STUDI KEPATUHAN SYARIAH DAN MANFAAT EKONOMI

TERHADAP MINAT INVESTOR DALAM PEMBELIAN

SUKUK NEGARA

Aan Nasrullah*,
Nasrullah*, Umar Burhan**,
Burhan **, dan Multifiah**
Multifiah**
* Dosen Tetap Sekolah Tinggi Agama Islam Miftahul Ula (STAIM) Nganjuk
** Dosen Program Pasca Sarjana Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya Malang
e-mail: aan.aljalil@ymail.com

Abstrak
Abstrak
Kajian ini dimaksudkan untuk menentukan pengaruh variabel kesesuaian syariah dan manfaat
ekonomis terhadap investor dalam membeli sukuk negara dan untuk menentukan mana
diantara kedua variabel tersebut yang paling berpengaruh terhadap keputusan investor dalam
membeli sukuk negara.Kajian dilakukan dengan pendekatan kuantitatif menggunakan metode
deskriptif sedangkan estimasi datanya dilakukan dengan regresi time-series model OLS.
Hasilnya menunjukkan bahwa kesesuaian syariah dan manfaat ekonomi mempengaruhi
keputusan investor membeli sukuk negara secara signifikan meskipun variabel paling
berpengaruh adalah suku bunga. Temuan ini juga menunjukkan bahwa tingginya pembelian
sukuk negara lebih banyak dipengaruhi oleh variabel spekulatif. Dengan demikian sukuk negara
perlu diperbaiki dan disempurnakan agar sesuai dengan tujuan dan fungsinya untuk
mendorong pertumbuhan dan perkembangan pasar keuangan syariah.

Kata Kunci:
Kunci: kesesuaian syariah, manfaat ekonomis, kepentingan investor, sukuk negara

Abstract
This study was aimed to determine the influence of sharia compliances and economic benefits
variables to the investors in the purchase of sovereign sukuk and do determine kind of variables
between sharia compliances and economic benefits of the most dominant influence to investor
interests in purchasing of sovereign sukuk. This study used a quantitative approach with de-
scriptive methods. Estimates of data using time series regression with OLS models. The find-
ings show that, sharia compliances and economic benefits variables significantly to the investor
interest in purchasing sovereign sukuk, but the most influential variable is a variable interest
rate. These findings describe the high rate of purchase of sovereign sukuk were more affected
speculative variables. Therefore sovereign sukuk should be revised and refined, so the sovereign
sukuk issuance in accordance with the purposes and functions which drive the growth and de-
velopment of the Islamic financial market.

Keywords: sharia compliances, economic benefits, investors interest, sovereign sukuk

I. PENDAHULUAN
Al-Ghazali memandang perkembangan ekonomi sebagai bagian dari tugas-tugas
kewajiban sosial (Fard kifayah) yang sudah ditetapkan oleh Allah, jika hal ini tidak di-
penuhi, kehidupan dunia akan runtuh dan kemanusiaan akan binasa. Al-Ghazali bersi-

41
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

keras bahwa pencarian hal-hal ini harus dipenuhi secara efesien, karena perbuatan de-
mikian merupakan bagian dari tugas keagamaan seseorang1. Begitu juga dengan aktivi-
tas investasi dalam dunia bisnis, Islam telah mendorong umat-Nya untuk mengem-
bangkan hartanya sesuai dengan prinsip-prinsip syariah dan menghindari hal-hal yang
dilarang dalam mengembangkan harta (investasi) seperti pengharaman bunga, speku-
lasi, serta unsur mendhalimi dalam berinvestasi, agar tujuan dari maqasidu as-syariah
tercapai.
Menyadari hal tersebut dalam dunia pasar modal dan keuangan berkembanglah
produk-produk investasi syariah berdasarkan prinsip syariah, baik skala internasional
maupun nasional. Produk-produk syariah yang telah diterbitkan di pasar domestik an-
tara lain, saham syariah, sukuk dan reksadana syariah, untuk produk sukuk dalam ku-
run waktu antara tahun 2002 sampai dengan 2011, telah menunjukkan perkembangan
yang pesat2.Berdasarkan kurun waktu tersebut perkembangan sukuk dapat dibagi ke da-
lam dua periode yakni sebelum dan sesudah terbitnya UU No 19 tahun 2008 beserta
paket peraturan Bapepam-LK di pasar modal syariah, adapun perkembangan sukuk
berdasarkan periode tersebut dapat dilihat dari Tabel 1 berikut:

Tabel 2 Perkembangan Sukuk Indonesia 2002-

2002 -2011
Sukuk Korporasi Sukuk Negara (SBSN) Total Nilai Emisi Su-
Tahun kuk Korporasi dan Ne-
Total Nilai Jumlah Emi- Total Nilai (Rp Mi-
gara (Rp Milyar )
(Rp Milyar) ten lyar)
2002 175,0 1 - 175,0
2003 740,0 6 - 740,0
2004 1.394,0 13 - 1.394,0
2005 1.979,4 16 - 1.979,4
2006 2.179,4 17 - 2.179,4
2007 3.204,4 21 - 3.204,4
2008 5.498,4 29 4.699,7 10.198,1
2009 7.015,4 43 14.218,9 21.234,3
2010 7.815,4 47 38.500,0 46.315,4
2011 7.915,4 48 62.771,0 70.686,4
Sumber: Bapepam-LK dan BI, berbagai tahun, diolah.
Berdasarkan Tabel 1 di atas, untuk sukuk korporasi yang pada tahun 2002
diterbitkan oleh satu emiten dengan nilai emisi Rp 175 Milyar menjadi Rp 7.915,4
Milyar oleh 48 emiten, jumlahnya meningkat sepuluh kali lipat hanya dalam kurun

1
Adiwarman A Karim. (2003). Ekonomi Mikro Islami. Jakarta: IIIT-Indonesia, pp. 47.
2
Bank Indonesia.(2012). Laporan Perekonomian Indonesia 2011. Jakarta: Bank Indonesia, pp.
149-153.

42
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

waktu 10 tahun. Perkembangan yang pesat juga terjadi pada penerbitan sukuk Negara,
di mana sejak pertama kali diterbitkan pada bulanAgustus 2008 sukuk Negara mengha-
silkan nilai multipler yang sama dengan sukuk korporasi, namun dengan waktu yang
relatif singkat, yang semula hanya bernilai 4.699,7 milyar rupiah menjadi 62.771 milyar
rupiah pada tahun 2011.
Perkembangan sukuk di Indonesia tidak terlepas dari besarnya minat investor baik
dalam maupun luar negeri dalam pembelian sukuk Negara, secara umum minat inves-
tor dalam berinvestasi pada sukuk Negara dipengaruhi oleh dua faktor utama, yakni ke-
patuhan syariah (sharia compliance) dan manfaat ekonomi (economic benefits). Dari sisi
syariah, karena sukuk merupakan instrumen investasi berbasis syariah, sehingga investor
dapat berinvestasi dengan mengikuti dan melaksanakan prinsip syariah, meski semua
pihak baik individu maupun lembaga/institusi, dapat berinvestasi pada sukuk, karena
sukuk merupakan instrumen keuangan global lain yang dapat dibeli oleh siapa saja, dan
tidak dibatasi pada agama atau keyakinan tertentu3.
Chapra dan Ahmed4menyatakan bahwa investor dan nasabah perbankan Syariah
pada umumnya menaruh perhatian yang tinggi pada terkelolanya dana mereka sesuai
dengan prinsip syariah. Dari hasil survey penelitian tersebut, investor dan nasabah per-
bankan syariah akan siap menarik dana mereka dari bank syariah apabila didapati bah-
wa bank tersebut tidak mematuhi prinsip syariah dalam pengelolaan dana yang di-
amanatkan.
Sedangkan dari sisi manfaat ekonomi, investor sukuk akan mendapatkan beberapa
keuntungan dari dana yang telah diinvestasikan antara lain, imbalan (return) yang kom-
petitif, memberikan penghasilan yang stabil untuk para investor, dan dapat diperjual-
belikan di pasar sekunder (khususnya untuk sukuk ijarah), sehingga berpotensi menda-
patkan capital gain5. Beberapa penelitian terkait dengan minat investor dalam berinves-
tasi pada instrumen efek di pasar modal syariah menunjukkan beberapa variabel man-
faat ekonomi yang mempengaruhi minat investor terhadap instrumen efek pasar modal
syariah antara lain, nisbah imbalan sukuk Negara, kupon SUN (Surat Utang Negara),
harga sukuk, suku bunga (BI rate), nilai kurs rupiah terhadap US dollar, bagi hasil de-
posito bank syariah dan suku bunga bank umum serta indikator makroekonomi.
Wafa6hasil penelitiannya menunjukkan bahwa permintaan sukuk ritel dipengaruhi
oleh nisbah imbalan yang ditawarkan oleh pemerintah, lebih lanjut Saad dan Moha-

