Tratado de Libre Comercio

Gaceta de Economa Ao 6 Nm.
11
Determinantes del apalancamiento: los efectos del TLCAN

sobre la estructura financiera de las empresas de la BMV
Frank Schneider Rein
Sumario
Este trabajo analiza el efecto que tuvo el TLC sobre la estructura

financiera de las empresas de la bolsa mexicana de valores. Se
demuestra que las empresas exportadoras fueron beneficiadas por el
TLC, en el sentido de que el TLC les dio una mayor flexibilidad para
manejar sus decisiones financieras. Concretamente, las empresas
exportadoras tienen una mayor capacidad para endeudarse que las
empresas no exportadoras. Adems, se pueden observar efectos
sobre la estructura de los pasivos de las empresas, ya que las
empresas exportadoras tienen una mayor proporcin de sus pasivos
en moneda extranjera y mayores plazos en sus pasivos.
1. Introduccin
Los aos noventa fueron aos de cambios fundamentales en la economa
mexicana. La primera parte se caracteriz por los cambios institucionales y de
poltica que se dieron en el periodo de 1988 a 1994, mientras que la segunda parte
se caracteriz por las diversas crisis que sucedieron, particularmente la crisis de
1994-1995 y posteriormente las crisis de Asia y Rusia a finales de la dcada. Un
cambio estructural fundamental que se dio en ese tiempo fue la entrada en vigor
del Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte (TLC). El TLC ha sido
analizado por sus efectos macroeconmicos en diversos trabajos y congresos;1
sin embargo, hasta la fecha no se han estudiado los efectos que tuvo sobre las
empresas mexicanas.
El presente trabajo es un anlisis emprico de los determinantes del
apalancamiento de las empresas listadas en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV).
La relevancia de este tema se deriva de cuatro factores: primero, el rango de
anlisis que se toma en este trabajo (del primer trimestre de 1993 al tercer trimestre
Licenciado en Economa y en Matemticas Aplicadas por el Instituto Tecnolgico

Autnomo de Mxico. Agradezco especialmente la asesora de Luis Videgaray, y los valiosos
comentarios de Carlos Sales, Pedro Aspe, Rubn Hernndez, Beatriz Rumbos, Arturo Ramrez,
Rony Pshisva, Javier Ortiz, Roberto del Valle y Vctor Crdenas.
1 Vanse por ejemplo: Krueger [2000], Tornell et al. [2000] y Blecker [1998].
100 Gaceta de Economa
de 1999) permite ver los efectos del TLC sobre las empresas mexicanas (listadas en
la BMV), mismos que no se han analizado a la fecha; segundo, la aportacin a esa
vertiente de las finanzas corporativas con un estudio de un pas en vas de
desarrollo, Mxico, que hasta la fecha no se ha analizado a fondo; tercero, la
importancia de la discusin acerca del apalancamiento a nivel internacional; por
ltimo, este anlisis permite ver el poder explicativo de los modelos hechos para
economas como los EU, aplicados a pases como Mxico. El rango de anlisis que
se usa en el presente trabajo permite analizar un experimento natural de gran
relevancia, como lo es el TLC, a nivel de las decisiones financieras de las empresas
pblicas.2 Con el presente trabajo se pretende realizar un primer estudio acerca de
los efectos del TLC sobre las empresas mexicanas listadas en la BMV.
Para motivar ms este anlisis se presenta la Tabla 1, que muestra claramente el
cambio estructural que ha habido a travs del Tratado de Libre Comercio. Esta
figura muestra la proporcin de ventas en dlares sobre las ventas totales de las
empresas.3 Para ello las empresas del panel balanceado se dividieron en tres
grupos de igual tamao. Se construyen los tres grupos de acuerdo al nivel de
exportaciones que tienen las empresas, siendo el primer grupo el de las No
Exportadoras; el segundo, el de las Empresas Exportadoras; y, el tercer grupo el de
las empresas Muy Exportadoras.4
Se puede apreciar claramente el efecto del TLC sobre las exportaciones de las
empresas de la BMV. La proporcin de ventas en dlares sobre ventas totales
aumenta significativamente, independientemente si se ven medianas o medias
ponderadas por ventas.
2 Generalmente se entiende que las empresas pblicas son aquellas que estn listadas en los
mercados pblicos como la BMV.
3 Todas las grficas y tablas que se muestran son calculadas por el autor con base en la base de
datos que comprende la informacin financiera de las empresas de la BMV.
4 En cada grupo se encuentra el 33% de las 86 empresas del panel balanceado. La composicin
del panel balanceado se puede ver en el apndice.
Determinantes del apalancamiento 101
Tabla 1
Ventas en dlares sobre ventas totales (por grupo de exportacin)
Grupo de 1995 a 1997-II a

1993 a 1994 Promedio
exportacin 1997-II 1999-III
No
0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
exportadoras
Medianamente
0.7% 10.7% 9.9% 7.7%
exportadoras
Muy
4.3% 47.2% 50.3% 41.5%
exportadoras
Total 0.0% 9.5% 9.6% 4.6%
Medias ponderadas por ventas totales
No
0.05% 0.13% 0.29% 0.17%
exportadoras
Medianamente
6.8% 15.9% 14.2% 12.6%
exportadoras
Muy
21.7% 45.8% 45.7% 40.0%
exportadoras
Total 9.3% 23.1% 21.7% 18.7%
En particular, este trabajo estudia cmo puede afectar el hecho de ser una
empresa exportadora al apalancamiento de una empresa. Se puede dar un
argumento simple: una empresa que tiene la mayora de sus ventas en dlares, es
decir, la mayora de sus ventas se realizan fuera del mercado nacional, puede usar
sus ventas en dlares como colateral. Generalmente, los prestamistas prefieren
contratos en dlares debido a que: primero, ayudan a minimizar riesgos
cambiarios; segundo, generalmente son contratos de largo plazo con mayor
certidumbre que los contratos en el mercado nacional; y, tercero, porque pueden
servir directamente como colateral para bancos extranjeros. Con base en estos
argumentos se pueden esperar varios efectos. Primero, se espera que las empresas
exportadoras tengan mayor capacidad de apalancarse que las empresas que se
dedican al mercado nacional. Segundo, se espera un mejor acceso a
financiamiento extranjero para las empresas exportadoras. Finalmente, si los
contratos en dlares realmente son de mayor plazo, se esperara que una mayor
proporcin del pasivo de las exportaciones est denominado en dlares. Ser una
de las metas de este trabajo mostrar si realmente existen dichos efectos sobre la
estructura de deuda de las empresas exportadoras.
Este trabajo est dividido en cinco secciones. La segunda seccin revisa una
parte importante de la literatura que se ha escrito en los ltimos 42 aos acerca del
apalancamiento de las empresas. La tercera presenta una descripcin general de la
base de datos. En la cuarta seccin se presenta el anlisis economtrico. La quinta
seccin presenta las conclusiones. Finalmente, en el apndice se presenta el panel
balanceado y la clasificacin en grupos de exportacin de las empresas que lo
conforman.
2. Determinantes del apalancamiento

En la presente seccin se realiza una revisin de la literatura acerca de la
estructura de capital y los determinantes del apalancamiento. Esta seccin esta
organizada en tres apartados. Primero, se presentan algunos documentos de
ndole terica para ilustrar la importancia del tema. El siguiente apartado muestra
los resultados empricos que se han producido en la literatura. La ltima parte
presenta las conclusiones.
2.1. Resultados tericos
Una de las discusiones ms importantes en la teora de las finanzas corporativas

en los ltimos 42 aos ha sido acerca de la estructura de capital ptima. El gnesis
de esta controversia se da con las contribuciones de Modigliani y Miller [1958] y
[1963].5 Desde entonces ha habido una fuerte discusin acerca de las
proposiciones de invarianza. Modigliani y Miller formularon sus proposiciones de
invarianza de la siguiente manera: la primera proposicin dice: el valor de la
empresa es independiente de su estructura de capital; la segunda proposicin
dice: el costo promedio del capital de cualquier empresa es independiente de su
estructura de capital. La explicacin que proporcionan Modigliani y Miller es la
siguiente: dado el retorno esperado sobre los activos de una empresa, el arbitraje
individual hace que el valor de la empresa sea simplemente el retorno esperado,
5 El impacto de esas contribuciones ha sido profundo. La mayora de los trabajos acerca de la

estructura de capital ptima, y prcticamente todos los libros de finanzas corporativas, dedican
espacio al trabajo original y revisado de Modigliani y Miller (vase Flath et al. [1980],
Castanias [1983], Bradley et al. [1984], Bhattacharya et al. [1988], Ross [1988], Stiglitz
[1988] y Rajan et al. [1995] para mencionar algunos trabajos y Bradley et al. [1991], Van
Horne [1995] y Ross et al. [1996] para mencionar algunos libros de finanzas corporativas).
capitalizado a una tasa adecuada para empresas de una misma clase de riesgo.6
Esta tasa adecuada es simplemente la tasa promedio del costo del capital, misma
que no depende de las decisiones de financiamiento de la empresa.
Consecuentemente, el valor de la empresa no depende de sus decisiones de
financiamiento, sino solamente de su clase de riesgo y sus decisiones de
inversin.
El anlisis anterior se realiza en un contexto en el cul no se contemplan
impuestos ni costos asociados a la bancarrota. Si existen impuestos, en particular
la posibilidad de deducir los pagos de intereses del pago de impuestos, y si
adems, existen costos asociados con una posible bancarrota,7 las dos
proposiciones de Modigliani y Miller pueden no cumplirse. Inclusive, si las
decisiones de financiamiento de la empresa no afectan el costo del capital que
enfrenta, s pueden afectar los ingresos esperados, alterando el costo fiscal8 que
enfrenta la empresa, por un lado, y alterando la probabilidad de bancarrota por el
otro.9 Este cambio en los ingresos esperados afectara el valor de la empresa. Bajo
este esquema es posible, entonces , que se cumpla la segunda proposicin de
Modigliani y Miller sin que se cumpla la primera. Sin embargo, en la correccin a
su trabajo original [1963] argumentan que si se cambian las caractersticas de los
flujos de los ingresos de la empresa, adems del valor esperado, se puede alterar el
costo promedio del capital, con lo cual se dejaran de cumplir las dos
proposiciones de Modigliani y Miller.
Consecuentemente, en los aos setenta, la mayora de los acadmicos
pensaba que la estructura ptima del capital dependa de un balanceo entre las
6 Si existen empresas en la misma clase de riesgo, el arbitraje entre inversionistas individuales

lleva a este resultado. Si no existen otras empresas en la misma clase de riesgo, la competencia
entre intermediarios por comprar todos los instrumentos financieros de la empresa y emitir
acciones y deuda propios de la empresa, hacen cumplir el resultado, ver Stiglitz [1974].
7 Existen varios costos asociados a una posible bancarrota. Estos costos pesan ms en el valor
de la empresa conforme se est incrementando la probabilidad de la bancarrota. En trminos
generales los costos de bancarrota incluyen los costos legales, costos de reestructura o,
simplemente, la prdida de dinero por parte de los dueos de acciones o los prestamistas.
8 El costo fiscal bsicamente son los impuestos por pagar de la empresa. Concretamente, una
empresa que cuenta con escudos fiscales, ya sean prdidas acumuladas o el pago de intereses,
paga menos impuestos.
9 Esto est considerado en el trabajo original de Modigliani y Miller [1958] cuando se analiza
el efecto de impuestos corporativos.
ventajas fiscales de la deuda y el valor presente del costo de la bancarrota

derivado de una mayor contratacin de deuda. Entonces Miller [1977] present un
modelo que predice que, bajo ciertas condiciones, la ventaja fiscal de financiarse
con deuda al nivel de la empresa, se compensa exactamente con las desventajas
fiscales a escala individual (de los accionistas). Desde entonces se han publicado
numerosos trabajos tericos para tratar de reconciliar el modelo de Miller con la
teora del balanceo entre ventajas fiscales y costos asociados a la bancarrota
(vanse DeAngelo et al. [1980], Kim [1982] y Modigliani [1982]).
La conclusin de esos trabajos es que existen costos significativos que estn
relacionados con el apalancamiento,10 tales como los costos de bancarrota y la
prdida de escudos fiscales diferentes a deuda, entre otros. Por lo tanto, la
estructura de capital ptima depende de un balanceo entre las ventajas fiscales
resultantes de un financiamiento a travs de deuda y varios costos relacionados
con el apalancamiento.
La conclusin de todos los trabajos tericos hasta ahora mencionados es el
entendimiento de que la existencia de una estructura de capital ptima es,
esencialmente, una tarea emprica cuyo objetivo es verificar que los costos
relacionados al financiamiento con deuda sean econmicamente significativos y
de suficiente importancia, como para afectar los costos de financiarse con deuda.
Si este es el caso, las proposiciones de invarianza no se cumplen. En las
siguientes pginas se analizan las principales variables que se han identificado en
la literatura como determinantes del apalancamiento. Es importante notar que no
se pretende explicar todas las variables que se han encontrado en estudios
anteriores. El objetivo consiste nicamente en identificar las ms importantes. La
meta es dar un panorama completo de las variables ms importantes, sin los
detalles que no se consideran apropiados para este anlisis.
Se analizan las siguientes medidas para el nivel de apalancamiento de una
empresa:
Pasivo total/activo total: esta medida se obtiene del balance de las empresas.
Indica qu porcentaje de los activos, en valor en libros, fue financiado por los
prestamistas de la empresa.
10 El apalancamiento es una medida de endeudamiento que hace referencia a una base. Esta
base puede consistir en acervos o flujos de la empresa. El apalancamiento es, entonces, una
medida de endeudamiento relativa a cierta base. Ms adelante se definen las posibles bases para
medir el apalancamiento.
Deuda11 /EBITDA:12 esta medida analiza la relacin entre el flujo operativo de

