Modelo y Formula de Black-Scholes

Suponga un mercado con n activos, se desea modelar los precios de los activos cuyo
comportamiento al ser estocstico, se garantice la positividad de los precios. Para hacerlo
los procesos de precios se expresan por el MBG y se formula el sistema de EDE.
Arbitraje:
Definicin: Un portafolio es una funcin : [0, ] cuyas componentes son las
cantidades de activos.
Definicin: El valor del portafolio se expresa:

()() = () () = (), ()
=1

Definicin: Un portafolio es admisible o autofinanciable si:

()() = () () = (), ()
=1

Esto es, el valor del portafolio depende nicamente del cambio en los precios de los activos
y no de su cantidad.
Un portafolio que toma sus activos de un mercado con arbitraje satisface las condiciones
siguientes si existe un (0, ] tal que:

(i) [()(0) = 0] = 1

(ii) [()() 0] = 1

(iii) [()() > 0] > 0

Es decir, que siempre se cumple que el valor del portafolio en el inicio del ejercicio siempre
es cero y adems que dado , el valor del portafolio siempre es positivo.
Definicin: Un mercado es libre de arbitraje si no existen portafolios de arbitraje.
Definicin: Un mercado es completo si y slo si para cualquier funcin borel medible, existe
un portafolio autofinanciable tal que:

(()) = ()()
Desde el ao 1973 la frmula Black-Scholes ha marcado el adelanto en el estudio de la
valuacin de los precios actuales de las opciones y otros derivados financieros.
Particularmente la formula originada en los trabajos de Fischer Black y Myron Scholes, en
colaboracin parcial con Robert Merton responde a la pregunta: Cmo debe evaluarse una
opcin de compra? Esta frmula ha establecido una forma de valuacin fundamentada
matemticamente que exprese los precios de las opciones bajo una formula
universalmente aceptada (y desde el punto matemtico demostrada alrededor de diez
veces). Algunos autores la consideran la frmula ms usada en la historia de la humanidad,
usada de forma directa, indirecta o parcialmente.

Definicin: Una opcin de compra tipo europea es un contrato entre dos partes, A (quien
vende o escribe la opcin) y B (quien compra la opcin), tal que le da a B el derecho, pero
no la obligacin, de comprarle a A un cierto activo (asset), por una cierta cantidad de
dinero prefijada (que se denomina precio de ejercicio, en ingls exercise price o strike) y
en una fecha determinada (tiempo de maduracin o vencimiento, en ingls maturity).

Si se denota como = 0 el presente, el precio actual del activo (o activo subyacente) como . De
manera que la opcin vive en el intervalo [0, T) y madura en el tiempo T.

Problema: El precio de la opcin se denota por c = c(t), para 0 t T. Como c(T) es

conocido, el problema es encontrar c(0), y ms en general c(t) para cualquier t.

Definicin: El perfil de pago (pay-off) de una opcin de compra europea est dada por:

() = (() )+ = max{() , 0}

El comprador de la opcin (B) ejercer su derecho siempre que () > , obteniendo

como beneficio () , ya que se paga $. En caso que () < el comprador no
ejerce su derecho de compra.

Dado que este tipo de comprar es asimtrica en el riesgo, un paliativo para el vendedor
requiere que B pague una prima por el riesgo (0) .

La frmula de BS establece una forma justa en cmo determinar el valor (0), asumiendo
las siguientes hiptesis:

El precio del subyacente evoluciona de acuerdo a la dinmica estocstica del MGB:

() = () + ()()
 El modelo BS consta del subyacente (mercado de capitales) y del mercado de
dinero representado por un bono cuya dinmica:

() = ()

Donde r representa la tasa libre de riesgo y <

El subyacente y el bono pueden mercadearse continua y divisiblemente, esto es, en

cualquier momento del intervalo 0 y en cualquier cantidad real.

El subyacente no paga dividendos

La tasa de inters libre de riesgo es conocida y fija

No hay costos de transaccin ni impuestos

En el modelo BS no hay arbitraje.

Primera Demostracin:

Sea (, ) el valor de la opcin al tiempo . Se supondr que : 2+ es de clase 2 , es

decir tiene derivadas parciales continuas en todo su dominio.

