DT 2

DICIEMBRE
2014
LA CRISIS DE DEUDA
SOBERANA EN LA
UNIN EUROPEA
UNA MIRADA CRTICA
DO C U M E N TO DE TR A BA J O N 02
ESTEBAN BERTUCCIO - LUCILA QUIROGA - JUAN MANUEL TELECHEA
ECONOM A SECRETARA DE POLTICA ECONMICA

Y PLANIFICACIN DEL DESARROLLO
DOCUMENTO DE TRABAJO N 02
DICIEMBRE DE 2014
LA CRISIS DE DEUDA SOBERANA EN LA UNIN EUROPEA.

UNA MIRADA CRTICA
Esteban Bertuccio - Lucila Quiroga - Juan Manuel Telechea
La visin oficial afirma, bsicamente, que la crisis de deuda europea se asocia a la irrespon-
sabilidad fiscal de los pases perifricos (PP) Espaa, Irlanda, Portugal y Grecia. De aqu se
desprende que el modo de afrontar la crisis consiste en realizar un ajuste del gasto pblico que
permita a estos pases hacer frente a sus deudas, para as recuperar la confianza de los merca-
dos financieros. En contraposicin a esta lectura de la crisis, se presenta una visin alternativa,
que aqu se denomina estructural. Esta ltima identifica como aspecto central de dicha crisis a
los impedimentos inherentes a la Unin Monetaria, que consisten en no permitir lidiar con las
diferencias estructurales que existen entre los distintos pases miembros. Ms precisamen-
te, a partir de la adopcin de la moneda nica, los PP renunciaron al manejo autnomo de la
poltica monetaria y cambiaria. La imposibilidad de contar con estas herramientas de poltica
econmica se asocia con los desbalances de cuenta corriente y flujos de capital evidenciados
entre los pases miembros, que terminaron desencadenando la crisis de deuda actual, confor-
me esta segunda interpretacin de los hechos.
PALABRAS CLAVE:
ZONA EURO, DEUDA PBLICA, CRISIS DE DEUDA, UNIN MONETARIA,
POLTICA FISCAL.
CDIGOS JEL:
G01, F360, F33 y E62.
Documento de Trabajo elaborado y editado por la Subsecretara de Programacin

Macroeconmica durante el ao 2013 y coordinado por Fernando Toledo. Las opiniones
expresadas en este documento son de exclusiva responsabilidad de los autores y no
necesariamente reflejan los puntos de vista del Ministerio de Economa y Finanzas
Pblicas de la Nacin.
D O C U M E N TO D E T R A B A J O N 02 -2-
1. INTRODUCCIN
A
cinco aos de que se iniciara lo que se conoce como La
Gran Recesin, la Zona Euro (ZE) no evidencia signos
de recuperacin. Las polticas de ajuste llevadas a cabo
La visin oficial
tuvieron resultados contrarios a los pregonados por las afirma, bsica-
autoridades. Esto pone de manifiesto que la lectura de mente, que la
las causas de la crisis de deuda de la visin oficial, con-
formada por el Banco Central Europeo (BCE), la Comi- crisis de deuda
sin Europea (CE) y el Fondo Monetario Internacional europea se
(FMI), ha sido, cuanto menos, desacertada.
asocia a la
irresponsabili-
El objetivo de este trabajo es analizar los argumentos esgrimidos por la vi-
sin oficial, diferenciando el caso de los pases blticos de los perifricos de
dad fiscal de los
la ZE. La visin oficial afirma, bsicamente, que la crisis de deuda europea pases perifricos
se asocia a la irresponsabilidad fiscal de los pases perifricos (PP) Espaa, (PP) Espaa, Ir-
Irlanda, Portugal y Grecia. De aqu se desprende que el modo de afrontar la
crisis consiste en realizar un ajuste del gasto pblico que permita a estos landa, Portugal
pases hacer frente a sus deudas, para as recuperar la confianza de los mer- y Grecia.
cados financieros.
El caso paradigmtico tomado como ejemplo por la visin oficial respecto a la

efectividad de la poltica de ajuste es el de los pases blticos (Letonia, Estonia
y Lituania), que son presentados como una experiencia de ajuste exitoso.
All se aplicaron al pie de la letra las recomendaciones de consolidacin fis-
cal, y al poco tiempo, estos pases experimentaron una recuperacin sosteni-
da. Ahora bien, cabe preguntarse si este dinamismo responde a la efectividad
del ajuste fiscal o si en realidad operaron otros factores particulares que favo-
recieron la mencionada recuperacin.
En contraposicin a esta lectura de la crisis, se presenta una visin alterna-

tiva, que aqu se denomina estructural. Esta ltima identifica como aspecto
central de dicha crisis a los impedimentos inherentes a la Unin Monetaria
(UM), que consisten en no permitir lidiar con las diferencias estructurales que
existen entre los distintos pases miembros. Ms precisamente, a partir de la
adopcin de la moneda nica, los pases perifricos europeos (PP) renuncia-
ron al manejo autnomo de la poltica monetaria y cambiaria. La imposibili-
dad de contar con estas herramientas de poltica econmica se asocia con
los desbalances de cuenta corriente y flujos de capital evidenciados entre los
pases miembros, que terminaron desencadenando la crisis de deuda actual,
conforme esta segunda interpretacin de los hechos.
El trabajo se estructura de la siguiente manera. En la seccin 1 se describe la

situacin econmica actual del continente europeo, poniendo de manifiesto
las consecuencias del proceso de ajuste llevado a cabo. En la seccin 2, donde
se analiza la visin oficial, en primer lugar se exponen sus argumentos, para
luego contrastarlos con la evidencia emprica y finalmente examinar el caso
emblemtico de los pases blticos. En la seccin 3 se presenta la visin es-
tructural, con sus respectivas crticas y argumentos. Por ltimo, se esbozan
algunas reflexiones finales a modo de cierre
2. LA SITUACIN ACTUAL DE LA ZONA EURO 1. La serie desestacionalizada
del PBI de Grecia dej de pu-
blicarse en el segundo trimes-
La ZE tomada en su conjunto (17 pases), acumula siete trimestres consecutivos tre de 2011, por lo que, a fin de
con tasas de crecimiento anual negativas. Ms aun, es dable destacar que este contar con la serie completa
declive comenz a fines de 2010, cuando las medidas de ajuste reemplazaron a la actualidad, se realiz el
la poltica anticclica llevada a cabo hasta ese entonces en respuesta al estallido siguiente clculo: a partir de
la variacin anual del PBI de
de la crisis subprime en Estados Unidos. la serie con estacionalidad, se
le aplic la variacin corres-
De todos modos, observar la evolucin de la regin solo sirve como una primera pondiente al dato de la serie
aproximacin a la problemtica, ya que existen diferencias sustanciales entre sin estacionalidad del mismo
los distintos pases miembros de la ZE. En aquellos pertenecientes a la periferia perodo del ao anterior. Una
vez hecho esto, se suaviz la
europea la situacin es alarmante: el caso ms notorio es Grecia, que lleva die- serie reconstruida mediante un
cinueve trimestres ininterrumpidos de contraccin. As, la brecha del producto promedio mvil de los ltimos
respecto al nivel pre-crisis de fines de 2007 es de -19,6% (ver Grfico 1)1. En cuatro trimestres.
Portugal, en el segundo trimestre de 2013 se interrumpieron diez trimestres
consecutivos de cada, mientras en Espaa se detuvo una cada de siete trimes- 2. Tasa anual promedio de cre-
cimiento de la ZE para el pero-
tres seguidos. Irlanda, que haba evidenciado una recuperacin ms pronuncia- do 1999-2007, es decir, desde
da, volvi a registrar tasas negativas desde el tercer trimestre de 2012, luego del que se cre la UM hasta antes
magro desempeo entre fines de 2008 y comienzos de 2010. El PBI de todos de que comenzara la crisis. El
los pases de la periferia europea se encuentra en la actualidad por debajo de clculo es propio.
su nivel pre-crisis.
GRFICO 1
EVOLUCIN DEL PBI
PIB PIB
Serie desestacionalizada IV.07=100 Variacin anual en %
Fuente: Eurostat. Fuente: Eurostat.
Las medidas de ajuste llevadas a cabo no solo tuvieron un impacto inmediato en el crecimiento econmico de los
PP sino que adems su recomposicin demandar como mnimo varios aos: para recuperar el nivel pre-crisis del
PIB (IV.07), Grecia requerir poco ms de nueve aos si creciese sostenidamente a una tasa anual de 2,3%2. Para
el caso de Espaa, Portugal e Irlanda, el tiempo necesario creciendo a esa misma tasa sera de tres aos, cuatro
aos y cuatro aos y medio, respectivamente.
La contracara de este proceso de retraccin en la actividad econmica ha sido
el aumento del desempleo, el cual ha alcanzado niveles rcord en toda la ZE. En
septiembre ltimo la tasa se ubic en 12,2% 3, incrementndose frente al 12,1%
registrado durante cuatro meses consecutivos, entre abril y julio de 2013 inclu-
sive. La tasa actual de desempleo equivale a ms de 19 millones de personas
desocupadas. En la UE, la cifra asciende a ms de 26 millones. Los pases ms
La contracara
afectados son Espaa y Grecia, con tasas de 26,6% y 27,3%, respectivamente4. de este proceso
En Portugal, la tasa de desocupacin se ubica en 16,3% y en Francia lleg al de retraccin
11,1%. La desocupacin juvenil (menores de 25 aos) es del 24,1% en la ZE,
continuando su tendencia ascendente, y en Espaa y Grecia super el 56,0% en la actividad
econmica ha
GRFICO 2 sido el aumento
del desempleo,
TASA DE DESEMPLEO
En % el cual ha
Fuente: Eurostat. alcanzado
niveles rcord
en toda la ZE.
3. Las tasas explicitadas en

