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Costo de Capital

Javier Penalillo
Gitman Cap. 9
Objetivos de aprendizaje
OA1 Entender los conceptos bsicos y las
fuentes del capital relacionadas con su costo.

OA2 Explicar el significado del costo


marginal de capital.
OA3 Determinar el costo de la deuda a largo
plazo, y explicar por qu el costo de la deuda
despus de impuestos es el costo relevante de
la deuda.
Objetivos de aprendizaje (cont.)
OA4 Determinar el costo de las acciones
preferentes.
OA5 Calcular el costo de capital de las
acciones comunes, y convertirlo en el costo de
las ganancias retenidas y el costo de nuevas
emisiones de acciones comunes.
OA6 Calcular el costo de capital promedio
ponderado (CCPP) y analizar los esquemas
alternativos de ponderacin.
Introduccin al costo de capital

El costo de capital representa el costo de financiamiento de la


compaa y es la tasa mnima de rendimiento que debe ganar
un proyecto para incrementar el valor de la empresa.
Los gerentes financieros estn limitados ticamente para invertir solo
en aquellos proyectos que prometen exceder el costo de capital.
El costo de capital refleja la totalidad de las actividades de
financiamiento.
La mayora de las empresas tratan de mantener una mezcla
ptima de financiamiento mediante deuda y capital
patrimonial.
Para considerar todos los costos de financiamiento relevantes,
suponiendo alguna mezcla deseada de financiamiento, necesitamos
considerar el costo general del capital en lugar de solo tomar en cuenta
el costo de una fuente especfica de financiamiento.
Introduccin al costo de capital (cont.)

Una empresa tiene en este momento una oportunidad


de invertir. Suponga lo siguiente:
Mejor proyecto disponible hoy
Costo = $100,000
Vida = 20 aos
Rendimiento esperado = 7%
Fuente de financiamiento disponible menos costosa
Deuda = 6%
Como se puede ganar el 7% sobre la inversin de fondos
que cuestan solo el 6%, la empresa aprovecha la
oportunidad.
Introduccin al costo de capital (cont.)

Imagine que una semana ms tarde se presenta una


nueva oportunidad de inversin:
Mejor proyecto disponible una semana despus
Costo = $100,000
Vida = 20 aos
Rendimiento esperado = 12%
Fuente de financiamiento disponible menos costosa
Capital patrimonial = 14%
En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el
costo del financiamiento de 14% es mayor que el
rendimiento esperado del 12%.
Introduccin al costo de capital (cont.)

Qu sucede cuando la empresa usa un costo de


financiamiento combinado?
Suponiendo que la meta es una mezcla 50-50 de deuda y
capital patrimonial, el costo promedio ponderado sera:
(0.50 6% de deuda) + (0.50 14% de capital) = 10%
Con este costo promedio de financiamiento, se habra
rechazado la primera oportunidad (7% de rendimiento
esperado < 10% de costo promedio ponderado), y se habra
aceptado la segunda (12% de rendimiento esperado > 10%
de costo promedio ponderado).
Introduccin al costo de capital:
Fuentes de capital a largo plazo
Costo de la deuda a largo plazo

El costo de la deuda a largo plazo es el costo del financiamiento


asociado con los nuevos fondos recaudados con prstamos a largo plazo.
Normalmente, los fondos se recaudan con la venta de bonos corporativos.
Los ingresos netos obtenidos de la venta de un bono, o de cualquier
valor, son los fondos que la empresa recibe como producto de la venta.
Los costos de flotacin son los costos totales de la emisin y venta de un
valor. Tienen dos componentes:
1. Los costos de colocacin (retribucin que obtienen los bancos de inversin
por la venta del valor).
2. Los costos administrativos (gastos del emisor, como los legales, contables
y de impresin).
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)

Duchess Corporation, una importante empresa fabricante


de hardware, est considerando la venta de bonos con un
valor de $10 millones a 20 aos y una tasa cupn (tasa de
inters anual establecida) del 9%, cada uno con un valor a
la par de $1,000. Como los bonos de riesgo similar ganan
rendimientos mayores del 9%, la empresa debe vender los
bonos en $980. Los costos de flotacin representan el 2%
o $20. Por lo tanto, los ingresos netos para la empresa
obtenidos de la venta de cada bono son de $960 ($980
$20).
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)

