- A FORMAO DE MECANISMOS DE GOVERNANA CORPORATIVA POR

INVESTIDORES INSTITUCIONAIS: O CASO PREVI

- Oliveira, Ftima Bayma e Ribeiro de Jesus, Roberto Martins - a partir da
dissertao de mestrado de Roberto Martins Ribeiro de Jesus

- Baseado em texto selecionado XXVIII EnANPAD Encontro de

Associao Nacional e Pesquisa em Administrao Curitiba - set/04.

Resumo:

Os estudos sobre governana corporativa, em geral, tm abrangido as relaes que se

estabelecem entre os interagentes de determinada organizao como objeto de anlise. Em
conseqncia, consideram aspectos como custos de agncia, decorrentes de conflitos de
interesse entre propriedade e controle, alm da aplicao de conceitos como transparncia,
equidade e accountability, dentre outros, tendo presente o relacionamento da empresa com
seus agentes de governana. O que se busca explorar neste estudo no se prende aos
procedimentos de gesto das empresas, observadas sob o enfoque individual. Em um ngulo
mais abrangente, o objetivo proposto analisar o processo histrico de construo dos
mecanismos de estmulo a prticas de governana corporativa adotados por investidores
institucionais brasileiros, em particular os fundos de penso, refletido no caso PREVI1, sob o
prisma de seu relacionamento com o conjunto das companhias em que figura como acionista.
Procura, assim, percorrer o contexto de insero do tema, em um processo de aproximaes
sucessivas, apontando as origens do conceito "governana corporativa", a insero destes
movimentos no Brasil e, finalmente, a atuao dos fundos de penso brasileiros, dentre os
quais a referida Instituio.

1. Introduo:

Com o desenvolvimento do processo de globalizao da economia mundial nas ltimas

dcadas do sculo passado, as empresas passaram a estruturar-se de maneira diferenciada,
buscando, via alianas estratgicas e parcerias, aprimorar sua eficincia e competitividade,
tornando possvel tambm alcanar mercados globais antes inexplorados. Como decorrncia
de movimentos de fuses e aquisies, que passaram a ocorrer em maior freqncia,
observou-se o incio da formao de grandes grupos, atuando em diferentes setores da
economia dos pases (Fontes Filho, 2000).

Dentre os diversos fatores crticos observados neste movimento, mostrou-se relevante

necessidade de acesso a fontes de capital. Objetivando preservar sua capacidade de produo
e de investimento, as empresas viram-se foradas a identificar outras fontes de recursos, de
modo a responder a demandas impostas pela nova realidade.

No contexto brasileiro, em particular, alm das influncias descritas, o processo de

desestatizao daria seus primeiros passos nos anos 80 do sculo passado, para ser
efetivamente implantado na dcada seguinte. Com o objetivo de reduzir sua presena no setor
produtivo, o governo brasileiro iniciaria o processo de reprivatizao das empresas de
pequeno porte que haviam sido absorvidas, na maior parte dos casos, em funo de
dificuldades financeiras. No tendo ainda a inteno declarada de implementar um programa
em larga escala, seriam privatizadas 38 empresas no perodo de 1980-89, tendo sido
arrecadados cerca de US$ 780 milhes (BNDES, 2004).
 2

O papel dos investidores institucionais passaria, assim, a ganhar destaque, com bancos de
investimento, empresas seguradoras e fundos de penso sendo os agentes naturais para
suprimento dos recursos que se fariam necessrios, dada sua natureza de aplicadores de longo
prazo, tanto no contexto de globalizao da economia brasileira, como em decorrncia da
progressiva sada do Estado do capital das grandes empresas nacionais.

Em continuidade aos passos iniciais dados pelo Estado, a Lei 8.031/90 criaria o Programa
Nacional de Desestatizao (PND) e daria forte impulso ao processo de privatizaes a ser
aplicado quelas empresas, como parte integrante das reformas econmicas do governo
federal. O site do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
registra que, at fins de 2002, o programa, que inclua privatizaes federais e estaduais, havia
atingido o resultado acumulado de US$ 105,6 bilhes, alcanando mais fortemente os
segmentos de telecomunicaes (32%) e energia eltrica (30%).

Tal processo facultou aos fundos de penso, via consrcios, fundos de investimento ou
aquisies diretas, participar nos leiles de privatizao adquirindo posies acionrias e
provocando transformaes na estrutura de propriedade das empresas no Brasil. Os aportes
feitos destacaram-se pelo tamanho das participaes e pela inteno declarada de influir nas
estratgias das empresas, buscando acompanhar e resguardar o retorno dos investimentos
(Lethbridge, 1997).

Assim, seja pelo surgimento de novos grandes conglomerados tomadores de recursos, seja
pela demanda gerada no processo de privatizao de estatais, os investimentos dos fundos de
penso foram direcionados a este mercado e trouxeram, em seu bojo, um aumento da
composio acionria de seu portflio. Com este aumento, as entidades passaram a deter o
direito de indicar representantes para conselhos de administrao e/ou fiscal, que
apresentaram significativo crescimento.

