ARGENTINA: UNA CRONICA ANUNCIADA

POR MUNDELL Y FLEMING

Juan M. Cayo*
Agosto, 2002

Lo que ocurre del ao 2000 hacia atrs nada tiene que ver con la crisis que
sufre actualmente Argentina Roque Fernndez (Lima, 29.05.2002).

Este documento presenta una exposicin esquemtica de la evolucin de la economa

argentina durante la dcada pasada. En particular, se pasa una rpida revista de los
hechos estilizados durante las etapas de estabilizacin y reformas que acompa la
instauracin del esquema monetario/cambiario de la convertibilidad, seguida por la
crisis post-Tequila, su posterior recuperacin y la gnesis del colapso del rgimen de
convertibilidad a fines del 2001. Se muestra cmo el modelo de Mundell-Fleming
puede ser una herramienta til para explicar el comportamiento de las principales
variables y la lgica detrs de las distintas etapas de crecimiento y crisis de la
economa argentina. Se concluye que - tal como muestra el modelo de Mundell-
Fleming la conjuncin de desequilibrios de diversa ndole (fiscal, endeudamiento,
comercial, cambiario, laboral, etc.) y la imposibilidad de ajustes nominales ante
shocks externos impuesta por la convertibilidad, desembocaron en la colapso no slo
del rgimen monetario y cambiario vigente, sino tambin de la propia economa
argentina. Finalmente, se discute las predicciones del modelo Mundell-Fleming en la
etapa post-convertibilidad.

I. Introduccin
II. Breve exposicin del modelo de Mundell-Fleming para una pequea
economa abierta con tipo de cambio fijo
III. Argentina: hechos estilizados
IV. Una explicacin del boom y la crisis argentina en base al modelo de
Mundell-Fleming
El periodo de boom 1991-1994
El primer campanazo de alerta: Argentina post-Tequila
El fin de la convertibilidad: Argentina 1999-2001
V. Argentina post-devaluacin: ya no funciona el modelo de Mundell-
Fleming?
VI. Reflexiones finales
VII. Referencias bibliogrficas

*
Facultad de Economa de la Universidad San Martn de Porres. Este es un artculo que sirve tambin
como un homenaje al profesor Robert Mundell quien fuera galardonado con el Premio Nobel de
Economa en el ao 1999.

1
I. INTRODUCCION

A inicios de los aos 90s, el gobierno argentino inici una serie de

importantes reformas econmicas, incluyendo el rgimen de la poltica
monetaria y cambiaria, poltica fiscal, reformas estructurales y reforma
comercial. La piedra angular de este nuevo periodo fue la reforma monetaria y
cambiaria enmarcada en la llamada Ley de Convertibilidad que fij el peso al
dlar a un tipo de cambio de 1:1 y que en gran medida restringi las
posibilidades de financiamiento del dficit fiscal mediante emisin monetaria
del Banco Central. Bajo el esquema de convertibilidad, cualquier ciudadano
tena el derecho de convertir tantos pesos por dlares como quisiera y
viceversa a la tasa establecida. Para darle credibilidad al rgimen, el gobierno
estableci que cada peso en circulacin tena que estar respaldado por un
dlar de las reservas internacionales del Banco Central. Este esquema
corresponde a lo que en teora monetaria se denomina un currency board.

La poltica fiscal tambin se orden y las cuentas del presupuesto pblico se

equilibraron. Paralelamente, se inici un agresivo proceso de privatizacin de
las empresas pblicas. Se desmantelaron las barreras existentes al
intercambio comercial y al flujo de capitales y el sector financiero argentino se
abri a la inversin extranjera. Estas reformas de mercado tuvieron un gran
impacto sobre la performance de la economa argentina: el nivel de precios que
vena creciendo a tasas del 3000% fue rpidamente estabilizado mediante la
Ley de Convertibilidad. El crecimiento econmico rebot de manera
importante luego de aos de recesin, registrando tasas superiores al 7% por
ao en promedio entre 1990 y 1993. La inversin privada y las exportaciones
tambin se recuperaron dramticamente.

Muchos dudaban acerca de las posibilidades de supervivencia del rgimen de

currency board, especialmente puesto bajo tensin durante el llamado Efecto
Tequila que se inici con la devaluacin del peso mexicano en diciembre de
1994. Luego del duro ajuste econmico y la consecuente recesin sufrida
durante 1995, la economa argentina recuper su dinamismo hacia fines de
1995 hasta que el rgimen fue nuevamente puesto a prueba a partir de la
crisis brasilea de inicios de 1999.

Con la mayor parte de las economas asiticas en profunda crisis durante los
aos 1997-1998, Argentina se convirti en la estrella de las economas
emergentes. Fue capaz de emitir grandes cantidades de deuda soberana de
mediano y largo plazo en los mercados internacionales a spreads
relativamente modestos frente a los US Treasuries. La comunidad financiera
internacional aplauda a los policymakers argentinos, incluyendo el Fondo
Monetario Internacional que citaba a Argentina como un modelo a seguir por
los dems pases en desarrollo en cuanto su estabilizacin y su proceso de
reformas. En la reunin anual del FMI y el Banco Mundial de octubre de 1999,
el Presidente Menem pronunciaba un discurso triunfante ante la mirada
complaciente del Presidente Clinton, Michel Camdessus y dems funcionarios
de la burocracia multilateral.

Dos aos despus, el experimento argentino acab en una profunda crisis que
an no tiene visos de solucin. La economa ha ingresado a su cuarto ao
consecutivo de recesin, el desempleo sobrepasa el 21%, el sistema bancario
se encuentra prcticamente en bancarrota, la industria paralizada y los

2
temores de rebrote hiperinflacionario y estallido social son inminentes.
Argentina pas de ser la nia mimada de los mercados internacionales a
convertirse en un paria del sistema internacional al que nadie quiere volver a
prestarle dinero y que, adems, se ha convertido en verdadero dolor de cabeza
para los organismos internacionales que ven en Argentina un elemento que
est erosionando su ya mellado prestigio como superintendentes de la
economa global1.

Qu pas en Argentina que gener una precipitacin tan rpida de una

economa supuestamente confiable y pujante? Es razonable afirmar - como
Roque Fernndez en la cita inicial - que los problemas en Argentina se inician
a partir del ao 2001 y que las polticas de los aos anteriores no tienen nada
que ver con el colapso actual?2

Este documento intenta presentar los hechos estilizados ms saltantes de la

historia econmica reciente de la Argentina y utiliza una herramienta bsica,
de amplia difusin en la mayora de facultades de economa a nivel de pre-
grado del mundo: el modelo de Mundell-Fleming. Tal como se muestra, el
modelo de Mundell-Fleming constituye una herramienta valiosa para explicar
de manera sencilla los principales acontecimientos de la economa argentina,
desde su etapa de crecimiento 1990-1994, la crisis post-Tequila, y el colapso
final de la convertibilidad a fines del ao 2001.

Luego de una breve exposicin del modelo bsico, se pasa revista de los
principales hechos estilizados de la economa argentina y luego se aplica el
modelo de Mundell-Fleming para graficar distintos episodios de su historia
reciente. Finalmente, se esbozan algunas ideas respecto de las dificultades que
enfrentan las autoridades argentinas en la etapa post-convertibilidad y se
discute la validez del modelo Mundell-Fleming en esta nueva etapa signada
por la aparicin de nuevos fenmenos como el efecto hoja de balance.

Este documento slo pretende ser un ejercicio acadmico que muestra que la
teora y los modelos que nos ensearon (y siguen enseando) en la
universidad son de mucha utilidad al momento de explicar fenmenos de la
realidad econmica. Ergo, no se tiene que apelar necesariamente a
complicados modelos analticos para capturar los rasgos esenciales de los
fenmenos econmicos, sino que stos pueden ser razonablemente explicados
a travs de nuestra viejo pero til modelo de Mundell-Fleming.

En palabras de Stanley Fischer: La base de una buena recomendacin de

poltica econmica tiene que ser macroeconoma simple, como los modelos IS-LM
para una economa abierta por los cuales Robert Mundell recibi el Premio
Nobel. Tambin necesitas modelos ms sofisticados de los que se aprenden en
cursos avanzados para prevenirte de las limitaciones de los modelos bsicos.
Pero sin ese marco conceptual bsico, yo tengo dificultades para entender lo que
est sucediendo. (Fischer, 1999)
1
/ Como seala Michael Mussa (Mussa, 2002), el caso argentino es muy diferente al de la mayora de
casos en que el FMI ha prestado apoyo financiero. El FMI ha venido apoyando a Argentina a lo largo de
toda la dcada de los 90, a travs de programas de ajuste y reformas bajo continuo escrutinio del Fondo,
a diferencia de los casos de Mxico en 1995, Indonesia, Corea y Thailandia en la crisis asitica o Brasil
en 1999, en los que estos pases entraron a programas con el Fondo slo cuando ya se haba producido la
crisis.
2
/ El Dr. Roque Fernndez fue Presidente del Banco Central Argentino y Ministro de Economa durante
buena parte de los aos 90.

