INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

Unidade II
2 AVALIAO DE EMPRESAS METODOLOGIAS
COMPLEXAS

Nesta unidade de estudo, pautaremos sobre a forma de

avaliar uma empresa tendo as metodologias classicadas como
complexas, segundo o grau de exigncia em relao s anlises e
entendimento sobre os dados necessrios para o desenvolvimento
5 de tais metodologias, reiterando-se a classicao das
metodologias em Simples (Unidade I) e Complexas (Unidade II).
Trata-se apenas de um meio didtico para melhor entendimento
do assunto avaliao de empresas.

2.1 Metodologia dos uxos de caixa

descontados

Pela metodologia dos uxos de caixa descontados, o valor

10 operacional da empresa calculado a partir da capitalizao
dos uxos de caixa (FCs) da atividade principal, descontados por
uma taxa de retorno (i) que corresponda ao risco do negcio
e reita as incertezas do mercado, para, em seguida, somar-se
o valor dos ativos no operacionais e obter-se o valor total da
15 empresa (Santos, 2008).

Essa medida de valor da empresa considerada uma das

melhores em termos metodolgicos, pois, em mercados ecientes
(pressuposto econmico de plena informao e condies de
negociao entre compradores e vendedores), o preo das aes
20 de uma empresa deve representar o valor presente de seus
uxos de caixa esperados (Hendriksen; Van Breda, 1999); alm
disso, a tcnica incorpora os uxos de caixa em vez de medidas
contbeis (mais subjetivas) e considera a taxa de retorno de
acordo com o custo do capital do negcio.

19
 Unidade II

Assim, os uxos de caixa esperados devem ser descontados a

uma taxa que reita o custo de nanciar estes ativos, ou seja, o
Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) que considera o custo
da dvida (Passivo) e o custo do patrimnio lquido, e seus pesos
5 relativos na estrutura de nanciamento (Damodaran, 2004):

CMPC = ke x % de Capital Prprio + ki x % de Capital de

Terceiros x (1 -t)

Onde,

ke = custo do capital prprio (PL), que representa a taxa de

retorno exigida por investidores em aes na empresa; e

ki = custo do capital de terceiros (Passivo), que mensura

10 o custo de emprstimo atual, ajustado para os benefcios
tributrios do emprstimo;

t = alquota do Imposto de Renda (IR). Pelo fato de a empresa

obter um benefcio tributrio pela reduo do pagamento de
impostos, o custo do capital de terceiros na prtica inferior
15 ao custo das dvidas em si. Por exemplo, se considerarmos uma
alquota de IR de 34% (15% de Imposto de Renda mais 9% de
Contribuio Social sobre o lucro lquido mais um adicional de
10% sobre o lucro excedente a R$ 240.000,00 no caso brasileiro,
temos uma alquota aproximada de 34%), ento o custo do
20 capital de terceiros ser multiplicado por (1 0,34).

J os percentuais de capital prprio e capital de terceiros

podem ser obtidos por:

% de Capital Prprio = Patrimnio Lquido x 100 e

Passivo + Patrimnio Lquido

% de Capital de Terceiros = Passivo x 100

Passivo + Patrimnio Lquido

20
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

Observe que o capital de terceiros (dvidas) possui

benefcios tributrios, uma vez que os juros so dedutveis
para fins de clculo do imposto de renda de pessoa jurdica
(lembre que, no caso brasileiro, esta afirmativa vlida apenas
5 para as empresas tributadas pelo lucro real); j o capital
prprio no apresenta este benefcio, pois o pagamento de
dividendos aos acionistas no dedutvel tributariamente
(Ross; Westerfied; Jaffe, 2002).
i?

FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6 FCn +VR Fluxos de

Caixa ($)

0 1 2 3 4 5 6 ... n perodo

Figura 2 Metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados (Santos, 2008)

Dessa forma, o valor da empresa calculado

10 considerando-se o valor presente dos Fluxos de Caixa (FCs),
acrescido do valor residual (VR) no ltimo ano-projeto e do
valor dos ativos no operacionais (AN-O_Ano0) no ltimo ano de
atividade da empresa (ano 0), atualizados para a data zero
taxa de desconto (i):

FC
Valor da empresa =
ANO 1 FC ANO 2
+ + ... +
(
FC Ano n + VRAno n ) + A
NO _ Ano 0
(1+ i)1 (1+ i)2 (1+ i)l

15 importante salientar que o fluxo de caixa considerado

a cada perodo consiste no fluxo lquido de caixa, ou seja, as
entradas de caixa menos as sadas de caixa, correspondendo
ao fluxo de caixa (FC) o saldo final obtido naquele perodo.

Assim, o valor residual (VR) representa o valor da

20 empresa no final do ltimo ano projetado. Em condies
de crescimento constante para o perodo ps-projetado, o

21
 Unidade II

valor residual poder ser calculado pelo Modelo de Gordon

(Santos, 2008):

FC Ano u (1 + g)
VR =
(CMPC - g)

Sendo,

VRAno u = Valor residual para o ltimo ano do perodo

5 projetado

FCAno u = Fluxo de caixa do ltimo ano projetado

g = Taxa de crescimento constante para os uxos de caixa do

perodo ps-projetado

CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital ou taxa de

10 desconto

Alternativamente, Copeland, Koller e Murrin (2002, apud

SANTOS, 2008) sugerem que o valor residual para o ltimo ano
projetado seja calculado considerando os Lucros Operacionais
Ajustados (LOA):

LOA Ano u (1 + g)
VR =
CMPC

15 Sendo,

LOAAno u
= Lucro operacional ajustado do ltimo ano
projetado

O conceito de LOA pode ser considerado como uma medida

de lucro (resultado) da atividade operacional. Usualmente, o
20 conceito de EBITDA bastante til.

