Valorizacin de Empresas

Javier Penalillo
jpenalillo@usat.edu.pe
Finanzas de Largo Plazo

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 Objetivos

Entender el proceso de
valorizacin
Conocer los diferentes
mtodos de valorizar
Ejemplos

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 Contenido

Introduccin
Fundamentos del proceso de
valorizacin
Mtodos de valorizacin

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 Introduccin
Operacin Monto
1991-1992 Familia DOnofrio US$9MM
vende a Grupo
Rodriguez Banda
1997 Grupo Rodriguez Banda US$80MM
vende a Nestl
_____________________________________________
Explicaciones:
Cambio en la posicin de riesgo para los negocios en general en el
pas.
Reestructuracin organizacional exitosa.
Experiencia Unilever (Bresler) en Per ao 1996

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Postor Oferta
Telefnica de Espaa US$2,002MM
ITT US$ 800MM
_____________________________________________
Diferencia: US$1,200MM
Explicaciones:
Valoracin de posicin dominante en la regin.
Economas de escala significativas.
Diferente percepcin de riesgo pas.

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Fundamentos del Proceso de Valorizacin

Valor no es igual a Precio

Valor Precio

Potencial de Basado en el poder de

creacin de riqueza negociacin de
del activo o grupo compradores y
de activos vendedores
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Concepto de Valorizacin

Existe un Valor Verdadero?

Puede la valoracin ser un proceso
objetivo?
Existen mtodos de clculo que
supongan una buena aproximacin al
valor real o verdadero?

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Mtodos de Valorizacin

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Proceso de valuacin para Negociar

Acuerdo
Due Fijacin de Cierre
Acercamiento Confidencia- Valoracin
Dilingence precio Financiero
bilidad

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METODOS BASADOS EN EL
BALANCE GENERAL

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Mtodos Basados en el Valor Patrimonial
en Libros
PATRIMONIO
ACTIVO PASIVO
CORRIENTE CORRIENTE
PASIVO NO VALOR
CORRIENTE CONTABLE
ACRTIVO NO
CORRIENTE

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 Mtodo del Valor en Libros Ajustado
ACTIVO A VALOR PASIVO
PATRIMONIO
DE MERCADO CALIFICADO AJUSTADO
ACTIVO
PASIVO VALOR
CORRIENTE
CORRIENTE CONTABLE
PASIVO NO AJUSTADO
ACTIVO NO CORRIENTE
CORRIENTE

Excesos y defectos de provisiones de cuentas por cobrar

Diferencia entre valor en libros y valor de recupero de los crditos
castigados.
Defectos en inventarios
Diferencia entre el valor en libros y valor de mercado de las inversiones.
Diferencia entre el valor en libros y valor de mercado de los activos fijos

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Mtodo basado en el Valor Patrimonial
Empresa: "Chiclayo"
Estado de Situacin Financiera al 31/12/2015

Valor V.Contable
Contable Reajustes Reajustado
Activos Corrientes
Caja Bancos 662 - 662
Ctas por cobrar 2,087 -744 1,343
Otras ctas por cobrar 2,076 - 2,076
Existencias 1,902 -987 915
Gtos. Pag.por adelantado 244 -244 -
Total Activo Corriente 6,971 -1,975 4,996
Inm. maq. y equipo. 8,620 -696 7,924
Dep. acum. -3,195 450 -2,745
Activo Fijo Neto 5,425 -246 5,179
TOTAL ACTIVO 12,396 -2,221 10,175

Pasivo corriente
Ctas. por pagar 588 - 588
Otras ctas por pagar 3,475 - 3,475
Total pasivo corriente 4,063 - 4,063

Compensacin por T.
Servicios 30 - 30
TOTAL PASIVO 4,093 - 4,093

Capital 13,306 - 13,306

Resultados acumulados -5,047 -2,221 -7,268
Resultado ejercicios 44 - 44
TOTALPATRIMONIO 8,303 -2,221 6,082
TOTAL PASIVO YPATRIMONIO 12,396 -2,221 10,175
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Mtodo del Valor en Libros Ajustado
PATRIMONIO GASTOS DE PATRIMONIO DE
AJUSTADO LIQUIDACIN LIQUIDACIN

ADMINISTRADOR
CONTADOR
VALOR VALOR DE
AUXILIARES
CONTABLE
GASTOS LEGALES LIQUIDACION
AJUSTADO
VIGILANCIA
AVISOS PUBLICIT.

