Guia de Ejercicios

Facultad de Economa y Empresa Universidad Diego Portales
FINANZAS
Profesor: Joaqun Dagnino Fernandez
Apunte de Ejercicios1
Santiago, Diciembre 2016
1 Cualquier duda o correcion por favor escribir a jdagnino@fen.uchile.cl
1
Indice
1. Modelo de Fisher 3
1.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
2. Matematica Financiera 20
2.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
3. Evaluacion de Proyectos 35
3.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
3.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4. Bonos 55
4.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
4.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
5. Acciones 88
5.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
5.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
6. Incertidumbre 104
6.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
6.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
7. Modelo de Markowitz 127

7.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
7.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
8. Modelos Indice 163

8.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
8.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
9. Futuros y Forward 202

9.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202
9.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204
10.Opciones 223
10.1. Comentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223
10.2. Matematicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226
2
1. Modelo de Fisher
1.1. Comentes
1. Individuos con preferencias convexas preferiran no tener acceso al mercado financiero. Comente.
Respuesta
Falso. Las preferencias convexas (refiriendose a las curvas de indiferencia) nos dicen que los individuos prefieren
combinaciones intermedias de bienes. Como el consumo en los distintos perodos del tiempo es visto como un
bien, tendremos que los individuos preferiran suavizar su consumo en el tiempo. Para esto el acceso al mercado
financiero es lo ideal, puesto que les permite poder endeudarse o ahorrar y poder tener una trayectoria estable
de consumo en el tiempo.
2. La existencia o no de una frontera de posibilidades de inversion no afecta en NINGUNA manera la decision

de consumo optimo. Comente.
Respuesta
Falso. El que exista una frontera con proyectos rentables a la cual pueda acceder el individuo significa que este
podra optar a canastas mejores de consumo.
3. Para que exista una solucion al problema de consumo intertemporal es necesario que existan curvas de
indiferencia estrictamente convexas. Comente.
Respuesta
Falso. Existen casos donde se puede hallar solucion sin que las preferencias sea estrictamente convexas, por
ejemeplo, con preferencias lineales (sustitutos perfectos) o leontieff (complementarios).
4. Explique verbalmente por que un nivel de inversion I tal que f 0 (I ) > (1 + r) no es optimo.
Respuesta
Si se cumple lo enunciado, entonces se tendra que el rendimiento de la inversion es mayor al del ahorro mar-
ginalmente, por ende el individuo podra dejar de ahorrar (endeudarse o desahorrar) e invertir mas aumentando
el retorno neto.
5. El presidente del banco central de un determinado pas desea reducir la actividad economica (apunta
a reducir el consumo) porque hay problemas de inflacion. El conoce muy bien el modelo de consumo
intertemporal as que decide subir estrepitosamente la tasa de interes. Sin embargo esta medida provoca
inseguridad en la gente, alterando sus preferencias. El resultado final es que el consumo aumenta en vez
de bajar. Explique que sucedio.
Respuesta
Para contestar esto basta recordar el resultado de las condiciones de primer orden del problema de consumo
intertemporal:
u0 (C0 ) 1+r
=
u0 (C1 ) 1+
0
Vemos que si es que el aumento de es mayor al que la tasa de interes tuvo entonces uu0 (C 0)
(C1 )
< 1 lo que
implica que u0 (C0 ) < u0 (C1 ) que es lo mismo que decir que C0 > C1 . Como se puede apreciar, si es que la tasa
de descuento intertemporal llegara a subir mas que la tasa de interes los individuos aumentaran su consumo
presente.
3
6. El que suba la tasa de interes implicara siempre que los individuos tengan que reducir su consumo en el
presente. Comente.
Respuesta
Incierto. Cabe recordar que un individuo puede enfrentar con distintas posturas un cambio en la tasa de interes,
esto debido a que el individuo puede ser tanto emisor del instrumento como inversor de este. Un individuo
emisor vera con buenos ojos una subida de la tasa de interes, mientras que el portador del instrumento vera
contrada su riqueza.
Ahora bien, a esto cabe agregar que para poder afirmar que el consumo en el presente se reducira, debera ana-
lizar los efectos que provienen de este cambio: Efecto Ingreso y Efecto Sustitucion, estos en conjunto a las
caractersticas de la funcion de utilidad del individuo podran llevar a concluir si es que el consumo en el presente
disminuira o no.
7. Un amigo suyo le comenta que debido a la crisis subprime los individuos han dejado de acudir al mercado
financiero en busca de credito. Analice a la luz del modelo de consumo intertemporal con ahorro y sin
inversion cuales pueden ser los detonantes de lo que su amigo le cuenta.
Respuesta
Por un lado los individuos pueden haber disminuido su fruto de un ambiente de incertidumbre. Otra posible
explicacion es el aumento de la tasa de interes.
8. Explique porque, en ausencia de mercado de capitales, no pueden existir corporaciones.

Respuesta
En este contexto, la decision optima de invertir viene por la interaccion entre la FPI y las curvas de indiferencia
personales. Dado esto, distintos individuos presentaran optimos de inversion distintos, lo que impedira el acordar
el optimo de inversion.
4
1.2. Matematicos
1. Un inversionista enfrenta una serie de posibilidades de inversion que le entregaran flujos de caja en el
1
siguiente periodo. Una inversion I realizada en el primer perodo (t = 0) produce 210I 2 en el segundo
perodo (t = 1). La tasa de interes relevante es un 5 % (r = 0, 05). La funcion de utilidad del individuo es:
U (c0 , c1 ) = c15
0 c1
Su flujo exogeno de ingresos es: y0 = 4000; y1 = 2100. Considere perfecta certidumbre en un modelo de
dos periodos y mercado de capitales perfecto.
a) Determine la inversion optima.

Respuesta
La inversion optima es aquella que maximiza el VAN del proyecto:
1
210I 2
M AX I +
1 + 0,05
La condicion de primer orden es
210
1 + 1 = 0
2I 2 1,05
I = 10000
b) Calcule el VAN de la inversion.

Respuesta
210 10000
El VAN de la inversio es 10000 + 1,05
= 10000
c) Determine el ingreso intertemporal del individuo (en valor presente o futuro).

Respuesta
y1
El ingreso intertemporal exogeno del individuo en valor presente es y0 + 1+r = 4000 + 2100
1,05
= 6, 000. Por
lo tanto, su riqueza total asciende a $16.000 en valor presente, y a $16, 000 1,05 en valor futuro.
d ) Calcule el consumo optimo de ambos perodos.

Respuesta
Para calcular el consumo en ambos peroodos, debemos maximizar la utilidad sujeto a la restriccion
presupuestaria intertemporal:
c1
M AX L = c15
0 c1 (c0 + 16000)
1+r
Y1 C1
S.A. Y0 + = C0 +
(1 + r) (1 + r)
Las condiciones de primer orden son:
L
= 15c14
0 c1 = 0
c0
L
= c15
0 = 0
c1 1+r
5
De las condiciones de primer orden tenemos que c0 = 15c

1+r
1
(Es lo mismo que haber llegado y reemplazado
la condicion de euler). Reemplazando esta ecuacion en la restriccion presupuestaria:
15c1 c1
+ = 16000
1+r 1+r
16c1
= 16000
1,05
c1 = 1050
Por lo tanto,
15c1
c0 =
1+r
15 1050
c0 =
1,05
c0 = 15000
e) Calcule y explique como financia el individuo sus decisiones de consumo e inversion.

Respuesta
El consumidor gasta en total $25.000 en el primer perodo ($10.000 en inversion mas $15.000 en consumo),
siendo que tiene un ingreso de $4.000 en dicho perodo. Por lo tanto, debe pedir un prestamo de $21.000
en el mercado de capitales. En el segundo perodo, cuenta con un ingreso total de $23.100, de los cuales
destina $1.050 a consumir y $22.050 a pagar el prestamo que pidio en el primer perodo.
f ) Como afectara al consumidor un aumento marginal en la tasa de interes? Explique.

Respuesta
Si sube la tasa de interes, la inversion disminuira. Existira un efecto ingreso negativo, pues el individuo
inicialmente tiene una gran deuda en el primer perodo.
g) Suponga otro individuo cuyas preferencias son representadas por u(c0 , c1 ) = c0 c151 . Sin realizar
calculos adicionales, como se modifica la inversion respecto del caso anterior? Como cambia el
consumo?
Respuesta
Con esas preferencias, aumentara el consumo futuro y disminuira el consumo presente (ya que este valora
mas el consumo foturo c1 ). La inversion no se ve afectada, pues depende solo de factores objetivos.
6
2. Suponga un individuo que vive dos perodos y posee la siguiente funcion de utilidad:
U (C1 , C2 ) = ln(C1 ) + ln(C2 )

Ademas, el solamente tiene la posibilidad de invertir. La funcion de retornos viene dada por f (I) = 4 I.
En base a esto se pide:
a) Construya la restriccion presupuestaria intertemporal del individuo.

Respuesta
Las restricciones para cada periodo son respectivamente:
Y1 = C1 + I
C2 = Y2 + f (I)
Despejando I en la primera restriccion y reemplazandolo en la segunda se tiene que la restriccion inter-

temporal es,
C2 = Y2 + f (Y1 C1 )
b) Encuentre las condiciones de primer orden del problema de maximizacion del individuo.
Respuesta
Planteando el lagrangeano y tomando las derivadas parciales respecto a las variables de decision obtenemos
lo siguiente,
= ln(C1 ) + ln(C2 ) (Y2 + f (Y1 C1 ) C2 )
Las CPO del problema vienen dadas por:
1
= f 0 (Y1 C1 ) = 0
C1 C1

= =0
C2 C2

= Y2 + f (Y1 C1 ) C2 = 0

A partir de las CPO podemos obtener la siguiente relacion:
C2
= f 0 (I)
C1
c) Usted sabe ademas que el individuo valora el consumo presente y futuro de la misma manera. El
ingreso del primer perodo es igual a 100 y el del segundo es igual a 0. Encuentre los valores optimos
de C1 , C2 e I.
Respuesta
Del enunciado se deduce que = 1. Luego, dividiendo las dos primeras CPO y reemplazando en la tercera
tenemos que:
7
C2
= f 0 (Y1 C1 )
C1
C2 2
=
C1 Y 1 C1
2C1
C2 =
Y 1 C1
Reemplazando este resultado en la tercera condicion (en la restriccion presupuestaria):
2C1
= 4 100 C1
Y1 C1
2C1 = 4(Y1 C1 )
400
C1 =
6
400
I = 100
6
r
200
C2 = 4
6
d ) Muestre que el individuo esta necesariamente mejor si es que le permiten invertir2 .

Respuesta
Si el individuo no invierte entonces en el segundo periodo no contara con ingreso para consumir. En
efecto,
C1 = 100
C2 = 0
U (C1 , C2 )
Si el individuo invierte, trivialmente la utilidad obtenida es superior a la del caso sin inversion.
2 Muestre cual sera la utilidad, o el lmite de esta, cuando no pueda invertir.
8
3. Considere un mundo donde existen solo 2 periodos, donde el unico bien de consumo son los Alfajores cuyo
precio esta fijo en $1. Usted, como la mayoria de los estudiante universitarios, no cuenta ni hoy ni manana
con algun ingreso exogeno disponible para consumir. Un dia, uno de sus companeros llega con una idea
de un emprendimiento, cuyo retorno se puede expresar de la siguiente forma:
F (I) = 100I 0,2
Si para entrar en el proyecto puede endeudarse a una tasa del 20 %, Aceptara entrar al emprendimiento?
Cuanto sera el monto optimo que invertira?. Encuentre el VAN de este emprendimiento de ser aceptado
(10 puntos).
Luego, considere que sus preferencias son de la forma:
5
U (c0 , c1 ) = c0 + c1
6
Encuentre cual sera su consumo optimo de alfajores en este escenario (5 puntos).

Respuesta
Sabemos que el optimo de inversion vendra dado cuando:
F (I)
= (1 + r)
I
0,2 100I 0,8 = (1 + 0,20)
20
= I 0,8
1,20
33,6752 = I
Ya que se trata de un monto positivo, es obvio que al agente le convendra invertir en el emprendimiento. El
VPN de este proyecto sera:
F (I)
V PN = I +
1+r
100 X 0,2
V PN = 33,6752 +
1 + 0,20
V PN = 134,6830
Por ultimo, las preferencias del individuo corresponden a la de sustitutos perfectos entre el consumo presente
o futuro. Ya que estas tienen la misma pendiente que la restriccion presupuestaria, no existe solucion unica.
c1
134,68 = c0 + 6
5
c1
134,68 = c0 +
1,2
9
4. Suponga que Eulalio vive dos perodos en una isla desierta. Existe un unico bien de consumo (alimento),
del cual Eulalio dispone de 100 unidades en el primer perodo y 100 en el segundo. Evidentemente, no
existe un mercado de capitales en el que Eulalio pueda prestar o pedir prestado. Sin embargo, Eulalio
puede almacenar parte de su racion del primer perodo para el segundo; pero si lo hace, el 20 % de lo
almacenado se pudre. Suponga ademas que la funcion de utilidad intertemporal de Eulalio es:
U (c1 , c2 ) = ln(c1 ) + ln(c2 )
Con > 0
a) Grafique la restriccion presupuestaria intertemporal de Eulalio3 .

Respuesta
b) Muestre que si = 1, Eulalio no almacena alimentos.

Respuesta
Supongamos que Eulalio ahorra para el segundo perodo y lleguemos a una contradiccion. Si este individuo
ahorra, entonces podemos encontrar su consumo en cada perodo resolviendo el siguiente problema:
M AX U = ln(c1 ) + ln(c2 )
Y2 c2
S.A. Y1 + = c1 +
(1 + r) (1 + r)
Resolviendo las condiciones de primer orden, obtenemos la condicion de euler:
c2
= (1 + r)
c1
Reemplazando esto en la restriccion:

3r en este caso sera negativo.
10
Y2 c1 (1 + r)
Y1 + = c1 +
(1 + r) (1 + r)
1 Y2
c1 = (Y1 + )
1+ (1 + r)
c1 = 112,5
Luego,
c2 = c1 (1 + r)
c2 = 90
El ahorro entonces vendra dado por
S = Y1 c1
S = 12,5
Es decir, lo optimo para el individuo en este caso sera endeudarse. Sin embargo esto no es posible debido
a las condiciones del enunciado por lo que el ahorro se llevara a 0.
c) Para que valores de Eulalio almacenara alimentos para el segundo perodo?

Respuesta
Tomando la forma generica del ahorro:
S = Y1 c1
1 Y2
S = Y1 (Y1 + )
1+ (1 + r)
Resolvemos el problema de manera que S > 0:
1 Y2
Y1 (Y1 + ) > 0
1+ (1 + r)
(1 + r) 1 > 0
1
>
1+r
5
>
4
Entonces, para este intervalo de el individuo decidira ahorrar.
d ) Suponga que ahora existe una isla vecina en la cual Eulalio puede invertir su alimento con un
rendimiento de f (I) = 2 I, a partir de esto obtenga la inversion optima, considerando = 2,5.
Respuesta
El nuevo problema es:
M AXU = ln(c1 ) + ln(c2 )

Y2 + f (I) c2
S.A. (Y1 I) + = c1 +
(1 + r) (1 + r)
11
Sabemos que en el optimo f 0 (I) = 1 + r, con lo que en nuestro caso:
1
0,8 =
I
I = 1,5625
e) Ahora obtenga el ahorro, y los consumos optimos de cada periodo.

Respuesta
Reemplazamos en la ecuacion de Euler:
c1 = Y1 I S
c2 = Y2 + f (I) + (1 + r)S
c2
= (1 + r)
c1
100 + 2,5 + 0,8S
= (1 + r)
100 1,56 S
S = 33,7
c1 = 64,7
c2 = 129,4
12
5. Considere un individuo cuyas preferencias para consumir entre hoy (t = 0) y manana (t = 1) son:
U (C0 , C1 ) = C00,2 C10,8
Este individuo solo posee un ingreso exogeno hoy de y0 = $12000
a) Considerando una tasa de mercado del 5 %, encuentre el consumo optimo de este agente. En el
perodo t = 0, es este individuo un deudor o un acreedor neto?
Respuesta
Para calcular el consumo en ambos peroodos, debemos maximizar la utilidad sujeto a la restriccion
presupuestaria intertemporal:
C1
M AX L = C00,2 C10,8 (C0 + 12000)
1 + 0,05
Y1 C1
S.A. Y0 + = C0 +
(1 + 0,05) (1 + 0,05)
Las condiciones de primer orden son:
L
= 0,2C00,8 C10,8 = 0
C0
L
= C00,2 0,8C10,2 = 0
C1 1 + 0,05
L C1
= C0 + 12000 = 0
1 + 0,05
Con lo que encontramos la condicion de optimalidad al dividir las primera 2 condiciones:
0,2C1
= (1 + 0,05)
0,8C0
C1 = 4(1,05)C0
C1 = 4,2C0
La cual, reemplazando en la restriccion presupuestaria,
4,2C0
C0 + = 12000
1,05
C0 = 2400
13
Con lo que C1 sera:
C1 = 4,2C0
C1 = 10080
Por ultimo, ya que solo se posee ingresos en el primer periodo y sus preferencias son convexas , este
individuo sera siempre acreedor neto. Esto se puede ver al calcular el ahorro para el primer periodo:
S = Y0 C0
S = 9600 > 0
b) Considere ahora que ademas del mercado de capitales,existe en la economa una oportunidad de
inversion que entrega flujos de la forma F (I) = 225 I. Determine la inversion optima de este
individuo.
Respuesta
Sabemos que la inversion optima vendra dada por:
F (I)
= (1 + r)
I
225
= (1 + 0,05)
2 I
225
= I
2(1 + 0,05)

107,14 = I

11479,59 = I
c) Determine el valor presente neto de esta oportunidad de inversion

Respuesta
El valor presente sera:
F (I )
V PN = I +
1+r

225 11479,59)
V PN = 11479,59 +
1 + 0,05
V PN = 11479,59
d ) Considerando su respusta en la pregunta anterior. Cual es el nuevo nivel de consumo optimo de este
agente? Muestre en cuanto mejoro su bienestar.
Respuesta
Sabemos que la nueva restriccion presupuestaria estara dada por:
Y1 + F (I) C1
(Y0 I) + = C0 +
(1 + 0,05) (1 + 0,05)
C1
23479,59 = C0 +
(1 + 0,05)
14
Luego, reemplazando la condicion de optimalidad encontrada anteriormente:
C1 = 4,2C0
Encontramos el nuevo consumo optimo:
4,2C0
C0 + = 23479,59
1,05
C0 = 4695,92
4C0
C1 =
1,05
C1 = 19722,85
Por ultimo, el bienestar sin la oportunidad de inversion es U0 = 24000,2 100800,8 = 7565,03, mientras
que con la oportunidad de inversion: U = 4695,920,2 19722,850,8 = 14801,99 lo que es claramente mayor.
Esto se podia saber ex-ante ya que el individuo posee preferencias convexas y a que ambos consumos
aumentaron.
e) Suponga ahora otro indiividuo cuyas preferencias pueden ser representadas porc una funcion de
utilidad de la forma V (C0 , C1 ) = C0 + C1 . Determine el nivel de inversion optima de este individuo.
Respuesta
Por el teorema de fisher, sabemos quela decision de inversion es indipendiente de las preferencias del
individuo, por lo que el nivel de inversion optimo sera el mismo.
f ) Considerando su respusta a la pregunta anterior, cual es el consumo optimo de este individuo?

Respuesta
Dada que se trata de una funcion de utilidad donde el consumo presente y futuro son sustitutos perfectos,
al ser r > 0 (lo que se puede entender como el costo de oportunidad de consumir el t = 0), se tendra una
solucion esquina de consumo del bien mas barato. Por lo tanto:
C0 = 0
C1 = 24653,56
Donde C1 corresponde al valor futuro de toda la riqueza (y0 + V N AI ).
15
6. Considere un mundo donde todos los agentes pueden acceder a la misma cartera de proyectos, la cual
puede ser modelada como:
F (I) = 105ln(I)
Si los agentes pueden endeudarse y/o ahorrar a una tasa del 5 %:

a) Encuentre el optimo de inversion y el VAN asociado.
Respuesta
El nivel de inversion optima sera:
F (I)
= (1 + r)
(I)
105
= 1,05
I
I = 100
Con lo que el VAN sera:
F (I )
V PN = I +
(1 + r
V PN = 100 + 460,51
V PN = 360,51
b) Encuentre el optimo de consumo para los siguientes agentes si todos ellos tienen el mismo ingreso
exogeno el primero periodo de $210:
0,4
U = c0,4
o c1
Respuesta
Utilizando la condicion de Euler y reemplazando en la RP:
U 0 (c0 )
= (1 + r)
U 0 (c1 )
0,4c0,6
o c0,4
1
0,4 0,6 = (1 + r)
0,4co c1
c1
= (1,05)
c0
F (100) c1
(210 100) + = co +
1,05 1+r
c0 (1 + r)
570,51 = c0 +
1+r
c0 = 285,25
c1 = c0 (1 + r)
c1 = 299,52
16
U = co + 2c1
Respuesta
En este caso, ya que se trata de sustitutos perfectos, la solucion viene de ver cual entrega la utilidad
marginal mayor. Dado esto, el consumo optimo en este caso sera consumir solo c1 de la manera:
c1 = [210 + 360,51](1 + 0,05)

c1 = 570,51
c0 = 0
U = min(co , c1 )
Respuesta
Aqui, al ser complementos pefectos, la solucion se dara cuando c1 = c0 . Entonces, reemplazando en
la restriccion presupuestaria:
F (100) c0
(210 100) + = co +
1,05 1+r
c0
570,51 = c0 +
1+r
c0 = 292,21
c1 = 292,21
17
7. Suponga un individuo que posee la siguiente funcion de utilidad:
U (C1 , C2 , C3 ) = ln(C1 ) + ln(C2 ) + 2 ln(C3 )
Donde es el factor de descuento intertemporal, con (0, 1). El individuo posee acceso completo al
mercado financiero pero no tiene posibilidades de invertir. Usando esta informacion se pide:
a) Escriba la restriccion que el individuo enfrenta en cada momento del tiempo.
Respuesta
La restriccion del primer perodo vendra dada por:
Y1 = C1 + S1
La restriccion del segundo perodo vendra dada por:
Y2 = C2 (1 + r)S1 + S2
Finalmente tenemos que la restriccion del tercer perodo vendra dada por:
C3 = Y3 + (1 + r)S2
b) Consolide las restricciones y forme una sola.

Respuesta
Tomando las restricciones del problema anterior tenemos (despejando los ahorros) la restriccion consoli-
dada:
C2 C3 Y2 Y3
C1 + + = Y1 + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r) (1 + r)2
La cual nos dice que el valor presente del consumo debe ser igual al valor presente de los ingresos.
c) Obtenga los niveles de consumo optimos del perodo 1,2 y 3.

Respuesta
El problema de maximizacion al que nos vemos enfrentados es el siguiente:
Y2 Y3 C2 C3
= ln(C1 ) + ln(C2 ) + 2 ln(C3 ) + (Y1 + + C1 )
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r) (1 + r)2
Las CPO del problema son:
1
= =0
C1 C1

= =0
C2 C2 (1 + r)
2
= =0
C3 C3 (1 + r)2
Y2 Y3 C2 C3
= Y1 + + C1 =0
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r) (1 + r)2
18
De estas ecuaciones podemos encontrar las siguientes relaciones:
C2
= (1 + r)
C1
C3
= (1 + r)2 2
C1
Despejando en funcion de C1 y reemplazando en la restriccion intertemporal tenemos:
1 Y2 Y3
C1 = (Y1 + + )
1 + + 2 (1 + r) (1 + r)2
Usando las relaciones anteriores no es difcil ver que:
(1 + r) Y2 Y3
C2 = (Y1 + + )
1 + + 2 (1 + r) (1 + r)2
(1 + r)2 2 Y2 Y3
C3 = (Y1 + + )
1 + + 2 (1 + r) (1 + r)2
Que es lo que se peda.
d ) Que condicion debe cumplirse para que el consumo sea creciente en el tiempo? Tiene logica su
resultado?
Respuesta
Para que C2 > C1 tiene que darse que (1+r) > 1. Para que C3 > C2 tiene que darse que ((1+r))2 > 1
que es lo mismo que la condicion anterior. Por lo tanto, para que el consumo sea creciente en el tiempo
debe ocurrir que (1 + r) > 1. Para que esto ocurra se tiene que dar que la tasa de interes debe ser
lo suficientemente alta como para contrarrestar el efecto del descuento intertemporal. De esta forma se
estara incentivando el ahorro y con esto se tendran trayectorias de consumo crecientes en el tiempo. El
resultado tiene logica.
19
2. Matematica Financiera
2.1. Comentes
1. Hablar de Perpetuidades en finanzas es lo mismo que hablar de Anualidades, solo que estas ultimas siempre
se expresan en anos. Comente.
Respuesta
Falso. El concepto de anualidades esta asociado a flujos que duran una cantidad fija de periodos, mientras que
las perpetuidades son flujos de duracion indefinida (O que por su larga duracion se asumen infinitos). Estos
pueden ser flujos constantes o crecientes en el tiempo. Por ultimo, es importante destacar que el periodo que
se generen no esta limitado solo a ser anuales.
2. La inflacion no es una variable relevante al momento de analizar la rentabilidad de un proyecto, ya que si

este tiene una rentabilidad nominal positiva, siempre sera rentable. Comente.
Respuesta
Falso. La inflacion corresponde a la perdida de poder adquisitivo del dinero, mientras que la tasa de retorno
nominal solo indica la tasa a la que crece el dinero invertido, la cual puede ser menor que la evolucion del resto
del dinero en la economa. Por lo tanto, si un proyecto renta en terminos nominales menos que la inflacion,
el inversionista a incurrido en perdida, ya que teoricamente le hubiese ido mejor destinando dicho monto en
consumo que en inversion. Es por esto que la rentabilidad relevante para el inversionista debe ser la tasa real,
la cual se define como la nominal descontada la inflacion:
(1 + in ) = (1 + r) (1 + e )
in
= r + e
3. Es muy conveniente tomar creditos con perodos de gracia, ya que manteniendo la tasa que nos cobran,
las cuotas a pagar simplemente se posponen.
Respuesta
Falso. Dado que el valor presente de las cuotas debe dar el monto pedido, el utilizar perodos de gracia y por
lo tanto, posponer el pago de las cuotas, hara que el valor de esas cuotas deba ser mayor, para que el valor
presente de ellas de el mismo monto pedido. As esta alternativa no sera gratis.
4. Dos activos que generan los mismos flujos de caja futuros tienen precios diferentes si las tasas de descuento
son distintas.
Respuesta
Incierto. Efectivamente si 2 activos tiene los mismos flujos futuros, tanto en magnitud como en periodo, pero
distintos precios lo que debe estar ocurriendo es que el nivel de riesgo asociado a estos sea distinto, lo cual
resulta en tasas de descuento distintas. Si los flujos son los mismos pero cuando ocurren estos no, los precios
seran obviamente distintos.
20
2.2. Matematicos
1. Si depositamos un monto de $8.888 en el banco a una tasa anual del 8 % el cual se reinvierte de manera
automatica al final de cada ano. Cuanto obtendramos al cabo de 8 anos? Cuanto es la ganancia en
terminos nominales?
Respuesta
Al final de 8 anos se tendra:
VF = Deposito (1 + ranual )T
VF = 8,888 (1 + 0, 08)8
VF = 16,451
La ganancia nominal sera:
U = 16,451 8,888
U = 7,563
2. EsCana Bank ofrece depositos a plazo que retornan un 5 % de manera anual (reinvertible). Si deseo utilizar
este instrumento para que al cabo de 3 anos me pague en total $2.000.000, Cuanto es el monto que debo
invertir? A cuanto corresponde la ganancia en terminos nominales?
Respuesta
Ya que conocemos el valor futuro y la tasa de interes asociada, simplemente debemos despejar la ecuacion:
VF = Deposito (1 + ranual )T
2,000,000 = Vp (1 + 0, 05)3
2,000,000
Vp =
1, 1576
Vp = 1,727,675
La ganancia en terminos nominales (o contables) seria:
U = 2,000,000 1,727,675
U = 272,325
21
3. Suponga que Usted posee una riqueza de $1000, y quiere invertirlos en una Banco que le ofrece una tasa
de interes proporcional anual del 10 % compuesta trimestral. Su objetivo es esperar hasta que su riqueza
en el Banco mediante los intereses aumente hasta $2500 pesos. Cuantos anos debera esperar hasta poder
retirar los $2500 pesos del Banco?
Respuesta
La tasa anual efectiva en este caso sera:
ranual 4
ranual = (1 + ) 1
4

ranual = 10, 38 %
la riqueza final vendra dada por:
VF = V0 (1 + ranual )T
Donde T corresponde al numero de anos que tendra que esperar. Entonces reemplazamos los parametros
conocidos, aplicamos logaritmo y despejamos T:
2500 = 1000 (1 + 0, 1038)T

2, 5 = 1, 1038T
ln(2, 5) = T ln(1, 1038)

T = 9, 27
Por lo tanto, el inversionista debera esperar 9 anos aproximadamente para lograr la riqueza senalada.
22
4. Acaba de ser padre y desea asegurar la financiacion de la educacion superior de su hijo. Estima que el costo
de una carrera universitaria de cuatro anos sera de $5.500.000 el primer ano y que partir de ah debe crecer a
una tasa constante de 2,5 % en los anos subsiguientes (todos los pagos a desembolsar al final de cada ano).
Digamos que el tipo de interes es de un 8 %. Suponga que su hijo entra en la universidad en 18 anos y
para financiar el gasto usted decide disenar un plan de ahorro en el que empieza a ahorrar hoy mismo y
deja de ahorrar tan pronto su hijo entra en la universidad. Que cantidad debe ahorrar al final de cada
ano para hacer frente a los gastos?
Respuesta
Lo primero es calcular el valor presente del costo de la universidad. Entonces:
1 c (1 + g) 4
V Pc = [1 ( ) ]
(1 + r)18 r (1 + r)
1 5,500,000 (1 + 0, 025) 4
V Pc = [1 ( ) ]
(1, 08)18 0, 08 (1, 08)
V Pc = 3,245,901, 26
Luego, igualamos el valor presente encontrado al de una anualidad de 18 anos (ya que empiezo a ahorar en
un ano mas. y la formula generica dejara todos los flujos en t=0), despejamos C y encontramos la cuota que
debiese ahorrar:
c 1
V Pc = [1 ]
r (1 + r)1 8
c 1
3,245,901, 26 = [1 ]
0, 12 (1, 12)1 8
c = 346,344, 46
23
5. Usted recien se ha graduado de ingeniero comercial y ademas de su titulo ha recibido la deuda acumulada
de sus anos de estudio por $30 millones. Como su banco entiende de cambios importantes en su vida, le
entrega la opcion de comenzar pagos mensuales en 6 meses mas la primera cuota, a una tasa de interes
del 7,5 % anual capitalizable mensualmente y por un perodo total de 10 anos. Cuanto sera el monto de
la cuota mensual?
Respuesta
Al sexto mes la deuda vale:
7, 5 % 6
$30,000,000(1 + ) = $31,142,725, 3
12
Para sacar la cuota se tiene:
C 1
$31,142,725, 3 = (1 )
r 1 + r( 12 10 5)
C = 380,496, 43
7,5 %
Donde r = 12
es la tasa mensual. C = 380,496 (5 meses de gracias, se paga a contar del sexto mes)
6. Este fin de semana mientras viajaba a Vina del Mar vio el siguiente aviso publicitario: Paguenos $100.000
anuales por un periodo de 10 anos, y nosotros le pagaremos posteriormente $100.000 anuales como perpe-
tuidad. Si este es un trato justo (es decir, de igual valor presente), Cual es la tasa de interes asociada?
Respuesta
V P (anualidades) = V P (perpetuidad)

100 1 100
1 =
r (1 + r)10 r (1 + r)10
(1 + r)10 = 2

r = 2 1 = 7, 17 %
24
7. Usted acaba de comprar un vehculo por un monto de $8.000.000 y el banco que le financia le entrega las
siguientes formas de pago:
a) Pagar cuotas mensuales de $800.000 durante un ano.

b) Pagar cuotas semestrales de $800.000 durante 8 anos.
c) Pagar cuotas trimestrales de $800.000 durante 3 anos.
d ) Pagar dentro de un ano el monto de $9.600.000.
Asumiendo una tasa de descuento anual de 12 % (efectiva). Que opcion de pago escogera usted? Como
cambiaria su respuesta si usted pudiera endeudarse a la misma tasa de descuento del mercado?
Respuesta
Calculamos el valor presente de cada opcion, encontrando previamente la tasa de descuento asociada a cada
periodo:
a) Tasa mensual efectiva:

12
rmensual = 1 + ranual 1
p
12
rmensual = 1, 12 1
rmensual = 0, 0095
Valor Presente de la forma de pago:
12
X 800,000
V Pa =
i=1
(1 + rmensual )i
V Pa = 9,032,572
b) Tasa semestral efectiva:

2
rsemestral = 1 + ranual 1
p
2
rsemestral = 1, 12 1
rsemestral = 0, 0583
16
X 800,000
V Pb =
i=1
(1 + rsemestral )i
V Pb = 8,196,928
25
c) Tasa trimestral efectiva:

4
rtrimestral = 1 + ranual 1
p
4
rtrimestral = 1, 12 1
rtrimestral = 0, 0287
12
X 800,000
V Pc =
i=1
(1 + rtrimestral )i
V Pc = 8,025,355
d) Valor Presente de la forma de pago:
9,600,000
V Pd =
(1 + ranual )
V Pd = 8,571,428
Por lo tanto, a priori la mejor opcion es la alternativa C ya que es la que tiene el menor valor presente. Ahora
bien, si pudieramos endeudarnos a la tasa del mercado (12 % anual), nos convendria por sobre cualquier otra
alternativa el hacerlo, ya que el valor presente de esta nueva opcion sera siempre 8,000,000 .
26
8. Usted y su familia desean ir al mundial de futbol a Rio de Janeiro el ano 2014. De acuerdo a la cotizacion
que realizo en una agencia de viajes, debe contar con $8.000.000 (a pagar en 2 anos mas), precio que
incluira todos los gastos. Para poder concretar este anhelo, se ha dispuesto depositar mensualmente una
cierta cantidad por los proximos 2 anos para poder cumplir la meta. La tasa de interes que le ofrece el
banco es de un 0,75 % nominal mensual (capitalizable mensualmente).
a) Cuanto debera depositar al mes para poder lograr el objetivo?

Respuesta
Primero calculamos la tasa anual efectiva:
(1 + rmensual )12 = (1 + ranual )

ranual = 9, 38 %
Luego, traemos a valor presente los $8.000.0004 :
8,000,000
V P =
(1 + ranual )2
V P = 6,686,735
4 Tambien, y probablemente de manera mas facil se poda encontrar el valor presente directamente actualizando los
$8.000.000 posterior a 24 meses con la tasa del 0,75 %
27
Por ultimo, para sacar la cuota, igualamos el valor presente a la formula de una anualidad de 24 meses y
una tasa mensual de 0,75 %:
C 1
V P = (1 )
rmensual (1 + rmensual )T
C 1
6,686,735 = (1 )
0, 0075 (1 + 0, 0075)2 4
C = 305,478
b) Suponga que estando alla Chile alcanza la semifinal y posiblemente la final. Ante esta hazana, quizas
la unica que vera en su vida, usted tiene la oferta de un revendedor por $4 millones de los tickets
para esos partidos, mas un desembolso de $2 millones en estada adicional. Para ello, usted puede
pedir un prestamo por dos anos a una tasa anual efectiva del 12 %. Cual es el valor de la cuota
mensual que debera pagar?
Respuesta
Primero calculamos la tasa mensual asociada a este prestamo:
(1 + rmensual )12 = (1 + ranual )

rmensual = 0, 948 %
Entonces, dado que el prestamo sera por 6.000.000, la cuota vendra dada por:
C 1
V P2 = (1 )
rmensual (1 + rmensual )T
C 1
6,000,000 = (1 )
0, 00948 (1, 00948)2 4
C = 280,706
c) Ya ha pagado la primera cuota (prestamo pregunta anterior) y dado que ha tenido exito en sus
finanzas, usted pretende pagar su deuda. a cuanto asciende el monto que debera pagar?
Respuesta
Sabemos que cada cuota se compone en 2 partes: Pago de intereses Y Capitalizacion de la Deuda.
Para ver cuanto de la cuota corresponde al pago de intereses, solo basta multiplicar la tasa mensual
con la deuda total contrada, o sea: 6,000,000 0, 00948 = 56.880. Entonces, cuanto corresponde a
capitalizacion de la deuda se saca por restar la cuota pagada con lo correspondiente al pago de intereses:
280,706 56,880 = 223.826.
Por lo tanto, lo que falta por pagar de la deuda sera: 6,000,000 223,826 = 5.776.174
28
9. Existen las siguientes alternativas de banco local las cuales poseen una inversion inicial de $800:
a) Plan A entrega flujos de $101,5 anuales de manera permanente.

b) Plan B entrega $37,5 despues de un ano, flujo el cual crece a una tasa del 8 % para el ano siguiente
de manera permanente.
c) Plan C retorna a partir del siguiente periodo $145 anuales por los proximos 10 anos.
d ) Plan D entrega flujos durante 10 anos, donde el primero sera de 100 y los siguientes creceran a una
tasa del 10 %.
e) Plan E retorna dentro de un ano $902.
Si los planes son mutuamente excluyentes Y la tasa relevante es de un 1 % mensual, Con cual de las
alternativas usted se quedara?5
Respuesta
Primero que nada, calculamos la tasa anual efectiva:
1 + rmes )12 = (1 + ranual )

12
(1 + 0, 01) = (1 + ranual )
ranual 0, 127
Luego, calculamos el valor actual de cada alternativas de inversion:
C
V PA =
r
101, 5
V PA =
0, 127
V PA = 799, 212
C
V PB =
rg
37, 5
V PB =
0, 127 0, 08
V PB = 797, 872
C 1
V PC = (1 )
r (1 + r)T
145 1
V PC = (1 )
0, 127 (1, 127)10
V PC = 799, 104
5 Por ahora olvide los problemas de horizonte temporal y de reinversion de los flujos
29
C 1+g T
V PD = (1 ( ) )
rg 1+r
100 1 + 0, 10 10
V PD = (1 ( ) )
0, 127 0, 10 1 + 0, 127
V PD = 797, 514
C
V PE =
(1 + r)T
902
V PE =
(1 + 0, 127)1
V PE = 800, 355
Por lo tanto, el plan que mas conviene vendra a ser el plan E, dado que es el unico que supera la inversion
inicial6 (Tambien se puede decir, que es el unico con VAN positivo).
6 Aqu es importante senalar que la precision del calculo afectara en gran medida la decision tomada. Esto se vuelve
relevante si los montos transados, por ejemplo, si se hablara de millones, donde los decimales aproximados toman impor-
tancia. Para montos menores, puede ser que dado lo cercano de los valores presentes, nos quedemos indecisos entre las 5
opciones.
30
10. Un banco ofrece a sus clientes hacer aportes mensuales por un periodo de un ano de $100.000 y posterior-
mente les pagara una perpetuidad mensual de $15.000 a sus clientes.
a) Cual es la tasa de interes mensual de esta oferta?

Respuesta
Para aceptar la oferta, por lo menos el valor presente de los aportes debe ser igual al valor presente de lo
que se recibira. Por lo tanto, bajo el supuestos de individuos racionales, la tasa sera:
V pAportes = V pP agos
100,000 1 1 15,000
(1 ) =
rm (1 + rm )12 (1 + rm )12 rm

rm = 1, 1715 %
b) Si la tasa mensual fuera un 1,3 % Cuanto debera ser el pago mensual de la perpetuidad?
Respuesta
Nuevamente el valor presente de los pagos debe ser igual al de los flujos que se recibiran. Por lo tanto:
V pAportes = V pP agos
100,000 1 1 X
(1 )] =
0, 013 (1, 013)1 2 (1, 013)1 2 0, 013

X = 16,765, 17
31
11. Usted planea ahorra para su jubilacion durante los proximos 30 anos. Con este proposito usted inver-
tira $700 dolares por mes en una cuenta de acciones y $300 mensuales en una cuenta de bonos. Se espera
que el rendimiento sobre la cuenta de acciones sea de 10 % anual, mientras que la cuenta de bonos pa-
gara 6 % anual. Al momento de jubilar usted combinara su dinero en una cuenta con rendimiento de 8 %
anual. Que cantidad podra retirar por mes de su cuenta suponiendo un perodo de retiro de 25 anos?
Respuesta
Primero calculamos el valor futuro de ambas cuentas7 :
C 1
Vt = (1 + r)t [1 ]
rm (1 + rm )t
C
Vt = [(1 + rm )t 1]
rm
Acciones 700
V30 = [(1 + 0,0079)3012 1]
0,0079
Acciones
V30 = 1443990
Bonos 300
V30 = [(1 + 0,0048)3012 1]
0,0048
Bonos
V30 = 292354
T otal
V30 = 1736344
Luego, para saber cuanto sera la mensualidad a recibir durante su jubilacion basta con igualar a una anualidad
de 25 anos:
c 1
1,736,344 = [(1 )]
rm (1 + rm )t
c 1
1,736,344 = [(1 )]
0,0064 (1 + 0,0064)2512
C = 13081,88
7 Tambien se podia considerar correcto si tomo capitalizacion mensual: 0,10/12 = 0,0083 y 0,06/12 = 0,005
32
12. Suponga que usted acaba de cumplir 25 anos y planea trabajar 40 anos a partir de hoy. En el momento de
su jubilacion, cuando cumpla 65, su intencion es recibir una pension mensual de $1.500.000, a partir del
mes siguiente que deje de trabajar. Suponga que ha sido conservador en sus calculos y ha supuesto que
fallecera a los 85 anos. Suponga tambien que al llegar a los 65 debera pagar un 20 % de impuestos sobre
el interes acumulado en su cuenta y que la tasa de interes relevante es de un 8 % anual.
a) Dibuje una lnea temporal identificando los flujos de caja asociados con el problema. Identifique
cuando y cuanto se gasta y cuando se ahorra.
Respuesta
El diagrama sera:
b) Que cantidad anual debe usted ahorrar para financiar su jubilacion?

Respuesta
Primero se calcula el valor que tendran los $1.500.000 mensuales en el ano t = 40. Para ello se obtiene
la tasa mensual de manera compuesta de 0,64 %.
$1500000 1
(1 ) = $183,680,535
0, 0064 (1 + 0, 0064)240
Entonces, $183.680.535 es lo que necesitara tener ahorrado en t = 40 para poder recibir mensualmente
$1.500.000 por los siguientes 20 anos si es que no hubiera impuesto. Sin embargo, en t = 40 se debe
pagar un impuesto de 20 % sobre el interes acumulado, por lo tanto en t=40 lo ahorrado debera ser:
183,680,535 + ((183,680,535 C 40) 0, 2)
En donde
(183,680,535 C 40) 0, 2)
Es el monto necesario que se debe ir capitalizando mes a mes para as poder poder recibir finalmente
$1.500.000 mensuales de jubilacion, dado que existe un impuesto de 20 %.
Para que de esa manera se pueda pagar el impuesto en t = 40 y lo que quede sea lo necesario para que
en los proximos 20 anos se pueda recibir mensualmente los $1.500.000 que fueron estipulados.
33
Traigo a valor presente el monto requerido (t = 0) de la siguiente manera:
183.680.535 + (183.680.535 C 40) 0, 2

(1 + 0, 08)40
Con el valor presente de lo que tengo que ahorrar hallo el valor de la cuota de ahorro de la siguiente
manera: (el ahorro es anual por eso se utiliza la tasa anual)
C 1
VP = (1
0, 08 (1 + 0, 08)40
183.680.535 + (183.680.535 C 40) 0, 2
=
(1 + 0, 08)40
Despejando C tenemos que C = $825,832
34
3. Evaluacion de Proyectos
3.1. Comentes
1. La unica solucion al momento de evaluar dos proyectos mutuamente excluyentes que presentan problemas
de temporalidad de los flujos de caja es aplicar el metodo de la TIR incremental.
Respuesta
Falso. La TIR incremental se utiliza para comparar proyectos de distinta escala (tamano de la inversion). Por
lo cual no corregira el problema de temporalidad. En este caso, si los proyectos son de tamano similar, sera
mas correcto utilizar el criterio del CAE o si es posible evaluar por acoplamiento de proyectos.
2. Ante dos proyectos mutuamente excluyentes que tienen un mismo VAN se debe escoger aquel que se realiza
en un plazo menor.
Respuesta
Falso. Si bien el criterio de recuperacion es una alternativa a evaluar proyectos de igual VAN, este no considera
el valor del dinero en el tiempo, por lo cual priorizara aquellos proyectos con flujos concentrados en los primeros
periodos y de inversion baja, lo cual no necesariamente es lo optimo para el inversionista.
Luego, el enunciado indica que son excluyentes y poseen igual VAN, pero no habla sobre el magnitud de aquellas
inversiones, ni tampoco si enfrentan el mismo riesgo (riesgo alto observado como una tasa de descuento mayor
exigira flujos mayores), por lo que quedarse solo con el criterio de recuperacion para tomar la decision resulta
incorrecto.
3. Para calcular el CAE de los creditos se debe agregar al monto solicitado todos los costos adicionales
(seguros, cobros de administracion).
Respuesta
Verdadero. Efectivamente en el calculo del CAE de los creditos deben ir todos los costos en los que se incurriran
para acceder a este. En este caso, los seguros, deben ser considerados en el costo ya que corresponden a un
gasto obligatorios en el cual se debe incurrir para obtener el credito (la manera de actuar de este se puedan
considerar como una clausula mas dentro del contrato de deuda).
4. Ante dos proyectos con igual inversion inicial se preferira aquel con menor periodo de recuperacion, debido
a que tendra siempre un mayor VAN.
Respuesta
Falso. Uno de los mayores problemas de este criterio (Periodo de Recuperacion) es que justamente esta sesgado
hacia la liquidez, ya que ignora todo flujo posterior a la recuperacion del la inversion inicial. Esto implica que
podrian estar obviandose flujos relevantes que estan posterior al periodo de recuperacion y que podrian hacer
que el VAN del proyecto de menor periodo de recuperacion sea mayor.
5. Una empresa debera tomar todos los proyectos que tengan un VAN positivo.
Respuesta
Falso. Los costos de oportunidad si importan. Solo porque un proyecto tenga un VAN positivo no quiere decir
que se deba aceptar automaticamente. Especificamente, si otro proyecto con un VAN mas alto tuviera que
dejarse pasar, no se deberia proceder. Ademas los efectos laterales importan: La erosion. Si un nuevo producto
causa que clientes actuales demanden menos de los productos actuales, se necesita reconocer esto.
6. Cuando se evalua un proyecto, que este sea financiado con deuda o con patrimonio propio no altera la
decision. Comente.
Respuesta
Falso. Sabemos que el incorporar deuda que devengue intereses tiene un efecto tributario que puede afectar a
la decision. Es por esto que siempre se debe evaluar primero un proyecto de manera pura (sin financiamiento
externo).
35
7. Siempre el indice de rentabilidad priorizara los mismos proyectos que el VAN. Comente.
Respuesta
Falso. Por ejemplo, frente a problemas de escala el VAN prioriza los proyectos grandes, mientras que el IR
priorizara los proyectos con mayor rentabilidad (porcentaje sobre la inversion).
8. Siempre que los flujos de caja sean negativos, el credito fiscal debe incorporarse como un flujo positivo ya
que este representa un activo que se gana el en periodo. Comente.
Respuesta
Falso. El flujo de caja positivo generado por una utilidad inponible negativa solo se incluye en la construccion
del flujo de caja si quien evalua dicho proyecto es una empresa con mas lineas de negocio. Esto debido a que
el saldo a favor puede ser recuperado en el mismo ejercicio por otra unidad operativa. Si se trata de la unica
linea de negocios de la empresa, lo correcto es dejar en 0 el flujo por impuestos, y acumularlo hasta que se
empiezan a pagar impuestos.
36
3.2. Matematicos
1. Suponga que esta considerando un proyecto para manufacturar un nuevo producto que requiere una
inversion inicial de $100 millones. La inversion se depreciara utilizando el metodo de lnea recta con
un valor residual de 0 y la duracion del proyecto se estima que sea 4 anos. Su empresa tiene un tipo
impositivo de 34 %. El precio de venta por unidad del producto se estima que sea de $1600 y los costos
totales de produccion por unidad de $500. Su departamento de marketing estima el siguiente patron de
ventas durante la vida del proyecto.
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Ventas[u] 100000 200000 400000 100000
Suponga que la beta del proyecto es 1,2. La tasa libre de riesgo es 4 % y la rentabilidad esperada del ipsa
es 10 %. Cual debe ser el VAN del proyecto?
Respuesta
Antes que nada, es necesario calcular la tasa a la cual se descontaran los flujos. En este caso, usando CAPM,
encontramos la tasa relevante para esta inversion:
rp = rf + p [rIP SA rf ]
rp = 0,04 + 1,2[0,10 0,04]
rp = 0,112
Luego procedemos a construimos el flujo de caja de la siguiente manera (en millones):
T=0 T=1 T=2 T=3 T=4

Ingresos por Venta $160 $320 $640 $160
(-)Costo por Venta $50 $100 $200 $50
Margen $110 $220 $440 $110
(-)Depreciacion $25 $25 $25 $25
EBIT $85 $195 $415 $85
(-)Impuestos $28.9 $66.3 $141.1 $28.9
U Neta $56.1 $128.7 $273.9 $56.1
(+)Depreciacion $25 $25 $25 $25
(-)Inv. Inicial 100
Flujo de Caja $-100 $81.1 $153.7 $298.9 $81.1
Por ultimo calculamos el VAN del proyecto para ver si conviene o no:
$81,1 $153,7 $298,9 $81,1

V ANproyecto = $ 100 + + + +
1,1121 1,1122 1,1123 1,1124
V ANproyecto = $367,6454
Entonces, ya que el VAN es mayor que 0 conviene realizar el proyecto.
37
2. La empresa Lifestiles esta evaluando un proyecto de inversion inicial igual M$10 y una duracion de 4 anos.
Los flujos de caja estimados seran los siguientes:

Ingreso x Venta M$6 M$7 M$7 M$5
Costo de Venta M$3 M$4 M$3 M$2.5
Depreciacion M$2.5 M$2.5 M$2 M$2
Los flujos se generan a final de cada periodo y la tasa impositiva corresponde a un 36 %
a) Encuentre los flujos de caja economicos para cada periodo.

