TESIS de MAGSTER

IInstituto
N S T I de
T Economa
U T O D E E C O N O M A

DOCUMENTO
DE TRABAJO

2006

Uso de Derivados y Valor de Mercado en las Empresas Chilenas no Financieras

David Nicols Moreno Soto.

www.economia.puc.cl
 P O N T I F I CI A U N I V E R S I D A D C A T L I C A D E C H I L E
Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas
Instituto de Economa

Uso de derivados y valor de mercado en las

empresas chilenas no financieras
David Nicols Moreno Soto

Tesis para optar al grado de Magster en Economa

Comisin Evaluadora:
Augusto Castillo
Rodrigo Harrison V.
Salvador Valds P.

Santiago, 22 de junio de 2006

 Uso de derivados y valor de mercado en las
empresas chilenas no financieras 1

David Nicols Moreno Soto

Tesis de Magster Pontificia Universidad Catlica de Chile

RESUMEN

En el siguiente trabajo se evala la relacin entre el uso de derivados y el valor de

mercado de las empresas chilenas no financieras. Los resultados sealan una relacin
positiva entre el monto bruto de derivados utilizado y el valor de la empresa. En especial, el
uso de derivados permite reducir el riesgo cambiario, que es negativo para el valor de la
empresa. Sin embargo, slo empresas de mayor tamao, mayor liquidez y menores
oportunidades de inversin utilizan estos instrumentos. Por lo tanto, desarrollar el mercado
de derivados es vital para que las empresas puedan cubrirse de los riesgos propios de una
economa pequea y abierta como Chile, y a la vez invertir en proyectos que le entreguen
una rentabilidad neta positiva.

ABSTRACT

In this work, the relation between the use of derivatives and the market value of
Chilean non financial firms is examined. The results indicate that there is a positive relation
between the gross amount of derivatives used and the market value of the firm. In
particular, the use of derivatives allows the firms to reduce their exchange rate exposure,
which is negative for their market value. Nonetheless only firms that have more liquidity
are bigger and have less investment opportunities use these hedging instruments. Therefore
the development of derivative markets is very important for these firms in order to hedge
risks typical of small open economies like Chile and at the same time to invest optimally in
profitable investment projects.

1
Deseo agradecer especialmente a Kevin Cowan, Economista Senior del Banco Central de Chile, por su
aporte indispensable a esta investigacin, permitiendo el acceso a la base de datos de derivados de propiedad
de dicha institucin de carcter confidencial. Sin l, no hay tesis. Tambin agradecer a la comisin
examinadora, Augusto Castillo, Rodrigo Harrison y Salvador Valds por sus comentarios que fueron muy
tiles para orientar este trabajo, sobre todo por contener mi natural tendencia a la dispersin. A mi abuela y
Dios por acudir desde el cielo en mi ayuda, en todo momento de desesperacin. A los profesores de los cursos
que tom simultneamente por su paciencia ante mis constantes ausencias y el no poder rendir mejor en sus
evaluaciones. A Carmen Garcs y mis compaeros de magster por ser una gran compaa y apoyo durante mi
estada. Y para terminar, a mi familia y amigos por soportar mi ausencia, mi estrs y mi falta de tiempo libre
para disfrutar con ellos. A todos ellos, un gran aplauso por favor!
 I. Introduccin

El mercado de derivados ha tenido un gran desarrollo en el mundo desde la dcada

de los setenta. Los pases emergentes tambin han empezado a utilizar extensamente estos
instrumentos de cobertura de riesgos. Sin embargo, en Chile el uso es bastante escaso por
parte de las empresas, aunque con un claro aumento desde 1999. Una mayor volatilidad del
dlar desde 1999, que ha hecho ms riesgoso el uso de deuda en dlares para hacer
cobertura mediante calce de activos, habra incidido en el mayor uso de derivados
cambiarios, especialmente de forwards de corto plazo.
Qu hara que una empresa decidiese hacer cobertura de sus riesgos, en especial los
cambiarios que son caractersticos de economas pequeas y abiertas como la chilena? Se
esperara, de acuerdo a la literatura terica, que el utilizar instrumentos de cobertura
cambiaria disminuya la volatilidad de los flujos de caja y esto permita eliminar problemas
de agencia que llevan a subinversin, que haya menor asimetra de informacin para los
inversionistas o que se pueda aprovechar mejor un mayor uso de deuda extranjera mediante
la deduccin de impuesto de los intereses. Por lo tanto, la empresa aumentara su valor con
la cobertura.
Y he aqu la pregunta de inters: Permite el uso de derivados aumentar el valor de
las empresas no financieras chilenas? De ser as, sera importante estimular el uso de estos
instrumentos a nivel de empresas para que puedan aprovechar los beneficios de esta
cobertura.
Esta pregunta es relevante, pues se ha discutido bastante sobre la vulnerabilidad
externa de las economas de Amrica Latina. Desequilibrios domsticos y shocks de
trminos de intercambio son a menudo exacerbados por repentinos problemas financieros.
Caballero, Kearns y Cowan (2003) indican que la falta de desarrollo de mecanismos que
permitan al sector financiero cubrirse de riesgos cambiarios es un factor significativo en el
problema. Incluso, Cowan, Hansen y Herrera (2006) indican que si bien una depreciacin
del tipo de cambio tendra efectos expansivos en las economas, si estas se encuentran con
una cantidad de deuda muy alta o los sistemas financieros estn dolarizados, los efectos
pueden ser totalmente opuestos. Luego, si el cubrir los riesgos del sistema financiero
incidira en mayor estabilidad econmica, sera importante comprobar si a nivel
microeconmico las empresas aumentaran su valor cubriendo sus riesgos cambiarios con
derivados, ante el mayor riesgo que involucra el utilizar deuda en moneda extranjera.
La pregunta ha sido poco abordada por la literatura emprica, lo que plantea el
desafo de construir una metodologa apropiada para responder la interrogante. En primer
lugar, el valor de mercado ser medido mediante una Q de Tobin simple, que mide la
relacin entre el valor de mercado de la empresa y su valor contable. Esta medida permite
comparar el valor de mercado de distintas empresas y tener una idea respecto de las
oportunidades futuras de crecimiento que enfrentan (y que explican este mayor valor
respecto al valor contable). Posteriormente, se har uso de una combinacin de
metodologas para responder la pregunta: regresiones multivariadas para ver el efecto del
uso de derivados cambiarios en el valor de la firma, controlando por otros factores
relevantes y un enfoque de CAPM para obtener una medida de riesgo cambiario de las
empresas. Regresiones logit y probit se consideran para establecer factores que inciden en
el uso de derivados a nivel de empresas.
El aporte de este trabajo reside en incluir los riesgos de la empresa como factores
que afectan el valor de las empresas chilenas y comprobar el efecto positivo del uso de

1
derivados, a travs de la disminucin del riesgo cambiario. Este es el hallazgo ms
importante encontrado. El uso de derivados no estara relacionado con un mejor
aprovechamiento de oportunidades de inversin, pues da una paradoja en que las empresas
deben decidir si usar flujos de caja adicionales en inversiones o en derivados. Esto hace que
el uso de derivados aparezca asociado a empresas con menores perspectivas de crecimiento,
y por lo tanto menor valor. Sin embargo, logramos comprobar que la cobertura cambiaria s
es beneficiosa, dependiendo estos beneficios del grado de cobertura que se haga ms que el
decidir usarlos o no. De esta manera, agregamos evidencia emprica que apoya la idea de
desarrollar los mercados de cobertura de riesgo cambiario en economas emergentes,
especialmente en Chile que es una economa pequea y abierta, altamente expuesta a
riesgos cambiarios.
Este trabajo se estructura de la siguiente manera: a continuacin se pondr a
disposicin, en la seccin II, una revisin de la literatura terica y emprica que conforman
el contexto dentro del cual se desarrolla la investigacin. En la seccin III se hace una
descripcin de los datos y variables que se utilizarn para tratar las preguntas formuladas.
En la seccin IV se explicar de la metodologa con que se abordarn las preguntas, que
consistir en regresiones multivariadas, tcnicas de matching y utilizacin de un marco de
medicin de riesgos. Los resultados obtenidos son analizados y explicados dentro de cada
apartado metodolgico. En la seccin V se establecen las principales conclusiones de este
trabajo y reas futuras de investigacin en este tema.

