Pablo Fernndez

Profesor de finanzas del IESE C50 Conceptos bsicos sobre derivados: opciones, forwards y futuros

Conceptos bsicos sobre derivados: opciones, forwards y futuros

Pablo Fernndez
IESE Business School
Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid
Tel. 91-211 3000. e-mail: fernandezpa@iese.edu

Versiones anteriores: 1989, 93, 97, 2000, 03, 08, 09, 14, 15. Esta versin: 23 de marzo de 2016

Una opcin es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligacin) a comprar
(opcin de compra) o vender (opcin de venta) una cantidad de activos, a un precio establecido, en una fecha determinada.
El tipo y nmero de activos, el precio de ejecucin del contrato y la fecha hasta la que el contrato tiene validez, son las
caractersticas fundamentales de la opcin.

Un contrato forward es un acuerdo entre un comprador y un vendedor para realizar una compra-venta en el
futuro a un precio fijado hoy. Dicho de otro modo, es un contrato que obliga a su poseedor (el comprador) a comprar una
determinada cantidad de cierto activo, en una fecha futura especificada, pagando una cantidad prefijada. El vendedor del
forward queda obligado a vender el activo en las condiciones establecidas en el contrato. Un contrato de futuros es muy
similar a un contrato forward. El objetivo de este documento es entender el funcionamiento de estos tres contratos y las
diferencias entre ellos.

En primer lugar, nos centraremos en las opciones sobre acciones. Existen dos tipos fundamentales de opciones:
la opcin de compra (call, en ingls) y la opcin de venta (put, en ingls).

1. Opcin de compra (call)

2. Opcin de venta (put)
3. Contrato forward (contrato a plazo)
4. Arbitraje
5. Contrato de futuros
6. Mercados de opciones y futuros
7. Productos derivados y redistribucin del riesgo
8. Instrumentos financieros derivados

Palabras clave: Opcin, call, put, cartera rplica, arbitraje, volatilidad, Black y Scholes

1. Opcin de compra (call)

Es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligacin) a comprar un nmero
determinado de acciones, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada, o bien nicamente en
esa fecha. El nmero de acciones, la descripcin de las mismas (clase y empresa), el precio de ejecucin del contrato y la fecha
hasta la que el contrato tiene validez son las caractersticas fundamentales del contrato.
El comprador tiene la alternativa de ejercer o no su derecho, mientras que el vendedor est obligado a satisfacer
el requerimiento del comprador.
Una opcin que puede ejercerse nicamente en una fecha determinada se denomina opcin europea; si puede
ejercerse en cualquier momento hasta dicha fecha (incluida), se denomina opcin americana.

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Ejemplo. Una opcin de compra sobre una accin del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA). El precio de la accin
hoy, 30 de abril, es 7,7. La opcin especifica que el comprador puede adquirir el 30 de junio una accin del BBVA pagando por
ella 8. La opcin sobre la accin del BBVA que nos ocupa es europea, porque puede ejercerse nicamente el da 30 de junio.
Tras adquirir su opcin el 30 de abril, el comprador tiene tres posibilidades:
a) Vender la opcin de nuevo antes del 30 de junio en el mercado secundario, cancelando as su posicin.
b) Ejercer la opcin el 30 de junio. As obtendra una accin del BBVA a cambio de 8. Evidentemente, un
inversor racional hara esto nicamente si el precio de la accin del BBVA el 30 de junio fuera superior a 8.
As podra realizar un beneficio inmediato: obtendra una accin pagando 8, y, acto seguido, podra venderla
en el mercado por un precio mayor.
c) No ejercer la opcin el 30 de junio. Un inversor racional hara esto si el precio de la accin del BBVA el 30 de
junio fuera inferior o igual a 8.

La Figura 1 muestra la posicin del comprador y del vendedor de la opcin el da 30 de junio, en funcin del precio
de la accin del BBVA en ese da. Si el precio de la accin del BBVA es 8,3 (superior a 8), el poseedor de la opcin
habr realizado una ganancia de 0,3 en ese da. Paralelamente, el vendedor realiza una prdida de 0,3 (vende por 8
algo que tiene un valor de 8,3). Si el precio de la accin del BBVA es 7,5 (o cualquier precio inferior a 8), el
poseedor de la opcin no tendr ningn inters en ejercerla, esto es, no querr pagar 8 por una accin del BBVA cuando
la puede conseguir en bolsa por 7,5.

Recordemos que la opcin supone para su poseedor (el comprador) un derecho y no una obligacin.

Figura 1. Opcin de compra (call). Ingresos netos para comprador y vendedor el 30 de junio
6 0
Ingresos netos el 30 de junio ()

Ingresos netos el 30 de junio ()

5 -1
Comprador de call Vendedor de call
4 -2
3 -3
2 -4
1 -5
0 -6
0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14
Precio de la accin de BBVA el 30 de junio () Precio de la accin de BBVA el 30 de junio ()

Cul es el valor de este contrato? Es evidente que el contrato tiene algn valor para el comprador, puesto que
le reporta un beneficio en algunos casos (si el precio de la accin sobrepasa los 8 el 30 de junio) y no le supone una
prdida en ningn caso (si el precio de la accin del BBVA no sobrepasa los 8, el comprador no ejercer la opcin).
El da 30 de junio, el comprador de la opcin no puede perder, y el vendedor no puede ganar. Por qu entonces
este ltimo acept vender una opcin? Porque la opcin tiene un precio. El comprador de la opcin sabe que puede realizar
una ganancia en la fecha de ejercicio, y est dispuesto, en consecuencia, a pagar un precio por ello.

