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Resumo
Este estudo tem como principal objetivo analisar a relao existente entre a divulgao de informao e
o custo de capital prprio das empresas portuguesas cotadas no PSI 20. Por outras palavras, pretende-se
examinar o impacto da divulgao de informao no custo de capital prprio das empresas no ponto de
vista do mercado de capitais. Para testar esta relao, foram recolhidos e analisados Relatrios de
Gesto, Relatrios sobre o Governo das Sociedades e as Contas anuais de 21 empresas, no perodo de
2008 a 2012. Para avaliao do nvel de disclosure das empresas, foi utilizado um ndice composto por
41 itens relevantes. O custo de capital prprio foi ajustado ao risco mediante o CAPM e testado por
meio de regresso com dados em painel. Os resultados evidenciam que existe uma relao negativa entre
o custo de capital prprio e o nvel de divulgao de informao.
Abstract
This study main objective is to evaluate the relationship between disclosure and the cost of equity of
Portuguese listed companies in PSI 20. In other words, we intend to examine the impact of information
disclosure in the cost of equity of companies in the capital market point of view. To test this hypothesis,
we collected and analyzed public management reports, reports of corporative governance and financial
accounts of 21 companies from the period from 2008 to 2012. A composite index of 41 relevant items
was used to evaluate the disclosure level of the analyzed companies. The cost of equity was risk-adjusted
using the CAPM and regression tested using panel data. The results show a negative relationship
between the disclosure level and the cost of equity.
Introduo
Acresce ainda que a grande dificuldade em desenvolver estudos relacionados com o custo do
capital prprio e o nvel de disclosure que nenhuma das duas variveis diretamente
observvel. Assim, a qualidade das concluses depender, em grande parte, da habilidade do
investigador em escolher as proxys adequadas para as duas variveis.
Toda a anlise pretender, tambm, estabelecer uma base terica que ser sustentada por
pesquisa bibliogrfica sobre os temas de custo de capital e divulgao de informao.
Assim, este estudo tem como principal objetivo investigar se o nvel de disclosure influencia o
custo de capital das empresas. Consequentemente, procuramos dar respostas para as seguintes
questes especficas:
Reviso de Literatura
Custo de Capital
Uma das perguntas mais relevantes com que se deparam os gestores e participantes dos
mercados de capitais se as empresas obtm mais benefcios associados ao custo de capital
atravs da divulgao de informao. Segundo o relatrio da AICPA de 1994, um baixo custo
de capital prprio constitui um benefcio da divulgao, j o FASB (2001) argumenta que se
trata de uma relao intuitiva, uma vez que a maior parte das pessoas concorda que muitos dos
exemplos de informaes voluntrias lida diretamente com a atividade da empresa tornando-se
uma informao til para os investidores na tomada de decises de investimento.
Segundo Pratt (1998), o custo de capital define-se como a taxa mnima de rendibilidade
esperada que os investidores exigem para fornecer capital para a empresa. Ao conceito de custo
de capital esto inerentes algumas caractersticas essenciais. So elas: ser dirigido pelo
mercado; estar em funo do investimento e no do investidor; tratar-se de um custo estimado,
pois reflete as expectativas dos investidores quanto ao montante dos rendimentos
proporcionados; basear-se no valor dos ativos; ser medido em termos nominais, pois inclui uma
inflao esperada; constituir um elo de ligao entre as rendibilidades futuras que so esperados
com o valor presente do investimento, num determinado momento.
De acordo com Botosan (2006) e Neves et al. (2009), o custo de capital a taxa mnima de
rendibilidade esperada que os investidores exigem para fornecer capital para a empresa. A sua
frmula composta pela taxa de juro sem risco ( ) e um prmio de risco no diversificvel das
empresas ( ), conforme a seguinte equao: r = rf + rprem.
O custo de capital tem associado a si dois riscos: o risco de negcio e o risco financeiro. O risco
de negcio o risco que a empresa corre caso no seja capaz de fazer face aos custos
operacionais. J o risco financeiro est associado s decises de estrutura de capital, na medida
em que maior endividamento acarreta maior exigncia de fluxos contratados de servio da
dvida com natureza fixa.
Quanto ao custo de capital prprio tambm este pode ser descrito como o risco ajustado taxa
de desconto que os investidores aplicam a futuros cash-flows para que seja possvel chegar ao
atual preo de ao.
