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1.

Introduccin
UFM Market Trends es un newsletter de anlisis de coyuntura econmica que
pretende fusionar diversos mtodos de anlisis hasta ahora inconexos:

En teora del capital se pone especial nfasis en la com- inflacionario al monetizar un crdito que financia un
plementariedad de los mismos ms que en su susti- proyecto productivo que se transformar en bienes
tuibilidad. Nos centraremos en seguir los patrones de en el futuro lejano, es decir existen mayor cantidad de
especializacin de la economa y ver si ciertos sectores disponibilidades monetarias sin una contrapartida en
estn siendo objeto de sobre inversin en comparacin el lado de las mercancas. En un segundo momento
con otros sectores mediante la acumulacin de bienes estas monetizaciones son deflacionarias al repagarse el
de capital por encima de su rentabilidad esperada y de crdito y destruirse las disponibilidades creadas al inicio
su rentabilidad media histrica. Adems caracterizamos del crdito.
patrones sostenibles de crecimiento examinando el ratio
de expansin de sectores con largo periodo de madura- Nuestra teora del ciclo econmico ser una combina-
cin en comparacin con la expansin de sectores con cin de los elementos expuestos. Al invertir a un plazo
cortos periodos de maduracin. muy largo se pierde versatilidad y flexibilidad de la es-
tructura productiva. Al financiarse a un plazo muy cor-
En teora del inters nos enfocamos en monitorear los to estas estructuras productivas no permiten cubrir los
cambios en el spread entre tipos a corto y tipos a largo flujos de caja que su financiacin exige, por lo que cae
para caracterizar el momento del ciclo en el que se en- constantemente en presin de liquidacin. Los patrones
cuentra la economa. Disminuciones del spread por subi- de especializacin se mueven insosteniblemente hacia
das del tipo a corto son sinnimos de crisis de liquidez el largo plazo ya que las expectativas de consumo de los
y seal adelantada de crisis econmica. Disminuciones agentes se mantienen a un plazo inferior. El flujo tempo-
del spread por bajadas del tipo a largo son sinnimos de ral de bienes de consumo es insuficiente para atender
disminuciones de demanda de crdito y por lo tanto una su demanda en el corto plazo. La estructura productiva
seal de las malas expectativas de beneficios por parte debe liquidarse parcialmente para orientar su esquema
del sector empresarial, siendo una seal adelantada de productivo al menor plazo exigido por los consumidores.
estancamiento econmico.
La fusin de estos enfoques da como resultado una teora del
En teora de la moneda y el crdito nos centramos en ciclo econmico como una degradacin de la liquidez que
el doble efecto que tiene la utilizacin del mecanismo tiene su origen principalmente aunque no exclusivamente
monetario para financiar activos del mercado de en el sistema financiero.
capitales. En un primer momento el efecto ser

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2. Fundamentos tericos
Los principales problemas de las economas pueden ser entendidos desde dos
conceptos financieros:

Solvencia: Activo total/pasivo exigible. Capacidad de A. ESTRUCTURA DE CAPITAL:


una empresa para hacer frente a sus compromisos. Las Tres subestructuras
empresas son solventes si sus activos son capaces de
crear valor en el mercado. Activos con rentabilidad po- 1. Estructura activos: qu activos productivos poseen las
sitiva significan generacin de riqueza para los financia- empresas, qu tipo de bienes de consumo pueden pro-
dores ltimos de la empresa. ducir y cul es su capacidad para adaptarse a cambios en
la demanda de los consumidores. Capacidad de comple-
Liquidez: Fondo de maniobra. Capacidad de una em- mentarse y sustituirse entre ellos. Concepto equivalente
presa para hacer frente a sus compromisos a tiempo. Las a estructura de produccin.
empresas son lquidas si sus activos son capaces de crear
valor en el momento en que se comprometieron con sus 2. Estructura pasivos: recursos puestos a disposicin de
financiadores. las empresas, qu tipo de financiacin reciben y plazo en
el que se comprometen a la devolucin de los recursos.
Las economas tienen problemas cuando no se cumplen
cualquiera de los dos puntos anteriores. Empresas con pro- 3. Estructura cartera: recursos que ahorradores ponen a
blemas de solvencia equivale a nivel macroeconmico a una disposicin de las empresas, tipo de ahorro diferente por
economa incapaz de generar valor. Por su parte, empresas plazo temporal y perfil de riesgo.
con problemas de liquidez equivale a nivel macroeconmico
a una estructura financiera agregada inapropiada, impagos, El nivel de crecimiento de una economa a largo plazo va a
reestructuraciones de deuda y en muchos casos insolvencias depender de los criterios ya mencionados de solvencia y li-
derivadas de la propia iliquidez. quidez. La solvencia se conseguir con una estructura de ac-
tivos adecuada a los deseos de los consumidores, mientras
En una economa de mercado es sano que existan empresas que la liquidez va a depender de que estas tres estructuras se
que tengan estos problemas y que la competencia se encar- encuentren coordinadas entre s.
gue de expulsar a las menos capaces de generar valor y con
balances de situacin ms dbiles. Un sntoma de problemas Para ello ser necesario que el sector productivo mantenga
ms profundos sera que todas las empresas tengan estos un balance adecuado entre la estructura de activos y la es-
problemas al unsono. El objeto del estudio de UFM Market tructura de pasivos. El flujo de generacin de riqueza de los
Trends sern estas fluctuaciones sistmicas que provocan activos productivos se adapta temporalmente a los compro-
que los problemas de solvencia o de liquidez se expandan a misos de generacin de riqueza reflejados en los pasivos.
toda la economa.
En ausencia de intermediacin financiera la estructura de pa-
A continuacin exponemos diferentes relaciones tericas sivos y la estructura de cartera seran equivalentes, los pasivos
concretas relativas a los principios tericos mencionados del sector productivo seran exactamente los mismos que los
anteriormente y que sern clave en nuestros anlisis de activos de cartera de los ahorradores o suministradores de
coyuntura. recursos. La financiacin aportada por los ahorradores y la fi-
nanciacin recibida por el sector productivo no puede diferir.
INFORME ESPECIAL