Sea el portafolio () = ((), ()) conformado por (), la cantidad de activo riesgoso
(el subyacente) y () la cantidad del bono libre de riesgo, definidos para 0. Los
procesos () y () son adaptados y satisfacen:

[ ()2 ] , [ |()|] <
0 0

El valor del portafolio est dado por:

() = () = ()() + ()
Sea
()() + () = (, ())

Aplicando el Lema de Ito en el lado derecho se obtiene:

1
()() + () = (, ) + (, )[(), ()] + (, )()
2
Pero sabemos que

() = () + ()()(1)

En consecuencia:
[(), ()] = (())2

(, )() = (, )() + (, )()()

Por lo tanto:
()() + () =

[ (, ) + (, )() + (()) (, )] + (, )()()

Usando (1) en el lado derecho de la ltima ecuacin:

[()()() + () ] + ()()()() =

[ (, ) + (, )() + (()) (, )] + (, )()()

Igualando coeficiente se tiene:
()()()() = (, )()()()
() = (, )

[()()() + () ] = (, ) + (, )() + (()) (, )(2)

De la relacin de no arbitraje se obtiene:

 ()() + () = (, ())

() = [(, ()) ()()]

De (2) sustituimos el valor de () y () y obtenemos:

1 2
()() (, ) + (, ()) () (, ) = (, ) + (, )() + (()) (, )
2

Llegando a la Ecuacin Diferencial Estocstica de Black Scholes:

(, ) + (()) (, ) + () (, ) (, ()) =

Segunda Demostracin de BS

Teorema de Girsanov: Sea () el movimiento Browniano en un espacio de probabilidad

filtrado (, , {}[,] , ) y sea () un proceso adaptado. Defnase:

1
() = exp{ ()() ()2 }
0 2 0

Y suponga que se cumple que:

[ ()2 Z()2 ] <
0

Definimos = ()
 () = ( )

()
= () + ()
0

Entonces, [] = 1 ; es una medida de probabilidad en (, ) equivalente a P, y

() es un movimiento browniano con respecto a .

Ejercicio: Si () es determinstica y 1 , y el proceso () tiene diferencial estocstica

(),

(()()) = () () + ()()

Demostracin:

Sabemos que si ()() son procesos entonces

(()()) = ()() + ()() + [(), ()]

Claramente

(()()) = ()() + ()() + ()()

= ()() + ()() + ()()

Suponga que el proceso () satisface:

() = (, ()) + (, ())()
Claramente

() = ()
Por lo que
 ()() = 0
Por lo tanto

(()()) = () () + ()()

Que es lo que desebamos demostrar.

Aplicando el resultado anterior, se tiene que:

( ()) = () + ()

Pero
() = () + ()()
Luego

= ( ) () + ()()

= () [ + ()].

Definicin: el precio del dividendo es () . Se conoce tambin como precio de

riesgo de mercado.

Ahora aplicamos el T. De Girsanov, cuyas hiptesis se cumplen obviamente para ().

Entonces ~, y

() = + (),

es un movimiento browniano c.r a . Tenemos


() = + (),

Y entonces,

( ()) = () (),

Por lo que

() = (0) + 0 () ().

As, el proceso de precios descontado es una Q - martingala. Adems, con respecto a Q,

() = () + ()() = () + ()[ + ()],

Y entonces, el milagro de BS ocurre:

() = () + () ()

Una de las interpretaciones es que la valuacin de precios es la correcta para valuar sin
riesgo activo y derivados financieros. Por eso, la ganancia riesgosa representada por,
ahora se sustituye por la ganancia libre de riesgo, representada por r.

Otro resultado fundamental:

Teorema de Representacin de Martingalas. Sea () un browniano en un espacio de
probabilidad filtrado (, , { }[0,] , ). Entonces, dada una una{ }[0,] - martingala
(), existe un proceso adaptado () en [0, ] tal que

() = (0) + 0 ()()..

Aplicacin a BS. Sea una v.a. medible. Por ejemplo, = (() )+ .

Considrese la funcin de valuacin

() = [ () | ],

y sea () = (). Entonces () es Q- martingala : si 0 ,

[()| ] = [ [ | ]| ]

= [ | ] = ().

Segunda Prueba de la frmula de BS

A. El portafolio BS : () = ((), ()).

() = ()() = ()() + () .

B. Por Girsanov : () = + (), y

 () es una Q martingala.

Definimos el valor descontado del portafolio como

() = () = ()() + ()

Suponemos que el portafolio es auto-financiable :

() = ()() + ().
Como

() = () + ()

se obtiene

() = ()[() ()]

= ()() ()
o sea

() = (0) + 0 ()() ().

Luego,

() = (0) + 0 ()() () (*)
es tambin una Q martingala.

C. La expresin valuadora. Consideremos

(): = [ (() )+ | ].