el texto son sin estacionali-
dad. Ello no es as en el Gr-
fico 2, puesto que se com-
paran mismos perodos de
distintos aos.
4. El dato de Grecia corres-

ponde a agosto de 2013.
3. LA VISIN OFICIAL
La dramtica situacin actual en la que se encuentran los pases perifricos de la

UM se explica en gran medida por la severa poltica de ajuste impuesta por la Troika La visin oficial
(BCE, CE, FMI) a partir de 2010. En este sentido, los PP llevan ms de tres aos em- sostiene que
barcados en un recorte de gastos sin obtener los resultados pregonados por estos
organismos. lo que ocurre
actualmente
Ahora bien, antes de analizar las razones que explican esto, es menester entender
por qu se llev a cabo el ajuste fiscal. Y para ello es necesario examinar la lectura
en la UM es
econmica que hizo la Troika de las causas de la crisis de deuda europea. La visin una crisis de
oficial sostiene que lo que ocurre actualmente en la UM es una crisis de confianza confianza y
y que la misma encuentra su raz en la indisciplina fiscal de los PP5. La explicacin,
por lo tanto, descarta que la crisis haya tenido que ver con una falla estructural de
que la misma
la propia UM, dado que las decisiones en materia de poltica fiscal fueron llevadas encuentra
a cabo a nivel nacional. su raz en la
Su diagnstico se basa en que los elevados niveles de deuda de los PP son percibi- indisciplina
dos como seal de insolvencia y vulnerabilidad por los mercados financieros. Esto fiscal de los PP.
provoca la retirada masiva de los inversores (flight to quality), desencadenando un
ataque especulativo que impacta de lleno en las primas de riesgo de estos pases.
En principio, la evidencia sugiere que la crisis internacional de 2008 signific costos

sustanciales para las cuentas pblicas de los PP. Esto se debe a que la crisis oblig a
los gobiernos a realizar distintos rescates financieros (principalmente al sector ban-
cario), y a llevar a cabo polticas anticclicas para sostener la demanda agregada. Si
bien ello impidi una recesin profunda, tuvo tambin su lado negativo en trminos 5. Ver, por ejemplo, lo dicho por
de endeudamiento (Van Riet, 2010). James Weidmann (Presidente
del Bundesbank) en la entre-
vista realizada el 10 de no-
Este argumento sostiene que el estallido de la crisis financiera ha significado una viembre de 2011 para el Finan-
transferencia de riesgos desde el sector privado al sector pblico. Si bien esta afir- cial Times o por Antonio Tajani
macin sugerira que el origen de la crisis se debe a una evolucin no sustentable (Vicepresidente de la Comisin
de la deuda privada (ya que fue el sector pblico el que tuvo que salir a rescatar Europea) en The Road to Sta-
al sector privado, cuyo elevado nivel de endeudamiento pona en riesgo todo el sis- bility and Growth Speech en
St. Antonys College Oxford, el
tema financiero), tal implicancia no suele figurar explcitamente en su explicacin. 17 de Mayo de 2012.
En cambio, se hace referencia a que la raz del problema se debe a que al inicio de la
crisis financiera, los PP tenan un nivel de deuda que superaba los lmites acordados 6. El Pacto de Estabilidad y
en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento6. Es decir, estos pases no habran ahorrado lo Crecimiento fue adoptado por
suficiente en tiempos de bonanza econmica.7 primera vez en 1997 y consiste
en un acuerdo entre los Esta-
dos miembro de la UE a travs
De acuerdo con esta visin, el ejemplo a seguir sera Alemania, pas que habra lo- del cual estos se comprometen
grado mantener sus cuentas pblicas ordenadas en los aos previos a la crisis como a cumplir un objetivo presu-
resultado de una poltica fiscal austera, que luego le permiti actuar sin poner en puestario. Principalmente, es-
riesgo la sostenibilidad de sus finanzas pblicas y mantener su credibilidad frente a tablece que el dficit pblico
no debe ser mayor al 3,0% del
los mercados financieros. PIB. El no cumplimiento de esta
regla fiscal implica sanciones.
En suma, la visin oficial identifica la indisciplina fiscal de los PP como la causa prin-
cipal de la crisis de deuda, ya que en los aos previos a la crisis estos pases no 7. Lane, P. (2010), Rethinking
ahorraron lo suficiente y luego, tras el estallido de la misma, debieron incurrir en National Fiscal Policies in Euro-
pe, disponible en http://www.
cuantiosos gastos para sostener sus economas. Esto se tradujo en un aumento del voxeu.org/index.php?q=no-
dficit fiscal y de la deuda pblica, lo que gener incertidumbre en los mercados de/5183.
financieros y provoc un aumento en las primas de riesgo que pusieron en peligro
la capacidad de repago de estos pases. De aqu se desprende que para este en-
foque los mercados financieros formaran sus expectativas tomando en consi-
deracin las variables macroeconmicas fundamentales (fundamentals) de una
economa (deuda pblica, dficit primario, etc.) y que, por lo tanto, el deterioro
de las mismas explicara la brecha de las primas de riesgo entre los PP y el resto la visin oficial
de los pases de la UM. identifica la
Por tales motivos, segn esta lectura de los hechos, el principal problema sera el indisciplina
elevado nivel de deuda pblica presente en los PP y la forma de resolverlo llevar a fiscal de los PP
cabo una poltica de consolidacin fiscal, con el objetivo de lograr la restauracin como la causa
de la confianza de los mercados. 8
principal de la
No obstante, a priori nada asegura que el ajuste fiscal sea la medida adecuada para crisis de deuda.
alcanzar este objetivo. Para que ello suceda se requiere que en el corto plazo esta
poltica efectivamente reduzca el cociente deuda/PBI. Y dado que este cociente
est compuesto por dos elementos estrechamente vinculados entre s a travs del
gasto pblico, la condicin necesaria para que esto se produzca es que la contrac-
cin del gasto genere una reduccin de la deuda mayor que la cada del producto
que trae aparejada.9 Esto esconde un supuesto adicional: la visin oficial asume que 8. Wyplosz, C. (2010), The
el efecto del multiplicador fiscal es menor a 1 y, en algunas de sus versiones ms Eurozone Debt Crisis: Facts and
Myths, en http://www.voxeu.
extremas, que puede llegar a ser nulo o negativo.10 A partir de esto, el ajuste fiscal org/index.php?q=node/4583.
se convertira en un instrumento de reactivacin efectivo.
9. Por el contrario, si el ajuste
generara una cada del produc-
Para entender lo que se encuentra detrs de este supuesto, es necesario adentrarse to mayor que la reduccin de
en el corpus del mainstream. As, el resultado de un ajuste depender de la combi- la deuda, este coeficiente, en
nacin de cuatro mecanismos (Boyer, 2011): lugar de disminuir, aumentara.
10. Ver por ejemplo las pro-

