Consideracion Sobre Conduccion de Política Monetaria

BANCO DE MXICO 225
Consideraciones sobre la Conduccin de

la Poltica Monetaria y el Mecanismo de
Transmisin en Mxico
Lorenza Martnez,
Oscar Snchez
Alejandro Werner*
Resumen
En este trabajo se describe la evolucin que ha experimentado el esque-

ma de poltica monetaria en Mxico de 1995 a la fecha. En el transcurso
ste ha pasado de uno sustentado en objetivos cuantitativos de creci-
miento de los agregados monetarios a otro en el cual las acciones dis-
crecionales de poltica monetaria, con el fin de alcanzar los objetivos
de inflacin, cobraron mayor relevancia. Adems se exploran dos temas
que han generado dudas respecto a la instrumentacin de la poltica
monetaria: el uso del objetivo de saldos acumulados y la efectividad de
ste para afectar a la inflacin por canales alternativos al del tipo de
cambio. Los principales resultados indican que el comportamiento de la
tasa de inters real ha sido determinado por las variables tradicionales
que guan las acciones discrecionales de cualquier banco central y que
dichas tasas han afectado de manera estadsticamente significativa a la
demanda agregada y al crdito.
*
Los autores agradecen los comentarios de Armando Baqueiro, Miguel
Messmacher, Klaus Schmidt-Hebbel e Ignacio Trigueros y la colaboracin de
Jos Antonio Ardavn, Judith Fras y Sandra L. Orozco. Las opiniones
contenidas en este documento corresponden exclusivamente a los autores y no
representan el punto de vista del Banco de Mxico.
226 ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA
1. Introduccin
A partir de la adopcin del rgimen de libre flotacin como consecuencia

de la crisis de balanza de pagos de 1994-1995, la poltica monetaria ha
asumido el papel de ancla nominal en la economa. En 1995, existan
pocos casos de pases con caractersticas econmicas similares a las de
Mxico que tuvieran un rgimen de flotacin cambiaria. As, el esquema
actual de poltica monetaria ha sido el resultado de un proceso evolutivo.
Este se ha visto influido por las experiencias de economas desarrolladas
pequeas que cuentan con un rgimen de flotacin y, posteriormente,
por lo sucedido en otras economas latinoamericanas que han adoptado
regmenes cambiarios flexibles.
En la seccin II del trabajo se describe la evolucin del esquema de poltica

monetaria, partiendo de uno basado en el anlisis de los agregados moneta-
rios a otro en el cual las acciones discrecionales de poltica monetaria, con
el objeto de alcanzar los objetivos de inflacin propuestos, cobraron mayor
relevancia. Tambin se examina la evolucin de la base monetaria durante el
perodo posterior a la crisis y se argumenta que la inestabilidad que ha mos-
trado la relacin entre la base monetaria y los precios, limit severamente el
uso de dicha variable como indicador de las presiones inflacionarias.
En las secciones III y IV, el trabajo se enfoca al estudio de dos temas que
han generado dudas sobre la instrumentacin de la poltica monetaria en
Mxico: el uso del objetivo de saldos acumulados y la efectividad de ste
para afectar la inflacin por canales alternativos al del tipo de cambio. En
ambos casos se encontr que el esquema actual de la poltica monetaria s
es efectivo. Esta conclusin se sustenta en el hecho de que el comporta-
miento de las tasas de inters reales puede explicarse mediante las variables
tradicionales que guan las acciones discrecionales de la poltica monetaria
de cualquier banco central. Entre stas destacan la diferencia entre la infla-
cin esperada y el objetivo de inflacin, los excesos de demanda agregada y
las perturbaciones financieras externas. En segundo lugar, se demuestra
que los aumentos de la tasa real de inters han ejercido influencia sobre la
demanda agregada, el crdito no bancario y la inflacin. Finalmente, en la
seccin V se presentan las principales conclusiones del trabajo.
BANCO DE MXICO 227
2. Evolucin del Esquema de Poltica Monetaria en Mxico: 1995-2000
La crisis cambiaria y financiera que se produjo a finales de 1994 y

durante 1995 oblig a las autoridades a adoptar un rgimen cambiario de
libre flotacin. Por tanto, se abandon el uso del tipo de cambio como
ancla nominal de la economa. A consecuencia de la devaluacin del peso
y del repunte de la inflacin, la credibilidad del Banco de Mxico se vio
severamente daada. Las crticas se concentraron en tres puntos: la falta
de transparencia en la conduccin de la poltica monetaria, la limitada
diseminacin de informacin y la falta de determinacin para restringir
la poltica monetaria antes, durante e inmediatamente despus de la
crisis.
Debido a estas crticas y a la necesidad de adoptar un ancla nominal

visible y estricta, en 1995 se fij un lmite al crecimiento del crdito
interno neto del Banco Central durante dicho ao. Este lmite se deriv
de la estimacin del crecimiento de la demanda de base monetaria y de
una acumulacin nula de reservas internacionales. Conviene aclarar que
en ese entonces no se pens que dicho limite y el crecimiento de la base
constituyeran objetivos intermedios que pudieran ser utilizados como
reglas cuasiautomticas, por lo que sus limitaciones eran conocidas por
la autoridad. Sin embargo, en razn de la crisis de credibilidad por la que
atravesaba el Instituto Central, se juzg conveniente la adopcin de un
objetivo monetario muy visible. Las limitaciones de los agregados mo-
netarios y sus ventajas en las circunstancias en las que se encontraba la
economa mexicana se expresaron de la siguiente manera en el programa
monetario para 19951 :
La mayora de los bancos centrales ha dejado de adoptar objeti-

vos cuantitativos en cuanto a la evolucin de su propio crdito o
de agregados monetarios tales como los billetes y monedas en
1
Exposicin sobre la Poltica Monetaria para el lapso 1 de enero de 1995 31 de
enero de 1995, pp. 53-54.
circulacin, medio circulante u otros. Esto, debido a que los

cambios tecnolgicos o de regulacin financiera, ocurridos en las
ltimas dcadas, han dado lugar a que se haya perdido en buena
medida la relacin ms o menos estable, que aos atrs exista,
entre alguno de esos agregados y el PIB nominal.
No obstante lo expresado en el prrafo inmediato anterior, la
presente crisis de confianza en la moneda nacional determina la
conveniencia de que el Banco Central adopte una poltica de
crdito primario sumamente estricta. Esto lo puede hacer impo-
nindose un lmite al crecimiento de su crdito interno durante el
ao.
Esta frmula puede coadyuvar eficazmente a que las expectativas
inflacionarias de los agentes econmicos vayan convergiendo
con las proyecciones de precios contenidas en el programa econ-
mico adoptado por el Gobierno Federal, las cuales concuerdan
con las estipulaciones del Acuerdo de Unidad para Superar la
Emergencia Econmica.
Adems, a consecuencia de la gran incertidumbre que exista en ese
momento respecto a la evolucin de la economa mexicana, se con-
sider extremadamente riesgoso utilizar como instrumento de pol-
tica monetaria la fijacin de una tasa de inters de corto plazo. Por
tanto, con el fin de aplicar un esquema operativo de acuerdo al cual
tanto el tipo de cambio como las tasas de inters fuesen determina-
das libremente, el Banco de Mxico estableci como instrumento de
poltica monetaria 2 el encaje promedio cero y la utilizacin del
objetivo de saldos acumulados. Mediante el anuncio de dicho obje-
tivo el Banco de Mxico enva seales a los mercados financieros,
sin determinar con ello los niveles de la tasa de inters o del tipo de
cambio.
Bajo este esquema, el Banco de Mxico interviene todos los das en el
mercado de dinero mediante subastas ofreciendo crditos y depsitos o
2
Para una explicacin detallada de este mecanismo vase el Informe Anual del Banco
de Mxico de 1997, Anexo 4.
BANCO DE MXICO 229
a travs de la compraventa de valores gubernamentales en directo o en

reporto. A ese fin, el Banco Central fija el monto a subastar, de manera
que la suma de los saldos acumulados de las cuentas corrientes de toda
la banca (saldo acumulado de saldos diarios totales) inicie la siguiente
jornada en una cantidad determinada de antemano.
Con el fin de enviar seales sobre sus intenciones de poltica monetaria,

el Banco de Mxico da a conocer la cantidad a la que pretende llevar el
saldo acumulado de los saldos diarios totales (SA) de las cuentas
corrientes de la banca a la apertura del siguiente da hbil. De esta
manera, por ejemplo, un objetivo de SA igual a cero subraya la intencin
del Banco Central de satisfacer la demanda de billetes a tasas de inters
de mercado y, por tanto, de proporcionar los recursos necesarios para
que ningn banco se vea obligado a incurrir en sobregiro o a acumular
saldos positivos no deseados al finalizar el periodo de cmputo. Esto
sera indicativo de una poltica monetaria neutral.
Un objetivo de SA negativo, (un corto), sealara la intencin del

Banco Central de no proporcionar a la banca los recursos suficientes
a tasas de inters de mercado, obligando as a una o varias institu-
ciones de crdito a obtener una parte de los recursos requeridos a
travs del sobregiro en sus cuentas corrientes. Haciendo abstrac-
cin de otras influencias, esto ltimo puede inducir un alza de las
tasas de inters. Ello, en la medida en que las instituciones tratarn
de evitar pagar la elevada tasa aplicable al sobregiro, mediante la
obtencin de esos recursos en el mercado de dinero. Esta circuns-
tancia le estara enviando al mercado la seal de que el Banco de
Mxico ha adoptado una postura restrictiva de poltica monetaria.
De esta explicacin se infiere que el Banco de Mxico siempre propor-

ciona el crdito suficiente para atender plenamente la demanda de billetes
y monedas, incluso cuando aplica un objetivo de saldo acumulado nega-
tivo. Slo que en este ltimo caso, parte de ese crdito es otorgado a una
tasa de castigo, como resultado de un sobregiro en la cuenta corriente
de uno o ms bancos.
En 1995, al igual que en los aos precedentes, el Banco de Mxico

determin un objetivo para la inflacin anual (diciembre 1994-diciembre
1995). Despus de las modificaciones incorporadas al programa econ-
mico durante el primer trimestre del ao, dicho objetivo se fij en 42 por
ciento.
Adems, en ese ao el Banco de Mxico impuls el desarrollo de mer-

cados de futuros y opciones para peso mexicano y se estableci una
nueva poltica de informacin. Ello, con el fin de que los agentes eco-
nmicos contaran con los instrumentos financieros para protegerse de
la mayor volatilidad cambiaria y con la informacin necesaria para dar
un mejor seguimiento a las acciones de la autoridad monetaria.
En los dos aos siguientes, 1996 y 1997, se mantuvo el esquema de

poltica monetaria descrito, enfatizndose los lmites sobre el crecimien-
to del crdito interno neto y el pronstico de incremento de la base
monetaria. En 1996, los lmites al aumento del crdito interno neto, el
objetivo de acumulacin de activos internacionales y el pronstico de
crecimiento de la base monetaria se presentaron de manera trimestral.
Asimismo, en el programa monetario para 1997 se hizo pblico el pro-
nstico de la trayectoria diaria de la demanda de base monetaria durante
el ao.
La acusada estacionalidad que exhibe la demanda de base monetaria dio

pauta a la percepcin de que en algunos periodos del ao la poltica
monetaria era muy expansiva. Por ese motivo, es que en los programas
monetarios se decidi anunciar el pronstico trimestral y diario. Al
hacerlo se mostr que estos aumentos estacionales eran congruentes
con el pronstico anual y no representaban una postura ms laxa de la
poltica monetaria. Ello ayud a disipar las confusiones causadas por los
aumentos estacionales de la base monetaria. Sin embargo, al acortarse
los plazos para estos compromisos se increment la posibilidad de
incumplirlos, a causa de fenmenos transitorios o fortuitos. Esto, en
razn de que la inestabilidad de la relacin entre dinero y precios es ms
marcada en periodos de corta duracin. En los aos de 1996 y 1997 las
BANCO DE MXICO 231
metas de inflacin fijadas por el Banco de Mxico fueron de 20.5 y 15

por ciento, respectivamente.
En relacin con las acciones discrecionales del Banco de Mxico, duran-

te esos aos la aplicacin del corto se orient a restaurar las condicio-
nes de estabilidad en los mercados financieros cuando stos sufrieron
perturbaciones. Una vez que se lograba lo anterior, el objetivo de saldos
acumulados regresaba a cero. En este sentido, la meta de inflacin anual
jugaba un papel importante para guiar las expectativas de los agentes
econmicos y las acciones discrecionales de la poltica monetaria se
orientaban a minimizar el impacto de las perturbaciones financieras no
anticipadas sobre la trayectoria de la inflacin.
La inflacin se redujo de 52 por ciento en 1995 a 15.7 por ciento en 1997.

Sin embargo, como se presenta en la Grfica 1, debido a la gran incer-
tidumbre inflacionaria asociada a niveles de inflacin elevados, los ob-
jetivos anuales de 1995 y 1996 no fueron alcanzados, aunque en 1997
la inflacin termin tan slo 0.7 puntos porcentuales (p.p.) por arriba de
la meta propuesta.
Grfica 1
El Tipo de Cambio y el Objetivo de Inflacin y Objetivo de Inflacin

Saldos Acumulados: 1996-1997 en Mxico: 1995-1997
Pesos/US Dlar Mi llones de Pesos

0 0 0 55
8.6 0
50
-5
8.4
45 42%
-10 Objetivo de Infla cin
8.2 40
Inflacin
-15
-20 35
-25
8.0 -20
30
7.8 -25
25
-30-30 20.5%
-30
20
7.6
-35 15
15%
7.4 -40
-40 10
7.2 -45 5
E F M A M J J A S O N D E F M A MJ J A S O ND E F MA M J J A S O NDE F M A M J J A S ONDE FM A M J J A S ON D
1996 1997 1995 1996 1997

A partir de 1998, el enfoque de poltica monetaria descrito comenz una

transicin gradual hacia un esquema de objetivos explcitos de inflacin.
En consecuencia, en el anlisis de las presiones inflacionarias se ha ido
restando nfasis al comportamiento de la base monetaria, aumentndose
la importancia de las metas de inflacin de corto y mediano plazos. A su
vez, las acciones discrecionales de poltica monetaria se orientaron
fundamentalmente a la consecucin de los objetivos de inflacin de
corto y mediano plazos.
Si bien el Programa Monetario para 1998 fue similar al del ao preceden-

te, se detectan en l algunos cambios que sugieren el inicio de la tran-
sicin aludida. En particular, en dicho documento se hizo una descrip-
cin ms detallada de cual sera la reaccin de la autoridad monetaria
ante la materializacin de diferentes perturbaciones externas e internas.
Otro elemento indicativo de esta transicin fue el incremento del corto
acordado en noviembre de ese ao, cuando a raz de la crisis rusa y de
la cada del precio del petrleo la inflacin se desvi de la meta propues-
ta. El propsito de esta reaccin del Banco de Mxico fue el de:
Procurar, a travs del manejo de la poltica monetaria, una pron-

ta inflexin en la tendencia reciente de la inflacin anual. Por
ello [la Junta de Gobierno] ha decidido emprender desde ahora
acciones en materia monetaria, de tal forma que podamos alcan-
zar el objetivo de inflacin de 13 por ciento establecido para
diciembre de 1999. As, con el objeto de contrarrestar el proceso
de revisin al alza de las expectativas inflacionarias para 1999,
de evitar reacciones desordenadas de precios y de estar en posi-
bilidad de alcanzar la meta de inflacin de 13 por ciento para el
prximo ao, la Junta de Gobierno del Banco de Mxico ha
decidido acentuar la restriccin monetaria, aumentando el monto
del corto de 100 millones a 130 millones de pesos3 .
3
Banco de Mxico, Boletn de Prensa No. 139, noviembre 30, 1998.
BANCO DE MXICO 233
sta fue la primera ocasin en que el corto se incrementaba explci-

tamente con un criterio preventivo, a fin de inducir las condiciones
monetarias apropiadas para llevar a la consecucin del objetivo de infla-
cin del ao siguiente.
En el Programa Monetario para 1999 se fij como objetivo una inflacin

que no excediera de 13 por ciento y tambin se propuso como meta del
esfuerzo estabilizador para el siguiente quinquenio una aproximacin
gradual a la inflacin externa. Este objetivo de largo plazo se fue hacien-
do ms explcito. As, actualmente la meta de largo plazo de la poltica
monetaria es alcanzar en el ao 2003 una inflacin de 3 por ciento. A su
vez, la conduccin de la poltica monetaria continu transitando hacia
un manejo preventivo en el cual se reconocen los rezagos con los que
sta incide sobre la evolucin de los precios y, por ende, la necesidad de
actuar con anticipacin para inducir un comportamiento congruente con
las metas propuestas. Asimismo, para 2000 se estableci como meta una
inflacin menor que 10 por ciento y en octubre de ese ao se anunciaron
los objetivos de inflacin para los aos 2001 (6.5 por ciento) y 2003 (3
por ciento) y se aport una indicacin respecto a la meta que se adoptara
para el ao 2002 (4.5 por ciento).
Durante el periodo 1998-2000 tambin continu reducindose la impor-

