ANALISIS DE LA RENTABILIDAD Y EL EVA® Uno de los tépicos més controvertidos en el Ambito de la administracién financiera es el que se relaciona con la medicién de la rentabilidad. En este capitulo se presentard al lector una forma sencilla de interpretaria que le serviré como base para enfrentar en el futuro cualquier andlisis relacionado con este aspecto. Mas que una descripcién de los indices que se utilizan para medir la rentabilidad, este capitulo explicara la problematica de la rentabilidad, en la medida en que, ademés de estudiar dichos indices, se analizaran una serie de aspectos conceptuales basicos para el entendimientode los diferentes elementos que inciden © afectan la rentabilidad de la empresa incluido el estudio del modelo de gestién EVA®, (Economic Value Added), que se basa en la observacién de la Ganacia Econémica obtenida. Igualmente, debe considerarse este capitulo como una extensién de los conceptos estudiados en el capitulo dos, en el que se realiz6 una introduccién al concepto de rentabilidad cuando se la relacioné con el costo de capital y el mismo EVA®. Se invita al lector a repasar dicho capitulo con el fin de abordar con mayor solvencia el estudio de éste. Para el estudio de este capitulo también se recomienda al lector el estudio previo del Capitulo Complementario #2 que corresponde a la Introduccién al Diagnéstico Financiero y que puede descargarse de la pagina de internet del autor cuya direccién aparece al pie de esta pagina. ADMINISTRACION FINANCIERA“ FUNDAMENTOS ¥ RGCONS Oscat Leén Garcia S, “awieoscarlconpaicls com CAPITULO See9 CONCEPTO CLAVE F Rentabilidad . Medd de lx productvad de los fonds comprometidos en un negocio. los problemas de centabiidad son” problemas — esucurales (que se resueven con dlcisiones estratégicas cuyo efecto se da en cel fargo plaza Las empresas deben crecer tanto con Rentabidad, como con Flujo oe Cala, 130 EL CONCEPTO DE RENTABILIDAD La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos comprometides en un negocio y desde el punto de vista del anélisis a largo plazo de la empresa, donde lo importante es garantizar su permanencia y crecimiento y por ende, el aumento de su valor, es un aspecto muy importante a tener en cuenta. Lo anterior no implica que la rentabilidad siempre sea més importante que la liquidez. En el primer capitulo de este texto se explicé el dilema que existe entre estos dos elementos, que al representar metas que el administrador financiero siempre debe lograr pueden implicar un problema de decisién para éste ya que por tratar de alcanzar una de ellas puede ir en detrimento de [a otra, situacién que generalmente se presenta en las decisiones de coro plazo. Asi, una necesidad apremiante de efectivo puede subsanarse dando descuentos adicionales en las ventas para facilitar el pago de contado, con lo que la rentabilidad se disminuiria. En el caso descrito en el parrafo anterior se dio prioridad a la liquidez, lo que no implica que ante una perspectiva de iliquidez a largo plazo pueda optarse como solucion la concesién permanente de descuentos, pues siendo la rentabilidad la que garantiza {a liquidez futura del negocio serfa un error adoptar una decisién como ésta. Esto es igualmente, analizado en el segundo capitulo de este texto en la seccién dedicada a la comparacién entre la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre, donde se demuestra que la mejora de uno de estos aspectos implica necesariamente la mejora del otro y viceversa '. La soluci6n debe ser entonces, diferente, buscando cubrir dicha iliquidez obteniendo una mayor rentabilidad en la operacién del negocio lo que se logra con decisiones estratégicas que comprometen a largo plazo a la empresa. Por ejemplo, nuevos productos, nuevos mercados, programas de optimizacién o racionalizacién de costos y gastos, racionalizaci6n de los niveles de inversién en capital de trabajo y activos fijos, etc. En este caso se da mas importancia a la rentabilidad puesto que ef problema planteado es de largo plazo. En los problemas de corto plazo puede Hegar a ser mas importante la liquidez que la rentabilidad y asi, éstadltima se sacrificaré en aras de buscar una solucion que garantice lasupervivencia de la empresa. Cuando se enfrentan problemas de largo plazo siempre se daré més importancia a la rentabilidad pues al hacerlo se estard garantizando la liquidez futura de! negocio. Es por ello que debe tenerse siempre presente que las ‘empresas deben crecer tanto con Rentabilidad, como con Flujo dé Caja. Cualquier juicio que se emita o decisién que se tome con ef uso de indices relacionados con la rentabilidad deberé considerar el riesgo, ya que ambos son conceptos que no pueden desigarse; mientras mayor sea el riesgo, mayor serd la rentabilidad esperada en un negocio y viceversa. Por ejemplo, si se tiene un determinado nivel de rentabilidad y quiere compararse con la rentabilidad de otras actividades, deberd tenerse en cuenta el grado de riesgo que se asume en cada una de ellas. RENTABILIDAD DEL ACTIVO © rentabilidad del activo antes de intereses e impuestos, es un indicador apropiado para medir el éxito empresatial pues de su andlisis puede lograrse una visién amplia de todos los factores que inciden, favorable 0 desfavorablemente en el proceso de generacién de valor para la empresa, Se calcula asi: _ Utilidad operativa (VAI) Activos Los activos del denominacor son los denominados “Activos de Operacién’. Utilizar el valor de los activos de operacién en el denominadior implica la no consideracién de 1 Elnombre de ia secidn es O8F:2Renabildad del activo o uj de aa ae? |CAPITULO, | g aquellos que no se utlizan en la actividad principal del negocio y que normalmente La rentabiidad del activo antes aparecen clasificados en el Balance General como "Otros Activos". de intreses¢mpuestos 0 femabillad operative. es un inleadoraproptado para med ek ito empresara Igualmente, el calculo de este indicador debe realizarse considerando el valor de los activas de operacién al principio del perfado puesto que se supone que dicho valor representa la inversin total quése’comprometié con el propésito de generar utilidades durante dicho periodo. i Dado que o que genera rentabilidad es la inversién en activos que la empresa La Renablided se caleula van { compromete al principio del aio, la rentabilidad operativa debe ser calculada base en las acivos de operacin considerando esta condicién. Es decir, que calcularla con el valor de los activas de *! Principio del period. | operacién al final del perfodo no es lo més apropiado aunque a veces, por limitaciones de informaci6n, asi deba hacerse. Igualmente, si durante el periodo se dieran grandes | inversiones en activos que hayan tenido un efecto importante sobre la generacién de utilidad operativa, podria utilizarse el valor promedio dividiendo, por ejemplo, la suma del valor de principio y final del afio 0 perfodo en cuestién, entre dos, 0 cualquiera otra forma de acuerdo con la cantidad de informacién disponible. Sin embargo, este procedimiento podria ocasionar inconsistencias en el cdlculo del EVA tal como se explicard en este capitulo. Usilizar la utilidad antes de intereses e impuestos (0 sea la utilidad operativa), para el célculo de la rentabilidad, da una idea de la eficiencia con que se estin aprovechando los recursos para generar un volumen de utilidades que sea suficiente para cubsrir el | costo de los pasivos y dejar un remanente a los asociados que sea atractivo con respecto a los fondos que ellos tienen comprometidos en el negocio. En el segundo capitulo se definié la utilidad operativa como aquella que la empresa obtenta como negocio dedicado a una determinada actividad, independientemente de su estructura financiera. Tomando como referencia esta definici6n, suponga el lector que dispone de un monto de dinero y tiene dos opciones para inverttlo: La primera, en un depésito a término que le produciria un monto fijo de intereses. La segunda, en una empresa comercial, que le produciria un determinado monto de utilidad. Dejando de lado el riesgo implicito en cada una de las opciones, la decisi6n con respecto a cul alternativa adoptar implicaré la comparaci6n de los intereses que genere el depésito ‘a término con las utilidades que produzca la empresa comercial, que es justamente la utilidad operativa ya que al no existir deuda, y por lo tanto no haber pago de intereses, ésta es también la utilidad antes de impuestos. Sila utilidad operativa que produce una empresa es la cifra que debe compararse con | los intereses que produce una inversin financiera, entonces podemos afirmar que dicha utiidad representa ni mas ni menos que los intereses que produce un monto de dinero invertido, no en un depésito a término, sino en unos actives que adoptan la forma de empresa y no de un titulo valor. Al relacionar la utilidad operative con los activos que propician su generacidn se obtiene una tasa de interés que es, por lo tanto, Ia tasa de interés que producen los actives de la empresa o tasa de interés que gana la empresa, y que como indicador financiero es la rentabilidad del activo antes de intereses e impuestos 0 rentabilidad operativa de activo. Ulilidad operativa Es el valor de fos intereses que producen los activos de fa De la utilidad operativa se descuentan los intereses, que permiten determinar, a su vez, la tasa de interés que genan los acreedores y que se calcula como el costo promedio ponderado de los pasivos financieros, Descontados los intereses se obtiene la utilidad antes de impuestos que es la que queda disponible pata los propietarios y por lo tanto, si se relaciona con el Patrimonio, produce otra tasa de interés que es la tasa de interés que ganan los propietarios y que €s justamente el indicador financiero denominado rentabilidad del patrimonio antes de impuesto. El gréfico 6-1 resume lo que acaba de deSctibirse y en él puede verse'cémo lo que hay aRevcarcwve ‘eh ans i Nine ean a PONCEPTO CLAVE GF Remabitided del patrimonio vs (7 Costo de la deuda, los propietaris deen ganar una x. enabildad mayor queef nso Rey, del deuda ya que corer un yor resg que los acreedores. 132 implicito en el Balance General es una relacién entre cada uno de los bloques que lo conforman con una tasa de interés. Esimportante destacar cémo dichas tasas de interés stn expresadas antes de impuestos, lo cual no limita para nada el andlisis ya que lo © normal es que, comercialmente, las tasas de interés se expresen antes de impuestos. De todas formas, si se realiza el andlisis después de impuestos, se llegarfa a las mismas conclusiones y como en este caso el propésito es facilitar al lector la comprensién del que tal vez es el concepto més importante de las finanzas empresariales, la utlizacién de tasas antes de impuestos permitiré visualizar mejor las relaciones, De hecho, y tal como se afirmaré mds adelante, los indicadores de Rentabilidad se analizan después de impuestos, “asa deintrés que ginan tesacreebres i COST PROMEDIO FONDERADO DeLADEUDA ‘Adives PATRIMONIO Vt UA Patrimonio” ~ % ‘asad inerts que Tain qu nen podocan es acts lespropiros RENTABLIOAD RENTABIIOAD DrtAcTIVO BEL PATRON ANTES OF InEReses ANTES PLESTOS rivPUrstos Grdfico 6-1 Tesas de interés implicitas en el Balance General A continuacion se procederd a estudiar la relacién que debe existir entre estas tasas de interés. 3Cual deberia ser mayor entre la rentabilidad del patrimonio y la tasa de interés que ganan los acreedores? Una breve reflexién conduce a concluir que debe ser mayor la tasa de interés que ganan los propietarios (rentabilidad del patrimonio), por un lado porque corren mayor riesgo y por el otro porque sino fuera asi, serfa preferible para ellos liquidar su inversion y mds bien convertirse en acreedores de la empresa. Por lo tanto: UAL Phd Patrimonio En este tipo de andlisis, % simbolizaré el costo de la deuda. El mayor riesgo que corren los propielarios con respecto a los acreedores se manifiesta de varias formas: © En muchos casos los propietarios deben garantizar en forma solidaria con su propio patrimonio las deudas de la empresa. + Independientemente de que la empresa produzca altas o bajas utilidades e incluso incurra en pérdidas, a los acreedores debe pagérseles los intereses en el momento de su vencimiento.i sn entre cada uno def Prodlcirse la liquidacin dela empresa los dltimos en recibir algo, nte destacar cémo dici&® queda, Son los propietarios, no limita para nada el: interés se expreser aC interés que gana la. empresa (rentab 6: de impuestos sa gel #200, hl deberia ser mayor > facilitar al lector la Tas finantas emia breve reflexi6n conduce a concluir que debe ser mayor fa rentabilidad ar mejor las relacone® de no séf ast implicara que la entidad contrata deudas una tasa de os de Renae adc iloca ls fondos que ells representan, en activos que generan una tasa 10 es razonable; los pasivos se asumen con el propésito de ponerlos a isa mayor que su costo. Por lo tanto, la situacién ideal en una empresa ‘as datas dos medidas se dé una relacién como la siguiente: ic cost ne ot idad del activo) y la tasa de |ué relacién deberfa existir entre la rentabilidad del activo y la del ¢s facil determinarlo a simple vista. En principio puede decirse que or la Rentabilidad del Patrimonio que la del Activo justamente como de lo anterior, es decir, de que se obtenga una Rentabilidad del Activo to de la deuda, O sea waded iy mol DELP i aes | | Patrimonio as.en el Balance Genera iplica afirmar que existe una relacién de causalidad entre esta citima ién que debe existir é anatice aresa se toma deuda a una determinada tasa de interés y el dinero que {3¢ invierte en activos que producen una tasa de interés mayor, sobre el 'deuda se generard un remanente. Por ejemplo, si se toma deuda al 18% nactivos que producen el 28%, se generard un remanente del 10% con ior de la deuda. patrimonio y fa tas. be ser mayor fa tasa 0), por un k 7 5 fenble cae Porat les pertenece a los propietarios yes justamente el premio que ellos ssa, Por lo tantos 1 © compensacion al riesgo que asumen aceptando endeudar la empresa®, nplicar un efecto favorable sobre su rentabilidad, aumenténdola. que esta sea todavia una demostracién, puede afirmarse que dicho 2va la rentabilidad del patrimonio por encima de la del activo. 1% der fo anterior considérese el caso de la Empresa Rentable S.A. que se largo del presente capitulo, por lo que se sugiere al lector concentrarse 3 iniciales, Esta empresa obtiene una utilidad operativa de $270 millones euda, que es de $400 millones tiene un costo del 18% anual. El monto ‘Ges de $1.900 millones y por lo tanto el patrimonio es de $600 millones, idad implica para los propietarios la anterior estructura? la deuda. pecto a fos acreedort ar en formasolidariay de los actives es del 28% ($280/1000), valor superior al costo de ta zca ataso bajas uti '° due de acuerdo con lo que se viene sugiienco deberd implica seles los intereses ef convo se exples en el segunda capo, que la decsin de endedaminto es omada CAPITULO ~a& CONCERTO CLAVE Rentabilidad del activo vs. Costo de la deuda. os activas deben produce una rentabildad mayor que el costo ela deuela Si los activos rioden una tase superior af costo de fa deuda, sobre o valor de ésta ve genera un remanente, que coresponde al premio que los propietaros ganan pporasumirel riesgo financiero que implica endeudarse+ Enel evento de producirse la liquidacién de la empresa los Gltimos en recibir algo, sie que algo queda, son los propietarios, Y entre la tasa de interés que gana la empresa (rentabilidad del activo) y la tasa de interés que gana el acreedor, écudl deberia ser mayor? De nuevo, una breve reflexign conduice a concluir que debe ser mayor la rentabilidad el activo, pues de no sér asf implicaria que la entidad contrata deudas a una tasa de interés, para colocar los fondos que ellas representan, en actives qué generan una tasa menor y esto no es razonable; los pasivos se asumen con el propésito de ponerlos a prodlucir una tasa mayor que su costo. Por lo tanto, la situacién ideal en una empresa es que entre estas dos medidas se dé una relaci6n como la siguiente: Por dltimo, ¢qué relacién deberfa existir entre la rentabilidad del activo y la del patrimonio? Realmente no es facil determinarlo a simple vista. En principio puede decirse que debe ser mayor la Rentabilidad del Patrimonio que la del Activo justamente como consecuencia de lo anterior, es decir, de que se obtenga una Rentabilidad del Activo superior al costo de la deuda. O sea: Lo anterior. implica afirmar que existe una relaci6n de causalidad entre esta citima desigualdad y la anterior. Si en una empresa se toma deuda a una determinada tasa de interés y el dinero que ella representa se invierte en activos que producen una tasa de interés mayor, sobre et valor de dicha deuda se generaré un remanente. Por ejemplo, sise toma deuda al 18% yse invierte en activos que producen el 28%, se generard un remanente del 10% con respecto al valor de la deuda. Este remanente les pertenece a los propietarios y es justamente el premio que ellos ‘obtienen como compensacién al riesgo que asumen aceptando endeudar la empresa’, el cual debe implicar un efecto favorable sobre su rentabilidad, aumenténdola. Sin pretender que esta sea todavia una demostracién, puede afirmarse que dicho remanente eleva la rentabilidad del patrimonio por encima de la del activo. Para comprender lo anterior considérese el caso de la Empresa Rentable S.A. que se utilizaré a lo largo det presente capitulo, por fo que se sugiere al lector concentrarse cen estos datos iniciales. Esta empresa obtiene una utilidad operativa de $270 millones anuales. Su deuda, que es de $400 millones tiene un costo de! 18% anual. El monto de los activos es de $1.000 millones y por lo tanto el patrimonio es de $600 millones. 2Qué rentabilidad implica para los propietarios la anterior estructura? La rentabilidad de los actives es del 28% ($260/1000), valor superior al costo de la deuda del 18%, lo que de acuerdo con lo que se viene sugiriendo deberd implicar TrRecdedexe, tl como se explia6en el segundo capo, que la cecién de erdeucamiento es tomala por ls propiatrios, CAPITULO: 6 ‘CONCEPTO CLAVE & Rentabilidad del activo vs. Coste de fa ded. * {as activas deben produce una Si fos activos inden una tasa superior af costo de fa deuda, sobre ol valor de ésta ve genera un remanente, que comesponde al ‘premio que fs propietaris gana ‘porasumir el esgo fnanciero que implica endevdarse. | | |Si fos activor inden una tase superior al costo de fa deuda, sobre el valor de éta se genera Lun remanent, y micauras mayor deida, mayor remanent pes lo tanto mayor rentbilidad para fos propietares Si fos actives inden una tasa superior al costo. de la devda, sobre el valor de ésta se genera lun remanente, y mientras mayor deuda, mayor remanente y por fo tanto mayor rentablidad para los propietaros, a4 tuna tentabilidad del patrimonio antes de impuestos superior al 28%, que se calcularia. UAIL lntereses (5400 x 18%) UAL Rentabilidad del Patrimonio = 198 / 600 = 33% > 27% > 18% Puede verse cémo la rentabilidad para los propietarios es mayor que el rendimiento del activo el que a su vez es mayor que el costo de la deuda y por lo tanto se cumple lo mencionado como relacién ideal entre estas medidas. ‘Antes de continuar nétese que si se aumenta el nivel de deuda también lo hace la rentabilidad del patrimonio. Por ejemplo, si fos pasivos se aumentan a $700 millones la UAI serfa de $144 millones tal como se explica en el cuadro de la izquierda y por lo tanto la rentabilidad para los propietarios subirfa al 48% (144/300), ya que la inversi6n de éstos slo seria de $300 millones, vall 270 Intereses ($700% 18%) 326... UAL Rentabilidad del Patrimonio = 144 / 300 = 48% > 27% > 18% Lo anterior no significa, sin embargo, que cuando la rentabilidad del activo supera el costo de la deuda deberia optarse por el mayor endeudamiento posible. Ello debido a que un alto nivel de endeudamiento podria no ser viable desde el punto de vista de la capacidad de pago, ast ello implique una alta rentabilidad para los propietarios. Este aspecto se analiza con todo detalle en el capitulo 8 dedicado al estudio del endeudamiento. A continuacién se:presentard este andlisis desde otro angulo para poderlo comprender definitivamente, pues ésta tematica es la esencia misma de las finanzas de una empresa y por fo tanto cualquiera que pretenda ser un administrador financiero debe tener Suficientemente claro este concepto. Para demostrar que cuando la rentabilidad del activo es mayor que el costo de la deuda entonces la rentabilidad del patrimonio se eleva por encima de la del activo se utilizard un supuesto: Que los datos arriba presentados corresponden al primer afio de coperacién de la Empresa Rentable S.A. y que los propietarios pactan con los acreedores pagarles sobre la deuda una tasa de interés igual a la que rindan los activos, fo cual supondrfa un pago anual vencido. Esta ditima parte del supuesto no se da en la realidad ya que implicarfa que los propietarios estén invitando a los acreedores a que sean sus socios y asi no es como se plantean las elaciones entre estos dos tips de beneficiarios de los rendimientos yflujode caja libre de la empresa; los acreedores siempre cobran una tasa fija independientemente de que los empresarios sean capaces de generar 0 no una rentabilidad superior a dicha tasa. Pero supongase que los acreedores aceptan la propuesta, Sila Rentabilidad del Activo fue del 27%, entonces a los acreedores debe reconocérseles el 27% de interés, y asf para los socios quedardn $162 millones, tal como se ilustra abajo, que implican una rentabilidad patrimonial del 2796 (162/600), que es igual a la que ganan los acreedores y a la vez igual a la que producen los activos. E] quepropietarios y acteedores ganen la misma rentabilidad (aunque diferentes valores de utilidad de acuerdo con el dinero provisto por cada uno de ellos), se explica por el hecho de que estén asumiendo el mismo riesgo pues las caracteristicas de negociacién de la deuda sugieren que son socios, tal camo ya se explicd UaAll intéteses. (6400. 