Derivativos Topico 3 Part 1

Tpicos
em deriva/vos
Tpico 3
Introduo em nanas em tempo con8nuo
Jos Vieira - FGV Rio (EPGE) 1

Passeio aleatrio em tempo discreto
Considere o arremesso de uma moeda: caso saia cara (H) voc ganha $1 e
se sair coroa (T) voc perde $1.
Se Ri o seu ganho na tenta/va i, ento:

Assim o ganho acumulado at i dado por:
O ganho acumulado tem a seguintes propriedades:

A varivel aleatria Si segue um passeio aleatrio. O grco abaixo mostra

trs caminhos possveis de um passeio aleatrio.

Disso seguem duas propriedades importantes:

Propriedade de Markov: A distribuio de Si+1 depende apenas do
l/mo valor de Si e no da histria toda de valores S1,,Si. Tal fato implica
que
Propriedade de Mar2ngale: O valor esperado para um valor futuro de

Si , como Si+k, igual a Si:

Aqui segue uma outra denio importante: Suponha que voc jogou a
moeda i vezes, dado um caminho de Si.
A variao quadr2ca do passeio aleatrio Si denida por

Como voc ganha ou perde $1, sempre teremos |Sj Sj1| = 1 e ento

Movimento Browniano em tempo con8nuo
Agora iremos adaptar o exemplo da moeda para mostrar que o

movimento Browniano um caso limite do passeio aleatrio
Suponha que arremessamos a moeda n vezes at o tempo t.
Alm disso, assuma que ganhamos ou perdemos ao invs de $1.
Para todo 0 < j < n, a propriedade de Markov (1.1) e a propriedade

Mar/ngale (1.2) ainda valem.
A variao quadr/ca de n arremessos dada por

Assim, a variao quadr/ca independente de n e depende apenas do

tempo t.
Se n aumentar indenidamente (1.5) ainda vlida.
Note que o tempo entre os arremessos diminui a taxa n1 enquanto o

tamanho da aposta aumenta apenas a taxa n1/2.
Para (para um t xo) teremos que o passeio aleatrio St con/nuar

nito, com

O processo limite chamado de Movimento Browniano e vamos usar Xt
como notao para represent-lo.

Propriedades do Movimento Browniano
1. Finitude: Xt nito (qualquer outra escala entre tempo e ganho gerariam
Xt = 0 ou Xt = .

2. Con4nuidade: Xt tem caminhos con8nuos.

3. Markov: A distribuio de Xt2 dado Xt1 para t1 < t2 depende de s de Xt1 .

4. Mar4ngale: E[Xt2|Xt1] = Xt1.

5. Variao quadr4ca: Considere uma par/o [0, t1, ..., tn] com ti = it/n,
temos:

6. Normalidade : Entre qualquer ponto entre t1 e t2 > t1 temos que

Abreviaes e propriedades adicionais
Em geral, usamos a notao dXt, ou simplesmente dX, para denominar o
incremento de movimentos Brownianos.
Intui/vamente podemos pensar que
A notao acima para o Movimento Browniano leva a propriedades

convenientes:
onde dX1 e dX2 so dois movimentos Brownianos e chamado de

coeciente de correlao.

Abreviaes e propriedades adicionais
Propriedade (1.7) uma consequncia direta da variao quadr/ca
calculada anteriormente.
Propriedade (1.8) ob/da da mesma maneira uma vez que temos dois
movimentos Brownianos com correlao .

Equaes diferenciais estocs/cas
Primeiro vamos ver o caso de Equaes Diferenciais.
Exemplo 1: Imagine que voc depositou $100 em um banco a taxa de

juros r. Suponha tambm que no tempo t o depsito cresceu at B(t).
Ento o valor do depsito em t+1
Se os juros acumulam a cada = 1/n perodo, temos

