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Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 1

CAPITULO 1. CONCEPTOS INTRODUCTORIOS


1. La creacin de valor como objetivo central de las Finanzas
Al empezar el estudio de cualquier disciplina, lo que suele preguntarse en primer lugar es en que
consiste esa disciplina, cul es su objetivo bsico de estudio. En el caso de Finanzas, el objetivo
central es la toma de decisiones que permitan maximizar el valor que para un determinado sujeto
o grupo econmico tiene su portafolio, entendiendo por tal el conjunto de activos netos que
posee. Y en el caso de las Finanzas de Empresas, que es lo que en particular nos interesa, el objetivo
central es la toma de decisiones que permitan maximizar el valor que para los dueos o accionistas
tiene la empresa.

Entonces antes que nada hay que precisar que se entiende por valor de la empresa, y como se
mide si las decisiones que se toman contribuyen a aumentar ese valor. Y en ese sentido es
importante ir tomando distancia de ciertos preconceptos que provienen de la contabilidad y
comenzar a acostumbrarnos a pensar ms en trminos financieros que contables.

Si se analiza el balance de una empresa desde un punto de vista contable, el lado izquierdo del
Estado de Situacin muestra cual es el conjunto de bienes que la empresa posee (disponibilidades
de efectivo, inventarios, propiedades, maquinarias), as como tambin los derechos contra
terceros, representados por las cuentas a cobrar comerciales o financieras que se tengan.

Por su parte, del lado derecho del Estado de Situacin estn expresadas el conjunto de
obligaciones con terceros. Y por diferencia entre el conjunto de bienes y derechos y el conjunto
de obligaciones surge el Patrimonio neto de la empresa.

BIENES OBLIGACIONES
Y
DERECHOS PATRIMONIO

Por otro lado, el Estado de Resultados muestra las utilidades generadas en un determinado
perodo.

Entonces, razonando en trminos meramente contables, podra decirse que el valor de la empresa
es el que surge del Patrimonio Neto que muestra el Estado de Situacin. A su vez, el aumento o
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disminucin de valor que tuvieron los accionistas o dueos de la empresa en el perodo est
representado por la utilidad neta que muestra el Estado de Resultados.

Sin embargo, esto no es as. Y la manera ms contundente de demostrarlo es empricamente, sin


perjuicio que ms adelante se dedicar un captulo a la fundamentacin terica del tema.

Un primer ejemplo emprico se tiene analizando lo que ocurre en las bolsas de valores. All el precio
al cual se transan las acciones, o sea el valor de esas acciones, no tiene nada que ver con el valor
del patrimonio contable de las empresas. Supngase el caso de una empresa que tiene un
patrimonio contable de un milln de dlares, y mil acciones en circulacin. El precio de cada accin
tendra que ser de 1.000 dlares. Y, sin embargo, las acciones pueden estar cotizndose en bolsa
a 2.000, a 3.000 o a 500 dlares.

Un segundo ejemplo es el caso de empresas que no cotizan en bolsa pero que son vendidas por
sus dueos a otra empresa u otro grupo econmico. Se comprueba que esas transacciones se
realizan a valores que nada tienen que ver con el monto del patrimonio contable a la fecha de la
transaccin. Y es ms an, puede darse el caso de que una empresa se compre hoy en un valor
determinado, opere un par de aos en los cuales tiene utilidades contables, y al cabo de ese
perodo, pese a haber acrecentado su patrimonio contable, valga menos de lo que se pag
originalmente por ella.

Quiere decir que el patrimonio que surge de los estados contables no es representativo del
valor que tiene la empresa para el accionista, como tampoco las utilidades contables son
representativas de la creacin de valor durante un perodo. En todo caso el patrimonio contable
podra ser representativo del monto que los accionistas invirtieron originalmente y de las
utilidades contables que luego reinvirtieron en la empresa. Pero una empresa, como cualquier
otro activo, no vale por lo que se pag por l, sino que vale por la capacidad que tenga de generar
ingresos futuros. Y este es un primer concepto central para retener.

Cualquier sujeto econmico cuando hace una inversin, la hace con la expectativa de obtener
ingresos futuros. A nadie se le va a ocurrir comprar una empresa que no tenga posibilidad de
generar ningn ingreso neto en el futuro, aun cuando en esa empresa se haya realizado una gran
inversin en el pasado. Si no va a generar ingresos, sea por actividades comerciales o por
realizacin de activos existentes, esa empresa no vale nada y por lo tanto nadie va a pagar nada
por ella. En cambio, si hay expectativas de que genere ingresos futuros, la expectativa de esos
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ingresos es lo que motivar a los inversores a pagar por ella. Y la empresa valdr tanto ms cuanto
mayor sea la expectativa de generacin de fondos futuros que ofrezca.

Y si las expectativas de generacin de fondos futuros cambian, seguramente el valor de la empresa


cambiar.

Es por eso que una empresa no vale lo que refleja su patrimonio contable, que muestra lo que se
pag en el pasado por sus activos, pero no el valor de los ingresos futuros. Y es por eso que una
empresa, a pesar de estar generando utilidades contables puede estar perdiendo valor. Supngase
que en determinado momento se compra una empresa y se paga por ella diez millones de dlares.
Ese valor est basado en una expectativa de que genere por ao un determinado monto, digamos
un milln de dlares. Pero en los dos aos siguientes ocurre que entra un nuevo competidor al
mercado, que cambia la tecnologa, que aparecen nuevas regulaciones gubernamentales, que los
mercados externos se caen, y entonces las expectativas de generacin de fondos para el futuro
son ahora de 500.000 dlares por ao. Y por lo tanto vale menos, pese a haber tenido utilidades
contables desde el momento que se compr.

2. Elementos determinantes del valor


Ya se dijo que el valor de cualquier activo, y en particular el valor de una empresa depende de las
expectativas de generacin de ingresos futuros que tenga ese activo. A continuacin, se precisar
un poco ms este concepto, haciendo referencia a cuatro elementos claves que son:

Definicin de ingresos en base a flujos de caja

Influencia del momento en que se recibirn los ingresos en la determinacin del valor, lo cual se
conoce como el concepto del valor tiempo del dinero.

Nivel de riesgo asociado a la obtencin de los ingresos futuros

Efecto sinrgico que el activo puede tener con otros activos que integran el portafolio

2.1. Definicin de ingresos en base a flujos de caja

En general cuando se habla de ingresos, se puede enfocar el concepto desde dos puntos de vista:

a) desde el punto de vista de los ingresos efectivamente percibidos, es decir del dinero que
efectivamente ha ingresado a la empresa
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b) desde el punto de vista de lo devengado, es decir aquellos ingresos que se han generado,
independientemente de que se hayan cobrado o no.

