PFE Bella Rim PDF

Memoire de Projet de Fin dEtudes
pour obtenir le Diplome dIngenieur dEtat delivre par
Faculte des Sciences et Techniques de

Marrakech
Specialite Ingenierie en Actuariat et Finance
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc ?
Presente et soutenue publiquement par
Rim BELLA
le 20 Juillet 2015
Encadre par:
Mr. M. EDDAHBI, Professeur FSTG

Mme. A. TBER, Responsable Desk Middle Market AttijariWafa Bank
Mme. CH. BELYAMANI, Trader Desk Derives AttijariWafa Bank
Membres du Jury:
Mr. Mhamed EDDAHBI , Professeur FSTG

Mr. Rachid BELFADLI, Professeur FSTG
Mr. Boubker DAAFI, Professeur FSTG
Annee universitaire: 2014/2015

Table des matieres
Resume 3
Dedicaces 5
Remerciements 7
Introduction 9
I Cadre General du Stage 11

1 Presentation du Groupe AttijariWafa Bank 13
1.1 Banque de Marche des Capitaux Groupe (BMCG) : . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.2 Salle Des Marches Capital Market (SDM) : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.2.1 Structure et activites de la SDM : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.2.1.1 Front Office : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.2.1.2 Middle Office : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.2.1.3 Back Office : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.2.2 Desk Middle Market et Desk Derives : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2 Organisation et fonctionnement du Marche Des Changes 19

2.1 Generalites sur le Marche Des Changes : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1.1 Definition : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1.2 Les regimes de change : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1.2.1 Definition : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1.2.2 Les differents regimes de change : . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1.2.3 Le regime de change applicable au Maroc : . . . . . . . . . . . . 20
2.2 Les fondamentaux macro-economique du Marche Des Changes : . . . . . . . . . 20
2.2.1 La parite des pouvoirs dachat : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.2.2 Le lien avec la balance commerciale : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.2.3 La parite des taux de change : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.3 Les intervenants sur le Marche Des Changes : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.3.1 La clientele privee : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.3.2 Les banques et les institutions financieres : . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.3.3 Bank Al Maghrib : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.4 Marche Des Changes marocain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.4.0.0.1 Reglementation marocaine du Marche Des Changes : . 21
i
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? ii
3 Presentation des produits optionnels 23

3.1 Mecanisme global des produits derives : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.1.1 Operations liees aux produits derives : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.1.1.1 Les operations de couverture : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.1.1.2 Les operations de marche (ou de speculation) : . . . . . . . . . 24
3.1.2 Comment negocier des produits derives ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.1.2.1 Le marche de gre a gre (ou OTC) : . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.1.2.2 Le marche organise : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.1.3 Les acteurs du marche des produits derives : . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.1.3.1 Les Hedgers : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.1.3.2 Les speculateurs : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.1.3.3 Les arbitragistes : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.2 Options de premiere generation : Options Plain Vanilla : . . . . . . . . . . . . . 26
3.2.1 Definition : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.2.2 Caracteristiques dune option : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.2.2.1 Actif sous-jacent : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2.2.2 Sens de loption : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2.2.3 Prix dexercice : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2.2.4 Date dexercice : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2.2.5 Montant : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2.2.6 Prime : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2.3 Les strategie de base dune option : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
3.2.3.1 Achat dun Call : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
3.2.3.2 Achat dun Put : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
3.2.3.3 Vente dun Call : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.2.3.4 Vente dun Put : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.2.4 Application : Option de change : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.2.4.1 Exemple 1 : Couverture de change dune importation par achat
dune option dachat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.2.4.2 Exemple 2 : Couverture de change dune exportation par achat
dune option de vente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.2.5 Limites des options classiques : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
3.3 Options de seconde generation : Options Exotiques : . . . . . . . . . . . . . . . . 31
3.3.1 Utilite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.3.1.1 Reduction du cout de la prime : . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.3.1.2 Choix du moment ideal dinvestissement : . . . . . . . . . . . . 32
3.3.2 Classification : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.3.2.1 Options exotiques non dependant du chemin suivi par le cours : 33
-Options binaires : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
-Options sur paniers : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
3.3.2.2 Options exotiques dependant du chemin suivi par le cours : . . 33
-Options asiatiques : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
-Options Lookback : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
-Options a barrieres : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? iii
II Les Options Exotiques au Maroc 35

4 Etude de marche : 37
4.1 Objectif de letude : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.2 Demarche de letude : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.2.1 echantillonnage : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.2.2 Analyse de donnees : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.3 Conclusion : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
4.4 Synthese :
43
III Evaluation et Couverture des Options de change 45

5 Modele devaluation des options de change : 49
5.1 Modele devaluation de base : Modele de Black et Scholes : . . . . . . . . . . . . 49
5.1.1 Hypotheses du modele : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
5.1.2 Presentation du modele : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
5.1.3 Les relations de parite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
5.1.4 Formules devaluation : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
5.1.5 Adaptation au Marche Des Changes : Modele de Garman Kohlhagen : . . 52
5.1.6 Application . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
5.1.6.1 Evaluation des Options Europeennes : . . . . . . . . . . . . . . 53
5.1.6.2 Evaluation des Options a barriere : . . . . . . . . . . . . . . . . 55
5.1.6.3 Resultat : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
5.2 Limites du modele de Garman Kohlhagen : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
5.2.1 Analyse descriptives des donnees : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
5.2.1.1 Descriptions des donnees : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
5.2.1.2 Indicateurs standards : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
5.2.2 La distribution log normale du taux de devises : . . . . . . . . . . . . . . 58
5.2.3 Effet du Smile de volatilite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
5.2.3.1 Estimation de la volatilite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
5.2.3.1.1 Volatilite Historique : . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
5.2.3.1.2 Volatilite Implicite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
5.2.3.1.3 Volatilite Historique VS Volatilite Implicite : . . . . . . 60
5.2.3.2 Methodes dextraction de la volatilite implicite : . . . . . . . . . 61
5.2.3.2.1 Approche par dichotomie : . . . . . . . . . . . . . . . . 62
5.2.3.2.2 Approche par lalgorithme de Newton Raphson : . . . 62
5.2.3.2.3 Comparaison des deux approches : . . . . . . . . . . . 63
5.2.3.3 Construction de la surface de volatilite implicite : . . . . . . . . 64
5.2.3.3.1 Quest - ce que la surface de volatilite ? . . . . . . . . . 64
5.2.3.3.2 Procedure de construction de la surface de volatilite : . 65
5.2.3.3.3 Representation du Smile de volatilite : . . . . . . . . . 65
5.2.3.3.4 Representation du Skew de volatilite : . . . . . . . . . 66
5.2.3.3.5 Representation de la surface de volatilite : . . . . . . . 67
5.3 Proposition dAmelioration du modele de Garman Kohlhagen par la methode
de Vanna Volga : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
5.3.1 Motivation : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
5.3.2 Calibrage du modele : Estimation de la volatilite : . . . . . . . . . . . . . 67

Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? iv
5.3.2.1 Presentation de la methode de Vanna Volga : . . . . . . . . . . 68

5.3.2.2 Hypotheses de la methode : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
5.3.2.3 Principe de la methode : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
5.3.2.4 Portefeuille de couverture de la methode de Vanna Volga : . . . 70
5.3.2.5 Approximation de la volatilite implicite : . . . . . . . . . . . . . 71
5.3.2.5.1 Approximation VV1 : . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
5.3.2.5.2 Approximation VV2 : . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
5.4 Resultats : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
6 Methodes de couverture et gestion dun portefeuille doptions de change : 75

6.1 Gestion dynamique dun portefeuille doptions vanilles : . . . . . . . . . . . . . . 75
6.1.1 Facteurs de sensibilite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
6.1.1.1 Le Delta : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
6.1.1.2 Le Gamma : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
6.1.1.3 Le Vega : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
6.1.1.4 Le Theta : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
6.1.1.5 Le Rho : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
6.1.2 Le delta Hedging : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
6.1.2.1 Cadre theorique : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
6.1.2.2 Cadre pratique : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
6.1.3 Limites de la gestion dynamique pour dans le cadre des options a barrieres : 83
6.1.3.1 Effet de la frequence dajustement : . . . . . . . . . . . . . . . . 83
6.1.3.2 Effet du delta : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
6.1.3.3 Effet de la variation de volatilite : . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
6.2 La replication statique des options a barriere par la methode de Carr et Chou . 84
6.2.1 Presentation de la methode de Carr et Chou : . . . . . . . . . . . . . . . 85
6.2.1.1 Approche theorique par le principe de reflexion : . . . . . . . . 85
6.2.1.2 Fonction de paiement ajustee des options a barriere : . . . . . . 85
6.2.2 Procedure dimplementation de la methode de Carr et Chou : . . . . . . 87
6.3 Application : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
6.4 Resultats : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
Conclusion 93
Bibliographie : 94

Liste des figures
5.1 Pricing dun Call Vanille grace au modele de Garman Kohlhagen . . . . . . . . . 54

5.2 Pricing dun Call Down & In grace au modele de Garman Kohlhagen . . . . . . 55
5.3 Donnees du cours de cloture hebdomadaire de la parite EURUSD de la periode
du 03.01.1975 au 19/06/2015 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
5.4 Evolution du rendement logarithmique de la parite EURUSD de la periode du
03.01.1975 au 19/06/2015 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
5.5 Indicateurs standards des donnees historiques de la parite EURUSD du 03.01.1975
au 19/06/2015 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
5.6 Histogramme de la distribution empirique des rendements logarithmiques heb-
domadaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
5.7 Distribution empirique VS Distribution theorique des rendements logarithmique 59
5.8 Procedure de calcul de la volatilite historique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
5.9 Volatilite Historique VS Volatilite Implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
5.10 Algorithme de Newton Raphson pour lextraction de la volatilite implicite . . . . 63
5.11 Extraction de la volatilite implicite a partir du prix du marche . . . . . . . . . 63
5.12 Methode de Dichotomie VS Algorithme de Newton Raphson pour lextraction
de la volatilite implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
5.13 Structure par termes de la volatilite implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
5.14 Smile de volatilite implicite pour unem aturite de 6 mois . . . . . . . . . . . . . 65
5.15 Skew de volatilite implicite pour une delta 25P . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
5.16 Surface de volatilite Implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
5.17 Smile de volatilite VS Approximation VV1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
5.18 Smile de volatilite VS Approximation VV2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
6.1 Sensibilite Delta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76

6.2 Sensibilite Gamma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
6.3 Sensibilite Vega . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
6.4 Sensibilite Theta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
6.5 Sensibilite Rho Domestique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
6.6 Sensibilite Rho Etranger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
6.7 Caracteristiques dun call dans le cadre dune gestion dynamique . . . . . . . . . 81
6.8 Simulation dune gestion dynamique dun Call Vanille vendu . . . . . . . . . . . 82
6.9 Effet de la frequence dajustement sur la gestion dynamique . . . . . . . . . . . 83
6.10 Effet de la variation de volatilite sur la gestion dynamique . . . . . . . . . . . . 84
6.11 Payoff ajuste dun Call Down & In . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
6.12 Procedure de replication du payoff ajuste dun Call Down & In . . . . . . . . . . 89
6.13 Code Scilab de la replication statique dun Call Down&In par la methode de
Carr&Chou . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
6.14 Portefeuille de replication dun Call Down&In avec 4 pts de matching . . . . . 91
1
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 2
6.15 Illustration du payoff du portefeuille de replication au payoff ajuste dun Call

Down & In en fonction du nombre de points de matching par la methode de
Carr & Chou . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92

Resume
Les options de deuxieme generation options exotiques sont des produits optionnels plus
avances qui permettent de se couvrir contre les fluctuations du sous-jacent qui les compose.
Au Maroc, linstauration du Marche Des Changes en 1996 puis lautorisation des options
de change europeennes standards de premiere generation en 2003 marquent incontestablement
une des principales manifestations concretes de lintegration economique du Royaume Cherifien
dans le circuit de la mondialisation et de la globalisation financiere.
Apres dix-neuf annees durant lesquelles le volume des transactions sur le Marche Des
Changes sest multiplie et les investisseurs deviennent progressivement avertis sur les options
classiques ; quel serait lavenir des options exotiques dans un contexte marocain ? Et quels se-
raient les outils mathematiques et statistiques que les traders de ces options doivent adopter
afin dassurer une bonne evaluation et couverture.
Cest dans ce cadre, que notre stage se deroulant a la Salle Des Marches dAttijariwafa
Bank Capital Markets et qui a dure cinq mois, vise a lever le voile sur lavenir des options
exotiques au Maroc. Ce rapport sera donc presente en trois grandes parties. Dans la premiere,
un cadre global portera sur les options exotiques - puis dans la seconde partie, nous essaie-
rons de contextualiser ces options sur le marche marocain a travers sa reglementation ainsi
quune etude de marche. Enfin, nous deboucherons sur des outils de pricing et de hedging afin
dassurer au mieux la gestion de ces produits derives.
Mots cles : Options ; options exotiques ; Marche Des Changes, Maroc ; avenir ; reglemen-
tation ; Pricing ; Hedging
3

Dedicaces
A ma mere, mon pere davoir toujours crus en moi et en mes reves. Je vous suis redevable
pour tout ce que jai pu realiser de bien dans ma vie.
A mon petit frere, pour notre enfance magique.
A mes deux soeurs de mavoir toujours gatee.
A Asmoune, Sarah et Faty. Les mots nexprimeront jamais la place que vous occupez dans
mon coeur.
A toute ma famille et a tous mes amis.
Ma plus grande reconnaissance revient par-dessus tout a ALLAH, le Tout Puissant et le

Tout Misericordieux, de mavoir guidee dans le bon chemin et de mavoir donnee la sante, le
bon sens et la force pour accomplir ce travail.
5

Remerciements
La realisation de ce travail a ete possible grace au concours de plusieurs personnes aux-

quelles je voudrais temoigner toute ma reconnaissance.
Je tiens tout dabord a adresser mes vifs remerciements a mon professeur et encadrant Mr.
MHamed EDDAHBI pour mavoir guide et oriente dans lelaboration de ce projet et contri-
buer largement a sa realisation par ses conseils, remarques et encouragement tout au long de
ce travail.
Jaimerais aussi exprimer toute ma gratitude a Mme. Asma TBER Responsable Middle
Market ainsi que Mme. Chaimae BELYAMANI Trader Derives au sein de la Salle des Marches
Capital Market dAttijariWafa Bank qui, malgre toutes leurs occupations, se sont toujours
montrees a lecoute et disponibles durant ma periode de stage. Leur soutien, leurs judicieux
conseils et leur accompagnement ont contribue a alimenter ma reflexion pour la realisation de
mon Projet de Fin dEtudes.
Il en va de meme pour Mr. Jawad OUMLIL ainsi que toute lequipe de la Salle Des Marches
pour leur disponibilite et leur aide. Veuillez accepter par ce travail mes sinceres remerciements.
Je ne saurais terminer sans remercier le cadre administratif et tout le corps professoral de

la Faculte des Sciences et Techniques de Marrakech pour leur effort a nous transmettre leur
savoir et nous inculquer les valeurs intellectuelles et professionnelles durant ces cinq dernieres
annees.
Enfin je tiens a remercier toute personne ayant contribue de pres ou de loin au bon derou-
lement et a lelaboration de ce projet de fin detudes.
7

Introduction
La mondialisation des marches financiers a engendre la mondialisation des risques. Aujour-

dhui, une entreprise peut sapprovisionner en Chine, produire au Maroc et vendre en Guinee.
Les marches financiers sont interconnectes et fonctionnent 24H/24H. Des matieres premieres
telles que le petrole, le ble. . . se vendent a longueur de journee.
Face aux besoins evolutifs du marche et aux risques qui sont lies aux operations financieres,
les banques ne se contentent plus de leurs activites traditionnelles de collecte et distribution
de fonds. Elles innovent et sadaptent. Nous assistons donc a des montages financiers plus so-
phistiques tel que les produits derives, structures et autres. . .
Toutes ses operations sont exposees a des risques. Dans un souci doptimisation de la gestion
operationnelle de chacune de ses activites, la SDM Capital Markets de la BMCG a opte pour
une organisation en DESKS lui permettant de gerer de maniere precise chaque risque inherent
a une activite quelle exerce aussi bien pour son compte propre que pour sa clientele.
Le Middle Market de la SDM Capital Markets, considere comme le DESK commercial

charge delaborer et proposer a la clientele dAWB des solutions repondants a des objectifs de
couverture, de gestion de tresorerie et de placement, est le centre operatoire dans lequelle nous
avons effectue notre stage de Projet de Fin dEtudes, en coordination avec le Desk Derives
pour un encadrement annexe.
Il est confronte dans la realisation de sa mission au respect de la reglementation marocaine

sur les produits quil propose tout en repondant de maniere optimale aux besoins evolutifs de
sa clientele.
Notre objectif au cours de ce stage a ete de realiser une etude portant sur lavenir dun
nouveau type de produits optionnels exotiques dans un contexte marocain.
Quel est donc lavenir des options exotiques au Maroc ? La reglementation de lOffice des
Change les autorise-t-elle ? Le marche marocain est-il suffisamment avertit pour ce nouveau
type de produits ? Quelles methodes devaluation et couverture les Traders Derives doivent ils
adopter afin de gerer au mieux leur portefeuille options une fois lopportunite de lancement de
ces produits se presente au Maroc ?
Nous avons tente de repondre a ces questions en trois grandes parties. La premiere est
consacree au cadre general presentant la structure daccueil, le Marche des Changes ainsi que
les produits derives optionnels. La deuxieme partie porte sur une etude de marche ainsi quune
contextualisation sur le marche marocain a travers sa reglementation. La troisieme partie et la
derniere portera sur des methodes devaluation et de couverture des produits optionnels.
9

Premiere partie
Cadre General du Stage
11
Chapitre 1
Presentation du Groupe AttijariWafa

Bank
Implantation dAttijariWafa Bank sur le continent :

Nee de la fusion de la Banque Commerciale du Maroc
et de WafaBank en 2003, le groupe AttijariWafa Bank
est situe au premier rang des banques du Maghreb et a
la 7eme place a lechelle africaine. Il est present dans 24
pays dont notamment le Maroc ou il est base, en Afrique
(Tunisie, Mauritanie, zone UEMOA et CEMAC) et en
Europe (Belgique, France, Allemagne, Pays Bas, Italie
et Espagne). Dotee dune assise financiere solide, dun
capital de savoir-faire diversifie et doutils dexpertises
modernes, AttijariWafa Bank a reussi a assurer a ses
clients des services bancaires de qualite et a occuper
une position de leader national inconteste des credits a
leconomie et des credits a la consommation, des activites
de Corporate Banking et de banque dinvestissement, de
la gestion dactifs et des metiers de la bourse, du leasing
et de la bancassurance.
Aujourdhui, AttijariWafa Bank compte 6,8 millions de clients et 16 081 collaborateurs.

