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Fondos de

estabilizacin
macroeconmica
Seminario Internacional

LUIS E. RIVERO M. (ED.)

Banco Central de Venezuela


Caracas, 2001
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Directorio
Diego Luis Castellanos E.
Presidente
Rafael J. Crazut
Bernardo Ferrn
Manuel Lago Rodrguez
Armando Len Rojas
Domingo F. Maza Zavala
Jorge Giordani
(Representante del Ejecutivo Nacional)

Administracin
Diego Luis Castellanos E.
Presidente
Gastn Parra Luzardo
Primer Vicepresidente
Eddy Reyes Torres
Segundo Vicepresidente

Banco Central de Venezuela, 2001


Hecho el depsito de Ley
Depsito Legal: lf 35220013301331
ISBN: 980-6479-26-2
Este volumen contiene las
intervenciones y estudios presentados en
el Seminario sobre Fondos de
estabilizacin macroeconmica que, bajo
los auspicios del Banco Central de
Venezuela, del Ministerio de Hacienda
y del Banco Mundial, se efectu en
Caracas, el da 9 de diciembre de 1997.
ndice

A manera de presentacin
LUIS E. RIVERO M. .............................................................................................. 9

Prlogo
DIEGO LUIS CASTELLANOS E. ............................................................................... 15

CAPTULO 1
La necesidad de la estabilizacin macroeconmica

La importancia de la estabilizacin para el crecimiento econmico


ANTONIO CASAS GONZLEZ ................................................................................. 25

Los fondos de estabilizacin como instrumentos para enfrentar la volatilidad


de precios e ingresos en economas exportadoras de bienes primarios
LUIS E. RIVERO M. .............................................................................................. 29

Shocks externos y mecanismos de estabilizacin para Venezuela


ALEJANDRO GRISANTI C. ...................................................................................... 53

El ciclo de expansin y recesin en los programas de ajustes:


Una nota sobre el caso venezolano
CARLOS HERNNDEZ DELFINO ............................................................................. 95

CAPTULO II
Fondos de estabilizacin: la experiencia de pases

Fondos de estabilizacin macroeconmica: El caso de Colombia


LEONARDO VILLAR GMEZ .................................................................................. 123
Preguntas, respuestas y comentarios sobre el trabajo del doctor Villar Gmez ............ 138

Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo: El caso de Indonesia


PETER G. WARR .................................................................................................. 145

Preguntas, respuestas y comentarios sobre el trabajo de Peter G. Warr ...................... 172

El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega


MARTN SKANCKE ................................................................................................ 175

Preguntas, respuestas y comentarios sobre el trabajo de Martn Skancke ................... 195

Sntesis
ENZO DEL BFALO .............................................................................................. 201

CAPTULO III
La estabilizacin macroeconmica en Venezuela y los fondos de estabilizacin

El impacto intertemporal del sector petrolero para la estabilidad


KLAUS NUSSER .................................................................................................... 207

Propuesta de un Fondo de Estabilizacin en Venezuela: El Fondo de Inversin


para la Estabilizacin Macroeconmica
LUIS E. RIVERO M. .............................................................................................. 213

Preguntas, respuestas y comentarios sobre las intervenciones de


Klaus Nusser y Luis E. Rivero M. ......................................................................... 223

Implicaciones de los fondos para la estabilidad macroeconmica en Venezuela


RICARDO HAUSMANN ........................................................................................... 233

CAPTULO IV
Mesa redonda: La experiencia de otros pases y la propuesta para Venezuela

Intervencin de Leonardo Villar ......................................................................... 257


Intervencin de Peter G. Warr ........................................................................... 260
Intervencin de Martn Skancke ........................................................................ 261
Intervencin de Luis E. Rivero M. ..................................................................... 263
Intervencin de cierre por el moderador, Andrs Solimano ................................ 264

Acerca de los autores .......................................................................................... 269


A manera de
presentacin

LUIS E. RIVERO M.
Editor
El presente libro recoge las ponencias presentadas por los participantes y las
intervenciones de los invitados, en el Seminario sobre Fondos de Estabili-
zacin Macroeconmica celebrado en el Banco Central de Venezuela el 9
de diciembre de 1997, el cual cont con los auspicios conjuntos del Minis-
terio de Hacienda de Venezuela, del Banco Mundial y del propio instituto
emisor venezolano. Para ese entonces, el tema de la posible creacin de un
Fondo para enfrentar la volatilidad de los ingresos del pas por concepto de
exportaciones petroleras, haba sido intensamente debatido en crculos gu-
bernamentales, profesionales, financieros y acadmicos venezolanos y va-
rios proyectos de Ley para posibilitar su creacin por parte del poder legis-
lativo se encontraban en estudio en el Parlamento, pendientes de una deci-
sin aprobatoria. Ese Fondo fue creado posteriormente.
El tema de la estabilizacin macroeconmica y del uso de mecanismos es-
pecialmente diseados para atenuar los efectos de las errticas e impredeci-
bles fluctuaciones de corto plazo en los precios de las materias primas bsi-
cas transables (commodities) sobre los principales equilibrios macroecon-
micos, en pases que, como Venezuela, exhiben una elevada concentracin
de sus exportaciones en alguno de esos bienes, ha representado un rea de
particular inters para el Banco Central de Venezuela en su carcter de
institucin encargada por mandato legal, de la creacin de condiciones
favorables a la estabilidad monetaria en la economa.
12 Fondos de estabilizacin macroeconmica

La convocatoria y organizacin del referido Seminario constituy parte de


los esfuerzos que el Instituto realiz en su propsito de contribuir a canali-
zar la discusin y promover el estudio y anlisis del tema mediante el apor-
te de ideas e iniciativas para enriquecer los diversos proyectos que haban
surgido para hacer viable la creacin de un fondo como principal mecanis-
mo de estabilizacin de los ingresos petroleros del pas.
Este libro se ha organizado en cuatro captulos. El captulo 1 incluye tres
trabajos de naturaleza introductoria especialmente seleccionados para ser-
vir de marco general de referencia al anlisis del tema de la estabilizacin
econmica de corto plazo.
El primero de dichos trabajos fue elaborado por el Editor de la presente
publicacin, con el objetivo especfico de plantear los problemas que gene-
ra la volatilidad de corto plazo en los precios internacionales de materias
primas bsicas a los pases exportadores de dichos bienes, generalmente
economas pequeas, abiertas al comercio exterior y con una considerable
dependencia de sus ingresos y de sus reservas internacionales, frente a tales
exportaciones. En este trabajo se considera el problema en un terreno pura-
mente conceptual, se analizan algunos de los ms importantes efectos de
dicha variabilidad de precios y se plantea el uso de fondos de estabilizacin
especialmente diseados por tales pases, como una de las opciones dispo-
nibles para enfrentar las externalidades negativas creadas por los precios
voltiles, a travs de una especie de autoseguro. De hecho, este trabajo sirve
de base terica para una propuesta de creacin de un fondo de estabiliza-
cin para la economa venezolana hecha por el mismo editor en otra sec-
cin de este libro.
Similar propsito introductorio se mantiene en el trabajo de Alejandro
Grisanti sobre los shocks externos y los mecanismos de estabilizacin, aun-
que, con nfasis en el caso venezolano y en el anlisis de la posibilidad de
que esta economa utilice el expediente de un fondo, como mecanismo de
estabilizacin macroeconmica, frente a la de recurrir a la emisin y colo-
cacin en los mercados internacionales de capital, de instrumentos finan-
cieros de aseguramiento de riesgos (hedging), para cubrir la incertidumbre
propia de los mercados voltiles y asegurarse parcialmente contra los costos
LUIS E. RIVERO M. A manera de presentacin 13

del ajuste a que conduce la cada de los ingresos pblicos. A tal respecto,
Grisanti hace una discusin bastante detallada de los rasgos caractersticos
de algunos de los habituales instrumentos financieros disponibles en el
mercado (contratos de futuro, opciones, puts y calls), llegando a la conclu-
sin de que la mejor alternativa de diseo de un mecanismo integral de
estabilizacin para un pas petrolero de las caractersticas de Venezuela, es
la utilizacin conjunta de ambas opciones, esto es, crear un fondo de esta-
bilizacin y al mismo tiempo elaborar un programa de emisin de instru-
mentos financieros por medio de los cuales puedan ser colocados algunos
de los excedentes de ingresos generados durante el auge por los shocks posi-
tivos de precios del petrleo.
El libro tambin incluye en esta seccin introductoria un trabajo de Carlos
Hernndez Delfino sobre la volatilidad de los precios del petrleo, consi-
derada en el contexto, ms global, de los programas de ajustes reciente-
mente aplicados por el gobierno venezolano. El trabajo recoge una sistema-
tizacin de la ponencia que el autor present ante el IV Seminario de Eco-
nomistas Jefes de Bancos Centrales y Ministros de Hacienda, auspiciado
por el BID, en diciembre de 1996, y en el mismo se incluye una caracteri-
zacin para la economa venezolana de las fases del ciclo de estabilizacin y
reformas y se presentan los resultados de un ejercicio economtrico dirigi-
do a demostrar la prociclicalidad de la poltica fiscal en Venezuela.
En el segundo captulo de este libro se presentan tres experiencias naciona-
les de pases en los cuales se ha enfrentado el problema de la inestabilidad
macroeconmica de corto plazo mediante la creacin de fondos de esta
naturaleza:
En primer lugar, el Fondo de Ahorro y Estabilizacin Petrolera de Colom-
bia creado en 1995 para administrar los excedentes de recursos generados
en la explotacin comercial de los yacimientos petrolferos descubiertos en
Cusiana y Cupiagua, el cual es analizado por el Director del Banco de la
Repblica, Leonardo Villar Gmez. En segundo lugar, el caso de Indone-
sia, en el cual, el profesor Peter G. Warr, a travs de un examen de los ms
importantes shocks comerciales experimentados por esa economa desde
1970, analiza los ajustes adoptados en cada oportunidad y evala si las
14 Fondos de estabilizacin macroeconmica

respuestas fiscales de corto y largo plazo fueron estabilizadoras o desestabi-


lizadoras. La interesante conclusin a la cual lo condujo el anlisis de la
evidencia disponible es que si bien todos los ajustes fiscales hechos en In-
donesia durante ese largo perodo histrico fueron, en general, estabiliza-
dores, los mismos no requirieron de la creacin de mecanismos tipo fondo
de estabilizacin, ya que fueron el resultado del funcionamiento en la eco-
noma, de un conjunto de estabilizadores automticos.
Finalmente, el caso del fondo petrolero del gobierno de Noruega, desarro-
llado por Martn Skancke, funcionario del Ministerio de Finanzas. Este
Fondo, dirigido a represar e invertir los recursos excedentes recibidos por
Noruega a causa de shocks petroleros positivos, funciona ms como un fon-
do de previsin social para garantizar un determinado nivel de bienestar y
calidad de vida a largo plazo a una poblacin creciente y con elevada expec-
tativa de vida, que como un fondo de estabilizacin econmica propia-
mente dicha.
Las dos secciones finales del libro contienen presentaciones hechas ante el
Seminario por Klaus Nusser (PDVSA), Luis E. Rivero M. (BCV) y Ricar-
do Hausmann (BID), acerca de las implicaciones que para la economa
venezolana representara la creacin de un fondo de estabilizacin macroeco-
nmica con los recursos excedentes del petrleo. En cada uno de los casos
presentados, as como en la discusin de las ponencias por parte del pbli-
co asistente al Seminario, se puso en evidencia no slo la necesidad de no
continuar postergando la decisin de creacin de dicho fondo, sino igual-
mente el conjunto de ventajas para la economa nacional que se derivaran
de dicha decisin.
Es importante destacar que para la edicin del presente libro, la mayora de
las ponencias tuvieron que ser reconstruidas en el sentido de que provie-
nen de la transcripcin hecha a raz de las intervenciones de los ponentes,
su traduccin en algunos casos y su ensamblaje final para hacerlas consis-
tentes.
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin en los programas... 15

Prlogo

DIEGO LUIS CASTELLANOS E.


Presidente del Banco Central de Venezuela
La idea de la creacin, por parte del sector pblico venezolano, de un Fon-
do especial para ahorrar y gastar, con fines estabilizadores, una parte de los
recursos extraordinarios generados por las sacudidas externas que de tiem-
po en tiempo y por razones casi siempre ajenas al acontecer econmico
domstico, se producen en el mercado petrolero internacional, ha consti-
tuido una vieja aspiracin compartida de manera consensual por legislado-
res, administraciones gubernamentales de diverso signo poltico e ideolgi-
co, partidos y organizaciones polticas as como por los ms variados opera-
dores econmicos. Esta aspiracin ha estado asociada a la elevada depen-
dencia que durante dcadas ha exhibido la economa venezolana con rela-
cin a la produccin y exportacin del petrleo y, en consecuencia, a la
gran vulnerabilidad que los equilibrios fundamentales de la economa na-
cional muestran respecto a la volatilidad que caracteriza el comportamien-
to de los precios de dicho producto.
La variabilidad de precios de materias primas bsicas en el mercado inter-
nacional es un fenmeno de vieja data en las relaciones comerciales entre
pases ricos, metropolitanos y los pases pobres, que se remonta a la poca
colonial y se convierte en constante histrica durante el siglo XX. Bajo este
signo, economas pequeas desde el punto de vista de la produccin mun-
dial y muy abiertas al comercio exterior, han basado de manera considera-
ble sus posibilidades de crecimiento y desarrollo, en la produccin y co-
mercializacin internacional de sus materias primas: el caf, en Colombia;
18 Fondos de estabilizacin macroeconmica

el cobre, en Chile; el petrleo, en Venezuela, slo para citar algunos de los


casos ms conocidos en la realidad latinoamericana. La caracterstica espe-
cial de estos productos bsicos es que son bienes sujetos a una fuerte varia-
bilidad en sus precios mundiales, los cuales responden a causas ajenas a los
intereses de pases productores. As, a los procesos de fijacin de dichos
precios quedan fuera del control de estos pases, quienes de esa manera se
ven forzados a actuar en el mercado internacional prcticamente como to-
madores de precios.
Por su naturaleza casi monoproductora y monoexportadora, en la mayora
de estos pases, los ingresos generados en la exportacin de sus materias
primas influyen significativamente en sus ingresos fiscales y de divisas in-
ternacionales y, a travs de los mecanismos de transmisin a la economa
nacional, afectan igualmente la evolucin y el comportamiento de las prin-
cipales variables fiscales, monetarias y de comercio exterior, as como tam-
bin sus equilibrios domsticos y externos del pas y, en definitiva, los nive-
les de bienestar social de la comunidad.
De alguna manera y por fuerza de las circunstancias, estos pases se han
visto obligados a subsistir en un contexto de permanentes fluctuaciones de
precios de sus principales productos de exportacin. Sin embargo, de tiem-
po en tiempo, las fluctuaciones normales y casi previsibles de precios de
los productos bsicos de exportacin en el mercado mundial de dichos
bienes, pueden en forma inesperada llegar a ser tan bruscas y adquirir di-
mensiones tan profundas, que generan efectos altamente perturbadores
dentro de esas economas nacionales.
Son los llamados shocks externos representados por abruptas alzas o profun-
das cadas de los precios de las materias primas, que peridica e impredeci-
blemente irrumpen en el escenario econmico y comercial internacional y
cuyos efectos positivos, en el caso de aumentos de precios, o negativos en
el de disminuciones no slo se manifiestan en forma directa sobre los
propios pases productores, sino tambin (como ocurri en los casos del
petrleo en los aos ochenta) pueden arrastrar consigo a pases no directa-
mente involucrados en la produccin de esos bienes (por ejemplo, cual-
quier pas importador neto de petrleo que deba enfrentar un alza inespe-
rada de precios de este producto) o incluso, en casos extremos, a la propia
DIEGO LUIS CASTELLANOS E. Prlogo 19

economa mundial algunas de cuyas recesiones han estado de cierta forma


asociadas con shocks externos ocurridos en el mercado mundial de materias
primas bsicas.
Las escasas posibilidades de los pases en desarrollo para procurar estabili-
dad interna afectando directamente el origen del problema, es decir, los
precios internacionales de los productos bsicos, no obstante los xitos que
en tal particular se han logrado en algunas pocas a travs de mecanismos
como las asociaciones u organizaciones de productores y exportadores, ha
llevado a los pases afectados a concebir otras opciones. Es as como para
protegerse de los efectos desfavorables de la variabilidad de precios, las eco-
nomas afectadas han diseado y adoptado diversos mecanismos de polti-
ca dirigidos a procurar cierto grado de estabilizacin frente a las perturba-
ciones desequilibradoras ocasionadas por las fluctuaciones de precios.
Algunos de esos mecanismos persiguen cubrir los riesgos y costos asociados
con la volatilidad de precios mediante el expediente de comprar estabilidad
transfiriendo los riesgos a terceros (generalmente el mercado internacional
de capital). El llamado hedging o tcnica de cobertura de riesgos mediante
la emisin y colocacin de instrumentos financieros especializados (con-
tratos a futuro, forwards, puts y calls) se ha convertido en tal sentido en una
opcin relativamente viable para que muchos pases afectados por los efec-
tos de la volatilidad de precios, puedan compensar parte de la estabilidad
perdida por tal causa. Es una tcnica equivalente a la compra de una pliza
de seguro, la cual, aunque posee las tradicionales ventajas que se atribuyen
a los mecanismos basados en el funcionamiento del mercado, especialmen-
te lo relacionado con la transparencia de las operaciones, lamentablemente
solo opera en el corto plazo, no es tan accesible a pases altamente endeuda-
dos o con incipientes desarrollos en sus mercados de capitales y, adems, no
est en condiciones de cubrir la totalidad de los riesgos asociados con la
volatilidad de los precios, especialmente para pases que son productores
mayores a escala mundial. Este mecanismo es igualmente utilizable por
pases exportadores de productos bsicos, para cubrir los riesgos de erosin
de los ingresos fiscales y de divisas, as como por pases importadores, para
cubrir los riesgos de aumentos imprevistos de sus facturas de importacin
de dichos bienes.
20 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Una opcin al seguro de cobertura de riesgos originados en la volatilidad


de precios est representada por los mecanismos de estabilizacin conoci-
dos como de autoseguro, los cuales no dependen de decisiones de inver-
sin de terceros, sino de la utilizacin de recursos propios de los pases para
cubrir riesgos y costos de la inestabilidad. Los mecanismos ms conocidos
de este segundo grupo, son la poltica de diversificacin de exportaciones
no tradicionales y los fondos de estabilizacin. El primero de ellos se asocia
con los esfuerzos de poltica y planificacin econmica de largo plazo diri-
gidos a reducir el grado de dependencia de exportaciones concentradas en
productos no elaborados que es una de las fuentes de los problemas causa-
dos por la volatilidad de los precios mundiales de bienes primarios, por lo
que no representa una opcin efectiva en el corto plazo.
El segundo, la creacin con recursos propios de fondos para estabilizar el
comportamiento de alguna variable macroeconmica afectada por la vola-
tilidad de precios, constituye una opcin de uso relativamente frecuente
por parte de los pases en desarrollo exportadores de bienes primarios, den-
tro de los cuales destacan las experiencias al respecto de los fondos de esta-
bilizacin del caf en Colombia, del cobre en Chile y del petrleo en el
Emirato de Omn. Todos los fondos de estabilizacin creados por los di-
versos pases tienen en comn el hecho de que funcionan como una regla
de ahorro y de gasto que permite acumular recursos excedentes generados
durante una bonanza temporal de precios y, utilizarlos parcial o totalmente
en la recesin o durante un perodo de reduccin abrupta de los ingresos
por exportaciones, con el propsito de amortiguar los ajustes del gasto gu-
bernamental a los cuales conducen las cadas de precios en los mercados
mundiales. Es decir, funcionan como un mecanismo anticclico de natura-
leza automtica.
En el caso de Venezuela, luego del antecedente representado por el Fondo
de Inversiones creado en 1974 con el objetivo de esterilizar los recursos
excedentes petroleros generados por el boom de precios ocurrido durante
ese ao a raz del conflicto blico rabe-israel, el cual fue exitoso en la
medida en que estuvo apegado a sus propsitos iniciales, termin funcio-
nando ms como un organismo para la privatizacin de activos pblicos
que como un fondo anticclico, se ha replanteado la necesidad de creacin
DIEGO LUIS CASTELLANOS E. Prlogo 21

de un fondo gubernamental con propsitos verdaderamente estabilizado-


res para enfrentar los efectos perniciosos de la volatilidad de los precios del
petrleo sobre la economa nacional.
Durante los ltimos aos, el tema ha sido sometido a un amplio debate
nacional en los diversos escenarios gubernamentales, profesionales y acad-
micos. Habida cuenta de los efectos que la volatilidad de los precios inter-
nacionales suele ejercer sobre la estabilidad monetaria y cambiaria de la
economa y dada la responsabilidad que legalmente le ha sido atribuida al
Banco Central de Venezuela de contribuir a la creacin de condiciones
propicias a dicha estabilidad, el instituto ha participado activamente en
dicho debate, bien sea promoviendo el anlisis de las diversas alternativas
planteadas o bien contribuyendo a generar iniciativas de tipo legislativo
destinadas a dar forma a los diversos proyectos de Ley de creacin de dicho
Fondo que fueron surgiendo y las cuales fructificaron en 1998 cuando el
Congreso Nacional sancion la ley por medio de la cual se cre el Fondo de
Inversin para la Estabilizacin Macroeconmica (FIEM).
Como parte de esos esfuerzos, y con el coauspicio del Banco Mundial, el
Banco Central de Venezuela convoc y organiz un Seminario Internacio-
nal sobre Fondos de Estabilizacin y sus posibilidades para Venezuela, el
cual se celebr en la sede del instituto, en diciembre de 1997. En dicho
evento particip un grupo de destacados expertos nacionales e internacio-
nales en la materia cuyas ponencias analizaron en detalle las posibilidades
entonces planteadas y algunas experiencias internacionales dignas de ser
estudiadas. Por el lado nacional, las ponencias de Luis E. Rivero M., del
Banco Central de Venezuela y de Klaus Nusser, de PDVSA, contribuyen a
dar una idea de las alternativas que para entonces se haban propuesto;
mientras que la experticia de autores como el profesor Peter G. Warr, de la
Universidad Nacional de Australia, el doctor Leonardo Villar Gmez, del
Banco de la Repblica de Colombia, y el doctor Martn Skancke, del Mi-
nisterio de Finanzas de Noruega, queda plasmada en la revisin de sus res-
pectivas experiencias nacionales en la materia. Conjuntamente con ellos, se
presentan los trabajos del Economista Jefe del Banco Interamericano de
Desarrollo, doctor Ricardo Hausmann, y los de los expertos Alejandro Gri-
santi C. y Carlos Hernndez Delfino.
22 Fondos de estabilizacin macroeconmica

El libro que hoy ponemos en manos del pblico, en un esfuerzo de conti-


nuidad de lo que ha sido tradicionalmente la poltica de publicaciones del
instituto emisor, tiene el propsito de hacer del conocimiento pblico un
conjunto de materiales que consideramos muy valiosos, ya que contribu-
yen a la mejor comprensin del problema de la inestabilidad que en Vene-
zuela ocasiona la volatilidad de los precios del petrleo y de los esfuerzos de
poltica pblica que para enfrentarlo ha adoptado recientemente el Estado
venezolano.
DIEGO LUIS CASTELLANOS E. Prlogo 23

La necesidad
de la
estabilizacin
macroeconmica

CAPTULO 1
La importancia de la estabilizacin para el
crecimiento econmico

ANTONIO CASAS GONZLEZ*

Quiero ante todo darle la bienvenida a este importante grupo de persona-


lidades, tanto de nivel nacional como internacional, y agradecerle a todos
ustedes, muy en particular a quienes han venido desde el extranjero para
pasar este da con nosotros y discutir este tema de gran trascendencia. Al-
gunos de lugares bastante lejanos como es el caso del representante norue-
go, otros de lugares un poco ms cercanos, como los representantes de los
organismos internacionales.
La economa venezolana enfrenta hoy un gran desafo, sobre el cual se ha
debatido durante muchos aos, el cual consiste en utilizar el petrleo como
un verdadero instrumento de desarrollo econmico. Este recurso no slo
sigue siendo la fuente principal de divisas del pas y de ingresos para el
Estado sino que adems contina teniendo un impacto directo e impor-
tante sobre otros sectores de la economa nacional. A los efectos del tema
de anlisis en este encuentro internacional, el desafo que se nos presenta
en este momento es la impostergable necesidad de disminuir la vulnerabi-
lidad de la economa venezolana frente a las inestabilidades que provienen
generalmente de eventos externos y que en gran medida se canalizan me-
diante fluctuaciones en los precios de los hidrocarburos, lo cual hace variar
con alguna frecuencia nuestros ingresos petroleros.

* Palabras de instalacin oficial del Seminario Internacional sobre Fondos de Estabilizacin


Macroeconmica por el entonces Presidente del Banco Central de Venezuela. Caracas, 9 de di-
ciembre de 1997.
26 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Tal hecho tiene relevancia para la consideracin de las polticas de estabili-


zacin dado que, en primer lugar, los ingresos petroleros no producen para
el Estado un efecto igual al de los impuestos que se cobran en el resto de la
economa, ya que permiten aumentar el gasto pblico sin reducir el gasto
privado. Por tal razn, una vez inyectados a la economa, generan aumen-
tos netos de la demanda agregada que terminan creando presiones
inflacionarias si no hay una respuesta continua, asimismo, por el lado de la
produccin de servicios o de la demanda de dinero. En segundo lugar, los
ingresos petroleros muestran una mayor variacin en el tiempo que los
dems ingresos del Estado.
Estas dos caractersticas del ingreso petrolero tienen consecuencias muy
importantes para la economa venezolana, entre las que se pueden
mencionar las siguientes: a) la ineficiencia que le incorporan al gasto pbli-
co, dado que para que ste logre determinados objetivos en materias pro-
pias como la justicia, la educacin bsica y la salud, se necesita que ese gasto
sea estable ms all del corto plazo; b) la prdida neta de bienestar que se
produce por el hecho de que el aumento del gasto pblico genera benefi-
cios menores que los costos que tiene que soportar la sociedad cuando ese
gasto disminuya o en otras palabras, el nivel de satisfaccin que produce las
consecuencias de un gasto mayor no compensan el mal estado social deri-
vado de una contraccin fiscal. El ejemplo de Venezuela es dramtico en
este sentido, ya que durante la ltimas dcadas nos hemos acostumbrado a
considerar que las bonanzas petroleras tienen un carcter permanente, y
que los perodos de disminucin de los ingresos provenientes de la exporta-
cin de hidrocarburos son transitorios.
Esas disminuciones de ingresos que se producen mientras el Estado hace
esfuerzos desesperados por mantener un nivel de erogaciones que no se
corresponde con sus posibilidades reales, son las que han conducido a los
procesos de ajuste que terminan afectando con dureza a las clases sociales
de menores recursos y crean zozobra poltica en el pas. En los casos de
aumentos de ingresos ocasionados por aumentos de precios, una vez que
termine el auge petrolero, la cada del flujo de divisas hacia el pas produce
ANTONIO CASAS GONZLEZ La importancia de la estabilizacin para ... 27

crisis de la balanza de pagos y disminucin de las reservas y a continuacin


devaluacin del bolvar o incremento en la inflacin.
Esta serie de consecuencias negativas producidas por la volatilidad de los
ingresos petroleros y la incertidumbre que la acompaa justifican las accio-
nes que se emprenden para enfrentarlas, entre las cuales, la instrumenta-
cin de fondos de estabilizacin es una alternativa vlida.
Contamos hoy entre nosotros con una seleccin muy especial de expertos
de diferentes pases y organizaciones que nos van a ayudar a reflexionar
sobre el tema y de cuya experiencia podemos aprender valiosas lecciones
para Venezuela. En nombre del Banco Central de Venezuela les doy la bien-
venida y declaro instalado este Seminario internacional, con mi deseo de
que esta jornada sea provechosa y constituya el comienzo de un esfuerzo
que nos conduzca hacia un manejo ms estable y, por lo tanto, ms produc-
tivo de las polticas pblicas del pas. Muchas gracias.
Los fondos de estabilizacin como
instrumentos para enfrentar la volatilidad
de precios e ingresos en economas
exportadoras de bienes primarios

LUIS E. RIVERO M.
Banco Central de Venezuela

Introduccin
La pronunciada volatilidad que durante la segunda mitad del siglo XX han
registrado los precios de algunos productos bsicos en los mercados inter-
nacionales y cuya manifestacin ms extrema y notoria ha sido la ocurren-
cia peridica y temporal de perturbaciones o shocks externos de oferta, tan-
to positivos como negativos en ciertos commodities (petrleo y caf, entre
otros), constituye un tema de preocupacin para diversos pases. Ello es
especialmente cierto para aquellos cuyas economas dependen en alto gra-
do de la comercializacin internacional de dichos productos, y las cuales,
por lo tanto, presentan un considerable nivel de vulnerabilidad frente a los
efectos que en el desempeo macroeconmico nacional ocasionan general-
mente tales fluctuaciones de precios.
En el caso de Venezuela, la produccin comercial y exportacin de petrleo
y algunos de sus derivados, ha representado en las ltimas seis dcadas ms
de dos terceras partes de sus ingresos fiscales y de sus ingresos de divisas por
exportaciones, mientras que sus precios internacionales sobre los cuales
no ejerce control directo la poltica pblica de Venezuela, puesto que sus
niveles son establecidos en el mercado internacional han fluctuado en
dicho perodo entre un mnimo de 7 dlares por barril y un mximo de 35
dlares por barril, con variaciones tan abruptas como aumentos y cadas de
mucho ms del doble de su nivel, entre un ao y otro o entre el comienzo
y el final de un mismo ao.
30 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Tratndose de una economa que exhibe tan alto grado de dependencia


frente a los ingresos por exportacin de dicho commodity y, en donde ade-
ms la actividad de explotacin y comercializacin del mismo es totalmen-
te de propiedad estatal, los efectos de semejante volatilidad sobre los ingre-
sos pblicos y las reservas internacionales se han hecho sentir con enorme
fuerza, haciendo que la evolucin de las principales variables macroecon-
micas se asocie en forma directa a la evolucin que registren los precios
petroleros internacionales y generando un patrn de prociclicalidad entre
la gestin fiscal y el desempeo de la economa.
La volatilidad de los precios internacionales de commodities primarios, tal
como lo reconoce la teora, puede tener su origen tanto en perturbaciones
ocurridas por el lado de la oferta de dichos productos por ejemplo, ines-
perados y profundos cambios de tipo meteorolgico que a travs de sus
efectos sobre las cosechas, pueden generar fuertes fluctuaciones en los pre-
cios de bienes agroalimentarios como por el lado de su demanda. Estos
ltimos generalmente se vinculan con fluctuaciones en la demanda indus-
trial de insumos por parte de los pases desarrollados. Tambin pueden
generarse o amplificarse, a causa de las rigideces de mercado a las que se
encuentra sometida la comercializacin internacional de dichos commodi-
ties como consecuencia de sus habitualmente reducidas elasticidades de oferta
y demanda mundiales.
Para muchos pases en desarrollo, cuya produccin domstica y exporta-
cin de materias primas bsicas constituye su principal fuente de ingresos
de divisas y de recursos fiscales, el impacto de las fluctuaciones errticas de
los precios internacionales de esos productos se asocia con la generacin de
un conjunto diverso de efectos, los cuales pueden afectar poderosamente
tanto los niveles de bienestar de su poblacin, como las propias posibilida-
des de crecimiento econmico y de desarrollo social de la economa nacio-
nal, resultando as necesaria para esos pases, la posibilidad de disear e
instrumentar mecanismos para enfrentar y compensar los efectos de dicha
volatilidad de precios.
El debate sobre la volatilidad a corto plazo de los precios internacionales de
bienes primarios y sus implicaciones para pases productores de dichos bie-
LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 31

nes es reciente y los aspectos ms importantes sobre los cuales el mismo se


ha desarrollado comprenden una diversidad de temas, tales como la deter-
minacin de la naturaleza y causas del problema, la identificacin y cuanti-
ficacin de sus principales efectos sobre la economa nacional, la escogen-
cia de la(s) variable(s) econmica(s) a estabilizar, la seleccin del mecanis-
mo de estabilizacin a ser utilizado y, el establecimiento de las reglas pti-
mas de ahorro y gasto de los recursos empleados en el propsito estabiliza-
dor. El tema de la creacin y uso de fondos de estabilizacin, como alterna-
tiva para neutralizar y compensar los efectos de las fluctuaciones de precios
internacionales de commodities, se inscribe dentro de dicho debate.
A tal respecto, precisamente el propsito de este trabajo consiste en estable-
cer un marco general sobre el uso de fondos de estabilizacin como uno de
los instrumentos a disposicin de economas exportadoras de commodities
primarios, para atenuar los efectos de la volatilidad de precios internacio-
nales, destacando las razones que justificaran la adopcin de esta alternati-
va de poltica en un pas petrolero como Venezuela. Sirva como captulo
introductorio a la presentacin y discusin de las ponencias a ser conside-
radas en el presente encuentro de expertos en la materia.

Algunos efectos de la volatilidad de precios


Los efectos que sobre una economa nacional est en capacidad de generar
la volatilidad de los precios de commodities, depende de si la economa es
exportadora o importadora de dicho bien, y pueden manifestarse tanto en
el corto y en el largo plazo, as como en los mbitos micro y macroecon-
mico.
Los impactos de largo plazo de la fluctuacin internacional de los precios
de productos primarios, ocuparon la atencin de los economistas de la re-
gin latinoamericana durante los ltimos cincuenta aos, en su empeo en
explicar las causas del subdesarrollo latinoamericano y de formular pro-
puestas de estrategias para superar dicho estado de cosas e inspiraron desa-
rrollos tericos y aplicacin de planes y polticas, basados principalmente
en la industrializacin sustitutiva de importaciones. Estos no siempre pro-
32 Fondos de estabilizacin macroeconmica

dujeron los resultados esperados en trminos de desarrollo y de estabilidad


econmica de largo plazo. Este tipo de efectos de largo plazo sern obvia-
dos en este trabajo por no constituir asunto de inters en relacin con el
tema tratado.
Los de corto plazo por su parte, es decir, el conjunto de impactos que de
manera casi inmediata y temporal, transmite al interior de aquellos pases
la volatilidad de los precios internacionales y los cuales afectan prctica-
mente todas las reas de funcionamiento de dichas economas, especial-
mente los equilibrios fiscales, monetarios, cambiarios y de comercio exte-
rior, s constituyen el tema central.
En las economas exportadoras de productos primarios, tales efectos de
corto plazo se expresan a travs del impacto que dichas fluctuaciones de
precios internacionales producen en los trminos de intercambio del co-
rrespondiente pas, y se considera que los mismos constituyen externalida-
des (positivas o negativas, segn sea el caso) para el pas, en el sentido de
que generan impactos sobre los costos o las ganancias de terceros, de los
cuales stos no son directamente responsables. No siempre tales efectos
resultan desfavorables, aunque exista una tendencia bastante generalizada a
considerarlos como tales. En el caso extremo de los shocks externos, depen-
diendo de que se trate de uno positivo (aumento del precio de exportacin
de un commodity) o de uno negativo (drstica cada de dicho precio), el
efecto de corto plazo de la volatilidad causada por la perturbacin exgena
sobre la economa del pas exportador de dicho producto, pudiera ser favo-
rable o adverso, respectivamente.
Para los pases exportadores de petrleo, tal como la economa venezolana,
el clsico ejemplo del primer tipo de shocks est representado por las pertur-
baciones de precios creadas a partir de la guerra rabe-israel del Yom Kippur
en 1974, as como tambin por la guerra Irn-Irak de 1979. Dichos acon-
tecimientos geopolticos indujeron en su momento radicales restricciones
en algunas de las ms importantes fuentes de suministro de aquel recurso
para el mundo industrializado, con lo cual dieron lugar a situaciones de
considerable escasez relativa de dicho producto en el mercado mundial que
condujeron a un profundo cambio de la estructura vigente de precios de
LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 33

exportacin de dicho commodity. Esto se tradujo en una bonanza de precios


en los pases exportadores de petrleo, la cual, en el caso de Venezuela, se
prolong hasta 1978 y hasta 1982, en cada uno de ambos shocks, respectiva-
mente.
El segundo tipo de shocks, es decir, las perturbaciones negativas ocasionadas
por disminuciones errticas e imprevistas de los precios de los productos
primarios bsicos en los mercados internacionales, puede tambin ser ejem-
plificado con acontecimientos ocurridos en el mercado petrolero interna-
cional. El sbito desplome del mismo precio de exportacin del petrleo
en 1982, ocasionado por la acumulacin de inventarios en los pases im-
portadores y por sobreoferta de los exportadores, se mantuvo como ten-
dencia a lo largo del resto de la dcada y dio origen en Venezuela a un
prolongado e indito perodo de inestabilidad macroeconmica. Otro ejem-
plo de este tipo de eventos fue el ocurrido en el pas durante 1998, ao en
el cual el mercado petrolero internacional se caracteriz por una tendencia
sostenida y sistemtica a la baja de los precios que implic una reduccin
de alrededor de un 40% de los ingresos por exportaciones de Venezuela. La
volatilidad se intensific nuevamente en 1999, cuando los precios crecie-
ron de manera muy pronunciada.
Para las economas importadoras de los commodities objeto de shocks positi-
vos de precios, en cambio, los efectos de la fluctuacin suelen ser de signo
contrario a los experimentados por los pases exportadores. Un aumento
sbito de los precios mundiales de tales bienes, tiende a desmejorar los
trminos de intercambio de aquellas economas, obligndolas a reducir
importaciones de dicho commodity, o de otros, o, en el caso de querer man-
tener sus niveles de importacin y de consumo del mismo, forzndolas a
incrementar su produccin interna para compensar el aumento de precios,
a reducir sus niveles de reservas internacionales o a endeudarse en moneda
extranjera, si desean mantener sus niveles de consumo, que es lo usual.
Si se trata de pases en desarrollo, adems, no todas esas opciones suelen
estar totalmente a disposicin del pas importador, puesto que general-
mente estos pases, aparte de no poseer importantes tenencias disponibles
de reservas internacionales como para mantener en el tiempo sus niveles de
34 Fondos de estabilizacin macroeconmica

importaciones a precios incrementados sin incurrir en graves crisis de ba-


lanza de pagos, ni disponer de facilidades de acceso inmediato al crdito
externo, exhiben tan alto grado de dependencia frente a las importaciones
de insumos y de bienes de capital, que rara vez pueden permitirse la posibi-
lidad de reducir importaciones sin que a consecuencia de ello se resientan
de manera importante sus perspectivas de desarrollo industrial y sus planes
de crecimiento.
Con excepcin de la segunda opcin (el aumento de la produccin inter-
na), la cual para los pases en desarrollo tampoco resulta una posibilidad
muy factible, al menos en el muy corto plazo, todas las alternativas dispo-
nibles para que la economa reaccione frente al shock externo, tienden a
generar desequilibrios y crisis macroeconmicas o a profundizar los des-
equilibrios ya existentes en la economa1.
Es as como pese a haber representado shocks positivos para los pases ex-
portadores de petrleo, las perturbaciones de precios creadas por las gue-
rras del Yom Kippur y de Irn-Irak han sido universalmente consideradas
como factores directamente responsables de las recesiones mundiales ocu-
rridas durante los aos 1973-1975 y 1979-1980, debido a los adversos
impactos que dichos shocks generaron sobre los equilibrios de balanzas de
pagos de los pases importadores de dicho recurso y a sus restantes efectos
colaterales, tanto en el mundo industrializado, como en los pases en desa-
rrollo. Pudiera argumentarse entonces la existencia de una cierta simetra
de efectos, en el sentido de que para los pases importadores de bienes
primarios los efectos de un shock positivo de precios de tales bienes, tienden
a ser del mismo sentido que los efectos que en el pas exportador pudiese
generar un shock externo negativo originado en bruscas cadas de precios de
exportacin de sus bienes primarios exportables.
An en los casos de shocks externos positivos, la reciente experiencia hist-
rica demuestra que los efectos de corto plazo de la volatilidad de los precios
pueden llegar a traducirse en el mediano plazo en un desmejoramiento del
desempeo macroeconmico del pas beneficiario de la perturbacin. El

1. R. Cooper (1994).
LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 35

ejemplo ms ilustrativo en tal sentido lo suministra la Enfermedad Ho-


landesa2, una curiosa situacin resultante de un proceso en el que una
bonanza econmica generada en un pas gracias a un inesperado aumento
de sus ingresos por exportaciones, el cual a su vez es ocasionado por un
shock externo de oferta, no obstante dar origen a un inmediato mejora-
miento de los trminos de intercambio del pas, puede sin embargo produ-
cir efectos perversos en la economa. Entre otros, el muy paradjico de
incentivar una reduccin de la produccin y el comercio exterior en los
sectores de actividad transable que no han sido objeto de la bonanza, as
como tambin en los sectores productores de bienes que compiten con las
importaciones. Todo ello, como consecuencia de los cambios que el proce-
so induce en los precios relativos y en la asignacin de recursos productivos
entre los sectores transables dedicados a la produccin del bien objeto de la
bonanza y los sectores transables que producen otros bienes (generalmente,
productos agrcolas o industriales manufactureros), as como tambin, como
resultado de los efectos de la apreciacin cambiaria y la sobrevaluacin
monetaria a la cual puede conducir dicho proceso.
Por otro lado, independientemente de que se considere en el largo o en el
corto plazo, la inestabilidad de los precios internacionales de commodities
genera en los pases productores y exportadores de tales bienes un conjunto
de efectos tanto de ndole micro como macroeconmica.
Los efectos microeconmicos se manifiestan a travs del impacto de dicha
variabilidad sobre los niveles de bienestar de la poblacin, expresados en
unidades de consumo presente y futuro.
Dentro del debate sobre la volatilidad de precios y los mecanismos de esta-
bilizacin, la distincin entre los efectos micro y macroeconmicos de la
inestabilidad de corto plazo de los precios ha sido un elemento de gran
ayuda para definir el difcil y crucial tema de cul variable econmica debe-
ra constituir el objetivo de una poltica de estabilizacin dirigida a com-

2. Entre la abundante literatura dedicada al anlisis del tema de la Enfermedad Holandesa, se reco-
miendan muy especialmente los trabajos de Corden (1984), Montenegro (1992, 1994), Cooper
(1994) y Warr (1994), por hacerse en ellos especial nfasis en el examen de casos de economas
exportadoras de petrleo, tales como la que nos ocupa, que en algn momento experimentaron
bonanzas causadas por shocks de oferta.
36 Fondos de estabilizacin macroeconmica

pensar los efectos econmicos y sociales de la volatilidad de precios. As


por ejemplo, si el nfasis del anlisis se coloca en los efectos microecon-
micos, entonces el objetivo de la poltica de estabilizacin pasara a ser
obviamente, el mantenimiento de niveles crecientes de consumo y, su
tratamiento tcnico se planteara en funcin no slo de la determinacin
de la incidencia de la volatilidad sobre los niveles de consumo de las per-
sonas, sino tambin de la forma como los individuos asumen el riesgo de
tales impactos sobre el consumo, durante perodos de alta inestabilidad
de precios e incorporan el costo de dicho riesgo dentro de sus estructuras
de preferencias individuales.
Para ello, los estudios especializados apelan al uso de comparaciones entre
valores presentes de funciones de utilidad esperada por los consumidores
representativos y valores presentes del costo del riesgo que asumen los con-
sumidores con relacin al mantenimiento en el tiempo de flujos constantes
de consumo, en modelos en los cuales dicho costo se mide como propor-
cin del ingreso esperado que los consumidores estaran dispuestos a sacri-
ficar a cambio de garantizar flujos invariables de consumo, bajo la vigencia
de supuestos ortodoxos de la teora neoclsica del consumo, tales como el
principio de maximizacin de la utilidad y la hiptesis de aversin al riesgo
por parte de los consumidores3.
En cuanto a los efectos macroeconmicos, para los pases que basan su
economa fundamentalmente en la produccin y exportacin de bienes
primarios, la variabilidad de los precios internacionales de dichos bienes se
traslada de manera casi inevitable, en forma directa y proporcional, a varia-
bilidad en sus ingresos por exportaciones, la cual, a su vez, puede afectar a
la economa nacional a travs del impacto que tales fluctuaciones estn en
capacidad de ejercer sobre los ingresos privados de productores y consumi-
dores y sobre los ingresos pblicos del Fisco Nacional4 .
A partir de estos efectos iniciales, puede desencadenarse en la economa
una secuencia de impactos sobre el comportamiento de otras variables, ta-

3. Newberry and Stiglitz (1985); Wright and Newberry (1989); Basch y Engel (1993).
4. Ver Basch y Engel (1993) y Ch. Gilbert (1991), para una discusin en detalle de los mecanismos de
transmisin de dichos efectos.
LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 37

les como los precios relativos, los gastos de inversin pblica y privada, el
empleo, la tasa de cambio real, la tasa de inflacin y la balanza de pagos,
aparte del surgimiento de situaciones, tales como la generacin de presiones
inflacionarias y de tendencias a la apreciacin o a la depreciacin cambiarias,
entre otras, cuyo signo y duracin dependern no slo de la forma como los
agentes privados de la economa reaccionen frente a los mismos, sino, en
mayor grado, y dada la naturaleza de externalidades (positivas o negativas)
que poseen dichos efectos, de la capacidad de respuesta que exhiba la poltica
pblica frente a las nuevas situaciones generadas por esos efectos.
Los impactos directos de las fluctuaciones de precios sobre los ingresos de
los productores dependern de si el bien es producido privadamente o por
el Estado. Si se trata de un bien producido por privados, como ocurre en el
caso del caf en Colombia, el impacto de ltima instancia sobre los ingre-
sos de los productores estar determinado por el tipo de estructura de mer-
cado que caracterice a la oferta de dicho bien y por el grado de concentra-
cin de la respectiva industria. Por el contrario, si el bien es producido por
una empresa de propiedad estatal, los efectos del aumento (disminucin)
del precio sobre los productores se reflejarn directamente en los ingresos
fiscales, bien por la va del aumento (disminucin) de los aportes directos
al Fisco de los ingresos por exportacin originados en dicho aumento (dis-
minucin) de precio o bien por la va del aumento (disminucin) de las
recaudaciones de impuestos sobre los ingresos causados por la venta del
bien. Esta situacin plantea al gobierno el problema de cmo gerenciar los
nuevos ingresos sin producir efectos indeseables en la economa (aumento
de presiones inflacionarias generadas por el aumento del gasto fiscal, apre-
ciacin cambiaria, sobrevaluacin monetaria, etc.), en el caso de los shocks
positivos o el de cmo neutralizar los efectos recesivos que sobre la econo-
ma producira una reduccin de los ingresos por exportacin, en el caso de
los shocks negativos.
Adems de los efectos econmicos propiamente dichos, la volatilidad tam-
bin produce importantes efectos de carcter social, cuyo impacto final
puede afectar de manera muy desfavorable los niveles de bienestar de la
poblacin a largo plazo. Tal como ha sido argumentado por Szkely5, las
secuelas sociales de la volatilidad suelen ser mucho ms permanentes que la
38 Fondos de estabilizacin macroeconmica

volatilidad misma y tienden a afectar de manera ms profunda a los secto-


res de menores ingresos de la poblacin. Algunos de tales efectos, en eco-
nomas que se ven forzadas a reducir considerablemente sus niveles de in-
gresos y de gastos como consecuencia de shocks negativos de precios y, en
consecuencia, a enfrentar graves situaciones de recesin de la produccin y
el empleo, se expresan a travs de interrupciones irreversibles de la escolari-
dad por parte de una cierta proporcin de la poblacin escolar, recortes en
programas de salud pblica y de asistencia social e incremento de la infor-
malidad en el mercado laboral6, todas las cuales tienden a subsistir como
situaciones permanentes en la economa una vez pasada la crisis generada
por la volatilidad.
Estudios especializados han suministrado evidencia histrica para la Am-
rica Latina reveladora de la existencia de una fuerte asociacin causal entre
volatilidad de precios de productos primarios de exportacin y retroceso en
el sistema educativo7, a partir de la cual pudiera establecerse que, indepen-
dientemente de la incidencia del elevado crecimiento demogrfico caracte-
rstico de la regin en la generacin de los desequilibrios sociales, si los
pases latinoamericanos hubiesen enfrentado durante la dcada de los ochen-
ta un menor grado de volatilidad en los precios de sus principales produc-
tos de exportacin, entonces el promedio de aos de permanencia en el
sistema educativo por parte de su poblacin escolar hubiese sido mayor de
lo que registran las estadsticas oficiales. Probablemente, tambin en tal
caso hubiese sido inferior la proporcin de la poblacin econmicamente
activa dedicada a la realizacin de actividades informales.
Directamente vinculado al problema de los efectos de la volatilidad surge el
de los costos de los ajustes a los cuales obliga la variabilidad de los precios.
As como desde un punto de vista microeconmico los individuos deben
asumir un costo en trminos de ingresos sacrificados para enfrentar el ries-
go de consumos voltiles ocasionados por las fluctuaciones de ingresos, de

5. Szkely, Miguel, (1999).


6. Mrquez, Gustavo, (1998).
7. Behrman, Duryea, and Szkely, (1999).
LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 39

la misma forma, en el caso de los efectos macroeconmicos, la economa


debe incurrir en ciertos costos para producir los ajustes requeridos para
enfrentar la situacin creada por la inestabilidad de precios. Esto es espe-
cialmente vlido cuando los shocks externos se traducen en una reduccin
sustancial de los ingresos por exportacin del pas, capaz de afectar desfavo-
rablemente las corrientes de gasto interno y, por lo tanto, la economa debe
ajustarse a los nuevos niveles reducidos de gastos de consumo y de inver-
sin, pblicos y privados. Los costos de este proceso de ajuste pueden
llegar a ser muy altos, siendo posible realizar su cuantificacin en trminos
de reduccin de bienestar real de la poblacin (produccin, empleo y con-
sumo).
Para el caso de la economa venezolana, Hausmann, et al.8, han estimado
en puntos de PIB no petrolero el costo social de la volatilidad registrada
por los precios del petrleo a causa de los dos shocks externos negativos
ocurridos en la dcada de los ochenta, para todos los aos de dicho pero-
do, tomando como base para su clculo los desvos entre el crecimiento real
del PIB no petrolero efectivamente alcanzado por la economa en cada
ao, y un crecimiento referencial, para todo el perodo y para toda la eco-
noma, a una tasa real constante interanual del 3%.
En dicho trabajo se distinguen tres conceptos de costos del ajuste: Los cos-
tos primarios, representados por la reduccin de la absorcin o gasto inter-
no requerida para retornar la economa a una situacin de equilibrio de
balanza de pagos; los costos secundarios de ajuste o reduccin adicional de
ingreso y gasto requerido por el lado de los sectores no transables de la
economa; y los costos corrientes del ajuste en los cuales incurre en condicio-
nes normales la economa cada ao. La suma de los dos primeros conceptos
constituye la totalidad de costos de ajuste en que tericamente hubiese
debido incurrir la economa frente al shock, la cual, al compararse con los
costos corrientes del ajuste, permite determinar si la economa incurri en
un sobreajuste o en un ajuste insuficiente con respecto al requerido, es
decir, permite determinar la eficiencia del ajuste.

8. Hausmann, R., A. Powell, and R. Rigobn (1993).


40 Fondos de estabilizacin macroeconmica

De acuerdo con los resultados del mencionado trabajo, ambos shocks fueron
responsables de reducciones en los ingresos reales por exportaciones de Vene-
zuela, que promediaron alrededor de 12.5 y de 10 puntos del PIB no petro-
lero, por ao, para los perodos 1982-1985 y 1986-1989, respectivamente; y
requirieron de un ajuste total promedio anual de 20.4 y de 7.4 puntos del
PIB no petrolero en los niveles de gasto de la economa, en cada perodo.

Mecanismos de estabilizacin
Los instrumentos y mecanismos de estabilizacin que pueden ser seleccio-
nados por los pases para enfrentar los efectos de la volatilidad de los pre-
cios internacionales de commodities primarios, dependen de diversos facto-
res entre los cuales destacan, en primer lugar, la variable seleccionada para
ser estabilizada y, en segundo trmino, al igual que en el caso de los efectos
macroeconmicos de la inestabilidad, el hecho de si el pas es importador o
exportador del bien sujeto a dicha variabilidad de precios y, por lo tanto, de
cmo el shock especfico de precios, positivo o negativo, podra impactar su
desempeo econmico interno.
En cuanto al primer factor, siendo diversas las variables macroeconmicas
que son afectadas por la variabilidad de los precios, sern igualmente diver-
sas las opciones disponibles de variables que pudieran ser objeto de una
poltica de estabilizacin dirigida a atenuar los efectos de la volatilidad.
Comenzando por los precios de los bienes primarios, variable cuyas fluc-
tuaciones constituyen el origen del problema de la volatilidad, las opciones
pueden ir desde los ingresos por exportaciones, hasta los niveles de gasto
pblico, pasando por los niveles del consumo agregado o los de las reservas
internacionales.
La primera opcin, la de intentar la estabilizacin de los precios de los
bienes primarios, no es una alternativa disponible para pases tomadores
de los precios internacionales, por cuanto los procesos de fijacin de los
precios que rigen el comercio internacional de dichos bienes, precisamente
estn fuera de sus posibilidades de control por tratarse de pases cuya pro-
duccin y volmenes de exportacin de esos bienes no alcanza una magni-
tud suficiente como para influir significativamente los niveles de los pre-
LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 41

cios. No obstante, si esos pases logran concertar efectivos acuerdos de car-


telizacin que les permitan mantener posiciones homogneas con respecto
a los volmenes a producir y comercializar de esos productos o con rela-
cin a los niveles de sus precios en el mercado internacional, y a la vez, ellos
representan en conjunto una porcin importante de la produccin mun-
dial de tales bienes (como ocurri con la OPEP durante los aos de la
dcada de los setenta o en 1999), entonces, la estabilizacin de los precios
de los commodities se convierte en una opcin viable.
La experiencia histrica reciente de la OPEP, sin embargo, demuestra que
esta opcin, para ser ejercida en forma efectiva, en ciertas oportunidades ha
requerido de la adopcin por parte de los pases exportadores, de acuerdos
drsticos de recortes de produccin, cuyos efectos sobre los ingresos por
exportaciones de dichos pases pueden llegar a constituir verdaderos shocks
externos negativos, con resultados tan desfavorables sobre los equilibrios
macroeconmicos domsticos como los que ya han sido anteriormente se-
alados. Las elasticidades de las funciones de oferta y de demanda mundial
de tales bienes, a corto y largo plazo, juegan papel importante en tales casos
para definir si una accin concertada de manipulacin de los volmenes
ofertados en el mercado mundial por el cartel, es o no efectiva para estabi-
lizar los precios en los niveles predeterminados.
De esa manera, pudiera darse el caso paradjico de que un intento de esta-
bilizacin del precio de un commodity, cuyo propsito sea reducir las adver-
sas secuelas de la volatilidad de los precios internacionales, pueda por el
contrario aadirle mayor inestabilidad a la economa de los pases exporta-
dores de aquellos bienes. Esto ha resultado particularmente cierto, en el
mercado petrolero internacional, en oportunidades en las cuales el esfuerzo
del cartel se ha dirigido a estabilizar los precios en niveles altos y superiores
a los que en condiciones de normalidad prevaleceran en el mercado y,
tambin, en perodos en los cuales los productores cartelizados han perdi-
do importancia en el mercado mundial debido al surgimiento de nuevos
productores independientes que van apropindose de una importante cuo-
ta de la produccin mundial total y cuyas exportaciones pueden a la vez
suplir los recortes de la produccin cartelizada y hacer inefectivo el intento
estabilizador de los precios.
42 Fondos de estabilizacin macroeconmica

En cuanto al segundo factor considerado si el pas es importador o expor-


tador, puede verse que mientras los pases exportadores de commodities
deben protegerse del riesgo de que sus ingresos por exportaciones en los
casos de shocks negativos (o los equilibrios reales y monetarios internos, en
el caso de shocks positivos) se vean adversamente afectados por variaciones
imprevistas y abruptas del precio que reciben por sus exportaciones, los
pases importadores de dichos bienes, en cambio, deben cubrirse contra el
riesgo de variaciones en el precio que deben pagar por sus importaciones de
tales productos y contra los adversos efectos que tales variaciones puedan
ejercer sobre sus objetivos nacionales9. De all que el primer grupo de pases
tienda a favorecer la escogencia de mecanismos de estabilizacin que ac-
ten directamente sobre alguna de las variables impactadas por la volatili-
dad; mientras que el segundo grupo de pases, para proteger el monto de
sus facturas de importacin, encuentre preferible la adopcin de mecanis-
mos financieros de cobertura de los riesgos de la volatilidad que se basan en
la utilizacin de facilidades suministradas por los mercados internacionales
de capital y que en cierta forma transfieran a terceros los costos de tales
riesgos.
Para un pas exportador de bienes primarios bsicos, cuyos ingresos por
exportacin, nivel de las reservas internacionales e ingresos fiscales depen-
den fuertemente de tales exportaciones y que, en consecuencia, exhibe gran
vulnerabilidad en sus equilibrios internos frente a las fluctuaciones de los
precios internacionales de esos bienes, la opcin de estabilizar alguna de las
variables impactadas por la volatilidad, en lugar de estabilizar los precios, es
decir, la alternativa de incidir ms sobre los impactos (directamente sufri-
bles), que sobre las causas (ajenas a su control), resulta una opcin ms atrac-
tiva. La experiencia internacional es ilustrativa sobre el particular: Pases como
Chile, Colombia, Nigeria, Indonesia, Papa Nueva Guinea y Omn, han
enfrentado las secuelas de la volatilidad de los precios de sus productos bsi-
cos de exportacin (cobre, caf, petrleo), mediante la creacin de fondos
que pretenden estabilizar alguna de las principales variables macroeconmi-
cas directamente impactadas por dicha inestabilidad de precios.

9. Claesens and Varangis (1991).


LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 43

Diversos autores han propuesto diferentes mecanismos de estabilizacin 10.


