a m o nta a ru sa
L
fina nc ier a
Stijn Claessens, M. Ayhan Kose y Marco E. Terrones
Los ciclos
L
a evolucin de la economa du-
rante las dos ltimas dcadas muestra
financieros claramente que los altibajos de los
suelen ser mercados financieros han influido
mucho en la actividad real en el mundo en-
prolongados y tero. Tras la mayor burbuja de la vivienda de
profundos, y su la historia moderna, Japn sufri un colapso
masivo del mercado de los activos a comienzos
interaccin a de los aos noventa, que marc el inicio de la
menudo puede dcada perdida. Despus de auges de crdito ciclos financieros en los mercados de crdito,
prolongados, muchas economas emergentes
causar auges asiticas afrontaron crisis financieras graves en
o colapsos la segunda mitad de ese decenio. Los booms
accionarios que vivieron a fines de los aos no-
venta varias economas avanzadas terminaron
en colapsos y recesiones simultneos.
La crisis financiera mundial reciente fue pa-
recida a los episodios anteriores, pero la Gran
Recesin fue verdaderamente ssmica, ya que
las graves contracciones crediticias y colapsos
de los precios de los activos condujeron a la peor
recesin internacional desde la Gran Depresin
de la dcada de 1930.
Esta crisis no solo constituy un amargo
recordatorio de la importancia de los ciclos fi-
nancieros, sino que tambin mostr cun poco
los comprendemos. Hasta ahora, los estudios
se han basado principalmente en narrativas
histricas, y no en un anlisis sistemtico de
30 Finanzas & Desarrollo marzo de 2011
los ciclos financieros. Por ende, muchos inte-
rrogantes an no tienen respuesta. Cules son
las principales caractersticas de los ciclos de los
mercados financieros? Hasta qu punto estn
sincronizados? Qu sucede cuando coinciden
los ciclos en diferentes mercados financieros?
Para dilucidar estos interrogantes, aplicamos
los mtodos tradicionales del anlisis de los ciclos
econmicos a una base de datos exhaustiva de
vivienda y acciones (Claessens, Kose y Terrones,
2011a). Nuestro estudio revela varios hechos. Pri-
mero, los ciclos financieros pueden ser episodios
dilatados y costosos. Segundo, pueden exacerbarse
mutuamente y transformarse en crisis financieras.
Tercero, suelen tener un componente mundial
significativo, ya que estn sumamente sincroni-
zados entre pases. Por ltimo, cuando ocurren
simultneamente en muchos pases, suelen tener
desenlaces ms costosos. Estas determinaciones,
sumadas a los resultados de estudios recientes, tie-
nen implicaciones importantes para la formulacin
de las polticas macroeconmicas y financieras.
Identificacin de los ciclos financieros
Es til extraer algunos paralelismos entre las
fases de las fluctuaciones cclicas de los mer-
cados financieros que identificamos y las fluc-
tuaciones del producto asociadas a los ciclos
econmicos. Un ciclo econmico completo tiene dos fases, la de
recesin (del mximo al mnimo) y la de expansin (del mnimo al de las acciones. Al mismo tiempo, observamos 115 aceleraciones
mximo siguiente). Tambin se han estudiado a fondo las recupe-
raciones tras las recesiones. La fase de recuperacin es la primera
parte de la fase de expansin y generalmente se define como el
tiempo que le lleva al producto regresar del punto bajo al nivel
que haba alcanzado justo antes de que comenzara el declive.
Utilizamos un enfoque parecido para definir un ciclo financiero.
La fase de recuperacin la denominamos aceleracin, y la de con-
traccin, desaceleracin. Para la fase de recuperacin, tenemos en
cuenta cunto llev regresar al mximo anterior (por ejemplo, el
nivel elevado de precios de la vivienda) y cunto aument la variable
financiera durante el primer ao siguiente al mnimo. Excluimos el
resto de la fase de expansin, que suele ser mucho ms prolongado
y puede verse afectado por muchos factores estructurales (como
el nivel de desarrollo del sector financiero y sus instituciones).
Al estudiar los ciclos econmicos, est claro qu variable uti-
lizar: un indicador agregado de la actividad econmica como el
producto interno bruto (PIB). Pero, al analizar ciclos financieros,
es posible emplear numerosas variables. Como constituyen el
ncleo de la intermediacin financiera, nos concentramos en
los ciclos de tres segmentos separados pero interdependientes
del mercado: el crdito, la vivienda y las acciones.
