Notas Mat. Financiera. Gerardo Oleaga

Matemtica Financiera
Gerardo Oleaga
Departamento de Matemtica Aplicada, UCM

19 de febrero de 2014
ndice general
1. Un modelo elemental de mercado 5

1.1. Conceptos fundamentales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.2. La cuenta bancaria y el inters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.3. Un mercado simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.4. Valoracin de contratos financieros elementales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.5. Modelo Binomial en un paso temporal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.6. Un modelo ms general en un paso temporal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2. Varios intervalos temporales 29

2.1. El inters y los instrumentos deterministas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.2. Anlisis de un prstamo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.3. Futuros y Forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.4. Opciones americanas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
2.5. Evolucin de precios bsicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
2.6. Replicacin de una opcin: delta hedging. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
2.7. Valoracin y Martingalas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.8. Opcin de venta americana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
3. Modelo de Black-Scholes 49
3.1. Preliminares: lmite continuo del modelo multiplicativo . . . . . . . . . . . . . . 49
3.2. Pasando a la medida neutral al riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
3.3. Frmula de Black-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
3.4. La ecuacin de Black-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
Bibliografa 61
3
1 Un modelo elemental de mercado
En esta primera seccin consideramos un intervalo temporal [0, T ] en el que solamente se pueden
tomar decisiones en el instante inicial, que sern evaluadas en el instante final T .
1.1. Conceptos fundamentales

El mercado financiero es un sistema complejo en el que participan muchos agentes que tienen
distintas necesidades. La Ingeniera Financiera consiste en la aplicacin de herramientas mate-
mticas a los problemas de inversin, valoracin de instrumentos y cobertura de riesgos. Estas
herramientas se aplican siguiendo unos principios bsicos que exploraremos en contextos sim-
plificados. El mercado es dinmico (los precios y los ndices dependen del tiempo) y aleatorio
(las condiciones pueden cambiar de manera impredecible).
Activos y carteras
Los activos son bienes o contratos que se comercializan activamente en el mercado. Pueden ser
activos fsicos o reales, como propiedades, coches, etc, o activos financieros, que incluyen una
gran variedad de contratos (bonos, cuentas bancarias, instrumentos derivados) que tambin se
pueden comprar o vender en el mercado. Una cartera o estrategia de inversin est formada
por un conjunto de activos. La notacin general que utilizaremos es la de unidades precios,
es decir, si tenemos x unidades de un activo de precio actual A, su valor en nuestra cartera es
de xA. En general, con n activos, el valor de nuestra cartera es:
V = x1 A 1 + + xn A n
Posiciones cortas, largas y margen de una operacin

Cuando se posee un activo se dice que se tiene una posicin larga en dicho activo. Si A le
debe algo a B, la deuda es un activo para B pero representa una obligacin para A. En este
caso A tiene una posicin corta en el activo que debe. Si alguien pide prestado dinero para
comprar valores, el individuo estar corto en dinero y largo en valores.
Si se invierte algo del dinero propio para comprar valores, pidiendo adems dinero prestado,
el dinero propio invertido es identificado con un margen en la operacin. Por ejemplo, si un
individuo invierte $600 propios, pide prestados $400 y se compra $1000 en valores, los $600
representan el margen. El inversor (o la cartera que l forma) se dice que est apalancado
pues est comprando $1000 en activos cuando realmente slo posee $600, amplificando as las
posibles ganancias y tambin las prdidas de su cartera.
En este ejemplo la operacin tiene un 60 % de margen, pues es el porcentaje que puede caer
el precio de las acciones sin correr el riesgo de impago. Si el precio de los valores adquiridos
5
Gerardo Oleaga CAPTULO 1. UN MODELO ELEMENTAL DE MERCADO
cae ms all de este porcentaje, puede cuestionarse la capacidad que tendr el inversor para
devolver los $400. En ese caso puede, o bien vender parte de los valores, o invertir ms de su
propio dinero. Estos requerimientos de margen especifican el mnimo porcentaje que un inversor
debe poseer inicialmente (cuando pide dinero) y el mnimo porcentaje que debe mantener en
su cartera una vez iniciada la inversin.
El inversor tambin puede asumir posiciones opuestas: en lugar de pedir prestado dinero para
comprar valores, puede pedir prestados valores y comprar dinero. Es decir, puede vender
los valores que le prestan y obtener dinero a cambio. Esto se llama vender corto 1 y permite
vender activos que no se poseen. Este inversor estar corto en valores (pues debe asumir las
obligaciones que impliquen los contratos vendidos) y largo en efectivo.
Veamos un ejemplo. Supongamos que el agente A pide prestadas 100 acciones de una empresa
a B y luego las vende al inversor C. B y C tienen posiciones largas en las acciones y A est
corto en ellas, de modo que la posicin neta de los tres es 2100-100=100 (que son las acciones
iniciales de B). B y C deben recibir los dividendos de las acciones2 . La empresa le paga a C y
A le paga a B (pues B le ha prestado a A).
Cuando se vende corto, el riesgo ocurre cuando suben los precios de las acciones, pues aumentan
nuestras deudas. Para cubrir al que presta tambin se imponen mrgenes iniciales y de man-
tenimiento. Si un individuo invierte $600 de su dinero, pide acciones por un precio de $1000 y
las vende, estar en una posicin larga de $1600 (en dinero) y corto en $1000 de acciones. Si
las acciones suben un 60 % todava puede responder a la deuda, y tenemos entonces un margen
del 60 %.
La idea bsica para entender el margen de la operacin es calcular el porcentaje mximo p que
puede bajar o subir el precio de las acciones de modo que podamos asumir nuestra deuda. Para
el caso de venta corta lo plantearamos as:
nro. acciones precio por accin + dinero en efectivo = capital neto
Si el precio por accin sube un porcentaje p que transforma a nuestro capital neto en cero:
dinero
dinero = precio inicial acciones (1 + p) p = 1
precio inicial acciones
1600 600
1= = 60 %
1000 1000
En el caso de pedir dinero prestado la situacin es anloga, pero cambian los signos en las
posiciones que tenemos, y lo que nos afecta es la bajada del precio de las acciones.
Rentabilidad y riesgo
Definicin La rentabilidad de un activo en un perodo de tiempo se define en general como:
Valor final Valor inicial

Rentabilidad := .
Valor inicial
Esta cantidad mide el rendimiento obtenido por unidad de moneda invertida en ese activo. La
rentabilidad negativa representa la prdida sufrida por unidad de moneda. Una cantidad similar,
Matemtica Financiera 6
Gerardo Oleaga 1.1. CONCEPTOS FUNDAMENTALES
que se utiliza principalmente para los precios en los modelos multiplicativos (que veremos ms
adelante) es la rentabilidad logartmica, definida por:
!
Valor final
Rentabilidad logartmica:=ln
Valor inicial
El riesgo, en trminos generales, se asocia a la amplitud de los valores finales de una inversin.
Para obtener una medida de riesgo asociada a un activo y no a la cantidad que compremos de
l, tomamos como referencia su rentabilidad (aleatoria, cuando el precio final es estocstico) e
identificamos el riesgo con su desviacin tpica:
Definicin El riesgo de un activo se define como la desviacin tpica de la rentabilidad:
q
Riesgo := Varianza (Rentabilidad) .
A mayor riesgo, mayor fluctuacin del precio final, que puede llevar a mayores prdidas en el
caso de escenarios desfavorables.
El principio de ausencia de arbitraje

Este principio es la base de la valoracin de instrumentos financieros. Consiste en asumir que
no se puede ganar dinero sin realizar una inversin inicial y sin asumir ningn tipo de riesgo
de prdida. Es decir, en un mercado libre de arbitraje, no es posible, sin poseer un capital
hoy, tener maana una cantidad positiva sin riesgo de quedar endeudados. Este principio nos
puede parecer demasiado obvio, pero su importancia no fue vislumbrada hasta 1969 por Robert
Merton. En el famoso trabajo de Black y Scholes sobre valoracin de opciones, en el que el propio
Merton particip, este principio no fue explcitamente mencionado. Black y Scholes ganaron el
premio Nobel de economa en 1997 por ese trabajo.
Comprender la profundidad del alcance del principio de ausencia de arbitraje no es inmediato.

Qu significa tener la posibilidad de ganar algo sin capital inicial y sin correr riesgos de prdida?
En la poca del aumento indiscriminado del precio de la vivienda uno poda construir una
(aparente) oportunidad de arbitraje de la siguiente manera. Pedamos prestado dinero al banco,
comprbamos una vivienda y esperbamos, por ejemplo, un mes. En ese instante vendamos
la vivienda a precio de mercado (normalmente mucho mayor que el de compra), devolviendo
el capital al banco. Esta estrategia sera slo una aparente oportunidad de arbitraje, pues
habramos estado involucrando varios riesgos de prdida. Por ejemplo, la burbuja (que nadie
saba que acechaba) poda explotar en cualquier momento, haciendo que nos quedramos con
la deuda para siempre y con una vivienda que habamos comprado como inversin. Por otra
parte, los contratos hipotecarios tienen gastos de formalizacin, impuestos, etc. que pueden
hacer desvanecer la ganancia si el precio del activo no sube al ritmo deseado.
En algunos textos tambin se considera una oportunidad de arbitraje el empezar con cierto
activo (es decir, no comenzar con un capital nulo) y terminar el intervalo temporal con una
cantidad mayor de ese activo, sin correr riesgos de prdida. Esto, si bien es una forma de ganar
sin correr riesgos, no necesariamente implica una ventaja, pues si el activo baja de precio,
nuestro capital ser menor, y aunque tengamos ms unidades del activo, es posible que el valor
total (en dinero) sea menor que el inicial. De todas maneras, sta puede ser considerada una
oportunidad de arbitraje con todo derecho, toda vez que sea posible la venta corta de activos.
En el mercado real las oportunidades de arbitraje pueden encontrarse, pero tienden a des-
aparecer en un intervalo breve de tiempo. Las ganancias sin riesgos son muy atractivas y se
auto-corrigen solas por efecto de la alta demanda. Las oportunidades de arbitraje permiten en
principio ganar dinero de manera ilimitada, mientras duran.
1.2. La cuenta bancaria y el inters

Asumiremos la existencia de una nica cuenta bancaria, cuya rentabilidad por unidad de tiempo
es la tasa de inters a la que uno puede pedir prestado o prestar dinero. Esta tasa se llama la
tasa libre de riesgo. Cada cantidad en efectivo que forme parte de una cartera crecer con
esta tasa de inters.
Para calcular el inters obtenido tenemos que distiguir las clases de composicin que podemos
aplicar. Consideremos la tasa o tipo de inters r con la composicin simple. Por cada unidad
monetaria depositada al inicio del intervalo [0, T ], obtendremos
1 + rT
al final del perodo. Por convencin se utiliza como referencia la unidad de tiempo anual, y los
tipos de inters se refieren (para poder compararlos con mayor comodidad) a esta unidad de
tiempo. Es decir, T est medido en aos, y r en este caso mide la rentabilidad anualizada.
Otra composicin utilizada es la composicin peridica. Se define un perodo de tiempo fijo (que
puede ser un ao, un semestre, un trimestre, etc.) y se compone el inters en cada perodo. Por
ejemplo, si nos referimos al tipo de inters con composicin anual, con una unidad de dinero
depositada durante un un ao obtendremos
1+r,
lo mismo que con la composicin simple. Pero al cabo de dos aos, la composicin anual nos
dar
(1 + r)2
mientras que la composicin simple nos da (con el mismo tipo de inters):
1 + 2r ,
pues han transcurrido dos aos.

Si la composicin fuera semestral el perodo de tiempo para componer es de 1/2 (medido en
aos). En un semestre, obtrendramos:
(1 + r/2)
pero en un ao
(1 + r/2)2 .
Si queremos distinguir la manera de componer, tenemos que aadir una indicacin, para saber
qu forma funcional hay que utilizar. Por ejemplo, para medir el crecimiento en dos aos,
tenemos las siguientes identidades:
(1 + 2rS ) = (1 + ra )2 = (1 + rs /2)4
| {z } | {z } | {z }
composicin simple composicin anual composicin semestral
Gerardo Oleaga 1.3. UN MERCADO SIMPLE
Si desarrollamos el cuadrado comparando el crecimiento en un ao:
1 + ra = (1 + rs /2)2
tenemos que:
rs2
1 + rs + 1 + ra ,
4
de modo que rs ra . Por otra parte rs debe ser un poco menor que ra ya que ambos factores
de crecimiento deben ser iguales.
Una tasa r aplicable a un perodo arbitrariamente pequeo puede entenderse dividiendo el ao en
un nmero grande n de perodos. En ese caso el factor de crecimiento viene dado por (1 + r/n)n
y si tomamos lmite para n :
n
r

lm 1+ = er .
n n
Comparado con el tipo de inters con composicin anual, debemos tener:
r = ln (1 + ra ) .
Si en un instante t tenemos xt unidades monetarias y las depositamos durante un perodo

infinitesimal obtenemos:
dxt
xt+dt = xt (1 + rdt) = xt r .
dt
La solucin de esta ecuacin diferencial es:
xt = x0 ert .
La cuenta de depsito inicial igual a una unidad monetaria representa un factor de crecimiento
y la denotamos por Bt :
Bt = ert (B0 = 1) .
Si invertimos C unidades monetarias en la cuenta bancaria en el instante inicial, al cabo de un
tiempo t tendremos CBt . Se asume que toda cantidad de efectivo en la cartera crecer con este
mismo factor, independientemente de la composicin utilizada.
1.3. Un mercado simple

Consideremos un mercado que consiste de dos activos: una accin S y una cuenta bancaria B.
Asumiremos las siguientes caractersticas simplificadas para entender las tcnicas elementales
de valoracin de instrumentos financieros.
1. Caractersticas de los activos del mercado: El precio futuro de la accin S es
una variable aleatoria que toma al menos dos valores distintos en funcin de los escenarios del
mercado. Cada escenario tiene una probabilidad no nula de ocurrir (en el caso de ser discretos)
o una distribucin positiva (en el caso de ser continuos). El valor futuro de la cuenta bancaria B
es un valor determinista, es decir, su valor final es predecible al inicio del intervalo. Los valores
de S y B son estrictamente positivos:
S>0 B > 0.
2. Divisibilidad, liquidez, posiciones cortas y largas: Asumiremos que la cantidad x

que se puede depositar o pedir prestada en la cuenta bancaria B y la cantidad y que se puede
comprar o vender de S son nmeros reales. Esto implica que se puede disponer de los activos en
cualquier fraccin de la unidad. Esta propiedad se llama divisibilidad y es evidentemente una
abstraccin matemtica ya que en la prctica existen todo tipo de restricciones. Por otra parte,
asumiremos que se puede comprar y vender de manera ilimitada en el mercado y que siempre
habr alguien dispuesto a comprar lo que queramos vender. Esta propiedad del mercado se
denomina liquidez. Divisibilidad ms liquidez se expresan como:
x, y R ,
donde x e y son las unidades que tenemos en la cartera, cuyo valor denotamos por:
Vt = xBt + ySt .
Una cantidad negativa de S corresponde al caso en que tengamos que responder por ese activo
ante un acreedor (venta corta). Por otra parte, mantener una cantidad negativa de la cuenta
bancaria corresponde a pedir un prstamo. En el caso de la accin, la situacin corresponde
a la venta de un bien que no poseemos y por el cual tenemos que responder, comprndola o
entregando el dinero correspondiente a su precio actual, o pagando los beneficios de la posesin
del activo.
Definicin: Solvencia. Al adoptar una posicin en el mercado respecto de un activo, po-
demos encontrarnos en la situacin de tener que afrontar las deudas y de cerrar las posiciones
cortas en activos aleatorios. Las carteras que pueden responder a las deudas deben mantener
un valor no negativo en todo instante de tiempo, independientemente de los precios aleatorios
de los activos:
Vt 0, t = 0, T .
A las carteras que satisfacen esta desigualdad las llamaremos solventes. Como veremos ms
adelante, la solvencia no es una condicin necesaria para trabajar con las carteras, pero su
definicin nos ser til para introducir de manera rigurosa el concepto de arbitraje.
Enunciaremos entonces la ultima hiptesis del siguiente modo:
3. Hiptesis de Ausencia de oportunidades de Arbitraje. No puede existir una cartera
solvente cuyo valor inicial sea nulo y su valor final sea positivo en algn escenario (o conjunto
de escenarios) futuro.
Esto nos dice que, si VT es una variable aleatoria con valores no negativos, no puede haber una
estrategia de inversin que nos d una probabilidad no nula de ganar dinero para una inversin
inicial igual a cero. Obviamente de aqu deducimos que es imposible ganar dinero con certeza
(probabilidad 1) y sin inversin inicial (como en el siguiente ejemplo).
Ejemplo de oportunidad de arbitraje Si tuviramos la seguridad de que un determinado
activo va a dejarnos una rentabilidad mayor que la de una cuenta bancaria, tendramos una
oportunidad de arbitraje clara: pedimos prestada una cantidad arbitrariamente grande de dinero
C > 0 y con esa misma cantidad compramos y = C/S0 unidades de S. Teniendo en cuenta que
B0 = 1, tenemos que el valor de nuestra inversin en el instante t es:
C
Vt = CBt + St
S0
1.4. VALORACIN DE CONTRATOS FINANCIEROS ELEMENTALES
Gerardo Oleaga
Ntese que hay una posicin corta en la cuenta bancaria y una posicin larga en S. Claramente
V0 = 0. Al final del perodo de tiempo tendremos una cartera con valor
VT = CBT + yST
= C(1 + RB )B0 + y(1 + RS )S0
= C (1 + RB ) + C (1 + RS )
= C (RS RB ) > 0
La ltima desigualdad la obtenemos por el hecho de que sabemos con certeza que la rentabilidad
de S ser mayor que la de la cuenta bancaria.
1.4. Valoracin de contratos financieros elementales