3
Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara (Sukuk Negara) Instrumen Keuangan Berbasis Sya-
riah. (2010). Jakarta: Direktorat Pembiyaan Syariah, p. 10
4
M. Umer Chapra dan Habib Ahmed. (2002). Corporate Governance in Islamic Financial Institu-
tions, Islamic Development Bank, p. 123.
5
Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara (Sukuk Negara) Instrumen Keuangan Berbasis Sya-
riah. (2010). Jakarta: Direktorat Pembiyaan Syariah, p. 10.
6
M. Agus Khoirul Wafa. (2010), Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Tingkat Permintaan
Sukuk Ritel-I, (Jurnal La_Riba). Volume IV No. 2, p. 176.

Volume IV, No. 1, Juli 2010 43

 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

mad7, dalam kajiannya menemukan hubungan positif antara tingkat imbalan sukuk
terhadap perkembangan sukuk di pasar modal Malaysia. Sedangkan penelitian Hejaz-
ziey et al8, yang menyatakan terdapat pengaruh positif dalam jangka panjang antara su-
ku bunga dengan perkembangan saham syariah yang terdaftar di JII.
Sedangkan bila mengacu pada teori permintaan barang dan jasa dalam Islam,
permintaan suatu barang juga menekankan pada halal-haram barang tersebut, di mana
ketika seorang muslim dihadapkan kepada dua pilihan, yaitu barang halal dan barang
haram, optimal solution adalah corner solution, yaitu mengalokasikan seluruh pendapatan
untuk mengkonsumsi barang halal. Selain itu, mengalokasikan seluruh pendapatan un-
tuk mengkonsumsi barang halal berarti meningkatkan utility9.
Sedangkan terkait dengan permintaaan uang dalam Islam10,fungsi permintaan
uang hanya dikenal dua motif, yaitu motif transaksi dan berjaga-jaga, karena perbuatan
yang mengarah kepada motif spekulasi dilarang dalam Islam, maka instrumen moneter
yang ada dihindarkan dari pengunaan variabel yang akan mengarahkan kepada motif
spekulasi, karena spekulasi dekat dengan maysir (judi). Lebih jauh Musari11, bahwa
fungsi investasi bergantung dari bagi hasil (h). karena tingkat bagi hasil adalah imbal ha-
sil atas sejumlah dana investasi. Dengan kata lain investasi dalam Islam telah menghi-
langkan variabel bunga.
Beberapa hasil penelitian di atas menunjukkan minat investor dalam pembelian
sukuk dan beberapa instrumen efek pasar modal lainnya dipengaruhi oleh variabel man-
faat ekonomi dan bahkan yang bersifat spekulatif sekalipun, seperti suku bunga dan ni-
lai kurs, hal ini tentu berbanding terbalik dari teori dan prinsip bermuamalah dalam Is-
lam, seperti permintaan barang dan jasa, permintaan uang dan investasi dalam Islam.
Dari beberapa pokok permasalahan di atas, yakni kesenjangan antara prinsip-prin-
sip syariah dengan beberapa hasil penelitian terdahulu, maka fokus penelitian adalah
untuk mengetahui dan menganalisa lebih dalam lagi mengenai pengaruh variabel ke-
patuhan syariah dan manfaat ekonomi terhadap minat investor dalam pembelian sukuk
negara.

7
Noriza Binti Mohd Saad dan Nor Edi A BintiMohammad. (2012), Sukuk In Malaysian Capi-
tal Market, 3rd International Conference On Bussinies And Economic Reseach Proceeding. Bandung
Indonesia.
8
Djawahir Hejazziey, et al. (2009), Faktor yang Mempengaruhi Perkembangan Saham Syariah di
Jakarta Islamic Index (JII), (Jurnal ETIKONOMI), Volume 8 No. 3, p. 149.
9
Adiwarman A Karim. (2003), ibid.
10
Abdullah Abdul Husain At-Tariqi. (2004). Ekonomi Islam Prinsip, Dasar dan Tujuan. Yogya-
karta: Magistra Insani Press, p. 45
11
Khairunnisa Musari. (2009), Money Creation VS Money Velocity: Sukuk Menjaga Stabilitas Pe-
rekonomian Nasional, Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia. Tidak dipublikasikan.

44
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

II.
II. KAJIAN PUSTAKA
A. Telaah Pustaka
1. Teori Permintaan
Dalam teori ekonomi ada beberapa faktor yang dapat mempengaruhi besarnya
jumlah barang yang diminta oleh konsumen (Qdx)12,yaitu harga barang yang bersangku-
tan(Px),harga barang substitusi/competitor (Py), harga barang komplemen(Pc),selera ma-
syarakat/taste(Pt),serta pendapatan masyarakat (Y), Variabel endogennya adalah Qdx,
sedangkan variabel ekosogennya (predetermine) adalah (Px), (Py), (Pc), (Pt), serta (Y).
Dengan demikian, formulasi modelnya adalah sebagai berikut:
Qdx = (Px, Py, Pc, Pt,Y)2.1
Sedangkan dalam konsep ekonomi Islam13, permintaan suatu barang juga mene-
kankan pada halal-haram barang tersebut, di mana ketika seorang muslim dihadapkan
kepada dua pilihan, yaitu barang halal dan barang haram, optimal solution adalah cor-
ner solution, yaitu mengalokasikan seluruh pendapatan untuk mengkonsumsi barang
halal. Tindakan mengkonsumsi barang haram berarti meningkatkan disutility, sebalik-
nya tindakan mengurangi konsumsi barang haram berarti mengurangi disutility. Corner
solution merupakan optimal solution, karena mengkonsumsi barang haram sejumlah ni-
hil berarti menghilangkan disutility, selain itu mengalokasikan seluruh pendapatan un-
tuk mengkonsumsi barang halal berarti meningkatkan utility.
Dari teori permintaan di atas, maka dapat diintrepretasikan variabel-variabel yang
mempengaruhi minat investor dalam mengalokasikan dananya pada instrumen inves-
tasi, yakni variabel kepatuhan syariah dan manfaat ekonomi. Adapun indikator dari ke-
patuhan syariah dalam penelitian iniadalah rasio dana pihak ketiga (DPK) perbankan
umum syariah terhadap DPK perbankan umum Nasional, sedangkan indikator dari va-
riabel manfaat ekonomi dalam peneitian iniadalah nisbah imbalan sukuk Negara, suku
bunga dan nilai kurs rupiah terhadap dollar Amerika (Rp/US$).
2 . Konsep Fundamental Sukuk
Sukuk Negara
Mengacu pada UU No. 19 Tahun 2008 tentang Surat Berharga Syariah Negara
(SBSN) atau disebut Sukuk Negara. Sukuk Negara adalah surat berharga negara yang
diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, sebagai bukti atas bagian penyertaan terhadap
aset Sukuk Negara, baik dalam mata uang rupiah maupun valuta asing. Sedangkan un-
tuk jenis Sukuk Negara terbagi berdasarkan jenis akad yang mendasari kontrak, adapun
jenis Sukuk Negara adalah : 1. Sukuk Negara Ijarah, 2. Sukuk Negara Mudarabah, 3.
Sukuk Negara Musyarakah, 4. Sukuk Negara Istishna, 5. Sukuk Negara yang diter-
bitkan berdasarkan akad lainnya sepanjang tidak bertentangan dengan prinsip syariah,
dan Sukuk Negara yang diterbitkan berdasarkan kombinasi dari dua atau lebih dari

