Estructura y

Costo de Capital
Resumido

Contenidos

Introduccin

Estructura y Costo de Capital

Escudo Tributario de la Deuda

Relacin entre apalancado y desapalancado

WACC

Frmulas de uso frecuente

Premios por riesgo

Obtencin de Betas

Clculo del VAN de un Proyecto con Financiamiento

Financiamiento

Ejercicios

Ernesto Harris
 2

Introduccin

El objetivo de cualquier gerente en una empresa debe ser siempre MAXIMIZAR EL VALOR
DE LA EMPRESA PARA SUS DUEOS.

Las decisiones bsicas en Finanzas son 3:

o Decisiones de inversin
o Decisiones de financiamiento
o Decisiones de reparto de dividendos y utilidades retenidas

Decisiones de financiamiento:

o Cmo financiamos un proyecto/empresa?

o Qu mezcla deuda/capital utilizamos?
o Elegir una mezcla de financiamiento que permita maximizar el valor de la firma

Esto es, elegir financiamiento de forma que minimice el costo de capital de

la firma

Decisiones de inversin apuntan a maximizar el valor de los flujos de la

empresa, y son independientes de la forma de financiarlas

Estructura y Costo de Capital

Objetivo: Elegir una mezcla de financiamiento que permita maximizar el valor de la Empresa
Minimizar el Costo de Capital.

Preguntas:
Cmo financio un Proyecto?

Qu mezcla de Deuda/Capital utilizamos?

En trminos de valores de mercado, el balance de una firma se puede escribir como:

Ernesto Harris
 3
Luego el valor de mercado de la empresa es equivalente a la suma de su deuda y de su
patrimonio (a valores de mercado).

V=D+E
(A Valores de Mercado)

Ernesto Harris
 4

Empresa sin deuda

Vs/d Es/d ku

La tasa de descuento de activos es

siempre igual al de los pasivos

Empresa con deuda

D kd
k0 Vc/d
Wacc
Ec/d ke
Ps/
d
La tasa de descuento de activos es siempre
igual al de los pasivos (promedio ponderado)

Ernesto Harris
 5

o Como Estructura de Capital se entiende la forma de financiar los activos de una

empresa. Hay dos fuentes bsicas de financiamiento: deuda y patrimonio.

o El valor de la empresa est dado por el valor de los activos, que es igual a la suma del
valor de la deuda ms el valor del patrimonio, ambos a precios de mercado:

V=D+E
(A Valores de Mercado)

Ernesto Harris
 6

Escudo Tributario de la Deuda

Los Intereses de la deuda disminuyen impuestos, en cambio los dividendos no.

Observemos qu ocurre a nivel de flujos:

o Supongamos dos empresas iguales, que slo se diferencian en la estructura de

financiamiento:

Empresa 1: Empresa 2:
E = Patrimonio = $10.000 E = Patrimonio = $ 5.000
D = Deuda = $0 D = Deuda = $ 5.000
V = Activos = $10.000 V = Activos = $10.000

o En nuestro ejemplo, como ambas empresas son idnticas, tienen la misma utilidad
operacional:

$2.000 con probabilidad 30%

$2.500 con probabilidad 40%
$3.000 con probabilidad 30%

o El costo de la deuda es Kd = 10%.

o Calculamos la rentabilidad de las acciones de cada empresa:

Probabilidad del Resultado 30% 40% 30%

Empresa 1
Utilidad Operacional 2000 2500 3000
Intereses 0 0 0
Utilidad Neta 2000 2500 3000
Rentabilidad del Patrimonio 20% 25% 30%
Rentabilidad esperada 25%
Desviacin Estndar 7,1%

Empresa 2
Utilidad Operacional 2000 2500 3000
Intereses -500 -500 -500
Utilidad Neta 1500 2000 2500
Rentabilidad del Patrimonio 30% 40% 50%
Rentabilidad esperada 40%
Desviacin Estndar 14,1%

o Vemos que el efecto del endeudamiento es aumentar la rentabilidad de las acciones

(efecto apalancamiento o leverage), pero no su precio. Vemos que tambin aumenta el
riesgo de las acciones (Desviacin Estndar).

o La rentabilidad esperada de los activos est dada por:

Ernesto Harris
 7

Utilidad operacional esperada

rA = Valor de la Empresa = Valor de los Activos

o La financiacin mediante deuda tiene una efecto importante sobre la decisin de la

estructura de capital: los intereses que pagan las empresas son un gasto deducible de
impuestos.

o Supongamos dos empresas idnticas. La empresa P est financiada slo con patrimonio,
mientras que la empresa L tiene una deuda de $2.000 al 10%.

P L

Utilidades antes de intereses e impuestos 1.000 1.000

Intereses pagados a acreedores (10%) 0 200
Utilidades antes de impuestos 1.000 800
Impuesto (15%) 150 120
Utilidad para los accionistas 850 680
Utilidad para los acreedores 0 200
Disponible para accionistas y acreedores 850 880
Ahorro fiscal por intereses 0 30

o El pago de impuestos de la empresa L es $30 menor que el de P. Estos $30 son el ahorro
fiscal proporcionado por la deuda de L. En el fondo, el gobierno paga el 15% de los
intereses de L (Ints * T = 200 * 15% = $ 30).

o Suponiendo que la empresa mantiene ese nivel de deuda en forma permanente, es decir,
la va renovando a medida que va venciendo, el valor presente del ahorro fiscal es:

VP(Ahorro Fiscal) = j=1 t (1+)
r D D
j

o
Con respecto a , el supuesto habitual es que el ahorro fiscal tiene el mismo riesgo que la
deuda, y por lo tanto debe ser descontado al costo de la deuda, Kd o Rd.

VP(Ahorro Fiscal) = j=1 t(1+ r r D)
D

D
j
=
t rD D
rD
= tD

Ernesto Harris
 8
o Bajo estos supuestos, el valor actual del ahorro fiscal es independiente del costo de la
deuda. Es igual a la tasa de impuesto a las utilidades por el volumen de la deuda.

o En el ejemplo anterior:

30
VP(Ahorro Fiscal) = = 300
10%
o O bien:

VP(Ahorro Fiscal) = t D = 15% 2.000 = 300

o En realidad, es como si el gobierno asumiera el 15% de la deuda.

o Un proyecto o empresa que tiene deuda paga menos impuestos que una que no tiene, y
por lo tanto tiene una mayor utilidad total para repartir entre acreedores y accionistas. En
nuestro ejemplo, el valor de la empresa se incrementa en el valor del escudo tributario, es
decir, en $300.

o Una manera de incorporar esto es ajustando la tasa de descuento.

o En este caso, el Costo Promedio Ponderado de Capital (o Costo Promedio tradicional)

queda:

D ( 1 - t ) rD + P rP
rA =
D+P D+P

Por lo tanto, al aumentar la deuda, se incrementa el valor de la empresa. De aqu se deduce que el
valor de una empresa apalancada VL es igual al valor de la empresa no apalancada Vu ms el
escudo tributario de la deuda ET = T*D:
:

VL = VU + ET
VL = VU + T*D
ET: escudo tributario

Es evidente que hay ventajas para la empresa por estar endeudada ya que puede descontarse los
intereses al pagar sus impuestos. A mayor apalancamiento, mayores deducciones fiscales para la
compaa. Sin embargo, los dividendos, y el costo del capital propio, no pueden ser deducidos en
el pago de los impuestos.
Ernesto Harris
 9
Lo anterior es cierto, siempre y cuando, la tasa exigida por la deuda Kd sea constante y menor que
la tasa del capital y esta ltima crece cuando se sustituye patrimonio por deuda.

Una consecuencia de lo anterior sera que la empresa debiera mantener un 100% de deuda, a fin
de maximizar su valor. No obstante, existen costos asociados a la insolvencia financiera.

Un supuesto ms realista sera asumir que tambin la tasa exigida por la deuda se incrementa al
aumentar el endeudamiento, dado el mayor riesgo que enfrentan los acreedores. Luego se puede
demostrar que existe un punto donde el WACC es mnimo, o lo que es lo mismo, el % ptimo de
deuda que hace que el valor de la empresa sea el mximo.

El costo del capital propio crece al crecer el apalancamiento D/E debido a que el riesgo del capital
aumenta con el apalancamiento.

NOTA: No confundir Ku (sin deuda) con Ko (con deuda):

Ku se obtiene del CAPM Rf + Bu*(Rm Rf)

Ko = WACC

Luego, la rentabilidad esperada de los activos de una empresa endeudada o apalancada

(Levered) es igual al promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de la deuda y
del patrimonio Wacc:

D E
Wacc Ko K D (1 T ) Ke
DE DE

Ernesto Harris
 10
Este es el Costo Promedio Ponderado del Capital o Wacc after taxes. Nos entrega el costo
de capital para proyectos idnticos a la empresa (mismo riesgo, misma razn de
endeudamiento).

Reordenando esta ecuacin para obtener una expresin para Rp o Ke:

D
rP rA (rA rD )
P
Esta es la Proposicin II de Modigliani y Miller la rentabilidad esperada o exigida de las
acciones crece proporcionalmente a la razn de endeudamiento (D/P) expresada en
valores de mercado (efecto apalancamiento). La tasa de crecimiento depende del
diferencial entre rA y rD.