Los contratos financieros tienen como principal objetivo cubrir los riesgos en los que incurren
los inversores por el mero hecho de hacer transacciones comerciales. Para comprender cmo
funcionan describiremos tres contratos bsicos: los bonos (sin cupones), los contratos forward
y las opciones y utilizaremos los principios financieros para valorarlos.
Los bonos cupn cero

Si tenemos que afrontar un pago de una cantidad X en un instante futuro T , podemos comprar
cierta cantidad de unidades de un instrumento llamado bono cupn cero. ste es un contrato
financiero por el cual se paga una unidad monetaria a tiempo T , a un precio acordado hoy. Este
bono funciona de una manera muy parecida a una cuenta bancaria, slo difieren cuando las tasas
de inters son variables. Si Pt es el valor de uno de estos bonos, evidentemente necesitaremos
X bonos para cubrir el pago futuro, pero cunto cuesta el bono unitario?
Si el precio inicial del bono es P0 y tenemos disponible una cuenta bancaria, podemos comparar
ambas estrategias. El bono promete el siguiente esquema:
pago P0 a tiempo 0 recibo PT = 1 a tiempo T .
Si en cambio pusiramos la cantidad P0 en el banco, obtendramos:
deposito P0 a tiempo 0 recibo P0 BT a tiempo T.
Si P0 BT < 1 tenemos una estrategia de arbitraje: pedimos prestado P0 al banco y nos compra-
mos el bono cupn cero. Al final del intervalo tendremos:
1
|{z}
P B > 0,
| 0{z T}
Bono deuda
en cualquier escenario futuro del mercado.
Por otra parte, si P0 BT > 1, puedo asumir una posicin corta en el bono (venderlo sin poseerlo)
y depositar en el banco. Al final del intervalo tendra:
P0 BT 1 > 0,
| {z } |{z}
depsito bono
en cualquier escenario. Esto indica que el nico precio admisible (en este contexto elemental)
para el bono cupn cero es:
P0 = BT1 .
El procedimiento que hemos utilizado no requiere un modelo de comportamiento de mercado.
Slo hemos utilizado el principio de ausencia de arbitraje y la existencia de una cuenta bancaria.
El contrato siguiente es un poco ms complicado.
Contratos Forward
El contrato forward se utiliza para cubrir riesgos ante la variacin de un precio aleatorio futuro.
Supongamos que en el instante T hay que afrontar la compra de un activo S, cuyo precio es
aleatorio. Necesitamos cubrir el riesgo ante la variacin del precio, y para ello podemos entrar
en un contrato forward para comprar el activo S a tiempo T a un precio K fijado hoy, llamado
strike.
Valoracin por comparacin
Vamos a valorar este contrato comparando tambin las estrategias disponibles. El precio K
no es el precio del contrato, sino el precio que estoy acordando pagar por el activo en el
instante futuro. La ventaja del contrato es que fija el precio y ya no estaremos sometidos a sus
variaciones. Si F0 denota el precio del contrato forward con strike K, el contrato forward me
ofrece la siguiente estrategia:
Ft F0 Bt ST K F0 BT .
|{z} | {z } | {z } | {z }
contrato deuda contrato deuda
Por otra parte, puedo pedir prestada la cantidad S0 al banco y comprar inmediatamente el
activo, al final del intervalo mi balance ser:
S 0 S0 ST S0 BT .
|{z} |{z} | {z }
activo deuda deuda
En los dos casos comenzamos con una inversin nula. Si al final del intervalo las cantidades
adeudadas fueran distintas, podemos construir fcilmente oportunidades de arbitraje. Es decir,
si F0 BT + K 6= S0 BT , podemos hacer dinero sin correr riesgos ajustando adecuadamente la
cartera. Por lo tanto, debemos tener:
F0 = S0 KBT1 .
La forma ms comn de utilizar este contrato es fijar el precio K de tal manera que el precio
F sea nulo a da de hoy. El precio K obtenido se denomina precio forward del activo (que no es
el precio del contrato, sino el strike que habr que pagar a tiempo T ). El precio forward queda
entonces definido por:
K = S0 BT ,
es decir, tiene que coincidir con el precio inicial depositado en la cuenta bancaria.
1.4. VALORACIN DE CONTRATOS FINANCIEROS ELEMENTALES
Gerardo Oleaga
Valoracin por replicacin
Esta es una estrategia de valoracin por la cual construimos una cartera elemental, formada por
la cuenta bancaria y el activo S con la cual replicamos los valores del contrato. Concretamente,
si entramos en un contrato forward como compradores, al final del intervalo tendremos que
pagar K y tendremos el activo S. Es decir, si entramos en el contrato a tiempo 0, a tiempo T
tendremos:
ST K .
ste es el pay-off del contrato forward (si el precio de ST sube nos favorece, si baja perdemos
dinero, pero cubrimos riesgos). Podemos construir una cartera de la forma
Vt = xBt + ySt
de tal manera que:

VT = ST K (1.4.1)
en cualquier estado del mercado a tiempo T (a esto lo llamamos replicar el contrato). Podemos
ver fcilmente (comparando los coeficientes en cada activo) que si tomamos:
K
x= y = 1, (1.4.2)
BT
entonces la cartera satisface la condicin de replicacin (1.4.1). En ese caso, debemos tener que
el precio del contrato tiene que coincidir con el valor inicial de la cartera:
K
F V0 = + S0 .
BT
Valoracin por eliminacin del riesgo
Hay una tercera opcin para valorar este contrato elemental por la cual tambin construimos
una cartera, pero incorporando el contrato forward para eliminar la incertidumbre. Si F es el
contrato forward, con valor inicial F0 (que tenemos que calcular) y valor final FT = ST K (el
pay-off del contrato), entonces construimos una cartera de la forma:
Vt = Ft + xSt ,
y calculamos x imponiendo la condicin de que el valor final de la cartera sea independiente

del estado del mercado. Para ello veamos el valor final de V :
VT = FT + xST = ST K + xST .
Si elegimos x = 1, el valor final de VT es igual a K. Cul es el valor inicial de una cartera

con valor final determinista? Este valor se obtiene simplemente descontando la cantidad K
con la cuenta bancaria:
K
V0 = .
BT
De modo que, si F0 S0 = V0 obtenemos:
K
F0 = + S0 .
BT
Opciones
Las opciones son instrumentos derivados bsicos a partir de los cuales se construyen otros
instrumentos ms complejos. Un instrumento derivado es un contrato financiero cuyo valor
depende de un activo bsico o subyacente.
Una opcin de compra o Call consiste en el derecho, pero no acarrea la obligacin, de comprar
un determinado activo a un precio especificado a la firma del contrato, llamado precio de
ejercicio o strike. La opcin incluye especificaciones sobre el perodo de tiempo o el instante
en el que puede ejercerse.
Si el valor de mercado del activo subyacente excede el precio de ejercicio, se dice la opcin est
in the money. Si pudiramos ejercer la opcin en ese instante, tendramos una ganancia neta
pues el contrato nos permite comprar el activo a un precio menor al del mercado. Vendindolo
inmediatamente haramos una ganancia positiva. Comprar una opcin call es un modo de cubrir
los riesgos ante la subida de precios, o de especular apostando por esta subida.
Una opcin de venta o Put es el derecho a vender un activo a un precio especificado. Comprar
una opcin Put es una forma de cubrirse ante las bajadas de precios (en el caso en que estemos
interesados en vender un producto) o de especular apostando por una bajada de los mismos.
En ambos casos es el comprador de la opcin el que ejerce el derecho y debe pagar al vendedor
un precio para ejercerlo. Los contratos son similares a los seguros, y la nomenclatura usada
es parecida. Por ejemplo, el precio que recibe el vendedor se llama prima (premium), al
igual que las cantidades que cobran las compaas de seguros para proteger a los usuarios
de determinados riesgos. La diferencia con un seguro es que ste se hace a medida para un
determinado fin (incendio, robo, etc.), mientras que las opciones permiten especular, adems
de cubrir riesgos. El clculo del precio de las opciones es uno de los temas principales de este
curso.
Comparemos las posiciones de un vendedor de una opcin Call y del comprador de una Put. En
ambos casos el beneficio se obtiene ante la bajada de precios del subyacente, pero las situaciones
son diferentes. El vendedor de un contrato Call puede ganar como mximo la prima por el
contrato cuando el precio del activo est por debajo del strike, y puede perder mucho dinero si
este precio est por arriba del strike. De hecho, las prdidas son prcticamente ilimitadas. En
el caso del comprador de una put, su prdida est limitada a la prima pagada, y su ganancia
tambin est limitada pues el precio del activo no puede ser menor que cero.
Por otra parte, el inversor que vende la opcin de compra, est obligado a vender (si el comprador
ejerce la opcin), mientras que el que compra la opcin de venta tiene el derecho a vender.
Las opciones son juegos de suma cero en el sentido de que la ganancia obtenida por un inversor
es la prdida sufrida por su contrapartida. Sin embargo, hay un aspecto importantsimo de las
opciones, que permiten otro tipo de ganancia a los participantes: las opciones permiten transferir
el riesgo. Un fabricante que quiera vender sus productos y garantizar un precio mnimo, puede
comprar una opcin de venta transfiriendo el riesgo al vendedor de la opcin. En este caso,
aunque el comprador pierda la prima (lo que ha pagado) en el caso de no ejercer la opcin,
puede tomar decisiones en cuanto a su produccin que no podra permitirse sin conocer el precio
futuro de venta.
Gerardo Oleaga 1.5. MODELO BINOMIAL EN UN PASO TEMPORAL
Valoracin de una opcin
Al tratarse de un contrato con pay-off aleatorio, podemos intentar algunas de las estrategias
que utilizamos para valorar un contrato forward. Es decir, es posible replicar los valores del
contrato sin otros datos sobre el comportamiento del activo subyacente? Si consideramos una
cartera formada por la cuenta bancaria y el mismo activo:
Vt = xBt + ySt
y pedimos que:
S
T K si ST > K
VT =
0 en otro caso,
entonces tendremos el sistema:
xBT + yST = (ST K)+ .
Una forma de replicar los valores para ST > K es eligiendo y = 1 y x = K/BT igual que
en (1.4.2), pero cuando ST K no podemos garantizar que VT = K + ST = 0 salvo que
ST K en todos los escenarios posibles. Es decir, no es posible replicar el contrato sin tener
ms informacin acerca de los posibles valores del subyacente, y eso requiere considerar un
modelo de precios.
El pay-off de una opcin es una funcin no-lineal del precio del activo subyacente y para
valorarlo necesitamos un modelo que describa el comportamiento de este precio. A continuacin,
desarrollamos el modelo ms simple posible en un paso temporal.
1.5. Modelo Binomial en un paso temporal
Descripcin
En el modelo binomial asumimos que hay slo dos estados futuros del mercado identificados
con los smbolos + y -. Este entorno elemental nos permite introducir varias propiedades de la
teora general. Los valores posibles de los precios de un activo S en cada uno de esos estados
vienen dados por:

s+ con probabilidad p+
S0 = s0 , ST = p+ + p = 1. (1.5.1)
s con probabilidad p
con 0 < s < s+ .
Notacin: Usaremos el subndice para indicar el tiempo y en el instante T indicaremos con
ST (+) al valor del activo en el estado del mercado + y ST () al valor del activo en el estado -.
Los valores en minscula s indican los valores concretos del modelo, de la misma manera que
en estadstica y probabilidades X () indica una variable aleatoria y x indica un valor concreto
que puede asumir la variable.
Proposicin 1.1. Supongamos que St sigue el modelo binomial (1.5.1) y Bt es la cuenta
bancaria con B0 = 1. Para t = T debemos tener necesariamente que
s < s0 BT < s+ , (1.5.2)
de lo contrario habr una oportunidad de arbitraje.
Demostracin. Si s0 BT s , la cartera formada por el activo S y un prstamo de s0 unidades

de moneda en la cuenta bancaria (es decir, pedimos prestadas s0 unidades monetarias y nos
compramos el activo)
Vt = St s0 Bt
tiene valor inicial cero. A tiempo T tenemos que
VT = ST s0 BT 0
para cualquiera de los dos valores de ST = s y tiene probabilidad p+ > 0 de tener un valor
estrictamente positivo cuando el precio de S sube:
VT (+) = s+ s0 BT > 0 con probabilidad p+ > 0 .
De modo que habra oportunidad de arbitraje.
Si BT s0 s+ entonces asumimos una posicin corta en S y larga en B (es decir, vendemos
corto el activo y depositamos el dinero en el banco):
Vt = St + s0 Bt
de modo que V0 = 0, VT = s0 BT ST 0 (es solvente) y VT () = s0 BT s > 0 con
probabilidad p > 0
Ejemplo 1.2 (Replicacin y valoracin de una opcin). Supongamos que s0 = 4, s+ = 8,
s = 2 (es decir, el precio se duplica o se reduce a la mitad), y que BT = 1.25. El precio
strike de una opcin de compra europea es K = 5. Adems, supongamos que comenzamos con
una cantidad de dinero X0 = 1.20 y compramos 0 = 21 unidad de la accin a tiempo inicial.
Como la accin cuesta 4, necesitamos 2 para comprar las unidades que queremos, por lo que
debemos pedir prestado 0.80 para construir nuestra cartera. Esto nos deja con una posicin en
cash valorada en
X0 0 S0 = 0.80 .
Cuando termina el intervalo de tiempo nuestra deuda crecer hasta BT (X0 0 S0 ) = 1. Por
el otro lado nuestra posicin en la accin puede tomar los valores:
0 ST (+) = 4 ,
0 ST () = 1 .
Los valores de nuestra cartera son entonces:
VT (+) = 1 + 4 = 3 ,
VT () = 1 + 1 = 0 .
Por otra parte, los valores de la opcin Call con precio de ejercicio K = 5 son:
CT (+) = max (8 5, 0) = 3 ,
CT () = max (2 5, 0) = 0 .
Es decir que la cartera replica los valores de la opcin. Para cada estado del mercado () los
valores de la cartera coinciden con el pay-off de la opcin de compra. El valor inicial de nuestra
cartera coincide con X0 = 1.20 que es el dinero que utilizamos para formarla. Es decir:
V0 = (X0 0 s0 ) + 0 S0 .
|{z}
| {z }
x uds en el banco y uds
ste es el precio de no arbitraje de la opcin en el instante inicial. Veamos por qu. Si uno
pudiera vender la opcin un poco ms cara, digamos por 1.21, entonces podramos invertir 0.01
en un depsito bancario y usar el 1.20 restante para construir la cartera que replica los valores
de la opcin. A tiempo T , podramos pagar las obligaciones (si el mercado est en + pagamos
3 y si est en - no pagamos nada). Esto es una oportunidad de arbitraje ya que al vender la
opcin no necesitamos capital inicial para constuir la cartera, y obtenemos ganancia segura (es
decir, independientemente del estado futuro del mercado). Si, por otra parte, la opcin costara
menos de 1.20, por ejemplo 1.19, podemos vender la cartera (o asumir posiciones opuestas en
cada activo, vendemos corto media unidad del activo e invertimos 0.80 en el banco) obteniendo
1.20 y comprar la opcin. Tenemos tambin 0.01 de ganancia inicial que lo invertimos en la
cuenta bancaria. Al final del intervalo utilizamos la opcin para cubrir las posiciones negativas
de la cartera. Es decir, si el mercado est en +, la cartera tiene valor -3, pero pagamos la deuda
con el pay-off de la opcin CT (+) = 3. En el caso de que el mercado est en -, no se generan
deudas y tampoco hay pago de la opcin. Si el valor inicial de la opcin es distinto de 1.20
existen oportunidades de arbitraje, por lo tanto, el precio libre de arbitraje es 1.20.
Valoracin general con el modelo binomial: la medida neutral al riesgo