La contabilidad est identificada con el criterio de lo devengado, de ah que el Estado de


Resultados muestre como ingresos y egresos todo aquello que fue devengado en el perodo,
independientemente de que se haya efectivamente cobrado o pagado. Si una venta fue realizada
en una fecha determinada, se mostrar como ingreso neto el precio de venta menos los costos
asociados a la venta, sin reparar el momento en que el precio se cobre y los costos se paguen. De
ese modo, el Estado de Resultados muestra por lo general un resultado final que es distinto al flujo
neto de caja que tuvo la empresa en el perodo.

El enfoque que se hace en Finanzas es diferente al de la contabilidad. Desde un punto de vista


financiero, al hablar de ingresos no se refiere a utilidades devengadas, sino a flujos de fondos
efectivamente percibidos. Y por qu esto es as? Porque el accionista cuando hizo su inversin lo
que hizo fue renunciar a la disposicin de una determinada cantidad de efectivo que tena. Puede
ser que eventualmente la inversin se haya hecho aportando algn bien fsico, como un campo,
un edificio, una mquina, o inventarios, pero la inversin hecha a travs de ese bien fsico implic
renunciar a recibir el dinero lquido que se pudiera haber obtenido por la transformacin de ese
bien en efectivo. Quiere decir, en definitiva, que, al hacer una inversin, el inversionista renuncia
a la disposicin de una determinada cantidad de efectivo. Y lo nico que le interesar es cunto
dinero en efectivo va a recibir a cambio en el futuro. Entonces, para medir el valor, lo que
interesar sern los montos de efectivo, y, por lo tanto, siempre que se habla de ingresos en
finanzas se refiere a ingresos en trminos de caja.

Esta es una diferencia sustancial entre los anlisis contables y los anlisis financieros. La
contabilidad se basa en el principio de lo devengado. En funcin de ello asigna ingresos y egresos
que se efectivizan en un perodo a otros perodos anteriores o posteriores. Las finanzas se basan
en el principio de lo percibido. Los ingresos y egresos se asignan a los perodos en que
efectivamente se verifican. Una empresa puede obtener utilidades durante varios perodos, pero
no estar en condiciones de distribuirlas. Lo que interesar desde el punto de vista financiero no es
el monto generado sino el disponible para distribuir en cada momento.
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2.2. El valor tiempo del dinero

Si bien el valor de un activo viene dado por los flujos de fondos que se espera genere en el futuro,
no solamente es importante la cantidad de dinero que se va a generar en el futuro, sino los
momentos en que se van a generar esos flujos.

Supngase el caso de una empresa a la cual se le asocia una vida til de 10 aos. Durante esos 10
aos, se espera que la empresa genere 20 millones de dlares. Como se vio, eso es lo que va a
determinar el valor de la empresa. Sin embargo, no es lo mismo que la empresa genere
uniformemente 2 millones por ao, a que no genere nada durante los primeros cinco aos, y
concentre los 20 millones en los ltimos cinco. Tambin ser diferente si concentra el grueso de
los ingresos en los primeros aos y no genera prcticamente nada en los ltimos. En qu caso
valdr ms la empresa? Obviamente valdr ms en este ltimo caso, porque cualquier persona va
a preferir recibir una misma cantidad en forma inmediata que recibirla diferida en el tiempo.
Cualquier ser racional enfrentado a la opcin de recibir un peso hoy o hacerlo dentro de un ao
elegir recibirlo hoy.

Cul es el fundamento por el cual se da esta preferencia? En primer lugar, dejemos de lado el
efecto inflacionario. Es obvio que en un contexto inflacionario en la medida que el valor del dinero
se erosiona por la inflacin, tendr ms valor un peso recibido hoy que dentro de un ao. Pero
asumiendo que se est hablando de moneda constante, que el dinero est protegido contra la
inflacin, todo sujeto racional optara por recibir el dinero hoy antes que dentro de un ao.

Una explicacin podra ser el factor riesgo. Enfrentados a la opcin de recibir el dinero hoy o dentro
de un ao, nadie est absolutamente seguro de que dentro de un ao el deudor no tenga ningn
inconveniente que le impida pagar. Pero asumiendo que el factor riesgo pudiera eliminarse, que
se tuvieran las mximas garantas de cobro, aun as, todo sujeto racional va a preferir recibir el
dinero hoy y no dentro de un ao.

Y ello es as porque hay un elemento clave, que es el que define el concepto del valor tiempo del
dinero, y es que el dinero no es gratis, el dinero tiene un precio que es la tasa de inters. Y el que
tiene el dinero en la mano puede cobrar ese precio, mientras que el que no lo tiene no.

Entonces, ante una opcin A de recibir un peso hoy y una opcin B de recibirlo dentro de un ao,
siempre se va a optar por la opcin A, porque ella permitir tener dentro de un ao ms de un
peso. Porque se tendr el peso original ms los intereses que gener durante el ao.
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Por eso recibir un peso dentro de un ao vale menos que recibirlo hoy. Y la pregunta que surge es
cuanto menos valdr. Y eso en principio se puede resolver de una manera sencilla.

De acuerdo con lo que se vena diciendo, si i es la tasa de inters, y no existe riesgo de


incobrabilidad, es lo mismo recibir 1 peso hoy que recibir 1 + i dentro de un ao.

1 peso hoy = 1 + i dentro de un ao

A su vez, cunto se tendra que recibir dentro de 2 aos para que fuera igual a recibir un peso
hoy o 1 + i dentro de un ao? Se tendra que recibir 1 + i ms el inters de un ao. O sea, que se
tendra que recibir:

(1+i)+(1+i)*i = (1+i)(1+i) = (1+i)2

Por lo tanto:

1 peso hoy = (1+i)2 dentro de dos aos

Y as sucesivamente se puede demostrar que recibir un peso hoy es igual que recibir (1 + i)3 dentro
de 3 aos y en general (1 + i) n dentro de n aos.

1 peso hoy = (1+i)n dentro de n aos

Entonces, si recibir un peso hoy es lo mismo que recibir (1 + i) n dentro de n aos, qu valor tiene
hoy un peso que se va a recibir dentro de n aos?

Por una sencilla regla de 3 se llega a que:

Valor de 1 peso a recibir dentro de n aos = 1 . .

(1+i)n

Y si en vez de un peso lo que se va a recibir es un monto M de dinero dentro de n aos, su valor


equivalente hoy ser:

M / (1 + i) n

Esto es lo que se define como valor actual o valor descontado de un monto a recibirse dentro de
n perodos, siendo i la tasa de inters de un perodo.

Valor hoy de un monto M a recibir dentro de n aos = = M . .

(1+i)n
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Entonces, si se quiere determinar el valor de un activo del cual se sabe que:

a) los flujos de fondos que generar en el futuro son los siguientes:

AO FLUJOS DE FONDOS
1 100
2 200
3 300
4 400
5 500

b) existe certidumbre sobre la generacin de dichos flujos

c) la tasa de inters es 10% el valor de ese activo ser:

100 200 300 400 500

+ + + + = 1.065

1.1 (1.1)2 (1.1)3 (1.1)4 (1.1)5

Este clculo, consistente en sumar los valores actuales de todos los componentes de un flujo de
fondos, da por resultado lo que se llama el Valor Actual Neto (VAN) de ese flujo de fondos.

