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Aderbal N. Mller**
Admir Roque Tel***
Resumo
Em processos de avaliao de empresas, muitas vezes utilizam-se modelos * Artigo adaptado da qualificao
de avaliao sem levar em considerao as suas limitaes e metodologias. da tese de doutorado do
Este artigo prope-se a discutir as limitaes de alguns modelos de avaliao primeiro autor, que obteve o 1.
lugar do Prmio Prof. Orivaldo
empresarial. So analisados os modelos baseados no balano patrimonial,
Joo Busarello, promovido
na demonstrao de resultado, no goodwill, no fluxo de caixa e de criao pelo Conselho Regional de
de valor. As concluses do estudo mostram que, embora alguns desses Contabilidade do Paran,
modelos possuam os mesmos propsitos de avaliao, no necessariamente em 2003.
revelam as mesmas tendncias e/ou valores. ** Doutorando em Engenharia da
Produo/Gesto de Negcios
pela Universidade Federal de
Palavras-chave: avaliao de empresas; modelos; goodwill.
Santa Catarina (UFSC). Professor
e Coordenador do Curso de
Cincias Contbeis da FAE
Business School. Coordenador
dos Cursos de Ps-Graduao
em Controladoria e em
Contabilidade Gerencial e
Auditoria da FAE Business
School. Co-autor do livro
Abstract Auditoria das Organizaes,
pela editora Atlas.
E-mail: amuller@fae.edu
In processes of evaluating a company many times an evaluation model is *** Doutorando em Engenharia de
used without taking into account its limitation and methodologies. This Produo/Gesto de Negcios
article aims at a discussion over the limitation of some company evaluation pela Universidade Federal de
models. The models are analysed based on balance of assets, result, Santa Catarina (UFSC). Professor
goodwill, cash flow and value. The conclusion of this study shows that, in da FAE Business School.
Supervisor da rea de
spite of some of these models having the same purpose in evaluating,
Empreendedorismo da FAE
they do not necessarily reveal the same tendencies and/or values. Business School. Consultor de
empresas. E-mail:
Key-words: company evaluation; models; goodwill. ademir.telo@avalon.sul.com.br
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a empregados, encargos tributrios e outras os bens possudos pela empresa, idnticos aos existentes.
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Assim, se os lucros por ao no ltimo ano fossem De acordo com esse modelo, o valor de uma
de $ 4,00 e o preo da ao fosse de $ 29,00, a ao o valor presente lquido dos dividendos
PER seria de 7,25 (29/4). que so esperados. Imagine-se uma perpetuidade,
Em outras situaes, a PER usa como ou seja, quando se espera que uma companhia
referncia a previso dos lucros por ao para o distribua dividendos constantes a cada ano, e
prximo ano no mercado acionrio ou, s vezes, ento tem-se o valor esperado para a ao,
calculado pela diviso do dividendo por ao,
a mdia dos lucros por ao dos ltimos dois ou
distribudo pela empresa no ltimo ano por uma
trs anos. A PER usada como um padro
taxa de retorno sobre o patrimnio lquido
empregado predominantemente no mercado de
esperada para o ano atual.
aes. Ressalte-se que a PER um parmetro que
relaciona um valor de mercado (preo de uma De outra forma, pode-se projetar uma taxa
ao) com um item puramente contbil (o lucro). constante de crescimento do volume de
dividendos a cada ano. Assim, o valor do
Algumas vezes, uma taxa conhecida como PER
patrimnio da empresa deve ser calculado
relativa tambm usada, sendo calculada pela
dividindo-se o volume de dividendos esperados
diviso da PER da empresa pela PER do pas, como
para o prximo ano pela taxa de retorno esperada,
fazem alguns analistas no mercado norte-
devidamente subtrada da taxa de crescimento.
americano.
Tome-se por base um exemplo: Se o lucro de uma
Martins (2001, p.270) comenta as limitaes: empresa de $ 1.000.000, os dividendos so
Na realidade, apesar de aceito pelo mercado, observamos
distribudos razo de 10% ao ano e o nmero
algumas limitaes nesse modelo, tais como: de aes de 40.000, tem-se um volume de
1. considera o lucro contbil (limitaes j comentadas); dividendos por ao de $ 2,50. Assim, se o
2. ignora o valor do dinheiro no tempo e os riscos; e retorno esperado para o capital dos acionistas
3. considera implcita a idia de eficincia de mercado. (patrimnio lquido) de 12% ao ano, ao dividir-
se o valor dos dividendos de $ 2,50 por 0.12,
tem-se um valor para a ao de $ 20,83. Caso
1.2.2 Modelo do valor dos dividendos seja estimada uma taxa de crescimento de 2%
ao ano para os dividendos, imagina-se um
O modelo do valor dos dividendos considera volume de dividendos por ao de $ 2,55 para o
que os dividendos so uma parte dos lucros que prximo ano. Dividindo-se $ 2,55 por 0,10 (0,12
efetivamente foram propostos ou pagos aos menos 0,02), projeta-se o valor da ao para o
prximo ano na ordem de $ 25,50.
