UNIVERSIT CHOUAB DOUKKALI

cole Nationale de Commerce et de Gestion

El JADIDA
Filire : Gestion
Option : Gestion Financire et Comptable

RAPPORT DU PROJET DE FIN DTUDES

Pour lobtention du
Diplme de lcole Nationale de Commerce et de Gestion

Sous le thme :

Analyse du secteur cimentier et valuation des

cimenteries : Cas Lafarge

Ralis par :
Mlle. OU-TAMASSOUTE Samia

Encadr par : M. HILMI Yassine, encadrant pdagogique

Encadr par : M. BENZEMOURI Mounir, encadrant professionnel

Anne universitaire 2014-2015

Rsum

Dans le cadre de mon Projet de Fin dtudes, jai occup le poste dassistant-analyste
financier au sein du service recherche et analyse de Capital Gestion Group, jai choisi
comme thme lanalyse du secteur cimentier et lvaluation des cimenteries : Cas Lafarge.
Suite ce choix plusieurs missions mont t confies notamment, ltablissement dune
analyse macro-conomique et dune analyse sectorielle stratgique permettant davoir une
ide sur lenvironnement de lentreprise cible, la cration dun business plan pour la
socit leader du secteur savoir : Lafarge Ciments, et finalement le calcul de la valeur
intrinsque de lentreprise retenue, via les deux mthodes les plus adaptes dans ce cas et
qui sont la mthode DCF et la mthode des comparables.

Mots cls : Capital gestion group, Secteur cimentier, Lafarge, valuation des entreprises.

Abstract

As part of my Final project assignment, I worked as an assistant financial analyst in the

research and analysis service of the company Capital Gestion Group. I have chosen the
cement sector analysis and the valuation of Lafarge Company as theme. Consequently had
multiple missions. Such as the establishment of a macroeconomic study and a strategic
sectorial analysis, allowing us to have a clear idea about the environment of our society
(Lafarge), the creation of a business plan for the chosen company. Finally, I had to
calculate its intrinsic value using the most adapted methods, which are the discounted cash-
flow method and the peer group comparisons method.

Key words: Capital Gestion group, Cement sector, Lafarge, Business valuation.
Remerciements
Ma profonde reconnaissance va en premier lieu mon encadrant pdagogique, Monsieur
HILMI Yassine- Professeur au sein de lcole Nationale de Commerce et de Gestion dEl
Jadida, pour la confiance qu'il a su maccorder et tmoigner ainsi, par sa constante
disponibilit, son suivi, ses conseils et ses exhortations continues.

Tous les mots ne sauraient exprimer ma gratitude et mon inestimable reconnaissance

mon encadrant professionnel, M. BENZEMOURI Mounir- Analyste financier au sein de
Capital Gestion Group, pour son engagement et son dvouement sans prcdent. Ce travail
naurait pu aboutir sans sa prsence effective et son appui si rassurant en toutes
circonstances. Je ne saurais le remercier assez pour son accompagnement.

Je tiens remercier le corps professoral et administratif de lcole Nationale de Commerce

et de Gestion dEl Jadida, ainsi que toute personne ayant contribu de prs ou de loin
laccomplissement de ce travail.

Enfin, tout ce travail naurait pu avoir ce dnouement sans les encouragements de ma mre,
Mme ANNOUZ Fatima dont lamour me poussait jours et nuits plus defforts. Quelle
trouve ici ma profonde reconnaissance.
Abrviations

ANC : Actif Net Comptable

ANCC : Actif Net Comptable Corrig

B
BAM : Bank Al Maghrib
BFR : Besoin en Fonds de Roulement
BFRE : Besoin en Fonds de Roulement dExploitation
BPA : Bnfice Par Action
BTP : Btiment et Travaux Publics

C
CA : Chiffre dAffaires
CDVM : Conseil Dontologies des Valeurs Mobilires
CIMAR : Ciments du Maroc
CIMAT : Ciments de lAtlas
CMPC : Cot Moyen Pondr du Capital

D
DAP : Dotations aux Amortissements et Provisions
DCF: Discounted Cash-Flow

E
EBE: Excdent Brut dExploitation
EBITDA: Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization

F
FCF: Free Cash-Flow
FOREX: Foreign Exchange market
FPCT : Fonds de Placement Collectifs en Titrisation

G
GW: Goodwill

H
HCP: Haut-Commissariat au Plan
I
IFRS: International Financial Reporting Standards

O
OPCR : Organisme de Placement en Capital Risque
OPCVM : Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilires
OST : Opration Sur Titre

P
PBR : Price to Book Ratio
PDM : Part De March
PER: Price Earnings Ratio
PIB: Produit Intrieur Brut
PME : Petite et Moyenne Entreprise

R
ROA: Return On Assets
ROE: Return On Equity

S
SFAF : Socit Franaise des Analyses Financires

T
TCAM : Taux de Croissance Annuel Moyen

V
VA : Valeur Ajoute
VE : Valeur de lEntreprise
VI : Valeur Intrinsque
VT : Valeur Terminale
Liste des tableaux
Tableau n1 - La dcote appliquer pour diffrentes capitalisations. ................................ 26
Tableau n2 - Comparaison entre lapproche Top-Down et lapproche Bottom-Up ........... 48
Tableau n3 - volution des ventes de ciments par rgion (2013-2014) ............................ 65
Tableau n4 Ratios et agrgats financiers pour lanne 2014. ......................................... 67
Tableau n5 : Ratios boursiers des trois cimentiers leaders en 2014 .................................. 70
Tableau n6 : Calcul des multiples moyens du benchmark retenu ...................................... 79
Tableau n7 : Chiffres cls de Lafarge ciments en MAD ................................................... 79
Tableau n8 : Calcul de la valeur de l'action par le multiple du CA ................................... 79
Tableau n9 : Calcul de la valeur de l'action par le multiple de l'EBE ................................ 80
Tableau n10 : Calcul de la valeur de l'action par le PER ................................................... 80
Tableau n11 : Comparaison entre le cours et lobjectif du cours ...................................... 80
Tableau n12: Calcul des FCF ............................................................................................. 86
Tableau n13 : chelle de notation ...................................................................................... 87
Liste des figures
Figure n1 - Structure du march financier ......................................................................... 34
Figure n2 Reprsentation graphique du support et de la rsistance. .....Error! Bookmark
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Figure n3 Croissance du PIB national en % (2011-2015e) ............................................. 53
Figure n4 - volution de linvestissement et de la consommation finale (2011-2015e) ... 54
Figure n5 - volution du taux dinflation (2011-2015e) .................................................... 54
Figure n6 - volution de lpargne nationale brute (2011-2014) ...................................... 55
Figure n7 - Contribution de la consommation finale la croissance (en nombre de points
de la croissance)................................................................................................................... 55
Figure n8 Structure du PIB en volume (%) .................................................................... 57
Figure n9 - Valeur ajoute du secteur BTP dans la croissance conomique ..................... 58
Figure n10 - Crdits octroys aux promoteurs immobiliers .............................................. 59
Figure n11 - Investissements publics en milliards MAD (2011-2015e) ............................ 59
Figure n12 - Rpartition des diffrentes cimenteries au Maroc ......................................... 63
Figure n13 - volution de la consommation nationale et de la capacit de production
(2010-2014) ......................................................................................................................... 64
Figure n14 - volution des parts de march (2011-2014) ............................................... 666
Figure n15 - volution de la marge oprationnelle et de la marge nette (2011-2014) ...... 66
Figure n16 Chiffre daffaires et part de march en 2014 ................................................ 68
Figure n17 REX et marge dexploitation en 2014 ........................................................ 699
Figure n18 Rsultat Net et marge nette en 2014 ............................................................. 69
Figure n19 - Les diffrents pays africains importateurs de ciments .................................. 71
Sommaire

Introduction gnrale
Partie I : Cadre conceptuel sur lvaluation des entreprises et sur le march financier
marocain
Chapitre 1 : Mthodes dvaluation des entreprises
Section 1 : valuation des entreprises
Section 2 : Mthodes dvaluation dentreprise
Chapitre 2 : March financier marocain et son architecture
Section 1 : Aperu sur le march financier marocain
Section 2 : Intervenants sur le march financier
Chapitre 3 : Analyse dune socit cote en bourse et dfinition de sa valeur intrinsque
Section 1 : Fondements thoriques de lanalyse fondamentale et de lanalyse technique
Section 2 : Approches top-down et bottom-up
Partie II : Analyse top-down et valuation des entreprises : Cas Lafarge.
Chapitre 1 : Analyse du contexte macro-conomique et son impact sur le secteur du BTP
Section 1 : Situation macro-conomique au Maroc
Section 2 : Impact du contexte macro-conomique sur le secteur du BTP
Chapitre 2 : Analyse stratgique du secteur cimentier national et de ses perspectives
Section 1 : Prsentation du secteur cimentier national et son analyse
Section 2 : Fusion LAFARGE-HOLCIM : Quel impact sur le secteur ?
Chapitre 3 : valuation de Lafarge ciments
Section 1 : valuation par la mthode des comparables
Section 2 : valuation par la mthode DCF
Conclusion gnrale
Introduction gnrale

11
 Du 2 fvrier au 2 juin 2015, jai effectu mon projet de fin dtudes au sein de
Capital Gestion Group. Au cours de ce stage au service recherche et analyse, jai pu
mintresser lanalyse du secteur cimentier national et lvaluation du leader de ce
march savoir Lafarge Ciments.
Plus largement, ce stage a t lopportunit pour moi dapprhender la dmarche et
le processus dune analyse financire dun point de vue professionnel, travers la prise en
compte des donnes financires et des diffrents lments susceptibles de modifier
l'volution et la rentabilit d'une socit ou d'un secteur de l'conomie, ainsi que dtudier
les mthodes de gestion, les stratgies de dveloppement et l'environnement conomique
du secteur choisi.
Ce stage ma galement permis davoir une ide claire sur le mtier danalyste
financier, ses responsabilits, ses missions et le rle crucial quil joue dans une socit de
gestion.
Mon projet de fin dtudes au sein du service recherche et analyse a consist
essentiellement en la cration dune large base de donnes contenant les chiffres cls des
metteurs cots en bourse, pour ensuite analyser leur situation financire, et ce via le calcul
et linterprtation des cash-flows gnrs et de divers ratios, notamment ceux de la
rentabilit, de la profitabilit et de la solvabilit, tout en consultant quotidiennement
lactualit conomique et les publications de ces derniers,
Aprs avoir men bien mon analyse, mon regard sest pench sur le secteur
cimentier. Un secteur dont le choix ne fut pas fortuit, la contribution des cimenteries ne
passe pas inaperue dans la bouse des valeurs de Casablanca, puisquelles saccaparent
10% de la capitalisation boursire totale tout en sachant quelles ne sont que trois socits
tre cotes. De plus le secteur connaitra une fusion-acquisition des plus grandes,
surnomme le mariage des gants et qui reste attractif malgr la baisse de la consommation
nationale du ciment.

Intrt du sujet
Ce prsent sujet prsente un intrt double :
Pour Capital Gestion Group :

Ce sujet prsente un intrt tout particulier pour Capital Gestion Group, car comme
mentionn supra le secteur est lun des plus rentables, et ce en dpit des alas auxquels il
fait face, et semble donc trs pris par les investisseurs vu le rendement dividende quil

12
offre et vu sa liquidit. Mon analyse permettra au groupe davoir une ide sur ce secteur et
ses perspectives dvolution ainsi que de disposer dune fourchette de valeurs intrinsques
de Lafarge ciments, leader de ce march.
Intrt personnel

Pour moi, cest un plaisir de traiter un sujet du domaine de l'analyse financire,

jestime fort que les recherches sur le sujet contribueront amliorer mon exprience et
qu partir de ce sujet jai eu loccasion propice dapprofondir ltude et la pratique de
lvaluation des entreprises.

Problmatique de ltude
C'est ainsi que s'impose la problmatique de mon projet de fin dtudes savoir :
Dans quelle mesure pouvons-nous dfinir la valeur intrinsque dune socit
cote en bourse ?
Cette problmatique peut tre dcline en deux grandes questions de recherche :
o Comment se porte le secteur cimentier national et quelles sont ses
perspectives ?
o Quelles sont les mthodes les plus adaptes pour valuer Lafarge en tant
que socit oprant dans lindustrie des matriaux de construction ?

Mthodologie de recherche
Concernant ma mthodologie de recherche, suite une runion avec mon encadrant
professionnel, il ma conseill dadopter une approche quil utilise frquemment dans ses
analyses, savoir le top-down (approche dveloppe au troisime chapitre de la premire
partie). Jai donc commenc par analyser le contexte macro-conomique national travers
ltude des indicateurs cls de ce dernier, ensuite jai prlev et analys de manire plus
approfondie les indicateurs macro-conomiques ayant un impact direct sur le secteur cible
en me basant sur les rapports annuels de Lafarge, Holcim et CIMAR.
Une fois lanalyse macro-conomique acheve, jai entam mon analyse sectorielle,
grce des graphiques que jai raliss en exploitant la base de donnes que jai cre
pendant le 1er mois et des analyses internes que jai actualises. Cela ma permis dtablir
les perspectives de ce march et de mieux comprendre la stratgie de dveloppement de
Lafarge ciments.

13
 La troisime tape permettant de mener bien ce travail tait dlaborer un
business plan contenant diffrentes informations et de le tourner, pour la mthode DCF. Il
a fallu que jmette des hypothses, je me suis donc base aussi bien sur lhistorique de la
socit que sur ses perspectives de dveloppement, et que je calcule les cash-flows pour
obtenir une valorisation, toujours en utilisant ma base de donnes, jai prlev quelques
chiffres cls sur les socits comparables pour avoir une fourchette de valeurs, et pouvoir
enfin formuler des recommandations.

Plan de ltude
Ce travail sera conduit dans le langage le plus simple possible, en vitant des
termes et des formules trop compliques et reclera deux grandes parties :
Une thorique qui tout en constituant une rfrence de base, servira de pont pour la
bonne matrise du sujet. Donc en vue de rendre compte de manire fidle et analytique aux
quatre mois de stage, il parat logique de prsenter dans un premier chapitre lvaluation
des entreprises et ses diffrentes mthodes, pour ensuite apporter un clairage sur le
march financier marocain, son rle, son organisation et les diffrents acteurs y oprant
dans un second et dans un troisime chapitre cette partie thorique explicitera les analyses
fondamentale et technique ainsi que les approches top-down et bottom-up.
Une autre empirique qui, dans un premier chapitre, tudie la situation macro-
conomique de notre pays, prsente une analyse sectorielle dtaille dans un deuxime
chapitre, pour enfin clturer avec un chapitre au terme duquel nous allons procder
lvaluation de Lafarge ciments.

14
 Partie I : Cadre conceptuel sur
l'valuation des entreprises et sur le
march financier marocain

15
Introduction de la partie thorique
De nos jours, valuer une entreprise est devenu chose commune pour les diffrents
types dentreprises et structures financires. En effet, grce la mondialisation du march
financier et sa libralisation, les oprations financires se sont multiplies un rythme
effrn, titre dexemple, rien quen France prs de 50000 entreprises changent de mains
annuellement. Munis dun arsenal de mthodes, les diffrents acteurs oprant dans le
march financier marocain parviennent dterminer la valeur intrinsque des actifs et
tablir une fourchette de prix afin de mener bien leurs transactions, ceci dune part.
Dautre part, suite ladoption des nouvelles normes comptables IFRS et des obligations
qui en dcoulent, les socits cotes se voient dans lobligation de procder une
valuation annuelle de leur patrimoine.
Cette partie recle trois grands chapitres, le premier va mettre la lumire sur
lvaluation des entreprises, ses principes, ses motifs ainsi que sur les diffrentes mthodes
utilises, le deuxime portera sur le march financier marocain, enfin, nous allons traiter
dans un troisime chapitre lanalyse des socits cotes en bourse et la dtermination de
leur valeur intrinsque.

16
Chapitre 1 : Mthodes dvaluation des entreprises.
Introduction du chapitre
Lvaluation des entreprises est une opration courante et rcurrente en gestion, elle
savre cruciale dans toutes les oprations comportant une transaction puisqu'elle constitue
la condition formelle de ralisation de cette dernire. Elle est mise en uvre dans le cadre
doprations multiples comme les oprations de fusion, dacquisition, de cession, de
privatisation, et oprations boursires, mais aussi dans le cadre de la transmission du
patrimoine, de lexercice de stock-options, de lvaluation des actifs la fair-value1 et
bien sr dans le cadre de la gestion de portefeuille.
Lvaluation est une opration couramment pratique par les diffrents acteurs du
march financier, elle suit un processus compliqu et ncessite dexcellentes connaissances
financires, des capacits danalyse et beaucoup de rigueur et dorganisation.
Au terme de ce chapitre, nous allons dans une premire section, donner un aperu
sur lvaluation des entreprises pour ensuite exposer les diffrentes mthodes permettant
de la raliser dans la deuxime section de ce dernier.
Section 1 : valuation des entreprises.
1. Lvaluation et ses principes gnraux
1.1 Dfinitions
Lvaluation dune entreprise constitue la moelle osseuse de la finance, cest une
opration qui consiste mesurer et donner une apprciation qualitative qui va se traduire
par la suite par un montant chiffr, c.--d. que le rsultat vers lequel tend une valuation est
bien de dterminer une fourchette de valeurs pour lentreprise tudie. Cest donc une
opration dlicate qui doit tre ralise avec minutie.
Afin de mieux comprendre cette acception, nous allons proposer deux dfinitions
de cette dernire, la premire conomique et une autre juridique :
Dfinition conomique : Evaluer tout ou une partie dune entreprise consiste
dterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans des
conditions normales de march2.
Dfinition juridique : Lvaluation est une opration consistant calculer et noncer
une valeur daprs des donnes et des critres dtermins :

1
La notion de juste valeur, ou Fair value en anglais, implique la valorisation d'actifs et de passifs sur la base
d'une estimation de leur valeur de march ou de leur valeur d'utilit par actualisation des flux de trsorerie
estims attendus de leur utilisation. (www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_juste-valeur )
2
LA CHAPELLE. P. (2002) : Lvaluation des entreprises , Economica.

17
 Chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage (valuation
dun patrimoine, valuation dun profit) ;
Ou la somme dargent que reprsente une perte (valuation dun dommage) une
date donne3.

Pour mener bien cette opration, une panoplie de questions doit tre pose :
Quelle est la conjoncture conomique actuelle ?
Comment est la situation du secteur dactivit ?
Quen est-il de la concurrence ?
Quelle est la position de lentreprise sur le march ?
Quelle croissance et quelle rentabilit sont attendues ?
Ainsi, peut-on dfinir lvaluation comme une tentative de mesurer avec des
mthodes quantitatives, la valeur dune entreprise tout en faisant entrer en ligne de compte
des lments objectifs et subjectifs.
1.2 Les principes de lvaluation4
Lvaluation repose sur deux principes essentiels savoir :
Des motivations souvent opposes ;
La fixation du prix relve dune confrontation entre l'acheteur et le vendeur, ces
deux parties sont soumises des motivations personnelles le plus souvent opposes.
La valeur de l'entreprise n'est videmment pas la mme pour ces deux acteurs, qui
adoptent deux approches diffrentes :
Pour le cdant :
Il se base gnralement sur la valeur des diffrents lments d'actif, dduction faite
des dettes, valeur laquelle il ajoute gnralement celle d'un fonds de commerce (clientle,
image de marque, savoir-faire technique).
Pour le repreneur :
Celui-ci essaye dvaluer la capacit de dveloppement de lentit, dapprcier sa
croissance, sa rentabilit, ainsi que sa capacit future gnrer les bnfices ncessaires au
remboursement d'un emprunt.
Le choix de la mthode adapte.
Il n'y a pas de bonnes formules d'valuation, mais une mthode adapte
l'valuation d'une entreprise donne. Si le nombre des mthodes d'valuation est

3
EL HEBBAZI K., Cours : Evaluation des entreprises-Ingnierie financire .
4
http://www.cree91.com/images/eval_entreprise.pdf

18
particulirement important, il convient de mettre en exergue que dans tous les cas cela
consiste mixer de faon plus ou moins sophistique deux lments fondamentaux :
La valeur patrimoniale (appele galement actif net corrig).
La capacit bnficiaire.
2. Les motifs dvaluation et ses grandes tapes
2.1 Les motifs dvaluation5
Varies sont les motivations qui nous poussent procder lvaluation, nous
prsentons ci-dessous les principaux cas de figure :
2.1.1 Linvestissement
a) Industriel
Dans ce cas linvestisseur ralise un investissement long terme dans une
entreprise donne, via lacquisition de la majorit de ses titres ou bien dune proportion
significative de son capital. Ce qui lui octroiera le droit de singrer dans la gestion de
ladite entreprise.
Cela requiert des mthodes dvaluations minutieuses et pousses. La dimension de
lopration est maitresse de lampleur des travaux.
b) Financier
Ce qui diffrencie ce type dinvestissement du prcdent, cest la proportion de la
part achete et lobjectif de linvestisseur. Lacheteur a pour but de raliser une plus-value
sur le pourcentage de la socit acquise. Vu le niveau restreint de linvestissement, on
utilise gnralement des instruments dvaluation moins approfondis.
2.1.2 Le dsinvestissement
Dsinvestir et investir relvent de la mme problmatique, seule votre position par
rapport lopration change. Hormis les cas de cession ordinaires, le vendeur peut tre
confront des situations particulires telles que :
La cession dune entreprise en difficult ;
La cession dune P.M.E un groupe important.
Dans le premier cas, le cdant est en position de faiblesse et se voit donc dans
lobligation daccepter loffre et lvaluation de lacheteur, sauf dans le cas dune
surenchre. Donc la position dtermine la logique dvaluation, ainsi lvaluation ne
prendra pas le mme intrt dans le cas o le vendeur est confront divers acheteurs ou,
dans le cas inverse, un acqureur disposant de plusieurs offres en concurrence entre elles.