Que pode ser re-escrita como
Tomando o limite quando 0 temos

Assim temos uma relao entre a variao em B (t) dado seu valor no
tempo t, B (t).
A soluo uma funo do tempo B (t) que sa/sfaz (1.9) tal que B(0) =
$100.
Como sabemos da formula para taxa de juros compostas con/nuamente

a nica soluo para (1.9)
De fato se /rarmos a primeira derivada de (1.10) teremos

Exemplo 2: Suponha que a taxa de juros apenas uma funo do tempo
que sa/sfaz:
Assim,
se > r(t) ento r(t) aumenta
se < r(t) ento r(t) diminui
se = r (t) ento r(t) constante

Uma situao onde a taxa de juros apenas uma funo do tempo ocorre,
por exemplo, se o governo anunciar este vai reduzir a taxa de juros bsica
con/nuamente ao longo dos prximos anos seguindo uma lei pr-
determinada.

Ento (1.11) tambm uma equao diferencial.
Dada um condio inicial r(0) = r0, a soluo para (1.11) uma funo do
tempo r (t) que sa/sfaz (1.11) e uma condio inicial.
Por tenta/va e vericao achamos que
Note que
1. (1.12) sa/sfaz a condio inicial pois
2. No limite vemos que a taxa de juros de longo
prazo dada por

Vamos vericar se (1.12) de fato uma soluo. Tirando a primeira
derivada da soluo com relao ao tempo temos
De (1.12) temos que que subs/tuda em (1.13)

leva a
Que igual ao lado direito de (1.11).

Caminhos da taxa de juros para diferentes condies iniciais

Adicionando um Movimento Browniano a uma equao diferencial
A equao (1.11) uma equao diferencial. Como (de maneira bem

informal) r = dr/dt, temos:
Intui/vamente, durante um intervalo de tempo pequeno dt, a taxa de

juros varia de ( r) dt.
Uma Equao diferencial estocs2ca parece com (1.14) mas tem um

Movimento Browniano que tambm afeta r.

Por exemplo, podemos ter algo como
Que pode ser chamado de processo de difuso.
O primeiro termo, ( r), chamado de driG, e regula a parte previsvel

do processo.
O segundo termo, dX, chamado de difuso, e a parte aleatria do

processo.
Em outras palavras, como dX N (0, dt), durante o intervalo innitesimal

dt, a taxa de juros muda tanto por causa do componente determins/co
(driu) como por causa do choque aleatrio (difuso).

Os parmetros e regulam a intensidade com as quais os dois
componentes afetam as variaes nas taxas de juros.
Por exemplo, se 0, o processo ca bem similar a (1.11).

Lema de Ito
O lema de Ito nos d as leis de clculo necessrias para responder as

seguintes questes:
Se r segue um processo estocs/co como em (1.15), e P = F(r) uma
funo de r, como um 8tulo, que processo P segue?
Em outras palavras, dado que as taxas de juros so aleatrias, os preos
dos 8tulos tambm so. Qual a relao entre os dois?

Responder essas questes de importncia fundamental para:
1. Computar retornos e valores esperados de deriva/vos;
2. Computar a vola/lidade dos retornos;
3. Computar as hedge ra/os assim como outras Gregas.

Lema de Ito
Considere a funo F do movimento Browniano X. Que SDE (equao

diferencial estocs/ca) F tem que sa/sfazer?
Lema de Itos : Seja P = F (X) uma funo de X, ento
Para ter uma intuio, considere uma expanso de Taylor de F(X) into

Lema de Ito
Tambm sabemos que a variao quadr/ca dX2 igual a
Se fosse possvel subs/tuir dX2 = dt em (1.17) teramos (1.16). ( Apesar

disso no ser muito formal, isso nos d a intuio)
Por que temos o termo dt em (1.16)?

Em outras palavras, a funo F depende apenas do movimento
Browniano X, que no tem termo dt.
Por que P ento tem uma driu previsvel?

Lema de Ito
Para obter uma intuio considere o seguinte exemplo:
Seja F(X) uma funo no linear descrita na gura abaixo:

Lema de Ito
Suponha que em t temos Xt = 0, de modo que F(X) = 50 e E(Xt+|Xt)=0.
Pergunta: Qual a nica coisa que podemos prever com certeza a

respeito de Xt+?
No sabemos se Xt+ vai subir ou descer.....
Mas podemos dizer com certeza que em t=t + no teremos Xt+ = Xt!