Imaginemos ahora cualquier instrumento financiero I cuyo valor a tiempo T dependa del mo-
vimiento del activo con riesgo S, es decir IT = (ST ). En el modelo binomial para S los
valores futuros de I los denotamos por i+ := (s+ ), i := (s ). Los instrumentos como I se
denominan instrumentos derivados pues su valor depende del comportamiento de otro activo.
Podemos entonces replicar el comportamiento de este instrumento utilizando una cartera ele-
mental:
Vt = xBt + ySt (1.5.3)
Igualando los valores de la cartera a los del instrumento a tiempo T :
xBT + ys+ = i+
xBT + ys = i
Resolvemos el sistema y obtenemos:
1 i s+ i+ s i+ i
x= y= . (1.5.4)
BT s+ s s+ s
El valor de la cartera en el instante inicial es:
1 i s+ i+ s i+ i
! !
V0 = B0 + s0
BT s+ s s+ s
Esto debe coincidir con el valor I0 del instrumento considerado. Si reagrupamos los trminos
teniendo en cuenta que B0 = 1 obtenemos
I0 BT s0 s i+ s+ BT s0 i
= + + .
B0 s s BT s+ s BT
En este modelo el principio de ausencia de arbitraje impone que s < BT s0 < s+ (vase 1.5.2),
entonces podemos interpretar el precio del instrumento en el instante inicial como el valor
esperado de su pay-off descontado a da de hoy, con una probabilidad p definida por
BT s0 s s+ BT s0
p+ := 1 p +
= p = . (1.5.5)
s+ s s+ s
Lo interesante de este punto de vista es que todos los instrumentos cuyos precios a tiempo T
estn asociados a este modelo de mercado pueden valorarse de la misma manera. Lo nico que
hemos asumido para valorar es que los valores del instrumento son una funcin del estado final
del mercado. Por otra parte, la probabilidad p tiene la siguiente propiedad:
ST 1 + +

E = p s + p s = s0 .
BT BT
Donde E es el valor esperado de la variable respecto de la probabilidad p que se llama proba-
bilidad neutral al riesgo. La ltima igualdad nos indica que el valor esperado de S respecto de
la probabilidad p es igual al valor inicial de S depositado en una cuenta bancaria durante el
perodo [0, T ]. La valoracin de cualquier instrumento de este tipo puede hacerse calculando
la esperanza del pay-off del producto, descontado a da de hoy. El proceso estocstico St /Bt es
una martingala respecto de la probabilidad p:
ST S0

E = .
BT B0
Esta frmula general de valoracin se denomina valoracin neutral al riesgo y puede escribirse
como:
I0 IT

= E (1.5.6)
B0 BT
Segn el ejemplo podemos identificar el valor inicial de la cartera con el capital necesario X0
para hacer la replicacin. Si X0 es este capital inicial, los valores de x y de y son:
x = X0 0 s0 ,
y = 0 .
donde 0 son las unidades del activo S que compramos al inicio del intervalo.
Precio de una opcin de compra

En el caso de una opcin de compra con S < K < S + tenemos los siguientes valores para
cada estado:
s+ K si ST = s+ ,
C=
0 si ST = s .
Por lo tanto, la frmula de valoracin (1.5.6) nos da:
s+ K
C0 = p+ .
BT
Donde la probabilidad p viene dada por (1.5.5).
Valoracin de la opcin por eliminacin del riesgo
Con el modelo binomial de precios tambin podemos usar la estrategia de valoracin por elimina-
cin del riesgo, es decir, construyendo una cartera con valor futuro determinista. Consideremos
una cartera formada por la opcin y cierta cantidad de unidades del activo subyacente:
Vt = Ct + ySt . (1.5.7)
Ahora le pedimos a esta cartera que en los dos estados futuros del mercado tenga el mismo
valor para todos los estados del mercado:

VT = s+ K + ys+ = ys .
De all obtenemos un valor para y:
s+ K
y= .
s+ s
Un instrumento que ofrece un pago determinista a tiempo T tiene un valor a tiempo cero igual
a la cantidad descontada (usamos que VT () = ys ):
s
V0 = y . (1.5.8)
BT
Por otra parte, volviendo a la cartera original, su precio a tiempo cero es tambin:
V0 = C0 + yS0 (1.5.9)
Igualando (1.5.8) y (1.5.9) obtenemos:
s s0 BT s
! ! !
s+ K s+ K
C0 = y s0 = = p+ .
BT s+ s BT BT
Unicidad de los precios

El modelo elemental que hemos descrito permite determinar los precios de cualquier contrato
cuyos valores dependan de los estados de manera nica. Cualquier otro activo que introduz-
camos en el modelo tendr un precio bien definido, compatible con el principio de ausencia de
arbitraje. Imaginemos por un momento que introducimos en el modelo un activo A, con un
modelo de precios que tiene valores AT = A . Si el precio inicial A0 fuera distinto del obtenido
por la frmula de valoracin, es decir
A0 6= BT1 E [AT ]
entonces se puede construir una cartera que replique los valores de A, del mismo modo que
se ha hecho para I en (1.5.3-1.5.4). Si A0 < 0 , en el instante inicial vendemos la cartera
y compramos el activo A. La diferencia la invertimos en una cuenta bancaria. Al final del
intervalo vendemos el activo A y respondemos a las obligaciones de la cartera, quedndonos
con la ganancia segura (0 A0 ) BT en cualquiera de los estados. En el caso A0 > 0 hacemos
algo similar invirtiendo las posiciones en la cartera.
El modelo construido con la cuenta bancaria, el activo S y las desigualdades:
s < BT s0 < s+
permite valorar cualquier pay-off a tiempo T (es completo) y define un precio nico para los
instrumentos.
La medida neutral al riesgo que hemos definido en este modelo de mercado elemental es nica.
Adems, es independiente del activo aleatorio que elijamos como referencia (es una caracterstica
del mercado y depende de la cuenta bancaria). Si hubiera dos medidas distintas, obtenidas a
travs de dos activos, se podra construir una oportunidad de arbitraje (aqu no se podra decir
que uno de ellos est bien o mal valorado, sino que los precios no son compatibles con la
hiptesis de ausencia de arbitraje). El mercado en ese caso debe llevar a una evolucin rpida
para que los precios se equilibren.
1.6. Un modelo ms general en un paso temporal

Vamos a investigar la ausencia de arbitraje y completitud en un modelo algo ms general que el
anterior. Seguiremos en el contexto de un nico paso temporal, aunque el mercado y su espacio
muestral subyacente admiten varios estados posibles.
El modelo
Consideramos un mercado con N activos aleatorios denotados por Sti con i = 1, 2 . . . N . La
cuenta bancaria Bt tambin forma parte del mercado, y su valor final es determinista, es decir,
conocido desde el instante inicial. En el modelo existen slo dos instantes de tiempo relevantes:
t = 0 en el que se decide la cantidad de dinero que se va a invertir, y el instante T en el que
observamos el valor de los activos y las carteras.
La aleatoriedad de los precios se modeliza asumiendo con una cantidad finita M de estados del
mercado futuros = {1 , 2 , . . . , M }. Al final del intervalo cada activo aleatorio puede tomar
un valor en funcin del estado del mercado: STi (j ) sij es el precio del activo i a tiempo T , si
el mercado est en el estado j . Interpretamos los precios aleatorios como un vector columna:

ST1 (j )

sj ST (j ) = ..
,
.
STN (j )
refirindonos con ST al vector columna aleatorio (sj es el anlogo al s cuando tenamos slo
un activo).
Ausencia de arbitraje

Definimos una cartera como un vector fila N + 1-dimensional x = x0 , x1 , . . . , xN entendiendo
que x0 son las unidades invertidas en la cuenta bancaria, St0 := Bt y xi son las unidades
invertidas en el activo S i con 1 i N . Estas unidades son compradas en el instante inicial
y mantenidas hasta el instante T . El valor de la cartera formada es un proceso estocstico Vt
definido por:
N
xi Sti = x St .
X
Vt =
i=0
Vt es un proceso escalar, cuyos valores finales dependen del estado del mercado a tiempo T .
Para evitar complicaciones tcnicas utilizaremos la nocin de ausencia de arbitraje dbil, es
decir, aquella que, para que ocurra el arbitraje, se debe ganar en todos los escenarios futuros y
por lo tanto prohbe menos casos. Una de sus formas (comprobar ejercicio de seminario) es:
Definicin (Arbitraje ms restrictivo): La cartera x es una cartera de arbitraje si satisface
las condiciones:
V0 < 0 ,
VT 0 , para todos los escenarios futuros.
Para determinar las propiedades de ausencia de arbitraje necesitamos un lema tcnico.
Gerardo Oleaga 1.6. UN MODELO MS GENERAL EN UN PASO TEMPORAL
Observacin: esta nocin de arbitraje es ms fuerte (es decir, nos pide condiciones ms res-
trictivas, es ms difcil de conseguir, etc.) pero la condicin de ausencia de este tipo de arbitraje
es ms dbil pues prohbe menos casos. En el ejemplo que veremos ms adelante se puede ver
la diferencia entre las dos hiptesis.
Lema de Farkas. Supongamos que c0 , c1 , . . . , cM son vectores columna en RN +1 . Entonces,
exactamente uno (y slo uno) de los casos siguientes tiene solucin:
caso 1 Existen M nmeros no negativos zj tales que vector c0 es combinacin lineal de cj con
j = 1 : M:
M
X
c0 = zj cj .
j=1

caso 2 Existe un vector fila x = x0 , x1 , . . . , xN RN +1 tal que
x c0 < 0
x cj 0 j = 1 : M .
Demostracin: La estrategia de la demostracin es: si el caso 1 tiene solucin, entonces el 2

no puede tenerla, y si el 1 no tiene solucin, el 2 s la tiene.
Sea C el conjunto de combinaciones lineales con coeficientes no negativos de los vectores cj .
Este conjunto es un cono convexo, es decir est generado por semirrectas que parten del origen,
y adems, dados dos puntos p1 , p2 C , las combinaciones convexas de esos puntos tambin
estn contenidas en l, es decir:
p1 + (1 ) p2 C 0 1.
Tenemos entonces dos posibilidades: que el vector c0 est en C o que est fuera de C.
a) Si c0 est en C se cumple el caso 1, pues es la definicin del conjunto. El caso 2 no pue-
de cumplirse al mismo tiempo pues siendo c0 = M j=1 zj cj , entonces para cualquier vector x
P
tendramos que:
M
X
x c0 = x zj cj
j=1
M
X
= zj x cj
j=1
| {z }
0
0.
de modo que x c0 no podra ser menor que cero.
b) Por otra parte, supongamos ahora que se no se cumple el caso 1, es decir que c0 / C. Por el
teorema de separacin de conjuntos convexos, existe un hiperplano (es decir un subespacio de
dimensin
N ) que separa
al conjunto C y al punto c0 . Este hiperplano tiene un vector normal
0 1 N
n = n , n , . . . , n . Eligiendo uno de los vectores x = n encontramos una solucin para el
caso 2.
Observacin: este resultado no garantiza que todos los zj sean distintos de cero. Esto tiene
consecuencias importantes, pues como se ver a continuacin, cada uno de estos nmeros de-
terminar la probabilidad de los estados del mercado en la medida neutral al riesgo. Si alguno
de ellos es cero, entonces la medida resultante no ser equivalente a la medida real3 .
Este resultado se puede aplicar directamente al modelo de mercado:

Proposicin El mercado est libre de arbitraje (en el sentido dbil) si y slo si existen nmeros
no negativos z1 . . . zM tales que:
M
X
s0 = zj sj (s0 S0 , sj ST (j )) (1.6.1)
j=1
y adems
M
X
B0 = zj BT . (1.6.2)
j=1
Demostracin: Basta aplicar el lema de Farkas, tomando los vectores columna como
c0 = s0 cj = sj j=1:M.
La ausencia de oportunidades de arbitraje nos dice que no puede ocurrir el caso 2 y por lo
tanto deben existir M nmeros no negativos zj que satisfacen:
M
X
s0 = zj sj .
j=1
Separando la primera fila y el resto encontramos las dos identidades de la proposicin.

Obsrvese que en particular, (1.6.2) implica que
M
X B0
zj = > 0.
j=1 BT
Esto nos permite definir las cantidades:

zj
pj := PM
j=1 zj
que son una medida de probabilidad discreta pues:

M
X
pj = 1 .
j=1
Podemos ahora dar una interpretacin financiera a estos resultados.

Primer Teorema Fundamental de la Matemtica Financiera El modelo de mercado
est libre de arbitraje si y slo si existe una distribucin de probabilidad P sobre (no nece-
sariamente nica ni equivalente a P) tal que:
S0 ST

= E . (1.6.3)
B0 BT
Esta medida se llama medida de martingala, medida neutral al riesgo, o medida ajustada al
riesgo.
Demostracin: A partir de la proposicin anterior y de la interpretacin probabilstica, el

valor esperado a la derecha de la frmula de valoracin es, para cada activo 1 i N :
M
X sij XM
zj sij
pj = PM
j=1 BT j=1 j=1 zj BT
M
1 X
= zj si
B0 j=1 j
si0
= .
B0

La interpretacin econmica es que los precios actuales de los activos se obtienen como valor
esperado de los valores futuros descontados por la cuenta bancaria. Esta frmula se conoce como
frmula de valoracin neutral al riesgo.
Nota: la existencia de la medida P es equivalente a la ausencia de arbitraje en el sentido dbil,
aunque esta probabilidad no es necesariamente equivalente a la medida P, pues alguno de los
escenarios puede tener probabilidad P igual a cero. Si imponemos ausencia de arbitraje en
el sentido fuerte, entonces podemos garantizar la existencia de una medida neutral al riesgo
equivalente, pero la demostracin es un poco ms larga. Por otra parte, es importante tener en
cuenta que esta medida no es necesariamente nica.
Valoracin de contratos financieros

Vamos a utilizar el modelo anterior para valorar instrumentos financieros (conocidos como
contingent claims).
Definicin: un instrumento financiero es una variable aleatoria IT definida en .
El instrumento IT representa una cantidad de dinero estocstica a pagar a tiempo T (su pay-off)
en funcin de los estados del mercado. Nuestra tarea es definir un precio razonable para este
contrato en el instante inicial: I0 . En otras palabras, tenemos que valorar el contrato de manera
consistente con los precios de los activos S i , i = 1 : N y con el principio de ausencia de arbitraje.
Si aadimos este nuevo activo a nuestro mercado y aplicamos la valoracin neutral al riesgo
con la medida P (del mercado original) garantizada por el teorema fundamental, obtenemos un
valor de I0 dado por:
I0 IT

= E . (1.6.4)
B0 BT
Este precio garantiza ausencia de oportunidades de arbitraje, como veremos a continuacin.
Enunciamos este resultado en la siguiente proposicin:
Proposicin: Consideremos un instrumento financiero con pay-off IT . Para evitar oportunida-
des de arbitraje, I debe ser valorado de acuerdo a la frmula (1.6.4), donde el valor esperado
se calcula a partir de una medida de martingala P obtenida a partir del teorema fundamental.
Demostracin: El teorema fundamental nos dice que un mercado est libre de arbitraje si y
slo si existe una medida de martingala con la que podamos valorar los activos de acuerdo a la
frmula de valoracin neutral al riesgo. Si M es el mercado original, formado por los activos
Bt , Sti con i = 1 : N , y M0 es M ms el activo con pay-off IT , para garantizar que el nuevo
mercado est libre de arbitraje tenemos que elegir un precio I0 n(recurdese

o que a I0 lo tenemos
0 0
que definir) tal que para alguna medida de probabilidad P = pj se cumpla:
j=1:M
S0i Si
" #
I0 IT