3
II. BREVE EXPOSICION DEL MODELO DE MUNDELL-FLEMING PARA
UNA PEQUEA ECONOMA ABIERTA CON TIPO DE CAMBIO FIJO

En lo que sigue se presenta una exposicin resumida del modelo desarrollado

por Robert Mundell y Marcus Fleming3 para abordar el tema de las polticas
macroeconmicas ante un entorno de distintos grados de movilidad de
capitales. Estos autores observaron la importancia de la creciente movilidad
de capitales en el mercado internacional que se produjo en los aos 60s y las
implicancias que ello tena sobre la poltica econmica domstica,
especialmente en pequeas economas abiertas. En esos aos, las economas
industrializadas se regan por el acuerdo de Bretton Woods y operaban con
tipos de cambio fijos. Los flujos comerciales empezaban a ser sobrepasados
por los flujos financieros internacionales gracias al paulatino
desmantelamiento de los controles de capitales, los avances en la tecnologa y
las comunicaciones, y la aparicin de nuevos instrumentos financieros. Estos
economistas identificaron un aspecto particularmente crucial: los flujos de
capitales son mucho ms veloces que los flujos de mercancas.

En sntesis, el modelo de Mundell-Fleming se basa en el modelo IS-LM

keynesiano de determinacin del ingreso nacional, pero al cual se le incluye el
flujo internacional de capitales, lo que introduce implicancias importantes
acerca de la efectividad de las polticas de demanda, bajo supuestos
alternativos de rgimen cambiario y grado de movilidad de capitales.

La balanza neta de la cuenta de capitales KA puede representarse por:

KA = k (i i*)

Lo que significa que el diferencial entre las tasas de inters domstica (i)
ajustada por el riesgo pas () y la tasa de inters internacional (i*) es
determinante para definir el sentido del flujo de capitales. Cuando (i i*) >
0, se genera un diferencial entre el rendimiento de las inversiones en el resto
del mundo y el pas, por lo que los inversionistas extranjeros adquieren activos
domsticos, produciendo un influjo de capitales que hace positiva la KA. Por el
contrario, cuando el diferencial (i i*) < 0, los residentes domsticos
adquieren activos externos y se produce una salida de capitales que vuelve
negativa la KA. El factor k mide el grado de movilidad de capitales, es decir, la
velocidad con la que los inversionistas pueden arbitrar los diferenciales en
tasas de inters. El caso de control estricto de capitales corresponde a k = 0;
distintos grados de apertura se representan por k > 0; siendo k = el
escenario de perfecta movilidad de capitales.

La curva BP representa el equilibrio en la balanza de pagos que incluye a la

balanza comercial TB y la balanza de capitales KA4. La balanza comercial TB
depende negativamente del ingreso y positivamente del tipo de cambio real.
Mientras que la KA depende como se ha sealado anteriormente
positivamente del diferencial de intereses (i i*).

3
/ El trabajo pionero de Mundell se titul Capital Mobility and Sabilization Under Fixed and Flexible
Exchange Rates, Canadian Journal of Economics and Political Science (1963) y su libro posterior
International Economics (1968). El trabajo de Fleming fue publicado por en el IMF Staff Papers (1962) y
se titul Domestic Financial Policies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates.
4
/ Por simplicidad vamos a asumir que la balanza de servicios es cero.

4
 BP = TB + KA = 0

= X0 M0 mY + k(i i*) = 0

donde X0 y M0 son los componentes exgenos del comercio internacional y m

es la propensin marginal a importar. Resolviendo esta expresin para i, y
asumiendo que la tasa de inters internacional i* est dada, tenemos:

i = - (1/k) [X0 M0] + (m/k)Y + (i* + ) (1)

Ntese que un incremento en el ingreso Y est asociado a un incremento en el

diferencial de tasas de inters a fin de mantener la KA en cero. Esto sucede
porque al aumentar Y se incrementa la demanda por importaciones M, por
tanto, la tasa de inters domstica i deber incrementarse para atraer los
capitales que financien el dficit comercial. Esto implica que la curva BP tiene
pendiente positiva. Adems, la pendiente de la BP es inversa al grado de
movilidad de capitales k. De manera que cuando k=0 y existe un estricto
control de capitales, la BP es perfectamente vertical, pues ningn cambio en la
tasa de inters domstica ser suficiente para atraer capitales. Cuando k=, la
BP es perfectamente horizontal. La pendiente de la BP tambin est
influenciada por la propensin marginal a importar, m.

GRAFICO 1

La curva BP representa todas las i BP

combinaciones de ingreso Y y tasa de
inters i que permiten equilibrar la
BP superavit Es necesario mayor i
balanza de pagos. Un mayor ingreso Y
para atraer K
estar asociado a mayor demanda por
importaciones, por lo que ser
necesario atraer ms capitales va un
incremento en la tasa de inters. A la BP dficit
derecha de la BP la balanza de pagos se mayor Y implica
mayores Ms
encuentra en dficit y a la izquierda de
la BP se registra un supervit en la
balanza de pagos. Y

Adems, la posicin de la BP depender del nivel de las tasas de inters en el

resto del mundo (i*) y del nivel de riesgo pas (). Un incremento en las tasas
de inters forneas desplaza la BP hacia la izquierda, pues ser necesario
mayores niveles de rentabilidad interna para atraer las inversiones del resto
del mundo. Similar desplazamiento a la izquierda se produce en la curva BP
cuando se incrementa la percepcin de riesgo pas (), pues la economa
deber incrementar los intereses domsticos para lograr el mismo equilibrio en
la balanza de pagos.

Las otras ecuaciones del modelo son las curvas IS y LM:

IS : Y = [A0 b(i) + X0 M0]/(s + m) (2)

LM : M/P = L (i, Y) (3)

5
La curva IS describe el equilibrio entre el ingreso, Y, y la tasa de inters, i, a
fin de lograr el equilibrio en el mercado de bienes, donde el mercado se define
como oferta de bienes igual a demanda de bienes. Esta curva tiene pendiente
negativa en la medida que incrementos en la tasa de inters domstica afecta
el costo de endeudamiento de las empresas para llevar a cabo sus inversiones,
as como el gasto privado en bienes durables. La curva IS es contingente a un
nivel dado de gasto exgeno representado por el intercepto que incorpora los
componentes exgenos del gasto pblico, el consumo y la inversin, as como
a los componentes exgenos del comercio internacional. El multiplicador [1/(s
+ m)] es menor que el correspondiente a una economa cerrada (1/s), debido a
que parte del gasto domstico se destina a importaciones del resto del mundo.

Es importante mencionar que la IS se desplaza a la derecha no slo cuando

hay un incremento en la demanda por bienes domsticos proveniente de
residentes domsticos (A0), sino tambin cuando hay un incremento en la
demanda por bienes domsticos por parte del resto del mundo. Esto ltimo
puede provenir de un cambio en los gustos en el resto del mundo o de una
devaluacin de la moneda domstica que hace ganar competitividad en precios
relativos a los bienes domsticos.

Por su parte, la curva LM describe la relacin entre el ingreso, Y, y la tasa de

inters, i, que son congruentes con el equilibrio en el mercado monetario,
donde equilibrio se define como oferta de saldos reales (M/P) igual a la
demanda real de dinero. La curva tiene pendiente positiva porque i y Y tienen
efectos opuestos sobre la demanda real de dinero. Al igual que la IS, la curva
LM es contingente a un nivel dado de oferta monetaria.

Es importante sealar una caracterstica fundamental de todo rgimen de tipo

de cambio fijo: la endogenizacin de la poltica monetaria. En efecto, cuando la
economa se rige por un rgimen de tipo de cambio fijo, el Banco Central se
compromete a defender la estabilidad cambiaria y con ello, pierde control
sobre su autonoma monetaria. Cualquier presin devaluatoria provoca una
reaccin del Banco Central que se ve obligado a intervenir en el mercado
cambiario a travs de la venta de moneda extranjera, provocando una prdida
de reservas internacionales y una reduccin en la masa monetaria domstica.
Por el contrario, cualquier presin revaluatoria tendra que ser aliviada
mediante una intervencin en el sentido contrario, es decir, comprando los
dlares en el mercado y aumentando la masa monetaria domstica. Por
supuesto, que el Banco Central siempre puede esterilizar tales intervenciones
a travs de la colocacin o adquisicin de bonos del Tesoro, pero al final, el
hecho es que la autoridad monetaria sacrifica su control sobre la poltica
monetaria en pro de la estabilidad cambiaria.

Efectos de una expansin fiscal bajo un rgimen de tipo de cambio fijo

Consideremos el caso de una expansin fiscal bajo alternativos grados de

movilidad de capitales. Empecemos por el caso de cero movilidad de capitales,
como se muestra en el Grfico 2. Un incremento en el gasto pblico trasladar
a la derecha la curva IS, pasando la economa del punto E al punto G. En G,
existe equilibrio tanto en el mercado de bienes como en el mercado monetario,
pero la BP se encuentra en dficit, debido a que el mayor ingreso asociado a la
expansin de la demanda interna, genera un dficit comercial. Como no existe

6
movilidad de capitales, KA = 0 y la BP equivale a la balanza comercial TB.
Cuando la BP est en dficit, se genera una presin alcista en el tipo de
cambio que tiene que ser combatida por el Banco Central a travs de una
intervencin en el mercado cambiario, perdiendo reservas internacionales y
reduciendo la cantidad de dinero en circulacin. Esta intervencin en defensa
del tipo de cambio fijo desplaza la LM a la izquierda, con lo cual la economa
arriba a un punto de equilibrio como L. Los efectos finales de la expansin del
gasto pblico G han sido reducir el stock de reservas internacionales del
Banco Central y elevar la tasa de inters, sin ningn efecto sobre el nivel de
actividad econmica.