Y se concluye que el valor de cualquier activo es el valor actual neto de los flujos de fondos que se
espera genere ese activo en el futuro.

2.3. El concepto de riesgo y su influencia en el valor

De lo dicho hasta ahora, se puede concluir que el valor depende de los montos de efectivo que se
espere recibir en el futuro, y de los momentos en que espere recibirlos. Pero hay un elemento
ms, que hasta ahora se ha soslayado y que tambin es determinante del valor, y que es el nivel
de riesgo que se tenga de que efectivamente esos flujos se perciban en los montos y en los
momentos pronosticados.

Comencemos a esbozar entonces la temtica del riesgo, que es el tercer elemento determinante
del valor. Supngase que a un individuo le ofrecen dos alternativas de inversin diferentes, las
cuales presentan exactamente el mismo flujo de fondos. En los dos casos hay un desembolso inicial
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de 1.000, e ingresos de 150 durante los prximos diez aos. Se puede decir que ambas tienen el
mismo valor?

En principio, de acuerdo con lo visto hasta ahora parecera que s. Pero sin embargo la respuesta
es que no, o al menos que no necesariamente. Y esto es debido a que los flujos de fondos de ambas
alternativas son dos estimaciones de lo que se va a dar en el futuro. Y ambas estimaciones pueden
estar sujetas a un distinto nivel de riesgo. Una puede ser ms riesgosa que la otra. Un caso puede
ser la inversin en la compra de una mquina para fabricar zapatos que realiza una empresa que
hace 50 aos que est fabricando zapatos, que conoce perfectamente el mercado, y a la cual una
cadena distribuidora le est ofreciendo un contrato de compra por una cantidad de pares superior
a la que hoy en da puede fabricar. Entonces realiza la inversin para hacer una produccin que
tiene vendida de antemano. La otra, puede ser una inversin consistente en montar un local para
poner el primer restaurante de comida tailandesa en el Uruguay, que va a ser explotado por un
par de empleados bancarios que se jubilaron, y que nunca estuvieron en el negocio de los
restoranes. Si bien ambas inversiones tienen los mismos flujos de fondos proyectados, no es difcil
adivinar que el inversor le va a asignar un mayor valor al proyecto de la mquina de fabricar
zapatos, y va a preferir invertir en ese proyecto. Y la razn es obviamente que la probabilidad de
que los flujos sean distintos a lo previsto es menor en ese proyecto que en el otro.

Quiere decir que, pese a que los flujos previstos son idnticos, el primer proyecto tiene que tener
un valor ms grande que el segundo.

Y cmo se hace para reflejar esa diferencia de valores, en el clculo del valor actual neto de uno
y otro proyecto? Lo que se hace es usar una distinta tasa para descontar los flujos de fondos
proyectados de cada uno. Para aquellos activos que tengan ms riesgo, se usar una tasa de
descuento ms alta. Esto quiere decir que, la expectativa de recibir un peso dentro de n aos no
vale lo mismo en un caso que en otro. En el caso de un flujo completamente libre de riesgo, valdr
como vimos 1 / (1 + i) n, siendo i la tasa de inters que se paga en el mercado por una colocacin
de cero riesgos. En general se considera de cero riesgos la tasa de inters que paga el gobierno de
los Estados Unidos por un bono a ese mismo plazo.

En el caso de un flujo con cierto nivel de riesgo, la expectativa de recibir un peso dentro de n aos
valdr 1 / (1 + k) n, siendo k una tasa mayor que i. Y cuanto mayor sea el riesgo mayor ser la tasa
de descuento (k).

Todo esto en resumen significa dos cosas:


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a) que entre dos activos que presenten idntico flujo esperado, valdr ms el que tenga menor
riesgo, porque su valor actual neto ser mayor al descontarse los flujos a una tasa menor.

b) que para que un activo ms riesgoso que otro valga lo mismo, tendr que presentar un flujo de
fondos esperado mayor que el otro, de modo que al ser descontado a una tasa mayor se llegue al
mismo valor actual neto.

La pregunta que cabe es: cmo se mide el nivel de riesgo? En el ejemplo puesto, lo que se hizo
fue una apreciacin conceptual, o de sentido comn que indicaba que el proyecto del restaurante
tena ms riesgo que el de la mquina para fabricar de zapatos. Pero cmo se mide objetivamente
o tcnicamente el riesgo? Cmo se determina objetivamente que un flujo de fondos esperado es
ms o menos riesgoso que otro? A continuacin, se esbozar una primera aproximacin, sin
perjuicio de hacer un enfoque ms completo al desarrollar en captulos siguientes la Teora del
Portafolio y el modelo de Fijacin de Precios de Activos de Capital.

Tcnicamente el riesgo se define como la probabilidad de desvo que puede tener una variable
respecto a su valor esperado. Recurdese que cuando se proyectan flujos futuros lo que se est
proyectando es un valor esperado. Si del anlisis que se hace, se concluye que existe una
probabilidad baja de que el flujo anual est muy disperso respecto al valor esperado de 150, se
dir que hay un riesgo bajo. Si se concluye que hay una alta probabilidad de que tome valores
lejanos a 150, entonces se dir que existe un riesgo alto. Pero por ahora seguimos sin salir del
terreno conceptual. Lo que se pretende es una cuantificacin del riesgo, un indicador que refleje
el nivel de riesgo de un activo.

Para ello, lo que se hace es en primer lugar construir una funcin de probabilidad, como la que
simplificadamente se muestra en el cuadro 1.1. All se ve que para el caso de la mquina de hacer
zapatos la probabilidad de que el flujo de fondos sea 150 es el 40%, la probabilidad de que sea 160
es el 20% y as sucesivamente. El valor esperado, calculado como promedio ponderado en funcin
de las probabilidades es 150.

Por su parte, para el caso del restaurante el valor esperado tambin es 150, pero respondiendo a
una funcin de probabilidad distinta. Entonces, para cada una de las funciones se calcula la
desviacin tpica, que como se sabe es una medida de la dispersin respecto al valor esperado, y
por lo tanto ser un indicador del riesgo del flujo. En el caso de la mquina la desviacin tpica es
14, mientras que en el caso del restaurante es 71. En funcin de ello se les aplicar a los flujos de
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la mquina una tasa de descuento menor que a los flujos del restaurante. En futuros captulos se
explicar cmo calcular las tasas respectivas.

2.4. Las sinergias y la determinacin del valor de un activo

Se ha visto que el valor de un activo viene dado por el valor actual neto de su flujo de fondos
esperado. Pero muchas veces el flujo de fondos esperado de un activo es distinto si se considera
aisladamente ese activo o si se lo considera inserto en un determinado contexto.