Es fcil calcular el valor del contrato el da 30 de junio. La Figura 1 indica lo que recibir el poseedor del contrato
ese da, por lo que el valor de la opcin de compra ser: a) cero, si el precio de la accin del BBVA es igual o inferior a 8,
y b) S menos 8, si el precio de la accin del BBVA es superior a 8, siendo S el precio de la accin del BBVA el 30 de
junio.

Tambin existen frmulas para calcular el valor de la opcin en cualquier otra fecha comprendida entre el 30 de
abril y el 30 de junio.

A los ingresos netos del comprador que se muestran en la Figura 1, les hemos de restar el precio pagado el 30
de abril por el comprador de la opcin, para obtener el beneficio global de la operacin. Por ahora no vamos a tener en

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cuenta el valor temporal del dinero. Ntese que el precio de la opcin de compra (0,40) se paga hoy, 30 de abril, mientras
que si la opcin se ejercita, los 8 se pagarn el 30 de junio. Anlogamente, a los ingresos netos del vendedor hemos de
sumarles el precio que cobr el 30 de abril al vender la opcin.

Se observa fcilmente que el beneficio total (Figura 2) de la operacin (comprador ms vendedor) es nulo: lo que
uno gana, lo pierde el otro. Esto es lo que lleva a algunos a argumentar que una opcin no es ms que una apuesta entre
comprador y vendedor.

Figura 2. Opcin de compra (call). Beneficio total

6 1
5 0
4
Comprador de call

Beneficio Global ()
-1 Vendedor de call
Beneficio global ()

3 -2
2 -3
1 -4
0 -5
-1 -6
0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14
Precio de la accin de BBVA el 30 de junio () Precio de la accin de BBVA el 30 de junio ()

La Figura 3 compara el beneficio que proporciona una opcin con el que resulta de comprar una accin el 30 de
abril por 7,7. El beneficio (o la prdida) que experimentar el poseedor de la accin por mantenerla hasta el 30 de junio
es igual al precio de la accin ese da menos el coste inicial de 7,7. El comprador de la accin est expuesto a perder
todo lo invertido (7,7), mientras que el comprador de la opcin pierde como mximo 0,4.

Figura 3. Opcin de compra (call). Figura 4. Comparacin de la rentabilidad de la compra

Comparacin con la compra de una accin de una accin con la compra de una call
6 300%
250%
4 accin 200% call
2 150%
Beneficio global ()

Rentabilidad (%)

call accin
100%
0
50%
-2 0%
-50%
-4
-100%
-6 -150%
0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14
Precio de la accin de BBVA el 30 de junio () Precio de la accin de BBVA el 30 de junio ()

Aunque pueda parecer paradjico, esto no significa que la opcin tenga un riesgo inferior al de la accin a la que
se refiere; en realidad, ocurre exactamente lo contrario: la rentabilidad que cabe esperar de la opcin es ms voltil,
experimenta mayores variaciones. En efecto, si el 30 de junio el precio de la accin es de 7,7 (igual que el 30 de abril), el
poseedor de la misma habr tenido una rentabilidad sobre su inversin del 0%. En cambio, el comprador de una call con
precio de ejercicio de 8 habr perdido toda su inversin (el precio que pag para adquirir la call, es decir, 0,4) y, por
tanto, tendr una rentabilidad del 100%. Sin embargo, en caso de que la cotizacin suba por encima de cierto valor, la
rentabilidad que se obtiene con la opcin es mucho mayor, porque la inversin realizada para comprar la call es mucho
menor que la necesaria para comprar la accin. La Figura 4 muestra la rentabilidad conseguida con una accin comprada
por 7,7 el 30 de abril, y la de una opcin con precio de ejercicio de 8, en funcin del precio de la accin del da 30 de
junio.

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2. Opcin de venta (put)

Es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligacin) a vender un nmero
determinado de acciones, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada, o bien
nicamente en esa fecha. El comprador de la opcin de venta tiene la alternativa de ejercer o no su derecho (vender),
mientras que el vendedor est obligado a satisfacer el requerimiento del comprador.

Continuamos con el mismo ejemplo. Una opcin de venta sobre una accin del BBVA. El precio de la accin hoy,
30 de abril, es 7,7. La opcin especifica que el poseedor de la opcin de venta puede vender el 30 de junio una accin
del BBVA recibiendo por ella 8; la opcin de venta que nos ocupa es tambin una opcin europea. El vendedor del
contrato adquiere la obligacin de comprar el 30 de junio la accin por 8 si el poseedor de la opcin as lo desea. El
comprador, tras adquirir su opcin de venta (put) el 30 de abril, tiene tres alternativas:

a) Vender la opcin de nuevo antes del 30 de junio, cancelando as su posicin.

b) Ejercer la opcin el 30 de junio. As obtendra 8 a cambio de una accin del BBVA. Un inversor racional
hara esto si el precio de la accin el 30 de junio fuera inferior a 8.
c) No ejercer la put el 30 de junio. Un inversor racional hara esto si el precio de la accin el 30 de junio fuera
superior a 8. La razn es que puede vender la accin en el mercado obteniendo ms de 8, que es lo que
especifica el contrato de la opcin de venta.