12
Boediono (2002), Pengantar Ilmu Ekonomi, Yogyakarta: BPFE, p. 26
13
Adiwarman A Karim. (2003), ibid.

Volume IV, No. 1, Juli 2010 45

 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

akad, Kombinasi Akad Sukuk Negara antara lain dapat dilakukan antara Mudarabah
dengan Ijarah, Musyarakah dengan Ijarah, dan Istishna dengan Ijarah14.
Sepertihalnya instrumen investasi pada pasar modal dan keuangan lainnya, begitu
juga dengan sukuk Negara yang tidak lepas dari bayang-bayang resiko. Menurut Char-
tered Financial Analyst (2007)15, resiko-resiko yang kemungkinan terjadi dan di alami
oleh investor sukuk adalah sebagai berikut:
a. Resiko Tingkat Pengembalian (Rate of Return Risk).
Resiko tingkat pengembalian ada pada semua tipe sukuk dengan pengembalian te-
tap (fixed rate). Imbal hasil yang mengacu pada LIBOR atau benchmark konven-
sional lainnya membuat return pada sukuk dipengaruhi suku bunga.Sedangkan pada
akad mudharabah, imbal hasil sangat bergantung pada kinerja perusahaan yang da-
pat naik dan turun.
b. Resiko Kredit (Credit Risk).
Resiko kredit pada sukuk ijarah dihadapi oleh investor disebabkan kegagalan pem-
bayaran (default) atas sewa underlaying asset. Kecenderungan default menjadi lebih
besar karena mekanisme penjadwalan ulang atas hutang dengan imbal hasil/suku
bunga lebih tinggi tidak diperbolehkan dalam hukum Islam. Resiko kredit pada su-
kuk harus dinilai secara independen khususnya jika pemberi pinjaman memiliki al-
ternatif pengantian lain ketika underlaying asset tidak dapat menutupi kerugian yang
terjadi.
c. Resiko Nilai Tukar (Foreign Exchage Rate Risk).
Resiko nilai tukar dapat terjadi jika return atas pengelolaan underlaying asset diberi-
kan dalam mata uang asing. Penerbit dapat menghitung dan memberikan jaminan
atas resiko tersebut dalam rangka melindungi investor dari pergerakan nilai tukar.
d. Resiko Tingkat Harga (Price/Collateral Risk).
Resiko tingkat harga terjadi ketika spesifikasi aset yang tercermin pada nilai pener-
bitan sukuk yang diajukan berbeda dengan nilai pasar sesungguhnya dan laporan
atas nilai underlaying asset. Sukuk ijarah paling rentan menghadapi resiko ini karena
aset yang disewakan dapat mengalami depresiasi hingga di bawah harga pasar. Pen-
gelolaan yang baik atas aset menjadi faktor penting dalam menghadapi resiko ini.
e. Resiko Likuiditas (Liquidity Risk)
Pertumbuhan pasar sekunder yang lambat membuat investor sukuk menghadapi re-
siko likuiditas. Kecenderungan membeli dan menahan (buy and hold) pada mayori-
tas investor sukuk membuat mekanisme transfer kepemilikan sukuk tidak efesien.
Hal ini terjadi pula pada sukuk salam, di mana aset yang mewadahi kontrak meru-
pakan komoditas pertanian. Sehingga perdagangan pada sekuritas tersebut menim-
bulkan unsur spekulasi. Zero coupon sukuk seperti sukuk istisna dan mudharabah

14
UU No. 19 tahun 2008 Tentang Surat Berharga Syariah Negara (SBSN)/Sukuk Negara.
15
Aam S. Rusdiyana dan M. Jakarsih. (2010). Menguarai Masalah Pengembangan Sukuk Korpo-
rasi di Indonesia: Pendekatan Metode Analitic Network Process (ANP). Fakultas Ekonomi Universitas
Indonesia. Tidak dipublikasikan

46
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

juga dapat diperdagangkan di pasar sekunder, karena mirip dengan jual-beli hutang
(bai ad-dayn) yang dilarang oleh mayoritas ulama.
f. Resiko Kepatuhan Syariah (Sharia Compliance Risk)
Perkembangan pasar yang pesat memungkinkan adanya struktur sukuk yang tidak
memenuhi aspek syariah. Standarisasi dan perhatian atas aturan-aturan syariah pada
sukuk dibuat dalam rangka melindungi investor muslim dari praktek-praktek yang
tidak sesuai dengan prinsip-prinsip Islam.

B. Peneltian Terdahulu
Terdahulu
SBSN/Sukuk Negara merupakan instrumen pembiayaan yang masih tergolong ba-
ru dan baru pada tahun 2008 dikeluarkan UU tentang SBSN/Sukuk Negara, oleh ka-
rena itu wajar bila dalam review penelitian terdahulu peneliti belum menemukan hasil
penelitian yang secara spesifik meneliti tentang variabel-variabel yang mempengaruhi
minat investor dalam pembelian Sukuk Negara. Sebagai acuan dalam penelitian ini,
akan dipaparkan beberapa hasil penelitian terkait minat investor dan perkembangan in-
strumen efek pada pasar modal.
Chapra dan Ahmed 16, Salah satu hasi dari hasil penelitian ini menunjukkanbahwa
investor dan nasabah perbankan Syariah pada umumnya menaruh perhatian yang tinggi
pada terkelolanya dana mereka sesuai dengan syariah. Dari hasil survey penelitian terse-
but, investor dan nasabah perbankan syariah akan siap menarik dana mereka dari bank
syariah apabila didapati bahwa bank tersebut tidak mematuhi prinsip syariah dalam
pengelolaan dana yang diamanatkan.
Hejazziey et al17, dengan tujuan melihat hubungan jangka pendek dan jangka pan-
jang antara inflasi, suku bunga, nilai kurs Rp/US $ terhadap perkembangan saham sya-
riah yang terdaftar di JII. Dengan metode Error Correction Model (ECM) dan Johansen
Cointegration Test,didiapatkan kesimpulan bahwa variabel inflasi dan kurs Rp/US $ da-
lam jangka pendek dan jangka panjang sifnifikan mempengaruhi saham syariah yang
terdaftar di JII, untuk variabel suku bunga hanya berpengaruh secara signifikan pada
jangka panjang.
Hasil penelitian Wafa18menyatakan bahwa berdasarkan hasil dari estimasi dari ni-
lai R square yang ada dapat dikatakan setiap variabel independen (harga sukuk, harga
obligasi ritel, tingkat bagi hasil deposito, dan tingkat suku bunga) dapat menjelaskan
pengaruhnya dari faktor-faktor lainnya sebesar 0.986758 untuk harga sukuk, harga ob-
ligasi ritel sebesar 0.999811, tingkat bagi hasil sebesar 0.997366, dan tingkat suku bun-
ga sebesar 0.999734 terhadap permintaan sukuk ritel.

16
M. Umer Chapra dan Habib Ahmed. (2002), ibid. p. 123
17
Djawahir Hejazziey, et al. (2009), ibid, p. 149
18
M. Agus Khoirul Wafa. (2010), ibid,pp. 174-176.

