Desenvolvimento e estabilizao sob finanas globalizadas

Luciano G. Coutinho e Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo

Introduo

As teorias do desenvolvimento econmico, de todos os matizes e

inspiraes tericas, sempre tomaram por suposto a necessidade de um papel ativo
para o Estado e para a poltica econmica. A constituio de condies mnimas
(financeiras, infra-estruturais, institucionais, etc.) para deslanchar os processos de
acumulao de capital e a transformao das condies da educao, do mercado
de trabalho, da agricultura, da indstria pesada, etc. eram tidas, indubitavelmente,
como tarefas do Estado. No obstante as teorias divergissem a respeito das
prioridades e da nfase, dos mecanismos e polticas, no se imaginava que o
Estado devesse se eximir da responsabilidade de promover e atuar sobre o
processo de desenvolvimento.
Ao longo das trs dcadas da idade de ouro do Sistema de Bretton Woods,
as polticas de proteo e de promoo da industrializao foram acolhidas como
legtimas e necessrias. Outra vez as divergncias diziam respeito ao grau de
proteo, ao estilo de interveno, extenso da estatizao da indstria de base e
forma de insero internacional das economias em processo de industrializao.
Debatia-se a respeito da intensidade relativa e da combinao destes ingredientes,
mas no se disputava a inevitabilidade de que estivessem presentes. Em muitos
casos admitia-se o uso de barreiras tarifrias bastante elevadas, para atrair
investimentos diretos estrangeiros. Tudo se conformava, coerentemente, ordem
internacional estabelecida pelo regime Bretton Woods.
Em contraste, nos anos 90, a hegemonia do pensamento neoliberal
instituiu um novo paradigma, em que o predomnio das relaes de mercado (com
privatizao e desregulamentao) minimizaria incisivamente o papel que deveria
ser desempenhado pelo Estado. Sob a gide da globalizao, com o estreitamento
das conexes internacionais de comrcio, investimento e fluxos de capitais, a
poltica de desenvolvimento se reduziria criao das condies propcias para
atrair investidores, lubrificando-se ao mximo a liberdade privada de acumulao.
Ao Estado incumbiria, no mximo, suprir certas externalidades, assegurando
principalmente a estabilidade de preos sob uma poltica fiscal austera e liberdade
cambial. Neste contexto, a teoria do desenvolvimento perderia substncia, sendo
intil empenhar energias na reflexo sobre como engendrar processos de
desenvolvimento os mercados e a exposio das economias s foras benficas
da competio global seriam respostas suficientes.

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez. 1996.

 O objetivo do presente artigo de demonstrar que nem o desenvolvimento
nem a estabilizao esto automaticamente assegurados pela globalizao. Esta,
ao contrrio, tende a submeter as economias em desenvolvimento
particularmente as da Amrica Latina a novas armadilhas e constrangimentos
macroeconmicos que podero custar longos anos de sacrifcio e estagnao.
Depois de amargar uma dcada perdida, pela crise da dvida dos anos 80,
trgico que a regio se deixe vulnerabilizar novamente como resultado da pletora
de capitais que passaram a afluir nos anos 90.
certo que os Estados Nacionais vm sendo enfraquecidos pela
globalizao. No entanto, como veremos adiante, sem um Estado capaz de
preservar minimamente um espao de autonomia para a sua gesto
macroeconmica, particularmente no que toca s taxas de cmbio e de juros e
sustentao de condies saudveis em seu balano de pagamentos, a submisso
s finanas globalizadas pode ser traioeiramente deletria para o
desenvolvimento. Buscou-se enfocar neste texto a natureza das experincias
recentes de estabilizao na regio e inquirir sobre as condies e requisitos para
escapar das armadilhas derivadas da apreciao cambial. Empreendeu-se,
tambm, uma reflexo sobre o novo paradigma tecnolgico e organizacional da
indstria, o que exige novas capacitaes e maior poder de coordenao por parte
do Estado, revestindo as polticas de desenvolvimento de novas e complexas
exigncias e condies.

1. As transformaes financeiras globais

1.1. Riqueza financeira, poltica econmica e mecanismos de transmisso nas

economias contemporneas

amplamente reconhecida a influncia exercida pelos estoques de ativos

financeiros (e respectivos mercados) sobre as polticas econmicas e sobre o
funcionamento das economias contemporneas. Conforme estimativas do BIS, o
valor de mercado deste estoque de riqueza financeira saltou de US$5 trilhes, no
incio dos anos 80, para cerca de US$35 trilhes em 1995, (um crescimento de
800% em quinze anos). Neste mesmo ano, o volume de transaes transfronteiras
com estes papis alcanou 140% do PIB do G-7, contra 35% em 1985.1
A novidade nestes mercados de finanas securitizadas a participao
crescente das famlias, como ofertantes de fundos e detentoras de papis, atravs
dos investidores institucionais (fundos de penso, fundos mtuos e seguradoras).
Na outra ponta, os emissores so basicamente os Tesouros Nacionais (com

(1) A importncia quantitativa do mercado global de capitais vem sendo documentada por vrias
publicaes e pesquisas. Um sumrio abrangente pode ser encontrado em IMF (1996).

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destaque para os Estados Unidos), grandes empresas e bancos. Diferentemente do
que ocorreu no ps-guerra at o incio dos anos 80, a transformao das
poupanas em crditos bancrios cedeu lugar finana direta, mobilizada atravs
dos mercados dos ativos.
Os mercados em que so transacionados estes ativos financeiros possuem
caractersticas tambm bastante conhecidas:
profundidade, isto , mercados secundrios de grande porte que garantem
elevado grau de negociabilidade aos papis de distintas caractersticas,
denominaes monetrias e prazos de maturao;
liquidez e mobilidade, ou seja, relativa facilidade de entrada e de sada das
posies assumidas;
volatilidade, decorrente de mudanas freqentes nas expectativas a respeito da
evoluo dos preos dos diferentes ativos, denominados em moedas distintas.
A volatilidade, associada s demais caractersticas, suscitou o
desenvolvimento de instrumentos de hedge, chamados derivativos, que buscam
neutralizar os riscos de perda de rendimento e/ou de capital. Estas operaes
tomam a forma de contratos de compra e venda, swaps ou opes em datas
futuras, intermediadas principalmente pelos bancos, com lastro em ttulos de alta
qualidade. O valor nocional do estoque de contratos de derivativos atingiu,
segundo o BIS, US$40 trilhes em abril de 1995.
ingenuidade supor que este mercado atenda aos requisitos de eficincia,
no sentido de que no possam existir estratgias ganhadoras acima da mdia,
derivadas de assimetrias de informao e de poder. Os protagonistas relevantes
nestes mercados so, na verdade, os grandes bancos, os fundos mtuos e a
tesouraria de grandes empresas que decidiram ampliar a participao da riqueza
financeira em seu portflio. Em condies de incerteza radical, estes agentes so
obrigados a formular estratgias com base em uma avaliao convencionada
sobre o comportamento dos preos. Dotados de grande poder financeiro e de
influncia sobre a opinio dos mercados, eles so na verdade formadores de
convenes, no sentido de que podem manter, exacerbar ou inverter tendncias.
Suas estratgias so mimetizadas pelos investidores com menor poder e
informao, ensejando a formao de bolhas altistas e de colapsos de preos.
um trusmo afirmar que estes mercados so intrinsecamente
especulativos, uma vez que as posies compradas e vendidas so sempre
tomadas em relao s expectativas de variao dos preos dos ativos cujos
estoques j existentes determinam as condies de formao dos preos dos
fluxos de novas emisses. O problema que nestes mercados dominados pela
lgica dos estoques a especulao no estabilizadora nem autocorretiva, ao
contrrio do que procuram afirmar os monetaristas clssicos e os partidrios das
expectativas racionais, porquanto a coexistncia entre incerteza, assimetria (de