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Mtodos basado en el Valor Patrimonial

VALOR DE LIQUIDACIN
VALOR CONTABLE AJUSTADO 6,082
(Menos) ADMINISTRADOR 42
CONTADOR 30
GASTOS LEGALES 36
AUXILIARES 6
VIGILANCIA 50
AVISOS PUBLICIT 9
TOTAL GASTOS DE LIQUIDACION (12 MESES) 173

TOTAL VALOR DE LIQUIDACIN 5,909

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Factores que afectan la tasa libre de riesgo

Las expectativas inflacionarias

El crecimiento econmico
Las variaciones en la oferta de dinero
El dficit presupuestario del gobierno

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METODOS BASADOS EN
INDICADORES RELATIVOS

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Mtodo: Price/EBITDA

Es la relacin entre el precio de las acciones de

una empresa y el beneficio antes de intereses,
impuestos, depreciacin y amortizacin (EBITDA).
La comparacin de este ratio con empresas
similares mide las expectativas que tienen los
inversionistas en la capacidad de generacin de
Flujo de Caja Bruto Operativo de las empresas que
se est evaluando.

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MULTIPLOS

Basados en la capitalizacin de Mltiplos especficos de industria

mercado o valor de la empresa
1. Relacin precio/ganancia 1. Valor por cliente o suscriptor:
PER = Precio de la accin / 2. Valor por visitante al sitio WEB
Utilidad de la accin 3. Valor de empresa por nmero
1. Relacin Precio/EBITDA de lneas telefnicas
2. Relacin Precio/Ventas
3. Relacin Precio/FCL

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Los Modelos de Valorizacin

Cuenta de Mixtos Descuento Creacin

Balance Opciones
Resultados ( goodwill ) De flujos de valor

Valor contable Mltiplos Clsico Flujo de caja libre EVA Black Scholes
Valor contable Unin de Expertos Flujo de caja para Beneficio Opcin de
PER
ajustado contables Europeos los accionistas Econmico invertir
Valor de Ampliar el
Ventas Renta abreviada Dividendos CVA
liquidacin proyecto
Valor Flujo de caja Aplazar la
P/EBITDA Otros CFROI
sustancial Capital inversin
Otros Usos
APV EBO
Mltiplos alternativos

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Anlisis de Empresas Comparables

Proporciona una referencia de mercado.

Se basa en la premisa de que las empresas
comparables proporcionan una referencia muy
relevante para la valoracin de empresa objetivo.
En ncleo de este anlisis consiste en seleccionar
un universo de empresas comparables para la
empresa objetivo. (Universo comparables).
Los mltiplos pueden variar segn el sector
No hay dos empresas exactamente iguales.

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Metodologas
Valorizacin de empresas es un proceso que utiliza
diferentes mtodos para encontrar el valor de una
empresa.
Mtodos:
1. Anlisis de empresas comparables (valor relativo a otras
empresas)
2. Anlisis de adquisicin de empresas comparables (valor
relativo a transacciones recientes)
3. Anlisis de Flujos de Caja Descontados (DCF) = valor
intrnseco

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 Algunas ideas sobre valorizacin

Diferenciar entre Precio y Valor

Valorizacin es ms un ARTE que una CIENCIA
(altamente subjetivo)
Valorizacin es ms que un nmero.
Entender de donde proviene el VALOR de una
empresa y como puede cambiar dicho VALOR
Para que se valoriza:
IPO (Facebook), compra de acciones (Buffet y BofA), Mergers
& Acquisitions (comprar, reestructurar), Buy side (AFP), Sell
side (SABs), Research.