Obviamente, na ausncia de uma medida direta observvel, o custo de capital prprio dever
ser estimado. No entanto, esta estimativa difcil de calcular, pelo que os investigadores
continuam a debater entre si qual o melhor mtodo para este clculo.
Ainda dentro do custo de capital prprio considera-se que a sua estimativa assenta em trs itens
bsicos: a taxa de juro livre de risco reflete o custo de capital no tempo (no qual existe um custo
mnimo) e , geralmente, representada pelos ttulos do tesouro a longo prazo de um pas
desenvolvido; o prmio de risco do pas ou Country Premium Risk; o efeito da reduo no custo
de endividamento provocado pela dedutibilidade fiscal dos custos de endividamento, dado que
os juros suportados so fiscalmente aceites, reduzindo o custo efetivo da dvida.
Os modelos mais utilizados para estimar o custo do capital, ou seja, a rendibilidade exigida
pelos investidores para suportar o risco de investir, so apresentados na tabela seguinte.
CAPM (Capital Asset Pricing Method ): este modelo permite explicar a diferena no risco e
CAPM na rendibilidade entre as vrias empresas atravs de um fator comum: correlao com o
mercado;
APT (Arbitrage Pricing Theory ): esta teoria sustenta que a rendibilidade explicada atravs
APT de vrios fatores, nomeadamente influncias macroeconmicas como taxas de juro, taxas de
cmbio, entre outros;
3FFF (Fama-French Three Fator Model ): este modelo utiliza trs fatores: um fator de
3FF
mercado, um fator relacionado com o tamanho da empresa e outro de valores de mercado.
Modelo de Gordon (Abordagem dos dividendos): o clculo do custo de capital prprio feito
Gordon com base numa projeo de dividendos pagos na atualidade aos acionistas e com base numa
taxa de crescimento esperada para dividendos futuros.
Divulgao de Informao
De acordo com o FASB (2001), e tambm com o AICPA (1994), a divulgao de informao
definida como a divulgao deliberada de informao da empresa para o mercado, seja ela
quantitativa ou qualitativa, requerida ou voluntria, atravs de canais formais ou informais.
Pode ento entender-se que o conceito de divulgao est relacionado com o de transparncia,
visto que se trata de informao relevante e confivel sobre a performance financeira,
operacional, entres outros aspetos. Daqui depreende-se que uma empresa com maiores e
melhores nveis de divulgao ser uma empresa mais transparente.
dos relatrios financeiros; Comunicao a anlise dos dados deve ser comunicada a todos os
seus utilizadores a fim de serem tomadas decises para que as atividades sigam o melhor
caminho.
A divulgao pode ainda ser classificada de acordo com duas naturezas distintas: entendida
como se tratando de divulgao voluntria de informao ou divulgao obrigatria.
A primeira realizada pelas empresas sem que haja qualquer obrigatoriedade da sua divulgao.
atravs de divulgao voluntria que se torna interessante perceber o motivo pelo qual os
gestores divulgam informaes, j que estas no so objeto de qualquer fiscalizao por parte
das entidades oficiais. Alguns estudos sobre esta abordagem, como o caso de Healy e Palepu
(1995), referem que a preocupao da divulgao de informao tem por base a perceo dos
seus investidores.
Como j foi referido anteriormente, quando uma empresa divulga voluntariamente a sua
informao financeira, assume-se que os benefcios dessa divulgao sejam superiores aos seus
custos. De acordo com o FASB (2001), e ideia reforada por Botosan (1997) e Hail (2002), a
divulgao voluntria apresenta um conjunto de benefcios para as empresas, nomeadamente:
menor custo de capital prprio; maior credibilidade e melhores relaes com os investidores;
aumento da liquidez das aes das empresas; probabilidade de as decises de investimento
serem tomadas da melhor forma, e menos perigo de litgio, alegando que a divulgao da
informao inadequada.
Estes benefcios, para a economia em geral, traduzem-se em: uma alocao mais efetiva do
capital; investimento com menor custo de capital; e capitais de mercados mais lquidos.
Considerando que o presente estudo ter por base as empresas cotadas em Portugal, a
regulamentao da divulgao de informao da competncia da CMVM (Comisso do
Uma discusso ainda muito atual prende-se com o facto de os gestores das empresas, ao
divulgarem as suas informaes financeiras e no financeiras voluntariamente, terem a inteno
de beneficiar a sua empresa. No entanto, h que considerar que essas divulgaes de
informaes podem no ser credveis.