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poder e de informao) e mimetismo freqentemente d origem a processos auto-
referenciais, instveis e desgarrado dos fundamentos.
Desde a afirmao de sua supremacia, em meados dos anos 80, os
mercados financeiros foram palco de uma sucesso de episdios crticos. Entre
eles esto o crash das bolsas de valores em 1987, o crash dos mercados
imobilirios em 1989, o colapso da Bolsa de Tquio em janeiro de 1990, os
ataques especulativos s moedas fracas do SME em 1992 e 1993, a crise no
mercado americano de bnus em meados de 1994 e, finalmente, a crise mexicana
de dezembro do mesmo ano. Isto para no falar da forte desvalorizao do dlar
em abril/junho de 1995 e da instabilidade da Bolsa nova-iorquina em 1996.2
Os momentos de ruptura de um determinado estado de convenes que
sustentava uma onda de especulao altista costumam resultar, nos mercados com
as caractersticas descritas, em agudas deflaes de preos dos ativos
sobrevalorizados. freqente que, nestas ocasies, os prejuzos sejam
considerveis para os agentes cujas carteiras carregavam grandes posies nestes
ativos. A questo torna-se ainda mais delicada quando se sabe que estas posies
podem estar, em geral, muito alavancadas, apoiadas na expanso do crdito
bancrio.3
Quanto mais abrupta e inesperada a deflao de ativos, maior ser o
nmero de agentes relevantes atingidos por severos desequilbrios patrimoniais,
que podem culminar na disrupo das cadeias de pagamento, gerando uma crise
de liquidez sistmica.
Diante da importncia da economia de ativos na formao do
patrimnio das famlias, empresas e bancos, inconcebvel que as autoridades
monetrias possam permitir uma espiral aguda de queda de preos. Todos os
episdios antes mencionados mostraram, alis, que os Bancos Centrais foram
prdigos nas intervenes destinadas ao refinanciamento dos desequilbrios
incorridos pelos agentes. Particularmente emblemticas foram as operaes de
sustentao da liquidez no crash de 1987 e a de preveno de um segundo default
mexicano no incio de 1995.
Em suma, mais do que em qualquer outro perodo da histria econmica,
as polticas monetrias esto severamente constrangidas pelas tenses e
desequilbrios que nascem dos mercados financeiros. As intervenes destinadas a
conter crises sistmicas criam inevitavelmente riscos morais. Para evitar que este
tipo de interveno de ltima instncia seja freqente, agravando o moral
hasard, as autoridades vem-se foradas a tentar administrar aterrissagens
suaves. Com isto no conseguem desestimular as tendncias especulativas dos
mercados, agravando o vis altista que potencializa os problemas de
sobrevalorizao dos ativos.

(2) Uma avaliao competente desta seqncia de crises financeiras pode ser encontrada em Philip
(1995).
(3) Sobre as rupturas dos estados de convenes ver Orlean (1987).

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1.2. O ciclo comandado pela dinmica financeira e as limitaes da poltica
monetria4

possvel afirmar que as autoridades monetrias passaram a temer a

progressiva severidade e a generalizao dos efeitos perversos das reverses
cclicas engendradas nos mercados financeiros. No preciso insistir na
constatao de que tanto para as empresas quanto para as famlias uma
pronunciada e sbita reverso do ciclo de inflao de ativos tende a acarretar o
aparecimento de desequilbrios patrimoniais.
Estes desequilbrios permanecem encobertos na etapa altista do ciclo,
quando ocorre a rpida valorizao das aes das empresas e de seu portflio de
ativos, bem como do patrimnio financeiro e imobilirio das famlias. Esta
valorizao estimula o sobreendividamento daqueles agentes, impulsionando o
consumo, o investimento produtivo e a prpria valorizao fictcia da riqueza
financeira.
As expectativas de valorizao de ativos cuja oferta relativamente rgida
provocam, de fato, uma exploso de preos cuja continuidade sustentada pela
crescente atrao de recursos da circulao industrial para a circulao financeira.
A confirmao dos ganhos de capital antecipados refora a febre especulativa e
induz as famlias, as empresas, os bancos e demais intermedirios, com posies
prprias, a aumentarem o seu grau de alavancagem no mercados de ativos
financeiros e imobilirios, favorecendo a progresso do surto inflacionrio.
Essa caracterstica dos ciclos na etapa atual explica o desempenho medocre do
investimento produtivo, com a exceo dos setores que lideram a inovao
tecnolgica, particularmente na telemtica, cuja dinmica tipicamente
schumpeteriana.
A economia comea a se aquecer, impulsionada pela ampliao do
consumo das famlias e do investimento das empresas. Intensifica-se a presso
sobre o crdito e acelera-se a escalada de valorizao da riqueza financeira e
imobiliria. Aos primeiros sinais de aquecimento do nvel de atividade e diante da
percepo de que os ativos esto sobrevalorizados e as taxas de juros de longo
prazo esto baixas diante da inflao projetada os agentes mais geis atiram
primeiro e precipitam um sell off, provocando uma espiral baixista dos preos dos
ttulos e, conseqentemente, as taxas de juros longas se elevam abruptamente.
Com isso, o mercado emite sinais para as autoridades monetrias de que considera
adequada e, ao mesmo tempo, inquietante a elevao das taxas de juros curtas.
Isto explica, alis, o aumento da volatilidade dos preos (e das taxas longas)

(4) A relevncia das novas condies financeiras para o ciclo econmico, descrita nesta seo foi em
boa medida inspirada em Aglietta (1995).

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez.1996. 133

 durante as etapas de baixa do ciclo financeiro. Parece ser uma peculiaridade
destes mercados de riqueza e de sua dinmica cclica, a endogenizao dos
movimentos da taxa de juros longa e a subordinao do manejo das taxas curtas s
expectativas que comandam as alteraes no curso das primeiras. Esta relao
entre as taxas longas e curtas parece ser hoje muito mais complexa do que as
observadas por Keynes ao analisar os mercados financeiros de sua poca, quando
era mais definida a separao entre mercados financeiros e monetrios, com
mecanismos de transmisso mais claros das taxas curtas para as longas.
A deflao de preos nos mercados da riqueza tende sempre a desvelar a
existncia de situaes de fragilidade financeira e, em muitos casos, de
patrimnios lquidos negativos ou prestes a se tornarem negativos. Os efeitos
sobre o nvel de atividade so, portanto, mais desfavorveis nestes ciclos
comandados pela dinmica dos mercados financeiros. As empresas contraem
velozmente o investimento e cortam drasticamente a folha de salrios, com o
propsito de atender sbita elevao da carga de juros sobre a receita
operacional. As famlias, premidas pela desvalorizao de seu portflio financeiro
e pelo temor da inadimplncia, restringem o consumo e elevam a poupana,
tentando restabelecer a relao desejada entre riqueza e renda. Isto significa que
so muito poderosas as foras que tendem a empurrar a economia para uma
trajetria depressiva e deflacionria. Diante desta perspectiva, os Bancos Centrais
so obrigados a reduzir substancialmente as taxas de juros, para facilitar a
solvncia dos desequilbrios, lubrificando o refinanciamento das posies com
custos financeiros atenuados.
A crise finance-led do incio dos anos 90 (crash da Bolsa de Tquio,
colapso dos preos dos ativos imobilirios e surtos baixistas nos mercados de
bnus) foi seguida de um longo perodo de juros baixos que, no entanto, s
conseguiram dissolver os desequilbrios patrimoniais de empresas e famlias, no
caso dos Estados Unidos, depois de mais de trs anos de recesso e de
ajustamento. No Japo e na Europa este processo ainda se arrasta at hoje. A
recuperao americana ps-93 foi outra vez liderada por uma rpida elevao do
preo dos ativos, particularmente das aes, acompanhada por forte crescimento
dos preos das commodities, o que suscitou elevaes sucessivas, pelo FED, das
taxas curtas nos Estados Unidos.
A subida da Federal Funds Rate nos primeiros nove meses de 1994 foi
bem acolhida inicialmente pelos mercados financeiros que a entenderam como
tempestiva e adequada, provocando, paradoxalmente, uma firme valorizao no
mercado de bnus e queda das taxas de longo prazo. Subitamente, porm, as
expectativas se alteraram, desencadeando uma crise no mercado americano de
bnus, forte subida nas taxas longas e sada de capitais dos mercados emergentes
mais fragilizados pelos desequilbrios de balano de pagamentos, precipitando,
no final deste mesmo ano, o (segundo) colapso mexicano.