II. Revisin de Literatura

De acuerdo con el clsico paradigma de Modigliani y Miller, la administracin de

riesgos es irrelevante para el valor de la empresa, pues los accionistas, por ejemplo, pueden
mantener por s mismos una cartera de activos bien diversificada. Sin embargo, teoras ms
recientes han sugerido que la cobertura de riesgos es una estrategia que aumenta el valor de
la empresa.
Smith y Stulz (1985) presentan una lista de razonamientos econmicos vlidos para
decidir usar cobertura. Estos incluyen diversificacin y cobertura como formas de reducir la
volatilidad de los flujos de caja operacionales, para beneficiarse tanto del tax shield que
provee una mayor capacidad de deuda, como de la reduccin del valor presente de los
costos esperados de quiebra. Adems, un mejor manejo del riesgo disminuye la
probabilidad de que la empresa deba dejar de ejecutar proyectos de inversin atractivos
porque no puede encontrar financiamiento externo. Finalmente, suavizar la trayectoria de
los flujos de caja de la empresa puede, en algunos casos, transferir obligaciones tributarias
desde el presente hacia perodos futuros.
Duffie y DeMarzo (1995) sealan, por otra parte, que la cobertura financiera mejora
el grado de informacin que entregan las utilidades de la empresa como seal de la
habilidad del gerente y de la calidad de los proyectos al eliminar el ruido de las
estimaciones.
Froot, Scharfstein y Stein (1993) explican que el problema de sub-inversin ocurre
en su modelo, porque un incremento en la inversin requiere un mayor nivel de deuda, lo
que eleva la probabilidad de bancarrota. Por lo tanto, en el ptimo, la empresa reduce la
inversin desde el nivel de primer mejor. Adems, el nivel de cobertura de riesgo depende
de la correlacin entre las oportunidades de inversin y la disponibilidad de fondos

2
internos; si esta correlacin es alta, entonces la empresa no querr cubrirse totalmente,
como sucede con un yacimiento petrolfero. En ese caso, preferir cubrirse con opciones,
ms que con forwards y futuros, pues esto le permite cubrirse del riesgo negativo y
exponerse al positivo.
La evidencia emprica ha sido consistente con las predicciones tericas. La mayora
de estos estudios emplean una variable binaria que indica si una firma utiliza derivados o
no, pues se consider que el monto nocional era menos confiable. En EE.UU., Nance,
Smith y Smithson (1993) utilizaron los datos de una encuesta acerca del uso de derivados
en empresas del Fortunes 500 y descubrieron que las empresas con cobertura enfrentan
funciones de impuestos convexas, tienen menor porcentaje de reclamos fijos sobre la
propiedad, son ms grandes y tienen mayores oportunidades de crecimiento en el futuro.
Por otro lado, Gczy, Minton y Schrand (1997) examinaron la cobertura cambiaria para un
muestra de las empresas del Fortunes 500 y descubrieron que el uso de derivados
cambiarios est directamente relacionado con la cantidad de gastos de investigacin y
desarrollo, lo que es consistente con el uso de cobertura para reducir los problemas de
subinversin.
Gay y Nam (1998), por su parte, descubrieron una correlacin positiva entre el uso
de derivados por parte de una empresa, y sus oportunidades de crecimiento, medidas por
diferentes mtodos (q de Tobin, R&D, razn mercado-libro). Pero, adems, este uso es
mayor cuando hay un bajo nivel de caja. Esto apoya la hiptesis de que el uso de derivados
alivia el problema de subinversin. Es importante notar que este estudio hace uso de los
nocionales informados en los contratos de derivados.
Lin y Smith (2005) plantean un nuevo enfoque para estudiar el uso de derivados,
que integra tambin las decisiones de endeudamiento y de inversin. Segn los autores,
estas decisiones se tomaran de manera simultnea, por lo que una estimacin con
ecuaciones simultneas sera bastante apropiada. Concluyen que las empresas de alto
crecimiento buscan aumentar su nivel de inversin y no su endeudamiento, al decidir usar
derivados. Adems, empresas con pocas oportunidades de inversin usan derivados para
aumentar su leverage.
Respecto a la evidencia en otros pases, Nguyen y Faff (2002) dirigen un estudio
basado en la metodologa de Gczy et al (1997) para empresas no financieras australianas,
y encuentran que el grado de endeudamiento de la empresa, el pago de dividendos y la
liquidez son factores importantes que determinan el uso de derivados. Berkman (1996)
encuentra -para las empresas neocelandesas- evidencia a favor de una relacin positiva
entre el uso de derivados y oportunidades de crecimiento de las empresas.
Sin embargo, en Chile, los estudios han sido escasos. Fernndez (2001) y Chan-Lau
(2005) describen el pobre desarrollo del mercado de derivados chileno, mientras que
Jadresic y Selaive (2006) y Caballero, Kearns y Cowan (2004) relacionan el uso de
derivados con la volatilidad del tipo de cambio en el contexto macroeconmico de una
economa pequea y abierta, con tipo de cambio flexible. A nivel de empresas, el primer
estudio serio es el de Cowan, Hansen y Herrera (2006). Si bien en su artculo tratan sobre
los descalces cambiarios en las corporaciones chilenas no financieras, en uno de sus
captulos tratan el uso de derivados cambiarios. Menciona que las empresas usan la deuda
extranjera como cobertura cambiaria y que el uso de derivados es complementario a la
deuda. Este uso est relacionado con la cantidad de activos y deuda en dlares, y con el
nivel de ingresos en moneda extranjera.

3
 En toda la literatura mencionada anteriormente se evalan diversas hiptesis de la
teora en cuanto al uso de cobertura cambiaria. Sin embargo, ninguno de los estudios
previamente citados relaciona el uso de derivados con un mayor valor de mercado, a travs
del alivio del problema de subinversin que afecta a empresas con problemas de liquidez y
altas oportunidades de crecimiento. Allayannis y Weston (2001) examina el uso de
derivados cambiarios en una muestra de 720 empresas no financieras de gran tamao en
EE.UU. entre 1990 y 1995. All encuentran una relacin positiva entre el valor de la
empresa y el uso de derivados cambiarios. El premio por cobertura es significativo,
estadstica y econmicamente, para empresas con exposicin a riesgo cambiario y equivale
en promedio al 4,87 % del valor de la empresa. Adems, encuentran evidencia consistente
con la hiptesis de que la cobertura causa un incremento en el valor de la empresa.
En Chile, Medina y Valds (1998) plantean que la inversin a nivel de empresas es
afectada por el riesgo de liquidez. Luego, el mecanismo planteado podra aplicarse en el
caso chileno, donde las empresas enfrentan bastante riesgo cambiario, ya sea a travs de las
exportaciones o por descalce entre activos y pasivos en dlares. En relacin a esto, en
Cowan et al (2006) se menciona que muchas empresas realizan cobertura con deuda en
dlares, sin embargo, debido a la mayor volatilidad del tipo de cambio desde la eliminacin
del sistema de bandas cambiarias, ha hecho disminuir la deuda en dlares mantenida por las
empresas, y ha aumentado el uso y monto de derivados transados.
Otra arista del problema es el uso de derivados para cubrir riesgos cambiarios.
Allayannis y Ofek (2001) otorgan evidencia al respecto. Las empresas utilizan derivados
para reducir el riesgo cambiario, medido como la correlacin de los retornos accionarios
con el tipo de cambio, controlando por el riesgo de mercado. Esto es coherente con Cowan
et al (2006) que ante el mayor riesgo de la deuda en dlares las empresas han empezado a
utilizar mayores montos de forwards cambiarios. Todo esto, sin embargo, supone que las
empresas se ven afectadas negativamente por los riesgos cambiarios. Es esto as? Al
menos en teora, s. 2 Desde el punto de vista emprico, Shin y Stulz (2000) encuentran
evidencia de que el riesgo no sistemtico tiene un efecto negativo en el valor de las
empresas norteamericanas y el riesgo sistemtico, positivo. Esto permitira suponer que el
riesgo cambiario es parte del riesgo no sistemtico y que tendra un efecto negativo en el
valor de la empresa.
En conclusin, para una economa pequea y abierta, los riesgos cambiarios son
importantes para cada firma, y la reduccin de estos riesgos sera la principal razn para
utilizar derivados. As, el valor de la firma debera ser mayor pues se evitan los efectos de
los problemas financieros exacerbados por el uso de deuda en moneda extranjera, sobretodo
en situaciones de alta volatilidad del tipo de cambio. Luego, corroborar esta hiptesis
implicar la combinacin de las metodologas expuestas. En especial, utilizaremos
Allayannis y Ofek (2001) para medir el riesgo cambiario y el efecto del uso de derivados en
l, Allayannis y Ofek (2001) para medir el efecto del uso de derivados en el valor de la
empresa controlando por diversos factores, Shin y Stulz (2000) para lograr extender la
metodologa anterior y agregar los riesgos que afectan a las empresas, y por ltimo, lograr
una ecuacin que logre relacionar el valor de mercado con el uso de derivados, controlando
por riesgo sistemtico y no sistemtico de la empresa, otros instrumentos de cobertura
como la deuda en dlares y las variables de control pertinentes.