Leader de la region du Maghreb le Groupe se donne pour priorite la proximite avec ses clients
et les met au cur de sa strategie via son ambitieux programme de bancarisation et ses efforts
dinnovation continus.
Valeurs du groupe :
Cinq valeurs partagees definissent le socle de la culture dentreprise dAttijariWafa Bank.
Elles inspirent sa demarche strategique, impregnent les principes deontologiques et dethiques
regissant son quotidien et donnant son identite a la banque.
Ces valeurs federent les equipes du Groupe. Elles encouragent les femmes et les hommes dAt-
tijariWafa Bank a faire le maximum pour que leur entreprise soit le champion national de
la banque et de la finance.
Citoyennete : Participer au developpement du Maroc
13
Leadership : Exprimer la volonte de gagner

Solidarite : Cultiver lesprit de lequipe
Engagement : uvrer pour la satisfaction
Ethiques : Agir dans le respect des regles ethiques
Poles de developpement :
Pour offrir une meilleure reactivite et une plus grande proximite a la clientele. Nous retrou-
vons deux poles moteurs du developpement du groupe.
Pole Banque de detail

Banques des particuliers et des professionnels (BPP)
Banque de lEntreprise
Banque des Marocains sans Frontiere
Pole Banque de Financement, des Marches et dInvestissement et Filiales Finan-

cieres
Banque de financement
Banque de detail a linternational
Lactivite Custody
Wafa Gestion
Le Corporate Finance
Attijari intermediation
Les services financiers specialises
Lentite Capital Market qui se distingue par une parfaite matrise des metiers lies au
change, produits derives, Trading, structuration des prets et syndication de placement
dans laquelle nous avons mene notre projet de fin detudes.
1.1 Banque de Marche des Capitaux Groupe (BMCG) :

Cette partie est consacree a la presentation de la Salle Des Marches Capital markets pour
donner une idee claire aux lecteurs du contexte dans lequel nous avons evolue lors de notre
stage de fin detudes. La banque de Marches des Capitaux Groupe a pour mission principale
de developper les activites de marche au sein dATTIJARIWAFA BANK aussi bien pour son
propre compte que pour celui de la clientele. Cette structure regroupe cinq lignes de metiers :
Les activites de Marches
Courtage en bourse
Gestion dactifs
Custody
Les activites a linternational
1.2 Salle Des Marches Capital Market (SDM) :

La SDM, ligne de metier de la BMCG dans laquelle nous avons effectue notre stage de
projet de fin detudes, est un lieu qui regroupe differents services specialises permettant a la
banque dintervenir sur les marches de capitaux internationaux. Elle a pour mission de trouver
des ressources a couts reduits et des emplois remunerateurs tout en minimisant les risques

du marche. Elle elabore et propose une panoplie de produits de couverture notamment des
produits de change pour les devises, de taux, de matieres premieres et des produits structures.
Cette entite opere aussi bien pour son compte propre que pour celui de sa clientele.
1.2.1 Structure et activites de la SDM :
Les differentes activites de la SDM sont reparties en trois departements distincts organises
en centres operatoires appeles DESK a savoir le Front Office qui est charge de la negociation
avec les clients, le Middle Office charge de controler les risques et danalyser les resultats, et le
Back Office charge des saisies, des controles comptables et du controle interne.
1.2.1.1 Front Office :
Equipe de machines a la pointe de la technologie tant en ce qui concerne les communications

que la gestion des flux dinformations ou encore differents systemes informatiques (Bloomberg,
Reuters), le Front Office constitue litteralement linterface de la banque avec le marche. Il
centralise et traite tous les besoins de la salle des marches et de ses clients en termes de
couverture de financement, dinvestissement, de gestion de position, de trading et darbitrage.
Le front office dAttijariWafa Bank est organise en centres operatoires appeles DESKS. Chaque
DESK resulte du croisement dune strategie donnee et dune famille dinstruments.

1.2.1.2 Middle Office :

Ce service est charge de nommer et controler les operations initiees par les traders dans la
SDM, plus exactement dans le front office, apres avoir verifie leur conformite a la reglementa-
tion. Il est charge de faire la jonction entre le Front Office et le Back Office. Il saisit sur une
base de donnees toutes les transactions effectuees par les traders et sales. Enfin, il met en place
avec le FO et le BO des methodes danalyse des risques et definit des lignes homogenes par
ligne de produits.
1.2.1.3 Back Office :

A pour mission dassurer le suivi administratif et comptable des operations conclues au
Front Office. Il enregistre les transactions, confirme aux clients les deals pre-confirmes au Front
Office (entreprises ou institutions), Ensuite, il transmet aux services de traitements les tickets
relatifs aux transactions traitees avec les clients afin deffectuer le reglement et la livraison des
devises, titres, . . . Il permet egalement une reactivite par rapport a certaines transactions non
denouees et avertit le Front Office pour relancer le client afin de les executer.

1.2.2 Desk Middle Market et Desk Derives :

Durant notre projet de fin detudes, nous avons ete encadres par deux Desks selon la nature
du besoin que reclame notre projet :
Par le Desk Middle Market qui regroupe lensemble des Corporate Traders afin def-
fectuer une etude de marche.
Par le Desk Derives pour un encadrement sur le Pricing et Hedging des produits derives.
Les deux Desks font parties du Front Office. En effet, le Desk Middle Market constitue
lintermediaire entre la clientele et la banque quant aux strategies de couverture, et coordonne
avec le Desk Derives qui lui fournit le prix des produits derives echanges.


Chapitre 2
Organisation et fonctionnement du
Marche Des Changes
2.1 Generalites sur le Marche Des Changes :

2.1.1 Definition :
Le marche des changes ou le marche Forex est le lieu de confrontation des offres et des
demandes (achats/ventes) de devises, cest a dire des monnaies des differents pays, permettant
ainsi de fixer le prix de la monnaie dun pays en termes de la monnaie dun autre. Cest a dire
son taux de change. Il fonctionne de facon permanente 24 heures sur 24 grace aux decalages
horaires avec des prix fluctuant a chaque instant. On distingue deux types de taux de change :
Le taux de change au comptant : defini comme etant le prix pour une transaction im-
mediate (un jour ou deux au maximum pour les grosses transactions.
Le taux de change a terme : defini comme etant le prix pour une transaction qui inter-
viendra a un certain moment dans lavenir, dans 30, 90 ou 180 jours.
2.1.2 Les regimes de change :

2.1.2.1 Definition :
Un regime de change est lensemble des regles qui regissent lintervention des autorites
monetaires sur le marche des changes, et donc le comportement du taux de change. Il existe
une grande variete de systemes de change, correspondant plus ou moins a deux grands types
de regimes : le regime de changes fixes et le regime de changes flottants (ou flexibles).
2.1.2.2 Les differents regimes de change :

Regime de change fixe :
Les regimes de change fixe sont actuellement un systeme de rattachement a une devise
avec une parite fixe. La devise peut aussi etre attachee a une autre devise, mais avec
une flexibilite limitee. Dans un regime de change fixe, les taux de change sont maintenus
constants ou peuvent fluctuer a linterieur dune fourchette etroite.
Regime de change flottant :
En regime de changes flexibles ou flottants, lajustement se fait sur le marche en fonction
du libre jeu de loffre et la demande. Dans la pratique, les banques centrales interviennent
dans certains cas. Il existe plusieurs types de regimes de changes flexibles :
Les regimes de changes flexibles libres ;
19
Les regimes de changes a flexibilite dirigee ;

Les regimes de changes a flexibilite ajustee selon une serie dindicateurs ;
Les regimes de changes a flexibilite limitee par rapport a une seule devise ou selon
certains accords ;
2.1.2.3 Le regime de change applicable au Maroc :

Parmi les differents regimes existants, le choix pour le Maroc sest porte sur un regime de
change intermediaire de parite fixe avec un rattachement de la monnaie nationale, dans des
marge de fluctuation inferieures a +ou - 0,6% de part et dautre du taux central, a un panier
de monnaie.
2.2 Les fondamentaux macro-economique du Marche Des

Changes :
Dans un systeme de change flottant, les previsions des cours sont tres difficiles. Les taux de
changes subissent linfluence des evolutions macro-economiques. Les determinants fondamen-
taux sont :
La parite des pouvoirs dachat ;
Le lien avec la balance commerciale ;
La parite des taux dinteret ;
2.2.1 La parite des pouvoirs dachat :

Elle a ete enoncee par leconomiste Cassel en 1918. Cette theorie repose sur le principe
suivant : La valeur dune monnaie est determinee par le pouvoir dachat en biens et services
quelle procure. Le cours de change normal entre deux monnaies est celui qui egalise les pouvoirs
dachat internes des deux monnaies.
2.2.2 Le lien avec la balance commerciale :

Si la balance commerciale dun pays est deficitaire, cela signifie que ce pays achete plus de
devises pour regler ses importations, quil nen attend du fait de ses exportations. Donc le prix
de sa monnaie baisse mecaniquement par rapport aux autres devises, plus particulierement par
rapport a celles des pays avec lesquels son commerce est deficitaire.
2.2.3 La parite des taux de change :

Cette these considere, le rendement des placements dans deux pays differents doit etre le
meme. Ce qui signifie que lecart de taux dinteret entre une economie et le reste du monde
equivaut a un taux anticipe de depreciation ou de majoration de sa monnaie.
2.3 Les intervenants sur le Marche Des Changes :

2.3.1 La clientele privee :
Elle se compose de trois categories :
Les organismes financiers ou les petites banques ;

Les entreprises industrielles et les entreprises commerciales ;

Les investisseurs internationaux ;
La premiere motivation de la clientele est la couverture de ses positions de change ainsi que
loptimisation des ressources et le placement de ses excedents.
2.3.2 Les banques et les institutions financieres :

Elles interviennent pour leur propre compte ou sont parfois des intermediaires entre la
clientele privee et le marche. AttijariWafa Bank et la BMCE (Banque Marocaine du Commerce
Exterieur) sont les leaders au Maroc sur le marche des devises.
2.3.3 Bank Al Maghrib :

BAM intervient pour reguler le marche dans le cadre de sa politique monetaire et pour
fixer egalement les cours de change. En principe les cours ne devraient pas etre fixes par la
Banque Centrale mais determines par le libre jeu de loffre et de la demande. Il se trouve que
le dirham est une monnaie adossee a un panier de devises ponderees. Les banques doivent
verser mensuellement a la Banque Centrale une commission de deux pour mille (0.2%) de tous
les achats et les ventes de devises effectues avec la clientele et les banques etrangeres. Cette
commission est reversee par BAM en faveur de lOffice des changes et au profit du Tresor.
2.4 Marche Des Changes marocain

2.4.0.0.1 Reglementation marocaine du Marche Des Changes : Cree par le Dahir
du 22 janvier 1958, lOffice des Changes au Maroc a pour principale activite de reglementer
le Marche des Changes et detablir des statistiques sur les echanges exterieurs ainsi que sur la
balance commerciale du pays. Cest dans cette optique quen Juin 1996 la liberalisation du
Marche des Changes a vu le jour. Depuis cette date, les intermediaires financiers ont la possibi-
lite de negocier avec leurs semblables ainsi quavec leurs clients les transactions a linternational
(import / export). Elles ont une ouverture sur les differents marches et se sont familiarises, au
fil du temps, avec les differents produits financiers offerts a travers le monde. Bank Al Maghrib
a contribue a louverture de ce marche en regulant et precisant les modalites dapplication des
circulaires de lOffice des Changes. Quant a la couverture contre le risque, differents produits
ont vu le jour depuis cette liberalisation.
En 1996,le CIRCULAIRE DE BANK AL-MAGHRIB N 61-DAI-96 DU 01-04-96

RELATIVE AU MARCHe DES CHANGES autorise aux intermediaires agrees a effec-
tuer sur le marche des changes les operations en devises au comptant, a terme et de tresorerie
aussi bien pour leurs clienteles que leur compte propre.
Depuis 2004, le marche de change marocain a connu une grande viree avec lautorisation,
par la CIRCULAIRE DE BANK AL-MAGHRIB N 3-DOMC-2005 DU 03-08-2005
RELATIVE AUX OPERATIONS DOPTIONS DE CHANGE expliquant les modali-
tes dapplication du circulaire de lOffice des Changes N 1702 aux banques intermediaires agrees
du 1er juin 2004 12 Rabii II 1425 relative a la Couverture contre le risque de change : le
systeme des options de change.. . En effet, cette circulaire marque un grand pas dans la dy-
namisation du Marche des Changes marocain et confirme son integration dans le processus de

globalisation financiere internationale.
Elle stipule dans son article 4 je cite Les options de change autorisees sont les
options standard de type europeen dites vanille, dontlecheance maximale ne peut
depasser un an. Les devises couvertes sont lEuro et lUS Dollar. Loption europeenne est
donc la seule autorisee par ce quelle est simple dutilisation pour les agents economiques et
plus facile a evaluer pour les traders. Elle est adossee a une activite commerciale dans le souci
deviter que certains operateurs lutilisent a des fins speculatives.
Dans ce contexte marocain bien reglemente nautorisant quun type doption bien specifique
(standard vanille europeenne), comment pourrons-nous donc adopter des options exotiques ?
Pour repondre a ce questionnement, nous allons realiser une etude de marche, qui fera
lobjet de la section suivante.

Chapitre 3
Presentation des produits optionnels
Introduction :
Si les produits derives peuvent nous sembler etre des inventions recentes dingenieurs fi-
nanciers deconnectes de leconomie reelle, le besoin initial auquel ces produits repondent a une
origine bien plus lointaine. En effet, des les debuts du commerce, le besoin de se premunir
contre une variation des prix sest fait sentir pour certaines activites. Cest le cas notamment
de lagriculture. Des lAntiquite, les paysans concluaient des contrats a terme afin de vendre
leur production avant la recolte. On voit bien les avantages de chacune des parties. Le paysan
etait assure decouler sa future recolte a un prix convenu et il obtenait meme souvent une
avance dargent qui lui permettait de semer. Lacheteur, lui, sassurait un fournisseur et faisait
une bonne affaire en achetant, a terme, une recolte quil esperait revendre plus cher. Il sagis-
sait alors dun moyen de couverture pour lagriculteur et dun mecanisme de speculation pour
lacheteur. Les ventes a terme des tulipes aux Pays-Bas etaient tres frequentes au dix-septieme
siecle et elles letaient probablement bien avant. Dans ces deux exemples de ventes a terme
de marchandises, plus que la speculation, lacheteur recherche lassurance de son approvision-
nement en denrees rares, considerant les epoques respectives. Mais lapparition des produits
derives sous leur forme actuelle date des annees 70. En 1973, est ainsi cree le Chicago Board
Options Exchange (CBOE) pour y negocier les options.
3.1 Mecanisme global des produits derives :
3.1.1 Operations liees aux produits derives :
Cette section vise a expliquer les actions des differents operateurs du marche des produits
derives en generale. Soit lillustration suivante :
23
De cette figure, nous pouvons degager deux differentes operations financieres quun intervenant
financier peut effectuer selon ses objectifs :
3.1.1.1 Les operations de couverture :
Lorsquun acteur financier possede un element sous-jacent, il peut utiliser les produits deri-
ves lies a cet element sil anticipe une baisse du marche. Il sagit dune couverture pour limiter
ses risques de perte. (Operateur A).
3.1.1.2 Les operations de marche (ou de speculation) :
Loperateur qui utilise les produits derives peut ne jamais transiger les elements sous-jacents
directement. Il les utilise uniquement pour faire des gains financiers. (Operateur B).