la empresa y la deuda, por lo tanto, es un indicador de la capacidad de pago
de la empresa.
Deuda/Ventas: esta medida indica cunto representan las obligaciones de la
empresa en trminos de sus ventas.
Deuda/Valor de la Empresa (TEV):13 esta medida indica a cunto equivale la
deuda en trminos del valor de la empresa.
Se usan estas cuatro medidas para analizar el apalancamiento de las empresas
por lo siguiente: la primera medida indica el apalancamiento en valor de libros, la
segunda y tercera razones sirven para medir el apalancamiento en trminos de
flujos y la cuarta establece la relacin entre el valor de la empresa y su deuda.
Se analizan las siguientes dos medidas para la estructura de deuda de una
empresa:
Pasivo en dlares/pasivo total.
Pasivo de largo plazo/pasivo total.
Estas dos medidas explican la estructura de la deuda. La primera permite ver si
la empresa se endeuda en el mercado nacional o en el internacional, mientras que
la segunda indica los plazos de la deuda.
La tercera seccin explica las series que se tomaron de la informacin que
proporciona la BMV. Para las medidas de apalancamiento, los denominadores
sirven para normalizar la deuda. La variable de inters claramente es el pasivo,
pero para efectos de anlisis hay que normalizarla.14 Las maneras de normalizar
11 Para efectos de este trabajo, deuda neta y pasivos son lo mismo. Esto se debe a que la base
de datos no nos permite calcular el valor de mercado de la deuda. Por eso se usa deuda o pasivo
indistintamente.
12 El EBITDA (en espaol UAFIRDA, que significa utilidad antes de financieros, impuestos,
rentas, depreciacin y amortizacin), es una medida muy comn del flujo operativo de la
empresa. Se obtiene sumando la depreciacin y amortizacin a la utilidad de operacin.
13 El valor de la empresa se define como la suma del valor de las acciones ms el valor de la
deuda de la empresa. En este trabajo cuando se habla de TEV (total enterprise value) se refiere al
valor de la empresa.
14 En las cuatro medidas de apalancamiento que se consideran en este trabajo, se analiza la
capacidad de endeudamiento. La deuda tiene una varianza muy alta a lo largo del tiempo y
entre empresas, por lo que es conveniente normalizar la deuda. Concretamente, al dividir la
deuda por el activo o las otras cuatro variables, se elimina parte de la varianza de la serie de la
por medio del activo tienen ciertos problemas contables debido a las reglas de la
contabilidad mexicana,15 por lo cual, tambin se presentan dos maneras ms de
normalizar mediante flujos: el EBITDA y las ventas.
El crecimiento de una empresa puede afectar sus razones de apalancamiento en
dos direcciones opuestas. Se podra argumentar que para crecer las empresas
necesitan financiarse y una oportunidad de financiamiento obvia es la deuda, por
lo que se podra esperar una relacin positiva entre las dos variables. Sin
embargo, hay que tener en cuenta que las altas tasa de crecimiento implican riesgo
e incertidumbre acerca de los flujos que puede generar la empresa, lo cual
posiblemente, eleva el costo de la deuda y hace ms atractivo el financiamiento
con capital, por lo que se esperara una relacin negativa entre las dos variables.
Los accionistas de empresas altamente apalancadas pueden dejar de realizar
inversiones que podran aumentar el valor de la empresa si perciben que, mientras
ellos asumen el riesgo, los prestamistas se llevan la mayor parte de los beneficios
de estas inversiones. Es ms probable que el costo asociado a esta relacin sea
mayor en industrias con mayor crecimiento, mismas que cuentan con mayor
flexibilidad para escoger futuras inversiones (vase Titman et al. [1988]). Por lo
tanto, el crecimiento debera estar relacionado de manera negativa con las razones
de deuda de largo plazo. Sin embargo, Myers [1977] argumenta que este problema
se puede minimizar si la empresa contrata ms deuda de corto que de largo plazo.
Esta argumentacin sugiere que las razones de apalancamiento de corto plazo
estn positivamente correlacionadas con el crecimiento si las empresas con altas
tasas de crecimiento contratan ms deuda de corto que de largo plazo. Adems,
Jensen et al. [1976] y Warner [1977] argumentan que otra alternativa para mitigar
ese problema es el de emitir deuda convertible. Otra razn por la cual se puede
esperar una relacin negativa entre crecimiento y las razones de deuda es el hecho
de que las oportunidades de crecimiento son un activo para las empresas que no
puede servir como colateral ni genera ingreso gravable. Esto implica una relacin
deuda, lo cul permite obtener resultados ms confiables. Adems, la normalizacin ayuda a

evitar problemas de unidades.
15 Las reglas contables mexicanas permiten a las empresas manejar con mucha flexibilidad los
activos para efectos financieros. Concretamente, puede haber diferencias entre empresas en el
manejo de la depreciacin, el tratamiento del arrendamiento y en la vida til que se asigna a los
activos fijos. Por la manera de reportar los activos fijos, la variable activos totales no
necesariamente es comparable entre empresas, ni necesariamente es un buen reflejo de los
activos de las empresas. Es por ello que conviene usar medidas de apalancamiento alternativas,
es decir, normalizar por flujos.
negativa entre las dos variables. Cabe aclarar que este razonamiento aplica cuando
se mide la deuda como proporcin del valor de la empresa, es decir, en flujos
futuros. Sin embargo, no aplica si se usa la medida pasivo sobre activo o deuda
sobre EBITDA trailing.16
Myers [1984] cita evidenciada de Brealy et al. [1984] que sugiere que las
empresas prefieren obtener capital, primero por los ingresos retenidos, despus
por la deuda y, finalmente, va la emisin de acciones. Myers sugiere que esto se
debe a los costos de emitir nuevas acciones. Estos costos se pueden originar por
problemas de informacin asimtrica, o bien, pueden ser costos de transaccin. En
cualquier caso, la rentabilidad es un factor importante sobre la estructura de
capital de las empresas porque las empresas ms rentables pueden generar ms
flujos que las empresas menos rentables y, por lo tanto, se puede esperar una
relacin negativa entre el apalancamiento y la rentabilidad. Por otro lado, una
empresa ms rentable debera tener menos dificultad para obtener financiamiento a
travs de deuda, por lo que se puede dar una relacin positiva entre las dos
variables. Adems, empresas ms rentables, con el mismo nivel de ventas, generan
un mayor flujo, lo que subraya que la relacin entre la rentabilidad y el
apalancamiento debe ser positiva.
La literatura identifica dos efectos opuestos que puede tener el tamao de una
empresa sobre su apalancamiento. El primer efecto positivo, que hace que las
empresas grandes tiendan a ser ms apalancadas que empresas de menor tamao.
Se supone que, en general, las empresas de mayor tamao son ms diversificadas
que las empresas ms pequeas y, por lo tanto, tienen menores probabilidades de
entrar en financial distress.17 Algunos autores como Titman et al. [1988],
Devereux et al. [1990] y Oliner et al. [1992] argumentan que las empresas ms
grandes pueden sostener un apalancamiento mayor porque los costos de
bancarrota representan una proporcin menor del capital. Otros como Warner
[1977] y Ang et al. [1982] encuentran que los costos del financial distress bajan
con un mayor tamao de la empresa. Los dos ltimos argumentos subrayan una
relacin negativa entre las dos variables.
16 El EBITDA trailing es el EBITDA de los ltimos doce meses.

17 No se ha encontrado una traduccin satisfactoria de financial distress, por lo tanto no se
traduce en este trabajo. Financial distess implica ms que problemas financieros, es decir, una
empresa que entra en financial distress est a punto de entrar a bancarrota.
Pero tambin se ha encontrado (vase Smith [1977]) un efecto negativo que

puede tener el tamao de la empresa sobre su apalancamiento. Empresas grandes
pueden financiar sus inversiones directamente en el mercado pblico de capital,
porque no hay tantos problemas de informacin asimtrica, debido a que es ms
fcil obtener informacin acerca de empresas ms grandes. Esto hace que las
empresas ms grandes puedan ser menos apalancadas que las empresas chicas.
Hay que recordar que la muestra de este trabajo consiste de empresas pblicas,
por lo que este ltimo efecto podra ser ms importante.
Tener deuda implica obligaciones de pagos peridicos de intereses y principal.
Empresas con ingresos muy voltiles pueden tener ms problemas para cumplir
con pagos peridicos, por lo que se debera esperar una relacin negativa entre la
volatilidad y el apalancamiento (vase Bradley et al. [1984] y Bhaduri et al. [1999]).
Para empresas altamente apalancadas los pagos son mayores por lo que es
importante contar con flujos constantes (vase Bhaduri et al. [1999]). Adems, es
importante contar con la suficiente liquidez para poder cumplir con los
compromisos de corto plazo. De esta manera, la liquidez mide el potencial de la
empresa de cumplir sus obligaciones de corto plazo. Una posicin de liquidez
favorable indica que la empresa puede aprovechar oportunidades de inversin y
responder adecuadamente a situaciones de emergencia. Asimismo, una mala
posicin de liquidez puede ser un indicador de financial distress. Por lo tanto, se
espera una relacin positiva entre la liquidez y el apalancamiento.
DeAngelo et al. [1980] presentan un modelo de estructura ptima de capital
que incorpora los impactos de impuestos corporativos, impuestos personales y
escudos fiscales 18 diferentes a deuda. Su argumento es que las deducciones para
la depreciacin y los crditos fiscales para la inversin son sustitutos para el
financiamiento con deuda. Como resultado, las empresas con escudos fiscales
sustanciales de este tipo requieren menos deuda para financiarse, por lo que se
esperara una relacin negativa con el apalancamiento.
En este apartado se pretende ver si la empresa tiene la mayora de sus ventas
en moneda nacional o en moneda extranjera. Si una empresa es altamente
exportadora se esperara que tenga mayor acceso a financiamiento en moneda
extranjera, dado por inversionistas forneos. Empresas exportadoras tienen ms
colateral, caeteris paribus, que empresas que se dedican al mercado nacional,
18 Bajo el concepto de escudos fiscales se entienden los mecanismos que permiten a la empresa
bajar su carga fiscal. De esta manera, el pago de intereses o la amortizacin de prdidas de
ejercicios anteriores son dos ejemplos claros de escudos fiscales.
sobre todo en la forma de flujos ms estables que se puedan dar como colateral
(vase Conesa [1997]). Adems, los prestamistas forneos quieren minimizar el
riesgo cambiario de sus prstamos en Mxico y, por lo tanto, prefieren empresas
que exportan una mayor proporcin de su produccin. Lo anterior implica que se
debe esperar una relacin positiva entre las dos variables, es decir, que las
empresas que exportan ms deberan tener una mayor capacidad de apalancarse.
Es importante sealar que este argumento es vlido para un pas cuyo mercado
local es muy voltil. Para una economa ms estable, como la de E.U., no se
debera esperar este efecto.
2.2. Resultados empricos
En esta seccin se hace una revisin de algunos trabajos empricos que han
analizado la estructura de capital de las empresas. La mayora de los trabajos que
se han realizado acerca de los determinantes del apalancamiento, analizan el caso
de E.U. (Flath et al. [1980], Castanias [1983], Bradley et al. [1984], Titman et al.
[1988]; uno analiza el Reino Unido (Marsh [1982]); dos analizan pases en vas de
desarrollo (Bhaduri et al. [1999], Jong et al. [1999]); dos hacen comparaciones
entre varios pases (Toy et al. [1974], Rajan et al. [1995]); y, finalmente, uno
analiza el caso de Mxico (Conesa [1997])).
El primer estudio que se analiza aqu, Toy et al. [1974], presenta un anlisis
comparativo del apalancamiento del sector manufacturero para cinco pases:
Francia, Japn, los Pases Bajos, Noruega y los Estados Unidos. Los autores usan
datos de 1966 a 1972 para analizar los efectos que tienen el crecimiento, la
rentabilidad y la variabilidad en los ingresos sobre el apalancamiento.
Los autores encuentran los siguientes efectos de las variables analizadas
sobre el apalancamiento: una relacin positiva del crecimiento sobre el
apalancamiento para todos los pases, salvo para el caso de Francia, que muestra
una relacin negativa. Para la rentabilidad, encuentran una relacin negativa con
el apalancamiento para los cinco pases. Finalmente, la volatilidad de los ingresos
afecta el apalancamiento de manera positiva para Noruega, los Estados Unidos y
Japn. Se observa una relacin negativa entre estas variables para los Pases
Bajos y Francia.
El enfoque de Flath et al. [1980] es diferente. Ellos tratan de verificar la
proposicin de invariabilidad de Modigliani y Miller. Para ello tienen que mostrar
que la estructura de capital depende del pago de impuestos y de los costos de
bancarrota. El primer paso en su anlisis es ver las posibles diferencias en las
ventajas fiscales entre industrias. Encuentran que esas diferencias son marginales
y, por tanto, el efecto de esa variable sobre el apalancamiento es pequeo. Por