De acordo com Healy e Palepu (2001) existem dois tipos de mecanismos que podero aumentar
a credibilidade das divulgaes de informaes. Primeiro, os intermedirios, como analistas
financeiros, podem aumentar esta credibilidade atravs da utilizao e de uma avaliao
informao divulgada pela administrao. Um outro mecanismo tem em conta a gesto legal
das empresas pois atravs do relato financeiro e de relatrios financeiros auditados que surge
a informao dos lucros a obter por parte dos gestores. Para que este mecanismo funcione de
forma eficaz, necessrio que haja uma penalizao dos gestores que, conscientemente,
fornecem falsas informaes.
De acordo com a teoria financeira atual, existem vrias razes que levam as empresas a divulgar
as suas informaes. Neste contexto, surgem diversas teorias que tentam justificar o
comportamento das empresas. Entre elas destacamos:
com os investidores, o que leva a alteraes nas expectativas desses investidores. (Spence,
1973 e Ross, 1977)
Teoria da Legitimidade: baseada na noo de contrato social que existe entre a organizao
e a sociedade e foca-se no reconhecimento da sociedade, o que significa que a sociedade arbitra
as empresas atravs da imagem que estas criam de si. A nica maneira de as empresas
sobreviverem se a sociedade em que esto inseridas perceber que as empresas esto a operar
de acordo com um conjunto de valores que so benficos para a sociedade (Gray et al., 1996).
Teoria Positiva da Contabilidade: A teoria positiva da contabilidade tem como objetivo avaliar
o efeito da contabilidade sobre os diversos utilizadores da informao produzida pela
contabilidade, permitindo aos investidores compreender as consequncias das decises
contabilsticas, incluindo a distribuio de dividendos, visto que a escolha dos mtodos de
contabilidade que ir determinar a riqueza dos acionistas, credores e outras partes interessadas
que esto relacionadas (Watts e Zimmerman, 1990).
Numa outra perspetiva, Healy e Palepu (2001) apresentam seis foras que afetam as decises
de divulgao dos gestores por razes do mercado de capital:
Processos judiciais: a ameaa de litgios por parte dos acionistas pode ter dois efeitos sobre as
decises de divulgao dos gestores. Por um lado tende a obrigar a maior qualidade da
informao divulgada, por outro lado os litgios podem reduzir potencialmente os incentivos
dos gestores por divulgarem informaes, sobretudo se forem informaes prospetivas.
Custos de propriedade: as decises das empresas para divulgar informaes aos investidores
so tambm influenciadas pela preocupao de que essas divulgaes podem prejudicar a sua
posio competitiva nos mercados.
Sinalizao de gesto de talentos: esta teoria considera que a divulgao de informao positiva
pode permitir aos gestores sinalizar o seu talento para outras empresas, sendo que o valor de
mercado de uma empresa uma funo da perceo dos investidores das suas capacidades
como gestor para antecipar e responder a futuras mudanas ambientais e econmicas da
empresa (Trueman, 1986).
Healy e Palepu (2001) afirmam que existem trs tipos potenciais de consequncias econmicas
no mercado de capitais que afetam as empresas que proporcionam divulgaes voluntrias
extensas:
Para as empresas com elevado nvel de divulgao, os investidores podem estar confiantes de
que as suas operaes ocorrem a um preo justo, aumentando, assim, a liquidez no mercado de
capitais.
Para Beattie et al. (2004) existem vrias abordagens para analisar a qualidade do disclosure nos
relatrios divulgados pelas empresas. Essas abordagens so: classificao subjetiva; estudos de
ndices de divulgao; e, anlise textual.
A abordagem para medir o disclosure atravs da sua classificao subjetiva envolve a utilizao
de classificaes feitas atravs de analistas. Exemplo deste tipo de classificao a efetuada
pela AIMR (Association of Investiment Management and Research), contudo o seu ltimo
ranking data do ano fiscal de 1995. Nesta abordagem, Healy e Palepu (2001) declaram que as
empresas so observadas por analistas qualificados, havendo uma abordagem a todas as
divulgaes.