Ntese que rP=rA o Ke=Ku cuando D = 0.

Ernesto Harris
 11

Relacin entre u desapalancado y L apalancado

El beta de los activos Bu se relaciona con el beta del Equity BL por medio del ratio de
apalancamiento D/E pero ajustado por impuestos (suponiendo Beta deuda = 0):

L
u
D
1 (1 T ) *
E
De lo anterior se deduce que:

D
L u * 1 (1 T ) *
E

Clculo del Beta desapalancado o sin Deuda

El clculo del Beta desapalancado u, o el Beta de los activos (a), se modifica de acuerdo a la
relacin entre Ra y Re.

Suponiendo que d (beta de la deuda) es cero, el u de una empresa desapalancada, sin deuda:

u = (e * E/V) + (d * D/V) (si d 0)

Donde Beta del equity e o de las acciones L se calcula de acuerdo a la covarianza entre el
retorno de dichas acciones y la cartera de mercado.

Y para calcular el Beta apalancado e L:

e = L = u [1 + (1 t) (D/E)] (si d = 0)

Ernesto Harris
 12
e = L = u + [(u d) * (D/E)] (si d 0)

Ejemplo
Si las acciones ordinarias de Repsol-YPF tienen un beta de 0,67 con un ratio de endeudamiento
D/E del 1,25 y una tasa impositiva del 35%. Su beta no apalancada u, suponiendo que la beta de
la deuda es nula (d = 0), sera:

u = L / [1 + (1T) (D/E)]

R: u 0,37

Si ahora quisiramos saber cul sera la beta de las acciones de Repsol si el apalancamiento
financiero se redujese hasta ser igual a la unidad en vez de 1,25, no tendramos ms que aplicar la
siguiente expresin:

L = u [1 + (1-t)*(D/E)]

R: L 0,6105

Ejemplo Resuelto: Boeing

o Para el perodo 1996-2000, Boeing tiene un beta de 0,57. En el mismo perodo, su razn D/E
promedio fue de 15,56%. Su beta para el perodo 1996-2000 refleja este leverage promedio.
o T = 35%. Luego el Bu de Boeing es:

L 0,57
U = = = 0,52
(1+ [1-t](D/P)) (1+ [1-0,35](0,1556))

o Se puede entonces calcular el beta patrimonial BL a otro nivel de endeudamiento, por ej.
D/E=40%:

L = U (1+ [1-t](D/P)) = 0,52 (1+ [1-0,35](0,40)) = 0,66

Ernesto Harris
 13
Ejemplo Bd = 0,5
El valor de mercado de los recursos propios E de una empresa alcanza los 50 millones de euros
mientras que el de su deuda D es de 25 millones. El beta de las acciones de la empresa Be BL
es igual a 1,05 mientras que la de la deuda Bd es igual a 0,5. La tasa de impuestos T es el 35%.
Con arreglo a esto podemos deducir que el valor del beta del activo cuando carece de deudas (u)
es igual a:

u = [1,05 + (0,5 x 0,65 x (25/50))] / [1 + (0,65 x (25/50))]

u = 1.2125 / 1.325 0,915

Si hubisemos supuesto que el beta de la deuda fuese nula el valor de Bu hubiera sido igual a 0,79
(lo que hubiera supuesto un error del 16%):

Bu = 1.05 / (1 + 0.65*0.50) 0.79

Por otro lado, el beta del activo de la empresa endeudada BL es igual a:

BL = 0.915 - (0.915 - 0.50)*25*0.35/75

BL = 0.915 - 0.415*0.1167 = 0.915 -0.0484 0.8667

Importante:

Para calcular el beta de las acciones de la misma empresa bajo otra poltica de
financiamiento, o bien para utilizar ese beta en otra empresa que tenga otro nivel de
endeudamiento, se debe primero calcular el beta patrimonial sin deuda (unlevered
beta, u), usando la frmula anterior, proceso que se denomina unlevering. Este u
est determinado por el tipo de negocio en que opera la empresa y por su leverage
operativo.

Ernesto Harris
 14
Luego, para determinar el beta del patrimonio L bajo otro nivel de endeudamiento,
se efecta el proceso inverso (levering), es decir, a partir del u se calcula el L
apalancado usando la frmula con el nuevo nivel de endeudamiento.

Si quisiramos encontrar el beta de una empresa que no cotiza en bolsa, el procedimiento clsico
es el siguiente:

A groso modo, encontrar una serie de empresas que operen en el mismo negocio, vale
decir, que tengan el mismo nivel de riesgo, (proxy benchmark), y que coticen en la bolsa
y tomar sus betas (generalmente L).

Desapalancar los betas L (ya que estas empresas poseen distintas estructuras de capital
y pueden pagar distintas tasas de impuestos), y encontrar un beta desapalancado u, por
ejemplo, como un promedio simple de los betas desapalancados de las empresas proxy.

Luego, volver a apalancar en funcin de la estructura de capital D/E y tasa de impuestos

corporativos T que enfrenta la empresa.

Segn el CAPM, el costo o rendimiento exigido al capital accionario no apalancado Ku es:

Ku = Rf + Bu*(Rm Rf)

Y el costo del capital accionario apalancado Ke es:

Ke = Rf + BL*(Rm Rf)

Usando

Obtenemos el Beta Apalancado L (Levered):

Ejemplo
Por ejemplo: si D = 100; E = 140; L = 1,66 y T = 40% los clculos seran los siguientes:
Ernesto Harris
 15

Para desapalancar el beta y calcular Bu:

L
u
D
1 (1 T ) *
E

Si ahora la nueva estructura de financiamiento es: D/ E = 80%

Para reapalancar el Bu y calcular BL (o Be) con esta nueva estructura de financiamiento:

Ernesto Harris
 16

WACC
Wheigted Average Cost of Capital
Costo Promedio Ponderado de Capital CPPK

El Valor de una empresa apalancada VL es igual al valor de la empresa no apalancada Vu ms el

escudo tributario de la deuda (D * t)

VL = Vu + T*D
Es decir, el costo promedio ponderado de capital CPPK WACC se calcula como:

El valor de mercado de una empresa VL ser equivalente:

+ al valor de mercado de la deuda D

+ el valor de mercado del capital E invertido en esa empresa, es decir:

V=D+E
La tasa de rentabilidad exigida por la empresa ser entonces equivalente a un promedio
ponderado de las tasas de rentabilidad exigidas por la deuda y por el capital propio invertidos.

Esta tasa se utilizar para descontar todos los flujos asociados a los activos de esta empresa.

Los nuevos proyectos debern entonces ser evaluados utilizando este costo de capital.

En presencia de impuestos, el VAN del proyecto crece con la deuda.

El VAN del proyecto con deuda es mayor que el VAN del proyecto puro, debido a los
ahorros de impuestos, y a la menor inversin inicial de los accionistas.
Una manera de incorporar esto es ajustando la tasa de descuento.
En este caso, el Costo Promedio Ponderado de Capital (o Costo Promedio tradicional o
WACC after tax) queda:

Ernesto Harris
 17

D E
WACC AT * K D * (1 T ) * KE
DE DE

o bien,

D P
rA * rD * (1 t ) * rP
DP DP
T es la tasa de impuestos de la empresa

Esta tasa Wacc se utilizar para descontar todos los flujos asociados a los activos de esta
empresa. Los nuevos proyectos debern entonces ser evaluados utilizando este costo de capital.

Clculo del Wacc

Problema: cmo obtener las distintas variables que componen el clculo del WACC?

Equity: valor de mercado del patrimonio es # acciones en circulacin x precio por accin.

Si la empresa no transa en bolsa, qu hacer? (ver ms adelante)

Deuda: valor de mercado de la deuda puede ser difcil de conseguir (crditos, bonos,
pagars, etc.)

Proxy es valor libro de la deuda

Ojo: slo tomar la deuda que pague intereses. Luego, no considerar deuda con
proveedores (cuentas por pagar) ni otros. Sin embargo esta deuda debe
considerarse en el valor final D.

Impuestos a las utilidades: directo (Chile = 20%).

Costo del capital propio Ke: CAPM, usando el beta apalancado BL.

Beta del negocio Bu se puede asumir relativamente constante para otras empresas. Luego
beta a utilizar se vuelve a apalancar.

Procedimiento: desapalancar y apalancar.

Ernesto Harris
 18
Costo de la deuda: usar costo marginal o costo histrico? Lo correcto es usar el costo
marginal, sin embargo, difcil de estimar. Aproximacin:

costo histrico
costo de empresas similares
tasa base ms un spread.

WACC ptimo

Es claro que si la tasa de la deuda es constante entonces el WACC mnimo se obtiene

financiando en un 100% con deuda

Sin embargo, si el costo marginal de la deuda aumenta a medida que la empresa se

apalanca, entonces hace aumentar el WACC

Por lo tanto, habra un punto en que el WACC es mnimo

Ejemplo Wacc mnimo

(o nivel ptimo de endeudamiento)
Ver Wacc mnimo Taller.xlsx

Una empresa actualmente sin deuda, con un beta de 1,5 ha estimado que su costo de capital es de
16.5%.