1) Una reduccin automtica de la demanda efectiva que se da por la cada en el gasto pblico. yecciones del World Economic
Outlook (WEO) de Abril 2010
2) Un aumento de la inversin privada, va una cada de la tasa de inters, provoca- del FMI o del European Econo-
do por la liberacin de fondos que provee la contraccin del gasto pblico. Esto es mic Forecast de la CE (prima-
vera de 2010).
lo que se conoce como crowding out, donde se supone que un mayor gasto pblico
desplaza y desincentiva la inversin privada; ergo, a menor gasto pblico, mayor 11. La mayor parte de la eviden-
inversin privada.11 cia emprica sobre los efectos
que tiene el dficit fiscal sobre
las tasas de inters no resulta
3) Un incremento del consumo privado, motivado por la expectativa de una reduc- favorable a este argumento:
cin del nivel de impuestos en el futuro. Esto es lo que se conoce como equivalencia por lo general se observa una
ricardiana, donde bsicamente las personas cuentan con la informacin necesaria relacin dbil, y en muchos
y descuentan que un menor dficit pblico actual significa una cada de los impues- casos ni siquiera es estadsti-
camente significativa. Adems
tos en el futuro, por lo que aumenta el consumo presente. 12 es probable que la causalidad
sea la contraria a la propuesta
4) Una mejora en la balanza comercial, a travs de lo que se conoce como deva- por esta teora, es decir que una
luacin interna. El ajuste genera un aumento de las exportaciones (a travs de una tasa de inters mayor provo-
que un gasto y un dficit fiscal
reduccin en los costos salariales) y una cada en las importaciones (a travs de la ms elevado. Ver, por ejemplo,
cada del consumo). Este efecto positivo es el que tiene mayor sustento emprico, UNCTAD (2011).
aunque solo suele ser efectivo para pases pequeos y abiertos. En los pases ms
12. Adems de su escasa evi-
grandes, donde el consumo es el componente principal de la demanda agregada, la dencia emprica, esta teora se
cada en la misma supera ampliamente la mejora en la balanza comercial. basa en el supuesto del ple-
no empleo (Arestis y Sawyer,
De aqu se desprende que para lograr que el ajuste reduzca el cociente deuda 2003). Por lo tanto resulta muy
dudosa la efectividad de este
pblica/PBI es necesario que la combinacin de los mecanismos 2, 3 y 4 com- mecanismo para el caso euro-
pensen el efecto negativo causado por la reduccin del gasto pblico sobre la peo en la situacin actual.
demanda agregada.
3.A EL DOBLE FRACASO DE LA VISIN OFICIAL
13. Esta comparacin resulta
necesaria ya que es muy co-
Una vez presentada la lectura de las causas de la crisis y sus recomendaciones mn escuchar que los PP de-
de poltica econmica resulta necesario contrastarlas con la evidencia emprica. beran haber seguido el ejem-
plo de la austeridad alemana.
Esto implica el estudio de la situacin fiscal de los PP hasta el estallido de la De todos modos, tambin se
crisis, por un lado, y su comportamiento posterior, por otro. debe aclarar que la compa-
racin de la deuda pblica de
El Grfico 3 muestra la evolucin del resultado financiero y de la deuda pblica los PP respecto a Alemania
de los PP. A diferencia de lo establecido por la visin oficial, todos estos pases, no resulta conveniente para
entender la sostenibilidad de
excepto Grecia, mejoraron su situacin fiscal ao tras ao (incluso luego de la la misma, dado que Alemania
introduccin del Euro), lo que se tradujo en una cada de la deuda pblica. Es tiene una gran injerencia en el
dable destacar adems que, previo al estallido de la crisis, tanto Irlanda como BCE, mientras que los PP no.
Espaa presentaban un nivel de endeudamiento ms que adecuado segn los
estndares internacionales (25,0% y 36,3%, respectivamente), incluso por de-
bajo de Alemania (65,4%). 13
GRFICO 3
EVOLUCIN DEL RESULTADO FINANCIERO Y DE LA DEUDA PBLICA
RESULTADO FINANCIERO DEUDA PBLICA
En % del PIB En % del PIB
Fuente: FMI. Fuente: FMI.
El estallido de la crisis subprime en Estados Unidos tuvo un efecto contagio, tanto a travs del canal financiero
como del comercial, que impact casi de manera instantnea en toda Europa. En el Grfico 4 se puede observar
que la respuesta inmediata de los gobiernos fue la implementacin de polticas anticclicas, algunas de ellas de-
liberadas (como los salvatajes al sector financiero), y otras automticas, a travs de los estabilizadores (como el
seguro de desempleo). Esto, sumado a la cada de los ingresos provocada por la crisis, hizo que el resultado pri-
mario se deteriorara y que, por lo tanto, la deuda pblica de los PP se incrementara notablemente.
GRFICO 4
SITUACIN FISCAL DE LOS PP
Fuente: Eurostat.
Sin embargo, estas medidas de corte keynesiano solo perduraron hasta fines de
2009, cuando se detect la manipulacin de las estadsticas de la deuda pblica
griega. Esto gener pnico en los mercados financieros por la posibilidad de un
default griego, provocando un ataque especulativo que dispar las primas de ries-
go del pas heleno, arrastrando consigo al resto de los PP. El estallido de la
crisis subprime en
GRFICO 5
EE. UU. tuvo un
CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) A 10 AOS (EN P.P.)
14
efecto contagio,
Fuente: Bloomberg. tanto a travs
del canal finan-
ciero como
del comerciaL.
14. El CDS es un instrumento

financiero mediante el cual el
comprador se asegura frente a
un eventual default de deter-
minado activo (normalmente
un ttulo de deuda pblica o un
prstamo). Su precio es deter-
minado por los agentes finan-
cieros y refleja el riesgo de no
pago del activo correspondiente.
El incremento notable de las primas de riesgo plante un nuevo problema para
los gobiernos europeos, ya que se tradujo automticamente en un aumento del
costo de la deuda de los PP, haciendo muy difcil el manejo de la misma. Adems,
esto sembr serias dudas sobre la continuidad del Euro ya que el default de un
pas podra desencadenar un efecto domin que provocara el default del resto. la Troika decidi
que la manera de
Consecuentemente, y por lo motivos analizados, la Troika decidi que la manera
de morigerar las expectativas negativas de los mercados financieros era a travs morigerar las ex-
de un ajuste fiscal. De este modo, oblig a los PP a reducir el gasto pblico a cam- pectativas negati-
bio de distintos rescates a estos pases. Sin embargo, esto gener la respuesta vas de los merca-
contraria a la esperada en los mercados, ya que en lugar de bajar, las primas de
riesgo continuaron aumentando, hecho que encuentra explicacin, fundamental- dos financieros
mente, porque el ajuste no hizo que la deuda se redujera; por el contrario, sta era a travs de
sigui creciendo y consigo el riesgo de default.
un ajuste fiscal.
GRFICO 6
EVOLUCIN DE LA DEUDA PBLICA (EN % DEL PBI) 15. La subestimacin del mul-
Fuente: Eurostat. tiplicador fiscal fue posterior-
mente reconocida por el FMI;
ver FMI (2012).
16. El supuesto clave para