otro lado, encuentran un efecto importante del riesgo del negocio sobre la
estructura del capital.
Marsh [1982] presenta un estudio que analiza el caso del Reino Unido. Este
estudio no analiza directamente los efectos de las variables sobre el
apalancamiento, sino que construye un modelo que permite predecir si una
empresa se financiar con deuda o con capital. Sin embargo, en este modelo usa
tres variables que son de inters para el presente trabajo: tamao, riesgo y
estructura de capital. Encuentra que entre estas variables y el financiamiento a
travs de deuda existen las siguientes relaciones. El tamao tiene un impacto
negativo sobre la colocacin adicional de acciones, por lo que se debe esperar, en
principio, una relacin positiva entre el tamao sobre el apalancamiento, a travs
de una mayor contratacin de deuda. El riesgo de bancarrota tiene un impacto
positivo sobre la colocacin adicional de acciones, lo que se debe de traducir en
una relacin negativa sobre el apalancamiento. La ltima variable, que mide la
estructura de capital (efecto colateral), tiene un efecto negativo sobre la
colocacin de acciones por lo que se esperara una relacin positiva sobre el
apalancamiento; ms concretamente, mientras mayor es la proporcin de activos
fijos, ms deuda se contrata.
Castanias [1983] analiza la hiptesis de irrelevancia de Miller [1977]. Encuentra
que existe una relacin muy importante de riesgo de bancarrota sobre la estructura
de capital ptima. De esta manera el efecto del riesgo de bancarrota sobre el
apalancamiento es negativo, debido a que la mayor incertidumbre induce a las
empresas a financiarse con capital y no con deuda.
Otro estudio, Titman et al. [1988], analiza el apalancamiento para empresas
estadounidenses entre 1974 y 1982. Los autores analizan los efectos de las
siguientes variables sobre el apalancamiento: crecimiento de la empresa
(concretamente usan el CAPEX19 y el cambio porcentual en los activos totales), la
unicidad del producto de la empresa (usan el gasto en R&D20 sobre ventas,
gastos de ventas sobre las ventas y el porcentaje de trabajadores que dejaron
voluntariamente su trabajo en la industria, como aproximacin de la unicidad del
producto), escudos fiscales diferentes de deuda (las variables usadas son
escudos fiscales sobre activo total, depreciacin sobre activo total y crditos
19 EL CAPEX es la inversin en capital, sus siglas en ingls significan capital expenditure.

20 Es el gasto en investigacin y desarrollo en el cual incurre la empresa.
fiscales a la inversin sobre activo total), el efecto colateral que dan los activos
fijos (concretamente, la razn entre activos intangibles sobre activo total y la
razn entre inventarios ms equipo sobre activo total), el tamao de la empresa (el
logaritmo natural de las ventas), rentabilidad (ingreso operativo sobre las ventas e
ingreso operativo sobre activo total) y la volatilidad de los ingresos de la empresa
(medido como la desviacin estndar del cambio porcentual del ingreso
operativo).
Se analizan los efectos de estas variables sobre las siguientes medidas de
apalancamiento en un contexto de regresin: deuda de corto plazo entre el valor
de mercado y el valor en libros de las acciones. Los efectos que encuentran son
los siguientes: las variables unicidad del producto, escudos fiscales, tamao,
rentabilidad y volatilidad tienen efectos negativos sobre el apalancamiento
independientemente de si se toma en cuenta el corto plazo o el largo plazo, el valor
en libros o el de mercado. El efecto del crecimiento depende de si se toma el valor
de mercado o en libros para determinar el valor de las acciones. Para el valor de
mercado el efecto es negativo, mientras que para el valor en libros se observa un
efecto positivo. La estructura de los activos (efecto colateral) tiene un impacto
positivo si se toma la medida de largo plazo junto con el valor de las acciones en
valor de mercado.
El trabajo de Rajan [1995] presenta un estudio comparativo entre los pases del
G7 entre 1987 y 1991. El primer resultado importante de ese estudio es el hecho de
que el apalancamiento en los siete pases es parecido.
Posteriormente, los autores analizan los determinantes del apalancamiento.
Para ello usan las siguientes cuatro variables: la razn entre activos fijos al activo
(efecto colateral), market-to-book-value (como aproximacin para oportunidades
de inversin), el tamao de la empresa (medido como logaritmo natural de las
ventas) y la rentabilidad de la empresa (medida por la variable ROA).21 Se limitan a
esos cuatro por dos razones ; primero, porque son variables analizadas en varios
estudios y, segundo, porque su base de datos no permite analizar otras variables.
Segn ellos, se debe esperar una relacin positiva entre el apalancamiento y las
primeras tres variables, y una relacin negativa con la cuarta. La variable
dependiente que usan es la razn de deuda ajustada sobre la deuda ajustada ms
21 ROA es el return on assets. Es el flujo generado por la empresa dividido por los activos
totales. Esta razn es un indicador de la eficiencia de la empresa.
el valor del capital. Se corren dos regresiones, la primera para el valor del capital en
libros y otra para el valor del capital de mercado.
En dicho anlisis los autores encuentran que la razn de activos fijos al total
de los activos tiene un efecto positivo sobre las empresas en todos los pases,
independientemente de si se analiza el valor en libros o el valor del mercado; esto
indica que el efecto colateral es importante. La variable market-to-book-value
tiene un efecto negativo sobre el apalancamiento para todos los pases e
independientemente del valor en libros o de mercado. El tamao afecta
positivamente al apalancamiento para las dos regresiones en todos los pases,
salvo Alemania. Para Alemania reportan una relacin negativa entre el tamao y el
apalancamiento. Finalmente, la rentabilidad de las empresas tiene una relacin
negativa para las dos regresiones y todos los pases, con la excepcin de
Alemania. Para las dos regresiones, Alemania muestra una relacin positiva entre
la rentabilidad y el apalancamiento.
Entre los pocos estudios que existen para pases en vas de desarrollo, se
encuentran: Bhaduri et al. [1999], Jong et al. [1999] y Conesa [1997]. Bhaduri et al.
[1999] analizan el caso de la India tras la liberalizacin en 1993-1995. Su anlisis
tiene dos fines principales, siendo el primero, el anlisis de los determinantes del
apalancamiento de las compaas de la India y, el segundo, ver el poder de
prediccin que tienen los modelos hechos para las compaas estadounidenses
en un pas con un marco institucional diferente, como claramente es el caso de la
India. Las variables que ellos analizan son las siguientes: poltica de dividendos
(concretamente, el pago de dividendos sobre el resultado neto), signalling 22
(usan el cambio anual en el pago del dividiendo sobre EBIT),23 financial distress
(usan dos medidas: liquidez, calculado como activos circulantes sobre pasivos
circulantes y para medir la volatilidad de los ingresos toman (EBIT)24 sobre el
promedio del EBIT), escudos fiscales (definidos como: (ingreso operativo
intereses (impuestos/tasa de impuestos)) / activos totales), estructura de activos
(efecto colateral, concretamente, la produccin de activos fijos sobre activos
22 La traduccin es sealizacin. Bajo este concepto se entiende que las empresas dan seales
al mercado.
23 El EBIT (en espaol UAFIR) se obtiene restando la depreciacin y amortizacin del
ejercicio al EBITDA.
24 Es decir la varianza del EBIT.
totales), crecimiento (crecimiento de activos totales), rentabilidad y el tamao de la

empresa (calculado como el logaritmo natural de las ventas).
Los autores corren cuatro regresiones para los intervalos antes y despus de
la liberalizacin financiera de la India (1990-1992 y 1993-1995, respectivamente) y
para la razn de apalancamiento de corto y de largo plazo. El pago de dividendos,
los escudos fiscales y la volatilidad no son significativos estadsticamente (salvo
dividendos para deuda de largo plazo entre 1993-1995 y volatilidad para el corto
plazo entre 1993-1995). La liquidez es significativa con signo positivo sobre el
apalancamiento. El tamao de la empresa es significativo con un impacto positivo
sobre el apalancamiento de largo plazo y un impacto negativo para el corto plazo.
La rentabilidad es significativa entre 1993-1995 con signo negativo. Finalmente, la
estructura de los activos es significativa para el largo plazo y tiene un impacto
positivo, es decir, mientras ms activos fijos, mayor es la razn de deuda de largo
plazo.
Jong et al. [1999] analizan el caso de Corea del Sur. Adems de las variables
familiares como el tamao de la empresa (logaritmo de las ventas), el crecimiento
(de ventas), la razn de activos fijos totales (efectos colaterales), la rentabilidad
(ROA) y la industria, usan variables dicotmicas para ver la pertenencia a
conglomerados. Los llamados chaebols (grandes conglomerados) parecen ser ms
apalancados que las empresas en promedio, por lo que tratan de controlar por ese
efecto. El tamao de la empresa tiene un impacto positivo sobre el apalancamiento,
al igual que el crecimiento. La razn de activos fijos tiene un efecto negativo al
igual que la rentabilidad. Finalmente, la pertenencia a los grandes conglomerados
tambin tiene un efecto positivo sobre el apalancamiento.
Para finalizar esta seccin, se hace una revisin del nico estudio que analiza
el apalancamiento en Mxico. Conesa [1997] analiza los determinantes del
apalancamiento tras la liberacin del sistema fiscal durante el periodo entre 1988 y
1994. Existen algunas semejanzas entre su anlisis y el realizado en este trabajo. La
primera semejanza es el hecho de que analiza la empresas de la BMV igual que este
trabajo. Los otros autores no se haban limitado al anlisis de las empresas
pblicas, pero en el caso de Mxico, la limitacin de la informacin induce a ello.
Las variables que analiza son las siguientes: el tamao de la empresa (activos
totales); una dicotmica para ver si la empresa es conglomerado o no; una
dicotmica para ver si la empresa es exportadora o no; la liquidez de la accin
(medido durante 1990); una dicotmica para ver si la empresa tiene un socio
extranjero o no; y la rentabilidad (ROA).
Conesa encuentra varios efectos. Sobre la variable deuda sobre activo se

notan efectos positivos por las variables de tamao, conglomerados, exportadora
y rentabilidad.25 Las variables socio extranjero y acciones lquidas afectan
negativamente a esta variable. Sobre la variable deuda bancaria sobre deuda total
se notan efectos positivos por el tamao, conglomerados, exportadora y accin
lquida. Al mismo tiempo se observa un efecto negativo del socio extranjero y la
rentabilidad sobre esta medida de apalancamiento. Sobre la deuda en moneda
extranjera se pueden observar efectos positivos en todas las variables, salvo por
la rentabilidad, misma que tiene un impacto negativo sobre la deuda externa. Se
obtienen los mismos signos si se ve la deuda de largo plazo sobre la deuda total.
Es interesante observar que las empresas que ms exportan parecen tener una
mayor capacidad de endeudarse (existe un cierto efecto colateral). Es importante
tener en cuenta el intervalo de tiempo que analiza el autor. Usa datos entre 1987 y
1992, los cuales son los aos anteriores al TLC, por lo tanto, deberamos esperar
que este efecto se acente debido al cambio estructural en las exportaciones que
se dio tras el TLC.
Lo ms sorprendente del anlisis de los trabajos empricos es que parece que
no existe ninguna variable que tenga un efecto nico y claramente identificado
sobre el apalancamiento a travs de todos los estudios. Parece ser que los signos
de las variables dependen de varios factores, tales como el pas que se est
investigando (y con ello el marco legal del pas, el sistema financiero y otros
factores); el momento en el cual se realiza el estudio; la cantidad de datos con la
que cuenta el estudio (la regresin en Toy et al. [1974] para Francia posiblemente
es diferente porque slo cuenta con pocas observaciones ); y, finalmente, la
muestra de empresas que se est analizando.
Analizando dichos trabajos con mayor detalle pueden hacerse otras
observaciones. Para la variable crecimiento, en la mayora de los estudios se
puede observar un efecto positivo sobre el apalancamiento, slo para el estudio
de Titman et al. [1988] para el valor de mercado del capital se observa un efecto
negativo. Sin embargo, debido a que la muestra de este trabajo tiene empresas
burstiles, se espera que, en principio, el mayor riesgo que implica el crecimiento
se traduzca en menor apalancamiento, lo cual se ver ms adelante. Para la
rentabilidad se observan los dos signos, aunque quiz el efecto negativo sea ms
fuerte. La volatilidad de los ingresos predominantemente tiene un efecto negativo,
25 El signo de la dicotmica para las exportadoras es consistente con los resultados que se
obtienen en este trabajo.
slo en Toy et al. [1974] se observan efectos positivos. Se puede observar que
para la variable tamao, el efecto positivo predomina, pero tambin se encontraron
relaciones negativas. Para efectos de este trabajo, se espera el efecto opuesto,
porque las empresas de mayor tamao deben tener mejor acceso al financiamiento
con capital (el efecto de informacin asimtrica no es muy significativo). Para el
efecto colateral no se puede identificar un signo especfico. Para las dems
variables no se puede concluir mucho, porque slo se han utilizado en pocos
estudios. En conclusin, se puede decir que los efectos de las diferentes variables
sobre el apalancamiento no son nicos, sino que dependen de varios factores.
3. Descripcin general de la base de datos