A participao nestes colegiados, por vezes juntando detentores de capital e de tecnologia

com interesses nem sempre convergentes, passa a evidenciar a necessidade do
estabelecimento de padres de controle compartilhado, que constituem o objeto de estudos da
governana corporativa. Tais estudos procuram analisar formas de organizar os modelos
internos de gesto, alinhando interesses divergentes de investidores que tm influncia direta
na formulao das estratgias corporativas.

Os fundos de penso iniciariam, assim, uma trajetria de aumento de participao no mercado

de capitais e de aprendizado para a identificao dos mecanismos mais apropriados que
permitissem influenciar na formulao e implementao de estratgias e polticas das
empresas de que participam, maximizando valor e preservando o retorno dos recursos
aplicados. Em face da inexistncia de modelos definidos que amparassem tal demanda,
algumas entidades, por vezes assessoradas por consultores externos, passaram a desenvolver
estruturas e dinmicas organizacionais, assim compreendidos, respectivamente, como os
arranjos fsicos e os modos de funcionamento de tais arranjos, que pudessem vir a constituir
modelos prprios.

2. A Governana Corporativa:

O termo Governana Corporativa, originalmente traduzido do ingls, Corporate

Governance, encontra na literatura uma vasta abrangncia de definies. Segundo Vidigal
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(2000), "Governance" teria origem no verbo latino gubernare, que significa governar, ou seja,
seria o sistema pelo qual os acionistas "tomariam conta" de uma empresa (corporation).

Lethbridge (1997) define governana corporativa como sendo os arranjos institucionais que
regem as relaes entre acionistas (ou outros grupos) e as administraes das empresas.
Siffert Filho (1998), por outro lado, registra que a expresso diz respeito aos sistemas de
controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas controladores de uma determinada
empresa ou corporao, de tal modo que os administradores tomem suas decises sobre a
alocao dos recursos de acordo com o interesse dos proprietrios.

O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa, IBGC (2004), conceitua governana

corporativa como sendo as prticas e os relacionamentos entre os Acionistas/Cotistas,
Conselho de Administrao, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal, com a
finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital.

Uma ltima definio, adotada pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM, 2003),
complementa as anteriores, mencionando que "governana corporativa o conjunto de
prticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas
as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao
capital. A anlise das prticas de governana corporativa aplicada ao mercado de capitais
envolveria, principalmente: transparncia, eqidade de tratamento dos acionistas e prestao
de contas".

Mostra-se interessante aqui ressaltar que algumas vises so mais voltadas para os direitos
dos shareholders, dos acionistas, como a adotada por Siffert Filho (1998), enquanto outras,
como curiosamente apresenta a CVM (2003), registram uma preocupao forte com os
stakeholders, ou demais partes interessadas (credores, fornecedores, empregados, cidados e
governo).

Com o objetivo de elaborar uma primeira referncia sobre o tema, em 1991, Sir Adrian
Cadbury, do Banco da Inglaterra, coordenaria o trabalho de um grupo do qual participariam
representantes daquele Banco, da Bolsa de Valores de Londres, do Conselho de Contadores
Certificados e do Conselho de Relatrios Financeiros, no intuito de elaborar um Cdigo das
Melhores Prticas de Governana Corporativa, que acabou sendo editado em 1992 e que ficou
conhecido como The Cadbury Report.

Como dito, a busca por recursos externos para financiar o crescimento das empresas, a partir
da segunda metade do sculo XX, e a decorrente alterao de suas estruturas de capital com a
participao mais intensiva de investidores institucionais como fundos de penso,
administradores de ativos e bancos, faz surgir necessidade de se estabelecer um novo
paradigma de relacionamento envolvendo principalmente, e em um primeiro momento,
acionistas, conselho de administrao e o executivo principal (CEO Chief Executive Officer)
daquelas companhias.

Lodi (2000) registra ainda que durante os anos de 1992-93 e nos seguintes, a demisso de
Robert Stempel, presidente da General Motors, e de seu Conselho de Administrao, alm de
outros presidentes como os da IBM, Kodak, Sears, Compaq, Digital, Time Warner, American
Express e Westinghouse, por presso de conselhos e grupos de acionistas, marcaria o incio da
era da Governana Corporativa. O advogado Ira M. Millstein, 71 anos, professor da
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Universidade de Yale, e uma das figuras que mais se destacaram no processo da GM, se
tornaria o guru da Governana Corporativa. Diz-se, assim, que a histria dos Conselhos
passaria a ser dividida em duas grandes eras: pr-General Motors e ps-General Motors.
A Teoria de Agncia, introduzida na literatura de Finanas por Michael Jensen e William
Mechling, em um trabalho publicado em 1986, tem foco no conflito que pode aparecer toda
vez que algum, o principal, delega a um terceiro, o agente, poderes para desempenhar
funes ou realizar tarefas em seu nome. A existncia deste conflito de interesses gera
ineficincias nas relaes e, em conseqncia, custos (Andrade, 2004).

