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INTRODUO Globalizao e Integrao Perversa / Luiz Gonzaga Belluzzo / Ricardo Carneiro
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Poltica Econmica em Foco, n. 1 maio/ago. 2003.
pases da regio ficaram de fora, por conta da reservas. Tais prticas afetam negativamente o
crise da dvida externa da dcada de 80. O comrcio internacional, na medida em que
Mxico foi o primeiro pas da Amrica Latina a perpetuam desequilbrios nos balanos de
retomar o IDE americano, estimulado pelo pagamentos de outros pases e subtraem
acordo de investimentos do Nafta. O Brasil liquidez s transaes globais.
acompanha passivamente a tendncia
dominante: na segunda metade da dcada dos Mas, num mundo em que so fortes as
90 passa a receber predominantemente assimetrias de poder econmico e financeiro
investimento direto estrangeiro destinado a entre as naes, as prticas neomercantilistas
fuses e aquisies, sobretudo na privatizao no s tm propiciado o avano tecnolgico e
dos servios de utilidade pblica e no setor produtivo das economias em desenvolvimento,
bancrio. como permitem a adoo de polticas
monetrias mais frouxas, isto , taxas de juros
A mudana de natureza das inverses mais baixas que favorecem a expanso do
diretas, com predominncia de fuses e crdito e do investimento domsticos. Isto
aquisies de empresas, iniciou-se nos Estados porque a acumulao de reservas elevadas
Unidos na dcada de 80. Estendeu-se aos demais capturadas atravs dos saldos comerciais e no
pases nos anos 90, acompanhada de uma de endividamento garante o atendimento da
grande expanso do investimento de portflio e demanda por liquidez em moeda forte e
da formao de megacorporaes. Esta assegura a estabilidade da taxa de cmbio.
acelerao da centralizao de capital, apoiada
na valorizao global das Bolsas, ocorreu com O crescimento global nas dcadas dos 80 e
maior intensidade na segunda metade dos anos 90 ficou, portanto, polarizado: de um lado, o
90. Trata-se, essencialmente, de um movimento emissor da moeda reserva e sua enorme
de natureza patrimonial que deu lugar a dois liberdade de expandir o crdito, o gasto, o
processos simultneos: a fuso de empresas, dficit em conta corrente e o endividamento
com fechamento de plantas no centro externo e, de outro, os pases comprometidos
industrializado, e a concomitante deslocalizao com a atrao do novo investimento
para a periferia dinmica. estrangeiro e estratgias de crescimento
mercantilistas, sempre apoiadas por elevadas
Este ltimo estgio da evoluo da taxas de investimento e poupana domstica,
estrutura da concorrncia mundial ensejou a industrializao rpida e permanente graduao
criao concentrada de capacidade produtiva tecnolgica.
nos setores de nova tecnologia e nas regies
capazes de promover uma integrao virtuosa O tema do momento, entre os analistas
ao processo de internacionalizao capitalista. das tendncias da economia mundial, a
Os asiticos sempre adotaram polticas resistncia dos pases asiticos diante das
mercantilistas de comrcio exterior com o sugestes ou das splicas para que valorizem
objetivo de sustentar estratgias de crescimento suas moedas. As razes das queixas so os
acelerado. A busca de saldos comerciais efeitos negativos das polticas cambiais em curso
expressivos, com rpido crescimento das na sia sobre os almejados processos de
exportaes, tem o propsito de permitir taxas correo dos desequilbrios de balano de
de acumulao de capital muito elevadas, pagamentos entre os trs blocos mais
acompanhadas de altos ndices de importantes da economia global.
endividamento das empresas e de formao de
poupana privada. Desde que iniciou seu movimento
descendente, no comeo de 2000, o dlar perdeu
Estas polticas chamadas de neomer- 25% de seu valor em relao ao euro, mas
cantilistas colocam nfase na obteno de um apenas 10% ou menos quando cotejado com as
saldo comercial favorvel e na acumulao de moedas asiticas. Permaneceu estvel, diga-se,
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INTRODUO Globalizao e Integrao Perversa / Luiz Gonzaga Belluzzo / Ricardo Carneiro
em relao ao yuan, a moeda chinesa. Em 2002, Tambm significaria o abandono das estratgias
o dficit dos Estados Unidos com a China mercantilistas por parte dos pases
chegou a US$ 103 bilhes. As economias da superavitrios, que deveriam, ento, promover
sia, em conjunto, foram responsveis pela polticas de crescimento fundadas na expanso
metade do dficit total americano, superior a da demanda domstica.