El costo de la deuda antes de impuestos, kd, es simplemente la


tasa de rendimiento que la empresa debe pagar por nuevos
crditos.
El costo de la deuda antes de impuestos se calcula por
cualquiera de tres mtodos:
1. Uso de cotizaciones de mercado: Se observa el rendimiento al
vencimiento (RAV) de los bonos de la empresa o de bonos con riesgo
similar emitidos por otras compaas.
2. Clculo del costo: Se determina el costo de la deuda antes de
impuestos calculando el RAV generado por los flujos de efectivo del
bono.
3. Aproximacin del costo
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)

Aproximacin del costo

donde
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)

Aproximacin del costo


Costo de la deuda a largo plazo: Costo de la
deuda despus de impuestos

Los pagos de inters a los tenedores de bonos son


deducibles de impuestos para la empresa, de modo que los
gastos por intereses sobre la deuda reducen el ingreso
gravable de la empresa y, por lo tanto, sus pasivos
fiscales.
El costo de la deuda despus de impuestos, ki, se obtiene
multiplicando el costo antes de impuestos, kd, por 1
menos la tasa impositiva, T, como se muestra en la
siguiente ecuacin:
ki = kd (1 T)
Costo de la deuda a largo plazo: Costo de la
deuda despus de impuestos (cont.)

Duchess Corporation tiene una tasa impositiva del


40%. Si consideramos el costo de la deuda antes de
impuestos del 9.452% calculado anteriormente,
obtenemos el costo de la deuda despus de impuestos
del 5.67% [9.4% (1 0.40)].
Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo para
una empresa determinada es menor que el costo de
financiamiento con acciones preferentes o comunes,
debido sobre todo a la deduccin fiscal de los intereses.
Ejemplo de finanzas personales

Kait y Kasim Sullivan, un matrimonio que est en el nivel fiscal del


28%, desea solicitar un prstamo de $60,000 para pagar un automvil
nuevo.
Pueden pedir el prstamo al concesionario de automviles a una tasa de
inters anual del 6.0%, o bien, tramitar una segunda hipoteca de su casa por
$60,000 a una tasa anual del 7.2%.
Si ellos piden prestado al concesionario, el inters sobre este prstamo al
consumidor no ser deducible para efectos fiscales federales. Por otro lado,
el inters generado por la segunda hipoteca s sera deducible porque las leyes
fiscales permiten a un individuo deducir los intereses pagados sobre un
prstamo hipotecario.
Como el inters por el prstamo del auto no es deducible de impuestos, su
costo despus de impuestos es igual al 6.0%.
Debido a que el inters sobre la segunda hipoteca s es deducible de
impuestos, su costo despus de impuestos es de 7.2% (1 0.28) = 5.2%.
Costo de acciones preferentes

Las acciones preferentes ofrecen a los accionistas preferentes el derecho


de recibir sus dividendos pactados antes de que se distribuya cualquier
ganancia a los accionistas comunes.
La mayora de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
un monto en dlares.
Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
una tasa porcentual anual, la cual representa un porcentaje del valor a la par,
o nominal, que es igual al valor del dividendo anual.
El costo de las acciones preferentes, kp, es la razn entre el dividendo de
las acciones preferentes y los ingresos netos de la empresa obtenidos por
la venta de las acciones preferentes.
Costo de acciones preferentes (cont.)

Duchess Corporation considera la emisin de acciones


preferentes con un dividendo anual del 10%, las cuales
piensa vender en $87 cada una. El costo de la emisin y
venta de las acciones ser de $5 por accin. El
dividendo es de $8.70 (10% $87). Los ingresos netos
(Np) son $82 ($87 $5).

kP = DP/Np = $8.70/$82 = 10.6%

9-20
Costo de las acciones comunes

El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido


de las acciones comunes por los inversionistas en el mercado.
Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes:
1. ganancias retenidas
2. nuevas emisiones de acciones comunes
El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa a
la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados
de las acciones comunes de la empresa para determinar el
valor de las acciones.
Costo de las acciones comunes (cont.)

El modelo de valuacin de crecimiento constante (de


Gordon) supone que el valor de una accin es igual al valor
presente de todos los dividendos futuros (los cuales crecern a
una tasa constante) que esa accin generar durante un tiempo
infinito.

donde
Costo de las acciones comunes (cont.)

Si despejamos ks, obtenemos la siguiente expresin para


calcular el costo de capital de las acciones comunes:

La ecuacin indica que el costo de capital de las acciones


comunes se calcula al dividir el dividendo esperado al
final del ao 1 entre el precio de mercado actual de las
acciones (el rendimiento del dividendo) y sumando
luego la tasa de crecimiento esperado (el rendimiento
ganado por el capital).
Costo de las acciones comunes (cont.)