Como estamos no mnimo de F(X), podemos prever com certeza que
amanh F aumentar.
Assim natural termos

Lema de Ito
Em outras palavras,

Assim a previsibilidade e, portanto tem que exis/r uma driu posi/va no
processo P = F (X).
O lema de Ito quan/ca essa driu como a curvatura da funo, ou seja,

sua derivada segunda:
Esse valor frequentemente chamado de Gamma ().

Lema de Ito
Note que Gamma alto signica maior valor amanh, como mostrado no
grco abaixo:

Lema de Ito
Note que como a funo F(X) est no mnimo ela tem que subir em t+.
Esse fato claro do lema de Ito, porque o choque estocs/co dX

mul/plicado por dF/dX que zero.
A quan/dade dF/dX frequentemente chamada de Delta ().

Lema de Ito
Lemma de Ito 2 (Adicionando o tempo): Seja P = F (t,X), ento
O termo (F/t) denota como o preo do a/vo muda ao longo do tempo

se tudo mais man/do constante.
Por exemplo, um 8tulo sem cupons converge para o principal a medida

que o prazo de vencimento se aproxima;
A quan/dade (F/t) frequentemente chamada de Theta ().

Lema de Ito
Lemma de Ito 3 (Caso geral): Seja y uma varivel estocs/ca que segue o
processo:
(no exemplo (1.15) 8nhamos y = r e m(r, t) = r e s(r, t) = ).

E seja P = F(t, y). Ento
ou

Lema de Ito
Comparado com o Lema de Ito 2, agora o termo Gamma 2F/y2
mul/plicado pela varincia de dy, ou seja , s(y, t)2.

Note que uma maior vola/lidade de y, maior s(y, t)2, implica ganhos
esperados mais altos como no grco a seguir.

Lema de Ito
Suponha que y = r e P = F (r) = a + b x r . Qual o processo estocs/co de
F?
Temos que
Usando o Lema de Ito 3 (1.21) obtemos

Lema de Ito
Suponha que o preo de um 8tulo dado por P = F (r) = eABr (se r
aumenta, P diminui). Qual o processo estocs/co de P?

Temos que
Usando o Lema de Ito 3 (1.21) obtemos

Lema de Ito
Como F (r) = eABr , a l/ma equao pode ser escrita como

ou

onde

Note que a difuso P nega/va: Isto acontece porque choques na taxa de
juros (dX > 0) implicam um choque nega/vo nos 8tulos.

O Modelo de Black, Scholes e Merton
O preo de uma ao segue

onde e so constantes.

Pergunta: Se hoje S0 = 100, qual a distribuio de St em uma dada data
futura t (vamos dizer, um ano),?
Agora vamos usar nossas ferramentas para responder essa questo.
Primeiro considere o log do preo

Assim temos que

Ento usando o Lema de Ito 3 com y = S, m(S, t) = S e s(S, t) = S temos

Denindo Y = (1/2)2, obtemos
Outra maneira escrever (2.2) em sua representao de integral

estocs/ca.
one Y0 = log(S0) = log (100) a condio inicial.
O fato que podemos resolver anali/camente as duas integrais em (2.3)

Para ento obter

implicando que

Portanto
Como Yt = log(St), temos:
onde
Ou seja o preo da ao tem distribuio log-normal. Ou seja, o log-

retorno Yt Y0 = log(St/S0) normalmente distribudo.

No arbitragem e precicao de deriva/vos
Agora vamos introduzir o conceito de no arbitragem e us-lo para

precicar alguns a/vos, como opes de aes ou o preo de um 8tulo de
longo prazo.
O obje/vo aqui e fornecer um arcabouo intui/vo. Mais tarde no curso

seremos mais completos.
Vamos comear com o preo de opes.