La Figura 5 muestra la posicin del comprador y del vendedor de la opcin de venta el da 30 de junio en funcin
del precio de la accin en ese da.

Figura 5. Opcin de venta (put). Ingresos netos de comprador y vendedor el 30 de junio

8 0
Ingresos netos el 30 de junio ()

Ingresos netos el 30 de junio ()

6 Comprador de put
-2
Vendedor de put
4 -4

2 -6

0 -8
0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14
Precio de la accin de BBVA el 30 de junio () Precio de la accin de BBVA el 30 de junio ()

Si el precio de la accin del BBVA es 7,5 (inferior a 8), el poseedor de la opcin de venta habr realizado una
ganancia de 0,5 en ese da (recibe 8 al vender una accin que tiene un valor de 7,5). Paralelamente, el vendedor de
la opcin realiza una prdida de 0,5 (est obligado a pagar 8 por algo que tiene un valor de mercado de 7,5).

Si el precio de la accin del BBVA es de 10 (superior a 8), el poseedor de la opcin de venta no tendr ningn
inters en ejercerla (no querr vender por 8 una accin del BBVA cuando la puede vender en bolsa por 10).
Recordemos de nuevo que la opcin supone para el comprador un derecho y no una obligacin. Al igual que en
el caso de la opcin de compra, es evidente que este contrato tiene algn valor para su poseedor; dicho de otro modo, ste
es un contrato con un valor actual neto positivo para su comprador y con un valor actual neto negativo de la misma magnitud
para el vendedor.

Podemos calcular el valor del contrato el da 30 de junio observando la Figura 5, que indica lo que recibir el
poseedor del contrato en ese mismo da. El valor de la opcin de venta ser:
a) Cero, si el precio de la accin del BBVA es superior a 8.
b) Ocho menos S, si el precio de la accin del BBVA es inferior a 8, siendo S el precio de la accin del BBVA
el da 30 de junio.

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A los ingresos netos del comprador representados en la Figura 5 les hemos de restar el precio pagado el 30 de
abril por el comprador al vendedor de la opcin de venta (0,5) para obtener el beneficio total de la operacin (Figura 6).
Hemos de hacer de nuevo la salvedad de que no tenemos en cuenta el valor temporal del dinero. Del mismo modo, el
beneficio (o la prdida) del vendedor se calcula sumando a los ingresos netos del 30 de junio el precio cobrado el 30 de
abril.
De nuevo se observa que el beneficio total de la operacin (comprador ms vendedor) es cero. Lo que uno gana,
lo pierde el otro, y viceversa.
Figura 6. Opcin de venta (put). Beneficio total
8 1
7 0
6 -1
Vendedor de put

Beneficio Global ()
5 -2
Beneficio global ()

4 -3
3 Comprador de put -4
2 -5
1 -6
0 -7
-1 -8
0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14
Precio de la accin de BBVA el 30 de junio () Precio de la accin de BBVA el 30 de junio ()

Figura 7. Combinacin de una accin y una opcin de venta (put)

4
3 accin
2 accin + put
Beneficio global ()

1
0
-1 put
-2
-3
-4
4 6 8 10 12
Precio de la accin de BBVA el 30 de junio ()

La Figura 7 permite comparar el beneficio que proporciona una opcin de venta con el que resulta de comprar
una accin el 30 de abril por 7,7. Al contrario de lo que sucede con la posesin de una accin, la posesin de una opcin
de venta genera un beneficio cuando baja el precio de la accin a la que se refiere.
Cmo puede el poseedor de una accin del BBVA protegerse contra un descenso de la cotizacin de la misma?
Comprando una put. En efecto, cuanto ms descienda el precio de la accin, mayores son las prdidas que resultan de
haber comprado anteriormente la accin, pero tambin son mayores los beneficios que se derivan de haber comprado la
put. Por ejemplo, supngase que el 30 de abril se compr una accin del BBVA a 7,7, y que con el fin de protegerse de
descensos de cotizacin se adquiri tambin una put cuyas caractersticas eran: precio de ejercicio, 8; fecha de
expiracin, 30 de junio. Si el da 30 de junio el precio de la accin del BBVA es de 7,5, el inversor habr perdido 0,20
por haber comprado la accin (7,5 7,7), pero al poseer la put habr ganado 0,5, ya que puede entregar su accin, que
vale 7,5, y recibir 8 del vendedor de la put. En total, el da 30 de junio, el inversor habr ganado 0,3. Para contemplar
en su conjunto la operacin hay que tener en cuenta que pag 0,5 para comprar la opcin el da 30 de abril. El diagrama
de beneficios que resulta al combinar la accin con la put es el de la Figura 7. Esto permite pensar en la opcin de venta
(put) como si fuese una pliza de seguros: el poseedor de una accin se asegura contra el descenso de las cotizaciones
mediante la compra de una opcin de venta (mediante el pago de una prima de 0,5), pero contina beneficindose del
eventual aumento de la cotizacin de la accin del BBVA. El poseedor de la accin que no se asegura est expuesto a

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perder todo lo invertido (7,7), mientras que el poseedor de la accin que adems compra una opcin de venta pierde
como mximo 0,2.