justificar un ajuste exitoso es
la respuesta del sector priva-
do frente al ajuste. A partir de
la identidad contable:
Ahorro domstico = Inver-
sin privada + Dficit p-
blico + Supervit externo el
mainstream sostiene que un
incremento del dficit pbli-
co deber venir acompaado
de una cada de la inversin
privada. El error aqu es asu-
mir que la inversin privada
es independiente del dficit
pblico. Si, por el contrario,
se toma al ahorro del sector
privado como una variable
endgena que depende del
gasto pblico, entonces un
ajuste provocara una cada
del ahorro privado, y no un
A diferencia de lo que presupona la visin oficial, el impacto que tuvo el ajuste aumento, como presupone el
fiscal en el crecimiento de las economas de los PP fue sumamente recesivo y mainstream (Ciccone, 2010).
perdurable en el tiempo; es decir, el multiplicador fiscal fue claramente subesti-
mado por las autoridades.15 La explicacin se encuentra en los supuestos adopta- 17. Esto se debe a que la cada
dos por el corpus terico de la corriente principal para fundamentar la existencia de los ingresos fiscales pro-
voca que, ceteris paribus, se
de un presunto ajuste fiscal exitoso. La evidencia emprica muestra que estos incremente el stock de deuda
supuestos en la realidad no se cumplen, y que, por el contrario, el gasto pblico (lo que incrementa el nu-
resulta un componente clave para determinar la demanda agregada e, implcita- merador del cociente deuda
mente, el ahorro del sector privado. 16 pblica/PIB); mientras que
la cada del producto genera
una reduccin del denomina-
El ajuste tuvo un doble efecto negativo sobre la deuda: por un lado contrajo el dor del coeficiente. De este
PIB, y por otro redujo los ingresos fiscales (haciendo que el resultado primario modo, ambos efectos contri-
sea menor). Ambos elementos provocaron un aumento del cociente deuda p- buyen a incrementar la razn
blica/PIB. 17 deuda pblica/PIB.
D O C U M E N TO D E T R A B A J O N 02 - 10 -
GRFICO 7
EVOLUCIN DEL PBI EN LOS PP
Fuente: Eurostat.
En este sentido, De Grauwe y Ji (2013) muestran que existe una estrecha re-
lacin entre la severidad de los ajustes en los PP y la brecha en las primas de
riesgo. La conclusin a la que arriban es que el temor generado en los mercados
financieros se tradujo en un pnico generalizado en los hacedores de poltica
econmica de la UM, quienes aplicaron recortes cuya magnitud se explicaba casi la calma en los
en su totalidad por la brecha en las primas de riesgo, creando un crculo vicioso.
mercados fi-
Finalmente, la calma en los mercados financieros lleg, pero no por los motivos nancieros lleg,
argumentados por la visin oficial (ver Grfico 5). La reduccin de las primas de pero no por los
riesgo en los PP se cristaliz a partir del anuncio de Mario Draghi, presidente del
BCE, de hacer todo lo que sea necesario para salvar al Euro. Esta promesa, con motivos argu-
el posterior lanzamiento del programa de compra de deuda pblica por parte del mentados por
BCE, fue internalizado por los mercados financieros como la declaracin definiti- la visin oficial.
va de que este organismo pasara a actuar como prestamista de ltima instancia
de los PP, disipando toda posibilidad de default.
Recapitulando, se advierte una clara incapacidad de la visin oficial al no recono- 18. Ver, por ejemplo, el art-
cer que el desajuste fiscal de los PP fue la consecuencia de la crisis y no su origen culo Lessons from Latvia de
y al creer que la contraccin fiscal era la herramienta ms idnea para reducir el Olivier Blanchard, Economis-
ta Jefe del FMI, disponible en
cociente deuda pblica/PBI. http://www.voxeu.org/arti-
cle/lessons-latvia.
3.B EL AJUSTE EXITOSO DE LOS PASES BLTICOS 19. Estos pases se encuentran
en una misma regin geogr-
fica, los tres fueron anexados
Como se mencion en la introduccin, los pases blticos (Estonia, Le- por la Unin Sovitica y poste-
tonia y Lituania) son tomados por las autoridades europeas como ejem- riormente recuperaron su inde-
plo exitoso de una devaluacin interna y como un ejemplo a seguir para pendencia, rasgo que le aporta
los PP 18, frecuentemente acusados por las autoridades europeas de no una idiosincrasia particular a
estas sociedades, que se ca-
cumplir exhaustivamente con los recortes y las reformas exigidas. Por lo racterizan por un bajo nivel de
tanto, resulta relevante analizar el proceso atravesado por estas econo- conflictividad social (Kuoktis y
mas en los ltimos aos y determinar si efectivamente fue el ajuste lo Vilpiauskas, 2010). Las tres son
que permiti la recuperacin del nivel de actividad. economas pequeas y abiertas:
la participacin en el PBI mun-
dial (promedio 2004-2007)
Los pases blticos suelen ser analizados como un grupo homogneo ya que de Estonia es 0,04%, la de Le-
poseen caractersticas similares, tanto econmicas como sociales. An cuando tonia 0,05% mientras que la de
es evidente que existen rasgos idiosincrsicos que diferencian estas economas, Lituania 0,08%. El coeficiente
el anlisis conjunto permite estilizar el estudio de los procesos que presentaron de apertura comercial alcanza
durante y despus de la crisis internacional. 19 76% en Estonia, 53% en Leto-
nia y 64% en Lituania. Otra de
las caractersticas relevantes es
Los pases blticos se incorporaron a la UE el 1 de mayo de 2004, y hacia fines que los tres pases poseen un
de 2005 adoptaron un esquema de tipo de cambio fijo contra el Euro con el ob- mercado laboral flexible, lo cual
jetivo de ser parte de la ZE una vez que lograran cumplir las metas del Tratado se traduce en un bajo nivel de
de Maastricht.20 Desde su ingreso a la UE, estos pases registraron elevadas sindicalizacin, facilidad para el
despido de trabajadores y con-
tasas de crecimiento, solo interrumpidas por la crisis. Entre 2004 y 2007 el cre- tratos similares a los del sector
cimiento promedio de Estonia y Lituania fue 8,2% anual, mientras que Letonia privado para trabajadores p-
registr un 9,9% anual. blicos (Medaiskyt y Klyvien,
2012). Esto facilita en gran
La suba fue impulsada principalmente por un rpido incremento del crdito al medida la implementacin de
fuertes ajustes ya que no gene-
sector privado que se canaliz al consumo y a la construccin, generando una ran un estallido social o elevados
burbuja de precios en el sector inmobiliario, acumulacin de dficit en el sector niveles de conflictividad.
externo, en las cuentas fiscales y en la deuda externa. Asimismo, la incorpora-
cin a la UE implic el acceso a los fondos21 destinados a los pases miembros 20. Estonia finalmente logr
(Medaiskyt y Klyvien, 2012). cumplir las metas del Tratado
de Maastricht y el 1 de enero de
2011 adopt como moneda de
Esta dinmica de alto crecimiento resulta en lneas generales similar a la obser- circulacin al Euro.
vada en los PP, cuya incorporacin a la UM facilit el acceso al crdito, impul-
sando el consumo privado. Sin embargo, en el caso bltico, el dinamismo del 21. Estos fondos comprenden el
crdito se centr principalmente en subsidiarias de bancos nrdicos, en parti- Fondo de Cohesin (destinado
a financiar proyectos de infraes-
cular de bancos suecos. A fines de 2008 los bancos de Suecia haban prestado tructura y medio ambiente), el
cerca de 43.000 millones a estos pases, lo que representa ms del 70% de Fondo Estructural (su objetivo
su PBI. Dos de los principales bancos suecos, el SEB y el Swedbank, comprenden es promover la convergencia de
el 80% del mercado de Estonia, el 55% del de Lituania y el 60% del de Letonia. los pases menos desarrollados
Por lo tanto, mientras que los principales acreedores de los PP son Alemania y e impulsar reas con dificulta-
des estructurales) y el Fondo de
Francia, los pases blticos tuvieron una mayor integracin financiera con Sue- Agricultura y Pesca (que destina
cia (Ingves, 2010). fondos a subsidiar precios y fi-
nanciar directamente agriculto-
La crisis internacional encontr a estas economas en una situacin financiera res y pescadores).
frgil, con un elevado nivel de endeudamiento privado y dficits gemelos.22 Al
22. Con excepcin de Estonia,
igual que en muchos otros pases, la crisis global se manifest sobre la econo- que registr un supervit fiscal
ma de los blticos por dos canales. Por un lado, el menor dinamismo interna- (promedio 2004-2007) de
cional tuvo un efecto notable en el sector externo a travs del canal comercial. 2,3% del PBI. Letonia y Lituania
Por otra parte, la reversin de los flujos de capitales y el endurecimiento de las mostraron un dficit fiscal de
condiciones crediticias, como consecuencia de la crisis y de la desconfianza 0,6% y 0,9%, respectivamente,
en el mismo perodo.
sobre la sostenibilidad del rpido crecimiento, hicieron que tambin en estos
pases estallara la burbuja que se haba gestado previamente a partir de su in-
corporacin a la UE.
Ante esto, los pases blticos se enfrentaron bsicamente con dos opciones de
poltica: devaluar el tipo de cambio (abandonando la paridad y, por lo tanto, el
compromiso con la UE); o promover una devaluacin interna de modo de me-
La crisis
jorar el desequilibrio externo. Mientras que la devaluacin del tipo de cambio internacional
implicaba un fuerte costo en trminos de riqueza (la deuda del sector privado encontr
estaba en gran parte denominada en Euros), la devaluacin interna supona, se-
gn la visin oficial, un ajuste expansivo que impulsara la confianza y la inver- a estas
sin del sector privado no financiero. Los gobiernos de los tres pases eligieron economas en
este ltimo camino, evidenciando un gran compromiso con la UE. una situacin
Por lo tanto, el ajuste interno implic un fuerte recorte del gasto: ste pas de crecer financiera
al 19,7%, 25,0% y 20,1% promedio entre 2006-2008 para Estonia, Letonia y Litua- frgil, con un
nia, a contraerse 5,0%, 5,7% y 3,4%, respectivamente, en los aos siguientes. Este elevado nivel de
drstico recorte se centr en cuatro ejes (Purfield y Rosenberg, 2010):
endeudamiento
Reduccin de todas las partidas presupuestarias del sector pblico. En Leto- privado Y
nia, por ejemplo, los recortes fueron particularmente fuertes en los presupues-
tos de salud y educacin. Los tres gobiernos redujeron el presupuesto destinado
dficits gemelos.
a la inversin pblica.
Aplicacin de aumentos impositivos, en particular sobre el IVA: Letonia y Li-

tuania aplicaron un incremento de 3 p.p., llevando el impuesto a 21%, mientras
que Estonia lo increment en 2 p.p., ubicndolo en 20%.
Recortes de salarios pblicos, a la par de los ajustes en el sector privado.
Puesta en marcha de reformas estructurales en los beneficios sociales y siste-

mas jubilatorios (por ejemplo, incremento de la edad jubilatoria).
El fuerte recorte de salarios tuvo cierto impacto en la inflacin, que se desace-