Concretamente, nos centramos en el volumen de crdito, los
precios de la vivienda y los precios de las acciones en 21 economas
avanzadas, miembros de la Organizacin para la Cooperacin
y el Desarrollo Econmicos, entre 1960 y 2007. Excluimos los
aos siguientes a la crisis reciente porque an no han llegado a su
fin varios episodios del ciclo financiero vinculados a la crisis. El
volumen de crdito corresponde a los derechos agregados de los
bancos que captan depsitos ante el sector privado; los precios de
la vivienda se refieren a distintos indicadores de ndices de precios
de viviendas o terrenos, segn el pas; y los precios de las acciones
son ndices de precios de acciones ponderados segn el valor de
mercado de las acciones en circulacin. Utilizamos datos trimes-
trales, desestacionalizados de ser necesario, y precios constantes
(es decir, ajustados segn la inflacin).
Auges, colapsos y contracciones
Tambin examinamos las modalidades ms intensas de los
ciclos financieros trastornos y auges porque los movimien-
tos grandes de las variables financieras suelen estar vinculados
a fluctuaciones sumamente voltiles de la actividad econmica.
Para identificarlas, clasificamos los cambios de cada variable
durante las desaceleraciones y aceleraciones. Luego clasifica-
mos un episodio como un trastorno financiero si el cambio
de la variable por ejemplo, los precios de las acciones
durante la desaceleracin se ubica en el cuartil inferior de todos
los cambios. Denominamos estos trastornos contracciones o
colapsos, segn la variable (a saber, una contraccin crediticia
y un colapso de los precios de la vivienda o de las acciones).
Clasificamos un movimiento como un auge si el cambio de la
variable durante la aceleracin se ubica en el cuartil superior.
Se registraron casi 500 episodios de ciclos financieros entre el
primer trimestre de 1960 y el ltimo trimestre de 2007 en 23 pases y
entre 3 variables. Identificamos 114 desaceleraciones del crdito, 114
de los precios de la vivienda (los datos de esta categora comienzan
en 1970 o despus en la mayora de los pases) y 245 de los precios
del crdito, 114 de los precios de la vivienda y 251 de los precios de
las acciones. Los ciclos de los precios de la vivienda son parecidos
en nmero a los ciclos econmicos durante este perodo, en tanto
que, siendo sumamente voltiles, los ciclos de los precios de las
acciones son ms frecuentes. Una cuarta parte de estos episodios
son trastornos (contracciones o colapsos) o auges.
Prolongados y profundos
Los trastornos financieros suelen ser mucho ms prolongados
que las desaceleraciones normales (grfico 1). La duracin
promedio de los trastornos va de 10 a 18 trimestres; los ms
prolongados son los colapsos de los precios de la vivienda, que
duran en promedio casi cuatro veces ms que las desacelera-
ciones normales del sector. Por el contrario, los auges de los
mercados financieros suelen ser ms cortos que las aceleracio-
nes normales. Los auges del crdito son los ms cortos alre-
dedor de 4 trimestres, en comparacin con la duracin
promedio de otras aceleraciones del crdito alrededor de 9
trimestres, en tanto que, con 13 trimestres de duracin, los
auges de la vivienda suelen ser los ms prolongados.
Los ciclos financieros tienden a ser episodios intensos en trminos
de amplitud; es decir, la disminucin de los precios de la vivienda,
los precios de las acciones o el volumen de crdito desde el mximo
Kose, 2/15/2011
hasta el mnimo durante una desaceleracin y el cambio de cada
variable financiera durante los cuatro primeros trimestres de una
aceleracin (grfico 2). Las contracciones del crdito y los colapsos
de los precios de la vivienda son mucho ms drsticos alrededor
de cuatro y siete veces peores, respectivamente que la desacele-
racin promedio. Los colapsos de los precios de las acciones son
ms o menos el doble de graves. Pero en trminos absolutos las
fluctuaciones ms marcadas ocurren en los mercados accionarios:
Grfico 1
Auges y colapsos
Los trastornos pueden durar mucho tiempo . . .