3.1.2 Comment negocier des produits derives ?

Parfois, deux parties negocient directement un contrat de gre a gre (ou OTC : over the
counter) mais il est egalement frequent de voir les investisseurs passer par lintermediaire des
marches boursiers des produits derives ou marches organises tels que la Bourse de Chicago
ou la bourse de Casablanca. La difference entre ces deux marches provient des mesures de
compensation des transactions et des risques qui en decoulent.
3.1.2.1 Le marche de gre a gre (ou OTC) :

Le contrat est negocie au-dessus du comptoir entre deux parties qui fixent le prix ainsi
que des modalites diverses telles que la duree du contrat, le montant en jeu, les details sur la
livraison, etc. . .
Linconvenient principal de ces marches est le manque de liquidite qui survient regulierement
a cause de laccumulation des positions et encore le risque de contrepartie.
3.1.2.2 Le marche organise :

Les marches organises mettent en place des mecaniques qui permettent de reduire le risque
pris par les parties et de mettre certaines normes qui assurent la vente et lachat des produits
derives en place sur le marche. Les parties conservent tout de meme la liberte de negocier
sans lintervention de la bourse mais les positions prises (engagements) sont executees par
lorganisme. Les marches organises offrent le service dappel de marge aux differents acteurs.
Ainsi, ces organisations ont permis de limiter le manque de liquidite qui caracterise le marche
OTC. Les marches organises de produits derives ont en leur sein une chambre de compensation
qui est un departement de la bourse qui sassure du respect du contrat en se substituant a lune
ou lautre des parties lors de lexecution dun contrat (achat ou vente). Toutes les positions
sont centralisees dans ce departement. Ce systeme assure la perennite des transactions sur les
produits derives. Le marche organise offre egalement lavantage detre controle par un service
de reglementation, evitant ainsi les abus.
3.1.3 Les acteurs du marche des produits derives :

On distingue, sur le marche, trois types dintervenants qui sont differencies par leur com-
portement et leurs motivations. Il sagit des Hedgers (ou operateurs en couverture), des specu-
lateurs et des arbitragistes.
3.1.3.1 Les Hedgers :

Ce sont des agents averses aux risques de marche. Ils recherchent alors des outils financiers
leur permettant de mettre leurs positions a labri des fluctuations adverses du marche. La
grande diversite des produits derives qui sechangent aujourdhui, vise initialement a satisfaire
le besoin de garantir le prix ou les rendements.
3.1.3.2 Les speculateurs :

Ce sont des agents de marche moins averses au risque. Ils considerent les actifs flottants
et risques comme des opportunites de profits rapides. Ils adoptent donc sciemment des po-
sitions ouvertes, longues (achat) ou courtes (vente), avec lintention den tirer benefice. Les

speculateurs sont essentiels a lanimation des marches car ils fournissent des contreparties aux
Hedgers, en leur proposant de racheter leur risque.
3.1.3.3 Les arbitragistes :

Quant a eux, ils recherchent sur le marche des opportunites de gain sans risque ou en
echange dun risque minimum. Ils sont donc a laffut de la moindre difference de cours ou
de taux dinteret qui pourrait exister, momentanement, entre differentes places ou differents
compartiments du marche. Lorsque lopportunite se presente, larbitrage quils effectuent, com-
binant souvent plusieurs operations dachat et de vente, au comptant et a terme, leur permet
de realiser un profit sans risque. Larbitragiste, tout comme le speculateur, recherche le profit,
mais a la difference de ce dernier, il cherche a se couvrir comme un Hedger, il ne prend pas
de risque. Ces trois roles permettent de creer en theorie un marche efficient sur lequel les
prix refleteraient en permanence une perception coherente de la valeur des actifs echanges. En
resume, un speculateur genere un risque, un Hedger couvre un risque et un arbitragiste fait
les deux, afin de tirer profit des incoherences. Les agents de marches sinscrivent en general
dans lun de ses comportements. On rencontre pourtant certains acteurs qui jouent un role puis
un autre pour pouvoir beneficier dopportunites momentanees. La derniere crise financiere a
cependant montre leffet nefaste de cette polyvalence qui pousse souvent les Traders a prendre
des risques depassant leurs habilitations.
3.2 Options de premiere generation : Options Plain Va-

nilla :
La notion doption remonte au XIX siecle dans les champs de vanille aux USA. A cette
epoque, les cultivateurs, dans le souci de se couvrir contre la fluctuation du cours de la vanille,
fixaient ce dernier bien avant la date de vente.
Au Maroc, cest seulement a partir de 2003 que la notion doption a vue le jour avec lop-
tion de change. Depuis, la reglementation de lOffice des Changes, autorise seulement le panier
DOLLAR/EURO.
Dans un souci deviter la speculation, loption europeenne standard est la seule permise
dans le marche marocain.
3.2.1 Definition :
Loption est un contrat entre deux parties par lequel lune accorde a lautre le droit (mais
non lobligation) de lui acheter (option dachat) ou de lui vendre (option de vente) un actif,
moyennant le versement dune prime. Lachat (ou la vente) de cet actif se fera a un prix deter-
mine (prix dexercice), durant une maturite (periode dexercice pour les options americaines
), ou a une date precise (date dexercice pour les options europeenne ).
3.2.2 Caracteristiques dune option :

De la definition qui precede, nous pouvons deduire les caracteristiques dune option que
sont les suivantes :

3.2.2.1 Actif sous-jacent :

Lactif sous-jacent est le produit servant de support a loption, pouvant etre achete ou vendu
par le detenteur de loption qui exerce son droit. Dans le cas de notre projet, lactif sous-jacent
est la devise.
3.2.2.2 Sens de loption :

Pour un couple de devises donne devise X / devise Y , il existe deux types doptions de
change :
Option dachat : Le droit dacheter une devise X sappelle un call X. Lacheteur dun
call acquiert le droit dacheter a un prix convenu. Le vendeur, par contre, sengage a
vendre a un prix convenu.
Option de vente : Le droit de vendre une devise X sappelle un put X. Lacheteur de
put acquiert le droit de vendre a un prix convenu alors que le vendeur sengage a acheter
a ce meme prix.
3.2.2.3 Prix dexercice :

Strike en anglais, le prix dexercice est le cours auquel lacheteur peut exercer son option.
Il est determine par les deux parties a la conclusion du contrat.
dans la monnaie ou in the money lorsque le prix dexercice de loption est plus
interessant que le prix du marche. Lacheteur a interet a exercer loption.
en dehors de la monnaie ou out of the money lorsque le prix dexercice de
loption est moins interessant que le prix du marche. Lacheteur nexerce pas loption.
a la monnaie ou at the money lorsque le prix dexercice est egale au prix du
marche.
3.2.2.4 Date dexercice :

La date dexercice (appelee egalement la date decheance, la date dexpiration ou encore la
maturite) est le dernier jour ou lacheteur peut exercer son option. De ce fait, nous distinguons :
Option europeenne : Une option est dite europeenne lorsque lacheteur ne peut lexer-
cer qua la date de lecheance prevue dans le contrat.
Option americaine : Une option est dite americaine lorsque lacheteur peut lexercer a
tout moment pendant la duree de vie du contrat jusqua la date decheance.
Par consequent, la prime dune option americaine sera plus elevee que celle dune option
europeenne.
3.2.2.5 Montant :
Ou notionnel, cest la somme a couvrir.
3.2.2.6 Prime :
La prime dune option depend principalement de trois elements fondamentaux : la valeur
intrinseque et la valeur temps.
-Valeur Intrinseque :
Elle se definit comme etant le benefice qui resulterait dun exercice immediat de loption.
Cest la difference entre le cours spot et le prix dexercice dans le cas dun call et loppose
de cette difference dans le cas dun put.

-Valeur temps :
Il parait deja quune option a un mois serait moins couteuse quune option a 6 mois,
lincertitude sur la valeur intrinseque a lecheance etant moins grande. Plus loption sap-
proche de la date dexpiration, plus la valeur temps decrot pour sannuler totalement.
La valeur dune option se definit donc de la maniere suivante :

Prime de loption = Valeur Temps + Valeur Intrinseque
3.2.3 Les strategie de base dune option :
3.2.3.1 Achat dun Call :
Hypotheses sur levolution du marche :

Anticipation dun marche haussier avec une
volatilite forte. Plus la hausse anticipee est
forte, plus le prix dexercice du call achete de-
vrait etre eleve (tres en dehors de la monnaie).
Profil Perte/Profit a lecheance :
- Profit maximum : Potentiellement illimite
- Perte maximale : limite a la prime
- Seuil de benefice (break-even) : Il est atteint
lorsque le prix du sous-jacent depasse le prix
dexercice plus la prime doption.
3.2.3.2 Achat dun Put :

Anticipation dun marche baissier avec une vo-
latilite forte. Plus la baisse anticipee est forte,
plus le prix dexercice du put achete devrait
etre faible (tres en dehors de la monnaie).
- Profit maximum : Potentiellement illimite
- Perte maximale : limite a la prime
- Seuil de benefice (break-even) : Il est atteint
lorsque le prix du sous-jacent est inferieur au
prix dexercice moins la prime doption.

3.2.3.3 Vente dun Call :

Anticipation dun marche baissier avec une
volatilite faible. En regle generale, le prix
dexercice optimal pour cette strategie est dans
la monnaie, afin de maximiser le revenu du
prix de loption. Plus lanticipation de baisse
est forte, plus le prix dexercice devra etre dans
la monnaie.
- Profit maximum : limite a la prime doption
- Perte maximale : potentiellement illimitee
- Seuil de benefice (break-even) : Atteint
lorsque le prix du sous-jacent est inferieur au
prix dexercice plus le montant de la prime.
3.2.3.4 Vente dun Put :

Anticipation dun marche haussier avec une
volatilite faible. Le detenteur dun short put
sattend a une hausse moderee du marche avec
une volatilite reduite. Comme pour le short
call, le niveau de prix dexercice optimal est
dans la monnaie. Il devra letre dautant plus
que lanticipation de hausse du marche est
forte, afin de maximiser le revenu de la prime
encaisse lors de la vente.
- Profit maximum : limite a la prime
- Perte maximale : potentiellement illimitee
- Seuil de benefice (break-even) : Atteint
lorsque le prix du sous-jacent depasse le prix
dexercice moins le montant de la prime.
3.2.4 Application : Option de change :

Les options de change sont des options ou le sous-jacent est une devise, elles sappellent
encore les options FX ou options sur devises. Elles sont caracterisees par : la maturite, le strike,
la volatilite, la valeur du sous-jacent et finalement les taux dinterets sans risque des deux de-
vises domestique et etrangere notes respectivement rd et rf . Nous confondrons pour la suite
lappellation taux dinteret domestique avec le taux dinteret sans risque de la premiere devise,
et le taux dinteret etranger avec le taux dinteret sans risque de la deuxieme devise.
Illustrations Pratiques :
Deux exemples sont presentes pour illustrer la maniere dont limportateur et lexportateur
peuvent se proteger contre le risque de change avec des options.

3.2.4.1 Exemple 1 : Couverture de change dune importation par achat dune

option dachat
La societe X, importe de lAllemagne des pieces de rechange pour un montant de 1 million
dEuros le 1er octobre 2013. Ces pieces sont payables a six mois. La societe X veut se couvrir
contre une hausse de lEuro par rapport au Dirhams.
Le cours au comptant est de 1 EUR = 10.80dhs.
La banque propose a la societe X loption dachat suivante :
- Prix dexercice : 1 EUR = 10,95dhs ;
- echeance = mars 2014
- Prime = 3 %
Lors de lachat de loption, limportateur paie la prime dun montant de : 1.000.0000, 03 =

30.000 EUR, soit 30.00010.80 = 324.000 dhs. Ainsi, limportateur sassure dun cout maximal
dans six mois de : 1.000.000 10, 95 + 324.000 = 11.274.000 dhs A lecheance, trois cas peuvent
se presenter :
- LEuro sest apprecie : 1 EUR = 11,00 dhs. Limportateur exerce son option et le prix de
son importation selevera a 11.274.000 dhs.
- LEuro sest deprecie : 1 EUR = 10,75. Limportateur nexerce pas son option et achete
sur le marche comptant lEuro. Le prix de son importation en Dirhams, en tenant compte de
la prime versee : 1.000.000 10, 75 + 324.000 = 11.074.000 dhs montant inferieur a celui calcule
ci-dessus.
- Le cours de lEuro est egal au prix dexercice : 1 EUR = 10.95. Il est indifferent dexercer
ou non loption. Le prix de son importation est de 11.274.000 dhs
Limportateur, en se couvrant par lachat dune option dachat, sassure un cout maximal
de la devise, mais peut beneficier dune baisse eventuelle de la devise.
3.2.4.2 Exemple 2 : Couverture de change dune exportation par achat dune

option de vente
La societe x exporte le 1er fevrier 2013 vers le Maroc des camions et des bus pour un montant
de 1.500.000 EUR. La marchandise est payable a six mois. Lentreprise veut se couvrir contre
une baisse de lEuro par rapport au Dirhams.
Le cours comptant est de 1 EUR = 10.90 EUR.
La banque propose a X loption de vente suivante :
- Prix dexercice : 1 EUR = 10.85 Dhs ;
- echeance = juillet 2013 ;
- Prime = 2,8 %
Lors de lachat de loption, lexportateur paie la prime dun montant : 1.500.000 0, 028 =
42.000 EUR, soit 42.000 10.90 = 457.800 Dhs. Ainsi, lexportateur sassure pour EUR
1.500.000 un montant minimal de : 1.500.000 10.85 457.800 = 15.817.200 Dhs A lecheance,
trois cas peuvent se presenter :
- LEuro sest deprecie : 1 EUR = 10,75 Dhs. Lexportateur a interet a exercer son option
et recevra donc 15.817.200 Dhs pour ses exportations ;
- LEuro sest apprecie : 1 EUR = 11,00. Lexportateur nexerce pas son option. Il vend les

Euros sur le marche au comptant et recoit : 1.500.000 11, 00 = 16.500.000 Dhs.

Compte tenu de la prime versee, son revenu net seleve a : 16.500.000 457.800 = 16.042.200
pour ses exportations ;
- Le cours de lEuro est egal au prix dexercice : Il est indifferent dexercer loption ou pas.
Lexportateur, en se couvrant par lachat dune option de vente, sassure un cout minimal
de la devise, mais peut beneficier dune hausse eventuelle de la devise.
3.2.5 Limites des options classiques :
Certes, la couverture optionnelle presente des avantages parce quelle permet notamment
de :
Garantir a lacheteur de loption un cours maximum dachat (ou un cours minimum de
vente)
Est souple dutilisation (prix dexercice, echeance)
Permet a lacheteur de profiter dune evolution favorable des cours.
Mais parfois, la couverture optionnelle peut egalement presenter des limites, notamment
par rapport au montant de la prime versee qui peut se reveler tres eleve. Ce montant constitue
une veritable charge financiere. Le detenteur dune option standard peut subir egalement un
brutal renversement de tendance du cours de lactif sous-jacent a proximite de lecheance.
Cest justement la raison qui a pousse les intervenants des marches financiers a innover
dans les produits de couverture afin de pallier aux limites que representent les produits op-
tionnels classiques et de satisfaire les exigences des clients quant a la prime, la specificite et la
complexite des besoins de couverture.
De ces evolutions decoulent des options de seconde generation : les options exotiques
3.3 Options de seconde generation : Options Exotiques :

Depuis les annees 1990, les options exotiques constituent un marche dune reelle impor-
tance. Leur nom vise surtout a les differencier des options standards ou vanilles. Ces options
different des options vanilles par une technicite superieure. Elles ont pour objectif premier de
correspondre a des situations de marches bien particulieres (OTC) permettant, en fonction de
leurs caracteristiques, de diminuer le prix dachat dune option vanille equivalente en ajou-
tant, bien evidemment, quelques contraintes ou daccrotre ce prix en offrant des avantages
superieurs. Les subtilites de ces options, inserees au sein de produits structures, impacteront
immediatement le profil de rendement. Cette partie est consacree aux options exotiques dont
nous etudierons les caracteristiques essentielles et leur utilisation. En effet, la palette de ces
instruments est extremement riche et concerne tous les types de supports (actions, indices
boursiers, taux dinteret et de change etc.) tant les besoins specifiques des investisseurs et des
operateurs de marche se sont developpes.

3.3.1 Utilite :
3.3.1.1 Reduction du cout de la prime :
En depit de leurs definitions elaborees et de leurs formules devaluation souvent complexes
que nous allons traiter par la suite, les options exotiques resolvent, en partie, les problemes de
prix et de gestion. Ainsi, dans beaucoup de cas, la prime dune option exotique est moindre
quune option standard, de caracteristiques semblables. Le detenteur de cette option doit ce-
pendant supporter, soit ladossement dune certaine contrainte supplementaire (options a bar-
rieres), soit prendre un risque de divergence entre deux actifs financiers (option sur panier).
3.3.1.2 Choix du moment ideal dinvestissement :

Un operateur peut anticiper levolution future dun marche dans la bonne direction, mais se
tromper sur la date exacte dacquisition du placement. Cette erreur sur le moment ideal din-
vestissement peut etre evitee en ayant recours a certaines options exotiques (options asiatiques,
lookback, . . . )
3.3.2 Classification :
Selon lobjectif des investisseurs ayant recours aux options de seconde generation, nous
pouvons regrouper les differents types doptions exotiques en grandes categories :
Dans la pratique, les professionnels ont lhabitude de distinguer les options exotiques en
deux categories. Dune part, les options dont le remboursement a lecheance est conditionne
par le chemin suivi par le cours de lactif sous-jacent dans le temps path-dependent , et
dautre part les options independantes du chemin suivi non path-independent .
Lorganigramme suivant reprend cette distinction et constitue un bon outil pour avoir une
vision densemble sur les options exotiques :

3.3.2.1 Options exotiques non dependant du chemin suivi par le cours :

Ce sont des options dont le payoff ne depend pas du chemin suivi par le cours du sous-
jacent pendant la duree de vie de loption. Nous pouvons distinguer plusieurs options Path-
Independent, mais nous allons nous focaliser sur deux dentre elles : les options binaires et les
options a panier.
-Options binaires : Pourquoi les options binaires sont dites binaires ? Tout simple-
ment parce quil ny a seulement deux resultats possibles sur linvestissement : soit linvestisseur
determine le bon, et repart avec une somme definie au depart, soit sa vision etait erronee, et
ne repart avec rien du tout. Contrairement aux options classiques ou le gain/perte a la fin est
plus ou moins eleve en fonction du cours du sous-jacent, le rendement des options binaires est
connu des le depart.
-Options sur paniers : Une option dachat sur panier donne a son acquereur la possi-
bilite, a lecheance de loption (si celle-ci es exercable), dacheter un panier de devises ( par
exemple deutchemark, yen, franc suisse) contre une autre devise (par exemple le dollar) a un
cours determine et inferieur au cours au comptant.Une option de vente permet a son detenteur,
a lecheance de loption (si celle-ci es exercable), de vendre un panier de devises ( par exemple
deutchemark, yen, franc suisse) contre une autre devise (par exemple le dollar) a un cours
determine et superieur au cours au comptant. Une option sur panier constitue donc une alter-
native ) lachat ou a la vente dun ensemble doption sur differentes devises. Le prix dexercice
de ce type doptions est feini dans la monnaie de base (le Dollar dans lexemple precite). A
lecheance, on calcule sur la base du cours au comptant et on compare le cours obtenu au prix
dexercice pour savoir si loption est ou non exercable.
Linteret dune telle option est quelle est moins couteuse que la somme doptions classiques
sur
3.3.2.2 Options exotiques dependant du chemin suivi par le cours :

-Options asiatiques : Loption sur moyenne (option asiatique) est une option dont le
prix dexercice est le cours moyen de la devise pendant la duree de vie de loption option
average Strike ; ou dont le prix dexercice est, a lecheance, compare a la moyenne des cours
de la devise. Linteret de ce type doption est que le detenteur dune option sur moyenne ne
subit pas de mouvement brutal du cours de la devise a lapproche de lecheance et sassure
ainsi une protection contre un accident de marche.
-Options Lookback : Les Lookback options permettent a leur detenteur de beneficier

du cours le plus avantageux observe sur lensemble de la duree de vie dune option. Deux
categories de Lookback options peuvent etre distinguees : Loption Fixed Strike Lookback a
un prix dexercice fixe demblee. A lecheance loption est exercable si le prix dexercice est
superieur au cours au comptant le plus bas observe pendant la duree de vie de loption (pour
un put) ou si le prix dexercice est inferieur au plus haut cours au comptant observe pendant la
periode (pour un call). Une telle option permet a son detenteur de ne pas patir dune evolution
defavorable du cours au comptant a lecheance de loption, et fournit donc, a cet egard, une
protection plus efficace quune option classique. Loption Floating Strike a un prix dexercice
qui nest pas connu qua lecheance de loption. Cest le plus bas observe pendant la duree de
vie de loption (pour un call)et le plus haut cours au comptant observe pendant la periode
(pour un put). Ce type doption est plus couteux quune option classique mais permet par

exemple a un tresorier souhaitant couvrir son risque de change de se garantir le cours le plus
avantageux sur une periode donnee (cest-a-dire le cours le plus bas sil est en position acheteur
de devises et le cours le plus eleve sil est en position vendeur de devises). De plus, si lacheteur
de loption anticipe une forte volatilite de la devise pendant la periode de reference, il peut
esperer que son option soit largement dans la monnaie a lecheance.
-Options a barrieres : Les options a barrieres sont identiques aux options vanilles a
la difference pres ou une limite, nommee barriere, a ete ajoutee. La barriere est un seuil fixe
par lacheteur de loption en accord avec le vendeur. Levolution du sous-jacent face a ce seuil
pourra conditionner lexistence de loption, en particulier la rendre exercable, ou la faire cesser
dexister. Sur ce, nous distinguons deux categories des options a barriere :
Knock In : des que la barriere est touchee, loption existe et a toutes les caracteristiques
dune options classique de meme parametre. Elle ne sera exercable a lecheance que, si,
au moins une fois au cours de la vie de loption, le spot atteint ou depasse une barriere
activante (on dit quil touche la barriere).
Knock Out : des que la barriere est touchee, loption nexiste plus, et ne pourra donc
etre exercee. cessera definitivement dexister si, a un moment donne au cours de la vie
de loption, le spot touche une barriere desactivante.
Dans ces deux cas, il suffit que le spot atteigne une seule fois le seuil de la barriere (ou le
depasse) avant lecheance pour declencher lactivation ou la desactivation. Loption peut donc
etre activee ou desactivee a la hausse (on parle doption a barriere up) ou a la baisse (doption
a barriere down).
Nous pouvons remarquer trois points principaux dans lutilisation des options a barriere :
Prix des options : le prix des options a barriere peut etre selon le niveau de la barriere,
nettement plus faible que celui dune option standard de memes caracteristiques.
Grande flexibilite : la multiplicite des options a barriere permet delaborer des stra-
tegies tres precises tant en terme danticipation, quen terme de couverture : pour une
classe donnee doptions standard.
Levier et rendement importants : le versement dune prime faible combine a un
pay-off identique a celui dune option standard en cas devolution favorable du sous-
jacent permettent dameliorer le levier de facon significative, ainsi que le rendement de
loption.
Comme les barrieres restreignent les droits lies a la detention de loption, une option a barrieres
aura une prime generalement inferieure a celle dune option classique presentant les memes
caracteristiques.