tancia asignada al crecimiento de los agregados monetarios para fines
del anlisis de la inflacin a futuro. Si bien las estimaciones realizadas
para la demanda de base monetaria indican la existencia de una funcin
estable en el largo plazo, la inestabilidad de corto plazo hace desaconsejable
su utilizacin como objetivo intermedio para la poltica monetaria. Es-
tudios recientes (Garcs, 2000) han identificado una demanda de base
monetaria de largo plazo estable para el perodo 1982-2000. Adems, las
elasticidades de largo plazo estimadas resultan congruentes con una
demanda de dinero de la forma Baumol-Tobin. Sin embargo, las desvia-
ciones que se presentan en el corto plazo con respecto a esta demanda
de base monetaria de largo plazo son pronunciadas (de cerca de 7.9 por
ciento) y se eliminan en un periodo prolongado (50 por ciento en cuatro
trimestres y 95 por ciento en dieciseis trimestres). Por tanto, si bien en
un horizonte largo esta relacin se mantiene, en periodos anuales se

presentan desviaciones importantes. En la Grfica 2 se ilustra la relacin
entre el crecimiento de la base monetaria y la inflacin en el perodo
1995-1999.
Grfica 2
Crecimiento Nominal Anual de la Base Monetaria
e Inflacin: 1995-1999
45
1999
Cre com ie nto de la Bse Monetaria (%)
40
35
30
1997
25 1996
20 1998
1995
15
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55
Inflacin ( %)
En el Cuadro 1 se ilustra cmo en aquellos aos en que se ha alcanzado el

objetivo de inflacin, la base monetaria se ha desviado de su meta. En
contraste, en los aos en que la inflacin super la meta, el crecimiento de
la base monetaria result similar al pronosticado. Adems, en las cifras de
dicho cuadro se hace patente que para la formacin de las expectativas
inflacionarias, los agentes econmicos incorporan el cumplimiento pasado
de las metas de inflacin y no el que se hayan alcanzado los objetivos de
crecimiento de la base monetaria.
BANCO DE MXICO 235
Cuadro 1
Base Monetaria e Inflacin
(Por ciento)
Objetivo de Crecim iento
crecimiento observado Expectativas de
Objetivo de Inflacin de la base de la base inflacin al
Inflacin Observada m onetaria m onetaria inicio del ao
1995 42.0 52.0 29.1 17.3 29.9
1996 20.5 27.7 28.6 25.7 28.6
1997 15.0 15.7 24.5 29.6 18.2
1998 12.0 18.5 22.5 20.8 13.2
1999 13.0 12.3 18.1 43.5 16.5
2000 10.0 8.9 9.1 10.7 10.6
Debido a la significativa brecha que se abri en 1999 entre el crecimiento

observado y el anticipado de la base monetaria, en el Programa Mone-
tario del ao 2000 se explicaron con detalle las razones por las cuales se
reduca la importancia dada a dichos elementos en el esquema de poltica
monetaria. Profundizando respecto a este ltimo punto, cabe destacar
que durante 1999 continu el proceso de remonetizacin iniciado en
1997, una vez que la inflacin retom una clara tendencia descendente.
En este sentido, como se aprecia en la Grfica 3, la proporcin de los
billetes y monedas con respecto al PIB registrada en 1998 y en 1999
result menor que la observada en 1991 y 1992, cuando se registraron
niveles similares de inflacin. En la grfica se muestra la relacin entre
la inflacin anual y el cociente de billetes y monedas a PIB para el perodo
1994-1999. Al respecto, puede apreciarse que el proceso de
remonetizacin slo comienza una vez que el descenso de la inflacin se
ha consolidado. Adems, en dicha grfica se confirma que los episodios
de desmonetizacin son significativamente ms rpidos que los de
remonetizacin. Por tanto, en la medida en que se consolide el proceso
desinflacionario sera razonable esperar que dicho cociente contine

creciendo.
Grfica 3
Saldo de la Base Monetaria como
Porcentaje del PIB e Inflacin Anual
60 3.40
Base Monetaria/PIB
50 Inflaci n Anual 3.20
Base Monetaria (% de l PIB)

Inflaci n A nual (por ciento)
40 3.00
30 2.80
20 2.60
10 2.40
0 2.20
III -1990
III -1991
III -1992
III -1993
III -1994
III -1995
III -1996
III -1997
III -1998
III -1999
I-1990
I-1991
I-1992
I-1993
I-1994
I-1995
I-1996
I-1997
I-1998
I-1999
I-2000
De haberse generado deliberadamente un sobrante de oferta de base

monetaria, ste se hubiese reflejado en el comportamiento de los
mercados financieros. En particular, los agentes econmicos hubie-
sen deseado deshacerse del exceso de billetes y monedas adquirien-
do activos denominados en moneda extranjera, causando as una
depreciacin del tipo de cambio. Como se aprecia en la Grfica 4, la
brecha entre la evolucin observada de la base monetaria y la pro-
gramada que se present en 1999 y en algunos meses de 2000 dif-
cilmente puede asociarse con depreciaciones del tipo de cambio.
BANCO DE MXICO 237
Grfica 4
Desviacin de la Base Monetaria y Tipo de Cambio
1999 2000
35 10. 1
35 10. 8 Desviacin de la Base Monetaria
10. 0
30
30 10. 6 Tipo de Cambio
9. 9
M iles de Mill ones de P esos

25
M iles de Mill ones de P esos
25 10. 4
9. 8
Desviacin de la Base Monetaria 20
P esos por Dlar

20 10. 2 9. 7
P esos por D lar

Tipo de Cambio 15 9. 6
15 10. 0
9. 5
10 9.8 10
9. 4
5 9.6 5
9. 3
0 9.4 0
9. 2
-5 9.2 -5 E -00 9. 1
M -00
M -00
M -00
M -00
J -00
J -00
J -00
O-00
N -00
N -00
D -00
D -00
D -00
F- 99
F- 99
J - 99
J - 99
J - 99
J - 99
O- 99
N- 99
D- 99
D- 99
D- 99
E -00
F- 00
F- 00
J - 00
J - 00
O- 00
O- 00
E -99
E -99
M -99
M -99
M -99
A -99
A -99
M -99
M -99
S -99
S -99
O- 99
N - 99
A -00
A -00
A -00
A -00
A -00
S -00
S -00
A -99
A -99
La ausencia de una relacin estable entre los agregados monetarios y la

inflacin ha llevado a la gran mayora de los bancos centrales del mundo
a reducir la importancia otorgada a la evolucin de dichos agregados
para fines de anlisis y deteccin de las presiones inflacionarias. Por
tanto, el hecho descrito ha desacreditado la utilizacin mecnica de estas
variables para la conduccin de la poltica monetaria. Varios autores, por
ejemplo Mishkin (2000), han descrito con detalle la experiencia interna-
cional referente al uso de agregados monetarios como objetivos interme-
dios. La evidencia que sustenta la decisin de diversos bancos centrales
de prestar menos atencin a la evolucin de los agregados monetarios
en el anlisis de las presiones inflacionarias se presenta en la Grfica 5,
donde se recogen las tasas de crecimiento de la base monetaria y del nivel
general de precios para un conjunto de pases desarrollados. En dicha
grfica puede apreciarse qu la relacin comentada no ha sido estable
sobre todo en el corto plazo y que en varias ocasiones se ha detectado
que en aquellos perodos en que la inflacin ha disminuido, la tasa de
crecimiento de la base monetaria ha aumentado de manera considerable.
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0
2
4
6
8
10
12
14
16
238
1 97 7 1 97 7
Por ciento
1 97 7
Por ciento
Por ciento
1 97 8 1 97 8
1 97 8 1 97 9 1 97 9
1 97 9 1 98 0 1 98 0
1 98 0 1 98 1 1 98 1
1 98 1 1 98 2 1 98 2
1 98 2 1 98 3 1 98 3
1 98 3
1 98 4 1 98 4 1 98 4
1 98 5 1 98 5 1 98 5
1 98 6 1 98 6 1 98 6
1 98 7 1 98 7 1 98 7
1 98 8
Canad
1 98 8
Alemania
1 98 8 1 98 9 1 98 9
Estados Unidos
1 98 9 1 99 0 1 99 0
1 99 0 1 99 1 1 99 1
1 99 1 1 99 2 1 99 2
1 99 2 1 99 3 1 99 3
1 99 3
Fuente: Estadsticas Financieras Internacionales, FMI.

1 99 4
Tas a de Crecimiento de Billetes y Monedas en Circulacin
1 99 4 1 99 4
1 99 5 1 99 5
1 99 5 1 99 6 1 99 6
1 99 6 1 99 7 1 99 7
1 99 7 1 99 8 1 99 8
1 99 8
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
0
5
10
15
20
25
30
35
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Grfica 5
1 97 7 1 97 7 1 97 7
Por ciento
Por ciento
1 97 8 1 97 8
Por ciento
1 97 8
1 97 9 1 97 9 1 97 9
1 98 0 1 98 0 1 98 0
1 98 1 1 98 1 1 98 1
1 98 2 1 98 2 1 98 2
1 98 3 1 98 3 1 98 3
1 98 4 1 98 4 1 98 4
1 98 5 1 98 5 1 98 5
1 98 6 1 98 6 1 98 6
1 98 7 1 98 7 1 98 7
Australia
ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA
Suiza
Espaa
1 98 8 1 98 8 1 98 8
1 98 9 1 98 9 1 98 9
Inflacin
1 99 0 1 99 0
1 99 1 1 99 0
1 99 1 1 99 1
1 99 2 1 99 2 1 99 2
Tasa de Crecimiento de los Billetes y Monedas en
1 99 3
Circulacin e Inflacin: Experiencia Internacional
1 99 3 1 99 3
1 99 4 1 99 4 1 99 4
1 99 5 1 99 5
1 99 6 1 99 5
1 99 6 1 99 6
1 99 7 1 99 7
1 99 8 1 99 7
1 99 8 1 99 8
BANCO DE MXICO 239
En suma, la experiencia internacional y la nacional indican que el fen-

meno inflacionario es de tal complejidad que no puede ser anticipado con
exactitud por el comportamiento de tan slo unas cuantas variables.
Por consecuencia, en la actualidad el Banco de Mxico ajusta la postura

de la poltica monetaria cuando se presenta la necesidad de modificar las
condiciones monetarias en la economa para que stas sean congruentes
con el logro de las metas de inflacin. En particular, el Instituto Central
utiliza los cortos, adoptando as una poltica monetaria ms restricti-
va, en las siguientes circunstancias:
1. Cuando se detectan presiones inflacionarias futuras incongruentes con

el logro de los objetivos de inflacin adoptados y, por ende, las expectativas
inflacionarias se desven considerablemente respecto de las metas de
inflacin;
2. Cuando se presenten perturbaciones inflacionarias. En particular, la

poltica monetaria procurar en toda circunstancia neutralizar los efectos
secundarios de las perturbaciones exgenas sobre los precios y, en
ocasiones, el Instituto Central actuar de manera precautoria para
contrarrestar parcialmente los efectos inflacionarios directos que originan
los movimientos de los precios clave en la economa. El objetivo final es
que los ajustes necesarios de los precios relativos afecten slo
moderadamente al INPC, elevando su nivel pero evitando el deterioro
de las expectativas inflacionarias;
3. Cuando se necesita restaurar condiciones ordenadas en los mercados

cambiarios y de dinero.
Al no existir una relacin robusta en el corto plazo entre el crecimiento

de la base monetaria y las presiones inflacionarias, hasta 1999 los agen-
tes econmicos contaban con pocos elementos de juicio para evaluar la
conduccin de la poltica monetaria. Por tanto, en el ao 2000 el Banco
de Mxico consider conveniente ampliar los mecanismos de comuni-
cacin con el pblico mediante la publicacin de informes trimestrales
sobre la inflacin. En dichos informes se describe y analiza la evolucin

de la inflacin, la aplicacin de la poltica monetaria y se presenta un
balance de riesgos sobre la evolucin futura del crecimiento de los
precios.
La introduccin de un objetivo de inflacin de mediano plazo, el forta-

lecimiento de los mecanismos de comunicacin con el pblico, la menor
utilidad de los agregados monetarios y el propio descenso de la inflacin,
llevaron a que en Mxico se produjese un cambio importante en la apli-
cacin de la poltica monetaria.
En la actualidad, las acciones de poltica monetaria se han orientado a

influir sobre las condiciones monetarias y las expectativas de inflacin
para alcanzar la congruencia entre stas y los objetivos propuestos. As,
al haber sido durante gran parte del perodo 1998-2000 las expectativas
de inflacin del pblico superiores a los objetivos acordados, la autori-
dad ha tenido que intensificar la postura restrictiva de la poltica mone-
taria. En el lapso 1998-2000, las modificaciones de la poltica monetaria
orientadas a intensificar la restriccin (aumentos del corto) han tenido
una mayor permanencia (Grfica 6). Esto contrasta con lo observado en
1996-1997, perodo en el cual ante una brecha entre las expectativas y
los objetivos, el corto se utiliz principalmente para calmar a los
mercados, por lo que sus ampliaciones tuvieron un carcter transitorio.
Si bien en 1998 la inflacin se desvi de su objetivo, debido a las pertur-

baciones externas que enfrent la economa mexicana y a los aumentos
no programados de los precios de los bienes administrados y concerta-
dos por el sector pblico, en 1999 y 2000 sta result menor que las
metas originalmente establecidas (Grfica 6).
BANCO DE MXICO 241
Grfica 6
Tipo de Cambio y Objetivo Inflacin y Objetivo de Inflacin

de Saldos Acumulados:
1998-2000 1998-2000
Pesos por dlar
Millones de pesos
19
10.5
Tipo de Cambio 18 Meta de Inflacin
Nivel del Corto -50
17 Inflacin
10.0
16
-100
15
9.5 %
-150 14
13 13%
9.0 12
-200 12%
11
8.5 10
-250 10%
9
8.0 -300 8
E F MM J A S N D F M A J J S O N E F A M J A S E M M J S N E M M J S N E M M J S N
1998 1999 2000 1998 1999 2000
Para mostrar de manera clara el cambio en la funcin de reaccin del

