REVISTA ESPANOLA DE FINANCIACIN Y CONTABILIDAD

Vol. XVI, n. 49
1986
pp. 89-112

Eduardo
Fondevila Roca
Doctor en Ciencias
EL DIAGNOSTICO
Econmicas
FINANCIERO

1. El diagnstico general: lo yatios.-2. El diagnstico de la gestin

de fondos circulantes.-3. El diagnstico de fondos a largo plazo:
los apalancamientos

E N Medicina se afirma que cada enfermedad humana tiene sus snto-

mas y se manifiesta a travs de ellos. El conocimiento de estos sn-
tomas se denomina diagnosis. Para la empresa podemos razonar
de manera anloga. Su conjunto presenta en cada caso caractersticas
peculiares, resultado del contexto tcnico, jurdico y humano que la
constituye y del entorno socioeconmico donde se halla inmersa.
A veces, una empresa puede ofrecer signos de debilidad; por ejem-
plo, deficiencias en las relaciones humanas, dificultades en la obtencin
de crditos, prdidas reiterativas de clientes, tecnologa insuficiente, etc.
Estos son algunos de los innumerables sntomas que puede presentar.
El piobleina est latente y hay que solucionarlo con medios adecua-
dos. La cuestin a veces no es tan sencilla y hay que recurrir a un ex-
perto para que, con su mayor especializacin profesional, emita su
diagnstico, dictaminando a partir de los sntomas la enfermedad de la
empresa.
Ahora bien, los problemas de una empresa, como los de las personas,
ofrecen matices muy diversos. A veces son de carcter puramente pro-
Eduardo Fondevila Roca artculos
EL DIAGNOSTICO FINANCIERO doctrinales

ductivo o tcnico, otras son comerciales, etc.; pero, a la larga, todos

convergen en los aspectos humano y econmico de la empresa, que vie-
nen a ser su alma y cuerpo.
Dejando aparte las cuestiones humanas y centrndonos en las eco-
nmicas, vemos que el aspecto financiero es el ms trascendental, pues
sobre l repercuten las decisiones de carcter comercial, tecnolgico y
productivo que constituye el conjunto econmico de la empresa. Por
esta razn en el presente artculo nos vamos a centrar en la vertiente
financiera del diagnstico, sin menoscabo que subrayemos con nfasis
la existencia de otros aspectos muy importantes que condicionan el re-
sultado de un buen dictamen.
El diagnstico econinico no consiste simplemente en emitir un jui-
cio y unas recomendaciones. El que dictamina debe concretar, y una
manera de hacerlo es cifrar las coilclusiones.
La expresin cuantitativa de un juicio es la labor ms difcil de la
que debe responsabilizarse un experto. Por esto, en la vida de los ne-
gocios observamos que se elude con frecuencia.
Las tcnicas de anlisis financiero necesarias para efectuar un diag-
nstico no estn por descubrir, sino que se encuentran dispersas en
innumerables tratados de contabilidad, de gestin empresarial y de ges-
tin financiera. Adems, durante las dos ltimas dcadas se han ido
enriqueciendo con nuevos conceptos, tales como el cash-flow, el le-
verage factor, etc.
Aqu, dado el alcance del trabajo a efectuar, nos limitaremos a in-
dicar los ratios financieros usados ms habitualmente, invitando al
lector a profinndizar sobre el significado de los mismos, en mi obra
titulada El diagnstico financiero de la empresa, editado recientemente
por Vicens Vives.
Al hacer un diagnstico hay que tener en cuenta dos aspectos funda-
mentales:
El estudio econmico de la rentabilidad y el de la solvencia.
Al efectuar el anlisis econmico establecemos los elementos nece-
sarios para poder juzgar la eficacia de la poltica financiera (a travs
de ratios de rentabilidad financiera) y enjuiciar la poltica comercial
e industrial (a travs de los ndices de eficacia y de resultado eco-
nmico).
Al estudiar la solvencia separamos claramente la problemtica del
endeudamiento a largo y medio plazo con la de endeudamiento a corto
plazo, llegando a la determinacin de las cinco posibles posiciones del
fondo de maniobra.
artculos Eduardo Fondevila Roca
91
doctrinales EL DIAGNOSTICO FINANCIERO

El diagnstico financiero abarca, pues, dos aspectos, el de solvencia

y el de rentabilidad, que deben considerarse entrelazados de una forma
muy ntima en todas las ocasiones en que se analicen situaciones o pro-
blemas relacionados con la trayectoria de una empresa, con su valora-
cin, con la evaluacin de las posibilidades de inversin, con la estruc-
tura de sus capitales permanentes, etc. Al respecto, nuestra postura es
analtica y consideramos a la gestin financiera encaminada a la maxi-
mizacin de los beneficios de la empresa dentro de un equilibrio de
tesorera.
Ahora bien, como una empresa es un ente dinmico y lo que cuenta
no es el beneficio de un ejercicio, sino una corriente de beneficios fu-
turos, consideramos que el objetivo de la gestin financiera es la maxi-
mizacin del valor actualizado de los recursos generados futuros. Este
valor presente, naturalmente, debe recoger el riesgo de insolvencia y
referirse a los recursos propios.
Esta conclusin a la que llegamos coincide con la generalmente acep-
tada por las actuales escuelas norteamericanas a mediados de la dcada
de los cincuenta. Pero, adems, si esta postura la referimos al caso
particular de las sociedades annimas cotizadas en un mercado de va-
lores, el objetivo de la direccin financiera ser la maximizacin de la
cotizacin.
La consideracin de este ltimo supuesto plantea una compleja pro-
blemtica, ms propia de un trabajo sobre optimizacin de decisiones
financieras que de un trabajo sobre tcnicas de diagnstico.
Por otra parte, aunque las consideranlos de carcter cuantitativo,
son indispensables en los anlisis financieros; por la naturaleza de su
finalidad, los factores humanos y polticos pesan en ciertas ocasiones
de tal manera que coildicionan el resultado de un diagnstico basado
en criterios puramente lucrativos.
Actualmente se considera ,que la funcin financiera no slo se re-
fiere al estudio de los problemas de obtencin de fondos, sino tambin
al de los de su empleo, en funcin de una planificacin de beneficios,
, o de una tasa de crecimiento.

1 Tres son los temas fundamentales que abarca la funcin financiera:

1." La determinacin del volunzen de las inversiones a efectuar en
el activo.
2." La determinacin cualitativa de estas inversiones.
 Eduardo Fondevila Roca artculos
92 EL DIAGNOSTICO FINANCIERO
doctrinales

3." La determinacin de la composicin de los fondos o' estructura

del capital, entendiendo como tal la suma de recursos perma-
nentes propios y ajenos.

El esquema bsico que ha de servir de plataforma en la toma de

decisiones financieras debe interrelacionar los aspectos siguientes:

a) . Las decisiones sobre planificacin de beneficios

Genricamente podramos decir que el objetivo debe ser la maximi-
zacin de los beneficios a largo plazo. Este fin puede coexistir con otros
diferentes.

b) Las decisiones sobre inversin

'

En este aspecto, toda vez que las inversiones pueden efectuarse en

activos fijos y circulantes, es necesario el establecimiento de un marco
adecuado de organizacin para dirigir de una forma racional los fondos
a la consecucin de los objetivos.

c) Las decisiones de estructura de capital

Para ello es necesario plasmar un criterio fundamentado sobre el cual
determinar la mejor combinacin de recursos propios y ajenos para fi-
nanciar un proyecto o conjunto de activos necesarios para conseguir los
objetivos propuestos.

E11 la actualidad, la probleil~ticade la toma de decisiones sobre

plailificacin de beneficios y decisin de inversiones se va resolviendo
de forma paulatina con la ayuda de modernas tcnicas cuantitativas
para optimizar las decisiones, a base de instrumentos tales como la
programacin lineal, la estadstica, el clculo de probabilidades, etc.
Con respecto a las decisiones, de estructura de capital y sus efectos
sobre el valor de la empresa y el coste de capital, en 1958, surgi una
controversia entre Franco Modigliani y Merton H. Miller, mantenedores
del criterio de independencia entre la composicin del capital y el valor
de la empresa, y otros autores, tales como David Durand y Ezra Solomon,
en franco desacuerdo con los primeros. Como ambas teoras parten de
distintas hiptesis, pueden ser correctas en la medida en que en la reali-
dad se cumplan tales supuestos. Y as se han desarrollado sin resultados
artculos Eduardo Fondevila Roca
EL DIAGNOSTICO FINANCIERO 93
doctrinales

contundentes estudios empricos para justificar cul de las dos postu-

ras es la ms aceptable.
La condicin previa para un buen diagnstico financiero es la dispo-
sicin de los documentos de base, que son el balance y la cuenta de ex-
plotacin sintetizados, clasificando su contenido de acuerdo con unos
criterios razonados con lgica. Naturalmente, toda clase de documentos
adicionales que nos proporcionen una buena contabilidad analtica de
costes o cualquier estadstica interna de la empresa puede resultar una
ayuda estimable. Sin embargo, queremos insistir que el punto de partida
bsico para un diagnstico financiero lo constituye principalmente la
presentacin ordenada de la estructura de masas patrimoniales y la de
las cuentas dinmicas de la explotacin, comparando varios perodos
consecutivos. Naturalmente es imprescindible que los datos estn de-
bidamente auditados por una firma independiente, que emita opinin
sobre la razonabilidad de los estados financieros y el cumplimiento de
los principios contables generalmente aceptados.
Para el anlisis convendr hacer resaltar, en trminos aritmticos,
las relaciones que existen entre las cifras de los estados financieros.
Estas proporciones, denominadas satios, constituyen un arma de gran
valor para el analista financiero, pues gracias a ellas puede entresacar
conclusiones que el mero examen sobre cifras absolutas difcilmente lo
permitira.
La utilizacin de la tcnica de los ratios es muy amplia, y cada em-
presa requiere la aplicacin de algunos en particular que para otro caso
no tendra el mismo significado ni utilidad. Sin embargo, hay algunos
ratios de aplicacin ms universal, que son los que vamos a examinar
teniendo en cuenta, adems, que nos circunscribimos al campo pura-
mente financiero de la empresa y que prescindin~osde otros de sus as-
pectos en la medida en que stos no afectan a su equilibrio de fondos.
Siguiendo los criterios de clasificacin de yatios de mi obra antes
mencionada, los ms significativos para emitir un diagnstico pueden
ser los siguientes:
 CUADRO
1.-ANALISIS DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA
ANLLISIS ECON~MICO DEL PASIVO
(Enjuiciamiento de la poltica financiera)

Denomin. del calibrador Frmula Comentarios

Tasa Rto. recursos propios. Benef. Ord. antes Imp.

T. de R.P.P.
Tasa Rto. recursos permanen-
tes (a veces llamado de la
inversin financiera).
Recursos permanentes (promed.)
T. de R.P.P. y A.
100
Haber Neto (Promedio)
-
(Rec. Propios Ficticio)
Clculos previos para el
Beneficio Ord. antes Imp. f clculo del ratio bsico.
f Cargas Financieras
- 100
(propios f ajenos)

T. de R.P.P. %
+>l Ratio bsico.
T. de R.P.P. y A. %

Coeficiente de cobertura de Cargas financieras

cargas financieras.
Benef. ord. antes imp. f
. 100 Ratio complementario.
f Cargas financieras

Rotacin de los recursos pro- Facturacin

pios permanentes.
Recursos propios
Estas relaciones son dema-
Rotacin de los recursos per- Facturacin siado directas.
manentes totales, propios y
Recursos Propios f Recursos Ajenos
ajenos.
 2ANALISIS DE LA RENTABILIDAD ECONOMICA
CUADRO
ANALISIS E C O N ~ M I C O DEL ACTIVO
(Enjuiciamiento de la poltica industrial y comercial)

Denomin. del calibrador Frmuln Comentarios

Ratio resultado de la explo- Resultado Explot. Clculos previos al ratio

tacin. 100 = r bsico.
Facturacin Neta A veces en lugar de inver-
sin neta se utiliza el con-
Rotacin de la inversin neta. Facturacin Neta
= a veces cepto recursos permanen-
O
-a Inversin Neta tes con ciertas diferen-
-S
.M
.M

3
cias.

Ratio eficacia. Resultado Expl.

$f
.U r % x n = Inversin Neta 100 Ratio bsico.
;;i
Tasa eficiencia de la inversin. Inversin Neta
= n perodos Ratio complementario.
Res. Neto Expl. + Amortiz.
Rotacin del activo total. Facturacin Neta
Inversin Neta + Activo Circ.

,u
, Indice rotacin de los stocks Ventas a Prec. Coste Clculo previo al ratio b-
.L>
totales. = b veces sico.
Stock promed. anual
g PM+PCF+PA

-
L
.N
O Duracin del ciclo de explo- 12 meses = m (meses)
Ratio bsico.
q tacin. b
 3ANALISIS FINANCIERO A LARGO PLAZO
CUADRO

Denomin. de2 calibrador Frmula Comentarios

Tasa equilibrio inmovilizado Recursos perm. totales

(punto de vista solvencia). 100
Inversin Neta Ratio bsico.
(valores regularizados)

(Id. desde el punto de vista Recursos perm. totales

financiacin.) Inversin Neta
-
100
Valores netos. (fondos realmente invertidos)

(Id. desde el punto de vista Recursos perm. totales +

financiacin.) + Fondo Amortizacin 100
Ratio bsico.
Valores brutos. Inmovilizado Bruto

Coeficiente de autonoma fi- Rec. Perm. Propios

nanciera a largo plazo. Rec. P. Ajenos y Propios
- 100 Ratio complementario.
a M. L. plazo
 CUADRO
4.-ANALISIS FINANCIERO A CORTO PLAZO

Denomin. del calibrador Frmula Comentarios

Coeficiente autonoma f inanc. Exigible corto Plazo

.S .a corto plazo. 100 Ratio bsico.
Sn Facturacin Neta

12 meses
Exig. corto plazo Ratio complementario.
Fact. Neta

Coeficiente de liquidez (fondo Disp. + Realiz. + Stocks

maniobra). 100 Ratio bsico.
Exigible a corto plazo
S)
0 .P -
5 Tasa de cobertura del activo Fondo Maniobra
100 Ratio complementario
circulante por el F.M. Activo Circulante

Disponible + Realizable
Coeficiente de tesorera. 100 Ratio bsico.
Exigible a corto plazo

Disponible + Realiz.
Ritmo cobros (plazo prome- 12 = pc
r3
x
P)
dio cobro). Ventas

P)
h Ritmo pagos (plazo promedio Exigible C.P.
pagos). 12 = pp Ratios complementarios.
Compras
Coeficiente cobertt~rade Fondo Maniobra
stocks. 100
Stoclcs
 Eduardo Fondcvila Roca artculos
98 EL DIAGNOSTICO FINANCIERO
doctrinales

Dada la extensin del presente artculo no puedo analizar el alcance

y significado de cada ratio, pero s hemos de decir que para efectuar el
diagnstico es preciso realizar un anlisis comparativo de las estructu-
ras de varios ejercicios anteriores, abarcando un perodo completo de
explotacin y referidos a una misma fecha. La finalidad es estimar las
tendencias y buscar conclusiones con validez relativamente suficientes.
Por otra parte, conviene proceder a una ordenacin racional de con-
ceptos econmico-contables que nos permitan determinar valores bsicos
de interpretacin, tales como:
- Fondo de manibra.
- Saldo de tesorera.
- Recursos permanentes propios y ajenos.
- Etctera.
Gracias a la utilizacin de la tcnica de ratios y otras anlogas, se
debe proceder al:
- Anlisis histrico de la rentabilidad y amortizacin.
- Aillisis histricode la gestin econmica.
- Anlisis histrico del desarrollo financiero a largo y corto plazo
(solvencia y financiacin).
- Etctera.
No somos tan ingenuos como para creer que una seleccin de cali-
brados son suficientes para determinar si la situacin financiera de una
empresa es buena o no. Los ratios o cocientes comparan relaciones est-
ticas; 'las diferencias entre masas de activo y pasivo slo nos indican
sus desviaciones entre ellas; la duracin de los ciclos y las rotaciones
tienen un valor retrospectivo. Pero el analista financiero, cuando se en-
frenta ante una empresa, s debe recurrir forzosamente a estas tcnicas.
Lo importante es que sea consciente de los lmites de su empleo.
En la segunda parte del diagnstico se debe concentrar la atencin
en el ltimo ejercicio y precisar aquellos datos que en el estudio de
tendencias no hubiera sido suficientemente perfilado. Debe procederse
a un anlisis a fondo del inmovilizado, estudiando cualitativamente las
inversiones, los valores de compra, de realizacin, de reposicin, etc. Los
trminos amortizacin y cash-flow son de gran utilidad para esta
fase del estudio. El anlisis cualitativo debe tambin centrarse en el
estudio de la tesorera neta. E1 ritmo de cobros y de pagos y la clasifica-
cin de cuentas de acreedores y deudores por vencimientos. Estos sern
/ artculos Eduardo Fondevila Roca
99
1
1
doctrinales EL DIAGNOSTICO FINANCIERO

los principales instrumentos para prever el equilibrio a corto plazo.

Adems, ser necesario el estudio del ciclo econmico a travs de los
stocks y, por fin, la estimacin de la generacin peridica de liquidez,
que desembocar en el trazado histrico del perfil de tesorera y de los
recursos generados.

2. EL DIAGNSTICO ]>ELA GESTIN DE FONDOS CIRCULANTES

Vista la introduccin referida a los trminos generales del diagnsti-

co y a los ratios, creemos de inters analizar los tres conceptos bsicos
e importantes en el anlisis financiero de una empresa:
- El fondo de maniobra desde una novedosa interpretacin, expues-
ta en mi obra El diagnstico financiero de la empresa.
- El apalancamiento operativo.
- El apalancamiento financiero.

Recordaremos que por definicin el fondo de maniobra o de giro es

la diferencia entre los valores patrimoniales circulantes del activo y los
del pasivo. Esta diferencia puede ser:

Positiva:
Activo circulante
cuando >1
Pasivo circulante
Nula:
Activo circulante
cuando =1
Pasivo circulante
Negativa:
Activo circulante
cuando <1
Pasivo circulante

pero esta situacin de por s no es un ndice de equilibrio o desequili-

brio, sino que simplemente indica e n qu proporcin el activo circu-
Zanle de la empresa se financia con recursos ajenos a corto plazo o con
recursos permanentes (propios o ajenos).
Para determinar si una u otra situacin es aceptable o no desde el
punto de vista financiero hay que recurrir a otros conceptos, tales como
 Eduardo Fondevila Roca artculos
l O0 EL DIAGNOSTICO FINANCIERO
doctrinales

el signo de la tesorera y la cobertura de los stocks, y, a su vez, proceder

a un anlisis cualitativo del origen de este endeudamiento.
Es un error muy frecuente considerar que un fondo de maniobra
negativo es dice de na situacin financiera peligrosa cuando en rea-
lidad es muy posible que este fondo de maniobra negativo sea el resul-
tado de una situacin transitoria y normal de la empresa.
La buena gestin de fondos, contrariamente a lo que ciertos profe-
sionales creen, es el resultado del manejo de los recursos necesarios para
financiar la explotacin de una empresa. En consecuencia, tan rechaza-
ble es, una poltica basada en recursos sobrantes antifuncionales como
la menos conservadora y peligrossima que, por falta de previsin, pro-
voca la escasez de medios lquidos.
Basndose en este claro principio, que se aparta tanto del exceso
' como de 1.a escasez; 'se justifica plenamente que una empresa cuyo ciclo
comercial es2detemporada, mantenga, dentro de ciertos lmites de pru-
dencia, un fondo de maniobra negativo durante la poca de comprar y
producir para stocks (financiados "con recursos ajenos a corto plazo de
proveedores y bancos), sin que por ellos podamos diagnosticar una mala
situacin financiera, pues suponemos' que la 'solvencia de esta empresa
ha ganado la confianza de sus acreedores y permiten de buena gana esta
situacin porque saben que-su desarrollo econmico comercial de la
empresa deudora es lo suficiente eficaz para reponer los fondos pres-
tados en la temporada de campaa.
Hasta aqu hemos indicado tres situaciones del fondo de maniobra,
pero adems hemos de tener en cuenta que stas, a su vez, se pueden
subdividir, segn la forma en que queden afectados los conceptos que
denominamos cobertura de stocks y saldo de tesorera; vale la pena pro-
fundizar sobre el tema, pues un fondo. de maniobra que coexista con
un saldo de tesorera positivo quiere decir que la posibilidad de expan-
sin es mucho ms marcada que en el caso de un fondo de.maniobra
positivo, pero con un ritmo de caja desavorable. Este detalle cambia
por completo el diagnstico.

+
(+) Ritmo de cobros =Disponible Realizable a corto plazo
(-) Ritmo de pagos =Exigible a corto plazo
(=) Tesorera neta
% 4

c .
artculos Eduardo Fondevila Roca
101
doctrinales EL DIAGNOSTICO FINANCIERO

y que sus alternativas son:

Supervit >O
Equilibrio =O
Dficit <O

Pero si se desea hacer un estudio ms profundo del fondo de ma-

niobra no basta matizarlo con el concepto de tesorera. La cobertura de
stocks tambin est muy relacionada con todos estos trminos y con-
viene determinar qu ocurre en las cinco alternativas que se presentan,
en las que los stocks estn financiados, bien por recursos ajenos a corto
plazo o por recursos permanentes en distintas proporciones:

Fondo de maniobra
Cobertura de stocks =
Stocks
1)> 1
2)= 1
3)< 1
4) Nula
5) Negativa

Todas estas posibilidades se entremezclan confusamente y, para pre-

sentarlo de una forma clara y sinttica, recurriremos a las representa-
ciones grficas de las estructuras del balance.
 El grfico anterior corresponde a los datos siguientes:

1
12.000.000
2 meses = 2.000.000 (c)
l2

'
i
Estnlctura 1 12.000.000 Plazo cobro Plazo pago
1 mes = 1.000.000 (p) 60 das 30 das
12
(c)- ( p ) = 1.000.000 Tesorera positiva (*)
Stocks = 1.000.000

12.000.000
2 meses = 2.000.000 (c)
12.000.000 Plazo cobro Plazo pago
Estructura 11 2 meses = 2.000.000 (p) 60 das = 60 das
12
( 1 -P = - 0 Tesorera nula (*)
Stocks = 1.000.000

( 12.0'YO0
1 mes = 1.000.000 (c)

Plazo cobro Plazo pago

Estructura 111 2 meses = 2.000.000 (p) 30 das < 60 das
(c)- ( p ) = .- 1.000.000 Tesorera negativa (*)
Stocks = 2.000.000
O
Wvi
$4,
88
M W .
P c .
 ANALISIS DEL SIGNO DE LA TESORERIA Y DEL FONDO DE MANIOBRA

FONDO
MANIOBRA
SITUACION
DE TESORERA Ventas
COBERTURA
STOCKS pzo. cobro= (disp.+realizac.)
(Disponible+ (ritmo de cobro-pagos) o bien 12
Realizable) + Fondo maniobra x 100 (Disponiblefrealizable) Compras
S~OC -~ S Stocks pzo. cobro= (exig. corto plazo)
-(exigible a corto plazo) 12
(Exig. corto plazo)

Se paga a cortos plazos y se cobra a pla-

Supervit > O zos ms largos a los clientes.
Se desaprovechan o se desprecian las po-
Disp. real 200 Exigible 100 sibilidades de crdito.
Stocks 100
Gran potencia de autofinanciacin a cor-
to plazo.

S Equilibrada=O Los plazos de cobro y pago estn iguala-

dos (cobramos y pagamos al mismo
=100 Disp. real 200 Exigible 200 ritmo).
Stocks 100
Se autofinancian solamente los stocks.

Las condiciones y plazos de cobro y pago

Deficitaria < O negativa son favorables.
< 100 Disp. real 100 Exigible 200 Aprovecha las posibilidades de crdito.
Stocks 200 Autofinancia parte de los stocks y el resto
lo financia con el dficit de caja.
 ANALISIS DEL SIGNO DE LA TESORERIA Y DEL FONDO DE MANIOBRA (continuacin)

FONDO
MANIOBRA
COBERTURA SITUACI~N
DE TESOREF~A Ventas pzo. cobro = (disp.+realizac.)
(Disponible+
STOCKS
(ritmo de cobro-pagos) o bien 12
Realizable) f Fondo maniobrax 100 @isponible+realizable) Compras
Stocks- Stocks -(exigible a corto plazo) pzo. cobro= (exig. corto plazo)
(Exig. corto plazo) 12

Las condiciones y plazos de cobro y pago

Negativa <O son favorables.

EQUILIBRADO
NULO =o
~
Stocks 100 1
i real~ 200~ Exigible
, 300 Aprovecha las posibilidades de endeuda-
miento.
No hay autofinanciacin de circulante. Fi-
nancia los stocks con el dficit de te-
sorera.

Las condiciones y plazos de cobro y pago

Negativa < O son excesivamente favorables; hay que
revisarlas (a lo mejor es normal).
Exigible 400
NEGATIVO Stocks 100 Aprovecha las posibilidades de endeuda-
miento con exceso, hay que revisarlo
<O (a lo mejor son circunstancias norma-
les).
El dficit de tesorena permite financiar
los stocks y otras partidas de activo.
!
! artculos Eduardo Fondevila Roca
107
1I doctrinales EL DIAGNOSTICO FINANCIERO

Para evaluar la situacin financiera a corto plazo de una entidad n o

lzay que co~zsiderarsolanzente el signo del fondo de maniobra, ni la po-
sicin de tesorera expresada por la diferencia de saldos deudores y
acreedores a corto plazo. Lo que importa es si el ritmo de cobros y pagos
es normal para la continuidad del negocio. Esta es la aportacin con-
ceptual que intent exponer en la primera edicin de El diagnstico fi-
nanciero de la empresa, para paliar la equivocada opinin de que slo
si el fondo de maniobra es de signo positivo, la situacin de la empresa
poda considerarse, por definicin, como equilibrada.

3. EL DIAGN~STICO DE FONDOS A LARGO PLAZO:

LO S APALANCAMIENTOS

Las cargas de una empresa se componen de gastos fijos o de estruc-

tura y variables o directos. De hecho, a la larga todos los costes son
variables, pero para ciertos anlisis financieros, incluso abarcando un
conjunto de ejercicios, al observarse que la proporcin de costos va-
riables con respecto a las ventas se conserva a travs del tiempo, pode-
mos aceptar esta diferenciacin como un instrumento til para anali-
zar las tendencias y la evolucin de la estructura de coste.
Empresas que se dedican a una misma actividad pueden tener una
composicin cualitativa de coste distinta. El hecho de utilizar gran can-
tidad de mano de obra, en la hiptesis de un pas cuya poltica social
no se basa en la libertad de regulacin de plantillas, significa una carga
de estructura importante que invita a la inversin y a la autoinatizacin.
La depreciacin y el desgaste de dichas instalaciones tambin se incor-
pora a los costes de estructura a travs del proceso de amortizacin
antes mencionado. La eleccin entre un procedin~ientoproductivo ba-
sado en la mano de obra abundante o en una alta mecanizacin, cambia
sensiblemente el nivel de gastos de estructura. A mayores costes fijos,
su proporcin con los variables increinenta, cambiando la composicin
cualitativa de cargas de una empresa. La ampliacin de cargas fijas
implica que la cifra mnima de facturacin para cubrirlas tiene que ser
ms alta. En coilsecuencia, el punto crtico es cada vez ms elevado y,
por otra parte, las variaciones del nivel de ventas para empresas simi-
lares, pero con un volumen de costes fijos distintos, comportan efectos
sobre los beneficios de diferente magnitud proporcional.
Para expresar este fenmeno, los tratados de anlisis financiero ac-
tuales recurren a un calibrador denominado operating leverage, que
 Eduardo Fondevila Roca artculos
l O8 EL DIAGNOSTICO FINANCIERO
doctrinales

traducimos coino apalancamiento operativo, el cual recoge el efecto

tijera que se produce sobre el beneficio a partir del nivel de ventas co-
rrespondiente al punto crtico.
Pero el apalancainiento operativo no es el nico que acta sobre los
beneficios. Existe otro fenmeno de apalancamiento denominado finan-
ciero, financia1leverage, que tiene lugar como consecuencia de la elec-
cin que hace el empresario en el momento de decidir la forma de fi-
nanciar las inversiones. Cuando la rentabilidad de stas es ms elevada
que el coste de los crditos con los cuales se financiaron, se produce un
incremento de la rentabilidad del negocio, es decir, que el rendimiento
de los fondos propios arriesgados por los accionistas, aumenta con el
simple incremento de un endeudamiento barato. El dilema del director
financiero es la eleccin eiztre dos alternativas: o bien mejorar la renta-
bilidad de la empresa apalancndolo en detrimento de la liquidez o bien
mejorar esta ltima en perjuicio del rendimiento y retribucin de los
recursos propios. Ambos extremos son deseables, pero. para mejorar la
liquidez de una empresa su director financiero debe transformar ciertos
activos del balance, inmovilizndolos en otros de mayor disponibilidad,
pero inferior rendimiento. Por contra, la reduccin de liquidez inmovi-
lizando recursos financieros en forma de activos rentales tiene un lmite,
ms all del cual se puede crear una situacin tensa en el momento de
atender las obligaciones de pagos frente a terceros.
La suma de ambos apalancamientos, el operacional y el financiero,
se compaginan perfectamente y pueden ser objeto de expresin anal-
tica. De hecho, el apalancamiento operacional definido como el porcen-
taje de cambio que tiene lugar en el beneficio de la empresa como con-
secuencia de zm porceiztaje de variacin ocnsioizado en la cifra de nego-
cios, se distingue, entre otras cosas, del apalancamiento financiero porque
mientras el primero afecta al resultado de la empresa antes de aplicar
los impuestos y el coste de la financiacin a largo plazo, el segundo
afecta a los beneficios despus de liquidar tales intereses e impuestos.
Por este motivo, a veces se habla de una primera y una segunda etapa
de apalancamiento. Hasta aqu lo dicho puede parecer confuso a un lec-
. tor no iniciado, pero su comprensin es fcil si se Fecurre a los ejemplos
que desarrollo sobre ese tipo de apalancamiento en la obra ya men-
cionada.
Desde la aparicin de las obras de Joel Dean y Pierre Mass, entre
otros autores, la preocupacin de proporcionar al 'estudio de la gestin
financiera de las empresas otro enfoque ms analtico y cientfico, dio
lugar a un sinfn de publicaciones en torno a la gestin de las inversio-
nes, por un lado, y por otro, a la gestin de las fuentes de financiacin.
El primer aspecto dio lugar a nuevas tcnicas de anlisis en la selec-
cin de proyectos de inversin harto sofisticadas para las empresas me-
dias, pero si muy interesantes desde el punto de vista conceptual, siem-
pre y cuando el estudioso pueda asimilar el alcance y razn de dichas
tcnicas. El Capital Budgeting, como en terminologa anglosajona se de-
nominan las tcnicas de seleccin de proyectos, trata de sugerir criterios,
basados fundamentalmente en las tcnicas de actualizacin y capitaliza-
cin de flujos de rentas, para que el ejecutivo pueda tomar decisiones
racionales de inversin. Los procedimientos estn ampliamente tratados
en mi obra La expansin financiera de la empresa.
Tratar de decir simplemente que lo denominado capital es lo que
el empresario invierte en su negocio y que aparece en su balance como
la suma de:

Inn~ovilizadobruto
(+) Fondo de maniobra
(=) Inversin financiera

Aqu nos limitamos a decir que dichas inversiones financieras dan

un rendimiento en forma de carencia de recursos. Estos rendimientos
fraccionados en perodos son los que se denominan ((cash-flowo recur-
sos generados.
Resumiendo, hay que partir del planteamiento de que en un negocio
hay una ((inversin financiera (capital), que debe ser el resultado de
una elecciii entre varias alternativas que dan unos rendimiei~tosdis-
tintos en forma de ((cash-Elow.Las teoras del Capilal Btrdgeliizg tratan
sobre ello. Por otro lado, hay el problema de financiar tales inversiones.
Conlo nos referimos siempre a las inmovilizaciones a largo plazo (ajus-
tadas por el signo del fondo de maniobra) que origina la inversin, las
fuentes de financiacin a analizar deben ser las de permanencia a largo
plazo. Precisamente ste es el tema de las teoras sobre la ((estructura
ptima del capital. Aqu, el capital tiene el sentido de la fuente de fi-
nanciaciil a largo plazo, que tanto pueden ser recursos propios, como
deudas. En otras palabras, a las decisiones de invertir a largo plazo
(Capital Budgeting) se le contraponen las decisiones de financiar a largo
plazo (Fiiza~zcialStrtlclttre). Las inversiones financieras dan un rendi-
miento en forma de ((cash-flow)),y las estructuras de financiacin tienen
un coste que se denomina Average Cost o f Capital. Al castellano se tra-
duce como Coste del capital o coste de los recursos financieros. Como
Eduardo Fondevila Roca artculos
EL DIAGNOSTICO FINANCIERO
doctrinales