ler durante fines de 2009 y principios de 2010. Estos ajustes fiscales en medio
de la crisis provocaron adems un drstico deterioro de la actividad. Desde el
pico pre-crisis hasta el mnimo, las economas evidenciaron un desplome en la
actividad de 19% (Estonia), 24% (Letonia) y 16% (Lituania). El costo en materia
de empleo tambin fue significativo, y la tasa de desocupacin es todava muy
alta (para el primer trimestre de 2012 sta fue de 5,1 p.p., 6,4 p.p. y 9,0 p.p. por
encima del mnimo previo a la crisis en Estonia, Letonia y Lituania, respecti-
vamente). Parte de la recuperacin que se observa en la tasa de desempleo
a partir de fines de 2010 responde a la salida de trabajadores de la fuerza de
trabajo, ya que el empleo muestra un estancamiento en el mismo perodo. La
emigracin neta muestra una aceleracin sostenida desde el inicio de la crisis, y
para 2010 sta represent para Lituania el 2,3% de la poblacin total, mientras
que en Letonia y Estonia ascendi a 1,1% y 0,2%, respectivamente.
Por otro lado, el sector externo evidenci una rpida reversin del dficit regis-
23. La contraccin de las im-
trado durante los ltimos aos. En 2009 los tres pases registraron un supervit portaciones alcanz un 40%
de cuenta corriente, que si bien respondi en parte a una cada en las importa- anual en las tres economas
ciones como consecuencia del menor nivel de actividad 23, tambin se explica durante el segundo trimestre
por un repunte de las exportaciones a partir de mediados de 2009. de 2009.
Luego de la profunda recesin, a mediados de 2010 las tres economas re-
gistraron tasas de crecimiento positivas. Entre el tercer trimestre de 2010 y
el primero de 2013 Estonia creci en promedio 5,3% anual, Letonia 4,9% y
Lituania 4,3%. Varios analistas, incluso pertenecientes a la Troika, sugirie-
ron que este rebote indicara que la devaluacin interna (lase reduccin de
costos salariales) habra sido efectiva, teniendo en cuenta la reaccin de las El caso de
exportaciones y el crecimiento. 24 Letonia merece
No obstante, al ahondar en el anlisis de los hechos, se observa que esto un anlisis
no fue necesariamente as. En primer lugar, pese a la profunda recesin, el especial ya
sistema financiero de estos pases no sufri recurrentes episodios de stress.
Como se mencion anteriormente, una de las diferencias centrales entre
que el sistema
los PP y los blticos es la presencia de subsidiarias de bancos suecos en la financiero
economa. Los bancos suecos tenan una amplia exposicin a la situacin de no mostr la
los blticos, ya que emitieron crditos por un monto equivalente a cerca de
20% de su PBI. Ante la posibilidad de que la crisis bltica pudiera afectar
solidez que se
su propia economa, el Banco Central de Suecia sali al rescate de los ban- observ en los
cos mediante el fondeo de las casas matrices para evitar el colapso de su otros pases.
sistema financiero. El Banco Central de Suecia acord con el Banco Central
de Estonia la disponibilidad de fondos para actuar en caso de un recrude-
cimiento de la crisis. En Lituania las casas matrices proveyeron liquidez a
las subsidiarias. Esto impidi la profundizacin de la crisis en el sistema
bancario, lo cual hubiera tenido fuertes implicancias en materia fiscal como
sucedi en la mayora de los PP.
El caso de Letonia merece un anlisis especial ya que el sistema financiero

no mostr la solidez que se observ en los otros pases. Uno de los princi-
pales bancos del pas, Parex, estaba controlado por capitales locales y tuvo
que ser rescatado por el gobierno a fines de 2008. Este rescate tuvo un fuer-
te impacto en la economa letona, que debi solicitar asistencia financiera,
recibiendo un paquete por parte del FMI y la CE por un total de 7.500
millones. Asimismo, dada la fuerte exposicin del sistema bancario sueco,
el banco central de ese pas aport 1.000 millones, mostrando un fuerte
compromiso del gobierno con la estabilizacin de los blticos.
En segundo lugar, al formar parte de la UE, los pases blticos pudieron con-
tar adems con capitales provenientes de distintos fondos (Fondo de Co-
hesin, Fondo Estructural y Fondo Agrcola). Esta ayuda supera el 4% del
PBI desde 2009. Por lo tanto, si bien los pases blticos redujeron su gasto
corriente, incrementaron la utilizacin de fondos de la UE destinados a la
inversin y a programas sociales o reemplazaron recursos nacionales por
fondos de la UE.
CUADRO 1. FONDOS DE LA UE 24. Ver por ejemplo el art-

culo del FMI disponible en
http://blog-imfdirect.imf.
org /2012/06/01/latvia-
beat-the-odds-but-the-batt-
le-is-far-from-over/; o el de
The Economist disponible en
http://www.economist.com/
node/21556580.
Fondo de Cohesin, Fondo Estructural y Fondo Agrcola; en % del PIB.
Fuente: CE.
Estas dos caractersticas particulares de los pases blticos contribuyeron a li-
mitar el impacto de la crisis y propiciaron una rpida salida de la recesin. Asi-
mismo, el fuerte ajuste del gasto corriente durante 2009 y 2010 se revirti a
partir de 2011, diluyendo el efecto contractivo de la poltica fiscal.
Al analizar los componentes de la demanda agregada que impulsan la recupe- La debilidad de