Tais custos, que poderiam aparecer sob a forma de remunerao varivel para
administradores, na tentativa de conquistar seu comprometimento, ou do acrscimo da taxa de
juros pagos a credores, em conseqncia de um maior risco percebido na operao, onerariam
diretamente os acionistas, refletindo-se no valor de mercado das aes e figurando como
elemento relevante sob o enfoque das boas prticas de governana corporativa.

Uma estrutura de governana desejvel deveria minimizar os conflitos de interesses entre

acionistas e controladores (executivos), diminuindo, desta forma, o custo de agncia e
maximizando o valor da empresa. Uma forma de obter esta reduo seria a exposio da
empresa ao "mercado de controle corporativo", ou seja, a fuses, aquisies e outras formas
de transferncia de controle. Ante a m gesto de uma empresa de capital aberto, seu valor
de mercado cairia, permitindo a outros grupos sua aquisio e a busca de formas mais
eficientes de gesto.

Vrios cdigos de melhores prticas surgiriam em diversos pases, em decorrncia do novo

cenrio onde as organizaes passariam a estar inseridas. No caso brasileiro, o IBGC
Instituto Brasileiro de Governana Corporativa consolidaria, em 1999, a primeira edio de
seu Cdigo Brasileiro das Melhores Prticas de Governana Corporativa, incorporando
experincias nacionais e internacionais sobre o assunto, tendo sua segunda edio publicada
em 2001.

3. Modelos Clssicos de Governana Corporativa:

Tradicionalmente tm sido identificados dois modelos clssicos de governana corporativa: o

modelo shareholder (ou anglo-saxo), onde se privilegiam os interesses dos acionistas, e o
modelo stakeholder (ou nipo-germnico), quando se adota viso mais abrangente, alcanando
aspectos de responsabilidade social da empresa e seu relacionamento com uma gama bastante
ampla de envolvidos: acionistas, credores, funcionrios, fornecedores, clientes e governo.
Estudos conduzidos por Rabelo (1998) e Vieira (2001), registram como o desenvolvimento de
tais modelos mostra-se diretamente relacionado ao Padro de Industrializao inerente a cada
pas em questo.

Analisando sob a ptica da forma de controle, registra-se que existiriam dois sistemas tpicos
e extremos de caracterizao, onde prevaleceriam empresas com controle interno e aquelas
com controle externo, dependendo da concentrao de seu controle acionrio.

O primeiro sistema, com controle interno, reuniria empresas em que um pequeno grupo de
acionistas deteria a maior parte das aes, o controle, e, como conseqncia, teramos baixa
liquidez, estruturas de propriedade concentradas etc. No outro plo, com controle externo,
estariam as empresas com caractersticas opostas e, portanto, onde um grande nmero de
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acionistas deteria o maior nmero das aes, refletindo alta liquidez, estruturas de propriedade
e controle diludas, alm de outras particularidades.

Visto sob o enfoque de estrutura de capital predominante, ou seja, analisando o maior

percentual de participao (de credores ou de acionistas) ocorrente no passivo das empresas
de um determinado mercado, poderamos classific-lo levando em conta a forma de
financiamento de ocorrncia mais freqente.

Seriam, ento, passveis de enquadramento diferenciado os mercados com predominncia de

empresas financiadas com recursos de acionistas e mercados com predominncia de
financiamento de credores, nos extremos dessa perspectiva. Seriam os chamados mercados
de controle via equity e mercados de controle via dbito, respectivamente.

Assim, as classificaes propostas (sistemas de controle interno/externo, e controle de

mercado via equity/dbito) mostram-se como extremas, havendo sistemas intermedirios que
seriam mais ilustrativos para a compreenso da lgica da organizao dos mercados de
capitais em pases emergentes.

Em termos concretos, os sistemas de controle externo e/ou os mercados de controle via equity
vigorariam no modelo shareholder de governana corporativa dos Estados Unidos e
Inglaterra, enquanto os sistemas de controle interno e/ou os mercados de controle via dbito
predominam no modelo stakeholder, no Japo e Alemanha.

Dada a caracterizao destes modelos, razes histricas de sua origem estariam atrelados aos
Padres de Industrializao por que passaram o Reino Unido, EUA, Alemanha e Japo. Esse
padro teria estreita correlao com o nvel de acumulao e centralizao de capitais em cada
um destes pases, no momento em que se efetivou sua industrializao.