27%) UAL Rentabiliclal del Patrimonio = 162/ 600 = 27% Se produce, entonces, una hipotética situacién de igualdad de rentabilidad entre acreedores y propietarios que en la realidad no se da y que tampoco es deseable desde el punto de vista de éstos ditimos, ya que si ellos corren un mayor riesgo que los acreedores, deben ganar una mayor rentabilidad que éstos. En la realidad esta hipotética situacién de igualdad se puede romper a favor de los, propietarios o a favor de los acreedores. En el caso base del ejemplo, en el que la deuda se contrata al 18% anual, la situacién se rompe a favor de los propietarios ya que ellos ganan una rentabilidad del 33% que es mayor que el 27% que rinden los activos, es decir, que en vez de recibir $162 millones reciben $198 millones. ‘Observando los ndimeros de las alternativas arriba mencionadas, podré ver el lector que la rentabilidad de los propietarios pasa del 27% al 33% justo como consecuencia de los $36 millones adicionales que recibe de utilidad antes de impuestos. ¥ e308 $36 millones son justamente el remanente que genera la deuda por el hecho de haber sido contratada a una tasa menor que lo que rindi el activo. Si el costo de la deuda fue del 18% y los activos rindieron ef 27% implica que se produjo un remanente del 9% sobre el valor de la deuda de $400 millones, es decir §36 millones, que como se dijo, es la cifra que hace que la rentabilidad del patrimonio se eleve por encima de la del activo. Por lo tanto, sila rentabilidad del activo es superior al costo de Ja deuda, la rentabilidad de! patrimonio se eleva por encima de la del activo. Pero la hipotética situacién de igualdad también puede romperse a favor de los acreedores y ello se da cuando los activos no alcanzan a producir una rentabilidad superior al costo de la deuda. Supdngase un tercer caso en el que la deuda de la Empresa Rentable S.A. se contrata al 30% anual, lo que implica una UAI de $178 tal como se ilustra abajo. Esta UAl implica una Rentabilidad del Patrimonio del 40% que se obtiene asf: UAH Intereses ($400 x 30%) UAL Rentabilidad de! Patrimonio = 150/600 = 25% < 27% < 30% Se observa que dicha rentabilidad es menor que la del activo y Idgicamente menor que el costo de la deuda, situacién que no es atractiva para los propietarios ya que Corriendo més riesgo que los acreedores obtienen una menor rentabilidad que éstos, pudiendo concluirse que cuando el costo de fa deuda es mayor que el rendimiento del activo, la rentabilidad del patrimonio queda por debajo de este titimo. CONCEPTO CLAVE 8 Rentabilidad de Actvo vs. Rentabiligad del Patrimonio & Silos acivosrnden ona tse Superior a costo dela devs, los propictaros obtionen una rentabiidad superior a lade losf sctiosyvicewesa, saeSi fos actives inden una tasa Inferior al costo dela deuda, fos propiteriosterminan “trabajando” para los acreedores. 106 Esta ituacién no es beneficiosa para los propietarios ya que estarfan contratando deuda ‘al 30% para invertirla en activos que producen el 27% con lo que la pérdida financiera -deben absorberla con parte de “sus” utilidades, concretamente con parte de la utilidad que les compensa el riesgo operativo. Se daria, por lo tanto, una situacién en la que ellos estarfan “subsidiando” a los acreedores con $12 millones ya que si se asume la hipotética situacién de igualdad en la que ambos ganan el 27% como un peor de los casos (aunque no deseable ni aceptable), a los propietarios les corresponderfan $162 millones, y 3's6lo reciben $150 es porque la diferencia de $12 la estén sacrificando por mantener un pasivo mas costoso que el rendimiento del activo, quedando entonces su rentabilidad por debajo del 27%, en este caso 25%. Si bajo una perspectiva de largo plazo las posibilidades cle generacién de rentabilidad del activo se presentaran como se sugiere en esta citima alternativa, es decir, menor que el costo de la deuda, serfa preferible para los propietarios mas bien convertirse en acreedores de la empresa pues obtendrian una mayor rentabilidad corriendo menor riesgo, 0 desplazar su inversion hacia otro tipo de actividad. De tod lo anterior puede concluirse que la Gnica situacién que favorece los asociados es cuando se presenta la siguiente relacién entre las tasas de interés o rentabilidades antes mencionadas: UA UAT | Patrimonio ‘Actives = 1% (costo de ladeuda) Recuérdeselo que se dijo en el capttulo 2en elsentido de que cuando los administradores no tienen autonomia para tomar decisiones de endeudamiento, su gestién en lo que a rentabilidad se refiere deberfa ser evaluada con base en la utilidad operativa, pues de esta forma se estarfa considerando el aporte efectivo de sus realizaciones al cubrimiento de las cargas financieras de la compatiia, que no estin bajo su control, 1o mismo que al cubrimiento del costo financiero que implica para la empresa el dinero invertido por los propietarios. En este capitulo, en la seccién dedicada al concepto de Ganancia Econdémica, mas conocido como EVA® ? (Economic Value Added o Valor Econémico. ‘Agregado), se explicard esto con mas detalle. LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS Se plantea ahora el siguiente interrogante: Siempre que se produzca la situaci6n planteada en la desigualdad que acaba de ilustrarse, se estaré dando una situacién 6ptima para el accionista? La respuesta es no. Todavia falta considerar un elemento de suma importancia, mencionado en varias ocasiones en los primeros capitulos de este texto, Se trata de la tasa minima requerida de rendimiento (FMR) que el accionis espera obtener de sus inversiones de acuerdo con el riesgo que asume, es deci costo del patrimonio. rel Por eso al mencionar la desigualdad se dijo que ésta representaba la Gnica situacién favorable para el accionista, mas no la Optima. Por lo tanto debe concluirse que dicha situacién Optima se dard cuando se cumpla la desigualdad y ademas que también la Rentabilidad del Patrimonio sea mayor que la tasa minima esperada por los propieta 0 sea: a — © “Patrimonio — TEVA esuna marca reystrada de fa fima consukora Stern Stewart & Co. de os Etadas UnidosEsta desigualdad, que se denominard la esencia de fos negocios, resume la situacién 9 | ideal de tna empresa en lo que a rentabilidad se refiere, es decir, refleja la forma en | {que el empresatio deberfa imaginar su negocio asumiendo que decide contratar deuda | y que se basa en la comparacién de cuatro tasas de interés, a saber: Latasa de interés que cuestan los pasivos, a tasa de interés que ganan los activos La tasa de interés que garian los propietatios La tasa de interés que esperan los propietarios Lo anterior sugiere que una forma de evaluar la rentabilidad de una empresa es hacerlo | a través del andlisis de la relacién que existe entre las anteriores tasas. No olvide el ' lector que cuando se tienen diferentes tipos de deuda (que es lo normal, su costo se calculara obteniendo el promedio ponderado de los costos dle las diferentes fuentes utilizadas. RENTABILIDAD DEL ACTIVO Y COSTO DE CAPITAL Existe otra tasa de interés adicional a las cuatro utilizadas para explicar la esencia de los negocios que también debe ser considerada por los administradores financieros cuando se trata de evaluar y tomar decisiones de inversi6n, Dicha tasa de interés es el costo de capital (CKY. En el segundo capitulo se definié este concepto como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes que la empresa utiliza para financiar los actives. Recuérdese que en dicho costo promedio esté incluido el costo del patrimonio de los socios 0 accionistas. El criterio de decisién cuando se utiliza el CK en la toma de decisiones es que 10s $i se emprenden proyectos eon administradores deberdn aceptar proyectos cuya rentabilidad esperada sea mayor que retabiidad por encima dl Ck, se dicho costo y rechazar los que no cumplan esa condicién. Cuando se emprenden sumenta el valor dela empresa. proyectos que generan rentabilidad por encima del costo de capital, se supone que el valor de la empresa y por ende el patrimonio del accionista esta aumentando. Silos proyectos que se llevan a cabo conforman el activo dela empresa (la empresa en La _rentabilidad operatva del si misma es un proyecto), quiere decir que la rentabilidad del activo antes de intereses activo es la medida a confontar ‘¢ impuestos 0 rentabilidad operativa del activo, es la medida a confrontar contra e| CK igualmente, y como consecuencia de lo anterior, la rentabilidad obtenida por los _ propietarios de! 22,129 fue superior a la minima esperada del 19% con lo que puede ‘afirmarse. que cuando la rentabilidad del. activo es superior al costo de capital, los propietarios ‘obtienen una rentabilidéd superior a la minima esperada. Esta es la situaci6n que todo empresiitio espera que se produzca como consecuencia de asurhir los riesgos empresariales y por ello se denominara’ “ta Esencia de los Negocios" que se resume en la siguiente forma. Si: UODI Activos > CK Entonces: Ut, Neta / Patrimoni > TMRR esperada Sin embargo, observe el lector que este resultado se esta produciendo debido a que se asumi6 una TMRR del propietario que result6 ser inferior a la rentabilidad que realmente obtuvo, que fue del 22,12%. 3Qué pasarfa si la TMRR del propietario fuera, por ejemplo, el 25% después de impuestos? EICK seria el 19,6% (calcule el lector esta cifra), valor que serfa mayor que la rentabilidad del activo después de impuestos del 18,09%. Obsérvese cémo, aunque el propietario obtendria una rentabilidad mayor que el costo de la deuda (22,12% > 12,069), no alcanzaria a satisfacer su tasa minima esperada del 25% por el hecho dé que el rendimiento sobre los activos no superaria el costo de capital, lo cual significa que si una empresa no alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque superior al costo de la deuda, los propietarios no obtienen su TMRR. Por lo tanto, la desigualdad que explica la situaci6n ideal para los propietarios, en funcién de la comparacién de la rentabilidad del activo y el costa de la deuda, supone que ademés de que dicha rentabilided debe ser mayor que el costo de la deuda, el propietario de todas maneras debe obtener una tasa superior a la minima esperada, LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS Y LA TASA DE INTERES Esta situacién ideal denominada Esencia de los Negocios se comporta en sentido contrario cuando las tasasde interés en la economia crecen demanera desproporcionada alcanzado niveles imposibles de superar con la rentabilidad del activo, Cuando esto se da por un perfodo prolongado de tiempo se corre el riesgo de desestimulo a la inversién en empresas, fenémeno que los gobiernos siempre deberdn evitar. Es importante anotar que si ef costo de la deuda supera la rentabilidad del activo, no significa que la empresa ylo los propietarios estén incurriendo en pérdidas, aunque en un caso extremo podria estar sucediendo. Ello s6io significa que estos tiltimos estén obteniendo una rentabilidad que no compensa el riesgo asumido, lo cual puede implicar un replanteamiento del negocio si, como se dijo, bajo una perspectiva de mediano plazo esta situaci6n no es factible de recomponer. Debe aclararse que una rentabilidad del activo inferior al costo de la deuda no siempre es consecuencia de altas tasas de interés en la economia, pues también puede producirse como consecuencia de que dicha rentabilidad es muy baja debido a problemas de estructura operativa de la empresa asociados, a su vez, con problemas intemnos 0 del entorno competitivo. En este punto es importante explicar aunque sea en forma breve, las variables que afectan la tasa de interés, es decir, explicar qué es lo que hace que las tasas de interés suban 0 no bajen. Dichas variables son: covcrrocun Wy oC os Ny to idea es que fa rentabilidad experada, yr Una rentabitdad del activo superior a costo de fa dude no gatantiza que también sea superior aleasto de capital Atastasas de inereses sostenicss ‘nor largo tiempo en una economia desestinulan fa inversion en empresas 139Una dlsmninucién de ta infacién no garantiza por sf sola una baja ce Ts asas de interés 140 + Lainflacion + ta devaluacion + Laoferta'yla demanda de dinero “+ El riesgo empresarial La inflacién, Como lo sugiere el grafico 9-2, a inflaci6n representa el piso por encima del cual deberian estar siempre las tasas de interés de captacién en el mercado, aunque ‘en momentos excepcionales puede ocurrir que la inflacién supere dicha tasa. Por encima de la tasa de captacién esta la de colocacién, siendo su diferencia fo que se denomina margen de intermediaci6n, que es el valor del que se apropian las entidades financieras para cubrir sus costos, y generar utilidad para sus propietarios. TR del propietario TMRR de la empresa Premio (costo de capital) porel riesgo Tasa de colocacién Margen de intermediacion ‘Tasa de captacién Inflacién, Gréfico 6-2 Inflacisn y tasas de interés El que la empresa (0 el activo), deba ganar una rentabilidad mayor que el costo de la deuda explica el por qué su TMRR debe estar por encima de la tasa de colocacién. Recuérdese, de acuerdo con lo explicado en el segundo capitulo, que la TMRR de la empresa es su costo de capital (CK). La diferencia entre la rentabilidad esperada por el propietario (TMRR delpropietario) y la tasa de captaci6n representa el premio que el inversionista obtiene por formar empresa, premio que compensa tanto el riesgo ‘operativo como el riesgo financiero asumido por éste. De Ia explicacién que acaba de hacerse del gréfico 6-2 se concluye que si la inflacién sube o baja, igual comportamiento deberfan observar las tasas de interés del mercado, tanto de colocacién como de captacién. Sin embargo, disminuciones en la inflacién no necesariamente garantizan igual comportamiento en las tasas de interés. @Por qué? Simplemente porque la inflaciOn no es fa Gnica variable que las afecta. Devalu La devaluacién es otra variable que afecta la tasa de interés; ésta puede propiciar la denominada “fuga de capitales” que se explica simplemente como el no querer invertir el dinero en actividades productivas por parte de quienes lo. tienen disponible, a cambio de preferir convertirlo a otras monedas fuertes constituyendo inversiones en las que la combinacién de devaluacién e interés permitiia obtener una mayor rentabilidad que la que se podria abtener en el mercado doméstico. Otra forma de manifestacién de este fendmeno se da cuando los inversionistas no desean traer dlares al pafs por no encontrar atractivas las inversiones en renta fija 0 variable. Para explicar c6mo la devaluacién propicia dicha fuga se presenta el siguiente ejemplo, en el cual se utilizard como moneda extranjera de referencia el détar.Supongase el caso de un ahorracor que tiene las siguientes dos posibilidades para invertir su dinero: 1, Colocarlo en su pais de residencia a una tasa de mercado del 8% efectiva anual. 2. Convertir ese dinero a délares y depositarlos en una cuenta en los Estados Unidos, que paga el 4% anual. El cambio al momento de plantearse fa alternativa es de $2,500 por un délar y la devaluaci6n esperada para el afo es el 59% anual Debe hallarse, por lo tanto, la tasa efectiva antiaf' que se ganaria si se realizara la inversién en délares. Esta tasa se calcula empleando la siguiente f6rmula: Rendimiento en moneda extranjera = 1+ D + 1xD Donde, | © Interés que paga la entidad financiera en el extranjero = Devaluacién esperada para el periodo a considerar. Cuando se trate de calcular renclimientos histricos, éta seré la devaluacion real del_titimo periodo, 1D = Esla consideracién de! hecho en el cual los intereses ganados también se someten a la devaluaci6n, De acuerdo con los datos suministrados, la rentabilidad seria; Rentabilidad 0,04 + 0,05 + (@,04x0,05) 0,09 + 0,0020 9,0920 9,20% anual efectivo Suponiendo una inversién de $2.500.000 que al cambio de $2.50 por délar equivaldria a mil délares, los resultados serfan los siguientes: Dares a invertir (2.500,000/2.500) 31.000 Dares acumulacos at final del afio (1.000 x 1,04) 1.080 Valor del délar al final del afo (2.500 x 1,05) 2.625 ‘Valor acumuladéo al final del ano (1.040 x 2.625). 2.730.000 Valor invertido fa principio del avio 2,500.00 Utilidad en moneda local obeenida en el aiio 230.000, Rentabitidacl obtenida: (230,000/2.500.000) 9,20% Como la tasa que el inversionista puede ganar en su pais de origen es el 8% anual, €s posible que éste prefiera hacer la inversion en dolares. Logicamente que corre el riesgo de que la devaluacién no sea tan alta como la esperada e inclusive llegue a ser tan baja que la rentabilidad efectiva no supere el 8%, Pero asi son las inversiones, si se desea alta rentabilidad hay que asumir riesgos. Por lo tanto, mientras mayores sean las expectativas de devaluacién, mayor sera la Cantidad de ahorradores dispuestos a optar por la alternativa que acaba de ilustrarse y como a pesar de que fisicamente la moneda local no sale del pai, tampoco se va a dirigir hacia el sector productivo, ya que permanecerd en la economia subteirénea Girculando solamente con el fin de propiciar transacciones especulativas, o si los délares son comprados al banco central este recibe moneda local que debe congelar y por lo tanto no puede regresaria al sistema econdmico hasta tanto no disponga de nuevo de mas divisas que le permitan realizar su monetizacién, Esta masa de irculante que no se dirige al sector productivo propicia el hecho de que las entidades SUAAINO Tala aa VvIGWOTOO AYNOIOVN AvGL VWOULO! mai£ cgcerro cave fmiento en moneda atjere Mp hard cairo oso be oi 7 sada en mone etrnjrs 0 eventual rencmienta que on Inversbnita pods obtener en cio passe tz la rule fh #0C14DM donde es ff costo de in dew of tsa “Rado imerts.a ganar en moneda “Recranra yD a devluacion ttre experadasegin el ssi del andi ss = = a fr canciones de _picac ‘cambiara la devaluacion esperacta ‘& aguella que compensa la inflaton ioeray a externa van finaticieras, con el fin de atraer a los duefios de esos dineros, deban ofrecer unas tasas de interés que compensen el mencionado efecto combinado devaluacién-interés en moneda extraniera, fo cual se convierte, entonces, en un freno a la baja de las tasas ‘envel mercado ya que si esas entidades captan a una tasa considerada alta, igualmente deberdn colocar esos dineros en las empresas a tasas que les mantengan su margen de intermediaci6n. La forma més usual de expresar la férmula que resuelve el problema que acaba de ilustrarse surge de la siguiente soluci6n algebraica: b+D+#ixD bepiaen Rendimiento en moneda extranjera ‘Sumando y restandlo uno (1) como atificio matemiatico se tiene que: Rendimiento en moneda extranjera =1+D04 041-1 =F) D+ DAT Considerando (1+ 1) como factor coméin se llega a que: Rendimiento en moneda extranjera = G4D04D)-1 Y porto tanto: (1 + 0,04) (1 + 0,05) 1,04) (1,05) La formula anterior permite calcular cualquiera de las variables conociendo las dem: Igualmente permite calcular el costo del endeudamiento en moneda extranjera. Por ejemplo, écudl deberia ser la tasa de interés que deberfan cobrar las entidades financieras locales si la expectativa de devaluacién para el préximo aio fuera el 5% relerenciado antes y el costo de la deuda en délares fuera del 10%, para que las empresas no estuvieran inclinadas a preferir endeudarse en délares? Costo de la deuda (1,10) (1,08) -1 = 14.4% Mientras el costo de la deuda doméstica esté por encima de dicha tasa, los empresarios se inclinarén por la deuda extema siempre y cuando no existan barreras para su contratacién, lo cual implica, ademnés, apostar a la incertidumbre con respecto a la devaluacién. En condiciones de paridad cambiaria la devaluacién esperada deberia ser aquella que compense ia diferencia de inflaciones entre los pafses de referencia. El siguiente ejemplo permite comprender la anterior definicién. Supéngase que un productor doméstico exporta una camisa por USD $20 siendo el tipo de cambio actual $2.500 por délar, con lo cual él esta recibiendo actualmente $50.000 por cada unidad de su producto. Si la inflacién interna esperada fuera del 6% y la inflacién externa esperada fuera del 3% écudl deberia ser la devaluaci6n de la moneda local para que el productor mantenga el poder de compra de su capital de trabajo, es decir, para que el valor que reciba por la camisa en el mercado doméstico fuera el mismo que el que recibira sila exportara?* _ Lainflacién externa esperada del 3% permite suponer que el comprador extranjero. aceptard un incremento del precio hasta US $20,60 (US $20 x 1,03) + La inflacién local esperada del 6% permite suponer que el mercado local estaré dlispuesto a pagar hasta $53.000 por cada camisa ($50.000 x 1,06) +. Para mantenerse en iguales condiciones a las iniciales el tipo de cambio deberta ser “$2.572,82 (§53.000/20,60), porque exportando la camisa a un precio de $20,60 con Un tipo de cambio de $2.572,82 por délar, el productor recibiria los $53.000 que le garantizan e6impensar la inflacién interna, ae + Latasa de cambio obtenida supone una devaluacién del 2,919% ($2.572,82/2.500 1) El valor obtenido se puede obtener, igualmente, aplicando la siguiente formula: Devaluacién en condiciones de. __1 + inflacién interna paridad cambiaria T+ inflacién externa (1,06) /(1,03)- 1% Si la devaluacién se diera por debajo de esta cifra, cumpliéndose las inflaciones, el exportador se perjudicaria. Esta situacién implica una revaluacién de la moneda local que hace que las exportaciones piérdan competitividad, lo cual pone en riesgo el empleo ya que para los exportacores no existiria estimulo a la inversién. El caso Contratio beneficiaria al empresario exportador. Sin embargo, una baja devaluacién no garantiza que se dé una baja en la tasa interés, Ello debido a que existen otras variables que la afectan, Laoferta y la demanda de dinero. El proceso de crecimiento de las empresas hace que éstas, permanentemente, requieran fondos para financiarlo, y propicia que siempre exista una demanda de dinero. En muchos casos puede suceder que esta demanda sea mayor que la oferta, por ejemplo, cuando el Estado toma medidas como emitir bonos de deuda péblica a tasas de interés iguales 0 superiores a las que ofrece el sector financiero con el fin de contraer el circulante ya sea para controiar la inflacién ©.con el propésito de financiar un desbordado gasto publica, Si esto sucede las leyes econémicas son infalibles: Sila demanda es mayor que la oferta los precios tienden al alza y de esto no se escapa el costo del dinero que tal como los economistas lo definen, es también una mercancia, que al igual que las demés, esta sometida a las leyes de este juego. En paises donde el sector financiero no opera en condiciones de competencia perfecta, restricciones artificiales a la concesién de préstamos producen un aumento de la tasa de interés, Estas maniobras son consideradas como Corrupias, pues atentan contra el desarrollo y crecimiento del pats ya que implican un desestimulo para la creacién o el crecimiento de empresas que ademas de crear empleo, son las que generan verdadero valor agregado para la economia, Otras medidas econdmicas dirigidas a la contraccién del dinero circulante son los ‘encajes marginales y las inversiones forzosas que deben realizar los bancos con parte de los recursos que reciben de sus clientes. Ello hace que estas entidades incurran en un costo de oportunidad relacionado con la pérdida de poder adquisitivo de e505 recursos, costo que debe ser considerado como un mayor valor de la operat bancaria y por lo tanto, ser trasladado a los usuarios del crédito a través de una mayor tasa de interés. CAPITULO. 