Volume IV, No. 1, Juli 2010 47

 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

Saad dan Mohamad19, dalam penelitian yang berjudul Sukuk in Malaysian Mar-
ket meneliti 49 perusahaan yang terdaftar pada pasar modal Malaysia, adapun runtut
waktu yang digunakan adalah dari tahun 2005-2010. Dengan mengunakan data se-
kunder dari bank Negara (Bank Sentral Malaysia). Hasil penelitiannya menunjukkan
adanya hubungan positif antara yield (return) sukuk dengan perkembangan sukuk di pa-
sar modal Malaysia. Dan peminatnya bukannya hanya investor muslim, tapi juga in-
vestor non muslim.
Tim Kajian Minat Investor20, Hasil penelitian ini menyatakan bahwa, bagi inves-
tor individu yang berminat pada efek syariah, terdapat 2 (dua) faktor yang paling
mempengaruhi minat pada efek syariah. Pertama adalah adanya kesan positif terhadap
efek syariah sebagai investasi yang beretika dan bermoral. Kedua adalah kondisi eko-
nomi, di mana efek syariah dianggap lebih bisa bertahan pada saat krisis.
Sedangkan mayoritas investor institusi berminat untuk berinvestasi pada efek sya-
riah, terdapat 2 (dua) faktor yang paling menentukan minat pada efek syariah. Pertama
adalah kinerja return/imbal hasil yang akan diperoleh dalam berinvestasi pada efek sya-
riah. Kedua adalah ketersediaan informasi tentang efek syariah di media massa.

C. Pengembangan Hipotesis Penelitian

Setelah melakukan kajian terhadap beberapa teori dan penelitian terdahulu, hipo-
tesis yang diajukan dan yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H1 : Variabel kepatuhan syariah dan manfaat ekonomi secara simultan berpenga-
ruh terhadap minat investor dalam pembelian sukuk Negara.
H2 : Varibel (X1) rasio DPK perbankan umum syariah terhadap DPK perbankan
umum Nasional berpengaruh positif terhadap minat investor dalam pembelian sukuk
Negara.
H3 : Variabel (X2) nisbah imbalan sukuk Negara berpengaruh positif terhadap mi-
nat investor dalam pembelian sukuk Negara.
H4 : Variabel (X3) suku bunga berpengaruh negatif terhadap minat investor dalam
pembelian sukuk Negara.
H5 : Variabel (X4) nilai kurs berpengaruh negatif terhadap minat investor dalam
pembelian sukuk Negara.

19
Noriza Binti Mohd Saad dan Nor Edi A BintiMohammad. (2012), ibid.
20
Tim Kajian Minat Investor Terhadap Efek Syariah di Pasar Modal. (2011), Kajian Minat In-
vestor Terhadap Efek Syariah di Pasar Modal, Kemenkeu RI. Bappepam LK, p. 52.

48
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

III.
III. METODE PENELITIAN
A. Desain Penelitian
Berdasarkan tujuan penelitian yaitu untuk mengetahui pengaruh variabel kepatu-
han syariah dan manfaat ekonomi terhadap minat investor dalam pembelian Sukuk
Negara, maka penelitian ini mengunakan pendekatan kuantitatif dengan metode de-
skriptif, sehingga variabel-variabel yang mempengaruhi minat investor dalam pembe-
lian Sukuk Negara dapat di jelaskan secara matematis dan dapat pula dijelaskan sebab
akibat hubungan antar variabel, kemudian dengan metode deskriptif dapat diintrepre-
tasikan hubungan antar variabel terikat dengan variabel berdasarkan hubungan eko-
nomi, yang selanjutnya mampu membuat suatu implikasi manejerial yang bermanfaat
sesuai dengan variabel-variabel penelitian.

B. Jenis dan Sumber Data

Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan data sekunder, data
sekunder merupakan data penelitian yang didapat dari tangan kedua dan telah tersedia
dalam berbagai bentuk21. Bentuk datadalam penelitian ini adalah time series bulanan,
mulai bulan Januari 2009-Juli 2012, sedangkan sumber data sekunder dalam penelitian
ini, baik variabel dependen maupun independen didapat dari berbagai institusi peme-
rintah, dengan rincian sebagai berikut:
Pertama, data sukuk Negara diperoleh dari laporan Bank Indonesia dalam SEKI
serta website kementrian keuangan dan direktorat pengelolaan utang (DJPU)
(www.depkeu.go.id dan www.dmo.or.id). Kedua, data DPK perbankan syariah dipero-
leh dari Statistik Perbankan Indonesia (SPI) dari berbagai tahun yang diterbitkan oleh
Departemen Perizinan dan Informasi Perbankan Bank Indonesia (BI). Ketiga, data nis-
bah imbalan sukuk Negara diperoleh dari laporan Statistik Ekonomi dan Keuangan
(SEKI) yang diterbitkan oleh BI dari berbagai volume dan tahun. Keempat, data suku
bunga atau BI Rate nilai kurs Rp/US $ diperoleh dari laporan Statistik Ekonomi dan
Keuangan (SEKI) yang diterbitkan oleh BI dari berbagai volume dan tahun.
Selain dari beberapa instansi pemerintah di atas data dalam penelitian ini juga
bersumber dari jurnal dan publikasi lainnya, seperti publikasi lembaga pasar modal,
Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan (Bapepam-LK) dalam website
www.bappepam.go.id , Indonesia Bond Pricing Agency (www.ibpa.co.id), Indonesia
Stock Exchange (www.idx.co.id). Data-data tersebut akan diolah sebagaimana yang bu-
tuhkan, untuk mengetahui pengaruh variabel kepatuhan syariah dan manfaat ekonomi
terhadap minat investor dalam pembelian Sukuk Negara.

21
Moehar Daniel. (2002) Metode Penelitian Sosial Ekonomi Dilengkapi Beberapa Alat Analisa dan
Penuntun Pengunaan. Jakarta: PT. Bumi Askara, p. 22.

Volume IV, No. 1, Juli 2010 49

 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

C. Definisi Operasional
Operasiona l Variabel
Definisi operasional dari variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini
adalah sebagai berikut:
1 . Variabel Dependen
a. Kepemilikan Sukuk Negara (Y)
Variabel bebas terikat dalam penelitian ini adalah Minat investor dalam pembelian
Sukuk Negara, yang diukur dari tingkat kepemilikan sukuk Negara oleh investor.
Tingkat kepemilikan (outstanding) Sukuk Negara adalah Sukuk Negara yang telah di
beli oleh investor di pasar sekunder. Satuan data Sukuk Negara dalam penelitian ini
adalah dalam milyaran rupiah.
2 . Variabel Independen
1. Rasio DPK Perbankan Umum Syariah terhadap DPK Perbankan Umum Nasional
(X1).
Rasio dana pihak ketiga (DPK) perbankan umum syariah adalah DPK yang di-
peroleh dari masyarakat, terdiri dari tabungan mudharabah, deposito mudhara-
bah dan giro wadiah, baik dalam denominasi rupiah maupun valuta asing terha-
dap total DPK perbankan umum Nasional. Data yang diperoleh kemudian di-
olah sesuai dengan kebutuhan penelitian. Data DPK pada awalnya dalam satuan
milyar Rupiah, kemudian untuk memudahkan dalam analisis, data kemudian
diubah oleh peneliti menjadi persen (%).
2. Nisbah Imbalan Sukuk Negara (X2)
Nisbah Imbalan Sukuk Negara adalah semua pembayaran yang diberikan ke-
pada pemegang Sukuk Negara yang dapat berupa sewa atau bentuk pembayaran
lainnya yang sesuai dengan Akad yang digunakan, bagi hasil atau margin sampai
dengan berakhirnya periode SBSN/Sukuk Negara sesuai dengan akad antara
Pemerintah, Perusahaan Penerbit SBSN selaku penerbit SBSN/Sukuk Negara
dan pemegang SBSN/Sukuk Negara atau wakilnya22. Bentuk satuan data nisbah
imbalan sukuk Negara dalam penelitian ini adalah persen (%), sebagaimana
yang telah diterbitkan oleh BI.
3. Suku Bunga (X3)
Suku bunga / BI Rate adalah suku bunga kebijakan yang mencerminkan sikap
atau stance kebijakan moneter yang ditetapkan oleh Bank Indonesia dan di-
umumkan kepada publik. BI Rate diumumkan oleh Dewan Gubernur Bank In-
donesia setiap Rapat Dewan Gubernur bulanan dan diimplementasikan pada
operasi moneter yang dilakukan Bank Indonesia melalui pengelolaan likuiditas
(liquidity management) di pasar uang untuk mencapai sasaran operasional kebija-

22
Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara (Sukuk Negara) Instrumen Keuangan Berbasis Sya-
riah. (2010). Jakarta: Direktorat Pembiyaan Syariah, p. 10.