22
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

EBITDA = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation

and Amortization.

Em uma traduo literal, temos: Lucro Antes de Juros,

Impostos, Depreciao e Amortizao (alguns autores chamam
este lucro de LAJIDA, que corresponde sigla em portugus).

O EBITDA considera apenas a atividade operacional, sem

5 sua forma de financiamento (juros), nem itens que no
afetam o caixa (depreciao e amortizao); desta forma,
apresenta uma viso da atividade operacional da empresa
na gerao de caixa, independentemente da forma de
financiamento de sua atividade (juros), dos impostos que
10 incorram sobre ela (uma vez que os impostos so inegveis)
e a depreciao e a amortizao que no so pagas, sendo
muito utilizado pelo mercado como forma de medida do
resultado operacional.

Outra forma de clculo do EBITDA dada pelo ajuste na DRE,

15 partindo do lucro ou prejuzo operacional:

Lucro (Prejuzo) operacional

(-) Equivalncia patrimonial
(+) Despesas nanceiras
(-) Receitas nanceiras
20 (+) Depreciao e amortizao
(=) EBITDA

Outra forma de analisar os uxos de caixa descontados

considerar a atividade da empresa uma perpetuidade. Neste
caso, havendo um uxo de caixa (FC) regular, ou seja, sem
25 crescimento ao longo do tempo, podemos considerar o valor da
empresa como sendo a perpetuidade deste uxo, descontado
pelo custo mdio ponderado de capital e acrescido dos ativos
no operacionais.

23
 Unidade II

Assim, o valor da empresa dado por:

FC
Valor da Empresa = + AN-O_Ano 0
CMPC

Vejamos um exemplo de clculo do valor da empresa pela

metodologia dos uxos de caixa descontados.

Considere uma empresa que tenha os seguintes uxos de

5 caixa (histricos) nos ltimos cinco anos:

FCs lquidos ($ milhes) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Histrico 94,00 101,00 198,00 115,00 119,00

Tabela 3 Exemplo de FCs para clculo do valor da empresa

Baseando suas expectativas em seu desempenho histrico e

em outras premissas, est projetando um crescimento dos uxos
de caixa a uma taxa de 4,80% ao ano, para os prximos cinco
anos, obtendo pela multiplicao do FC anterior por (1 + taxa
10 de crescimento) os seguintes uxos projetados:

FCs lquidos ($ milhes) Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10

Projetado 124,71 130,70 136,97 143,55 150,44

Tabela 4 Exemplo de FCs projetados para clculo do valor da empresa

Para o perodo ps-projetado, assumimos uma taxa de

crescimento constante 4% ao ano, e considerando um custo de
capital de 9,5% ao ano, temos o seu valor residual no Ano 10:

150, 44 1, 04
VRAno 10 = = $ 2.844, 62 milh
milhes
es
(0,0950 - 0,04)

Desta forma, o valor da empresa (VE) ao nal do Ano 5 ser de:

124, 71 130, 70 136, 97 143, 55 150, 44 + 2.844, 62

VE Ano 5 = + + + + = $ 2.329, 61 milh
milhes
es
(1,095) (1,095)
1 2
(1,095) 3
(1,095)4
(1,095)5

24
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

2.2 Metodologia do valor presente lquido

O valor presente lquido (VPL) uma tcnica de anlise de

projetos de investimento (uxos de caixa) que consiste em
calcular o valor presente de uma srie de pagamentos e/ou
recebimentos, iguais ou diferentes ao longo do tempo, a uma
5 taxa conhecida, e deduzir deste o valor do investimento inicial
(Vieira Sobrinho, 2000).

A frmula ento caria assim:

VPL = -FC0 + FC1/(1 + i)1 + FC2/(1 + i)2 + + FCn/(1 + i)n

Sendo:

FC = Fluxo de Caixa em diferentes datas, at a data n; dessa

10 forma, cada FC descontado de sua respectiva data at a data
zero, conforme a frmula dos juros compostos j vista.

Como sabemos que nos casos de uxos regulares ocorrem os

mesmo valores em todos os perodos, com exceo do momento
zero (data inicial do projeto), podemos simplicar a frmula,
15 utilizando o conceito de somatrio (), ou seja, a soma de todos
os diferentes perodos (n):

n FC j
VPL = j
FC 0
j=1 (1 + i)

Onde temos que o Valor Presente Lquido (VPL) igual ao

Investimento Inicial (FC0, que negativo por ser uma sada), mais
a soma de cada um dos Valores Futuros (VF) em cada momento
20 do tempo j (variando de 1 at n, sendo n o ltimo perodo),
dividido por (1 + i) elevado ao respectivo perodo j.