Consideremos ahora el caso de una expansin fiscal bajo una limitada

movilidad de capitales, como se muestra en el Grfico 3. Un incremento en el
gasto pblico trasladar a la derecha la curva IS, pasando la economa del
punto E al punto G. Como en el caso anterior, en G existe equilibrio tanto en
el mercado de bienes como en el mercado monetario, pero la BP se encuentra
en dficit; la expansin de la demanda interna genera un dficit comercial y el
incremento en la tasa de inters produce el ingreso de capitales. Como la
movilidad de capitales es limitada, el supervit en la balanza de capitales KA
no compensa el dficit en la balanza comercial TB, por lo que la BP est en
dficit. Ello genera una presin alcista en el tipo de cambio que provoca la
intervencin del Banco Central a travs de la venta de moneda extranjera y la
reduccin de la masa monetaria domstica. La LM se desplaza a la izquierda,
con lo cual la economa arriba a un punto de equilibrio como L. Hay que
anotar que la economa arribar a L de manera ms rpida que cuando no
existe movilidad de capitales, pues el influjo de capitales compensa en parte el
dficit comercial y por tanto, el desequilibrio externo es menor (y tambin los
ajustes necesarios). Los efectos finales de la expansin del gasto pblico G han
sido reducir el stock de reservas internacionales del Banco Central y elevar la
tasa de inters, pero esta vez, acompaado de un limitado efecto positivo sobre
la actividad econmica.

Finalmente veamos el caso de una expansin fiscal ante un alto grado de

movilidad de capitales, como se muestra en el Grfico 4. Un incremento en el
gasto pblico trasladar a la derecha la curva IS, pasando la economa del
punto E al punto G. A diferencia de los casos anteriores, ahora la economa en
G presenta un supervit en la BP. An cuando la expansin de la demanda
interna genera un dficit comercial (TB < 0), el incremento en la tasa de
inters produce un gran influjo de capitales, con lo cual la balanza de
capitales KA produce un abultado supervit que compensa el dficit en la
balanza comercial TB, por lo que la BP resulta positiva. Ello genera una
presin revaluatoria en el tipo de cambio que obliga al Banco Central a
intervenir a travs de la compra de moneda extranjera, incrementando su
stock de reservas internacionales y expandiendo la masa monetaria
domstica. La LM se desplaza a la derecha, con lo cual la economa arriba a
un punto de equilibrio como L. En consecuencia, la expansin fiscal logra un
efecto positivo sobre la actividad econmica y el Banco Central incrementa sus
tenencias de activos extranjeros.

7
 POLITICA FISCAL BAJO DISTINTOS GRADOS DE MOVILIDAD
DE CAPITALES

A) CERO MOVILIDAD DE CAPITALES

GRAFICO 2 LM'
Una G trasladar a la derecha la i BP
curva IS, pasando la economa del LM
punto E al punto G. En G la BP se L
encuentra en dficit, generando una
presin devaluatoria. Ello obliga a G
una intervencin del banco central E
reduciendo sus reservas y la base
monetaria. La economa arriba a
IS'
un equilibrio L. Al final G reduce
IS
el stock de reservas y elevar la tasa
de inters, sin ningn efecto sobre Y
el nivel de actividad econmica.

B) ALGUN GRADO DE MOVILIDAD DE CAPITALES

GRAFICO 3
Una G trasladar a la derecha la i
BP
LM'
curva IS, pasando la economa del
punto E al punto G. En G, la TB se LM
encuentra en dficit y la KA en L
supervit. En neto la BP est en G
dficit, lo que genera una presin E
devaluatoria que obliga a una
intervencin del banco central. La
IS'
economa llega a L. Al final G
IS
reduce el stock de reservas, eleva la
tasa de inters y genera un impacto Y
positivo pero limitado sobre Y.

C) ALTO GRADO DE MOVILIDAD DE CAPITALES

GRAFICO 4
Una G trasladar a la derecha la i LM
curva IS. En G, la TB se encuentra LM'
en dficit y la KA en supervit. En
neto la BP est en supervit, lo que G
genera una presin revaluatoria que BP
obliga a una intervencin del banco L
E
central, que incrementa sus RIN y
expande la masa monetaria
trasladando la LM a la derecha. Al IS'
final G incrementa el stock de IS
RIN y genera un fuerte impacto Y
positivo sobre Y.

8
 Efectos de una expansin monetaria bajo un rgimen de tipo de
cambio fijo

Independientemente del grado de movilidad de capitales, una expansin

monetaria genera un incremento en la demanda interna y una reduccin en
las tasas de inters domsticas. La curva LM se desplaza a la derecha y la
economa llega a un equilibrio como M en los grficos 5, 6 y 7. Cuando no
existe ningn grado de movilidad de capitales (Grfico 5), en M la economa
tiene una BP (equivalente a la TB) en dficit. Las presiones devaluatorias sobre
el tipo de cambio obligan al Banco Central a intervenir, perdiendo parte de sus
reservas internacionales y absorbiendo progresivamente la masa monetaria
que inicialmente haba expandido. Cundo termina este proceso? Cuando el
Banco Central retira la totalidad de la masa monetaria que haba expandido
originalmente y la economa regresa a su equilibrio inicial.

Cuando existe algn grado de movilidad de capitales (Grfico 6), la expansin

monetaria y la reduccin de las tasas internas de inters, generan una ligera
salida de capitales, por lo que en el punto M tanto la TB como la KA se
encuentran en dficit. Por ello, el dficit en la BP es mayor en este caso que
sin movilidad de capitales y por tanto, la intervencin del Banco Central tiene
que ser ms agresiva y se ve forzado a perder reservas rpido que en el caso
anterior.

Finalmente, cuando existe un alto grado de movilidad de capitales, la

reduccin en la tasa de inters domstica produce una gran salida de
capitales fuera del pas, con lo que las presiones devaluatorias son ms
pronunciadas (Grfico 7). En consecuencia, la intervencin del Banco Central
es mayor y el ritmo de absorcin de la masa monetaria que antes se haba
expandido es ms acelerado.

En cualquiera de los tres casos, el efecto final de la expansin monetaria es

nulo respecto del nivel de actividad econmica. La nica consecuencia
duradera de la expansin monetaria ser la prdida de reservas
internacionales del Banco Central. La velocidad del ajuste ser directamente
proporcional al grado de apertura en la cuenta de capitales de la economa,
pues las presiones sobre el tipo de cambio son mayores cuanto mayor sea la
sensibilidad del flujo de capitales a cambios en las tasas de inters
domsticas. Ergo, cuanto ms abierta sea la cuenta de capitales, mayor ser
la efectividad de la poltica monetaria.

9
 POLITICA MONETARIA BAJO DISTINTOS GRADOS DE MOVILIDAD DE
CAPITALES

A) CERO MOVILIDAD DE CAPITALES

GRAFICO 5
Una M trasladar a la derecha la
i BP LM
curva LM, pasando la economa
del punto E al punto M. En M la
LM'
BP se encuentra en dficit,
generando una presin alcista del
tc. Ello obliga a una intervencin
E
del banco central reduciendo sus
reservas y la base monetaria. La M
economa regresa al un equilibrio
E. Al final M reduce el stock de IS
reservas sin ningn efecto sobre el
Y
nivel de actividad econmica.

B) ALGUN GRADO DE MOVILIDAD DE CAPITALES

GRAFICO 6
Una M trasladar a la derecha la i
BP
curva LM, pasando la economa LM
del punto E al punto M. En M la LM'
TB se encuentra en dficit y la KA
tambin generando una mayor
presin alcista del tc. Ello obliga a E
una intervencin del banco central
reduciendo sus reservas y la base M
monetaria. La economa regresa al
IS
un equilibrio E. Al final M reduce
el stock de reservas sin ningn Y
efecto sobre Y.