5
TOURNIER J-B et TOURNIER J-C (2007) : valuation dentreprise : Que vaut une entreprise ? ,
ditions dorganisation, Page 4.

19
 Cependant, si le rsultat de lvaluation peut diverger dune situation lautre, la
mthode reste plus ou moins la mme. Le rapport de force entre les parties aura une
influence notable sur le chiffrage de lvaluation.
2.1.3 Le cas dune succession
Dans ce cas, il y a un changement de propritaire familial, par consquent
lvaluation est ncessaire pour dterminer les droits de succession. Cette opration est
rgie en majeure partie par les mthodes de ladministration.
2.1.4 Lintroduction en bourse
Nous retenons les mthodes de calcul utilises en bourse tout en prenant en compte
les conditions du march financier, afin de russir son introduction en bourse.
2.1.5 Le calcul de la parit dchange en cas de fusion
Processus ardu, car la porte de lvaluation est tendue deux socits si ce nest
plus, tout en ajoutant cela une vue perspective de lune par rapport lautre, et dans le
cas o la fusion se fait entre deux entreprises possdes par un seul et mme propritaire,
les analystes financiers sintresseront plus laspect comptable et fiscal plutt quaux
tracas conomiques et financiers. Cette situation est souvent rcurrente dans les groupes de
petite taille qui, dans un souci de simplification de leur prsentation vis--vis des tiers,
optent pour une restructuration juridique.
2.1.6 Les obligations rglementaires des socits cotes
Suite lapplication des nouvelles normes IFRS, les socits cotes en bourse se
doivent, au moins une fois par an, de procder une valuation de leurs actifs et passifs
significatifs afin de vrifier que la valeur figurante au bilan correspond leur juste valeur.
Dans le cas dune opration boursire, le Conseil Dontologique des Valeurs
Mobilires impose la socit initiatrice de lopration deffectuer une valuation mene
par un expert indpendant.
2.2 Les tapes phares de lvaluation6
Fruit dune dmarche qui doit soprer suivant une procdure prcise et bien dfinie,
lvaluation russie doit respecter un certain nombre dtapes :
tape 1 : La collecte dinformations
La premire tape de ce processus consiste collecter le maximum dinformations
sur la socit tudie, savoir, son secteur, son positionnement, ses produits et sa

6
PALARD J-E. et IMBERT F. (2013) : Guide pratique dvaluation dentreprise , Eyrolles, page 77.

20
concurrence, et ce, via diffrentes sources. Cette phase de prise de connaissance est
indispensable pour la ralisation des prochaines tapes.
tape 2 : Le diagnostic conomique
Ce diagnostic sert de base pour la comprhension du business modle de
lentreprise cible, dans la mesure o il permet dapprcier la position concurrentielle de la
socit, ses points forts et points faibles ainsi que les opportunits qui lui sont offertes. Ce
mme diagnostic permet galement de dcomposer la structure financire de lentreprise et
dterminer les indicateurs de sa performance financire et conomique.
tape 3 : Le choix de la mthode dvaluation adapte
Une fois, lanalyse stratgique et le diagnostic financier effectu, les rsultats
obtenus conditionneront le choix dune mthode approprie. Les diffrentes mthodes
seront dveloppes dans la section suivante.
Plusieurs facteurs sont prendre en compte lors du moment du choix, tels que les
spcificits de lentreprise, les objectifs des investisseurs, et lhorizon de linvestissement.
Ce choix dpendra aussi de donnes disponibles ainsi que des conditions du march.
tape 4 : Llaboration dun business plan
Thoriquement parlant, les mthodes actuarielles semblent tre les plus adquates
parce quelles se basent sur lhypothse que la valeur dune entreprise correspond la
somme des flux de trsorerie actualiss gnrs par les actifs de cette entreprise. Cependant
cela ncessite une tche laborieuse quest ltablissement du business plan, qui se base sur
grand nombre dhypothses ayant une relation avec la croissance du besoin en fonds de
roulement et des investissements, ainsi que lvolution des cash-flows.
tape 5 : La dtermination des hypothses et des paramtres de lvaluation
Contrairement aux modles anticipatifs de lvolution des marchs ou du
comportement des acteurs et agents conomiques, les mthodes dvaluation sappuient sur
une panoplie dhypothses, qui sont la fois simplificatrices et rductrices, lie
llaboration du business model ou bien au chiffrage du taux actuariel. Les hypothses
retenues doivent tre testes et simules.
tape 6 : La construction dune fourchette de valorisation et conclusion sur la valeur
Lvaluateur ou lanalyste doit chercher construire une fourchette de valeurs
en identifiant les valeurs minimales et maximales7

7
PALARD J-E. et IMBERT F. (2013) : Guide pratique dvaluation dentreprise , Eyrolles, page 124.

21
 Lobjectif ultime de lvaluation nest pas de donner une seule valeur, mais plutt
construire une fourchette de valeurs, les mthodes dvaluation ne font donc quaider les
dirigeants et les investisseurs prendre leurs dcisions.
tape 7 : La ngociation et fixation du prix
Une fois la fourchette tablie, place alors la ngociation. Chaque partie grce aux
diffrentes tapes prcdentes, peut fixer un prix de cession et ngocier les clauses et
modalits du contrat.
Section 2 : Mthodes dvaluation dentreprise
Aprs avoir abord dans un premier lieu, lvaluation des entreprises, ses principes,
son pourquoi ainsi que les grandes tapes de sa dmarche, nous pouvons dsormais
entamer ltude des diffrentes mthodes dvaluation et leurs grandes familles, lenjeu
pour un analyste nest pas de les utiliser toutes, mais plutt de reprer les mthodes les plus
adaptes.
Lvaluation peut tre aborde selon diffrentes approches :
1. Lapproche patrimoniale et lapproche comparative
1.1 Lapproche patrimoniale
Lapproche patrimoniale est une mthode additive simple dvaluation, qui consiste
tudier sparment et systmatiquement chaque lment de lactif et du passif de
lentreprise, pour ensuite procder une correction et une rvaluation de la valeur de ces
derniers afin dobtenir lActif Net Comptable Corrig.
Pour ce faire, il y a lieu de constater 3 types de valeurs patrimoniales8 :
Valeur de march : la valeur qu'on pourrait retirer d'un bien en le vendant ;
Valeur liquidative : la valeur de march minore d'une dcote pour tenir compte
de l'impratif d'une ralisation rapide ;
Valeur dusage ou dutilit : la valeur d'un actif au sein du processus
d'exploitation, une sorte de valeur de march au cot de remplacement. Il advient
de noter que plus lentreprise est considre comme "patrimoniale", plus sa valeur
est spculative et volatile.

Cette mthode se caractrise par trois grandes tapes :

tape 1 : Dtermination de lActif Net Comptable (ANC)
Dun point de vue historique, il sagit de la mthode la plus ancienne et a lavantage
dtre la plus rapide et la plus adapte pour lvaluation des entreprises maturit puisque

8
http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_valeurs-patrimoniales.html

22
sa valeur est plutt lie son patrimoine, sa clientle et son savoir-faire plutt que ses
perspectives davenir.
Elle est base sur la comparaison entre lactif dune entreprise et son passif et peut
tre calcule selon deux faons distinctes :
ANC = Total actif Actif fictif Dettes et provisions pour risques et charges.
Ou bien : ANC = Capitaux propres Actif fictif
Il est prciser que lactif fictif se compose de plusieurs lments savoir :
Les frais dtablissement
-Frais de constitution
-Frais daugmentation de capital
Les charges rpartir sur plusieurs exercices
-Frais dmission des emprunts
Les primes de remboursement des obligations
Les carts de conversion actif si non compenss par une provision ou couverture.
tape 2 : Calcul de lActif Net Comptable Corrig (ANCC)
La dtermination de lANCC peut tre effectue selon deux optiques :
Une optique liquidative ;
Une optique de continuit dexploitation.
Il est ncessaire de prendre en compte la valeur relle des lments, plutt que leur
valeur bilancielle, car cela est plus reprsentatif de la ralit conomique, il faut donc
vrifier la prsence relle des composantes du patrimoine lors de lvaluation, confirmer
ltat prsent du patrimoine et diffrencier les biens lis lexploitation de ceux qui sont
hors exploitation, car ces derniers peuvent tre cds sans avoir de rpercussion sur
lactivit et seront donc valus dans cette optique.
valuation des actifs incorporels ;
Ils sont valus leur valeur de march se rfrant un march actif 9, sil ny a pas
de march actif, alors lvaluation seffectuera sur la base des revenus futurs nets actualiss.
Pour ce qui est du droit au bail, deux mthodes soffrent nous, soit, on prend en
considration le prix du mtre carr pondr par le prix pratiqu dans le secteur ou bien on
actualise la diffrence entre le loyer rellement pay et le loyer pratiqu par rfrence des
locaux neufs.

9
Un march actif est un march dans lequel, les biens changs sont homognes, des acheteurs et des
vendeurs consentants peuvent tre trouvs tout moment, les prix sont publiquement disponibles (Dfinition
fournie par lIASB).

23
 Quant aux brevets et aux licences, des prvisions de CA et de bnfice sont
labores puis actualises sur la dure de protection lgale qui est de 20 annes.
Pour ce qui est de lvaluation de la marque, nous utilisons la valeur dutilit.
valuation des actifs corporels
Les immobilisations corporelles sont inscrites au bilan leur valeur historique, qui
est dordinaire infrieure la valeur actuelle. Elles devront donc tre rvalues :
- Leur valeur dutilit : la valeur dun bien pour lentreprise en fonction de son utilit
pour cette dernire.
- Leur valeur vnale : il sagit de la valeur dun actif quil est possible dobtenir en
cas de vente du bien.
valuation des actifs financiers
Pour valuer ce type dactifs, on peut prendre en considration plusieurs lments
tels que le cours de bourse, la rentabilit, la conjoncture conomique et les perspectives de
rentabilit et de ralisation.
Fiscalit diffre
Lors du calcul de limpt au cours de lexercice, quelques charges et produits sont
pris en compte ou retranchs alors quils ne sont pas retenus dans le calcul du rsultat
comptable.
Impt diffr actif :
- Participation des salaris ;
- Amortissements des actifs fictifs.
Impt diffr passif :
- Provisions pour hausse des prix ;
- Provisions pour implantation ltranger ;
- Amortissements drogatoires ;
- Subventions dinvestissement.
LActif Net Comptable Corrig est calcul selon la formule suivante :
ANCC = ANC + Plus ou moins-value sur les lments de lactif + Fiscalit diffr actif
Fiscalit diffr passif.
Le goodwill
Afin de remdier la non-prise en considration de certains lments incorporels
dans la mthode patrimoniale classique, nous ajoutons le goodwill ou bien le badwill, une
valeur rsiduelle, la valeur des actifs incorporels directement valus.

24
 Il concrtise la surrentabilit dune entreprise rsultant dun avantage concurrentiel
ou bien dune situation de monopole. Dans le cas contraire, lors dune dfaillance ou une
suite derreurs de la part de lentreprise nous obtenons un badwill.
Le goodwill reprsente la rentabilit des actifs dexploitation, il peut tre calcul
comme suit :
( + )^
= ( )
Avec :
B : Bnfice prvu associ aux actifs ncessaires lexploitation ;
R : Taux de rmunration de lactif ;
: Actifs ncessaires lexploitation ;
i : Taux dactualisation et n : Dure de la rente.
1.2 Lapproche comparative
Cest une approche analogique et pragmatique fonde sur la comparaison de
lentreprise avec des actifs ou des entreprises de mme nature. Elle a lavantage dtre plus
intuitive et facile comprendre que les autres mthodes cependant elle dpend fortement
de lchantillon retenu, et sensible au choix des indicateurs comptables, elle requiert de
linformation financire pertinente pas toujours disponible et les multiples PER gnrent
des dsquilibres, car ils valorisent, dune manire indirecte, la structure financire.
Cette approche peut tre dcline en deux mthodes diffrentes :
1.2.1 Les comparables boursiers
Nous appliquons aux principaux indicateurs comptables de lentreprise valuer, la
moyenne des multiples boursiers des socits cotes comparables de par leur profil
financier, leur secteur dactivit et leur business modle. Nous utiliserons, ensuite, des
ratios tels que :
Le chiffre daffaires ;
Lexcdent brut dexploitation ;
Le rsultat oprationnel ;
Le rsultat net (PER) ;
Le PBR.

25
 tant donn lventuelle diffrence entre la capitalisation boursire10 moyenne de
lchantillon retenu et celle de lentreprise cible, nous avons recours trs frquemment
une dcote de taille, inspire du modle dric-Eugne Grena, afin dobtenir une
valorisation plus pertinente de la socit.
Les travaux mens par ric-Eugne Grena membre de la SFAF, ancien
responsable du bureau danalyse financire de BNP Paribas et directeur associ de Clinvest
ont dmontr la prsence du risque quant lapplication de la mthode dvaluation par
les comparables boursiers sans prendre en considration lexistence dcarts, des fois, non
ngligeables entre la taille de lentreprise cible et celle des socits retenues.
Il parat donc ncessaire de procder une correction en appliquant une dcote
calcule la socit cible.
Cette dmarche consiste :
Calculer le rapport entre la capitalisation boursire de la socit valuer et la
capitalisation boursire moyenne du groupe de comparables ;
Appliquer, selon le ratio obtenu, la dcote selon labaque dfini par les travaux
dric-Eugne Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linaire entre
chaque palier ;
Impacter cette dcote sur la valorisation de la socit concerne et ainsi affiner la
pertinence de la valorisation par les comparables.
Tableau n1 - La dcote appliquer pour diffrentes capitalisations.

Capitalisation boursire de la socit Dcote appliquer

valuer / Capitalisation boursire moyenne de
lchantillon
2% -36%
5% -26%
10% -20%
20% -14%
30% -10%
40% -7%
50% -5%
60% -4%
80% -2%
100% Pas de dcote
Source : Synthse des mthodes de valorisation mises en uvre dans le cadre des travaux danalyse
financire au sein de la socit Genesta

10
La capitalisation boursire est la valeur, au prix du march, de l'ensemble des actions reprsentatives du
capital d'une entreprise. Elle est gale au nombre de titres en circulation multipli par le cours de l'action
(http://www.trader-finance.fr/lexique-finance/definition-lettre-C/Capitalisation-boursiere.html )

26
 Par analogie, il est convenable demployer une prime de taille, dans le cas o la
socit cible afficherait une capitalisation boursire suprieure la capitalisation moyenne
de lchantillon.
Dans ce cas, labaque dfini par les travaux dric-Eugne Grena est mis en uvre
de manire symtrique par rapport au tableau prsent.
1.2.2 Les comparables transactionnels

Cette approche analogique consiste appliquer aux agrgats historiques et

prvisionnels de l'entreprise valuer, des multiples de transactions rcentes observes sur
des socits comparables. Comme pour lapproche par les comparables boursiers, nous
pouvons appliquer des ratios tels que :

- multiple du chiffre daffaires ; Ils nous permettent dobtenir la valeur

globale de lentreprise, laquelle on
- multiple de lexcdent brut dexploitation ;
doit soustraire les dettes nettes pour
- multiple du rsultat oprationnel. obtenir la valeur des fonds propres.

- multiple du rsultat net. Nous obtenons directement la valeur des

fonds propres.

De mme pour cette mthode, nous pouvons appliquer des dcotes ou primes de
taille aux rsultats obtenus, en fonction de critres de taille des socits ayant fait lobjet
dune transaction et faisant partie de lchantillon retenu, et ce par rapport la socit
valuer.
2. Les approches dynamiques de march
2.1 La mthode des flux futurs de trsorerie11
La mthode des flux futurs de trsorerie, ou plus connue sous lacronyme D.C.F
(Discounted Cash-flow), est lune des mthodes les plus prdominantes et les plus utilises
avec celle des multiples pour lvaluation de lactif, galement reconnue dans le cadre des
normes comptables IFRS, et stipule quun actif vaut ce quil gnre.
Cette mthode consiste calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux
de trsorerie futurs attendus dune activit. Ainsi, le montant obtenu correspond au cot
quun investisseur devra payer pour couvrir le cot des fonds propres et de la dette quil
engage.

11
Conseil Suprieur de lOrdre des Experts Comptables (CSOEC), Version 1 (2011)

27
 La mthode DCF prsente plusieurs avantages, mais elle dtient des limites aussi,
commenons par les bienfaits de cette dernire :
Limportance de raliser un diagnostic de la socit, permettant ainsi lvaluateur
davoir une ide sur tous les aspects oprationnels de lentreprise ;
La grande flexibilit et adaptation plusieurs cas, notamment les sous-ensembles ;
La possibilit deffectuer plusieurs scnarii, et de mener des analyses de
sensibilit ;
La prise en compte des risques industriels, financiers et de march.
Passons maintenant aux limites de cette valuation, parmi ceux-ci, nous pouvons
citer par exemple :
Lincertitude relative aux prvisions ds lors quelles sont suprieures la priode
du plan habituel, limit 3ans gnralement ;
Lobligation et la ncessit de formulation de diffrentes hypothses ;
Le poids de la valeur rsiduelle dans la valeur totale.
Nous pouvons dcortiquer la mise en uvre dune valuation par la mthode des
DCF en quatre tapes dpendantes lune de lautre, que nous citerons ci-dessous :
tape 1 : Modlisation et calcul des flux de trsorerie attendus
Une fois le diagnostic stratgique et financier fait et le business plan tabli, ces
lments constitueront notre matire premire pour valuer lentreprise selon la mthode
DCF. Lvaluateur devra tudier les prvisions tablies pour pouvoir les critiquer ou bien
de les rallonger si cela savre ncessaire. Notre finalit lors de cette premire phase, est
dobtenir un modle dnu de toute erreur et traduisant des hypothses vristes,
rationnelles et sagaces.
Afin de calculer les free cash-flows nous appliquons la formule suivante :
FCF = Rsultat dexploitation imposition thorique + amortissements
investissements Variation du BFRE
Il est noter que :
la croissance du chiffre daffaires doit tre gale la croissance quil est possible de
maintenir long terme. Souvent, on retiendra le mme rythme que lconomie, soit
environ 2 3 % selon le secteur ;
le taux de marge doit tenir compte des lments du diagnostic stratgique (arrive
ventuelle dun concurrent, drgulation...) ;
la variation de BFR doit tre calcule en tenant compte du taux de croissance long
terme ;

28
 les investissements doivent tre calculs afin de maintenir le ratio dintensit
capitalistique (actif immobilis/chiffre daffaires) un niveau cohrent avec celui
constat lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents ;
les amortissements sont fixs comme tant gaux aux investissements, afin de
permettre le calcul de limpt sur les socits.
tape 2 : Estimation des flux normatifs
Une fois nos prvisions tablies et examines, lvaluateur devra chiffrer la
performance financire que la cible pourra entretenir long terme.
Les flux de trsorerie vont nous permettre de calculer la valeur terminale, qui
correspond la valeur conomique de lactif conomique de lentreprise value au terme
de lhorizon. Il est noter que la valeur terminale reprsente trs souvent plus des deux
tiers de la valeur de la cible. Cela est d au fait que les prvisions sont tales sur un
horizon plutt court (3 5 ans) compar la dure de vie des actifs et que les prvisions
incorporent leur renouvellement grce aux investissements.
Pour calculer le flux normatif, nous nous basons sur le dernier cash-flow des
prvisions en appliquant diffrents retraitements pouvant conduire un cash-flow normatif
sensiblement diffrent du dernier cash-flow, notamment lorsque le dernier cash-flow a t
dtermin en tenant compte dune croissance forte et dinvestissements importants.
tape 3 : Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital
Le CMPC reprsente la rentabilit exige par les investisseurs, quils soient
dtenteurs de fonds propres ou de dettes financires, on peut ajouter ces deux types de
financement des outils de financement intermdiaires tel que la dette mezzanine.
De faon plus implicite, le CMPC est le cot rsultant de la possibilit, pour les
investisseurs, de choisir entre plusieurs actifs et de baser leur choix sur le risque que
prsentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi plus les revenus de lactif sont volatiles,
plus il sera risqu et par consquent les investisseurs exigeront une rentabilit plus leve
pour rmunrer le risque.
Il est calcul de la faon suivante :

= + ( )
+ +
Avec :
Vfp : Valeur des fonds propres ;
Vd : Valeur de la dette ;

29
Kd : Cot de la dette, multipli par (1-IS) afin de prendre en compte lconomie dimpt
ralise sur les charges dintrts ;
Kfp : Cot des fonds propres.
Actuellement, le calcul du cout de la dette et des fonds propres repose sur le MEDAF :
= + ( )
Rm : Risque de march ;
Rf : taux sans risque (correspond la rmunration attendue dun investissement en
obligations sans risque) ;
: coefficient de sensibilit au risque systmatique.
tape 4 : Calcul de la valeur dentreprise
Selon la mthode DCF, la valeur de la socit est gale la somme des FCF et de la
valeur terminale actualiss au CMPC :

=
+
= ( + ) ( + )
2.2 La mthode dactualisation des dividendes
Cette mthode dvaluation repose sur lactualisation de la valeur des dividendes
futurs de la socit afin de dterminer la valeur intrinsque dune action, nous valuons
lentreprise du point de vue de lactionnaire. Donc cette mthode est destine uniquement
aux socits rmunrant ses actionnaires par le biais de dividendes les autres ne seront pas
valuables. Toutefois, mme si la socit distribue des dividendes, il est ardu dvaluer
prcisment la valeur de laction. Tout dabord, diverses entreprises distribuent des
dividendes irrguliers chose qui rend la modlisation complique. Ensuite, il y en a celles
qui paient des dividendes non corrls avec leur performance. Ainsi, utiliser ce modle
savre sans intrts.
Ce modle est subdivis en trois approches diffrentes :
2.2.1 Les dividendes actualiss sans croissance12
Selon cette approche, la valeur de laction quivaut la somme des dividendes
futurs. Nous supposons que l'action sera toujours dtenue par lactionnaire. De prime
abord, cette hypothse peut sembler irrelle et contradictoire avec la dfinition du taux de
rendement d'une action pendant la priode de dtention de celle-ci, cependant, dans la
pratique cette hypothse est bien plus admissible que bien d'autres estimations et
approximations souvent obligatoires dans la finance.