(nmero de trimestres, promedio)
20
Desaceleraciones
16
Trastornos
12
8
4
0
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones
. . . en tanto que los auges suelen ser ms cortos.
(nmero de trimestres, promedio)
30
Aceleraciones
25
20
Auges
15
10
5
0
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones
Fuente: Claessens, Kose y Terrones (2011a).
Nota: La duracin de las desaceleraciones es el nmero de trimestres entre el mximo
y el mnimo. En el caso de las aceleraciones, es el tiempo que se tarda en llegar del
mnimo al mximo registrado antes de la desaceleracin. Un trastorno es un episodio que
pertenece al 25% peor de las desaceleraciones; un auge es un episodio que pertenece
al 25% mejor de las aceleraciones. Los datos representan promedios de casi 500 ciclos
financieros entre 1960 y 2007.
Finanzas & Desarrollo marzo de 2011 31
 Grfico 2
Los fuertes vnculos entre los ciclos del crdito y de los precios
de los activos que documentamos coinciden con los mecanismos
Perodos intensos
descritos en distintos modelos econmicos. Por ejemplo, los mo-
Las fluctuaciones ms marcadas ocurren en los mercados
delos con un acelerador financiero enfatizan la interaccin entre los
accionarios. En el sector de la vivienda, los auges suelen ser
menos pronunciados que los colapsos. mercados financieros y la economa real, y entre distintos segmentos
(amplitud, mediana, porcentaje) del sector financiero. Esos modelos sugieren, por ejemplo, que una
0 disminucin del patrimonio neto, causada quiz por una cada de los
precios de los activos, lleva a los prestatarios a recortar la demanda
20
de crdito, el gasto y la inversin. Esto, a su vez, hace que se reduzca
40 ms la produccin de bienes y servicios, en un proceso que puede
Desaceleraciones
Trastornos transformarse en un crculo vicioso de cada del producto y de los
60
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones precios de los activos.
(amplitud, mediana, porcentaje) Los modelos basados en la oferta de financiamiento tambin
50
Aceleraciones sugieren la presencia de fuertes vnculos entre distintos segmen-
40
Auges tos de los mercados financieros. Se centran en los balances de los
30
intermediarios financieros (como los bancos, que captan depsitos
20
y otorgan prstamos) como indicio de su capacidad para conceder
10
crdito y otro financiamiento externo. Enfatizan que las condiciones
0
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones en los mercados crediticios pueden influir en los precios de los activos
Fuente: Claessens, Kose y Terrones (2011a). (y en la actividad real), y viceversa. Por ejemplo, cuando los bancos
Nota: Las desaceleraciones miden la disminucin del mximo al mnimo; las
aceleraciones miden la variacin durante el primer ao siguiente al mnimo. aumentan el apalancamiento al acumular deuda, suelen conceder
ms crdito, lo cual a su vez puede conducir a un aumento de los
los precios durante un auge tpico registran un aumento de alrede- precios de los activos. Por el contrario, la reduccin del apalanca-
dor de 45%, y durante un colapso, una cada ligeramente mayor. mientoKose,
puede llevar a una disminucin de los precios de los activos.
2/25/11

En el caso de la vivienda, las fluctuaciones por lo general son ms

asimtricas en las dos fases del ciclo: un aumento de 11% durante Fuerte sincronizacin entre los pases
los auges y una disminucin de 29% durante los colapsos. Los ciclos financieros a menudo ocurren simultneamente en
varios pases, lo cual lleva a pensar que el alcance internacional
Refuerzo mutuo de la crisis reciente no es inusual. Examinamos este grado de
Qu factores entran en juego cuando los mercados financieros sincronizacin usando un ndice de concordancia, que mide qu
nacionales se encuentran ms o menos en la misma fase del ciclo?