Os mercados norte-americano e ingls nasceram com caractersticas bastante semelhantes,

tendo um mercado de capitais secundrio desenvolvido, de propriedade diluda e com um
aparato regulatrio de proteo aos acionistas forte e eficiente, favorecendo a liquidez. Com
participaes pulverizadas, bolsas de valores ganhariam liquidez, diminuindo o risco do
acionista e reduzindo a exigncia de um monitoramento direto. Lethbridge (1997) destacaria
que a prpria variao do preo das aes seria o instrumento de mercado suficiente para que
os investidores sinalizassem aprovao, ou desaprovao, ao direcionamento dado
companhia por seus administradores.

No mercado alemo, por outro lado, o processo de interveno governamental foi bastante
evidente at o fim do nazismo, em 1945, o que contribuiu para a entrada atrasada no processo
de industrializao, no ps-guerra. Com referncia ao Japo, que tambm teve seu processo
de industrializao posterior aos demais, o papel intervencionista do Estado deu-se de forma
ainda mais efetiva.

Com nveis de acumulao e centralizao atrasados em ambos os pases, e submetidos s

exigncias do mercado, Alemanha e Japo tiveram em comum forte atuao governamental
em sua industrializao, com recursos oriundos de cartis, associaes de comrcio semi-
oficiais e dos bancos, que diferente do mercado anglo-saxo, tomam assento na administrao
das grandes empresas.
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Em resumo, identificamos dois formatos bem definidos de modelagem que, devido a razes
histricas, ganharam cursos diferentes de estruturao, embora a dinmica dos
acontecimentos no mundo tenda sempre a provocar ajustes. O modelo shareholder, com
sistema de controle externo e operando em mercados de controle via equity, caracteriza
prticas observadas predominantemente nos Estados Unidos e Reino Unido. No outro plo,
o modelo stakeholder, com sistema de controle interno e com predominncia em mercados de
controle via dbito, com forte atuao de bancos no controle das empresas, evidenciando
prticas mais caractersticas da Alemanha e do Japo. Neste intervalo, figurariam modelagens
intermedirias, observveis em outros pases, especialmente naqueles em desenvolvimento,
como o caso do Brasil.

4. Caractersticas do Sistema Brasileiro:

Dos anos 30 aos anos 80 do sculo passado, registra Siffert Filho (1998), o crescimento da
economia brasileira esteve apoiado no trip capital privado nacional
familiar/estatal/estrangeiro. O primeiro, concentrando-se em reas agrcola, bancria,
comercial e indstria leve; o segundo, em infra-estrutura e insumos bsicos; e o ltimo,
centrado em bens de consumo com maior contedo tecnolgico. Um marco importante na
regulao do mercado de capitais, seria introduzido pela Lei 6.404/76, a primeira Lei das
S.A., com a criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), com o objetivo de fiscalizar,
regulamentar e desenvolver aquele mercado.

Aps uma dcada marcada por instabilidade monetria e baixo crescimento, nos anos 80, o
incio dos anos 90 passaria a apresentar novos condicionantes com a maior abertura
comercial, o processo de globalizao e o redesenho da atuao estatal, com o PND, gerido
pelo BNDES, movimentado US$ 105,5 bilhes de 1991 a 2003 (BNDES, 2004).

Tal programa, institudo pelo governo brasileiro a partir de 1990, valendo-se do Fundo
Nacional de Desestatizao, desencadeou um processo de privatizao da mquina estatal,
especialmente a nvel federal e estadual, que se mostrou um verdadeiro divisor de guas no
que se refere configurao empresarial do Brasil, influenciado ainda pelo movimento de
globalizao que alcanou a economia de diversos pases (Fontes Filho, 2000 e BNDES,
2004). Assim, impulsionadas pela abertura financeira, mudanas na legislao e mudanas
de estratgia de endividamento, as empresas brasileiras passam a adotar diferenciadas
estruturas de propriedade e controle.

O antigo regime industrial do Pas, no que diz respeito presena do estado-empresrio, j

detinha caractersticas do modelo stakeholder, que foram sendo redefinidas com a
privatizao de alguns segmentos e um maior foco na rentabilidade, visando a atrair
potenciais interessados. O papel da Petrobrs na formao da indstria de bens de capital, da
Companhia Vale do Rio Doce (CVRD), como fomentadora do desenvolvimento regional, e de
prticas como a estabilidade de funcionrio das estatais, por exemplo, caracterizariam este
enquadramento (Lethbridge, 1997).

Com as mudanas decorrentes dos processos de abertura, privatizao e estabilizao

implementadas pelos governos brasileiros, a partir da dcada de 90, foram redefinidas as
condies concorrenciais. Notou-se um rearranjo do mercado que possibilitou a identificao
de iniciativas como a publicao de balanos sociais, participao de funcionrios na gesto
de empresas e proximidade das comunidades, conceitos do modelo stakeholder de governana
corporativa (Lethbridge, 1997 e Siffert Filho, 1998).
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No que tange mais especificamente estruturao de prticas de governana corporativa, uma

das primeiras iniciativas surgiu em novembro de 1995, por meio de um grupo de empresrios,
membros de conselhos, executivos, consultores e estudiosos de administrao empresarial,
quando fundam o Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao (IBCA), entidade
sem fins lucrativos, com enfoque inicial na atuao dos Conselhos de Administrao e tendo
por objetivos ser um centro de debates, capacitao profissional e promoo de pesquisas
referentes ao tema (IBGC, 2004).