Las empresas mexicanas que cotizan en la BMV, segn la legislacin pertinente,
tienen la obligacin de generar reportes al cierre de cada trimestre. La informacin
que tienen que reportar incluye los balances generales, los estados de resultados
y los estados de flujo de efectivo. Esta informacin se tiene que generar segn las
prcticas contables mexicanas (Mex GAAP). Cabe notar que los reportes
generados por las empresas al cierre de cada ao son reportes no auditados. No
es sino hasta el cierre del mismo trimestre del siguiente ao que las empresas
entregan los reportes auditados. La base de datos de este trabajo considera los
reportes auditados hasta donde es posible y, a partir de ese momento (1998-II), se
usan los reportes no auditados. Es importante tener en cuenta esto porque entre
los reportes auditados y no auditados pueden existir diferencias.
En la cuarta seccin se usa el panel balanceado, mismo que se obtuvo
eliminando las empresas que no cotizaban desde el primer trimestre de 1993 de las
cuales no se obtuvo informacin a partir de esta fecha. Este panel balanceado es
la base sobre la cual se realiza anlisis. Esta manera de muestreo quiz parezca
arbitraria pero es el resultado del compromiso de eliminar el mnimo nmero de
empresas y el mnimo nmero de trimestres.
Adems, en la seccin cuatro, se usa un grupo de control para una de las
regresiones. Este grupo de control consiste de 24 empresas, 8 en cada uno de los
tres grupos de exportadoras, con la caracterstica de que estas 24 empresas, al
principio del periodo de anlisis, tenan una estructura financiera parecida. Ms
concretamente, se escogieron estas empresas de tal forma que la proporcin de
pasivos en dlares sobre pasivos totales fuera lo ms parecida posible.
A continuacin se presentan las series que ms se utilizan en este trabajo y
adems se indica la clasificacin de catlogo que se utiliza en la BMV: ventas
netas (R01), ventas netas en dlares 26 (R23); EBITDA, se suma la depreciacin y

amortizacin (FC13) a la utilidad operativa (FR05), activo total (S01), pasivo total
(S20), pasivo a largo plazo (S27), pasivo en dlares de corto plazo y largo plazo
(S52 y S59), valor de las acciones: nmero de acciones (S77) multiplicado por el
precio por accin.27
4. Determinantes del apalancamiento: anlisis

economtrico
El objetivo de la presente seccin es analizar el efecto del TLC sobre las
decisiones financieras de las empresas mexicanas. Se espera, en principio, una
relacin positiva entre las dos variables porque las ventas en dlares pueden
servir directamente como colateral por lo que las empresas con ms ventas en
dlares deberan tener mayor capacidad de contratar deuda. Este efecto se ve
amplificado por los problemas del sistema financiero mexicano. Los principales
problemas del sistema financiero mexicano son la falta de crdito y el marco legal
que, en parte, son causantes de que los bancos no cumplan con su papel de
intermediario financiero.
4.1. Estadstica descriptiva
En la Tabla 2 se presentan los cambios en el apalancamiento que se observan

entre 1993 y 1999. Como se puede ver, 54 de las empresas del panel aumentaron su
razn de apalancamiento (en promedio 27.9%), mientras que las restantes 32
empresas la disminuyeron (en promedio 13.9%). Es importante tener en cuenta que
en esta medida de apalancamiento existe un efecto contable, mientras que los
activos generalmente estn medidos en pesos, una proporcin de los pasivos est
medida en dlares. Estos pasivos aumentan por el efecto del tipo de cambio. Esta
es la razn por la cual en el anlisis posterior adems de usar pasivo sobre activo
tambin se analizan medidas del pasivo normalizadas por flujos operativos,
concretamente, el EBITDA y las ventas netas.
26 Se usan ventas en dlares en vez de exportaciones para capturar el efecto del TLC. El TLC
no slo aument las exportaciones, sino tambin mejor las posibilidades de empresas
extranjeras para producir en Mxico. Estas empresas generalmente tienen sus contratos en
dlares. Por esta razn, en realidad se estara subestimando el efecto del TLC si slo se
consideraran las ventas al extranjero.
27 Se usa el precio de la accin al da que report la empresa.
Tabla 2
Razones del cambio en el apalancamiento
Razn del cambio en el apalancamiento Nmero de empresas

Empresas que aumentaron su razn de apalancamiento 54
El pasivo crece mientras el activo disminuye 7
El pasivo crece ms que el activo 39
El activo disminuye ms que el pasivo 8
Empresas que disminuyeron su razn de apalancamiento 32
El activo crece ms que el pasivo 15
El pasivo disminuye ms que el activo 11
El pasivo disminuye mientras que el activo crece 6
La Tabla 3 resume el comportamiento de las siguientes variables: ventas en
dlares sobre ventas totales, pasivo sobre activo, deuda sobre EBITDA, pasivo
sobre ventas, pasivo en dlares sobre pasivo total, pasivo de largo plazo sobre
pasivo total, crecimiento y el margen EBITDA.28
La serie para la variable ventas en dlares es la misma que se present en la
introduccin. Como se puede ver, para el primer grupo, el de las empresas no
exportadoras, que tienen una proporcin de ventas en dlares de cero, en
medianas no aumenta, mientras que los otros dos grupos aumentan la proporcin
de ventas en dlares significativamente. Si bien se esperaba un efecto positivo del
TLC sobre las exportaciones de las empresas mexicanas, el tamao del efecto es
sorprendente: el primer grupo prcticamente no cambia su participacin de las
exportaciones en ventas totales, el segundo grupo aumenta esta proporcin en
1270%, equivalente a 9 puntos porcentuales y el grupo de las exportadoras la
aumenta en 1064%, equivalente a 46 puntos porcentuales, entre el periodo pre-
TLC (1993-1994) y el periodo entre 1997 y 1999. Se puede observar, adems, que la
brecha entre las empresas exportadoras con los otros dos grupos se est
acentuando. Antes del TLC, la diferencia entre el grupo 3 y 1 era de 4.3 puntos (3.6
puntos para grupo 3 vs. grupo 2), mientras que esta misma diferencia despus del
28 El margen EBITDA se define como el cociente de EBITDA sobre las ventas. Mientras ms
alto es el margen, mayor es la eficiencia de la empresa.
TLC se convierte en 50.2 puntos (40.3 puntos para grupo 3 vs. grupo 2). Esto pone
de manifiesto un cambio estructural muy importante.
La variable pasivo sobre activo describe el comportamiento del
apalancamiento medido por acervos. Como se puede observar, el apalancamiento
es mayor para las empresas exportadoras que para las no exportadoras. La brecha
entre los dos grupos se acenta a travs del tiempo.
Si se mide el apalancamiento normalizando la deuda por flujos, ya sea EBITDA
o ventas, se puede observar el mismo fenmeno. Las empresas exportadoras estn
ms apalancadas que las no exportadoras. Tanto para la variable deuda sobre
EBITDA como para la variable pasivo sobre ventas se puede observar que las
empresas exportadoras tienen mayor capacidad para apalancarse. La brecha entre
los dos grupos se est acentuando, independientemente de la medida de
apalancamiento que se use.
Adems de los efectos que se pueden observar sobre las medidas de
apalancamiento, existen efectos muy importantes sobre la estructura de la deuda
de las empresas pblicas en el periodo de anlisis. Podemos observar que las
empresas exportadoras tienen una mayor proporcin de sus pasivos en dlares
que las empresas no exportadoras. Asimismo, esta brecha tambin se est
acentuando.29
Por ltimo, se nota que las empresas exportadoras tienen su deuda a ms largo
plazo que las empresas no exportadoras. Es interesante ver que existen efectos
muy claros del TLC sobre la estructura financiera de las empresas de la BMV. Los
dos ltimos efectos que se acaban de describir eran los que se haban anticipado,
es decir, se esperaba que mayores exportaciones se traduciran en una mayor
capacidad de atraer deuda, sobre todo en dlares, ya que la empresa exportadora
cuenta con un colateral denominado en dlares, que, por lo tanto, no sufre las
variaciones en el tipo de cambio. Adems, parece ser que el efecto de las ventas
en dlares permite atraer deuda de ms largo plazo porque da mayor seguridad a
los prestamistas que los contratos en pesos. Resumiendo, se puede decir
entonces que mayores ventas en dlares permiten atraer ms deuda,
especficamente extranjera y de largo plazo. Esto se debe a que contratos en
dlares pueden servir como un colateral que permite a los prestamistas asegurarse
29 Hay que tener en cuenta que parte de ese aumento se debe al efecto contable. Como la base
datos no cuenta con los plazos de los diferentes crditos, no fue posible distinguir entre el
efecto contable y el efecto de aumento de los crditos en dlares.
de que la empresa no sufra variaciones en el tipo de cambio o variaciones

macroeconmicas en general,30 en otras palabras, da una mayor certidumbre
acerca de los flujos de las empresas. Las ltimas dos variables que se analizan en
esta seccin ilustran el crecimiento31 y la rentabilidad de las empresas con el
objetivo de analizar ms a fondo las diferencias entre las empresas no
exportadoras y las exportadoras. Obsrvese que las empresas exportadoras
muestran un crecimiento ms fuerte que las empresas no exportadoras y, adems,
se nota que son ms rentables.
Tabla 3
Indicadores de apalancamiento (por grupo de exportacin)
1997-III a
Grupo de exportacin 1993 a 1994 1995 a 1997-II Promedio
1999-III
Ventas en dlares
No exportadoras 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Medianamente
0.7% 10.7% 9.9% 7.7%
exportadoras
Muy exportadoras 4.3% 47.2% 50.3% 41.5%
Total 0.0% 9.5% 9.6% 4.6%
Pasivo total / activo total
No exportadoras 0.399 0.393 0.379 0.393
Medianamente
0.431 0.461 0.447 0.446
exportadoras
Muy exportadoras 0.495 0.518 0.488 0.502
Total 0.429 0.454 0.435 0.442
Pasivo total / EBITDA
No exportadoras 1.179 0.937 0.834 0.980
Medianamente
1.217 1.224 1.137 1.168
exportadoras
Total 1.309 1.203 1.073 1.167
30 Hay que tener en cuenta que, generalmente, las empresas con ms ventas en dlares se
benefician de una devaluacin, pero incurren en mayores costos durante apreciaciones del tipo
de cambio.
31 Concretamente se usa el crecimiento anual en las ventas de la empresa. Sin embargo, los
resultados no cambian si se usa una definicin alternativa del crecimiento, como puede ser el
crecimiento en los activos.
Tabla 3 (continuacin)
Indicadores de apalancamiento (por grupo de exportacin)
1997-III a
Grupo de exportacin 1993 a 1994 1995 a 1997-II Promedio
1999-III
Pasivo total/ventas
No exportadoras 0.119 0.126 0.104 0.118
Medianamente
0.208 0.224 0.207 0.213
exportadoras
Total 0.191 0.201 0.196 0.196
Pasivo en dlares / pasivo total
No exportadoras 0.137 0.332 0.147 0.183
Medianamente
0.458 0.538 0.533 0.515
exportadoras
Total 0.425 0.541 0.498 0.498
Pasivo de largo plazo / pasivo total
No exportadoras 0.268 0.331 0.381 0.331
Medianamente
0.447 0.414 0.475 0.432
exportadoras
Total 0.392 0.432 0.483 0.430
Crecimiento tendencia
No exportadoras 0.49% 0.45% 0.38% 0.42%
Medianamente
0.44% 0.41% 0.37% 0.41%
exportadoras
Total 0.52% 0.47% 0.41% 0.46%
Margen EBITDA tendencia
No exportadoras 7.8% 8.6% 11.9% 8.8%
Medianamente
13.7% 17.1% 20.0% 15.9%
exportadoras
Total 12.0% 14.0% 15.9% 13.9%
En conclusin, la Tabla 3 parece indicar que las empresas con mayores ventas
en dlares tienen una estructura financiera ms flexible y tienen la capacidad de
contratar ms deuda especficamente en dlares y de largo plazo. Si esto se
verifica en el anlisis de regresin, podemos decir que tener contratos en dlares
permite a las empresas manejar sus decisiones financieras con mayor flexibilidad.
El efecto del TLC en ese contexto sera muy importante porque, como se observa
en la Tabla 3, la proporcin de ventas en dlares a travs del TLC sufre un cambio
estructural, a travs del cual las ventas en dlares aumentan. Por lo tanto, ese
aumento da una mayor flexibilidad a las empresas pblicas despus del TLC.
Dadas las caractersticas de la base de datos y lo expuesto anteriormente, se
esperaran los siguientes signos para las variables que aqu se analizan:
para las empresas exportadoras se espera un efecto positivo;
para el crecimiento se espera un signo negativo;
para el tamao se espera un signo negativo; y,
para la rentabilidad se espera un signo negativo.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que las variables crecimiento, tamao y
rentabilidad sirven como variables de control, es decir, sirven para evitar sesgos
en la variable ventas en dlares, por lo que se podran dar signos diferentes para
estas variables en diferentes regresiones.
4.2. Anlisis de regresiones
El anlisis emprico de esta seccin estima la siguiente ecuacin mediante el