US$ 400 bilhes.
O problema desta soluo que ela no
Americanos e europeus esto incomo- parece compatvel com as estruturas de
dados com teimosia dos asiticos, que no produo, de gasto e de comrcio exterior
parecem dispostos a abandonar as polticas de construdas ao longo das ltimas duas dcadas.
subvalorizao de suas moedas. E no para
menos: os dados da revista The Economist Insero Passiva e Vulnerabilidade
mostram que entre janeiro de 2002 e julho de
2003 a China acumulou mais US$ 60 bilhes de margem do circuito virtuoso esto os
reservas em divisas, ultrapassando a cifra total pases que cederam s presses para
de US$ 300 bilhes; o Japo aumentou suas empreender, de forma imprudente, a abertura
reservas em US$ 36 bilhes, chegando a um total da conta de capital. Nos dias de hoje tal como
de US$ 500 bilhes; Taiwan engordou o seu nas trs ltimas dcadas do sculo XIX a
caixa em US$ 45 bilhes, amealhando um total abertura e a descompresso financeiras nos
de US$ 190 bilhes. A Coria foi mais modesta: pases da periferia inverteram as determinaes
poupou no perodo US$ 28 bilhes, atingindo do balano de pagamentos. Diante dos
um total de US$ 120 bilhes. A ndia no deixou movimentos especulativos e de arbitragem das
por menos: no perodo em exame, ampliou em massas de capital monetrio, os pases da
US$ 73 bilhes o seu estoque de reservas. periferia dotados de moedas frgeis, com
desprezvel participao nas transaes
Depois da crise de 1997, compreensvel internacionais encontram-se diante dos riscos
que os pases asiticos, sobretudo os vitimados da valorizao indesejada da moeda local, de
pelo colapso cambial e financeiro, desejem operaes de esterilizao dos efeitos
manter reservas elevadas para defender suas monetrios da expanso das reservas (exploso
moedas de futuros ataques. Mas neste momento, da dvida pblica), dos dficits insustentveis
as operaes de esterilizao mediante a em conta corrente e finalmente das crises
colocao de ttulos pblicos para absorver o cambiais e financeiras.
excesso de liquidez gerado pela formao de
reservas vo se tornando cada vez mais A ampliao do dficit em conta corrente
onerosas. Muitos pases da regio, inclusive a no corresponde primordialmente, nesses
China, esto estimulando empresas e famlias a regimes de abertura financeira, absoro de
adquirir ativos no exterior, como forma de evitar poupana externa. Isto significa que a
os efeitos monetrios da expanso das reservas. transferncia de recursos reais meramente
residual e a taxa de investimento interno no se
Neste quadro, arriscado apostar num eleva. fcil compreender que, diante da
ajustamento dos balanos de pagamentos, incerteza quanto ao rumo dos preos-chave da
mediante um realinhamento das principais economia, juros e cmbio, o horizonte temporal
moedas. O que se pretende a revalorizao das das decises de investimento encurta-se
moedas dos pases superavitrios e, portanto, dramaticamente. Em um ambiente de
um declnio do valor do dlar. Para ser vivel tal liberalizao financeira, as flutuaes de juros e
realinhamento exigiria, de pronto, a reduo dos cmbio, que acompanham o movimento de
ganhos de seignorage exercida pelos Estados capitais, determinam uma trajetria macro-
Unidos e, conseqentemente, a perda da econmica de stop and go, em que o crescimento
liberdade de inflar a demanda nominal periodicamente interrompido.
mediante a ampliao do dficit fiscal ou de
polticas monetrias e de crdito generosas.