Este o conceito de valor presente lquido, utilizado

amplamente na matemtica nanceira, pois considera o

25
 Unidade II

valor presente de todos os uxos de caixa menos o valor do

investimento inicial na data zero (que por j estar em moeda
nesta data no precisa ser ajustado).

Na aplicao da tcnica do VPL, a denio da taxa de

5 desconto i fundamental para a validao do projeto. Neste
caso, a taxa de desconto deve representar o risco do negcio e
as incertezas do mercado; para isso, utilizamos o conceito de
Taxa Mnima de Atratividade (TMA).

Assim, a TMA, que representa o custo de oportunidade do

10 capital investido, pode corresponder (Puccini, 2009):

a. taxa de aplicao bsica no mercado (opo bancria

que o investidor possui); ou

b. ao Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) entre capital

prprio e capital de terceiros, no caso de empresas, sendo
15 assim a rentabilidade mdia da empresa.

Dessa forma, sendo o VPL descontado pela TMA, caso

se obtenha um valor maior do que zero, temos a aprovao
da viabilidade econmica do projeto, e quanto maior for o
VPL apresentado pelo projeto, mais interessante em termos
20 nanceiros ele ca.

Existe ainda a possibilidade de que o VPL do projeto de

investimento seja negativo. Neste caso, deve-se rejeitar o projeto,
uma vez que ele destri valor, j que o valor presente dos uxos
de caixa que este projeto ir gerar inferior ao investimento
25 requerido nele. J se o resultado for um VPL igual a zero, isto
signica que o retorno dos uxos de caixa descontados a valor
presente igual ao valor investido, ou seja, o investimento no
apresenta ganhos adicionais acima do custo do capital; assim,
devido ao risco e s incertezas associados, deve ser rejeitado.

30 A principal limitao desta metodologia o fato

de considerar os valores dos fluxos de caixa ao incio do

26
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

investimento, sendo comum que ocorram alteraes dos

fluxos de caixa aps o projeto ter sido aceito e colocado em
prtica, em funo de ajustes ou adaptaes s condies
de mercado decorrentes de fatores sistemticos (como
5 recesso, desemprego etc.), avanos na tecnologia, ou aes
do governo, entre outras (Santos, 2008).

Vejamos agora um exemplo da aplicao da metodologia do

valor presente lquido.

Considere a empresa Alfa S.A. que deseja comprar a empresa

10 Beta S.A., no ano zero. Ela deseja analisar a viabilidade deste
investimento pela metodologia do Valor Presente Lquido.

Sabe-se que a empresa Beta S.A. est venda por $ 515

milhes e possui a expectativa (aceita pela Alfa S.A.) de gerar os
seguintes uxos de caixa para os prximos cinco anos.

FC lquidos ($ milhes) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Projetado 24,00 27,00 28,50 29,75 30,40

Tabela 5 Exemplo de FCs projetados para clculo do valor da empresa

15 Aps esse perodo, a expectativa de um crescimento

constante a uma taxa de 5,75% ao ano, sendo o custo do capital
considerado em 8,90% ao ano.

Assim, ao calcular o Valor Residual (VR) no Ano 5, temos:

30, 40 1, 0575
VRAno 5 = = $ 1.020, 57 milh es
milhes
(0,0890 - 0,0575)

Sendo o valor da empresa (VE) na data zero de:

20, 04 22, 77 22, 07 211

, 5 19, 85 + 666, 35
VE Ano 0 = + + + + = $774,23 milh
milhes
es
(1,0890) (1,0890)
1 2
(1,0890) 3
(1,0890) 4
(1,0890) 5

27
 Unidade II

Assim, o VPL para o Ano 0, de:

VPL Ano 0 = $774,23 - $515,00 = $259,23 milh es

milhes

Ou seja, o VPL positivo indica o investimento na aquisio da

Beta S.A. como sendo vivel, uma vez que seus uxos de caixa
descontados, excluindo-se o investimento inicial na aquisio
5 da empresa, geram um saldo positivo.

Outros pontos devem ser observados, como a questo

estratgica da aquisio, que muitas vezes pode ser mais
relevante do que a simples anlise do VPL, ou mesmo ganhos de
sinergia e escala, que tendem a reduzir custos e melhorar o uxo
10 de caixa para ambas as empresas.

2.3 Metodologia das opes reais

Esta metodologia surgiu como forma de eliminar as limitaes

da metodologia do VPL; desta forma, a metodologia das opes
reais apresenta uma grande exibilidade ao considerar que as
atitudes dos investidores e os uxos de caixa da empresa podem
15 sofrer alteraes em funo das mudanas nas condies do
mercado (Santos, 2008).

Assim, uma opo a utilizao de rvores de deciso, que

representam gracamente cada uma das decises sequenciais e
seus resultados possveis.

20 As rvores de deciso so formadas por estruturas de dois

tipos (Quinlan, 1996):

n de deciso: nesta parte da rvore, realiza-se uma deciso

sobre algum dos atributos dos exemplos utilizados no modelo,
sendo cada resultado associado a duas ou mais subrvores;
25 ns folha: indicam as possibilidades previamente rotuladas
e a probabilidade associada de sua classicao.