Uma opo de compra de uma ao cujo preo St, o direito de
comprar a ao em T>t a um preo pr-determinado K (preo de
exerccio).
Se ST>K ento o comprador da opo ir comprar a ao a K e vender a ST

exercendo um lucro ST-K. Entretanto se K>ST o inves/dor no comprar a
ao ao preo K. Assim o P/L da opo em T dado por
max[ST-K,0]

Uma opo de venda de uma ao cujo preo St, o direito de vender a
ao em T>t a um preo pr-determinado K (preo de exerccio). Assim o
P/L da opo em T dado por
max[K-ST,0]
Por qu?

(Preo de opes, modelo Black-Scholes )
Suponha que o preo da ao segue (2.1). Alm disso sempre podemos
inves/r em um 8tulo que renda a taxa de juros sem risco instantnea
constante r.
Assuma que (1) no h frices, impostos, etc; (2) as negociaes ocorrem

con/nuamente no tempo e (3) no h oportunidade de arbitragens.
Seja V = V (S, t) o preo de uma uma opo de venda hoje. Ele depende do
tempo t (porque o prazo de vencimento muda com t) e o preo da ao
em t.
Qual o valor da opo de compra?

Antes vamos a um exemplo mais simples assumindo que o preo da ao
determins/co.
Assim = 0, e portanto dS = Sdt
No arbitragem requer = r:
Por qu?
A ao no tem risco ( = 0) ento ela no pode render mais que o
8tulo sem risco, seno poderamos obter lucros innitos!
Se > r, a arbitragem requer que os agentes comprem a ao e quem
vendidos no 8tulo.
Isso aumentar o preo da ao at que = r.

Assim
ST = erTS0

Considere agora a opo de compra, onde
Qual o preo da opo hoje?
O preo :

Assim, se S0 > KerT, temos

E se S0 < KerT ?
Outro modo de precicar a opo o seguinte.
Considere uma carteira comprada em uma opo de compra e vendida

em uma quan/dade da ao. Seu valor em qualquer tempo t dado por


Usando o Lema de Ito com = 0 temos:
A carteira ento sa/sfaz a seguinte PDE:
Como podemos rebalancear con/nuamente a qualquer t, escolhemos


O termo dS em d cancelado, assim camos com
Como a carteira no tem risco, por no arbitragem ela tem que render o
mesmo que a taxa de juros sem risco r. Assim
No arbitragem => d=rdt


Se na l/ma equao subs/tuirmos (3.4) no lado esquerdo e = V S
no lado direito obtemos:
Que uma Equao Diferencial Parcial (EDP).
Ela parcial porque envolve derivadas parciais de duas variveis

diferentes, S e t, que precisam ser resolvidas.


A soluo EDP uma funo V (S, t) que
1. Sa/sfaz (3.6)
2. Sa/sfaz a condio de contorno

Anteriormente achamos que a soluo dada por
Vamos checar


Vamos checar:

1-Computar as derivadas parciais

2-Subs/tuir as derivadas acima em (3.6)



3- Testar se a condio de contorno sa/sfeita.
-No vencimento temos

- Como sabemos com probabilidade 1 que ST > K (porque assumimos S0 >
KerT ), de fato temos que S0 K = max(ST K, 0) e assim a condio de
contorno sa/sfeita.
Note que se assumirmos S0 < KerT , a soluo no seria V (S, t) =S Ker(Tt)

mas V (S, t) = 0.



Agora vamos determinar V(St,t) quando St estocs/co.
Assim > 0.
Nesse caso, a primeira metodologia usada anteriormente no pode ser

aplicada mas ainda possvel usar a segunda.
Considere a carteira com uma opo e uma quan/dade vendida da

ao. Seu valor em qualquer tempo t ento


Usando o Lema de Ito temos
A carteira ento sa/sfaz a equao diferencial estocs/ca (EDS):
Ou seja



Como podemos rebalancear a carteira con/nuamente a todo t, podemos escolher
O termo dS em d cancelado. Assim, o valor da carteira evolui da seguinte maneira:
Como no h risco, a carteira tem que render igual a taxa de juros sem risco para
evitar arbitragem.
No arbitragem => d=rdt



Subs/tuindo (3.11) no lado esquerdo de (3.12), e = V S no lado direito de
(3.12) temos:
Re-arranjando os termos obtemos:


Essa equao a EDP de Black - Scholes.
Se resolvermos (3.13) ento teremos o valor de uma opo de compra

como funo do preo da ao hoje e do tempo, S e t.
Comentrios:
1- A driu de dS no aparece em (3.13): foi feito hedge de todo o risco

associado a ao.