3. Contrato forward (contrato a plazo)

Un forward es un acuerdo entre un comprador (y un vendedor) para realizar una compra (venta) en el futuro a
un precio fijado hoy. Dicho de otro modo, es un contrato que obliga a su poseedor (el comprador) a comprar una
determinada cantidad de cierto activo, en una fecha futura especificada, pagando una cantidad prefijada. El vendedor del
forward queda obligado a vender el activo en las condiciones establecidas en el contrato.

Un ejemplo: Dos personas firman hoy, 30 de abril, un contrato forward por el que el comprador del mismo se compromete
a comprar una accin del BBVA el 30 de junio a un precio de 7,8. El precio de la accin hoy es 7,7.
La Figura 8 muestra el valor del contrato forward el da de su ejercicio (30 de junio), tanto para el comprador
como para el vendedor, en funcin del precio de la accin del BBVA en ese da. Si el precio de la accin es 8,1 (por
encima de la cantidad acordada, es decir, 7,8), el comprador del contrato obtendr una ganancia de 0,3, derivada de
que compra la accin del BBVA a 7,8 y la puede vender en el mercado en el mismo momento a 8,1. Del mismo modo,
el vendedor obtiene una prdida de igual cuanta (0,3), ya que ha vendido a 7,8 un activo que el mercado valora en
8,1. Por el contrario, si el precio de la accin del BBVA el 30 de junio es 7,6 (precio por debajo de los 7,8 acordados),
el comprador tendr una prdida de 0,2, al comprar a un precio de 7,8 un activo que podra haber comprado en el
mercado por 7,6. As, el vendedor obtendr, por su parte, una ganancia de 0,2, ya que puede vender la accin a 7,8 y
simultneamente comprarla en el mercado a 7,6. Como se puede observar en los dos casos comentados, la ganancia de
una de las partes constituye la prdida de la otra. El contrato forward no confiere al comprador el derecho a no ejercer el
contrato, como ocurre en las opciones, sino que ste est obligado a realizar la transaccin, sea o no beneficiosa para l.
Figura 8. Valor del contrato forward para comprador y vendedor el da de su ejercicio (30 de junio)
8 8
6 6
4
Comprador de forward Vendedor de forward
4
Beneficio Global ()
Beneficio global ()

2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
-8 -8
0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14
Precio de la accin de BBVA el 30 de junio () Precio de la accin de BBVA el 30 de junio ()

Ntese que, para que se llegue a un acuerdo como ste, es necesario que las partes tengan expectativas
contrarias respecto al comportamiento del precio del activo en el futuro. En el ejemplo, el comprador del contrato forward,
sabiendo que el precio de la accin del BBVA el 30 de abril es 7,7, se compromete porque espera que el precio de la
accin suba por encima de la cantidad acordada (7,8). En cambio, el vendedor del contrato forward piensa que el precio
de la accin del BBVA no rebasar dicha cantidad, sino que se mantendr o incluso bajar.

4. Arbitraje

La palabra arbitraje tiene muchas acepciones, pero aqu la utilizaremos en su significado financiero. El arbitraje
tiene su origen en el hecho de que un instrumento financiero se puede fabricar a partir de otros existentes.
El ejemplo ms sencillo es el forward que hemos visto en el apartado anterior.
La lnea 1 muestra los flujos debidos a comprar un contrato forward sobre una accin del BBVA: nada hoy (slo se firma el
contrato) y el 30 de junio se obtiene una accin (o su precio en bolsa) a cambio de pagar 7,8 (el precio forward).
La lnea 2 muestra los flujos debidos a comprar hoy una accin del BBVA: se pagan 7,7 hoy y el 30 de junio se tiene la
accin.

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La lnea 3 muestra los flujos debidos a tomar hoy un prstamo de 7,7: se reciben 7,7 hoy y el 30 de junio se paga 7,8
(los 7,7 que se tomaron prestados ms los intereses de 0,1).
La suma de la lnea 2 y la lnea 3 es idntica a la lnea 1: la compra de un contrato forward sobre una accin del BBVA es
idntica a la compra de la accin con prstamo.

Tabla 1. Forward. Comprar un contrato forward es idntico a comprar una accin con un prstamo
Ingresos y desembolsos producidos (euros)
Hoy
lnea 30 de abril 30 de junio

1 Compra de un contrato forward 0 1 accin del BBVA - 7,8

2 Compra de una accin del BBVA -7,7 1 accin del BBVA

3 Prstamo de 7,7 7,7 -7,8
2y3 0 1 accin del BBVA - 7,8

Qu sucedera si el precio forward fuera 8 (superior a 7,8)? Muchos inversores venderan contratos forward
y, simultneamente, compraran acciones con prstamo. Resultado: 0,2 (8 7,8) por cada contrato. Esto se denomina
hacer arbitraje o hacer arbitraje sin riesgo: se har en muchsimas posiciones mientras el forward no se site en
7,8. Si F es el precio forward, S es el precio hoy de la accin, y R es el tipo de inters que se aplica al prstamo a 2
meses, la relacin entre F, S y R es:

F = S (1 + R)

Ntese que esta relacin no es ms que la aplicacin de la equivalencia de las posiciones (lneas 1 y [2 y 3]) de
la tabla 1.
Es el precio forward una expectativa de cul ser el precio del BBVA el 30 de junio? Obviamente NO. El precio
forward es simplemente el precio hoy (S, de spot) ms los intereses del crdito.
Si la accin del BBVA repartiera dividendos (div) a su poseedor entre el 30 de abril y el 30 de junio, la frmula
anterior se modifica y queda:
F = (S VA[div]) (1 + R)

donde VA[div] es el valor actual (a 30 de abril) de los dividendos que se cobrarn antes del 30 de junio.