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 As polticas monetrias nos pases centrais movem-se, portanto, em um
corredor estreito entre a obrigao de prevenir as deflaes agudas, atravs de
repetidas intervenes de ltima instncia (sempre acompanhadas de risco moral)
e a necessidade de regular a estabilidade da economia, evitando sobretudo a
formao de bolhas especulativas que, nas condies atuais, acarretam, quase
sempre, situaes de fragilidade e de miopia financeira.
Depois dos episdios referidos, so compreensveis as hesitaes do
Federal Reserve, neste momento, em elevar as taxas de curto prazo. Mesmo
diante da firme evoluo, em curso, do nvel de atividades e dos sinais emitidos
pelo mercado de trabalho interpretados como evidncias de aquecimento
excessivo o Comit de Open Market tem procrastinado a deciso antecipada
pelos mercados. Desde o final do ano passado, as taxas longas vm ensaiando
uma subida mais acentuada, antevendo um ajuste das taxas curtas pelas
autoridades monetrias. Estas at agora preferiram apostar em uma
autocorreo endgena e moderada do ciclo financeiro recente, temendo que
uma nova elevao das taxas, ainda que moderada, possa determinar alteraes
mais drsticas nas expectativas, capazes de produzir no s uma correo de
preos dos ativos, mais forte do que a desejada, mas tambm desastres de
grandes propores nos mercados emergentes.

1.3. Ciclo financeiro, poltica monetria e taxas de cmbio

As polticas monetrias sofrem, ainda, constrangimentos cambiais

decorrentes da coexistncia entre mercados financeiros globalizados e um
sistema internacional plurimonetrio, com taxas flutuantes de cmbio entre as trs
principais moedas. Isto no seria to problemtico se o pas detentor da moeda
central ou seja aquela em que so denominados a maioria dos contratos e que
funciona como meio de pagamento preferencial no conjunto das transaes no
fosse, ao mesmo tempo, devedor lquido e cronicamente deficitrio em conta
corrente. Hicks diria que a situao atual do dlar revela que estamos diante de
um caso em que a moeda central uma moeda fraca.
Isto coloca a poltica monetria americana diante de decises delicadas.
As polticas expansionistas ou de taxas de juros baixas, freqentemente
reclamadas quando a economia est em recesso (e, portanto, atravessando um
perodo de digesto dos desequilbrios acumulados na etapa expansiva do ciclo
financeiro), encontram um limite na necessidade de se preservar a funo de
reserva de valor internacional da moeda americana. sobretudo em sua funo de
ativo ou de denominador de ativos que o dlar, como qualquer outra moeda, est
sujeito s flutuaes mais instabilizadoras, em um mundo onde h intensa
mobilidade de capitais. Os mercados cambiais, com elevados volumes de negcios

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez.1996. 135

(US$1,3 trilho/dia), oferecem aos detentores de riqueza renovadas oportunidades
de especulao quanto ao curso futuro das moedas e ensejam espaos importantes
de arbitragem entre taxas de juros dos ativos emitidos em moedas distintas.
Os agentes que administram grandes carteiras buscam combinar ativos
que prometem elevados ganhos de capital, considerando o preo do ativo na
moeda de denominao e a expectativa de valorizao/desvalorizao cambial. Os
movimentos tendem a se auto-reforar quando, por exemplo, determinados ativos
subvalorizados sofrem um sbito choque de demanda e ingressam em uma espiral
altista de preos que, ao mesmo tempo, suscita a valorizao cambial. Em outras
ocasies, a promessa de ganhos especulativos est concentrada na expectativa de
valorizao/desvalorizao de uma moeda. Quando especuladores de grande porte
atacam uma moeda, torna-se difcil para os bancos centrais defend-la
simplesmente atravs do aumento das taxas de juros. Esta providncia pode at
mesmo agravar o problema quando as posies cambiais esto protegidas por
derivativos cujo preo se move na mesma direo das taxas de juros, conforme
assinalou Kregel no seu artigo sobre a especulao contra a lira em l992 (Kregel,
1994).
A estreita interdependncia entre as expectativas que se formam nos
mercados cambiais e financeiros vem criando fortes restries ao raio de manobra
das polticas monetrias. Isto ainda mais verdadeiro para os pases de moeda
fraca.
O socorro americano ao Mxico realizado, no incio de 1995, atravs do
Tesouro, reverteu a subida das taxas de juros curtas nos Estados Unidos. Esta
providncia foi tomada para aliviar as tenses que se propagavam rapidamente
para outros mercados emergentes da Amrica Latina, como o Brasil e sobretudo a
Argentina. Concomitantemente, iniciou-se uma fase de rpida desvalorizao do
dlar em relao ao marco e ao yen, s revertida no segundo semestre de 1995,
atravs de uma operao coordenada entre os bancos centrais. A reverso ocorreu,
antes de mais nada, por conta de redues das taxas de juros na Alemanha e no
Japo. Os alemes buscavam dar vigor ao dbil crescimento e escapar das taxas de
desemprego mais elevadas do ps-guerra. Os japoneses tratavam de arrancar a
economia da depresso e enfrentar a crise financeira e bancria que se
aprofundava. A conjuntura de desaquecimento na Europa e no Japo facilitou
sobremodo esta coordenao.
A incerteza, criada nos mercados latino-americanos pelo episdio
mexicano, provocou mais um captulo da fuga para a qualidade. Os investidores
nativos e estrangeiros nos mercados emergentes buscaram refgio no dlar,
contribuindo assim para atenuar a desvalorizao da moeda americana.
Se, por acaso, o colapso mexicano e a interveno de ltima instncia dos
Estados Unidos tivessem ocorrido em um momento de sincronizao do ciclo
expansivo entre o pas detentor da moeda central e os dois outros de moeda

136 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez. 1996.

forte o marco e o yen provavelmente as presses sobre o dlar teriam sido
ainda maiores. No improvvel que o Federal Reserve tivesse que elevar ainda
mais as taxas de juros sobre o dlar, criando um impasse dramtico entre a
necessidade de sustentar o dlar e evitar uma crise global dos mercados
financeiros, a partir do colapso dos emergentes.
Na verdade, apenas por razes circunstanciais, uma crise financeira de
grandes propores ocorrida na rea do dlar no exigiu realinhamentos cambiais
e movimentos nas taxas de juros causadores de maior instabilidade.

2. Formas de insero e risco de bloqueio ao desenvolvimento

2.1. Estabilizao em economias de alta inflao em um contexto de

liberalizao e globalizao financeira

A Amrica Latina, durante a dcada dos 80, experimentou um longo

perodo de inflao elevada, entremeado por surtos de hiperinflao, o que, em
alguns casos, culminou na destruio dos padres monetrios nacionais.
A brusca ruptura dos fluxos de financiamento externo, no incio da
dcada, desencadeou uma severa crise cambial, que se desdobrou em grave
desestruturao fiscal e na progressiva perda de capacidade de gesto monetria
por parte do Estado. Sob o impacto de significativas desvalorizaes cambiais, a
desestruturao fiscal foi o resultado do esforo de refinanciar ou encampar as
dvidas em moeda estrangeira do setor privado ou do prprio setor pblico, em
uma situao em que as receitas tributrias eram declinantes em termos reais,
diante da acelerao da inflao e da trajetria recessiva da economia.
A mudana de preos relativos a favor dos tradeables provocou uma
importante reao das exportaes do setor privado que, desonerado da dvida
externa, se tornou gerador lquido de divisas. O Estado, por outro lado, devendo
adquirir as divisas necessrias ao pagamento do servio da dvida externa em uma
situao de penria fiscal, viu-se obrigado a recorrer ao endividamento interno de
curto prazo. Os prmios de risco, exigidos pelos mercados financeiros para
atender s crescentes necessidades de financiamento do setor pblico, refletiram-
se em taxas de juros reais ex-ante elevadas, logo tornadas negativas pela
acelerao inflacionria. A necessidade de neutralizar a incerteza quanto ao valor
dos ativos financeiros e de seu rendimento real levou a um aperfeioamento dos
sistemas de indexao. No caso do Brasil, a indexao diria chegou a abranger
todos os ativos financeiros, inclusive os saldos monetrios, o que endogeneizou
completamente a oferta de moeda e tornou a poltica monetria prisioneira das
expectativas privadas. O Banco Central estava constrangido a garantir liquidez
para a massa de riqueza financeira de curtssimo prazo, sob pena de desencadear