Duchess Corporation desea determinar el costo de capital de sus


acciones comunes, ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes
es de $50 por accin. La empresa espera pagar un dividendo, D1, de $4 al
final del prximo ao, 2013. Los dividendos pagados por las acciones en
circulacin durante los ltimos 6 aos (de 2007 a 2012) fueron los
siguientes:
Costo de las acciones comunes (cont.)

Podemos calcular la tasa de crecimiento anual de


dividendos, g, de 2007 a 2012. Esta es
aproximadamente del 5% (de manera ms precisa, el
5.05%).
Si sustituimos D1 = $4, P0 = $50 y g = 5% en la
ecuacin anterior, obtenemos el costo de capital de las
acciones comunes:

ks = ($4/$50) + 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130, o 13.0%


Costo de las acciones comunes (cont.)

El modelo de fijacin de precios de activos de


capital (CAPM) describe la relacin entre el
rendimiento requerido, ks, y el riesgo no diversificable
de la empresa medido por el coeficiente beta, b.

donde
Costo de las acciones comunes (cont.)

Ahora, Duchess Corporation desea calcular el costo de capital


de sus acciones comunes, ks, usando el modelo de fijacin de
precios de activos de capital. Los asesores de inversin de la
empresa y sus propios analistas indican que la tasa libre de
riesgo, RF, es igual al 7%; el coeficiente beta, b, de la empresa es
de 1.5 y el rendimiento de mercado, km, es igual al 11%.
Sustituyendo estos valores en el CAPM, la empresa calcula que
el costo de capital de sus acciones comunes, ks, es:

ks = 7.0% + [1.5 (11.0% 7.0%)] = 7.0% + 6.0% =


13.0%
Costo de las acciones comunes (cont.)

La tcnica del CAPM difiere del modelo de valuacin de


crecimiento constante en que considera directamente el
riesgo de la empresa, reflejado por el coeficiente beta, en el
clculo del rendimiento requerido o costo de capital de las
acciones comunes.
El modelo de crecimiento constante no considera el riesgo;
usa el precio de mercado, P0, como un reflejo de la
preferencia riesgo-rendimiento esperado de los
inversionistas en el mercado.
Las tcnicas de valuacin de crecimiento constante y el
CAPM para calcular ks son tericamente iguales; sin
embargo, en la prctica, los clculos de los dos mtodos no
siempre coinciden.
Costo de las acciones comunes (cont.)

Otra diferencia es que cuando se usa el modelo de


valuacin de crecimiento constante para calcular el
costo de capital de las acciones comunes, se puede
ajustar fcilmente considerando los costos de flotacin
para obtener el costo de las acciones comunes nuevas;
el CAPM no tiene un mecanismo sencillo de ajuste.
La dificultad para ajustar el costo de capital de las
acciones comunes calculado por el CAPM se debe a que,
en su forma comn, el modelo no incluye el precio de
mercado, P0, que es una variable necesaria para realizar
dicho ajuste.
Costo de las acciones comunes: Costo
de las ganancias retenidas

El costo de las ganancias retenidas, kr, es igual al costo


de una emisin equivalente completamente suscrita de
acciones comunes adicionales, que es igual al costo de
capital de las acciones comunes, ks.
kr = ks

El costo de las ganancias retenidas de Duchess


Corporation se calcul de hecho en los ejemplos
anteriores: es igual al costo de capital de las acciones
comunes. De modo que kr es igual al 13.0%.
Los hechos hablan
Ganancias retenidas frente a ganancias de reinversin
Tcnicamente, si un tenedor de acciones recibiera
dividendos y deseara invertirlos en acciones adicionales de
la compaa, primero tendra que pagar impuestos
personales sobre los dividendos y luego pagar gastos de
corretaje, antes de adquirir acciones adicionales.
Si usamos pt como la tasa de impuestos personales del
accionista y bf como el promedio de los gastos de corretaje
expresado como porcentaje, podemos especificar el costo
de las ganancias retenidas, kr, como kr = ks (1 pt) (1
bf).
Costo de las acciones comunes: Costo de
nuevas emisiones de acciones comunes

El costo de una nueva emisin de acciones


comunes, kn, es el costo de las acciones comunes,
neto de costos de infravaloracin y flotacin
relacionados.
Las acciones nuevas son infravaloradas si se venden
a un precio menor que su precio actual de mercado,
P0.
Costo de las acciones comunes: Costo de
nuevas emisiones de acciones comunes (cont.)