C) ALTO GRADO DE MOVILIDAD DE CAPITALES

GRAFICO 7
Con alta movilidad de capitales, el LM
i
grado de salida de capitales es
LM'
mayor y la velocidad a la que el
Banco Central se ve obligado a
perder reservas internacionales es BP

ms acelerada. Al final M reduce E

el stock de RIN sin impacto alguno M
sobre el nivel de actividad
econmica.
IS

10
III. ARGENTINA: HECHOS ESTILIZADOS

Poltica cambiaria-monetaria-precios

En abril de 1991, el Ministro de Economa, Domingo Cavallo puso en

ejecucin un programa radical de ajuste y reformas para acabar con una
dcada de volatilidad que termin por desencadenar una profunda recesin
y un proceso de hiperinflacin. La Ley de Convertibilidad estableca una
fijacin del peso al dlar a un tipo de cambio 1:1 y se dispona que cada
peso de la base monetaria en circulacin tuviera que ser respaldado por un
dlar de las reservas del Banco Central, lo que en teora monetaria se
denomina un currency board. De esta manera, se estableca que la nica
manera de incrementar la masa monetaria en Argentina era como reflejo de
un incremento en el stock de las reservas internacionales y viceversa,
cualquier cada en las reservas se vea reflejada en una contraccin en la
base monetaria. Se cerraba la posibilidad de financiamiento monetario del
dficit fiscal y se pona en ejecucin un ambicioso programa de reformas de
mercado.

A pesar de que el Banco Central dispona de las reservas suficientes para

comprar toda la base monetaria en circulacin, stas eran insuficientes
para equiparar al total de depsitos a la vista y cuentas de ahorro del
sistema financiero argentino (M2). En principio, el currency board asuma
un ajuste automtico si los agentes empezaban a retirar sus depsitos en
pesos para convertirlos en dlares ante una eventual prdida de confianza.
Al perder reservas el Banco Central (y reducir la base monetaria), la tasa de
inters en pesos debera incrementarse hasta el punto en que disuadiera a
los agentes de seguir convirtindose a dlares y ms bien, recomponer sus
portafolios incrementando sus depsitos en pesos. De esta manera, en
teora al menos, el Banco Central nunca se quedara sin dlares. Ms an,
las altas tasas de inters domsticas (en pesos) debilitaran la demanda
domstica, causando que la inflacin de salarios y precios cayera hasta que
el peso recobrara su competitividad, eliminando la causa original de la
especulacin contra el peso.

Existe mltiple evidencia de que la fijacin del tipo de cambio gener un

proceso de desalineamiento del tipo de cambio real. Diversos autores
sealan que Argentina registr un tipo de cambio sobrevaluado. Allan
Meltzer (2002) seala que la apreciacin del dlar en los mercados
internacionales y la depreciacin del real brasileo hicieron de la Argentina
un lugar poco atractivo para invertir y muy costoso para comprar. De
acuerdo a Barry Eichengreen (2001), el tipo de cambio real argentino se
apreci en un 15% entre enero de 1997 y mediados del 2001. Tambin
para Paul Krugman (2002) resultaba obvio que Argentina sufra una
sobrevaluacin del tipo de cambio real hacia finales del ao 2001. Para
Krugman la evidencia no era compleja: el hecho de que Argentina estuviera
sufriendo una prolongada recesin a la vez que una pequea deflacin eran
evidencia de que la economa estaba tratando de alcanzar una
devaluacin a travs de la deflacin.5

5
/ En otras palabras, si consideramos que el Tipo de Cambio Real (TCR) es igual al ratio de precios
transables vs. no transables, un incremento en el TCR puede venir por dos vas: un incremento en el

11
 Martin Feldstein (2002) tambin afirma que un tipo de cambio
sobrevaluado y una excesiva deuda externa fueron las dos principales
causas de la crisis argentina. Afirma que debido a la fijacin del tipo de
cambio (a un nivel real muy alto), Argentina exportaba muy poco e
importaba demasiado.

Perry y Servn (Perry-Servn, 2002) calculan que el tipo de cambio real

(TCR) se apreci significativamente entre 1990 y 2001. Sin embargo,
durante el periodo 1990-1996, el TCR no se desaline del tipo de cambio
real de equilibrio (TCRE) debido a las ganancias de productividad que se
produjeron en la etapa inicial de las reformas econmicas y luego, debido
al ajuste econmico post-Tequila que aline el TCR a costa del ajuste real
de la economa. Es recin a partir de 1996 que el TCR se empieza a
desalinear sostenidamente del TCRE, alcanzando una sobrevaluacin que
super el 40% en el 2001.

Las expectativas de depreciacin del peso causaron que las tasas

domsticas sobre prstamos en pesos fueron sustancialmente mayores a
las tasas sobre prstamos en dlares. Esta es otra seal inequvoca de que
el mercado consideraba que el peso estaba demasiado caro y que el tipo de
cambio tendra que devaluarse.

Hecho estilizado N 1: El rgimen de convertibilidad gener un

desalineamiento en el tipo de cambio real en Argentina. En el periodo post-
Tequila el TCR se aline a travs del ajuste de la economa y luego inici un
proceso continuo de apreciacin real a partir de 1996.

Poltica fiscal y endeudamiento

Para Michael Mussa (op.cit.), la causa fundamental de la crisis argentina

fue la incapacidad de las autoridades argentinas de seguir una poltica
fiscal responsable. Mussa seala que esta irresponsabilidad fiscal sigue
una larga tradicin en la economa argentina. Las autoridades argentinas
tienen una gran predisposicin a gastar significativamente ms recursos
que los que recaudan. Cuando el gobierno puede financiar sus dficits
mediante el endeudamiento externo e interno, proceden a emitir papeles
soberanos. Cuando los mercados estn cerrados, proceden al
financiamiento del Banco Central. Esto sucedi con el Plan Austral de
Alfonsn que termin con la hiperinflacin de 1990.

El resultado econmico del gobierno central (como porcentaje del PBI)

registr un pequeo supervit en 1993 y de ah en adelante hasta el 2001,
mostr moderados dficits. Sin embargo, la mayor parte de los problemas
presupuestales argentinos provinieron de la indisciplina fiscal de las
provincias. El sistema argentino es uno en el cual las provincias tienen
todos los incentivos para gastar los recursos, pero la responsabilidad de
recaudar los impuestos es del gobierno central. Entonces, mientras el
gobierno central sufre para mantener la recaudacin y la disciplina, las
provincias gastan los recursos con gran libertad. Esta distorsin se traduce

precio de los bienes transables (va una devaluacin) o va una reduccin en los precios de los bienes no
transables (va una deflacin interna).

12
 en la comparacin entre las cifras presupuestales del gobierno central y las
del gobierno consolidado que incluye a las provincias.

Sin embargo, es importante tener en cuenta que las cifras del gobierno
central esconden la verdadera magnitud del exceso de gasto, pues debido a
un artificio contable parte del endeudamiento fue subestimado. Durante
los aos 1993-1998, el gobierno argentino recibi importantes sumas de
dinero proveniente del proceso de privatizacin de sus empresas estatales.
Estos ingresos no recurrentes fueron considerados plenamente en el
presupuesto y no como fuente de financiamiento. De manera que de
acuerdo a las normas de contabilidad estndar, el dficit fiscal argentino
habra sido mayor al que las cifras oficiales registran.6

Luego de aos de crecimiento voltil durante los aos 80s, la

hiperinflacin de 1990 haba licuado la deuda soberana en moneda
domstica, mientras que el ndice de PBI real caa 10% por debajo del nivel
que tena en 1987. As a finales de 1990, la deuda externa argentina
alcanzaba US$ 80 billones. El valor nominal de esta deuda se redujo en
US$ 10 billones con la reestructuracin lograda en 1993 (Plan Brady). Esto
dej la deuda externa argentina en un nivel de 29,2% del PBI en 1993.

Luego de la aplicacin del Plan de Convertibilidad en 1991, la economa

argentina logr un rpido crecimiento, totalizando un incremento
acumulado en el PBI real del 28% entre 1990 y 1993. Entre mediados de
1993 y mediados de 1998, la economa argentina volvi a registrar
importantes tasas de crecimiento (a pesar del periodo de recesin post-
Tequila) con una variacin acumulada del PBI real de casi 24% en ese
quinquenio.

Sin dudas, el rcord de crecimiento experimentado por Argentina en estos

ocho aos era el ms alto alcanzado en la historia reciente de ese pas. Uno
esperara que, en consecuencia, el ratio deuda/PBI hubiera empezado a
decrecer o al menos se hubiera estancado. Sin embargo, sucedi lo
contrario: el ratio de deuda pblica a PBI en Argentina creci de 29,2% a
41,4% entre 1993 y 1998. Ms an, entre los aos 1998 y 2000, el PBI real
se contrajo 4%. El nivel de precios tambin se redujo, resultando que el PBI
nominal cayera 4,9% en ese periodo. A pesar de ello, el ratio deuda
pblica/PBI salt de 41% en 1998 a 50% en el ao 2000, totalizando US$
146,800 millones a fines del ao 2000 (Mussa, op. cit.).

Perry y Servn (Perry-Servn, 2001) afirman que la deuda externa total de

la economa argentina se increment de 27,7% a 58,3% del PBI entre 1993
y el 2001. Cerca de un tercio de este incremento refleja el mayor
endeudamiento pblico, mientras que 2/3 es explicado por el agresivo
endeudamiento del sector privado. De hecho, los autores sealan que la
deuda externa privada creci de 5,6% a 25,5% del PBI en ese periodo. Sin
embargo, tambin sealan que en ese periodo, el gobierno se endeud
internamente con el sector privado a un ritmo creciente, haciendo que la
deuda interna crezca en ms de 10% del PBI. Esto implicara que el sector
privado se estaba endeudando en el exterior como reflejo del

6
/ La prctica generalmente aceptada para calcular el dficit fiscal establece que aquellos ingresos no
recurrentes (p.e. privatizacin) deben ir bajo la lnea, es decir, deben considerarse parte del
financiamiento del dficit y no sobre la lnea, es decir, como parte de los ingresos corrientes del fisco.