Com a declarada inteno de alcanar em seus debates tambm a propriedade, a Diretoria, o

Conselho Fiscal e a Auditoria Independente, o IBCA, no incio de 1999, passou a denominar-
se Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), tendo sido o primeiro rgo criado
no Brasil com foco especfico em Governana Corporativa. Dentre suas iniciativas neste
campo, destacar-se-iam a elaborao e reviso do Cdigo Brasileiro das Melhores Prticas de
Governana Corporativa.

Outras iniciativas foram sendo implementadas, inclusive por parte do governo, na busca por
estimular a aplicao dos princpios da governana corporativa no mbito domstico. Uma
delas foi implantao do chamado Novo Mercado e dos Nveis Diferenciados de
Governana Corporativa pela Bovespa, em dezembro de 2000, com o intuito de melhorar o
padro de informaes prestadas pelas empresas, facultando acompanhamento e fiscalizao
dos atos da administrao, bem como o equilbrio de direitos dos acionistas, independente de
sua condio de controladores ou investidores.

A premissa bsica que norteou tais iniciativas foi, segundo a Bovespa, o entendimento de que
boas prticas de governana significam reduo de incertezas no processo de avaliao e, em
conseqncia, do risco envolvido. A melhor precificao das aes em decorrncia da
reduo do risco fortaleceria o mercado acionrio, incentivando novas emisses e novas
aberturas de capital. Seriam criadas, assim, alternativas de financiamento para as empresas,
cujas necessidades de investimento aumentaram com a abertura da economia e a globalizao.

O Novo Mercado seria definido como "um segmento de listagem destinado negociao de
aes emitidas por empresas que se comprometerem, voluntariamente, com a adoo de
prticas de governana corporativa e transparncia adicionais em relao ao que exigido
pela legislao" (BOVESPA, 2004).
5. A Atuao dos Fundos de Penso Brasileiros

A partir dos processos de globalizao e da sada do governo do capital das empresas, o

Estado brasileiro passou a migrar, gradativamente, de uma funo empresarial para uma
funo regulatria, deixando a produo de bens e servios. A empresa familiar nacional
permaneceu sob forte presso, exposta a uma maior competitividade e tendo que repensar sua
estrutura de capital em busca de financiamento, enquanto o capital estrangeiro, tambm
exposto s novas condies de competitividade, estudava alternativas. Novos agentes
ganharam destaque no papel de articuladores estratgicos do controle de grandes empresas
nacionais: os investidores institucionais, em especial os fundos de penso e investidores
externos (Siffert Filho, 1998).

A iniciativa dos fundos de penso em participar do processo de privatizao apresentaria uma

lgica econmica intrnseca, segundo Rabelo (2000). Em alguns casos, a participao no
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processo de privatizao de suas patrocinadoras visou a garantir assento nos conselhos de

administrao e atuar no sentido de gerar valor e preservar o interesse dos seus participantes.

Em outros casos, prevaleceria aspectos do arcabouo legal e da prpria natureza dos mercados
de capital, apontados em estudos como o Legal Determinants of External Finance, elaborado
por Rafael La Porta et al (1997) apud Rabelo (2000) e Bovespa (2004). Em tais estudos,
verificou-se, aps analisar o sistema de proteo legal de 49 pases, e sua relao com a
estrutura de propriedade, que o mercado acionrio seria forte apenas em pases detentores de
uma legislao eficaz de proteo a todos os investidores, incluindo os minoritrios. Seria
razovel aceitar que investidores atuando em mercados acionrios fracos, com proteo legal
frgil, tenderiam a ampliar o percentual de participao acionria nos capitais das
companhias, buscando proteger sua posio via maior expressividade da mesma.

No caso brasileiro, apesar dos esforos feitos nos ltimos anos, o nvel de proteo legal aos
acionistas minoritrios e o nvel de pulverizao da propriedade estariam distante dos
atingidos por outras economias. Teramos, assim, um ambiente que combinaria a busca por
gerao de valor motivao legal como elementos influentes para a deciso de investimento
dos fundos de penso, diretamente ou por meio de outros veculos, no mercado de capitais.

A atuao dos fundos de penso como investidores institucionais no Brasil nestes ltimos
anos passou assim a ganhar expressividade em decorrncia do contexto econmico e das
caractersticas daquelas entidades. Confirmando essa tendncia de crescimento, pode ser
observado, na figura 1, o consistente aumento percentual da participao das Entidades
Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC), ou Fundos de Penso, no PIB domstico
brasileiro, que saltaria de 3,3%, em 1990, para 18,2%, em 2003 (ABRAPP, 2004)
demonstrando a evoluo da importncia desses organismos no contexto nacional como
formadores de poupana interna.