Quanto aos estudos de ndices de divulgao, os investigadores fazem o seu prprio modelo de
divulgao podendo este ndice ser feito atravs de cdigos binrios. Healy e Palepu (2001)
referem que os investigadores esto convictos de que o seu prprio modelo captura os pontos
pretendidos. Contudo, o seu julgamento neste tipo de construo faz com que este tipo de
pesquisa seja difcil de contestar, uma vez que a divulgao de informao fora do domnio
pblico no est envolvida no ndice.
No que diz respeito abordagem de anlise textual, esta inclui anlises de contedo temtico,
estudos de legibilidade e de anlise lingustica.
Modelo de ndice de divulgao de Botosan (1997): O modelo construdo por Botosan para o
seu trabalho de investigao foi baseado no Relatrio de Jenkins (AICPA, 1994). O seu ndice
foi construdo tendo em conta os seguintes pontos fundamentais: informao sobre a empresa,
resumo dos resultados histricos, estatsticas chave no financeiras, informao projetada e
discusso e anlise de gesto.
Modelo de ndice de divulgao de Hail (2002): Hail conduziu a sua investigao com base
em empresas europeias. O seu ndice de divulgao, desenvolvido pelo Swiss Banking Institute,
apresenta 3 categorias: informao da empresa e informao no financeira, anlise de
tendncias e discusso e anlise de gesto, e risco e informao projetada.
Modelo de ndice de divulgao de Francis et al. (2005): O ndice de divulgao usado pelos
autores foi obtido atravs da base de dados CIFAR. Esta base de dados criou uma pontuao
de divulgao de informao atravs de relatrios anuais e que contem, pelo menos, trs
empresas por pas. O ndice do CIFAR baseado na presena de divulgaes especficas
divididas por sete categorias: informao geral, declarao de rendimentos, balano, fluxos de
caixa, divulgao da politica contabilstica, informao sobre acionistas e outras informaes
suplementares,
10
Veja-se ainda, na tabela seguinte, uma sntese sumariza a construo de ndices de divulgao
e respetivas categorias.
Existem duas abordagens de investigao, numa perspetiva terica, que sustentam a associao
negativa geralmente aceite entre a qualidade da divulgao e o custo de capital prprio
(Botosan, 1997 e Hail, 2002). A primeira abordagem procura saber qual o impacto do aumento
11
A ideia que est por detrs da primeira abordagem a de que, devido falta de liquidez do
mercado e ao desinteresse de investidores pelas suas aes, as empresas facilitem o acesso s
informaes privadas reduzindo, assim, o seu custo de capital. Por seu turno, a segunda
abordagem tem em conta o facto de a empresa tentar reduzir o risco estimado por parte dos
investidores, atravs de uma maior divulgao da sua informao.
Botosan (1997) foi uma das primeiras autoras a explorar esta relao entre a divulgao de
informao e o custo de capital. A sua amostra considerava 122 empresas do ramo da indstria
de fabricao de mquinas norte-americanas. A autora construiu um ndice de divulgao
baseado em investigaes prvias e que englobava informaes sobre as empresas e mercados,
uma base histrica de 5 a 10 anos. A medio do custo de capital prprio foi efetuada pelo
modelo de avaliao de aes de Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995). Concluiu que
existia uma relao positiva entre o custo de capital prprio e o beta da empresa e uma relao
negativa entre o custo de capital prprio e o tamanho da empresa, sendo ambas estatisticamente
significativas. J no que dizia respeito relao entre o custo de capital prprio e a divulgao
de informao, apesar de apresentar um coeficiente negativo, no mostrou uma relao
significativa do ponto de vista estatstico.
Hail (2002) usou como amostra 73 empresas suas no financeiras. Para estimar o custo de
capital prprio, utilizou a equao usada por Gebhardt et al. (2001), que impe o pressuposto
de que a rendibilidade sobre o patrimnio lquido da empresa reverte para o patrimnio lquido
da indstria. O ndice de divulgao de informao utilizado, desenvolvido pelo Swiss Banking
12
Institute na Universidade de Zurique. Nas vrias regresses testadas foi encontrada uma relao
negativa entre a divulgao e o custo de capital prprio.
Francis et al. (2005) analisaram a relao entre o nvel de divulgao voluntria e a necessidade
de financiamento externo, e a relao entre o nvel de divulgao e o custo de capital prprio.
Considerando uma amostra de 23 pases, utilizaram o ndice do CIFAR para determinao do
nvel de divulgao. J o custo de capital prprio foi estimado atravs do modelo de Ohlson e
Juettner-Nauroth (2005). Como resultados desta anlise foram encontradas associaes
negativas e estatisticamente significativas entre o custo de capital prprio e os ndices de
divulgao de informao em todos os testes realizados.