2- O valor especco da opo V na data do vencimento tambm no
aparece em (3.13).


De fato essa EDP se aplica qualquer opo Europia. A nica coisa que as
dis/ngue so as condies nais, como


Proposio: A frmula (abaixo) de Black e Scholes de precicao de
opes a soluo da EDP (3.13) com condies de contorno (3.14) e
(3.15).
A frmula de Black e Scholes para uma opo de compra sem dividendos

dada por
onde

e

Vamos checar a formula de Black Scholes para uma opo de compra sem
dividendos.
Seja (d1) a funo densidade de probabilidade de uma distribuio

normal padro, ento as Gregas so



Se por exemplo S = X = 100, T = .25, r = .02 e = .3 temos

V
Note que a EDP (3.13) pode ser escrita em termos das Gregas

O lado esquerdo ca 12.8602 + 1/2 x 0.0264 x 0.32 x 1002 + 0.5431 x 0.02 x
100 = 0.1243;

O lado direito ca 0.02 x 6.2163 = 0.1243.

Eles so os mesmos.

A equao (3.16) mostra que h trs razes porque uma opo pode
ganhar valor entre hoje e amanh:
1. Decaimento do tempo ()
2. Convexidade ()
3. O movimento da ao ()
Para um a/vo neutro a Delta (Ex.: straddle quando S=K, o que um

straddle?), a EDP se reduz a

Tudo mais constante, um deriva/vo com uma maior convexidade () tem

que ter um Theta menor.
Seno um inves/dor pode emprestar a taxa livre de risco, e inves/r em

a/vos com alta convexidade e alto theta, fazendo lucro sem risco
(arbitragem).

Essa chamada de Relao Theta-Gamma.


Ns assumimos que nem o deriva/vo nem o underlyning pagam alguma
coisa antes da data de vencimento. Suponha que a ao pague um
dividendo con8nuo a uma taxa Ddt.
Assim, no instante dt a ao paga DSdt. A EDP ento ca
Mais tarde voltaremos a esse assunto em maiores detalhes.

Aplicao 1: Explorando a relao de no arbitragem
usando hedging dinmico

O preo da ao S = 100, e uma opo de venda em 1-ano no dinheiro
em S negociada hoje a $15.
A taxa de juros r = 2% e a nossa projeo da vola/lidade = 30%.

Isso uma arbitragem? Se sim, por qu? Como explor-la?
Dentro das hiptese de BS, a formula de Black Scholes d C = 12.8216

Ou seja, o mercado sobre precica a opo.

Ou, em outras palavras, a opo negociada a um vola4lidade implcita
(o que isso?) de 35.6%.



H uma arbitragem (a EDP violada), mas como podemos explor-la?
Vendendo a opo a 15, e construindo uma Carteira que Replica a Opo

para fazer hedge do ganho da opo em T.
Questo: Como construmos uma carteira replicadora?
Vamos seguir os seguintes passos:
1. Seja V(S,t) o valor da opo por BS. Em t = 0 compramos = N(d1) da

ao e tambm compramos um 8tulo sem risco pelo valor
(note que B0 nega/vo para uma opo de compra: voc est pegando
um emprs/mo para comprar aes)


2. Pela denio de B0, o valor da carteira replicadora em t = 0
P0 = B0 +S = V (S, 0) = 12.8216

Hoje, embolsamos a diferena 15-12.8216=2.1784.

Dentro das hipteses de Black e Scholes, em T estaremos com um
hedge perfeito.



