UE2 - FINANCE - Corrig indicatif -

DOSSIER 1 TUDE DE CAS

1. Diagnostic financier (annexes 1 et 2)

partir de ses comptes consolids 2007-2009, vous rdigerez un diagnostic financier de la
socit Phone Solving dans une note qui nexcdera pas deux pages. Votre jugement portera
particulirement sur les points suivants : profitabilit, rentabilit, quilibre financier et
situation de trsorerie. Les calculs pralables ncessaires votre diagnostic seront prsents
sparment.

Calculs pralables
Structure des capitaux 2007 2008 2009
Capitaux employs 74 822 69 324 73 894
- Capitaux propres -8 254 49 889 61 745
= Dettes financires 83 076 19 435 12 149
Dettes financires / Capitaux employs >100% 28,04% 16,44%

Rentabilit 2007 2008 2009

Rsultat oprationnel 12 117 9 217 17 724
+Autres produits et charges financiers 662 586 453
= Rsultat conomique 12 779 9 803 18 177
Renta co = (Rs co / Cap employs) x 2/3 11,39% 9,43% 16,40%
Renta KP = Rsultat net / Cap. propres NS 12,87% 22,32%

Profitabilit 2007 2008 2009

Chiffres d'affaires 141 929 141 600 148 328
Taux de variation du CA -0,23% +4,75%
Taux de marge brute (Marge brute / CA) 64,83% 63,82% 62,10%
Taux de marge oprationnelle (Rs opr / CA) 8,54% 6,51% 11,95%

Trsorerie 2007 2008 2009

Trsorerie initiale -17 439 -19 900 6 410
Somme des flux (oprat, invest, financement) -2 461 26 310 8 879
Trsorerie finale -19 900 6 410 15 289

La profitabilit :
Lvolution du rsultat (multiplication par 3 de 2007 2009) rsulte de phnomnes contrasts :
- Variation faible du CA, laugmentation (30%) des volumes de vente (minutes factures) est
compense pour lessentiel par une baisse des prix de vente.
- Taux de marge brute en lgre baisse car le cot des facteurs na sans doute pas suivi la
mme volution que les prix de vente ; toutefois de probables conomies dchelle
permettent de conserver une marge peu prs stable.
- Taux de marge oprationnelle en volution favorable : lamlioration sensible en 2009
rsulte de la rduction sensible des frais commerciaux et gnraux grce probablement la
restructuration opre en 2008 ; cette situation doit pouvoir se prenniser voire samplifier
dans le cas o des mouvements de concentration dans le secteur devaient se produire.
- Cot de lendettement en trs forte baisse : division par 4 des charges dintrt en 2009
grce au dsendettement opr en 2008.

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La rentabilit :
Lvolution des taux de rentabilit sexplique par lvolution de la profitabilit, du montant des
capitaux et de leur structure :
- A peu de choses prs, le taux de rentabilit conomique suit une volution comparable
celle du taux de marge oprationnelle, lamlioration tant amplifie par une augmentation
plus faible des capitaux investis.
- La rentabilit des capitaux propres samliore de faon sensible de 2008 2009, sous leffet
dune forte hausse du rsultat (+115%), plus importante que celle des capitaux propres
(+24%). A noter un taux non significatif en 2007 puisque les capitaux propres taient alors
ngatifs.

Lquilibre financier :
Lendettement de lentreprise tait trs lev en 2007 mais la restructuration opre en 2008 a
permis de redresser la situation. Le nombre dactions composant le capital social a plus que tripl en
2008 du fait dune augmentation de capital entrainant des apports de lordre de 51722 k (KP2008
Rsultat2008 KP2007 : 49889 6421 + 8254) permettant dune part dapurer les pertes
antrieures et dautre part de rembourser une part importante des dettes financires. Ce mouvement
de dsendettement sest poursuivi en 2009.

La situation de trsorerie :
La trsorerie ngative en 2007 sest amliore ds 2008 grce la restructuration prcdemment
dcrite : laugmentation de capital a t affecte au remboursement de la dette ; les flux 2008 de
dsinvestissement et les flux oprationnels expliquent le niveau de la trsorerie.

En rsum lassainissement de la situation financire opr au cours des 2 dernires annes doit
permettre lentreprise, si elle est capable denrayer la lente diminution de sa marge brute, doffrir
ses actionnaires des perspectives de rmunration autres que par des plus-values, en particulier par
une politique de dividende plus attrayante quaujourdhui.