La estructura de activos y pasivos estar en consonancia si


el flujo de caja de los activos (produccin y venta de bienes,
es decir generacin de riqueza para consumidores) es capaz
de cubrir las salidas de flujos de caja de los pasivos (compro-
misos de generacin de riqueza para sus financiadores). La
estructura de activos y pasivos se encuentra en desequilibrio
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si la generacin de riqueza para los consumidores ocurre a un Inexistencia de liquidador ltimo de deuda e inflacin
ritmo menor que los compromisos de generacin de riqueza derivada de monetizaciones indiscriminadas de activos
para los financiadores, es decir, que los flujos de caja de los que obligan a los agentes a protegerse del riesgo infla-
activos son insuficientes para atender los flujos salientes co- cionario mediante instrumentos financieros.
rrespondientes a los pasivos.
El primer punto no es problemtico, dado que es lgico
que los agentes econmicos hagan intercambios con
B. INTERMEDIACIN FINANCIERA produccin futura, y por supuesto, sta es mucho mayor que
la produccin presente. Los dos puntos siguientes tampoco
La intermediacin financiera se ubica entre demandantes y son problemticos puesto que nuevos intermediarios
oferentes de crdito, es decir, entre agentes productivos y financieros con otro tipo de productos son nuevos activos
ahorradores. Bancos y otras instituciones financieras se co- pero tambin nuevos pasivos, que en ausencia de descalce
locan entre la estructura de pasivos y la estructura de cartera. de plazos se cancelan entre s y la estructura de pasivos
empresariales en su mayor parte termina siendo equivalente
Cuando los intermediarios financieros extienden crdito al a la estructura de cartera de los ahorradores. El segundo y
sector productivo, ste se refleja en el activo de su balance y tercer punto pueden ser catalogados como transacciones
en el pasivo del agente productivo, por lo que gran parte del tcnicas y obviados mediante algunos ratios e indicadores
activo de los intermediarios financieros es equivalente a los financieros con el fin de descubrir el impacto en la estructura
pasivos empresariales, siendo el resto crdito al consumo y fi- de capital de la economa.
nanciacin a entidades estatales. Cuando los agentes econ-
micos ahorran y construyen sus carteras de inversin lo hacen El cuarto punto s que causa problemas, puesto que la propia
generalmente mediante algn tipo de intermediario financie- monetizacin de bienes futuros conlleva una descoordina-
ro, por lo que la estructura de cartera de los agentes tiende a cin entre, por un lado, agentes que pretenden mantenerse
coincidir con el pasivo de los intermediarios financieros. lquidos, y por otro, un sector empresarial que inmoviliza los
fondos de dichos agentes en inversiones a largo plazo. Los
Por lo que el sector financiero es el encargado de coordinar la demandantes de moneda ven sus fondos inmovilizados a
estructura de pasivos empresariales y la estructura de cartera largo plazo, implicando una fuente de financiacin o pasivo
de los ahorradores. Para conseguirlo es necesario que coor- empresarial igualmente a largo plazo, y por lo tanto un incen-
dine sus propias estructuras patrimoniales, es decir, que los tivo por parte del sector empresarial a utilizar unos activos
flujos de caja de sus activos sean iguales o mayores que los que maduran a muy largo plazo. Es decir, existen nuevas dis-
flujos de caja de sus pasivos. Dicho de otra manera, que la ponibilidades monetarias sin que existan nuevos productos,
liquidez de su activo sea al menos igual que la liquidez de su aparece inflacin y con ella una huida de la moneda a activos
pasivo, para evitar que los compromisos de generacin de financieros que aumenta exponencialmente la financiariza-
riqueza del sector empresarial sean a ms largo plazo que cin de la economa.
los compromisos de generacin de riqueza prometidos a los
ahorradores.
C. TEORA DEL CICLO COMO
En las economas modernas el sector financiero es mucho DEGRADACIN DE LA LIQUIDEZ
ms grande que el sector real. Esto ocurre por cuatro razones:
Dos visiones sobre el papel del sistema bancario como
El volumen de la economa real representa la produc- arbitrista.
cin presente, mientras que el volumen de la economa
El sistema bancario arbitra la curva de tipos captando
financiera es el sumatorio de la expectativa de toda la
ahorro all donde es ms barato (corto plazo y bajo ries-
produccin futura trada a valor presente.
go) e invirtiendo el ahorro all donde es ms rentable
(largo plazo o alto riesgo)
Las ramificaciones financieras suelen expandirse para
crear productos financieros a la medida de cada ahorra- El sistema bancario arbitra tipos de inters por plazo y
dor con una enorme facilidad. As, vehculos de inver- riesgo. Captando ahorro al mismo plazo temporal y per-
sin, titulizaciones y un largo etctera son creados como fil de riesgo que la inversin de ese ahorro. Los interme-
nuevos intermediarios fuera de balances bancarios, in- diarios financieros obtendran rentabilidad arbitrando el
crementando el volumen de economa financiera. spread entre bid y ask con el mismo plazo y riesgo.

Cada intercambio en la cadena de valor entre diferentes Asumimos que la forma que toma la curva de tipos en una
agentes se refleja en intercambios a crdito que aumen- economa de mercado es creciente, es decir, que los tipos a
tan el volumen de activos financieros. largo son ms altos que los tipos a corto, por varios motivos:

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1. Riesgo creciente: las posibilidades de prever las condi- tipo de descalce de plazos existente). Las monetizaciones de
ciones imperantes en el futuro decrecen cuando se ex- activos futuros en un primer momento aumentan el precio
pande el horizonte temporal. de los activos objeto de monetizacin. Adems, las nuevas
disponibilidades creadas en el proceso encuentran acomo-
2. Liquidez decreciente: las posibilidades de rehacer el do en diferentes activos dependiendo de la fase del ciclo en
plan de actuacin decrecen a medida que aumenta el la que nos encontremos:
plazo temporal en el que se comprometen los activos
objeto de prstamo. Tan solo se podr rehacer el plan Si estamos en fase expansiva, las monetizaciones tende-
si se encuentra a otro proporcionador de recursos que rn a dirigirse hacia bienes de capital a largo plazo, ms
se subrogue en la posicin original. Es decir, al renunciar en concreto hacia los ttulos valores que los representan,
al uso de recursos durante un determinado periodo de es decir, habr inflacin de activos financieros.
tiempo se pierde la capacidad de hacer frente a impre-
vistos durante ese mismo periodo temporal. A medida que avanza la coyuntura, y ante el alto precio
de los activos burstiles, las empresas pueden acceder a
financiacin propia barata y abundante, aumentos de ca-
pital llevan a un mejoramiento de ratios de solvencia y con
ellos a la posibilidad de recurrir tambin al endeudamien-
to por medio de bonos. Toda esta financiacin en el lado
del pasivo empresarial se refleja en el lado del activo de las
empresas en aumento de la capacidad instalada, llevando
con ello un aumento del precio de los bienes de capital,
especialmente de capital fijo.