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez.1996. 137

uma fuga para os bens e ativos reais, provocando a erupo da hiperinflao
aberta.
Retrospectivamente podemos dizer que esta transformao da crise
cambial em uma crise aguda do padro monetrio decorreu, em boa medida, das
polticas de ajustamento recomendadas pelos organismos multilaterais. A
combinao entre tentativas de desvalorizao real da taxa de cmbio e
austeridade fiscal/monetria revelou-se inconsistente, em uma circunstncia em
que o Estado carregava estoques muito elevados de dvida em moeda estrangeira
e, ademais, s tinha condies de financiar a transferncia de recursos para o
exterior atravs da ampliao do endividamento interno de curto-prazo.
A insistncia dos organismos multilaterais neste tipo de ajustamento,
cujos resultados foram contraproducentes do ponto de vista da inflao, levou as
autoridades econmicas latino-americanas a buscar alternativas heterodoxas.
Estas alternativas concentraram-se na tentativa de desmontar os abrangentes
sistemas de indexao. Estes programas procuraram fixar ncoras nominais,
atravs do congelamento de preos e da taxa de cmbio. Foi possvel bloquear
temporariamente a inflao, mas o choque de demanda decorrente da
estabilizao sbita e a fragilidade estrutural da situao cambial terminaram por
derrotar todas as experincias heterodoxas.
No incio dos anos 90, a persistncia da crise hiperinflacionria provocou
uma fadiga generalizada da alternncia entre polticas convencionais e
heterodoxas. Neste momento, notvel reverso dos fluxos de capitais em favor
dos mercados emergentes, associa-se a consolidao de uma nova proposta
reformista por parte dos organismos multilaterais.
A nova agenda de reformas foi codificada por John Williamson sob a
epgrafe do Consenso de Washington, cujos pontos principais so bem
conhecidos: austeridade fiscal, abertura comercial e ao investimento estrangeiro
direto, liberalizao cambial e financeira, desregulamentao, privatizao e
reduo do papel do Estado. Como veremos mais adiante, a implementao desta
agenda, em um contexto de abundante influxo de capitais privados, ensejou a
execuo de programas de estabilizao fortemente apoiados na ancoragem
cambial. Estes programas, ao contrrio de seus antecessores, foram
extraordinariamente bem sucedidos, tanto em termos de queda rpida das taxas de
inflao quanto em relao ao sacrifcio de PIB potencial.
Embora a reverso do fluxo de capitais tenha sido o fator crucial do
sucesso das novas experincias de estabilizao, as honrarias foram atribudas s
virtudes das reformas estruturais advogadas pelo Consenso. A adeso ao novo
iderio ocorreu com tal intensidade que suscitou uma reavaliao radical do
desenvolvimentismo e das polticas de substituio de importaes que marcaram
a Amrica Latina durante a era dourada de Bretton Woods.

138 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez. 1996.

 A substituio de importaes passou a estar na origem de todos os males.
Entre eles no podem ser esquecidos: o fechamento da economia, a m alocao
de recursos, a baixa competitividade da indstria e, last but not least, a desordem
fiscal e monetria que conduziu hiperinflao.
Esta interpretao peculiar das conseqncias do modelo de
substituio de importaes ignora o fato, sobejamente reconhecido na Amrica
Latina, de que o processo de industrializao induzido pelo protecionismo j
havia esgotado o seu potencial dinmico na segunda metade dos anos 70.
bom notar que boa parte dos crticos do Consenso de Washington j
havia apontado a exausto do chamado modelo de substituio de importaes,
sublinhando alguns desafios importantes que estavam postos em meados da
dcada dos 70:
a criao dos instrumentos e instituies de mobilizao da poupana
domstica, particularmente para suportar o financiamento de longo prazo;
a reestruturao e modernizao da grande empresa de capital nacional e de
suas relaes com o Estado;
a constituio do que Fernando Fajnzylber chamava de ncleo endgeno de
inovao tecnolgica.
Evidentemente estas questes no eram de fcil encaminhamento. Mas
estavam, sem dvida, claramente formuladas pelos que pretendiam a superao do
processo de substituio de importaes, preservando os avanos conquistados at
ento. No caso do Brasil, por exemplo, o ltimo esforo de integrao da matriz
industrial, entre 1974 e 1978, sob o II PND, levou exasperao o descompasso
entre um nvel elevado de formao bruta de capital e as condies domsticas de
financiamento. Apesar das intenes do governo brasileiro, o robustecimento, a
modernizao e a capacitao tecnolgica da empresa nacional no avanaram o
suficiente.
O segundo choque de preos do petrleo e o choque de juros promovido
por Paul Volker no final de 1979 mudaram radicalmente as condies externas e
decretaram a obsolescncia da agenda reformista dos anos 70. Foi exatamente a
severa crise cambial que se abateu sobre a Amrica Latina, no incio dos 80, o
fator essencial da sobrevida do processo de substituio de importaes, at
mesmo em segmentos produtivos em que a escala do mercado interno no
recomendaria a produo domstica. Mas, sob condies de forte estrangulamento
cambial, tornou-se racional, ainda que no eficiente, substituir importaes para
poupar divisas.
Boa parte da capacidade produtiva criada na dcada dos 70 foi empurrada
para a exportao custa de estmulos fiscais e cambiais. Rapidamente a Amrica
Latina passou a exibir supervits comerciais expressivos, destinados a financiar a
duras penas o servio da dvida. Foi a ruptura do regime de financiamento externo
das economias que determinou a desorganizao das finanas pblicas, o

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez.1996. 139

descontrole do processo inflacionrio e as distores alocativas decorrentes da
penria cambial. Os controles draconianos que resultaram na reduo significativa
do coeficiente de importao foram ditados pelas circunstncias adversas e no
criados por uma doentia mentalidade autrquica, como atualmente se pretende
afirmar.
Se alguma lio pode ser extrada da chamada dcada perdida, ela tem
a ver com as conseqncias funestas de se tornar a economia excessivamente
dependente do financiamento externo.
Tambm no possvel entender a natureza e o sucesso assim como os
problemas dos programas de estabilizao da primeira metade dos anos 90 na
Amrica Latina, sem levar em conta a consolidao do predomnio da nova
finana, ocorrida durante a dcada anterior, mas tambm e, principalmente, sem
considerar a etapa do ciclo financeiro em que nascem os chamados mercados
emergentes.
O trao comum dos programas heterodoxos de segunda gerao foi a
utilizao, com maior ou menor rigidez, do compromisso de manter a taxa de
cmbio nominal como ncora do processo de desinflao. Naturalmente a
credibilidade da ncora cambial teria sido menos ampla e eficaz, estivessem os
pases em um estgio menos avanado do processo de substituio monetria e,
em alguns casos, de dolarizao e, principalmente, no contassem com
expressivas reservas em divisa estrangeira, acumuladas antes ou
concomitantemente deflagrao das estratgias desinflacionrias.
Independentemente da situao macroeconmica dos pases receptores, o
incio dos anos 90 foi caracterizado pela notvel recuperao dos influxos de
capitais privados para os pases da Amrica Latina, depois do longo perodo de
estiagem que se seguiu crise da dvida dos anos 80. Apesar da retrica
reformista que escoltou e ainda acompanha o retorno dos capitais privados s
praas latino-americanas, a verdade que se tratou apenas, pelo menos no
primeiro momento, do tradicional e conhecido money chasing yield, como bem o
professor Hyman Minsky caracterizou este fenmeno.
O fator decisivo para a transformao dos pases latino-americanos, de
doadores de poupana em receptores de recursos financeiros foi, sem dvida, a
deflao da riqueza mobiliria e imobiliria observada j no final de 89, nos
mercados globalizados. Como j foi dito, esta profunda recesso financial-led
exigiu grande lassido das polticas monetrias nos pases desenvolvidos, com o
propsito de tornar possvel a digesto dos desequilbrios correntes e no balano
patrimonial de empresas, bancos e famlias, envolvidos com o exuberante surto de
valorizao de ativos que se seguiu interveno salvadora de 1987.
Ao estado quase depressivo dos mercados de qualidade e situao de
sobreliquidez, causada por um perodo prolongado de taxas de juros muito baixas,
juntou-se um quadro, nos mercados emergentes latino-americanos, de estoques

140 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez. 1996.