panel balanceado:
Yit = i + Kk= 1 k X kit + it ,
(1)
i = 1,2,...,T .
Aqu Yi es la variable dependiente de N observaciones de corte transversal y T

observaciones de series de tiempo, y las Xkit son las variables independientes, es
un escalar que representa el efecto del individuo i sobre las variables 32 y i es un
error aleatorio con media 0 y varianza 2.
El uso de un panel permite considerar caractersticas tanto de corte transversal
como de series de tiempo. Con el panel de este trabajo se puede estimar la
ecuacin (1) por medio de mnimos cuadrados ordinarios. Las ecuaciones que se
estimaron y los resultados correspondientes a cada una de las regresiones, se
presentan en forma de tablas. La primera ecuacin que se estim es la siguiente:
pasivo total / activo total = 0+ 1 ventas en dolares + 2 tamao + 3
(2)
margen EBITDA+ 4 crecimiento + 5 dicotmica crisis + 6 dicotmica
32 Se tiene para las regresiones de fixed effects (efectos fijos); para las regresiones de
i
random effects (efectos aleatorios) no existe el trmino que mide el efecto de cada individuo.
post-crisis + .
Las variables que se usan son las siguientes:
ventas en dlares = ventas en dlares sobre ventas totales;
tamao = logaritmo natural de las ventas netas;
rentabilidad = margen EBITDA, hay que tomar en cuenta que para eliminar
una parte de las variabilidad que muestra esta serie, se usa su tendencia,
misma que se obtiene corriendo una regresin del EBITDA contra el tiempo,
para cada una de las empresas. Se hace lo mismo para las ventas.
Adicionalmente se corrieron las mismas regresiones con la variable ROA
(return on assets) y los resultados no cambiaron sustancialmente; y
crecimiento = crecimiento trimestre a trimestre de la serie de tendencia de
crecimiento.33
Como se mencion anteriormente, la meta de este artculo es identificar el
efecto de la apertura comercial tras el tratado de libre comercio sobre la estructura
financiera de las empresas pblicas. La variable mediante la cual se mide el efecto
del TLC sobre el apalancamiento y, especficamente, sobre la estructura de los
pasivos de las empresas de la BMV es la proporcin de ventas en dlares sobre
ventas totales.34 Se espera que exista un efecto positivo de esta variable sobre el
apalancamiento de las empresas, debido a que una mayor proporcin de ventas en
el extranjero o en dlares da a la empresa ms flujos seguros que pueden servir de
colateral. Por lo tanto, la principal variable de inters es sta, las dems sirven
como variables de control,35 que evitan que se sesgue la variable de ventas en
dlares. Adems de las variables financieras de control, se usaron variables
33 La tendencia del crecimiento (que , como se mencion anteriormente, es el crecimiento de

las ventas de las empresas) se obtuvo mediante una regresin de las ventas contra el tiempo.
34 En realidad la proporcin de ventas en dlares sobre ventas totales puede incluir efectos que
no se deban al TLC. Sin embargo, dado que muchas empresas estadounidenses abrieron plantas
en Mxico tras el TLC, el tomar las ventas en dlares en vez de exportaciones permite
capturar adems el efecto de ventas a empresas estadounidenses o canadienses en Mxico que se
dieron como consecuencia del TLC. Hay que tener en cuenta que esta variable puede incluir
otras ventas en dlares que no sean consecuencia del TLC.
35 Estas variables de control son algunas de las que se han usado en la literatura (ver seccin 2).
Adems de servir como variables de control, pueden aportar informacin adicional acerca de la
estructura financiera de las empresas pblicas. Sin embargo, hay que tener en cuenta que en la
literatura no se han identificado efectos claros de estas variables sobre la estructura financiera
de las empresas.
dicotmicas para el tiempo, concretamente una variable dicotmica para el periodo

de la crisis (1995-I hasta 1997-II) y otra para el periodo post-crisis (1997-III hasta
1999-III).36 El propsito de estas variables dicotmicas es filtrar efectos
macroeconmicos. Los resultados de esta regresin se presentan en la Tabla 4
junto con especificaciones alternativas. En esta tabla, adems, se presentan
estimaciones para variaciones de la primera regresin. Concretamente, la segunda
regresin estima la misma ecuacin con la nica diferencia de que en vez de usar
dos variables dicotmicas para los aos posteriores a 1994, se estima el modelo
con time effects, es decir, se usa una variable dicotmica para cada trimestre que
se analiza. Como se puede ver, los resultados de estas dos regresiones son muy
parecidos.
La tercera y la cuarta regresin tienen el propsito de validar las anteriores. Si
se mide el apalancamiento como pasivo total sobre activo total, existe un problema
debido a la devaluacin del tipo de cambio despus de 1994. La razn es la
siguiente: la mayora de los activos de las empresas de BMV est denominado en
pesos, mientras que una buena parte de los pasivos de estas empresas est
denominado en dlares. Tras la devaluacin, se tiene un efecto contable que
aumenta el apalancamiento debido simplemente a un aumento contable en los
pasivos. Es decir, a pesar que la empresa no haya contratado nueva deuda, su
deuda aumenta debido al aumento en el tipo de cambio. Esto dificulta el anlisis
porque es difcil identificar si el efecto en el aumento en las ventas en dlares es el
responsable de un mayor apalancamiento o, simplemente, se trata de un efecto
contable debido al tipo de cambio. Para asegurar que el coeficiente de la variable
ventas en dlares no est sesgado por dicho efecto contable, se corrieron dos
regresiones ms. La primera usa un grupo de control de 24 empresas,37 que tienen
una proporcin de pasivos en dlares parecida al inicio del periodo de anlisis.
Adems, se escogieron 8 empresas de cada grupo de exportadores, para evitar
sesgos. Esto implica que estas empresas deberan mostrar un comportamiento
36 A partir del segundo trimestre de 1997 el PIB a precios de 1993 empieza a llegar a los
niveles pre-crisis. Es por ello que el corte se hace despus de ese trimestre.
37 Concretamente estas 24 empresas son (el nmero entre parntesis indica el grado de sus
exportaciones, en donde 1 indica que la empresa no exporta, 2 indica pocas exportaciones y 3
implica que la empresa exporta mucho): Autln (3), Bvides (1), Bimbo (2), Comerci (1), Dina
(3), Ecko (2), Emvasa (2), Femsa (2), GCC (3), Gmarti (1), Gruma (1), Herdez (2), Ica (2), Ich
(3), Lamosa (2), Liverpol (1), Peoles (3), Pepsigx (1), SANLUIS (3), Sigma (1), Simec (2),
Situr (1), Syncro (3) y Televisa (2).
parecido tras la devaluacin porque sufren un efecto contable muy parecido. Por
lo tanto, si el coeficiente de la variable ventas en dlares tiene el mismo signo se
puede concluir que el efecto se debe a la apertura comercial y no es contable. La
ltima regresin de esta tabla trata de quitar el efecto contable que sufre el pasivo.
Como la base de datos no contiene los vencimientos de los pasivos, no es posible
hacer un ajuste perfecto. Dada esta falta de informacin, se opt por el siguiente
ajuste: se mantiene fija la proporcin de pasivos en dlares del ltimo trimestre de
1994 suponiendo que los movimientos posteriores que sufre esta variable se
deben al tipo de cambio. Esta proporcin de los pasivos se ajusta por la
devaluacin acumulada a partir de ese momento. Si el signo del coeficiente de la
variable ventas en dlares es igual al signo de ese coeficiente en la primera
regresin se puede concluir que los resultados son robustos. Como se vio en la
seccin 2, para las variables de control se han encontrado los dos signos,
dependiendo de diversos factores. Por lo tanto, no debe extraar si cambia algn
signo de una variable de control al usar las 24 empresas de control o de pasivo
ajustado vis vis las primeras dos regresiones.
Finalmente, la quinta regresin analiza la variable dependiente deuda sobre
valor de la empresa. Esta regresin analiza la relacin entre el endeudamiento con
el valor de la empresa, tomando en cuenta el valor de la empresa de mercado.
En la Tabla 4 se presentan los resultados de las cinco regresiones que se
acaban de describir. La Tabla 4 indica un efecto positivo de las ventas en dlares
sobre el apalancamiento de las empresas para la primera regresin. Concretamente,
si la proporcin de ventas en dlares sube 100%, entonces el apalancamiento
sube 20 puntos. Esto indica una proporcin 5 a 1 que tienen las ventas en dlares
sobre el apalancamiento, es decir, cada aumento de 5 % en las ventas en dlares
aumenta el apalancamiento en 1%. Este efecto se ve disminuido para el grupo de
control y el pasivo ajustado. En estas regresiones, el efecto de un aumento del
50% de la proporcin de ventas en dlares sobre ventas totales, es de
aproximadamente 3.5 puntos bsicos sobre el apalancamiento. Si se analiza el
coeficiente de la ltima regresin de esta tabla, se puede ver que un aumento de
100% en la proporcin de ventas en dlares aumenta la proporcin del pasivo en
el valor total de la empresa (TEV) en 6.5 puntos bsicos.38 Si se supone que una
empresa representativa pas de tener una participacin de ventas en dlares de
4.3% a tener una proporcin de 50.3%, que es el efecto reportado en la Tabla 1, su
38 Cabe mencionar que, para el grupo de control, ese efecto es ms fuerte, de 0.19 y
significativo al 95%.
apalancamiento subira 9.1 puntos bsicos, si se basa en la primera regresin. Si se

toma el coeficiente de la regresin con el grupo de control, el apalancamiento se
incrementara 3.5 puntos bsicos. Si se realiza el mismo ejercicio con las medias
ponderadas por ventas, el aumento de las ventas en dlares sera de 24 puntos
bsicos. Con ello, se obtendran incrementos en el apalancamiento de 4.7 puntos
para la primera regresin y de 1.7 para el grupo de control. El efecto de un aumento
en la proporcin de ventas de dlares de 24 puntos sobre la proporcin de deuda
en el valor de la empresa es de, aproximadamente, 1.6 puntos o de 4.6 puntos para
el grupo de control.
El coeficiente negativo del tamao sobre el apalancamiento es ms difcil de
interpretar debido a que el tamao se mide como logaritmo natural de las ventas. Si
ese valor sube en uno, el apalancamiento baja cerca de 3 puntos bsicos. Se
puede concluir que ese efecto es estadsticamente significativo pero tiene poca
significancia econmica, porque un aumento muy grande en el tamao provoca un
efecto muy pequeo en el apalancamiento.
La rentabilidad afecta positivamente al apalancamiento. La interpretacin es la
siguiente: si el margen EBITDA aumenta un 100%, el apalancamiento sube 6
puntos bsicos. Esto indica que las empresas ms eficientes pueden conseguir
financiamiento va deuda ms fcilmente que las empresas menos eficientes. Sin
embargo, hay que tener en cuenta que el efecto no es muy grande.
El signo negativo del crecimiento es interesante porque indica que empresas
que crecen ms rpidamente se apalancan menos. Esto indica que el riesgo de un
mayor crecimiento encarece el endeudamiento e induce a un mayor financiamiento
con capital. Concretamente, si la empresa crece a una tasa del 100%, el
apalancamiento bajara en 11.2%, es decir, la relacin es negativa y diez a uno.
Como ya se observ, los coeficientes de las primeras dos regresiones son
prcticamente iguales, por lo que se concluye que el resultado es robusto. La
tercera regresin muestra los resultados para el grupo de control. Como se puede
ver, el signo para la variable ventas en dlares es el mismo, sin embargo; el efecto
es menor (de slo 6 puntos por un aumento de las exportaciones del 100%). Este
resultado es consistente con el que se observa para la regresin sobre el pasivo
ajustado. Adems, se pueden notar algunos cambios en los signos de las
variables de control, mismos que no interesan debido a que slo se trata de
variables de control. Se puede concluir, entonces , que existe un efecto positivo de
las exportaciones sobre el endeudamiento de las empresas.
Para verificar si el modelo que se estima est bien especificado, se puede correr
la prueba de Hausman. Dicha prueba analiza si los estimadores de random effects
y los estimadores de fixed effects son iguales. Si se cumple la igualdad se puede
concluir que los estimadores son insesgados. Un modelo mal especificado se
traduce en estimadores ineficientes, por ejemplo, los estimadores pueden estimar
incorrectamente los efectos. Se corri la prueba de Hausman para la ecuacin (2) y
se puede concluir que los estimadores de random effects y de fixed effects son
iguales. Con ello se concluye que el modelo est bien especificado.
Tambin existe un efecto contable de la variable ventas en dlares sobre
ventas totales, sin embargo, se debera esperar que este efecto contable est
controlado en la regresin en la que se usa el grupo de control. Se puede asumir
esto por lo siguiente: primero, las empresas del grupo de control tienen la misma
estructura financiera; y, segundo, se componen en partes iguales por empresas de
los tres grupos de exportacin. Por eso se esperara que el efecto del TLC fuera
parecido en ese grupo. No obstante, para asegurar que el impacto de ser empresa
exportadora no tiene un efecto espurio sobre el apalancamiento, sino un efecto
real, se corre adicionalmente una regresin, en la cual no se usa la variable ventas
en dlares sobre ventas totales como variable independiente. En vez de esta
variable, se usan dos variables dicotmicas, la primera para las empresas
medianamente exportadoras y la segunda para las empresas muy exportadoras. Si
el coeficiente de estas variables dicotmicas es positivo podemos concluir que el
efecto es real y no espurio, debido a que ya no hay ningn efecto contable sobre
las dicotmicas. Los resultados se pueden observar en la Tabla 5, donde el efecto
reportado para las dicotmicas es positivo. Concretamente se puede apreciar que
el coeficiente de la dicotmica de las empresas muy exportadoras es de 0.11 y
adems es significativo al 95%. Esto significa que las empresas muy exportadoras
efectivamente tienen una mayor razn de apalancamiento; su razn de pasivo total
sobre activo total supera a la de las empresas no exportadoras en 11 puntos
bsicos. Adems, se presenta la misma regresin para la variable dependiente
Tabla 4
Estimadores fixed effects (efectos fijos) del apalancamiento
Variables Pasivo Pasivo Pasivo Pasivo Pasivo