Sin embargo, todos ellos, en general, pueden ser agrupados en tres catego-
ras: Por una parte, los que se basan en la cobertura propia, por parte del
pas, de los riesgos de la volatilidad, los cuales toman como dada la inesta-
bilidad de los precios internacionales y tratan de atenuar sus principales
impactos internos estabilizando alguna de las variables directamente afec-
tada por dicha volatilidad; por otro lado, los mecanismos basados en la
transferencia parcial o total de los riesgos a terceros, a travs del uso de los
mercados internacionales de capital, para la obtencin de prstamos y la
colocacin de emisiones de ttulos de deuda de diversa naturaleza y, final-
mente, otros mecanismos, tales como los acuerdos internacionales de pre-
cios y los esquemas internacionales de compensacin financiera.
La adopcin y puesta en operacin del primer grupo de mecanismos de
estabilizacin depende exclusivamente del propio pas, mientras que para
las dos restantes categoras depende tanto del pas como de terceras partes11.
Dentro de la primera categora, en la cual se incluyen opciones, tales como
la diversificacin de las exportaciones del pas, cuya efectividad estabiliza-
dora se manifiesta ms en el largo que en el corto plazo, el instrumento ms
ampliamente utilizado por los pases exportadores de commodities es preci-
samente el de la acumulacin de reservas internacionales y su utilizacin
como fondos de estabilizacin de sus ingresos por exportaciones.
La segunda categora de mecanismos de estabilizacin incluye la emisin y
colocacin de instrumentos financieros, tales como los contratos de futu-
ros (por medio de los cuales un vendedor acuerda con un comprador de un
commodity, en el momento presente, la entrega de una cierta cantidad del
mismo en fecha futura a un precio determinado) y los bonos asociados a los
precios futuros de los commodities. Estos instrumentos les permiten a los
pases el diseo de estrategias para el manejo de la incertidumbre y de los
riesgos de la volatilidad de los precios, los cuales pueden ser de muy corto

10. Entre otros, Gilbert, Ch. (1991); Arrau, P., and S. Claessens (1992); Engel y Meller (1993); Basch
y Engel (1993).
11. Basch y Engel (1993), p. 26.
44 Fondos de estabilizacin macroeconmica

plazo (riesgo transaccional de que los precios del commodity varen entre el
momento de colocacin de la orden de compra y el momento del despacho
del producto), y de plazo ms mediano (relacionados con la transmisin de
las fluctuaciones de precios, a la economa nacional durante un horizonte
temporal de seis meses o de un ao).
Los instrumentos financieros, por ser mecanismos cuya operacin se basa
en el funcionamiento del mercado, pueden cumplir la funcin de cobertu-
ra de los riesgos asociados con las fluctuaciones de precios, de una manera
ms eficiente que los mecanismos no basados en el mercado (tales como los
fondos de estabilizacin), ya que al transferir a terceros la carga de los ries-
gos, permiten ahorrar recursos monetarios internos y, adems, hacen posi-
ble la formulacin de expectativas de precios futuros con base en el merca-
do y, como es obvio, generan menos distorsiones.
Pese a todo ello, para los pases en desarrollo la utilizacin de los mecanis-
mos basados en emisin y colocacin de instrumentos financieros consti-
tuye muchas veces una opcin poco viable e insuficiente para garantizar la
cobertura plena de los riesgos asociados a la volatilidad de precios interna-
cionales de bienes primarios. Ello se debe a que muchos de esos pases
tienen un muy limitado acceso a los mercados financieros internacionales a
causa de su reducida (o agotada) capacidad de endeudamiento, amn de
otras caractersticas del bien en s o del pas mismo.
Por tales razones, no obstante sus evidentes ventajas, muchos pases prefie-
ren el uso de mecanismos no basados en el mercado, para enfrentar el pro-
blema de los efectos de la variabilidad de los precios de sus bienes bsicos y
de sus ingresos por exportaciones.

Los fondos de estabilizacin


Un fondo de estabilizacin es un mecanismo utilizado para amortiguar los
efectos de la variabilidad de los precios de los productos bsicos exporta-
bles. El fondo funciona como una regla de ahorro-gasto de recursos proce-
dentes de los ingresos por exportaciones de un pas, los cuales son usados
para estabilizar en el tiempo el comportamiento de alguna variable ma-
croeconmica preseleccionada, sensible a la volatilidad de los precios. Es,
LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 45

prcticamente, un instrumento automtico de ahorro y de acumulacin de


recursos en determinadas pocas de bonanza que corresponden en el ciclo
de negocios a perodos de precios crecientes de los bienes primarios de
exportacin. Estos recursos deben ser parcial o totalmente gastados en pe-
rodos de contraccin de la actividad econmica correspondientes a fases
del ciclo de precios decrecientes, de tal forma que el gobierno pueda ate-
nuar la necesidad de realizacin de ajustes en sus niveles de gastos durante
dichas contracciones y, por lo tanto, morigerar los efectos adversos de los
ajustes fiscales sobre el resto de la economa.
A diferencia de los mecanismos basados en instrumentos financieros, los
cuales son ms de reduccin de la incertidumbre y de cobertura de los
riesgos de la variabilidad de los precios internacionales de commodities, los
fondos de estabilizacin s estn concebidos para enfrentar la volatilidad de
los precios y sus principales efectos macroeconmicos.
Diversas argumentaciones han sido formuladas para justificar el uso de fon-
dos de estabilizacin por parte de pases exportadores de commodities y
materias primas bsicas. A continuacin se presentan algunas de las ms
importantes.
En primer lugar, si bien es cierto que desde un punto de vista terico cual-
quier solucin de mercado es superior a una salida administrativa, ya que
el mercado y el sistema de precios en condiciones ideales asignan recursos
en el consumo y en la produccin, posibilitando la optimizacin de los
procesos decisorios de los agentes (maximizacin de utilidad y de benefi-
cios, respectivamente), no es menos cierto que si consideramos a los princi-
pales efectos macro y microeconmicos de la volatilidad de precios como
externalidades negativas, entonces, el mercado por s solo resultara inca-
paz de resolver apropiadamente los problemas creados por dichos efectos.
El mercado no elimina la volatilidad ni tampoco sus efectos. Pueden los
fondos de estabilizacin ofrecer mayores garantas al respecto?
En sentido puramente terico, si se supone que en la economa rige el
principio de aversin al riesgo para todos los agentes econmicos y que
stos (en especial el gobierno), no enfrentan restricciones de liquidez de
ningn tipo, entonces los agentes formularn sus planes de gasto (en con-
46 Fondos de estabilizacin macroeconmica

sumo o en inversin), en funcin de su ingreso permanente. En tales condi-


ciones, los shocks temporales de precios de bienes primarios exportables de-
ben ser enfrentados ahorrando recursos si los precios aumentan o gastndo-
los (desahorrando) si los precios disminuyen. Siendo tal el caso, un fondo de
estabilizacin que funcione como una regla, bien diseada, de acumulacin
de recursos en pocas de bonanza, debera estar en condiciones de cumplir
sin mayores problemas el objetivo de estabilizar los niveles de consumo de la
economa, evitando cadas del bienestar social en pocas de precios decre-
cientes o permitiendo su incremento en perodos de precios crecientes.
Pero, si la economa, como suele ocurrir, enfrenta restricciones de liquidez
e incapacidad de endeudarse a voluntad cada vez que ocurra una cada de
precios o si los shocks negativos de ingresos por exportaciones se prolongan
en el tiempo al punto de convertirse en permanentes, se requiere que la
economa tenga a su disposicin un ahorro adicional, de carcter preventi-
vo, que le permite comprar tiempo para ajustar los niveles del gasto en
funcin de las exigencias planteadas por la reduccin de los ingresos. Un
fondo de estabilizacin podra ser la manera de procurar dicho ahorro ex-
cedente, aunque, tal como lo han demostrado Basch y Engel (1993), en
tales casos es posible que un fondo de estabilizacin, por s solo, resulte
insuficiente para garantizar la estabilizacin perseguida.
En algunos casos, la insuficiencia de los fondos de estabilizacin para cum-
plir apropiadamente con su objetivo estabilizador puede deberse a errores
en sus diseos. Basch y Engel (1993), evaluando la experiencia chilena del
Fondo de Estabilizacin del Cobre12 han llegado a la conclusin de que
dicho Fondo no ha cumplido apropiadamente su propsito debido a que la
regla de ahorro-gasto en la cual se ha basado su funcionamiento, es inade-
cuada, ya que no considera como variable clave el monto de los recursos
acumulados, para decidir cunto ahorrar o cunto gastar, segn sea el caso;
ni tampoco toma en consideracin a las expectativas de corto plazo sobre

12. El Fondo de Estabilizacin del Cobre (FEC), mecanismo de estabilizacin de los ingresos fiscales
obtenidos por Chile por concepto de la explotacin y venta de cobre, fue creado en 1985, como
parte del acuerdo de prstamo de ajuste estructural negociado en ese entonces por Chile con el
Banco Mundial. Ha estado en funcionamiento desde 1987.
LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 47

los precios futuros del cobre, para el establecimiento de los precios de refe-
rencia de este commodity.
Asimismo, los fondos de estabilizacin, an cumpliendo su funcin estabi-
lizadora, pueden tambin ser inefectivos para garantizar mejoramientos en
los niveles de bienestar social, en aquellos casos en los cuales los precios de
los bienes primarios exportables siguen el proceso conocido como un ca-
mino aleatorio13, es decir, cuando para efectos de elaboracin de los mo-
delos economtricos de prediccin de los ingresos a ser estabilizados, no
existe una mejor prediccin de los precios futuros del bien que sus precios
actuales descontados en el tiempo. Esto, por supuesto, en el caso en que los
fondos se diseen con base en tales modelos. Afortunadamente, no es la
nica va para delinear la estructura de estos instrumentos.
Sin embargo, existe una segunda razn importante que hace justificable la
utilizacin de un fondo de estabilizacin por parte de un pas exportador
de materias primas bsicas, an en el evento de que sus ingresos por expor-
taciones sigan un camino aleatorio o estn muy prximos de seguirlo. La
misma est dada por la necesidad de disponer de algn mecanismo que
permita enfrentar los costos de la asimetra existente entre los beneficios
generados por un shock positivo de precios y las externalidades negativas a
las cuales conduce una cada de los precios y de los ingresos por exportacio-
nes. La ganancia de bienestar que se obtiene durante el auge, al emprender
la economa nuevos proyectos de inversin y aumentar el nivel del gasto
pblico, es menor que la prdida de bienestar que hay que enfrentar cuan-
do viene la declinacin y el gobierno se ve forzado a reducir gasto social o a
paralizar proyectos de inversin pblica ya iniciados, incurriendo as en
elevados costos polticos y sociales que exceden los beneficios del auge. As,
despus de vivirse el ciclo completo de crecimiento seguido por recesin, el
pas puede terminar estando peor, desde el punto de visto de bienestar, que
al inicio del proceso.
Los fondos de estabilizacin pueden efectivamente contribuir a suavizar
estas situaciones extremas, suministrando recursos durante la recesin con

13. Ver Engel y Meller (1993) y Hausmann, et al., (1993).


48 Fondos de estabilizacin macroeconmica

los cuales dar continuidad a los proyectos pblicos y reduciendo as los


costos del ajuste de ingresos y gastos para la sociedad en su conjunto. En
opinin de algunos autores (Hausmann, et al., 1993; Basch y Engel, 1993;
Santiago Montenegro, 1994), para economas que exhiben un alto grado
de dependencia del petrleo, como ocurre con la economa venezolana,
esta posibilidad en s misma sera suficiente justificacin para el uso de
fondos de estabilizacin, an en el caso de que los ingresos a ser estabiliza-
dos sigan un camino aleatorio.
Finalmente, ya que una de las ideas bsicas de los fondos es que los recursos
acumulados mediante la regla de ahorro-gasto deben esterilizarse para im-
pedir que su incorporacin a la circulacin monetaria pueda afectar el com-
portamiento de la oferta de dinero y de los precios domsticos, entonces la
creacin de un fondo de estabilizacin puede suministrar una importante
ayuda a la poltica monetaria y cambiaria de un pas. La esterilizacin de los
recursos del Fondo se hace generalmente invirtiendo en el exterior, y en
moneda extranjera, los recursos ahorrados en el Fondo. Durante un auge
producido por un shock de precios del petrleo, la esterilizacin de los in-
gresos excedentes generados, permitira retener en el exterior fondos que de
otra forma, si se incorporasen a la circulacin monetaria, deberan ser este-
rilizados por el Banco Central a un costo determinado.
De igual modo y en forma simtrica, durante la recesin suele generarse
incertidumbre en los agentes econmicos con respecto a los niveles futuros
de los precios relativos, especialmente, del tipo de cambio real, lo cual a su
vez da lugar al surgimiento de expectativas negativas que afectan la credibi-
lidad de los agentes sobre la efectividad de la poltica pblica y de los ajus-
tes fiscales. Todo ello constituye un marco propicio para afectar negativa-
mente la demanda de dinero, ya que por un lado la desconfianza de los
agentes econmicos restringe la accesibilidad a los fondos prestables y hace
procclica la actividad crediticia; mientras que por otro lado, las propias
instituciones financieras pueden ver afectado su nivel de actividad y hasta
sus niveles de solvencia a causa de la inestabilidad de los ingresos, corrin-
dose con ello el riesgo de surgimiento de crisis bancarias.
LUIS E. RIVERO M. Los fondos de estabilizacin como instrumentos ... 49

La existencia de un fondo de estabilizacin, en capacidad de proveer recur-


sos durante la recesin con los cuales suavizar la inestabilidad de los ingre-
sos y enfrentar las externalidades negativas asociadas con la cada de los
ingresos, tambin puede contribuir a mejorar sustancialmente las expecta-
tivas de los agentes durante la recesin, y a la configuracin de un marco de
mayor certidumbre para que los agentes econmicos puedan realizar en
mejores y ms apropiadas condiciones sus planes de consumo e inversin.
50 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Bibliografa consultada

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Shocks externos y mecanismos de
estabilizacin para Venezuela
Venezuela

ALEJANDRO GRISANTI C.

Introduccin
La volatilidad de los precios internacionales de la materia prima ha consti-
tuido una fuente de debate econmico para los pases latinoamericanos en
los ltimos 40 aos. El deterioro de los trminos de intercambio y la es-
tructura monoexportadora en recursos naturales son asociadas con el lento
desarrollo econmico de los pases que conforman la regin y ellas justifi-
can la industrializacin como un mecanismo para estimular el crecimiento
econmico en el largo plazo.
La volatilidad de los ingresos por exportaciones de materias primas produ-
cen una serie de costos, tanto microeconmicos como macroeconmicos,
que afectan el bienestar de los agentes econmicos del pas exportador. En
este sentido, a nivel microeconmico los agentes econmicos prefieren un
nivel estable de consumo ante un flujo inestable de ste; por consiguiente,
los consumidores van a estar dispuestos a reducir parte de su ingreso pro-
medio con tal de obtener una reduccin en la incertidumbre en el flujo de
sus ingresos futuros. Entre los costos macroeconmicos, los ms salientes
son: 1.- Incremento de la probabilidad de sufrir una crisis en la balanza de
pagos, 2.-Inestabilidad y dficit recurrentes en las finanzas pblicas, 3.-
Apreciacin del tipo de cambio y efectos tipo Enfermedad Holandesa,
4.- Menor nivel de inversiones derivado de un incremento en la tasa de
inters, 5.- Inflacin y desempleo.
54 Fondos de estabilizacin macroeconmica

En el caso venezolano, el sector petrolero ha jugado un papel protagnico


en su desenvolvimiento econmico. A pesar de que su importancia ha dis-
minuido en los ltimos aos, el sector petrolero contina siendo la princi-
pal fuente de divisas del pas y de ingresos para el Estado. Importancia que,
dadas las reservas probadas de petrleo, no cesar en los prximos aos. De
hecho, las exportaciones petroleras han representado en promedio ms del
90% de nuestras exportaciones y del 65% de los ingresos fiscales en los
ltimos 35 aos. En la Tabla 1 y en el Grfico 1 se muestra que la volatili-
dad de los ingresos petroleros per cpita a precios constantes de 1998, me-
dido por las desviaciones estndares de las diferencias logartmicas, se ha
incrementado notablemente a partir de la dcada de los setenta, permane-
ciendo a tasas superiores del 25% desde entonces. Adicionalmente, el in-
greso real petrolero ha pasado de ms de 2.000 dlares por habitante en
1974, a menos de 500 dlares por habitante en 1998.

Grfico 1
Exportaciones petroleras por habitante
(dlares constantes a precios de 1998)

2.000

1.500

1.000

500

0
1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 55

Venezuela ha pasado de ser una de las economas de ms rpido crecimien-


to en el mundo en desarrollo, a ser citada como uno de los pases con el
peor desempeo econmico1 . De hecho, el PIB real per cpita, el cual se
increment a una tasa de 5,6% al ao desde 1920 hasta 1973, presenta una
cada acumulada de 23,3% entre 1974 y 1998. La tasa de inflacin anual,
la cual present un promedio de 1,6% para el perodo 1920-1973, alcanz
ms del 100% en 1996, con un promedio cercano al 27% entre 1974 y
1998. La deuda externa, la cual era prcticamente despreciable en 1974,
alcanz 66% del Producto Interno Bruto (PIB) en 1998. Es obvio que
estos resultados no fueron causados exclusivamente por el incremento en la
volatilidad de los ingresos petroleros. Malas polticas econmicas y una
cada del 75,6% de los ingresos reales petroleros per cpita han sido deter-
minantes en este ejemplo de desastre econmico.

Tabla 1
Diferencia Logartmica de las Variables R
Variables elevantes
Relevantes

Media Desviacin Estndar

20/49 50/73 74/98 20/98 20/49 50/73 74/98 20/98

Ingresos Reales Petrol. Per Cpita 0,226 -0,001 -0,032 0,065 0,34 0,11 0,28 0,30

Precio Real del Petrleo 0,008 -0,002 -0,032 0,004 0,14 0,12 0,30 0,20

PIB Real Per Cpita 0,088 0,025 -0,010 0,033 0,11 0,02 0,05 0,09

IPC 0,014 0,018 0,264 0,093 0,07 0,02 0,17 0,15

Fuente: PDVSA.

1. Barro y Sala-i-Martn (1995), Chari, Kehoe y Macgrattan (1995).


56 Fondos de estabilizacin macroeconmica

El objetivo de la presente investigacin es encontrar un conjunto de mecanis-


mos para neutralizar los efectos negativos derivados de la inestabilidad y de la
incertidumbre de los ingresos petroleros. Aunque existe alguna referencia a
diferentes mecanismos y/o polticas de estabilizacin, el anlisis se centra b-
sicamente en dos: fondos de estabilizacin e instrumentos financieros.
Se comienza el anlisis buscando la variable objetivo de los mecanismos de
estabilizacin, destacando la importancia de los diferentes costos, tanto
microeconmicos como macroeconmicos, que la volatilidad de las expor-
taciones petroleras introduce en la economa para la seleccin de dicha
variable. En la tercera seccin se clasifican los mecanismos de estabilizacin
y se explica cmo el sector pblico es capaz de contrarrestar los efectos
negativos de la volatilidad de las exportaciones petroleras de una manera
ms eficiente que el sector privado. Antes de terminar esta seccin se discu-
ten dos posibles mecanismos de estabilizacin como sera la venta de reser-
vas probadas de petrleo y la diversificacin de las exportaciones. El primer
mecanismo se descarta puesto que el gobierno no puede dar ninguna ga-
ranta slida de que va a mantener constante su poltica de impuesto y/o de
que no va a renacionalizar la industria petrolera. Esta falta de garanta gene-
ra un patrn de inconsistencia en el tiempo, obligando a que desaparezca
un posible mercado para las reservas probadas de petrleo venezolanas. Para
la diversificacin de las exportaciones hay que tomar en cuenta varios as-
pectos, entre los cuales se pueden mencionar: 1.-No se puede contradecir
los principios econmicos de ventajas comparativas y de destinar los recur-
sos a las actividades ms rentables, 2.- Las reservas petroleras son un factor
especfico de produccin el cual no puede ser transferido a otras activida-
des, 3.- El sector petrolero puede ser considerado como un sector de encla-
ve; por consiguiente no compite contra otras actividades en los mercados
de factores y, 4.- La diversificacin de las exportaciones no ha reducido
drsticamente la volatilidad de las exportaciones en otros pases latinoame-
ricanos como Chile.
Los fondos de estabilizacin son analizados en la cuarta seccin. En esta
seccin se propone como variable objetivo de los fondos de estabilizacin
los egresos del sector pblico y se establece la importancia fundamental de
poder diferenciar cul proporcin de las fluctuaciones del ingreso es transi-
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 57

toria y cul es permanente, para el posterior diseo del fondo. Para esto es
necesario el poder elaborar un modelo economtrico que prediga los pre-
cios futuros, con resultados significativamente mejores que simplemente
usando el precio actual. De ser este el caso, se proyecta la tendencia a largo
plazo de los precios y el fondo simplemente ahorra cuando el precio actual
es mayor que su tendencia a largo plazo y desahorra en caso contrario. De
no ser as, el fondo de estabilizacin se deriva del anlisis de los mayores
costos de una contraccin fiscal luego de los beneficios de una expansin.
Esta asimetra que existe ante los cambios de los egresos fiscales sera la base
fundamental del fondo. En este sentido, Grisanti (1998) demuestra que el
precio y el ingreso petrolero son estacionarios, con lo cual en teora se po-
dra proyectar la tendencia a largo plazo de estas variables y determinar la
regla de ahorro/gasto del fondo con base en esta proyeccin. Sin embargo,
en este mismo ensayo se expone que, dadas las propiedades estadsticas que
presentan las series de ingreso y precio petrolero2 , se hace prcticamente
imposible para Venezuela el poder estimar la tendencia de los precios y/o
ingresos a largo plazo con algn nivel aceptable de confianza y nos obliga a
utilizar la segunda metodologa para el diseo del fondo de estabilizacin.
En la quinta seccin se establecen diversas ventajas que presentan los instru-
mentos financieros sobre otros mecanismos de estabilizacin no basados en
leyes del mercado, como por ejemplo, los fondos de estabilizacin. Entre
algunas de las ventajas de los instrumentos financieros se pueden mencionar:
1.- Las expectativas de los precios futuros tienen su base en el mercado, lo que
hace menos probable que introduzcan distorsiones en la economa, 2.- Son
capaces de transferir parte del riesgo a agentes econmicos extranjeros, 3.-
Son ms eficientes, puesto que hacen un uso ms econmico de los recursos
fsicos y monetarios, 4.- Son ms viables polticamente.
A pesar de que los instrumentos financieros son ms eficientes que otros
mecanismos no basados en el mercado como los fondos de estabilizacin,
Venezuela no ha utilizado instrumentos financieros para disminuir su ex-
posicin externa en una escala significante. Entre algunas de las excusas

2. Lenta reversin a la media, altos coeficientes de autocorrelacin, desviacin estndar, Skewness y


Kurtosis.
58 Fondos de estabilizacin macroeconmica

que se mencionan para explicar esta situacin se encuentran: 1.- El tamao


del mercado de futuros y opciones es muy pequeo, dado el tamao de
nuestras exportaciones petroleras, 2.- Por diferencias en la calidad de los
productos y por polticas de precios aplicadas anteriormente por PDVSA,
el riesgo bsico entre el precio de los futuros y el precio spot o puntual del
petrleo venezolano es muy alto, 3.- PDVSA ha diversificado su cesta de
productos, pasando de petrleo crudo a productos refinados, los cuales
presentan una volatilidad de precios menor, 4.- Los instrumentos financie-
ros se consideran costosos, 5.- Existen las preguntas de quin se va a encar-
gar, y por consiguiente a responsabilizar, de ejecutar la compra y la venta de
los instrumentos financieros y de cul debera ser su objetivo: estabilizar los
ingresos del gobierno central o los del sector pblico consolidado, el cual
incluye a PDVSA. Cada una de estas afirmaciones es analizada y desechada
en la quinta seccin, recomendando ampliamente el uso de diferentes es-
trategias financieras como los bonos petroleros y la compra/venta de futu-
ros y/o opciones.
En la sexta seccin se establecen las conclusiones del ensayo dando una
serie de recomendaciones para el diseo de un fondo de estabilizacin para
Venezuela y de la utilizacin de instrumentos financieros como mecanis-
mos de estabilizacin. En esta seccin se destaca la sinergia que existe entre
estos dos mecanismos de estabilizacin, por lo que se recomienda hacer un
diseo conjunto de las estrategias de estabilizacin.

Objetivos de los mecanismos de estabilizacin


No es completamente claro cul debera ser la variable objetivo de los me-
canismos de estabilizacin. Algunos autores han trabajado sobre las fluc-
tuaciones en el precio del bien exportado; otros, han trabajado sobre la base
de estabilizar sus ingresos; un tercer grupo ha tenido como variable objeti-
vo el tipo de cambio real y, un ltimo grupo ha estudiado estabilizar los
gastos del sector pblico consolidado. Es importante recordar que el obje-
tivo de los mecanismos de estabilizacin no puede ser la disminucin en la
volatilidad de la variable objetivo a cualquier precio. Es necesario hacer un
anlisis del costo que podra tener la puesta en prctica de algn mecanis-
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 59

mo de estabilizacin (generalmente expresado por una disminucin en el


ingreso promedio de las exportaciones) y el beneficio de dicha medida (ge-
neralmente expresado en la disminucin de la volatilidad de la variable
objetivo sobre la economa en general).
En el caso venezolano, las diferentes polticas de estabilizacin van a de-
pender de los efectos negativos, tanto a nivel microeconmico como ma-
croeconmico, que introducen los shocks no esperados de los ingresos pe-
troleros sobre la economa en general. Por consiguiente, reflexionemos so-
bre estos aspectos.

Efectos microeconmicos
Es necesario destacar que las distorsiones introducidas por la volatilidad de
los ingresos petroleros no proviene de la volatilidad en s misma sino ms
bien del grado de incertidumbre. Si PDVSA tuviese la capacidad de pro-
yectar con certeza los ingresos petroleros en el largo plazo, el sector pblico
consolidado podra elaborar sus planes de gastos, ahorrando en algunos
aos y endeudndose en otros, para de esta manera eliminar los efectos
nocivos de la inestabilidad de los ingresos petroleros. Esto trae como conse-
cuencia la importancia de focalizarnos en el estudio de los costos que gene-
ra la incertidumbre sobre los agentes econmicos, quienes tienen que ela-
borar sus diferentes planes de gastos e inversin sobre una base desconoci-
da de ingresos.
La teora estndar de seleccin establece que si los agentes econmicos son
adversos al riesgo, la utilidad esperada de una cadena desconocida de ingre-
sos va a ser menor a la utilidad generada por un flujo conocido de ingresos
e iguales al valor esperado de la cadena original. Es decir:
E[U(Y)] < U[E(Y)]
donde Y es el vector de ingresos futuros, U es la funcin de utilidad de los
agentes econmicos, la cual debe ser cncava para poder representar la aver-
sin al riesgo, y E es la funcin de valor esperado. Dada esta ecuacin,
existe un vector de ingreso equivalente, menor al valor esperado de los
60 Fondos de estabilizacin macroeconmica

ingresos, el cual puede generar el mismo nivel de utilidad. Es decir, si lla-


mamos X el vector de ingreso equivalente, encontramos que:
X < E(Y), U(X) = E[U(Y)]
Definiendo el costo anual del riesgo o la prima de riesgo () como la frac-
cin del ingreso promedio que los agentes econmicos estn dispuestos a
pagar cada ao en orden de eliminar la incertidumbre en el flujo futuro de
sus ingresos, Newberry y Stiglitz (1985) desarrollaron una aproximacin
de igual a:
= (1/2) R Y2
donde R es el coeficiente de aversin al riesgo y Y es el coeficiente de
variacin de la cadena de ingresos petroleros (es decir, el cociente entre la
desviacin estndar de los ingresos petroleros y su media)3 . Tomando una
tasa de aversin al riesgo entre 1.0 y 3.04, con las cifras de exportaciones
petroleras per cpita para el perodo 1970-1999, encontramos que est
por el orden de 9,7% y 29,1%, respectivamente. Es decir, si tomamos una
tasa de aversin al riesgo igual a 35, los agentes econmicos estn dispues-
tos a disminuir su ingreso petrolero promedio en un 29,1% cada ao en
orden a eliminar la incertidumbre en el flujo de estos ingresos. Esta cifra
representa el 6.2% del Producto Interno Bruto (PIB) total y el 7.9% del
PIB no petrolero. Estos clculos se deben tomar con mucha cautela porque
pueden presentar desviaciones en su estimacin. Este valor podra haber
sido sobreestimado en la medida que no se toma en cuenta una gran varie-
dad de instrumentos al alcance de los agentes econmicos para estabilizar
el consumo. Este resultado tambin podra haber sido subestimado en la
medida que no se toma en cuenta el efecto que tiene la volatilidad de los
ingresos petroleros sobre otras variables que afectan el ingreso per cpita.

3. Esta estimacin de la prima de riesgo asume que toda la incertidumbre en el ingreso es trasladada a
los gastos. En la prctica, el costo actual debera ser un poco menor al estimado.
4. Diversos estudios y estimaciones de R en pases industrializados sitan al coeficiente de aversin al
riesgo entre estos valores.
5. Basch y Engel (1993) argumentan que para pases menos desarrollados la tasa de aversin al riesgo
debe situarse ms cerca de tres (R = 3) puesto que el nivel de bienestar en estos pases es ms sensible
a variaciones en el nivel del ingreso.
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 61

Efectos macroeconmicos
Diferentes trabajos han explorado los costos macroeconmicos que son
introducidos por fluctuaciones en los precios y/o ingresos en los pases mono-
exportadores6. Estas fluctuaciones tienden a afectar variables agregadas de
empleo, inversin, tipo de cambio, etc. En el caso venezolano los principa-
les costos macroeconmicos generados por las fluctuaciones en el precio
internacional del petrleo son:
Inestabilidad y dficit recurrentes en las finanzas pblicas. El creci-
miento excesivo del gasto pblico en los primeros aos de la bonanza
petrolera excedi la capacidad de gestin, tanto del gobierno central,
como de la administracin de las empresas estatales y de los gobiernos
regionales, destinndose grandes masas de recursos a proyectos cuya
rentabilidad social fue muy baja e incluso negativa. La estabilidad del
gasto pblico es deseable no slo por su equilibrio macroeconmico,
sino tambin por razones de eficiencia, ya que para cumplir con metas
en materia de salud pblica, educacin, infraestructura, etc., se re-
quiere un gasto estable durante un perodo de tiempo relativamente
largo. En este punto tambin es bueno destacar la asimetra que existe
en la expansin y la contraccin fiscal. Es decir, el incremento en el
nivel de bienestar producto de un aumento en el gasto pblico es pro-
porcionalmente menor a la disminucin de bienestar producto de una
contraccin.
Incremento en la probabilidad de una crisis en la balanza de pagos
causada por un shock negativo de los ingresos petroleros. En este sen-
tido, la experiencia histrica es elocuente. En la Tabla 2 se puede ob-
servar que cada vez que el ingreso petrolero ha cado de una manera
significativa hemos sufrido una crisis en balanza de pagos, con una
reduccin importante en el nivel de reservas internacionales y una
posterior maxidevaluacin e incremento de la tasa de inflacin.

6. Se puede ver Hausmann (1990).


62 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Tabla 2
Exportaciones petroleras y reservas internacionales
(Millones de dlares)

Ao Exportaciones Variacin Reservas Variacin


petroleras % internacionales anual

1981 19.094 8.164


1982 15.659 -18.0 6.579 -1.585
1983 13.667 -12.7 7.643 1.064 Viernes Negro
1984 14.627 7.0 8.901 1.258
1985 12.761 -12.7 10.251 1.350
1986 7.049 -44.8 6.437 -3.814 Devaluacin a 14.50
1987 8.297 -17.7 5.963 -474
1988 8.023 -3.3 3.092 -2.871
1989 9.863 22.9 4.106 1.014 Crisis febrero 1989
1990 13.912 41.1 8.32 4.215
1991 12.119 -12.9 10.666 2.345
1992 11.013 -9.1 9.562 -1.104
1993 10.734 -2.5 9.216 -346
1994 11.160 4.0 8.067 -1.149 Control de cambios
junio 1994

Nota: Para junio de 1994, las reservas internacionales haban cado en ms de $ 4.000 millones.
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 63

Apreciacin del tipo de cambio y efectos tipo Enfermedad Holande-


sa. Con el nombre de Enfermedad Holandesa se denomina en la
economa moderna a la contraccin que experimentan los sectores
productivos de bienes transables (exportables e importables), como
resultado de la apreciacin del tipo de cambio real y de la transferencia
intersectorial de recursos productivos hacia el sector productor de bie-
nes no comercializables, generada por un descubrimiento de un recur-
so natural o por un incremento en su precio. En este caso la experien-
cia venezolana es muy descriptiva. Con el aumento de las exportacio-
nes petroleras, el sector pblico increment notablemente sus ingre-
sos y gastos, los cuales, al ser intensivos en bienes no transables, tien-
den a elevar el precio relativo de stos sobre el precio de los transables.
Esta distorsin de los precios relativos ocasion una apreciacin del
tipo de cambio real con la respectiva prdida de competitividad del
sector transable y por consiguiente su contraccin. De prolongarse en
el tiempo esta situacin, los efectos perversos de la apreciacin del
tipo de cambio sobre el sector transable pueden tener un carcter per-
manente. Es decir al terminar la bonanza y aunque la tasa de cambio
real se deprecie nuevamente, no se garantiza la recuperacin autom-
tica del sector transable. De hecho, las externalidades positivas genera-
das por el aprendizaje por experiencia, y la permanencia en el merca-
do internacional de las firmas exportadoras, pueden perderse si la apre-
ciacin del tipo de cambio se prolonga en el tiempo. De ser este el
caso, el sector transable perdera permanentemente la competitividad
sectorial e incluso se corre el riesgo de que desaparezcan actividades
que compiten abiertamente con el resto del mundo.
Menor nivel de inversiones derivado de un incremento en la tasa de
inters. Dada la incertidumbre en los retornos del sector transable y
del no transable, causada por una apreciacin o depreciacin del tipo
de cambio real, los inversionistas reclaman una prima por riesgo, la
cual incrementa la tasa de inters y disminuye el nivel de inversiones.
Inflacin y desempleo. La bonanza petrolera introduce en el pas un
incremento en la oferta de divisas, las cuales convertidas en bolvares,
64 Fondos de estabilizacin macroeconmica

generan importantes presiones en la demanda agregada va el gasto


pblico. Estas presiones si bien inducen incrementos en el nivel de la
actividad econmica, tambin ejercen presin sobre el ndice de pre-
cios. Pasada la bonanza y como resultado de la reduccin de la deman-
da agregada y del rezago en la recuperacin de los bienes transables, la
actividad econmica tiende a reducirse, generando efectos perversos
sobre el empleo. Esta asimetra en los mercados, caracterizada por au-
ges inflacionarios y recesiones con desempleo, justifica la existencia de
mecanismos de estabilizacin ya que, al diferir el gasto o el ingreso en
el tiempo, se disminuyen las presiones inflacionarias, permitiendo una
expansin de la oferta al ritmo de crecimiento de la demanda y evitan-
do los aumentos en la tasa de desempleo al terminar la bonanza.
Existen tres metodologas en la literatura para cuantificar el impacto que
tienen las fluctuaciones en el precio y en consecuencia, en los ingresos so-
bre las principales variables macroeconmicas: 1.- Modelos de equilibrio
general, 2.- Estimaciones mediante un sistema de ecuaciones estructurales
y, 3.- Modelos basados en las cuentas nacionales7. La principal limitacin
de estos estudios es que sus conclusiones son muy sensibles a las especifica-
ciones de cada modelo y estas especificaciones a su vez son muy difciles de
respaldar.
Es necesario destacar que el problema de la volatilidad de los ingresos pe-
troleros no puede ser parcialmente solucionado va crdito externo puesto
que la disponibilidad de estos recursos es procclica. Es decir, la abundancia
de ingresos viene acompaada por una abundancia de crditos externos,
pero cuando esta situacin se revierte, se produce una carencia completa de
financiamiento externo. Este fue el caso tanto de Venezuela como del resto
de los pases latinoamericanos que incrementaron notablemente sus nive-
les de endeudamiento externo en los aos de bonanza de los setenta termi-
nando a principios de los ochenta con la crisis de la deuda.

7. Para el caso venezolano, Hausmann, et al., (1993) y Hausmann (1990) hace una excelente
cuantificacin de los costos macroeconmicos basado en el anlisis de cuentas nacionales.
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 65

Por todos los argumentos anteriores, tanto microeconmicos como ma-


croeconmicos, es de fundamental importancia establecer diferentes meca-
nismos de estabilizacin que distribuyan la entrada de recursos petroleros
en el largo plazo, minimizando los diferentes efectos que trae la volatilidad
de sus precios y/o ingresos sobre las diferentes variables de la economa en
su conjunto.

Mecanismos de estabilizacin
Dado que la volatilidad de los ingresos petroleros introduce distorsiones
sobre la economa venezolana, vale la pena preguntarse si el sector pblico
es capaz de contrarrestar estos efectos de forma ms eficiente que el sector
privado. La respuesta a esta pregunta es afirmativa. Si vemos estas distorsio-
nes como externalidades negativas causadas por la volatilidad de los ingre-
sos petroleros, encontramos que polticas de libre mercado dejan en la eco-
noma un nivel de incertidumbre y volatilidad mayor al que es socialmente
deseado. Hausmann, Powell y Rigobn (1993) llegan a la misma conclu-
sin luego de analizar los proble as de incentivos que se producen en una
bonanza. Es posible que sea socialmente ptimo el ahorro de los recursos
adicionales en tiempos prsperos, pero grupos de presin van a buscar ob-
tener la mayor cantidad de recursos en el corto plazo, puesto que en el
anlisis costo-beneficio individual no se considera el costo social futuro
que puede traer la expansin del gasto pblico.
Engel y Meller (1993) clasificaron los mecanismos de estabilizacin depen-
diendo de la variable que se quiera estabilizar: Existen mecanismos de esta-
bilizacin cuyo objetivo es estabilizar la fuente de las fluctuaciones como el
precio del bien o sus ingresos, y otros que, dadas estas fluctuaciones, bus-
can minimizar sus efectos sobre la economa. Entre los primeros se encuen-
tran los instrumentos financieros, la diversificacin de exportaciones, los
acuerdos internacionales para la estabilizacin de los precios y la venta de
las reservas del bien. Entre los segundos se encuentran los fondos de estabi-
lizacin. En este trabajo nos vamos a concentrar en los fondos de estabiliza-
cin y en dos modalidades financieras: La compra de futuros, opciones,
etc., y la creacin de bonos ligados al precio internacional del petrleo, los
66 Fondos de estabilizacin macroeconmica

cuales denominaremos bonos petroleros. Antes de pasar a analizar estos


mecanismos de estabilizacin se va a discutir un poco la diversificacin de
las exportaciones y la venta de las reservas petroleras.
El objetivo de la diversificacin en las exportaciones es contrarrestar la vo-
latilidad de los ingresos petroleros disminuyendo su participacin relativa
en la canasta de exportaciones mediante el incremento en la produccin de
nuevos productos. El principio es el mismo que usan los agentes econmi-
cos para diversificar el riesgo cuando incluyen diferentes activos en su por-
tafolio con diferentes tasas de retorno, medias, varianzas y correlaciones.
En Venezuela ha habido un gran debate en este aspecto, debate que volvi
a florecer con los planes de expansin de la industria petrolera. En este
sentido, existen varias razones econmicas que deben ser consideradas an-
tes de pensar en un sacrificio parcial o total del plan de expansin petrolera
para dedicar estos recursos a promover los sectores de exportaciones no
tradicionales. Entre estas razones se encuentran: 1.- Hay dos leyes econ-
micas que no se deben olvidar: a) La diversificacin de las exportaciones no
puede hacerse contradiciendo el principio de las ventajas comparativas, y
b) Los recursos deben destinarse a las inversiones con la mayor tasa de
retorno. Ignorando estas leyes econmicas se podra disminuir la volatili-
dad en el flujo de ingresos por concepto de exportaciones, pero con una
disminucin sustancial en el nivel de ingreso promedio. 2.- Las reservas
petroleras son un factor especfico de produccin que no puede ser transfe-
rido a otros sectores de produccin. Es decir, se tiene un activo el cual no
puede ser aprovechado por ninguna otra actividad. 3.- El sector petrolero
prcticamente no compite en el mercado de factores de produccin dado
que la oferta internacional de capital es elstica y la demanda de mano de
obra por parte de PDVSA es muy pequea. Por consiguiente, no existe
ninguna variacin en el mercado que afecte la relocalizacin de los factores
productivos, que justifique una poltica activa para limitar la expansin de
PDVSA. 4.-En el caso chileno, la diversificacin de las exportaciones no ha
eliminado el problema de la volatilidad de los ingresos pblicos causada
por variaciones en los precios internacionales del cobre.
Hausmann, Powell y Rigobn (1993) argumentan que si el problema de la
economa venezolana es poseer unos activos que generan incertidumbre y
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 67

un flujo inestable de ingresos, por qu no simplemente vender esos activos,


transferir los recursos a otros activos ms seguros y, de esta manera, dismi-
nuir el grado de exposicin promedio de la economa. En el caso especfico
venezolano estos activos son las reservas probadas de petrleo. Para tener
una idea de las magnitudes, Venezuela, posee ms de 70.000 millones de
barriles en reservas probadas de crudos, sin tomar en cuenta la faja bitumi-
nosa del Orinoco. Dados los precios internacionales de los ltimos 5 aos
y los costos de produccin, un barril de petrleo genera alrededor de 8
dlares de renta. Es decir, si existiera mercado para las reservas petroleras
venezolanas, stas se podran vender en alrededor de $ 560.000 millones,
los cuales invertidos en Letras del Tesoro americano al 6%, generaran un
ingreso anual constante y seguro de $ 33.600 millones; ms del doble de lo
que se recibe hoy en da por concepto de las exportaciones petroleras.
El problema de vender las reservas probadas de petrleo nace del compro-
miso que tiene que hacer el gobierno de no renacionalizar la industria pe-
trolera y de mantener constante su poltica de impuestos. Sin embargo,
dado que siempre es posible que el gobierno rompa su compromiso, los
inversionistas van a imponer una prima por riesgo de soberana disminu-
yendo el precio que estn dispuestos a pagar. Por consiguiente, el gobierno
no va a recibir el valor de su activo, incrementando los incentivos para
romper sus compromisos en el futuro, lo que a su vez ocasiona un nuevo
incremento en la prima de riesgo. Kydland y Prescott (1977) demostraron
que ese patrn de inconsistencia en el tiempo obliga a que los mercados
desaparezcan, haciendo imposible la venta de las reservas probadas de pe-
trleo como mecanismo de estabilizacin.

Fondos de estabilizacin
Los fondos de estabilizacin son sencillamente una regla de ahorro-gasto
de recursos con el objeto de estabilizar alguna variable macroeconmica.
En este sentido, si el gobierno y PDVSA son capaces de ahorrar en los
tiempos de bonanza, tendran mayores grados de libertad en tiempos de
crisis, haciendo al egreso del sector pblico menos voltil y permitiendo
68 Fondos de estabilizacin macroeconmica

una evolucin ms estable de la demanda agregada y del ambiente ma-


croeconmico en general.
La variable objetivo del fondo de estabilizacin debera ser el consumo
privado presente y futuro, puesto que esta variable est muy ligada al nivel
de bienestar social. Sin embargo, dado que la inestabilidad macroeconmi-
ca asociada con las fluctuaciones en los precios del petrleo8 es la justifica-
cin principal para implementar un fondo de estabilizacin, los efectos
microeconmicos derivados de ese proceso pueden ser eficientemente con-
trarrestados mediante el ahorro privado. En el presente ensayo se recomienda
como variable objetivo de los fondos de estabilizacin los egresos del sector
pblico. Esta variable es un buen indicador de bienestar social siempre y
cuando el sector privado no pueda contrarrestar las fluctuaciones en los
desembolsos del gobierno. Este supuesto parece vlido ya que las fluctua-
ciones en los gastos del Estado afectan el nivel de bienestar social a travs de
variables como salarios de sus empleados, obras de infraestructura, etc., en
las cuales el sector privado tiene muy poca participacin. Es necesario des-
tacar que cuando se habla de estabilizar los egresos del Estado, se est supo-
niendo un tamao constante del sector pblico en la economa. De no ser
este el caso, estaramos hablando de estabilizar las desviaciones de los egre-
sos del Estado sobre una tendencia deseada, para lo cual los fondos de esta-
bilizacin propuestos podran adaptarse fcilmente.
Una vez que la variable a estabilizar ha sido determinada, es necesario for-
mular una regla de ahorro-gasto que es la base del fondo de estabilizacin.
La teora del consumo establece que el gasto tiene que ser funcin del in-
greso permanente, es decir, cambios temporales en el nivel de ingreso debe-
ran tener muy poco impacto sobre los niveles de gasto. Por consiguiente,
es de fundamental importancia el poder diferenciar cual proporcin en las
fluctuaciones del ingreso es permanente y cul es transitoria. De hecho, la
regla de ahorro-gasto va a depender de la importancia relativa de los com-

8. Ms adelante vamos a presentar las caractersticas ms importantes que debe poseer un fondo para
la estabilizacin de los ingresos por exportaciones de petrleo, considerando un nivel constante de
produccin. En este caso los ingresos son proporcionales al precio del petrleo, por lo que es sufi-
ciente considerar solo a este ltimo para implementar la regla de ahorro-gasto. Si la produccin en
vez de ser constante tiene una tendencia, el anlisis presentado puede ser fcilmente adaptado.
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 69

ponentes permanentes y transitorios en los cambios de los precios del pe-


trleo y de qu tan fcil es poder diferenciarlos. Errores al identificar la
naturaleza de los cambios en los precios han probado ser sumamente costo-
sos para los pases latinoamericanos. En este sentido la experiencia venezo-
lana debera ser aleccionadora. Durante las dos ltimas dcadas, Venezuela
siempre ha considerado los shocks positivos en los precios del petrleo como
permanentes y los shocks negativos como transitorios, expandiendo con
una gran facilidad los gastos del sector pblico en tiempos de bonanza y
posponiendo los ajustes necesarios en tiempos de crisis.
Para poder diferenciar entre el componente temporal y permanente en el
cambio de los precios es necesario elaborar un modelo economtrico. Estos
modelos economtricos generalmente concluyen que el mejor estimador
de los precios futuros es el precio actual. Esto quiere decir que cualquier
cambio en el precio es considerado como permanente. Las series de tiempo
que poseen esta caracterstica son denominadas caminos aleatorios. Extra-
polando los resultados de Deaton (1991) para el caso que nos compete, se
puede establecer que los fondos de estabilizacin basados en la teora del
ingreso permanente no tienen ninguna utilidad en el mejoramiento del
nivel de bienestar si los precios del petrleo siguen un camino aleatorio y la
funcin a maximizar es cuadrtica o con una elasticidad de sustitucin cons-
tante9. Es decir, si el cambio en los precios no tiene ningn componente
transitorio, el mejor curso de accin es ajustar completamente el nivel de
gasto al nuevo nivel de ingreso. En este sentido, Arrau y Claessens (1991)
determinaron que no es suficiente el poder rechazar que los precios de los
bienes siguen un camino aleatorio para que el fondo de estabilizacin pre-
sente alguna utilidad: Si las series temporales de precios estn muy cerca de
ser un camino aleatorio, la regla de ahorro-gasto tendra un comportamiento
errtico. Es posible que prcticamente no acumule ninguna cantidad im-
portante de recursos o bien podra esterilizar una cantidad considerable de
recursos necesarios para el desarrollo.

9. Estas dos formas de funciones de bienestar son muy populares y utilizadas en la literatura ya que nos
permiten obtener soluciones cerradas. Es decir, podemos obtener una funcin especfica de ahorro-
gasto.
70 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Por consiguiente, el diseo de un fondo de estabilizacin va a depender de


que se pueda elaborar un modelo economtrico que sea capaz de predecir
los precios futuros del barril de petrleo, con resultados significativamente
mejores que usando simplemente el precio corriente. De ser este el caso,
Basch y Engel (1993) establecen diferentes caractersticas que son deseables
para el diseo de fondos de estabilizacin. Entre esas caractersticas encon-
tramos: 1.- Definiendo el monto de recursos disponibles como la suma de
los ingresos corrientes ms el nivel de recursos acumulados en el fondo de
estabilizacin, una regla bien diseada de ahorro-gasto de los ingresos del
gobierno debera tomar en consideracin el monto de recursos disponi-
bles: A mayor nivel de recursos disponibles el incentivo al ahorro debera
ser menor. 2.- Es deseable incluir expectativas de los precios petroleros en el
corto plazo: Se debera establecer mayores niveles de ahorro si se espera que
los precios del bien van a bajar a que si se espera que van a subir. 3.- La regla
de ahorro-gasto propuesta consumira todos los recursos que se encuentran
en el fondo si los recursos disponibles caen por debajo de un determinado
nivel. De no ser este el caso, la propensin marginal a gastar ser mayor en
la medida que: 3(a) Se prediga un futuro de corto plazo prometedor (ba-
sado en el modelo economtrico), 3(b) Sea mayor la tasa de descuento, o
3(c) Sea menor la aversin al riesgo.
Una segunda va para obtener un fondo de estabilizacin que sea relevante
cuando los precios del petrleo siguen un camino aleatorio y/o no existe un
modelo economtrico alterno para una estimacin de los precios, es me-
diante un anlisis ms detallado de los costos y beneficios asociados con las
fluctuaciones del gasto pblico en la economa en general. Siguiendo esta
lnea, Hausmann, Powell y Rigobn (1993) proponen establecer un fondo
de estabilizacin basado en las asimetras que existen entre los beneficios de
un incremento en el gasto pblico y los costos de su posterior reduccin.
En este sentido, el dinero utilizado en inversiones pblicas tiene un alto
componente especfico el cual es irreversible, pudiendo ocasionar grandes
prdidas en caso de no poder culminar el proyecto. Adicionalmente, parece
haber un consenso en que los costos polticos de una disminucin en los
gastos sociales o en los salarios del sector pblico son mayores que los bene-
ficios derivados de su incremento. Este razonamiento se encuentra basado
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 71

en que la disminucin del gasto pblico se produce en procesos de ajuste,


dejando a las clases de menores recursos en una posicin an ms vulnera-
ble. Esta posible rigidez a cortar egresos fiscales futuros justifica la creacin
de un fondo de estabilizacin, an en los casos donde los ingresos petrole-
ros siguen un camino aleatorio.

El caso colombiano
El Congreso de la Repblica de Colombia sancion un fondo de estabiliza-
cin para las exportaciones petroleras. Colombia desde 1940 ha manteni-
do el Fondo Nacional del Caf (FNC) con excelentes resultados en la esta-
bilizacin de las divisas provenientes de las exportaciones de caf, y del
precio interno pagado a los caficultores. Entre las principales caractersticas
del Fondo de Estabilizacin Colombiano (FEC) para los ingresos petrole-
ros se encuentran:
El objetivo del FEC es estabilizar los ingresos de Ecopetrol y de las
entidades pblicas beneficiarias de las regalas y participaciones. En el
caso especfico colombiano, las fluctuaciones en los ingresos petrole-
ros provienen tanto de variaciones en los precios internacionales como
de variaciones en la produccin. Por consiguiente, las reglas de ahorro
y desahorro del FEC estn basadas en trminos de valores y no de
volmenes o precios.
La regla de ahorro-gasto se define para cada unidad de produccin, las
cuales estn conformadas por uno o ms campos petroleros, cumplien-
do con los siguientes pasos: Se estima un ingreso excedente mensual
que es igual a la diferencia entre el ingreso corriente del mes y el ingre-
so bsico, fijado este ltimo en 15 millones de dlares por unidad de
produccin (cerca de unos 75.000 barriles diarios a los precios actua-
les). Este valor se ajusta cada ao con el ndice de Precios al Consumi-
dor de los Estados Unidos de Amrica. Para determinar el ahorro, se
calcula un promedio de estos excedentes desde la primera produccin
hasta el mes en consideracin, ingresando al fondo los recursos que
excedan este promedio. El FEC desahorrara desde el momento en
72 Fondos de estabilizacin macroeconmica

que el ingreso excedente sea inferior a su propio promedio, estable-


ciendo un lmite mximo al desahorro mensual equivalente al 2.5%
del FEC.
Ecopetrol es la entidad encargada de realizar los giros al Fondo, en
dlares y antes que los recursos ingresen al pas. Por consiguiente, es-
tos recursos slo constituyen ingreso para sus titulares cuando se pro-
duzcan efectivamente a favor suyo los desembolsos previstos de acuer-
do con la regla de ahorro-gasto descrita anteriormente. En consecuen-
cia, los ahorros realizados al Fondo no generarn ningn tipo de tri-
butos y ninguno de sus destinatarios puede presupuestarlos o contabi-
lizarlos como ingresos, ni utilizarlos como garanta de crditos de nin-
guna clase, antes de su percepcin efectiva. Por este mismo motivo el
FEC tampoco se contabiliza como parte de las reservas internaciona-
les del pas.
El Banco de la Repblica (banco central de Colombia), en atencin a
su conocimiento y experiencia en el mercado internacional de capita-
les es el encargado de la administracin del FEC. Adicionalmente, el
FEC podra ayudar al manejo monetario y a estabilizar la tasa de
cambio.
El FEC parece una muy buena aproximacin de las propiedades que debe
tener este mecanismo de estabilizacin en orden a disminuir las distorsio-
nes que podra introducir la volatilidad de los ingresos petroleros en la
economa colombiana. Sin embargo, tiene dos caractersticas que habra
que esperar el desenvolvimiento futuro del Fondo para ver si es necesario
modificarlas. Estas dos caractersticas que deberamos seguir con cautela,
son: 1.- La regla de ahorro-gasto parece inadecuada puesto que no toma en
consideracin el nivel de recursos que se encuentran represados en el Fon-
do. Esta regla podra ser apropiada si los ingresos petroleros son indepen-
dientes en diferentes perodos y si la funcin de bienestar es cuadrtica,
pero como se dijo anteriormente, ambos supuestos parecen falsos. Adicio-
nalmente, una funcin de bienestar cuadrtica no es capaz de captar el
comportamiento de los agentes econmicos ante la incertidumbre, puesto
que asume que la aversin al riesgo se incrementa con el ingreso. Por otra
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 73

parte, los cambios en los precios del petrleo son muy persistentes, lo que
hace difcil rechazar la hiptesis de que siguen un camino aleatorio. 2.- El
FEC es demasiado rgido y no toma en consideracin posibles casos extre-
mos como la no acumulacin de recursos o la posible acumulacin excesiva
de estos. Este punto est relacionado con el anterior ya que es producto de
las caractersticas propias del mercado petrolero y de la regla de ahorro-
gasto propuesta: el FEC podra presentar una acumulacin excesiva de re-
cursos, los cuales podran ser destinados a la recompra anticipada de deuda
externa o cualquier otro problema coyuntural.

Instrumentos financieros
Como se indic anteriormente, Venezuela puede reducir las distorsiones
que la volatilidad de los precios del petrleo introduce en la economa a
travs de los fondos de estabilizacin y/o del uso de diferentes instrumen-
tos financieros. En el primer caso, se asume que existen fluctuaciones en el
ingreso y mediante una regla de ahorro-gasto se busca estabilizar los gastos
del gobierno. En el segundo caso se busca atacar el problema en su raz:
Estabilizar los flujos de ingresos derivados de las exportaciones petroleras
transfiriendo parte del riesgo asociado con las fluctuaciones en el precio
internacional del petrleo a diferentes agentes econmicos tanto naciona-
les como extranjeros.
Los instrumentos financieros pueden lograr reducir el riesgo que trae los
cambios en los precios internacionales de una manera ms eficiente que
otros mecanismos no basados en leyes del mercado, como por ejemplo, los
fondos de estabilizacin. Entre algunas de las ventajas de los instrumentos
financieros se pueden mencionar: 1.- Las expectativas de los precios futu-
ros tienen su base en el mercado, lo que hace menos probable que intro-
duzcan distorsiones en la economa, 2.- Son capaces de transferir parte del
riesgo a agentes econmicos extranjeros, 3.- Son ms eficientes puesto que
hacen un uso ms econmico de los recursos fsicos y monetarios, 4.- Son
ms viables polticamente.
Antes de pasar al anlisis de instrumentos financieros especficos se va a
74 Fondos de estabilizacin macroeconmica

discutir la estrategia de diversificacin que PDVSA ha desarrollado en los


ltimos 15 aos, pasando de vender principalmente petrleo crudo a ven-
der productos refinados. Para 1976, de una produccin de 2.3 millones de
barriles diarios, PDVSA y sus filiales exportaban un 56% (1.3 millones de
barriles al da) de petrleo crudo. En 1991, de una produccin de 2.5 mi-
llones de barriles por da, tan solo un 18.2% (455 mil barriles por da) era
exportado como petrleo crudo, el resto, 81.8% (ms de 2 millones de
barriles/da) es refinado tanto en nuestro territorio como externamente.
Una de las razones por las que PDVSA ejecut este agresivo plan de diver-
sificacin en sus exportaciones fue para disminuir el grado de exposicin
que la empresa tiene ante el cambio en los precios internacionales10. Sobre
este punto, Claessens y Varangis (1994) han demostrado que la volatilidad
de los precios del petrleo no es significativamente superior a la de los
productos refinados y que la correlacin entre estos es bastante alta para los
perodos 1970-1990 y 1980-1990. Por consiguiente, la estrategia de diver-
sificacin y refinacin de los productos petroleros no ha reducido significa-
tivamente el grado de exposicin de la industria a cambios en los precios
internacionales, dejando intacta la necesidad de utilizar algunos instrumentos
financieros especficos como la compra y venta de futuros y opciones.