= E0 , = E0 T ,i = 1 : N .
B0 BT B0 BT
Pero entonces P0 debe ser una de las medidas de martingala del mercado original pues la segunda
igualdad implica que P0 = P para alguna de las medidas P del mercado M.
Observacin importante: el precio consistente con la ausencia de arbitraje puede no ser
nico. Si hay ms de una medida de martingala que satisfaga (1.6.3) entonces podemos tener
varios precios compatibles para el instrumento derivado. Esto tiene que ver con la posible falta
de completitud del mercado.
Completitud
Definicin:
Consideremos
un instrumento financiero con pay-off IT . Si existe una cartera
x0 , x1 , . . . , xN tal que Vt = N i i
P
i=0 x St y adems:
VT = IT para todo estado j ,

diremos que el contrato I est replicado o cubierto por la cartera. Si todo contrato financiero
puede ser replicado por una cartera de activos bsicos, entonces diremos que el mercado es
completo.
Proposicin: El mercado es completo si y slo si los N + 1 vectores de RM :

vi = STi (1 ) , STi (2 ) , . . . , STi (M ) i=0:N (1.6.5)
con
ST0 (j ) := BT j = 1 : M .
generan todo el espacio RM .
Demostracin: Las combinaciones lineales de los M vectores nos dan en cada componente j
los valores de una cartera en el estado j .
N
xi sij
X
VT (j ) =
i=0
En notacin vectorial:
N
xi vTi .
X
VT =
i=0
Que los vTi M

generen todo el espacio R es equivalente a que para todo instrumento con pay-off
IT := (IT (1 ) , IT (2 ) , . . . , IT (M )), podamos encontrar una combinacin lineal (es decir, una
cartera) que lo replica.
El hecho de que el mercado sea completo nos proporciona una manera directa de valorar. Si no
hay oportunidades de arbitraje, el precio
de un instrumento debe ser idntico al valor inicial de
0 1 N
una cartera que lo replica. Es decir, si x , x , . . . , x es una cartera que replica al instrumento
que paga IT , a tiempo T , entonces:
N N
xi sij xi si0 .
X X
IT (j ) = I0 =
i=0 i=0
Un problema que podra ocurrir es que si hubiera dos carteras que replicaran al instrumento,
entonces podramos tener (en principio)
dos precios distintos. Si esto
ocurriera, existira una
0 1 N 0 1 N
oportunidad de arbitraje, pues si x , x , . . . , x y y , y , . . . , y replican a I con:
N N
xi S0i < y i S0i ,
X X
i=0 i=0
entonces podemos vender la cartera y y comprar la x, haciendo dinero seguro al principio del
intervalo. Asumiendo que nuestro mercado est libre de arbitraje tenemos entonces que, aunque
dos carteras repliquen a un instrumento, sus precios iniciales deben ser idnticos. Por lo tanto,
aunque no haya unicidad de carteras replicantes, el precio por replicacin es nico si no hay
arbitraje.
Por otra parte, si una cartera replica al instrumento, por el primer teorema fundamental tambin
podemos valorarla de la siguiente manera:
N N N
Si
" #
IT

i
STi xi E T xi S0i = I0 ,
X X X
IT = x E = =
i=0 BT i=0 BT i=0
es decir, la valoracin neutral al riesgo coincide con la valoracin por replicacin en el conjunto
de instrumentos que pueden replicarse, o cubrirse. Obsrvese que en este caso todas las medidas
de probabilidad nos dan el mismo precio inicial.
Un ejemplo
Consideremos un mercado con tres estados posibles (j = 1 : 3) y dos activos: la cuenta bancaria
Bt y un activo estocstico St que toman los siguientes valores a tiempo T :

3 0

BT = R ST = 1 2

0 1
En este modelo los posibles pay-offs de los instrumentos que podemos replicar vienen dados
por:
x0 BT + x1 ST x0 R (1, 1, 1) + x1 (0, 1, 0) = x0 R, x0 R + x1 , x0 R .
Obsrvese que si definimos un contrato financiero IT con pay-off
IT = (0, 0, 1)
no podemos replicarlo, pues todos los vectores que podemos generar tienen la primera y la
ltima componente iguales. Si el precio inicial de S fuera 1/(2R), entonces una medida posible
de martingala sera (1/2, 1/2, 0) (no es nica), asignndole probabilidad neutral al riesgo 0 al
tercer estado. En esta medida el precio neutral al riesgo del instrumento sera cero!, que no
parece razonable, pues el instrumento tiene un pay-off positivo. Pero esto no representa una
oportunidad de arbitraje en el sentido dbil, pues el instrumento nos cuesta cero, pero no nos
da ganancia segura al final del intervalo. Imponiendo al mercado la condicin de ausencia de
arbitraje en el sentido fuerte, esta situacin no podra darse, y las medidas de martingala tienen
que asignar probabilidad positiva a cada estado posible. Se puede asignar la familia de medidas
(1/2 , 1/2, ) con < 1/2, y todo sigue siendo compatible. Ahora puede haber varios precios
para el contrato IT . Para cualquiera de estos precios que fijemos, no podremos construir una
oportunidad de arbitraje con los activos bsicos.
Relacionamos ahora la completitud con las medidas de martingala.
Segundo Teorema Fundamental de la Matemtica Financiera Supongamos que el mo-
delo est libre de oportunidades de arbitraje. Luego, el mercado es completo si y slo si la
medida de martingala (o neutral al riesgo) es nica.
Demostracin: El mercado es completo si y slo si los N + 1 vectores vi definidos en (1.6.5)
generan todo el espacio RM . Por otra parte, por proposicin anterior sabemos que el mercado
est libre de arbitraje si y slo si existen M nmeros no negativos zj tales que:
M
X
s0 = zj sj .
j=1
Si {zj } no fuera nico, entonces habra una solucin no trivial {hj } de:
M
hj sj RN +1 .
X
0=
j=1
Esta ltima identidad, escrita componente a componente es:

M
hj sij = h vi
X
0= i = 0 : N .
j=1
Es decir, habra un vector no trivial h que sera ortogonal a todos los vectores vi en RM y por
lo tanto no podra ser combinacin lineal de ellos. El argumento es un si y slo si, por lo
tanto se demuestra la afirmacin.
Resumen de resultados:
El mercado est libre de arbitraje si y slo si existe una medida de martingala P.
El mercado es completo si y slo si la medida de martingala es nica.
Para cualquier contrato IT , los nicos precios que son consistentes con la ausencia de
arbitraje son:
I0 IT

= E ,
B0 BT
donde el valor esperado se toma respecto de una medida de martingala del mercado.
Si el mercado es incompleto, distintas elecciones de medidas de martingala nos daran
diferentes precios (de contratos, no de activos bsicos) en la valoracin neutral al riesgo.
Si IT es replicable entonces, an en un mercado incompleto, el precio neutral al riesgo no
depende de la eleccin de la medida. En este caso:
VT

I0 = E ,
BT
para todas las medidas de martingala y para todas las carteras replicantes V .
Precios Arrow-Debreu
La frmula de valoracin puede escribirse en funcin del precio de un contrato que paga una
unidad monetaria en uno de los estados y cero en la otra. stos se llaman instrumentos
Arrow-Debreu en honor al trabajo de Kenneth Arrow y Gerard Debreu. Denotemos por i al
instrumento A-D que paga una unidad monetaria a tiempo T cuando el estado del mercado es
i, 1 i M y cero en el otro caso:

1 si j = i
Ti (j ) =
0 en otro caso.
Si todos los activos A-D estn disponibles en el mercado, tenemos un mercado completo, ya
que cualquier instrumento puede replicarse fcilmente (en este caso, M N ):
M
xi Ti .
X
IT =
i=1
Tomando ahora el valor de IT en cada estado j obtenemos:

M
xi Ti (j ) = xj ,
X
IT (j ) =
i=1
pues todos se anulan salvo el Tj . Si el instrumento puede ser replicado, entonces el valor inicial
del contrato viene dado por:
M M
xi 0i = IT (j ) 0i .
X X
I0 = (1.6.6)
i=1 i=1
Esta valoracin no ha incluido informacin sobre la cuenta bancaria, aunque veremos que est
implcita. Consideremos el instrumento Pt (T ) que paga una unidad monetaria a tiempo T ,
cualquiera que sea el escenario. Este instrumento puede replicarse como:
M
Ti .
X
PT (T ) =
i=1
Por otra parte, un instrumento que paga una unidad monetaria a tiempo T debe tener un valor
actual igual al descuento que aplica la cuenta bancaria:
M
1 1
0i =
X
P0 (T ) = .
BT i=1 BT
Es decir, la suma de los precios A-D es idntica al factor de descuento que hay que aplicar para
el intervalo [0, T ].
Podemos reescribir el precio del instrumento I usando esta informacin. Multiplicando ambos
miembros de (1.6.6) por BT :
M
i
IT (j ) PN 0 i
X
BT I0 =
i=1 i=1 0
obtenemos una frmula de valoracin con la medida de probabilidad p:

i
pi := PN 0 ,
i=1 0i
que coincide con la medida neutral al riesgo p, pues, al ser el mercado completo, la medida
neutral al riesgo es nica. La frmula (1.6.6) puede reescribirse como:
1
I0 = E [IT ] .
BT
Teorema de los precios Arrow-Debreu

Supongamos que en un mercado se comercializan todos los contratos Arrow Debreu (o pueden
ser replicados con los instrumentos bsicos). Entonces, sus precios son estrictamente positivos
si y slo si no puede haber oportunidades de arbitraje en el sentido fuerte.
Demostracin Si los A-D tienen precios estrictamente positivos, supongamos que una cartera
tiene valor final mayor o igual que cero para cada estado:
VT (j ) = xj 0 j=1:M.

con al menos un valor xj estrictamente positivo. Si todos los precios satisfacen 0i > 0 esto
implica que:
M

xi 0i xj 0j > 0 .
X
V0 =
i=1
Por lo tanto, no puede haber una oportunidad de arbitraje.

Por otra parte, si la ausencia de arbitraje es fuerte y existen los contratos Arrow-Debreu en
nuestro mercado, sus precios no pueden ser nulos (o negativos) pues ellos mismos representaran
una oportunidad de arbitraje (es decir, coste nulo a cambio de no perder, y de ganar en algn
escenario).
2 El mercado en varios intervalos
temporales
En esta seccin abandonamos la restriccin del nico intervalo temporal y consideramos un
modelo de mercado en varios instantes de tiempo. En cada uno de ellos no slo pueden variar
los precios de los activos aleatorios, sino tambin el inters bancario aplicado a cada intervalo.
Tambin se pueden tomar decisiones sobre la estructura de las carteras que construyamos.
A diferencia de los precios y de las decisiones, que pueden depender de cmo evoluciona el
mercado, asumiremos que las tasas de inters que se aplicarn son conocidas desde el instante
inicial (es decir, no son estocsticas).
2.1. El inters y los instrumentos deterministas
2.1.1. La cuenta bancaria y los factores de descuento

Consideremos una sucesin de instantes de tiempo t0 := 0, tn = n con > 0 y n = 1 . . . N .
Denotamos tambin el instante final con T := N . En cada intervalo tenemos definida un tipo
de inters a corto plazo rn (con perodo de composicin idntico al tamao del intervalo, es decir
), que definir el crecimiento de la cuenta bancaria. Si hacemos un depsito de una unidad
monetaria en el instante inicial y los tipos corresponden a la composicin con intervalo , al
cabo de n perodos tendremos un crecimiento dado por:4
Bn Btn = 1 (1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + rn ) ,
donde
rn := tipo de inters aplicable al intervalo n-simo.
Si rn fuera el inters con composicin continua, el crecimiento bancario vendra dado por:
Bn = 1 e r1 e rn
Pn
r
=e k=1 k .
En cualquiera de los casos el crecimiento de la cuenta es el que determina cmo comparar

cantidades en distintos instantes de tiempo. Las cantidades:

1 + r composicin
n
ern composicin continua
indican el crecimiento a corto plazo en el intervalo temporal nsimo.

Si queremos valorar el pago de una cantidad fija de dinero en un instante tn , slo tenemos
que aplicar el principio de ausencia de arbitraje tal como lo hicimos para un nico intervalo
29
Gerardo Oleaga CAPTULO 2. VARIOS INTERVALOS TEMPORALES
temporal. Si Y es una cantidad a pagar en tn , la cantidad X equivalente a da de hoy est dada

por:
XBn = Y X = Y Bn1 .
As como el crecimiento de la cuenta bancaria viene dado por el factor Bn , el descuento de una
cantidad futura se hace por un factor multiplicativo que es idntico al precio inicial de un bono
cupn cero que paga una unidad monetaria a tiempo tn :
P0 (tn ) = Bn1 .
Si queremos calcular el crecimiento entre un instante tn y otro tn0 con n0 > n, el factor a aplicar
slo tiene en cuenta el crecimiento de la cuenta entre los dos instantes:
Bn0
Bn,n0 = . (2.1.1)
Bn
Para demostrarlo consideremos una unidad monetaria depositada en el instante inicial. Tenemos
dos estrategias: (a) Dejamos el depsito hasta el instante tn0 , cuyo factor de crecimiento es Bn0 ,
(b) retiramos el depsito en el instante tn y lo volvemos a depositar en el intervalo [tn , tn0 ]; el
factor de crecimiento es Bn Bn,n0 . Para evitar oportunidades de arbitraje, el crecimiento de
la cuenta entre el instante t0 y tn0 tiene que ser igual al crecimiento entre el instante t0 y el tn
multiplicado por el crecimiento entre tn y tn0 :
Bn Bn,n0 = Bn0
de donde obtenemos la relacin (2.1.1).

Por otra parte, para evitar oportunidades de arbitraje, el factor de descuento entre tn y tn0
viene dado por el inverso del factor de crecimiento:
1 Bn
Ptn (tn0 ) = Bn,n 0 = . (2.1.2)
Bn0
Este factor de descuento nos indica el precio a tiempo tn de una unidad monetaria a pagar a
tiempo tn0 .
2.1.2. Bonos
Los bonos pueden interpretarse como una forma de prstamos (para el emisor), o depsitos
(para el comprador inversor) que se comercializan en el mercado financiero. A diferencia de
un prstamo otorgado por un banco, los bonos se pueden comprar y vender libremente en el
mercado. En ese sentido hay un mercado primario, en el que los emisores de los bonos venden
a los inversores, y un mercado secundario donde los inversores compran o venden bonos ya
emitidos. El bono es un contrato financiero por el cual el comprador paga un precio hoy a
cambio de recibir peridicamente unas cantidades en fechas futuras. El emisor se compromete
a realizar estos pagos peridicos.
El bono ms simple es el bono cupn cero, que realiza un pago nico en una fecha futura de-
terminada por el contrato. Esto funciona para el comprador exactamente como un depsito a
plazo: se paga una cantidad de dinero para obtener en el futuro esa misma cantidad ms cierta
rentabilidad. Los bonos con cupones realizan pagos peridicos antes de su plazo de vencimien-
to, de la misma manera que una cuenta bancaria puede pagar intereses peridicamente. La
Gerardo Oleaga 2.1. EL INTERS Y LOS INSTRUMENTOS DETERMINISTAS
diferencia entre ambos instrumentos radica en que el bono puede venderse a precio de mercado
y el comprador as obtener los beneficios futuros, mientras que el depsito bancario no es (en
principio) comercializable.
El pago de los cupones se realiza definiendo un porcentaje sobre una cantidad fija, llamada
principal o nominal. El comprador recibe los cupones peridicos y en el ltimo pago el principal
ms el ltimo cupn. Este principal, ms el cupn, expresado como porcentaje, y la periodicidad
de los pagos, determinan los flujos de caja (pagos) que recibe el poseedor del bono.
Otros tipos de bono ms complicados son los callable bonds, en los que el emisor se reserva
el derecho de recomprarlos despus de cierta fecha (llamada first call date). Existen tambin
bonos convertibles en los que el poseedor puede intercambiar el bono por una accin, bajo
ciertas condiciones estipuladas.
Los bonos estn sometidos a un riesgo de crdito que depende del emisor. Una compaa
emisora (o un gobierno) puede no ser capaz de responder a las obligaciones adquiridas. Los
bonos emitidos por compaas que tienen ms probabilidad de incumplir sus obligaciones son
ms baratos (tienen mayor rentabilidad) que los emitidos por compaas ms slidas. Existen
compaas financieras independientes (rating agencies) que dan una calificacin a los bonos
corporativos y gubernamentales. Las ms conocidas de ellas son Standard and Poors y Moodys.
S&Ps califica con AAA a las ms slidas, hasta C para las vulnerables, o D para las que ya se
encuentran en proceso de default (impago).
Bonos cupn cero
El bono cupn cero involucra un nico pago en una fecha futura. La institucin emisora se
compromete a cambiar el bono por una cierta cantidad de dinero N llamada nominal (Face
value en ingls) en un tiempo futuro llamado tiempo plazo del bono.
Ejemplo
Consideremos un bono cupn cero de nominal 100 euros con plazo un ao. Si el tipo de inters
simple anualizado es rs = 12 %, y denotamos con B0 el precio del bono, tenemos que (igualando
un depsito y el pay-off del instrumento):
100
B0 (1 + rs ) = N B0 = 89.2857 .
1 + 0.12
En el mercado este procedimiento suele ser a la inversa. Los bonos son comercializados libre-
mente, sus precios estn determinados por fuerzas del mercado y los tipos de inters quedan
determinados por estos precios (adems de por otros factores econmicos). En este caso, el tipo
simple para el perodo de un ao queda determinado por:
N
rs = 1.
B0
Tpicamente, un bono puede ser vendido en cualquier momento antes de su plazo de vencimiento
al precio del mercado. Si denotamos por Bt (T ) al precio del mismo bono a tiempo t > 0 con
vencimiento T , podemos escribir:
Bt (T ) = N Pt (T ) , (2.1.3)
donde Pt (T ) es el factor de descuento del intervalo [t, T ] definido en (2.1.2). En general, el

precio del bono depender del instante actual t, del vencimiento T y de su nominal N .
Ntese que, cuando el nominal es 1, Bt (T ) coincide con el factor de descuento (vase (2.1.3)). El
precio del bono de nominal unidad es una cantidad bsica que nos define la estructura temporal
del valor del dinero. Toda la curva de tipos de inters queda determinada por los bonos cupn
cero unitarios. Por esta razn la curva de tipos tambin suele llamarse la curva cupn cero.
En la prctica suele ser ms intuitivo utilizar los tipos de inters para tener una idea de la
rentabilidad de una inversin en el mercado de renta fija (es decir, en el mercado de bonos, en
nuestro caso). La informacin de que un bono de plazo un ao con principal 100 tiene precio
92.59 euros puede no ser tan clara como la afirmacin equivalente de que su rentabilidad es de
un 8 % de inters en un ao.
Bonos con cupones