total/activo total/activo total/activo total/activo total/ TEV
total total total total
Time effects Grupo de Ajustado
control
Ventas en dlares 0.197 ** 0.212 ** 0.076 ** 0.061 * 0.065 **
(0.031) (0.033) (0.020) (0.036) (0.028)
6.338 6.430 3.827 2.311
1.710
** ** **
Tamao -0.027 -0.028 0.039 -0.041 ** -0.022 **
(0.009) (0.010) (0.018) (0.010) (0.008)
-2.932 -2.779 2.224 -3.993 -2.689
Rentabilidad 0.066 ** 0.063 ** -0.801 ** 0.066 ** -0.037 **
(0.021) (0.021) (0.181) (0.023) (0.019)
3.195 3.054 -4.434 2.797 -1.971
Crecimiento -0.112 ** -0.110 ** 0.169 -0.105 ** 0.004
(0.024) (0.024) (0.178) (0.028) (0.022)
-4.602 -4.489 0.949 -3.782 0.176
** ** **
Dicotmica 0.032 0.177 -0.039 0.018 *
Crisis (0.011) (0.036) (0.012) (0.010)
2.936 4.880 -3.193 1.865
Dicotmica 0.042 ** 0.095 ** -0.048 ** 0.041 **
Post-crisis (0.013) (0.015) (0.015) (0.012)
3.233 6.387 -3.286 3.472
** ** **
Constante 0.789 0.868 -0.109 1.029 0.752 **
(0.135) (0.139) (0.267) (0.154) (0.123)
5.868 6.231 -0.410 6.689 6.129
No. de obs. 2309 2309 648 2309 2309
No. de empresas 86 86 24 86 86
R global 0.065 0.071 0.271 0.062 0.089
Estadstico F 30.48 6.82 19.14 7.8 11.46
Grados de (6;2217) (30;2193) (6;618) (6;2217) (6;2217)

libertad
Notas:
El error estndar se reporta entre parntesis.
El tercer nmero es el estadstico t.
** Indica que el estimador es estadsticamente significativo al 95%.
* Indica que el estimador es estadsticamente significativo al 90%.
Tabla 5
Estimadores fixed effects del apalancamiento
Variables Pasivo total/activo Pasivo total/activo Pasivo total/TEV

total total (grupo de
control)
Medianamente 0.051 0.060 0.121 **

exportadoras (0.05) (0.083) (0.047)
0.927 0.719 2.549
** **
Muy exportadoras 0.111 0.078 0.132 **
(0.056) (0.061) (0.048)
1.980 1.876 2.771
Tamao -0.026 ** 0.043 ** -0.028 **
(0.007) (0.015) (0.007)
-3.416 2.856 -4.076
Rentabilidad 0.056 ** -0.820 ** -0.045 **
(0.021) (0.173) (0.019)
2.730 -4.732 -2.431
Crecimiento -0.116 ** 0.0935 0.001
(0.024) (0.180) (0.022)
-4.681 0.519 0.060
Dicotmica crisis 0.055 ** 0.124 ** 0.024 **
(0.010) (0.0131) (0.009)
5.514 9.391 2.668
Dicotmica 0.067 ** 0.107 ** 0.045 **
Post-crisis (0.011) (0.018) (0.010)
5.768 6.151 4.311
**
Constante 0.745 -0.191 0.755 **
(0.118) (0.236) (0.105)
6.298 -0.811 7.209
No. de observaciones 2309 648 2309
No. de empresas 86 24 86
R global 0.061 0.196 0.243
Estadstico 2
145.28 93.52 82.41
Grados de libertad 7 7 7
Notas:
El tercer nmero es el estadstico 2 .
pasivo sobre valor de la empresa. Se puede apreciar que el efecto sigue siendo
positivo y significativo. Concretamente, las empresas muy exportadoras tienen
una proporcin de deuda en el valor de la empresa 13 puntos superior a la de las
empresas no exportadoras.
Como se mencion anteriormente, el activo posiblemente no sea la mejor
variable para normalizar la deuda, debido a los efectos contables, tanto en el
pasivo (devaluacin), como en los activos. Por ello se normaliz el pasivo con el
EBITDA y con las ventas. Hay que tomar en cuenta que el periodo de anlisis es
un periodo de suma volatilidad en las ventas y, por lo tanto, en el EBITDA. Para
evitar que la enorme varianza en los flujos sesgue los resultados en las
regresiones se realizaron los siguientes ajustes. Primero se utiliz una tendencia
muy global para normalizar el pasivo. Concretamente se usaron las ventas y el
EBITDA promedio para cada uno de los tres periodos de anlisis (pre-crisis, crisis
y post-crisis) para cada una de las empresas, en vez de los flujos reales
observados, es decir, el pasivo observado en cada trimestre se dividi por el
promedio del EBITDA (ventas), para cada uno de los tres periodos. Adems, se
eliminaron observaciones atpicas, es decir, observaciones muy diferentes a la
media.37 Una vez eliminados las observaciones atpicas se corrieron las siguientes
regresiones:
Deuda/EBITDA = 0 + 1 ventas en dlares + 2 tamao + 3 margen
(3)
EBITDA + 4 crecimiento + 5 dicotmica crisis + 6 dicotmica post-
37 Concretamente, en las regresiones con flujos se eliminaron las siguientes empresas (entre
parntesis se muestra el mnimo y el mximo para la variable deuda sobre EBITDA que se
observaron para estas emisoras, lo que se compara con una media de 1.3 para la muestra sin
outliers): Acmex (-97; 118), Almaco (0.5; 146), Camesa ( -91; 0.71), Campus (-9; 4.4), Ekco
( 0; 31), Empaq (0.7; 15), Geasa (0; 35), Gmd ( -24; 18), Gph (53; 3.4), Gsyr ( -7;7), Perkins
(-9;41), Plavico ( -0.8; 34), Qtel ( -12;9), Sears (-3;21), Sidek ( -28;4.5), Situr (-6;226) y
Sincro (-18;5.4). Para la eliminacin se consideraron todas las observaciones de la variable
deuda sobre EBITDA como una serie y se aplic el mtodo de Hadi. Este mtodo realiza un
anlisis de conglomerados para identificar observaciones atpicas. Luego se eliminaron aquellas
empresas que mayoritariamente se clasificaron como observaciones atpicas.
crisis + .
Deuda/Ventas = 0 + 1 ventas en dlares + 2 tamao + 3 margen

EBITDA + 4 crecimiento + 5 dicotmica crisis + 6 dicotmica post- (4)
crisis + .
Alternativamente, se corrieron las mismas dos regresiones sustituyendo las
dicotmicas crisis y post-crisis con time effects. Los resultados de estas
regresiones se muestran en la Tabla 6. Se puede observar un efecto positivo muy
significativo de las ventas en dlares sobre el apalancamiento. Si se supone que
una empresa aumenta su proporcin de ventas en dlares de cero a 100%,
entonces la razn deuda sobre EBITDA aumenta ms de un punto. Las dems
variables tienen los mismos signos que se observaron anteriormente, excepto la
rentabilidad. La rentabilidad ahora tiene un efecto significativo y muy negativo
sobre el apalancamiento. El crecimiento ya no es significativo. Para las regresiones
con pasivo sobre ventas como variable dependiente, se puede observar lo mismo:
se refuerza el efecto positivo de las exportaciones sobre el apalancamiento.
Por si la eliminacin de las observaciones atpicas pareciera arbitraria, tambin
se corrieron las mismas regresiones para las empresas del panel balanceado que
forman parte de la muestra del Indice de Precios y Cotizaciones (IPC)38 y para
aquellas que entre 1993 y 1999 tuvieron ventas mayores a mil millones de
dlares.39 Se corrieron estas regresiones con el fin de analizar la robustez del
resultado y evitar que, simplemente, se deba a la muestra que se tom en las
primeras regresiones. Como el principal fin de estas regresiones es la
corroboracin de los resultados, estas regresiones se presentan en el apndice. La
razn por la cual se escogieron las caractersticas de tener ventas mayores a mil
millones de dlares o formar parte de la muestra del IPC es tener un criterio neutral
para escoger la muestra. Lo interesante es ver que: primero, el resultado es
38 Concretamente se incluyeron las siguientes 21 empresas: ALFA (3), APASCO (2), BIMBO
(2), CEMEX (3), COMERCI (1), DESC (3), ELEKTRA (2), FEMSA (2), GISSA (3),
GMEXICO (3), GMODELO (3), ICA (2), KIMBER (2), MASECA (1), PEOLES (3), SAVIA
(3), SORIANA (1), TAMSA (3), TELMEX (2), TELEVISA (2) y VITRO (2).
39 Estas, concretamente son: ACCELSA (3), AHMSA (2), ALFA (3), APASCO (2), ATY (1),
BIMBO (2), CEMEX (3), CIFRA (1), COMERCI (1), CONTAL (1), CYDSASA (3), DESC (3),
DINA (3), FEMSA (2), GIGANTE (1), GMEXICO (3), GMODELO (3), GRUMA (3), ICA (2),
KIMBER (2), KOF (3), LIVERPOOL (1), MASECA (1), NADRO (1), PEOLES (3), SAVIA
(3), SIDEK (2), SORIANA (1), TELMEX (2), TELEVISA (2), TMM (3) Y VITRO (2).
robusto en el sentido de que los coeficientes para las dos muestras son positivos;
y, segundo, que para la muestra del IPC el coeficiente de la variable de ventas en
dlares baja,40 mientras que para la muestra de las empresas con ventas mayores
a mil millones de dlares el coeficiente es mayor. Hay que tomar en cuenta que los
coeficientes para las dos regresiones con la muestra del IPC son significativos
solamente al 85% y al 75%. Sin embargo, estas cuatro regresiones subrayan que el
efecto de tener ventas en dlares es positivo.
Finalmente, se corrieron las mismas regresiones para el grupo de control, las
cuales ya no se presentan aqu. Los resultados se refuerzan y los coeficientes
para la variable ventas en dlares, crecen para el grupo de control, con lo que se
concluye que los resultados son robustos.
Si, nuevamente, se supone que una empresa representativa pas de tener una
participacin de ventas en dlares de 4.3% a tener una proporcin de 50.3% que
es el efecto reportado en la Tabla 1, su razn deuda sobre EBITDA subira 60
puntos bsicos, si se basa en la primera regresin. Si se realiza el mismo ejercicio
con las medidas ponderadas por ventas, el aumento en las ventas en dlares sera
de 24 puntos bsicos. Con ello se obtendran incrementos en el apalancamiento de
31 puntos bsicos para la primera regresin. Con base en la prueba de Hausman se
puede concluir que las regresiones estn correctamente especificadas.
Se ha detectado una posible relacin positiva entre el crecimiento de las
empresas y su apalancamiento. Lo interesante de esta relacin es el hecho de que,
dependiendo del grupo de exportacin, el efecto es diferente. Por eso en la Tabla 7
se presentan regresiones de random effects con las tres variables dependientes
que se han usado hasta ahora. La razn por la cual se usan randon effects es
analizar el efecto cruzado entre ser una empresa exportadora y de alto crecimiento.
Para ello se requiere usar variables dicotmicas si la empresa pertenece a un
grupo, ya sea de exportacin o de crecimiento. Fixed effects considera variables
dicotmica para cada empresa, por lo cual no permite usar adems dicotmicas
para cada grupo de exportacin. Esto se debe a que mediante combinaciones
lineales de las variables dicotmicas individuales se podran construir las
dicotmicas grupales. Por ello se han usado random effects, que s permiten usar
variables dicotmicas para los diferentes grupos.
40 Hay que tener en cuenta que para la muestra del Indice de Precios y Cotizaciones, en las dos
regresiones, el coeficiente de la variable ventas en dlares es significativo al 85% y al 75%,
respectivamente. Estas regresiones ya no se presentan en este trabajo.
Tabla 6
Estimadores fixed effects del Apalancamiento Normalizado por flujos
Variables Pasivo Pasivo Pasivo Pasivo