2
Ver Froot, Scharfstein y Stein (1993)

4
 III. Datos y Variables

En esta seccin se describirn los datos a utilizar en el estudio, y la construccin de

las variables consideradas de acuerdo a la teora relevante. Posteriormente, se explicar la
metodologa con detalle y los resultados obtenidos con ellas.

3.1 Descripcin de datos

La base de datos sobre la que es trabajar es la utilizada por Cowan, Hansen y

Herrera (2006) para su estudio, citado anteriormente de propiedad del Banco Central de
Chile. A continuacin se describir la construccin de esta.
Los datos consisten en informacin contable a nivel de empresas no financieras en
Chile entre los aos 1990 y 2003. Tambin se tiene informacin sobre las exportaciones de
las empresas, sectores en que operan, y propiedad.
La principal fuente de informacin es la Superintendencia de Valores y Seguros, a
travs de la Ficha Estadstica Codificada Uniforme (FECU), con datos no consolidados.
Tambin existen datos sobre exportaciones (de ProChile), aunque slo hasta el ao 2002,
por lo que en general los datos del ao 2003 sern sustrados de la muestra.
La informacin sobre derivados es escasa, pues las entidades regulatorias slo han
impuesto recientemente la obligatoriedad de reportar este tipo de transaccin. En las FECU
slo existe informacin desde 2001. Sin embargo, el estudio obtuvo acceso a una fuente
adicional y confidencial de informacin: el registro de valores nocionales de derivados de
moneda extranjera vigentes con bancos chilenos. Esta serie est disponible desde 1993 y se
encuentra en propiedad del Banco Central de Chile. Los hechos ms importantes que
emergen de los datos son: las empresas chilenas usan contratos de derivados para cubrir
exposicin cambiaria principalmente (73% de los derivados), el instrumento ms usado es
el forward (86%) y se toman contratos por periodos cortos, con un promedio de duracin
menor a un ao.
Las variables contables son modificadas de la siguiente manera. Primero, se ajustan
las variables al nivel de precios de 1996. Segundo, se descartan las observaciones no
consistentes en s mismas (por ejemplo, razones de exportaciones a ventas fuera del
intervalo entre -0,1 y 1,1). Y tercero, se eliminan observaciones extremas, a travs de una
variable z, usando media y varianza de las observaciones, y descartando las observaciones
anuales con |z| < 2. Este procedimiento se realiza especialmente en el Q de Tobin y medidas
contables de las FECU.
Otros procedimientos adicionales consisten en eliminar de la muestra los datos
desde 1992 hacia atrs, por no contar con informacin de derivados, y descartar los de
2003, por no contar con informacin sobre exportaciones, al momento de realizar nuestras
estimaciones. Por otro lado, se considerar slo las empresas con transaccin burstil, pues
se necesitan los valores de mercado del patrimonio para calcular el Q de Tobin para cada
empresa.

3.2 La Q de Tobin

Como se menciona desde un inicio, el valor de mercado lleva implcita informacin

respecto a las oportunidades futuras de inversin, y por lo tanto, las posibilidades de que la
empresa crezca. Por esto, la medida a utilizar ser la Q de Tobin.

5
 La Q de Tobin que se considera en este estudio es la razn entre el valor de mercado
de la empresa y el valor contable de sus activos totales. Esta es una medida simple, pero
que no altera significativamente los resultados, de acuerdo a Allayanis y Weston (2001).
Para calcular el valor de mercado de la empresa, adems de los pasivos de largo plazo, se
considera tambin las obligaciones de largo plazo que vencen a corto plazo. El valor de
mercado del patrimonio, corresponde a su valor burstil en diciembre de cada ao. Este es
un procedimiento estndar seguido por la literatura emprica en Chile. 3
Expresado en frmulas, los clculos son los siguientes:
pasivos _ LP + patrimonio _ burstil
(1) Qit =
activos _ totales

3.3 Variables de uso de derivados y de control

A continuacin, para medir el uso de derivados, hay dos medidas importantes a

utilizar. Una es una dummy que vale 1 si la empresa usa derivados y 0 en caso contrario; y
la otra, es el valor bruto de los derivados cambiarios de la empresa, es decir, sumando tanto
posiciones largas como cortas (no una medida de posicin neta). La primera es la ms
usada en los estudios, debido a la desconfianza respecto de los valores reportados por las
empresas. La segunda, permite avanzar pues es una variable continua.
Para inferir que la cobertura incrementa el valor de la empresa, se requiere excluir el
efecto de otras variables que tengan impacto sobre el valor de la empresa. Estas variables, a
las que denominaremos variables de control, tienen su origen en la literatura terica y
emprica respecto a la cobertura. A continuacin, sern descritas las variables elegidas y
las razones para aquello. 4
a. Tamao: Hay evidencia de economas de escala en el uso de derivados. Empresas
ms grandes usan ms derivados que las pequeas. Sin embargo, la influencia del
tamao de la empresa sobre la Q es ms bien ambigua. Empresas pequeas, pero
con bastantes expectativas de crecimiento, pueden tener una Q mayor que una
empresa grande y sin buenas oportunidades de inversin. La medida a usar es el
logaritmo de los activos totales, lo que es utilizado ampliamente en los trabajos
empricos mencionados al inicio de esta tesis.
b. Acceso a los mercados financieros o liquidez: Si quienes hacen cobertura dejan ir
proyectos porque no son capaces de financiarlos, su Q podra permanecer alto
porque slo tomarn proyectos con valor presente positivo. Para tener una medida
que aproxime la capacidad de la empresa para acceder a mercados financieros, se
usar una dummy que valdr uno si la empresa registra dividendos provisorios
positivos, es decir, tuvo caja suficiente para pagar dividendos de manera anticipada.
Otras medidas posibles de considerar es si pertenece a un grupo, a una firma
extranjera o puede ser sujeto de inversin por parte de las Aseguradoras de Fondos
de Pensiones.

3
Ver Medina y Valds (1998) y Cowan, Hansen y Herrera (2006)
4
La mayor parte de estas variables son consideradas en el estudio de Allayanis y Weston (2000), pero son
ms bien estndares a toda la literatura emprica.