Supngase una empresa que se dedica a la fabricacin de caramelos. El flujo de fondos anual de
esa empresa es el siguiente:

Ventas 1.000

Costos de fabricacin 500

Costos de distribucin 100

Costos de administracin 200

Flujo neto 200

Asumiendo que ese flujo de fondos sea constante ao tras ao, el valor de la empresa para sus
dueos es el valor actual neto de un flujo constante de 200, descontado a la tasa de inters acorde
a su riesgo.

Supngase ahora otra empresa fabricante de chocolates y otras clases de dulces, que se interesa
en comprar la fbrica de caramelos. De prosperar dicha compra, toda la distribucin se har a
travs del mismo equipo de vendedores de la empresa compradora, sin incurrirse en ningn costo
incremental. A su vez, los costos de administracin se reducirn a la mitad, debido a que parte de
los trabajos administrativos sern llevados a cabo por personal de la empresa compradora.

Entonces, cul ser el flujo de fondos que generar la fbrica de caramelos en manos de los
nuevos dueos? El flujo ser el siguiente:

Ventas 1.000
Costos de fabricacin 500
Costos de distribucin 0
Costos de administracin 100
Flujo neto 400
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Esto significa que un mismo activo (la fbrica de caramelos) vale distinto en funcin del contexto
en que se mueva. En manos de los dueos actuales tendr un valor determinado, pero en manos
de los nuevos dueos tendr un valor mayor, derivado de las sinergias que habrn de generarse.

Por lo tanto, resulta cuestionable decir que cualquier activo tiene un valor objetivamente
determinable. Por eso, al ser el objetivo de las Finanzas de Empresas la creacin de valor para los
accionistas, hay que tener en cuenta que dicha creacin no se obtiene va la maximizacin del valor
individual de cada uno de los activos, sino mediante la maximizacin del valor del portafolio
completo de inversiones de la empresa o del grupo econmico en cuestin.

3. Distincin entre rentabilidad y valor


Muchas veces se ha definido el objetivo central de la funcin finanzas en la empresa, como la
maximizacin de la rentabilidad esperada. Sin embargo, es importante tener claro que maximizar
la rentabilidad esperada no es lo mismo que maximizar el valor de una empresa o de una inversin
determinada. Para explicarlo, se definir en primer trmino el concepto de rentabilidad y su
medicin, luego se analizarn las interrelaciones existentes entre rentabilidad y riesgo, y
finalmente, a travs del anlisis de esas interrelaciones, se deducir la diferencia entre maximizar
la rentabilidad esperada y maximizar el valor.

3.1. La rentabilidad y su medicin a travs de la tasa interna de retorno

Como se dijo, la esencia de toda inversin es desembolsar una determinada cantidad de dinero
con el objetivo de recuperar en el futuro una cantidad mayor. El concepto de rentabilidad surge
precisamente de comparar en trminos porcentuales el o los montos que se percibirn en el futuro
con el monto desembolsado en el presente.

Cuando el recupero se hace en una sola instancia, el clculo es sencillo. Basta con restar lo que se
recibe menos lo que se invirti y dividirlo por el monto invertido, para obtener la tasa de
rentabilidad asociada al perodo que dur la inversin. Luego, para expresarla en trminos anuales
se aplica la siguiente frmula:

Siendo:

ra = tasa de rentabilidad anual

rp = tasa de rentabilidad del perodo que dur la inversin

n = cantidad de veces que el periodo que dur la inversin cabe dentro de un ao.
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Por ejemplo:

inversin: 10.000

recupero: 10.500

plazo: 90 das

rentabilidad trimestral: 500 / 10.000 = 0.05

rentabilidad anual: (1+0.05) 4 -1 = 21.55%

En el caso en que los recuperos se den en forma sucesiva a travs del tiempo, lo que se hace es
calcular lo que se llama la tasa interna de retorno (TIR).

Vamos a tratar de aproximarnos en forma emprica al concepto de tasa interna de retorno.

Supngase que se hace una inversin financiera por un importe de 1.000 dlares a la tasa del 10%
anual. El capital ser devuelto en tres cuotas anuales de 200, 300 y 500 dlares respectivamente,
cobrndose con cada cuota los intereses correspondientes. Quiere decir que se desembolsan
1.000 dlares en el momento inicial, y se obtienen los siguientes flujos en cada perodo:

a) al cabo del primer ao se reciben 200 de devolucin de capital y 100 de intereses (10% sobre
los 1.000 invertidos), totalizando, por lo tanto, 300 dlares de ingresos.

b) al cabo del segundo ao se reciben 300 de devolucin de capital y 80 de intereses (10% sobre
los 800 pendientes de cobro al inicio del ao), totalizando, por lo tanto, 380 dlares de ingresos.

c) al cabo del tercer ao se reciben los 500 restantes de devolucin de capital y los
correspondientes 50 de intereses, totalizando, por lo tanto, 550 dlares de ingresos.

Por lo tanto, el flujo de fondos asociado a la inversin es el siguiente:

Flujo de fondos: -1.000 300 380 550

Por definicin, se sabe que la tasa de rentabilidad de esta inversin es 10%, porque fue la tasa
pactada y se demostr que en cada momento se recibi el 10% sobre el monto invertido. Ahora
bien, si se toma el flujo de fondos calculado y se lo descuenta a la tasa del 10%, que se sabe que
es la tasa de rentabilidad de la inversin, se comprueba que el valor actual neto es cero.

300 380 550

-1.000 + + + = 0
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1.1 (1.1) 2 (1.1) 3

Quiere decir que la tasa de rentabilidad de una inversin, en nuestro caso el 10%, es aquella tasa
tal, que, descontando el flujo de la inversin a esa tasa, se obtiene un valor actual neto de cero.
Esa tasa se denomina tasa interna de retorno de la inversin (TIR), y mide como se demostr, la
rentabilidad de la inversin.

Si en vez de tener flujos anuales como en este caso, se tuvieran flujos trimestrales o semestrales,
o bianuales, se calcula la TIR para esos perodos y luego se la anualiza de la forma vista.

Para hallar el valor de la TIR no existe ninguna frmula, sino que se calcula por tanteo. En general
todas las computadoras y mquinas de calcular financieras tienen incorporado un programa que,
cargando los valores del flujo, calcula la tasa interna de retorno. En el captulo 5, al analizar el tema
de evaluacin de Inversiones se profundizar el tema.

3.2. Relacin entre rentabilidad y riesgo

Anteriormente se defini el concepto de riesgo y se acaba de definir el concepto de rentabilidad.


Es importante comprender que ambos conceptos estn estrechamente interrelacionados, al
punto tal que toda decisin financiera relevante siempre tiene implcita la confrontacin de riesgo
y rentabilidad. La no existencia de esa confrontacin implica que no se est ante la necesidad de
decidir nada, sino que la decisin es obvia. Cualquier sujeto racional enfrentado a dos alternativas
de similar retorno esperado, pero con distinto nivel de riesgo, elegir aquella alternativa de menor
riesgo. Por otra parte, cualquier decisor racional enfrentado a dos alternativas de similar riesgo,
pero con distinto retorno esperado, elegir aquella de mayor retorno esperado.