de aes depreciados, governos fortemente endividados e proprietrios de
empresas pblicas privatizveis distribudas por vrios setores da economia, alm
das perspectivas de valorizao das taxas de cmbio e da manuteno de taxas de
juros reais elevadas, em moeda forte, mesmo depois da estabilizao.
Os pases da periferia, at ento submetidos s condies de ajustamento
impostas pela crise da dvida, foram literalmente capturados pelo processo de
globalizao, executando seus programas de estabilizao de acordo com as
normas dos mercados financeiros liberalizados. Em primeiro lugar, preciso
entender que a regra bsica das estabilizaes com abertura financeira a da
criao de uma oferta de ativos atraentes que possam ser encampados pelo
movimento geral da globalizao. Neste rol esto includos ttulos da dvida
pblica, em geral curtos e de elevada liquidez; aes de empresas em processo de
privatizao; bnus e papis comerciais de empresas e bancos de boa reputao; e
posteriormente, aes depreciadas de empresas privadas, especialmente daquelas
mais afetadas pela abertura econmica e pela valorizao cambial.
Diante da fragilidade intrnseca das moedas recm-estabilizadas, estes
ativos precisam prometer elevados ganhos de capital e/ou embutir prmios de
risco em suas taxas de retorno. Cria-se assim uma situao, na qual a rpida
desinflao acompanhada por uma queda muito mais lenta das taxas nominais
de juros. As taxas reais no podem ser reduzidas abaixo de determinados limites,
dados os spreads exigidos pelos investidores estrangeiros para adquirir e manter
em carteira um ativo denominado em moeda fraca.
Nos portflios dos grandes investidores dos mercados globalizados, os
ativos oferecidos pelas economias com histrias monetrias turbulentas so
naturalmente os ativos de maior risco e, portanto, aqueles que se candidatam em
primeiro lugar a movimentos de liquidao, no caso de mudanas no ciclo
financeiro. Independentemente do que possa ocorrer com o ciclo financeiro, os
mercados emergentes tambm esto, em geral, mais sujeitos s alteraes nas
opinies dos mercados quanto sustentabilidade dos respectivos regimes
cambiais. Isto significa que os seus processos de estabilizao so,
indubitavelmente, vulnerveis, em proporo direta ao grau de dependncia do
ingresso de recursos externos (dficit em conta corrente) e vulnerveis, tambm, a
problemas de inconsistncia dinmica, como veremos a seguir.

2.2. Regime de ncora cambial e problemas de inconsistncia dinmica:

consideraes sobre o caso brasileiro

A estabilizao conquistada nestas condies coloca-se sob ameaa

permanente de ruptura. Em tese, correta a afirmao de que a utilizao da
ncora cambial deveria ser temporria e que a estabilizao definitiva deveria

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez.1996. 141

repousar em uma situao fiscal slida do ponto de vista intertemporal. Na
opinio dos mercados financeiros, os pases com tradio de inflao alta e
freqentes desarranjos monetrios precisariam oferecer, por algum tempo, a
garantia de um supervit fiscal estrutural, ainda que seja admitido o aparecimento
de dficits temporrios, determinados pelas flutuaes cclicas da economia.
conhecida a dificuldade de estimar-se, em meio a uma inflao muito
elevada, a real situao financeira do setor pblico, porquanto um dos efeitos da
inflao, mesmo com indexao generalizada mas sempre imperfeita, o de
dificultar o clculo do valor que os estoques de dvida e os fluxos de receita e de
despesa, assim como os custos reais do endividamento, tero, depois de
estabilizada a moeda. Assim, por exemplo, os pagamentos de salrios ao
funcionalismo cresceram rapidamente em termos reais, como decorrncia de
aumentos concedidos pouco antes da queda vertiginosa das taxas de inflao e,
portanto, da reduo do imposto inflacionrio. Isto tambm valido, obviamente,
para outras despesas cujo valor nominal era indexado de forma muito imperfeita
aos ndices de preos. No caso brasileiro, o efeito Tanzi sobre as receitas do
governo parece ter sido menos importante do que em outros pases, porque a
longa convivncia com a inflao elevada foi promovendo uma indexao mais
apropriada das rendas do Estado.
Assim, apesar de o governo contar com a possibilidade de contingenciar
despesas atravs da reduo das transferncias vinculadas (por exemplo,. via
Fundo Social de Emergncia), a suspeita de inexistncia de uma situao fiscal
pelo menos prxima quela considerada ideal deixou a estabilizao a cargo da
sobreutilizao da taxa de cmbio nominal e das taxas de juros elevadas como
instrumentos da desinflao rpida. Como sabido, o Banco Central permitiu uma
apreciao nominal excessiva do real nos primeiros dois meses do Plano.
Como era de se esperar, a rpida acumulao de reservas
temporariamente interrompida logo depois da crise mexicana e as taxas de juros
reais que se elevaram desmesuradamente depois desta mesma crise, caindo
muito gradualmente depois provocaram um crescimento acelerado da dvida
pblica, ampliando a fragilidade financeira em todas as esferas de governo. Isto
aconteceu, a despeito da elevada taxa de crescimento do produto e da receita de
impostos entre setembro de l994 e abril/maio de l995. Esse forte surto de
crescimento, sabido, resultou do fim do imposto inflacionrio que incidia
sobre a massa de salrios e demais rendimentos imperfeitamente indexados,
particularmente dos estratos sociais de baixa renda, que no dispunham de acesso
aos mecanismos de proteo contra a inflao elevada, da queda nominal das
taxas de juros sobre as aplicaes financeiras at ento destinadas a proteger os
saldos lquidos contra a corroso inflacionria e da recuperao do crdito de
curto prazo para a produo corrente e para o consumo.

142 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez. 1996.

 O desequilbrio fiscal tornou-se ainda mais profundo quando o governo
acossado pelo dficit da balana comercial projetado para 1995 tomou severas
medidas quantitativas de restrio ao crdito, provocando uma rpida
desacelerao do crescimento do produto e da renda. Estas medidas foram
tomadas no auge de um ciclo curto de crdito e com as taxas de juros, para o
tomador final, em rpida elevao. O resultado no poderia ser outro, seno o
surgimento de nveis de inadimplncia muito acima da mdia histrica, atingindo
em cheio o sistema bancrio, j fragilizado pela perda das receitas inflacionrias.
Os efeitos da inflexo de trajetria da economia sobre as finanas pblicas no se
restringiram perda de receita de impostos, mas refletiram-se no alto custo das
intervenes do Banco Central no sistema bancrio. Estas mesmas circunstncias
agravaram o desequilbrio financeiro dos Estados, que ingressaram em uma etapa
de penria de recursos e de crescimento insuportvel dos estoques da dvida
mobiliria e contratual.
Para solver estes graves desequilbrios financeiros e patrimoniais que
nascem da forma de execuo do plano de estabilizao, o governo deveria
reduzir mais rapidamente as taxas de juros, mas isto s pode ser feito, nos
mercados financeiros globalizados, respeitando o diferencial de juros requerido
pelos que adquirem e mantm em suas carteiras ttulos denominados em reais.
Num certo sentido, a prudente recusa brasileira em adotar o esquema de
conversibilidade com taxa de cmbio fixa (modelo argentino), mantendo,
portanto, a possibilidade de desvalorizao, acarreta a permanncia de
diferenciais de juros muito elevados e uma tendncia crnica valorizao
cambial, com todas as dificuldades que isto cria para a administrao fiscal e
monetria, para o balano de pagamentos e, finalmente, para o crescimento da
economia.
Esta combinao entre cmbio e juros, ademais das questes de
financiamento dos desequilbrios do setor pblico e do setor privado, pode
provocar tambm srias distores alocativas. Em primeiro lugar, vem causando
a disrupo das cadeias produtivas em vrios setores da indstria, sobretudo nas
reas da metal-mecnica (com destaque para autopeas e bens de capital), eletro-
eletrnica, qumica. A perda de elos nestas cadeias significa a reduo do valor
agregado para um mesmo valor bruto da produo, o que, na prtica, significa a
eliminao de pontos de gerao de renda e de emprego. Em segundo lugar, este
arranjo entre cmbio e juros afeta de maneira negativa a distribuio setorial do
investimento, porquanto penaliza a instalao da nova capacidade para a produo
de bens transacionveis. Os dados do governo sobre o investimento direto
estrangeiro mostram uma concentrao, nada surpreendente, no setor de servios.
Finalmente, este modelo de estabilizao vem acompanhado de um
crescimento bastante rpido do endividamento externo da economia. Mas, ao
contrrio do processo de endividamento dos anos 60 e 70 que financiou, direta e