Se desequilibran las expectativas temporales entre pro-


duccin de riqueza y su consumo, es decir, la estructura
de capital de la sociedad se alarga, los activos produc-
Cuando los intermediarios financieros arbitran la curva tivos maduran despus de un largo periodo temporal,
de tipos de inters se producen prdidas generalizadas de mientras que la estructura de cartera de los ahorradores
liquidez, activos maduran ms tarde que pasivos y se produce esperan la produccin de esa riqueza mucho antes. Esto
una sobreinversin en capital fijo y una infrainversin en es, los ahorradores esperan convertirse en consumido-
capital circulante. El ahorro a corto plazo o en pasivos res (un ahorrador no es ms que un consumidor futu-
monetarios del sistema bancario se dedica a financiar ro) mucho antes de que los bienes de consumo estn
inmovilizaciones de capital por lo que la inversin a largo disponibles. Esto desata un aumento de precios de los
plazo aumenta ostensiblemente por encima del ahorro a bienes de consumo y de los bienes de capital cercanos
largo plazo. El sector financiero utiliza la mayor elasticidad del al consumo (materias primas y bienes semiterminados).
ahorro a corto plazo o de pasivos monetarios para extender Esta fase del ciclo se caracteriza por una disminucin de
el crdito al sector productivo donde el inters cobrado es la rentabilidad de los bienes de capital fijo y por lo tanto
mucho mayor. Al hacerlo pierde su propia liquidez y puede de su precio, y con l del precio de los ttulos valores que
llegar a suspender pagos. los representan. La caracterizacin ser una disminucin
del ratio precio de bienes de capital entre precio de ma-
El banco central se encarga de refinanciar aceptando gran terias primas.
cantidad de activos para ello, por lo que la iliquidez del siste-
ma bancario se extiende a lo largo de toda la estructura de En cambio, si los agentes productivos y los intermediarios fi-
crdito. Por un lado, hace estructuralmente ilquido al siste- nancieros invierten al mismo plazo que el que reciben finan-
ma productivo, incapaz de crear riqueza en el momento en ciacin, el sistema bancario hace la funcin de dirigir el capi-
que los consumidores la demandan al producir inmoviliza- tal hacia sus mejores usos sin trastocar la toma de decisiones
ciones no acordes con los deseos de ahorradores expresados de los financiadores o ahorradores. Es decir, el flujo de bienes
mediante la estructura de cartera. Por otro lado, traspasa su y servicios es consecuente con la posibilidad de consumo de
iliquidez al sistema monetario cuando el banco central com- los ahorradores o consumidores futuros. El compromiso de
INFORME ESPECIAL

pra o concede crditos contra colateral asociado a bienes fu- generacin de riqueza del sector productivo, esto es, la es-
turos, poniendo en grave riesgo a la moneda y la estabilidad tructura de pasivos de la economa, ocurre al mismo tiempo
del banco central si los crditos asociados son impagados. que el compromiso de generacin de riqueza esperado por
los consumidores futuros, es decir, la estructura de cartera.
Este esquema es especialmente propicio para monetizar una
cantidad ingente de bienes futuros (aunque no es el nico
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D. DIFERENTES TIPOS DE INFLACIN Y El poder adquisitivo de la moneda en funcin de las prin-
SU RELACIN CON EL EMPLEO cipales divisas de referencia internacional. El instrumento
DE FACTORES PRODUCTIVOS a utilizar sern los tipos de cambio internacionales.