13
 endeudamiento pblico interno. Como el gobierno presionaba el mercado
de capitales domstico, el sector privado era forzado a acudir al mercado
internacional para satisfacer sus necesidades de financiamiento.7

El creciente pago de intereses explica buena parte del deterioro de las

cuentas fiscales argentinas. El pago de intereses creci de US$ 2,5 billones
en 1991 a US$ 9,5 billones en el ao 2000, esto es, de 1,2% a 3,4% del
PBI. Este incremento en el pago de los intereses de su deuda externa
tambin afect negativamente su balanza en cuenta corriente. En 1998, el
dficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos alcanz un pico de
US$ 14,6 billones o 4,9% del PBI, ms de la mitad del cual puede ser
explicado por el pago de intereses. (Weisbrot, 2002)

Finalmente, Eichengreen (op.cit.) tambin seala que el gasto pblico como

porcentaje del PBI creci rpidamente a partir de 1997, principalmente
como resultado del mayor gasto de las provincias.

Hecho estilizado N 2: El dficit fiscal vino aumentando sostenidamente a

partir de 1993, a pesar de los esfuerzos de ajuste del gobierno central
debido al gasto de las provincias. Este dficit fiscal aunado a la
imposibilidad de financiamiento del Banco Central gener un proceso
acelerado de sobre-endeudamiento en los mercados internacionales.

Mercado laboral

De acuerdo a Ricardo Caballero (2000), Argentina presenta un mercado e

instituciones laborales de estilo europeo. Un mercado laboral rgido
conlleva costos laborales no slo salariales que son muy lentos en
adaptarse a la volatilidad del sector real. La evidencia muestra que
mientras el ndice de precios del productor (IPP) vino cayendo
sostenidamente y se volvi negativo a partir de mediados de 1997, el ndice
de inflacin salarial acompa al IPP en su tendencia decreciente pero se
vuelve horizontal al nivel del cero, lo cual representa claramente que la
rigidez nominal en salarios se convirti en una rigidez ante un proceso
deflacionario. Los costos de tales rigideces son harto conocidos en teora
econmica: los shocks externos se amplifican forzando a la economa a
mayores ajustes va produccin y empleo.

Tambin Feldstein (op.cit.) seala que con el peso fijado uno a uno contra
el dlar, la convertibilidad slo poda tener xito en la medida que los
incrementos en productividad fueran mayores a los incrementos salariales.
Sin embargo, las presiones de los fuertes sindicatos de trabajadores
obstaculizaron las reducciones de costos que la industria argentina
requera para defender su competitividad internacional. El autor tambin
seala que la competitividad argentina se deterior con el fortalecimiento
del dlar frente a las dems monedas duras, especialmente frente al yen
despus de 1995, frente a las monedas asiticas despus de las crisis de
1997-98 y frente a las monedas europeas a partir de 1999. Pero el mayor
deterioro vino a consecuencia de la devaluacin del real en enero de 1999.
Con el fin de mantener el peso fijo al dlar a pesar de la prdida de
competitividad, las autoridades argentinas ajustaron la economa y la
7
/ Esto es lo que denomina un crowding out financiero.

14
 llevaron a una severa recesin. No obstante que la tasa de desempleo
alcanz el 15%, los salarios nominales no bajaron y la esperada ganancia
de competitividad no lleg. La fijacin del tipo de cambio hizo imposible
que Argentina recuperara competitividad va una devaluacin y la
resistencia de los sindicatos a reducir sus salarios inhibieron una cada de
costos de produccin que habra causado el mismo efecto de una
devaluacin sin apartarse de la convertibilidad.

Hecho estilizado N 3: La inflexibilidad del mercado laboral no hizo posible

la reduccin de costos de produccin que habra posibilitado la ganancia
en competitividad que el esquema de convertibilidad requera,
especialmente a partir de 1997 en adelante.

Flujos de capitales y shocks externos

La economa argentina fue una importante receptora del gran flujo de

capitales que vino a Amrica Latina en la dcada de los 90s. El flujo de
capitales a Argentina creci sostenidamente desde niveles nulos en 1990
hasta niveles promedio de US$ 900 millones mensuales a mediados de
1993. Cuando se produjo el Efecto Tequila a mediados de 1994, el flujo de
capitales se redujo a niveles promedio de US$ 600 millones por mes. Una
vez que la economa argentina se ajust e inici su proceso de
recuperacin, los capitales regresaron de manera creciente hasta alcanzar
un pico de US$ 3,000 millones como promedio mensual (promedio mvil de
12 meses) a mediados de 1998. (Perry-Servn, op.cit.)

A partir del segundo semestre de 1998, con el impacto de la crisis rusa

sobre los mercados financieros, Argentina empez a sufrir una reduccin
significativa en los flujos de capitales que se estabilizaron a fines de 1999
en niveles promedio de US$ 1,800 millones mensuales. Es durante los
aos 2000 y 2001 en que el flujo de capitales se retraen de manera ms
significativa hasta alcanzar los niveles actuales de US$ 500 millones
mensuales. La cuenta de capitales de la balanza de pagos alcanz un
supervit de 10% del PBI en el cuarto trimestre de 1997 (pre-crisis rusa),
luego cay hasta niveles de 2% del PBI en el tercer trimestre de 1999 para
recuperarse transitoriamente y luego volver a desplomarse a los niveles
actuales de 1,5% del PBI.

En consecuencia, se puede identificar claramente la incidencia de shocks

externos asociados con el flujo de capitales a la Argentina. Luego de una
primera etapa de crecimiento de los flujos de capitales entre 1991 y 1994,
sobrevino el primer shock negativo a fines de 1994: el Efecto Tequila.
Luego viene otra etapa de recuperacin del crecimiento acompaada de un
retorno creciente de los flujos de capitales hasta que sobreviene el segundo
shock importante: la crisis rusa a mediados de 1998 y que fue seguida de
un tercer shock en enero de 1999: la devaluacin del real brasileo. A
partir de diciembre del 2000, los flujos se empiezan a contraer de manera
significativa sin la incidencia de ningn shock externo identificable. Como
sealan Perry y Servn, mientras que a partir de 1999 el flujo de capitales
hacia la mayor parte de Amrica Latina se recuper, ello no sucedi en el
caso de Argentina (y Venezuela) en donde los flujos de capitales siguieron
cayendo especialmente en el 2001. Los autores concluyen que la mayor

15
parte del deterioro de los flujos de capitales a la Argentina a fines de la
dcada pasada reflejan factores especficos de la economa argentina antes
que factores globales. (Perry-Servn, op.cit.)

Para Hausmann y Velasco (2002), Argentina sufri de una racha de mala

suerte. Los trminos de intercambio se impactaron negativamente despus
de la crisis asitica en el segundo semestre de 1997. Los mercados
financieros se secaron despus del default ruso en agosto de 1998. Brasil
abandon su poltica de bandas cambiarias y depreci el real en enero de
1999. El euro se desplom en 20% durante el ao 2000, afectando an
ms la competitividad argentina pues Europa es su principal socio
comercial, y finalmente, la economa global entr en recesin en el 2001,
no slo por la debacle de las industrias de alta tecnologa sino por los
ataques del 11 de setiembre.

Hecho estilizado N 4: Los flujos de capitales a la Argentina reflejan la

incidencia de shocks externos durante buena parte de la dcada de los 90s
(Efecto Tequila, crisis rusa y devaluacin del real). Slo a partir del ao
2000, los capitales externos se retraen de manera considerable debido
fundamentalmente a factores idiosincrticos que ahuyentan los capitales
externos y afectan a Argentina ms que al resto de pases de la regin.

16
IV. UNA EXPLICACION DEL BOOM Y LA CRISIS ARGENTINA EN BASE
AL MODELO DE MUNDELL-FLEMING

El periodo de boom 1991-1994

Esta etapa inicial de la Convertibilidad fue una etapa marcada por el
rpido crecimiento de la economa argentina. Como se mencion
anteriormente, este periodo se caracteriz por un creciente flujo de
capitales a Amrica Latina y Argentina en particular. Fue adems, una
etapa de expansin de la poltica fiscal y de la poltica monetaria que
responda a la acumulacin de reservas internacionales derivada del influjo
de capitales. El proceso de reformas estructurales permiti una importante
ganancia de productividad en las diferentes actividades, lo cual permiti
mantener un tipo de cambio relativamente alineado al TCRE.