Deuxieme partie
Les Options Exotiques au Maroc
35
Chapitre 4
Etude de marche :
Resume Executif :
Lobjet global de cette etude est de prospecter dune part des entreprises etablies sur le
territoire marocain ayant des besoins de couverture sur les variations du taux de change et
dautre part devaluer leur satisfaction sur les produits presentement proposes par les SDM
au Maroc. Et enfin, de tirer des conclusions sur deventuelles opportunites de lancement de
nouveaux produits optionnels exotiques au Maroc.
La presente etude de marche a ete realisee par une equipe de deux personnes composee de
Rim BELLA ainsi quun autre etudiant stagiaire au sein de la SDM Capital Markets dAttijari-
Wafa Bank. Lenquete est menee aupres dune centaine dentreprises marocaines selectionnees
et validees par notre encadrante Mme TBER et sa hierarchie apres letablissement dune base
de donnees de deux cent quatre-vingt-huit (288) entreprises.
Elle a pour objectif :
Identifier le besoin de nouveaux produits de couvertures sur le marche marocain ;
Recueillir dautres informations sur les activites de couverture des entreprises interrogees.
Il est a signaler qua partir de cette etude, nous allons choisir quelle est loption exotique la
plus adequate aux besoins de la clientele et qui serait eventuellement adaptable dans le futur
a la legislation marocaine.
4.1 Objectif de letude :

Notre periode de stage seffectue dans une conjoncture de forte volatilite des devises : un
dollar US enregistre son plus haut niveau contre MAD depuis 12ans et un euro enregistre son
plus bas niveau contre MAD depuis 12 ans. Cette etude vise donc a savoir si les entreprises
marocaines sont bien equipees en strategie de couverture.
4.2 Demarche de letude :

Le questionnaire a ete developpe par nos soins, puis adapte a la realite locale et a la
contrainte de temps des interlocuteurs.
37
4.2.1 echantillonnage :
Letude a ete menee a partir de la Salle Des Marches dAWB avec un echantillon constitue
de 96 entreprises sur toute letendue du territoire marocain. Pour toute etude, une premiere
stratification de base de lechantillon est essentielle. Dans ce cas, la clientele a ete etablie selon
les criteres suivants :
Entreprises etablies sur le territoire marocain

Entreprises realisant des activites import/export
La selection de lechantillon a ete directement faite par notre encadrante et sa hierarchie.
Pour les besoins de lenquete, des donnees ont ete recueillies aupres de 96 entreprises. Et trois
differents canaux ont ete mobilises :
Questionnaire individuel aupres des individus (DAF, PDG, DG) par entretien telepho-
nique.
Envoie par fax
Envoie par e-mail
4.2.2 Analyse de donnees :

Les resultats de cette etude de marche sont assez concluants quant aux besoins de couverture
et la volonte dacceder a une SDM exprimes par les PME, PMI et GE installees au Maroc.
Plusieurs questions ont ete entretenu, dont nous exposons les resultats :

Repartition des entreprises :
-Selon la classification PME/PMI/GE :
Nous avons interroge trois types dentreprises

dont 71.5% de PME, 9.5% de PMI et 19% de
Grandes entreprises. Cette repartition sinspire
de la reglementation marocaine dans la distinc-
tion de PME/PMI (moins de 200 salaries et Un
chiffre daffaires inferieur a 5 millions de DH en
phase de creation, a 20 millions de DH pour la
phase de croissance et a 50 millions de DH pour
la phase de maturite) et GE.
-Selon le Chiffre dAffaires a linternational :
Nous avons regroupe nos repondants en deux
categories. Des entreprises dont le chiffre daf-
faires seleve a 30 millions de dirhams et plus
ainsi que celles qui en ont moins. - 41 % de nos
repondants estimaient que cette information est
confidentielle et nont pas voulu la partager -
34% ont un chiffre daffaires inferieur a 30 mil-
lions - Et seulement 24% avaient un chiffre daf-
faire superieur ou egale a 30 millions.
Ces pourcentages sont tres pertinents dans la
mesure ou 30 millions represente le chiffre daf-
faires requis par AWB pour acceder a sa SDM
(ce critere nest pas le seul mais lun des plus
importants).
-Selon les banques aupres desquelles elles sont clientes :
Nous constatons que la majorite de nos repon-
dants sont clients a AWB (45%) et les confreres
se partagent 55% placant la BMCE comme
challenger avec 35%. A noter que ses entreprises
sont simplement clientes dans une banque ma-
rocaine mais pas forcement dans une SDM et
que ces pourcentages se referent a notre echan-
tillon.

Clients au Salle Des Marches :

Se referant aux reponses de notre echantillon,
seulement 30% de nos repondants sont deja
clients au sein dune SDM. La majorite de
70% ne lest pas pour differentes raisons : -
refus dintroduction a la SDM pour manque
de conditions recquises ; - Un manque dinfor-
mation concernant lexistence dune entite telle
que la SDM qui pourrait permettre doptimi-
ser leurs operations financieres notamment de
change. - Enfin, un defis auquel font face les
Chef dentreprises est de trouver des personnes
de confiance et suffisamment qualifies pour la
gestion des operations de couverture.
Criteres de choix de la Salles Des Marches :
Dans cette partie, nous avons essaye de deter-

miner quels sont les criteres de choix pour les
entreprises deja introduites dans une SDM pour
pouvoir optimiser la qualite du service et, quels
seraient les criteres de selection pour les entre-
prises qui ne sont pas encore clientes au sein
dune SDM. Les reponses ont essentiellement
tourne sur la qualite du service, les prix propo-
ses par rapport a la concurrence et la reactivite
des traders. Nous avons pu constater que le rap-
port qualite du service et prix proposes etait le
plus important pour les repondants. Dans ce
contexte, la qualite du service renvoie a la pro-
cedure de negociation, disponibilite des fonds,
proximite avec la clientele, . . .
-Produits financiers utilises :
Les entreprises ont mentionne plusieurs types de produits financiers quelles utilisent.
- Le spot (change au comptant) est le plus utilise a hauteur de 53- Ensuite nous avons le change
a terme (18%) que les repondants estiment plus facile a manipuler avec une certitude des la
signature du contrat du montant de devises qui seront achetes ou vendus a echeance ;
- Le refinancement et placement de devises occupant respectivement 9% et 6% sont aussi utilises
par les acteurs economiques ;

- Enfin nous avons les options qui ne sont utilises qua hauteur de 12%. Ils ont notamment
souligne la prime quils estiment un peu elevee.
Il est a signaler que les entreprises qui ne sont pas clientes dans une SDM nont pour seul
recours que le spot (change au comptant) pour leurs operations de change. Souvent, elles ne
sont pas informees sur lexistence dune entite telle que la SDM qui peut leur permettre dop-
timiser leurs operations de change ou ne repondent pas aux criteres deligibilite. La derniere
raison evoquee est le manque de personnel suffisamment qualifie pour la gestion des operations
de SDM. Quant aux entreprises qui preferent les options, elles sont en general bien equipees en
strategies de couverture. Elles ont tout de meme souligne le montant de la prime des options
quelles estiment elevee et recommandent aux banques de trouver plus de strategies qui per-
mettraient de la reduire.
-Informations sur les nouveaux produits sur le marche :
Les canaux dinformation generalement utili-

sees par les SDM pour leurs clienteles sont les
notifications par e-mail, les seminaires, les cata-
logues, la presse, et les entretiens telephoniques
ou physiques par les traders ou sales . . . Ce-
pendant malgre tous ces canaux dinformation,
letude a conclu que 52% des repondants es-
timent ne pas etre suffisamment informes sur
les nouvelles offres. Cette grande majorite est
due au fait que la plupart de nos interlocuteurs
ne sont pas clients au sein dune SDM.
Entreprises souhaitant etre contactees par un Corporate Trader de la SDM dAt-
tijariWafa Bank :
Les entreprises interrogees ont montre un grand
interet a etre contactees par la SDM dAWB. En
effet, la SDM dAWB etant leader sur marche
et ayant fait preuve de preoccupation sur la si-
tuation des entreprises marocaines en terme de
strategie de couverture ; la majorite des repon-
dants ont exprime leur volonte a etre contacte
par la SDM et a etre informe sur les produits de
couverture existant sur le marche afin de pou-
voir, dorenavant, en beneficier.
4.3 Conclusion :
A travers les resultats de lenquete aupres des entreprises en question, nous avons pu degager
des points essentiels pour notre etude que nous citons :
Les entreprises ayant acces a lune des SDM ont souligne le montant de la prime des op-
tions quelles estiment elevees et recommandent aux banques de trouver plus de strategies
qui permettraient de la reduire.
Les options ne sont utilisees qua hauteur de 12% contrairement aux termes qui sont
utilises a hauteur de 18% par les entreprises interrogees.
Les reponses sur le critere de choix de la SDM ont essentiellement tournees sur le rapport
qualite du service et prix proposes.

52% des repondants estiment ne pas etre suffisamment informes sur les nouvelles offres.
La majorite des entreprises interrogees ont montre un grand interet a etre contactees par
la SDM dAWB pour leur faire part des produits de couverture quoffre le marche. Cette
majorite represente 73,7% des repondants.
Une premiere analyse de ses observations montre que les entreprises intervenant sur les
marches internationaux pour exporter ou importer sont assoiffees de se couvrir contre le risque
de change. Ceci traduit que la matrise du cours dachat ou de vente des devises, autrement
dit la gestion du risque de change, soit un des sujets de preoccupation majeur de ces entreprises.
Cette etude montre egalement que le marche marocain des options est un marche tres jeune
qui ne traite pas lensemble des operations et dont le nombre des transactions qui y sont effec-
tues reste encore modeste. Ceci sexplique par un grand deficit dinformation et de formation
et de labsence dune veritable culture du marche financier qui fait grandement defauts a nos
chefs dentreprise, habitues a travailler dans un univers administre et rythme.
Quant aux entreprises mieux averties sur le marche financier, bien que la gestion du risque
de change leur apporte certains benefices, elle est jugee couteuse et complexe dutilisation.
Raison pour laquelle les entreprises en question recherchent un moyen plus optimal de gerer
leur risque de change.
Le choix des produits de couverture dependra du niveau daversion pour le risque des en-
treprises. Generalement, les intervenants financiers possedant une faible aversion pour le risque
se dirigeront tout naturellement vers le marche des termes, ce qui est le cas de la majorite de
nos entreprises interrogees.
Celles qui auront une aversion plus elevee du risque, opteront plutot pour le marche des
produits optionnels. Toutefois, la part de ces entreprises dans notre echantillon ayant recours a
ce produit qui est de 12% reste faible. En effet, la contrepartie de lavantage quoffre les options
par rapport aux termes, represente une contrainte aux entreprises vue la charge financiere pai-
sible qui resulte de la prime de loperation de couverture assimilable a une prime dassurance.
La personnalisation des caracteristiques des couvertures de change optionnelles permettra sans
doute de repondre a la diversite des besoins.
Serait-il donc possible de mettre en place des strategies optionnelles de couverture qui ne
necessitent pas le paiement dune prime moins elevee pour rendre plus accessibles ces strategies
aux entreprises ?
Nous avons donc conclu de prime abord que les strategies optionnelles seront les mieux
adaptees au marche marocain. Toutefois, le marche des derives marocain propose deja des
strategies optionnelles. Ces strategies optionnelles tournent autour des options standards eu-
ropeennes qui sont, rappelons-le, les seules autorisees au Maroc par lOffice des Changes. Ce
type doptions presentant celles de premiere generation, notre enquete va devoir se pencher
naturellement vers les produits optionnelles de seconde generation, nommes options exotiques.
Dans ce contexte marocain bien reglemente nautorisant quun type doption (europeenne),
comment pourrons-nous adopter des options exotiques ?
La reponse a cette question se trouve dans le chapitre 3 de la premiere partie dans lequel
nous avions defini les options exotiques. Nous avions regroupe les options exotiques en deux

a savoir les Path-dependent (dont le payoff depend du chemin suivi par le sous-jacent) et les
Path-independent (dont le payoff ne depend pas du chemin suivi par le sous-jacent).
Parmi ces options exotiques qui sont nombreuses et presentant chacune une singularite sur
lavantage quelle procure par rapport aux options classiques ; nous avons opte pour les options
a barriere pour le cas du Maroc.
Apres une etude de marche ayant portee sur 96 entreprises basees au Maroc, une concerta-
tion avec des traders traitants tous les jours sur le marche marocain, une lecture approfondie
de la reglementation marocaine et des options exotiques nous avons choisi loption a barriere
pour les raisons suivantes :
Elle est europeenne donc repondant a la reglementation marocaine

Elle a une prime reduite par rapport a loption classique qui est lun des criteres prepon-
derant souligne par les repondants lors de letude de marche
Elle est deja utilisee par la concurrence (BMCE).
4.4 Synthese :
Lanalyse des resultats montre que le besoin existe bel et bien chez les entreprises importa-
trices et exportatrices. Nous avons pu egalement trancher que les produits optionnels demeurent
efficace vu le niveau daversion des intervenants de marche.
Toutefois, les entreprises estiment que le prix de ces produits optionnels reste eleve, ce qui
a pousse notre enquete vers les options de seconde generation, afin de trouver un produit per-
mettant de reduire linvestissement de ces entreprises.
Notre enquete a finalement pointe vers les options a barrieres dont les caracteristiques sont
jugees, par definition, les plus proches a la reglementation marocaine. Reste a savoir comment
evaluer ce produit dune maniere a satisfaire les deux parties prenantes du contrat a savoir le
client et le trader. Le Pricing de ce produit fera donc lobjet de la partie qui suit.


Troisieme partie
Evaluation et Couverture des Options

de change
45
Introduction
Cette partie est principalement centree sur la problematique des options, levee par les ma-
thematiques financieres.
Comme evoque precedemment, toute option a un prix appele la prime. Lorsque loption est
cotee sur le marche, la prime est donc donnee par le marche. Dans le cas contraire, le probleme
de la prime se pose. Et, meme pour une option cotee, il est indispensable de disposer dun
modele permettant de detecter deventuelles failles du marche.
Examinons pour fixer les idees, la problematique de loption partant des positions du ven-
deur et de lacheteur de loption.
Pour le vendeur de loption, il sagit, en cas dexercice, detre en mesure de fournir un

sous-jacent au prix dexercice, et, par consequent de pouvoir produire a lecheance une certaine
richesse. Au moment de la vente de loption, quon prendra pour origine des temps, le cours a
maturite du sous-jacent est inconnu et deux questions se posent :
Combien faut-il faire payer a lacheteur de loption, autrement dit comment evaluer a
linstant t = 0 une richesse disponible a la date maturite ? Cest le probleme du Pricing
ou devaluation.
Comment le vendeur, qui touche la prime a linstant 0, parviendra-t-il a produire la ri-
chesse a la date de maturite ? Cest le probleme de Hedging ou de couverture. La reponse
aux deux questions suivantes ne peut se faire qua partir dun minimum dhypotheses de
modelisation.
Il est a noter que les bases de donnees dout nous disposons ont ete traite principalement
avec Excel VBA et Scilab pour le calcul matriciel.
Hypotheses du marche financier
Toutes ces hypotheses seront traduites en termes mathematiques dans lannexe.
-Nature aleatoire du marche :

Lobservation empirique du cours des actifs financiers montre que ceux-ci ne sont pas determi-
nes de facon certaine par leur histoire. Le cours de lactif financier est donc souvent represente
par une martingale. Intuitivement, une martingale est une marche aleatoire nayant ni tendance
haussiere ni tendance baissiere, sa valeur a chaque instant est egale a lesperance de ses valeurs
futures.
Si le prix avait une tendance a la hausse, le vendeur naurait pas accepte la transaction et
inversement sil avait une tendance a la baisse cest lacheteur qui laurait refuse. Donc il est
naturel de supposer quun fairprice a la propriete de martingale.
-La notion dabsence dopportunite darbitrage :

Lhypothese de base, retenue dans tous les modeles, est que, dans un marche suffisamment
fluide, il ny a pas dopportunite darbitrage, cest-a-dire quil est impossible de faire des pro-
fits sans prendre de risque. En effet, a partir de cette simple hypothese, nous pouvons etablir des
relations entre le prix dun call et dun put europeen de meme maturite et de meme echeance.
Cette relation sera presentee dans ce qui suit.
-La notion de completude de marche :

Sous lhypothese dabsence dopportunite darbitrage, Un marche ou toute option est replicable
sappelle un marche complet. Sinon, on parle de marche incomplet.
Dans tout ce qui suit, nous supposons que les marches financiers verifient les trois hypotheses
discutees ci-dessus.