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez.1996. 143

indiretamente, projetos destinados a substituir importaes e/ou a estimular as
exportaes, esta nova etapa de endividamento em moeda estrangeira, aumentam
muito a vulnerabilidade da economia brasileira a um choque externo.
curioso que os defensores do atual regime cambial invoquem a
emergncia de uma nova configurao macroeconmica para afirmar a
adequao do nvel vigente da taxa real de cmbio. Parecem no perceber que a
atual configurao macroeconmica ela mesma produto do regime cambial.
Talvez pretendam afirmar que a estabilizao teria provocado um tal aumento de
confiana nos mercados financeiros, a ponto de assegurar um fluxo permanente de
financiamento externo de boa qualidade. Isto justificaria a apreciao cambial e
tornaria insubsistentes os temores quanto evoluo do dficit comercial e do
desequilbrio em transaes correntes. Desde que este ltimo no ultrapasse certos
limites (por exemplo, 3% do PIB), seriam infundadas as apreenses quanto aos
riscos de interrupo dos influxos de capitais.
Esta suposio ignora trs questes importantes:
a possibilidade de mudanas nas condies financeiras internacionais;
a sensibilidade dos mercados em relao situao dos pases deficitrios e
devedores, particularmente queles chamados de mercados emergentes;
o risco latente de uma fuga do real, diante da desproporo entre a massa de
ativos domsticos lquidos e as reservas em divisas do pas.
O aquecimento simultneo das economias do G7, circunstncia plausvel
a partir de meados de 1997, quase com certeza dever provocar um aumento das
taxas internacionais de juros, reduzindo a disponibilidade de financiamento e de
capitais para os pases em desenvolvimento. Neste caso, tambm no se pode
excluir a ocorrncia de turbulncias nos mercados de ativos, sobretudo naqueles
que vm apresentando fortes surtos de capitalizao, como o caso dos mercados
americanos de valores mobilirios.
A despeito do confortvel volume de reservas cambiais, os mercados
futuros de cmbio e de juros tm revelado uma extrema sensibilidade a alteraes
nas condies de financiamento externo, sejam elas decorrentes de momentneos
recuos dos investidores, da concentrao de amortizaes em um determinado
perodo ou de uma tendncia elevao do dficit na conta de comrcio. A
opinio dos mercados a respeito da inadequao da taxa de cmbio vigente clara
e revela um dficit de confiana.
Este dficit de confiana agravado pela percepo de que o atual regime
cambial e monetrio gera endogenamente um desequilbrio crescente entre o
volume de reservas e a massa de ativos financeiros domsticos, inflados pela
elevada taxa interna de juros. A esterilizao dos saldos em reais determinados
pelo aumento das reservas vem ampliando rapidamente o estoque de dvida
pblica. A isto vm juntar-se outras fontes de dficit interno (por exemplo,

144 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez. 1996.

Estados e Municpios, recursos do Proer) que promoveram um impressionante
aumento da dvida do governo, conforme pode ser visto no Grfico 1.

Grfico 1

Dvida Lquida do Setor Pblico

em R$ bilhes
250

200

150

100

50
jun/94 out/94 fev/95 jun/95 out/95 fev/96 jun/96

Interna Total Dvida mobiliria efetiva

O problema que esses ativos ainda mantm a caracterstica de quase-

moedas e, apesar dos esforos das autoridades, no foi possvel mudar
essencialmente as relaes entre o Banco Central e o sistema bancrio, no que
respeita ao giro e liquidez dos ttulos pblicos. Permanece, portanto, latente o
risco de uma fuga em massa do real, a partir de uma perturbao externa.
A preocupao dos crticos, ao contrrio do que sugerem os defensores da
ancoragem cambial, com a vulnerabilidade deste regime e, portanto, com a
sustentao da estabilidade de preos e com a tendncia recessiva que se vem
instalando na economia, a exemplo do que j ocorreu no Mxico e na Argentina.

2.3. Regime de ncora cambial: bloqueio ao desenvolvimento

A estratgia de desenvolvimento sugerida pelo Consenso de Washington e

adotada pelos governos da Amrica Latina est apoiada em quatro supostos:
a estabilidade cria condies para o clculo econmico de longo prazo,
estimulando o investimento privado;
a abertura comercial (e a valorizao cambial) impe disciplina competitiva
aos produtores domsticos, forando-os a realizar ganhos substanciais de
produtividade;

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez.1996. 145

 as privatizaes e o investimento estrangeiro removeriam gargalos de oferta na
indstria e na infra-estrutura, reduzindo custos e melhorando a eficincia;
a liberalizao cambial, associada previsibilidade quanto evoluo da taxa
real de cmbio, atrairia poupana externa em escala suficiente para complementar
o esforo de investimento domstico e para financiar o dficit em conta corrente.
Sob estas condies, seriam eliminadas as distores acumuladas durante
o processo de substituio de importaes e aumentaria significativamente a
competitividade das economias latino-americanas. A eventual desapario de
setores, a reduo do valor agregado nas cadeias produtivas e o enxugamento das
empresas atravs do downsizing so considerados benficos e necessrios para
tornar mais eficientes os sistemas industriais. Nesta perspectiva, seriam muito
elevados os ganhos de produtividade, a ponto de compensar com sobras as
desvantagens criadas pela valorizao da taxa de cmbio. Por outro lado, o
investimento estrangeiro atrado pela estabilidade e pela abertura comercial
desempenharia um papel chave como veculo do progresso tecnolgico e
organizacional. Essas economias, transformadas, teriam uma forte inclinao
exportadora.
Esta viso otimista parte de constataes verdadeiras, mas chega a
concluses discutveis.
Como sobejamente conhecido, desde a dcada dos 80 estreitaram-se os
vnculos entre o investimento das multinacionais nos vrios mercados e os fluxos
de comrcio intra-empresa e intra-indstria. O mercado interno deixou de ser o
alvo principal do investimento direto. Nas decises de investimento, passou-se a
buscar uma diviso do trabalho interna empresa que contemplasse configuraes
mais eficientes para o suprimento dos mercados regionais bem como o
abastecimento do mercado mundial.
natural, portanto, que essas novas relaes entre investimento e
comrcio exigissem uma maior flexibilidade na importao de insumos,
componentes, partes e peas. No entanto, essa flexibilizao das importaes no
suficiente como fator de atrao do investimento externo inovador, na
ausncia de um regime favorvel s exportaes. A abundante literatura sobre o
desenvolvimento das economias do leste asitico demonstra inequivocamente que
a forte promoo de exportaes antecedeu e combinou-se virtuosamente com a
abertura comercial. Aps uma dcada de proteo forada pela crise cambial, era
necessrio proceder a uma abertura comercial gradualista, preservando-se uma
taxa de cmbio estimulante s exportaes.
No Brasil, este processo de abertura foi deslanchado pelo governo Collor
que pecou, no entanto, ao desmantelar o sistema de crdito s exportaes,
quando deveria t-lo aperfeioado e por ter antecipado imprudentemente o ltimo
estgio do cronograma de reduo das tarifas aduaneiras. Estas medidas,
desastrosamente completadas pelos acordos de Ouro Preto e associadas

146 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez. 1996.

posterior apreciao nominal do cmbio no incio do Plano Real, criaram o
fenmeno prodigioso da abertura com vis antiexportador. Este gesto teve graves
conseqncias. Na prtica, conseguimos transformar um supervit comercial
dessazonalizado superior a US$10 bilhes at 1994 em um dficit
dessazonalizado que se situou ao redor de US$5 bilhes em 1995/96, como se
pode observar nos Grficos 2 e 3.