2. Cot du capital (annexes 1 et 3)

Aprs avoir dtermin le cot de ses capitaux propres ( partir du MEDAF), vous calculerez
le cot moyen pondr du capital de la socit Phone Solving.
Indiquez la signification de ces deux taux et les conditions sous lesquelles ils pourraient tre
utiliss dans un calcul de cration de valeur a priori et a posteriori.

rentabilit rentabilit
moyenne des moyenne de (Rm- (Rm-
Priodes actions l'action Rm -moy Rm moyRm)(Rm- Rps-Moy Rps moyRm)*(Rps-
d'Alternext Phone moyRm) moyRps)
en % solving en %
2005 7,60 15,38 14,57 212,16 12,86 187,34
2006 2,60 16,67 9,57 91,54 14,14 135,33
2007 -8,70 -8,57 -1,73 2,99 -11,09 19,19
2008 -12,70 -3,13 -5,73 32,86 -5,65 32,38
2009 -23,64 -7,74 -16,67 277,91 -10,26 171,12
rentabilit
moyenne -6,97 2,52 617,47 545,36
Bta de Phone Solving: = COV(Rm;Rps)/V(Rm) = (545,36/4)/(617,47/4) = 0,88
Cot des capitaux propres : CKP = Rf + PRm = 4,5% + 0,88x7% = 10,66%
Le cot des capitaux propres reprsente le taux de rentabilit requis, exig, attendu par les
actionnaires pour rmunrer le risque quils prennent.
VKP = 68 920 000 x 1,43 = 98 555 600
VDF = 12 149 000
VKP + VDF = 110 704 600

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Cot du capital = CKP(VKP/VKP+VDF) + CDF(VDF/VKP+VDF)(1-tauxIS)
= 10,66% x 98 555,6 / 110 704,6 + 6% x 12 149 / 110 704,6 x 2/3
= 9,49% + 0,44%
= 9,93% soit environ 10%
Le cot du capital reprsente la moyenne pondre du cot des capitaux propres et du cot de la
dette. Cest donc le taux moyen de rentabilit attendu par lensemble des investisseurs.

Dans un calcul de cration de valeur a priori, par exemple pour dterminer la rentabilit
conomique dun investissement (calcul de VAN ou de TRI), on utilise traditionnellement le cot
du capital pour actualiser les flux prvisionnels de linvestissement la condition que
linvestissement prsente un niveau de risque conomique et une structure de financement
comparables aux activits traditionnelles de lentreprise. Dans un cas contraire, il faut utiliser un
autre taux adapt au niveau de risque de linvestissement.
A noter que dans la mthode de la VAN ajuste, la VAN de base est dtermine en actualisant les
flux conomiques au cot des capitaux propres.
Dans un calcul de cration de valeur a posteriori, par exemple dans le calcul de lEconomic Value
Added (EVA), le taux de rentabilit conomique observ est compar au taux de rentabilit attendu
(le cot du capital) : la diffrence applique au montant des capitaux investis (ou employs) permet
de mesurer la cration (ou la destruction) de valeur.

3. Offre publique dchange (annexe 4)

Indiquez les caractristiques dune OPE, ses avantages et inconvnients pour les diffrentes
parties en prsence.
Vous dterminerez ensuite les consquences des deux parits envisages pour les actionnaires
des deux socits, en particulier en terme dimpact sur le bnfice par action.

Une offre publique dchange est lune des modalits de prise de contrle dune entreprise (la cible)
par une autre (linitiateur) qui poursuit une stratgie de croissance externe. Cest une offre publique,
ce qui suppose que la cible soit cote, qui concerne lensemble des titres composant le capital de la
cible. Dans une OPE, les porteurs de titres de la cible vont tre rmunrs par des titres de
linitiateur, en gnral crs par augmentation de son capital. Cette opration a le plus souvent un
caractre amical, cest dire quelle suppose un accord pralable des dirigeants des deux socits
sur ses objectifs (synergie attendue du regroupement des deux entits conomiques) et ses modalits
de droulement, en particulier dans la dtermination de la parit dchange. Cette modalit doffre
publique soppose aux OPA o les actionnaires de la cible sont pays en cash et non en titres.