Por lo tanto, se puede concluir que toda decisin financiera no obvia, lo que termina
contrapesando es rentabilidad y riesgo, y la decisin ser entre alternativas que presenten una
mayor rentabilidad esperada con un mayor riesgo asociado, versus otras que presenten menores
niveles de rentabilidad, pero con menor riesgo.

Ahora, si esto es as, la pregunta que surge es la siguiente: cul es el criterio para decidir en las
decisiones no obvias? Que es lo correcto, elegir la alternativa de mayor rentabilidad a costa de
mayor riesgo, o aquella que minimice el nivel de riesgo a costa de la rentabilidad esperada?

Y para esto no hay respuesta. Todo va a depender de dos factores claves que son por un lado la
subjetividad del decisor, lo cual se define en trminos tcnicos como su propensin o aversin al
riesgo, y por otro lado el contexto que enmarca la decisin.
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Supngase que un individuo va a hacer una colocacin financiera a un ao de plazo y tiene la


chance de hacerla denominada en pesos o en dlares. La tasa en pesos es del 40%, mientras que
la tasa en dlares es del 5%. La devaluacin esperada es el 20%, pero existe el riesgo de que
durante el ao se produzca una devaluacin mayor, que traiga como resultado que la colocacin
en pesos termine arrojando una prdida en dlares. Si no hubiera tal incertidumbre, sera obvio
que el individuo en cuestin elegira la colocacin en pesos, porque ofrece mayor rentabilidad.
Pero al haber incertidumbre, tendr que optar entre la colocacin en pesos, que le ofrece esa
mayor rentabilidad esperada, pero con un riesgo asociado, o la colocacin en dlares que le ofrece
una rentabilidad menor pero absolutamente segura.

Ante esta situacin, habr individuos que optarn por los pesos y habr otros que optarn por los
dlares. Si se asume que todos tienen el mismo nivel de informacin sobre la posible futura
marcha de la economa, y que todos tienen el mismo nivel de capacitacin para evaluar esa
informacin, por qu unos toman una decisin y otros otra? Podra decirse que unos estn
tomando una decisin racional y los otros no? No, no se podra decir eso, porque probablemente
est tan correcto quien coloca al 40% en pesos porque busca una mayor rentabilidad como quien
coloca al 5% en dlares buscando seguridad total. Lo que ocurre es que ambos tienen una distinta
propensin a tomar riesgos. Entonces, cada opcin, que tiene implcita una combinacin de
rentabilidad y riesgos le produce a cada individuo un grado de conformidad o de satisfaccin
diferentes. El que es propenso a tomar riesgos, se sentir ms cmodo con la expectativa de ganar
mucho, aunque tenga asociado un riesgo mayor. El que tiene aversin al riesgo se sentir ms
cmodo con la alternativa que lo minimice. Entonces, al elegir cada uno una alternativa distinta,
estn procediendo ambos racionalmente, porque estn actuando coherentemente con su escala
de preferencias. Y por lo tanto ninguno de los dos es criticable.

Ahora, si bien la decisin de tomar o no un riesgo mayor a costa de una mayor rentabilidad
depende de la propensin o aversin al riesgo del decisor, no depende solamente de ello, sino que
adems influye el contexto en el cual se toma la decisin, las circunstancias que la enmarcan. Es
muy distinto analizar el riesgo de una decisin aislada, que el riesgo de esa misma decisin inmersa
en el contexto general de la empresa, y un mismo decisor, sin cambiar su nivel de propensin o
aversin al riesgo, puede tomar la decisin en forma distinta si la analiza aisladamente que si la
analiza en el contexto de la empresa.

Siguiendo con el ejemplo que se vena exponiendo, supngase que el individuo lo que coloca es
un excedente que tiene ahorrado y que no necesita para cubrir ninguna necesidad relevante.
Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 15

Entonces, de acuerdo con su nivel de propensin al riesgo, determina que la mejor alternativa es
la de hacer la colocacin en pesos, porque espera una rentabilidad ms alta, y lo peor que le puede
pasar, si las cosas marchan mal, es obtener una rentabilidad negativa que estara dispuesto a
soportar.

Sin embargo, si esa misma persona, con el mismo nivel de informacin, tiene que colocar un
excedente transitorio que tiene la empresa de la cual es gerente, y que tiene un fuerte
endeudamiento en dlares, probablemente tome una decisin distinta. Y esto no es
contradictorio, porque si bien el riesgo de una devaluacin mayor es el mismo, y la persona que
toma la decisin es la misma, el efecto de la devaluacin es cualitativamente diferente, porque
puede hacer caer a la empresa en insolvencia, al no poder repagar el prstamo en dlares. Por eso
es que el contexto en que se toman las decisiones es determinante de las mismas.

3.3. Lo importante es maximizar el valor

Tanto la rentabilidad esperada como el valor de un activo, tal como fueron definidos, se basan en
el concepto de flujos de fondos. Sin embargo, la diferencia sustancial es la consideracin del riesgo.
La TIR, como elemento indicativo de la rentabilidad, hace abstraccin del riesgo involucrado en los
flujos de fondos. En cambio, el concepto de valor se basa en descontar los flujos de fondos a una
tasa directamente relacionada con su riesgo. Por lo tanto, eso nos lleva a concluir que no es lo
mismo maximizar la rentabilidad esperada, que maximizar el valor, o, dicho de otra manera, no
siempre se va a maximizar el valor de una empresa optando por aquel proyecto o aquella
alternativa que tenga la mayor rentabilidad esperada.

Esto es as, porque ante dos alternativas que impliquen un mismo monto de inversin, y que una
presente un flujo de fondos esperado mayor que la otra, si bien tendr la primera una rentabilidad
esperada mayor, no necesariamente el valor ser mayor, ya que, si los flujos son ms riesgosos,
debern descontarse a una tasa mayor, y el valor actual neto puede terminar siendo inferior al de
la otra alternativa.

El siguiente ejemplo ilustra este concepto. Supongamos dos alternativas que presentan los
siguientes flujos de fondos esperados a lo largo del tiempo:

AO A B
0 -10000 -1000
1 2000 2500
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2 3000 3500
3 4000 4500
4 5000 5500
Para calcular la rentabilidad esperada de cada alternativa se calcula su tasa interna de retorno.
Para calcular el valor, se descuentan los flujos a una tasa acorde al nivel de riesgo de cada
alternativa. Supngase que dichas tasas son 6% para la alternativa A y 12% para la B. En el cuadro
1.2 se ve como la alternativa ms rentable es la B, ya que presenta una rentabilidad esperada de
18.9 % en comparacin con 12.8% de la A. Sin embargo, la de mayor valor es la A, pues su valor
actual neto es superior.

