Teoria Da Firma: Comportamento Dos Administradores, Custos de Agência e Estrutura de Propriedade

RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS

ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E
ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
RESUMO
Este artigo integra elementos da teoria da agncia, da teoria dos direitos de propriedade e da teoria das
finanas para desenvolver uma teoria da estrutura de propriedade da firma. Definimos o conceito de
custos de agncia, demonstramos a sua relao com a questo da separao e controle, investigamos a
natureza dos custos de agncia resultantes da presena de capital de terceiros e capital prprio externo,
demonstramos quem arca com esses custos e por qu, e investigamos o timo de Pareto para a sua exis-
tncia. Tambm fornecemos uma definio de firma e mostramos como a nossa anlise dos fatores que
influenciam a criao e a emisso de capital de terceiros e os direitos sobre o capital prprio cobre um
caso especial do lado da oferta no que se refere totalidade do problema dos mercados.
Michael C. Jensen
HBS
William H. Meckling
(in memoriam)
ABSTRACT This paper integrates elements from the theory of agency, the theory of property rights and the theory of finance to develop a theory of
the ownership structure of the firm. We define the concept of agency costs, show its relationship to the separation and control issue, investigate
the nature of the agency costs generated by the existence of debt and outside equity, demonstrate who bears these costs and why, and investigate
the Pareto optimality of their existence. We also provide a new definition of the firm, and show how our analysis of the factors influencing the
creation and issuance of debt and equity claims is a special case of the supply side of the completeness of markets problem.
PALAVRAS-CHAVE Teoria da agncia, custos de agncia, estrutura de propriedade, estrutura de capital, direitos de propriedade.
KEYWORDS Agency theory, agency costs, ownership structure, equity, property rights.
ABR./JUN. 2008 RAE 87
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Contudo, no se pode esperar que os membros do con- sobre o capital prprio;

selho dessas empresas (de sociedade annima por aes), 5. por que aes preferenciais seriam emitidas;
por serem os administradores do dinheiro alheio e no 6. por que relatrios contbeis seriam fornecidos volunta-
do prprio dinheiro, o protejam com a mesma vigilncia riamente aos credores e acionistas e por que auditores
atenta que os scios de uma empresa privada costumam independentes seriam envolvidos pela administrao
dedicar ao prprio dinheiro. Como os capatazes de um para verificar a preciso e a exatido desses relat-
homem rico, eles tendem a se envolver em detalhes no rios;
necessariamente visando a honra de seus senhores, e 7. por que os credores costumam impor restries s
muito facilmente concedem a si mesmos permisso para atividades das firmas a quem concedem emprstimos
tanto. A negligncia e a profuso, portanto, devem sem- e por que as prprias firmas so levadas a sugerir a
pre prevalecer, em maior ou menor grau, na administra- imposio de restries como essas;
o dos negcios de uma empresa como essa (SMITH, 8. por que algumas indstrias so formadas por firmas
1776, p. 700). operadas pelo proprietrio cuja nica fonte externa de
capital consiste em emprstimos;
9. por que indstrias altamente regulamentadas, como
INTRODUO companhias de servios pblicos ou bancos, apresen-
taro razo entre capital de terceiros e capital prprio
Motivao do artigo para nveis equivalentes de risco do que uma empresa
Neste artigo, recorremos aos recentes desenvolvimentos no regulamentada comum;
da teoria (1) dos direitos de propriedade, (2) da agncia e 10. por que as anlises de ttulos podem ser socialmente
(3) das finanas para desenvolver uma teoria da estrutura produtivas mesmo se no aumentarem os retornos do
de propriedade1 da firma. Alm de relacionar elementos da portflio aos investidores.
teoria de cada uma dessas trs reas, a nossa anlise lana
uma nova luz e conduz a implicaes para uma srie de Teoria da firma: uma caixa vazia?
questes abordadas pela literatura profissional e popular, Apesar de a literatura sobre a cincia da economia estar
como a definio da firma, a separao entre posse e con- repleta de referncias teoria da firma, o material geral-
trole, a responsabilidade social do negcio, a definio mente includo nessa classificao no consiste em uma
de uma funo objetiva corporativa, a identificao de teoria da firma, mas, na verdade, em uma teoria dos mer-
uma estrutura de capital tima, a especificao do conte- cados nos quais as firmas so importantes participantes: a
do dos acordos de crdito, a teoria das organizaes e o firma uma caixa preta manipulada de forma a atender
lado da oferta no que se refere totalidade do problema s condies marginais relevantes no que diz respeito a
dos mercados. inputs e outputs, maximizando, desta forma, os lucros, ou,
A nossa teoria ajuda a explicar: mais precisamente, o valor presente. Com a exceo de
1. por que um empresrio ou um administrador de uma algumas poucas tentativas recentes, contudo, no temos
firma com uma estrutura financeira mista (incluindo uma teoria que explique como os objetivos conflitantes
os direitos tanto sobre o capital prprio quanto sobre o dos participantes individuais atingem o equilbrio de for-
capital de terceiros) optar por um conjunto de ativida- ma a gerar esse resultado. As limitaes dessa abordagem
des para a firma de forma que o valor total da firma seja de caixa preta para a firma j foram citadas por Adam
menor que o valor possvel se eles fossem seus nicos Smith e Alfred Marshall, entre outros. Mais recentemente,
proprietrios e por que esse resultado independe de a debates populares e profissionais referentes responsa-
firma operar em mercados monopolistas ou competi- bilidade social das empresas, a separao entre posse e
tivos de fatores ou de produtos; controle e as precipitadas revises da literatura sobre a
2. por que o seu fracasso em maximizar o valor da firma teoria da firma tm evidenciado um interesse contnuo
perfeitamente consistente com a eficincia; por essas questes.2
3. por que a venda das aes ordinrias uma fonte vivel Vrias importantes tentativas foram feitas nos ltimos
de capital, apesar de os administradores literalmente anos para desenvolver uma teoria da firma por meio da
no maximizarem o valor da empresa; substituio de outros modelos pela maximizao de va-
4. por que j se contava com o capital de terceiros como lor ou lucro; cada uma dessas tentativas foi motivada por
uma fonte de capital antes de o financiamento por uma convico de que a ltima tentativa inadequada
capital de terceiros oferecer qualquer vantagem fiscal para explicar o comportamento dos administradores de
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MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING
grandes empresas.3 Algumas dessas tentativas de reformu- situaes, o principal pagar ao agente para despender
lao rejeitam o princpio fundamental do comportamento recursos (custos de concesso de garantias contratuais)
maximizador alm de rejeitaram o modelo mais especfico visando a assegurar que o agente no promover certas
da maximizao de lucros. Continuamos a empregar a no- aes que prejudicariam o principal ou para assegurar que
o do comportamento maximizador por parte de todos o principal ser recompensado se o agente promover essas
os indivduos na anlise que se segue.4 aes. Contudo, em geral impossvel para o principal ou
o agente manter a relao de agncia a um custo zero para
Direitos de propriedade assegurar que o agente tomar decises de nvel timo
Uma srie independente de pesquisas com importan- do ponto de vista do principal. Na maioria das relaes
tes implicaes para a teoria da firma foi impulsionada de agncia, o principal e o agente incorrero em custos
pelo trabalho pioneiro de Coase e ampliada por Alchian, positivos de monitoramento e de concesso de garantias
Demsetz e outros.5 Furubotn e Pejovich (1972) apresen- contratuais (tanto no pecunirios quanto pecunirios)
tam um amplo levantamento dessa literatura. Apesar de o e, alm disso, haver algum nvel de divergncia entre as
foco dessa pesquisa ter sido sobre os direitos de proprie- decises do agente8 e as decises que maximizariam o
dade,6 o contedo englobado muito mais abrangente bem-estar do principal. O equivalente monetrio da redu-
do que o termo sugere. O que nos interessa para os pro- o do bem-estar vivenciada pelo principal devido a essa
blemas abordados neste artigo que a especificao dos divergncia tambm representa um custo da relao de
direitos individuais define como os custos e as recompen- agncia e nos referimos a este ltimo custo como custo
sas sero distribudos entre os participantes em qualquer residual. Definimos custos de agncia como a soma:
organizao. Pelo fato de a determinao dos direitos ser, (1) das despesas de monitoramento por parte do princi-
em geral, afetada pelos contratos firmados (tanto os im- pal;9
plcitos quanto os explcitos), o comportamento indivi- (2) das despesas com a concesso de garantias contratuais
dual nas organizaes, incluindo o comportamento dos por parte do agente;
administradores, depender da natureza desses contratos. (3) e do custo residual.
Neste artigo, nos concentraremos nas implicaes com-
portamentais dos direitos de propriedade especificados Observe tambm que os custos de agncia surgem em
nos contratos firmados entre os proprietrios e os admi- qualquer situao que envolva esforo cooperativo (tal
nistradores da firma. qual a co-autoria do presente artigo) por parte de duas ou
mais pessoas, mesmo se no houver uma relao principal-
Custos de agncia agente claramente definida. Visto dessa forma, fica claro
Muitos problemas associados inadequao da teoria atu- que a nossa definio de custos de agncia e de sua im-
al da firma tambm podem ser levados em considerao portncia para a teoria da firma implica em uma estreita
como casos especiais das relaes da teoria da agncia proximidade com o problema da negligncia e do moni-
sobre as quais h uma crescente literatura.7 Essa literatu- toramento da produo da equipe, levantado por Alchian
ra tem sido desenvolvida independentemente dos textos e Demsetz (1972) em seu estudo da teoria da firma.
sobre os direitos de propriedade, apesar de as questes de Pelo fato de a relao entre os acionistas e o adminis-
interesse serem similares; as abordagens so, na verdade, trador de uma empresa se encaixar na definio de uma
altamente complementares. relao pura de agncia, no deveria ser uma surpresa
Definimos uma relao de agncia como um contrato descobrir que as questes associadas separao entre
sob o qual uma ou mais pessoas (o(s) principal(is)) em- posse e controle na empresa moderna de posse pulve-
prega uma outra pessoa (agente) para executar em seu rizada so intimamente associadas ao problema geral da
nome um servio que implique a delegao de algum agncia. Demonstramos abaixo que uma explicao do
poder de deciso ao agente. Se ambas as partes da rela- porqu e de como os custos de agncia so gerados pela
o forem maximizadoras de utilidade, h boas razes forma corporativa leva a uma teoria da estrutura de pro-
para acreditar que o agente nem sempre agir de acordo priedade (ou de capital) da firma.
com os interesses do principal. O principal pode limitar Antes de prosseguirmos, contudo, vale notar a gene-
as divergncias referentes aos seus interesses por meio da ralidade do problema de agncia. O problema de induzir
aplicao de incentivos adequados para o agente e incor- um agente a se comportar como se ele estivesse maxi-
rendo em custos de monitoramento visando a limitar as mizando o bem-estar do principal relativamente geral.
atividades irregulares do agente. Alm disso, em algumas Ele se faz presente em todas as organizaes e em todos os
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esforos cooperativos em qualquer nvel da administra- fossem maiores que os custos da utilizao da autoridade
o das firmas,10 em universidades, em empresas mistas direta. Alchian e Demsetz (1972) discordaram da noo de
(de sociedade annima e cooperativa), em cooperativas, que as atividades na firma so governadas pela autoridade
em rgos pblicos, em sindicatos e em relaes normal- e enfatizaram, corretamente, o papel dos contratos como
mente classificadas como relaes de agncia, como nas um veculo de trocas voluntrias. Eles enfatizaram o papel
artes cnicas e no mercado imobilirio. A elaborao de do monitoramento em situaes nas quais h um input
teorias para explicar as formas que os custos de agncia coletivo ou uma produo em equipe.11 Simpatizamos com
assumem em cada uma dessas situaes (nas quais as re- a importncia que eles atribuem ao monitoramento, mas
laes contratuais diferem significativamente) e como e acreditamos que a nfase dispensada por Alchian-Demsetz
por que eles so gerados levar a uma importante teoria ao insumo e produo em conjunto deveras estreita e,
das organizaes, hoje inexistente no estudo da econo- em conseqncia, enganosa. As relaes contratuais com-
mia e das cincias sociais em geral. Restringimos a nossa pem a essncia da firma, no somente com os empregados
ateno neste artigo a apenas uma pequena parcela desse mas tambm com fornecedores, clientes, credores etc. O
problema geral a anlise dos custos de agncia gerados problema dos custos de agncia e do monitoramento existe
pelos acordos contratuais entre o proprietrio e a alta ad- para todos esses contratos, independentemente de haver
ministrao da empresa. uma produo coletiva no sentido utilizado por Alchian-
A nossa abordagem ao problema do agncia difere Demsetz; i.e., a produo coletiva s pode explicar uma
fundamentalmente da maior parte da literatura existente. pequena parcela do comportamento dos indivduos asso-
Essa literatura se concentra quase que exclusivamente ciados a uma firma. A anlise detalhada dessas questes
nos aspectos normativos da relao de agncia; isto , ser reservada para um outro artigo.
como estruturar a relao contratual (incluindo incen- importante reconhecer que a maioria das organi-
tivos de remunerao) entre o principal e o agente para zaes no passa de fices legais12 que servem como um
proporcionar os incentivos apropriados visando a induzir ponto de conexo para um conjunto de relaes contratuais
o agente a fazer escolhas que maximizaro o bem-estar entre indivduos. Isso inclui empresas, instituies sem
do principal, considerando a existncia de incerteza e fins lucrativos como universidades, hospitais e fundaes,
monitoramento imperfeito. Concentramos-nos quase ex- organizaes mistas (de sociedade annima e cooperati-
clusivamente nos aspectos positivos da teoria. Em outras va), alguns clubes privados e at mesmo rgos pblicos
palavras, presumimos que esses problemas normativos como cidades, estados e o governo federal, empreendi-
so solucionados pelos indivduos e, considerando que mentos pblicos como os correios, departamentos de
apenas aes e obrigaes podem ser emitidas na forma trnsito etc.
de direitos, investigamos os incentivos de cada uma das A empresa privada, ou firma, simplesmente uma for-
partes e os elementos envolvidos no estabelecimento ma de fico legal que serve como um ponto de conexo para
do equilbrio contratual que caracteriza a relao entre relaes contratuais e que tambm se caracteriza pela exis-
o administrador (i.e., o agente) da firma e os detentores tncia de direitos residuais divisveis dos ativos e fluxos de
do capital prprio externo e do capital de terceiros (i.e., caixa da organizao, que em geral podem ser vendidos sem
os principais). a permisso dos outros participantes do contrato. Apesar
de essa definio da firma apresentar pouco contedo
Alguns comentrios gerais sobre a definio da tangvel, a nfase na natureza essencialmente contratual
firma das firmas e de outras organizaes direciona a ateno a
Ronald Coase (1937), em seu artigo seminal sobre a na- algumas questes fundamentais por que determinados
tureza da firma The Nature of the Firm , observou conjuntos de relaes contratuais surgem para vrios ti-
que a cincia da economia no possui uma teoria positiva pos de organizaes, quais so as conseqncias dessas
para determinar os vnculos contratuais da firma. Ele ca- relaes contratuais e como elas so afetadas pelas mudan-
racterizou os vnculos contratuais da firma como a faixa as externas organizao. Visto dessa forma, faz pouco
de trocas nas quais o sistema de mercado foi suprimido ou nenhum sentido tentar distinguir o que est dentro
e a alocao de recursos foi realizada em oposio a me- da firma (ou de qualquer outra organizao) do que est
canismos de autoridade e controle. Ele se concentrou no fora dela. H, na verdade, apenas uma srie de relaes
custo de utilizar os mercados para efetivar os contratos e complexas (i.e., contratos) entre a fico legal (a firma)
as trocas e argumentou que as atividades seriam includas e os proprietrios do trabalho, dos inputs de material e
na firma sempre que os custos de utilizao dos mercados capital e dos consumidores da produo.13
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Considerar a firma como o ponto de conexo de uma como as instalaes fsicas do escritrio, a atratividade do
srie de relaes contratuais entre indivduos tambm es- pessoal administrativo, o nvel de disciplina dos emprega-
clarece que a personalizao da firma implicada por per- dos, o tipo e a quantia de contribuies para a caridade,
guntas como qual deveria ser a funo-objetivo da firma relaes pessoais (amor, respeito etc.) com os em-
ou a firma teria ou no uma responsabilidade social pregados, um computador mais do que timo, a compra
extremamente enganosa. A firma no um indivduo. A de insumos de produo de amigos etc. O mix timo (na
firma uma fico legal que serve como um foco para um ausncia de impostos) dos vrios benefcios pecunirios
processo complexo no qual os objetivos conflitantes de e no pecunirios atingido quando a utilidade marginal
indivduos (alguns dos quais podem representar outras resultante de uma unidade monetria adicional de gastos
organizaes) atingem um equilbrio no contexto de re- (medida lquida de quaisquer efeitos produtivos) for igual
laes contratuais. Neste sentido, o comportamento da a cada item no pecunirio e igual utilidade marginal
firma se assemelha ao comportamento de um mercado; resultante de uma unidade monetria adicional de poder
i.e., o resultado de um complexo processo de equilbrio. de compra depois dos impostos (riqueza).
Raramente camos na armadilha de caracterizar o trigo ou Se o proprietrio-administrador vender direitos sobre o
o mercado de aes como um indivduo, mas costumamos capital prprio da empresa que sejam idnticos aos deles
cometer esse erro pensando nas organizaes como se fos- (i.e., participao proporcional nos lucros da firma com
sem pessoas com motivaes e intenes prprias.14 responsabilidade limitada), os custos de agncia sero ge-
rados pela divergncia entre o seu interesse e o interesse
Viso geral do artigo dos acionistas externos, j que ele, neste caso, arcar ape-
A teoria aqui apresentada ser desenvolvida em etapas. As nas com uma parcela dos custos de quaisquer benefcios
Sees 2 e 4 apresentam anlises dos custos de agncia do no pecunirios que utilizar para maximizar a sua pr-
capital prprio e do capital de terceiros, respectivamente. pria utilidade. Se o administrador detiver apenas 95 por
Essas sees compem a base da teoria. A Seo 3 apresen- cento das aes, ele gastar os recursos at o ponto em
ta algumas questes no-respondidas referentes existn- que a utilidade marginal gerada pelo gasto de um dlar
cia da forma corporativa da organizao e examina o papel dos recursos da firma nesses itens ser igual utilidade
da responsabilidade limitada. A Seo 5 apresenta uma marginal de 95 centavos de dlar adicionais no poder de
sntese dos conceitos bsicos fundamentados nas Sees compra geral (i.e., a participao do administrador na re-
de 2 a 4 em uma teoria da estrutura de propriedade corpo- duo da riqueza), e no igual utilidade marginal de um
rativa que leva em considerao os trade-offs disponveis dlar. Atividades como essa, por parte do administrador,
ao empresrio-administrador entre o capital de terceiros e podem ser limitadas (mas provavelmente no eliminadas)
o capital prprio interno e externo. Algumas qualificaes pela alocao de recursos em atividades de monitoramen-
e extenses da anlise so discutidas na Seo 6, e a Seo to pelos acionistas externos. Contudo, como mostramos
7 apresenta um breve resumo e as concluses. abaixo, o proprietrio arcar com todos os efeitos desses
custos esperados sobre a riqueza enquanto o mercado de
aes se antecipar a esses efeitos. Acionistas minoritrios
OS CUSTOS DE AGNCIA DO ACIONISTA EXTERNO potenciais percebero que os interesses do proprietrio-
administrador divergiro em algum nvel de seus prprios
Viso geral interesses, de forma que o preo que pagaro pelas aes
Nesta seo, analisaremos o efeito da existncia de acionis- refletir os custos de monitoramento e o efeito da diver-
tas externos sobre os custos de agncia por meio da com- gncia entre os interesses do administrador e os dos acio-
parao do comportamento de um administrador quando nistas. Contudo, ignorando por enquanto a possibilidade
ele proprietrio integral (de 100 por cento) dos direitos de tomar emprstimos com a sua riqueza, o proprietrio
residuais de uma firma com o seu comportamento quando considerar desejvel arcar com esses custos enquanto o
ele vende uma parte desses direitos a terceiros. Se uma incremento de bem-estar que ele ganhar convertendo
firma de propriedade integral administrada pelo proprie- seus direitos sobre a firma em poder de compra geral14
trio, ele tomar decises operacionais que maximizaro for grande o suficiente para compens-los.
a utilidade para si prprio. Essas decises envolvero no medida que a parcela do capital prprio do propriet-
apenas os benefcios que ele ter com os retornos pecunirio-administrador diminui, os seus direitos parciais sobre
rios como tambm a utilidade gerada pelos vrios aspec- o resultado tambm diminuem, o que o incentivar a se
tos no pecunirios de suas atividades empreendedoras, apropriar de maiores quantias dos recursos corporativos
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na forma de vantagens ou mordomias. Isso tambm far proveniente da propriedade de uma firma de qualquer
com que seja desejvel para os acionistas minoritrios maneira alm de por meio de seu efeito sobre a sua rique-
gastar mais recursos para monitorar o comportamento do za ou fluxos de caixa.
administrador. Desta forma, os custos do proprietrio, em (P.6) Todos os aspectos dinmicos da natureza multi-
termos de riqueza, para obter caixa adicional nos merca- perodo do problema so ignorados pela premissa de que
dos de aes aumentam medida que a sua propriedade h apenas uma deciso de produo-financiamento a ser
parcial diminui. tomada pelo empresrio.
Continuaremos a caracterizar o conflito de agncia en- (P.7) Os salrios monetrios do empresrio-administra-
tre o proprietrio-administrador e os acionistas externos dor so mantidos constantes ao longo da anlise.
como resultantes da tendncia do administrador de se (P.8) H um nico administrador (o principal coorde-
apropriar dos recursos da empresa, na forma de vantagens nador) com interesse proprietrio na empresa.
ou mordomias, para seu prprio consumo. No pretende-
mos, contudo, deixar a impresso de que esta a nica, Pressupostos temporrios
ou at mesmo a mais importante, fonte de conflitos. Com (T.1) O tamanho da firma fixo.
efeito, provvel que a maioria dos conflitos mais impor- (T.2) Nenhuma atividade de monitoramento ou de
tantes sejam provenientes do fato de que, medida que o concesso de garantias contratuais possvel.
direito pela propriedade do administrador diminui, o seu (T.3) Nenhum financiamento do capital de terceiros por
incentivo a dedicar um esforo significativo a atividades meio de obrigaes, aes preferenciais ou emprstimos
criativas como buscar novos empreendimentos lucrativos pessoais (garantidos ou no) possvel.
tambm diminui. Ele pode, na verdade, evitar esses empre- (T.4) Todos os elementos do problema de deciso do
endimentos simplesmente porque implicaria muita preo- proprietrio-administrador envolvendo consideraes de
cupao ou esforo de sua parte administrar ou aprender portflio induzidas pela presena da incerteza e pela exis-
as novas tecnologias. A evaso desses custos pessoais e tncia de risco diversificvel so ignorados.
das ansiedades que os acompanham tambm representa,
para ele, uma fonte de utilidade no trabalho, o que pode Definio
resultar no fato de o valor da firma ser substancialmente X = {x1, x2,, xn} = vetor das quantidades de todos os
mais baixo do que seria de outra forma. fatores e atividades da firma das quais o administrador
obtm benefcios no pecunirios;16 xi so definidos de
Uma simples anlise formal das fontes dos custos forma que a utilidade marginal do administrador seja
de agncia do acionista externo e de quem arca positiva para cada um deles;
com elas
Para desenvolver uma estrutura para a anlise a seguir, C(X) = custo total em unidades monetrias para prover
partimos de dois conjuntos de pressupostos. O primeiro qualquer determinada quantidade desses itens;
conjunto (pressupostos permanentes) inclui aqueles que P(X) = valor total em unidades monetrias para a firma
nos acompanharo praticamente ao longo toda a anlise, dos benefcios produtivos de X;
das Sees de 2 a 5. Os efeitos da relativizao de alguns B(X) = P(X) C(X) = benefcio lquido de X para a em-
desses pressupostos so discutidos na Seo 6. O segundo presa, em unidades monetrias, de ignorar quaisquer efei-
conjunto (pressupostos temporrios) constitudo exclu- tos de X sobre o salrio de equilbrio do administrador.
sivamente para fins argumentativos e so relativizados as- Ignorando os efeitos de X sobre a utilidade do adminis-
sim que os pontos bsicos tiverem sido esclarecidos. trador e, conseqentemente, o seu salrio de equilbrio,
os nveis timos dos fatores e atividades X so definidos
Pressupostos permanentes por X*, de forma que:
(P.1) Todos os impostos so zero.
(P.2) No h crdito mercantil disponvel. .
(P.3) Nenhuma ao de acionistas externos d direito
a voto.
(P.4) Nenhum resgate financeiro complexo, como ttu- Desta forma, para qualquer vetor X X* (i.e., no qual pelo
los conversveis em aes, aes preferenciais ou ttulos menos um elemento de X maior do que seu elemento
conversveis, pode ser emitido. correspondente de X*), F B(X*) B(X) > 0 mede o
(P.5) Nenhum proprietrio externo recebe utilidade custo para a empresa, em unidades monetrias (lquido
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de quaisquer efeitos produtivos) de prover o incremento As preferncias do proprietrio-administrador por ri-