hemos dicho que los recursos pueden ser propios o ajenos, los primeros
se retribuyen en forma de beneficios, y los segundos en forma de intere-
ses. Si intentamos ahora conjugar el Capital Budgeting con la Financia1
Structure, podemos decir que la rentabilidad que se derive de Enz buena
gestin de inversiones sirve para retribuir a las fuentes de financiacin
elegidas como estructura de endeudamiento. Pero el objetivo es que de
todo ello redunde en favor de una mayor apreciacin del valor de la em-
presa emplazada en un imaginario mercado de valores.
Una empresa con una alta rentabilidad en las inversiones, pero con
un excksivo endeudamiento, puede influir en este hipottico mercado de
forma desfavorable con respecto a su cotizacin. Entramos as dentro
del mundo fascinante de las teoras de la financiacin y de los mercados
de capitales, llenos de controversias que no estn al alcance de los no
iniciados, pero que una sucinta presentacin de las mismas pueden en-
contrarse en mi obra ya mencionada. De esta fuente se han valido mu-
chos economistas modernos para generar sus teoras de valoracin de
empresas, sus modelos de mercado eficiente e incluso el soporte com-
plementario de las teoras monetarias ms actuales.
Conviene ahora explicar en trminos muy elementales cmo se calcu-
la el coste del capitaI. Para ello no vamos a entrar en elocubraciones
tericas sobre dicho concepto. Se trata de indicar simplemente que el
coste del capital es el coste de la inversin financiera definida de la for-
ma siguiente:

Actlvo inmovilizado bruto

(3)Fondo de maniobra
(=) Inversin financiera bruta

Aqu, a efectos prcticos, empleamos trminos brutos. Esta inversin

financiera estar financiada por:

Recursos permanentes propios

(+) Recursos permanentes a largo plazo ajenos
(=) Inversin financiera bruta

En este caso, dentro de los recursos propios, podemos considerar el

fondo de amortizacin. Significa esto que el rendimiento de la inver-
sin financiera debe ser tal que pueda retribuir adecuadamente a los
recursos propios arriesgados (incluyendo al fondo de amortizacin y a
artculos Ecluardo Fonclevila Roca
111
doctrinales EL DIAGNOSTICO FINANCIERO

los recursos ajenos). Si suponemos que una empresa tiene una inver-
sin bruta que resulta de la suma de un inmovilizado bruto al precio
histrico de 80, ms un fondo de maniobra positivo de 20, podemos f-
cilmente determinar el rendimiento mnimo que debe proporcionar tal
inversin para atender no slo unos costes de financiacin impuestos
por el mercado de crdito, sino que tambin para poder sufragar las do-
taciones al fondo de ainortozacin (destinado a atender la depreciacin
anual del inmovilizado valorado en 80), y para atender la rentabilidad
mnima exigida por los accionistas que aporten el capital propio del
negocio. Vamos a suponer que los accionistas exigen como condicin
para arriesgar tales fondos un rendimiento del orden del 8 por 100. Por
otra parte, que estn dispuesto a contratar crditos al coste del 6 por 100,
para financiar un 25 por 100 del total de la inversin financiera. Resulta
entonces que:

Gastos de amortizacin ............. 10% x 80= 8

Intereses financieros ............... 6 % x 25 = 1,5
Beneficio esperado . . . . . . . . . . . . . . . 8% x 75= 6
Coste del capital . . . . . . . . . . . . . . . . .
(Average cost of capital )
(antes de impuestos)

En este supuesto, el coste del capital es del 15,5 por 100, pero tam-
bin podramos expresarlo de otra manera diciendo: caso de desear re-
tribuir a los recursos propios arriesgados en el negocio, a un nivel de
rentabilidad neta del orden del 8 por 100, el rendimiento bruto mnimo
de la inversin debera ser del orden del 15,5 por 100.
La decisin sobre la rentabilidad mnima de las inversiones son una
de las ms frecuentes que toma el empresario. Creemos que ste, cono-
cedor de la estructura de endeudamiento de su empresa, y deseando re-
tribuir sus capitales propios a un nivel determinado, a travs del simple
razonamiento aqu expuesto, podr fcilmente elegir la conveniencia de
determinadas inversiones de una forma elemental, que naturalmente con-
vendra complementar con otras ms sofisticadas.
Es muy importante aadir aqu que cuando hablamos de retribucin
de los recursos propios arriesgados por el empresario en el negocio, no
nos referimoq,a los dividendos, sino al beneficio del ejercicio antes de
su aplicacin y pago de impuestos. Hacemos esta observacin porque
con mucha frecuencia en la estimacin del coste del capital se tienen en
 Eduardo Fondevila Roca ~ E ~ ~ C U ~ O S
l2 EL DIAGNOSTICO FINANCIERO doctrinales

cuenta solamente los dividendos, cuando en realidad la verdadera re-

tribucin del accionista es el beneficio, disponga o no del mismo a travs
de la va.de reparto. Recoilocemos que sobre el tema de los dividendos
caben hacer minchas consideraciones que nos invitan a entrar en una
polmica que a este nivel de exposicin no creemos oportuno abordar.
Hasta a q ~ ya
~ hemos insistido en que la -gestin de inversiones en
base de las tcnicas del Capital Budgeting implica paralelamente una
gestin financiera de f~~eiltesde financiacin que plantea laaproblemtica
del Financia1 Structure. Una estructura de capital conteniendo una
cantidad de deuda a un,determinado precio o inters, puede apalancar
el rendimiento de los fondos propios de los accionistas de una sociedad.
De lo que se trata en primera ,instancia es precisamente esto: rentabili-
zar al inxiino las aportaciones accionariales.