12
http://www.peoi.org/Courses/Coursesfr/finanal/ch/ch3d1.html

30
 La valeur des actions donne par le modle des dividendes actualiss s'crit de
faon suivante :

= +
+
++
( + ) ( + ) ( + ) ( + )
P : Valeur de laction ;
D : Dividende actuellement pay chaque anne ;
K : Taux de rendement ajust du risque exig pour ce type d'actions et n : infini.
Si l'hypothse d'un dividende constant dans l'avenir prvisible est acceptable, alors
on peut utiliser la formule simplifie avec annuit constante l'infini. Le rsultat donne
une formulation trs lgante de la valeur des actions d'une entreprise :

=

D = dividende annuel attendu pour l'anne en cours
K = taux de rendement ajust du risque exig pour ce type d'actions
Ce genre de valorisation est adapt aux actions privilgies, offrant une rmunration fixe,
et toutes les autres valeurs qui ont un paiement priodique fixe pour une priode longue
ou infinie.
2.2.2 Le modle de Durand13
Ce modle inclut des hypothses sur les dividendes futurs et sur la valeur de revente
estime au bout de n annes.


= +
( + ) ( + )
=

Le prix est symbolis par P et les dividendes distribus Di, nous supposons que
laction est revendue en lan n.
Lintrt de ce modle, cest que nous pouvons nous affranchir du prix de revente
et prendre en considration des flux de dividendes infinis, cependant ceci ne veut pas dire
que laction ne sera pas revendue. Effectivement, le prix dacquisition dune action en
2011 peut tre scind en dividendes sur 4 ans et en prix de revente en 2015. Mais puisque
le prix de revente sera lui-mme dcomposable en dividendes futurs et en prix de revente,
on peut raison de manire mathmatique sur linfini :


=
( + )
=

13
http://www.jybaudot.fr/Bourse/gordonshapiro.html

31
2.2.3 Le modle de Gordon-Shapiro14

En nous basant sur le modle prcdent, et ajoutant lhypothse dun taux de

croissance des dividendes constant appel g. vu la simplicit de ce modle, il est largement
utilis. Il ne prend pas en considration les plus-values, il stipule quune fois le flux de
dividendes perptuel, les dividendes nont gure une incidence sur lvaluation.
( + )
=

D0 : Dividende en lanne 0 ;
K : Taux de rmunration exig par les actionnaires et g : Taux de croissance des
dividendes.

Conclusion du chapitre
En guise de conclusion nous pouvons dire que lvaluation suscite un intrt
particulier pour les diffrents oprateurs du march financier, de ce fait la valeur dune
action peut tre obtenue selon diverses mthodes ncessitant chacune des donnes
financires et non financires, un esprit synthtique et de la rigueur.
Nombreux sont les motifs qui nous poussent valuer une entreprise, mais
lobjectif de cette dernire est de dterminer la valeur intrinsque et permettre une
meilleure prise de dcision, ces diffrents points ont t traits au cours de ce premier
chapitre, et nous allons nous intresser courant le prochain chapitre, au march financier
marocain, au sein duquel oprent les entreprises values, ainsi que son architecture et ses
composantes.

14
http://www.crefige.dauphine.fr/pedagogie/poly/f6.pdf

32
Chapitre 2 : March financier marocain et son architecture.
Introduction du chapitre
Force est de constater que le march financier marocain a connu un essor important
et un mouvement de modernisation considrable durant ces dernires annes, dans le but
de faire changer lconomie marocaine et donc atteindre une allocation optimale de ses
ressources.
Dans le prsent chapitre, nous allons prsenter dans une premire section le march
financier marocain, son rle et son fonctionnement, et nous allons le dissquer dans une
deuxime et exposer ses diffrents acteurs.
Section 1 : Aperu sur le march financier marocain.
1. Dfinition, rle et organisation du march
1.1 Dfinition
limage dautres marchs, le march financier est aussi un lieu o changent
diffrents vendeurs et acheteurs, sauf que cet change concerne dans ce cas les instruments
et produits financiers, dont le prix est fix par une analyse du niveau de loffre et de la
demande.
Le march financier est : un lieu dchange entre acheteurs et vendeurs. De plus,
comme dans n'importe quel march, les prix de vente et d'achat sont dtermins par le
niveau de l'offre et de la demande. Cet change concerne des produits ou instruments
financiers15.
Les vendeurs, communment appels agents besoin de liquidits ou agents
besoin de financement, sont divers, il peut sagir de ltat ou des entreprises dsirant
financer leurs projets dinvestissement.
Les acheteurs appels aussi, agents capacit de financement, sont des
investisseurs ou pargnants dsirant investir dans des projets, soit en prtant leur argent
soit en devenant des associs.
1.2 Rle et organisation du march
Le rle principal du march financier est donc de permettre aux deux parties
daugmenter leur utilit, cela permet :
Aux pargnants de reporter leurs consommations et davoir des rmunrations et
donc fructifier et enrichir leur pargne ;
ltat de grer son dficit via lendettement en interne ;

15
http://www.cdvm.gov.ma/espace-epargnants/definition

33
 Aux entreprises davoir accs aux capitaux disponibles et de raliser dimportants
investissements.
Comme tout march, le march financier est compos de deux parties essentielles et
indispensables, le neuf et loccasion, le march primaire, dit march du neuf, o est
ralise la cration des titres et valeurs, et le march secondaire, dit march de loccasion
o sont changs les titres dj cres.
Figure n1 - Structure du march financier

Le march financier sarticule autour de trois filires :

Filire dinscription (March primaire)
Linscription correspond ladmission dune socit dans lun des trois
compartiments de la bourse, cette premire phase se caractrise spcialement par la
diffusion et le placement des titres, ainsi que la centralisation des souscriptions et
lallocation des titres par nature dinvestisseurs.
Filire de ngociation (March secondaire)
Durant cette tape, la socit gestionnaire soccupe dorganiser et de surveiller le
march, denregistrer les diffrentes transactions passes, de centraliser les offres
publiques et de grer les oprations sur titres.
Le march secondaire est compos de :
- Un march central
- Un march de blocs
Filire de dnouement
Dernire phase, elle correspond au rglement espce contre la livraison des titres, la
socit gestionnaire soccupe dans ce cas de la gestion des risques et de la garantie de
bonne fin des oprations.
2. Catgories des marchs financiers16
Il ny a pas un seul et unique march financier, mais diffrents marchs financiers
qui se diffrencient par les instruments financiers qui y sont ngocis. Ainsi on retrouve
cinq types de marchs financiers :

16
http://www.cdvm.gov.ma/espace-epargnants/definition

34
2.1 Le march des actions
Le march actions est le march financier le plus connu, sur lequel sont achetes et
vendues les actions des diffrentes entreprises qui y sont prsentes.
Les actions reprsentent des titres de proprit dune part du capital de la socit
qui confrent leur dtenteur des droits patrimoniaux, extrapatrimoniaux et financiers.
Acqurir un certain nombre dactions permet linvestisseur de devenir un associ
des entreprises les plus importantes du march.
Ce march est constitu de deux types dactions, les actions cotes et les actions
non cotes. Pour ce qui est des cotes, elles peuvent tre achetes ou vendues la bourse
de Casablanca. Concernant celles non cotes, elles sont ngociables de gr gr par le
biais dun intermdiaire financier.
Trois types de marchs des actions existent, appels des compartiments. Nous
avons en premier lieu le march principal, il sagit du compartiment o sont ngocies les
actions des entreprises les plus notables.
Ensuite nous avons le march dveloppement, cest un compartiment o sont
changs les titres des socits de taille moyenne prsentant un fort potentiel et avec des
perspectives de bnfices futurs.
En dernier lieu, nous retrouvons le march croissance. Ce compartiment est rserv
lchange des actions des entreprises bnficiant dune croissance forte et dont le
portefeuille est rempli de projets financer.
2.2 Le march obligataire
Le march Obligataire est un march financier, mconnu du grand public, offrant
aux entreprises, lEtat et aux collectivits la possibilit demprunter des liquidits long
terme via lmission de titres de dette appels des obligations.
Une obligation reprsente une part dun emprunt octroyant le droit la perception
dun coupon. Le prteur rcupre la totalit de sa mise en fonds initiale une fois
lobligation arrive maturit.
Acheter des titres obligataires octroie son dtenteur le statut de crancier.
Comme pour les actions, les obligations cotes sont ngocies au niveau de la
bourse de Casablanca. Alors que pour les titres non cots, ils sont changs de gr gr par
le biais des intermdiaires financiers.
Les obligations souveraines ne sont pas cotes en bourse et ont lavantage dtre
sans risque cependant elles prsentent un rendement infrieur celui des obligations

35
prives. Leur placement est effectu par des intermdiaires financiers appels
intermdiaires en valeurs du Trsor.
2.3 Le march montaire
Le march montaire ressemble au march obligataire, puisque sur ce dernier, des
titres sont changs contre des liquidits. Il se diffrencie du march obligataire par la
courte dure des titres mis et galement par ses metteurs vu que ce dernier est
strictement rserv aux institutions financires et aux entreprises.
Le march montaire est compos du march interbancaire destin aux banques
et du march des titres de crances destin aux investisseurs. Sur le premier les banques
effectuent des oprations de prt et demprunt de trs court terme sans crer de titres, ce
quon appelle lemprunt blanc. Frquemment, la dure de lopration est dun jour. Elle
est garantie par des titres appels des pensions, elles consistent en un transfert concomitant,
entre les deux parties, de titres contre un certain montant, tout en sengageant deffectuer
le transfert inverse une date postrieure.
Concernant le second march, il est rserv aux tablissements de crdit les
entreprises, et leur permet de lever des fonds en crant des certificats de dpts, des bons
de socits de financement pour les tablissements et des billets de trsorerie pour les
entreprises. Les transactions saccomplissent de gr gr.
2.4 Le march des drivs
Un march driv est un march o des options et des contrats terme sont
changs, ils peuvent tre ngocis de gr gr ou bien sur un march organis.
Les diffrents intervenants y ont recours afin de grer les risques lis aux variations
des cours, des taux ou de nombreux autres actifs.
De plus, les oprateurs peuvent prendre diffrentes positions que ce soit lachat ou
la vente avec une mise de fonds limite, ce qui leur permet de bnficier dun effet de
levier.
Sur ce march, les acteurs nachtent pas directement des produits, mais une
possibilit dachat ou de vente une date loigne, et selon des clauses prcises et
prtablies.
Prenons lexemple dun produit driv du ptrole, cela consiste en l'achat du droit
d'acheter, le 20 septembre prochain, 9 876 543 barils de ptrole, tel prix du baril. Ce droit
d'achat va de l'obligation stricte d'achat la simple ventualit, d'une date obligatoire une
priode, d'une quantit fixe une quantit variable, dans tous les cas ou bien seulement
sous certaines hypothses sur le prix du baril. Comme cit prcdemment, ce march Il

36
peut tre organis c.--d. que les ngociateurs sont surveills et paient des avances qui
servent de garantie ou absolument libre, on parle l de marchs de gr gr, o chacun
tablit les clauses de ses contrats tant qu'il trouve preneur. Les produits drivs peuvent,
aussi bien, porter sur les actions, les matires premires, les ressources nergtiques, etc.
2.5 Le march des devises
Le march de changes ou FOREX est un march o sont effectues des transactions
sur les devises principales. Les devises sont cotes par paires, chaque transaction rsulte
instantanment de l'achat ou la vente d'une monnaie en contrepartie d'une autre monnaie.
Le cours de change ou taux de change est le prix d'une unit d'une devise, exprim dans
une autre monnaie.
lorigine, le march des changes tait uniquement ouvert aux investisseurs
effectuant des transactions commerciales internationales par le biais des banques.
Dsormais, les plateformes de trading ont offert lopportunit aux plus petits instituts
financiers et aux particuliers d'accder au mme niveau de liquidit que les plus
importantes banques internationales, via l'accs au march interbancaire.
linstar des autres marchs financiers, le march des changes est un march
dlocalis, c.--d. quil na pas de lieu physique, et il est rgi par la loi de loffre et la
demande contrairement au march boursier qui est contrl par le CDVM. Les acheteurs et
les vendeurs ont recours au march soit pour se couvrir soit pour spculer et peuvent ragir
tout moment et rapidement aux variations du march.
Section 2 : Intervenants sur le march financier.
Le march financier est un march dynamique faisant intervenir divers acteurs
contribuant son dynamisme et sa vivacit et assurant sa constance et sa continuit.
Comme cit ci-dessus, il existe moult intervenants.
1. Les metteurs et les investisseurs
1.1 Les metteurs
Les metteurs, quils soient privs ou publics, sont des agents conomiques la
recherche de fonds afin de financer leurs projets.
L'tat et les collectivits
Contrairement aux entreprises ltat et les collectivits ne disposent pas de capital,
par consquent lmission daction leur est impossible. Donc pour raliser leurs projets,
une seule possibilit soffre eux quest lemprunt. En contrepartie des fonds apports, les
investisseurs reoivent des titres obligataires quasi sans risque, appels bon de trsor.

37
 Les entreprises
Pour se financer, deux choix soffrent aux entreprises, soit par lutilisation de ses
capitaux propres soit par les emprunts.
Pour ce qui est des capitaux propres, il sagit de moyen de financement non
remboursable, mais nanmoins ils doivent tre rmunrs. Ils peuvent provenir soit via
lincorporation dune part des bnfices dans le capital de la socit, soit via la leve de
nouveaux capitaux par lintroduction en bourse et en mettant de nouvelles actions.
En ce qui concerne lemprunt, ils sont octroys par les banques ou bien par des
tablissements spcialiss, ou bien lentreprise peut avoir recours lappel public
lpargne grce lmission de titres obligataires
1.2 Les investisseurs
Les investisseurs sont des acteurs majeurs du march financier, cest eux qui
rpondent aux besoins des metteurs en apportant les capitaux ncessaires leur
dveloppement et leur croissance.
Les banques
Les banques peuvent ou bien agir pour leurs propres comptes en constituant leurs
propres portefeuilles afin damliorer leur situation financire, ou bien agir en tant
quintermdiaire entre acheteur et vendeur en contrepartie dune commission.
Les institutionnels
Ces institutions contribuent fortement la dynamique du march.il peut sagir de
socits d'assurance, dOrganismes de Placement Collectif de Valeurs Mobilires, des
caisses de dpt et galement des caisses de retraite. Ils agissent pour le compte des tiers
en collectant lpargne et puis investissent via lacquisition des titres mis par les
metteurs.
Les institutions non financires et les particuliers
Ce sont les socits non financires et toutes les personnes morales ou physiques
pouvant investir dans le march financier. Peu de particuliers grent directement leurs
actifs, ils dlguent gnralement cela des professionnels.
2. Les acteurs du march
2.1 L'autorit du march : le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires
Avec des marchs financiers qui se dveloppent sans cesse, la mise en place dune
autorit de march indpendante visant contrler et superviser toutes les oprations
financires savrait ncessaire. Communment connu sous l'acronyme CDVM, le Conseil

38
Dontologique des Valeurs Mobilires est un tablissement public dot de la personnalit
morale et de l'autonomie financire cr pour remplir cette mission.
En tant quautorit de rgulation des marchs de capitaux, le CDVM a t institu
par le Dahir portant loi n 1-93-212 et a pour vocation de :
o Protger lpargne investie en valeurs mobilires ou tout autre placement ralis
par appel public lpargne ;
o Veiller sur linformation des investisseurs en valeurs mobilires en sassurant
que les personnes morales qui font appel public lpargne tablissent et
diffusent toutes les informations lgales et rglementaires exiges ;
o Assurer le bon fonctionnement du march des valeurs mobilires en veillant sur
sa transparence, son intgrit et sa scurit ;
o Garantir le respect des diverses dispositions lgales et rglementaires rgissant
le march financier.
o Assister le gouvernement dans lexercice de ses attributions en matire de
rglementation des marchs.
2.2 Le dpositaire des titres : Maroclear
Maroclear a t cr par la loi n 35-96 du 9 juillet 1997 instituant la
dmatrialisation des valeurs mobilires, il reprsente le dpositaire central des titres au
Maroc. Il sest vu confier depuis le dmarrage de ses activits en 1997 la responsabilit de
:
Encadrer le processus de la dmatrialisation des valeurs mobilires ;
Centraliser la conservation des avoirs grs par les intermdiaires financiers ;
Administrer les comptes courants de titres ouverts ces derniers ;
Faciliter lexercice des droits attachs aux titres (OST).
cet gard, MAROCLEAR est gestionnaire du systme de Rglement/Livraison
qui permet de dnouer toutes les transactions ralises sur les valeurs admises aux
oprations du dpositaire central.
2.3 Les professionnels du march
Dans le cadre dune conomie dcentralise et mondiale, lorganisation des
changes au sein du march de capitaux ncessite lintervention des professionnels du
march qui sont :

39
 Les socits de bourse
Cres en 1995 par le dahir portant loi n1-93-211 du 21 septembre 1993 et agres
par le Ministre de l'conomie et des Finances, les socits de bourse dtiennent le
monopole du courtage sur le march boursier. Ils ont pour activit lexcution des
transactions sur les valeurs mobilires, la garde des titres, la gestion des portefeuilles de
valeurs en vertu dun mandat et lanimation du march des valeurs mobilires inscrites la
cote. Elles peuvent galement assister les personnes morales faisant appel public
lpargne, lors dune introduction en bourse, en laidant dans la prparation des documents
dinformations publiques et la collecte des souscriptions.
Les socits de gestion
Une socit de gestion est toute socit commerciale, qui cre et gre titre
exclusif les produits de placement dans le respect des contraintes rglementaires et lgales,
et des politiques dinvestissement dfinies en interne, pour en tirer le meilleur rendement
possible. Elles comprennent les socits de gestion des OPCVM, dOPCR et de FPCT.
Les teneurs de compte
Un teneur de compte est un intermdiaire financier qui procde louverture de
comptes titres, lenregistrement des oprations sur les titres et la conservation des actifs
au profit de ses clients. Cette activit est exerce par des teneurs de comptes habilits par
arrt du ministre charg des finances, aprs avis du dpositaire central. Les principaux
teneurs de comptes titres sont les banques, les socits de bourse et les metteurs.