Instrumentos financieros: Compra de futuros, opciones


e intercambios
El instrumento financiero ms conocido es el contrato a futuro. En un
contrato a futuro, el vendedor se compromete a entregar una determinada
cantidad del bien al comprador en una fecha determinada. Estos contratos
se realizan a travs de una bolsa de valores autorizada, son muy lquidos y
presentan una estructura estndar, es decir, el bien que se quiere comerciar
tiene que cumplir una serie de restricciones especficas en cuanto a calidad
y cantidad, fecha de cierre, etc., para que el contrato tenga validez. Por esta

10. El objetivo principal de esta estrategia fue ganar mercados internacionales, colocando un buen
porcentaje de nuestras exportaciones y llegando directamente al consumidor final. En este punto, la
estrategia de diversificacin ha sido sumamente exitosa.
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 75

razn, en el 95% de los casos no se realiza la transferencia del bien en


mencin, ya que las partes involucradas cancelan sus obligaciones toman-
do la posicin opuesta al contrato original justo antes de que ste expire.
Una de la razones que se menciona de por qu Venezuela no ha usado
instrumentos financieros para la disminucin en el grado de exposicin
externa es el tamao de los mercados de futuros y opciones ante las expor-
taciones venezolanas. Dado el crecimiento exponencial en el nmero de
transacciones que se realizan con estos papeles en los principales mercados
de bienes de los ltimos aos, este problema qued como parte de la histo-
ria. Actualmente el mercado de opciones/futuros de petrleo crudo es el
ms lquido entre todos los mercados de bienes. Diariamente en Nueva
York se ejecutan operaciones basadas en el Texas Intermedio Occidental
(WTI) por un monto aproximado de 120 millones de barriles, los cuales
aunados a los casi 60 millones de barriles diarios que se ejecutan en Lon-
dres basados en el Brent, duplican la produccin fsica mundial (aproxima-
damente 75 millones de barriles diarios). Cifras muy similares se pueden
obtener para la gasolina y el gas.
Otro posible inconveniente que tiene el sector petrolero venezolano en el
uso de opciones y futuros es la presencia de un muy alto riesgo bsico11. Ese
alto riesgo bsico puede ser parcialmente explicado por las diferencias de
calidad entre el petrleo venezolano y el WTI o Brent. Sin embargo, compa-
rando el riesgo bsico del petrleo venezolano con otros crudos latinoameri-
canos de igual o peor calidad nos encontramos con que Venezuela todava
presenta un riesgo bsico muy superior al de estos pases.
Otra razn que nos ayuda a explicar la presencia de esta distorsin es la
poltica de precios que haba venido ejecutando PDVSA. Esta poltica de
precios trata de suavizar las fluctuaciones en los precios del crudo venezola-
no usando el promedio de los precios puntuales o spot en el largo plazo,
causando desviaciones importantes entre el precio del paquete de exporta-
cin venezolano y los precios de otros crudos de la regin. En este sentido,

1. El riesgo bsico se refiere a la divergencia entre los movimientos o cambios en el precio del petrleo
venezolano y los movimientos o cambios en el precio del petrleo usado en el contrato a futuro (en
el mercado de bienes de Nueva York se usa el WTI y en Londres el Brent).
76 Fondos de estabilizacin macroeconmica

es necesario destacar que PDVSA actualmente ha cambiado su poltica de


precios haciendo que esta responda de una manera ms cnsona al merca-
do. Por ltimo, el precio del paquete de exportacin venezolano ha estado
afectado en algunos de los aos de la muestra por las polticas de la Organi-
zacin de Pases Exportadores de Petrleo, OPEP, pudiendo ser esta una
causa adicional de ese alto riesgo bsico.
La presencia de un riesgo bsico alto para el paquete de exportacin vene-
zolano no significa en ningn momento que no existe lugar para reducir el
grado de exposicin que presenta el Estado a travs de la compra de futuros
y opciones. A pesar de la presencia de un riesgo bsico del orden del 30%,
el uso de contratos de futuro podra reducir la volatilidad de los precios del
crudo en un 70% (100%-30%) en el corto plazo y en una cifra ligeramente
inferior para perodos ms largos, pero nunca menor de 62% (Claessens y
Varangis, 1991).
Una tercera razn de por qu no se hace uso de futuros y opciones como
mecanismos de estabilizacin es que la liquidez de los futuros decrece rpi-
damente con su tiempo de maduracin. En general, el mercado de futuros
prcticamente desaparece cuando se consideran perodos de ms de un ao.
Este problema podra ser parcialmente contrarrestado utilizando una estra-
tegia de contratos secuenciales o de roll over. Por ejemplo, si se desea
establecer un contrato a futuro para un horizonte de dos aos usando con-
tratos a futuro que tienen un vencimiento a seis meses, se hace lo siguiente:
1. En el primer perodo se venden cuatro contratos a futuro con venci-
miento en seis meses. Se podra asumir que cada contrato a seis meses
equivale a la produccin de Venezuela de medio ao.
2. Empezando el primer semestre, se honra uno de los contratos con la
produccin de ese semestre y los restantes contratos se honran com-
prando el bien en el mercado puntual. Durante este perodo se ven-
den tres contratos a futuro.
3. En el tercer perodo se honra uno de los contratos con la produccin
de ese semestre y de igual manera se va al mercado puntual para el
cumplimiento de los otros dos. Durante este perodo se venden dos
contratos a futuro adicionales.
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 77

4. Al cumplir ao y medio, se cierra uno de los contratos con la produc-


cin de ese semestre y el otro se cancela comprando la diferencia en el
mercado puntual. Durante este perodo se vende un contrato adicio-
nal.
5. En el quinto perodo se honra el ltimo contrato con la produccin
fsica de ese perodo.
Si se supone que los precios petroleros siguen un camino aleatorio, con una
pequea tendencia de crecimiento, y que los precios de los contratos a
futuro son la mejor prediccin de los precios en los momentos en que se
firman dichos papeles, el flujo de ingresos de esos dos aos de produccin
va a ser igual al precio real del bien antes del perodo considerado. Es decir,
bajo las suposiciones mencionadas, la estrategia de contratos secuenciales
soluciona toda la incertidumbre en los ingresos dos aos antes12. Sin em-
bargo, esta estrategia podra encontrar algunas limitaciones en el tamao
del mercado puesto que en algunos perodos, Venezuela tendra que colo-
car futuros y opciones por hasta cuatro veces su produccin. Adicional-
mente, en algunos perodos, Venezuela tendra que cubrir la brecha entre el
precio de los futuros y el precio del mercado puntual, monto que dada la
cuanta de los contratos a futuro podra ser considerable. En relacin con
este ltimo punto es necesario mencionar la ayuda que puede introducir
el fondo de estabilizacin para cubrir estas posibles fluctuaciones entre los
precios del contrato a futuro y los precios actuales del mercado. Esta alter-
nativa es particularmente interesante ya que debera existir una correlacin
positiva entre los recursos acumulados en el fondo de estabilizacin y la
necesidad de recursos para poder cubrir estas brechas. Es decir, incremen-
tos en los precios producen una mayor necesidad de recursos que sirvan
como garanta de los futuros, pero adicionalmente deberan incrementar
los volmenes de ahorro del fondo de estabilizacin.
Una fuente adicional para solucionar el problema de liquidez del mercado

12. Basch y Engel (1993) realizaron una simulacin a posteriori utilizando contratos secuenciales para
las exportaciones de cobre chilenas para el perodo 1976-1988, encontrando que la variabilidad en
el ingreso (medido por su correspondiente varianza) disminua en un 65% con una disminucin de
la media de 5%.
78 Fondos de estabilizacin macroeconmica

a mediano plazo es el mercado bilateral u over-the-counter market (OCM).


Este mercado incluye intercambios/opciones para perodos considerable-
mente mayores a los de futuros/opciones de los mercados de bienes. A
pesar que existen algunos indicadores de un crecimiento rpido del OCM,
no existe una evidencia real de su grado de liquidez, dado que este mercado
es bastante nuevo y sus operaciones no son cuidadosamente monitoreadas.
Es necesario recordar que si bien Venezuela podra encontrar estas limita-
ciones en el mercado, en muy pocos casos es recomendable cubrir todo el
volumen de las exportaciones petroleras a cambios en los precios. En la
mayora de los casos, resulta ptimo cubrir solo una fraccin de las expor-
taciones totales. Esta fraccin de las exportaciones totales que puede ser
cubierta con futuros va a depender del anlisis de las circunstancias existen-
tes en el mercado, del nivel de riesgo que es aceptable, de los costos de las
transacciones, de la posibilidad de respuesta de los niveles de produccin a
cambios en los precios y de otras circunstancias especficas de PDVSA y del
gobierno.
Una segunda estrategia denominada de collar se basa en la compra y ven-
ta de opciones: Por ejemplo, en cada perodo PDVSA compra opciones
put13 con un precio de ejecucin de $20 y que puedan ser ejecutados en
seis meses y vende opciones tipo call14 con un precio de ejecucin de $24
(cuando exista mercado para ello) con el mismo perodo de tiempo. Una
vez que el collar se comienza a ejecutar, el gobierno siempre va a estar
cubierto por los prximos seis meses con un lmite inferior, el cual es finan-
ciado por la venta de las opciones tipo call que imponen un lmite supe-
rior. Claessens y Varangis (1994) realizan una simulacin a posteriori de la
estrategia descrita para Venezuela en el perodo 1987-1991, encontrando
que el costo neto de aplicar esta estrategia es de 0.25% excluyendo el pero-
do de la guerra en el Golfo Prsico y de 6.5% incluyndola. Es decir, el

13. Una opcin tipo put es un contrato para la venta de un determinado bien, siempre y cuando el
precio de este bien se encuentre por debajo de un precio lmite.
14. Una opcin tipo call es un contrato para la compra de un determinado bien, siempre y cuando el
precio de este bien se encuentre por encima de un precio lmite.
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 79

costo de utilizar instrumentos financieros puede ser relativamente bajo,


con grandes beneficios en la reduccin de la incertidumbre.
Por ltimo, surge la pregunta de quin debera gerenciar la toma de deci-
siones para la compra y venta de futuros y opciones y si se debe cubrir slo
los ingresos petroleros del gobierno central o del sector pblico consolida-
do incluyendo a PDVSA. En relacin con la ltima pregunta, Claessens y
Varangis (1994) establecen que la industria petrolera venezolana tiene un
grado de exposicin mayor que el gobierno ante cambios en el precio inter-
nacional del petrleo. Esto es debido fundamentalmente a que sus costos
de produccin son prcticamente fijos y no dependen del precio del barril
de petrleo, y a un efecto perverso que introduce el rgimen impositivo a
las actividades petroleras, especficamente las regalas. Por esto es claro que
cuando hablamos de mecanismos de estabilizacin para el gobierno vene-
zolano debemos incluir a PDVSA dentro del diseo de estos mecanismos15.
Parece claro que PDVSA tiene ventajas comparativas, en cuanto a quin
debe realizar las operaciones de compra y venta de los futuros y opciones.
La industria petrolera al manejar la comercializacin de sus productos tiene
una mejor informacin con respecto a produccin, fechas de envo, planes
de largo plazo para sus exportaciones, desarrollo del mercado, etc., que
cualquier otra institucin del Estado. PDVSA cuenta actualmente con la
infraestructura y el capital humano para seguir el desarrollo del mercado
petrolero, hacer anlisis y proyecciones, y utilizar simulaciones. Adicional-
mente, PDVSA podra comenzar a implementar un programa para la com-
pra y venta de futuros y opciones sin la aprobacin del Congreso, mientras
que cualquier otra institucin del Estado necesitara pasar por la aproba-
cin del Congreso. A pesar que se recomienda que PDVSA ejecute la com-
pra y venta de los futuros y opciones, el gobierno debera involucrarse en el
diseo de estas estrategias. Sera ideal que se conformara un comit, con
personal de CORDIPLAN, Hacienda, Energa y Minas, Banco Central y

15. Parte del plan de expansin de la industria petrolera venezolana se est financiando con su flujo de
caja. Una cada abrupta de los precios petroleros podra poner en peligro dicho plan de expansin o
PDVSA tendra que recurrir a los mercados financieros internacionales con una posicin muy poco
slida.
80 Fondos de estabilizacin macroeconmica

PDVSA para la discusin peridica de las estrategias. Sin embargo, el da a


da debe ser manejado por la industria petrolera. Al recomendar que sea
PDVSA quien ejecute la compra-venta de futuros y opciones no se descar-
tan otras opciones como el Banco Central (caso ecuatoriano) o un equipo
conjunto del Ministerio de Hacienda y el Banco Central (este fue el caso de
Chile, El Salvador y Mxico durante la guerra del Golfo Prsico).

Instrumentos financieros: Bonos petroleros


Un segundo tipo de instrumentos financieros que podra servir para estabi-
lizar el flujo de ingresos petroleros en Venezuela son bonos cuyo principal y
dividendos estn expresados en trminos del precio del petrleo. Es decir,
la Repblica adquiere una deuda y se compromete con el envo de una
determinada cantidad de petrleo o su equivalente monetario dado algn
precio internacional de referencia en el momento de su maduracin. Por
ejemplo, Venezuela podra realizar una emisin de bonos en la cual se com-
promete a pagar 1.000 barriles de petrleo crudo (o productos refinados) el
primero de diciembre de los prximos 10 aos y para el ao 11 pagar el
principal de 10.000 barriles de petrleo crudo por un precio aproximado
de $300.000. En 1989, Chile coloc una emisin de bonos ligados al pre-
cio del oro para poder financiar el proyecto de construccin y desarrollo de
una mina de oro.
Lo que hace a estos instrumentos interesantes desde el punto de vista de los
pases deudores es que en los perodos en los cuales sus obligaciones de
deuda son considerablemente altas, coinciden con los perodos de mayor
disponibilidad de recursos y viceversa, dados los cambios en los precios
internacionales. Es necesario destacar que ocurre algo muy similar con las
industrias aguas abajo, industrias que utilizan el petrleo crudo o cualquie-
ra de sus derivados como materia prima.
El principal problema con los bonos petroleros es el riesgo de soberana y el
riesgo pas. Todas las operaciones que involucran instrumentos financieros
estn basadas en la confianza que el deudor pueda inspirar en el acreedor.
En el caso de transacciones entre agentes econmicos individuales (por
ejemplo, de un individuo con un banco), el deudor tiene que dar garantas
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 81

muy slidas para que el contrato pueda ser firmado. En el caso de transac-
ciones entre pases, para el deudor no es posible dar garantas suficiente-
mente slidas dado que la mayora de sus activos se encuentran dentro de
las fronteras del propio pas. Es claro que los dos mecanismos de estabiliza-
cin estudiados anteriormente no presentan problemas de riesgo de sobe-
rana. En el caso de los fondos de estabilizacin ya que son un mecanismo
de autoseguro, y en el caso de la compra y venta de futuros y opciones ya
que las diferencias de los precios de referencia del contrato y el precio pun-
tual o spot del mercado se ajustan diariamente.
El riesgo por soberana es especialmente importante para los bonos petro-
leros, pudindose reflejar en que el emisor de estos bonos tenga que aceptar
precios menores que aquellos obtenidos bajo el supuesto de mercados per-
fectos. Con estos instrumentos es el comprador quien asume todo el ries-
go. En la medida que los posibles compradores de los bonos asignen una
probabilidad mayor al no cumplimiento del pas deudor de sus obligacio-
nes contractuales, menor ser el precio que ellos estn dispuestos a pagar
por cada una de estas emisiones. Adicionalmente, si el pas emisor posee un
riesgo pas muy alto, la percepcin del mercado podra ser tan mala que
prcticamente paralice la emisin de estos bonos. De la misma manera, un
pas que paga a tiempo todas sus obligaciones internacionales, ir disminu-
yendo su riesgo pas, ganando una mejor percepcin del mercado y por
ende recibiendo unos precios mayores por sus colocaciones.
Un mayor riesgo de soberana es asociado con un incremento importante
en los precios del bien. Por ejemplo, en un caso simple de un bono cero
cupn cuyo principal est denominado en unidades de petrleo, cuando el
precio petrolero efectivo es muy alto, la tentacin para el pas deudor de no
cumplir con el contrato tambin es muy grande. Una de las formas ms
comunes que usan los pases deudores para el no cumplimiento del contra-
to es forzando al acreedor a aceptar nuevas emisiones de bonos en lugar
del dinero en efectivo previamente acordado. Es necesario destacar que el
no cumplimiento del contrato tiene sus costos para el pas deudor repre-
sentado en la restriccin de acudir en el futuro a los mercados financieros
internacionales; es decir, de colocar cualquier otra emisin de bonos liga-
dos al petrleo.
82 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Existen diferentes mecanismos para que un pas pueda dar garantas a sus
acreedores y de este modo disminuir su riesgo de soberana. Primero, los
bonos petroleros podran estar respaldados por un organismo internacio-
nal independiente como el Banco Interamericano de Desarrollo. Segundo,
los activos del fondo de estabilizacin podran ser usados como garanta de
los bonos petroleros. Lo que hace a esta alternativa particularmente atracti-
va es la correlacin negativa que presentan los incentivos de gastar los re-
cursos que posee un fondo de estabilizacin y el riesgo de soberana que
presentan los bonos ligados al petrleo. Como indicamos anteriormente,
el riesgo por soberana es mayor en la medida que el precio del barril de
petrleo venezolano sea mayor. Sin embargo, en tiempos de altos precios
petroleros los incentivos de ahorro o de acumulacin de recursos en el fon-
do de estabilizacin son mayores. Si Venezuela decide protegerse contra las
fluctuaciones en precios del mercado petrolero internacional a travs de
bonos ligados al petrleo y de fondos de estabilizacin, debe estar pendien-
te de que los recursos acumulados en el fondo sean lo suficientemente l-
quidos y cuantiosos en orden a poder garantizar los instrumentos financie-
ros emitidos. A medida que es mayor el riesgo pas, mayor es la importan-
cia de los fondos de estabilizacin. Por esta razn los activos del fondo
deben mantenerse fuera de Venezuela, en mercados internacionales, res-
triccin que no parece ser polticamente viable.
Para poder ilustrar el funcionamiento de los bonos petroleros como meca-
nismos de estabilizacin, consideremos un caso sencillo donde el nico
mecanismos de estabilizacin es la venta de bonos cero cupn ligados al
precio petrolero, con la posibilidad de ahorro a una tasa de inters fija e
igual a r. Suponiendo que el mercado de bonos es perfecto y que Venezuela
puede colocar una emisin de bonos petroleros en cada perodo, pagaderos
en el siguiente perodo, el precio de ese bono sera igual a /(1+r), donde
es el ingreso petrolero promedio por perodo, y r es la tasa de inters.
Sencillamente se establece que en equilibrio la ganancia esperada por
invertir un dlar en un bono petrolero es igual a la ganancia esperada
por invertir ese mismo dlar a una tasa fija. Asumiendo que la tasa de
preferencia intertemporal es igual a la tasa de inters, lo que obliga a
que los agentes econmicos busquen mantener fijo su nivel de ingreso,
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 83

nos encontramos que con esta estrategia, Venezuela suavizara sus ingresos
de una manera perfecta, llevndolos a y1(r/1+r) + /(1+r), donde y1(r/1+r)
es el ingreso permanente que se obtiene al ahorrar los recursos obtenidos
por las ventas de petrleo en el primer perodo y /(1+r) es el ingreso que
se obtiene en cada perodo por la colocacin de los bonos petroleros.
En este simple caso encontramos que el beneficio obtenido por la venta de
bonos ligados al petrleo es mayor que el costo total del riesgo, ya que no
slo se logra suavizar completamente el flujo de ingresos petroleros sino
que adicionalmente se puede incrementar su ingreso promedio. El incre-
mento del ingreso promedio tiene su origen en el primer perodo en que se
colocan los bonos; en ese perodo la Repblica recibira el ingreso de sus
exportaciones petroleras y el dinero producto de la colocacin de bonos
que tendr que cancelar en el siguiente perodo.

Conclusiones y recomendaciones: Mecanismos de


estabilizacin para Venezuela
Venezuela
Antes de pasar a la discusin final de los mecanismos de estabilizacin que
deberan ser implementados en Venezuela, se va a discutir la creacin del
Fondo de Rescate de la Deuda Pblica Venezolana (FRDPV).

Creacin del Fondo de Rescate de la Deuda Pblica


Rescate
de Venezuela (FRDPV)
Venezuela
El Congreso de la Repblica sancion una ley para la creacin de un fondo
especial, separado del patrimonio del Fondo de Inversiones de Venezuela
(FIV), cuyos objetivos son: 1.- El rescate anticipado de la deuda pblica
tanto externa como interna, 2.- El pago, al momento de su exigibilidad, del
servicio de la deuda externa o interna hasta su concurrencia con un 25% de
su monto en los ejercicios en los cuales el Presidente de la Repblica en
Consejo de Ministros declare una disminucin de los ingresos ordinarios
mayor al 5% del monto previsto en la Ley de Presupuesto, respectiva.
El patrimonio del FRDPV estar constituido por:
84 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Aporte inicial por parte del Ejecutivo Nacional para la constitucin


del Fondo.
Los ingresos brutos provenientes de los incrementos en volmenes de
hidrocarburos que corresponden al Fisco por concepto de regalas,
que excedan el monto total registrado por tal concepto en el ao 1995.
El 50% de los ingresos percibidos por concepto de bonos de rentabi-
lidad de los convenios de asociacin bajo el esquema de ganancias
compartidas y de los bonos de licitacin o empate que se obtengan de
estos convenios.
Ingresos netos derivados de las operaciones de privatizacin y otros
provenientes del patrimonio del FIV segn decreto firmado por el
Presidente de la Repblica en Consejo de Ministros.
Mientras el servicio de la deuda no alcance a ser menor al 20% de la
totalidad de ingresos ordinarios correspondientes a cada anualidad,
deber ir al FRDPV el 50% de cualquier supervit en los ingresos
fiscales ordinarios percibidos por concepto de impuesto sobre la renta
a las actividades de comercio de hidrocarburos y sus derivados que
sobrepase la suma prevista en la Ley de Presupuesto.
Los beneficios derivados de sus operaciones.
El FRDPV es un buen paso como mecanismos de estabilizacin de las
cuentas pblicas. Sin embargo, la reforma fiscal venezolana y la implemen-
tacin de mecanismos de estabilizacin debera ir mucho ms all. El FR-
DPV es un mecanismo de estabilizacin de las cuentas fiscales ya que se
utilizan ingresos que en su mayora son extraordinarios y por consiguiente
no recurrentes (los recursos de las privatizaciones y parte de los posibles
incrementos de precios petroleros) para el pago de un gasto ordinario. Como
su nombre lo indica, el Fondo de Rescate de la Deuda es creado para sol-
ventar el problema que desde 1994 viene representando el servicio de la
deuda, principalmente de deuda interna, en el Presupuesto Nacional. Su
horizonte es muy limitado y ataca un problema puntual perdiendo de vista
la perspectiva ms global del problema.
El FRDPV ataca el problema de la volatilidad del flujo de los ingresos
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 85

petroleros de una manera indirecta. Su regla de ahorro-gasto es absoluta-


mente arbitraria y en algunos casos atenta contra la teora. Entre sus princi-
pales problemas tenemos:
1. Como se ha mencionado anteriormente, la volatilidad de los flujos de
ingresos petroleros es originada principalmente por cambios en el pre-
cio internacional y no por cambios en los volmenes de produccin
petrolera, los cuales son predecibles con un 95% de confianza en el
mediano plazo. A pesar de esta realidad, la Ley establece que el princi-
pal aporte del sector petrolero al Fondo es a travs del incremento de
las regalas originado en el aumento de los volmenes que excedan el
monto de 1995.
Adicionalmente, se establece una serie de restricciones al ahorro en tiem-
pos en que los precios internacionales son altos, los cuales no tienen un
fundamento econmico.
2. La regla de ahorro-gasto del FRDPV puede esterilizar recursos prove-
nientes de un shock positivo en precios, solo en el muy corto plazo.
Por ejemplo, de producirse un inesperado shock positivo en el precio
al final del ao fiscal, la mitad de ese supervit generado en los ltimos
meses va al FRDPV; sin embargo, para el perodo fiscal siguiente, el
gobierno tiene incentivos para expandir el gasto, ajustando el presu-
puesto a los nuevos precios internacionales e introduciendo distorsio-
nes en la economa.
3. La regla de ahorro-gasto no establece ninguna restriccin para PDV-
SA la cual, como indicamos anteriormente, tiene un grado de exposi-
cin mayor que el gobierno.
El Congreso de la Repblica de Venezuela, dada la coyuntura que significa-
ba el servicio de la deuda en el presupuesto de la nacin, ha podido sancio-
nar una Ley creando el Fondo de Estabilizacin Petrolera (FEP). Como se
ver ms adelante, el FEP es un mecanismo de estabilizacin mucho ms
general que nos permite simultneamente: 1. Atacar directamente la vola-
tilidad de los ingresos petroleros en su raz: El precio. 2. Establecer una
regla clara de ahorro-gasto que incluya la posibilidad de usar sus activos en
la recompra anticipada de la deuda tanto interna como externa. 3.- Ser
86 Fondos de estabilizacin macroeconmica

utilizado como garanta en posibles emisiones de bonos ligados al petr-


leo u otros instrumentos, tales como futuros y opciones, y, 4.- Aportar
los recursos necesarios al gobierno en el caso de una cada abrupta de los
precios internacionales. Estos recursos, a pesar que presentaran sus limi-
taciones, podran ser destinados a otras reas prioritarias como educa-
cin, salud, etc.

Propuesta para la creacin de un Fondo de Estabilizacin


Petrolera (FEP) para Venezuela
Venezuela
Hausmann, Powell y Rigobn (1993) y Grisanti (1995), tomando diferen-
tes perodos de tiempo (no mayores a 35 aos) e intervalos de esos pero-
dos, no pueden rechazar la hiptesis de que los ingresos petroleros y los
precios del petrleo (tanto el precio de la cesta venezolana como el WTI)
siguen un camino aleatorio. El hecho de que los ingresos petroleros y los
precios petroleros sean procesos no estacionarios parece estar en contra de
la intuicin econmica. Es comnmente aceptado que todos los precios de
los bienes tienen una tendencia a largo plazo y que proyecciones de media-
no plazo son tiles y necesarias para poder hacer planificacin econmica.
En este sentido, es necesario destacar que si tomamos series de precios con
perodos mayores, por ejemplo, 100 aos, se puede aceptar la hiptesis de
estacionaridad de los precios petroleros, con un muy lento regreso a su
tendencia de largo plazo. Sin embargo, desde el punto de vista de planifica-
cin econmica, la diferencia de decir que los precios del petrleo son no
estacionarios o decir que en 50 aos ellos van a regresar a su tendencia de
largo plazo, es prcticamente insignificante.
Venezuela ha tenido una larga y frustrante experiencia tratando de realizar
planificacin econmica a largo plazo, basada en el supuesto de que los
precios petroleros pudiesen ser proyectados con algn grado de confianza.
A pesar de que estas proyecciones fueron realizadas con suma rigurosidad y
consistentes con el conocimiento convencional del mercado petrolero, los
resultados fueron desastrosos. Por ejemplo, en el Sexto Plan de la Nacin
(elaborado en 1981), se esperaba un crecimiento estable de los precios en
lugar de su cada abrupta. La diferencia de los ingresos proyectados y reali-
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 87

zados alcanz en 1983 el 40.4% y en 1985 el 54.3%. Es decir, los ingresos


realizados en 1985 fueron menos de la mitad (-54.3%) de los ingresos pro-
yectados en 1981. Esto trajo como consecuencia que la poltica fiscal fuese
imposible de sustentar, dado que todos los recursos proyectados en el Sexto
Plan de la Nacin haban sido asignados e incluso se proyectaba incremen-
tar los niveles de endeudamiento. En el Sptimo Plan de la Nacin se in-
tent no cometer el mismo error elaborando tres escenarios posibles de
ingresos petroleros. Sin embargo, en el mejor de los casos, la diferencia de
los ingresos proyectados y realizados para 1988 lleg a ser de 49.4%. Si
tomamos los precios proyectados para el siguiente ao fiscal en cada una de
las leyes de presupuesto, nos vamos a encontrar con una historia muy
similar16.
De acuerdo con la discusin previa, el determinar que la mejor prediccin
de los precios futuros del petrleo es su precio actual, nos impone tres
restricciones: 1.- Todo cambio en los precios es permanente, lo que hace
imposible extraer el componente temporal del incremento de los ingresos.
2.- El crdito internacional va a ser procclico, ya que un shock negativo de
precios implica que el gobierno es insolvente y que no slo tiene problemas
de liquidez, y 3.- La nica manera de poder establecer un fondo de estabi-
lizacin que sea relevante es a travs de un anlisis ms detallado de los
costos y beneficios de la poltica fiscal. Por consiguiente, la regla ptima de
ahorro-gasto que puede eliminar los efectos nocivos que introduce la incer-
tidumbre en la economa venezolana debe incluir restricciones de liquidez,
estar basada en un anlisis del costo-beneficio de las fluctuaciones en el
gasto fiscal y procesos no estacionarios para el precio del petrleo. Un mo-
delo como este se desarrolla en Grisanti (1996).
Para finalizar la discusin con respecto al FEP, se discuten brevemente al-
gunos aspectos institucionales relevantes que deben tomarse en cuenta para
el diseo y posterior implementacin de este fondo. Entre esos aspectos
tenemos:

16. Para profundizar ms en el tema se puede leer Hausmann, Powell y Rigobn (1993), quienes tienen
una recopilacin de informacin excelente.
88 Fondos de estabilizacin macroeconmica

El FEP debe facilitar la elaboracin del presupuesto fiscal y su ejecu-


cin. Debe ser compatible con el cronograma fiscal y debera permitir
que el presupuesto aprobado pueda ser ejecutado con un mnimo de
revisiones relacionadas con el mercado petrolero.
El FEP debe atacar simultneamente problemas fiscales y de balanza
de pagos, los cuales representan dos caras de la misma moneda.
El FEP debe incluir a la industria petrolera, ya que sta tiene un altsi-
mo grado de exposicin ante cambios en los precios del petrleo. De
no ser este el caso, se debe disear un fondo especial para PDVSA,
relacionado con el FEP. A pesar de que esta segunda modalidad le
otorga a PDVSA mayores grados de libertad, su administracin y
manejo podra ser menos transparente.
Se debe crear un comit directivo conformado por personal de Ha-
cienda, CORDIPLAN, Energa y Minas, Banco Central, OCEPRE y
PDVSA para el diseo de las estrategias a largo plazo, el cual deber
reunirse con alguna periodicidad. Sin embargo, la administracin del
da a da del FEP la debe realizar el Banco Central de Venezuela, en
atencin a su conocimiento y experiencia en el mercado de capitales
internacional.
Los recursos acumulados en el Fondo deben ser invertidos en condi-
ciones de seguridad, rentabilidad y liquidez, en valores denominados
en moneda extranjera. Los recursos deben ser invertidos en activos en
el exterior por dos razones fundamentales: 1. El FEP podra tener un
efecto distorsionador sobre el mercado financiero local, y, 2. Para po-
der ser utilizado como garanta y/o colateral de los instrumentos fi-
nancieros. Adicionalmente, el FEP debe tener una administracin y
contabilidad aparte de las reservas internacionales de manera de no
afectar la poltica monetaria.
El FEP debe tener reglas claras que permitan alguna flexibilidad y
poder solventar problemas coyunturales actuales. Por ejemplo, con
aprobacin de dos terceras partes del Consejo Directivo, se podra
establecer la recompra anticipada de deuda externa o interna o am-
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 89

pliar el plan de inversiones de PDVSA. Para hacer esto posible, el FEP


debe mantener una contabilidad separada para cada uno de sus desti-
natarios.
El FEP debe estabilizar el sector pblico consolidado y no solo al go-
bierno central. El Situado Constitucional y otras transferencias que
posee el presupuesto deben ser estabilizadas por el Fondo.
El funcionamiento del FEP no debe depender de proyecciones a largo
plazo de los ingresos petroleros. La historia ha confirmado que estas
proyecciones tienen un nivel mnimo de confianza y que pueden ser
utilizadas maliciosamente para la asignacin excesiva de recursos.
En el fondo de estabilizacin propuesto, PDVSA es la entidad encargada
de realizar los giros de todos sus ingresos al Fondo, los cuales se hacen en
dlares antes de que los recursos entren al pas. El Banco Central de Vene-
zuela, en atencin a su experiencia en el mercado internacional de capita-
les, administrara los recursos y se encargara de devolverlos a PDVSA en la
misma moneda de acuerdo a una regla de ahorro-gasto establecida. Sobre
estos fondos, PDVSA transformara en bolvares lo necesario para el pago
de impuestos y costos de operacin.
Dado que los recursos del FEP sern girados al exterior en la medida que se
produzcan, se tiene que definir que slo constituyen ingresos para sus des-
tinatarios cuando se produzcan efectivamente a favor suyo los desembolsos
previstos, de acuerdo con la regla de ahorro-gasto establecida. En conse-
cuencia, los ahorros realizados en el Fondo no generarn tributos en el caso
de PDVSA. Tampoco puede ninguno de sus destinatarios presupuestarlos
o contabilizarlos como ingresos, ni utilizarlos como garanta de crditos de
ninguna clase, antes de su percepcin efectiva. Esta ltima restriccin es
necesaria para asegurar que el FEP cumpla efectivamente su propsito de
estabilizar el gasto del sector pblico consolidado. Sin ella, los destinatarios
podran neutralizar totalmente los efectos del Fondo, generando por lo
dems, sobrecostos financieros para el sector pblico. Por este motivo, los
recursos no pueden ser contabilizados como parte de las reservas interna-
cionales del pas.
90 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Por ltimo, si se quiere incluir clusulas adicionales para la recompra anti-


cipada de la deuda pblica o un posible aceleramiento del plan de expan-
sin de PDVSA, el FEP deber llevar una contabilidad separada para cada
entidad partcipe, de tal forma que en cualquier momento sea posible co-
nocer el porcentaje de participacin de cada uno de los ahorradores y el
valor de la misma. Esto pone de presente que si bien se trata de un fondo
comn, ya que har un manejo integrado de sus inversiones financieras, su
contabilidad tiene que hacer posible identificar lo que est ocurriendo con
cada campo o agrupacin de estos, as como las retenciones y desembolsos
efectuados a cada uno de los ahorradores.

Propuesta para el uso de instrumentos financieros como


mecanismos de estabilizacin
Con base en los resultados anteriores, los instrumentos financieros, al tener
un piso ms slido en el mercado, presentan ventajas significantes sobre el
FEP. Esto, en ningn momento quiere decir que el papel fundamental
del FEP pueda ser sustituido por la aplicacin de instrumentos financie-
ros. De hecho, existe una gran sinergia entre ellos: 1. El FEP debe ser visto
como un mecanismo de estabilizacin de mediano y largo plazo, mientras
que los instrumentos financieros son un mecanismo de estabilizacin de
corto plazo. 2. El FEP sirve como garanta o colateral de los instrumentos
financieros. En este sentido es de particular inters la correlacin negativa
que presenta el incentivo de gastar los recursos en el FEP y el riesgo por
soberana (en el caso de la compra de futuros y opciones). En el primer
caso, mientras ms alto es el precio del barril de petrleo, ms alta ser la
probabilidad con la cual los acreedores perciben la posibilidad de que el
pas no cumpla sus deudas. En el segundo caso, el shock positivo en precio
incrementa el monto de recursos necesarios para cubrir la diferencia entre
el precio del mercado spot o puntual y el precio de referencia del futuro.
Sin embargo, en estas situaciones no existen incentivos para usar los recur-
sos que se encuentran en el FEP.
Entre los instrumentos financieros presentados, parece que los bonos pe-
troleros tienen una ventaja sobre la compra y venta de futuros y opciones.
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 91

Los bonos petroleros pueden transferir el riesgo inherente a la volatilidad


de los precios petroleros al mercado financiero internacional sobre una base
ex ante, mientras que otros mecanismos financieros pueden obtener re-
sultados muy similares desde una base ex post. Basado en esta diferencia,
Lesard (1989) y Priovolos y Duncan (1991) establecen que al pasar el ries-
go de fluctuaciones en los precios a los mercados financieros internaciona-
les a travs de la venta de bonos petroleros constituye una situacin de
ptimo de Pareto. Este resultado tambin se fundamenta en que los bonos
petroleros estn relacionados con eventos exgenos y ms observables con
lo cual no se requiere el mismo grado de supervisin que necesitan otros
instrumentos financieros como los contratos a futuro y las opciones.
A pesar de todas las restricciones que se han expuesto, es recomendable
para Venezuela el comenzar a operar con diferentes instrumentos financie-
ros en orden de estabilizar el flujo de ingresos que recibe por concepto de
sus exportaciones petroleras. Esta entrada debe ser gradual, colocando ci-
fras no muy significativas, de manera de ir aprendiendo las caractersticas
del negocio e ir ganando reputacin en los mercados financieros interna-
cionales. De esta manera, Venezuela podr prevenir incrementos bruscos
de su prima por riesgo y no tendr que asumir grandes costos por estas
garantas. Despus se podr ir incrementando el tamao de las operaciones
en estos mercados; los bonos petroleros son particularmente prometedores
en este respecto. Para ir introduciendo esta poltica gradual debe hacerse un
estudio continuo, no solo de los instrumentos y estrategias financieras ex-
puestas anteriormente, sino de otra gran cantidad de instrumentos y estra-
tegias que pueden estar disponibles en el mercado o que se estn desarro-
llando para un futuro17.
Adicionalmente, es conveniente que los instrumentos financieros sean una
poltica discrecional al ser usados como mecanismos de estabilizacin. De
esta manera, los instrumentos financieros podrn ajustarse no solo a cam-
bios estructurales del mercado petrolero, sino tambin a cambios estructu-

17. Por ejemplo, la banca de inversin J. P. Morgan est prxima a emitir una serie estndar de bonos
ligados a los precios del petrleo y del oro por 300 millones de dlares, los cuales podrn ser
negociados igual que las acciones.
92 Fondos de estabilizacin macroeconmica

rales del mercado financiero. Con esto ltimo se quiere hacer resaltar que el
mercado financiero internacional ha progresado a una velocidad sin prece-
dentes, no slo en cuanto al tamao y la liquidez de sus operaciones sino
tambin en la creacin de nuevos instrumentos financieros. Todo hace pensar
que en el futuro esta tendencia se seguir consolidando por lo que sera
intil el intentar crear una ley que rigidice y controle el uso de instrumen-
tos financieros como mecanismos de estabilizacin.
Como se coment anteriormente, PDVSA tiene ventajas comparativas para
el seguimiento y toma de decisiones en el muy corto plazo. La industria
petrolera al manejar la comercializacin de sus productos tiene una mejor
informacin con respecto a produccin, fechas de envo, planes de largo
plazo para sus exportaciones, desarrollo del mercado, etc., que cualquier
otra institucin del Estado. Sin embargo, el mismo Consejo Directivo con-
formado por personal de Hacienda, CORDIPLAN, Energa y Minas, Ban-
co Central, OCEPRE y PDVSA que dirige el FEP, debe hacer los planes
estratgicos y de largo plazo en la utilizacin de los instrumentos financie-
ros. De esta manera va a haber una visin de unidad cuando se tracen las
polticas de largo plazo tanto en el FEP como en los instrumentos financieros.
Por ltimo, es necesario destacar que para lograr esta discrecionalidad de-
seada en la compra-venta de los instrumentos financieros es necesario pro-
veer a PDVSA con la base legal que necesita. Aparentemente, sin ser muy
conocedor de la materia, la Ley de Salvaguarda del Patrimonio Pblico
podra establecer como malversacin de fondos, la venta de un contrato a
futuro antes de un shock positivo en precios.
ALEJANDRO GRISANTI C. Shocks externos y mecanismos de estabilizacin ... 93

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CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 95

El ciclo de expansin y recesin en los


expansin
programas de ajuste: Una nota sobre el
caso venezolano

CARLOS HERNNDEZ DELFINO


Ex Director del Banco Central de Venezuela

Introduccin
La economa venezolana ha mostrado durante aos una tendencia decre-
ciente del Producto Interno Bruto (PIB), alta volatilidad y, en ciertos pe-
rodos, un manejo procclico de la poltica fiscal, generndose alta inestabi-
lidad e importantes costos sociales.
En particular, el desenvolvimiento de la economa venezolana a lo largo del
perodo que cubre el proceso de estabilizacin y reformas iniciado en 1989,
confirma la generalizacin que de estos procesos se hace en la publicacin
Economic and Social Progress in Latin America, del Banco Interamericano
de Desarrollo (BID), correspondiente a 1996. Se destaca en el presente
trabajo que, en general, en el caso venezolano, ha estado presente durante
los perodos de crecimiento el efecto amplificador de polticas fiscales pro-
cclicas, estimuladas por shocks externos positivos, generalmente acompa-
ados de expansiones del crdito, en un ambiente de debilidad institucio-
nal, generndose as elementos de vulnerabilidad. Estas fragilidades no fue-
ron oportunamente atendidas en razn de los prolongados desfases ocurri-
dos en las reformas estructurales iniciadas en 1989.
Estas notas incluyen una caracterizacin de las fases del ciclo de estabiliza-
cin y reformas en el caso venezolano, asumiendo como hiptesis de traba-
jo las siguientes fases: Preestabilizacin (1983-88); Estabilizacin y reformas
(1989); Recuperacin y vulnerabilidad (1990-91); Tensiones (1992-93); Cri-
96 Fondos de estabilizacin macroeconmica

sis (1994-95); Estabilizacin y reformas II (1996). Se presentan adems, los


resultados de un ejercicio economtrico preliminar, que pretende demos-
trar la prociclicidad de la poltica fiscal en Venezuela. Finalmente, se inclu-
ye un simple enunciado de las polticas consideradas necesarias con la sola
intencin de provocar una discusin constructiva.
La volatilidad de la economa venezolana est asociada a shocks externos por
ser una economa petrolera, abierta y poco diversificada en su sector expor-
tador y, hasta fecha reciente, con alta concentracin en las fuentes tributa-
rias y baja presin fiscal. Adems, afectada por perturbaciones polticas y
sociales en los aos de tensin del ciclo de ajustes, empeorando consecuente-
mente la accin de las causas que, en general, caracterizan esta fase.
En estas notas se intenta abordar estos temas y fueron preparadas en 1996
con el slo propsito de apoyar la presentacin del tema Breaking the Boom-
bust cycle? (IV Reunin de los Economistas Jefes de Bancos Centrales y
Ministerios de Hacienda, en Washington, D.C., entre el 5 y el 6 de diciem-
bre de 1996), por lo que tienen el carcter de una gua de trabajo. La con-
sideracin del tema es altamente pertinente, ya que se est dando inicio en
Venezuela a un nuevo programa de ajustes y de reformas desde abril de
1996, en momentos de bonanza fiscal debido al aumento sostenido de los
precios del petrleo venezolano durante 1996, por lo que se hace extrema
la necesidad de mantener un alto grado de disciplina financiera y adelantar
prontamente las reformas pendientes en las reas fiscal, financiera, de segu-
ridad social y de la reforma del Estado, incluyendo la aceleracin del proce-
so de privatizacin y de reestructuracin de entes pblicos.

Los aos previos al Programa de Estabilizacin y


de Reformas de 1989 (Preestabilizacin)
Reformas
Durante el perodo 1983-85, la poltica econmica en Venezuela se orient
a contrarrestar los impactos directos e indirectos de la reduccin de los
precios y del volumen de las exportaciones de petrleo1 y de la contraccin

1 El precio promedio de realizacin del petrleo se redujo en alrededor de US$ 2,00 entre los pero-
dos 1980-82 y 1983-85, mientras que el volumen de exportaciones disminuy en 15%.
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 97

en las fuentes de financiamiento externo, a travs de medidas orientadas a


reducir la demanda agregada interna y a mejorar el saldo de la balanza
comercial. Estas medidas incluyeron la reduccin del dficit fiscal y la im-
posicin de controles de cambio en un esquema de cambios mltiples suje-
to a sucesivas modificaciones y devaluaciones. El balance fiscal mejor de
2,3% del PIB en 1982 a 0,2% en 1983; la cuenta corriente pas de un
dficit de 6% del PIB en 1982 a un supervit de 8% en 1983, mantenin-
dose en esa escala hasta 1985. La demanda agregada interna se contrajo en
24% en trminos reales en 1983 (6,4% en 1982). Al cierre de 1985 las
reservas internacionales del pas (BCV y FIV) alcanzaron US$ 15.500 mi-
llones, es decir, ms de dos aos de importaciones.
La retraccin en la actividad econmica real (alrededor de 8% entre 1982 y
1985) y el aumento del desempleo, de 7% en 1982 a 13% en 1983, deter-
minaron a fines de 1985, un cambio de direccin en la poltica econmica,
con el objetivo de estimular la demanda a travs del impacto generado por
un programa especial de inversiones pblicas (el Plan Trienal de Inversio-
nes), a lo que se aadi el relajamiento de la poltica de crdito y un au-
mento de sueldos y salarios establecido por decreto del Ejecutivo Nacional
en 12,5%, ligeramente superior a la inflacin de ese ao (11,4%).
La nueva orientacin de la poltica econmica coincidi con el colapso de
los precios del petrleo en 19862 , reducindose los ingresos por exporta-
cin en US$ 5.700 millones (44%), aproximadamente. Los controles so-
bre importaciones y pagos por servicio de deuda, as como los controles de
precios, se intensificaron, mientras se mantuvo la laxitud de las polticas
financieras. No obstante el nuevo contexto petrolero fue mantenido el pro-
grama y la recuperacin de la actividad econmica3 y del empleo, se logr
a expensas de significativos desbalances y acumulacin de distorsiones, dada
la reduccin de los ingresos petroleros y el marco de polticas adoptadas. Es
as como en 1986, el balance fiscal se torn deficitario y la prdida acumu-
lada de reservas alcanz US$ 3.800 millones, con US$ 1.470 millones de
dficit (3% del PIB, aproximadamente) en la cuenta corriente, a pesar del

2. US$ 12,80 por barril en 1986, frente a US$ 25,90 en 1985.


3. 11% de crecimiento acumulado del PIB entre 1986 y 1988, aproximadamente.
98 Fondos de estabilizacin macroeconmica

control de cambios. Concomitantemente se consolidaron las presiones in-


flacionarias (11,4% en 1985 y 11,6% en 1986), al debilitarse severamente
las cuentas externas y distanciarse el tipo de cambio oficial del libre, lo cual
condujo a una importante devaluacin (alrededor de 40%) a fines de 1986.
La recuperacin de los precios del petrleo y el incremento en el financia-
miento externo de corto plazo en 1987, contribuyeron a mejorar tempo-
ralmente el balance externo, reducindose el dficit en balanza de pagos a
US$ 1.100 millones. En 1986, se haba concretado el acuerdo de reestruc-
turacin de la deuda bancaria del sector pblico por cerca de US$ 20.000
millones, en condiciones que probaron ser no sustentables desde el punto
de vista de la capacidad de pago inmediata y prospectiva del Fisco. Los
contratos de reestructuracin suscritos en 1986, fueron enmendados un
ao despus, con un mayor plazo y una menor tasa de inters, pero sin el
auxilio de nuevos fondos.
En 1988, el panorama financiero se present seriamente comprometido al
ocurrir una nueva cada en los precios del petrleo4, desmejorando sensi-
blemente la situacin financiera del Sector Pblico (el dficit del Sector
Pblico Consolidado se estim cercano a 8% del PIB), a lo que adems
contribuy la expansin del gasto pblico, en contradiccin con la discipli-
na que reclamaban las circunstancias y en correspondencia con la cercana
de las elecciones presidenciales de ese ao.
El PIB creci en 5,8% a expensas de un mayor desequilibrio financiero. La
inflacin se aceler a 27,5%, en promedio. La cuenta corriente result alta-
mente deficitaria en US$ 5.809 millones y los pagos de capital de la deuda
pblica reestructurada efectuados fueron slo parcialmente compensados
por los flujos de financiamiento y por el aumento en los activos externos de
PDVSA, con lo cual, la posicin externa se torn an ms vulnerable, sien-
do necesario diferir los pagos de capital del recin concretado acuerdo con
la banca internacional acreedora. Las reservas internacionales del BCV a
fines de 1988, alcanzaban a US$ 6.671 millones, inferiores en US$ 2.705
millones al saldo al cierre de 1987.

4. US$ 13,50 por barril en 1988, en comparacin con US$ 16,30 en 1987.
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 99

En sntesis, la situacin econmica de Venezuela haba alcanzado un punto


crtico, al manifestarse severos desequilibrios y serias distorsiones estructu-
rales acumuladas durante aos de aplicacin de polticas abiertamente in-
adecuadas. La volatilidad tpica del ambiente latinoamericano, fue amplifi-
cada en Venezuela por los shocks externos5 y la improvisacin y erraticidad
de las polticas econmicas. Particularmente durante el perodo 1983-88,
la debilidad fiscal subyacente6 qued parcialmente encubierta por la favo-
rable situacin del mercado petrolero entre 1980 y 1985. Los arreglos
presupuestarios, influidos por consideraciones de orden poltico, crearon
compromisos fiscales difciles de revertir en situaciones de apremio, elevan-
do as la vulnerabilidad de la posicin fiscal frente a contracciones en los
ingresos derivados del petrleo e incrementando las necesidades de finan-
ciamiento en condiciones de mercado francamente adversas, proclives al
endeudamiento de corto plazo; o en ausencia de tal financiamiento, crean-
do la necesidad de un ajuste procclico repentino.
A todo ello se aaden, en aquel momento, las tensiones asociadas a la proxi-
midad del proceso de elecciones y a la natural incertidumbre en torno al
curso futuro de la poltica econmica.
Se haca entonces necesario acometer sin dilacin un amplio programa de
ajustes macroeconmicos y de reformas institucionales, orientado al logro
de los equilibrios fundamentales y al pleno aprovechamiento de las poten-
cialidades del pas, en un ambiente de libertades, de mayor eficiencia, de
apertura y de promocin de la competitividad.

5. El precio promedio de exportacin del petrleo venezolano entre 1980 y 1985 fue de US$ 26,90
por barril, mientras que para el perodo 1986-89 se redujo en promedio a US$ 14,88. El coeficien-
te de variacin de estos precios para el lapso 1980-89 fue 31%.
6. Ello alude a la excesiva dependencia de los ingresos fiscales petroleros dada la poca diversificacin
impositiva; al elevado monto relativo de transferencias fiscales al sector pblico descentralizado; a
las ineficiencias de la gestin fiscal y a la rigidez del gasto del gobierno, entre otras consideraciones.
100 Fondos de estabilizacin macroeconmica

El programa de estabilizacin y de reformas de 1989

Adopcin del programa (1989)


El nuevo gobierno adopt un programa de estabilizacin y reformas de
mediano plazo, orientado a crear las bases para un crecimiento econmico
sostenido, con baja inflacin y viabilidad externa, a travs del logro de los
siguientes objetivos: (i) fortalecer el ahorro domstico; (ii) restablecer el
flujo de capitales externos; y (iii) diversificar la economa, mediante un
proceso de ajustes, liberalizacin y reformas, dirigido a eliminar los desba-
lances econmicos, incrementar la eficiencia econmica y social, y reforzar
la orientacin hacia la apertura que se corresponda con la nueva estrategia
de desarrollo.
Con este propsito, el gobierno sustent su gestin en un Programa de
Facilidad Ampliada, a tres aos, con el Fondo Monetario Internacional,
por un monto de 3.857 millones de DEG; y en una estrategia de financia-
miento apoyada por los restantes organismos multilaterales, por las agen-
cias bilaterales y por la comunidad financiera internacional.
El programa contempl, como tpicamente es el caso: (i) la liberalizacin
de los mercados, establecindose un mercado cambiario unificado con ple-
na libertad de acceso, eliminndose los controles de precios en la gran ma-
yora de los bienes y servicios, as como tambin removindose, a todo
efecto prctico, las restricciones al libre movimiento de las tasas de inters
domsticas; (ii) la reduccin del dficit fiscal mediante la contraccin del
gasto del gobierno en trminos reales y el ajuste de las tarifas de empresas
pblicas. La consolidacin del esfuerzo de disciplina fiscal se apoyara en
los avances previstos en el programa en el campo de la reforma fiscal; (iii) la
reforma comercial diseada con el propsito de establecer una tarifa mxi-
ma uniforme y eliminar las restricciones cuantitativas; (iv) la eliminacin
de barreras a la inversin extranjera y de restricciones a la transferencia de
dividendos; (v) la reestructuracin de la deuda pblica externa con la banca
internacional en el marco de la iniciativa Brady; (vi) mayor transparencia y
efectividad de la poltica monetaria, centrando la actuacin del Banco Cen-
tral (BCV) en las operaciones restrictivas de mercado abierto. Careciendo
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 101

89-el BCV de instrumentos adecuados en el lado activo de su balance, fue


necesaria la emisin de un instrumento de actuacin monetaria en el mer-
cado abierto, crendose as el Bono Cero Cupn del BCV; (vii) las refor-
mas estructurales en las reas fiscal, financiera, y aquellas orientadas a redu-
cir el papel y tamao del Estado y su excesiva interferencia en la economa,
caracterstica de los aos previos. Elemento esencial de esta poltica fue el
programa de privatizacin, de reestructuracin y de liquidacin de empre-
sas y entes descentralizados.
Los resultados de la fase inicial de estabilizacin y reformas (1989), confir-
man la generalizacin presentada en el estudio sobre la dinmica de los
programas de estabilizacin, recientemente preparado en la Oficina del
Economista Jefe del BID incluido en la publicacin antes mencionada
en cuenta, por supuesto, de las diferencias en gradacin que puedan apre-
ciarse entre los pases del rea.
En efecto, la contraccin de la actividad econmica en 1989, result ms
pronunciada que lo inicialmente previsto (-8,6 % PIB total y -10,5 % PIB
no petrolero); la tasa de inflacin alcanz 84,5%, mientras la reduccin en
las importaciones (41%), asociada a una cada de la demanda agregada
interna de 16,5%, conjuntamente con la importante recuperacin en las
exportaciones petroleras y no petroleras (29%), contribuy a modificar el
dficit en cuenta corriente de 1988 a un supervit de 6,2% del PIB en
19897. En gran medida este resultado en la cuenta corriente se asocia cau-
salmente al significativo ajuste en precios relativos derivado de las polticas
cambiarias, financieras y de liberalizacin de precios adoptadas ese ao. El
dficit financiero del gobierno central baj a 1,2% del PIB en 1989. Las
tasas de inters fluctuaron en respuesta a las condiciones del mercado, y a

7.
(Millones de US$)
1988 1989
Exportaciones 10.082 12.992
Petroleras 8.023 9.862
No Petroleras 2.059 3.130
Importaciones 12.080 7.134
Cuenta Corriente -5.089 2.161
102 Fondos de estabilizacin macroeconmica

las expectativas inflacionarias y de movimientos en el tipo de cambio, in-


crementndose en promedio de 12,7% en 1988 a 34,1% en 1989. La de-
manda real de dinero se contrajo en 25,8%, dndose una redistribucin de
los depsitos del pblico a favor de los depsitos a plazo.
El desfase entre la adopcin de las medidas de estabilizacin, fundamenta-
das en mayor disciplina fiscal, restriccin monetaria y un tipo de cambio
fluctuante, y el inicio de la recuperacin econmica, fue algo mayor a un
ao, confirmando la observacin de que programas de estabilizacin basa-
dos en metas monetarias, conducen a una recesin en el corto plazo, supe-
rable entre un ao y ao y medio, mientras que para aquellos fundamenta-
dos en un compromiso de tipo de cambio nominal la recuperacin ocurre
con un menor desfase, seguida de recesin.

Crecimiento y vulnerabilidad (1990-91)


El programa de estabilizacin y el compromiso asumido por el gobierno de
adelantar reformas fundamentales en las reas comercial, fiscal, financiera y
del Estado, cre un ambiente propicio para la recuperacin de la actividad
econmica. La demanda agregada interna creci en 1,7% en 1990 y 17,8%
en 1991, y el PIB en 6,5% y 10,4%, respectivamente. Estas tasas de creci-
miento superan en promedio los niveles tpicos de la regin en la fase de
recuperacin de los programas de ajuste.
El efecto dinamizador del gasto domstico del sector pblico, particular-
mente de PDVSA y del gobierno, explican en gran medida el crecimiento
registrado en ambos aos. El conflicto en el Golfo Prsico y la declinacin
de la produccin de crudos en EE.UU., y Rusia entre otros en 1990, favo-
reci una expansin de las actividades de produccin y exportacin de la
industria petrolera venezolana, con un crecimiento del volumen de expor-
taciones de 16%, y un mayor precio promedio de realizacin de US$ 20,33,
en comparacin con US$ 16,87 en 1989. En 1991, el producto generado
por las actividades petroleras creci en 10,3% (13,9% en 1990). El menor
precio de exportacin de petrleo en 1991 (US$15,92), slo fue marginal-
mente compensado por el incremento en la produccin y exportacin.
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 103

El gasto del Sector Pblico Consolidado aument en trminos reales en


17% en 1990 y en 11% en 1991. En particular, el gasto de inversin se
recuper sensiblemente en trminos reales, creciendo en 37% en el acumu-
lado de ambos aos y estuvo fundamentalmente dirigido a la continuacin
de obras de infraestructura y a la adquisicin de bienes de capital por parte
del gobierno; as como a la inversin de PDVSA en proyectos de explora-
cin y refinacin, gas natural y petroqumicos, determinando as un consi-
derable impulso a la demanda agregada interna. La inversin privada de-
creci significativamente en 1990 (35,3%) a lo que pudo haber contribui-
do el alto nivel de capacidad instalada no utilizada en la industria manufac-
turera (40% frente a 57% en 1989, cifras slo indicativas) y el encareci-
miento relativo del costo de capital. Sin embargo, mostr una recupera-
cin superior a 75% en 1991. En sntesis, durante el perodo de recupera-
cin (1990-91), el gasto de consumo final en trminos reales creci en ms
de 12%, mientras que la formacin bruta de capital en alrededor de 67%.
Las altas tasas de crecimiento de la demanda y del producto del perodo no
podan ser sostenidas indefinidamente en razn del carcter temporal de
los factores determinantes; tanto aquellos presentes en otras experiencias
(bajo nivel previo de utilizacin del capital productivo, boom inicial de
consumo y de inversin, poltica fiscal procclica) como de los caractersti-
cos de la realidad venezolana (elevado nivel de ingresos fiscales petroleros
determinados, fundamentalmente, por un shock positivo externo, que per-
miti sostener un dficit interno del sector pblico cercano a 15% del PIB).
La cuenta corriente registr supervit en cada ao del perodo 1989-1991.
Particularmente notable fue el resultado de la balanza comercial en 1991 al
reducirse en US$ 5.846 millones (55% de variacin, equivalente a 11% del
PIB), debido al crecimiento de las importaciones (48,4% en 1991 frente a
-6,5% en 1990), principalmente las de bienes intermedios y de capital; y al
menor ritmo de crecimiento de las exportaciones (14,6% en 1991 y 35,1%
en 1990), tanto por efecto del menor precio de exportacin del petrleo,
como por la retraccin de las exportaciones no petroleras. Cabe mencionar,
que en 1989 y 1990, ocurri una importante desacumulacin de existen-
cias, particularmente en 1990, lo que contribuy al saldo favorable en la
104 Fondos de estabilizacin macroeconmica

cuenta corriente, plantendose naturalmente la cuestin de si tal resultado


sera sostenible al recuperarse las existencias a sus niveles normales.
La demanda real de dinero aument (14% en 1990 y 20% en 1991), en
respuesta a la estabilidad financiera y al ajuste en las tasas de inters pasivas,
alcanzando niveles superiores a 23% y a 28%, respectivamente. Por otro
lado, el movimiento neto de capitales pas de un dficit de US$ 3.294
millones en 1990 a un supervit de US$ 4.086 millones en 1991. Ambos
desarrollos elevaron las captaciones del sistema financiero, permitiendo as
una reanimacin de los prstamos bancarios de 51% y, en trminos reales,
de 7% en 1991, al tiempo que tuvo lugar una importante reduccin de los
recursos destinados al financiamiento del fisco a travs de ttulos pblicos.
De esta forma, el crecimiento del gasto privado fue potenciado por una
mayor actividad crediticia de la banca. En este crecimiento del crdito in-
fluy, sin embargo, el efecto catalizador del signo restrictivo de la poltica
monetaria, cuyo efecto neto sobre la base monetaria fue neutro en los dos
aos, vistos en conjunto.
El crecimiento de los ingresos fiscales en 1990 y 1991, se explica por even-
tos no recurrentes: por un lado, el elevado precio de exportacin del petr-
leo en 1990, as como mayores volmenes de exportacin; y por el otro, los
ingresos provenientes de la privatizacin. Aun cuando slo una reducida
proporcin de estos ltimos fue recibida por el fisco, el supervit fiscal
result cercano a 3% del PIB en 1991. No se haba concretado an la
reforma impositiva, particularmente la adopcin del Impuesto al Valor
Agregado, por lo que la tendencia al desequilibrio de las cuentas del gobier-
no fue contenida temporalmente por los elevados ingresos petroleros, cren-
dose vulnerabilidades asociadas al retraso en la correccin de los factores
estructurales del dficit interno del fisco, que deban ser contenidas a travs
de una oportuna reforma fiscal.
El formidable incremento del gasto en el perodo encontr acomodo en la
oferta a travs de un pronunciado crecimiento en la produccin domstica,
la reduccin de inventarios y un elevado flujo de importaciones (14% del
PIB en 1990 y 19% del PIB en 1991), favorecido por la apreciacin real del
tipo de cambio. En este sentido, la vulnerabilidad emerge debido a la con-
formacin de presiones hacia la cuenta corriente que podran no ser com-
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 105

pensadas por ingresos de capital en las magnitudes propias de la fase de


recuperacin y boom. En efecto, en 1992, la cuenta corriente fue negativa
en US$ 3.365 millones (6% del PIB) contrastando con el supervit de US$
1.735 millones (3% del PIB) del ao previo. Ese dficit no fue compensa-
do por los ingresos de capital de ese ao, determinando una reduccin de
reservas internacionales del BCV cercana a US$ 1.100 millones.
En la fase de rpida recuperacin del proceso de estabilizacin y de refor-
mas, se generan elementos de vulnerabilidad financiera. En primer lugar,
debido a que una acelerada captacin de fondos por parte de las institucio-
nes financieras, como es el caso en perodos de importante remonetizacin,
se traduce en presiones para rentabilizar estos recursos a travs del crdito y
las inversiones de cartera. Estas presiones se originan en incentivos para
mantener o aumentar la participacin de mercado y el valor de los bancos,
y en la competencia que surge de la liberalizacin financiera, dando lugar a
problemas de seleccin adversa y de riesgo moral en las actividades de in-
termediacin. Esto ocurre an cuando la poltica monetaria cumpla un
papel activo en el control del crdito neto, tal como fue el caso en Venezue-
la durante el perodo comentado, debido a que el principal instrumento de
restriccin monetaria del BCV es un pasivo de corto plazo de la institucin
y por tanto limitado en cuanto a su uso con propsitos de esterilizacin de
los influjos netos de capital de corto plazo. De hecho, el crecimiento del
crdito bancario en 1990 y 1991, tuvo lugar no obstante que el BCV desa-
rroll una poltica monetaria ms efectiva a travs del nuevo instrumento.
De las presiones que enfrenta la banca para rentabilizar sus fondos presta-
bles, cuando estos crecen a altas tasas, y para mantener su participacin en
el mercado, se derivan varias consecuencias: (i) la evaluacin del riesgo de
crdito tiende a ser menos prudente, por dificultades presentes en la reco-
leccin y anlisis de informacin sobre los prestatarios, en un ambiente de
expansin y de mayor competitividad, elevando as la exposicin de la ban-
ca frente a deudores con un grado creciente de vulnerabilidad en caso de
reversin de la circunstancia econmica; (ii) aumentan los prstamos a
empresas relacionadas, los cuales, generalmente, no responden a considera-
ciones de mercado; (iii) la inversin en acciones por parte de las institucio-
nes financieras, respondiendo a la expectativa de un alza atpica de sus pre-
106 Fondos de estabilizacin macroeconmica

cios, coloca a la banca en una posicin altamente vulnerable a prdidas de


capital si la tendencia alcista se revierte. El precio de las acciones transadas
en la bolsa se increment en ms de 900% entre 1989 y 1991; (iii) final-
mente, inversiones relativamente importantes en ttulos pblicos en mo-
mentos de bonanza fiscal, sujetan a la banca al riesgo de desequilibrios de
caja o de prdidas de capital, si se altera la situacin fiscal negativamente,
tal como fue el caso en Venezuela despus de 1992.
En segundo lugar, este proceso discurri en Venezuela en condiciones de
insuficiente capitalizacin de la banca, siendo dbil su posicin patrimo-
nial para enfrentar el riesgo de fluctuaciones en el valor de sus activos. El
coeficiente de capitalizacin de la banca comercial en Venezuela fue 5% en
1990 y 19918, relativamente bajo en una situacin de rpido crecimiento
de la actividad crediticia, que generalmente antecede a un aumento en la
proporcin de crditos demorados y en litigio, al estabilizarse el crecimien-
to de la produccin y del consumo en un nivel ms bajo.
En conclusin, durante la fase de recuperacin del proceso de ajustes se gene-
raron desequilibrios abiertos o potenciales, cuya oportuna correccin se vio
impedida por el retraso en las reformas fiscal y financiera, haciendo la econo-
ma altamente vulnerable a la accin de factores exgenos de diversa ndole.