5. Contrato de futuros

Un contrato de futuros es muy similar a un contrato forward. El problema fundamental del contrato forward es
el riesgo de que una de las partes (comprador o vendedor) no cumpla con su obligacin al vencimiento del contrato (riesgo
de crdito). Por esta razn, los contratos forward slo se establecen normalmente entre empresas y entidades financieras
de reconocida solvencia. Para eliminar el riesgo de crdito se crean los mercados de futuros. De este modo, el comprador
del contrato no tiene como contrapartida al vendedor, sino al mercado de futuros (que es una sociedad annima solvente).
Adems, tanto comprador como vendedor deben depositar una garanta que se utilizar en el caso de que no cumplan con
sus obligaciones. Una tercera diferencia entre ambos contratos es que mientras en el forward hay que esperar a la fecha
de vencimiento del contrato para que cada una de las partes realice la transaccin (activo a cambio de la cantidad
acordada), el contrato de futuros establece lo que se denomina liquidacin diaria, es decir, el comprador y el vendedor van
realizando o recibiendo pagos diariamente en funcin de la variacin en el precio de activo subyacente del contrato. Estas
tres caractersticas (contrapartida del mercado, garantas y liquidacin diaria) permiten considerar que los futuros no tienen
riesgo de crdito como los forward.

Otra diferencia es que los contratos forward suelen ser de carcter privado (no existe un mercado secundario
organizado), mientras que los contratos de futuros pueden negociarse con facilidad en mercados organizados. Relacionado
con esto, en los forward, las partes elaboran los contratos a medida, mientras que los contratos de futuros estn

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totalmente estandarizados, lo que da necesariamente liquidez al realizar los agentes del mercado operaciones sobre el
mismo tipo de activo (el contrato estandarizado). Finalmente, en los contratos forward muchas veces se persigue la
transmisin fsica del activo sobre el que se ha realizado el acuerdo, mientras que los contratos de futuros, salvo algunos
productos, no tienen como objetivo principal realizar la entrega del activo subyacente, sino la de proporcionar un mecanismo
de cobertura frente al riesgo.

6. Mercados de opciones y futuros

Existen muchos mercados de opciones y futuros. Los activos a los que stos se refieren pueden ser de tipo
financiero, tales como acciones, divisas, ndices burstiles, instrumentos de renta fija y tipos de inters, o de tipo no
financiero, como los metales y materias primas.
La aceptacin de los futuros y opciones como instrumentos financieros de uso generalizado entre los agentes
econmicos tuvo lugar en Estados Unidos. Sin embargo, el rpido crecimiento del mercado americano propici la
progresiva implantacin de la negociacin de futuros y opciones en otros pases: Alemania, Australia, Blgica, Canad,
Espaa, Francia, Italia, Japn, Pases Bajos, Reino Unido, Singapur, Suecia y Suiza.
Una idea de la espectacular expansin que ha tenido este tipo de mercados la tenemos en el Chicago Board
Options Exchange (CBOE), el primer mercado organizado que se cre en el mundo. En 1973, ao en el que se inici la
negociacin, el nmero de contratos de opciones negociados ascendi a un total de 1,1 millones, mientras que en 1995
dicho volumen fue de 197 millones de contratos.
El Chicago Board Options Exchange (CBOE) comenz el 26 de marzo de 1973 la negociacin de calls sobre 16
acciones. La negociacin de puts sobre acciones comenz en 1977. En marzo de 1983 comenz la negociacin de
opciones sobre un ndice burstil: el Standard & Poors 100. En 1993 introdujo las opciones sobre ndices sectoriales de la
bolsa. En 2003 negocia opciones sobre 1.500 acciones y 40 ndices diferentes, mantiene una cuota del mercado americano
del 38,5% de opciones sobre acciones, del 53,7% de opciones sobre ndices y del 40,5% de todas las opciones
negociadas1.
El equivalente al CBO en Espaa es MEFF. El mercado espaol de productos derivados depende totalmente de
MEFF Sociedad Holding2, responsable de los contratos de futuros y opciones sobre activos de renta fija y de renta variable:
sobre el ndice IBEX 35, los futuros y opciones sobre acciones y sobre bonos del Tesoro espaol y tipos de inters del
mercado monetario.
La Figura 9 muestra el espectacular crecimiento que han tenido estos mercados, desde su creacin en enero de
1992 hasta enero de 1999, en el mercado espaol de derivados de renta variable, especialmente sobre el IBEX 35: el
nmero de contratos de futuros negociados se ha multiplicado por seis entre 1992 y 1999, y el de opciones tambin creci
de forma sustancial en esas fechas. A partir de 1999 se produjo cierto declive en la actividad de derivados sobre el IBEX
35, aunque se ha mantenido en niveles muy estables desde entonces, demostrando que el mercado se ha consolidado.
Figura 9. Opciones y futuros sobre el IBEX 35