28
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

A estrutura dos ns montada em uma cadeia que d a

forma de uma rvore (Figura 3). O modelo pode ser bastante
diferenciado, de acordo com o nmero de ns e opes
existentes, demonstrando os diferentes atributos, classes e at
5 os benefcios associados a cada opo.
Atributos Opes Benefcio Condicional

Atributos 1

Atributos 2
Opo 1 Benefcio Condicional 1
N de Atributos 3 (Probabilidade 1)
Deciso
Atributos 4 Opo 2 Benefcio Condicional 2
(Probabilidade 2)
N
Folha Opo 3
Benefcio Condicional 3
(Probabilidade 3)

Opo 4
Benefcio Condicional 4
(Probabilidade 4)

Figura 3 Estrutura de uma rvore de deciso

Dessa forma, o modelo pode ser adaptao s possibilidades

de deciso e seus impactos nos benefcios dos uxos de caixa ao
longo do tempo (Figura 4).

t =0 t =1 t =2 t =3 t =n

+FC3 ... +FCn

-FC2 ...
3
-FC1 ...
-FC0 2
1

Figura 4 Estrutura da rvore de deciso em uxos de caixa (Santos, 208)

29
 Unidade II

Assim, cada ponto de deciso (crculos) est relacionado

a investimentos em sua esquerda, por isso fluxos de
caixa negativos, e aps o ltimo n de deciso direita
representam os fluxos de caixa esperados se o projeto for
5 finalizado completamente.

Vamos analisar um exemplo de viabilidade de investimento

com a metodologia de opes reais, baseado em Santos (2008).

Suponha que uma empresa esteja avaliando trs estgios

para a criao de uma nova unidade de negcios:

10 Estgio 1: na data t = 0, haveria a necessidade de um gasto

de $ 2 milhes para realizao de um estudo de mercado
sobre o potencial de consumo de uma nova linha de
produtos. A empresa estima que h uma probabilidade de
65% de que o estudo apresentar resultados favorveis,
15 levando deciso de se iniciar o estgio 2; desta forma,
existe uma probabilidade de 35% (para completar os 100%)
de que o estudo de mercado resultar em uma deciso de
que o investimento deva ser cancelado aps o estgio 1,
resultando na perda dos $ 2 milhes do estudo.
20 Estgio 2: se o resultado diagnosticar capacidade de
mercado, ento, em t = 1 (daqui a 1 ano), a empresa gastar
$ 5 milhes para desenvolver seu novo produto e coloc-
lo em condies de produo. A administrao estima
(antes mesmo do estudo no estgio 1) que existem 72%
25 de probabilidade de que seus prossionais (engenharia,
produo e marketing) aprovem a nova linha, e uma
probabilidade de 28% de que ela seja rejeitada.
Estgio 3: se o resultado anterior for favorvel, ento em t
= 2 (daqui a 2 anos) a empresa construir uma fbrica ao
30 custo lquido de $ 16 milhes, sendo que neste estgio h
uma probabilidade de 35% de chance de o projeto gerar um
uxo de caixa alto ($ 12 milhes/ano), uma probabilidade
de gerar um uxo de caixa mdio ($ 7 milhes/ano) e
uma probabilidade de gerar um uxo de caixa negativo
35 (- $ 2 milhes/ano) durante os prximos 5 anos.

30
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

A gura 5 apresenta a rvore de deciso para este

investimento.
t =0 t =1 t =2 t =3 ... t =7

35% +$12 . . . +$12

72%
-$16 45% +$7 . . . +$7
3
-$5 -$2 . . . -$2
65% 2 20%
-$2
1 28% Parada
Parada
35%

Figura 5 Exemplo de estrutura da rvore de deciso em uxos de caixa (Santos,

208)

Desse modo, sendo realizado o estgio 1, as probabilidades

de que a empresa se movimente para os estgios 2 e 3 so:

5 Ramo1: 0,65 x 0,72 x 0,35 = 0,1638 = 16,38%;

Ramo2: 0,65 x 0,72 x 0,45 = 0,2106 = 21,06%;
Ramo3: 0,65 x 0,72 x 0,20 = 0,0936 = 9,36%;
Ramo4: 0,65 x 0,28 = 0,1125 = 11,25%;
Ramo5: 0,35 = 35,00%.

10 Considerando os VPLs sem opes reais, a um custo de capital

de 11% ao ano.

5 16 12 12
VPLRamo 1 = 2 + ++ = $16,51
(1,11) (1,11)
1 2
(1,11) 3
(1,11)7
5 16 7 7
VPLRamo 2 = 2 + ++ = $1,51
(1,11) (1,11)
1 2
(1,11) 3
(1,11) 7

5 16 2 2
VPLRamo 3 = 2 + ++ = $25,49
(1,11) (1,11)
1 2
(1,11) 3
(1,11)7
5
15 VPLRamo 4 = 2 = $6,50
(1,11) 1

VPLRamo 5 = $2, 00

31
 Unidade II

VPL esperado sem opes reais:

Probabilidade conjunta (1) VPL (2) (1) x (2)

0,1638 16,51 2,70
0,2106 1,51 0,32
0,0936 -25,49 -2,39
0,1820 -6,50 -1,18
0,3500 -2,00 -0,70
1,0000 VPL esperado = -1,25

Tabela 6 Exemplo de VPL sem opes reais (Santos, 2008)

Como neste caso o VPL esperado negativo, a regra

recomendaria a rejeio do investimento.