Banco Central, resulta ilustrativo comparar las acciones de poltica
monetaria y la evolucin de las tasas de inters en 1997 y 2000. En estos
dos aos la economa mexicana se benefici de un entorno externo
favorable, la inflacin fue similar al objetivo propuesto y el incremento
real del PIB super los pronsticos originales (el crecimiento observado
fue de 7 por ciento y el anticipado de 4.5 por ciento en ambos aos).
Asimismo, en la segunda mitad de esos dos aos, la evolucin de las
expectativas de inflacin y de las negociaciones salariales contractuales
resultaban incongruentes con los objetivos propuestos para el siguiente
ejercicio, tal como se explica en la Grfica 7.
Grfica 7
Expectativas de Inflacin, Salarios Contractuales y
Objetivo de Inflacin del Ao Siguiente
21 14
20 13
19
12 Expectativas de Inflacin para 2001
18
Salarios Contractuales
11
17 Expectativas de Inflacin para 1998
Objetivos de Inflacin para 2001
%
%
Salarios Contractuales 10
16
9.07
8.81
Objetivos de Inflacin para 1998
8.76
15
13.57
9
13.38
8.08
8.07
8.16
8.00
13.04
13.05
7.81
13.01
13.02
12.91
14
12.73
8
13
12 7
11 6
F-00
E -97
E -00
S -00
F-97
M-97
J- 97
A-97
N-97
M-00
A-00
M-00
J- 00
A-00
A-97
M-97
J-97
S-97
O-97
D-97
J-00
Ante un escenario complicado, en 1997 la autoridad monetaria no res-
pondi preventivamente. En contraste, durante 2000, dado el surgimien-
to de presiones inflacionarias que hubieran obstaculizado el descenso
futuro de la inflacin, la autoridad monetaria decidi aumentar progre-
sivamente el corto. Esta diferencia en la reaccin de la autoridad se
revela claramente en la evolucin del diferencial entre la tasa real en
pesos de los Cetes a 28 das y el rendimiento bruto del bono UMS26 4 .
Como se observa en la Grfica 8, este diferencial fue, en promedio,
mayor (menos negativo) durante 2000 que en 1997 y, adems, aument
en la segunda mitad del ao en respuesta a las acciones restrictivas de
poltica monetaria. En contraste, en 1997 dicho diferencial fue reducin-
dose (hacindose ms negativo) en el transcurso del ao y solamente se
ampli en respuesta al contagio por la intensificacin de la crisis asitica
al ser atacadas las monedas de Hong-Kong y Corea. Sin embargo, una
vez que se diluy esta presin, las tasas de inters retomaron su tenden-
cia descendente. Este cambio en la funcin de reaccin de la autoridad
se demuestra formalmente ms adelante.
4
Debido a la gran influencia que siempre han ejercido en Mxico de las tasas externas
sobre las internas, dicho diferencial mide el movimiento de las tasas en moneda na-
cional una vez que se elimina el efecto que sobre ellas ejercen las tasas externas.
BANCO DE MXICO 243
Grfica 8
Cetes Reales a 28 Das: 1997 Rendimiento Bruto UMS 26:
2000
200 200
100 100
0 0
M-97
M-97
O-97
N-97
D-97
D-97
E-00
M-00
M-00
M-00
O-00
N-00
D-00
D-00
O-97
E-00
F-00
M-00
A-00
A-00
A-00
S-00
O-00
E-97
E-97
F-97
A-97
A-97
J- 97
J- 97
A-97
A-97
S-97
J- 00
J- 97
J- 00
-100 -100
Puntos Base
Puntos Base
-200 -200
-300 -300
-400 -400
-500 -500
-600 -600
-700 -700
-800 -800
En la actual transicin hacia objetivos explcitos de inflacin frecuente-

mente se ha cuestionado la efectividad de la poltica monetaria en Mxi-
co. En particular, se han presentado varios debates sobre la instrumen-
tacin de la poltica monetaria y sobre los mecanismos de transmisin
de la misma. Estos son los temas que se abordan en las secciones
siguientes.
3. La Instrumentacin de la Poltica Monetaria en Mxico
Hoy en da, la mayora de los bancos centrales tiene como meta priori-
taria la estabilizacin del nivel de precios. A lo largo de su historia estas
instituciones han utilizado como instrumento de poltica diferentes va-
riables que se encuentran bajo su control:
1. Intervenciones en el mercado de dinero para mantener un cierto nivel de

las tasas de inters;
2. Manejo de las condiciones de mercado a travs de restricciones cuantita-

tivas.
La operacin de la poltica monetaria consiste en definir el nivel del

instrumento que, dado el mecanismo de transmisin de la poltica mo-
netaria, resulte congruente con la consecucin de la meta. No es difcil
reconocer que a travs de cualquiera de los instrumentos arriba enume-
rados un banco central es capaz de influir, directa o indirectamente,
sobre la determinacin de la tasa de inters de corto plazo.
Los instrumentos de poltica monetaria utilizados por los bancos centrales

modernos pueden ser clasificados en dos grupos:
1. Intervenciones en el mercado de dinero para mantener un nivel especfi-

co de la tasa de fondeo o para limitar su fluctuacin dentro de una
banda.
2. Manejo de las condiciones del mercado de dinero a travs de restriccio-

nes cuantitativas.
Por ejemplo, el Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) y

el Banco de Inglaterra operan con mecanismos orientados a mantener una
tasa de inters objetivo alrededor de un valor puntual. Otros bancos centra-
les, como el Banco Central Europeo y el Banco de Canad, ubican a la tasa
oficial dentro de un corredor. Este ltimo se define en trminos de una
tasa de castigo, a la que el banco central ofrece al mercado fondeo diaria-
mente y un piso determinado por la tasa que se paga a los depsitos que
mantienen los bancos comerciales en el banco central.
Como puede observarse en el Cuadro 2, hoy en da en muchos pases la

instrumentacin de la poltica monetaria se lleva a cabo a travs del estable-
cimiento de un objetivo para la tasa de inters de corto plazo. Sin embargo,
en el pasado algunos bancos centrales operaron por medio de ajustes, no a
una tasa objetivo, sino a la cantidad de fondos prestables en el sistema. Este
fue el caso del rgimen de objetivos sobre non-Borrowed Reserves utili-
zado por el Fed a principios de los aos ochenta, y el rgimen denominado
Settlement Balances aplicado en Nueva Zelanda hasta marzo de 1999.
BANCO DE MXICO 245
Cuadro 2
Tasas de Inters Utilizadas para las Acciones de Poltica
Monetaria
Pas Tasa de inters utilizada Plazo
Estados Unidos de Amrica Tasa de fondeo federal 1 da

Canad di i Tasa bancaria 1 da
Australia Tasa de efectivo 1 da
Nueva Zelanda Tasa oficial de efectivo 1 da
Inglaterra Tasas de reporto 2 semanas (promedio)
Suecia Tasa de reporto 7 das
Japn Tasa de descuento oficial 1 da
Corea Tasa de fondeo diario 1 da
Israel Tasa de inters nominal efectiva 1 da
Polonia Tasa de descuento 1 da
Brasil Tasa base 1 da

Tasa de intervencin y franja de
Colombia 7 das
intervencin
Chile Tasa de instancia monetaria 1 da
Unin Monetaria Europea Tasa de refinanciamiento 2 semanas
De acuerdo con el sistema de objetivos sobre non-Borrowed Reserves, el

Fed subastaba diariamente un monto objetivo de non-Borrowed Reser-
ves, mientras que el resto de los recursos que requera el sistema en el
corto plazo los suministraba a una tasa de castigo a travs de la ventanilla de
descuento. De este modo, cada vez que el Fed reduca el monto de non-
Borrowed Reserves, una mayor cantidad de recursos era proporcionada a
la tasa de descuento, presionando as al alza la tasa de inters de corto plazo.
Despus de 1982, el Fed volvi a instrumentar la poltica monetaria median-
te la fijacin la tasa de fondos federales5 .
5
Para una descripcin detallada de los instrumentos utilizados por la autoridad mo-
netaria en los Estados Unidos, vase Walsh (1998).
Bajo el sistema de Settlement Balances de Nueva Zelanda, los bancos

comerciales podan mantener saldos acreedores en su cuenta nica en el
banco central. Esta cuenta pagaba un rendimiento menor que el de mercado
(300 puntos base en 1998) y de cero a todo saldo superior a un cierto lmite,
sin permitirse los sobregiros. La nica fuente adicional de liquidez inmediata
eran los Bonos de la Reserva, ya que el banco central estaba dispuesto a
tomar a descuento todos los bonos con vencimiento efectivo menor que 28
das. Al tomar estos bonos a descuento, el banco central cobraba un castigo
(igual a 90 puntos base en 1998) que se aplicaba al vencimiento del papel
descontado6 . Esto ltimo haca que para los bancos resultara ms barato
financiar operaciones imprevistas a travs de sus saldos en la cuenta nica
en el banco central. Este saldo constitua la demanda por Settlement Balan-
ces. El banco central determinaba sus operaciones de mercado abierto de
tal forma que el sistema financiero cerrara con un saldo acreedor igual a un
objetivo preestablecido, lo que constitua el objetivo de Settlement Balan-
ces. Al disminuirse este objetivo el Banco Central generaba mayor compe-
tencia por los recursos, presionando al alza a la tasa de inters de corto
plazo. En marzo de 1999, la instrumentacin de la poltica monetaria en
Nueva Zelanda se modific de este sistema, en el cual el banco central
manipulaba indirectamente las condiciones del mercado a travs del meca-
nismo descrito, a otro en el cual la autoridad determina un objetivo para la
tasa de inters.
Bajo los regmenes descritos de Non-Borrowed Reserves y de

Settlement Balances, al igual que bajo el rgimen de saldos acumulados
vigente en Mxico, el banco central fija un objetivo no sobre la tasa de
inters de corto plazo sino sobre la cantidad de recursos que se
proporciona a tasa de mercado y/o a tasa de castigo, afectando a la tasa
de inters slo de manera indirecta. En Mxico, bajo el rgimen de saldos
acumulados explicado en la Seccin II, el Banco Central modifica la
cantidad de recursos que suministra al mercado para que una cantidad
6
De modo que en 1998 el descuento de un bono con vencimiento efectivo de tres das
se castigaba con 270 puntos base. Dada la necesidad de los bancos comerciales de
financiar operaciones a un da, el recurso poda resultar muy costoso.
BANCO DE MXICO 247
fija (el corto) se otorgue a tasa de castigo, en tanto que el resto de los
recursos se asigna a tasa de mercado. El mecanismo resultaba similar en
el caso del sistema de Settlement Balances, en el cual al reducir el
banco central el objetivo propiciaba que los bancos comerciales tuvieran
que satisfacer sus necesidades de liquidez adicional a travs de
redescuentos. Finalmente, acorde con el rgimen de non-Borrowed
Reserves el Fed estableca un objetivo para los recursos que otorgaba
a tasa de mercado y el monto restante era proporcionado a una tasa de
castigo.
3.1. Ventajas y Desventajas de un Instrumento Cuantitativo y de una

Tasa Objetivo.
En la eleccin de su instrumento de poltica monetaria todo banco central

pone a consideracin tanto factores internos como externos. Por un lado, el
instrumento determina la claridad de la seal de poltica monetaria as como
la efectividad con que sta incide sobre la tasa de inters de corto plazo, el
resto de la curva de rendimientos, los precios de otros activos, el tipo de
cambio y las expectativas de inflacin. Todo ello define su impacto sobre
los componentes de la demanda agregada y sobre el proceso de formacin
de los precios en la economa. Adems, el instrumento de poltica monetaria
propiciar que la volatilidad proveniente del exterior se refleje en mayor
medida en movimientos de las tasas de inters o del tipo de cambio.
Entre las ventajas que ofrece un instrumento que afecta las condiciones del
mercado de dinero a travs de una restriccin cuantitativa, est la de permi-
tir que se incorpore en la determinacin de la tasa de inters toda la informa-
cin de los participantes del mercado, as como la del banco central. Esto
ocurre ya que un instrumento de este tipo funciona nicamente como una
seal que interacta con los ajustes que realizan los agentes en el mercado.
Ante condiciones de alta volatilidad, lo anterior implica que la tasa de inters
de corto plazo se modifique de manera automtica, permitiendo a sta una
gran flexibilidad y propiciando que las perturbaciones externas se distribu-
yan entre variaciones de la tasa de inters y del tipo de cambio.
Por otro lado, es indudable que un instrumento cuantitativo resulta compa-

tible con distintos niveles de la tasa de inters, ya que por su conducto

simplemente se determina el monto de los recursos que el banco central
ofrece a los bancos comerciales a una tasa de castigo, y esta ltima se
define en funcin de la tasa de inters de mercado. Es por lo anterior que,
como instrumento de poltica monetaria, al ser compatible con distintos
niveles de las tasas de inters, su efecto sobre stas es ms incierto. Ello,
toda vez que depende de las condiciones que prevalezcan en los mercados
financieros.
El esquema de poltica monetaria basado en un objetivo para la tasa de inte-

rs de corto plazo implica el envo de una seal ms directa. En la prctica,
el uso de este instrumento se ha caracterizado por la gradualidad de las
acciones del banco central. Esto puede deberse a que, en situaciones de
incertidumbre, errores en el clculo de la tasa objetivo pueden repercutir
sobre la capacidad del banco central para controlar la inflacin. Adems,
variaciones frecuentes de la tasa de inters objetivo implican necesariamen-
te cambios frecuentes de sentido en la postura de poltica monetaria, lo cual
podra generar confusin en el mercado7 .
A continuacin se analiza el comportamiento de la tasa de inters objetivo en

los pases cuyos bancos centrales la utilizan como instrumento de poltica.
Adems, aunque en Mxico la instrumentacin de la poltica monetaria no
se ha basado en la fijacin de una tasa objetivo, tambin se presenta una
estimacin de la que hubiera sido la tasa objetivo. Ello, con la intencin de
hacer una comparacin con la forma en que se ha aplicado la poltica mone-
taria en otros pases.
Para estimar la tasa objetivo en Mxico, se supuso inicialmente que sta

era igual al promedio semanal de la tasa de fondeo. A continuacin, se
7
Algunos autores han analizado el gradualismo de la poltica monetaria en los Esta-
dos Unidos. Entre estos Cukierman (1991) sostiene que una de las razones por las
que el Fed tiene en su funcin de reaccin un elemento de suavizacin de los mo-
vimientos de la tasa de inters es el deseo de proteger al sector privado de crisis
financieras. Por otro lado, Sack (1998) encuentra que ste elemento de gradualismo
en la funcin de reaccin del Fed se puede explicar al introducir incertidumbre en
los parmetros de un modelo estructural de la economa.
BANCO DE MXICO 249
consider que la tasa objetivo permaneca constante siempre que la va-

riacin semanal, en valor absoluto, de la tasa de fondeo fuese menor que
150 puntos base. Finalmente, cuando dicha variacin resultaba mayor que
150 puntos base, la nueva tasa objetivo se igualaba a la ltima tasa de
fondeo promedio. En la Grfica 9 se muestra el comportamiento de la tasa
de fondeo observada y de la tasa objetivo estimada con base en la meto-
dologa anterior. Como puede observarse, el comportamiento de la tasa ob-
jetivo estimada para Mxico se hubiera caracterizado no slo por modifica-
ciones frecuentes, sino por cambios tambin frecuentes en la direccin de
la postura de poltica monetaria.
Grfica 9
Tasa de Inters de Fondeo y Objetivo Hipottico
45
Fondeo
40
Objetivo Hipottico
35
30
25
20
15
10
01-Ago-96
01-Ago-97
01-Ago-98
01-Ago-99
01-Ago-00
01-Jun-96
01-Jun-97
01-Jun-98
01-Jun-99
01-Jun-00
01-Feb-96
01-Dic-96
01-Feb-97
01-Dic-97
01-Feb-98
01-Dic-98
01-Feb-99
01-Dic-99
01-Feb-00
01-Abr-96
01-Oct-96
01-Abr-97
01-Oct-97
01-Abr-98
01-Oct-98
01-Abr-99
01-Oct-99
01-Abr-00
01-Oct-00
En el Cuadro 3 se presentan los cambios en la tasa objetivo de un conjunto

de pases, as como los estimados para Mxico con base en la metodologa
descrita. Con estos resultados es posible constatar que la poltica monetaria
de los bancos centrales que utilizan como instrumento una tasa objetivo se
caracteriza no slo por movimientos graduales de las tasas, sino tambin
por escasos cambios de direccin. Cuando se compara ste comportamien-

to con el de la tasa objetivo estimada para Mxico, resulta que para aproxi-
mar las fluctuaciones observadas en la tasa de fondeo el Banco de Mxico
hubiera tenido que aplicar un nmero relativamente elevado de modificacio-
nes en la tasa objetivo.
En el ltimo rengln del Cuadro 3 se incluye la frecuencia de los cambios de

direccin de la tasa objetivo. Como puede apreciarse, en la mayora de los
pases la direccin de la poltica monetaria ha cambiado con una probabili-
dad que oscila entre 9 y 30 por ciento. En contraste, en la estimacin para
Mxico, la probabilidad correspondiente se eleva a 57 por ciento. Es decir,
ms de la mitad de las variaciones en la tasa objetivo estimada han impli-
cado un cambio de direccin de la poltica monetaria8 .
Cuadro 3
Cambios en la Tasa Objetivo
Australia Alemania* Israel Canad Inglaterra EU Mxico
Cambio Cambio Cambio Cambio Cambio Cambio Cambio
Total Dir eccin Total Direccin Total Direccin Total Direccin Total Dir eccin Total Direccin Total Direccin
(+) 0 (+) 0 (+) 4 (+) 4 (+) 1 (+) 0 (+) 6
1996 3 1 9 16 4 1 17
(-) 3 (-) 1 (-) 5 (-) 12 (-) 3 (-) 1 (-) 11
(+) 0 (+) 0 (+) 1 (+) 4 (+) 5 (+)1 (+) 8
1997 2 0 4 4 5 1 19
(-) 2 (-) 0 (-) 3 (-) 0 (-) 0 (-) 0 (-) 11
(+) 0 (+) 0 (+) 2 (+) 2 (+) 1 (+) 0 (+) 9
1998 1 0 10 5 4 3 21
(-) 1 (-) 0 (-) 8 (-) 3 (-) 3 (-) 3 (-) 12
(+) 1 (+) 1 (+) 0 (+) 1 (+) 2 (+) 3 (+) 11
1999 1 2 6 3 6 3 26
(-) 0 (-) 1 (-) 6 (-) 2 (-) 4 (-) 0 (-) 15
(+) 4 (+) 6 (+) 0 (+) 3 (+) 2 (+) 3 (+) 6
2000 4 6 8 3 2 3 11
(-) 0 (-) 0 (-) 8 (-) 0 (-) 0 (-) 0 (-) 5
Probabilidad de
cambio en la tasa 9 11 14 26 14 27 57
objetivo (Por ciento)
* Para el perodo 99-00 se utiliz la tasa objetivo del Banco Central Europeo.
Es importante notar, sin embargo, que de no haber tenido lugar en Mxico