1
Datos de 2001. Adems de en el CBOE, se negocian opciones en otros cuatro mercados estadounidenses: American
Stock Exchange, New York Stock Exchange, Pacific Stock Exchange y Philadelphia Stock Exchange.
2
El lector interesado puede obtener informacin sobre los mercados espaoles en Internet. La direccin de MEFF es:
http://www.meff.es

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La Figura 10 muestra el volumen de opciones y futuros sobre el IBEX 35, en millones de (el nocional de los contratos).
Como se ve, en algunos aos los derivados sobre el IBEX 35 han supuesto ms del doble de la cantidad de dinero que se negocia,
en forma de acciones, en el mercado continuo. Como en el grfico anterior, desde dichos mximos el mercado ha iniciado cierta
ralentizacin tanto en volumen de contratos como en millones de .
Figura 10. Opciones y futuros sobre el IBEX 35
Volumen de negociacin mensual (nocional) frente a negociacin de acciones en el mercado continuo

La Tabla 2 muestra un panorama inicial similar para el mercado de futuros y opciones sobre el bono a 10 aos:
un crecimiento espectacular del nmero de contratos negociados desde la creacin de dicho mercado hasta 1997, ao en
que se alcanz el mximo volumen. Sin embargo, desde 1998 este mercado de derivados sobre el bono a 10 aos ha
iniciado un descenso espectacular, hasta llegar a extinguirse. Ello se debi a la adopcin del euro en la mayora de los
pases de la Unin Europea. Los bonos de los pases que adoptaron el euro cotizaron durante aos (2000-2007) a precios
muy similares al bono alemn, por lo que los derivados sobre los bonos de los pases (excepto Alemania) perdieron inters.
Tabla 2. MEFF renta fija. Futuros y opciones sobre el bono a 10 aos. Volumen diario (contratos)
Opciones Futuros Total
1990 531 531
1991 1.401 1.401
1992 1.314 2.619 3.933
1993 2.649 11.547 14.196
1994 4.997 33.144 38.141
1995 4.866 33.440 38.306
1996 8.880 48.730 57.610
1997 7.153 57.277 64.430
1998 2.968 42.803 45.771
1999 17 15.718 15.735
2000 0 4.740 4.740
2001 0 1.162 1.162
2002 0 218 218
2003 0 15 15

Entre los derivados de renta fija destacaban los futuros y opciones sobre los bonos del Tesoro espaol a 3, 5, 10
y 30 aos (este ltimo se introdujo en 1998). Tambin se negociaban derivados sobre tipos de inters del mercado
interbancario, como son los futuros y opciones sobre el MIBOR 90, el MIBOR 360 (tipos del interbancario espaol en
pesetas a tres meses y un ao, respectivamente; sobre el segundo, slo futuros) y sobre el euribor, que es el tipo de inters
interbancario europeo. En cuanto a los derivados sobre renta variable, los contratos ms significativos son el de futuros y
futuros mini sobre el IBEX 35, y los futuros y opciones sobre acciones.
Las caractersticas fundamentales de algunos de los productos de opciones y futuros que se negocian en el
mercado organizado en Espaa pueden encontrarse en http://www.meff.es/
Asimismo, en MEFF se negocian opciones sobre el IBEX 35 y sobre acciones que cotizan en la Bolsa de Madrid.
Se trata de opciones americanas, es decir, se pueden ejercer cualquier da hbil hasta la fecha de vencimiento inclusive.

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Pablo Fernndez
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Se trata de opciones tanto de compra (call) como de venta (put), y el nominal son cien acciones por contrato. Por tanto,
el precio de un contrato de opciones sobre acciones, con una prima, por ejemplo, de 1,27, ser: 100 x 1,27 = 127. Otros
detalles, tales como sobre qu sociedades hay opciones en cada momento, vencimientos de los contratos y dems, pueden
consultarse en la pgina web de MEFF3.