3. Rebalanceamos a carteira a cada dt usando a seguinte estratgia para cada
t
(a) Computar o novo Delta
t = N(d1,t)
(b) Computar a mudana em Delta

dt = t tdt

(c) Computar o dinheiro necessrio para a/ngir o novo nvel da ao na
carteira replicadora.
Cash = dt x St


(d) Atualizar o 8tulo sem risco
Bt = Btdter dt Cash

(e) Computar o novo valor da carteira replicadora
Pt = Bt +tSt

(f) Se dt sucientemente pequeno, temos que para todo t
Pt = Bt +tSt = V (St, t)

ou seja a carteira de fato replica o valor da opo de compra.

Em par/cular, no vencimento T teremos
PT = BT +TST = V (ST, T) = max(ST K, 0)

A carteira gera dinheiro suciente para cobrir a posio vendida na opo.



O mtodo anterior funciona?
Momento a momento, o mtodo funciona porque:
A escolha de foi feita de modo que a carteira

= V S
rende a taxa de juros sem risco


Assim a qualquer tempo t temos que, se Bt = t ( que era de fato o caso

em t=0 segundo (4.1)), ento por (4.2) teremos
Assim, se garan/rmos que a posio em aes est em linha com

Black and Scholes, a carteira P reproduz exatamente a mudanas de V (S, t)
ao longo do tempo.

A gura abaixo mostra a performance da carteira replicadora em replicar
o valor da opo quando usamos re-balanceamento dirio e S = 20%.
Onde portanto
com

A gura na pgina anterior deixa claro que o porolio replicador de fato

replica de maneira muito boa o valor da opo.

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Se Ri o seu ganho na tenta/va i, ento:

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Assim o ganho acumulado at i dado por:

O ganho acumulado tem a seguintes propriedades:

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A varivel aleatria Si segue um passeio aleatrio. O grco abaixo mostra

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Disso seguem duas propriedades importantes:

Propriedade de Mar2ngale: O valor esperado para um valor futuro de

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A variao quadr2ca do passeio aleatrio Si denida por

Jos Vieira - FGV Rio (EPGE) 6

Agora iremos adaptar o exemplo da moeda para mostrar que o

Suponha que arremessamos a moeda n vezes at o tempo t.

Alm disso, assuma que ganhamos ou perdemos ao invs de $1.

Para todo 0 < j < n, a propriedade de Markov (1.1) e a propriedade

A variao quadr/ca de n arremessos dada por

Assim, a variao quadr/ca independente de n e depende apenas do

Se n aumentar indenidamente (1.5) ainda vlida.

Note que o tempo entre os arremessos diminui a taxa n1 enquanto o

Para (para um t xo) teremos que o passeio aleatrio St con/nuar

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Intui/vamente podemos pensar que

A notao acima para o Movimento Browniano leva a propriedades

onde dX1 e dX2 so dois movimentos Brownianos e chamado de

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Exemplo 1: Imagine que voc depositou $100 em um banco a taxa de

Se os juros acumulam a cada = 1/n perodo, temos

Tomando o limite quando 0 temos

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Como sabemos da formula para taxa de juros compostas con/nuamente

De fato se /rarmos a primeira derivada de (1.10) teremos

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Por tenta/va e vericao achamos que

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De (1.12) temos que que subs/tuda em (1.13)

Que igual ao lado direito de (1.11).

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A equao (1.11) uma equao diferencial. Como (de maneira bem

Intui/vamente, durante um intervalo de tempo pequeno dt, a taxa de

Uma Equao diferencial estocs2ca parece com (1.14) mas tem um

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Que pode ser chamado de processo de difuso.

O primeiro termo, ( r), chamado de driG, e regula a parte previsvel

O segundo termo, dX, chamado de difuso, e a parte aleatria do

Em outras palavras, como dX N (0, dt), durante o intervalo innitesimal

Jos Vieira - FGV Rio (EPGE) 20

Por exemplo, se 0, o processo ca bem similar a (1.11).

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O lema de Ito nos d as leis de clculo necessrias para responder as

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Considere a funo F do movimento Browniano X. Que SDE (equao

Lema de Itos : Seja P = F (X) uma funo de X, ento

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Tambm sabemos que a variao quadr/ca dX2 igual a

Se fosse possvel subs/tuir dX2 = dt em (1.17) teramos (1.16). ( Apesar