6g concerto clave Revaluacién de la moneda Se da cuando la develuacion esti por debalo de aguella que se requerifa para compensar le | diferencia entre las inflacion ‘externa ¢ inte | 43,148 El riesgo. om ‘social de un pais no sea lo suficientemente clara de forma que garantice el normal desenvolvimento de las empresas, los acreedores financieros considerarén que el _ Flesgo que corren prestandoles dinero es alto y por lo tanto tratardn de compensar ese riesgo cobrando altastasas de interés, que de no ser posible obtenerlas harén que éstos prefieran més bien invertrlo en papeles del Estado o disminuir el ritmo de captaciones 6 simplemente no prestarlo. El grafico 6-3 ilustra la forma’ como los fenémenos relacionados con el: entorno empresarial afectan la rentabilidad de activo y a tasa de interés del mercado, haciendo que en un momento determinado el sentido la desigualdad que explica la esencia de los negocios pueda ser contrario al ideal, generSndose una especie de cfrculo vicioso que slo puede romperse a través de medidas econémicas ditigidas a contrarrestar las causas que originan estos problemas. ‘Apertura con revaluacion Insegutidad ‘Aitaso tecnologico Crisis de demanda Legisacion laboral Incertidumbse poltica Medidas econdmicas UAL UAL TMRR > p< a < 1% Patrimonio Aativos % Lhd a DESESTIMULO A LA INVERSION + toflacion + Dovaluadion + Oferta y demandea ‘Ricsgo empresarial Grifico 6-3 Factores del entorno que deprimen la rentabildad del activo y la del patrimonio Analice ef lector las medidas econémicas actuales y relaciénelas con esta problemética y observe cémo, cuando en el sector productivo la situacién de las empresas no es la mejor porque la desigualdad se presenta en sentido contrario al ideal, las medidas ‘econémicas deberian apuntar hacia el propiciamiento de una mejora en la rentabilidad operativa de los activos de las empresas de forma que pueda ser superior a la tasa de interés que se reconoce por las deudas. RENTABILIDAD DEL ACTIVO: PERSPECTIVA INTERNA El andlisis de la rentabilidad, tal como se ha presentado hasta este punto representa un enfoque externo de esta problematica en la medida en que solamente se basa en la comparaci6n de unas determinadas tasas de interés sin entrar en detalle alguno con respecto a factores interns de la empresa que pueden estar afectando dicha rentabilidad. A continuaci6n se dirigiré la atencién hacia esos aspectos internos y se verd cémo el Indice de rentabilidad del activo, ademds de representar una tasa de interés clave esarial. En la medida en que la situacién econémica, politica -yCAPITULO. cn el andlisis de este tema, también refleja el efecto de todas las decisiones que se Oo toman en una empresa. Se utilizerS, para ello, el artificio matematico que consiste en ‘multiplicar el numerador'y denominador de la fraccién por un mismo valor, en este aso las ventas, 1o que equivale a multiplicar por 1, con lo que la fraccién no se altera. -Rentabilidad del Activo = Como el orden de tos factores no altera el producto puede presentarse fa rentabilidad del activo desagregada en dos indicadores, ast: El primer indicador, 0 sea UAllWventas, se denomina “margen de utilidad operativa” “Margen Operativo" y muestra la utilidad operativa que obtiene la empresa por cada unidad monetaria que vende. Obsérvese que las cifras del numerador y denominador coinciden con las cifras inicial y final de la parte del Estado de Resultados que refleja el efecto de la estructura operativa, lo cual sugiere que cualquier problema que afecte a alguno o algunos de los renglones que lo conforman tendra consecuencia directa sobre dicho margen de utilidad. Elsegundo indice, o sea ventas/activos, se denomina “rotacién de activos de operaci6n” cONCEFTO CLAVE y da una idea de la eficiencia con que se aprovechan los recursos para generar ventas, Margen Operativo ‘0 sea que muestra la capacidad de generar ventas que tiene la empresa con respecto a Representa la Utilidad Operative su inversién en activos de operacién. Este es, por fo tanto, un indicador de eficiencia. due empress oltione por cad Por ejemplo, una rotacién igual a 4 significa que la empresa genera $4 de ventas por “Y™"¢ ™netens que vende cada $1 de activos. Teniendo en cuenta que todo lo que sucede en el Balance General & de la empresa afecta sus activos (denominador de la fracci6n), podria decirse que ...sssssisememssosnen==> este indice se relaciona directamente con el balance y por lo tanto, cualquier cambio que alli ocurra como consecuencia de las decisiones que toma la gerencia, afecta necesariamente la rentabilidad de la entidad. Resumiendo se tiene que: Rentabilidad del Active = Margen Operativo x Ratacién de Actives | Desagregacién que sugiere que la rentabilidad de una empresa puede mejorarse no concepro clave solamente obteniendo ef mayor aporte monetario posible por cada unidad monetaria de Rotacién de actives. venta, sino también a través de una mayor rotacién del activo la cual se logra alcanzando fs un indicador de eiciencid el més alto volumen de ventas manteniendo la menor inversién en activos posible. Asu &° & medida en que ralleja Ib vez, debe recordarse que la inversién en activos esté representaba, bésicamente, por el 20% Como ya se mencioné, una situacién como la anterior es la ideal para los propietarios y se denominé “Esencia de los Negocios", pues se supone que los empresarios siempre estén en constante bUsqueda de oportunidades de inversi6n que produzcan rentabilidades superiores al costo de capital, ya que de esa forma que se produce valor agregado econémico, tal como se comenzara a explicar a continuacién. Resumiendo lo sucedido a la Empresa Exitosa S.A. se tiene que produjo una UODI de $250 millones, mientras que la minima que debié producir era $176 millones Significa que produjo $74 millones adicionales de UODI por encima de la minima requerida. Esa utilidad adicional es la que se conoce con el nombre de Ganancia Econémica 0 EVA® * por las iniciales en Inglés de Economic Value Added, 0 Valor Econdmico Agregado, en Espafiol. Otros términos que seutilizan para denominar esta uiilidad son Beneficio Econémico y Ganancia Residual Asi, una primera definicién serfa la siguiente: EVA 0 Ganancia Econémica es la diferencia entre la UODI que una empresa obtiene y la minima que deber‘a obtener. Relacionando esta definici6n con la informacién de la Empresa Exitosa y teniendo en cuenta que la minima UODI que debid producirse se obtuvo de multiplicar los $1.000 millones de activos de operacién por el costo de capital de 17,6%, se tendria que: EVA = 250-176 EVA = 250 ~ (1.000 x 17,69) = 74 4 EvA.es una matca cegistrada de Stern Stewart & Co. fra de consultoria de los Estados Unidos Cuando fa Renta del Activa 5 igual al Costo de Capital na hay valor agregado a destrudo para os propietarios, Para_propésites de obtencién de BVA, [a Ullidse! Operatva se caleula después de impuestos. concerrocie Wy, EVA - Vater Econdmico Agregado SEF trons Caras, onlay a deer iret UDI ques emp ‘obtiene y la minima que deberi obtener |hav cuve EVA® - Valor Econémico Agregado fel remanente que genera ef actives cuando rien por Sexcima del costo de capital Erevaesunconceptodirectamente asociado con ef Objetvo Basico Francie, 148, ¥ por lo tanto: EVA = UODI ~ Activos x CK ‘Al producto entre los actives y el costo de capital también se le conoce con el nombre de “Costo por el Uso de los Activos” 0 "Costo del Capital Empleado”, Al principio del capitulo se ilustr6 cémo, si una empresa contrata deuda a una tasa de interés e invierte los dineros representados por dicha deuda en activos que rinden una tasa mayor, sobre el valor de dicha deuda se genera un remanente que aumenta la rentabilidad de los propietarios. Si la idea anterior se relaciona con los activos puede argumentarse {o siguiente: Si una empresa obtiene una rentabilidad sobre su activo mayor que el costo de capital (CK), sobre el valor de dichos activos se genera un remanente. Ese remanente es el EVA o Ganancia Econémica. EVA = 1.000 {(250/1,000) - 17,6%) EVA = 1.000 (25% - 17,6%) EVA = 1.000 (7.498) = 74 Y por fo tanto: EVA = Activos (Rentabidad del Activo - CK) Los activos 0 capital empleado que se utilizan para calcular el EVA corresponden a los denominados Activos Netos de Operacién, concepto que se explicaré més adelante en este capitulo. Como método de evaluacién del desempeio gerencial el concepto EVA, por estar directamente alineado con el objetivo bésico financiero de incremento permanente del valor de la empresa, se ha convertido en la medida moderna para la determinacién del éxito empresarial, aunque, como se explicaré més adelante, éste no es propiamente un concepto nuevo. La razén de ser de este indicador se soporta en el argumento que sugiere que los recursos empleados por una empresa 0 unidad estratégica deben producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser asf, seria preferible trasladarlos a otra actividad. El que se haya llegado al valor del EVA a través de d6s f6rmulas no significa que haya dos origenes diferentes, En realidad los que se hizo fue combinar de dos formas, los mismos factores. EVA = Activos (Rentabidad del Activo~ Ck) Si se elimina el paréntesis se obtiene: EVA = Activos x Rentabidad del Activo ~ Activos x CK Pero: Rentabidad det Activo = UODI/Activos Por lo tanto: EVA = Activos (UODI/Activos) ~ Activos x CK EVA = UODI~ Activos x CKActivos a considerar en el célculo del EVA, Para el adecuado célculo de! EVA se requiere la presentaci6n més clara de los balances en la que se pueda establecer la verdadera cantidad de recursos empleados por la empresa en su proceso de generacién de utilidades y de caja §. Los verdaderas recursos que se emplean en el proceso de .generacién de valor se denominan Activos Netos de Operacién (ANDEO). El que deban ser los activos de operacién sugiere que s6lo deben considerarse aquellos activos que tienen relacién directa de causalidad con ésta, es decir, losque directamente patticipan en la generacién de utlidad operativa. “Por fo tanto, ademas de aquellos activos que explicitamente se presentan en el balance general como otros actives no ‘operativas, deben excluirse activos tales com + Excedentes de caja representados por inversiones temporales, ya que por principio financiero el saldo de caja de una empresa deberia ser siempre cero pues se supone la plena utilizacién de este recurso. © Inversiones a largo plazo tales como portafolio de inversiones en renta variable y patticipaciones en otras empresas ya que, por lo general, los ingresos que de ellas se derivan son presentados en el Fstado de Resultados como Otros Ingresos 0 Ingresos No Operativos. * — Cuentas por cobrar a socios 0 accionistas. + Cualquier otro activo corriente o no corriente que no estando clasificado en forma explicita en el renglén de “otros activos no operatives”, tampoco tenga relacién directa de causalidad con las utilidades operativas de la empresa significado del término netos en ‘Activos Netos de Operacién se comprende con la siguiente profundizaci6n adicional en la relacién entre la rentabilidad del activo y el costo de capital. UODI/ Activas de Operacién vs. CK El hecho de que la rentabilidad del activo se caleule relacionando la UOD! con los activos de operacién significa que dicha utilidad operativa es el premio que reciben quienes financian dichos activos. Sin embargo, en la realidad, el valor de los activos premiados por la UODI es inferior al que refleja el denominador del indicador de rentabilidad. Resulta que en la inmensa mayorfa de las empresas se utiliza el método de contabilizacién de los descuentos por pronto pago de los proveedores de bienes y servicios denominado sistema de descuentos ganados, en el que éstos se registran s6lo cuando se obtienen, de forma que cuando se recurre al crédito del proveedor con la consecuente pérdida del descuento financiero, éste queda registrado como un mayor valor de las compras, costos 0 gastos, afectando el costo de ventas o los gastos de operacién y no propiamente los gastos financieros. Lo anterior significa que quienes realmente son premiados por la UODI son todos los entes del lado derecho del Balance General con excepcién de los proveedores de bienes y servicios, pues como acaba de decirse, el costo que implica financiarse con ellos ya esta considerado en la UDI obtenida. Ass, ia utilidad operativa representaria la compensacién financiera a los recursos 0 activos que aportaron los acreedores financieros y los propietarios, solamente, tal como lo sugiere la construccién del grético 10-4. T Ep exe capitulo sBlo se pretence describir el tema del EVA an forma muy trove ya que un tratamiento ‘nds. afonelo implica la necesidad, poe parte del lector, ce dominaragpectos conceptuaes cuya profundidad cexcapa al propésito de este texto. Dichos aspectos son Watados en el texto del mismo autor “Valoracién de Empresas, Gorencia del Valor y EVA, especialmente en el capitulo dedlicado a la Ganancia Econémica 0 EVA, CAPHTULO- 6 los actos a considerar on el ‘edleulo de EVA son los Activos 'Netos de Operacién que son Jguales al KTINO mis el valor de Iosactivs operativas no caerientes takes como activos fos, actvos divides ydemés inversiones ‘operatives a largo plaza Ena mayoria de los casos y por eb sistema contable que se utiliza, la utlided operaiva de las empresas ya ha sido afectada por el costo Financiero que implica ular crédito de fos proveedores de bienes y servicios. usta relacion entre operatva después de impuestos fa utlidae (WODY, y bos Actives Netos de Opuracién (ANDEO), se denoming Rentabiidad del Acti Neto (RAN). PROVEEDORES, Actives Confientes | QBLIGACIONES, voor — HORE vs cx ACTIVOS Obligaciones de Laigo Plazo. Activos No Corrientes : {jos otros)” | Patrimonio Grafico 6-4 Entes que premia la utilidad operativa después de impuestos sos activos serfan los que resultarian de restar las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios del total de activos de operacién. Se denominan “Activos Netos de Operaci6n’ (ANDEO), y serian los que corresponden al érea debajo de la linea punteada en el costado izquierdo del gréfico 6-5. También se les denomina “Capital Empleado” 0 “Capital Invertido”. Los activos corrientes de operacién, en el sentido estricto de la palabra, son solamente las cuentas por cobrar y los inventarios * al restarle a dicha suma el valor de las ‘cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios se obtiene el denominado capital de trabajo neto operativo (KTNO), explicado en el primer capitulo. Asi, se tendrla due los activos netos de operacién cortesponden al KTNO mas los activos fijos, més los otros activos operativos no corrientes. A su vez, los activos fijos deben reflejar su valor contable (costo de adquisicién menos depreciacién acumulada), sin considerar registros por ajustes por inflacién o valoraciones que en el pasado se hayan realizado sobre éstos. Flio debido a que lo que el EVA refleja es la rentabilidad del dinero que se ha invertido en el negocio (y que todavia no se ha recuperado), y no propiamente la rentabilidad del valor de mercado de dichos activos. La Lectura Complementaria #2, que el lector podré descargar de la pagina de internet del autor aborda este t6pico. www.oscarleongarcia.com ‘Activos ‘OBLIGACIONES Goe oreleone | fy oor ESE remotes = onmeon fens =e { Gréfico 6-5 Determinacién de los Activos Netos de Operacién Rentabilidad del Activo Neto (RAN). De lo anterior, y a partir de este punto en el texto, la relacién entre la utlidad operativa después de impuestos (VOD) y los activos netos de operacién (ANDEO), se continuaré denominando Rentabilidad del Activo Neto (RAN), que serfa, a su vez, la correcta denominacién de la Rentabilidad de! Activo, Por lo tanto: RAN = UODI/ ANDEO Aqui se eat asumiendo que el saldo de caja es cero. En caso de existr un saldo minimo de caja, este puede incluirse,De esta forma, las f6rmulas del EVA quedarfan asf: EVA = UODI ~ ANDEO x Ck EVA = ANDEO (RAN- Co Significado del concepto EVA. Hasta este punto de la explicacién lo Gnico que se hha hecho ha sido descrbir el EVA a partir de dos férmulas en las que se destaca la patticipacién de los conceptos de Costo de Capital y Rentabilidad del Activo. Sin ‘embargo, todavia no se ha hecho explicit el verdadero sentido de este concepto. Puede decirse que, en general, lo que el concepto de Ganancia Econémica 0 EVA promueve es el reconocimiento de otro costo, adicional al costo financiero de la deuda que es el nico que aparece de manera explicita en ef Estado de Resultados en forma de intereses. Ese costo es e! Costo del Patrimonio de los accionistas 0 socios. Si el Costo de Capital (CK), recoge el costo de la deuda y el costo del patrimonio, y a su vez se aplica al ANDEO con el fin de determinar el “costo por el uso de los activos”, se esta reconociendo que parte de dicho costo por el uso de los actives corresponde al costo del patrimonio. Costo por el uso de ls actives = ANDEO X CK Por lo tanto, si la RAN fuera exactamente igual al CK es porque la UODI obtenida justamente compensarfa el costo de la deuda y el costo del patrimonio. Esto se constata retomando el caso de la empresa Exitosa S.A. utlizado para introducir el concepto EVA, Z Gama ae : c See eee cg | Hes ce partcipacién impuestos oa ‘Gblgscones frances cor ylang pazo 300 30% oe eel | Banltonie ae 20% 20008 toon | B ‘COSTO DE CAPRA (CAT Si los activos de la empresa valen $1.000 millones es porque la minima UODI que la ‘empresa deberia obtener es $176 millones, que corresponderian a una RAN del 17,6% igual al costo de capital. Estos $176 millones cubren, por un lado los intereses después de impuestos que en este caso serian los intereses de $53,7 millones (obsérvese el Estado de Resultados al principio de la explicacién sobre el EVA), menos el beneficio tributario del 33%, es decir, $36, y por el otro, ef costo del patrimonio después de impuestos que serla $140 millones, resultado de multiplicar los $700 millones de patrimonio por el 209% de costo del mismo tal como se observa en el cuadro que muestra el costo de capital de la empresa ilustrado atrés, Obsérvese que si a la UODI solamente se le restan los intereses después de impuestos se obtiene la utilidad neta de $140 millones que refleja el Estado de Resultados cuando dicha UODI es $176 millones. UAII ($176/0,67) 262,7 Intereses. ($300x17,9%) 53,7 at 2080 Impuestos 33% 690 UTILIDAD NETA 1400 181Fn ausencia de otros ingresos y ‘ogress, 2 UODI es igual a fa Uilidad Neta menos los intereses desputs de impuestos } EVA0 Ganancia Econémica {sla diferencia entre la Utiad [Neta ye! Costo cel Patrimonio después cle Impuestos 182 Si se expresan los intereses después de impuestos como | (1-1), donde t es la tasa de Impuestos, se tendria que: UODI~ 1 (1-0 = Utifidad Neta 176 ~ 53,7 (0,67) = 176-36 = 140 Que siginfica que en ausencia de otros ingresos y egresos, el Estado de Resultados se puede resumir en la forma que acaba de ilustrarse. Los intereses después de impuestos por $36 también pueden obtenerse multiplicando el monto de la deuda ($300 millones), por la costo después de impuestos del 11,99% ilustrado en el costo de capital. Recuérdese que la verdadera UODI de fa empresa Exitosa S.A. fue $250 millones y que el verdadero Estado de Resultados fue el siguiente: All ($250/0,67) 373, Intereses ($300 x 17,9%) 53,7 UAL 319.7 Impuestos 33% 1054 UTILIDAD NETA 740 La utilidad neta obtenida de $214 millones se expresarfa, a partir de la UODI, en la siguiente forma: UODI-1 (1-9 = Utilidad Neta 250 53,7 (0,67) = 250-36 = 214 Si, tal como se insinu6, la UODI debe cubrir tanto el costo de la deuda (después de impuestos), como el costo del patrimonio, entonces a partir de la verdadera UODI ‘obtenida por la Empresa Exitosa se podria elaborar el denominado Estado de Resultados EVA. vont $250 ‘vienos costo dle fa deuda clespus de impuestos 36 ‘wienos costo del patrimonio después de impuestios _ 140 = GANANCIA ECONOMICA 0 EVA 74 Dado que: UODI=1 (1-8 = Utlidad Neta Se tendrfa que: oot $250 ‘Menos costo de la deuels después de impuestos 36. = UTILIDAD NETA ia ‘Meenos costo del patimonio después de impuestos 140 = GANANCIA ECONOMICA 0 EVA 74Y porto tanto también podria expresarse el EVA como: EVA = Ulilidad Neta — Costo del Patrimonio después de Impuestos Que ratifica ‘la afirmacién en el sentido de que el costo del patrimonio debe ser considerado en el célculo‘de fa ganancia, en este caso econémica, y que por fo tanto, se obtiene Ganancia Econémica después de que 8 haya cubierto tanto ef costo de la deuda como el costo del patrimonio, Formas de mejorar ef EVA. El EVA de una empresa puede ser mejorado a través de cuatro tipos de decisiones: 1. Incrementando la utilidad operativa sin tener que llevar a cabo inversion alguna. 2. Invirtiendo en proyectos que generen una rentabilidad superior al CK. A esta alternativa también se le denomina Crecimiento con Rentabilidad. 3. Liberando fondos ociosos. 4. Desinvirtiendo en actividades que generen una rentabilidad inferior al CK. A partir de la informacién ilustrada para la Empresa Exitosa S.A. se explicardn estas ‘cuatro alternativas, asumiendo como caso base la informacién que produjo un EVA de $74 millones para lo que se supondra fue el primer afio de operacién de dicha ‘empresa. Recuerde el lector que a dicho resultado se lleg6 en la siguiente forma: Ev ev UOD!