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Poltica Econmica em Foco, n. 1 maio/ago. 2003.
A instabilidade dessas polticas macro- maior detalhe apenas as duas ltimas fases,
econmicas permanentemente submetidas s fazendo referncia s demais quando necessrio.
tenses que derivam das avaliaes dos agentes
nos mercados financeiros e de capitais no Uma discusso mais completa sobre a
permite a execuo de polticas de crescimento. evoluo da economia brasileira durante esses
Evidentemente, a estrita dependncia dos anos deveria considerar duas ordens de
humores e dos julgamentos dos mercados questes: a herana histrica, ou seja, uma
financeiros internacionais impede qualquer dimenso gentica ou histrico-estrutural, e
poltica verdadeiramente ativa de produo e de outra mais restrita, decorrente dos efeitos das
investimento, porquanto so precrias as polticas econmicas postas em prtica no
informaes adequadas para a tomada de passado recente. O estado atual da economia
decises empresariais na esfera do investimento. brasileira e seus desdobramentos constituem
uma sntese dessas duas dimenses. A hiptese
Contraposta trajetria dos pases bsica assumida nesse Boletim a de que o
asiticos, durante a dcada dos 90, a agravamento de uma srie de problemas
performance da economia brasileira foi sem estruturais da nossa economia s pode ser
dvida, medocre. Essa perda de dinamismo entendido como resultante de polticas
repete de forma agravada o padro observado econmicas inadequadas, postas em prtica ao
nos anos 80, caracterizado pela crise da dvida. longo dos ltimos anos, o que vale com igual
Essa deteriorao est expressa em pelo menos nfase para os seis primeiros meses do Governo
duas dimenses essenciais: numa degradao da Lula.
qualidade da insero ou seja, no aumento da
vulnerabilidade externa, financeira e comercial, Da perspectiva da poltica econmica,
traduzida num valor permanentemente baixo cabe considerar a interao de dois conjuntos
das reservas internacionais; na dependncia distintos: as polticas estruturais e as
crnica do FMI para assegurar o fechamento das macroeconmicas. No contexto da crescente
contas externas. Na dimenso interna, essa liberalizao ou desregulao, as primeiras
perda de qualidade reflete-se na entropia dos possuem trs dimenses essenciais: a abertura
instrumentos de coordenao e planejamento financeira, a abertura comercial e a reformulao
geridos pelo Estado e no crescente imobilismo do papel do Estado na economia, da qual as
da poltica fiscal. Estes fatores so responsveis privatizaes constituem o aspecto dominante.
pelo esclerosamento de uma particular O segundo conjunto diz respeito s combinaes
articulao entre investimentos pblicos e particulares entre polticas macroeconmicas,
privados, essenciais para assegurar o vale dizer, monetria, cambial e fiscal.
crescimento da economia brasileira.
A interao entre as polticas estruturais e
Uma anlise abrangente de todo o macroeconmicas constitui elemento de grande
perodo deve considerar pelo menos quatro fora explicativa para a trajetria da economia
etapas distintas: os anos 1990-94, nos quais brasileira na ltima dcada. Portanto, este
foram implantadas as primeiras mudanas, trabalho recuperar as linhas gerais das
consolidadas posteriormente na era FHC primeiras desde o incio dos anos 90,
durante os seus dois mandatos entre 1995 e assinalando suas eventuais mudanas. Do ponto
2002, cada qual com caractersticas particulares, de vista macroeconmico, dar-se- nfase
e finalmente os primeiros seis meses do combinao de polticas postas em prtica aps
Governo Lula, no qual se observa uma clara 1999 e cuja vigncia se estende aos dias atuais.
continuidade das polticas postas em prtica ao
longo da dcada, em especial daquelas Comecemos com a abertura financeira.