Es simplemente una coincidencia? Para averiguarlo, empleamos Grfico 3
una regla simple. Concretamente, consideramos que la desacelera- Refuerzo mutuo
cin de una variable financiera est vinculada a un trastorno de otra Los ciclos crediticios acompaados de ciclos de la vivienda
si la desaceleracin comienza al mismo tiempo o poco despus del generalmente duran ms . . .
trastorno. Empleamos un enfoque parecido para las aceleraciones. (desaceleraciones/aceleraciones del crdito, nmero de trimestres, promedio)
De ms est decir que el hecho de que los movimientos de dos 10
Sin colapsos/auges
variables estn asociados no implica necesariamente causa. Pero 8 Con colapsos/auges
nuestros resultados muestran la presencia de fuertes interacciones; 6
por ejemplo, entre el mercado del crdito y el de la vivienda. Las 4
desaceleraciones del crdito son ms prolongadas y profundas 2
cuando coinciden con colapsos de los precios de la vivienda (grfico 0
Colapsos de los precios Auges de los precios
3). Anlogamente, cuando coinciden con auges de la vivienda, las de la vivienda de la vivienda
aceleraciones del crdito suelen ser ms prolongadas y ms fuertes. . . . y son ms marcados.
Por ejemplo, una aceleracin del crdito dura 25% ms y es 40% (desaceleraciones/aceleraciones del crdito, amplitud, variacin porcentual, mediana)
8
ms intensa cuando coincide con un auge de la vivienda. Esto 6 Sin colapsos/auges
Con colapsos/auges
lleva a pensar en la importancia que reviste el crdito hipotecario 4
en muchas economas. 2
0
Los ciclos crediticios parecen comportarse de distinta manera 2
cuando coinciden con ciclos en los mercados accionarios. Si bien 4
las desaceleraciones del crdito que van acompaadas de desace- 6
Colapsos de los precios Auges de los precios
leraciones de los precios de las acciones no son significativamente de la vivienda de la vivienda
ms prolongadas, suelen ser ms graves. Es interesante observar Fuente: Claessens, Kose y Terrones (2011a).
Nota: Los paneles muestran la duracin y la amplitud de las desaceleraciones/aceleraciones
que los ciclos de precios de las acciones no parecen demasiado del crdito cuando van acompaadas de colapsos/auges de la vivienda. Se considera que una
afectados cuando estn asociados a los ciclos en otros mercados desaceleracin del crdito va acompaada de un colapso de la vivienda si comienza al mismo
tiempo que la cada de los precios de la vivienda o despus. Anlogamente, se considera que
financieros, probablemente debido a lo idiosincrtico de los fac- una aceleracin del crdito va acompaada de un auge de la vivienda si comienza al mismo
tiempo que el alza de los precios de la vivienda.
tores que impulsan las fluctuaciones en los mercados accionarios.

32 Finanzas & Desarrollo marzo de 2011

porcentaje de tiempo permanecen dos pases en la misma fase
de su respectivo ciclo financiero.
Los ciclos crediticios y accionarios muestran el grado ms alto
de sincronizacin internacional, 75% del tiempo en la misma
fase (panel superior del grfico 4). Aunque se trata de bienes no
transables, el grado de sincronizacin de los ciclos de la vivienda
entre los pases es elevado, alrededor de 60%. Esta determinacin
refleja en parte la importancia de factores mundiales como la
tasa de inters mundial, el ciclo econmico mundial y los precios
de las materias primas en los movimientos internacionales de
los precios de la vivienda. La sincronizacin entre el mercado
de la vivienda y de las acciones de hecho ha aumentado con el
tiempo, probablemente debido a la expansin del comercio y los
flujos financieros transfronterizos.
Cuando los ciclos financieros estn sumamente sincronizados
entre pases, suelen ser ms agudos (panel inferior del grfico 4). En
el caso de desaceleraciones sumamente sincronizadas de los precios
de las acciones, por ejemplo, los precios bajan alrededor de 30%,
frente a 18% en otras desaceleraciones. Anlogamente, las acelera-
ciones financieras sincronizadas por lo general son ms vigorosas.
Replantearse los ciclos y las polticas
Las principales conclusiones de nuestro extenso estudio de los
ciclos financieros son aleccionadoras. Primero, los ciclos finan-
cieros pueden ser prolongados y profundos, especialmente en los
mercados de la vivienda y de las acciones. Segundo, los ciclos
financieros se refuerzan mutuamente y se intensifican durante
desaceleraciones simultneas de los mercados del crdito y
Kose, 2/25/11
de la vivienda. Tercero, estn sumamente sincronizados entre
los pases y la sincronizacin se ha acentuado con el correr del
Grfico 4
Marcha al comps
Los ciclos financieros estn sumamente sincronizados
entre pases . . .