las modificaciones observadas en la tasa de fondeo, ello probablemente se
habra reflejado en movimientos ms abruptos del tipo de cambio. Lo ante-
rior, aunado al alto pass-through del tipo de cambio a los precios que existe
8
Cuando se lleva a cabo el ejercicio con base en el comportamiento de la tasa de
Cetes a 28 das, el nmero de cambios durante el ao en la tasa objetivo se aseme-
ja ms al promedio observado en otros pases. Sin embargo, la probabilidad de cam-
bio de direccin resulta de 52 por ciento, an muy superior a la registrada en otros
pases.
BANCO DE MXICO 251
en Mxico, hubiera afectado desfavorablemente la trayectoria de la infla-

cin.
Por tanto, los cambios tan frecuentes observados en Mxico en las

condiciones del mercado de dinero han sido necesarios para mantener
a la inflacin en una trayectoria congruente con la meta del Banco Central.
Lo anterior, debido fundamentalmente a dos factores:
a) La volatilidad del rendimiento de los bonos que el gobierno coloca en

los mercados internacionales de capital, y
b) El efecto de las variaciones del tipo de cambio sobre el comportamiento

de los precios.
El instrumento de poltica monetaria propicia que el ajuste ante las

perturbaciones tanto internas como externas se distribuya ya sea entre
fluctuaciones de la tasa de inters o del tipo de cambio. Dado el elevado
pass-through, un factor coadyuvante para lograr una inflacin que
converge hacia la meta del Banco Central, ha sido la distribucin de la
reaccin a las perturbaciones entre la tasa de inters y el tipo de cambio.
En las siguientes secciones se analiza como la instrumentacin de la
poltica monetaria en Mxico ha estado condicionada por la alta volatilidad
del rendimiento de los bonos gubernamentales emitidos en el exterior y
por el elevado pass-through.
3.2. La Volatilidad de la Tasa Externa
Para examinar el efecto que la volatilidad del rendimiento de los bonos

del gobierno denominados en moneda extranjera tiene sobre las
condiciones del mercado de dinero interno, debe considerarse que la
volatilidad se traduce ya sea en movimientos del tipo de cambio o de la
tasa de inters, dependiendo del instrumento de poltica monetaria que
se utilice. Esto puede verse de manera sencilla a partir de la ecuacin de
la paridad de tasas de inters. Bajo el supuesto de movilidad de capitales
se tiene que:
it = it* + ( st +1 st )
donde i es la tasa de inters nacional, i* es el rendimiento de un bono del

gobierno mexicano denominado en dlares y (st+1 st) es la depreciacin (o
apreciacin) cambiaria esperada. Despejando y calculando las varianzas de
ambos lados de la ecuacin, se obtiene que la suma de la varianza de la tasa
de inters y la de la depreciacin cambiaria es igual a la varianza en el
rendimiento del bono en dlares9 .
var(i ) + var(s ) cov(i, s ) = var(i* )
Lo anterior implica que en caso de que el banco central fijara un objetivo

para la tasa de inters de corto plazo, la volatilidad externa se transmitira
principalmente al mercado cambiario. Por otra parte, cuando el banco
central permite fluctuaciones de las tasas de corto plazo las
perturbaciones externas se distribuyen entre ajustes en la tasa de inters
y en el tipo de cambio. En el Cuadro 4 se presenta la desviacin estndar
del rendimiento de los bonos denominados en moneda extranjera que el
gobierno coloca en los mercados de capital. Como es posible apreciar,
esta medida de la volatilidad de dicho rendimiento ha sido mucho mayor
para los bonos mexicanos que para los ttulos de otros pases con rgimen
de libre flotacin cambiaria.
Para analizar el efecto que esta elevada variabilidad de la tasa externa ha

tenido sobre el comportamiento del tipo de cambio y de la tasa de inters
interna, en los Cuadros 5 y 6 se compara la volatilidad de estas variables
en Mxico con la observada en otros pases. Si bien la volatilidad cambiaria
en Mxico no ha diferido significativamente de la de otros pases (Cuadro
5), la volatilidad de la tasa de inters de fondeo s ha sido
considerablemente mayor (Cuadro 6).
9
El rendimiento de los bonos que coloca el gobierno en el exterior incluye tanto la
tasa de inters externa como la prima por el riesgo pas.
BANCO DE MXICO 253
Cuadro 4
Desviacin Estndar del Rendimiento de los Bonos del Gobierno
en Moneda Extranjera
(Puntos Base)
Mxico Canad Australia Nueva Zela nda
97- I 20 9 10 N.D.
97- II 15 7 8 7
97- III 11 8 8 8
97- IV 28 7 7 7
98- I 10 8 10 8
98- II 11 5 5 7
98- III 54 7 7 6
98- IV 30 13 15 11
99- I 31 10 11 10
99- II 21 11 10 9
99- III 14 11 9 9
99- IV 13 9 10 9
00- I 21 8 8 8
00- II 23 14 14 13
00- III 12 6 9 6
Cuadro 5
Volatilidad del Tipo de Cambio
(Por ciento)
Aleman ia ** Inglaterra Canad Australia Nueva Zela nda Mxico
96-I 6.4 5.8 3.7 6.2 5.4 6.4

96-II 6.6 5.4 3.1 6.3 5.8 5.1
97-I 9.8 8.5 4.8 7.4 6.0 4.7
97-II 9.8 8.0 4.2 10.3 8.6 10.7
98-I 8.1 7.1 4.3 11.9 12.5 6.7
98-II 9.2 7.3 7.0 15.0 15.1 11.1
99-I 8.9 6.9 5.7 9.9 9.5 9.9
99-II 10.0 7.3 5.2 8.6 10.1 7.1
2000-Q1 12.2 7.3 5.0 10.7 11.2 5.9
2000-Q2 12.5 8.1 5.1 11.4 13.5 7.2
2000-Q3 11.0 8.1 4.5 10.7 11.4 9.1
** Para el periodo 99-00 se utilizaron datos del Banco Central Europeo.
*Coeficiente de variacin del tipo de cambio de cada pas con respecto al dlar de los Estados Unidos.
Si el Banco de Mxico hubiera adoptado un objetivo para la tasa de

inters, dada la experiencia internacional y suponiendo que el Banco
Central no hubiese enviado seales ambiguas a los mercados, la
variabilidad de la tasa de fondeo probablemente hubiera resultado menor.
Sin embargo, a la luz de las consideraciones anteriores ello hubiera
causado un aumento en la volatilidad cambiaria, lo cual debido al elevado
pass-through hubiera derivado en una mayor inflacin.
El punto anterior puede ilustrarse con referencia a la experiencia de

Nueva Zelanda. En este pas, como se vio en la primera seccin del
documento, la instrumentacin de la poltica monetaria fue hasta febrero
de 1999 similar a la de Mxico. A partir de entonces empez a fijarse un
objetivo para la tasa de inters de corto plazo. Como se observa en el
Cuadro 6, la adopcin de un instrumento de tasas de inters en marzo
de 1999 propici una menor variabilidad de las tasas de inters. En
contraste, la volatilidad cambiaria durante 1999 y 2000 result
considerablemente mayor que la observada en 1996 y 1997 (Cuadro 5).
De esta comparacin se excluy el perodo del segundo semestre de
1997 a finales de 1998, por haber estado contaminado por la volatilidad
causada por las crisis de Asia y Rusia.
La disminucin de la variabilidad de la tasa de inters en Nueva Zelanda

tambin pudo haberse debido a una menor volatilidad de la tasa externa,
del riesgo pas o de los trminos de intercambio. Para controlar por estos
efectos del entorno externo, se tom la variabilidad observada en la tasa
de inters y en el tipo de cambio de Australia, una economa con
caractersticas muy similares. A partir de la adopcin por parte de Nueva
Zelanda del instrumento de tasa de inters en marzo de 1999, la diferencia
entre la volatilidad de la tasa de inters en ambos pases disminuy
significativamente (Cuadro 6). Por otro lado, en el Cuadro 5 se observa
que la volatilidad del tipo de cambio en Nueva Zelanda ha sido mayor que
en Australia durante la segunda mitad del 1999 y lo que va de 2000. En
contraste, durante la mayor parte de 1996 y 1997 la de Australia haba
sido superior.
BANCO DE MXICO 255
Cuadro 6
Volatilidad de la Tasa de Inters de Corto Plazo*
(Por ciento)
Alemani a ** Inglaterra Canad Australia Nueva Z elanda Mxico
97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6
97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1
98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1
98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9
99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6
99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3
2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2
2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1
2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1 11.5
*Coeficiente de variacin de la tasa de inters nominal de corto.
**Para el perodo 99-00 se utilizaron datos del Banco Central Europeo.
Con el objeto de estudiar la distribucin del efecto de las fluctuaciones

en el rendimiento de los bonos colocados en el exterior sobre la tasa de
inters interna y sobre el tipo de cambio, a continuacin se analiza el
comportamiento conjunto de estas tres variables para el caso de Mxico,
en el contexto de la libre flotacin del tipo de cambio y del rgimen de
saldos acumulados. En este ejercicio se estim un vector autorregresivo
que incluye el rendimiento de los bonos colocados en el exterior, la
variacin logartmica en el nivel del tipo de cambio y la tasa de inters
de fondeo durante el perodo del 5 de marzo de 1996 a la fecha10. En
la parte superior de la Grfica 10 es posible observar como en Mxico
un impulso de una desviacin estndar en el rendimiento del bono externo
provoca aumentos estadsticamente significativos tanto en la tasa de
inters como en el tipo de cambio. Adems, se obtiene evidencia de un
efecto positivo y significativo de la depreciacin cambiaria sobre la tasa
de inters.
10
Las observaciones son diarias, el orden de exogeneidad de las variables adoptado va
del rendimiento externo a la depreciacin cambiaria a la tasa de inters. El nmero
de rezagos no altera el resultado.
Grfica 10
Funciones Impulso Respuesta
Respuesta del Tipo de Respuesta de la Tasa de Inters a Respuesta de la Tasa de Inters a

Cambio a una Perturbacin una Perturbacin en el Rend. una Perturbacin en el Tipo de
en el Rend. Bono Externo Bono Externo Cambio
Mxico
(5 de Marzo de 1996 a la fecha)
0.2 0 0.0 8 0.0 8
0.0 7 0.0 7
0.1 5
0.0 6 0.0 6
0.1 0
0.0 5 0.0 5
0.0 5
0.0 4 0.0 4
0.0 0 0.0 3 0.0 3
-0 .05 0.0 2 0.0 2
0.0 1 0.0 1
-0 .10
0.0 0 0.0 0
-0 .15 -0 .01 -0 .01
-0 .20 -0 .02 -0 .02

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Nueva Zelanda
(5 de Marzo de 1996 al 26 de Febrero de 1999
0.0 08 0.2 00 0.2 00
0.0 07
0.0 06 0.1 50 0.1 50
0.0 05
0.0 04 0.1 00 0.1 00
0.0 03
0.0 02 0.0 50 0.0 50
0.0 01
0.0 00 0.0 00 0.0 00
-0 .001
-0 .002 -0 .050 -0 .050

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Australia
(5 de Marzo de 1996 al 26 de Febrero de 1999
0.0 15 0.0 1 0.0 1
0.0 13
0.0 08 0.0 08
0.0 11
0.0 09
0.0 06 0.0 06
0.0 07
0.0 05 0.0 04 0.0 04
0.0 03
0.0 02 0.0 02
0.0 01
-0 .001
0 0
-0 .003
-0 .005 -0 .002 -0 .002
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Nueva Zelanda
0.0 08 0.1 0 0.1 0
0.0 07
0.0 8 0.0 8
0.0 06
0.0 05 0.0 6 0.0 6
0.0 04 0.0 4 0.0 4

0.0 03
0.0 2 0.0 2
0.0 02
0.0 01 0.0 0 0.0 0

0.0 00
-0 .02 -0 .02
-0 .001
-0 .002 -0 .04 -0 .04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Australia
0.8 0.0 06 0.0 06
0.7
0.0 05 0.0 05
0.6
0.0 04 0.0 04
0.5
0.4 0.0 03 0.0 03
0.3 0.0 02 0.0 02

0.2
0.0 01 0.0 01
0.1
0.0 00 0.0 00
0.0
-0 .1 -0 .001 -0 .001
-0 .2 -0 .002 -0 .002
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
BANCO DE MXICO 257
Este ltimo efecto puede deberse a dos factores. En primera instancia, a que
al depreciarse el tipo de cambio, debido al aumento de la tasa de inters
externa o del riesgo pas, ocurre un deterioro de las expectativas de infla-
cin, el cual induce un incremento de la tasa de inters. Por otro lado, con
un instrumento de poltica monetaria que afecte las condiciones de mercado
a travs de una restriccin cuantitativa, el efecto puede interpretarse como
producto de la reaccin restrictiva del Banco Central. Al observar el efecto
de la perturbacin externa sobre el tipo de cambio ste intensifica la restric-
cin monetaria, en razn de que la depreciacin del tipo de cambio es capaz
de contaminar las expectativas de inflacin y la propia inflacin.
Para analizar si este efecto estuvo presente en el caso de Nueva Zelanda

durante el perodo en el cual su banco central instrument la poltica mone-
taria con base en el rgimen de Settlement Balances, a continuacin se
lleva a cabo el mismo ejercicio para el caso de ese pas durante el perodo
del 5 de marzo de 1996 al 26 de febrero de 1999.
En el segundo rengln de la Grfica 10 es posible observar que la perturba-

cin, de una desviacin estndar, en el rendimiento externo del bono
neozelands provoc un aumento marginalmente significativo y rezagado
en la depreciacin cambiaria y un efecto transitorio positivo y significativo
sobre la tasa de inters de corto plazo. Adems, la mayor depreciacin
cambiaria pareci inducir incrementos significativos en la tasa de inters. Al
igual que en el caso de Mxico, esto ltimo puede ser indicativo de que el
Banco Central reacciona intensificando la restriccin monetaria al constatar
los efectos de la perturbacin externa sobre la depreciacin cambiaria, y la
posible transmisin de stos a la inflacin. En la aplicacin del ejercicio al
caso de Australia durante el mismo perodo, en el rengln tres de la Grfica
10 es posible observar que ninguno de estos efectos resulta significativo.
A continuacin se analiza el comportamiento de las mismas variables

para el perodo del 1o. de marzo de 1999 al 26 de julio de 2000 (posterior
a la adopcin del instrumento de tasa de inters en Nueva Zelanda). En
el rengln cuatro de la Grfica 10 se observa como el cambio de rgimen
en Nueva Zelanda caus que la tasa de inters ya no respondiese a las
perturbaciones externas, y que apenas reaccionara transitoriamente a
los cambios en la depreciacin cambiaria. En el siguiente rengln de esa

misma grfica se constata que durante dicho perodo en Australia
solamente la respuesta de la tasa de inters a la depreciacin cambiaria
result marginalmente significativa y ello con cierto rezago.
En esta seccin se ha mostrado que la forma de instrumentacin de la

poltica monetaria condiciona el efecto que las fluctuaciones de la tasa
externa ejercen sobre la tasa de inters y sobre el tipo de cambio. A
continuacin se discute cmo el resultado anterior cobra relevancia
cuando las fluctuaciones cambiarias tienen efectos duraderos sobre el
crecimiento de los precios, ya sea directamente o a travs de alteraciones
en las expectativas de inflacin.
3.3 El Efecto del Tipo de Cambio Sobre los Precios
El elevado pass-through que existe en Mxico puede ilustrarse de manera

sencilla mediante la comparacin de la velocidad de respuesta de los precios
a variaciones en el tipo de cambio, estimada mediante modelos economtricos
para Mxico y otros pases. En la Grfica 11 es posible apreciar que el
impacto de largo plazo de una depreciacin cambiaria de 10 por ciento so-
bre los precios es mayor en Mxico que en Australia11 . Adems, se encuen-
tra que en el caso de Mxico el 50 por ciento ocurre en dos trimestres y el
82 por ciento durante el primer ao. Esto contrasta con lo observado en
Australia, en donde en dos trimestres se produjo tan slo el 7 por ciento del
efecto total, y durante el primer ao apenas el 14 por ciento.
Las fluctuaciones del tipo de cambio afectan al ndice de precios por dos
vas: ya sea directamente a travs de su efecto sobre los precios de los
bienes comerciables, o indirectamente a travs del cambio que pueden indu-
cir en las expectativas de inflacin, lo cual determina tanto los ajustes
11
De Brower y Ericsson (1998) han estimado el pass-through para la economa aus-
traliana. Garcs (1999) realiz este mismo anlisis para Mxico. Encontr que en
el caso de Mxico la respuesta del ndice de precios depende de la magnitud de la
depreciacin. As, cuando la depreciacin es mayor que un determinado lmite, la
respuesta de los precios resulta 1 a 1 en el largo plazo. Es decir, el pass-through es
completo. En el caso de depreciaciones menos pronunciadas, el coeficiente estima-
do result menor que uno.
BANCO DE MXICO 259
salariales como la modificacin de otros precios en la economa. La impor-