En trminos del modelo de Mundell-Fleming, este periodo de expansin

fiscal y monetaria, flujo de capitales y reduccin del riesgo pas, puede
caracterizarse por desplazamientos a la derecha en las tres curvas (Grfico
8). La BP se desplaza tanto por la reduccin en el riesgo pas () como por
la reduccin en las tasas de inters en el resto del mundo. Por su parte, la
IS se desplaza a la derecha por el incremento en el gasto pblico y las
exportaciones (que no se vieron afectadas por desalineamientos del TCR).
Finalmente, la LM se desplaza por la expansin de la base monetaria que
refleja la ganancia de reservas del Banco Central ante el influjo de
capitales. Como consecuencia de esta conjuncin positiva de todas las
variables, la economa argentina creci a una tasa anual del 8% entre la
segunda mitad de 1990 y la segunda mitad de 1994.

GRAFICO 8
El periodo 1991-1994 se caracteriz LM
i
por la conjuncin de una poltica fiscal LM'
expansiva e exportaciones que
crecieron (IS se desplaza a la derecha), BP
G
un gran flujo de capitales gracias a BP
reducciones en el riesgo pas (BP se E
desplaza a la derecha) que permiti L
una ganancia de reservas y produjo
una ampliacin de la cantidad de IS'
dinero (LM se desplaza a la derecha). IS
Todas estas variables permitieron una
Y
expansin importante del producto en

El primer campanazo de alerta: Argentina post-Tequila

Cuando sobrevino la devaluacin del peso mexicano a mediados de 1994,

se produjo un rpido contagio en toda Amrica Latina. Todas las
economas de la regin sufrieron una abrupta reduccin en los flujos de
capitales y un incremento en la percepcin de riesgo pas (o mejor dicho,
riesgo-regin).

La economa argentina y el rgimen de convertibilidad se vio sujeto a una

presin muy intensa. Se registr una abrupta salida de capitales y una
reduccin importante en el stock de reservas internacionales del Banco

17
Central. La debilidad del sistema bancario argentino casi acaba con el
rgimen cambiario argentino durante el Efecto Tequila. Entre diciembre
de 1994 y marzo de 1995, los precios de las acciones y los bonos en
Argentina se desplomaron, el sistema bancario perdi el 17% de sus
depsitos y el Banco Central perdi ms de un tercio de sus reservas
internacionales (US$ 5,5 billones). La masa monetaria se contrajo y las
tasas de inters saltaron hasta niveles de 70% para la tasa interbancaria y
las lneas de crdito del exterior desaparecieron.

En esas circunstancias, el Banco Central que tena su rol de prestamista

de ltima instancia restringido por la Ley de Convertibilidad, se vio
obligado a mitigar los efectos nocivos de la corrida bancaria a travs de una
reduccin en sus requerimientos de encaje y adems, procedi a proveer de
lneas de crdito va redescuentos y swaps, participando directamente en la
reestructuracin y salvataje de bancos en problemas. Para fines de abril de
ese ao, el Banco Central haba proporcionado liquidez a los bancos por
US$ 5 billones, ms de un tercio a travs de crdito directo. Este
apartamiento de la disciplina estricta impuesta por la Ley de
Convertibilidad fue fundamental para evitar un colapso a gran escala del
sistema bancario argentino (Mishkin-Savastano, 2000).

A pesar de los esfuerzos de los organismos multilaterales y la asistencia

financiera, el desempleo alcanz 18% a mediados de 1995 y el PBI real se
contrajo en 7,6% entre el cuarto trimestre de 1994 y el primer trimestre de
1996. El grfico N 9 muestra el comportamiento de las curvas dentro del
modelo de Mundell-Fleming.

GRAFICO 9
El periodo post-Tequila se caracteriz LM'
i
por la abrupta salida de capitales y la
LM
elevacin del riesgo pas. Esto implica
un traslado de la BP hacia la izquierda. BP'
La cada en las reservas se reflej en G
BP
una reduccin significativa de la base
monetaria, lo que corresponde a un
desplazamiento de la LM a la E
izquierda. El efecto final es una cada
en la actividad econmica, altas tasas IS
de inters y menores reservas
internacionales en el Banco Central. Y

El fin de la convertibilidad: Argentina 1999-2001

La recuperacin post-Tequila empez a mediados de 1996 con el retorno de

los capitales, tanto pblicos como privados. Sin embargo, la economa
argentina ingres en una espiral dficit fiscal-endeudamiento que se volvi
insostenible. Por su parte, la creciente sobrevaluacin del tipo de cambio
unida a la inflexibilidad del mercado labora haca perder competitividad a
la industria argentina, lo que llev a que tuviera cada vez mayores
dificultades para aumentar sus exportaciones y equilibrar su cuenta
corriente.

18
El gasto fiscal mova la IS a la derecha, pero la cada en las exportaciones
por el peso sobrevaluado compensaba este efecto haciendo que la economa
no creciera a pesar del impuso fiscal. Cuando el riesgo pas de Argentina
empez a crecer (es decir, cuando los inversionistas empezaron a observar
una dinmica insostenible del endeudamiento pblico), la BP se fue
desplazando hacia la izquierda. Argentina tena que pagar cada vez ms
altas tasas de inters para convencer al resto del mundo de seguir
prestndole recursoso.

Los dficit comerciales y la fuga de capitales a partir de 1999 generaron

una contraccin de la liquidez que se refleja como un movimiento de la LM
a la izquierda. Entre 1999 y 2001 la base monetaria argentina se redujo en
34%. Las reservas internacionales cayeron casi 40% en los primeros siete
meses del 2001 y slo en junio en casi 25%. Ya durante el ao 2000, los
inversionistas extranjeros estaban previendo que Argentina estaba en un
sendero de sobre-endeudamiento que no era sostenible y que, por tanto,
tendra que abandonar la convertibilidad. La Ley de Convertibilidad les
permita convertir sus tenencias de pesos a dlares y sacarlos del pas. Y
eso fue lo que hicieron. El resultado fue una hemorragia de dlares del
Banco Central que slo hizo ms inminente el colapso de la convertibilidad.

Todo ello gener pasar de un punto como E en 1998 a un punto como A y

luego como B (producto de la fuga de capitales) a fines del ao 2001, con
un desempleo superior al 21%, un tercio de la industria quebrada,
altsimas tasas de inters, un dficit fiscal que pas de US$ 100 millones
en 1991 a US$ 2,100 millones en el 2001.

GRAFICO 10 LM'' LM'

El periodo previo al fin de la LM
i
Convertibilidad se caracteriz por la
fuga masiva de capitales y la elevacin BP'
del riesgo pas (traslado de la BP hacia
la izquierda). La cada en las reservas B BP
y la reduccin de la base monetaria, A
desplaz la LM a la izquierda. La IS
prcticamente no se mova pues las E
menores exportaciones compensaban IS'
el impulso fiscal. El efecto final fue IS
una recesin aguda y socialmente
Y
insostenible.

En un intento desesperado por mantener la convertibilidad, el Presidente

De la Ra y su Ministro de Economa, Jos Luis Machinea (y luego su
sucesor por pocos das, Roberto Lpez-Murphy) intentaron realizar recortes
presupuestales en medio de la profunda recesin, lo cual careci del apoyo
poltico necesario y termin por socavar an ms la estabilidad poltica del
gobierno.

En estas circunstancias crticas, el FMI acudi en ayuda de la

convertibilidad en agosto del 2001 mediante un desembolso de US$ 1,2
billones, seguido de US$ 8 billones adicionales en setiembre para apoyar al

19
 sistema argentino. Sin embargo, el prstamo del FMI fue slo un paliativo
de corto plazo que poco ayud a sostener un rgimen inviable.8

El Ministro Cavallo jug su ltima carta para defender la convertibilidad al

reestructurar US$ 45 billones de deuda interna con los bancos y los fondos
de pensiones tenedores de deuda soberana, quienes tuvieron que aceptar
una tasa del 7% anual frente a la amenaza de perder todo el capital
invertido. En una carta firmada por el Ministro Cavallo el 3 de Diciembre
del 2001, Argentina le propona a los inversionistas internacionales una
reestructuracin similar lo cual acab por desbordar las expectativas de un
inminente default. (Eichengreen, op.cit.)

Cuando era obvio que Argentina no podra repagar sus deuda, el sistema
bancario argentino soport una gran corrida de depsitos que, a su vez,
signific una reduccin abrupta en las reservas internacionales. A fin de
detener la hemorragia de depsitos que amenazaba con colapsar el sistema
financiero argentino, las autoridades impusieron severas restricciones al
retiro de los depsitos, esquema llamado corralito en diciembre del 2001.

Las circunstancias polticas y econmicas se deterioraron rpidamente

despus de la imposicin del corralito, pues con el sistema financiero
paralizado la economa desemboc en una severa parlisis y la frustracin
social desemboc en el colapso del rgimen econmico del Presidente De la
Ra quien renunci el 20 de diciembre del 2001. Tres das despus
Argentina se declaraba en default. El 02 de enero del 2002, el nuevo
presidente interino Eduardo Duhalde decret el fin definitivo de la
convertibilidad y la libre flotacin del peso.

8
/ El propio Mussa reconoce que esta ayuda financiera en el verano del 2001 fue un grave error del FMI,
pues era absolutamente claro que los esfuerzos del gobierno argentino para evitar el default y mantener
el tipo de cambio fijo no tenan ninguna chance razonable de xito. (Mussa, op.cit.)