(porcentaje del tiempo en la misma fase, porcentaje, promedio)
80
60
40
20
0
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones
. . . y cuando las desaceleraciones estn sincronizadas,
suelen ser mucho ms profundas.
(amplitud, mediana, porcentaje)
0 Stijn Claessens es Director Adjunto, M. Ayhan Kose es Asistente
10
20
Sin sincronizacin
Con sincronizacin
30
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones
Fuente: Claessens, Kose y Terrones (2011a).
Nota: En el panel superior, la sincronizacin es el porcentaje promedio del tiempo en que
los ciclos de dos pases se encuentran en la misma fase. En el panel inferior, se considera que
las desaceleraciones del crdito y de la vivienda estn sincronizadas si ocurren durante un
perodo en el cual ms de 40% de los pases experimentan una desaceleracin simultnea.
En el caso de las acciones, 80% debe experimentar una desaceleracin simultnea.
tiempo, posiblemente debido a las fuerzas de la globalizacin.
Por ltimo, las desaceleraciones sincronizadas a nivel interna-
cional suelen estar asociadas a episodios ms costosos, especial-
mente en los ciclos crediticios y accionarios.
Los economistas estudian desde hace tiempo las interacciones entre
diferentes tipos de ciclos, y esa investigacin ha tenido importantes
implicaciones para las polticas. Por ejemplo, el intenso estudio de
los vnculos entre los ciclos econmicos y los ciclos inflacionarios ha
llevado a los economistas a advertir sobre el riesgo de aumento de la
inflacin si la poltica monetaria es laxa y la economa produce un
volumen de bienes y servicios superior a su potencial. Por el contrario,
advierten sobre la deflacin si la poltica monetaria es restrictiva
y el nivel de actividad econmica est por debajo del potencial.
La crisis financiera mundial reciente ha avivado el debate sobre
la formulacin de la poltica monetaria y financiera, recalcando
no solo el vnculo entre la inflacin y los ciclos econmicos,
sino tambin el impacto de los ciclos financieros en los ciclos
econmicos.
Sumadas a los resultados de estudios anteriores (vase Cuando
las crisis colisionan, en la edicin de F&D de diciembre de 2008),
nuestras determinaciones sobre los ciclos financieros proporcionan
observaciones interesantes que, a la luz de las interacciones multi-
dimensionales entre los ciclos financieros y econmicos, sugieren
que una vigilancia atenta de los ciclos de los mercados financieros
debera ser una parte integral de la supervisin y el diseo de las
polticas macroeconmicas (Claessens, Kose y Terrones, 2011b). Por
ejemplo, quiz convenga que, al formular las polticas monetarias,
las autoridades tengan en cuenta, adems de los vnculos entre la
inflacin y los ciclos econmicos, el estado de los ciclos financieros.
Nuestro anlisis sugiere tambin que es importante observar
las interacciones entre los ciclos financieros al disear polticas
regulatorias para garantizar la salud del sistema en su totalidad. Por
ejemplo, si el crdito y los precios de la vivienda estn aumentando
rpidamente al mismo tiempo, quiz sea necesario emplear reglas
y normas ms estrictas para el crdito hipotecario, y engrosar las
reservas anticclicas para moderar las fluctuaciones de la capitaliza-
cin bancaria, ya que los ciclos del crdito y de la vivienda tienden
a reforzarse mutuamente. En un plano ms general, la elaboracin
de reglas macroprudenciales debe tener en cuenta los vnculos
entre los ciclos de diferentes segmentos del mercado financiero.
Como los ciclos financieros suelen estar sincronizados a escala
internacional, es imperativo tener en cuenta los aspectos mun-
diales de las polticas de regulacin y supervisin financiera. Sin
embargo, esas polticas deben ser adaptables y flexibles porque los
sistemas financieros operan de distinta manera en cada pas.
del Director, y Marco E. Terrones es Subjefe de Divisin en el
Departamento de Estudios del FMI.
Referencias:
Claessens, Stijn, M. Ayhan Kose y Marco E. Terrones, 2011a,Financial Cycles:
What? How? When?, de prxima publicacin en NBER International Seminar
in Macroeconomics 2010, Richard Clarida y Francesco Giavazz, compiladores.
, 2011b, How Do Business and Financial Cycles Interact?, IMF
Working Paper de prxima publicacin (Washington: Fondo Monetario
Internacional).
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