executadas durante o segundo Governo FHC, No h registro, na histria econmica
entre 1999 e 2002. Dados a natureza e os contempornea do pas, de uma modificao to
objetivos desse Boletim, consideraremos com significativa no marco regulatrio das relaes
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financeiras com exterior. O processo iniciou-se intrinsecamente voltil dos capitais que se
no incio da dcada ainda no Governo Collor, dirigem periferia do sistema no ser objeto de
durante a gesto Marclio Marques Moreira no discusso aprofundada nesse Boletim.3 Para
Banco Central, com Armnio Fraga na Diretoria efeito da anlise realizada aqui, esta volatilidade
da rea Externa. A partir de ento foram est determinada por duas caractersticas
sucessivamente removidos todos os obstculos particulares desses mercados: o carter marginal
s entradas e sadas de capitais no pas, tanto ou secundrio, em termos de participao dos
por parte dos residentes quanto dos no emergentes nos mercados globais e, a sua
residentes.2 Medidas iniciais de direcionamento segmentao, ou seja, o fato de pertencerem ao
de recursos foram tambm progressivamente segmento dos ttulos high yield. Por esse motivo,
removidas. mudanas de alocao de portflio dos grandes
investidores, devido a variaes nas avaliaes,
A insero do pas no ambiente da produzem bruscos movimentos de entrada e
globalizao financeira permitiu a absoro de sada de capitais nesses pases. Essa volatilidade
recursos financeiros em montantes signifi- tem merecido especial ateno nos estudos sobre
cativos, com algumas oscilaes, durante uma a insero financeira dos pases emergentes por
fase inicial que durou sete anos, entre 1992 e
parte do FMI, cuja denominao para os ciclos
1998. Desde ento, o volume de financiamento
de entrada e sada, on-off ou feast or famine d
externo composto pela soma dos fluxos de
uma medida da sua variabilidade. (ver SEO II)
capitais de fontes privadas vem declinando, com
maior intensidade aps meados de 2001, data a
Vulnerabilidade e Cmbio Flutuante
partir da qual se torna negativo. Essa tendncia
reflete processos em curso de maior
O balano de uma dcada de abertura
profundidade como, por exemplo, a reduo da
financeira francamente desfavorvel, quando
exposio dos vrios tipos de investidores
se analisam os indicadores de vulnerabilidade
privados dos pases centrais nos emergentes.
externa da nossa economia. No caso daqueles
Considerando exclusivamente o mercado de
indicadores de longo prazo, relativos
ttulos, observa-se uma diminuio do estoque
solvncia, observa-se uma melhoria do quadro
desses investimentos de 10% do total em 1997
crtico dos anos 1998-99 e uma estabilizao, em
para 5% em 2002.
nveis muito elevados para padres
Na esteira desse encolhimento, desde internacionais, no trinio 2000-02. J nos
2001, o Brasil s tem conseguido fechar o seu indicadores de curto prazo, ou de liquidez, a
balano de pagamentos com recursos captados trajetria pior, pois ocorre uma persistente
extramercado, por meio dos emprstimos do deteriorao depois de meados de 2001, em
Fundo Monetrio Internacional. Esta , alis, decorrncia da perda de reservas, devido
uma tendncia que se verificar mais uma vez reverso dos fluxos de capitais e aos ataques
no ano em curso (ver SEO II). Ou seja, como especulativos de 2001 e 2002.
si acontecer na histria econmica brasileira,
mais um ciclo de endividamento externo A persistncia da vulnerabilidade externa
privado d origem ampliao da dvida chama a ateno para a insuficincia do regime
pblica externa. de cmbio flutuante em ajustar o balano de
pagamentos brasileiro, em particular na sua
Alm do declnio dos montantes dos dimenso patrimonial ou na conta de capital.
fluxos de capitais, outro aspecto de grande Entre 2001 e 2002, sob impacto da contrao da
relevncia refere-se sua volatilidade. O carter liquidez internacional e de dois ataques
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Poltica Econmica em Foco, n. 1 maio/ago. 2003.