X X* dos fatores e atividades que geram utilidade ao queza e benefcios no pecunirios so representadas na
administrador. Supomos, deste ponto em diante, que, Figura 1 por um sistema de curvas de indiferena, U1, U2,
para qualquer determinado nvel de custo para a firma, etc.19 As curvas de indiferena sero convexas enquanto a
F, o vetor dos fatores e atividades nos quais F gasto, , taxa marginal de substituio do proprietrio-administra-
que rendem ao administrador a utilidade mxima. Desta dor entre benefcios no pecunirios e riqueza diminuir
forma, F B(X*) B( ). com os nveis crescentes dos benefcios. Para o proprie-
At o momento ignoramos, na nossa discusso, o fato trio integral-administrador da firma, isso pressupe que
de que esses gastos em X ocorrem ao longo do tempo e, no h substitutos perfeitos para esses benefcios dispon-
desta forma, so trade-offs a serem decididos com o tempo veis externamente, i.e., em certa medida, eles so especfi-
e entre elementos alternativos de X. Alm disso, ignoramos cos tarefa. Para o proprietrio parcial-administrador, isso
o fato de que os gastos futuros provavelmente envolvero pressupe que os benefcios no podem ser convertidos
incerteza (i.e., eles so sujeitos a distribuies de proba- em poder de compra a um preo constante.20
bilidade) e, portanto, o risco deve ser, de alguma forma, Quando o proprietrio detiver 100 por cento das aes,
deduzido. Solucionamos essas duas questes por meio o valor da firma ser V* onde a curva de indiferena U2
da definio de C, P, B e F como os valores presentes de tangente a VF e o nvel de benefcios no pecunirios
mercado da seqncia das distribuies de probabilidade consumidos F*. Se o proprietrio vender todas as aes
no perodo de acordo com os fluxos de caixa envolvidos mas permanecer na firma como um administrador e se
no perodo.17 o comprador das aes puder, a custo zero, forar o an-
Considerando a definio de F como o valor presente de tigo proprietrio (agora na qualidade de administrador)
mercado da srie de gastos do administrador em benefcios a receber o mesmo nvel de benefcios no pecunirios
no pecunirios, representamos, com a linha F da Figura do que quando era um proprietrio, V* o preo que o
1, a restrio de um nico proprietrio-administrador novo proprietrio estar disposto a pagar pela totalidade
para decidir quanta renda no pecuniria ele extrair da das aes.21
firma. Isso se assemelha a uma restrio oramentria. O Em geral, contudo, no esperaramos que o novo
valor de mercado da firma mensurado ao longo do eixo proprietrio fosse capaz de forar um comportamento
vertical e o valor de mercado da srie de gastos do admi- idntico do antigo proprietrio a custo zero. Se o antigo
nistrador em benefcios no pecunirios, F, mensurado proprietrio vender uma parte da firma a um investidor
ao longo do eixo horizontal. 0 o valor da firma quando externo, ele, na qualidade de um administrador, no mais
a quantia de renda no pecuniria consumida zero. Por arcar com o custo total de quaisquer benefcios no pecu-
definio, o valor de mercado mximo dos fluxos de nirios que consumir. Suponha que o proprietrio venda
caixa gerados pela firma para um determinado salrio do uma participao da firma, 1 , (0 < < 1) e mantenha
administrador quando o consumo de benefcios no pe- uma participao . Se o comprador potencial acreditar
cunirios do administrador zero. Neste ponto, todos os que o proprietrio-administrador consumir o mesmo n-
fatores e atividades da firma que geram utilidade para o vel de benefcios no pecunirios que consumia quando
administrador esto no nvel X* definido acima. H uma era o proprietrio integral da firma, o comprador estar
outra restrio oramentria, F, para cada escala poss- disposto a pagar (1 )V* por uma parcela (1 ) das
vel da firma (i.e., o nvel de investimento, I) e para nveis aes. Considerando que um investidor externo agora de-
alternativos de salrio, W, para o administrador. Por en- tm os direitos a (1 ) das aes, contudo, o custo para o
quanto, escolhemos um nvel arbitrrio de investimento proprietrio-administrador de consumir $1 de benefcios
(que presumimos que j tenha sido feito) e mantemos no pecunirios da firma no ser mais de $1. Em vez dis-
constante a escala da firma nesse nvel. Tambm presu- so, ele ser de $1. Se o comprador potencial de fato
mimos que o salrio do administrador seja fixo no nvel pagou (1 )V* pela sua participao do valor acionrio
W*, que representa o valor presente de mercado de seu e, se o administrador puder escolher o nvel de benefcios
contrato salarial18 no pacote de remunerao timo que no pecunirios que quiser, a sua restrio oramentria
consiste tanto de salrios, W*, quanto de benefcios no ser de V1P1, na Figura 1, com uma inclinao igual a
pecunirios, F*. Pelo fato de o valor presente de um dlar . Incluindo o pagamento que o proprietrio recebe do
de benefcios no pecunirios retirado da firma pelo ad- comprador como parte da riqueza ps-venda do proprie-
ministrador reduzir o valor de mercado da firma em $1, trio, a sua restrio oramentria, V1P1, deve passar por
por definio, a inclinao de F 1. D, j que ele pode, se desejar, manter a mesma riqueza e
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nvel de consumo no pecunirio que tinha quando era da empresa, considerando a mudana induzida do com-
o proprietrio integral da firma. portamento do proprietrio-administrador.
Mas, se o proprietrio-administrador for livre para
escolher o nvel de vantagens ou mordomias, F, sujeito Prova. Para fins de simplificao, ignoramos quaisquer
apenas perda de riqueza que incorrer como proprietrio elementos de incerteza gerados pela falta de conhecimento
parcial, o seu bem-estar ser maximizado pelo aumento de perfeito da funo de reao do proprietrio-administra-
seu consumo de benefcios no pecunirios. Ele mover dor. Essa incerteza no afetar a soluo final se o merca-
para o ponto A, onde V1P1 tangente a U1, representando do de aes for grande, contanto que as estimativas sejam
um nvel mais alto de utilidade. O valor da firma cai de racionais (i.e., imparciais) e os erros sejam independentes
V* a V0, i.e., em funo da quantia do custo firma dos entre as firmas. A ltima condio garante que esse risco
maiores gastos no pecunirios, o consumo de benefcios seja diversificvel e, portanto, os preos no equilbrio se-
no pecunirios por parte do proprietrio-administrador ro iguais aos valores esperados.
aumenta de F* a F0. Consideramos que W representa a riqueza total do pro-
Se o mercado de aes for caracterizado por expecta- prietrio depois de vender um direito sobre a propriedade
tivas racionais, os compradores estaro cientes de que o igual a 1 das aes a um investidor externo. W inclui
proprietrio aumentar o seu consumo no pecunirio dois componentes. Um deles o pagamento, So, feito
quando a sua participao na firma for reduzida. Se a pelo investidor externo por 1 do valor acionrio; o
funo de reao do proprietrio for conhecida ou se o restante, Si, o valor da participao da firma retida pelo
mercado de aes fizer estimativas imparciais da reao proprietrio (i.e., investidor interno), de forma que W, a
do proprietrio s mudanas de incentivos, o comprador riqueza do proprietrio, dada por:
no pagar (1 )V* por (1 ) do capital prprio.
Teorema. Pelo direito sobre a firma, (1 ), o investidor

externo pagar apenas (1 ) vezes o valor que espera onde V(F, ) representa o valor da firma considerando
Figura 1 - O valor da firma (V) e o nvel de benefcios no pecunirios consumidos (F) quando a parcela dos acionistas externos for
(1 ) V e UJ (j = 1, 2, 3) representar as curvas de indiferena do proprietrio entre a riqueza e os benefcios no pecunirios
V3
V
V4
Valor da firma e riqueza
V1 D
V*
A
U1
V2 P1
U2
Inclinao = -
B

V U3
V0 P2
Inclinao = -
Inclinao = -1
0 F* F F0 F
Valor de mercado da srie de gastos do administrador
em benefcios no pecunirios
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que a participao parcial do administrador seja e que simplificado, o custo residual representa os custos totais
ele consuma vantagens e aes de propriedade de valor de agncia resultantes da venda do capital prprio externo
atual de mercado igual a F. V2P2, com uma inclinao pelo fato de as atividades de monitoramento ou concesso
de , representa o trade-off diante do proprietrio-ad- de garantias contratuais no serem permitidas. A perda
ministrador entre os benefcios no pecunirios e a sua de bem-estar incorrida pelo proprietrio menor que o
riqueza aps a venda. Considerando que o proprietrio custo residual do valor para ele resultante do aumento
decidiu vender os direitos sobre 1 da firma, o seu dos benefcios no pecunirios (F F*). Na Figura 1, a
bem-estar ser maximizado quando V2 P2 tangente a diferena entre as interseces no eixo Y das duas curvas
uma curva de indiferena como a curva U3, na Figura de indiferena U2 e U3 uma medida da perda de bem-
1. Um preo pelos direitos sobre (1 ) da firma que estar do proprietrio-administrador devido incidncia
seja satisfatrio tanto para o comprador quanto para o de custos de agncia,22 e ele venderia esse direito sobre
vendedor demandar que essa tangncia ocorra ao lon- a propriedade somente se o incremento de bem-estar
go de F, i.e., que o valor da firma seja igual a V. Para obtido pela utilizao do caixa equivalente a (1 )V
demonstrar isso, suponha que este no seja o caso que em outros fins, for mais valorizado por ele do que a sua
a tangncia ocorra esquerda do ponto B na linha F. quantia de riqueza.
Desta forma, como a inclinao de V2P2 negativa, o valor
da firma ser maior que V. A escolha do proprietrio- Determinao da escala tima da firma
administrador por esse nvel mais baixo de consumo de O caso de financiamento somente com aes. Considere
benefcios no pecunirios implicar um valor mais alto o problema diante de um empresrio com riqueza pecu-
tanto para a firma como um todo quanto para a parcela niria inicial W, e o acesso do monoplio a um projeto
da firma (1 ) adquirida pelo investidor externo; isto que requeira um investimento I, sujeito a um retorno,
(1 )V > So. Do ponto de vista do proprietrio, ele decrescente em relao escala, I. A Figura 2 demonstra
vendeu 1 da firma por menos do que poderia ter re- a soluo para a escala tima da firma levando em con-
cebido, considerando o nvel mais baixo (presumido) de siderao os custos de agncia associados existncia de
benefcios no pecunirios que recebe. Por outro lado, acionistas externos. Os eixos so os mesmos definidos na
se a tangncia do ponto B for direita da linha F, o Figura 1 com a exceo de que, agora, plotamos no eixo
consumo mais alto de benefcios no pecunirios por vertical a riqueza total do proprietrio, i.e., a sua riqueza
parte do proprietrio-administrador significa que o va- inicial, W, mais V(I) I, o incremento lquido de riqueza
lor da firma menor que V e que, portanto, (1 )V(F, que ele obtm da explorao de suas oportunidades de
) < So = (1 )V. O proprietrio externo, neste caso, investimento. O valor de mercado da firma, V = V(I, F),
pagou mais pela sua participao do capital prprio do , agora, uma funo do nvel de investimento, I, e do
que ela vale. So ser um preo mutuamente satisfatrio valor presente de mercado dos gastos de recursos da fir-
se, e somente se, (1 ) V = So. Mas isso significa que ma em benefcios no pecunirios para o administrador,
a riqueza ps-venda do proprietrio igual ao valor (re- F. (I) representa o valor da firma como uma funo do
duzido) da firma, V, j que: nvel de investimento quando os gastos do administra-
dor em benefcios no pecunirios, F, so zero. A linha
com a interseco identificada como W + [ (I*) I*)]
e inclinao de 1 na Figura 2 representa o lugar geo-
Como queramos demonstrar. mtrico das combinaes da riqueza ps-investimento e
O requisito de que V e F caiam sobre a linha F, desta do custo firma, em unidades monetrias, de benefcios
forma, equivale a requerer que o valor do direito adquirido no pecunirios disponveis ao administrador quando o
pelo comprador externo seja igual quantia paga por ele investimento atinge o ponto maximizador de valor, I*.
ao proprietrio. Isso significa que a diminuio do valor Neste ponto, (I) I = 0. Se a riqueza do administra-
total da firma (V* V) imposta em sua totalidade sobre dor fosse grande o suficiente para cobrir o investimento
o proprietrio-administrador. A sua riqueza total aps a necessrio para atingir essa escala operacional, I*, ele
venda de (1 ) do valor acionrio de V, e a diminui- consumiria F* em benefcios no pecunirios e teria
o de sua riqueza de V* V. uma riqueza pecuniria de valor W+V* I*. Contudo,
A distncia V* V a reduo do valor de mercado da se for necessrio financiamento externo para cobrir o
firma resultante da relao de agncia e uma medida da investimento, ele no atingir esse ponto se os custos
perda residual definida anteriormente. Neste exemplo de monitoramento no forem zero.23
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A trajetria da expanso OZBC representa as Se o administrador obtivesse financiamento externo e

combinaes de equilbrio da riqueza e dos benef- se a relao de agncia fosse de custo zero (talvez porque
cios no pecunirios, F, que o administrador pode- os custos de monitoramento sejam zero), a trajetria de
ria obter se tivesse riqueza pessoal suficiente para expanso tambm seria representada por OZBC. Desta
financiar todos os nveis de investimento at I*. forma, essa trajetria representa o que poderamos chamar
o lugar geomtrico de pontos como Z e C que re- de solues idealizadas, i.e., solues que ocorreriam
presenta a posio de equilbrio para o proprietrio na ausncia de custos de agncia.
integral-administrador em cada nvel possvel de in- Suponha que o administrador tenha riqueza pessoal
vestimento, I. medida que I aumenta, subimos ao suficiente para financiar completamente a firma somente
longo da trajetria de expanso at o ponto C, onde at o nvel de investimento I1, o que o leva at o ponto
V(I) I atinge o mximo. Investimentos adicionais Z. Neste ponto, W = I1. Para aumentar o tamanho da fir-
alm desse ponto reduzem o valor lquido da firma e, ma alm desse ponto, ele deve obter financiamento ex-
medida que isso acontece, a trajetria de equilbrio da terno para cobrir o investimento adicional necessrio, o
riqueza e dos benefcios no pecunirios do adminis- que significa reduzir a sua propriedade parcial. Quando
trador reconstitui (na direo inversa) a curva OZBC. isso feito, ele incorre em custos de agncia e, quanto
Esboamos a trajetria como uma funo cncava su- menor for a sua parcela de propriedade, maiores so os
ave s por uma questo de praticidade. custos de agncia em que ele incorre. Contudo, se os in-
Figura 2 - Determinao da escala tima da firma no caso em que no h monitoramento
W + [V(I*)I*] Trajetria de expanso com propriedade integral por

parte do administrador
Dlares atuais
W + V(I) I
W + V* I* C
A B D
W + V I Inclinao = -'
WT =W + V I E
H Trajetria de expanso com propriedade parcial
por parte do administrador
W + VI II Z
Inclinao = 1
L
0 F F* F F