50
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

kan moneter23. Bentuk satuan data suku bunga dalam penelitian ini adalah per-
sen (%).
5. Nilai Kurs (X4)
Nilai kurs (exchange rate) adalah harga relatif mata uang suatu Negara terhadap
Negara lain24. Dalam penelitian ini nilai kurs yang dimaksud adalah nilai tukar
Rupiah terhadap dollar AS (Rp/US $) dalam satuan ribu Rupiah.

D. Teknik Analisis Data

Dalam studi ini, untuk mengetahui ada tidaknya pengaruh antara variabel bebas
terhadap variabel terikat, maka peneliti mengunakan metode analisis regresi linear ber-
ganda, dengan mengunakan data time series, maka model awal yang diajukan sebagai
berikut:
Y = + 1 X1 + 2 X2 + 3 X3 + 4 X4 + (4.1)

< WLQJNDWNHSHPLOLNDQVXNXNQHJDUD
 NRQVWDQWD
; UDVLR'3.3HUEDQNDQ8PXP6\DULDKWHUKDGDS3HUEDQNDQ8PXP
1DVLRQDO
; 1LVEDK,PEDODQ6XNXN1HJDUD
; 6XNXEXQJD
; 1LODL.XUV5S86
 NHVDODKDQSHQJDQJJX
1, 2, 3, dan 4merupakan koefisien regresi untukX1, X2, X3, dan X4yang me-
nunjukkan besar pengaruh salah satu variabel bebas terhadap variabel terikat., bila va-
riabel bebas yang lain konstan. Untuk mengamati data-data yang dikumpulkan, maka
akan di uji statistik mengunakan analisis regresi berganda dengan bantuan program
computer E-Views 6.
Untuk mendapat nilai koefisien yang tidak bias, error data serta permasalahan
pada data time series dapat diminimalisir, maka model harus memenuhi asumsi-asumsi
data time series berikut25: stasioneritas data, terbebas dari autokorelasi, tidak terjadi
multikolinearitas dan tidak ada gejala heterokedastisitas. Untuk memenuhi asumsi-
asumsi tersebut, maka diperlukan uji asumsi data time series yang terdiri dari: uji sta-
sioneritas, uji normalitas, uji multikolinearitas, uji otokorelasi dan uji heterokesdisitas.

23
Bank Indonesia, dikutip dari
http://www.bi.go.id/web/id/moneterBI+Rate/Penjelasan+BI+Rate/ diakses 20 November 2012
24
N GregoryMankiw. (2002). Teori Makroekonomi, Harvard University, p.123
25
Agus Widarjono. (2005). Ekonometrika: Teori dan Aplikasi Untuk Ekonomi dan Bisnis. Yogya-
karta: Fakultas Ekonomi UII, pp. 34-37.

Volume IV, No. 1, Juli 2010 51

 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

E . Pengujian Hipotesis
Uji hipotesis berguna untuk memeriksa atau menguji apakah koefesien regresi
yang didapat signifikan (berbeda nyata). Maksud dari signifikan adalah nilai koefesien
regresi secara statistik tidak sama dengan nol. Jika koefesien slope sama dengan nol, be-
rarti dapat dikatakan bahwa tidak cukup bukti untuk menyatakan variabel bebas
mempunyai pengaruh terhadap variabel terikat26.
Pengujian hipotesis yang diajukan dilakukan dengan cara Uji Sifnifikansi (Penga-
ruh Nyata) dan Uji Dominasi. Uji signifikansi untuk mengetahui pengaruh nyata dari
variabel bebas (X1-X4) terhadap variabel terikat (Y) baik secara bersama-sama (serentak)
maupun sendiri-sendiri (parsial), akan dilakukan dengan uji statistik F (F-test) dan uji
statistiktt (t-test). Uji F-statistikdigunakan untuk menguji keberartian pengaruh dari selu-
ruh variabel bebas secara bersama-sama terhadap variabel terikat. Sedangkan Ujitt-statis-
statis-

tikdigunakan untuk menguji keberartian pengaruh dari seluruh variabel bebas secara
parsial terhadap variabel terikat27.
Uji Dominasidigunakanuntuk mengetahui dominasi variabel bebas (X1-X4) ter-
hadap variabel terikat (Y), maka akan dilakukan dengan cara melihat korelasi parsial
(variabel bebas), di mana jika nilai koefisien korelasi parsial diantara variabel bebas (X1-
X4) yang paling tinggi akan menunjukkan tingkat hubungan dan pengaruh yang palin
dominan terhadap variabel Y.

IV.
IV. HASIL DAN PEMBAHASAN
A. Pengujian Asumsi D Data
ata Time Series
1 . Uji Stasioneritas
Uji stasioneritas diperlukan untuk mengetahui stasioneritas suatu data time series
(data deret waktu), stasioneritas merupakan salah satu asumsi penting dalam analisis de-
ret waktu (time series). Salah satu uji dalam menguji uji stasioneritas adalah dengan
menggunakan uji AugmentedDickey-Fuller (Uji ADF)28. Pengujian dilakukan dengan
membandingkan nilai probabilitas yang diperoleh dengan taraf signifikan ( = 5%).
Apabila nilai probabilitas kurang dari taraf signifikan (Prob.<), maka dapat
disimpulkan bahwa data telah stasioner. Apabila nilai probabilitas lebih dari taraf
signifikan (Prob.>), maka dapat disimpulkan bahwa data tidak stasioner.
Hasil Uji ADF menunjukkanvariabel Nisbah Imbalan Sukuk Negara (X2) dan Su-
ku Bunga (X3) yang stasioner pada tingkat level atau 0, dengan nilai probabilitas mas-
ing-masing 0.0015 dan 0.0001. Sedangkan untuk ketiga variabel lainnya stasioner pada
tingkat diferensi, variabel Sukuk Negara (Y) stasioner pada tingkat diferensi 1 dengan
nilai probabilita 0.0000, variabel Rasio DPK perbankan umum syariah terhadap DPK

26
Nachrowi D. Nachrowi dan Hardius Usman. (2006). Pendekatan Populer dan Praktis Ekono-
metrika Untuk Analisis Ekonomi dan keuangan. Jakarta: Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia, p. 16.
27
Ibid, pp. 17-19.
28
Agus Widarjono. (2005). Ibid, p. 357.

52
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

perbankan umum nasional (X1) stasioner pada tingkat diferensi 1 dengan nilai probabi-
lita 0.0000, untuk variabel Nilai Kurs Rp/US $ (X4) stasioner pada tingkat diferensi 1
dengan nilai probabilita 0.000. Dengan demikian dapat dikatakan setiap variabel telah
stasioner dan dapat dilakukan uji selanjutnya.