La empresa desea estimar el costo de capital para cinco niveles de endeudamiento (D/V). Usted
sabe que la tasa libre de riesgo es de 6%, el IGPA de 13%, y que la empresa est afecta a una
tasa impositiva del 40%.

La tasa de inters que le cobran los Bancos por crditos depende de su nivel de endeudamiento:
Ernesto Harris
 19

D/V Tasa de Inters

0% 7%
30% 9%
40% 10.3%
50% 11.6%
60% 13%
90% 20%

Cul es la estructura ptima de capital para esta empresa?

Solucin

1) Calcular el beta apalancado BL para distintos niveles de endeudamiento

BL(30%) = 1.5(1 + 0.6*0.3/0.7) = 1.886

BL(60%) = 1.5(1 + 0.6*0.6/0.4) = 2.85
BL(90%) = 1.5(1 + 0.6*0.9/0.1) = 9.60

D/(D+E) Kd E/(D+E) T BL Ke Wacc

0% 7% 100% 40% 1,500 16,50% 16,50%
30% 9% 70% 40% 1,886 19,20% 15,06%
40% 10,3% 60% 40% 2,100 20,70% 14,89%
50% 11,6% 50% 40% 2,400 22,80% 14,88%
60% 13% 40% 40% 2,850 25,95% 15,06%
90% 20% 10% 40% 9,600 73,20% 18,12%

2) Calcular el Ke para los distintos niveles de endeudamiento

Ke = Rf + BL(Rm Rf)

3) Con los Ke se puede calcular los Wacc para los diferentes niveles de deuda. La estructura
ptima ser la combinacin D/E que proporcione el mnimo Wacc.

En este ejercicio se puede ver que para distintos niveles de deuda se forma la siguiente curva con
el WACC
Ernesto Harris
 20

18,50%

18,00%

17,50%

17,00%

16,50%

16,00%

15,50%

15,00%

14,50%

14,00%
0% 30% 60% 90%

Entre 30% y 60% de endeudamiento el WACC se hace mnimo (se puede ver interpolando las
tasas), esto es lo que se conoce como la estructura ptima del capital

Usos del WACC

Valorizacin de nuevas oportunidades de inversin

Evaluar el desempeo y proceso de creacin de riqueza de sus diferentes unidades de

negocios.

Costo de capital marginal, es decir aquel que incorpora el costo marginal de nuevas formas
de capital, ya sea deuda o patrimonio

Costo histrico de la deuda y del patrimonio

Ernesto Harris
 21

Costo del Capital Propio (Equity) Ke

Si suponemos que los accionistas de la empresa tienen un portafolio diversificado en el mercado

de capitales y se comportan racionalmente (maximizar riqueza y aversin al riesgo), entonces el
rendimiento exigido por los accionistas para su Equity ser:

Ke = Rf + BL*(Rm Rf)

Esta es la frmula del CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Pregunta: qu Beta debemos usar?

El beta que ven los accionistas es el beta apalancado BL, es decir:

Es importante recordar que el riesgo del patrimonio se incrementa con el nivel de

endeudamiento (sube su beta), por lo que los accionistas exigirn un retorno mayor.

Costo de la Deuda

El costo de la deuda Rd o Kd puede ser estimado como la tasa libre de riesgo Rf ms un spread
asociado al riesgo de crdito de la empresa

Un buen proxy es verificar spreads para empresas con similares clasificaciones

crediticias
.
Rd = Rf + Spread

A mayor riesgo, mayor ser el spread en la tasa marginal de la deuda

De la relacin VL = Vu + D*T y del clculo del WACC podemos inferir que si la deuda no tiene
riesgo, el mayor valor de la empresa se logra apalancando la empresa en un 100%

Sin embargo el aumentar el nivel de endeudamiento tiene costos importantes para las empresas a
raz de la insolvencia financiera:

Ernesto Harris
 22
Alta probabilidad de no pago

o Conflicto de intereses entre los accionistas y prestamistas

Incentivos de los accionistas:

Cambiar a activos o estrategias de alto riesgo
Pagar efectivo a travs de mecanismos como el pago de
dividendos y la recompra de acciones an cuando se dejen pasar
proyectos con un valor presente neto positivo.
Dejar pasar proyecto con valor presente positivo si se necesita
emitir nuevas acciones para financiarlo
Tolerancia al riesgo diferente: reducir valor de la deuda

Incentivo de los prestamistas:

Protegerse a ellos mismos a travs de contratos y monitoreos.
El costo de estas actividades se traslada a la tasa de inters
Prdida de flexibilidad en la operacin e inversiones

o Prdida o postergacin de inversiones

Costo de suscribir contratos de deuda

o Entre mayor sea el riesgo de no pago, ms costoso es escribir un contrato de

deuda, monitorearlo y otros

Costos de quiebra

o Costos administrativos
o Interrupcin de las operaciones
o Prdida de confianza de los clientes y proveedores

Ernesto Harris
 23
Resumen

Teora de trade-off esttico

Existen ventajas tributarias para la deuda

o A mayores niveles de carga tributaria convendra tener ms deuda

Existen costos asociados con un mayor nivel de deuda

o Probabilidad de caer en problemas financieros depende del riesgo (volatilidad) del

activo
o Costos de bancarrota no son triviales

Estructura de capital ptima iguala el costo marginal de la deuda con el beneficio tributario
marginal

Implicancias de la teora

Empresas con bajos costos asociados a la deuda debiesen aumentar su apalancamiento

de manera de aprovechar a fondo el beneficio tributario

o Corresponden en general a empresas con altos activos tangibles (agua potable,

elctricas, gas)

Empresas con altos costos asociados a la deuda debiesen seguir polticas de

financiamiento ms conservadoras

o Corresponden en general a empresas con activos intangibles (high-tech, Internet)

Empresas con una alta probabilidad de tener problemas financieros debiesen apuntar a
una estructura de capital que minimice los costos asociados a la deuda

o Evitar exceso de deuda

o Ordenar deuda: pocos bancos en vez de muchos acreedores

Observaciones empricas

Las empresas que producen flujos de caja constantes y tienen activos tangibles fcilmente
utilizables como colateral (garantas), tienden a tener altos ratios de apalancamiento (ej,
agua, luz, gas natural), y los Bancos tienen buena disposicin para prestarles a tasas
bajas, porque el riesgo es menor.

Empresas riesgosas, con bajos flujos de caja y con activos intangibles tienden a tener
bajos ratios de apalancamiento, y los Bancos mantienen bajos niveles de deuda con ellas.

Ernesto Harris
 24
Compaas cuyo valor consiste en gran medida de opciones de crecimiento intangibles
(bajo E/VL y alto gasto en I&D) tienen ratios de apalancamiento menores, por ej. Google.

Compaas ms rentables tienden a endeudarse poco: se financian con fondos generados

internamente

Ejemplo
Clculo del Costo Promedio Ponderado de Capital

o Supongamos una empresa que tiene un proyecto a un perodo, con rD=Kd = 10%,
rP=Ke = 20,2%, D/V = 35,5% y tasa de impuestos de 15%. Su WACC est dado por:

D ( 1 - t ) rD + P rP
rA =
D+P D+P

R: Wacc = 16%

Ejemplo Wacc y CAPM

Una empresa AA necesita saber si realizar o no un nuevo proyecto que est dentro de su giro. De
realizar el proyecto, este se realizara con la misma estructura de deuda que actualmente tiene la
empresa, esto es 40% deuda y 60% patrimonio.

Esta empresa AA no dispone de informacin directa para calcular la tasa de descuento para
evaluar el proyecto, pero conoce informacin de una empresa del mismo rubro REF, la cual
llamaremos empresa de referencia.

Los datos de la empresa de referencia REF son los siguientes:

Beta del patrimonio con deuda = 1.5
Relacin deuda/valor de la empresa = 0.3
Tasa de impuesto para ambas empresas es del 20%

La empresa AA est endeudada a un costo de 5.2%, la tasa libre de riesgo es de 5.3% y el retorno
de un portafolio representativo de mercado es del 13.3%.

Los flujos del proyecto son:

1. Inversin = $1.000
2. Flujos = $300 desde t = 1 hasta t = 6

Ernesto Harris
 25

Solucin

La tasa de descuento del proyecto de AA es el promedio ponderado Wacc entre la tasa de la

deuda Kd y la tasa del patrimonio Ke, pero como no se tiene este ltimo dato, es posible calcularlo
usando CAPM, para lo cual necesitamos el beta endeudado BL de AA. Este BL lo podemos
calcular usando la empresa de referencia.

1) Calcular Bu de REF, desapalancando el BL de REF:

L
u
D
1 (1 T ) *
E

R: Bu(Ref) 1,117

2) A partir del Bu de REF, calculamos el BL de AA con su nivel de endeudamiento e impuestos:

D
L u * 1 (1 T ) *
E

R: BL(AA) 1,712

3) Ahora que tenemos el BL de AA, podemos calcular el costo de capital del patrimonio Ke de AA
usando CAPM.