Nota: O ponto C indica o investimento timo, I*, e os benefcios no pecunirios, F*, quando o investimento 100% financiado pelo em-
presrio. O ponto D indica o investimento timo, I, e benefcios no pecunirios, F, quando o financiamento de capital prprio externo
utilizado para financiar o investimento e o empresrio retm uma parcela da firma. A distncia A mede os custos brutos de agncia.
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vestimentos que requerem financiamento externo forem A soluo de custo de agncia idealizada ou zero, I*,
suficientemente lucrativos, o bem-estar do administrador dada pela condio ( I) = 0 e, como F positivo, o
continuar a aumentar. nvel real de maximizao do bem-estar do investimento
A trajetria da expanso ZEDHL da Figura 2 repre- I ser menor que I*, porque ( I) deve ser positivo
senta uma trajetria possvel dos nveis de equilbrio da em I se a equao (3) deve ser satisfeita. Como a
riqueza e dos benefcios no pecunirios do proprietrio inclinao da curva de indiferena no nvel timo e, por-
a cada nvel possvel de investimento maior que I1. Essa tanto, representa o preo de demanda do administrador
trajetria o lugar geomtrico de pontos como E ou D, por benefcios no pecunirios incrementais, F, sabemos
onde (1) a curva de indiferena do administrador tan- que F o valor monetrio para ele de um incremento
gente a uma linha com inclinao igual a (os seus de benefcios adicionais que custam empresa AF unida-
direitos parciais sobre a firma no nvel do investimen- des monetrias. O termo (I ) F, desta forma, mede
to) e (2) a tangncia ocorre na restrio oramentria a perda em unidades monetrias para a firma (e para o
com inclinao = 1 para o valor da firma e o trade-off prprio administrador) de F unidades monetrias adi-
do benefcio no pecunirio no mesmo nvel do inves- cionais gastas em benefcios no pecunirios. O termo
timento.24 medida que percorremos a curva ZEDHL I o incremento bruto relativo ao valor da firma
os direitos parciais do administrador sobre a firma di- ignorando quaisquer variaes de consumo de benefcios
minuem medida que ele obtm maiores quantias de no pecunirios. Desta forma, o administrador pra de au-
capital externo. Essa trajetria de expanso representa mentar o tamanho da firma quando o incremento bruto do
todo o conjunto de oportunidades do administrador para valor meramente compensado pela perda incremental
diferentes combinaes de riqueza e benefcios no pecu- incorrida pelo consumo de benefcios adicionais devido a
nirios na presena de custos da relao de agncia com seu interesse parcial cada vez menor pela firma.26
os investidores externos. O ponto D, onde esse conjunto
de oportunidades tangente a uma curva de indiferen- O papel das atividades de monitoramento ou
a, representa a soluo que maximiza o bem-estar do concesso de garantias contratuais na reduo dos
administrador. Neste ponto, o nvel de investimento custos de agncia
I, a sua participao parcial da firma , a sua riqueza Na anlise acima, ignoramos o potencial de controle do
W+ V I e ele consome uma srie de benefcios no comportamento do proprietrio-administrador por meio
pecunirios com valor atual de mercado de F. Os cus- de monitoramento e outras atividades de controle. Na
tos brutos de agncia (representados por A) so iguais a prtica, isso costuma ser possvel gastando recursos para
(V* I*) (V I). Considerando a impossibilidade de alterar a oportunidade que o proprietrio-administrador
monitoramento, I o nvel de investimento socialmente tem de se favorecer de benefcios no pecunirios. Esses
timo bem como o nvel privado timo. mtodos incluem, entre outros, auditoria, sistemas formais
Podemos caracterizar o nvel timo de investimento de controle, restries oramentrias e o estabelecimento
como o ponto I, que satisfaz condio a seguir para de sistemas de incentivo e remunerao que servem para
pequenas variaes: identificar com mais preciso os interesses do adminis-
trador e os dos investidores externos. A Figura 3 repre-
(1) senta os efeitos do monitoramento e de outras atividades
de controle na situao simples retratada na Figura 1.
V I a variao do valor de mercado lquido da firma As Figuras 1 e 3 so idnticas, exceto pela curva BCE da
e F o valor em unidades monetrias para o adminis- Figura 3, que representa uma restrio oramentria
trador dos benefcios adicionais incrementais que ele con- formada quando as possibilidades de monitoramento so
some (que custam empresa F unidades monetrias).25 levadas em considerao. Sem monitoramento e com um
Alm disso, reconhecendo que V = F, onde o capital prprio externo de (1 ), o valor da firma ser V
valor da firma em qualquer nvel de investimento quando e os gastos no pecunirios sero F. Ao incorrer em custos
F = 0, substitumos na condio tima para obter: de monitoramento, M, os detentores do capital prprio
podem restringir o consumo de vantagens ou mordomias
(3) do administrador a quantias abaixo de F. F(M, ) repre-
senta o nvel mximo de vantagens ou mordomias que
como uma expresso alternativa para determinar o nvel o administrador pode consumir para nveis alternativos
timo de investimento. de despesas de monitoramento, M, considerando que a
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sua participao de . Presumimos que incrementos do F. Ele considerar isso desejvel porque isso far com
monitoramento reduzam F e que isso ocorra em uma taxa que o valor da firma aumente para V. Considerando o
decrescente, i.e., F/M < 0 e 2F/M2 > 0. contrato, as despesas de monitoramento por parte dos
Como o valor atual das despesas esperadas futuras de investidores externos, M, so da ordem de D C. Todo
monitoramento por parte dos investidores externos redu- o aumento de valor da firma resultante se refletir na
zem o valor de qualquer determinado direito que eles pos- riqueza do proprietrio, mas o seu bem-estar ter incre-
sam ter sobre a firma em cada unidade monetria investida, mentos menores do que isso por ser forado a abdicar
os acionistas levaro isso em considerao na definio de alguns benefcios no pecunirios dos quais se bene-
do preo mximo que pagaro por qualquer determinada ficiava anteriormente.
parcela de capital prprio da firma. Portanto, considerando Se o mercado de aes for competitivo e fizer estimati-
uma atividade de monitoramento positiva, o valor da firma vas imparciais dos efeitos das despesas de monitoramento
dado por V = F(M, ) M e o lugar geomtrico desses sobre F e V, os compradores potenciais sero indiferentes
pontos para vrios nveis M e para um determinado nvel entre os dois contratos a seguir:
de se situa na curva BCE da Figura 3. A diferena verti- (i) Compra de uma participao (1 ) da firma ao pre-
cal entre as curvas F e BCE M, o valor atual de mercado o total de (1 )V e nenhum direito de monitorar
das despesas futuras de monitoramento. ou controlar o consumo de mordomias por parte do
Se for possvel para os acionistas externos promover administrador.
essas despesas de monitoramento e, desta forma, impor (ii) Compra de uma participao (1 ) da firma ao
restries do consumo, F, por parte do proprietrio-ad- preo total de (1 )V e o direito de gastar recur-
ministrador, este voluntariamente firmar um contrato sos at uma quantia igual D C, o que limitar o
com os acionistas externos lhes concedendo os direitos consumo de mordomias por parte do proprietrio-
de restringir o seu consumo de itens no pecunirios a administrador a F;.
Figura 3 - O valor da firma (V) e o nvel de benefcios no pecunirios (F) quando os acionistas externos possuem frao (1 ) das
aes, U1, U2, U3 representam as curvas de indiferena entre a riqueza e os benefcios no pecunirios, e as atividades de monitora-
mento (ou de concesso de garantias contratuais) impem o conjunto de oportunidade BCE como a restrio do trade-off diante do
proprietrio
V
Valor da firma e riqueza
V*
U1
E D
M
V
C U2
V B
U3
-
-1
F* F F F
Valor de mercado dos gastos do administrador

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Com o contrato (ii) os acionistas externos considera- Escala tima da firma na presena de atividades de mo-
riam desejvel exercer todos os direitos de monitoramento nitoramento e de concesso de garantias contratuais. Se
permitidos por perceberem recompensas nisso. Contudo, permitirmos que os proprietrios externos se envolvam
se o mercado de aes for competitivo, os benefcios totais em atividades (custosas) de monitoramento para limitar
(lquido dos custos de monitoramento) sero capitalizados os gastos do administrador em benefcios no pecunirios
no preo das aes. Desta forma, no de se surpreender e permitirmos que o administrador se envolva em ativida-
que o proprietrio-administrador colha todos os benef- des de concesso de garantias contratuais para assegurar
cios da oportunidade para elaborar e vender o contrato aos proprietrios que ele limitar o seu consumo a F, isso
de monitoramento.27 resultar em uma trajetria de expanso como a ilustrada
Uma anlise das despesas com a concesso de garantias na Figura 4, passando pelos pontos Z e G. Supomos, ao
contratuais. Analisando a Figura 3, tambm podemos no- traar a Figura 4, que as funes de custo envolvidas no
tar que no faz diferena quem de fato incorre nas despesas monitoramento e na concesso de garantias contratuais
de monitoramento o proprietrio arca com a totalidade so tais que alguns nveis positivos das atividades so de-
desses custos na forma de uma reduo da riqueza em to- sejveis, i.e., geram benefcios superiores ao seu custo. Se
dos os casos. Suponha que o proprietrio-administrador isso no for verdadeiro, a trajetria de expanso gerada
possa gastar recursos, que custam F empresa, para ga- pelo dispndio de recursos nessas atividades ficaria abaixo
rantir aos acionistas externos que ele limitar suas ativi- de ZD e uma atividade como essa no ocorreria em ne-
dades. Chamaremos esses gastos de custos de concesso nhum nvel de investimento. Os pontos Z, C e D e as duas
de garantias contratuais e eles podem assumir diferentes trajetrias de expanso que passam por eles so idnticos
formas, como garantias contratuais para que os registros aos representados na Figura 2. Os pontos Z e C esto na
financeiros sejam auditados por um contador externo, trajetria de expanso da propriedade integral e os pon-
contratos explcitos contra infraes por parte do admi- tos Z e D esto na trajetria de expanso da propriedade
nistrador e limitaes contratuais ao poder de deciso parcial sem nenhuma atividade (zero) de monitoramento
do administrador (que impem custos sobre a firma por e de concesso de garantias contratuais.
limitarem a capacidade do administrador de se beneficiar A trajetria que passa pelos pontos Z e G curva dada
ao mximo de algumas oportunidades lucrativas alm de pelo lugar geomtrico dos pontos de equilbrio para nveis
limitar a sua capacidade de prejudicar os acionistas em alternativos de investimento caracterizados pelo ponto
benefcio prprio). C da Figura 3, que representa o nvel timo de atividade
Se a incidncia dos custos de concesso de garantias de monitoramento e de concesso de garantias contratu-
contratuais estivesse completamente sob o controle do ais e os valores resultantes da firma e dos benefcios no
administrador e se eles gerassem o mesmo conjunto de pecunirios ao administrador em um dado nvel fixo de
oportunidade BCE para o administrador que o represen- investimento. Se qualquer monitoramento ou concesso
tado na Figura 3, ele arcaria com os custos na quantia D de garantias contratuais for eficaz em termos custo, a traje-
C. Isso limitaria o seu consumo de vantagens ou mordo- tria de expanso que passa pelos pontos Z e G deve ficar
mias de F a F, e a soluo exatamente a mesma do que acima da trajetria de expanso de no monitoramento
se os acionistas externos conduzirem o monitoramento. em alguma extenso. Alm disso, se a curva se localizar
O administrador considera interessante incorrer nesses em qualquer ponto direita da curva de indiferena que
custos se os incrementos lquidos de sua riqueza gerados passa pelo ponto D (a soluo de zero monitoramento-
com isso (por meio da reduo dos custos de agncia e, concesso de garantias contratuais), a soluo final para
conseqentemente, do aumento do valor da firma) vale- o problema envolver quantias positivas de atividades de
rem mais do que as mordomias de que ele abdica. Esse monitoramento e/ou concesso de garantias contratuais.
ponto timo ocorre no ponto C em ambos os casos pela Com base na discusso acima, sabemos que, se os con-
nossa premissa de que as despesas com a concesso de tratos entre o administrador e os acionistas externos fo-
garantias contratuais resultam do mesmo conjunto de rem claros em relao aos direitos das respectivas partes,
oportunidade que as despesas de monitoramento. Em a soluo final se localizar em um ponto no qual a nova
geral, claro, compensar ao proprietrio-administrador trajetria de expanso apenas tangente ao ponto mais
envolver-se em atividades de concesso de garantias con- alto da curva de indiferena. Neste ponto, os nveis timos
tratuais e elaborar contratos que permitam o monitora- das despesas de monitoramento e com a concesso de ga-
mento se os benefcios marginais de cada um excederem rantias contratuais so M e b, a riqueza do administrador
o seu custo marginal. aps o investimento e o financiamento dada por W +
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V I M b e os seus benefcios no pecunirios so (1932) popularizaram 157 anos mais tarde. As solues
F. Os custos brutos de agncia, A, so dados por A(M, esboadas acima para o nosso problema altamente simpli-
b, , I) = (V* I*) (V I M b). ficado implicam que os custos de agncia sero positivos
enquanto os custos de monitoramento forem positivos
timo de Pareto e custos de agncia em empresas o que certamente o caso.
operadas por um administrador O valor reduzido da firma resultante do consumo de
Em geral esperamos observar tanto atividades de conces- vantagens ou mordomias por parte do administrador,
so de garantias contratuais quanto de monitoramento conforme descrito acima, no timo ou ineficiente
externo, e os incentivos so tais que os nveis dessas ati- apenas em comparao com um mundo no qual seria
vidades satisfaro s condies de eficincia. Contudo, possvel obter a conformidade do agente aos desejos do
eles no resultaro na operao da empresa de forma a principal (de uma dvida) a custo zero ou em comparao
maximizar o seu valor. A diferena entre V*, a soluo com um mundo hipottico no qual os custos de agncia
eficiente com custo zero de monitoramento e de concesso mais baixos. Mas esses custos (custos de monitora-
so de garantias contratuais (e, desta forma, custo zero mento e de concesso de garantias contratuais e per-
de agncia), e V, o valor da firma com custos positivos da residual) so um resultado inevitvel da relao de
de monitoramento, so os custos brutos de agncia de- agncia. Alm disso, como so gerados totalmente pelo
finidos na Introduo. Esses so os custos da separao tomador de decises (neste caso, o proprietrio original)
entre posse e controle, aos quais Adam Smith se referiu responsvel pela criao da relao, o administrador tem
no trecho citado no incio deste artigo e que Berle e Means incentivos para minimiz-los (j que ele se favorece dos
Figura 4 - Determinao da escala tima da firma para permitir atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais
Trajetria de expanso com propriedade integral por

parte do administrador
W + [V(I*)I*]
Trajetria de expanso com propriedade parcial por parte do
administrador com atividades de monitoramento e de concesso de
garantias contratuais
Dlares atuais
W + V* I* C
Trajetria de expanso com
propriedade parcial por parte do
W + V I M b G
administrador mas sem atividades de
W + V I monitoramento e de concesso de
D garantias contratuais
Z
F*F F F
Nota: Os custos de monitoramento timos so representados por M, os custos de concesso de garantias contratuais timos so repre-
sentados por b, e a escala de equilbrio da firma, a riqueza e o consumo de benefcios no pecunirios por parte do administrador esto
no ponto G.
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benefcios de sua reduo). E esses custos de agncia se- a prpria firma, i.e., pelos mercados de capital. Os pro-
ro incorridos somente se os benefcios de sua criao ao prietrios sempre tm a opo de vender a firma, seja no
proprietrio-administrador forem suficientes para exced- total ou em partes. Os proprietrios de firmas operadas por
los. No nosso exemplo atual, esses benefcios surgem da um administrador podem examinar o mercado de capital
disponibilidade de investimentos lucrativos que reque- de tempos em tempos, e de fato o fazem. Se descobrirem
rem investimento de capital acima da riqueza pessoal do que o valor dos rendimentos futuros das outras supe-
proprietrio original. rior ao valor da firma deles, supondo que ambas sejam
Em concluso, descobrir que os custos de agncia no operadas por administradores, eles podem exercitar seu
so zero (i.e., que so custos associados com a separao direito de vender. Seria plausvel pensar que outros pro-
entre posse e controle na empresa) e concluir, a partir da, prietrios podem ser mais eficientes no monitoramento
que a relao de agncia no tima, ou dispendiosa ou at mesmo que um indivduo com talentos adminis-
ou ineficiente equivale em todos os sentidos a comparar trativos apropriados e com uma riqueza pessoal suficiente
um mundo no qual o minrio de ferro uma commodity grande escolheria comprar a firma. Neste caso, a compra
escassa (e, portanto, custosa) com um mundo no qual por esse indivduo eliminaria completamente os custos
ele disponvel de graa a custo zero e concluir que o de agncia. Se houver vrios compradores proprietrios-
primeiro mundo no timo um perfeito exemplo administradores potenciais (todos com talentos e prefe-
da falcia criticada por Coase (1964) e caracterizada por rncias idnticos ao administrador atual), os proprietrios
Demsetz (1969) como uma modalidade de anlise no receberiam no preo de venda da firma o valor integral
Nirvana.28 dos direitos residuais, incluindo o valor do capital dos
custos de agncia eliminados mais o valor dos direitos
Fatores que afetam a extenso da divergncia da administrativos.
maximizao ideal
A magnitude dos custos de agncia discutidos acima va- Monoplio, concorrncia e comportamento dos
riar de uma firma a outra. Ela depender das preferncias administradores
dos administradores, da facilidade na qual eles conseguem Costuma-se argumentar que a presena da concorrncia
exercitar suas prprias preferncias em oposio maxi- nos mercados de produtos (e fatores) restringir o com-
mizao de valor na tomada de decises e dos custos das portamento dos administradores maximizao idealizada
atividades de monitoramento e de concesso de garantias de valor, i.e, que o monoplio em mercados de produtos
contratuais.28 Os custos de agncia tambm dependero (ou o monopsnio no caso de fatores) permitir maiores
do custo de mensurar e avaliar o desempenho do admi- divergncias em relao maximizao do valor.30 A nos-
nistrador (agente), o custo de elaborar e implementar um sa anlise no sustenta essa hiptese. Os proprietrios de
ndice para definir a remunerao do administrador que se uma firma com poder de monoplio tm os mesmos incen-
correlacione com o bem-estar do proprietrio (principal) tivos a limitar as divergncias do administrador em relao
e o custo de elaborar e aplicar regras ou polticas compor- maximizao de valor (i.e., a capacidade de aumentar
tamentais especficas. Nos casos em que o administrador sua riqueza) que os proprietrios de firmas competitivas.
no detm a participao majoritria da firma, ela tambm Alm disso, a concorrncia no mercado de administrado-
depender do mercado de administradores. A concorrn- res em geral tornar desnecessrio para os proprietrios
cia de outros administradores potenciais limita os custos compartilhar as rendas com o administrador. Os proprie-
de obteno dos servios de administrao (incluindo a trios de uma firma de um monoplio s precisam pagar
extenso na qual um dado administrador pode divergir da o preo de oferta por um administrador.
soluo idealizada que obteria se todos os custos de moni- Como o proprietrio de um monoplio tem os mesmos
toramento e de concesso de garantias contratuais fossem incentivos de riqueza para minimizar os custos adminis-
zero). A extenso da divergncia (os custos de agncia) trativos que o proprietrio de uma firma competitiva,
ser diretamente relacionada com o custo de substituir o ambos aplicaro o nvel de monitoramento equivalente
administrador. Se as responsabilidades do administrador ao custo marginal de monitoramento ao incremento mar-
demandarem pouco conhecimento especializado para a ginal da riqueza resultante do consumo reduzido de van-
firma, ser fcil avaliar o seu desempenho e, se os custos de tagens ou mordomias por parte do administrador. Desta
busca de uma substituio forem modestos, a divergncia forma, a existncia de um monoplio no aumentar os
do ideal ser relativamente pequena, e vice-versa. custos de agncia.
A divergncia tambm ser limitada pelo mercado para Alm disso, a existncia da concorrncia em mercados
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de produtos e fatores no eliminar os custos de agncia tratados como uma despesa que pode ser deduzida dos
devido a problemas de controle administrativo, como j impostos. Os que afirmam que os administradores no se
foi repetidamente exposto [cf. Friedman (1970)]. Se todos comportam de acordo com os interesses dos acionistas em
os meus concorrentes incorrerem em custos de agncia geral no abordaram uma questo de grande importncia:
iguais ou superiores aos meus, eu no serei eliminado do se as aes no detidas por administradores apresentam
mercado pela concorrncia. uma deficincia to sria, por que elas j no foram subs-
A existncia e o volume dos custos de agncia depen- titudas por dvida h muito tempo?32
dem da natureza dos custos de monitoramento, das pre-
ferncias dos administradores por benefcios no pecu- Algumas explicaes alternativas da estrutura de
nirios e da oferta de administradores potenciais capazes propriedade da firma
de financiar todo o empreendimento com a sua riqueza O papel da responsabilidade limitada. Manne (1967) e
pessoal. Se os custos de monitoramento forem zero, os Alchian e Demsetz (1972) argumentam que uma das
custos de agncia sero zero ou, se houver proprietrios caractersticas atraentes da forma corporativa vis--vis
integrais-administradores suficientes disponveis para sociedades ou firmas de propriedade individual a carac-
controlar totalmente e operar todas as firmas de um setor terstica de responsabilidade limitada dos direitos sobre
(competitivo ou no), os custos de agncia desse setor o capital prprio nas empresas. Sem essa caracterstica,
tambm sero zero.31 cada um dos investidores que comprarem uma ou mais
aes de uma empresa teriam toda a extenso de sua ri-
queza pessoal potencialmente suscetvel para cobrir as
ALGUMAS QUESTES NO RESPONDIDAS dvidas da empresa. Poucas pessoas aceitariam correr
REFERENTES EXISTNCIA DA FORMA esse risco e os principais benefcios a ser obtidos com
CORPORATIVA a reduo dos riscos por meio da diversificao seriam,
em grande extenso, inalcanveis. Esse argumento, con-
A questo tudo, incompleto, j que a responsabilidade limitada
A anlise at este ponto nos deixa com uma dvida bsica: no elimina o risco bsico, mas meramente o desloca.
por que, dada a existncia de custos positivos da relao O argumento deve, em ltima instncia, se basear nos
de agncia, descobrimos que a forma corporativa normal custos de transaes. Se todos os acionistas da GM forem
da organizao com posse amplamente pulverizada to responsveis pelas dvidas da GM, a mxima responsabi-
amplamente predominante? Se formos levar a srio grande lidade para um acionista individual seria maior do que
parte da literatura referente ao poder discricionrio deti- se suas aes tivessem uma responsabilidade limitada.
do pelos administradores de grandes empresas, fica difcil Contudo, considerando a existncia de muitos outros
compreender o fato histrico do enorme crescimento de acionistas e que cada um responsvel pelos resgates
acionistas externos nessas organizaes, no apenas nos no pagos na proporo de sua participao, altamente
Estados Unidos, mas no mundo inteiro. Parafraseando improvvel que o pagamento mximo que cada um deve-
Alchian (1968): Por que milhes de indivduos esto dis- ria fazer fosse grande no caso de a GM abrir falncia, j
postos a entregar uma parcela significativa de sua riqueza que a riqueza total desses acionistas tambm seria gran-
a organizaes operadas por administradores que tm to de. Contudo, a existncia de responsabilidade ilimitada
pouco interesse no bem-estar desses indivduos? E, ainda imporia incentivos para cada acionista para monitorar
mais notvel, por que eles esto dispostos a se envolver tanto as responsabilidades da GM quanto a riqueza dos
meramente como requerentes residuais, i.e., com base na outros proprietrios da GM. plausvel pensar que os
premissa de que esses administradores operaro a firma custos dessa ao seriam, no total, muito maiores do que
de forma que os acionistas recebam rendimentos? o mero pagamento de um prmio na forma de taxas de
Certamente no h falta de formas alternativas de in- juros superiores aos credores da GM em troca de sua
vestimento para esses indivduos, incluindo formas com- aceitao de um contrato que garantisse responsabilida-
pletamente diferentes de organizaes. Mesmo se essas de limitada aos acionistas. Os credores, ento, arcariam
consideraes se limitarem a organizaes corporativas, com o risco de qualquer inadimplncia de dvidas no
h, claramente, formas alternativas de levantar capital, i.e., caso da falncia da GM.
por meio de obrigaes de vrias naturezas, ttulos, notas, Tambm no em geral reconhecido que a responsa-
hipotecas etc. Alm disso, o imposto de renda corporativo bilidade limitada meramente uma condio necessria
parece favorecer a utilizao de dvida, j que os juros so para explicar a extenso da confiana nas aes, no uma
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condio suficiente. Obrigaes ordinrias tambm se ma e Fama e Miller (1972, p. 173), comentando sobre a
caracterizam pela responsabilidade limitada.33 Se no for mesma questo, reiteram essa concluso:
necessrio nada alm da responsabilidade limitada, por E devemos admitir que, neste ponto, h poucas pes-
que no observamos grandes empresas, de propriedade quisas convincentes, independentemente de serem te-
individual, com uma pequena parcela do capital fornecida ricas ou empricas, para explicar as quantias de capital
pelo empresrio e o resto simplesmente tomado de em- de terceiros que as firmas decidem incorporar em sua
prstimo?34 primeira vista essa pergunta pode soar tola estrutura de capital.
para muitas pessoas (como a pergunta relativa a por que O teorema de Modigliani-Miller se baseia na premissa
as firmas emitiriam obrigaes ou aes preferenciais em de que a distribuio de probabilidade dos fluxos de caixa
condies nas quis no h benefcios de impostos obtidos para a empresa independe da estrutura de capital. Hoje
do tratamento dos juros ou de pagamentos de dividendos se reconhece que a existncia de custos positivos asso-
preferenciais35). Descobrimos que, em muitas ocasies, ciados falncia e a presena de subsdios fiscais para os
essa questo mal compreendida como uma pergunta pagamentos de juros corporativos invalidar esse teore-
sobre por que as firmas obtm capital. A questo no ma da irrelevncia justamente porque a distribuio de
por que elas obtm capital, mas por que elas o obtm por probabilidade dos fluxos de caixa futuros muda medida
meio das formas especficas que observamos por perodos que a probabilidade da incidncia dos custos de falncia
to longos? O fato que no existe nenhuma resposta bem muda, i.e., medida que a razo entre capital de terceiros
articulada a essa pergunta na literatura tanto da cincia e capital prprio aumenta. Acreditamos que a existncia
econmica quanto financeira. de custos de agncia fornece razes mais slidas para ar-
A irrelevncia da estrutura de capital. Em seu arti- gumentar que a distribuio de probabilidade de fluxos
go pioneiro sobre o custo do capital, Modigliani e Miller de caixa futuros no independente da estrutura de pro-
(1958) demonstraram que, na ausncia de custos de fa- priedade ou de capital.
lncia e subsdios fiscais sobre o pagamento de juros, o Apesar de a incluso de custos de falncia na presena
valor da firma independe da estrutura financeira. Mais de subsdios fiscais leva a uma teoria que defina uma es-
tarde (1963) eles demonstraram que a existncia de sub- trutura de capital tima,36 argumentamos que essa teoria
sdios fiscais para os pagamentos de juros faria com que gravemente incompleta, j que implica que nenhum capi-
o valor da firma aumentasse com a quantia de financia- tal de terceiro jamais deveria ser utilizado na ausncia de
mento de dvida na quantia do valor capitalizado do sub- subsdios fiscais se os custos de falncia forem positivos.
sdio fiscal. Essa linha de argumentao, contudo, implica Como sabemos que o capital de terceiros j era comu-
que a firma deveria ser financiada quase totalmente com mente utilizado antes da existncia dos subsdios fiscais
capital de terceiros. Percebendo a inconsistncia com o atuais para os pagamentos de juros, essa teoria no inclui
comportamento observado, Modigliani e Miller (1963, o que seriam importantes determinantes da estrutura de
p. 442) comentam: capital corporativa.
Pode ser til lembrar mais uma vez os leitores que a Alm disso, nem os custos de falncia nem a existncia
existncia de uma vantagem fiscal para o financiamento de subsdios fiscais podem explicar a utilizao de ao
de capital de terceiros... no significa necessariamente preferencial ou ttulos conversveis sem nenhuma vanta-
que as empresas deveriam utilizar, o tempo todo, a quan- gem fiscal e no h nenhuma teoria que nos informe algo
tia mxima de capital de terceiros nas suas estruturas de sobre o que determina a parcela dos direitos sobre o ca-
capital. ... como salientamos, h limitaes impostas pe- pital prprio detido por insiders em oposio a outsiders,
los credores... bem como muitas outras dimenses (e ti- que a nossa anlise apresentada na Seo 2 sugere ser to
pos de custos) dos problemas de estratgia financeira no importante. Retornaremos a essas questes mais adiante,
mundo real, que no so plenamente compreendidas no aps analisar em detalhes os fatores que afetam os custos
contexto dos modelos de equilbrio esttico, seja o nosso de agncia associados ao capital de terceiros.
ou os mais tradicionais. Essas consideraes adicionais,
normalmente agrupadas sob a rubrica da necessidade de
preservar a flexibilidade, normalmente implicaro a ma- OS CUSTOS DE AGNCIA DO CAPITAL DE
nuteno, pela empresa, de reservas substanciais de poder TERCEIROS
inexplorado de tomada de emprstimos. Em geral, se os custos de agncia resultantes da existn-
Modigliani e Miller so, essencialmente, deixados em cia de proprietrios externos forem positivos, compen-
uma teoria da determinao da estrutura de capital ti- sar ao proprietrio ausente (i.e., os acionistas) vender
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as aes a um proprietrio-administrador que possa dos custos de monitoramento e de concesso de garantias