Conclusion du chapitre
En rsum, ce chapitre nous a permis de dissquer le march financier marocain
permettant aux pargnants de fructifier leur placement et constituant pour ltat et les
entreprises une source de financement pour leurs activits conomiques et leurs projets, ce
chapitre a t loccasion danalyser lorganisation de ce march et dexposer les diffrents
acteurs y oprant.
tant lun des compartiments du march financier, le march de la bourse joue un
rle de financement, il constitue un lieu o les entreprises trouvent une partie des capitaux
ncessaires leur croissance, nous nous focaliserons donc en termes du troisime chapitre
sur lanalyse dune socit cote en bourse et la dtermination de sa valeur intrinsque et
nous allons expliciter les diffrentes analyses et approches possibles, notamment lanalyse
fondamentale et lanalyse technique, lapproche Top-Down et lapproche Bottom-Up.

40
Chapitre 3 : Analyse dune socit cote en bourse et dfinition
de sa valeur intrinsque.
Introduction du chapitre
Aprs avoir apprhend les mthodes dvaluation des entreprises et le march
financier au sein duquel voluent et oprent ces dernires, intressons-nous maintenant
lanalyse dune socit cote et la dfinition de sa valeur intrinsque.
Lobjectif de ce troisime chapitre est donc de prsenter et dexpliquer les types
danalyses et les approches les plus utilises en termes danalyse des socits cotes et de
dtermination de leur valeur intrinsque.
Section 1 : Fondements thoriques de lanalyse fondamentale et de
lanalyse technique.
Lanalyse fondamentale et lanalyse technique sont deux mthodes danalyse des
socits cotes, ces deux mthodes sont compltement diffrentes de par leurs processus de
dcisions dinvestissement. Mais cela ne veut pas pour autant signifier quelles sont
loppos lune de lautre, bien au contraire les deux approches sont complmentaires.
Cette premire section est donc une invitation pour bien apprhender ces deux
mthodes danalyse.
1. Analyse fondamentale17
Utilise pour dterminer la valeur dune action, Lanalyse fondamentale se sert des
donnes fondamentales lentreprise. Autrement dit, cette mthode danalyse prend en
compte seulement les variables lies lentreprise de manire directe, notamment, son
chiffre daffaires, ses ventes ou ses bnfices, et ignore toutes les donnes extrieures. Il
convient donc de dire que cette mthode se focalise uniquement sur lactivit de
lentreprise.
Le but de ce type danalyse est de dterminer sil est intressant dacheter ou non
une action donne, cette mthode permet aux investisseurs de comparer la valeur
intrinsque de cette action avec sa valeur de march et regroupe diffrentes analyses.

17
https://www.binck.fr/outils-et-services/analyse-fondamentale

41
 Afin de mener bien une analyse fondamentale, il est inluctable dtudier les
lments suivants :
Le chiffre daffaires
tant compos de lensemble des ventes de marchandises, des prestations de
produits fabriqus et ventes des produits intermdiaires. Le chiffre daffaires est un
indicateur phare permettant de mesurer lactivit de la socit et destimer travers son
volution la valeur relle.
La part de march
Pouvant tre dfinie comme, le rapport entre le chiffre daffaires de lentreprise en
question et le chiffre daffaires de lensemble des entreprises prsentes sur le march. La
part de march est considre comme un critre fondamental de performance, lanalyse de
sa croissance est donc invitable pour dterminer la valeur dune socit donne.
Le rsultat dexploitation
Appel aussi rsultat oprationnel, il correspond au rsultat gnr par le cycle
dexploitation, Il peut tre calcul comme suit :
REX = EBE DAP Autres charges dexploitation + Autres produits dexploitation
+ Reprises dexploitation.
Il est trs indpendant de la politique financire de lentreprise et constitue lun des
lments importants pour lestimation de la valeur relle de la socit.
Le rsultat net
Le rsultat net dsigne la part rsiduelle du rsultat oprationnel, c.--d. ce qui nous
reste aprs avoir vers ce que lentreprise doit ltat et aux cranciers. Il peut tre soit
mis en rserves soit distribu sous forme de dividendes.
Les tableaux de financement
Ce tableau explique les mouvements du patrimoine de lentreprise pour une priode
donne et qui permet de donner une ide et destimer la valeur de lentreprise.
Se munir de ces donnes, permettrait aux analystes de raliser des calculs et de
dterminer la valorisation de lentreprise tudie, cependant pour avoir ces lments, il ya
des outils de base que les analystes doivent avoir disposition, notamment :
Le bilan ;
Le rapport annuel ;
Quelques ratios mathmatiques ;
Les perspectives du march.

42
 Lanalyse fondamentale est donc trs attache la notion de la valeur intrinsque et
du cours thorique de laction et permet de distinguer les socits, dont le cours, est sous
ou sur valu.
Les grandes tapes de cette analyse sont au nombre de quatre :
tape 1 : Analyse conomique
La premire tape de lanalyse fondamentale est lanalyse conomique, il faut dans
un premier lieu identifier lenvironnement global de lentreprise, en dterminant la priode
dans laquelle, lentreprise exerce, il existe quatre priodes majeures, savoir :
La priode de croissance : appele communment priode dexpansion, durant cette
dernire, le chmage diminue et lactivit conomique crot.
La priode de surchauffe ou phase de haute conjoncture correspond au passage de
la croissance la dcroissance.
La priode de rcession : est la priode de ralentissement de lactivit, lconomie
dcrot en cette priode.
La priode de dpression qui est galement appele priode de basse conjoncture se
caractrise par un chmage lev et une activit faible.
Connatre la priode conomique permet dorienter les investissements vers les secteurs les
plus privilgis sur cette priode.
tape 2 : Analyse sectorielle
Cette analyse consiste tudier les caractristiques dun secteur, elle est
primordiale pour les investisseurs et leur permet de dterminer quel secteur est le plus
intressant pour les investissements. Cette analyse est une tude des caractristiques
conomiques et concurrentielles du secteur, donner une ide sur sa performance et ses
principaux acteurs, il existe deux types de secteurs phares :
Les secteurs cycliques
Secteurs dont la croissance des socits composantes suit lvolution des priodes
conomiques cites prcdemment.
Les secteurs non cycliques
Secteurs avec moins dinteraction avec les priodes conomiques, les entreprises
appartenant ces secteurs sont plus constantes mmes dans les priodes de dpression ou
de rcession.

43
tape 3 : Analyse financire
Lanalyse financire tudie la socit sur le plan conomique et financier en ayant
recours aux documents conomiques et comptables de cette dernire, lobjectif principal de
cette analyse est de dterminer ma valeur de la socit.
tudier les diffrents documents permet dobtenir les ratios financiers permettant de
mesurer plusieurs lments tels que : la solvabilit, la productivit et la rentabilit.
tape 4 : Analyse boursire
Cette dernire tape est une tude ralise par des ratios boursiers, son objectif est
de comparer entre la valeur boursire dune socit et ses fondamentaux. Ces rations
permettent de dterminer la survaluation ou la sous-valuation compare la valeur
thorique, au secteur et lvolution.
2. Lanalyse technique18
Lanalyse technique se base sur ltude et lanalyse des cours de bourse et de leurs
reprsentations graphiques afin danticiper les fluctuations du march.
Cette mthode se fonde sur une approche historique cyclique. En effet,
lidentification de quelques phnomnes qui pourront se rpter dans le futur. Grce
lanalyse graphique, ces phnomnes sont mis en exergue en exaltant des configurations
techniques caractristiques. Ces dernires sont tudies dans lanalyse de figures chartistes,
de chandeliers japonais et dindicateurs techniques.
Elle fut dveloppe par des spcialistes du march. Les pionniers de cette mthode
ont voulu apprhender et mettre en exergue la psychologie des investisseurs. Effectivement,
les disciples de cette approche considrent que la psychologie a un rle primordial dans la
fixation des cours de la bourse.
Pour les adeptes de lanalyse technique, toute linformation ncessaire est comprise
dans le cours. Il suffit donc de lire les graphiques boursiers pour mener analyse perspicace
de la psychologie prpondrante chez les diffrents oprateurs. Cela permet de faire sortir
des rgles de dcision et des stratagmes dinvestissement efficients.
Lanalyse technique se base sur diffrents principes fondamentaux approuvs par
plusieurs intervenants du premier plan et faisant delle linstrument de prdilection de tout
bon investisseur :
Lanalyse technique accorde une grande importance au march plutt quaux
facteurs extrinsques quil traduit ou ceux qui ont pu linfluer. Elle expose les mouvements

18
https://www.binck.fr/formations/espace-bourse-pratique/les-bases-de-l-analyse-technique

44
du march, et non les causes lorigine de ces derniers. Nous pouvons dire que lanalyse
technique se focalise sur ce qui est et sur la ralit, plutt que sur ce qui devrait tre.
Cette approche se concentre sur la psychologie des acteurs plutt que sur les
fondamentaux. Effectivement, limportant cest la raction des oprateurs face la
nouvelle et non pas la nouvelle.
La loi de loffre et de la demande est lunique dterminant de la valeur de march,
et loffre et la demande sont influes par divers facteurs qui peuvent aussi bien rationnels
quirrationnels, et le march dcoule du couplage de tous ces comportements et de
lantagonisme des interprtations des oprateurs. Il est donc inutile de sacharner
dterminer les causes dune fluctuation, nous ne pouvons le faire quaprs.
Les cours voluent selon une tendance durable durant un certain temps. Le
changement de tendance est d une modification du consensus prdominant qui va
bouleverser le rapport de force entre loffre et la demande.
Lanalyse technique est une mthode qui se base sur ltude graphique des prix des
volumes sur les instruments financiers afin dessayer danticiper les mouvements futurs
des titres court et moyen terme. Cette dernire est souvent complmentaire lanalyse
fondamentale et se droule en 3 tapes :
tape 1 : Paramtrage graphique
Nous commenons tout dabord par le paramtrage du graphique (chelle et
temps), cela consiste slectionner une configuration et une reprsentation idale des
courbes. Pour ce faire, il faut paramtrer son graphe selon ses objectifs dinvestissement
dans le temps et utiliser reprsentation des cours adquate son profil, ainsi nous obtenons
une reprsentation graphique en harmonie avec nos objectifs, ce qui va nous faciliter la
visualisation des cours.
tape 2 : Analyse graphique
Lanalyse technique graphique consiste tudier empiriquement des figures
chartistes qui apparaissent de manire rcurrente dans les cours, permettant de prdire soit
une modification soit une continuation de tendance.
Avant de dcrire cette phase, il convient de dfinir deux notions de lanalyse
technique graphique qui sont le support et la rsistance qui illustrent le fait que les marchs
tendent souvent vers les mmes seuils et faire ressortir deux facteurs cls du march
savoir la psychologie et la mmoire.

45
Le support : un niveau linaire trac par une Figure n2 - Reprsentation
droite qui passe au mme moment maints points graphique du support et de la rsistance.

bas historiques. Pour un adepte de lanalyse

graphique, il sagit dun niveau en dessous
duquel le march ne veut pas traiter.
La rsistance : cest un niveau linaire
reprsent par une droite touchant divers points
hauts historiques. Cest le niveau au-dessus
duquel le march ne veut pas traiter.

Source : https://www.binck.fr/formations/espace-
Une fois notre graphique tabli, nous procdons bourse-pratique/les-bases-de-l-analyse-technique

son analyse. Nous menons une tude sur les

figures graphiques, via le traage des supports et des rsistances (toile du matin et du soir,
W, etc.), afin de les identifier et de dterminer les points dentre et de sortie. Ce qui nous
permettra de visualiser les opportunits dinvestissements.
tape 3 : Analyse statistique
Lanalyse technique statistique sur fonde sur des indicateurs mathmatiques rpartis
en trois groupes :
Les indicateurs de tendance : construits autour de moyennes mobiles et permettent
de dterminer la dynamique du march
Les oscillateurs : des indicateurs ttonnant soit autour du 0 soit entre deux limites.
Les oscillateurs permettent lanticipation des priodes dacclration des cours et les zones
de survente et de surachat.
Les indicateurs de force qui calculent la puissance dune tendance observe.
Limplmentation de ces indicateurs et leur tude permettent lidentification et
lexploitation des situations du march, afin danticiper les mouvements de ce dernier.
Lanalyse technique est rpute pour tre plus facile daccs que lanalyse
fondamentale et galement plus efficace pour celui qui sait lutiliser, daprs les
professionnels du march, mais elle nest pas sans faille. Nous pouvons dire quelle vient
parfaire lanalyse fondamentale, en sintressant la psychologie des intervenants et en
anticipant quelques informations mconnues du grand public.

46
Section 2: Approches TOP-DOWN et BOTTOM-DOWN.
Les approches Top-Down et Bottom-Up sont toutes les deux des mthodes de
gestion de portefeuille traditionnelles en bourse, toutefois ces deux modes de gestion sont
dissociables, soit on opte pour lun, soit on opte pour lautre. Au fil de cette section, nous
allons prsenter ces deux approches et effectuer une comparaison entre les deux pour
mieux les cerner.
1. Prsentation des deux approches
1.1 Lapproche Top-Down
Lapproche Top-Down ou mthode descendante consiste, avant tout, effectuer une
tude et une analyse au niveau macro-conomique et gographique de la totalit des
secteurs pour en extraire ceux qui affichent le meilleur potentiel la hausse, cela en se
focalisant, principalement, sur les mouvements conomiques les plus importants des pays
ou des rgions et leurs perspectives davenir. Car les partisans de cette mthode estiment
que la conjoncture conomique du pays et celle du secteur a une influence notable sur le
rendement du titre. Une fois le pays ou la rgion choisis, linvestisseur identifie les secteurs
dactivit prsentant un fort potentiel bousier (PER) et jouissant dune optique conomique
avantageuse. Ensuite, une fois ltude macro-conomique termine, linvestisseur se doit
dpurer son analyse, suivant ses prvisions et les rsultats obtenus, et slectionner les
industries ou les entreprises bnficiant dune conjoncture conomique, dont les
perspectives conomiques futures favorables au rendement des titres.
Aussi cette approche peut tre combine avec la mthode de gestion Growth ,
qui est caractrise par linvestissement dans des valeurs de croissance portant sur la
croissance de lactivit dune socit. Donc, nous nous intresserons aux secteurs dactivit
cycliques qui prsentent de fortes fluctuations, car ils afficheront des performances et un
rendement plus lev que les autres secteurs. Cependant, il y a une forte probabilit que le
risque soit lui aussi lev.
1.2 Lapproche Bottom-Up
Approche Bottom-Up, mthode ascendante ou Stock picking voici donc les noms
attribus ce mode de gestion de portefeuille qui a la rputation dtre utilis par les
grands noms de la finance tels que le clbrissime Warren Buffet et Peter Lynch. Il
consiste investir dans une socit dont les titres sont sous-valus sur le march, mais qui,
nanmoins, prsente un fort potentiel de rendement. Il ncessaire donc se focaliser sur les
graphiques boursiers des entreprises.

47
 Il faut choisir une entreprise indpendante de son environnement conomique, avec
une capacit dauto dveloppement importante. Les entreprises sont, donc, choisies pour
leurs qualits spcifiques, avant de prendre en considration leur environnement
conomique.
Linvestisseur sera frquemment attir par des valeurs oublies faisant partie des
secteurs quune grande majorit dinvestisseurs aurait tendance luder durant certaines
priodes. Il faut donc prvoir le comportement moutonnier de ces derniers et de faire
strictement le contraire.
Comme pour la premire approche, la mthode Bottom-Up se conjugue
spcialement avec un autre mode de gestion quest lapproche Value, qui incite les
investisseurs, durant les phases baissires, sintresser aux titres sous-valus.
Comparaison entre les deux approches
En rsum, la mthode Top-Down consiste analyser la totalit des secteurs du
march afin den extraire les titres les plus rentables, alors que pour lapproche Bottom-Up,
les investisseurs slectionnent les titres en prenant en compte les caractristiques de
lentreprise.
Tableau n2 - Comparaison entre lapproche Top-Down et lapproche Bottom-Up

TOP-DOWN BOTTOM-UP

BASE DE COUTS Cots intgrs et cots Cots conomiques

historiques
POINT DE VUE Historique et prospectif Prospectif
VALORISATION Cot historique et cots Cots courants, cots de
courants remplacement
TECHNOLOGIE Technologie utilise mise Technologie optimale
en uvre efficace
Source : Construit par lauteur du travail.
Une grande majorit des investisseurs nophytes adopte lapproche Top-Down, car
ils sont orients par les recommandations des courtiers.
Ces deux mthodes requirent des connaissances, des qualifications ainsi que de
lexprience. Il ny a pas de meilleure mthode, cest nous de nous forger notre propre
opinion selon notre volont dinvestissement et notre mode de gestion active.

48
Conclusion du chapitre
Nous conclurons en rappelant quanalyser une socit cote en bourse peut se faire
selon deux approches diffrentes savoir lanalyse fondamentale qui prend en compte
uniquement les variables lies directement lentreprise savoir : son chiffre daffaires,
son rsultat net, etc. .., nous ignorons donc toutes les donnes extrinsques, et lanalyse
technique qui se fonde sur ltude et lanalyse des cours boursiers, ainsi que leurs
reprsentations graphiques pour prdire les mouvements du march.
Mener bien son analyse peut tre fait en adoptant une des stratgies les plus
connues savoir le top-down qui consiste tudier et analyser une entreprise en partant de
son environnement macro-conomique et gographique pour se focaliser ensuite sur les
secteurs dactivit les plus prometteurs et le bottom-up qui contrairement la premire
approche, fait abstraction de lenvironnement conomique de lentreprise et se focalise
uniquement sur les sous-values dentre elles.

49
Conclusion de la partie thorique
Cest ainsi que sachve la partie thorique de ce travail, son objectif fut de
prsenter les fondements thoriques et le cadre conceptuel du thme choisi. Ce en donnant
tout dabord une ide sur ce quest lvaluation des entreprises, ses principes, ses motifs, sa
dmarche globale et les diffrentes mthodes de celle-ci, suivie dune prsentation visant
dcortiquer le march financier marocain dans son ensemble, en le dfinissant et en
exposant sa typologie et ses composantes, pour enfin nous intresser lanalyse dune
socit cote, et consacrer un chapitre aux analyses et approches permettant la
dtermination de la valeur intrinsque dune socit.
Cette partie nous a permis de dire quune bonne valuation ncessite dadapter la
mthodologie dvaluation en fonction de lentreprise tudie. Nous devons donc rester
prudents quant aux mthodes utilises et comprendre que ces mthodes ne donnent pas un
rsultat totalement fiable.
Cette partie thorique servira de point de dpart pour la seconde partie de ce travail,
puisque nous allons examiner et valuer les socits du secteur cimentier, en sappuyant
sur lapproche top-down, et commenant ainsi par une analyse macroconomique et
sectorielle, et ensuite analyser les socits sparment en appliquant les mthodes
dvaluation adaptes.

50
Partie II : Analyse top-down et
valuation des entreprises : Cas
Lafarge.

51
Introduction de la partie pratique
Malgr une croissance conomique atone et un essoufflement du secteur du
btiment et de la construction conjugu une baisse de la demande du ciment19, Lafarge a
russi prserver sa position de leader national des matriaux de construction, grce ses
solutions et ses services innovants. Accompagnant le royaume dans son dveloppement
depuis 1928, Lafarge a russi simposer en devenant le partenaire prfr et innovant du
secteur de la construction.
Au fil de cette partie pratique, reclant 3 grands chapitres, nous allons adopter une
approche top-down consistant effectuer une tude et une analyse au niveau macro-
conomique pour en dduire limpact sur le secteur qui nous intresse savoir le secteur
cimentier, ceci dans un premier chapitre. Nous allons, au terme du second chapitre,
poursuivre notre Top-Down et analyser minutieusement le secteur cimentier et ses
perspectives. En prsentant tout dabord les diffrentes socits qui y oprent, en analysant
ensuite les performances des trois leaders du march, pour enfin tudier limpact de la
fusion Lafarge-Holcim sur ledit secteur.et nous allons ddier le dernier chapitre
lvaluation du leader du march, en utilisant les deux mthodes les plus adaptes aux
industries, notamment la mthode DCF et celle des comparables boursiers.

19
HARMAK. R. (Janvier 2015) : Troisime anne de baisse conscutive pour la demande de ciment . La
vie co.

52
Chapitre 1 : Analyse du contexte macroconomique et son
impact sur le secteur du BTP.
Introduction du chapitre
Nous pouvons dire que le Maroc a su tablir les bases du dveloppement de son
conomie long terme, et ce grce aux efforts dinvestissement effectus dans les
infrastructures conomiques et sociales et ladoption dun processus dmergence de
secteurs forte valeur ajoute, surtout dans le secteur primaire et secondaire et la
valorisation du grand potentiel de ses richesses maritimes et minires.
Au fil de ce chapitre premier, nous allons commencer notre top-down et le point de
dpart serait le contexte macro-conomique, nous allons analyser minutieusement la
situation macro-conomique de notre pays en tudiant diffrents indicateurs ainsi que
limpact de cette situation macroconomique sur le secteur du BTP.

Section 1 : Situation macroconomique au Maroc.