Chapitre 5
Modele devaluation des options de

change :
Introduction :
Le formidable developpement quont connu les marches de produits derives naurait proba-
blement pas ete possible sans la publication en 1973 de larticle presentant un modele deva-
luation doptions. En effet, Robert C. Merton a ete le premier a publier un article en 1973
developpant laspect mathematique dun modele devaluation doption en citant les travaux de
Fischer Black et de Myron Scholes. Le concept fondamental de Black-Scholes fut de mettre en
rapport le prix de loption et les variations de prix de lactif sous-jacent. Malgre levolution des
recherches en ingenierie financiere, le modele de Black-Scholes demeure un modele de reference
pour chaque trader partout dans le monde tant en matiere devaluation doptions que dans la
mise au point de techniques de couverture, et est considere comme le plus grand succes dans
le domaine de la theorie financiere. Finissons cette courte introduction en mentionnant que
Robert Merton et Myron Scholes recurent en 1997 le prix de la Banque de Suede en sciences
economiques pour leurs travaux. Fischer Black, decede en 1995 et donc ineligible, a ete cite
comme contributeur.
5.1 Modele devaluation de base : Modele de Black et

Scholes :
5.1.1 Hypotheses du modele :
Comprendre les hypotheses du modele de Black-Scholes savere tres important pour son
application dans le marche reel. Elles sont indispensables pour demontrer la formule du prix
de loption.
Ce modele, utilise dans le monde entier, est construit sur quelques hypotheses non reelles
a propos du marche.
La valeur du sous-jacent suit un mouvement brownien geometrique
Il nexiste pas dopportunite darbitrage : il nexiste pas dimperfection au marche qui
permettront de gagner de largent sans prendre un risque.
Le temps est une fonction continue.
La vente a decouvert est permise.
Il ny a pas de couts de transactions.
49
Le taux dinteret sans risque est fixe et connu a lavance.

Le sous-jacent est parfaitement divisible.
Le sous-jacent ne verse pas de dividendes pendant la duree de vie de loption.
Les options a evaluer par ce modele sont Europeennes
5.1.2 Presentation du modele :

Le modele de BlackScholes est, a lorigine, un modele a deux actifs : lun risque, lautre
pas.
a linstant t, le prix de lactif sans risque est Rt et le prix de lactif risque est St .
Levolution de Rt est relativement simple puisque lon suppose que :

dRt = rt Rt dt
Rt
soit Rt = R0 e 0 rs ds , ou rt represente le taux dinteret instantanne. Nous supposerons toujours
que R0 = 1.
Quant a lactif risque, il est suppose varier selon deux raisons :
Une tendance lineaire (ou trend)
Une fonction aleatoire (ou stochastique).
Le prix de lactif risque, {St }t0 , est regi par lequation differentielle stochastique (EDS en
abrege) :
dSt = St (t dt + t dWt ), ou S0 est donne,
avec une volatilite t constante et une derive t constante. Bien evidemment {Wt }t0 est un
mouvement Brownien standard et nous notons {Ft }t0 sa filtration naturelle augmentee. En ce
qui concerne les hypotheses, nous supposerons dans laR suite que les processus rt , t et t sont
progressivement mesurables et que, pour tout T 0 0T (rt + |t | + t2 )dt < + Pp.s.
En outre, nous supposons egalement le processus borne.
5.1.3 Les relations de parite :

- Options europeennes :
Une relation importante qui decoule de lhypothese dabsence dopportunite darbitrage est la
relation de parite Call Put, qui met en relation la valeur dun call et dun put europeens ayant
les memes caracteristiques. Cette relation sexprime comme suit :
Callt P utt = St eq(T t) Ker(T t)
- Options a barriere :
Il nest pas necessaire de deriver de facon analytique la valeur de tous les types dune option a
barriere. Il suffit de connatre en plus de la formule de Black & Scholes dune option a vanille,
le prix de deux dentre elles et certaines relations de parite :
Callvanille = CallDown&In + CallDown&Out = CallU p&In + CallU p&Out
P utvanille = P utDown&In + P utDown&Out = P utU p&In + P utU p&Out
Ces relations decoulent meme de la definition dune barriere. Par exemple, lachat dun PUI et
dun PUO, de meme date decheance, Strike et barriere, equivaut a un put standard car soit
la barriere est atteinte et donc le PUO expire sans valeur mais le PUI est active, soit elle ne
lest pas et donc le PUO reste en vie mais le PUI nest pas active.

5.1.4 Formules devaluation :

- Options europeennes :
Impossible dintroduire le modele de BlackScholes sans donner les celebres formules du

meme nom qui donne le prix du call et du put europeen dans le cas le plus simple, celui des
coefficients constants. De plus, ces formules serviront a levaluation des options a barrieres. Si
on considere une option europeenne dachat de prix dexercice K et de maturite T, le payoff
serait donc de :(ST K)+ .
Partant de lequation differentielle de Black & Scholes, des conditions aux bornes et dune
bonne connaissance en calcul integral, on peut deduire le prix theorique de loption qui est
donne par la formule suivante :
Prix dun Call : C = S0 N (d1 ) KerT N (d2 )

Prix dun Put : P = KerT N (d2 ) S0 N (d1 )
S 2
ln( K0 )+(r+ 2 )T
avec : d1 =
T
et d2 = d1 T
Et pour le cas dun sous-jacent qui versent des dividendes, la formule de Black & Scholes
secrit plutot sous la forme suivante :
Prix dun Call : C = S0 eqT N (d1 ) KerT N (d2 )
Prix dun Put : P = KerT N (d2 ) S0 eqT N (d1 ),
ou q est le taux de dividende.
Options a barriere :
Les options a barrieres que nous avons traite dans ce projet ont les caracteristiques sui-
vantes :
Elles sont europeennes.
Elles ont une barriere constante et unique.
Elles sont de type knock out ou knock in.
Les options a barrieres possedent, contrairement a une grande majorite des options exotiques,
des formules devaluation fermees, que nous presentant ci-dessous :
Dans ce qui suit, nous posons :

2 H2
rq+ ln S0 K

2
= , y= + T
2 T

S0 H
ln H
ln S0

x1 = + T , y1 = + T
T T
-Option dachat Call :
Call Down & In :

Si le niveau de la barriere est inferieur ou egal au Strike, le prix du Call Down & Out est nul, et
donc le prix du Call Down & In est egal au prix du Call Vanille dapres les relations de parite.
Si au contraire le niveau de la barriere est superieur au Strike, le prix est :

B
2
B
2(1)
CallDown&In = SeqT N (y) KerT N (y T )
S S

Call Up & In :
qT rT
qT

B
2
CallU p&In = Se N (x1 ) Ke N (x1 T ) Se (N (y) N (y1 ))
S
rT

B
2(1)
+Ke (N (y + T ) N (y1 + T ))
S
-Option dachat Put :
Put Down & In :

Si le niveau de la barriere est superieur ou egal au Strike, le prix du Put Down & Out est nul,
et donc le prix du Put Down & In est egal au prix du Put Vanille dapres les relations de parite.
Si au contraire le niveau de la barriere est inferieur au Strike, le prix est :
qT rT
qT

B
2
P utDown&In = Se N (x1 ) + Ke N (x1 + T ) + Se (N (y) N (y1 ))
S
rT

B
2(1)
Ke (N (y T ) N (y1 T ))
S
Put Up & In :
qT B 2

rT
2(1)
B
P utU p&In = Se N (y) + Ke N (y + T )
S S
Nous ne presentons ici que les formules des options a barrieres Knock In, celles des Knock
Out pouvant etre deduites grace aux relations de parite discutees dans la section 3.
Remarque :
Toutes ces formules ne sont valables que dans le cas ou la distribution de probabilite du
prix de lactif sous-jacent a une date future est supposee log-normale. Une question importante
pour les options barrieres concerne la determination de la frequence dobservation du prix de
lactif sous-jacent, dans la mesure ou elle conditionne la probabilite datteinte de la barriere.
Les formules analytiques donnees dans cette section reposent sur lhypothese dune observation
continue de ce prix, ce qui dans certains cas correspond a peu de choses pres a la realite. Souvent,
les termes du contrat fixent la periodicite avec laquelle le cours est observe, par exemple tous
les jours a 12h00 precises. Broadie, Glasserman et Kou donnent un moyen dajuster les formules
precedentes pour le cas ou le prix de lactif sous-jacent nest observe qua des dates discretes. TIl
0.5826 m
suffit pour cela de remplacer le niveau de la barriere B dans les formules par :B = e
pour les options de type up et par B = e0.5826 m pour les options de type down ,
T
T
m correspond au nombre dobservations du prix de lactif, m correspond donc a lintervalle de
temps entre deux observations.
5.1.5 Adaptation au Marche Des Changes : Modele de Garman

Kohlhagen :
La formule devaluation de Black & Scholes nest pas adaptee dans le cas dune option de
change, vu que cette derniere depend de deux taux dinteret plutot que dun seul.

Par consequent, de nombreuses adaptations a la formule originale de Black-Scholes ont ete

necessaires pour levaluation des options sur devises. Le modele dadaptation le plus repandu
est connu sous le nom du modele de Garman kohlhagen. Nous allons donc suivre un raisonne-
ment analogue a celui dune action qui verse un dividende.
En effet une devise detenue en tant quactif financier, verse a son tour un revenu, qui nest
autre que le taux dinteret sans risque de la devise achetee. Dun autre cote, les devises vendues
a decouvert, en tant quactifs financiers, coutent un interet comme un emprunt. En somme,
le taux dinteret domestique est equivalent au taux dinteret sans risque, et le taux dinteret
etranger est equivalent au taux de dividende.
Ce modele, comme tous les autres, repose sur plusieurs hypotheses :

Levolution des taux est continue,
Lechange sur le marche est continu,
Les transactions ne sont pas interrompues,
Les variations des cours de change evoluent selon une distribution log-normale,
Les taux dinteret sans risque sont supposes constants durant toute la duree de vie de
loption,
Le marche de change est suppose parfait.
Ce modele permet de prendre en consideration les deux taux dinteret des devises et egalement
le differentiel des taux aussi appele spread.
Nous presentons ici la formule de la valeur dun call et dun put standards, inspiree de la
formule de Black & Scholes avec dividendes :
C = S0 erf T N (d1 ) Kerd T N (d2 )
P = Kerf T N (d2 ) S0 erd T N (d1 )

avec
S : Le prix spot de la devise etrangere
K : Le prix dexercice ou Strike
T : La maturite (en annees)
rf : Le taux sans risque de la devise etrangere
rd : Le taux sans risque domestique
S 2
ln( 0 )+(r+ )T
d1 = K T 2 et d2 = d1 T
5.1.6 Application
5.1.6.1 Evaluation des Options Europeennes :
Le pricer ci-dessous, implemente sous VBA, evalue le prix des options FX standards selon
le modele de Garman-Kohlhagen.
Notons que pour une option EUR/USD, le taux 1ere devise correspond a celui de lEURO
et le taux 2eme devise correspond a celui de lUSD.
Rappelons que la prime est donnee en pourcentage de la devise domestique. Pour avoir une
prime en pourcentage Euro, nous avons divise la valeur theorique donnee par le modele par le
cours du sous-jacent.

Pour une option de change Call EURUSD dont les parametres figurent sur linterface ci-
dessus, nous obtenons les resultats de la figure suivante :
Figure 5.1 Pricing dun Call Vanille grace au modele de Garman Kohlhagen

Dans ce cas, la devise etrangere correspond a lEURO et la devise domestique a lUSD.

Le taux domestique correspond dans ce cas au taux de la devise USD, et le taux etranger a la
devise EUR.
Afin de valider le pricer et nous assurer de sa performance par un back testing, nous avons
compare les resultats avec ceux donnes par le pricer du Desk Derives.
5.1.6.2 Evaluation des Options a barriere :

Dans ce qui suit, nous supposerons que lobservation des options a barriere est continue.
Autrement, nous devons avoir recourt aux formules correspondant a une observation discrete.
Le pricer ci-dessous, implemente sous VBA, evalue le prix des options FX a barriere selon le
modele de Garman-Kohlhagen.
Dans cette illustration, nous gardons les memes parametres de loption afin de pouvoir
comparer les primes donnees par les deux pricers.
Figure 5.2 Pricing dun Call Down & In grace au modele de Garman Kohlhagen
5.1.6.3 Resultat :
Le pricing de ces deux options a savoir le Call Vanille et le Call Down & In nous permet de
deduire que loption a barriere repose sur un investissement plus faible que celui dune option
standard.
Pour ce, nous allons reposer sur des scenarios et nous gardons les memes caracteristiques des
options que dans les figures. Nous notons ST le prix a maturite du cours. Les montants sont
en $.
Call Vanille :
a) Si ST =1.16, loption est exercee avec un prix de revient de : 1000000(1.14 + 2.43%)=1164300.
b) Si ST =1.11, loption est exercee avec un prix de revient de : 1000000(1.11 + 2.43%)=1134300.
Call Down & In

a) Si la barriere est touchee et ST =1.16, loption est donc exercee avec un prix de revient
de : 1000000(1.14 + 0.386%) = 1143680.
b) Si la barriere est touchee et ST =1.11, loption est donc exercee avec un prix de revient
de : 1000000(1.11 + 0.386%) = 1113680.
c) Si la barriere est nest pas touchee, loption expire a maturite et lacheteur conclue son

operation avec le prix du marche.

Si ST =1.16, alors son prix de revient est de : 1000000(1.16 + 0.386%) = 1163680.
Si ST =1.11, alors son prix de revient est de : 1000000(1.11 + 0.386%) = 1113680.
Nous concluons que dans tous les scenarios des prix a maturite, ou dactivation ou desacti-
vation de loption, le prix de revient de loption Call Down & In ne depasse pas celui de loption
Call Vanille ordinaire.
Dou linteret des options a barrieres.
Remarque :
Il se peut que la prime dune option a barriere soit autant chere quune option standard. Dou
linteret de bien choisir le type de loption a barriere ainsi que ses parametres.
5.2 Limites du modele de Garman Kohlhagen :

Dans cette partie, nous allons proceder a une analyse descriptive des donnees du marche
de devises que nous avons importe de Bloomberg, afin didentifier ses specificites en terme
devolution, de distribution, de volatilite, . . .
Cette analyse va nous permettre dexplorer quelques limites du modele de Black & Scholes,
ainsi que de choisir les methodes les plus pertinentes qui sadaptent a ces specificites.
5.2.1 Analyse descriptives des donnees :

5.2.1.1 Descriptions des donnees :
Les donnees utilisees sont les cours hebdomadaires du couple de devise Euro/Dollar de
la periode qui setend du 03.01.1975 jusquau 19.06.2015. Les prix correspondent au nombre
dunites de dollar que lon peut avoir a partir dune unite deuro. IL est a noter que les donnees
utilisees sont les prix de cloture hebdomadaires du marche et font un effectif de 2112 cours.
Figure 5.3 Donnees du cours de cloture hebdomadaire de la parite EURUSD de la periode

du 03.01.1975 au 19/06/2015

Interpretation :
La depreciation de leuro face au dollar qui apparait sur le graphique depuis Juin 2014, sex-
plique essentiellement par la mise en uvre dun programme dassouplissement quantitatif,
qua engage la Banque centrale europeenne (BCE). Lance en juin 2014, ce dernier a abouti
en septembre, a un abaissement du principal taux directeur de la BCE, de 0,15% a 0,05% -
plus bas niveau historique tant en Europe quaux etats-Unis -, a une baisse de son taux de
depot qui est desormais negatif (-0,2%). ainsi qua un rachat massif de nouveaux actifs. Par
cette action, la BCE a manifeste sa volonte de deprecier leuro face aux autres monnaies pour
soutenir la croissance europeenne et atteindre son objectif dinflation. La BCE a voulu rendre
les placements moins attractifs pour les investisseurs, ce qui a eu pour consequence leur fuite
vers les etats-Unis et contribue a faire baisser leuro.
Afin dillustrer le caractere volatile du Marche Des Changes, nous avons dresse la fuigure
suivante qui correspond a levolution du rendement logarithmique qui sera presente dans la
section suivante.
Figure 5.4 Evolution du rendement logarithmique de la parite EURUSD de la periode du

03.01.1975 au 19/06/2015

5.2.1.2 Indicateurs standards :

Nous noterons St le cours en fonction du temps t dun contrat a terme sur petrole. Nous
definissons le rendement logarithmique du cours pour une echelle de temps egale a 1 semaine :
!
St
Rt = ln
St1
Sur une periode de 2111 semaines et donc 44 annees du 03.01.1975 au 19/06/2015 , nous
realisons une etude statistique descriptive de la serie temporelle refletant les rendements heb-
domadaires des prix spot de la parite EURUSD.
Figure 5.5 Indicateurs standards des donnees historiques de la parite EURUSD du

03.01.1975 au 19/06/2015
5.2.2 La distribution log normale du taux de devises :

Etudier la distribution lognormale des cours de la parite EURUSD revient a etudier la dis-
tribution normale du rendement logarithmique des cour.
Nous allons donc tracer lhistogramme de la distribution empirique des rendements hebdoma-
daires :
Figure 5.6 Histogramme de la distribution empirique des rendements logarithmiques heb-

domadaires
Afin de tester ladequation a une loi normale de la serie temporelle des rendements Rt , nous
testons, graphiquement, ladequation ou non des rendements a une distribution gaussienne.
Nous tracons dune part la distribution empirique de notre serie de rendements logarithmiques,
et dautre part la distribution de la loi normale avec les memes parametres (a savoir moyenne et
ecart-type) de notre serie. Les deux traces doivent concider approximativement pour confirmer
ladequation de notre serie a une distribution normale.