Usamos la expresin del modelo de valuacin de


crecimiento constante para determinar el costo de las
acciones comunes existentes, ks, como punto de partida.
Si Nn representa los ingresos netos obtenidos de la venta
de las nuevas acciones comunes despus de restar los
costos de infravaloracin y flotacin, el costo de la
nueva emisin, kn, se puede expresar de la siguiente
manera:
Costo de las acciones comunes: Costo de
nuevas emisiones de acciones comunes (cont.)

Los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas


acciones comunes, Nn, sern menores que el precio
actual de mercado, P0.
Por lo tanto, el costo de las nuevas emisiones, kn,
siempre ser mayor que el costo de las emisiones
existentes, ks, el cual es igual al costo de las ganancias
retenidas, kr.
El costo de las nuevas acciones comunes
normalmente es mayor que cualquier otro costo de
financiamiento a largo plazo.
Costo de las acciones comunes: Costo de
nuevas emisiones de acciones comunes (cont.)

Al determinar el costo kn de las nuevas acciones


comunes, Duchess Corporation calcul que, en
promedio, las nuevas acciones pueden venderse en $47.
La infravaloracin de $3 por accin se debe a la
naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo
relacionado con una nueva emisin es el de los costos
de flotacin de $2.50 por accin, que se pagan por
emitir y vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se
espera que los costos totales de infravaloracin y
flotacin sean de $5.50 por accin.
kn = ($4.00/$44.50) + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140, o
14.0%
Costo de capital promedio
ponderado
El costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka,
refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a
largo plazo; se calcula ponderando el costo de cada tipo
especfico de capital de acuerdo con su proporcin en la
estructura de capital de la compaa.

donde
Costo de capital promedio
ponderado (cont.)
En la ecuacin para ka se destacan tres aspectos importantes:
1. Por conveniencia de clculo, es mejor convertir las ponderaciones a
la forma decimal y dejar los costos especficos en trminos
porcentuales.
2. Las ponderaciones deben ser cifras con signo positivo y sumar 1.0.
En otras palabras, el CCPP debe tomar en cuenta todos los costos de
financiamiento dentro de la estructura de capital de la empresa.
3. La ponderacin de capital de las acciones comunes de la empresa,
ws, se multiplica por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el
costo de las nuevas acciones comunes, kn. El costo que se use
depende de si el capital en acciones comunes de la empresa se
financiar usando ganancias retenidas, kr, o nuevas acciones
comunes, kn.
Costo de capital promedio
ponderado (cont.)
En ejemplos anteriores encontramos que los costos de los diversos
tipos de capital de Duchess Corporation son los siguientes:

La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de


capital promedio ponderado:
Deuda a largo plazo = 40%
Acciones preferentes = 10%
Capital en acciones comunes = 50%
Clculo del costo de capital promedio ponderado
de Dutchess Corporation
Enfoque en la prctica
Tiempos inciertos provocan un costo de capital promedio
ponderado incierto
Conforme los mercados financieros estadounidenses experimentaban la
crisis financiera de 2008 y la gran recesin de 2009 y se recuperaban de
ellas, las empresas se esforzaban por mantener el rumbo de su costo de
capital promedio ponderado. Los costos de los componentes individuales se
modificaron rpidamente en respuesta a la agitacin en el mercado
financiero.
La crisis financiera presion los costos de los crditos hasta un punto
donde la deuda a largo plazo se hizo definitivamente inaccesible, y la gran
recesin hizo bajar los rendimientos de los bonos del Tesoro a niveles
histricos, haciendo que el costo de proyectos de capital pareciera
irracionalmente bajo.
Por qu las empresas, en general, no usan un costo de capital promedio
ponderado para el corto plazo y otro para el largo plazo?
Costo de capital promedio ponderado:
Esquemas de ponderacin
Valor en libros contra valor de mercado:
Las ponderaciones del valor en libros son ponderaciones que usan valores contables para
medir la proporcin de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.
Las ponderaciones del valor de mercado son ponderaciones que usan valores de mercado
para medir la proporcin de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.
Ponderaciones histricas contra ponderaciones objetivo:
Las ponderaciones histricas son ponderaciones del valor en libros o del valor de
mercado que se basan en las proporciones reales de la estructura de capital.
Las ponderaciones objetivo son ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado
que se basan en las proporciones deseadas de la estructura de capital.
Desde un punto de vista puramente terico, el esquema de ponderacin preferido
es el de las proporciones objetivo del valor de mercado.
Ejemplo de finanzas personales

Chuck Solis tiene actualmente tres prstamos vigentes, los


cuales vencen exactamente en 6 aos y se pueden liquidar
sin penalizacin en cualquier momento antes de su
vencimiento. Los saldos vigentes y las tasas de inters
anuales sobre estos prstamos se presentan en la siguiente
tabla.
Ejemplo de finanzas personales (cont.)

