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Baptiste Venet
ditions La Dcouverte
9 bis, rue Abel-Hovelacque
75013 Paris
Remerciements
Le logo qui figure au dos de la couverture de ce livre mrite une explication. Son
objet est dalerter le lecteur sur la menace que reprsente pour lavenir de lcrit,
tout particulirement dans le domaine des sciences humaines et sociales, le dve-
loppement massif du photocopillage.
Le Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expres-
sment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette
pratique sest gnralise dans les tablissements denseignement suprieur, pro-
voquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme
pour les auteurs de crer des uvres nouvelles et de les faire diter correctement est
aujourdhui menace.
Nous rappelons donc quen application des articles L. 122-10 L. 122-12 du
Code de la proprit intellectuelle, toute reproduction usage collectif par photo-
copie, intgralement ou partiellement, du prsent ouvrage est interdite sans autori-
sation du Centre franais dexploitation du droit de copie (CFC, 20, rue des
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S i vous dsirez tre tenu rgulirement inform de nos parutions, il vous suffit
denvoyer vos nom et adresse aux ditions La Dcouverte, 9 bis, rue Abel-Hove-
lacque, 75013 Paris. Vous recevrez gratuitement notre bulletin trimestriel la
Dcouverte. Vous pouvez galement retrouver lensemble de notre catalogue et
nous contacter sur notre site www.editionsladecouverte.fr.
3
qui sort. Les tats-nations ont dabord affirm leur existence en
prcisant leurs limites gographiques et conomiques.
Lapproche mercantiliste est aujourdhui juge nave , et
lon se rfre plus volontiers aux conomistes qui prirent une
position oppose, en recherchant lorigine de la richesse des
nations non plus dans les relations extrieures mais dans les
processus daccumulation interne. Pourtant, chaque fois quil est
question douverture, de libre-change, de protectionnisme ou
de dlocalisations, le vieux dbat mercantiliste semble renatre :
essayons de gagner autant que possible, y compris au dtriment
de ltranger.
La balance des paiements dcrit les relations avec les agents
qui nappartiennent pas lconomie nationale. Avec ces non-
rsidents , lchange fait problme pour la simple raison quils
ne sont pas forcs daccepter notre monnaie. nos frontires,
celle-ci perd son pouvoir libratoire illimit fix par la loi. De
ce point de vue, la balance des paiements dcrit donc lensemble
des transactions quil a fallu payer avec des moyens de paie-
ment internationaux : des devises (monnaies acceptes par les
non-rsidents), de lor, des droits de tirage spciaux (DTS), etc.,
ainsi que, dans lautre sens, les sommes en moyens de paiement
internationaux (MPI) que lconomie a reues. La balance des
paiements nous renseigne donc dabord sur cette question :
avons-nous reu plus de MPI que nous en avons verss lext-
rieur ? Elle permet aussi de prciser quels types dchanges sont
lorigine de cet excdent (ou sont la cause de ce dficit).
partir de l, il faut se demander si lconomie a suffisam-
ment de devises en rserve pour effectuer les paiements en
devises qui pourront tre exigs (si le pays est endett lgard
de ltranger) ou quelle devra effectuer dune manire ou dune
autre (parce que certains produits ne sont pas disponibles sur le
territoire national, ou que lconomie domestique nest pas en
mesure de les fabriquer un cot raisonnable, par exemple).
Face cette contrainte (trouver des MPI pour pouvoir importer,
faire face aux chances de la dette extrieure), tous les pays ne
sont pas gaux. Certains disposent de devises cls et leur
monnaie nationale est accepte lextrieur de leurs frontires.
Cest surtout le cas des tats-Unis. Cest un des enjeux de
lintroduction de leuro en Europe.
Les crises financires internationales de plus en plus fr-
quentes ont montr que la transparence de linformation, et
notamment des donnes concernant les balances de paiements,
4
joue un rle dcisif : cest une des leons de la crise asiatique de
1997. Les cranciers ont dcouvert trs tard la baisse de rserves
de la Thalande, ce qui a contribu la brutalit de leur raction.
La mondialisation ou le dveloppement des unions mon-
taires modifient progressivement les choses. Peut-tre mme au
point de rendre dpasses toutes les pratiques antrieures. Avec
leuro, quel besoin avons-nous encore dune balance des paie-
ments franaise, allemande, etc. ? Nous ntablissons pas de
balance des paiements pour la Bretagne ou la Bourgogne (pas
plus que pour la Basse-Saxe ou la Bavire, qui sont pourtant des
Lnder jouissant dune certaine autonomie). Alors, pourquoi ne
pas nous contenter de la lecture de la balance des paiements
europenne ?
Pour tudier ces questions, nous partirons dune prsentation
synthtique de la balance des paiements (BP) de la zone euro.
Nous dcrirons ensuite les normes et conventions qui prsident
la prsentation des BP, en prenant pour exemple la BP franaise
(chapitre II). Le chapitre III analyse la dynamique de la BP, ce
qui pose le problme de la soutenabilit de la dette extrieure.
Le chapitre IV dfinit lquilibre de la BP au sens cono-
mique du terme. Le chapitre V dcrit les mcanismes qui assu-
rent le retour lquilibre de la BP. Le sixime et dernier cha-
pitre montre comment la politique conomique ou un choc
externe peuvent tre lorigine dun dsquilibre temporaire de
la BP (le passage de la politique de relance de 1981 la politique
de franc fort en est un bon exemple). Les mcanismes cor-
recteurs qui interviennent alors peuvent annuler (ou au contraire
amplifier) les effets de ces chocs.
I / La logique densemble
de la balance des paiements
6
conomie, rsidents et non-rsidents
7
purement comptable, les BP sont donc toujours quilibres,
comme tous les comptes qui recensent des ressources et des
emplois.
Pour comptabiliser tous ces flux, on les traduit dans
une mme unit de compte. En gnral, il sagit de la monnaie
nationale (les flux en devises sont alors convertis en monnaie
nationale) ou une monnaie de rfrence : les balances des
paiements tablies par le FMI le sont gnralement en dollars.
Pour permettre une analyse conomique de la BP, les entres
et sorties de devises sont classes en un certain nombre de
grandes catgories. La premire dentre elles concerne les flux
de biens et services. Par services, on entend ici toutes les produc-
tions immatrielles (transports, assurances, sjours en htel,
etc.). Les exportations figurent au crdit, puisque les gains en
devises correspondants entrent dans lconomie, tandis que les
importations figurent au dbit.
Dans les BP, on nomme balance les soldes (crdit-dbit)
dun ou plusieurs postes. Le tableau 1 prsente la balance des
paiements de la ZE en 2001. Comme limplique la comptabili-
sation ressources-emplois, le total du crdit est gal au total du
dbit. Dans ces conditions, que veut-on dire lorsque lon parle de
BP excdentaire ou dficitaire ?
8
Les rserves de change
9
lanne). Latonie de la demande dans la ZE a aussi jou un rle,
en rduisant la demande dimportations. Sous le poste revenus
figurent tous les flux reus (crdit) de lextrieur ou pays
(dbit) lextrieur pour rmunrer des facteurs de production
(travail, capital et terre). Si des investisseurs de la ZE ont investi
lextrieur, les revenus (intrts ou dividendes) seront compta-
biliss ce niveau, en crdit. La balance des revenus est dfici-
taire : les investissements passs dans la ZE ont t importants
et ils rapportent leurs propritaires plus que les investisse-
ments de la ZE lextrieur. Il en va de mme pour la balance
des transferts courants (il sagit de dons ou subventions).
Ce que la BP dcrit depuis 1993 sous la rubrique capital na
rien voir avec ce que lon nomme couramment mouvements
internationaux de capitaux , qui sont recenss dans la balance
des oprations financires. Le compte de capital prsente les
oprations relatives des actifs, comme les versements de
royalties sur les brevets. Dans le cas de la ZE en 2002, son solde
est positif, mais les montants sont trs faibles.
Les oprations financires comprennent toutes les sortes
dinvestissements, prts et placements (en crdit figurent les
sommes places par le reste du monde dans notre conomie, en
dbit les sommes places lextrieur par les investisseurs de
la ZE). Une partie importante de ce poste concerne les achats
de titres (actions, obligations). Les rubriques prcdentes pr-
sentent des oprations en principe dfinitives : limporta-
tion a eu lieu, elle naura pas dautre consquence en tant que
telle. Dans le cas des oprations financires, il en va autrement.
Lorsquon enregistre une anne un prt en crdit, cela signifie
quune institution financire extrieure a prt des devises une
entreprise, ltat, un particulier ou encore une institution
financire de la ZE. Cette opration donnera ncessairement lieu
des flux futurs (ici, des remboursements de capital et des ver-
sements dintrts). Cest pourquoi ces oprations sont bien des
ressources (ou des emplois dans le sens inverse), mais pas des
recettes (dpenses).
Dans le cas de la ZE, les investissements dans la ZE en 2002
sont infrieurs de 71 milliards deuros ceux que les investis-
seurs rsidents de la ZE ralisent lextrieur. Les oprations
financires entranent donc une sortie de devises (ce qui veut
dire que les crances de la ZE sur le reste du monde progressent
plus vite que celles du reste du monde sur la ZE).
10
La diminution des rserves est-elle une mauvaise chose ?
court terme sans doute, mais moyen terme cest moins vi-
dent. Les capitaux qui sont sortis de la ZE devront tre rmu-
nrs dans le futur. Cela impliquera probablement des entres de
devises dans lconomie.
11
Comment a-t-on tabli cette BP ? Les statisticiens ont utilis
les informations leur disposition : les douaniers leur ont fourni
un relev des importations et des exportations ; les institutions
financires, des donnes sur les mouvements de capitaux ; la
BCE a indiqu la variation de ses rserves de change pendant la
priode. Mais il faut enregistrer aussi dans la BP, par exemple,
le montant des dpenses ralises dans la ZE par les touristes
trangers. Comme les touristes ne dclarent pas en partant le
montant de leurs dpenses dans la ZE, force est destimer ce der-
nier partir des relevs de devises changes dans les banques
et les bureaux de change, de lactivit de lhtellerie, etc.
partir de cet ensemble dinformations disparates, et
denqutes ou destimations pour les flux pour lesquels il ny a
pas de source spcifique, les statisticiens essaient de construire
un tableau quilibr. Cela se rvle souvent impossible. Il peut
y avoir des fuites de capitaux, des exportations non dclares
(comme les exportations de cocane de certains pays dAm-
rique latine), etc. Paradoxalement, ce qui est le mieux connu est
encore le rsultat final : laugmentation ou la diminution de
rserves de change (puisquelles sont comptabilises par la
banque centrale). Si le tableau final nest pas quilibr malgr
tous les efforts de vrification, les statisticiens introduisent alors
une criture du montant de la diffrence. Ce poste est nomm
Erreurs et omissions . Lexistence de ce poste indique quil
a t impossible dtablir un quilibre comptable avec les infor-
mations disponibles. Mais ce dernier ne mesure pas lerreur
commise, puisquil peut y avoir des erreurs au dbit et au crdit
qui se compensent partiellement. En 2002, dans la ZE, le mon-
tant du poste Erreurs et omissions est trs important :
+ 98 milliards deuros (en crdit) (ce montant lev se rduira
probablement lorsque les diverses informations auront t vri-
fies et recoupes). Pour simplifier, ce montant napparaissait
pas dans le tableau 1 (il avait t inclus dans les oprations finan-
cires parce que ces oprations sont souvent les plus mal
connues, on remarque en effet que 71 = 169 + 98). Cela doit
inciter considrer avec prcaution les soldes des diffrentes
balances, et mme le solde global.
12
3. Flux et stocks (ou encours)
13
Le mme problme existe au niveau des rserves de change.
On ne peut pas obtenir leur montant la fin dune anne en addi-
tionnant simplement lencours au dbut dune anne et la varia-
tion des rserves inscrite dans la BP en flux. Il faut galement
tenir compte des variations dues aux taux de change.
Le problme est encore plus ardu au niveau des investisse-
ments directs effectus pour prendre le contrle des entreprises,
car la valeur des actions acquises sur le march ne reflte pas
forcment la valeur des entreprises, surtout si le capital dtenu
par le public est rduit (voir chapitre II).
Crdit Dbit
Importation 1 000
Crdit (commercial) 1 000
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Crdit Dbit
Importation 1 000
Rserves de change 1 000
15
placements ltranger qui dgagent un excdent du mme
ordre que la balance des services). On constate quil est erron
de se focaliser sur les changes de biens et services, puisquune
variation de seulement 8 % des entres de flux financiers repr-
sente la totalit des exportations ou importations.
16
Faut-il encore laborer
une balance des paiements franaise ?
18
denregistrement. Ces notions sont illustres partir de la BP fran-
aise de 2001, conforme aux normes de la cinquime dition du
Manuel du FMI et disponible sur le site de la Banque de France.
La mthodologie dlaboration de la BP franaise a chang en
1997. partir de cette date, les principales recommandations du
Manuel 93 ont t introduites. En particulier, les profits raliss
par les entreprises dinvestissement direct sont dsormais inscrits
en dbit et crdit (pour la partie rinvestie en France), ce qui
ntait pas le cas auparavant. Il en rsulte que les donnes qui pr-
cdent 1997 et les suivantes ne sont pas directement comparables.