Tensiones (1992-93)
El Programa de estabilizacin y reformas acometido, comprenda profun-
dos cambios en diversos rdenes, que exigieron un alto grado de adapta-
cin social, poltica y cultural en un corto perodo, generndose tensiones
polticas y sociales. La instrumentacin del programa implicaba el cambio
de una economa controlada, protegida, beneficiaria de una renta generada
en el exterior y distorsionada por una excesiva injerencia del Estado en la
actividad econmica, hacia una economa contributiva, abierta, competiti-
va y diversificada. Las restricciones, limitaciones, resistencias y riesgos aso-
ciados a este proceso, pueden no haber sido apropiadamente anticipados y
evaluados, por lo que no se percibi en toda su magnitud la necesidad de

8. Es la relacin entre el patrimonio y el activo total.


CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 107

dotar a este esfuerzo de una base de apoyo poltico y social ms amplia.


Pero por otro lado, las resistencias a los cambios, el escepticismo y la in-
comprensin jugaron un papel determinante.
Las perturbaciones militares del ao 1992 y el clima de desasosiego e incer-
tidumbre que caracteriz el momento, influy retrasando la aprobacin
legislativa de elementos fundamentales de las reformas en las reas fiscal y
financiera, y en la interrupcin de la aplicacin de ciertas medidas de disci-
plina fiscal, encaminadas a resolver las debilidades fiscales que comenzaban
a manifestarse. Las tensiones generadas por los desajustes desarrollados
durante la fase de rpida expansin fueron amplificadas por los efectos de
las perturbaciones comentadas, no obstante lo cual la economa continu
creciendo an cuando a un ritmo menor.
En 1992, el PIB aument en 6,8%, correspondiendo al PIB no petrolero
una tasa de 8,6%, con expansiones en el consumo y la inversin a tasas
menores que las previamente observadas, y una mayor acumulacin de exis-
tencias equivalente a 2% del PIB en 1992, en comparacin con 0,3% en
1991. El crecimiento de las importaciones ese ao (21,1%) responde al
nivel de apreciacin del tipo de cambio (alrededor de 22% con respecto a
1989) y a expectativas de revalorizacin de existencias.
La demanda real de dinero se redujo en ms de 7% luego de crecer en 1990
y en 1991, mostrando, no slo la esperada estabilizacin de esta variable
despus de la fase de recuperacin, sino tambin el impacto negativo de la
inestabilidad e incertidumbre creada por los acontecimientos polticos y
militares sobre la demanda de dinero. Las tasas de inters reales continua-
ron aumentando en 1992 (la tasa real de inters para prstamos y descuen-
tos de la banca comercial fue 15,6%) mostrando mayor volatilidad, y la
tasa de crecimiento del crdito bancario en trminos reales se redujo al
pasar a 10% en 1992.
El menor crecimiento9 del producto, de la demanda agregada interna, del
crdito bancario y el alza en las tasas de inters, comenzaron a afectar la

9. En particular, en 1992, el sector productor de bienes no transables mostr una aceleracin en su


crecimiento, al contrario de lo ocurrido en el sector de bienes transables, que result afectado por la
continua apreciacin real del tipo de cambio.
108 Fondos de estabilizacin macroeconmica

capacidad de pago de aquellos deudores bancarios no beneficiados por las


mayores tasas de crecimiento de la economa y la apreciacin cambiaria.
Por otro lado, en 1992, reaparece explcitamente el dficit fiscal (3,6% del
PIB) resultando directamente afectada la partida correspondiente al servi-
cio de la deuda pblica en la formulacin presupuestaria de ese ao, con lo
cual, a pesar de los esfuerzos realizados, comenzaron a acumularse atrasos
en el servicio de la deuda.
De esta forma se inicia un proceso de debilitamiento de la cartera de los
bancos, tanto desde el punto de vista del crdito por lo ya anotado, como
de las inversiones, en este ltimo caso debido a la situacin fiscal y a la
cada en los precios de las acciones transadas en la bolsa. La vulnerabilidad
del sector bancario se acenta por sus transferencias netas de recursos hacia
el resto de la economa, es decir, el flujo de sus captaciones resultaban infe-
riores a los retiros de depsitos que deban enfrentar.
Esta situacin se prolonga, con apreciable intensificacin a 1993, ao este
signado por gran inestabilidad y sensibilidad a perturbaciones de distinto
grado y origen. Se acentuaron los desequilibrios econmicos con una des-
aceleracin en el crecimiento del PIB (0,3%), el dficit en cuenta corriente
alcanza a 3,3% del PIB, mayor inflacin (36,4% en 1993 y 31,9% en 1992)
y dficit fiscal (3,2% del PIB) por la cada en los ingresos petroleros, no
slo debido a los menores precios de exportacin, sino tambin por el efec-
to de la gradual reduccin de los valores fiscales de exportacin, poltica
que fue adoptada para favorecer el sano equilibrio financiero de la industria
petrolera y el financiamiento de su plan de inversiones. El resultado fiscal
recoge el efecto de la recaudacin del Impuesto al Valor Agregado (IVA) a
partir de octubre (0,7% del PIB). La poltica monetaria de signo restrictivo
y la adopcin de una regla de variacin cambiaria lineal (crawling peg),
contribuyeron a moderar las presiones inflacionarias y la cada en las reser-
vas internacionales. El promedio de las tasas de inters activas de la banca
comercial aument drsticamente a 61,5% en trminos nominales y 26,7%
en trminos reales; contra 42,7% y 15,6%, respectivamente, en 1992.
La evolucin caracterstica de la fase de tensiones de los programas de esta-
bilizacin y reformas fue amplificada por perturbaciones polticas y finan-
cieras, en un ambiente altamente sensible, caracterizado por episodios re-
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 109

currentes de salidas de capital en respuesta a perturbaciones an a las de


menor impacto por incertidumbre con relacin al curso de la poltica
econmica, debido a la creciente expectativa de prximos ajustes, y por los
sucesivos cambios presidenciales y las venideras elecciones de diciembre de
19931 0.

Crisis (1994-95)
Durante aos se gestaron importantes distorsiones en el sector financiero
venezolano, como consecuencia de debilidades institucionales y de merca-
do, que contribuyeron a crear una estructura de incentivos perversos deter-
minante de prcticas que incrementaron excesivamente los riesgos tpicos
del negocio bancario en algunas instituciones importantes. Esta debilidad
estructural se potenci con las vulnerabilidades resultantes del proceso de
ajuste y sus accidentes.
Es bien conocido que la liberalizacin financiera debe estar acompaada
por la reforma del sector, para fortalecerlo frente a la apertura y la liberali-
zacin. La libre determinacin en el mercado de las tasas de inters, del
tipo de cambio y de los restantes precios a comienzos de 1989, indujo
importantes cambios en la demanda de dinero y en su estabilidad, compli-
cando la poltica monetaria. Por otro lado, la mayor competencia en el
sector financiero y los efectos del crecimiento del dinero y del crdito, exi-
gan leyes y regulaciones apropiadas en todo el espectro de jerarqua de las
normas, as como una ms moderna, efectiva e independiente regulacin,
supervisin y control.
Las distorsiones acumuladas en el sector financiero incluan: (i) un inade-
cuado marco legal y regulatorio; (ii) falta de autoridad, capacidad y auto-
noma de la supervisin y regulacin bancarias; (iii) ineficiencias en la con-

10. No obstante que el perodo extendido del Programa de Facilidad Ampliada finaliz sin haberse
cumplido la totalidad de las reformas contempladas originalmente, se logr un importante progreso
en las reas fiscal y financiera: reforma de la Ley del Impuesto Sobre la Renta y el Impuesto al Valor
Agregado; mejoras en los esfuerzos de recaudacin; nuevas leyes orgnicas de crdito pblico y de
presupuesto; la nueva Ley del BCV de diciembre de 1992, que establece la autonoma de su Direc-
torio; y positivos resultados en el programa de privatizacin hasta diciembre de 1992.
110 Fondos de estabilizacin macroeconmica

duccin de los negocios bancarios; (iv) baja capacidad del mercado para
imponer disciplina; (v) insuficiente capitalizacin, y (vi) un imperfecto di-
seo de la red de proteccin de depsitos, es decir, de la garanta de dep-
sitos y de la funcin de prestamista de ltima instancia.
Las consecuencias mejor conocidas de esta situacin comprenden: (i) bajos
niveles de solvencia; (ii) altos costos de transformacin e ineficiencias; (iii)
alta dependencia de la banca de ingresos distintos a los derivados de la
intermediacin financiera; (iv) elevada concentracin de crditos; (v) desa-
rrollo de operaciones no registradas en los estados financieros (mesas de
dinero, fideicomisos, operaciones off-shore); (vi) contabilizacin no trans-
parente de prdidas burstiles, y (vii) en algunos casos, prcticas totalmente
inadecuadas e indebida elevacin de los riesgos bancarios a travs de opera-
ciones de ltimo recurso.
En este contexto, el Banco Latino, el segundo banco del pas en trminos
de depsitos, colaps al no poder cubrir el saldo adverso en la Cmara de
Compensacin en enero de 1994. Este hecho, unido a la incertidumbre
creada por la prolongada suspensin de actividades de ese banco, propag
sus efectos a un importante grupo de instituciones gravemente afectadas
por problemas de liquidez, en las que, a lo largo del desarrollo de la crisis,
afloraron situaciones de insolvencia. Despus de haberse agotado el mar-
gen de accin de un conjunto de medidas promovidas por el BCV para
dotar de liquidez a los bancos afectados, fue instrumentado, a comienzos
de 1994, un programa de apoyo financiero, temporal y de emergencia,
dirigido a salvaguardar la estabilidad del sistema financiero y a preservar la
continuidad del sistema de pagos. Cabe recordar que previamente al desen-
cadenamiento de la crisis, el BCV haba advertido sobre la existencia de
elementos de vulnerabilidad presentes en el sistema, a finales de 1992, a
mediados de 1993 y a comienzos de 1994, sealando en cada caso lo que a
criterio de su Directorio deba conformar un plan de accin consistente
con la gravedad y urgencia de la situacin.
La crisis bancaria afect, en su prolongado desarrollo, a un total de 75
instituciones (45% del total), que concentraban 55% de los depsitos del
sistema, impactando a ms de seis millones de depositantes. El costo total
de la crisis se estima en 13% del PIB.
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 111

En este perodo, los efectos de las tensiones desarrolladas durante las fases
previas del programa, fueron ampliadas por las perturbaciones militares, po-
lticas y econmicas, por la crisis bancaria y por la adopcin de un control de
cambios integral y controles de precios en 1994, en un contexto de poltica
econmica que, por lo prolongado de su aplicacin y el cuadro de expectati-
vas fuertemente negativas, empeor sustancialmente los desequilibrios pre-
sentes. Los resultados macroeconmicos en los dos aos de crisis (1994 y
1995), revelan un marcado deterioro, con desequilibrios generalizados, agu-
dizacin de la cada en la demanda de dinero y un severo dficit fiscal.
El PIB decreci en trminos reales en 2,8% en 1994, recuperndose en
1995 en 3,4%. Este ltimo resultado, sin embargo, no se sustent en el
crecimiento del consumo y de la inversin privados, sino en un importante
crecimiento del producto generado por la actividad petrolera (7,1%), cuya
influencia sobre la economa no petrolera result mermada por el efecto
contractivo de la apreciacin real del tipo de cambio. El PIB no petrolero
creci 1,7%. La tasa de inflacin promedio registra una aceleracin impor-
tante: 70,8% para 1994 y 56,6% para 1995, siendo posible demostrar que
el anclaje del tipo de cambio, en el contexto predominante, no contribuy
a reducir la inercia inflacionaria. La demanda real de dinero continu ca-
yendo en respuesta a expectativas adversas y a la reduccin en las tasas de
inters. La cuenta corriente fue superavitaria en ambos aos (4,4% y 2,9%
del PIB, respectivamente), debido a la contencin de los flujos de importa-
cin impuesta por el control de cambios adoptado en 1994. La retraccin de
las fuentes de financiamiento externo, consistente con la percepcin de ma-
yor riesgo-pas por parte de la comunidad financiera internacional, determi-
n movimientos adversos en la cuenta de capitales, resultando prdidas de
reservas en ambos aos por un monto superior a US$ 2.100 millones.
La experiencia venezolana confirma la apreciacin general de que el retraso
en la instrumentacin de programas integrales de estabilizacin y reformas,
la adopcin de polticas distorsionantes e insostenibles para enfrentar las
tensiones y desequilibrios generados en la fase de recuperacin, y en el caso
venezolano severamente agravados por perturbaciones de variada naturale-
za, resultan en enormes costos econmicos, sociales y polticos, que siem-
pre exigen una correccin generalmente traumtica.
112 Fondos de estabilizacin macroeconmica

El programa de estabilizacin y reformas de 1996

Despus de una inflacin promedio mensual cercana a 8% en el primer


trimestre de ese ao, un panorama fiscal comprometido y, en general, un
cuadro de expectativas francamente adversas, fue finalmente decidida por
el gobierno la adopcin de un programa de estabilizacin con componen-
tes de reformas estructurales, a ser instrumentado en dos fases, con el apoyo
del Fondo Monetario Internacional. El eje de la fase de estabilizacin es el
equilibrio sostenible de las cuentas financieras del sector pblico y, en ge-
neral, la disciplina financiera que debe ser adoptada. En el contexto del
acuerdo Stand-by con el FMI, tambin se incluye la exigencia de progresar
en ciertas reformas, particularmente avances en la privatizacin, fortaleci-
miento del sector financiero, y medidas en la direccin de reformar el rgi-
men de seguridad social, reforma del sistema de prestaciones, entre otros.
Los objetivos macroeconmicos en esta fase contemplaban la reduccin de
la inflacin a 1%-1,5% por mes en el primer trimestre de 1997; crecimien-
to del PIB en 4% anual, comenzando en el cuarto trimestre de 1996; e
incremento de las reservas internacionales en US$ 1.500 millones en 1996,
ajustable segn el precio del petrleo se separe del valor de referencia (US$
14,70 por barril) o se produzcan alteraciones a los flujos de financiamiento
previstos.
En la segunda fase, deber consolidarse el esfuerzo fiscal y completarse las
reformas previstas en las reas fiscal, financiera, laboral, de seguridad social
y la privatizacin, en el marco de un Programa de Facilidad Extendida con
el apoyo del FMI.
En abril de este ao fueron liberados el tipo de cambio, las tasas de inters
y los restantes precios de la economa. Fue ajustado el precio domstico de
los combustibles en ms de cinco veces, reducindose el subsidio corres-
pondiente; alzas en los precios de la electricidad, telecomunicaciones y trans-
porte han tenido lugar desde entonces. El impuesto a las ventas al mayor y
a los artculos de lujo fue elevado de 12,5% a 16,5%, y pueden destacarse
progresos en la eficacia de la recaudacin de impuestos. La inflacin pro-
medio para el ao puede estimarse en algo ms de 100%, habindose regis-
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 113

trado una desaceleracin a partir de mayo, que muestra cierta rigidez a la


baja al aproximarse a la tasa de 3% por mes, posiblemente asociada a expec-
tativas y a rezagos en el ajuste de precios por incrementos de costos, princi-
palmente vinculados a la mano de obra. Se anticipa una reduccin en la
tasa de crecimiento de la actividad econmica (1,4%) y un supervit en
cuenta corriente muy superior a US$ 5.000 millones (8% PIB).
El mercado petrolero ha favorecido a Venezuela en 1996, con un precio
promedio de realizacin cercano a US$ 18,00 por barril, es decir, ms de
US$ 3,00 superior al promedio de 1995, lo que, conjuntamente con el
aumento de la tasa de impuesto a las ventas, el efecto fiscal de la devalua-
cin, el ajuste en el precio de los combustibles y las limitaciones al gasto del
sector pblico contempladas en el programa, determinaran un elevado su-
pervit fiscal (1% de supervit global del gobierno central y 6,7% de supe-
rvit para el Sector Pblico Consolidado Restringido, en trminos del PIB).
Esta circunstancia, a la luz de la experiencia reseada, plantea nuevamente
el problema de los efectos de la volatilidad de los ingresos fiscales petroleros
y del manejo procclico de la poltica fiscal.
La primera fase del nuevo programa contempla lmites al crecimiento del
gasto del Sector Pblico Consolidado y al nivel del endeudamiento neto.
Por ello, los ingresos fiscales asociados a un nivel de precios del petrleo
superior a US$ 14,70 deben ser ahorrados o aplicados al pago de capital de
la deuda pblica. Igualmente, debe ajustarse la meta de reservas internacio-
nales prevista en el programa, en correspondencia con los mayores ingresos
de divisas. De no atenderse estas prescripciones, Venezuela continuar tran-
sitando la ruta de la inestabilidad, a travs de ciclos perversos, portadores
de significativos costos econmicos y sociales.

Resumen y principales conclusiones

1. Los resultados observados en cada una de las fases del lapso que com-
prende el proceso de ajustes y reformas, confirman la descripcin de la
dinmica macroeconmica a lo largo de los perodos de instrumentacin
114 Fondos de estabilizacin macroeconmica

de los programas de estabilizacin y reformas en la regin, a que hace refe-


rencia el estudio adelantado por la Oficina del Economista Jefe del Banco
Interamericano de Desarrollo11 dejando a salvo las peculiaridades y shocks
especficos del ambiente venezolano. Si bien, las medidas de ajuste y las
reformas acometidas han ejercido una influencia clave en el desenvolvi-
miento reciente de la economa venezolana, otros factores han amplificado
estas influencias. Ellos incluyen shocks externos, inestabilidad poltica y so-
cial, cambios de direccin y erraticidad en la poltica econmica, y la crisis
bancaria.
2. Histricamente los resultados fiscales en Venezuela han sido voltiles en
razn de la elevada dependencia de los ingresos fiscales petroleros, del ca-
rcter estructural del dficit fiscal interno, de la rigidez de la estructura de
impuestos y del gasto, y de las fallas institucionales que impiden una res-
puesta fiscal adecuada.
El manejo fiscal en Venezuela ha sido fundamentalmente procclico, am-
plificando las fluctuaciones del producto en las fases de rpido crecimiento
y de recesin. De acuerdo a los resultados preliminares de un ejercicio eco-
nomtrico elaborado para tratar de establecer empricamente esa procicli-
cidad, el impulso fiscal juega un papel determinante en la determinacin
de los resultados fiscales. El impulso fiscal se define como aquellos cambios
en la posicin fiscal determinados por factores diferentes a aquellos que
caracterizan la esencia del ambiente macroeconmico prevaleciente12. Por
lo tanto, el impulso fiscal expresa el efecto conjunto de la poltica fiscal y de
los shocks, sobre el balance del fisco. Segn este ejercicio, los perodos de
crecimiento relativamente rpidos y la propensin a conducir polticas fis-
cales expansivas reflejadas en menores supervit o en mayores dficit, ocu-
rren concomitantemente (ver Apndice). La misma conclusin para los
aos 1990-91, sera ms clara y evidente s se utiliza un concepto amplio
que incluya a la industria petrolera, ya que, como se ha comentado, la

11. Economic and Social Progress in Latin America, 1996 Report, Inter-American Development Bank.
12. Economic and Social..., pginas 25, 26, op. cit.
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 115

inversin de PDVSA no slo fue muy importante esos aos, sino que ofre-
ci un destacado impulso al crecimiento.
3. Durante la fase de expansin (1990-91), continuaron acumulndose vul-
nerabilidades en el sector financiero, asociadas a la recuperacin de la de-
manda de dinero y a los mayores ingresos de capital, elevando las captacio-
nes del sistema y creando, consecuentemente, presiones para la expansin
del crdito y de las inversiones burstiles y en ttulos de la deuda pblica,
entre otros.
Este comportamiento no estuvo acompaado de una mayor capitalizacin
y la adopcin de prcticas prudentes en el manejo de riesgos, que permitie-
se a la banca enfrentar adecuadamente los riesgos inherentes a las fluctua-
ciones en el precio de sus activos, a la declinacin de la actividad econmi-
ca, y a la variacin de los trminos de intercambio y de las tasas de inters.
Esta circunstancia se present en un ambiente caracterizado por un marco
legal inadecuado, dbil supervisin, regulacin y control, y el desarrollo de
una estructura de incentivos perversa. Estos fueron los antecedentes de la
crisis y es claro que los factores determinantes de la mayor vulnerabilidad
del sistema financiero no fueron oportunamente neutralizados mediante
las necesarias reformas.
4. De lo anterior pueden derivarse algunas consideraciones generales de
poltica sin la pretensin de ser exhaustivo. Este aspecto es particularmente
relevante, por encontrarse el pas en la etapa inicial de un nuevo proceso de
ajuste y reformas en condiciones fiscales altamente favorables por el au-
mento de los ingresos de origen petrolero.
En este orden de ideas cabra mencionar:
1) Reducir el impacto de la volatilidad de los ingresos fiscales implica:
a) Fortalecer la estructura impositiva con fundamento en impuestos sobre
el ingreso y el consumo. Ello supone por un lado, mayor flexibilidad
para adaptar esa estructura a la naturaleza cambiante de los ingresos
petroleros, en casos de prolongada depresin de los precios del petrleo;
y por el otro, una continua mejora en los esfuerzos de recaudacin.
b) Disciplina en la formulacin y ejecucin presupuestaria, estableciendo
116 Fondos de estabilizacin macroeconmica

metas fiscales consistentes con una visin de mediano plazo basada en


consideraciones fundamentales de sostenibilidad fiscal y no reactivamente
expansiva (contractiva) ante situaciones de holgura (estrechez) fiscal re-
pentina y transitoria. Ello conduce a la necesidad de fortalecer las insti-
tuciones presupuestarias lo que comporta, al menos, dos tipos de pro-
blemas: la necesidad de una efectiva coordinacin institucional y la vo-
luntad poltica para acometer los necesarios cambios.
c) Instrumentar una gerencia dinmica del endeudamiento pblico, con-
sistente con niveles de deuda sostenibles en el mediano plazo, y un per-
fil de servicio de la deuda compatible con la necesaria estabilidad de la
porcin del gasto que debera destinarse a las aplicaciones prioritarias.
Ello requiere la determinacin de criterios apropiados de desempeo
(tales como referencias cuantitativas de lo adecuado del nivel relativo de
endeudamiento, de los costos de financiamiento, parmetros para el
manejo de riesgos, entre otros), cuyo cumplimiento permita asegurar que
el nivel de deuda es sostenible y que el aumento en el endeudamiento
externo puede ser servido sin deprimir el flujo requerido de importacio-
nes, ni elevar el saldo de las obligaciones para poder atender ese servicio.
d) Las transferencias fiscales al resto del sector pblico representan una
importante proporcin del PIB (superior a 10% del PIB), constituyen-
do un elemento rgido del gasto y adems ineficiente, puesto que se
transfieren recursos netos (particularmente el Situado Constitucional) y
no se transfieren gastos ni decisiones de gasto. Ello reclama una intensi-
ficacin del proceso de reformas orientadas a modificar la estructura del
gasto fiscal de una manera sostenible, abriendo espacio a mayor eficien-
cia y al incremento en el gasto de inversin en infraestructura y en el
fortalecimiento de la red de proteccin social.

2) El manejo no procclico de la poltica econmica implica:


a) Reducir el sesgo a asumir compromisos fiscales que aumentan la rigidez
del gasto pblico en momentos de expansin de los ingresos fiscales, y
que no pueden ser sostenidos debido al carcter transitorio de la expan-
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 117

sin. Esto significa que las decisiones polticas de manejo presupuesta-


rio deben fundamentarse en metas fiscales ajustadas cclicamente.
b) Creacin de una regla de ahorro y gasto que modere el impacto de las
variaciones de los ingresos fiscales sobre el gasto pblico, evitando un
ajuste repentino y procclico frente a shocks, mientras se adoptan medi-
das de fondo, si fuese el caso que tales medidas se hacen necesarias. Tal
sera, en breve, la racionalizacin de la necesidad de crear un Fondo de
Estabilizacin Macroeconmica, instrumento indispensable en econo-
mas dependientes de ingresos voltiles.
c) Reducir la probabilidad de un boom de crdito bancario en perodos de
rpida remonetizacin y de crecimiento del gasto, en el contexto de un
amplio programa de fortalecimiento del sector financiero. En este orden,
es pertinente la consideracin de niveles de requerimiento de liquidez
adecuados, as como ndices de capitalizacin que tomen en cuenta la
mayor volatilidad de la economa venezolana, sin comprometer indebi-
damente la capacidad de intermediacin de la banca en el mediano pla-
zo.

Apndice
El modelo, cuyos resultados ms importantes se presentan, es una versin
preliminar de un ejercicio para establecer emprica y resumidamente la pro-
ciclicidad de la poltica fiscal en Venezuela.
Se fundamenta en la comparacin entre el impulso fiscal y las variaciones
del PIB. El impulso fiscal se define como la diferencia entre el balance fiscal
- en unidades de producto - y aquel componente de esta variable que res-
ponde a la accin de variables fundamentales, tales como el PIB, el consu-
mo privado y un concepto permanente o normal del precio del petrleo.
Este factor se describe a travs de los componentes sistemticos de un mo-
delo economtrico que incorpora como variables explicativas los cambios
en el PIB y una aproximacin tentativa del precio permanente del petr-
leo. Debido a la historia muy reciente del impuesto al valor agregado y a las
modificaciones en el rgimen correspondiente, no se incluy el consumo
118 Fondos de estabilizacin macroeconmica

privado como variable explicativa, y el flujo de recaudacin por este im-


puesto fue deducido del resultado fiscal, siendo el balance fiscal as ajustado
la variable explicada del modelo. El impulso fiscal expresa entonces los cam-
bios en el balance fiscal causados por la poltica fiscal, los shocks y factores
residuales.
Para establecer empricamente los niveles permanentes o normales del
precio del petrleo, fue empleado un modelo de series de tiempo, despus
de determinar estadsticamente el comportamiento esencialmente estacio-
nario de esta variable durante el perodo analizado (1985-96), utilizando
observaciones trimestrales y adaptando la metodologa empleada al cambio
de escala ocurrido en el precio del petrleo en 1986. En los aos caracteri-
zados por shocks a los precios del petrleo (1986 negativo; y, 1990 y 1996,
positivos), se tom el valor dado por el modelo de series de tiempo como
una aproximacin del valor permanente o normal de esa variable, incor-
porndose este valor permanente o normal al modelo economtrico que
describe el comportamiento del balance fiscal en respuesta a variables ma-
croeconmicas. Por lo tanto, la diferencia entre el valor observado y el valor
permanente es una medida del shock de precios, cuyo efecto sobre el ba-
lance fiscal forma parte entonces de los residuos del modelo economtrico.
Estos a su vez constituyen una aproximacin a los valores del impulso fiscal.
En los dos grficos anexos se muestra la serie de precios observados del
petrleo y sus valores permanentes o normales y la comparacin entre las
variaciones del PIB y el impulso fiscal.
CARLOS HERNNDEZ DELFINO El ciclo de expansin y recesin... 119

Variaciones del PIB (VPIB) y del impulso fiscal (DIF96/PIB)

10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
-2.00
-4.00
-6.00
-8.00
-10.00 VPIB
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
DIF96/PIB

Precios del petrleo


Series original y proyectada con e xtraccin de shocks
extraccin

30

25

20

15

10
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96

SERIE ORIGINAL SERIE PROYECTADA


Fondos de
estabilizacin:
la experiencia
experiencia
de pases

CAPTULO II
Fondos de estabilizacin macroeconmica:
El caso de Colombia

LEONARDO VILLAR GMEZ*


Banco de la Repblica, Colombia

Introduccin
En julio de 1993, el Banco Mundial y el Departamento Nacional de Pla-
neacin de Colombia organizaron en Colombia un seminario de caracte-
rsticas similares al actual1. La semana inmediatamente anterior a la realiza-
cin de ese seminario, el gobierno haba oficializado el descubrimiento de
los campos petroleros de Cusiana y Cupiagua, con reservas superiores a los
dos millones de barriles. Cifra que seguramente resulta poco significativa
para los estndares venezolanos, pero para Colombia representaba en ese
momento un cambio radical en las perspectivas del pas, tanto desde el
punto de vista de su balanza de pagos con el resto del mundo como de los
ingresos futuros de sus entidades pblicas. Con los nuevos descubrimien-
tos poda preverse que las exportaciones de petrleo, inferiores en ese mo-
mento a US$ 1.300 millones anuales, podran ascender a cerca de US$
4.000 en los ltimos aos de la dcada.
As, el seminario que se organiz a mediados de 1993, result tremenda-
mente oportuno y ayud de manera fundamental a adaptar la poltica ma-

* Codirector del Banco de la Repblica de Colombia. Las opiniones aqu expresadas son estrictamen-
te personales.
1. Los debates correspondientes fueron publicados por el Departamento Nacional de Planeacin, en
coordinacin con el Banco Mundial, en el libro Cusiana: Un Reto de Poltica Econmica, Santaf de
Bogot, enero de 1994.
124 Fondos de estabilizacin macroeconmica

croeconmica colombiana para las nuevas condiciones del sector petrolero.


Espero que las discusiones del da de hoy sean para Venezuela tan estimu-
lantes y positivas como lo fueron para Colombia, las que tuvieron lugar
hace cuatro aos.
Este trabajo se divide en tres partes. En primer lugar, se hace una referencia
desde un punto de vista conceptual al problema que se trata de resolver con
los fondos de estabilizacin. Posteriormente, una breve referencia a la esta-
bilidad macroeconmica que ha caracterizado a Colombia y al rol que en
ella ha cumplido la existencia del Fondo Nacional del Caf, el cual ha ac-
tuado en la prctica como un fondo de estabilizacin macroeconmica.
Finalmente, se describe el mecanismo de funcionamiento del nuevo Fondo
de Ahorro y Estabilizacin Petrolera que se cre en Colombia en 1995 para
manejar los excedentes de recursos producidos por los recientes descubri-
mientos de Cusiana y Cupiagua, as como por cualquier otro yacimiento
de hidrocarburos que se explote en Colombia en el futuro.

El problema conceptual: Riesgos de una bonanza


El mensaje central del Seminario que se realiz en Colombia y de los deba-
tes que siguieron a los descubrimientos petroleros de la primera mitad de
esta dcada, resulta en muchos sentidos paradjico, ya que se refiere a los
peligros que ofrece una bonanza petrolera y a los retos que implica su ma-
nejo.
Sin lugar a dudas, el descubrimiento de reservas petroleras y la posibilidad
de un aumento importante en los ingresos de divisas por concepto de ex-
portaciones de hidrocarburos constituye una buena noticia para cualquier
pas. Con ella se da un aumento en la riqueza y se incrementan las posibi-
lidades del desarrollo econmico.
Sin embargo, y es esto lo que constituye una paradoja, la mayor riqueza
representada en los descubrimientos de petrleo significa tambin un ma-
yor riesgo para el buen desempeo de la poltica econmica. El riesgo es
tan grande que, mal manejada, la bonanza de ingresos petroleros puede
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 125

dejar a un pas en condiciones econmicas peores que las que habra tenido
en ausencia de la bonanza.
De hecho, este ltimo ha sido el caso de muchos pases en desarrollo e
incluso de algunos pases desarrollados que se han visto enfrentados a au-
mentos temporales en el valor de sus exportaciones de productos bsicos.
El caso ms destacado en la literatura econmica es quizs el de los Pases
Bajos y es de all que proviene la caracterizacin de la llamada Enfermedad
Holandesa, con la cual se hace referencia a los efectos negativos que en los
aos sesenta y setenta tuvieron en Holanda los descubrimientos de grandes
yacimientos de gas natural.
Desde un punto de vista terico, el peligro de la Enfermedad Holandesa
se relaciona ntimamente con la probabilidad de que un incremento en el
valor de las exportaciones de productos bsicos, como el petrleo, induzca
una reduccin en el precio relativo de los dems bienes susceptibles de ser
comercializados internacionalmente. En otras palabras, el auge en las ex-
portaciones de productos bsicos se asocia fcilmente con una apreciacin
o revaluacin real de la moneda. Esta apreciacin o revaluacin desestimu-
la las dems exportaciones, abarata las importaciones y reduce los incenti-
vos para producir bienes y servicios que tengan que competir con ellas.
En general, son los productos industriales y agrcolas los que sufren las
mayores consecuencias de la revaluacin real y, por esa razn, el auge en las
exportaciones de productos bsicos se puede traducir en decaimiento de la
produccin de dichos sectores.
El mecanismo a travs del cual se produce la revaluacin real de la moneda
local como consecuencia del auge en las exportaciones de productos bsi-
cos difiere dependiendo del rgimen cambiario existente en cada pas. Si la
tasa de cambio es flexible, el mecanismo ms probable es una reduccin en
la tasa de cambio nominal, generado directamente por el exceso de oferta
de divisas. Si la tasa de cambio es fija, el mecanismo se produce normal-
mente a travs de la inflacin de precios. Debido al auge externo, el pas
acumula reservas internacionales, expande los agregados monetarios y ge-
nera excesos de demanda y presiones inflacionarias que, con la tasa de cam-
bio nominal fija, se traducen en revaluacin real.
126 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Podra argumentarse que el decaimiento en la produccin de productos


agrcolas e industriales generado por la apreciacin real de la moneda es
una consecuencia natural del auge en las exportaciones de productos bsi-
cos y que ello no debera generar preocupacin2. Sin embargo, existen por
lo menos dos argumentos para que la poltica econmica deba minimizar
ese proceso.
El primero tiene que ver con el hecho de que normalmente los sectores
perjudicados por la apreciacin real de la moneda son mucho ms intensi-
vos en mano de obra que el sector petrolero. Por esa razn, si el auge en el
valor de las exportaciones de petrleo se acompaa de una revaluacin sig-
nificativa, el resultado probable es un aumento en las tasas de desempleo
laboral.
El segundo argumento se relaciona con el hecho de que el auge petrolero es
normalmente temporal, mientras que la cada en la produccin agrcola e
industrial suele tener un carcter ms permanente, en la medida en que va
acompaada por menores ritmos de inversin en esos sectores. Por esa mis-
ma razn, cuando el auge petrolero se termina, el pas suele presentar fuer-
tes desequilibrios entre exportaciones e importaciones. Con una moneda
sobrevaluada, resulta difcil evitar que se deteriore rpidamente la balanza
comercial y que se generen condiciones para posteriores devaluaciones brus-
cas de la moneda, las cuales tienen a su vez altos costos en materia de infla-
cin y de estabilidad macroeconmica.
As, el principal reto que enfrentan las autoridades econmicas de un pas
cuando se presenta un auge en las exportaciones de productos bsicos es el
de reducir las presiones a la apreciacin real de sus monedas. La mejor
manera de lograr ese propsito es incrementando el ahorro nacional en
dichos perodos de auge y el instrumento ms apropiado para ello es au-
mentar el ahorro pblico en esos mismos perodos.

2. Para el caso colombiano, este argumento se encuentra desarrollado por ejemplo, en el artculo de
Rodrigo Suescn, Bonanzas, Enfermedad Holandesa y Ciclo Econmico Real en Colombia, en
Coyuntura Econmica, FEDESARROLLO, Vol. XXVII, No. 2, junio de 1997.
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 127

Resulta por ello de particular importancia avanzar en el diseo de esque-


mas institucionales que obliguen a los gobiernos a incrementar su ahorro
en perodos de auge de las exportaciones de productos bsicos. Ese es preci-
samente el propsito de los Fondos de Estabilizacin Macroeconmicos.

El caso colombiano en el pasado: El Fondo


Nacional del Caf y la estabilidad macroeconmica
de largo plazo
Como es bien conocido, Colombia no ha sido tradicionalmente un pas
petrolero. Ello no lo ha eximido, sin embargo, de los problemas que genera
una alta dependencia de los ingresos externos sobre el valor de las exporta-
ciones de un producto bsico, que en nuestro caso ha sido el caf. Adems,
en varios episodios de auge en el valor de las exportaciones cafeteras se
presentaron en Colombia sntomas de enfermedad holandesa. Este fue el
caso de la gran bonanza de la segunda mitad de los aos setenta, a partir de
la cual se present una notoria revaluacin real del peso, se redujo el ritmo
de crecimiento de las exportaciones no tradicionales y se empez a eviden-
ciar un agotamiento del proceso de desarrollo industrial que haba caracte-
rizado al pas hasta ese momento.
A pesar de lo anterior, y sin perjuicio de la gran dependencia que durante
muchsimos aos caracteriz a la economa colombiana con respecto al
caf, existe evidencia de que Colombia ha tenido histricamente una esta-
bilidad macroeconmica mucho mayor que la tpica de los pases en desa-
rrollo y en particular, de la tpica de los pases de Amrica Latina.
Lo anterior se aprecia en las cifras sobre el crecimiento de largo plazo del
Producto Interno Bruto colombiano, que para el ltimo cuarto de siglo es
el mayor entre los pases medianos y grandes de Amrica Latina y para los
ltimos quince aos es el segundo mayor despus de Chile (Grfico 1). De
manera an ms clara, la gran estabilidad macroeconmica de Colombia es
evidente en que la volatilidad de las tasas de crecimiento del PIB, medida
por su desviacin estndar, es una de las ms bajas del mundo (Grfico 2).
Una muestra de la estabilidad de la tasa de crecimiento de la economa
128 Fondos de estabilizacin macroeconmica

colombiana es el hecho de que en todos y cada uno de los aos, desde la


dcada de los treinta, el pas ha tenido tasas positivas de crecimiento.
La estabilidad econmica en un plazo tan extenso constituye uno de los
orgullos ms grandes para Colombia, especialmente cuando se tienen en
cuenta las grandes dificultades que el pas afronta en otros aspectos de la
vida nacional, tales como en los relacionados con el orden pblico. Perso-
nalmente considero que entre las razones ms importantes para que Co-
lombia haya tenido semejante estabilidad macroeconmica se destaca fuer-
temente la existencia y la fortaleza institucional del Fondo Nacional del
Caf, el cual ha actuado como un fondo de estabilizacin macroeconmi-
co, ahorrando en los perodos de auge externo del caf y desahorrando en
los perodos de bajos precios y bajas exportaciones del grano3 .
Gracias al mecanismo estabilizador del Fondo Nacional del Caf, el ahorro
pblico en Colombia ha actuado tradicionalmente en forma anticclica,
ayudando a contrarrestar, al menos parcialmente, las presiones a la revalua-
cin real del peso que se generan en las fases de auge del precio internacio-
nal del caf (Grfico 3).

Cambios en la estructura exportadora de Colombia


exportadora
y necesidad de nuevas instituciones
Desde la dcada de los setenta, sin embargo, la importancia relativa del caf
en las exportaciones y en la estructura econmica colombiana ha declinado
rpidamente. Debido a los descubrimientos de Cusiana y Cupiagua, ade-
ms, la importancia del petrleo en el valor de las exportaciones est vol-
vindose cada vez mayor (Grfico 4).
Desde que esto fue evidente, en 1993, se inici en el pas el debate sobre la
necesidad y conveniencia de crear una institucin vinculada con los ingre-

3. Las relaciones entre auges externos, ahorro pblico y ahorro total han sido destacadas para Colom-
bia por Sebastin Edwards, Commodity Export Prices and the Real Exchange Rate in Developing
Countries: Coffee in Colombia, en S. Edwards y L. Ahamed (eds.), Economic Adjustment and
Exchange Rates in Developing Countries, University of Chicago Press, Chicago, 1986.
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 129

sos petroleros que contribuyera a la estabilidad macroeconmica y cum-


plieran el papel que en ese sentido estableci en el pasado el Fondo Nacio-
nal del Caf. Esa discusin culmin en 1995 con la creacin del Fondo de
Ahorro y Estabilizacin Petrolera (FAEP).
Antes de entrar a describir el funcionamiento del FAEP, considero indis-
pensable destacar una diferencia fundamental entre el rol estabilizador de
un fondo de estabilizacin de los ingresos cafeteros como el Fondo Nacio-
nal del Caf y el de un fondo de estabilizacin de ingresos petroleros. Esa
diferencia surge del gran contraste entre las estructuras productivas de uno
y otro sector.
En el caso cafetero, los beneficiarios finales de los ingresos que se busca
estabilizar son centenares de miles de familias productoras del grano. Por
ello mismo, en los episodios de auge en el valor de las exportaciones, hay
un amplio grupo social, con gran importancia desde el punto de vista pol-
tico, que se beneficia con la poltica de estabilizacin de sus ingresos por
parte del Fondo Nacional del Caf. Ese mismo grupo se encarga de generar
la presin poltica y social necesaria para que se ahorre parte del ingreso y,
ms importante an, para que los ahorros del Fondo no sean utilizados
para gasto del mismo Fondo o del gobierno. En otras palabras, en el caso de
los ingresos cafeteros existe una fuerte presin social y poltica para que el
ahorro del Fondo Nacional del Caf sea un ahorro efectivo.
Por el contrario, en el caso del petrleo, los beneficiarios finales de los
ingresos que se busca estabilizar son entidades pblicas que usualmente
tienen una fuerte propensin a gastar (vase Cuadro 1). En el caso colom-
biano, en particular, la tercera parte de los ingresos corresponde a entidades
regionales y al Fondo Nacional de Regalas, el cual hace inversiones de
carcter regional. Las otras dos terceras partes de los ingresos corresponden
a Ecopetrol y en una proporcin importante terminan por alimentar el
presupuesto del gobierno nacional, a travs de los impuestos y de las utili-
dades de dicha entidad.
Teniendo en cuenta los beneficiarios finales de los ingresos petroleros, un
objetivo del Fondo de Ahorro y Estabilizacin Petrolera, adicional al pro-
psito de la estabilizacin macroeconmica, es el de contribuir a que los
130 Fondos de estabilizacin macroeconmica

recursos fiscales que genera la bonanza petrolera se asignen de la manera


ms racional posible. Tanto el gobierno nacional como, de manera an ms
notoria, las entidades territoriales, tienen una muy alta propensin a gastar
de manera rpida y poco eficiente los recursos extraordinarios que reciben.
La experiencia colombiana con la asignacin del gasto por parte de entida-
des territoriales que se han beneficiado con bonanzas petroleras en el pasa-
do demuestra claramente los peligros de aumentos intempestivos en los
ingresos de esas entidades, cuando ellos no son de carcter permanente. Un
caso tpico es el del Departamento de Arauca, en el lmite con Venezuela.
Durante los ltimos aos de la dcada de los ochenta y en los primeros
aos noventa, ese departamento, tradicionalmente muy pobre, se benefici
de un aumento sin precedentes en los ingresos como consecuencia de la
explotacin de los recursos petroleros de Cao Limn. El resultado fue un
aumento an mayor en gastos, con un incremento desproporcionado de la
burocracia y mltiples inversiones mal priorizadas en piscinas con olas,
veldromos que no se usan y carreteras pavimentadas que no conducen a
ninguna parte y por las cuales, lgicamente no pasa prcticamente ningn
carro. Ms grave an, tan pronto como cayeron los ingresos petroleros,
como consecuencia del normal agotamiento del yacimiento de Cao Li-
mn, Arauca, se encontr en una grave crisis econmica y en la imposibili-
dad de financiar incluso el mantenimiento del personal administrativo del
Departamento.
Con las anteriores consideraciones en mente, el Fondo de Ahorro y Estabi-
lizacin Petrolera que cre el Congreso de Colombia tiene, aparte del obje-
tivo de estabilizacin macroeconmica y de evitar una apreciacin real del
peso, otro objetivo fiscal que se consign explcitamente en la exposicin
de motivos del proyecto de Ley presentado por el gobierno: Garantizar que
las entidades territoriales beneficiarias de los recursos derivados de la explota-
cin de petrleo hagan un uso racional de ellos, prudente, sujeto a prioridades y
socialmente rentable, as como tambin evitar que se encuentren sbitamente
en unos elevadsismos niveles de gasto pblico que, de la misma forma, se des-
plomaran aceleradamente, causando toda suerte de problemas y dejando un
sentimiento generalizado de frustracin de la poblacin, que no entendera qu
pas con esa bonanza efmera.
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 131

Caractersticas del Fondo de Ahorro y Estabilizacin


Petrolera
Las caractersticas del Fondo de Ahorro y Estabilizacin Petrolera colom-
biano, creado por ley en 1995, se pueden resumir en los siguientes puntos :
1. El ahorro se refiere exclusivamente a los ingresos pblicos generados
por la explotacin petrolera. No se afectan por lo tanto los ingresos
privados de los socios extranjeros de ECOPETROL.
2. Los recursos ahorrados son administrados por el Banco de la Repbli-
ca pero no forman parte de las reservas internacionales del pas. Esos
recursos deben ser invertidos en moneda extranjera o en ttulos expe-
didos en el exterior, en condiciones de seguridad, rentabilidad y liqui-
dez, bajo los lineamientos especficos que determine un Comit Di-
rectivo presidido por el Ministro de Hacienda.
3. Los recursos retenidos por el Fondo son de propiedad de cada uno de
los beneficiarios del ingreso correspondiente (ECOPETROL, el Fon-
do Nacional de Regalas o las entidades territoriales) pero slo consti-
tuyen ingreso de stas cuando se produzcan en favor suyo los desem-
bolsos previstos de acuerdo con las reglas de desahorro predefinidas.
Adems, ninguna de las entidades beneficiarias puede utilizar los re-
cursos ahorrados como garanta para la consecucin de crditos.
4. El mecanismo de ahorro se aplica a cada campo petrolero de manera
independiente o a un conjunto de campos que por razones de vecin-
dad o desarrollo conjunto sean definidos por el gobierno como una
unidad. Este ltimo es el caso de los campos de Cusiana y Cupiagua.
Esta caracterstica permite que, por ejemplo, el ahorro que debe hacer
el Departamento del Casanare por concepto de los ingresos de Cusia-
na y Cupiagua sea totalmente independiente de los ingresos genera-
dos por otros campos petroleros, de los cuales el Casanare no deriva
regalas.
5. Automaticidad: el monto del ingreso ahorrado en cada mes se define
con una regla de carcter automtico que toma en cuenta la medida
en que el ingreso de ese perodo sea un ingreso extraordinario. La ley
132 Fondos de estabilizacin macroeconmica

define un nivel de ingreso bsico para cada mes sobre el cual no es


necesario realizar ningn ahorro. La obligacin de ahorro slo surge
con respecto al ingreso adicional y se calcula como el excedente entre
ese ingreso adicional y un promedio mvil de los ingresos adicionales
mensuales a partir del primer mes en el que se comenzaron a registrar
excedentes. De la misma manera, cuando el ingreso adicional es infe-
rior al correspondiente promedio mvil, se genera automticamente
un desahorro del Fondo y los recursos se transfieren a las entidades
beneficiarias. Con un propsito puramente ilustrativo sobre el meca-
nismo de ahorro, en el Cuadro 2 se presenta un ejemplo con nmeros
arbitrariamente escogidos, de acuerdo con los cuales el ingreso total
generado por el campo petrolero de referencia aumenta de $30 a $250
entre los perodos 1 y 6 y luego declina hasta llegar a cero en el pero-
do 14. En el Cuadro 2 se supone tambin que el ingreso bsico es de
$80 por perodo. Las dems cifras que all aparecen son calculadas con
el procedimiento descrito arriba.
La caracterstica ms novedosa del esquema adoptado en Colombia para el
Fondo de Ahorro y Estabilizacin Petrolera es quizs el hecho de que, sien-
do totalmente automtica, la frmula de ahorro y desahorro implica que el
porcentaje del ingreso que se ahorra sea mayor en los perodos en que el
ingreso aumenta ms rpidamente y menor en los perodos en que el ingre-
so se estabiliza. En el caso particular de los yacimientos de Cusiana y Cu-
piagua, cuya produccin mxima se espera para 1998 y 1999, los porcenta-
jes de ahorro en esos aos se estima que alcanzarn 40,8% y 32,9% de los
ingresos, respectivamente. En 1996 y 1997, en cambio, dado que la pro-
duccin y los ingresos han sido mucho menores, los coeficientes de ahorro
alcanzaron apenas el 4,9% y el 16,1% de los ingresos, respectivamente. En
el Grfico 5 se presenta el comportamiento previsto de los ingresos genera-
dos por Cusiana y Cupiagua en millones de dlares corrientes, entre 1995
y el ao 2016, conjuntamente con lo que all se denomina el consumo
correspondiente, definido por la diferencia entre el ingreso y el ahorro (o
suma entre el ingreso y el desahorro).
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 133

Consideraciones finales
El mecanismo del Fondo de Ahorro y Estabilizacin Petrolera es muy re-
ciente en Colombia para que se pueda hacer una evaluacin de sus resulta-
dos. Quisiera sin embargo terminar mi exposicin con dos comentarios
sobre lo que creo puede ser su efecto estabilizador.
El primero se refiere a la magnitud del ahorro de recursos que el Fondo va a
realizar. Como ya se mencion, en el caso de Cusiana y Cupiagua, los coefi-
cientes de ahorro sern del orden de 41% y 33% de los ingresos, respectiva-
mente, en los dos aos de mxima produccin. Esto implica, adems que el
saldo mximo de recursos del Fondo por concepto del ahorro correspon-
diente a esos yacimientos ser ligeramente superior a US$1.000 millones,
equivalente a un 1% del PIB colombiano. Muy probablemente ese monto
resulte insuficiente para una estabilizacin macroeconmica efectiva. En este
sentido, tal como lo han planteado recientemente analistas independientes,
habra sido deseable que el ahorro fuese mayor4. Eso se habra logrado con la
misma frmula que estableci la ley, si el ingreso bsico, sobre el cual no se
realiza ningn ahorro, se hubiera establecido en un nivel ms bajo del que
qued en la misma ley (aproximadamente $30 millones mensuales).
El segundo comentario tiene un alcance mayor. Es claro que el ahorro del
Fondo de Ahorro y Estabilizacin Petrolera creado en Colombia va a con-
tribuir en alguna medida a reducir las presiones a la revaluacin real del
peso y a la inestabilidad macroeconmica que pudieran generar los ingre-
sos por concepto de exportaciones petroleras. Sin embargo, esas presiones
se han dado en los ltimos aos y pueden seguir presentndose en el futuro
como consecuencia de ingresos de capitales inducidos en parte por la ex-
pectativa de la bonanza petrolera y en parte por unos niveles relativamente
altos de dficit fiscal, que han requerido financiamiento externo abundan-
te. En este sentido, el ahorro del FAEP puede resultar en alto grado ineficaz
si el resto del sector pblico se mantiene deficitario. La creacin de un
Fondo de Ahorro y Estabilizacin Petrolera es a mi juicio un buen paso
adelante pero nunca ser un sustituto de polticas macroeconmicas apro-
piadas ni de una indispensable ortodoxia en el manejo fiscal.

4. Crdenas, Mauricio, La tasa de cambio en Colombia, Cuadernos FEDESARROLLO, No. 1, 1997.


134 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Cuadro 1
Distribucin estimada de los ingresos pblicos por concepto
del petrleo de Cusiana y Cupiagua (1994-2014)

US$ Millones Participacin

Ecopetrol y nacin 8.547 66,7%


Fondo Nacional de Regalas 1.900 14,8%
Departamentos productores 1.464 11,4%
Municipios productores 281 2,2%
Municipios portuarios 329 2,6%
Municipios no productores 101 0,8%
Departamentos no productores 198 1,5%
Total 12.820 100,0%
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico.

Cuadro 2
Esquema simplificado de funcionamiento del Fondo de Ahorro
y Estabilizacin Petrolera (Faep)
Petrolera

Perodo 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

A. Ingreso total 30 50 100 150 200 250 250 180 160 140 120 100 50 0
B. Ingreso bsico 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
C. Ingreso adicional (A-B) 0 0 20 70 120 170 170 100 80 60 40 20 0 0
D. Ingreso adic. promedio 0 0 20 45 70 95 110 108 104 99 92 85 77 71

E. Ahorro/Desah. requerido (C-D) 0 0 0 25 50 75 60 -8 -24 -39 -52 -65 -77 -71

F. Patrimonio acumulado FAEP 0 0 0 25 75 150 210 202 177 139 86 21 0 0

G. Ahorro/Desahorro efectivo 0 0 0 25 50 75 60 -8 -24 -39 -52 -65 -21 0

H. Ingr. Utilizable o consumo (A-G) 30 50 100 125 150 175 190 188 184 179 172 165 71 0
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 135

Grfico 1
Crecimiento econmico
(Desde 1970, el crecimiento econmico colombiano es superior al de las
principales ciudades de Amrica Latina. En los ltimos 15 aos, es el segundo,
despus de Chile)

Crecim. real promedio del PIB (1970-1996)

Colombia 4,5%

Brasil 4,4%

Chile 4,1%

Mxico 3,5%

Venezuela 2.8%

Per 2.2%

Argentina 2.0%

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0%

Fuente: CEPAL.

Crecim. real promedio del PIB (1981-1996)

Chile 5%

Colombia 4,10%

Argentina 2,20%

Per 2%

Mxico 2%

0.0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0%

Fuente: CEPAL.
136 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Grfico 2
Volatilidad de crecimiento del PIB (1970-1992)
(El crecimiento econmico de Colombia es uno de los ms estables del mundo)

4,7%
5,0%

4,5%

4,0% 3,4%
3,5%

3,0%
2,2%
2,5% 1,9%
2,0%

1,5%

1,0%

0,5%

0,0%
Colombia Pases industriales Sudeste asitico Amrica Latina

Grfico 3
Ahorro pblico y precio real del caf

12 6
Ahorro pblico Precio del caf
(% de 1 PIB) (US$)
10 5

8 4

6 3

4 2

2 1

0 0
51

55

59

63

67

71

75

79

83

87

91
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 137

Grfico 4
Composicin de las exportaciones colombianas
exportaciones

100% 0,05

90% 0,14 0,25


0,37
80% 0,10
0,13 0,59 0,58
70%
0,05
Resto
60% 0,15
Petrleo
40% 0,81
Caf
30% 0,63
0,22
0,57 0,28
20%
0,45
10% 0,19 0,14
0%
1951-59 1960-69 1970-79 1980-89 1990-97 1998p

Grfico 5
Fondo de Estabilizacin Petrolera
Petrolera
Ingreso y consumo de los recursos de Cusiana y Cupiagua

1400

1200

1000

800 Ingreso
600 Consumo
400

200

0
94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14
19

19

19

20

20

20

20

20

20

20

20
138 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Preguntas, respuestas y comentarios sobre


el trabajo del doctor Villar Gmez

P/: Agradecera al doctor Villar un comentario especial, con algo ms de


detalle, sobre el sistema de administracin del Fondo en Colombia en el
sentido de que es presidido por el Ministro de Hacienda pero administrado
por el Banco Central.
P/: Dentro de la lnea que se ha sealado me interesara conocer qu crite-
rios se toman en cuenta en relacin con la colocacin de los recursos del
Fondo? existe all alguna relacin pari passu con las reservas o las polticas
de colocacin de reservas del Banco Central o all se utilizan criterios dis-
tintos para este ahorro externo? se siguen los criterios de liquidez, seguri-
dad y rentabilidad de las colocaciones del Banco Central o hay un elemen-
to diferencial en este caso con los recursos que pertenecen al Fondo? En la
parte de carcter conceptual, me gustara conocer cules fueron los crite-
rios que se tomaron en cuenta a los efectos de determinar los beneficiarios
del Fondo o sea, los entes territoriales del Fondo? se atendi no solamente
a la procedencia o a la ubicacin del campo respectivo sino tambin a lo
relativo a la extensin del territorio, el tamao de la poblacin u otros
elementos de ese carcter a los efectos de determinar la estratificacin de la
participacin? Veo que hay entidades portuarias, entidades no productoras,
productoras, etc., entonces qu criterios se tomaron en cuenta a estos efectos?
P/: Me gustara conocer ms detalles sobre la discusin que se pudo dar en
la generacin de este Fondo, entre lo que poda ser considerado un choque
transitorio o permanente en el caso particular de desarrollo petrolero co-
lombiano y si en la estimacin de los ingresos extraordinarios se est consi-
derando algn tipo de combinacin en trminos de volumen y precio?