6
 c. Leverage: La estructura de capital de la empresa puede estar relacionada con su
valor. Para controlar por diferencias en estructura de capital, se usa una variable
calculada como la razn entre los pasivos de largo plazo y el patrimonio.
d. Rentabilidad: Una empresa rentable se transar con premio con mayor probabilidad
que una menos rentable. Por lo tanto, si quienes hacen cobertura son ms rentables,
tendrn mayores Q. Para controlar, usaremos el retorno sobre los activos, medido
como el flujo de caja antes de intereses e impuestos (resultado de explotacin ms el
cambio en la depreciacin de los activos del balance) dividido por el total de activos
de la empresa.
e. Crecimiento de la inversin: En la teora, se ha argumentado que el valor de una
empresa depende de las oportunidades futuras de inversin. Como los que cubren
tienen mayor probabilidad de tener mejores oportunidades de inversin, como se
argument en la introduccin, tendrn un mayor Q. Para medir la presencia de
oportunidades futuras de inversin, se utilizar una medida de inversin, que es el
cambio en activos fijos menos la depreciacin, y ajustado por el deflactor implcito
del sector. Una medida alternativa son los activos intangibles, como marcas y
patentes por ejemplo. Ambas medidas son normalizadas por los activos totales
rezagados.
f. Diversificacin geogrfica: La diversificacin geogrfica, medida a travs del
porcentaje de exportaciones respecto a ventas, incrementara el valor de la empresa
a travs de mayores oportunidades de crecimiento, especialmente en economas
pequeas y emergentes como la chilena, y a travs de la diversificacin de mercados
donde opera la empresa en particular.
g. Efecto de la industria: Para esto, se establece el uso de dummy por sector, indicado
por el cdigo CIIU de clasificacin industrial de un dgito. Esto permite considerar
los efectos de pertenecer a una industria que est en alza, en el Q de Tobin. Tambin
se considera una medida de Q ajustado por industria, es decir, se le resta el Q de
Tobin de la industria, que es la suma de los Q individuales, pero ponderados de
acuerdo a su participacin en activos de la industria. Es importante considerar que el
uso de estas variables slo ser til cuando el panel no tenga efectos fijos.
h. Impuestos Diferidos: Smith y Stulz (1985) demuestran que la cobertura incrementa
el valor de la propiedad del accionista cuando un determinado calendario de
impuestos corporativos crea concavidad en las ganancias esperadas de una empresa.
tems como impuestos diferidos, que son sustrados del ingreso antes de impuestos
crea convexidad en los pasivos de impuestos (concavidad en el valor de la firma)
porque el valor presente de los tems diferidos no usados decrece a medida que son
llevados hacia perodos futuros. Reducir esta varianza a travs de cobertura puede
elevar el nivel de ingreso imponible de una firma.
i. Efectos temporales e individuales: Es probable la existencia de estos efectos. Se
deber testear si estos son fijos o aleatorios, es decir, si proceder con modelos de
efectos fijos o GLS.

3.4 La exposicin al riesgo cambiario

La exposicin al riesgo cambiario puede ser definida como el valor del coeficiente
de una regresin entre el valor de la empresa y el tipo de cambio a travs de distintos
estados de la naturaleza (Allayannis y Ofek , 2001).

7
 Existen diferentes maneras de medir la exposicin al riesgo. Una, es considerar las
fuentes de exposicin que enfrenta una empresa en sus actividades. Entre stas est el tener
deuda y activos en moneda extranjera, y en las exportaciones e importaciones que realice
una firma. Para el caso chileno, Cowan et al (2006) considera una medida de exposicin
que considera la posicin neta de activos y pasivos en moneda extranjera, la que denomina
descalce cambiario. Adems ajusta esta medida segn la posicin neta en derivados de
moneda extranjera que cada empresa posea. Tambin se considera la razn de
exportaciones a ventas, como una posible fuente de riesgo cambiario. Otra medida
adicional, es saber si la empresa est o no en un sector altamente transable, como son las
industrias primarias.
Utilizando estas medidas de exposicin, Cowan et al (2006) descubre que las
empresas en Chile utilizan derivados como una manera de complementar la cobertura de
riesgos por tomar deuda en moneda extranjera, es decir, si la empresa tiene activos en
dlares o exporta, generalmente cubrir ese riesgo con deuda en dlares y no con derivados.
Por lo tanto, se espera que los derivados sean ms tiles a aquellas empresas con deuda en
moneda extranjera (dlares en este caso) y que no tengan activos o ventas en el extranjero
con qu calzar sus pasivos.
Por otro lado, y ms fiel a la definicin de exposicin cambiaria mencionada al
inicio, Allayannis y Ofek consideran el riesgo cambiario como parte de un CAPM
extendido, si se puede llamar as. Utilizando los retornos accionarios, efectan una
regresin entre stos y los retornos de un ndice accionario y de un ndice de tipo de cambio
del dlar, basado en una canasta de monedas extranjeras. Luego este coeficiente es
regresionado con diversas fuentes de exposicin y reduccin de riesgo cambiario para
testear la relacin de estos con la medida de riesgo cambiario.
En este estudio, se utilizar preliminarmente el descalce cambiario y las
exportaciones como medidas de exposicin al riesgo. Posteriormente, y buscando ms
precisin, se utilizar la medida de Allayannis y Ofek (2001) para evaluar los efectos del
uso de derivados en el valor de la empresa en Chile.
En la tabla 2 estn los resultados de tests univariados para comparar la Q de Tobin
entre las distintas muestras, consistentes en un test t, considerando varianzas diferentes para
cada muestra. Los resultados son curiosos. No slo no existe un premio por la utilizacin de
derivados, sino que un descuento muy significativo, en todas las muestras. Esta
diferencia es muy significativa en empresas que no exportan, no tienen descalces
cambiarios, y que no tienen exposicin cambiaria alguna. Esto sera lgico si pensamos que
si no tienen ninguna exposicin cambiaria, incluso podra ser perjudicial pues se crea
exposicin cambiaria al mantener un contrato de derivados en dlares. Sin embargo, lo
mismo se repite para las muestras de empresas exportadores, con descalce cambiario y con
exposicin cambiaria. Luego el anlisis deber tener en consideracin ms factores, a travs
de regresiones multivariadas o tcnicas de matching, que se analizarn en la siguiente
seccin.

8
 Tabla 1
Resumen Estadstico

N. obs. Media Desv. Est. Percentil 10 Percentil 90 Mediana

Descripcin de la muestra
Total Activos 1.157 137.926.331 372.428.290 5.576.117 293.951.008 37.062.196
Total Ventas 1.157 4.607.457 9.936.172 -597.072 14.075.296 1.323.130
Exportaciones 1.157 3.310.938 9.508.268 0 9.003.034 0
Exportaciones/Ventas 1.157 0,1161 0,2432 0,0000 0,5647 0,0000
Patrimonio Burstil 1.157 132.149.438 396.409.276 2.852.758 281.954.080 30.167.412
Valor de Mercado de
Deuda y Patrimonio 1.157 163.054.323 468.543.662 3.886.904 331.544.992 37.018.532
Exposicin al Riesgo () 1.054 0,4434 9,7669 -3,08888 4,3532 0,0472
Uso de Derivados
Dummy D_deriv 1.157 0,1288 0,3351 0,0000 1,0000 0,0000
Valor bruto de FCD 1.157 3.521.096 33.901.510 0 1.615.988 0
Q de Tobin 1.157 1,6522 4,0995 0,4503 2,5246 1,0145
Q ajustada por industria 1.157 0,9429 4,0659 -0,2186 1,6416 0,4197
Controles
Retorno sobre activos 1.149 0,0734 0,2434 -0,0144 0,2294 0,0814
Inversin/Ventas 1.119 0,0500 0,4142 -0,1513 0,2956 0,0313
Razn Deuda/Patrimonio 1.152 1,1483 30,6536 0,0016 0,7198 0,1366
Dummy Dividendos 1.157 0,4996 0,5002 0,0000 1,0000 0,0000
Impuestos Diferidos 1.157 568.603 2.820.180 0 1.080.813 93.159

Tabla 2
Comparacin de Q entre quienes cubren con derivados, y quienes no.