2 . Uji Multikolineritas
Untuk mendeteksi ada tidaknya multikolinieritas dapat dilihat dari R2 yang diha-
silkan berdasarkan hasil dari Auxiliary Regression untuk masing-,masing variabel.
Apabila nilai R2 Auxiliary Regressionuntuk masing-masing variabel ada yang melebihi R2
model awal, maka menunjukkan adanya multikolinieritas. Dan sebaliknya apabila ada
yang melebihi R2 model awal maka tidak terjadi multikolinieritas.
Setelah dilakukan uji multikolineritas terdapat dua variabel yang memiliki nilai
Auxiliary R2melebihi nilaiR2model utama (0.818), yakni variabel nisbah imbalan sukuk
negara (X2) sebesar 0,919 dan variabel suku bunga 0,949. Sedangkan untuk variabel Ra-
sio DPK perbankan umum syariah terhadap DPK perbankan umum nasional (X1) dan
nilai kurs RP/US $ (X4) masing-masing memiliki nilai Auxiliary R2 0,538 dan 0,591
atau dibawah nilai R2model utama. Sehingga dapat dikatakan terjadi multikolineritas
pada variabel nisbah imbalan sukuk negara dengan suku bunga.
Salah satu cara penyembuhan multikolineritas adalah trasformasi variabel dengan
dengan cara membuat rasio29,yaitu dengan membagi semua ruas persamaan dengan va-
riabel X3 (SB) sehingga akan diperoleh model regresi seperti berikut:
5.1
Setelah dilakukan penyembuhan multikolineritas dengan cara membuat rasio, di-
peroleh nilai Auxiliary R2masing-masing variabel dibawah nilai Auxiliary R2model uta-
ma (0,848), yakni X1adalah 0,735, X2 adalah 0,683, X3 0,707, X4adalah 0,525. Dilihat
dari nilai Auxiliary R2 masing-masing variabel dapat dinyatakan masing-masing variabel
telah terbebas dari masalah multikolineritas.

3 . Uji Normalitas Data

Model regresi dapat dikatakan memenuhi asumsi normalitas jika residual yang di-
peroleh dari model regresi berdistribusi normal30.Untuk menguji asumsi ini, dapat
digunakan metode Jarque-Bera, berdasarkan pengujian Jarque-Bera, didapatkanP-value
(probability) yang bernilai 0,223644, dimana nilai tersebut lebih besar dari = 0,05.
Oleh karena nilai signifikansi lebih besar dari = 0,05, maka dapat disimpulkan bahwa
asumsi normalitas telah terpenuhi.

29
Nachrowi D. Nachrowi dan Hardius Usman. (2006). Ibid,p. 106.
30
Damodar N. Gujarati dan Dawn C. Porter, (2010). Dasar-dasar Ekonometrika. Jakarta: Sa-
lemba Empat, p. 299.

Volume IV, No. 1, Juli 2010 53

 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

4 . Uji Heteroskedastisitas
Pengujian ini bertujuan untuk menguji apakah model regresi memiliki ragam
(variance)residual yang sama atau tidak. Model regresi yang baik adalah model yang
memiliki ragam residual sama (bersifat homoskedastisitas)31.Dari hasil Uji White me-
nunjukkan nilai Prob. Chi-Square(13) sebesar 0,0051. Prob. Chi-Square < = 0.05 se-
hingga dapat disimpulkan bahwa asumsi tidak terjadi heteroskedastisitas telah terpenu-
hi.

5 . Uji Otokorelasi
Uji otokorelasi yang digunakan adalah uji Breusch-Godfrey. Dari hasil uji Breusch-
Godfreydiperoleh nilai Prob. Chi-Square(2) (P-value) sebesar 0,0001. Diperoleh bahwa
Prob. Chi-Square < = 0.05 sehingga dapat disimpulkan bahwa tidak ada korelasi serial
diantara disturbance terms, sehingga variabel independen tidak ada autokorelasi.

B. Pengujian dan Analisis Hipotesis

 Pengujian dan Analisis Hipotesis
Hipotesis 1
Analisis pengaruh kepatuhan syariah dan manfaat ekonomi secara simultan ter-
hadap minat investor dalam pembelian Sukuk Negara.
Hasil regresi dengan OLS menunjukkan bahwa nilai F-hitung adalah sebesar
53,11719 dengan nilai probabilitas sebesar 0.000. Karena nilai probabilitas ini lebih ke-
cil dari nilai alpha (0,05) maka dapat diambil keputusan bahwa H0 ditolak, artinya per-
samaan regresi yang diperoleh adalah signifikan dalam menjelaskan keragaman variabel
Y. Hasil tersebut juga juga diperkuat dengan perbandingan nilai F-hitung dengan F-tabel, di
mana dari hasil regresi menunjukkan nilai F-hitung (53,11719) > nilai F-tabel (2,612).
Hasil uji statistika di atas menunjukkan adanya pengaruh signifikan secara seren-
tak dari variabel-variabel independen terhadap variabel dependen, yang berarti bahwa
variabel kepatuhan syariah dan manfaat ekonomi secara bersama-sama mempengaruhi
minat investor dalam pembelian sukuk Negara. Hasil uji-F tersebut memperkuat bebe-
rapa teori serta konsisten dengan beberapa hasil penelitian terdahulu.
Sebagaimana hasil penelitian Chapra dan Ahmed32 yang menyatakan bahwa inves-
tor dan nasabah perbankan Syariah pada umumnya menaruh perhatian yang tinggi pa-
da terkelolanya dana mereka sesuai dengan prinsip syariah. Lebih lanjut Cox33 menya-
takan bahwa investor cenderung semakin canggih dalam berinvestasi. Mereka mungkin
saja tidak semata menaruh perhatian pada aspek kesyariahan, melainkan juga pada ke-
layakan investasi atau tingkat imbal hasil (return) dari efek yang bersangkutan.

31
Nachrowi D Nachrowi dan Hardius Usman. (2006). Ibid, p. 109.
32
M. Umer Chapra dan Habib Ahmed. (2002). ibid, p. 123.
33
Tim Kajian Minat Investor. (2011), Kajian Minat Investor Terhadap Efek Syariah di Pasar
Modal, Jakarta: Bappepam-LK, p. 22.

54
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

 Pengujian
Pengujian dan Analisis Hipotesis 2
Anallisis varibel rasio DPK perbankan umum syariah (BUS) terhadap DPK per-
bankan umum nasional (BUN) terhadap minat investor dalam pembelian sukuk Nega-
ra.
Variabel RDP (X1)memiliki koefisien regresi sebesar 9,224. Nilai statisitik uji-t
sebesar 2,874 dengan signifikansebesar 0,000. Nilai statistik uji t-hitunglebih besar
daripada t-tabel (2,874>2,023) hasil uji-t tersebut menunjukkan adanya pengaruh positif
signifikan terhadap variabel Y, hasil uji-tt juga diperkuat dari nilai probabilitas (P-value),
yaitu 0,007 di mana P-value lebih kecil daripada = 0,05.Pengujian ini menunjukkan
bahwa H0 ditolak sehingga dapat disimpulkan bahwa RDP berpengaruh signifikan
terhadap Y.
Hasil regresi dengan OLS dan uji-tmenunjukkan adanya pengaruh yang positif
signifikan variabel rasio DPK BUS/BUN terhadap minat investor dalam pembelian su-
kuk Negara. Dengan kata lain semakin meningkat rasio DPK BUS/BUN akan mening-
katkan minat investor dalam pembelian sukuk Negara.
Secara konseptual adanya pengaruh positif dari variabel rasio DPK BUS/BUN
disebabkan oleh beberapa hal berikut: Pertama, salah satu fungsi lembaga perbankan
adalah media intermediasi antara pihak surplus dan defisit34, Kedua, besar kecilnya DPK
perbankan umum syariah mengambarkan besar kecilnya kepatuhan masyarakat dalam
menyalurkan dananya pada perbankan yang beroperasi berdasarkan prinsip sya-
riah.Ketiga, salah satu syarat untuk menjadi investor sukuk Negara adalah mempunyai
rekening di bank umum baik bank umum syariah maupun bank konvensional atau
mempunyai rekening di sub registry.