Grfico 2
Balana Comercial dessazonalizada
em US$ bilhes

55,0
50,0
45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
1992 1993 1994 1995 1996

exportaes importaes

Grfico 3

Saldo comercial dessazonalizado

em US$ bilhes
20

15

10

-5
1.992 1.993 1.994 1.995 1.996

Para justificar a poltica de apreciao cambial adotada, as autoridades

econmicas brasileiras tm recorrido a malabarismos tericos e estatsticos a
respeito dos ganhos de produtividade propiciados pela abertura. Depois de
algumas consideraes sobre a medida adequada da produtividade a
produtividade total dos fatores , aceitam como boa a avaliao baseada na
relao valor bruto da produo/horas trabalhadas. Esta medida, tomada
acriticamente, tornaria as regies maquiladoras as campes mundiais de
Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez.1996. 147
produtividade. Apesar de mencionarem freqentemente o processo de
terceirizao, as autoridades costumam ignorar os efeitos do aumento muito
rpido das importaes de insumos e componentes sobre o valor agregado.
A avaliao correta dos ganhos de produtividade do trabalho deveria, pelo
menos, considerar, alm do evidente efeito da terceirizao, o aumento do
coeficiente importado e a conseqente reduo do valor agregado nas cadeias
produtivas. O valor da transformao industrial por horas trabalhadas seria uma
medida mais adequada. Ademais, seria conveniente considerar, como j advertiu o
professor Antnio Barros de Castro, os efeitos do intenso ciclo recente de
automao industrial, provocados pelo estmulo importao de mquinas, em
virtude da distoro imposta aos preos relativos dos bens de capital vis a vis com
o custo do trabalho. A indexao residual e a evoluo do preo dos non-
tradeables oneraram os custos salariais e demais servios consumidos pelas
empresas, enquanto a taxa de cmbio valorizada e o financiamento externo barato
rebaixavam os preos dos equipamentos importados.
Nestas circunstncias, a forma de avaliao mais adequada seria a da
produtividade total dos fatores, calculada da seguinte forma: valor agregado sobre
os inputs de capital fixo e circulante (matria prima e salrios) dispendidos em um
perodo de produo.
Descontados todos estes efeitos e a imperfeio da medida usada, os
ganhos de produtividade provocados pela presso competitiva da abertura
seriam muito menores. Mas esse no o ponto mais importante. Tm razo os
defensores da poltica econmica ao afirmar que, mesmo cortadas pela metade,
as taxas de crescimento da produtividade brasileira ps-abertura seriam ainda
impressionantes. Restaria saber por que semelhante faanha no resultou em taxas
de crescimento das exportaes mais elevadas do que as de outros pases com
desempenho mais modesto no que respeita produtividade.
lamentvel que perdure uma identificao simplria entre ganhos de
produtividade e competitividade internacional. Alm dos fatores sistmicos
favorveis como cmbio adequado, custo de capital reduzido e infra-estrutura
eficiente, a competitividade depende de certas caractersticas da estrutura
empresarial, particularmente da capacidade de inovao em empresas com
estratgias agressivas de conquista de mercados ou da competncia de redes de
pequenas e mdias empresas na ocupao de nichos de mercado. Os ganhos de
produtividade so na verdade o resultado destas estratgias, conforme a
interpretao correta da Lei Kaldor-Verdoorn. Esta lei relaciona crescimento
das exportaes, ganhos de escala e aumentos de produtividade, dando origem a
um crculo virtuoso.
Na verdade, Kaldor, em seu conhecido trabalho de 1966 The causes of
the slow rate of economic growth of the U.K. procura demonstrar que quanto
maior for a taxa de crescimento do setor manufatureiro, maior ser a taxa de

148 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez. 1996.

crescimento do PIB, devidos aos impactos positivos sobre a produtividade do
conjunto da economia, derivados, em primeiro lugar, da transferncia de mo-de-
obra da agricultura para a indstria. Em segundo lugar, e mais importante, devido
existncia de rendimentos crescentes na indstria manufatureira ou economias
de escala dinmica quanto maior for a taxa de crescimento desse setor, tanto
maior ser a taxa de crescimento da produtividade.
Assim por exemplo, uma taxa de crescimento mais rpida das exportaes
de manufaturados tenderia a desencadear um processo cumulativo, um crculo
virtuoso promovidos pelas relaes entre o crescimento do PIB e da
produtividade. No h dvida de que Kaldor est postulando relaes de
dinmicas do tipo keynesiano, em que as foras da demanda determinam o
comportamento da oferta.. possvel afirmar que, apesar de refletir as condies
peculiares de um perodo brilhante de expanso das economias desenvolvidas no
imediato ps-guerra, este modelo tambm uma boa estilizao dos processos
de catching-up empreendidos pelos pases do leste asitico, ao longo da segunda
metade do sculo XX.
As modernas verses das teorias do crescimento, a despeito do
reconhecimento da existncia de externalidades, de rendimentos crescentes, da
endogeneidade do progresso tcnico e da incluso de processos cumulativos, esto
claramente orientadas para sublinhar a importncia das foras que operam do
lado da oferta. Isto significa que as teorias mais respeitadas no vm com bons
olhos as tentativas de interferncia nestas foras de longo prazo, cujos
movimentos devem ser basicamente coordenados atravs do mercado. Por isso,
as recomendaes de poltica costumam reservar uma papel muito modesto para
as aes intencionais do Estado que, como veremos, deveriam limitar-se a suprir
as deficincias dos mercados.

2.4. Os desafios do desenvolvimento sob a globalizao

A ideologizao do falso dilema Estado versus Mercado omite, de partida,

o fato bvio de que a existncia e o bom funcionamento dos mercados requerem a
juridificao (criao de normas e instituies) das relaes econmicas, como
ilustram fulgurantemente as tentativas desastrosas de transio das economias de
comando para o sistema de mercado. Em segundo lugar, a poltica econmica, ao
estabelecer regimes monetrios, fiscais e cambiais e ao regular o mercado de
trabalho, cria o ambiente e um sistema de sinais destinados a orientar as decises
privadas.
At aqui, pisamos o terreno do paradigma liberal. Ultrapassada esta
fronteira, o debate relevante busca definir a melhor forma de articular Estado e
Mercado, reconhecendo a existncia de falhas tanto do mercado quanto da ao

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez.1996. 149

governamental. No se trata apenas de minimizar falhas, mas de reconhecer que
certos processos econmicos ganham maior eficincia na presena de
coordenao e cooperao entre atores.
bastante reconhecida a necessidade da interveno do Estado em
processos que envolvam externalidades positivas e negativas, informao
assimtrica, incerteza, risco elevado e concentrao do poder econmico. Entre as
externalidades negativas, o exemplo mais conspcuo o dos danos causados ao
meio ambiente. Entre as externalidades positivas, esto a construo de infra-
estruturas e outros bens pblicos, como a gerao e difuso de conhecimento
cientfico e tecnolgico. A existncia de assimetria de informao afeta
particularmente os mercados de crdito e de capitais e o mercado de cmbio,
podendo dar origem no s alocao ineficiente de crdito, marginalizao de
pequenas empresas, mas tambm ensejar episdios especulativos. A incerteza, por
sua vez, alm de provocar volatilidade recorrente nos mercados de valores
mobilirios, tem, por isso mesmo, efeitos adversos sobre o investimento
produtivo, sobretudo aquele que envolve inovao. O risco elevado inibe
operaes de longo prazo de maturao.
Evidentemente, estas falhas no sobrevivem nos modelos de equilbrio
geral que prevem a existncia de mercados para todos os bens e servios em
todas as datas futuras e contingncias. Mas nenhum dos tericos do equilbrio
geral aceitaria dedues de polticas (ou a ausncia delas) a partir deste modelo
abstrato. Apesar das reiteradas advertncias, os liberais mais radicais insistem em
extrair ensinamentos normativos destas construes tericas.
As falhas de mercado at agora analisadas recomendariam apenas a
adoo de polticas horizontais e minimalistas. As condies de concorrncia
nas reas mais dinmicas da moderna economia industrial vem impondo, no
entanto, intervenes estratgicas e concebidas de forma a abranger cadeias
industriais inteiras.
A omisso fundamental da abordagem que sublinha a existncia de falhas
de mercado diz respeito s vantagens competitivas construdas pelas empresas e
em suas relaes com fornecedores e clientes. O novo paradigma industrial vem
acentuando sobremaneira a importncia destas vantagens. Entre elas, devemos
destacar:
processos cumulativos de aprendizado (learning by doing na produo
flexvel, no desenvolvimento de produtos);
economias de escala dinmicas (ganhos de volume associados ao tempo e ao
aprendizado);
estruturao de redes eletrnicas de intercmbio de dados que maximizam a
eficincia ao longo das cadeias de agregao de valor (economia de capital de giro
sobretudo minimizao de estoques, de custos de transporte e de armazenagem);

150 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 129-54, dez. 1996.