Respuestas de Leonardo Villar Gmez


Para empezar, en lo relacionado con la administracin de los recursos, bsi-
camente el Banco de la Repblica administra los recursos simplemente como
un fiduciario; no decide nada sobre los recursos, simplemente cumple r-
denes. La razn por la cual en el Congreso se le otorg la administracin de
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 139

los recursos al Banco Central, fue porque el Banco Central era la entidad con
ms experiencia en Colombia, al igual como seguramente debe serlo en la
mayora de los pases, en administrar recursos invertidos en el exterior.
Incluso, el hecho de que el Banco Central acte como fiduciario y como
administrador de los recursos no descarta la posibilidad de que a travs del
Banco Central se contraten administradores internacionales para esos re-
cursos, como de hecho se piensa hacer en el futuro. Las decisiones acerca de
en qu se invierten los recursos son adoptadas totalmente por el Comit
Directivo del Fondo, en el cual el Banco de la Repblica cumple funciones
de Secretara, pero las decisiones son tomadas por ese Comit. El Comit
es presidido por el Ministro de Hacienda y en l participan representantes
de los departamentos y municipios productores y un representante de Eco-
petrol.
La ley s impone la restriccin de que la inversin de los recursos sea hecha
en ttulos lquidos y seguros en el exterior, emitidos por entidades pblicas
del exterior. La nica excepcin permitida por la ley, en la cual pueden ser
invertidos dichos recursos dentro de Colombia es en Ttulos Representati-
vos de Deuda Externa colombiana, aunque los mismos deben ser ttulos
emitidos por entidades del exterior, calificadas internacionalmente como
de alto grado de liquidez y de seguridad.
En la prctica la forma como el Banco de la Repblica ha administrado los
recursos ha sido muy similar a la administracin de las reservas internacio-
nales; sin embargo, el ahorro que se ha acumulado hasta el momento, es
reducido. Es a partir del prximo ao cuando se espera acumular montos
importantes de ahorro. Por lo tanto, no ha habido necesidad de utilizar
criterios distintos. Posiblemente la diferencia que podra haber a partir del
ao entrante, cuando haya ms recursos, sera que los recursos del Fondo
de Estabilizacin Petrolera podran invertirse con criterios un poco ms de
largo plazo que los de las reservas internacionales, con el fin de obtener una
mayor rentabilidad, pero continuar exigindose que deben ser colocados
en inversiones muy seguras y fciles de redimir en cualquier momento.
En cuanto a la pregunta formulada sobre los criterios para determinar los
beneficiarios del Fondo, en realidad la Ley que crea el Fondo de Estabiliza-
140 Fondos de estabilizacin macroeconmica

cin Petrolera no afecta para nada a los beneficiarios de los recursos petro-
leros, ya que stos fueron definidos con anterioridad en la Ley de Regala
de Colombia. Esta ley, aprobada en 1993, es sumamente compleja y en la
cual la definicin de los beneficiarios se hizo a travs de negociaciones en el
Congreso Nacional que obedecieron a criterios ms polticos que tcnicos,
como por ejemplo, el hecho de que una proporcin alta de los ingresos
debe beneficiar a los municipios portuarios involucrados en la actividad de
transporte del petrleo, los cuales incluyen no slo a los municipios en la
costa a los cuales llega el oleoducto, sino tambin a los municipios ubica-
dos en las vecindades de aquellos.
Es importante destacar que el Fondo de Estabilizacin Petrolera no afecta
para nada a esas definiciones de beneficiarios de los ingresos petroleros, los
cuales son considerados por el Fondo tal cual fueron previamente definidos
por la ley. Lo que el Fondo hace es obligar a todos esos beneficiarios a
ahorrar un porcentaje de sus ingresos, y una vez constituidos esos ahorros,
y empiece a funcionar la frmula de desahorro, el Fondo les transfiere los
recursos correspondientes a esos beneficiarios de acuerdo con lo previsto
en la ley.
En relacin con la pregunta sobre la determinacin del monto de los ingre-
sos extraordinarios, la forma como se resolvi este asunto en Colombia fue,
precisamente, evadiendo la pregunta. Una de las grandes discusiones que
haba cuando se planteaba cunto tenemos que ahorrar, qu porcentaje
tenemos que ahorrar, era justamente qu es un ingreso normal y qu es un
ingreso extraordinario? cul es un ingreso sostenible y cul es el ingreso
propiamente extraordinario?
La forma como la ley resolvi el problema fue diciendo: definamos siem-
pre que el ingreso normal es el ingreso del promedio del pasado, en cuyo
caso, el ingreso extraordinario ser cualquier excedente por encima de di-
cho promedio. De all que la ley no entre a definir un monto especfico,
digamos un nmero, que establezca cunto es el ingreso extraordinario,
sino simplemente considera que el excedente sobre el promedio de los in-
gresos pasados producidos por cada campo petrolero particular se asume
como extraordinario y por lo tanto, dicho excedente se debe ahorrar.
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 141

Como quiera que esto funciona mensualmente, entonces el mismo mes en


que aumenta el ingreso por encima del promedio histrico, se tiene que
ahorrar todo el excedente. Obviamente, ello hace que al mes siguiente, el
ingreso del mes anterior afecte el promedio y por lo tanto se reduzca el
excedente, y si el ingreso se estabiliza en un nivel alto, ya no habra necesi-
dad de ahorrar nada. En ese sentido, como se ve, la pregunta sobre la deter-
minacin de los ingresos extraordinarios, se responde por s misma a travs
del funcionamiento de la frmula, lo cual es uno de sus mritos ms im-
portantes.
P/: Hace un par de semanas un director del Banco de la Repblica anunci
en Londres la posibilidad de que en el proceso de gerenciar las reservas
internacionales de Colombia, parte de ellas sea dirigida a adquirir papeles
comerciales. Este fue un anuncio que sorprendi a una parte del pblico
que estaba en ese evento y mi pregunta al respecto es: se est pensando en
tomar iniciativas de esa naturaleza para la gerencia de los recursos del Fon-
do de Estabilizacin Petrolera?
P/: Insisto en la pregunta sobre la administracin del Fondo porque ac en
Venezuela ha habido un fuerte debate sobre si un Comit de ese tipo refleja
efectivamente las funciones del Directorio del Banco Central. Algunos pen-
saban que si se trataba de una administracin bsicamente equivalente a la
de las reservas internacionales no tena sentido crear un Comit para admi-
nistrar el Fondo, mientras que otros opinan que los recursos pblicos en
definitiva deberan tener una representacin, en cuyo caso el Ministro de
Hacienda debera estar en el Comit. Parece que ustedes resolvieron por
ese lado pero, entonces qu tareas tiene el Comit, las mismas o diferentes
a las del Directorio del Banco Central?
P/: Usted ha sealado como una caracterstica diferenciada de ambos fon-
dos, la amplia base poltica que tiene el Fondo del Caf dado el gran nme-
ro de sus beneficiarios, los productores cafetaleros, y la propiedad pblica
del petrleo qu se est pensando en Colombia en el debate en relacin
con modificar la estructura en el caso del petrleo para promover una ma-
yor participacin de los colombianos en la riqueza petrolera? Porque ese es
un tema que motiva a mucha reflexin actualmente entre nosotros y que
142 Fondos de estabilizacin macroeconmica

seguramente va a ser objeto de plataforma poltica con motivo del ao


electoral que se avecina; ya incluso algunas personas lo han anunciado, por
lo menos a nivel tcnico entre el grupo de asesores de personas que estn
pensando en postularse, etc. Me interesara algn comentario sobre este
tema.

Respuestas de Leonardo Villar Gmez


Empiezo por el tema del Comit Directivo del Fondo de Estabilizacin
Petrolera, cuyas funciones son muy reducidas, pero existen. El Comit de-
cide los detalles tcnicos de las inversiones, como por ejemplo, si las mis-
mas son suficientemente seguras segn la calificacin que de las entidades
emisoras haga alguna agencia calificadora de riesgos internacionales o si los
plazos de las inversiones deben ser relativamente amplios o ms cortos,
dentro del criterio general establecido en la ley de que dichas inversiones
deben ser relativamente lquidas. En mi opinin no habra mucha necesi-
dad de la existencia de un Comit Directivo, salvo por la razn poltica de
ofrecer a los beneficiarios de los recursos, en particular a las entidades terri-
toriales, garantas de que no se les privar de dichos recursos y un apropia-
do margen de confianza de que los mismos seran bien manejados.
En tal sentido, parte del debate se dirigi a convencer a las entidades terri-
toriales de que los recursos que se les retenan para alimentar el Fondo, no
se les estaban expropiando, sino que se estaban ahorrando por cuenta de
dichas entidades quienes son sus legtimos propietarios. Si las entidades
quieren participar en las decisiones sobre dichos recursos, pueden hacerlo,
pero respetando los criterios establecidos por el Fondo acerca de cmo in-
vertirlos.
Sobre el tema de las reformas que se estn haciendo en el rea petrolera, en
el caso colombiano hemos tenido inversin privada en el sector petrolero
desde mediados de la dcada de los setenta, pero dentro de un esquema de
asociacin con la empresa petrolera estatal Ecopetrol. En Colombia se per-
mite que una empresa privada realice actividad de exploracin en una de-
terminada zona, previo acuerdo con Ecopetrol, y si encuentra petrleo par-
LEONARDO VILLAR GMEZ Fondos de estabilizacin macroeconmica... 143

ticipa en un esquema de asociacin con 50% de Ecopetrol y 50% de dicha


empresa privada. En reciente reforma adoptada por la Junta Directiva de
Ecopetrol, se mantuvo el esquema de asociacin y se resolvi que cuando se
descubran pozos relativamente pequeos, la participacin del sector priva-
do en la asociacin con Ecopetrol puede ser en porcentajes superiores al
50%, pudiendo llegar hasta un mximo del 90% la participacin del sector
privado. La idea detrs de esta decisin es la de estimular una expansin de
la actividad exploratoria privada en el rea petrolera.
En relacin con la pregunta sobre las inversiones, no estoy seguro de lo que
quiso decir Roberto Hunguito en su declaracin en Londres. La idea es que
en Colombia las reservas internacionales se pueden invertir en ttulos emi-
tidos, incluso por el sector real, siempre y cuando estn calificados muy
altos. No tengo en este momento la referencia exacta, pero creo que tienen
que ser calificaciones superiores a doble A. Si un papel comercial emitido
por una entidad muy buena recibe ese tipo de calificacin, el Banco Cen-
tral eventualmente podra en el futuro invertir en ese tipo de papeles. Hasta
donde conozco, eso no se puede hacer actualmente.
En ese sentido podra suceder lo mismo con el Fondo de Estabilizacin
Petrolera. Es decir, la restriccin no tiene que ver con quin es el emisor de
los ttulos, si una empresa financiera o una empresa del sector real. Podra
tratarse de un papel comercial en el que se inviertan las reservas internacio-
nal o los recursos del Fondo; lo que en tal respecto se considera como
fundamental es que se trate de papeles calificados con un grado muy alto
por parte de agencias internacionales de calificacin de riesgos.
Estabilizacin fiscal en pases exportadores
exportadores
de petrleo: El caso de Indonesia

PETER G. WARR

Introduccin
Indonesia, es el tercer mayor pas en desarrollo del mundo, despus de
China e India y, el miembro ms poblado de la Organizacin de Pases
Exportadores de Petrleo (OPEP): Al igual que los restantes pases exporta-
dores de petrleo, Indonesia se vio fuertemente afectada por la volatilidad
internacional de los precios petroleros, especialmente durante los aos se-
tenta y ochenta, y an, durante los noventa. Este trabajo trata sobre la
forma cmo Indonesia se ajust a ese entorno externo y se concentra, en
particular, en el papel que la poltica fiscal ha jugado en dicho ajuste.
Indonesia obtuvo su independencia de Holanda en 1949, pero el perodo
colonial dej una poblacin empobrecida, desunida y pobremente educa-
da, regada en el archipilago ms grande del mundo . La primera dcada y
media de vida independiente fue catica, pero se obtuvieron impresionan-
tes logros econmicos a partir de los finales de los aos sesenta Despus del
caos econmico y poltico que caracteriz la primera mitad de los sesenta,
desde 1970 el PIB real per cpita de Indonesia ha crecido a una tasa media
anual de 4.6 por ciento. Un resumen detallado del desempeo macroeco-
nmico de Indonesia se ofrece en la Tabla 1. Por su parte, la Tabla 2 com-
para el desempeo de Indonesia con el de otros cuatro pases en desarrollo
exportadores de petrleo __Egipto, Mxico, Nigeria y Venezuela__. Desde
finales de los sesenta, el crecimiento real de Indonesia ha sido el ms alto y
146 Fondos de estabilizacin macroeconmica

el ms consistente, en los cinco pases considerados, y desde 1970 su infla-


cin ha sido la ms baja1.
Una buena parte, si no todo, el xito econmico de Indonesia se ha debido
al petrleo. Para mediados de los ochenta, el sector de petrleo y gas del
pas representaba alrededor de tres cuartas partes de todos los ingresos por
exportaciones y dos terceras partes de los ingresos gubernamentales totales.
Cuando el precio del petrleo vara, las implicaciones para Indonesia son
profundas. Es claro que el pas era un fuerte candidato para una Enferme-
dad Holandesa durante los aos setenta y el estudio de las manifestaciones
econmicas de dicha enfermedad en Indonesia, se ha convertido en s mis-
ma en una pequea industria. Los indonesios sealan, medio en broma,
medio en serio, que esta fue la segunda Enfermedad Holandesa sufrida
por el pas. La primera fue la herencia del colonialismo holands.
Indonesia no es un tpico pas de OPEP. A pesar de su dependencia externa
con respecto al petrleo, la produccin petrolera y de gas de Indonesia
representa slo un pequeo porcentaje de la produccin de la OPEP y
apenas 12 por ciento del PIB del pas. Ms de la mitad de la fuerza de
trabajo de Indonesia trabaja en la agricultura y alrededor del 30 por ciento
produce servicios. La industria emplea un 15 por ciento de la fuerza laboral
y el petrleo apenas una muy reducida proporcin. El sector petrolero de
Indonesia es una clsica industria de enclave.
La Seccin 2 resume los importantes shocks comerciales experimentados
por Indonesia y presenta una visin global de su desempeo macroecon-
mico desde 1970. Las Secciones 3 y 4 analizan el ajuste actual de Indonesia
a los shocks petroleros ocurridos desde 1970, concentrando la atencin en
las respuestas fiscales de corto plazo y de largo plazo, respectivamente. La
Seccin 3 examina los datos sobre el ajuste fiscal de Indonesia para deter-
minar si la poltica fiscal fue estabilizadora en el corto plazo. La pregunta
ac es si los aos con crecimiento econmico inferior a lo normal, son
enfrentados con mayores dficit fiscales como respuesta fiscal estabilizado-
ra o con menores dficit, indicativos de respuesta desestabilizadora. La Sec-

1. Indonesia experiment hiperinflacin a finales de los aos sesenta y los datos mostrados en la Tabla
para el perodo 1965-1980 estn fuertemente afectados por las altas tasas de aquellos aos.
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 147

cin 4 estima las consecuencias macroeconmicas para Indonesia de los


auges de precios petroleros, a travs de un anlisis de contraparte del
ingreso, de la acumulacin de activos, de las tasas de ahorro, y del consu-
mo. Se usa este mtodo para examinar las consecuencias de largo plazo de
los ajustes fiscales de Indonesia a los shocks externos que experiment.

Shocks comerciales en Indonesia y desempeo


macroeconmico

Los shocks
El Grfico 1 resume el movimiento de la relacin de intercambio de Indo-
nesia durante los aos setenta y ochenta, perodo de la mayor turbulencia.
Naturalmente, la serie est dominada por los movimientos de los precios
internacionales del petrleo. Se pueden distinguir tres perodos:
I. El aumento del precio del petrleo de 1973-74 (OPEP I);
II. El aumento del precio del petrleo de 1978-79 (OPEP II), el cual se
extendi hasta los inicios de los ochenta; y
III. La cada del precio del petrleo a partir de mediados de los ochenta.
Los ingresos por exportaciones petroleras y los ingresos tributarios del go-
bierno fueron considerablemente afectados por estos movimientos de pre-
cios. Para entender los eventos que siguieron a OPEP I y OPEP II, hay que
destacar tres caractersticas de la experiencia indonesia. Primero, que al igual
que la mayora de los restantes pases exportadores de petrleo, los ingresos
fluctuantes fueron recibidos directamente por el gobierno. La forma como
estos ingresos fueron absorbidos por la economa domstica as como los
tiempos tomados por dicha absorcin, es algo que dependi de la poltica
gubernamental. Segundo, las implicaciones econmicas de las ganancias
fortuitas resultantes de los shocks de precios petroleros fueron percibidas
dentro de Indonesia como temporales. Esto no se debi a que se hubiesen
podido predecir los futuros movimientos de precios; los indonesios, en tal
respecto, no son ms previsivos que cualquier otro. Las propias reservas
petroleras fueron consideradas como temporales. Se pens que an si los
148 Fondos de estabilizacin macroeconmica

precios permanecan altos, las reservas podran agotarse considerablemente


en dos o tres dcadas. An durante la euforia de los auges de precios del
petrleo de los setenta, los planificadores y polticos indonesios se preocu-
paron acerca de un futuro del pas sin exportaciones petroleras.
Tercero, el gobierno de Suharto tom el poder en 1965, en medio de una
hiperinflacin causada por masivos dficit gubernamentales financiados con
creacin de dinero. El nuevo gobierno se decidi a prevenir recurrencias de
este hecho. Las medidas fiscales y monetarias adoptadas para lograr ese
propsito, redujeron la inflacin a niveles de un solo dgito en tres aos, un
logro realmente admirable. Pero, paradjicamente, esas mismas medidas,
ms adelante, demostraron tener efectos perversos en el contexto de un
auge de exportacin.

Desempeo macroeconmico
El ajuste macroeconmico indonesio a los shocks, descrito anteriormente,
se resume en la Tabla 1. Durante el perodo cubierto en dicha Tabla no
hubo ningn ao de crecimiento negativo significativo2. En Indonesia ja-
ms ocurrieron los altos niveles de inflacin vistos en Nigeria y en Mxico.
Indonesia experiment serios problemas de ajuste durante la mitad de los
aos ochenta, y algunos observadores se refieren a ese perodo como a una
crisis. Sin embargo, dichos problemas no condujeron a Indonesia a aban-
donar su sistema de tasas de cambio flexibles, ni a restringir su cuenta abierta
de capital, ni a incrementar el uso de controles domsticos de precios, ni a
intentar restringir importaciones a travs de un incremento del proteccio-
nismo. De hecho, ocurri ms bien lo contrario. El proteccionismo a travs
de restricciones cuantitativas fue una caracterstica de los auges de los 70.
Pero, a pesar de ciertas contramarchas temporales, la experiencia de los 80
fue predominantemente una de poltica de liberalizacin comercial.
Tres importantes devaluaciones han ocurrido en el perodo post-OPEP, a
saber:

2. De hecho, el PIB real slo cay durante un ao desde los finales de los sesenta. Esto ocurri en
1982, cuando el PIB real disminuy en alrededor de una tercera parte de 1 por ciento.
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 149

En noviembre de 1978, 50 por ciento;


En marzo de 1983, 28 por ciento; y
Septiembre de 1986, 45 por ciento.
La devaluacin de noviembre de 1978 fue adoptada explcitamente por
razones de proteccin de la tasa de cambio. Se dise para contrarrestar la
rentabilidad decreciente de los sectores productivos de bienes transables no
petroleros, especialmente la agricultura, lo cual haba resultado a partir de
los efectos de Enfermedad Holandesa de OPEP I. Esta cada es evidente
en el valor de las exportaciones no petroleras medidas en trminos de poder
de compra domstico, el cual cay durante los mediados de los 70 desde un
ndice de 103 en 1973 a uno de 81 en 1976. Es claro que la devaluacin no
fue motivada, principalmente, por razones de balanza de pagos, aunque su
momento preciso aparentemente involucr consideraciones de balance ex-
terno (Warr, 1984). Las otras dos devaluaciones s reflejaron problemas de
balanza de pagos.
En 1975 se produjo una seria crisis financiera debido a las prcticas finan-
cieras ilegales de la compaa petrolera estatal, Pertamina. Esto produjo la
cada de los activos del Banco Central. Aunque el evento fue costoso, algunos
observadores han especulado que en cierta forma fue beneficioso, ya que
condujo a prcticas financieras mucho ms cautelosas dentro de las empresas
estatales que son la fuente de gran parte de los problemas financieros expe-
rimentados posteriormente por algunos pases exportadores de petrleo.
El gobierno de Suharto ansiosamente trat de evitar el financiamiento a
travs de dficit fiscales que fue caracterstico del perodo de Sukarno, pre-
vio a 1965. Para tales efectos, se adopt una regla de equilibrio presupues-
tario que limit el gasto gubernamental a los ingresos ms los fondos ex-
ternos. Pero, despus de 1973, los fondos externos fueron abundantes. La
regla de equilibrio presupuestario hizo difcil controlar el gasto pblico y
el manejo monetario fue obstaculizado por descansar en el establecimiento
de techos para el crdito bancario como principal instrumento de control
monetario. La inflacin en Indonesia super la de sus socios comerciales en
el perodo post-OPEP, lo cual hizo necesaria la adopcin de devaluaciones
150 Fondos de estabilizacin macroeconmica

peridicas. Esta es, al menos, la perspectiva oficial acerca del vnculo infla-
cin/devaluacin.
Otra forma de ver la fuente de la inflacin indonesia enfatiza el hecho de
que el gobierno indonesio ha adoptado un programa de devaluaciones pe-
ridicas y preanunciadas con el propsito de tomar en consideracin la
inflacin. Pero, la inflacin no es exgena. Una vez que el programa de
devaluaciones preanunciadas ha sido incorporado en las expectativas de
todos los agentes econmicos, la inflacin de largo plazo tender a igualar
a la tasa de devaluacin.
Las causas subyacentes de la inflacin en Indonesia son importantes, pero
el gobierno ha estado preparado para usar el instrumento de las devaluacio-
nes significativas y no anunciadas, cada vez que fuese necesario. De esta
forma, Indonesia ha evitado la crnica sobrevaluacin de la tasa de cambio
que afecta a los sectores de bienes transables no petroleros en un pas expor-
tador de petrleo.
Los datos sobre movimientos de precios relativos en Indonesia (Warr, 1984,
1986, 1992) muestran los efectos combinados de ambos fenmenos. Hay
cadas significativas del tipo Enfermedad Holandesa en los precios relati-
vos de transables a no transables, interrumpidas por picos en precios de
transables ocasionados por las tres devaluaciones de 1978, 1983 y 1986. El
efecto de Enfermedad Holandesa es particularmente fuerte en el perodo
post-OPEP I. No hay evidencia de Enfermedad Holandesa posterior a la
devaluacin de 1986, aunque tal efecto, realmente no deba esperarse. Este
fue un perodo de bajos ingresos petroleros y baja inflacin.
Es importante destacar que no existe vnculo automtico entre un shock
comercial positivo y una Enfermedad Holandesa. Las cadas de la razn
de precios transables a no transables pueden ocurrir sin shocks comerciales.
Los incrementos de la demanda nominal domstica hacen aumentar los
precios de los no transables. Si la tasa de cambio es fija, los precios de los
transables no aumentarn. Cuando esto pasa sin un shock comercial, se
genera un dficit de cuenta corriente. Lo que un shock comercial hace es
producir una expansin de la demanda domstica consistente con el equi-
librio de balanza de pagos. Adems, un shock comercial tal como un auge
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 151

petrolero no necesita causar una Enfermedad Holandesa. Los precios re-


lativos cambian slo como resultado de la absorcin domstica de la tasa de
cambio generada por el shock. Pero, los ingresos podran haber sido acumu-
lados en el exterior si esa hubiese sido la respuesta escogida para el shock.
Este punto es especialmente importante cuando los ingresos producidos
por el shock los recibe directamente el gobierno.
Antes de pasar a un anlisis detallado de la poltica fiscal de Indonesia, es
til considerar los datos fiscales indonesios dentro de una perspectiva com-
parativa. La Tabla 3 compara Indonesia con Egipto, Mxico y Venezuela3.
Todos los datos se presentan como porcentaje del PIB. Una caracterstica
resaltante de los datos de Indonesia se puede ver por el lado del gasto. Se
trata de la alta proporcin de los gastos de capital en relacin con los gastos
de consumo, dentro de los gastos totales del gobierno. Para Indonesia, esta
proporcin excede a cualquiera de los otros pases considerados.

Fue estabilizadora la poltica fiscal?


Para el perodo 1965-1995, el PIB per cpita real de Indonesia creci por
encima del 5 por ciento por ao, comparado con un promedio de 2.5 por
ciento per cpita para los pases de ingresos bajos y de ingresos medios.
Mucho ms destacable que esto fue la estabilidad de este crecimiento. Caso
nico entre los pases en desarrollo exportadores de petrleo, Indonesia no
ha experimentado ni un solo ao de crecimiento negativo significativo de
su produccin real, desde 1970. Al igual que este impresionante rcord de
estabilidad macroeconmica, Indonesia tambin posee un conjunto de pla-
nificadores macroeconmicos, profesionalmente competentes, ansiosos de
practicar polticas fiscales estabilizadoras. Resulta fcil suponer que lo lti-
mo caus lo primero, y muchos observadores de la economa indonesia
han llegado a esta conclusin. Pero, tiene soporte esta conclusin en la
evidencia?
Es ampliamente reconocido que, a un nivel terico, la poltica fiscal es ms

3. Nigeria no pudo ser incluida en esta comparacin debido a la no disponibilidad de datos.


152 Fondos de estabilizacin macroeconmica

efectiva bajo un rgimen de tasa de cambio fija que bajo uno de tasa de
cambio flexible, y que lo contrario es vlido en el caso de la poltica mone-
taria. La poltica fiscal, por lo tanto, surge como un fuerte candidato a ser
una fuerza potencialmente significativa de estabilizacin o de desestabiliza-
cin en el contexto indonesio de una tasa de cambio estrechamente admi-
nistrada. Exploraremos si la manera como los agregados fiscales indonesios
respondieron a los shocks externos tuvo el efecto de exacerbar o de aminorar
los efectos macroeconmicos de esos shocks. Luego de revisar brevemente el
comportamiento de los agregados fiscales indonesios el gasto, el ingreso y
el dficit presupuestario del gobierno central, nos preguntaremos si tal
comportamiento ha sido estabilizador o desestabilizador con respecto al
ingreso y los niveles de los precios.
Antes de comenzar el anlisis de este asunto, debemos considerar un pro-
blema estadstico que surge en el caso de los datos fiscales de Indonesia.
Desde 1970 est en vigencia en Indonesia una ley que obliga al gobierno
central a equilibrar su presupuesto. Es decir, la ley exige que el gobierno
planifique un dficit presupuestario de cero. El efecto de esta ley en la prc-
tica ha sido cierto grado de restriccin fiscal, pero tambin que el dficit
presupuestario haya sido definido en las estadsticas oficiales de Indonesia,
de tal forma que incorpore el impacto de las transacciones que son conven-
cionalmente consideradas como rubros de financiamiento. Por ejemplo,
los prstamos externos se incluyen como ingreso y su amortizacin se in-
cluye como gastos. Para obtener una definicin convencional de dficit
presupuestario, tal como se estila por ejemplo en el Fondo Monetario In-
ternacional, se debe ajustar las estadsticas oficiales para corregir estas des-
viaciones de las prcticas contables normales. Esto se hace en las Tablas 4 a
6. El propsito de estos clculos es llegar a un concepto convencional de
ingresos y gastos, tanto para los resultados de presupuesto planeado como
para los agregados presupuestarios planeados.
En la Tabla 7 se examina la relacin estadstica entre los principales agrega-
dos fiscales y las variaciones en el ingreso agregado y en el nivel de precios.
La Tabla muestra la relacin entre el gasto pblico real, el ingreso pblico
real y el dficit real del sector pblico, por un lado, y los valores actuales y
retrasados del crecimiento del PIB, el dficit de cuenta corriente y las tasas
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 153

de inflacin. Los datos cubren el perodo 1970-1995. Es claro que el tama-


o del dficit presupuestario actual est negativamente relacionado tanto
con el crecimiento del PIB como con el dficit de cuenta corriente y posi-
tivamente relacionado a la tasa de inflacin (Regresin A)4. La relacin
negativa indica que cuando el crecimiento es ms rpido, el dficit se hace
menor; cuando l es menor, el dficit aumenta. Es decir, el dficit ha cum-
plido un papel estabilizador. Tanto los gastos como los ingresos pblicos se
relacionaron negativamente con el crecimiento (Regresiones D y G), pero
el coeficiente del gasto fue mayor.
Cmo se logr esta estabilizacin? Podemos estudiar el comportamiento
de las intenciones fiscales en relacin con los resultados fiscales, ya que los
niveles planeados de ingresos y gastos son declarados por el gobierno en los
documentos presupuestarios, con anticipacin a que se produzcan los re-
sultados fiscales. La magnitud del dficit planeado refleja la poltica fiscal
discrecional, la cual reacciona a las cambiantes variables macroeconmicas
de poltica, tales como la desviacin de la tendencia de largo plazo de la tasa
de crecimiento, la tasa de inflacin y la razn de dficit en cuenta corriente
a PIB. El propsito no es estudiar la manera como se forman las intencio-
nes fiscales, sino comparar a stas con los resultados fiscales y relacionar a
ambos con el crecimiento del ingreso y con la inflacin. Definimos el dfi-
cit no planeado como la diferencia entre el dficit planeado y el dficit
actual o realizado. El ingreso no planeado, el gasto no planeado y el dficit
no planeado pueden ser imaginados como el resultado del grado de res-
puesta a los estabilizadores fiscales automticos.
Se debi el efecto estabilizador de los resultados fiscales en Indonesia a los
ajustes fiscales planeados o a los no planeados? Mediante una comparacin
de los planes fiscales con los resultados fiscales es posible descomponer los
resultados fiscales en un componente que fue planeado y un residual que
no fue planeado, y a partir de all, examinar cul de ambos componentes
fue responsable de la estabilizacin. Las regresiones B y C responden esta
pregunta. De la regresin C resulta claro que los dficit no planeados juga-

4. El valor crtico del estadstico t en esta regresin, con 22 grados de libertad, es 2.07 a un nivel de
significacin de 5 por ciento.
154 Fondos de estabilizacin macroeconmica

ron un importante rol en la estabilizacin de los resultados fiscales en Indo-


nesia. Por su parte, el componente planeado de los resultados fiscales no
fue estabilizador de ninguna forma. A partir de las regresiones F e I, se ve
que el comportamiento de los ingresos no planeados, ms que el de los
gastos, fue importante para este resultado.
En los pases industrializados, tanto los ajustes discrecionales en la poltica
fiscal del gobierno, como los ajustes autnomos en los resultados fiscales
son considerados como fuentes de estabilizacin potencialmente impor-
tantes. La operacin del componente discrecional depende de la forma como
la poltica del gobierno responde a los shocks externos. Los ajustes autno-
mos, que resultan de los estabilizadores automticos, operan a travs de la
estructura de los sistemas de impuestos y de ingresos y no a travs de cam-
bios discrecionales de corto plazo en la poltica gubernamental.
En las descripciones de los estabilizadores automticos de los libros de tex-
to, el nfasis se coloca en el papel de los impuestos personales a la renta, por
el lado de los ingresos, y el de los pagos de bienestar, por el lado del gasto.
En las economas industrializadas, los ingresos tributarios de impuesto so-
bre la renta personal, son la fuente dominante de ingresos de los gobiernos.
Estos ingresos aumentan a medida que aumentan los ingresos reales y/o la
tasa de inflacin, aunque en una mayor proporcin que el aumento en el
ingreso nominal debido a la estructura progresiva del impuesto sobre la
renta. Por otra parte, los gastos de bienestar y de seguridad social aumentan
a medida que caen los ingresos, ya que el apoyo a los ingresos se requiere
ms en pocas de recesin. El resultado es que el dficit del sector pblico
disminuye durante perodos de rpido crecimiento, a medida que los in-
gresos tributarios aumentan y los gastos de bienestar disminuyen, como
proporcin del PIB. El dficit pblico aumenta en perodos de recesin, en
la medida en que los ingresos por impuesto a la renta disminuyen y los
gastos de bienestar aumentan. Como consecuencia de estos procesos, la
conducta anticclica de los dficit fiscales del gobierno juega un papel esta-
bilizador reduciendo el impacto de las fluctuaciones de ingreso nacional
inducidas externamente.
Los estabilizadores automticos son rara vez mencionados en el contexto
de los pases en desarrollo. Esto no debe sorprendernos. Si los impuestos a
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 155

la renta personal, por el lado de los ingresos, y los pagos de bienestar, por el
lado del gasto, fuesen realmente las variables importantes en las cuales con-
centrarse, no deberamos esperar que los estabilizadores automticos fue-
sen significativos para pases en desarrollo como Indonesia. Los impuestos
a la renta personal son una fuente minoritaria de ingresos, representando
menos de una dcima parte de los ingresos totales y, al igual que en la
mayora de los pases en desarrollo, Indonesia no tiene un sistema de segu-
ridad social en el sector pblico. De ac se deduce que es muy improbable
que los estabilizadores automticos lleguen a ser importantes en los pases en
desarrollo.
La evidencia sugiere que para Indonesia, al menos, lo contrario es cierto:
Los estabilizadores automticos son importantes tanto en el lado de los
ingresos como en el de los gastos, en las cuentas del sector pblico. Son
fuentes de estabilizacin de corto plazo mucho ms importantes que los
cambios discrecionales en la poltica fiscal. Hasta cierto punto, al menos, se
puede esperar que los ingresos tributarios y los gasto sean ms sensibles a
variaciones de corto plazo en la actividad econmica y que resulte algn
grado de estabilizacin automtica. Si las predicciones gubernamentales de
crecimiento del ingreso y de inflacin no son apropiadas y, por lo tanto,
suponen algn grado de error, entonces presumiblemente los niveles actua-
les de gastos y de ingresos tributarios deben diferir de sus niveles planeados.
Por lo tanto, el nivel planeado del dficit ser diferente del nivel actual. La
expansin (decrecimiento) no esperada de la actividad econmica presu-
miblemente causa subestimacin (sobreestimacin) de los ingresos futuros
por parte de los planificadores fiscales.
Los resultados sugieren que la estabilizacin con respecto al ingreso que
ocurri, se debi totalmente al papel de los estabilizadores automticos. Es
claro que para entender la estabilizacin fiscal de Indonesia con respecto al
ingreso, es ms importante entender la operacin de los estabilizadores au-
tomticos que la conducta discrecional de los planificadores. Los ingresos
petroleros los recibe, en primera instancia, el gobierno. Si se incrementan los
ingresos del gobierno sin un correspondiente aumento de los gastos, un au-
mento de los ingresos petroleros reduce el tamao del componente no pla-
neado del dficit presupuestario. La clave es restringir el gasto gubernamental.
156 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Los cambios discrecionales de corto plazo en la poltica fiscal no parecen


haber sido estabilizadores. Si interpretamos en sentido estricto la poltica
fiscal estabilizadora, entonces los datos que hemos revisado sugieren que
sera errneo atribuir el rcord de estabilidad econmica a los ajustes dis-
crecionales. Pero, la poltica s tuvo un efecto crucial en un sentido mu-
cho ms de largo plazo. Obviamente, la conducta discrecional de corto
plazo no fue significativamente desestabilizadora. Podra haber sido dife-
rente, y la inestabilidad experimentada por muchos otros pases en desarro-
llo puede muy bien representar una diferencia significativa al respecto. Se
ha demostrado que las caractersticas estructurales de los sistemas indone-
sios de ingresos y gastos que producen los resultados de estabilizacin auto-
mtica, son producto de polticas pasadas. Ms importante an, para que
los estabilizadores automticos tengan efecto, hay que restringir los gastos
del gobierno y, esto, es un resultado de la poltica.

Anlisis macroeconmico de contraparte


Consideremos ahora los ajustes macroeconmicos de Indonesia a los tres
shocks de precios petroleros identificados en la Seccin 2. El anlisis se basa
en el mtodo desarrollado por Bevan, Collier y Gunning (1989). La esen-
cia de la metodologa es la comparacin del desempeo macroeconmico
observado de Indonesia con las estimaciones de lo que hubiese sido ese
desempeo en ausencia de los shocks comerciales que hemos considerado.
Este ltimo conjunto de resultados macroeconmicos hipotticos se des-
cribe como contraparte.

Cambios aleatorios en el ingreso agregado, en el ahorro


y en la inversin
El mtodo expresa el valor del shock comercial como una secuencia de au-
mentos puntuales en el ingreso nacional a precios constantes. Esto se hace
construyendo una secuencia de estimaciones de exportaciones, de contra-
parte, de lo que habra sido el valor de las exportaciones en ausencia del
auge. La magnitud de la ganancia fortuita se estima entonces como la dife-
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 157

rencia entre el valor observado de las exportaciones y su valor de contrapar-


te. En la construccin de las exportaciones de contraparte, el valor actual
de las exportaciones se divide por el ndice de relacin de intercambio en
trueque y la serie resultante se expresa a precios constantes. Este mtodo
supone que el volumen de las exportaciones no fue afectado por el auge.
Por supuesto, ocurrir cierta reasignacin de recursos hacia el sector en
auge (petrleo), en respuesta al auge y la misma causar incremento en el
ingreso nacional. Suponer que los volmenes observados de exportaciones
no han sido afectados por el auge, sobreestima el valor de contraparte de las
exportaciones y subestima el valor de las ganancias fortuitas.
Consideremos ahora la definicin de shocks comerciales. La serie de rela-
cin de intercambio de Indonesia se reproduce sistemticamente en el Gr-
fico 1. Puede notarse que los shocks de precios petroleros ocurrieron en tres
distintas fases. Adems, no fueron realmente temporales. Para 1995, la
relacin de intercambio de Indonesia todava no haba retornado a su nive-
les de 1973, aunque la magnitud de los aumentos de dicha relacin ha
disminuido considerablemente desde 1985.
El enfoque adoptado en nuestro caso de estudio es tratar el perodo 1973-
95 en trminos de tres distintos shocks. Como se ve en el Grfico 1, el shock
I se considera que comenz en 1973 y la contraparte para este shock tiene
como su perodo base el promedio de los tres aos 1970-72. El shock II se
considera que comenz en 1979 y termin en 1985. El perodo base usado
en la construccin de la contraparte para el shock II es el promedio de los
tres aos 1976-78, el cual es diferente del perodo base usado para el shock
I. De esto se sigue que las estimaciones de las ganancias fortuitas de los
efectos de los shocks I y II no se pueden sumar porque se han calculado
usando diferentes perodos de base. Deben ser tratadas separadamente. El
shock III es tambin tratado separadamente, considerndose que comenz
en 1986 y que termin en 1995, con un perodo base promediando los tres
aos 1983-85.
Ahora estimemos el grado en el cual el incremento fortuito del ingreso
estimado anteriormente se convirti en cambios en activos. Comencemos
con una identidad: El cambio en ahorros totales se divide en tres compo-
158 Fondos de estabilizacin macroeconmica

nentes: Inversin domstica bruta, ID, acumulacin de inventarios, J, y ac-


tivos extranjeros, F. As:
dS = dID + dJ + dF (1)
Hay que destacar que estos clculos se refieren a resultados actuales en rela-
cin con resultados de contraparte. El aumento de los activos externos no
se debe interpretar como significando que la deuda externa cay en rela-
cin con el perodo base. Ocurri lo contrario. Significa que el aumento de
la deuda fue menor que nuestras estimaciones de lo que hubiese podido
haber ocurrido. El ahorro total aument en 64 por ciento de la ganancia
fortuita mientras que el consumo aument en 36 por ciento5.
Cuando se considera separadamente a los tres shocks, entonces el patrn de
respuesta de cada uno resulta muy diferente. Los resultados se resumen en
la Tabla 8. El shock I tuvo un valor de 10.700 millones de US$ a precios de
1973. Provoc un aumento de 3.400 millones de US$ en la formacin
bruta de capital fijo y uno de 3.200 millones de US$ en activos extranjeros.
En total, el ahorro aument en 6.600 millones de dlares, un 62 por ciento
de la ganancia fortuita de ingreso. El shock II fue mayor y la proporcin de
su ganancia fortuita que fue ahorrada (74 por ciento) tambin fue mayor.
Este resultado luce plausible y es consistente con la percepcin en Indone-
sia para entonces de que las ganancias fortuitas son temporales y, por lo
tanto, deben ser invertidas sabiamente. Poco antes del shock II (noviembre
de 1978), el gobierno haba devaluado la moneda con el propsito delibe-
rado de reducir la absorcin domstica de las ganancias del shock I. En ese
clima, una alta tasa de ahorro a partir del shock II no debe sorprender.
El shock III redujo el ingreso nacional en 53.000 millones de dlares a
precios de 1986. El resultado fue una contraccin de la formacin bruta de
capital fijo, con relacin a la contraparte, de 5.000 millones de US$, y una
reduccin de la acumulacin de activos externos (fundamentalmente au-
mento de deuda externa) de 23.000 millones de dlares, lo cual implic
una reduccin de 28.000 millones de dlares en el ahorro total, es decir, 52
por ciento de la ganancia fortuita.

5. Estos resultados no incluyen cambios en inventarios debido a la carencia de datos sobre esta variable
para Indonesia.
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 159

Resumamos ahora los efectos estimados sobre la inversin domstica. Ex-


presamos la inversin actual en unidades de PIB a precios relativos anterio-
res al auge. Los clculos hechos han tomado la razn observado de inver-
sin bruta domstica a PIB, a precios corrientes, multiplicado por un esti-
mado del ingreso real actual a precios constantes de preauge, el cual fue
construido aadindole al PIB observado a precios preauge al estimado de
ingreso fortuito, tambin a precios preauge. Para estimar la inversin de
contraparte, primero calculamos el ingreso real de contraparte, Y*t , como
el resultado de restarle al PIB a precios constantes preauge, Y0t , el rendi-
miento real supuesto sobre las inversiones fortuitas acumuladas, retrasado
en un ao. Suponiendo una tasa real de rendimiento de 10 por ciento, se
tiene:
Yt* = Yt0 0.1 dIt-1
t
(2)
o
expresin en donde t0 denota el ao base. El clculo de la inversin fortuita
acumulada hasta el ao t-1 se har ms evidente a continuacin.
La propensin a invertir de contraparte se supone igual a la inversin a
invertir del perodo base de preauge. As, para el shock I, sera la propensin
media a invertir de los aos 1970-72, etc. En el caso de cada uno de los tres
shocks suponemos que la propensin a invertir de contraparte es invariable
con respecto a la propensin observada en el perodo base. Obviamente,
para que este mtodo sea confiable, debemos suponer que cualquier cam-
bio en la propensin a invertir actual durante el perodo del shock comer-
cial, con relacin al perodo base, se debi a ese shock y no a cualquier otro
factor. Toda la diferencia observada entre esas dos propensiones estara siendo
atribuida al shock comercial y a la respuesta domstica al mismo.
La inversin de contraparte, por lo tanto, se deriva como un estimado de
lo que habra sido el valor real de la inversin en ausencia del auge. La
inversin fortuita anual es ahora la diferencia entre la inversin actual a
precios constantes y la inversin de contraparte. El anlisis se hace ao a
ao. As, la tasa estimada de 10 por ciento para el rendimiento de la inver-
sin fortuita acumulada en el ao t-1 se usa en la estimacin del ingreso
real en el ao t, etc.
160 Fondos de estabilizacin macroeconmica

A continuacin, el anlisis aplica una metodologa similar para la adquisi-


cin de deuda externa neta, definida como la diferencia entre la deuda
externa total y las reservas internacionales totales, expresada en moneda
extranjera. Como la propensin observada al ahorro externo cambi drs-
ticamente de un ao a otro, los aos base en estos clculos son el promedio
de los tres aos anteriores al auge. Por ejemplo, la base para el shock I, es el
promedio de los tres aos 1970-72, etc. Por supuesto, los efectos de las
ganancias fortuitas sobre los ahorros externos variaron considerablemente
ao tras ao, pero durante los shocks I y II, los efectos tendieron a ser posi-
tivos, mientras que durante el shock III, fueron negativos.

Desagregacin en sectores pblico y privado


Los beneficios del auge de precios petroleros en Indonesia fueron inicial-
mente recibidos por el gobierno. Result de ello un aumento en el gasto
gubernamental, siendo claro que gran parte de este gasto fue productivo
(Warr, 1992). Se mejor la infraestructura, especialmente el sistema de trans-
porte por carretera y la infraestructura pblica que afecta directamente a la
agricultura, tal como las facilidades de riego. Las importaciones de fertili-
zantes fueron considerablemente subsidiadas producindose un impresio-
nante crecimiento en la produccin agrcola. Nuestros resultados, sin em-
bargo, tambin muestran que como consecuencia de estos shocks, el consu-
mo del gobierno aument significativamente.
Construyamos en primer lugar una estimacin de contraparte de cmo se
habra desarrollado en ausencia de los shocks comerciales. El anlisis utiliza
el estimado de ingreso fortuito descrito anteriormente y el PIB de contra-
parte. El nfasis es sobre el ingreso y los gastos primario y exhaustivo
del gobierno, esto es, consumo del gobierno ms formacin bruta de capi-
tal fijo del gobierno. El anlisis de contraparte proyecta al futuro el perodo
base fiscal cuando se aplica al PIB de contraparte. Luego se compara este
resultado con el comportamiento fiscal observado y la diferencia se atribu-
ye a los efectos del shock comercial.
El shock III difera de los dos shocks anteriores en que la inversin del go-
bierno aumentaba debido a los shocks, an cuando la inversin total dismi-
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 161

nuyese. Esta disminuy en 5.000 millones de dlares debido al shock III,


pero la inversin del gobierno aument en un estimado de 24.000 millo-
nes de US$, implicando una cada de la inversin privada en 29.000 mi-
llones de US$. Es decir, mientras el sector privado contrajo su inversin
en respuesta a la disminucin de la relacin de intercambio, el sector
pblico hizo lo contrario, compensando 83 por ciento de la cada total de
inversin que de otra forma hubiese ocurrido.

Conclusiones
Los movimientos de precios internacionales del petrleo tienen un efecto
muy significativo en Indonesia. Nuestros resultados confirman que los ajustes
al impacto de los cambios positivos en los precios petroleros, se confor-
man, en general, a las predicciones de la teora econmica. Las prediccio-
nes tanto de la Enfermedad Holandesa, como de auge de construccin,
que establece la literatura, quedan confirmadas. Los shocks positivos de co-
mercio ocasionaron auges gubernamentales de inversin. Esto produjo au-
mentos en las razones de precios de bienes no transable a precios de bienes
transables y, tambin en las razones de precios de no transables a precios de
materiales de construccin, en relacin con otros bienes no transables.
La composicin sectorial del PIB indonesio se vio fuertemente afectada
por fluctuaciones en los ingresos petroleros. Los efectos de la Enfermedad
Holandesa aceleraron la disminucin relativa del sector agrcola dentro de
la economa indonesia. Otros sectores de bienes transables fueron afecta-
dos menos significativamente, reflejando en parte los efectos del auge sobre
la inversin del gobierno. El sector de la construccin se expandi rpida-
mente como consecuencia de los aumentos en los precios petroleros.
La evidencia indica que los ajustes fiscales en Indonesia han sido, en gene-
ral, estabilizadores. Adems, nos preguntamos si la estabilizacin fiscal fue
el resultado de decisiones deliberadas de las autoridades fiscales de Indone-
sia o de las consecuencias automticas de la estructura de los sistemas na-
cionales de ingresos y gastos. La conclusin fue que la estabilizacin fue,
fundamentalmente, el resultado de los efectos de los estabilizadores auto-
mticos, ms que de los efectos de ajustes fiscales discrecionales.
162 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Las ganancias fortuitas incrementaron la formacin domstica de capital,


resultado que no sorprende a los observadores de la experiencia indonesia.
Pero, nuestras estimaciones indican que los pasivos externos (deuda exter-
na menos reservas internacionales) tambin se redujeron con los shocks.
Esto result cierto en los casos de los shocks positivos de precios petroleros
de 1973-74 y 1978-79. Este resultado no debe ser interpretado como sig-
nificando que el nivel actual de la deuda externa disminuy durante el
perodo. En verdad, ms bien aument muy sustancialmente. Lo que signi-
fica es que de acuerdo con nuestras estimaciones, si no hubiesen ocurrido
los shocks, entonces la deuda externa habra aumentado an mucho ms
sustancialmente durante el mismo perodo.
La cada del precio del petrleo que comenz a mediados de los ochenta
produjo patrones de ajuste algo diferentes. El consumo pblico y privado
disminuy, pero la inversin del gobierno aument, como consecuencia
de ese shock comercial negativo. Este resultado es algo sorprendente. La
percepcin gubernamental de la cada del precio fue aparentemente, que
sera ms temporal de lo que pensaba el sector privado. De all que el go-
bierno consider importante tratar de mantener el nivel de la inversin
agregada. Esto condujo a un aumento sustancial en la inversin pblica el
cual, a su vez, increment considerablemente la deuda externa indonesia.
La estrategia es riesgosa. Si la cada hubiese sido ms duradera de lo que
evalu el gobierno, al final Indonesia hubiese terminado con una carga de
deuda externa excesiva y posiblemente inmanejable. Junto con la poltica
cambiaria, este fue un importante factor explicativo de las crisis de deuda y
de divisas que ocurrieron en 1997.
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 163

Bibliografa
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Chicago Press, 17-149.
164 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Tabla 1
Indonesia: Indicadores macroeconmicos

PIB PIB real Deflactor IPC PIB real PIB Cuenta Saldo Cta.
Ao nominal 1983=100 PIB nominal corriente Cte./PIB
(miles de (miles de
millones de millones de 1987=100 1987=100 % crecim. (Mill. US$) (Mill. US$) %
rupias rupias

1969 2,868.5 29,055.4 7.04 10.06 8,799.0 -383.0 -4.35


1970 3,524.7 31,670.8 8.06 11.30 9.00 9,656.7 -376.0 -3.89
1971 3,874.8 33,726.7 8.28 11.79 6.49 9,849.1 -418.2 -4.25
1972 4,816.1 36,901.6 9.68 12.56 9.41 11,605.1 -385.4 -3.32
1973 7,126.0 41,074.1 13.18 16.46 11.31 17,171.2 -530.5 -3.09
1974 11,299.5 44,212.6 19.41 23.15 7.34 27,227.7 548.4 2.01
1975 13,341.4 46,414.4 21.83 27.56 4.98 32,148.0 -1,135.2 -3.53
1976 16,321.4 49,607.7 24.98 33.03 6.88 39,328.7 -922.1 -2.34
1977 20,084.4 54,023.4 28.21 36.68 8.90 48,396.1 -75.1 -0.16
1978 24,002.5 58,189.9 31.29 39.65 7.71 54,298.2 -1,427.1 -2.63
1979 34,344.7 61,777.0 42.18 46.10 6.16 55,122.6 949.9 1.72
1980 48,913.5 66,674.8 55.65 54.41 7.93 78,013.2 2,809.6 3.60
1981 58,421.3 71,612.8 61.88 61.07 7.41 92,473.9 -816.0 -0.88
1982 62,646.5 71,377.4 66.59 66.87 -0.33 94,715.5 -5,458.0 -5.76
1983 77,676.0 77,676.0 75.83 74.75 8.82 85,427.7 -6,442.0 -7.54
1984 89,750.0 83,037.0 82.09 82.56 6.90 87,480.8 -1,970.0 -2.25
1985 96,850.0 85,082.0 86.31 86.47 2.46 87,206.7 -1,950 -2.24
1986 102,470.0 90,081.0 86.31 91.51 5.88 79,894.9 -4,099.0 -5.13
1987 124,510.0 94,518.0 100.00 100.00 4.93 75,742.9 -2,269.0 -3.00
1988 141,140.0 99,982.0 107.10 108.00 5.78 83,727.8 -1,552.0 -1.85
1989 167,180.0 107,436.0 118.10 114.90 7.46 94,448.8 -1,280.0 -1.36
1990 195,600.0 115,217.0 129.10 123.90 7.24 106,142.0 -3,240.0 -3.05
1991 227,450.0 123,225.0 140.70 135.60 6.95 116,622.0 -4,392.0 -3.77
1992 259,880.0 131,184.0 150.90 145.80 6.46 128,025.0 -3,122.0 -2.44
1993 329,780.0 139,707.0 180.0 159.30 6.50 158,009.0 -2,289.0 -1.45
1994 377,350.0 149,962.0 192.30 172.80 7.34 174,638.0 -3,948.0 -2.26
1995 452,380.0 162,258.9 211.60 187.73 8.20 201,416.3 -6,760.0 -3.36
1996 528,956.7 174,915.1 229.50 199.88 7.80 225,856.8 -7,747.0 -3.43

Fuentes: World Bank, World Tables, 1997.


World Bank, Social Indicators of Development, July 1997.
Department of Finance, Jakarta, Indonesian Financial Statistics, May 1997.
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 165

Tabla 2
Indicadores macroeconmicos comparados

Indonesia Egipto Mxico Nigeria Venezuela

Crecimiento real del PIB per cpita 1965-80 5.6 4.7 3.4 4.4 0.2
(% por ao) 1980-90 3.7 2.6 -1.0 -1.8 -1.5
1990-95 6.0 -0.7 -0.8 -1.3 0.1

Inflacin 1965-80 34.2 7.3 13.0 13.7 19.3


(% por ao) 1980-90 8.4 11.8 70.3 17.7 38.4
1990-95 8.8 15.7 36.5 33.0 37.6

Saldo cuenta corriente/PIB 1980 -0.6 -1.9 n.a. 5.6 6.8


(%) 1995 -3.5 -2.0 -9.5 -1.9 3.0

1980-90 21.3 -0.2 12.2 -2.4 2.8


(% por ao) 1990-95 1.22 -0.1 14.7 -1.9 4.9

Deuda externa/PIB 1980 28.2 89.2 30.5 10.1 42.1


(%) 1995 56.9 73.3 69.9 140.5 49.0

Servicio deuda total/Exportaciones 1980 8.3 13.4 44.4 4.1 27.2


totales (%) 1995 30.9 14.6 24.2 12.3 21.2

Reservas internacionales brutas 1980 2.9 3.1 1.4 5.8 9.4


(meses de importaciones) 1995 3.0 11.8 2.1 1.5 6.3

Fuentes: World Bank, World Development Report, 1997.


World Bank, World Tables, July 1997.
166 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Tabla 3
Indicadores fiscales comparados (% de PIB)

Ingresos gubernamentales Gastos gubernamentales Dficit/


Tributarios No tributarios Total Corrientes De capital Total Supervit

Indonesia 1972 11.98 1.42 13.4 8.1 6.0 14.1 -3.3

1980 20.2 1.8 22.0 11.7 10.4 22.1 -2.3

1995 16.4 6.4 22.8 8.4 7.8 16.2 0.6

Egipto 1972 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

1980 28.9 4.0 32.9 36.6 9.0 45.6 -6.3

1995 26.3 5.6 31.9 34.8 8.0 42.8 2.0

Mxico 1972 9.4 0.7 10.1 7.4 4.0 11.4 -10.0

1980 14.3 4.4 18.7 11.3 5.5 16.8 -3.0

1995 14.8 8.0 22.8 14.3 n.a. n.a. n.a.

Venezuela 1972 13.7 4.8 18.5 14.3 3.8 18.1 -0.2

1980 18.9 0.9 19.8 14.9 4.0 18.9 0

1995 14.8 4.0 18.8 16.3 2.5 18.8 -4.1


Fuente: World Bank, World Development Report, diversos resultados.
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 167

Tabla 4
Gastos e ingresos (miles de millones de rupias)

Ingresos I Ingresos I Gastos I Gastos I


(planeado) (actual) (planeado) (actual)

1969/70 228 246.2 320.4 316


1970/71 320.58 338.6 432.89 419.4
1971/72 415.9 413.7 562.1 485.7
1972/73 573.6 591.8 724.6 664.6
1973/74 671 975.2 829 1072.6
1974/75 1363 1770.6 1540.4 1934
1975/76 2496.1 2244.3 2702.8 2643.8
1976/77 2803.2 2866.5 3451.9 3107.6
1977/78 3484.2 3511.6 3931.5 3304.6
1978/79 3970 4247 4499.5 4291.7
1979/80 5440.5 6733.2 6463.1 7008.0
1980/81 9055 9933.3 10173 10616.1
1981/82 12274.4 12162.4 13393.3 13262.1
1982/83 13756.5 12373.8 15082.3 13882.7
1983/84 13823.6 16366.7 15433.4 17640.2
1984/85 16149.4 15931.3 19320.4 16540.7
1985/86 18677.9 20939.4 21195 21895.5
1986/87 17832.5 17385.3 18741.6 20127.9
1987/88 17236.1 21730.7 17725.1 22025.5
1988/89 21803 23413.8 22327.6 26616.1
1989/90 25249.8 31504.2 30027.9 33182.1
1990/91 31583.6 42193 34504.1 39002.9
1991/92 40184 42582 41944.5 43516.5
1992/93 46508.4 48862.6 46551.6 50954.7
1993/94 52769 56113.1 51449.1 57895
1994/95 59737.1 66418 57449.1 62460.7
1995/96 66265.2 71557.8 64124.2 68425.2
168 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Tabla 5
Ingresos y gastos. Proporcin del PIB (%)

Ingresos I Ingresos I Gastos I Gastos I


(planeado) (actual) (planeado) (actual)

1969/70 7.95 8.58 11.17 11.02


1970/71 9.10 9.61 12.28 11.90
1971/72 10.73 10.68 14.51 12.53
1972/73 11.91 12.29 15.05 13.80
1973/74 9.42 13.69 11.63 15.05
1974/75 12.07 15.67 13.63 17.12
1975/76 18.71 16.82 20.26 19.82
1976/77 17.17 17.56 21.15 19.04
1977/78 17.35 17.48 19.57 16.45
1978/79 16.54 17.69 18.75 17.88
1979/80 15.84 19.60 18.82 20.40
1980/81 18.51 20.31 20.80 21.70
1981/82 21.01 20.82 22.93 22.70
1982/83 21.96 19.75 24.08 22.16
1983/84 17.80 21.07 19.87 22.71
1984/85 17.99 17.75 21.53 18.43
1985/86 19.29 21.62 21.88 18.43
1986/87 17.40 16.97 18.29 19.64
1987/88 13.84 17.45 14.24 17.69
1988/89 15.45 16.59 15.82 18.86
1989/90 15.10 18.84 17.96 19.85
1990/91 16.15 21.57 17.64 19.94
1991/92 17.67 18.72 18.44 19.13
1992/93 17.90 18.80 17.91 19.61
1993/94 16.00 17.02 15.62 17.56
1994/95 15.83 17.60 15.22 16.55
1995/96 14.65 15.82 14.17 15.13

Promedio
72/73; 95/96 15.98 17.38 17.77 18.39
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 169

Tabla 6
Resultados de las regresiones
Tipo de presupuesto equilibrado: FMI

Variable R2
Regresin dependiente Tcrpib DCC Defl Constante ajustado DW

A. Dficit actual Da/PIB Coeficiente - 0.1386 -0.1871 0.04 0.79 0.13 1.38
estadstico t 2.17 1.94 2.11 .06

B. Dficit planeado Dp/PIB Coeficiente 0.075 -0.02 0.011 1.04 0.02 0.89
estadstico t 0.785 0.24 0.54 1.30

C. Dficit no planeado Du/PIB Coeficiente - 0.209 -0.167 0.029 -0.25 0.13 1.64
estadstico t 2.17 1.59 1.1 0.31

D. Gasto actual Ga/PIB Coeficiente -0.674 0.19 0.0027 23.5 0.26 1.09
estadstico t 3.27 0.45 0.04 10.4

E. Gasto planeado Gp/PIB Coeficiente -0.649 0.384 -0.095 24.63 0.33 0.57
estadstico t 3.52 0.95 1.60 12.70

F. Gasto no planeado Gu/PIB Coeficiente -0.0248 -0.188 0.0956 -1.06 0.18 1.04
estadstico t 0.11 1.1 2.37 0.72

G. Ingreso actual Ra/PIB Coeficiente -0.526 0.398 -0.038 22.5 0.21 0.92
estadstico t 2.34 0.93 0.68 9.77

H. Ingreso planeado Rp/PIB Coeficiente -0.712 0.413 -0.106 23.4 0.41 0.73
estadstico t 4.05 1.06 1.93 12.7

I. Ingreso no planeado Ru/PIB Coeficiente 0.186 -0.0155 0.067 -0.88 0.26 1.66
estadstico t 2.10 0.12 2.32 0.67

D = dficit presupuestario ( + es un supervit).