Chuck encontr un prestamista que le prestara $80,000


a 6 aos a una tasa de inters anual del 9.2%, con la
condicin de que el dinero se utilice para pagar por
completo los tres prstamos vigentes, los cuales,
combinados, tienen un saldo pendiente de $80,000
($26,000 + $9,000 + $45,000).
Chuck desea seleccionar la alternativa menos costosa:
1. no hacer nada o 2. tomar en prstamo los $80,000 y
pagar los tres prstamos.
Ejemplo de finanzas personales (cont.)

Chuck calcula el costo promedio ponderado de su deuda


actual considerando el costo de inters anual de cada deuda
de acuerdo con la proporcin que representa del total de
$80,000 y luego suma los tres valores ponderados como
sigue:
Costo promedio ponderado de la deuda actual
= [($26,000/$80,000) 9.6%] + [($9,000/$80,000) 10.6%]
+ [($45,000/$80,000) 7.4%]
= (.3250 9.6%) + (.1125 10.6%) + (.5625 7.4%)
= 3.12% + 1.19% + 4.16% = 8.47% 8.5%
Revisin de los objetivos de
aprendizaje
OA1 Entender los conceptos bsicos y las
fuentes del capital relacionadas con su costo.
El costo de capital es la tasa mnima de rendimiento que
una empresa debe ganar sobre sus inversiones para
incrementar su valor. Es necesario usar un costo de
capital promedio ponderado para calcular el costo futuro
promedio esperado de los fondos a largo plazo. Los
costos individuales de las fuentes bsicas de capital
(deuda a largo plazo, acciones preferentes, ganancias
retenidas y acciones comunes) se pueden calcular por
separado.
Revisin de los objetivos de
aprendizaje (cont.)

OA2 Explicar el significado del costo de capital


marginal.
El costo de capital relevante de una empresa es el costo
de capital marginal necesario para recaudar el siguiente
dlar marginal de financiamiento para aprovechar las
oportunidades de inversin futuras de la empresa. Las
oportunidades de inversin futuras de la empresa deben
exceder el costo de capital de la empresa.
Revisin de los objetivos de
aprendizaje (cont.)
OA3 Determinar el costo de la deuda a largo plazo,
y explicar por qu el costo de la deuda despus de
impuestos es el costo relevante de la deuda.
El costo antes de impuestos de la deuda a largo plazo se puede
determinar utilizando cotizaciones de costo, clculos o
aproximaciones. El costo de la deuda despus de impuestos se
calcula multiplicando el costo de la deuda antes de impuestos
por 1 menos la tasa impositiva. El costo de la deuda despus
de impuestos es el costo relevante de la deuda porque es el
costo ms bajo posible de la deuda de la empresa debido a que
los gastos por intereses son deducibles de la base gravable.
Revisin de los objetivos de
aprendizaje (cont.)

OA4 Determinar el costo de las acciones


preferentes.
El costo de las acciones preferentes es la razn entre el
dividendo de las acciones preferentes y los ingresos
netos de la empresa obtenidos por la venta de las
acciones preferentes.
Revisin de los objetivos de
aprendizaje (cont.)
OA5 Calcular el costo de capital de las acciones
comunes, y convertirlo en el costo de las ganancias
retenidas y el costo de nuevas emisiones de acciones
comunes.
El costo de capital de las acciones comunes se calcula usando
el modelo de valuacin de crecimiento constante (de Gordon)
o el modelo de fijacin de precios de activos de capital
(CAPM). El costo de las ganancias retenidas es igual al costo
de capital de las acciones comunes. Es necesario realizar un
ajuste al costo de capital de las acciones comunes para reflejar
los costos de infravaloracin y flotacin, con la finalidad de
calcular el costo de las nuevas emisiones de acciones
comunes.
Revisin de los objetivos de
aprendizaje (cont.)
OA6 Calcular el costo de capital promedio
ponderado (CCPP) y analizar los esquemas
alternativos de ponderacin.
El CCPP de la empresa refleja el costo futuro promedio
esperado de los fondos a largo plazo. Combina los costos
de tipos especficos de capital despus de ponderar cada
uno de ellos por su proporcin. Tericamente, el mtodo
preferido usa ponderaciones objetivo basadas en los
valores de mercado.