racin, se observa que en los tres pases solo las exportaciones superaron los la demanda in-
niveles previos a la crisis. A primera vista, esto podra sugerir que fue la deva-
luacin interna lo que permiti la recuperacin, pero quedan algunos interro- terna responde
gantes por responder. Por un lado, si bien comenz a recuperarse, la inversin a que la crisis
bruta interna fija est lejos de alcanzar los niveles de pre-crisis, lo que pone en
duda el argumento de que la consolidacin fiscal habra estimulado la confianza
desencaden
y la inversin. Por el otro, el crecimiento parece explicarse principalmente por un proceso de
la demanda externa, en un contexto interno que permanece deprimido, hecho desapalanca-
incongruente con una recuperacin de la confianza.
miento de los
La debilidad de la demanda interna responde a que la crisis desencaden un hogares.
proceso de desapalancamiento de los hogares luego del ciclo de endeudamien-
to que atravesaron durante los aos previos a la crisis y, en el marco de las
polticas de austeridad implementadas por el gobierno, a la drstica reduccin
en los ingresos de los pases endeudados. Esto tuvo como correlato que el con-
sumo no lograse recuperar los niveles del pico mximo de pre-crisis.
GRFICO 8
COMPONENTES DE LA DEMANDA AGREGADA EN EL CASO DE
LOS PASES BLTICOS
Fuente: Eurostat.
El siguiente paso es evaluar si este dinamismo exportador responde a la me-
jora en la competitividad precio de los pases blticos, como consecuencia
26 Existen adems varios mo-
de la cada en los costos laborales unitarios (CLU), o si hay otros factores
tivos que hacen que los CLU no
que favorecieron al despegue de las exportaciones. La reduccin de los sa- sean indicadores representati-
larios fue elevada en el caso del sector pblico y menor en el privado, lo que vos de la competitividad de un
sugiere que la mejora en la competitividad para los bienes transables no pas. Al respecto, ver Felipe y
habra sido tan importante. En Estonia, los salarios pblicos disminuyeron Kumar (2011).
7,6% y 2,6% en 2009 y 2010 respectivamente, mientras que los privados
27. Destinos de exporta-
cayeron 4,6% en 2009, pero aumentaron 0,9% en el siguiente ao. En Le- cin en 2011. Estonia: Rusia
tonia, los salarios pblicos se recortaron 11,1% y 1,1% en cada ao, mientras (16%), Suecia (14%), Finlan-
que los privados se redujeron 6,6% y 1,3%. Solamente en el caso de Lituania dia (14%), Letonia (7,2%).
el ajuste fue ms simtrico: el salario pblico disminuy 2,2% y 4,2% en Letonia: Lituania (18%), Es-
tonia (14%), Rusia (11%) y
2009 y 2010, y el privado 6,4% y 3,7%. A esto debe sumarse que a partir
Alemania (8%). Lituania:
de 2011 tanto los salarios como los precios retomaron su senda creciente, Rusia (17%), Letonia (10%),
erosionando parte de esta ganancia de competitividad-precio externa. Alemania (9%) y Polonia
(7%). Espaa: Francia (18%),
Por otro lado, al observar el Grfico 9 no se puede establecer una relacin Alemania (10%), Portugal
(9%) e Italia (9%). Portu-
clara entre los CLU y las exportaciones: en Estonia, a partir del primer tri-
gal: Espaa (25%), Alemania
mestre de 2010, se observa un incremento constante en los CLU, mientras (14%), Francia (12%), Angola
que las exportaciones primero se expanden y luego se contraen; en Letonia, (6%). Irlanda: Estados Unidos
a partir del ltimo trimestre de 2010, los CLU se mantienen constantes mien- (23%), Reino Unido (16%),
tras que las exportaciones se reducen persistentemente; por ltimo, Lituania Blgica (15%) y Alemania
(7%). Grecia: Italia (9%), Tur-
es el nico caso donde parecera que esta relacin se cumple, aunque hay
qua (8%), Alemania (8%) y
un perodo bastante extenso (entre el primer trimestre de 2010 y el primer Chipre (6%).
trimestre de 2011) donde tanto las exportaciones como los CLU aumentan. 26
GRFICO 9
EXPORTACIONES Y CLU EN LOS PASES BLTICOS
Fuente: Eurostat.
Dado que la competitividad-precio (baja de salarios en el presente contexto) difcilmente haya resultado
decisiva, una posible explicacin del dinamismo de las exportaciones puede encontrarse en el rol de los prin-
cipales socios comerciales. Mientras que los PP tienen como principal destino pases dentro de la UM, los
pases blticos poseen relaciones comerciales ms estrechas con los pases nrdicos. Este grupo de pases
logr una rpida recuperacin luego de la crisis internacional, e incluso en el caso de Polonia, otro importante
destino de las exportaciones blticas, no se observ recesin.
El Grfico 10 ilustra la relacin entre las exportaciones, el crecimiento de los principales socios comerciales
de los pases blticos y el tipo de cambio real multilateral (TCRM). Los datos sugieren una relacin ms di-
recta con el nivel de actividad de los socios que con los determinantes de la competitividad-precio: de hecho,
pese a que el tipo de cambio real comenz a declinar en 2011, las exportaciones siguieron creciendo.
GRFICO 10
TIPO DE CAMBIO REAL MULTILATERAL (TCRM), EXPORTACIONES
Y CRECIMIENTO DE LOS PRINCIPALES SOCIOS COMERCIALES EN
EL CASO DE LOS PASES BLTICOS
Fuente: Eurostat.
En suma, se observa que, a diferencia de lo postulado por la visin oficial, la recuperacin de los pases blticos no
estuvo explicada por un ajuste fiscal expansivo, sino por otros factores que permitieron que estos pases retoma-
ran la senda del crecimiento con relativa celeridad: la provisin de fondos por parte de la UE, la liquidez inyectada
en el sector financiero, principalmente realizada por el Banco Central de Suecia, y el repunte de las exportaciones,
que parecera estar ms relacionado con la evolucin econmica de los socios comerciales que con la mejora en la
competitividad externa va deflacin salarial. De aqu se desprende que el ajuste realizado en estos pases podra
haber sido evitado, y con ello las drsticas cadas en el nivel de empleo.
Por otro lado, aun si se desestimara el anlisis aqu realizado, existen razones alternativas para explicar por qu un
ajuste no sera expansivo en los PP: a diferencia de los pases blticos, en estos pases (con la excepcin de Irlan-
da) las exportaciones no tienen un peso tan relevante en el PIB, por lo que si an se sostiene que un ajuste fiscal
puede fomentar el crecimiento de las exportaciones, esto se vera contrarrestado por la cada de los componentes
internos de la demanda agregada
4. LA VISIN ESTRUCTURAL
Existe una visin alternativa a la oficial, denominada estructural, que ofrece una
lectura diferente de los hechos. Este enfoque postula, sucintamente, que la causa
de la crisis de deuda europea se relaciona con los desbalances externos genera- la visin
dos a partir de la creacin de la UM. As, una explicacin plausible sera que la estructural
introduccin de la moneda nica impuso severas limitaciones a los pases miem- encuentra
bros para poder lidiar con las diferencias estructurales existentes entre stos,
dado que tuvieron que renunciar al manejo de la poltica monetaria y cambiaria, en la misma
herramientas claves para corregir estas diferencias. Este herramental qued en arquitectura
manos del BCE, cuyo objetivo principal no estuvo orientado a corregir estos pro-
de la UM las
blemas, sino a mantener la estabilidad de precios.
causas que
Por tales motivos, resulta necesario analizar en primer lugar los orgenes histri- llevaron a la
cos y las discusiones tericas que se generaron a partir de la creacin de la UM, y
en, una segunda instancia, estudiar su evolucin y desempeo hasta la actualidad
crisis europea.
con el objetivo de dilucidar las causas que llevaron a la crisis de la deuda europea.
4.A LOS ORGENES DE LA UM
Como se mencion previamente, la visin estructural encuentra en la misma

arquitectura de la UM las causas que llevaron a la crisis europea. Por el con-
trario, la visin oficial rechaza cualquier hiptesis vinculada con esto ltimo,
dado que aceptar algo as implicara reconocer su error al momento de disear
e implementar la UM.
Por este motivo, resulta til a los fines del presente trabajo describir brevemen-
te la teora de las reas monetarias ptimas (AMO), que fue el sustento terico
del diseo de la UM. Siguiendo el trabajo de Mongelli (2002), se identifican tres
etapas en la evolucin de esta teora: la fase pionera, donde se establecieron
los principales requisitos tericos de un AMO; la fase costos-beneficios, que
agrup estos requisitos con el objetivo de evaluar las ventajas y desventajas de
la integracin monetaria; y por ltimo la fase de revalorizacin de las AMO, en
la que se revisaron estos requisitos y se realizaron nuevos aportes, dando lugar
a una nueva teora de las AMO.
La fase pionera se inici con el trabajo de Mundell (1961), donde se analizaba,

por un lado, las ventajas y desventajas de un esquema de tipo de cambio fijo
respecto a uno flexible y, por otro, se planteaba cules eran las condiciones
que una regin deba tener para adoptar un esquema de moneda nica. A par-
tir de esto ltimo, diversos autores fueron realizando aportes y delinearon as
las caractersticas que un AMO deba cumplir. Entre stas, cabe destacar (CEI,
2003): 1) flexibilidad de salarios y precios; 2) movilidad de factores producti-
vos; 3) similitud de estructuras econmicas; 4) elevada apertura econmica;
5) tasa de inflacin similar; 6) interdependencia financiera; y 7) existencia de
transferencias fiscales entre los pases.
Esto trajo aparejado un debate acerca de cules eran los requisitos ms impor-
tantes, al igual que las ventajas y desventajas de adoptar una moneda nica,
dando inicio a la fase de costos-beneficios.
Entre los beneficios de una UM cabe destacar la reduccin en los costos de
transaccin resultantes de utilizar una sola moneda, el incremento en los flujos
de capital intrazona y de mercancas, como as tambin el acceso a mercados
financieros ms amplios y transparentes. Por otro lado, entre los costos se des-
taca principalmente la prdida de la poltica monetaria y del tipo de cambio
como herramientas de poltica econmica. una UM va a
ser preferida
De lo anterior se desprende que una UM va a ser preferida slo si los beneficios
de ser parte de la misma superan a los costos. Esto equivale a decir que los slo si los
pases miembros deben contar con ciertos atributos que permitan llevar a cabo beneficios
otro tipo de polticas econmicas para estabilizar la economa ante desequili-
brios externos, ya que no cuentan con el manejo de la poltica monetaria ni del
de ser parte
tipo de cambio. de la misma
superan a
Corden (1972) destaca que ante un shock externo negativo un pas que forma
parte de una UM deber recurrir a una poltica de absorcin de gasto, como por los costos.
ejemplo un ajuste fiscal que equilibre la cuenta corriente. Asimismo, deber
contar con cierta flexibilidad en los salarios y en los precios que induzca un
ajuste del tipo de cambio real. Entre estas dos herramientas existe una estrecha
relacin, dado que una mayor flexibilidad de precios y salarios permite que el
ajuste fiscal sea menor, segn el autor.
Por otro lado, la movilidad de los factores productivos tambin es un elemento

que puede contribuir a mitigar los efectos negativos resultantes de consolidar
una UM. No obstante, los movimientos de capital solo pueden resultar efecti-
vos como mecanismo de respuesta en el corto plazo, dejando la movilidad del
trabajo para un lapso de tiempo mayor.
A pesar de los factores mencionados, en los aos sesenta predominaba en el

mainstream la idea de que la poltica monetaria junto con el tipo de cambio eran
dos herramientas indispensables para el manejo de la economa (recordar las
contribuciones de Friedman al respecto), y por ende mucho ms efectivas y me-
nos costosas que instrumentos alternativos. Ms aun, exista la creencia de que
el gobierno poda elegir el nivel de inflacin y de desempleo deseado a travs
de una curva de Phillips de corto plazo. Todo esto haca que a nivel acadmico
se prefiriera la soberana de la poltica monetaria y el tipo de cambio flexible en
lugar de la formacin de una UM, donde los pases resignaban el uso activo de
estas herramientas.
Sin embargo, la crtica monetarista de la Curva de Phillips de los aos setenta