Convenciones para las variables dependientes: a = actual; p = planeada; u = no planeada.
Tcrpib = Tasa de crecimiento real del PIB; DCC = dficit en cuenta corriente como % del PIB;
Defl = variacin porcentual anual del deflactor del PIB
Mtodo de estimacin: OLS con mtodo de correccin Newley-West para la autocorrelacin de primer orden.
170 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Tabla 7
Ganancias fortuitas de shocks, inversin y ahorro externo
externo
1973-95

Shock I Shock II Shock III


(1973-78) (1979-85) (1986-95)

1. Ingreso fortuito 10,705 22,596 -53,236

2. Inversin fortuita 3,427 8,67 -5,120

3. Variacin fortuita en activos externos 3,192 7,971 -22,823

4. Ahorros fortuitos totales ( = 2 + 3 ) 6,619 16,641 -27,943

5. Tasa de ahorro fortuito ( = 4 / 1 ) 0.62 0.74 0.53

Ao base 1972 1978 1985

Unidades de medida: Las filas 1 a 4, muestran para cada respectiva variable, el valor presente neto en millones
de US$, descontado en el ao base al 10% y valorado a precios del ao base.

Tabla 8
Respuesta fiscal a las ganancias fortuitas de ingresos, 1973-95

Shock I Shock II Shock III


(1973-78) (1979-85) (1986-95)

1. Cambio en el ingreso total 5531 13453 -7270


2. Cambio en consumo total del gobierno 1781 2115 -6913

3. Cambio en la formacin bruta de capital


fijo, total, del gobierno 1542 2829 23900

4. Supervit primario ( = 1 - 2 - 3 ) 2209 8510 -24257


5. Cambio en la FBCF del gobierno /
Cambio en la FBCF total (%) 45 33
6. Cambio en el consumo del gobierno /
Cambio en el consumo total (%) 44 36 27
7. Ao base 1972 1978 1985
Unidades de medida: Las filas 1 a 4, muestran para cada respectiva variable, el valor presente neto en millones
de US$, descontado en el ao base al 10% y valorado a precios del ao base.
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 171

Grfico 1
Indonesia. Trminos de intercambio,
incluyendo petrleo y gas, 1967-1990
400

350

300 III

250
II
200

150

100 I

50

0
67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90

Grfico 2
Indonesia. Presupuesto balanceado, 1970-1995

3.00

2.00

1.00
Porcentaje de PIB

0.00
1966 1972 1978 1980 1984 1988 1992 1996

-1.00

-2.00

-3.00

-4.00
Balance I
IIMF
-5.00
172 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Preguntas, respuestas y comentarios sobre el


trabajo de Peter G
Peter G.. Warr
Warr

P/: El profesor Warr dijo que la estabilizacin se produjo por el componen-


te no planificado de la gestin fiscal y que llevaba a una restriccin del gasto
a travs de ciertos mecanismos que no especific. Quisiera que l se exten-
diera un poco ms sobre los mecanismos que estn incorporados a la es-
tructura fiscal que hacen que ese componente no planificado de la gestin
fiscal acte de forma estabilizadora.
P/: El profesor pas un poco rpidamente sobre el tipo de cambio y la
administracin del tipo de cambio en Indonesia. Quisiera pedirle que acla-
rara un poco si haba una poltica de largo plazo, ya que entendemos que
ellos han buscado privilegiar la competitividad de las exportaciones no pe-
troleras. Muchas gracias.
R/: Gracias por esas preguntas. Cules caractersticas del manejo fiscal in-
donesio dieron lugar a este resultado en relacin con la estabilizacin plani-
ficada versus no planificada? Bien, el primer punto se refiere a la renta. Los
efectos de los aumentos en precios de petrleo externos sobre la renta los
recibe automticamente el gobierno, as que la renta aumenta automtica-
mente a menos que el gobierno deposite todos esos fondos inmediatamen-
te en sus reservas externas, retirando deuda, por ejemplo o comprando ac-
tivos en el exterior. El efecto en renta es automtico.
El efecto en gasto requiere de decisiones deliberadas por parte del gobier-
no. Es decir, cuando las rentas petroleras han estado aumentando ao tras
ao, es muy difcil para cualquier gobierno resistirse a la euforia de saltar y
aumentar el gasto de forma dramtica en respuesta a esto. La forma en que
esto sucedi en Indonesia fue que cuando aumentaban los precios del pe-
trleo, el gobierno continu considerndolos como temporales, as que
restringi el gasto gubernamental de esas rentas, presumiendo que el au-
mento de los precios del petrleo era temporal.
Cuando los precios del petrleo empezaron a bajar a mediados de los ochen-
ta, el gobierno actu como si estas declinaciones del precio del petrleo
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 173

fueran tambin temporales, pero resultaron ser permanentes. As que, mien-


tras actuaban como si las declinaciones del precio del petrleo fueran tem-
porales, mantuvieron el gasto gubernamental y en especial la inversin gu-
bernamental. En esa circunstancia actuaron basados en una presuncin fal-
sa. Ese es el evento permanente, al menos hasta ahora, y diez aos son un
perodo largo. As que fue relativamente permanente la cada de los precios
del petrleo. Ahora vemos las consecuencias de esta presuncin equivocada.
Ahora bien, qu mecanismos administrativos dentro del gobierno dieron
lugar a esos resultados que resum tan brevemente? Digamos que Indonesia
es una democracia protegida. La oficina del Presidente tiene gran poder en
Indonesia y el Presidente tiene amplio poder ejecutivo sobre el resto del
gobierno. La rama legislativa del gobierno en Indonesia tiene muy poco
poder. La consecuencia es un resultado de decisiones del Presidente imple-
mentadas por los distintos ministerios, los brazos de la rama ejecutiva del
gobierno responsables de esos resultados.
Eso puede hacer una gran diferencia entre la poltica econmica de todo
esto y lo que pasa en Colombia e imagino, en Venezuela.
Ahora la segunda pregunta. Poltica a largo plazo sobre tasas de cambio. El
gobierno indonesio estaba muy preocupado por los efectos de la Enferme-
dad Holandesa, como dije, y en 1978 empezaron a usar poltica de tasa de
cambio como instrumento para sobreponerse a los efectos de la Enferme-
dad Holandesa tratando de proteger industrias de bienes comercializados
dentro de Indonesia, en especial la agricultura; 1978 fue el ao de dos deva-
luaciones.
Desde mediados de los ochenta, la poltica de tasa de cambio de Indonesia
ha sido algo distinta porque las rentas petroleras siguen cayendo. Sucede
que la tasa de inflacin de Indonesia ha sido ms alta que la tasa de infla-
cin de los Estados Unidos y el gobierno ha estado depreciando la moneda
indonesia regularmente respecto al dlar.
De hecho, han anunciado por adelantado la tasa a la que la moneda se
depreciar con relacin al dlar durante el prximo ao. Lo anunciaron
por adelantado. El gobierno indonesio dice que lo hace para compensar los
efectos de la inflacin. Mi opinin es que su entendimiento est equivoca-
174 Fondos de estabilizacin macroeconmica

do. Opino que esta poltica de anunciar la tasa de cambio con antelacin es
la causa de la inflacin de Indonesia. Su inflacin es consecuencia del ajuste
regular de la rupia respecto al dlar estadounidense.
Un ltimo punto. Habrn visto que todos los pases del Asia Sur Occiden-
tal han experimentado crisis financieras en 1997. No slo Indonesia, sino
Malasia, otro exportador de petrleo; tambin Tailandia, importador de
petrleo; Filipinas, importador de petrleo; Corea del Sur, en Asia del Nor-
te, tambin importador de petrleo. Todos experimentaron la crisis econ-
mica. Lo que tienen en comn __Corea del Sur es una excepcin parcial en
esto__ es tasas de cambio fijas en relacin con el dlar estadounidense. Como
dije, Indonesia tiene un proceso de depreciaciones previamente anunciadas
con relacin al dlar. No obstante, aparte del anuncio previo, su tasa de
cambio est fijada con el dlar estadounidense.
El motivo por el que se metieron en problemas en 1997 fue: a) todos te-
nan grandes deudas externas; b) todos ataban sus monedas al dlar estado-
unidense y el dlar estadounidense era una divisa mala para hacerlo. En
1996 y 1997, el dlar se ha apreciado en relacin con todas las otras divisas
principales; en relacin con el yen japons, el marco alemn, etc.
De modo que al fijar una moneda con el dlar, se sigue ese proceso del
dlar. As que la rupia indonesia, el baht tailands, el ringgit malasio, el
peso filipino, todos se apreciaron en relacin con el yen japons en espe-
cial, y sus mercancas se volvieron menos competitivas en los mercados
mundiales que las mercancas japonesas. Por ese motivo, todas sus exporta-
ciones disminuyeron durante 1996 y continuaron hacindolo en 1997.
Fue esa disminucin de exportaciones que empez en 1996, combinada
con el alto nivel de deuda externa que todos tenan, lo que origin el pro-
blema. Por ello todos tuvieron crisis ese ao.
PETER G. WARR Estabilizacin fiscal en pases exportadores de petrleo 175

El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega


Petrolero

MARTN SKANCKE

Permtanme comenzar por agradecer a los organizadores la oportunidad


que me han brindado de compartir con ustedes algunas de las experiencias
que hemos tenido con el Fondo Petrolero de Noruega, as como algunas
consideraciones que hemos debido realizar en el transcurso de la creacin
del Fondo.
He incluido en mi presentacin algunos cuadros y grficos que contienen
datos estadsticos sobre la economa noruega. Comencemos observando
que el ingreso petrolero constituye cerca del 18% del ingreso total del go-
bierno y que el sector petrolero equivale a cerca del 16% del PIB total.

Grfico 1
Ingresos fiscales en el Presupuesto de 1997
Otros Ingresos
9,6 %

Imp. al Valor Agregado Ingresos netos por petrleo


y otros Imp. indirectos 18,7 %
35,1%

Impuestos directos y
contribuciones sociales
36,6 %
176 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Cuadro 1
Estadsticas bsicas de Noruega

Poblacin (millones de personas a mediados de ao) 4,4


PIB (miles de millones de US dlares) 157,6
PIB per cpita (US$) 35.980
Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos 7,1
(Supervit como porcentaje del PIB)
Activos externos netos (porcentaje del PIB) 7,3
Gastos totales del Gobierno Central 45,5
(porcentaje del PIB)
Supervit general del Gobierno 5,9
(porcentaje del PIB)
rea (kms cuadrados) 386.958

La siguiente grfica muestra en un eje, la proyeccin del flujo de caja gu-


bernamental proveniente del sector petrolero y, en otro eje, el mismo flujo
expresado como porcentaje del PIB.

Grfico 2
Flujo Neto de Caja del Estado por actividades petroleras

Billones de coronas de 1996


150 150

125 125

100 100

75 75

50 50

25 25

0 0
70

80

90

00

10

20

30

40

50
19

19

19

20

20

20

20

20

20
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 177

Podemos observar que estamos enfrentando un perodo de ingreso petrole-


ro temporalmente alto seguido de un declive. Esta es, obviamente, una
razn de por s suficiente para ahorrar parte del ingreso petrolero actual.
Pero como podemos ver en el Grfico 3, no basta con simplemente exten-
der el uso de los ingresos petroleros en el tiempo; tambin debemos tomar
en cuenta los importantes cambios estructurales en los gastos futuros del
gobierno, relacionados fundamentalmente con el envejecimiento de la po-
blacin.

Grfico 3
Desafos de largo plazo de la economa noruega

Porcentaje del PIB


20 20
Gastos por vejez e incapacitacin

15 Flujo de caja neto del gobierno central 15


por actividades petroleras

10 10

5 5

0 0
70

90

10

30

50
20

20
19

19

20

La economa noruega enfrenta considerables desafos a largo plazo, sobre


todo en relacin con la eventual disminucin de los ingresos petroleros y
con una poblacin en proceso de envejecimiento que originar aumentos
sustanciales de los gastos de pensin y una creciente necesidad de presta-
cin de servicios de cuidado y atencin mdica. El nmero de personas en
edad de trabajar por pensionado tambin decrecer. Estos retos deben ser
enfrentados:
178 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Alentando a las personas en edad de trabajar a permanecer en la fuerza


laboral mediante el aumento de la edad promedio de retiro;
Manteniendo un sector comerciable, incluido el sector manufacture-
ro, que tenga el tamao suficiente para garantizar un equilibrio en la
cuenta externa cuando disminuyan los ingresos petroleros;
Asegurando una alta rentabilidad de las inversiones en los sectores
pblico y privado;
Mejorando la calidad de la fuerza laboral mediante el nfasis en la
educacin y la investigacin;
Poniendo en prctica una poltica de estabilizacin de los aconteci-
mientos en la economa noruega. Ello significa que debemos evitar
tanto el sobrecalentamiento como una cada rpida de la produccin;
Acumulando una riqueza financiera del gobierno central separada que
refleje la cada de la riqueza petrolera y a la cual pueda recurrirse a
medida que los ingresos petroleros decaigan gradualmente.
El Fondo Petrolero es un instrumento clave para administrar los ahorros
financieros del gobierno central. Cuando se utiliza la riqueza petrolera, sta
es compensada por ingresos de exportacin que en buena medida terminan
en el Tesoro como ingresos fiscales y renta vinculada a las propiedades del
gobierno central en el lecho continental. Parte de esta renta es utilizada en
el presupuesto fiscal, en cierta medida para acumular activos fijos y pericia
con el fin de ampliar la capacidad de produccin futura y en parte para
financiar el consumo pblico y privado. No obstante, una parte significati-
va de los ingresos petroleros deben ahorrarse en forma de activos financie-
ros. Es por esta razn que se cre el Fondo Petrolero.
Se parte del supuesto de que el Fondo Petrolero deber ser una herramienta
de gestin fiscal que garantice la transparencia en el uso de los ingresos
petroleros. En las actividades que precedieron la aprobacin de la ley que
estableca el Fondo, se enfatiz que los recursos del Fondo deban formar
parte de un proceso presupuestario coherente. Cuando se cre el Fondo, se
subray que la acumulacin de activos en el Fondo deba reflejar los su-
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 179

pervit presupuestarios reales. El Grfico 4 ilustra la interaccin entre el


Fondo y el presupuesto fiscal. La renta del Fondo es el flujo de caja neto del
gobierno central proveniente de las actividades petroleras, y el rendimiento
de las inversiones del Fondo es sumado a ste. Los gastos del Fondo consis-
ten en una transferencia anual al Tesoro correspondiente a la cantidad de
ingresos petroleros utilizados en el presupuesto fiscal para cubrir el dficit
no petrolero. De esta forma, el dinero es acumulado en el Fondo si, y slo
s, existe un supervit del presupuesto gubernamental, incluido el ingreso
petrolero.

Grfico 4
Riqueza petrolera del gobierno y activos financieros

Porcentaje del PIB


250 250

200 200
Total
150 150

100 Activos financieros 100


(Fondo Petrolero)
50 50
Riqueza petrolera
Reservas de petrleo y gas
0 0
1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

De acuerdo con las proyecciones incluidas en el presupuesto nacional pre-


sentado en noviembre de este ao, el capital del Fondo Petrolero aumenta-
r de su nivel actual de cerca de NOK 50 mil millones (US$ 7 mil millo-
nes) a aproximadamente NOK 570 mil millones (US$ 80 mil millones)
para finales del 2001, lo que implica un aumento de algo menos del 5% del
PIB a ms del 35% del Producto Interno bruto. Estos estimados son, claro
est, sumamente inciertos.
180 Fondos de estabilizacin macroeconmica

El programa a largo plazo (1998-2001) incluye proyecciones que ilustran


acontecimientos econmicos hasta el ao 2050. A partir de la alternativa
base, la cual fue actualizada con nueva informacin en el presupuesto na-
cional, el Fondo Petrolero aumentar a cerca del 140% del PIB en el 2020,
para luego descender sostenidamente como porcentaje del PIB (Grfico 5).

Grfico 5
Fondo Petrolero del gobierno. Base alternativa
Petrolero

150 150

100 100

50 50

0 0
1996 2001 2006 2011 2016 2021 2026 2031 2036 2041 2046 2050

En este contexto, han de tenerse presentes dos cosas: en primer lugar, la


alternativa base en el programa a largo plazo es un anlisis de cunto tene-
mos que ahorrar para poder contar con unas finanzas pblicas equilibradas
a largo plazo. No constituye necesariamente el mejor clculo que podra
hacerse sobre cunto vamos a ahorrar. El logro del tamao del Fondo en
estas proyecciones pasa por la implementacin exitosa de una poltica fiscal
sumamente ambiciosa. En segundo lugar, como lo demuestra el Grfico 4,
la acumulacin de reservas financieras en el Fondo Petrolero va acompaa-
da de una reduccin de la riqueza a medida que se agoten los recursos. La
suma de los activos financieros y la riqueza petrolera para el gobierno se
proyecta de manera relativamente constante hasta ms o menos el ao 2020,
antes de comenzar a caer.
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 181

El Fondo Petrolero es invertido nicamente en el exterior. Las razones que


justifican esta poltica se describen a continuacin y se ilustran en los Gr-
ficos 6 a 10.
La necesidad de mantener el presupuesto fiscal como herramienta de
administracin. El Fondo Petrolero est constituido por la parte del
ingreso petrolero que no es utilizado en el presupuesto fiscal, ms la
rentabilidad de ese capital. Durante las discusiones del presupuesto, el
parlamento toma en cuenta el tamao del gasto del gobierno central,
incluidas las inversiones que han de realizarse y cualquier otro prop-
sito que deba considerarse. Si el Fondo Petrolero fuese utilizado ade-
ms para financiar inversiones internas en, por ejemplo, infraestructu-
ra, se convertira en un segundo presupuesto fiscal. Esto debilitara la
posicin del presupuesto fiscal como herramienta de gestin poltica.
El aumento del uso interno de los ingresos podra resultar en una
disminucin de la rentabilidad de la inversin. El nivel ptimo de las
inversiones internas reales para un pas, en general, viene dado por la
rentabilidad de estas inversiones comparada con la rentabilidad de las
inversiones financieras. Dado que un pas slo puede ahorrar finan-
cieramente mediante la acumulacin de acreencias en otros pases, se
desprende que la tasa de inters correspondiente en este caso es la tasa
internacional. El nivel ptimo de las inversiones reales debera ser, por
lo tanto, independiente del nivel de renta. Obviamente, si un pas
enfrenta una limitacin efectiva de crdito, este argumento har agua,
pero es probable que para Noruega se mantenga.
La necesidad de estabilizar la economa noruega. El resultado de tener
supervit sustanciales en la cuenta corriente ser una salida de capital
al extranjero en los aos venideros. Si el sector privado contribuyese
significativamente a esta salida de capital, las tasas de inters en No-
ruega tendran que ser inferiores a las del exterior para motivar a los
inversionistas a invertir en el extranjero y no en el pas. Al invertir los
recursos del Fondo Petrolero directamente en el exterior, el gobierno
central contribuir a una salida sustancial de capital hacia el mercado
182 Fondos de estabilizacin macroeconmica

internacional, protegiendo as ms eficazmente a la economa nacio-


nal de los efectos de unos ingresos petroleros altos.
La necesidad de contar con una estructura industrial variada. Las in-
versiones del Fondo Petrolero en el exterior ayudan a garantizar que la
cantidad de ingresos petroleros utilizados en la economa no se tra-
duzca en una estructura industrial que no pueda mantenerse cuando
los ingresos petroleros comiencen a escasear. En los grficos se ilustra
la forma en que el equilibrio petrolero entre los sectores transable y no
transable A es cambiado hacia un nuevo equilibri0o: con el consumo
en C y la produccin en B se agota la renta petrolera. Mientras mayor
sea el gasto de la renta petrolera, mayor ser la erosin de la base del
sector transable y ms difcil ser transitar hacia una situacin futura
de bajos ingresos petroleros (la llamada Enfermedad Holandesa).
La necesidad de utilizar el Fondo Petrolero como amortiguador. Para
que el Fondo funcione como amortiguador financiero al cual pueda
recurrirse para financiar dficit presupuestarios, es importante que el
tamao de ese amortiguador pueda variar sin afectar en ninguna for-
ma el resto de la economa. Una riqueza financiera sustancial del go-
bierno central y de gran fluctuacin frente a los sectores nacionales no
cumplira con este requisito.

Grfico 6
El Fondo slo se invierte fuera del pas
Por qu?
Por

Una perspectiva presupuestaria

Una perspectiva de inversin

Una perspectiva de poltica monetaria

Una perspectiva de balance sectorial


MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 183

Grfico 7
Una perspectiva presupuestaria

Ingreso

Gasto
Ahorro

Inversin
domstica Consumo

Grfico 8
Una perspectiva de inversin

Tasa de
inters
r*

Inversin
domstica
I* real
184 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Grfico 9
Una perspectiva de poltica monetaria

Supervit en cuenta corriente = Salida de capitales

Si el gobierno ahorra domsticamente, otros sectores


debern incrementar la salida de capitales, lo cual

conducira a una tasa de inters menor, que

puede desestabilizar la economa nacional en un


perodo de altos ingresos petroleros

Grfico 10
Una perspectiva de balance sectorial

Sector
transable

C
A
B
Sector
no transable
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 185

Dado que el Fondo es invertido nicamente en el exterior, el valor del


Fondo en moneda nacional fluctuar con el tiempo. Al hablar de los ries-
gos cambiarios del Fondo, es importante tener presente la distincin entre:
Las fluctuaciones del valor internacional de la moneda nacional con el
correr del tiempo;
Las fluctuaciones cambiarias entre divisas internacionales.
Las fluctuaciones del valor internacional de la corona noruega no constitu-
yen un factor de riesgo clave con respecto a las inversiones del Fondo Petro-
lero. El Fondo debe ser invertido de tal forma que se maximice el poder
adquisitivo internacional cuando se retienen recursos del Fondo. Sin em-
bargo, el valor en coronas del Fondo no es relevante para el poder adquisi-
tivo internacional de ste. El volumen de bienes y servicios que pueden ser
importados por los activos de Noruega en divisas extranjeras es determina-
do nicamente por el volumen de divisas en el Fondo y no por el valor de
ste en coronas noruegas. No obstante, los movimientos de las tasas de
cambio entre las monedas en que est invertido el Fondo implican un ries-
go real para el mismo.
Cuando se determin la distribucin de la moneda corriente del Fondo
Petrolero, se enfatiz la necesidad de mantener el poder de compra interna-
cional del Fondo. Sobre esta base, se utilizaron las ponderaciones de las
importaciones de Noruega para determinar la distribucin de monedas del
Fondo.
A la luz de los estimados actuales sobre el tamao del Fondo y la aplicacin
de un horizonte a muy largo plazo de sus inversiones, se plante la pregun-
ta de s las ponderaciones de importaciones ofrecen la distribucin de mo-
nedas ms adecuadas:
Las inversiones en lnea con las ponderaciones de importaciones po-
dran significar que el Fondo se haga demasiado dominante en merca-
dos pequeos donde las importaciones noruegas son considerables (p.e.,
Suecia y Dinamarca);
Los patrones de importacin pueden cambiar con el tiempo;
186 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Para algunos pases, la ponderacin de las importaciones reales po-


dran ser superiores o inferiores al nivel que implica el comercio direc-
to entre Noruega y el pas en cuestin si, por ejemplo, las importacio-
nes de Noruega provenientes de terceros pases contienen insumos
factoriales sustanciales del pas respectivo o si el pas mismo importa
insumos factoriales considerables de terceros pases;
El horizonte a largo plazo de las inversiones del Fondo aumenta el
riesgo de que una recesin, y en el peor de los casos una guerra, desas-
tres naturales, etc., tengan en determinado momento un impacto so-
bre los pases y sus mercados. Estos hechos frecuentemente afectan a
varios pases de una misma regin. Las inversiones basadas en la pon-
deracin de las importaciones podran traducirse en una exposicin
excesiva a los shocks regionales de Europa;
Para las inversiones patrimoniales en grandes empresas, no tiene senti-
do hablar sobre la distribucin de inversiones en mercados distintos.
Las operaciones mundiales de las grandes empresas internacionales
son, con frecuencia, ms amplias que sus actividades nacionales, por
lo que la rentabilidad est vinculada sobre todo a las tendencias eco-
nmicas mundiales.
El uso de la ponderacin de las importaciones como base para la distribu-
cin monetaria a los cambios en las paridades cambiarias entre las monedas
en las cuales ha invertido el Fondo implica un riesgo cambiario. Este ries-
go, sin embargo, se reduce generalmente a largo plazo. Al invertir en mo-
nedas diferentes, el retorno real total (al tomar en cuenta los movimientos
cambiarios y las diferencias en las tasas de inters y la inflacin de los pre-
cios entre los pases) tender a converger con el transcurso del tiempo. Es-
tudios empricos brindan cierto apoyo a este mecanismo, pero sobre todo a
largo plazo.
Si bien es cierto que el riesgo asociado con los movimientos cambiarios se
reduce con el tiempo y que otros elementos de riesgo adquieren mayor
importancia cuando se ampla el horizonte de evaluacin, ello podra indi-
car que debera darse menor nfasis a la ponderacin de las importaciones
a la hora de determinar la distribucin monetaria del Fondo. En los nuevos
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 187

lineamientos que entrarn en vigencia a partir del 1 de enero de 1998, la


porcin de monedas asiticas ha sido fijada entre 10 y 30%, las monedas
americanas entre 20 y 40% y las monedas europeas entre 40 y 60%. Esto
implica un alejamiento de las monedas europeas en comparacin con lo
que la pura ponderacin de importaciones habra arrojado como resultado.
Sobre la base del horizonte de inversin a largo plazo ilustrado en el Grfi-
co 4 era natural que el Ministerio de Hacienda evaluara las inversiones en
instrumentos patrimoniales. Se presentaron los siguientes argumentos al
respecto:
El riesgo deber ser sopesado en relacin con el beneficio esperado. Las
inversiones del tipo depsitos bancarios y ttulos pblicos tradicional-
mente han comportado un riesgo bajo y baja rentabilidad, mientras
que las inversiones en instrumentos patrimoniales, que implican un
mayor riesgo por las fluctuaciones a corto plazo en el valor de merca-
do, han brindado una mejor rentabilidad promedio con el tiempo. En
un estudio conducido por un grupo de trabajo de los pases del G-10
en 1995, el excedente de rentabilidad anual promedio, en un contexto
histrico (1890-1995), en una cartera patrimonial bien diversificada
fue estimado en 4 puntos porcentuales por encima de los bonos de
gobierno. Se debate actualmente (el rompecabezas de la prima patri-
monial) la causa de esto, pero hasta ahora no ha surgido una explica-
cin satisfactoria. Por lo tanto, es importante no fijarse nicamente en
la experiencia histrica. Aunque el excedente de rentabilidad permite
creer que, a largo plazo, continuar habiendo un excedente de retorno
sobre los patrimonios con respecto a los bonos en vista del mayor
nivel de riesgo asociado con las inversiones patrimoniales.
Los rendimientos de los valores patrimoniales y los bonos no se mue-
ven acompasados. Resultados empricos de Estados Unidos y el Reino
Unido, donde las series temporales para la rentabilidad de las acciones
y los bonos datan de hace muchos aos, indican que puede alcanzarse
una rentabilidad mayor y un menor riesgo global al combinar accio-
nes y bonos en lugar de invertir exclusivamente en bonos. La porcin
patrimonial que implica el menor riesgo para la cartera ha sido mayor,
188 Fondos de estabilizacin macroeconmica

en general, mientras ms largo ha sido el horizonte de inversin apli-


cado. Ello significa que pueden obtenerse ganancias de diversificacin
invirtiendo en ambos tipos de activos, es decir, el riesgo es disemina-
do. El riesgo total de la cartera ha sido menor de lo que indicara la
porcin invertida en acciones. Sin embargo, debe tenerse siempre pre-
caucin en cuanto a las expectativas generadas por estas ganancias sus-
tanciales de la diversificacin en el futuro.
El Grfico 11 nos muestra que el riesgo de una rentabilidad deficiente de
las inversiones patrimoniales se reduce con la duracin del perodo de in-
versin. Este diagrama ilustra los retornos ms bajo y ms alto durante el
perodo comprendido entre 1802 y 1992 para distintas inversiones confor-
me a la duracin del perodo de inversin. El cuadro fue extrado del libro
Stocks for the long run de Jeremy Siegel (Irwin, 1994) y se basa en datos
estadounidenses. Para perodos de inversin ms cortos, el riesgo de una
rentabilidad negativa es mayor en el caso de inversiones patrimoniales. Pero
si se aplican perodos de inversin de diez aos, la rentabilidad de las inver-
siones patrimoniales, incluso en el perodo menos favorable, ha sido mayor
que la rentabilidad de los bonos durante el perodo menos favorable. Otro
aspecto interesante es que, a diferencia de los bonos o papeles a corto plazo,
la rentabilidad de los patrimonios nunca ha sido negativa en perodos de
inversin de 20 o ms aos. La primera conclusin es que, histricamente,
una cartera patrimonial bien diversificada ha sido una forma ms segura de
inversin a largo plazo que los bonos o los papeles a corto plazo.
Adems de analizar las rentabilidades ms bajas y ms altas, Siegel (1994)
examina la frecuencia con que diversos tipos de inversiones han arrojado la
mejor rentabilidad. De acuerdo con los datos presentados, el rendimiento
de una cartera patrimonial bien diversificada ha sido mayor que la rentabi-
lidad de los bonos y papeles a corto plazo en ms del 90% de los casos con
un horizonte de inversin de 20 aos. En un horizonte de inversin de 30
aos, el rendimiento de las inversiones patrimoniales nunca ha sido menor
que la rentabilidad de los bonos y papeles a corto plazo.
El Fondo Petrolero puede ser visto como una riqueza en petrleo y gas
convertida en una riqueza financiera, con lo cual se ha reducido la exposi-
cin de la riqueza total a las variaciones de los precios del crudo. Histrica-
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 189

Grfico 11
Mximo y mnimo retorno real sobre inversiones por
perodo de inversin (1802-1992)

Retorno real de la inversin, USA. Promedio anual. Porcentaje


80 80
67 Acciones
60 Bonos 60

40 41 40
35
25 27
20 18 17 20
12 12 9 8 7
0 0
1,0 -3 2,6 -2
-4 -5
-20 -11 -10 -20
-16
-22
-40 -32 -40
-39
-60 -60
1 2 5 10 20 30
Ao

mente, las acciones han tenido una covarianza negativa con el precio del
petrleo, al tiempo que ha existido cierta covarianza positiva entre los bo-
nos y el precio del petrleo. Si esta tendencia contina, las inversiones pa-
trimoniales reducirn el riesgo de los precios del petrleo en una medida
mayor que las inversiones en bonos.
Si una parte sustancial del Fondo Petrolero es invertida en acciones, cabra
esperar un rendimiento negativo o parejo de las inversiones del Fondo en
ciertos aos. Sin embargo, a largo plazo, debe esperarse una rentabilidad
ms alta de las inversiones patrimoniales. El riesgo asociado con las inver-
siones debe ser evaluado sobre la base del horizonte de inversin. Una car-
tera que implique poco riesgo a largo plazo podra mostrar considerables
fluctuaciones de valor a corto plazo. Por el contrario, el valor de una cartera
con poco riesgo de fluctuacin a corto plazo podra implicar una incerti-
dumbre significativa a largo plazo.
En su presentacin ante el parlamento, el Ministerio de Hacienda conclu-
y que, a largo plazo, el gobierno central puede alcanzar probablemente un
rendimiento mayor invirtiendo porciones del Fondo Petrolero en una car-
tera patrimonial bien diversificada. Dado que el capital del Fondo ha al-
190 Fondos de estabilizacin macroeconmica

canzado un tamao que excede el nivel considerado necesario para cubrir


cualquier dficit presupuestario en el corto y mediano plazo, el objetivo de
lograr una rentabilidad de los activos del gobierno central indicara que
deberan permitirse las inversiones en instrumentos patrimoniales. Ms aun,
datos histricos muestran que la inversin de porciones de la riqueza en
acciones ha brindado una seguridad realmente mayor para el valor de la
riqueza a largo plazo que las exclusivas inversiones en bonos. En los nuevos
lineamientos, la porcin patrimonial de la cartera del Fondo Petrolero ha
sido fijada en 30-50%.
El Grfico 12 muestra las estimaciones de cambio en la riqueza del Fondo
Petrolero a partir de la base de distintos supuestos sobre el rendimiento
promedio (se presume que la poltica fiscal es la misma que la de la alterna-
tiva Base). Esto ilustra los grandes efectos que incluso diferencias relativa-
mente pequeas en la rentabilidad anual pueden tener al acumularse con el
tiempo.

Grfico 12
Predicciones del Fondo P etrolero del gobierno
Petrolero
con diversos retornos a la inversin

Porcentaje del PIB


250 250
Retorno real a la inversin
200 200
5 por ciento

150 150
4 por ciento

100 100

50 50
3 por ciento

0 0
1996 2006 2016 2026 2036 2046 2050
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 191

Cuando se decidi que podan invertirse porciones del Fondo Petrolero en


instrumentos patrimoniales, haba que decidir entre, por una parte, inver-
siones estratgicas bajo la figura de grandes inversiones en determinadas
compaas y, por la otra, inversiones financieras, que implicaban inversio-
nes ms pequeas en un gran nmero de acciones. Una alternativa viable a
este ltimo enfoque consiste en invertir en instrumentos financieros en los
cuales el rendimiento est vinculado a ndices accionarios, de manera que
la rentabilidad alcanzada corresponde al rendimiento que habra alcanzado
invirtiendo en acciones individuales con una distribucin de cartera co-
rrespondiente a la distribucin del ndice.
Varios factores indicaban que el Fondo petrolero deba invertirse exclusiva-
mente en inversiones financieras:
El Fondo Petrolero es un instrumento de poltica fiscal concebido con
el propsito de promover los objetivos a largo plazo de dicha poltica.
Partiendo de este propsito, resulta natural que el capital del Fondo sea
invertido de manera que salvaguarde de la mejor forma las considera-
ciones vinculadas a las finanzas del Estado. Esto significa que los prin-
cipios orientadores deberan ser salvaguardar los recursos del gobierno
y asegurar un rendimiento mximo a un nivel de riesgo aceptable.
Al distribuir las inversiones entre una serie de patrimonios, el Fondo
logra una diversificacin de la cartera. Si, por el contrario, el Fondo
optase por adquirir grandes porciones en determinadas compaas,
estara asumiendo el rendimiento esperado de la inversin. Estas in-
versiones estratgicas conducen a una diversificacin de cartera menos
favorable.
Empricamente, slo una cartera ampliamente diversificada generar
un excedente de rendimiento al invertir en acciones. No hay por qu
creer que las inversiones estratgicas generarn con el tiempo una ren-
tabilidad mayor que las inversiones financieras.
Un propsito importante del Fondo reside en fungir de amortiguador
contra los bajones econmicos que afectan las finanzas pblicas y/o
las cuentas externas, las cuales requieren cierto grado de liquidez de las
inversiones. Las inversiones estratgicas son a largo plazo, por lo que
192 Fondos de estabilizacin macroeconmica

no pueden servir de amortiguador. El capital del Fondo no debe ser


invertido en tal forma que cuando el gobierno se vea obligado a recu-
rrir a ste surjan problemas para el sector comercial noruego.
Las inversiones estratgicas en el exterior, por ejemplo, en la forma de
compras de canales de distribucin para asegurar mercados para los
productos noruegos, pueden considerarse, desde un punto de vista
econmico, equivalente a la presentacin de apoyo financiero a las
empresas que se benefician de dichas inversiones. El Fondo Petrolero
no es un instrumento adecuado para prestar apoyo de esta ndole.
Si el Fondo adquiere grandes participaciones accionarias en compa-
as extranjeras que luego confronten problemas financieros, el go-
bierno noruego podra verse seriamente presionado para que contri-
buya en la bsqueda de soluciones que permitan a la empresa conti-
nuar operando. Esto podra fcilmente entrar en conflicto con el li-
neamiento de que el capital del Fondo ha de invertirse sobre la base de
consideraciones comerciales.
Si el Fondo ha de actuar como inversionista estratgico, resultara
mucho ms difcil evaluar el desempeo administrativo, pues habra
dificultades para determinar una base de comparacin. Por ejemplo,
las autoridades tendran problemas para criticar el desempeo de un
administrador a quien se le ha ordenado invertir en una compaa
cuyos resultados se deterioren posteriormente. No obstante, el actuar
como inversionista financiero, resulta en principio ms sencillo de eva-
luar si un rendimiento es satisfactorio sobre la base de carteras de refe-
rencia que pueden observarse en el mercado general. A los fines de
lograr transparencia y control, es fundamental que los resultados sean
evaluados adecuadamente.
As las cosas, se lleg a la conclusin de que el Fondo Petrolero deba actuar
exclusivamente como inversionista financiero, de manera que los riesgos de
propiedad en compaas individuales fuese pequeo. Las inversiones del
Fondo en acciones han de estar compuestas de tal forma que generen un
rendimiento acorde con carteras ampliamente diversificadas de patrimo-
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 193

nios que figuran en diversas bolsas internacionales. La propiedad mxima


en una compaa ha sido fijada en un 1 por ciento.
Conforme a la Ley del Fondo Petrolero, el Ministerio de Hacienda es res-
ponsable de administrar el Fondo. La gestin operativa del Fondo ha sido
delegada como responsabilidad al Norges Bank, el cual utilizar al princi-
pio administradores externos para la parte patrimonial de la cartera. Con el
tiempo, parte de la gestin patrimonial podr pasar a manos del banco,
mientras que parte de la cartera de bonos podra colocarse con administra-
dores externos. El banco ya utiliza administradores externos en cierta me-
dida para manejar porciones de las reservas ordinarias de divisas, en parte
como base de comparacin para su propia administracin de reservas.
El Grfico 13 ilustra la divisin del trabajo entre el Ministerio de Hacienda
y el Norges Bank. El ministerio es responsable de la distribucin estratgica
de los activos y de fijar los lmites de riesgo. El banco central es responsable
de la gestin operativa dentro de los lineamientos fijados por el ministerio.
Como lo muestra el Grfico 14, el Fondo es en realidad una cuenta guber-
namental con el banco central, cuya contraparte es invertida por el banco
en el exterior. Los lineamientos para el Fondo son lineamientos para la
inversin de parte de los activos del banco central que corresponde al dep-
sito del Fondo Petrolero del gobierno.
Una tarea importante del ministerio reside en evaluar la administracin del
capital del Fondo por parte del Norges Bank. El ministerio se valdr de
pericias externas en esta evaluacin, y se ha previsto la publicacin de los
informes que reciba el ministerio. De acuerdo con los lineamientos relati-
vos a las inversiones del Fondo, la evaluacin se basar en una cartera de
referencia, que podra considerarse representativa de la cartera del Fondo y
la cartera de referencia ser entonces dividida en distintos elementos y ana-
lizada.
194 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Grfico 13
Esquema de manejo del Fondo

El Ministro de Finanzas fija los lineamientos


Asignacin estratgica de inversiones
Lmites de riesgo
El Banco Central es responsable del manejo
operacional
El Banco Central usa operadores forneos
Evaluacin independiente del desempeo del Banco Central
Importante transparencia.

Grfico 14
El Fondo es una cuenta en el Banco Central

Gobierno y Banco Central


Hojas de balance

Banco Central Gobierno


Activos Pasivos Activos Pasivos

Activos Cuentas Cuentas


externos en en
coronas coronas

Como conclusin, quisiera desearles xito en sus esfuerzos por establecer


un fondo petrolero para Venezuela. Espero que esta breve presentacin les
resulte de valor en ese proceso.
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 195

Preguntas, respuestas y comentarios sobre el


trabajo de Martn Skanck
Skanck e
ancke

P/:Qu hacen con las fluctuaciones de renta de un ao para otro o dentro


del mismo ao, cuando han fijado un objetivo fiscal para el ao y hay un
cambio importante en los precios de petrleo o cuando se espera un cam-
bio importante en los precios del petrleo de un ao para otro?
P/: Dr. Peter Warr: Me gustara hacer la pregunta que creo puede hacer
Ricardo Haussman. Lo que aprend de Ricardo Haussman hace varios aos
es que el nivel de reservas es un concepto econmico, no un concepto
geolgico. En otras palabras, el descubrimiento de reservas depende del
precio actual. Dar un ejemplo. En Indonesia hoy la cantidad de reservas
conocidas es mayor que el nivel de reservas conocidas hace veinte aos.
Pero en 1978, el gobierno esperaba que sus reservas estuvieran totalmente
agotadas diez aos ms tarde, por esta poca. Basados en las reservas cono-
cidas y en la tasa de extraccin de 1978, las reservas ya deberan haberse
agotado, pero no es as.
Las consecuencias a largo plazo de este fondo parecen ser muy sensibles al
nivel de reservas real. En su diagrama es el nivel de reservas conocido ac-
tualmente el que parece ser la base de los clculos. As que, qu se ha hecho
en su pas para dar cabida a este fenmeno de que se descubran reservas
dependiendo del precio y que el nivel de reservas a veinte o treinta aos de
hoy sea muy diferente de lo que creemos es actualmente?
P/: Maxim Ross: Me parece bien importante el concepto de conversin de
las reservas en activos financieros. En el caso de Venezuela ello equivale a
decir que las reservas de petrleo se pudieran canalizar siempre hacia usos
de capital o inversin y no hacia el gasto corriente. Pero me gustara saber
si ese concepto en Noruega tiene un asidero poltico importante como para
haber creado este contexto?
Y lo segundo que me gustara precisar es que efectivamente en el caso del
Fondo venezolano, como creo que vamos a ver esta tarde, el mecanismo de
196 Fondos de estabilizacin macroeconmica

creacin y de uso es algo ms complicado; el objetivo es buscar la regla de


menor discrecionalidad en el uso de los recursos. Cuando en la propuesta
ac se seala que el Fondo financia el dficit pblico me parece que queda
una apertura importante para la discrecionalidad, salvo que esa transferen-
cia est regulada por una regla de disciplina fiscal que imponga una cuota
mxima de dficit, porque en caso contrario, entonces el Fondo estara
transfiriendo continuamente recursos discrecionales y no habra una ma-
nera de regular la transferencia de ellos y en definitiva terminaramos exac-
tamente en lo mismo.
De nuevo me asalta la duda porque nos interesa en trminos prcticos ac
sobre la incumbencia del Ministro del Tesoro, del Ministro de Finanzas en
el manejo o en todo caso de los guidelines de la poltica de colocacin de
reservas que en el caso venezolano de alguna manera solapa las funciones
del Banco Central. Entonces veo un colisin all entre un Ministro de Fi-
nanzas exigiendo un tipo de riesgo, un tipo de portafolio y un Banco Cen-
tral teniendo otro concepto para el manejo de sus reservas. Me gustara
conocer su opinin sobre estos tres comentarios.
P/: Andrs Solimano: En la presentacin sobre el caso de Noruega, el tema
es cmo administrar el supervit?, ya que hay un supervit fiscal de 7% del
producto, hay un supervit de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos.
Esto hace diferente el caso de Noruega del otros pases.
Uno se pregunta dnde hay dficit en Noruega? Y aqu aparentemente,
por la presentacin, se ve que hay un dficit de largo plazo emergente de la
deuda, digamos, de las pensiones, envejecimiento de la poblacin y por lo
tanto la acumulacin que hay ahora de activos puede ser destinada a finan-
ciar esa deuda previsional. A tal respecto mi pregunta es: ustedes conside-
ran eso, gasto corriente o deuda ya que hay dos posiciones sobre este asun-
to: Considerar el pago de las pensiones como deuda o la otra posicin de
considerarla como un gasto corriente? Se considera una excepcin o no a
los destinos del Fondo Petrolero el pago de deuda previsional, en la poltica
de gasto de capital versus gasto corriente?
P/: En la presentacin de enfoque monetario por qu los ingresos en mo-
neda extranjera tienen que pasar por moneda local? no complica eso la
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 197

poltica monetaria?, no existe alguna esterilizacin? Si eso queda como


inversin afuera, no podra sencillamente dejarlo todo el tiempo en mo-
neda extranjera?
Respuestas de Martn Skancke: Permtanme tomar las preguntas una a
una. Primero hubo una pregunta sobre cmo manejamos los cambios en
los precios del petrleo. Estoy muy de acuerdo con lo que dijo el doctor
Warr antes, que el gran problema de cualquier productor de petrleo es
determinar si un cambio en precios del petrleo es temporal o permanente.
Es muy difcil saber cul ser la reaccin de la poltica correcta. Pero si el
Fondo tratase esto como un cambio de precios temporal, sera para que este
cambio de precios de petrleo se absorbiera mediante un cambio de colo-
cacin del Fondo.
De forma que debemos fijar la poltica fiscal de cada ao independiente-
mente de lo que suceda con los precios del petrleo en el ao. Porque si lo
hacemos de otro modo, permitiremos que los cambios de precio del petr-
leo afecten la economa domstica.
El Fondo realmente est establecido para desemparejar el uso de ingresos
de la renta. Claro que si hay cambios en los precios del petrleo, arriba o
abajo, eso tiene implicaciones para una poltica fiscal ptima. Pero eso se
tiene con Fondo o sin l. Debe haber algn tipo de respuesta de poltica
fiscal para ello y debera formularse una respuesta de poltica fiscal adecua-
da y no una respuesta de alcanzar un cierto nivel de inversiones en el Fondo
Petrolero. Creo que desde los aos veinte la estimacin de reservas rema-
nentes en los Estados Unidos ha sido para un horizonte de cerca de treinta
aos, y ha sido bastante constante. Cada ao han encontrado tanto como
han extrado. En cierta forma ese ha sido el caso de Noruega tambin. No
es que hayamos encontrado ms petrleo en trminos fsicos sino que los
desarrollos tecnolgicos han sido tales que nos han permitido aumentar la
tasa de extraccin. En especial, en estructuras marinas complicadas. En las
evaluaciones que tenemos hemos incluido tambin estimaciones de reser-
vas que an no se han descubierto.
Concuerdo en que obviamente hay una gran incertidumbre ligada a cual-
quier proyeccin de renta petrolera a largo plazo, tanto en precio como en
198 Fondos de estabilizacin macroeconmica

volmenes. Tratamos esto como un posible resultado. Si dispusiera de ms


tiempo entrara en los detalles de los anlisis de sensibilidad que hacemos.
Si esto se observa desde un punto de vista de formulacin de polticas fisca-
les sostenibles, se tratara de ver por medio de la sensibilidad, cules sern
los efectos a largo plazo de los aumentos en el precio o en el volumen, los
cuales pueden llegar a ser sorprendentemente pequeos. Coment que hi-
cimos un programa a largo plazo que cubre el perodo 1997 al 2001, el cual
se present en febrero. Durante la primavera hicimos una revisin ascen-
dente de la renta petrolera. Presentamos nuevas cifras del presupuesto na-
cional en octubre, seis meses ms tarde. La gente esperaba que tuviramos
una revisin ascendente enorme de lo que sera el nivel sostenible de gasto
gubernamental. No aument mucho.
De hecho, la alternativa de base que les mostr se sustenta en una presun-
cin de aumento de empleo pblico de de punto por ao. Eso lo descu-
brimos cuando formulamos cul es la tasa requerida del ahorro del gobier-
no. Pueden convertirla en lo que es la tasa sostenible del crecimiento del
gasto del gobierno. Cuando calculamos esto de nuevo con ingreso petrole-
ro en trminos de valor neto actual, 10% ms alto de lo que tenamos el
ao anterior, todos los cambios estaban fuera de las comas en este sentido,
eran cifras pequeas. Esto tiene otras implicaciones.
Creo que hay una tendencia, quizs en mercados de divisas, para pases
petroleros como Noruega, a que los comerciantes e inversionistas de divisas
sobreestimen los efectos de los cambios del precio del petrleo en la tasa de
cambio real sostenible o de equilibrio en el tiempo, y que hay exceso de volati-
lidad en la tasa de cambio nominal cuando cambian los precios del petrleo.
Eso no refleja de verdad cmo los cambios en los precios del petrleo afec-
tan el equilibrio sostenible a largo plazo entre los sectores transables y no
transables.
Hay tambin preguntas sobre el uso de reglas discrecionales para la acumu-
lacin del Fondo. Es cierto que no hemos tratado de fijar ninguna regla ni
frmula objetiva para colocacin en el Fondo. Ello se debe a que cremos
que nos distraera del propsito real de lo que el Fondo debe ser, es decir,
un vehculo para el ahorro gubernamental. No tiene mucho sentido decir
que se ha creado un Fondo si el mismo no refleja el ahorro real. Hay que
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 199

recordar que para nosotros no era un caso de estabilizacin en una proyec-


cin a tres, cuatro o cinco aos.
Se pretenda que el Fondo nos sirviera para resolver problemas a muy largo
plazo, relacionados con el envejecimiento de la poblacin. No creo que
pueda crearse una regla para imponer disciplina, porque mientras los go-
biernos puedan pedir prestado no tiene mucho sentido restringir cunto
deben ahorrar en trminos brutos en el Fondo.
Hemos tratado de centrarnos ms en los desafos a largo plazo de la econo-
ma noruega. Invertimos mucho tiempo en estas proyecciones a largo pla-
zo, porque creemos que se debe tener ese tipo de perspectiva para entender
los temas econmicos fundamentales con los que se trata. Si se observa una
proyeccin noruega a cinco aos, todo se ve fantstico.
Pero si se tiene una a treinta aos se aprecia que hay muchos problemas que
se avecinan. Si queremos enfrentarlos hay que empezar ahora. As que en
vez de hacer reglas fijas, hemos tratado de educar al pblico y pasamos
mucho tiempo tratando estos trminos de plazo largo en el parlamento y
con suerte eso nos dar la disciplina fiscal que necesitamos.
Sobre la relacin entre el Banco Central y el Ministerio de Hacienda, cre-
mos importante que la estrategia de inversiones la formulara alguien res-
ponsable ante el parlamento y los representantes electos por la gente. El
Ministro de Hacienda tiene que asumir la responsabilidad del Fondo. Si
algo sale mal, alguien debe tener la culpa y ese alguien debe ser responsable
y tiene que ser el Ministro de Hacienda. Claro, confiamos mucho en el
Banco Central para informacin.
Pero hay que tener clara la divisin del trabajo, que hay papeles claramente
asignados y que existe una divisin de responsabilidades. Nosotros somos
responsables del tema de la colocacin estratgica de activos, hemos fijado
directrices. Todo lo que est dentro de las directrices es responsabilidad del
Banco Central y ellos sern responsables de los resultados que obtengan.
Es importante. No creo que hubiera sido adecuado para nuestro sistema
poltico tener un comit conjunto del Ministerio de Hacienda y Banco
Central que tratara de sacudirse la responsabilidad y no dejar claro quin es
200 Fondos de estabilizacin macroeconmica

responsable de qu. Es importante poder decir: el Ministerio de Hacienda


es responsable de esto. El Gobernador del Banco Central es responsable de
aquello. Tener una divisin y reglas muy claras y creo, con suerte, que lo
hemos logrado.
En relacin con las pensiones, tenemos en Noruega el sistema de pagar
sobre la marcha (pay as it goes system), as que tomamos las pensiones
como gasto corriente. Quise ilustrar la tendencia de este importante com-
ponente de gastos para justificar el caso de tener que ahorrar. Estn algo
correctos en que mezclo ingresos y gastos con activos y deuda. Pero, para
poder cumplir con esa obligacin de tener un elevado gasto corriente en el
futuro de las pensiones, tenemos que crear activos ahora. Esa es la conexin
entre ambas.
Y una pregunta muy interesante sobre divisas extranjeras. Por qu tene-
mos que pasar esto por el mercado de moneda nacional? Estoy de acuerdo
con usted y trabajamos en ello ahora. Hay una pregunta tcnica sobre im-
puestos de las compaas petroleras que es una gran parte de esto. La coro-
na noruega es de curso legal en Noruega y debe utilizarse para ajustar cual-
quier transaccin entre el gobierno y las empresas domsticas, as que hay
alguna restriccin legal aqu.
Pero, ciertamente el flujo de efectivo de nuestra propia inversin podra
transferirse directamente en cualquier moneda a nuestra cuenta en el Ban-
co Central y no pasar por el mercado de divisas. En la prctica no creo que
haya habido problemas hasta ahora. Pero hay algunas transacciones que se
originan aqu y deseamos evitarlas. Trabajamos en ello ahora y esperamos
tener un sistema mejorado el ao entrante.
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 201

Sntesis

ENZO DEL BFALO

Quiero dar las gracias a los doctores Villar, Warr y Skancke por las intere-
santes presentaciones del da de hoy. Creo que hay un consenso claro basa-
do prcticamente en una opinin nica de que el Fondo de Estabilizacin
es algo bueno. Creo que de las intervenciones se desprenden claramente los
factores positivos. La intervencin del doctor Villar mostr la importancia
del Fondo en una estrategia de crecimiento sostenida y constante, que es
quizs el reto mayor que tiene Venezuela. Uno podra decir a este respecto
que la idea del Fondo est contenida, aunque sea en forma muy oscura, en
aquella famosa frase de Sembrar el petrleo, porque de eso se trata, de que
el Fondo de Estabilizacin sea un instrumento, aunque parezca quizs no
claro a primera vista, para sembrar el petrleo. Se trata fundamentalmente
de aislar a las vicisitudes extraordinarias de un mercado que tiene mucha
notoriedad, para tratar de planificar la transformacin de una riqueza de
origen rentista en una riqueza de origen reproductivo, esa en realidad es la
base a largo plazo del Fondo, esa es su vinculacin profunda, a mi juicio,
entre poltica macroeconmica de corto plazo y estrategia de largo plazo.
Me parece que de la intervencin del doctor Villar y del ejemplo que nos
suministr de Colombia, eso qued bastante claro.
Me llam mucho la atencin el hecho de que se dijera que el Fondo, en este
caso el del caf ms que el del petrleo, tuviera un apoyo poltico por parte
de los afectados ms directos. Esa es una variable que no deja de tener su
importancia, pero quizs las caractersticas del producto, haga una diferen-
202 Fondos de estabilizacin macroeconmica

cia con el caso petrolero. Tambin de las intervenciones de esta maana,


creo que qued claro lo limitado que es la poltica voluntarista de los go-
biernos para tratar de defenderse de los shocks del petrleo.
El caso de Indonesia me parece muy claramente expuesto; me parece que el
gobierno indonesio lo hizo muy bien en la primera fase y muy mal en la
segunda fase, de tal manera que en la intervencin del profesor Warr me
record mucho la experiencia venezolana del Fondo de Inversiones que es
algo que quizs valga la pena retomar esta tarde, porque tambin ah haba
una intencin prcticamente de aislar los efectos de las ganancias extraordi-
narias del petrleo y convertirlo realmente en riqueza reproductiva de una
manera que no afectara el gasto corriente y el presupuesto normal del Esta-
do. Sin embargo, creo que la experiencia venezolana fue en todo caso me-
nos exitosa desde ese punto de vista que la primera fase del caso de Indonesia.
Dira que el Fondo de Estabilizacin en el caso indonesio lo que mejor
refleja, por la intervencin de esta maana, es un argumento en negativo:
Los pases que no han adoptado este Fondo, por ms que han tratado de
hacerlo bien no lo han logrado y hay que recordar, creo que el profesor
Warr fue muy diplomtico en este sentido al llamar democracia dirigida
del gobierno indonesio, que en un rgimen semejante es mucho ms fcil
dirigir la economa por voluntad propia del Presidente, que hacerlo en un
pas en donde por lo menos hay un congreso que opina, no siempre bien,
pero opina con base propia.
El caso noruego es quizs el ms alejado de nosotros. Escuchando la intere-
sante intervencin del profesor Skancke me parece que lo novedoso en este
caso es este esfuerzo que ha hecho el gobierno de Noruega por tratar de ver
al Fondo no slo como un elemento de estabilizacin de los shocks del
mercado internacional del petrleo, sino tambin como mecanismo para
construir una fuente de ahorro para financiar el creciente hiato que hay
entre un pas que tiene una poblacin que va envejeciendo rpidamente, y
por lo tanto, va creando un vnculo entre el gasto de pensiones y las reser-
vas probadas de petrleo que van decreciendo. Esa me parece que es qui-
zs la originalidad del modelo noruego. Aunque en este caso, creo que
vale decir, recordar la famosa frase de ese viejo sindicalista venezolano que
ENZO DEL BFALO Sntesis 203

nosotros no somos noruegos; as que quizs es posible que el caso noruego


sea ejemplar pero bastante remoto para nosotros, aunque no deja de tener
su importancia como expona el profesor Skancke, la manera en que se
pueda componer la cartera. Creo que es algo que todava est abierto a
discusin, y el profesor Skancke esta maana nos ha dado interesantes guas
de cmo se puede hacer eso y cmo lo han estado haciendo en Noruega.
De tal manera que espero que los tres ejemplos nos hayan aportado y lleva-
do a la reflexin y nos permitan introducir muchos de estos elementos para
tratar de afinar esta tarde, cul es la mejor frmula para el caso venezolano.
La
estabilizacin
macroeconmica
en V enezuela
Venezuela
y los fondos de
estabilizacin
CAPTULO III
El impacto intertemporal del sector
petrolero para la estabilidad

KLAUS NUSSER

Yo quisiera hablarles en esta primera parte de la importancia relativa que ha


tenido la industria petrolera en Venezuela histricamente y qu es lo que se
vislumbra para el desarrollo petrolero en un mediano plazo de 10 aos,
dado un escenario macroeconmico. Esto con el propsito de hacer an
ms clara la necesidad imperiosa de tener algn instrumento de estabiliza-
cin macroeconmica.
En realidad, en los pases sobre los cuales se ha hablado, hay dos diferencias
fundamentales con el caso venezolano: Uno, que en ninguno de ellos, la
importancia relativa del petrleo es tan grande como en Venezuela; y dos,
que la base de recursos petrolferos que tiene Venezuela, para todos los
efectos prcticos, es infinita.
Comenzando primero con el precio del petrleo, la evolucin histrica del
precio de exportacin de la cesta venezolana revela que tuvimos una estabi-
lidad de precios durante la dcada de los cincuenta y, hasta comienzos de
los setenta, dichos precios levemente cayendo; luego, una situacin muy
inestable durante las ltimas dos dcadas; mientras que hacia el futuro,
dado que no sabemos lo que va a suceder con el precio del petrleo, el
escenario base de planificacin de la industria petrolera contempla esen-
cialmente precios de petrleo de competencia. Esto no significa que los
precios del petrleo se van a mover exactamente as, sino sencillamente,
que para efectos de numerologa hay que escoger algn escenario al final
del da y lo que hemos hecho ms que tratar de ver una evolucin aleatoria
208 Fondos de estabilizacin macroeconmica

de los precios del petrleo, es simplemente poner precios de petrleo cons-


tantes, sabiendo todos que el precio del petrleo va a fluctuar a lo largo de
este tiempo. Por eso, precisamente, la necesidad de tener un Fondo de Es-
tabilizacin Macroeconmica, para que si se diese el caso de que los precios
fuesen mucho ms altos, acumular ese excedente y luego en caso de que los
precios fueren menores a lo contemplado, desacumularlo.
En cuanto a la evolucin histrica de la produccin de petrleo desde 1950
y lo que se contempla en el plan de expansin de la industria petrolera
venezolana, lo que ms destaca all es que Venezuela tuvo un mximo de
produccin de 3.7 millones de barriles en 1970; luego colaps la produc-
cin y Venezuela nunca se dio cuenta de ello, porque tal hecho coincidi
con aumentos bruscos en el precio del petrleo. No es sino a partir de 1985
que hemos duplicado la produccin y el plan petrolero contempla duplicar
la produccin nuevamente durante los prximos 10 aos.
Cul ser el aporte neto de divisas de la industria petrolera hacia la econo-
ma venezolana, una vez descontados todos los requerimientos de divisas
de la propia industria petrolera? Estamos viendo que esto va a crecer fuerte-
mente durante los prximos 10 aos, sencillamente como resultado de vo-
lmenes crecientes y precios del petrleo presupuestados o supuestos cons-
tantes en trminos reales.
De igual forma, esto se traduce en un aporte fiscal petrolero de alrededor
de 145.000 millones de dlares desde el ao 1997 hasta los prximos 10
aos. Obviamente, las curvas que fundamentan estas proposiciones son
muy continuas y con pocas fluctuaciones, dado que suponemos precios
constantes del petrleo. Sin embargo, sabemos que los precios no van a ser
constantes en trminos reales. Van a estar fluctuando y por eso la necesidad
de crear un instrumento como aquel del cual estamos hablando hoy da.
Yo quisiera concluir esta muy breve intervencin refirindome a la impor-
tancia relativa del petrleo en la economa venezolana expresada a travs de
la proporcin del PIB petrolero en el PIB total.
Actualmente el PIB petrolero representa alrededor del 20% del PIB total
de la economa venezolana. Si suponemos un escenario de crecimiento pro-
medio anual para Venezuela durante los prximos 10 aos de alrededor de
KLAUS NUSSER El impacto intertemporal del sector petrolero para la estabilidad 209

6%, entonces dado el crecimiento estimado de la industria petrolera, pue-


de preverse un crecimiento de la importancia del PIB petrolero durante los
primeros aos de la proyeccin, para luego estabilizarse y en promedio
estar en alrededor de 22 puntos del Producto Interno Bruto.
Las exportaciones petroleras como fraccin de las exportaciones totales de
la economa venezolana van a estar promediando alrededor de 80%. El
ingreso fiscal petrolero como fraccin del ingreso fiscal total, estara ubica-
do entre 55 y 60%, y, para lograr todo esto, estamos viendo que la industria
petrolera va a acometer cuantiosas inversiones. A lo largo de la ltima dca-
da esencialmente, el pas en su conjunto ha invertido relativamente poco,
es decir, el sector pblico no petrolero, el sector privado. El sector petrolero
ha estado en un franco crecimiento y vemos que hoy da prcticamente la
mitad de la inversin bruta fija que se acomete en Venezuela es en el sector
petrolero, lo cual se va a agudizar un poco ms durante los prximos dos o
tres aos para luego perder importancia relativa en la medida en que la
industria petrolera se estabilice y culminen los grandes proyectos que se
estn emprendiendo ahora.
210 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Precios del petrleo (en $ corrientes)

$/BI
35

30

25

20

15

10

0
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

Ingreso fiscal petrolero

% PIB 1998
28

24

20

16

12

0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
KLAUS NUSSER El impacto intertemporal del sector petrolero para la estabilidad 211

Ingreso petrolero como % del ingreso fiscal

100 %

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997

Ingreso total anual, ingreso disponible e ingreso promedio

$MMM (CORRIENTES)
20

18
Total
16
Disponible
14

12
Promedio
10

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
212 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Ingreso total anual y monto destinado al


Fondo de Inversin para la Estabilizacin
Macroeconmica (FIEM)

$MMM (CORRIENTES)
20

18
Ingreso total
16

14

12

10

4
Monto al FIEM
2

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Stock FIEM

$MMM (CORRIENTES)
25

20

15

10

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 213

Propuesta de un fondo de estabilizacin en


Venezuela: El Fondo de Inversin para la
Estabilizacin Macroeconmica

LUIS E. RIVERO M.