1. Analyse des indicateurs macro-conomiques cls

Larrt des comptes nationaux de lanne 2014 donne une croissance conomique
de 2,6% au cours de cette anne, contrairement au 4,4% prvu par le Haut-Commissariat
au Plan durant lanne 2013, en baisse par rapport lanne prcdente dont le taux de
croissance du PIB fut de 4,4%. Suite aux hypothses formules par ce dernier le PIB
marocain connaitra une croissance de 4,8%.
Figure n3 Croissance du PIB national en % (2011-2015e)

6,00 5,00 105,00

4,40 4,80
100,00
4,00 2,70 2,60 95,00
90,00
2,00 99,21 95,90
90,77 103,84 85,00
0,00 80,00
2011 2012 2013 2014 2015e

PIB (en milliard USD) PIB (croissance annuelle en %, prix constant)

Source : Synthse du budget conomique prvisionnel 2015 et http://fr.tradingeconomics.com/morocco/gdp.

Les prvisions pour lanne 2015 sont fondes sur un panel dhypothses mises
par le HCP, savoir, une production cralire moyenne au cours de la prochaine
campagne agricole, ainsi que la reconduction, courant 2015, de la politique budgtaire de
ltat, en matire de fiscalit, des dpenses dinvestissement et de fonctionnement, et des

53
mesures de dcompensation progressive des prix des produits nergtiques.
Lconomie marocaine fut marque en 2014 par le ralentissement constant du
rythme de progression des crdits lconomie, affaiblissant ainsi, le dynamisme de
linvestissement et de la consommation des mnages, deux composantes de la demande
nationale.
Figure n4 : volution de linvestissement et de la consommation finale (2011-2015e)

38,0% 5,00%
4,20%
36,0% 4,00%
34,0% 2,20% 2,20% 3,00%
1,60% 1,80%
32,0% 36,0% 35,3% 2,00%
34,2%
30,0% 31,8% 31,8% 1,00%
28,0% 0,00%
2011 2012 2013 2014 2015

Investissement (en % du PIB) Consommation finale

Source : Synthse du budget conomique prvisionnel 2015.

Malgr cela, notre conomie a enregistr une nette amlioration des activits non
agricoles par rapport aux rsultats enregistrs en 2013 et un allgement de ses dficits
interne et externe. Lallgement du dficit budgtaire est attribuable la rduction des
dpenses de compensation, qui a baiss de 8.6 milliards de Dhs et lamlioration de la
collecte des recettes fiscales et non fiscales. Ces dernires ont t confortes par les
transferts du Conseil Economique du Golfe, estims prs de 11 milliards de Dhs, par les
recettes de privatisation de prs de 2 milliards de DH et par les recettes issues de la
contribution libratoire estimes prs de 2,3 milliards de DH.

Linflation quant elle, mesure par lindice implicite du PIB, a enregistr connu
une faible hausse de 0,4% en 2014.

Figure n5 - volution du taux dinflation (2011-2015e)

2,00%

1,50% 1,30% 1,90%

1,00% 0,80%
0,90% 0,40%
0,50%

0,00%
2011 2012 2013 2014 2015e

Source : BAM et HCP.

54
 De son ct, lpargne nationale a bnfici de laugmentation des revenus
nets provenant de ltranger, principalement des transferts publics perus des pays
membres du Conseil de Coopration du Golfe, et des transferts des MRE. Dans ce
contexte, lpargne nationale a atteint un taux de 25,8% du PIB en 2014, infrieur
celui de 2013 qui slevait 26,6%.

Figure n6 - volution de lpargne nationale brute (2011-2014)

29% 28%
28%
27% 27%
26%
26% 25%
25%
24%
23%
2011 2012 2013 2014

Source : Budget conomique exploratoire 2014-2015, HCP.

Nonobstant du ralentissement de la consommation des mnages, la demande

intrieure a continu supporter la croissance conomique en 2014. La demande extrieure
nette, quant elle, a enregistr une contribution ngative la croissance en dpit, de
lamlioration des exportations. La consommation des mnages a t affecte par la
diminution des revenus des mnages ruraux. Sa contribution la croissance du PIB fut de
1,8 contrairement au 2,2 en 2013. Du ct de la consommation des administrations
publiques, elle a connu un ralentissement du rythme de croissance qui est pass 3,7%
2,9%, et a conserv la mme contribution la croissance qui tait de 0,6 point.
Globalement, la demande intrieure a gard le mme niveau de croissance 2,4% et de
contribution la croissance de 2,8 points.

Figure n7 - Contribution de la consommation finale la croissance (en

nombre de points de la croissance)

6,00
5,00
5,00
4,00
3,00 3,60
2,00 2,80 2,80
2,50
1,00
0,00
2011 2012 2013 2014 2015e

Source : tableau de bord des indicateurs macro-conomiques

55
 2. Analyse des trois secteurs de lconomie marocaine
En 2014, lconomie nationale a connu un ralentissement de la production
marchande, due la constriction des activits agricoles et aux frles performances du
tourisme et de la construction.
Ce ralentissement fut intense durant le premier trimestre, pour ensuite baisser
progressivement au fil de lanne, cdant la place une reprise de lactivit durant les deux
derniers trimestres, grce aux activits du secteur tertiaire et de certaines activits du
secondaire, savoir les mines et lindustrie.
Nous allons procder une analyse des contributions par secteur :
Secteur primaire
Tout au long de lanne 2014, le secteur primaire a ralis une performance en
dessous des niveaux raliss en 2013, pnalisant la croissance conomique de prs de 0,2
point.
Cela est d la baisse des activits de la pche ctire vu la diminution des
dbarquements des cphalopodes et des algues ainsi que la diminution des rcoltes
cralires et des lgumineuses, respectivement de 29,5% et 10,4% cause du recul des
superficies semes et des rendements dans les zones Bour. Par contre, les surfaces des
cultures destines lexportation ou la transformation industrielle ont augment un
rythme constant. Cette rgression de la production fut accompagne par une baisse des prix
des fruits et des lgumes de 2%.
Secteur secondaire
Au cours du premier semestre, les activits minires et industrielles ont affich un
rythme de croissance plus soutenu compar avec la seconde moiti de lanne, contribuant
une hausse de la valeur ajoute du secteur de prs de 3%.
Cette forte contribution est le fruit de la remarquable performance du secteur des
mines. Ralisant une croissance de 6,4% le premier semestre, pour ensuite afficher une
croissance deux chiffres durant le deuxime pour atteindre prs de 17%, cela est d
principalement la forte reprise des ventes locales de phosphate qui ont t fortifies par la
consolidation des importations des pays de lAmrique latine et de lAfrique et par les
effets dune stratgie comptitive axe sur lamenuisement des cots de transport et
lamlioration des parts de march. En consquence, la production des minerais non
mtalliques se serait accrue de 13,5%, favorisant une hausse de la valeur ajoute minire
de 11,5% en 2014, aprs -2,9% en 2013.

56
 Pour ce qui est de la valeur ajoute de lindustrie, sans prendre en compte le
raffinage de ptrole, elle a progress de 1,8% en 2014, aprs une croissance amorphe de
0,8% en 2013. Cette augmentation est le fruit des industries agroalimentaires bnficiant
de lamlioration de la production des corps gras et des conserves des fruits et lgumes,
grce notamment au raffermissement des branches traditionnellement performantes. Pour
ce qui est des industries mtallurgiques, mcaniques et lectriques, elles ont profit du
raffermissement des produits de lautomobile et de llectronique.
Secteur tertiaire
Tourn essentiellement vers le march intrieur, le secteur tertiaire a bnfici de la
consolidation de la communication, du transport et des services sociaux. Puisque depuis
2009, les services de lducation et de la sant ont constitu le moteur principal de la
croissance du secteur, assurant eux seuls 24% de sa contribution la croissance
conomique globale.
Au niveau de la communication, le secteur a affich un dynamisme marquant en
2014, en accusant une augmentation de sa VA de 6%, au lieu de 2,8% lanne dernire. Ce
regain a t confort par un accroissement de la demande de produits technologiques des
entreprises et des mnages. Concernant les transports, lactivit a affich au premier
semestre une hausse de 5%, avant denregistrer une croissance modeste en fin danne,
occasionne par le ralentissement du trafic arien. Cependant, le tourisme et la restauration
ont affich cette anne un net ralentissement du rythme de progression de leur valeur
ajoute pour enregistrer une hausse de 2.6%, au lieu de 4,6% en 2013.
Globalement, la valeur ajoute de lensemble des secteurs a accru de 2,6%, en
2014, au lieu de 4,3% en 2013. Ainsi tout en prenant en compte la hausse des impts nets
des subventions de 2,8%, la croissance conomique globale sest tablie 2,6% en 2014,
au lieu de 4,4% en 2013.

Figure n8 Structure du PIB en volume (%)

80,00% 60,10% 59,50% 57,80% 59,50%

60,00%
40,00% 26,20% 28% 27,00% 26,10%
13,80% 12,90% 15,20% 15,40%
20,00%
0,00%
2011 2012 2013 2014

Secteur primaire Secteur secondaire Secteur tertiaire

Source : tableau de bord des indicateurs macro-conomiques.

57
Section 2 : Impact du contexte macro-conomique sur le secteur du BTP.
La conjoncture a t peu favorable pour le secteur du BTP en 2014, ce secteur a
connu un relchement et une baisse remarquable de son activit, ceci tant d divers
facteurs, aussi bien intrinsques quextrinsques. Effectivement, la baisse de
linvestissement priv dans la construction et les contraintes relatives au financement des
crdits immobiliers sont des facteurs qui ont affaibli le secteur en 2013, cependant, la fin
de lanne 2014 et notamment au niveau de loffre sectorielle, le renouement avec la
hausse est de retour.
Cela est notable au niveau de la croissance annuelle de la valeur ajoute du secteur
BTP qui a augment de 0.6% par rapport lanne dernire.
Figure n9 - Valeur ajoute du secteur BTP dans la croissance conomique

Source : HCP, estimation et prvision au-del des pointills.

Vient sajouter cela, la lgre augmentation de la demande des matriaux de
construction, lamortissement du repli des ventes du ciment qui est pass de -8.7% -4.4%
fin 2014 durant le troisime trimestre. Ainsi quune frle amlioration des activits de
construction due au relvement de la demande du secteur immobilier.
En plus de cela, en nous basant sur les rsultats de la dernire enqute de
conjoncture effectue par le HCP, nous pouvons souligner que lensemble des chefs
dentreprises interrogs anticipe une perspective favorable avec la reprise anticipe des
carnets de commandes et laugmentation du rythme de la production de logements, la
progression de la valeur ajoute du BTP devrait tre de lordre de 1% au premier trimestre
2015, par rapport la mme priode de 2014. Toutefois, cette volution reste modeste et
maintient le secteur en dessous de sa tendance moyen terme.

58
 Les facteurs lorigine de la faiblesse de la demande, dont notamment la baisse des
crdits destins aux promoteurs, sont encore persistants, surtout en ce qui concerne
linvestissement dans le logement social, ce qui risque de brider la relance du secteur
pendant la premire moiti de 2015.
Figure n10 - Crdits octroys aux promoteurs immobiliers

70000

68000

66000

64000 68161 68129 68561

6200063908 64737

60000
2010 2011 2012 2013 2014

Source : BAM- les statistiques montaires.

En 2010 lencours des crdits aux promoteurs immobiliers a connu une croissance
importante de 6,7 %, pour ensuite, de 2011 2013, afficher une croissance hsitante de
lencours pour connaitre une baisse de 5,6% en 2014. Cela est le fruit dune politique
montaire restrictive et prudente, puisque les banquiers ont reu des directives de la part
des siges leur prconisant plus de prudence dans loctroi des crdits aux promoteurs
immobiliers surtout pour les projets situs dans des marchs en suroffre (Marrakech et
Tanger) ceci dune part. Dune autre part, les banques accordent dautant plus
dimportance la taille du promoteur et son anciennet, ce qui signifie que les promoteurs
de petite taille ou les fraichement arrivs risquent de connaitre plus de difficults voir
mme exclus du circuit de financement bancaire, chose qui ne va quaggraver la situation
pour les cimentiers qui vont voir leur demande seffriter.
Figure n11 - Investissements publics en milliards MAD (2011-2015e)

195
190
185
180
175
170 188,3 186 189
180,3
165
160 167,3
155
2011 2012 2013 2014 2015e

Source : Projets de loi de finances (2012-2014-2015).

59
 Aprs une hausse de 13% du montant des investissements publics en 2012, le
ministre des Finances avait dcid de procder des coupes budgtaires pour allger le
dficit budgtaire les annes suivantes comme constat ci-dessous le niveau des
investissements publics, durant 2013 et 2014 est maintenu en dessous de celui de 2012 et
sera dpass en 2015 selon le projet de loi de finances 2015 ce qui pourra relancer la vente
du ciment.
Dans loptique20 de rduire le dficit en logement pour atteindre 400 000 units,
doffrir un logement dcent et dassurer un dveloppement territorial cohrent, lEtat a mis
en place plusieurs programmes dont le programme villes sans Bidonvilles ,
programme de rhabilitation des constructions menaant ruine et programme
nouvelles villes . travers ces programmes lEtat cre une nouvelle demande pour les
promoteurs immobiliers ce qui va accroitre leur besoin en ciments.
En plus des logements sociaux et intermdiaires, nous pouvons ajouter construction
de nouveaux btiments administratifs et de logements de fonction, le lancement des
travaux de construction des btiments des Cits de lInnovation de Marrakech et de Settat,
et la prparation des nouveaux projets de cits de lInnovation dans les villes de Mekns et
Kenitra en partenariat avec les universits concernes. Ainsi que la construction de 870
logements pour les enseignants de lducation nationale, la construction de 72 logements
pour le personnel mdical les constructions d'infrastructures culturelles, sportives et de
loisirs, de marchs et d'difices publics ainsi que les amnagements de jardins et d'espaces
verts. Les dpenses y affrentes s'lvent globalement 13 milliards de dirhams environ.
Lanne 2015 devra connatre la poursuite des travaux de construction des barrages
suivants :
Le barrage Martil qui devrait sachever en 2016 ;
Le Complexe Mdez-An Tmedrine-Azghar sur le haut Sebou dans la province de
Sefrou dont les travaux devraient sachever en 2017 ;
Le barrage Ouljet Es Soltane sur lOued Beht dans la Province de Khmisset dont
lachvement est programm en 2015 ;
Le barrage Sidi Abdellah sur lOued Ouaar dans la Province de Taroudant et Dar
Khrofa sur lOued Makhazine dans la Province de Larache, dont les dates
dachvement des travaux sont prvues pour lanne 2015 ;

20
Ministre de lconomie et des Finances : projet de loi de finances pour lanne budgtaire 2014

60
 Le barrage Kherroub sur lOued Kherroub dans la province de Tanger, dont la date
dachvement des travaux est prvue pour lanne 2017.

En outre, il est prvu en 2015, le dmarrage effectif des travaux de construction de

trois grands barrages. Il sagit des ouvrages suivants :
Le barrage Kaddoussa sur loued Guir, dans la province dErrachidia ;
Le barrage Targa Ou Madi sur loued Zobzit, dans la province de Guercif. ;
Le barrage Tiddas sur loued Bouregreg.

Conclusion du chapitre
Optimiste aprs 2013, le HCP avait prvu une croissance avoisinant les 5%.
Cependant les prvisions furent plombes par une mauvaise anne agricole, conjugue
une atonie du secteur BTP. Le Maroc a ainsi conclu son anne avec un taux de croissance
de 2.4%, lun des plus bas depuis une dcennie, poursuivant sa volont de rduire son
dficit budgtaire, ltat a maintenu ses investissements publics toujours en dessous de
ceux de 2012 ralentissant ainsi le dveloppement des programmes et la vente du ciment.
Cependant BAM a baiss son taux directeur pour atteindre 2.5% quest dsormais son
plus bas historique afin de stimuler le crdit et par consquent les activits. Malgr cette
baisse, lencours des crdits accords aux promoteurs immobiliers lui aussi a chut cause
de la mfiance accrue cause du taux dimpay excessif et laccumulation du stock21, un
stock qui poussera certainement ces derniers rduire leur production pour les annes
venir, chose qui ne va pas arranger les affaires des cimenteries marocaines.

21
Flashinfo.ma/les banques fileuses lgard des promoteurs immobiliers.

61
Chapitre 2 : Analyse stratgique du secteur cimentier national
et de ses perspectives.
Introduction du chapitre
Lactivit cimentire est une activit trs bien organise et rpandue sur tout le
territoire marocain, le fait de libraliser le secteur et raliser plusieurs investissements
durant les annes quatre-vingt-dix22 ont permis au pays de rpondre aux divers besoins du
march. Cest aussi durant cette priode que cette industrie a renforc sa mise niveau, en
adoptant des objectifs stratgiques, notamment loptimisation des ressources naturelles et
lamlioration des performances. Depuis, lactivit cimentire se caractrise par des
capacits de production adaptes et rpondant amplement aux besoins du march, par une
politique dinvestissement soutenue et finalement par louverture de son capital.
Au cours de ce second chapitre, nous allons poursuivre notre approche top-down en
nous intressons au secteur, qui est le cur de notre tude et dont la socit leader va tre
value, en lanalysant de trs prs et en tudiant ses perspectives.
Section 1 : Prsentation du secteur cimentier national et son analyse
1. Prsentation du secteur cimentier.
Le secteur cimentier joue un rle majeur au niveau socio-conomique du pays,
grce sa forte contribution la promotion de lemploi, la cration de la VA et la
prservation de lenvironnement.
En 2014, le secteur cimentier marocain compte cinq grandes socits, dont quatre
filiales de multinationales alignes sur des normes internationales, savoir :
Lafarge Ciments23 : filiale du groupe franais portant le mme nom, leader national
des matriaux de construction (ciments, btons, granulats, pltres et chaux)
disposant dun centre de broyage et de 3 usines de ciment rparties comme suit, une
Ttouan, une deuxime Mekns et la dernire Bouskoura , lui assurant une
capacit de production de 6.9 Mts. Plus une autre usine en construction
Taroudant ;
Holcim24 : filiale du groupe suisse Holcim, avec une capacit de production de 4.5
Mts Holcim est prsente dans diffrentes rgions du Maroc avec 3 usines Oujda,

22
http://www.apc.ma/sec1.php
23
http://www.lafarge.ma/wps/portal/ma/nos-sites-de-production
24
http://www.holcim.co.ma/decouvrez-nous/

62
 Fs et Settat, un centre de broyage, densachage et de distribution Nador et un
centre densachage et de distribution Casablanca ;
Ciments du Maroc 25 : communment connue sous lacronyme CIMAR, est une
filiale du groupe italien Italcementi Group dont le dispositif industriel se compose
de trois usines situes Marrakech, Safi et At Baha et dun centre de broyage
Laayoune. La capacit de production de cette dernire slve 5 Mts ;
Asment Temara : filiale du conglomrat brsilien Votorantim, elle dispose dune
seule cimenterie Temara avec une capacit de production de 1.2 Mts.

Et dune socit nationale, laquelle va sajouter Ynna Asment du groupe Chaabi

prochainement :
Ciments de lAtlas 26 : appel aussi CIMAT, appartenant au groupe Addoha,
disposant de deux cimenteries une Beni Mellal et lautre Ben Ahmed sur la
province de Settat totalisant une capacit de production de 3.2 Mts.

Figure n12 - Rpartition des diffrentes cimenteries au Maroc

Source : www.apc.ma - Donnes et chiffres cls.

25
http://www.cimentsdumaroc.com/FR/Notre+Soci%C3%A9t%C3%A9/
26
http://www.cimat.ma/nos_usines.php

63
 2. Analyse du secteur cimentier
Notre analyse va staler sur une priode quinquennale, allant de 2010 jusqu 2014
et portera essentiellement sur les trois cimenteries leaders du march savoir, Lafarge,
Holcim et CIMAR.
Une surcapacit qui devrait persister
fin 2013, le secteur cimentier national compte 12 units de production totalisant
une capacit de production de 19,9 Mt, pour une consommation de 14,9 Mt soit une
surcapacit de production de 25,1%. En 2014, malgr le trend baissier qua connu la
demande nationale depuis 2012, les cimenteries continuent produire en grandes quantits
puisque la capacit de production sest accrue de 1,1Mt pour atteindre les 21 Mt annuelles,
pour une consommation de 14,06 Mt, soit une baisse de 5.4%. Ce qui en rsulte un
creusement de la surcapacit de 49.4%. Et ce avec une sous-exploitation du dispositif
industriel, puisque les usines des 3 cimentiers ne tournent pas plein rgime. Avec une
utilisation de 80,2% du potentiel de production pour Lafarge, 79,7% pour CIMAR et un
taux limit de 63,4% pour Holcim lui permettant de rduire ses charges dexploitation
variables et dviter laccumulation du stock.