Parmi les avantages et inconvnients de lopration, on pourra citer :

- Pour les actionnaires de la cible : la prime qui leur est propose peut tre complte par les
effets positifs (synergies) du regroupement au cours des priodes qui suivront lopration
(en gnral, la prime est plus leve en cas dOPA), ce qui reste alatoire ; en revanche
lopration se traduit souvent par des effets relutifs sur le BPA ; le poids des anciens
actionnaires de la cible dans la nouvelle socit dpend du nombre dactions cres et de la
structure antrieure du capital.
- Pour les actionnaires de linitiateur : les effets sur le BPA et la diminution (voire perte)
obligatoire du contrle des anciens actionnaires dpendent des conditions de lopration ; un
actionnaire qui possdait tout juste la majorit ou bien une minorit de blocage va la perdre
lors de laugmentation de capital dont il est ncessairement exclu. Le levier dendettement
baisse mcaniquement du fait de laugmentation des capitaux propres.
- Pour les dirigeants et pour les salaris des deux entreprises (probablement plus pour ceux de
la cible), lopration, mme amicale, se traduit le plus souvent par des destructions de
postes, perues comme le vecteur essentiel des synergies attendues et comme compensation
du cot de lopration proprement dite.

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Parit 1CC pour 5PS :

Cible PS Initiateur CC Socit CC aprs

Rsultat (k) 51 690 125 434,4 (51690+125434,4)1,1 = 194 836,84
Nombre dactions 68 920 000 24 122 000 24122000+68920000/5 = 37 906 000
BPA () 0,75 7,8/1,5=5,2 5,14
BPA quivalent 3,75
Effet sur BPA Relutif de Dilutif de
37,1% 1,2%

Parit de 3CC pour 20PS :

Cible PS Initiateur CC Socit CC aprs

Rsultat (k) 51 690 125 434,4 (51690+125434,4)1,1 = 194 836,84
Nombre dactions 68 920 000 24 122 000 24122000+68920000*3/20= 34 460 000
BPA () 0,75 5,2 5,654
BPA quivalent 5
Effet sur BPA Relutif de Relutif de
11,3% 7%

La parit 1 pour 5 est favorable aux actionnaires de Phone Solving et leur confre une minorit de
blocage dans la nouvelle entit : les 13 784 000 actions qui leur sont attribues reprsentent 36% du
capital.

La parit de 3 pour 20 est plus quilibre dans la mesure o les actionnaires des deux socits se
partagent le fruit des synergies escomptes. Par ailleurs les 10 338 000 actions cres reprsentent
30% du capital. Les actionnaires de Phone Solving ntant pas particulirement intresses par le
contrle de Calling Corporation (actionnariat miett, recherche de plus-value rapide en cdant les
titres), leurs dirigeants risquent de se voir contraints daccepter cette parit.

4. Gestion du risque de change (annexe 5)

Aprs avoir identifis la position et le risque de change couru par la socit Phone Solving,
vous dcrirez et chiffrerez, partir des informations fournies en annexe, les modalits de
couverture possibles.
Indiquez leurs avantages et inconvnients respectifs.

Phone Solving doit 80% de 850 000 USD soit 680 000 USD son fournisseur. Elle est donc en
position dite courte et craint une apprciation du dollar face leuro entre le 15/1/2010 et le
15/3/2010.
Pour se couvrir contre ce risque de change, elle dispose de 3 couvertures possibles :

- Lachat terme de 680 000 USD sur la base du cours terme, chance 15/3, donc au prix
de 680000/1,4883 = 456 897,13 . Cette couverture est ferme, cest--dire que les positions
sont fixes dfinitivement, sans possibilit den sortir dans le cas dune dprciation du
dollar.

- Lachat dune option dachat de 680 000 USD au prix dexercice de 1,49 moyennant le
paiement dune prime de 680000*1,75% = 11 900 USD
soit un cot de 11900/1,4967 = 7 950,83
Lentreprise exercera loption dachat si le cours de leuro est infrieur 1,49 USD et
labandonnera sinon.
Cette possibilit dabandonner loption lui permet de bnficier dune volution favorable
du dollar contre le paiement certain de la prime.