Respuesta
Construimos el flujo de caja8 :
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Ingreso x Venta M$6 M$7 M$7 M$5
Costo de Venta (M$3) (M$4) (M$3) (M$2,5)
Depreciacion (M$2,5) (M$2,5) (M$2) (M$2)
U Antes de Impuesto M$0,5 M$0,5 M$2 M$0,5
Impuesto (M$0,18) (M$0,18) (M$0,72) (M$0,18)
U Neta M$0,32 M$0,32 M$1,28 M$0,32
+Depreciacion M$2,5 M$2,5 M$2 M$2
Flujo de Caja (M$10) M$2,82 M$2,82 M$3,28 M$2,32
b) Conviene realizar el proyecto? Asuma una tasa de descuento del 9 %.

Respuesta
Simplemente calculamos el valor presente de los flujos:
2, 82 2, 82 3, 28 2, 32
V AN = 10 + + + +
(1 + 0, 9)1 (1 + 0, 9)2 (1 + 0, 9)3 (1 + 0, 9)4
V AN = 0, 86299
Por lo tanto no conviene invertir en el proyecto.
8 Ya que se trata de un proyecto de una empresa ya en funcionamiento, el flujo negativo de impuestos puede recuperarse
en el mismo periodo. En caso de ser el proyecto el unico de la empresa, el credito fiscal no se puede recuperar el periodo
que se generan.
38
3. Conchatoro tiene unas bodegas sin utilizar que un agricultor ofrecio comprar en MM$7. Por otro lado,
Conchatoro esta considerando la alternativa de transformar las instalaciones en una sala de ventas para
sus vinos por un horizonte estimado de 3 anos. La empresa incurrio en un estudio para determinar los
pagos del nuevo salon, estudio que costo MM$5. Los flujos de caja estimados seran los siguientes:
Ano 1 Ano 2 Ano 3

Ingreso por Venta 0,5 12 0,2
Costo de Venta 3 4 4
Depreciacion 2,5 2,5 2
Los flujos se generan a final de cada periodo y la tasa impositiva corresponde a un 36 %. Asuma una tasa
de descuento del 9 %. Usando criterio de VAN y TIR evalue si es rentable la sala de venta.
Respuesta
Primero construimos el flujo de caja:

Ingreso por Venta 0,5 12 0,2
Costo de Venta 3 4 4
Depreciacion 2,5 2,5 2
EBIT -5,0 5,5 -5,8
Impuestos -1,8 2,0 -2,1
U NETA -3,2 3,5 -3,7
Depreciacion 2,5 2,5 2,0
Inversion Inicial -7,0
Flujo de Caja -7,0 -0,7 6,0 -1,7
Donde el saldo negativo de los impuestos se incluye como flujo positivo ya que la empresa posee otras lineas de
negocios en las cuales recuperar el impuesto en el mismo periodo. Luego, descontamos los flujos para encontrar
el VAN:
V AN = 3,9
Por lo que el proyecto no es recomendable segun el criterio del VAN. Por su parte no se puede utilizar el criterio
de la TIR debido a los cambios de signo en los flujos.
Adicionalmente, el costo del estudio no se debe incluir en la construccion de flujos debido a que es un costo
hundido. La inversion inicial que se debe considerar correspondera solo al costo de oportunidad de la inversion
(venderlo al agricultor).
39
4. La empresa Con Don Barato Inc.ha comprado una maquina por $200.000 para producir un nuevo tipo
de producto. La maquina sera completamente depreciada en lnea recta durante los 5 anos que dura el
proyecto y tendra un valor residual de 0 al cabo de este tiempo. La firma espera que el precio de venta del
nuevo producto sera $25, mientras que los costos variables seran de $5 por unidad. Tambien tendra que
desembolsar un costo fijo de $350.000 cada ano.
La tasa de impuestos corporativos para la compana es del 25 %, y la tasa de descuento apropiada es del
12 %. Cual es el volumen de ventas que permite alcanzar el punto de equilibrio del VAN?
Respuesta
En el punto de equilibrio, el VAN de este proyecto tiene que ser cero:
V AN = I + V Pf lujos
Y ya que conocemos la inversion inicial:
0 = 200,000 + V Pf lujos
200,000 = V Pf lujos
Luego, asumiendo flujos equivalentes en cada periodo, podemos establecer que el flujo de caja sera en cada
periodo:

FC 1
200,000 = 1
12 (1 + 0,12)5
55,481 = FC
Ademas sabemos que a estos flujos de caja se les reincorporan la depreciacion, por lo que:
FC = U N eta + Depreciacion
200,000
55,481 = U N eta +
5
15,481 = U N eta
Ya que la maquina se deprecia de manera lineal. Incorporando la tasa impositiva:
U N eta = EBIT (1 t)
20,642, 6 = EBIT
Ordenando lo obtenido e incorporando los precios y costos por unidad:
Flujo
Ingreso x Venta 25q
CV de Venta 5q
CF de Venta -350.000,0
Depreciacion -40.000,0
U Antes de Impuesto 20.642,6

Entonces, el volumen transado requerido para el punto de equilibrio saldra de resolver:
25q 5q 350,000 40,000 = 20,641, 3

20q = 410,642, 6
q = 20,532, 13
40
5. Usted es el asesor financiero de Estufados Inc, empresa dedicada al rubro energetico, y el presidente de la
compana le pide su opinion conrrespecto a un nuevo proyecto.
A mediados de 1999 Estufados Inc encargo un estudio a la empresa consultora Euroamerica para evaluar
la posibilidad de entrar en el negocio de la consultora logstica. El estudio costo 2 millones de dolares y
arrojo los siguientes datos. De iniciarse en enero del proximo ano, el proyecto tardara 3 anos en desa-
rrollarse (2001, 2002 y 2003). Hara falta una inversion inicial de 300 millones de dolares en 2000, que se
depreciara en partes iguales en los tres anos siguientes. Los ingresos operacionales se estiman en 40, 50 y
60 millones para los anos 2001, 2002 y 2003, y en 60 millones de 2004 en adelante. Los costos operacionales
seran un 50 % de los ingresos operacionales de cada ano y el impuesto de sociedades es del 20 %. Sera
necesario mantener un capital de trabajo neto equivalente al 10 % de los ingresos operacionales cada ano.
Se lleve o no a cabo el proyecto, se espera que el EBITDA de esta empresa supere los 10 mil millones de
dolares anuales.
Ademas, usted sabe que el beta de la compania es del 10 %, la tasa libre de riesgo real es del 1 % en Chile
y el rendimiento real del IPSA es del 7 %. Por ultimo, el WACC promedio (tasa de descuento relevante)
para el sector de energetico es del 7 % y el de las empresas dedicadas exclusivamente a consultora logstica
es del 10 %.
Desde el punto de vista financiero: Debera o no realizar la inversion? Por que?

Respuesta
Para responder primero construimos los flujos de caja asociados al proyecto:
T=2000 T=2001 T=2002 T=2003 T=2004

Ingreso x Vta 40 50 60 60
Costo x Vta 20 25 30 30
(-)Depreciacion 100 100 100 0
EBIT 80 75 70 30
Pago de Impuestos 0 0 0 6
Ahorro Tributario 16 15 14 0
Utilidad Neta 64 60 56 24
(+)Depreciacion 100 100 100 0
(-)Inv. Inicial 300
(-)Inv. Kw 4 1 1 0 0
Flujo de Caja 304 35 39 44 24
Note tener en cuenta el costo del estudio de Euroamerica no es considerado ya que se trata de un costo hundido.
Ademas, el ahorro fiscal para Estufados debe ser incorporado al flujo de caja ya que significa un ahorro en el
pago de impuestos global del a compania. Por ultimo, notar que, dado que el proyecto continua de manera
perpetua, la inversion de capital de trabajo no se recupera al final del periodo. Luego, considerando la tasa del
10 % (la que corresponde para descontar negocios de este rubro) el VAN sera:

35 39 44 1 24
V AN = 304 + + + +
(1 + 0,1)1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)3 0,1
V AN = 26,57
Por lo tanto, desde el punto de vista del VAN no es conveniente realizar la inversion.
41
6. Suponga que una empresa de alquiler de camiones esta considerando adquirir 25 camiones y que cada uno
de ellos se deprecia en lnea recta con una vida util de 3 anos y sin valor residual. Se preve que durante su
vida util, la flota de camiones generara $100,00 antes de los gastos en impuestos y depreciacion cada ano.
La tasa de impuestos es de 34 % y el costo del capital propio es 10 %. Suponga que el escudo fiscal de la
depreciacion es seguro y que la tasa libre de riesgo es 6 %. Cual es el maximo precio que la empresa debe
pagar por la flota de camiones?
Respuesta
Definiendo V como el valor del proyecto (o de los camiones), construimos los flujos de caja:
T=0 T=1 T=2 T=3

EBITDA 100 100 100
(-)Depreciacion V3 V3 V3
EBIT 100 V3 100 V3 100 V3
(-)Impuestos (100 V3 ) 0, 34 (100 V3 ) 0, 34 (100 V3 ) 0, 34
Utilidad Neta (100 V3 ) 0, 66 (100 V3 ) 0, 66 (100 V3 ) 0, 66
V V V
(+)Depreciacion 3 3 3
(-)Inv. Inicial V
0,34 0,34 0,34
Flujo de Caja V 66 + V 3
66 + V 3
66 + V 3
Luego, sabemos que el inversionista aceptara el proyecto siempre que el VAN sea mayor o igual a 0 (punto de
equilibrio). Por lo tanto, expresamos el VAN para despejar el valor V maximo que aceptara el inversionista.
Considerando que los flujos operacionales deben actualizarce a la tasa del costo de capital Y la depreciacion,
al ser completamente segura a la tasa libre de riesgo, el VAN se expresara:
66 1 0, 34V 1 1
V AN = V + (1 )+ (1 )
rw (1 + rw )3 3 rf (1 + rf )3
66 1 0, 34V 1 1
V AN = V + (1 )+ (1 )
0, 1 (1, 1)3 3 0, 06 (1, 06)3
66 1 0, 34V 1 1
0 V + (1 )+ (1 )
0, 1 (1, 1)3 3 0, 06 (1, 06)3
66 1 0, 34V 1 1
V (1 )+ (1 )
0, 1 (1, 1)3 3 0, 06 (1, 06)3
66 A30,1
V 0,34A3
0,06
(1 3
)
66 2, 4868
V
(1 0,341,6038
3
)
V 200, 592
200,59
Por lo tanto, el valro maximo a pagar por cada camion sera 25
$8 .
42
7. Usted esta evaluando el uso de dos maquinas. La primera maquina tiene un costo de $270.000, una vida
util de 3 anos y costos de operacion antes de impuestos de $45.000 por ano. La segunda maquina tiene un
costo de $370.000, una vida util de 5 anos y costos de operacion antes de impuesto de $48.000 por ano.
Considere para efectos de evaluacion una depreciacion lineal hasta cero a lo largo de la vida util de la
maquina y un valor de rescate de $20.000 para ambas maquinas. La tasa tributaria es de 35 % y la tasa de
descuento es de 12 %. Calcule el CAE de ambas maquinas. En que maquina preferira invertir? Justifique
su respuesta.
Respuesta
El flujo de caja de la primera maquina es:
0 1 2 3
Costo Operacional -45.000 -45.000 -45.000
Depreciacion -90.000 -90.000 -90.000
V. Recuperable 20.000
Impuesto (20 %) 47.250 47.250 40.250
Resultado Operacional -87.750 -87.750 -74.750
+Depreciacion 90.000 90.000 90.000
+Inversion -270.000
Flujo de Caja -270.000 2.250 2.250 15.250
Con lo que el VAN y CAE seran:
2,250 2,250 15,250

V AN1 = 270,000 + + +
1,12 1,122 1,123
V AN1 = 255,342, 74
V AN
CAE1 =
At=3
0,12
CAE1 = 106,311, 69
Mientras que para la segunda maquina sera:
0 1 2 3 4 5
Costo Operacional -48.000 -48.000 -48.000 -48.000 -48.000
Depreciacion -74.000 -74.000 -74.000 -74.000 -74.000
V. Recuperable 20.000
Impuesto (20 %) 42.700 42.700 42.700 42.700 35.700
Resultado Operacional -79.300 -79.300 -79.300 -79.300 -66.300
+Depreciacion 74.000 74.000 74.000 74.000 74.000
+Inversion -370.000
Flujo de Caja -370.000 -5.300 -5.300 -5.300 -5.300 7.700
43
Con lo que su VAN y CAE seran:
5,300 5,300 5,300 5,300 7,700

V AN2 = 370,000 +
1,12 1,122 1,123 1,124 1,125
V AN2 = 381,728, 76
V AN
CAE2 =
At=5
0,12
CAE2 = 105,895, 27
Por lo tanto, comparando ambos CAE, es mas conveniente invertir en la segunda.
44
8. Ya finalizado el verano, el senor Bricoman, pese a estar feliz de haberlo pasado tan bien en los carretes,
asados y salidas, se encuentra con un sentimiento de culpa por haber subido siete kilos de mas, por lo que
decide perderlos en los proximos seis meses. Para ello cotiza 2 tratamientos que le premitiran lograr el
objetivo propuestos.
El primero de ellos consiste en un tratamiento estandar. Para poder implementar este tratamiento, es
necesario comprar hoy los insumos por un valor de $400.000 y al final de cada mes de tratamiento pa-
gara raciones de dietas complementarias por un valor de $130.000 .
La segunda opcion consiste en un tratamiento revolucionario, en el cual aseguran al cliente poder perder
en 3 meses 3,5 kilogramos. Para implementarlo, debera comprar los insumos cada tres meses por un valor
de $420.000 y por conceptos de dietas complementarias debera gastar $56.500 al final de cada mes en el
cual aplique el tratamiento.
a) Cual alternativa eligira si la tasa de interes mensual es del 0,5 %?

Respuesta
Dado el problema de intertemporalidad de los flujos, calcularemos el CAE de cada opcion. Primero
calculamos el VAN de la primera opcion:
130,000 1
V AN1 = 400,000 + (1 )
0, 005 (1 + 0, 005)6
V AN1 = 1,166,529, 97
Con lo que el CAE sera:
V AN1
CAE1 =
A60,005
1,166,529, 97
CAE1 = 1 1
0,005
(1 (1+0,005) 6)
CAE1 = 197,838, 18
Luego para la segunda opcion9 :
56,500 1
V AN2 = 420,000 + (1 )
0, 005 (1 + 0, 005)3
V AN2 = 587,819, 02
9 Tambien se podia acoplar la segunda alternativa y comparar directamente ambos VAN. En dicho caso el VAN de la
segunda opcion acoplada es:
V AN2
V AN2Acop. = V AN2 +
(1 + r)3
V AN2Acop. = 1,166,908, 19
45
V AN2
CAE2 =
A30,005
587,819, 02
CAE2 = 1 1
0,005
(1 (1+0,005) 3)
CAE2 = 197,902, 33
Por lo tanto, escogemos la primera alternativa por ser menos costosa.
b) Cual elegira si la tasa mensual es del 0,1 %?

Respuesta
Realizando lo mismo que en la pregunta anterior, calculamos inicialmente el VAN de la primera opcion:
130,000 1
V AN1 = 400,000 + (1 )
0, 001 (1 + 0, 001)6
V AN1 = 1,177,277, 26
V AN1
CAE1 =
A60,001
1,177,277, 26
CAE1 = 1 1
0,001
(1 (1+0,001) 6)
CAE1 = 196,900, 19
Luego para la segunda opcion10 :
56,500 1
V AN2 = 420,000 + (1 )
0, 001 (1 + 0, 001)3
V AN2 = 589,161, 56
10 Nuevamente se poda acoplar la segunda alternativa y comparar directamente ambos VAN. En este caso:
V AN2
V AN2Acop. = V AN2 +
(1 + r)3
V AN2Acop. = 1,176,559, 17
46
El ultimo CAE sera:
V AN2
CAE2 =
A30,001
589,161, 56
CAE2 = 1 1
0,001
(1 (1+0,001) 3)
CAE2 = 196,780, 09
En este caso, preferiremos la segunda alternativa ya que resulta ser menos costosa que la primera (a
diferencia de la parte a).
47
9. Usted es analista financiero en una empresa que se dedica a recaudar fondos para luego invertirlos en
proyectos de inversion. Actualmente debe analizar dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. Considere
los siguientes flujos de de la tabla y asuma que su empresa puede captar los fondos de inversion a una tasa
de 10 %.
Periodo Proyecto A Proyecto B
0 -300 -1500
1 400 1100
2 100 800
3 100 400
a) Basandose en la regla de periodo de recuperacion. Que proyecto debe elegir?.
Respuesta
El periodo de recuperacion para cada proyecto sera:
300
P royectoA = = 0, 75
400
400
P royectoB = 1+ = 1, 5
800
Por tanto, con este criterio el proyecto elegido seria el A. Asumiendo que el proyecto conveniente es el de
menor periodo de recuperacion.
b) Basandose en el VAN. Que proyecto debe elegir?.
Respuesta
Si tomamos el VAN como criterio relevante para la toma de esta decision tendremos que:
400 100 100

P royectoA = 300 + + + = 221, 41
1, 1 1, 12 1, 13
1100 800 400
P royectoB = 1500 + + + = 461, 68
1, 1 1, 12 1, 13
Como vemos, ahora segun el criterio del VAN debemos escoger el proyecto B.
c) Basandose en la TIR Que proyecto debe elegir?.
Respuesta
Segun la TIR tendremos que:
400 100 100

0 = 300 + + + = 65, 61 %
(1 + T IRA ) (1 + T IRA )2 (1 + T IRA )3
1100 800 400
0 = 1500 + + + = 30 %
(1 + T IRB ) (1 + T IRB )2 (1 + T IRB )3
Segun el criterio de la TIR debiesemos elegir el proyecto A (Estas TIR fue calculada en Excel).
48
d ) Basandose en la TIR Incremental Que proyecto debe elegir?.
Respuesta
Para esto primero debemos calcular los flujos del proyecto incremental:
Periodo Proyecto A Proyecto B Proyecto B-A

0 -300 -1500 -1200
1 400 1100 700
2 100 800 700
3 100 400 300
Con esto, podemos calcular la TIR de nuestro proyecto incremental, la cual se construye de la forma:
700 700 300

0 = 1200 + + + = 23 %.
(1 + T IRI ) (1 + T IRI )2 (1 + T IRI )3
Dado que la TIR de nuestro proyecto incremetal es superior a la tasa de descuento que tenemos de 10 %
se hace conveniente invertir en el proyecto B dado este criterio.
e) Basandose en el Indice de Rentabilidad Que proyecto debe elegir?.
Respuesta
El calculo del Indice de Rentabilidad de cada proyecto sera:
400 100 100

+ +
1, 1 1, 12 1, 13
P royectoA = = 1, 74
300
1100 800 400
+ +
1, 1 1, 12 1, 13
P royectoB = = 1, 31
1500
Dado lo anterior, segun el Indice de Rentabilidad, el proyecto conveniente para invertir es el A.
49
10. Juan Pillo quiere hacerse millonario sin tener dinero alguno, por lo que decide conformar una sociedad
anonima compuesta de 1000 acciones con la finalidad de invertir en el siguiente conjunto de proyectos
disponibles (cifras en UF):
Proyecto Inversion (I0 ) Flujo (F1 )
A 100 116
B 100 105
C 70 110
D 75 80
E 105 118
F 100 111
Como este personaje no tiene dinero, necesita financiar dichas actividades de inversion de alguna manera,
por lo que puede recurrir a emitir nuevas acciones. La tasa de interes de mercado es del 10 %, no obstante
si don Juan Pillo recurre a endeudarse, le cobraran una prima por riesgo del 2 %. Determine:
Hasta que proyecto debe invertir don Juan Pillo bajo esta opcion.
Explique, desde un punto de vista de control, porque a don Juan Pillo no le conviene llevar a cabo
esta opcion en comparacion con la posibilidad de financiarse a traves de deuda.
Respuesta
Para encontrar la decision de inversion optima en cada caso primero calculamos el VAN y la rentabilidad
asociada a cada proyecto:
Proyecto Inversion Flujo Rentabilidad VAN(12 %) VAN(10 %)
A 100 116 16.0 % 3.57 5.45
B 100 105 5.0 % -6.25 -4.54
C 70 110 57.1 % 28.21 30.00
D 75 80 6.6 % -3.57 -2.27
E 105 118 12.4 % 0.35 2.27
F 100 111 11.0 % -0.87 0.91
Donde el VAN al 12 % corresponde al caso de endeudarse y el VAN al 10 % corresponde al caso en que
emite nuevas acciones. Entonces, bajo la opcion de endeudarse la decision de inversion optima sera realizar
los proyectos C-A-E, mientras que si emite acciones la decision, al no tener que pagar la prima del 2 % se
decidira ademas invertir en el proyecto F (que ahora si tendra un VAN positivo). El balance economico para
cada caso sera el siguiente:
Caja 375
P royectos 38.63
38.63 CapitalIniciales
375 CapitalN uevo
413.63 413.63
Cuadro 1: Balance Economico en t=0, Con emision de acciones
Caja 275
P royectos 32.14
275 Deuda
32.14 Capital
307.14 307.14
Cuadro 2: Balance Economico en t=0, Con Deuda
Donde, dado que la sociedad fue conformada sin capital, pero compuesta por 1000 acciones iniciales, el precio
por accion inicial sera de V1000
AN
= $0,032 para el caso con deuda.
50
Podemos notar que si bien el valor de la empresa es mayor con emision de acciones, el aumento de capital que
necesitaria para lograrlo dejaria en mano de otros la mayor parte de las acciones, perdiendo por ende el control
de los activos y, por lo tanto, de la empresa. Por lo tanto la mejor opcion sera desde este punto de vista el
endeudarse.
51
11. Tres inversionistas deciden conformar una sociedad anonima. Cada uno tiene UF 120, pero limitan su
aporte a UF 75 cada uno, y en caso de requerir mas fondos recurriran a un cuarto socio y al uso de
deuda en igual proporcion. El capital original de la sociedad estara constituido por 8.000 acciones. El set
de proyectos disponibles para invertir es el siguiente:
Proyecto Inversion (I0 ) Flujo (F1 ) Rentabilidad

A 150 168 12 %
B 100 109 9%
C 70 91 30 %
D 80 92 15 %
E 200 240 20 %
F 90 99 10 %
Cuadro 3: (cifras en UF)
a) Si la tasa de interes de mercado asciende a un 12 %, y el horizonte de inversion es de 2 perodos,

determine el optimo de inversion.
Respuesta
El optimo de inversion es invertir en la cartera de proyectos donde la tasa marginal de transformacion sea
mayor a la tasa del mercado de capitales. En este caso, ordenando los proyectos:
Proyecto Inversion (I0 ) Flujo (F1 ) Rentabilidad

C 70 91 30 %
E 200 240 20 %
D 80 92 15 %
F 90 99 10 %
A 150 168 12 %
B 100 109 9%
Cuadro 4: (cifras en UF)
Vemos que el optimo de inversion es invertir en la cartera de proyectos C-E-D. La inversion nencesaria
sera:
I0 = 70 + 200 + 80
I0 = 350
52
b) Determine el valor de mercado de la empresa, el valor de mercado de cada accion y el numero final
de acciones. Prepare tambien un balance economico a t = 0 y a t = 1. Ademas, calcule la riqueza de
los accionistas originales a t = 0.
Respuesta
Primero que nada, dado que el monto optimo de la inversion supera los aportes patrimoniales iniciales,
sabemos que la empresa ademas incurrira en un nuevo aporte (4to socio) y en deuda de igual monto:
I0 = Patrimonio + Nuevo Aporte + Deuda

350 = (75 3) + 2 Deuda
Nuevo Aporte = Deuda = 62,5
Luego, el valor de la empresa sera:
V0 = Aportes de Capital + VAN proyectos

V0 = (225 + 62, 5) + 62, 5 + (V ANC + V ANE + V AND )
V0 = 350 + (11, 25 + 14, 2857 + 2, 1428)
V0 = 377, 6785
Donde los VAN se calculan descontando los flujos a la tasa de mercado:
91 240 92

VAN proyectos = V ANC = 70 + 1+0,12
V ANE = 200 + 1+0,12
V AND = 80 + 1+0,12

VAN proyectos = V ANC = 11, 25 V ANE = 14, 2857 V AND = 2, 1428
VAN proyectos = 27, 6785
Luego, sabemos que el valor de la empresa debe cumplir:
V0 = PatrimonioAccionistas Iniciales + PatrimonioNuevo Accionista + Deuda

V0 = nacciones iniciales Paccion + nnuevas acciones Paccion + Deuda
377, 6785 = 8,000 Paccion + nnuevas acciones Paccion + 62,5
Pero no conocemos ni el precio de la accion ni el numero de nuevas acciones. Ahora bien, sabemos que
el monto total del aporte del nuevo accionista debe ser igual a 62, 5, por lo que podemos reemplazar en
la ecuacion y encontrar el precio por acciones:
V0 Deuda = nacciones iniciales Paccion + nnuevas acciones Paccion

377, 6785 62, 5 = 8,000 Paccion + nnuevas acciones Paccion + 62,5
315, 1785 = 8,000 Paccion + 62,5
252, 6785 = 8,000 Paccion
352, 6785
Paccion = = 0, 031584
8,000
Con lo que podemos calcular el numero total de acciones del nuevo accionista:
PatrimonioNuevo Accionista = nnuevas acciones Paccion

62, 5 = nnuevas acciones 0, 0315
nnuevas acciones
= 1979
53
Con lo que el numero total de acciones sera:
8000 + 1979 = 9979
Por otro lado, con esta informacion podemos armar los balances economicos solicitados:
Caja 350
V ANP royectos 27,6785
62,5 Deuda
252,6785 P atrimonioIniciales
62,5 P atrimonioN uevo
377,6785 377,6785
Cuadro 5: BALANCE ECONOMICO EN T=0 (cifras en UF)
Para el siguiente periodo, la caja se compondra por los flujos entregados por los proyectos (F1 = 91 +
240 + 92) menor el pago de la Deuda (incluyendo intereses, o sea 62, 5 (1 + 0, 12) = 70):
Caja 423-70
P royectos 0
283 P atrimonioIniciales
70 P atrimonioN uevo
353 353
Cuadro 6: BALANCE ECONOMICO EN T=1 (cifras en UF)
Por ultimo, la riqueza de los accionistas iniciales sera el valor de su patrimonio mas el monto que no
invirtio:
252, 6785
R = + (120 75)
3
R = 129, 2262
c) Calcule la rentabilidad ganada por el nuevo accionista.

Respuesta
En este caso, el nuevo accionista gana solo la tasa de mercado puesto que los accionistas que estaban
recogen el exceso de valor de las inversiones. Por lo tanto su rentabilidad sera 12 %
54
4. Bonos
4.1. Comentes
1. La unica fuente de financiamiento para las empresas es a traves de prestamos bancarios.
Respuesta
Falso. Las empresas pueden financiar su operacion tanto a travez de Deuda (Tanto prestamos Bancarios como
la emision de Bonos) como a travez de la entrada de nuevos inversionistas a travez de Emision de Acciones.
Cada fuente tiene asociada beneficios y riesgos, en el caso de las acciones se pierde propiedad (y a su vez
control) Y en el caso de Deuda se incluye riesgo para los inversionistas (ej: caso de quiebra).
2. Que diferencias existen entre un bono cero cupon, un bono bullet y un bono frances?
Respuesta
Bono Cupon Cero: Tasa cupon de 0 %. No entrega ningun flujo con excepcion de la amortizacion de la
totalidad del principal el ultimo periodo.
Bono Bullet: Tasa cupon de x %. Paga intereses de manera constante y amortiza todo el capital en la
fecha de madurecion.
Bono Frances: Pago de intereses variable. Entrega flujos fijos todos los periodos. Las cuotas se componen
de amortizacion de capital y pago de intereses, y ya que el capital adeudado va cayendo, el pago de intereses
en cada cuota es variable.
3. Para un tenedor de bonos independiente del escenario su rentabilidad permanecera constante. Comente.
Respuesta
Falso. Si bien el pago del principal no se altera (En gran medida), la rentabilidad captada por el tenedor del
bono si se vera afectada por el entorno. Un claro ejemplo de esto es que cuando el bono es emitido, la empresa
emisora impone una tasa cupon lo mas parecida a la tasa de descuento del mercado. Al variar la tasa de
descuento, la rentabilidad del bono debido a que el pago de intereses del bono no sera el mismo del que exige
el mercado.
Adicionalmente, puede incluso darse el escenario de que la empresa emisora cambie su grado de confianza, y
que incluso se declare en default.
4. Los bonos con mayor vencimiento son mas sencibles a los movimientos de las tasas de interes.
Respuesta
Verdadero. Bonos con mayor madurez efectivamente son mas sencibles a fluctuaciones a la tasa de interes ya
que mayor es la incertidumbre sobre si el bono sera rentable o no dadas las fluctuaciones del mercado (Recordar
que el retorno a la madurez asume reinversion de los flujos, lo cual frente a mayor variabilidad de las tasas hace
que esto no sea 100 % seguro).
5. Que condicion debe cumplirse para que el precio de un cero sea igual a su principal?
Respuesta
La tasa Efectiva asociada a la madurez del bono debe ser igual a 0. No es necesario que toda la estructura de
tasas forward lo sea, solo se requiere que la tasa efectiva lo sea.
55
6. Aparte de la fluctuacion en los precios, Cuales son los riesgos que deben preocuparle al poseedor de un
bono?
Respuesta
Riesgo de tasa de interes

Riesgo de reinversion
Riesgo de no pago o riesgo crediticio
Riesgo de liquidez
Riesgo de rescate
7. Todos los bonos estan expuesto al riesgo inflacionario, excepto los bonos cupon cero. Comente.
Respuesta
Falso. Los bonos cupon cero tambien estan expuestos al riesgo inflacionario. Los unicos bonos que no estan
afectos al riesgo inflacionarios son aquellos estipulados con una tasa real, tales como los bonos en UF chilenos
(los BCU y BTU).
8. El contar con covenants es la mejor manera de reducir el riesgo de credito que observan los inversionistas
de bonos. Comente.
Respuesta
Incierto. Si bien a travez de covenants se pueden restringir algunas acciones de la empresa que pongan en riesgo
la seguridad de los pagos hacia el acreedor (como el emitir nueva deuda o forzarlo a mantener cierto nivel de
liquidez), los covenants no pueden reducir el riesgo de credito proveniente de un mal desempeno perse de la
empresa. Los covenants vendran a ser una medida mas eficiente como mecanimo de reduccion del riego de
liquidez mas que de credito.
9. Senale y discuta las 3 hipotesis sobre la estructura intertemporal de tasas.

Respuesta
Hipotesis de las Expectativas: Las tasa futuras estan predeterminadas por las tasas largas actuales.
Hipotesis de las Preferencias por Liquidez: Los agentes, al preferir la liquidez presente antes que la futura,
exigiran tasas futuras mayores.
Hipotesis de Mercados Segmentados: Al ser agentes distintos lo que invierten en el corto y largo plazo,
las tasas a las que estos invierten no pueden ser comparadas.
10. Se considera que un bono se encuentra transando sobre la par cuando el precio de mercado esta por debajo
de su valor facial o principal, esto implica que la tasa cupon se encuentra por debajo de la tasa de mercado.
Respuesta
Falso, cuando un bono se encuentra transando sobre la par significa que este posee un valor superior a su valor
facial (o principal). Esto a su vez implica que la tasa cupon del bono (rm ) es mayor a la tasa de descuento de
los flujos (rm ). A continuacion demostraremos lo anterior: Un Bono se encontrara sobre la par si.
P rincipal < P recioBono

P rincipal rc 1 P rincipal
P rincipal < [1 ]+
rm (1 + rm )t (1 + rm )t
P rincipal rc
P rincipal[(1 + rm )t 1] < [(1 + rm )t ]
rm
rm < rc
56
11. Si se considera un inversionista adverso al riesgo y cuyo horizonte de inversion es de 3 periodos, y existiendo
la posibilidad de invertir en estrategias de mediano y largo plazo, es claro que la tasa forward, 2 f3 , debe
ser igual a la spot esperada el ultimo periodo, 2 r3 , para que el este indiferente a invertir en las estrategias
senaladas. Comente.
Respuesta
Falso. Lo primera que hay que senalar es que si el horizonte de inversion es de 3 periodos, la tasa spot se
encuentra mal indicada (Debiese ser 0 r3 ). Luego, no es condicion suficiente el conocer dichas tasas para que el
inversionista se encuentre indiferente, ya que es necesario conocer sobre la estructura de tasas forward de los
otros periodos:
(1 + 0 r3 )3 = (1 + 0 r1 )(1 + 1 f2 )(1 + 2 f3 )
12. La convexidad de un bono pierde relevancia al momento de analizar un bono rescatable. Comente la veracidad
de la afirmacion y grafique.
Respuesta
Tanto la duracion como la convexidad siguen siendo buenas medidas de la sencibilidad del precio de un bono a
cambios en la tasa de interes. Lo que ocurrira en este caso es que ambas medidas no seran buenos pronosticos
del cambio cuando hay bajas muy altas en la tasa de interes (O sea, cuando los bonos se rescatan), pero si
siguen utiles como medidas para cambios menores o para alzas en la tasa de interes.
57
13. Como se construye la Yield Curve? Que tipo de interpretacion se puede obtener de ella cuando se observa una
pendiente negativa en la curva?
Respuesta
La yiend curve se construye con las tasas spots y la madurez de los bonos sobreanos en el mercado. Cuna-
do se analiza la Yield Curve norteamericana, una pendiente negativa es senal de expectativas de recesion o
estancamiento en la economa.
14. Su amigo le cuenta que esta orgulloso porque hizo su primera inversion: compro un bono en el mercado. Luego
le calculo el YTM (Yield To Maturity) al bono, y ahora esta esperando para recibir exactamente ese nivel de
rentabilidad. Explquele a su amigo por que podra terminar con una rentabilidad distinta a la esperada.
Respuesta
El calculo del YTM entrega la tasa de retorno del bono bajo el supuesto que el bono no es transado nunca (es
decir, su amigo(a) lo tiene en su poder hasta que madure) y que las tasas de mercado se mantienen constantes
al mismo nivel que cuando lo compro. De no cumplirse cualquiera de esos supuestos la rentabilidad final del
bono variara porque el precio del bono cambia al venderlo (ya sea por cambios en las tasas de mercado, o en
la calidad crediticia del emisor, u otros factores), o bien porque no es posible reinvertir los cupones recibidos a
la misma tasa existente al momento de comprar el bono.
15. Cuanto mayor es la duracion de un activo libre de riesgo, mayor es su riesgo de tasa de interes. Comente.
Respuesta
Verdadero. Cuanto mas grande es la duracion de un activo, mas grande es el porcentaje de cambio del activo
dado un cambio en la tasa de interes, es decir, posee mayor sensibilidad a un cambio en la tasa de interes. Por
lo tanto, cuanto mayor es la duracion de un activo, mayor es su riesgo de tasa de interes.
16. Cuales son las diferencias entre la duracion de Macaulay y la duracion Modificada?
Respuesta
La duracion de macaulay es un promedio ponderado de los periodos de madurez de los flujos (Su unidad es en
anos). Esta puede ser utilizada tambien como un indicador sobre el riesgo de tasas que presenta el instrumento
de renta fija. Se calcula de la siguiente forma:
T
1 X C F aceV alue
D= [ t +T ]
PB t=1 (1 + y)t (1 + y)T
Mientras que la duracion modificada, es el porcentage de variacion en el precio que sufre el bono frente a
cambios en la yield.
D
D =
1+y
dP 1
D =
dy p
Por ultimo, cabe recordar que ambas son estimaciones lineales de un comportamiento que sabemos a priori
que no se comporta lineal. He aqu la relevancia de utilizar las medidas de sensibilidad y convexidad para analizar
cambios en la tasa.
58
17. La regla de la duracion funciona mejor para predecir el cambio en el precio de un bono frente a cambios en la
tasa de interes, que la regla de la convexidad. Comente
Respuesta
Falso. Sabemos que la relacion entre el precio de un bono y la tasa de interes es mas bien convexa, por lo que
la regla con convexidad permite una mejor estimacion. Cabe recordar que paracambios muy pequenos, ambas
medidas entregaran estimaciones similares.
18. Si bien invierto en bonos, no le temo a los cambios de tasas de interes ya que con la formula de Duration
siempre puedo predecir con exactitud como afectaran esos cambios a los precios de mis bonos. Comente.
Respuesta
Falso. Sabemos que el comportamiento del precio de un bono frente a cambios en la tasa de interes no es lineal,
a diferencia de lo que asume la regla de la duracion de macaulay. Es por esto que es mejor considerar la regla
con convexidad, ya que esta corrige esta no linealidad y se ajusta mejor a la realidad.
19. Un inversionista siempre preferira invertir en bonos con la mayor convexidad posible. Comente.
Respuesta
Verdadero, ya que ante subidas en la tasa, el precio de su inversion caera menos, y ante bajas en la tasa, el
precio subira aun mas que el resto.
20. Explique como puede ser que una perpetuidad, que tiene una madurez infinita, pueda tener una duracion finita
de 20 o incluso 10 anos (hint: analice conceptualmente como se calcula la duration).
Respuesta
La duration puede verse como un promedio ponderado de la madurez de los flujos de caja pagados a los
tenedores de la perpetuidad. Donde los pesos de cada flujo de caja son igual a su valor presente de ese flujo
de caja, dividido por el valor presente total de todos los flujos de caja. Para los flujos de caja del futuro mas
distante, su valor presente tiende a cero (los pesos se vuelven muy pequenos) por lo que esos flujos de caja
tienen muy poca incidencia y eventualmente ningun impacto en el promedio ponderado.
21. Cuando suben las tasas de interes, siempre es una mala noticia para los quienes invierten en bonos.
Respuesta
Si bien esta es la regla general, lo que esta describe es la cada del precio del bono debido al aumento en las
tasas de interes. Sin embargo, el efecto global no es tan claro, ya que si bien es cierto que cae el precio del
bono y que el inversionista perdera retorno de su inversion si vende el bono, tambien es cierto que con una
tasa de interes mas alta recibira mayor rentabilidad al reinvertir los cupones (intereses) que recibe de los bonos
que tiene, por lo que el efecto del aumento de tasas no es exclusivamente mala noticia.
22. Es imposible calcular la duracion de un bono perpetuo. Comente.

Respuesta
Falso. Sabemos que una perpetuidad puede tener una duracion de Macauley finita, esto debido a que el valor
presente de flujos muy a futuro convergen a 0.
T
1 X ft
Dm = lim(T )
Pb t=1 (1 + y)t
1+y
Dm =
y
59
23. El objetivo de realizar una inmunizacion es que los activos de la empresa queden con la menor sensibilidad
posible a cambios en la tasa de interes. Comente.
Respuesta
Falso. El objetivo es lograr que la sencibilidad a la tasa de interes de los activos sea la misma que la de los
pasivos, de manera que ante cambios en la tasa no se generen desajustes en el valor neto de la empresa.
60
4.2. Matematicos
1. Se tiene un bono con la siguiente estructura de pagos:
Tiempo Flujo
0 0
1 120
2 120
3 1.120
a) Encuentre el valor cara o principal, la tasa cupon y su madurez.

Respuesta
La madurez del Bono, como se puede ver en la tabla es de 3 parodos, pudiendo ser estos anos, semestres,
trimestres, etc. Sabemos ademas que P rincipalTasa Cupon = 120 y que P rincipal(1+Tasa Cupon) =
1,120. Por lo tanto el principal o valor cada sera 1,000. Por ultimo, la tasa saldra de dividir uno de los
cupones por el principal: 120/1000 = 12 %
b) Calcule el precio del bono cuando: r = 9 % , r = 10 % y r = 13 %. Y calculelo cuando r1 = 9 % , r2

= 10 % y r3 = 13 %
Respuesta
Cuando:
r1 = 9 %:
1000
Pb1 = 120 A30,09 + = 1075, 94
(1, 09)3
r2 = 10 %:
1000
Pb2 = 120 A30,1 + = 1049, 74
(1, 1)3
r3 = 13 %:
1000
Pb3 = 120 A30,13 + = 976, 39
(1, 13)3
Por ultimco cuando: r1 = 9 % , r2 = 10 % y r3 = 13 %

120 120 120 1000
Pb = + + + = 985, 48
(1, 09) (1, 1)2 (1, 13)3 (1, 13)3
c) Encuentre la TIR de este bono asumiendo que el bono se encuentra a la PAR.

Respuesta
Sabemos que la TIR de un bono es aquella tasa de descuento unica que iguala el precio del bono al
valor presente de sus flujos futuros. Dado que el bono se encuentra a la Par su precio debe ser igual a su
principal (1000), por lo que en este caso podemos encontrar facilmente su TIR:
1000
1000 = 120 A3T IR +
(1 + T IR)3
120 1 1000
1000 = [1 ]+
T IR (1 + T IR)3 (1 + T IR)3
1 120 1
1000[1 ] = [1 ]
(1 + T IR)3 T IR (1 + T IR)3
T IR = 0, 12
61
2. Si en el mercado de renta fija se transan los siguientes instrumentos:
1 2 3 4 5 Precio
IRF(15 %) 150 150 150 150 1.150 1.278,17
IRF(3 %) 30 30 30 30 1.030 738
a) Establezca el portafolio de bonos que permite estimar la tasa spot al 5to ano y calcule esta tasa.
Respuesta
Viendo el minimo comun multiplo de los cupones, vemos que podemos construir un bono cupon cero comprando
5 bonos de 3 % y vendiendo 1 bono de 15 %.
1 2 3 4 5 Precio
5IRF(3 %) 150 150 150 150 5.150 3.690
1IRF(15 %) -150 -150 -150 -150 -1.150 -1.278,17
CERO 0 0 0 0 4.000 2.411,83
Con lo cual podemos calcular la tasa spot para el 5to ano:
4,000
2,411, 83 =
(1 + 0 r5 )5
0 r5 = 0, 1064
Ahora asuma conocida la siguiente estructura de tasas spot:
1 2 3 4
0 ri 2% 3% 6% 7%
b) Usando su estimacion para el 5to ano, determine si es rentable comprar hoy un bono cuyo precio de
mercado es $750, nominal de $1.000, tasa cupon de 7 % y madurez de 5 anos en ese instante.
Respuesta
Calculamos el precio del bono de la siguiente manera:
70 70 70 70 70
Pb = + + + +
(1, 02)1 (1, 03)2 (1, 06)3 (1, 07)4 (1, 1064)5
Pb = 893, 34
Ya que el precio intrinseco de bono mayor al precio al que se tranza, conviene comprar dicho bono.
62
3. Usted dispone de la siguiente informacion de precios a inicio de cada periodo para un bono cero cupon
cuyo vencimiento es un ano y su valor nominal es de 1000 UF.
Periodo Precio (UF)

0 r1 952,3
1 f2 934,4
2 f3 931,1
3 f4 921,5
4 f5 913,0
a) Determinar la estructura de tasas spot.