 novas economias de aglomerao (por exemplo, centros de compras e de
assistncia tcnica e formao de plos de conhecimentos tcnicos e gerenciais);
economias derivadas da cooperao tecnolgica e do co-desenvolvimento de
produtos e processos.
A literatura relevante na rea de estratgias empresariais (Porter, Drucker)
ou no mbito da economia industrial (Dosi, Freemann, Zysmann, Tyson, Malerba)
reconhece o carter decisivo desses processos e, sem exceo, observa que
conformam um padro de concorrncia radicalmente distinto do paradigma
anterior. Este ltimo era baseado em produo padronizada, tecnologia
codificada, escalas rgidas, averso cooperao. Os autores, em sua maioria,
assinalam que a coordenao do Estado foi muito importante para acelerar a
mudana de paradigmas, particularmente nas economias que estavam em processo
de industrializao rpida.
A nova concepo de polticas industriais ou de competitividade coloca
no centro das preocupaes a induo daquelas sinergias baseadas no
conhecimento e na capacidade de resposta informao. O novo papel do Estado
deve estar concentrado na induo da cooperao, na coordenao dos atores e na
reduo da incerteza. Sua tarefa no a de escolher vencedores mas a de criar
condies para que os vencedores apaream.
Reconhecendo que a configurao dos setores (cadeias ou complexos)
heterognea, os Estados nacionais, nos pases desenvolvidos, tm buscado
combinar os instrumentos clssicos de fomento de acordo com as peculiaridades
setoriais. A idia aplicar de maneira seletiva e enfocada os instrumentos
tributrios, creditcios, de proteo tarifria e de incentivo P&D, exportao e
formao de recursos humanos. Estas, alis, foram as concluses de alentado
relatrio da conservadora OCDE a respeito das polticas e subsdios industriais
nos pases desenvolvidos.

Concluses

Um dos objetivos do pensamento dominante demonstrar, desde uma

posio supostamente cientfica, a inevitabilidade de uma insero passiva das
economias nacionais no chamado processo de globalizao. Dois pressupostos
esto implcitos nesta formulao:
a globalizao conduzir homogeneizao das economias nacionais e
convergncia para o modelo anglo-saxo de mercado;
esse processo ocorre de forma impessoal, acima da capacidade de reao das
polticas decididas no mbito dos Estados Nacionais.
Deparamo-nos, outra vez, com um benevolente superdeterminismo
histrico que nos eximiria de qualquer preocupao em formular polticas de

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desenvolvimento e de insero internacional. Mas, infelizmente, a realidade do
processo de globalizao muito mais complexa e, freqentemente, perversa para
os incautos.
Desde logo, conveniente relembrar que o processo de globalizao,
sobretudo em sua dimenso financeira de longe a mais importante , foi o
resultado das polticas que buscaram enfrentar a desarticulao do bem sucedido
arranjo capitalista do ps-guerra.
As decises polticas tomadas pelo governo americano, ante a
decomposio do sistema de Bretton Woods, foram ampliando o espao
supranacional de circulao do capital monetrio. A poltica americana de
reafirmar a supremacia do dlar acabou estimulando a expanso dos mercados
financeiros internacionais, primeiro atravs do crdito bancrio euromercados e
off shores e mais recentemente atravs do crescimento da finana direta.
Paradoxalmente, as tentativas de assegurar a centralidade do dlar nas transaes
internacionais ensejaram o surgimento de um instvel e problemtico sistema
plurimonetrio com paridades cambiais flutuantes.
Estas grandes transformaes nos mercados financeiros ocorridas nas
ltimas duas dcadas esto submetendo, de fato, as polticas macroeconmicas
nacionais tirania de expectativas volveis. No foram poucos os ataques
especulativos contra paridades cambiais, os episdios de deflao brusca de
preos de ativos reais e financeiros, bem como as situaes de periclitao dos
sistemas bancrios.
At agora, essas situaes foram contornadas pela ao de ltima
instncia de governos e bancos centrais da trade (Estados Unidos, Alemanha e
Japo). Apesar disso, no raro, at mesmo pases sem tradio inflacionria foram
submetidos a crises cambiais e financeiras, cuja sada exigiu sacrifcios em termos
de bem-estar da populao e renncia de soberania na conduo de suas polticas
econmicas.
A insero dos pases neste processo de globalizao, longe de ter sido
homognea, foi, ao contrrio, hierarquizada e assimtrica. Os Estados Unidos,
usufruindo de seu poder militar e financeiro, podem dar-se ao luxo de impor a
dominncia de sua moeda, ao mesmo tempo em que mantm um dficit elevado e
persistente em conta corrente e uma posio devedora externa. Japo e Alemanha
so superavitrios e credores e por isso tm mais liberdade para praticar
expansionismo fiscal e juros baixos, sem atrair a desconfiana dos especuladores.
Alguns tigres asiticos, pelas mesmas razes, tambm dispem de certa margem
de manobra para promover polticas expansionistas.
O que decisivo para a autonomia das polticas nacionais a forma e o
grau de dependncia em relao aos mercados financeiros sujeitos instabilidade
das expectativas. Pases, com passado monetrio turbulento, precisam pagar
elevados prmios de risco para refinanciar seus dficits em conta corrente. Isto

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representa um srio constrangimento ao raio de manobra da poltica monetria,
alm de acuar a poltica fiscal pelo crescimento dos encargos financeiros nos
oramentos pblicos.
Alm disso, do ponto de vista comercial, a insero internacional dos
pases corresponde a padres muito distintos. Enquanto uns so protagonistas
ativos na expanso do comrcio internacional, mantendo taxas de crescimento de
suas exportaes acima da mdia mundial, outros ajustam-se passivamente,
perdendo participao nos mercados. Essa a lio que nos oferece a decantada
globalizao: os pases que buscaram preservar um espao para as suas polticas
macroeconmicas so capazes de sustentar taxas reais de juros baixas, administrar
taxas de cmbio estimulantes, promover o avano industrial e tecnolgico,
garantindo assim o robustecimento de seus grupos nacionais privados. A
globalizao, ao contrrio do que predica o paradigma liberal, exigiria maior
capacitao e maior poder de coordenao dos estados nacionais para engendrar
condies favorveis competitividade, ao financiamento e sustentabilidade dos
processos de acumulao de capital com inovao tecnolgica.
Luciano Coutinho e Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
so professores do Instituto de Economia da UNICAMP.

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Resumo
As transformaes nos mercados financeiros ocorridas nas ltimas duas dcadas esto submetendo as
polticas macroeconmicas nacionais tirania de expectativas volveis. Pases fortemente
deficitrios em conta corrente, dependentes do ingresso de capitais, tornam-se vulnerveis. Os
superavitrios e credores tm mais liberdade para praticar expansionismo fiscal e juros baixos, sem
atrair a desconfiana dos especuladores. O objetivo do presente texto de demonstrar que nem o
desenvolvimento nem a estabilizao esto automaticamente assegurados pela globalizao. Esta, ao
contrrio, tende a submeter as economias em desenvolvimento particularmente as deficitrias como
as da Amrica Latina a novas armadilhas que podero custar longos anos de sacrifcio. Essa a
lio que nos oferece a decantada globalizao: os pases que buscaram preservar um espao
autnomo para as suas poltica macroeconmicas so capazes de sustentar taxas reais de juros
baixas, administrar taxas de cmbio estimulantes, promover o avano industrial e tecnolgico,
garantindo o robustecimento de seus grupos nacionais privados. A globalizao, ao contrrio do que
predica o paradigma liberal, exige maior capacitao e maior poder de coordenao dos estados
nacionais para engendrar condies favorveis competitividade, ao financiamento e
sustentabilidade dos processos de acumulao de capital com inovao tecnolgica.
Palavras-chave: Globalizao; Poltica macroeconmica; Desenvolvimento econmico; Autonomia
nacional.

Abstract
The major transformations in financial markets over the last two decades are submitting national
macroeconomic policies to the tyranny of fickle expectations. Countries which incur large current
account deficits became vulnerable to reversals of capital inflows. Surplus and creditor countries
enjoy greater freedom to practice fiscal expansionism and low interest rates without arousing the
suspicion of speculators. The objective of this article is to point out that neither development more
stabilization are automatically assured by stabilization. On the contrary, globalization may submit
vulnerable economies particularly the ones of Latin America to new traps. This is the lesson to
be learned from the much-vaunted globalization process: countries that have striven hard to preserve
a degree of autonomy in which to conduct macroeconomic policy are capable of sustaining low real
interest rates, managing attractive exchange rates, promoting industrial and technological progress,
and thereby guaranteeing the fortification of local private enterprise. Contrary to the preaching of the
liberal paradigm, globalization would require of nation-states greater capability and powers of
coordination to engender conditions under which capital accumulation with technological innovation
can be financed, sustained and made competitive.
Key-words: Globalization; Macroeconomic policy; Economic development; National autonomy.

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