Les entreprises devraient adapter leur offre la demande en rduisant leur

production et en essayant dcouler leur stock. Le march pourrait toutefois, enregistrer de
nouveaux investissements raliss en partie par de nouveaux entrants potentiels, ce qui
devrait accentuer la surcapacit de production.
Figure n13 - volution de la consommation nationale et de la capacit de
production (2010-2014)

25 60%
49%
20 50%

32% 34% 40%

15
28%
23% 30%
10 20,6 21 19,9 21
18 20%
14,6 16,1 15,9 14,9 14,06
5 10%

0 0%
2010 2011 2012 2013 2014

Capacit de production Consommation Surproduction

Source : www.apc.ma

64
Une croissance disparate
Les cimentiers de la place affichent des niveaux de croissance disparates qui
sexpliquent essentiellement par la disparit rgionale dont souffre lindustrie cimentire
nationale, les tensions concurrentielles qui diffrent dune zone lautre, et la politique de
prix pratique par chaque oprateur. Effectivement lvolution des ventes de ciment diffre
dune rgion lautre comme le montre le tableau ci-dessous :

Tableau n3 - volution des ventes de ciments par rgion (2013-2014)

REGION 2013 2014 CART (%)

OUED ED DAHAB-LAGOUIRA 33106 24125 -27,1%
LAAYOUNE-BOUJDOUR- S
325943 317099 -2,7%
ELHAMRA
GUELMIM ES-SMARA 157195 181897 15,7%
SOUSS-MASSA-DARAA 1350189 1274311 -5,6%
GHARB-CHRARDA-B HSEN 767428 696799 -9,2%
CHAOUIA-OUARDIGHA 799014 717424 -10,2%
MARRAKECH-TENSIFET- HAOUZ 1584004 1387048 -12,4%
ORIENTAL 1362081 1329079 -2,4%
GRAND CASABLANCA 1968913 1879192 -4,6%
RABAT-SALE-ZEMMOUR-ZAER 1137579 1153522 1,4%
DOUKKALA-ABDA 1072220 1022111 -4,7%
TADLA-AZILAL 647886 640412 -1,2%
MEKNES-TAFILALET 766943 720923 -6,0%
FES-BOULMANE 734317 613045 -16,5%
TAZA- AL HOUCEIMA- TAOUNATE 512915 434089 -15,4%
TANGER-TETOUAN 1644608 1668819 1,5%
TOTAL 14864341 14059895 -5,4%
Source : www.mhu.gov.ma
Aprs un recul des parts de march en 2013, les trois leaders du secteur ont vu leurs
parts de march augmenter et rattraper les parts de march de 2012. Cependant cette
croissance des parts de march fut disparate, en raison de lvolution du volume des ventes
des rgions dans lesquelles elles oprent.

65
 Figure n14 - volution des parts de march (2011-2014)

Lafarge Ciments Holcim Cimar

50,0%
45,0% 43,0% 43,0%
40,0% 37,1%
35,0%
35,0%
30,0% 26,1% 25,4%
23,0% 24%
25,0% 20,8% 20,2% 20%
19,7%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
2011 2012 2013 2014

Source : Documentation interne.

Les marges bnficiaires seffritent, mais restent satisfaisantes

Tirant profit d'un mix produit favorable et dune performance industrielle en
amlioration du fait du renouvellement du dispositif industriel, Lafarge ciments ralise la
marge la plus leve durant ces 4 dernires annes avec une marge oprationnelle moyenne
de 41%, suivie de Holcim avec une marge de 34% et de CIMAR (31%).
Pour ce qui est de la marge nette, Lafarge mne toujours la danse avec marge nette
moyenne de 27% suivi ex quo de Holcim et CIMAR affichant tous les deux une marge
nette moyenne de 22%.
Figure n15 - volution de la marge oprationnelle et de la marge nette (2011-2014)

Marge oprationnelle Marge nette

0,45
0,40
0,42 0,42 0,41 0,41
0,35
0,37
0,30 0,34
0,31 0,31 0,32 0,31
0,25 0,30 0,30 0,30
0,28 0,27
0,20 0,25 0,25 0,24 0,25
0,22 0,23
0,15 0,20
0,17 0,18
0,10
0,05
0,00
2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014
Lafarge Holcim CIMAR

Source : Base de donnes ralise par lauteur du travail partir des comptes sociaux et consolids.

66
Une assise financire solide conjugue une profitabilit honorable
Les cimentiers nationaux parviennent autofinancer en grande partie leurs
programmes dinvestissement. En effet, lanalyse bilancielle des cimentiers nationaux fait
tat dune assise financire solide avec des ratios de solvabilit satisfaisants, et un niveau
dendettement trs faible, caractris par un gearing27 sectoriel trs bas. La matrise du
niveau dendettement et la bonne assise financire laissent aux oprateurs une bonne marge
de manuvre pour mener leurs investissements futurs, mais aussi de maintenir un bon
niveau de payout28. Le tableau ci-dessous est une illustration de ce qui a t dit.
Tableau n4 Ratios et agrgats financiers pour lanne 2014.

LAFARGE HOLCIM CIMAR

Agrgats financiers et bilanciels
RNPG 1313 595 801.7
Dette nette 680 922 -821,2
Capitaux propres 4924 3305 6334
Ratios financiers
Gearing 14% 96,75% 0%
Marge nette 26.61% 19.84% 23.31%
ROE 26.7% 25.94% 12.7%
Distribution des bnfices
DPA 66 121 50
BPA 75,17 122.14 55,53
PAYOUT(%) 87.8 99.07 140.45
Source : Base de donnes ralise par lauteur du travail partir des comptes sociaux et consolids.

En 2014, Lafarge Ciments affiche un faible niveau dendettement conjugu une

absence dendettement long terme, et ce en dpit dun investissement de 3 Mds MAD,
pour linstallation dune nouvelle cimenterie Taroudant. Holcim Maroc, quant elle
affiche un taux dendettement largement suprieur ses principaux concurrents avec un
taux slevant 96%. Enfin, Ciment du Maroc affiche un gearing presque parfait, malgr

27
Gearing : Le gearing permet dvaluer le niveau dendettement dune socit. Cest le rapport entre les
dettes financires moyen et long terme et les capitaux propres.
https://www.cafedelabourse.com/lexique/definition/gearing#
28
Payout : ou ratio de distribution, correspond la part des bnfices utiliss pour le paiement du
dividende . http://www.dividendes.ch/2011/12/le-ratio-de-distribution-payout-ratio/

67
les diffrents investissements engags, au cours des dernires annes. En dpit de leur
stratgie visant autofinancer une grande partie des programmes dinvestissement, les
cimentiers marocains parviennent pratiquer un taux de distribution de bnfices trs
satisfaisant matrialis par un payout moyen de 109.11% fin 2014. CIMAR affiche le
taux de distribution le plus lev 140.45%, suivie de Holcim avec un payout de 99.%07
et enfin Lafarge qui affiche le taux de distribution le plus bas du secteur 87.8%,
contrairement lanne dernire, sagissant des ratios de profitabilit des cimentiers
nationaux, ces derniers se situent des niveaux levs, rpondant ainsi aux exigences des
bailleurs de fonds. En 2013, la moyenne sectorielle de la rentabilit des fonds propres
stablit 21.78% suprieur celle de lanne dernire qui slevait 17.3%. titre
comparatif, Lafarge Ciments dtient le niveau de rentabilit des fonds propres le plus lev,
du fait de la bonne matrise des charges et de ses marges leves.
Une reprsentation honorable du secteur la bourse de Casablanca
Sur les 5 socits du secteur, 3 socits sont cotes en bourse, reprsentant plus de
60% de la masse bnficiaire globale. Au niveau sectoriel : Lafarge Ciments se dmarque
par son positionnement et par ses ralisations.
Figure n16 Chiffre daffaires et part de march en 2014

6000 40%
35%
35%
5000
24% 30%
4000 20% 25%
3000 20%
4934,951 15%
2000
2999,055816 3439 10%
1000
5%
0 0%
Lafarge Holcim CIMAR

CA Parts de march

Source : Construit par lauteur sur la base des comptes consolids annuels 2014
Sur le graphique ci-dessus, Lafarge se dmarque incontestablement des autres
cimentiers cots en bourse. En effet, elle affiche le chiffre daffaires le plus important en
2014 4935 MMAD loin devant HOLCIM et CIMAR qui enregistrent un chiffre daffaires
de 2999 MMAD et 3439 MMAD respectivement. Par ailleurs, Lafarge Ciments est le
leader du secteur avec une part de march de 35.4%, suivie par CIMAR qui saccapare une
part de march de 24% et enfin HOLCIM qui dtient une part de march de 20%.

68
 Figure n17 REX et marge dexploitation en 2014

2500 50%
41%
2000 31% 40%
30%
1500 30%

1000 2046 20%

500 924 1024 10%

0 0%
Lafarge Holcim CIMAR

REX Marge oprationnelle

Source : Construit par lauteur sur la base des comptes consolids annuels 2014
En termes de rentabilit, Lafarge met en exergue un rsultat dexploitation de 2046
MMAD en 2014, contre 1024 MMAD pour CIMAR et 924 MMAD pour CIMAR. Par
consquent, Lafarge affiche la meilleure marge dexploitation 41%, suivie de Holcim
avec une marge dexploitation de 31%.
Figure n18 Rsultat net et marge nette en 2014

1400 30%
1200 27%
25%
23%
1000
20% 20%
800
1313 15%
600
10%
400 802
595 5%
200
0 0%
Lafarge Holcim CIMAR

RN Marge nette

Source : Construit par lauteur sur la base des comptes consolids annuels 2014
En 2014, Lafarge Ciments arrive en tte du peloton totalisant une masse
bnficiaire de 1313 MMAD suivie de Ciments du Maroc avec un RN de 802 MMAD et
enfin HOLCIM Maroc qui affiche une masse bnficiaire de 595 MMAD. Concernant la
marge nette, celle-ci se fixe 27% pour Lafarge Ciments, 23% pour Ciments du Maroc et
20% pour HOLCIM Maroc.

69
 Tableau n5 : Ratios boursiers des trois cimentiers leaders en 2014

RATIOS BPA PER P/B D/Y

BOURSIERS
LAFARGE 75.17 21.63 5.77 4.06
HOLCIM 122.14 15.59 4.78 6.36
CIMAR 55.53 16.93 2.15 8.3
Source : http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/index.aspx
Le secteur cimentier est reprsent la bourse de Casablanca par trois socits qui
constituent prs de 10% de la capitalisation du march. Ces socits prsentent des ratios
boursiers trs disparates. Au niveau du PER, Lafarge Ciments traite 21.63 de son
bnfice et Ciments du Maroc 16,93 son bnfice. Sagissant du Price to Book, celui-ci
slve 4,8X pour Lafarge, et se fixe 2.15 pour CIMAR. Finalement, CIMAR Maroc se
dmarque par son niveau de rendement de 8.3% suivie par Holcim avec un rendement de
6.36%.

3. Les perspectives
Au fil de cette deuxime partie, nous allons prsenter les deux grandes perspectives
du secteur cimentier :
3.1 Une volution mitige des parts de march dans le futur
Sagissant de la configuration future du march national du ciment, nous estimons
que le paysage concurrentiel devrait se stabiliser du fait du niveau dintgration du nouvel
entrant CIMAT au sein du march domestique, et labsence de lentre de nouveaux
oprateurs.
cet effet, nous pensons que les PDM ainsi que les prix devraient tre maintenus.
En effet, une guerre des prix ne profiterait aucun des oprateurs. Face lasschement de
la liquidit bancaire et le dsquilibre des finances publiques, le rythme de croissance
devrait tre normalis, Lvolution du secteur cimentier national demeure fortement
corrle au volume de production de logements, ainsi qu limportance des projets
dinfrastructures publiques en construction.
Par ailleurs, lindustrie du ciment reste sensible certains facteurs tels que :
Le pouvoir dachat ;
La croissance dmographique et lurbanisation ;
Les modalits dendettement offertes aux mnages sur le segment immobilier ;

70
 Les politiques publiques en matire de logement et dextension/renouvellement des
infrastructures.

Selon les diffrents professionnels du secteur, nous relevons un consensus qui

plaide pour une normalisation du rythme de croissance du secteur du ciment. Selon
lAssociation Professionnelle des Cimentiers du Maroc, le TCAM de la Demande du
ciment stablirait aux alentours des 3,0% sur la priode 2015e-2017e contre un niveau de
5% sur la dernire dcennie.
En considrant un taux dutilisation optimal de 85% (Limite acceptable permettant
dtablir un quilibre entre loffre et la demande et dcompter une surcapacit de
production), le march connatrait une surcapacit de production sur toute la priode
2015e-2017e. Nous estimons quentre 2015 et 2017 le taux dutilisation du dispositif
industriel cimentier oscillerait entre 80% et 75%, laissant apparatre une surcapacit de
production accentue.
3.2 LAfrique, un choix pour pallier la surcapacit du march local
En Afrique subsaharienne, le march du ciment souffre dune capacit de
production locale souvent limite, ce qui implique des niveaux dimportation levs, peu
de concurrence et des prix la hausse. Cette situation freine la ralisation des projets
dinfrastructures, de construction et de logements, pourtant indispensables pour
accompagner la forte croissance dmographique de cette rgion. Dans ce contexte et
lexception de lAfrique du Sud, tous les pays dAfrique Subsaharienne sont
structurellement importateurs de ciment, en particulier les pays de lAfrique de lOuest et
du Sud.
Figure n19 - Les diffrents pays africains importateurs de ciments

23%

6% 53%
6%
6%
6%

Nigria Cameroun Ghana Togo Cote d'Ivoire Angola

Source : Analyse sectorielle interne.

71
 Ces importations proviennent principalement de la Chine (5 6 Mt), la Turquie
(pays fortement excdentaire avec 2 2,5 Mt dexportations), et plus rcemment lEspagne,
qui affiche un excdent de production de 20 Mt quelle exporte en partie, profitant de son
avantage comptitif en terme de proximit gographique. La croissance honorable
quaffiche le secteur cimentier africain devrait stendre sur le long terme. Selon les
experts du mtier, 90% de la consommation mondiale de ciment proviendra des pays en
dveloppement, notamment ceux du continent africain. Ainsi, pour rpondre une telle
demande, lAfrique ne dispose pas encore de capacits de production suffisantes, mais les
grands groupes cimentiers ainsi que les petits industriels ont compris quils devaient
anticiper les besoins venir. Dans ce sillage, de nombreux pays dAfrique ont ouvert leurs
frontires douanires pour les pays disposant dune production abondante afin de les
encourager exporter davantage.
Dans ces circonstances, on pourrait se demander si lune des solutions ne serait pas
dexporter lexcdent de production et de tirer profit la fois des liens troits et profonds
du Maroc avec les pays du Sud (Coopration Sud-Sud) et de la proximit du Maroc des
pays souffrant dune insuffisance de production. Cela est dautant vrai pour CIMAT et
Lafarge Ciments. Sagissant de la premire elle a dcid de construire des centres de
broyage dans trois pays de lAfrique de lOuest notamment la Guine-Conakry, le
Cameroun et la Cte dIvoire, Lafarge Ciments, pour sa part, a annonc quune partie de la
production de sa nouvelle unit Taroudant serait destine au march Africain. De ce
point de vue, lexportation pourrait apparatre une solution logique pour permettre aux
usines de diminuer voire dradiquer le manque gagner, et mieux amortir les
investissements lourds que lindustrie ncessite. Cependant, rappelons que la
commercialisation du ciment ne peut pas supporter de gros frais de transport cause de son
faible rapport valeur/poids. Toutefois, la commercialisation via le fret maritime, est moins
coteuse et permet aux oprateurs de dgager des niveaux de marges honorables. La voie
maritime prsente donc un intrt, mais ce mode de transport ncessite des quipements
pointus tels que, des installations portuaires adquates et des navires spcialiss. Dans ce
sens nous estimons que les trois oprateurs savoir Lafarge Ciments, Holcim, et Ciments
du Maroc, disposent dun dispositif industriel proche des grandes stations portuaires du
royaume, leur donnant la possibilit dexporter vers les pays subsahariens demandeurs de
ciment.

72
Section 2 : Fusion LAFARGE-HOLCIM : Quel impact sur le secteur ?
1. Prsentation de lopration de fusion
Vendredi 4 avril 2014, le groupe cimentier suisse Holcim et le franais Lafarge ont
annonc leur intention de fusionner leurs activits mondiales, et de crer ainsi le plus grand
groupe de ciment du monde. En effet, les conseils dadministration de Holcim et de
Lafarge ont entrin la fusion entre les deux groupes, motive par une grande capacit
dinnovation dun ct, couple une efficacit commerciale prouve de lautre (des
synergies annuelles de 1 milliard deuro dEBITDA).
La nouvelle entit fusionne entre Holcim et Lafarge aura son sige en Suisse et
sera cote sur les bourses de Zurich et Paris. L'opration devrait se drouler sous la forme
d'une OPE qui se fera sur la base d'une action Holcim pour une action Lafarge. La
finalisation de l'opration est attendue durant ce semestre. Aussi, le nouveau groupe sera
positionn de faon unique dans 90 pays avec un CA de 31.1 milliards deuros pour un
EBITDA de 6,5 milliards deuros. En effet, Lafarge revendique une place de leader
mondial des matriaux de construction, avec une capacit de production de 215 millions de
tonnes, un chiffre d'affaires de 12.8 milliards deuros et une prsence dans 61 pays. Pour sa
part, Holcim est le challenger avec une capacit de production de 211 millions de tonnes et
prs de 18.3 milliards deuros de CA avec une prsence dans 70 pays. Ainsi, le nouvel
ensemble distance le challenger chinois, Anhui Conch, producteur mondial de ciment avec
une capacit de 212 millions de tonnes par an.
2. Impact de la fusion sur le secteur cimentier national
Au Maroc, une telle fusion crerait un ogre avec prs de 65% de parts de march 29
dans les ventes et les capacits de production. Un tel nouvel ensemble aurait une capacit
globale de 11 millions de tonnes, rpartie sur 7 usines. Par ailleurs les synergies sont
videntes sur deux principaux points savoir :
Lconomie en termes du cot de sige avec terme un seul centre de prise de
dcision et une fusion des diffrentes directions ;
Les synergies commerciales et oprationnelles sur les marchs de Casablanca et de
Fs-Mekns.

En effet, sur Casablanca, les deux cimentiers se disputent le march (20% de part
de march historique pour Holcim) avec deux usines proches (Bouskoura et Settat). De

29
http://www.usinenouvelle.com/article/fusion-lafarge-holcim-au-maroc-le-gouvernement-fait-l-impasse-
sur-l-antitrust-et-valide-sans-conditions.N291807

73
mme, les units de Fs et de Mekns sont voisines. Ainsi, loptimisation peut toucher la
coordination des arrts de maintenance et la saturation des units les plus optimales. De
plus, au niveau commercial, les circuits seront coordonns. Toutefois, vu le risque gnr
par la fusion en termes de pouvoir de prix, dalimentation du march et de monopole fort
dans certaines rgions (Casablanca, Tanger-Ttouan, Fs-Mekns), les autorits de la
concurrence pourraient demander Lafarge/Holcim la cession de certains actifs. Dailleurs,
certains mdias internationaux avaient cit le Maroc parmi les pays, o le nouvel ensemble
risque dtre oblig doprer des cessions. Enfin, Lafarge et Holcim ont annonc un
programme prvisionnel de cessions quivalentes 5 Mrds de CA. Au regard de cette
situation, plusieurs hypothses peuvent tre mises, dont les plus pertinentes nos yeux
sont :
Larrt ou la mise en veilleuse du projet dune cimenterie Taroudant, dont la mise
en service, tait prvue en 2016. En effet, cette cimenterie augmenterait davantage
les capacits de production du nouvel ensemble et concurrencerait CIMAR sur son
march naturel du Sud.
La cession de lusine dOujda ou de Mekns. En effet, ces deux usines dune taille
comparable reprsentent chacune une part de march de prs de 6% dans les ventes
et de prs de 8% dans les capacits.

Leur cession ferait donc descendre mcaniquement Lafarge/Holcim en dessous de

la barre de 50% des parts de march, tout en offrant un concurrent une taille significative.
Ceci tombe bien pour Asment (filiale du brsilien Votorantim) qui a un projet Mekns et
pour CIMAT qui dispose aussi dun projet Nador. En effet, ces deux cimentiers
pourraient conserver leurs projets et capitaliser sur les units existantes rachetes ou bien
abandonner leur projet au profit des cimenteries existantes. Un tel scnario fera monter
CIMAT 20% de parts de march avec un gain de temps rapide, sachant que lusine
dOujda est proche du port de Nador, en vue de lexport. De mme, Asment monterait 13%
de parts de march, faisant de nouveau jeu gal avec CIMAT. Nous avons exclu CIMAR,
car une acquisition dactifs par cette dernire ferait basculer le march dans un duopole,
avec les mmes effets nfastes dune situation dominante.