Exportaciones > 0 y Descalce 0 Exportaciones = 0 y Descalce = 0

Cubre No Cubre Diferencia Cubre No Cubre Diferencia
Media 10,907 12,539 -0,1632 11,555 20,792 -0,9237
Desv. Est. 0,0645 0,0369 (2,1955)* 0,0872 0,2134 (4,0076)**
N 147 749 34 666

Exportaciones > 0 Exportaciones = 0

Cubre No Cubre Diferencia Cubre No Cubre Diferencia
Media 11,073 12,600 -0,1526 10,979 18,386 -0,7408
Desv. Est. 0,0596 0,0415 (2,1020)* 0,0958 0,1538 (4,0876)**
N 96 480 85 935

Descalce 0 Descalce = 0
Cubre No Cubre Diferencia Cubre No Cubre Diferencia
Media 10,602 11,996 -0,1394 12,486 19,876 -0,7390
Desv. Est. 0,0634 0,0397 (1,8639)* 0,1067 0,1795 (3,5387)**
N 140 620 41 795
Test t realizado sobre las medias muestrales, con varianzas diferentes.
Valores absolutos de t estadstico entre parntesis. Significancia: * al 5%; ** al 1%.

9
 IV. Metodologa y Resultados

Del anlisis de los datos efectuado en la seccin anterior, se concluye que el uso de
derivados est relacionado con un menor valor de mercado, medido a travs de la Q de
Tobin. Esta relacin no sera la esperada por la teora, y sera bastante probable que no
estemos midiendo el efecto de otras variables sobre el valor de mercado, o la relacin entre
las variables falle al capturar el incremento de valor que otorga el uso de derivados. Una
causa que podra enarbolarse es que una empresa grande tendr economas de escala y
utilizar ms, pero sin embargo su Q es ms pequea. O empresas exportadoras enfrentan
una mayor volatilidad no sistemtica de su valor, y por lo tanto tienen menor valor, y el uso
de derivados es un alivio para este problema. En fin, puede haber muchas explicaciones,
pero lo importante es encontrar evidencia sobre el efecto de la utilizacin de instrumentos
derivados en el valor de mercado.
De manera preliminar, se realizar una estimacin multivariada basada en
Allayannis y Weston (2001) que consiste en hacer una regresin del logaritmo de la Q de
Tobin en una dummy por el uso de derivados (tambin con el monto bruto de derivados
transados) y otras variables de control, considerando efectos fijos. Con esto se pretende
mostrar que el no incluir los riesgos en esta especificacin hace que la Q de Tobin sea
afectada negativamente por el uso de derivados, lo que no es consistente con la teora.
Adems, es importante testear qu caractersticas de la empresa hacen ms probable el uso
de derivados por parte de esta, pues as se puede hacer una aseveracin ms precisa
respecto al uso y beneficios del uso de los instrumentos. Un anlisis probit y logit
considerando las mismas variables de control es realizado de manera adicional.

4.1 Regresiones Multivariadas

En este enfoque se har regresiones del logaritmo de Q en las variables de control y

una dummy por uso de derivados (o el monto bruto de derivados, en una especificacin
alternativa) utilizando las variables de control sealadas en la seccin anterior.
(2) log(Q ) it = + Dit + X it + i + it
(3) log(Q ) it = + FCDit + X it + i + it
El uso del logaritmo de la Q se debe a que los datos son mayores a cero, lo que
genera una distribucin de la variable distinta a la normal, por lo que estimar con
logaritmos permite transformarla en una variable que aproxime a una distribucin normal.
Las variables D y FCD son una variable binaria por uso de derivados (1 si la empresa los
utiliza) y una variable continua del monto de derivados bruto utilizado (sin restar entre s
las posiciones cortas y largas en el instrumento); X corresponde a las variables de control
En la tabla 3 se encuentra los resultados de cada regresin. Las regresiones (1) y (2)
corresponden a estimacin de panel con efectos fijos y aleatorios, correspondientemente.
Realizando un test de especificacin Hausman, se prueba la existencia de efectos fijos, lo
cual es razonable en un contexto de diferente respuesta de cada empresa a los shocks que
enfrenta. La regresin (3) es una regresin con errores robustos, que prueba ser inferior a la
regresin (1) por la misma razn que una regresin con efectos aleatorios. Las regresiones
(6) y (7) son paneles con efectos fijos y aleatorios correspondientemente y usan el monto
bruto de derivados utilizados. Si bien mantiene los resultados significativos de (1) y (2), el
monto de derivados usado aparece como no significativo. Las regresiones (4) y (5) son

10
equivalentes a (1) y (2) pero desde 1999. Entonces, el usar o no derivados deja de ser
significativo respecto al modelo con la muestra completa.
De los resultados de estas primeras tres regresiones, emergen tres hechos: el uso de
derivados est relacionado con un menor valor de mercado de la empresa de manera
significativa, la liquidez es un factor importante respecto al valor de mercado, al igual que
la rentabilidad, y que podra hablarse de un quiebre importante el ao 1999, que coincide
con el inicio de una etapa ms voltil desde el punto de vista cambiario.
Respecto a lo primero, esto repite la evidencia extrada del anlisis previo de datos.
Sin embargo, a la luz de la primera especificacin, el tamao, que es una variable que se
asocia con un mayor uso de derivados, est negativa y significativamente relacionada con el
Q, por lo que una empresa que utiliza derivados, ser ms grande, pero su Q ser menor.
Luego, estas regresiones no nos permiten hacer deducciones sobre el efecto de la utilizacin
de derivados en el valor de la empresa, pues parece haber otras relaciones que interfieren, y
ser necesario analizar otros mtodos para extraer conclusiones.

Tabla 3
Regresiones multivariadas

Variable dependiente: log(Q)

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Uso de derivados -0.117 -0.134 -0.134 -0.017 -0.13
(2.25)* (2.03)* (1.27) (0.35) (1.19)
FCD bruto 0.000 0.000
(1.1) (0.69)
Tamao -0.638 -0.021 -0.021 -0.268 0.039 -0.65 -0.031
(11.51)** (1.28) (0.53) (2.78)** (1.89) (11.75)** (1.91)
Inversin 0.156 0.22 0.22 -0.042 0.108 0.175 0.276
(1.91) (2.25)* (1.56) (0.41) (0.63) (2.15)* (2.83)**
Liquidez 0.371 0.549 0.549 0.131 0.337 0.373 0.55
(7.90)** (12.21)** (7.12)** (2.28)* (5.60)** (7.92)** (12.19)**
Rentabilidad -0.25 -0.446 -0.446 0.043 1.111 -0.275 -0.528
(1.64) (2.80)** (0.94) (0.24) (3.51)** (1.8) (3.31)**
Leverage 0.008 -0.004 -0.004 0.06 -0.02 0.008 -0.004
(0.57) (0.21) (0.26) (2.81)** (0.94) (0.55) (0.19)
Div. Geogrfica 0.207 -0.189 -0.189 0.041 -0.47 0.184 -0.2
(1.29) (2.26)* (1.18) (0.15) (4.62)** (1.14) (2.39)*
Crdito de Impuestos 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
(1.41) (0.87) (0.84) (0.04) (1.38) (1.41) (0.7)
Constante 11.099 0.182 0.182 4.475 -0.6 11.287 0.342
(11.45)** (0.63) (0.25) (2.62)** (1.68) (11.68)** (1.21)
Observaciones 906 906 906 355 456 906 906
Clusters 115 115 115 104 110 115 115
R2 0.27 0.17 0.07 0.26
Valor absoluto de los estadsticos t en parntesis. * significativo al 5%; ** significativo al 1%
(1) Panel con efectos fijos, (2) Panel con efectos aleatorios, (3) Regresin con errores robustos, (4) Panel con
efectos fijos para 1999 en adelante (5) Panel con efectos aleatorios para 1999 en adelante, (6) Panel con
efectos fijos (7) Panel con efectos aleatorios.