4. Decisiones Financieras en el marco de la empresa


Habiendo visto el objetivo central de las Finanzas Corporativas, que es la maximizacin del valor,
y habiendo definido algunos conceptos fundamentales, que son los pilares sobre los que se basa
la disciplina, como los conceptos de riesgo y rentabilidad, vamos a referirnos a continuacin a las
grandes categoras de decisiones que se dan en el mbito de las Finanzas Corporativas.

Se dijo anteriormente, que cuando se mira el balance de una empresa desde el punto de vista
contable, su lado izquierdo muestra el conjunto de bienes y derechos que la empresa posee,
mientras que su lado derecho muestra el conjunto de obligaciones con terceros, y que por
diferencia entre ambos surge el Patrimonio contable de la empresa.

Desde un punto de vista financiero, el balance se interpreta de manera distinta. No se interpreta


como una relacin de bienes, derechos, y obligaciones de la empresa, sino como la representacin
cuantitativa y cualitativa de una inversin realizada, y la demostracin de cmo esa inversin est
financiada.

Qu significa esto? En primer lugar, toda empresa implica una inversin que se realiza con el
objetivo de obtener un determinado retorno. A su vez, esa inversin hay que financiarla de alguna
manera. Entonces, el lado izquierdo del balance lo que est mostrando es el monto de la inversin
y como se compone cualitativamente, si son mquinas, edificios, inventarios, crditos a terceros,
etc. Por su parte, el lado derecho del balance est mostrando cmo esa inversin est siendo
financiada. En otras palabras, est mostrando en cuanto y en que condiciones cada una de las
fuentes de financiamiento participa del financiamiento de la inversin. El patrimonio muestra
cuanto fue financiado por fondos propios y el pasivo cuanto fue financiado con fondos de terceros.
Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 17

A su vez muestra cuanto fue financiado a corto plazo y cuanto a largo plazo. Y muestra tambin
en que moneda fue financiada la inversin.

Una consideracin importante que realizar es que como las cifras del balance contable no son
representativas del valor de la empresa, las cifras del balance expresado desde el punto de vista
financiero son diferentes a las contables. El total del activo no refleja el costo histrico de los
elementos que lo componen, sino el valor de mercado de la inversin total, que es el valor actual
neto de los flujos de fondos operativos que se espera generen esos activos. Por su parte, el
Patrimonio refleja el verdadero valor que tiene la empresa para sus accionistas, que es el valor
actual neto de los flujos que generarn sus activos, menos el valor de la deuda.

El balance bajo el enfoque financiero

INVERSIONES FINANCIAMIENTO

Estos conceptos de inversin y de financiamiento, conjuntamente con el objetivo de generar un


flujo de fondos que maximice el valor para el accionista, enmarcan lo que son las tres categoras
bsicas de decisiones financieras: las decisiones de inversin, las decisiones de financiamiento y
las decisiones de dividendos.

4.1. Decisiones de Inversin

Las decisiones de inversin son aquellas que implican la asignacin de recursos a la creacin de
valor.

Bsicamente se puede hablar de dos grandes categoras de inversiones o de asignaciones de


recursos. En primer lugar, las llamadas inversiones de capital, o inversiones de largo plazo, que son
aquellas que comprometen recursos por un largo plazo. Ello significa que el retorno en trminos
de caja se va a dar en el largo plazo. Ejemplos de este tipo de inversiones son la construccin de
una planta, la compra de una maquinaria, la compra de otra empresa, etc. Por otro lado, estn las
llamadas inversiones en capital de trabajo o en activos circulantes, en las cuales se invierte en
activos cuyo retorno en trminos de caja se producir en el corto plazo, como por ejemplo la
compra de mercadera para reventa o el otorgamiento de un crdito a un cliente. Como se ver
ms adelante, usualmente las primeras requieren desembolsos importantes y en consecuencia su
anlisis suele ser muy pormenorizado. En general nunca se hacen sin haber realizado previamente
un proyecto de inversin. Pero no es menos cierto que se dan espordicamente. Ninguna empresa
est construyendo plantas y renovando maquinarias todos los das. Por su parte, las inversiones
Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 18

en capital de trabajo s requieren un manejo diario. Todos los das se estn comprando inventarios,
dando crditos, decidiendo cual es el nivel adecuado de materias primas que se deben tener en
stock, etc. Y la sucesin diaria de este tipo de decisiones es determinante del xito de la empresa,
por lo cual a su anlisis tambin hay que prestarle suma atencin.

Otra consideracin importante es que no siempre hay que ver los rubros del activo circulante o
capital de trabajo como inversiones de corto plazo. En general los proyectos de inversin de largo
plazo tienen una parte que se efectiviza en rubros de capital de trabajo. Cuando se decide comprar
una mquina, probablemente sea para vender ms. La mayor venta va a requerir tener
permanentemente un mayor volumen de inventarios y va a requerir tener permanentemente un
mayor volumen de cuentas a cobrar. Esos volmenes permanentes de inventarios y cuentas a
cobrar, al mantenerse constantes en el tiempo, se convierten en una inversin de largo plazo, ya
que no se van a transformar en caja hasta el largo plazo. Aunque el inventario que se tiene hoy se
venda el mes que viene, en el mismo momento se lo estar reponiendo, y en consecuencia no
habr generacin de caja libre para ser distribuida. En otras palabras, ese inventario se vuelve tan
fijo como la mquina. Hay sin embargo una diferencia cualitativa, y es que se tiene ms flexibilidad
para adaptar el monto de la inversin a las necesidades de cada momento. Si las ventas son
mayores o menores de lo proyectado, se puede aumentar o disminuir en forma ms o menos
rpida el volumen de los inventarios o las cuentas a cobrar, mientras que no se puede hacer lo
mismo con la maquinaria, que en ese sentido es mucho ms fija.

Ahora bien, qu cosas hay que tener en cuenta en las decisiones de inversin? Adelantndonos
un poco a conceptos que se vern con mucho ms detalle en la segunda parte del texto, digamos
que como lo que se busca con la inversin es crear valor, y como el valor depende de los flujos
futuros que se generen, la primera cosa que hay que tener en cuenta son los flujos de fondos
esperados de la inversin.

Un segundo elemento para tener en cuenta son los riesgos asociados a esa inversin, para lo cual
habr que desarrollar tcnicas para medirlos.

Y en tercer lugar habr que tener criterios que indiquen si en funcin de los retornos esperados y
los riesgos asociados, la inversin es buena o no.

Pero no basta con que la inversin sea buena. En la medida que los recursos son escasos, habr
que tener criterios que permitan elegir entre inversiones que creen valor, cules son las ms
convenientes.
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Finalmente, el otro elemento esencial para tener en cuenta al analizar una inversin es que el
anlisis no debe hacerse nunca en forma aislada, sino referido al contexto de la empresa, o al
contexto del portafolio de inversiones que tiene el accionista. Cuando se compra una mquina, o
cuando se compra una nueva empresa, tendr que analizarse no solo el flujo de fondos esperado
que reportar esa mquina o esa empresa, sino adems el impacto que esa compra tendr sobre
los flujos esperados y sobre los riesgos asociados al resto de las actividades de la empresa, o del
grupo econmico del que se trate. Porque puede darse el caso que, al implementar un nuevo
proyecto, ese proyecto est causando efectos indirectos sobre otras actividades de la empresa,
que modifiquen los flujos globales o que modifiquen el nivel de riesgo global de la empresa. Y
soslayar esos efectos sera un error de anlisis que podra conducir a decisiones equivocadas.