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 - Lachat de puts warrants EUR/USD (parit 1/10, delta -0,71, multiple de 500). Sur la base
du cours spot, il lui faut couvrir 680000/1,4967 = 454 332,87 et donc acqurir
454332,87*0,1/0,71 = 63 990 arrondi 64 000 warrants, moyennant le paiement dune
prime de : 64000*0,29 = 18 560
Comme dans le cas de loption dachat dUSD, lentreprise pourra exercer les warrants si
lchance le cours de leuro est infrieur au prix dexercice, soit 1,485 USD ou
labandonner en cas contraire, bnficiant ainsi de lvolution favorable du dollar.
Les warrants permettent, en plus de cette fonction de couverture, de spculer sur la valeur de
sous-jacent (ici leuro). Il est en effet possible de revendre le warrant sans attendre
lchance, sa valeur voluant en sens inverse du sous-jacent.
Cette fonction spculative nintresse que peu lentreprise qui cherche simplement se
protger contre lapprciation de sa dette en devise. Loption dachat est ici prfrable aux
warrants en raison de son cot beaucoup plus faible.

Dossier 2 - REFLEXION SUR LA STRUCTURE FINANCIERE

Sujet : Structure financire et cration de valeur actionnariale
En vous rfrant aux thories et aux pratiques financires et en vous appuyant sur les deux textes
figurant en annexe (annexes 6 et 7), il vous appartient dclairer la question suivante:

La structure financire a-t-elle un impact sur la cration de valeur actionnariale ?

Dfinition des termes du sujet :

La notion de cration de valeur se rfre au concept de la VAN. La cration de valeur existe ds lors
que les investissements de l'entreprise dgagent une rentabilit suprieure au taux de rentabilit
exig par ses apporteurs de capitaux. Toutefois lexpression cration de valeur est ambigu car
elle occulte les conflits ventuels dintrt entre les actionnaires (shareholders) et les autres parties
prenantes (stakeholders). Or, Lobjectif assign la finance dentreprise par la thorie noclassique
est la maximisation de la richesse des actionnaires. Le qualificatif actionnariale associ la
cration de valeur sous-entend donc que la cration de valeur est ralise au profit des seuls
actionnaires.

La structure financire est une combinaison de dettes financires et de capitaux propres laquelle
l'entreprise a recours pour financer ses choix stratgiques. Elle se caractrise par la proportion prise
par chacune des sources de financement.

Le lien entre les deux termes du sujet :

Pour crer de la valeur actionnariale, lentreprise doit investir dans des activits dont le rendement
est suprieur au cot du capital et minimiser le cot du capital. Pour ce faire, lentreprise peut agir
sur la combinaison capitaux propres/dettes financires.

La problmatique :

Existe t-il une combinaison de capitaux propres et de dettes financires optimale cest--dire
qui permet de maximiser la cration de valeur actionnariale ?

Les rfrences thoriques :

Larbitrage entre les modes de financement a t abondamment trait dans la littrature financire.
La minimisation du cot du capital (cot moyen pondr des sources de financement) a un impact
direct sur la cration de valeur.

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Structure financire et minimisation du cot du capital :

Selon lapproche traditionnelle, il existerait une structure du capital qui minimise son cot. En effet,
le cot de la dette est infrieur celui des capitaux propres du fait de risques moindres et dautre
part, les charges dintrt sont dductibles de limpt alors que les dividendes ne le sont pas.
Si on augmente progressivement la part des dettes, le cot moyen du capital va commencer par
diminuer. Mais partir dun certain niveau dendettement, les actionnaires vont exiger un taux de
rentabilit plus lev pour rmunrer le risque li au supplment dendettement et les cranciers
vont augmenter leurs exigences. Le cot du capital va alors remonter. Il existe bien un minimum qui
est la caractristique dune structure financire optimale.

Ds 1958, Modigliani et Miller se sont interrogs sur lexistence dune structure financire
optimale. Ils montrent que dans un march de capitaux parfait, sans asymtrie dinformation, sans
impt et sans cots de transaction lis lachat et la vente de titres, la rpartition du financement
entre les dettes et les fonds propres est sans incidence sur la valeur globale de lentreprise. Se
plaant du ct des investisseurs, ils estiment que dans un march efficient, les arbitrages
conduisent une galisation de la valeur des actifs indpendamment de leur mode de financement.
Comme lavait expliqu Merton Miller lorsquil reut le prix Nobel dEconomie : la taille dune
pizza ne dpend pas de la faon dont on la coupe . Dans leur proposition 2, ils montrent aussi que
le cot moyen pondr du capital est indpendant de la structure de financement et est gal la
rentabilit conomique. En effet, laccroissement du risque li lendettement est parfaitement
intgr dans le taux de rentabilit exig par les actionnaires qui saccrot proportionnellement au
ratio dettes/ capitaux propres.

