Taxa de cmbio nominal Taxa de cmbio real Paridade da taxa de juros

Finanas Internacionais - Macroeconomia Aberta:

Teoria, Aplicaes e Polticas

Captulo 3: O mercado de cmbio

Cristina Terra
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Roteiro

1 Taxa de cmbio nominal

Denies
Condio de no-arbitragem

2 Taxa de cmbio real

Denies
Paridade do poder de compra

3 Paridade da taxa de juros

Denies
Paridade da taxa de juros
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Outline

1 Taxa de cmbio nominal

Denies
Condio de no-arbitragem

2 Taxa de cmbio real

Denies
Paridade do poder de compra

3 Paridade da taxa de juros

Denies
Paridade da taxa de juros
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Introduo

A taxa nominal de cmbio um dos preos mais importantes de

uma economia, pois serve de referncia para todas as transaes
comerciais e nanceiras com o resto do mundo.

O cmbio uma varivel de interesse para um amplo conjunto de

agentes, tais como importadores, exportadores, investidores
internacionais, turistas, entre outros.

Uma das primeiras relaes que aprendemos em um curso de

economia que o preo de um produto afeta os incentivos
individuais dos produtores e consumidores.

No captulo 2 estudamos o balano de pagamentos, que nada mais

do que um registro contbil das relaes comerciais/nanceiras de
um pas com o resto do mundo, e portanto, um registro das ofertas
e demandas por moeda estrangeira.

Neste captulo, veremos como a taxa de cambio e outras variveis

relevantes interagem para determinar a oferta e demanda por moeda
estrangeira.
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Taxa de cmbio nominal

Taxa de cmbio nominal: o preo relativo de duas moedas. Ao

longo de todo o curso, a taxa nominal de cmbio ser denotada por
S.
A taxa de cmbio nominal pode ser cotada de duas formas:

1 Preo da moeda estrangeira em termos de unidades da moeda

domstica. Ex: O cmbio real/dlar de 1,8 signica que so
necessrios R$1,80 para comprar US$1. Denotamos essa taxa como
SBRL/USD .
2 Preo da moeda domstica em termos de unidades da moeda
estrangeira. Ex. O cmbio dlar/real de 0,56 signica que so
necessrios US$0,560 para comprar R$1. Denotamos essa taxa
como SUSD /BRL .
Claramente, as duas denies devem estabelecer a mesma taxa de
troca entre as duas moedas, ou seja:

1
SBRL/USD = .
SUSD /BRL
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Taxa de cmbio nominal

Por conveno, o cmbio sempre cotado como o preo da moeda

estrangeira em termos da moeda domstica.

Desvalorizao do cmbio: Ocorre quando a moeda domstica

passa a valer menos, isto , quando a taxa de cmbio, que o preo
da moeda estrangeira, S sobe.
Valorizao do cmbio: Acontece quando a moeda domstica
passa a valer mais, ou seja, quando a taxa de cmbio S cai.
A taxa de cmbio o preo que equilibra as ofertas e demandas por
moeda estrangeira no mercado de divisas internacionais.

Quando h excesso de moeda estrangeira no mercado, seu preo

cai, isto , a moeda domstica se valoriza. A desvalorizao da
moeda domstica acontece quando h escassez de moeda
estrangeira no mercado.
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Taxa de cmbio nominal

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Poltica cambial

O governo pode intervir diretamente no mercado de cmbio

comprando ou vendendo moeda estrangeira, e com isso afetar o seu
preo.

As transaes em moeda estrangeira do governo so resumidas na

conta de reservas internacionais.

O governo pode sustentar a taxa de cmbio em nvel sobreapreciado

vendendo (ofertando) moeda estrangeira no mercado, o que
representa uma reduo do volume de reservas internacionais.

O governo pode sustentar a taxa de cmbio em nvel subvalorizado,

comprando (demandando) moeda estrangeira no mercado, o que
representa um aumento do volume de reservas internacionais.

Em geral, o perodo no qual o governo pode inuenciar a taxa de

cmbio limitado, pois no longo prazo a moeda tende a voltar para
o equilbrio compatvel com a restrio externa intertemporal da
economia.
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Mltiplas taxas de cmbio

Existem cerca de 164 moedas no mundo, no entanto, cada

pas transaciona com um nmero restrito de moedas, o que
por sua vez, implica na existncia de um elevado nmero de
taxas de cmbio (uma para cada moeda).
Em geral, operacionalizar a converso fsica de moeda
domstica em moeda estrangeira pode ser algo difcil de se
fazer, na prtica.
Isso ocorre, pois os pases costumam transacionar as moedas
dos principais parceiros comerciais e moedas comumente
usadas em todo o mundo.
Moeda-veculo: uma moeda de grande circulao
internacional que serve como meio intermedirio para
transaes entre duas moedas distintas.
As principais moedas-veculo so o dlar, o euro, o iene e a
libra esterlina.
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Condio de no-arbitragem

Arbitragem: uma operao que aproveita distores de preos

entre ativos para aferir lucros.