En una economa desarrollada con un alto grado de divisin


El poder adquisitivo de la moneda en funcin del activo
monetario que histricamente ha ejercido de medio de
del trabajo los trabajadores tienen unas habilidades muy dife-
pago internacional y que todava hoy retiene importan-
rentes unos de otros. En otras palabras, cada trabajador posee
tes funciones monetarias, esto es, el oro.
una cantidad y calidad de capital humano incorporado muy
diferente a la de otros trabajadores. Este capital humano no La inflacin en activos financieros est relacionada con lti-
tiene porqu ser solamente aportado por la educacin for- mas fases de la depresin y primeras fases del ciclo expansi-
mal. En este mbito las economas de aprendizaje dentro de vo. Y es que el mercado de valores por su especial situacin
una estructura productiva tienen una importancia decisiva. A tiende a anticipar las fases alcistas del ciclo econmico. La
mayor capital humano incorporado mayor ser el salario de inversin en activos financieros adelanta a la inversin en ac-
reserva mnimo que un trabajador estar dispuesto a aceptar tivos productivos. Si las bases para la recuperacin econmi-
por sus servicios. ca existen, es decir, si se han purgado las malas inversiones, el
alza del mercado de valores provoca que las empresas pue-
As, el patrn de especializacin de una economa es funda- dan acceder a fondos propios de forma mucho ms asequi-
mental para dar empleo a recursos o factores altamente espe- ble que en la crisis y depresin. Es decir, el alza en el mercado
cializados. Los factores altamente especializados slo encuen- de valores provoca que los agentes econmicos que sobrevi-
tran acomodo en la economa cuando existen sus factores ven y que se han dedicado a recuperar su liquidez mediante
complementarios. Es decir, el patrn de especializacin de los la readaptacin de sus activos productivos puedan terminar
trabajadores debe ser consecuente con el tipo, cantidad y cali- de recuperar su liquidez por el lado del pasivo, esto es, au-
dad del resto de bienes de capital en la economa. El patrn de mentando fondos propios y reajustando su apalancamiento
especializacin de los trabajadores debe tener una coherencia a niveles ms sostenibles.
interna, esto es, las diferentes especialidades deben comple-
mentarse entre s para evitar duplicidades y carencias, pero Sin embargo, una poltica monetaria expansiva por parte de
adems, debe tener una coherencia externa con el resto de los bancos centrales podra provocar inflacin en activos fi-
capital disponible en la sociedad. nancieros mucho antes de haberse purgado las malas inver-
siones y de que se recupere la liquidez del activo de los agen-
De forma que un patrn de especializacin en la economa tes econmicos. Si esto es as, entonces se pone a disposicin
inconsistente, unido a un salario de reserva mnimo elevado de las empresas un financiamiento barato para sostener una
por alta especializacin, lleva a un alto desempleo del factor estructura productiva ineficiente. Es decir, las expansiones
trabajo tanto por prdida de productividad, debida precisa- monetarias de bancos centrales pueden suponer una con-
mente a la mala especializacin, como por aumentos paulati- solidacin de malas inversiones realizadas en la anterior fase
nos del precio mnimo exigido por contratarse. de auge.