especulativos, o pas perdeu cerca de 50% das Quanto a esse ltimo ponto h desde logo
suas reservas lquidas, que caram de US$ 31,5 a ressaltar a pesada conta relativa
bilhes para US$ 16,3 bilhes. Interessante notar remunerao de capitais, de cerca de US$ 20
que as expressivas desvalorizaes cambiais bilhes anuais. Mas isso no tudo. A
foram impotentes para deter o ataque composio do comrcio externo brasileiro
especulativo, que compreendeu a liquidao de tambm torna problemtico o ajuste da conta
investimentos em moeda local, apesar de perdas comercial. Ao longo dos anos 90, o pas
patrimoniais expressivas, e a realizao de acentuou o seu carter de exportador de
investimentos no exterior por parte de commodities ou de produtos largamente
residentes, mesmo com a moeda local bastante baseados em trabalho e recursos naturais, com
desvalorizada (ver SEO III). algumas poucas excees para os bens
intermedirios, intensivos em escala, e quase
Desvalorizaes nominais da taxa de nenhuma para o grupo de produtos intensivos
cmbio da ordem de 40% em 2001 e 70% em em tecnologia. Ao mesmo tempo, a participao
2002 mostram a severidade da contrao da desses ltimos na pauta de importaes cresceu
liquidez externa, qual se associam a busca de significativamente. Por trs dessa insero
hedge e a especulao interna e externa. A venda houve uma re-especializao da estrutura
de divisas por parte do Banco Central atesta a produtiva brasileira com perda de elos da cadeia
fragilidade do regime de cmbio flutuante para produtiva.
deter processos de reverso do fluxo de capitais
em pases emergentes com ampla Essa mudana de composio de pautas
conversibilidade da conta de capital e altamente de comrcio exterior tem como implicao
endividados, como no caso do Brasil, onde a principal a discrepncia das elasticidades-renda
demanda por divisas mostra-se pouco sensvel das exportaes e das importaes. Ou seja, as
s sucessivas desvalorizaes da moeda local. importaes brasileiras so muito mais sensveis
ao crescimento da renda domstica do que as
A questo da vulnerabilidade externa tem exportaes ao crescimento da renda
outras dimenses, com destaque para aquela internacional. A melhora da conta comercial
relativa s transaes correntes. Sob o impacto exige assim um duplo movimento: desvalo-
da rpida e indiscriminada abertura comercial e rizaes significativas da moeda domstica, que
da apreciao cambial resultante do regime do permitam ganhar participao em mercados
cmbio fixo, a economia brasileira saiu de uma concorrenciais e pouco dinmicos, combinadas
conta corrente praticamente equilibrada em 1993 com a estagnao ou declnio da absoro
para um dficit de US$ 34 bilhes em 1998, domstica.
equivalente a 4,3% do PIB.
Os dados da trajetria do saldo de
Aps 1999 houve um progressivo, porm transaes correntes do razo concluso
lento, ajustamento desta conta. Passado o anterior. As melhoras substantivas esto
impacto inicial da desvalorizao do cmbio, associadas s duas grandes desvalorizaes de
que veio acompanhada tambm de significativa 2001 e 2002, em conjunto com a forte
contrao do nvel de atividades domstica, em desacelerao da taxa de crescimento. Nesses
especial dos investimentos, e que derrubou o dois ltimos anos, h fatores adicionais que
dficit, de US$ 33 bilhes em 1998 para US$ 25 explicam o melhor desempenho, sendo o
bilhes em 1999, este permaneceu neste patamar principal o grande aumento dos preos de
por trs anos consecutivos, s mostrando queda commodities nos mercados internacionais. Isto
adicional em 2002. Isto sugere que h tambm permitiu que o saldo comercial, que anterior-
elementos estruturais que, se no impedem o mente havia sido produzido principalmente
impacto das desvalorizaes cambiais sobre a pela contrao das importaes, passasse a
conta corrente, certamente o amenizam. contar com a contribuio do aumento das
exportaes.