Suponha a taxa de de troca entre o euro e o dlar seja diferente na

Frana e nos Estados Unidos. Mais especicamente, tomemos
SFR
EUR /USD > SUS
1
.
USD /EUR
Operao de arbitragem:

1 Um banco com agncias nos dois pases poderia transferir US$1

para a Frana, com esse dlar comprar SFR
EUR /USD euros.

2 Em seguida transferir os euros para os Estados Unidos e troc-los

por SFR US
EUR /USD SUSD /EUR dlares.

3 Dada a desigualdade acima, temos que SFR US

EUR /USD SUSD /EUR > 1,
ou seja, o banco terminaria a transao com mais dlares do que
comeou.
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Condio de no-arbitragem

Essa arbitragem feita por vrios agentes provoca um aumento da

oferta de dlares na Frana, o que pressiona o seu preo para baixo,
valorizando o euro na Frana.

Tal operao provoca ao mesmo tempo um aumento da oferta de

euros nos Estados Unidos, pressionando tambm para baixo o seu
preo, o que valoriza o dlar nos Estados Unidos.

Em equilbrio, as taxas se igualam, ou seja, SFR

EUR /USD = SUS
1
.
USD /EUR
Essa a condio de no-arbitragem que deve valer entre as taxas
de cmbio.

A condio de no-arbitragem deve tambm valer envolvendo trs

ou mais moedas, para que no seja possvel obter lucros
transacionando moedas de forma indireta. Exemplo:

SBRL/USD
SBRL/ARS = SBRL/USD SUSD /ARS = . (1)
SARS /USD
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Outline

1 Taxa de cmbio nominal

Denies
Condio de no-arbitragem

2 Taxa de cmbio real

Denies
Paridade do poder de compra

3 Paridade da taxa de juros

Denies
Paridade da taxa de juros
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Cmbio real: introduo

A taxa nominal de cmbio estabelece uma relao de troca entre

duas moedas distintas, no entanto, ela nada nos diz sobre o poder
de compra da moeda de cada pas.

Do ponto de vista do comrcio internacional, a taxa nominal de

cmbio oferece uma informao parcial sobre a competitividade de
um determinado pas. Nesse sentido, o que determina de forma
fundamental a relao de trocas comerciais o preo do bem na
economia domstica e no resto do mundo.

Um pas pode ter uma taxa de cmbio bastante elevada

(depreciada, no sentido do que vimos nos slides anteriores), no
entanto, caso o preo do produto i seja sucientemente elevado,
ser mais interessante para os habitantes desse pas import-lo do
que consumir o produto domstico.

Dessa forma, percebemos que o nvel dos preos domstico e

externo so determinantes para denir o uxo de comrcio.
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Taxa de cmbio real

Taxa de cmbio real: Denida pela letra, Q , mede o preo relativo

da cesta de bens entre os dois pases e denida formalmente como:

Q SPP

, (2)

onde P o ndice de preos no pas domstico e P o ndice de

preos no pas estrangeiro.

Desvalorizao da taxa de cmbio real: Caracterizado por um

aumento da taxa de cmbio real Q , signica que os bens
estrangeiros cam mais caros em relao aos bens domsticos, isto
, o poder de compra da moeda domstica diminui.

Valorizao da taxa de cmbio real: Caracterizado por uma

reduo da taxa de cmbio real Q , signica que os bens estrangeiros
cam mais baratos em relao aos bens domsticos, isto , o poder
de compra da moeda domstica aumenta.
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Taxa de cmbio real efetiva

A taxa de cmbio real uma medida do incentivo para o indivduo

de determinado pas comprar bens locais ou import-los.

Taxa de cmbio real efetiva: uma mdia ponderada das taxas

de cmbio reais bilaterais, levando em considerao a participao
do comrcio de cada parceiro no comrcio total do pas. denida
como:
 i w i
Q SPP
F , (3)
i I
onde Q F a taxa de cmbio real efetiva, P
i
o ndice de preos no
pas i e I o conjunto de pases com que o pas domstico
comercializa. w a participao do comrcio com o pas i no
i
comrcio total do pas domstico, denida como w
i X i +M i ,
(X j +M j )
j I
ondeX i e Mi so as exportaes e importaes do pas domstico
com o pas i .
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Paridade do poder de compra

Lei de um s preo: Quando no h custo de transporte nem

impedimento algum ao comrcio, a condio de no-arbitragem
deve valer, isto , o preo de um bem deve ser o mesmo nos dois
pases, quando medido na mesma moeda. Esta condio
representada por:
SPb = Pb , (4)

onde Pb e P
b o preo do bem b no pas domstico e estrangeiro,
respectivamente.
Paridade Absoluta do Poder de Compra (PPC): Se o ndice de
preos for calculado de forma idntica nos pases, e se no houver
custos envolvidos com o comrcio internacional para nenhum bem,
o poder de compra da moeda nos dois pases deve ser idntico. Esta
relao denida como:

SP
= 1 = Q = QF ,
P (5)

Nesse caso, os indivduos estariam sempre indiferentes entre

comprar bens domsticos e bens estrangeiros.