20
V. ARGENTINA POST-DEVALUACION: YA NO FUNCIONA EL MODELO
DE MUNDELL Y FLEMING?

Si bien el modelo de Mundell-Fleming constituye una herramienta til para

explicar la evolucin de las principales variables econmicas y la lgica detrs
de los periodos de boom y crisis de una pequea economa abierta bajo un
rgimen de tipo de cambio fijo y alta movilidad de capitales como Argentina,
qu podemos decir de lo que predice el modelo de Mundell-Fleming para la
economa argentina en la etapa post-convertibilidad?

El periodo que ha seguido al fin de la convertibilidad ha estado marcado por la

depresin econmica y el caos social. La devaluacin del peso durante el ao
2002, signific pasar de un tipo de cambio 1:1 a un tipo de cambio 3:1, es
decir, el peso perdi dos tercios de su valor en un periodo de unas pocas
semanas. Por su parte, la interrupcin del flujo de pagos de la economa que
se impuso por el corralito ha llevado a una parlisis general de la economa.
Adems, las autoridades argentinas han procedido a una arbitraria
pesificacin asimtrica de los depsitos y crditos en dlares del sistema
financiero. Mientras que los depsitos en dlares se pesificaron a un tipo de
cambio de 1,4 pesos por dlar, los crditos se convirtieron a un tipo de cambio
de paridad 1:1. Esta conversin asimtrica se calcula que le ha significado
una prdida de US$ 8 billones al sistema bancario y, por tanto, su virtual
bancarrota. Ello, adems ha significado que, en la prctica, la liquidez
nominal del sistema financiero se incrementara abruptamente en casi un 30%
ya que el 70% de los depsitos del sistema bancario estaban denominados en
dlares a inicios del 2001, segn refieren Perry y Servn (op.cit.).

En trminos de polticas de demanda y variables relevantes al modelo, el

periodo post-convertibilidad en la economa argentina se puede describir por:
(i) poltica monetaria expansiva, derivada de la pesificacin de los depsitos y
las necesidades de cubrir las demandas fiscales; (ii) poltica fiscal muy neutral,
debido a que la crisis de endeudamiento y las restricciones impuestas por el
resto del mundo (y el FMI) ante la cada en la recaudacin fiscal hacen
imposible que las autoridades argentinas puedan expandir el gasto pblico;
(iii) mantenimiento de la libertad en los movimientos de capitales; (iv) flotacin
del tipo de cambio.

El modelo de Mundell-Fleming supone que una devaluacin es expansiva pues

mejora la competitividad de la economa y expande las exportaciones. De esta
manera, una devaluacin dentro de un rgimen de tipo de cambio fijo tiene un
efecto similar al de un incremento en el gasto pblico con tipo de cambio fijo,
esto es, desplaza la IS hacia la derecha y se genera un incremento en la
actividad econmica.

Una vez que la economa adopta un rgimen de flotacin cambiaria, el modelo

de Mundell-Fleming predice que mientras mayor sea el grado de movilidad de
capitales, mayor ser la efectividad de la poltica monetaria (y menor la
efectividad de la poltica fiscal). El grfico N 11 muestra la esttica
comparativa derivada de una poltica monetaria activa. Una expansin de la
masa monetaria como la derivada de la pesificacin de los depsitos desplaza
la curva LM hacia la derecha, haciendo que la economa pase de su equilibrio
inicial E a un punto como A con una reduccin en las tasas de inters
domsticas. En A, la BP est en dficit por la fuga de capitales derivada del

21
diferencial de tasas de inters, producindose presiones devaluatorias que el
Banco Central valida pues ya no defiende ningn tipo de cambio nominal. Al
depreciarse la moneda, las exportaciones ganan en competitividad lo cual
desplaza la IS y tambin desplaza la BP cuya ubicacin depende tambin del
nivel de exportaciones. El equilibrio final se logra en un punto como B en el
que la BP est en equilibrio pero con supervit en la balanza comercial (TB) y
dficit en la balanza de capitales (KA). La depreciacin del tipo de cambio ha
logrado incrementar las exportaciones y el nivel de actividad econmica. Es
importante anotar que mientras mayor sea el grado de movilidad de capitales
y por tanto, mayor la fuga de capitales ante la reduccin en las tasas de
inters domsticas mayor ser la depreciacin de la moneda y mayor la
efectividad de la poltica monetaria.

GRAFICO 11
LM
Una M desplaza la curva LM hacia la LM'
i
derecha, haciendo que la economa pase BP
un equilibrio inicial E a un punto como A BP'
con una reduccin en las tasas de inters
domsticas. En A, la BP est en dficit por
la fuga de capitales. La depreciacin del E B
efecto de la
tipo de cambio impulsa las exportaciones depreciacin
lo cual desplaza la IS y tambin desplaza A
la BP. El equilibrio final se logra en un IS'
punto como B en el que la BP est en
equilibrio y la actividad econmica se ha IS
reactivado gracias al impulso de las
Y
exportaciones.

Sin embargo, la situacin actual de la crisis argentina parece contradecir la

prediccin del modelo de Mundell-Fleming, en particular, el peso argentino ha
perdido 2/3 partes de su valor y la economa lejos de haberse dinamizado, se
mantiene en una profunda depresin, el desempleo abierto supera el 21% y la
mayor parte de la industria y el sistema financiero se encuentra virtualmente
quebrado. Qu ha pasado?

A partir de las crisis de fines de los 90s, apareci una serie de trabajos que
parecen contradecir uno de los supuestos claves del modelo de Mundell-
Fleming: que una devaluacin del tipo de cambio tiene efectos expansivos.
Estos trabajos prestan especial atencin a los efectos microeconmicos de una
devaluacin, en particular, a los cambios en las restricciones financieras que
enfrentan las firmas durante las crisis financieras, en lo que se ha dado en
llamar el efecto hoja de balance o balance sheet effect. El supuesto clave en
esta literatura es que el costo del crdito es inversamente proporcional al valor
de la empresa. El segundo elemento clave en esta literatura estriba en el
componente de moneda extranjera en la estructura de pasivos de las
empresas. Una devaluacin, por tanto, deteriora el valor patrimonial de las
empresas al inflar el valor en pesos de la deuda (de ah el trmino efecto
hoja de balance), afectando el costo del financiamiento y las posibilidades de
inversin. Krugman (1999) y Aghion, Bachetta y Benerjee (2001) muestran
que bajo ciertas condiciones puede existir una relacin negativa entre las
inversiones de las empresas y la devaluacin, lo cual genera equilibrios

22
mltiples y pueden aparecer crisis derivadas de expectativas (self-fulfilling
prophecies).

De esta manera, la pregunta clave es: la devaluacin es contractiva como

afirma la literatura del balance sheet effect o es expansiva como sostienen
los modelos macroeconmicos tradicionales, incluyendo Mundell-Fleming? En
general, cuando ocurre una devaluacin se producen dos efectos
contrapuestos. Un efecto contractivo que depende del tamao del descalce
cambiario de los pasivos de las empresas (y en menor medida de las personas)
y un efecto expansivo que proviene de las ganancias de competitividad del
sector exportador. El determinar cul efecto predomina es finalmente un
asunto emprico. (Bleakley-Cowan, 2002)

Resulta claro que acelerar el ajuste cambiario requerido para terminar con el
doloroso proceso de ajuste y deflacin que sufra la economa argentina,
requera de una gran devaluacin nominal. Sin embargo, se tena
conocimiento que ello pondra en peligro de bancarrota a buena parte de las
firmas del sector no transable con deudas denominadas en dlares y
deteriorara significativamente los portafolios de los bancos. Como bien
sealan Perry y Servn, lo abrupto del balance sheet effect precipitara una
ola incontrolable de bancarrotas, generando la insolvencia del sector bancario
y una mayor corrida de depsitos. Para los autores, el temor a estos efectos
inhibieron a las autoridades de decretar el fin de la convertibilidad mucho
antes. La simple devaluacin en una economa con tan severos descalces en
las hojas de balance tanto en el sector pblico como en el privado hubieran
llevado con toda seguridad a una inmediata quiebra del sistema bancario y una
crisis financiera. (Perry-Servn, op.cit.)

Los efectos negativos de una devaluacin en el contexto de un gran descalce

de pasivos hara deseable lo que muchos analistas han venido pregonando:
una pesificacin de las deudas (domsticas y forneas) como requisito previo a
la devaluacin y la flotacin cambiaria. La pesificacin de todos los contratos
domsticos hubiera limitado los efectos negativos de la devaluacin sobre las
hojas de balance, particularmente en el caso del sector no transable y del
gobierno, a la vez que se protega al sistema bancario. Sin embargo, esta
opcin no estaba libre de riesgos, pues una pesificacin compulsiva podra ser
vista como una confiscacin, una alteracin del rgimen de propiedad y podra
desembocar en mayores corridas bancarias. En esas circunstancias, sera
necesario imponer restricciones a los retiros bancarios y sera ms complicado
restaurar la confianza tanto en el peso como depsito de valor como en las
autoridades polticas.