Ke = Rf + BL(Rm Rf)

R: Ke(AA) 19%
Ernesto Harris
 26
4) Teniendo Ke ahora podemos calcular el Wacc:

D E
WACC AT * K D * (1 T ) * KE
DE DE

R: Wacc 13.1%

Esta es la tasa de descuento o costo de capital para evaluar el proyecto de AA. Luego para saber
si es conveniente o no el proyecto, calcularemos los siguientes indicadores:

1. VAN(Wacc)
2. Payback
3. IVAN
4. IR B/C

0 1 2 3 4 5 6
1.000 300 300 300 300 300 300

R: VAN(13.1%) $ 196

Ejemplo: Clculo del WACC

Supongamos la empresa ABC no transa en bolsa (igual que su proyecto). Su razn de

endeudamiento objetivo es de D/E=1/3 y tiene acceso a deuda a una tasa del 10%. A usted le
piden estimar la tasa WACC necesaria para valorar los proyectos de ABC.

Por otro lado, usted sabe que existe una empresa que s se transa en el mercado (empresa DEF) y
que se dedica bsicamente al mismo negocio que ABC, y en consecuencia, presenta el mismo
nivel de riesgo de negocio. El beta de sus acciones es de 1,3 y su estructura de capital es tal que
Ernesto Harris
 27
posee 40% de deuda. El premio por riesgo de mercado es de 8%, la tasa libre de riesgo puede
estimarse en 5% y la tasa de impuestos es de 20%.

Solucin

Resumen de parmetros relevantes:

1) Desapalancamos el beta de DEF:

L
u
D
1 (1 T ) *
E

R: Bu(DEF) 0.848

2) Apalancamos el beta del negocio no apalancado de DEF, pero segn el nivel de leverage de
ABC (1/3):

R: BL(ABC) 1.07

3) Calculamos el costo del Equity o patrimonio (Re o Ke) de ABC con CAPM y el BL:

R: Ke(ABC) 13.56%

Ernesto Harris
 28
4) Teniendo Ke, finalmente, podemos calcular el WACC:

Este 12,17% obtenido es la tasa de descuento a utilizar en la evaluacin de los futuros

proyectos de la empresa ABC que tengan el mismo riesgo.

Ejemplo

LP S.A. es una empresa chilena de celulosa que no transa en bolsa, y lo contrata a usted para
estimar su costo de capital. La informacin que usted dispone de Damodaran es la siguiente:

Empresas Comparables L Impuesto D/E

Empresa colombiana de papel y celulosa 0.70 25% 65%
Empresa taiwanesa de papel y celulosa 0.85 20% 35%
Empresa norteamericana de papel y celulosa 0.80 36% 50%

Adems LP tiene un ratio D/E de 18% y enfrenta una tasa de inters de 6.5%,
En Chile, la tasa libre de riesgo es de 5% y se estima que la tasa de retorno del mercado es de
12% con un impuesto del 15%.

Se pide:

a. Calcule el BL de LP (levered).
b. Estime el retorno esperado o exigido de los accionistas de LP (Ke)
c. Determine el Costo de Capital de LP (Wacc)
d. Explique como LP podra reducir su costo de capital.

Solucin

a. Podemos tomar varios supuestos, considerar por ejemplo que alguna de las tres empresas
se asemeja particularmente mejor a la empresa chilena o tomar el promedio de los Bu de
las tres. En este caso, por simplicidad, tomaremos como referencia la empresa colombiana
con BL = 0.7.

Ernesto Harris
 29
Calculamos el Bu(Col):

R: Bu(Col) 0.47

Aplicamos el Bu de la empresa de referencia a LP para obtener el BL de LP:

R: BL(LP) 0.54

b. Para calcular el Ke de LP usamos el modelo CAPM

Ke = Rf + BL(Rm Rf)

R: Ke 8.78%

c. Para determinar el Wacc de LP S.A. primero debemos calcular D y E

D/E = 0.18
D = 0.18E
D+E = 1
1.18E = 1
E = 1 / 1.18 = 0.847
D = 1 0.847 = 0.153

Luego el Wacc se determina

Ernesto Harris
 30

R: Wacc 8.28%

d. Para disminuir su costo de capital, puede:

o aumentar el endeudamiento, o

o disminuir el patrimonio.

Ernesto Harris
 31

Frmulas de uso frecuente

Ke = Rf + L * (Rm - Rf) CAPM

Ke = Ku + [ (Ku Kd) * D/E * (1-T) ] M&M

Ku = Rf + u * (Rm - Rf) CAPM

u = e (si d = 0)
1 + (1 T)*D/E

u = (e * E/V) + (d * D/V) (si d 0) donde V = E + D*(1 T)

u = e + d * D/E * (1 T) (si d 0) igual a la anterior

1 + (1 T)*D/E

L = e = u + [ (u -d) * D/E * (1-T) ] (si d 0)

L = e = u [ (1 + (1 T)*D/E ] [ d*D/E ] (si d 0) igual a la anterior

L = e = u (u d) * [ DT / (E+D) ] (si d 0) igual a la anterior

L = e = u [ 1 + (1t)*(D/E) ] (si d = 0)

WACCAT = Ke * E/V + [ Kd * (1-T) * D/V ] AT: after taxes, o solo WACC

WACCAT = Ku * [1 (T * D/V)]

WACCBT = Ke * E/V + [ Kd * D/V ] BT : before taxes

Premio por Riesgo de Mercado

1 1 1 2
1926-1967 1968-1999 1926-1999 1990-2000

Retorno S&P 500 (1) 12,22% 14,28% 13,11% 14,00%

Bonos Gobierno USA Largo Plazo (2) 2,75% 8,78% 5,36% 7,16%

Treasury Bill (3) 2,00% 6,95% 3,82% 5,17%

Premio por Riesgo Largo Plazo (1)-(2) 9,46% 5,50% 7,75% 6,85%

Premio por Riesgo Corto Plazo (1)-(3) 10,22% 7,33% 9,29% 8,84%

Ernesto Harris
 32

Obtencin de Betas

Industry Name Number of Firms Average Beta Market D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta
Advertising 32 1,54 27,53% 16,27% 1,25
Aerospace/Defense 67 0,78 33,46% 19,04% 0,61
Air Transport 43 1,15 122,96% 17,65% 0,57
Apparel 55 0,82 16,52% 22,22% 0,73
Auto & Truck 21 0,97 188,17% 18,43% 0,38
Auto Parts 67 0,83 70,88% 19,78% 0,53
Bank 449 0,66 38,15% 28,52% 0,52
Bank (Canadian) 8 0,92 11,24% 19,32% 0,84
Bank (Foreign) 5 1,03 86,73% 16,29% 0,59
Bank (Midwest) 34 0,75 28,92% 30,15% 0,62
Beverage (Alcoholic) 21 0,59 15,21% 23,92% 0,52
Beverage (Soft Drink) 21 0,67 12,15% 20,82% 0,61
Biotechnology 78 1,12 3,13% 7,11% 1,08
Building Materials 54 0,82 29,44% 22,34% 0,67
Cable TV 28 1,36 108,29% 3,28% 0,66
Canadian Energy 12 0,74 28,63% 34,38% 0,62
Cement & Aggregates 16 0,73 38,63% 23,11% 0,56
Chemical (Basic) 23 0,86 40,55% 15,60% 0,64
Chemical (Diversified) 33 0,77 24,83% 29,44% 0,66
Chemical (Specialty) 91 0,79 46,81% 20,08% 0,58
Coal 6 0,80 35,65% 15,02% 0,61
Computer & Peripherals 177 1,65 10,45% 10,20% 1,50

Ernesto Harris
 33

Mtodos Alternativos de Clculo del VAN

de un Proyecto con Financiamiento
Ernesto Harris

Cuando un proyecto se financia parcialmente con deuda, el VAN del proyecto mejora.

En presencia de impuestos, el VAN del proyecto crece con la deuda.

El VAN del proyecto con deuda es mayor que el VAN del proyecto puro, debido a los
ahorros de impuestos.

Existen tres mtodos alternativos para incorporar este efecto en la evaluacin de un proyecto,
dependiendo de: i) cmo se construyan los flujos de caja, y ii) de qu tasa de descuento se utilice:

I. Mtodo del Valor Presente Ajustado (VPA, APV en ingls) o Evaluacin por
Componentes: calcula el efecto del financiamiento en forma separada de la evaluacin del
proyecto.

II. Mtodo del Residuo Patrimonial: incorpora el financiamiento en los flujos de caja.

III. Mtodo del Costo Promedio Ponderado de Capital* CPPK: incorpora el efecto del
financiamiento en la tasa de descuento (no en los flujos de caja).
* Ocupa la tasa WACC estudiada anteriormente.

Tambin se ocupan estos mtodos para valorizar empresas.

I. Valor Presente Ajustado (VPA APV)

APV: Adjusted Present Value, mtodo divulgado por Stewart Myers (1984)

Se evala el proyecto como si fuese totalmente financiado con capital propio, al que
tambin se le llama: proyecto puro, o FCLibre, o sin deuda o desapalancado (sin
considerar los flujos de caja de crditos, intereses ni amortizaciones).

Se cuantifica la capacidad de endeudamiento que genera el proyecto (independiente de si

esa capacidad se usa en el proyecto o en otra actividad de la firma).

Se calcula el valor del escudo tributario ET, es decir, el valor presente de los ahorros de
impuestos que genera el pago de intereses de la deuda.