Figure 5.7 Distribution empirique VS Distribution theorique des rendements logarithmique
Interpretation :
La figure ci-dessus permet de deceler rapidement linadequation de la serie a une distribution
gaussienne. Ainsi nous remarquons que les queues de la distribution de la serie sont epaisses
du au fait que les fortes baisses ou les hausses sont plus frequentes et de plus grande ampleur
ce qui traduit un risque plus eleve. Nous avons egalement calcule le Kurtosis de notre serie de
donnees qui est de : 1,40899385 et qui devrait etre de 3 pour une distribution normale. Ceci
met en evidence les limites de lhypothese du modele de B&S, selon laquelle la distribution du
cours du sous-jacent suit une loi lognormale.
5.2.3 Effet du Smile de volatilite :

Les marches bougent. Pas toujours dans les memes proportions, ni avec les memes rythmes.
Nous avons donc besoin dun indicateur pour quantifier ces mouvements. Cest indicateur nest
autre que la volatilite.
La volatilite est un element indispensable pour diversifier les portefeuilles, gerer le risque
ou pour calculer les prix de produits optionnels.
Bien evidemment le prix dune option depend de volatilite du sous-jacent. Plus il est suscep-
tible de bouger, plus chere doit etre la prime. Il est donc important de quantifier la maniere dont
un sous-jacent bouge pour trader efficacement les options. Mais comment mesurer lagitation
dun sous-jacent ?
5.2.3.1 Estimation de la volatilite :

5.2.3.1.1 Volatilite Historique : Un moyen evident est detudier les rendements journa-
liers (les % gagnes ou perdus chaque jour) du sous-jacent et de definir un indicateur qui puisse
exprimer comment ils evoluent, avec quelle agitation sur le niveau de leurs cours. Cela aboutit
naturellement a la definition de la volatilite historique.
On appelle cette volatilite, la volatilite historique parce quelle est basee sur lhistorique
des cours. Cest un nombre sans unite qui sexprime en % et est souvent annualisee (et non
annuelle).

Il est necessaire de definir un moyen qui permette de mesurer la volatilite historique. Une
premiere approche commune consiste a calculer, sur la base des cours de cloture du sous-
jacent, les rendements logarithmiques journaliers, pour ensuite deduire lecart-type usuel. Par
definition, la volatilite historique correspond au niveau de volatilite atteint dans le passe, et se
calcule a partir des releves de cours periodiques. Pour n+1 observations du cours sous-jacent
S0 , S1 , . . . , Sn on definit le rendement logarithmique de ce cours par la formule :
!
Si
ri = ln , i = 1, . . . , n
Si1
Lecart-type des rendements est donne par la formule :

v
n
1
u
(ri r)2
u X
= t
(n 1) i=1
tel que r = n1 ni=1 ri

P
Afin dobtenir la volatilite historique, on multiplie par la racine carree du nombre de jours
dobservations p (cas dune observation journaliere) :

Volatilite Historique = p
5.2.3.1.2 Volatilite Implicite : Theoriquement, pour avoir la valeur dune option, on

rassemble des variables et des parametres. Ces variables et parametres sont alors injectes dans
un modele devaluation et on obtient ensuite le prix theorique de loption. Si le modele est
performant, sil sadapte bien a la realite, alors les traders options saccorderont sur la valeur
de marche de loption qui correspondra a celle du modele theorique.
Mais il reste tres interessant de savoir, ayant le prix, quelle aurait ete la volatilite quil
aurait fallu entrer dans un modele theorique devaluation doptions pour obtenir le prix tel
quil est cote sur le marche. En resume, la volatilite implicite est une mesure qui est souvent
interpretee comme etant la prevision du marche de la volatilite du sous-jacent.
Pour ces memes raisons, et lorsquil sagira de la valorisation des options, nous opterons
pour le calcul de la volatilite implicite. Cest lobjet principal des parties suivantes ou lon
presente differentes methodes dextraction de la volatilite implicite que nous allons comparer
et ensuite enchainer avec la construction de la fameuse surface de volatilite .
5.2.3.1.3 Volatilite Historique VS Volatilite Implicite : Afin de pouvoir trancher sur

lefficacite des des deux estimations de volatilites, nous comparons entre la volatilite historique
calculee a partir de la formule donnee et la volatilite implicite qui est une donnee du marche.
Nous disposons dune base de donnees constituee des dates journalieres de la periode du
04.02.2013 au 02.07.2015, de lhistorique des cours de cloture de la parite EURUSD et en-
fin lhistorique des volatilites implicite du marche.
Nous allons calculer la volatilite historique en exploitons les donnees dans une periode dobser-
vation de 200 jours afin destimer la volatilite du 02.07.2015, que nous comparons a la volatilite
du marche du 02.07.2015.
Nous commencons par calculer les rendements logarithmiques journaliers ensuite lecart-type
des 625 observations.

Figure 5.8 Procedure de calcul de la volatilite historique
Ensuite, nous estimons les volatilites historiques a partir du jour 201 jusquau 02.07.2015,
et retrouvons :
Figure 5.9 Volatilite Historique VS Volatilite Implicite
5.2.3.2 Methodes dextraction de la volatilite implicite :

Lextraction de la volatilite implicite consiste a prendre le cours cote de loption sur le
marche, et rechercher la volatilite a introduire dans le modele de Garman Kohlhagen pour
obtenir un prix theorique qui corresponde au prix reellement negocie sur le marche. Nous
cherchons la solution implicite de lequation :
CBS (t, S, implicite , T, K) = Cmarch (t, S, T, K)
Cette formule netant pas inversible, nous utiliserons des methodes numeriques pour ex-
traire la volatilite implicite.

A partir des prix doptions Call et Put importes depuis Bloomberg, nous allons extraire les
volatilites implicites issues de deux methodes numeriques : dichotomie et Newton Raphson
dont nous allons comparer les resultats, en particulier leurs vitesses de convergence ainsi que
les erreurs que chaque methode induit, pour enfin conclure.
Mais avant de tester lextraction des volatilites sur un exemple concret, il est utile de decrire
ces methodes numeriques.
5.2.3.2.1 Approche par dichotomie : Parmi les methodes envisageables, la plus simple
est lapproche par dichotomie. Partant dun intervalle initial des valeurs ]inf , sup [, un premier
+
prix doption est calcule en utilisant la valeur de volatilite 1 = inf 2 sup .
La prime dune option etant une fonction croissante de la volatilite, lintervalle initial peut
etre reduit a ]inf , 1 [ ou ]1 , sup [, la valeur de prime calculee etant respectivement superieure
ou inferieure a la valeur observee sur le marche.
Cette methode depend du type doption choisi. Nous allons choisir dans ce qui suit un Call
vanille.
5.2.3.2.2 Approche par lalgorithme de Newton Raphson : Le defaut majeur de lap-

proche par dichotomie reside dans le nombre diterations necessaires pour atteindre un niveau
de precision satisfaisant. Une methode alternative consiste a utiliser lalgorithme de Newton
Raphson, qui permet dameliorer tres significativement la vitesse de convergence. Nous com-
mencons par exposer le principe de cette methode.
On se fixe une valeur 0 representant une estimation grossiere de la volatilite de lactif

sous-jacent, et lon note CBS (, 0 ) PBS (, 0 ) prix doption calcule a partir de la formule
de Black-Scholes correspondant, avec qui represente le vecteur des parametres directement
observables. En effectuant un developpement de Taylor dordre 1 de la formule de Garman
Kohlhagen au voisinage de 0 , il vient :
CBS (, )
CBS (, )0 = CBS (, 0 ) + ( 0 )
|=0
Le membre de droite de lapproximation peut se reecrire :
CBS (, )0 = CBS (, 0 ) + ( 0 )vega(, 0 )

En egalisant lexpression obtenue au prix observee sur le marche, on aboutit a une approxi-
mation, meilleure que lestimation initiale, de la valeur implicite de volatilite. En notant
cette nouvelle estimation, celle-ci est telle que :
CM arch CBS (, 0 )
1 = 0 +
vega(, 0 )
Et de facon plus generale :
CM arch CBS (, n )
n+1 = n +
vega(, n )

La procedure utilisee peut etre visualisee sur la figure suivante :
Figure 5.10 Algorithme de Newton Raphson pour lextraction de la volatilite implicite
Il est a supposer que la suite ainsi definie converge a partir dun ordre p.
Contrairement a la methode de dichotomie, cette methode ne depend pas du type doption

vanille choisi.
5.2.3.2.3 Comparaison des deux approches : Afin dillustrer la vitesse de convergence

entre les deux methodes, nous allons etudier levolution de lecart entre la volatilite estimee par
nos algorithmes et la volatilite effective en fonction du nombre diterations. Comme arguments
dentree, nous avons le prix du marche dun Call Vanille ainsi que les parametres de cette
option qui sont affiches sr la figure ci-dessous. Nous obtenons donc les deux volatilites estimees
avec chacune des methodes.
Figure 5.11 Extraction de la volatilite implicite a partir du prix du marche
Ensuite, nous comparons les deux methodes en termes de nombres diteration et derreurs
induites.

Figure 5.12 Methode de Dichotomie VS Algorithme de Newton Raphson pour lextraction

de la volatilite implicite
Nous observons que la methode de Dichotomie effectue 13 iterations et fini avec une erreur
de lordre de 5, 1E07 . Ce resultat est largement different compare a la methode de Newton
Raphson qui neffectue en somme que 2 iterations avec une erreur bien inferieure qui est de
4, 24E09 . La methode de Newton Raphson est clairement la plus efficace.
5.2.3.3 Construction de la surface de volatilite implicite :
Dans cette partie, nous allons pouvoir infirmer que la volatilite nest pas constante pendant
la duree de vie de loption comme elle est supposee letre dans le modele de Black & Scholes,
mais cest une fonction qui depend de la maturite ainsi que du Strike.
Pour ce, nous allons construire la surface de volatilite, en se basant sur un jeu de donnees
issue de Bloomberg qui correspond a plusieurs valeurs de volatilite implicite en fonction du
couple (T ; ), T etant la maturite et Delta la sensibilite de loption par rapport au prix
associee a T .
5.2.3.3.1 Quest - ce que la surface de volatilite ? Lorsque lon utilise les principaux
modeles devaluation doptions sur les marches, tous presentent la caracteristique suivante :
la volatilite implicite varie pour differents Strikes dune meme echeance, et meme entre les
echeances. Quest-ce que donc une surface de volatilites ?
Une surface de volatilite est une representation en trois dimensions de la volatilite implicite
en fonction du temps et soit du Strike, soit du Delta des options cotees sur le marche.
On lappelle aussi la structure par termes de la volatilite implicite.

5.2.3.3.2 Procedure de construction de la surface de volatilite : Soit la structure

par termes de la volatilite EUR/USD tire de Reuters, comportant les valeurs de volatilite en
fonction du Delta et de la Maturite.
Figure 5.13 Structure par termes de la volatilite implicite
Remarque :
Dans cette partie nous nous contenterons de construire la surface de volatilite en fonction de
la Maturite et du Delta.
La surface de volatilite en fonction de la Maturite et du Strike sera utilisee pour un objectif de
modelisation de la volatilite implicite dans une autre section.
5.2.3.3.3 Representation du Smile de volatilite : En effet, le smile de volatilite corres-

pond a la volatilite implicite en fonction du Delta ou du strike de loption. Nous representons
pour exemple le Smile de Volatilite correspondant a une maturite de 6 mois et nous remarquons
queffectivement le marche produit une forme de smile.
Figure 5.14 Smile de volatilite implicite pour unem aturite de 6 mois

5.2.3.3.4 Representation du Skew de volatilite : Quant au Skew de volatilite, il repre-

sente la volatilite implicite en fonction de la maturite. Voiciun Skew de Volatilite correspondant
a un delta de 45% dun Call Vanille. :
Figure 5.15 Skew de volatilite implicite pour une delta 25P

5.2.3.3.5 Representation de la surface de volatilite : Lensemble du Smile et du Skew

de volatilite donne la surface de volatilite que nous representons dans a figure suivante :
Figure 5.16 Surface de volatilite Implicite
Remarque :
Une volatilite implicite est dependante du modele utilise, i.e. plusieurs modeles differents
conduisent a des volatilites implicites differentes pour un meme prix de marche et donc a une
surface de volatilite differente. Cette surface correspond au Modele de Black & Scholes.
5.3 Proposition dAmelioration du modele de Garman

Kohlhagen par la methode de Vanna Volga :
5.3.1 Motivation :
Lun des problemes les plus importants en finance de marche est celui de la confrontation
des modeles avec la realite observee. Cest evidemment et toujours un sujet fondamental quel
que soit le domaine detude, mais il revet ici une acuite toute particuliere. Il est incontestable
que ce sont des travaux universitaires et notamment ceux de Black et Scholes qui ont permis
lessor des marches de produits derives, mais lemploi de cette theorie ou de celles qui ont
suivi pour levaluation de contrats financiers negocies et les strategies de couverture qui sen
deduisent, na pu et ne peut se faire en pratique sans le choix dun modele et de son estimation.
Il est aujourdhui admis, et ce sur la base de tres nombreuses etudes empiriques, que lhypothese
gaussienne pour le rendement des actifs financiers na quun champ de validite reduit.
Dailleurs nous avons pu le demontrer dans la section 1.2.2.
5.3.2 Calibrage du modele : Estimation de la volatilite :

Le calibrage consiste a determiner a partir des donnees de marche les parametres du mo-
dele qui permettent le mieux de retrouver les prix du marche, en particulier ceux doptions

europeennes liquides. La volatilite est le seul parametre non observable de loption dans le
modele de Garman Kohlhagen. Nous allons donc estimer ce parametre grace a une methode
de calibrage.
Une des methodes les plus souvent utilisees dans le cadre des options sur devises est la
methode de Vanna Volga.
5.3.2.1 Presentation de la methode de Vanna Volga :
La methode de Vanna - Volga consiste a ajuster la valeur theorique de Black-Scholes par le

cout dun portefeuille qui couvre trois principaux risques associes a la volatilite de loption : le
Vega, le Vanna et le Volga.
Vega : Sensibilite de la prime par rapport aux variations de premier ordre de la volatilite
Vanna : Sensibilite du Vega par rapport aux variations du taux de devise
Volga : Sensibilite du Vega par rapport aux variations de la volatilite
En effet, Delta et Vega sont les parametres de sensibilite les plus pertinents pour les options
de change. Une position a delta neutre peut etre obtenue par la modele de Black & Scholes en
tradant sur le spot.
Mais la partie la plus sensible qui nest pas prise en compte par le modele de Black &
Scholes est la position de Vega. Les intervenants du marche ont besoin dechanger dautres
options pour obtenir une position de Vega- neutre. Cependant, meme une position Vega neutre
est subordonnee aux changements du spot et de la volatilite. Pour cette raison, les parametres
de sensibilite choisie par la methode de Vanna Volga sont dun interet particulier.
5.3.2.2 Hypotheses de la methode :
La methode de Vanna Volga est fondee sur les hypotheses suivantes :

La methode nest valable que pour les options europeennes
Le sous-jacent doit etre un taux FX cote en FOR/DOM (devise/domestique)
Le sous-jacent suit un mouvement brownien
Une volatilite stochastique qui prend une valeur pour tout t pendant la variation du cours
du sous-jacent.
5.3.2.3 Principe de la methode :
En effet, cette methode consiste a rajouter une correction au prix donne par le modele de
Black & Scholes. Le but est devaluer une option en construisant un portefeuille de replication
qui annulerait les differentes sensibilites de la prime par rapport a la volatilite. En effet, la
methode de Vanna Volga repose sur trois cotations qui sont communement echangees sur le
marche :
La volatilite a la monnaie AT M
La volatilite Risk Reversal RR pour un call et put de delta egal a 25% en valeur absolue,
La volatilite dun Butterfly pour call et put de 25% BF .

Ces trois cotations permettront de construire la surface de volatilite implicite pour une
maturite et pour un Strike donnes. Nous commencerons dabord par definir ces trois cotations :
- La volatilite a la monnaie :
La volatilite a la monnaie AT M est cotee dans sur le marche pour un Straddle a la monnaie
de delta 0%. Donc le delta de ce Straddle est la somme des deltas du call et du put :
C + P = 0%
- La volatilite a la Risk Reversal :

Risk Reversal (RR) : cest une combinaison de lachat dun call et de la vente dun put de
strikes differents. La volatilite du RR est estimee comme etant la difference entre la volatilite
dun call et celle dun put. Sur le graphe du Smile de volatilite, La volatilite du RR represente
sa pente. Il est convenu dutiliser un call et un put de delta egal a 25% en valeur absolue pour
calculer cette volatilite :
RR = 25C 25P
25C : la volatilite dun call de delta 25%
25P : la volatilite dun put de delta -25%
- La volatilite a la Butterfly :
Le Butterfly est une strategie qui consiste a lachat dun Strangle de delta 25% et la vente
dun Straddle a la monnaie. La volatilite du Butterfly est donc la difference entre la volatilite
des options a la monnaie 25C et la volatilite du Strangle, qui est la moyenne des volatilites du
put et du call de deltas respectivement -25% et 25% :
25C 25P
BF = AT M
2
La volatilite du BF permet de donner une indication sur la convexite du Smile de volatilite.
A partir des definitions des, volatilites precedentes nous etablirons directement les egalites
suivantes :
RR
25C = AT M + BF +
2
et
RR
25C = AT M + BF
2
Strikes equivalents aux volatilites 25C ,25P et AT M :
- Expression de KAT M :
C + P = 0 erf T N (d1 ) + erf T (N (d1 ) 1) = 0 N (d1 ) = 0.5

dou
2
S0 AT

M
d1 = 0 ln + (rd rf + )T = 0
KAT M 2
2
AT M
KAT M = S0 e(rd rf + 2
)T
- Expression de K25C et K25P :

S 2
ln( K0 )+(rd rf + 2 )T
On a par definition : C = erf T N (d1 ) avec : d1 =
T
Dou :
2 1 rf T ) T
K = S0 e(rd rf + 2 )T N (e C
Pour un call de delta C = 25% :

2 rf T
(rd rf + 25C )T N 1 (0.25e )25C T
K25C = S0 e 2
De meme, on retrouve pour un put de delta P = (25% :

2 rf T
(rd rf + 25P )T N 1 (0.25e +1) T
K25P = S0 e 2 25P
Resultats :
Nous avons donc determine trois couples ((25P , K25P ), (AT M , KAT M ), (25C , K25C )), pour
une maturite T donnee. Pour raison de simplification notons-les respectivement :
((1 , K1 ), (2 , K2 ), (3 , K3 ))
5.3.2.4 Portefeuille de couverture de la methode de Vanna Volga :

Sous les hypotheses du modele de Black & Scholes, lutilisation dune strategie delta-neutre
pour cette option permet de couvrir le risque lie a la variation du prix du sous-jacent, ceci
supposons que la volatilite est une donnee constante durant la vie de loption. Dans la realite
du marche, afin de contourner limperfection du modele Black & Scholes au niveau de la
volatilite, les traders couvrent ce risque en construisant un nouveau portefeuille. Supposons un
portefeuille qui contient un call CK de Strike K, une quantite du sous-jacent deja achetee,
des quantites {i }1i3 de trois calls achetes {Ci }1i3 de strike {Ki }1i3 respectivement.
3
X
= CK S i Ci
i=1
Pour choisir les constantes , 1 , 2 et 3 de telle facon que le portefeuille soit sans
risque, il faut quil soit Delta-neutre, Vega-neutre, Vanna-neutre et Volga-neutre.
Une fois les constantes {i }1i3 determinees, nous retrouverons le qui verifie lequation
suivante :
3
CK X Ci
=0 =+ i
S S i=1 S
Nous avons le systeme suivant :
3
CK X Ci
=0 = i
i=1
3
2 2 CK X 2 Ci
=0 = i
S S i=1 S
3
2 2 CK X 2 Ci
=0 = i 2
2 2 i=1