O estudo realizado por Espinosa e Trombetta (2007) relata a relao entre o custo de capital e
a divulgao de informao no mercado espanhol. No entanto, estes basearam-se na ideia de
que existe uma varivel que est em falta em todos os modelos j estudados anteriormente, a
escolha da poltica contabilstica. Os autores defendem que as empresas podem reduzir o seu
custo de capital atravs de dois meios de comunicao possveis: a escolha de uma poltica
contabilstica especfica entre as opes deixadas em aberto pela regulamentao e a escolha
do nvel de divulgao de informaes de valor relevante. Eles argumentam ainda que as
empresas que adotam polticas contabilsticas mais conservadoras podem no sentir
necessidade de acrescentar informaes adicionais nas suas divulgaes, dado que a sua
qualidade j foi comunicada atravs da escolha de uma poltica contabilstica menos
vantajosa. Por outro lado, as empresas que adotarem polticas contabilsticas mais agressivas
podem usar a divulgao de informao como meio de mitigar os efeitos negativos que a
escolha da poltica contabilstica mais vantajosa pode ter criado no mercado de capital.
Utilizaram como amostra empresas espanholas cotadas, para o perodo de 1998 e 2001. O
modelo utilizado foi o modelo proposto por Fama e MacBeth (1973). J quanto ao clculo do
custo de capital, os autores usaram o modelo proposto por Gebhardt et al. (2001). Os autores
concluem que a relao entre a divulgao de informao financeira e o custo de capital
afetada pela escolha da poltica contabilstica.
13
Petrova et al. (2012) estudam a relao do custo de capital prprio e divulgao de informao
voluntria, tendo como amostra 121 empresas suas presentes na Bolsa sua. Para este estudo,
foi usado para medio do custo de capital prprio o modelo de avaliao residual, usado
originalmente por Gebhardt et al. (2001). J o ndice de divulgao foi construdo tendo por
base o ndice de Botosan (1997) e relatrios e contas das empresas do ano de 2008. Concluem
que existe uma negativa e significativa relao entre o custo de capital prprio e a divulgao
de informao.
Estudo Emprico
Tendo em conta os objetivos gerais desta investigao, os objetivos especficos deste estudo
emprico so: criar/adaptar um ndice de divulgao de informao a aplicar s empresas
cotadas do PSI 20; analisar a evoluo da divulgao voluntria e no voluntria de informao
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nos perodos de 2008 a 2012; verificar se existe relao entre a divulgao de informao das
empresas cotadas portuguesas e o respetivo custo de capital.
Para a sua realizao, procedeu-se anlise das contas anuais e relatrios de gesto das
sociedades comerciais disponibilizados pelas empresas, em formato digital, sendo que estes
dados esto disponibilizados via internet nos websites das respetivas empresas.
Neste estudo sero analisadas informaes disponibilizadas nos relatrios e contas das
empresas cotadas no PSI 20 do Mercado de Cotaes Oficiais do NYSE Euronext Lisboa, sendo
estas empresas representativas do mercado bolsista portugus, uma vez que inclui diversos
setores de atividade e porque se julga serem aquelas s quais se impe um relato mais exigente
e por apresentarem um maior impacto econmico a nvel nacional.
A maior parte das pesquisas feitas por diversos autores a nvel mundial, que relacionam o custo
de capital com a nvel de divulgao de informao, apresentam a mesma problemtica a nvel
metodolgico: nem o nvel de divulgao nem o custo de capital (ks) podem ser diretamente
observveis.
Neste caso, a relao a ser investigada pode ser expressa pela seguinte equao:
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Onde, = custo de capital prprio; = rendibilidade dos ativos sem risco; = rendibilidade
esperada do mercado; = prmio de risco esperado do mercado; = risco sistemtico
ou beta do ativo. O Beta da empresa representa o risco sistemtico, sendo este intrnseco
empresa.
Variveis de controlo: Market-to-Book (MtoB): este rcio define-se como a relao entre o
valor de uma empresa no mercado e o valor registado contabilisticamente; Tamanho (SIZE)
o logaritmo natural do valor de mercado; Rendibilidade sobre ativos (ROA) rcio anual
financeiro entre o resultado lquido e o total do ativo obtido no Balano; Grau de endividamento
(LEV) rcio anual financeiro medido pelo logaritmo natural do endividamento da empresa
sobre o valor do capital prprio.