La forma desordenada como finalmente se hizo este proceso de pesificacin,

con asimetras y arbitrariedades que atentan contra la estabilidad financiera,
unido al mantenimiento de un congelamiento de depsitos por tanto tiempo en
un ambiente de creciente incertidumbre y deterioro general de la situacin
econmica y social, hacen que esta poltica de pesificacin no slo haya sido
incapaz de reducir los efectos nocivos de la devaluacin, sino que ha
contribuido a su magnificacin.

23
VI. REFLEXIONES FINALES

Como sealan Mishkin y Savastano (op.cit.) existen dos condiciones

necesarias para el xito de un rgimen de tipo de cambio fijo como el
argentino: un sistema bancario slido y una poltica fiscal sostenible. La sola
adopcin del currency board no asegura que estas dos condiciones sean
alcanzadas, al menos no de manera automtica.

Otra conclusin es que los regmenes de tipo de cambio fijos carecen de los
mecanismos contracclicos para actuar frente a los shocks, y por tanto,
amplifican la volatilidad del sector real. Las dos recesiones que sufri
Argentina en menos de cinco aos post Mxico y post Brasil ilustran
grficamente las consecuencias sobre la volatilidad del producto que un
rgimen de tipo de cambio fijo puede acarrear.

La segunda mitad de los 90s representa la erosin continua de las bases de

un rgimen de convertibilidad que le haba trado grandes beneficios a la
economa argentina. En primer lugar, los dficit fiscales empezaron a crecer
por encima de lo que el propio dinamismo econmico poda soportar, seal
clara de una poltica fiscal insostenible. El gasto pblico, especialmente el
gasto de las provincias creca a tasas mayores a las de la recaudacin
tributaria. Como estos dficits no podan ser financiados con dinero del Banco
Central debido al cors que le impona la Ley de Convertibilidad, las
autoridades argentinas empezaron a endeudarse de manera creciente en el
mercado internacional.

Sin embargo, cuando la deuda pblica empez a crecer de manera alarmante

a fines de los 90s, aparecieron dudas respecto de la sostenibilidad de las
cuentas fiscales y del perfil de endeudamiento argentino. Esto encareci
progresivamente el crdito para la Argentina, hecho que se reflej en cada vez
mayores pagos de intereses, presiones adicionales sobre el dficit fiscal y
menores posibilidades de crecimiento. La depreciacin del dlar en los
mercados internacionales y la devaluacin del real brasileo afectaron
sensiblemente la competitividad de las exportaciones argentinas, lo que unido
a las altas tasas de inters y la inflexibilidad del mercado laboral reducan an
ms las posibilidades de crecimiento econmico.

Argentina defendi el rgimen de la convertibilidad mucho ms all de lo que

era aconsejable. An cuando desde fines de 1999, resultaba claro que la
convertibilidad era incompatible con la sostenibilidad fiscal y el crecimiento
econmico, las autoridades argentinas confiaban en que si la convertibilidad
haba sacado a Argentina de la crisis a inicios de los 90s podra hacerlo de
nuevo a inicios de la dcada siguiente. Para el ministro Cavallo, la
convertibilidad haba dejado de ser un instrumento para la estabilidad y el
desarrollo y se haba convertido en un fin en s mismo. Como expone Paul
Krugman:

Recordemos lo que el currency board supuestamente iba a conseguir.

Provee r estabilidad y crear un entorno en el que los mercados libre
florecieran. Ahora veamos en qu se ha convertido Argentina hoy: carece
de estabilidad y el riesgo de default es inminente. Y es ciertamente una
cruel irona que los controles de capitales, lmites a los retiros bancarios y
la regulacin impuesta a los crditos sean impuestos en nombre del

24
 currency board. Domingo Cavallo ha perdido de vista el hecho de que el
currency board es un medio para lograr un fin y no un fin en s mismo.
(Krugman, op.cit)

Cules fueron los errores cometidos por las autoridades argentinas y que
desembocaron en la crisis actual? Consideramos que existieron dos errores
fundamentales y que son muy anteriores al descalabro final de fines del ao
pasado.

El primero, fue no arreglar las cuentas fiscales cuando pudieron hacerlo, es

decir, despus de la crisis de 1995 durante los aos de crecimiento econmico
del 1996-1998. Si en esos aos de recuperacin econmica y crecimiento de
los ingresos tributarios, las autoridades hubieran adoptado una posicin
contracclica en el gasto pblico, el dficit fiscal y el sendero de
endeudamiento no hubiera desembocado en la vorgine descontrolada de los
aos 1999-2001.

El segundo, fue no abandonar la convertibilidad all por 1996-1997. Si se

hubiera abandonado la convertibilidad despus del trago amargo del post-
Tequila, se hubiera evitado la prdida de competitividad, la bancarrota
internacional del pas y los efectos adversos de la devaluacin sobre el
patrimonio de las familias y las empresas argentinas no seran tan severos
como hoy. Felstein (op.cit.) seala tres razones por las cuales las autoridades
argentinas se aferraron a la convertibilidad y no la abandonaron antes: (i) la
larga historia inflacionaria haca temer que una devaluacin despertara al
fantasma de la inflacin; (ii) los efectos adversos que tendra una devaluacin
sobre el valor real de las deudas denominadas en dlares de familias y
empresas; (iii) la esperanza de que el entorno internacional se volviera ms
favorable, en particular, que el dlar se debilitara frente a las dems monedas
fuertes.

Perry y Servn (op.cit.) identifican tres grandes fuentes de vulnerabilidad en el

sector financiero ante el abandono de la convertibilidad: (i) el nexo existente
entre la capacidad de pago y el ajuste necesario en el tipo de cambio; (ii) la
exposicin del sistema financiero (bancos y fondos de pensiones) al riesgo de
default del gobierno; (iii) la insuficiente realizacin de los colchones de
liquidez que no inmunizaban al sistema de pagos frente a una corrida de
depsitos.9

La vinculacin entre regmenes de tipo de cambio fijos o semi-fijos (pegged) y

las crisis financieras son ahora bien conocidas. Como seala Stanley Fischer:
en cada una de las grandes crisis financieras internacionales desde 1994
Mxico en 1994, Thailandia, Indonesia y Corea del Sur en 1997, Rusia y Brasil
en 1998, y Argentina y Turqua en el 2000 ha estado de alguna manera
involucrado un rgimen de tipo de cambio fijo o semi-fijo (pegged). (Fischer,
2001).

9
/ Perry y Servn (op.cit.) sealan que la leccin de la economa argentina es muy clara: en ausencia de
un prestamista de ltima instancia creble, el sistema de pagos es vulnerable y puede colapsar ante una
corrida bancaria, no importando cun altos sean los requerimientos de liquidez. Adems, en julio del
2001, las autoridades relajaron los requerimientos de liquidez de los bancos, permitiendo a stos
mantener parte de sus encajes en la forma de deuda pblica.

25
Las polticas contractivas que sigui Argentina durante los ltimos aos eran
exactamente lo que el sistema de currency board requera para mantenerse a
flote. Estas medidas pueden haber sido duras y muy costosas, pero eran
inherentes al enfoque del currency board (Feldstein, op.cit.). A pesar de los
esfuerzos de las autoridades, los recortes presupuestales ejecutados en las
vsperas del final, poco efecto tuvieron para equilibrar las cuentas fiscales,
pues la economa ya haba entrado en un proceso de endogenizacin del dficit
fiscal en el que los recortes implicaban menor demanda agregada, menor
actividad econmica y menor recaudacin tributaria. De esta manera, los
recortes presupuestales generaban que los ingresos tributarios se redujeran
en relacin al creciente peso del servicio de la deuda externa, erosionando el
apoyo poltico de las medidas de austeridad ante la evidencia de que eran muy
dolorosas pero inefectivas para cerrar la brecha fiscal.

El fin de la convertibilidad fue como una crnica anunciada con bastante

antelacin. La mayor parte de los analistas econmicos prevean que la
convertibilidad tendra que abandonarse, pero reconocan que los costos de
hacerlo seran importantes. Finalmente, el proceso de abandono de la
convertibilidad estuvo marcado por la inestabilidad, el caos poltico y la
arbitrariedad por parte de las autoridades. La manera en que se abandon la
convertibilidad tiene tanto que ver con la crisis actual como el propio hecho de
abandonar un rgimen insostenible. Los efectos nocivos de la devaluacin del
peso se magnificaron a travs de las polticas adoptadas en los ltimos meses.

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VII. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

Aghion, P., Bacchetta, P., Banerjee, A. (2001). Currency Crises and

Monetary Policy in an Economy with Credit Constraints. European Economic
Review 45(7).

Bleakley, H., Cowan, K. (2002). Corporate Dollar Debt and

Devaluations: Much Ado About Nothing?. Mimeo, MIT.

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Feldstein, M. (2002). Lessons from Argentina. Mimeo. University of

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Fischer, S. (2001). The International Financial System: Crises and

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Hausmann, R., Velasco, A. (2002). The Argentine Collapse: Hard

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Argentina Special and What Can We Learn From It? Draft, World Bank.

Weisbrot, M.(2002). Testimony before the Subcommittee on

International Monetary Policy and Trade Committee on Financial Services.
U.S. House of Representatives.

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