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Valorizacin Mltiplos

El mtodo de los mltiplos de cotizacin consiste

en valorar una empresa con el objeto de hallar su
valor de mercado por analoga con el valor de
mercado de otras compaas comparables.
Mltiplos de cotizacin
Mltiplos de transaccin

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 Mltiplos de Cotizacin

Para valorar por este mtodo deben seguirse los

siguientes pasos:

1. Anlisis y Anlisis y Clculo y Aplicacin Seleccin de

3
1

5
seleccin de seleccin de seleccin de de los un rango de
objetivos las los mltiplos resultados valorizacin
compaa de de la para la
comparables cotizacin empresa empresa
objetivo objetivo

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Seleccin de compaas comparables

Las empresas deben cotizar en bolsa

Deben realizar la misma actividad que la empresa
objetivo
Deben tener el mismo mix de negocio y/o producto
Ser del mismo pas o regin

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Conceptos Bsicos

1. Medidas de valorizacin:
Valor del Petrimonio (Equity Value): Valor del capital social
(Market Value), Offer Value, Market Capitalization (Market
Cap).
Valor de la Empresa (Enterprice Value): Todas las formas de
Capital (Capital social, deuda, acciones preferentes) Se
conocen: firm value, transaction value.
2. Medidas de desempeo financiero: Ventas, EBITDA
(Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation,
Amortization), EBIT, Utilidad (Net Income), Free
Cash Flow, etc.

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 Conceptos Bsicos
EBIT = ingreso por operaciones de la empresa ANTES de
considerar las decisiones de financiamiento e impuestos,
Ingresos independientes de la Estructura de Capital
elegida.
EBITDA = Proxy para conocer flujos operativos del
negocio (no se ocnsideran gastos non-cash:
depreciacin)
EBITDA no es igual a FCF (no considera Capital
Expenditures ni Working Capital)

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 Comparable, Mltiplos

Metodologa simple para valorar empresas

Comparar la Empresa (Target) con empresas similares
(peer group).
Idea: crear valorizaciones relativas basadas en MULTIPLOS
(ratios financieros)
Basada en informacin pblica.

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Como se utilizan los mltiplos

Proveen una medida de valor relativa a un ratio

financiero
Ej: Empresa ABC tiene un LTM (Last twelve months)
EBITDA US$900 MM. Su Enterprice Value (market cap
+ deuda neta del cash) = US$ 14 000MM
EV/EBITDA = 15.6x

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Determinando las empresas similares

Similares en trminos de:

Operaciones (productos, servicios, clientes, distribucin,
mercados, pases)
Financieros (tamao)
Subjetividad:
Cmo tratar a empresas con mltiples divisiones?
Difcil medir el valor de una marca (Apple) o experiencia de
la gerencia.
Es difcil encontrar empresas similares.

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Ejemplo(26 Ago 2011)

Empresa Stock Price Market Value EV (B US$) P/EPS EV /

(US$) (B US$) PER EBITDA
Newmont 60.19 30.79 32.98 13.91 6.14
(NEM)
Rio Tinto 68.93 116.18 123.32 7.39 4.73
(RIO)
Barrick Gold 48.63 50.69 61.50 13.24 8.94
(ABX)
BVN 43.60

Promedio (a veces mediana) 11.5X 6.6X

Valor implcito para MV de BVN = EPS*11.5 = $3.22*11.5 = $37.08

Valor implcito para EV de BVN = EBITDA*6.6 = $686.14M*6.6 = $4.5B

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Mtodo Basado en Opciones Reales

El valor de acciones de una compaa es equivalente

al valor de una Opcin de Compra sobre los activos
de la empresa con un precio de ejercicio del valor de
la deuda.
Pasos a seguir:
Estimar el valor de mercado de la empresa (de los activos)
mediante el FCL.
Estimar el valor de la deuda, as como si plazo medio de
vida, que define el tiempo hasta la expiracin de la opcin.
Estimar la volatilidad del activo. Ntese que es la volatilidad
del valor de la empresa no de las acciones.