2.3.1 Mensurao do risco do projeto

Uma maneira de avaliar o projeto de investimento com

5 a utilizao do VPL atravs de duas medidas de variao, o
desvio-padro () e o Coeciente de Variao (CV).

Estas duas medidas avaliam a oscilao dos retornos

esperados em relao s possibilidades do VPL, de maneira que
uma maior oscilao indica um maior risco associado.

10 Segundo Santos (2008), o desvio-padro () o indicador

estatstico mais comum do risco de um Ativo, medindo a
disperso em torno do valor esperado:

2
= ( VPL - VPL Esperado) Probabilidade

Assim, quanto maior for o desvio-padro, maior ser o risco

do investimento.

15 J o Coeciente de Variao (CV) uma medida de disperso

relativa utilizada na comparao do risco dos ativos com
diferentes retornos esperados.

32
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

CV =
VPL Esperado

Mais uma vez, quanto maior for o CV, maior a oscilao e,

consequentemente, maior ser o risco.

Aplicando o desvio-padro e o coeciente de variao ao

exemplo, temos:

Probabilidade (VPL - VPL esperado)2 x

VPL VPL esperado
conjunta Probabilidade
0,1638 16,51 -1,25 51,67
0,2106 1,51 -1,25 1,60
0,0936 -25,49 -1,25 55,00
0,1820 -6,50 -1,25 5,02
0,3500 -2,00 -1,25 0,20
113,48
Desvio-padro 10,65
CV -8,52

Tabela 7 Exemplo de VPL sem opes reais (Santos, 2008)

5 Assim, temos um projeto com VPL esperado de $ 1,25

milho negativo, com 62,56% (9,36% + 18,20% + 35,00%) de
probabilidade de que ocorra um VPL negativo, ou seja, um
projeto com alto risco.

2.3.2 Utilizao da opo real e seu impacto sobre o VPL

e o risco

Utilizando o mesmo exemplo anterior, ou seja, assumindo

10 que o uxo de caixa do primeiro ano para o Ramo 3 da rvore
de opes (- $ 2 milhes), temos a condio de observar que
o produto no foi bem-aceito pelo mercado, optando pelo
abandono do projeto e evitando maiores uxos negativos
(perdas) nos anos posteriores; assim, o VPL do Ramo 3 caria:

5 16 2
VPLRamo 3 = 2 + = -$20,95
(1,11) 1
(1,11) 2
(1,11) 3

33
 Unidade II

Ou seja, o abandono desse ramo possibilitaria a reduo das

perdas de $ 25,49 milhes para $ 20,95 milhes, uma vez que
seriam eliminadas as perdas nos anos 4, 5 e 6.

Analisando novamente o projeto, com esta opo de

5 abandono, temos:

Probabilidade conjunta (1) VPL (2) (1) x (2)

0,1638 16,51 2,70
0,2106 1,51 0,32
0,0936 -20,95 -1,96
0,1820 -6,50 -1,18
0,3500 -2,00 -0,70
1,0000 VPL Esperado = -0,82

Tabela 8 Exemplo de VPL com opes reais (Santos, 2008)

O projeto de investimento ainda no se tornaria vivel

economicamente, mas seu resultado melhorou muito. Alm
disso, a questo do risco se alteraria (Tabela 9).

Probabilidade (VPL - VPL esperado)2 x

VPL VPL esperado
conjunta Probabilidade
0,1638 16,51 -0,82 49,19
0,2106 1,51 -0,82 1,14
0,0936 -20,95 -0,82 37,93
0,1820 -6,50 -0,82 5,87
0,3500 -2,00 -0,82 0,49
94,62
Desvio-padro 9,73
CV -11,86

Tabela 9 Exemplo de VPL com opes reais (Santos, 2008)

Assim, alm de analisar o impacto das opes no VPL,

10 tambm se deve analisar o seu impacto no risco associado ao
projeto. Outro ponto de destaque o custo do capital, pois este
custo tambm afetado pelo risco do projeto de investimento;

34
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

assim, projetos com menores riscos podem possuir menores

custos associados.

2.4 Metodologia da TIR e do perodo payback

Alm da aplicao da metodologia do VPL, outras tcnicas

de anlises de projetos de investimentos podem ser utilizadas
5 para a obteno do valor de uma empresa e a deciso de
investimento; so elas a Taxa Interna de Retorno (TIR) e o Perodo
de Pagamento (payback).

2.4.1 Taxa Interna de Retorno (TIR)

A Taxa Interna de Retorno (TIR) a taxa que equaliza o valor

presente de um ou mais pagamentos (sadas de caixa) com o
10 valor presente de um ou mais recebimentos (entradas de caixa),
ou seja, a taxa de juros que iguala os uxos de caixa futuros
com o recebimento inicial no momento zero (Vieira Sobrinho,
2000). Assim, a TIR a taxa que faz o VPL do projeto ser igual a
zero.

15 Semelhantemente ao VPL, a TIR poderia ser expressa da

seguinte maneira:

FC0 = FC1/(1 + i)1 + FC2/(1 + i)2 + + FC4/(1 + i)n

Onde FC representa os uxos de caixa em cada momento

do tempo (da data zero at a data n), sendo que encontramos
a taxa i como sendo aquela que indica a rentabilidade do
20 investimento em proporcionar os uxos futuros.