(Lucas, 1972) debilit notablemente esta visin, y con ello los costos de perder
el control de estos dos instrumentos (recuerde aqu el lector el debate reglas
versus discrecin planteado por Barro y Gordon, 1983). Esto dio lugar al sur-
gimiento de la tercera fase, conocida como la revalorizacin de las AMO, que
adopt una posicin claramente a favor de la integracin econmica.
Una sntesis consumada de esta etapa fue la publicacin del trabajo One Mar-
ket, One Money de Emerson et al. (1990). All, se analizan los principales cos-
tos y beneficios para el caso europeo, al igual que nuevas contribuciones rea-
lizadas por distintos autores. En primer lugar, si bien estos autores reconocen
que en Europa la movilidad del factor trabajo es reducida, no sucede lo mismo
con la movilidad del capital fsico y financiero, que ya tena una magnitud re-
levante y se encontraba en expansin en dicha poca. Esto provee una herra-
mienta alternativa de ajuste sumamente poderosa, dado que los movimientos
de capital pueden compensar de manera rpida cualquier tipo de desbalance
externo entre los pases. En segundo lugar, la crtica monetarista minimiz la
efectividad de la poltica monetaria para controlar la economa. Asimismo, de-
sarroll la teora de que la inflacin en el largo plazo no produce ningn tipo de
a la luz de
beneficios econmicos. Por el contrario, una tasa de inflacin elevada estara
asociada con un mayor desempleo y un menor crecimiento, y reducirla implica- los hechos se
ra costos elevados. Por lo tanto, estos autores establecen que en una UM debe observa que
ser primordial mantener una inflacin baja y estable.
una gran parte
Un argumento que refuerza aun ms esta postura es el de la credibilidad res- de los aportes
pecto al compromiso a mantener bajo el nivel de precios (Barro y Gordon, realizados por
1983). Un pas con poca reputacin podra mejorarla fcilmente, fijando su tipo
de cambio al de un pas con mayor credibilidad (Giavazzi y Giovannini, 1989). toda la teora
Por tales motivos, en una UM todos los pases miembros se veran beneficiados de las AMO fue
y podran equilibrar su tasa de inflacin siempre y cuando la poltica monetaria incorporada
sea controlada por un pas que ostente elevados niveles de credibilidad.
en el diseo de
De este modo, se observa que en esta tercera etapa de las AMO hubo una clara la estructura
reivindicacin a favor de la constitucin de una UM, ya que los nuevos aportes
de la UE.
realizados tendieron a minimizar los costos de perder la soberana monetaria,
al mismo tiempo que brindaban nuevas ventajas a favor de la integracin eco-
nmico-poltica.
Ms an, resulta importante destacar que a la luz de los hechos se observa

que una gran parte de los aportes realizados por toda la teora de las AMO fue
incorporada en el diseo de la estructura de la UE (priorizacin de la inflacin
como la variable macroeconmica primordial a tener en cuenta, manejo del BCE
por un pas con elevada credibilidad como Alemania, creencia en el ajuste au-
tomtico a travs de la movilidad del capital financiero, etc.). Esto es de suma
relevancia para el anlisis de los hechos posteriores ya que, como se ver en la
sub-seccin siguiente, la postura alternativa identifica la arquitectura de la UM
como una de las principales causas de la crisis.
4.B AMO?
Un primer hecho a destacar con relacin a la teora de las AMO es la nocin

del dinero que se encuentra detrs de esta teora. Esta concepcin, denomi-
nada metalista, asume que el dinero surge como un medio reductor de costos
de transaccin entre agentes privados, asumiendo tcitamente que el gobier-
no no tiene ningn rol visible. El mismo razonamiento es aplicado al espacio
geogrfico que debe tener un AMO: se comparan los beneficios, en trminos
de minimizacin de costos de transaccin de tener una moneda nica en una
determinada regin, frente a los costos que esto acarrea. Entre stos ltimos,
rara vez se incorpora al Estado y sus funciones como un factor preponderante,
por lo que esta teora no reconoce la relacin entre la soberana poltica, la mo-
neda y los lmites geogrficos (Goodhart, 1998). Como se ver a continuacin,
ello resulta fundamental para la explicacin de la visin estructural, ya que a partir
de la teora de las AMO la UE adopt una estructura donde la poltica monetaria
es llevada a cabo de manera centralizada, mientras que la poltica fiscal y el resto
de las funciones que tiene cada Estado son realizadas de modo descentralizado.
La justificacin de esta teora para minimizar los costos de renunciar a la so-
berana monetaria se bas en la creencia de que el solo hecho de incorporarse
a la ZE permitira la convergencia automtica de los pases en trminos de
crecimiento y desarrollo. Los desequilibrios en cuenta corriente deban ser
transitorios porque estaban asociados con el despegue inicial, y no seran un
problema porque se compensaran con flujos de capital productivos que ace-
a partir de
leraran el proceso de catching-up de la periferia (Stockhammer, 2011). la teora de
las AMO la UE
En un principio esto pareci posible: todos los PP exhibieron tasas de cre-
cimiento positivas, al punto de poner los casos de Irlanda y Espaa como adopt una
ejemplos a seguir para el resto de los pases, lo que les vali el calificativo de estructura
milagros econmicos.28 Pero la crisis actual puso en evidencia que tal con- donde la
vergencia, en realidad, estuvo lejos de materializarse.
poltica
La fundamentacin brindada por la postura estructural de la lectura de la cri- monetaria es
sis de deuda provee una explicacin alternativa a lo sucedido. Esta visin ar- llevada a cabo
gumenta que el crecimiento acelerado se logr solo a costa de la acumulacin
de dficit externos, fundamentalmente privados, generados por los flujos de de manera
capital financiero que ingresaron en los PP. La acumulacin de estos dficits centralizada.
se explica por la imposibilidad por parte de los PP de contar con las herra-
mientas necesarias para corregir este tipo de desequilibrios; es decir la re-
nuncia a la soberana de la poltica monetaria y cambiaria ante el ingreso a la
UM europea.
Como ilustra el Grfico 11, resulta claro cmo a partir de la creacin de la UM

en el ao 1999, los PP exhiben un constante deterioro de su resultado en la
cuenta corriente que se va profundizando con el transcurso de los aos hasta
la crisis subprime.
GRFICO 11
EVOLUCIN DE LA CUENTA CORRIENTE (EN % DEL PBI) 28. Ver por ejemplo el artculo
Fuente: Eurostat. en The Economist: Tiger, tiger,
burning bright disponible en
http://www.economist.com/
node/3261047 o en El Pas: El
milagro econmico espaol,
disponible en http://elpais.com/
diario/2007/03/22/internacio-
nal/1174518007_850215.html.
Sin embargo, a diferencia de la explicacin que postula la visin oficial, es decir
que los dficit de cuenta corriente tienen su origen en el saldo negativo de la
balanza comercial generado por la prdida de competitividad de los PP, lo que
se observa es que el dficit comercial se debe a un incremento mayor en el peso
de las importaciones, mientras que las exportaciones crecieron en lnea con el
resto de los pases de la ZE. 29
El incremento
de las
El incremento de las importaciones y el continuo dficit comercial fue posible importaciones
gracias al ingreso de capitales financieros. stos se materializaron principal-
mente a travs de inversiones de cartera y prstamos del sector privado finan- y el continuo
ciero y, en menor medida, a travs de inversiones extranjeras directas. 30 dficit
comercial fue
Lo que posibilit en gran medida este masivo ingreso de capitales a los PP fue
que la UM contempl la liberalizacin e integracin del sistema financiero euro- posible gracias
peo en su conjunto. Esto signific la reduccin de las tasas de inters de todos al ingreso
los pases miembros, que rpidamente se alinearon con las tasas alemanas (ver
de capitales
Grfico 12). Esto no respondi tanto a una convergencia de los fundamentals
macroeconmicos entre pases, sino a una cada en la percepcin del riesgo financieros.
asociada con la supuesta solidez de la UM.31
GRFICO 12
CDS A 10 AOS (EN P.P.)
Fuente: Bloomberg.
29. Las exportaciones de bie-