acionistas e, em muitos casos, so o nico fluxo
regular de recursos recebidos pelos investidores. Evidncias empricas mostram que, nos
Fluxos de recursos so aqui considerados como Estados Unidos, as companhias que pagam mais
dividendos no obtm um crescimento no valor
os pagamentos efetuados pela empresa aos
de suas aes como resultado. Isso se deve ao fato
detentores de parcelas do capital ou vice-versa,
de que, quando uma empresa distribui mais
como por exemplo na compra e venda de novas
dividendos, normalmente reduz seu prprio
aes ou no caso de direitos de subscrio.
crescimento porque distribui parte dos lucros que
Neiva (1999) explica o modelo e seu ficaria retida e utilizada no giro do negcio aos
funcionamento, mas no expe crticas. invs de reinvestir. a preocupao do mercado
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1.4.3 Capital cash flow Ross, Westerfield e Jaffe (1995) tratam esses
fluxos com nomenclaturas como fluxo ao capital
Outro modelo o CCF, que o nome dado prprio (FCP) e fluxo de caixa com dvidas ( FCCD),
ao valor do fluxo de caixa do capital de terceiros mas sua abordagem mais voltada anlises de
somado ao fluxo de caixa do capital prprio ou investimentos em projetos e no avaliao
patrimnio lquido. Pode-se dizer que o modelo empresarial, como na obra Administrao
a soma do ECF com o custo do capital de terceiros financeira (Corporate finance).
deduzido da variao dos passivos. Considera-se, A frmula Miller-Modigliani ( MM) determina
para a estrutura de capitais, capital de terceiros e o valor da empresa baseada no modelo de fluxo
capital prprio, valores de mercado dentro de um de caixa. Copeland, Koller e Murrin (2002, p.158)
balano econmico, e no o balano tradicional apresentam essa frmula no livro Avaliao de
apresentado pela contabilidade. empresas Valuation, mas comentam que
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as abordagens DCF baseadas em frmulas adotam residual. Ele considera como abordagens
premissas simplificadoras sobre as empresas e seus
disponveis, dentro dessa linha de raciocnio, as
fluxos de caixa (por exemplo, crescimento constante
da receita e das margens), de forma que todo o fluxo de dadas por autores como Alfred Rappaport e
caixa pode ser capturado em uma frmula concisa. Aswath Damodaran, por exemplo, que so
identificadas como abordagens sobre o fluxo de
A expresso DCF refere-se ao modelo de
caixa descontado, e as dadas por Anthony,
fluxo de caixa descontado, do original ingls
Stewart ( EVA ) e Copeland, as quais nomina
discounted cash flow. A frmula MM apresentada
abordagens sobre o resultado econmico
baseia-se na anlise econmica e sugere como
residual, entre outras metodologias.
valor da empresa a soma do valor dos ativos
instalados com o valor do crescimento.
A taxa para o desconto do fluxo de caixa a 1.5.1 Economic Value Added - EVA
ser utilizada depender do modelo de fluxo de
Por definio, o EVA, como mais conhecido,
caixa utilizado. Denominou-se essa taxa de k, na
um modelo que foi criado para a utilizao em
frmula inicial, e ela representa a taxa de
empresas, como fonte de informao relacionada
desconto apropriada para o risco do fluxo de
criao de valor ao acionista, que possibilita o
caixa. No caso da utilizao do ECF, a taxa a ser
conhecimento e a mensurao do desempenho
usada a do retorno desejado sobre o
empresarial.
patrimnio lquido, j no caso do fluxo de caixa
O conceito de valor econmico agregado ou
livre a taxa a ser utilizada a WACC (weighted
adicionado (Economic Value Added) foi criado por
average cost of capital), que representa o custo
Joel Stern e Bernnett G. Stewart durante os anos
mdio ponderado de capital, por exemplo. Para
de 1980. Ambos presidem a empresa de
um fluxo de caixa com capital de terceiros,
consultoria Stern & Stewart, com sede em Nova
certamente seria mais correta a utilizao da taxa
Iorque. O conceito deriva da abordagem do lucro
correspondente ao retorno desejado pelo uso do
econmico, o qual mede o valor criado em um
capital de terceiros.
negcio em um perodo de tempo que dado,
sinteticamente, pela seguinte frmula:
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