De plus, la mise en place du march unique europen a limin
les dclarations en douane qui servaient traditionnellement ta-
blir les balances commerciales. Ces dclarations ont t rem-
places par des dclarations statistiques directes des entreprises
concernant leurs achats/ventes dautres entreprises de la zone
euro (ces dclarations font lobjet de recoupements).
La balance des paiements est structure de la manire suivante
(il existe encore des diffrences mineures entre la prsentation
standard du FMI, celle de la ZE et celle la France).
19
Dans ce qui suit, nous prsentons le contenu et les particula-
rits des diffrentes balances qui composent la BP. Rappelons que
le terme balance dsigne, suivant les cas, soit le dtail des
postes qui la composent, soit le solde (crdit-dbit). Nous pr-
cisons aussi ce quest la position extrieure dun pays, docu-
ment qui complte les informations sur les flux recenss par les
diffrentes balances par des informations sur les stocks de crances
et de dettes. Enfin, nous voquons les questions souleves par le
traitement de linformation dans la balance des paiements.
La balance globale (ou solde global) est le solde de toutes les
transactions (erreurs et omissions incluses), sauf celles qui por-
tent sur les avoirs de rserves. Elle indique si lconomie tu-
die a gagn ou perdu des devises et autres moyens de paiement
internationaux pendant la priode considre.
20
TABLEAU 4. BALANCE DES PAIEMENTS FRANAISE
(compte des transactions courantes, en millions deuros)
21
Valeurs FAB et CAF
22
Les principes denregistrement
23
Les invisibles ont disparu !
Les services facteurs et non facteurs aussi !
Les capitaux court et long terme aussi !
La balance de base aussi !
24
Le service de la dette extrieure
25
depuis plus dun an (qui sont des rsidents de leur pays
daccueil) des rsidents de leur pays dorigine.
Le compte de capital
Ce compte (dun montant gnralement trs faible) retrace les
flux de cessions dactifs fixes, ou dannulations dun engage-
ment financier par accord mutuel entre dbiteur et crancier,
sans contrepartie pour ce dernier. Il comprend les transferts en
capital (subventions pour investissements), les remises de dette,
les acquisitions et cessions de brevets, de droits dauteur, de
franchises.
26
TABLEAU 5. BALANCE DES PAIEMENTS FRANAISE :
COMPTE DE CAPITAL ET COMPTE FINANCIER
(en millions deuros)
27
oprations financires retrace un type doprations particulier
mais spcifie aussi lacteur (par exemple les investissements
directs de lconomie ltranger). Ces investissements consti-
tuent normalement une sortie de devises et sont toujours placs
en dbit. Toutefois, il peut arriver que les rsidents dsinves-
tissent ltranger et rapatrient le produit de la vente de leurs
actifs. Au lieu denregistrer cette transaction en crdit (ce qui
introduirait une confusion avec les investissements directs des
non-rsidents dans notre conomie), on lenregistre ngative-
ment en dbit. On conserve ainsi la possibilit de retracer le lien
entre les flux et les stocks (ou encours). Le problme est que,
pour chaque enregistrement, crdit et dbit se compensent par-
tiellement, ce qui minimise les montants en jeu (comme le
montre la prsentation non standard adopte au chapitre I).
Les investissements directs (de lconomie ltranger ou
linverse) sont des flux financiers effectus par des rsidents en
vue dacqurir un intrt durable dans une entreprise non rsi-
dente. Comme il nest pas vraiment possible de dterminer si un
investissement est ou non destin acqurir un intrt
durable , une rgle simple (et arbitraire) a t pose : en pra-
tique, linvestisseur direct doit dtenir au moins 10 % des
actions ou des droits de vote de lentreprise dans laquelle il
investit. Les investissements directs (ID) comprennent non seu-
lement la transaction initiale, mais aussi les transactions ult-
rieures entre maison mre et filiales (emprunts, prts). Les bn-
fices rinvestis figurent dans ce poste (ils figurent aussi en dbit
du poste Revenu pour le mme montant). Dans les pays
industrialiss, qui concentrent la trs grande majorit des inves-
tissements directs, ces derniers sont relativement limits en
nombre mais portent sur des montants trs levs souvent
effectus sous forme doffres publiques dachat (OPA). Les ID
comprennent aussi les transactions sur immeubles et terrains, qui
sont par convention supposs tre dtenus par des entits
financires.
Les investissements de portefeuille sont des transactions sur
des titres de participation (actions, en dessous du seuil de 10 %),
de crances (obligations et autres titres dendettement), instru-
ments du march montaire (march interbancaire). Ces inves-
tissements sont rpartis en fonction de la nature des titres. Pour
chaque catgorie (par exemple les obligations mises par des
rsidents), les transactions retraces sont nettes (achats par des
non-rsidents moins ventes). Cest pourquoi la balance des
28
paiements donne une image minore de ce type de flux ; au
cours dune anne, les investisseurs procdent habituellement
des montants importants dachats et de ventes. On peut avoir une
ide de la diffrence dans le cas de la France en comparant les
donnes (rvises) du tableau 5 avec celles du tableau 3.
Les autres investissements comprennent les crdits commer-
ciaux (crdits lis des achats ou ventes de marchandises), les
autres prts, y compris les crdits et prts du FMI (mais pas les
transactions avec le FMI correspondant la part de rserve, voir
plus bas). Ces flux peuvent galement tre classs par chance :
court terme (moins dun an la date de la signature du prt) et
long terme.
Les produits financiers drivs correspondent aux achats et
aux ventes de ce type de produits (options, etc.) destins se
protger contre des risques sur les prix ou les taux dintrt. Ils
sont comptabiliss nets par type dinstrument. Leur introduction
dans la BP comme une catgorie part est postrieure 1993.
29
Les droits de tirage spciaux (DTS)
3. La position extrieure
30
TABLEAU 6. POSITION EXTRIEURE DE LA FRANCE,
ENCOURS EN FIN DANNE
(en milliards deuros)
31
Le tableau 6 prsente les diffrents lments de la position
extrieure de la France. Il illustre les difficults rencontres.
Faute de pouvoir faire un choix clair entre deux modes dvalua-
tion, les investissements directs sont prsents avec deux
valorisations : la premire reprend lenregistrement des immobi-
lisations dans les bilans ; la seconde prend en compte la valeur
de march. Les deux mthodes sont discutables : la valeur co-
nomique peut tre largement infrieure (du fait dune faible ren-
tabilit) ou au contraire trs suprieure (notamment lorsque
lIDE a permis de racheter des actifs sous-valus). Comme on
le constate, les montants sont trs diffrents, et leur volution ne
va pas toujours dans le mme sens. Cest pourquoi le MEFI et
la Banque de France ont entrepris la rvision de leur mthode
dvaluation des stocks dinvestissements directs.
La position extrieure de la France est crditrice nette par rap-
port au reste du monde (ses crances de toute nature sur le reste
du monde sont suprieures ses dettes) si lon comptabilise les
investissements directs leur valeur de march, mais dbitrice
nette sils sont comptabiliss leur valeur comptable. On note
sur la priode 1999-2001 deux mouvements inverses : les
Franais accroissent leurs investissements directs ltranger,
alors que les non-rsidents procdent des achats importants de
titres franais, et singulirement de titres du Trsor.
Les donnes sur les stocks fournissent des informations sup-
plmentaires. En cas de crise associe une sortie de capitaux,
il est ainsi possible dvaluer le montant total des actifs dtenus
par les non-rsidents qui risquent de chercher sortir de
lconomie.
32
Certains conomistes ont toutefois essay de tirer parti de ces
incohrences pour chiffrer des flux non rpertoris, comme la
fuite des capitaux.
Le lent rapprochement entre BP et comptes nationaux permet
aujourdhui une forte cohrence des concepts et des mthodes
destimation. Nanmoins, dans la majorit des pays, les BP sont
labores par les banques centrales alors que ce sont les instituts
de statistiques qui tablissent les comptes nationaux.
Le traitement de linformation
Llaboration des balances des paiements conduit traiter
dnormes quantits dinformations. En France, la Banque de
France consulte 400 banques, 152 entits de ladministration
publique, 800 entreprises industrielles et commerciales, aux-
quelles sajoutent 46 compagnies dassurance, 70 compagnies
ariennes trangres, 1 800 dclarants directs partiels (concer-
nant leurs comptes ltranger). De plus, des enqutes spci-
fiques sont ralises (crdits commerciaux, investissements
directs). Au total, 3 500 dclarants transmettent plus de 25 mil-
lions dinformations [MEFI et Banque de France, 2001]. Les BP
mensuelles sont rapidement disponibles (dlai dun mois), ce qui
est trs utile pour le suivi conjoncturel.
La mise jour des informations conduit des rvisions prio-
diques et souvent importantes des BP. Des changements de
mthodologie peuvent aussi entraner des rvisions. Cest ainsi
quen octobre 2001 la balance des paiements franaise (provi-
soire) affichait pour lanne 2000 un excdent des transactions
courantes de 21 milliards deuros, qui se trouve rduit
17,7 milliards deuros dans le tableau 4 ci-dessus, qui date de
2002. cela sajoutent diverses modifications mineures, qui
font passer le poste Erreurs et omissions de 11,9 8 mil-
liards. Pour importantes quelles soient, ces rvisions ne sont
cependant pas aussi troublantes que les incohrences que lon
relve au niveau international.
33
arrive dans un autre, le total des dbits et crdits de chaque poste
de la BP consolide au plan mondial devrait tre nul. Cest ce
que devrait montrer lagrgation des balances des paiements de
tous les pays du monde rassembles par le FMI.
En fait, le solde agrg de la balance courante mondiale ,
qui est la somme des soldes courants de tous les pays du monde
(et des organisations internationales), est loin dtre nul. Il existe
chaque anne une diffrence trs significative entre le total des
crdits et le total des dbits (le graphique 1 prsente la valeur
absolue de lcart). Jusquau milieu des annes 1990, cette diff-
rence tait assez stable, entre 50 et 100 milliards de dollars. Elle
tait ngative, ce qui signifie, par exemple, si lon divise le
monde entre zone OCDE et zone hors OCDE, que les pays qui
ont export vers les pays de lOCDE nont pas enregistr toutes
leurs exportations ou que lOCDE survalue ses importations.
la fin des annes 1990, le mouvement est devenu erratique et
de plus grande ampleur : il passe de 3 milliards en 1997
144 milliards en 2001.
GRAPHIQUE 1. CART STATISTIQUE MONDIAL
DE 1984 2001
(milliards de dollars, en valeur absolue)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
19
19
19
19
19
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19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
34
Cela pose un problme dinterprtation des balances des paie-
ments. Si lon estime que les flux sont enregistrs correctement
dans les pays de lOCDE (juste une hypothse dcole), le solde
de la balance courante des autres pays se situe quelque part
entre 160 et 336 milliards de dollars ! Ce problme a t sou-
vent discut [Rabaud, 1999] et le FMI, la BRI et lOCDE ont
mis en place en 1983 une commission pour ltudier. Il semble
donc sage de ne pas attacher trop dimportance des petits
dficits ou excdents. Monique Fouet plaidait ds le dbut des
annes 1990 (Le Monde du 8 octobre 1991) pour une rvision
rapide des mthodes, considrant que des informations errones
pouvaient conduire des erreurs graves de politique cono-
mique , certains pays adoptant des politiques restrictives pour
assurer un quilibre de leur balance des paiements qui serait
en ralit dj assur !
35
Ils aboutissent ainsi la conclusion que les avoirs des rsidents
africains lextrieur sont suprieurs la dette extrieure des
tats africains.
36
pargne prive, pargne publique :
le dficit de la balance courante des tats-Unis
et les dficits jumeaux
37
Balance des paiements et comptabilit nationale :
la situation franaise
38
base, on obtient donc une diffrence entre les soldes des
changes de biens FAB-FAB de 2,5 milliards deuros. En tenant
compte des diffrences sur les autres postes, la divergence
saccentue. Ainsi, pour lanne 2000, la BP enregistrait
(lorsquelle a t publie en mai 2002) un solde des transactions
courantes + solde des transferts en capitaux de 178,9 milliards
deuros, alors que lquivalent (la capacit de financement de la
nation de la CN) tait valu 134,7 milliards deuros seulement
(INSEE Premire, n 794, juillet 2001). Il reste donc du travail
accomplir pour que la correspondance soit parfaite.
Par ailleurs, il persiste un problme de vocabulaire. Le terme
investissement direct retenu dans la BP est malheureux.
Il peut prter confusion avec linvestissement au sens de la
formation brute de capital (FBC) de la comptabilit nationale.
Les IDE les plus importants sont souvent des oprations de
fusion ou dacquisition. Il sagit dun simple changement de pro-
prit qui naugmente pas en soi la capacit productive de la
nation daccueil. Il est mme possible quil la rduise, si le
rachat a t effectu pour liquider un concurrent plutt que pour
lintgrer.
39
Malgr toutes ces difficults, les BP restent dirremplaables
instruments danalyse de la situation conomique dun pays.
Analyses avec prcaution, elles fournissent la base dune va-
luation de la sant conomique dun pays long (chapitre III)
et court terme (chapitres IV, V et VI).
III / Dynamique des balances des paiements
et soutenabilit de la dette extrieure
41
La thorie des stades
de la balance des paiements
42
(et dautres qui seront prsentes plus tard), il faut formuler des
hypothses. Une bonne rfrence consiste se demander ce qui
se passerait si les tendances observes dans les annes rcentes
se poursuivaient.