11
 La importancia de la liquidez en el valor de mercado tiene dos aristas. Si bien indica
que la empresa tiene flujo de caja suficiente para tomar proyectos con valor presente neto
positivo, tambin produce problemas de agencia que disminuyen el valor de la empresa. Sin
embargo, aqu aparece como positivo, debido a que la variable que utilizamos, la entrega de
dividendos anticipados, indica que los problemas de agencia disminuyen y por lo tanto el
efecto de mayor liquidez ser positivo para el valor de la empresa. 5
En la especificacin alternativa que considera es el monto bruto de derivados usado
por la empresa, en vez de la variable dummy, ste aparece como no significativo, y
variables como el tamao, la inversin y la liquidez emergen como variables relevantes,
correspondiendo con lo que la teora dice. Es decir, un menor tamao, una mayor inversin
y mayor liquidez se relacionan con un mayor valor de la empresa, lo cual es bastante
razonable. Una mayor liquidez permite no dejar proyectos rentables sin ejecutar por falta de
caja, y esta mayor inversin redunda en un mayor Q.
Importante es notar la posibilidad de la existencia de un quiebre en el modelo desde
el ao 1999. Fernndez (2000) seala que desde la eliminacin de las bandas cambiarios, la
volatilidad del dlar aument y con ello la utilizacin de derivados y los montos transados
en el mercado. En nuestro modelo, la dummy por uso de derivados deja de ser relevante, lo
que nos lleva a pensar que los parmetros pueden no ser estables. Mediante un simple test
de Chow, se rechaza la hiptesis de no existencia de quiebre estructural con un 5% de
significancia.

4.2 Factores del uso de derivados por las empresas chilenas.

Esta seccin tiene por finalidad evaluar qu factores hacen ms probable el uso de
derivados por parte de las empresas chilenas no financieras. De esta manera, podemos tener
evidencia de las condiciones de las empresas que le permiten o incentivan el hacer uso de
los instrumentos de cobertura cambiaria. Para esto, se hacen tres regresiones: un probit y un
logit sobre la dummy por uso de derivado, y una regresin de errores robustos sobre el
monto bruto de derivados usado. Las variables independientes son estndares en la
literatura emprica y coinciden con las variables de control establecidas en la seccin
anterior. 6
En la tabla 4 se exponen los resultados de la estimacin. El tamao de la empresa y
la rentabilidad de esta son los factores que ms se relacionan con el uso de derivados. Esto
es consistente con la idea de existencia de economas de escala en el uso de derivados que
pueden ser aprovechadas por empresas grandes. Por otro lado, la rentabilidad, que es ms
bien una medida del flujo de caja que rindieron los activos, seala que la empresa cuenta
con los montos en caja suficientes para suscribir el uso de estos instrumentos. Sin embargo,
la inversin est negativamente relacionada con el uso de derivados lo que contradice los
hallazgos de la literatura emprica internacional, que seala que empresas que tienen altos
niveles de inversin, sobretodo en investigacin y desarrollo, son quienes ms usan
derivados para disminuir el problema de subinversin. Una explicacin plausible al
respecto sera que empresas que necesitan invertir ms prefieren usar caja que deuda, que
5
En Jensen (1986) se encuentra una mejor descripcin del problema. En general, el problema de flujo de caja
origina una desalinacin de intereses del gerente con los dueos de la empresa, al estimular la toma no
rentable de otras empresas. Sin embargo, al entregar dividendos o emitir deuda la empresa evita el problema
de agencia al asegurar a sus propietarios un pago producto del exceso de caja.
6
Ver Gczy, Minton y Schrand (1997) y Nance, Smith y Smithson (1993).

12
les parece ms riesgosa. Luego, en vez de invertir en derivados, usan esos flujos adicionales
para invertir en oportunidades rentables. Esto permitira explicar porqu empresas que usan
derivados aparecen con una Q ms baja que quienes no los utilizan, pues al parecer tendran
menos oportunidades futuras de crecimiento, por lo que invierten menos en relacin a su
tamao y utilizan un mayor monto de derivados. 7
La conclusin ms importante de esta seccin es que los derivados en Chile no son
usados para aliviar problemas de agencia que provocan subinversin. Luego, la hiptesis de
que las empresas usan derivados para disminuir su riesgo cambiario parece ms plausible, y
va esa reduccin las empresas podran aumentar su valor. En la siguiente seccin
comprobaremos si esto es cierto.

4.3 Estn las empresas realmente usando derivados para reducir el riesgo cambiario?

Hasta el momento, se ha supuesto que el uso de derivados ha sido motivado por la

reduccin de la exposicin a riesgo cambiario, y que esta tendra un impacto negativo en el
valor de la empresa. Sin embargo, tres preguntas surgen al mismo tiempo. Ha aumentado
la exposicin al riesgo cambiario desde 1999? Son los derivados usados para reducir este
riesgo? Es este riesgo negativo para el valor de la empresa?
En primer lugar debemos revisar cmo calcular la exposicin a riesgo cambiario,
para luego responder las tres preguntas formuladas.

Tabla 4
Uso de derivados Factores

(1) (2) (3)

Probit Logit Multivariada
Tamao 0.443 0.802 0.004
(6.44)** (6.54)** (2.00)*
Inversin -1.922 -3.569 -0.098
(5.22)** (5.44)** (1.65)
Liquidez 0.019 0.026 0.006
(0.10) (0.07) (0.76)
Rentabilidad 2.88 5.273 0.164
(4.63)** (4.70)** (1.48)
Leverage -0.038 -0.065 0.002
(1.14) (1.24) (0.75)
Div. Geogrfica 0.659 1.176 -0.021
(1.94) (1.84) (1.11)
Crdito de Impuestos 0.0000 0.0000 0.0000
(0.04) (0.17) (1.5)
Constante -9.461 -17.054 -0.06
(7.55)** (7.55)** (1.8)
Observaciones 906 906 906
Pseudo R2 0.19 0.19 0.02
Parmetros: valor absoluto del t estadstico entre parntesis: * significativo al 1%; ** significativo al 5%
Las regresiones (1) y (2) usan la variable binaria de uso de derivados, y la (3) corresponde a la regresin con
variable continua consistente en la razn entre el monto bruto de derivados utilizado y activos totales.

7
Ver Jensen (1986)

13
 Calculando el riesgo cambiario
De acuerdo a la definicin de exposicin a riesgo por movimientos de tipo de
cambio, se debe calcular el coeficiente de la regresin entre el valor de la empresa y el tipo
de cambio en distintos estados de la naturaleza 8 .
Para cumplir a cabalidad con esta definicin, utilizaremos el mtodo de Allayannis
y Ofek (2001) que consiste en una regresin entre los retornos accionarios y los retornos de
un ndice burstil y del tipo de cambio, en nuestro caso, peso/dlar.
Los datos estn en frecuencia diaria, y se encuentran disponibles en Economtica. El
ndice burstil utilizado es el IPSA y el tipo de cambio de dlar, el dlar de acuerdo. Para
calcular la exposicin al riesgo cambiario, se realiza la siguiente regresin:
(4) Rit = + 1 R mT + 2 FX it + it
En esta regresin, 2 corresponde a nuestra medida de exposicin cambiaria, y a
partir de los datos diarios, se construir una serie anual para cada empresa (un panel). Con
esta medida, podremos tener una idea ms fidedigna respecto del riesgo cambiario. 9

Ha aumentado la exposicin a riesgo cambiario desde 1999?