total/EBITDA total/EBITDA total/ventas total/ventas
Time effects Time effects
** ** **
Ventas en dlares 1.300 1.048 0.098 0.058 **
(0.228) (0.242) (0.022) (0.023)
5.693 4.326 4.479 2.523
Tamao -0.259 ** -0.300 ** -0.013 -.0024 **
(0.095) (0.104) (0.009) (0.010)
-2.727 -2.882 -1.459 -2.438
Rentabilidad -11.417 ** -12.535 ** -0.889 ** -0.998 **
(1.078) (1.120) (0.103) (0.105)
-10.595 -11.195 -8.621 -9.470
Crecimiento 0.452 0.692 ** 0.174 0.256 **
(0.938) (1.082) (0.090) (0.102)
0.481 0.639 1.940 2.509
Dicotmica crisis 0.167 ** 0.052 **
(0.079) (0.008)
2.122 6.942
Dicotmica 0.289 ** 0.036 **
Post-crisis (0.104) (0.010)
2.788 3.605
** **
Constante 7.056 8.199 0.546 ** 0.769 **
(1.489) (1.566) (0.143) (0.147)
4.738 5.235 3.829 5.212
No. De 1861 1861 1861 1861
observaciones
No. De empresas 69 69 69 69
R global 0.047 0.049 0.018 0.011
Estadstico F 25.23 6.79 27.09 9.42
Grados de (6; 1786) (30;1762) (6;1786) (30;1762)
libertad
Notas:
Tabla 7
Estimadores efectos aleatorios de apalancamiento con efectos cruzados
Variables Pasivo total/activo Pasivo total/EBITDA Pasivo total/ventas

total
Medianamente -0.007 -2.986 ** -0.523 **
exportadora (0.108) (0.759) (0.121)
-0.068 -3.934 -4.303
** **
Muy exportadora 0.016 -3.021 -0.486 **
(0.111) (0.746) (0.119)
0.143 -4.051 -4.088
**
Tamao -0.025 -0.103 -0.004
(0.008) (0.067) (0.008)
-3.098 -1.544 -0.564
** **
Rentabilidad 0.052 -8.069 -0.688 **
(0.021) (0.826) (0.090)
2.528 -9.774 -7.609
Crecimiento -0.145 -4.180 ** -0.750 **
moderado (0.106) (0.724) (0.114)
-1.367 -5.773 -6.555
Crecimiento alto -0.200 ** -3.882 ** -0.676 **
(0.117) (0.733) (0.117)
-1.706 -5.294 -5.787
Crecimiento 0.068 4.128 ** 0.740 **
moderado (0.146) (0.903) (0.144)
Medianamente
0.464 4.571 5.140
exportadora
**
Crecimiento 0.022 4.144 0.676 **
moderado (0.160) (0.929) (0.148)
Muy exportadora 0.141 4.458 4.555
** **
Crecimiento alto 0.067 3.834 0.724 **
Medianamente (0.159) (0.929) (0.149)
exportadora
0.418 4.127 4.868
Crecimiento alto Muy 0.195 4.423 ** 0.708 **

exportadora (0.153) (0.893) (0.143)
1.272 4.955 4.952
Estimadores efectos aleatorios de apalancamiento con efectos cruzados
Variables Pasivo total/activo Pasivo total/EBITDA Pasivo total/ventas

total
Dicotmica Crisis 0.056 ** 0.255 ** 0.059 **
(0.010) (0.073) (0.007)
5.591 3.475 8.254
** **
Dicotmica 0.071 0.342 0.039 **
Post-crisis (0.012) (0.093) (0.009)
5.986 3.675 4.189
Constante 0.853 ** 7.435 ** 0.932 **
(0.135) (1.095) (0.145)
6.306 6.792 6.408
No. de observaciones 2309 1861 1861
No. de empresas 86 69 69
2
R global 0.090 0.200 0.225
Estadstico Chi 128 133 157
Grados de libertad 12 12 12
Notas:
Se puede observar que para la variable dependiente pasivo sobre activo el
efecto de las ventas en dlares sigue siendo positivo. El efecto cruzado entre el
alto crecimiento y el ser altamente exportadora, sin embargo, es significativo al
80% solamente, el efecto es positivo y grande. Los resultados son ms
convincentes que si se toman deuda sobre EBITDA o deuda sobre ventas como
variables dependientes. En estos casos se puede ver que las variables
dicotmicas, que indican si la empresa es medianamente o altamente exportadora,
tienen coeficientes negativos, contrario a lo que se ha encontrado anteriormente.
Sin embargo, lo interesante de estas regresiones es ver el coeficiente del efecto
cruzado entre el alto crecimiento y el ser altamente exportadora, el cual es positivo
y muy grande. Eso implica que si una empresa es altamente exportadora y crece
mucho, tiene una razn deuda sobre EBITDA 4.4 puntos mayor a las empresas
que no comparten esas caractersticas. Se puede observar lo mismo con la variable
dependiente pasivo sobre ventas.
Lo interesante de este anlisis es que en la Tabla 4 se ha reportado un efecto

negativo del crecimiento sobre el apalancamiento, sin embargo, la Tabla 7 indica
que las empresas exportadoras no slo tienen una mayor capacidad de
apalancarse, sino que pueden financiar su crecimiento con deuda, mientras que las
no exportadoras tienen que financiar su crecimiento con capital. Esto subraya la
mayor flexibilidad con la que cuentan las empresas con ventas en dlares. No slo
pueden financiarse en mayor proporcin con deuda, concretamente en dlares y
de largo plazo, sino que tambin pueden financiar su crecimiento, contrario a las
empresas no exportadoras. La prueba de Hausman nuevamente indica que los
modelos estn correctamente especificados.
En las ltimas dos tablas de esta seccin se analiza la estructura de los
pasivos. Se estudian las variables pasivo en dlares sobre pasivo total y pasivo
de largo plazo sobre pasivo total. Como antes, se usan variables dicotmicas para
filtrar los efectos de las crisis y, alternativamente, se usan time effects para
comprobar los resultados. De nuevo, la variable de inters es la de ventas en
dlares, las dems variables son variables de control con las cuales se pretende
evitar sesgos en la variable de inters. Concretamente, las dos regresiones son:
Pasivo en dolares/Pasivo total = 0 + 1ventas en dlares + 2 tamao
+ 3 margen EBITDA + 4 crecimiento + 5 dicotmica crisis + 6 (5)
dicotmica post-crisis + .
Pasivo de largo plazo/pasivo total = 0 + 1 ventas en dlares + 2
tamao + 3 margen EBITDA+ 4 crecimiento + 5 dicotmica crisis + (6)
6 dicotmica post-crisis + .
Se puede observar una relacin positiva entre las ventas en dlares y las dos
nuevas variables dependientes; la relacin es de 10 a 1, es decir, si una empresa
aumenta sus ventas en dlares en 10 puntos, el pasivo en dlares aumenta
aproximadamente en un punto, igual que el pasivo de largo plazo. Para ver si los
resultados son robustos, se utiliz una vez ms el grupo de control para la variable
dependiente pasivo en dlares, con lo cual se puede observar que el efecto
disminuye pero sigue siendo positivo.
Debido a que existe un posible efecto contable sobre la variable ventas en
dlares, como ya se vio anteriormente, se corren las mismas regresiones sin la
variable ventas en dlares (ver Tabla 9). Si se puede notar un coeficiente positivo
en estas variables se puede concluir que las empresas exportadoras tienden a
tener ms deuda en dlares y de mayor plazo. Como se puede observar, el
coeficiente para el pasivo en dlares es de 0.21 y significativo al 95%, lo que
indica que las empresas exportadoras tienen una razn de pasivo de largo plazo
sobre pasivo total 21 puntos bsicos superior a las empresas no exportadoras.
Para la variable pasivo de largo plazo sobre pasivo total se puede observar que las
empresas exportadoras tienen una razn 7 puntos superior a la de las empresas no
exportadoras (el coeficiente es significativo al 95%). Con estas dos regresiones se
puede concluir que la estructura financiera de las empresas exportadoras de la
muestra difiere de la estructura financiera de las empresas no exportadoras en el
sentido de que tiene ms pasivos en dlares y de mayor plazo.
Sin embargo, para los dos ltimos modelos se tiene que rechazar la igualdad
entre los estimadores de random effects y fixed effects. Esto implica que no se debe
usar el modelo de random effects. Se espera que fixed effects arroje resultados ms
confiables en este caso.
Por ltimo, se presenta un ejercicio parecido a las regresiones presentadas en
la Tabla 7, solamente que se estn analizando las razones de estructura de deuda y
no las de apalancamiento. Otra vez, se puede observar que el efecto importante no
se deriva de ser empresa exportadora, sino que es un efecto cruzado entre ser
exportadora y tener alto crecimiento. Se puede ver que los efectos cruzados son
positivos y grandes. Concretamente, se observa que las empresas que son
altamente exportadoras y que crecen mucho tienen 31.7% ms pasivo en dlares y
32.2% ms pasivo de largo plazo que las empresas que no tienen estas
caractersticas. Para asegurarse de la robustez de los resultados se corri la misma
regresin para pasivo en dlares con el grupo de control con lo cual el coeficiente
crece a ms de 40%.41
Lo anterior subraya que las empresas que exportan ms tienen una estructura
de pasivos diferente, ya que pueden contratar ms deuda de largo plazo y ms
deuda que las empresas no exportadoras.
41 Esta regresin no se presenta completamente porque slo interesa verificar el coeficiente

de la variable ventas en dlares.
Tabla 8
Estimadores fixed effects de la Estructura de la Deuda
Variables Pasivo en Pasivo de Pasivo en Pasivo de Pasivo en

US$/ L.P./ pasivo US$/pasivo L.P./pasivo US$/pasivo
pasivo total total total total
total Time Effects Time Effects Grupo de
control
Ventas en dlares 0.113 ** 0.108 ** 0.077 ** 0.091 ** 0.054 *
(0.023) (0.026) (0.024) (0.028) (0.022)
5.006 4.154 3.239 3.288 2.447
Tamao 0.025 ** 0.002 0.032 ** 0.019 -0.002
(0.007) (0.008) (0.007) (0.008) (0.020)
3.833 0.241 4.464 1.286 -0.117
Rentabilidad -0.017 -0.039 ** -0.019 -0.039 ** 1.565 **
(0.015) (0.017) (0.015) (0.017) (0.201)
-1.146 -2.276 -1.254 -2.227 7.803
Crecimiento 0.027 0.061 ** 0.027 0.059 ** -0.024
(0.018) (0.020) (0.018) (0.020) (0.198)
1.533 3.013 1.544 2.884 -0.122
** **
Dicotmica 0.052 0.019 0.068
Crisis (0.008) (0.009) (0.040)
6.703 2.115 1.701
** **
Dicotmica Post 0.082 0.051 0.011 *
crisis (0.009) (0.011) (0.016)
8.742 4.694 0.643
* ** * **
Constante -0.169 0.339 -0.183 0.250 0.091
(0.098) (0.113) (-0.101) (0.117) (0.296)
-1.734 3.011 -1.820 2.142 0.307
No. de obs. 2309 2309 2309 2309 648
No. de empresas 86 86 86 86 24
2
R global 0.217 0.046 0.196 0.074 0.092
Estadstico F 27.85 14.03 7.02 3.68 26.54
Grados de (6;2217) (6;2217) (30;2193) (30;2193) (6;618)
libertad
Notas:
Tabla 9
Estimadores fixed effects de la Estructura de la Deuda
Variables Pasivo en US$/ pasivo Pasivo de L.P./ pasivo

total total
Medianamente exportadora 0.138 ** 0.076
(0.045) (0.050)
3.074 1.512
**
Muy exportadora 0.211 0.123 **
(0.045) (0.051)
4.635 2.416
**
Tamao 0.033 0.013 **
(0.006) (0.006)
5.771 1.979
Rentabilidad -0.011 -0.031 *
(0.015) (0.017)
-0.740 -1.812
Crecimiento 0.024 0.057 **
(0.018) (0.020)
1.366 2.805
Dicotmica Crisis 0.069 ** 0.036 **
(0.007) (0.008)
9.497 4.329
Dicotmica Post-crisis 0.101 ** 0.072 **
(0.008) (0.010)
12.041 7.482
Constante -0.388 ** 0.117
(0.089) (0.102)
-4.360 1.153
No. de observaciones 2309 2309
No. de empresas 86 86
R2 global 0.246 0.077
Estadstico 2 181.23 75.15
Grados de libertad 7 7
Notas:
Tabla 10
Estimadores random effects de la estructura de deuda con efectos cruzados