~ ANDEO x CK 250 ~ (1.000 x 17,6%) EVA = 250-176 = 74 EVA = ANDEO [RAN ~ CK) EVA = 1.000 {(250/1.000} - 17,6% EVA = 1,000 (25% - 17,696) EVA = 1.000 (7.49%) = 74 Mejoramiento de fa eficiencia operative. Supéngase que en el segundo aho se implementé un programa de mejoramiento de la eficiencia operacional que produjo un incremento de la UODI de $30 millones por concepto de ahorros en costos y gastos sin que se ejecutaran inversiones para alcanzar este resultado. E1 EVA del segundo afio seria $104 millones de acuerdo con el siguiente detall EVA = UOD! ~ ANDEO x Ck EVA = (250 + 30) - (1.000) (0,176) = 280-176 = $104 millones. EVA = ANDEO (RAN ~ CK) EVA = 1.000 (280/1.000 - 0,476) = 1.000 (0,28 - 0,176) = $104 millones Obsérvese cémo el EVA pas6 de $74 a $104 millones, para un aumento de $30 millones que es exactamente igual al valor de la mejora en la UODI, lo que permite concluir que cualquier incremento en la UODI sin que deba Ilevarse a cabo inversion alguna produce un incremento de! EVA igual al valor de dicha mejora en la UODI. Inversién en Proyectos Rentables. Asimase ahora que para el tercer afio la ‘empresa invirtié $200 millones en proyectos que para el mismo afio produjéron un incremento = en la UODI de $38 millones, oO Se obtisne Canancia Feonémica cles de que se haya cube tanto el cost dels den como of costo de patrinonio. de tos CONCEPTO CLAVE ‘Mejoramiento del EVA FIEVA se mejora: + Aumentando a utidad a. operatia sin tener que Shy hacer inveesiones ‘mired en proyectos con rentabilidad supenor ab CK + tiberand fondos ociosos + Desinviniondoen actividades con retailed = concerocuve Xp, operatva “Se. Cualguier aumento en fa uiidad ‘operativa sin tener que aumentar ‘operatva Lo que se monitoreaes lavaricién del EVA en selacin con el periodo concerto cuave Creentacon rnb 61 EVA se incrementa cuando se 3 feolaan versiones gue da por encina del costo de yA sqopamemamsemesenetec| EIGVA puede aumentar a pesar de ue fa RAN dlsminuya en relacin ‘can ef periado anterior. Cuando el EVA se incrementa es porgue 12 Rentabildad! Marginal {el period fue superior al CK Si la Rentabildad! Marginal det Peril es inferior al Ck, of EVA sa isminye 1 EVA puede clsminuir a posar cde que la RAN del perlodo sea superior al CK. ics © BVA = UODI ~ ANDEO x CK EVA (280 + 36) - (1.200) (0,176) = 318~ 211,20 = $106,8 millones EVA = ANDEO (RAN - CK) EVA = 1.200 (318/1.200 - 0,176) = 1.200 (0,2650 - 0,176) = $106,8 millones EL EVA se increment en $2,8 millones en relacién con el segundo afio, a pesar de que la RAN del perfodo disminuyé del 28% al 26,5%, Dicho incremento en el EVA se produjo Ginicamente porque la Rentabilidad Marginal fue superior al CK. Rentabilidad Marginal = 36/200 = 19% > 17,6% Si, por ejemplo, el incremento en la UODI no hubiera sido $38 millones sino $28 millones, el EVA del tercer afto hubiera sido $96,8 millones que hubiera significado una disminucién de $7,2 con respecto al segundo afio en el que el EVA fue $104 millones, EVA = UODI~ ANDEO x CK EVA = (280 + 26) - (1.200) (0,176) = 308 - 211,20 = $96,8 millones EVA = ANDEO (RAN ~ CK) EVA = 1.200 (308/1.200 - 0,176) = 1.200 (0,2567 - 0,176) $96,8 millones Dicha disminucién estaria asociada a una Rentabilidad Marginal inferior al costo de capital Rentabilidad Marginal 28/200 = 14% < 17,6% Obsérvese cémo a pesar de la disminucién del EVA que se hubiera producido si el aumento en la UODI hubiera sido $28, la RAN de todas maneras se habria mantenido por encima del costo de capital (25,67% > 17,6%). De fo anterior puede concluise lo siguiente: 1. Lo que se monitorea no es el EVA del perfodo sino la variacién con respecto al anterior. Lo ideal es que haya un incremento. 2. No importa que la RAN del perfodo se disminuya siempre y cuando el EVA se incremente. 3. incremento del EVA esta asociado con Ia obtencién de Rentabilidad Marginal superior al CK. 4. La RAN del periodo puede ser superior al CK y el EVA disminuir con respecto al perfodo anterior. 5. No basta que la RAN sea superior al costo de capital. Lo que se requiere es que el EVA se incremente y por lo tanto, més que aspirar a la maximizaci6n de la remtabilidad alo que debe aspirarse es a la maximizacion del EVA. 6. La RAN no es un indicador confiable cuando es observado de manera aislada Finalmente, debe agregarse que la RAN se calcula con base en los activos al inicio del perfodo y no los del final, Liberacién de Fondos Ociosos. Para el cuarto afio y a pesar de que la UODI se mantuvo igual a la del teroer afo ($318), supéngase que la empresa Exitosa S.A. logréuna disminucién de sus inventarios por $100 millones producto de implementar un programa de Justo 2 Tiempo, EVA = UODI-~ ANDEO x CK EVA = 318 = (1.200 100) (0,176) = 318 -193,6 = $124,4 millones <= EVA = ANDEO (RAN- CK) EVA = 1,100 (318/1.100 -0,176) = T:100:(0,2891-»0,176) = $124.4 millon El aumento del EVA con respecto al tercer aio fue de $17,6 millones (124,4 - 106,8), monto que es igual al valor de la liberacion de fondos multiplicado por el CK: {incremento del EVA 100 x 0,176 = $17,6 millones Significa que cuando se liberan fondos ociosos el aumento det EVA es igual a monto de dicha liberaci6n, multiplicado por el costo de capital. gualmente, si como cansecuencia de errores de gestién se acumulan fondos ociosos, ello imy EVA en una magnitud igual al monto de dichos fondos multiplicado por el CK. Desinversi6n en actividades no rentables. Finalmente, sup6ngase que para el quinto aio la empresa decide eliminar una uniclad de negocios que no era rentable, a pesar de que producia UOD! por $18 millones. Este cierre de todas maneras implicé una liberaci6n de fondos por $150 millones ya que se liquidé el capital de trabajo comprometido con la unidad de negocios, lo mismo que algunos activos fijos. Asumiendo que el nico efecto sobre la utilidad fue la disminucién producida por el cierre de la unidad no rentable y que no hay posibilidad alguna de mejorar la rentabilidad de dicha unidad de negocios, el EVA seria: EVA = UODI- ANDEO x CK EVA = (318 ~ 18) - {1.100 - 150) (0,176) = 300 ~ 167,2 = $132,8 millones EVA = ANDEO (RAN - CK) EVA = 950 (300/950- 0,176) = 950 (0,3158 - 0,176) = $132,8 millones El aumento del EVA de $8,4 millones (132,8 - 124,4), se produce como consecuencia de que la empresa eliminé una unidad de negocios que destrufa valor como quiera que su rentabilidad era de sélo 12% (18/150), inferior al CK del 17,6%. Depuraciones adicionales. En la mayorfa de los casos el célculo del EVA no estan sencillo como lo sugiere el ejemplo que acaba de ilustrarse con los datos de la empresa Exitosa S.A. Ademas de la depuracién de la informacién relacionada con los activos con el fin de llegar al valor de los activos netos de operaci6n, pueden requerirse depuraciones de la utilidad operativa. La Lectura Complementaria #3, que el lector podré descargar de a pagina de internet del autor aborda este topico. www.oscarleongarcia.com Tal como se explicé atrés, los activos netos de operacién son los que la empresa posefa al principio del periado para ef cual se calcula el EVA, teniendo en cuenta que si durante dicho periodo se presentaron aumentos substanciales, principalmente como consecuencia de adquisiciones de activos fijos y estos tuvieron relacién directa de causalidad con la utlidad operativa, podria considerarse un promedio, EVA es una cultura empiesarial. Desde la década de los 80 y como consecuencia de las limitaciones que presentaban medidas tradicionales como el crecimiento de las ventas y as utlidades netas, a rentabilidad del patrimonio, la relacién precio-ganancia y la ganancia por accién, entre otras, para ser utilizadas como medidas de desempefio ‘empresarial, los académicos de las finanzas han venido proponiendo modelos que trasciendan dichos indicadores. aré una disminuci6n det ss concerto ciave Ieracon de fos acoso Gann efron ons eco Gf aumento on 0 Eh al al monio de la disminucién, multiplicado por el costo dg capital. J Ademés de ios activos, dleben realzarse depuraciones en la utidad operativa de acuerdo con las caracersticas de la empresa, ELEVA, mis que un indicador, es el promotor de una nueva cultura cempresaral, fa cultura dela Gerencia del Valor156 Facita ob afineamiento de las objetves. Permitecntocarlasdecsiones hacia la generacin de valor Bs un modelo cil de entender Por ejemplo, fa rentabilidad del patrimonio. puede ser mejorada. simplemente aumentando el nivel de endeudamiento cuando la rentabilidad del activo supera el costo de la deuda, tal como se explicaré més adelante en este capitulo. Pero, édicho aumento compensa el riesgo financiero adicional que se asume? /Estd la empresa en capacidad de responder con su flujo de caja libre por mayores niveles de deuda’? Igualmente, el aumento de la relacién precio-ganancia o de la ganancia por accién puede lograrse mediante procedimientos contables que aunque no violatorios de los principios generalmente aceptados, tampoco tienen efecto favorable sobre el valor de la empresa. G.Bennett Stewart y sus colegas de la firma consultora de New York, Stern Stewart & Co. Propietarios de la marca EVA® realizaron anilisis de correlacién entre el EVA generado por mas de 600 empresas y el valor de sus acciones en ef mercado encontrando que existfa una alta correlacién positiva entre estas dos variables, mayor inclusive, que la que existia entre éste y la rentabilidad del patrimonio y la ganancia por acci6n. Muchos otros acadlémicos han realizado analisis de correlacién utilizando otras variables tales como el margen sobre ventas, la rentabilidad de fos activos, etc. y la tendencia ha sido la misma en la gran mayoria de los casos: la variable que mejor explica el comportamiento del valor de las acciones en el mercado es el EVA. a gerencia del valor. La preocupaci6n por producir resultados asociados con el incremento det valor de la empresa y del patrimonio de los accionistas, que se ha suscitado en los gerentes de la empresas, ha generado un creciente interés por el tema de Ja generaci6n de valor. El resultado de ello es la tendencia gerencial denominada Gerencia del Valor. La gerencia del valor, entendida como una nueva cultura empresarial, enfoca a toma de decisiones hacia el permanente mejoramiento de los denominados macroinductores de valor, que tal como se explicé en los dos primers capitulos de este texto son la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre. Ello implica realizar un trabajo de readaptacién del pensamiento gerencial en todos los niveles de la organizacién que permita que todos los funcionarios que participan en la toma de decisiones midan el alcance de éstas en términos del posible valor que puedan crear o destrui. Lo anterior obliga a ir més alla de indicadores tradicionales tales como el crecimiento ‘en ventas y utilidades, mérgenes de utilidad, etc., en la evaluacién del desempefio empresarial, lo cual no implica que éstos deban ser desechados. Por el contrario, al establecer cémo el comportamiento de esos indicadores tiene, de alguna manera, relacién con el EVA, permite que sean utilizados como medios para establecer comunicacién entre los niveles inferiores y superiores de la organizaci6n, facilitando con ello el proceso de alineamiento de objetivos, aspecto fundamental para lograr el aumento del valor de la empresa. Por lo tanto, una adecuada implementacin de esta metodologta prove a los tomadores de decisiones en todos los niveles de la organizaci6n fa informacién correcta y los incentivos para enfocarlas hacia la creaci6n de valor. En este sentido podrfa afirmarse que el EVA promueve un cambio de actitud en los ejecutivos de la empresa haciendo que estos actiien como si fueran fos dueftos. ‘Ademds de que facilita el alineamiento de {os objetivos de la organizacién y de que permite direccionar las decisiones hacia la creacion de valor, al EVAse le reconoce otra ventaja adicional: su simpleza. Casi que podria afirmarse que es éte un concepto de sentido coméin aplicable tanto a las finanzas empresariales como personales y dado que la rentabilidad es un concepto innato en ef ser humana, la explicacién del concepto EVA alas diferentes éreas de la organizaci6n no deberia convertirse en el factor que impida el fomento de la cultura de la gerencia del valor. Tandlisis de le capacidac de encdeudamiento de la empresa es el tema dl captulo 8‘Ahora bien, la adopcién de la cultura EVA implica transitar por varias etapas, que dependiendo de las caracterssticas de la empresa pueden tomar varios meses o afios. Hacer de éste un modelo complicadlo o tratar de implementarlo en toda su dimensién fen corto tiempo puede crear confusién entre los ejecutivas impidienda que ellos vean “la verdadera conexién entre el valor de la empresa y sus labores del dia a dia. La primera condicién para que el. proceso tenga éxito es el total compromiso de la alta gerencia. Luego se requiere disefiar e implementar un programa de entrenamiento permanente a todos los niveles sobre el EVA y los conceptos financieros relacionados con la medida, que permita a los funcionarios comprender cémo las decisiones que se toman en todas las dreas de la empresa afectan su valor. Seminarios cortos de finanzas para no financieros que giren alrededor de los conceptos y guia tematica de este texto son recomendables para este propésito. Por Gitimo se procede a disefiar el sistema de indicadores financieros y de gestion para cada unidad de negocios cuyo cumplimiento garantizaré el incremento del EVA, Entonces fo que se erige como una nueva cultura empresarial no es el EVA; es la gerencia del valor, donde el EVA puede ser utilizado como el concepto alrededor del cual se implementa este tipo de cultura en una empresa, EIEVA no reemplaza todos los indicadores financieros. Muchos empresarios y ejecutivos financieros, motivados por la curiosidad y el gran despliegue publicitario que se le ha dado al EVA creen que esta es una medida nueva que reemplaza el sistema de indicadores financieros convencional La verdad es que ello no es cierto. El EVA es un concepto del que se comenz6 a hablar desde el siglo XIX. En 1890 Alfred Marshall se referia al concepto de Ingreso Residual para resaltar ef hecho de que el capital debia producir una utilidad mayor que su costo de oportunidad. En fos afios 30 el economista neacldsico Irwin Fisher en su libro "Teoria de Inversiones” abrié las puertas para la exploracién mas profunda de este concepto por parte de los académicos, lo cual conduj a que en los afios 60 se dieran importantes manifestaciones sobre el tema, plasmadas entre otras, en los documentos escritos por Robert Anthony y por Franco Modigliani y Merton Miller Lo extrafio aquf es por qué siendo el EVA un concepto viejo, no se le utilizaba en la evaluacién del desemperio empresarial. Es obvio, entonces, que el EVA no reemplaza los indicadores radicionales; més bien los recoge, los relaciona, los ubica en el contexto correcto: el de la generaci6n de valor. A pesar de la utilidad del concepto de'Ganancia Econémica o EVA en el proceso de promover entre los funcionarios de la empresa la toma de decisiones creadoras de valor, debe reconocerse el hecho de que una empresa puede generar EVA:positivo e incremental y sin embargo tener una precaria situacién de caja debido a problemas de estructura operativa que este indicador no alcanza a reflejar. Esta es la gran limitacion del EVA. Para comprender esta limitacién debe hacerse primero una amplia explicaci6n de los conceptos asociados con la caja, tema de los capitulos 7 y 9. Valor Agregado de Mercado, Més conocido por su abreviatura en Inglés MVA (Market Value Added), es un indicador relacionado con el EVA que pretende mostrar si en los planes futtros de a empresa hay valor agregado implicito. En ese sentido puede afirmarse que el MVA sirve para determinar la viebilidad de las estrategias y’ planes futuros de la empresa. Es, por lo tanto, una medida que se basa en proyecciones y es igual al valor presente de los EVA futuros. Este valor también resulta de restarle al valor de la empresa, el valor de los Activos Netos de Operacién y es lo que se conace con el nombre de Prima del Negocio. En el libro “Valoracién de Empresas, Gerencia del Valor y EVA" del mismo autor de este texto se estudia a profundidad este concepto. Debe tenerse la precaucién de no confundir el aumento de MVA en un perfodo dado con el EVA del mismo. Son valores diferentes. EI MVA esté afectado por las expectativas futuras de la empresa que el mercado traduce a un valor de la acci6n, mientras que el EL EVA se basa en ef concept de Ganancia Residual, que es un concept del siglo X2 S1BVAnoreemplazatosindlcadores tradcionales. tos agrupa ene! contexto de la generacién de valorHVA. no considera of comportamiento del fyjo de cai Elmargendle ula iene relacién con el Estado de Resultados. ta rotacién de aetivas tiene relacidn con el Balance General EvAesel resultado de restar de las utilidades operativas, que son hechos cumplidos, el costo de oportunidad de fos activos que se utilizaron para producirlas. 'DESAGREGACION DE LA RENTABILIDAD La primera parte de este capitulo, que introdujo al lector en el concepto general de rentabilidad, permitié establecer que el andlisis de la Rentabilidad del Activo podia enfocarse de dos maneras: 1. Comparéndola con el costo de capital de fa empresa. 2. Desagregindola en los indicadores de Margen Operativo y Rotacién de Activos La comparaci6n de la rentabilidad del activo con el costo de capital permitiéilustrar el concepto “Ganancia Econémica" también conocido con el nombre de EVA® (Economic. Value Added, Valor Econémico Agregado). La desagregacién de la Rentabilidad del Activo, tema que se abordaré a partir de este momento, permitiré al lector comprender las variables internas de la empresa que afectan dicha rentabilidad. “Rentabilidad del Activo \ “Rentabilidad del Activo = Margen Operative x Rotacion de Activos Como se dijo, esta desagregacién sugiere que la rentabilidad de una empresa puede mejorarse no solamente obteniendo el mayor aporte posible por cada unidad monetaria de ventas, sino también a través de una mayor rotacién del activo la cual se logra alcanzando el més alto volumen de ventas manteniendo la menor inversion en activos posible. Sin embargo, !a observacién y comparaci6n por sf sola de estos dos indicadores en que se descompone la rentabilidad no garantiza que las conclusiones emitidas sean las correctas. Ello en raz6n de que, por un lado, el Margen Operative puede dar sefiales equivocadas con respecto al desempefio gerencial, y por el otro, la rotacién de activos resume el efecto combinado de la rotaci6n del capital de trabajo y la rotacién de los activos fijos (y en general los no corrientes), aspectos que deben ser analizados separadamente, Si una empresa presenta una baja rentabilidad del activo ello puede ser consecuencia de problemas relacionados con el Margen Operativo y/o de problemas relacionados coon la Rotacién de Activos. Cuando es por lo primero debe realizarse una labor de escudrifiamiento del Estado de Resultados con el fin de determinar cuales son los factores que estén incidiendo negativamente en el comportamiento del margen: Cuando es por lo segundo debe realizarse una labor de escudrifiamiento del Balance General para determinar los eventuales problemas relacionados con el capital de trabajo 0 los activos no corrientes, entre ellos los fijos. Limitacién del Margen Operativo. Supéngase la siguiente informacién extraida de los, estados de resultados de los dos ditimos afios de la Empresa Fantasia S.A.Aflo1___Aflo 2__% Increment Ventas 1,000" 1,300 30.0% Costo de Ventas (700) 896) UTLIDAD BRUTA 300 300 ‘Gastosde administracién y ventas. (150)___ 490), UTILIDAD OPERATIVA (WAI) 507 227% Margen Operative 15.0% 16.596 Las ventas crecieron el 30%, cifra que coincidi6 con el cumplimiento del presupuesto. La utiidad operativa crecié el 42,796, cifra superior al crecimiento de las ventas io cual refleja, asu vez, la situaci6n ideal que todo gerente aspira alcanzar puesto que ello esté asociado con lo que se conoce como “aprovechamiento de la capacidad instalada” que implica que los Costos y gastos fijos se diluyeron en un mayor volumen de productos o servicios. Cuando la utilidad operativa crece en una proporcién superior al crecimiento en las ventas se produce un incremento en el Margen Operativo. Como se observa, éste pasd del 15% al 16,5%. Y este, que es el esquerna que por décadas se ha utilizado para evaluar el desempefio gerencial desde la perspectiva del estado de resultados, no siempre produce la informacién correcta. Ello debido a que los costos y gastos en muchos casos estan afectados por partidas que no implicari desembolso de efectivo y por lo tanto no son gestionables, principalmente depreciaciones y amortizaciones de activos diferidos, lo cual puede 18,09%), justo por cointratar deuda a una tasa del 12,06% (después de impuestos), significa que la diferencia del 4,02% corresponde, al premio por asumir deuda, es decir, al premio por el riesgo financiero, lo cual se constata realizando las siguientes ‘operaciones aritméticas 1631 remanente que genera fa deus ‘euandl su costo es inferior 2 la rentabilidaddelactivosedenomina Canteibucién francera $ SONCEPTO CLAVE _fbescomposicion de a © rentabildad del Patrimonio. Se descompone en el premio por el riesgo operativa ye premio por el ego Brander premio pore egg operatives a rena de activo. premio “pore ego financier es fa inte fancier 164 + Sila ventablidad del activo es de! 18,09% y el costo de la deuda es del 12,06% significa que por cada $1 de deuda se genera un remanente del 6,03% (18,09% - 12,06%. + Gomo el monto de la deuda fue $.400 millones el remanente total fue de $24,12 (5400 x 6,03%I, valor que incremento la rentabilidad del patrimonio. + ise relaciona ese remanente con fos $600 millones de patrimonio se obtiene que los puntos adicionales obtenidos por fos propietarios por haber corrido riesgo financier fueron 4,02% ($24, 12/5600). Lo anterior conduce a expresar la rentabilidad del patrimonio como la combinacién de la rentabilidad del activo y el premio por el riesgo financiero, denominado Contribucién Financiera: Rentabilidad Rentabilidad Contribuciin del Patrimonio del Activ, Rinanciera Donde la contribucién financiera, tal como acaba de explicarse con los datos de la Empresa Rentable, es igual Contribucién financiera = (0,1809 - 0,1208) x 400/600 02% Y reemplazando las cifras por los conceptos que ellas representan se tiene que: Contribucion _ (Rentabilidad Coste de Financier ~ \ del Activ. ~ Ja Deuda De forma que en la Empresa Rentable S.A. se tendria que: Rentabitidad del patrimonio = 18,09% + 4,029 = 22,11% Esta forma de descomponer la rentabilidad del patrimonio sugiere que ella se descompone en dos partes: el premio por el riesgo operativo y el premio por el riesgo financiero, La rentabilidad del activo es el premio por el riesgo operativo y la coniribucién financiera es el premio por el riesgo financiero. De lo anterior se concluye, igualmente, que la expectativa de rentabilidad de los propietarios, es decir, su TMRR. esperada, se descompone en dos elementos: la compensacién esperada por el riesgo ‘operativo y la compensacién esperada por el riesgo financiero, de forma que mientras mayor sea la participacion de la deuda en la estructura financiera proyectada, mayor deberd ser la TMRR esperada Esta corta explicacién ayuda a impedir el frecuente error que se comete cuando se evalGan proyectos bajo la perspectiva del flujo de caja de los inversionistas, en donde se toma una misma TMRR independientemente del nivel de deuda Se invita e! lector a visitar la pigina de internet del autor con el fin de descargar lecturas complementarias que tengan relacién con este capitulo tal como alli se especifica. ‘wwnncoscarleongarcia.comANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO Y PALANCA DE CRECIMIENTO PDC® Capital de Trabajo es el concepto que generalmente se asocia con la problematica de la liquidez en la empresa, apreciacién correcta ya que de la adecuada administracidn de esta variable depende que la utilidad EBITDA se convierta en caja con la oportunidad requerida para poder atender los compromisos de impuestos, servicio a la deuda, pagos a proveedores, teposicién de activos fijos y pago de dividendos. El estudio de esta variable es sumamente importante en la administraci6n financiera ya que en muchos casos consume la mayor parte del tiempo disponible para los administradores, mucho més cuando se viven situaciones dificiles en el entorno. El propésito de este capitulo es proporcionar al lector los conceptos y herramientas necesarias para enfrentar con propiedad esta problematica, entendiendo que més que entrar en detalle con respecto a los indicadores que permiten comprenderla, se estudiara a profundidad el Capital de Trabajo como fenémeno empresarial, Para el estudio de este capitulo se recomienda al lector estudiar el Capitulo Complementario #2 que corresponde a la Introduccién al Diagnéstico Financiero y que puede descargarse de la pagina de internet del autor cuya direccién aparece al pie de esta pagina. ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS. Y APLICACIONES Oscar Len Garcia $. ‘wwrwvoscarleongarcia.com CAPITULOFONCEPTO CLAVE Capital de Trabajo, Bseleapital cone! que a empresa abo Conespone a fos recursos que una empresa ‘martin, o requere, para lear abo sus operaciones Hay empresas que reguieren més centavos de capital de irabajo {que otras, para poder vender una tinidad monetavia, Sinica que ef capital de trabajo es una inversion variable con respecto a las ventas. La gostiin geruncial y ef grado de rivalidad cel secor son los principales factorequedeterminan ef nivel de capital de wabajo de luna empresa, a ‘CONCEPTO CLAVE Capital de Trabajo Operative -KIO. Corresponds a la suma de \ cuentas por cbr los ee 166 QUE ES CAPITAL DE TRABAJO? Sin més rodeos, capital de trabajo ¢s, como su nombre lo dice, e! capital con el que [a empresa trabaje. De manera mas formal podla definirse como los recursos que una empresa mantiene, o requiere, para llevar a cabo sus operaciones. También se le denomina Capital Circulante, término muy apropiado ya que sugiere que si en una empresa hay un capital que “circula”, debe haber otro que permanece fijo. El primero corresponde a lo que aqui se esté denominando Capital de Trabajo y el segundo a los. denominados Activos No Corrientes, que incluyen las inversiones de largo plazo, los activos fijos y los activos diferidos. Todas las empresas requieren capital de trabajo, unas mas que otras. Sin embargo ese mayor o menor capital de trabajo requerido no debe entenderse como una magnitud; debe entenderse como una proporcién. Como una proporcién de las ventas. As puede afirmarse que hay empresas que requieren més centavos de capital de trabajo (que otras, para poder vender una unidad monetaria, 1o cual significa que el fenémeno capital de trabajo debe analizarse més en funcién de la cantidad de este recurso que la ‘empresa mantiene para alcanzar un determinado nivel de ventas, que la magnitud en si misma. Infortunadamente, esta ditima ha sido la forma en que a través del tiempo se ha analizado el capital de trabajo, es decir, como una magnitud. Y esa magnitud es la que resultaba de restarle al activo corriente, el pasivo corriente, enfoque que a juicio del autor es incorrecto pues hay partidas del activo y del pasivo corriente que no estén directamente asociadas con la operacién Al considerar que el anélisis del capital de trabajo comienza por la observacion de la proporcién que este recurso representa con respecto a las ventas, lo que se quiere destacar es el hecho de que la inversiGn en capital de trabajo es una inversién variable y no fia como erréneamente podifa pensarse. Factores que determinan el nivel de inversién en capital de trabajo. Basicamente son dos los factores que determinan el nivel de capital de trabajo que en proporcién a sus Ventas una empresa mantiene. Ellos son: La gestion gerencial y el grado de rivalidad del sector. Una desastrosa gestién gerencial asociada con el mantenimiento innecesario de altos niveles de cuentas por cobrar e inventarios puede hacer que la caja de la empresa colapse cuando los déficit que produce esta situacién ya no puedan ser cubiertos con financiacién bancaria y de proveedores. Por otro lado, cuando la rivalidad en un sector de la actividad econémica es muy intensa ello tiende a incrementar los dias de cuentas por cobrar e inventarios que las empresas expuestas a dicha rivalidad deben mantener. Considérese el caso de una empresa que por sus caracteristicas de operacién asociadas con el grado de rivalidad del sector, debe conceder 90 dias de plazo en sus ventas y mantener 30 dias de inventarios. EI Margen Bruto de la empresa es el 40%. Silas ventas del afio 1 fueron $1.000 millones seria de esperar que al final de dicho afio el valor de las cuentas por cobrar y los inventarios, fuera el que se detalla a continuacién. not Ventas : 4.000 ‘Ce Cobrar (90 dias) 250 Inventaro (30) 50. CAPITAL DE TRABAJO OPERATIVO- KT. 300 Los $250 de cuentas por cobrar se obtienen aplicando una elemental regia de tres simple: 25i las ventas de 360 dias representan $1,000 millones, las de 90 dias cudinto representaran? Dado que el inventario se valora al costo y teniendo en cuenta que el costo de ventas es el 60% (ya que el Margen Bruto es el 40%), el planteamiento que permite llegar al valor de $50 millones seria: éSi el costo de ventas de 360 dias representa $600 millones, el de 30 dias cuanto representard? Al valor que resulta de sumar las cuentas por cobrar y los inventarios se le denomina Capital de Trabajo Operativo (KTO}, pues en estricto sentido, lo que una empresa requiere para operar estd representado por el dinero necesario para financiar sus cuentas por cobrar y susinventarios, tal como se explicé en el capitulo 1 Para ef segundo afio las ventas crecen el 20% al pasar a $1.200 millones. Si se mantuvieron los dias de cuentas por cobrar e inventarios, lo mismo que Margen Bruto, ‘el valor de estas dos cuentas en el balance general de final de afio deberia ser el siguiente: © Ao 1 aio? Greci. Ventas 4.000" 4,200" 2096 Cx Cobrar (90 das) 250. 300 Inventaro 0) BO 60, _ CAPITAL DE TRABAIO OPERATIVO -KTO. 300. 360.60 La inversi6n incremental de capital de trabajo debe ser financiada con el propio flujo de caja de la empresa. Ese flujo de caja es la utlidad EBITDA, Significa que el KTO se incrementé en $60 millones, inversiGn que debe ser financiada por el propio flujo de caja de la empresa. Y ese flujo de caja es la utilidad EBITDA. Recuérdese que en el capitulo anterior se afirmé que la utilidad EBITDA es la utilidad que finalmente se convierte en efectivo y queda disponible para atender los cinco Compromisos que tiene la caja de toda empresa, a saber: Pago de impuestos. ‘Atencién del servicio a la deuda Gntereses y abono a capital). Inversiones incrementales requeridas en capital de trabajo, Reposiciin de activa fos. Dividencdos Eltercer compromiso es precisamente el de la inversi6n en capital de trabajo requerida para sostener el ritmo de crecimiento de la operacién. Significa que no es légico suponer que la inversi6n en capital de trabajo deba ser financiada con deuda o aportes de los socios, aspecto que se ampliaré més adelante. ‘Obsérvese ahora el ritmo al cual crecieron las cuentas por cobrar y los inventarios. AfolAfo2_Crecim. | Ventas : i000 1300-30 Cx Cobvar (90 dias) 230 300 20% | ‘nventario (0 dias) = 5060 30x CAPITAL DE TRABAIO OPERATIVO- KTO. 7300. 360-60 Crecieron al mismo ritmo de las veritas. ¥ ello fue ast porque los dias se mantuvieron. 90 para las cuentas por cobrar y 30 para los inventarios. Supéngase que las cuentas por cobrar y los inventarios hubieran reflejado magnitudes mayores, como, por ejemplo, {as siguientes: Ajo 1 Afo 2 Crecim. Ventas 1,000 7.200 20% ‘Cx Cobrar (90 dias) 250. a5 aN Inventario (30 dias = S07. 565. 130% CAPTAL DE ;RABAJO OPERATIVO - KTO. 00 1007 Hubiera significado que la empresa estaria acumulando lo que se denominan Fondos Ociosos 0 improductivos, puessi en cuentas por cobrar solamente debieron quedar $300 millones, los $35 en exceso estén ocasionando un costo de oportunidad a la empresa pues bien pudieron haberse destinado para reducir deuda financiera o mayor reparto de dividendos a los accionistas. E| mismo andlisis aplica para el exceso de inventarios de $5 millones. De este andliss se aprende una importante leccién gerencial: Hay que impedir que las cuentas por cobrar y los inventarios crezcan en mayor proporcién que Jas ventas. Como se explicaré més adelante, lo mismo aplica para las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. Recuérdese la lecci6n gerencial aprendida en el ETE RE: Uitlizar ef archivo de Excel “PRT” para segui a cexplicacion de los concepios KTNO y PAT. Descargar en : ‘wonscarleongarcia.com 1a inversion incremental de capital de trabajo debe sar financiada con el propio fujo de caja de fa empresa, fse yjo de caja en fa cauhdad EBITDA. & concerrocuve Ys, Leccién gerencial asociada colt ef capi de Taba, Fey go ine oes vets po corr los menos y bs ns or pater provers eons y ters were oy mayor proporcién que las gp 167| ET verdadero capitate trabajo. de Iaempresa sel Capital de Taba eto Opera, KINO. slovcerro cave LS Capital de Trabajo neto Y” Operativo - KINO. Comesponde al neto entre las ‘cuentas por cobrar mis los Ba inventaros, menos las cuentas % por payar a proveedores de “Abjenes y servicios, capitulo anterior cuando se estudié la utilidad EBITDA, en ol sentido de que también habla que impedit que los costos y gastos efectivos crecieran en mayor proporcién que las ventas. Asi, podrfa hacerse un gran resumen diciendo que: Hay que impedir {que los costos y gastos efectivos, las cuentas por cobrar, los inventarios y as cuentas por ‘pagar a proveedores de bienes y servicios crezcan en mayor proporcidn que las ventas. ‘Como se confirmara al estudiar este texto, en esta frase estin consideradas, en buena proporcién, las variables claves que todo buen gerente debe gestionar y monitorear en su actividad del dia a dia. Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO). Regresando al caso base en el que la empresa mantuvo sus dias de cuentas por cobrar e inventarios, lo cual implicé que el KTO se increment en $60 millones (también el 20% con respecto al KTO inicial de $300 millones), debe reconocerse que en reslidad de la utilidad EBITDA no debieron apropiarse todos los $60 millones para capital de trabajo ya que una parte de esta magnitud fue financiada autométicamente por los proveedores de bienes y servicios (PBS). Supéngase que al final del primer afio estas cuentas por pagar en el balance ‘general eran $100 millones. Si se mantuvieron los dias entonces dichas cuentas por pagar debieron crecer al mismo ritmo de las ventas que implica que el valor al final del segundo aio debis ser $120. Si del KTO se resta la financiaci6n de los PBS se obtiene el denominado Capital de Trabajo neto Operative (KTNO}, que es el verdadero capital de trabajo de la empresa, diferente al concepto erréneo de asumir esta partida como la diferencia entre e! activo corriente y el pasivo corriente. Ajo Ao? Crecim, Ventas 100. 1.200 20% x Cobrar (90 dias) 250° 300° 20% loventario G0 dias) 5060 CAPITAL OF TRABAJO OPERATIVO «KT 300 360.——«60_- GaP Proveedores de Bienes y Servicios 100) 420 20% Capital de Trabajo Neto- Operative -KINO "200240 40 Las Cuentas por Pagar a Proweedores de Bienes y Servicios oinclyen oblgaciones bancarias de corto plazo, intereses por pagar, dviderdos por pogor ni ‘cuentas por pagar a socios, entre otras cues EI Capital de Tabajo Operation {KTO) 0. incluye inversiones femporals, cuentas por cobrar a socios ni gastos. diferis, fente otras cuentas. SF incluye Tos anticipos de impuestos 0 retencién en Ja Iver. Para determina si kay problemas con ef capital de trabajo basta con lobservar cémo han variado las ‘cuentas de KINO en relacién con fa variaci6n en as ventas. 168 Significa que en realidad, de la utilidad EBITDA obtenida, solamente se destinaron $40 millones para financiar el crecimiento del KTNO. Las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios corresponden a aquellas partidas del pasivo corriente que tienen estricta relacién causa-efecto con los ingresos operatives (0 ventas), tales como proveedores de mercancias o materia prima, cuentas por pagar a proveedores de otros bienes y servicios, prestaciones sociales e impuestos por pagar. Significa que deben excluirse partidas como obligaciones financieras de Corto pazo, intereses por pagar, dividendos por pagar, cuentas por pagar a socios 0 accionistas y cualquiera otras que no tengan relaci6n con la operacién. Iguaimente, en el célculo del KTO deben excluirse las inversiones temporales, las cuentas por cobrat a socio y los gastos diferidos, entre otras cuentas. Deben incluirse los, anticipos de impuestos, que muchas veces se originan en el hecho de que cuando una empresa factura bienes o servicios, l cliente debe retener una determinada cantidad a favor del Estado, que en mucho paises se denomina “Retencién en la Fuente" Ctra leccién que se aprende de todo o anterior es que para determinar si en una empresa hay problemas con el capital de trabajo basta con observar la tendencia de crecimiento de las diferentes cuentas del KTNO en relacién con el crecimiento en las, ventas. Significa que no se requiere calcular los indicadores de rotacién ni de dias, los cuales son ttiles para cuantificar la magnitud de eventuales problemas detectados en fa observacién mencionada. Supéngase ahora que la informacién del afio 1 corresponde al ditimo histérico y que la informacién del afio 2 corresponde al presupuesto establecido acorde con el plan estratégico a ejecutar en dicho afto, {Qué propuesta deberfa llevar el gerente de la ‘empresa a la asamblea general de accionistas al principio del afio 2 en lo relacionado con ef capital de trabajo? La propuesta es que se constituyan reservas para capital del trabajo por $40 millones, es decir, que no se repartan utilidades por esa cantidadya que es requerida para financiar la inversi6n en KTNO necesaria para soportar el ‘crecimiento en las ventas. Sin embargo, es raro encontrar empresas que sean consecuentes con este criterio pues existe la creencia generalizada por parte de los empresarios y gerente en el sentido cde que “para capital de trabajo presta el banco’, lo cual, en opinién del autor, no es totalmente cierto pues los dineros invertidos en KTNO nunca podrén destinarse para pago de deudas o reparto de utifidadies y por fo tanto son una especie de inversi6n fijao permanente que preferiblemente deberia ser finaritiada con recursos de los accionistas. En opinién del autor, si fos accionistas no deciden consttuir reservas para capital de trabajo, la deuda financiera de corto plazo no deberfa ser superior a la requerida para financiar el incremento del KTNO implicito en el crecimiento en las ventas, Magnitudes de deuda financiera de corto plazo superiores a dicho incremento significan que. la empresa esté expuesta a riesgos financieros que pueden ocasionar problemas de liquidez en caso de que por problemas del entorno econémico se restrinja el circulante ylos bancos deban, a su vez, hacer exigibles los créditos de corto plazo. En el capitulo 8, dedicado al andlisis del endeudamiento se ampliard esta discusién. Productividad del Capital de Trabajo (PKD. Si el monto del KTNO se divide entre las ventas del perfodo se obtiene el indicador denominado Productividad del Capital de Trabajo (PKT, que refleja fos centavos que por cada $1 de ventas la empresa debe mantener inverts en capital de trabajo. oa et mantener el ndero més pequeio posible. Productividad del Capital de Trabajo (PT. En el caso del ejemplo, el indicador es el 20% que significa que la empresa mantiene 20 centavos en KTNO por cada $1 de ventas. S 2 Grecim, Ventas 4.0001.200. 20% Cx Cobrer 90 dias) 250° 300 «20% laventaro (20 dies 50 60 20%. CAPITAL DE TRABAJO OPERATIVO - KTO. 300° 360 760 GaP Proveedores de Bienes y Servicios 40020) 20% Capital de Trabajo Neto Operativo - KINO. 200 24040 PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO (PIT) 20% 20% KINO Wentas, Recuérdesefo mencionado en el capitulo anterior en el sentido de que los tresinductores operativos de valor son: El Margen EBITDA, la Productividad del Capital de Trabajo (PKT), y el uso eficiente de la capacidad instalada, que son justamente las tres variables que afectan el flujo de caja libre y por lo tanto el valor de la empresa. Dado que los dos primeros mencionados son, a su vez, indicadores financieros, el autor recomienca que sean estos los dos primeros indicadores que todo analista debe observar cuando vaya a realizar un diagnéstico financiero. Esto se explicars ampliamente en el capitulo 10 en el que se ilustraré la forma de realizar un diagnéstico financiero. Mantener un ntimero pequefio para el indicador PKT implica que, a medida que rece, la empresa demanda menos capital de trabajo liberando asi més caja para los accionistas, lo cual hace que sea percibida como més valiosa. Por ejemplo, considérese el caso de las empresas Ay B que se dedican a la misma actividad y cuyas cifras financieras son idénticas (venden lo mismo, ganan lo mismo, etc), excepto en lo relacionado con el KTNO. La empresa A debe mantener 25 centavos por cada $1.de ventas mientras que-la empresa B mantiene 35 centavos, es decir que sus indicadores de PKT son 25% y 35% respectivamente. En el afio 1 ambas empresas venden $2.000 millones y para el afo 2 las ventas aumentan a $2.800 millones. La inversién que cada empresa debié realizar en KTNO se ilustra a continuacién. a vildad que debera relenese: como. Reserva’ para Capital de ‘Trabajo cserespondealincemento {el KINO requeride para financiar el execimiento en las ventas, concerto crave Productividad del Capital de Trabajo. ee Relea las centavos que por cada 51 de ventas deben mantenerse 20 KINO, Lo ideal es mantener el ff rnimero ms pequesio poste, 3 os dos primeros indicadones que eben abservarse para realizar tun dagndstico financiero son el Margen EBITDA y la PK Mientras menor sea el indicador PRT mayor serd fa percepciin de valor de fa empresa ya que el crecimiento demanda menos cla para KINO. 169uizar el archivo de Excel incremento KINO" para entender como se calcula el incremento del KTNO, Descargar en -wewnwoscarleangarcia.com CCaleulada como VentasiKTNO, ta PAT no es un buen indicadar para ‘comunicare efecto que la gestion del capital dle tabajo tiene sobre cl fyjo de caja de fa empresa. Al indicador de productvidad del KT sieve para manitorear fos resultados de la implementacion de programas de mejoramiento de process, £1 jndicador de productvidad det KT seve para compararse con los competidres 170 & 3 Ventas aot 2,000 2,000. Veneato2 200, 2.800 Increnento en ventas So ao Indicador EXT : Ineremento KINO, Dado que las ventas, las utlidades y los requerimientos de actives fijos son iguales para ambas empresas, el flujo de caja libre (FCL), de la empresa A siempre seré mayor que el de la empresa B, lo cual la hace més valiosa a los ojos de los inversionistas. Asumiendo rndmeros imaginarios, pero iguales, para las diferentes variables que participan en el cleulo del flujo de caja libre con excepci6n del incremento del KTNO, se tendria que fos FCL serian los siguientes: A on EGA 100 4.100 linguestes G50) 50) “Ieremento KINO 00) 20) + Incremento actvos fjos reposicén —_ (50) G0) FLUJO DE CAJA LIBRE 700620, En este punto es importante destacar que en estricto sentido matematico, el indicador PIT deberfa calcularse dividiendo las ventas entre el KTNO ya que las productividacies son efectos de palanca y por lo tanto deberian ser valores mayores que la unidad. Asi, se tendrfa que: Prodluctividad del Capital de Tabajo (PT) = El resultado que se obtiene se interpretarfa como la cantidad de dinero que una empresa vende por cada $1 invertido en KTNO. £5, por lo tanto, una medida de la eficiencia on que en una empresa se aprovechan los recursos con el propésito de aumentar su valor. Sin embargo, el autor no recomienda el uso de esta alternativa ya que dificulta la comunicacién con las éreas funcionales de la empresa en el empefio de promover la toma de decisiones creadoras de valor ya que se entenderia que un exceso de KTNO deberfa ser compensado con mayores ventas y por lo que ya se explicé, como el KTNO una inversién variable, mientras no se mejoren los dfas de cuentas por cobrar e inventarios, el crecimiento en las ventas s6lo haria incrementar el exceso de KTNO. 5 por ello que la PET, entendida como los centavos de capital de trabajo que se mantienen por cada $1 de ventas, es una mejor herramienta para promover la gestion ‘ya que permite desplegar la idea en el sentido de que la caja de la empresa se mejora en la medida en que el indicador refleje el ntimero més pequefio posible (calculando la PKT como KTNO/Ventas). La globalizacion econémica de finales de siglo ha ejercido una gran presién sobre los mérgenes de utilidad de las empresas, obligéndolas a equilibrar su rentabilidad a través de una mayor eficiencia en el aprovechamiento de los recursos. Por ello se han popularizado infinidad de metodologias que facilitan el mejoramiento de los procesos con el fin, no s6lo de racionalizar los costos, sino también de disminuir los niveles de inversin requeridos para operar. Ejemplo de esas metodologias, que de hecho se relacionan entre sf, son la reingenierfa, el justo a tiempo, la manufactura flexible, el aseguramiento de la calidad, la disminucién de los tiempos de ciclo, etc. Yes larelacién entre el mejoramiento de los procesos y los requerimientos de capital de trabajo lo que hace de este indicador una poderosa, aunque sencilla, herramienta de evaluacién de la gestién gerencial El permanente monitoreo desu comportamiento en el tiempo permite medir en términos de dinero el éxito 0 fracaso de la implantacién de las mencionadas metodologias; situn aumento de este Indice se logra como consecuencia de mejoramientos en los procesos, es porque necesariamente se estén generando ahorros reales cle costos y gastos. £5, por lo tanto, una muy adecuada medida del desemperio de las diferentes, unidades de negocios de la empresa. Es, igualmente, un medio para compararse con los competidores ya que las cifras que se utilizan en su célculo aparecen directamente ‘en los balances. Una