Nous utiliserons les identites suivantes qui existent entre Vega et ses derivees :
d1 (C)d2 (C) d2 (C)
V olga(C) = V ega(C) ; V anna(C) = V ega(C)
S T
Notons par V(C) la fonction Vega(C).
Le systeme matriciel secrit alors :
La solution de ce systeme est alors :

K K K K
V (CK ) ln( KK2 ) ln( KK3 ) V (CK ) ln( K1 ) ln( K3 ) V (CK ) ln( K1 ) ln( K2 )
1 = ; 2 = K3 ; 3 =
V (C1 ) ln( K
K1
2
) ln( K
K1
3
) V (C1 ) ln( K2
K1
) ln( K2
) V (C1 ) ln( K3
K1
) ln( K3
K2
)
Notons que pour K = Ki nous avons i = 1 et j6=i = 0 pour1 i 3 Le prix CV V de

loption par la methode Vanna-Volga aura donc la forme suivante :
3
X
CV V (K) = CBS (K) + i (Cmarch (Ki , i ) CBS (K, i ))
i=1
CBS (K) : Le prix Black & Scholes de loption ;

i : les coefficients calcules precedemment ;
Cmarch (Ki ) : le prix du marche des calls de base CKi ;
CBS (Ki ) : le prix Black & Scholes des calls de base CKi ;
Le prix de loption par la methode Vanna-Volga penalise le cout de Black & Scholes par la
difference du cout dimplementation des calls de base.
5.3.2.5 Approximation de la volatilite implicite :

5.3.2.5.1 Approximation VV1 : Lapproximation au premier ordre en de lequation
precedente nous donne :
3
X
CV V (K) C BS (K) + i V ega(Ci )(i )
i=1
En utilisant le resultat verifie par les i :

3
X
V ega(K) = i V ega(Ci )
i=1
Nous aurons :
3
X
CV V (K) C BS (K) + V ega(K) yi i V ega(K) C BS (K) + V ega(K)(V V )
i=1
ou
ln( KK2 ) ln( KK3 ) ln( KK1 ) ln( KK3 ) ln( KK1 ) ln( KK2 )
y1 = ; y2 = ; y3 =
ln( K
K1
2
) ln( K
K1
3
) ln( K
K1
2 K3
) ln( K 2
) ln( K3
K1
) ln( K3
K2
)

Figure 5.17 Smile de volatilite VS Approximation VV1
Lapproximation VV1 de la volatilite implicite par la methode Vanna Volga est :
ln( KK2 ) ln( KK3 ) ln( KK1 ) ln( KK3 ) ln( KK1 ) ln( KK2 )
V V 1 25P + AT M + K3 25C
ln( K
K1
2
) ln( K
K1
3
) ln( K
K1
2 K3
) ln( K 2
) ln( K3
K 1
) ln( K 2
)
Remarque :
Nous observons donc que lapproximation VV1 surevalue la volatilite dans les extremites du
Smile. Pour remedier a ce probleme, nous avons utilise la methode Vanna Volga 2 qui donne
plus de precision.
5.3.2.5.2 Approximation VV2 : Une meilleure approximation de la volatilite, et qui

correspond a une approximation de second ordre, secrit comme suit :
q
2 d1 (K)d2 (K)(2D1 (K) + D2 (K))
V V 1 = +
d1 (K)d2 (K)
Avec :
D1 (K) = V V 1 K
D2 (K) = y1 d1 (K1 )d2 (K1 )(1 )2 + y2 d1 (K2 )d2 (K2 )(2 )2 + y3 d1 (K3 )d2 (K3 )(3 )2
ln(
S0
)+(rd rf +2 )T
d1 (x) = x
T
et d2 (x) = d1 (x) T x {K, K 1 , K2 , K3 }

Figure 5.18 Smile de volatilite VS Approximation VV2
Remarque :
La deuxieme approximation de Vanna Volga approche donc mieux le Smile de volatilite du

marche. Raison pour laquelle nous allons adopter cette approximation dans la suite du rapport.
Le seul inconvenient de cette approximation presentee est la possibilite quelle ne soit pas
definie a cause de la racine. Toutefois, dans la plupart des cas pratiques, le terme au milieu de
la racine est positif.
5.4 Resultats :
Au terme de ce chapitre, nous avons reussi a detourner la limite du modele de Garman
Kohlhagen au niveau de la volatilite. Tout dabord, nous avons ete amenes a choisir entre la
volatilite historique et implicite, nous avons opte pour la volatilite implicite parce quelle est
extraite a partir du marche et elle reflete mieux les options traitees a leurs dates demission.
Apres avoir utilise lalgorithme de Newton-Raphson pour degager la valeur de la volatilite
implicite, nous avons introduit la notion de surface de volatilite et les methodes de construction
de ce dernier. Finalement, nous avons conclu que lapproximation Vanna Volga VV2 est la
methode dinterpolation la plus efficace pour pouvoir estimer la volatilite la plus proche de la
volatilite marche.


Chapitre 6
Methodes de couverture et gestion

dun portefeuille doptions de change :
Introduction :
Parmi les outils de gestion dun portefeuille doptions, on distingue les strategies statiques et
les strategies dynamiques. Les premieres se basent sur la constitution dun portefeuille combi-
nant differentes positions sur les differentes options ; les secondes sont fondees sur les sensibilites
du prix de loption, egalement connues sous le nom de grecques .
Ce chapitre commence par la presentation de la gestion dynamique des options ainsi que
les differentes lettres grecques utilisees dans le meme cadre. Enfin, nous mettrons laccent sur
les limites de la gestion dynamique dans le cadre des options a barriere pour ensuite presenter
une strategie statique adequate a ce type doptions.
6.1 Gestion dynamique dun portefeuille doptions va-

nilles :
Pour utiliser de maniere optimale les options et pour gerer efficacement un portefeuille qui
en contient, il est necessaire de quantifier limpact dune modification des variables qui les
influencent sur leurs valeurs.
Cette section est ainsi consacree a la presentation des differentes derivees partielles qui
mesurent cet impact sur les options vanilles.
6.1.1 Facteurs de sensibilite :

Les facteurs de sensibilite suivant correspondent aux options europeennes dans le cadre du
modele de Garman Kohlhagen.
Nous discuterons par la suite les facteurs de sensibilite des options a barrieres.
Soit un call de parametres :
S == 1.1, . . . , 2.3 ; K = 1.33 ; = 9, 1% ; rd = 0, 16%; rf = 0, 06% ; T = 1an
75
6.1.1.1 Le Delta :
Par definition, le delta est la derivee partielle premiere de la prime par rapport au cours du
sous-jacent S ; il mesure donc la sensibilite de la valeur de loption a la variation du cours du
sous-jacent.
Dans le cas doptions europeennes evaluees par le modele de GK, on a :

C
c = = erf (T t) N (d1 )
S
P
p = = erf (T t) (N (d1 ) 1)
S
Il decoule de sa definition mathematique que le delta est la pente de la tangente a la courbe
representant le prix de loption en fonction du cours du sous-jacent.
Figure 6.1 Sensibilite Delta
Il est important de retenir quelques reperes fondamentaux :

- Un call possede un delta positif, compris entre 0 et 1 ;
- Un put possede un delta negatif, compris entre 0 et -1 ;
6.1.1.2 Le Gamma :
Le gamma est le seul parametre grec qui ne soit pas une derivee partielle premiere de la
valeur de loption. En effet, par definition, le gamma est la derivee du delta, ou la derivee
seconde de la valeur de loption par rapport au cours du sous-jacent.
Dans le cas doptions evaluees par le modele de GK, on obtient :
2P rf (T t) N 0 (d1 )
c = p = = = e q
2S S S (T t)
x2
avec N 0 (x) = 12 e 2 est la densite de probabilite dune gaussienne centree reduite.
Le gamma sinterprete comme la sensibilite du delta aux variations du prix du sous-jacent ;
il est lie a la courbure de la courbe representative du prix de loption.

Figure 6.2 Sensibilite Gamma
6.1.1.3 Le Vega :
Contrairement a lune des hypotheses sous-tendant les modeles de base, la volatilite du

support nest pas constante en pratique, ni meme deterministe. Les operateurs doivent tenir
compte, dans lelaboration de leurs strategies, de cette autre source de risque que constitue
lalea affectant la volatilite future. Cest pourquoi il est utile de calculer la sensibilite de la
valeur de loption a un changement du .
Dans le cas doptions europeennes evaluees selon le modele de Garman & Kohlhagen, on
a:
C q
call = put = = erf (T t) S (T t)N 0 (d1 )

Figure 6.3 Sensibilite Vega
Le Vega dune option standard (call ou put) est positif.

Le Vega dune option augmente avec sa maturite, donc diminue avec le passage du temps.
Le Vega est additif.

6.1.1.4 Le Theta :
Une autre source de modification de la valeur dune position en options est le passage du
temps. En effet la valeur dune option est dautant plus elevee que sa maturite est eloignee.
Par definition, le theta est la derivee partielle de la prime par rapport au temps.
Avec le modele de GK, on obtient :
C S0 N 0 (d1 )erf (T t)
call = = q + rf S0 N (d1 )erf (T t) rd Kerf (T t) N (d2 )
t 2 (T t)
P S0 N 0 (d1 )erf (T t)
put = = q rf S0 N (d1 )erf (T t) + rd Kerf (T t) N (d2 )
t 2 (T t)
Figure 6.4 Sensibilite Theta
Comme pour les autres parametres grecs, il est important de retenir certaines proprietes
fondamentales : Les options ont en general un theta negatif ;
Comme le delta et le gamma, le theta est une grandeur additive et le theta dun portefeuille
est la somme algebrique des thetas de ses composantes.
6.1.1.5 Le Rho :
Le rho mesure linfluence dune variation du taux dinteret sur la valeur des options. Par
definition, le rho est en effet la derivee partielle de la prime par rapport au taux.
On distingue entre le rho domestique et le rho devise :
-Le Rho Domestique :

rd (T t)
D
C = K(T t)e N (d2 )
rd (T t)
D
P = K(T t)e N (d2 )

Figure 6.5 Sensibilite Rho Domestique
-Le Rho Etranger :

FC = (T t)S0 erf (T t) N (d1 )
FP = (T t)S0 erf (T t) N (d1 )
Figure 6.6 Sensibilite Rho Etranger
6.1.2 Le delta Hedging :

Le delta revet une importance particuliere dans les strategies de couverture de portefeuille.
En effet, lorsquil sagit de la vente dun call, couvrir un portefeuille implique lachat dune
quantite de sous-jacent de telle sorte que le gain ou la perte sur la position en option soient
compenses par la perte ou le gain en sous-jacent. Le est appele ratio de couverture. On parle
alors de couverture par delta ou de delta Hedging .
Pour que ce portefeuille reste couvert, il faut le reequilibrer regulierement, car le delta de
loption change quand le cours du sous-jacent change. Il sagit dune couverture dynamique par
delta.
Tout portefeuille qui duplique exactement les flux monetaires dune option devrait avoir une
valeur a lecheance egale au payoff de loption, de telle sorte que le portefeuille de duplication

assure au vendeur de loption un revenu qui lui permet de compenser sa perte sur la position
en option au cas ou celle-ci est exercee.
6.1.2.1 Cadre theorique :
Pour dupliquer la valeur dun call europeen de valeur C, nous construisons un portefeuille
de duplication compose dune quantite N dun actif risque S et dun emprunt E.
Ce qui donne C = N S E (1), N etant le ratio de couverture.
Nous pouvons ecrire lequation (1) comme suit : N S E C = 0
Nous desirons calculer le ratio de couverture qui elimine le risque de ce portefeuille. Pour
commencer, nous exprimons le delta du call comme suit : C = S (2) ou = C S
est le
delta du call.
Nous obtenons donc lequation suivante :
N S E C = N S E S = (N )S E
Le terme risque dans cette equation est celui en S. Pour lannuler, il faut que N = . Pour
avoir une couverture parfaite avec le delta, le trader doit ajuster son portefeuille le plus souvent
possible. Generalement, les traders adoptent un ajustement quotidien.
La couverture par le delta est donc dynamique, partons de ce point et supposons que V est
un portefeuille couvert qui replique un call.
A linstant t=0, la valeur V de notre portefeuille couvert est egale a :
V0 = 0 S0 E0 C0 = 0
A linstant t=1, le delta du call change et donc il convient de modifier le portefeuille de

duplication de maniere a verifier :
V1 = 1 S1 E1 C1 = 0
La variation de lemprunt sera egale a E1 E0 = 1 S1 0 S0 C

Avec un developpement du premier degre, nous obtenons : E1 E0 = 1 S1 0 S0 0 (S1 S0 )
Nous avons donc : E1 E0 = (1 0 )S1
Cette derniere equation reflete un resultat tres important dans la gestion avec le delta. En effet,
la variation de lemprunt est egale au montant quil faut investir dans lactif sous-jacent pour
demeurer couvert.
A lecheance, la valeur du portefeuille est : VT = T ST ET CT Deux scenarios peuvent

exister :
Si loption termine out of the money, CT est nul, et T sera nul aussi et donc lemprunt
accumuleET sera nul aussi.
Si au contraire termine in the money, le delta vaudra 1 et CK = SK K, K etant le
Strike de loption.
Le vendeur du call recoit donc de lacheteur le prix dexercice K, ce qui lui permettra de
rembourser sa dette.

Figure 6.7 Caracteristiques dun call dans le cadre dune gestion dynamique
6.1.2.2 Cadre pratique :

Prenons comme exemple dillustration, la vente dun call dans la monnaie, portant sur la
parite EUR/USD, dont Les caracteristiques sont decrites sur le tableau suivant : Le tableau
suivant decrit une simulation dune gestion delta-neutre journaliere. La premiere colonne repre-
sente les pas dajustement. La deuxieme colonne represente le temps restant jusqua maturite.
La troisieme colonne represente les cours spots simules grace a la methode de Monte Carlo.
La quatrieme colonne represente la valeur en pourcentage du delta de loption correspon-

dant au spot donnee a la conne 3. La cinquieme colonne represente le montant a detenir a
chaque ajustement qui est donne par la valeur du delta comme suit n .Sn .N otionnel, avec n le
pas dajustement.
La sixieme colonne correspondant au montant quil faut investir pour rester dans une position
couverte, et est donne par lequation suivante : En = En1 + (n n1 ).Sn .N otionnel.
Remarque :
Lemprunt initial est egal au montant a detenir 0 .S0 .N otionnel auquel on soustrait le montant
de la prime percue par le vendeur a linstant 0. La septieme colonne represente la valeur
du portefeuille de replication qui est constitue dune quantite n de lactif risque et de En
dun emprunt. Ainsi la valeur de ce portefeuille est donnee par : M ontant dtenir
T otal Emprunt.
La huitieme et derniere colonne represente la valeur de loption calculee grace a la fonction
GarmanVanilles implementee sur VBA. Cette valeur doit etre repliquee par le portefeuille de
couverture.
Cest justement cette propriete du delta Hedging que nous desirons verifier.

Figure 6.8 Simulation dune gestion dynamique dun Call Vanille vendu

Au bout dune annee, le court spot est de 1.24, loption termine donc a la monnaie, cela
veut dire quelle va etre exercee par lacheteur de loption, le payoff simule ou la valeur du
portefeuille de replication est dapres le tableau : 4738,66 $. Quant a la valeur de marche de
loption, elle se termine avec : 3830,54 $. Le P&L de cette strategie de couverture est donc :
Valeur du portefeuille de replication-Valeur de loption = 4738, 66 3830, 54 = 908,13$
Cette strategie a donc permis au vendeur damortir son emprunt et dassurer meme plus
que la valeur de loption a maturite.
Cette methode, bien quelle paraisse efficace pour les options vanilles, trouve ses limites
dans le cadre des options a barrieres.
6.1.3 Limites de la gestion dynamique pour dans le cadre des op-

tions a barrieres :
Pour un trader, la replication des options a barriere constitue un veritable enjeu. La me-
thode traditionnelle utilisee consiste a repliquer dynamiquement la position loption.
Cependant, cette methode presente plusieurs limites du point de vue pratique, parmi les-
quelles nous citons :
6.1.3.1 Effet de la frequence dajustement :

Cette methode exige un trading continu dans le cours de devises. Dans la realite, le marche
ne le permet pas, amenant toujours le trader a faire des operations a des intervalles reguliers.
Ceci cree clairement une erreur de replication.
Figure 6.9 Effet de la frequence dajustement sur la gestion dynamique

6.1.3.2 Effet du delta :

Cette methode implique des couts de transaction dus aux operations de change, en parti-
culier quand le gamma de loption est tres grand, c.-a-d. quand loption devient tres sensible
aux variations du prix du cours de devise.
6.1.3.3 Effet de la variation de volatilite :

Le sous-jacent possede un Vega nul tandis que loption a un Vega non nul. De ce fait, une
variation de la volatilite conduira a une variation de la valeur de loption, sans pour autant que
celle du portefeuille de replication ne soit affecte. Les variations de volatilite auront donc un
tres grand impact sur lerreur du Hedging. Nous appliquons un saut au niveau des simulations
Figure 6.10 Effet de la variation de volatilite sur la gestion dynamique
du cours spot au pas dajustement 200, et nous remarquons clairement que lerreur de Hedging
sest amplifiee a partir de ce saut. Ceci nous montre la faiblesse de la gestion dynamique devant
leffet des valeurs extremes, du a la variation de volatilite, pouvant apparatre dans le marche.
Le fait que le Vega des options a barriere est souvent tres grand et que leur gamma est
aussi tres large dans certaines regions, revele limportance des deux derniers points. Ceux-ci
doivent etre serieusement pris en compte par un trader lors dune replication dynamique des
options a barriere. Dans ce cas, linteret dune replication statique est evident. Dabord, elle
reduira limpact des couts de transactions.
6.2 La replication statique des options a barriere par la

methode de Carr et Chou
Parmi les methodes de replication statique, nous adoptons celle de Carr et Chou qui est
implementee sous la dynamique du modele de Black & Scholes. Cette methode consiste a

utiliser des options vanilles, de meme maturite que loption originale mais de Strikes differents,
pour la couverture de loption a barriere que lon desire hedger. Ceci surmonte les limites de
la gestion dynamique deja evoquees.
6.2.1 Presentation de la methode de Carr et Chou :