Esta es una martingala con respecto a Q, pues

[()| ] = [ [ (() )+ | ]| ]

= [ (() )+ | ] = ().

Usando el TRM : existe () proceso adaptado tal que

() = (0) + 0 () () (**)

D. Valuacin del portafolio : igualando (*) y (**), vemos que () () si

()() ()

y (0) = (0).

Concluyendo, el valor del portafolio en cualquier tiempo es

 () [ () (() )+ | ]. (***)

E. Replicacin de la opcin en [0, ]. Sabemos que (, ()) = (() )+ = (),

es decir, el portafolio replica la opcin en = , pero tambin la replica en todo tiempo
intermedio, por el siguiente argumento de arbitraje.

PD ()() + () (, ()). Por reduccin al absurdo. Si para algn < se

tiene que con probabilidad positiva

()() + () < (, ()),

formamos el sig. Arbitraje : un portafolio (activo, bono, opcin) dado por

() ((), (), 1).

Se tiene ()() = 0, mientras que

()() + () (, ()) < 0,

con probabilidad positiva. Como suponemos que no hay arbitraje, se sigue la conclusin.

F. Valuacin de la opcin. Utilizando (, ) () y la frmula (***), llegamos a

(, ) = () [(() )+ | ]
para [0, ], y () = . Para calcular esta esperanza condicional, recordamos que

2
() = (0) [( ) + ()],
2

de donde

2
() = (0) [( ) + ()]
2

2
= ()exp{( ) ( )
2

+( () ())}

y podemos escribir :

2
() = () [( ) ],
2

donde = ,

= ( () ())/~(0,1).
Entonces, para cualquier [0, ], () es el producto de la variable aleatoria (), la
2
cual es - medible, con la v.a. = [( ) ], la cual es independiente de
2
, pues

( () ()) es independiente de ().

Por ello, la esperanza condicionada a es una esperanza usual con respecto a Q :

(, ) = [(() )+ ].

Para calcularla, necesitaremos el siguiente

Lema (Th. 1.5.1, Shreve) : Sea Y una v.a. en (, , ) con fdp continua (), y :
continua y no negativa. Entonces

[()] = ()()

Aplicamos esto a la v.a. Y, para la cual

1 2
() = ( ) exp( ),
2 2

y a la funcin

+
2
() = ( [( ) ] ) ,
2

pues () = .
Obtenemos que

(, ) =

+
1
2
( ) ( [( ) ] )
2 2

2
exp ( )
2

La expresin dentro de ()+ es diferente de cero y de hecho positiva sii

2
< 2 = (log ( ) + ( )) /
2

por lo que

(, ) =

2
1
2
( ) ( [( ) ] )
2 2

2
exp ( )
2
 1 2 2
=( 2
) [( 2 /2) ] exp ( )
2 2 2

1 2
-( 2
) [( 2 /2)] exp ( )
2 2

2
1
=( ) [( )( + )2 ] (2 ),
2 2

1 2
donde () = ( ) exp ( 2 ) .Haciendo
2

= + , = en la integral nos queda :

2 +
2
(, ) = ( ) exp ( ) (2 )
2 2

Finalmente, haciendo

2
1 = 2 + = (log () + ( + )) /,
2

obtenemos
 (, ) = (1 ) (2 ),

la muy celebrada frmula de Black Scholes = La frmula ms usada en la historia de la

humanidad.

ALGUNOS COMPLEMENTOS SOBRE BS

La frmula de BS, dada por

(, , , , ) = (1 ) (2 )

es una funcin

: 5++ ++ ,

donde ++ = { : > 0}. Resulta que f es una funcin real analtica de cinco
variables, definida en el primer ortante de 5++ .

UNIDADES. Este es un tema que todos los economistas y la mayora de los financieros
ignoran olmpicamente. Sin embargo, en varios sentidos importantes es una de las bases de
la ciencia e ingenieras, y algo se puede hacer en finanzas. Veamos.

Claramente, tanto s como K tienen unidades de dinero, digamos dlares. As log() es a
dimensional. El tiempo se mide en cualesquiera unidades de tiempo. En finanzas son das,
meses aos. Por otra parte, las tasas de inters tienen unidades 1/ tiempo, ya que :

Como

2 ()2
= 1 + + + +
2!

y ste debe ser a dimensional, la nica denominacin conveniente es : sin

1
dimensiones, i.e. dim() = dim(). Lo anterior fuerza a que 2 y sean tambin a
dimensionales y por
ello,

dim() = 1/.

1 1
As, la volatilidad est dada en , aos , .