 Pengujian dan Analisis Hipotesis 3

Analisis pengaruh variabel nisbah imbalan sukuk Negara terhadap minat investor
dalam pembelian Sukuk Negara.
Variabel NIS (X2)memiliki koefisien regresi sebesar 58,958. Nilai statisitik uji-t
sebesar 4,811 dengan signifikan sebesar 0,000. Nilai statistik uji (t-hitung) lebih besar
daripada t-tabel (4,811>2,023), hasil uji-t menunjukkan adanya pengaruh yang positif
terhadap variabel Y, hasil uji-t juga diperkuat dari nilai probabilitas yang lebih kecil
daripada = 0,05. Pengujian ini menunjukkan bahwa H0 ditolak sehingga dapat
disimpulkan bahwa variabel NIS (X2) berpengaruh positif signifikan terhadap variabel
dependen.
Hasil uji statistik tersebut memberikan kesimpulan bahwa variabel nisbah imbalan
sukuk Negara berpengaruh positif signifikan terhadap minat investor dalam pembelian
sukuk Negara. Hasil penelitian ini memperkuat teori fungsi investasi dalam Islam dan
penelitian terdahulu.Fungsi investasi dalam Islam mengkaitkan jumlah investasi pada
tingkat bagi hasil riil (h), investasi tergantung pada tingkat bagi hasil riil, karena tingkat

34
Julius R Latumaerissa. (2011). Bank dan Lembaga Keuangan Lain. Jakarta:Salemba Empat, p.
375.

Volume IV, No. 1, Juli 2010 55

 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

bagi hasil adalah imbal hasil atas sejumlah dana investasi35.

Kemudian Saad dan Mohamad36, dari hasil penelitiannya, menunjukkan adanya
hubungan positif antara yield (return) sukuk dengan perkembangan sukuk di pasar
modal Malaysia. Dan peminatnya bukannya hanya muslim, tapi juga non muslim.

 Pengujian dan Analisis Hipotesis 4

Analisis pengaruh variabel suku bunga terhadap minat investor dalam pembelian
sukuk Negara.
Variabel SB (X3) memiliki koefisien regresi sebesar -77,509.Didapatkan statisitik
uji t sebesar -5,808 dengan signifikan sebesar 0,000. Nilai statistik uji (t-hitung) tersebut
lebih besar daripada t-tabel (5,808>2,023), hasil uji-t tersebut menunjukkan adanya
pengaruh negatif signifikan variabel SB (X3) terhadap variabel Y. Hasil uji-t tersebut
juga diperkuat dari nilai probabilita (0.0000) yang lebih kecil daripada = 0,05.
Hasil uji statistik di atas menunjukkan bahwa variabel suku bunga berpengaruh
negatif signifikan terhadap minat investor dalam pembelian sukuk Negara, artinya
turunya suku bunga akan diikuti meningkatnya tingkat pembelian sukuk Negara oleh
investor dan sebaliknya semakin meningkatnya suku bunga akan diiukuti menurunnya
tingkat pembelian sukuk Negara oleh Investor. Hasil penelitian ini selaras dengam teori
fungsi investasi konvensional di mana Fungsi investasi konvensional mengkaitkan
jumlah (kuantitas) investasi pada tingkat bunga riil (r),investasi tergantung pada tingkat
bunga riil karena tingkat bunga adalah biaya pinjaman37.
Temuan penelitian ini juga konsisten dengan dua penelitian terdahulu, Hejaz-
38
ziey , dalam penelitiannya menyimpulkan bahwa terdapat pengaruh negatif antara va-
riabel suku bunga dengan perkembangan saham syariah. Wafa39, salah satu hasil peneli-
tianya menyebutkan suku bunga berpengaruh negatif terhadap permintaan sukuk ritel.

 Pengujian dan Analisis Hipotesis 5

Analisis pengaruh variabel nilai kurs Rp/US $ terhadap minat investor dalam
pembelian Sukuk Negara.
Variabel NK (X4) memiliki koefisien regresi sebesar 0,0083 dan nilai t-hitung sebesar
2,185 dengan signifikan sebesar 0,0351. Nilai statistik uji (t-hitung) tersebut lebih besar
daripada t-tabel (2,185> 2,023), hasil uji-tmenunjukkan adanya pengaruh negatif
signifikan variabel NK (X4) terhadap variabel dependen Y. Hasil uji-t juga diperkuat
dengan P-value 0,035 lebih kecil daripada = 0,05. Dari hasil uji statistik tersebut da-

35
Khairunnisa Musari. (2009), ibid.
36
Noriza Binti Mohd Saaddan Nor Edi A BintiMohammad. (2012), ibid.
37
N. Gregory Mankiw. (2002). ibid, p. 459.
38
Djawahir Hejazziey, et al. (2009), ibid, p. 149.
39
M. Agus Khoirul Wafa. (2010), ibid,p. 174-176.

56
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

pat diambil kesimpulan bahwa nilai kurs Rp/US$ memilki pengaruh negatif signifikan
terhadap minat investor dalam pembelian sukuk Negara, dengan kata lain kenaikan ni-
lai tukar Rp/US$ akan menurunkan minat investor dalam pembelian sukuk Negara dan
sebaliknya. Hasil penelitian ini juga konsisten dengan penelitian terdahulu yang meneli-
ti tentang instrumen efek di pasar modal Indonesia.
Hasil penelitian Syafirdi40 menyebutkan nilai kurs Rp/US$ berpengaruh terhadap
harga obligasi syariah (sekarang sukuk korporasi). Penelitian tersbut diperkuat Hejazziey
et al41, di mana salah satu kesimpulan penelitiannya adalah variabel kurs Rp/US $ da-
lam jangka pendek dan jangka panjang terdapat pengaruh yang sifnifikan terhadap sa-
ham syariah.

C. Variabel Bebas yang Memiliki Pengaruh Terbesar

Untuk menentukan variabel independen yang paling berpengaruh terhadap minat
investor dalam pembelian sukuk Negara, dapat dilakukan dengan membandingkan
koefisien regresi () antara variabel yang satu dengan yang lain. Variabel yang paling
dominan pengaruhnya terhadap Sukuk Negaraadalah variabel yang memiliki koefisien
regresi yang paling besar.
Untuk membandingkan nilai koefisien regresi masing-masing variabel
independen, disajikan tabel peringkat berikut :
Tabel 3 Ringkasan Hasil Analisis Regresi
Pering Signifikan keteran-
keteran-
Variabel Koefisien()
Koefisien
kat gan
1 Suku Bunga (X3) -77,5091 0,0000 Signifikan
2 Nisbah Imbalan Sukuk Negara 58,9579 0,0000 Signifikan
(X2)
3 Rasio DPK BUS/BUN(X1) 9,2241 0,0037 Signifikan
4 Nilai Kurs Rp/ US $(X4) 0,0083 0,0351 Signifikan
Sumber : Analisis EViews
Berdasarkan pada tabel 2 di atas, variabel Suku Bungaadalah variabel yang
memiliki koefisien regresi yang paling besar. Artinya, kepemilikan atau pembelian Su-
kuk Negara oleh investor lebih banyak dipengaruhi oleh variabel Suku Bungadiban-
dingkan dengan variabellainnya, yaitu Nisbah Imbalan, Rasio DPK BUS/BUN, dan
Nilai Kurs Rp/ US $.Alasan yang dapat menunjukkan dominasi suku bunga dalam

40
Rio Hartanto Syafirdi. (2006) Pengaruh Suku Bunga, Inflasi, Kurs Rupiah, Indeks Harga Sa-
ham Gabungan, Knerja Perusahaan dan Likuiditas Perusahaan terhadap Harga Obligasi Syariah di Pasar
Sekunder (Studi Kasus: Obligasi Indosat Syariah Mudharabah 2002), Tesis Universitas Indonesia, p.
81.
41
Djawahir Hejazziey, et al. (2009), ibid, p. 149.