Entre 1994 et 2001, les exportations et les importations de
biens et services du BF ont progress aux taux respectifs de
0,94 % et de 3,64 % par an en dollars courants, alors que les
postes Transferts et Capitaux ont diminu dans la mme
priode de 1,84 % par an (surtout en fin de priode, du fait de
la rduction des envois des travailleurs migrs en Cte-
dIvoire). Nous supposons que les importations et les exporta-
tions vont crotre ces taux constants sur toute la priode de pro-
jection. Il en est de mme pour les postes Transferts et
Capitaux qui seront regroups pour simplifier. Le crdit du
poste Revenu est li la rmunration des avoirs extrieurs
nets (AEN), et le dbit aux intrts pays sur la dette extrieure.
Nous supposons par ailleurs que le taux dintrt sur les sommes
empruntes lextrieur par le BF se monte 1 % et quil restera
ce niveau pour toute la priode considre (cest approximati-
vement le taux moyen en 2002). Pour effectuer une projection, il
ne manque plus que les encours dAEN et de dette extrieure
la fin de lanne 2001 (respectivement 274 millions de dollars et
1 378 millions de dollars).
Supposons que lobjectif est de stabiliser les AEN leur
niveau atteint en fin danne 2001. Le BF devra emprunter
lextrieur le montant ncessaire pour que le solde global de la
balance des paiements soit nul (pour que les rserves ne varient
pas). Nous supposons que cela est possible (cest--dire que le
BF trouvera toujours un prteur pour la valeur du taux dintrt
retenue comme hypothse). La dette extrieure, la fin de
lanne 2002, sera gale celle qui avait t contracte la fin
de lanne 2001 (1 378 millions de dollars), plus les nouveaux
emprunts nets de lanne 2002 (125 millions de dollars). Elle
sera donc gale 1 509 millions de dollars, en supposant que les
taux de change restent constants. Le mme calcul permet de
dcrire lvolution de la dette extrieure pour les annes sui-
vantes. Il ne reste plus qu calculer les intrts pays et reus
(le poste de revenus nets) pour terminer la projection. Les
intrts reus sur les rserves sont constants (3 % de 307 mil-
lions, puisque les rserves sont supposes constantes). En sim-
plifiant, on obtient les intrts pays en appliquant le taux
dintrt retenu comme hypothse au stock de dette du dbut
43
danne (1 378 1 % pour lanne 2002, en supposant que les
nouveaux emprunts et les remboursements en capital se font en
fin danne). On obtient ainsi les projections prsentes dans le
tableau 8, que lon peut poursuivre sur une priode aussi longue
quon le souhaite.
44
grand. Si le BF tait un pays revenu intermdiaire, comme
lArgentine, les cranciers exigeraient des taux dintrt plus
levs (une prime de risque plus importante), mais sils conti-
nuent prter autant, cela ne fera quaggraver le problme. Sils
cessent de prter, les avoirs extrieurs dtenus par le BF permet-
tront de faire face la situation pendant un certain temps, aprs
quoi le BF sera dans lincapacit dhonorer les paiements quil
doit faire lextrieur (du moins au taux de change en vigueur,
et en faisant abstraction de son appartenance la zone franc).
La dynamique qui vient dtre dcrite ne fait que reflter les
hypothses de dpart. Si nous en avions adopt dautres, les vo-
lutions auraient t diffrentes. Le graphique 2 prsente lvolu-
tion du ratio dette/exportations sur une trentaine dannes, dans
trois cas. Le premier scnario (S1) est le scnario tendanciel
qui vient dtre prsent. Mais on peut juger que les hypothses
du scnario 1 ne sont pas trs ralistes et construire dautres sc-
narios avec dautres hypothses, tout en conservant la mme
mthode de projection.
Le deuxime scnario (S2) est un scnario qui traduit un
accroissement de laide : les transferts (subventions) augmentent
de 5 % par an. Dans ce scnario, on suppose galement que le
taux dintrt sur les prts se rduit (le taux dintrt est fix
0,5 %).
45
Le troisime scnario (S3) conserve le taux dintrt de 0,5 %,
mais la gnrosit des donateurs est plus faible (les transferts
croissent 3,5 % par an). Par ailleurs, un effort russi de relance
des exportations (+ 6,5 % par an en valeur) est suppos entraner
une lvation du taux de croissance des importations (4 % en
valeur).
Comme le montre le graphique 2, les volutions dcrites par
ces trois scnarios sont trs diffrentes. Dans le premier, le ratio
dette/exportation poursuit une croissance continue (et exponen-
tielle) ; la dette devient insoutenable. Dans le deuxime cas, le
ratio tend vers un plafond (trs lev en loccurrence, il dpasse
3 000 %) ; la dette est alors soutenable, en ce sens que le ratio
dendettement choisi se stabilise (mais cela suppose que les
cranciers continuent prter). Enfin, dans le troisime sc-
nario, laugmentation des exportations et la reprise des transferts
changent le pronostic : la dette extrieure sannule la fin de la
priode, ce qui dfinit la solvabilit.
Ces simulations indiquent quun changement, mme mineur,
dans la valeur des paramtres peut avoir des consquences
importantes. Dans la ralit, il existe une forte incertitude sur
toutes ces valeurs. Lobservation du pass ne suffit pas faire un
pronostic sur le futur. Mme si les calculs qui prcdent permet-
tent davoir une ide du futur, lorganisme extrieur qui dcide-
rait de prter au BF devra toujours faire un pari sur lavenir. Cet
exercice permet au moins didentifier les risques.
46
et services, M le montant des importations de biens et services,
et r le taux dintrt (suppos constant), on peut crire lqui-
libre de la BP comme suit (les indices reprsentent la priode
lorsquil sagit de flux et le dbut de la priode lorsquil sagit
dencours) :
Xt + Ft = Mt + At + r Dt (7)
Cet quilibre peut galement se lire comme une quation liant
les valeurs de priodes successives (une contrainte intertempo-
relle ). En effet, le solde emprunts extrieurs rembourse-
ments en capital (F A) reprsente laccroissement de lendet-
tement extrieur (hors prise en compte de la revalorisation de
lencours en cas de variation du taux de change). On peut donc
rcrire (7) :
Xt + Dt+1 Dt = Mt + r Dt (8)
Soit encore, en rarrangeant les diffrents termes :
Dt+1 = Dt (1 + r) + Mt Xt (9)
La dette augmente en raison du dficit de la balance courante
primaire (hors intrts), mais aussi du fait des paiements
dintrts sur la dette antrieure (effet boule de neige ). En
considrant que la dette est supportable (ou soutenable) lorsque
le rapport dette/PIB (d = D/Y) tend vers une valeur finie, la
condition de solvabilit peut stablir en rsolvant lquation (9)
par rcurrence. En passant en temps continu pour simplifier les
calculs, et en notant les drives par rapport au temps, la
diffrenciation logarithmique du rapport d scrit (d/d est le
taux de croissance de la variable d) :
d D Y
= (10)
d D Y
En reportant dans lquation (10) la valeur de D (limite de la
diffrence Dt+1 Dt) obtenue dans lquation (9), en notant g le
taux de croissance du PIB, et en multipliant les deux membres
par d, il vient :
MX
d = (r g) d + (11)
Y
Cette quation dtermine la trajectoire de d dans le temps,
partir dune situation donne au temps 0 (D0 et Y0 ).
47
Si (M X)/Y est fixe, d ne crot au cours du temps (d > 0)
qu la condition que r > g. Dans le cas contraire, la dette est
soutenable , puisque d diminue : cest donc la condition de
soutenabilit . La dette est soutenable si le taux de croissance
du PIB est suprieur au taux dintrt.
linverse, lorsque r > g, lquation (11) montre que le ratio
d peut tre maintenu constant. Pour cela, il faut dgager un exc-
dent (ce qui revient dire que M X est ngatif) du montant
donn par la rsolution de lquation (11) : si le PIB crot 10 %
en valeur alors que le taux dintrt nominal est de 13 %, une
conomie dont le taux dendettement extrieur est de 100 % du
PIB devra dgager un excdent primaire de 3 % du PIB pour sta-
biliser son taux dendettement au niveau de 100 %.
Mais il est possible quune conomie conserve pendant des
priodes trs longues des dficits de sa balance courante
(balance primaire + paiements dintrts). Il suffit pour cela que
le taux dintrt auquel elle emprunte soit infrieur son taux
de croissance. Une conomie qui aurait un taux dendettement
de 100 % pourrait ainsi enregistrer un dficit constant de sa
balance primaire de 3 % du PIB sans accrotre son ratio dendet-
tement, condition que son taux de croissance dpasse de
3 points de pourcentage le taux dintrt de ses emprunts. Une
telle situation nest pas un cas dcole : lAustralie et le Canada,
par exemple, se caractrisent par des dficits du compte courant
permanents (et dpassant parfois largement les 5 % du PIB dans
le cas de lAustralie) sans que leur dette extrieure devienne
explosive [Obstfeld et Rogoff, 1996]. Cependant, cela
nest possible que parce que les prteurs nont jamais perdu
confiance dans la capacit de remboursement de ces deux
pays, contrairement ce qui se passe pour lArgentine ou la
Turquie.
La dmonstration qui vient dtre faite partir de la balance
des paiements est trs gnrale. En remplaant les exportations
et les importations par les recettes et dpenses publiques pri-
maires (hors intrts) respectivement, et la dette extrieure par la
dette publique, on obtient des rsultats analogues pour lanalyse
de la soutenabilit de la dette publique.
48
3. Les limites du modle de base
49
Les banques qui prtent aux pays en dveloppement sont sur-
tout proccupes par lvolution de court terme. Cela les conduit
privilgier des indicateurs beaucoup plus frustes, mais suscep-
tibles de traduire limminence dune crise comme le rapport
entre le service de la dette dans les mois qui viennent et le niveau
des rserves de change. De plus, de nombreux facteurs non co-
nomiques peuvent entraner des difficults de remboursement.
Tous ces lments sont pris en compte dans lanalyse du risque
pays effectu par les banques.
Enfin, lanalyse prsente ci-dessus suppose que le problme
est un manque de moyens de paiements internationaux, ce qui
nest pas toujours le cas, surtout si le taux de change flotte libre-
ment. En effet, cest souvent ltat qui contracte lessentiel de
la dette extrieure. Dans ce cas, le problme dendettement est
essentiellement un problme de dette publique. Cest alors la
dynamique des finances publiques et non celle de la balance des
paiements qui devrait tre examine en priorit.
IV / Lanalyse conomique de la balance
des paiements
51
1. La balance courante
52
Les exportations et les importations dun pays dpendent
aussi du niveau du taux de change rel. Ce dernier mesure
approximativement la comptitivit des produits domestiques. Il
se dfinit comme le rapport entre le niveau gnral des prix
domestiques (exprim en monnaie trangre) et le niveau
gnral des prix trangers. Soit, en crivant P : niveau gnral
des prix domestiques, P* : niveau gnral des prix trangers et
e : taux de change nominal cot au certain (1 unit de monnaie
nationale = e unit(s) de devise trangre),
eP
Taux de change rel : q = (12)
P*
Le taux de change rel est un des indicateurs de la compti-
tivit des produits nationaux. Il compare le prix dun mme
panier de biens dans la nation et ltranger. Cest donc une
mesure du pouvoir dachat relatif de la monnaie nationale par
rapport la monnaie trangre. Cest pourquoi il est prfr au
taux de change nominal (e) qui ne donne aucune indication sur
le pouvoir dachat relatif de la monnaie domestique. Lorsque le
taux de change rel augmente ( sapprcie ), les biens domes-
tiques sont plus chers pour les acheteurs trangers. Il en rsulte
une perte de comptitivit qui handicape les exportations de pro-
duits domestiques (et favorise les importations). Les volutions
du taux de change effectif rel (TCER) de la France, de lAlle-
magne et du Royaume-Uni sont prsentes, pour la priode
allant du premier trimestre 1975 au quatrime trimestre 2001,
dans le graphique 3. La survaluation de la livre en fin de
priode apparat clairement.
Le solde de la balance commerciale est gal la diffrence
entre les exportations et les importations. Comme les exporta-
tions diminuent avec laugmentation du taux de change rel,
lanalyse du solde de la balance commerciale est souvent mene
en termes de comptitivit : sil y a dficit, cest que les non-rsi-
dents ne souhaitent pas acqurir les produits domestiques, ou
que les rsidents prfrent acheter des produits trangers. Le
taux de change rel nest pas le seul indicateur de comptitivit
des produits domestiques. LOCDE a dvelopp toute une bat-
terie dindicateurs, qui sont publis dans les Perspectives cono-
miques de lOCDE. Le tableau 9 montre que la part des exporta-
tions franaises dans le total mondial est ainsi passe de 6,3 % en
1992 4,9 % en 2000, ce qui indique une perte globale de part de
53
GRAPHIQUE 3. TAUX DE CHANGE EFFECTIFS RELS
(1975 = 100)
150
140
130
120
110
100
90
80
70
Allemagne France Royaume-Uni
60
1T1975 1T1977 1T1979 1T1981 1T1983 1T1985 1T1987 1T1989 1T1991 1T1993 1T1995 1T1997 1T1999 1T2001
Le TCER est une moyenne pondre (par le poids dans les changes) des taux de
change rels bilatraux. 1T renvoie au 1er trimestre de lanne.
Source : OCDE.