Para medir variaciones en el poder adquisitivo de la moneda Despus de la inflacin de activos financieros y una vez las
utilizaremos cinco instrumentos que tratarn de dar respuesta empresas consiguen financiamiento barato en sus fondos
a los cambios de poder adquisitivo entre diferentes tipos de propios y contando con una estructura de activos lquidos y
activos o bienes. As, trataremos de desarrollar que, precisa- purgada de malas inversiones, se empieza a invertir grandes
mente, los cambios relativos en los precios de dichos activos sumas en activos productivos. Es decir, cuando la economa
fuera del rango requerido por la demanda de consumidores y recupera la liquidez tanto de sus activos como de sus pasivos
condiciones tcnicas de produccin son los que llevarn a un (los activos son capaces de generar valor a menor plazo y
desempleo masivo. Los cinco mbitos de anlisis son: las fuentes de financiacin son en mayor medida capitales
propios o al menos el perfil temporal de la misma aumenta) se
El poder adquisitivo de la moneda en funcin de los ac- puede proceder a generar nueva riqueza. Se acelera la compra
tivos financieros. La medicin a utilizar sern los ndices de activos productivos en las nuevas ramas de la economa
burstiles. que se prevn sean las mayores generadoras de riqueza
producindose un aumento en el precio de dichos activos.
El poder adquisitivo de la moneda en funcin de los acti-
vos reales. El instrumento de medicin sern los diversos En caso de que el sector financiero y el banco central no
ndices de precios de produccin. descoordinen a los agentes, no terminar producindose
inflacin en los bienes de consumo, las estructuras de bienes
El poder adquisitivo de la moneda en funcin de los bie- de capital a largo y corto plazo estarn balanceadas, y las
nes de consumo finales. El instrumento a utilizar ser el empresas extractoras y de bienes primarios e intermedios
ndice de precios al consumo. sern capaces de satisfacer adecuadamente las demandas de 5
recursos de las industrias ms capital intensivas. En definitiva, no hay razones para pensar que el poder adquisitivo de
tanto los patrones de produccin y de consumo esperado la moneda vaya a sufrir grandes variaciones. Mayores
como los flujos crediticios en la economa se encuentran medios de pago coincidirn temporalmente con ma-
coordinados entre s. yor cantidad de bienes llegando a las ltimas fases del
proceso productivo, por lo que aumentos de disponibi-
Por el contrario, en caso de que el sector financiero provoque lidades monetarias y aumentos de la cantidad de bienes
prdidas generalizadas de liquidez en la economa, se produ- se cancelan uno a otro y el poder adquisitivo no sufre
cirn sobreinversiones en activos productivos a largo plazo cambios. Una vez vendido el bien de consumo y pagado
que terminan en un cuello de botella en materias primas, por el consumidor desaparecen los crditos vinculados
cuyos factores productivos han sido objeto de infrainversin. y con ellos la cantidad de moneda emitida en un pri-
El abandono del principio de la liquidez por parte del sector mer momento, es decir, aumentos y disminuciones de
financiero en ltima instancia provoca una mala asignacin moneda van de la mano de aumentos y disminuciones
de recursos productivos que tender a proveer de menos de la cantidad de bienes de consumo siempre y cuando
materias primas de las necesarias para alimentar a una gran los bienes monetizados lo sean mediante crditos auto-
cantidad de bienes de capital fijo. Esto provoca un aumento liquidables.
de precios en los bienes de consumo, fase caracterstica de
las ltimas fases alcistas del ciclo. Sin embargo, cuando los bienes monetizados son bienes
futuros (promesas a entregar bienes en un momento
futuro) se desata un mecanismo inflacionario, y es que
E. DEPRECIACIN MONETARIA nuevas disponibilidades se disocian con aumentos de
Las causas de la depreciacin monetaria pueden ser tres: bienes de consumo. La moneda tender a sufrir una
depreciacin siempre que se moneticen bienes futuros,
1. Balanza comercial deficitaria: La balanza comercial independientemente de que esta monetizacin tenga
negativa significa literalmente prdida de reservas mo- su origen en el sector pblico (deuda pblica), o en el
netarias extranjeras (o aumento de crditos concedidos sector privado (deuda empresarial o crdito al consumo).
por otros bancos centrales, es decir, prdida futura de
reservas monetarias extranjeras). La balanza comercial 3. Estado de las finanzas pblicas: La calificacin cre-
positiva significa acumulacin de reservas monetarias diticia del Estado es crucial para determinar posibles
extranjeras (repago de crditos concedidos a otros ban- cambios en el poder adquisitivo de la moneda. Al fin y
cos centrales o apertura de crditos del banco central al cabo, el activo detrs de la moneda hoy en da es la
nacional al banco central extranjero, es decir, aumento deuda del Estado.
de activos monetarios extranjeros o disminucin de pa-
Aumentos de los dficits pblicos son preocupantes para el
sivos nacionales).
estado de la moneda por dos razones:
Las balanzas comerciales negativas tienen un impacto
Posibilidad latente de monetizacin: esto desata los
por el lado de la demanda monetaria, esto es, al dismi-
efectos descritos anteriormente, mayor cantidad de dis-
nuir en trminos netos la demanda de bienes nacionales
ponibilidades monetarias sin contrapartida en mayor
con ello tambin disminuye marginalmente la necesi-
cantidad de bienes presentes.
dad de demandar moneda nacional para comprar esas
mercancas. Aumento del riesgo pas: riesgo que se traslada a los po-
seedores de los ttulos emitidos por el Estado. Su conta-
Pero las balanzas comerciales reflejan o bien movimien-
gio a la moneda se produce por una doble va. Por un
tos de corto plazo, con influencia en el poder adquisitivo
lado, los bonos que directamente posee el banco central
de la moneda en su volatilidad a corto plazo y no tanto
bajarn de valor para adaptarse al mayor tipo exigido
en la estabilidad de su valor a largo plazo. Ahora bien,
por la presencia de mayor riesgo, y si el activo del banco
desequilibrios en la balanza comercial sostenidos en el
central sufre prdida de valor, la misma se traslada a sus
tiempo suelen ser a su vez causa de una desestabiliza-
pasivos (moneda). Por otro lado, el banco central extien-
cin del mercado de crdito.
de crdito al sistema bancario y el colateral exigido suele
2. Aumento de crditos con monetizacin de bienes fu- ser ttulos del Estado. En este caso, las prdidas corres-
INFORME ESPECIAL