El mtodo del Valor Presente Ajustado se deriva de la proposicin I de MM, y el valor del
proyecto se calcula entonces como:

VAN P. FINANCIADO = VAN P. PURO + VAN E. TRIBUTARIO

Ernesto Harris
 34

Para calcular el VAN del proyecto puro, se descuentan sus flujos a la tasa Ku, vale decir al
costo de capital del proyecto en una empresa no apalancada

Ejemplo 1 VPA Resuelto

La empresa Miller S.A. considera un proyecto con las siguientes caractersticas:

Ingresos: US$ 500.000 anual a perpetuidad.

Costos de la venta: 72% de los ingresos = US$ 360.000.
Inversin Inicial Io: US$ 475.000.
Tasa Impuesto a las Utilidades Tc: 34%.
rAU = 20% (costo de capital de una empresa sin deuda, Unlevered).

En el mtodo del Valor Presente Ajustado VPA, calculamos primero el valor del proyecto puro (sin
deuda). El flujo de caja anual del proyecto es:

El valor presente (VAN) de los flujos de este proyecto ser:

US$ 92.400 / 0.20 US$ 475.000 = US$ (13.000) (perpetuidad)

Dado que su VAN es negativo, se debera rechazar el proyecto.

Supongamos ahora que la inversin de este proyecto se financia de la siguiente manera:

US$ 126.229,5 de deuda permanente

US$ 348.770,5 de patrimonio

El hecho de tener un nivel de deuda permanente genera un ahorro de impuestos que aumenta el
valor del proyecto.

Entonces, el Valor Presente Ajustado VPA o APV del proyecto ser:

APV = VAN(P. Puro) + Tc*D

APV = -13.000 + 0.34*$126.230 US$29.918

Ernesto Harris
 35
Es decir, al incluir el efecto del financiamiento, el VPN se hace positivo, por lo que convendr
realizarlo.

El nivel de deuda se ha elegido de manera que sea un 25% del valor de la empresa operando.
Esto es consistente con la meta de lograr una razn objetivo de deuda a valor de mercado.

Nota: Cmo se obtiene el monto de la deuda?

Vl = Vu + Tc*D = 92.400/0.2 + 0.34 * 0.25*Vl VL = $504.918

De ello, D = (VL Vu) / Tc

D = (504.918 - (92.400/0.2)) / 0.34
D =504.918 - 462.000 / 0.34
D = 42.918 / 0.34 $126.230

Ejemplo 2 VPA Resuelto

Supongamos un proyecto que requiere una inversin de $1.000, que genera un beneficio anual de
$200 durante 10 aos. El costo de capital Ku es 10% y la tasa de impuesto de 15%. El costo de la
deuda es 8%.

Primero se evala el proyecto puro obteniendo su VAN:

10
200
VANP .Puro 1000 229
j 1 (1 10%)
j

Supongamos que este proyecto le genera a la empresa una capacidad de endeudamiento

de $500. Esto genera un escudo tributario que es atribuible al proyecto.

Supongamos que el crdito se paga a 10 aos en cuotas iguales anuales, con un inters
del 8%. El valor de la cuota es de $74,5 y el esquema de amortizacin es:

Tabla de Desarrollo del Crdito

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Deuda Inicial 500,0 465,5 428,2 388,0 344,5 297,5 246,8 192,0 132,9 69,0
Inters 40,0 37,2 34,3 31,0 27,6 23,8 19,7 15,4 10,6 5,5
Amortizacin 34,5 37,3 40,3 43,5 47,0 50,7 54,8 59,2 63,9 69,0
Deuda Final 465,5 428,2 388,0 344,5 297,5 246,8 192,0 132,9 69,0 0,0

Luego, el valor del escudo tributario es:

Ernesto Harris
 36
Ao 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Gastos financieros -40,0 -37,2 -34,3 -31,0 -27,6 -23,8 -19,7 -15,4 -10,6 -5,5
Resultados antes de imp. -40,0 -37,2 -34,3 -31,0 -27,6 -23,8 -19,7 -15,4 -10,6 -5,5
Ahorro de impuestos 6,0 5,6 5,1 4,7 4,1 3,6 3,0 2,3 1,6 0,8
Resultados despus de imp. -34,0 -31,7 -29,1 -26,4 -23,4 -20,2 -16,8 -13,1 -9,0 -4,7
Amortizacin de Capital -34,5 -37,3 -40,3 -43,5 -47,0 -50,7 -54,8 -59,2 -63,9 -69,0
Crdito 500,0
Flujo neto 500,0 -68,5 -68,9 -69,4 -69,9 -70,4 -70,9 -71,6 -72,2 -72,9 -73,7
VAN de la deuda al 8% 27,1

Un mtodo alternativo ms simple para calcular el escudo tributario:

Ao 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ahorro de impuestos 6,0 5,6 5,1 4,7 4,1 3,6 3,0 2,3 1,6 0,8
VAN del ahorro tribut. al 8% 27,1

El resultado es idntico.
Ntese que se usa el costo de la deuda Kd como tasa de descuento para calcular el valor
presente del escudo tributario. Esto supone que este flujo tiene el mismo nivel de riesgo
que la deuda.
Luego, el valor del proyecto financiado es:

VANP. FINANCIADO = VANP. PURO + VAN E. TRIBUTARIO = 229 + 27,1 = 256,1

Hay que tener cuidado si la empresa tiene prdidas, porque no se aprovecha el ahorro
tributario.

II. Mtodo del Residuo Patrimonial FTE

FTE: Flow To Equity

El mtodo del Residuo Patrimonial (o Flujo a Patrimonio FTE Flow to Equity) establece un
planteamiento alternativo para la evaluacin. Este mtodo plantea calcular el flujo neto apalancado
que va a los accionistas o dueos del patrimonio (proyecto con deuda), y descontarlo al Costo del
Patrimonio Ke:

Ernesto Harris
 37
donde:

LCFt = Levered Cash Flow = flujo de caja del proyecto financiado en la fecha t para
los tenedores del capital o accionistas de una empresa apalancada
Re o Ke es la tasa de rentabilidad exigida por los tenedores del capital o
accionistas de la empresa apalancada.

En este mtodo, se ajustan los flujos de caja para considerar solamente aquellos que van a
los accionistas (proyecto financiado). Para ello, se agregan a los flujos de caja del proyecto
puro, los flujos asociados al endeudamiento: el crdito, los pagos de intereses (los que se
cargan a gasto) y las amortizaciones de deuda.

Como se calculan slo los flujos que van a los dueos del patrimonio, los accionistas,
corresponde por lo tanto utilizar como tasa de descuento el costo del patrimonio Ke, que es
la tasa de rentabilidad exigida por los tenedores del capital de la empresa apalancada:

Este costo del patrimonio es la tasa de retorno ofrecida por un activo del mismo nivel de
riesgo y que est sometido al mismo nivel de leverage financiero D/E.

Ejemplo 1 FTE de Miller

Siguiendo con el ejemplo anterior de Miller S.A que tena los siguientes datos:

Ingresos: US$ 500.000 anual a perpetuidad.

Costos de la venta: 72% de los ingresos = US$ 360.000.
Inversin Inicial: US$ 475.000.
Tasa Impuesto a las Utilidades: 34%.
rU = 20% (costo de capital de una empresa sin deuda).
US$ 126.229,5 de deuda permanente a una tasa de inters del 10%

Existen tres pasos en este enfoque:

1) Calcular el flujo de caja apalancado o con deuda. Tomando el ejemplo del proyecto de
Miller:

Ernesto Harris
 38

2) Calcular el costo del patrimonio (rE) de acuerdo a MM II con impuestos.

Lo anterior considerando que un objetivo de deuda/valor de 1/4 es equivalente a

una razn de D/E = 1/3.

3) Evaluacin: El valor presente del proyecto estar dado por:

La inversin del patrimonio es:

Luego, el valor presente neto del proyecto es:

que es el mismo resultado obtenido mediante el Valor Presente Ajustado VPA

Ernesto Harris
 39
Ejemplo 2 FTE

Supongamos una empresa que tiene un proyecto a un perodo, con rD = 10%, rP = 20,2%, D/V =
35,5% y tasa de impuestos de 15%.

En este mtodo, se ajustan los flujos de caja para considerar solamente aquellos que van a
los accionistas. Para ello, se agregan a los flujos de caja del proyecto puro, los flujos
asociados al endeudamiento: el crdito, los pagos de intereses (los que se cargan a gasto)
y las amortizaciones de deuda.
Como se calculan slo los flujos que van a los dueos del patrimonio, corresponde por lo
tanto utilizar como tasa de descuento el costo del patrimonio.
Este costo del patrimonio es la tasa de retorno ofrecida por un activo del mismo nivel de
riesgo y que est sometido al mismo leverage financiero.
En este ejemplo, rP = 20,2%.
Construyendo los flujos de caja para el patrimonio o para los accionistas:

PERODO
0 1
VENTAS 20.000
- COSTOS OPERACIN 837
- GASTOS ADMINISTRACION 2.200
= INGRESO BRUTO 0 16.963
- DEPRECIACION 9.500
- INTERESES 500
= UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 0 6.963
- IMPUESTOS (15%) 0 1.044
= UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS 0 5.919
+ DEPRECIACION 9.500
- INVERSION 10.000 -500
= FLUJO DE CAJA -10.000 15.919
+ CREDITO 5.000
- AMORTIZACION 5.000
FLUJO NETO PARA ACCIONISTA -5.000 10.919
VAN al COSTO PATRIMONIO (rP =20,2%) 4.085

III. Mtodo del Costo Promedio Ponderado de Capital

CPPK WACC
WACC = Weighted Asset Capital Cost

En este mtodo, en vez de ajustar los flujos de caja por el financiamiento, se ajusta la tasa de
descuento. Por lo tanto, se calcula el flujo de caja del proyecto puro FCL (no apalancado) y se
descuenta por el WACC CPPK.