Figura 1 Evoluo de ativos das EFPC x PIB (%) no perodo 1990 - 2003:

18,2

15,8
14,4
13,2
12,5

10,3 10,3
9,2
8,3 8,2
7,2
5,5
4,6
3,3

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: ABRAPP. Site http://www.abrapp.org.br. Acesso em: 03 de maro de 2004.

Como conseqncia desse crescimento, a estratgia de investimento dos fundos de penso tem
contribudo para a alterao na estrutura de propriedade no Brasil. Investidores institucionais,
representados pelos fundos de investimento e fundos de penso, tm substitudo o Estado-
empresrio, refletindo uma tendncia j observada em pases desenvolvidos como Estados
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Unidos, Holanda, Sua e Inglaterra, o que se desdobra na maior ocupao de assentos em

conselhos de administrao e fiscal das empresas participadas (Fontes Filho, 2000).

Tal participao tendeu a estimular uma maior transparncia de informaes das empresas ao
mercado (disclosure) que tambm fomentada por organismos governamentais, como j
mencionado. Entidades como a CVM (Recomendaes sobre Governana Corporativa), o
BNDES (linhas especiais de crdito, participao em fundos de investimento etc.) e a
Bovespa (Novo Mercado, Nveis Diferenciados de Governana Corporativa e Evoluo do
Ibovespa2 x IGC3), tm procurado fortalecer o mercado de capitais, valorizando os papis
negociados, de forma a atender a expectativa de acionistas (CVM, 2003; BNDES, 2004 e
BOVESPA, 2004).

Mostra-se relevante observar, tambm, o grau de concentrao de recursos disponveis para

investimento destas instituies. Tomando, a ttulo de exemplo, o total de investimentos dos
quinze maiores fundos de penso brasileiros publicado pela Associao Brasileira de
Entidades Fechadas de Previdncia Privada (ABRAPP), em dezembro de 2003, reproduzido
no quadro 3, pode-se observar tal concentrao. Representando somente 5,5% das 272
entidades no Brasil, poca, pode-se observar que, reunidos, detinham 68,54% do total de
investimentos efetuados pelo segmento. Observando-se mais atentamente, nota-se que a
PREVI, apenas, representava mais de um quarto do total dos investimentos efetuados.

Quadro 3 Quinze Maiores EFPC x Investimentos - dez/2003

INVESTIMENTOS % DO TOTAL
Ranking EFPC
(R$ mil) DAS EFPC
1 PREVI (E) 57.854.138 26,98
2 PETROS (E) 21.853.466 10,19
3 FUNCEF (E) 14.730.518 6,87
4 SISTEL (P) 10.936.141 5,10
5 FUNDAO CESP (P) 8.082.689 3,77
6 VALIA (P) 5.232.268 2,44
7 ITAUBANCO (P) 5.152.239 2,40
8 CENTRUS (E) 5.109.666 2,38
9 FORLUZ (E) 3.505.832 1,64
10 REALGRANDEZA (E) 2.904.851 1,35
11 BANESPREV (P) 2.788.459 1,30
12 FAPES (E) 2.512.074 1,17
13 TELOS (P) 2.198.602 1,03
14 FUNDAO COPEL (E) 2.148.326 1,00
15 REFER (E) 1.949.974 0,91
Total Grupo 146.959.243 68,54

TOTAL EFPC 214.419.207

Fonte: ABRAPP (2004) e SPC (2004) - Patrocnio:(E) Estatal ou (P) Privado

Outro ponto que merece ser observado o grau de interesse e a capacidade dos fundos de
penso em monitorar e buscar influir efetivamente na gesto das empresas que compem suas
carteiras de aes. Quer parecer, assim, que apenas aos maiores esta prtica se mostraria
efetivamente compensadora, frente alternativa que se apresenta aos menores de buscar o
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investimento apenas por este se constituir em uma oportunidade interessante de negcio, dado
o possvel ganho em curto prazo com a venda, ou por propiciar uma postura de free rider4,
decorrente da atuao de outros scios.

Nesta perspectiva, Rabelo (1998) discute, com base em pesquisa conduzida por Kochnar &
Parthiban (1996), o papel dos fundos de penso em relao a governana corporativa, listando
alguns fatores que os estimulariam a adotar uma postura mais ativista, considerando a
premissa de que aes de governana exigem certo investimento adicional, como a obteno
de informaes relevantes sobre a empresa, o estabelecimento de canais de contato com
executivos e diretores independentes, a organizao para votar assuntos relevantes, dentre
outros.

