Opciones Reales:

El uso de las opciones reales se plantea como una metodologa que agrega valor a proyectos en los
cuales la incertidumbre es la principal caracterstica. Esto se debe fundamentalmente a que los
entornos en los que se desarrollan los proyectos de inversin son bastantes inciertos debido a que
durante el perodo en el que se lleva a cabo la inversin se presentan modificaciones tanto de las
variables microeconmicas como de las macroeconmicas, como son los casos de la inflacin, las
tasas de inters y el producto interno bruto, entre otros.

Una opcin real est presente en un proyecto de inversin cuando existe alguna posibilidad futura
de actuacin al conocerse la resolucin de alguna incertidumbre actual. Un ejemplo tpico son las
concesiones petrolferas. El pozo de petrleo se explotar o no dependiendo del precio futuro del
petrleo. El diseo de un nuevo producto es tambin una opcin real: la empresa tiene la opcin de
ampliar instalaciones productivas o de cancelar la distribucin en funcin del crecimiento futuro del
mercado. Las inversiones en investigacin y desarrollo tambin se deben analizar teniendo en
cuenta las opciones reales1 .

Existen muchos tipos de opciones reales: opciones de explotar concesiones mineras o petrolferas,
opciones de aplazar la inversin, opciones de ampliar negocios, opciones de abandonar negocios,
opciones de cambio de utilizacin de unos activos...

Clasificacin de las opciones reales:

Una opcin es un contrato que confiere el derecho, pero no la obligacin, de comprar o vender un
determinado activo subyacente (undelying asset), a un precio de ejercicio. Las opciones de
compra se les llaman Call y a las de venta se les llaman Put.

Las opciones se dividen:

Opciones financieras: Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (Over the Counter).
Opciones reales: Una opcin real se encuentra en un proyecto cuando de inversin cuando
existe alguna posibilidad futura de actualizacin al conocerse la resolucin de alguna
incertidumbre actual.
Las opciones reales ms comunes que se deben tener en cuenta en el momento de valorar un
negocio son:

Ampliar / reducir el proyecto

Aplazar la inversin
Utilizar la inversin para usos alternativos
Factores que afectan a las opciones reales:

Valor esperado de los flujos

Coste de la inversin
Tasa de descuento
Volatilidad de los flujos esperados
Tiempo hasta el ejercicio
Mantenimiento de la opcin
Su valor depende de la revalorizacin esperada de los flujos.
Los dos mtodos de valoracin de opciones, tanto reales como financieras, ms comnmente
utilizados son los siguientes:

Mtodo binomial
Frmula Black Scholes.

Variables implicadas en las opciones Reales

El valor de las opciones es funcin de seis variables:

a) El precio del activo subyacente (S): En la opcin financiera indica el precio actual del activo
financiero subyacente; mientras que en la opcin real indica el valor actual del activo real
subyacente, es decir, el valor actual de los flujos de caja que se espera genere dicho activo.

b) El precio de ejercicio (X): En la opcin financiera indica el precio al que el propietario de la

opcin puede ejercerla, es decir, el precio que puede pagar para comprar el activo financiero
subyacente (call), o el precio que le pagarn por venderlo (put). En la opcin real, indica el precio a
pagar por hacerse con el activo real subyacente, es decir, con sus flujos de caja (por ejemplo, en un
proyecto de inversin, ser el desembolso inicial); o el precio al que el propietario del activo
subyacente tiene derecho a venderlo, si la opcin es de venta.

c) El tiempo hasta el vencimiento (t): Tiempo de que dispone su propietario para poder ejercer la
opcin. 18Valuacin de proyectos con opciones reales. Roberto D., Bacchini

d) El riesgo o volatilidad (): Varianza, o desviacin tpica, de los rendimientos del activo
subyacente. Indica la volatilidad del activo subyacente cuyo precio medio es S pero que puede
oscilar en el futuro, la medida de dicha oscilacin es la desviacin tpica de los rendimientos.

e) El tipo de inters sin riesgo (Rf): Refleja el valor temporal del dinero.

f) Los dividendos (D): Dinero lquido generado por el activo subyacente durante el tiempo que el
propietario de la opcin la posee y no la ejerce. Si la opcin es de compra, este dinero lo pierde el
propietario de la opcin (porque si hablamos de una opcin de compra de acciones, mientras sta no
se ejerza su propietario no ser accionista y, por tanto, no tendr derecho a los dividendos). En el
caso de las opciones reales de compra, es el dinero que genera el activo subyacente (o al que se
renuncia) mientras el propietario de aqulla no la ejerza.