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 Mtodo del Flujo de Caja Descontado

Captura todos los elementos del valor:

Elementos del valor

Utiliza Flujos de Toma en Ajusta los

Emplea informacin
Efectivo cuenta el valor resultados por
del Estado de
Proyectados para del dinero en riesgo
Resultados y del
todos los el tiempo
Estado de Situacin
Financiera perodos en el
futuro
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 Mtodo del Flujo de Caja Descontado
Por que tiene sentido?
Ineficiencia
Base
del
Filosfica
Mercado

Todo activo tiene un valor intrnseco

Los mercados cometen errores
que puede estimarse en funcin de:
en el tiempo al valorar activos
Flujo de Caja (Cash Flow)
y se asume que corrigen los
Crecimiento
errores con la llegada de
Riesgo
nueva informacin.

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 Mtodo del Flujo de Caja Descontado
Por que tiene sentido?

Anlisis de Pronstico Estimacin Estimacin Estimacin

Resultados de de Costo de del Valor del Valor
Histricos Resultados Capital Continuo Contnuo

NOPLAT y capital Entender situacin Determinar los Seleccin de Calcular y probar

invertido estratgica. pesos adecuados. tcnica adecuada. resultados.
orientadores del Pronstico puntual, Estimar el costo de Seleccin del Interpretar
valor. Perspectiva revisar lo financiamiento por horizonte de resultados dentro
integrada histrica. razonable del deuda. Estimar el planeacin. de un contexto de
pronstico total. costo de Descuento del decisiones.
financiamiento de valor de
capital. continuacin al
presente.

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Determinacin del Valor de la Empresa
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 10
Utilidad Neta 60 65 56 30
(+) Depreciacin 16 18 17 20
(-) Var. N.O.F. 12 4 8 6
(-) Inv. Capital 20 15 10 10
FCA 54 64 55 31
Valor Continuo 198

VA FCE 192 Tasa de descuento 18% (Accionista Ke)

VA Valor Continuo 38 Tasa de crecimiento continua 2%
VALOR PATRIMONIO 230

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Modelo del Valor Presente Ajustado (VPA)

El uso del modelo CCPP es inconsistente con los

cambios previstos en la estructura de capital de la
empresa, por ello se recomienda el uso del VPA.
Al aplicar el VPA deber calcular el VP del FCE
utilizando el Ke, asumiendo que la empresa es no
apalancada.(ojo con el , debe ser desapalancado).
Al aplicar el VPA deber calcular el VP del Flujo de
Efectos Financieros a la tasa de deuda de la empresa
Kd.
Finalmente, para determinar el VMP se deber restar
la deuda y sumar/restar los activos y pasivos no
operativos.
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Modelo del Valor Presente Ajustado (VPA)

PVA = VPN + VPNF

donde:
VPN: valor presente neto del proyecto de una empresa no
apalancada
VPNF: valor presente neto de los efectos colaterales del
financiamiento:
Subsidio fiscal de la deuda
Costo de la emisin de deuda corporativa
Costo de reorganizacin financiera
Crditos subsidiados (esto es, la tasa de inters cobrada es
inferior a la tasa de mercado).

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Modelo del Valor Presente Ajustado (VPA)

PVA = VPN + VPNF

donde:
VPN: valor presente neto del proyecto de una empresa no
apalancada
VPNF: valor presente neto de los efectos colaterales del
financiamiento:
Subsidio fiscal de la deuda
Costo de la emisin de deuda corporativa
Costo de reorganizacin financiera
Crditos subsidiados (esto es, la tasa de inters cobrada es
inferior a la tasa de mercado).