4.2. Decisiones de Financiamiento

Para poder invertir obviamente es necesario tener financiamiento. Entonces, las decisiones de
financiamiento sern aquellas mediante las cuales se pretende estructurar el financiamiento de
las inversiones de la manera ms adecuada, de modo de maximizar el valor para el accionista. Y
dentro de las decisiones de financiamiento se pueden distinguir 3 tipos de decisiones bsicas:

a) cunto se financiar con recursos propios y cunto con fondos de terceros.

b) cunto se financiar con recursos exigibles en el corto plazo y cunto con recursos exigibles en
el largo plazo

c) en qu moneda, o con qu mezcla de monedas se realizar el financiamiento.

En cada caso habr que analizar si el elegir una u otra estructura de financiamiento puede tener
incidencia en la determinacin del valor para el accionista. Habr que estudiar si existe esa
incidencia, y de ser afirmativa la respuesta, determinar en funcin de ella, la estructura ptima de
financiamiento, de modo de maximizar el valor para el accionista. Las respuestas a estas preguntas
se abordarn en la parte IV del texto, destinada al estudio de la Estructura de Financiamiento de
la empresa.

4.3. Decisiones de Dividendos

Como se vio, la empresa realiza una serie de inversiones, y el financiamiento de esas inversiones
viene dado por dos fuentes: fondos propios que son los aportados por los accionistas y fondos
ajenos que son los aportados por terceros.
Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 20

Esas inversiones as financiadas generan un retorno, o sea un flujo de caja anual, que se va a
distribuir entre quienes participaron en el financiamiento de la inversin. Los terceros que
prestaron dinero recibirn una remuneracin fija y predeterminada que son los intereses,
mientras que los accionistas que aportaron el capital propio recibirn una remuneracin que ser
variable en funcin del rendimiento que genere la inversin. Entonces, el objetivo final ser que
el valor de lo que los accionistas reciban en relacin con su inversin sea lo ms grande posible.

Pero eso no necesariamente significa que haya que distribuir lo ms posible cada ao, sino que el
valor puede aumentarse tambin reteniendo parte de lo generado o todo lo generado, para ser
reinvertido, de modo tal que esa reinversin permita acrecentar el valor. Y aqu nos enfrentamos
entonces a las decisiones de dividendos. Bsicamente estas decisiones consisten en definir si existe
una combinacin ptima de dividendos a repartir y utilidades a retener de modo de maximizar el
valor para los accionistas, y de existir tal combinacin implementar las polticas necesarias para
efectivizarla.

En el captulo correspondiente se discutirn distintas posiciones sobre la relevancia de las polticas


de dividendos, y se analizarn ventajas y desventajas de las distintas polticas en funcin de las
necesidades de los accionistas.

4.4. Interrelacin entre los tres tipos de decisiones

Es importante destacar que estos tres tipos de decisiones que se han visto no son decisiones
aisladas, que se toman independientemente unas de otras, sino que estn indisolublemente
ligadas. Se vio que toda inversin para poderse llevar a cabo requiere un financiamiento. Pero la
estructura que tenga el financiamiento est condicionada por la estructura que tenga la inversin,
ya que en la medida que no exista un adecuado balance entre la estructura de la inversin y la
estructura del financiamiento, la empresa estar expuesta a problemas de liquidez, de
endeudamiento o de rentabilidad.

Por ejemplo, si una empresa tiene su inversin fuertemente concentrada en activos fijos,
supongamos una gran acera, y su financiacin la tiene concentrada en pasivos de corto plazo,
entonces el vencimiento de los pasivos se dar con anterioridad a que los activos puedan hacerse
lquidos, y se le crear un problema de liquidez y de estrangulamiento financiero.

Por otro lado, un negocio de venta al por menor, que tiene concentrada su inversin en
mercaderas, que se vendern en el corto plazo y que se cobrarn al contado, s puede tener una
Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 21

mayor porcin del financiamiento concentrado en pasivos de corto plazo, porque generar la
liquidez necesaria como para pagarlos.

Del mismo modo, la opcin de tomar un financiamiento en moneda nacional o extranjera va a


depender muchas veces de las caractersticas de la inversin que se tenga. Una empresa
exportadora, que tiene fuerte parte de su inversin concentrada en cuentas a cobrar en dlares,
estar en mejores condiciones de tomar un financiamiento en dlares, que una empresa que tenga
todos sus activos denominados en pesos. Esto obviamente es porque ante una fuerte devaluacin,
la primera no tendr consecuencias, mientras que la segunda correr el riesgo de caer en
insolvencia, al no poder pagar su deuda en dlares con el flujo de fondos de sus activos que no
acompaar el incremento del dlar. Por lo tanto, la estructura de la inversin determina la
estructura del financiamiento.

Pero a su vez la recproca tambin se cumple. A veces la estructura de financiamiento tiene


determinadas rigideces que obligan a modificar la estructura de activos de la empresa, para no
hacerla incompatible con una estructura de financiamiento que viene dada. Por ejemplo, si no se
puede acceder a prstamos en moneda nacional por su costo excesivamente caro o por iliquidez
en la plaza, y hay que endeudarse en dlares, si se est ante el riesgo de una devaluacin, habr
que modificar la estructura de activos, tratando de cambiar cuentas a cobrar en pesos por cuentas
a cobrar en dlares. Si ello no es posible, habr que buscar otro cambio en la estructura de los
activos, achicando los plazos de venta, o el stock de inventarios, de modo de disminuir el monto
de la inversin y en consecuencia el monto del endeudamiento en dlares.

A su vez, tambin las decisiones de dividendos estn estrechamente vinculadas con las decisiones
de inversin y financiamiento. De hecho, las decisiones de dividendos forman parte de las
decisiones de financiamiento, en la medida que un mayor o menor dividendo automticamente
determina un mayor o menor endeudamiento, y determina por lo tanto la relacin entre fondos
propios y prestados. Por otra parte, al ser las utilidades retenidas un financiamiento de largo plazo,
su distribucin, de no estar accesibles prstamos de largo plazo, puede afectar la relacin entre
financiamiento de corto y largo plazo. Y anlogamente puede afectar tambin la relacin entre
financiamiento en moneda nacional y moneda extranjera.

Finalmente, las decisiones de dividendos pueden estar determinadas por las decisiones de
inversin y a su vez afectar las decisiones de inversin. En la medida que no se quiera o no se
pueda alterar la estructura del financiamiento, las posibilidades de nuevas inversiones vendrn
Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 22

dadas por la decisin de distribuir ms o menos dividendos, del mismo modo que la posibilidad de
distribuir estar limitada por los compromisos de inversin asumidos.