Un breve test t sobre medias muestrales es suficiente para esclarecer este hecho. La
exposicin promedio a riesgo cambiario (en valor absoluto) alcanza a 2,74 en el perodo
anterior a 1999, mientras que en el posterior se eleva a 5,16. Esta diferencia es significativa
al 1%, luego el mayor uso de derivados podra perfectamente estar relacionado con la
mayor exposicin al riesgo cambiario, producto de la mayor volatilidad del tipo de cambio
desde la eliminacin del sistema de bandas cambiarias en 1999.

Se estn usando los derivados para reducir el riesgo cambiario?

Cowan et al (2006) lleg a la conclusin de que las empresas en Chile utilizan
montos mayores de derivados, en general, cuando mantienen deuda en dlares y tienen
activos e ingresos poco correlacionados con el dlar. Sin embargo, en nuestro trabajo, las
empresas que exportan usan derivados ms que las no exportadoras, lo cual podra
contradecir la evidencia expuesta.
Por esto, es importante analizar qu es lo que se est realizando para reducir la
exposicin al riesgo. Haremos una regresin del riesgo cambiario sobre los montos brutos
de derivados mantenidos, los montos de activos y deuda en dlar, normalizados por el total
de activos de la firma, y las exportaciones normalizadas por las ventas. Las ecuaciones a
estimar son las siguientes:

(5) 2 it = + 1
F * E A* D *
+ 2 + 3 + 4 + it
A it S it A it A it

(6) 2 it = + 1 Ditf + 2 + 3 + 4
E A* D *
+ it
S it A it A it

8
Esta definicin, en realidad, est tomada de Adler y Dumas, 1984 : Exposure to currency risks: definition
and measurement Financial Management 13, p. 41-50, que es citado por Allayannis y Ofek (2001).
9
Es probable que para las acciones poco transadas, 2 est mal estimado. Existe una solucin proporcionada
por Dimson(1979), sin embargo, deber quedar para investigaciones posteriores. Los 2 extremos sern
eliminados de la muestra, especialmente aquellos cuyo valor normalizado |z| sea mayor que 2.

14
 donde F* corresponde al monto bruto de derivados utilizado por cada empresa, A es
el total de activos contables de la empresa, E el monto de las exportaciones, S corresponde
a las ventas, A* y D* a activos y deuda en dlares, y Df, a la dummy que vale 1 si la
empresa usa derivados. 10
La estimacin de estas dos ecuaciones se har considerando el riesgo cambiario
desde tres puntos de vista distintos: el primero es considerar el riesgo bruto, tanto positivo
como negativo. Este no debera ser importante, por cuanto el uso de derivados como el
forward, en posicin larga, deja expuesto a riesgo cambiario positivo, mientras en posicin
corta, est expuesto de manera negativa, luego la relacin no sera clara. La segunda, es
considerar el valor absoluto, lo que equivale a interpretarlo como la volatilidad de los
retornos accionarios por movimientos en el tipo de cambio o, en otras palabras,
considerar el grado de exposicin y no la direccin de ste. Luego, se espera que el uso de
derivados sea significativo para reducir el riesgo cambiario. Y por ltimo, se considera slo
los casos en que la exposicin es positiva, es decir, ante una apreciacin al cambio las
empresas aumentan su retorno, lo que sera cierto para empresas exportadoras o con activos
denominados en dlares, y donde el uso de derivados podra ser beneficioso ante el riesgo
de depreciacin de la moneda y aumento del valor de la deuda en moneda extranjera. 11
A continuacin, en la tabla 5 se exponen los principales resultados de estas
regresiones, utilizando una variable binaria de uso de derivados, y una continua de monto
de derivados bruto sobre total de activos (tambin se usa la medida neta sobre activos).

Tabla 5
Uso de Derivados y Exposicin al Riesgo Cambiario

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

|2| 2 2 > 0 |2| 2 2 > 0
Uso de derivados -1.8 -0.269 -2.368
(1.59)* (0.27) (1.96)**
FCD bruto sobre activos -1.551 0.241 -1.401
(3.44)*** (0.59) (2.69)***
Exportaciones sobre ventas 2.109 -0.634 0.052 2.362 -0.576 0.822
(0.42) (0.29) (0.01) (0.48) (0.26) (0.21)
Activos en US$ sobre activos -3.621 2.337 -1.747 -3.351 2.401 -0.902
(1.49) (1.20) (0.54) (1.39) (1.26) (0.27)
Deuda en US$ sobre activos -6.855 1.158 -6.413 -7.932 0.984 -8.281
(2.83)*** (0.51) (2.02)** (3.03)*** -0.42 (2.27)**
Transable -0.119 -0.913 -0.04 -0.447 -0.95 -0.58
(0.06) (0.64) (0.02) (0.24) -0.69 (0.3)
Constante 6.478 0.616 6.8 6.345 0.567 6.588
(5.91)*** (0.62) (4.46)*** (5.87)*** (0.59) (4.43)***
Observaciones 356 356 188 356 356 188
R2 0.03 0.00 0.03 0.02 0.00 0.02
Valor absoluto de los estadsticos t en parntesis.
* significativo al 10%; ** significativo al 5%; *** significativo al 1%

10
La especificacin corresponde a Cowan, Hansen y Herrera (2006), que est basada en la metodologa de
Allayannis y Ofek (2001).
11
Durante el perodo considerado, desde 1999, el dlar mantuvo una tendencia ms bien alcista, junto con un
comportamiento ms voltil. Las empresas con exposicin positiva enfrentan mayor riesgo entonces, y un uso
mayor de derivados sera beneficioso para estas empresas.

15
 Los resultados son claros en establecer que las empresas utilizan derivados para
reducir el riesgo cambiario, entendido como volatilidad o como exposicin positiva en el
caso de empresas exportadoras. Sin embargo, tambin la deuda en dlares, su principal
rival, es significativa en reducir la exposicin a riesgo cambiario. Luego, el uso de
derivados es importante, en conjunto con la emisin de deuda en dlares, para reducir el
riesgo cambiario que es creciente desde la eliminacin de las bandas cambiarias en 1999.
Por lo tanto, podemos esperar que, si el valor de la empresa es afectado negativamente por
el riesgo cambiario, entendido como volatilidad para poder generalizar a todas las
empresas, entonces el uso de derivados genera un mayor valor para la empresa.

4.4 Derivados, riesgo cambiario y valor de mercado de la empresa

En esta seccin se combinar finalmente todas las metodologas expuestas en una

sola, tomando como base a Shin y Stulz (2000) que incluyen los riesgos de la empresa
como variables independientes junto a otras variables de control, y hacen una regresin con
el logaritmo de la Q de Tobin como variable dependiente.
Shin y Stulz (2000) establecen que el riesgo no sistemtico de una empresa, dentro
de un contexto de CAPM, est negativamente relacionado con el valor de mercado de la
empresa, mientras que el riesgo sistemtico lo est positivamente. Esto permite afirmar que
el intento por reducir el riesgo no anticipado o no sistemtico de la empresa debiese tener
un efecto positivo en el valor de la empresa.
Adaptando el mtodo de Shin y Stulz, se estima la siguiente ecuacin:
(7) log(Q) it = + 1 1it + 2 2it + 3 2 + X it + it
Las variables utilizadas son el riesgo sistemtico, cambiario y no sistemtico
(calculados en la seccin anterior), adems de las variables de control utilizadas para las
ecuaciones anteriores, a excepcin de la variable que mide diversidad geogrfica (que en
todo caso no altera los resultados de la estimacin realizada pues no era significativa, y est
implcita en la variable de riesgo cambario).
En la tabla 6, del lado izquierdo, se encuentran los resultados de la estimacin. El
riesgo cambiario tiene un efecto negativo y significativo en el Q de Tobin, al igual que el
riesgo no sistemtico. Por lo tanto, se puede esperar que el uso de derivados aumente el
valor de la empresa, aunque en este paso preliminar no podemos establecer si el efecto
directo es significativo. Lo que s podemos establecer es que el uso de derivados es
importante para disminuir el riesgo cambiario, y que este ltimo es significativamente
negativo para el valor de la empresa.
Combinando la ecuacin (8) con las ecuaciones (6) y (7) o ms bien, reemplazando
estas ltimas en la primera, se estima la siguiente ecuacin:
(8) log(Q) it = + 1 1it + 2Wit + 3 2 + X it + it
Aqu, W corresponde a las variables que inciden en el riesgo cambiario como
derivados, activos y deuda en dlares, exportaciones y si pertenece al sector transable de la
economa; X corresponde a las variables de control utilizadas anteriormente. De esta
manera obtenemos una nueva especificacin, distinta a la propuesta anteriormente, y que
considera los riesgos de la empresa como un determinante importante del valor de mercado.