Respuesta
Primero, ya que el principal de cada bono es 1.000, podemos calcular las tasas forwards:
1,000
0 r1 = 1
952, 3
0 r1 = 0, 0501
1,000
1 f2 = 1
934, 4
1 f2 = 0, 0702
1,000
2 f3 = 1
931, 1
2 f3 = 0, 0740
1,000
3 f4 = 1
921, 5
3 f4 = 0, 0852
1,000
4 f5 = 1
913, 0
4 f5 = 0, 0953
63
Luego, recordando la ecuacion de la estructura de tasas, encontramos las tasas spot:
0 r1 = 0, 0501
p
0 r2 = (1 + 0 r1 )(1 + 1 f2 ) 1
0 r2 = 0, 0601
p
3
0 r3 = (1 + 0 r1 )(1 + 1 f2 )(1 + 2 f3 ) 1
0 r3 = 0, 0647
p
4
0 r4 = (1 + 0 r1 )(1 + 1 f2 )(1 + 2 f3 )(1 + 3 f4 ) 1
0 r4 = 0, 0698
p
5
0 r5 = (1 + 0 r1 )(1 + 1 f2 )(1 + 2 f3 )(1 + 3 f4 )(1 + 4 f5 ) 1
0 r5 = 0, 0748
b) Determine el precio de un bono de una empresa cuyo valor facial es 2000U F , pagos anuales a una
tasa cupon del 10 % y el mercado le exige un 1, 2 % adicional de tasa de interes por sobre la estructura
de tasas spot determinadas en la parte anterior.
Respuesta
El precio del bono vendra dado por:
200 200 200

Pb = + +
(1 + [0 r1 + 0, 012])1 (1 + [0 r2 + 0, 012])2 (1 + [0 r3 + 0, 012])3
200 2,200
+ +
(1 + [0 r4 + 0, 012])4 (1 + [0 r5 + 0, 012])5
Pb = 2, 119
64
4. Suponga que el mercado de renta fija esta constituido por los siguientes bonos, con los precios y pagos que
se muestra en la tabla a continuacion:
Cuadro 7: Precios y Tasas

Bonos
Precio 1 2 3 TIR
Bono 1 44.5 0 50 0 6%
Bono 2 138.75 50 50 50 4%
Bono 3 43.19 0 0 50 5%
En base a esta informacion:
a) Calcule la estructura de tasas de interes.

Respuesta
De los bonos 1 y 3 podemos encontrar directamente las tasas spot para el periodo 2 y 3 ya que al tratarse
de bonos cero esta es equivalente a su TIR:
0 r2 = 0,06
0 r3 = 0,05
Luego, con esta informacion, podemos encontrar la tasa spot restante reemplazando en la ecuacion:
Cupon Cupon Cupon

Pb = + +
(1 + 0 r1 )1 (1 + 0 r2 )2 (1 + 0 r3 )3
50 50 50
138,75 = + +
(1 + 0 r1 )1 (1 + 0,06)2 (1 + 0,05)3
0 r1 = 2,08 %
Lo cual tambien se podia obtener construyendo el bono cero a un ano comprando el Bono 2 y vendiendo
el Bono 1 y el Bono 3:
Pb 1 2 3
+B2 138.75 50 50 50
B1 -44.50 0 -50 0
B3 -43.19 0 0 -50
51.06 50 0 0
50
51,06 =
(1 + 0 r1 )1
0 r1 = 2,08 %
Con lo que, reemplazando en la estructura temporal de tasa encontramos las tasas forward:
(1 + 0 rT )T = [(1 + 0 r1 )(1 + 1 f2 )(1 + 2 f3 ) . . . (1 + T 1 fT )]
65
(1 + 0 r1 )1 = (1 + 0 f1 )
0 f1 = 2,08 %
(1 + 0 r2 )2 = (1 + 0 r1 )(1 + 1 f2 )
1 f2 = 14,78 %
(1 + 0 r3 )3 = (1 + 0 r1 )(1 + 1 f2 )(1 + 2 f3 )
2 f3 = 3,03 %
b) Es posible que los precios de estos bonos sean precios de equilibrio? Hace alguna diferencia que los
bonos esten en pesos nominales o en U.F.?
Respuesta
Que exista una tasa negativa en el corto plazo deja espacio para que se generen oportunidades de arbitrage
con las tasas largas, los cual, sin rigideces en el mercado haran que estos no sean precios de equilibrio en
largo plazo.
Ahora bien, si nos encontramos en una economa con hiperinflacion, puede ocurrir que las tasas reales
sean temporalmente negativas, pero tasas nominales no (ya que los agentes preferiran no ahorrar en el
mercado de capitales y guardarse el dinero).
66
5. Usted cuenta con la siguiente informacion:
B1 B2 B3
Maturity 3 anos 2 anos 2 anos
Face Value 1.500 100 100
Nominal Rate 0% 3% 9%
Price 1.350 100 109,43
1 f2 = 3%
Donde B2 y B3 son bonos bullet. Determine la estructura de tasas: 0 r1 , 0 r2 , 0 r3 , 0 f1 Y 2 f3 .

Respuesta
Con la informacion del BONO 1, podemos encontrar la tasa spot 0 r3 :
1,500
1,350 =
(1 + 0 r3 )3
0 r3 = 3, 57 %
Luego, con los bonos 2 y 3 puedo construir un bono cupon cero para encontrar la tasa spot para el segundo
ano:
1 2 Precio
3BONO 2 9,00 309,00 300,00
1BONO 3 -9,00 -109,00 -109,43
CERO 0 200,00 190,57
Que nos dara una tasa spot:
200
190, 57 =
(1 + 0 r2 )2
0 r2 = 2, 44 %
Ya que conocemos la tasa forward 1 f2 , y ya que la tasa forward para el primer periodo es igual a la spot, basta
con remplazar en la estructura de tasas:
1
(1 + 0 r2 ) = [(1 + 0 f1 )(1 + 1 f2 )]( 2 )
1
(1 + 0, 0244) = [(1 + 0 r1 )(1 + 0, 03)]( 2 )
0 r1 = 1, 89 %
Por ultimo, la tasa 2 f3 se encuentra reemplazando en la estructura de tasas:
1
(1 + 0 r3 ) = [(1 + 0 f1 )(1 + 1 f2 )(1 + 2 f3 )]( 3 )
1
(1 + 0, 0357) = [(1 + 0,0189)(1 + 0, 03)(1 + 2 f3 )]( 3 )
2 f3 = 5, 86 %
67
6. Usted solo cuenta con la informacion de 3 bonos: un bullet a 5 anos y 2 bonos frances a 3 y 2 anos
respectivamente. Los valores faciales y cupones se entregan a continuacion:
BONO Precio Cupon Facial Madurez

A 284.52 50 100 5
B 27.59 10 - 3
C 56.86 30 - 2
Adicionalmente, se sabe que la tasas spot a 1 y 5 anos son 3 % y 7 % respectivamente. Se le pide:
a) Cual es el precio esperado de un bono cupon zero dentro de un ano, cuyo valor facial es 200 y paga
en el ano 5?
Respuesta
Ya que tenemos la tasa spot a 5 anos, simplemente calculamos el precio del bono:
F
P0 =
(1 + 0 r5 )5
200
P0 =
(1 + 0,07)5
P0 = 142,59
Luego, el precio esperado dentro de un ano sera:
P1 = P0 (1 + 0 r1 )
P1 = 146,87
b) Determine la estructura de tasa spot y forward

Respuesta
Primero, con el bono C podemos encontrar la tasa spot para el segundo ano:
c c
PC = +
(1 + 0 r1 )1 (1 + 0 r2 )2
30 30
56,86 = +
(1 + 0,03) (1 + 0 r2 )2

0 r2 = 3,99 % = 4 %
Luego, realizamos lo mismo con el bono B para encontrar la tasa spot a 3 anos:
c c c
PB = + +
(1 + 0 r1 )1 (1 + 0 r2 )2 (1 + 0 r3 )3
10 10 10
27,59 = + +
(1 + 0,03) (1 + 0,04)2 (1 + 0 r3 )3
0 r3 = 5 %
Por ultimo, la tasa para el cuarto ano se puede encontrar reemplazando las tasas spot en la expresion del
precio del bono A. 11 :
11 This one was also available to calculate building a portolio thats replicates a Zero coupon bond for 4 years, buying
the bond A, selling 5 times the Bond B, minus the price of the bond of the first question.
68
c c c c F +c
PA = + + + +
(1 + 0 r1 )1 (1 + 0 r2 )2 (1 + 0 r3 )3 (1 + 0 r4 )4 (1 + 0 r5 )5
50 50 50 50 150
284,52 = + + + +
(1 + 0,03)1 (1 + 0,04)2 (1 + 0,05)3 (1 + 0 r4 )4 (1 + 0,07)5
0 r4 = 6 %
En resumen:
0 r2 = 4%
0 r3 = 5%
0 r4 = 6%
Entonces, la estrcutura de tasas forward sera:
0 f1 = 0 r1 = 3%
(1 + 0 r2 )2
1 f2 = 1 = 5,01 %
(1 + 0 r1 )
(1 + 0 r3 )3
2 f3 = 1 = 7,03 %
(1 + 0 r2 )2
(1 + 0 r4 )4
3 f4 = 1 = 9,06 %
(1 + 0 r3 )3
(1 + 0 r5 )5
4 f5 = 1 = 11,10 %
(1 + 0 r4 )4
69
7. Considerando la siguiente informacion12 :
Tipo Precio Tasa Cupon Facial Madurez

BonoA Cero 94.87 - 100 1
BonoB Frances 95.55 4% 100 3
BonoC Bullet 94.89 5% 100 4
BonoD Bullet 88.58 3% 100 4
Ademas, usted ya conoce las tasas forward 1 f2 = 7,01 % y 4 f5 = 11,86 %, donde t ft+1 corresponde a la
tasa forward entre el perodo t y el perodo t + 1.
a) Asumiendo que se cumple la Hipotesis de Expectativas, encuentre la estructura de tasas hasta el 5to
ano y las tasas forward implicitas para cada periodo.
Respuesta
Del bono A podemos sacar la tasa larga (spot) para el primer periodo:
N ominal
Pa =
1 + 0 r1
100
94,87 =
1 + 0 r1
0 r1 = 5,407 %
Luego, con la tasa forward 1 f2 , podemos encontrar la tasa spot para el segundo ano:
(1 + 0 r2 )2 = (1 + 0 r1 )(1 + 1 f2 )
(1 + 0 r2 )2 = (1 + 0,054)(1 + 0,0701)
0 r2 = 6,205 %
Con las tasas 1 y 2 podemos encontrar la tasa del 3 anos usando el bono frances. Para ello, primero
debemos calcularla cuota que paga el bono en cada periodo:
Cuota 1
F acial = (1 )
rcupon (1 + rcupon )T
Cuota = $36,035
Entonces, la tasa para el tercer periodo sera:
36,035 36,035 36,035

Pb = + +
(1 + 0 r1 )1 (1 + 0 r2 )2 (1 + 0 r3 )3
36,035 36,035 36,035
95,55 = + +
(1,054)1 (1,062)2 (1 + 0 r3 )3
0 r3 = 7 %
12 Recuerde que el bono frances paga intereses y amortiza capital en cada periodo, de manera que el pago es siempre el
mismo.
70
Por ultimo, de los bonos bullet podemos construir un bono cero sintetico al 4to ano, comprando 5 bonos
D y vendiendo 3 bonos C:
1 2 3 4 Precio
5BONO D 15 15 15 515 442.90
3BONO C -15 -15 -15 -315 -284.67
CERO 0 0 0 200 158.23
Con el cual podemos encontrar la tasa para el 4 ano usando la informacion de la tasa forward para el
siguiente ano13 :
N ominal
Psintetico =
(1 + 0 r4 )4
200
158,23 =
(1 + 0 r4 )4

0 r4 = 6,03 %
Finalmente la tasa al 5 ano sera reemplazando en la estructura de tasas:
(1 + 0 r5 )5 = (1 + 0 r4 )4 (1 + 4 f5 )
(1 + 0 r5 )5 = (1 + 0,0603)4 (1 + 0,1186)
0 r5 = 0,0717
Las tasas forward implicitas restantes seran:
(1 + 0 r3 )3 = (1 + 0 r2 )2 (1 + 2 f3 )
2 f3 = 0,0862
(1 + 0 r4 )4 = (1 + 0 r3 )3 (1 + 3 f4 )
3 f4 = 0,0318
13 Esta tambien se podia encontrar reemplazando las tasas ya encontradas en la exprecion de cualquiera de los bonos
bullet.
71
b) Calcule la Duracion Modificada14 y de Macaulay para estos bonos.

Respuesta
Para el bono A:
T FLUJOS VP VP T
1 100 94.86 94.86
1 F acial
DM = [T ]
PA (1 + yT )T
DM = 1
1 F acial
DM = [T ]
PA (1 + y) (1 + yT )T

DM = 0,94
Para el bono B:
T FLUJOS VP VP T
1 36.0348 34.1886 34.1886
2 36.0348 31.9502 63.9004
3 36.0348 29.4151 88.2455
T
1 X Cuota
DM = [ t ]
PB t=1 (1 + yt )t
DM = 1,95
T
1 X Cuota
DM = [ t ]
PB (1 + y) t=1 (1 + yt )t

DM = 1,83
Para el bono C:
T FLUJOS VP VP T
1 5 4.74 4.74
2 5 4.43 8.86
3 5 4.08 12.24
4 105 83.07 332.28
T
1 X c F acial
DM = [ t +T ]
PC t=1 (1 + yt )t (1 + yT )T
DM = 3,71
T
1 X c F acial
DM = [ t +T ]
PC (1 + y) t=1 (1 + yt )t (1 + yT )T

DM = 3,49
Finalmente para el bono D:

14 Para esta, considere una TIR igual al promedio de las tasas spot relevantes
72
T FLUJOS VP VP T
1 3 2.84 2.84
2 3 2.65 5.31
3 3 2.44 7.34
4 100 81.41 325.95
T
1 X c F acial
DM = [ t +T ]
PD t=1 (1 + yt )t (1 + yT )T
DM = 3,81
T
1 X c F acial
DM = [ t +T ]
PD (1 + y) t=1 (1 + yt )t (1 + yT )T

DM = 3,59
73
8. Usted cuenta con la informacion sobre las 3 ultimas emisiones de bonos del Banco Central, las cuales
fueron emitidas en periodos diferentes:
Serie Tipo Proximo Pago N Pagos restantes Capital por Amortizar

A Frances $400 2 $737.46
B Frances $800 3 $2154.19
C Bullet $100 4 $1000
D Zero $2000 1 $2000
Si el precio a los que se tranzan hoy estos bonos son:
Serie Precio
A $751.16
B $2137.39
C $1172.15
D $1941.75
a) Encuentre la estructura temporal de tasas Spot y Forward. Son estas tasas de equilibrio? Explique.
Respuesta
A partir del bono D podemos encontrar la tasa spot a 1 ano:
2000
1941,75 = )
(1 + 0 r1
0 r1 = 0,03
Luego, la tasa spot al ano 2 se puede encontrar simplemente reemplazando la tasa al primer ano en la
expresion del precio del bono frances a 2 anos:
400 400
751,16 = +
(1 + 0 r1 ) (1 + 0 r2 )2
0 r2 = 0,05
La tasa spot al ano 3 se puede encontrar de la misma manera (reemplazando las 2 tasas en la expresion
del precio del bono B), o tambien construyendo un Zero con los bonos A y B:
1 2 3 Precio
2BONO A -800 -800 0 2751.16
+1BONO B 800 800 800 -2137.39
CERO 0 0 800 635.07
800
635,07 =
(1 + 0 r3 )3
0 r3 = 0,08
Por ultimo, la tasa spot al ano 4 se puede encontrar reemplazando las 3 tasas en la expresion del precio
del bono C (o nuevamente construyendo un Zero, en este caso con los bonos B y C):
100 100 100 1100

1172,15 = + + +
(1 + 0 r1 ) (1 + 0 r2 )2 (1 + 0 r3 )3 (1 + 0 r4 )4
0 r4 = 0,05
74
Entonces, las tasa forward seran:
(1 + 0 r2 )2
(1 + 1 f2 ) =
(1 + 0 r1 )
1 f2 = 0,07
(1 + 0 r3 )3
(1 + 1 f2 ) =
(1 + 0 r2 )2
2 f3 = 0,14
(1 + 0 r4 )4
(1 + 1 f2 ) =
(1 + 0 r3 )3
3 f4 = 0,03
Ya que la tasa forward entre el 3er y 4to ano es negativa, esta tasa no puede ser la de equilibrio (ya que
de serlo, los agentes podran arbitrar tan solo manteniendo el capital como efectivo).
b) Encuentre la Duracion de Macaulay de estos bonos.

Respuesta
La duracion de estos bonos sera:
T
1 X
Dm = V P (Ft )
P0 t=1

a 1 400 400
Dm = 1 + 2
Pa (1 + 0 r1 )1 (1 + 0 r2 )2
a
Dm = 1,48

b 1 800 800 800
Dm = 1 +2 +3
Pb (1 + 0 r1 )1 (1 + 0 r2 )2 (1 + 0 r3 )3
b
Dm = 1,93

c 1 100 100 100 1100
Dm = 1 + 2 + 3 + 4
Pc (1 + 0 r1 )1 (1 + 0 r2 )2 (1 + 0 r3 )3 (1 + 0 r4 )4
c
Dm = 3,43

d 1 2000
Dm = 1
Pd (1 + 0 r1 )1
d
Dm = 1
75
9. Considere un bono frances15 recien emitido, de pagos anuales con un valor facial de $100.000, una tasa
cupon del 8 % y una madurez de 7 anos.
a) Encuentre el precio de mercado y la duracion de Macaulay de dicho bono. Para esto primero encuentre
la estructura de tasas spot en base a la siguiente informacion:
Madurez Precio Tipo Facial

1 48309 Cero 50000
2 55473 Cero 60000
3 70104 Cero 80000
4 41135 Cero 50000
5 45908 Cero 60000
6 49347 Cero 70000
7 32175 Cero 50000
Respuesta
Primero, ya que se trata de un bono frances, debemos calcular la cuota o el cupon anual:

Cupon 1
F acial = 1
ic (1 + ic )t

Cupon 1
100000 = 1
0,08 (1 + 0,08)7
19207 = Cupon
Luego, necesitamos la estructura de tasas para encontrar el precio:
F acial
Pbt =
(1 + 0 rt )t
50000
48309 =
(1 + 0 r1 )1
60000
55473 =
(1 + 0 r2 )2
80000
70104 =
(1 + 0 r3 )3
50000
41135 =
(1 + 0 r4 )4
60000
45908 =
(1 + 0 r5 )5
70000
49347 =
(1 + 0 r6 )6
50000
32175 =
(1 + 0 r7 )7
15 De pagos iguales
76
0 r1 = 3,5 %
0 r2 = 4,0 %
0 r3 = 4,5 %
0 r4 = 5,0 %
0 r5 = 5,5 %
0 r6 = 6,0 %
0 r7 = 6,5 %
Con lo que el precio del bono sera:
7
X 19, 207
Pb =
t
(1 + 0 rt )t
Pb = 109545,42
Luego, la duracion de macaulay sera:
7
1 X 19, 207
Dm = t
Pb t (1 + 0 rt )t
Dm = 3,73
b) Calcule en base a la regla de la duracion como cambiara el precio del bono ante caidas del 1 % y
2 % en la tasa de interes.
[HINT: Para esto, considere como la TIR un promedio simple de las tasas spot]
Respuesta
Segun la regla de la duracion (considerando como la TIR un 5 %, que corresponde a la media de
las tasas spot), el cambio en el precio sera:
4Pb Dm
= 4y
Pb 1+y
Dm
4Pb = Pb 4y
1+y
3,73
4Pb = 109545,42 4y
1 + 0,05
3,73
4Pb1 % = 109545,42 0,01
1 + 0,05
4Pb1 % = 3891,47
3,73
4Pb2 % = 109545,42 0,02
1 + 0,05
4Pb2 % = 7782,94
77
10. Actualmente poseo en mi portafolio un bono frances que me paga $8.000 una vez al ano. Si el proximo
cupon lo recibire dentro de un ano (hoy me pagaron un cupon) y el vencimiento del bono es en 10 anos.
Cual es el precio Y la Duracion de Macaulay del bono? Considere que la tasa de interes actual es
8 % anual.
Respuesta
t Cupones VP VP t
1 8.000 7.407,4074 7.407,4074
2 8.000 6.858,7105 13.717,4211
3 8.000 6.350,6579 19.051,9737
4 8.000 5.880,2388 23.520,9552
5 8.000 5.444,6655 27.223,3278
6 8.000 5.041,357 30.248,1420
7 8.000 4.667,9231 32.675,4621
8 8.000 4.322,151 34.577,2086
9 8.000 4.001,9917 36.017,9256
10 8.000 3.705,5479 37.055,4790
SUMA: 53.680,650 261.495,303
Entonces, el precio y la duracion seran:
n
X Ct
Pb =
t=1
(1 + y)t
Pb = 53,680, 650
n
1 X t Ct
Dm =
Pb t=1 (1 + y)t
261,495, 303
Dm =
53,680, 650
Dm = 4, 87131
Utilizando la regla de la Duracion, Cuanto sera el cambio en el precio si la tasa subiera en 1 %?

Respuesta
Utilizando la formula, encontramos:
4P
= D 4y
P
4P Dm
= 4y
P 1 + y0
4P 4, 87131
= 0, 01
53,680, 650 1 + 0, 08
4P = 2,421, 25081
78
Cuanto cambiara en verdad el precio del bono cuando la tasa suba a 9 %?16
Respuesta
Calculamos nuevamente el valor presente de los cupones:
t Cupon VP
1 8.000 7.339,4495
2 8.000 6.733,4399
3 8.000 6.177,4678
4 8.000 5.667,4016
5 8.000 5.199,451
6 8.000 4.770,1386
7 8.000 4.376,2739
8 8.000 4.014,9302
9 8.000 3.683,4222
10 8.000 3.379,2864
Con lo que el precio sera de 51.341,2616 (la suma de los valores presentes). Entonces, el cambio en el
precio sera de:
4p = 2,339, 3884
16 Se puede hacer mucho mas facil con la formula de anualidad:
c 1
Pb = (1 )
y (1 + y)T
8,000 1
Pb = (1 )
0, 09 (1, 09)1 0
Pb = 51,341, 2616
79
11. Considere los siguientes 3 bonos:
Un bono cupon zero, con un valor facial de $1000 y una madurez de 8 anos.
Un bono bullet, con pagos semi anuales, con una tasa cupon del 8 % anual, un facial de $1000 y
madurez de 6 anos.
Un bono frances que paga $100 semi-anual por 6 anos.
Donde la TIR(YTM) para cada uno de ellos es del 4.5 % semi-anual.
a) Calcule para cada bono su Precio y su Duracion de Macauley.

Respuesta
t cf PV(cf) PV(cf)t
1 0 0 0
2 0 0 0
3 0 0 0
4 0 0 0
5 0 0 0
6 0 0 0
7 0 0 0
8 0 0 0
9 0 0 0
10 0 0 0
11 0 0 0
12 0 0 0
13 0 0 0
14 0 0 0
15 0 0 0
16 1000 494.469 7911.509
Cuadro 8: Zero Coupon
Pb = 494,47
Dm = 16
80
t cf PV(cf) PV(cf)t
1 40 38.278 38.278
2 40 36.629 73.258
3 40 35.052 105.156
4 40 33.542 134.17
5 40 32.098 160.49
6 40 30.716 184.295
7 40 29.393 205.752
8 40 28.127 225.019
9 40 26.916 242.246
10 40 25.757 257.571
11 40 24.648 271.127
12 1040 613.25 7359.005
Cuadro 9: Bullet
Pb = 954,41
Dm = 9,69
t cf PV(cf) PV(cf)t
1 100 95.694 95.694
2 100 91.573 183.146
3 100 87.63 262.889
4 100 83.856 335.425
5 100 80.245 401.226
6 100 76.79 460.737
7 100 73.483 514.38
8 100 70.319 562.548
9 100 67.29 605.614
10 100 64.393 643.928
11 100 61.62 677.819
12 100 58.966 707.597
Cuadro 10: French Bond
Pb = 911,86
Dm = 5, 98
81
b) Considerando la regla de la duracion:

4P D
= 4y
P 1+y
Indique cual es el cambio en el precio esperado para el ultimo bono cuando la YTM cae un 0.5 %.
Luego, compare con el cambio real que sufrira el precio del bono.
Respuesta
Usando la regla de la duracion, considerando que al trabajar con semestres, el cambio en la tasa sera
4y = 0,005:
4P D
= 4y
P 1+y
5,98
4P = 911,86 ( 0,005)
1 + 0,045
4P = 26,08
Pero el precio correcto es:
t cf PV(cf)
1 100 96.154
2 100 92.456
3 100 88.899
4 100 85.480
5 100 82.193
6 100 79.031
7 100 75.991
8 100 73.069
9 100 70.259
10 100 67.556
11 100 64.958
12 100 62.459
PRICE 938.51
Cuadro 11: French Bond
Entonces, elcambio real en el precio sera: 938,51 911,86 = 26,65, lo que es mayor a los esperado con
la regla de la duracion debido a la convexida del bono.
c) Existe alguna otra estimacion mejor al cambio en el precio? Cual y porque?

Respuesta
Si, la medida de duracion con convexidad, la cual se asemeja mas a la relacion del precio a la tasa.
82
12. A continuacion se le entrega la siguiente informacion sobre los bonos emitidos por el banco central:
En pesos BCP-5 4,09 %

BCP-10 4,53 %
En U.F. BCU-5 1,08 %
BCU-10 1,56 %
(Tasas anuales)
Se le pide:
a) Las expectativas de inflacion a 5 y 10 anos17 .
Respuesta
Con los bonos a 5 anos:
(1 + 0 r5 )(1 + e ) = (1 + 0 i5 )
e
(1 + 0,0108)(1 + ) = (1 + 0,0409)
e = 2,97 %
Con los bonos a 10:
(1 + 0 r10 )(1 + e ) = (1 + 0 i10 )

(1 + 0,0156)(1 + e ) = (1 + 0,0453)
e
= 2,92 %
Por lo tanto, se espera que en los proximos 5 anos, la inflacion anual promedio sea de 2.97 % Y que para
los proximos 10 anos la inflacion anual promedio sea de 2.92 %.
b) El precio y la duracion de Macaulay de un bono que paga $500.000 pesos cada 5 anos de madurez
10 anos.
Respuesta
El precio de este bono sera18 :
500000 500000
Pb = +
(1 + 0,0409)5 (1 + 0,0453)1 0
Pb = 730230,95
La duracion de este bono sera:

1 500000 500000
Dm = 5 + 10
Pb (1 + 0,0409)5 (1 + 0,0453)1 0
Dm = 7,19
17 No descontar puntaje si trabajaron con la aproximacion i + e

= r.
18 Recordar: Flujos nominales se descuentan a tasas nominales
83
13. Mi plan de pension me pagara $10.000 una vez al ano, por un periodo de 10 anos. El primer pago lo
recibire en exactamente 5 anos. Cual es la duracion de la obligacion que tiene el fondo de pensiones
conmigo? Considere que la tasa de interes actual es 10 % anual.
Respuesta
Construimos los flujos de caja correspondientes a cada ano, incluyendo toda la informacion necesaria para
encontrar el precio y la duracion:
T FLUJOS VP VP T
0 0 0 0
1 0 0 0
2 0 0 0
3 0 0 0
4 0 0 0
5 10.000 6.209,21 31.046,07
6 10.000 5.644,74 33.868,43
7 10.000 5.131,58 35.921,07
8 10.000 4.665,07 37.320,59
9 10.000 4.240,97 38.168,79
10 10.000 3.855,43 38.554,33
11 10.000 3.504,93 38.554,33
12 10.000 3.186,31 38.235,70
13 10.000 2.896,64 37.656,37
14 10.000 2.633,31 36.866,37
Con lo que podemos obtener el precio y la duracion:
T
X C P arV alue
PB = +
t=1
(1 + r)t (1 + r)T
PB = $41,968, 22
T
1 X C F aceV alue
D = [ t +T ]
PB t=1 (1 + y)t (1 + y)T
D = 8, 725
84
14. Un bono recien emitido tiene una madurez de 10 anos y paga una tasa cupon de 7 % (Con pagos anuales).
El bono se vende a valor par.
HINT: Usted no necesita ningun valor nominal del bono, puede trabajar con porcentajes
del valor par
a) Cual es la medida de convexidad del bono?

Respuesta
T
1 X Ct
ConvexityM easure = [ (t2 + t)]
P (1 + y)2 t=1 (1 + y)t
Primero calculamos la primera parte de la formula:
[P (1 + y)2 ] = 114, 49
Luego, para la segunda parte construimos los flujos:
Periodo (t) Flujo PV(F) t2 + t (t2 + t) P V (F )

1 7% 6,542 % 2 13,084
2 7% 6,114 % 6 36,684
3 7% 5,714 % 12 68,569
4 7% 5,340 % 20 106,805
5 7% 4,991 % 30 149,727
6 7% 4,664 % 42 195,904
7 7% 4,359 % 56 244,117
8 7% 4,074 % 72 293,333
9 7% 3,807 % 90 342,678
10 107 % 54,393 % 110 5.983,271
Con lo que encontramos al sumar la ultima columna y al dividirla por el primer valor encontrado la medida
de convexidad:
1
ConvexityM easure = 7,434, 17
114, 49
ConvexityM easure = 64, 933
b) Encuentre el precio actual del bono asumiendo que su retorno a la madurez (Yield to Maturity) crece
de manera inmediata de 7 % a 8 % (manteniendo su madurez de 10 anos).
Respuesta
Actualizamos los flujo, pero esta vez con la tasa del 8 % con lo que obtenemos:
10
X Ft
P8 % =
t=1
(1 + 0, 08)t
P8 % = 93, 29
Con lo que obtenemos que una subida en un 1 % en la yield, el precio cae un 6,71 %.
85
c) Que precio seria predicho en base a la regla de la Duracion? Cual es el porcentaje de error de esta
regla?
Respuesta
Reemplazando en la ecuacion (recordar que el cambio en la yield es de un 1 %):
4P
= D 4y
P
4P D
= 4y
P (1 + y)
4P 7, 515
= 0, 01
P (1 + 07)
4P
= 0, 0702
P
4P = 7, 02 %
Osea, el precio predicho segun la regla seria de 92,98 % del valor par, lo que posee un porcentaje de error
del 0,31 % (Se compara con el precio efectivo calculado en la pregunta anterior).
d ) Que precio seria predicho en base a la regla de la Duracion con Convexidad? Cual es el porcentaje
de error de esta regla?
Respuesta
Simplemente reemplazamos:
4P 1
= D 4y + Convexity (4y)2
P 2
4P D 1
= 4y + Convexity (4y)2
P (1 + y) 2
4P 7, 515 1
= 0, 01 + 64, 933 (0, 01)2
P (1 + 0, 07) 2
4P
= 0, 067
P
4P = 6, 70 %
Lo que predice un precio de 93,3 % del valor par, con un error del 0,01 %. Se puede observar que con la
regla de la duracion con convexidad se obtiene un error sustancialmente menor que usnado unicamente
la regla de la duracion.
86
15. Demuestre que la duracion de Macaulay corresponde a la semi elasticidad del precio de un bono a la tasa
de interes.
Respuesta
Definimos el precio de un bono generico de la forma:
T
X Ft
P =
t=1
(1 + r)t
Donde Ft corresponde al pago total que hara el bono en el periodo t (Para un bullet, el el periodo final T
sera Ft = P + c. Para un frances, Ft sera constante Y para un cero, todos los cupones seran 0 con excepcion
del ultimo que sera Ft = P + V Fintereses ). Entonces, derivamos con respecto a la tasa de interes:
T
P X Ft
= t
r t=1
(1 + r)t+1
PT Ft
P t=1 t (1+r)t
=
r (1 + r)
PT Ft
P t=1 t (1+r)t P
=
r P (1 + r)
P (1 + r)
= Dm
r P
Con lo que demostramos que Duracion de Macaulay corresponde a la semi elasticidad del precio de un bono a
la tasa de interes.
87
5. Acciones
5.1. Comentes
1. El ratio P/E no es una medida de valoracion util ya que no tona en cuenta la oportunidades de crecimiento
de la empresa. Comente.
Respuesta
Falso. Sabemos que el ratio P/E puede ser reescrito como:
P0 1 P V GO
= (1 + )
E1 k E/k
Entonces, podemos ver como las oportunidades de crecimiento se reflejan en el ratio P/E.
2. Es lo mismo hablar del modelo de dividendos descontados que de los enfoque de flujo de caja descontado.
Comente.
Respuesta
Falso. El modelo de dividendos (modelo de gordon) trabaja con los flujos de caja que los inversionistas tenedores
de las acciones reciben (dividendos), mientras que elenfoue de flujo de caja libre se refiere a los flujos de caja que
genera la empresa, despues de pagar todas sus obligaciones, y que deberan llegar a los accionistas. El primero
considera una perspectiva mas del accionista mientras que el segundo de la empresa. Ademas, el modelo de
gordon es mucho mas sencible que realizar la construccion completa de los flujos de caja libre.
3. Ud. trabaja en una corredora de bolsa, y un colega analista igual que Ud. pero con una educacion
financiera de menor calidad llega en un estado de panico a hacerle una pregunta: El modelo de Gordon
para valorar acciones no funciona! Usando datos de Bloomberg obtengo una tasa estimada de crecimiento
mayor a la tasa de descuento, por lo que el precio de la accion me da negativo!!! Que hago? Explquele
a su colega cual puede ser el error, y dgale como mejorar el calculo.
Respuesta
El modelo de Gordon con crecimiento asume que dicho crecimiento se mantiene a perpetuidad. Un crecimiento
alto, por ejemplo mayor que la tasa de descuento, no es sostenible en el tiempo por lo que no puede asumirse
como eterna. Lo que habra que hacer es desagregar el modelo para evaluarlo por etapas: una o mas anualidades
con tasas relativamente altas de crecimiento, y una perpetuidad como valor residual del negocio, usando una
tasa de crecimiento consistente con un negocio maduro, por ejemplo el crecimiento del PIB nacional.
4. Cual debiese ser el precio de las acciones de una empresa que no paga dividendos? Es logico este valor?
Respuesta
Bajo el modelo de Gordon, una empresa que no paga ni que se espere que pague dividendos debiese tener valor
0, lo cual no resulta logico en la realidad. A pesar de que la empresa no pague dividendos, no asegura que esta
no tenga ningun valor para el accionista. Cabe recordar que la rentabilidad del accionista dependen tanto del
pago de dividendos como de las ganancias de capital (o sea, que el precio de la accion suba).
5. En la actualidad, muchos inversionistas han reclamado sobre el Modelo de Gordon para valorar acciones,
ya que las estimaciones antes de la crisis entregaban precios bastante altos en comparacion al precio que
se ha visto posteriormente. A que se debe esto? El modelo ha perdido en realidad toda validez?
Respuesta
Lo que ocurrio es que debido a la burbuja especulativa, las expectativas de crecimeinto del mercado estaban
muy por sobre las reales. Dado esto, ya que el modelo de Gordon se basa en asumir tasas de crecimiento para
los flujos, si estos estaban muy inflados, obviamente las estimaciones tambien lo seran. A pesar de esto,
el metodo se sigue utilizando, ya que a pesar del shock de la crisis, el modelo sigue siendo util en periodos
normales.
88
6. Las ganancias de mantener acciones como parte de un portafolio se ven reflejadas por la rentabilidad que
generan los pagos de dividendos. Comente.
Respuesta
Falso. El retorno de mantener acciones se descompone entre ganancias de capital (aumento en el precio del
activo) y flujos recibidos como dividendos.
7. Empresas que entregan menos dividendos deben valer menos. Comente.

Respuesta
Falso. Si bien, segun el modelo de Gordon empresas que pagan mas dividendos debiesen valer mas, si lo que
esta ocurriendo es una mayor retencion de utilidades para reinvertir, dicha empresa valdra mas dado que la tasa
de crecimiento g sera mayor.
8. Puede una empresa presentar consistentemente un PVGO negativo? Explique las implicancias y posibles
estrategias de inversion con las cuales so podra alguien beneficiar de esto.
Respuesta
No, ya que ante esto cualquier inversionista podra comprar la empresa a un precio con descuento y aumentar
el valor de esta simplemente cambiando la politica de reinversion de la empresa.
9. Explique el proceso por el cual usted valorara por multiplos comparables una empresa diversificada.
Respuesta
Dado que se trata de una firma diversificada (o sea, que posee mas de un rubro productivo, que pertenece a
mas de una industria), lo correcto sera valorar por segmento. Esto buscando el multiplo relevante por industria,
evaluar cada segmento, para finalmente encontrar el valor de la firma como la suma de los valores estimados
de las partes.
89
5.2. Matematicos
1. a) El dividendo esperado de la accion de IBX al final del ano sera de $2.15, y se espera que crezca a
una tasa del 11.2 % por ano por siempre. Si la tasa exigida del retorno de IBX es 15.2 % anual, cual
es el valor intrinseco de esta accion?19
Respuesta
Elprecio sera:
2,15
p0 =
0,152 0,112
p0 = 53,75
b) Si el precio actual de mercado de IBX es igual a su valor intrinseco, cual es el precio esperado a un
ano de esta accion?
Respuesta
p1 = p0 (1 + g)
p1 = 59,77
c) Si un inversionista desea comprar ahora la accion de IBX y venderla en un ano justo despues de
recibir el dividendo de $2.15, cual es la ganacia de capital esperada (es decir, la apreciacion de la
accion) en terminos porcentuales? Cual es la rentabilidad del dividendo, y cual sera la HPR (Retorno
del Dividendo mas la ganancia de capital)?
Respuesta
Laganancia de capital esperadas sera:
59,77 53,75 = 6,02

lo que en porcentaje delprecio de compra sera una ganancia del 11.2 %. El retorno del dividendo sera:
D1 2,15
=
p0 53,75
D1
= 4%
p0
,
Entonces, la HPR sera simplemente 4 % + 11,2 % = 15,2 %.
19 Remember D1
that the price of a stock for this case is equal to: p = kg
90
2. Calcule el precio de la accion de una firma con una tasa de retencion de 0,6 si es que su ROE es de 20 %.
Considere que la utilidad por accion, E1 , sera de $5 y que la tasa de descuento relevante k es 12,5 %.
Encuentre el valor presente de oportunidades de inversion de esta firma. Cual es la intuicion de que el
PVGO sea tan alto?
Respuesta
Primero encontramos la tasa de crecimiento:
g = ROE b
g = 0, 6 0, 2
g = 0, 12
Luego, calculamos el dividendo esperado para el proximo ano:
D1 = E1 (1 b)
D1 = $5 0, 4
D1 = 2
Con lo que podemos encontrar el precio de la accion:
D1
P0 =
kg
2
P0 =
0, 125 0, 12
P0 = 400
Por ultimo, encontramos las PVGO:
E1
P0 = + P V GO
k
E1
P0 = P V GO
k
5
400 = P V GO
0, 125
360 = P V GO
Podemos observar que el valor presente de las oportunidades de crecimientos corresponden a una fraccion
relevante del precio de las acciones. Esto se explica dado la alta tasa de crecimiento, la cual a su ves biene de
la alta rentabilidad obtenida en periodos anteriores y la alta tasa de retencion de utilidades. El asumir que esta
tasa se mantenga tan cerca de la tasa de descuento por un periodo largo, resulta ser demasiado optimista por
lo cual quizas sea erronea.
91
3. Usted, analista de inversiones del banco TE-MEN-TI, esta a cargo de analizar las empresas que podran
incorporarse al portafolio accionario de la empresa. Las empresas en cuestion son las siguientes:
a) Una empresa manufacturera de articulos computacionales que entrego este ano un dividendo por
accion de $30, que tiene un ROE del 9 % cuya tasa de crecimiento esperada de las utilidades es de
un 6.5 % anual.
b) Una empresa agricola, cuya utilidad este ano fue de $1,500,000,000 y que tiene 25,000,000 acciones
en circulacion. Usted sabe ademas que esta tiene como poltica retener todos los anos un 65 % de las
utilidades para reinvertir en la empresa y su ROE se espera que este cerca del 5.5 %.
c) Una empresa de servicios personales, cuya utilidad por accion para el proximo ano se espera que sea
de $18 y que entrega el 100 % de sus utilidades como dividendo.
Se le solicita, mediante al modelo de gordon, encontrar el precio teorico de estas 3 empresas. Para esto,
considere las siguientes tasas de descuento k para cada empresa.
kAgricola 8.8 %
kBancario 11.2 %
kM anuf actura 9.5 %
kServicios 10.2 %
kM ineria 9.2 %
Respuesta
Reemplazando en el modelo de gordon, los precios seran:
E1 (1 b)
P0 =
kg
D0 (1 + g)
PM anuf actura =
kM anuf actura g
30(1 + 0,065)
PM anuf actura =
0,095 0,065
PM anuf actura = 1,065, 00
E0 (1 + g)(1 b)
PAgricola =
kAgricola g
E0 (1 + ROE b)(1 b)
PAgricola =
kAgricola (ROE b)
1500
25
+ 0,65 0,055)(1 0,65)
(1
PAgricola =
0,088 (0,65 0,055)
PAgricola = 416,282
D1
PServicios =
kServicios (0 ROE)
18
PServicios =
0,102
PServicios = 176,47
92
4. La corporacion DEQS no paga dividendos actualmente y no se espera que lo haga por los proximos 5
anos. Su ultima utilidad por accion fue de $10, la cual fue reinvertida en su totalidad en la compana. El
ROE esperado de la firma para los proximos 5 anos es 20 % anual, y durante este periodo se espera que la
firma continue reinvirtiendo todas sus utilidades. Empezando el sexto ano a partir de hoy, el ROE de la
firma en nuevas inversiones se espera que caiga a un 15 %, y se espera que la compana empiece a pagar
un 40 % de sus utilidades en dividendos, los cuales continuaran de manera perpetua posteriormente. La
tasa de capitalizacion de DEQSs es de un 15 % anual.
a) Cual es el valor intrnseco estimado por accion?

Respuesta
Ya que no existen pagos de dividendos en los primeros 5 anos, tenemos que calcular cuanto va a crecer
la utilidad por accion y calcular cuanto seria el dividendo al 5 ano para luego reemplazar en la formula
del modelo de Gordon. Primero calculamos la tasa de crecimiento de los primeros anos:
ROE b = g
0, 2 100 % = 0, 2
Luego, calculamos la utilidad por accion para el 5to ano:
E5 = E0 (1 + g)5
E5 = 24, 88
Ahora nos falta encontrar la tasa de crecimiento a partir del 5to ano, para la cual simplemente reempla-
zamos los nuevos valores del ROE y del porcentaje de retencion:
ROE b = g
0, 15 60 % = 0, 09
Por ultimo reemplazamos en la definicion del modelo de Gordon, y traemos a valor presente:
1
V0 = [V5 ]
(1 + k)5
1 D6
V0 = [ ]
(1 + k)5 (k g)
1 E5 (1 + g)(1 b)
V0 = [ ]
(1 + k)5 (k g)
1 E5 (1, 09)(0,04)
V0 = [ ]
(1, 15)5 (0, 06)
V0 = $89, 88
b) Asumiendo que el precio de mercado es igual a su valor intrnseco, Que espera que pase con el precio
el proximo ano?Y el siguiente?
Respuesta
Si no existe nueva informacion sobre esta accion, ya que el proximo ano no habra pago de dividendos, el
valor intrnseco V0 debiese mantenerse constante (Solo habra que actualizarlo a V1 Y V2 al ano t = 1 y
t = 2)
93
c) Que efecto tendra en su estimacion del valor intrnseco de DEQSs si usted espera que pague solo
el 20 % de sus utilidades empezando el ano 6?
Respuesta
Si el porcentaje de retencion subiera de 60 % a 80 %, el valor intrnseco de la accion subira a $110,83.
Esto se debe a que si bien se pagaran menos dividendos, la tasa de crecimiento de las utilidades sube de
un 9 % anual a un 12 %.
94
5. El consenso del mercado es que la Corporacion VINCENSOS tiene un ROE = 9 %, un beta de 1,25 y
que este planea mantener indefinidamente su porcentaje de retencion tradicional de las ganancias del ano
(plowback ratio) 2/3. Las ganancias de este ano fueron de US $3 por accion. EL dividendo anual acaba
de ser pagado. La estimacion de la rentabilidad del mercado para proximo ano es del 14 %, y los T-Bills
en la actualidad ofrecen un retorno de 6 %.
a) Encuentre el precio al cual las acciones de VINCENSOS debiesen venderse.

Respuesta
Lo primero que hay que hacer es encontrar la tasa de retorno requerida. Para esto utilizamos CAPM
remplazando la informacion entregada por el enunciado:
E(ri ) = rf + i [E(rm ) rf ]
k = 0, 06 + 1, 25[0, 14 0, 06]
k = 0, 16
Ademas, sabemos que el dividendo pagado sera:
D0 = E0 (1 b)
D0 = 1
Luego, remplazamos los parametros encontrados en la formula de Valor Intrnsico para el caso de creci-
miento constante:
D0 (1 + g)
V0 =
kg
D0 (1 + (ROE b))
V0 =
kg
1(1 + (0, 09 32 ))
V0 =
0, 16 (0, 09 23 )
V0 = 10, 6
El cual es el valor por el cual debiese transarse la accion.
b) Calcule el ratio P/E.

Respuesta
Remplazamos los parametros en la Formula del ratio P/E:
P0 1b
=
E1 k (b ROE)
P0 1 23
=
E1 0, 16 0, 06
P0
= 3, 3
E1
Lo que tambien puede realizarce de forma mas directa:
95
P0 V0
=
E1 E0 (1 + g)
P0 10, 6
=
E1 3, 18
P0
= 3, 3
E1
c) Calcule el valor presente de las oportunidades de crecimiento.

Respuesta
Reemplazamos en la formular:
E1
P0 = + P V GO
k
3, 18
P V GO = 10, 6
0, 16
P V GO = 9, 275
96
6. Se le solicita analizar el precio de la accion de Con Don Barato INC. para los cual usted cuenta con la
siguiente informacion:
La utilidad este periodo fue de 50 millones, de los cuales se entrego un 30 % como dividendos al igual
que todos los anos.
Esta empresa tiene la totalidad de su patrimonio dividido en 25000 acciones comunes. Ademas, este
tranza en bolsa desde hace varios anos.
El ROA de la empresa es de un 5.5 %.
El ROE de la empresa es de un 6 %.
Esta empresa pertenece al rubro Farmaceutico, el cual tiene un beta para la industria de 1,4.
Esta empresa mantiene contante un ratio de apalancamiento del 60 %.
El retorno del IPSA esta en un 12 % y la tasa libre de riesgo relevante de esta economa es de 3 %.
En base al modelo de Gordon, indique el precio esperado de esta accion. Luego, calcule y explique el valor
presente de las oportunidades de crecimiento.
Respuesta
El precio de esta accion sera:
E1 (1 b)
P0 =
k ROE b
50000000
25000
(1 + 0,06 0,7)(1 0,7)
P0 =
[0,03 + 1,4(0,12 0,03)] 0,06 0,7
2084(1 0,7)
P0 =
0,156 0,042
P0 = 5484,21
El PVGO sera:
E1
P0 = + P V GO
k
2084
5484,21 = + P V GO
0,156
7874,76 = P V GO
En este caso debido a la baja tasa de crecimiento y al bajo pago de dividendos, el PVGO, que representa la
diferencia entre una empresa que reinvierte versus una que no lo hace, da un valor negativo para el accionista.
97
7. Considere una empresa del sector Textil la cual acaba de entrar a la bolsa con una primera emision de
10000 acciones comunes. Actualmente no existe un criterio comun de cuanto debiese valer esta accion,
pero se tienen estimaciones de como evolucionaran algunos de sus ratios financieros en los proximos anos:
1-5 6-10 11-15 16-

Earnings 30 30 30 50
B/P 20 % 15 % 20 % 30 %
ROA 12 % 13 % 12 % 11 %
ROE 14 % 14 % 14 % 13 %
CA/CL 1.2 1.3 1.2 1.1
CAPEX/TA 50 % 54 % 57 % 59 %

Donde Earnings corresponde a la utilidad neta esperada que obtendra la empresa medida en millones de
pesos. Si la empresa a partir del ano 6 comenzara a pagar dividendos iguales al 40 % de sus utilidades,
Cual es el precio teorico de esta accion segun el modelo de Gordon (10 puntos)? Como cambia su
respuesta si en el ano 11 la empresa emite 5000 acciones nuevas (5 puntos)?
Para esto considere ademas la siguiente informacion:
Metales Textil Alimentos Energa

k 8% 10 % 9% 11 %
Respuesta
Para poder utilizar el Modelo de Gordon, primero debemos calcular cuanto seran los dividendos por accion para
cada periodo:
T 1-5 6-10 11-15 16
30000000 30000000 30000000 50000000

Et 10000 10000 10000 10000
Dt 0 3000 0,4 3000 0,4 3000 0,4 5000
Luego, asumiendo que la tasa de descuento relevante para la empresa se mantendra en un 10 %, el valor presente
de los dividendos esperados proveniente de esta accion sera:

1 1200 1 1 1200 1 1 2000
P0 = 1 + 1 +
(1 + 0,1)5 0,1 (1 + 0,1)5 (1 + 0,1)10 0,1 (1 + 0,1)5 (1 + 0,1)15 0,1
P0 = $9366,19
Note que para los periodos con pagos constantes se ha reemplazado simplemente la formula de una anualidad.
98
Ahora bien, ceteris paribus, si la empresa emite 5000 acciones nuevas en el ano 11, esto cambiara la utilidad
por accion percibida por los accionistas. Entonces, el precio ahora vendra a ser:
T 1-5 6-10 11-15 16
30000000 30000000 30000000 50000000

Et 10000 10,000 15000 15000
Dt 0 3000 0,4 3000 0,4 2000 0,4 3333

1 1200 1 1 800 1 1 1333
P0 = 1 + 1 +
(1 + 0,1)5 0,1 (1 + 0,1)5 (1 + 0,1)10 0,1 (1 + 0,1)5 (1 + 0,1)15 0,1
P0 = $7185,63
99
8. Considere una empresa de Retail que desea entrar al mercado Chileno. Para esto, necesitara realizar una
emision de 50000 acciones en el mercado local equivalente a la totalidad del patrimonio con el que con-
tara la nueva firma, por lo que le solicita a usted una valoracion del posible valor accionario antes de
decidir ingresar al mercado nacional.
La empresa espera que por lo primeros 10 anos las utilidades de la empresa creceran a una tasa del 4 %
anual y luego se quedaran constantes en el tiempo. La empresa ademas tiene una poltica de retencion de
utilidades del 60 %.
a) Si la utilidad esperada para el primer ano se espera que sea de $15mm y la tasa de descuento relevante
para el sector retail es del 9 %. Cual es el precio teorico de esta accion segun el modelo de Gordon?
Respuesta
Primero, la utilidad por accion para el primer ano sera:
15mm
E1 =
50000
E1 = 300
Entonces, mediante matematica financiera, el precio de la accion debiera ser:
" 10 #
E1 (1 b) 1+g 1 E11 (1 b)
P0 = 1 +
kg 1+k (1 + k)10 k
" 10 #
[300(1 + 0,04)10 ](1 0,6)

300(1 0,6) 1 + 0,04 1
P0 = 1 +
0,09 0,04 1 + 0,09 (1 + 0,09)10 0,09
P0 = 899,36 + 867,01
P0 = 1766,37
b) Si el ratio P/U de la industria es de 5. Cual es el precio teorico de esta accion segun la valoracion
por multiplos?
Respuesta
P0 P0
=
E1 E1
P0
5 =
300
P0 = 1500
100
9. Ud. ha sido contratado como asesor financiero de una empresa del rubro electrico que desea emitir acciones
en el mercado Chileno, para ayudar a financiar sus proyectos en el pas. La empresa anticipa utilidades
por accion de 0,01. Como datos adicionales se tienen una base de datos contables de empresas nacionales.
Cual debiera ser el precio de emision de las acciones?
a) Efectue su analisis por medio del metodo de multiplos simples del ratio precio / utilidad (P/U).
Asumiendo que presenta este resultado a la empresa, prepare tambien un comentario para acompanar
la valoracion, el que debe incluir tanto las fortalezas como debilidades de la metodologa.
Empresa Industria Utilidades Activos Patrimonio Cap. Bursatil No Acciones

AGUAS.A Water Utilities 34737 2716443 1173317 3333684 6118965
ALMENDRAL Telecommunications 46135 3225468 1063205 1780260 13539622
ANDINA.A Beverages 38077 1302739 769193 1352542 760275
CAP Metals and Mining 130814 4836530 1679459 5462069 149448
CCU Beverages 42122 2284009 1048358 4169079 318503
CGE Electric Utilities 37373 7183590 2155453 2025234 398493
CMPC Paper and Forest 101406 12978807 7759242 8174909 2200000
CONCHATORO Beverages 19284 1435247 729550 1423288 747006
COPEC Industrial 126125 19076729 9740404 17363905 1299854
ECL Electric Utilities 18199 2688040 1616467 2799294 1060629
ENTEL Telecommunications 88258 2743430 1433579 4425535 236524
FALABELLA Multiline Retail 146219 13868574 5141966 18705975 2404291
GENER Electric Energy 1623 5588801 2453783 4298868 8069699
LAN Airlines 86387 6978637 1326490 7964414 338791
VAPORES Marine -313361 2844080 959266 1319049 2037964
WMTCL Food and Staples 38460 3442575 1210981 3171824 6520000
Respuesta
Primero es necesario ver que empresas son comparables con la empresa a evaluar. En este caso, las
empresas que mas se acercan al rubro de la empresa a valorar son CGE, GENER y ECL.
Entonces, con la informacion entregada procedemos a calcular los multiplos para las comparables:
N Acciones Utilidades U por Accion Market Cap P. Accion Ratio P/U

CGE 398.493 37.373 0,0938 2.025.234 5,0822 54,189
ECL 1.060.628 18.199 0,0172 2.799.293 2,6393 153,815
GENER 8.069.699 1.623 0,0002 4.298.868 0,5327 2648,215
PROMEDIO 952,073
Entonces, reemplazando en la formula del ratio el promedio de la industria y la utilidad por accion de la
empresa a evaluar encontramos el precio por accion segun el metodo de multiplos:
P Px
=
Uper share Ux
Px
953, 073 =
0, 01
Px = 9, 52
101
10. Usted desea invertir en Chaqueteros a final de este ano, empresa perteneciente al rubro bancario, pero
usted tiene dudas sobre el valor real de la accion por lo que decide realizar un analisis en base a multiplos.
Para esto, usted cuenta con la informacion para las siguientes empresas:
Compana P. Accion U Neta 2014 U Neta(E) 2015 Patr. Contable N Acciones

Chaqueteros 67,5 428.805 428.060 1.739.175 88.038
Santander 34,1 435.084 505.466 1.035.023 188.446
BCI 30.000,0 261.268 283.387 1.222.049 106
Deloitte 58,9 305.568 317.859 1.854.569 268.945
Soprole 98,7 364.378 297.859 2.235.159 234.253
Banco Security 5,7 122.990 132.829 729.212 293.358
Corpbanca 155 41.883 44.396 379.905 2.882
Se le pide:
a) Con la informacion entregada encuentre el precio estimado que debera tener la empresa Chaque-
teros en base al multiplo P/U de la industria.
Respuesta
Lo primero es calcular el Market Cap de las empresas comparables para encontrar los ponderadores:
Compana P. Accion N Acciones Mkt Cap w0 = PM kt.Cap.

M kt.Cap.
Santander 34,1 188.446 6.426.008,6 0,548
BCI 30.000,0 106 3.180.000 0,271
Banco Security 5,7 293.358 1.672.140,6 0,142
Corpbanca 155 2.882 446.710 0,038
Luego, se calculan los ratios P/U para cada comparable:
Compana P. Accion U Neta 2013 N Acciones U por accion P/U

Santander 34,1 505.466 188.446 2,68 12,72
BCI 30.000,0 283.387 106 2.673,46 11,22
Banco Security 5,7 132.829 293.358 0,45 12,66
Corpbanca 155 44.396 2.882 15,41 10,06
Entonces, calculamos el promedio ponderado del P/U de las comprables para encontrar el ratio de la
industria:
P Ind.
= 12, 72 0, 548 + 11, 22 0, 271 + 12, 66 0, 142 + 10, 06 0, 038
U
P Ind.
= 12, 2117
U
Entonces, reemplazando la informacion de Chaqueteros:
P Chaqueteros
= 12, 2117
U
P
= 12, 2117
428,060/88,038
P Chaqueteros = 59, 376
b) Si su estrategia personal es invertir en acciones cuya rentabilidad sea superior a un 15 %, invertira

en Chaqueteros?
Respuesta
No, ya que la rentabilidad que esperara de esta estratega sera:
102
P P
r =
P
59, 376 67, 5
r =
67, 5
r = 12, 03 %
c) Si un experto le dice que el ratio Precio/Valor Libro que debiese tener Chaqueteros es de 2.8,
Cuanto debiese ser el precio de la accion segun este ratio?
Respuesta
p
= 2,8
V.Libro
p
= 2,8
1,739,175/88,038
p = 55, 3135
103
6. Incertidumbre
6.1. Comentes
1. Discuta la siguiente afirmacion: Solo ante preferencias convexas (U (w)), los agentes preferiran participar
de juegos inciertos.
Respuesta
Falso, los agentes buscaran maximizar su bienestar, por lo tanto, ya sean preferencias convexas (individuos
aversos), lineales (neutro) o concavas (amantes al riesgo) los agentes siempre participaran de una loteria si solo
si su utilidad esperada de participar sea mayor a la utilidad de no hacerlo.
2. Un individuo muy averso se asegura contra accidentes a pesar de el costo del seguro y de que su probabilidad
de accidentarse es muy baja. Es sensato este comportamiento?
Respuesta
Bajo la optica de su propia aversion al riesgo, puede que a pesar de tener muy baja probabilidad de accidentarse,
su funcion de utilidad presente tal concavidad que asegurarse presenta mayor utilidad.
3. Los seguros con deducibles deben ser siempre mas caros ya que la perdida para el asegurado se vuelve
menos incierta. Comente.
Respuesta
Falso. Al contrario, ya que el asegurado no se vera cubierto completamente cuando ocurra el siniestro, este lo
valorara menos que en comparacion a un seguro sin deducible.
4. Por que no tiene sentido asegurar a individuos de una misma poblacion contra siniestros tales como
terremotos?
Respuesta
Las empresas aseguradoras intentan asegurar riesgos no correlacionados de manera de que por ley de los grandes
numeros el negocio sea rentable.
5. En un tipo de seguros donde existe una total dispersion de riesgos y todos los asegurados tienen la
misma probabilidad de tener un siniestro, entonces la prima porcentual es igual a la probabilidad de que
ocurra el siniestro (Nota: la respuesta dependera del contexto que considere, por lo tanto sea claro en los
supuestos que haga).
Respuesta
Si la industria de seguros es competitiva y las firmas no tienen costos operativos, entonces la prima porcentual
de equilibrio debe ser igual a la probabilidad de que ocurra el siniestro, ya que si fuera mayor, las firmas estaran
obteniendo beneficios; mientras que si fuese menor, las firmas tendran perdidas.
En la practica, las firmas aseguradoras tienen costos operacionales, lo que explica que la prima porcentual debe
ser mayor que la probabilidad de ocurrencia del siniestro.
6. Una persona neutra al riesgo que puede incurrir en una cierta perdida solo se asegura si la prima porcentual
es mayor que la probabilidad que ocurra dicha perdida.
Respuesta
Falso. Una persona neutral al riesgo solo se asegura si la prima porcentual es menor o igual que la probabilidad
de accidente. De lo contrario, su utilidad esperada sera menor con seguro que sin el.
104
7. Discuta la siguiente afirmacion: La aversion al riesgo siempre es mayor en individuos con menores niveles
de riqueza.
Respuesta
Falso, sabemos que la aversion al riesgo, medida en base a los indices de aversion absoluta y relativa, variara de
individuo en individuo. Ante esto, no es posible afirmar con seguridad que siempre agentes con menor riqueza
sean mas o menos aversos.
8. En una problacion donde la mayora de los individuos son adversos al riesgo, es favorable que las proba-
bilidades de ocurrencia de un mismo siniestro sean muy diferentes para cada uno de ellos porque as el
riesgo esta siendo diversificado.
Respuesta
Segun el enunciado, nos describe que en la poblacion existe muy diferente probabilidad de ocurrencia de un
mismo siniestro, lo cual traduce que los individuos estan dispuestos a cancelar un seguro con diferentes primas,
probablemente los aseguradores no saben esta informacion y les cobren por el precio promedio para los individuos.
Eso es un caso clasico de asimetra de informacion. Evidentemente el riesgo no esta siendo diversificado, se
recuerdo la definicion de la diversificacion de riesgo: cuando se toman riesgos cuyos resultados positivos (y
negativos) estan inversamente correlacionados.
9. Un individuo neutral al riesgo jamas estara dispuesto a contratar un seguro. Comente.

Respuesta
Falso. Basta con el la utilidad esperada sin seguro sea inferior a la utilidad esperada con seguro. Esto se da,
por ejemplo, cuando la probabilidad del siniestro p sea mayor a la prima pagada.
10. Si en el mercado se ofrecen seguros con y sin deducible Cual debera ser mas caro? Y si costaran la mismo
Sera irracional elegir el con deducible?
Respuesta
Seguro sin deducible: la empresa de seguro le indemniza toda la perdida en el caso de sufrir un siniestro;
seguro con deducible: le indemniza la perdida parcial de acuerda con cierta regla de la empresa de seguro en el
caso de sufrir un siniestro. Entonces seguro sin deducible sera mas caro que seguro con deducible, ya que ha
cubierto todo el riesgo que pueden tener los consumidores. Si costaran lo mismo, sera razonable que elegir el
sin deducible pues cubre todo el riesgo frente a un siniestro.
11. Una persona con la funcion de utilidad U = ln(w), donde w es la riqueza del individuo, exhibe una aversion
absoluta al riesgo que no vara con respecto a su nivel de riqueza, mientras que su aversion relativa al
riesgo es decreciente con respecto al nivel de riqueza. Comente.
Respuesta
Falso. La aversion absoluta al riesgo en este caso es a(w) = w1 , que claramente es decreciente con respecto al
nivel de riqueza, en tanto la aversion relativa es r(w) = 1 y constante a cualquier nivel de w.
12. Cual es el problema que existe detras de los seguros con deducibles? Por que se implementan deducibles?
Respuesta
El problema asociado a este tipo de seguros es que puede haber riesgo moral, es decir, que las personas sean
excesivamente descuidadas con sus bienes asegurados (en el caso de tener seguros sin deducible). Un seguro
con deducible elimina este problema ya que provoca que el individuo sea mas cuidadoso (puesto que el seguro
no cubre todas las eventualidades).
105
6.2. Matematicos
1. Ud. va en auto en la carretera y tiene que pagar un peaje de $2.000. Si no paga el peaje, existe un 50 %
de probabilidad de que lo sorprendan, en cuyo caso debera pagar el peaje adeudado mas una multa de
$3.000. Si su ingreso actual es de $10.000 y su funcion de utilidad es u(w) = ln(w), Pagara ud. el peaje?
Respuesta
Se debe comparar la utilidad de pagar (utilidad cierta) vs. la de no pagar (utilidad esperada):
U (P agar) vs. U (N o P agar)

u(10000 2000) vs. 0, 5 u(10000) + 0, 5 u(10000 5000)
u(8000) vs. 0, 5 9, 21 + 0, 5 8, 51
8, 99 > 8, 86.
Por lo tanto s se pagara el peaje.
2. Ud. tiene $10.000 y esta expuesto a que le roben $7.500 con 50 % de probabilidad. Su funcion de utilidad
es u(w) = 100 + 0, 1w + w1/2 , cuanto sera lo maximo que estara dispuesto a pagar por un seguro contra
robos?
Respuesta
U = 0, 5 u(10000) + 0, 5 u(2500)
= 0, 5 1200 + 0, 5 400
= 600 + 200
= 800
Por lo tanto lo maximo que estara dispuesto a pagar sera p tal que U = u(10000 p) = 800. Se debe resolver
entonces la ecuacion20 y se obtiene que p = 3788.
20 Definiendo

V = 10000 p, se reescribe la ecuacion como: 0,1V 2 + V 700 = 0 y se resuelve como cualquier ecuacion
cuadratica.
106
3. Suponga que usted se encuentra asesorando al dueno de una gran transnacional cuyos ingresos estan sujeto
a los ciclos de la economa mundial, los que no son conocidos con certidumbre. En particular asumiremos
que existen solo dos estados posibles de la economa mundial: crecimiento y recesion, cuyas probabilidades
de ocurrencia son iguales. Cuando la economa se encuentra al alza entonces los ingresos de esta empresa
son de $2500 y cuando la economa se halla en recesion los ingresos caen a $0.
Suponga ademas que el dueno de esta gran empresa percibe utilidad solo por los ingresos de esta y que sus
preferencias son representables por una funcion de utilidad esperada Von Neumann - Morgenstern, donde
la utilidad viene dada por:

u(w) = w
En base a lo anterior:
a) Se le ha pedido a usted determinar el nivel esperado de los ingresos de la empresa y la utilidad

esperada del dueno.
Respuesta
1 1
E(w) = 2500 + 0
2 2
E(w) = 1250
1 1
E(u) = 2500 + 0
2 2
E(u) = 25
b) Determine el equivalente cierto.

Respuesta
Para calcularlo consideramos cual es el nivel de riqueza tal que nos entrega de manera segura la misma
utilidad que nos entrega la lotera (es decir, la utilidad esperada).
u(EC) = E(u)

EC = 25
EC = 625
c) El dueno de esta empresa ha recibido la siguiente oferta por parte de otra empresa: Le aseguramos
un nivel de ingreso constante ante cualquier evento por un monto de $1100.El dueno desea saber
cual es el maximo monto que debera pagar por este servicio.
Respuesta
u(1100 s) = E(u)

1100 s = 25
s = 475
107
d ) Suponga ahora que usted debe evaluar la siguiente propuesta por parte de otra empresa: Reducimos el
riesgo de su empresa, cuando la economa este en recesion le otorgamos un ingreso de $1000 y cuando
la economa este al alza su ingreso sera de $2000, manteniendo su utilidad esperada constante.Como
debe determinar el empresario el monto maximo que podra pagar por este servicio?
Respuesta
El monto maximo que debera pagar esta determinado por aquel que iguala la utilidad esperada en el
nuevo caso (con menores fluctuaciones de w) con la utilidad esperada en el caso inicial. Sea M el monto
pagado por este servicio, entonces:
1 1
2000 M + 1000 M = 25
2 2
108
4. Mitchel tiene un nivel actual de riqueza de I = 100 y se ve obligado a hacer la siguiente apuesta, ya que es
un jugador empedernido: se lanza una moneda
equilibrada, si sale cara, obtiene $15, y si sale sello, obtiene
$13. Su funcion de utilidad es: u(I) = I
Determine el valor esperado del juego y la utilidad esperada del mismo. Es un juego justo?
Respuesta
Para ver si es un juego justo obtenemos el valor esperado del juego se debe cumplir que el valor esperado
del juego sea 0. Veremos si se cumple:
E(i) = 0,5 15 + 0,5 13

E(i) = 14 6= 0
Por lo tanto, es posible decir que no es un juego justo.
Cambia su respuesta si ahora en el caso que salga sello, se incurra en una perdida de $15? .Es un
juego justo?
Respuesta
Veamos si se cumple la condicion:
E(i) = 0,5 15 + 0,5 15

E(i) = 0
Por lo tanto, este nuevo juego es justo.
Ahora, con lo flojo que es Mitchel, decide quedarse tranquilo en su casa, sin embargo, existe una
posibilidad de que su casa se incendie, con probabilidad de un 5 % por ciento. Si hay incendio, pierde
$60, si no, se queda con los $100. Si le ofrecen un seguro cuya prima asciende a $7, Acepta el seguro?
Cuanto es el maximo que estara dispuesto a pagar por el seguro?
Respuesta
De acuerdo con el enunciado con probabilidad del 5 por ciento Mitchel perdera 60 mientras que con
probabilidad del 95 por ciento no pierde nada. Para saber si acepta el seguro obtendremos la utilidad de
Mitchel si es que contrata el seguro:

E(u) = 1 100 7
E(u) 9,64
Ahora, la utilidad esperada sin seguro:

E(u) = 0,95 100 + 0,05 100 60
E(u) 9,81
Mitchel preferira no contratar el seguro, ya que su utilidad esperada es mayor si no lo contrata. Ahora
encontraremos cuanto esta dispuesto a pagar por un seguro:

100 X = 9,81
100 x = 9,812
x 3,76
Por lo tanto, estara dispuesto a pagar 3,76 por un seguro y no 7.
109
5. Imagine que Fernando posee una funcion de utilidad u(w) = ln(w). Normalizaremos la riqueza inicial de
Fernando a w0 = 1, Que proporcion de su riqueza esta dispuesto a pagar para evitar un juego justo (tirar
una moneda por ejemplo) que involucra el 10 por ciento de w0 ?.
Respuesta
Para calcular la proporcion X que el individuo sacrificara debemos igualar la utilidad que obtiene en caso de
jugar con la que obtendra en caso de renunciar a X w0 y no jugar.
u(w0 X w0) = E(ujugar )

ln(w0 X w0) = 0,5 ln(w0 + 0,1w0 ) + 0,5 ln(w0 0,1w0 )
ln(w0 (1 X)) = 0,5 ln(1,1w0 ) + 0,5 ln(0,9w0 )
ln(w0 ) + ln(1 x) = 0,5[ln(1,1) + ln(w0 )] + 0,5[ln(0,9) + ln(w0 )]
ln(1 x) = 0,5[ln(1,1) + ln(0,9)]
ln(1 x) = 0,5 ln(1,1 0,9)
ln(1 x) = ln((1,1 0,9)0 ,5)
(1 x) = (1,1 0,9)0 ,5
x 0,005
En otras palabras, Fernando esta dispuesto a sacrificar el 0,5 % de su riqueza con tal de evitar este juego.
110
6. Fabiola gana $1300 por periodo, suponga que la tasa de interes es de 30 % y hay solo dos periodos. Fabiola
esta considerando estafar a su amigo, si lo logra y no la descubren gana $2700, si no lo logra y no la
descubren mantendra intacta su riqueza, pero si la descubren obtiene una multa de $1600. Estos eventos
tienen una probabilidad de ocurrencia de 40 %, 20 % y 40 % respectivamente. La funcion de utilidad del
Fabiola es u(w) = w2 + 4w + 4. Con esta informacion determine:
Estafara Fabiola a su amigo?
Respuesta
Primero veremos cual es la utilidad de Fabiola si es que no estafa a su amigo:
1300
w = 1300 +
1,3
w = 2300
Esto corresponde a la riqueza de Fabiola si es que decide no estafar. Ahora reemplazamos esta riqueza
en su funcion de utilidad
u = 23002 + 4 2300 + 2
w = 5299202
Esta corresponde a la utilidad de Fabiola si es que decide no estafar. Ahora veremos cual es la utilidad
esperada de Fabiola si es que decide estafar a su amigo. Antes de eso debemos obtener la riqueza
proveniente de cada accion:
Si estafa y no la descubren gana $2700 por lo que su riqueza sera de $5000 (Es la suma de lo que
obtiene por estafar y los ingresos en valor presente de Fabiola, o sea, 2300 + 2700 = 5000).
Si trata de estafar, no puede, y no la descubren, su riqueza queda intacta. O sea, su riqueza es de
$2300.
Si trata de estafar, no puede, y la descubren, debera pagar una multa de $1600 con lo que su riqueza
se vera disminuida a $700.
Ahora debemos reemplazar las riquezas provenientes de cada suceso en la funcion de utilidad de Fabiola
y ponderarlas por sus correspondientes probabilidades:
E(u) = 0,4 (50002 + 4 5000 + 2) + 0,2 (23002 + 4 2300 + 2) + 0,4 (7002 + 4 700 + 2)
E(u) = 11264964
Claramente podemos ver que la utilidad esperada de estafar es mayor... Es por eso que Fabiola decidira es-
tafar a su amigo21 .
Como convencemos a Fabiola para que no estafe a su amigo?

Respuesta
Para que Fabiola no estafe a su amigo debemos pagarle lo necesario para que le sea indiferente estafar:
((2300 + x)2 + 4 (2300 + x) + 2) = 11264964

(2302 + x)2 = 11, 264, 964
2302 + x 2256,33
x 1054,33
Donde x corresponde a lo que deberamos pagarle a Fabiola para que no estafe a su amigo.
21 Antes
de hacer todo el calculo era posible saber que Fabiola estafara a su amigo ya que su funcion de utilidad es la
de un amante al riesgo y el valor esperado de estafar es mayor a la de la riqueza inicial.
111
Que pasa con los puntos anteriores si es que la funcion de utilidad de Fabiola pasa a ser u(w) =
ln(w)?
Respuesta
La forma de la funcion de utilidad paso a ser la de un individuo averso al riesgo (lo que nos indica que
posiblemente no decida estafar). Aun as es necesario hacer los calculos para ver si Fabiola decide estafar
a su amigo. Calculamos la utilidad de Fabiola si decide no estafar:
u(w) = ln(2300)
u(w) = 7,74
Ahora calcularemos la utilidad esperada de Fabiola si decide estafar:
E(u) = 0,4 ln(5000) + 0,2 ln(2300) + 0,4 ln(700)

E(u) 7,575
La utilidad esperada de estafar es menor a la de no estafar por lo que Fabiola decidira no estafar si es
que su funcion de utilidad es logartmica.
112
Mitchell Palma, un conocido vendedor de Pomadas, ha visto ultimamente variar su riqueza de manera
substancial debido a los cambios bruscos en el mercado. Ante esto, esta evaluando hacer un emprendimiento
en una nueva linea de pomadas artesanales, proyecto para el cual requerira invertir $300000 pesos (que
saldran de su bolsillo) y que le reportara ganancias inciertas de la siguiente forma:
Ganancia Neta Probabilidad

Escenario 1 -300.000 1p
Escenario 2 +400.000 p
Si la riqueza inicial de Mitchell es de 2 millones de pesos, y sus preferencias pueden representarse de la

forma:
2
U (w) = w3
Obtenga las expresiones para el indice de aversion absoluto (ARA) y el indice de aversion relativa
(ARR). Como cambian estas medidas al cambiar el nivel de riqueza del individuo? Relacione estos
resultados con los cambios en monto y proporcion que Mitchell invertira en activos riesgosos al
aumentar su riqueza. (15 puntos)
Respuesta
Primero calculamos la primera y segunda derivada:
2 1
U 0 (w) = w 3
3
1 2 4
U 00 (w) = w 3
33
Con lo que los indices de aversion seran:
U 00 (w)
ARA =
U 0 (w)
4
92 w 3
ARA = 1
2
3
w 3
1 1
ARA = w
3
U 00 (w)
RRA = w
U 0 (w)
4
92 w 3
RRA = w 1
2
3
w 3
1
RRA =
3
Los que nos indican que ante aumentos en su riqueza, en terminos absolutos el individuo invertira cada vez
mas en activos mas riesgosos (ya que ARA disminuye), pero su inversion riesgosa se mantendra constante
en terminos relativos a su riqueza.
Cual es la mnima probabilidad p que estara dispuesto ha asumir Mitchell de manera que acepte
el proyecto? (15 puntos)
Respuesta
Para que el individuo acepte el juego, su utilidad esperada de jugar debe ser igual o mayor a la que tiene
con su riqueza actual, por lo tanto debe cumplirse que:
113
U (w0 ) E(U cj )
2 2 2
2000000 3 p 2400000 3 + (1 p)1700000 3
2 2
2000000 3 1700000 3
p 2 2
2400000 1700000 3
3
p 44,27 %
Considere ahora que la tasa de descuento para dicho tipo de emprendimientos es del 5 % y que
Mitchell puede ahorrar o endeudarse a la misma tasa en un banco comercial. Si la probabilidad de
que el emprendimiento sea exitoso (p) es del 20 %. Que debiese hacer el vendedor de pomadas? (15
puntos)
Respuesta
En base al valor esperado del flujo futuro, evaluamos si el proyecto es o no rentable en terminos financieros:
[0,2 400,000 + 0,8 300,000]

V PN = 300000 +
1 + 0,05
V PN = 452,380
En este caso, la eleccion tecnica esta en linea de las preferencias de Mitchell22 , y por lo tanto, este
vendedor debiese rechazar el emprendimiento.
22 Recuerde que el criterio del VPN podra entregar una conclusion contraria a la de las preferencias del agente, ante la
cual predominara siempre el criterio tecnico.
114
7. Suponga un individuo cuya funcion de utilidad es de la forma:
1
u(w) =
w
Donde w es la riqueza del individuo. Suponga que se le ofrece participar en un juego en donde con
probabilidad p su riqueza subira a w1 y con probabilidad 1 p su riqueza se reducira a w2 , tal que
w1 > w0 > w2 .
a) Encuentre el indice de aversion al riesgo absoluta (ARA) y el ndice de aversion relativo (RRA).
Respuesta
El ndice de aversion absoluta al riesgo de Arrow-Pratt viene dado por:
u00 (w)
a(w) =
u0 (w)
2
a(w) =
w
Mientras que el indice de aversion relativa sera:
u00 (w)
r(w) = w
u0 (w)
r(w) = 2
Con lo que se puede ver que el sujeto es averso al riesgo.
b) Como cambian estos ndices al aumentar el nivel de riqueza? Que significa esto en terminos de la
asignacion de la riqueza que un individuo con esta funcion de utilidad hace entre activos riesgosos y
un activo libre de riesgo?
Respuesta
El indice de aversion aboluta dismunuye, como se puede ver con la primera deravada:
a(w) 2
= <0
w w2
Esto implica que a mayor riqueza, mayor inversion habra en activos riesgosos. Por otro lado, el indice de
aversion relativa se mantendra constante,
115
r(w)
= 0
w
Por lo que a mayor riqueza, la composicion relativa entre activos riesgosos y libre de riesgo no debiese
cambiar.
c) Encuentre una expresion para la riqueza inicial w0 tal que el individuo este indiferente entre jugar o
no.
Respuesta
Para que el individuo este indiferente entre jugar o no debemos imponer la condicion de que el valor
esperado del juego debe se igual a la utilidad de no hacer nada:
1 p (1 p)
=
w0 w1 w2
1 p (1 p)
= +
w0 w1 w2
1 pw2 + (1 p)w1
=
w0 w1 w2
w1 w2
w0 =
pw2 + (1 p)w1
d ) Para que valores de p el individuo elegira jugar?

Respuesta
El individuo elegira jugar cuando la utilidad esperada de hacerlo sea mayor a la utilidad de no hacer nada:
1 p (1 p)
<
w0 w1 w2
1 p (1 p)
> +
w0 w1 w2
w2 w0 w2 w1
> p( )
w0 w2 w1 w2
w2 w0 w2 w1
> p( )
w0 w1
w1 (w2 w0 )
> p
w0 (w2 w1 )
Para este intervalo de p el individuo decidira participar en el juego.
116
8. Enrique acaba de comprar su auto y esta decidido a no sacarlo de la automotora mientras no lo tenga
asegurado. El vendedor del auto le ofrece un novedoso seguro automotriz catastrofico con devolucion. Este
seguro ofrece solo cobertura en caso de perdida total del vehculo y devuelve al asegurado, en caso de no
ser utilizado dentro de su vigencia, el 50 % de la prima que pago.
La joyita de Enrique cuesta 10.000.000 y el estima que, dadas sus habilidades de conductor, la probabilidad
de tener un choque suficientemente grande como para utilizar el seguro es solo del 5 %, situacion en la
cual el auto puede ser vendido como chatarra en 100000
Si el seguro tiene un deducible equivalente al 10 % de su valor de mercado, cual es la maxima prima que

Enrique estara dispuesto a pagar por el seguro si su funcion de utilidad viene dada por u(w) = w?
Respuesta
Primero calculamos la utilidad esperada del individuo sin el seguro:

E[u(w0 )] = 0,05 ( 100000) + 0,95 ( 10000000)
E[u(w0 )] = 3019,97
Mientras que la utilidad esperada con seguro vendra dada por:
r
p
E[u(wSeguro )] = 0,05 ( 10000000(1 10 %) ) + 0,95 ( 10000000 + )
2

r

E[u(wSeguro )] = 0,05 ( 9000000 ) + 0,95 ( 10000000 )
2
Donde sera la prima que este dispuesto a pagar por este seguro. Luego, el individuo aceptara el seguro si solo
si la utilidad esperada asociada a este es mayor que la utilidad espera sin este. Entonces,

r

0,05 ( 9000000 ) + 0,95 ( 10000000 ) 3019,97
2
Luego, con un poco de algebra encontramos :
1571781
Que es la maxima prima que estara dispuesto a pagar Enrique por este seguro.
117
9. Un ayudante, a pesar de ser muy competente, es hincha de un equipo chico, que denotaremos arbitra-
riamente por la sigla UC. Este individuo, que tiene una riqueza de $1.000.000 y una funcion de utilidad
logartmica, decide apostar $200,000 a que la UC golea al equipo grande (denotado arbitrariamente por
la letra U) Cual debe ser la probabilidad mInima de que gane la UC que este ayudante esta suponiendo
al realizar la apuesta?
Respuesta
En primer lugar, debemos obtener la utilidad para el caso en que el ayudante no apuesta:
u(w) = ln(1000000)
u(w) = 13, 82
Para encontrar la probabilidad mnima que incentiva al ayudante a apostar, debemos encontrar una probabilidad
p tal que la utilidad de no apostar sea igual a la utilidad esperada de apostar:
pm ln(1200000) + (1 pm ) ln(800000) = ln(1000000)

pm ln(1200000) + ln(800000) pm ln(800000) = ln(1000000)
pm (ln(1200000) ln(800000)) = ln(1000000) ln(800000)
ln(1,25)
pm
ln(1,5)
pm 0,55
Por lo tanto, la probabilidad de que la UC golee a la U debe ser, a los ojos ilusos del ayudante, mayor al 55 %.
118
10. Matias, cuya funcion de utilidad es logartmica, ha decidido salir una vez mas de viaje. El cuenta con una
riqueza de $100 para este viaje. En el aeropuerto se encuentra con unos amigotes que le dicen que el lugar
donde el ira es muy peligroso y que con un 30 % de certeza le robaran $30. Luego, un amigo le dice que
esta dispuesto a venderle un seguro a $7 el cual cubre las eventuales perdidas de Matias.
a) Estara usted dispuesto a ofrecer dicho seguro por $7?

Respuesta
Habra que ser amante al riesgo para ofrecer este seguro, pues el valor esperado es
E(y) = $30 0,3 + $0 0,7

E(y) = 9
por lo que el precio del seguro que le ofrecen a Matias ($7) es muy bajo.
b) Cual es la utilidad esperada del viaje de Matias?

Respuesta
La utilidad esperada viene dada por:
E(u) = 0,70 ln(100) + 0,3 ln(70)

E(u) = 0,70 ln(100) + 0,3 ln(70)
E(u) 4,5
c) Le comprara Matias el seguro a su amigo?

Respuesta
Para saber si le comprara el seguro debemos calcular la utilidad incluyendo el seguro:
u = ln(100 7)
u 4,53
Con esto es posible decir que Matias efectivamente contratara el seguro, ya que la utilidad en ese caso
es mayor a la de no tener el seguro.
d ) Cual es la disposicion maxima a pagar que Matias tiene por el seguro?, Para que valores del seguro
Matias siempre lo contratara?
Respuesta
Aqu debemos igualar la riqueza menos el valor maximo del seguro en su funcion de utilidad con respecto
al valor que lo hara indiferente entre contratar el seguro o no: En otras palabras, la utilidad esperada de
no tomar el seguro (la calculamos en la parte a):
ln(100 x) = 4,5
100 x = e4,5
x 10
La disposicion maxima a pagar por un seguro es de $10. O sea, pagando esto esta indiferente entre ambas
opciones, por lo que para valores menores a $10 Matias siempre preferira contratar el seguro.
119
e) Contratara el seguro Matias si es que su funcion de utilidad pasa a ser de la forma: U (w) =
w2 + 6w + 9?
Respuesta
Para contestar la pregunta es necesario calcular la utilidad esperada que Matias tendra si es que decide
no contratar el seguro. Para simplificar un poco el algebra factorizaremos el cuadrado de binomio que
compone la funcion de utilidad de Matias:
E(u) = 0,7 (w + 3)2 + 0,3 (w + 3 30)2

E(u) = 0,7 (103)2 + 0,3 (73)2
E(u) = 9025
Ahora calculamos la utilidad con el seguro:
u = (w + 3 7)2
u = (w 4)2
u = 962
u = 9216
Entonces, a pesar de tener una funcion de utilidad de un amante al riesgo (convexa), Matias contratara de
todas maneras el seguro.
f ) Encuentre la disposicion maxima a pagar por un seguro de acuerdo a la pregunta anterior. Determine
ademas los rangos para los cuales el individuo contratara el seguro. Que nota diferente?
Respuesta
El calculo es identico que para otros ejemplos que hemos visto. Debemos igualar la utilidad esperada
incluyendo el seguro a la utilidad de no contratar el seguro:
(w + 3 x)2 = 9025
(103 x)2 95,14
x 7,86
Vemos que la disposicion maxima a pagar de Matias ahora es $7.86. Para cualquier valor del seguro menor
a $7.86 Matias decidira comprarlo. Comparando este resultado con el que obtuvimos en la parte c vemos
que es mucho mas sensible al precio del seguro, debido a que su funcion de utilidad es la de un amante
al riego, por lo que esta dispuesto a correr mas riesgo que un individuo averso al riesgo.
120
11. Considere 3 individuos con las siguientes preferencias23 ;

a) U (w) = w
b) U (w) = w2 + 3w + 9
c) U (w) = Ln(w)
a) Indique si los individuos son amantes, neutros o aversos al riesgo.

Respuesta
Averso, Amante, Averso. Esto puede verse mediante el indice ARR:
ARRa = w1 > 0
2
ARRb = 2w+3 <0
1
ARRc = 2w
>0
Ahora suponga que a estos individuos se les ofrece participar en el robo del siglo, robo que con un 50 % de
probabilidades sera exitoso. Si el robo funciona, cada involucrado ganara 20 millones y si son detenidos, la
fianza que tendran que pagar sera de 9 millones. Considere ademas, que quien organizo este asalto tiene
fama de traidor, por lo que cualquiera sea el resultado del robo existe un 50 % de probabilidad de que se
le robe al individuo la mitad de su riqueza inicial.
b) Si la riqueza inicial de estos individuos es de 20 millones, Quienes participaran en el atraco?

Respuesta
Primero, debemos modelar los escenarios posibles. Ya que el exito del atraco y la probabilidad de sufrir
un robo interno son independientes, la estructura de pagos queda de la siguiente forma:
20+20 = 40 25 %
%
% &
% 20+20-10 = 30 25 %
& 20-9 = 11 25 %
& %
&
20-9-10 = 1 25 %
23 Donde w esta expresado en millones
121
Entonces, para saber quienes participaran del atraco debe darse que la utilidad esperada de participar sea
mayor a la de no hacerlo:

U (w0 )a = 20
U (w0 )a = 4,47
U (w0 )b = 202 + 3 20 + 9
b
U (w0 ) = 469
U (w0 )c = ln (20)
c
U (w0 ) = 3,00

E[u(w)]a = 0,25 40 + 0,25 30 + 0,25 11 + 0,25 1
E[u(w)]a = 4,03
E[u(w)]b = 0,25 [402 + 3 40 + 9] + 0,25 [302 + 3 30 + 9] + 0,25 [112 + 3 11 + 9] + 0,25 [12 + 3 1 + 9]

E[u(w)]b = 726
E[u(w)]c = 0,25 ln (40) + 0,25 ln (30) + 0,25 ln (11) + 0,25 ln (1)

E[u(w)]c = 2,37
Por lo tanto, solo el individuo B participara del atraco.
122
12. Un colega suyo le apuesta a usted $500.000 a que Sampaoli renunciara a la banca de la Roja (Si Sampaoli
se va, usted debe pagarle el monto, de lo contrario, usted recibira el premio). Usted cuenta con una riqueza
de $5.000.000 y sus preferencias pueden ser modeladas como:
1,000,000
u(w) =
w
a) Si la riqueza de su colega es de $3.000.000 y sus preferencias son similares a las suyas. Cual es la
probabilidad que su colega asume de que Sampaoli renunciara?
Respuesta
Ya que su colega es quien le ofrece la apuesta, este asume una probabilidad tal que su utilidad esperada
es mayor que su utilidad cierta sin la apuesta:
E[U (w)Apuesta ] > U (wo )

1,000,000 1,000,000 1,000,000
p + (1 p) >
wo + 500,000 wo 500,000 wo
1,000,000 1,000,000 1,000,000
p + (1 p) <
wo + 500,000 wo 500,000 wo
1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000
p p <
wo + 500,000 wo 500,000 wo wo 500,000
1,000,000
wo
w1,000,000
o 500,000
p > 1,000,000 1,000,000
wo +500,000
wo 500,000
1,000,000 1,000,000
3,000,000
2,500,000
p > 1,000,000 1,000,000
3,500,000
2,500,000
p > 58,3
Por lo que el colega esta asumiendo que por lo menos, con un 58.3 % de probabilidad Sampaoli dejara la
banca de la roja.
b) Ante las dudas, usted le pregunta a un experto en futbol y colusiones, y este le confirma que con un
50 % de probabilidades Sampaoli si renunciara a la roja. Aceptara entonces la apuesta?
Respuesta
Para entrar en la apuesta debe darse que la utilidad esperada de entrar sea mayor que la utilidad de no
hacerlo:
1,000,000
U (wo ) =
5,000,000
U (wo ) = 0,2
1,000,000 1,000,000
E[U (w)Apuesta ] = p + (1 p)
wo + 500,000 wo 500,000
1,000,000 1,000,000
E[U (w)Apuesta ] = 0,5 + (1 0,5)
5,500,000 4,500,000
E[U (w)Apuesta ] = 0,2020
Dado que la utilidad sin apostar es mayor, lo racional sera no aceptar la apuesta.
123
13. Considere una economa de dos perodos t = 1 y t = 2. En esta economa, opera un mercado financiero en
el cual los individiuos pueden prestar o pedir prestado a una tasa unica de r = 10 % sin incurrir en ningun
tipo de riesgo. Las posibilidades de inversion estan dadas por dos proyectos, mutuamente excluyentes, que
requieren de una inversion de I = $90 en t = 1. El rendimiento de estos proyectos, F (I), depende del
estado de la naturaleza que se materialice en t = 2. En t = 2 pueden darse dos estados de la naturaleza,
un estado de alto rendimiento, S H , y un estado de bajo rendimiento, S L , ambos igualmente probables. El
resultado de los proyectos, contingente al estado de la naturaleza, se muestra en la siguiente tabla:
Estado de la Naturaleza SL SH
Proyecto 1 $50 $150
Proyecto 2 $40 $170
Tabla 1: Resultado Inversion en t = 2 de F (I)
Juan es un individuo averso al riesgo que jerarquiza riqueza cierta de acuerdo a la siguiente funcion de
utilidad:
U (W ) = W aW 2
donde a = 0, 0001. Ademas, Juan recibe un ingreso exogeno de $100 en cada periodo. En base a esta
informacion:
a) Demuestre que la utilidad esperada de Juan puede expresarse en terminos de la media y la varianza
de su riqueza como E[U (W )] = E[W ] a V ar[W ] + E[W ]2
Respuesta
Sea el valor esperado de la utilidad:
E [U (W )] = E [W ] aE W 2

Dado que V ar [W ] = E W 2 E [W ]2 , reemplazando en la expresian anterior, se obtiene:

E [U (W )] = E [W ] a V ar [W ] + E [W ]2

b) Las opciones de Juan son no invertir o invertir en alguno de los dos proyectos. De acuerdo a las
preferencias de Juan, le conviene a Juan invertir en alguno de los proyectos? Si le conviene, cual
proyecto escogera? (Hint: Para contestar esta pregunta, determine la utilidad esperada de la riqueza
de cada una de las opciones de Juan)
Respuesta
Si Juan no invierte y opera solo en el Mercado Financiero, su riqueza W 0 viene dada por:
F C2 100
W0 = F C1 + = 100 +
1+r 1, 1
W0 = 190,90
Dado que no hay riesgo:
U W0 190,90 0,0001 (190,90)2

=
0
U W = 187,26
Suponga ahora que Juan decide invertir en el proyecto 1. En este caso, el flujo de caja neto de la inversion
en el perodo 1 F C1 , viene dado por F C1 = F C1 I = 10. El flujo de caja en el perodo 2 depende
124
de que estado efectivamente se materialice. Si se materializa el estado S L , F C2SL = F C2 + F (I) =

100 + 50 = 150.
Por ende, la riqueza total para Juan en caso que se materialize S L es W S L = 10 + 150

1,1
= 146,36. Si
se materializa el estado S H
, F C2SH
= FC2 + F (I) = 100 + 150 = 250. As, la riqueza total para Juan
en caso que se materialize S es W S H = 10 + 250
H
1,1
= 237,27.
Si Juan decide invertir en el proyecto 2, el flujo de caja neto de la inversion en el perodo 1 F C1 , viene dado
nuevamente por F C1 = F C1 I = 10. Ahora, el flujo de caja en el perodo 2 si se materializa el estado
S L viene
dado por F C2SL = F C2 + F (I) = 100 + 40 = 140. La riqueza total para Juan en este caso es
W S = 10 + 1,1 = 137,27. Si se materializa el estado S H , F C2SH = F C2 + F (I) = 100 + 170 = 270.
L 140
Por ende, la riqueza total para Juan en caso que se materialize S H es W S H = 10 + 270

1,1
= 255,45.
Estos resultados se resumen en el siguiente cuadro:
Cuadro 12: Utilidad Esperada

W(S L ) W(S H ) E(W) Var(W) E(U(W))
Proyecto 1 146.36 237.27 191.82 2066.16 195.70
Proyecto 2 137.27 255.45 196.36 3491.63 200.57
En el cuadro anterior tambien se presenta la esperanza y la varianza de la riqueza de invertir en cada

uno de estos proyectos. Por ejemplo, para el proyecto 1 E [W ] = 0,5 146,36 + 0,5 237,27 = 191,82 y
V ar [W ] = E W 2 E [W ]2 = 0,5 146,362 + 0,5 237,272 191,822 = 2066,16. Dado que tenemos

la esperanza y varianza de la riqueza asociada a cada uno de los proyectos, podemos calcular la utilidad
esperada como:
E [W ] a V ar [W ] + E [W ]2

E [U (W )] =
191,82 0,0001 2066,16 + 191,822

E [U (W )] =
E [U (W )] = 195,70
Los resultados para el proyecto 2 se obtienen por analoga y resulta que E [U (W )] = 200,57.
Alternativamente, ya que se tiene la riqueza de los proyectos en cada uno de los estados de la naturaleza,
la utilidad esperada tambien se puede obtener como:

E [U (W )] = 0,5 U W S L + 0,5 U W S H
125
Para el proyecto 2, por ejemplo, esto se calcula como:
0,5 137,27 0,0001 137,272 + 0,5 255,45 0,0001 255,452

E [U (W )] =
E [U (W )] = 0,5 139,15 + 0,5 261,98
E [U (W )] = 200,57
Obviamente, se obtienen los mismos resultados. De esta forma, ambos proyectos tienen valor presente
neto positivo y Juan invertira en el proyecto 2.
c) Determine el valor presente neto de cada uno de los proyectos.

Respuesta
El valor presente es el cambio en la riqueza. Para el proyecto 1, V P N 1 = 191,82 190,91 = 0,91. Para
el proyecto 2, V P N 2 = 196,36 190,91 = 5,45.
d ) Si Juan decide no invertir, cual es el equivalente cierto de esta opcion para Juan? Y si decide invertir
en alguna de los proyectos Cual es el equivalente cierto de dicho proyecto?
Respuesta
Si Juan decide no invertir, su riqueza es cierta, no aleatoria. Por ende, no tiene sentido hablar de equivalente
cierto. Luego, si Juan decide invertir, este invertira en el poyecto 2. Para este proyecto E [U (W )] =
2
196,36. Por ende, U (WEq ) = WEq 0,0001 WEq = 196,36. Resolviendo la ecuacion, se obtiene que
WEq = 192,64.
e) Suponga ahora que las preferencias de Juan pueden representarse como U (W ) = 8W . Que alterna-
tiva escogera ahora Juan? Invierte o no? Si lo hace, en que proyecto lo hara?
Respuesta
En este caso, Juan es neutral al riesgo, por lo que escogera la alternativa con mayor esperanza de la
riqueza, la que corresponde al proyecto 2.
126
7. Modelo de Markowitz
7.1. Comentes
1. Los inversionistas muy adversos al riesgo siempre invertiran en activos cuyos retornos esperados sean muy
positivos. Comente.
Respuesta
Falso. Primero que nada hay que recordar que el concepto de Riesgo con el que estamos trabajando esta asociado
a niveles de varianza y no al signo que pueda tomar la rentabilidad. Luego, los inversionistas mas adversos al
riesgo no buscaran los portafolios que posean el retorno esperado mayor, sino aquellos portafolios que concorde
con sus preferencias. Intuitivamente uno podra pensar que los individuos muy adversos al riesgo preferiran
portafolios de baja varianza y por ende, bajos niveles de retorno. Todo depende de la funcion de utilidad de los
individuos.
2. Un portafolio solo puede contener porcentajes positivos de acciones. Comente

Respuesta
Primero que nada, un portafolio se puede conformar tanto por acciones como por otros tipos de activos,
tales como Bonos, Opciones, Futuros, Swaps, etc. Luego, en la realidad uno puede tanto adquirir como emitir
activos, por lo que dentro del portafolio pueden existir porcentajes incluso negativos de activos, como por
ejemplo cuando el inversionista adquiere un prestamo para invertir. Otro ejemplo, es cuando se recurre a la
venta corta de activos.
3. En el modelo de Markowitz, el portafolio optimo para el inversionista siempre se encontrara en la frontera

eficiente. Comente.
Respuesta
Falso. Dependiendo del nivel de riesgo que este dispuesto a aceptar el inversionista, el portafolio optimo para el
inversionista se encontrara en la CAL (LMC); una combinacion entre el portafolio eficiente del mercado (Aquel
que maximiza el ratio de Sharpe) y el activo libre de riesgo.
4. Cual es la importancia de las curvas de indiferencia y la funcion de utilidad en el contexto del modelo de
markowitz?
Respuesta
La funcion de utilidad nos informa sobre las preferencias personales en cuanto al nivel de riesgo y al nivel del
retorno. En el modelo de markowitz, sera el mapa de las curvas de indiferencia asociadas a cada individuo
las que definiran que portafolio sobre la CAL (combinacion entre el portafolio de mercado y el activo libre de
riesgo) sera el portafolio optimo para el inversionista (aquel donde se maximiza su utilidad, punto tangente
entre la curva de indiferencia y la CAL).
5. Todos los inversionistas, segun el modelo de Markowitz, escogeran invertir en el portafolio tangente entre
la lnea de mercado de capitales y la frontera de posibilidades de inversion. Comente.
Respuesta
Falso. El inversionista escogera aquel portafolio sobre la CAL (Lnea de Mercado de Capitales) el cual maximice
su utilidad. Por consiguiente su decision dependera de su funcion de utilidad y de su aversion al riesgo.
127
6. En el mercado de las AFPs existe una oferta de empresas muy variado, con planes con rentabilidad
distinta entre las distintas instituciones. Cual es la intuicion del que puedan existir en el mercado planes
con distintos niveles de rentabilidad y no solo subsista aquel plan con la mayor rentabilidad?
Respuesta
En el sistema de pensiones chileno, donde todos los ciudadanos se ven enfrentados a una decision de ahorro
no voluntario, existen multiples tipos de fondos los cuales no solo tienen distintos niveles de retorno asociados,
si no tambien niveles de riesgo distintos. Algunos fondos se dividen en categorias segun el nivel de riesgo
asociado, entonces los individuos eligiran en que fondo invertir segun sus preferencias y aversion al riesgo (es
importante senalar el supuesto de que no existen asimetrias de informacion). Adicionalmente, existe una logica
de competencia a traves de la diversificacion de productos entre las distintas AFPs para captar clientes.
7. No es relevante analizar la normalidad de los retornos, ya que basta con analizar su desviacion estandar
para entender la volatilidad y por ende el riesgo asociado a invertir en dicho activo. Comente.
Respuesta
Falso. La volatilidad solo sera una buena medida del riesgo asociado al activo si los retornos de estos son
normales. Por ejemplo, activos con igual volatilidad pero con distinta simetria representaran riesgos distintos
para los inversionistas. Otro ejemplo es cuando los retornos son mesokurticos, donde la media deja de ser un
buen estimador del valor esperado y el riesgo es mayor (manteniendo aun la volatilidad constante).
8. Que debiera suceder si los inversionistas perciben mayor volatilidad en el mercado? En su analisis refierase
a cambios en las preferencias de asset allocation de los inversionistas (posicion sobre el CAL), y el
probable efecto de estos cambios en los precios de los activos que conforman el portafolio riesgoso.
Respuesta
Sin cambios en la aversion al riesgo de los inversionistas, un aumento en la volatilidad (riesgo) debiera impulsar
a los inversionistas a buscar una posicion menos riesgosa, moviendose sobre el CAL en direccion hacia la tasa
libre de riesgo. Ese movimiento implica vender el portafolio riesgoso para comprar mas de rf, con lo que esa
presion de venta debiera hacer bajar los precios de los activos que componen el portafolio riesgoso.
9. Olvdense de toda esta teora financiera! Acabo de calcular las correlaciones para todos los activos del
mercado (cosa que me costo mucho trabajo!), y no encontre una sola que fuera negativa. Como no hay
activos con correlacion negativa, no puedo reducir el riesgo de mi portafolio por medio de la diversificacion.
Comente.
Falso. Si bien para coeficientes de correlacion negativa se puede obtener un mayor beneficio de la diver-
sificacion, tambien se puede reducir el riesgo idiosincratico del portafolio para coeficientes menores de 1.
Esto se ve en que para cualquier medida de correlacion menor a 1 la desviacion estandar del portafolio
sera menor que la ponderacion lineal de las desviaciones individuales:
q
xa + (1 x)b x2 a2 + 2x(1 x)a b + (1 x)2 b2
10. En el contexto del modelo de Markowitz, los inversionistas mas adversos al riesgo siempre se encontraran
peor que aquellos mas arriesgados. Comente.
Respuesta
Matematicamente, manteniendo la funcion de utilidad vista en clases, los individuos con mayor aversion tenian
un valor numerico de utilidad menor que los menos aversos. Ahora bien, lo relevante aqui es que no se pueden
comparar las utilidades numericas de individuos distintos, por lo que hablar que efectivamente que estan peor
que aquellos menos aversos es incorrecto.
128
11. Explique porque en el modelo de Markowitz, a pesar de ser consideradas las preferencias de los agentes,
todos invertiran en el mismo portafolio.
Respuesta
Lo que ocurre es que todos los agentes buscaran la CAL de mayor pendiente (es decir mayor Sharpe) ya que
esto les permitira acceder a un mejor set de oportunidades de inversion. Las preferencias determinaran como
cada individuo asignara su riqueza entre el portafolio de mercado y el activo libre de riesgo.
12. Suponga que las expectativas sobre el ndice de mercado S&P500 y la tasa sobre los T-bill son las mismas
de 1999, pero usted encuentra que hoy en da hay una proporcion mayor invertida en los T-Bills que en
1999. Que puede usted concluir sobre el cambio en la tolerancia al riesgo desde 1999?
Respuesta
Si todos los parametros se mantienen constantes, la unica razon por la cual un inversionista reduciria la
proporcion del activo riesgoso es un aumento en la aversion al riesgo. Ahora bien, esta no era la unica posibilidad,
ya que tambien puede estar ocurriendo que el S&P 500 no sea un buen proxy del portafolio riesgoso optimo del
mercado o que se espere que el retorno real de los T-Bills sea mayor.
13. Un analista del Mercurio senala: El mercado bursatil chileno esta llenos de incompetentes, ya que al
revisar la composicion de los portafolios mas frecuentes se encuentran acciones cuyo Sharpe es mucho
menor al resto del mercado. Expliquele al analista porque este es un comportamiento racional segun la
teora de portafolios.
Respuesta
Lo que debe estar ocurriendo es que las covarianzas de dichos activos permiten diversificar mejor el riesgo y
optar a primar por riesgo mayores en el mercado. Al analizar oportunidades de inversion es importante no solo
considerar su varianza sola si no tambien las covarianzas posibles de esta con el resto del portafolio.
14. Un periodico Argentino indica en un artculo: Chile se ha vuelto la pesadilla de los inversionistas. A pesar
de haber crecido en todos sus ndices economicos y sociales, el retorno promedio anual de las inversiones
extranjeras en dicho pas rentaron un 2 % menos que el ano anterior. Se puede argumentar dado esto
que Chile es una Inversion mas riesgosa?
Respuesta
Considerando las inversiones en Chile como un portafolio de proyectos, donde el riesgo de estos dependen de
las variables macroeconomicas relevantes, el que mejore la condicion interna del pais con respecto al exterior
hace que se vuelva una alternativa de inversion menos riesgosa. Por esto mismo, ya que el riesgo es menor, la
rentabilidad que aceptaran los inversionistas para estar dispuestos a invertir aqui sera menor.
15. Un analista de inversiones le da la siguiente recomendacion: te aconsejo que mantengas tu portafolio de

inversiones con el numero de acciones actual, si sigues invirtiendo en otras companas, el nivel de riesgo
de tu cartera se ira a las nubes. Que le respondera usted como destacado alumno de Finanzas?
Respuesta
Usted le debera replicar al analista que se encuentra equivocado, ya que la estratega de inversion es acorde con
un proceso de diversificacion de riesgo, en el cual, en un portafolio que se invierte solo en acciones, una mayor
diversificacion de companas, estara asociado con un menor nivel de riesgo. Esto ya que el riesgo de una car-
tera de acciones esta compuesto por el riesgo idiosincratico y el riesgo sistematico (el cual se puede llevar a cero).
Riesgo del portafolio sera
p2 = P2 m
2
+ 2 (ep )
Lo cual es la suma del riesgo de mercado por su sensibilidad respecto a fluctuaciones de este, mas el riesgo
especifico de la compana. Luego el riesgo especfico del portafolio puede expresarse como:
n
X 12 1
2 (ep ) = (ei ) = 2 (e)
i=1
n n
129
A medida que n aumenta 2 (ep ) se va haciendo cada vez mas pequeno
16. Un inversor aversio al riesgo que se preocupe solamente de la media y la varianza de su inversion nunca
invertira en un activo si existe otro que tenga una media mayor y una varianza menor.
Respuesta
FALSO. A priori, al existir un segundo activo con menor varianza y mayor retorno quiere decir que el primer
activo se encuentra por debajo de la frontera eficiente ya que a pesar de que tiene mayor riesgo (mayor varianza)
te entrega un menor retorno. Luego, es importante en este punto considerar la interaccion entre ambos activos
ya que, si bien el segundo puede ser un activo que se encuentre por debajo de la frontera eficiente ayude al
inversionista a diversificar el resigo total.
17. Siempre es posible combinar dos activos con riesgo de manera que el riesgo se elimine.
Respuesta
FALSO. Solo si la correlacion entre ambos activos igual a -1 se podra eliminar por completo. Cabe recordar
que para cualquier valor de correlacion distinto de 1 se puede obtener algun beneficio de la diversificacion.
18. Explique que se entiende por Propiedad de Separacion en el problema de eleccion de carteras.
Respuesta
En el contexto del Modelo de Markowitz, las preferencias de inversion de todos los agentes pueden ser satisfechas
tan solo con el portafolio tangente (o un indice/replica de este) y el activo libre de riesgo. Esto se debe a que
en la seleccion del portafolio tangente no intervienen las preferencias del individuo sino que rige un tema de
eficiencia, por lo que este debiese ser el mismo para todos los agentes. Lo que s dependera de las preferencias
del individuo sera la composicion de su portafolio optimo entre este portafolio y el activo libre de riesgo.
19. En el contexto del modelo de Markowitz, una accion sobrevalorada se encontrara siempre por sobre la
CAL, ya que esta entrega un retorno mayor al resto del mercado. Comente.
Respuesta
Falso. No pueden existir acciones por sobre la CAL en el contexto del modelo de markowitz. Una accion
sobrevalorada es aquella que entrega un retorno menor al resto del mercado, es decir, que se encuentre por
debajo de la SML.
20. Discuta el problema de la Diversificacion intertemporal.

Respuesta
El problema de diversificacion temporal esta asociado al problema de miopia de los agentes, donde estos, al
considerar un plazo mayor, asumen que por la mayor dispersion de los resultados su inversion sera mas segura
(porque existen mas escenarios con resultados favorables, ademas de la posibilidad de retirarse antes cuando
el mercado lo amerite). En la realidad, si uno compara las volatilidades, corrigiendo por el tiempo, existe un
mayor riesgo en aquellas inversiones de largo plazo.
21. Un portafolio esta compuesto de un gran numero de acciones (n grande). La desviacion estandar del
rendimiento residual de cualquiera de estas poblaciones no es muy grande como para afectar al resto de
la cartera. Sin embargo, la mitad de la cartera se invierte en la accion 1, y el resto de la cartera se divide
por igual entre los demas n-1 activos. Esta bien diversificada esta cartera?
Respuesta
Este portafolio no esta bien diversificado. El peso en el primer activo hace que no caiga el riesgo especifico de
este a medida que aumente el numero de acciones. A pesar de lo bien diversificado que este la otra proporcion,
esta no compensara el riesgo especifico del primer activo.
130
n n n
1 X 2 XX 1
p2 = i + COV ri , rj
n2 i=1 j=1 i=1
n2
1 2 11 2 n1 2
p2 = 1 + 6=1 +
2 2n n

1 2
lm p2 = 1 6= 0
n 2
22. Explique que se entiende por Market Maker y que son los precios Bid-Ask.
Respuesta
Un market maker es un intermediario financiero que cotiza tanto el precio de compra (Ask) como el precio de
venta (Bid) de un instrumento financiero, distribuyendo la oferta y la demanda y creando un flujo de liquidez
desde el mercado a sus participantes y viceversa. Este cobra como comicion un diferencial entre el precio
percibido por los oferentes y los demandantes comocido como el spread Bid-Ask.
23. Cual es la ventaja de una empresa aseguradora de ofrecer seguros automotrices (por lo que cobra una
prima menor) en vez de ofrecer seguros anti-terremotos (cuyas primas son mayores)? Fundamente bien su
respuesta, con conseptos discutidos en el curso.
Respuesta
Como ya sabemos, el riesgo que toma una empresa aseguradora de terremotos es muy alto debido a la baja
posibilidad de diversificacion. Ahora bien, en el caso automotriz, el riesgo si se diversifica (ya que es poco
probable que todos los autos choquen al mismo tiempo). Ante esto, las aseguradoras estan dispuestos a cobrar
una prima menor (retorno bajo) debido al menor riesgo, lu cual coincide con las relacion riesgo retorno.
131
7.2. Matematicos
1. Suponga que los rendimientos esperados de la cartera tangente y del activo libre de riesgo son de 12 % y
5 % respectivamente. Si usted desea obtener una rentabilidad de un 11 %. Derive una expresion para la
volatilidad de su inversion.
Respuesta
Definiendo m como la desviacion estandar del portafolio tangente y wm el porcentaje que se invierte en este,
la desviacion del portafolio senalado sera:
p2 = 2 2
wm m + (1 wm )2 r2f + 2m rf wm (1 wm )
p2 = 2 2
wm m
p
2 2
p = wm m
Luego, sabemos ademas que para obtener la rentabilidad exigida basta con despejar el siguiente sistema para
encontrar el ponderador:
E(rp ) = wm E(rm ) + (1 wm ) E(rf )

0, 11 = wm 0, 12 + (1 wm ) 0, 05
wm = 0, 8571
Con lo que la desviacion estandar sera:
p = 0, 8571m
132
2. Suponga que los rendimientos esperados de Falabella y Codelco son de 12 % y 15 % respectivamente.

Por otro lado, la desviacion estandar de ambas acciones es 20 %
a) Calcule el rendimiento esperado y la desviacion esntandar de un portafolio formado por un 30 % de

Falabella y un 70 % de Codelco, si la correlacion de ambas es 0,4
Respuesta
El retorno esperado sera simplemente el promedio ponderado de ambos activos:
E(rp ) = wf alabella E(rf alabella ) + wcodelco E(rcodelco )

E(rp ) = 0, 3 0, 12 + 0, 7 0, 15
E(rp ) = 0, 141
Luego, la desviacion estandar sera:
q
p = wf2 f2 + wc2 c2 + 2 wf wc f,c f c
p
p = 0, 32 0, 22 + 0, 72 0, 22 + 2 0, 4 0, 2 0, 2 0, 3 0, 7
p
p = 0, 02992
p
= 0, 1729
b) Suponga que la correlacion entre ambas acciones es de -1. Contruya una cartera de inversion en
Codelco y Falabella libre de riesgo.
Respuesta
Tenemos que encontrar un portafolio cuya varianza sea igual a cero. Definiendo X como el porcentaje
invertido en el primer activo, tendremos:
p2 = (x)2 f2 alabella + (1 x)2 codelco

2
+ 2(x)(1 x)codelco f alabella
p2 = (x)2 f2 alabella + (1 x)2 codelco
2
2(x)(1 x)codelco f alabella
p2 = (x)2 f2 alabella 2(x)(1 x)codelco f alabella (1 x)2 codelco
2
p2 = [(x)f alabella (1 x)codelco ]2

p = (x)f alabella (1 x)codelco
Por lo tanto:
codelco
x =
f alabela + codelco
x = 0, 5
Por lo tanto, si la correlacion es -1, un activo conformado en un 50 % de Codelco y un 50 % de Falabella

tendra un riesgo asociado igual a cero.
133
3. En el contexto del modelo de Markowitz, se sabe que el portafolio tangente entre la linea de mercado
de capitales y la frontera eficiente entrega un retorno del 8 %, con una desviacion estandar (m ) de 0,5.
Adicionalmente se sabe que el activo libre de riesgo (rf ) posee un retorno del 3 %.
a) Encuentre la forma funcional de la CAL.
Respuesta
Utilizando la formula de la ecuacion de la recta, uniendo los puntos (0, rf ) y (m , E(rm )), y usando que
genericamente x = i y y = E(ri ), la forma funcional de la CAL vendra dada por:
E(Rm ) rf
E(ri ) = rf + i
m
Reemplazando por los valores del enunciado
E(ri ) = 0, 03 + 0, 1i
Donde 0,1 es el ratio de Sharpe asociado al portafolio de mercado.
b) El retorno de un portafolio compuesto 50 % de activo libre de riesgo y 50 % del portafolio eficiente.

Respuesta
El retorno vendra dado por
E(rp ) = 0, 5 E(rf ) + 0, 5 E(rm )

E(rp ) = 0, 5 0, 03 + 0, 3 0, 08 = 0, 055
Alternativamente
p
p = (w1 1 )2 + (w2 2 )2 + 2w1 w2 1,2 1 2
Lo que para el ejemplo es
q
2 + 0, 52 2 + 2 0, 5 0, 5
0, 52 m
p = f m f
p
p = 0, 52 0, 52 + 0, 52 0 + 0
p = 0, 52 = 0, 25
Entonces
E(ri ) = 0, 03 + 0, 1 p
E(ri ) = 0, 055
c) El ratio de Sharpe del portafolio previamente construido.

Respuesta
El ratio de Sharpe del portafolio de la pregunta b es el mismo que el ratio de sharpe del portafolio de
mercado, ya que dicho portafolio se formo como combinacion lineal de activos pertenecientes a la LMC.
Por lo tanto
Sp = 0, 1
134
d ) Cual es la relacion entre el ratio de Sharpe y la CAL?

Respuesta
En el modelo de Markowitz, se busca el portafolio dentro de la frontera eficiente que maximiza el ratio de
Sharpe (Una medida de Retorno por unidad de riesgo), encontrando el portafolio tangente a la frontera
eficiente. La CAL se construye como combinacion lineal del activo libre de riesgo y el portafolio tangente,
donde el ratio de Sharpe (maximizado) corresponde a la pendiente.
135
4. Se tienen los siguientes activos en una economa:
A B C
E(ri ) 10 % 5% 15 %
Donde el portafolio de mercado se compone con las siguientes proporciones:

A B C M
= 0, 2 0, 5 0, 3 M
La matriz de covarianzas COVi,j es la siguiente:
10 -10 12
-10 18 0
12 0 4
Se le pide a usted:
a) El retorno esperado del portafolio de mercado.
Respuesta
El retorno del portafolio de mercado proviene de multiplicar los retornos esperados por accion por los
ponderadores de participacion:
E(rm ) = XR0
[ 0,2 0,5 0,3] 0,10
0,05
0,15
E(rm ) = 0, 09
b) La varianza del portafolio de mercado.
Respuesta
Utilizando las matrices de participacion y la matriz de covarianzas podemos calcular la varianza de manera
matricial:
p2 = X0 X 0
[ 0,2 0,5 0,3] 10 -10 12 0,2
-10 18 0 0,5
12 0 4 0,3
[ 0,6 7 3,6] 0,2
0,5
0,3
p2
= 4, 736
136
Cov(r ,r
p m )
c) Encontrar el portafolio beta cero ( 2
m
= 0). Para esto se sabe previamente que el portafolio
beta cero posee igual proporcion en los activos B y C.
Respuesta
Sabemos a priori que el portafolio beta cero se da cuando:
cov(ri , rm )
i =
m
cov(ri , rm )
=0
m
cov(ri , rm ) = 0
Con lo que, definiendo el portafolio (xA xB xC ) generico, podemos remplazar en la expresion encontrada:
[ 0,2 0,5 0,3] 10 -10 12 xA

-10 18 0 xB
12 0 4 xC
[0,6 7 3,6] xA
xB
xC
0, 6xA + 7xB + 3, 6xC = 0
Sabemos ademas que el portafolio beta cero debe cumplir con las siguientes restricciones:
xA + xB + xC = 1
xB = xC
Con lo que podemos construir un sistema de 3 ecuaciones:
0, 6xA + 7xB + 3, 6xC = 0

xA + xB + xC = 1
xB = xC

0, 6xA + 10, 6xB = 0
xA + 2xB = 1
Resolvemos el sistema de ecuaciones y obtenemos las proporciones del portafolio beta cero:
X=0
= 1,126 -0,063 -0,063
Donde el portafolio beta cero se compone de la venta corta de los activos B y C en un 6 % aproximada-
mente.
137

A B C
E(ri ) 10 % 5% 15 %
Donde el portafolio de mercado se compone con las siguientes proporciones:
(A B C)m = (50 % 20 % 30 %)m
25 12 -18
12 9 6
-18 6 16
Se le pide encontrar:
a) La desviacion estandar de cada activo y las correlaciones entre ellas.
Respuesta
Vemos de la matriz de covarianzas las expresiones para la varianzas individuales de cada activo:

A = 25
A = 5

B = 9
B = 3

C = 16
C = 4
Luego, con las desviaciones estandar encontramos las correlaciones viendo las covarianzas en la matriz:
CovA,B
A,B =
A B
A,B = 0, 8
CovA,C
A,C =
A C
A,C = 0, 9
CovB,C
B,C =
B C
B,C = 0, 5
b) El retorno esperado y la varianza del portafolio de mercado.

Respuesta
El retorno del portafolio de mercado sera:
E(rp ) = Xp R0

0, 1
E(rp ) = 0, 5 0, 2 0, 3 0, 05
0, 15
E(rp ) = 0, 105
138
La varianza sera:
p2 = Xp 0 Xp0

25 12 18 0, 5
p2

= 0, 5 0, 2 0, 3 12 9 6 0, 2
18 6 16 0, 3

0, 5
p2 = 9, 5 9, 6 3 0, 2
0, 3
p2 = 5, 77
c) La covarianza del portafolio de mercado con un portafolio j que se compone de la siguiente manera:
(A B C)j = (40 % 25 % 35 %)j
Respuesta
Reemplazamos en la formula y encontramos la covarianza (note que ya calculamos la primera parte de la
multiplicacion):
COV rp , rj = Xp 0 Xj0

25 12 18 0, 4
COV rp , rj = 0, 5 0, 2 0, 3 12 9 6 0, 25
18 6 16 0, 35

0, 4
COV rp , rj = 9, 5 9, 6 3 0, 25
0, 35
COV rp , rj = 5, 15
139
A B
E(ri ) 9% 15 %
0.0529 0.01104
0.01104 0.1024
Encuentre el portafolio de mnima varianza, su retorno y su varianza.

Respuesta
Sabemos que de resolver el lagrangeano minimizando la varianza del portafolio, el portafolio de mnima varianza
sera:
a2 Cov(ra , rb )
wb =
a2+ b2 2Cov(ra , rb )
wb = 0,3142
wa = 0,6858
El retorno y la varianza de este sera:
E(rM IN ) = wa E(ra ) + wb E(rb )

E(rM IN ) = 0,3142 0,15 + 0,6858 0,09
E(rM IN ) = 0,1089
2
M IN = wa2 a2 + wb2 b2 + 2wa wb cov(ra , rb )
2
M IN = 0,31422 0,0529 + 0,68582 0,1024 + 2 0,3142 0,6858 0,1024
M IN = 0,1994
140
7. Considerando lo siguiente:
E(rc ) = rf + [E(rP ) rf ]
A 2
U = E(rc ) c
200
Donde los parametros son rf = 7, E(rP ) = 15, P = 22. (Recuerde: Ya que la correlacion entre el portafolio
riesgoso y el libre de riesgo es 0, la varianza del portafolio sera: 2 c = 2 2 p ).
Si el coeficiente de aversion al riesgo de un inversionista es A=3, Cual es la combinacion optima de
activos?24 Cuanto es E(rc ) y c ?
Respuesta
La proporcion optima que el individuo invertira en el activo riesgoso vendra dado por:
E(rp ) rf
= 2
200
Ap2
0, 15 0, 07
=
0, 01 3 222
= 55 %
Con lo que podemos encontrar el retorno esperado y la desviacion estandar del portafolio optimo:
E(rc ) = 0, 07 + 0, 55(0, 15 0, 08)

E(rc ) = 0, 114
c = 0, 55 22
c = 12, 1
Suponga que la tasa que enfrenta los deudores, rfb = 9 %, es mayor que la tasa que enfrentan
los acreedores, rf = 7 %. Muestre graficamente como la decision del portafolio optimo de algunos
inversionistas sera afectada por la mayor tasa de prestamo rfb . Que inversionistas no seran afectados
por esta mayor tasa?
Respuesta
Todos los inversionistas con un menor a 1 son acreedores en vez de deudores, por lo que no son
afectados por la nueva tasa. Dentro de esta categoria, los inversionistas menos aversos al riesgo invertiran
el 100 % de su capital en el activo riesgoso. Por ultimo, aquellos inversionistas con un mayor a 1 si
seran afectados por esta mayor tasa ya que se estan endeudando para poder seguir invirtiendo en el
activo riesgoso. Considerando el punto de infleccion podemos encontrar el nivel de aversion al riesgo que
diferencia que inversionistas seran afectados por esta nueva tasa y quienes no:
E(rp ) rf
=1 = 2
200
Ap2
8
1 =
4, 84A
A = 1, 65
Entonces, cualquier inversionista con un nivel de aversion al riesgo (A) mayor a 1,65 no sera afectado por
la diferencia de tasas. Ahora bien, aquellos menos aversos al riesgo (A 1,65) se encontraran peor que en
la situacion inicial ya que la pendiente de la CAL que enfrentan es menor (y por lo tanto sus curvas de
indiferencias cortan mas bajo que en la condicion inicial donde la tasas eran las mismas rf = rfb = 7 %).
24 Hay mas de una forma para llegar a la expresion de la combinacion optima, pero la mas sencilla es reemplazar la
definicion de la Varianza en la funcion de utilidad y derivar con respecto a
141
8. Suponga una economa en donde las acciones de las empresas de guitarras Fender y Gibson son las unicas
acciones existentes. La empresa Fender posee un retorno esperado de 13 % y una volatilidad de 21 %,
mientras la empresa Gibson posee una rentabilidad esperada de 5, 5 % y una volatilidad de 12 %. La
correlacion historica entre estas dos empresas es de 0, 25 y la tasa libre de riesgo es de un 3 %.
a) Que tipo de individuo comprara la accion de Fender y cual la accion de Gibson?. Explique por
que esto es importante a la hora de la decision de crear un portafolio.
Respuesta
Sabemos que la desviacion estandar es la medida de riesgo para cada uno de los ttulos. En la parte
eficiente de la frontera de posibilidades, un ttulo que tiene menor desviacion estandar que otro tambien
tiene un menor retorno esperado. En este caso, la accion de Gibson tiene menos desviacion estandar, por
lo que implica menos riesgo, al mismo tiempo que tiene un menor retorno esperado (pero mas seguro). Por
otra parte, un individuo con una menor aversion al riesgo preferira la accion de Fender. El esta dispuesto
a correr un riesgo mayor con tal de obtener, posiblemente, una mayor rentabilidad. Cabe senalar que esto
no implica que el individuo sea amante del riesgo.
b) Usted quiere un portafolio quel contenga ambas acciones. Para esto, encuentre distintas combinacio-
nes (ponderaciones) entre las acciones de Fender y Gibson y muestre la rentabilidad esperada y la
volatilidad asociada de estas combinaciones. Debe crear al menos 3 portfolios.
Respuesta
Utilizaremos tres ponderaciones distintas, arbitrarias. Llamaremos a a la accion de Fender y b a la accion
de Gibson.
Antes de comenzar, es util recordad que una buena forma de encontrar la varianza del portafolio es utili-
zando matrices. La varianza estara dada por
12

1,2 1,n w1
2,1
22 2,n w2
P2 = w1 w2 wn .

.. .. .. ..
.. . . . .
n,1 n,2 n2 wn
Donde wi es el porcentaje de participacion del activo i en el porfolio.

Para el caso de dos activos, la resolucion de la multiplicacion de matrices sera
P2 = (w1 1 )2 + (w2 2 )2 + 2wa wb cov(r1 , r2 )
cov(r1 ,r2 )
Recordando que 1,2 = 1 2
, la expresion anterior queda como
P2 = (w1 1 )2 + (w2 2 )2 + 2w1 w2 1,2 1 2 (1)
Entonces, definimos portfolios con distintas ponderaciones y encontramos su retorno esperado y desvia-
cion estandar
1) P1 : a = 80 % y b = 20 %
E(R1 ) = wa E(Ra ) + wb E(Rb )

E(R1 ) = 0, 8 0, 13 + 0, 2 0, 055
E(R1 ) = 0, 115
142
P2 1 = (w1 1 )2 + (w2 2 )2 + 2w1 w2 1,2 1 2

P2 1 = (0, 8 0, 21)2 + (0, 2 0, 12)2 + 2 0, 8 0, 2 0, 25 0, 21 0, 12
P2 1 = 0, 026
P1 = 0, 1636
2) P2 : a = 50 % y b = 50 %

E(R2 ) = 0, 5 0, 13 + 0, 5 0, 055
E(R2 ) = 0, 0925
P2 2 = (w1 1 )2 + (w2 2 )2 + 2w1 w2 1,2 1 2

P2 2 = (0, 5 0, 21)2 + (0, 5 0, 12)2 + 2 0, 5 0, 5 0, 25 0, 21 0, 12
P2 2 = 0, 011475
P2 = 0, 1071
3) P3 : a = 20 % y b = 80 %

E(R3 ) = 0, 2 0, 13 + 0, 8 0, 055
E(R3 ) = 0, 07
P2 3 = (w1 1 )2 + (w2 2 )2 + 2w1 w2 1,2 1 2

P2 3 = (0, 2 0, 21)2 + (0, 8 0, 12)2 + 2 0, 2 0, 8 0, 25 0, 21 0, 12
P2 3 = 0, 00906
P3 = 0, 0952
c) Con los portfolios creados en la pregunta b., grafique la frontera eficiente para estas dos acciones.
Respuesta
El grafico queda como
143
d ) Encuentre el portfolio de mnima varianza y anadalo al grafico.

Respuesta
Este procedimiento corresponde a minimizar la varianza, derivando e igualando a cero. Como en este caso
tenemos dos activos, podemos expresar la participacion de Gibson (b) en terminos de Fender (a), de la
forma wb = 1 wa . Entonces tomando la expresion (1)
P2
= (wa a )2 + ((1 wa )b )2 + 2wa (1 wa )a,b a b = 0
a
Despejando a llegamos a
b2 a,b a b
a =
a2 b2 2a,b a b
Reemplazando con los valores dados, tendremos
0, 122 + 0, 25 0, 21 0, 12
wa =
0, 212 0, 122 + 2 0, 25 0, 21 0, 12
wa 0, 29
wb 0, 71
El retorno esperado y la varianza asociada son
E(Rmin ) = wa E(Ra ) + wb E(Rb )

E(Rmin ) = 0, 29 0, 13 + 0, 71 0, 055
E(Rmin ) = 0, 0768
p
Pmin = (w1 1 )2 + (w2 2 )2 + 2w1 w2 1,2 1 2
p
Pmin = (0, 29 0, 21)2 + (0, 71 0, 12)2 + 2 0, 29 0, 71 0, 25 0, 21 0, 12
Pmin = 0, 0915
Agregando este punto, el grafico queda como
144
e) Encuentre las ponderacion necesarias para poder crear un portafolio con 4 % de retorno y otro con
13, 75 %. Encuentre las desviaciones estandar asociadas y agregue dichas combinaciones al grafico de
la parte c. Entregue una intuicion de sus resultados.
Respuesta
Primero, tenemos que
E(Rp ) = wa E(Ra ) + (1 wa ) E(Rb )

0, 04 = wa 0, 13 + (1 wa ) 0, 055
Entonces
wa = 0, 2
wb = 1, 2
La desviacion estandar es
p
P = (0, 2 0, 21)2 + (1, 2 0, 12)2 + 2 0, 2 1, 2 0, 25 0, 21 0, 12
P = 0, 1597
Segundo, tenemos que
0, 1375 = wa 0, 13 + (1 wa ) 0, 055
Entonces
wa = 1, 1
wb = 0, 1
La desviacion estandar es
p
P = (1, 1 0, 21)2 + (0, 1 0, 12)2 + 2 1, 1 0, 1 0, 25 0, 21 0, 12
P = 0, 2349
Agregando estos puntos, el grafico queda como
145
Vemos que para obtener el portafolio que exige una rentabilidad del 4 % es necesario hacer venta corta
del activo Fender (a), el cual es el que tiene mayor retorno esperado. Esto hace que dicho portafolio
pertenezca a la parte ineficiente de la frontera de posibilidades, puesto que es posible obtener una mayor
rentabilidad con un menor riesgo asociado.
Por otra parte, para obtener el portafolio que exige una rentabilidad de 13, 75 % debemos hacer venta corta
del activo Gibson (b). Este portafolio pertenece a la parte eficiente de la frontera, puesto que el mayor
retorno esperado esta asociado a un mayor riesgo. Al realizar venta corta del activo con menor retorno
esperado (pedir prestado de ese activo, venderlo para comprar del otro y luego devolver el prestamo)
estamos invirtiendo mas en el activo mas rentable.
f ) Otro inversionista comenta de que el portafolio que maximiza el ratio de Sharpe tiene una ponderacion
de 46, 85 % en la accion de Fender y un 53, 15 % en el activo de Gibson. Encuentre la rentabilidad
esperada y la volatilidad de este nuevo portfolio. Por ultimo anada este nuevo punto al grafico creado
en c.
Respuesta
Para este portfolio tenemos que
E(Rp ) = 0, 4685 0, 13 + 0, 5315 0, 055

E(Rp ) = 0, 0901
p
P = (0, 4685 0, 21)2 + (0, 5315 0, 12)2 + 2 0, 4685 0, 5315 0, 25 0, 21 0, 12
P = 0, 103
g) Dado que tiene el portafolio que maximiza el ratio de Sharpe encuentre la LMC y grafquela, recuerde
agregar ventas cortas a las ponderaciones.
Respuesta
La LMC esta dada por la ecuacion
E(Rm ) rf
E(ri ) = rf + i
m
Sabemos que el portafolio que maximiza el ratio de Sharpe es el portafolio tangente, por lo que reempla-
zando por los valores encontrados en la letra f. tenemos que la LMC es
0, 0901 0, 02
E(ri ) = 0, 03 + i
0, 103
E(ri ) = 0, 03 + 0, 583i
146
9. Considere la serie de precios de los ultimos 10 dias de las siguientes 3 acciones [Hint: Trabaje con mnimo
4 decimales]:
t Pa Pb Pc
1 114.1 48.5 99.0
2 116.8 47.3 102.4
3 120.6 49.2 97.3
4 122.1 44.7 98.0
5 120.9 46.9 102.4
6 122.3 45.8 101.7
7 124.6 47.1 98.5
8 121.2 52.9 101.1
9 116.5 51.2 105.2
10 122.3 53.7 102.7
a) Calcule el retorno esperado de cada una de estas acciones.

Respuesta
Calculamos los retornos diarios con la formula en logaritmo:
0.0233 -0.0250 0.0337

0.0320 0.0393 -0.0510
0.0123 -0.0959 0.0071
-0.0098 0.0480 0.0439
0.0115 -0.0237 -0.0068
0.0186 0.0279 -0.0319
-0.0276 0.1161 0.0260
-0.0395 -0.0326 0.0397
0.0485 0.0476 -0.0240
0.0077 0.0113 0.004
147
b) Complete la matriz de varianzas y covarianzas que se le presenta a continuacion:
12

1,2 2 1 1,3 3 1 0,0008 0,0001 0,0006
1,2 2 1 22 2,3 2 3 = 0,0001 X1 X2 (2)
1,3 3 1 2,3 3 2 32 X3 X4 0,0012
Respuesta
Primero X3 sale directamente de la matriz, al ser triangular, y X2 = X4. Entonces, para calcular lo
varianza (X1) y la covarianza (X2)restantes calculamos las diferencias:
r2 E(r2 ) r3 E(r3 ) [r2 E(r2 )]2 [r2 E(r2 )][r3 E(r3 )]

-0.0363 0.0296 0.0013 -0.0010
0.0280 -0.0551 0.0007 -0.0015
-0.1072 0.0030 0.0114 -0.0003
0.0367 0.0398 0.0013 0.0014
-0.0350 -0.0109 0.0012 0.0003
0.0166 -0.0360 0.0002 -0.0005
0.1048 0.0219 0.0109 0.0022
-0.0439 0.0356 0.0019 -0.0015
0.0363 -0.0281 0.0013 -0.0010
Con lo que podremos calcular25 :
PT t
t=1 [r2 E(r2 )]2
22 =
T
22 = 0,0034
PT t
t=1 [r2 E(r2 )][r3t E(r3 )]
Cov2,3 =
T
Cov2,3 = 0,0002
Entonces, la matriz queda:
12

1,2 2 1 1,3 3 1 0,0008 0,0001 0,0006
1,2 2 1 22 2,3 2 3 = 0,0001 0,0034 0,0002
1,3 3 1 2,3 3 2 32 0,0006 0,0002 0,0012
PT t
25 Dar t=1 [r E(r)]2
todo el puntaje si utilizan el estimador insesgado de la varianza 2 = T 1
148
c) Suponga que su portafolio se compone de 50 unidades de la accion A, 150 de la accion B y 100

de la accion C. Si la tasa libre de riesgo diaria para este periodo fue del 0.2 %, Cual fue el Sharpe
de su portafolio en este periodo? [Hint: Todos los caminos llevan a Roma]
Respuesta
Una alternativa es utilizar la matriz de varianzas y covarianzas calculada anteriormente y encontrar el
Sharpe utilizando los ponderadores w calculados en base al valor del portafolio el dia 1:
50 pt=1
a
wa =
(50pt=1
a + 150pt=1
b + 100pt=1
c )
wa = 24,93 %
150 pt=1
b
wb =
(50pt=1
a + 150pt=1
b + 100pt=1
c )
wb = 31,79 %
100 pt=1
c
wc =
(50pt=1
a + 150pt=1
b + 100pt=1
c )
wc = 43,26 %
X
E(rp ) = [E(ri ) wi ]
E(rp ) = 0,0073
X X
p2 = [i ) wi2 ] + 2 covri , rj wi wj
i6=j
p2 = 0,0199
E(rp ) rf
Sp =
p
0,0073 0,0020
Sp =
0,0199
Sp = 0,2641
Otra opcion es construir directamente la serie del portafolio con el historial de precios individuales y
calcularle a esta serie su retorno promedio y su varianza:
t Pportaf olio rpt [rpt E(rp )] [rpt E(rp )]2

1 22880
2 23175 0.0128 0.0055 0.0000
3 23140 -0.0015 -0.0088 0.0000
4 22610 -0.0231 -0.0304 0.0009
5 23320 0.0309 0.0236 0.0005
6 23155 -0.0071 -0.0144 0.0002
7 23145 -0.0004 -0.0077 0.0000
8 24105 0.0406 0.0333 0.0011
9 24025 -0.0033 -0.0106 0.0001
10 24440 0.0171 0.0098 0.0000
Con lo que el sharpe del portafolio sera26 :

26 Dado que trabajamos con varianzas sesgadas y que no consideramos todos los decimales en el calculo matricial, el
resultado es levemente distinto al estimado anteriormente
149
E(rp ) rf
Sp =
p
0,0073 0,0020
Sp =
0,0173
Sp = 0,3063
150
10. Considere la siguiente matriz de varianzas y covarianzas en una economa:
0.007 0.004 0.002 0.003 0.002 0.004

0.004 0.017 0.003 0.004 0.002 0.006
0.002 0.003 0.005 0.002 0.003 0.003
0.003 0.004 0.002 0.010 0.002 0.004
0.002 0.002 0.003 0.002 0.006 0.003
0.004 0.006 0.003 0.004 0.003 0.004
La tasa libre de riesgo de esta economa es de un 0.5 % y los retornos esperados de los activos riesgosos se
senalan a continuacion:
E(r1 ) 3.09 %
E(r2 ) 23.72 %
E(r3 ) 8.31 %
E(r4 ) 2.86 %
E(r5 ) 0.82 %
E(r6 ) 7.48 %
a) Si tuviera que invertir en solo uno de estos activos, En cual invertira?

Respuesta
Para saber que activo entregara el mejor retorno corregido por riesgo, primero calculamos el Sharpe de
cada activo:
0,0309 0,005
S1 =
0,007
S1 = 0,2916
0,2372 0,005
S2 =
0,017
S2 = 1,7508
0,0831 0,005
S3 =
0,005
S3 = 1,0669
0,0286 0,005
S4 =
0,010
S4 = 0,2306
0,0082 0,005
S5 =
0,006
S5 = 0,0412
0,0748 0,005
S6 =
0,004
S6 = 1,0385
Con lo que de invertir en solo uno de estos activos, lo ideal sera invertir en el segundo activo.
b) Encuentre el retorno esperado del portafolio de mercado y su varianza si este se compone en partes
iguales ( n1 ) de cada uno de los activos en esta economa.
Respuesta
El retorno esperado sera simplemente:
151
10
X
E(rm ) = wi E(ri )
i=1
10
1X
E(rm ) = E(ri )
n i=1
E(rm ) = 0,0772
Ahora, dado que estamos trabajando con un portafolio de n activos, la varianza podemos calcularla de la
manera:
2 1 2 n 1
m = + Cov
n n
2 1 2 6 1
m = + Cov
6 6
P6 P
2 1 i=1 i2 6 1 i6=j Covi,j
m = +
6 6 6 15
2
m = 0,0045
c) Considere un portafolio bien diversificados cuyo beta es de 1,2. Encuentre el retorno esperado y la
varianza de este portafolio segun el modelo CAPM.
Respuesta
Ya que el portafolio esta bien diversificado, su retorno y varianza seran simplemente:
E(rp ) = rf + [E(rm ) rf ]
E(rp ) = 0,005 + 1,2[0,0772 0,005]
E(rp ) = 0,0915
p2 = 2 m
2
p2 = 0,0065
152
11. Considere un mercado bursatil con las siguientes caracteristicas:

0
E(r) = 12 % 2 = 20 % S = 0,72
p50 %E(r) = 11 % M ax[ 2 ] = 30 % K = 2,22
M ax[E(r)] = 18 % M in[ 2 ] = 8 % JB = 11,18
M in[E(r)] = 7 % cov
= 21 % n = 100
a) Demuestre
q que la varianza de un portafolio de n activos puede escribirse como
2 +(n1)cov

= n
. Indique claramente los supuestos e identidades utilizadas para ello.
Respuesta
n
X X
p2 = wi2 i2 + 2wi wj Covi,j
i=1 i6=j
n 2
X 1 X11
p2 = i2 + 2 Covi,j
i=1
n nn
i6=j
Pn 2
1 i=1 i 2 X
p2 = + 2 Covi,j
n n n
i6=j
1 2 2 X
p2 = + 2 Covi,j
n n
i6=j
P
1 2 2 n(n 1) i6=j Covi,j
p2 = + 2 n(n1)
n n 2
2
1 2 n 1
p2 = + Cov
n n
2 + (n 1)Cov

p2 =
n
r
2 + (n 1)Cov

p =
n
Para ello, es necesario asumir que wi = 1/n i = 1, 2, 3...n. Ademas, hay que recordar que el numero de
combinaciones posibles de covarianzas es ] = n(n1)
2
b) Es correcto considerar la volatilidad como la mejor medida de riesgo en este mercado? Fundamente27 .
Respuesta
Si, ya que los retornos de este mercado se comportan de manera normal. Esto puede observar en la
kurtosos cercana a 3, el coeficiente de simetria cercano a 0 y al ver que el estadistico JB al ser menor a
123 hace que no se pueda rechazar la posibilidad de que sea una distribucion Normal.
27 HINT: P robChi2>123 < 0,05 %
153
c) Considere que el portafolio eficiente de esta economa se caracteriza por invertir de manera que
no existan diferencias significativas en los ponderadores de 2 activos cualquiera (P rob(|wi wj | >
0) < 0,01 %). Indique el retorno esperado y la varianza del portafolio eficiente. Si los bonos gober-
namentales de menor riesgo tienen un retorno esperado del 3 %, encuentre una expresion para la
CAL.
Respuesta
La probabilidad nos indica que no existen diferencias significativas entre 2 ponderadores cualesquiera, por
lo tanto es razonable considerar que wi = wj = 1/n i, j.
Entonces, ya que el portafolio eficiente es aquel en donde se invierte la misma proporcion en cada uno
de los activos, el retorno esperado del portafolio eficiente sera simplemente = E(rm ) = 12 %. Para
encontrar la varianza de este portafolio, basta en reemplazar en la formula previamente demostrada:
2 1 2 n 1
m = + Cov
n n
2 1 100 1
m = 0,2 + 0,21
100 100
2
m = 0,002 + 0,2079
2
m = 0,2099
m = 0,4581
Por lo tanto, asumiendo que la tasa libre de riesgo es del 3 %, la CAL de esta economa puede escribirse
como:
E(rp ) = rf + [E(rm ) rf ]
E(rp ) = 0,03 + [0,09]
Donde corresponde al porcentaje que se invierte en el portafolio eficiente28 . Alternativamente, esta

puede dejarse expresada en base al Sharpe del mercado de la forma:
[E(rm ) rf ]
E(rp ) = rf + p
m
E(rp ) = 0,03 + 0,1964p
28 Ya 2 = 2 2
que p m
154
d ) Considere ahora un individuo con las siguientes preferencias que desea invertir en este mercado:
U = E(r) 0,05 2
Encuentre su asignacion optima entre el portafolio eficiente y el activo libre de riesgo. Indique clara-
mente la media y la volatilidad de este portafolio.
Respuesta
Planteamos el lagrangeano sujeto a la CAL:
2
L : M AX U = E(rp ) 0,05p
s.a. E(rp ) = 0,03 + 0,1964p
Reemplazando la CAL en la funcion de utilidad y derivando con respecto a p , obtenemos:
L
= 0,1964 2 0,05p = 0
p
p = 1,9644
Por lo tanto:
E(rp ) = 0,03 + 0,1964p

E(rp ) = 0,4158
1,9644
Lo que significa que el agente escoge invertir = 0,4581 = 428,81 % en el portafolio eficiente de mercado
y (1 ) = 328,81 % en el activo libre de riesgo.
155
12. Considere una economa con 3 activos:

0,16 0,14 0,06
a,b,c = 0,14 0,25 0,12
0,06 0,12 0,09
Ademas, usted sabe que los retornos esperados para estas 3 acciones respectivamente seran 13 %, 9 % y
11 %.
a) Encuentre el retorno esperado y la varianza del portafolio de mercado si este se compone de la

siguiente manera:
m = 40 % 20 % 40 %
Respuesta
El retorno esperado del mercado sera:
E(rm ) = wR0

0,13
E(rm ) = 0,4 0,2 0,4 0,09
0,11
E(rm ) = 0,114
Mientras que la varianza de este sera:
2
m = 0

0,16 0,14 0,06 0,4
2
m = 0,4 0,2 0,4 0,14 0,25 0,12 0,2
0,06 0,12 0,09 0,4

2 0,4
m = 0,116 0,154 0,084 0,2
0,4
2
m = 0,1108
156
b) Indique el beta de cada uno de estos activos individuales.

Respuesta
Ya que tenemos la varianza del mercado, faltan calcular las covarianzas de cada activo con el mercado:
covi,j = i j0

0,16 0,14 0,06 1
cov1,m = 0,4 0,2 0,4 0,14 0,25 0,12 0
0,06 0,12 0,09 0

1
cov1,m = 0,116 0,154 0,084 0
0
cov1,m = 0,116

0,16 0,14 0,06 0
cov2,m = 0,4 0,2 0,4 0,14 0,25 0,12 1
0,06 0,12 0,09 0

0
cov2,m = 0,116 0,154 0,084 1
0
cov2,m = 0,154

0,16 0,14 0,06 0
cov3,m = 0,4 0,2 0,4 0,14 0,25 0,12 0
0,06 0,12 0,09 1

0
cov3,m = 0,116 0,154 0,084 0
1
cov3,m = 0,084
Con lo que los betas de estos activos seran:
covi,m
i = 2
m
1 = 1,046
2 = 1,389
3 = 0,758
157
c) Encuentre el portafolio de mnima varianza de esta economa.

Respuesta
Escribimos la varianza de un portafolio generico de 3 activos de la siguiente forma:
p2 = w12 12 + w22 22 + (1 w1 w2 )2 32
+2cov1,2 w1 w2 + 2cov1,3 w1 (1 w1 w2 ) + 2cov2,3 w2 (1 w1 w2 )
Entonces, derivamos con respecto a w1 y a w2 e igualamos a 0:
C.P.O.
L
= 2w1 12 2(1 w1 w2 )32
w1
+2cov1,2 w2 + 2cov1,3 [1 2w1 w2 ] + 2cov2,3 [w2 ]
L
= 2w2 22 2(1 w1 w2 )32
w2
+2cov1,2 w1 + 2cov1,3 [w1 ] + 2cov2,3 [1 w1 2w2 ]
L
= w1 [212 + 232 4cov1,3 ] + w2 [232 + 2cov1,2 2cov1,3 2cov2,3 ]
w1
+2cov1,3 232 = 0
L
= w1 [232 + 2cov1,2 2cov1,3 2cov2,3 ] + w2 [222 + 232 4cov2,3 ]
w1
+2cov2,3 232 = 0
0,13w1 + 0,05w2 0,03 = 0

0,05w1 + 0,10w2 + 0,03 = 0
w1 = 42,85 %
w2 = 51,42 %
w3 = 108,57 %
158
13. Considere una economa en la que existen dos activos riesgosos, A y B, con las siguientes caractersticas:
A B
E [r] 12 % 18 %
[r] 6% 10 %
Existe, ademas, un activo libre de riesgo emitido por la autoridad monetaria cuya rentabilidad es rf . La
inversion en los activos riesgosos es mutamente excluyente -es decir, se puede invertir en combinaciones
de A con el activo libre de riesgo o en combinaciones de B con el activo libre de riesgo. Suponiendo que
AB = 0:
a) Determine el nivel de rf de forma que cualquier individuo averso al riesgo este indiferente entre
invertir en A o en B.
Respuesta
Ante activos exluyentes, los agentes aversos al riesgo analizaran el sharpe de ambas alternativas y se
quedaran con el retorno corregido por riesgo mayor. Por lo tanto, para que ambos activos se trancen (y
de esta forma sus retornos esperados sean consisitentes) debe darse que:
Sa = Sb
0,12 rf 0,18 rf
=
0,06 0,1
, rf = 0,03
Si la tasa libre de riesgo fuera distinta, los agentes dejarian de demandar el activo riesgoso con menor
Sharpe, lo que hara que su retorno esperado en el futuro subiera. (Otra manera de verlo, es que al poder
los agentes mezclar estos activos con el libre de riesgo, si uno presentara un sharpe mayor, se podra
arbitrar vendiendo corto a travez de rf).
b) Depende su respuesta en (a) de la posibilidad de hacer venta corta? Explique claramente su res-
puesta.
Respuesta
Si bien un mecanismo de ajuste es la posibilidad de arbitrar entre ambas carteras vendiendo corto el rf ,
basta con que esta tasa cumpla con Sb Sa para que exista un equilibrio en mercados segmentados
(donde el activo con menor Sharpe lo tranzan agentes muy poco aversos al riesgo). Si se diera que
Sa Sb , al ser b el activo con mayor retorno, no podramos hablar de un mercado en equilibrio (ya que
A no se estara tranzando en el mercado).
159
14. Considere una economa constituida solo por dos activos riesgosos, A y B, con las siguientes caractersticas:
E(ra ) = 6 % E(rb ) = 13 %
a = 12 % b = 30 %
a) Si la correlacion entre estos activos es -1 y en la economa existe un Banco Estatal en que los
inversionistas pueden endeudarse o ahorrar a una tasa unica rF , determine el nivel de equilibrio de
esta tasa, suponiendo que la informacion presentada en la Tabla corresponde a precios de equilibrio.
Respuesta
Dado que la correlacion entre ambos activos es de -1, sabemos apriori que combinando ambos se puede
construir un portafolio de riesgo 0. Si la tasa libre de riesgo fuera distinta al resultado de esta combinacion,
existiran oportunidades de arbitraje. Por lo tanto, construimos el portafolio de minima varianza:
p2 = wa2 a2 + wb2 b2 + a b wa wb
p2 = wa2 a2 + wb2 b2 a b wa wb
p2 = (wa a wb b )2
p = wa a wb b
p = wa a wb b = 0
b
wa =
a + b
wa = 0,714
wb = 0,286
Entonces, el retorno libre de riesgo debiera ser:
E(r) = wa E(ra ) + wb E(rb )

E(r) = 0,08
160
b) (5 puntos) Suponga ahora que al momento de establecer rF , el Banco Estatal fija la tasa en un punto
mas alto que el nivel que usted determino en (1) (por ejemplo, si usted encuentra que el nivel de
equilibrio de rF es del 6 %, el Banco la fija inicialmente en 7 %). Explique el mecanismo a traves del
cual las fuerzas del mercado mueven rF hacia en valor que usted determino en (a), suponiendo que
los precios de los activos riesgosos no se mueven.
Respuesta
Existira un exceso de demanda por bono emitido por el banco central. Los agentes incluso podran arbitrar
vendiendo corto el portafolio construido y demandando mas bonos. Ante el alza en la demanda, la tasa
tendera a subir hasta que se iguale al portafolio encontrado (Incluso, desde una perspectiva Monetaria,
la baja demanda por liquidez sera la que movera la tasas incluso antes).
c) (5 puntos) Depende su respuesta en (2) de la posibilidad de hacer venta corta de activos riesgosos?
Explique.
Respuesta
Para poder construir el portafolio no ya que el portafolio requiere una inversion positiva en ambos activos.
Ahora bien, ya que el mecanismo de ajuste anterior requiere de vender corto este portafolio, si no hubiese
venta corta no sera posible tender al equilibrio en el corto plazo.
d ) (5 puntos) Suponga ahora que al momento de establecer rF , el Banco Estatal fija la tasa un punto
mas bajo que el nivel que usted determino en (1) (por ejemplo, si usted encuentra que el nivel de
equilibrio de rF es del 6 %, el Banco la fija inicialmente en 5 %). Explique el mecanismo a traves del
cual las fuerzas del mercado mueven rF hacia en valor que usted determino en (1), suponiendo que
los precios de los activos riesgosos no se mueven.
Respuesta
Ante la posibilidad de construir un portafolio libre de riesgo con un retorno mayor al entregado por el
Banco Estatal los agentes preferiran transar este portafolio y la demanda por los bonos gobernamentales
sera nula. Esto a su vez hara caer el precio hasta el punto en que su nuevo retorno esperado llegue al
entregado por este portafolio.
e) Depende su respuesta en (4) de la posibilidad de hacer venta corta de activos riesgosos? Explique.
Respuesta
Si bien para equilibrar el mercado no es necesario realizar una venta corta sobre estos activos, el ajuste
por el lado de las empresas emisoras si lo requerira.
f ) Suponga ahora que la correlacion entre los activos riesgosos es 1. En este caso, es posible determinar
rF ?
Respuesta
Ante una correlacion perfecta, las combinaciones posibles de portafolios correspondera a una linea recta, la
cual puede o no generar un portafolio libre de riesgo si su retorno es positivo Y solo si existe la posibilidad
de realizar una venta corta sobre uno de los activos. Reemplazando en el procedimiento anterior:
p2 = (wa a + wb b )2
p = wa a + wb b
0 = wa a + wb b = 0
b
wa =
a b
wa = 1,666
wb = 0,666
161
Luego, corroboramos que el retorno de este portafolio sea positivo:
E(r) = wa E(ra ) + wb E(rb )

E(r) = 0,02
Por lo tanto, la tasa libre de riesgo en esta economa s puede ser determinada y debiese ser de un 2 %
g) Depende su respuesta en (6) de la posibilidad de hacer venta corta de activos riesgosos? Explique.
Respuesta
Como dijimos anteriormente, al ser una linea recta las combinaciones posibles, el activo libre de riesgo se
logra solo si se puede realizar una venta corta sobre uno de los activos. En este caso, se requiere vender
corto en un 66 % el activo b.
162
8. Modelos Indice
8.1. Comentes
1. Hablar de Lnea de Mercado de Capitales y Lnea de Mercado de Activos es exactamente lo mismo.
Comente.
Respuesta
Falso. La lnea de mercado de capitales (CAL) surge del modelo de Markowitz, por lo que modela el retorno
como funcion de su desviacion estandar , mientras que la SML proviene de los modelos ndice, donde el retorno
depende de un nivel de riesgo . Adicionalmente, la CAL proviene del proceso de maximizar el ratio de Sharpe
sujeto a un activo libre de riesgo f , mientras la SML surge de un modelo estadistico.
2. De acuerdo al modelo del Indice, el y la desviacion estandar son medidas de riesgo equivalentes, por
lo que se puede estar indiferente en cual medida utilizar. Comente.
Respuesta
Falso. nos son medidas de riesgo similares, ya que el solo nos muestra una medida del riesgo sistematico,
mientras que la desviacion estandar es una medida mas completa, ya que considera tanto el riesgo sistemico
como el idiosincratico.
3. Utilizar un modelo ndice para verificar la validez del CAPM tiene el siguiente problema: si el intercepto
de la ecuacion de regresion da significativamente distinto de cero, se puede rechazar la validez del CAPM
o puede ser que no se ha escogido el ndice de mercado adecuadamente. Comente.
Respuesta
Efectivamente, si el intercepto es significativamente distinto a 0 y persistente en el tiempo, el CAPM pierde
validez. Cabe recordar que el CAPM exige que el indice utilizado corresponda al portafolio de mercado, ningun
otro. Utilizar indices bursatiles como el S&P500 o el IPSA son solo aproximaciones, por lo la validez de este
test depende de que tan cercano sea este indice el portafolio teorico de mercado.
4. Si el retorno de una accion se encuentra por debajo de la SML, entonces, dicha accion se encuentra
subvalorada.
Respuesta
Falso. Si la accion posee un retorno menor que la SML para un nivel dado de riesgo, significa que esta retornando
menos de lo que espera el mercado, por lo tanto se encuentra sobre valorada ya que se esta vendiendo a un
precio mayor al correspondiente al de mercado.
5. A mayor numero de acciones en un portafolio, mayor es el riesgo asociado a este. Comente.

Respuesta
Falso. A mayor numero de acciones, el riesgo asociado al portafolio debiese ser menor. Esto debido al proceso
de diversificacion, donde al agregar distintos activos a mi portafolio, el nivel de riesgo idiosincratico asociado a
este se reduce (recordar que el riesgo se compone por riesgo sistemico e idiosincratico).
i2 = i2 m
2
+ e2i
p2 = p m + n1 2 ei
2 2
163
6. Los modelos ndices a diferencia del modelo de Markowitz, cuentan con la ventaja de diversificacion total
del riesgo (Insurance Principle) a medida que aumenta el numero de acciones en el portafolio, pero con
la desventaja de que el calculo de este riesgo es mucho mas tedioso. Comente.
Respuesta
Falso. En el modelo de markowitz se puede dar la diversificacion total del riesgo. Utilizando la definicion de
varianza, bajo el supuesto de pesos relativos constantes y de que se mueve en el intervalo [-1, 1]:
n n n
1 X 2 XX 1
p2 = i + COV ri , rj
n2 i=1 j=1 i=1
n2
1 2 n 1 2
p2 = +
n n
Lo que al aplicar limite, cuando n tiende a infinito:
lm p2 = 0
n
Mientras que para los modelos indices, el riesgo se define:
2
n
1X 2
p2 = p2 m
2
+ e
n i=1 i
1 2
p2 = p2 m
2
+ e
n
Lo que al aplicar limite, cuando n tiende a infinito:
lm p2 = p2 m
2
n
Que corresponde al riesgo sistemico del portafolio. Entonces, en el modelo de markowitz si se puede diversificar
todo el riesgo, pero de manera mas tediosa, mientras que en los modelos indices solo se puede diversificar el
riesgo idiosincratico.
7. Uno de los supuestos del CAPM es que somos tomadores de precios. Comente
Respuesta
Depende del tamano de las transacciones relativo al tamano del mercado en que se realizan las transacciones.
Un administrador de fondos grandes, como por ejemplo una AFP, operando en un mercado pequeno como el
Chileno si puede mover los precios con sus operaciones.
8. Bajo el contexto de CAPM, considere 2 portafolios con beta igual a 1 y perfectamente diversificados, donde
uno de ellos tiene un promedio de los valores absolutos de los riesgos especficos de cada activo mayor que
el otro. Que relacion debieran tener los retornos esperados de ambos portafolios?
Respuesta
Bajo CAPM, el unico riesgo por el cual los inversionistas son compensados es por sobrellevar riesgo que no
puede ser diversificado (Riesgo Sistemico). Dado que el riesgo sistemico es igual a 1 en ambos casos, un
inversionista debiese esperar el mismo retorno en ambos portafolios. Mas aun, ya que ambos portafolios estan
bien diversificados, no importa si el nivel de riesgo especifico de los activos individuales es alto o bajo, ya que
estos han sido diversificados para cada portafolio.
164
9. Cual es la relacion entre en R2 y el riesgo sistemico?

Respuesta
Consideremos primero la descomposicion de la varianza para un modelo empirico MCO:
P2 = 2 m
2
+ 2
Donde el primer item corresponde a la varianza que viene explicada por el modelo (conocido como la Suma de
los Cuadrados Explicados SCE) y el segundo termino corresponde a la varianza de los errores. Ya que la variable
explicativa corresponde al mercado, se puede entender el primer termino como el riesgo sistemico, mientras que
el error idiosincratico puede verse reflejado en el tamano de la Suma de los Cuadrados de los Residuos SCR.
Luego, el R2 para cualquier regresion lineal se define como:
SCR
R2 = 1
SCT
SCT SCR
R2 =
SCT
SCE
R2 =
SCT
Entonces, el R2 corresponde al porcentaje del riesgo total que corresponde a riesgo sistemico en un modelo de
mercado.
10. Explique las diferencias entre el Analisis Fundamentalista y el Analisis Tecnico (o Chartista). Explique
ademas como la efectividad de estos dependen de que tan eficiente sean los mercados.
Respuesta
El Analisis Tecnico es una tecnica que se usa para prever con un porcentaje de acierto elevado cual sera el
proximo movimiento de los precios, tras estudiar su evolucion de precios y volumenes en el pasado. Por otro
lado, el Analisis Fundamental estudia en profundidad el valor de una compana para establecer si el precio
de mercado refleja el valor real de la compana. Para esto utiliza toda la informacion relevante tanto de las
cualidades internas (EEFF) como del entorno macroeconomico.
11. Bajo los supuestos del CAPM. Es posible que en un mismo momento del tiempo los inversionistas tomen
distintas posturas de inversion sobre un mismo activo?
Respuesta
Bajo los supuestos del CAPM, los inversionistas contaran con la misma informacion (Informacion Simetrica)
y con las mismas posibilidades de invertir (Mercados Perfectos, Prestamos y Venta Corta Infinitas), por lo
que a priori se podra pensar que tenderan a invertir de la misma forma. Ahora bien, cabe destacar que
uno de los supuestos PRINCIPALES es el que los individuos tomas sus decisiones de inversion de acuerdo a
sus preferencias (Funcion de Utilidad), por lo que distintos niveles de aversion al riesgo conllevaran distintas
estrategias de inversion. Por ejemplo, considere un contexto en el que todos los individuos poseen la misma
informacion, el individuo mas adverso al riesgo puede tender a preferir estrategias de corto plazo, mientras que
el inversionista poco adverso al riesgo puede preferir estrategias de largo plazo. Las estrategias de corto y largo
plazo pueden ser distintas a pesar de que ambos inversionistas cuenten con la misma informacion.
165
12. Cuales son los supuestos necesarios para que funcione el modelo CAPM?
Respuesta
a) NO EXISTEN COSTOS DE TRANSACCION.

(Generalemente siempre existen)
b) ACTIVOS INFINITAMENTE DIVISIBLES.
(Dificil de Observar, pero un buen proxy son los Fondos Mutuos)
c) NO HAY IMPUESTOS.
(Dificil de encontrar en la realidad)
d) NINGUNA ACCION INDIVIDUAL PUEDE ALTERAR EL NIVEL DE PRECIOS.
(Tomadores de precios, se cumple principalmente con los pequenos inversionistas)
e) LAS DECISIONES DE INVERSION SE TOMAN CONSIDERANDO EL RETORNO ESPERADO POR
NIVEL DE RIESGO. ASUME RETORNOS NORMALMENTE DISTRIBUIDOS Y FUNCIONES DE
UTILIDAD CONVEXAS.
(Ocurre bajo el supuesto de Racionalidad de los Agentes, sin asimetrias de informacion)
f ) NO EXISTE LIMITE DE VENTAS CORTAS Y NO EXISTEN RESTRICCIONES DE PRESTAMOS (EMI-
TIR/ADQUIRIR DEUDA) A LA TASA LIBRE DE RIESGO.
(Limitaciones Naturales como disponibilidad de Capital y Acciones disponibles para la venta corta)
g ) EXPECTATIVAS HOMOGENEAS INFORMACION SIMETRICA.
(Ocurre generalmente, salvo con los casos de Informacion Privilegiada)
13. Explique como la forma de financiamiento de las distintas empresas afecta la rentabilidad exigida por los
accionistas. Fundamente su respuesta en base al modelo teorico visto en clases.
Respuesta
Empresas con mayor nivel de pasivos, seran vistas por los accionistas como mas riesgosas ya que estos son
duenos solo de los flujos residuales de la empresa (despues de pagar los pasivos). Esto se puede ver en la
formula de la descomposicion del riesgo:
k = rf + leverage [E(rm ) rf ]
B
k = rf + unleverage [E(rm ) rf ] + unleverage (1 tc )[E(rm ) rf ]
P
Donde la prima por riesgo de mercado se descompone entre una prima operacional (independiente de la estruc-
tura de financiamiento) y una prima por riesgo financiero.
14. Se puede construir un APT de un solo factor, donde ese factor sea el retorno del mercado. En ese caso
podemos decir que el APT y el CAPM son exactamente la misma cosa. Comente.
Respuesta
Si bien la ecuacion sera la misma, tanto la base teorica como los supuestos detras de cada modelo son distintos.
El CAPM es un modelo de equilibrio, mientras que el APT se basa en un argumento de arbitraje. El CAPM
requiere que todos los agentes del mercado sean iguales (en cuanto a expectativas de retorno, informacion,
poder de mercado, etc.) mientras que para que se cumplan los supuestos del APT solo se requiere que algunos
agentes (con mejor informacion y/o mayor poder de mercado) puedan formar portafolios bien diversificados.
El resultado es que, por ejemplo, mientras que el APT es menos restrictivo en sus supuestos, su aplicacion
esta restringida a portafolios diversificados, mientras que el CAPM puede en teora describir el retorno de un
activo individual.
166
15. Una posible aplicacion del modelo APT multifactor es para guiar nuestras inversiones a fin de obtener una
mejor diversificacion en nuestros portafolios. Comente
Respuesta
Cierto. Un modelo multifactor sirve para desagregar la exposicion al riesgo de un activo, por lo que es mas facil
identificar las principales fuentes de riesgo de estos. As, si tengo un activo con alta exposicion a un factor en
particular, puedo diversificar mas eficientemente buscando otro activo con baja exposicion a dicho factor de
riesgo.
16. Identifique y explique los factores de mercado que se consideran para modelar el riesgo sistemico en el
modelo de 3 factores de Fama French.
Respuesta
Rit = i + m i Rmt + SM B i SM Bt + HM L i HM Lt + eit (3)
SM B es un indice de escesos de retornos de empresas pequenas sobre empresa grandes Y HM L es un indice

sobre los escesos de retornos de empresas con altos ratios P/V alor Libro sobre empresas con bajos ratios. El
argumento aqu es que en diferentes ciclos economicos estas diferencias varian, por lo que permiten un mejor
ajuste del factor sistemico.
17. El beta de un activo siempre es la medida relevante de riesgo de dicho activo para el inversionista. Comente.
Respuesta
Falso. En base al CAPM, el beta solo nos informa sobre el riesgo sistemico. Entonces, solo para inversionistas
con portafolios diversificados ocurrira que la medida mas relevante de riesgo sea el beta, pero para inversionistas
que busquen invertir de manera mas activa (con portafolio no diversificados), la desviacion estandar sera una
mejor medida de riesgo, al considerar tanto el riesgo sistemico como el idiosincratico.
i2 = 2 m
2
+ e2
18. Clasifique las siguientes situaciones segun si forman parte del riesgo no sistematico (idiosincratico) o del
riesgo sistematico:
Un juicio perdido por una empresa de servicios publicos que obliga a indemnizar a los consumidores.
Una confiscacion de depositos por parte de un gobierno nacional.
Una restriccion a los movimientos de capital impuesta por el gobierno.
Un aumento en la tasa de interes de corto plazo.
Una resolucion del Ministerio de Salud que obliga al tratamiento de los residuos industriales, incre-
mentando el costo de las industrias plasticas.
Respuesta
Idiosincratico
Idiosincratico
Sistemico
Sistemico
Idiosincratico (Puede llegar a ser sistemico si la industria del plastico es muy relevante a nivel pais)
167
19. Frente a la forma fuerte de la HME la gestion activa de carteras es completamente inutil. Comente.
Respuesta
Verdadero. Ante la forma fuerte de la HME, las estrategias activas que buscan invertir es activos con alphas
positivos no debieran dar resultados, ya que toda la informacion relevante ya estaria incorporada en el precio
de los activos, y por tanto, no debiesen ser capaces de encontrar alphas significativos.
20. Un companero suyo le comenta que la forma fuerte de eficiencia nunca se cumple, ya que los precios nunca
se mantienen en el precio que debieran tener segun sus estados financieros. Comente.
Respuesta
Primero que nada, la informacion contable forma parte de la forma semi fuerte de eficiencia. Luego, si no se
cumple la forma semi fuerte tampoco lo hace la fuerte, pero lo comentado por el companero no implique que
no se cumple. Lo que debe estar ocurriendo es que no se esta considerando el resto de la informacion publica,
la cual ante noticias altera los precios y las expectativas de corto plazo de los agentes.
168
8.2. Matematicos
1. De acuerdo al modelo CAPM, el retorno exigido a un activo viene dado por:
E (ri ) = rf + i [E (rM rf )] (4)
donde rM corresponde al retorno del portafolio de mercado M , rf es la tasa de interes libre de riesgo y
Cov (ri, r )
i = V ar(rMM) . Por otro lado, el denominado Modelo de Mercado establece que, bajos ciertas condiciones,
el retorno de un activo cualquiera j que forma parte de un portafolio P viende dado por:
rj = j + j rP + j (5)
(rj ,rP )
Cov
con E (j ) = 0, E (j rP ) = 0 y j = var(r
P)
. En el Modelo de Mercado dado por la ecuacion (2), rP
corresponde al retorno del potafolio P y la participacion del activo j en dicho portafolio viene dada por la
capitalizacion del activo j dividida por la suma de las capitalizaciones de todos los activos que componen
P.
a) Cuales son las condiciones bajo las cuales se cumple el Modelo de Mercado dado por (2)?
Respuesta
Bajo OLS, se deben cumplir los supuestos de Gauss-Markov:
E(i ) = 0
Cov(i , j ) = 0i 6= j
i y rp independientes
V (i ) = 2
Ya que los primeros puntos se indican en el enunciado, bastara con que los retornos de los activos se
distribuyan Normal29 para que se cumpla el modelo de mercado.
b) Explique detalladamente las diferencias conceptuales entre el CAPM (1) y el Modelo de Mercado
(2).
Respuesta
El Modelo de Mercado (o modelo indice) corresponde simplemente a un modelo empirico, y no corresponde
a un modelo de equilibrio. El CAPM es un modelo de equilibrio de precios, con supuestos fuertes respecto
de las preferencias de los individuos y del comportamiento de los retornos. El modelo empirico solo se rige
por condiciones econometricas, mientras que el CAPM requiere de una serie de supuestos:
Inversionistas tomadores de precios.
Mismo horizonte de inversion.
Perfecto acceso al mercado financiero.
No existen Impuestos ni Costos de Transaccion.
Individuos racionales, optimizan a la Markowitz.
Expectativas Homogeneas.
29 Es decir, que los retornos sean normal multivariados
169
c) Suponga ahora que en el Modelo de Mercado se utiliza el verdadero portafolio de mercado M de la

economa como el portafolio P y que el CAPM en efecto se cumple. Demuestre que:
1) j = rj j rM
donde rj y rM corresponden a los retornos promedio del activo j y del portafolio de mercado
M , respectivamente.
Respuesta
Sabemos que OLS busca minimizar:
T
X
SEE = (rt xt )2
t=1
Donde i corresponde al intercepto de la ecuacion. Las CPO son:
T
SEE X
= 2 (yt xt ) = 0
t=1
T
SEE X
= 2 xj (yt xj ) = 0
t=1
De la primera ecuacion tendremos:
T
X
2 (yi xi ) = 0
t=1
T
X
(yi xi ) = 0
t=1
T T T
1 X 1 X 1 X
yt = 1+ xt
T i=1 T t=1 T j=1
y x =
Reemplazando y = rj y x = rP = rm se llega a lo solicitado. Una manera mas directa de verlo es

imponiendo la suma:
T
X T
X T
X
rjt = T j + j rtM + tj
t=i t=1 t=1
rj = j + j rm
Dado que E(j ) = 0
170
2) Si j > 1, entonces j < 0.

Respuesta
Ya que estamos trabajando con retornos brutos, suponiendo que el beta del Modelo de Mercado y
que el beta del CAPM son iguales, el CAPM impone restricciones en los valores de a. De acuerdo al
Modelo de Mercado:
E(ri ) = j + j E(rm )
Por consiguiente,
aj = rf (1 j )
As, si j > 1, j < 0
171
2. Suponga que a los inversores les preocupa unicamente la media y la varianza de los activos y que los mer-
cados no tienen fricciones y las expectativas de los inversores son homogeneas. Suponga que un portafolio
que combina la tasa libre de riesgo y el portafolio de mercado tiene un rendimiento esperado de 20 % y
una desviacion estandar de 20 %. Ademas se sabe que el portafolio de mercado tiene un rendimiento del
15 % y una desviacion estandar de 10 %.
a) Estime la tasa libre de riesgo.

Respuesta
Con los datos entregados construimos la linea de mercado de capitales de la siguente forma:
E(rm ) rf
E(rp ) = rf + p
m
0, 15 rf
0, 2 = rf + 0, 2
0, 1
rf = 0, 1
b) Estime el beta del portafolio.

Respuesta
Ya que poseemos el activo libre de riesgo, solo basta con reemplazar los datos en la ecuacion fundamental
del CAPM:
E(rp ) = rf + p [E(rm ) rf ]
0, 2 = 0, 1 + p [0, 15 0, 1]
p = 2
c) Si el activo Acme Z tiene una correlacion de 0,6 con el mercado y una desviacion estandar de 0,36,
Cual debe ser su rendimiento esperado?
Respuesta
Primero buscamos el el beta del portafolio para despues reemplazar en la ecuacion fundamental del CAPM:
cov(rz rm )
z = 2
m
0, 6 0, 36 0, 1
z =
0, 12
z = 2, 16
Con lo que se obtendra:
E(rz ) = rf + z [E(rm ) rf ]
E(rz ) = 0, 1 + 2, 16 [0, 15 0, 1]
E(rz ) = 0, 208
172
3. Suponga que la beta del Santander Santiago es de 1,5. El tipo de libre de riesgo es 3 %. Digamos que la
distribucion del rendimiento del Ipsa para el proximo ano es:
Probabilidad Estado Rendimiento del Ipsa

0,3 Recesion -10 %
0,5 Moderado 12 %
0,2 Expancion 15 %
a) Cual debe ser la rentabilidad del Santander Santiago el proximo ano?

Respuesta
Primero calculamos el retorno esperado del mercado:
E(rm ) = 0, 3 0,10 + 0, 5 0,12 + 0, 2 0, 15

E(rm ) = 0, 06
Con lo que podemos calcular la rentabilidad de Santander usando CAPM:
E(rsantander ) = rf + [E(rm ) rf ]
E(rsantander ) = 0, 03 + 1, 5 [0, 06 0, 03]
E(rsantander ) = 0, 075
b) Si el precio hoy del Santander Santiago es de $10.000 Cuanto debe costar la accion dentro de un
ano?
Respuesta
El precio de la accion dentro de un ano se calculara de la siguiente manera:
Pt=1 = Pt=0 (1 + E(rp ))

Pt=1 = 10,000 (1 + 0, 075))
Pt=1 = 10,750
173
4. Existen 3 acciones tranzandose en bolsa. La informacion relevante de cada activo es la siguiente:
i2 e2 E(r)
K 0,81 x 0,027 18 %
V 1,19 y 0,043 z%
C 1,43 3x 0,072 20 %
a) Calcule la desviacion estandar de cada activo.

Respuesta
Utilizando la formula para la varianza de modelos ndices, podemos expresar la varianza de cada activo:
i2 = i2 m
2
+ e2i
2 2 2
K = K m + e2K
V2 = V2 m
2
+ e2V
2 2 2
C = C m + e2C
Ya que no conocemos a priori la varianza del mercado, no podemos obtener de manera directa las varianzas.
2 2
Ahora bien, se nos indica en el enunciado que C = 3K , con lo que podremos construir un sistema de
ecuaciones y encontrar la varianza del mercado:
2 2 2
K = K m + e2K
2 2 2
3K = C m + e2C
2 2
K = 0, 6561m + 0, 027
2 2
3K = 2, 0449m + 0, 072
Al resolver el sistema obtenemos:
2 0, 009
m =
0, 0766
2
m = 0, 1174
Luego, remplazamos el valor de la varianza del mercado y encontramos las varianzas de cada activo:
2
K = 0, 1040
V2 = 0, 2092
2
C = 0, 3120
Y para finalizar, calculamos la raz para encontrar la desviacion estandar:
K = 0, 3225
V = 0, 4574
C = 0, 5586
174
b) Asumiendo que los activos K y C son representativos del mercado, derive la SML.
Respuesta
Con la informacion de ambos activos, construimos un sistema de ecuaciones para encontrar el retorno
libre de riesgo 0 y la prima por riesgo de mercado M :
0, 18 = 0 + 0, 81M
0, 20 = 0 + 1, 43M
0 = 0, 1539
M = 0, 0323
Con lo que podemos expresar la SML como sigue:
E(ri ) = 0, 1539 + i 0, 0323
c) Encuentre el retorno de V (Despeje z). Que pasara si por fluctuaciones del mercado la rentabilidad
de V fuera 25 %? Y si fuera 19 %?
Respuesta
Reemplazamos en la SML la informacion del activo V:
E(rV ) = 0, 1539 + 1, 19 0, 0323

E(rV ) = 0, 1923
Entonces:
1) Si en el mercado estiman el retorno del activo en 25 %, entonces el activo se encontraria subvalorado
en el mercado por lo que se podria arbitrar [Arbitraje Optimo: Posicion Larga].
2) Si en el mercado estiman el retorno del activo en 19 %, entonces el activo se encontraria sobrevalorado
en el mercado por lo que se podria arbitrar [Arbitraje Optimo: Posicion Corta].
175
5. Se les entrega la siguiente informacion sobre 4 activos en la economa norteamericana:
Azul Blanco Celeste Rojo

-0.005*** 0.006*** -0.001 0.003***
1.1*** 0.9*** 1.3*** 0.7***
e2 8.2 % 6.5 % 15.1 % 5.9 %
*** p-value<0.01, ** p-value<0.05, * p-value<0.1
Ademas, usted sabe que el retorno del S&P500 es del 12 %, la volatilidad de este es de un 25 % y los bonos
del tesoro estan rentando un 3 %. (Se les recomienda trabajar con 4 decimales)
a) Calcule el Sharpe de las 4 acciones. Para las medidas de rentabilidad, considere el retorno esperado
segun CAPM. (HINT: Para esto debera encontrar primero la varianza para cada activo)
Respuesta
Primero debemos calcular la desviacion estandar de cada activo. Para esto, pudemos utilizar la descom-
posicion de varianza de CAPM:
i2 = 2 2
m i + e 2i
2
azul = 0,252 1,12 + 0,082
2
azul = 15,76 %
2
blanco = 0,252 0,92 + 0,065
2
blanco = 11,56 %
2
celeste = 0,252 1,32 + 0,151
2
celeste = 25,66 %
2
rojo = 0,252 0,72 + 0,059
2
rojo = 8,96 %
176
Entonces, el Sharpe de estos activos sera:
E(ri ) rf
Si =
i
Tal que: E(ri ) = rf + i [E(rm ) rf ]
[0,03 + 1,1(0,12 0,03)] 0,03

Sazul =
0,1576
Sazul = 0,3249
[0,03 + 0,9(0,12 0,03)] 0,03

Sblanco =
0,1156
Sblanco = 0,3264
[0,03 + 1,3(0,12 0,03)] 0,03

Sceleste =
0,2566
Sceleste = 0,2901
[0,03 + 0,7(0,12 0,03)] 0,03

Srojo =
0,0896
Srojo = 0,3106
b) Encuentre el portafolio activo optimo de Treynor Black con y sin venta corta.
Respuesta
Sabemos que los ponderadores de la porcion activa del portafolio optimo sera:
i
2
wi0 = P ei i
e 2
i
Dejando afuera del analisis la accion Celeste por no tener un alpha significativo, los ponderadores
optimos seran:
0 0,0609
wazul =
0,0821
0
wazul = 74,19 %
0 0,0923
wblanco =
0,0821
0
wblanco = 112,32 %
0 0,0508
wrojo =
0,0821
0
wrojo = 61,87 %
Luego, para la alternativa sin venta corta basta con sacar las acciones con alphas negativos (en este caso,
solo la accion Azul).
177
0 0,0923
wblanco =
0,1431
0
wblanco = 64,48 %
0 0,0508
wrojo =
0,1431
0
wrojo = 35,52 %
c) Explique las ventajas y desventajas de las estrategias activas y pasivas de inversion.

Respuesta
Las estrategias activas buscan obtener ganancias por sobre el mercado, por lo cual requieres mas tiempo
y dedicacion. Por otro lado, las estrategias pasivas como invertir en un portafolio indice requieren mucho
menos esfuerzo, pero no se podran lograr ganancias anormales con esta estrategia.
178
6. Suponga que en una economia se cumple CAPM, satisfaciendo todos los supuestos del modelo. Ademas,
cuenta con la siguiente informacion sobre los unicos 3 activos en la economia:
Activoi E[ri ] i e2
a 0,15 ? 2 0,1
b ? 0,25 0,75 0,04
c 0,09 ? 0,5 0,17
Se le pide:
a) Encuentre las incognitas.

Respuesta
Recordando la formula de descomposicion del riesgo:
i2 = i 2 m
2
+ e2i
Podemos remplazar los valores dados para el activo B, para encontrar la varianza del mercado:
b2 = b 2 m
2
+ e2b
0, 252 = 0, 752 m
2
+ 0, 04
2
m = 0, 04
Luego evaluamos la misma ecuacion para las acciones a y c, remplazando con el valor previamente
encontrado de 2 (rm ), para encontrar (ra ) y (rc ):
a2 = a 2 m
2
+ e2a
a2 = 2, 02 0, 04 + 0, 1
a2 = 0, 26
a = 0, 509
c2 = c 2 m
2
+ e2c
c2 = 0, 52 0, 04 + 0, 17
c2 = 0, 18
c = 0, 424
179
Ahora, solo falta calcular E[rb ]. Para ello, utilizando un modelo indice, construimos un sistema de ecua-
ciones con la informacion de las otras acciones:
E[ri ] = 0 + m
0, 15 = 0 + 2m
0, 09 = 0 + 0, 5m
Del sistema de ecuaciones, encontramos que:
0 = 0, 07
m = 0, 04
Donde 0 en el modelo CAPM vendria a ser el retorno libre de riesgo y m la prima por riesgo. Con esto
podemos encontrar el E[rb ]:
+E[rb ] = 0 + b m
E[rb ] = 0, 07 + 0, 75 0, 04
E[rb ] = 0, 10
b) Calcule el retorno de un portafolio conformado por los 3 activos, en igual proporcion.

Respuesta
Para calcular el retorno del portafolio, solo basta con calcular el promedio ponderado de los retornos de
los 3 activos:
1 X
E[rp ] = E[ri ]
N
(i=a,b,c)
0, 15 + 0, 10 + 0, 09
E[rp ] =
3
E[rp ]
= 0, 113
c) Calcule el beta del portafolio construido.

Respuesta
Por propiedades del beta, solo basta con calcular el promedio ponderado de los betas de los activos que
conforman el portafolio:
1 X
p = i
N
(i=a,b,c)
2, 00 + 0, 75 + 0, 50
p =
3
p
= 1, 083
180
7. Los siguientes 2 activos estan correctamente valorados por CAPM:
E[ri ]
A 0,06 0,5
B 0,12 1,5
Se le pide derivar la linea de mercado de activos.

Respuesta
Primero, por CAPM, podemos construir un sistema de ecuaciones para encontrar la tasa libre de riesgo rf y el
premio por riesgo :
E[ri ] = rf + i
0, 06 = rf + 0, 5
0, 12 = rf + 1, 5
rf = 0, 03
= 0, 06
Por lo tanto, el CAPM o LMA que rige en esta esta economia es:
E[ri ] = 0, 03 + 0, 06i
181
8. Considere las siguientes lineas de regresion para las acciones A y B:
a) Que accion es mas riesgosa para un inversor cuya cartera se encuentra perfectamente diversificada?
Respuesta
En un portafolio perfectamente diversificado, el unico riesgo relevante viene a ser el riesgo sistemico,
medible a traves del beta de la accion (el cual se puede ver en la pendiente de estos graficos). Dado esto,
resulta mas riesgoso invertir en la accion B.
b) Que accion es mas riesgosa para un inversor que pondra todo su capital en solo una de estas acciones?
Respuesta
En este caso, el riesgo relevante incluye tanto el riesgo sistemico como el idiosincratico. Podemos ver que
la accion A posee una dispersion mayor, lo cual puede entenderse como una mayor volatilidad y por ende,
un mayor nivel de riesgo.
c) En base estos graficos, En cual usted invertira y porque?

Respuesta
Lo primero es definir como invertira (Estrategia Activa vs Pasiva), el nivel de riesgo que estoy dispuesto
a asumir, etc, etc. Un punto central en este caso, si solo puedo invertir en una de estas, puede ser el
alpha (intercepto de la regresion en estos casos), el cual puede volver mas atractiva a la accion A sobre
la accion B.
182
9. Suponga que en una economia se cumple CAPM, satisfaciendo todos los supuestos del modelo. Ademas,
cuenta con la siguiente informacion sobre los unicos 3 activos en la economia:
Activoi E[ri ] i e2
a 0,15 ? 2 0,1
b ? 0,25 0,75 0,04
c 0,09 ? 0,5 0,17
Se le pide:
a) Encuentre las incognitas.

Respuesta
Recordando la formula de descomposicion del riesgo:
2 (ri ) = i 2 2 (rm ) + e2i
Podemos remplazar los valores dados para el activo B, para encontrar la varianza del mercado:
2 (rb ) = b 2 2 (rm ) + e2b

0, 252 = 0, 752 2 (rm ) + 0, 04
2 (rm ) = 0, 04
Luego evaluamos la misma ecuacion para las acciones a y c, remplazando con el valor previamente
encontrado de 2 (rm ), para encontrar (ra ) y (rc ):
2 (ra ) = a 2 2 (rm ) + e2a

2 (ra ) = 2, 02 0, 04 + 0, 1
2 (ra ) = 0, 26
(ra )
= 0, 509
2 (rc ) = c 2 2 (rm ) + e2c

2 (rc ) = 0, 52 0, 04 + 0, 17
2 (rc ) = 0, 18
(rc )
= 0, 424
Ahora, solo falta calcular E[rb ]. Para ello, construimos un sistema de ecuaciones con la informacion de
las otras acciones en el modelo CAPM:
E[ri ] = rf +
0, 15 = rf + 2
0, 09 = rf + 0, 5
Del sistema de ecuaciones, encontramos que:
rf = 0, 07
= 0, 04
Con lo que podemos encontrar el E[rb ]:
183
E[rb ] = rf + b
E[rb ] = 0, 07 + 0, 75 0, 04
E[rb ] = 0, 10
b) Calcule el retorno de un portafolio conformado por los 3 activos, en igual proporcion.

Respuesta
Para calcular el retorno del portafolio, solo basta con calcular el promedio ponderado de los retornos de
los 3 activos:
E[rp ] = N1
P
(i=a,b,c) E[ri ]
0,15+0,10+0,09
E[rp ] = 3
E[rp ]
= 0, 113
c) Calcule el beta del portafolio construido.

Respuesta
Por propiedades del beta, solo basta con calcular el promedio ponderado de los betas de los activos que
conforman el portafolio:
p = N1
P
(i=a,b,c) i
2,00+0,75+0,50
p = 3
p
= 1, 083
184
10. Existen 3 acciones tranzandose en bolsa. La informacion relevante de cada activo es la siguiente:
i2 e E(r)
1 0,5 0,3616 x 9%
2 1,0 1,4436 0,06 y%
3 1,5 3,2464 2x 17 %
a) Encuentre los valores de x e y.
Respuesta
Con la ecuacion dela varianza de los activos para modelos indices, tendremos que:
i 2 = i 2 m 2 + ei 2
Dado que contamos con toda la informacion para el segundo activo, podemos encontrar la varianza del
mercado:
m 2 = 1, 44
Con lo cual, podemos encontrar facilmente el valor de x:
x = 0, 04
2x = 0, 08
Por ultimo, para encontrar y construimos un sistema de ecuaciones con la informacion de los activos 1 y
3:
E(ri ) = rf + i [E(rm ) rf ]
0, 09 = rf + 0, 5[E(rm ) rf ]
0, 17 = rf + 1, 5[E(rm ) rf ]
El cual al resolver nos dara:
rf = 0, 05
E(rm ) = 0, 13
Lo cual entrega despues de reemplazar que el valor de y es 0, 13.
b) Asumiendo que los activos 1 Y 3 son representativos del mercado, derive la LMA (CAPM).
Respuesta
Con los resultado anteriores vemos que la LMA sera:
E(ri ) = rf + i [E(rm ) rf ]
E(ri ) = 0, 05 + 0, 08i
c) Con el retorno encontrado de 2 (y). Que pasara si por fluctuaciones del mercado la rentabilidad
de 2 fuera 15 %? Y si fuera 10 %?
Respuesta
Si el retorno del segundo activo fuera 15 % ocurrira que el activo se encontrara subvalorado, por lo
que existiran posibilidades de arbitraje (Comprando 2 con la rentabilidad ofrecida y vendiendolo con la
rentabilidad Correcta). Si fuera 10 % ocurriria lo contrario, el activo se encontraria sobre valorado, por
lo cual se podria arbitrar (vendiendo corto dicho activo y comprando una combinacion o replica).
185
11. Considere una economa constituida por N activos riesgosos, con E (Ri ) = i , V ar (Ri ) = i2 y Cov (Ri , Rj ) =
ij para i, j = 1, 2, ..., N . El modelo CAPM y su correspondiente ecuacion de valoracion se obtiene sobre
la base de los siguientes supuestos:
Muchos inversionistas, tomadores de precios y no saciables.

Todos los invesionistas son aversos al riesgo y tienen preferencias cuadraticas.
Todos los inversionistas pueden prestar o pedir prestado a la tasa de interes libre de riesgo rf .
Todos los inversionistas tienen el mismo horizonte de inversion (son miopes).
Todos los activos son transados publicamente.
No hay impuestos ni costos de transaccion.
Expectativas homogeneas por parte de los inversionistas.
Los retornos de los activos se distribuyen conjuntamente normal.
Suponga que los inversionistas en vez de ser aversos al riesgo son neutrales al riego (todos los demas
supuestos se cumplen). En este contexto:
a) Es posible que exista equilibrio en el Mercado de Capitales? Explique claramente su respuesta,

apoyando su respuesta con graficos en el espacio , explicitando todos los supuestos que requiera
para elaborarla.
Respuesta
No, ya que al ser neutros al riesgo, el optimo de inversion sera el invertir infinitamente en aquellos activos
con mayor rentabilidad, lo que volvera infinita la demanda por financiamiento.
186
b) Puede identificar el portafolio de mercado? Explique por que s o por que no, apoyando su respuesta
con graficos en el espacio .
Respuesta
No, ya que al ser el optimo invertir en los activos de mayor retorno, todos los agentes terminaran invirtiendo
en portafolios con igual retorno (el maximo posible dado los activos del mercado) pero distintos en
volatilidad, por lo que no existira un unico portafolio de mercado.
Suponga ahora que los inversionistas son aversos al riesgo, pero que no poseen expectativas homogeneas
(todos los demas supuestos se cumplen).
c) Puede existir equilibrio en el mercado de capitales? Por que? Explique y grafique en el espacio
.
Respuesta
Si, ya que si bien los agentes tendran expectativas heterogenas sobre la rentabilidad y el riesgo de los
activos, si existira un equilibrio en la demanda por capital (ya que si bien la demanda por prestamos
sera distinta para todos los agentes, en el global existira un equilibrio entre las tasas).
187
d) Se puede identificar el portafolio de mercado? Explique y grafique en el espacio .

Respuesta
A priori no, ya que el portafolio optimo riesgoso sera distinta para cada agente. Ex-post, cuando las
expectativas se alinien, podra existir un portafolio de mercado, el cual sera un promedio de los portafolios
individuales.
Situese ahora en una situacion en la que se cumplen todos los supuestos originales del CAPM, excepto
que todos los inversionistas pueden prestar o pedir prestado a la misma tasa de interes libre de riesgo. En
particular, suponga que la tasa de interes de colocacion rfcol es mayor que la tasa de interes de captacion

rfcap .
e) Es posible que exista equilibrio en el Mercado de Capitales? Explique y grafique en el espacio .

Respuesta
Si, ya que si bien las tasas de colocacion y captacion son distintas, la demanda por capitales estara en
equilibrio.
f) Puede identificar el portafolio de mercado? Explique y grafique en el espacio .

Respuesta
No se puede indentificar a cabalidad, ya que el portafolio optimo de equilibrio dependera de la situacion
de los agentes (si es acreedor o deudor). El portafolio de mercado debiese encontrarse en un punto medio
entre estos 2 portafolios.
188
Note que esta CAL presenta un tramo en el cual ni acreedores ni deudores podran invertir.
189
12. Considere una economa que se rige por el APT, el cual puede ser modelado a travez de la especificacion
de Fama French de 3 factores. A continuacion se le presentan los retornos esperados de 3 activos y sus
betas a los distintos factores del mercado:
E(r) M SM B HM L
A 16.75 % 1.1 1.2 0.9
B 12.59 % 0.9 -0.8 1.3
C 8.18 % 0.7 1.4 -1.1
Si la tasa libre de riesgo es del 3 %:
1.- Encuentre la prima por riesgo asociada a cada factor.

Respuesta
Resolviendo el sistema de 3 ecuaciones, encontramos:
E(ri ) = rf + M m + SM B SM B + HM L HM L
0,1375 = 1,1m + 1,2SM B + 0,9HM L

0,0959 = 0,9m 0,8SM B + 1,3HM L
0,0518 = 0,7m + 1,4SM B 1,1HM L
m = 0,0819
m = 0,0182
m = 0,0283
2.- Encuentre el retorno esperado de una accion cuyo M es de 1,5, su SM B es de 1,0 y su HM L es

de 1,0. Como cambia su respuesta en comparacion a lo esperado segun CAPM?
Respuesta
El retorno esperado segun APT sera:
E(ri ) = rf + M m + SM B SM B + HM L HM L
E(ri ) = 0,1629
En cambio, segun CAPM, el retorno esperado sera:
E(ri ) = rf + M m
E(ri ) = 0,1528
Lo que senala que, si el APT es una mejor aproximacion de la realidad, que esta accion estara subvalorada
si se considerara el CAPM.
3.- Por ultimo, explique en detalle los factores de mercado que se consideran en el modelo de 3 factores
de Fama French.
Respuesta
Rit = i + m i Rmt + SM B i SM Bt + HM L i HM Lt + eit (6)
190
SM B es un indice de escesos de retornos de empresas pequenas sobre empresa grandes Y HM L es

un indice sobre los escesos de retornos de empresas con altos ratios P/V alor Libro sobre empresas con
bajos ratios. El argumento aqu es que en diferentes ciclos economicos estas diferencias varian, por lo que
permiten un mejor ajuste del factor sistemico.
191
13. Suponga que el mercado se rige en base al modelo de APT, donde este se encuentra explicado por 2
factores que son el precio del Azul y el precio del Rojo. Usted cuenta con la siguiente informacion sobre 3
activos:
E[ri ] Azul Rojo
A 0,15 0,4 2
B 0,12 0,3 1
C 0,08 -0,5 3
a) Encuentre la prima por riesgo asociada a cada factor.

Respuesta
Construimos el sistema de ecuaciones:
0, 15 = 0 + 0, 4A + 2R
0, 12 = 0 + 0, 3A + 1R
0, 08 = 0 0, 5A + 3R
Con lo que obtenemos:
0 = 0, 07
A = 0, 10
R = 0, 02
b) Suponga que existe un activo j en el mercado que renta 20 % y que su relacion de sensibilidad con
el precio del Azul es 0, 5, mientras que su sensibilidad a el precio del Rojo es 0, 4. Demuestre que
existen opciones de arbitraje obteniendo el portfolio replica.
Respuesta
Evaluamos el activo con las primas previamente encontradas:
rj = 0 + 0, 5A + 0, 4R
rj = 0, 128
Como se puede apreciar, el activo esta rentado muy por sobre el mercado, por lo que es posible realizar
una operacion de arbitraje. Para ello, primero sera necesario encontrar un portafolio replica. Definiendo
wi como el ponderador de participacion del portafolio i en el nuevo portafolio:
0, 5 = 0, 4wa + 0, 3wb 0, 5wc

0, 4 = 2wa + 1wb + 3wc
1 = wa + wb + wc
Resolviendo el sistema encontramos el portafolio replica:
wa = 0, 08
wb = 1, 34
wc = 0, 24
192
c) Describa los flujos a realizar durante el arbitraje si la operacion es de $1.000.000.

Respuesta
La estrategia de arbitraje queda definida como sigue:
Venta Corta portafolio replica 1.000.000 -1.000.000(1+0,128)

Compra portafolio de mercado -1.000.000 1.000.000(1+0,20)
Arbitraje 0 72.000
193
14. En el contexto del modelo APT, el precio de los activos se define prioritariamente por sus sensibilidades
al precio de los Blu.Ray y a la demanda por Televisores. Usted cuenta con informacion sobre 3 acciones
relevantes del mercado:
E[ri ] BR T V
NWS 0,2181 -0,15 2,12
DIS 0,1980 0,80 1,75
TWX 0,1832 -1,24 1,82
a) Encuentre la prima por riesgo asociada al precio de los Blu-Rays y a la demanda por Televisores.
Respuesta
Construimos el sistema de ecuaciones:
0, 2181 = 0 0, 15BR + 2, 12T V

0, 1980 = 0 + 0, 80BR + 1, 75T V
0, 1832 = 0 1, 24BR + 1, 82T V
Con lo que obtenemos:
0 = 0, 05
BR = 0, 01
T V = 0, 08
b) Construya un portafolio cuya rentabilidad no dependa del precio de los Blu-Rays ni a la demanda
por Televisores.
Respuesta
El portafolio cuya rentabilidad no dependa del precio de los Blu-Rays ni a la demanda por Televisores
tendra que cumplir con que los betas asociados sean iguales a 0. Entonces, el portafolio se obtiene del
siguiente sistema:
0 = 0, 15wN + 0, 80wD 1, 24wT

0 = 2, 12wN + 1, 75wD + 1, 82wT
1 = wN + wD + wT
Con lo que encontramos el portafolio inmune:
wN = 5, 2680
wD = 3, 4226
wT = 2, 8454
c) Cierto profesor de finanzas le ofrece un portafolio con un BR de 1,1, un T V de -0,4 y un retorno

esperado de 20 %. Construya el portafolio replica y analice si existen oportunidades de arbitraje
(Construya la estrategia de arbitrage en caso de ser posible).
Respuesta
Construimos el sistema de ecuaciones y encontramos el portafolio replica:
194
1, 1 = 0, 15wN + 0, 80wD 1, 24wT

0, 4 = 2, 12wN + 1, 75wD + 1, 82wT
1 = wN + wD + wT
Resolviendo el sistema encontramos el portafolio replica:
wN = 2, 8061
wD = 4, 5355
wT = 6, 3417
Luego, calculamos la rentabilidad del portafolio replica:
E(rreplica ) = 0, 029
Podemos observar que, ya que el retorno del portafolio replica no coincide con el ofrecido (2,9 % vs
20 %), existiran oportunidades de arbitraje. Dado que el portafolio ofrecido esta subvalorado, una posible
estrategia de arbitraje podria ser:
Venta Corta portafolio replica 100 % - 102,9 %

Compra portafolio de Ofrecido -100 % 120 %
Resultado Arbitraje 0% 17,1 %
15. Discuta, desde un punto de vista econometrico, que problemas pueden surgir de modelar un mercado como
el Peruano con el siguiente modelo:
E(R) = m [E(rm ) rf ] + V IX V IX + P ET P ET (7)
Donde E(rm ) es el retorno del indice de mercado, V IX es una medida de la volatilidad del mercado
bursatil Y P ET es la produccion nacional de Petroleo.
Respuesta
Los errores principales de untilizar un modelo como el planteado son:
Multicolinealidad: Los primeros 2 factores estan fuertemente correlacionados, lo que impedira una buena
aplicacion de este modelo para estimar el retorno esperado. Ademas, estos estimadores seran demaciado
sencibles a cualquier cambio en las medicion y temporalidad de los datos utilizados.
Error de especificacion: La variable PET puede no ser una buena variable para explicar un mercado como
el Peruano, ya que este no se caracteriza por ser un exportador de este commodity. Esto resultara en
estimadores poco significativos y con malas medidas de ajuste.
195
16. Defina las distintas formas de eficiencia del mercado.

Respuesta
a) Forma debil de eficiencia de mercado

Precios de los ttulos reflejan toda la informacion pasada de precios y volumenes.
b) Forma Semifuerte de eficiencia de mercado
Los precios de los ttulos reflejan toda la informacion publica disponible.
La informacion publica abarca:
Informacion historica de precios y volumenes
Publicacion de estados financieros
Informacion encontrada en los reportes anuales
c) Forma Fuerte de la eficiencia de mercado
Los precios de los ttulos reflejan toda la informacion disponible, tanto publica como privada
La forma fuerte de eficiencia de mercado abarca la forma debil y Semifuerte.
La forma fuerte senala que algo pertinente a la accion, que es conocido por al menos un inversionista,
esta actualmente incorporado al precio.
196
17. El concepto de Eficiencia de Mercado, que se refiere al grado en que los precios de las acciones reflejan
toda la informacion disponible relevante, juega un rol fundamental en la teora financiera moderna.
a) Defina formalmente el concepto de Eficiencia de Mercado y el concepto relacionado de Hipotesis de

Mercados Eficientes (EMH).
Respuesta
Se habla de mercados eficientes cuando las fuerzas de oferta y demanda conducen a una situacion de
equilibrio en la cual, el precio acordado equivale al precio teorico o intrinseco del activo. La HME afirma
que al cumplirse la eficiencia de mercado, los precios que se observan estan reflejando toda la informacion
relevante sobre estos.
b) Enumere y defina los tres grados de Eficiencia de Mercado. Cuales son las implicancias, en terminos
de la capacidad de generar utilidades sobre normales, de cada uno de estos grados para las estrategias
de inversion pasivas y activas?
Respuesta
1) Forma debil de eficiencia de mercado

Precios de los ttulos solo reflejan la informacion pasada de precios y volumenes.
2) Forma Semifuerte de eficiencia de mercado
Los precios de los ttulos reflejan toda la informacion publica disponible.
La informacion publica abarca:
Informacion historica de precios y volumenes
Publicacion de estados financieros
Informacion encontrada en los reportes anuales
3) Forma Fuerte de la eficiencia de mercado
Los precios de los ttulos reflejan toda la informacion disponible, tanto publica como privada
Esta abarca tanto la forma debil y Semifuerte.
La forma fuerte senala que algo pertinente a la accion, que es conocido por al menos un inver-
sionista, y esta actualmente incorporado al precio.
Ganancias anormales como los solo se pueden lograr cuando la forma Fuerte no se cumple, ya que si
toda la informacion relevante de los activos estuviera ya reflejada en el precio, no debiesen existir alphas
distintos de 0. Las estrategias pasivas de inversion, como el invertir directamente en un ndice de mercado,
pierden protagonismo en la forma debil, ya que se podran lograr ganancias por sobre el mercado tan solo
utilizando analisis fundamental, pero son la estrategia dominante si se cumpliera la forma fuerte.
197
c) Cree usted que las crisis bursatiles ocurridas en el ultimo tiempo son pruebas en contra de la Eficiencia
de Mercado? Explique claramente su respuesta.
Respuesta
Aqu existen 2 posturas (basta que argumenten una):
Por un lado, el hecho de que existan inversionistas que han logrado ganancias por sobre el mercado
aprovechandose de inversionistas desinformados apoya la idea de que la HME no se cumple en su
forma fuerte (Ej: Larrain Vial en el caso La Polar). La forma semi fuerte en mercados desarrollados
es difcil que no se cumpla, pero puede ocurrir que se rompa a ratos cuando la informacion contable
no se ha conciliado con otros hechos relevantes (Ej: Caso Bonos SMU).
Por otro lado, se pueden entender las crisis (o el miedo a estas) como mecanismos de ajuste que lo-
gran corregir los precios a sus precios fundamentales cuando estos se alejan demasiado de sus precios
intrnsecos. Por ejemplo, la supuesta crisis inmobiliaria en Chile tuvo un impacto en el mercado inmo-
biliario, forzando la re-tasacion de este sector. Por lo tanto, la constante presencia de desequilibrios
en el largo plazo ayuda a que los precios si reflejen toda la informacion relevante.
198
18. Considere que usted acaba de recibir una herencia y desea ponerla en un fondo de inversion. Despues de
investigar un poco, usted se queda con las siguientes alternativas de fondos, las cuales presentan el mismo
sharpe historico:
Fondo J: Fondo de inversion pasiva en portafolios indices del mercado con revisiones anuales. Los
administradores de este portafolio senalan que su objetivo es reducir al maximo los costos de transac-
cion y el pago de impuestos para en el largo plazo entregarle al inversionista la mayor rentabilidad
posible.
Fondo I: Fondo de inversion semi-pasiva en acciones y bonos corporativos que se tranzan publica-
mente, con revisiones trimestrales y basado principalmente en el analisis fundamental de los estados
financieros.
Fondo M: Fondo de inversion activa que invierte solo en acciones, con revisiones semanales basados en
analisis tecnico de precios y volumenes transados durante la semana. Los administradores plantean
que de esta forma se aprovechan al maximo las oportunidades que van surgiendo dia a dia en los
mercados financieros. Como clausula adicional, estipularon vender en el momento toda accion de su
portafolio de la que surja alguna notica negativa en el mercado.
Discuta como las distintas formas de eficiencia de mercado pueden afectar el resultado de estas estrategias
(15 puntos). Luego discuta que fondo es mas probable que obtenga resultados favorables en un mercado
como el Chileno (5 puntos).
Respuesta
El fondo J al ser un fondo de estrategia pasiva sera la estrategia dominante si en la economa se cumple una
forma de eficiencia fuerte. Esto debido a que si se diera la forma debil o semi fuerte, el portafolio de mercado
rentara mucho menos que cualquier estrategia activa de inversion ya que este no estara reflejando toda la
informacion relevante del mercado.
El Fondo I se basa en analisis fundamental, por lo que, ante una forma debil de eficiencia este podra obtener
rentabilidades por sobre el resto. Si se da la forma semi-fuerte, este debiese presentar la misma rentabilidad que
el resto del mercado.
El fondo M por el contrario, al un portafolio de analisis tecnico, su rendimiento en una forma fuerte o semi-
fuerte de eficiencia sera mucho menor debido a los constantes rebalanceos (por tener que cubrir constantemente
costos de transaccion) y a que esta dejando fuera del analisis informacion relevante que el resto del mercado sin
considera. Este solo sera la estrategia dominante si el mercado es suficientemente ineficiente, de manera que el
administrador pueda aprovechar oportunidades de arbitraje que no provengan de estudiar el valor fundamental
del activo.
Por ultimo, el mercado chileno, ante los ultimos casos de colusion y de informacion asimetrica que han salido a
la luz, podemos asegurar que la forma mas fuerte de eficiencia no se cumple (ya que la informacion privilegiada
sigue sin estar reflejada en los precios). Ahora bien, Chile cuenta con uno de los mejores sistemas de difusion
de informacion financiera y de transparencia en America (SVS, SBIF, etc.) lo que ha facilitado enormemente
el trabajo de los analistas, por lo que si se podra asegurar que se de la forma de eficiencia semi-fuerte se cumple.
Entonces, que fondo es mas atractivo en este ambiente?. Ninguno ya que cada fondo representa a su manera
un perfil de inversion distinto. El fondo J se arriesga a perder ante cualquier caso de colusion ya que solo
se rebalancea anualmente; el fondo M solo podra obtener alguna ventaja ante algun escandalo financiero al
actualizarse cada semana lo cual le permitiria acortar perdidas; el fondo I es el que mejor podra representa
el desempeno de los fondos nacionales, pero por sus caracteristicas podra verse sobrepasado por las otras 2
estrategias dependiendo del contexto.
199
19. Usted observa 5 alternativas de inversion en el mercado:
a) Un portafolio activo, que compra cada accion que suba un 2 % por sobre su retorno historico y que
vende/vende corto cualquier accion que caiga un 15 % por sobre su retorno historico.
b) Un portafolio pasivo que invierte en un portafolio replica del S&P500, con revisiones semi-anuales.
c) Un portafolio activo que invierte solo en acciones cuyos ratios de liquidez y rentabilidad esten en los
mayores 3 deciles del mercado.
d ) Un portafolio que invierte solo en bonos de las empresas con mejor rating crediticio de la industria
de manera activa.
e) Un portafolio pasivo de revision mensual, que invierte sobre las 10 acciones mas tranzadas el mes
anterior.
Senale y explique que forma de la HME es asumido por los administradores de estas carteras al construir
estas estrategias (3 puntos por cada Portafolio).
Respuesta
a) Ya que trabaja solo en base a la serie de precios historica, asume una forma debil de eficiencia ya que en
cualquier otro escenario estara dejando de lado informacion relevante para el inversionista.
b) Un portafolio de estas caracteristicas funciona mejor cuando se da la forma fuerte de eficiencia, ya que
en cualquier otra situacion podra encontrarse con sorpresas que mermen su rentabilidad.
c) En este caso, el inversionista asume que se da una forma debil o semi fuerte de eficiencia, ya que no
considera la posibilidad de informacion privada en su analisis.
d) Por un lado, que invierta en bonos de alto rating crediticios podra entenderse como una estrategia de
bajo riesgo con fuerte creencia de que el mercado es eficiente. Ahora bien, que revalancee el portafolio
de manera constante implica que el agente no confia en un 100 % en el mercado, y dado que solo trabaja
con informacion publica disponible, el agente debe estar suponiendo en la realidad una forma semi fuerte
de eficiencia.
e) Ya que trabaja en base a volumenes asume una forma debil de eficiencia, ya que deja de lado en su analisis
informacion publica relevante como la de los EEFF.
200
20. Evidencia emprica para el mercado norteamericano muestra que aquellos Fondos Mutuos que exhiben
retornos sobre normales en un ano determinado logran atraer, al ano siguiente, un numero de nuevos
clientes significativamente mas alto que otros fondos similares, pero con retornos mas bajos.
a) Constituye esto evidencia en contra de la Eficiencia del Mercado de Capitales? Explique, definiendo
que entiende por Mercados Eficientes y retornos sobre normales.
Respuesta
Que un mercado sea eficiente significa que los precios de las acciones reflejen todo el set de informacion
disponible acerca de ellas a la fecha, modificando su precio solo en funcion de nueva informacion. Un
retorno anormal es un diferencial entre el retorno real en t y el retorno esperado. Por lo tanto, todos
los administradores de fondos mutuos debiesen obtener solo la rentabilidad esperada si se cumpliera la
hipotesis; el caso nos indica que no se cumple la hipotesis en su forma semi-fuerte, ya que tan solo
utilizando informacion publica disponible algunos administradores lograron obtener ganancias anormales
por sobre la estimada por elresto del mercado.
b) Si su respuesta a la pregunta anterior es afirmativa, como esperara Ud. que debiera ser la distribu-
cion de nuevos clientes entre los Fondos Mutuos en un mercado eficiente? Explique.
Respuesta
Dado que ningun fondo mutuo debiese obtener ganancias anormales (de manera sostenida) en un mercado
eficiente, los clientes de estos debieses distribuirse de manera uniforme, es decir, que ningun fondo quede
sub o sobre valorado.
21. Usted desea analizar el desempeno de 4 portafolios en el mercado. Para esto usted cuenta con la siguiente
informacion al final del ano:
FONDO A FONDO B FONDO C FONDO M
r 0.095 0.105 0.070 0.09
1.1 1.2 0.7 1
0.25 0.20 0.15 0.20
Donde el Fondo M corresponde a un ETF representativo del Mercado. Si la tasa libre de riesgo para el
periodo fue de un 2 %, Que portafolio presento el mejor desempeno? Para responder esto, calcule como
mnimo el Ratio de Sharpe, el Indice de Treynor, el Alpha de Jensen y el M2 de estos portafolios (20
puntos).
Respuesta
FONDO A FONDO B FONDO C FONDO M

SHARPE 0.300 0.425 0.333 0.350
TREYNOR 0.068 0.071 0.071 0.070
rCAP M 0.097 0.104 0.069 0.090

ALPHA -0.002 0.001 0.001 0.000
rp 0.080 0.105 0.087 0.090

M2 -0.010 0.015 -0.003 0.000
Por lo visto, el Fondo B supero al resto, ya que ademas de presentar el mayor Sharpe, tuvo un desempeno
siempre mejor al mercado (lo que se puede ver por su alpha y su M2 positivos).
201
9. Futuros y Forward
9.1. Comentes
1. Por que un individuo comprara contratos de futuros en vez del activo subyacente?
Respuesta
La habilidad de comprar proporciones de cierto subyacente, por ejemplo, es una ventajas de los contratos de
futuros. Ademas, otra ventaja es que uno puede materialzar o no su inversion en el contrato, tranzandolo todo
lo que uno desee, lo cual amplia las posibilidades para el inversionista. Esto es especialmente importante si uno
esta trabajando con commodities, por lo que el mercado de futuros es mucho mas liquido que el mercado
tradicional.
2. Cuales son las fuentes de riesgo para un inversionista que usa futuros sobre el aluminio para cubrir un
inventario de Bauxita (Oxido de Aluminio)?
Respuesta
El riesgo provendra de que los precios del aluminio y de la bauxita no se muevan juntos de manera perfecta. Asi,
el riesgo base que implica el diferencial entre el precio de los contratos futuros sobre la bauxita y el aluminio
podria persistir incluso si el precio de los contratos se establecieran de forma perfecta en relacion al precio del
aluminio.
3. Si los pagos de un sintetico y de la misma accion es el mismo, tambien lo deberian ser sus costos. Que
dice esto sobre la relacion de paridad Spot-Future?
Respuesta
Como los pagos de las 2 estrategias es el mismo, tambien lo deberian ser los costos para establecer cada postura.
La estrategia sintetica sobre la accion cuesta F0 /(1 + rf )T para establecerse, siendo este el valor presente del
precio del futuro. El costo de adquisicion de la misma accion cuesta directamente S0 . Por lo tanto, concluimos
que S0 = F0 /(1 + rf )T , o a su vez F0 = S0 (1 + rf )T , que es la relacion de paridad Spot-Future en el caso sin
dividendos.
4. No es necesario considerar en el calculo, al momento de valorar un contrato futuro, los dividendos que
entregue el subyacente, ya que estos estan implicitos en el valor del subyacente y no afectan al valor de
los contratos. Comente.
Respuesta
Falso. Cuando valoramos futuros, dentro del precio del contrato se deben incluir todos los desembolsos asociados
a poder imitar el escenario final, por lo que se deben considerar en el precio los dividendos que gano o dejo de
ganar. Para el caso de las opciones, el metodo de valoracion de Black & Scholes asume de por si acciones que
pagan dividendos, lo cual claramente afecta al precio del contrato.
5. Cual es la diferencia entre los forwards y los futuros?

Respuesta
Fundamentalmente, los forwards y los contratos de futuros tienen la misma funcion: los dos permiten comprar
o vender un determinado activo en un momento determinado a un precio determinado.
Sin embargo, existen algunas diferencias. En primer lugar, los contratos de futuros se tranzan en bolsa y, por
tanto, son contratos estandarizados. Los contratos forward, por el contrario, son acuerdos privados entre dos
partes y no son tan rgidos en sus terminos y condiciones establecidos. Debido a que los contratos forward
son contratos privados, siempre hay una posibilidad de que una parte puede incumplir su parte del acuerdo,
mientras que en los futuros existen corredoras que garantizan las transacciones, lo que reduce drasticamente la
probabilidad de Default.
En segundo lugar, para los contratos forward, la liquidacion del contrato se produce al final del contrato,
mientras que los futuros son ajustados a precios de mercado de manera diaria. Ademas, la liquidacion de los
futuros pueden ocurrir en un rango de fechas, mientras que los contratos forward solo poseen una fecha de
liquidacion.
202
6. Explique en que forma se deben trabajar los retornos (discreta o logaritmica) cuando se valoran contrators
futuros y forward. Fundamente su respuesta.
Respuesta
Para contratos Forward, ya que estos se valoran solo a la entrega, bastara con la formula discreta (ya que esta
sera la ganancia real de ambas partes). Por otro lado, los futuros, al transarse en bolsa, estos se valoran de
manera constante, por lo que el trabajar con la formula discreta presentara problemas de sesgo y por lo tanto
sera mejor valorarlos utilizando la formula logaritmica de retornos.
7. Explique los riesgos a los que se ven afecto los contratos a Futuro. Se exponen estos a riesgos distintos
en comparacion a los contratos Forward?
Respuesta
a) Riesgos de Mercado:
Volatilidad del Subyacente
Riesgo Inflacionario (afecta mas a la posicion corta)
Riesgo de Reinversion: Volatilidad en rf
b) Riesgo de Credito y Riesgo de Liquidez
Los futuros, al ser contratos estandarizados y mas regularizados, se exponen menos a riesgos de liquides y
credito. Incluso, ante la presencia de cuentas margenes, el riesgo de credito puede eliminarse en un 100 % en
contratos Futures.
8. En una cobertura perfecta el ratio de varianza mnima es 1. Comente.

Respuesta
Falso. Esto solo se dara cuando el spot sea exactamente igual al futuro (igual precio, igual varianza). En otras
palabras, cuando el riesgo base sea 0.
9. Explique que es una cuenta margen, como permiten reducir el riesgo de credito en contratos a futuro y
que desventaja pueden llegar a tener.
Respuesta
Una cuenta margen es un deposito a la vista que se le exige generalmente a las posiciones largas en los contratos
a futuro. El objetivo de esta es, al forzar a la posicion a mantener un stock de caja, el riesgo de que este no
pueda complir con la compra al momento del cierre del contrato se reduzca. La gran desventaja de esto es que
si los montos exigidos son muy altos, el costo de oportunidad de hacerlo puede volver ineficiente el mecanismo
al mermar la rentabilidad recibida por esta posicion.
203
9.2. Matematicos
1. Supongamos que el precio del maz es muy riesgoso, con una beta de 0, 5. El costo de almacenamiento
trimestral es de $0, 03 (el cual se paga anticipado), y el precio spot actual es $2, 75, con un precio esperado
en tres meses de $2,84. Si la tasa de retorno esperada en el mercado es del 1, 8 % mensual, con una tasa
libre de riesgo del 1 % mensual, almacenara usted el maz durante tres meses?.
Respuesta
La rentabilidad exigida a un activo del mismo nivel de riesgo que el Maz es30 :
1 % + 0, 5(1, 8 %1 %) = 1, 43 % [mensual]
Entonces, ya que el valor presente de los costos de almacenamiento son $0, 03, el valor forward debiera ser:
($2, 75 + $0, 03)e1,43 %3 = $2, 902
Como el precio spot esperado es solo de $2,84, no almacenara maz.
2. El precio Spot de la plata es de U S$9 por onza. Los costos de almacenamiento son de U S$0, 24 por ano
y se realiza el pago trimestralmente (0, 06 cada vez, por anticipado). Asuma una tasa de interes del 10 %
para todos los plazos (anual), calcule el precio del futuro de la plata para entrega en 9 meses mas.
Respuesta
Primero debemos calcular el valor presente de los costos de almacenamiento de nueve meses:
0, 06 + 0, 06e0,10,25 + 0, 06e0,10,5 = 0, 176
Con lo que podemos calcular el precio del futuro:
F0 = (9 + 0, 176)e0,10,75 = 9, 89
Osea, $9,89 por onza.
30 Se considera correcto tambien haber hecho el procedimiento simplemente con la tasalibre de riesgo, al haber hablado
de valoracion neutral al riesgo en clases
204
3. Considere un contrato forward a 5 anos para comprar 1000 catodos de Cobre, si el precio hoy vale S0 = 5830
Miles de US$ y la tasa libre de riesgo es de un 3 % anual. Considere ademas que existe un costo de
almacenaje correspondiente al 1 % del valor del subyacente (los cuales se pagan al final de cada ano).
a) Encuentre el precio forward por catodo y el valor del contrato al momento de ser suscrito.
Respuesta
El precio forward debiese ser:
F0 = S0 e(r+u)T
F0 = 5830e(0,03+0,01)5
F0 = 7120,77
Luego, al ser suscrito el valor del contrato debe ser $0.
b) Al cabo de 2 anos, el precio del Cobre en el mercado sufre un subida abrupta a S2 = 6710. Encuentre
el valor de este contrato para quien posee este contrato dentro de su portafolio y para quen lo emitio.
Respuesta
Ya que nos encontramos en el ano 2, el nuevo precio forward sera:
F2 = S2 e(r+u)(T t)
F2 = 6710e(0,03+0,01)3
F2 = 7565,50
Por lo tanto, para la posicion larga el valor de este contrato (por cada catodo) valdra:
V2 = (F2 F0 )er(T t)
V2 = (7565,50 7120,77)e0,033
V2 = 406,45
Ya que este podra comprar el cobre a un precio menor al que se espera en el mercado. Luego, sabemos
que el valor de este contrato para la posicion corta sera:
V2 = (F0 F2 )er(T t)
V2 = (7120,77 7565,50)e0,033
V2 = 406,45
Que es lo opuesto a lo que gana la otra postura. Aqu lo que ocurre es que el emisor estara obligado a
vender el cobre a un precio menor que el que se espera en el mercado.
205
4. Suponga que el precio de un futuro sobre un ndice a un ano es $1.218, el ndice esta actualmente en $1.200
y la tasa libre de riesgo es de 3 %.
a) Por cuanto el precio del futuro se encuentra sub o sobrevalorado?

Respuesta
Lo primero que debemos hacer el calcular el valor intrnseco del futuro segun la informacion que nos
entregan en el enunciado:
F1 = S0 (1 + r)T
F1 = 1,200 (1 + 0, 03)1
F1 = 1,236
Luego, contrastamos este valor con el precio que se calcula para un ano, con lo cual tenemos:
= 1,218 1,236
= 18
Con esto notamos que el activo derivado se encuentra subvalorado.
b) Elabore una estrategia de arbitraje con cero de inversion neta y muestre que se puede asegurar una
ganancia libre de riesgo, igual a la diferencia entre el precio del futuro y su valor intrnseco.
Respuesta
La estrategia debiese ser:
t0 t1
Venta Corta Indice 1,200 St
Compro Futuro St 1,218
Invierto en rf 1,200 1,236
TOTAL 0 18
De esta manera, es claro ver como arbitrando se puede eliminar el riesgo y obtener una ganacia, la cual
equivale al precio del futuro y su valor intrnseco.
206
5. Suponga un contrato de compra a plazo (Forward) a un ano sobre una accion que no paga dividendos.
Dicho contrato se firma cuando el precio de mercado de las accion es de $40 y la tasa libre de riesgo es de
10 % (anual).
a) Cual debiera ser el precio del Forward y el valor inicial del contrato?
Respuesta
El precio forwards vendra dado por:
F0 = S ert
F0 = 40 e(0,11)
F0 = 44, 21
Luego, el valor del contrato es 0 para cualquier Forward en el inicio.
b) Seis meses mas tarde, el precio de la accion es de $45 y la tasa libre de riesgo sigue siendo 10 %.
Cual debiera ser el precio forward y el valor del contrato ahora que pasaron 6 meses?
Respuesta
Calculamos el nuevo precio forward:
F1 = S ert
F1 = 45 e(0,10,5)
F1 = 47, 31
Ahora, por el cambio en las condiciones, calculamos el valor del contrato de la siguiente forma:
V1 = (F1 F0 ) ert
V1 = (47, 31 44, 21) e(0,10,5)
V1 = 2, 95
c) El contrato foward encontrado anterior se encuentra tranzandose en el mercado. Si la accion subya-

cente se esta tranzado a $50 Existen oportunidades de arbitraje?. En caso afirmativo, indique las
operaciones correspondientes y las ganancias asociadas.
Respuesta
Si, ya que el precio forward y el del contrato discrepan, existiran posibilidades de arbitraje. En este caso,
una estrategia sera:
t0 t1
Vendo Forward 0 50 St
Compro Activo 45 St
Adquiero Deuda 45 45e(0,10,5)
Ganancia 0 2,69
207
6. A una empresa exportadora le ofrecen comprar US 1,000,000 a un tipo de cambio de 550 CLP/USD en un
ano mas. Si las tasas de interes en pesos y en dolares son 5 % y 4 % respectivamente y el tipo de cambio
Spot es de 540 CLP/USD.
a) La empresa debera aceptar la oferta?

Respuesta
Calculamos el precio forward de tipo de cambio:
F0 = 540e0,050,04 = 545
Por lo tanto no conviene comprar el millon de dolares en 550, ya que lo estan comprando mas caro de lo
que estima el contrato.
b) Si ud. trabajara en la mesa de dinero de esa empresa, disene la estrategia de arbitraje con los datos
obtenidos.
Respuesta
Si en el precio del forward ofrecido es de 550.
1) Pido 540 CLP a la tasa chilena (debo 567 en 1 ano)
2) Paso los 540 pesos chilenos a dolares (obtengo 1 dolar) y lo deposito a la tasa USD.
3) Obtengo 1,04 USD dentro de 1 ano
4) Utilizo el forward para vender 1,04 a 550: obtengo 572CLP
5) Devuelvo el prestamo 572-567=5 CLP
208
7. Considere que usted es un importante vendedor de pomadas norteamericanas, el cual se encuentra muy
preocupado por las posibles fluctuaciones del dolar. Ante esto, usted negocia con un banco local un contrato
futuro para adquirir 10000US dentro de 7 anos.
1.- Si el tipo de cambio hoy es de $670, la tasa libre de riesgo local es de 9 % y la tasa extranjera esta
en un 7 %. Cuanto debiese ser el tipo de cambio acordado en el contrato?
Respuesta
El valor forward debiera ser:
F0 = S0 e(rlocal rf oreign )t
F0 = 670e(0,090,07)7
F0 = 770,68
Suponga que el contrato fue subscrito al precio encontrado anteriormente, incluyendo una clausula la cual
permite a cualquiera de las 2 partes salirse del contrato si paga a su contraparte un monto de 300000US.
Si ya ha pasado 2 anos desde la firma del contrato y el tipo de cambio hoy a bajado a $660:
2.- Determine el valor de este contrato e indique el valor total de su posicion31 .
Respuesta
Primero determinamos el nuevo valor forward:
Ft = St e(rlocal rf oreign )(T t)

F2 = 660e(0,090,07)5
F2 = 729,41
Entonces, el valor de este contrato para la posicion larga sera:
Vt = (Ft F0 )e(T t)r

V2 = (F2 F0 )e(72)rlocal
V2 = (729,41 770,68)e50,09
V2 = 26,3171
Por lo tanto, el valor total de la posicion es de = 10000 $26,3171 = $263171.
Por ultimo, considere que ya han pasado 4 anos desde que se firmo el contrato y el tipo de cambio actual
es de 650. Ademas, ante las nuevas crisis mundiales, la tasa domestica se ha mantenido constante, pero la
extranjera subio a 10 %.
3.- Determine nuevamente el valor de este contrato y el valor total de su posicion. Ante la caida persis-
tente del tipo de cambio, Activara ustede la clausula de salida?. Grafique los beneficios del contrato
en funcion del tipo de cambio actual, con y sin clausula (No es necesario calcular los interceptos).
Respuesta
Nuevamente, determinamos el nuevo valor forward:
Ft = St e(rlocal rf oreign )(T t)

F4 = 650e(0,090,10)3
F4 = 630,78
31 HINT: Tanto el subyacente como ambas posiciones se encuentran en el pais Local
209
Entonces, el valor de este contrato para la posicion larga sera:
Vt = (Ft F0 )e(T t)r

V4 = (F4 F0 )e(74)rlocal
V4 = (630,78 770,68)e30,09
V4 = 106,7969
Con lo que el valor total de su posicion hoy es de = 10000 $106,7969 = $1067969. Ya que el valor
de su posicion es mucho menor al costo de la clausula, es conveniente activarla ($300000 > $1067969).
Podemos notar entonces que graficamente, tanto las ganancias como las perdidas quedaran acotadas:
4.- En este escenario: Que moneda es mas estable? Si estas tasas se mantienen Que debiera pasar con
el tipo de cambio?
Respuesta
Podemos entender las tasas libres de riesgo de cada economa como el retorno exigido por invertir en
ellas. Ya que la tasa externa es incluso mayor a la local, podemos entender que el mercado externo se ha
vuelto incluso mas riesgoso que el nuestro. Si esta caida se vuelve persisitente, el tipo de cambio incluso
debiese seguir cayendo.
210
8. Considere que los futuros de compra sobre Acero, que vencen dentro de 5 anos, en el mercado tienen un
valor de $35 (Vt ). Si los contratos fueron suscritos hace 3 anos, la tasa libre de riesgo todo este tiempo se
ha mantenido constante en un 4 % y el precio del Acero hace 3 anos era de 3500:
1.- Determine el precio actual del Acero si los costos de almacenamiento corresponden a un 3 % anual.
Respuesta
Sabemos que el valor del contrato sera:
Vt = (F0 Ft )er(T t)
donde:
Ft = St e(u+r)(T t)
Entonces:
+r(T t)
Vt e = S0 e(u+r)(T ) St e(u+r)(T t)
35e0,045 = 3500e(0,04+0,03)8 St e(0,04+0,03)5
S3 = 4287,75
2.- Considere ahora que el precio actual del Acero es en realidad de $3836.42, que el costo de almacenaje
anual es desconocido, y que en realidad el valor del contrato se debe a que a principio de ano (t = 3)
los costos de almacenaje se duplicaron. Cual es la prima actual cobrada por almacenaje?Y cuanto
era la prima al momento de la emision?
Respuesta
Para este caso tendremos que:
Vt e+r(T t) = S0 e(u+r)(T ) St e(u+r)(T t)
0,045
35e = 3500e(0,04+u)8 $3836,42e(0,04+2u)5
Usando reemplazo de variables de la forma:
X = e8u
Y = e10u
X = Y 4/5
Obtendremos:
35e0,045 = 3500e0,32 X $3836,42e0,20 Y

Y = 1,105
X = 1,083
2u = 0,02
u = 0,01
211
212
9. Una linea aerea espera comprar 2 millones de galones de combustibles de avon dentro de un mes, y
para realizar una cobertura de riesgos decide usar contrato de futuros de gasolina para calefaccion (Cada
contrato se compone de 42.000 galones). Suponga que de acuerdo a la historia reciente el coeficiente
de correlacion de precio spot del combustible y el precio de futuros indicado es de 0,928 (ps0 pf0 ). La
volatilidad del precio spot (ps0 ) se estima en 0,0263 y la volatilidad de los precio de contratos futuros es
de 0,0313 (pf0 ).
a) Obtenga el ratio de cobertura de minima varianza

Respuesta
Definimos el ratio de cobertura de minima varianza como:
S
h = SF
F
Por lo tanto, simplemente reemplazamos los datos:
0, 0263
h = 0, 928
0, 0313
h = 0, 78
b) Realice los calculos para el numero optimo de contratos futuros para la cobertura. Fundamente su
respuesta.
Respuesta
Definimos el numero optimo de contratos para la cobertura como:
QA
N = h
QF
Donde QA es el tamano de la posicion a cubrir y QF el tamano de los contratos futuros a utilizar para
la cobertura. Entonces, con nuestros datos el numero optimo de contratos sera:
2,000,000
N = 0, 78
42,000
N = 37
c) Que sucederia con la cobertura si usted tomara un mayor o un menor numero de contratos?
Respuesta
Al tomar mas o menos contratos futuros, lo que estariamos haciendo es aumentar la varianza de nuestra
posicion.
213
10. Considere un bono con una tasa cupon del 8 % y un valor nominal $10.000. Suponga que el precio actual
(publicado) del bono es $9.980 y que el ultimo cupon (semi-anual) se distribuyo hace 2 meses. Suponga,
ademas, que acaba de adquirir un contrato a plazo para comprar el bono en 11 meses.
a) Si la tasa libre de riesgo es 5 %, Cual debe ser el precio del contrato?Cual es el valor del contrato
hoy?
Respuesta
Primero calculamos el valor presente de los ingresos (cupones):
X t
I = Ct erf T
4 10
I = 400e0,05 12 + 400e0,05 12
I = 777, 06
Luego, calculamos el precio del futuro:
t
F0 = (S0 I)erf T
11
F0 = (9,980 777, 06)e0,05 12
F0 = 9,634, 55
Por ultimo, sabemos que el contrato hoy tiene un valor de 0.
b) Cinco meses mas tarde el precio del bono es $10.500 Cual debe ser el precio y el valor de su contrato?
Respuesta
Volvemos a calcular el precio futuro, pero ahora sin considerar el cupon ya recibido:
X t
I = Ct erf T
5
I = 400e0,05 12
I = 391, 75
Luego, calculamos el nuevo precio del futuro:
t
F00 = (S0 I)erf T
6
F00 = (10,500 391, 75)e0,05 12
F0 = 10,364, 14
Ahora, ya que el futuro es de compra, el valor del contrato para el tenedor sera:
t
V = (F00 F0 )erf T
6
V = (10,364, 14 9,634, 55)e0,05 12
V = 711, 57
214
11. Usted actualemnte es dueno de una fabrica de colchones, y dado que desea expandirse en el largo plazo
requerira comprar 10 millones de M3 algodon dentro de un ano. Dada la incertidumbre sobre los precio
decide realizar una cobertura de riesgos usando contrato de futuros, donde cada contrato se compone
nominalmente de 100,000 M3 de algodon. Suponga que de acuerdo a datos historicos el coeficiente de
correlacion de precio spot del algodon y el precio de futuros indicado es de 0, 834. La volatilidad del precio
spot se estima en 0, 0532 y la volatilidad de los precio de contratos futuros es de 0, 0831.
a) Obtenga el ratio de cobertura de minima varianza.

Respuesta
Definimos el ratio de cobertura de minima varianza como:
S
h = SF
F
Por lo tanto, simplemente reemplazamos los datos:
0, 0532
h = 0, 834
0, 0831
h = 0, 53392
b) Realice los calculos para el numero optimo de contratos futuros para la cobertura.
Respuesta
Definimos el numero optimo de contratos para la cobertura como:
QA
N = h
QF
Donde QA es el tamano de la posicion a cubrir y QF el tamano de los contratos futuros a utilizar para
la cobertura. Entonces, con nuestros datos el numero optimo de contratos sera:
10,000,000
N = 0, 53392
100,000
N = 53, 39
N
= 54
c) Un colega le informo que a pesar de que los contratos son por 100,000 M3 de algodon, dado el medio
de transporte solo llegan a su destino 80,000 M3. Como cambia el numero optimo de contratos que
debe tomar si estos mantienen su precio?
Respuesta
Volvemos a calcular el numero optimo de contratos, pero esta ves considerando QF = 80,000:
10,000,000
N = 0, 53392
80,000
N = 66, 74
N
= 67
215
12. Usted, un flamante analista de activos derivados para el banco TKG, esta encargado de analizar los
contratos a futuro que se emitiran durante este ano. Para esto, usted cuenta con los precios spot por
tonelada de los siguientes 3 comodities a la fecha de la emision32 :
P(t=0)
Oro 51055
Plata 32337
Cobre 7465
Ademas usted esta al tanto que el costo de almacenaje de cualquiera de estos metales es del 5 % de su
valor de mercado y la tasa libre de riesgo para los proximos 5 anos estara cerca de 3 % anual.
1.- Encuentre los precios forward que debiesen tener los contratos a 5 anos sobre estos metales.
Respuesta
F0 = S0 e(r+u)T
F0Oro = 51055e(0,03+0,05)5
F0Oro = 76165
F0P lata = 32337e(0,03+0,05)5

F0P lata = 48241
F0Cobre = 7465e(0,03+0,05)5
F0Cobre = 11136
32 Precio por Tonelada, expresado en miles de dolares. Considere estos precios como fijos y conocidos ex-ante.
216
Considere ahora que el banco emitio estos 3 contratos (quedandose con la posicion corta de estos) y que ya
han pasado 2 anos desde su emision. Los precios actuales de estos metales se le entregan a continuacion:
P(t=2)
Oro 53915
Plata 41747
Cobre 9760
2.- Encuentre el valor de mercado para el banco de estos contratos.

Respuesta
Lo primero que debemos hacer es calcular los nuevos valores futuros de mercado:
F2 = S2 e(r+u)(T t)
F2Oro = 53915e(0,03+0,05)3
F2Oro = 68539
F2P lata = 41747e(0,03+0,05)3

F2P lata = 53070
F2Cobre = 9760e(0,03+0,05)3
F2Cobre = 12407
Con lo que el valor de estos contratos para la posicion corta seran:
V = (F0 Ft )er(T t)
V Oro = (76165 68539)e0,03(52)

V Oro = 6969
V P lata = (48241 53070)e0,03(52)

P lata
V = 4413
V Cobre = (11136 12407)e0,03(52)

V Cobre = 1161
217
Por ultimo, considere que ya han pasado 4 anos desde su emision y los precios de mercado son los siguientes:
P(t=4)
Oro 70309
Plata 44832
Cobre 10280
3.- Encuentre nuevamente el valor de estos contratos para el banco. Luego discuta: Se cumple la con-
vergencia Spot-Future?
Respuesta
Calculamos nuevamente los nuevos valores futuros de mercado:
F4 = S4 e(r+u)(T t)
F4Oro = 70309e(0,03+0,05)1
F4Oro = 76165
F4P lata = 44832e(0,03+0,05)1

F4P lata = 48566
F4Cobre = 10280e(0,03+0,05)1
F4Cobre = 11136
Con lo que el valor de estos contratos para la posicion corta seran:
V = (F0 Ft )er(T t)
V Oro = (76165 76165)e0,03(54)

V Oro = 0
V P lata = (48241 48566)e0,03(54)

P lata
V = 315
V Cobre = (11136 11136)e0,03(54)

V Cobre = 0
Dado que el valor de los contratos de Oro y Cobre son 0 y que el valor de los contratos sobre plata calleron
significativamente, podemos afirmar que si se cumple en gran medida la paridad.
218
13. Usted, un exitoso productor de Poleras Artesanales, se encuentra preocupado por los ultimos cambios en
el mercado global de las telas de algodon. Dado esto, se plantea adquirir contratos a 4 anos sobre algodon
para reducir el riesgo asociado a su materia prima.
1.- Si el precio spot del algodon es de $3300 por tonelada y la tasa libre de riesgo es del 3 % anual Cual
es el precio Forward que debiese acordar en estos contratos? Considere para esto, que el costo de
almacenaje de una tonelada de esta materia prima es de $200 anual, los cuales se pagan al final de
cada ano.
Respuesta
Primero, el valor presente del costo de almacenaje sera:
U = 200e0,031 + 200e0,032 + 200e0,033 + 200e0,034

U = 742,61
Entonces, el precio Forward que debe estar acordado en el contrato sera:
F0 = (S0 + U )ert
F0 = (3300 + 742,61)e0,034
F0 = 4458,03
Si cada contrato esta estipulado por 100 toneladas y si usted requiere como mnimo 4000 toneladas de tela
de algodon para poder producir,
2.- Encuentre el numero optimo de contratos a suscribir si la correlacion entre el algodon y la tela de
algodon es de 0.98, la desviacion estandar del algodon puro es de 0.25 y el de la tela de algodon es
de 0.24.
Respuesta
Primero encontramos el ratio optimo de cobertura:
s
h =
f
0,24
h = 0,98
0,25
h = 0,94
Con lo que, el numero optimo de contratos sera:
Na
N = h
Qf
4000
N = 0,94
100
N
= 38
Por ultimo, considere que suscribio los contratos y que ya han pasado 2 anos. El precio actual del Algodon
esta en $4150 y los costos de almacenaje han subido a $300.
219
3.- Encuentre el valor de estos contratos y el valor total de su posicion.

Respuesta
Primero, debemos encontrar el costo de almacenaje para los anos restantes:
U2 = 300e0,031 + 300e0,032
U = 573,66
Con lo que el nuevo precio Forward esperado sera:
F2 = (S2 + U2 )ert
F2 = (4150 + 573,66)e0,032
F2 = 5015,76
Por lo tanto, el valor de este contrato para la posicion larga sera:
V2 = (F2 F0 )er(T t)
V2 = (5015,76 4458,03)e0,032
V2 = 431,07
Lo que corresponde a la ganancia por una tonelada. El valor total de su posicion sera: V2 Qf N =
431,07 100 38 = 1, 622, 200
220
14. Considere una economa con solo 3 activos riesgosos. El retorno esperado de estos y las covarianzas se les
presentan a continuacion:

r = 0,07 0,06 0,09

0,36 0,24 0,12
= 0,24 0,25 0,04
0,12 0,04 0,16
Adicionalmente usted sabe que se cumplen todos los supuestos del modelo CAPM.
1.- Si su portafolio se compone en partes iguales de las 3 acciones, calcule su beta. Para esto considere
que el portafolio representativo del mercado se compone de la siguiente forma:
= (10 % 20 % 70 %)
Respuesta
Para encontrar el beta, primero debemos calcular la varianza del portafolio de mercado y la covarianza
de este con el portafolio:
m2
= Xm 0 Xm
0
[ 0.1 0.2 0.7] 0.36 0.24 0.12 0.1

0.24 0.25 0.04 0.2
0.12 0.04 0.16 0.7
[ 0.168 0.102 0.132] 0.1
0.2
0.7
2
m = 0,1296
covm,p = m p0
[ 0.1 0.2 0.7] 0.36 0.24 0.12 0.33
0.24 0.25 0.04 0.33
0.12 0.04 0.16 0.33
[ 0.168 0.102 0.132] 0.33
0.33
0.33
2
m = 0,1340
Con lo que el beta sera:
covm,p
p = 2
m
p = 1,0339
221
Considere ahora que desea realizar una estrategia de cobertura sobre su portafolio utilizando contratos a
futuro del indice de mercado. Para esto usted sabe que su portafolio vale $15 millones, el valor actual del
indice de mercado es $1487 y que cada contrato a futuro sobre este es por 100 veces el indice.
2.- Encuentre el numero optimo de contratos necesarios para esta cobertura. Luego explique detallada-
mente que es lo que se logra con esta estrategia y porque es tan relevante que se cumpla el modelo
CAPM en este contexto.
Respuesta
El numero optimo de contratos sera33 :
P
N =
A
15000000
N = 1,0339
1487 100
N
= 104
Lo que logra esta estrategia de cobertura es contruir un portafolio cuyo beta sea 0. Si se cumple el
CAPM, esta operacion sera efectiva, ya que el unico riesgo relevante para el inversionista sera el riesgo de
mercado. En caso contrario, la cobertura no sera perfecta (por ejemplo, si los portafolios no estan bien
diversificados y el riesgo idiosincratico es importante, la cobertura no reducira todo el riesgo).
Covi,m
33 RECUERDE: h = s = i = i

m
= m2 =
f m m m
222
10. Opciones
10.1. Comentes
1. Identifique las diferencias fundamentales entre los contratos de futuros y opciones. Explique brevemente
las diferencias en la manera en como los futuros y las opciones modifican el riesgo del portafolio.
Respuesta
La distincion mas importante entre contratos de futuros y opciones es que el contrato de futuro es una obligacion.
Cuando un inversionista adquiere o emite un contrato de futuro, el inversionista tiene la obligacion de adquirir
o entregar, respectivamente, el subyacente en la fecha de expiracion. En contraste, el comprador de una opcion
no esta obligado a adquirir o entregar el subyacente, sino tiene el derecho, o posibilidad, the aceptar la compra
o de entregar el activo en cualquier momento durante la vida del contrato (Opcion Norteamericana).
Futuros y Opciones modifican el riesgo del portafolio de maneras distintas. El comprar o vender contratos de
futuros afecta al riesgo del portafolio en ambos sentidos (afecta la volatilidad tanto por alzas como por bajas
del valor), lo que es conocido comunmente cono un impacto simetrico. Por otro lado, la inclusion de opciones
en un portafolio no afecta al riesgo de manera simetrica, ya que el efecto de cambios en el precio del subyacente
afectara al cartera de manera distinta (por ejemplo, una baja si estamos at-the-money en una call no cambia
el valor del portfolio a diferencia de una alza). A diferencia de los futuros, las opciones afectan al riesgo del
portafolio de manera asimetrica.
2. El incluir opciones dentro de un portafolio es solo para reducir el riesgo asociado a este.
Respuesta
Falso. Si compramos opciones, cuya rentabilidad este inversamente relacionada al resto de los activos del
portafolio, efectivamente se estara buscando un menor riesgo. Ahora bien, tambien podemos incluir al portafolio
opciones que busquen alta rentabilidad, incorporando aun mas riesgo al portafolio.
3. Se tienen dos opciones put sobre acciones distintas. Si todos los otros factores son iguales, Que opcion
debiera ser mas valiosa, la opcion sobre una accion con un beta alto O la de una accion con beta bajo?
Ambas acciones tienen el mismo riesgo idiosincratico.
Respuesta
El valor de cualquier opcion, put o call, aumenta con la volatilidad total del subyacente. Si el riesgo idiosincratico
es igual para ambas acciones, entonces la accion de mayor beta tendra tambien un mayor riesgo, por lo que su
put sera mas valiosa.
4. Los portafolios de opciones sobre acciones siempre se beneficiaran de la volatilidad de dicha accion en un
mismo sentido. Comente.
Respuesta
Falso. Combinando las distintas opciones del mercado se pueden construir estrategias que busquen beneficio
de la alta volatilidad en general, no solo que apuesten a la baja o la alza de una accion.
5. El Sr. Jorge Gomez compra una opcion call con un precio de ejercicio de $45 y una opcion put con un
precio de ejercicio de $40. Ambas opciones tienen la misma fecha de madurez. La call costo $3 y la put
$4. Dibuje un diagrama mostrando la variacion de las ganancias del Sr. Gomez a medida que cambia el
precio del activo subyacente.
Respuesta
El diagrama sera:
Esta figura muestra la variacion de las ganancias a medida que se mueve el precio del activo. Existen 3 rangos:
a) Cuando el precio del activo es menor a $40, la opcion put paga 40St y la opcion call no es ejercida, por
lo que no se gana nada. Las opciones costaron $7, por lo que el total de ganancias es 33St.
b) Cuando el precio del activo esta entre $40 y $45, ninguna de las 2 opciones es ejercida, por lo que hay
una perdida de $7.
223
c) Cuando el precio del activo es mayor que $45, la opcion call paga St45 y la opcion put no es ejercida.
Por lo tanto queda una ganancia neta de St52 (ya que las opciones costaron $7).
El Sr. Gomez obtiene una ganancia cuando el precio de la accion es menor a $33 y mayor a $52.
6. El lmite inferior del valor de una call esta inversamente relacionado con la tasa libre de riesgo. Comente.
Respuesta
Efectivamente, cuando hablamos de una opcion, la cota inferior de una Call sera:
T
c S0 Xerf
Por lo que la cota sera inversamente proporcional al retorno del libre de riesgo.
7. Un inversor con una posicion larga en una call y una put con las mismas caracteristicas nunca puede
incurrir en perdidas.
Respuesta
Falso. En el caso de que el precio de la accion sea igual al precio de ejercicio de ambas opciones, el inversionista
no ejercera ninguna de las opciones. Luego, incluyendo en el analisis el costo de los contratos, existira un rango
para el precio de la accion en el cual el inversionista solo presentara perdidas. Graficamente:
224
8. Es posible crear riqueza combinando calls y puts?

Respuesta
A priori, se sabe que las opciones y las estrategias en base a combinacion de estas corresponden a juegos de
suma cero, por lo que no se crea riqueza de esta forma ya que la ganancia de un inversionista es la perdida
de su contraparte. Ahora bien, considerando su uso como seguros, una empresa puede utilizarlas para cubrir y
reducir el riesgo de proyectos, lo que reduciria el interes exigido por los externos y aumentaria el valor de la
empresa.
9. Para el inversionista dueno de un portafolio compuesto por distintas opciones sobre una misma accion
siempre es mejor que el precio de la accion sea lo menos volatil posible.
Respuesta
Falso. Dependera de la estrategia que siga, ya que existen estrategias que se benefician de que el precio de la
accion se dispare del precio de ejercicio como hay estrategias que se benefician de que se mantenga lo mas
cercano posible. Un ejemplo de esto es la estrategia stradlle (largo en call y put), donde para obtener ganancia
se requiere que el precio de la accion sea mucho mayor o mucho menor al precio de ejercicio.
10. En que se diferencia una opcion Europea de una Americana? Por cual de estas estara dispuesto a
realizar un mayor desembolso?
Respuesta
Las opciones Europeas solo pueden ser ejecutadas a la fecha de expiracion. En cambio, las opciones Americanas
pueden ser ejecutadas en cualquier fecha previa al vencimiento. Dado que es mas probable enfrentar un precio
conveniente en un lapso de tiempo que en una fecha unica, el precio de las opciones americanas debiera ser
mayor.
225
10.2. Matematicos
1. Considere una opcion Put con un precio de ejercicio de $52 y un vencimiento a un ano. Si la opcion Call
con las mismas caractersticas se tranza a $1.75, la accion subyacente se tranza hoy a un precio de $45 y
la tasa libre de riesgo anual es de 8 %. Cual debiera ser el valor de este contrato?
Respuesta
c + Xert = p + S0
0,081
1,75 + 50e = p + 45
1,25 = p
2. Cual debiera ser el costo de una opcion Call a 8 meses si el precio actual de la accion subyacente es de
$132, el precio de ejercicio es de $140 y la tasa libre de riesgo es de 10 % anual? Considere ademas que el
precio actual de la opcion Put con las mismas caractersticas se tranza hoy a $4.8.
Respuesta
Reemplazamos en la paridad Put-Call:
c + Xert = p + S0
8
0,10 12
c + 140e = p + 132
c = 5,8
226
3. Suponga que el precio de una accion es $30 y que actualmente se puede encontrar en el mercado puts y
calls con precios de ejercicio de $30 y vencimiento en 1 ano sobre esta accion. Suponga que el precio de la
call es $4 y el del put es $3. Al mismo tiempo sabemos que un bono libre de riesgo con un valor nominal
de $40 y vencimiento en 1 ano tiene un precio de $35. Disene una estrategia de arbitraje con estos precios
especificando claramente los flujos de efectivo.
Respuesta
Debemos primero verificar que se de la paridad put-call para ver si existen o no oportunidades de arbitraje.
Ahora bien, primero es necesario calcular la rf :
40 35
rf =
35
rf = 14, 28 %
Entonces, reemplazamos los datos en la expresion de la paridad:
C + Kerf T = P + S0
0,14281
4 + 30e = 3 + 30
30, 0078 6= 33
Vemos que existen oprtunidades de arbitraje. En este caso, la put es relativamente mas cara, por lo tanto la
estrategia sera la siguiente:
T0 T1 (S1 < K) T1 (S1 > K)

Vendo corto la accion 30 S1 S1
Compro la CALL 4 0 S1 30
Vendo la PUT 3 (30 S1 ) 0
Deposito la diferencia (30 4 + 3) (1 + 0, 1428)(30 4 + 3) (1 + 0, 1428)(30 4 + 3)
RESULTADO 0 (1 + r)(S0 c + p) K (1 + r)(S0 c + p) K
3,1412 3,1412
227
4. Suponga que usted piensa que una accion de Wal-Mart va a apreciarse substancialmente en los proximos
6 meses. Usted sabe que el precio actual de la accion, S0 , es $100, y que la opcion call que expira en seis
meses tiene un precio de ejercicio, X, de $100 y se esta vendiendo a precio, C, de $10. Con $10.000 para
invertir, usted esta considerando tres alternativas.:
a) Invertir todo los $10.000 en la accion, comprando 100 acciones unitarias.

b) Invertir todo los $10.000 en 1,000 opciones.
c) Comprar 100 opciones por $1.000, e invertir el restante $9.000 en un fondo de mercado que paga 4 %
en intereses al cabo de seis meses (8 % anual).
Cual es tu nivel de ganancia y rentabilidad para cada alternativa de las siguientes 4 posibilidades del
precio de la accion a 6 meses a contar de hoy? Compila tus resultados en una tabla y haz un diagrama
para cada posibilidad de inversion.
pa pb pc pd
$80 $100 $110 $120
Respuesta
Los valor nominales de la inversion, luego de un ano, seran:
Investment Possibilities pa pb pc pd
All Stocks $8.000 $10.000 $11.000 $12.000
All Options $0 $0 $10.000 $20.000
T-Bills + Options $9.360 $9.360 $10.360 $11.360
Equivalentemente se podia mostrar como los niveles de profit efectivos:
All Stocks $-2.000 $0 $1.000 $2.000
All Options -$10.000 -$10.000 $0 $10.000
T-Bills + Options -$640 -$640 $360 $1.360
La rentabilidad sera:
All Stocks -$20 % $0 % $10 % $20 %
All Options -$100 % -$100 % $0 % $100 %
T-Bills + Options -$6,4 % -$6,4 % $3,6 % $13,6 %
228
El grafico sera el siguiente:
229
5. Usted observa los siguientes 6 contratos de opciones en el mercado1 :
Maturity Strike Current P(Call) P(Put) Rf

June 33 35.18 2,49 0.25 0.0001
August 33 35.18 2.72 0.62 0.0003
January 33 35.13 3.5 1.66 0.0007
Se cumple la paridad PUT-CALL? Explique brevemente como realizara una estrategia de arbitraje en
cada caso (Especifique cada operacion en terminos numericos).
Respuesta
Primero vemos si se cumple la paridad PUT-CALL en cada periodo:
c + XerT = p + S0
Junio:
2,49 + 33e0,0001 0,25 + 35,18

35,48 35,43
Agosto:
2,72 + 33e0,0003 0,62 + 35,18

35,71 35,8
Enero:
3,5 + 33e0,0007 1,66 + 35,18

36,47 36,84
Lo que muestra que para ningun caso se cumple la paridad, lo cual implica que se puede realizar arbitraje en
los 3 periodos. Entonces, en el primer caso el contrato Call es Mas barato que la Put, pero al reves en los
meses siguientes. Las estrategias de arbitraje genericas a seguir seran:
T0 T1 (S1 < X) T1 (S1 > X)

Compro el Subyacente S0 S1 S1
Vendo la CALL c 0 (S1 X)
Compro la PUT p (X S1 ) 0
Pido un Prestamo (S0 c + p) (1 + r)(S0 c + p) (1 + r)(S0 c + p)
RESULTADO 0 X (1 + r)(S0 c + p) X (1 + r)(S0 c + p)
Estrategia de Arbitraje (Call Barata)
1 Rf correspondiente para todo el periodo
230
T0 T1 (S1 < X) T1 (S1 > X)

Vendo corto el Subyacente S0 S1 S1
Compro la CALL c 0 S1 X
Vendo la PUT p (X S1 ) 0
Deposito la diferencia (S0 c + p) (1 + r)(S0 c + p) (1 + r)(S0 c + p)
RESULTADO 0 (1 + r)(S0 c + p) X (1 + r)(S0 c + p) X
Estrategia de Arbitraje (Put Barata)
Entonces, con los datos de cada contrato construimos el arbitraje y su resultado en cada caso:
T0 T1 (S1 < X) T1 (S1 > X)

Compro el Subyacente 35,18 S1 S1
Vendo la CALL 2,49 0 (S1 33
Estrategia de
Compro la PUT 0,25 (33 S1 ) 0
Pido un Prestamo (32,94) (1 + 0,0001)(32,94) (1 + 0,0001)(32,94)
RESULTADO 0 0,0567 0,0567
Arbitraje Junio
T0 T1 (S1 < X) T1 (S1 > X)

Vendo corto el Subyacente 35,18 S1 S1
Compro la CALL 2,72 0 S1 33
Estrategia de
Vendo la PUT 0,62 (33 S1 ) 0
Deposito la diferencia (33,08) (1 + 0,0003)(33,08) (1 + 0,0003)(33,08)
RESULTADO 0 0,0899 0,0899
Arbitraje Agosto
T0 T1 (S1 < X) T1 (S1 > X)

Vendo corto el Subyacente 35,18 S1 S1
Compro la CALL 3,5 0 S1 33
Estrategia de
Vendo la PUT 1,66 (33 S1 ) 0
Deposito la diferencia (33,34) (1 + 0,0007)(33,34) (1 + 0,0007)(33,34)
RESULTADO 0 0,3633 0,3633
Arbitraje Enero
Cabe destacar que la magnitud de la diferencia es bastante bajo, por lo que solo inversionistas institucionales,
extremadamente eficientes y con economas a escala en los costos de transaccion podran aprovechar estas
oportunidades.
231
6. Suponga que existe en el mercado una accion que no paga dividendos cuyo precio es de $5,000 y los precios
de una put y una call sobre la accion a un ano son de $550 y $400 respectivamente. Adicionalmente, se
sabe que la tasa de interes libre de riesgo es de 4.5 % y que el precio strike es de $5,200 . Con la informacion
anterior se le pide analizar si existen oportunidades de arbitraje, y si es as, muestre la estrategia a seguir.
Que pasara con el arbitraje si la accion sube a $5,700?Que pasara con el arbitraje si la accion cae a
$4,300?
Respuesta
Para saber si existen oportunidades de arbitraje usamos la paridad put-call:
p + S0 = c + Xert (8)
550 + 5, 000 = 400 + 5, 200e0,045

5, 500 6= 5, 371,18
Con lo anterior podemos ver que existen oportunidades de arbitraje, la estrategia es comprar opciones call y
vender opciones put (largo en call, corto en put). La estrategia es la siguiente:
T0 T1 (S1 < X) T1 (S1 > X)

Venta Corta Accion 5,000 S1 S1
Largo en Call 400 0 S1 5,200
Corto en Put 550 (5,200 S1 ) 0
Deposito 5,150 5,387 5,387
TOTAL 0 187 187
Luego, considerando que el precio de la accion es de $5,700:
550 + 5, 700 = 400 + 5, 200e0,045

5, 750 6= 5, 371,18
La estrategia sigue siendo la misma, largo en call y corto en put. Ahora considerando un precio de $4,300:
550 + 4, 200 = 400 + 5, 200e0,045

4, 750 6= 5, 371,18
La estrategia es corto en call, largo en put.
232
7. Don Rob desea implementar la siguiente estrategia de inversion:
Comprar 5 acciones de NosVelmont

Comprar 7 PUT sobre la accion de NosVelmont
Comprar 2 CALL sobre la accion de NosVelmont
Suponga NosVelmont no pagara dividendo en el proximo ano, tiene un precio por accion de US$80 y
la varianza de esta compuesta continuamente es de un 0,25 (valor anual). Si la Put tiene un precio de
ejercicio de US$80 y la Call de US$120, donde ambas tienen una madurez de 9 meses, y la tasa relevante
del mercado es de 10 % anual. Cuanto le costara a Don Rob implementar esta estrategia?
Respuesta
Calculamos el precio de las opciones segun Black & Scholes. Primero la Call:
2
ln( SX0 ) + (r + 2
)T
d1 = 1
T 2
80 0,25
ln( 120 ) + (0,1 + 2
)0,75
d1 = 1
0,5 0,75 2
d1 = 0,5466
1
d2 = d1 T 2
1
d2 = 0,5466 0,5 0,75 2
d2 = 0,9796
C0 = S0 N (d1 ) Xert N (d2 )

C0 = 80 0,2946 120e0,10,75 0,1635
C0 = 5,3656
Luego, la Put:
2
ln( SX0 ) + (r + 2
)T
d1 = 1
T 2
0,25
ln( 80
80
) + (0,1 + 2
)0,75
d1 = 1
0,5 0,75 2
d1 = 0,3897
1
d2 = d1 T 2
1
d2 = 0,3897 0,5 0,75 2
d2 = 0,0433
P0 = Xert [1 N (d2 )] S0 [1 N (d1 )]

P0 = 80e0,10,75 [1 0,4841] 80[1 0,6480]
P0 = 10,1298
Entonces, el costo de implementar la estrategia sera:
233
I = 5 S 0 + 7 P0 + 2 C0
I = 400 + 70,9088 + 10,7313
I = 481,6401
234
8. Suponga que usted posee una opcion Call Europea sobre la accion MMM de la cual tiene un precio
spot hoy de US $35, adicionalmente se han pactado las siguientes condiciones: precio de ejercicio US $45 y
plazo de duracion 3 anos. Adicionalmente posee una opcion Put Europea sobre la misma accion, que tiene
un precio de ejercicio de $45 y una duracion igual a 3 anos. Adicionalmente usted sabe que la volatilidad
sobre el precio de la accion es de 0,273 y que el rendimiento de los Bonos de la Tesoro Norteamericano es
de 3,2 % anual.
Se pide:
a) Determine el costo que tienen estas opciones.

Respuesta
Sabemos que el precio de una opcion Call y de una opcion PUT son:
C = S0 N (d1 ) X N (d2 ) erf T

P = X N (d2 ) erf T S0 N (d1 )
Para lo cual necesitamos primero encontrar los valores de d1 y d2 :
ln( SX0 ) + (r + 2 ) T
d1 = 1
T 2
35 0,2732
ln( 45 ) + (0, 032 + 2
) 3
d1 = 1
0, 27 3 2
d1 = 0, 09
1
d2 = d1 T 2
1
d2 = 0, 09 0, 273 3 2
d2 = 0, 056
Buscando los valores en una tabla normal tendremos que:
N (d1 ) = 0, 4641
N (d1 ) = 0, 5359
N (d2 ) = 0, 2877
N (d2 ) = 0, 7123
Por lo tanto, el precio de las opciones sera:
C = 35 0, 4641 45 0, 2877 e0,0323

C = 4, 843
P = 45 0, 7123 e0,0323 35 0, 5359

P = 10, 362
235
b) Utilizando un analisis de Cotas, determine si existe oportunidad de Arbitraje.

Respuesta
Primero buscamos las cotas superiores para ambas opciones:
C S0
C 35
P Xert
P 40,88
Ya que los precios de las opciones son C = 4, 843 y P = 10, 362, no se aprecian oprtunidades de arbitraje
ya que ninguna supera su cota superior. Luego buscamos las cotas inferiores:
C S0 X erT
C 5, 88
P X erT S0
P 5, 88
Ya que ninguno de las 2 es menor que su cota inferior, no existen apriori oportunidades de arbitraje.
c) Se cumple la paridad put-call?, si no se cumple, determine y especifique la oportunidad de arbitraje.

Respuesta
Reemplazando los valores en la ecuacion de la paridad:
C + X erT = p + S0
0,0323
4, 483 + 45 e = 10, 362 + 35
45, 362 = 45, 362
Por lo tanto, no existen oportunidades de arbitraje ya que se cumple la paridad put-call. Esto confirma
los resultados encontrados segun el analisis de cotas.
236
9. Usted cuenta con la siguiente informacion:
Tiempo a la Expiracion 6 meses

Disviacion Estandar 50 % anual
Precio de Ejercicio $50
Precio de la Accion $50
Tasa de Interes 3%
a) Use la formula de Black-Scholes para encontrar el valor de una opcion Call sobre la accion.
Respuesta
Simplemente reemplazamos los datos en las ecuaciones, encontrando primero d1 y d2 :
2
ln( SX0 ) + (r + 2
)T
d1 = 1
T 2
d1 = 0, 2192
1
d2 = d1 T 2
d2 = 0, 1344
Y ahora reemplazamos para encontrar el precio de la call:
C0 = S0 N (d1 ) Xert N (d2 )

C0 = 7, 3420
b) Usando la paridad Put-Call encuentre el valor de una opcion PUT sobre la accion con un precio de
ejercicio y expiracion igual a la de la opcion Cal.
Respuesta
Reemplazamos el valor encontrado para la call en la paridad y despejamos el precio de la PUT:
C + XerT = S0 + P
7, 3420 + 49, 2556 = 50 + P
P = 6, 5976
237
c) Recalcule el valor de la opcion call substituyendo cada uno de los siguientes cambios (considere cada
escenario de manera independiente):
1) Desviacion Estandar = 25 % anual.
2) Precio de Ejercicio = $55.
3) Precio Accion = $55.
4) Tasa de Interes = 5 %.
Como afectan estos cambios al precio de la opcion call?
Respuesta
1) Desviacion Estandar = 25 % anual.
d1 = 0, 1732
d2 = 0, 0035
C = 3, 8801
Por lo tanto, ante una baja en la desviacion estandar el precio de la Call disminuye.
2) Precio de Ejercicio = $55.
d1 = 0, 0504
d2 = 0, 4039
C = 5, 4043
Ante una subida del precio de ejercicio, el precio de la Call baja.

3) Precio Accion = $55.
d1 = 0, 4888
d2 = 0, 1352
C = 10, 5356
Ante una subida del precio spot, el precio de la Call aumenta.

4) Tasa de Interes = 5 %.
d1 = 0, 2475
d2 = 0, 1061
C = 7, 5636
Si sube la tasa de interes, el precio de la Call aumentara.
238
10. Suponga que existe un activo que actualmente vale 20 UF, luego de 3 meses, el valor del activo podra
aumentar en un 10 % o disminuir en ese mismo porcentaje. Adicionalmente se sabe que el precio strike del
activo es de 21 UF y la tasa libre de riesgo es de 12 % anual.
a) Utilizando Arboles Binomiales, encuentre cual sera el precio de una opcion call Europea un semestre
de madurez.
Respuesta
El arbol resultante del problema anterior es el siguiente:
Primero, para calcular la probabilidad para encontrar cada uno de los nodos, es necesario realizar el
siguiente calculo:
erT d
P =
ud
Donde:
S0 d
d =
S0
18
d = = 0,9
20
S0 u
u =
S0
22
u = = 1,1
20
Entonces, P vendra dado por:
e0,120,25 0,9
P =
1,1 0,9
P = 0,6523
239
Luego, los nodos vendran:
N odoB : e0,12x0,25 (0,6523 3,2 + 0,3477 0) = 2,0257

N odoA : e0,12x0,25 (0,6523 2,0257 + 0,3477 0) = 1,2823
Por lo que el precio de la opcion call hoy sera 1.2823 UF
b) Realice lo mismo que la pregunta anterior pero ahora con para opcion put Europea de un semestre
de madurez.
Respuesta
El arbol resultante sera:
Para este arbol, P sigue siendo el mismo de la pregunta anterior, o sea 0.6523 . Los nodos entones seran:
N odoB : e0,12x0,25 (0,6523 0 + 0,3477 1,2) = 0,4049

N odoC : e0,12x0,25 (0,6523 1,2 + 0,3477 4,8) = 2,379
N odoA : e0,12x0,25 (0,6523 0,4049 + 0,3477 2,379) = 1,059
Por lo que el precio de la opcion put hoy sera 1.0590 UF
240
11. Considere una opcion put Europea con un precio strike de $32 y que expira en 2 meses. Suponga que el
precio actual de la accion subyacente es $30, su volatilidad es 20 % y que la tasa libre de riesgo es 6 %.
Suponga que el precio de las acciones en los proximos 2 meses pueden representarse mediante un arbol
binomial de 2 pasos.
a) (Considerando el metodo de valoracion neutral al riesgo) Encuentre el precio de la opcion put me-
diante un arbol binomial.
Respuesta
Primero calculamos los valores up y down:

u = e T

u = e0,2 1/12
u = 1, 059434

d = e T

d = e0,2 1/12
d = 0, 943900
Entonces, el arbol sera (con los pagos dela PUT en parentesis):
33,67189
% (0)
31,78302
% &
30 30,00000
& % (2)
28,31690
&
26,72841
(5,27158)
Entonces, calculapos p, para luego reemplazar y encontrar el precio de la put f de cada rama del arbol:
er4t d
p =
ud
1
e0,06 12 0, 94390
p =
1, 05943 0, 94390
p = 0, 52895
241
fu = [pfuu + (1 p)fud ]er4t

1
fu = [0, 52895 0 + (1 0, 52895) 2]e0,06 12
fu = 0, 93756
fd = [pfud + (1 p)fdd ]er4t

1
fd = [0, 52895 2 + (1 0, 52895) 5, 27158]e0,06 12
fd = 3, 52369
f = [pfu + (1 p)fd ]er4t

1
f = [0, 52895 0, 93756 + (1 0, 52895) 3, 52369]e0,06 12
f = 2, 1448
b) Suponga que despues de un mes a usted le ofrecen intercambiar su opcion PUT por una call con las
mismas caracteristicas. Lo haria?
Respuesta
El arbol para la Call sera:
33,67189
% (1,67189)
31,78302
% &
30 30,00000
& % (0,00000)
28,31690
&
26,72841
(0,00000)
Despues de un mes, se puede ver si la accion subio o no, entonces, el precio de la CALL si el precio subio
sera:
fu = [pfuu + (1 p)fud ]er4t

1
fu = [0, 52895 1, 67189 + (1 0, 52895) 0]e0,06 12
fu = 0, 879795
Mientras que la PUT valdra 0,93756 (calculado previamente). Si el precio cae, el precio de la CALL sera
1
$0 (fd = [0, 52895 0 + (1 0, 52895) 0]e0,06 12 = 0), mientras que el de la PUT sera $3,52369.
Entonces, se puede ver que en ambos casos la PUT tiene un valor mayor, por lo que no es conveniente
el intercambio.
12. Considere una Put americana con un precio de ejercicio de $32 y que vence en 6 meses. Suponga que el
valor actual del subyacente es $30, su volatilidad es de 20 % y la tasa libre de riesgo es de 6 %.
Suponga que la evolucion de la accion en los proximos 6 meses se puede representar mediante un arbol
binomial con dos pasos. Utilice el enfoque de valoracion de riesgo neutral para determinar el valor del put.
242
Luego, calcule el precio de la Call con las mismas cualidades de forma que no existan oportunidades de
arbitraje.
Respuesta
Para valorar esta opcion es necesario construir la evolucion del precio de la accion y los consecuentes pagos
asociados a tener una Put con precio de ejercicio de $32. Como tenemos la volatilidad del precio de la accion
es necesario adaptar dicha volatilidad a solo 3 meses para eso calculamos el factor de subida:

u = e t
3
0,2
= e 12
= 1,1052
luego el factor de disminucion sera el reciproco de u:

d = e t
3
= e0,2 12
= 0,9048
con esto ultimo podemos calcular la semi probabilidad de aumento en el precio de la accion:
ert d
p =
ud
p = 0,55
A continuacion construimos el arbol multiplicando el precio de la accion por cada factor u y d:
Luego es necesario ver cuales seran las eventuales ganancias o pagos de haber comprado la Put con K = $32,
es decir, si tomamos el $36, 642 el cual es lo mismo que el precio de la accion aumente 2 periodos seguidos
($30 u u), ah vemos si es conveniente ejercer o no la Put, como la accion vale $36, 642 no conviene ejercer
la Put ya que esta nos permite vender a $32, en el resto de los casos si conviene ya que si la accion esta en
$30 o en $24, 562 nos convendra ejercer la Put y vender a $32, en el caso de que valga $30 ganaramos $2 y
si la accion vale $24, 562 ganaramos $7, 44, as la figura anterior quedara as:
243
En verde estaran las ganancias en cada caso, luego falta traer a valor presente estas, en B seria:
3
fB = (0 0,55 + 2 0,45)e0,06 12
fB = 0,886
En C seria:
3
fC = (2 0,55 + 7,44 0,45)e0,06 12
fC = 4,378
Como la Put es Americana es necesario ver si conviene ejercer anticipada esta, sabemos que cualquier precio
de la accion mayor a $32 la opcion no se ejercera, asi que si la accion sube a $33, 155 no convendra ejercer
anticipadamente, pero si la accion baja a $27, 145 si convendra y en ese caso ganaramos la diferencia $32
$27, 145 = $4, 854 y vemos que obtenemos mas ejerciendo anticipadamente que esperando un periodo mas,
as en el ultimo calculo reemplazaremos el $4, 378 por el $4, 854, es decir:
3
fA = (0,886 0,55 + 4, 854 0,45)e0,06 12
fA = 2,63
244
DRAFT PAGE
245
Cumulative Normal Distribution

d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d)
-3.00 .0013 -1.42 .0778 -0.44 .3300 0.54 .7054 1.52 .9357
-2.95 .0016 -1.40 .0808 -0.42 .3373 0.56 .7123 1.54 .9382
-2.90 .0019 -1.38 .0838 -0.40 .3446 0.58 .7191 1.56 .9406
-2.85 .0022 -1.36 .0869 -0.38 .3520 0.60 .7258 1.58 .9429
-2.80 .0026 -1.34 .0901 -0.36 .3594 0.62 .7324 1.60 .9452
-2.75 .0030 -1.32 .0934 -0.34 .3669 0.64 .7389 1.62 .9474
-2.70 .0035 -1.30 .0968 -0.32 .3745 0.66 .7454 1.64 .9495
-2.65 .0040 -1.28 .1003 -0.30 .3821 0.68 .7518 1.66 .9515
-2.60 .0047 -1.26 .1038 -0.28 .3897 0.70 .7580 1.68 .9535
-2.55 .0054 -1.24 .1075 -0.26 .3974 0.72 .7642 1.70 .9554
-2.50 .0062 -1.22 .1112 -0.24 .4052 0.74 .7704 1.72 .9573
-2.45 .0071 -1.20 .1151 -0.22 .4129 0.76 .7764 1.74 .9591
-2.40 .0082 -1.18 .1190 -0.20 .4207 0.78 .7823 1.76 .9608
-2.35 .0094 -1.16 .1230 -0.18 .4286 0.80 .7882 1.78 .9625
-2.30 .0107 -1.14 .1271 -0.16 .4365 0.82 .7939 1.80 .9641
-2.25 .0122 -1.12 .1314 -0.14 .4443 0.84 .7996 1.82 .9656
-2.20 .0139 -1.10 .1357 -0.12 .4523 0.86 .8051 1.84 .9671
-2.15 .0158 -1.08 .1401 -0.10 .4602 0.88 .8106 1.86 .9686
-2.10 .0179 -1.06 .1446 -0.08 .4681 0.90 .8159 1.88 .9699
-2.05 .0202 -1.04 .1492 -0.06 .4761 0.92 .8212 1.90 .9713
-2.00 .0228 -1.02 .1539 -0.04 .4841 0.94 .8264 1.92 .9726
-1.98 .0239 -1.00 .1587 -0.02 .4920 0.96 .8315 1.94 .9738
-1.96 .0250 -0.98 .1635 0.00 .5000 0.98 .8365 1.96 .9750
-1.94 .0262 -0.96 .1685 0.02 .5080 1.00 .8414 1.98 .9761
-1.92 .0274 -0.94 .1736 0.04 .5160 1.02 .8461 2.00 .9772
-1.90 .0287 -0.92 .1788 0.06 .5239 1.04 .8508 2.05 .9798
-1.88 .0301 -0.90 .1841 0.08 .5319 1.06 .8554 2.10 .9821
-1.86 .0314 -0.88 .1894 0.10 .5398 1.08 .8599 2.15 .9842
-1.84 .0329 -0.86 .1949 0.12 .5478 1.10 .8643 2.20 .9861
-1.82 .0344 -0.84 .2005 0.14 .5557 1.12 .8686 2.25 .9878
-1.80 .0359 -0.82 .2061 0.16 .5636 1.14 .8729 2.30 .9893
-1.78 .0375 -0.80 .2119 0.18 .5714 1.16 .8770 2.35 .9906
-1.76 .0392 -0.78 .2177 0.20 .5793 1.18 .8810 2.40 .9918
-1.74 .0409 -0.76 .2236 0.22 .5871 1.20 .8849 2.45 .9929
-1.72 .0427 -0.74 .2297 0.24 .5948 1.22 .8888 2.50 .9938
-1.70 .0446 -0.72 .2358 0.26 .6026 1.24 .8925 2.55 .9946
-1.68 .0465 -0.70 .2420 0.28 .6103 1.26 .8962 2.60 .9953
-1.66 .0485 -0.68 .2483 0.30 .6179 1.28 .8997 2.65 .9960
-1.64 .0505 -0.66 .2546 0.32 .6255 1.30 .9032 2.70 .9965
-1.62 .0526 -0.64 .2611 0.34 .6331 1.32 .9066 2.75 .9970
-1.60 .0548 -0.62 .2676 0.36 .6406 1.34 .9099 2.80 .9974
-1.58 .0571 -0.60 .2743 0.38 .6480 1.36 .9131 2.85 .9978
-1.56 .0594 -0.58 .2810 0.40 .6554 1.38 .9162 2.90 .9981
-1.54 .0618 -0.56 .2877 0.42 .6628 1.40 .9192 2.95 .9984
-1.52 .0643 -0.54 .2946 0.44 .6700 1.42 .9222 3.00 .9986
-1.50 .0668 -0.52 .3015 0.46 .6773 1.44 .9251 3.05 .9989
-1.48 .0694 -0.50 .3085 0.48 .6844 1.46 .9279
-1.46 .0721 -0.48 .3156 0.50 .6915 1.48 .9306
-1.44 .0749 -0.46 .3228 0.52 .6985 1.50 .9332
246

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Facultad de Economa y Empresa Universidad Diego Portales

Santiago, Diciembre 2016

1 Cualquier duda o correcion por favor escribir a jdagnino@fen.uchile.cl

7. Modelo de Markowitz 127

8. Modelos Indice 163

9. Futuros y Forward 202

2. La existencia o no de una frontera de posibilidades de inversion no afecta en NINGUNA manera la decision

8. Explique porque, en ausencia de mercado de capitales, no pueden existir corporaciones.

a) Determine la inversion optima.

La condicion de primer orden es

b) Calcule el VAN de la inversion.

c) Determine el ingreso intertemporal del individuo (en valor presente o futuro).

d ) Calcule el consumo optimo de ambos perodos.

Las condiciones de primer orden son:

De las condiciones de primer orden tenemos que c0 = 15c

e) Calcule y explique como financia el individuo sus decisiones de consumo e inversion.

f ) Como afectara al consumidor un aumento marginal en la tasa de interes? Explique.

U (C1 , C2 ) = ln(C1 ) + ln(C2 )

a) Construya la restriccion presupuestaria intertemporal del individuo.

Despejando I en la primera restriccion y reemplazandolo en la segunda se tiene que la restriccion inter-

= ln(C1 ) + ln(C2 ) (Y2 + f (Y1 C1 ) C2 )

Las CPO del problema vienen dadas por:

Reemplazando este resultado en la tercera condicion (en la restriccion presupuestaria):

d ) Muestre que el individuo esta necesariamente mejor si es que le permiten invertir2 .

2 Muestre cual sera la utilidad, o el lmite de esta, cuando no pueda invertir.

F (I) = 100I 0,2

Luego, considere que sus preferencias son de la forma:

Encuentre cual sera su consumo optimo de alfajores en este escenario (5 puntos).

U (c1 , c2 ) = ln(c1 ) + ln(c2 )

a) Grafique la restriccion presupuestaria intertemporal de Eulalio3 .

b) Muestre que si = 1, Eulalio no almacena alimentos.

Resolviendo las condiciones de primer orden, obtenemos la condicion de euler:

Reemplazando esto en la restriccion:

El ahorro entonces vendra dado por

c) Para que valores de Eulalio almacenara alimentos para el segundo perodo?

Resolvemos el problema de manera que S > 0:

M AXU = ln(c1 ) + ln(c2 )

Sabemos que en el optimo f 0 (I) = 1 + r, con lo que en nuestro caso:

e) Ahora obtenga el ahorro, y los consumos optimos de cada periodo.

U (C0 , C1 ) = C00,2 C10,8

Este individuo solo posee un ingreso exogeno hoy de y0 = $12000

Las condiciones de primer orden son:

Con lo que encontramos la condicion de optimalidad al dividir las primera 2 condiciones:

La cual, reemplazando en la restriccion presupuestaria,

Con lo que C1 sera:

c) Determine el valor presente neto de esta oportunidad de inversion

Luego, reemplazando la condicion de optimalidad encontrada anteriormente:

Encontramos el nuevo consumo optimo:

f ) Considerando su respusta a la pregunta anterior, cual es el consumo optimo de este individuo?

Donde C1 corresponde al valor futuro de toda la riqueza (y0 + V N AI ).

Si los agentes pueden endeudarse y/o ahorrar a una tasa del 5 %:

Con lo que el VAN sera:

c1 = [210 + 360,51](1 + 0,05)

7. Suponga un individuo que posee la siguiente funcion de utilidad:

U (C1 , C2 , C3 ) = ln(C1 ) + ln(C2 ) + 2 ln(C3 )

La restriccion del segundo perodo vendra dada por:

b) Consolide las restricciones y forme una sola.

c) Obtenga los niveles de consumo optimos del perodo 1,2 y 3.

Las CPO del problema son:

De estas ecuaciones podemos encontrar las siguientes relaciones:

Despejando en funcion de C1 y reemplazando en la restriccion intertemporal tenemos:

Usando las relaciones anteriores no es difcil ver que:

Que es lo que se peda.