54
TABLEAU 9. INDICATEURS DE COMPTITIVIT EN 2000
Cots unitaires
Part dans Prix relatifs
de main-duvre
les exportations lexportation
(en dollars)
mondiales (%) (1995 = 100)
(1995 = 100)
1990 2000
France 6,3 4,9 91,8 82,3
Allemagne 12,2 8,9 90,5 90,1
tats-Unis 11,2 11,9 106,5 114,4
Source : Perspectives conomiques de lOCDE, n 70, 2002.
55
Le thorme des lasticits critiques
56
balance commerciale. Pour cela, les lasticits-prix des importa-
tions et des exportations doivent tre suffisamment grandes.
Cette condition est gnralement suppose vrifie dans les ana-
lyses thoriques. En pratique, cest plus discutable, dans la
mesure o des rigidits peuvent rendre sans effet les variations
de prix. Ctait le cas de la France daprs guerre [Weiller,
1968], et cest souvent le cas des pays en dveloppement dont
les exportations sont limites un nombre rduit de matires
premires dont les quantits produites ne peuvent gure varier
court terme.
Ces diffrents effets sont tals dans le temps. Cest pour-
quoi les effets dune dprciation du taux de change rel sur la
balance des transactions courantes diffrent court et moyen
terme. Ce phnomne est connu sous le nom de courbe en J
(voir encadr p. 58).
La condition de Marshall-Lerner est gnralement suppose
vrifie dans lapproche conomique de court terme. Une dpr-
ciation du taux de change rel est donc toujours suppose am-
liorer le solde de la balance courante ( condition que les autres
pays ne ragissent pas par une dvaluation concurrente de leur
propre monnaie).
Le solde de la balance courante apparat donc comme dter-
min par les revenus domestique et tranger et le taux de change
rel. Cependant, il existe quantit dautres lments qui peu-
vent influencer le solde de la balance courante. Cest le cas, par
exemple, des facteurs de comptitivit hors prix : la rputation
des produits ou, plus gnralement, la diffrenciation des biens ;
la proximit gographique ou culturelle qui peut faciliter les
changes commerciaux ; les subventions aux exportations et les
barrires tarifaires lentre des produits. Ces deux derniers
facteurs font lobjet de ngociations au sein de lOrganisation
mondiale du commerce (OMC). Enfin, la rpercussion des
variations du taux de change sur les prix intrieurs ou ext-
rieurs nest pas automatique. En cas de dvaluation de leuro,
par exemple, les exportateurs europens aux tats-Unis peu-
vent dcider de baisser leurs prix en dollars ou de les conserver
au niveau antrieur (cest ce que lon nomme un comportement
de marge).
57
La courbe en J
GRAPHIQUE 4. LA COURBE EN J
Balance
courante
Effet de long
terme de la
dprciation
relle
1 3
Temps
Dprciation Fin de la
relle courbe en J
Source : Krugman et Obstfeld [2001].
58
entre en jeu (passage du point 2 au exportations et des importations de
point 3 sur le graphique). Au point 3, le biens manufacturs. Bien que dats
solde de la balance courante retrouve (1984), ces travaux confirment
son niveau davant la dprciation quen cas de dprciation relle du
relle. Ce nest quau-del de ce point taux de change, le solde de la balance
que leffet volume joue plein et des transactions courantes commence
lemporte sur leffet prix. Empirique- par se dtriorer (leffet prix domine
ment, le processus prend de six mois leffet quantit), puis samliore lente-
un an dans les pays industrialiss. ment pour devenir positif aprs une
Le tableau 10 prsente des esti- anne.
mations des lasticits-prix des
Impact sur les lasticits prix Impact sur les lasticits prix
des exportations des importations
6 mois 1 an long terme 6 mois 1 an long terme
Allemagne nd nd 1,41 0,57 0,77 0,77
Belgique 0,18 0,59 1,55 nd nd 0,7
Canada 0,08 0,4 0,71 0,72 0,72 0,72
tats Unis 0,18 0,48 1,67 nd 1,06 1,06
France 0,2 0,48 1,25 nd 0,49 0,6
Japon 0,59 1,01 1,61 0,16 0,72 0,97
Pays Bas 0,27 0,49 0,89 0,71 1,22 1,22
Royaume
nd nd 0,31 0,6 0,75 0,75
Uni
Suisse 0,28 0,42 0,73 0,25 0,25 0,25
59
Parit des taux dintrt nominaux
et aversion au risque
La parit des taux dintrt est une o ea est le taux de change anticip de
relation qui tablit qu variation anti- la monnaie nationale par rapport la
cipe du taux de change nominal (ea) devise trangre (on suppose que
donne, les rendements nominaux (les lagent rapatrie les gains raliss
taux dintrt) des placements domes- ltranger dans son pays dorigine la
tiques et trangers doivent sgaliser fin de lopration).
sil nexiste aucune entrave la mobi- Ainsi, lorsquil value a priori le
lit internationale des capitaux. Cette rsultat de son placement ltranger,
condition suppose cependant que linvestisseur doit tenir compte du fait
lagent conomique reprsentatif est quil lui faudra convertir ses gains en
neutre au risque, cest--dire quil pr- monnaie nationale lissue de son pla-
cement. Comme le taux de change
fre toujours placer sa richesse
nominal futur nest pas une variable
lendroit o le rendement espr est le
connue au moment o il effectue la
plus lev sans chercher minimiser le
comparaison des deux stratgies,
risque de son portefeuille. lagent est bien oblig danticiper le
Cette condition peut tre formalise taux de change. Pour un individu
de la manire suivante : imaginons un neutre au risque, la condition pour que
agent rsident, neutre au risque, et qui ces deux placements soient a priori
dispose dune somme R placer. Sil quivalents scrit :
nexiste aucune restriction lentre
ou la sortie des capitaux (dans ce cas, e
(1 + r)n = (1 + r*)n (20)
la mobilit internationale des capitaux ea
est dite parfaite ), lindividu a deux Cette expression peut se rcrire de
possibilits de placements : manire faire apparatre le taux de
un placement dans son propre croissance du taux de change nominal
pays qui lui rapporte, au bout de n anticip (ea) :
priodes et au taux dintrt r,
R (1 + r)n (18)
1 + ea = [ 11 ++ rr* ] avec
n
60
investisseur neutre au risque soit indif- des titres domestiques est suprieure
frent au fait de placer dans son propre celle des titres trangers, les capitaux
pays ou ltranger, il faut que les ren- trangers entrent lintrieur du pays.
dements attendus des placements En consquence, il y a excs de fonds
soient identiques ses yeux. Le place- prtables dans la nation (do une
ment ltranger comporte une dimen- diminution du taux dintrt national)
sion supplmentaire : le taux de varia- et excs de demande de fonds pr-
tion anticip de la monnaie nationale tables ltranger (do la hausse du
par rapport la monnaie trangre (ea). taux dintrt tranger). Les deux pla-
Ainsi, toutes choses gales par ail- teaux de la balance se rquilibrent
leurs, si le rendement servi sur les donc automatiquement. Cette thorie a
actifs trangers est suprieur celui une seconde consquence : dans la
servi sur les actifs domestiques (r* > mesure o les rendements sont iden-
r), les agents vont anticiper un accrois-
tiques et o les agents sont neutres au
sement de la valeur de la monnaie
risque, le portefeuille optimal (idal)
nationale (une apprciation de e) par
nest pas constitu autour du principe
rapport la monnaie trangre. Cela
de diversification des actifs. Autre-
assure, en effet, lgalit des rende-
ments attendus des deux stratgies de ment dit, le portefeuille, dans cette
placement. optique, ne contient quun seul actif
La relation de parit non couverte sil nexiste aucune entrave la libre
des taux dintrt est une thorie du circulation des capitaux. En effet, les
taux de change nominal en ce sens rendements tant identiques, lagent ne
quelle explique les variations futures gagne rien dtenir des actifs
de ce dernier par le diffrentiel de taux diffrents.
dintrt. Si tous les agents sont iden- Du point de vue empirique, le diff-
tiques, elle implique que tout cart rentiel de taux dintrt se rvle un
(entre les taux dintrt nominaux pitre indicateur des modifications
domestique et tranger) ne peut tre venir du taux de change courant proba-
que transitoire ( variation anticipe blement du fait de la faible pertinence
donne du taux de change nominal). de lhypothse de neutralit des agents
Ainsi, court terme, si la rmunration vis--vis du risque.
61
travers de placements raliss la fois dans son propre pays et
ltranger. Pour simplifier, et bien qutant proccup par ses
gains ventuels, lindividu cherche galement minimiser le
risque attach ses placements. Une bonne manire de mini-
miser le risque consiste diversifier ses placements dans son
portefeuille dactifs. Cette stratgie lmentaire est bien
rsume par le dicton populaire : Il ne faut pas mettre tous ses
ufs dans le mme panier. Or la thorie financire tablit quil
existe une trs forte corrlation entre le rendement dun place-
ment et son risque : plus un placement est risqu et plus sa rmu-
nration est leve. Ainsi, pour rduire le risque global de son
portefeuille, un pargnant peut choisir de placer une partie de sa
richesse dans des actifs trangers mme si la rmunration qui
lui est offerte est infrieure celle des actifs domestiques.
Un tel comportement peut expliquer pourquoi un cart de
rmunration peut subsister entre les actifs domestiques et
trangers. Il nest nul besoin dinvoquer l imperfection de la
mobilit internationale des capitaux , qui sappuie sur lide
quil existerait des obstacles rglementaires (un contrle des
changes, par exemple). Lcart entre les deux rendements peut
sexpliquer par la prsence dune prime de risque qui reflte le
caractre plus risqu des placements dans un pays par rapport
un autre.
La parit non couverte des taux dintrt prsente donc les
flux de capitaux court terme comme relevant dune pure
logique spculative. Cest ce type de comportement que ren-
voie la fameuse taxe Tobin [Jgourel, 2002].
62
pays dorigine en ayant recours cette stratgie ? On peut expli-
quer lIDE par au moins quatre raisons.
Il peut tre difficile pour lentreprise dexporter si ses pro-
duits ne peuvent tre vendus facilement sur les marchs des pays
trangers. Cela peut rsulter des cots de transports levs ou de
barrires lentre tarifaires (taxe sur les importations) ou
non tarifaires (quotas dimportations). Par exemple, des entre-
prises asiatiques ont effectu des investissements directs en
Europe dans les annes 1980 pour contourner les quotas euro-
pens dimportations dautomobiles ou de magntoscopes. Il se
peut aussi que les consommateurs aient une trs forte prfrence
pour les produits nationaux. Dans ce cas, la stratgie consiste
acqurir une entreprise du pays pour simplanter sur le march.
Le rachat de Nissan par Renault, la fin des annes 1990, relve
de cette stratgie. Toutefois, le remplacement dexportations par
des IDE nest pas toujours recherch, surtout sil existe de fortes
conomies dchelle dans le pays dorigine.
Lentreprise peut galement souhaiter internaliser cer-
taines tapes de son activit. Si, par exemple, sa production
dpend de faon cruciale de son approvisionnement en matires
premires, il peut tre intressant de prendre le contrle du four-
nisseur. On parle alors dintgration verticale.
La firme peut galement souhaiter diversifier son activit et,
dans ce but, acqurir des entreprises trangres qui lui paraissent
particulirement intressantes parce quelles jouissent dune
bonne rputation dans un certain secteur dactivit. Il sagit,
dans ce cas, dune volont dintgration horizontale.
Enfin, une entreprise peut chercher bnficier dun cot de
production plus avantageux. Cest le cas, par exemple, si le pays
daccueil dispose dune main-duvre abondante et moins on-
reuse que dans le pays dorigine. Il sagit alors dexternaliser
certains cots en ayant recours la sous-traitance internatio-
nale. Cest ce type de stratgie qui gouverne la dlocalisation
des industries textiles dans certains pays en dveloppement.
Cela nest pas sans poser un certain nombre de problmes la
fois politiques et conomiques : non-respect des normes de tra-
vail fondamentales (NTF), comme linterdiction du travail des
enfants ou la non-discrimination lembauche ; faiblesse des
rmunrations locales (dumping social) ; problmes de chmage
et de concurrence dloyale dans les pays do sont issues les
entreprises qui adoptent ce type de stratgie.
63
3. Les rserves officielles de change
64
globalement davantage export de biens et de services quils en
ont import et quil est entr plus de capitaux (privs) dans le
pays quil nen est sorti, les entres de devises trangres
lemportent sur les sorties et la variation des rserves de change
est positive. Dans la situation inverse, les rserves officielles de
change diminuent.
65
Taux de change flexibles
et taux de change fixes
66
le solde de la balance des transactions courantes est positif
(la balance est excdentaire) tandis que la balance des opra-
tions financires est en dficit (son solde est ngatif). Le pays est
alors exportateur net de biens et services et importateur net de
capitaux ;
enfin, le dernier cas correspond la situation oppose :
une balance des transactions courantes dficitaire et une balance
des oprations financires excdentaire.
La premire situation correspond lquilibre de long terme
en termes de stocks. Une telle situation a des consquences
importantes en ce qui concerne lefficacit de la politique cono-
mique mene dans un pays ouvert sur lextrieur. Elle ncessite
cependant dabandonner lapproche en termes de flux que nous
avons adopte jusqu maintenant. Cest pourquoi nous la
laissons de ct provisoirement. Nous y reviendrons dans le cha-
pitre VI. Les deux autres cas correspondent des situations de
pays comme lAllemagne ou le Japon pour la premire et les
tats-Unis pour la seconde. Les dveloppements suivants leur
sont consacrs.