O autor registra ainda, complementando a abordagem de La Porta et al (1997), apud Rabelo

(2000) e Bovespa (2004), outro fator que motivaria os fundos a adotar a estratgia de
influir na gesto da companhia: a posse de volume de participaes mais expressivo, na
medida em que implicaria em pouca mobilidade para entrar e sair do mercado sem influenciar
sensivelmente o preo das aes.

Considerando que, em nmeros aproximados, setenta por cento dos investimentos feitos por
fundos de penso no Brasil esto concentrados em apenas seis por cento daquelas entidades,
e, sopesando os aspectos motivacionais elencados, pode-se depreender que o maior enfoque
para aes de governana corporativa junto s empresas participadas seria dado pelos maiores
fundos de penso.

Neste cenrio, se insere a conduo do estudo de caso que estabeleceu, como foco, a Caixa de
Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil (PREVI), maior fundo de penso da
Amrica Latina. Tendo sido utilizado fundamentalmente um mtodo histrico de pesquisa,
segundo taxonomia de Yin (2002), a investigao envolveu tcnicas de pesquisa bibliogrfica,
documental e de campo, essa ltima traduzida por entrevistas com ex-presidentes, diretores,
gerentes e outros atores que tiveram fundamental importncia no desenvolvimento dos
mecanismos de governana corporativa adotados pela Entidade, em relao s empresas onde
detinha participao acionria relevante (participadas).

Tendo como horizonte de tempo o perodo 1990-2003, identificou-se como motivao inicial
para o interesse da Instituio no mercado acionrio o contexto histrico vivenciado pelo Pas,
como j descrito, e a possibilidade de utilizao das chamadas "moedas podres" no processo
de privatizao estabelecido pelo Governo Federal, poca. Cabe registrar o grande volume
daqueles ativos, adquiridos compulsoriamente, e que apresentavam ndices de rentabilidade e
liquidez inferiores aos dos demais investimentos.

Gradativamente, com a incorporao progressiva de novas e relevantes percentuais do capital

de empresas em seu portflio, a PREVI passa a deter, e a exercer, o direito de indicar
representantes para assentos nos conselhos de administrao e fiscal, que atingem, em 1995, a
marca de 105, em dezenas de companhias, gerando, em conseqncia, a necessidade da
formulao de uma estratgia de atuao.

Sem a inteno concebida de estimular a adoo de mecanismos de governana corporativa

em empresas participadas, at porque o conceito seria ainda pouco conhecido no Brasil, mas
tendo presente a necessidade de desenvolver/qualificar conselheiros indicados, bem como
estabelecer diretrizes para sua atuao, em meados daqueles anos 90, a Entidade, com o
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assessoramento de consultorias externas, passa a organizar seminrios de conselheiros com

vistas a possibilitar troca de experincias, aprimorando o conhecimento dos participantes,
aposentados do Banco do Brasil a princpio. O primeiro seminrio foi contratado pelo ento
diretor da PREVI, Edson Monteiro e foi ministrado pelo Prof. Luciano Carvalho Ventura, em
dezembro de 1994. Naquela poca, a PREVI tinha a faculdade de indicar apenas 24
conselheiros de administrao e 10 conselheiros fiscais. Como conseqncia deste seminrio
pioneiro, a consultoria do Prof. Luciano Carvalho Ventura foi contratada para assessorar a
PREVI no estabelecimento e implantao de diretrizes de atuao de conselheiros de
empresas.

Estariam lanadas ali as sementes para a estruturao de critrios direcionados indicao de

conselheiros e ao estabelecimento de diretrizes para sua atuao, implicando, por decorrncia,
na demanda por aprimorar estruturas organizacionais internas que pudessem dar trato
adequado s questes de governana na Instituio.

Diversos ajustes organizacionais puderam ser observados ao longo do perodo da pesquisa,

que culminaram, em 1997, com a estruturao de uma diretoria exclusivamente voltada para a
gesto das participaes mobilirias (e tambm das imobilirias), e que passaria a abrigar uma
gerncia, criada um ano antes, com responsabilidades de "acompanhar e avaliar o
desempenho de empresas nas quais a PREVI tivesse representantes nos conselhos de
administrao e fiscal". Posteriormente, esta gerncia daria origem outra, segregando,
desta forma, a estratgia de gesto do modelo, e a seleo de conselheiros, das
responsabilidades de acompanhamento de empresas e representantes indicados.

Alguns anos depois, ao trmino do lapso temporal estabelecido para o estudo, a Entidade
estaria concluindo a implantao do seu Modelo Previ de Governana Corporativa, que
incluiria a edio de um Cdigo de Melhores Prticas e a implantao de sistemas
informatizados que possibilitariam o acompanhamento de empresas participadas bem como a
seleo, acompanhamento e avaliao dos indicados a ocupar 367 assentos em conselhos de
administrao e fiscal em 95 das mais importantes empresas abertas brasileiras.