tancia del primer canal est determinada por el grado de apertura de la eco-
noma, as como por la estructura de mercado en el sector de los
bienes comerciables12 . El segundo canal se refiere a la respuesta de las
expectativas de inflacin de los agentes ante variaciones en el tipo de cam-
bio.
Grfica 11
Velocidad de Respuesta de los Precios a una Depreciacin de
10% en el Tipo de Cambio
80
70 Efecto de Largo Plaz o (Mxico)
60
Ef ecto Acumulado (%)
50 Mxic o
Efecto de Largo Plaz o
(Australia)
40
30
Australia
20
10
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Trimestres
Existen varias razones por las cuales en Mxico el efecto del tipo de cambio
sobre los precios ha sido mayor que en otras economas. La primera es la
integracin de la economa a travs de la apertura comercial. Lo anterior
12
La respuesta de los precios de los bienes comerciables a las variaciones del tipo de
cambio est a su vez condicionada por la estructura de mercado de estos bienes. De
sta depender la disposicin de los participantes para hacer uso del cambio en
precios relativos provocado por la depreciacin cambiaria para mantener o lograr
una mayor penetracin de mercado, disminuyendo sus mrgenes de ganancia. La
importancia de estos factores en la economa mexicana fue estudiada por Conesa
(1998).
aumenta la sensibilidad de los procesos productivos y de la demanda agregada

a las fluctuaciones en el tipo de cambio. En Mxico la proporcin del comercio
total a PIB pas de 15 por ciento en 1990 a 58 por ciento en 1999, mientras
que para Australia esta cifra creci del 26 al 31 por ciento durante el mismo
perodo. Por otro lado, el historial de alta inflacin y crisis de balanza de
pagos seguidas de sorpresas devaluatorias ha contribuido a exacerbar en
Mxico la asociacin de las expectativas de inflacin con los movimientos
del tipo de cambio. En la Grfica 12 puede apreciarse que la depreciacin
cambiaria, adems de preceder a la inflacin, tiene una alta correlacin con
sta.
Grfica 12
Depreciacin Cambiaria e Inflacin en Mxico
280
230
Inflacin Anual Depreciacin Anual del Tipo de Cambio
180
130
80
30
-20
E-81
E-82
E-83
E-84
E-85
E-86
E-87
E-88
E-89
E-90
E-91
E-92
E-93
E-94
E-95
E-96
E-97
E-98
E-99
E-00
Para evaluar las repercusiones que tienen las fluctuaciones cambiarias

sobre las expectativas de inflacin y establecer si su intensidad ha
disminuido recientemente, se estim una regresin lineal a fin de explicar
BANCO DE MXICO 261
la variacin semanal en las expectativas de inflacin para los siguientes

doce meses en funcin de la depreciacin semanal observada, del cambio
en el objetivo de saldos acumulados y de las sorpresas inflacionarias (la
diferencia entre la inflacin observada y la esperada). Los resultados de
esta estimacin se presentan en el Cuadro 7. Todos los coeficientes
resultaron significativos y tienen el signo correcto. Tambin se realizaron
estimaciones recursivas para el perodo de diciembre de 1997 a octubre
de 2000. En la Grfica 13 se presentan los resultados de dicha regresin
recursiva para el coeficiente asociado a la depreciacin cambiaria.
Cuadro 7
Determinantes de los Cambios en las Expectativas de
Inflacin para los Siguientes 12 Meses
Cambio en el "Corto" 0.0051***
(0.0019)
Depreciacin Rezagada 0.0379***

(0.0107)
Sorpresas de Inflacin 0.7939***

(0.1935)
Precios Administrados y Concertados -0.0023

(0.0019)
_
R2 0.464
Errores estandrd en parntesis
*Significativo al 10% **Significativo al 5%
***Significativo al 1%
Como es posible observar en la Grfica 13, el pass-through se redujo de

manera significativa de 1998 a 2000. As, el efecto de una depreciacin
de 1 por ciento sobre el cambio en la expectativa de inflacin de los
siguientes doce meses, disminuy de un nivel de alrededor de 6 puntos
base a menos de un punto base. Es importante notar, sin embargo, que
de existir una relacin no lineal entre la depreciacin cambiaria y la tasa
de inflacin, sta podra estar sesgando los resultados que aqu se
presentan y podra explicar parte del debilitamiento reciente del pass-
through13, debido a que durante el perodo de estimacin no se observaron

depreciaciones bruscas del tipo de cambio.
Grfica 13
Comportamiento del Coeficiente de la Depreciacin
del Tipo de Cambio de la Semana Anterior
0.08
0.07
0.06
0.05
COEFIC IENT E
0.04
0.03
0.02
0.01
-0.01
07/11/97 a l 16/01/98 a l 27/03/98 a l 05/06/98 a l 14/08/98 a l 23/10/98 a l 31/12/98 a l 12/03/99 a l 28/05/99 a l 06/08/99 a l
24/12/98 05/03/99 21/05/99 30/07/99 08/10/99 17/12/99 25/02/00 12/05/00 21/07/00 29/09/00
3.4. Resultados de la Instrumentacin de la Poltica Monetaria

en Mxico
Acorde con el enfoque de poltica monetaria vigente en Mxico el logro

de la meta de inflacin es el objetivo primordial de la autoridad monetaria.
Esta acta cuando juzga que las condiciones monetarias determinadas
por el mercado son incompatibles con dicho objetivo. Como se seal,
en un ambiente de perturbaciones constantes tanto internas como externas
el esquema actual de la poltica monetaria ha resultado eficaz para
distribuir el efecto de estas perturbaciones entre el tipo de cambio y la
13
Garcs (2000) encontr para el caso de Mxico evidencia de una relacin no lineal
entre las fluctuaciones del tipo de cambio y la inflacin.
BANCO DE MXICO 263
tasa de inters. Sin embargo, bajo este esquema el comportamiento de

la tasa de inters est influido tambin por los ajustes que realizan los
agentes en el mercado, lo que significa que las acciones de poltica
monetaria puedan verse contrarrestadas por dichos ajustes, limitando su
efectividad para lograr la meta de inflacin.
Una manera de evaluar la efectividad del esquema de saldos acumulados y

de las acciones de poltica monetaria es a travs de la estimacin de los
determinantes del comportamiento de la tasa real de inters. Varios autores
han estudiado la regla de poltica que deben seguir las economas emergen-
tes, generalizando el anlisis de la funcin de reaccin de un banco central
que determina la tasa de inters en una economa cerrada que busca la
estabilizacin del nivel de precios. Por ejemplo, Svensson (1998) y Ball
(2000) han desarrollado modelos de una economa abierta bajo expectativas
racionales, obteniendo que la funcin de reaccin del banco central incluye
como elementos a la tasa de inters externa y al tipo de cambio real, adems
de las variables tradicionales como son la brecha del producto y la tasa de
inflacin actual u observada. A su vez, Corbo (1999) ha estudiado los facto-
res que contribuyen a explicar la conduccin de la poltica monetaria en
Amrica Latina.
Para evaluar si en Mxico el esquema de saldos acumulados ha redundado

en un comportamiento de la tasa de inters real acorde con la finalidad de
reducir la inflacin, a continuacin, siguiendo las estimaciones realizadas
por Ortiz (2000), se estima la funcin que explica el comportamiento de la
tasa de inters real ex-ante. Esto es, una regla de Taylor para la economa
mexicana para el perodo de mayo de 1997 a agosto de 2000. Los determi-
nantes de la tasa de inters real ex-ante que se incluyen en el anlisis son: la
desviacin entre la expectativa de inflacin del sector privado y la meta del
Banco Central, una medida de la brecha del producto respecto a su nivel
potencial, la tasa de depreciacin del tipo de cambio en el perodo preceden-
te y el rendimiento neto de la deuda pblica denominada en moneda extran-
jera.
Los resultados bajo diferentes especificaciones se presentan en el Cuadro 8.

En las primeras tres columnas la tasa real considerada se calcula con base
en la expectativa de inflacin para los siguientes 12 meses. Por otra parte,

para las ltimas tres columnas se tom la inflacin esperada para el mes.
Resulta claro que en este caso se tienen fluctuaciones estacionales impor-
tantes, por lo que la tasa real resultante se ajust para eliminar dicha variabi-
lidad. Adems, para cada tasa de inters se realizaron tres estimaciones para
diferentes perodos. En general, los coeficientes estimados para la regla de
Taylor, tomando la tasa de inters derivada de la inflacin para los siguientes
12 meses, resultaron mayores para todas las variables excepto para el rendi-
miento de los bonos en dlares, que los estimados al utilizar la inflacin
esperada para el mes.
En la columna (1) se muestran los resultados obtenidos considerando el

perodo mencionado. Todos los coeficientes salieron con los signos espera-
dos, aunque la brecha del producto no result estadsticamente significati-
va. Los resultados en la columna (4) corresponden tambin al perodo com-
pleto utilizando la segunda estimacin descrita para la tasa de inters. En
este caso los signos tambin fueron los esperados, pero slo la tasa de
inters en dlares result significativa.
De mayo de 1997 a noviembre de 1998 los mercados financieros interna-

cionales resintieron las perturbaciones provocadas por la crisis de Asia y
Rusia. Estos eventos fueron causa de volatilidad para las economas emer-
gentes y se tradujeron en incrementos en el rendimiento neto de los bonos
colocados en el exterior y en depreciaciones cambiarias considerables. Ade-
ms, como se explica en la seccin II, en 1998 comenz en Mxico la
transicin hacia un esquema de objetivos explcitos de inflacin. Con objeto
de captar un posible cambio en los determinantes de la tasa de inters real
ex-ante durante este perodo, tanto debido a factores externos como a una
modificacin de la funcin de reaccin de la autoridad monetaria, la muestra
se dividi en dos subperodos. Los resultados obtenidos para el primer
subperodo se presentan en las columnas (2) y (5). Como es posible obser-
var en dichas columnas, los nicos determinantes significativos de los cam-
bios en la tasa de inters real ex-ante para el perodo de mayo de 1997 a
noviembre de 1998 resultaron ser la depreciacin cambiaria del perodo
precedente y el rendimiento de los bonos del gobierno colocados en el exte-
BANCO DE MXICO 265
rior.
Por otro lado, en el perodo de diciembre de 1998 a agosto de 2000, en el

que se observ una mayor estabilidad de los mercados financieros interna-
cionales, la importancia relativa de los determinantes de los movimientos de
la tasa de inters real se revirti. Como puede constatarse en los resultados
que se presentan en las columnas tercera y sexta del Cuadro 8, el coeficien-
te de las desviaciones de la inflacin esperada con respecto a la inflacin
objetivo aument y se torn estadsticamente significativo. Lo mismo suce-
di con el coeficiente de la brecha del producto. En contraste, los coeficien-
tes del rendimiento de los bonos colocados en el exterior y de la deprecia-
cin cambiaria se volvieron no-significativos.
Cuadro 8
Regla de Poltica Monetaria del Banco de Mxico
T asa de Inters Real T asa de Inters Real
(Expectativa Inflacin 12 Meses) (Expectativa Inflacin para el Mes)
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Constante -10.92 -16.12 -6.92 -16.94* -30.52** -4.24

(8.28) (15.06) (7.65) (9.34) (13.16) (6.22)
Inflacin Esperada - Inf. Objetivo 1.65*** 0.72 2.80*** 0.45 -0.59 1.21**
(0.49) (0.89) (0.78) (0.47) (0.76) (0.52)
Brecha del Producto 0.09 -0.22 0.42** 0.04 -0.48 0.34*

(0.18) (0.31) (0.17) (0.23) (1.24) (0.17)
T asa de Depreciacin Rezagada 0.39*** 0.61*** 0.08 0.17 0.36* -0.22

(0.16) (0.21) (0.20) (0.15) (0.19) (0.25)
Rendimiento de los Bonos del

Gobierno Colocados en el Exterior 1.51** 2.13 0.97 2.14** 3.62** 0.79
(0.87) (1.60) (0.83) (0.99) (1.43) (0.67)
N 41 19 22 41 19 22
_
R2 0.63 0.68 0.68 0.44 0.64 0.36
Errores estandrd en parntesis

* Significativo al 10%, ** Significativo al 5%, ***Significativo al 1%.
En consecuencia, es posible concluir que durante el perodo de mayor

estabilidad en los mercados internacionales de capital y de transicin
hacia el rgimen de objetivos de inflacin, el comportamiento de las tasas
de inters reales fue congruente con la necesidad de abatir las presiones
inflacionarias provenientes del mercado interno como secuela de las
fluctuaciones de la demanda agregada y de las diferencias entre la infla-
cin esperada y la objetivo.
El anlisis presentado en esta seccin indica que la instrumentacin de la

poltica monetaria en Mxico con base en el objetivo de saldos acumulados
y en la aplicacin de los cortos, ha repercutido en un comportamiento de
la tasa de inters real acorde con la estabilizacin del nivel de precios. En un
contexto de alta volatilidad externa y de un pass-through elevado, la instru-
mentacin de la poltica monetaria ha contribuido a absorber las perturba-
ciones sin recurrir a reversiones frecuentes del instrumento de poltica mo-
netaria, lo cual hubiese enviado seales ambiguas a los participantes en el
mercado. Por otro lado, en el perodo reciente de mayor estabilidad, el es-
quema monetario ha dado lugar a un comportamiento de la tasa de inters
dirigido a contrarrestar las perturbaciones de demanda agregada y del dife-
rencial entre las expectativas y el objetivo de inflacin.
En la siguiente seccin se analiza la efectividad de la poltica monetaria a

travs del estudio de sus canales de transmisin.
4. Los Canales de Transmisin de la Poltica Monetaria en Mxico

Durante el Perodo 1997-2000.
4.1. Descripcin del Mecanismo de Transmisin de la Poltica

Monetaria.
En la literatura econmica se ha revisado ampliamente, tanto desde el

punto de vista terico como emprico, el proceso por el cual la autoridad
monetaria puede afectar a la inflacin. En el Diagrama 1 se ilustran los
mecanismos, recopilados de la literatura y resumidos por Mishkin (1995),
a travs de los cuales la autoridad monetaria incide sobre la evolucin de
BANCO DE MXICO 267
la inflacin. Mediante sus acciones de poltica monetaria, la autoridad

tiene la posibilidad de influir sobre las tasas de inters de corto plazo y
a las expectativas de inflacin. El Banco Central puede afectar las tasas
de inters de manera directa, tal como lo hace en la actualidad un gran
nmero de bancos centrales, o de manera indirecta a travs de restric-
ciones cuantitativas como las utilizadas por el Banco de Mxico. Las
diferencias, ventajas y desventajas de los instrumentos utilizados por
algunos bancos centrales en el mundo y a travs del tiempo se presen-
taron en la seccin 3.1.
Diagrama 1
Accione s de Poltica Monetaria
Tasas de Inter s
Expectati vas
Inversin
Flujos de Capital Consumo de
Bienes Durables
Prec io de Comerciables 1. Clsico (I S-LM)