67
fortement touche que lAllemagne. La France nexporte pas, en
effet, le mme type de produits que lAllemagne. Elle est plutt
spcialise dans la production de biens intermdiaires.
Une partie du revenu accumul grce lexcdent commer-
cial permet aux agents rsidents dacqurir des titres trangers.
Ces oprations de placement se traduisent par des sorties de
capitaux du pays, cest--dire par un dficit de la balance des
oprations financires. partir des annes 1960, les conomies
allemande et japonaise ont durablement connu ce type de struc-
ture de leur balance globale. Pendant les annes 1980 par
exemple, ce sont essentiellement lAllemagne et le Japon qui
finanaient les tats-Unis ( la fois le secteur priv et le dficit
fdral), alors fortement importateurs de capitaux. En ce qui
concerne lAllemagne, la runification de 1989 a rduit les exc-
dents commerciaux. En 2003, le dficit des tats-Unis est large-
ment financ par le Japon, mais aussi par la Chine (Hong Kong
compris), qui accumule des excdents commerciaux consid-
rables par rapport aux tats-Unis.
68
La situation des tats-Unis est unique car les non-rsidents
(particuliers ou banques centrales) conservent volontiers les
dollars amricains. Ainsi, une partie du dficit extrieur des
tats-Unis est finance automatiquement par la remise de
dollars des non-rsidents. Ces dollars sont placs aux
tats-Unis, ce qui constitue un prt automatique et aussi une
incitation la cration montaire. Cette situation a t dnonce
trs tt (notamment en France par J. Rueff) et a donn lieu
quelques actes symboliques comme lchange de dollars contre
de lor. Jusquen 1973, la convertibilit officielle du dollar
taux fixe mettait une limite thorique cette possibilit. Depuis
lors, il ny a dautre limite que la confiance des non-rsidents
dans le dollar (qui sert souvent de valeur refuge en cas de crise).
Les annes daprs guerre ont vu crotre le dficit de la
balance des paiements, malgr des excdents commerciaux
importants, mais dcroissants. Le plan Marshall, les dpenses
lies la guerre froide (entretien des bases militaires
ltranger, appuis aux rgimes allis), puis lexpansion des
investissements directs des tats-Unis ltranger (en Am-
rique latine et en Europe, notamment) ont creus le dficit
global. De plus, le relvement des conomies europennes et
japonaise les a rendues plus concurrentielles : partir de 1970, la
balance commerciale des EU est devenue dficitaire. Tout cela a
entran la dtention par les non-rsidents de montants en dollars
bien suprieurs aux rserves en or. Ces dollars ont constitu pro-
gressivement la base dun vaste march financier non contrl :
le march des eurodollars. La situation au dbut des annes 2000
est trs diffrente. Les EU sont devenus importateurs de capi-
taux (allemands avant 1989, japonais et franais), et leur balance
courante demeure trs ngative (voir graphique 5), lexception
de lanne 1991, en raison des transferts des allis pour financer
la guerre du Golfe. Ce dficit ne sest pas rpercut sur la force
du dollar, qui tait survalu au dbut de 2003.
La croissance du dficit des oprations courantes au dbut des
annes 2000 a t qualifie de concept dpourvu de significa-
tion par Paul ONeill, le secrtaire au Trsor des EU. Pour lui,
ce dficit refltait le dsir des non-rsidents de dtenir des actifs
libells en dollars. Nanmoins, si ce dsir se rduisait, les EU
devraient faire face un ajustement difficile, conduisant une
rduction de la demande interne ou du taux de change du dollar.
69
GRAPHIQUE 5. TATS-UNIS, VOLUTION DU SOLDE
DE LA BALANCE COURANTE
(1981-2001, milliards de dollars)
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
-350
-400
-450
-500
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999
Source : FMI.
71
Avant dapprofondir la question, nous prsenterons une des
approches les plus simples par le bas de lquilibre de la
balance des paiements, lapproche montaire de la balance des
paiements (AMBP). Cette approche constitue lune des princi-
pales rfrences thoriques du Fonds montaire international
(FMI).
72
Le modle de Polak
73
Enfin, cette thorie conduit trop souvent minorer limpact
des chocs rels (chocs sur les flux de biens et services), alors que
ces derniers jouent un rle considrable dans les pays en dve-
loppement. Cest le cas, par exemple, des brusques variations
des quantits produites ou des prix des matires premires.
Les critiques sur lAMBP ne doivent cependant pas conduire
ignorer lintrt dune lecture par le bas de la balance des paie-
ments. Ainsi le solde de la balance courante peut-il tre consi-
dr comme le simple reflet des rallocations permanentes de
portefeuille des agents rsidents et non rsidents. Cette manire
de voir les choses sest progressivement impose au fur et
mesure que se rduisaient les obstacles la mobilit internatio-
nale des capitaux. Elle est lorigine de lapproche dite en
quilibre de stocks de la balance des paiements (cette notion
est prsente dans le chapitre VI). Dans ce type danalyse, le
solde du compte courant apparat comme laccroissement ou la
diminution des actifs nets dtenus par les rsidents sur le RDM :
un dficit du compte courant sexplique alors par le faible
intrt des non-rsidents pour les actifs du pays considr, ou
par lattrait des placements ltranger pour les rsidents.
Adopter ce type dapproche, cest souligner le rle des anticipa-
tions (et des brusques modifications de celles-ci) qui sont lori-
gine de bien des crises. Nous reviendrons plus en dtail sur cet
aspect en prcisant ce que sont les crises de balance des
paiements .
Le choix du sens de lecture de la balance des paiements nest
pas neutre. Il conditionne limportance relative donne aux flux
rels et aux mouvements montaires et financiers.
74
Pour dcrire les mcanismes de retour lquilibre, nous sup-
poserons que 1) le solde de la balance des transactions cou-
rantes dcrot avec le taux de change rel. En dautres termes,
la condition de Marshall-Lerner (encadr p. 56) est suppose
vrifie ; 2) les flux internationaux de capitaux ne dpendent que
de lcart dans les rendements attendus des titres domestiques
et trangers (parit non couverte des taux dintrt, voir encadr
p. 60).
75
(P) et des prix trangers (P*), cette apprciation nominale est
galement une apprciation relle (une hausse de q). Lapprcia-
tion de la monnaie nationale provoque une dgradation de la
balance courante. Les produits nationaux sont moins comp-
titifs (ils cotent plus cher en termes de devises), ce qui rduit le
flux dexportations. En outre, les agents rsidents sont incits
importer davantage de produits trangers car le pouvoir dachat
de la monnaie nationale, en termes de monnaie trangre, sest
accru. Il y a donc galement un accroissement du flux des impor-
tations. Ainsi, lapprciation nominale de la monnaie nationale
permet, grce la dgradation du solde de la balance courante,
dliminer directement la demande excdentaire de monnaie
nationale sur le march des changes. Cependant, la modification
de la parit de la monnaie nationale sur le march des changes
peut galement, mais de manire indirecte, engendrer des flux de
capitaux entre la nation et ltranger qui peuvent aussi contribuer
restaurer lquilibre global.
Les flux financiers de court terme ne sont pas directement
dtermins par lvolution du taux de change nominal. En effet,
cest la variation du taux de change nominal anticip (ea) qui,
en affectant le rendement attendu des actifs trangers, dter-
mine (avec les taux dintrt respectifs de la nation et de
ltranger) les mouvements du capital entre un pays et lext-
rieur. Mais la modification immdiate de la valeur nominale de
la monnaie domestique sur le march des changes peut modi-
fier la manire dont les oprateurs financiers anticipent la valeur
venir de cette mme variable. Tout dpend, en fait, de la
manire dont ils peroivent le choc qui, initialement, rompu
lquilibre extrieur du pays.
Supposons que, la suite dun choc, le march des changes
se retrouve, comme dans lexemple prcdent, en excs de
demande de monnaie nationale. Lorsque les taux de change sont
flexibles, cette situation se traduit par une apprciation de la
monnaie nationale. Supposons aussi que les investisseurs consi-
drent le choc comme transitoire. Dans ce cas, ils anticipent que
dans un avenir plus ou moins proche un contre-choc va rta-
blir la situation originelle. On dit quil ny a pas de phnomne
d hystrse , cest--dire que le choc va finir par perdre toute
influence dans un avenir plus ou moins proche. Les agents anti-
cipent donc que lapprciation nominale du taux de change nest
elle-mme que transitoire. Ainsi, si la valeur nominale de la
monnaie augmente aujourdhui, les agents prvoient quelle va
76
diminuer demain de telle manire que la monnaie domestique
retrouve finalement la parit nominale antrieure au choc. Ainsi,
si le choc est transitoire, lapprciation nominale conduit une
dprciation nominale (ea < 0) dans le futur.
Cette anticipation provoque une sortie de capitaux du pays.
En effet, comme les oprateurs financiers pensent que la valeur
de la monnaie nationale diminuera, ils prfrent placer
ltranger. Cela concourt rtablir lquilibre extrieur, en
parallle avec la dgradation du solde de la balance courante. En
fin de compte, lapprciation nominale de la monnaie nationale,
dans un contexte de choc transitoire, affecte la fois la balance
courante et la balance des oprations financires.
linverse, supposons prsent que le choc soit permanent
et que les oprateurs financiers le sachent (nous liminons, pour
simplifier, toute erreur danticipation). Dans ce cas, la variation
immdiate du taux de change nominal reflte le caractre perma-
nent du choc. Comme les agents nont aucune raison de sup-
poser lexistence dun contre-choc qui ramnerait lconomie
sa situation initiale, le taux de change nominal sajuste immdia-
tement la valeur compatible avec le choc, et la variation anti-
cipe du taux de change est nulle (ea = 0). Dans ce contexte, la
balance des oprations financires nest pas affecte par la modi-
fication de la parit nominale de la monnaie nationale : le pro-
cessus de rquilibrage de la balance des paiements ne transite
donc que par la balance courante.
Les mmes mcanismes entrent en jeu en cas de dficit ini-
tial de la balance globale et rtablissent lquilibre extrieur.
Ainsi, dans le systme pur de taux de change flexibles, la
seule variation du taux de change permet de corriger tout ds-
quilibre de la balance globale. Soit le mcanisme sappuie uni-
quement sur la balance des transactions courantes (choc transi-
toire), soit la balance des oprations financires est galement
affecte cause de la modification des anticipations de change
des oprateurs financiers (choc permanent).
77
contemporaine tient compte du comportement des autorits
montaires.
78
du RU est reste excdentaire, alors que la balance commer-
ciale tait constamment dficitaire. Lexcdent venait du fret,
des assurances et des intrts et dividendes rapatris. Les fluc-
tuations qui apparaissaient nanmoins furent corriges par des
mcanismes bien diffrents de ceux prvus par la thorie. Les
manipulations du taux dintrt sur la place de Londres, qui tait
alors le march financier international, permirent dattirer les
capitaux trangers ou de les y retenir ( balances sterling ). De
plus, lasymtrie du commerce extrieur du RU (exportations de
produits manufacturs, importations de matires premires) a
vraisemblablement renforc limpact du taux dintrt : lorsque
les taux dintrt augmentaient au RU, le cot de stockage des
matires premires saccroissait galement, ce qui provoquait un
dstockage de ces biens et, en consquence, une chute des prix
des matires premires importes par la GB, do un rquili-
brage de la balance commerciale.
79
Supposons, pour simplifier, que les autorits aient dtermin
une parit compatible, au moins court terme, avec les fonda-
mentaux de lconomie. Cette hypothse implique que la varia-
tion anticipe du taux de change nominal est nulle (ea = 0) ou, en
dautres termes, que les agents ont confiance dans le maintien
de la parit nominale actuelle. Dans ce contexte, les mouve-
ments internationaux de capitaux de court terme ne sont dter-
mins que par le diffrentiel de taux dintrt entre la nation et
ltranger.
Le choix de la parit nominale oblige la banque centrale
intervenir sur le march des changes pour dfendre la fixit du
taux de change. Sil existe un excs de demande de monnaie
domestique sur le march des changes, cette dernire risque, en
labsence dintervention, de sapprcier. La banque centrale
intervient alors en vendant la monnaie nationale et en achetant
des devises. Cela peut liminer la pression la hausse sur la
valeur de la monnaie domestique. Inversement, lorsquil y a un
risque de dprciation, la banque centrale soutient le cours de
la monnaie domestique en vendant des devises. Il apparat donc
que, contrairement ce qui se produit en changes flexibles, il
est impossible de considrer que les variations des rserves offi-
cielles de change sont nulles. Ces variations rsultent en partie
des interventions de la banque centrale sur le march des
changes. Dans le chapitre prcdent, il a t montr que lqui-
libre conomique de la balance des paiements est atteint lorsque
la variation des rserves de change est nulle. Cela correspond
une situation o il ny a aucun risque dapprciation ou de dpr-
ciation nominale de la monnaie domestique. Dans ce cas, le ban-
quier central peut, provisoirement, dormir sur ses deux
oreilles .
Supposons que la balance globale soit en excdent la suite
dun choc. Comme ltablit la dfinition de lquilibre de la
balance des paiements (quation (24)), un excdent de la balance
globale est associ une augmentation des rserves officielles
de change (DR) (enregistre comme un variation ngative, voir
chapitre I). Cette opration conduit une modification de loffre
de monnaie domestique, en labsence de politique dite de stri-
lisation des variations des rserves officielles de change . Ce
phnomne constitue le processus de rquilibrage de la balance
des paiements dans un systme pur de changes fixes.