Relevantes aes de cunho estratgicas puderam ser observadas na atuao da PREVI e de

outros fundos de penso que passaram a atuar em consrcios e/ou formando acordo de
acionistas, alterando o cenrio do mercado de capitais no Pas. A operao que se
convencionou chamar de "descruzamento" das participaes da Companhia Vale do Rio Doce
(CVRD) e da Companhia Siderrgica Nacional (CSN), por exemplo, em fins de 2000,
tipificariam o posicionamento ativista que passou a nortear aes postas em prtica por estas
entidades tambm em casos como os da Acesita, Embraer, Perdigo, empresas de telefonia e
outras. Segundo a PREVI, a operao de descruzamento de participaes da CVRD e CSN
teria envolvido valores da ordem de R$ 4,8 bilhes poca, propiciando ganho financeiro
bruto a Instituio de cerca de R$ 530 milhes.

6. Consideraes Finais

Vimos que o conceito terico de governana corporativa relativamente recente nos estudos
de Administrao. Com origem na Inglaterra e Estados Unidos, no incio dos anos 90 do
sculo passado, teria nascido da necessidade sentida por acionistas de grandes empresas em
estabelecer princpios de atuao de executivos, de forma a permitir um maior controle
estratgico das companhias.
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O estopim para o desenvolvimento deste conceito no Brasil, em fins de 1995, foi marcado
pelo processo de globalizao, redefinio do papel do Estado no capital das empresas estatais
e a implantao do Programa Nacional de Desestatizao, iniciados alguns anos antes. As
companhias brasileiras, demandantes de recursos, encontraram nos investidores institucionais,
em especial nos fundos de penso, as fontes necessrias para suprir sua necessidade de
investimentos, ao tempo em que o Governo identificaria, nestas instituies, o volume de
recursos e o perfil necessrio para levar adiante o seu programa de desestatizao. Os fundos
de penso passariam a buscar, por outro lado, padres mnimos de transparncia, prestao de
contas e equidade de tratamento entre acionistas, caractersticas bsicas de governana
corporativa, que comeariam a ser observadas por aquelas entidades em seus investimentos.

Como conseqncias deste movimento, observou-se um fortalecimento do ambiente

regulatrio e a tendncia do aumento da eficincia dos mercados de capitais com a diluio da
propriedade de companhias brasileiras (outrora apoiada no trip capital privado nacional
familiar/estatal/estrangeiro), possibilitando estruturas melhor adaptadas a estratgias de
crescimento.

Figuraram como argumentos para o crescente ativismo por parte da PREVI nas questes de
governana corporativa em empresas participadas: (a) o expressivo volume de recursos
aplicados, representando pouca mobilidade para entrar e sair do mercado sem influenciar
sensivelmente os preos das aes, face o tamanho e caractersticas do mercado brasileiro; (b)
restries legais que passaram a impedir o controle das empresas participadas de forma
isolada; e (c) a busca por valorizar e maximizar o retorno dos investimentos, sobretudo aps a
Entidade ter atingido o estgio de maturidade populacional5 de seu plano de benefcios que
congrega expressiva maioria de seus participantes.

As investigaes evidenciam, deste modo, que a formao de mecanismos de estmulo a

prticas de governana corporativa na estrutura organizacional de investidores institucionais,
dado o porte e capacidade de influncia destas entidades so particularmente importantes nos
mercados emergentes, que tradicionalmente tm um grande nmero de investidores pequenos
e no familiarizados com as funes dos mercados de capitais. Definida a opo do Pas pelo
crescimento, este passo poder mostrar-se um fator de extrema relevncia, assim como em
ocorre em outras economias, para viabilizar o acesso das empresas a fontes adequadas de
financiamento. Pesquisas internacionais demonstram que aes de empresas que adotam
"boas praticas" so mais valorizadas, como tem confirmado o IGC, publicado periodicamente
pela Bovespa, ao tempo em que companhias brasileiras como a Embraer, Perdigo, Usiminas,
Alpargatas e CPFL, dentre outras, podem ser apontadas como exemplos de companhias que
encontraram a trajetria do crescimento por esse caminho.

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1 PREVI Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil.

2 "Ibovespa (ndice Bovespa) Carteira terica composta pelas aes que, em conjunto, representam 80% do volume
transacionado vista nos doze meses anteriores formao da carteira. Como critrio adicional, exige-se que a ao
represente, no mnimo, 80% de presena nos preges do perodo" (BOVESPA, 2004).
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3 "IGC (ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada) Carteira composta por aes de companhias listadas
nos segmentos especiais da Bovespa. Os segmentos especiais destinam-se a listar aes de companhias com boas prticas
de governana corporativa" (BOVESPA, 2004).
4 Free Rider: aquele agente econmico que "pega carona", ou seja, beneficia-se da ao de outrem sem despender esforos ou
recursos. (Lethbridge, 1977)
5 Maturidade populacional do plano de benefcios situao onde o nmero de assistidos supera o de participantes ativos.