El enfoque del WACC presupone que los proyectos de las empresas apalancadas son
simultneamente financiados tanto con deuda como con capital accionario. El costo del capital es

Ernesto Harris
 40
un promedio ponderado del costo de la deuda y del costo de capital accionario. El VAN del
proyecto puro viene dado por:

donde:
UCFt = Flujo de efectivo del proyecto puro en la fecha t para los tenedores del capital
de una empresa no apalancada;

En este mtodo, el efecto del financiamiento se incorpora en la tasa de descuento.

Por ello, se construyen los flujos de caja del proyecto puro, es decir, como si se financiara
slo con capital propio (patrimonio). Esto significa que no se consideran el crdito, los
pagos de intereses, ni las amortizaciones de deuda (si se consideraran, se estara
duplicando el efecto de la deuda sobre el valor del proyecto).

El flujo de caja neto obtenido se descuenta al costo promedio ponderado del capital, que
est dado por la siguiente expresin (Wacc after tax):

D P
rA * rD * (1 t ) * rP
DP DP

Este costo de capital rA se calcula como el promedio ponderado del costo del patrimonio
(rP o Ke) y del costo de la deuda despus de impuestos ( [1T] * Kd ).

La lgica es que si el proyecto es suficientemente rentable para pagar el costo de la deuda

(despus de impuestos), y tambin para generar un retorno para el patrimonio igual o
superior a su costo de oportunidad, entonces el proyecto debe ser aceptado.

Este mtodo es tpicamente el ms usado.

Ejemplo 1: WACC de Miller

Ingresos: US$ 500.000 anual a perpetuidad.

Costos de la venta: 72% de los ingresos = US$ 360.000.
Inversin Inicial: US$ 475.000.
Tasa Impuesto a las Utilidades: 34%.
rU = Ku = 20% (costo de capital de una empresa sin deuda).
US$ 126.229,5 de deuda permanente a una tasa de inters Kd del 10%

Ernesto Harris
 41
A partir del Ru = 20% calculamos el costo del patrimonio Re de acuerdo a MM II
c/imptos:

Con este Re ahora podemos calcular el Wacc:

El valor presente del proyecto ser:

Y el valor presente neto del proyecto, descontando la inversin inicial, ser:

Vemos que los tres planteamientos entregan el mismo valor.

Ejemplo 2 WACC Resuelto

Recordemos que este mtodo se construye en base a los flujos de caja del proyecto puro,
ya que el efecto del financiamiento est incluido en la tasa de descuento.

Supongamos una empresa que tiene un proyecto a un perodo, con rD = 10%, rP = 20,2%,
D/V = 35,5% y tasa de impuestos de 15%. Su WACC est dado por:
Ernesto Harris
 42

D P
rA * rD * (1 t ) * rP
DP DP
rA = 0,355 * 10% * (1-0,15) + 0,645 * 20,2% 16%

Los Flujos de caja del proyecto puro son:

PERODO
0 1
VENTAS 20.000
- COSTOS OPERACIN 837
- GASTOS ADMINISTRACION 2.200
= INGRESO BRUTO 0 16.963
- DEPRECIACION 9.500
= UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 0 7.463
- IMPUESTOS (15%) 0 1.119
= UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS 0 6.344
+ DEPRECIACION 9.500
- INVERSION 10.000 -500
= FLUJO DE CAJA -10.000 16.344
VAN al WACC (rA =16%) 4.089

Comentarios finales

Cada flujo de fondos debe descontarse a la tasa apropiada que contemple el riesgo del
mismo:

1. El free cash flow FCL debe descontarse con el WACC after taxes
2. El capital cash flow FCC debe descontarse con el WACC before taxes
3. El cash flow del accionista o proyecto financiado FCac debe descontarse con el
rendimiento esperado para la inversin en acciones Ke
4. El cash flow de la deuda FCd debe descontarse con el rendimiento esperado Kd
5. Para la obtencin del APV, el free cash flow FCL debe descontarse con Ku, para luego
sumar el valor presente del escudo fiscal (tax shield).

En todos los casos, el valor de mercado de la firma debe ser el mismo bajo cualquiera de
estos mtodos.

Tanto el APV como el WACC utilizan un flujo efectivo no apalancado (FCL UCF).

El APV descuenta estos flujos no apalancados a rAu o Ku (costo de capital de una

empresa sin deuda), lo cual da como resultado el valor de la empresa o proyecto no
apalancado Vu; al aadir el valor presente de la proteccin fiscal proporciona el valor del

Ernesto Harris
 43
proyecto bajo apalancamiento VL. Para el VAN del E. Tributario se descuenta a la tasa
de la deuda.

rAU o Ku se obtiene del CAPM con BetaU Rf + Bu*(Rm Rf)

o bien, segn MM I c/imptos, el retorno no apalancado Ru es igual a:

VAN P. FINANCIADO = VAN P. PURO + VAN E. TRIBUTARIO

El WACC descuenta el FCL UCF a Rwacc, la cual es inferior a Ku. De este modo, el
WACC disminuye el denominador por debajo de Ku. Ambos enfoques dan un valor
superior al del proyecto no apalancado.

El costo del patrimonio Re o Ke de acuerdo a MM II c/imptos:

El costo del patrimonio apalancado Re o Ke de acuerdo al CAPM, utilizando BetaL:

Ernesto Harris
 44
En el enfoque FTE slo se incluyen los flujos de caja de los tenedores del capital
apalancado (Levered Cash Flow) flujos con financiamiento FCac. Ya que stos flujos se
ven reducidos por el pago de intereses, la inversin inicial se ve correspondientemente
reducida por el financiamiento a travs de la deuda. Los flujos apalancados se descuentan
a la tasa Re o Ke segn MM II c/imptos:

Resumen

Mtodos Flujos Tasas de descuento

APV Puro FCL Ku para FCL

+ Ahorro fiscal por Kd para el ahorro fiscal
intereses Ku se obtiene del CAPM Rf + Bu*(Rm Rf)

WACC Puro FCL

FTE Con Deuda FCac

Preguntas y problemas

1. En qu se diferencian el free cash flow de la firma y el cash flow total para inversores (capital
cash flow)?

2. Conteste por verdadero o falso

a) El cash flow para los accionistas incorpora el ahorro fiscal

b) El free cash flow debe descontarse con el WACC antes de impuestos
c) El APV es un mtodo que muestra como las decisiones de inversin afectan al valor de
la empresa, prescindiendo de las decisiones de financiamiento
d) El beneficio contable (utilidad neta) es igual al cash flow disponible para los accionistas
si la empresa no crece (y mantiene constante las cuentas por cobrar, inventarios y

Ernesto Harris
 45
proveedores) mantiene constante la deuda, solamente retira o vende activos totalmente
amortizados y no compra activos fijos.
e) El beneficio contable (utilidad neta) es igual al cash flow disponible para los accionistas
si la empresa cobra y paga al contado a sus clientes y proveedores, no tiene inventarios y
no compra activos fijos.

3. Complete las siguientes expresiones:

a) En las empresas que no crecen se verifican las siguientes igualdades:

FCF = CCF ........................

CCF = Intereses + ......................= FCF + ............................
FCF = Utilidad neta + intereses
CF ac = FCF - intereses + .......
b) En las empresas en crecimiento, el flujo de fondos vara durante el perodo de proyeccin
explcito y se verifican las siguientes igualdades:
FCF = CCF -
CCF = Intereses + ....................= FCF +.........................
FCF = Cfac + Intereses x ..................... -
FCF = Utilidad neta +...................... - ...................... - .................... + intereses x (1-
t) + valor contable de los activos vendidos o retirados
CF ac = Utilidad neta + amortizacin capital de trabajo - ...................
.............. + valor contable de los activos vendidos o retirados

4. Usted debe calcular el Valor de la empresa Alfa con el mtodo de flujo de fondos descontados.
Dicha empresa cotiza en la Bolsa de comercio y presenta los siguientes datos:

Estados Financieros

EBIT 20
Interest (5)
EBT 15
Taxes (40 %) (6)
Net Income 9

La firma distribuye en forma de dividendos la totalidad de las utilidades e invierte en activos fijos el
total de la depreciacin. Posee una deuda de $ 50 a una tasa de inters kd = 10 % (la deuda es
considerada libre de riesgo).

Informacin correspondiente al Mercado de Capitales: Be = 2 Rf = 10 % Rrm = 20 %

Usted debe valuar la empresa por los 4 mtodos de flujo de fondos descontados tradicionales
(FCF, CCF, APV y CFac + D), realizando una prueba de equivalencia de los mismos.