80
La variation des rserves officielles de change induit celle de
loffre de monnaie domestique. En simplifiant, on peut sup-
poser que cest la banque centrale qui dtermine loffre de mon-
naie domestique. Ce processus peut tre mis en vidence par la
lecture du bilan simplifi de la banque centrale, tel quil est pr-
sent dans le tableau 11.
Actif Passif
Rserves en or (RO) Monnaie en circulation (MS)
Rserves en devises (RD)
Actifs extrieurs (titres) (AE) Rserves des banques (DBP)
Actifs intrieurs : (AI) (rserves obligatoires + dpts)
Crances sur ltat (CET)
Crances sur les banques
(CBP) (refinancement)
81
TABLEAU 12. SITUATION FINANCIRE CONSOLIDE
1
DE LEUROSYSTME AU 28 FVRIER 2003
(en millions deuros)
Actif Passif
Avoirs et crances Billets en circulation 345 414
en or 130 314
Crances en devises 245 680 Engagements envers les
tablissements de crdit
de la zone euro 125 405
sur les non-rsidents Autres engagements envers
de la zone euro 228 349 les tablissements de crdits
de la zone euro 62
sur les rsidents de la zone Certificats de dettes
euro 17 331 mis 2 029
Actifs extrieurs Engagements envers des
en euros 5 926 rsidents de la zone
euro 71 171
Actifs intrieurs 301 577 en euros 70 147
Dont : en devises 1 024
crances sur les admi- Engagements envers
nistrations publiques 44 355 des non-rsidents
de la zone euro 22 758
titres en euros mis en euros 8 704
par les rsidents 33 484
concours aux tablis- en devises 14 054
sements de crdit 223 186
autres actifs sur tablis- Contrepartie des DTS
sements de crdit 552 du FMI 6 339
Autres actifs 107 151 Autres passifs 70 187
Compte de
rvaluation 82 840
Capital et rserves 64 444
Total 790 649 Total 790 649
Source : Bulletin mensuel de la BCE, mars 2003.
1. LEurosystme est le systme montaire constitu par les pays qui forment
lUEM.
82
constants (tout comme les rserves des banques de second
rang), une variation proportionnelle de loffre de monnaie
domestique et cest cette dernire qui permet le retour lqui-
libre de la balance globale, donc du march des changes.
83
monnaie (tandis quun dficit conduit un excs de demande
dencaisses). Dans le cas dun excs doffre de monnaie, lqui-
libre sur le march domestique des encaisses peut tre rtabli par
une augmentation du revenu national et/ou du niveau gnral
des prix, et/ou une diminution du taux dintrt domestique, car
ces trois effets concourent augmenter la demande dencaisses.
Cependant, ces variations qui permettent le rtablissement de
lquilibre sur le march domestique de la monnaie ont gale-
ment un impact sur le solde de la balance globale. Ainsi,
laccroissement du revenu et/ou des prix domestiques dgrade
le solde de la balance courante : laugmentation du revenu
accrot les importations tandis que la hausse des prix dgrade la
comptitivit des produits nationaux et rduit donc les exporta-
tions tout en accroissant les importations. Quant la baisse du
taux dintrt domestique, elle se traduit par des sorties de capi-
taux du pays (qui sont dautant plus importantes que la mobilit
internationale du capital est grande et que les rsidents ne sont
pas trop allergiques au risque). En fin de compte, laugmen-
tation de la masse montaire domestique permet donc de rta-
blir lquilibre de la balance globale grce aux consquences
quun tel phnomne peut avoir sur la balance courante et sur la
balance des oprations financires.
Globalement, la variation de loffre de monnaie domestique
conscutive au dsquilibre de la balance globale enclenche un
processus de retour lquilibre du march de la monnaie
domestique, qui lui-mme induit le retour lquilibre de la
balance globale. Ce processus dajustement, qui permet
dassurer la fixit de la valeur nominale de la monnaie natio-
nale sur le march des changes, a une consquence majeure :
la masse montaire nationale devient, long terme, une
variable endogne, cest--dire une grandeur sur laquelle les
autorits nont plus de contrle parce que ses variations sont
entirement dtermines par lvolution du solde de la balance
globale.
Cette caractristique du systme de parits fixes peut se
rvler gnante pour les autorits gouvernementales. Par
exemple, lorsque la balance globale est en dficit, la diminution
de la masse montaire domestique provoque, entre autres
choses, un accroissement du taux dintrt. Une telle variation
peut avoir des consquences ngatives sur la consommation et
linvestissement dans le pays. Cest pourquoi une banque cen-
trale peut tre tente, court terme, dagir pour annuler la
84
variation de la masse montaire conscutive au rquilibrage
extrieur. Elle pratique alors une politique dite de
strilisation .
85
lquilibre extrieur, pour la valeur donne du taux de change
nominal, nest pas rtabli. Si la banque centrale refuse la nces-
saire baisse de la masse montaire domestique, taux de change
donn, alors il y a un risque que les rserves officielles devien-
nent nulles et donc que la banque centrale soit dans limpossi-
bilit dintervenir sur le march des changes. La banque centrale
peut se voir alors contrainte de dvaluer la monnaie nationale.
En effet, dans tout ce qui prcde, les agents sont supposs
avoir confiance dans le systme de change. Ils pensent que la
parit nominale actuelle sera maintenue pour toujours (ea = 0).
Mais si les oprateurs saperoivent de lpuisement des
rserves officielles ou si, dune manire gnrale, ils se mettent
considrer que le taux de change nominal fix par la banque cen-
trale nest pas sa bonne valeur, ils peuvent se mettre
croire une modification imminente des taux de change. On
parle alors de crise de la balance des paiements .
86
Un exemple de crise de balance des paiements :
la Thalande et la crise financire
du Sud-Est asiatique (1997)
100
Exportations de biens et services
80
Importations de biens et services
60
Compte courant
40
20
-20
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
87
a russi attirer des montants levs dilatoire [Sgard, 2002]. La premire
dinvestissements directs ; aprs 1990, dvaluation de juillet 1997 renfora les
les emprunts privs (non garantis par croyances des oprateurs financiers
ltat) se multiplirent. Limpact de dans le caractre inluctable dune
ces entres de capitaux a t favorable future dvaluation massive du baht. La
la croissance, mais a eu aussi spculation repartit de plus belle et le
quelques effets indsirables, comme taux de change du baht seffondra rapi-
lalimentation dune bulle spculative dement. Pour viter leffondrement du
dans le domaine de limmobilier. Cela systme bancaire, qui avait massive-
a conduit les autorits taxer les capi- ment emprunt court terme en dollars
taux entrants, sans chercher, cepen- et prt moyen terme en bahts, ltat
dant, enrayer le phnomne. Lori-
emprunta alors fortement auprs des
gine directe de la crise apparat dans ce
organismes publics (emprunts publics/
graphique : aprs avoir dpass 8 mil-
liards de dollars en 1996, les emprunts publics sur le graphique 7 contracts
privs nets non garantis par ltat sont auprs du FMI, de la Banque mon-
devenus ngatifs en 1997 (les rem- diale et la Banque asiatique de dve-
boursements en capital et les reventes loppement), mais aussi sur les marchs
dobligations deviennent suprieurs (emprunts publics/privs sur le gra-
aux nouveaux prts et aux achats phique 7). En revanche, les investisse-
dobligations), entranant la chute des ments directs trangers progressrent
rserves de change et contraignant les rapidement en 1998, profitant du fait
autorits montaires abandonner la que les actifs thalandais taient
parit fixe avec le dollar, aprs avoir devenus trs bon march en devises
men une dsastreuse politique trangres.
10 Emprunts publics/publics
Emprunts publics/privs
8
Emprunts privs non garantis (nets)
Portefeuille (actions) net
6
Investissements directs trangers
-2
-4
-6
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
88
Cette crise se traduisit par la rserves en devises entre 1985 et 1995,
croissance de la dette extrieure phnomne remarquable puisquil
(graphique 8). On peut aussi lire sur coexiste avec le dficit courant dj
le graphique 8 la croissance des mentionn.
2
Dette extrieure totale Avoirs extrieurs nets
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Source : Banque mondiale, Global Development Finance 2001.
90
Fleming au dbut des annes 1960. Bien que ncessairement
imparfaite, cette approche a le mrite dtre relativement simple.
Elle permet de prsenter les effets des politiques conomiques
court terme. Cependant, les effets de ces politiques doivent, le
plus souvent, tre nuancs lorsquon raisonne plus long terme.
Cest pourquoi nous donnons parfois quelques indications sur
les rsultats de telle ou telle politique lorsquon raisonne sur un
horizon de temps plus lointain.
La fin du chapitre est consacre une prsentation dtaille
des politiques conomiques menes en France du dbut des
annes 1980 jusquen janvier 1999 (date de la mise en uvre de
lUEM). Il sagit dillustrer concrtement comment le respect
des contraintes extrieures peut forcer les autorits gouverne-
mentales inflchir la politique conomique nationale.
91
partie sur les ides de John Maynard Keynes : on suppose quil
existe un chmage involontaire . Ainsi, une partie de la main-
duvre est sans emploi cause de linsuffisance de la demande
globale et non pas parce que certains refusent de travailler au
taux de salaire en vigueur. Cette hypothse dbouche sur lide
que cest la demande qui dtermine le niveau de production
(lconomie, par hypothse, est toujours capable de produire ce
qui est demand). En outre, on suppose que le salaire nominal
(ou montaire) et le niveau gnral des prix sont constants
court terme. Cette double hypothse de rigidit peut paratre a
priori surprenante sur le plan thorique, mais elle traduit ce que
lon observe gnralement. La rigidit des salaires sexplique
par la prsence de contrats de travail qui fixent, au moins pour
un temps, la rmunration nominale des salaris. La rigidit des
prix rsulte de divers facteurs : incertitude du producteur sur les
effets dune variation de prix sur son chiffre daffaires, mca-
nismes lis un environnement de concurrence imparfaite
(qui, en autorisant le producteur pratiquer un prix suprieur
au cot marginal, lui permettent de satisfaire une demande
supplmentaire sans augmentation de prix), cots dajustement
(appels galement cots de rvision du catalogue), etc.
Dans ces conditions, le nouvel quilibre de lconomie qui
stablit aprs un choc sappuie sur la variation des quantits et
non sur les ajustements par les prix.
Lconomie dcrite ici est constitue de quatre marchs :
march des biens, march de la monnaie, march du travail et
march des changes. Chacun de ces marchs est troitement li
aux trois autres, ce qui caractrise une approche macrocono-
mique o les chocs affectant directement tel ou tel march ont
des consquences sur les autres. Avant de prsenter limpact de
certains chocs sur une petite conomie ouverte, nous prsen-
terons les notions dquilibre sur chacun de ces marchs.
92
La consommation des mnages crot avec le revenu dispo-
nible, cest--dire avec le revenu net dimpt. On suppose donc
que les mnages ne peuvent emprunter (ni sur le march int-
rieur ni ltranger) pour lisser leur consommation, comme
cest le cas, par exemple, dans la thorie du revenu permanent.
Ce revenu disponible se rpartit entre consommation et pargne.
Linvestissement des entreprises est considr comme une fonc-
tion dcroissante du taux dintrt domestique : une entreprise
compare le rendement de son investissement au rendement du
march, cest--dire au taux dintrt ; si le rendement de
linvestissement est suprieur au rendement du march, elle
investit ; sinon, elle place sur les marchs financiers. En cons-
quence, plus le taux dintrt est lev et moins il y a de projets
susceptibles dtre retenus.
Le niveau des dpenses gouvernementales est considr
comme fix par le gouvernement. En outre, ltat nest soumis
aucune contrainte concernant le montant du dficit ou de sa
dette. Si les dpenses sont suprieures aux recettes, ltat
finance le dficit en empruntant sur le march domestique des
capitaux. Le dficit public peut alors provoquer un effet
d viction financire : si le Trsor lance un emprunt, il peut
tre directement lorigine dune augmentation du taux dintrt
qui dprime linvestissement priv. Cest cette crainte de lvic-
tion (et le refus de toute reprise de linflation) qui a conduit
ladoption du Pacte de stabilit destin, entre autres, limiter
le dficit budgtaire des pays membres de lUEM dans la pers-
pective de ladoption de la monnaie commune.
Enfin, les exportations constituent une partie de la demande
pour les produits domestiques. linverse, les biens et services
imports se substituent la production domestique. Cest pour-
quoi cest le solde de la balance courante ( rduite aux biens
et services), cest--dire les exportations nettes, qui intervient du
ct de la demande. Ce solde se dtriore avec la hausse du
revenu national et du taux de change rel (la condition de
Marshall-Lerner est donc vrifie) et samliore avec le niveau
du revenu tranger (voir chapitre V).
Dans un tel contexte, le march du travail est totalement
passif : le niveau de demande de travail manant des entreprises
est dtermin par le niveau de la demande de biens. Ainsi, une
politique conomique qui stimule la demande effective conduit
une diminution du taux de chmage involontaire.
93
Le march de la monnaie . Lquilibre du march de la
monnaie est une situation o loffre dencaisses relles (la masse
montaire en circulation divise par le niveau gnral des prix
domestiques) est gale la demande. La demande dencaisses
relles dpend positivement du revenu rel domestique et nga-
tivement du taux dintrt domestique (chapitre V).