Deduzindo a frmula, obtemos:

n FC j
FC 0 j
=0
j=1 (1 + i)

35
 Unidade II

Sendo FC o uxo de caixa do momento zero at o momento

n e i a prpria TIR.

Dessa forma, a TIR mede a taxa interna de rentabilidade do

projeto de investimento, que, comparada ao mnimo de retorno
5 exigido pelo investidor (conceito j visto de TMA), tem-se como
vivel a opo de investir no projeto caso a sua TIR seja maior
do que a TMA.

Comparativamente ao mtodo da TIR, o VPL exige a denio

prvia da taxa de desconto a ser empregada na atualizao dos
10 uxos de caixa, sendo que o VPL no identica diretamente a
taxa de rentabilidade da operao e sim o resultado econmico
da alternativa (Assaf Neto, 2006).

Um ponto de destaque no uso da TIR so problemas que

podem existir com a sua aplicao. Como nos recebimentos
15 que ocorrem entre a data inicial do projeto e seu trmino.
Nestes casos, existe um problema sobre o que fazer com os
recursos recebidos ao longo do projeto (entradas), pois nem
sempre possvel reinvesti-los no prprio projeto. Desta
forma, a TIR pode causar essa falsa impresso ao considerar
20 o reinvestimento das entradas a uma taxa igual prpria
TIR, o que raramente acontece na prtica.

Outro problema que pode ocorrer tem cunho matemtico.

Como a TIR iguala os fluxos de caixa, caso ocorrer a inverso
do sinal dos fluxos de caixa ao longo do projeto mais de
25 uma vez, como, por exemplo, FC1 -$1.000.000; FC2 $50.000;
FC3 $50.000; FC4 -$20.000; FC5 $50.000. Neste caso, pode
existir matematicamente mais de uma TIR para o projeto,
o que inviabiliza sua anlise. Este tipo de problema no
raro de ocorrer na prtica quando da existncia de novos
30 investimentos demandados ao longo do projeto (Ross;
Westerfield; Jaffe, 2002).

36
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

Quando existem projetos mutuamente excludentes, devido

a limitaes de recursos para investimento, as tcnicas devem
ser empregadas conjuntamente. Normalmente, em projetos de
perodos iguais, as tcnicas de TIR e VPL apresentam resultados
5 de anlises iguais, mas, devido a diferenas em quantidades e
valores dos uxos de caixa, as anlises podem ser conitantes.
Nesses casos, deve-se optar pela anlise do VPL, que d uma
resposta direta sobre a rentabilidade total do projeto, enquanto a
TIR pode levar a uma anlise equivocada ao focar apenas em um
10 percentual, no considerando o total do retorno proporcionado
(Berk; Demarzo, 2008).

2.4.2 Perodo de payback

O mtodo do payback consiste em calcular em quanto

tempo (meses ou anos geralmente) os fluxos de caixa
recebidos (entradas de recursos) pagam o investimento
15 inicial (sada de recursos) ocasionado pelo projeto. Assim, o
mtodo do payback indica em qual perodo ocorre o retorno
do capital, considerando como melhores os projetos de
investimento que proporcionam a recuperao do capital
em menor tempo.

20 Quando o uxo de entradas (recebimentos) regular, ou seja,

repete-se periodicamente com os mesmos valores, o payback
pode ser calculado pela seguinte frmula:

Payback = Investimento Inicial

Fluxo de caixa

Sendo neste caso o fluxo de caixa regular, no caso de

fluxos de caixa irregulares, ou seja, cujo valor de entrada
25 varia ao longo do tempo, basta somar os valores de entrada
at que o valor do investimento inicial seja superado.
Como o recebimento nestes casos ocorre de acordo com
certa periodicidade, correto arredondar para cima o valor
obtido.

37
 Unidade II

Apesar da simplicidade de clculo e de anlise, o payback

possui alguns problemas inerentes a sua metodologia, apontados
por Ross, Westereld e Jaffe (2002):

Distribuio dos uxos dentro do perodo de payback:

5 neste caso, o mtodo no avalia a relao do valor do
dinheiro no tempo, desconsiderando juros e inao, pois
no considera como melhor projetos que mesmo com um
payback igual apresentem recebimentos mais volumosos
logo no incio.
10 Pagamentos aps o perodo de payback: este problema est
relacionado o objetivo do mtodo, que consiste apenas
na deteco do momento em que o projeto se paga, sem
considerar os recebimentos que ocorrero aps este perodo,
ou seja, no avalia a rentabilidade do projeto.
15 Padro arbitrrio de payback: neste ponto, no existem
diretrizes para determinao de um payback aceitvel,
apenas comparaes, o que torna sua anlise, at certo
ponto, arbitrria.

Para eliminar o problema da distribuio dos uxos dentro

20 do payback existe uma adaptao, que chamada payback
descontado.

O mtodo do payback descontado constitui no clculo do

valor presente dos uxos de caixa de cada parcela do investimento
(Puccini, 2009), conforme exemplo que exploraremos logo mais.