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Modelo del Valor Presente Ajustado (VPA)

Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5

Utilidad Operativa despus de impuestos 22,363 27,543 29,362 33,223 34,617

(UONDI)
(+) Depreciacin 12,191 12,685 13,157 13,583 13,840

Flujo de Caja Operativo (FCO) 34,555 40,228 42,518 46,806 48,457

Variacin del circulante operativo (1,524) (2,868) (2,552) (3,225) (2,202)

Inversiones en Activos Fijos (7,725) (7,384) (6,674) (15,426 (4,810)

)
Flujo de Caja Libre (Econmico) 25,306 29,977 33,292 28,155 41,446

Tasa de descuento 12,75% 12,75% 12,75% 12,75% 12,75%

Factor de actualizacin 0.8869 0.7866 0.6977 0.6188 0.5488

Valor continuo 393,255

Escudo Fiscal por Financiamiento 2,629 2,925 3,139 3,343 3,556

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Modelo del Valor Presente Ajustado (VPA)

(en miles de US$)

VP Perodo Explcito FCL Econmico 109,420

VP Perodo Continuo FCL Econmico 215,820

VP Escudo Fiscal por Financiamiento 59,903

Valor de la Empresa 385,143

(+) Activo No Operativo 11,149

(-) Pasivo No Operativo 144,075

Valor del Patrimonio 252,216

Nmero de Acciones (miles) 585,717

Precio Objetivo (US$) 0,43

Precio Objetivo (S/.) 1,38

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La metodologa del VPA permite realizar un
proceso de valoracin mucho ms preciso
y de manera ms simple e intuitiva
Problemas reales para establecer el WACC para cada
perodo:
Como esta afectado por la estructura de capital, cualquier
cambio en la estructura en le tiempo debe ser representada
mediante un nuevo clculo de la estructura del WACC
(Rolling WACC).
La metodologa del WACC siempre asume un beneficio por
apalancamiento (1-t), qu pasa si la compaa paga por
renta presunta y no lquida? .. Caso de una empresa
promocionada o una compaa apenas iniciando.
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La metodologa del VPA permite realizar un
proceso de valoracin mucho ms preciso
y de manera ms simple e intuitiva
La Metodologa del VPA desarrollado inicialmente por Stewart
Myers en 1974, permite solucionar todos estos problemas
anteriores mediante un procedimiento mucho ms simple.
El VPA ha sido llamado el mtodo de valoracin por partes o
valoracin por componentes (T.A. Luehrman, 1994)

VPN del Beneficio u otros

VPN del Flujo de Caja
Efectos Reales por
VPA = Libre financiado 100%
con Patrimonio
+ Apalancamiento Financiero
Asociado

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Clculo del Flujo de Caja Libre del proyecto
o la compaa y su valor terminal
2002 2003 2004 2005 2006

Utilidad Operacional (EBIT) 12,774 28,512 34,994 41,392 48,927

- Impuesto Operacional -1,162 -1,190 -1,259 -1,636 -11,541
NOPLAT 11,612 27,322 33,685 39,756 37,386
+ Depreciacin y Amortizaciones 10,298 11,086 12,428 13,757 15,224
+/- Cambio en Capital de Trabajo -9,424 -12,147 -12,316 -7,708 -9,176
- Inversin en PPE -745 -780 -1,278 -2,682 -3,022
FLUJO DE CAJA LIBRE 11,741 25,481 32,519 43,123 40,412
Valor Terminal 189,318
Crecimiento a Perpetuidad del FCL (g) 4,80%

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Clculo del Flujo de Caja Libre del proyecto
o la compaa y su valor terminal

FCLn X (1 + g) 40,412 x (1+ 4.8%)

VT = = = 189,318
Ke g . 27,17% - 4,8%

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Mtodo de Flujos de Caja para el Capital

Bajo este mtodo, los flujos de caja para los tenedores del
capital, despus de intereses, se descuentan a la tasa de
rentabilidad exigidos por stos, rE. A la inversin inicial se le
descuenta aquella porcin que es financiada con deuda. Es decir,
slo se contabiliza la parte de la inversin inicial financiada por
los tenedores del capital:
FCA - Inversin Inicial cantidad de deuda solicitada
(1+re)n
FCLt: flujo de caja del proyecto en la fecha t para los tenedores
del capital de una empresa apalancada.