Le statut de loffre de monnaie dpend du rgime de change.
Lorsque les parits sont parfaitement flexibles, la quantit de
monnaie en circulation est suppose fixe de manire discrtion-
naire par la banque centrale. On parle alors de masse montaire
exogne (la quantit dencaisses nest pas lie lquilibre
de la balance globale). Les autorits peuvent utiliser la politique
montaire pour atteindre des objectifs internes tels que la dimi-
nution du chmage. Cest par exemple ce que fait la Rserve
fdrale (cest--dire la banque centrale des EU), qui, bien
quindpendante du pouvoir politique (comme la BCE), agit sur
les taux dintrt court terme pour acclrer la croissance (en
rduisant le taux) ou rduire linflation (en augmentant le taux).
Les choses sont trs diffrentes lorsque les parits sont fixes.
Dans ce contexte en effet, la masse montaire est endogne :
loffre de monnaie dpend de la variation des rserves de
change, tout au moins lorsque la banque centrale ne pratique pas
une politique de strilisation.
94
Lquilibre keynsien en conomie ouverte :
le modle de Mundell-Fleming (ou IS-LM-BP )
95
Il est reprsent par la courbe BP. Cette hypothse est trs simplificatrice
courbe est gnralement croissante puisquelle suppose une parfaite substi-
hh
dans le repre (y, r). En effet, une aug- tuabilit entre les titres domestiques et
mentation du taux dintrt domestique les titres trangers, cest--dire la neu-
se traduit, rendement attendu des tralit des oprateurs vis--vis du
titres trangers donn, par des entres risque et labsence de cots de transac-
nettes de capitaux lintrieur du pays. tion. Cest pourquoi nous supposons ici
Toutes choses gales par ailleurs, un tel une mobilit internationale des capi-
phnomne conduit un excdent de la taux qui, bien que forte, demeure
balance des oprations financires et imparfaite : il peut exister, lquilibre
donc de la balance globale. La seule du march des changes, une diffrence
manire de rtablir lquilibre taux de entre les rmunrations attendues des
change rel q et taux dintrt titres domestiques et trangers. Cette
tranger r* donns est une augmenta- hypothse implique que la pente de la
tion du revenu domestique qui dt- courbe BP est plus faible que celle de la
riore (via laugmentation des importa- courbe LM.
tions) le solde de la balance courante. Lquilibre de lconomie domes-
Cette dgradation du solde courant tique est atteint lorsquil y a simultan-
permet alors de compenser lexcdent ment quilibre sur le march des biens,
de la balance des oprations finan- sur le march de la monnaie et sur le
cires. Un tel ajustement suppose que march des changes. Cette situation est
les capitaux peuvent circuler dune dfinie par un triplet (y,r,q) en changes
place financire une autre. Il existe flexibles et un triplet (y,r,Ms) lorsque
donc un certain degr de mobilit les parits sont fixes. Graphiquement,
internationale des capitaux . On consi- la situation dquilibre correspond au
dre souvent que la mobilit internatio- point dintersection des courbes IS,
hh
nale des capitaux est parfaite. Cette LM et BP dans le repre (y, r).
LM
BP
IS
*
y y
96
Politiques conomiques et chocs externes en changes flexibles
97
provoque un accroissement des importations. En consquence,
le compte courant se dgrade galement.
La balance globale est donc dficitaire et il y a un excs
doffre de monnaie nationale sur le march des changes. Cette
dernire se dprcie donc. Cela amliore la comptitivit des
produits domestiques. court terme, lquilibre de la balance
globale est rtabli grce la dprciation de la monnaie natio-
nale qui permet de dgager un excdent de la balance des tran-
sactions courantes compensant les sorties initiales de capitaux
du pays.
court terme, le recours linstrument montaire parat
donc efficace dans le cadre keynsien : laccroissement des
encaisses nominales en circulation permet laccroissement du
produit rel et donc la diminution du taux de chmage. moyen
terme, en revanche, ce rsultat est plus sujet caution. En effet,
la dprciation de la monnaie nationale renchrit mcanique-
ment le cot des biens imports. Il sensuit un risque dinflation
importe alimente, par exemple, par les revendications des
salaris qui peuvent exiger des compensations salariales pour
compenser leur perte de pouvoir dachat.
98
substituabilit entre les titres domestiques et trangers (les op-
rateurs financiers sont neutres vis--vis du risque). En cons-
quence, plus la circulation des capitaux est facile et plus la pro-
babilit pour que ce type de politique se traduise par une
apprciation de la monnaie nationale est grande. Comme la
condition de Marshall-Lerner est suppose vrifie, laccroisse-
ment des dpenses publiques peut conduire une perte de
comptitivit des produits domestiques. La dsaffection de
ltranger pour les produits domestiques est susceptible
dannuler les effets positifs initiaux de la hausse des dpenses
publiques sur le taux de chmage.
Ainsi, leffet bnfique attendu dune telle politique peut tre
totalement annul par la variation de la parit de la monnaie
nationale. Par ailleurs, dans une perspective plus long terme,
nous avons vu (chapitre III) que la capacit dendettement ext-
rieur dun pays peut se heurter un problme de soutenabilit.
Or le dficit public, sil est (au moins partiellement) financ par
un recours lpargne trangre, alimente la dette extrieure.
En rsum, un petit pays a intrt privilgier la politique
montaire lorsque la mobilit internationale des capitaux est
forte, tout au moins court terme. Cela suppose videmment
que la banque centrale nait pas pour unique objectif la stabilit
des prix moyen terme
99
accroissement des exportations nationales) et rduit les importa-
tions de biens trangers. Une hausse du taux dintrt tranger a
donc ici des effets bnfiques court terme puisquelle se tra-
duit par un accroissement de la demande globale et donc une
diminution du taux de chmage. Ce rsultat est discutable
moyen terme. En effet, la dprciation de la monnaie nationale
peut provoquer terme la hausse du niveau gnral des prix
domestiques par le biais de linflation importe. En outre, les
autorits peuvent souhaiter viter des sorties massives de capi-
taux du pays, parce quelles risquent de rduire linvestisse-
ment domestique, faute de fonds prtables. La capacit future de
production pourrait en tre diminue (un aspect des choses qui
nest pas pris en compte dans le modle de Mundell-Fleming).
Les autorits peuvent donc tre tentes de ne pas laisser sins-
taller un diffrentiel dintrt trop consquent avec ltranger (et
ce dautant plus que la banque centrale a pour objectif principal
la stabilit des prix).
100
les effets des chocs externes sur lconomie nationale du petit
pays, est fondamentalement li au mcanisme qui assure le
retour lquilibre de la balance globale : la variation de la
parit nominale de la monnaie domestique.
Nous avons volontairement ignor, dans ce qui prcde, la
conduite simultane de politiques montaire et budgtaire (le
policy mix en anglais). Ainsi, une politique daccroissement du
dficit public, dont nous avons vu quelle est peu efficace
cause de la variation positive du taux de change quelle
implique, peut tre accompagne par un accroissement de loffre
de monnaie. Cette dernire, en freinant la hausse du taux
dintrt, vite ou rduit lampleur de lapprciation de la mon-
naie nationale. Dans le cadre retenu ici, une telle combinaison
pourrait donc se rvler efficace pour rduire le taux de ch-
mage. De plus, nous avons suppos que le pays reste passif face
aux chocs externes, et en particulier face la variation du taux
dintrt tranger. Or une politique nationale est possible. Par
exemple, si le taux dintrt tranger diminue, leffet ngatif sur
lconomie nationale peut tre en partie compens par une poli-
tique montaire expansionniste (ou une politique budgtaire res-
trictive) qui permettra une dtente sur les taux dintrt
nationaux.
101
lorsque les taux de change peuvent voluer dans la limite de
marges de fluctuations. Le SME (Systme montaire europen)
sappuyait sur ce type dinstrument. Ce nest qu lapproche de
la construction de lUEM que les taux de change des pays sus-
ceptibles dadhrer au systme de monnaie unique devinrent
totalement fixes. Auparavant, les fourchettes de fluctuations
avaient t fixes +/ 2,25 % autour du cours pivot et mme
+/ 15 % aprs la crise du SME en 1993.
102
de balance des paiements. En outre, le thorme ricardien
dquivalence affirme que toute politique daccroissement des
dpenses publiques est sans effet ds lors que les mnages se
proccupent de leur descendance ( altruisme intergnra-
tionnel ). Dans ce cas, les agents ralisent que la dette publique
daujourdhui se traduira plus tard par une augmentation des
impts. En consquence, daprs cette thorie, le surcrot de
revenu rsultant des dpenses de ltat est intgralement
pargn par les mnages. Il ny aurait donc pas dimpact sur la
demande globale.
103
De plus, la dvaluation fait peser le risque dune hausse des
prix domestiques. Cela peut conduire les autorits renoncer
cette stratgie, particulirement si le taux dinflation est dj
lev. Nous verrons un peu plus loin que le refus de la dvalua-
tion nominale en mai 1981 en France et la politique dite de
franc fort par la suite ne sont pas trangers cette
considration.
104
dadopter ce type de rgime de change pour asseoir la crdibilit
de leur monnaie, mais avec un fort risque de survaluation.
Une petite conomie ouverte sur lextrieur peut, dans le
contexte keynsien de court terme adopt ici, se trouver face
un douloureux problme de respect de la contrainte de lqui-
libre extrieur. Mme si lon adopte un autre cadre thorique (o
lon raisonne en termes d quilibre de stocks plutt quen
quilibre de flux , voir encadr p. 106), il peut tre difficile
pour un pays de mener une politique nationale dont les effets ne
soient pas rduits (voire annuls) par les problmes dinflation
importe ou de soutenabilit de la dette. Est-ce dire que toute
politique conomique est impossible en conomie ouverte ? vi-
demment non. Mais le pays dont lconomie est ouverte sur
lextrieur ne peut durablement, surtout sil sagit dun pays en
dveloppement, ignorer sa contrainte extrieure. Par ailleurs, et
comme cela a t indiqu dans le chapitre V, lquilibre global
peut signifier des dsquilibres partiels qui parviennent se
compenser. Ainsi certains pays, les tats-Unis par exemple, peu-
vent se permettre de connatre des dficits de la balance cou-
rante et des finances publiques sans que cela sme le doute dans
lesprit des oprateurs quant leur capacit honorer le rem-
boursement de leur dette extrieure. Dautres, en revanche, nont
pas cette facult. Cest le cas de la France, qui a t contrainte de
modifier sa politique conomique au cours des annes 1980 et
1990 pour respecter sa contrainte extrieure. La dernire section
de ce chapitre est consacre cette question.
105
quilibre de flux
et quilibre de stocks
106
dactifs dsirs par les agents (les change. Comme nous lavons vu pr-
demandes) sont gaux aux stocks cdemment, ces rsultats ne sont gure
effectifs (les offres de chacun de ces diffrents de ceux obtenus dans le
trois actifs). cadre des modles o lquilibre est
Comme le relve Plihon [2001], dfini en termes de flux, comme celui
cette approche, dans le cadre des de Mundell et Fleming. Cependant, le
parits flexibles, fait dpendre la varia- fait que les mouvements internatio-
tion du taux de change nominal des naux de capitaux soient la cons-
dterminants de loffre et de la quence directe des processus de rallo-
demande dactifs montaires et finan- cation de portefeuille des agents
ciers (domestiques et trangers). Ainsi, implique que les flux sarrtent lorsque
par exemple, une augmentation de la les stocks dsirs et effectifs sgali-
masse montaire domestique conduit, sent. Ainsi, les carts ventuels entre
court terme, une dprciation de la les rmunrations offertes sur les actifs
monnaie nationale. En effet, une telle financiers peuvent perdurer sils cor-
variation cre un excs doffre de mon- respondent une situation optimale
naie et une demande excdentaire de pour les agents rsidents et non rsi-
titres domestiques et trangers. Pour dents. Nous avons vu que le fait de
pouvoir aller placer ltranger, les prendre en compte le degr daversion
rsidents vont offrir de la monnaie vis--vis du risque des oprateurs
nationale, ce qui va provoquer la dimi- financiers conduit au mme type de
nution de la valeur nominale de la conclusion dans lapproche en termes
monnaie sur le march des changes. de flux.
Mcaniquement, une partie de la Enfin, il existe dautres approches
demande excdentaire de titres [Razin, 1995] qui explicitent la dyna-
trangers est satisfaite par cette dpr- mique du compte courant par la prise
ciation car, conscutivement la en compte des contraintes de budget et
dprciation de la monnaie domes- des processus doptimisation intertem-
tique, la valeur en monnaie nationale porelle des entreprises et des mnages
du stock dactifs trangers dtenu par (ces derniers, par exemple, ont la pos-
les agents rsidents augmente. sibilit demprunter ltranger pour
Les choses sont un peu plus lisser leur consommation). Ces
complexes en changes fixes. Le ram- modles restent toutefois assez fra-
nagement du portefeuille conscutif giles par le caractre trs abstrait des
laccroissement de la monnaie natio- hypothses poses (march parfait des
nale se traduit par une augmentation de capitaux au niveau international) et par
la dtention dactifs nationaux et lassimilation de la nation un seul
trangers. Ce dernier effet rduit, au agent ( agent reprsentatif ). Les
total, laccroissement montaire initial rsultats obtenus dans ce cadre sont
puisque laccroissement du stock souvent trs diffrents (notamment en
dactifs trangers dans le portefeuille termes defficacit des politiques co-
des agents rsidents produit une dimi- nomiques) de ceux dcrits dans le
nution des rserves officielles de modle de Mundell-Fleming.