7. Productos derivados y redistribucin del riesgo

Los futuros y las opciones tienen un riesgo mayor que las acciones a las que se refieren. Por ello, hay quien
concluye que stos sirven nicamente para acrecentar la especulacin. Sin embargo, una de las contribuciones
fundamentales de un mercado de productos derivados como de la mayora de los mercados para instrumentos
financieros es la redistribucin del riesgo. Esta redistribucin del riesgo convierte a los mercados financieros en
socialmente deseables para un pas, pues resulta beneficiosa para empresas, inversores y para la sociedad en su conjunto.
Todava existen algunas personas que contemplan con desagrado, o al menos con recelo, la innovacin en los
mercados financieros. As, se argumenta con frecuencia que un futuro o una opcin no son nada ms que una apuesta
(entendida como juego de azar) entre el comprador y el vendedor. As, seran como una carrera con dos caballos, en la
que el comprador apostara por un caballo y el vendedor por el otro. Si esto fuera cierto, la introduccin de los mercados
de derivados en un pas sera un suceso no deseable para la sociedad, pues destinara recursos valiosos (capacidad y
tiempo de los participantes en el mercado...) a una actividad improductiva e intil. Por otro lado, estos instrumentos
financieros seran un juego de azar ms y no aportaran nada nuevo con respecto a otros juegos ya establecidos (quinielas,
loteras, bingos, casinos...) y que tienen, adems, una vertiente benfica.
La consideracin de los futuros y opciones como instrumentos muy especulativos se basa en su alto riesgo, que
permite obtener grandes rentabilidades frente a cambios relativamente pequeos en el precio del activo al que se refieren.
Por otro lado, un pequeo descenso en dicho precio puede ocasionar una prdida del 100% de la inversin. Esto queda
reflejado en la Figura 4. Un ejemplo puede ilustrar mejor las variaciones de rentabilidad.
Considrese una opcin de compra (call) europea comprada el 17 de febrero con las siguientes caractersticas:
Se refiere a una accin de Iberdrola, cuyo precio el 17 de febrero es de 14. En los prximos dos meses la
accin no repartir dividendos.
La fecha de ejercicio es el da 17 de abril.
El precio de ejercicio es de 14,5, y el precio de cada opcin es de 0,5.
Supngase dos inversores que poseen 56 cada uno el da 17 de febrero. El inversor A decide comprar ese da
4 acciones, y el inversor B compra 112 calls, con lo cual ambos han invertido los 56. Los dos mantienen los activos
hasta el 17 de febrero. Si ese da el precio de las acciones es de 16,5, qu rentabilidad habr obtenido cada uno? El
inversor en acciones habr conseguido un 17,9% en dos meses, ya que sus 4 acciones podran ser vendidas por un total
de 66 (4 x 16,5), lo que supone un beneficio de 10 sobre los 66 invertidos. El inversor en calls las ejercer, pudiendo
comprar 112 acciones por slo 14,5 cada una. Vendindolas de nuevo en el mercado a 16,5 cada una, consigue un
ingreso neto de 1,50 por call (2 0,5), esto es, de 168 en total. Sobre los 56 invertidos, supone una rentabilidad del
300% en dos meses, sensiblemente superior a la conseguida con las acciones.
Sin embargo, si el da 17 de abril las acciones se cotizan a 13,8 cada una, el inversor A habr tenido una
rentabilidad del 1,4% (bimensual), mientras que el inversor B habr perdido todo lo invertido: su rentabilidad ser del
100% (con precio de 13,80/accin, B no ejercer sus calls).
As pues, se observan mayores variaciones en la rentabilidad de las opciones que en la de las acciones, frente a
movimientos en la cotizacin de estas ltimas.

Son los futuros y opciones nicamente un juego de azar o, por el contrario, aportan algo positivo a los mercados
financieros de un pas? Los productos derivados permiten una redistribucin del riesgo existente en el mercado. Estos no
introducen ningn riesgo adicional en el mercado. Pero, por otro lado, tampoco crean riqueza. El beneficio fundamental de
los mercados de futuros y opciones radica precisamente en la faceta de redistribucin del riesgo. La Figura 7 muestra que
si el poseedor de una accin del BBVA compra una opcin de venta para asegurarse contra una eventual baja en la
cotizacin, necesita encontrar un vendedor (Figura 6). El resultado de sumar las dos figuras es nuevamente una accin del
BBVA. Sin embargo, aunque el resultado total de la opcin sea nulo, tanto comprador como vendedor pueden estar mejor

3
http://www.meff.com/index2.html

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(alcanzar un nivel de utilidad ms elevado) con la opcin que sin ella, porque gracias a la opcin pueden adoptar
exposiciones al riesgo distintas a las que tenan en un principio.
El riesgo que redistribuyen los futuros y opciones sobre acciones e ndices es el riesgo inherente a las cotizaciones
del mercado de valores, que afecta principalmente a inversores particulares y entidades financieras. Los futuros y opciones
sobre divisas sirven para redistribuir y asegurar el riesgo de tipo de cambio nominal. Las dems variedades de estos
instrumentos financieros redistribuyen entre compradores y vendedores los riesgos derivados de la fluctuacin del precio
del activo a que se refieren (bonos, azcar, petrleo...). La existencia de estos mercados y su rpido crecimiento tiene
su razn de ser en la redistribucin de riesgos, lo que hace que los futuros y las opciones sean unos instrumentos muy
deseables para empresas, particulares y para el sistema financiero en general.
Otros detractores de los mercados de productos derivados argumentan que la negociacin de los mismos disminuye la
inversin en bolsa y en otros activos productivos. Esto es una falacia. Como ya hemos indicado, los mercados de futuros y opciones
no pueden considerarse como una inversin neta porque el dinero que un comprador paga por su opcin va a parar al vendedor:
son un mercado con inversin neta nula, pero permiten la redistribucin del riesgo.

8. Instrumentos financieros derivados

Normalmente se denominan derivados a los instrumentos financieros cuyo valor depende de otro instrumento.
As, las opciones sobre acciones del BBVA que hemos mencionado al principio son instrumentos derivados porque su valor
depende de la cotizacin de las acciones del BBVA.
Los instrumentos financieros que no se pueden construir (replicar) a partir de otros ya existentes no son
propiamente derivados, aunque mucha gente los denomine as. Un ejemplo de estos ltimos es la emisin realizada por
Banco Directo de Argentaria en septiembre de 1995. Aprovechando la aficin de los espaoles por el ftbol, la entidad
lanz al comienzo de la Liga el Depsito campen. Es un producto a medio camino entre un depsito financiero a plazo
y una apuesta futbolstica. El inversor puede realizar tres tipos de apuestas con equipos de Primera Divisin, con las que
se juega el tipo de inters del depsito. Con la opcin 1) apuesta que el equipo seleccionado queda campen en la Liga;
la opcin 2) supone que su equipo ser el segundo, tercero o cuarto clasificado. Y la opcin 3) significa que el equipo
elegido permanecer en Primera Divisin. La rentabilidad anual depender de la coincidencia entre la opcin del cliente y
la clasificacin del equipo al final de la temporada. La opcin 1) tiene un 13% de inters anual; la 2) un 11%; la 3) un 8%,
y si no acierta, obtiene un 4%.