2.4.3 Exemplo comparativo entre os mtodos do VPL, TIR

e payback

25 A Empilhadeiras Walt S.A., uma empresa que produz trs

tipos diferentes de empilhadeiras (pequena, padro e grande)
e possui como mercado empresas de logstica e produo que
necessitam manusear grandes objetos (caixas, equipamentos)
em suas dependncias.

30 Buscando novas oportunidades de mercado, a empresa

vericou junto ao departamento de marketing e vendas que

38
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

existe uma demanda crescente pelo modelo de mdio porte

(padro) e, atualmente, so fabricadas 1.000 unidades por ms,
sendo a produo totalmente vendida; o departamento de
marketing e vendas estima que se a produo fosse elevada para
5 1.400 unidades/ms, ainda assim no restariam estoques.

Outra opo seria a compra da fbrica EmpilhaMax S.A., que

produz um modelo intermedirio, ou seja, de pequeno porte,
mas com maior capacidade de carga e autonomia. Foram feitas
pesquisas junto a clientes e se vericou uma tima aceitao do
10 mercado para essa categoria de empilhadeira, estimada em 300
unidades/ms.

A direo cou em dvida sobre como proceder entre

os projetos da empresa, e pediu a sua equipe que zesse
um levantamento sobre quanto custaria a implementao
15 desses dois projetos. A equipe vericou que seria necessria a
ampliao da capacidade da linha de produo da empilhadeira
padro, gerando uma necessidade de investimento inicial de
R$ 1.315.000,00 em infraestrutura e equipamentos. Para a
compra da fbrica da linha de empilhadeiras intermedirio, o
20 investimento deveria ser de R$ 2.128.000,00.

A diretoria cou satisfeita com os levantamentos feitos

por sua equipe, mas precisaria decidir o que fazer: ampliar a
linha de empilhadeiras-padro ou comprar a fbrica da linha
de empilhadeiras intermedirio; talvez at mesmo fazer as duas
25 coisas.

Mas tomar essa deciso no seria possvel apenas com

base nos investimentos necessrios por parte da empresa. Eles
precisariam de mais informaes, de outras reas.

Assim, com base em informaes sobre os uxos de caixa

30 projetados das duas opes, temos:

Por ano Padro Intermedirio

Entradas de recursos 1.000.000,00 540.000,00
(-) Sadas de recursos (860.000,00) (360.000,00)
(=) Fluxo lquido de caixa 140.000 180.000

Tabela 10 Exemplo de anlise de investimentos

39
 Unidade II

Assim, ao analisar os uxos de caixa, temos uma previso de

24 anos:
Opo 1 - Expanso linha padro
140.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000
... anos
0 1 2 3 4 22 23 24
(1.315.000)

Opo 2 - Expanso linha intermedirio

180.000 180.000 180.000 180.000 180.000 180.000 180.000
... anos
0 1 2 3 4 22 23 24
(2.128.000)

Figura 6 Exemplo de uxos de caixa

Considerando o mtodo do payback, temos:

Opo 1 Linha padro: 1.315.000 / 140.000 = 9,39 anos

5 10 anos

Opo 2 Linha intermedirio: 2.128.000 / 180.000 = 11,82

anos 12 anos

Pelo mtodo do payback, a melhor opo a expanso da

linha 1, que se paga em menor tempo. Mas devido a suas
10 limitaes, outras tcnicas devem complement-lo.

Nesse caso, a diretoria determina que um projeto da empresa

tenha que ter uma rentabilidade anual no inferior a 3,0% a.a. para
considerar os riscos dos projetos e eventual margem de erro.

Assim, teramos:

Padro
Ano 1 : 140.000 / (1,03)1 = 135.992
Ano 2 : 140.000 / (1,03)2 = 131.963
Ano 3 : 140.000 / (1,03)3 = 128.120
...
Ano 23 : 140.000 / (1,03) = 70.937
23
Ano 24 : 140.000 / (1,03)24 = 68.871
Intermedirio
Ano 1 : 180.000 / (1,03)1 = 174.757
Ano 2 : 180.000 / (1,03)2 = 169.667
Ano 3 : 180.000 / (1,03)3 = 164.725
...
Ano 23 : 180.000 / (1,03)23 = 91.205
Ano 24 : 180.000 / (1,03)24 = 88.548

Tabela 11 Exemplo de anlise de investimentos

40
INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

E assim sucessivamente at o vigsimo quarto ano. Resumindo

os clculos temos o uxo de caixa em valores presentes de:

Padro Intermedirio
Valor ms 140.000 180.000
Saldo Saldo
Anos (n) Padro Intermedirio
acumulado acumulado
0 -1.315.000 -1.315.000 -2.128.000 -2.128.000
1 135.922 -1.179.078 174.757 -1.953.243
2 131.963 -1.047.115 169.667 -1.783.576
3 128.120 -918.995 164.725 -1.618.851
4 124.388 -794.607 159.928 -1.458.923
5 120.765 -673.842 155.270 -1.303.653
6 117.248 -556.594 150.747 -1.152.906
7 113.833 -442.761 146.356 -1.006.550
8 110.517 -332.244 142.094 -864.456
9 107.298 -224.946 137.955 -726.501
10 104.173 -120.773 133.937 -592.564
11 101.139 -19.634 130.036 -462.528
12 98.193 78.559 126.248 -336.280
13 95.333 173.892 122.571 -213.709
14 92.556 266.448 119.001 -94.708
15 89.861 356.309 115.535 20.827
16 87.243 443.552 112.170 132.997
17 84.702 528.254 108.903 241.900
18 82.235 610.489 105.731 347.631
19 79.840 690.329 102.651 450.282
20 77.515 767.844 99.662 549.944
21 75.257 843.101 96.759 646.703
22 73.065 916.166 93.941 740.644
23 70.937 987.103 91.205 831.849
24 68.871 1.055.974 88.548 920.397
Total (VPL) 1.055.976 920.398