1 . Tipo de cambio 2. Crdito q-Tobin
Economa Exportaciones Netas 3. Precio de O tros Ac tivos Merc ados Imperfec
. tos
Abierta Riqueza
2. Flu jo de Capitales
.
(Afec ta restricciones )
Tipo de Cambi o
Demanda Agregada
INFLACIN
Como se aprecia en el diagrama, la tasa de inters afecta la evolucin de

las expectativas de inflacin, las que a su vez inciden sobre la determi-
nacin de las propias tasas, reforzando el efecto de las acciones tomadas

por el Banco Central. A continuacin se explica la manera cmo estas
variables afectan a la demanda agregada y dems variables econmicas
que ejercen influencia sobre la determinacin de los precios. Por sim-
plicidad se describe la transmisin de una poltica monetaria restrictiva,
pero el mecanismo opera de manera inversa ante una poltica expansiva.
Cuando los anuncios de la autoridad cuentan con plena credibilidad, el

banco central puede controlar la inflacin sin necesidad de afectar de
manera significativa a la actividad econmica. Esto se debe a que si
todos los agentes econmicos confan en los objetivos de la autoridad
y toman sus decisiones de fijacin de precios en congruencia con stos,
el crecimiento de los precios ser igual a la inflacin objetivo. En este
escenario nunca se presentaran discrepancias entre la inflacin espera-
da y la meta y, por ende, no se necesitaran acciones de la autoridad para
inducir un comportamiento de los precios en lnea con los objetivos. Por
tanto, en estas circunstancias idneas puede lograrse una reduccin o
un control de la inflacin de manera directa con un mnimo costo. Esta
posibilidad depender en gran medida de la reputacin de que goza la
autoridad. En general, una economa con inflacin alta que requiere de
un esfuerzo de estabilizacin considerable, difcilmente contar con la
credibilidad 14 necesaria. En estos casos, la expectativa de inflacin per-
manecer por encima de la inflacin objetivo. En consecuencia, para
alcanzar dicho objetivo ser necesario inducir una desaceleracin de la
economa a travs de un aumento suficiente de las tasas de inters.
Un incremento de la tasa real de inters afecta a la inflacin por dos vas

principales. La primera por el impacto sobre el costo de financiamiento,
el cual puede a su vez dividirse en tres rubros. En primer lugar, se tiene
el canal de la demanda agregada. Este es el que se ilustra en el modelo
IS-LM tradicional y que indica que un aumento de la tasa de inters de
corto plazo se transmite a toda la curva de tasas a plazos, encareciendo
el financiamiento e incentivando as una reduccin de la inversin y un
14
Salvo en el de Sargent (1986), la mayora de los modelos de estabilizacin requiere
de un costo en trminos de producto y empleo.
BANCO DE MXICO 269
aumento del ahorro. Esta cada de la demanda agregada disminuye las

presiones sobre los precios y en ltima instancia la inflacin. En segundo
lugar, se tiene el llamado canal crediticio, inicialmente enfatizado por
Bernanke (1983). Este se sustenta en las imperfecciones del mercado
crediticio, las cuales dan lugar a que un aumento de las tasas de inters
reduzca la oferta de crdito. En la literatura correspondiente se han
presentado diversos motivos por los cuales se produce este efecto 15 .
Inclusive se ha hecho una distincin entre el canal de crdito bancario
y el del sector financiero ms amplio al que se le ha llamado mecanismo
financiero-acelerador. El canal del crdito bancario puede explicarse de
la siguiente manera. Un aumento de la tasa de inters activa atrae a
proyectos ms riesgosos, aumentando el costo de vigilancia que realizan
los bancos y ocasionando un incremento en el costo de intermediacin,
el cual se ve reflejado en el diferencial entre la tasa activa y la pasiva.
En ltima instancia ello repercute en la oferta de crdito, afectando
negativamente a la inversin. Para comprobar la existencia de ese canal
varios autores han buscado evidencia emprica respecto a si la poltica
monetaria afecta o no dicho diferencial. Tambin se ha estudiado si al
controlar por el nivel de las tasas de inters este diferencial contribuye
a explicar las variaciones de la inversin. Un efecto similar, el acelerador,
se desencadena como consecuencia de una recesin. As, al reducirse
la riqueza de los agentes se incrementan los problemas de agencia por
lo que se reduce la oferta de crdito y se ampla el diferencial de tasas
(Bernanke y Gertler, 1989).
El tercer canal relacionado con el costo del financiamiento surge como re-
sultado de una reduccin de los precios en el mercado de valores motivada
por la subida de la tasa de inters. De acuerdo a la teora de la inversin de
la q de Tobin, cuando el valor de una empresa, (aproximado por su valor de
mercado), es menor que el costo del capital ocurrir una desinversin. La
presencia de informacin asimtrica en los mercados financieros refuerza
este efecto, debido a que en esas circunstancias el acceso de una empresa al
15
La primera formalizacin de este canal la realizan Bernanke y Blinder (1988), en el
cual las reservas bancarias obligatorias jugaban un papel fundamental.
financiamiento depender en gran medida de las garantas que pueda ofre-

cer. A su vez, stas, se encuentran determinadas por el valor de la empresa,
que en el caso de las emisoras est dado por su valor de mercado. Por ello,
al subir las tasas de inters baja el precio de las acciones y se limita la
capacidad de solicitar financiamiento de las empresas. Lo anterior redunda
en una menor inversin. Adicionalmente, una cada del mercado de valores
implica una contraccin de la riqueza de los individuos que invierten en este
mercado, los cuales reducirn su consumo en respuesta a esta perturba-
cin.
La segunda gran va a la que se hizo referencia, denominada de tipo de

cambio, slo aplica cuando se tiene una economa abierta tanto al comercio
de bienes y servicios como a los flujos de capital. Ante un aumento de las
tasas de inters, la inversin en bonos denominados en moneda local se
volver ms atractiva, por lo que se generar un aumento en el flujo de
capitales hacia el pas. Bajo un rgimen de tipo de cambio flexible dicho flujo
conllevar en una apreciacin del tipo de cambio. En un pas como Mxico,
con poco poder en los mercados internacionales, la apreciacin se traduce
en una reduccin de los precios en moneda nacional de los bienes
comerciables. Esta disminucin hace ms atractiva la produccin de bienes
no comerciables, por lo que tiene lugar una reasignacin de los recursos
productivos de los sectores comerciables hacia los no comerciables. Por el
lado de la demanda, al hacerse relativamente ms caros los bienes no
comerciables se reducir la cantidad demandada de los mismos. Ambos
efectos, el de demanda y el de oferta, propician que eventualmente tambin
tenga lugar una reduccin de los precios de los bienes no comerciables.
Cabe mencionar que un uso muy intensivo de insumos importados puede
reforzar aun ms dicho efecto.
Adicionalmente, el impacto sobre el flujo de recursos provenientes del exte-

rior puede afectar a la demanda agregada, debido a la existencia de restric-
ciones de liquidez tanto para los consumidores como para las empresas.
Este ltimo efecto va en direccin opuesta a los descritos en el prrafo
anterior. Una mayor entrada de recursos aprecia el tipo de cambio y tambin
incrementa la demanda agregada, llevando por este canal a una presin al-
BANCO DE MXICO 271
cista sobre los precios. Por motivos de la restriccin que impone la compe-
tencia internacional sobre los precios de los comerciables, la presin slo se
ver reflejada en los bienes no comerciables.
En la siguiente seccin se analiza la importancia de los diferentes canales de

transmisin de la poltica monetaria para el caso de la economa mexicana.
Su identificacin resulta crucial para la evaluacin de la efectividad de la
poltica monetaria.
4.2. Estimacin de los Canales de Transmisin para la Economa

Mexicana.
En esta seccin se estudian, utilizando la tcnica de vectores autorregresivos

(VAR), los mecanismos a travs de los cuales se ha dado en Mxico la
transmisin de la poltica monetaria hacia la inflacin en el perodo de 1997
a 2000.
A continuacin se presenta un modelo simple que incorporan los elementos

descritos en la seccin anterior que son relevantes para una economa abier-
ta y que se utilizan para determinar las limitaciones que conllevan los su-
puestos de identificacin impuestos al estimar el VAR. La ecuacin (1) est
dada por una curva de Phillips, que relaciona la inflacin con la brecha entre
el producto observado y el potencial y la brecha del tipo de cambio real con
respecto a su nivel de equilibrio. Con el fin de mantener limitado el nmero
de variables en el sistema, pero sin excluir variables fundamentales en el
mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, se ha incorporado la
inflacin subyacente. De esta manera se evita el problema de tratar de con-
trolar por variaciones de la inflacin causadas por perturbaciones distintas a
las especificadas en el modelo. Este es el caso de aqullas que afectan la
determinacin de los precios de los bienes y servicios pblicos, de los pro-
ductos agrcolas y de los productos bsicos cuyas cotizaciones se determi-
nan en mercados internacionales. An as, las fluctuaciones de los precios
de los bienes y servicios no incluidos en el clculo de la inflacin subyacente
pueden afectarla de manera indirecta y con cierto rezago. Debido a que se
ha encontrado que el tipo de cambio real es estacionario, el tipo de cambio
real de equilibrio resulta constante. Por ello, su efecto forma parte de la
interseccin de la ecuacin.
(1) t = 0 + 1 ( y yP )t + 2 (TCRt TCRt ) + t
La ecuacin (2) incorpora los determinantes de la brecha entre el ingreso

observado y el potencial. Esta brecha depende en primera instancia de
la tasa de inters real y del tipo de cambio real. El efecto de estas
variables se manifiesta con al menos un mes de rezago, aunque en
general se ha encontrado en la literatura que ste es de ms de seis
meses. El error en esta ecuacin puede reflejar perturbaciones tales
como alteraciones de la poltica fiscal o de la propensin a consumir
debido a variaciones en las expectativas de crecimiento econmico.
(2) ( y y P ) t = 0 + 1rt i + 2TCRt i + ty

A pesar de que la poltica monetaria en Mxico no ha sido instrumentada a
travs de la determinacin directa de las tasas de inters, puede decirse que
independientemente del instrumento utilizado, cualquier cambio en la tasa de
inters real tiene efectos sobre la evolucin de los determinantes de la inflacin
y eventualmente sobre el comportamiento de sta. La ecuacin (3) describe
el proceso de determinacin de la tasa de inters real, el cual puede interpretarse
como la funcin de reaccin del mercado y del Banco Central, la cual es
similar a la presentada en la seccin III. Con el propsito de no adoptar
supuestos innecesarios, la brecha del producto se incorpora de manera
contempornea, lo cual implica que la autoridad monetaria cuenta con
indicadores adelantados confiables. Al adoptarse esta especificacin resulta
posible determinar si en efecto se da esta reaccin de manera contempornea
o bien con cierto rezago.
(3) rt = 0 + 1 ( y y P )t + 2 ( E ( ) obj ) + 3 (TCRt TCR ) + tr
Es importante notar que la tasa de inters relevante en las ecuaciones (2) y

(3) es la real ex-ante. Tanto la autoridad monetaria como los inversionistas
y consumidores toman sus decisiones con base en esta tasa, debido a que
la inflacin actual slo se observa con cierto rezago. Para completar el
BANCO DE MXICO 273
modelo se requiere de una ecuacin del tipo de cambio. Esta se puede

modelar conforme a la ecuacin de paridad de tasas expresada en trminos
reales. De manera que en un entorno de inflacin la devaluacin real esperada
quede determinada por la discrepencia de las tasas reales, ajustada por el
riesgo pas.
Una aproximacin de este modelo puede ser estimada con un VAR, mediante
una descomposicin triangular con el siguiente orden: TCRt, (y-yp), y r. En
esta especificacin no se ha considerado el efecto de la brecha entre la
inflacin esperada y la objetivo. Ese supuesto implica que el error identificado
como tr incorporar cualquier cambio exgeno de la tasa de inters real
que est motivado por una variacin en esta diferencia. Otro supuesto
importante es que se impone la restriccin de que la tasa de inters afecte
al TCR tan slo con un mes de rezago. Adems se incluye como variable
exgena el rendimiento de bonos mexicanos denominados en moneda
extranjera, con el fin de controlar por perturbaciones externas16 .
Las variables utilizadas en el anlisis son las siguientes:
TCR = le+lp*-lp logaritmo del tipo de cambio real
(y-y p ) Indice de la produccin industrial menos su

tendencia 17
Inflacin subyacente mensual anualizada (%)

r = cetes28-E() Tasa de inters anualizada real ex-ante (%)
i* Rendimiento bruto de los bonos UMS26 (%)
La disponibilidad restringida de datos sobre expectativas de inflacin limita

de manera importante el perodo para el cual puede llevarse a cabo la estima-
cin, el cual abarca de mayo de 1997 a mayo de 2000. Sin embargo, la
16
Los resultados no se ven afectados al incluir como una variable exgena adicional el
crecimiento del producto en los Estados Unidos.
17
La tendencia se calcul con base en el filtro de Hodrick Prescott.
ventaja ganada en poder explicativo del sistema justifica que se utilice dicha
variable para el clculo de la tasa real. Esto se debe a que durante los ltimos
aos ha habido perodos en los cuales las expectativas de inflacin han
mostrado un alto error de prediccin. Lo anterior ocasiona que los resulta-
dos obtenidos considerando la tasa real ex-post difieran de manera signifi-
cativa de los obtenidos al incluir la tasa exante.
La especificacin adoptada y el uso de la tasa de inters real ex-ante permi-

ten identificar las perturbaciones sobre la tasa de inters que son indepen-
dientes de otros factores que afectan la oferta de recursos del exterior. Esto
se confirma al encontrar que de haberse optado por una especificacin en la
que la tasa de inters precediera al tipo de cambio, aun despus de controlar
por la tasa de inters externa, el cambio en ambas variables se dara en la
misma direccin. Esta reaccin corresponde a la respuesta a una perturba-
cin de la oferta de flujos externos de capitales y no a un cambio de la tasa
de inters cuando dicha oferta se mantiene constante18 .
En la Grfica 14 se muestran las funciones de impulso respuesta resultantes

de la estimacin del VAR y de los supuestos mencionados. En cada rengln
se ilustra la reaccin de las variables endgenas a las distintas perturbacio-
nes estructurales, presentadas en las columnas.
En la primera columna de la Grfica 14 se ilustra la dinmica de las

variables como resultado de una perturbacin de una desviacin estndar
del tipo de cambio real, equivalente a una devaluacin real de 1.4 por
ciento. Esta perturbacin puede deberse a cualquier factor interno o
externo diferente del rendimiento del bono en dlares, el cual se incorpor
a la estimacin como una variable exgena. El resto de las variables sigue
un comportamiento acorde con lo esperado. La brecha del producto
aumenta con un mes de rezago y al cabo de tres meses el efecto desaparece.
La inflacin y la tasa de inters se elevan inmediatamente. La tasa de
inters real sube 0.82 p.p. ante la depreciacin real de 1.4 por ciento.
18
Schwartz y Torres (2000) derivaron efectos similares al considerar innovaciones
al corto.
BANCO DE MXICO 275
Grfica 14
Funciones de Impulso Respuesta
TCR (Y - Yp) r ex-ante
0.02 0.02 0.02 0.02
0.01 0.01 0.01 0.01
0.00 0.00 0.00 0.00
TCR
-0.01 -0.01 -0.01 -0.01
-0.02 -0.02 -0.02 -0.02
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112
1.5 1.5 1.5 1.5

1.0 1.0 1.0 1.0
(Y -Yp) 0.5 0.5 0.5 0.5
(%) 0.0 0.0 0.0 0.0
-0.5 -0.5 -0.5 -0.5
-1.0 -1.0 -1.0 -1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112
2.0 2.0 2.0 2.0

1.5
1.0
1.5
1.0
1.5
1.0
1.5
1.0
(%) 0.5 0.5 0.5 0.5
0.0 0.0 0.0 0.0
-0.5 -0.5 -0.5 -0.5
-1.0 -1.0 -1.0 -1.0
-1.5 -1.5 -1.5 -1.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112
2.0 2.0 2.0 2.0

1.5 1.5 1.5 1.5
r 1.0 1.0 1.0 1.0
(%) 0.5 0.5 0.5 0.5
0.0 0.0 0.0 0.0
-0.5 -0.5 -0.5 -0.5
-1.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 -1.01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 -1.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 -1.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112
En trminos de la velocidad y magnitud del ajuste de precios ante

variaciones del tipo de cambio se encontr que ste es ms lento y de
menor magnitud que el obtenido en la seccin 3.3 y en otros trabajos
(por ejemplo Garcs (1999)). Esta diferencia se debe principalmente al
perodo considerado ya que, como seala dicho autor, existe cierta
evidencia de que en los ltimos aos el pass-through del tipo de cambio
a precios ha disminuido.
La segunda columna corresponde a una perturbacin que afecta a la brecha

del producto, la cual podra estar asociada, por ejemplo, a una poltica fiscal
expansionista. Ante un aumento de dicha brecha, el tipo de cambio real, la
inflacin y la tasa real se incrementan. El aumento de la tasa de inters real
puede deberse, por un lado, al incremento en la demanda de crdito y, por
otro, a una mayor restriccin de la poltica monetaria con el fin de reducir el
efecto inflacionario de la expansin.
En la tercera columna se aprecia una perturbacin sobre la inflacin, ante la

cual el resto de las variables no responde de manera significativa. Ms
adelante, al comentarse la regla monetaria, se ahondar en las posibles

interpretaciones que pueden darse a la ausencia de un ajuste de la tasa de
inters.
La cuarta columna, presenta la reaccin ante un aumento de la tasa de inters

real, no explicado por cambios en alguna de las otras variables. Dado que el
propsito de esta seccin es estudiar el mecanismo de transmisin de la
poltica monetaria, a continuacin se pone atencin en el anlisis de los
resultados ilustrados en esta columna.
Un incremento de 1.4 p.p. en la tasa real exante conlleva una apreciacin

real que alcanza un mximo de 1 por ciento despus de siete meses y luego
desaparece lentamente. La brecha del producto tambin experimenta una
cada al cabo de un mes, en este caso de 0.3 por ciento, respecto del nivel
potencial. Este ltimo efecto resulta significativo entre el cuarto y el sexto
mes despus de la perturbacin inicial. La inflacin anualizada tambin se
reduce, tanto por el efecto de la apreciacin del tipo de cambio real como
por la contraccin del producto. La reduccin de la inflacin alcanza su
mximo durante el octavo mes y es equivalente a 0.57 p.p. Al respecto, esta
disminucin es significativa despus de cuatro meses y lo sigue siendo hasta
los diez meses.
El ltimo rengln de la grfica proporciona informacin acerca de la