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Paridade do poder de compra

Mais uma vez, a taxa real de cmbio igual a 1 faz com que no
existam oportunidades de arbitragem, em termos de bens.

Um motivo sempre levantado para a violao da PPC absoluta o

fato de haver custos de transporte no nulos e, muitas vezes,
barreiras comerciais.

Caso exista um custo de transporte ( > 0) podemos dizer que, para

um bem b deve valer:
1 SPb

1+ Pb 1 + , (6)

De uma forma geral, podemos ento dizer que:

Q F 1 + .
1
(7)
1+

importante ressaltar, que as relaes de no-arbitragem

apresentadas acima s so vlidas para bens comercializveis, isto ,
aqueles para os quais existe um mercado internacional.
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Paridade do poder de compra

Bens no-comercializveis: So bens para os quais o custo de

transporte to alto em relao ao seu preo que no vale a pena
comercializ-los.

Bens diferenciados: So produtos sujeitos ao comrcio, mas que

possuem caractersticas especcas para cada fabricante que os
diferenciam. Por isso, o preo desses bens pode ser diferente do
preo de seus concorrentes, o que afeta a sua demanda relativa.

Parte das diculdades empricas de validar a PPC esto associadas

diferena na forma como os ndices de preos so computados, o que
depende de caractersticas peculiares da cesta de bens de cada pas.

Em suma, a existncia de bens no-comercializveis e de bens

diferenciados faz com que os preos dos bens e servios no sejam
idnticos entre pases, quando medidos na mesma moeda. Alm
disso, possveis diferenas na composio dos ndices de preos
provocam diferenas no poder de compra agregado entre pases.
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Paridade do poder de compra

Paridade Relativa do Poder de Compra (PPC relativa):

Segundo essa verso da PPC, variaes da taxa de cmbio nominal
devem seguir variaes dos preos relativos entre os bens.
Computando o logaritmo neperiano da equao (2), para em
seguida diferenciar totalmente a equao, chegamos a:

st = t t , (8)

onde st ddlnt S = dSStt/dt a taxa de variao da taxa de cmbio

nominal no perodo t , t
dPt /dt e dPt /dt so as taxas de
Pt t Pt
inao domstica e estrangeira, medidas como a taxa de variao
no ndice de preos, e o valor da TCR tomado como constante.

A PPC absoluta (5) implica a paridade relativa (8), mas o contrrio

no necessariamente verdade.
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Paridade do poder de compra

Figura : Relao P/S em Economias Emergentes

Fonte: Fundo Monetrio Internacional e Banco Mundial

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Paridade do poder de compra

Figure : Relao P/S em Economias Desenvolvidas

Fonte: Fundo Monetrio Internacional e Banco Mundial

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Outline

1 Taxa de cmbio nominal

Denies
Condio de no-arbitragem

2 Taxa de cmbio real

Denies
Paridade do poder de compra

3 Paridade da taxa de juros

Denies
Paridade da taxa de juros
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Paridade da taxa de juros: introduo

Na seo anterior vimos como a taxa de cmbio afeta a oferta e

demanda por moeda estrangeira, no que se refere s transaes de
bens e servios entre os pases.

Agora estudaremos o impacto do cmbio sobre as transaes de

ttulos entre os pases.

Nas economias de mercado as decises de investimento e poupana

podem extrapolar as fronteiras territoriais de um determinado pas.

Dessa forma, um investidor brasileiro pode, eventualmente, avaliar a

possibilidade de comprar ttulos americanos ou europeus, ao invs
de adquirir ativos domsticos.

Em geral, as escolhas de alocao de poupana levam em

considerao o retorno do ativo, sua liquidez e o risco a ele
associado.
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Diferencial de rendimento

Um investidor brasileiro analisa a possibilidade de adquirir ttulos

soberanos do Chile. Comparemos o rendimento dos dois ttulos.

Ttulo brasileiro: Ao investir R$1 no ttulo brasileiro em t obtm-se

R$ (1 + it ) em t + 1.
Ttulo chileno: Com R$1, compra-se $ S1t em ttulos chilenos.