Hay bonos que, adems de pagar el principal en un tiempo futuro T , se comprometen a dar
una sucesin de pagos (cupones) en unas fechas estipuladas. Estos bonos se llaman bonos
con cupones. Los cupones se pagan regularmente, tpicamente de manera anual, semestral o
trimestral. El ltimo cupn se paga junto con el principal en la fecha de vencimiento.
Con la curva de precios P0 (t) de hoy (curva cupn cero), podemos calcular todos los tipos
de inters y valorar los pagos futuros de un bono. Dado el cupn Cn a pagar en instante tn ,
valoramos el bono a da de hoy con el descuento de los flujos futuros:
N
X
B0 = P0 (tn ) Cn + P0 (tN ) N .
n=1
Ejemplo Consideremos un bono que paga un cupn de 10 euros con periodicidad anual, nominal
de 100 euros y vencimiento a 5 aos. Si el tipo de inters con composicin continua es constante
e igual a rc = 12 %, tendremos 5 pagos (flujos de caja) de valores
10, 10, 10, 10, 110
donde el ltimo es la suma del cupn con el nominal. Para valorar hoy esta sucesin de pagos
debemos aplicar el factor de descuento correspondiente a cada uno
B0 = 10P0 (1) + 10P0 (2) + 10P0 (3) + 10P0 (4) + 110P0 (5)
= 10erc + 10e2rc + 10e3rc + 10e4rc + 110e5rc
90.27 .
Despus de un ao, una vez que el primer cupn ya se ha cobrado, el bono tendr un plazo de
cuatro aos. Si el tipo continuo se mantiene constante el precio ser
B1 = 10erc + 10e2rc + 10e3rc + 110e4rc 91, 78
Seis meses ms tarde, el bono valdr (obsrvese cmo cambian los nmeros de los exponentes):
B1.5 = 10e0.5rc + 10e1.5rc + 10e2.5rc + 110e3.5rc 97.45
A los cuatro aos el bono se transforma en un bono cupn cero con principal 110 euros y plazo
de 1 ao, con valor:
B4 = 110erc 97.56
Definicin 2.1. Cuando el precio del bono coincide con el valor del nominal decimos que el
bono est a la par.
Gerardo Oleaga 2.1. EL INTERS Y LOS INSTRUMENTOS DETERMINISTAS
Cupones y rendimiento
El cupn no se suele expresar en dinero sino en trminos de porcentaje de su nominal y por
unidad de tiempo (en este caso el ao). Si la periodicidad de pago es , y el cupn es constante
e igual a c (medido en porcentaje por unidad de tiempo) en este caso el pago peridico es
C = c N . Por ejemplo, si el cupn se paga semestralmente y es de un 8 % (anual) los
flujos de este bono con un nominal N vienen dados por:
1
C= 8% N = 4% N
2
donde el factor 1/2 representa el intervalo temporal de pago en trminos de aos transcurridos.
Definicin 2.2. El rendimiento y es un valor escalar nico que nos permite evaluar la renta-
bilidad de un bono B. Si su precio inicial es B0 , su cupn es c, con periodicidad y nominal
N , el rendimiento se define como el tipo de inters constante con el que habra que descontar
los pagos futuros para obtener el precio dado. Concretamente, si el rendimiento lo calculamos
con la composicin de perodo , tenemos que:
N
!
X c 1
B0 = N k + .
k=1 (1 + y) (1 + y)N
Para calcular el rendimiento debemos resolver una ecuacin polinomial, obteniendo las races
reales de:
N
xk + N xN B 0 = 0 ,
X
p (x) := c N
k=1
y despejando
1 1x

y= .
x
Tenemos entonces la siguiente propiedad.
Proposicin 2.3. Un bono que paga cupones con periodicidad se vende a la par si y slo si
su cupn c coincide con su rendimiento (yield) y.
Demostracin. Si y es el rendimiento, el precio del bono depende de la suma parcial de una

serie geomtrica: !
1
B0 = N c SN +
(1 + y )N
donde
N
!
X 1 1 1
SN = k = 1 .
k=1 (1 + y ) y (1 + y )N
Entonces, si c = y:
!
1
B0 = N y SN +
(1 + y )N
! !
1 1
=N 1 +
(1 + y )N (1 + y )N
=N.
Por otra parte, si el bono est a la par:

! !
1 c 1 1
N = N c SN + 1= 1 +
(1 + y )N y (1 + y )N (1 + y )N
De aqu se ve fcilmente que:

c
= 1.
y
Observacin 2.4. El resultado anterior nos dice que si el bono se vende al mismo precio que su
nominal, entonces basta ver su cupn para saber su rendimiento.
2.2. Anlisis de un prstamo

Un instrumento muy bsico es el prstamo bancario por medio del cual se acuerda recibir un
pago nico al inicio del intervalo, a cambio del pago de cuotas sujetas a un inters que se ajusta
a las condiciones del contrato. Si bien los flujos de caja de un prstamo son muy similares
a los de la venta de un bono, el prstamo se acuerda con una entidad bancaria y la parte
deudora no puede (en general) transferirlo o venderlo a otro inversor, pues las condiciones del
prstamo estn relacionadas con la capacidad crediticia del endeudado. El prstamo no tiene un
precio inicial, pero sus flujos de caja pueden ser valorados como los de cualquier instrumento.
El acuerdo con la entidad crediticia puede tener muchas variantes; analizaremos los casos de
inters constante y variable (pero no estocstico).
Inters constante
Recibimos un prstamo de una cantidad P a tiempo inicial, para devolver en N cuotas fijas
y a un inters (anualizado) r. Si el intervalo de tiempo es (normalmente mensual, es decir
= 1/12) Cul es la cuota C que debemos pagar?
Consideremos el problema en el primer intervalo. Si el inters pactado es r, en el intervalo de
duracin nuestra deuda habr crecido hasta
P (1 + r ) .
Si en ese momento pagamos una cuota C, nuestra deuda descender a:
D1 = P (1 + r ) C .
En el siguiente intervalo nuestra deuda habr crecido hasta (P (1 + r ) C) (1 + r ) pero al

pagar la cuota la deuda queda en:
D2 = (P (1 + r ) C) (1 + r ) C .
El valor de C se obtiene imponiendo la condicin:
DN = 0 ,
Gerardo Oleaga 2.2. ANLISIS DE UN PRSTAMO
pues a tiempo T = N tenemos que saldar la deuda por completo. La expresin general para
la deuda en un instante tn = n viene dada por:
n1
Dn = P (1 + r )n C (1 + r )k .
X
k=0
Imponiendo la condicin de saldo de deuda a tiempo T = N tenemos que:

N 1 N
C
P (1 + r )N = C (1 + r )k P =
X X
k ,
k=0 k=1 (1 + r )
es decir, es como si descontramos cada pago futuro usando el inters que pactamos con el banco
y lo igualramos al valor total del prstamo. De la ltima frmula podemos despejar el valor
de C, que depender de: P, del nmero de cuotas y del inters pactado.
Obsrvese que, si en cada vencimiento pagramos solamente los intereses del prstamo, entonces
el nmero de cuotas sera infinito. En cada cuota, hay una parte que corresponde al pago de
los intereses y otra parte que corresponde al pago del principal (esto es lo que hace disminuir
la deuda y permitir que se acabe en tiempo finito). Veamos cmo calcular cada parte:
Dn+1 = Dn (1 + r ) C .
Si pagramos slo intereses, la deuda se mantendra constante, en ese caso la cuota sera:
I (n) = Dn r .
Todo lo que paguemos por encima de este valor corresponde a la amortizacin del prstamo,
es decir:
A (n) = C I (n) = C Dn r .
Usando la frmula para Dn :
Sn 1 Sn

I (n) = P 1 r (1 + r )n A (n) = P 1 r (1 + r )n
SN SN SN
donde n
(1 + r )n 1
(1 + r )k =
X
Sn := ,
k=1 (1 + r )n r
de modo que se pueden simplificar las frmulas:
(1 + r )N (1 + r )n (1 + r )n
I (n) = P A (n) = P .
(1+r )N 1 (1+r )N 1
r r
N
Ntese que si r 0 entonces (1+rr) 1 N y en ese caso I (n) 0 y A (n) P
N
, es decir,
todas las cuotas son idnticas y no hay pago de intereses.
Inters variable
En este caso el anlisis es parecido, pero ya no tenemos una suma parcial de una serie geo-
mtrica. Si los tipos de cada plazo son conocidos desde el inicio del intervalo, esto es: r1 , r2 ,
. . . ,rN , entonces podemos buscar la cuota constante que permita amortizar el prstamo en en
N perodos. Despus del primer pago tendremos una deuda:
D1 = P (1 + r1 ) C .
Es decir:
D1 C
=P
1 + r1 1 + r1
Despus del segundo:
D2 = D1 (1 + r2 ) C = P (1 + r1 ) (1 + r2 ) C (1 + r2 ) C
Es decir:
D2 C C
=P
(1 + r1 ) (1 + r2 ) 1 + r1 (1 + r1 ) (1 + r2 )
y as sucesivamente. En el pago n-simo:
n
Dn X C
Qn =P Qk .
k=1 (1 + rk ) k=1 j=1 (1 + rj )
Utilizando la amortizacin completa a tiempo T = N tenemos que:

N
X C
P= Qk
k=1 j=1 (1 + rj )
es decir, el prstamo equivale al pago descontado de las cuotas con el inters que nos aplique
el banco en cada perodo. La cuota puede despejarse entonces de esta relacin:
N
P X 1
C= donde SN = Qk .
SN k=1 j=1 (1 + rj )
2.3. Futuros y Forwards

En la Seccin 1.4 valoramos un contrato Forward, que nos permite esencialmente fijar el precio
futuro de un activo para evitar el riesgo de mercado o de variacin del precio. Hemos visto
en particular que el llamado precio forward, es un precio acordado hoy de tal manera que el
valor actual del contrato sea nulo para ambas partes. Veremos a continuacin un contrato muy
similar, llamado futuro, que tiene el mismo objetivo pero con caractersticas un poco distintas.
Futuros
El contrato futuro es muy parecido al Forward pero est mucho mejor protegido ante el riesgo
de crdito. La idea, al igual que en el forward, es fijar un valor a da de hoy que representar
el precio del activo en un instante futuro. Pero a diferencia del forward, en el que fijamos ese
precio de una sola vez para comprar (o vender) un activo a tiempo T , en el contrato futuro
se realizan pagos (llamados marking to market) en distintas fechas, de manera que el contrato
tenga siempre coste cero y que no se acumule toda la deuda a tiempo T . Si al final del intervalo
el precio del activo difiere mucho del precio forward, habr un riesgo alto de impago por alguna
de las partes. Los pagos intermedios permiten disminuir este riesgo.
Gerardo Oleaga 2.3. FUTUROS Y FORWARDS
La forma del fijar estos precios es similar a la que aplicamos en los contratos forward. Dada
la sucesin de instantes temporales en los que podemos comprar o vender: t0 , t1 , . . . tN = T ,
consideramos ahora una sucesin de precios (correspondientes a esas fechas) F0 , F1 ,. . . ,FN de
manera que el precio futuro a tiempo T coincida con el precio del activo, es decir:
FN = SN .
El precio futuro se va ajustando en cada fecha en funcin del precio del activo de tal manera
que el contrato tenga valor nulo para todo ti , pero en cada fecha ti el comprador recibe (o paga,
en funcin del signo) la cantidad:
Mi = Fi Fi1 .
Si esta cantidad es positiva, el comprador del futuro recibe el dinero, y si es negativa debe
pagar. Veremos que de este modo el contrato se resetea y coincide con un contrato forward
que se reajusta en cada instante intermedio.
Cuando la curva de tipos de inters es conocida por anticipado (tipos de inters deterministas,
como los que vimos hasta ahora), aunque sean variables, el valor futuro F0 coincide con el
precio forward K0 = BT S0 . Para ello analicemos los flujos de pago desde tN = T . A tiempo
tN 1 el precio del activo es SN 1 (este precio no lo sabemos en t0 , pero asumimos que hemos
llegado a un estado particular del mercado a tiempo tN 1 ). A tiempo tN nos tocar recibir:
FN FN 1 = SN FN 1 .
Cul es el valor de FN 1 que hace cero el precio de este contrato, si hoy estamos en t = tN 1 ?
En este intervalo temporal, FN 1 juega un papel idntico al K del contrato forward. Sabemos
que el valor que anula el precio del contrato debe ser:
FN 1 = (1 + rN ) SN 1 ,
donde rN es el tipo de inters correspondiente al intervalo N simo. Claro que SN 1 depende
del estado del mercado y es por lo tanto una variable aleatoria que hoy (a tiempo t0 ) no
conocemos con certeza. Sin embargo, podemos decir que, dado el valor SN 1 , conocemos el
precio futuro en el instante tN 1 , pues rN es conocido en ese instante5 . Siguiendo hacia atrs,
buscamos el valor de FN 2 . Asumiendo que conocemos el estado del mercado a tiempo tN 2
entonces SN 1 es aleatorio con la informacin disponible. El pago a tiempo tN 1 es entonces:
MN 1 = FN 1 FN 2 = (1 + rN ) SN 1 FN 2 .
Si escribimos esto ltimo como:
FN 2

MN 1 = (1 + rN ) SN 1 ,
1 + rN
al ser (1 + rN ) determinista (no aleatorio), por el mismo razonamiento hecho antes para el
intervalo [tN 1 , tN ], debemos tener que FN 2 / (1 + rN ) debe valer lo mismo que el precio
forward de S a tiempo tN 2 con entrega en tN 1 :
FN 2
= SN 2 (1 + rN 1 ) FN 2 = SN 2 (1 + rN 1 ) (1 + rN ) .
1 + rN
Esta ltima igualdad solamente es vlida porque los tipos de inters no son aleatorios. Si
seguimos hacia atrs, condicionando al valor de St con t cada vez ms cercano a t0 , encontramos
la relacin:
N
Y N
Y
Fn = Sn (1 + ri ) F0 = S0 (1 + ri ) = S0 BT = F0 .
i=n+1 i=1
sta es una demostracin elemental de la coincidencia de los precios futuros (en realidad no
son precios sino valores de referencia) con los precios forward, en un contexto de tipos de
inters deterministas. Si la curva de tipos fuera aleatoria, la demostracin no sera vlida y
los precios futuros y forwards no coincidiran. Por otra parte, si todos los pagos del contrato
futuro fueran depositados en una cuenta (margin account) que no da inters, la suma total de
los pagos coincidira con el pay-off de un contrato forward. (Ejercicio de seminario).
Forward sobre un activo con dividendos