74
Conclusion du chapitre
Le secteur cimentier au Maroc est constitu de cinq grandes socits : quatre filiales
multinationales et une socit marocaine, totalisant une capacit de production de 21
Millions de tonnes bases principalement dans le centre du Maroc. Malgr une sous
exploitation industrielle, le secteur affiche une surproduction en croissance depuis 2010,
les cimentiers nont pas anticip la baisse de la consommation nationale du ciment en dpit
du resserrement budgtaire et laccumulation du stock des promoteurs immobiliers.
Le march cimentier national est domin par trois socits savoir Lafarge (43%),
CIMAR (24%) et Holcim (20%) totalisant eux trois 87% des PDM, avec une assise
financire solide et des marges bnficiaires certes en baisse, mais qui restent toutefois
acceptables.
Pour ce qui est de lavenir du march, nous prvoyons une stagnation au niveau des
prix et des PDM et un rythme de croissance normalis avec une baisse possible. Car
plusieurs promoteurs envisagent de rduire leur production, donc la solution qui soffre
nos cimentiers, cest lexport vers les pays subsahariens souffrant dune faible capacit de
production qui ont ouvert leurs frontires douanires aux pays excdentaires bnficiant de
la proximit gographique pourraient trs bien y couler leur surproduction avec des prix
infrieurs aux autres exportateurs,

75
Chapitre 3 : valuation de Lafarge ciments
Introduction du chapitre
Notre travail touche sa fin, aprs avoir men une analyse top-down, en effectuant
une tude du contexte macro-conomique marocain, son impact sur le secteur cimentier, et
en se rapprochant le plus de la ralit du secteur cible quest le cimentier, nous avons opt
pour lvaluation de Lafarge ciments, leader du secteur travers la mthode des
comparables et celle des DCF.
Ce chapitre sera donc compos de deux sections, une consacre la mthode des
multiples, courant laquelle, nous allons prsenter le panel et les ratios retenus et calculer la
valeur intrinsque en appliquant les ratios choisis, et une deuxime consacre aux DCF, au
terme de laquelle, nous procderons lmission des hypothses et prvisions concernant
les lments ncessaires au calcul pour un horizon quinquennal, pour ensuite dterminer la
valeur intrinsque par cette mthode et formuler des recommandations.
Section 1 : valuation par la mthode des comparables
1. Panel et ratios retenus
travers cette mthode, nous allons apprcier la valeur de march de Lafarge
ciments en fonction de ses principales rfrences sectorielles et boursires.
Cette mthode connait un grand essor dans le contexte actuel puisque plusieurs
concurrents fusionnent ou concluent des alliances, effectivement comme lexplique J.B.
TOURNIER, dans son livre Evaluation dentreprise : Une entreprise qui rachte un
concurrent connait bien le march et a une bonne visibilit de lavenir. Nous comprenons
mieux les raisons du franc succs qua cette mthode dans le cadre dentreprises
concurrentes ayant une optique de fusion, ce qui est le cas de Lafarge et Holcim.
Les principales questions qui se posent maintenant sont les suivantes :
Quelles sont les entreprises rellement comparables et comment dterminer le panel
retenir ?
Quels multiples sont privilgier ?

Ltude sectorielle mene auparavant nous a donn une ide sur notre panel, donc
pour valuer notre socit cible qui est Lafarge, socit trs fort potentiel et leader du
secteur, nous allons dans un premier lieu retenir les deux autres socits nationales cotes
savoir : Holcim et CIMAR, qui lui sont trs proches de par leur taille, profil financier et
business model et qui oprent sur le mme march, subissant de ce fait le mme niveau de

76
risque. Cependant ce petit chantillon nest pas reprsentatif. Ainsi suite des runions
avec les analystes financiers de Capital Gestion Group, ils mont expliqu que chaque
socit de gestion dispose dune plateforme dinformations compltes sur les diffrentes
socits cotes, et que Capital Gestion Group sappuie sur une base de donnes Bloomberg
lui fournissant des panels de socits comparables. Pour notre cas, les socits proposes
sont les suivantes :
PPC Company : Afrique du Sud
Arabian Cement Company : gypte
South Valley Cement Company : gypte
Egypt Kuwait Holding Company : gypte
DANGOTE CEMENT : Nigeria
Lafarge Cement WAPCO : Nigeria

Les critres retenus pour la constitution de ce dernier sont :

Lactivit
La taille
Le positionnement gographique
La maturit
La rentabilit
La politique dinvestissement et de financement

Il advient ensuite de se demander quelles sont les caractristiques propres chaque

multiple pour pouvoir slectionner ou carter les moins pertinents selon le contexte, mais il
convient de prciser que le choix des multiples retenir dpend des spcificits de la
socit valuer par rapport aux socits de lchantillon.
Les multiples retenus pour la ralisation de notre tude appartiennent deux
familles, savoir les multiples transactionnels, notamment (CA et EBE) et le multiple
boursier (PER).
Justification du choix des ratios

Le multiple du CA :
Utilis toujours dfaut dautres multiples, ce multiple ne prend pas en compte la
rentabilit et la structure financire, certes, mais il permet dapprhender la valeur de
lentreprise travers sa part de march apprhende par le montant de ses ventes.

77
 Le multiple du CA savre pertinent dans le cas de socits prsentant un rythme de
croissance, des rentabilits dexploitation et des dimensions oprationnelles comparables.

Le multiple de lEBE :

Mettre en vidence le profit gnr par lactivit indpendamment des charges

financires et conditions de son financement, des impts et taxes, et des amortissements et
provisions est le rle principal du multiple de lEBE, un multiple privilgi par la
communaut financire du fait quil est indpendant des dcisions de gestion des dirigeants
et de la fiscalit nationale.
Remarque 1 : Lorsque nous utilisons ces deux multiples, nous obtenons la valeur
d'entreprise. Pour obtenir la valeur d'une action, il ne faut pas oublier de dduire la valeur
de la dette nette avant de diviser par le nombre d'actions.
Le multiple du rsultat net ou PER :
Le multiple du RN est le plus populaire et le plus utilis par les investisseurs, bien
quil soit moins fiable que celui de lEBE, il reflte lvaluation et la valorisation que le
march attribue la capacit dune socit gnrer des profits.
Il est trs pertinent dans le cas dentreprises maturit, ce qui est le cas pour
Lafarge et les autres comparables.

Remarque 2 : Lapplication de ce multiple va nous donner directement la valeur des

capitaux propres et donc il suffit de la diviser par le nombre dactions pour avoir la valeur
de laction.
2. Calcul de la valeur intrinsque
Ci-dessous un tableau regroupant les multiples des diffrentes socits retenues
pour le calcul de la valeur intrinsque de Lafarge, les donnes sont calcules en MAD au
cours de bourse et de change du 21 mai 2015, concernant les donnes des socits
marocaines savoir Lafarge, Holcim et CIMAR, elles sont extraites de la base de donnes
cre, quant aux socits internationales les donnes sont tires dune base de donnes
interne.

78
 Tableau n6 : Calcul des multiples moyens du benchmark retenu

Benchmark retenu CB VE PER VE/EBE VE/CA

2014 2014 2014
Lafarge Ciments SA 30 948 355 31 283 23,52 18,45 6,34
CIMAR 16 601 400 16 093 20,42 16,78 4,68
Holcim 10 633 900 12 056 17,60 13,40 3,66
DANGOTE CEMENT 147 568 086 158 825 18,85 17,29 8,31
Arabian Cement Co 8 265 996 9 591 17,39 11,73 2,97
PPC Pretoria Portland Cement C... 8 580 251 13 291 12,41 9,78 1,83
Lafarge Cement WAPCO Nigeria P... 21 354 422 22 441 23,51 18,91 3,49
South Valley Cement Company 3 217 084 3 478 16,56 14,28 4,34
Egypt Kuwait Holding Co. S.A.E... 6 124 780 8 653 18,95 15,67 1,61
Multiple moyen 18,21 14,73 3,86
Source : Construit par lauteur du travail sur la base dune documentation interne.

Ci-dessous un tableau prsentant les donnes et indicateurs de Lafarge ciments, dont nous
aurons besoin pour la dtermination de la valeur intrinsque.
Tableau n7 : Chiffres cls de Lafarge ciments en MAD

Valeur de lentreprise 710948355

Capitalisation boursire au 21 mai 2015 30948355
Endettement net 680000000
Chiffre daffaires 4934951000
Excdent brut dexploitation 2447824000
Rsultat net 1313232000
Cours au 21 mai 2015 1711
Source : Construit par lauteur sur la base des comptes consolids annuels 2014 et http://www.casablanca-
bourse.com/bourseweb/index.aspx
Il est prciser que :
Valeur intrinsque = multiple moyen * indicateur(Cible)
VFP = Valeur intrinsque Endettement net
Valeur de laction = VFP/nombre dactions

Tableau n8 : Calcul de la valeur de l'action par le multiple du CA

Multiple moyen CA Valeur intrinsque VFP Valeur de l'action

3,86 4934951000 19048910860 18368910860 1051,507931
Source : Construit par lauteur.

79
Commentaire :
Le multiple du CA fait ressortir une valeur daction de 1051.5 MAD, valeur trs
faible par rapport au cours de bourse de Lafarge ciments qui est de 1711 MAD. Ce ratio
atteste donc que laction est survalue de 62%.

Tableau n9 : Calcul de la valeur de l'action par le multiple de l'EBE

Multiple moyen EBE Valeur intrinsque VFP Valeur de l'action

14,73 2447824000 36056447520 35376447520 2025,085505
Source : Construit par lauteur.

Commentaire :
En nous basant sur ce multiple, nous obtenons une valeur daction de 2025.08
MAD, une valeur suprieure celle du march, nous pouvons donc dire que laction est
sous-value par le march.

Tableau n10 : Calcul de la valeur de l'action par le PER

Multiple moyen RN VFP Valeur de l'action

18,21 1313232000 23915596260 1369,021785
Source : Construit par lauteur.
Commentaire :
Lapplication de ce multiple notre cible a donn une valeur de 1369.02 MAD
montrant lui aussi que laction du leader est survalue.
Rsultats de la mthode :
Lapplication de ces trois multiples nous permet dtablir une fourchette de valeurs
intrinsques qui est de : [1051.5-2025.08] et de dterminer un objectif de cours moyen.

Tableau n11 : Comparaison entre le cours et lobjectif du cours

Nombre dactions 17469113

Objectif de cours (moyenne) 1481,87
Cours au 21/05/2015 1711
Potentiel de dprciation 15.5%
Source : Construit par lauteur du travail.

80
 Aprs chaque valuation, pour mettre leurs recommandations, les analystes
financiers se basent sur une chelle de notation interne, prsente comme suit :
Vendre Allger Conserver Accumuler Acheter

-10% 0% 10% 20%

Acheter : la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 20% horizon 12 mois
Accumuler : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 10% et 20%
horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 0% et 10%
horizon 12 mois ;
Allger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10%
horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% horizon 12
mois ;
Suspendu : La recommandation est suspendue en raison dune opration
capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou dun changement danalyste ;
Non suivi : cette mention est utilise pour les socits au moment de leur
introduction en bourse ou avant linitiation de couverture.

Prsentant un potentiel de dprciation gal 15.5%, Laction de Lafarge ciments

se situe donc dans la zone rouge, ainsi il sied de recommander aux investisseurs de
VENDRE le titre.

Section 2 : valuation par la mthode DCF

1. Formulation des hypothses dvolution des indicateurs
Dans le cadre de la mthode DCF, il convient dmettre des hypothses et des
estimations de croissance des indicateurs cls, en tenant compte de plusieurs facteurs
internes et externes et en se basant sur lanalyse macro-conomique et sectorielle et sur les
perspectives de dveloppement.
Sur la base de plusieurs entretiens avec mon encadrant professionnel et de la
prsentation de Lafarge ciments effectue le 19 Mai 2015, Jai pu laborer les hypothses
suivantes et les justifier.
Chiffre daffaires

81
 Malgr une demande nationale de ciments en retrait de 5.4%, Lafarge a pu limiter
la casse puisque son chiffre daffaires na diminu que de 2.3%. Ceci grce au lancement
de nouvelles gammes de ciment et de pltre en sacs, la hausse des ventes du Granulat de 6%
et galement la contribution du Clinker destin lexport qui a reprsent 2% du revenu du
groupe en 2014 et souhaite le doubler en 201530.
Pour ce qui est de 2015, Lafarge anticipe une stagnation de la demande nationale.
Daprs mes recherches et mes tudes, jestime que la demande baissera en 2015, mais
avec moins damplitude que lanne dernire.
Reprsentant 80% de la demande nationale, un grand nombre de promoteurs
immobiliers prvoient de rduire leur production, et ce de manire drastique. Vu
limportance du stock cumul, le nombre de mises en chantier poursuit sa chute libre.
Prenons lexemple dAddoha, leader national de la promotion immobilire, va passer dune
production annuelle de 25 000 units en 2014 seulement 12 300 units en 2015 et ne
croitre que lgrement jusqu 201731, soit une baisse de plus de 50%.
Cependant, cette baisse sera compense par la hausse des investissements publics32
(189 Milliards Dhs) en 2015 et le lancement de plusieurs projets avec lapproche des
lections rgionales et communales en septembre 2015 limage de lanne 2010.
Aprs une quasi-stagnation en 2013 et une hausse de 3% en 2014, les cimentiers
vont probablement augmenter leur prix de vente pour la deuxime anne conscutive, et ce
pour maintenir leurs marges en effritement.
Nous estimons donc que la demande connaitra une baisse de 1% 2%, soit une
moyenne de 1 ,5%.
Nous pouvons donc calculer le CA prvisionnel de 2015 comme suit :
Avec une baisse de la demande nationale de ciments de 5,4%, le CA de Lafarge na
baiss que de 2,3%. Donc en cas dune baisse de 1,5 %, en appliquant la rgle de trois, le
CA national devrait baisser de 0,63% et stablir 4805,83 MMAD. Nanmoins Lafarge se
rattrapera au niveau des exports qui connaitront une croissance de 100%.
Comme mentionn prcdemment Lafarge souhaite raliser 4% de son CA travers
lexportation du clinker. Les 4805,83 MMAD reprsentent 96% du CA global, c.--d. que
les 4% reprsentent 200.24 MMAD.
Ainsi le CA global pour 2015 devrait stablir 5006,07 MMAD.

30
La vie co, Lafarge poursuit toujours sa stratgie dinvestissement la veille de la fusion avec Holcim
31
Addoha (2014) : Plan gnration cash
32
Ministre de lconomie et des finances : Projet Loi de finances 2015 .

82
 Concernant 2016, janticipe une hausse plus importante du CA cause des
lections, puisque les mises en chantier se rpandront, durant le dbut du mandat du
gouvernement, comme une traine de poudre et de nouveaux projets verront le jour. La
croissance du CA devrait donc stablir entre 4%.
Pour les trois dernires annes, nous anticipons une croissance normative de 2%.
Stratgie dinvestissement
Avec la mise en stand-by de lusine de Taroudant reportant son ouverture jusquau
2e semestre de 2018 au lieu de2016, Lafarge poursuit sa stratgie de dveloppement et
prvoit louverture dun laboratoire destin au dveloppement de solutions constructives,
et finalise la construction de plateformes pour la valorisation de dchets mnagers et
linstallation de nouvelles centrales bton. Cependant, ces investissements ne pseront
pas lourdement sur la trsorerie de la socit pour cela, nous anticipons une lgre hausse
de 0.5% pour toute la dure.
Charges dexploitation
Achats
Nous anticipons une quasi-stagnation des achats de lentreprise, puisque cette
dernire sattend une demande nationale stable pour les 3 derniers trimestres, car malgr
la forte pluviomtrie durant le 1er trimestre, la demande a stagn. En consquence, Lafarge
nenvisage pas de rduire sa production, et ce en dpit de la surproduction quelle affiche,
nous pensons donc que les achats reprsenteront 32% 33% comme dans la moyenne
historique.
Ressources humaines
Avec louverture du laboratoire et la construction des plateformes, Lafarge
connaitra donc une vague de recrutement de chercheurs et douvriers ainsi que la formation
dautres, dj prsents, et ne prvoyant pas de rduire sa production donc les frais du
personnel connaitront une hausse de 1%.
Amortissements et Provisions
Tenant compte du programme de dveloppement de Lafarge, je prvois une
croissance des amortissements et des provisions gales ceux des investissements.
Autres charges externes, impts et taxes et autres produits et charges dexploitation
cause du manque dinformation concernant ces lments, nous tablirons leur
croissance en fonction de leur part historique du chiffre daffaires et ce de 2009 2014,
ensuite nous tablirons une moyenne et nous lappliquerons pour les annes venir.

83
 BFR
Comme mentionn durant la prsentation de Lafarge ciments du 19 mai 2015, cette
dernire a dcid de rduire son BFR, en rduisant les dlais clients. Il reprsente
dsormais -2% de son chiffre daffaires.
Calcul des FCF
Les FCF nous permettent de valoriser les actifs dexploitation. Ils sont dtermins
partir du REX ou de lEBE fiscalis (Limpt constitue un dcaissement), cependant, les
amortissements rduisant lEBE sans pour autant affecter la trsorerie doivent tre
rintgrs. Par ailleurs pour neutraliser les charges dcaissables non encore dcaisses et
les produits encaissables non encore encaisss qui sont pris en considration dans le calcul
de lEBE, il advient de dduire la variation du BFR, enfin les investissements qui ne sont
pas pris en compte dans les agrgats susmentionns doivent tre dduits pour obtenir le
free cash-flow.

En rsum :
lments Signe
Rsultat d'exploitation
IS / REX -
DAP +
Investissements -
Variation du BFR -
= Free Cash-Flow

Calcul du taux dactualisation

Taux sans risque

Le taux sans risque est de 3.663%, il correspond au taux de rfrence des bons de
trsor chance le 02/06/2015, savoir 10 ans.
Prime de risque

En ce qui concerne cet lment, je me suis base sur les analyses des diffrentes
socits de gestion ainsi que celles de mon encadrant professionnel qui ont prvu une
baisse de la prime de risque en 2015 6,7% contrairement au 7,1% de lanne dernire.
Les analystes financiers justifient cette baisse par la bonne performance des socits cotes
et amlioration de leurs perspectives et en concluent donc quen 2015 le march boursier
aura les faveurs des investisseurs nationaux et trangers.
Taux de rendement attendu du march des actions

84
 Puisque la prime de risque stablit 6.7% et le taux de rendement sans risque
3.663% :
Prime de risque = Taux de rendement attendu du march des actions Taux sans risque
6.7% = Taux de rendement attendu du march des actions 3.663%
Taux de rendement attendu du march des actions = 6.7% + 3.663% = 10.36%
Bta

Selon Bloomberg et daprs une analyse interne, le bta du secteur cimentier devrait
stablir 0.81
Le cot du capital est calcul comme suit :
Kfp = Taux sans risque + bta x (Prime de risque)

Kfp = 3.663% + .081* 6.7%

Kfp = 9.09%
Pour ce qui est du montant des capitaux propres, il est gal 4918 MMAD, et
lendettement net de Lafarge 680 MMAD.
Ainsi le pourcentage des capitaux propres est de 88% et celui de lendettement net
de 12%.
Avec un cot de la dette nette de 3.15% et un taux de lIS de 33 % (parce que le
secteur cimentier supporte une taxe supplmentaire de 3%.
Le cot moyen pondr du capital est gal :

= + ( )
+ +
A.N: = . % % + . % %
= . %

Quant au taux de croissance linfini, il est de 1.5%.

85
 2. Calcul de la valeur intrinsque et interprtation
Tableau n12 : Calcul des FCF

Horizon (5 annes)
Priode 1 Priode 2
Anne 0 Anne 1 Anne 2 Anne 3 Anne 4 Anne 5
En millions de Dhs Signe 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
CA 4 935 5 006 5 206 5 310 5 417 5 525
Rsultat d'exploitation / Earnings Before Interests and Taxes (EBIT) 2 046 2 075 2 194 2 263 2 314 2 367
Impt sur le rsultat dexploitation - 614 623 658 679 694 710
Dotations aux amortissements et provisions + 386,20 388,13 390,07 392,02 393,98 395,95
Investissements nets des cessions - 175 176 177 178 179 180

Variation du BFR - - 22,38 - 129,19 - 4,00 - 2,08 - 2,12 - 2,17

Free Cash-flows 1 666 1 794 1 753 1 800 1 837 1 875
Taux d'actualisation 1,00 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67
Free Cash-flows actualiss 1 666 1 655 1 492 1 415 1 332 1 255
Cumul des FCF.A 7 149
Source : Construit par lauteur du travail

Calcul de la valeur terminale :

( + )
=

(+.%)
A.N: = = 27708.597
.%.%

= +

A.N : VI = 7 149 + 18540 = 25 68

86
Vfp = VI Endettement net
Vfp = 25689 680
Vfp = 25609
Et donc : Valeur de laction = 25609/ 17,469113
Valeur de laction = 1431,601958

Selon notre modle DCF, notre cours cible ressort 1431.6 MAD, soit un potentiel
de baisse de 19.5%. Par consquent, nous basant sur lchelle de notation ci-dessous, nous
recommandons aux investisseurs de VENDRE le titre.
Tableau n13 : chelle de notation

Recommandation Signification
Acheter Surperforme le march de plus de 20%
Accumuler Surperforme le march entre 10% et 20%
Conserver Une ralisation attendue en ligne avec le march entre
0% et 10%
Allger Sous-performe le march entre 0% et moins 10%
Vendre Sous-performe le march de moins de 10%

Conclusion du chapitre
Dans ce chapitre dernier, nous avons valu Lafarge ciments grce aux deux
mthodes dvaluation juges les plus adaptes dans notre cas, savoir la mthode des
comparables et celle des flux futurs de trsorerie. Pour ce qui est de la premire mthode,
malgr la multitude des multiples, nous nous sommes limits seulement trois dentre eux,
le CA, lEBE et le PER, qui sont les plus pertinents nos yeux et qui ont affich
respectivement les valeurs suivantes 1051.5 MAD ; 2025.08 MAD et 1369.02 MAD avec
une valeur moyenne de 1481.87 MAD. Concernant la deuxime mthode nous avons tabli
un business grce notre analyse top-down, qui nous a permis davoir une ide claire sur
les perspectives davenir de Lafarge et de son secteur nous facilitant par la suite la
formulation des hypothses dvolution des indicateurs cls de notre cible.
Stalant sur un horizon de cinq ans, le business model nous a permis de calculer
les flux futurs de trsorerie ncessaires notre valuation. Lapplication de cette dernire a
fait ressortir une valeur intrinsque de 1431.6 MAD.