16
Tabla 6
Efecto de Uso de Derivados en Valor de Mercado

Variable dependiente: log(Q) Variable dependiente: log(Q)

(1) (2) (3)
Riesgo cambiario -0.006 FCD bruto sobre activos 0.223
(2.13)** (3.40)***
Riesgo sistemtico -0.008 Dummy uso derivados -0.007
(0.20) (0.06)
Riesgo no sistemtico -52.452 FCD neto sobre activos 0.258
(1.83)* (4.49)***
Tamao -0.062 Exportaciones sobre ventas -0.231 -0.237 -0.227
(1.13) (1.02) (1.07) (1.01)
Inversin -0.342 Activos en US$ sobre activos 0.122 0.129 0.124
(0.98) (0.35) (0.37) (0.36)
Liquidez 0.379 Deuda en US$ sobre activos -0.121 -0.136 -0.118
(4.05)*** (0.51) (0.58) (0.5)
Rentabilidad 0.164 Transable 0.163 0.158 0.165
(0.25) (1.25) (1.20) (1.26)
Leverage 0.037 Riesgo sistemtico -0.028 -0.029 -0.028
(0.88) (0.59) (0.62) (0.59)
Crdito de Impuesto 0.000 Riesgo no sistemtico -56.262 -57.127 -56.3
(2.18)** (1.88)* (1.90) (1.88)*
Constante 0.734 Tamao -0.07 -0.069 -0.07
(0.7) (1.13) (1.07) (1.13)
Observaciones 348 Inversin -0.24 -0.272 -0.24
R2 0.21 (0.68) (0.75) (0.68)
Liquidez 0.373 0.379 0.373
(3.91)*** (3.94)** (3.91)***
Rentabilidad 0.026 0.079 0.025
(0.04) (0.12) (0.04)
Leverage 0.028 0.029 0.028
(0.66) (0.67) (0.65)
Crdito de Impuesto 0.000 0..000 0.000
(2.14)** (2.12)* (2.15)**
Constante 0.826 0.812 0.826
(0.72) (0.69) (0.72)
Observaciones 331 331 331
R2 0.22 0.21 0.22
Valor absoluto de los estadsticos t en parntesis: * significativo al 10%; ** significativo al 5%; ***
significativo al 1%. Estas regresiones son estimadas para el perodo posterior a 1998, mediante estimacin de
paneles con efectos fijos.

En la tabla 6, del lado derecho, se exponen los resultados de la estimacin. Se

encuentra que tanto el monto bruto de derivados como el neto mantenido por la empresa se
relacionan de manera positiva con el valor de mercado de la empresa medido a travs de la
Q de Tobin. Sin embargo, el uso o no uso de derivados por s solo no es significativo, ni
siquiera positivo en nuestro modelo.
Este resultado parece ser curioso, sin embargo, no lo es. A modo de ejemplo, el
efecto daino de algunos alimentos en el organismo depende de la cantidad utilizada y no
de si se consume o no especficamente. En este caso, se puede entender algo parecido. Para

17
una determinada empresa, el grado en que usa los derivados es ms importante que el slo
hecho de usarlos, pues no es lo mismo tomar una posicin de un dlar que tomar una
posicin de un milln de dlares.
A modo de conclusin, en esta seccin hemos comprobado que el riesgo cambiario
es perjudicial para el valor de mercado de las empresas, y que tomar posiciones
significativas de derivados permite reducir este riesgo, y por lo tanto, aumentar el valor de
la empresa. Este sera el principal mecanismo que permite explicar como se beneficia una
firma al utilizar instrumentos derivados y que el riesgo cambiario es la principal
motivacin, en especial en este contexto de economa pequea y abierta.

V. Conclusiones

El objetivo de esta investigacin es evaluar el uso de derivados de moneda

extranjera en Chile y su potencial impacto en el valor de las empresas que los utilizan.
La relevancia de esta relacin tiene que ver con los beneficios del desarrollo de un
mercado de cobertura para un pas, desde el punto de vista tanto macroeconmico como
microeconmico. A nivel macroeconmico, permitira a los pases estar mejor cubiertos
ante shocks de trminos de intercambio que llevan a un frenazo de la economa, producto
de los problemas financieros que enfrenta el mercado de capitales local. A nivel
microeconmico (o de empresas), la cobertura permite reducir los riesgos que implica el
tener activos y pasivos en dlares. Ante una depreciacin, las empresas que mantienen ms
deuda que activos en dlares sufren prdidas que llevan a problemas financieros que
dificultan su operacin. Ante una apreciacin, las empresas exportadoras tienen problemas
para pagar sus obligaciones con terceros.
Queda claro entonces que el encontrar evidencia de la relacin positivo entre uso de
derivados y el valor de la empresa apoya lo expuesto en el prrafo anterior, y permitira
disminuir los riesgos de las empresas chilenas.
Mediante regresiones multivariadas, se logr construir una especificacin que
tomase en cuenta estos elementos de riesgo, adems de otras variables de control
tradicionales en la literatura emprica. Los resultados alientan esta visin del problema de
exposicin al riesgo cambiario. El utilizar derivados permite a las empresas cubrir estos
riesgos y con ello elevar su valor de mercado. Sin embargo, en Chile las empresas
enfrentan dos problemas: slo las empresas ms grandes, y con menos oportunidades de
inversin rentables, son las que estn invirtiendo en derivados. Empresas con oportunidades
de inversin, en general ms pequeas, no pueden acceder a deuda en los mercados de
capitales extranjeros y prefieren usar sus flujos de caja para este propsito, en vez de
cubrirse del riesgo cambiario con instrumentos derivados. 12 En general, la idea de la
existencia de economas de escala, el escaso desarrollo del mercado de derivados y los altos
costos implcitos permiten entender porqu, a pesar del mayor riesgo desde que se
abandon el sistema de bandas cambiarias en 1999 y aument la volatilidad del tipo de
cambio, las empresas no usan ms extensivamente los instrumentos derivados.

12
Las empresas ms grandes pueden acceder a prstamos mayores en mercados internacionales, y para esto
toman mayores posiciones en derivados para cubrir el riesgo de variaciones en el tipo de cambio (Cowan et al,
2006).

18
 En suma, desarrollar el mercado de derivados permitira a las empresas aprovechar
los beneficios de la utilizacin de estos instrumentos de cobertura cambiaria,
permitindoles disminuir los costos de transaccin posibles, aprovechar economas de
escala, y de paso poder aumentar su inversin. As las empresas pueden aprovechar mejor
todas las oportunidades de inversin rentables que poseen, al mismo tiempo que se pueden
cubrir de los riesgos de tomar deuda en moneda extranjero o de exportar.
El mercado financiero tiene gran relevancia en el desarrollo econmico, y aqu
parece haber evidencia a nivel de empresa que confirma esta afirmacin.

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