107
Lchec de la relance de 1981-1983
108
GRAPHIQUE 9. FRANCE, EXPORTATIONS ET IMPORTATIONS
DE BIENS ET SERVICES EN % DU PIB (1978-2001)
31,0
Exportations de biens et services
29,0
Importations de biens et services
27,0
25,0
23,0
21,0
19,0
17,0
15,0
1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999
109
srie dattaques spculatives contre le franc. La premire eut lieu
quelques jours avant le 10 mai 1981 et se poursuivit avec une
plus grande intensit encore les jours suivants. Lampleur de
lattaque obligea la Banque de France intervenir sur le march
des changes et augmenter le niveau des taux dintrt ( cette
poque toutefois, la mobilit des capitaux tait restreinte par un
dispositif de contrle trs tendu). Deux points de vue saffron-
trent alors. Jacques Delors, ministre de lconomie proposa
une dvaluation immdiate du franc pour faire cesser toute
attaque. Le Premier ministre, Pierre Mauroy, ne voulut pas
cder au march , et il eut provisoirement gain de cause.
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
110
pas suffisante. Les oprateurs sur le march des changes taient
convaincus de la sortie prochaine de la France du Systme
montaire europen (SME) et de la Communaut conomique
europenne cause de laccord de gouvernement entre le parti
socialiste et le parti communiste (Programme commun). Les
attaques continurent donc et le franc fut dvalu de 10 % par
rapport au deutschemark en juin 1982. La dvaluation fut
accompagne par le gel des prix et des salaires jusquen octobre
1982, de nouveaux impts, le ciblage du dficit budgtaire 3 %
du PIB et le gel de certaines dpenses publiques. Le terme
d austrit fit sa premire apparition, qui prit tout son sens
en 1983. Malgr toutes ces mesures, le franc fut dvalu une
troisime et dernire fois en mars 1983 (8 % par rapport au
deutschemark).
Cette priode illustre bien la faon dont la contrainte ext-
rieure a dtermin la politique conomique nationale. En fait,
aprs la deuxime dvaluation et les mesures daustrit qui
laccompagnaient, deux solutions soffraient la France. La pre-
mire, dfendue notamment par Jean-Pierre Chevnement, alors
ministre de lIndustrie, consistait quitter le SME (cr en mars
1979), abandonner les mesures daustrit et accrotre les
dpenses publiques pour relancer lconomie nationale.
Labandon du systme de changes fixes et la mise en uvre de
mesures protectionnistes destines freiner les entres de mar-
chandises et les sorties de capitaux taient supposs rtablir
lquilibre du compte courant. loppos, Jacques Delors plai-
dait pour un renforcement des mesures daustrit prises aprs la
deuxime dvaluation de juin 1982. Son point de vue lemporta
ce qui mit fin la politique de relance. Jean-Pierre Chevnement
dmissionna et fut remplac par Laurent Fabius. La France prit
alors le tournant de la rigueur .
111
1985, linflation franaise est pourtant revenue un niveau
compatible avec celles de ses partenaires europens (6 %). La
politique de rigueur semblait donc avoir atteint lobjectif prin-
cipal qui lui tait assign : la lutte contre la hausse des prix. Elle
na pas permis de rsoudre le problme du chmage. En outre, le
franc fut dvalu deux nouvelles fois, en avril 1986 et en janvier
1987.
La balance courante retrouva (provisoirement) son quilibre
en 1986 (graphique 10), mais ce rsultat semble surtout impu-
table au contre-choc ptrolier de 1986. partir de 1992, en
revanche, les excdents de balance courante sont devenus struc-
turels : cet excdent ne rsulte plus dun faible niveau dimpor-
tations li la faiblesse de lactivit. Au contraire, il a souvent
t interprt comme le rsultat positif de la dsinflation
comptitive .
La politique de franc fort reposait sur lide quune infla-
tion infrieure celle de ses partenaires commerciaux dbouche
sur un gain de comptitivit ( dsinflation comptitive ).
Jusque-l, la politique franaise avait consist procder des
dvaluations priodiques pour compenser lcart dinflation
avec nos partenaires. Or la dvaluation peut avoir des effets
pervers, notamment en termes dinflation importe. Les mesures
adoptes pour rduire linflation comprenaient notamment la
dsindexation des salaires sur linflation (do le terme de poli-
tique de rigueur ). En modrant la pression salariale, le gou-
vernement voulait limiter la croissance des cots de production,
permettant ainsi aux entreprises de vendre leur production relati-
vement moins cher.
Cette restauration de la comptitivit entrana souvent des
licenciements. La monte du chmage participait lamliora-
tion de la comptitivit car elle incitait la modration salariale
en rduisant le pouvoir de ngociation des syndicats. Cette
pousse du chmage tait pense comme temporaire, puisque
lamlioration de la comptitivit devait conduire laccroisse-
ment des exportations et donc une demande de travail des
entreprises plus importante. Comme lcrit Fitoussi [1995],
cela revient accepter plus de chmage aujourdhui pour en
avoir moins demain .
Les choses ne se sont pas produites ainsi. Certes, linflation
sest fortement rduite et le solde de la balance des oprations
courantes sest considrablement et durablement amlior (gra-
phique 10). Cependant, Agnor et Bismut [1999] ont cherch
112
montrer que laccumulation dexcdents de la balance courante
depuis 1992-1993 ne serait pas imputable une amlioration de
la comptitivit des produits franais mais rsulterait plutt de
la dgradation des perspectives des mnages franais concer-
nant leurs revenus futurs, notamment du fait de la monte de leur
endettement. Dans le mme sens, Issop [2001] montre que le
solde courant franais est gnralement relativement peu sen-
sible aux modifications de prix relatifs. En outre, et en dpit de
lamlioration du compte courant et de la diminution de linfla-
tion, la baisse du chmage na pas eu lieu.
Lchec de la politique de relance et le choix de la politique
de dsinflation comptitive illustrent bien les contraintes qui
psent sur la mise en uvre dune politique conomique en co-
nomie ouverte. Tout dficit durable du compte courant aliment,
par exemple, par un accroissement des dpenses publiques peut
provoquer des attaques spculatives contre la monnaie nationale
en changes fixes et donc forcer la banque centrale accepter la
dvaluation. Un tel cueil peut pourtant tre vit si les diff-
rents pays partenaires mettent en uvre des politiques coor-
donnes. Lchec de la politique de relance en 1981 sexplique
aussi par le fait que les principaux partenaires commerciaux (et
notamment lAllemagne) ont adopt des politiques de rigueur
destines juguler linflation au moment o la France choisis-
sait daccrotre ses dpenses publiques. Ds lors, la rduction
des importations des partenaires et laccroissement des importa-
tions domestiques ne pouvaient conduire qu un accroissement
du dficit de la balance courante franaise.
Conclusion
114
essentiellement dtenues par les banques centrales. Aujourdhui,
la dtention davoirs en devises se gnralise, et la notion de
rserve de change devient un peu floue.
Les thories conomiques qui permettent la lecture et linter-
prtation des donnes de la BP se modifient aussi. Le modle
de Mundell-Fleming reste le pilier central des interprtations des
volutions dcrites par les BP. Mais limportance croissante des
stocks et encours par rapport aux flux rend ncessaire une
approche plus globale. Cela permettrait de mieux tenir compte
des rallocations de portefeuille et des effets de richesse et
dendettement au niveau international. Llaboration de BP en
termes dencours (ou positions extrieures) devrait amliorer la
connaissance empirique de ces phnomnes, mais pose des pro-
blmes mthodologiques pineux.
Depuis lorigine, la BP renvoie la notion de nation, de puis-
sance du prince, ou, de manire plus moderne, la notion de
contrainte extrieure. Le dpassement de la nation, par exemple
dans le cadre des unions montaires, remet en cause lutilit de
la BP. Plus profondment, la BP se trouve mise en cause comme
guide pour la politique conomique par le dveloppement dune
conomie qui nest plus internationale, sans tre vraiment multi-
nationale. Le dveloppement des firmes transnationales a
dabord retenu lattention ; lextension des marchs financiers
internationaux est maintenant au centre des dbats. Il est
dsormais possible de se procurer auprs deux des masses de
capitaux considrables, ce qui relche la contrainte extrieure.
Mais leur fonctionnement moutonnier, gnrateur de bulles sp-
culatives, pose de nouveaux problmes et rend ncessaire le
dveloppement des moyens dinformation.
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116
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Index
118
France, 105-113 Politique de rigueur, 105, 111
BP, 15, 21, 27 Politique montaire, 97, 101
Fuite des capitaux, 35, 86, 89 Position extrieure, 30
Hume, David, 78 Prts (voir Autres investissements)
Incohrences internationales, 33 Principal (voir aussi Amortissements),
Intrts, 10, 22, 43 26
Interventions de la banque centrale, 80 Prime de risque, 62
Investissements de portefeuille, 28 Produits financiers drivs, 29
Investissements directs, 28, 39, 62 Rserves officielles de change, 9, 11,
Invisibles, 24 14, 29, 64, 65, 86
Lecture par le haut, par le bas, 71 Rsidents, non rsidents, 7
Japon, 68 Ressources / emplois, 7
Marshall-Lerner (voir lasticits Rigidit des prix, 92
critiques) Rigidit des salaires, 92
Masse montaire endogne, 83-84 Royaume Uni, 78, 79
Mthodologie dlaboration de la BP, Services facteurs et non facteurs, 24
18 SME, 102, 111
Mill, Stuart, 78 Service de la dette, 25
Mobilit internationale des capitaux, Solde, 8
62 Solde global (voir Balance globale)
Modle de Mundell-Fleming, 91 Solvabilit, 46
Modle keynsien en conomie Soutenabilit de la dette extrieure, 46
ouverte (voir Mundell-Fleming) Strilisation, 85
Mouvements internationaux de capi- Survaluation du taux de change, 79
taux, 10, 26 Taux de change (fixe / flexible), 66
Ngoce, 22 Taux de change nominal, 53, 66
Neutralit au risque, 60-61 Taux de change rel, 53
Obligations, 10, 28 Taux de change effectif rel, 53
Or (commercial, montaire), 29, 78 Taux de couverture, 39
Parit des taux dintrt, 60 Thorme ricardien dquivalence,
Partage volume/prix, 39 103
Petit pays, 91, 105 TOM, 7
Polak, 72 Tourisme (voir Voyages)
Politique budgtaire, 98, 102, 108 Voyages, 22
Politique de franc fort, 107,111 Zone euro, 6
Politique de relance, 108-109 BP, 8
Table des matires
Introduction ................................................................... 3
120
Encadrs : Valeurs FAB et CAF, 22. Les principes denre-
gistrement, 23. Les invisibles ont disparu ! Les services
facteurs et non facteurs aussi ! Les capitaux court et long
terme aussi ! La balance de base aussi !, 24. Le service
de la dette extrieure, 25. Les droits de tirage spciaux
(DTS), 30. pargne prive, pargne publique : le dficit
de la balance courante des tats-Unis et les dficits
jumeaux , 37.
121
V / Les processus de retour lquilibre
de la balance des paiements ...................................... 71
1. Lecture par le haut ou lecture par le bas ? . 71
2. Lapproche montaire de la balance
des paiements (AMBP) et son utilisation
par le FMI .............................................................. 72
3. Limpact du systme de change
sur les mcanismes de retour lquilibre
de la BP .................................................................. 74
Lquilibrage en changes flexibles : le rle
des variations du taux de change ......................... 75
Lquilibrage en changes fixes : le rle
des variations de la masse montaire nationale ... 77
Encadrs : Le modle de Polak, 73. Un exemple de crise
de balance des paiements : la Thalande et la crise finan-
cire du Sud-Est asiatique (1997), 87.
Tableaux :
1. Balance des paiements de la zone euro .................... 8
2. Balance des paiements de la ZE : prsentation en
colonnes (1999-2002) .............................................. 11
3. Balance des paiements de la France, 2001 ............... 16
4. Balance des paiements franaise .............................. 21
5. Balance des paiements franaise : compte de capital
et compte financier .................................................. 27
6. Position extrieure de la France, encours en fin
danne .................................................................... 31
7. Diffrences denregistrement du commerce extrieur
en France (BP et CN) .............................................. 38
8. Projection de la balance des paiements du Burkina
Faso ......................................................................... 44
9. Indicateurs de comptitivit en 2000 ....................... 55
10. Exemples dlasticits prix des exportations et des
importations ............................................................... 59
11. Bilan simplifi de la banque centrale ....................... 81
12. Situation financire consolide de lEurosystme
au 28 fvrier 2003 ................................................... 82
Graphiques :
1. cart statistique mondial de 1984 2001 ................ 34
2. Burkina Faso, projection du ratio dette/
exportations ............................................................. 45
3. Taux de change effectifs rels (1975 = 100) ............ 54
4. La courbe en J .................................................... 58
5. tats-Unis, volution du solde de la balance
courante ................................................................... 70
6. Thalande : exportations, importations et balance
courante ................................................................... 87
7. Thalande : oprations financires (nettes) avec
lextrieur ................................................................ 88
8. Thalande : dette extrieure et rserves .................... 89
9. France, exportations et importations de biens
et services en % du PIB ........................................... 109
10. France, volution du solde de la balance des biens
et services, de la balance courante et de la variation
des rserves ............................................................. 110
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