Ernesto Harris
 46

Financiamiento
Estructura y Costo de Capital
Ernesto Harris

Bsicamente existen dos fuentes de financiamiento:

1 RECURSOS PROPIOS
1.1 Capital (Acciones)
1.2 Utilidades Retenidas

2 RECURSOS DE TERCEROS (Deudas)

2.1 Crditos Multilaterales
2.2 Crditos Comerciales
2.3 Bonos
2.4 Factoring
2.5 Leasing
2.6 Letras Hipotecarias
2.7 Mutuos Hipotecarios
2.8 Crditos LP de Proveedores

1.1 RECURSOS PROPIOS: Acciones

Son ttulos de propiedad de una sociedad annima

Propios accionistas: requiere desembolso
Nuevos accionistas: requiere compartir la propiedad
Ventaja: no es exigible

Acciones ordinarias: Sus tenedores pueden votar en decisiones de la empresa, seleccionar

directores, recibir dividendos por las acciones en tenencia, etc.

Acciones preferentes: Sus tenedores tienen privilegios sobre las acciones comunes en el pago
de dividendos (se pagan primero) y liquidacin de activos. La tasa de dividendos de las
acciones preferentes normalmente se fija al momento de su emisin. (se usan muy poco en
Chile en sociedades annimas abiertas)

Ernesto Harris
 47
ADRs (American Depositary Receipts): certificados negociables emitidos por un banco en
USA, que representan propiedad del tenedor de dichos certificados, sobre acciones emitidas
por sociedades inscritas en otros pases.

1.2 RECURSOS PROPIOS: Utilidades Retenidas

Las utilidades retenidas se consideran como una fuente de financiamiento, ya que el pago de
utilidades en la forma de dividendos en efectivo a los tenedores de acciones comunes u
ordinarias resulta en la reduccin del activo de efectivo, por lo tanto la retencin de utilidades
es una fuente de fondos. Es por ello que cada empresa determinar sus propias polticas sobre
dividendos, como a continuacin se describe.

Objetivo de las polticas de dividendos:

Maximizacin de la riqueza de los propietarios de la empresa.

Adquisicin de financiamiento suficiente.

Tipos de polticas de dividendos ms comnmente utilizados:

Razn de pago constante: la empresa establece cierto porcentaje de utilidades a pagarse

peridicamente. Su ventaja es que si ocurre una prdida en el periodo los dividendos
sufrirn los mismos efectos que las utilidades.

Regular: se basa en el pago del dividendo en una cantidad fija de dinero por accin. Se
puede decir que no es buena ni mala simplemente minimiza la incertidumbre.

Bajos regulares y extras: se pagan dividendos bajos o regulares acompaado por un

dividendo adicional cuando las utilidades lo garantizan.

2.1 RECURSOS DE TERCEROS: Crditos Multilaterales

BID, Banco Mundial, IFC, etc

Se licitan a travs de bancos comerciales

Perodos de gracia para intereses y capital
Financian hasta 85% del proyecto
Privilegian proyectos de impacto social positivo

Ernesto Harris
 48
2.2 RECURSOS DE TERCEROS: Crditos Comerciales

Crditos otorgados por bancos comerciales

Opcin ms clsica y de ms fcil acceso para las grandes compaas
Amplia gama de crditos de acuerdo a las caractersticas de cada empresa, la
viabilidad de sus proyectos y capacidad de pago.
Para empresas pequeas y medianas generalmente los bancos exigen garantas
reales

2.3 RECURSOS DE TERCEROS: Bonos

Oferta pblica de valores representativos de deuda

Tienen acceso las empresas de mayor tamao
Tiene costos de emisin (impuesto timbre, legales, agente colocador)
Se obtienen generalmente mejores condiciones de plazo y restricciones
Plazos usuales de 5-20 aos

El financiamiento va emisin de bonos ha sido especialmente en los dos ltimos aos,

una de las opciones ms viables para el desarrollo de proyectos de muchas empresas. De
hecho, muchas de las que s transan en la bolsa en este ltimo tiempo han preferido este
mecanismo para captar recursos, debido a que la bolsa por ms de cinco aos ha estado
deprimida.
Cabe sealar que el ao pasado la colocacin de bonos en el mercado local alcanz US$
1.600 millones, mientras que a marzo pasado lleg a US$ 237 millones, siendo el stock de
deuda vigente de US$ 6.889 millones.
Segn comenta un agente de mercado, muchas empresas grandes como Endesa, Enersis,
Copec o Codelco cuando quieren emitir bonos prefieren hacerlo en los mercados
internacionales, ya que la tasa de inters es ms baja que la local, adems de ser ms
atractiva. En cambio, cuando una empresa mediana coloca estos papeles en el mercado
local los principales compradores son institucionales y tambin personas, con tasas que
actualmente estn entre 5% a 6%. Sin embargo, cuando las tasas estn bajas como las
actuales, la alternativa de financiarse mediante bonos pierde atractivo porque cae la
demanda por estos papeles, lo que puede derivar en que las potenciales emisiones
analicen otras alternativas de financiamiento como la bolsa.
Estrategia, 19 de mayo de 2011

2.4 RECURSOS DE TERCEROS: Factoring

Principalmente a travs de filiales bancarias, el negocio del factoring se ha convertido en

una de las modalidades de financiamiento de moda. Y a pesar de las severas crticas que
enfrenta este sistema por sus elevadas tasas de inters (sobre 16% anual), lo cierto es que
brinda una posibilidad para algunas empresas que estn algo complicadas. As, las
compaas tienen la posibilidad de reducir sus cuentas por cobrar, vendindoselas a una
empresa de factoring, entregando sus cheques a fecha, facturas, vouchers de tarjetas de

Ernesto Harris
 49
crdito, letras, pagars y otros documentos similares a una firma externa. Esta les paga
comnmente entre 80% y 90% del valor del documento en forma inmediata, es decir le
adelanta dinero en efectivo por un futuro pago. El da de vencimiento del ttulo la entidad de
factoring entrega el porcentaje restante menos una tasa de inters, siendo la idea que el
cliente pueda transformar sus cuentas por cobrar en recursos lquidos inmediatos. Entre las
ventajas de este sistema est que se mejora el flujo de caja al transformar ventas a crdito
en ventas al contado, mientras que la desventaja est en que se pueden copar las lneas
de crdito tradicional.
Estrategia, 19 de mayo de 2011

2.5 RECURSOS DE TERCEROS: Leasing

Una empresa solicita a otra (la empresa de leasing) que adquiera un determinado bien
para drselo simultneamente en arrendamiento.
El contrato establece el pago de una cuota de arrendamiento por un cierto lapso
(similar a la vida til del activo).
La ltima cuota representa la opcin de adquirir el bien.
La cuota es similar a una de un prstamo, es decir, una parte es capital y otra inters.
Tributariamente se considera gasto toda la cuota (no slo el inters). Esta es la
principal ventaja.

Menos relacionado con los bancos, otra alternativa bastante usada es el leasing, sistema
de financiamiento de bienes de capital en el cual el arrendador traspasa el derecho a usar
un bien a cambio de un pago de rentas de arrendamiento durante un plazo determinado. El
monto mnimo para una operacin de leasing es de 200 UF y el plazo mnimo para efectuar
un contrato es de 12 meses.
Estrategia, 19 de mayo de 2011

2.6 RECURSOS DE TERCEROS: Letras Hipotecarias

Es un tipo de bono, emitido por el banco.

Se aplica a la adquisicin de propiedades.
Crditos de largo plazo (5, 8, 12, 15 y 20 aos) pagaderos en cuotas iguales con tasas
sobre UF.
Financian hasta el 75% del valor de tasacin.
La letra es garantizada por el bien raz a comprar.
El banco coloca las letras en el mercado y cobra una comisin al deudor.

2.7 RECURSOS DE TERCEROS: Mutuos Hipotecarios

Similares a las letras hipotecarias, pero no existe intermediario y financian hasta el

85% del bien raz.

Ernesto Harris
 50

2.8 RECURSOS DE TERCEROS: Crditos LP Proveedores

Aplicables a la importacin de bienes de capital.

Generalmente estn asociados a pases que disponen de una agencia promotora de
exportaciones.
Ejemplo Eximbank

Ernesto Harris
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Ejercicios
Estructura y Costo de Capital
Ernesto Harris

Problema 1

a) Una empresa de generacin elctrica tiene una estructura de pasivos tal que D/E = 2, pero en la
misma economa se observa que una empresa de tamao similar pero dedicada a la pesca
industrial tiene una estructura de pasivos tal que D/E = 0,6.
Puede Ud. explicar esta diferencia? Cul empresa a su juicio tiene un costo de capital mayor y
por qu?