reaccin de la tasa de inters real ante diferentes perturbaciones. Estos
resultados indican que la autoridad monetaria y/o el mercado inducen un
incremento de las tasas de inters al presentarse presiones inflacionarias
ocasionadas por una devaluacin (primera columna) o por un incremento
en la brecha del producto causada por un aumento de la propensin a
consumir, un relajamiento de la poltica fiscal u otro factor de demanda
(segunda columna). En la tercera columna, se tiene el efecto que causa
un incremento de la inflacin, originado por factores diferentes a los dos
anteriores, sobre la tasa de inters real. Como se observa en la grfica,
el efecto no es significativo. La trayectoria conjunta de estas variables
podra indicar que el mercado y la autoridad identifican a estas
perturbaciones como transitorias y probablemente de ndole estacional,
por lo que resulta ptimo mantener constante la tasa de inters real.
BANCO DE MXICO 277
En el Cuadro 9 se presenta la descomposicin de la varianza de largo plazo,

esto es la variacin atribuible a cada una de las perturbaciones como porcentaje
de la varianza total explicada por el modelo. Al respecto, es importante aclarar
que debido a que el rendimiento del bono denominado en dlares se incluy
como variable exgena, la varianza explicada es neta del efecto de dicha
variable. El rea sombreada es la de mayor inters toda vez que refleja la
importancia relativa que han tenido los movimientos autnomos de la tasa
de inters real sobre la evolucin de las dems variables del sistema.
Cuadro 9
Descomposicin de la Varianza
Porcentaje de la Varianza Atribuible a Perturbaciones en:
Variable TCR (y-yp ) r
TCR 21 6 2 71
(y-y p) 12 66 8 14
20 6 24 50
r 35 19 5 41
Entre las fuentes internas de variacin de la inflacin, del tipo de cambio real
y de la brecha del producto, destacan por su importancia los movimientos
de la tasa de inters real. Estos ltimos explican 14 por ciento de la variacin
de la brecha del producto y 50 por ciento de la correspondiente a la inflacin.
Utilizando los coeficientes estimados es posible determinar cmo se han

desviado las tasas de inters de la regla estimada. Ello, al analizar la trayectoria
seguida por el error identificado como perturbacin de la tasa de inters
(Grfica 15). Por construccin, la media del error es igual a cero, pero
llama la atencin que a diferencia del resto del perodo durante el ltimo ao,
este error ha sido persistentemente positivo. Dicho comportamiento sugiere
que durante este perodo la tasa de inters real ha estado, en promedio,
1 punto porcentual por encima del valor congruente con la regla estimada.
Este resultado es reflejo del endurecimiento de la poltica monetaria para
conseguir mayores reducciones de la inflacin. Es importante destacar que
este comportamiento se podra incorporar a la regla de poltica monetaria,
hacindola ms general va la inclusin de la brecha entre la inflacin esperada
y la inflacin objetivo. De esta manera, el sesgo hacia una postura ms
restrictiva respondera a un aumento de la discrepancia entre la inflacin
esperada y la objetivo. En la seccin 3.4 se resean estimaciones estructurales
de la funcin de reaccin del Banco de Mxico. Estas revelan que, en efecto,
esta brecha es importante para la regla monetaria y que inclusive ha cobrado
mayor importancia en el ltimo ao. En este caso el comportamiento del
error indica que en el perodo mencionado la tasa de inters estuvo
nicamente 0.6 p.p. por encima del valor pronosticado por la regla.
Grfica 15
Desviaciones de la Tasa de Inters Real ExAnte
Respecto de la Regla Monetaria Estimada
(Puntos Porcentuales)
6
-2
-4
-6
97:07 98:01 98:07 99:01 99:07 00:01
BANCO DE MXICO 279
4.3. Desagregacin del Impacto de una Perturbacin en la Tasa de

Inters Real.
La estimacin realizada indica que un aumento de la tasa de inters real,

lleva a una apreciacin del tipo de cambio real, induce una menor brecha
del producto y genera una reduccin de la inflacin. Sin embargo, dicha
estimacin no permite distinguir si la baja en la inflacin se debe solamente
a la apreciacin del tipo de cambio real o si la menor brecha del producto
coadyuva a dicho fenmeno. Con este fin, a continuacin se realiza una
segunda estimacin, separando el sector de bienes comerciables y el de
los no comerciables. Con esta separacin se pretende determinar si la
disminucin de la inflacin a raz de un aumento de la tasa de inters real
se debe exclusivamente al efecto de la apreciacin del tipo de cambio
sobre los precios de los bienes comerciables.
En segundo lugar, al describir los canales a travs de los cuales la poltica

monetaria afecta a la economa se mencion que el aumento de los flujos
de capital provenientes del exterior, ocasionado por un incremento de las
tasas de inters, podra relajar ciertas restricciones de liquidez, creando
un efecto expansivo sobre la demanda agregada. En la estimacin llevada
a cabo con la actividad econmica agregada, que se presenta en la
seccin anterior, no puede determinarse si este efecto en verdad existe.
Sin embargo, en el caso de que estuviera presente, se encontr que
resultara contrarrestado por el impacto recesivo de una tasa de inters
ms elevada. Al analizar por separado la inflacin de los bienes no
comerciables es posible determinar si el incremento en la demanda por
este tipo de bienes que se podra dar por dicho efecto es superior al
efecto recesivo mencionado. De esta manera se puede corroborar si una
poltica restrictiva conlleva una reduccin de los precios, no slo por su
impacto sobre el tipo de cambio nominal sino adems por su incidencia
negativa sobre la demanda agregada.
Para este ejercicio se utiliz como indicador de la inflacin de los bienes

comerciables, la del ndice de precios subyacente de las mercancas y para
la de los no comerciables el ndice subyacente de servicios. Desafortunada-
mente, para el sector no comerciable no se cuenta con indicadores mensua-
les confiables de la brecha del producto. Debido a esta limitacin, fue impo-
sible incluir en las estimaciones la brecha del producto sectorial. Para com-
parar los resultados, tambin se excluy esta variable de la estimacin en el
caso de los comerciables.
A tal fin, se estim un VAR para cada sector, similar al presentado en la

seccin anterior, incluyendo las siguientes variables: TCR, pi y r, en ese
orden y donde i=com o nocom segn el caso. Debido a que la metodologa
de identificacin es la misma que la descrita anteriormente, la interpretacin
de las perturbaciones tambin es aplicable.
En la Grfica 16 se muestran las funciones de impulso-respuesta de la infla-

cin en ambos sectores ante una perturbacin que afecta al tipo de cam-
bio19 . Como era de esperarse, el efecto del tipo de cambio sobre la inflacin
de los bienes comerciables result inmediato. Una depreciacin de 1 por
ciento ocasiona un incremento en la inflacin anualizada de 0.83 p.p. En el
caso de los no-comerciables el efecto es muy pequeo y no-significativo.
En la Grfica 17 se presentan las funciones de impulso-respuesta ante una

perturbacin sobre las tasas de inters reales. En ambos sectores ocurre
una cada de la inflacin, aunque de acuerdo a lo esperado, el efecto es ms
rpido y de mayor magnitud en el sector comerciable. Estos resultados
indican que el incremento de la demanda como respuesta a un mayor
financiamiento, es relativamente poco importante en comparacin con el
efecto de la apreciacin y de la contraccin ocasionada por el impacto di-
recto de la tasa de inters. Adems, a la vez de lo demostrado en la Grfica
16, la depreciacin del tipo de cambio tiene una repercusin pequea y no
significativa sobre la inflacin de los bienes no comerciables. La cada de la
inflacin de dichos bienes resultante del aumento de la tasa de inters real se
explica por las consecuencias de la contraccin de la brecha del producto y
no por la apreciacin cambiaria.
19
No se incluye la grfica de impulso-respuesta de la tasa de inters por motivos de
espacio y debido a que sta es muy similar a la presentada en la estimacin de la
economa agregada.
BANCO DE MXICO 281
Grfica 16
Funcin de Impulso Respuesta ante una Perturbacin al TCR
Sector Comerciable (Mercancas) Sector No Comerciable (Servicios)

0.03 0.03
0.02 0.02
0.01
0.01
TCR 0.00
0.00
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02 -0.03
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
3 3
2 2
1 1
(%)
0
0
-1 -1
-2
-2
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
La descomposicin de la varianza de la inflacin presentada en el Cuadro

10, muestra que an en el sector de los bienes no-comerciables las pertur-
baciones de la tasa de inters real son muy importantes en la determinacin
de la inflacin. Dichas perturbaciones explican 44 por ciento de la varianza
de sta. La importancia de dichas perturbaciones es menor para los bienes
comerciables debido a que en este caso el tipo de cambio juega un papel
fundamental. Sin embargo, an as explican 41 por ciento de la varianza. En
segundo lugar, cabe destacar el fenmeno de que las perturbaciones del tipo
de cambio real explican un porcentaje casi insignificante de la varianza de la
inflacin de los bienes no comerciables. Estos resultados sugieren que el
canal tradicional de transmisin de la poltica monetaria s ha operado en la
economa mexicana en los cuatro aos estudiados.
Grfica 17
Funciones de Impulso Respuesta ante una Perturbacin de la Tasa
de Inters Real
Sector Comerciable (Mercancas) Sector No Comerciable (Servicios)
0.03 0.03
0.02 0.02
0.01
TCR 0.01
0.00
0.00
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02 -0.03
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
3 3
2 2
1 1
(%)
0 0
-1 -1
-2 -2
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
2.0 2
1.5
r 1
1.0
(%)
0.5 0
0.0
-1
-0.5
-1.0 -2
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
BANCO DE MXICO 283
Cuadro 10
Descomposicin de la Varianza
Porcentaje de la Varianza Atribuible a Perturbaciones Sobre:
Variable TCR r
Inf. Comerciables 34 24 41
Inf. No Comerciables 6 51 44
4.4. Importancia del Canal de Crdito
Tal como se menciona en la primera seccin, las imperfecciones en los

mercados financieros tienden a amplificar el efecto de la poltica monetaria.
Esto es, las particularidades del crdito bancario, a diferencia, por ejemplo,
del financiamiento mediante papel comercial implican que un aumento de la
tasa de inters da lugar a una disminucin de la oferta de ese tipo de crdito.
Esta menor oferta se reflejar no slo en la contraccin del crdito que se
otorga sino tambin en una ampliacin del diferencial entre la tasa activa y la
pasiva20.
Existen algunos estudios que han explorado la importancia de este canal

para la economa mexicana (Copelman y Werner (1995) y Hernndez (1999)).
Sin embargo, an no se cuenta con evidencia para el perodo a partir de la
crisis de 1995. Este anlisis resulta particularmente importante debido a que
de 1995 a la fecha el crdito bancario en Mxico ha sido sumamente escaso,
por lo que a priori es difcil pensar que dicho canal haya sido importante.
Por otro lado, se ha encontrado que el financiamiento no se ha obtenido a
travs del mercado de bonos sino del mercado externo y de otras fuentes no
bancarias (crdito de proveedores). Al igual que el crdito bancario, estos
mecanismos crediticios alternativos, estn sujetos a graves problemas de
informacin imperfecta, lo cual puede dar lugar a mecanismos similares al
canal de crdito tradicional.
20
Kashyap et al (1993), desarrollan un modelo terico donde derivan este resultado.
En este apartado se analiza la hiptesis anterior mediante dos estimaciones

alternativas. La primera consiste en determinar si, como reflejo de una res-
triccin monetaria, la tasa de inters ha tenido una repercusin significativa
sobre el diferencial de tasas activas-pasivas y si ste, a su vez, ha afectado
a la actividad econmica. La segunda consiste en tomar informacin del
crdito de proveedores por empresa para estimar el efecto sobre ste de la
tasa de inters.
Poltica Monetaria, Diferencial de Tasas y Actividad Econmica.
Como un primer paso se estim una regresin por MCO para explicar el
comportamiento del diferencial de tasas21 , incluyendo como variables expli-
cativas al rezago del diferencial, la devaluacin nominal, la tasa de inters de
los bonos de Mxico denominados en dlares y la tasa de inters real ex
ante en pesos. Posteriormente, se estim el impacto de este diferencial so-
bre la actividad econmica. Este segundo paso resulta fundamental debido
al limitado papel que ha jugado el crdito bancario como fuente de
financiamiento. Lo anterior podra ocasionar que, an cuando se haya regis-
trado una ampliacin significativa del diferencial de tasas este ltimo no
tuviera una repercusin importante sobre la economa. En la primera co-
lumna del Cuadro 11 se presentan los resultados de las estimaciones asocia-
das al primer paso y en las ltimas dos las correspondientes al segundo
paso.
Al estimarse los determinantes del diferencial de tasas (primera columna) se

obtiene que la tasa real resulta positiva y sumamente significativa; adems,
la magnitud del efecto resulta bastante grande.
Las estimaciones implican que un aumento en la tasa de inters real de un

punto porcentual est asociado con un incremento contemporneo en el
diferencial de 0.36 p.p. y con un efecto de largo plazo de 0.49 p.p. En la
segunda columna del cuadro se muestra que la tasa de inters real es un
determinante importante de la brecha del producto, siempre que no se
21
El diferencial de tasas de inters es igual a la tasa activa, obtenida de informacin
proporcionada por empresas usuarias de crdito distribuidas en la Repblica Mexi-
cana, menos el CPP.
BANCO DE MXICO 285
controle por el diferencial. Este efecto result negativo y significativo, an

controlado por la depreciacin nominal. Lo anterior implica que un aumento
de 1 p.p. en dicha tasa lleva a una cada del producto, (despus de cuatro
meses), de 0.27 por ciento por debajo de su nivel potencial. Una vez que se
incorpora el diferencial de tasas (tercera columna), ste resulta significativo
y la tasa real pierde su significancia. Los resultados obtenidos indican que
un aumento en el diferencial de 1 p.p. ocasiona, despus de cuatro meses,
una disminucin de la brecha de 0.47 por ciento del producto potencial.
Estos resultados se mantienen despus de controlar por diferentes rezagos
de la tasa de inters externa.
Cuadro 11
Efecto de la Tasa de Inters Real en el Diferencial de Tasas
y Efecto sobre la Brecha del Producto
a p
(i -i ) (y-yp) (y-yp)
(ia-i p) -1 0.26
(0.19)
a p
(i -i ) -4 -0.47**
(0.23)
r 0.36***
(0.11)
r -4 -0.27*** 0.01
(0.08) (0.15)
%e -4 0.13 0.06 0.11
(0.09) (0.10) (0.10)
UMS 26 0.58
(0.40)
_
2
R 0.84 0.26 0.33
N 37 33 33
Entre parntesis el error estndar.
** Significativa al 5%, *** Significativa al 1%.
Tasa de Inters y Crdito de Proveedores.
Para este anlisis se utiliz informacin trimestral correspondiente al pero-

do de 1996 a 1999, de las empresas nofinancieras que cotizan en la Bolsa
Mexicana de Valores. El nmero de empresas consideradas fue 231. Como
indicadores del financiamiento va proveedores se consideraron los siguien-
tes conceptos: clientes y documentos por cobrar (que reflejan el crdito que
estas empresas otorgan) y crditos de proveedores (que reflejan las deudas
de las empresas con stos). Debido a que ambos conceptos constituyen un
acervo, se tomaron alternativamente las primeras diferencias y las tasas de
crecimiento como variables endgenas22 . Para controlar por la situacin
econmica se utilizaron como variables explicativas diferentes transforma-
ciones de las ventas netas23 . Adems, se utilizaron la tasa de inters real
contempornea y la rezagada. Las estimaciones se realizaron mediante la
tcnica de efectos fijos para datos de panel y los resultados se presentan en
las primeras dos columnas del Cuadro 12.
En la primera columna del cuadro se presentan los resultados tomando

las cuentas por cobrar. Las estimaciones revelaron un efecto contem-
porneo positivo de la tasa de inters, y negativo al tomarse un trimestre
de rezago. El efecto positivo inicial, comn en este tipo de estimaciones,
es atribuible a que ante una subida de las tasas de inters, disminuye el
cumplimiento con el pago de los crditos atrasados. De manera que, en
un principio, este efecto domina al de la contraccin de crditos nuevos.
Slo despus de tres meses se obtiene que este ltimo efecto se vuelve
ms importante. El efecto neto de un aumento de 1 p.p. en la tasa de
inters es una reduccin de 0.6 p.p. en la tasa de crecimiento de las
cuentas por cobrar.
22
Por razones de espacio y debido a que los resultados no cambian significativamente,
en el cuadro slo se incluyen las estimaciones con las tasas de crecimiento de las
variables endgenas.
23
Tambin se utiliz el crecimiento del PIB, pero debido a que los resultados fueron
muy similares no se incluyeron en el Cuadro 12.
BANCO DE MXICO 287
Cuadro 12
Efecto de las Tasas de Inters sobre el Crdito de Proveedores
Cuentas por Cuentas por
Prov eedores Prov eedores
Cobrar Cobrar
1996-1999 1989-1994
r 0.01 ** 0.03*** -0.14 0.35

(0.006) (0.007) (0.356) (0.442)
r -0.02 ** -0.04 *** 0.11 0.12

-1
(0.006) (0.007) (0.331) (1796)
Ventas -6.22e-10 -3.0e-09 0.000 0.0004 ***

(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
N 2095 2064 4455 4430

_
R2 0.58 0.04 0.30 -0.03
La variable dependiente s e encuentra en t asas de crecimi ento. Error Es tndar en parntesis.