La posibilidad de realizar acciones en tiempos intermedios entre el instante inicial t0 = 0 y el
vencimiento de un contrato forward permite considerar la posibilidad de que el activo subyacente
pague dividendos. Supongamos que el dividendo es d, y lo paga el activo S en un nico instante
0 < t < T , cul es el precio forward del activo en el instante inicial?
Ejercicio de seminario.
2.4. Opciones americanas
Tiempo de ejercicio
Una opcin de compra otorga un valor positivo si se ejerce cuando el activo subyacente excede el
precio de ejercicio o strike. Si S es el precio del activo y K es el precio de ejercicio, el poseedor de
una opcin call puede ganar S K cuando S > K. Si S < K la opcin no tiene valor intrseco,
pues si la ejerciramos compraramos S a un precio ms alto que el precio de mercado. En el
instante de ejercicio el poseedor de la opcin recibir entonces el pay-off:
mx (S K, 0) .
En cuanto al tiempo de ejercicio hay dos convenciones importantes. La ms simple es la llamada

opcin europea, que tiene un tiempo de vida finito y slo puede ser ejercida en el instante del
vencimiento. Para una opcin de compra europea, la estrategia ptima es ejercerla slo cuando
ST > K, donde ST es el precio en el instante de vencimiento.
La otra convencin importante es la de una opcin americana que permite el ejercicio de
la misma en cualquier instante antes del vencimiento. En este tipo de opciones la estrategia
ptima coincide con la de la europea slo en el instante de vencimiento, pero puede ser mejor
ejercerla en un instante anterior.
Si T denota el tiempo de vencimiento y St es el precio del subyacente en el instante t < T , el
valor intrnseco de la opcin de compra a tiempo t se define como la cantidad: mx (St K, 0)
(ste es el dinero que nos daran por ejercerla inmediatamente). Por supuesto, nunca se debe
ejercer si este valor es nulo (por qu?). Por otra parte, si el activo no paga dividendos, veremos
que nunca es ptimo ejercer la opcin de compra americana.
A tiempo de ejercicio la opcin se ejercera en los escenarios en los que ST > K. A tiempo
t < T podemos elegir dos alternativas: a) ejercer la opcin b) no ejercerla. Evidentemente, si
St K convendr esperar pues el valor intrnseco es cero, as que slo debatiremos la situacin
en la que St > K. En este caso podemos pensar que en el futuro los precios pueden bajar, y la
opcin nos dar un pay-off menor que el que obtendramos inmediatamente. Pero si el precio
Gerardo Oleaga 2.5. EVOLUCIN DE PRECIOS BSICOS
de S sube, la opcin nos dar un valor mejor que el actual. Debemos comparar entonces los
dos valores: 1) St K obtenido en el instante t, con 2) El valor a tiempo t de la cantidad
mx (ST K, 0) a pagar a tiempo T .
Ahora bien, el pay-off en 2) es mayor o igual que ST K (que es el pay-off de un contra-
to forward). Este pay-off tiene valor a tiempo t igual a St KBt /BT , siendo esta cantidad
estrictamente mayor que el valor de haber ejercido en t:
Bt

(St KBt /BT ) (St K) = K 1 > 0,
BT
es decir
Ctamer St KBt /BT > St K .
Podemos deducir que en ese instante no conviene ejercer la opcin. Concluimos que no conviene
ejercer la opcin de compra antes del instante del vencimiento.
Esta situacin cambia cuando el activo subyacente paga dividendos o si consideramos una
opcin de venta, pues la desigualdad bsica no puede aplicarse.
Observacin. (Sobre una aparente paradoja). Qu pasa con la desigualdad si el escenario
actual es St > K pero sabemos con seguridad que en todos los escenarios futuros ST < K?
En ese caso, en principio s convendra ejercer la opcin americana antes de que expire, pues
nos dara una cantidad positiva igual a St K a da de hoy, y sin embargo a tiempo T su
pay-off sera idnticamente nulo, pues ST > K jams podra ocurrir. Deja de ser vlida en
este caso la desigualdad que hemos obtenido? No, lo que sucede es que esa desigualdad siempre
es vlida, pero en un contexto en el que no haya oportunidades de arbitraje. Si a tiempo T el
precio de S va a ser menor que K con seguridad, entonces St tiene que ser menor que K para
todo t < T . Si esto no fuera as, podramos vender corto el activo S en un instante en el que
St > K y esperar a tiempo T , depositando el dinero en el banco. Como el precio va a bajar
con seguridad, a tiempo T compraramos el activo (que vale menos que K con seguridad) y
ganamos St Bt,T ST > St Bt,T K > 0. Si supiramos que ST < K con seguridad, entonces
St < K para todo t < T y el ejercicio de la opcin americana nos dara cero para todo t < T .
En ese caso la opcin tiene precio nulo a tiempo t, y dara igual ejercerla o no, pues no nos
dara nada, ni ahora ni despus.
2.5. Evolucin de precios bsicos

Ya hemos observado anteriormente que la valoracin de una opcin requiere un modelo de
evolucin del precio del activo subyacente. Es decir, la valoracin de un instrumento con un
pay-off no lineal no puede replicarse en general con una cartera formada por activos bsicos. La
frmula de valoracin depender de algunos parmetros que definen la evolucin del subyacente.
Necesitamos un modelo de evolucin de precios que garantice los valores positivos y que sea
suficientemente simple (es decir, con el menor nmero de parmetros posible) y por otro lado
que no sea completamente trivial. El modelo multiplicativo nos proporciona este entorno. En
esta seccin utilizaremos los tipos a corto plazo con composicin continua, identificando el tipo,
no con el intervalo sino con el instante en el que queda determinado, es decir: r0 es el tipo de
inters determinado a tiempo 0, para el intervalo [0, t1 ], r1 es el tipo de inters determinado a
tiempo t1 y correspondiente al intervalo [t1 , t2 ], etc. El factor de crecimiento correspondiente al
primer intervalo es entonces e r0 , para el segundo e r1 , etc.6
El modelo binomial multiplicativo y los estados del mercado

Consideremos el precio de un activo S en dos instantes consecutivos: Sn , Sn+1 . Como los precios
son positivos el cociente entre ambos est bien definido:
Sn+1
= n+1 > 0 ,
Sn
de modo que
Sn+1 = n+1 Sn .
En el instante tn , n+1 es una cantidad aleatoria que representa la rentabilidad logartmica por
unidad de tiempo; por ejemplo, en un modelo binomial, podemos escribir:

e + p+ ,
n = < + .
e p ,
Ntese que en este caso las variables n estn idnticamente distribuidas, es decir, la distribucin
de probabilidad y los valores posibles no cambian con el tiempo ni con el estado del mercado.
El precio de S a tiempo tn puede obtenerse despus de varios pasos temporales, partiendo del
valor inicial S0 :
n
Y
Sn = S0 i . (2.5.1)
i=1
La evolucin de este precio depender del camino seguido por las variables aleatorias i de
los instantes intermedios. En general, el precio de mercado al final del intervalo [0, T ] es una
variable aleatoria sobre los distintos caminos que haya seguido el mercado. En el caso de
un modelo binomial estos caminos pueden identificarse con las subidas y bajadas de los
precios. Por ejemplo, un camino puede identificarse con una sucesin de smbolos + y -:
= (+ + + +) .
| {z }
N
En general, el precio de un activo S a tiempo t, dependera de toda la historia del mercado:
St {} ,
es decir, ste es el precio a tiempo t dada la evolucin de mercado .

Para las aplicaciones computacionales es importante que el rbol de precios generado sea re-
combinante. Es decir, si el mercado sube y luego baja, es conveniente que se obtenga el
mismo precio que al bajar pimero y subir despus. El modelo propuesto satisface esto trivial-
mente. Dados n pasos, el precio final depender del nmero de veces que el precio haya subido
(digamos que es u, con d = n u el nmero de bajadas) y no del orden ocurrieron las subidas
y bajadas de precio. El resultado es que Sn tiene una distribucin binomial:
!
u + d n + u d
Sn {} = S0 e e con probabilidad p p , u + d = n.
u
El modelo binomial multiplicativo genera un rbol recombinante de estados posibles del mer-
cado. A tiempo inicial t0 hay un solo precio actual bien definido. En el instante futuro t1 (visto
desde hoy) tendremos dos escenarios posibles, en t2 tendremos cuatro, y as sucesivamente has-
ta 2N posibilidades en tN . Pero si el modelo de mercado es recombinante, los posibles estados
Gerardo Oleaga 2.5. EVOLUCIN DE PRECIOS BSICOS
futuros despus de N pasos son N + 1, y si varios caminos conducen al mismo estado los precios
terminan en valores idnticos7 . Esto implica que el valor de un activo puede escribirse como
una funcin del estado actual del mercado, y no necesariamente de toda la historia anterior.
Formalicemos entonces lo que entenderemos por el estado actual del mercado. Consideremos la
variable aleatoria Xn , que para cada n nos definir el estado del mercado. Dicha variable podr
obtenerse como la siguiente suma:
n
X
Xn = Zi , (2.5.2)
i=1
donde las Zi son todas independientes y tienen la siguiente distribucin

1 con probabilidad p+ ,
Zi =
0 con probabilidad p .
Es decir que la evolucin del mercado hasta tiempo tn depender de n decisiones independientes.
El estado del mercado a tiempo tn se identifica con el valor de la variable Xn que puede tomar
valores entre 0 y n. La historia del mercado, sin embargo, viene determinada por una sucesin
de nmeros 0 1 en funcin de los valores de Zi . Al conjunto de caminos posibles hasta tiempo
tn los denotamos por n .
Usando el modelo binomial multiplicativo, a los precios del activo S podemos escribirlos en
funcin del estado actual del mercado Xn . Teniendo en cuenta que u = Xn (el nmero de
subidas coincide con la suma de las Zi ) y d = n u:
+
Sn = S0 eXn e(nXn )
= S en eXn ( )
+
0
es decir, el precio puede escribirse como una funcin determinista del tiempo t = n por otra
que depende del estado Xn = x a tiempo tn :
St (x) = S0 eta exb ,
donde
a := , b := + , t = n , 0 x n .
Ntese que aunque varios caminos puedan concluir en el mismo estado del mercado, no todos
los estados tienen la misma probabilidad, pues depende de la distribucin de las decisiones
(es decir, de p+ y p ) y del nmero de formas en las que se puede acceder a ese estado (por
ejemplo, los estados x = n y x = 0 a tiempo tn slo pueden accederse de una manera, y tienen
n n
probabilidades (p+ ) y (p ) respectivamente).
Probabilidad neutral al riesgo

En cada instante debe satisfacerse la condicin de ausencia de oportunidades de arbitraje.
Hemos visto que, en un paso temporal, esta condicin viene dada por:
+
e Sn < e rn Sn < e Sn < rn < + .
Es decir, la rentabilidad bancaria para cada intervalo debe tener un valor intermedio a los
valores que son la rentabilidad logartmica por unidad de tiempo de S.
Esto implica que el valor de la probabilidad neutral al riesgo en cada nodo viene dada por:

e rn Sn e Sn e rn e rn
p+
n := + = + , (2.5.3)
e Sn e Sn e e +
y es independiente del estado del mercado. Es decir el valor de p

n slo depende del intervalo
temporal considerado, pero no de la historia del mercado. Ntese que hemos aproximado utili-
zando el desarrollo de la exponencial: ex 1 + x para x 0. La aproximacin es vlida si es
pequeo.
2.6. Replicacin de una opcin: delta hedging.

Consideremos una opcin de compra C con vencimiento a tiempo T y strike K. Asumimos que
S sigue el modelo binomial multiplicativo. El pay-off viene dado, en funcin de los estados del
mercado, por:
CT (x) = mx (ST (x) K, 0) , 0 x N .
Equivalentemente podemos escribir:
CT (XN ) = mx (ST (XN ) K, 0) ,
o ignorar la dependencia en la variable aleatoria asumiendo que ambos miembros estn evalua-
dos en XN :
CN = mx (SN K, 0) .
El rbol binomial de precios de S es conocido para todo instante tn y todo estado x, pero el
valor de la opcin es conocido solamente a tiempo T . A diferencia del problema en un nico
intervalo, que resolvimos replicando los valores del instrumento al final del mismo, aqu en el
instante inicial no conocemos los valores del contrato al final de los N 1 primeros intervalos.
Sin embargo, basndonos en la frmula de valoracin para un intervalo temporal, y asumiendo
que en el instante tN 1 llegamos al estado x, podramos completar los valores de la opcin
utilizando la frmula de valoracin (1.5.6) y los valores de la medida neutral al riesgo calculadas
en (2.5.3). Definimos entonces recursivamente los valores Vn sobre el rbol:
BN 1 +
VN = CN , VN 1 (x) = p (x) VN (x + 1) + p (x) VN (x) .
BN
Obsrvese que el valor de x nos sirve de referencia para el estado del mercado. El estado x + 1
a tiempo tN corresponde a una subida del precio de S desde el estado x a tiempo tN 1 (en este
modelo) y el estado x a tiempo tN corresponde a una bajada del precio de S desde el estado x
a tiempo tN 1 .
Con esta frmula completamos el rbol de valores hasta llegar al instante inicial y encontrar
el valor V0 , que debera corresponder al precio del contrato. Para verlo, mostremos que V0 es
la cantidad de dinero inicial que nos permitira replicar los valores de la opcin exactamente a
tiempo T .
Construiremos una cartera de replicacin, con valores idnticos a Vn y mostraremos que, co-
menzando con la cantidad V0 , comprando el activo y depositando (o pidiendo al banco) y sin
agregar dinero, podemos replicar al instrumento.
Gerardo Oleaga 2.6. REPLICACIN DE UNA OPCIN: DELTA HEDGING.
Comenzamos el proceso: con un capital inicial V0 compramos una cantidad 0 del activo S
en el instante inicial y el resto lo depositamos en la cuenta bancaria (si es positivo pues si es
negativo estamos pidiendo al banco):
0 St + (V0 0 S0 ) Bt , t0 t t1 .
Es decir, la cartera inicialmente vale V0 y queremos que a tiempo t1 coincida con los valores de
V:
0 S1 (x) + (V0 0 S0 ) B1 = V1 (x) x = 0, 1 .
Despejamos 0 y obtenemos:
V1 (1) V1 (0)
0 = ,
S1 (1) S1 (0)
para que la cartera replique debemos tener que:
V1 (1) V0 B1 V1 (0) V0 B1
=
S1 (1) S0 B1 S1 (0) S0 B1
V1 (1) (S1 (0) S0 B1 ) V1 (0) (S1 (1) S0 B1 )
+ = V0 B1
S1 (1) S1 (0) S1 (1) S1 (0)
que es exactamente la frmula de valoracin neutral al riesgo con la que hemos definido V0 .
En general, al completar el rbol con la frmula de valoracin, estamos asignando a cada nodo
la nica cantidad de dinero que es compatible con la replicacin de los dos valores finales del
intervalo. Las unidades que hay que poseer del activo a tiempo ti en el estado x para replicar
el contrato en los dos estados futuros inmediatos es:
Vi+1 (x + 1) Vi+1 (x)
i (x) = .
Si+1 (x + 1) Si+1 (x)
La cartera replicante est diseada de modo que no haya que invertir dinero extra en cada paso,
por eso se llama autofinanciada. Obsrvese que en un instante i, la cartera vale Vi y el dinero
se redistribuye dejando intacto su valor:
Vi = i Si + (Vi i Si ) Bi,i ,
|{z}
1
transcurrido el intervalo la cartera asume los valores
Vi+1 (x + Zi ) = i Si+1 (x + Zi ) + (Vi (x) i Si (x)) Bi,i+1 ,
y en ese instante la rediseamos para cumplir con los valores a tiempo i + 2. Si repetimos este
proceso hasta tiempo T , tendremos replicado el instrumento con un coste inicial igual a V0 .
ste debe coincidir con el precio del instrumento. Obsrvese que para replicar en cada paso,
slo estamos usando la variable como incgnita, mientras que la replicacin nos impone dos
condiciones. La segunda condicin, que hace compatible la eleccin de es haber elegido los
valores de V siguiendo la frmula de valoracin. Los valores Vi , son el coste exacto de la cartera
que replica los valores finales Vi+1 .
Tenemos entonces varios procesos estocsticos involucrados. Por un lado est el precio del activo
subyacente St , por otro el precio del contrato Ct que coincide exactamente con los valores Vt de la
cartera replicante. Adems, los valores t definen tambin las decisiones sobre cuntas unidades
del activo hay que comprar para replicar la cartera. Resumimos en el siguiente recuadro:
Valoracin-replicacin de una opcin europea en el modelo multiperodo binomial
1. Utilizando el modelo de precios definimos los precios de S y los valores de la medida

neutral al riesgo sobre el rbol binomial (2.5.3).
2. Completamos el rbol con los valores de VN = CN en los nodos correspondientes a los

tiempos tN 1 , tN 2 , . . . , t0 utilizando recursivamente la frmula de valoracin:

Vn1 (x) = e rn1 p+ Vn (x + 1) + p Vn (x) 0 x n 1.
3. Para replicar, calculamos los valores de n (x) para n = 0, . . . , N 1, utilizando la

relacin:
Vn+1 (x + 1) Vn+1 (x)
n (x) = , 0 x n,
Sn+1 (x + 1) Sn+1 (x)
con los que definimos una cartera autofinanciada con valores , para tn t tn+1 :
Bt
n St + (Vn n Sn )
Bn
tal que replica los valores del final del intervalo.
Bn+1
n Sn+1 + (Vn n Sn ) = Vn+1
Bn
Ejemplo (Shreve)
Considera el modelo de precios en tres pasos temporales obtenido con los datos:
+
S0 = 4 , e = 2 , e = 1/2 , e r = 1 + 1/4 .
Consideremos la valoracin de una opcin de venta europea sobre el activo S, con strike K = 5
y tiempo de ejercicio T = 3 . El pay-off de la opcin viene dado por:
PT (x) = mx (K ST (x) , 0) x = 0, . . . 3 .
La medida neutral al riesgo es independiente del tiempo, ya que el tipo de inters a corto plazo
es constante. Tenemos que:
1 + 1/4 1/2 1 1
p+ = = , p = .
2 1/2 2 2
El rbol de precios viene dado por:
t=0: S0 =4 x=0
t=1: S1 = {2, 8} x = 0, 1
t=2: S2 = {1, 4, 16} x = 0, 1, 2
t=3: S3 = {0.5, 2, 8, 32} x = 0, 1, 2, 3
Gerardo Oleaga 2.7. VALORACIN Y MARTINGALAS
Los precios de la opcin al final del intervalo son:

P3 = {4.5, 3, 0, 0} x = 0, 1, 2, 3
Los valores que se obtienen aplicando la frmula de valoracin hacia atrs son:
V2 = {3, 1.2, 0} x = 0, 1, 2
V1 = {1.68, 0.48} x = 0, 1
V0 = 0.864 x = 0
Las unidades del activo subyacente necesarias para replicar los valores del contrato son:
1.68 0.48
0 = = 0.2 x = 0
82
1.2 0 3 1.2
1 = { = 0.4, = 0.15} x = 0, 1
41 16 4
00 30 4.5 3
2 = { = 0, = 0.5, = 0.0625} x = 0, 1, 2
32 8 82 32 8
Por ejemplo, en el instante inicial tenemos una cartera formada por:

5 1.68 +
0 St + (V0 0 S0 ) Bt = 0.2 St + 0, 064
4 t=t1 0, 48
que replica los valores en el instante t1 .
2.7. Valoracin y Martingalas

El proceso Xt que hemos definido en (2.5.2) est definido para los valores discretos t = t0 , . . . , tN
y en cada instante determina el estado x del mercado. Hemos visto que Xt puede interpretar-
se como una variable aleatoria sobre el conjunto de caminos o historias seguidas por el
mercado.
En el modelo binomial, la medida neutral al riesgo es tambin un proceso que se puede calcular
cuando conocemos:
1. el tipo de inters a aplicar en ese intervalo (definido en el instante inicial para todos los
intervalos).
2. el precio de un activo con dos valores aleatorios en el instante siguiente.
Sea I un instrumento financiero con valores dados a tiempo tN para todos los estados posibles
XN , es decir:
IN (x) = f (x) ,
donde x recorre los estados del mercado a tiempo tN . Hemos visto que es posible construir una
cartera autofinanciada que replique los valores de I en el instante final para cualquier estado
del mercado x. Esto permite dar un nico precio I0 compatible con el principio de ausencia
de arbitraje para t = t0 . Utilizando los clculos realizados y suponiendo que a tiempo tN 1
estamos en el estado x, tenemos que existe una medida pN 1 (x) (definida a tiempo tN 1 en el
estado x) tal que:
BN 1

IN 1 (x) = E IN |XN 1 = x .
BN
Donde BN 1 /BN = e rN 1 y hemos condicionado el clculo del valor esperado al estado en el

instante anterior.
Podemos hacer lo mismo para cada estado posible que encontremos en tN 1 y seguir hacia atrs
en el tiempo hasta llegar a t = t0 . Por ejemplo, en el instante tN 2 :
" #
BN 2
IN 2 (x) = E IN 1 |XN 2 = x
BN 1
" #
BN 2 BN 1

= E E IN |XN 1 |XN 2 = x
BN 1 BN
BN 2

= E IN |XN 2 = x
BN
En la segunda igualdad hemos usado el concepto de esperanza condicional. Ntese que si A es

una variable aleatoria, E [A|Xt ] es tambin una variable aleatoria sobre el espacio muestral de
los posibles valores de Xt tal que, para cada estado x a tiempo t nos da el valor:
x 7 E [A|Xt = x] ,
es decir, tomamos el valor esperado de la variable I dado el conjunto que es compatible con el
resultado de la variable Xt .
Si seguimos hasta t = t0 obtenemos:
B0

I0 I0 (0) = E IN |X0 = 0 . (2.7.1)
BN
donde se calcula el valor esperado condicionado a que el mercado comience en el estado 0 a

tiempo t0 . Los valores de p estn definidos en cada nodo del rbol de estados, es decir
p pt (x) t = t0 , . . . , t N x {0, 1, 2 . . . , N } .
Esta frmula de valoracin no slo proporciona el precio en el instante inicial, sino que determina
un proceso estocstico de precios definido por:
It IT

= E |Xt (2.7.2)
Bt BT
Esta ecuacin es la frmula de valoracin neutral al riesgo que relaciona el precio en el instante
t con la distribucin de precios en el instante final. Por otra parte, el cociente:
It
It :=
Bt
satisface la relacin h i
It = E It+t |Xt t > 0
Esto es, el proceso de precios descontado con la cuenta bancaria It , es una martingala respecto
de la medida neutral al riesgo P.
Gerardo Oleaga 2.8. OPCIN DE VENTA AMERICANA
2.8. Valoracin de una opcin de venta americana con el

modelo binomial
Podemos incorporar al modelo la opcionalidad extra de los instrumentos que incorporan ejercicio
anticipado. Para ello, tenemos que redefinir el valor V que utilizamos en el rbol anteriormente.
En cada paso debemos comparar el valor de los posibles pagos futuros con lo que se puede
obtener realizando el ejercicio inmediato.
Consideremos el instante final T . Llegados a ese instante slo nos queda ver si el activo est o
no debajo del precio de ejercicio K. Al igual que con la opcin europea, podemos decir que los
valores de la opcin coinciden con su pay-off para cada estado x:
VT (x) = mx (K ST (x) , 0) .
En el instante previo al vencimiento la situacin cambia. Dado un estado x del paso N 1, hay
dos valores que tenemos que comparar. Por un lado est el precio actual de los pagos futuros
si decidimos no ejercer la opcin, y por otro el precio de ejercicio. El primero es:
BN 1

no ej.
VN 1 (x) = E VN |XN 1 = x
BN
y por otro el valor intrnseco
VNintr.
1 (x) = mx (K SN 1 (x) , 0) .
Dado que el instrumento nos permite ambas posibilidades, elegiremos el mximo de las dos
para rellenar el rbol de V -valores:

no ej.
VN 1 (x) = mx VN 1 (x) , VNintr.
1 (x) .
De este modo podemos completar todos los nodos, llegando a un nico valor V0 en el instante
inicial. La delta cobertura puede hacerse de manera idntica a como hicimos con la opcin eu-
ropea. Solamente hay que tener en cuenta que si un V -valor se obtiene con el valor intrnseco
(es decir, ejerciendo la opcin), a partir de ese nodo no tenemos ya un instrumento que cubrir.
Tenemos entonces el rbol dividido en dos regiones distintas. Una zona de ejercicio, que co-
rresponde a los nodos donde conviene ejercer la opcin, y otra zona de no ejercicio, que son los
nodos en los que conviene esperar a instantes de tiempo futuros para el ejercicio. En el cmputo
del precio estos nodos pueden distinguirse durante el clculo, definiendo una frontera entre los
dos conjuntos de nodos.
Ejemplo
+
Consideremos un ejemplo simple en dos pasos. Los parmetros del modelo son: S0 = 50, e =

6/5, e = 4/5, y el tipo de inters es constante, con e r = 1.04. Consideramos una opcin de
venta americana sobre S con vencimiento T = 2 (es decir, en dos pasos temporales). El precio
de ejercicio es K = 52.
El rbol de precios del activo S es:
S1 (0) = 40, S1 (1) = 60
y
S2 (0) = 32 , S2 (1) = 48 , S2 (2) = 72 .
En este caso, los valores finales de la opcin de venta son:
V2 (0) = 52 32 = 20 ,
V2 (1) = 52 48 = 4 ,
V2 (2) = mx (52 72, 0) = 0 .
La medida neutral al riesgo es

1.04 0.8 0.24
p+ = = = 0.6 .
1.2 0.8 0.4
Calculamos ahora los valores de no ejercicio:
no ejer. 1
V1 (0) = (0.6 4 + 0.4 20) = 10 ,
1.04
no ejer. 1
V1 (1) = (0.6 0 + 0.4 4) = 1.54 ,
1.04
por otra parte
V1intr. (0) = mx (52 40, 0) = 12

V intr. (1) = mx (52 60, 0) = 0 .
1
Nos queda entonces que conviene ejercer en el estado 0 a tiempo 1. Los V -valores (el mximo
entre V no ejer. y V intr. son:
V1 (0) = 12 V1 (1) = 1.54 .
Si hacemos un paso ms:
no ejer. 1
V0 = (0.6 1.54 + 0.4 12) = 5.50 ,
1.04
V0intr. = mx (52 50, 0) = 2 .
Y por ltimo:
V0 = mx (5.50, 2) = 5.50
es el precio de la opcin de venta americana.
3 Un continuo de estados futuros: el
modelo de Black-Scholes
La frmula de valoracin (2.7.2) es suficientemente general como para valorar instrumentos
financieros con especificaciones complejas. Por ejemplo, el instrumento puede estar definido por
varios pagos en distintos instantes con condiciones dependientes del tiempo y del estado del
mercado. Dichos instrumentos se denominan exticos. Sin embargo, en el caso de las opciones
europeas, solamente tenemos especificado un pago (pay-off) en el instante T de ejercicio y en
funcin de los escenarios de ese instante. La frmula (2.7.2) para el valor inicial I0 viene dada
por:
IT

I0 = E
BT
y podra ser perfectamente aplicable a una distribucin continua de precios. Slo habra que
conocer la medida neutral al riesgo.
Si (x) es la densidad de probabilidad en la medida P para los estados a tiempo T , y asumiendo
que estos estados pueden estar en la recta real, la frmula de valoracin sera entonces:
Z +
I0 = BT1 IT (x) (x) dx ,

donde
(x) dx probabilidad Pde que el estado del mercado a tiempo T caiga en [x, x + dx] .
Es decir, estamos asumiendo que existe un continuo de estados y que stos recorren toda la
recta real. BT1 puede salir de la integral pues nuestro modelo es de tipos deterministas.
3.1. Preliminares: lmite continuo del modelo multiplicativo

El modelo multiplicativo contiene dos parmetros (+ y ) que representan la rentabilidad
logartmica por unidad de tiempo del activo en los dos escenarios futuros inmediatos. Utilizando
la probabilidad real p de los dos escenarios, podemos calcular la rentabilidad instantnea
que es el valor esperado de las rentabilidades logartmicas :
:= p+ + + p
Esto nos permite, al escribir p+ = p y p = 1 p, determinar la probabilidad real en funcin

de la rentabilidad instantnea:

= p+ + (1 p) p = .
+
49
Gerardo Oleaga CAPTULO 3. MODELO DE BLACK-SCHOLES
Sin embargo, el modelo carece de sentido cuando tomamos lmite para 0, y en este caso
simple es relativamente fcil comprobar por qu. Asumiendo que = T /N y dejando T fijo,
consideremos la media y la varianza de la rentabilidad logartmica del activo ST . Esta variable
viene dada por:
N
ST X
log = n
S0 n=1
donde n son variables independientes de tipo Bernouilli, es decir:

+ p
n =
1p
Consideremos ahora el valor esperado de la rentabilidad logartmica:

N
ST
X
E log = E [n ] = |{z}
T .
S0 n=1
| {z }
N
Esto significa que el valor esperado de la rentabilidad logartmica crece linealmente con el
tiempo. Qu sucede con la varianza? Sabemos que la varianza de la suma de variables inde-
pendientes es la suma de las varianzas individuales. La varianza individual de cada n es:
2
2 = Var [n ] = p (1 p) + .
Si sumamos las contribuciones de cada intervalo temporal tenemos que

N N
" #
ST

n = 2 Var [n ] = 2 N 2 = T 2 .
X X
Var log = Var
S0 n=1 n=1
Para 0 esta cantidad tiende a cero, resultando en un modelo determinista. El problema

proviene de una asignacin incorrecta de la escala de las variables estocsticas. La situacin
puede solucionarse de la siguiente manera: separamos la variable en dos componentes, una
determinista y otra estocstica con media cero. Es decir, supongamos que:
Sn+1
log = + hZn+1 , E [Zn+1 ] = 0 .
Sn
de modo que la media de cada paso siga siendo :
Sn+1

E log = + h E [Zn+1 ]
Sn | {z }
0
La cantidad h la determinaremos con dos condiciones: a) que la varianza final no se anule, b)

que la varianza final sea finita. Calculemos entonces la varianza de cada paso:
Sn+1

Var log = h2 Var [Zn+1 ] = h2 2 .
Sn
La varianza acumulada al final del intervalo es:
ST

Var log = N h2 2 .
S0
Gerardo Oleaga 3.2. PASANDO A LA MEDIDA NEUTRAL AL RIESGO
Para obtener una varianza finita acumulada necesitamos que
N h2 T
(no hace falta poner T , puede ser cualquier valor finito, lo hacemos para darle sentido a 2 como
la varianza por unidad de tiempo). Por otra parte, esto nos garantiza una varianza distinta de
cero. La escala de h es entonces: s
T
h = .
N
El modelo para la rentabilidad logartmica es entonces:
Sn+1
log = + Zn+1 , (3.1.1)
Sn
donde Zn+1 tiene media cero. (Qu pasara si la media de Zn+1 no fuera cero?).
Es interesante considerar ahora el modelo lmite. La rentabilidad logartmica viene dada por:
N N
ST X X
log = + Zn = T + Zn
S0 n=1 n=1
Como las Zn estn idnticamente distribuidas con media cero y varianza 2 , la suma tiende a
una distribucin normal de media cero y varianza:
" N
X
#
Var Zn = N 2 = T 2 .
n=1
El lmite para 0 de la rentabilidad logartmica viene dado por:

ST
lm log = T + T Z , Z N (0, 1) ,
0 S0
es decir que en el lmite, el precio sigue una distribucin lognormal:
ST
log = T + T Z ST = S0 eT + T Z . (3.1.2)
S0
3.2. Pasando a la medida neutral al riesgo

En una opcin Call o Put de tipo europeo, los posibles pagos futuros dependen del comporta-
miento del precio de un activo subyacente. Para utilizar la frmula de valoracin deberamos
tener la distribucin de probabilidad del activo subyacente ST en la medida neutral al riesgo
P. Cul ser la distribucin de probabilidad en esta medida, si asumimos un modelo del tipo
(3.1.1) para cada paso?:
Sn+1
log = + X ,
Sn
con
x+ p+
X= , p+ + p = 1 .
x p
y adems:
E [X] = 0 .
Es decir:
Sn+1 = Sn e + X
La probabilidad neutral al riesgo es (asumimos por simplicidad un tipo de inters constante):

2

+
r
e e + x r 1
2
(x ) x
p = + x+
e + x

e (x+ x ) + 1 (x+ )2 (x )2 2
1 2
x r (x ) 2

+ a + b
x+ x x+ x
y
e + x+
e r x+ r 12 (x+ )2
p = + x+

a+ b+
e e + x x x
+ x x
+
Obsrvese que como la media de X es cero, x debe ser negativo si x < x+ . Por otra parte:

x
0 = E [X] = p+ x+ + 1 p+ x p+ = (3.2.1)
x+ x
de donde obtenemos que a = p+ es decir:

p+ = p+ + b ,
y
p = p b+ .
Para reescribir el modelo en la nueva medida tenemos que ajustar los parmetros para que las
escalas sean las adecuadas. Es decir, veamos el valor medio de X en la nueva medida:

E [X] = p+ + b x+ + p b+ x

= p + x + + p x + b x + b+ x
| {z }
0
1 +

= r x x .
2
Obsrvese que
2
Var [X] = p+ p x+ x

= x+ x ,
donde hemos usado (3.2.1). Podemos decir entonces que:

!
2
E [X] = r .
2
Si calculamos ahora la varianza de X en la nueva medida, obtenemos (usando la frmula para
la varianza de una variable Bernoulli):
[X] = p+ p x+ x 2

Var
2
= p+ + b p b+ x+ x
2
= 2 + p+ b+ + p b b+ b x+ x
Gerardo Oleaga 3.3. FRMULA DE BLACK-SCHOLES
La contribucin a la varianza en cada paso es entonces:

[X] = 2 + O 3/2 .
Var
La varianza de cada paso es aditiva (las variables son independientes), y por lo tanto las
contribuciones de orden 3/2 y mayores pueden despreciarse. Por lo tanto, en la nueva medida,
podemos escribir
Sn+1 h i h i
log = + X , X = 2 .
E X = 0 , Var
Sn
donde

!
2
X := X r ,
2
2
:= r .
2
Obsrvese que, al cambiar la medida, del proceso original slo se modifica la media en cada
paso, pero la varianza sigue idntica (hasta el orden considerado). De aqu obtenemos que, si
salimos de un modelo como (3.1.1) en la medida real, el proceso a corto plazo en la medida
neutral al riesgo tiene la misma estructura. Lo cual nos permite concluir que en el lmite para
0 obtenemos un modelo lognormal en la medida neutral al riesgo con parmetros:
2

r 2 T + T Z
ST = S0 e Z N (0, 1) . (3.2.2)
Es decir, basta determinar el tipo de inters bancario y la volatilidad del precio para obtener .
Como la volatilidad es la misma que en la medida real, se puede estimar su valor utilizando
datos histricos y despus aplicando la relacin anterior para estimar .
3.3. Precio de opciones europeas: frmula de

Black-Scholes.
Asumiendo una distribucin lognormal para ST en la medida neutral al riesgo, podemos calcular
el precio de una opcin Call en funcin del parmetro . Teniendo en cuenta que (con r
constante):
C0 = erT E [mx (ST K, 0)]
En trminos de la distribucin tenemos que:
erT Z T +T z z2
C0 = S0 e K e 2 dz
2 A

1 Z (z T )2 erT Z z2
= S0 e 2 dz K e 2 dz ,
2 A 2 A

donde hemos utilizado la relacin: T = rT 2 T /2 y A es el valor de z tal que S0 eT + Tz
= K.
Usando ahora la definicin de la distribucin de probabilidad normal acumulada:
1 Z x z2 1 Z + z2
(x) := e 2 dz e 2 dz = 1 (x) = (x) .
2 2 x
Reescribiendo en trminos de :
1 Z 2
z2 erT Z z2
C = S0 e dz K e 2 dz
2 A T 2 A

= S0 T A KerT (A) .
Para dejar bien expresada la frmula de valoracin, escribamos A en funcin de los parmetros:
log (K/S0 ) T log (K/S0 ) rT + 2 T /2
A := =
T T
y

log erT S0 /K + 2 T /2
d1 := T A = ,

T
log erT S0 /K 2 T /2
d2 := A = .
T
Ntese que erT S0 es el precio forward del activo S. La frmula del precio de la opcin Call es
entonces:
C = S0 (d1 ) KerT (d2 ) .
De manera similar, puede obtenerse el precio de una opcin Put:
erT Z A z2
P = K S0 eT + T z e 2 dz
2

erT Z A z2 1 Z A (z T )2
=K e dz S0
2 e 2 dz ,
2 2
donde A es el mismo valor de antes (es decir, cuando el precio cruza el valor strike K). Utilizando
nuevamente la densidad acumulada obtenemos:

P = KerT (A) S0 A T ,
es decir:
P = KerT (d2 ) S0 (d1 ) .
3.4. La ecuacin de Black-Scholes

Consideremos un instrumento financiero I que paga en un instante T futuro en funcin de
los valores de un activo bsico S. Es decir, su pay-off viene dado por una funcin arbitraria
IT = f (ST ), que incluye, en particular, a las opciones europeas.
La idea bsica consiste en asumir que para todo instante 0 t < T , el precio del instrumen-
to viene dado por una funcin que depende del precio del activo subyacente y del instante
considerado, es decir:
It = F (St , t) . (3.4.1)
Si el modelo de precios de S es lognormal, cada estado del mercado a tiempo t est relacionado
de manera biunvoca con el precio de S, es decir:

t+ tx
log SS0t t
x St = S0 e , St x = .
t
Gerardo Oleaga 3.4. LA ECUACIN DE BLACK-SCHOLES
Esto nos permite escribir la frmula de valoracin neutral al riesgo en funcin de los precios en
lugar de los estados del mercado:
IT

F (s, t) E |St = s .
BT
es decir, F es una funcin determinista de sus variables s y t que nos permite escribir el precio
con la expresin (3.4.1). Por otra parte, esto puede comprobarse en el caso particular de las
frmulas de Black-Scholes para las opciones Call y Put europeas. Si se quiere calcular el precio
de la opcin en el instante t, basta reemplazar S0 por St y T por T t, que es el tiempo que
falta hasta el ejercicio.
La ecuacin de Black-Scholes se obtiene entonces de dos hiptesis bsicas:
1. El modelo de evolucin de precios es lognormal.
2. El precio del instrumento depende del subyacente y del instante t, es decir, puede escribirse
de la forma (3.4.1).
La ecuacin se obtiene imponiendo las condiciones de no arbitraje del mercado en todos los
intervalos [t, t + ] con arbitrariamente pequeo. Para ello, asumimos que el proceso de precios
se obtiene como lmite de un esquema binomial con las escalas adecuadas, tal como hemos
hecho en las secciones anteriores. Para aproximar a la variable lognormal elegimos un esquema
binomial simtrico, es decir:
St+ = St e + X
con
+1 p+ = 1/2
X= E [X] = 0 , Var [X] = 1 .
1 p = 1/2
Por la teora de valoracin binomial en un intervalo temporal sabemos que podemos construir
una cartera V que no tenga riesgo (es decir que sea determinista) en el intervalo [t, t + ] del
siguiente modo:
Vt = It t St .
Cuando transcurra el tiempo tendremos:
Vt+ = It+ t St+ .
Queremos que
+
Vt+ = Vt+
Si I viene dado por (3.4.1) tenemos que:

It+ = F St e
,t +
de modo que pedimos que en los dos estados el valor final sea idntico:

F St e +
, t + t St e +
= F St e
, t + t St e
,
de donde obtenemos:
F (s+ , t + ) F (s , t + )
t = ,
s+ s
donde
s St e
.
Para 0 tenemos que s St , de modo que podemos desarrollar el numerador y el

denominador usando el desarrollo de Taylor:

F+ F

+ F
s
(s+ St ) F + F
t
+ F
s
(s St ) + O ( (s+ s )) F
= + O ( ) ,
s+ s s
donde F y sus derivadas estn evaluadas en (St , t). De modo que, para 0 tenemos
F
t = .
s
Con este valor de t podemos garantizar que la cartera no tiene riesgo en el intervalo infinite-
simal y por lo tanto su crecimiento tiene que ser como el de una cuenta bancaria, es decir:
!
F F
F (St+ , t + ) St+ = F St er .
s s
Segn la construccin que hemos hecho, el lado izquierdo es determinista, es decir:
!
F F F 2 2F
F s , t + s F St + + St2 2
s s t 2 s
y el lado derecho es: ! !
F F
F St er F St (1 + r ) ,
s s
igualando ambos trminos obtenemos
! !
F F 2 2F F
F St + + St2 2 = F St (1 + r )
s t 2 s s
F
y eliminando F S
s t
y cancelando obtenemos:
F F 2 2F
+ rs + s2 2 = rF , (3.4.2)
t s 2 s
donde F y sus derivadas estn evaluadas en (s, t) (reemplazamos St por s pues la ecuacin es
vlida para todos los precios actuales del subyacente, que pueden asumir cualquier valor positivo
para cada t). Esta ecuacin es conocida como la ecuacin de Black-Scholes para valoracin de
instrumentos derivados.
Condiciones finales y de contorno para opciones europeas

Para resolver una ecuacin como (3.4.2) necesitamos imponer las condiciones iniciales o fineles
y de contorno adecuadas. Una de las primeras observaciones que hay que hacer sobre esta
ecuacin es que se trata de una ecuacin de tipo parablica retrgrada, es decir, los signos
2
relativos de los trminos F
t
y sF2 son distintos de los de la ecuacin de difusin:
f 2f
= .
t x2
Esto es compatible con el problema financiero, en el que tenemos condiciones finales en lugar
de condiciones iniciales. En otras palabras, tenemos que utilizar la informacin desde el futuro
hacia el presente.
En el caso de las opciones europeas, tenemos condiciones finales:
F (s, T ) = mx (s K, 0) Call
F (s, T ) = mx (K s, 0) Put
Por otra parte, necesitamos condiciones adecuadas de contorno, la variable s se mueve entre 0
e . Para determinar las condiciones de contorno para s = 0 tengamos en cuenta que en el
modelo propuesto, si St = 0 para algn t < T , entonces St = 0 para todo t > t . En ese caso
la opcin Call siempre termina out of the money y la opcin Put in the money, es decir,
para todo 0 < t < T :
F (0, t) = 0 Call
F (0, t) = K/Bt,T Put
donde en el segundo caso hemos calculado el precio actual del pay-off seguro K.
Para definir la otra condicin de contorno tenemos que analizar lo que sucede cuando s .
Cuando S es arbitrariamente grande es prcticamente imposible que su precio baje a un valor
menor que K. Podemos asumir entonces que para St K tendremos con seguridad que
ST > K. Esto implica que en ese caso la opcin Call estar in the money con seguridad, y
la opcin Put estar out of the money tambin con seguridad. El valor actual es entonces:
lm F (s, t) = s K/Bt,T s Call

s
F (0, t) = 0 Put
Comentarios finales sobre la resolucin de la ecuacin de Black Scholes

La ecuacin admite una serie de transformaciones que facilitan su resolucin.
F F 2 2F
+ rs + s2 2 = rF
t s 2 s
F
En primer lugar podemos reunir los trminos t y rF haciendo el cambio de variables:
F ert F ,
vemos fcilmente que:

F F
= rert F + ert .
t t
Reemplazando ahora F por ert F en el resto de los trminos de la ecuacin, podemos escribir
F F 2 2 F
ert + rsert + s2 ert 2 = 0 ,
t s 2 s
de donde podemos cancelar el factor ert :
F F 2 2 F
+ rs + s2 2 = 0 .
t s 2 s
Por otra parte, hay homogeneidad en las potencias de s y las respectivas derivadas. Si ponemos
s ex
entonces (ahora x se mueve en (, +)):

F (x, t) F (ex , t)
de modo que
F F F
= ex =s ,
x s s
y !
2 F x F F 2 F
= e =s + s2 2 .
x2 x s s s
De estas dos expresiones obtenemos:
F F
s = ,
s x
2 F 2 F F
s2 2 = 2
.
s x x
La ecuacin se transforma finalmente en una EDP con coeficientes constantes:
!
F 2 F 2 2 F
+ r + = 0.
t 2 x 2 x2
2
Todava podemos simplificar un poco ms la ecuacin. Escribimos r 2
por comodidad,
y definimos
x x t ,
t T t .
Si ahora
F x, t F x + T t , T t
tenemos que
F F F
= ,
t x t
F F
= .
x x
Esto nos permite absorber la primera derivada en x con la derivada temporal de F y cambiar
el signo de la derivada temporal. La ecuacin nueva queda:
F 2 2 F
+ = 0,
t 2 x2
lo que nos permite transformar a la ecuacin en la tpica ecuacin del calor:
F 2 2 F
= , < x < , 0 < t < T .
t 2 x2
donde las condiciones iniciales y de contorno deben ser adaptadas a las nuevas variables. La
solucin fundamental de esta ecuacin es una variante de la densidad de la distribucin
normal:
1 x2 2
(x, t) = e 4Dt D .
4Dt 2
Reuniendo todos los cambios de variable tenemos:
s = ex+(T t) ,
t = T t ,

F (s, t) = er(T t) F x, t .
Por ejemplo, en el caso de una opcin Call, tendremos las condiciones:

F (x, 0) = F (x + T, T ) = F ex+T , T = erT F ex+T , T

2 T

= erT max ex+T K, 0 = max ex 2 erT K, 0 .
Bibliografa
[1] Mathematics for Finance: an introduction to Financial Engineering, Marek Capinski y To-
masz Zastawniak. Springer (2003)
[2] Options, Futures, and Other Derivatives, John C. Hull, 6ta edicin. Prentice Hall (2006).
[3] The Mathematics of Financial Derivatives: a student introduction, Paul Wilmott, Sam Ho-
wison y Jeff Dewynne. Cambridge University Press (1995).
[4] Financial Calculus: An Introduction to Derivative Pricing, Martin Baxter & Andrew Rennie.
Cambridge University Press (los tres primeros captulos son una introduccin excelente a
la matemtica financiera).
[5] Stochastic Calculus for Finance I: The Binomial Asset Pricing Model, Steven E. Shreve.
Springer (2004).
[6] Arbitrage Theory in Continuous Time (Second Edition), Tomas Bjrk. Oxford University
Press (2004).
61

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Matemtica Financiera

1. Un modelo elemental de mercado 5

2. Varios intervalos temporales 29

1.1. Conceptos fundamentales

Posiciones cortas, largas y margen de una operacin

nro. acciones precio por accin + dinero en efectivo = capital neto

Definicin La rentabilidad de un activo en un perodo de tiempo se define en general como:

Valor final Valor inicial

El principio de ausencia de arbitraje

Comprender la profundidad del alcance del principio de ausencia de arbitraje no es inmediato.

1.2. La cuenta bancaria y el inters

pues han transcurrido dos aos.

Si desarrollamos el cuadrado comparando el crecimiento en un ao:

Si en un instante t tenemos xt unidades monetarias y las depositamos durante un perodo

1.3. Un mercado simple

2. Divisibilidad, liquidez, posiciones cortas y largas: Asumiremos que la cantidad x

1.4. Valoracin de contratos financieros elementales

Los bonos cupn cero

pago P0 a tiempo 0 recibo PT = 1 a tiempo T .

Si en cambio pusiramos la cantidad P0 en el banco, obtendramos:

deposito P0 a tiempo 0 recibo P0 BT a tiempo T.

Valoracin por comparacin

Valoracin por replicacin

de tal manera que:

Valoracin por eliminacin del riesgo

y calculamos x imponiendo la condicin de que el valor final de la cartera sea independiente

Si elegimos x = 1, el valor final de VT es igual a K. Cul es el valor inicial de una cartera

Valoracin de una opcin

1.5. Modelo Binomial en un paso temporal

Demostracin. Si s0 BT s , la cartera formada por el activo S y un prstamo de s0 unidades

Valoracin general con el modelo binomial: la medida neutral al riesgo

Precio de una opcin de compra

Valoracin de la opcin por eliminacin del riesgo

Unicidad de los precios

1.6. Un modelo ms general en un paso temporal

Para determinar las propiedades de ausencia de arbitraje necesitamos un lema tcnico.

Demostracin: La estrategia de la demostracin es: si el caso 1 tiene solucin, entonces el 2

Este resultado se puede aplicar directamente al modelo de mercado:

Separando la primera fila y el resto encontramos las dos identidades de la proposicin.

Esto nos permite definir las cantidades:

que son una medida de probabilidad discreta pues:

Podemos ahora dar una interpretacin financiera a estos resultados.

Demostracin: A partir de la proposicin anterior y de la interpretacin probabilstica, el

Valoracin de contratos financieros

mercado est libre de arbitraje tenemos que elegir un precio I0 n(recurdese

VT = IT para todo estado j ,

Que los vTi M

Esta ltima identidad, escrita componente a componente es:

Tomando ahora el valor de IT en cada estado j obtenemos:

obtenemos una frmula de valoracin con la medida de probabilidad p:

Teorema de los precios Arrow-Debreu

Por lo tanto, no puede haber una oportunidad de arbitraje.

2.1. El inters y los instrumentos deterministas

2.1.1. La cuenta bancaria y los factores de descuento

En cualquiera de los casos el crecimiento de la cuenta es el que determina cmo comparar

indican el crecimiento a corto plazo en el intervalo temporal nsimo.

temporal. Si Y es una cantidad a pagar en tn , la cantidad X equivalente a da de hoy est dada

de donde obtenemos la relacin (2.1.1).

Bonos cupn cero

donde Pt (T ) es el factor de descuento del intervalo [t, T ] definido en (2.1.2). En general, el

Bonos con cupones

Demostracin. Si y es el rendimiento, el precio del bono depende de la suma parcial de una

Por otra parte, si el bono est a la par:

De aqu se ve fcilmente que: