NMERO 35 2 TRIMESTRE DE 2017

SEO II Paulo Mansur Levy

Tcnico de Planejamento e Pesquisa da

Economia Mundial Diretoria de Estudos e Polticas Macroe-

conmicas (Dimac) do Ipea

paulo.levy@ipea.gov.br

Sumrio SEO ELABORADA COM DADOS DIVULGA-

DOS AT O DIA 30/05/2017

O cenrio externo foi relativamente favorvel economia brasileira no ltimo tri-

mestre. Embora ainda com alguma instabilidade, os sinais da atividade econmi-
ca apontam para um crescimento sincronizado entre os principais pases/regies
do mundo: EUA, Unio Europeia, China e, at mesmo, Japo. Esse movimento
apoia-se em polticas monetrias ainda acomodativas e em polticas fiscais mode-
radamente expansionistas. A inflao acelerou nos EUA e na rea do Euro (AE),
sobretudo pelo efeito do aumento do preo de commodities, em especial do pe-
trleo. Contudo, h sinais de acomodao desses preos nos ltimos meses. Ain-
da assim, as medidas de inflao subjacentes, embora se aproximando das metas
dos respectivos bancos centrais, tendem a desacelerar nos prximos meses. Nessa
perspectiva, espera-se que a normalizao da poltica monetria avance gradual-
mente nos EUA, enquanto na AE e no Japo ela seguiria expansionista, ainda que
com sinalizaes de mudana no caso europeu.

Eventuais instabilidades no perodo estiveram relacionadas a incertezas de natu-

reza poltica. Nos Estados Unidos, a nova administrao promoveu mudanas na
poltica externa e enfrentou dificuldades internas no Congresso e frente impren-
sa e opinio pblica. Como parte do otimismo que prevaleceu aps as ltimas
eleies deveu-se expectativa de implementao de medidas de desregulamen-
tao econmica (do sistema financeiro e da sade, por exemplo), de uma refor-
ma tributria e de aumento dos gastos pblicos em infraestrutura, estes percalos
tendem a reverter parcialmente as expectativas positivas iniciais. Por outro lado,
a retrica agressiva em relao ao comrcio exterior e necessidade de medidas
protecionistas por enquanto no se materializou em medidas concretas alm do
abandono da Iniciativa do Pacfico (TPP na sigla em ingls) e de uma proposta
de rediscusso dos termos do NAFTA (Tratado Norte-Americano de Livre
Comrcio). Na Europa, as eleies na Holanda e na Frana, onde candidatos de
centro foram vitoriosos, reduziram o risco de que partidos radicais anti Unio Eu-
ropeia viessem a assumir o poder, minando assim ainda mais a fora econmica e
poltica do bloco.

Vale notar que, ao longo de 2016, a economia mundial passou por choques relati-
vamente intensos forte instabilidade financeira na China no primeiro trimestre,
votao sobre a sada do Reino Unido da Unio Europeia em junho e eleio de
Donald Trump nos EUA em novembro sem que se tenha observado, como em
momentos anteriores da trajetria ps-crise, uma perda muito forte de dinamismo.

1
Isso significa maior resilincia e, portanto, perspectiva mais slida de continuida-
de do crescimento medida que o aumento do apetite pelo risco expresso, por
exemplo, no aumento dos fluxos de capital para pases emergentes estimule os
investimentos.

1 PIB

A trajetria de recuperao da economia mundial vem se dando em ritmo irregu-

lar, seja ao longo do tempo, seja entre pases e regies. Os dados mais recentes,
contudo, revelam uma sincronizao do crescimento como no se havia observado
at ento. Como tem ocorrido nos ltimos anos, os dados do PIB americano no
primeiro trimestre foram um pouco frustrantes (crescimento trimestral anualiza-
do de 1,2%), revelando desacelerao em relao ao segundo semestre de 2016 e
contrastando com dados de pesquisas de confiana e sondagens empresariais rela-

Carta de Conjuntura | 35 | 2 trimestre de 2017

tivamente favorveis para o perodo. Na Europa e na China, porm, o crescimento
manteve-se robusto, com acelerao no caso chins. E o Japo, cujo desempenho
de longo prazo vinha se mostrando bastante instvel, registrou no primeiro trimes-
tre de 2017 crescimento de 0,54% a quinta variao positiva trimestral consecu-
tiva e a primeira sequncia deste tipo em 11 anos.

GRFICO 1
PIB: rea do Euro, Estados Unidos, Japo e China (2010Q1 2017Q1)
(Variao interanual, em %)

6,0 13,0
5,0 12,0
4,0 11,0
3,0
10,0
2,0
9,0
1,0
0,0 8,0
-1,0 7,0
-2,0 6,0
2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3
2013Q1
2013Q3
2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3
2016Q1
2016Q3
2017Q1

rea do Euro EUA Japo China (eixo direito)

Fonte: Eurostat, Bureau of Economic Analysis (BEA), Economic and Social Research Institute, Cabinet
Office, Government of Japan e CEIC.
Elaborao: Grupo de Conjuntura/Dimac/Ipea

De modo geral, h a percepo de que a retomada cclica consolidou-se, mas as ta-

xas de crescimento subjacentes refletindo a tendncia de longo prazo so mais
baixas que no perodo pr-crise e, no caso da China, declinantes. Essa recuperao
apoia-se principalmente na reao do consumo e, pelo menos no caso dos EUA
1
no primeiro trimestre deste ano, do investimento refletindo a forte retomada
na atividade de extrao de petrleo (investimentos em estruturas ligados ao setor
cresceram 52% em relao ao ltimo trimestre do ano passado).
1 Os dados do PIB no primeiro trimestre de 2017 desagregados por componentes da demanda agregada
ainda no esto disponveis para AE e Japo.

2
As projees do FMI para 2017 e 2018 refletem essa perspectiva de um crescimen-
to moderado, porm maior que nos dois anos anteriores (Tabela 1). Elas indicam
uma acelerao do crescimento mundial de 3,2%, na mdia de 2015-2016, para
3,5% em 2017 e 3,6% em 2018. No relatrio de abril, o Fundo revisou para cima as
projees de crescimento para este ano para a rea do Euro, Reino Unido, Estados
Unidos, Japo, China e Rssia. Dessa maneira, a acelerao seria explicada tanto
pelo comportamento de pases desenvolvidos quanto dos emergentes, refletindo
essa maior sincronizao de movimentos anteriormente mencionada. Destaca-se
tambm a projeo de que o comrcio internacional voltaria a crescer a taxas mais
elevadas que o PIB mundial, embora sem a elasticidade registrada nas dcadas
anteriores.
TABELA 1
Crescimento do PIB: observado e projees do FMI (WEO - Abril de 2017)

Carta de Conjuntura | 35 | 2 trimestre de 2017

(Em %)
Crescimento do PIB: observado e projees do FMI (WEO - Abril de 2017) -- em %

Mdia Mdia
2009- 2012- 2015 2016 2017(p) 2018(p)
Crescimento real do PIB (%) 2011 2014
Mundo 2,8 3,4 3,2 3,1 3,5 3,6
Economias desenvolvidas 0,4 1,5 2,1 1,7 2,0 2,0
rea do Euro -0,3 -0,1 2,0 1,7 1,7 1,6
Reino Unido -0,4 1,6 2,2 1,8 2 1,5
Estados Unidos 0,3 2,3 2,6 1,6 2,3 2,5
Japo -0,6 1,0 1,2 1,0 1,2 0,6
Pases emergentes e em desenvolvimento 5,5 4,9 4,1 4,1 4,5 4,8
sia 8,2 6,8 6,7 6,4 6,4 6,4
China 9,7 7,7 6,9 6,7 6,6 6,2
ndia 7,5 6,3 7,6 6,8 7,2 7,7
Amrica Lana e Caribe 3,0 2,4 0,1 -1,0 1,1 2
Mxico 1,5 2,5 2,6 2,3 1,7 2,0
Brasil 3,3 1,3 -3,8 -3,6 0,2 1,7
Europa Central e Oriental 2,0 2,4 3,7 3,0 3 3,3
Comunidade de Estados independentes 1,0 2,2 -2,8 0,3 1,7 2,1
Rssia 0,2 1,8 -3,7 -0,2 1,4 1,4
Oriente Mdio e Norte da frica 4,1 3,3 2,5 3,8 2,3 3,2
frica Subsaariana 4,5 4,9 3,4 1,4 2,6 3,5
frica do Sul 1,7 2,1 1,3 0,3 0,8 1,6
Comrcio Internacional - volume 2,8 3,3 2,7 2,2 3,8 3,9
Fonte: FMI. Elaborao: Ipea/Dimac/Gecon.

2 Commodities

Os efeitos da trajetria de acelerao gradual do crescimento ao longo de 2016

esto por trs da recuperao dos preos de commodities no mercado internacional.
O fundo do poo se deu no primeiro trimestre de 2016. De acordo com os dados
do FMI, os preos de commodities em abril eram em mdia 17,5% superiores aos
de um ano antes. Essa reao foi particularmente acentuada no caso dos preos
do petrleo, que cresceram cerca de 30% nesse perodo, refletindo tambm fatores
pelo lado da oferta, dentre os quais a deciso da OPEP de limitar a produo. A va-
riao dos preos das commodities metlicas foi mais modesta, de 18%, enquanto
produtos agrcolas para alimentao registraram aumento de apenas 1% no pero-
do, refletindo as expectativas de forte aumento da oferta mundial e recomposio
de estoques devido a condies climticas globais favorveis. De acordo com os

3
grficos a seguir, houve ligeira acomodao dos preos de commodities nos lti-
mos meses, destacando-se a reduo de quase 35% nos preos do minrio de ferro
desde o pico recente, em fevereiro.

GRFICO 2 GRFICO 3
Preos de Commodities Combustveis e demais Preos de Commodities Alimentos e Metais
(jan./2005 abr./2017) (jan./2005 abr./2017)
(ndice, 2005=100) (ndice, 2005=100)

250 260
230 240
210 220
190 200
170
180
150
130 160
110 140
90 120
70 100
50 80

Carta de Conjuntura | 35 | 2 trimestre de 2017

2005M1

2007M1

2009M1

2011M1

2013M1

2015M1

2017M1

2005M1

2007M1

2009M1

2011M1

2013M1

2015M1

2017M1
Total Outras Alimentos Metais

Fonte: FMI. Fonte: FMI.

Elaborao: Grupo de Conjuntura/Dimac/Ipea. Elaborao: Grupo de Conjuntura/Dimac/Ipea.

3 Atividade Econmica e Inflao: dados mensais

Os dados de alta frequncia sobre a atividade econmica corroboram a percep-

o de uma ligeira acelerao do crescimento. Os ndices de gerentes de compras
PMIs na sigla em ingls , apesar de alguma desacelerao nos ltimos meses
nos EUA e na China, encontram-se em terreno expansionista, isto , acima de 50
pontos. Destacam-se, em particular, a trajetria do indicador na AE em que a ex-
panso tem se mantido ininterrupta desde meados do ano passado e o nvel atual
recorde e tambm sua recuperao no Japo: em abril os PMIs da Indstria e
Composto foram 52,7 e 52,6, respectivamente, mantendo o mesmo nvel do pri-
meiro trimestre e acima dos valores observados no ltimo trimestre de 2016 (51,7
e 52,0, respectivamente).

GRFICO 4 GRFICO 5
PMIs: Indstria (jul/2012 - abr/2017) PMIs: Composto (jul/2012 - abr/2017)
(ndice em pontos) (ndice em pontos)

250 260
230 240
210 220
190 200
170
180
150
130 160
110 140
90 120
70 100
50 80
2005M1

2007M1

2009M1

2011M1

2013M1

2015M1

2017M1

2005M1

2007M1

2009M1

2011M1

2013M1

2015M1

2017M1

Total Outras Alimentos Metais

Fonte: Bloomberg. Fonte: Bloomberg.

Elaborao: Ipea/Dimac/Gecon. Elaborao: Ipea/Dimac/Gecon.

4
Apesar da viso otimista em relao ao comportamento da atividade econmica
nos principais pases, o caminho tem sido tudo, menos linear. Nos EUA, o PIB do
primeiro trimestre foi relativamente frustrante. A variao divulgada na 1 estima-
tiva, de 0,7%, dever ser revista para cima medida que divulgaes subsequentes
incorporem dados mais completos. Os dados iniciais para o 2 trimestre mostram
sinais de acelerao do crescimento, mas, novamente, h tambm informaes
conflitantes nos dados divulgados. A produo industrial em abril, por exemplo,
cresceu 1% ante maro, fortemente influenciada pela indstria de transformao, e
em especial pelo setor automobilstico. No mesmo sentido, desde o incio do ano,
as vendas do comrcio cresceram 5% em relao a igual perodo de 2016, acele-
rando em relao ao observado na mdia do ano anterior (2,7%). No mercado de
trabalho, a criao de novos postos de trabalho em abril voltou a situar-se acima
do patamar de 200 mil postos mensais registrados no primeiro bimestre, depois de
ter cado para 79 mil em maro. A taxa de desemprego, por seu turno, caiu para

Carta de Conjuntura | 35 | 2 trimestre de 2017

4,4% o menor nvel desde maio de 2007. Porm, dados do mercado imobilirio
de abril mostraram forte perda de dinamismo: as vendas de novas casas caram
11,4% em relao a maro, situando-se inclusive abaixo do nvel de um ano antes,
aps crescimento de 13% no primeiro trimestre. O incio de novas construes
residenciais tambm caiu em relao a maro, acumulando queda de mais de 9%
em dois meses.

Trajetrias de crescimento relativamente robusto, no entanto, vm sendo observa-

das nos demais pases desenvolvidos. Na AE, a produo industrial cresceu 1,3%
em maro frente a maro de 2016, porm esse resultado foi negativamente influen-
ciado pela queda do setor de eletricidade e gs, de -2,2%. A indstria de transfor-
mao da AE cresceu 2,2%. No Japo, a produo industrial acumula alta de 4%
at maro em relao a igual perodo de 2016.

GRFICO 6 Um aspecto importante desse cresci-

Produo Industrial: rea do Euro, Estados Unidos,
Japo e China (jan/2013 abr/2017)
mento que se inicia em meados de 2016
(Variao interanual da mdia mvel de trs meses, em %) que a inflao voltou a mostrar alguma
10,0 fora. Esse um dado positivo na me-
8,0
6,0 dida em que, para os pases cuja taxa de
4,0
2,0 juros encontra-se prxima de zero, a alta
0,0
-2,0
da inflao (e a expectativa de que ela se
-4,0
-6,0
mantenha no futuro) reduz a taxa real de
-8,0
-10,0
juros, estimulando o consumo e o inves-
timento. Nos EUA, a inflao anual dos
jan-13
mai-13
set-13
jan-14
mai-14
set-14
jan-15
mai-15
set-15
jan-16
mai-16
set-16
jan-17

preos ao consumidor (CPI) foi de 2,2%

rea do Euro EUA Japo em abril, depois de ter atingido 2,8% em
Fonte: Eurostat, Bureau of Economic Analysis (BEA), Economic and Social fevereiro. O ncleo da inflao foi de
1,9% (2,8% em fevereiro). Na Europa a
trajetria da inflao tem sido semelhante, embora com uma defasagem em relao
aos EUA, que faz com que seu nvel ainda seja inferior ao da inflao americana.
Em abril, o ndice de preos ao consumidor harmonizado na AE cresceu 1,9% em
termos anuais, mas a variao do ncleo foi significativamente mais baixa, de ape-

5
nas 1,2%, embora acelerando em relao aos meses anteriores. No obstante, vale
notar que essa variao ainda encontra-se bem abaixo da meta de 2% do Banco
Central Europeu (BCE).
GRFICO 7 GRFICO 8
Inflao cheia (headline): rea do Euro, Estados Ncleo da Inflao (core): rea do Euro, Estados
Unidos, Japo e China (jan/2013 abr/2017) Unidos, Japo e China (jan/2013 abr/2017)
(Variao interanual da mdia mvel de trs meses, em %) (Variao interanual da mdia mvel de trs meses, em %)

4,0 2,5
3,5
3,0 2,0
2,5 1,5
2,0
1,5 1,0
1,0 0,5
0,5
0,0 0,0
-0,5 -0,5
-1,0
-1,5 -1,0
jan/13
mai/13
set/13
jan/14
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set/14
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Carta de Conjuntura | 35 | 2 trimestre de 2017

rea do Euro EUA Japo rea do Euro EUA Japo

Fonte: Eurostat, Bureau of Economic Analysis (BEA), Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Government of Japan e CEIC.
Elaborao: Grupo de Conjuntura/Dimac/Ipea.

4 Poltica Monetria e Taxas de Juros

Nessa perspectiva de inflao ainda relativamente baixa, as polticas monetrias

tendem a continuar relativamente acomodativas. No caso americano, a tendncia
que o Fed promova este ano mais dois aumentos da taxa de juros bsica (conhe-
cida por Federal Funds Rate) e que sinalize em algum momento no futuro prximo
as regras para reduo de seu balano, revertendo assim a poltica de expanso
quantitativa adotada de 2010 at meados do ano passado. Vale notar que, imedia-
tamente aps a eleio de Donald Trump, houve forte aumento do juro esperado,
conforme movimento das taxas para os ttulos de 10 anos do Tesouro norte-ame-
ricano (Grfico 9), em funo da expectativa de uma poltica expansionista. Esse
movimento foi parcialmente revertido no perodo mais recente, tanto devido s
resistncias que o presidente americano vem enfrentando no Congresso, quanto
pela percepo de um crescimento menos robusto e de um comportamento mais
contido da inflao.

Na rea do Euro (AE), a atuao do BCE tem sido efetiva em promover a ex-
panso do crdito via refinanciamento de operaes bancrias de longo prazo e
aquisio de ativos, tanto pblicos quanto privados. O estoque de emprstimos a
empresas e famlias crescia em maro pouco mais de 2% na comparao intera-
nual plida lembrana das taxas registradas nos anos 2000 quando, no caso das
empresas, chegaram a ser superiores a 15% ao ano, mas uma forte recuperao
frente a taxas negativas que vigoraram entre 2012 e 2015 (Grfico 10). O desem-
penho positivo da economia da AE ao longo de 2016 e incio de 2017 pode ser
atribudo em boa medida quela poltica, que inclui taxas negativas para depsitos
livres pelos bancos no BCE. No Japo, a poltica monetria atualmente tem como
objetivo manter as taxas de juros dos ttulos de 10 anos do governo em zero. Como

6
o grfico 11 mostra, esse objetivo vem sendo atingido, embora que do ponto de
vista de estimular a inflao, como visto nos grficos anteriores, o resultado venha
sendo bem menos efetivo.

GRFICO 9 GRFICO 10
Taxa de Juros - Ttulos Pblicos de 10 anos EUA, rea do Euro - Emprstimos ao setor privado
Alemanha e Japo (jan./2004 mar./2017)
(jan./2013 mai./2017) (Em %) (Variao Interanual, em %)

3,5 18,0
16,0
3,0 14,0
2,5 12,0
10,0
2,0 8,0
1,5 6,0
4,0
1,0 2,0
0,0
0,5 -2,0
0,0 -4,0
-6,0
-0,5

abr/14
fev/15
dez/15
abr/04
fev/05
dez/05

ago/07

abr/09
fev/10
dez/10
out/11
ago/12
jun/03

out/06

jun/08

jun/13

out/16
jan-13
mai-13
set-13
jan-14
mai-14
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mai-15
set-15
jan-16
mai-16
set-16
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Carta de Conjuntura | 35 | 2 trimestre de 2017

Japo EUA Alemanha Empresas Famlias
Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED). Fonte: European Central Bank (ECB).
Elaborao: Grupo de Conjuntura/Dimac/Ipea Elaborao: Grupo de Conjuntura/Dimac/Ipea.