empresa que puede vender lo mismo que su competidor mantenienddo menos KTNO, desarrolla ventajas en costos qué pueden ser convertidas en ventaja competitiva. one El alargamiento del plazo con los proveedores implica una mejora det resultado, lo cual es un evento negative por el alto costo financiero que representa. Cuando se utilizan indicadores de capital de trabajo para evaluar el desempefio de los equipos gerenciales, y para evitar esta distorsién puede recurrirse a dos alternativas: + Eliminar el valor de las cuentas por pagar del célculo del inilice, es decir, no considerar el capital de trabajo neto operativo, sino solamente el capital de trabajo operativo (KTO), 0 sea, cuentas por cobrar més inventario. Ventas KIO, KO) Ventas + Sumar, en vez de restar, el valor de las cuentas por pagar. Ast, el indicador se calcularia en la siguiente forma: Ex Cobrar + iventaros + Cx Pagar Ventas EL CONCEPTO DE ROTACION Si se observa con detenimiento, el indicador PKT resume en un solo ndmero el comportamiento de las cuentas por cobrar, los inventarios y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. Significa que la observacién de dicho indicador debe complementarse con la observacién de los indicadores relacionados con las tres variabies mencionadas, pues ellas son las que explican , finalmente, el nivel de inversién, adecuado o inadecuado, que la empresa mantiene en capital de trabajo. Fusionar esas tres variables en un solo indicador (PKN, implica reconocer la interaccion que existe entre ellos y su relacién con el flujo de caja de la empresa. Las tres variables mencionadas, cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios, se analizan utlizando los denominados indices de rotaci6n, también denominados indices de actividad, que se basan en la aplicacién de un importante concepto de finanzas empresariales: E! concepto de rotacién. El ciclo de liquidez, Para explicar este concepio se utilizaré una secuencia grafica que comienza con el gréfico 7-1 que sirve para comiprender la forma como en la empresa circulan los fondos. El ciclo de liquidez, también llamado “sistema de circulacién de fondos”, es la secuencia que sigue cada $1 invertido en capital de trabajo, en sty proceso de generacién de utilidades y flujo de caja, El gréfico 7-1 representa un sistema de cAmaras, tanques 0 compartimientos a través de los cuales circula un liquido que previamente se ha introducido por el punto A, abriendo la llave respectiva, que es un especie de letra “T” colocada de costado.. El sistema funciona con base en presién y temperatura. La presién hace que el liquido circule y la temperatura propicia un aumento en su volumen. Cuando el exceso en el volumen de liquido no es requerido en el sistema, se puede evacuar abriendo la llave 8, dirigigndolo a alguno o algunos de los compartimientos demarcados con las letras C.D, Ey § con las llaves respectivas abiertas, Obsérvese que existe la posibilidad de regresar parte del liquido evacuado por B abriendo la llave G y que las cémaras no 7 Alaggar de manera inapeopiads of pplazo de los proveesores mejor, Brtifclaimente, el indicador PRT. | AYNO'D! os indices de rotaciéo son ‘medias que complementan el aniliis de la Productvidad del Capital de Trabajo PK. BH ciclo de guides esl secuencia (que sigue uni unidad de capital de trabajo en su proceso. de generacion de utielades y Mujo decaja vt2 tienen el mismo tamario; si se requiere puede aumentarse su capacidad. Igualmente, existe la postbilidad de alimentar la tercera cémara desde la primera sin que el liquide pase por la segunda. Por dltimo, se da la apcién de que algtin liquido no ingrese a la tiltima cémara al ser desviado hacia la primera operando la llave H. a i oft AE tL Anan BARS esl ea_l ae te B RA me] f= FA iP Gréfico 7-1 Sistema de cimaras o tanques. Adaptada esta situacién al caso de una empresa industrial podria decirse que el sistema descrito se asimila a la forma como circulan los fondos a través del negocio. El liquido que se introduce por A es el dinero en efectivo, que puede provenir de aportes de socios, préstamos, eventuales ventas de activos fijos, rendimientos de inversiones, ingresos extraordinarios, 0 una combinacién de las anteriores, de forma que el primer tanque representré el fective, tal como aparece en el pico 7.2 que se usta més adelante. Con el dinero en efectivo la empresa adquiere materia prima, representada por el segundo tanque, la cual pasa luego al tercer tanque donde se convierte en producto €en proceso una ver se le agreguen los correspondientes costos de conversién (mano de obra y costos indirectos de fabricacién), a través del conducto que comunica el tanque del efectivo con el del producto en proceso. Al pasar al cuarto tanque, el producto en proceso se converte en producto terminado y éste a su vez, al venderse, se torna en cuentas por cobrar al pasar al quinto tanque. Al recuperarse la cartera y convertirse en efectivo, éste regresa al primer tanque. El conducto que aparece entre el producto terminado y la cartera representa las ventas de contado. A Vensdeke ft Costos de Conversin contado, al Peel fal [ome| fife dae LARA 12a 28 o Rae Sel |B) (eA BTEC] oases ES inflacién Impuestos. L f Nuevas D fe 1 Inversiones, few Utiidades Hing Gréfico 7-2. Sistema de Circulacion de Fondos 0 Ciclo de Liquidez (Empresa Manufacturera)Ciclo de caja. La explicacién anterior permite la introduccién de un importante Concepto: E! del ciclo de caja que se define como el tiempo promedio que transcurre entre el momento de desembolsar los costos (compras de materias primas 0 productos manufacturados y costos de conversién), hasta el momento de recaudar la cartera. ‘También puede definirse como el perfodo de tiempo que, dentro del sistema de circulacién de fondos, la empresa realmente compromete efectivo. £| momento del desembolso que implican tos costos est determinado,,en. promedio, por los dias de cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. El momento del recaudo de cartera se determina combinando las rotaciones. de inventariosy de cartera, en la medida en que $1 invertido en inventarioscircula primero por el inventario de materia prima donde permanece un determinadlo némero promedio de dias (rotaci6n de materia prima), Juego se convierte en producto en proceso donde igualmente queda inmovilizado (rotacién de producto en proceso), hasta que pasa al producto terminado (rotacién de producto terminado, para convertirse en cuentas por cobrar donde permanece, igualmente, por un determinado naimero de dias (rotacién de cuentas por cobrar). El combinado de todas esas rotaciones, expresadas en das, es | el tiempo promedio que se demoraria $1 transitando a través del sistema de circulacién de fondos de la empresa. Como en ef momento en que el $1 comienza a circular en los inventarios no se hace ningiin desembolso, pues éste se realiza al vencerse la cuenta por pagar, el ntimero de dfas que realmente la empresa compromete efectivo es menor que el determinado por el sistema de circulacién de fonds, explicado atrds. Esos menores dias corresponden a los que determina la rotacin de cuentas por pagar, y asi, e! ciclo de caja de la empresa se determinarfa en la siguiente forma: Dias det sistema de circulacin de fondos ~ Dias de cuentas por pagar = Dias del ciclo de caja Sin embargo, no se requiere de tal descomposici6n para descifrar los dias del ciclo de caja de la empresa ya que al disponer del indicador de Productividad de Capital de Trabajo, basta con multiplicarlo por 360 (0 365 segan la preferencia del analista), para obtener los mencionados dias del ciclo de caja jas del Ciclo de Caja = PKT x 360 En el caso del ejemplo utilizado al principio del capitulo para explicar el concepto de Productividad del Capital de Trabajo, el ciclo de caja es de 72 dias tal como se iustra a continuacién. Usilizar el archivo dle Excel ‘Aiot Ato2 Geom | “PAT” para seguir la Ventas : 7,00071.200. 70% cexplicacion de los conceptos Cx Cobrar (90 dias) 250° 400, 20% ICENO y PAT. Inventario G0 dias) S060 20K ‘CAPITAL DE TRABAIO OPERATIVO - KTO. 300 360 60. Descargar en : ‘Capital de Tabajo Neto Operativa - KINO 200 240. 40 PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DETRABAIO (PAT) 20% 20% Diasdel cela decaia 72. 72 GaP Proveedores de Bienes y Servicios loo)_.20) 20x swonvoscatleongarcia.com | Destino de los recursos generados por la empresa. El aumento en el volumen del Ifquido como consecuencia de la temperatura representa la utilidad bruta efectiva (de caja), que se genera en este proceso de circulacién de fondos. La entidad puede destinar dicho exceso de fondos a alguna o algunas de las altesnativas que a continuacién se cexplican. La primera, obligada, es el cubrimiento de los gastos de administracién, ventas, Aasfinancieros © impuestos, representados por el tanque con la letra C. La segunda, representada por el tanque con la letra D son las nuevas inversiones que se hacen en activos fijos u otros operativos no corrientes. Cuando la inversion se hace en activos Corrientes generalmente implica aumentar el volumen de operacién a través de un mayor empleo de la capacidad de produccién de bienes y servicios. Este aumento de activos corrientes se representarfa en el gréfico como un aumento en la capacidad de los tanques hacia los cuales fuera cirigida la citada inversién, con lo que fa llave de escape B no tequerifa abrirse. Cuando la inversién se hace en activos fijos la finalidad puede ser el aumento del volumen de operacién y en este caso hay que tener en cuenta que una inversin de este tipo, generalmente, implica una inversidn adicional en activos cotrientes, los cuales son el capital de trabajo necesario para mantener en operacién los fijos. Otra finalidad de la inversién en activos fijos puede ser la reposicién, en cuyo ‘caso no necesariamente se requiere de inversién adicional en capital de trabajo. La tercera alternativa corresponde al pago de pasivos contraidos por la empresa, representados por el compartimiento E. Si no hubiera generacién de efectivo suficiente para el pago de las deudas cuando se vencen y éstas no son refinanciadas por los acreedores, la sociedad puede recurrir a los aportes de capital 0 a la venta de activos con lo que ef efectivo entrarla por el punto A y automaticamente se llevarta al compartimiento E, abriendo las respectivas llaves. Otra forma de financiar este pago de pasivos seria mediante la disminucién del volumen de liquido (fondos) del sistema, que implica la merma de capacidad de uno o varios de los tanques, pero esto es demasiado riesgoso porque equivale a una disminucién de la capacidad de generar utilidades por merma en el volumen de capital de trabajo y, por ende, de las operaciones, ya que habria ‘menos liquido disponible para aumentarse de volumen a través de la temperatura. La nica forma viable de hacer esto serfa con el incremento de la velocidad de circulacién del liquido por medio de una mayor presién en el sistema, es decir, mantener el mismo volumen de produccién y ventas con un menor volumen de inventarios y/o cartera (por ejemplo, concediendo menores plazos de crédito), 0 sea disminuyendo la duracién del Ciclo de caja via disminucién de los dias del sistema de cicculaci6n de fondos, lo cual puede ser posible implementando procesos de mejoramiento tales como el justo a tiempo, disminucién de tiempos de ciclo, costeo abe, etc. La presi6n y la temperatura representan el adecuado manejo de los recursos financieros. que debe haber en todo negocio bien administrado. La cuarta alternativa es el reparto de utiidades, destinacién que debe estar en concordancia con los planes de crecimiento de la sociedad y sus obligaciones con terceros. El compartimiento F representa esta opcién. Las tres dltimas alternativas se relacionan con lo explicado en el capitulo 1 en el sentido de que el flujo de caja que una empresa genera se destina para inversiones en capital de trabajo y activos fijos, la atencién del servicio a la deuds y el reparto de utilidades. Efecto de la inflaci6n sobre ef capital de trabajo. La quinta y éltima alternativa, que en el grafico 7.2 esté representada por el conducto por donde regresarfa el liquido evacuado por B, abierta la llave G, es un rubro que se distingue por tres caracteristicas especiales: + No obedeve a tipo alguno de decision financiera, + Su-monto no aparece en el balance ni en otro estado financiero elaboradd con datos histéricos + No puede evitarse y es, por lo tanto, alternativa obligada, El nombre de esta altemnativa es “La inflacién’, Supéngase el caso de una sociedad que invierte $80 en materia prima a los cuales se agregan $20 en costos de conversion en el tanque correspondiente al producto en proceso; obtiene con ello una unidad de producto terminado con un costo de $100 la cual es vendida por $140, los mismos que van al tanque del efectivo, una vez se recupera la cuenta por cobrar si la venta es a crédito. Del incremento del volumen representado por los $40 de utilidad bruta supéngase que deben destinarse $10 para cubrir los gastos que la operacién implica; quedarian $30 para evacuar por B condestino al pago de nuevas inversiones, pasivos y/o utilidades y los $100 restantes se destinarian a recuperar de nuevo los costos para continuar asf con el ciclo operativo. Pero la presencia de la inflacién, con la cual todos los administradores deben aprender a convivir, hace que la recuperacién de los costos y el pago de los futuros gastos deban hhacersé cada vez a un precio mayor. Para comenzar de nuevo el ciclo el empresario deberd invertir una cantidad mayor de dinero que en el ciclo anterior y ese incremento, en condiciones normale’, debe financiarse can parte de_las utilidades y con ello, fo disponible para el pago de pasivos, nuevas inversiones y/o ganancias io serian $30 sino una cantidad menor. En el ejemplo supsngase que todos los costos y gastos se incrementan en el 6%; implicaré que de los $30 disponibles al principio $6 (100 x (6%), deberdn regresarse al ciclo operativo y asf solamente se tendiran disponibles para destinar a las otras tres alternativas mencionadas en el parrafo anterior, la cantidad de $24 (30-6) Dicha porcién de las utiidades que debe ser reinvertida en el sistema corresponde a una parte de los recursos que se requieren para garantizar la reposicién del capital de trabajo, es decir, una parte del aumento del capital de trabajo neto operativo, tal como se explicé al principio de este capitulo. ‘Aunque desde el punto de vista gréfico el conducto de regreso a través de la llave G ‘que representa la inflacién, sobrarfa, pues en vez de evacuar los $6 por B y regresarlos por G, simplemente se dejarfan en el tanque del efectivo con destino a la materia prima y el producto en proceso, se considera importante ilustrar esta situacién por la importancia que el fendmeno inflacionario tiene en el manejo financiero de las empresas. Un lector desprevenido podria pensar que al incrementarse los costos y gastos, la entidad recupera automaticamente este efecto a través del incremento de los precios de venta, evitando destinar parte de los fondos generados como utilidad a la recuperacién de dichos incrementos en fos costos y gastos. Esto no es cierto, Primero, porque el ambiente competitive de globalizacién en el que se desenvuelven las empresas no garantiza que los precios puedan incrementarse al ritmo de la inflacién, lo que sf sucedfa en la época de pre-apertura econémica, cuando los empresarios, protegidos por las barreras arancelarias y la prohibici6n de importaciones, simplemente referenciaban la inflaci6n para efectos de fijar los nuevos precios de venta de sus productos. Segundo, porque la recuperacién se da en un momento posterior a la incurrencia de los costos y gastos, concretamente en el momento del recaudo de la cartera, cuando de nuevo se presenta un aumento en dichos costos y gastos. Es decir, que al darse con retardo implica que la inflacién debe ser financiada por fa misma empresa y la politica mas sana de hacerlo es con recursos propios, 0 sea con utilidades. El grafico que se ha utilizado para ilustrar el sistema de circulacién de fondos también sirve para ilustrar la intima relacién que hay entre la liquidez y la rentabilidad; mientras mayor sea la capacidad de la gerencia para hacer circular el mayor nimero de veces posible fos fondos a ella encomendados, mayores serdn las utilidades que se generen, es decir, que mientras mayor sea la rotaci6n que pueda imprimirse a los activos corrientes mayores serén las utilidades, y por [o tanto, la rentabilidad. Lo anterior deberia coincidir ‘con una mejora en el indicador PKT. Efecto de los fondos ociosos. Piense el lector que como consecuencia del sedimento que se puede crear en todo sistema de circulacién de liquidos, en et conducto que comunica el producto terminado con las cuentas por cobrar se acumula una pequefia masa de suciedad que atasca el sistema creando un aumento en el nivel de producto terminado y disminuyendo a la vez la velocidad de circulacién del Iiquido, es decir, disminuyendo la velocidad de rotacién. Esta situaci6n se ilustra mediante el grafico 7.3 que aparece adelante, El liquido en exceso que se ha acumulado en el tanque del producto terminado representa fondas con los que la empresa no podré seguir contando en su ciclo operativo mientras persista el “atranque” en el conducto de salida hacia el tanque de las cuentas por cobrar. Son por lo tanto fondos improductivos, es decir, fondos ociosos. CONCEPTO CLAVE Ffecto de fa inflacion sobre el sistema de circulacién de fondos {arflacisn hace que una parte di recursos que la empress senor como atidades, can fracas al sktoma pas arent en parte fa repos et. a £1 efecto ce ta inilaciin debe ser permanentemente— Rnanciado ‘con los propios recursos. de la empresa Mientras mayor sea lz rovacién, ‘mayor seré la rentabilided de Ia empresa 2 ‘CONCEPTO CLAVE % Fondos aciosos & Representa recursos Jmproductivos que la empresa ‘maptiene come consecuencia de" Inoicencias on ta adminisvacion de ios actvos or 178El manieniniento de fonds ‘aciosos en uno. de los pecados financieros mds graves ae _obiscerro cusve Seco da os fonds ocioss. QO os fondos ocisos, ademas de e que ipican un atsimo costo para fa empresa, dlsminuyen lo velocidad de rotacién del sistema Es importante dedicar algunas Iineas a este concepto pues puede afirmarse que uno de los mayores pecados financieros que puede cometer la gerencia de una empresa es ef Mmantenimiento de fondos ociosos. Obsérvese que al disminuir la rotacién la frecuencia de llegada de los fondos al tanque del efectivo también disminuye y la merma, a su vez, la capacidad de generar utilidades puesto que no puede abastecer la produccién y las ventas con la misma agilidad de antes, Se concluye que siempre que se detecte una baja rotaci6n en el KT, que coincide un incremento del ntimero que refleja la PKT o en alguno de sus componentes, es porque se est ante la presencia de fondas aciosos, hecho que siempre deberdn tratar de evitar los administradores pues el costo de dichos fondos es altisimo y esté representado no solamente por ef costo especifico de capital que su mantenimiento implica, denominado costo de capital (CK), sino también por el costo de oportunidad en el que se incurre por no poder obtener beneficios de su uso. Por ejemplo, supéngase que una empresa tiene un costo de capital del 16% anual y cada $tinvertido en activo corriente al dar la vuelta por el ciclo de liquidez regresa con 25 centavos adicionales, operacién que se da 3 veces al afio (rotacién igual a 3). El mantenimiento de fondos ociosos implicarfa un costo anual de aproximadamente el 91% discriminado as: 16% Como costo especico de mantenerios en el activo y 75% como costo de oportunidad ya que cada peso invertido en dichos fondos dej6 de dar tres vueltas a través del ciclo, pudiendo traer en cada una 25 centavos, con lo que en un afio pudo haber traido 75, centavos, o sea el 75% con respecto al valor de $1 en fondos ociosos. Todo lo anterior sin considerar los costos administrativos que implica tener dichos fondos, tales como bodegales, seguros, pérdida, deterioro, obsolescencia, et. Ventas dee Costs de Conversin contado l El ea aes) patey Fa] PH ae] _| ee] Hbleeer PRES SE RAS KARR GRA ys ae c al AEN Fe]omwe oe Be . Ps FONDOS ——sucttoad tant peter FONDOS FR Olt. kepattode Utlidades Sl Grafica 7-3. Efecto de fos fondos aciosos sobre el ciclo de liquidez La suciedad que ha producido los fonds ociosos representa en la realidad un problema de tipo administrative que puede deberse a causas controlables o incontrolables. De ser las primeras se estaria ante ineficiencias de manejo que deben ser corregidas. La explicacién de la forma en que se calculan los indicadores de rotacién de las diferentes partidas del KTNO se ilustra en el Capttulo Complementario #2 que corresponde a la Inttoduccién al diagnéstico Financiero, que el lector puede descargar de la pagina de internet de! autor, cuya direccién es www.oscarleongarcia.com. ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO A juicio del autor, este es uno de los aspectos en los que poco se ha profundizado en la ensefianza de las finanzas y por lo tanto, en et que todavia existen muchas dudas y debilidades conceptuales entre los practicantes. En esta seccién del capitulo seCAPITULO presentaré al lector una metodologfa para el andlisis del capital de trabajo desarrollada 7 por el autor. Para ello se recurrié a un ejecicio ilustativo considerando la informacion de la Empresa de Variedades Metdlicas 5.A, que se muestra adelante. ~ El enfoque de andlisis det capital de trabajo que tradicionaimente se ha utilizado en fas empresas, que coincide con el ensefiado en las aulas de clase, es incorrecto en ef sentido de que apunta a determinar la capacidad de respaldo de las deudas corrientes. Significa que considera li empresa al borde de la liquidacién desconociendo el cardcter dinémico que esté im ito en el ciclo de liquidez, reflejado en su PKT. Es por ello que indicadiores como la razn Corriente y la Prueba Acida eran los utilizados para tal fin. La Lectura Complementaria #6 se refiere a la inutilidad de estas medidas tradicionales de liquidez. Puede ser descargada de la pagina de internet del autor cuya direccién es ‘wowwioscarleongarcia.com £1 enfoque apropiado para analizar el capital de trabajo apunta a determinar si con las decisiones que se tomaron en lo relativo a las partidas que conforman el KTNO, no se ‘puso en riesgo la liquidez de la empresa. UPRESA DE VARIEDADES METALICAS SA BALANCES GENERALES (ies en valores) i ‘02 oe © Guemas por cob 6a tevenarion 37. Spe Covent ist 168 | Paricipeion en vas empresas 0 | Muara y Eup a5 | Deprecaclonacimulede bo. 40 | Atieo na 30108 | Toratactivos 246 993 © Obligations fnalerscorta gato 4 9 Provecderes ae © Gases pot pager Bots | Inpobsion po on ao | Paso comente ee ‘Oblgaconesfnaeciers lag plz 20.10. tora pasvos 10192 | cpt Se | Ualiades Retenides eon | Tost eamon. Bae | pasvos vparenwono eB Depreiscion Aho 1 $14 milones. Ano 2 519 millones: $34 Invent ical EMPRESA De VARIEDADES METALICAS Ss {SIADOS DE RESULTADOS (Giles en halones, foi ne? | Ventas 350, 659 Coste de ventas G50 wa Uidad erate 18 : ‘Gatos le Operacion 40) 55) sila Opeatva SS teres 00) ‘Gatos No Operatios (Ut antes da WPTOS, an a6 roien Impussios 46 _Ualidad Net 2 a0 Uiizar ef archivo de Excel “Andlisis KT” para seguir la explicacion lel andlsis del Capital de Trabajo. Descargar en wweweoscarleongarcia.com Lo primero que debe hacerse en el proceso de andlisis de capital de trabajo es elaborar un cvadro en el que se transcriben las cuentas del KTNO de la empresa y su variacién porcentual con respecto al periodo anterior, siempre utilizando como punto. de referencia las ventas, pues tal como se explicé atrés, la varlacién porcentual de las | CONCEPTO cLave Be ventas es la que determina el techo de crecimiento de los costos y gastos efectivos, las Analisis del Capital de Trahajer, cuentas por cobrar, os inventarios y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y % servicios. De acuerdo con lo anterior el cuadro seria el siguiente: Se observa que la PKT-mejoré al pasar del 11,8% al 10,9% que significa que para _ KINO, no se puso en riesgo la El andiisis del capital de trabajo “Ss. debe apuntar a determinar si ‘on ls decsionestomadas ent relacionad con las cuentas del 6 el segundo afo la empresa esti utilizando menos capital de trabajo, lo cual debe auidezdelaempresa. entenderse, en principio, como ef reflejo de una mejora en la eficiencia operacional ...ssssiss que de mantenerse ese resultado implicaria un aumento en el valor de la empresa seb puesto que los flujos de caja libre serdn mayores que los que se se hubieran obtenido de no haberse producido la citada mejora.A resuitado PRT se puede mejorar Jncrementando de manera inapropiata el plazo co pago a fos proveedices de bones y servicios. Si el jaticador PRT mejora debe Constatarse que no haya sido a costa de incrementar fos dias de ‘ventas por pagar a proveedores de bienes y servicios, pacer: CLAVE A Procediiento para el Andis J be} Capital de Trabajo Para aralizr ol capital de ta Inyo se observant variaciones porcentuales de fas cuentas del KEINO, de aba ebjo, sempre refeenciandadichas variciones, crf eiacionporcentual de fs penta Cuando se libera caja del KTO es de esperar que fs proveedores de bienes servicios. se vean Deneficiados de cha liberacin, El resultado PKT se puede mejorar incrementando de manera inapropiada el plazo de ago a los proveedores de bienes y servicios. ANAIISIS DE CAPITAL DE TRABAJO. Ventas CGuentas por cobrar Jventaios KINO Proveedores ‘Gastos por pagar Irmpuestos por pagar (CaP preneed. de Bienes y servicios KINO. PIT (KTNOWentas) Sin embargo, el indicador PKT no es un indicador perfecto. Si se observa con detenimiento la formula se encuentra que el resultado puede mejorar (obtener un némero mas pequefio), ampliando de manera inapropiada el plazo de pago a los proveedores de bienes y servicios (pbs). Significa que cuando este indicador mejore, lo primero que debe hacerse es verificar que ello no se haya producida a costa de los proveedores de bienes y servicios, lo cual se constata comparando el crecimiento de dichas cuentas por pagar con el crecimiento en las ventas. En el cuadro de Andlisis del Capital de Trabajo se observa que tanto las cuentas por pagar a proveedores de mercancfas como el consolidado de cuentas por pagar crecieron menos que las ventas, lo cual significa que los dias de cuentas por pagar no se incrementaron, por el contrario, disminuyeron. Por lo tanto, las cifras, obtenidas para la PKT son confiables, lo cual significa que la mejora fue evidente. Una vez confirmado que la PKT no mejoré a costa de los proveedores se procede a observar la columna de variaciones porcentuales, de arriba abajo, es decir, comenzando con las ventas, que como ya se sabe, crecieron el 20%. Las cuentas por cobrar crecieron. ‘el 21% cifra levemente superior al crecimiento de las ventas, lo cual posiblemente no haya modificado los dias de cuentes por cobrar (como se verd més adelante), por lo que puede afirmarse que con dicha cuenta no parece que haya sucedido algo anormal. Los inventarios ctecieron el 9% cifra que al compararse con el crecimiento en las ventas sugiere que los dfas de inventario disminuyeron (por ahora no importa cudntos). Esta disminucién de inventarios liber6 caja en el sentido de que si hubieran crecido Jo mismo que las ventas, af final del afio 2 el balance general hubiera registrado inventarios por $107 millones. Como realmente quedaron $97 millones significa que Ja empresa pudo disponer de $10 para otras destinos. Ahora bien, desde el punto de vista de lo que podria definirse como una sana politica financiera, si una empresa libera caja de su KTO serfa de esperar que los primeros beneficiarios de esta liberacién fueran los proveedores de bienes y servicios. Ello en razén de que es muy probable que la empresa tuviera fondos ociosos en el KTO que por lo general se financian en parte recurriendo al aumento en los dias de cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. En otros casos esto no es lo que ocurre pues la liberacién de caja se produce como consecuencia de implementar mejoras en la eficiencia operacional (por ejemplo, implementando programas de teorfa de restricciones), independientemente de que las cuentas por pagar estén al dia, o no, La pregunta ahora es: tLos proveedores de bienes y servicios de la Empresa de Variedades Metélicas se vieron beneficiados de la liberacion de caja del inventario? Larespuesta es afirmativa pues como ya se sabe, las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios crecieron menos que las ventas, Suponga el lector que esta empresa es uno de sus clientes al cual le esta revisando los -estados financieros (también podria suponer el lector que es un analista financiero de tun banco que esta en proceso de aprobar un cupo de crédito). éEstaria preacupado con la forma cémo en la empresa se gestioné el capital de trabajo en ef afio 22 Se ppuso en riesgo la liquidez de la empresa? Muy seguramente la respuesta ser.no, pues lo que se concluye al observar de manera conjunta las variaciones de las diferentes cuentas de! KTNO en relacién con la variacién de las ventas es que hubo un manejo prudente del capital de trabajo en el ao 2 y esta es la primera de cuatro conclusiones a las que se puede llegar cuando se analiza el capital de trabajo, lo cual se constata al observar el comportamiento de los dias para cada una de las variables, tal como se ilustra a continuacién, Cuenas por cobrar KINO. | Provaedores ‘Gast por pagar impuestos por pagar GaP proveed. de bienes ysevicios KINO, PAE UCINONNentas) PDiasOc “ i a Dias Imentarig at Dias GP Proveedores oe : a Utlldad Operativa 65 ‘Mas Depreciaciones 4 ig SBITDA eae | Nentas . a a ‘Margen EBITDA 122% : Pow : ar ag Menos invertario ital “8 1 as invent fal oe ee | SOMPRS oe 367 ‘Ventas 350. 659 / eBibs oh Costosy gastos efecvos sc rar a SSC a DOE, Para obtener los dias de cuentas por cobrar basta calcular la participacién del saldo al final de cada afio con respecto al monto de las ventas. El resultado obtenido se multiplica por 360 dias (0 365 segin la preferencia de quien analiza). Por ejemplo, en el afio 1 los $56 millones de cuentas por cobrar representan el 10,18% de las ventas del $550 en el mismo afio. Al multiplicar este valor por 360 se obtienen los 37 dias de ‘cuentas por cobrar que aparecen en el cuadro. Los dias de inventario se calculan tomando como referente el costo de ventas (CMV); los dias de cuentas por pagar a proveedores toman como referencia el valor de las compras; y los dfas de cuentas por pagar a todos los proveedores de bienes y servicios CAPITULO. Una primera conclusion 2 la que se puede legar en ef andlisis del. = ‘capital de trabajo es que hbo un ‘manejo prustente: ° Para caleular fos indeadores de dias para las cvertas del KINO fsa con expresar cad mono camo porcentaje de su referente | ventas, CMY, comprar ete), y el | read aipicars por 960 | v9a desviaciin de mesures es 1a poor saciéo que puede encontrarse al analizar ef capital tle tabojo do una erp 1a desiacion cle recursos pude producine po iradecuada Fppanciacidn de fas inversiones, imposibiidad cle cumplir deus inancieras, excesvo reparto de blocs e pers de caja, 180 toman ‘como referencia el monto de los costos y gastos efectives, que se deducen, al desciffar el EBITDA tal como se ilustra en el cuadro. Lo anterior significa que la expresion de los das de cada una de las cuentas del KTNO no requiere de procesar primero la férmula de rotacién para luego deducir dichos dias. Basta con aplicar el procedimiento ensefiado en estos dos parrafos. Mayores detalles con respécto al célculo de los indicadores asociados con las cuentas del KTNO se ilustian en el Capitulo Complementario #2 dedicado a la Introduccién al Diagnéstico Financiero, que el lector puede descargar de la pagina de internet del autor, cuya direccién es www.oscarleongarcia.com. Es importante destacar que la conclusi6n obtenida al observar las variaciones en las cuentas del KTNO, en este caso, que hubo un manejo prudente del capital de trabajo, no significa que no haya la posibilidad de que en alguno de los rubros haya algun problema puntual por resolver. Por ejemplo, 2qué tal que los dias objetivo de cuentas por cobrar fueran 30? Significarfa que a pesar de que en el afto 2 no se presentaron hovedades con respecto @ este rubro pues los dias se mantuvieron en 37, todavia falta por lograr una reduccién de 7 dias. Supéngase, igualmente, que los dias esperados de inventario debieron ser 70. Los resultados sugeriran que a pesar de que en el afio 2 hubo una mejora de 11 dias al pasar de 91 a 80, todavia falta alcanzar una mejora adicional de 10 dias. Todo lo anterior no descalifica en modo alguno la gestién realizada en el afio 2 que condujo a concluir, como ya se mencioné, que el manejo del capital de trabajo fue prudente en el sentido de que no se puso en riesgo la liquidez de la empresa Supéngase ahora que las cifras de KTNO de la Empresa de Variedades Metdlicas en el afio 2 hubieran sido las siguientes ents por cobra am inven Se Kr % i vest aoe ae | aa po pase been ! Ipuee po n aap) | GP pote de bees y eos cos ae | KINO. 65 31 = PAT (eINOMNata) aK 27% 2 Tal como se explicé atrés, el procedimiento de andlisis del capital de trabajo consiste cen observar integralmente las variaciones porcentuales de las cuentas del KTNO y compararlas con la variacién porcentual de las ventas. Dicha observacién integral en este nuevo escenario deberia conducir a plantear, casi que en voz alta, la siguiente pregunta: éPara dénde se estén yendo los recursos en esta empresa? Ello en razén de que, tal como las cifras lo sugieren, hubo liberacin de caja de las cuentas por cobrar y los inventarios (porque fos das disminuyeron al crecer estas cuentas menos que las ventas), que @ Su vez coincidié con que se tomaron recursos de fos proveedores {porque los dias aumentaron al crecer estas cuentas més que las ventas). Esta es la peor situacién que podria encontrarse en una empresa pues implica que se estin desviando los recursos poniendo en riesgo, por ende, la liquidez de la empresa. Fete desvio de recursos puede estar relacionado, principalmente, con cuatro cauisas que enumeradas en orden de gravedad son las siguientes: 1. Inadecuada fnanciacidn del crecimiento de fa capacidad instalada, 2. imposibiidad cle cumplir los compromisos de devel financiera 3. Excesivo repart de utlidades. 4. Pérdidlas de caja.La primera situacion se presenta cuando una empresa emprende proyectos. de crecimiento de su capacidad instalada que implica la adquisicién de activos fijos (maquinaria y equipo, instalaciones, fisicas, etc.), sin realizar la necesaria planeacién financiera que permita determinar la adecuada combinacién de deuda y recursos ‘propios para financiar dichas inversiones. Si se hacen malas las cuentas y no se contrata a deuda financiera necesaria, puede acurrir que la caja se presione hasta un punto en que los déficits ocesionados por las mencionadas inversiones comiencen a ser cubiertos con financiacién‘de los proveedores mas alld de los limites establecidos én. las condiciones de compra, poniendo en riesgo la liquidez de la empresa al generar incertidumbre con respecto al suministro, ademas del costo financiero que ello implica en términos de pago de intereses cle mora y pérdida de descuentos por pronto pago. También se pone en riesgo la liquidez de la empresa si, ademas del aumento del plazo de los proveedores, se disminuyen las cuentas por cobrar y los inventarios a niveles por debajo de los normales, como podria ser el caso del iltimo escenario ilustrado para el caso de la Empresa de Variedades Metélicas. Cuando una empresa tiene un nivel de endeudamiento financiero por encima de los niveles razonables de acuerdo con su estructura operativa y la actividad que realiza, puede suceder que una presién de las entidades financieras para forzar el pago de dicha deuda lleve a los administradores a cumplirlas recurriendo al retraso de las ‘cuentas por pagar a sus proveedores, También, como en el pérrafo anterior, podrian recurtir a la disminucién de sus cuentas por cobrar e inventarios poniendo en riesgo, con ello, la liquidez de la empresa. La aplicacién de inadecuados criterios para’ determinar el pago de ‘dividendos puede ser otra causa del desvio de recursos. Cuando el referente para el pago de dividendios 5 finicamente la utilidad neta contable se corre el riesgo de repartir utlidedes que no se podrian ni se deberian entregar a los accionistas al ser recursos que ya estén inmovilizados en el capital de trabajo 0 se requieren para cumplir con compromisos de deuda 0 de reposici6n de activos fijos. No pudiendo recurrir al endeudamiento bancario para cubrir el déficit ocasionado por e! pago de dividendos, se podria optar de manera itresponsable, a una mayor financiaci6n de proveedores. Finalmente, cuando una empresa incurre en pérdidas y estas pérdidas afectan la caja, es porque la utilidad EBITDA fue negativa 0 porque, siendo positiva, fue inferior al monto de los gastos financieros. Cuando esto ocurre existe el riesgo de que dicho deficit sea cubierto, igualmente, de manera irresponsable, con una mayor financiacién de los proveedores. Considérese ahora un tercer escenario de comportamiento del KTNO de la Empresa de variedades Metdlicas. enn 30 as | Gaeta por cobmar se Je to “Inventarios Bd PS Ko: ids 193 ae | Provedores oe | Goons porta oe Inpussos so gar ea {GP proweed de bienesyseicos a 96 28 | tvo ae : | 119% icra Sien el segundo escenario debi6 preguntarse para dénde se estaban yendo los recursos de la empresa, la observacién integral de la informacién de este escenario deberia cconducir a plantear la pregunta: De dénde esté saliendo el dinero para cubrir el déficit que las cifras sugieren? Ello en razén de que el aumento de las cuentas por cobrar y los inventarios es muy superior, en términos porcentuales, al crecimiento de las ventas CAPITULO | 7 Repair uiilidades basandose ‘exclusivmente en i utlided peta puede conducir 2 que se deswen recursos del capital de tebajo Las pérdidas de caja se producen cuando le vilidad EBITDA es negative 6 es inferior al monte de os gasts fnanciees tatlo que significa que se estén acumulando fondos ociosos cuyo efecto fue explicado en __sectidn anterior en este capitulo. Esos fondos ociosos no fueron financiados, ni siquiera | en parte, por los proveedores de bienes y servicios ya que dichas partidas crecieron al _ mismo ritmo de las ventas, es decir, al 20%. Si los proveedores no fueron quienes financiaron esos fondos ociosos quedan tres posibilidades: La empresa liquid6 o vendié activos no operativos, los accionistas restringieron el reparto de utilidades o aportaron capital, la empresa increment6 su deuda financiera. La alternativa més utilizada por las empresas, en la realidad, 5 la dltima, Por un lado, porque disponer de activos para liquidar es una situacién excepcional en la mayoria de las empresas, y por el otro, porque aunque pareciera sencillo, la restriccién al reparto de utilidades, en la préctica, no es un tema sencillo de manejar sobre todo en empresas en las que los accionistas dependen de los dividendos | para Subsistr, que es el caso de la inmensa mayoria de las empresas familiares. | ‘Ahora bien, el que no haya habido detrimento de las condiciones con los proveedores en vista de la presencia de fondos aciosos, no necesariamente se explica porque la ‘empresa en un gesto de responsabilidad consideré inapropiado perjudicarlos, Lo mas | probables es que ello no se produjo, sencillamente porque era imposible, por tratarse de proveedores que condicionan el despacho de bienes y servicios a que la empresa esté al dia con sus obligaciones comerciales con ellos. Dado que no siempre es posible para los proveedores restringir el despacho de bienes y servicios ante una demora en el pago por parte de los clientes, la acumulacién de fondos ociosos puede coincidir con un detrimento de las condiciones de dichos proveedores de bienes y servicios. El cuarto y ditimo escenario a considerar para la Empresa de Variedades Metalicas refleja tal situacién. Dee ineosuyae) Penas ae a ‘ Guentas porcobrar 5 88% De eae | see & 8 : | 118% 12.6% : | PTO CLAVE Y asi, las cuatro conclusiones a las que se puede llegar cuando se analiza el capital de fusiones del Andlisis del trabajo de la empresa son {Capital de Trabsjo ‘AL analia el capa de trabajo 1 Manejo prudence. 2. _Acurmulacién de fondos aciosos sin detrimento de fos proveedores. 3. Acumulaciéin de fondos ociosos con detrimento de fos praveedores. 4 Desvio de recursos. Gaul legs cna de cuato conlusiones: Habe manejo prdnte del KT, hho acmutacén de fonds cio sin deeimento de fos proveedores, hubo acumulacién La primera conclusi6n supone que no se puso en riesgo la liquidez de la empresa. Las, | de fonclos ocioses con detmento otras tres reflejan exposiciGn a riesgo de iliquidez, siendo la Gltima la que mayor riesgo | gees proves a ad implica, por lo que se considera la més grave de todas. RELACION ENTRE EL MARGEN EBITDA Y LA PKT Una de las mayores preocupaciones de los gerentes de las empresas es la que se relaciona con el crecimiento. tHasta dénde deberia crecer nuestra empresa? Se preguntan unos. 2Qué tan atractivo es crecer en las condiciones actuales? Se preguntan otros. Inclusive, se da el caso que para muchos gerentes el crecimiento se convierte en una obsesidn hasta el punto de cometer graves errores emprendiendo proyectos de‘crecimiento, que el principal resultado que producen es el desorden del mercado con el consecuente deteriora de la rentabilidad para todos los que en el participan. Y no 5 que crecer no sea importante. Por el contrario, es a veces una alternativa obligada enel sentido de que si los costos y gastos crecen al menos al ritmo de la inflacién, y los precios de venta no reaccionan en la misma proporcién, la Gnica manera de compensar dicho incremento es creciendo el volumen. Mas bien, lo que debe entenderse 5 que cuando en la empresa se vayan a emprender proyectos de crecimiento deben tenerse precauciones financieras,ademés de las precauciones. comerciales asociadas con el efecto que sobre el mercado. Las precauciones financieras tienen que ver con el efecto que sobre el flujo de caja libre, y por lo tanto, sobre el valor de la empresa, producira el crecimiento, Este efecto se comprende al analizar la relacién que existe entre el ‘Margen EBITDA y la Productividad del Capital de Trabajo (PKT). Para ello, supdngase el caso de una empresa imaginaria que por sus caracteristicas de operacién mantiene un margen EBITDA del 20% y una PKT del 30%. Las ventas del afio 1 fueron $10.000 millones y en el afo 2 se vendieron $13.000 millones. Recuérdese que el Margen EBITDA del 20% significa que por cada $1 que la empresa vende, quedan disponibles 20 centavos para cubrir los compromisos de impuestos, servicio a la deuda, incremento de KTNO, reposicién de activos fijos y dividendos, ‘que son los cinco compromisos del flujo de caja de toda empresa tal como se explicé cen el capitulo anterior, La PKT del 30% significa que para vender $1, la empresa debe mantener 30 centavos en KTNO, Las cifras anteriores sugieren que por cada $1 adicional que [a empresa venda se generan 20 centavos para cumplir con los compromisos mencionados en el pérrafo anterior, pero habria que invertir 30 centavos para poder vender ese $1 adicional. Es decir, que cada $1 incremental de ventas produce un faltante de 10 centavos y como las ventas crecieron $3.000 millones, el faltante seria de $300 millones, Este faltante se denomina “Caja Demandada por el Crecimiento”. gualmente, sugieren las cifras que lo ideal en una empresa es que e! Margen EBITDA sea mayor que la PKT pues sélo de esta forma es que el crecimiento implica generacin de caja. Palanca de Crecimiento ~ PDC. La relacién entre estos dos indicadores se resume en el indicador Palanca de Crecimiento (PDC), desarrollado por el autor de este texto, que refleja la relacién que desde el punto de vista estructural se presenta entre el ‘Margen EBITDA y la PKT de una empresa, Sirve para determinar que tan atractivo es para una empresa crecer, : Margen EBITDA FalapcaCrecniento @D = “SETS En el caso del ejemplo el resultado es 0,67 (0,20/0,30), que por ser menor que 1 implica que la PDC es desfavorable en el sentido que el crecimiento, en vez de generar caja, la demandard, lo cual coincide, a su vez, con la existencia de una Brecha entre el Margen EBITDA y la PKT. Si la relacién es mayor que 1, en vez de Brecha habré Remanente. Sin embargo, es importante resaltar en este punto de la explicacién que lo realmente relevante no es la relacién (0,67 en este caso), sino fa diferencia entre el numerador y el denominador, cifra que en este caso es negativa (-10%). Lo anterior debido a que un indicador igual a 0,67 puede resultar de infinitas combinaciones de Margen EBITDA y PKT. Considérese la siguiente informacion con respecto a la PDC de dos empresas a oe ee me a moe Se eee a | se CAPITULO: 7 {0 deal es que el Margen EBITDA sea mayor que a PAT, para que e! ‘crecimiento genere caja, en vez de clomandarl, concerro cave Sy, Patan de Cecimiento POC Raja la celacin que desde cel punto de vista estructural se presenta