turos: Cuando el aumento de crdito tiene su base en pondientes al aumento del riesgo las sufre la banca y sus
un ahorro no monetario, aumentos del poder adquisitivo normalmente infracapitalizados fondos propios, y una
de ciertos agentes se compensan con disminuciones del vez agotado este buffer la prdida monetaria vuelve al
poder adquisitivo de otros agentes. El acreedor cede su banco central y con l a sus pasivos (moneda). Adems,
poder adquisitivo al deudor durante el tiempo que dure el sistema bancario tambin provee de disponibilidades
el crdito. Si la monetizacin de bienes se circunscribe al pblico, siendo su valor tambin sostenido por su
a bienes presentes (mediante crditos autoliquidables), propio capital que se ve perjudicado por aumentos del
riesgo pas. 6
3. Instrumentos de anlisis
Nos centraremos en caracterizar en qu medida los patrones de crdito en
la economa son coherentes con los flujos de caja esperados de los agentes.
Distinguiremos tres situaciones diferentes:

Sostenible: los flujos de caja entrantes de los deudores sectores y si el patrn de crecimiento es sostenible o no. Para
son suficientes para pagar el principal y los intereses de dar respuestas a estos interrogantes utilizaremos tanto el Flow
los crditos. of Funds como balances consolidados del sector financiero
(como intermediario entre flujos de efectivo) para poner
Insostenibilidad largo plazo, sostenibilidad corto y medio de manifiesto posibles irregularidades en el flujo de fondos
plazo: los flujos de caja son suficientes para repagar saliente del sector empresarial (bienes comprometidos)
intereses pero no totalmente el principal. y el flujo de fondos entrante de los ahorradores (bienes
esperados).
Insostenibilidad completa: los flujos de caja de los
deudores no son suficientes para atender el pago de los Adems, el anlisis del Flow of Funds nos va a permitir
intereses, y son necesarias nuevas cantidades de deuda seguir el cash flow de bienes finales y bienes intermedios y
para evitar el inevitable impago y liquidacin. poder seguir sus patrones cclicos. Los pagos de bienes no
finales normalmente son mayores que los de bienes finales
Para tal objeto utilizaremos balances agregados y consolidados (etapas anteriores del proceso productivo), es por ello que
de diferentes agentes econmicos contenidos en el Flow of su importancia es normalmente subestimada en las cuentas
Funds as como los balances agregados y consolidados del nacionales.
sector financiero y del resto de agentes econmicos.
Se propone adems seguir varios indicadores as como la
Uno de los elementos diferenciadores de UFM Market relacin entre ellos en los siguientes apartados:
Trends ser el anlisis del Flow of Funds de las diferentes
economas mundiales. Las cuentas nacionales normalmente Empleo y produccin
nos ensean el desempeo de una economa, pero al Sector inmobiliario
mostrarnos tan solo la ltima parte del proceso productivo Sector pblico
(bienes y servicios finales), nos esconden cmo funciona esa Sector exterior (balanza de pagos)
economa; sabramos cmo crece y algunos detalles de ese Indicadores de mercados financieros
crecimiento, pero nos perderamos el cmo est creciendo, Tendencias de precios.
es decir, qu sectores llevan la iniciativa del crecimiento,
cmo su expansin lleva a una expansin derivada al resto de

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donacin de John Templeton Foundation.

Las opiniones expresadas en esta publicacin son de


los autores y no necesariamente reflejan los puntos de
vista de John Templeton Foundation.

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