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INTRODUO Globalizao e Integrao Perversa / Luiz Gonzaga Belluzzo / Ricardo Carneiro
As evidncias sugerem uma dupla repasse aos preos internos, o denominado pass-
fragilidade no balano de pagamentos brasileiro: trough, reconhecidamente mais intenso nos
o elevado endividamento de curto e longo pases emergentes. No caso brasileiro, as
prazos e a composio do comrcio exterior, dos dificuldades para lograr as mudanas de preos
quais resultam nveis permanentemente baixos relativos so ainda maiores, por conta da
de reservas internacionais lquidas. Nesse indexao formal a uma proxy da taxa de cmbio
contexto, o regime de cmbio flutuante de parcela significativa (cerca de 30%) dos
claramente insuficiente para permitir um ajuste preos que compem o IPCA, os chamados
significativo e permanente das contas externas. preos administrados. A maioria desses itens
Na conta de capital, os ciclos internacionais de de bens no comercializveis, tornando a
liquidez induzem sucessivos perodos de mudana ainda mais difcil e demorada.
entrada e sada de capitais, no raro
redundando em crises cambiais e ocasionando A combinao de alta sensibilidade dos
uma instabilidade permanente das variveis preos s flutuaes cambiais conduz tambm a
macroeconmicas domsticas, com destaque um vis altista da taxa de inflao, induzido
para a excessiva volatilidade da taxa de cmbio. pelas recorrentes desvalorizaes nominais da
Exemplo bastante significativo a grande moeda. Isto obriga a poltica monetria
flutuao dessa taxa entre abril e outubro de conduzida no regime de metas de inflao a
2002, com desvalorizao nominal de 70%, e a trabalhar com taxas de juros elevadas para
inverso do movimento entre outubro de 2002 e conter a eventual acelerao inflacionria. A
junho de 2003, com valorizao de 30%, levando expressiva participao dos preos adminis-
ao fim e ao cabo a uma pequena apreciao da trados e dos comercializveis na composio do
nossa moeda quando considerado todo o ndice de preos torna mais difcil a realizao
perodo (ver SEO II). das metas, exigindo uma poltica monetria
ainda mais restritiva, com expressivos custos em
A volatilidade das taxas nominal e real de termos de produo e emprego, como alis se
cmbio tem efeitos sobre a sinalizao dos observa em 2001 e 2002 (ver SEO III).
preos relativos para as decises de alocao de
recursos. Essa volatilidade dificulta o clculo A reduo da volatilidade da taxa de
econmico de longo prazo. As freqentes cmbio pode ser considerada como uma
mudanas de preos relativos decorrentes da condio necessria para o ajuste permanente do
flutuao cambial tornam incertos os clculos de balano de pagamentos. Todavia, como j
rentabilidade do IDE, porque fazem variar o apontado, o regime de cmbio flutuante por si
valor dos patrimnios e dos fluxos de s incapaz de promover essa estabilidade, pois
rendimentos. Da mesma maneira, fazem oscilar no evita a arbitragem dos capitais de curto
os preos das exportaes, alterando a sua prazo e a conseqente volatilidade da taxa de
competitividade. Outras variveis importantes cmbio. Por sua vez, em razo das
so afetadas por essa excessiva volatilidade, em particularidades institucionais da economia
especial o valor em moeda local da dvida em brasileira, no proporciona um ajuste rpido e
dlar das empresas privadas e a dvida pblica, eficaz de preos relativos, dificultando o ajuste
tanto aquela em moeda estrangeira quanto a em conta corrente. Assim sendo, o controle do
nela denominada. fluxo de capitais aparece como requisito para
obter essa estabilidade. Uma vez reduzida a
Outra dificuldade significativa refere-se volatilidade da taxa de cmbio, preciso
ao impacto das flutuaes cambiais sobre a tambm induzir a transformao das pautas de
inflao, em particular nos preos de bens no comrcio exterior, atravs de polticas
comercializveis e administrados. Isto dificulta o industriais ativas comprometidas com
processo de ajuste de preos relativos. Assim, o substituio de importaes e ampliao das
problema central reside nos efeitos da flutuao exportaes.
da moeda sobre a inflao por meio do seu
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