5. Diseo e implementacin de las decisiones: el enfoque sistmico y el rol del rea


financiera
Se discuti hasta ahora cual es el objetivo central de la funcin finanzas y cules son las categoras
de decisiones que se deben tomar en la empresa para alcanzar dicho objetivo. Para finalizar el
captulo, es importante tratar de visualizar como debera funcionar la empresa de modo de
viabilizar un proceso de toma e implementacin de decisiones que conduzca efectivamente a la
creacin de valor.

ara ello, previamente es importante conceptualizar una visin de la empresa en su conjunto. Una
manera de ver la empresa sera como un agregado de las distintas reas que la conforman. Se
tendra, por ejemplo, Produccin, por un lado, Ventas por otro, Administracin por otro, Finanzas
por otro, Recursos Humanos por otro, etc. O si se tratara de una organizacin por productos, se
tendra la Divisin A, B, C, etc.

Entonces, si se quisiera optimizar el funcionamiento y la creacin de valor en la empresa, habra


que tratar que cada una de esas partes optimizara su performance, y como resultado de ello se
tendra un funcionamiento ptimo de la empresa. Se fijaran objetivos tendientes a maximizar el
valor de cada rea individualmente considerada, y se evaluara la performance de cada una de
ellas en forma independiente, en el entendido de que la sumatoria de los ptimos parciales que
se obtengan en cada una, determinaran el ptimo para la empresa.

En contraposicin a este enfoque est el enfoque sistmico, que lo que plantea es que la empresa
no es una mera yuxtaposicin de distintas reas funcionales, o de distintas divisiones, sino que es
un sistema formado por partes que se interrelacionan entre s. Y la optimizacin del sistema no se
obtiene optimizando la performance de cada una de las partes en forma aislada, sino optimizando
los resultados de las interrelaciones entre ellas. Y esto es as, porque los resultados del rea de
produccin estn influidos por decisiones que se toman en el rea comercial, los resultados del
rea comercial estn influidos por decisiones que se toman en el rea financiera, y viceversa.

Si dentro de una fbrica de zapatos, se quisiera optimizar la performance del rea de produccin,
se fijara como objetivo producir la mayor cantidad posible con el mnimo costo. En ese caso,
seguramente la decisin ptima sera producir un nico modelo y en un nico talle. De esa manera
Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 23

se tendra todo perfectamente estandarizado y la produccin sera ptima en cantidad y costos.


Sin embargo, esto es incompatible con los requerimientos del rea comercial, que va a imponer la
necesidad de una amplia variedad de modelos, de modo de poder atender la demanda en la forma
ms adecuada. Por su parte, el rea comercial tendra como objetivo vender la mayor cantidad
posible y al mejor precio. Para ello el ideal sera dar un plazo de pago lo ms extendido posible a
los clientes, a fin de facilitar la venta. Pero esto seguramente entrara en conflicto con el objetivo
del rea financiera, que sera el de minimizar los costos financieros, para lo cual cuanto mayor sea
el plazo otorgado peor ser. Y a su vez el rea financiera, para minimizar los costos financieros le
va a pedir a la planta que tenga el mnimo stock posible de materias primas, lo cual puede crearle
a sta problemas de planificacin de produccin.

Quiere decir entonces que hay una serie de restricciones cruzadas, que determinarn que el
ptimo de la empresa en su conjunto, se va a dar en un escenario que no ser aquel en que la
planta produzca a menor costo, ni el departamento de ventas venda la mayor cantidad posible, ni
los costos financieros sean los menores. El ptimo surgir de una combinacin que no optimice
ninguno de los resultados parciales, pero que s sea la que optimice la creacin de valor a nivel del
sistema global que es la empresa.

La consecuencia de esto es que bajo este esquema las responsabilidades cambian. En el enfoque
sistmico cada funcin es responsable no solo de las objetivos y resultados propios de su rea
especfica de accin, sino que es responsable por los resultados generales de todo el sistema que
es la empresa. Y esto es esencial para definir el rol del rea financiera. Porque prescindiendo del
enfoque sistmico, se puede definir el rol del rea financiera circunscrito a lo que tradicionalmente
eran sus funciones bsicas, tales como la obtencin de fondos, la minimizacin del costo
financiero, el manejo de la liquidez, los impuestos, la contabilidad, etc. Pero bajo el enfoque
sistmico sus responsabilidades se amplan notablemente, ya que es necesaria su participacin en
las decisiones comerciales y de produccin. Toda decisin comercial y toda decisin de produccin
tiene una connotacin financiera, y por lo tanto se demandar del rea financiera, no solamente
que cumpla las funciones convencionales mencionadas, sino que adems participe activamente
en la generacin, diseo, implementacin y control de polticas atinentes a cada una de las reas
operativas.

Y existen dos consideraciones adicionales por las cuales es necesario este involucramiento del rea
financiera. En primer lugar, porque es la que tiene una mayor especialidad en el manejo de la
informacin y en las tcnicas de anlisis de rentabilidad y riesgos de las alternativas que se puedan
Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 24

manejar. En funcin de ello se le debe definir un rol que no se limite al anlisis de las ideas y
proyectos generados en otros sectores. Su rol debe convertirla en un centro generador de anlisis
y alternativas globales que involucren a las otras reas operativas de la empresa y que permitan
asegurar la viabilidad, minimizar los riesgos y tomar ventajas de las oportunidades que el medio
ofrece.

La otra consideracin adicional es la mayor repercusin que los anlisis financieros apuntando al
manejo global del negocio, cuando se opera en el marco de economas inestables. Es indudable
que, en una economa estable, donde todas las variables estn controladas, donde no se prevn
fluctuaciones cambiarias importantes, donde las tasas de inters son estables, donde la inflacin
no es relevante, y donde las polticas econmicas tienen permanencia, la predictibilidad de los
resultados es mucho mayor, que en el marco de una econmica inestable. Por lo tanto, los riesgos
asociados a cada decisin son menores y adems la necesidad de decisiones diarias reaccionando
a los cambios bruscos del entorno tambin son menores.

En consecuencia, el manejo financiero, entendiendo por tal no solo lo asociado a las variables
tpicamente financieras sino a las variables comerciales y estratgicas de la empresa, ser mucho
ms importante en el marco de econmicas inestables que en pases desarrollados. Porque
adems all ese rol ser decisivo, no solo para asegurar una determinada rentabilidad, sino para
asegurar la sobrevivencia misma de la empresa.

Sintetizando, puede decirse que, bajo un enfoque sistmico, la responsabilidad del rea financiera
transciende sus funciones tradicionales, para pasar a tener, integradamente con las dems
gerencias de la empresa, una responsabilidad global por el manejo de todas las variables crticas
que pueden afectar la creacin de valor en la empresa.