evitar esses custos.37 Isso poderia ser concretizado, em contratuais, transferncias de riqueza e a incidncia de
princpio, fazendo com que o administrador se torne o custos de agncia, consideraremos, mais uma vez, uma si-
nico detentor do capital prprio por meio da recom- tuao simples. Suponha uma empresa de propriedade de
pra de todos os direitos sobre dos acionistas externos um administrador sem dvidas em aberto em um mundo
com fundos obtidos por meio da emisso de dvidas de onde no existem impostos. A firma tem a oportunidade
responsabilidade limitada e a utilizao de sua prpria de optar por uma das duas oportunidades de investimen-
riqueza pessoal. Essa empresa de um nico propriet- to de mesmo custo e mutuamente exclusivas, cada uma
rio no sofreria com os custos de agncia associados aos das quais resulta em um resultado (payoff) aleatrio,
acionistas externos. Desta forma, deve haver razes con- , T perodo no futuro (j = 1, 2). Atividades de produo
vincentes para explicar por que encontramos to grande e monitoramento so realizadas continuamente entre o
preponderncia da forma organizacional caracterizada tempo 0 e o tempo T, e os mercados nos quais os direitos
por firmas corporativas de posse pulverizada financiadas sobre a empresa podem ser negociados se mantm conti-
por capital prprio. nuamente abertos ao longo desse perodo. Aps o tempo
Um empresrio inteligente, ansioso pela expanso, T a firma no tem mais atividades produtivas, de forma
tem a possibilidade de projetar toda uma hierarquia de que o resultado inclui a distribuio de todos os ativos
obrigaes fixas sobre ativos e lucros, com prmios pagos restantes. Para fins de simplificao, presumimos que as
para diferentes nveis de risco.38 Por que no observamos duas distribuies apresentam distribuio log normal
grandes empresas de propriedade individual com uma e o mesmo lucro total esperado, E( ), onde defini-
pequena parcela do capital fornecida pelo empresrio do como o logaritmo do lucro final. As distribuies s
em forma de 100 por cento do capital prprio, e o resto diferem em suas varincias, com . Os riscos sis-
simplesmente tomado de emprstimo? Acreditamos que temticos ou de covarincia de cada uma das distribui-
isso ocorre por uma srie de razes: (1) os efeitos sobre es, j, no modelo de precificao de ativos de capital
o incentivo associados a firmas altamente alavancadas, de Sharpe (1964) Lintner (1965), so supostamente
(2) os custos de monitoramento que esses efeitos sobre o idnticos. Presumindo que os preos dos ativos sejam
incentivo implicam e (3) os custos e falncia. Alm dis- determinados de acordo com o modelo de precificao de
so, todos esses custos so meramente aspectos especficos ativos de capital, as premissas anteriores sugerem que o
dos custos de agncia associados existncia de direitos valor de mercado total de cada uma dessas distribuies
sobre o capital de terceiros na firma. idntico e representamos esse valor por V.
Se o proprietrio-administrador tiver o direito de de-
Os efeitos sobre o incentivo associados ao capital cidir qual programa de investimento escolher e, se, aps
de terceiros a sua deciso ele tiver a oportunidade de vender parte ou
No encontramos muitas grandes firmas financiadas quase todos os seus direitos sobre os resultados na forma de ca-
inteiramente com capital de terceiros (i.e., direitos no re- pital de terceiros ou de aes, ele se manter indiferente
siduais) em virtude do efeito que uma estrutura financeira entre os dois investimentos.40
como essa teria sobre o comportamento do proprietrio- Contudo, se o proprietrio tiver a oportunidade de
administrador. Credores potenciais no concedero um primeiro emitir a dvida e depois decidir quais inves-
emprstimo de $100.000.000 a uma to firma na qual o a timentos fazer e depois vender todos ou parte de suas
empresrio tem um investimento de $10.000. Com essa aes no mercado, ele no se manter indiferente en-
estrutura financeira, o proprietrio-administrador ter tre os dois investimentos. A razo para isso que, ao
um grande incentivo a se envolver em atividades (inves- prometer optar pelo projeto de baixa varincia, vender
timentos) que prometam compensaes pessoais muito obrigaes e depois optar pelo projeto de alta varincia,
altas se forem bem-sucedidas, mesmo se apresentarem ele pode transferir riqueza dos detentores (ingnuos)
uma probabilidade muito baixa de sucesso. Se as ativida- das obrigaes para si na qualidade de um detentor do
des tiverem sucesso, ele se favorece da maior parte dos capital prprio.
ganhos, mas, se no tiverem sucesso, os credores arcam X* a quantia dos direitos fixos na forma de uma
com a maior parte dos custos.39 obrigao sem cupom vendida aos detentores das obri-
Para ilustrar os efeitos sobre o incentivo associados gaes de forma que o lucro total para eles, Rj (j = 1,
existncia de capital de terceiros e para proporcionar um 2, representa a distribuio escolhida pelo administra-
quadro conceitual no qual podemos discutir os efeitos dor), :
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rem que o administrador tem a oportunidade de se apossar

da distribuio 2, eles pagaro ao administrador apenas
B2 pelo direito X*, percebendo que o comportamento maxi-
mizador do administrador o leva a escolher a distribuio
2. Neste caso, no h redistribuio de riqueza entre os
detentores das obrigaes e os acionistas (e, em geral,
B1 o valor atual de mercado dos direitos dos detento- com expectativas racionais, isso nunca ocorrer) e ne-
res das obrigaes se o investimento 1 for escolhido e nhuma perda de bem-estar. fcil desenvolver um caso,
B2 o valor atual de mercado dos detentores das obri- contudo, no qual esses efeitos sobre o incentivo de fato
gaes se o investimento 2 for escolhido. Como neste geram custos reais.
exemplo o valor total da firma, V, independe da opo Suponhamos que a distribuio 2 do fluxo de caixa no
de investimento e tambm da deciso de financiamento, exemplo anterior tenha um valor esperado, E(X2), mais
podemos utilizar o modelo de precificao das opes baixo que o da distribuio 1. Assim, sabemos que V1 >
de Black-Scholes (1973) para calcular os valores do ca- V2, e, se V, que dado por:
pital de terceiros, Bj, e do capital prprio, Sj, em cada
uma dessas opes.41
Black-Scholes obtm a soluo para o valor de uma
opo de compra europia (uma opo que pode ser for suficientemente pequeno em relao reduo
exercida somente na data de vencimento) e argumen- do valor das obrigaes, o valor da ao aumentar.42
tam que a equao resultante de precificao da opo Reorganizando a expresso para V, notamos que a di-
pode ser utilizada para determinar o valor dos direitos ferena entre o capital prprio dos dois investimentos
sobre o capital prprio de uma empresa alavancada. dada por:
Isto , os acionistas de uma firma como essa podem ser
vistos como detendo uma opo de compra europia
no valor total da firma com preo de exerccio igual a
X* (o valor nominal da dvida), que pode ser resgata- e o primeiro termo do lado direito, B1 B2, a quantia
da na data de vencimento da emisso da dvida. Visto de riqueza transferida dos detentores das obrigaes e
de forma mais simples, os acionistas tm o direito de V1 V2 a reduo do valor geral da firma. Como sabe-
comprar a firma de volta dos detentores das obriga- mos que B1 > B2, S2 S1 pode ser positivo mesmo apesar
es pelo preo X* no tempo T. Merton (1973, 1974) de a reduo do valor da firma, V1 V2, ser positiva.43
mostra que, medida que a varincia da distribuio Mais uma vez, os detentores das obrigaes no perdero
do resultado aumenta, o valor da ao (i.e., a opo se forem capazes de identificar a motivao do adminis-
de compra) sobe e, como as nossas duas distribuies trador detentor de capital prprio e a sua oportunidade
diferem apenas em suas varincias, , o valor do de optar pelo projeto 2. Eles presumiro que ele escolher
capital prprio S1 menor que S2. Isso implica em Bl > o investimento 2 e, desta forma, no pagaro mais do que
B2, j que B1 = V S1 e B2 = V S2. B2 pelas obrigaes quando elas forem emitidas.
Agora que o proprietrio-administrador pode vender Neste exemplo simples, o valor reduzido da firma,
obrigaes ao valor nominal X* nas condies de que V1 V2, o custo de agncia resultante da emisso da
os detentores das obrigaes acreditaram que seria um dvida44 e gerado pelo proprietrio-administrador. Se ele
direito sobre a distribuio 1, ele receber um preo B1. pudesse financiar o projeto com a sua prpria riqueza
Depois de vender as obrigaes, a sua participao de pessoal, ele claramente escolheria o projeto 1, j que o
capital prprio na distribuio 1 ter o valor S1. Mas sa- seu desembolso para o investimento deveria ser igual ao
bemos que S2 maior que Sl e, desta forma, o adminis- do projeto 2 e o seu valor de mercado, V1, seria maior.
trador pode se beneficiar mudando o investimento para Essa perda de riqueza, V1 V2, a parcela do custo re-
se favorecer da distribuio 2 de varincia superior, residual do que definimos como custos de agncia e
distribuindo, desta forma, a riqueza dos detentores das gerada pela cooperao necessria para levantar fundos
obrigaes para si mesmo. Tudo isso pressupe, cla- para fazer o investimento. Uma outra parte importante
ro, que os detentores das obrigaes no teriam como dos custos de agncia so os custos de monitoramento
impedi-lo de mudar o programa de investimentos. Se os e de concesso de garantias contratuais, cujo papel ana-
detentores das obrigaes no puderem fazer isso, e se nota- lisaremos a seguir.
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O papel dos custos de monitoramento e de que os detentores das obrigaes (ou acionistas externos)
concesso de garantias contratuais considerassem que compensa produzir demonstrativos
Em princpio, seria possvel para os detentores da dvida, financeiros detalhados como os contidos nos relatrios
por meio da incluso de vrias disposies contratuais, contbeis comumente divulgados como uma forma de
limitar o comportamento dos administradores, o que re- monitorar o administrador. Se o prprio administrador
sultaria em redues do valor das obrigaes. Clusulas puder elaborar essas informaes a custos inferiores do
que impem restries s decises da administrao reque os detentores das obrigaes (talvez por j estar co-
lativas a fatores como dividendos, emisses de dvidas letando grande parte dos dados que eles desejam para
futuras45 e manuteno do capital ativo no so raras em os seus prprios fins de tomada de decises internas),
emisses de dvida.46 Para proteger completamente os compensaria para ele concordar em incorrer com o cus-
detentores das obrigaes dos efeitos sobre o incentivo, to de fornecer esses relatrios e ter a sua exatido vali-
essas clusulas deveriam ser incrivelmente detalhadas dada por um auditor independente externo. Este um
e cobrir a maioria dos aspectos operacionais do empre- exemplo do que chamamos de custos de concesso de
endimento, incluindo limitaes ao risco dos projetos garantias contratuais.48, 49
realizados. Os custos envolvidos na elaborao de tais
clusulas, os custos de garantir o seu cumprimento e a Custos de reorganizao e falncia
rentabilidade reduzida da firma (resultante da limitao Argumentamos na Seo 5 que, medida que o capital
contratual ocasional capacidade da administrao de de terceiros na estrutura de capital aumenta alm de um
promover aes timas relativas a algumas questes) determinado ponto, os custos marginais de agncia do
provavelmente seriam significativos. Com efeito, pelo capital de terceiros comea a dominar os custos mar-
fato de a administrao se manter em um processo deci- ginais de agncia dos acionistas externos e o resultado
srio contnuo, seria praticamente impossvel especificar disso o fenmeno geralmente observado da utilizao
completamente todas as condies sem que os prprios simultnea tanto do capital de terceiros quanto do ca-
detentores das obrigaes fossem obrigados a assumir pital prprio externo. Antes de abordar essas questes,
as funes do administrador. Todos os custos associados contudo, consideramos aqui o terceiro principal compo-
a clusulas como essas so o que chamamos de custos nente dos custos de agncia do capital de terceiros que
de monitoramento. ajuda a explicar por que o capital de terceiros no domi-
Os detentores das obrigaes tero incentivos a se na completamente as estruturas de capital a existncia
envolver na elaborao dessas clusulas e no monito- dos custos de reorganizao e falncia.
ramento das aes do administrador at o ponto em importante enfatizar que falncia e liquidao so
que o custo marginal nominal dessas atividades para eventos muito diferentes. A definio legal de falncia
os detentores das obrigaes seja igual aos benefcios difcil de ser especificada com preciso. Em geral, ela
marginais que percebem em sua elaborao. Utilizamos ocorre quando a firma no tem como satisfazer um pa-
aqui a palavra nominal porque os detentores das obri- gamento atual de uma obrigao de dvida50 ou quando
gaes na verdade no arcaro com esses custos. Se eles uma ou mais disposies contratuais de falncia for vio-
reconhecerem a sua existncia, eles levaro esses custos lada pela firma. Neste caso, os acionistas perdem todos os
em considerao na especificao do preo que pagaro direitos pela firma51 e a perda restante, a diferena entre
por qualquer direito sobre o capital de terceiros47 e, des- o valor nominal da dvida e o valor de mercado da firma,
ta forma, o vendedor do direito (o proprietrio) arcar assumida pelos detentores das obrigaes. A liquida-
com os custos da mesma forma como no caso do capital o dos ativos da firma ocorrer somente se o valor de
prprio discutido na Seo 2. mercado dos fluxos de caixa futuros gerados pela firma
Alm disso, o administrador tem incentivos para le- for menor do que o custo de oportunidade dos ativos,
var em considerao os custos impostos sobre a firma i.e., a soma dos valores que poderiam ser realizados se
devido a clusulas no acordo da dvida, que afetam di- os ativos fossem vendidos em partes.
retamente os fluxos de caixa futuros da firma, j que re- Se no houver custos associados ao evento chamado
duzem o valor de mercado de seus direitos. Como tanto falncia, o valor de mercado total da firma no ser afe-
os custos de monitoramento externos quanto internos tado pelo aumento da probabilidade de sua incidncia.
so impostos sobre o proprietrio-administrador, de Contudo, custoso, se no impossvel, elaborar contratos
interesse dele assegurar que o monitoramento seja rea- representando direitos sobre uma firma que delineiem
lizado da forma menos custosa. Suponha, por exemplo, claramente os direitos dos detentores de todas as con-
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tingncias possveis. Desta forma, mesmo na ausncia de rativo. Tambm interessante notar que a quantia anual
efeitos adversos sobre o incentivo na expanso do capital de fundos inadimplentes caiu significativamente desde
de terceiros relativos ao capital prprio de uma firma, a 1940. [Veja Atkinson (1967).] Uma explicao possvel
utilizao desses resgates fixos seria limitada pelos cus- para esse fenmeno que as firmas esto recorrendo a
tos inerentes da definio e da garantia de cumprimen- fuses para evitar os custos da falncia. Essa hiptese
to dessas clusulas. As firmas incorrem diariamente em parece ainda mais razovel se, como costuma ser o caso,
obrigaes com fornecedores, empregados, diferentes os custos de reorganizao representarem apenas uma
categorias de investidores, etc. Enquanto a firma estiver parcela dos custos associados com a falncia.
prosperando, a adjudicao de direitos raramente repre- Em geral as receitas ou os custos operacionais da
senta um problema. Quando a firma tem dificuldades em firma no so independentes da probabilidade de fa-
cumprir algumas dessas obrigaes, contudo, a questo lncia e, portanto, da estrutura de capital da firma.
da prioridade desses direitos pode levar a srios proble- medida que a probabilidade de falncia aumenta, tanto
mas. Isso fica mais evidente no caso extremo no qual a os custos operacionais quanto as receitas da firma so
firma forada a abrir falncia. Se a falncia no incidis- negativamente afetados, e alguns desses custos podem
se em custos, a reorganizao seria acompanhada de um ser evitados por uma fuso. Por exemplo, uma firma
ajuste dos direitos de vrias partes e o negcio poderia, com uma grande probabilidade de falncia tambm
se pudesse ser comprovado que isso seria do interesse descobrir que precisa pagar salrios mais altos para
dos requerentes, simplesmente continuar em operao induzir os executivos a aceitar um maior risco de de-
(apesar de talvez sob uma nova administrao).52 semprego. Alm disso, no caso das indstrias de alguns
Na prtica, a falncia tem custos, geralmente envol- tipos de bens durveis, a funo de demanda pelo pro-
vendo um processo de adjudicao que por si s con- duto da firma no ser independente da probabilidade
some uma parcela do valor restante dos ativos da firma. de falncia. A indstria de computadores um bom
Desta forma, o custo da falncia ser de interesse dos exemplo disso. No caso, o bem-estar do comprador
compradores potenciais de obrigaes da firma, uma depende em uma extenso significativa, da capacidade
vez que a sua existncia reduzir os seus lucros no caso de manter o equipamento e do desenvolvimento cont-
de falncia; Esses so exemplos dos esforos cooperati- nuo de hardware e software. Alm disso, o proprietrio
vos entre indivduos (apesar de, neste caso, talvez no de um grande computador costuma receber benefcios
cooperativos fosse um termo melhor). O preo que os dos desenvolvimentos de software feitos por outros
compradores estaro dispostos a pagar pelas obrigaes usurios. Desta forma, se o fabricante sair do negcio,
de dvida desta forma ser inversamente proporcional interromper seu servio de assistncia ao software ou
probabilidade da incidncia desses custos, i.e., probabi- perder seus especialistas de desenvolvimento devido a
lidade de falncia. Utilizando uma verso do argumento dificuldades financeiras, o valor do equipamento para
desenvolvido acima para os custos de monitoramento, os seus usurios cair. Os compradores desses servios
pode ser demonstrado que o valor total da empresa ser tero um interesse contnuo na viabilidade do fabrican-
reduzido e o proprietrio-administrador, detentor do ca- te, de forma similar a um detentor de obrigaes, exce-
pital prprio, arcar com todo o efeito sobre a riqueza dos to que os benefcios dos compradores viro na forma
custos da falncia se os detentores das obrigaes fizerem de servios contnuos a preos mais baixo em vez do
estimativas imparciais de sua extenso no momento em pagamento de juros. Instalaes de servios e peas de
que inicialmente compram as obrigaes.53 reposio para automveis e maquinrio representam
Estudos empricos da extenso dos custos de falncia mais dois exemplos disso.
so praticamente inexistentes. Warner (1975), em um Em resumo, quando os custos de agncia associados
estudo de 11 falncias de estradas de ferro entre 1930 e com a dvida55 consistirem de:
1955 estima que os custos mdios da falncia,54 como (1) a perda de oportunidade de riqueza causada pelo
uma frao do valor da firma trs anos antes da falncia, impacto da dvida (ou capital de terceiros) sobre as
so de 2,5% (em uma faixa de 0,4 a 5.,9%). Os custos decises de investimento da firma;
mdios em dlares foram de $1,88 milho. Essas duas (2) as despesas de monitoramento e com a concesso de
medidas parecem consideravelmente pequenas e esto garantias contratuais incorridas pelos detentores de
de acordo com a nossa crena de que os custos de fa- obrigaes e pelo proprietrio-administrador (i.e.,
lncia, por si s, tm poucas chances de constiturem o a firma);
principal determinante das estruturas de capital corpo- (3) os custos de reorganizao e falncia.
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Por que os custos de agncia da dvida so UMA TEORIA DA ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