Para analisar a relao entre a divulgao de informao das empresas cotadas portuguesas e o
respetivo custo de capital, foi desenvolvido uma lista com 41 itens relevantes. Este ndice foi
criado tendo por base o ndice desenvolvido por Botosan (1997) e Francis et al., (2005) e
baseou-se, tambm, nas recomendaes do FASB (2001) e CMVM (2010), onde foram feitas
as devidas adaptaes para que fosse adequado ao mercado bolsista portugus. O ndice foi
aplicado sobre os Relatrios e Contas Consolidadas e Relatrios sobre o Governos das
Sociedades publicados das empresas da nossa amostra para os anos de 2008 a 2012.
16
Informaes gerais da empresa tem em conta aspetos gerais sobre a empresa, como a meta
que pretende alcanar, estratgia corporativa, descrio do negcio, principais produtos e
mercados, aes em Bolsa, entre outros;
Histrico dos resultados da empresa recai sobre rcios apresentados pela empresa, assim como
divulgao de documentos contabilsticos;
2. Histrico dos resultados da empresa
Ser que a Empresa informa sobre Rendibilidade sobre ROA ou apresenta informao suficiente para o seu
2.1
clculo?
Ser que a Empresa informa sobre Rendibilidade sobre o ROE ou apresenta informao suficiente para o
2.2
seu clculo?
Ser que a Empresa informa sobre a Margem de lucro ou apresenta informao suficiente para calcular a
2.3
margem de lucro?
2.4 A Empresa apresenta algum resumo sobre vendas e lucro lquido nos ltimos anos?
2.5 A Empresa apresenta informao sobre o clculo do imposto?
2.6 A Empresa apresenta as Demonstraes Financeiras, Anexo, Fluxos de Caixa, Relatrio de Gesto?
17
Projees da empresa pretende-se saber que tipo de divulgaes futuras so mencionadas pela
empresa, como por exemplo lanamento de novos produtos, projees sobre vendas e custos,
entre outros; e
4. Projees da empresa
4.1 Existe informao sobre a Quota de mercado prevista?
4.2 Existe informao sobre os Fluxos de caixa previstos?
4.3 Existe informao sobre as despesas de capital e/ou despesas de I&D previstos?
4.4 Existe informao sobre os resultados previstos?
4.5 Existe informao sobre as vendas previstas?
4.6 Existe informao sobre os custos previstas?
4.7 Existe informao sobre alteraes dos preos?
O software utilizado para o tratamento estatstico dos dados foi o Gretl1, atravs da colocao
dos dados em painel.
1
http://gretl.sourceforge.net/
18
Os valores mdios das variveis utilizadas no modelo, referente ao perodo de 2008 a 2012,
considerando o total das empresas da amostra, encontra-se evidenciado na tabela seguinte:
Atravs da tabela acima pode-se verificar que nem todas as variveis tiveram o mesmo
comportamento, isto , apenas as variveis ROA e Lev viram a sua mdia aumentar ligeiramente
com a entrada da crise financeira em Portugal. Importa relembrar que as variveis dos ndices
de divulgao apenas apresentam resultados para o perodo de 2008 a 2012.
Foi tambm realizada uma anlise de correlao das variveis. Os resultados podem ser
observados na tabela seguinte.
Analisando a tabela acima possvel verificar que algumas variveis se encontram com
elevados nveis de correlao, sendo que as maiores correlaes so entre a varivel Disc_0_1
e a varivel Disc_0_1_2 (0,9247) e entre a varivel Disc_0_1_2 e o Lev (0,6043). Podem ser
observadas, tambm outras concluses como a correlao o ROA e Ks que apresenta uma
relao positiva e significativa.
19
Pode-se ainda observar que entre os dois ndices de divulgao de informao (Disc) existe
uma relao bastante significativa e positiva, uma vez que se trata de duas variveis que esto
ligadas entre si.
No que diz respeito varivel Size, tamanho da empresa medido pelo logaritmo natural do valor
de mercado, verifica-se que a sua correlao de 0,46 e 0,44 com os ndices de divulgao, o que
significa que o tamanho das empresas um fator importante e que pode determinar a poltica
de divulgao de informao.