87
 Au moment de lvaluation, laction de Lafarge fut cote 1711.
Force est de constater que les deux mthodes dvaluation nous ont permis
dobtenir le mme rsultat, savoir une action surcote, avec une possibilit de
dprciation moyenne de lordre de 17.5%. Cette survaluation peut tre explique par
lafflux rapide dachat qui fait soudainement monter le cours du titre Lafarge, puisquen
une seule journe, le volume des transactions en titres atteint 1579 soit 2768156 MAD.
Les chiffres parlent deux-mmes donc, sans aucune hsitation, je recommande la
vente du titre Lafarge.

88
Conclusion de la partie pratique
Cette partie fut pour nous loccasion de mener une analyse top-down russie nos
yeux. Puisquelle nous a permis, dans un premier temps, de comprendre le repli de
lactivit cimentire en 2014 et de prvoir une anne 2015 quasi semblable, voire meilleure
que celle qui la prcde. Et ce grce la hausse des investissements publics et la baisse
historique du taux directeur, nanmoins les perspectives et la mauvaise anne du secteur
immobilier risque de mettre des btons dans les roues des cimentiers, reprsentant prs de
80% de sa demande nationale. Ceci concernant la demande, pour ce qui est de loffre, elle
est assure par cinq socits totalisant une capacit de production de 21 millions de tonnes
sous-exploite et abondante. Le march national, comme linternational, est sous les
griffes de Lafarge totalisant elle seule prs de 43% des parts du march, laissant Holcim
et CIMAR se disputer la deuxime place. Disposant dune assise financire solide, les
cimentiers parviennent toujours maintenir leurs marges bnficiaires en effritement.
Notre analyse nous a permis de prvoir une stagnation aussi bien des prix que des
parts de march, conjugue une lgre baisse de la demande nationale due la rduction
de la production des promoteurs immobiliers compense par les investissements publics et
les opportunits offertes par le march subsaharien. Ainsi nous avons pu formuler les
hypothses ncessaires notre business plan, qui nous a servi de base pour notre
valuation par les cash-flows futurs qui a fait ressortir une action surcote, avec une valeur
intrinsque de 1436.1 MAD pour une cotation de 1711MAD.
Pour la deuxime mthode, savoir les comparables, nous nous sommes contents
des trois indicateurs (CA, EBE et PER) les plus pertinents et appropris pour notre cas.
Ainsi cette seconde approche vient confirmer les rsultats de la premire en affichant une
valeur intrinsque moyenne de 1481.87 MAD infrieur la valeur cote.
Les deux mthodes ont abouti au mme rsultat, soit une surcotation de laction
Lafarge avec possibilit de dprciation moyenne de 17.5%. Donc il faut vendre le titre.

89
Conclusion gnrale

90
 Ainsi, jai effectu mon projet de fin dtudes au sein de Capital Gestion Group,
durant ce stage, jai pu mettre en pratique mes connaissances thoriques acquises durant la
formation suivie lcole Nationale de Commerce et de Gestion dEl Jadida, et jai fait
face aux difficults relles du monde du travail.
Au niveau personnel, cette exprience ma offert une bonne prparation
linsertion professionnelle, elle fut enrichissante et complte. Jai pu me familiariser avec
le monde du travail et effectuer des rapprochements entre ce que nous avons appris en
cours et ce qui se passe rellement au sein de Capital Gestion Group.
Aprs une rapide intgration dans le groupe, diffrentes tches mont t confies
et ont constitu ma mission globale de stage. Des tches tout aussi enrichissantes pour nous
quutiles pour le service. Elles ont consist principalement en ltablissement une base de
donnes contenant les chiffres-cls sur lensemble des socits cotes en bourse, pour
ensuite calculer divers ratios et les flux de trsorerie de chaque socit afin den dceler
celles les plus attrayantes et les plus rentables. Cela permettra aux analystes financiers de
Capital Gestion Group de choisir les socits selon les critres dsirs. Linformation
constitue le cur de ce mtier, cest pour cela que je me devais chaque jour de surveiller
lactualit conomique et de dnicher toute information susceptible dintresser mon
encadrant professionnel.
Toutefois, ces missions furent secondaires, car la quintessence de mon travail
consistait en lanalyse du secteur cimentier et lvaluation du leader de ce march savoir
Lafarge ciments.
Pour cela, jai adopt la mthode danalyse la plus adapte mon cas savoir
lapproche top-down, puisque nous traitons dun secteur industriel dont lenvironnement
conomique exerce une influence notable sur les revenus des socits ainsi que les
attitudes et les anticipations des investisseurs. Cette analyse nous a permis dexpliquer le
relchement et la baisse remarquable de lactivit du secteur BTP due la diminution de
linvestissement priv et public dans la construction et les contraintes relatives au
financement des promoteurs immobiliers. En passant au niveau infrieur, nous avons pu
comprendre les rouages du secteur, ses opportunits et ses contraintes et tablir ainsi les
perspectives de ce dernier, pour enfin nous focaliser sur notre socit cible. Nos
prcdentes analyses nous ont permis de formuler des hypothses sagaces et rationnelles,
nous permettant ainsi une valuation pertinente.
Cette valuation sest faite selon deux mthodes, la premire celle des comparables,
consiste apprcier la valeur de march de Lafarge ciments en fonction de ses principales

91
rfrences sectorielles et boursires. Aprs avoir choisi notre panel de ratios et de socits
comparables, nous avons appliqu cette dernire et obtenu une valeur intrinsque de
1481.87 MAD pour une cotation de 1711 MAD au 21 mai 2015.
La seconde mthode base sur les cash-flows a ncessit llaboration dun
business plan afin de calculer les flux de trsorerie prvisionnels de 2015 2019, et ce
grce aux hypothses formules. Son application affiche un rsultat semblable la
mthode prcdente, savoir une survaluation de laction par le march, soit une valeur
cote de 1711 pour une valeur intrinsque de 1431.6 MAD. Tenant compte de la possibilit
de dprciation de laction la recommandation mettre dans notre cas est la vente de cette
dernire.
Les rsultats de cette tude ouvre des voies de recherche sur la raison de la
surcotation de Lafarge ciments qui est conjugue une forte demande du titre, au moment
o notre lvaluation, ainsi que dautres analyses ralises par dautres socits de gestion,
font ressortir une valeur intrinsque plus faible que celle du march, les voies de recherche
quouvrent ce travail peuvent

92
Bibliographie et
webographie

93
Bibliographie
LA CHAPELLE. P. (2002) : Lvaluation des entreprises , Economica.
EL HEBBAZI K., Cours : Evaluation des entreprises-Ingnierie financire .
TOURNIER J-B et TOURNIER J-C, (2007) : valuation dentreprise : Que vaut
une entreprise ? , ditions dorganisation, Page 4.
PALARD J-E. et IMBERT F., (2013) : Guide pratique dvaluation dentreprise .
Eyrolles.
Conseil Suprieur de lOrdre des Experts Comptables (CSOEC), Version 1, (2011)
Flashinfo.ma/les banques fileuses lgard des promoteurs immobiliers.
La vie co, Lafarge poursuit toujours sa stratgie dinvestissement la veille de la
fusion avec Holcim
Addoha (2014) : Plan gnration cash
Ministre de lconomie et des finances : Projet Loi de finances pour lanne
budgtaire 2014 .
Ministre de lconomie et des finances : Projet Loi de finances 2012 , Projet
Loi de finances 2013 , Projet Loi de finances 2015 .
Bank Al Maghirb : les statistiques montaires .
Haut-Commissariat au Plan : Tableau de bord des indicateurs macro-
conomiques .
Haut-Commissariat au Plan : Budget conomique exploratoire 2014 et 2015 .
HARMAK. R. (Janvier 2015) : Troisime anne de baisse conscutive pour la
demande de ciment . La vie co.
Holcim (2015) : Comptes sociaux et consolids 2014 .
Lafarge ciments (2015) : Comptes sociaux et consolids 2014 .
CIMAR (2015) : Comptes sociaux et consolids 2014 .

94
Webographie
www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_juste-valeur
http://www.dividendes.ch/2011/12/le-ratio-de-distribution-payout-ratio/
https://www.cafedelabourse.com/lexique/definition/gearing#
www.apc.ma
http://fr.tradingeconomics.com/morocco/gdp
https://www.binck.fr/formations/espace-bourse-pratique/les-bases-de-l-analyse-
technique
https://www.binck.fr/outils-et-services/analyse-fondamentale
http://www.cdvm.gov.ma/espace-epargnants/definition

http://www.jybaudot.fr/Bourse/gordonshapiro.html
http://www.crefige.dauphine.fr/pedagogie/poly/f6.pdf
http://www.peoi.org/Courses/Coursesfr/finanal/ch/ch3d1.html
http://www.trader-finance.fr/lexique-finance/definition-lettre-C/Capitalisation-
boursiere.html
http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_valeurs-
patrimoniales.html
http://www.cree91.com/images/eval_entreprise.pdf

http://www.apc.ma/sec1.php
http://www.lafarge.ma/wps/portal/ma/nos-sites-de-production
http://www.holcim.co.ma/decouvrez-nous/
www.mhu.gov.ma
http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/index.aspx
http://www.usinenouvelle.com/article/fusion-lafarge-holcim-au-maroc-le-
gouvernement-fait-l-impasse-sur-l-antitrust-et-valide-sans-conditions.N291807
http://www.cimentsdumaroc.com/FR/Notre+Soci%C3%A9t%C3%A9/
http://www.cimat.ma/nos_usines.php
http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/index.aspx

95
Annexes

96
Annexe n1 : Prsentation de lentreprise daccueil
Rfrence aujourdhui incontournable dans la gestion dactifs, Capital Gestion est
une socit indpendante qui est ne en 1999 de lambition daccompagner le march
financier marocain, la socit saffirme de jour en jour et prend place de faon
considrable et considre sur la place financire marocaine, une russite qui rcompense
les choix et les ides innovantes de ses fondateurs, M. Youssef JAIDI et M. Chawki
ZARARI.
Capital Gestion propose son expertise sur deux curs de mtiers : la gestion
dOrganismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires (OPCVM) et la gestion sous
mandat.
Ses comptences et son dveloppement majeur lui ont valu la reconnaissance dans
son domaine ; domaine dans lequel Capital Gestion se distingue par ses valeurs fondes sur
la transparence, la flexibilit et la performance durable.
Pour mieux accompagner ses clients, Capital Gestion devient en fvrier 2009
Capital Gestion Group avec une nouvelle organisation.

Valoris
Gestion collective
Management
Valoris Finance Gestion pour compte de tiers

Deux vritables ples dexpertises correspondant aux multiples mtiers du march

financier marocain.

La stratgie dinvestissement de Valoris Management se construit sur la volont

doptimisation de la performance, de minimisation du risque et de gestion de la volatilit.
En analysant les variables des marchs financiers, le processus dinvestissement est men
rigoureusement par un choix adquat des valeurs et lallocation tactique des actifs, tout en
anticipant les tendances du march.
Afin de mieux rpondre aux exigences et besoins de placement de sa clientle
privilgie, Valoris finance, filiale de Capital gestion group, est une structure
exclusivement ddie la gestion sous mandat et la gestion conseille.
Dote dune quipe dexperts compose de conseillers financiers, disponibles et
attentifs, et de grants, spcialiss et professionnels, Valoris finance met leur savoir-faire et

97
leur exprience au service de la satisfaction des intrts de ses clients prestigieux quils
soient des entreprises publiques et prives ou des particuliers.

En spcialisant ses activits, le Groupe sappuie sur sa philosophie de la Valeur,

Valoris , afin doptimiser son savoir-faire et de consolider son dveloppement.
Avec une croissance exponentielle, Capital Gestion Group gre aujourdhui un peu
moins de 20 milliards de dirhams dactifs nets entre les OPCVM et les mandats de gestion,
plaant ainsi le groupe parmi les acteurs majeurs de la place financire marocaine.

Dates cls et moments forts de Capital Gestion

Cration de capital Gestion

1999

Redynamisation et mutation des performances de la socit

2005

Capital Gestion remporte deux trophes lors de la troisime dition des

2008 Asset Management Trophies

Changement d'identit de Capital Gestion en un groupe proposant une large

2009 gamme de produits s'adaptant aux besoins des diffrents investisseurs.

98
Annexe n2 : CPC prvisionnel

CPC consolid
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
5 5 5 4 5 5 5 5 5
Chiffre d'affaires consolid 5 043,28 5 049,81
441,22 353,70 567,17 934,95 006,07 206,31 414,57 522,86 633,31
##### ##### ##### #####
Achats 1 580,47 1 731,47 1 891,56 1 742,40 1 630,09 1 579,75 1 685,16
# # # #
Autres charges externes 357,08 391,28 450,28 481,02 455,28 472,66 417,93 434,64 452,03 461,07 470,29
Frais de personnel 352,87 345,68 390,80 388,68 397,03 396,93 363,56 378,10 393,22 401,09 409,11
Impts et taxes 41,31 40,65 41,22 41,02 38,89 37,79 38,45 39,99 41,59 42,42 43,27
Amts et Prov d'exploitation 315,78 428,06 416,17 467,59 406,57 386,20 388,13 390,07 392,02 393,98 395,95
Autres pdts et charges - -
59,74 10,91 1,98 15,60 6,49 6,75 7,02 7,16 7,30
d'exploitation 28,71 15,46
Charges d'exploitation 2948,04 3192,01 2888,91 2934,70 3038,4 3093,3 3149,2
2707,25 3092,004 2912,405 2834,9
courantes 3 1 9 9 4 3 9
Rsultat d'exploitation 2733,97 2405,65 2046,03 2171,1 2271,60 2376,1 2429,5 2484,0
2375,16 1951,271 2137,401
courant 3 4 2 7 4 2 2 2

99
Table des matires
Rsum ................................................................................................................................. 2
Abstract ................................................................................................................................ 2
Remerciements .................................................................................................................... 3
Abrviations ......................................................................................................................... 4
Liste des tableaux ................................................................................................................ 6
Liste des figures ................................................................................................................... 8
Introduction gnrale ........................................................................................................ 11
Partie I : Cadre conceptuel sur l'valuation des entreprises et sur le march financier
marocain ............................................................................................................................. 15
Introduction de la partie thorique ................................................................................. 16
Chapitre 1 : Mthodes dvaluation des entreprises. ..................................................... 17
Introduction du chapitre .................................................................................................. 17
Section 1 : valuation des entreprises. ........................................................................ 17
1. Lvaluation et ses principes gnraux ......................................................... 17
1.1 Dfinitions ......................................................................................................... 17
1.2 Les principes de lvaluation............................................................................. 18
2. Les motifs dvaluation et ses grandes tapes ............................................... 19
2.1 Les motifs dvaluation ..................................................................................... 19
2.2 Les tapes phares de lvaluation ...................................................................... 20
Section 2 : Mthodes dvaluation dentreprise ......................................................... 22
1. Lapproche patrimoniale et lapproche comparative .................................... 22
1.1 Lapproche patrimoniale ................................................................................... 22
1.2 Lapproche comparative .................................................................................... 25
2. Les approches dynamiques de march .......................................................... 27
2.1 La mthode des flux futurs de trsorerie ....................................................... 27
2.2 La mthode dactualisation des dividendes ....................................................... 30
Conclusion du chapitre ..................................................................................................... 32
Chapitre 2 : March financier marocain et son architecture. ....................................... 33
Introduction du chapitre .................................................................................................. 33
Section 1 : Aperu sur le march financier marocain............................................ 33
1. Dfinition, rle et organisation du march .................................................... 33
1.1 Dfinition .......................................................................................................... 33
1.2 Rle et organisation du march ......................................................................... 33
2. Catgories des marchs financiers ................................................................ 34

100
 2.1 Le march des actions ....................................................................................... 35
2.2 Le march obligataire ........................................................................................ 35
2.3 Le march montaire ......................................................................................... 36
2.4 Le march des drivs ....................................................................................... 36
2.5 Le march des devises ....................................................................................... 37
Section 2 : Intervenants sur le march financier. ................................................... 37
1. Les metteurs et les investisseurs .................................................................. 37
1.1 Les metteurs..................................................................................................... 37
1.2 Les investisseurs ................................................................................................ 38
2. Les acteurs du march ................................................................................... 38
2.1 L'autorit du march : le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires ........ 38
2.2 Le dpositaire des titres : Maroclear ................................................................. 39
2.3 Les professionnels du march ........................................................................... 39
Conclusion du chapitre ..................................................................................................... 40
Chapitre 3 : Analyse dune socit cote en bourse et dfinition de sa valeur
intrinsque.......................................................................................................................... 41
Introduction du chapitre .................................................................................................. 41
Section 1 : Fondements thoriques de lanalyse fondamentale et de lanalyse
technique. ................................................................................................................... 41
1. Analyse fondamentale ................................................................................... 41
2. Lanalyse technique....................................................................................... 44
Section 2: Approches TOP-DOWN et BOTTOM-DOWN. ...................................... 47
1. Prsentation des deux approches ................................................................... 47
1.1 Lapproche Top-Down ...................................................................................... 47
1.2 Lapproche Bottom-Up ...................................................................................... 47
Conclusion du chapitre ..................................................................................................... 49
Conclusion de la partie thorique .................................................................................... 50
Partie II : Analyse top-down et valuation des entreprises : Cas Lafarge................... 51
Introduction de la partie pratique ................................................................................... 52
Chapitre 1 : Analyse du contexte macroconomique et son impact sur le secteur du
BTP. .................................................................................................................................... 53
Introduction du chapitre .................................................................................................. 53
Section 1 : Situation macroconomique au Maroc. ................................................ 53
Section 2 : Impact du contexte macro-conomique sur le secteur du BTP. ......... 58
Conclusion du chapitre ..................................................................................................... 61
Chapitre 2 : Analyse stratgique du secteur cimentier national et de ses perspectives.
............................................................................................................................................. 62
Introduction du chapitre .................................................................................................. 62

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 Section 1 : Prsentation du secteur cimentier national et son analyse ................. 62
1. Prsentation du secteur cimentier. ................................................................. 62
2. Analyse du secteur cimentier ........................................................................ 64
3. Les perspectives ............................................................................................ 70
3.1 Une volution mitige des parts de march dans le futur ................................. 70
3.2 LAfrique, un choix pour pallier la surcapacit du march local ................... 71
Section 2 : Fusion LAFARGE-HOLCIM : Quel impact sur le secteur ?............. 73
1. Prsentation de lopration de fusion ............................................................ 73
2. Impact de la fusion sur le secteur cimentier national .................................... 73
Conclusion du chapitre ..................................................................................................... 75
Chapitre 3 : valuation de Lafarge ciments ................................................................... 76
Introduction du chapitre .................................................................................................. 76
Section 1 : valuation par la mthode des comparables ....................................... 76
1. Panel et ratios retenus .................................................................................... 76
2. Calcul de la valeur intrinsque ...................................................................... 78
Section 2 : valuation par la mthode DCF ........................................................... 81
1. Formulation des hypothses dvolution des indicateurs .............................. 81
2. Calcul de la valeur intrinsque et interprtation ............................................ 86
Conclusion de la partie pratique ...................................................................................... 89
Conclusion gnrale .......................................................................................................... 90
Annexes .............................................................................................................................. 96
Annexe n1 : Prsentation de lentreprise daccueil .................................................. 97
Annexe n2 : CPC prvisionnel .................................................................................... 99

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