incorridos? CORPORATIVA
Argumentamos que o proprietrio-administrador arca com
todos os efeitos dos custos de agncia da dvida sobre a Nas sees anteriores discutimos a natureza dos custos
riqueza e se favorece dos ganhos de sua reduo. Desta de agncia associados a direitos externos sobre a firma
forma, os custos de agncia associados divida discutidos tanto em termos de capital de terceiros quanto de capital
acima tendero, na ausncia de outros fatores mitigadores, prprio. O nosso propsito aqui integrar esses conceitos
a desencorajar a utilizao de capital de terceiros. Quais aos fundamentos de uma teoria da estrutura de proprie-
so os fatores que incentivam a sua utilizao? dade corporativa. Utilizamos o termo estrutura de pro-
Um fator o subsdio fiscal para os pagamentos de priedade em vez de estrutura de capital para salientar
juros (isso no explicar as aes preferenciais nas quais o fato de que as variveis cruciais a serem definidas no se
os dividendos no podem deduzidos dos impostos.)56 . referem apenas s quantias de capital de terceiros e de ca-
Modigliani e Miller (1963) originalmente demonstraram pital prprio, mas tambm das parcelas de capital prprio
que a utilizao de dvidas perptuas livres de risco au- e de terceiros detidas pelo administrador. Desta forma,
mentaro o valor total da firma (ignorando-se os custos para uma firma de um determinado tamanho, queremos
de agncia) em uma quantia igual a rB, onde z a a uma teoria que determine trs variveis:59
taxa mdia e marginal de imposto de renda e B o valor Si: capital prprio interno (detido pelo administrador),
de mercado da dvida. Fama e Miller (1972, Captulo 4) So: capital prprio externo (detido por qualquer pessoa
demonstram que, no caso de dvidas arriscadas, o valor fora da empresa),
da firma aumentar com o valor de mercado do subs- B: capital de terceiros (detido por qualquer pessoa fora
dio fiscal (incerto) para os pagamentos de juros. Mais da empresa).
uma vez, esses ganhos sero inteiramente resultantes do
incentivo de utilizar a dvida at o ponto em que os be- O valor de mercado total do capital prprio S = Si + So e
nefcios marginais do subsdio fiscal sobre a riqueza so o valor de mercado total da firma V = S + B. Alm disso,
exatamente iguais ao efeitos marginais sobre a riqueza tambm desejamos ter uma teoria que determina o tama-
dos custos de agncia discutidos acima. nho timo da firma, i.e., o seu nvel de investimento.
Contudo, mesmo na ausncia desses benefcios fiscais,
a dvida seria utilizada se a capacidade de explorar opor- Determinao da razo tima entre o capital prprio
tunidades de investimento potencialmente lucrativas for externo e o capital de terceiros
limitada pelos recursos do proprietrio. Se o proprietrio Consideraremos primeiro a determinao da razo tima
de um projeto no puder levantar capital, ele sofrer a entre o capital prprio externo e o capital de terceiros, So/B.
perda de oportunidade representada pelo incremento Para tanto, manteremos constante o tamanho da firma. V,
de valor oferecido a ele pelas oportunidades de inves- o valor real firma para um determinado tamanho, depen-
timento adicionais. Assim, apesar de ele arcar com os der dos custos de agncia incorridos, de forma que uti-
custos de agncia das vendas do capital de terceiros, ele lizamos, como o ndice de tamanho, V*, o valor da firma
considerar desejvel incorrer com os custos para obter em uma determinada escala quando os custos de agncia
capital adicional se os incrementos marginais de riqueza so zero. Por enquanto, tambm mantemos constante a
resultantes dos novos projetos de investimentos forem quantia de financiamento externo (B + So). Considerando
maiores do que os custos marginais de agncia da dvida que uma quantia especificada de financiamento (B + So)
e esses custos de agncia so, por sua vez, menores do deve ser obtida externamente, o nosso problema deter-
que os resultantes da venda de capital prprio adicional minar a parcela tima E* So*/(B + So) a ser financiada
que discutimos na Seo 2. Alm disso, essa soluo com o capital prprio.
tima do ponto de vista social. Contudo, na ausncia Argumentamos acima que: (1) se os mercados de capi-
de subsdios fiscais para a dvida, esses projetos devem tal forem eficientes (i.e., caracterizados por expectativas
ser nicos a essa firma57 ou, de outra forma, eles seriam racionais), os preos dos ativos como capital de terceiros
escolhidos por outros empresrios competitivos (talvez e capital prprio externo refletir as estimativas imparciais
os novos) que possuem a riqueza pessoal necessria para dos custos de monitoramento e redistribuies que a rela-
financiar plenamente os projetos58 e, desta forma, capaz o de agncia causar e (2) o proprietrio-administrador
de evitar a existncia do capital de terceiros ou de acio- que vende a sua participao arcar com esses custos de
nistas externos. agncia. Desta forma, do ponto de vista do proprietrio-
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administrador, a proporo tima dos fundos externos a causados pelo incentivo do administrador de realocar a
serem levantados a partir de acionistas externos (em opo- riqueza dos detentores de obrigaes para si prprio por
sio ao capital de terceiros) para um determinado nvel meio do aumento do valor dos direitos sobre o capital
de capital prprio interno E, que resulta em custos totais prprio. Eles atingem o mximo quando todos os fundos
mnimos de agncia. externos so obtidos a partir do capital de terceiros, i.e.,
A Figura 5 apresenta uma segmentao dos custos de onde So = E = 0. medida que a quantia de capital de ter-
agncia em dois componentes separados: ASo(E) so os ceiros cai a zero, esses custos tambm caem a zero porque,
custos totais de agncia (uma funo de E) associados medida que E passa para 1, o incentivo do administrador
explorao dos detentores de capital prprio externo por para realocar a riqueza dos detentores de obrigaes para
parte do proprietrio-administrador e AB(E) so os custos si prprio diminui. Esses incentivos diminuem por duas
totais de agncia associados com a presena de capital de razes: (1) a quantia total de capital de terceiros diminui
terceiros na estrutura de propriedade. AT(E) = ASo(E) + e, em conseqncia, fica mais difcil transferir qualquer
AB(E) o custo total de agncia. determinada quantia dos detentores de obrigaes e (2)
Considere a funo ASo(E). Quando E* So*/(B + So) a participao do administrador de qualquer realocao
zero, i.e., na ausncia de acionistas externos, os incentivos realizada se reduz, j que So est aumentando e, portanto,
do administrador para explorar o uso de capital prprio Si /( So + Si), a participao do administrador no capital
externo est no nvel mnimo (zero) j que as variaes do prprio total, est em queda.
valor do capital prprio total so iguais s variaes do ca- A curva AT(E) representa a soma dos custos de agncia
pital prprio do administrador.60 medida que E aumenta da vrias combinaes de uso de capital prprio externo
para 100 por cento os incentivos do administrador para e financiamento com dvidas e, se ASo(E) e AB(E) estive-
explorar o capital prprio externo aumenta e, em conseq- rem na posio que esboamos no grfico, o custo total
ncia, os custos de agncia ASo(E) tambm aumentam. mnimo de agncia para um determinado tamanho de
Os custos de agncia associados existncia de capital empresa e o financiamento externo ocorrero em algum
de terceiros, AB(E), so compostos principalmente das re- ponto, como AT(E*), com uma combinao de capital de
dues de valor da firma e dos custos de monitoramento terceiros e capital prprio.61
Figura 5 - Custos totais de agncia, AT(E), como uma funo da razo entre o capital prprio externo e o financiamento externo total,
E* So*/(B + So), para um determinado tamanho da firma, V*, e determinadas quantias totais de financiamento externo (B + So)
Custos de agncia (medidos em unidades
AT(E) = ASo(E) + AB(E)

AT(E)
de riqueza atual)
ASo(E) AB(E)
0 So 1.0 E
E* =
B + So
Parcela do financiamento externo obtida do capital prprio
Nota: ASo(E) custos de agncia associados ao capital prprio externo, AB(E) custos de agncia com o capital de terceiros, B. AT(E*)
= custos totais mnimos de agncia na parcela tima de financiamento externo E*.
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Uma advertncia. Antes de prosseguir, salientamos terno, K, aumenta. Isso plotado na Figura 6 pelas duas
que a questo referente aos formatos exatos das funes curvas representando os custos de agncia do capital pr-
esboadas na Figura 5 e vrias outras discutidas abaixo prio, uma para o nvel inferior de financiamento externo,
essencialmente uma questo em aberto no presente mo- ASo(E; K0), e a outra para o nvel superior de financiamento
mento. Ao final, o formato dessas funes uma questo externo, ASo(E; K1). O lugar geomtrico da ltima curva
de fato e s pode ser determinado por evidncias emp- acima da primeira curva em todos os pontos, com exceo
ricas. Esboamos alguns argumentos a priori que acredi- na origem, quando ambas esto em 0.
tamos levar a algumas hipteses plausveis sobre o com- De forma similar, o custo de agncia do capital de ter-
portamento do sistema, mas confessamos que estamos ceiros aumentar medida que a quantia de financiamen-
longe de compreender as vrias sutilezas conceituais do to externo aumenta. Isso significa que o lugar geomtri-
problema. Estamos razoavelmente confiantes em relao co de AB(E; K1) para um alto financiamento externo, K1,
aos nossos argumentos sobre os sinais das primeiras de- estar acima do lugar geomtrico de AB(E; K0) para um
rivadas das funes, mas as segundas derivadas tambm baixo financiamento externo, K0, j que a quantia total
so importante para a soluo final e muito mais estudo de recursos que podem ser transferidos dos detentores
(tanto terico quanto emprico) ser necessrio antes de de obrigaes aumenta medida que a quantia total do
termos plena convico em relao a esses parmetros. capital de terceiros aumenta. Entretanto, como os custos
Esperamos que o trabalho de outros, alm do nosso pr- so zero quando o capital de terceiros zero tanto para
prio, possa iluminar essa questo. Alm disso, suspeita- K0 quanto para Kl, as interseces das curvas AB(E; K)
mos que os resultados desses esforos suscitaro revises coincidem no eixo da direita.
dos detalhes que apresentamos a seguir. Acreditamos ser O efeito lquido da maior utilizao do financiamen-
de interesse delinear o quadro conceitual geral para de- to externo considerando as funes de custo aplicadas
monstrar, mesmo se meramente de forma simplificada, na Figura 6 : (1) aumentar os custos totais de agncia
como as principais peas do quebra-cabeas se encaixam de AT(E*; K0) a AT(E*; K1) e (2) aumentar a parcela
em uma estrutura coerente. tima de fundos externos obtidos por meio da venda
de capital prprio externo. Esboamos essas funes
Efeitos da escala do financiamento externo meramente para fins de ilustrao e no pretendemos
Para investigar os efeitos do aumento da quantia de finan- especular neste momento sobre a forma exata de E*(K),
ciamento externo, B + So, e, desta forma, reduzir a quantia que descreve os efeitos gerais do aumento do financia-
de capital prprio detido pelo administrador, Si, continu- mento externo sobre as quantidades relativas de capital
amos a manter constante a escala da firma, V*. A Figura de terceiros e prprio.
6 apresenta um grfico das funes de custo de agncia, O lugar geomtricos dos pontos, AT(E*; K), onde os
ASo(E), AB(E) e AT(E) = ASo(E) + AB(E), para dois nveis custos de agncia so minimizados (no desenhados na
diferentes de financiamento externo. Definimos o ndice Figura 6), determina E*(K), as propores timas de ca-
da quantidade de financiamento externo como: pital prprio e capital de terceiros a serem utilizadas na
obteno de fundos externos medida que a parcela de
fundos externos, K, varia de 0 a 100 por cento. A linha
cheia da Figura 7 uma representao dos custos totais
e consideramos dois diferentes nveis possveis de finan- mnimos de e agncia como uma funo da quantia de
ciamento externo, K0 e K1, para uma determinada escala financiamento externo para uma firma com escala V0*. A
da firma, tal qual K0 < K1. linha pontilhada indica os custos totais de agncia para
A quantidade de capital prprio externo aumenta, os di- uma firma maior com escala V1* > V0*. Desta forma, a
reitos parciais do proprietrio sobre a firma, , diminuem. nossa hiptese que, quando mais a firma crescer, maio-
Desta forma, ele ser induzido a receber benefcios no pe- res so os custos totais de agncia j que provavelmente a
cunirios adicionais da empresa porque a sua participao funo de monitoramento ser inerentemente mais difcil
no custo reduzida. Isso tambm aumenta os benefcios e dispendiosa em uma organizao maior.
marginais provenientes das atividades de monitoramen-
to e, desta forma, tender a aumentar o nvel timo do Risco e demanda por financiamento externo
monitoramento. Esses dois fatores faro com que o lugar O modelo que utilizamos para explicar a presena de
geomtrico dos custos de agncia, ASo(E; K), se desloque acionistas minoritrios e capital de terceiros na estrutura
para cima medida que a parcela do financiamento ex- de capital de empresas implica que o proprietrio-admi-
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nistrador, caso recorra a qualquer financiamento externo, em geral arcar com uma perda de bem-estar (se for aves-
ter toda a sua riqueza investida na firma. A razo para so ao risco) porque est assumindo mais riscos do que
isso que ele pode, com isso, evitar os custos de agncia o necessrio. Ele, naturalmente, estar disposto a pagar
impostos pelo financiamento externo adicional. Isso suge- para evitar esse risco, e os custos que ele deve incorrer
re que ele no recorreria ao financiamento externo at ter para realizar essa diversificao sero os custos de agn-
investido 100 por cento de sua riqueza pessoal na firma cia esboados acima. Ele sofrer uma perda de riqueza
uma implicao que no compatvel com o que geral- medida que reduzir a sua parcela de propriedade j que
mente observamos. A maioria dos proprietrios-adminis- acionistas e detentores de obrigaes potenciais levaro
tradores mantm a riqueza pessoal em diferentes formas em considerao os custos de agncia. Contudo, o desejo
e alguns tm apenas uma parcela relativamente pequena do administrador de evitar o risco contribuir para a sua
de sua riqueza investida na empresa que administram.62 A opo de se tornar um acionista minoritrio.
diversificao por parte dos proprietrios-administradores
podem ser explicada pela averso ao risco e pela seleo Determinao da quantia tima de financiamento
tima do portflio. externo, K*
Se os retornos dos ativos no forem perfeitamente cor- Vamos supor que o proprietrio de um projeto (i.e., o pro-
relacionados, um indivduo pode reduzir o nvel de risco prietrio de uma firma prospectiva) tenha riqueza suficien-
dos retorno em seu portflio distribuindo a sua riqueza te para financiar todo o projeto sozinho. A escala tima
entre vrios diferentes ativos, i.e., por meio da diversifi- da empresa , ento, determinada pela condio de que
cao.63 Desta forma, um administrador que investe toda V I = 0. Em geral, se os retornos para a firma forem
a sua riqueza em uma nica firma (de sua propriedade) incertos, o proprietrio-administrador pode aumentar o
Figura 6 - Funes do custo de agncia e capital prprio externo timo como uma parcela do financiamento externo total, E*(K), para
dois nveis diferentes de financiamento externo, K, para uma firma de um determinado tamanho, V*: K1 > K0
Alto financiamento externo
A T (E; K1)
Custos totais de agncia
A B(E; K1)
A So(E; K1)
Baixo financiamento externo
A T (E; Ko) A So(E; Ko)