ene el Nrgen EBITDA Jn PR Porte dternnar qu tan aracino es parauna on creer oe 13PDC desfavorable representa un esbalance estructural de Ia cal de la empresa. que én algunos ‘eatos es ebvefeiy de problemas estructural del sector la caja demmandada por el crecimiento cuando la POC es desfavorable, deberia restringir el reparto de uiidades. Utilizar el archivo de Excel "PDC para seguir la explicacién del concepto Palanca de! Crocimicnto. Descargar en wwwwoscarleongarcia.com 184 sual de les dos empresas enfrenta un problema mas delicacio? A pesar de que para ambas la PDC es similar (0,67), es evidente que la empresa A enfrenta un problema ‘mayor ya que al haber una mayor brecha las acciones que debe emprender para lograr una PDC favorable no solamente son de mayor envergadura, sino que también pueden tomar més tiempo en producir resultados. La disminucién o eliminacién de una Brecha muy grande puede implicar una transformacién radical del modelo de negocio (reestructuracién del negocio), e inclusive, puede darse el caso que la presencia de una PDC desfavorable (brecha), sea estructural del sector en el que se desenvuelve la empresa, con lo que el crecimiento siempre demandaré caja. Cuando sucede lo anterior se dice que en la empresa hay un Desbalance Estructural de la Caja. Cuando el Margen EBITDA es mayor que la PKT habré Remanente en vez de Brecha, situaci6n ideal para cualquier empresa, ya que le crecimiento, en vez de demandar caja, la generars, La caja que demanda el crecimiento cuando la PDC es menor que 1 (desfavorable), deberia afectar, en primera instancia, a los accionistas de la empresa pues ello deberfa ‘estringirles el reparto de utiidades. Sin embargo, esto no es lo que ocurre en la mayorta de los casos ya que, tal como se explicé en la secci6n anterior sobre el andlisis del capital de trabajo, el reparto de dividendos es una realidad empresarial que muchas veces lleva a las empresas a tener dificultades de liquidez. Si la caja que demanda el crecimiento cuando la PDC es desfavorable no se cubre con retencin de utiidades, to més probable es que se cubra con endeudamiento, aumentando con ello el riesgo financiero de la empresa. Supéngase ahora que la empresa del ejemplo no hubiera crecido en el segundo afio. Es decir, que en vez de vender $13.000 millones hubiera vendido los mismos $10.000, millones del afto 1 en cuyo caso el KTNO no debié incrementarse. ’Cudnta caja hubiera quedado disponible para cumplir con los de impuestos, servicio a la deuda, reposi de activas fijos y dividendos? Dado que las ventas no crecieron, la utilidad EBITDA debié ser la misma del primer afio, es decir, $2,000 millones ($10.000 x 20%), que a su vez debid ser lo que quedé disponible para los cuatro compromisos mencionados ya que, tal como se dijo, ef KTNO no creci6. Esto se ilustra en el siguiente cuadro: "Margen e170 Soon ae ay oe ae | Nentas ano 1 4 ene os aoe) Ca wos | EBITDA aio 2 2.000 5 | Incremento del EBITDA : toed EBIDAaio2 2.000 Incremento del KINO. : Pero, como en realidad las ventas del segundo afio no fueron $10.000 sino $13.00 millones y ef crecimiento de $3.000 millones demand6 caja por $300 millones, al final del segundo afo no debieron quedar disponibles $2.000 millones para los cuatro compromisos mencionados, sino $1,700 millones cifra que se obtiene al restarle al EBITDA del segundo afio por $2.600 millones ($13.000 x 20%), el incremento delKINO por $900 millones ($3.000 x 30%). EI detalle se ilustra en el siguiente cuadro, ‘agen EBNTDA _ ktNONentas recha oRemanente : “100% | / Nertas aro 1 2 sooo0'| Verias afo2 KINO ato 1 EBITDA ato 1 BITDIA 380.2 increriento del EBITDA incremerto del KINO. aja gonerada (0 deramaca) por el crecimiento G00) EBITDA afo 2 2,600 Crecieron las ventas y qued6 menos caja que si:no hubieran crecido. Esta es una situacin que se presenta en muchas empresas y los gerentes infortunadamente pasan desapercibida pues financian con deuda los déficits que se producen al repartir dividends con base en las utilidades contables. Creen que esta es una situacién normal en todo negocio cuando en realidad es lo contrario, ya que el incremento del KINO. debe ser financiaclo con el propio EBITDA de la empresa, estableciéndose con ello la cantidad apropiada o disponible para reparto de utilidades. Esto se comprende si se considera el caso de dos empresas X y Y, la primera con PDC favorable y la segunda con POC desfavorable. Para efectos de ilstraci6n se supondra que ambas empresas venden lo mismo y su EBITDA es, igualmente, el mismo. Pagan la misma cantidad de intereses sobre su deuda y su utilidad neta es similar. Ademas, reparten como dividendo el 100% de su utilidad neta | sargen FOrTDA =n a ERTNOMentas 4 15. | Brecha oRemanente : COE 50% Ventas ano os ft Cecmien Evento 60006000 Fetnesto1 20% ee “KINO aho2 | | Varadén KINO ' © EBITDA ano 1° 5005 500 | | EBITDA ato 2 <0 eo + Incremental EBITOR : = Incemento del KINO { ‘Caja generade (6 derramada) por el crecimiento 60. GO| | EBITDA ano 2 600: 600). . x y EOITDA ano 2 500 G00 | bemesacén (209) A209 | UMILIDAD OPEeariva ec interes 2080 ‘[Oulided antes deimpuestos c 0000 inpuestos (3) aay LUNUDAD NeIA ae Empresas con PDC destavorable vienen menor capacidad de endeudamienta que empress ‘con PDC favorable, Utilzar ef archivo de Excet PDC empresas X y Y” para seguir la explicacion del ‘efecto de fa POC favorable o desfavorable descargar en wonwoscarleongarcia.com 185- capacidad de reparto de uti € potencial cle creciriento de lis empresas con PDC destavorable fe menor que of de empresas con POC favorable 186 Obsérvese que la empresa ¥ deja menos caja disponible fo cual implicaria que su des es menor que la empresa X. Lo mismo deberia -decirse en caso de que ambas desearan recurrir a nuevo endeudamiento. La menor caja disponible y la necesidad de repartir utilidades haria que la capacidad de endeudamiento de Y fuera sustancialmente menor que la de la empresa X. Esto se verifica al reconstrulr el flujo de caja de ambas empresas considerando el reparto de utilidades. T AUO DEENA ee y | | EBtTDR ato? wr | Incremento KINO ios) | Disponible imptos, senicio deuda,repescion A Posy dividendos 500450 | mpuestos iS ani | Intereses (Oe | 5 Reposicion de atv jes : oe Didendos : 260) oe} DISPONIBLE PARA ABONO A CAPITAL 2 50 Ol Si se reparte el 100% de la utilidad neta, la emprese Y producirfa un deficit de caja que podria obligar a recurrir a nuevo endeudamiento financiero. Si no se deseara esta situacién deberia disminuirse el nivel de distribucién de utilidades y fo maximo que se podria repartr serfa $208 millones que representa el 78% de la utilidad neta. La empresa X, por suparte, podria repartir el 100% de su utilidad neta y todavia le quedaria caja disponible para financiar nuevos proyectos de crecimiento. De todo lo anterior puede concluirse que empresas con PDC desfavorable enfrentan, cuatro realidades: 4. Tienen menor potencial de crecimiento con recursos progios. 2. Por lo anterior, ef crecimiento no incrementaré su valor més allé de fo que se invierta cen capital de trabajo. Esto puede ser consultado por el lector en el texto “Valoracién de Empresas, Gerencia del Valor y EVA@” del mismo autor de este texto. 3. Tienen menor capacidad de endeudamiento con respecto a empresas con PDC favorable. 4. Tienen menor capaciclad ce reparto de uiilidades con respecto a empresas con POC favorable. De la explicacién anterior puede concluirse que aunque las medidas de rotacién de las diferentes cuentas del KTNO, integradas en el indicador de Productividad del Capital de Trabajo (PKT), dan una buena idea acerca de la dindmica de la liquidez de una empresa, ello no significa que comportamientos normales coincidan con una adecuada situacién en este aspecto, Es decir, que una empresa puede mostrar muy buenos indices de rotacién de cartera e inventarios traducidos en una adecuada PKT y su situacién de liquidez no ser la mejor. 2Por qué? Porque una atractiva generacién de caja resultado de atractivos indicadores asociados conia estructura operativa puede contrastar con desastrosas polticas de enceudamiento y dividendos que terminan colapsando fa caja de la empresa obligado a dolorosos procesos de reestructuracién. El concepto de Estructura de Caja que se estudiaré en el siguiente capitulo permitird al lector combinar las variables de [a estructura operativa y [a estructura financiera con el fin de poder realizar un andlisis integral del fendmeno liquidez en la empresa. NOTA’ESTRUCTURA DE CAJA Y MOVIMIENTO DE RECURSOS Ha sido costumbre considerar el Estado de Resultados y el Balance General como los estados financieros principales, sobre los cuales la gerencia dirige la mayor parte de su atencién al momento de evaluar la situacién financiera. El hecho de que el Balance General s6lo muestre los valores de las diferentes cuentas de activo, pasivo y patrimonio en el tiltimo dia del perfodo contable, le da un cardcter estético que impide analizar un aspecto fundamental de las finanzas de la empresa: Et impacto que las decisiones de inversién, financiacién y dividendos tuvieron sobre el flujo de caja y en general, sobre la estabilidad financiera de la empresa. Aunque el Estado de Fuente y Aplicacién de Fondos (EFAF), y el Estado de Flujo de Efectivo (EFE), apuntan a llenar este vacfo, la dificultd de entendimiento que para muchos gerentes implica su poca amigabilidad obliga a la adaptacin de estos dos estados financieros a los conceptos promovidos en este texto, como son los conceptos de inductores de valor (Margen EBITDA y PKT), andlisis de capital de trabajo y Palanca de Crecimiento, estudiados en los capttulos 6 y 7. La adapatacién de los mencionados conceptos conduciré a la presentacién de dos nuevos conceptos desarrollados por el autor como son la “Estructura de Caja” y el “Modelo Combinado de Caja y Recursos” CAPITULO ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES. Oscar Leon Garcia S. ‘wwroscarleongarcia.com ooo€l Margen EBITDA y fa PKT son indicadaresfnancieros universales asociados con el valor dele empresa, Por elo se denominan Inductores de Valor. 6 EEAF muestra de donde vnieron ¥ €0 qué se wtlonon los recursos ‘econdmicas que fa empresa {uve dlsponibles durante el period, 188 En los capitulos 6 y 7 dedicados al andlisis de la rentabilidad y el capital de trabajo se destacé la importancia de dos indicadores clave para el andlisis de la situacion financiera de la empresa: £1 Margen EBITDA y la Productividad del Capital de Trabajo (PKT), Se consideran los dos inductores de valor més importantes ya que son las variables que més afectan el Flujo de Caja Libre (FCL), que a su vez, es el factor clave enla determinacién del valor de una empresa. Es por ello que el autor recomienda que sean estos los dos primeros indicadores que deben observarse cuando se aborda un diagnéstico financiero de empresa, lo cual se confirmaré en el capitulo 10, en el que se ilustra la forma de realizar un diagndstico financiero, ‘Amerita refrescar, en este punto, la forma en que se llega al FCL a partir de los valores implicitos en los mencionados inductores de valor (Utilidad EBITDA Y KTNO). EBITDA + impuestos ~ incremento KINO. - incremento activos fijos reposicién LUJO DE CAIA LIBRE - servicio a la deuda = FLUJO DE CAJA DE LOS PROPIETARIOS, Se observa que hay un tercer inductor y es el relacionado con el nivel de inversién en reposicién de activos fijos que la empresa requiere para mantener su nivel de actividad, Como también se explicd en los mencionados capitulos, infortunadamente, para cevaluar este aspecto no existe un indicador financiero universal que aplique a todas las ‘empresas, ya que para cada negocio aplicard una medida diferente cependiendo del tipo de actividad. Por ejemplo, en empresas de alimentos podria utilizarse el indicador kgrs/hora-hombre como medida de la eficiencia en el uso de la capacidad instalada, mientras que en una empresa transportadora de carga podria ser toneladas 0 metros cbicos por kilémetro. La forma de llegar al FCL ilustrada arriba combiné las 6 variables que afectan el flujo de caja de toda empresa que son la utilidad EBITDA y los cinco compromisos que con alla se atienden: Impuestos, servicio a la deuda, incremento del KTNO, reposicién de activos fijos y dividendos. Se supone que entre dichas variables debe existir algin tipo de balance que al ser observado permita emitir opiniones sobre la salud financiera de la empresa, sus aspectos fuertes y sus factores de vulnerabilidad, tanto operativa como financiera, En analisis de dicho balance puede realizarse con las herramientas que proveerd este capitulo, denominadas “Estructura de Caja” y “Modelo Combinaclo de Caja y Recursos”, para Cuya comprensién se requiere, ademds de los estudiado en los primeros 7 capitulos, de la revisién de dos estados financieros que acompafian al Balance Genral y el Estado de Resultados. Ellos son: El Estado de Fuente y Aplicacion de Fondos (EFAF), y el Estado de Flujo de efectivo (EFE). EFAF Y EFE: DEFINICIONES Como su nombre lo dice, el estado de Fuente y Aplicacién de Fondos (EFAN, es un estado financiero que muestra de donde provinieron y en qué se utilizaron los recursos econémicos que la empresa tuvo disponibles durante un perfodo determinado. O lo que ¢s lo mismo, muestra cudles fueron las fuentes de recursos a fas que la administraci6n recurtié durante un periodo determinado y la forma como estos recursos fueron ulilizados 0 aplicados en las diferentes altemativas asociadas con la actividad del negocio. En resumen, ‘qué se hizo" con los recursos que la empresa tuvo disponibles durante el periodo y la forma como se obtuvieron. El término Fuente suele reemplazado pos el término “Origen”; el término Aplicacién por el término “Usos” y el término Fondos por el término “Recursos”, de forma que también puede decirse “Estado de Origen y Usos de Recursos” 0 cualquier otra combinaci6n de estas palabras. Estado de Cambios en la Posicién Financiera o Estado de Movimiento de Fondos son dos nombres con los que también puede identificarse este estado financiero.El Estado de Flujo de Efectivo (EFB), s6lo muestra los movimientos de efectivo implicitos ten los movimientos de recursos que refleja el EFAF, lo cual como se explicara mas adelante, es una de sus limitaciones. También podria llamdrsele Estado de Fuentes y Aplicaciones de Efectivo, pero de esa forma nadie lo nombra, ‘Como se verd, las conclusiones a las que se llega estudiando ambos estados financieros son las mismas, fo que significa que entre ellos existe una intima relacién ¢ inclusive haste se podrfa afirmar que son estados financieras redundantes. Como se explicara en el presente capitulo, el EFE es la simple expresién del EFAF pero en términos de efectivo, El Termino “Fondos”.. Con frecuencia se tiende a confundir ef movimiento de fondos con el movimiento de efectivo y esto es un error. El término fondos debe entenderse como los recursos econémicos que estén disponibles para que la empresa lleve a cabo sus operaciones, donde el efectivo es, de hecho, uno de esos recursos.. Por lo tanto, un movimiento de fondos puede o no implicar un movimiento de efectivo; por ‘ejemplo, pagar una deuda entregando un terreno o pagar dividendos en acciones son operaciones en las que no hay movimiento de efectivo, aunque sf implican un movimiento de recursos que necesariamente afectan la situacién financiera de la empresa. éPara qué sirven el EFAF y el EFE? En la medida en que ellos muestran de dénde provienen y en qué se utilizan los recursos, 0 el efectivo, y que dicho movimiento es consecuencia de las decisiones que. toman los administradores de la empresa, la Confrontacién entre las fuentes y las aplicaciones ilustrard acerca de lo acertado ono de esas decisiones. Ayudar a evaluar la calidad de las decisiones gerenciales es, por lo tanto, el objetivo del EFAF y el EFE. En téminos muy elementales podria afirmarse, igualmente, que estos estados financieros ayudan a responder la pregunta que muchas veces y hasta con molestia se hacen muchos empresarios, sobre todo pequefios y medianos: éDénde est4, pues, el dinero en esta empresa’, pregunta que surge del hecho de que por concentrar su atencién en ta observacién del Balance General y el Estado de Resultados, muchos fempresarios y gerentes se olvidan de la importancia que tiene saber “c6mo transitan” los recursos econdmicos de la empresa, es decir, cmo terminan siendo aplicados 2 las diferentes actividades que en ella se desarrollan. Lo afirmado en los pérrafos anteriores sugiere que la evaluaci6n de las decisiones se realiza confrontando las fuentes y las aplicaciones del periodo, es decir, analizando si las fuentes alas que ha recurrido la empresa se han aplicado adecuadamente; 0 dicho de otra forma, si las aplicaciones de recursos se ajustan 0 son razonables con respecto alos tipos de fuentes que se han utilizado. Lo anterior implica que debe existir alguna relacién l6gica entre las fuentes y aplicaciones. Para validar esto se utilizaré el siguiente ejemplo, ‘Seria razonable encontrar que una empresa esta financiando la compra de una maquina ‘con un préstamo a largo plazo o un aporte de capital, pero no lo serfa si estuviera recurriendo al crédito de sus proveedores o a una disminucién de su inventario. Se supone que la maquina provers los recursos para su pago con las utilidades que a través del tiempo, o sea en el largo plazo, ella produce, y por lo tanto, recurtir a una fuente de corto plazo implicarfa una posible descapitalizacin del negocio en la medida en que veria disminuido el volumen de su capital de trabajo operativo con los consecuentes riesgos que ello implica. Sie observa el gréfico que en el capitulo 7 ilustra el sistema de circulacién de fondos de la empresa, hacer lo anterior equivaldrfa a utilizar parte del liquido proveniente de las cuentas por cobrar llevindolo directamente. al tanque que representa las inversiones, imposibilitando, por lo tanto, la capacidad de reponer el inventario y el cubrimiento de los demés compromisos tales como los gastos, el servicio a la deuda, Handisslel FAry elf condace «fos ini conclsiones, por lo (que octlan considearse como ‘Stados fnancees edundentes concerrocave Sy. Unidad de FA yl Fe, EIBAFy el EFEson extades financier que seven para ayudar a evalua evaded de ls 6 deciones gersxicks aS EIEFAF ol EFEayudon a responder Ja pregunta: 2Dénde ests el dinero del eegocio?, Exist una relacion lgica entre las faentes yas aplicaciones, 189as principoles fuentes de reeurses son: Aportes decapital, préstamos, desinversionesy Ceneracién Invern de Fonds (GiB. 190 (c; Las decisiones de inversion, financiacién y dividendos representan, en resumidas “cuentas, un permanente movimiento entre fuentes y aplicaciones con miras a lograr que la empresa crezca con rentabilidad y flujo de caja Para comprender definitivamente la relacién légica que se mencioné, se estudiarén a continuacidn las diversas fuentes de fondos a las que la empresa puede recurtir para financiar sus operaciones y los usos que puede darse a dichos fondos. ANAUSIS DE LAS FUENTES Un empresario puede recurtir a cuatro fuentes de recursos: Aportes de Capital, Préstamos, Desinversiones y Generacién Interna de Fondos. Aportes de capital, Cualquier aporte que hagan los socios, en efectivo o en especie, se constituye en una fuente de fonds en la medida en que la administracién dispone de dichos recursos para realizar las operaciones propias del negocio. Por ejemplo, si un socio aporta un vehiculo por $8.000.000, debe entenderse que para la empresa hubo una fuente cuyo valor es de $8.000.000, que se aplicé aumentando el valor del activo fijo. Por lo tanto, e! vehiculo representa una aplicacién de fondos por $8 millones que fueron financiados con el aporte de un socio, es decir, aumentando el capital, Los aportes se consideran un recurso de largo plazo ya que se suponé que los fondos que provienen de esta fuente permanecerén por tiempo indefinido en la empresa. Lo més légico, por lo tanto, es que el EFAF y el EFE muestren a los aportes financiando aplicaciones a largo plazo, como por ejemplo compras de activos fijos. Préstamos. Este tipo de fuente estd representado por todas las deudas que asume la ‘empresa tanto a corto como a largo plazo, tales como obligaciones bancarias, bonos, crédito de proveedores de bienes y servicios, prestaciones sociales, impuestos, etc. Un préstamo es una fuente de financlacién en la medida en que la empresa esté utilizando en sus operaciones los fondos que dicho préstamo representa. Por ejemplo, sise adquiere materia primaa crédito por $50 millones, se entiende que para laempresa hay una fuente proporcionada por el proveedor, cuyo valor es de $50 millones, la cual fue aplicada aumentando el inventario de materia prima. Las prestaciones sociales son tuna fuente de fondos ya que el hecho de que la empresa no haya teniclo que pagarlas de contado supone que retuvo para si unos recursos que son de los trabajadores y que por el hecho descrito se constituyen en acreedores de la empresa, pues al fin y al cabo son, para ella, proveedores de un servicio. Imagine el lector que la empresa hubiera pagado de contado las prestaciones sociales al momento de su causacin y que de inmediato los trabajadores le hubieran prestado el dinero a ésta, ¢Acaso no es esté un movimiento de recursos iéntico al que se originaria con la causacién de las prestaciones como un pasivo mas de la empresa? Piense, igualmente, fo que sucede cuando se causan los impuestos por pagar al final del perfodo contable, Para efectos de andlisis del EFAF y el EFE la financiacién provista por los proveedores de bienes y servicios se integraré al movimiento o variaci6n del KTNO, por fo que fos “préstamos" se asociarén directamente con préstamos 0 endeudamiento financiero Se supone que el endeudamiento de corto plazo debe financiar aplicaciones a corto plazo tales como los aumentos temporales del capital de trabajo, pues si esto se hiciera con un pasivo a largo plazo implicarfa la posibilidad de que en un momento determinado la empresa tenga efectivo ocioso. Por ejemplo, si para financiar los incrementos de inventario y cuentas por cobrar que se presentan a finales del aio y principios del siguiente en muchas empresas, se recurriera a un préstamo a largo plazo, en el momento en que las ctlentas por cobrar se conviertan en efectivo habria unos exces0s de liquidez que posiblemente la empresa no tenga cémo utilizarlos de manera eficiente; atin si se pensara en que podria realizar inversiones financieras a corto plazo como depésitos a término, podria incurrir en costos de oportunidad, ya que estas inversiones tienen un rendimiento inferior al costo de la deuda a largo plazo.