En 1963, Modigliani et Miller reformulent leur modle en incorporant limpact de limpt sur les
socits. Cette conomie dimpt finance par lEtat revient intgralement aux actionnaires car le
revenu des cranciers reste identique. Il est alors possible den dduire que le cot du capital dcrot
quand lendettement augmente. La prise en compte de l'impt conduit donc privilgier la dette par
rapport aux fonds propres.

Mme si lendettement semble a priori favoriser la cration de valeur, la structure financire de la

majorit des entreprises sapparente une combinaison de dettes et de fonds propres. Cela
sexplique par le fait que le risque de faillite saccrot avec lendettement de lentreprise. Le risque
de faillite peut tre apprhend travers lestimation de la probabilit que lentreprise se trouve
dans lincapacit faire face ses engagements. La faillite saccompagne de cots importants: frais
de liquidation, davocats, etc. et induit des consquences dommageables: une perte de confiance des
fournisseurs et des clients et la dmotivation des salaris. Lensemble de ces cots se rvle au
final plus lev que les avantages tirs de lendettement et peut entraner une destruction de valeur.

Cependant la constatation quune dette matrise conduit diminuer le cot du capital nest pas
le seul argument en faveur de lendettement. Le fait simplement de sendetter plutt que
daugmenter le capital peut se traduire par de la cration de valeur.

Endettement et cration de valeur :

La dette constitue une discipline cratrice . La cration de valeur rsulte moins des conomies
fiscales que de lobligation qui simpose aux dirigeants de dgager des flux de trsorerie (Free Cash
Flow) consquents pour les affecter au remboursement de la dette. L'intrt des actionnaires est
ainsi mieux prserv car les dirigeants ne peuvent plus allouer de manire discrtionnaire les
ressources de l'entreprise. Par ailleurs, il devient possible de rapprocher les intrts des dirigeants et
des actionnaires en faisant prendre aux premiers une part significative du capital comme le
prconise la thorie de lagence.

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Enfin, en raison d'une asymtrie d'information entre dirigeants et actionnaires, l'augmentation de
l'endettement est souvent interprte comme un signal positif pour le march: le management
informe les investisseurs que l'entreprise est en mesure de payer ses charges financires et de
rembourser sa dette. Si le march accueille favorablement cette dcision, il sen suit une
augmentation de la capitalisation boursire qui peut tre interprte comme une cration de valeur
actionnariale.

Approche empirique :

Ainsi, il est possible de considrer que mme si la structure financire influe sur le niveau de
cration de valeur actionnariale, cette dernire est avant tout dtermine par la pertinence des choix
stratgiques exercs par les dirigeants : remodeler le portefeuille dactivits, se recentrer sur son
cur de mtier, se dsengager des activits dont le rendement est insuffisant etc. Le dirigeant se
focalise alors sur les options stratgiques et leurs potentialits et la structure financire nest alors
quune rsultante, fruit la fois des opportunits offertes par lenvironnement (niveau des taux
dintrt par exemple) et des contraintes externes subies par lentreprise (les cranciers imposent
des critres en matire de garantie, de respect de rgles dorthodoxie financire ou de certains
ratios dendettement). In fine, les dcisions de financement intgrent aussi le degr daversion du
dirigeant pour le risque. La minimisation du cot du capital nest alors quun lment parmi
dautres du choix entre dettes financires et capitaux propres.
Ces rgles et principes induisent des pratiques standardises et une dpendance vis--vis des
organismes financiers, (notamment pour les PME qui sont le plus souvent contraintes de financer
leur croissance soit par autofinancement ou par emprunt bancaire).

Finalement, la cration de valeur actionnariale rsulte de la capacit du dirigeant maximiser le

rendement des actifs dont il a la charge tout en contenant la pression en matire de rmunration des
capitaux investis exerce par les marchs financiers. Dans ce contexte, le rapport de forces entre le
dirigeant et ses actionnaires et le niveau de risque que lentreprise est prte assumer apparaissent
comme des variables essentielles de la conduite dune organisation. A travers le choix entre dettes
financires et capitaux propres, le dirigeant ne se contente pas de modifier les proportions des
sources de financement afin dabaisser le cot du capital. Il remet en cause lquilibre des pouvoirs
entre les parties prenantes et donc fait voluer la gouvernance de lentreprise.

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