A B(E; Ko)
0 E*(Ko) E*(K1) 1.0 E
Parcela do financiamento externo obtida do capital prprio
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seu bem-estar vendendo parte da firma na forma de capital bm influenciar o conjunto de consumo do proprietrio-
de terceiros ou capital prprio e reinvestindo os lucros em administrador, a funo de demanda plotada na Figura
outros ativos. Se ele fizer isso com a combinao tima de 8 tambm incorpora o valor marginal desses efeitos. A
capital de terceiros e capital prprio (como na Figura 6) interseco desses dois valores determina a parcela ti-
a reduo total da riqueza que ele incorrer dada pela ma da firma a ser mantida por outsiders, o que, por sua
funo de custo de agncia, AT(E*, K; V*) na Figura 7. As vez, determina os custos totais de agncia gerados pelo
funes AT(E*, K; V*) tero a forma de S (como apresen- proprietrio. Esta soluo representa o timo de Pareto;
tado no grfico) se os custos totais de agncia para uma no h como reduzir os custos de agncia sem piorar a
empresa de determinada escala aumentarem em uma taxa situao de algum.
crescente em baixos nveis de financiamento externo e a
uma taxa decrescente para altos nveis de financiamento Determinao da escala tima da firma
externo medida que o monitoramento impe cada vez Apesar de os detalhes da soluo da escala tima da firma
mais restries s aes do administrador. serem complexos quando permitimos a emisso de capital
A Figura 8 mostra os custos marginais de agncia como de terceiros, capital prprio e monitoramento e conces-
uma funo de K, a parcela da firma financiada com fundos so de garantias contratuais, a estrutura geral da soluo
externos supondo que a funo do custo total de agncia anloga ao caso no qual o monitoramento e a concesso
seja como a plotada na Figura 7 e supondo que a escala de garantias contratuais so permitidas para o exemplo
da firma seja fixa. A demanda por parte do proprietrio- do capital prprio externo (veja a Figura 4).
administrador por financiamento externo mostrada pela Se for timo emitir qualquer capital de terceiros, a
outra curva da Figura 8. Essa curva representa o valor trajetria de expanso, levando em considerao essas
marginal da diversificao crescente que o administra- oportunidades, deve ficar acima da curva ZG da Figura 4.
dor pode obter por meio da reduo de seus direitos de Se essa nova trajetria de expanso se localizar em qual-
proprietrio e montando um portflio com nvel timo quer ponto direita da curva de indiferena que passa
de diversificao. Ele medido pela quantia que ele pa- pelo ponto G, o capital de terceiros ser utilizado no pa-
garia para poder reduzir os seus direitos de propriedade cote timo de financiamento. Alm disso, a escala tima
em uma unidade monetria para aumentar a sua diversi- da firma ser determinada pelo ponto no qual essa nova
ficao. Se a liquidao de parte de sua participao tam- trajetria de expanso tocar o ponto mais alto da curva
Figura 7 - Custos totais de agncia como uma funo da parcela da firma financiada por direitos externos para dois tamanhos de
firma, V1* > V0*
AT(E*, K; V*)
AT*(K, V1*)
Custos totais de agncia
AT(K, V0*)
0 K
Parcela da firma financiada por direitos externos
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de indiferena. Nesta situao, o nvel resultante do bem- capital futuro de fontes externas. Isso tender a aumentar
estar do proprietrio-administrador deve, em conseqn- os benefcios associados santidade e tender a redu-
cia, ser mais alto. zir a quantia dos custos de agncia. Considerando a vida
finita de qualquer pessoa, contudo, esse efeito no pode
reduzir os custos a zero, porque em algum ponto esses
QUALIFICAES E EXTENSES DA ANLISE custos futuros comearo a ter um peso maior sobre os
seus sucessores e, desta forma, os benefcios para ele de
Aspectos multiperodos do problema do agncia agir em interesse prprio aumentaro.65 Alm disso, ge-
Presumimos ao longo da nossa anlise estarmos lidan- ralmente, ser impossvel para ele assegurar totalmente
do somente com uma nica deciso de investimento- aos investidores externos que o seu sucessor seguir as
financiamento por parte do empresrio e ignoramos as suas polticas.
questes associadas aos incentivos que afetam as decises
futuras de investimento-financiamento que podem surgir O problema do controle e os custos de agncia do
aps o conjunto inicial de contratos ser fechado entre o proprietrio externo
empresrio-administrador, acionistas externos e detento- O leitor atento notar que em nenhum momento da an-
res de obrigaes. Tratam-se de questes importantes que lise at ento levamos em considerao muitos dos deta-
deixamos para anlise futura.64 A sua soluo sem dvida lhes da relao entre o proprietrio parcial-administrador
implicar em algumas modificaes nas concluses da e os acionistas e detentores de obrigaes externos. Mais
anlise de deciso nica. Parece-nos claro, por exemplo, especificamente, pressupomos que todo o capital prprio
que a expectativa das vendas futuras do capital prprio externo no tenha direito a voto. Se esse capital prprio
externo e do capital de terceiros alterar os custos e os tiver direito a voto, o administrador se interessar mais
benefcios que o administrador levar em considerao pelos efeitos sobre o seu bem-estar de longo-prazo prove-
para tomar decises para beneficiar a si mesmo custa niente da reduo de sua responsabilidade parcial abaixo
(no curto prazo) dos acionistas externos e detentores de do ponto no qual ele perde o controle efetivo da empresa.
obrigaes atuais. Se ele desenvolver uma reputao de Isto , abaixo do ponto em que passa a ser possvel para
tender a transaes como essas, ele pode esperar uma in- os detentores de capital prprio externo demiti-lo. Uma
fluncia negativa nas condies nas quais ele poder obter anlise completa dessa questo demandar uma cuidadosa
Figura 8 - Determinao da quantia tima de financiamento externo, K*, para uma firma de determinada escala
Custos marginais de agncia e valor marginal
da diversificao (medidos em unidades de
Demanda por financiamento externo

riqueza atual)
Custo marginal de agncia =

A (E*, K; V*)
K
0 K* 1,0 K
Parcela da firma financiada por direitos externos
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especificao dos direitos contratuais envolvidos em am- ra em firmas menores de capital fechado (no tentamos
bos os lados, o papel do conselho de administrao e os obter esse tipo de dados), mas, para empresa maiores,
custos de coordenao (agncia) gerados pelos acionistas de propriedade difusa, a prtica no parece ser comum.
na implementao de mudanas nas polticas. Este ltimo Acreditamos que uma razo para isso seja, em alguns as-
ponto envolve uma anlise da distribuio dos direitos de pectos, os direitos que o administrador tem sobre a firma
propriedade externa. Em resumo, vrias foras determina forma de seu contrato salarial apresenta algumas das
nam a distribuio de equilbrio para a propriedade exter- caractersticas do capital de terceiros.68 Caso se provar
na. Se os custos para reduzir a disperso da propriedade verdadeiro, isso implica que, mesmo com participao
forem menores do que os benefcios a serem obtidos da zero dos direitos formais sobre o capital de terceiros, ele
reduo dos custos de agncia, compensar a algum indi- ainda ter uma participao positiva de um direito sobre
vduo ou grupo de indivduos comprar aes no mercado algo similar ao capital de terceiros, o que pode satisfazer
para reduzir a disperso da propriedade. Testemunhamos condio (4). O problema, no caso, que qualquer anlise
ocasionalmente esses conflitos pelo controle que envol- formal dessa questo requer uma compreenso muito mais
vem compras diretas no mercado, ofertas pblicas e bata- profunda da relao entre a participao formal de capital
lhas de procuradores. Anlises posteriores dessas questes de terceiros e o contrato salarial; i.e., o contrato salarial
sero deixadas para o futuro. equivale a qual quantia de capital de terceiros?
Essa linha de argumentao tambm sugere algumas
Uma observao sobre a existncia de capital outras questes interessantes. Suponha que as caractersti-
interno de terceiros e algumas conjecturas sobre a cas implcitas do capital de terceiros no contrato salarial do
utilizao de instrumentos financeiros conversveis administrador resultem em uma situao equivalente a:
Fomos questionados66 por que o capital de terceiros manti-
do pelo administrador (i.e., capital interno de terceiros)
no foi includo na nossa anlise. Fomos at o momento
incapazes de incorporar formalmente essa dimenso na Neste caso, ele teria incentivos para mudar as caracters-
nossa anlise de forma satisfatria. Trata-se de uma boa ticas operacionais da firma (i.e., reduzir a varincia da
pergunta, que sugere algumas extenses potencialmente distribuio de resultados) para transferir riqueza dos
importantes da anlise. Por exemplo, ela sugere uma for- acionistas aos detentores de capital de terceiros, o oposto
ma no dispendiosa para o proprietrio-administrador que da situao analisada na Seo 4. Alm disso, isso parece
detm tanto capital prprio quanto dvidas em aberto de englobar parte das preocupaes normalmente expressas
eliminar uma grande parcela dos custos de agncia (tal- em relao ao fato de que os administradores de grandes
vez todos) do capital de terceiros. Se ele se comprometer empresas de capital aberto parecem se comportar de for-
em contrato a manter uma parcela do capital de terceiros ma avessa ao risco em detrimento dos detentores do ca-
total igual sua propriedade parcial do capital prprio pital prprio. Uma soluo possvel para isso poderia ser
total, ele no teria nenhum incentivo para realocar a ri- estabelecer sistema de remunerao e incentivos para o
queza dos detentores do capital de terceiros aos acionistas. administrador ou conceder a ele opes sobre aes que
Considere o caso em que: lhe daro o direito sobre o limite inferior da distribuio
dos resultados. Este tambm parece ser um fenmeno
(4) comumente observado.
Esta anlise tambm sugere algumas questes adicio-
Em que Si, e So, mantm a definio anterior, Bi o valor nais referentes aos custos e aos benefcios associados
em unidades monetrias do capital interno de terceiros utilizao de direitos financeiros mais complexos, como
mantido pelo proprietrio-administrador e Bo o capital dvida conversvel, ttulos conversveis em aes, aes
de terceiros mantido pelos outsiders. Neste caso, entre os preferenciais conversveis em ordinrias que ainda no
detentores de capital de terceiros e capital prprio, o efei- analisamos formalmente. Dvida conversvel, ttulos
to lquido sobre o valor total de sua participao na firma conversveis em aes e aes preferenciais conversveis
ser zero. Desta forma, o seu incentivo para promover em ordinrias apresentam algumas das caractersticas de
realocaes como essas ser zero.67 aes sem direito a voto, apesar de poderem ser conver-
Por que, ento, no observamos prticas ou contratos tidas a aes com direito a voto em determinadas con-
formais que concretizam essa eliminao ou reduo dos dies. Alchian-Demsetz (1972) fornecem uma anlise
custos de agncia do capital de terceiros? Talvez isso ocor- interessante da utilizao de aes sem direito a voto.
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Eles argumentam que alguns acionistas que acreditam no indivduos de posse de vantagem comparativa se especia-
talento e na capacidade de julgamento do administrador lizem nas atividades de monitoramento. Um dos grupos
desejaro se proteger contra a possibilidade de outros que parecem exercer um importante papel nessas ativi-
acionistas assumirem o controle e limitarem as aes do dades compostos de analistas de ttulos empregados
administrador (ou demiti-lo). Considerando que o mer- por investidores institucionais, corretoras e servios de
cado de ttulos probe a utilizao de aes sem direito a consultoria de investimentos, alm de anlises conduzi-
voto por empresas negociveis na bolsa de valores, a uti- das por investidores individuais no curso normal de seu
lizao de ttulos de opes pode ser um bem substituto processo decisrio referente aos investimentos.
para esses direitos. H muitas evidncias indicando que os preos dos ttu-
Alm disso, ttulos conversveis representam um direi- los incorporam de forma imparcial todas as informaes
to sobre o limite inferior da distribuio dos resultados e disponveis ao pblico e muito do que pode ser chama-
os ttulos conversveis em aes podem ser considerados do de informaes privadas.69 Tambm h muitas evi-
valore mobilirios com ttulos conversveis incorporados. dncias indicando que as atividades de anlise de ttulos
Aparentemente os efeitos dos ttulos conversveis sobre o de fundo mtuo e outros investidores institucionais so
incentivo tenderiam a compensar em determinada extenso refletidos nos retornos do portflio, i.e., elas no aumen-
os efeitos sobre o incentivo da existncia de dvida arriscada tam os retorno de portflio ajustado ao risco ao longo de
j que o proprietrio-administrador estaria compartilhando uma seleo aleatria e simplista para uma estratgia de
parte dos lucros associados a uma mudana da distribui- comprar e manter.70 Desta forma, alguns estudiosos foram
o dos retornos com os detentores de ttulos conversveis. tentados a concluir que os recursos gastos nesse tipo de
Desta forma, conjeturamos que os detentores potenciais de atividade de pesquisa para identificar ttulos sub- e sobre-
obrigaes consideraro atrativo ter ttulos conversveis valorizados representam uma perda social. Jensen (1974)
vinculados dvida arriscada de firmas nas quais seja re- argumenta que no possvel chegar a essa concluso
lativamente fcil mudar a distribuio dos resultados para de forma inequvoca por haver uma grande elemento de
expandir o limite inferior da distribuio visando a repassar consumo na demanda por esses servios.
a riqueza dos detentores de obrigaes. Isso tambm seria Alm disso, a anlise deste artigo parece indicar que, na
atrativo para o proprietrio-administrador, em funo da medida em que as atividades de anlise de ttulos reduzem
reduo dos custos de agncia com os quais ele dever arcar. os custos de agncia associados separao entre posse
Esse argumento tambm implica que faria pouca diferena e controle, elas so, na verdade, socialmente produtivas.
se os ttulos conversveis fossem destacveis (vendidos se- Ademais, se isso se provar verdadeiro, esperamos que os
paradamente das obrigaes), j que a sua mera existncia principais benefcios da atividade de anlise de ttulos se-
reduziria os incentivos do administrador (ou dos acionistas) jam refletidos no valor capitalizado superior dos direitos
para aumentar o nvel de risco da firma (e, portanto, aumen- de propriedade para as empresas e no nos retornos de
tar a probabilidade de falncia). Alm disso, a incluso de portflio perodo-a-perodo do analista. O equilbrio do
um privilgio de converso de obrigaes como dvida ou setor de anlise de ttulos requer que os retornos priva-
aes preferenciais em aes comuns tambm tenderiam a dos das anlise (i.e., os retornos do portflio) devam ser
reduzir os efeitos de incentivo da existncia dessas obriga- pelo menos iguais aos custos privados dessa atividade,71
es e, desta forma, reduzir os custos de agncia associa- e isso no refletir o produto social dessa atividade, que
dos a eles. A teoria prev que esses fenmenos deveriam consistir de uma maior produo e nveis mais altos de
ser observados com mais freqncia nos casos em que os valor de capital para os direitos de propriedade. Desta
efeitos sobre o incentivo desses resgates fixos forem altos forma,o argumento implica que, se houver um volume
do que quando forem baixos. no timo de anlises de ttulos sendo realizadas, esse
volume grande demais72 e no pequeno demais (j que
Monitoramento e o produto social dos analistas de os acionistas estariam dispostos a pagar diretamente para
ttulos ter o monitoramento timo implementado) e no pare-
Uma das reas para as quais uma anlise posterior cemos observar pagamentos dessa natureza.
provavelmente levar a importantes insights se refere
ao monitoramento. Atualmente temos pouco conhe- Especializao na utilizao de capital de terceiros
cimento que poderia ser englobado em uma Teoria e capital prprio
do Monitoramento apesar de constituir um elemento A nossa anlise anterior dos custos de agncia sugere
fundamental da anlise. Esperaramos que instituies e pelo menos uma outra hiptese passvel de teste: i.e.,
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que nos setores em que os efeitos sobre o incentivo do limitaes de espao impedem a discusso dessas questes
capital prprio externo ou do capital de terceiros forem neste artigo. Elas sero examinadas em detalhes e sero
muito diferentes, esperaramos ver uma especializao includas em um trabalho futuro.
na utilizao de um acordo de financiamento de baixo
custo de agncia. Em setores nos quais relativamente O lado da oferta da questo dos mercados
fcil para os administradores reduzir o valor mdio dos incompletos
resultados do empreendimento por meio de furto direto, A anlise deste artigo tambm relevante para a ques-
tratamento especial de clientes favorecidos, facilidade de to do mercado incompleto abordada por Arrow (1964),
consumo de lazer no trabalho, etc. (por exemplo, no se- Diamond (1967), Hakansson (1974a, b), Rubinstein
tor de bares e restaurantes), esperaramos ver a estrutura (1974), Ross (1974), entre outros. Os problemas abor-
de propriedade de firmas caracterizada por relativamente dados nessa literatura so provenientes do fato de que,
baixo capital prprio externo (i.e., propriedade integral sempre que o conjunto disponvel de direitos financeiros
do capital prprio pelas equipes gerenciais) com prati- sobre os resultados em um mercado deixa de incluir o
camente todo capital externo obtido pela utilizao de estado subjacente [veja Arrow (1964) e Debreu (1959)],
capital de terceiros. a alocao resultante Pareto-ineficiente. Um elemento
A teoria prev que o oposto seria verdadeiro onde os perturbador dessa literatura gira em torno do fato de que
efeitos do capital de terceiros sobre o incentivo forem geralmente se chega concluso de ineficincia sem uma
grandes em comparao com os efeitos do capital prprio ateno explcita na anlise aos custos da criao de no-
sobre o incentivo. Firmas como conglomerados, nas quais vos direitos ou de manuteno do conjunto expandido de
seria fcil mudar as distribuio de resultado em prejuzo mercados aos quais se recorre para gerar uma melhoria
dos detentores de obrigaes (por meio da alterao da do bem-estar.
poltica de aquisies ou de desinvestimento) deveriam ser A demonstrao de uma melhoria possvel de bem-es-
caracterizadas por uma utilizao relativamente menor de tar proveniente da expanso do conjunto de direitos por
capital de terceiros. Por outro lado, em setores nos quais meio da incluso de novos e bsicos direitos contingentes
a liberdade da administrao para assumir projetos mais ou opes pode ser considerada como uma anlise das
arriscados muito limitada (por exemplo, em indstrias condies de demanda por novos mercados. Visto dessa
regulamentadas, como as de servios pblicos), devera- forma, o que falta na literatura sobre a questo a formu-
mos observar uma utilizao mais intensiva de financia- lao de uma anlise positiva da oferta dos mercados (ou
mento com capital de terceiros. da oferta de direitos contingentes). Em outras palavras,
A anlise sugere que, alm do papel significativamen- o que, no comportamento maximizador de indivduos na
te bem compreendido da incerteza na determinao da economia, faz com que eles produzam e vendam direitos
qualidade das garantias, h pelo menos mais um outro contingentes de vrios tipos?
elemento de grande importncia a capacidade do pro- A anlise apresentada neste artigo pode ser vista como
prietrio das garantias de mudar a distribuio dos re- um pequeno e primeiro passo na direo da formulao
sultados por meio da alterao do resultado mdio ou da de uma anlise da oferta de mercados, fundamentada no
varincia dos resultados. Um estudo de poltica de con- comportamento de maximizador visando ao interesse pes-
cesso de emprstimos por bancos deveria revelar que soal dos indivduos. Demonstramos por que do interesse
esses so importante aspectos das prticas contratuais de um empresrio que pretende maximizar a riqueza criar
observadas no setor. e vender direitos como capital de terceiros e capital pr-
prio. Alm disso, como indicamos acima, aparentemente
Aplicao da anlise a uma grande empresa de as extenses desses argumentos levaro a uma teoria da
posse pulverizada oferta de ttulos conversveis, ttulos conversveis em aes
Apesar de acreditarmos que a estrutura esboada acima e aes preferenciais conversveis em ordinrias. No es-
seja aplicvel a uma ampla variedade de empresas, a an- tamos sugerindo que a anlise especfica oferecida acima
lise ainda est em um estado incompleto. Uma das suas ser suficiente para levar a uma teoria da oferta a ampla
maiores limitaes que, no presente momento, ainda variedade de contratos (tanto existentes quanto meramen-
no analisamos a sua aplicao a uma grande empresa de te potenciais) no mundo todo. Acreditamos, contudo, que
posse pulverizada cujos administradores detm pouca ou a elaborao da questo da totalidade dos mercados em
nenhuma participao no capital prprio. Acreditamos termos de unir as condies tanto da demanda quanto da
que a nossa abordagem possa ser aplicada a este caso, mas oferta ser muito proveitosa, em vez de pressupor impli-
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citamente que os novos direitos gerados de alguma fonte 1. No utilizamos o termo estrutura de capital porque esse termo em
inesgotvel (e sem custo) de criatividade sem a necessi- geral denota as quantidades relativas de obrigaes, capital prprio, ttulos
conversveis, crdito mercantil, etc., que representam o passivo exigvel de
dade de ajuda ou apoio do esforo humano. uma firma. A nossa teoria implica a existncia de uma outra importante
dimenso a este problema as quantias relativas de direitos de proprie-
dade mantidas por insiders (administrao) e outsiders (investidores sem
CONCLUSES funo direta na administrao da firma).
2. Revises dessa literatura so fornecidas por Peterson (1965), Alchian