5 China

A economia chinesa continua sendo fa- GRFICO 11

tor importante para explicar o compor- China Vendas no Varejo, Produo Industrial e In-
vestimento em Ativos Fixos (jan./2014 abr./2017)
tamento da economia mundial. Como (Variao Interanual, em %)
visto anteriormente, o PIB chins ace- 19 17
lerou no primeiro trimestre do ano, com 15 13
crescimento interanual de 6,9%. H, 119
contudo, forte preocupao com os n- 7
5
veis de endividamento das empresas. O 3
jan-fev,2014

jan-fev,2016
jun, 2014

mar, 2015

set, 2015
abr, 2014

ago, 2014
out, 2014
dez, 2014

mai, 2015

jun, 2016

mar, 2017
jul, 2015

abr, 2016

ago, 2016
out, 2016
dez, 2016
nov, 2015

Banco do Povo (o banco central chins)

vem procurando conduzir um proces-
so controlado de reduo dos nveis de Vendas no Varejo Produo Industrial

alavancagem das empresas sem precipi- Fonte: CEIC.

tar uma queda muito forte da atividade Elaborao: Grupo de Conjuntura/Dimac/Ipea.
econmica. Essa preocupao motivou,
inclusive, a elevao do grau de risco da dvida soberana chinesa pela Moodys (re-
baixamento da nota, que passou de Aa3 para A1, ainda cinco nveis acima do limite
que separa o grau de investimento do grau especulativo). Assim, a expectativa
de que os prximos trimestres e anos se caracterizem por crescimento mais baixo
tendncia refletida, por exemplo, nas projees do Panorama da Economia Mun-
dial do FMI comentadas anteriormente. Esse um fator com impacto relevante
sobre a economia brasileira na medida em que a China , de longe, o maior parceiro
comercial do Brasil no que se refere ao destino das exportaes, influenciando em
especial o comportamento dos preos das commodities exportadas pelo Brasil.

Os dados relativos atividade econmica em abril mostraram desacelerao em

7
relao ao comportamento do primeiro trimestre nas trs variveis acompanhadas
em frequncia mensal: produo industrial, investimento e vendas do comrcio.
O aquecimento da economia chinesa entre o final do ano passado e incio deste
ano, portanto, pode estar passando por um momento de desacelerao associado
a regras mais restritivas para o crdito. Os dados de abril revelam que, nas trs
variveis, houve reduo das taxas de crescimento na comparao contra abril do
ano passado, com destaque para a queda do crescimento da produo industrial,
de 7,6% em maro para 6,5% em abril. No caso dos investimentos, a taxa de cres-
cimento caiu de 9,5% para 8,1% e nas vendas no varejo, de 10,9% para 10,7%.
As redues so relativamente modestas, mas revertem, ao menos na produo
industrial e no investimento, uma acelerao do crescimento em relao ao quarto
trimestre de 2016.

Carta de Conjuntura | 35 | 2 trimestre de 2017

8
Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac)

Jos Ronaldo de Castro Souza Jnior Diretor

Marco Antnio Freitas de Hollanda Cavalcanti Diretor Adjunto

Grupo de Conjuntura

Equipe Tcnica:

Christian Vonbun
Estvo Kopschitz Xavier Bastos
Francisco Eduardo de Luna e Almeida Santos
Leonardo Mello de Carvalho
Marco Aurlio Alves de Mendona
Marcelo Nonnenberg
Maria Andria Parente Lameiras
Mnica Mora Y Araujo de Couto e Silva Pessoa

Carta de Conjuntura | 35 | 2 trimestre de 2017

Paulo Mansur Levy
Vinicius dos Santos Cerqueira
Sandro Sacchet de Carvalho

Equipe de Assistentes:

Augusto Lopes dos Santos Borges

Beatriz Cordeiro Arajo
Felipe dos Santos Martins
Luciana Pacheco Trindade Lacerda

As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no

exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ou do
Ministrio do Planejamento, Desenvolvimento e Gesto.
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte. Repro-
dues para fins comerciais so proibidas.