nes crecieron 8,3%, 7,6% y
5,9% promedio en el pero-
do 2000-2007 para Grecia,
Espaa y Portugal, respec-
tivamente; mientras que el
promedio para la ZE fue de
7,1%. Por el lado de las im-
portaciones, stas se expan-
dieron 8,1%, 10,4% y 6,0%
mientras que para la ZE fue
de 7,8%. El caso de Irlanda es
diferente, ya que el dficit de
cuenta corriente no se explica
por el saldo de la balanza co-
mercial sino por el dficit en
el componente Rentas Netas
El menor costo de financiamiento signific adems una aceleracin en la crea- de la Inversin.
cin de crdito interno, generando una fuerte acumulacin de deuda. El hecho
de que el resultado fiscal de los PP haya sido equilibrado durante los aos pre- 30. Lapavitsas et al. (2010),
The Eurozone between Aus-
vios a la crisis indica que el endeudamiento provino principalmente del sector terity and Default, RMF.
privado, presuncin que confirma el Grfico 14. All se observa que tanto Espa-
a como Portugal presentan una participacin muy baja de su deuda pblica 31. Eichengreen, B. (2009),
en la deuda total. En el caso de Grecia, la proporcin de deuda pblica es ms The Crisis and the Euro, Uni-
elevada, pero aun as no llega a explicar el 50% de su deuda total. En todos los versity of California, Berkeley.
casos la deuda privada supera el 200% del PBI.
GRFICO 13
COMPOSICIN DE LA DEUDA TOTAL DE ESPAA, GRECIA Y PORTUGAL
Fuente: Lapavitsas et al. (2010).32
Familias
Familias
Sector Priv. Financiero
ESPAA Sector Priv. Financiero
Sector Priv. No Financiero
GRECIA
Sector Priv. No Financiero Sector Pblico
Sector Pblico Total como % de PIB (eje derecho)
Total como % de PIB (eje derecho)
Familias
Sector Priv. Financiero PORTUGAL
Sector Priv. No Financiero
Sector Pblico
Total como % de PIB
(eje derecho)
El Grfico 14 manifiesta la elevada interdependencia financiera existente en la UM.

En particular, queda claro que los principales acreedores de la deuda de los PP son los
pases centrales (con la excepcin de Portugal, cuyo principal acreedor es Espaa).
GRFICO 14
El menor costo
ACREEDORES DE LAS DEUDAS EXTERNAS A DICIEMBRE DE 2011
de financia-
Fuente: Banco Internacional de Pagos.
miento signific
adems una
aceleracin en
la creacin de
crdito interno,
generando una
fuerte acumula-
cin de deuda.
32. Dado que el grfico fue

tomado del citado trabajo,
no fue posible homogeneizar
las escalas.
El panorama previo al estallido de la crisis global mostraba entonces una es-
trecha y endeble interdependencia financiera entre los pases miembros ge-
nerada a partir de la gran integracin financiera y el elevado nivel de endeuda-
miento entre stos, exacerbados por un optimismo desmedido sustentado en
el crecimiento de los primeros aos de los pases miembros de la UM.
Fue el deterioro
Luego de 2009, ao signado por la incertidumbre y por tasas de crecimiento de las finanzas
casi nulas en toda la UE, el gobierno griego realiz un sinceramiento de sus
pblicas tras
cuentas pblicas, reconociendo que previamente haban sido manipuladas, tal
como fuera oportunamente sealado. Esto despert dudas en los mercados estos rescates
internacionales sobre el sostenimiento de la economa griega, que se trans- pblicos
miti rpidamente al sector financiero primero, y al resto de los PP despus
(recordar Grfico 5).
(socializacin
de deudas
Ello puso en jaque a todo el sistema financiero de la UM, ya que el freno de privadas) lo
los flujos financieros se presentaba como una seria amenaza de ruptura en la
cadena de pagos, y un efecto domin que generara la quiebra masiva de los que dio una
bancos privados de Alemania y Francia (principales acreedores de la deuda justificacin a
de los PP). Por este motivo, la mayora de los gobiernos debi salir a financiar la explicacin
al sector bancario adquiriendo una porcin de su deuda, por lo que parte del
aumento de la deuda pblica durante este perodo estuvo explicado por el de la visin
rescate al sector privado. El ejemplo ms dramtico de salvataje pblico de oficial.
los desequilibrios privados fue el de Irlanda en 2010 (recordar Grfico 4), que
signific un aumento del gasto pblico del 37% con respecto al ao anterior.
Fue entonces el deterioro de las finanzas pblicas tras estos rescates pblicos
(socializacin de deudas privadas) lo que dio una justificacin a la explicacin
de la visin oficial, promoviendo un cese de los paquetes de estmulo fiscales
e imponiendo, en cambio, rigurosas polticas de ajuste que supuestamente
devolveran la confianza a los inversores privados y restableceran los flujos
financieros. Grecia, Espaa, Irlanda y Portugal se sometieron as a un estricto
recorte en el gasto pblico, cuyo resultado en materia de actividad y empleo
ha resultado ser indudablemente negativo
5. REFLEXIONES FINALES
La explicacin brindada por la visin oficial acerca de las causas de la crisis

de deuda soberana en Europa pierde sustento al indagar detenidamente los al contrario
hechos. Su argumento, asociado a la existencia de dficit fiscales excesivos
en el caso de los PP, no es ms que una lectura superficial de lo sucedido. La
de lo
acumulacin de desbalances externos y el aumento exponencial de la deuda justificado
privada constituyen, a nuestro modo de ver, las verdaderas causas de la cri- por la visin
sis de deuda europea.
oficial, los
Mediante la contrastacin emprica fue posible observar que, al contrario pases de
de lo justificado por la visin oficial, los pases de la periferia europea no la periferia
presentaban problemas fiscales con antelacin a la crisis. Al mismo tiem-
po, e ntimamente ligado al error de lectura respecto a las causas de sta, europea no
se fundament una poltica de ajuste fiscal que tuvo el efecto contrario al presentaban
pregonado por la Troika. El supuesto de un multiplicador del gasto pblico
problemas
menor a 1 (o cercano/menor a cero en ciertas variantes), condicin necesa-
ria para lograr una disminucin del cociente deuda pblica/PBI, no oper en fiscales con
la prctica. La reduccin del gasto llev a una cada del nivel de actividad, antelacin a
al tiempo que redujo los ingresos fiscales. Ello devino en un aumento del
cociente deuda pblica/PBI y, por lo tanto, de las primas de riesgo, en una
la crisis.
lgica viciosa. La posibilidad de un ajuste expansivo fue as negada por la
evidencia existente.
A pesar de los magros resultados obtenidos y del reconocimiento de haber

subestimado el multiplicador del gasto pblico, las autoridades continan
aplicando hoy en da las mismas medidas de ajuste/consolidacin fiscal, sin
rever su posicin acerca de lo que desat la crisis de deuda soberana europea.
En oposicin a la visin oficial, se present una visin alternativa, aqu llama-

da estructural, en un intento de suministrar una explicacin ms coherente
con lo observado en la realidad. Esta visin reconoce problemas intrnsecos
al funcionamiento de la UM, que fundamentalmente consisten en la renun-
cia a utilizar la poltica monetaria y cambiaria como instrumentos de mori-
geracin anticclica, en un marco de desregulacin financiera que contribuy
a acrecentar los desbalances en el sector externo entre los pases centrales
(superavitarios) y perifricos (deficitarios).
La imposibilidad de contar con estas herramientas de la poltica econmica

llev a una acumulacin del dficit en cuenta corriente y del nivel de deuda
privada en los PP. En este marco, tras el sinceramiento de las estadsticas
griegas, los mercados internacionales creyeron factible un default griego que
se transmiti inmediatamente al resto de los PP, a travs del sector finan-
ciero. La fuga de capitales implicaba eventualmente un quiebre en la cadena
de pagos de la ZE, por lo que la mayora de los gobiernos decidi rescatar al
sector bancario y socializar las deudas privadas. Esto, sumado a las polticas
anticclicas llevadas a cabo para enfrentar la crisis financiera de 2008, po-
sibilit el argumento por cierto discutible de la visin oficial, necesario para
justificar las medidas de ajuste finalmente aplicadas
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DICIEMBRE

ECONOM A SECRETARA DE POLTICA ECONMICA

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Documento de Trabajo elaborado y editado por la Subsecretara de Programacin

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En contraposicin a esta lectura de la crisis, se presenta una visin alterna-

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A pesar de los factores mencionados, en los aos sesenta predominaba en el

Sin embargo, la crtica monetarista de la Curva de Phillips de los aos setenta

Ms an, resulta importante destacar que a la luz de los hechos se observa

Un primer hecho a destacar con relacin a la teora de las AMO es la nocin

Como ilustra el Grfico 11, resulta claro cmo a partir de la creacin de la UM

29. Las exportaciones de bie-

El Grfico 14 manifiesta la elevada interdependencia financiera existente en la UM.

32. Dado que el grfico fue

La explicacin brindada por la visin oficial acerca de las causas de la crisis

A pesar de los magros resultados obtenidos y del reconocimiento de haber

En oposicin a la visin oficial, se present una visin alternativa, aqu llama-

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