A empresa de capital aberto uma impressionante inven- (1965, 1968), Machlup (1967), Shubik (1970), Cyert e Hedrick (1972),
o social. Milhes de pessoas voluntariamente confiam Branch (1973), Preston (1975).
bilhes de dlares, francos, pesos, etc., de riqueza pessoal
aos cuidados de administradores com base em um com- 3. Veja Williamson (1964, 1970, 1975), Marris (1964), Baumol (1959),
Penrose (1958) e Cyert e March (1963). Revises meticulosas dessas e de
plexo conjunto de relaes contratuais que delineiam os outras contribuies foram feitas por Machlup (1961) e Alchian (1965).
direitos das partes envolvidas. O crescimento da utilizao
da forma corporativa bem como o crescimento do valor Simon (1955) desenvolveu um modelo de escolha humana incorporando
de mercado de empresas slidas sugere que, pelo menos informaes (busca) e custos computacionais que tambm apresentam
importantes implicaes para o comportamento dos administradores.
at o momento, credores e investidores de modo geral no
Infelizmente, o trabalho de Simon tem sido amplamente mal interpretado
tm se decepcionado com os resultados, apesar dos custos como uma negao do comportamento maximizador, e mal utilizado, es-
de agncia inerentes forma corporativa. pecialmente na literatura sobre o marketing e cincia comportamental. A
Os custos de agncia so to reais quanto quaisquer utilizao do termo satisficing, ou solues satisfatrias, [Simon (1959)]
sem dvida contribuiu com essa confuso por sugerir a rejeio do com-
outros custos. O nvel de custos de agncia depende,
portamento maximizador e no da maximizao sujeita aos custos das
entre outras coisas, de regulamentaes e direito con- informaes e da tomada de decises.
suetudinrio e da engenhosidade humana na elaborao
de contratos. Tanto a legislao quanto a sofisticao de 4. Veja Meckling (1976) para uma discusso sobre a importncia fun-
contratos relevantes empresa moderna so produtos damental da premissa de um comportamento maximizador, avaliativo e
engenhoso por parte dos indivduos no desenvolvimento da teoria. Klein
de um processo histrico no qual h grandes incentivos (1976) assume uma abordagem similar que utilizamos neste artigo em
para que as pessoas minimizem os custos de agncia. sua reviso da teoria da firma e seus aspectos legais.
Ademais, h formas organizacionais alternativas dispo-
nveis, alm de oportunidades de inventar novas formas. 5. Veja Coase (1937, 1959, 1960), Alchian (1965, 1968), Alchian e Kessel
Independentemente dos problemas, a corporao at o (1962), Demsetz (1967), Alchian e Demsetz (1972), Monsen e Downs
(1965), Silver e Auster (1969) e McManus (1975).
momento tem passado no teste do mercado contra alter-
nativas potenciais. 6. Direitos de propriedade so, naturalmente, direitos humanos, i.e., di-
reitos possudos por seres humanos. A introduo dessa distino total-
mente descabida entre direitos de propriedade e direitos humanos em
muitas discusses sobre polticas sem dvida um dos maiores disparates
semnticos de todos os tempos.
NOTAS
7. Cf. Berhold (1971), Ross (1973, 1974a), Wilson (1968, 1969) e
Uma verso anterior deste artigo foi apresentada na Conference on Analysis Heckerman (1975).
and Ideology, Interlaken, Sua, em junho de 1974, com o patrocnio do
Center for Research in Government Policy and Business at the University 8. Dadas as atividades timas de monitoramento e concesso de garantias
of Rochester, Graduate School of Management. Somos gratos a F. Black, E. contratuais por parte do principal e do agente.
Fama, R. Ibbotson, W. Klein, M. Rozeff, R. Weil, O. Williamson, um leitor
crtico annimo e aos nossos colegas e membros da Finance Workshop da 9. Neste artigo, o termo monitoramento inclui mais do que a simples
University of Rochester por seus comentrios e crtica, mais especificamen- mensurao ou observao do comportamento do agente. O termo, aqui,
te a G. Benston, M. Canes, D. Henderson, K. Leffler, J. Long, C. Smith, R. inclui os esforos por parte do principal de controlar o comportamento
Thompson, R. Watts e J. Zimmerman. do agente por meio de restries oramentrias, polticas de remunerao,
regras operacionais, etc.
Artigo originalmente publicado por Michael C. Jensen e William H. 10. Como demonstraremos mais adiante, a existncia de custos positivos
Meckling, sob o ttulo Theory of the firm: Managerial behavior, agency de monitoramento e de concesso de garantias contratuais resultar no
costs and ownership structure, no Journal of Financial Economics, v. administrador de uma empresa de posse do controle sobre alguns recursos
3, p. 305-360, 1976. Reproduzido em lngua portuguesa com a auto- que ele poder alocar (dentro de certas limitaes) para satisfazer a suas
rizao de Elsevier Science Publishers, 2008. www.elsevier.com prprias preferncias. Contudo, na medida em que ele deve obter a coo-
perao dos outros para desempenhar suas funes (como vice-presidentes
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de diviso) e na medida em que ele no tem como controlar perfeitamen- 17. Mais uma vez presumimos que, para qualquer dado valor de mercado
te e sem custos o comportamento dos outros, eles podero se apropriar desses custos, F, para a firma, a alocao ao longo do tempo e entre al-
de parte desses recursos para os seus prprios fins. Em resumo, custos ternativas de distribuio de probabilidade tal que a utilidade esperada
de agncia so gerados em todos os nveis da organizao. Infelizmente, atual do administrador est no seu mximo.
a anlise dessas questes organizacionais mais gerais chega a ser at mais
difcil do que a anlise da questo de posse e controle, j que a nature- 18. Neste estgio, quando consideramos uma firma administrada por seu
za das obrigaes contratuais e direitos das partes muito mais variada proprietrio integral, a noo de contrato salarial consigo mesmo no se
e em geral no to bem especificada em clusulas contratuais explcitas. aplica. Entretanto, o caso de uma firma administrada por seu proprietrio
Contudo, no podemos negar sua existncia e acreditamos que as exten- integral no passa de um recurso argumentativo que utilizamos de passa-
ses da nossa anlise nessas direes so promissoras no sentido de gerar gem para ilustrar uma srie de pontos da anlise e pedimos pacincia ao
insights e, possivelmente, uma teoria razovel da organizao. leitor enquanto esboamos a estrutura para o caso de propriedade parcial,
mais interessante, ao qual um contrato como esse se aplica.
11. Eles definem a firma capitalista clssica como uma organizao contra-
tual de inputs na qual h: (a) uma produo coletiva de inputs; (b) vrios 19. A funo de utilidade do administrador , na verdade, definida em ter-
proprietrios dos inputs; (c) uma parte comum a todos os contratos dos mos da riqueza e da seqncia temporal futura dos vetores das quantidades
inputs conjuntos; (d) quem detm os direitos de renegociar o contrato de de benefcios no pecunirios, Xt. Apesar de o cenrio para este problema
qualquer input independentemente dos contratos com outros proprietrios ser relativamente distinto, Fama (1970b, 1972) analisa as condies nas
de inputs; (e) quem detm os direitos residuais; e (f) quem tem o direito quais essas preferncias podem ser representadas como uma funo de uti-
de vender o seu status residual contratual. lidade derivada definida como uma funo do valor monetrio dos gastos
(na nossa notao, F) desses bens dependendo dos preos dos bens. Uma
12. Utilizamos o termo fico legal para denotar o constructo artificial funo de utilidade como essa incorpora a otimizao que se desenrola em
de acordo com a lei que permite que algumas organizaes sejam tratadas segundo plano, que define o , discutido anteriormente, para um dado F.
como indivduos. No caso mais geral em que permitimos uma srie temporal do consumo,
t
, a otimizao ocorre ao longo do tempo e em relao aos componentes
de Xt, para um F fixo.
13. Por exemplo, costumamos pensar sobre um produto como algo que
deixa a firma no momento em que vendido, mas implcita ou explicita-
20. Isso exclui, por exemplo: (a) o caso no qual se permite que o adminis-
mente, essas vendas em geral carregam consigo contratos contnuos entre
trador gaste recursos corporativos no que desejar e, neste caso, F seria um
a firma e o comprador. Se o produto no apresentar o desempenho espe-
substituto perfeito para a riqueza, ou (b) o caso no qual ele pode roubar
rado, o comprador normalmente pode exercer o seu direito de ser satis-
caixa (ou outros ativos comercializados) com retornos constantes de escala
feito. Uma evidncia concreta da existncia desses contratos implcitos a
neste caso, as curvas de indiferena seriam linhas retas com inclinao
prtica que ocasionalmente observamos da clusula contratual especfica
determinada pela comisso de proteo.
que afirma que todas as vendas so finais.
21. O ponto D define os benefcios adicionais no pacote de remunerao