total total
Medianamente exportadora -0.009 -0.100
(0.075) (0.086)
-0.121 -1.155
Muy exportadora 0.011 -0.055
(0.077) (0.088)
0.143 -0.619
Tamao 0.035 ** 0.016 **
(0.006) (0.007)
5.972 2.347
Rentabilidad -0.010 -0.028 *
(0.015) (0.017)
-0.662 -1.615
Crecimiento moderado -0.173 ** -0.155 *
(0.074) (0.085)
-2.337 -1.836
Crecimiento alto -0.131 -0.192 **
(0.082) (0.093)
-1.605 -2.053
Crecimiento moderado Medianamente 0.179 * 0.237 **
exportadora (0.102) (0.116)
1.759 2.036
*
Crecimiento moderado Muy exportadora 0.201 0.149
(0.111) (0.127)
1.813 1.173
Estimadores random effects de la estructura de deuda con efectos cruzados
total total
Crecimiento alto Medianamente 0.247 0.285 **
exportadora (0.111) (0.127)
2.228 2.248
**
Crecimiento alto Muy exportadora 0.317 0.322 **
(0.107) (0.122)
2.967 2.640
**
Dicotmica Crisis 0.069 0.037 **
(0.007) (0.008)
9.552 4.395
**
Dicotmica Post-crisis 0.102 0.073 **
(0.008) (0.010)
12.053 7.480
Constante -0.301 ** 0.198 *
(0.096) (0.110)
-3.151 1.804
No. de observaciones 2309 2309
No. de empresas 86 86
2
R global 0.327 0.139
Estadstico 2 201 78
Grados de libertad 12 12
Notas:
5. Conclusiones
El objetivo de este trabajo es el anlisis de la estructura financiera de las empresas
de la BMV. Dicho anlisis se beneficia de un experimento natural que es la
implementacin del TLC en 1994-1995. Consecuentemente, se divide la muestra de
las empresas del panel en tres grupos, las domsticas, las hbridas y las
exportadoras. La hiptesis es que las empresas con ms ventas en dlares tienen
una mayor capacidad de endeudarse y adems, una estructura diferente de sus
pasivos. Mediante un anlisis descriptivo de la base de datos y un anlisis de
regresin se ha encontrado lo siguiente:
Existen diferencias en la estructura financiera entre los diferentes sectores de

al BMV. Dichas diferencias se deben a las particularidades de cada industria,
incluyendo el hecho de si la industria est enfocada hacia el mercado nacional
o el internacional. Sin embargo, existen otras diferencias que dependen de
factores tales como el mismo proceso productivo. Se deben tener en cuenta
estas diferencias especficas de cada industria para entender la estructura de
deuda.
Existe una relacin positiva entre ventas en dlares y apalancamiento. Una
empresa que tiene una mayor proporcin de sus ventas denominadas en
dlares, tiene una mayor capacidad de contratar deuda.
Las empresas exportadoras pueden contratar deuda en dlares (lo cual
generalmente implica menores tasas) y de ms largo plazo. Esto les da una
mayor gama de posibilidades de financiamiento.
Por otro lado, se encontr un vnculo entre el crecimiento, las ventas en
dlares y el apalancamiento y la estructura de los pasivos. Podemos decir que
las empresas domsticas para poder financiar su crecimiento tienen que
recurrir en mayor proporcin al mercado de capital debido al mayor riesgo que
implica un mayor crecimiento. Mientras tanto, las empresas altamente
exportadoras pudieron financiar su crecimiento mediante deuda. Esto es un
indicador ms de la flexibilidad que da el TLC a las empresas pblicas.
Adems, se logr cuantificar los efectos del TLC sobre el apalancamiento de
las empresas pblicas. Se observ que el apalancamiento de las empresas
exportadoras medido como pasivo sobre activo es 11 puntos superior al
apalancamiento de las empresas no exportadoras y 13 puntos superior si se
toma en cuenta la medida de deuda sobre el valor de la empresa. Tambin se
mostr que las empresas exportadoras tienen una razn de pasivo en dlares
sobre pasivo total 21 puntos superior a las empresas no exportadoras;
finalmente, su razn de pasivo de largo plazo sobre pasivo total es 12 puntos
superior a la de las empresas domsticas. Si se supone un aumento de 24
puntos en la variable ventas en dlares sobre ventas totales (como se report
en la Tabla 1), se puede esperar un aumento en el apalancamiento de 4.7
puntos para la variable pasivo sobre activo, de 1.9 puntos para la variable
deuda sobre valor de la empresa y de 31 puntos para la variable deuda sobre
EBITDA.
La conclusin general es que el TLC permiti a las empresas exportadoras
tomar sus decisiones financieras con mayor flexibilidad, ventaja con la cual las
empresas domsticas no contaron. La relacin positiva entre ser empresa

exportadora y el apalancamiento posiblemente se debe al efecto colateral que
conllevan las ventas en dlares. Generalmente, las ventas en dlares se generan a
travs de contratos ms seguros y de mayor plazo. Lo anterior disminuye el riesgo
de los flujos de las empresas que tienen ms ventas en dlares. Adems, el contar
con flujos en dlares elimina los riesgos de devaluacin, para los cuales las
empresas domsticas no estn blindadas; sin embargo, hay que tener en cuenta
que aunque una mayor proporcin de ventas en dlares da cierto blindaje contra
una crisis de devaluacin, en el caso de una apreciacin del tipo de cambio, esto
implica mayores costos para estas empresas. El menor riesgo disminuye el premio
que piden los prestamistas y, por lo tanto, el costo de la deuda para las empresas
con mayores ventas en dlares les permite contratar ms deuda.
Los resultados que se obtuvieron en el presente trabajo se obtuvieron con
base en un modelo hecho para las empresas estadounidenses, el cual solamente
se adapt para analizar el efecto de las exportaciones.
De aqu se desprenden varias posibilidades para extender el anlisis que se ha
presentado en este trabajo en futuras investigaciones. Una posible extensin es
un anlisis que mida el efecto marginal del TLC, es decir, que mida cunto, en el
margen, contribuy el TLC para que las empresas pblicas se endeudaran ms.
Otra posible extensin es un anlisis de ms largo plazo, que considere tanto los
efectos de al liberalizacin financiera a principios de los aos 90 como el efecto del
TLC. Una comparacin internacional, sobre todo con pases semejantes a Mxico,
sera til en el sentido de que ayudara a entender mejor el panorama. Sera
interesante estudiar las implicaciones de la crisis bancaria sobre las decisiones
financieras de las empresas. Adems, analizar la relacin entre la estructura
financiera y la valuacin de las empresas podra resultar muy interesante.
Finalmente, una comparacin de estos resultados con empresas no pblicas
podra dar una imagen ms completa.
6. Referencias
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Warner, J. (1997) Bankruptcy costs: some evidence, Journal of Finance, Vol. 32.
Apndice
Tabla A.1
Clasificacin de exportaciones del panel balanceado
Emisora Clase de Emisora Clase de

exportacin exportacin
ACCELSA 3 GRUMA 3
ACMEX 3 GSYR 1
AHMSA 2 HERDEZ 2
ALFA 3 IASASA 3
ALMACO 1 ICA 2
ALSEA 2 ICH 3
APASCO 2 IEM 2
ARISTOS 1 KIMBER 2
ATY 1 KOF 3
AUTLAN 3 LAMOSA 2
BEVIDES 1 LIVERPOL 1
BIMBO 2 MASECA 1
BUFETE 3 MEXCHEM 2
CAMESA 3 NADRO 1
CAMPUS 1 PARRAS 3
CEMEX 3 PEOLES 3
CERAMIC 3 PEPSIGX 1
CIFRA 1 PERKINS 1
CMOCTEZ 1 PLAVICO 2
COFAR 1 POSADAS 2
COMRECI 1 QBINDUS 2
CONTAL 1 QTEL 3
CYDSASA 3 QUMMA 2
DESC 3 RCENTRO 1
Tabla A.1 (continuacin)

Clasificacin de exportaciones del panel balanceado
Emisora Clase de Emisora Clase de

exportacin exportacin
DIANA 2 REALTUR 1
DINA 3 REGIOEM 1
EDOARDO 2 SANLUIS 3
EKCO 2 SAVIA 3
ELEKTRA 2 SEARS 1
EMPAQ 2 SIDEK 2
EMVASA 1 SIGMA 1
FEMSA 2 SIMEC 2
GCC 3 SITUR 1
GEASA 2 SORIANA 1
GEUPEC 1 SYNKRO 3
GIDUSA 2 TABLEX 2
GIGANTE 1 TAMSA 3
GISSA 3 TELMEX 2
GMARTI 1 TLEVISA 2
GMD 1 TMM 3
GMEXICO 3 TRIBASA 3
GMODELO 3 VALLE 2
GPH 1 VITRO 2
Notas:
1 es el grupo de las empresas domsticas.
2 es el grupo de las empresas medianamente exportadoras.
3 es el grupo de las empresas muy exportadoras.

Tratado de Libre Comercio

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Gaceta de Economa Ao 6 Nm.

Determinantes del apalancamiento: los efectos del TLCAN

Este trabajo analiza el efecto que tuvo el TLC sobre la estructura

Licenciado en Economa y en Matemticas Aplicadas por el Instituto Tecnolgico

Grupo de 1995 a 1997-II a

2. Determinantes del apalancamiento

Una de las discusiones ms importantes en la teora de las finanzas corporativas

5 El impacto de esas contribuciones ha sido profundo. La mayora de los trabajos acerca de la

6 Si existen empresas en la misma clase de riesgo, el arbitraje entre inversionistas individuales

ventajas fiscales de la deuda y el valor presente del costo de la bancarrota

Deuda11 /EBITDA:12 esta medida analiza la relacin entre el flujo operativo de

deuda, lo cul permite obtener resultados ms confiables. Adems, la normalizacin ayuda a

16 El EBITDA trailing es el EBITDA de los ltimos doce meses.

Pero tambin se ha encontrado (vase Smith [1977]) un efecto negativo que

y, por tanto, el efecto de esa variable sobre el apalancamiento es pequeo. Por

19 EL CAPEX es la inversin en capital, sus siglas en ingls significan capital expenditure.

totales), crecimiento (crecimiento de activos totales), rentabilidad y el tamao de la

Conesa encuentra varios efectos. Sobre la variable deuda sobre activo se

3. Descripcin general de la base de datos

netas (R01), ventas netas en dlares 26 (R23); EBITDA, se suma la depreciacin y

4. Determinantes del apalancamiento: anlisis

En la Tabla 2 se presentan los cambios en el apalancamiento que se observan

Razn del cambio en el apalancamiento Nmero de empresas

de que la empresa no sufra variaciones en el tipo de cambio o variaciones

El anlisis emprico de esta seccin estima la siguiente ecuacin mediante el

Aqu Yi es la variable dependiente de N observaciones de corte transversal y T

33 La tendencia del crecimiento (que , como se mencion anteriormente, es el crecimiento de

dicotmicas para el tiempo, concretamente una variable dicotmica para el periodo

apalancamiento subira 9.1 puntos bsicos, si se basa en la primera regresin. Si se

Variables Pasivo Pasivo Pasivo Pasivo Pasivo

R global 0.065 0.071 0.271 0.062 0.089

Estadstico F 30.48 6.82 19.14 7.8 11.46

Grados de (6;2217) (30;2193) (6;618) (6;2217) (6;2217)

Variables Pasivo total/activo Pasivo total/activo Pasivo total/TEV

Medianamente 0.051 0.060 0.121 **

Deuda/Ventas = 0 + 1 ventas en dlares + 2 tamao + 3 margen

Variables Pasivo Pasivo Pasivo Pasivo

Variables Pasivo total/activo Pasivo total/EBITDA Pasivo total/ventas

Crecimiento alto Muy 0.195 4.423 ** 0.708 **

Variables Pasivo total/activo Pasivo total/EBITDA Pasivo total/ventas

Lo interesante de este anlisis es que en la Tabla 4 se ha reportado un efecto

41 Esta regresin no se presenta completamente porque slo interesa verificar el coeficiente

Variables Pasivo en Pasivo de Pasivo en Pasivo de Pasivo en

Variables Pasivo en US$/ pasivo Pasivo de L.P./ pasivo

Variables Pasivo en US$/ pasivo Pasivo de L.P./ pasivo

Existen diferencias en la estructura financiera entre los diferentes sectores de

empresas domsticas no contaron. La relacin positiva entre ser empresa

Bhadury, Saumitra Y Saundararajan, Tholkappiian (1999) Capital structure in an

Miller, M. (1977) Debt and taxes, Journal of Finance, Vol. 32.

Emisora Clase de Emisora Clase de

Tabla A.1 (continuacin)

Emisora Clase de Emisora Clase de

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Crecimiento alto Muy 0.195 4.423 0.708