Introduccin
Se tratar de ofrecer un resumen de las ideas principales que guiaron el diseo
del fondo de estabilizacin de Venezuela, mediante el recurso de contestar
algunas preguntas sobre los aspectos ms importantes de este instrumento.

Qu es?
Usando dos figuras, la de una represa y la del amortiguador de un autom-
vil, se puede conceptualizar el Fondo de Inversin para la Estabilizacin
Macroeconmica (FIEM), como una represa que almacena agua en poca
de lluvia y permite su uso durante la sequa: El Fondo va a contener ingre-
sos fiscales de origen petrolero cuando sean abundantes y los va a poner a
disposicin de la economa cuando tal flujo disminuya. En su accionar, su
comportamiento se asemejar al amortiguador de un automvil: Subir y
bajar esto es, se acumularn recursos y se soltarn en la medida en que
sea necesario para mantener estable el automvil, en este caso la economa.
No va a constituir un nuevo ente burocrtico, ya que en su diseo lo que ha
prevalecido es la idea de que sea un mecanismo ms que otra cosa: Ser un
instrumento de ahorro, en un momento, y de gasto, en otro, dependiendo
de la fase del ciclo de la cual se trate.
Si se pretendiera una definicin del FIEM, sta podra aproximarse as: Es
una regla de ahorro-gasto pblico en dlares que busca estabilizar el efecto
214 Fondos de estabilizacin macroeconmica

del ingreso petrolero mediante la captacin automtica de determinados


recursos de esa fuente en pocas de bonanza, su mantenimiento fuera del
pas y su reingreso a los entes que le aportan recursos, en pocas de bajos
ingresos, bajo condiciones predeterminadas; con un lmite para la acumu-
lacin de recursos y otro para su erogacin.

Cul es su objeto?
El objeto de este instrumento o mecanismo de poltica econmica es esta-
bilizar el gasto fiscal de origen petrolero, de tal manera que se le introduzca
menos volatilidad a la economa a travs de esa variable tan importante
para su funcionamiento. Puesto que en la economa venezolana es tan im-
portante el gasto interno que realiza el ente estatal encargado de la produc-
cin de hidrocarburos (PDVSA), ste, conjuntamente con el gasto doms-
tico del fisco nacional y el de las entidades federales, constituyen los sujetos
cuyo gasto se trata de estabilizar.
Como el objeto del FIEM es reducir la volatilidad del gasto pblico, se
busca con su creacin que los recursos que absorba temporalmente cuando
los ingresos sean altos, permitan cubrir las diferencias, tambin temporales,
entre un ingreso abundante en algunas oportunidades al igual que escaso
en otras, y un gasto pblico que por sus caractersticas de tal, tiende a pre-
fijarse, a preasignarse y, por lo tanto, a ser inflexible hacia la baja. Hasta all
se pretende llevar la acumulacin de recursos en el Fondo. Ir ms all de ese
monto significara incurrir en costos marginales crecientes al tener en cuenta
el sacrificio que significa no utilizar tales recursos en fines alternativos de
urgencia social. En este sentido, la diferencia entre un instrumento como
este fondo de estabilizacin y un fondo de ahorro es clara. En trminos de
ejemplos de la realidad, es la misma diferencia entre el FIEM venezolano y
el Fondo noruego: Este ltimo s es un fondo de ahorro, puesto que los
problemas que pretende resolver son distintos a los que presenta la voltil
economa venezolana.
Lo que ha sucedido en Venezuela en los aos 1996, 1997 y 1998, es un
buen ejemplo de lo que constituye una economa inestable: Durante 1996
y 1997 se vivi una etapa de incremento del precio del petrleo que se
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 215

tradujo en aumento de las reservas internacionales, del ingreso fiscal, del


gasto pblico, de la cantidad de dinero en poder del pblico, del crdito
bancario, del gasto privado, de disminucin de las tasas de inters y, final-
mente, de crecimiento general de la economa. Al revertirse el ciclo y pro-
ducirse la disminucin del ingreso fiscal petrolero en 1988, todo el anterior
cuadro se modifica: Bajan las reservas, el ingreso fiscal, el gasto pblico, la
cantidad de dinero en circulacin, el crdito bancario, el gasto privado y el
comportamiento global de la economa, mientras suben las tasas de inters.
Y lo peor de todo esto es que la ganancia de bienestar que se consigue
durante el auge es menor los costos econmicos y sociales que hay que
enfrentar cuando viene la declinacin. As, despus de vivirse el ciclo com-
pleto de crecimiento seguido por recesin, el pas termina estando peor.
Esto es lo que se trata de evitar, suavizando ambas etapas. Venezuela, es el
ms voltil de los pases suramericanos por su dependencia del petrleo,
dado que el petrleo es el ms inestable de los commodities. Adems, la
volatilidad de la economa venezolana se ha intensificado en las dos ltimas
dcadas. A enfrentar esta situacin se dirige el Fondo de Estabilizacin.

Cules son las caractersticas del Fondo?


En la estructuracin de este mecanismo de ahorro-gasto se procur incor-
porar lo que ya es conocimiento ortodoxo en la materia: 1) Que no pueda
ser manipulado por conveniencia de algn gobierno en particular y, para
esto se adscribi al Banco Central. Pero, lo ms importante es que se conci-
bi de tal manera que su funcionamiento sea automtico, siguiendo reglas
claramente establecidas para la oportunidad de ahorrar y para la de desaho-
rrar; 2) Que su operatividad afecte tanto al gobierno central como a las
gobernaciones y alcaldas, puesto que no tiene sentido que el primero est
ahorrando mientras que las ltimas estn gastando, dado, adems, que las
gobernaciones y alcaldas tienen menos mecanismos de defensa en mo-
mentos de recesin; 3) Que est dolarizado y que los recursos ahorrados se
conserven fuera del pas y tambin para evitar la tentacin de manipula-
cin de la tasa de cambio como mecanismo de generacin de ingresos; 4)
Que se cree mediante una ley, para que sea ms difcil gastar recursos exce-
dentes en vez de ahorrarlos, en pocas de bonanza; 5) Que tenga un techo
216 Fondos de estabilizacin macroeconmica

a la hora de acumular recursos, porque en la acumulacin excesiva tambin se


generan costos, dado que hay necesidades por atender y, que asimismo exista
un freno en el momento en que tenga que aportar recursos para que su fun-
cin estabilizadora se prolongue en el tiempo; 6) Que no pueda conceder
avales, garantas, ni tampoco endeudarse: La idea es que los recursos que
mantenga el Fondo constituyan un ahorro neto para el pas, puesto que si
hay endeudamiento por otro lado, el neto disminuira o hasta desaparecera.

Tiene sentido haber aprobado el FIEM cuando los


ingresos altos por concepto de exportaciones
exportaciones
petroleras de aos anteriores se han gastado?
Totalmente, ya que lo importante del Fondo es que est constituido y ope-
rando para cuando vuelvan a incrementarse los ingresos petroleros, de tal
manera de evitar repetir experiencias dolorosas del pasado.

Quin elabor esta Ley?


Trabajaron varios equipos coordinadamente: PDVSA, Ministerio de Ha-
cienda, Oficina de Asesora Econmica y Financiera del Congreso de la
Repblica y Banco Central de Venezuela. Adems, se recibi asesora de los
multilaterales y de varios pases en los cuales funcionan mecanismos de
estabilizacin como el descrito o con algunas caractersticas similares. Aun-
que la idea de crear el Fondo se ha planteado desde hace mucho tiempo en
Venezuela, el ltimo impulso a la misma, que es de donde se parti para la
prxima aprobacin de este instrumento, provino del Consejo Asesor al
Directorio del Banco Central de Venezuela.

Cules son las fuentes de recursos del Fondo?


Al FIEM ingresar dinero proveniente del gobierno central, de los gobier-
nos estadales y de Petrleos de Venezuela (PDVSA), convertido en dlares.
Es decir, son tres los aportantes. Los dos primeros entregan recursos en
funcin de las diferencias entre los ingresos fiscales petroleros del ao y los
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 217

del promedio de los cinco aos anteriores. Se trata, por lo tanto, de una
diferencia entre el ingreso corriente y el de un promedio mvil, puesto que
el ao en cuestin pasa a constituir parte del estndar de comparacin al
ao siguiente. Esta es la regla que determina lo que se considera ingresos
excedentes.
PDVSA, por su parte, entregar dinero al FIEM solamente cuando el pre-
cio petrolero del ao sea superior al precio promedio de los ltimos cinco
aos, por lo cual las variaciones de produccin de hidrocarburos no entran
en la regla de aporte dado que la produccin en s es menos voltil. Ade-
ms, si fuese el ingreso de los ltimos cinco aos previos quien definiese el
presupuesto de gastos de PDVSA, los costos de produccin del ao co-
rriente no estaran siendo incluidos aunque ya se hayan efectuado, lo que
podra causar prdidas contables a la petrolera estatal. Inclusive, desde el
punto de vista del clculo de los impuestos que debe pagar PDVSA, tal
prctica podra generar dificultades de interpretacin.
Con respecto al promedio mvil de referencia es necesario hacer dos aclara-
torias: Si bien es cierto que en trminos del peso de cada uno de esos aos
en la conformacin del promedio de los mismos, los aos ms recientes
tienen ms importancia que los anteriores a efectos de prever lo que puede
sucederle al ingreso petrolero del futuro dado que los precios petroleros
siguen un camino aleatorio, lo cual implica que el ltimo de los cinco aos
tendra mayor ponderacin que el cuarto, y ste ms que el tercero, y as
sucesivamente, no es menos cierto que mientras ms sencilla sea la regla
de acumulacin, mayores probabilidades de xito tendr el Fondo. Por tal
razn se prefiri darle la misma importancia a cada uno de esos aos.
El otro punto a ser aclarado con respecto al promedio mvil de los ltimos
cinco aos es que pudo haber sido un promedio de tres aos o de ms de cinco
aos, por ejemplo. Se escogi la referencia de cinco aos, porque las simulacio-
nes efectuadas permitieron discernir que ese nmero de aos era lo suficiente-
mente grande como pa ra obtener un marcador o patrn que permitiese
considerarlo con la estabilidad necesaria. Tres aos, por ejemplo, no hubie-
sen permitido afirmar que constituye un estndar de estabilidad confiable.
Por supuesto, se est haciendo referencia al mercado petrolero, el cual tiene
218 Fondos de estabilizacin macroeconmica

sus caractersticas propias. Tratndose de otro bien, tal vez las condiciones
de su mercado hubiesen llevado a una escogencia distinta en trminos de
tiempo.
A un nivel ms detallado, las fuentes de recursos petroleros para el Fondo
de acuerdo con la regla descrita, son las siguientes:
(a) El Ejecutivo Nacional deducir de su ingreso petrolero excedente calcu-
lados como tal sobre la base de la regla descrita antes, los recursos que
por mandato constitucional (Situado) y por leyes de la Repblica (Ley
de Asignaciones Especiales) deben ir a los Estados. El remanente, pro-
veniente de ingreso por impuesto sobre la renta, por regala petrolera
y por dividendos generados por la empresa petrolera estatal, PDVSA,
ser transferido al FIEM. Tambin deber enterar los recursos que pueda
recabar por concepto de impuesto sobre la renta causado por los in-
gresos extraordinarios con motivo de las actividades ligadas a la aper-
tura petrolera. Este ltimo rubro es el nico no ligado a la regla de su
excedencia sobre el promedio mvil referido, dado que se trata preci-
samente de ingresos extraordinarios, es decir, no recurrentes.
(b)Los Estados, a su vez, aportarn los ingresos que de otra manera reci-
biran por Situado Constitucional y por Ley de Asignaciones Especia-
les, de acuerdo con la regla de excedencia. Estos son los recursos sea-
lados en el prrafo anterior que el Ejecutivo debe apartar para calcular
el monto de su contribucin al FIEM. Esta separacin de aportes se
hace en concordancia con las leyes venezolanas, puesto que el Ejecuti-
vo no puede disponer directamente de esos recursos que le pertenecen
a las gobernaciones de Estados.
(c) Finalmente, PDVSA ahorrar en el FIEM los ingresos por exporta-
cin de hidrocarburos y sus derivados provenientes de incrementos en
los precios de tales bienes de acuerdo con la regla de excedencia.
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 219

Cmo funciona el mecanismo automtico de


acumulacin?
Cuando ocurra un shock petrolero de signo positivo, esto es, un aumento
de los precios, los tres aportantes mencionados deben transferir al FIEM
sus ingresos de origen petrolero en exceso del promedio de los mismos en
los ltimos cinco aos calendario. Esta regla implica un control del gasto
pblico: Los aportantes slo podrn considerar como ingresos petroleros
esperados para su presupuesto del ao en cuestin, los ingresos estimados
como promedio de los ltimos cinco aos. Slo excepcionalmente, cuando
la informacin disponible y circunstancias de hecho existentes para el mo-
mento de elaboracin del presupuesto lo justifiquen, se podr establecer un
monto inferior como ingresos estimados. De tal forma que con la regla
descrita, cada unidad monetaria de ingreso efectivo por encima del prome-
dio mvil descrito no podr ir al torrente del gasto pblico, sino que se
enterar al Fondo.

Cmo determinar el lmite mximo de


acumulacin de recursos en el FIEM?
Para determinar el lmite mximo de acumulacin de recursos financieros
en el Fondo, el criterio utilizado consisti en definir un nivel que garantice
la estabilidad del gasto pblico en trminos de puntos porcentuales del
Producto Interno Bruto que se perderan a causa de los shocks adversos de
origen petrolero. Calculando ese costo promedio acumulado de shock ne-
gativo, se defini un techo de acumulacin que en el caso de Venezuela
equivale a 80% de los ingresos petroleros promedio obtenidos en los cinco
aos inmediatamente precedentes.
Se determin igualmente el destino de los recursos que sobrepasan el tope
descrito. As, en el caso de los fondos aportados por el fisco nacional, esos
recursos sern transferidos al Fondo de Rescate de la Deuda Pblica de
Venezuela para el pago y amortizacin anticipada de deuda pblica nacio-
nal. La parte correspondiente a las entidades estadales ser transferida a
stas segn corresponda, para realizacin de gastos de inversin. Ntese
220 Fondos de estabilizacin macroeconmica

que este es el nico caso en el cual se hace referencia a gastos de inversin.


Ms adelante se explicar la razn de la inclusin de este trmino, el cual,
en su origen, obedece fundamentalmente a un motivo de orden legal. Por
ltimo, la parte que corresponde a PDVSA, simplemente se le restituir sin
mencionar un destino predeterminado.

Cmo funciona el mecanismo de retiro de recursos


del Fondo?
Para permitir simetra con la regla de acumulacin de recursos, la regla de
aportes de recursos a los tres entes que ahorran en el Fondo funciona tam-
bin de manera inversa: Cuando el ingreso petrolero del ao en cuestin se
encuentre por debajo del promedio de los cinco aos inmediatamente pre-
cedentes, el dficit de ingresos resultante se cubrir total o parcialmente
con los recursos del FIEM. Obviamente, de las diversas fuentes de recursos
para el Fondo slo los impuestos sobre la renta causados por ingresos ex-
traordinarios ligados a la apertura petrolera al capital privado, no son re-
producibles a la inversa.

Cmo determinar el lmite mximo de retiro de


recursos?
La Ley del FIEM tambin establece una regla referente a la cantidad mxi-
ma de recursos que ste aportar a los tres entes ahorradores. As, cuando
caigan los ingresos petroleros, la transferencia de recursos que har el Fon-
do para cubrir la correspondiente diferencia de ingresos no ser superior a
las dos terceras partes del saldo de dichos recursos ahorrados para el cierre
del ejercicio fiscal inmediatamente anterior. En el caso de que los requeri-
mientos de recursos de esos tres entes aportantes sean mayores, se deber
apelar a un expediente distinto (endeudamiento, disminucin de gastos,
etc.). Determinar dicho lmite no fue fcil puesto que acumular recursos en
el Fondo cuando se necesita gastar debido a una baja de ingresos, tiene
costos importantes para la sociedad. Esto, por cuanto que lo que se busca es
estabilizar el gasto pblico, no los ahorros en el FIEM. Por otro lado, si la
cada de ingresos es percibida como ms permanente, los recursos del Fon-
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 221

do slo compraran un poco de tiempo para efectuar ajustes estructurales al


presupuesto. Luego de efectuar simulaciones, se adopt la regla de los dos
tercios de retiro, lo que significa que en un determinado ao de fuerte
disminucin de los ingresos petroleros, los ahorros en el FIEM pueden
disminuir hasta un tercio de su saldo en el ao previo, y as sucesivamente
si la cada de ingresos se prolonga en el tiempo.

Otras caractersticas del FIEM?


Se ha previsto que el FIEM no podr dar garantas, emitir ttulos, ni reali-
zar operaciones financieras que representen un endeudamiento. Con estas
disposiciones se pretende que el pas no se endeude con base en los recursos
ahorrados a travs de este instrumento, con lo cual se evita que desaparezca
el ahorro neto del pas. El manejo de los recursos acumulados en el Fondo
lo har el Banco Central, aprovechando la ventaja que significa la experti-
cia de esta institucin en la administracin de las reservas internacionales
del pas. Pero, asimismo, se ha contemplado que ambas cuentas, la del FIEM
y la de las reservas, deben mantenerse separadas en el Banco Central.

Por qu se incluy el trmino inversin


Por en el
inversin
nombre oficial del Fondo?
La referencia a inversin obedece a dos razones. Por un lado, porque
desde el punto de vista legal era la va ms directa para que ciertos recursos
que van a ir al Fondo, pudieran hacerlo, dadas las restricciones legales de
Venezuela con relacin a los ingresos que deben recibir los Estados del
poder central. Por el otro, porque se aprovech esta desviacin temporal de
los recursos que corresponden a dichas gobernaciones para que una vez que
les ingresen definitivamente, se orienten hacia la inversin, tal cual esta
actividad es conocida en economa.
Dado que conforme a la Constitucin Nacional y a las leyes respectivas, los
recursos petroleros generan el Situado Constitucional correspondiente, se
hizo uso de la previsin contenida en el Artculo 229 de la Constitucin
Nacional que permite que mediante ley se coordine la inversin del Situado.
222 Fondos de estabilizacin macroeconmica

De esta manera, al FIEM se le da el carcter de fondo de inversin para


permitir, adems de la inversin coordinada del Situado, que los recursos
que corresponden a los Estados y entidades municipales puedan ser desti-
nados al Fondo de conformidad con la excepcin al principio de Unidad
del Tesoro contenido en la Ley Orgnica de Rgimen Presupuestario.
Para evitar la necesidad de modificacin de la Ley de Asignaciones Econ-
micas Especiales para los Estados Derivadas de Minas e Hidrocarburos, se
consider ms conveniente que la porcin de estos recursos que se deriven
de ingresos petroleros adicionales, se mantenga a nombre de los gobiernos
regionales, aunque invertido en el FIEM, para que cuando los ingresos de
dichos gobiernos se reduzcan, existan recursos que disminuyan al mnimo
el impacto de tales reducciones de ingresos.

Conclusin
Dados los costos tan altos de la volatilidad del gasto pblico, la creacin de
un mecanismo estabilizador es un paso cualitativo gigantesco dentro de la
historia de las finanzas pblicas de Venezuela. No slo permitir enfrentar
las externalidades negativas que se irradian a la sociedad, sino que tambin
ser visto por los inversionistas nacionales y extranjeros como el estableci-
miento de un marco de mayor certidumbre para la realizacin del clculo
econmico.
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 223

Preguntas, respuestas y comentarios sobre las


intervenciones de Klaus Nusser y Luis E
E.. Rivero M.

P/: Tengo una pregunta, Klaus. Por qu la ley no contempla lmites al


gasto? Creo que esto sera importante, sobre todo considerando lo proccli-
cos que son los ingresos petroleros y los gastos del gobierno central. Se va
a introducir esto en el proyecto antes de que lo apruebe el Congreso?
La segunda pregunta es: Por qu no incluir las regalas? Y la tercera es Por
qu la asimetra del Fondo de Estabilizacin entre el gobierno central, los
gobiernos locales y PDVSA? Por qu PDVSA no ahorra en el Fondo de
Estabilizacin?
Comentario de Klaus Nusser: El problema que voy a tratar es de fondo.
Usted sabe que aqu en Venezuela existe la figura del Situado Constitucio-
nal, el cual se crea en la Constitucin para compensar a los Estados por los
ingresos tributarios perdidos, en virtud de que Venezuela en el pasado era
un Estado Federal y se estableca la posibilidad de que los Estados tuviesen
capacidad tributaria. Sin embargo, la Constitucin de 1961 recoge la figu-
ra del Situado Constitucional.
Venezuela inicia en 1989 un proceso de descentralizacin administrativa
en el cual por el crecimiento nominal del gasto, se ha producido una injus-
ta distribucin de riqueza, de recursos fiscales entre las gobernaciones, al-
caldas y el gobierno central. Eso ha hecho que las gobernaciones de Estado
se hayan encontrado muy de repente con ingentes recursos sin que existan
programas de gastos para esos recursos. Eso se ha transformado en que las
gobernaciones de Estado han desarrollado una inmensa burocracia al igual
que el gobierno central.
As por ejemplo, informaba la prensa que la Gobernacin del Estado Apure
tiene un Instituto Autnomo de Vialidad y Transporte, siendo Apure un
Estado que no llega a un milln de habitantes. Todas las gobernaciones han
iniciado unos programas de gastos, burocracia, etc., que a mi juicio crean
una enorme rigidez fiscal. Obviamente, cualquier intencin de estabiliza-
224 Fondos de estabilizacin macroeconmica

cin macroeconmica por la va del aumento de los recursos petroleros,


estara en peligro si no se toca concurrentemente el tema de las gobernacio-
nes de Estado y de las alcaldas.
Pienso que este Fondo tiene que venir acompaado de una reforma fiscal
en la cual se proceda a la eliminacin del Situado Constitucional y se le
restituya a las gobernaciones de Estado la facultad tributaria en algunas
reas, en algunos tributos, como por ejemplo, en el impuesto al consumo.
Para terminar mi intervencin, pienso que en este momento no se ha hecho
un examen a fondo de la deuda flotante que vienen acumulando las goberna-
ciones de Estado, constituida por compromisos y obras, contrataciones co-
lectivas, etc., que a la hora de un remezn en el ingreso fiscal, se va a transfor-
mar en deuda pblica, la cual tendr que ser asumida por el gobierno central.
P/: Maxim Ross: Tengo una pregunta al seor Nusser: cmo podramos
hacer para estabilizar ms la cuenta del Fondo de manera que reflejara en el
tiempo un menor impacto del shock? qu se necesitara para hacer ms
largo el plazo, como el caso de Noruega, en el cual el Fondo cumple su
propsito de ir a ms largo plazo y amortigua ms el impacto del shock?
Y ahora un comentario. Si bien el doctor Rivero fue justo en reconocer que
el Consejo Asesor del Banco Central tuvo la iniciativa de promover esta
idea, creo que debo informar que esto es producto de un trabajo largo y
mucho ms amplio que hizo la Fundacin Andrs Germn Otero en la
cual el Fondo de Estabilizacin Macroeconmica era parte de un programa
general de reforma fiscal.
Algo que es importante tener en cuenta es que el Fondo de Estabilizacin
no resuelve todos los problemas.
El Fondo de Estabilizacin Macroeconmica es un instrumento para un
propsito, principalmente de amortiguar el shock, pero no resuelve el resto
de los problemas fiscales. Entonces, cuando en la Fundacin Andrs Ger-
mn Otero hicimos un Proyecto de Reforma Fiscal, precisamente el Fondo
ocupa un lugar en el contexto de una reforma institucional y una reforma
financiera que, por ejemplo, hace que el Fondo de Estabilizacin Macroeco-
nmica juegue un papel en la creacin de un sistema de presupuesto pluri-
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 225

anual, semejante al australiano, semejante a muchos ensayos, que a su vez


estn condicionados por un sistema de reglas del juego que hacen que el
papel estabilizador del Fondo, tenga relacin por ejemplo, con un determi-
nado tipo de endeudamiento del sector pblico, lo cual tiene que ver con el
peso que estn tomando en el presupuesto nuestro las transferencias a go-
bernaciones y alcaldas.
Entonces si no tenemos en cuenta que el Fondo es parte de un sistema de
reforma conjunta del aparato fiscal que incluye no solamente lo financiero
sino lo institucional podramos perder de vista el papel regulador que pue-
de cumplir en un pas donde todos hemos comprobado que la situacin
fiscal es prcticamente, como dira Saddam Hussein: La madre de todas
las situaciones. Muchas gracias.
P/: Gastn Parra: Cuando se dio inicio a la discusin parlamentaria de ese
Proyecto de Ley del Fondo de Inversin para la Estabilizacin Macroeco-
nmica, una de nuestras inquietudes fue precisamente la pregunta que sur-
gi ahora. Por qu en una Ley de Estabilizacin Macroeconmica no in-
cluir a PDVSA, que es la fuente fundamental, que es la otra parte de la
verdadera estrategia econmica a desarrollar en Venezuela, con un peso
muy significativo?
Esta pregunta es vlida, porque cuando la Comisin Presidencial de la Re-
versin Petrolera discuti la nacionalizacin en 1974, se tuvo muy claro y
luego fue aprobado as en el seno del Congreso, un rgimen fiscal diferente
y por eso PDVSA no se crea como una empresa pblica sino como una
sociedad annima, para diferenciarla de lo que vena ocurriendo con la
Corporacin Venezolana de Petrleo. Es decir, que si PDVSA estuviese den-
tro del rgimen fiscal como una empresa pblica, esta pregunta no tendra
cabida. Pero como PDVSA est dentro de un rgimen fiscal especial, apar-
te, y figura como una sociedad annima, tiene un peso significativo en la
circulacin monetaria del pas, en el proceso inflacionario, etc. Sobre todo
teniendo en cuenta el plan de expansin de la petrolera estatal.
Si por un lado se desea establecer ciertos lmites para la estabilizacin del
sector pblico, la otra parte que es la fuente fundamental por qu no in-
cluirla tambin y establecer algunos aspectos esenciales para ello?
226 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Qu significa para el pas que PDVSA tenga planificado en un plazo de


diez aos invertir creo que ms de 65.000 millones de dlares (lo que se
inici aproximadamente con 48.000 millones cuando se estableci el Pri-
mer Plan de Expansin de PDVSA) tomando en cuenta para ello el au-
mento del potencial de produccin en el pas, lo que significa sin duda
alguna una elevada inversin?
Es lgico que haya una inversin significativa para reponer la declinacin
de las reservas, creo que aproximadamente de un 24, un 25% anual. Nadie
podra negar lo lgico, lo sensato, lo razonable de realizar inversiones para
reponer esa declinacin.
Pero, no le parece a PDVSA que, dada la situacin del mercado petrolero
internacional y la de la economa nacional, parecera un poco exagerada esa
poltica de expansin de casi siete millones de barriles diarios. Sabemos que
hay distintas proyecciones de organismos nacionales, de organismos bilate-
rales, multilaterales, de organismos privados con respecto a la demanda
petrolera mundial, pero tambin sabemos que no se debe tomar en consi-
deracin nica y exclusivamente el crecimiento de los pases industrializa-
dos o de otros pases, sino tambin los cambios vertiginosos, las hipervelo-
cidades que se estn dando desde el punto de vista tecnolgico. Por lo tan-
to, el incremento de la demanda puede que no sea tal como el que se est
considerando. Y despus de realizar una inversin tan cuantiosa, cules
seran los daos o los efectos desfavorables que ello podra tener para la
economa venezolana?
Y, adems, un aspecto tambin clave que es importante aclarar: para llegar
a un aumento en la produccin de esa naturaleza, la OPEP tendra que dar
un vuelco extraordinario o Venezuela tendra que considerar la real posibi-
lidad de la desaparicin de la Organizacin de Pases Exportadores de Pe-
trleo; y todo ello va a tener efecto en este proyecto o en esta Ley del Fondo
de Estabilizacin Macroeconmica del pas. Gracias.
Respuestas de Luis Rivero: En relacin con la pregunta que tiene que ver
con la situacin fiscal del pas en su conjunto, en verdad hay muchas cosas
que hacer todava. Los asesores internacionales que hemos consultado nos
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 227

han sugerido muchas ms ideas de las que han sido recogidas en el Proyecto
de Ley y de las que a ustedes les preocupa a juzgar por las preguntas formuladas.
Sin embargo, partimos de este principio: Vamos a tratar de lograr que el
Congreso Nacional apruebe una ley que creemos que es buena para el pas,
un instrumento que es sencillo, porque si comenzamos a tomar en cuenta
la totalidad de los problemas fiscales del pas tendramos que afectar as
mismo muchas otras leyes. No solamente habra que pensar en el Situado
Constitucional y en el problema que el mismo plantea.
Por ejemplo, a Ricardo Hausmann le preocupa enormemente, y en eso me
voy a permitir adelantarme un poco a lo que va a ser su exposicin, el
hecho de que podamos estar en Venezuela ahorrando en el Fondo de Esta-
bilizacin Macroeconmica y sin embargo, que el Gobierno siga endeu-
dndose por otro lado. En esa circunstancia el pas termina no ahorrando
en trminos netos y, por lo tanto, l sugiere que tratemos de afectar a la Ley
de Endeudamiento de tal manera que tal situacin no ocurra.
Con esto lo que quiero decir es que hay muchas reas que deben ser afecta-
das. Vamos trabajando paulatinamente. Queremos por ahora que se aprue-
be el Fondo de Estabilizacin Macroeconmica y una vez que se vean las
bondades del mismo, que el pas comience a darse cuenta de que cuenta
con un instrumento que es positivo, se puedan dar otros pasos para ir abor-
dando otros problemas. La respuesta la resumo en eso: es preferible tener
algo bueno y no dejar de tenerlo por buscar lo perfecto.
En cuanto a la base de las cifras, se han hecho muchas simulaciones num-
ricas en relacin con la propuesta de ley, es decir, detrs de estas sencillas
reglas de ingreso y de gasto, hay todo un trabajo matemtico que se ha
elaborado entre el Ministerio de Hacienda, el Banco Central, Petrleos de
Venezuela y la Oficina de Asesora Econmica y Financiera del Congreso.
Hay trabajos como, por ejemplo, de Hausmann, Powell y Rigobn, y otros
ms de Alejandro Grisanti que nos han servido mucho para elaborar las
cifras. En esos estudios se han determinado ciertos parmetros que consi-
deramos que eran los convenientes porque permitan retener recursos en el
Fondo de Estabilizacin Macroeconmica hasta el punto en que fuera lo
228 Fondos de estabilizacin macroeconmica

suficientemente fuerte como para responderle a la economa cuando hu-


biese una cada de recursos. Entonces, por ejemplo, en vez de estar ligando
la acumulacin de recursos en el Fondo a un determinado monto del pre-
supuesto del ao corriente, lo hemos atado como les dije hace rato, a las
exportaciones petroleras de aos anteriores, porque es una variable que no
puede ser manipulada por los gobiernos de turno.
Respuesta de Luis Alberto Fernandes (BCV): En lo relacionado con las
inquietudes sobre el Situado Constitucional, el Proyecto que se est discu-
tiendo es en s mismo el compromiso con los deseos econmicos que se
perseguan. Incorporar el problema del Situado Constitucional es una rea-
lidad y un deseo presente en el nimo de todas las personas que desde el
inicio comenzaron a analizar este proyecto. Sin embargo, hay un hecho
jurdico relacionado con el texto mismo de la Constitucin: haba que esta-
blecer una regla de gastos, para de alguna forma ahorrar los flujos de PDV-
SA directamente sin que pasaran por los ingresos fiscales. Esas aspiraciones
tienen el muy importante inconveniente de que para hacerlo hay que cam-
biar por lo menos 3 4 leyes, adems de la Constitucin Nacional. Eso es
una aspiracin no realista, es una aspiracin que quizs sea conveniente,
como lo han manifestado anteriormente, abordar con tiempo. La proposi-
cin que surgi despus de mucha discusin fue acomodar un Fondo, a lo
mejor un subptimo, pero algo bueno para el pas y realizable dentro del
marco legal vigente.
En relacin con el Situado Constitucional, una de las formas como se ha
procurado abordar el tema es utilizar una va contemplada en la propia
Constitucin. Establece en el artculo 229 que la ley podr dictar normas
para coordinar la inversin del Situado. Esa es una de las proposiciones que
se ha puesto en la mesa. Es lo que procura este Fondo, porque no slo se
est pidiendo que los excedentes determinados en el Proyecto pasen al Fondo
de Estabilizacin Macroeconmica sino que a su vez la porcin correspon-
diente que reciben los Estados por concepto de Situado adicional derivado
de los nuevos ingresos, se pasen tambin al Fondo.
La propuesta que se est considerando es que de alguna forma se logre una
coordinacin de la inversin, porque la Constitucin, afortunadamente, es
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 229

lo suficiente amplia y lo suficientemente bien redactada como para usar


trminos que son bastantes actualizables en el tiempo.
Obviamente cuando se redact esa frase y de ello la prueba ms evidente
es una ley ya derogada que regulaba la coordinacin del Situado estaba
concebida para coordinar la inversin de tal manera de poder, por ejemplo,
construir autopistas que tenan beneficios tanto a nivel nacional como a
nivel local, pero la coordinacin de la inversin no excluye o no debera
excluir, y eso es lo que se est proponiendo en la discusin, ver la inversin
en el sentido de lo que se est concibiendo en el Proyecto de Ley, de forma
tal que la inversin de los recursos que estn aportando los Estados, que se
suman a los recursos que obviamente aporta el Ejecutivo Nacional, se coor-
dinen para que cuando vengan los perodos de disminuciones de ingresos,
los cuales pueden suceder no slo a nivel central sino tambin a nivel esta-
tal, el Fondo puede, mediante las reglas incorporadas, aminorar los proble-
mas de flujo de ingreso no slo para el poder central sino tambin para los
poderes estatales.
Por ello se est tratando de tocar ese tema en la forma que la Constitucin
lo permite: Una Ley de Inversin.
El otro problema que existe a nivel legal es que en Venezuela rige un prin-
cipio de la Unidad del Tesoro. Y, aunque la propia Ley Orgnica de Rgi-
men Presupuestario consagra algunas excepciones a la aplicacin de dicho
principio, no se puede afectar, para fines especficos, a los ingresos fiscales
de ningn tipo. Hay algunas excepciones, entre ellas, los servicios autno-
mos, tipo SENIAT.
Obviamente, encuadrar el Fondo de Estabilizacin Macroeconmico bajo
la figura de un servicio autnomo, sera difcil, mxime cuando la propia
normativa de la materia deja claro que slo se pueden constituir como
servicios autnomos aquellos organismos que autogeneren los recursos, lo
cual no es el caso del Fondo de Estabilizacin Macroeconmica.
La otra figura posible que la legislacin vigente permite usar es lo que la
propia Ley Orgnica de Rgimen Presupuestario define como Fondos de
Inversin. Entonces lo que se est tratando es de lograr un subptimo que
230 Fondos de estabilizacin macroeconmica

encuadre dentro del marco de la legislacin vigente, de forma tal que gra-
dualmente se puedan acometer proyectos de mayor envergadura. La pro-
puesta que se ha sealado, modificar la Constitucin para regular de alguna
u otra forma el Situado, es una propuesta que acabo de escuchar; puede
haber otra: la idea de regular no por la va del ingreso sino por la va del
gasto, pero para ello habra que cambiar la Ley Orgnica de Rgimen Pre-
supuestario y la Ley Orgnica de Crdito Pblico. Esas son las limitaciones
que el proyecto de ley procura subsanar en la forma que permite la legisla-
cin vigente. Gracias.
Respuestas de Klaus Nusser: La pregunta que se hizo fue por qu el sector
petrolero no ahorra? y ah nuevamente quisiera hacer referencia a lo seala-
do por el doctor Villar que en Colombia de hecho se est forzando al sector
petrolero pblico a ahorrar, sin embargo, el privado no se fuerza a ahorrar
por razones obvias.
Creo que es importante que PDVSA tambin sea forzada a ahorrar. De
hecho, as se contempla en el proyecto de Ley del FIEM que estamos discu-
tiendo. No slo PDVSA, sino cualquier ente pblico que obtenga ese exce-
dente. Cabe destacar ah sin embargo, dos cosas: Uno, es difcil pensar que
la industria petrolera gastase mucho ms dinero de lo que va a gastar en
inversiones, por ejemplo, y con eso quisiera enlazar la otra pregunta, no
pareciera ser la expansin de la industria petrolera demasiado acelerada?
Quizs un parntesis ah para ver por qu se est expandiendo la industria
petrolera al ritmo que estamos viendo expandirla? Para todo efecto prcti-
co, Venezuela tiene infinitas reservas de petrleo; entonces lo que se trata
de hacer es ver cmo podemos utilizar estas reservas o esta materia prima lo
ms rpido posible sin afectar sustancialmente los precios del petrleo por-
que estaramos actuando contraproducentemente.
Lo que se ha estimado en los estudios que se hacen continuamente es que el
perfil de produccin que ha planificado PDVSA es ms o menos el que se
establece que es posible para Venezuela colocar en el mercado petrolero
internacional, dado ese escenario de precios. Esto es tan cierto que nuestros
escenarios se han venido revisando cada vez ms hacia arriba. Es decir, si
nos ubicramos aos atrs, los planes de expansin de la industria petrolera
LUIS E. RIVERO M. Propuesta de un fondo de estabilizacin en Venezuela... 231

eran mucho ms tmidos, porque la demanda a los niveles actuales de pre-


cios ha venido incrementndose mucho ms rpidamente de lo que inicial-
mente se pensaba.
Entonces no pareciera ser que el plan de desarrollo de la industria petrolera
es demasiado acelerado, dado lo que acabo de decir. Adicionalmente, si uno
observa la tasa de crecimiento de la produccin petrolera, si bien es cierto que
no es constante en el tiempo, si consideramos los prximos diez aos estare-
mos creciendo esencialmente al 6 7% anual. Si la economa no petrolera
creciese a ese ritmo, con un crecimiento poblacional de alrededor de dos
y medio a tres por ciento por ao, esto significara un crecimiento per cpi-
ta levemente superior al 3%, cosa que suena absolutamente razonable. En-
tonces, si ambos sectores estuviesen creciendo al 6 7%, de hecho el petr-
leo no estara ganando terreno proporcional en la economa venezolana.
P/: Por qu razn la regala petrolera no fue incluida como uno de los
recursos para el Fondo de Estabilizacin Macroeconmica?
Respuesta de Luis Rivero: La respuesta es muy clara: Se nos adelantaron en
el Congreso y esos recursos los destinaron para otro propsito: el Fondo de
Rescate de la Deuda. Nosotros habamos contemplado que estuviera como
fuente de recursos para el Fondo de Estabilizacin Macroeconmica por-
que desde que comenzamos a trabajar con ste lo que estaba contemplado
como fuentes de recursos para el Fondo de Rescate de la Deuda era bastan-
te puntual: bitmenes e hidrocarburos gaseosos. Partimos de all y empeza-
mos a trabajar con Regala e Impuesto sobre la Renta, pero la ley como
ustedes saben, ya sali; ya fue aprobado el Fondo de Rescate y est contem-
plado que las regalas vayan a dicho Fondo. De todas maneras, ustedes ya
vieron en los grficos que present Klaus Nusser, que los recursos que pue-
den ir al Fondo de Estabilizacin Macroeconmica son suficientes para
que este instrumento cumpla con el cometido que le estamos asignando de
estabilizar los ingresos petroleros.
P/: Humberto Caldern Berti: Un breve comentario sobre por qu Petr-
leos de Venezuela no est incluido en el Fondo y la conveniencia o no de
incluirla. Yo pienso que en la prctica s est incluida y pongo un ejemplo
muy claro. Entre 1970 y 1976, la industria petrolera venezolana tuvo una
232 Fondos de estabilizacin macroeconmica

gran contraccin. Luego entramos en un perodo de aumento de ingresos


pero tambin de aumento sustancial de las inversiones. El doctor Parra
seala que se van a hacer inversiones gigantescas en los prximos aos. La
magnitud de las inversiones que se hicieron entre 1979 y 1983, es mayor
que las que anualmente se van a hacer de aqu en adelante.
Qu es lo que ha hecho Petrleos de Venezuela y por qu yo creo que s
est incluida de hecho? Petrleos de Venezuela, al invertir en programas
exploratorios para aumentar las reservas y al invertir en programas de desa-
rrollo petrolero para aumentar el potencial de produccin, lo que est ha-
ciendo, en efecto, es acumulando, guardando reservas para el futuro. A
partir de 1984, hubo una contraccin gigantesca en las inversiones petrole-
ras en exploracin y en desarrollo.
Pongo un ejemplo: Se perforaban 1.000 pozos por ao y se pas a perforar
300 pozos por ao en los aos subsiguientes; se perforaban 300 pozos ex-
ploratorios y se pas a perforar 50 pozos exploratorios por ao a partir de
1984. Lo que pudimos hacer despus fue porque tenamos un Fondo de
Estabilizacin expresado en reservas y en potencial de produccin.
De manera que Petrleos de Venezuela, con los planes de expansin petro-
lera, en realidad lo que est creando es un Fondo de Estabilizacin para que
cuando haya merma de ingresos, la industria tenga el msculo para poder
enfrentar los retos del mercado que se le puedan presentar en un momento
determinado. Gracias.
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 233

Implicaciones de los fondos para la


estabilidad macroeconmica en V enezuela
Venezuela

RICARDO HAUSMANN

Es para m un placer estar aqu hablando del Fondo de Estabilizacin Ma-


croeconmica, porque como ustedes saben, esta es una preocupacin que
algunos hemos compartido desde hace mucho tiempo y es un asunto a
destacar el hecho de que Noruega y Colombia, pases para los cuales el
petrleo es realmente muchsimo menos importante que para nosotros los
venezolanos, se hayan podido poner de acuerdo sobre cmo usar los ingre-
sos petroleros y nosotros an no lo hayamos hecho a pesar de los gigantes-
cos costos econmicos, sociales y polticos y de toda ndole que hemos
estado pagando a causa de la volatilidad de los precios del crudo.
Dicen que la gente se tiene que golpear duro para aprender, pero yo creo
que ya nosotros en Venezuela hemos sobrepasado nuestra cuota de dolor
para el aprendizaje.
Quisiera empezar por justificar el hacer algo para estabilizar las economas
latinoamericanas. El siguiente cuadro, en su primera columna, muestra la
volatilidad de Amrica Latina comparada con la volatilidad de las dems
regiones del mundo, en particular de los pases industriales y de los pases
del Este asitico, resultando que Amrica Latina es como dos o tres veces
ms voltil que los pases industriales, no importa lo que uno observe.
234 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Cuadro 1
Volatilidad de la Amrica Latina

Pases del
Amrica Pases milagro
Desviacin estndar de Latina industrializados asitico

Resultados macroeconmicos
Crecimiento real del PIB 4.7 2.2 3.0
Crecimiento del consumo 5.6 2.1 4.1
Variacin del tipo de cambio real 13.4 4.8 6.2
Tasa de inflacin 463.5 3.9 6.2

Poltica:
Dficit fiscal (% del PIB) 4.7 2.4 2.4
Crecimiento monetario 211.1 5.6 13.6

Shocks externos:
Variacin de los trminos de
intercambio 15.1 8.9 8.0
Flujos internacionales de capital
(% del PIB) 2.8 1.7 1.5

Fuente: BID, Oficina del Economista Jefe.

Si uno mira el proceso de crecimiento, el ritmo de consumo, la volatilidad


del tipo de cambio real, de la inflacin, de los dficit fiscales, etc., hay que
concluir que estamos en una regin particularmente voltil y una regin
que est sometida a recesiones muy profundas. La recesin tpica en Am-
rica Latina implica una cada del producto de 8%. Colombia no est en
Amrica Latina en ese sentido. Venezuela es el pas de Amrica Latina que
paga los costos ms altos por su excesiva volatilidad.
Adems, la volatilidad tiene efectos muy nocivos sobre la distribucin del
ingreso y sobre la pobreza, de modo que el tema de la volatilidad es uno
sobre el cual no hay indeterminaciones. No es que uno tiene que compen-
sar mayor crecimiento con mayor desigualdad; aqu uno puede ganar ms
en crecimiento, ms en igualdad, ms en el combate a la pobreza, es decir,
es win win, lo que llamamos una estrategia de pura ganancia.
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 235

Grfico 1
Amrica Latina. Volatilidad de los trminos de intercambio (%)
Volatilidad

Venezuela
Ecuador
El Salvador
Bolivia
Rep. Dom.
Colombia
Trinidad-Tobago
Bahamas
Barbados
Per
Nicaragua
Guatemala
Chile
Guyana
Brasil
Uruguay
Mxico
Paraguay
Costa Rica
Hait
Honduras
Argentina
Suriname
Panam
Belize
Jamaica
0 10 20 30 40 50 60

Y tambin encontramos que la volatilidad es nociva para el progreso educa-


tivo, porque los shocks econmicos transitorios llevan a un conjunto de
familias a sacar a sus hijos del colegio, pero despus cuando se revierte la
situacin y viene una bonanza, los muchachos no regresan al colegio. De
modo que una economa que est sometida a shocks grandes, positivos o
negativos, transitorios, va a tener menos progreso educativo.
Venezuela sufre de la mayor volatilidad externa de todos los pases de la
regin. Tenemos los trminos de intercambio ms voltiles de Amrica La-
tina, y esa volatilidad de sus trminos de intercambio se debe a que Vene-
zuela tiene una gran concentracin de su paquete de exportaciones. En
materia de volatilidad del ritmo de crecimiento del producto, Venezuela
est en el promedio de Amrica Latina: tiene una volatilidad de la tasa de
crecimiento de alrededor de 5% por ao. Es decir, que si un ao crecemos
al 6%, al ao siguiente de pronto crecemos al 1% o crecemos al 11%, con
probabilidad ms o menos igual, lo cual es una enorme incertidumbre so-
bre el ritmo de crecimiento futuro.
236 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Grfico 2
Concentracin de exportaciones mundiales
exportaciones

25%
Desviacin estndar del crecimiento

frica Sub-Sah.
de los trminos de intercambio

M. Este y N. frica
20%
Este Asia & Pacf.

15% Amrica Latina

10% Otros de Europa


Pases indust.

5% Sur Asia

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Cuadro 2
Volatilidad sujeta a profundas recesiones

Nmero de Duracin media Profundidad


recesiones de la recesin media de la
(aos) recesin (% PIB)

Pases industrializados 2.1 1.3 -2.0%


Amrica Latina 2.7 1.9 -8.0%
Pases del milagro asitico 0.7 1.0 -1.6%
Asia del Sur 1.8 1.2 -3.5%
Otros pases del Este de Asia
y del Pacfico 3.7 1.5 -8.7%
Pases del Sub-Sahara de frica 3.9 1.5 -6.0%
Pases del norte y del medio este
de frica 3.2 1.7 -11.7%
Otros 2.0 2.2 -18.3%

Nota: Se define a una recesin como un perodo durante el cual disminuye el PIB real.
Fuente: BID, Oficina del Economista Jefe.
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 237

Cuadro 3
Volatilidad cambiaria

1980s 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Amrica Latina 7.6 6.4 6.8 2.1 5.2 3.2 4.6 1.8

Argentina 14.5 15.5 8.6 1.5 1.4 0.9 1.3 0.5


Brasil 7.4 8.0 8.8 2.1 11.6 4.0 2.7 1.4
Chile 2.9 2.1 2.4 3.0 1.6 1.7 2.3 1.0
Colombia 1.7 1.2 2.6 2.2 1.4 1.4 1.8 0.9
Ecuador 5.8 1.8 3.1 5.0 1.7 1.9 1.8 1.1
Mxico 6.0 1.3 1.2 1.1 0.9 3.7 11.6 2.0
Per 12.1 19.4 27.3 5.7 1.8 2.0 1.9 0.8
Venezuela 5.7 2.3 2.3 1.3 1.2 7.2 10.4 10.8
Otros 12.6 5.6 6.1 1.6 1.4 1.4 1.1 0.7

Fuente: BID, Oficina del Economista Jefe.

En materia de la volatilidad del tipo de cambio real tambin estamos ms o


menos en el promedio de Amrica Latina; el promedio para Venezuela en
los ltimos 30 aos ha estado en el orden de 10% real por ao, lo cual no
se puede comparar con el 3% por ao en los pases industriales.
A diferencia de Amrica Latina, en Venezuela la volatilidad del ritmo de
crecimiento no ha venido disminuyendo. En Amrica Latina baj de 4,4%
en la dcada de los 80 a 3,2% en la dcada de los 90; mientras que en
Venezuela se ha quedado en 5,1 o sea que seguimos siendo muy voltiles en
una regin que se est volviendo ms estable.
238 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Grfico 3
Amrica Latina. Volatilidad del PIB (%)
Volatilidad

Bahamas
Nicaragua
Trinidad-Tobago
Ecuador
Chile
Per
Suriname
Panam
Brasil
Guyana
Argentina
Belize
Uruguay
Venezuela
Barbados
El Salvador
Rep. Dom.
Hait
Jamaica
Costa Rica
Mxico
Honduras
Bolivia
Guatemala

0 2 4 6 8 10 12

Cuadro 4
Volatilidad del PIB agravada

1960s 1970s 1980s 1990s

Amrica Latina 2.9 3.2 4.4 3.2


Economas industrializadas 1.8 2.3 1.8 2.1
Economas del milagro asitico n.d. 4.3 3.3 2.0
Argentina 5.2 3.9 4.7 5.5
Brasil 3.4 3.2 4.6 3.6
Chile 2.5 7.0 6.2 2.4
Colombia 1.4 1.7 1.5 1.5
Ecuador 2.1 5.4 4.4 1.2
Mxico 1.9 2.1 3.8 4.3
Per 2.4 2.9 8.5 5.4
Venezuela 3.2 3.5 5.1 5.1
Otros pases 3.5 4.0 3.8 2.5

Fuente: BID, Oficina del Economista Jefe.


RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 239

Y esa volatilidad se traduce tambin en una enorme volatilidad de las cuen-


tas fiscales. Los ingresos fiscales en Amrica Latina son aproximadamente
tres veces ms voltiles que la de los pases industriales, mientras que el
gasto corriente es alrededor de cuatro veces ms voltil que el de estos lti-
mos pases.
Adems, en Amrica Latina la poltica fiscal ha sido procclica, es decir, ha
sido expansiva en los auges y contractiva en las recesiones. Esto es impor-
tante, porque si un gobierno est inmerso en una economa inestable, y su
poltica es anticclica, la economa puede seguir siendo inestable, pero en
cierto sentido, gracias al gobierno, es un poco menos voltil. Pero si un
gobierno est actuando en un pas inestable y reacciona procclicamente,
entonces el gobierno, al interactuar con la economa, va a hacer que la
economa sea an ms procclica, va a generar un crculo vicioso.
Esa prociclicalidad de la poltica fiscal en Amrica Latina ha sido especial-
mente acentuada en las recesiones. Al examinar 13 de las ms profundas
recesiones recientes de los pases industrializados, se puede observar que
durante dichas recesiones la cada promedio del PIB es de alrededor de un
2%, mientras que el dficit fiscal aumenta tambin en alrededor de un 2%.
Es decir, cuando en esos pases se presenta una recesin, el dficit de las
cuentas fiscales se ampla en ms o menos un punto por cada punto de
reduccin sufrida por la produccin real. Comparando estas cifras con lo
ocurrido durante 18 de las recesiones ms profundas recientemente sufri-
das por pases de Amrica Latina, se puede ver que en estos pases, no slo
son ms profundas las reducciones en trminos de cada del PIB, sino que
tpicamente, durante las mismas, el dficit fiscal en lugar de aumentar, dis-
minuye. Por alguna razn, en las recesiones reaccionamos procclicamente,
es decir, somos contractivos y, ello es as seguramente, porque llegamos a
esas situaciones sin ninguna capacidad para endeudarnos.
Lo que encontramos en Amrica Latina es que la volatilidad y la prociclica-
lidad van juntas. Los pases ms voltiles tienden a reaccionar ms proccli-
camente, y esto da una cierta evidencia de que aqu de lo que se trata es de
un crculo vicioso: Como uno por alguna razn es voltil, entonces por
alguna razn reacciona procclicamente, y si reacciona procclicamente se
vuelve ms voltil.
240 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Grfico 4
Volatilidad del tipo de cambio real (%)

Bolivia
Nicaragua
Argentina
Trinidad y Tobago
Chile
Uruguay
Rep. Dom.
Per
El Salvador
Paraguay
Mxico
Jamaica
Guyana
Venezuela
Ecuador
Costa Rica
Brasil
Guatemala
Honduras
Colombia
Hait
Belize
Panam
Bahamas

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Dentro de esa realidad, Venezuela es de los pases ms voltiles en trminos


del crecimiento del producto y, adems, es de todos, el pas ms procclico.
De modo que este tema de volatilidad y prociclicalidad, es un tema hiper-
venezolano. De hecho, cuando yo hablo de estos temas en otros lados del
mundo, me dicen que lo hago porque soy venezolano; que no es as en
otros pases latinoamericanos. Este es un tema muy venezolano.
Adems, lo cual es otro tema muy venezolano, la poltica fiscal presenta im-
portantes ciclos electorales. Para todos los pases de Amrica Latina, durante
el ao electoral, el dficit aumenta ms o menos en 1 a 1,5% del PIB, y en
el ao postelectoral hay un ajuste de ms o menos 1 a 1,5% del PIB, de
modo que tambin tenemos un problema de fluctuaciones econmicas
originadas por temas electorales.
Todo esto crea un crculo vicioso, en el cual la volatilidad macroeconmica
exige amplios y frecuentes ajustes fiscales. En el ao 1997, el petrleo en
Venezuela estuvo en 15 dlares, pero tambin estuvo en 20 dlares. Esa
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 241

diferencia entre 15 y 20 dlares, representa algo as como 7 puntos del PIB,


que es la diferencia entre un tremendo supervit y un dficit insostenible, y
esa es la fluctuacin del precio del petrleo a lo largo de un solo ao. En-
tonces, si esa fluctuacin se percibe que va a ser ms o menos permanente,
va a exigir que nos pongamos de acuerdo sobre qu vamos a hacer con la
poltica fiscal.
Ahora bien, las dudas sobre la factibilidad poltica de implementar los ajus-
tes que sean necesarios, lleva a que los mercados se asusten cuando recibi-
mos un shock negativo, porque creen que el sistema poltico no se va a
poner de acuerdo sobre cmo distribuir dicho shock. Eso hace que desapa-
rezca el financiamiento, lo que obliga a un ajuste fiscal recesivo en medio
de las contracciones; y la forma tpica en Venezuela de hacer el ajuste fiscal
contractivo es disminuyendo el salario real de la gente, dejando que se vaya
el tipo de cambio, es decir, por ejemplo, pagarle a los maestros menos ba-
rriles de petrleo. Eso se hace no a travs de una decisin fiscal explcita de
recortar el gasto en educacin y bajarle el salario a la gente, sino de una
decisin monetaria implcita, que es la que lleva a cabo estos ajustes fiscales.
Por eso es que me parece que Venezuela no puede aspirar a la estabilidad
macroeconmica si no resuelve este problema.
En este sentido se plantea el Fondo de Estabilizacin Macroeconmica,
siendo su objetivo, obviamente, estabilizar la dinmica macroeconmica
interna en un contexto de ingresos petroleros muy inestables. Ese es el
asunto. Para lograr eso hay que estabilizar el gasto real, porque si no estabi-
lizamos el gasto real a niveles que sean sostenibles en el tiempo, vamos a
tener un tipo de cambio inestable: El tipo de cambio en Venezuela en los
ltimos 15 aos ha estado fundamentalmente determinado por las crisis
fiscales.
Por qu se necesita algo as? Porque las decisiones fiscales se toman en
democracia y la democracia es un proceso de decisin colectiva, no es un
proceso de decisin individual; no es un proceso de decisin imposible,
pero s es complicado.
Una de las razones por las cuales los gobiernos reaccionan procclicamente,
es por un problema que se llama en la literatura el problema dinmico de los
242 Fondos de estabilizacin macroeconmica

comunes. El problema normal de los comunes, sin la palabra dinmica, es el


que se conoce tambin como el tema del pollo y la langosta. Usted va a un
restaurante, hay dos platos, pollo por 10 dlares y langosta por 50 dlares.
Su tendencia es a pedir pollo. Pero si usted va con 9 amigos y va a compartir
la cuenta, y si los dems piden pollo, a usted la langosta le sale en 14 dla-
res. Pero si los dems piden langosta, a usted el pollo le sale en 46 dlares.
Entonces, pidan lo que pidan los dems, a usted le conviene pedir langos-
ta si va a pagar colectivamente, aunque hubiese escogido el pollo de ha-
ber ido slo.
Y la poltica fiscal es como ir con 9 amigos al restaurante. Es pagar colecti-
vamente por los gastos pblicos. Eso se llama el problema de los comunes.
El problema dinmico de los comunes es el siguiente. Viene un shock pe-
trolero transitorio porque hubo un problema en Irak. Todos reconocemos
que la subida del precio del petrleo es transitoria, todos sabemos eso. Pero
nadie puede decir que se ahorre la totalidad; lo que podemos decir cada
uno es: no me den mi tajada, ahrreme mi pedazo. Pero claro, si yo decido
ahorrar mi porcin, eso aumenta los incentivos para que venga otro y me la
quite, porque yo no tengo ttulos de propiedad muy claros sobre el ingreso
petrolero.
Entonces, la dinmica social que se genera es: djame quitarte tu tajada
antes de que t me quites la ma, y por eso es que en perodos de boom es
muy difcil ahorrar. Los sindicatos piensan: si yo no pido ahora el dinero,
cuando lo tienen, cundo voy a renegociar mis condiciones de contrata-
cin y otras? De modo que ese es un problema de accin colectiva, que
hace muy difcil ahorrar durante los auges.
La segunda razn por la cual los gobiernos actan procclicamente, es por-
que tienen falta de credibilidad en las malas pocas. Supngase que una
economa recibe un shock negativo transitorio, y viene un economista de
Chicago que le dice a los mercados: Mire usted, tenemos un shock transito-
rio y necesitamos un financiamiento, porque le en un libro que en los
shocks transitorios no hay que ajustarse, hay que financiarlos. Entonces us-
ted prsteme, y cuando este shock se acabe y retorne la normalidad, yo le
devuelvo el prstamo.
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 243

Si este seor, en vez de tener esas intenciones, tuviese la intencin de en-


deudarse y no pagar nunca, se comportara igual, dira lo mismo y hara lo
mismo que el responsable que est tratando de financiar un dficit. Como
el mercado no sabe distinguir el uno del otro, no le presta a ninguno de los
dos y por eso desaparece el financiamiento en las pocas malas. Ese es un
problema de falta de credibilidad, de la dificultad de generar la disciplina
fiscal futura para devolver los prstamos.
Y tercero, es lo que llamamos un problema de agencia. La democracia es
representativa, delegamos nuestras decisiones en unos representantes y de
pronto los representantes tienen incentivos, deseos u objetivos distintos a
los de uno. En particular, por ejemplo, si el dinero lo tiene el gobierno
ahora y no sabe si va a continuar siendo gobierno maana, los incentivos
que tiene es a gastarlo ahora, no dejarlo para que se lo gaste otro. Esto se
llama una distorsin intertemporal, que hace que los que estn en el go-
bierno tengan una tasa de descuento mucho ms alta que el resto de la
sociedad, lo que tambin lleva a una falta de disciplina en el gasto.
Estas son razones por las cuales las decisiones discrecionales de un grupo
colectivo en democracia pueden llevar a resultados ineficientes, y son razo-
nes, adems, para constreir esas decisiones. Eso no quiere decir que le
vamos a restringir a los diputados y a los senadores sus decisiones; lo que
quiere decir es que los diputados y los senadores, sabiendo que estn atra-
pados en este juego, deciden cambiar las reglas del juego para no caer en l.
Djenme darles un ejemplo.
En Estados Unidos, despus del fin de la Guerra Fra, han tenido que cerrar
bases militares. El Congreso sabe que si se pone a decidir sobre cul base
militar cerrar y cul no, va a generarse mucha controversia y no van a llegar
a ningn acuerdo. Pero el Congreso sabe, adems, que tienen que cerrar
bases militares. Entonces, deciden nombrar una comisin. Sus integrantes
vendrn con la lista de bases a cerrar y los congresantes se restringen a votar
a favor o en contra de esa lista, pero no a modificarla. Esa es la misma idea
del fast track. El Congreso norteamericano sabe que si se ponen a negociar
el fast track o sea, la poltica comercial, no va a haber nada de apertura en el
sector azcar, porque la gente de Nueva Orlens no va a dejar que eso pase,
244 Fondos de estabilizacin macroeconmica

no va a haber nada de apertura en el sector tal, porque los tomateros de


Florida no lo van a permitir, etc.
Entonces, qu hacen? Una salida es delegarle esta responsabilidad al Eje-
cutivo y reservarse el derecho de votar a favor o en contra de toda la lista al
final, pero no decidir sobre cada uno. De modo que los Congresos toman
decisiones sobre cmo actuar ellos, qu reglas van a seguir, porque ellos
entienden que el Congreso es una cosa muy difcil de manejar.
Igualmente, los constituyentes, a veces entendiendo esto, restringen las co-
sas que puede hacer un Congreso. Los constituyentes, por ejemplo, dan el
derecho a la vida. No dejan que el derecho a la vida sea decidido por una
mayora poltica transitoria, porque puede ser, por ejemplo, que una mayo-
ra poltica transitoria decida que hay que matar a todos los rubios, y, dado
que los rubios son una minora, eso es democracia. Entonces, siempre tien-
de a haber una restriccin a las decisiones del colectivo.
Y una de las restricciones que a veces imponen las Constituciones, es a la
posibilidad de endeudamiento. Por qu? Porque una mayora poltica tran-
sitoria puede heredarle a todas las mayoras polticas futuras una deuda
gigantesca, y como ellas tambin tienen sus derechos, esos derechos en
cierto sentido estn protegidos en la Constitucin. Por ejemplo, en 49 de
los 50 estados de los Estados Unidos, la Constitucin Estatal obliga a un
presupuesto balanceado, y eso es una decisin libre de los constituyentes de
cada uno de esos estados, porque no les gusta la deuda, porque saben que
eso les puede llevar a problemas, etc. Digo estas cosas, porque esto est en el
ms profundo espritu de la democracia constitucional.
Ahora cul es la estrategia que se deriva de todo esto con respecto al Fondo
de Estabilizacin? La estrategia es adoptar una regla que obligue a incorpo-
rar al presupuesto un flujo ms estable de recursos petroleros. Esa es la idea,
esa es la estrategia. Es una regla, lo cual quiere decir que no est dejado a la
discrecin de un gobierno futuro, no se est dejando para que lo decida
una mayora poltica futura; es una regla para el largo plazo. Es una norma
de convivencia.
Por qu una regla? Aqu voy a explorar temas todava ms polticos. Vene-
zuela tiene un sistema de representacin proporcional. Lo siguiente es ana-
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 245

lizar qu tan de representacin proporcional versus qu tan uninominal es


el sistema poltico en cada pas. Eso lo medimos con una variable que lla-
mamos magnitud de distrito, que indica cuntos representantes se eligen
en un distrito. Si se elige un solo representante por distrito, eso es unino-
minal; si se eligen 25 representantes por distrito eso es relativamente bas-
tante representacin proporcional, y si se eligen 102 como es en el Senado
en Colombia, eso es mucha representacin proporcional. Venezuela ha es-
tado ms bien del lado de los pases con ms representacin proporcional.
Ahora bien, mientras mayor es la representacin proporcional, mayor es el
nmero efectivo de partidos en el sistema poltico. Los sistemas que son
uninominales como Estados Unidos, tienen dos partidos polticos. O dos
partidos polticos y medio como en Inglaterra. Nosotros tenemos efectiva-
mente en el parlamento ms partidos polticos. Mientras ms partidos po-
lticos hay, menos apoyo tiene el Ejecutivo en el Congreso. En este particu-
lar, el grueso de los pases de Amrica Latina tienen minora en el parla-
mento, lo cual quiere decir que la poltica fiscal se est decidiendo en un
contexto en el cual el juego poltico va a ser complicado y difcil.
Por lo tanto, existe esta relacin de que a mayor proporcionalidad, tiende a
haber mayor dficit fiscal, la cual tiene que ver con el hecho de que mientras
mayor y ms difcil de coordinar es el nmero de personas, el problema de los
comunes se torna ms difcil de controlar. El tema del pollo y la langosta es
ms difcil de manejar si hay ms diversidad en el sistema poltico.
Y tambin tenemos este resultado muy fuerte, que dice que a mayor repre-
sentacin proporcional, tambin hay mayor prociclicalidad en las respues-
tas, el cual tiene que ver en con el tema dinmico de los comunes.
Yo no estoy proponiendo aqu cambiar el sistema electoral, ese no es el
objetivo. Lo que s estoy diciendo es que tenemos que tomar conciencia del
rgimen poltico que nos caracteriza, a la hora de disear nuestras institu-
ciones fiscales y sta es una razn ms por la cual tenemos que tomar estas
cosas en consideracin a la hora de ver cunto del manejo de los recursos
petroleros vamos a restringir a la discrecin poltica del momento. Entonces,
las reglas son necesarias para limitar el impacto del fraccionamiento poltico,
que es el resultado natural del sistema electoral por el cual hemos optado.
246 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Estoy de acuerdo con lo que afirm Luis Rivero en su presentacin, en el


sentido de que hacer un fondo imperfecto es mejor que no hacer nada, y
quisiera hacer algunos comentarios dirigidos a pensar en cosas que puedan
mejorar la proposicin que se nos hace.
Lo primero que quiero destacar, es qu es lo que esta estrategia no resuelve,
lo cual es un poco la pregunta que hizo Maxim Ross. En primer lugar, los
dficit fiscales en Venezuela a menudo escapan del proceso presupuestario.
En 1983 tenamos una deuda autorizada por el Congreso Nacional y por el
Consejo de Ministros, de 12.000 millones de dlares y, de pronto, nos
enteramos que la deuda pblica externa era de 28.000 millones de dlares.
Esos 16.000 millones de dlares de diferencia, al da de hoy, nadie en Vene-
zuela supo dnde se generaron, cundo se originaron, en qu ao ocurrie-
ron esos dficit. No sabemos.
Yo, que he estudiado un poco el tema, no lo s. As que si alguno de ustedes
lo conoce, me lo indica. Quizs Gustavo Garca, que es quien ms ha ma-
nejado esas cifras. Pero yo no s cundo se generaron esos dficit. Lo que yo
s es que las cifras oficiales de deuda en el ao 1982 eran 12.000 millones
de dlares y un da, en febrero de 1983, nos enteramos de que no era as.
Despus, a esta deuda del gobierno central, tanto en 1986, como en 1990,
le adicionamos una cantidad de deudas contratadas por empresas pblicas,
o sea, hoy lo que aparece como deuda de la Repblica, no fue deuda con-
tratada por la Repblica sino ms bien fue deuda asumida por la Repbli-
ca. Es as como las empresas del Estado se quejan y argumentan que ellas
son rentables porque dan ganancia en operaciones, pero que su problema
es la deuda. Claro, como si el capital con el que trabajan fuera gratis.
Pero el caso es que aqu tenemos una larga historia de rescates financieros,
de bail out, de sectores descentralizados. Esto no tiene nada que ver con el
Fondo de Estabilizacin, pero es como se originan los dficit en Venezuela.
Despus est el tema de la crisis bancaria. Un buen da aparecieron 13
puntos del PIB de obligaciones cuasifiscales o fiscales por concepto de cri-
sis bancaria, la cual, por cierto, se pag con la inflacin del ao 1996, la
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 247

que a su vez licu el valor de la deuda interna y de la base monetaria que se


emiti para pagar dicha crisis.
Crditos adicionales. Recuerdo la huelga de maestros que surgi sbita-
mente el mes de enero, cuando ya estaba aprobado el presupuesto: all hay
otra causa de expansin de los dficit. Y los pasivos laborales no aprovisio-
nados. Hoy nos enteramos que tenemos pasivos laborales. La ley estaba
ah, pero nunca lo contabilizamos en nuestro presupuesto; cuando se cau-
saron esas obligaciones no las contabilizamos como gastos. De modo que
todos estos son temas sobre cmo ha surgido el dficit en Venezuela, que
no estn resueltos con esta regla, ejemplos con los cuales slo quiero refor-
zar lo que dijo Maxim Ross en el sentido de que esto no resuelve todos los
problemas fiscales del pas.
La oferta de crdito para el sector pblico venezolano es procclica, al igual
que lo es, en general, en Amrica Latina. Qu quiere decir eso? Es el viejo
chiste que cuentan de los banqueros, que dicen que le prestan a uno un
paraguas cuando hace sol y se lo quitan cuando llueve.
A mayor precio de petrleo y mayor ahorro en el Fondo, mayor va a ser el
deseo de prestarle a Venezuela o sea, cuando el precio del petrleo se dispa-
re y tengamos el Fondo lleno de dinero, el Ministro de Hacienda no va a
tener tiempo para atender a todos los que van a venir a ofrecerle dinero.
Eso lo tenemos que tener muy claro, esa es mi obsesin con el tema que
estoy desarrollando.
El mercado tiende a inducir a una poltica procclica. Todo el mundo habla
de la disciplina del mercado. El mercado no va a disciplinar, el mercado va
a desestabilizar, nosotros no podemos confiar en la disciplina del mercado
para fijar nuestras metas fiscales, nosotros tenemos que ser mucho ms
disciplinados que el mercado.
El dinero es fungible, tenemos que diferenciar ahorro bruto del sector p-
blico de ahorro neto del sector pblico. No podemos estar metiendo en un
bolsillo mucho dinero y estar endeudndonos con el otro bolsillo. Eso es
un tema importante.
Vimos que Colombia, por ejemplo, tiene su Fondo de Estabilizacin y yo
248 Fondos de estabilizacin macroeconmica

estoy muy entusiasmado con la idea del Fondo de Estabilizacin de Co-


lombia. De hecho, en el ao 1993, los colombianos organizaron un semi-
nario como el presente, al que vino tambin Peter Warr, y montaron su
Fondo de Estabilizacin. Pero, desde la creacin del Fondo de Estabiliza-
cin a la fecha, el dficit consolidado del sector pblico colombiano ha
estado creciendo. Entonces, a nivel consolidado no ha habido ahorro, a
nivel consolidado ha habido desahorro, aunque hay dinero en el Fondo. Y
de hecho, cuando Colombia habla de sus metas fiscales, incluye dentro de
todos los minuendos y substraendos, al Fondo de Estabilizacin Petrolera.
De modo que es perfectamente posible planificar: voy a tener tres puntos
de supervit en el Fondo de Estabilizacin, puedo tener cinco puntos de
dficit en el gobierno central, ah tengo mi dficit de 2. Entonces, es muy
importante que se procure un supervit agregado, que es el punto que de-
sarroll Martn sobre el caso de Noruega.
Y yo propongo en este sentido relacionar el ahorro planeado a la autoriza-
cin legal de endeudamiento mximo (Ley Paraguas). En este momento
esa autorizacin no tiene ningn lmite. Sobre la Ley Paraguas yo podra
entender que si el ahorro planeado es 5 puntos del PIB, el endeudamiento
pblico debiera ser muy pequeo. Creo que hay que meterle mano a la Ley
Orgnica de Crdito Pblico, para limitar la posibilidad de hacer estos
asuntos fungibles y obligar a que el ahorro sea neto a nivel agregado.
En Venezuela hay un dicho famoso que establece que: el que inventa la ley
inventa la trampa. Ahora bien, el punto es que estamos desarrollando una
regla para constreir a la gente que va a querer gastar en el futuro. Enton-
ces, a la hora de disear la regla tenemos que pensar en quin es el que
queremos constreir en el futuro. Porque esa persona que queremos cons-
treir en el futuro, puede tener incentivos distintos a los incentivos que
tenemos nosotros como sociedad en su conjunto, y adems, puede tener
ms informacin que nosotros.
Si nosotros, por ejemplo, dejamos que la interpretacin de la regla, que la
interpretacin de los nmeros, que la interpretacin de las proyecciones, la
haga un Ministro de Hacienda a futuro, es posible que ese Ministro de
Hacienda a futuro que va a tener incentivos para gastar, vaya a interpretar la
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 249

regla de una forma que le permita gastar lo ms posible. Entonces, uno no


le debiera dar la discrecin de interpretar la ley a la misma persona que
tiene incentivos para violarla o a la misma persona que estamos tratando de
constreir.
Por eso es que a m me parece que es muy importante que toda ley impli-
que transparencia y esta se garantiza cuando tiene algn tipo de rbitro
autnomo; una separacin entre el sujeto de la regla y el que interpreta la
regla. Nosotros tenemos en la Constitucin una cantidad de clusulas que
se refieren al Ejecutivo, pero no dejamos que el Ejecutivo interprete la Cons-
titucin; el que est habilitado para interpretar la Constitucin es la Corte
Suprema de Justicia, no el Ejecutivo, y no es porque los que redactaron la
Constitucin se equivocaron en ese momento: eso es como debe ser.
Entonces, si vamos a tener una regla para restringir el comportamiento
fiscal de gobiernos futuros, tenemos que darle cierta autonoma al que va a
interpretar esa regla y no podemos poner la interpretacin de la regla en la
mano de la persona que estamos tratando de limitar.
Otro tema distinto es poner dinero en un fondo: es lo que llamamos un
autoseguro, es asegurarse a uno mismo, que es lo que hacan los taxistas en
Venezuela, que apartaban cada mes un dinero para usarlo en caso de que
tuvieran un accidente, porque nadie, ninguna compaa de seguros iba a
ser tan loca como para venderles un seguro. Qu significa autoseguro?
Significa ahorrar para las malas.
Pero nosotros pudisemos pensar en algo ms que solo hacer autoseguro
ahorrando dinero. Podramos comprar un seguro de verdad haciendo hed-
ging y esto va a tener que ver con el tipo de operaciones que le permitamos
hacer al Fondo con estos recursos. Voy a argumentar que el Fondo, en vez
de manejar las reservas tal como las maneja el Banco Central, pudiese com-
prar derivados, opciones, puts y dems instrumentos financieros, para ofre-
cerle a los entes, ya sea al gobierno central o a los estados, contratos distin-
tos al contrato estndar que ofrece el proyecto de ley tal como est ahora.
A continuacin quisiera hacer algunos comentarios especficos sobre la ley
propuesta, relacionados con cambios complementarios que dicha ley re-
quiere.
250 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Entre ellos destaca la necesidad de mejorar la contabilidad fiscal. Tenemos


el gran problema de que las cuentas fiscales que estamos usando no son las
que reflejan. Por lo tanto, alguien tiene que ocuparse de mejorar las cuentas
fiscales, lo que est de moda ahora son los principios de contabilidad gene-
ralmente aceptados.
Igualmente tenemos que ver cmo vamos a limitar los bail outs, los rescates
financieros que ya se han vuelto como el estndar del pas, con el propsito
de aumentar la disciplina fiscal. De igual forma, debemos limitar con una
regla los montos de la Ley Paraguas; as como tambin es necesario dispo-
ner de un rbitro independiente para interpretar sta o cualquier otra regla
fiscal que exista en el pas.
Por ejemplo, supngase que nosotros somos algo as como los accionistas
de una empresa y el gobierno es algo as como los gerentes. Los accionistas
quieren mucho a los gerentes, los eligieron, los nombr la junta directiva,
les tienen mucho respeto y mucho aprecio; pero cuando los accionistas les
piden cuentas a los gerentes, piden que se las presente un auditor externo,
debido a que el mismo que est administrando la empresa no debe ser el
que reporta sobre los resultados. Muy importante es este principio de trans-
parencia.
Cmo resolver los problemas de agencia? Quin interpreta la ley del Fon-
do? Segn el articulado de la ley, el Ejecutivo hace los clculos de cunto va
a ser el ingreso petrolero futuro, y la reestimacin de ingresos tambin la
hace el Ejecutivo de acuerdo con unas normas que estn en otras leyes. Con
respecto a estos puntos tengo algunas reservas, porque le dan demasiada
discrecin a la gente que precisamente queremos restringir con la regla.
En caso de que haya un recorte de gastos, entonces el Fondo paga; pero si
despus los ingresos aumentan inesperadamente, habra que devolverle al
Fondo los pagos en exceso. La ley propuesta no prev ningn mecanismo
de automaticidad para que procedan dichos reembolsos. Este es otro pro-
blema de agencia.
Creo que es bueno diferenciar la estabilizacin a largo plazo, de la estabili-
zacin interanual y de la estabilizacin intraanual. Sobre la estabilizacin a
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 251

largo plazo, la regla que estamos discutiendo no dice absolutamente nada,


y ya vimos el caso de Noruega, donde se est pensando en el ao 2050.
Yo creo que esto es importante en Venezuela, porque Petrleos de Venezue-
la va a expandir la produccin hasta seis o siete millones de barriles diarios
en el ao 2000 y tanto, pero no creo que en la dcada siguiente, la produc-
cin vaya a crecer, por ejemplo, a 14 millones, y si fuese verdad lo que se
est discutiendo en Kyoto, de que van a bajar las emisiones de gases y de-
ms, yo no veo al mercado petrolero creciendo a esos ritmos a largo plazo.
De modo que es posible tener una buena prxima dcada, seguida de otra
dcada no tan buena y, por lo tanto, sera conveniente pensar cmo est la
evolucin interdcadas de nuestra capacidad de produccin petrolera, y
estudiar si en la prxima dcada no deberamos tener una acumulacin
fuerte para cubrir los problemas que vamos a tener en la dcada siguiente.
Sobre este tema hay una discusin cuyo resultado desconozco. Pero insisto
en la necesidad de hacer nmeros sobre ello. Habr una bonanza en la
dcada del 2010?
Cul es nuestro perfil demogrfico, es tambin un tema importantsimo,
porque ahora con los pasivos laborales se resolvi el tema ste de las presta-
ciones sociales; pero los pasivos laborales en el sector pblico tambin son
las pensiones de los empleados pblicos y tambin son otras pensiones, los
militares, etc.
Esto no lo tenemos contabilizado y no sabemos realmente cul es el monto
de las obligaciones por tal concepto. Por ejemplo, a partir de la dcada del
2010 o del 2020, nos podra pasar lo mismo que le est pasando a los
europeos, es decir, algo parecido a lo que revelaba el grfico que mostr
Martn Skancke sobre los pasivos de la seguridad social en Noruega, y eso
es algo que tenemos que discutir.
No s si esto se traduzca en que la regla, en promedio, tenga que generar
algn nivel de ahorro; o sea, que ms all de las fluctuaciones, el promedio
de la regla no sea cero, sino que el problema de la regla sea algn nmero
que refleje alguna visin sobre estos aspectos de ms largo plazo.
Con respecto a la estabilizacin interanual, la regla tiene unos parmetros.
252 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Se ahorra el 80% del exceso sobre el promedio de los ltimos cinco aos,
hasta un monto equivalente a un tercio del monto inicial del Fondo. Todos
esos son parmetros que estn abiertos a discusin. Habra que simular,
habra que pensar si estos parmetros son los que deben ser. Esto es un
buen primer inicio del debate, pero hay que afinar los detalles.
Cunta estabilizacin versus cunto sacrificio? Para la justificacin del Fondo
es preciso saber cunta estabilizacin compran esos parmetros y a qu cos-
to social. Esto es un tema de segunda discusin en el Congreso, no de
primera discusin.
Por qu una sola talla? Por qu tiene que ser ste el perfil de seguro que da
este Fondo per secula seculorum?
Por eso es que digo que es muy importante que estas cosas se dejen en una
entidad que no tenga incentivos para usar la regla. As que lo nico que
digo es no le den esa oportunidad de discrecin a un ministro, porque l se
va a saber todas las trampas que son aqu posibles para sacarle recursos al
Fondo.
Cul es la historia de las predicciones del gobierno? Yo tengo aqu una
pequea historia. El Cuadro 5 presenta la tasa de crecimiento del ingreso
petrolero proyectado en dlares, y el error en la proyeccin. Puede verse
que del ao 1981 al ao 1987, el error es siempre negativo, esto es, el error
en las proyecciones de las exportaciones en dlares constantes, que es lo
que est como variable. Eso fue lo que se pronostic en la Ley de Presu-
puesto del ao y eso fue lo que termin ocurriendo en la realidad de cada
ao, pudiendo verse que los errores en las proyecciones fueron enormes.
Por ejemplo, en 1986 nadie vio venir eso y el error fue de 44% del ingreso;
en el ao 1982 fue de 33,5% del ingreso. Estos son errores grandes, pero lo
interesante es la secuencia de negativos, o sea, que uno podra preguntarse
son estos errores no sesgados? La evidencia emprica es que son sesgados.
Las previsiones que tenemos ahora generan estimaciones sesgadas del in-
greso petrolero. Otra razn ms para el tema de algn nivel de autonoma.
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 253

Cuadro 5
Tasa de crecimiento del ingreso proyectado
Gobierno/PD VSA, Pronosticadores optimistas
Gobierno/PDVSA,

Ao Pronosticado Error

1979 16.5 16.7


1980 -0.3 33.6
1981 12.4 -16.9
1982 10.8 -33.5
1983 4.0 -17.7
1984 1.4 -4.0
1985 1.1 -14.4
1986 -0.4 -44.1
1987 22.2 -14.9

Fuente: Clculos propios.

Debemos considerar tambin el tema del seguro versus el autoseguro. La


ley propone ahorro guardado como reservas internacionales, y yo propon-
go, adems, la posibilidad de ofrecerle a este Fondo que compre instru-
mentos derivados y que ofrezca un contrato distinto al contrato de estabi-
lizacin que est implcito en esta regla. Yo le dira al Fondo: Usted puede
tomar la frmula de Luis Rivero y una entidad le maneja su cuenta como
Fondo o usted autoriza que se le maneje de otra manera.
El Fondo ofrece un seguro de que si el petrleo va a caer ms de equis por
ciento, digamos 10%, le cubre el cien por ciento de la diferencia. Pero el
Fondo tambin podra comprar puts a un straight price, a un precio 10%
por debajo del precio del mercado, el precio al que est asegurado y le cobra
y le deduce de la cuenta que tiene esa entidad en el Fondo, el costo de esos
puts, y eso es todo. Esto tambin es supersencillo. De pronto el Fondo con
el tiempo y con la creatividad, puede hacer cosas ms inteligentes. Pero esto
cubrira soft mayores. Esto cubrira el cien por ciento de la diferencia. Pero
claro, este put tiene un costo y es plata gastada, plata perdida. Entonces, es
una opcin, que yo le dara a la entidad, no al Fondo.
254 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Y el ltimo punto que quiero sealar, es que hay un problema con los
tiempos en la ley. Es muy importante saber de qu momento estamos ha-
blando, porque cuando el petrleo cay por debajo del estimado del ao,
fue el mes de marzo. Cmo se sabe, faltando muchos meses en el ao, si de
verdad cay? Entonces, tiene que haber una regla para saber si de verdad
cay por debajo del estimado del ao o no.
Algunos otros asuntos relacionados: cundo se le paga al Fondo? Se le
paga cada vez que PDVSA le pague al Fisco?, con cada pago de impuesto?,
cmo se determina que es una variacin?, a quin le toca determinar que
es una variacin entre el estimado y el real?, Cundo se paga? Se paga
mensualmente, se paga al final? Cmo se hace para erogar cuando hay que
hacerlo? Todo eso hay que aclararlo, no perdiendo de vista que es muy
difcil administrar una regla de semejante complejidad sin un rbitro inde-
pendiente. Todas estas cosas del cundo son temas que pudieran estar en el
reglamento de la ley, pero tampoco queremos que la ley se reglamente con
objetivo estratgico.
Estos han sido mis comentarios. Muchas gracias.
RICARDO HAUSMANN Implicaciones de los fondos para la estabilidad... 255

Mesa redonda:
La e xperiencia
experiencia
de otros pases
y la propuesta
para
Venezuela
CAPTULO IV
256 Fondos de estabilizacin macroeconmica
MESA REDONDA La experiencia en otros pases y la propuesta para Venezuela 257

Intervencin de Leonardo Villar


Muchas gracias. Creo que voy a usar menos de los cinco minutos, despus
de la presentacin que hice esta maana.
Yo quisiera hacer bsicamente dos tipos de comentarios a la propuesta del
Fondo de Estabilizacin Petrolera en Venezuela. Descarto los comentarios
obvios despus de mi presentacin de la maana, de que me parece una
propuesta que avanza muchsimo y que puede ayudar bastante a la estabili-
dad macroeconmica.
Pero, desde un punto de vista ms especfico, mi primer comentario se
refiere a algo que se habl en la reunin anterior y es al hecho de que no
aparecen ahorrando los municipios y las entidades territoriales beneficia-
rias de los ingresos petroleros o por lo menos no en la medida en que yo
entiendo que se reparten esos ingresos petroleros.
No conozco bien el caso de Venezuela, pero tengo entendido que parte de
los ingresos s van a los municipios, y por lo que entend por la tarde, la
razn por la cual no se pone a ahorrar los ingresos provenientes de regalas,
es porque eso qued en la otra ley que se aprob de pago de deuda externa.
Sin embargo, s pensara que el punto donde puede ser ms eficiente una
Ley de Estabilizacin y de ahorro petrolero, puede ser precisamente en lo
relacionado con los ingresos de los municipios y las entidades territoriales,
258 Fondos de estabilizacin macroeconmica

porque son esas entidades las que de alguna manera tienen ms restriccin
de liquidez y por lo tanto cuando se impone la obligacin de ahorrar, real-
mente se les impone una restriccin a gastar y en ese sentido son ms efi-
cientes las normas que se les impongan.
En el caso del gobierno nacional y de PDVSA, es muy fcil que pase lo que
plantea Ricardo Hausmann. Al poner una restriccin sobre los ingresos o
una obligacin de ahorrar, muy fcilmente la salida de PDVSA o de la
nacin es endeudarse para hacer un gasto adicional al de los ingresos que
estn recibiendo por cuenta de petrleo. En ese sentido, creo que el Fondo
de Estabilizacin es ms til en las entidades territoriales.
Sin embargo, quiero hacer un comentario sobre el planteamiento de Ricar-
do, en el sentido de que cuando hay endeudamiento por otro lado del
gobierno nacional o de la entidad petrolera, en el caso colombiano de Eco-
petrol, el Fondo de Estabilizacin no sea til. Yo creo que de todas maneras
es muy til. No s si el planteamiento de Ricardo sugera que no fuera til
en ese caso; yo creo que es til aun si el gobierno se est endeudando por
otro lado.
Por qu es til? Porque de todas maneras obliga a que el gobierno registre
contablemente el endeudamiento que asuma como endeudamiento pbli-
co. En ese sentido creo que hay un smil que puede ser relativamente til y
es el del manejo de las pensiones, que entiendo que es un tema que tam-
bin se est discutiendo en este momento en Venezuela.
Durante mucho tiempo los pases asumieron una deuda pensional, en el
sentido de que tuvieron trabajadores a los cuales les prometieron legalmen-
te pensiones futuras y sobre eso no se hizo ningn registro contable. En ese
sentido los pases venan acumulando una obligacin con esos trabajadores
y acumulando una deuda, sin que se estuviera generando el ahorro corres-
pondiente en ninguna parte.
Una de las reformas ms importantes que han hecho muchos pases de
Amrica Latina, empezando por Chile hace algunos aos, fue obligar a que
las empresas privadas y el propio gobierno, en la medida en que tenan un
trabajador y le estaban pagando su sueldo, tambin le hicieron un aporte
MESA REDONDA La experiencia en otros pases y la propuesta para Venezuela 259

especfico, real, de recursos en una cuenta de ahorros para la futura pensin


de ese trabajador. En el caso de los gobiernos, tienen que hacer ese aporte
que va a un fondo privado de pensiones.
Puede suceder que el gobierno simultneamente se est endeudando para
su gastos comunes o se est endeudando implcitamente para hacer las con-
tribuciones correspondientes a la seguridad social de sus trabajadores y, por
lo tanto, para acumular en un fondo privado de pensiones los recursos
correspondientes a la deuda futura por concepto de pensiones. Incluso en
ese caso es til el hecho de que el gobierno est obligado a hacer ese aporte
de la contribucin de seguridad social a un fondo especfico que se ha de
contabilizar como tal, aun si el gobierno se est endeudando por el otro
lado, porque obliga al gobierno a registrar plenamente el dficit.
Lo que hace un Fondo de Estabilizacin es algo similar, en la medida en
que haya una bonanza petrolera temporal. Si no hay Fondo de Estabiliza-
cin Petrolera, se registrara un supervit fiscal o se registrara un menor
dficit de las cuentas del gobierno nacional. En cambio si hay el Fondo de
Estabilizacin, en la medida que el gobierno tiene que aportar para ese
Fondo, se le reducen sus ingresos, porque los ingresos van para ese fondo.
Entonces se registra explcitamente el mayor dficit y yo creo que en el caso
colombiano, por ejemplo, eso ha sido til, porque ha permitido mucho
mayor debate sobre el dficit que tiene el gobierno nacional en la medida
en que no registre el gobierno nacional unos ingresos que de otra manera
hubiera registrado.
Posiblemente si el gobierno hoy no estuviera contabilizando los pagos de
contribuciones para pensiones, y no estuviera contabilizando los aportes al
Fondo de Estabilizacin Petrolera, simplemente no tendra un dficit, cuan-
do yo creo que s tiene un dficit real, que se est contabilizando sanamente
y que obliga a una discusin pblica sobre el tema, que creo que es el papel
ms importante que cumple en un caso la creacin de unos fondos de pen-
siones privadas, y en otro caso la creacin de un Fondo de Estabilizacin.
Esos son mis comentarios. Muchas gracias.
Moderador: Muchas gracias, Leonardo Villar. A continuacin la breve in-
tervencin de Peter G. Warr.
260 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Intervencin de Peter G
Peter G.. Warr
Warr
Har comentarios especialmente cortos, porque mi conocimiento de la si-
tuacin en Venezuela es muy limitado. Cuando observo los datos de des-
empeo econmico a largo plazo de Venezuela, la volatilidad de la que
habl Ricardo Hausmann es una de las caractersticas ms asombrosas.
Pero hay otra, y es la muy lenta tasa de crecimiento a largo plazo. De hecho,
existe un crecimiento negativo a largo plazo del PIB por persona en Vene-
zuela. De 1965 a 1995, el PIB por persona en realidad cay en Venezuela a
una tasa anual de 0,4%, mientras que en el resto de los pases exportadores
de petrleo que he mencionado aument en cantidades significativas.
Indonesia aument ms de 5% por persona; Mxico 1,2; Egipto 3,1; Nige-
ria 1,4; Venezuela menos 0,4%. La volatilidad es un tema muy significativo
aqu, pero la muy baja tasa de rendimiento para inversin en Venezuela a
plazo largo es tambin una caracterstica importante.
Todos hemos hablado de cmo pueden restringirse los prstamos solicita-
dos por los gobiernos y si este Fondo trata ese tema. Creo que la respuesta
es que de la forma como se ha propuesto no trata ese tema, y deberan estar
presentes otros tipos de instrumentos para hacerlo. Tengo una pregunta
sobre la ley y es si el Fondo puede utilizarse para garantizar deuda del go-
bierno. Cuando se lee el artculo 17 parece decir que no puede utilizarse
para garantizar deuda del gobierno. Ese es el caso de Colombia, el Fondo
no puede utilizarse como colateral para garantizar deuda del gobierno. Veo
el motivo para ello.
Pero quisiera indicar una posible consecuencia negativa. Podra surgir el
caso de que el gobierno se tope con dificultades para solicitar prstamos
internacionalmente, con un colateral que no sea el Fondo, en circunstan-
cias en que el gobierno quisiera pedir y necesitara pedir prstamos. Supon-
gamos que el Fondo acumulara durante un perodo significativo y surge
una crisis a corto plazo en la que el gobierno quiere pedir prestado. Estara
limitado a los recursos del Fondo; no podra solicitar prstamos externa-
mente utilizando el Fondo de colateral. No s si se considera problema o
no, pero es una consecuencia de esa caracterstica.
MESA REDONDA La experiencia en otros pases y la propuesta para Venezuela 261

Creo que parar ah. Indiqu que la experiencia en Indonesia durante el


perodo de cada de los precios del petrleo fue que el gobierno fue incapaz
de restringir los prstamos del extranjero. La paradoja del pollo y la langos-
ta de la que habl Ricardo Hausmann, que es el fenmeno que est ocu-
rriendo all en el Fondo, es el problema que tenemos que atacar con una
base de largo plazo. Termino aqu.
Moderador: Gracias, profesor Warr. Ahora la breve intervencin del doctor
Skancke.

Intervencin de Martn Skanck


Skancke
ancke
Gracias. Al concluir aqu deseo enfocar slo un tema y es que yo no creo
que un Fondo o cualquier otra construccin pueda eliminar la necesidad
de tener una poltica fiscal slida. No es substituto de la prudencia de la
poltica fiscal, porque no importa cmo se haga un Fondo ni cmo sean las
directrices ni cmo se acumule el dinero.
Siempre habr una forma de cambiar las reglas en el futuro y utilizar el
dinero del Fondo o de esquivar las reglas pidiendo prestado con una mano
lo que se acumula con la otra. As que pienso que el Fondo tal como se
propone en Venezuela tiene un comienzo bueno y prometedor y yo respal-
do plenamente lo que se est haciendo, porque pienso que es un gran paso
adelante. Tambin en el sentido de que se empieza a tratar la cuestin de la
estabilizacin macroeconmica de forma ms general y no slo la cons-
truccin del Fondo per se sino el concepto total de una poltica macroeco-
nmica estable.
Lo importante no es slo estabilizar los ingresos del gobierno sino estabili-
zar el gasto gubernamental. Hay una paradoja aqu. Presumimos que una
condicin para estabilizar el gasto es estabilizar el ingreso. Significa que
pensamos que siempre ser prudente gastar todo lo que se gana. Debemos
desviarnos de eso y decir, no, debemos pensar en el gasto como en una
decisin basada en consideraciones a corto plazo de donde estamos en el
ciclo de negocios, y consideraciones a largo plazo sobre qu tipo de ahorro
debe hacerse para cumplir con las obligaciones a largo plazo.
262 Fondos de estabilizacin macroeconmica

As que debe existir una combinacin de la estabilizacin de la economa a


corto plazo y del crecimiento de la poltica fiscal a largo plazo. La impor-
tancia de esto radica en que si no se tiene una poltica fiscal sostenible
entonces habr que cambiar esa poltica en algn momento en el futuro,
hacerla ms estricta, y eso en s contribuir a una desestabilizacin.
No hay forma de que pueda haber una poltica de estabilizacin macroeco-
nmica sin tener una poltica fiscal prudente y sostenible. El modo en que
estos Fondos estn construidos puede ser un incentivo para encontrar una
poltica fiscal sostenible observando no slo el ingreso petrolero.
Creo que es importante pensar que una poltica fiscal sostenible debe defi-
nirse no slo en trminos de ese nico componente de ingresos, sino de
otros componentes y de las tendencias que vemos en los componentes del
gasto. As que, utilizando un promedio de ingreso petrolero a cinco aos o
a diez aos o lo que sea, no dar por s solo ninguna indicacin de lo que es
una poltica fiscal prudente y sostenible. Hay que ver ms all.
Considero que la tarea aqu o el desafo, para el Banco Mundial, para el
Fondo Monetario Internacional, para los elaboradores de polticas o asesores
del Banco Central y del Ministerio de Hacienda, es realmente enfocar estos
temas a largo plazo, las restricciones a largo plazo de la poltica fiscal, porque
opino que es la nica forma en que se puede tener un ancla para la poltica
fiscal, una directriz a largo plazo de lo que la poltica fiscal debe ser y qu tipo
de ahorros hay que tener para cumplir con esos objetivos a largo plazo.
Es cierto que parece difcil enfocar temas a largo plazo, cuando hay gran
cantidad de problemas a corto plazo. Nuestra experiencia en Noruega es que
esta es una cuestin de presentacin en el sentido de que si enfocamos los
pagos de las pensiones, al menos en el sistema de pago a medida que suce-
de, la gente entiende que si no se maneja o presupuesta adecuadamente
habr menos dinero para pagar pensiones dentro de veinte o treinta aos.
Y a la gente le preocupa el pago de las pensiones. As que en los ltimos cinco
o seis aos en Noruega ha habido una concientizacin mayor sobre la impor-
tancia de estos temas a largo plazo. Hemos pasado mucho tiempo trabajando
en ellos y mucho del material presupuestario que presentamos al parlamento
ahora est realmente enfocado hacia estos temas a muy largo plazo.
MESA REDONDA La experiencia en otros pases y la propuesta para Venezuela 263

Tenemos programas a largo plazo y en los presupuestos nacionales que pre-


sentamos cada ao pasamos mucho tiempo en estos anlisis a largo plazo.
Creo que es til, porque proporciona un ancla a largo plazo para la poltica
fiscal que es realmente necesaria para que las polticas macroeconmicas
sean estabilizadoras, porque si no se tiene esa ancla a largo plazo, y si debe
por fuerza cambiarse la poltica fiscal repentinamente y apretarla para en-
trar en un camino sostenible, eso por s solo daara realmente la economa.
As que esto es ms un desafo para nosotros, oficiales de ministerios, ban-
queros centrales o asesores internacionales, no slo enfocar temas de estabi-
lizacin a corto plazo sino tambin temas de sostenibilidad fiscal a largo
plazo, porque a la larga no puede haber un desarrollo macroeconmico
estable si no se tiene establecida una poltica fiscal sostenible a largo plazo.
Creo que esta debera ser la base cuando se trata de estabilidad de ma-
croeconomas, y luego puede tratarse de la construccin de fondos basados
en ello. Gracias.
Moderador: Gracias, Martn. A continuacin el doctor Luis Rivero.

Intervencin de Luis E
E.. Rivero M.
A m me gustara comenzar mis minutos, recogiendo la discusin donde la
dej Martn. Les recuerdo que yo estoy representando en esta reunin al
Banco Central de Venezuela. Desde el Banco Central de Venezuela se ha
dado una larga batalla, tratando de que la disciplina fiscal finalmente se
imponga en el pas. Aqu hay varios ex-Directores del Banco, Ricardo es
uno de ellos, Enzo Del Bfalo, es otro, de tal manera que ellos pueden dar
fe de que sta ha sido una labor que ha venido haciendo el Banco Central
desde hace mucho tiempo.
Producto de esa labor, al menos ya el pas sabe que la inflacin en buena
medida es causada, fundamentalmente, por el dficit fiscal. Si no hubiera
sido por ese trabajo del ente emisor, todava tal vez estuviramos pensando
en Venezuela que a la inflacin la causa la especulacin. Esto, por supuesto,
no quiere decir que no tengamos que seguir trabajando en ese sentido.
264 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Se hicieron observaciones realmente muy buenas, muy importantes, espe-


cialmente las que trajo Ricardo Hausmann. Yo no voy a dar respuesta a
cada una de ellas, porque, son muchas y son muy profundas, pero s quiero
decirles que yo entr en este proyecto de ley, ms o menos en la mitad de su
vida. Estaba sealando Maxim Ross que antes inclusive de que el Consejo
de Asesores del Banco Central propusiera este proyecto de ley, ya la Funda-
cin Andrs Germn Otero vena trabajando en ello, y quiero hacer justicia
a eso, Maxim. De tal manera que esto es un proyecto de muy larga vida; ya
tenemos alrededor de 13 versiones de esa ley en cada una de las cuales se le
han ido haciendo mejoras. Y se continuar procediendo de esa manera has-
ta que sea aprobado.
Justamente la idea de esta reunin era triple: por un lado, nuevamente
empezar a sensibilizar al pas sobre la conveniencia de contar con un Fondo
de Estabilizacin Macroeconmica. Por el otro, reunir al mayor nmero de
congresantes, de tal manera que, como ellos son los que tienen que aprobar
este proyecto de ley, supieran de qu se trata.
La tercera razn para tener este evento era escuchar las opiniones de uste-
des, de tal manera de poder incorporarlas en la medida de lo posible al
proyecto de ley que tenemos.
Mi experiencia en este proyecto de ley es que, aun cuando contenga buenas
ideas, debe enfrentarse con las realidades del pas y tratar de sacar lo mejor.
Ese es el resultado de estas 13 versiones que tenemos de esta Ley de Estabi-
lizacin. De todas maneras les quiero dejar a ustedes la impresin de que
vamos a seguir trabajando y se tratar de incorporar las observaciones que
podamos de las presentaciones de quienes han participado en este evento.
Muchas gracias.

Intervencin de cierre por el moderador


moderador,, Andrs
Solimano
Quisiera decir unas palabras finales de cierre del evento.
Primero, creo que es muy difcil sintetizar las discusiones de la tarde de hoy
y del panel. La presentacin de Ricardo Hausmann fue extremadamente
MESA REDONDA La experiencia en otros pases y la propuesta para Venezuela 265

motivante y da bastante para reflexionar y pensar sobre este tema, tanto en


las proposiciones ms generales como las especficas observaciones a la Ley
del Fondo de Estabilizacin en Venezuela. Igualmente las presentaciones
de los otros panelistas, las cuales han reflejado las condiciones nacionales y
la experiencia del Fondo de Estabilizacin de Indonesia, de Noruega, etc.
Yo hara dos observaciones finales en este tema. Uno, yo creo que se toca-
ron temas, preguntas globales o casi filosficas en esta sesin de hoy da y
tambin se consideraron algunas preguntas operativas muy importantes.
Entre las casi filosficas yo dira que un punto fue hecho en forma bastante
fuerte acerca de en qu medida la idea de crear Fondos de Estabilizacin sea
un sustituto para una poltica fiscal estable, de preservacin de los equili-
brios macroeconmicos, de ahorrar las bonanzas transitorias, de tener un
flujo estable de ingresos y gastos. En qu medida estamos sustituyendo con
alguna solucin, lo que puede ser ms bien una posicin ms de fondo, que
es la necesidad de inculcar en los hacedores de poltica econmica, la im-
portancia de una poltica fiscal austera, estabilizadora, que tenga en miras
los objetivos del bienestar general del pas y de la nacin, desde una pers-
pectiva de largo plazo.
Entonces, el tema es hasta qu punto nuestros esfuerzos y nuestras estima-
ciones y simulaciones y anlisis por disear Fondos ptimos de Estabiliza-
cin, de alguna manera son una especie de solucin parcial, para una cues-
tin un poco ms de fondo que es cules son las bases ltimas de diseo de
la poltica fiscal en un pas.
Y el otro punto de tipo casi filosfico, que Ricardo Hausmann present,
reflejando trabajos que l y otros colegas de nuestra institucin vienen ade-
lantando, es el tema presente en otras vertientes de trabajo, del diseo de
instituciones en democracia que produzcan buenos resultados econmicos
o el problema del agente principal, como se le designa en la literatura ms
tcnica, relacionado con qu instituciones, cules cuerpos reflejan manda-
tos y cul es la capacidad de mandato que emana del principal, sea ste un
electorado, un directorio en el caso de una empresa o un banco, etc. En qu
medida la gente, la institucin pblica, el ministerio, el gobierno, es capaz
de efectuar y llevar a un feliz trmino esos mandatos dados por los principales.
266 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Y ac un punto bsico, se me ocurri en la maana cuando escuchaba una


de las presentaciones; es la pregunta fundamental: Quin es el dueo de la
riqueza nacional de un pas, quin es dueo del petrleo, por ejemplo. El
Estado, es la respuesta. Bueno y quin es el Estado? Es el Ministerio de
Hacienda, es el Banco Central, es PDVSA, quin representa al Estado?,
porque hubo discusiones de la divisin del trabajo entre el Ministerio de
Finanzas y el Banco Central; y entonces se dice s, el Ministro de Finanzas
es responsable o es accountable ante un cuerpo elegido que es el Congreso,
y por lo tanto tiene la potestad de manejar los Fondos de Estabilizacin
mientras que el Banco Central en principio no lo es. Aunque yo creo que
los Bancos Centrales independientes tambin son accountable ante los cuer-
pos elegidos como es el parlamento.
Entonces, debemos preguntarnos, quin es el dueo de los recursos, quin
los administra y si a una institucin que falla en general en preservar el
equilibrio macroeconmico, uno le da la capacidad de mantenerlo a travs
de otros instrumentos.
Hay toda una discusin que apunta al diseo de instituciones, a la capaci-
dad de implementar elementos para hacer poltica econmica, para hacer
polticas pblicas que estn en falla. Ah hay trabajos interesante sobre re-
glas que present Ricardo y sobre el problema de fragmentacin, sobre el
problema de continuidad intertemporal, etc., pero yo creo que el problema
de fondo es se, el problema de que de alguna manera hay una especie de
crisis de las instituciones pblicas muchas veces, para llevar a cabo manda-
tos y nos quedamos entrampados en eso.
En los temas operativos, un tema obvio del uso de los ahorros de los Fon-
dos de Estabilizacin, es si son para adquirir activos financieros o reales,
nacionales o extranjeros o son para reducir deuda. Por ejemplo, si el fondo
de repago en el caso de Venezuela es un mecanismo para reducir deuda
interna, mientras que el Fondo de Estabilizacin que se propone es un
mecanismo para reducir potencialmente deuda externa. Cmo se compa-
tibilizan esos dos usos bien importantes de los ahorros?
El otro punto aqu no surgi en la discusin, aunque yo pens que era la
primera pregunta que se iba a hacer, es cmo vamos a coordinar dos fon-
MESA REDONDA La experiencia en otros pases y la propuesta para Venezuela 267

dos? Si hay un aumento del precio del petrleo cunto va al fondo uno de
reduccin de deuda y cuanto va al fondo dos, que es este Fondo de Estabili-
zacin macroeconmica. Y el otro problema de que la gente se va a empezar
a confundir con tantos fondos distintos; siempre est presente ese riesgo.
El punto operativo de ese tema, el tema de los pasivos laborales, en qu
medida los pasivos laborales son pasivos, son una deuda como los sistemas
de capitalizacin individual o son gastos corrientes como los sistemas de
reparto; en qu medida uno est usando ahorros para financiar gastos co-
rrientes versus gastos de capital, si los usa para pagar pasivos laborales.
El otro tema est ligado ms al problema de cul institucin efecta los
mandatos, el de la administracin de los fondos. Aqu Ricardo Hausmann
planteaba con cierto escepticismo que l tiene la idea de alguna especie de
institucin autnoma que maneje el instrumento importante de la poltica
fiscal. Este es un tema que evidencia fallas de la institucin existente, por-
que cuando uno busca crear una nueva institucin autnoma, es porque la
existente que tena un mandato de hacer las cosas, no puede llevar a cabo su
mandato.
El punto es en qu medida podemos llenar la economa de instituciones
autnomas que no sean accountables ante los cuerpos elegidos democrtica-
mente, y ante quin seran responsables los cuerpos autnomos.
Es reconfortante escuchar en todas nuestras discusiones en Amrica Latina,
que tenemos que ser optimistas en el sentido de que todos los shock negativos
los consideramos transitorios y los positivos permanentes. Escuchamos el
caso de nuestro amigo Martn, que en el norte de Escandinavia ya estn
pensando en qu hacer con los recursos en el largo plazo, en un horizonte del
ao 2050-60, lo cual para nuestra Amrica Latina en donde vivimos es de seis
meses, un ao o a lo sumo en tres; es un recordatorio de que es posible pensar
con pticas muy de largo plazo y que hay pases que lo hacen.
Ahora, yo creo que la solucin es cmo hacer funcionar, cmo ecuacionar
instituciones que sean responsables, que sean generadas democrticamente
o que cumplan mandatos en democracia, con una ptica ms de largo pla-
zo. Yo creo que las fallas y las crisis del este de Asia, muestran los lmites de
los modelos autoritarios, y que la sustitucin del sistema democrtico en
268 Fondos de estabilizacin macroeconmica

muchas partes por una autoridad benevolente, que no est sujeta a las pre-
siones del corto plazo, tambin puede llevar a crisis econmicas tan serias
como las que viven muchas veces los pases en democracia. Nuevamente, es
un tema de representatividad.
Quera hacer esas observaciones nada ms para terminar esto, y agradecer al
Banco Central de Venezuela y tambin al Ministerio de Hacienda por par-
te del Banco Mundial, la realizacin conjunta que hemos tenido de esta
conferencia; agradecer la presencia de todos ustedes en el da de hoy. Mu-
chas gracias.
MARTN SKANCKE El Fondo Petrolero del gobierno de Noruega 269

Acerca de los
autores
Alejandro Grisanti Capriles
Economista e Ingeniero en Computacin (Universidad Catlica Andrs Be-
llo y Universidad Simn Bolvar, respectivamente, en Caracas). Reciente-
mente ha finalizado sus estudios de doctorado en la Universidad de Pennsyl-
vania, con especializaciones en economa internacional y finanzas pblicas.
Se ha desempeado como consultor en diversos departamentos del Banco
Interamericano de Desarrollo. Es profesor en la Universidad Catlica An-
drs Bello.

Ricardo Hausmann
PhD en Economa de la Universidad de Cornell. Profesor del Instituto de
Estudios Superiores de Administracin (IESA) en Caracas. Fue Ministro
de Planificacin de Venezuela y se desempe como Economista Jefe del
Banco Interamericano de Desarrollo (BID), en Washington, D.C. Publi-
caciones diversas en temas macroeconmicos latinoamericanos.

Carlos Hernndez Delfino


Estadstico (Universidad Central de Venezuela, 1972) y Master en Econo-
ma Matemtica y Econometra (The London School of Economics, 1977).
33 aos de servicios en el sector pblico venezolano, la mayor parte de ellos
en el Banco Central de Venezuela, de cuyo Directorio fue miembro. Igual-
mente, fue Embajador en Misin Especial a cargo del proceso de Negocia-
cin de la Deuda Pblica externa de Venezuela (1990-1992). Fue Minis-
tro-Presidente del Fondo de Inversiones de Venezuela y miembro del Con-
sejo Ministerial del Fondo OPEP. Profesor de postgrado en la Facultad de
Economa de la UCV. Diversas publicaciones especializadas y dictado de
conferencias en Venezuela y en el exterior.
272 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Klaus Nusser
Economista. Candidato a Doctor en Economa de la Universidad de T-
bingen en Alemania y actualmente se desempea como Asesor de Entor-
no Nacional en la Oficina del Economista Jefe de Petrleos de Venezuela
(PDVSA).

Luis E
E.. Rivero M.
Economista, Postgraduado en The University of Oregon y en el Instituto
de Estudios para el Desarrollo Econmico, Npoles, Italia. Profesor de Teora
y Poltica Monetaria en la Universidad de los Andes, Venezuela. Profesor
visitante (Fulbright) de la Universidad de Rochester (Nueva York) y de la
Universidad de Iowa. Fue miembro del Directorio del Banco Central de
Venezuela, organismo en el cual ejerce actualmente funciones de Asesor a
la Presidencia. Publicaciones diversas sobre temas monetarios, de teora
econmica y de economa urbana.

Martn Skanck
Skancke
ancke
Curs estudios en la Escuela de Economa y Administracin de Noruega,
en Bergen y en la Escuela de Administracin de Estocolmo. Tiene Maestra
en Economa de la London School of Economics. Es Analista Financiero
en Certificado de la Asociacin Europea de Analistas Financieros. Amplia
experiencia laboral en el Ministerio de Finanzas de Noruega, organismo en
el cual se desempea desde 1994 como Director General del Departamen-
to de Poltica Econmica y Jefe de la Seccin de Poltica Monetaria y Fi-
nanzas Pblicas. En esta ltima es responsable de la poltica monetaria y de
los tipos de cambio, los lineamientos de poltica fiscal y de la administra-
cin de activos pblicos, incluyendo los Fondos de Petrleo.
ACERCA DE LOS AUTORES 273

Leonardo Villar Gmez


Doctorado de la London School of Economics. Fue Viceministro Tcnico
en el Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico de Colombia, Vicepresi-
dente de Investigaciones Econmicas y Vicepresidente de Planeacin en el
Banco de Comercio Exterior, en Colombia. Editor de Coyuntura Econmi-
ca e Investigacin en FEDEDESARROLLO. Actualmente es Director, miem-
bro de la Junta Directiva del Banco de la Repblica de Colombia. Publica-
ciones diversas en temas micro y macroeconmicos, especialmente relacio-
nados con el sector externo colombiano.

Peter G
G.. Warr
Warr
Profesor de la Universidad Nacional de Australia. El profesor Warr curs
estudios en la London School of Economics, posee un doctorado de la
Universidad de Stanford y se ha desempeado como investigador visitante
en las universidades de Stanford, Minnesota y Harvard. Ha realizado ex-
tensas investigaciones sobre la economa de diversos pases, particularmen-
te Indonesia y Tailandia.
274 Fondos de estabilizacin macroeconmica

Comit de Publicaciones
Manuel Lago Rodrguez (Presidente)
Mary Batista Lorenzo
Rafael J. Crazut
Carlos Hernndez Delfino
Armando Len Rojas
Angelo Lucenti
Domingo F. Maza Zavala
Luisa F. Coronil Divo (Secretaria Tcnica)

Informacin: Departamento de Publicaciones BCV


Torre Financiera, piso 14, ala sur. Esquina de Las Carmelitas.
Direccin Postal: Apartado 2017. Carmelitas. Caracas 1010.
Direccin Cablegrfica: Bancentral Caracas.
Telfonos: 801.80.75/83.80/52.35
Fax: 801.87.06
Internet: www.bcv.org.ve

Diagramacin: Estela Aganchul


Impresin: Editorial Ex Libris, C.A.