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Mtodo de Flujos de Caja para el Capital

Re = rau + D/E *(1 Tc)*(rau rd), es la tasa de rentabilidad

requerida por los tenedores de capital de la empresa
apalancada.

Comentarios
El FCL es la parte residual que queda para los tenedores del
capital despus de intereses.
El mtodo FTE es adecuado si la razn de la deuda al valor de
la empresa fijada como objetivo se aplica al proyecto bajo
evaluacin.

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Mtodo de Costo de Capital Promedio
Ponderado (WACC)
El enfoque del WACC presupone que los proyectos de las
empresas apalancadas son simultneamente financiados tanto
con deuda como con capital accionario. El costo del capital es un
promedio ponderado del costo de la deuda y del costo de capital
accionario. El VPN del proyecto viene dado por:
FCA - Inversin Inicial
(1+WACC)n
Donde:
FCnAt= Flujo de efectivo del proyecto en la fecha t para los tenedores del
capital de una empresa no apalancada;

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Mtodo de Costo de Capital Promedio
Ponderado (WACC)
Comentarios:
Al igual que el FTE, el mtodo del WACC es adecuado si la
razn de la deuda al valor de la empresa se aplica al proyecto
bajo evaluacin.
Este mtodo determina los flujos de caja del proyecto,
despus de impuestos, suponiendo un financiamiento total
mediante capital accionario (UCF). Los UCF son descontados a
rwacc, el cual refleja la ventaja tributaria de la deuda.

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Ejemplo

Considere el caso de un proyecto de la empresa P.B. Singer Co., con las

siguientes caractersticas:
Flujos de caja: US$500 mil anuales durante un tiempo indefinido
Costos en efectivo: 72% de las ventas
Inversin inicial: US$475 mil
Tc=34%
rAu= 20%
rD=10%
La razn deuda a valor de la empresa, D/(D+E), es 25%
El monto de la deuda es $126 230
Valorice este proyecto con los mtodos del VPA, FCE y WACC.

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Ejemplo

1) VPA
Si el proyecto se financia completamente con capital, el flujo de caja es:
Estado de Resultados
Flujo de caja $500 000
Costo (que representa salida de caja) -360 000
Ingreso neto operacional 140 000
Impuestos @ 34% -47 600
Flujo de caja sin apalancamiento $92 400
El VPN del proyecto sin deuda es 92,400 - 475,000 = - $13000
0.2
Por lo tanto, el VPN del proyecto bajo condiciones de apalancamiento,
VPA, es:
VPA= VPN + Tc*D= -13000+0.34*$126,230=$29 918
Nota: Cmo se obtiene el monto de la deuda?
Vl=Vu+Tc*D=92400/0.2+0.34*0.25*Vl
> Vl=$504,918. De ello, D = 0.25*504,918=$126,230.

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Ejemplo

2) FCE
Si la tasa de inters sobre la deuda es de 10%, el flujo perpetuo para los
tenedores del capital es:
Estado de Resultados
Flujo de caja $500,000
Costo (que representa salida de caja) - 360,000
Intereses (10% x 126230) - 12,623
Ingreso neto operacional 127,377
Impuestos @ 34% -43,308.2
Flujo de caja apalancado (LCF) $84068.8

re = 0.2 + 1/3*0.66*(0.2-0.1) = 0.222

El VP del Flujo de Caja Apalancado FCA es: 84,068.8/0.222 = 378,688

Por lo tanto el VPN = 378,688 (475,000-126,230) = 29,918

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Ejemplo

c) WACC

Los tres mtodos proporcionan la misma respuesta.

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