TIPOS DE OPCIONES REALES

A continuacin, explicaremos con ms detalle algunos tipos de opciones reales que se pueden
presentar en proyectos de toda ndole, ya sea solas o una mezcla de ellas.
Para simplificar la comprensin, asumiremos que los perodos pueden ser tratados como una
secuencia discreta y adems usaremos el caso de un perodo, pero la teora es perfectamente
extrapolable a N perodos.

DIFERIR Y APRENDIZAJE

Este tipo de opciones reales hace alusin al derecho que tiene un propietario a posponer la inversin
durante un tiempo, lo que puede servir para disminuir la incertidumbre sobre algn factor clave en
el desarrollo del proyecto (por ejemplo precios de insumos) o tambin para esperar que mejoren las
condiciones del entorno en el cual se desarrolla el proyecto.

Desde el punto de vista financiero, la opcin de posponer un proyecto puede ser vista como una
opcin CALL, en la cual el precio de ejercicio corresponde al valor de la inversin en el perodo en
el cual vence la opcin, y donde el valor del proyecto en ese instante corresponde a sus flujos
futuros actualizados, tomando como dato la variacin supuesta en los distintos factores. Lo descrito
anteriormente nos lleva a la siguiente figura.

Figura 5: Esquema Opcin Aprendizaje

Los valores de E1+ y E1- son los flujos del proyecto en los distintos casos, calculados de la
siguiente manera:

En ninguno de los dos casos se realizara el proyecto si su inversin A1 fuera mayor que el valor
actualizado de sus flujos futuros.

Con esto es posible calcular el valor actualizado neto del proyecto incluyendo la opcin, que
corresponde a la media ponderada de sus valores esperados actualizada al presente, como se aprecia
en la siguiente ecuacin:
Ahora, si queremos saber cuanto vale la opcin, debemos restarle el VAN tradicional (sin opcin) a
E0:

Opcin de posponer = VAN con opcin (E0) VAN tradicional sin opcin

En la prctica, la opcin de posponer corresponde a una opcin americana (la opcin se puede
ejercer antes de su vencimiento), ya que en general, si bien existe un tiempo mximo por el cual se
puede posponer la inversin, el propietario es libre para ejercer la opcin en cualquier tiempo menor
que el mximo.

AMPLIACIN Y CRECIMIENTO

Este tipo de opciones apuntan a la posibilidad de expandir la capacidad de la produccin en un

cierto porcentaje si es que las condiciones que se presentan despus de haber hecho la inversin
inicial son ms favorables que las esperadas.

Supongamos que luego de la inversin inicial en un proyecto en el tiempo 0, la expansin de la

capacidad en un porcentaje X puede ser llevada a cabo por un costo adicional Ax, luego esto nos
llevara a un rbol como el de la figura 5 presentada anteriormente, pero en el cual los valores de
E1+ y E1- son:

Esto es debido a que la inversin inicial del proyecto ya est hecha, por lo que los valores VA1+ y
VA1- son flujos que no dependen de alguna decisin del propietario, mientras que el flujo X*VA1
Vx s depende de que el propietario ejerza o no la opcin de ampliar la produccin (que por
supuesto ser en el caso que las ganancias X*VA1 excedan la inversin adicional Ax).

Para calcular el VAN del proyecto con la opcin incluida es necesario calcular la media ponderada
de sus flujos esperados, y a esto restarle el valor de la inversin inicial como se ve a continuacin
(ya que a diferencia del punto anterior, ac no fue incluida la inversin inicial, slo la inversin de
ampliacin).

Al igual que en el punto anterior, si queremos calcular cuanto vale la opcin debemos restarle el
VAN tradicional (sin opcin) a E0:

Opcin de ampliacin = VAN con opcin (E0) VAN tradicional sin opcin
ABANDONO

Estas opciones son las que estn relacionadas con el hecho de que muchas veces los proyectos
pueden abandonarse en la marcha, obteniendo a cambio su valor residual que corresponde al valor
obtenido de la liquidacin de instalaciones y equipos, venta de la empresa, etc. En general, los
propietarios de los proyectos preferirn abandonar el proyecto si es que su valor es menor que el
valor residual (excepto que su desarrollo tenga propiedades estratgicas).

La opcin de abandono puede ser vista como una opcin de venta (PUT), en la cual el precio de
ejercicio es el valor residual VR, con lo que quedar un rbol como el de la figura 5, pero en que los
valores de E1+ y E1- sern:

Al igual que en el punto anterior, para calcular el VAN del proyecto con la opcin incluida es
necesario calcular la media ponderada de sus flujos esperados, y a esto restarle el valor de la
inversin inicial como se ve a continuacin