14. Esta viso da firma um indicativo do importante papel que o sistema timo j que o valor para o administrador dos benefcios adicionais, F*,
legal e a lei exercem nas organizaes sociais, em especial, a organizao maior do que o custo de proporcion-los, como fica claro pelo fato de que
da atividade econmica. Instrumentos legais definem limites aos riscos dos U2 mais inclinado para a esquerda de D do que a restrio oramentria
contratos nos quais indivduos e organizaes podem entrar sem arriscar com inclinao igual a 1.
uma acusao criminal. Os poderes polticos do estado so disponveis
e utilizados para garantir o cumprimento dos contratos ou para pr em
O fato de D ser, de fato, um pacote de remunerao timo poder ser facil-
execuo as cobranas de danos causados por desempenho insatisfatrio.
mente observado nesta situao, j que, se as condies da venda ao agora
Os tribunais decidem judicialmente conflitos entre as partes do contrato
proprietrio especificarem que o gerente no receberia benefcios adicionais
e estabelecem precedentes que compem o direito consuetudinrio. Todas
aps a venda, ele exigiria um pagamento igual a V3 pelo sacrifcio de seus
essas atividades governamentais afetam tanto os tipos de contratos exe-
direitos, V*, e benefcios adicionais de F* (com valor total para ele de V3
cutados quanto a extenso na qual os contratos so confiveis. Isso, por
V*). Mas, se F = 0, o valor para a firma de apenas . Desta forma, se
sua vez, determina o nvel de utilidade, produtividade, lucratividade e
os custos de monitoramento fossem zero, a venda ocorreria em V* com
viabilidade das vrias formas de organizao. Alm disso, novas leis, alm
clusula contratual para um pacote de remunerao que inclusse benef-
de decises judiciais costumam ter o poder de alterar, ex post, os direitos
cios adicionais de F* para o administrador.
das partes envolvidas no contrato, o que efetivamente fazem e podem e
de fato atuam como um veculo de redistribuio de riqueza. Uma anlise
de algumas implicaes desses fatos foi apresentada em Jensen e Meckling Essa discusso parece indicar a existncia de dois valores pra a firma, V3
(1976) e no as abordaremos aqui. e V*. Este no o caso se percebermos que V* o valor do direito de ser
o requerente residual dos fluxos de caixa da firma e V3 V* o valor dos
direitos do administrador, i.e., o direito de tomar as decises operacionais,
15. Para a utilizao no consumo, para a diversificao de sua riqueza ou, que incluem o acesso a F*. H pelo menos um outro direito que apresenta
ainda mais importante, para o financiamento de projetos lucrativos que um valor que no tem nenhum papel formal na anlise at o momento
ele de outra maneira no teria como financiar com a sua riqueza pessoal. o valor do direito pelo controle. Por direito pelo controle nos referimos
Lidamos com essas questes mais adiante, aps termos desenvolvido algu- ao direito de contratar e demitir o administrador, e deixamos essa questo
mas das ferramentas analticas bsicas necessrias para a sua soluo. para um trabalho posterior.
16. Como as instalaes do escritrio, ar-condicionado, espessura dos car- 22. A distncia V* V uma medida do que definiremos como os custos
petes, cordialidade nos relacionamentos entre empregados, etc. brutos de agncia. A distncia V3 V4 uma medida do que chamaremos
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de custos lquidos de agncia e esta medida dos custos de agncia que estar por parte do administrador porque a relao de agncia avaliada em
ser minimizada pelo administrador no caso geral no qual permitimos a F = 0 (a distncia vertical entre as interseces no eixo y das duas curvas
alterao do investimento. de indiferena que passam pelos pontos C e D). A soluo tima, I, de
fato satisfaz condio de que os custos lquidos de agncia so minimi-
23. I* o nvel de investimento no timo de Pareto para a maximizao zados. Mas isso somente leva a uma confirmao do pressuposto de que
do valor, que resulta da anlise tradicional da deciso de investimento o administrador maximiza o seu bem-estar.
corporativo se a firma operar em mercados de produto e capital perfei-
tamente competitivos e se os problemas do custo de agncia discutidos Finalmente, possvel, para a soluo, que o ponto D seja uma soluo
aqui forem ignorados. Veja Debreu (1895, cap. 7), Jensen e Long (1972), de canto e, neste caso, o valor da firma no estar em queda. Essa soluo
Merton e Subrahmanyam (1974), Hirshleifer (1958, 1970) e Fama e de canto pode ocorrer, por exemplo, se a taxa marginal de substituio
Miller (1972). do administrador entre F e a riqueza caia a zero com velocidade suficien-
te medida que percorremos a trajetria de expanso para cima, ou se os
24. Cada ponto de equilbrio, como o ponto E, caracterizado por projetos de investimento sejam suficientemente lucrativos. Nestes ca-
, onde a is riqueza do empresrio investimento-financia- sos, a trajetria de expanso ter um vrtice no valor mximo da restrio
mento. Esse equilbrio deve satisfazer a cada uma das quatro condies oramentria com interseco (I*) I*, e o nvel de investimento ser
a seguir: igual ao timo idealizado, I*. Contudo, o valor de mercado dos direitos
residuais ser menor que V* porque o consumo de vantagens ou mordo-
(1) +F= (I) + W I = (I) K, mias por parte do administrador ser maior que F*, o nvel de custo de
agncia zero.
onde K I W a quantia de financiamento externo necessria para fazer
o investimento I. Se essa condio no for satisfeita, h uma transferncia 27. O leitor atento notar que o ponto C ser o ponto de equilbrio somen-
no compensada de riqueza (em uma ou em outra direo) entre o em- te se o contrato entre o administrador e os detentores do capital prprio
presrio e os compradores do capital prprio externo. externo especificarem claramente que no tm o direito de monitorar ou
restringir o consumo de vantagens ou mordomias por parte do adminis-
trador a uma quantia no inferior a F. Se o contrato for de alguma forma
(2) UF ( + )/UW ( + )= ,
T vago no que se refere a esses direitos, surge uma outra fonte de custos de
agncia, simtrica ao nosso problema original. Se isso fosse possvel, os
onde U a funo de utilidade do empresrio em relao riqueza e s
detentores do capital prprio externo monitorariam o administrador at
vantagens ou mordomias, UF e UW so utilidades marginais e a parti-
T o ponto no qual o valor lquido da participao dos investidores, (1 )
cipao do administrador na firma.
V M, seja maximizado, o que ocorrer quando (V / M)(1 ) 1 = 0,
o que estaria em algum ponto entre os pontos C e E na Figura 3. O ponto
(3) (1 ) V(I) = (1 ) [ (I) ] K, E indica o ponto no qual o valor lquido dos custos de monitoramento da
firma est no seu mximo, i.e. onde V / M 1 = 0. Mas o administrador
que afirma que os fundos recebidos dos outsiders so pelo menos iguais estaria em uma situao pior do que na soluo de monitoramento zero
a K, o financiamento externo mnimo requerido. se o ponto no qual (1 )V M, no seu mximo, estiver esquerda da
interseco entre BCE e a curva de indiferena U3 que passa pelo ponto B
(4) Entre todos os pontos que satisfazem s condies (1) a (3), (o que indica o nvel zero de monitoramento do bem-estar). Desta forma,
(, F, WT) oferece ao administrador a mais alta utilidade. Isso implica que se o administrador no puder fazer com que o contrato seja preciso e cla-
satisfazem a condio (3) como uma igualdade. ro o suficiente para empurrar o equilbrio para a direita da interseco da
curva BCE com curva de indiferena U3, ele no firmar nenhum contrato
25. Prova. Observe que a inclinao da trajetria de expanso (ou lugar que permita o monitoramento.
geomtrico dos pontos de equilbrio) em qualquer ponto (V I)/F
e que o nvel timo de investimento deve ser igual inclinao da curva 28. Se pudermos estabelecer a existncia de um conjunto vivel de acor-
de indiferena do administrador entre a riqueza e o valor de mercado dos dos institucionais alternativos que resultariam em benefcios lquidos a
benefcios adicionais, F. Alm disso, na ausncia de monitoramento, a in- partir da reduo desses custos, seria possvel concluir que a relao de
clinao da curva de indiferena, W/F no ponto de equilbrio, D, deve agncia promovida pela empresa no est no timo de Pareto. Neste caso,
ser igual a . Desta forma, contudo, seramos deixados com o problema de explicar por que esses
acordos institucionais alternativos no substituram a forma corporativa
(V I)/F= (2) da organizao.
a condio para a escala tima de investimento, o que implica que a 29. Os custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais
condio (1) se aplica a pequenas variaes do nvel timo de investi- diferiro de firma outra dependendo de fatores como a complexidade
mento, I. inerente e a disperso geogrfica das operaes, da atratividade das mor-
domias disponveis na firma, etc.
26. Como as curvas de indiferena do administrador apresentam inclina-
o negativa, sabemos que a escala tima da firma, o ponto D, ocorrer 30. Onde h numerosos concorrentes e a entrada fcil, sadas persistentes
na rea onde a trajetria de expanso tem inclinao negativa, i.e., o valor de comportamento maximizador de lucro inexoravelmente leva extino.
de mercado da firma estar em queda e os custos brutos de agncia, A, A seleo natural econmica domina o cenrio. Nessas circunstncias, o
estaro aumentando e, desta forma, o administrador no os minimizar comportamento das unidades individuais que constituem o lado da oferta
tomando a deciso de investimento (apesar de que ele os minimizar para do mercado de produto essencialmente rotineira e desinteressante e os
qualquer dado nvel de investimento). Contudo, definimos o custo lquido economistas podem prever o comportamento do setor com confiana sem
de agncia como o equivalente em unidades monetrias da perda de bem- se ater explicitamente ao comportamento dessas unidades individuais.
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Quando as condies da concorrncia so afrouxadas, contudo, o conjunto 37. E, se houver licitao competitiva pela firma por parte de proprietrio
de oportunidades da firma expandido. Neste caso, o comportamento da e administradores potenciais, o proprietrio ausente se beneficiar do valor
firma como uma unidade operacional independente de interesse distinto. capitalizado desses custos de agncia.
Tanto para fins de interpretao do comportamento especfico na firma
como para prever as reaes do setor como um todo, pode ser necessrio 38. A variedade de aes que as firmas podem emitir muito mais diver-
identificar os fatores que influenciam as escolhas da firma dentro desse sificada do que sugerida pela nossa classificao bilateral fixas versus
conjunto expandido de oportunidades e incorporar essas escolhas em um residuais. H a possibilidade de emitir ttulos conversveis em aes, cer-
modelo formal (WILLIAMSOM, 1964, p. 2). tificados de reserva de domnio, debntures, obrigaes de receita, ttulos
conversveis, etc. Diferentes obrigaes podem conter diferentes provises
31. Presumindo a ausncia de benefcios fiscais especiais para a proprie- de subordinao, no que se refere a ativos e juros. Elas podem ou no ser
dade ou de utilidade da propriedade alm da resultante dos efeitos diretos resgatadas antes do vencimento. Aes preferenciais podem ser preferen-
da riqueza sobre a propriedade, como pode se aplicar para times espor- ciais em diferentes dimenses e conter uma variedade de condies de
tivos profissionais, estbulos de cavalos de corrida, firmas que levam o subordinao. Em resumo, podemos imaginar firmas emitindo aes de
nome da famlia, etc. acordo com uma variedade literalmente infinita de estados do mundo, como
as analisadas na literatura sobre os modelos de tempo-estado-preferncia
de Arrow (1964), Debreu (1959) e Hirshleifer (1970).
32. Marris (1964, pp. 79) a exceo, apesar de argumentar que h um
ponto de alavancagem mximo alm do qual as possibilidades de insol-
vncia so, em algum sentido indefinido, altas demais. 39. Uma analogia adequada para isso a forma como se joga pquer com
dinheiro tomado de emprstimo a uma taxa de juros fixa, com o prprio
limitado a riscos muito baixos. Fama e Miller (1972, p. 179180) tambm
33. Por responsabilidade limitada nos referimos s mesmas condies que analisam e fornecem vrios exemplos de uma deciso de investimento
se aplicam s aes ordinrias. Emprstimos subordinados ou aes prefe- ilustrando a incoerncia potencial entre os interesses dos detentores de
renciais podem ser agregados, levando a provises de passivo exigvel; i.e., obrigaes e os dos acionistas.
os ativos da empresa foram insuficientes em algum momento para liquidar
todas as dvidas anteriores (como crdito mercantil, salrios acumulados,
40. As questes de diversificao de portflio que devem ser considera-
dvida principal, etc.) e, se os recursos pessoais dos detentores de capital
das pelo proprietrio-administrador so analisadas na The Seo 5, mais
prprio tambm forem insuficientes para cobrir essas dvidas, os deten-
adiante.
tores dessa dvida seriam sujeitos a tributaes alm do valor nominal da
dvida (tributaes cujo montante pode ser limitado ou ilimitado).
41. Veja Smith (1976) para uma reviso dessa literatura sobre precifica-
o de opes e suas aplicaes e Galai e Masulis (1976), que aplicam o
34. Alchian-Demsetz (1972, p. 709) argumentam que possvel explicar a
modelo de precificao de opes a fuses e decises de investimento
existncia tanto de obrigaes quanto de aes na estrutura de proprieda-
corporativo.
de das firmas como uma conseqncia de diferentes expectativas relativas
aos resultados da firma. Eles argumentam que as obrigaes so criadas e
42. Apesar de utilizarmos o modelo de precificao de opes acima para
vendidas a pessimistas e que as aes com direitos residuais sem limite
motivar a discusso e proporcionar uma compreenso intuitiva dos incen-
superior so vendidas a otimistas.
tivos que devem ser levados em considerao pelos detentores de capital
prprio, as solues de precificao de opes de Black e Scholes (1973)
Se os mercados de capital forem perfeitos, sem tributaes ou custos de no se aplicam quando os efeitos do incentivo fazem com que V seja uma
transaes, e os investidores individuais puderem realizar seus direitos funo da razo entre capital de terceiros e capital prprio, como ocorre em
sobre a distribuio de resultados nos mesmos termos que as firmas, essas geral e neste exemplo. Long (1974) chama a ateno a essa dificuldade no
aes por parte das firmas no podem afetar seus valores. A razo para que se refere utilidade do modelo no contexto de subsdios fiscais sobre
isso simples. Suponha que esses pessimistas de fato existam e, mesmo os juros e o custo de falncia. Os resultados de Merton (1974) e Galai e
assim, a firma emita somente direitos sobre o capital prprio. A demanda Masulis (1976) devem ser interpretados com ateno, j que as solues
por esses direitos sobre o capital prprio refletiria o fato de que o compra- so estritamente incorretas no de subsdios e/ou custos de agncia.
dor individual poderia, por conta prpria, emitir obrigaes com direi-
tos limitados e antecipados sobre a distribuio dos resultados do capital
43. O exemplo numrico de Fama e Miller (1972, p. 179180) uma re-
prprio que sejam exatamente iguais aos que poderiam ser emitidas pela
presentao similar a este caso em um modelo de dois perodos-estados.
firma. De forma similar, os investidores poderiam facilmente desalavan-
Contudo, eles prosseguem com a seguinte afirmao na p. 180:
car qualquer posio pela simples compra de direitos proporcionais tan-
to de obrigaes quanto de aes de uma firma alavancada. Desta forma,
uma firma alavancada no poderia vender a um preo diferente da de uma Do ponto de vista prtico, contudo, situaes de conflito potencial entre
empresa desalavancada simplesmente devido existncia dessas diferen- detentores de obrigaes e acionistas na aplicao da regra do valor de
tes expectativas. Veja Fama and Miller (1972, cap. 4) para uma excelente mercado so, provavelmente, irrelevantes. Em geral, oportunidades de
exposio dessas questes. investimento que aumentam o valor de mercado de uma firma em uma
quantia maior do que seu custo aumentam, ao mesmo tempo, o valor das
aes da empresa e fortalecem a capacidade futura da firma de satisfazer
35. As empresas de fato usaram os dois recursos antes da instaurao do seu compromisso com as obrigaes atuais.
imposto de renda corporativo nos Estados Unidos e os dividendos pre-
ferenciais, nunca, com pequenas excees, puderam ser deduzidos do
A primeira questo relativa importncia do conflito de interesses entre
imposto de renda.
detentores de obrigaes e acionistas uma questo emprica e a ltima
afirmao incompleta em algumas circunstncias, os detentores de
36. Veja Kraus e Litzenberger (1972) e Lloyd-Davies (1975). capital prprio poderiam se beneficiar de projeto cujo efeito lquido a
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reduo do valor total da firma como foi ilustrado por eles e por ns. A Os detentores de obrigaes percebero que (i) representa, de fato, um
questo no pode ser negligenciada to facilmente. direito sobre o projeto 2 e que (ii) e (iii) representam um direito sobre o
projeto 1 e permanecem, desta forma, indiferentes entre as trs opes
44. Myers (1975) salienta um outro grande efeito sobre o incentivo para aos preos especificados. O proprietrio-administrador, contudo, no
as decises administrativas da existncia de capital de terceiros que no ser indiferente entre incorrer diretamente com os custos de concesso
ocorre no nosso mundo simplificado de uma nica deciso. Ele demonstra de garantias contratuais, b, ou incluir as disposies contratuais no con-
que, se a firma tem a opo de assumir oportunidades de investimento trato das obrigaes, permitindo que os detentores das obrigaes gastem
futuro, a existncia de capital de terceiros com vencimento aps as opes m para garantir que ele escolha o projeto 1. A riqueza do proprietrio-
serem feitas far com que a firma (utilizando uma regra de investimento administrador nos dois casos ser dada pelo valor de seu capital prprio
maximizadora de capital prprio se recuse a assumir alguns projetos de mais os lucros das obrigaes emitidas menos o investimento necessrio
outra forma lucrativos, j que esses projetos beneficiariam somente os e, se m < b < V1 V2, a sua riqueza aps o investimento-financiamento,
detentores de obrigaes e no os detentores de capital prprio. Isso far W, para as trs opes ser tal que Wi < Wii < Wiii. Desta forma, como
com que (na ausncia de subsdios fiscais ao capital de terceiros) o valor isso aumentaria a sua riqueza, ele voluntariamente incluiria a disposio
da firma seja reduzido. Desta forma (apesar de ele no utilizar o termo), contratual no acordo das obrigaes e permitiria que os detentores das
esses efeitos sobre o incentivo tambm contribuem para os custos de obrigaes o monitorem.
agncia do capital de terceiro de maneira perfeitamente compatvel com
os exemplos discutidos no texto.
49. Mencionamos, sem detalhar o problema, que, de maneira similar ao
caso no qual os detentores de capital prprio externo podem monitorar
45. Black e Scholes (1973) discutem formas nas quais as polticas de finan-
o proprietrio-administrador, a relao de agncia entre os detentores das
ciamento futuro e dividendos podem redistribuir a riqueza entre diferentes
obrigaes e os acionistas apresenta uma simetria se os direitos dos de-
classes de detentores de direitos da firma.
tentores das obrigaes de limitar as aes do administradores no forem
perfeitamente esclarecidos em contrato. Suponha que os detentores das
46. Black, Miller e Posner (1974) discutem muitas dessas questes com
obrigaes, ao gastar quantias suficientemente altas de recursos, pudessem
referncia especfica regulamentao do governo para empresas de hol-
forar a administrao a executar aes que transfeririam a riqueza do de-
ding bancria.
tentor do capital prprio aos detentores das obrigaes (assumindo projeto
suficientemente menos arriscados). Seria fcil imaginar situaes nas quais
47. Em outras palavras, esses custos sero levados em considerao na de-
essas aes favoreceriam os detentores das obrigaes, prejudicariam os
terminao do rendimento na data de vencimento. Para uma anlise dos
detentores do capital prprio e, de fato, reduziriam o valor total da firma.
efeitos dos custos de garantir o pagamento das taxas nominais de juros no
Devido natureza do contrato de dvida, o proprietrio-administrador
pequeno mercado de emprstimos ao consumidor, veja Benston (1977).
original poderia maximizar a sua riqueza em uma situao como essa
liquidando o capital prprio e mantendo as obrigaes na qualidade de
48. Para ilustrar o fato de que, em algumas circunstncias, compensa para
proprietrio. Presumindo essa natureza do contrato de obrigaes, essa
o administrador incorrer em custos de concesso de garantias contratu-
situao pode consistir em uma soluo ineficiente, j que os custos de
ais para assegurar aos detentores de obrigaes que ele no se desviar
agncia totais (i.e., a soma da perda de valor e monitoramento) poderiam
do comportamento prometido, vamos supor que, para um gasto de $b dos
facilmente ser superiores em relao soluo alternativa. Contudo, se o
recursos da firma, ele possa garantir que o projeto 1 ser escolhido. Se ele
proprietrio-administrador tivesse como limitar os direitos dos detentores
gastar esses recursos e escolher o projeto 1, o valor da firma ser V1 b
das obrigaes (talvez por meio da incluso de uma clusula contratual
, claramente, na condio de que (V1 b) > V2, ou, por outro lado, que com restries expressas a todos os direitos no especificamente concedi-
(V1 V2) > b, se beneficiar da situao, j que a sua riqueza ser igual dos ao detentores das obrigaes para o detentor do capital prprio), ele
ao valor da firma menos o investimento necessrio, I (que supomos, para consideraria de seu interesse firmar o acordo contratual eficiente, j que,
fins de simplificao, ser o mesmo para os dois projetos). ao minimizar os custos de agncia, ele estaria maximizando a sua prpria
riqueza. Essas questes envolvem a natureza fundamental dos contratos e,
Por outro lado, para provar que o proprietrio-administrador prefere a por enquanto, simplesmente presumimos que os direitos dos detentores
soluo de mais baixo custo, presumimos que ele possa elaborar uma dis- das obrigaes so estritamente limitados e claros e que todos os direi-
posio contratual para a emisso das obrigaes que permitir aos deten- tos no especificamente concedidos a eles so reservados aos acionistas,
tores das obrigaes impedi-lo de escolher o projeto 2, se eles incorrerem uma situao que descreve acordos institucionais reais. Isso nos permite
em custos de monitoramento de $m, onde m < b. Se ele fizer isso, a sua evitar os efeitos sobre o incentivo associados a detentores das obrigaes
riqueza ser mais alta na quantia b m. Para verificar isso, observe que, potencialmente explorando os acionistas.
se o mercado de obrigaes for competitivo e fizer estimativas imparciais,
detentores potenciais de obrigaes sero indiferentes entre:
50. Se a firma tivesse como vender os ativos para satisfazer uma obrigao
(i) um direito X* sem disposies contratuais (e sem garantias por parte de dvida atual, a falncia ocorreria quando o valor de mercado total dos
da administrao) ao preo B2, fluxos de caixa futuros esperados da empresa for menor do que o valor
de um pagamento atual de uma obrigao de dvida. Contudo, muitas
(ii) um direito X* sem disposies contratuais (e garantias por parte da disposies contratuais no permitem a venda de ativos para atender as
administrao, por meio de despesas com a concesso de garantias obrigaes de dvida.
contratuais de $b, incorridas pela empresa, para que o projeto 1 seja
escolhido) ao preo B1, e
51. Fomos informados de que, apesar de isso ser verdadeiro em princpio,
(iii) um direito X* com disposio contratual e a oportunidade de gastar o comportamento real dos tribunais com freqncia parece envolver algum
m em monitoramento (para garantir que o projeto1 ser escolhido) ao acordo para os detentores de aes ordinrias mesmo se os ativos da em-
preo B1 m. presa no forem suficientes para cobrir os direitos dos credores.
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52. Se, diante da falncia, os detentores de obrigaes tiverem o direito o capital adicional no mercado de dvidas. Isso implica, a propsito, que
de demitir o administrador, a administrao ter alguns incentivos para em alguma extenso enganoso pensar no proprietrio-administrador como
evitar aes que aumento a probabilidade desse evento (mesmo se isso for a pessoa que incorre com os custos de agncia. Seria possvel argumentar
do interesse dos detentores do capital prprio) se eles (a administrao) que o projeto que arca com os custos, j que, se no for suficientemente
estiverem recebendo rendimentos ou se tiverem capital humano especiali- lucrativo cobrir todos os custos (incluindo os custos de agncia), o projeto
zado na empresa ou se estiverem diante de grandes ajustes de custos para no ser assumido. Continuaremos imaginar o proprietrio-administrador
encontrar novos empregos. Uma anlise detalhada dessa questo envolve arcando com esses custos para enfatizar o ponto mais preciso e impor-
o valor dos direitos pelo controle (os direito de contratar e demitir o admi- tante de que ele tem o incentivo de reduzi-los j que, caso o fizer, a sua
nistrador), e deixamos essa questo para um trabalho posterior. riqueza aumentar.
53. Kraus e Litzenberger (1972) e Davies (1975) demonstram que o valor 58. Continuaremos a ignorar, por enquanto, o fator complicador adicional
total da firma ser reduzido no montante desses custos. envolvido nas decises de portflio por parte do proprietrio e a aceitao
implcita do risco potencialmente diversificvel assumido por esses pro-
prietrios integrais neste exemplo.
54. Inclui apenas pagamentos a todas as partes por honorrios legais,
servios profissionais, despesas fiducirias e taxas de registro. Sem incluir
59. Continuaremos ignorando instrumentos como ttulos conversveis em
os custos pelo tempo da administrao ou alteraes dos fluxos de caixa
aes e ttulos conversveis.
devido a mudanas das funes de demanda ou custo da firma discuti-
dos mais adiante.
60. Observe, contudo, que, mesmo quando os outsiders no so propriet-
rios de nenhum capital prprio, o acionista-administrador ainda tem alguns
55. O que, a propsito, existe apenas quando a dvida tem alguma proba- incentivos para se envolver em atividades que lhe rendero benefcios no
bilidade de inadimplncia. pecunirios mas reduziro o valor da firma em um quantia maior do que
a sua estimativa de seus benefcios pessoais, se houver qualquer dvida
56. A nossa teoria capaz de explicar por que, na ausncia de subsdios arriscada em aberto. Quaisquer dessas aes, por parte do acionista-ad-
fiscais par aos pagamentos de juros, seria possvel esperar encontrar firmas ministrador, que reduzem o valor da empresa, V, tendem a reduzir o valor
utilizando tanto capital de terceiros quanto aes preferenciais um pro- das obrigaes alm do capital prprio. Apesar de, em geral, o modelo de
blema que h muito tem intrigado pelo menos um dos autores. Se as aes precificao de opes no se aplicar exatamente ao problema de estima-
preferenciais apresentarem todas as caractersticas do capital de terceiros, tiva do capital de terceiros e do capital prprio da firma, ele pode ser til
com exceo do fato de que os detentores no tm como abrir falncia para se chegar a alguns insights qualitativos em questes como estas. No
para a firma no caso de inadimplncia dos dividendos preferenciais, os modelo de precificao de opes, S / V indica a taxa na qual o valor
custos de agncia associados emisso das aes preferenciais ser menor da ao muda por variao por unidade monetria da firma (e, de forma
do que os custos associados com o capital de terceiro na medida do valor similar, para B / V). Ambos esses termos so menores que 1 [cf. Black e
presente dos custos de falncia. Scholes (1973)]. Desta forma, qualquer ao por parte do administrador
que reduza o valor da firma, V, tende a reduzir o valor tanto das aes
quanto das obrigaes e, quanto maior for a razo total entre capital de
Contudo, esses custos de agncia mais baixos para as aes preferenciais
terceiros e capital prprio, menor ser o impacto de qualquer dada va-
s existem em uma determinada faixa, se, medida que a quantidade
riao de V sobre o capital prprio e, desta forma, menor ser o custo do
dessas aes aumentar os efeitos sobre o incentivo causados por sua exis-
administrador de consumir benefcios no pecunirios.
tncia impem redues de valor que so maiores do que a redues cau-
sadas pelo capital de terceiros (incluindo os custos de falncia do capital
61. Isso ocorre, claro, no na interseco entre ASo(E) e AB(E), mas no
de terceiros). H duas razes para isso. Em primeiro lugar, os direitos do
ponto em que o valor absoluto das inclinaes das funes so iguais, i.e.,
detentor do capital prprio podem ser eliminados pelos detentores do ca-
onde ASo(E) + AB(E) = 0.
pital de terceiros no caso de falncia e, em segundo lugar, os detentores
do capital de terceiros tm o direito de demitir a administrao no caso de
62. Em mdia, contudo, a alta administrao parece ter participaes subs-
falncia. Ambas essas razes tendero a se tornar mais importante como
tanciais em unidades monetrias absolutas. Um levantamento recente con-
uma vantagem emisso do capital de terceiros medida que comparamos
duzido por (Wall Street Journal, 13 de agosto de 1974, p. 1) revelou que o
situaes com grandes quantidades de aes preferenciais com situaes
valor mdio das participaes em aes de 826 CEOs em suas empresas no
equivalentes com grandes quantias de capital de terceiros, j que elas ten-
fim de 1973 era de $557.000 e de $1,3 milhes no fim de 1972.
dero a reduzir os efeitos sobre os incentivos de grandes quantidades de
aes preferenciais.
63. Esses efeitos de diversificao podem ser substanciais. Evans e Archer
(1968) demonstram que, na mdia da Bolsa de Valores de Nova York, ttu-
57. Uma condio adicional tambm precisa se aplicar para justificar a los de aproximadamente 55% do risco total (como mensurado pelo desvio
incidncia dos custos associados utilizao do capital de terceiros ou do padro dos retorno do portflio) podem ser eliminados por meio de uma
capital prprio externo na nossa firma. Se houver outros indivduos na of simples estratgia de dividir igualmente os ativos de uma pessoa entre
economia com quantias suficientemente grandes de capital pessoal para 40 ttulos selecionados aleatoriamente.
financiar toda a firma, o nosso proprietrio com restries de capital pode
realizar todo o valor de capital de seus projetos atuais e potenciais e evi- 64. O recente trabalho de Myers (1975), que considera as oportunidades
tar os custos de agncia simplesmente vendendo a firma (i.e., o direitos e futuras investimento como opes e investiga os efeitos sobre o incentivo
assumir esses projeto) a um desses indivduos. Desta forma, ele evitar as da existncia de capital de terceiros na situao em que uma seqncia de
perdas de riqueza associadas aos custos de agncia causadas pela venda decises de investimento so tomadas constitui um outro passo impor-
do capital de terceiros ou do capital prprio externo. Na ausncia de in- tante na investigao dos aspectos multiperodo do problema do agncia
divduos com essas caractersticas, compensar a ele (e sociedade) obter e da teoria da firma.
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65. Becker e Stigler (1972) analisam um caso especial deste problema, en- ARROW, K.J., Control in large organizations, Management Science, v.10,
volvendo a utilizao de direitos no garantidos de penses para ajudar a n. 3, p. 397-408. 1963/4
corrigir essa manobra final na garantir o cumprimento da lei.
ARROW, K.J., The role of securities in the optimal allocation of risk bea-
66. Pelo nosso colega David Henderson. ring, Review of Economic studies, v. 31, n. 86, p. 91-96, 1964.
67. Isso tambm sugere que alguns detentores de capital de terceiros ex- ATKINSON, T.R. Trends in corporate bond quality. In: NATIONAL
terno podem se proteger da explorao por parte do administrador pela BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH. Studies in corporate bond finance
compra de uma parcela do capital prprio total igual sua propriedade 4, New York: National Bureau of Economic Research, 1967.
parcial do capital de terceiros. Todos os detentores de capital de terceiros,
claro, no so possibilitados de faz-lo a no ser que o administrador BAUMOL, W.J. Business behavior, value and growth. New York: Macmillan,
tambm o faa. Alm disso, uma regra de investimento como essa restrin- 1959.
ge as opes de portflio dos investidores e, desta foram, imporia custos
se rigorosamente seguida. Assim, os custos de agncia tambm no sero BECKER, G. The economics of discrimination. Chicago, IL: University of
eliminados dessa maneira. Chicago Press, 1957.
68. Considere a situao na qual os detentores de obrigaes tm o di- BECKER, G.S.; STIGLER, G.J. 1972. Law enforcement, corruption and
reito, no caso de falncia, de demiti-lo e, desta forma, de descontinuar os compensation of enforcers. In: CONFERENCE ON CAPITALISM AND
retornos futuros de qualquer capital humano especfico ou rendimentos FREEDOM, 1972.
que ele possa estar recebendo.
BENSTON, G. The impact of maturity regulation on high interest rate
69. Veja Fama (1970) para um levantamento da literatura sobre esses lenders and borrowers. Journal of Financial Economics, v. 4, n. 1, p. 23-49,
mercados eficientes. 1977.
70. Veja Jensen (1969) para um exemplo dessa evidncia e para BERHOLD, M. A theory of linear profit sharing incentives. Quarterly Journal
referncias. of Economics, v. 85, n. 3, p. 460-482, 1971.
71. Ignorando quaisquer elementos de consumo puro na demanda pela BERLE Jr., A.A.; MEANS, G.C. The modern corporation and private property.
anlise de ttulos. New York: Macmillan, 1932.
72. Mais uma vez, ignorando o valor dos elementos de consumo puro na BLACK, F. SCHOLES, M. The pricing of options and corporate liabilities.
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Michael C. Jensen
Professor da Havard Business School, Harvard University
Doutor em Economia pela Universidade de Chicago
Interesses de pesquisa nas reas de teoria da agncia e estrutura de propriedade
E-mail: mjensen@hbs.edu
Endereo: Harvard University, Graduate School of Business Administration, Baker Library
265, Soldiers Field, Boston, MA 02163
William H. Meckling (in memoriam)

Ex-professor da Graduate School of Business Administration, University of Rochester,
Rochester
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Teoria Da Firma: Comportamento Dos Administradores, Custos de Agência e Estrutura de Propriedade

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RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS

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Contudo, no se pode esperar que os membros do con- sobre o capital prprio;

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de quaisquer efeitos produtivos) de prover o incremento As preferncias do proprietrio-administrador por ri-

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Teorema. Pelo direito sobre a firma, (1 ), o investidor

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A trajetria da expanso OZBC representa as Se o administrador obtivesse financiamento externo e

Figura 2 - Determinao da escala tima da firma no caso em que no h monitoramento

W + [V(I*)I*] Trajetria de expanso com propriedade integral por

Valor de mercado da srie de gastos do administrador

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Valor de mercado dos gastos do administrador

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Trajetria de expanso com propriedade integral por

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as aes a um proprietrio-administrador que possa dos custos de monitoramento e de concesso de garantias

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rem que o administrador tem a oportunidade de se apossar

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Por que os custos de agncia da dvida so UMA TEORIA DA ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

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AT(E) = ASo(E) + AB(E)

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Alto financiamento externo

A T (E; Ko) A So(E; Ko)

0 E*(Ko) E*(K1) 1.0 E

Parcela do financiamento externo obtida do capital prprio

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