Em t + 1 o ttulo rende a taxa de juros chilena, it , obtendo-se um

1
St (1 + it ).
total de $

Para se precaver contra o risco cambial, o investidor deve, em t,

contratar o cmbio no mercado futuro para o perodo t + 1, taxa
t Ft +1 . Em t + 1 o indivduo ter R$ t FStt+1 (1 + it ).
:
Em resumo

1 1 t Ft +1
R$1 converte
$ St aplica $ (1 + it ) converte de
volta
R$ St (1 + it )

St
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Diferencial de rendimento

A diferena de rendimento entre os dois ttulo, DIFF , que tomada

como base na escolha de qual ttulo comprar, dada por:

DIFF (1 + it ) t FSt +1 (1 + it ) . (9)

t
Outros critrios utilizados so diferenas em relao liquidez ou ao
risco associado a eles.

Quanto maior o rendimento relativo do ttulo brasileiro, maior ser a

sua atratividade em relao ao titulo chileno, e, consequentemente,
maior ser a sua demanda.

Se, no entanto, os ttulos chileno e brasileiro em questo no

diferem nem relao ao seu risco nem sua liquidez, a nica
diferena entre eles passa a ser o seu retorno.
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Paridade coberta da taxa de juros

Carry trade: uma operao atravs da qual investidores exploram

oportunidades de arbitragem ao tomarem recursos emprestados em
pases cuja taxa de juros mais baixa e aplic-los em ativos cujos
retorno so mais elevados.

Operaes de arbitragem tendem a ter carter transitrio, pois o

mercado nanceiro corrige gradativamente os desequilbrios.

Paridade coberta da taxa de juros: Acontece quando os retornos

em aplicaes nanceiras em ativos domsticos so iguais ao
retorno da aplicao em ativos estrangeiros, corrigido pelo risco
cambial. uma condio de acordo com a qual no possvel obter
ganhos de arbitragem atravs de operaes de carry trade.

t Ft +1 1 + it
= . (10)
St 1 + it

Sua representao em termos de logaritmo dada por:

t ft +1 st = it it ,

(11)

onde s ln (S ) , f ln (F )e i ln (1 + i) .
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Prmio de risco

Mesmo com perfeita mobilidade de capital, pode haver

diferenas de rendimentos entre os ttulos se eles no forem
substitutos perfeitos.
Prmio de risco: um acrscimo de rendimento associado
capacidade de pagamento do emissor do ttulo.
A paridade coberta de juros, levando em conta o risco
soberano, pode ser escrita como:
it it [t ft +1 st ] = ts , (12)
onde ts representa o prmio de risco soberano.
O lado esquerdo da equao (12) corresponde ao diferencial
coberto de juros da equao (9) (em log), que deve ser igual
ao risco soberano no caso em que h mobilidade de capital e a
nica diferena entre os ttulos o risco soberano a eles
associado.
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Paridade descoberta da taxa de juros

Paridade descoberta de juros: anloga a denio da paridade

coberta para a taxa de juros, mas agora a transao no est isenta
do risco cambial.

E (St +1 ) = 1 + it , (13)
St 1 + it

onde E (St +1 ) a taxa de cmbio esperada para o perodo t + 1 no perodo t .

Em termos de logaritmo, temos:

E (st +1 ) st = it it , (14)

onde E (st +1 ) ln E (St +1 ).

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Risco cambial e risco soberano

Quando h incerteza em relao ao cmbio futuro e os agentes no

so neutros ao risco cambial, vale:

c
t ft +1 st = E (st +1 ) st + t , (15)

Assim,

it it [E (st +1 ) st ] = tc , (16)

Como difcil medir o termo E (st +1 ), em geral, usado o prprio

valor do cmbio realizado como proxy para a expectativa do cmbio,
ajustado por um fator que mede o erro.

E (st +1 ) = st +1 + t +1 , (17)

it it [st +1 st ] = tc + t +1 . (18)
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Desvios da Paridade Coberta de Juros

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Problema do peso

Problema do peso: Ocorre quando os agentes incorrem em erros

persistentes em suas projees para o cmbio, apesar das
expectativas racionais, devido a uma probabilidade no nula de
mudana no regime cambial.

Em linhas gerais, sob um regime de cmbio xo (s ) na economia

domstica, as taxas de juros interna e externa devem ser iguais.

Se existe uma probabilidade 1 de que o regime seja

abandonado, com o cambio passando para s > s,
b podemos, ento,
escrever a expectativa de cmbio como:

E (st +1 ) = s + (1 )bs . (19)

Substituindo a equao acima em (17), para um perodo em que o

regime mantido, o erro de projeo ser:

s -s ) > 0.
t +1 = (1 ) (b