Prosseguimos com diversos testes de regresso sobre as variveis apresentadas, podendo assim
avaliar a relao apresentada, considerando a varivel dependente: custo de capital prprio; a
varivel independente: ndice de divulgao de informao (Disc_0_1_2)2; e variveis de
controlo. Para estimao deste modelo ser utilizado o mtodo Mnimos Quadrados Ordinrios.
Analisando, desde logo, os resultados da regresso linear simples (especificao 0) entre o custo
de capital prprio e o ndice de divulgao considerado, e considerando o valor p-value,
verificamos uma relao negativa baixa e sem significncia estatstica.
2
Como referido anteriormente neste estudo, foi tambm criado um ndice alternativo de divulgao de informao
(Disc_0_1). Diferentes testes foram tambm realizados com a varivel Disc_0_1, mostrando resultados
semelhantes aos obtidos com a varivel Disc_0_1_2, embora com ligeira reduo dos nveis de influncia e de
significncia estatstica.
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Esta tabela apresenta os resultados dos testes de regresso simples e mltipla atravs do mtodo dos mnimos
quadrados ordinrios, no mercado portugus e para o perodo 2008-2012. Os painis apresentam valores para um
custo de capital prprio baseado no modelo CAPM, tendo por base a taxa de rendibilidade de obrigaes do tesouro
emitidas a 10 anos3.
Quanto aos resultados obtidos nas regresses mltiplas, e nas diferentes especificaes de uma
forma geral, pode-se observar que a varivel nvel de divulgao (Disc_0_1_2) apresenta um
coeficiente negativo em todas as especificaes, o que vai de encontro aos resultados obtidos
pela maior parte dos trabalhos analisados na seo da reviso de literatura. Importa ainda
salientar a existncia de significncia estatstica para vrias das especificaes apresentadas.
Tambm a varivel Lev apresenta, para todas as especificaes, um valor negativo e com
significncia estatstica. Este resultado pode ser explicado pelo facto de que quanto maior o
endividamento da empresa maior o grau de transparncia que os investidores exigem.
Relativamente s outras variveis, ROA, Size e MtoB, pode-se verificar que todas apresentam
um resultado que, embora positivo, apresenta-se sem significncia estatstica, sendo que estas
variveis no foram relevantes para determinar o custo de capital prprio.
3
Foram tambm realizados testes para a varivel custo de capital prprio determinado com base numa taxa de
rendibilidade de obrigaes do tesouro emitidas a 10 anos Alemanha, e que apresentava resultados muito
semelhantes ao verificado em Ks_ot_fixo.
21
uma capacidade explicativa (R2) quase de 15% da variao da varivel dependente (com um
valor de R2 ajustado de 11%).
Assim, considerando os objetivos do nosso estudo e tendo por base os vrios estudos analisados
no captulo da reviso de literatura, a relao esperada era uma relao negativa, o que se veio
a verificar atravs dos testes de regresso. Isto significa que as empresas podero procurar
diminuir o seu custo de capital atravs de um aumento do seu nvel de transparncia para com
os investidores, sendo que para tal ser necessrio possuir nveis de divulgao de informao
cada vez mais elevados.
Concluses
Com este trabalho verificou-se que cada vez mais essencial a divulgao de informao por
parte das empresas, sendo reconhecida a sua importncia na reduo da assimetria de
informao e na avaliao de oportunidades de investimento por parte dos investidores. Trata-
se de uma questo de tica e responsabilidade corporativa que visa, sobretudo, atribuir
transparncia e integridade aos relatos financeiros das empresas e tornando-os teis aos seus
utilizadores.
22
Atravs dos testes empricos realizados, foi possvel concluir que existe uma relao negativa,
com significncia estatstica, entre o custo de capital prprio e o nvel de divulgao de
informao.
Os baixos nveis de divulgao voluntria observados neste estudo, obtidos atravs do ndice
de divulgao utilizado que pretende, sobretudo, avaliar a quantidade e preciso da informao,
indicam que, as empresas portuguesas necessitam ainda de ser mais sensibilizadas e motivadas
para uma melhoria do contedo do relato financeiro e no financeiro, tendo em conta a
qualidade, integridade e utilidade da informao divulgada.
Referncias bibliogrficas
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Alencar, R. (2007). NVEL DE DISCLOSURE E CUSTO DE CAPITAL PRPRIO NO MERCADO
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