Nous introduisons dabord la notion de europeen security , qui est un portefeuille dop-
tions europeennes qui procure a son detenteur un certain payoff f (ST ) avec ST le prix du
sous-jacent a maturite.
6.2.1.1 Approche theorique par le principe de reflexion :

Lemme :
Dans le monde de Black & Scholes, on considere un portefeuille X doptions europeenne qui
expire a une maturite T et dont la fonction de paiement secrit :
Soit H > 0, soit Y un autre portefeuille doptions europeennes de maturite T, et de

fonction de paiement :
tel que : p = 1 2(rq)

2
ou r, q et represente respectivement le taux dinteret sans risque
domestique, le taux dinteret sans risque etranger et la volatilite.
Alors les deux portefeuilles ont la meme valeur si le cours du sous-jacent est egale a H.
Il convient de noter que la fonction de paiement de Y est la reflexion de la fonction de paiement
de X suivant laxe H. le lemme suivent depend du modele et utilise les hypotheses du modele
de Black & Scholes.
Maintenant, nous allons utiliser ce resultat pour montrer quune option a barriere peut etre
repliquee par un portefeuille doptions europeennes avec une fonction de paiement specifique-
ment choisie nommee : fonction ajustee.
6.2.1.2 Fonction de paiement ajustee des options a barriere :

Option Up and Out :
Soit une option a barriere Up & Out de fonction de paiement g(ST ) et de barriere H > S0 .
Nous pouvons facilement demontrer que cette option peut etre repliquee par un portefeuille
doptions europeennes dont les fonctions de paiements secrivent :
ou
2(r q)
p=1
2
En effet, selon le mouvement du cours du sous-jacent, nous avons deux scenarios :
1. Le prix spot ne franchit jamais la barriere durant toute la duree de vie de ces deux
portefeuilles.
2. Le prix spot franchit la barriere a un certain temps t.
Sous le scenario 1, les fonctions de paiement a maturite sont :
f1 (ST ) = g(ST ) et f2 (ST ) = 0 et donc f 1 (ST ) + f2 (ST ) = g(ST )
Sous le scenario 2, et en se basant sur le lemme cite au-dessus :
Donc, lorsque ST = H, nous pouvons vendre le portefeuille de payoff f2 (ST ) et acheter celui
de payoff f1 (ST ) sans engendrer de cout. Ainsi le nouveau payoff a maturite est :
f 1 (ST ) = g(ST ) et f2 (ST ) = g(ST ) et donc f 1 (ST ) + f2 (ST ) = 0
Ce qui veut dire, que dans les deux scenarios, la valeur de la fonction de paiement ajustee
correspond a la meme valeur de loption a barriere, a maturite.
Donc, loption a barriere Up & Out, peut etre repliquee par la fonction de paiement ajustee
suivante :
De la meme maniere, nous pouvons demontrer les formules des fonctions de paiement ajus-
tees des autres options a barrieres et en se basant sur les formules de parite.
Option Down and Out :
Option Up and In :

Option Down and In :
6.2.2 Procedure dimplementation de la methode de Carr et Chou :

Dapres les resultats precedents, on sait que la replication dune option a barriere revient
a repliquer une fonction de paiement ajustee. Ainsi, nous allons proceder par la replication du
profil de cette fonction de paiement ajustee.
Replication de la fonction de paiement ajustee par des Puts et des Calls :
Cette fonction est repliquee en deux parties. Dabord, nous repliquons la partie qui est au-
dessus de la barriere par des Puts et des Calls. Ceci est fait, le but sera de repliquer la partie
au-dessous de la barriere toujours par des Puts et des Calls.
Cette derniere etape est la plus delicate due a la non-linearite de la fonction de paiement
dans cette region et donc demande plus de reflexion. En effet, du point de vue pratique, le tra-
der peut seulement se contenter de repliquer cette portion non lineaire en utilisant un nombre
fini doptions vanilles. Plus le nombre sera grand, plus meilleur sera la replication.
Procedure : cas dun call Down & Out :

Soit la fonction de paiement ajustee dun Call Down & Out :
Nous decelons rapidement la non linearite de la partie au-dessous de la barriere.
La replication du payoff ajuste au-dessus de la barriere est simple : Achat dun call vanille
de memes caracteristiques que le Call Down & In.
Voyons maintenant comment repliquer le payoff au-dessus de la barriere. Ceci est fait en
prenant position en des options Puts en un ensemble de points xi correspondants a des valeurs
du prix du sous-jacent a maturite.
Notre position sera prise sur une option dont certains points doivent etre verifies :
Sassurer que la position de la deuxieme option ninterfere pas avec le payoff de loption
au-dessus de la barriere, cette position doit etre une option Put.
Le Strike de ce Put doit etre superieur au point x1 car sinon, le payoff sera toujours nul
et donc aucune position ne sera prise.

Figure 6.11 Payoff ajuste dun Call Down & In
Supposons maintenant que le Strike de cette option soit Ki . Soit 1 la quantite de position
requise de ce Put afin dassurer que le portefeuille (contenant le call et le put) ait le meme
payoff ajuste si le cours du sous-jacent atteint x1 . Et donc pour avoir 1 , il suffit de resoudre
cette equation :
1 (K1 x1 )+ + (x1 K1 )+ = f (x1 ), donc 1 (K1 x1 )+ = f (x1 ) (x1 K1 )+
Dou un portefeuille doptions vanilles ayant le meme payoff que le payoff ajuste partout au-
dessous de la barriere. Letape suivante consiste a avoir cette correspondance pour un autre
point au-dessous de la barriere, soit x2 .pour la meme raison citee auparavant, nous considerons
un Put. De plus, le Strike de cette option doit etre :
K2 < x1 : pour que la payoff correspondant a x1 ne soit pas altere.
K2 < x2 : sinon le payoff de cette option sera toujours nul.
Ainsi, lequation a resoudre pour obtenir la quantite 2 , la quantite de positions requises
pour le second Put, afin de correspondre le payoff du portefeuille avec le payoff ajuste pour un
prix de sous-jacent x1 , secrit sous la forme suivante :
1 (K1 x2 )+ + 2 (K2 x2 )+ + (x2 K)+ = f

Donc
1 (K1 x2 )+ + 2 (K2 x2 )+ = f (x2 ) (x2 K)+
En procedant de la meme maniere pour les points restants, soient par exemple les deux
points x3 et x4 , nous obtenons le systeme le systeme suivant :
1 (K1 x1 )+ = f (x1 ) (x1 K1 )+

1 (K1 x2 )+ + 2 (K2 x2 )+ = f (x2 ) (x2 K)+
1 (K1 x3 )+ + 2 (K2 x3 )+ + 3 (K3 x3 )+ = f (x3 ) (x3 K)+

1 (K1 x4 )+ + 2 (K2 x4 )+ + 3 (K3 x4 )+ + 4 (K4 x4 )+ = f (x4 ) (x4 K)+

Ce systeme peut etre ecrit sous forme matricielle :
Nous pouvons maintenant avoir les quantites des options requises. Remarque : Afin de pou-
voir determiner les quantites i , nous avon eu recours a Matlab pour la robustesse du calcul
matricielle.
Apres avoir termine cette procedure, nous obtenons un portefeuille de replication procurant
une fonction de paiement ajustee (et par consequent un portefeuille de replication de loption
a barriere correspondante) et qui est compose de :
Une position longue dune option vanille de memes caracteristiques que loption a barriere
Une position 1 dun put de Strike K1 et de maturite T .
En somme, voici le resume de la replication statique.
Figure 6.12 Procedure de replication du payoff ajuste dun Call Down & In
La replication est plus precise lorsque le nombre des points xi est important.
Remarque :
Le nombre de points pris en compte depend de la disponibilite des Calls et Puts au marche
avec les caracteristiques specifiques.
Les maturites des options vanilles construisant le portefeuille de replication sont les memes

que la maturite de loption a barriere que nous couvrons. Seuls les Strikes varient dans cette
methode.
Procedure pour le cas des autres types doptions :
En effet, la meme demarche peut etre appliquee pour les autres types doptions en se basant
sur les relations de parite qui stipule, rappelant le, que Knock In + Knock Out = V anille.
Pour la replication des Knock In, nous pouvons etre amenes a repliquer les options Knock
Out ou inversement.
Limites de la replication statique :
Le seul inconvenient qui se presente dans le cadre de la replication statique est la possibi-
lite de non disponibilite des options vanilles constituant le portefeuille de replication avec les
caracteristiques requises.
6.3 Application :
Nous implementons la procedure de replication du Call Down $ Out sur Scilab.
Soit les parametres de replication suivant : x = [1.12, 1.10, 1.08, 1.06]; K = [1.13, 1.11, 1.09, 1.07] ;
strike = 1.13, B = 1.14, = 0.08, r = 0.04, q = 0.003 et la mturite= 1an.
Nous choisissons dans cet exemple 4 points du prix du sous-jacent a maturite.
Nous obtenons donc pour la replication du Call Down & Out, les quantites des options requises
avec la description suivante :
Afin de voir limpact du nombre de points consideres, nous effectuons une replication avec 2
points, 4 points et ensuite 10 points, et nous comparons le payoff du portefeuille de replication
avec le payoff ajuste.
La figure suivante montre cette demarche :
Effectivement, la replication a 10 points de matching colle mieux au payoff ajuste.
Notons que dans tous les cas, la partie lineaire du payoff ajuste est parfaitement repliquee.
6.4 Resultats :
Au terme de ce chapitre, nous avons reussi a detourner la limite de la gestion dynamique
dans le cadre des options a barrieres, raison pour laquelle nous nous sommes diriges vers la
replication statique notamment celle de Carr & Chou qui est implementee sous les hypotheses
du modele de Black & Scholes. Grace a cette methode de replication, le probleme de couverture
dun produit de nature path dependent qui sont les options a barrieres se ramene donc a la
replication dun produit dont la fonction de paiement depend uniquement de la valeur du cours
du sous-jacent a la date finale T . En contrepartie, le profil de paiement perd sa simplicite et
sa linearite par morceaux.

Figure 6.13 Code Scilab de la replication statique dun Call Down&In par la methode de
Carr&Chou
Figure 6.14 Portefeuille de replication dun Call Down&In avec 4 points de matching

Figure 6.15 Illustration du payoff du portefeuille de replication au payoff ajuste dun Call
Down & In en fonction du nombre de points de matching par la methode de Carr & Chou

Conclusion
Au terme de ce projet qui nous a permis de nous familiariser avec les notions du marche
financier, plus particulierement sur les options exotiques, nous pouvons affirmer par notre ex-
perience a la Salle Des Marches dAttijariwafa Bank Capital Markets que linter connectivite
des marches, la concurrence ainsi que le besoin de se couvrir contre les risques que supportent
les investisseurs est une realite et que le Maroc nechappe a la regle.
Dans un tel contexte, les besoins des investisseurs se diversifient de plus en plus, les marches
innovent et les banques sadaptent.
Lobjet de ce Projet de Fin dEtudes etait de montrer quel est lavenir des options exotiques
au Maroc ? Comment cette nouvelle generation doptions pourrait repondre aux besoins des
investisseurs et etre adaptee a la reglementation marocaine ?
En effet tout au long de ce travail, nous avons presente les options de premiere generation
et les limites qui ont conduit a la naissance de la nouvelle generation doptions exotiques. Une
etude de marche ainsi quune lecture approfondie de la reglementation nous a permis de choisir
le type doptions exotiques options a barrieres qui pourrait correspondre au marche maro-
cain. Cette etude nous conduit aux resultats suivants :
Depuis la liberalisation du marche de change au Maroc, les investisseurs se sont progressi-
vement familiarises avec les produits optionnels classiques. Ils expriment aujourdhui le besoin
de nouveaux produits pouvant leur permettre de mieux se couvrir en payant moins cher.
Les options exotiques a barrieres representent la meilleure alternative pour repondre a ce
besoin. Ce type doptions offre comme avantages :
Une prime faible : reponse aux besoins des investisseurs
Elles sont europeennes : facilement adaptables a la reglementation marocaine
Un effet de levier et rendement important : le versement dune prime faible permet
dameliorer le levier de facon significative ainsi que le rendement de loption.
Une flexibilite : le choix des investisseurs sur les barrieres activantes et desactivantes a
fixer.
Cependant, quelques contraintes au lancement doptions a barrieres sont a prevoir. Letude

de marche ayant conclu a la necessite daccompagnent et dinformation des investisseurs, il est
primordial voire indispensable delaborer de meilleures strategies pour le lancement de nou-
veaux produits. Ces strategies devront sinspirer de trois points cles :
1- Sensibilisation 2- Formation 3- Accompagnement
Concernant la reglementation, il est clairement edicte que seulement les options de premiere
generation type europeen qui sont autorisees au Maroc. Les institutions financieres et banques
(Market Maker) pourraient donc sorganiser et proposer aux organismes de reglementation (
93
Bank Al Magrib, Office de Change) le lancement de nouveaux produits exotiques sur le mar-
che pour consolider lintegration du Maroc dans la globalisation financiere internationale et
surtout mieux accompagner les investisseurs et operateurs economiques dans loptimisation de
leurs activites.
Le deuxieme volet que nous avons traite durant ce projet et de proposer des methodes
devaluation et de couverture des options a barriere que le trader derives pourrait adopter, afin
dassurer une bonne gestion de ce type doptions une fois lopportunite de lancement de ces
produits dans le marche financier marocain se presente dans lavenir.
Dans le cadre devaluation, nous proposons dadopter le modele de Garman Kohlhagen mais
avec une volatilite de Vanna Volga issue de lapproximation VV2, cette methode donnant un
prix plus proche de celui du marche. Quant aux strategies de couverture des options a barriere,
nous proposons la replication statique plutot que la methode traditionnelle utilisee qui consiste
a repliquer dynamiquement la position sur les options.
Le complement logique de ce travail serait dintegrer les approches stochastiques qui ser-
viront a anticiper levolution du marche, notamment en matiere de volatilite. Ladoption du
modele mixte a saut-diffusion comme modele devaluation et de couverture serait un comple-
ment par excellence de notre etude, afin de pallier aux limites de lhypothese de la distribution
lognormale du cours de devise.

Bibliographie
[1] John Hull, Options, futures et autres actifs derives, Pearson 2011.
[2] Alan Hicks, Foreign exchange options An international guide to currency op-
tions, trading and practice, Woodhead Publishing (1998).
[3] Jan H. Maruhn, Robust Static Super-Replication of Barrier Options Enhanced
Monte Carlo Methods for Pricing and Hedging Exotic Options, Thesis, University
of Oxford.
[4] Cutting Edge, The Vanna-Volga method for implied volatilities.
[5] G. RAYEE, Essays on pricing derivates by taking into account volatility and
interest rates riskes, Joint PHD Thesis, Univeriste Libre de Bruxelles, 2012.
[6] G. RAYEE, Static Replication methos for vanilla barrier options, Theis, Univeristy
of The Witwatersrand, Johannesburg, South Africa, 2005.
[7] G. RAYEE, Static Replication of exotic options, Massachusettes Insitute Of Tech-
nology, 2005
[8] Bank Al-Maghrib http ://www.oc.gov.ma.
[9] Attijariwafa Bank http ://www.attijariwafabank.com.
[10] Strategie doptions http ://www.strategies-options.com.
[11] Finance de marche http ://www.financedemarche.fr/.
[12] Bloomberg http ://www.bloomberg.com/.
95

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Memoire de Projet de Fin dEtudes

pour obtenir le Diplome dIngenieur dEtat delivre par

Faculte des Sciences et Techniques de

Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc ?

Presente et soutenue publiquement par

Mr. M. EDDAHBI, Professeur FSTG

Mr. Mhamed EDDAHBI , Professeur FSTG

Annee universitaire: 2014/2015

I Cadre General du Stage 11

2 Organisation et fonctionnement du Marche Des Changes 19

3 Presentation des produits optionnels 23

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

II Les Options Exotiques au Maroc 35

III Evaluation et Couverture des Options de change 45

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

5.3.2.1 Presentation de la methode de Vanna Volga : . . . . . . . . . . 68

6 Methodes de couverture et gestion dun portefeuille doptions de change : 75

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

5.1 Pricing dun Call Vanille grace au modele de Garman Kohlhagen . . . . . . . . . 54

6.1 Sensibilite Delta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76

6.15 Illustration du payoff du portefeuille de replication au payoff ajuste dun Call

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

A mon petit frere, pour notre enfance magique.

A mes deux soeurs de mavoir toujours gatee.

A toute ma famille et a tous mes amis.

Ma plus grande reconnaissance revient par-dessus tout a ALLAH, le Tout Puissant et le

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

La realisation de ce travail a ete possible grace au concours de plusieurs personnes aux-

Je ne saurais terminer sans remercier le cadre administratif et tout le corps professoral de

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

La mondialisation des marches financiers a engendre la mondialisation des risques. Aujour-

Le Middle Market de la SDM Capital Markets, considere comme le DESK commercial

Il est confronte dans la realisation de sa mission au respect de la reglementation marocaine

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

Cadre General du Stage

Presentation du Groupe AttijariWafa

Implantation dAttijariWafa Bank sur le continent :

Aujourdhui, AttijariWafa Bank compte 6,8 millions de clients et 16 081 collaborateurs.

Leadership : Exprimer la volonte de gagner

Pole Banque de detail

Pole Banque de Financement, des Marches et dInvestissement et Filiales Finan-

1.1 Banque de Marche des Capitaux Groupe (BMCG) :

1.2 Salle Des Marches Capital Market (SDM) :

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

1.2.1 Structure et activites de la SDM :

1.2.1.1 Front Office :

Equipe de machines a la pointe de la technologie tant en ce qui concerne les communications

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

1.2.1.2 Middle Office :

1.2.1.3 Back Office :

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

1.2.2 Desk Middle Market et Desk Derives :

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

Projet de Fin dEtudes Rim BELLA

2.1 Generalites sur le Marche Des Changes :

2.1.2 Les regimes de change :

2.1.2.2 Les differents regimes de change :

Les regimes de changes a flexibilite dirigee ;

2.1.2.3 Le regime de change applicable au Maroc :

2.2 Les fondamentaux macro-economique du Marche Des

2.2.1 La parite des pouvoirs dachat :

2.2.2 Le lien avec la balance commerciale :