Tabela 12 Exemplo de anlise de investimentos

41
 Unidade II

Pelo mtodo do payback descontado, vemos que:

opo 1 Linha padro: obtm saldo acumulado positivo

no 12 ano;
opo 2 Linha intermedirio: obtm saldo acumulado
5 positivo no 15 ano.

Pelo mtodo do payback descontado, levando em

considerao o valor do dinheiro no tempo, a melhor opo
a expanso da linha 1, que novamente se paga em menor
tempo.

10 Mas alm desta tcnica, precisamos utilizar as demais;

primeiramente, o VPL.

Repare que a ltima linha da tabela mostra a soma de todos

os valores trazidos ao presente. Essa soma o VPL.

Nesse caso, a expanso da linha padro seria a melhor

15 escolha, pois, apesar de ter um recebimento menor por ms, se
imaginssemos produzir, pagar e receber tudo no dia de hoje, essa
opo geraria uma sobra (lucro) de $ 1.055.976 para a empresa,
valor superior aos $ 920.398 gerados pela outra opo.

Alm de analisar os projetos sobre o aspecto do valor

20 presente lquido, estes podem ser analisados segundo a taxa de
retorno que geram. O raciocnio simples: basta imaginar qual
seria a taxa de retorno (percentual) que o projeto gera de acordo
com o valor investido (uxo inicial) e os recebimentos (uxos
futuros). Um paralelo bem simples seria imaginar o quanto sua
25 aplicao nanceira rendeu, considerando que voc investiu
hoje uma determinada quantia e nos meses futuros recebeu um
valor igual todo ms.

Dessa maneira, repare que o valor presente investido seria

igual soma dos valores futuros trazidos a valor presente, e

42
 INTERPRETAO DAS DEMONSTRAES CONTBEIS

a taxa (i) encontrada para fazer com que essa igualdade seja
verdadeira a Taxa Interna de Retorno (TIR).

Ou seja, considerando o Valor Presente (PV) como o uxo

inicial de sada, teramos:

VP = VF /(1 + i)1 + VF /(1 + i)2 + VF /(1 + i)3 + + VF /(1 + i)n

5 Nesse caso, o i encontrado seria a TIR:

Opo 1 Expanso da linha padro

1.315.000=140.000/(1 + i)1+140.000/(1 + i)2+140.000/(1 + i)3+

+140.000/(1 + i)24

TIR = 9,42% a.a.

10 Opo 2 Compra da linha intermedirio

2.128.000=180.000/(1 + i)1+180.000/(1 + i)2+180.000/(1 + i)3+

+180.000/(1 + i)24

TIR = 6,66% a.a.

Note que o clculo da TIR s pode ser feito manualmente

15 pela tcnica de interpolao, ou seja, utilizam-se dois valores
aleatrios como sendo a TIR e vo se ajustando os valores at
obter o valor exato por tentativa e erro.

Novamente, a melhor alternativa seria a opo de expandir a

produo da linha padro. Mas isso no signica que o projeto de
20 compra da linha intermedirio no fosse vivel; pelo contrrio.
Ao conseguir um VPL positivo, o projeto se mostrou vivel, pois
seria capaz de gerar valor mesmo se considerada a taxa de
retorno desejada (3% nesse estudo). No caso da TIR, o projeto
tambm se mostra vivel ao ter uma taxa interna de retorno de
25 6,66%, enquanto a taxa mnima desejada pela empresa seria de

43
 Unidade II

3% (taxa de retorno desejada). A opo linha padro s a mais

recomendvel por apresentar melhores resultados.

Mas e se as duas tcnicas tivessem indicado opes

diferentes, qual ele deveria escolher? Nesse caso,
5 coincidentemente, tanto o VPL quanto a TIR apontam o
projeto de expanso como melhor alternativa, mas na prtica
nem sempre as duas apontam na mesma direo. Pelo fato
de o VPL ser uma tcnica que demonstra o quanto o projeto
ir gerar em valores monetrios ($) em funo do capital
10 investido, fica mais evidente que essa tcnica mais aplicada.
Imagine duas opes:

opo 1: investimento de $ 10, que possui uma TIR de

20%, com 1 perodo apenas (pra facilitar o clculo); seu
Valor Presente ser de 12 menos 10, portanto, VPL = 2; e
15 opo 2: investimento de $ 100, que possui uma TIR de
5%, com 1 perodo apenas (pra facilitar o clculo); seu
Valor Presente ser de 105 menos 100, portanto, VPL = 5.

Veja que, no segundo caso, apesar de a TIR ser menor, pela

magnitude do projeto, o VPL gerado na opo 2 ainda o melhor,
20 portanto, esse projeto deveria ser priorizado.

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