Volume IV, No. 1, Juli 2010 57

 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

mempengaruhi minat investor antara lain adalah: Pertama, salah satu benchmark pe-
nentuan nisbah imbalan sukuk Negara adalah suku bunga,Kedua, jika dilihat dari kom-
posisi presentase kepemilikan sukuk Negara, pemilik atau investor terbesar sukuk Nega-
ra adalah institusi perbankan, sedangkan bila ditelaah lebih jauh, maka akan ditemukan
kepemilikan sukuk Negara oleh institusi perbankan lebih didominasi perbankkan kon-
vensional dan bukan bank umum syariah. Komposisi tersebut dapat dilihat pada tabel
berikut:

Tabel 4 Komposisi Kepemilikan Sukuk Negara Domestik oleh Perbankan (dalam

persentase)
Desember
Desember Desember Januari Desember Januari Juni
2009 2010 2011 2011 2012 2012
Total Bank 15,45 17,73 17,99 16,54 15,38 22,73
Bank Konvensional 2,97 10,07 10,02 13,50 12,50 18,80

Bank umum Sy
Sya-
a- 12,48 7,66 7,97 3,03 2,88 3,93
riah
Sumber: http://www.dmo.or.id, data publikasi, diolah.
Tabel 4 di atas mengambarkan persentase kepemilikan sukuk negara oleh bank
konvensional memiliki trend yang positif dari beberapa waktu terakhir, berbanding
terbalik dengan bank syariah yang justru mengalami trend yang selalu menurun, di
mana pada tahun pertama penerbitan sukuk Negara bank syariah mampu mendominasi
kepemilikan sukuk Negara sebesar 12,48% sedangkan bank umum konvensional hanya
2,97%, namun pada tahun kedua dan ketiga justru tertingal jauh dari bank
konvensional, yakni pada juni 2012 bank umum syariah hanya 3,93% sedangkan bank
umum konvensional 18,80%. Keadaan ini lah yang menyebabkan suku bunga
mempunyai pengaruh terbesar terhadap minat investor dalam pembelian sukuk Negara.

VI.
VI. KESIMPULAN
KESIMPULAN
Hasil penelitian ini semakin memperkuat teori-teori investasi serta konsisten
dengan beberapa penelitian sebelumnya, yang mengambarkan bahwa minat investor
sukuk Negara dipengaruhi oleh variabel kepatuhan syariah dan manfaat ekonomi.
Namun yang paling dominan dalam mempengaruhi minat investor dalam pembelian
sukuk Negara justru variabel manfaat ekonomi yakni suku bunga, di mana nilai koe-
fesien suku bunga paling tinggi dibanding dengan nilai koefesien variabel lainnya.
Temuan ini mengambarkan bahwa tingginya tingkat pembelian sukuk Negara ternya-
ta lebih dipengaruhi variabel yang bersifat spekulatif, oleh karena itu penerbitan su-
kuk Negara hendaknya dikaji ulang dan disempurnakan, agar penerbitan sukuk Nega-
ra sesuai dengan tujuan dan fungsinya yakni mendorong pertumbuhan dan pengem-
bangan pasar keuangan syariah, memperkuat dan meningkatkan peran sistem keua-

58
 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

ngan berbasis syariah di dalam negeri serta menciptakan benchmark instrumen keua-
ngan syariah baik di pasar keuangan syariah domestik maupun internasional.

DAFTAR PUSTAKA
At-Tariqi, Abdullah Abdul Husain, 2004. Ekonomi Isam Prinsip, Dasar dan Tujuan.
Magistra Insani Press. Yogyakarta
Bank Indonesia,(2012). Laporan Perekonomian Indonesia 2011. Jakarta: Bank Indone-
sia.
Chapra. M, U, dan Ahmed. H, 2002. Corporate Governance in Islamic Financial Institu-
tions. Jeddah: Islamic Development Bank. Islamic Research and Training Institute.
Cox, S. (2005). Developing the Islamic Capital Market and Creating Liquidity. Re-
view of Islamic Economics, Vol. 9 No. 1.
Daniel, Moehar, 2002. Metode Penelitian Sosial Ekonomi Dilengkapi Beberapa Alat Ana-
lisa dan Penuntun Pengunaan. PT. Bumi Askara. Jakarta.
El-Qorchi, M. (2005). Islamic Finance Gears Up. Finance & Development, Vol. 42 No.
4.
Fatwa Dewan Syari'ah Nasional NO: 40/DSN-MUI/X/2003. Tentang Pasar Modal
Dan Pedoman Umum Penerapan Prinsip Syariah Di Bidang Pasar Modal
Gujarajati, Damodar N dan Porter, Dawn C, 2010. Dasar-dasar Ekonometrika, Salemba
Empat. Jakarta.
Hejazziey, . et al. 2009. Faktor yang Mempengaruhi Perkembangan Saham Syariah di Ja-
karta Islamic Index (JII). ETIKONOMI, Volume 8 No. 3 Desember 2009.
http://www.bisnis.com/articles/permintaan-sukuk-global-indonesia-tembus-us$6-5-
miliar. Di akses 20 maret 2012
Karim, A Adiwarman, (2003). Ekonomi Mikro Islami, IIIT-Indonesia. Jakarta
_________________, (2010). Ekonomi Makro Islami, PT RajaGrafindo Persada. Jakar-
ta.
Latumaerissa, Julius R, (2011). Bank dan Lembaga Keuangan Lain, Salemba Empat. Ja-
karta
Musari, Khairunnisa. (2009). Money Creation VS Money Velocity: Sukuk Menjaga Sta-
bilitas Perekonomian Nasional, Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia. Tidak
dipublikasikan.
Rusdiyana,Aam S.dan Jakarsih, M. (2010), Menguarai Masalah Pengembangan Sukuk
Korporasi di Indonesia: Pendekatan Metode Analitic Network Process (ANP). Fakul-
tas Ekonomi Universitas Indonesia. Tidak dipublikasikan
Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara (Sukuk Negara) Instrumen Keuangan Berba-
sis Syariah. (2010). Jakarta: Direktorat Pembiyaan Syariah.

Volume IV, No. 1, Juli 2010 59

 Nasrullah : Studi Kepatuhan Syariah
Aan Nasrullah:

Tim Kajian Minat Investor terhadap Efek Syariah pada Pasar Modal, (2011). Kajian
Minat Investor Terhadap Efek Syariah di Pasar Modal. Departemen Keuangan RI
BAPEPAM dan LK.
Saad,Noriza Binti Mohd dan Mohammad, Nor Edi A Binti (2012). Sukuk In Malay-
sian Capital Market, 3rdInternational Conference on Bussiness And Economic Research
(3rdICBER 2012) Proceeding. 12-13 March 2012. Golden Flower Hotel, Bandung
Indonesia.
Syafirdi, Rio Hartanto (2006), Pengaruh Suku Bunga, Inflasi, Kurs Rupiah, Indeks Har-
ga Saham Gabungan, Kinerja Perusahaan, dan Likuiditas Perusahaan terhadap Har-
ga Obligasi Syariah di Pasar Sekunder (Studi Kasus Obligasi Indosat Syariah Mudha-
rabah 2002), Tesis Universitas Indonesia. Tidak dipublikasikan.
Nachrowi, D.N., dan Usman, H, 2006. Pendekatan Populer dan Praktis Ekonometrika
Untuk Analisis Ekonomi dan Keuangan, Lembaga Penerbit Fakultas Ekonomi Un-
iversitas Indonesia.
Undang-undang Republik Indonesia Nomor. 19 Tahun 2008 Tentang Surat Berharga
Syariah Negara (SBSN) atau Sukuk Negara.
Wafa, M. Agus Khoirul, (2009). Analisis Faktor-faktor yang mempengaruhi Tingkat Per-
mintaan Sukuk Ritel-I (Periode Maret 2009-Juni 2010). La-Riba Jurnal Ekonomi
Volume IV, No. 2, Desember 2010
Widarjono, Agus. (2005). Ekonometrika: Teori dan Aplikasi Untuk Ekonomi dan Bisnis.
Yogyakarta: Fakultas Ekonomi UII.

60