Es posible que el lector tenga la impresin que el nmero de instrumentos financieros es casi ilimitado4.
Adquiriendo un conocimiento suficiente sobre los tres instrumentos derivados bsicos y sobre los cuatro tipos de
instrumentos financieros bsicos (segn la clasificacin de la Tabla 3), el lector estar en condiciones de analizar y valorar
cualquier instrumento financiero derivado por complejo que parezca.
Tabla 3. Una clasificacin de instrumentos financieros
Derivados bsicos Instrumentos financieros bsicos
Opciones (Put y Call) Acciones / ndices burstiles
Forward/Futuro/Plazo Deuda (inters fijo o variable)
Swaps Divisas
Materias primas
Algunas combinaciones: Bonos bolsa, corredores, convertibles, opciones sobre futuros, opciones sobre swaps, caps, floors,
collars, corridors, bonos cupn cero subordinados, warrants, bonos redimibles anticipadamente, bonos convertibles en acciones
y rescatables anticipadamente, opciones sobre opciones, forward extensible, income warrants, puttable equity, equity
commitment, equity contract note, bonos dual currency, forward prorrogable, forward flexible, forward con precio variable,
range forward, forward plus, break forward.

4
Cabe transcribir dos citas de hace muchos aos para que el lector vea que su impresin no es nueva: Hace veinticinco aos
era fcil conocer profundamente los mercados financieros... pero ahora el nmero de instrumentos financieros es casi ilimitado, John
Moody, mayo de 1910. Una clasificacin de todos los instrumentos financieros sera muchsimo ms extensa que el
grosor de este libro, Graham y Dodd, Security Analysis, 1934.

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Otros documentos sobre instrumentos financieros derivados:

Swaps de tipos de inters http://ssrn.com/abstract=2191702
bonos estructurados y participaciones preferentes http://ssrn.com/abstract=2027062
Liberbank: expropiacin de unos 484 millones. http://ssrn.com/abstract=2458901
Convertibles in Spain: An Example of 'Back Door' Equity Financing http://ssrn.com/abstract=290721

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La idea de crear un contrato de futuros sobre un ndice naci en 1977, en el Kansas City Board of Trade
(KCBOT). Inicialmente se pens en el ndice Dow Jones como subyacente, pero no se lleg a un acuerdo con la empresa
que lo explotaba. El 24 de febrero de 1982 empez a negociarse en el KCBOT un contrato de opciones sobre el ndice
Value Line Composite. A partir de ese momento, otras bolsas fueron introduciendo contratos similares: en abril de 1982,
el Chicago Mercantil Exchange (CME) inicia la negociacin de un contrato sobre el Standard & Poors 500; en mayo del
mismo ao, el New York Futures Exchange introduce un contrato sobre el N.Y. Exchange Composite Index... De todos los
contratos creados, el ms negociado ha sido hasta la fecha el correspondiente al S&P 500.
Las opciones sobre ndices comenzaron a negociarse en marzo de 1983 en el Chicago Board Options Exchange
(CBOE), con la introduccin de la opcin sobre el Standard & Poors 100, que a la postre ha sido el contrato de mayor
volumen de negocio. Tambin se crearon opciones referidas a ndices sectoriales, aunque tuvieron escaso xito y muchas
de ellas han sido retiradas de la cotizacin. El rpido crecimiento del mercado de opciones sobre ndices burstiles en
Estados Unidos ha propiciado la negociacin en otros pases: Reino Unido, Alemania, Francia, Japn, Australia, Espaa...
En Espaa, el activo subyacente de este tipo de contratos de futuros y opciones es el IBEX 35.
El 14 de enero de 1992 comenz la contratacin en el mercado de opciones y futuros de los contratos sobre el
ndice IBEX 35 (MEFF Renta Variable). Las opciones y futuros tienen como misin principal la transferencia de riesgos
entre los agentes econmicos, aunque generalmente se utilizan para la especulacin. En el caso de las opciones y los
futuros sobre el IBEX 35, lo anterior se concreta en la transferencia del riesgo de variacin de las cotizaciones burstiles.
Las grandes ventajas que ofrece la negociacin de contratos de futuros y opciones sobre el IBEX 35 son, entre
otras:
La posibilidad de negociar sobre la totalidad de la bolsa espaola para sacar ventaja de la evolucin de las
cotizaciones. Operar con el IBEX 35 es mucho ms simple, flexible y econmico que negociar con una cartera
compuesta por las acciones de 35 empresas que lo replique.
Proteccin, para el tenedor de una cartera de acciones, contra las prdidas ocasionadas por la cada generalizada
en las cotizaciones.
El llamado efecto apalancamiento, es decir, la posibilidad de obtener grandes rentabilidades con una inversin
pequea, ya que el coste de comprar futuros y opciones sobre el IBEX 35 es mucho menor que el coste de compra
de la cartera que compone el ndice.

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