Respuesta: Este hecho no es debido a una diferencia en su estructura tributaria. La

diferencia se explica porque ambas empresas actan en diferentes mercados. Las
caractersticas de la demanda que enfrentan cada empresa son distintas, pues una es ms
predecible que la otra (la elctrica es ms predecible). Por lo anterior, existe una diferencia
en el riesgo y por lo tanto en el costo de capital de cada empresa. La empresa elctrica
tiene menor costo de capital, pues el riesgo es menor, debido a que accede en mayor
proporcin a un financiamiento ms barato que representa la deuda (incluso con spreads
menores) y por otro lado su prima por riesgo en la tasa exigida por el patrimonio es menor
(ya que tiene un menor nivel de riesgo o menor beta. En otras palabras, el sistema
financiero est dispuesto a financiar con deuda una proporcin mayor del negocio elctrico
que el negocio de la pesca industrial.

b) Explique por qu una empresa que decide financiar con deuda una OPA (Oferta Pblica de
Acciones) igual al 30% de las acciones totales podra ver disminuir su costo de capital (una vez
finalizada la operacin).Explique bajo qu condiciones podra tambin ocurrir lo contrario, es decir
que luego de la OPA el costo de capital se incremente.

Respuesta: Al realizar una OPA con deuda se est sustituyendo patrimonio e

incrementando en el mismo monto la deuda. Por lo tanto al utilizar una fuente de
financiamiento ms barata como es la deuda (que adems tiene escudo tributario), en vez
de utilizar patrimonio que tiene una tasa mayor, el efecto final que se logra es el de
disminuir el costo de capital. Sin embargo si el incremento de la deuda es demasiado
importante puede ser que los beneficios que se logren por disminuir el uso del patrimonio y
por lo tanto tener un costo ponderado menor de una tasa alta, no logre compensar el
incremento de la tasa de inters producto de un cambio importante en el rating crediticio de
la empresa y del consiguiente incremento en los spreads que encareceran en forma
importante la tasa de inters final pagada por la empresa en el mercado financiero. En este
caso el efecto neto podra ser el incrementar el costo de capital en vez de reducirlo.

c) Explique por qu a su juicio empresas de agua potable debieran presentar en su estructura de

capital una mayor relacin deuda/patrimonio que empresas del sector vitivincola.

Respuesta: Empresas de agua potable enfrentan un negocio ms estable en su demanda

que empresas vitivincolas, por lo que el nivel de riesgo de las primeras es menor. A menor
Ernesto Harris
 52
riesgo (pero con otras condiciones similares), el sistema financiero estar dispuesto a
entregar crditos en una mayor proporcin (Deuda/Patrimonio).

Problema 2

Usted acaba de ser contratado como consultor de CDUE, prestigioso equipo deportivo
chileno, asociado a una colonia de inmigrantes, el que producto de un reciente logro deportivo ha
decidido analizar el cotizar sus acciones en la bolsa de comercio de Santiago. Para este fin la
empresa requiere de una estimacin de su costo de capital (WACC).

Usted ha realizado un exhaustivo anlisis y ha obtenido la siguiente informacin de

empresas comparables.

Equipo Pas Beta_L Relacin

Deuda / Patrimonio
Lazio Italia 0,710 4,33
Newcastle Inglaterra 0,465 1,16
Oporto Portugal 0,457 0,98
Brondby Dinamarca 0,350 0,73
Southampton Inglaterra 0,640 1,95
Millwall Inglaterra 0,260 0,00
Hearts Escocia 0,700 3,82

Usted sabe adems que la tasa de impuestos corporativos es de 37,25% para las empresas
italianas, de 27,5% para las portuguesas y de 30% para las empresas inglesas, escocesas y
danesas.

a) Si Ud. estima que la tasa libre de riesgo relevante para Chile es de 6% y que la prima por
riesgo de mercado es de 7%. Calcule el retorno que debieran exigir los accionistas de
CDUE si la tasa de impuestos corporativos en Chile es de 17% y adems se espera que
tras la colocacin de acciones el club quede con una relacin deudapatrimonio de 3,5
veces.

Solucin a)

Usando

D l
l u (1 (1 T )) u
E D
(1 (1 T ))
E

Ernesto Harris
 53
Se puede asumir que el beta desapalancado de CDUE es similar al resto de los equipos de
la tabla, ya que se asume que el riesgo especfico del negocio del ftbol es el mismo en esos
pases que en Chile, por lo que una buena aproximacin de ste es el promedio de los que
estn en la tabla.

(explicacin MUY importante, alguien podra argumentar que el beta del Lazio y del Hearts son
distintos y no incluirlos, la explicacin de eso podra ser que el negocio de esos clubes puede
ser diferente ya que puede que tengan otras actividades relacionadas)

Entonces,

Equipo Pas Impuestos D/E Beta_L Beta_U

Lazio Italia 37,25% 4,33 0,710 0,191
Newcastle Inglaterra 30,00% 1,16 0,465 0,257
Oporto Portugal 27,50% 0,98 0,457 0,267
Brondby Dinamarca 30,00% 0,73 0,350 0,232
Southampton Inglaterra 30,00% 1,95 0,640 0,271
Millwall Inglaterra 30,00% 0 0,260 0,260
Hearts Escocia 30,00% 3,82 0,700 0,191
Promedio 0,238

Como se mencion anteriormente se asume que Bu de CDUE = Bu promedio=0,238

(OJO: Calcular el promedio de los beta L es totalmente errneo)

Asumir que porque se parece el D/E se debe elegir el del Hearts no est bien, ya que la
tasa de impuestos es diferente

Teniendo el Beta_U de CDUE = 0,238 entonces ahora volvemos a ocupar la frmula para
apalancar el beta de CDUE con su propia relacin D/E, y su propia tasa tributaria:

D
l u (1 (1 T )) 0, 238(1 0, 5(1 0,17)) 0, 93
E
Error: D/E = 3,5 (dato)

Entonces aplicamos CAPM para calcular el retorno que debieran exigir los accionistas de
CDUE:

E(rCDUE ) Rf L ( Rm R f ) 6% 0, 93 * 7% 12, 51%

b) Calcule el costo de capital promedio ponderado WACC de CDUE si la empresa se puede

endeudar a una tasa de 27% anual.

Ernesto Harris
 54
Respuesta b)

D E
WACC Rd (1 T ) Re
V V
Rd = 27% (enunciado)
De la parte a) se sabe que Re = 12,51%, entonces, adems sabemos del enunciado de la
parte a) que D/E = 3,5

D
3, 5 D 3, 5E D 3, 5E 7
E 0, 77
V 4, 5E 9
V D E 4, 5E

Por lo tanto

7 2
WACC 27% * (1 17%) 12, 51% 21%
9 9

Este 21% es la tasa de costo de capital promedio ponderado WACC de CDUE, vlido para evaluar
sus proyectos.

Problema 3

D&S es una empresa dedicada al rubro de supermercados y con transacciones de sus acciones en
bolsa. En este caso, el costo de oportunidad relevante para D&S al evaluar un proyecto de abrir un
nuevo supermercado, es la rentabilidad esperada de sus acciones.

Respuesta:

Para evaluar un nuevo supermercado, D&S debe tomar en cuenta el costo de capital de la
empresa (rentabilidad esperada de los activos) y no la rentabilidad esperada del patrimonio
(rentabilidad esperada de sus acciones). Luego, debe utilizar como tasa de descuento el
WACC:

Slo si D = 0 E(Ractivos D&S) = E(Racciones D&S)

Problema 4

Su padre es dueo de una empresa de TV Cable en Concepcin, y le ha pedido a usted que le

determine la tasa de descuento para evaluar un proyecto de ampliacin del negocio. Usted ha
averiguado, por medio de internet, que a las acciones de las empresas en el negocio de TV Cable
en Santiago se les exige un retorno esperado (retorno del patrimonio) de 15.7%, y poseen una
razn deuda/ patrimonio promedio de 108,3% (en valores de mercado).

Ernesto Harris
 55
La razn de deuda/patrimonio promedio de la empresa de su padre es 83%, y tiene acceso a
endeudamiento con una tasa de inters del 6% anual.

Por otro lado, se sabe que la tasa libre de riesgo es de 5,5%, y el retorno de la cartera de mercado
es de 13% y una tasa de impuesto efectivo a las utilidades de 17%.

Calcule la tasa de descuento solicitada por su padre, mediante el mtodo del costo de capital
promedio ponderado WACC.

Solucin

Primero calculamos el beta leverage de las empresas similares de Santiago, usando el modelo
CAPM.

rP rF 15.7 5.5
rP rF rM rF San
San
1.36
L L
rM rF 13 5.5

Luego, tomamos el beta leverage de las empresas similares en Santiago y eliminamos el efecto del
endeudamiento:

L 1,36
U 0,72
D 1 (1 0,17) 1,083
1 (1 t )
P

Con lo cual podemos calcular el beta patrimonial de la empresa en Concepcin:

D
L U 1 (1 t ) 0,72 [1 (1 0,17) 0,83] 1,21
P

El costo del patrimonio de la empresa de Concepcin se calcula usando el modelo CAPM:

rPCon rF L rM rF 5,5 13 5,51,21 14,6

Ernesto Harris
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Para calcular la tasa de descuento, necesitamos D/V y P/V donde V=D+P=valor de la empresa.

D
0,83
P
D 0,83 P / P
D P 1,83 P
V 1,83 P
P 1 D
0,55 0,45
V 1,83 V

Luego, la tasa de descuento calculada como el costo de capital promedio ponderado (WACC) en
pesos es:

1 T rD rP 0,45 1 0.17 6 0,55 14,6 10%

D P
wacc
V V

Ernesto Harris