* Significant e al 10% * *Significante al 5%, *** Significant e al 1%.
La segunda columna muestra los resultados de la misma especificacin pero

tomando al crdito de proveedores como variable endgena. De este ejerci-
cio se obtuvieron coeficientes que tambin confirman la hiptesis de que el
crdito de proveedores no es inmune a cambios en la postura de la poltica
monetaria. En este caso el efecto neto del cambio de la tasa de inters es de
1 p.p. sobre el crecimiento de las deudas con proveedores.
En las ltimas columnas del cuadro se presentan estimaciones similares

para el perodo pre-crisis, de 1989 a 1994. Ello, con el fin de determinar si
el crdito de proveedores segua el mismo patrn cuando el crdito bancario
experimentaba una fuerte expansin. Esta comparacin es importante ya
que en la escasa literatura que analiza el efecto que tienen las tasas de inters
y, en particular, los cambios en la poltica monetaria, sobre el crdito de
proveedores se encuentra que este ltimo muestra un comportamiento in-
verso al del crdito bancario. Lo anterior puede interpretarse como que el
primero es un sustituto imperfecto del segundo. Al encontrarse que este
resultado no es aplicable para Mxico durante el perodo de 1996 a 1999,
surge la duda si ello obedece a que, en general, el crdito de proveedores es

un complemento del crdito bancario o bien a que la escasez de este tipo de
crdito fue muy marcada durante el perodo estudiado. De acuerdo con lo
mostrado en el cuadro, los resultados son muy diferentes para el perodo
anterior a la crisis (1989-1994). En este caso no se encontr un efecto
significativo de la tasa de inters sobre el crdito de proveedores. Esto refle-
ja que antes de la crisis dicho crdito responda a factores distintos de las
condiciones agregadas de la economa, como el flujo de efectivo o las ven-
tas netas que ahora resultan variables significativas para la segunda especi-
ficacin.
Si bien la evidencia confirma que la tasa de inters real s ha afectado nega-

tivamente la cantidad de crdito en la economa, es cuestionable la conclu-
sin de que este efecto sea atribuible por completo al canal de crdito. Un
anlisis ms detallado, el cual escapa a los objetivos de este trabajo, podra
contribuir de manera importante a resolver este dilema. Sin embargo, am-
bos casos indican que un aumento de la tasa de inters implica una cada del
crdito, ya sea en forma directa o como resultado de una contraccin de la
demanda agregada. Lo relevante es que en ltima instancia, independiente-
mente del tipo de cambio, el canal de la tasa de inters se ha mantenido en
vigor en la economa mexicana a pesar del limitado crdito bancario.
5. Conclusiones
En este trabajo se analiza la instrumentacin de la poltica monetaria en

Mxico. En primer lugar, se describe la evolucin del marco de poltica
monetaria a partir de 1995. Posteriormente, se examinan los mecanismos de
operacin, la respuesta de la autoridad ante distintas perturbaciones que
afectan la evolucin de los precios y los efectos de las medidas adoptadas
sobre la actividad econmica y, en ltima instancia, sobre la inflacin.
La crisis cambiaria y financiera que tuvo lugar a finales de 1994 y

durante 1995 oblig a las autoridades mexicanas a adoptar un rgimen
cambiario de libre flotacin. Por tanto, se abandon el uso del tipo de
cambio como ancla nominal de la economa. En respuesta a las crticas
por la falta de transparencia e insuficiente diseminacin de informacin
BANCO DE MXICO 289
y por la necesidad de establecer un ancla nominal visible y estricta, en

1995 se adopt un objetivo de crecimiento anual para el crdito interno
neto. Adems, a consecuencia de la gran incertidumbre respecto a la
evolucin de la economa mexicana, en ese entonces se consider ex-
tremadamente riesgoso utilizar como instrumento de poltica monetaria
la determinacin de una tasa de inters de corto plazo. As, con el fin de
implantar un esquema operativo bajo el cual tanto el tipo de cambio como
las tasas de inters fuesen determinadas libremente, el Banco de Mxico
estableci el encaje promedio cero y comenz a utilizar el objetivo de
saldos acumulados como instrumento de poltica monetaria.
A partir de 1998, el esquema de poltica monetaria inici una transicin

gradual hacia objetivos explcitos de inflacin. En consecuencia se fue
restando nfasis a la evolucin de la base monetaria, en tanto que las
metas de inflacin de corto y mediano plazo adquirieron mayor relevan-
cia. A la vez, las acciones discrecionales de poltica monetaria se orien-
taron principalmente a la consecucin de los objetivos de inflacin de
corto y mediano plazo.
La relevancia del presente estudio reside en su contribucin a despejar algu-

nas dudas referentes a las acciones del Banco de Mxico en cuanto a lo
siguiente:
1. La conveniencia de utilizar un instrumento de restriccin cuantitativa en

un entorno en el cual la mayora de los pases ha adoptado objetivos de
tasas de inters.
2. La eficacia de la poltica monetaria, en trminos generales, en una eco-

noma abierta en la cual el financiamiento bancario interno ha sido muy
limitado.
Con relacin al primer punto, se encontr que si bien el corto conlleva

mayor incertidumbre en lo que respecta a su efecto sobre las tasas de inte-
rs que la asociada con un esquema de objetivo de tasas, este instrumento
ha resultado muy eficaz en cuanto a la distribucin de las perturbaciones
externas entre el tipo de cambio y las tasas de inters. Esta ventaja es de
suma importancia en una economa como la mexicana, que est expuesta a
una gran volatilidad y a un elevado pass-through de las variaciones en el tipo

de cambio a precios. El corto ha contribuido de manera significativa al
proceso de desinflacin, especialmente a partir de 1998. En ese lapso se ha
visto que la tasa de inters real exante ha reaccionado de manera expedita
a las desviaciones de la inflacin esperada con respecto a su objetivo.
Por lo que se refiere a la efectividad de la poltica monetaria, los resultados

de este trabajo indican que adems del canal del tipo de cambio, los canales
que afectan a la inflacin va el costo del financiamiento han estado operan-
do en la economa mexicana durante el perodo de 1997 a la fecha.
Mediante la estimacin de VARs se lleg a la conclusin de que este efecto

ha sido particularmente importante. En primer trmino, se confirm que un
incremento autnomo de la tasa de inters real exante, afecta negativamen-
te a la brecha del producto. Un incremento de 1 p.p. de dicha tasa lleva,
despus de un mes, a una cada del producto de 0.2 por ciento respecto de
su nivel potencial. Este efecto resulta particularmente significativo entre el
cuarto y el sexto mes despus de la perturbacin inicial.
Al analizarse por separado la inflacin de los bienes comerciables y la de los

no comerciables se observ que el tipo de cambio por s solo no ha tenido
un efecto significativo sobre la de estos ltimos. En contraste, incrementos
autnomos de la tasa de inters s han logrado un efecto negativo y signifi-
cativo sobre dicha variable. Ambos resultados sugieren que, ms all de su
efecto sobre el tipo de cambio, el canal de la tasa de inters ha incidido de
manera negativa sobre la demanda agregada y en ltima instancia sobre el
nivel de precios.
Un canal adicional a travs del cual ha operado la poltica monetaria ha sido

el de las condiciones crediticias. Incrementos en las tasas de inters reales
se han traducido en mayores costos de intermediacin, medidos como el
diferencial entre las tasas de inters activas y pasivas. Dichos costos, han
redundado a su vez en una reduccin en la brecha del producto. Un incre-
mento de 1 p.p. en la tasa real ex ante ocasiona, en promedio, un incre-
mento inmediato, del aludido diferencial de 0.36 p.p. y en el largo plazo de
0.49 p.p. Al cabo de cuatro meses se observa una cada del producto de
BANCO DE MXICO 291
0.23 por ciento respecto de su nivel potencial. Adems, se encontr que los
aumentos de la tasa real ex ante han afectado negativamente al crdito de
proveedores. En promedio, un incremento de 1 p.p. en dicha tasa real oca-
siona inicialmente un alza y al cabo de tres meses una cada, siendo el efecto
neto una reduccin de 0.6 p.p. en la tasa de crecimiento de las cuentas por
cobrar.
Referencias
Ball, Lawrence (2000). Policy Rules and External Shocks, NBER Working
Paper No. W7910, septiembre.
Bernanke, Ben (1983).Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the

Propagation of the Great Depression, American Economic Review 73, ju-
nio, pp. 257-276.
Bernanke, Ben y Alan Blinder (1988). Credit, Money and Aggregate Demand,
American Economic Review, mayo, pp. 435-439.
Bernanke, Ben y Mark Gertler (1989). Agency Costs, Net Worth, and Bu-
siness Fluctuations. American Economic Review, 79, No. 1, marzo, pp 14-
31.
Conesa, Andrs (1998). Pass-Through del Tipo de Cambio y del Salario:

Teora y Evidencia para la Industria Manufacturera en Mxico, Documen-
to de Investigacin No. 9803, Banco de Mxico.
Copelman, Martina y Alejandro Werner (1995). The Monetary Transmission

Mechanism in Mexico, Board of Governor of the Federal Reserve System,
International Finance Discussion Papers No. 521, septiembre.
Corbo, Vittorio, Andrs Elberg, Jos Tessada (1999). Monetary Policy in

Latin America: Underpinnings and Procedures, Cuadernos de Economa,
Ao 36, No. 109, 897-927.
Cukierman, Alex (1991). Why Does the Fed Smooth Interest Rates?, en
Michael T. Belognia, ed. Monetary Policy on the 75 th Aniversary of the
Federal Reserve System, 111-147.
De Brower, Gordon y Neil R. Ericsson (1998). Modelling Inflation in Aus-

tralia, Journal of Business and Economic Statistics, octubre, vol.16, No. 4.
Banco de Mxico, Exposicin sobre la Poltica Monetaria para el Lapso

del 1 de enero de 1995 al 31 de enero de 1995, pp. 53-54.
Banco de Mxico, Informe Anual 1997, Anexo 4.
Banco de Mxico, Boletn de Prensa No. 139, noviembre 30, 1998.
Garcs, Daniel (1999). Determinacin del Nivel de Precios y la Dinmica

Inflacionaria en Mxico, Documento de Investigacin No. 9907, Banco de
Mxico.
Garcs, Daniel (2000). Cambios de Rgimen en la Paridad del Poder de

Compra y la Inflacin en Mxico, mimeo.
Hernndez, Alfredo (1999). Afecta la Poltica Monetaria a los Agregados

de Crdito?, Gaceta de Economa, ITAM, No. 9, pp. 131-158.
Kashyap, Anil, Jeremy Stein y David W. Wilcox (1993). Monetary Policy

and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance,
American Economic Review, marzo, pp. 78-98.
Mishkin, Frederic (1995). Symposium on the Monetary Transmission

Mechanism, Journal of Economic Perpsectives, Vol. 9, No. 4, pp. 3-
10.
Ortiz, Guillermo(2000). How Should Monetary Policy Makers React to the

New Challenges of Global Economic Integration: The Case of Mexico, prepa-
rado para el simposio Global Economic Integration: Opportunities and
Challenges, patrocinado por el Kansas City Fed, Jackson Hole, Wyoming.
Sack, Brian (1998). Does the Fed Act Gradually? A VAR Analysis, Board
of Governors of the Federal Reserve System, Abril.
Sargent, Thomas (1986). Rational Expectations and Inflation. New York:

BANCO DE MXICO 293
Harper and Row.
Svensson, Lars E. O. (1998). Open Economy Inflation Targeting,

National Bureau of Economic Research, Working Paper 654, May.
Svensson, Lars E. O. (1999). Inflation Targeting as a Monetary Policy

Rule, Journal of Monetary Economics 43, 607-654.
Schwartz, Moiss J. y Alberto Torres (2000). Expectativas de Infla-

cin, Riesgo Pas y Poltica Monetaria en Mxico, mimeo.
Walsh, C. E., (1998). Monetary Theory and Policy , MIT Press, Cambridge
MA.

Consideracion Sobre Conduccion de Política Monetaria

Загружено:

Сведения о документе

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

Consideracion Sobre Conduccion de Política Monetaria

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

BANCO DE MXICO 225

Consideraciones sobre la Conduccin de

En este trabajo se describe la evolucin que ha experimentado el esque-

A partir de la adopcin del rgimen de libre flotacin como consecuencia

En la seccin II del trabajo se describe la evolucin del esquema de poltica

2. Evolucin del Esquema de Poltica Monetaria en Mxico: 1995-2000

La crisis cambiaria y financiera que se produjo a finales de 1994 y

Debido a estas crticas y a la necesidad de adoptar un ancla nominal

La mayora de los bancos centrales ha dejado de adoptar objeti-

circulacin, medio circulante u otros. Esto, debido a que los

a travs de la compraventa de valores gubernamentales en directo o en

Con el fin de enviar seales sobre sus intenciones de poltica monetaria,

Un objetivo de SA negativo, (un corto), sealara la intencin del

De esta explicacin se infiere que el Banco de Mxico siempre propor-

En 1995, al igual que en los aos precedentes, el Banco de Mxico

Adems, en ese ao el Banco de Mxico impuls el desarrollo de mer-

En los dos aos siguientes, 1996 y 1997, se mantuvo el esquema de

La acusada estacionalidad que exhibe la demanda de base monetaria dio

metas de inflacin fijadas por el Banco de Mxico fueron de 20.5 y 15

En relacin con las acciones discrecionales del Banco de Mxico, duran-

La inflacin se redujo de 52 por ciento en 1995 a 15.7 por ciento en 1997.

El Tipo de Cambio y el Objetivo de Inflacin y Objetivo de Inflacin

Pesos/US Dlar Mi llones de Pesos

1996 1997 1995 1996 1997

A partir de 1998, el enfoque de poltica monetaria descrito comenz una

Si bien el Programa Monetario para 1998 fue similar al del ao preceden-

Procurar, a travs del manejo de la poltica monetaria, una pron-

sta fue la primera ocasin en que el corto se incrementaba explci-

En el Programa Monetario para 1999 se fij como objetivo una inflacin

Durante el periodo 1998-2000 tambin continu reducindose la impor-

un horizonte largo esta relacin se mantiene, en periodos anuales se

En el Cuadro 1 se ilustra cmo en aquellos aos en que se ha alcanzado el

1995 42.0 52.0 29.1 17.3 29.9

1996 20.5 27.7 28.6 25.7 28.6

1997 15.0 15.7 24.5 29.6 18.2

1998 12.0 18.5 22.5 20.8 13.2

1999 13.0 12.3 18.1 43.5 16.5

2000 10.0 8.9 9.1 10.7 10.6

Debido a la significativa brecha que se abri en 1999 entre el crecimiento

desinflacionario sera razonable esperar que dicho cociente contine

50 Inflaci n Anual 3.20

Base Monetaria (% de l PIB)

De haberse generado deliberadamente un sobrante de oferta de base

M iles de Mill ones de P esos

Desviacin de la Base Monetaria 20

P esos por Dlar

P esos por D lar

La ausencia de una relacin estable entre los agregados monetarios y la

Fuente: Estadsticas Financieras Internacionales, FMI.

En suma, la experiencia internacional y la nacional indican que el fen-

Por consecuencia, en la actualidad el Banco de Mxico ajusta la postura

1. Cuando se detectan presiones inflacionarias futuras incongruentes con

2. Cuando se presenten perturbaciones inflacionarias. En particular, la

3. Cuando se necesita restaurar condiciones ordenadas en los mercados

Al no existir una relacin robusta en el corto plazo entre el crecimiento

sobre la inflacin. En dichos informes se describe y analiza la evolucin

La introduccin de un objetivo de inflacin de mediano plazo, el forta-

En la actualidad, las acciones de poltica monetaria se han orientado a

Si bien en 1998 la inflacin se desvi de su objetivo, debido a las pertur-

Tipo de Cambio y Objetivo Inflacin y Objetivo de Inflacin

Para mostrar de manera clara el cambio en la funcin de reaccin del

En la actual transicin hacia objetivos explcitos de inflacin frecuente-

3. La Instrumentacin de la Poltica Monetaria en Mxico

1. Intervenciones en el mercado de dinero para mantener un cierto nivel de