Dinero Precios y Tipo de Cambio

Dinero, Precios
y Tipo de Cambio
Jorge Fernndez-Baca
U N IV E R S ID A D D E L PACIFICO
CENTRO DE INVESTIGACION (CIUP)
Universidad del Pacfico
Centro de Investigacin
Avenida Salaverry 2020
Lima 11, Per
D IN ER O , P R EC IO S Y TIPO DE C A M BIO
Jorge Fernndez-Baca
la. edicin: julio 1993
2a. edicin: julio 1997
Diseo de la cartula: Rafael Romero Pinillos
I.S.B.N.: 84-89293-66-X
M iembro de la Asociacin Peruana de Editoriales Universitarias y de Escuelas

Superiores (APESU) y miembro de la Asociacin de Editoriales Universitarias
de Amrica Latina y el Caribe (EULAC).
El Centro de Investigacin de la Universidad del Pacfico no se solidariza

necesariam ente con el contenido de los trabajos que publica.
Derechos reservados conforme a Ley.

P a ra C a rla
NDICE
Prlogo a la segunda edicin.............................................................1 5

Prlogo a la primera edicin ............................................................ 1 7
I. Introduccin................................................................................... 25
1. T eora y p oltica m onetaria ................................................................ 27
2. Sobre el dinero, el Estad o y los bancos: una rese a hist

rica .................................................................................................................. 28
2.1 Las m oned as de m etal ................................................................ 28
2.2 Los billetes bancarios respald ad os ........................................30
2.3 El d inero fid u c ia r io .........................................................................33
3. D inero y cuasidinero: definiciones em pricas y su m agni

tud en la econom a p e r u a n a .................................................................. 36
4. La evid encia em prica sobre la im portancia del dinero en

el Per: 1960-1995 ........................................................................ 43
4.1 M ovim ientos de la base m onetaria .....................................44
4.2 Base m onetaria y p rincipales variables econm icas . . 47
4.2.1 R elacin entre la base m onetaria y el PBI n o
m inal ......................................................................................... 47
4.2.2 R elacin entre la base m onetaria y los precios . 48
4.2.3 R elacin entre la b ase m on etaria y la prod uc
cin ............................................................................................ 51
4.2.4 R elacin entre la base m onetaria y la tasa de
inters n o m i n a l ................................................................... 53
4.2.5 R elacin entre la base m onetaria y la varia
cin del tipo de c a m b i o .................................................. 54
Bibliografa .................. 57
II. El problema de la definicin del dinero .......................................... 59

1. U na introd uccin al p r o b l e m a ........... ............................................ 61
2. Las propied ad es del dinero .................................................................66

2.1 M edio de p a g o ................................................................................. 67
2.2 U nidad de c u e n t a ............................................................................68
2.3 D epsito de v a l o r ............................................................................69
2.4 U nidad d iferid a de pago ........................................................... 70
3. Los dos enfoqu es bsicos sobre el d i n e r o ................................. 70

3.1 El d inero enfocad o com o m edio de pago ..........................71
3.2 El d inero enfocad o com o activo ............................................. 76
3.3 El dinero enfocad o com o activo y m edio de pago . . 79
4. Las definiciones tericas del d i n e r o ................................................ 81

4.1 El criterio d el d inero com o activo n eu tral (N ew ylin
y Y eager) ................... 82
4.2 El criterio d el d inero com o riqueza n e t a .............................85
4.2.1 D inero interno y dinero externo: G urley y
S h a w ..........................................................................................85
4.2.2 C rtica a la distincin entre d inero interno y
d inero externo: el planteam ien to de P esek y
S a v i n g ....................................................................................... 88
5. Las definiciones em pricas del dinero ....................................... 98

5.1 La relacin entre d inero y ciclos econ m icos ................. 98
5.2 El enfoqu e de la dem anda de dinero .................................. 99
5.3 Enfoque de la elasticid ad de su stitu cin . . . .............. 100
5.4 El m tod o de la p ond eracin de activos .................... 102
6. C om entarios finales 103
B ibliografa 105
III. La demanda de dinero 107
1. U na introd uccin al tem a 109

2.) La dem and a de d inero com o m edio de pago: la teora
" cu antitativa ............................................................................................ 110
2.1. La teora cu antitativa tradicional .................................... 110
2.1U El enfoque de tr a n s a c c io n e s .................................... 111
C^ 2.1.2 El epfoque de los saldos en efectiv o (la ecua-
^ " cin de C a m b r id g e )..................................................... 116
/ Z 2 j E l enfoque de in v e n ta r io s ..................................................... 119
^-"""/2.2.T^1'1 m od elo de Baum ol ............................................... 119
2.2.2 U n m od elo d e inventarios generalizad o: Feige
y Parkin ........................................................................... 123
3. L a:;d em and a de dinero com o a c t i v o .......................................... 130

{ 3.1. Keynes y la dem and a de dinero com o u na decisin
de p o r t a fo lio ................................................................................. 130
3.2 D esarrollos p ostkeynesianos sobre la d em and a de
d inero com o a c t i v o ................................................................... 132
3.2.1 El enfoqu e d e portafolio .......................................... 133
3.2.2 El enfoqu e de las generaciones yuxtapu estas . 137
; 3 .3 ) La nueva teora cuantitativa: el m od elo d e Fried-
m an ................................................................................................. 141
3.3.1 La dem anda de los tenedores fin ales de ri
queza ................................................................................. 141
3.3.2 La dem and a de las em presas p rod u ctiv as . . . 143
4. La evid encia em prica sobre la dem and a de d inero . . . . 144

4.1 La definicin m s apropiada de d in e r o ......................... 146
4.2 Las variables explicativas m s im portantes en la
funcin de d em anda de d i n e r o .......................................... 152
4.2.1 El problem a de la variable de e s c a l a ................. 152
4.2.2 El problem a de las variables de costo de opor
tunidad .............................................................................. 155
4.3 D iferencias en la dem and a de d inero para pases
desarrollad os y en vas de d esarrollo ............................ 157
4.4 La estabilidad de la dem anda de d i n e r o ...................... 161
5. La evid encia em prica sobre la dem and a de d inero en

el P e r ....................................................................................................... 164
5.1 La funcin de dem and a de largo p l a z o ......................... 164
5.2 La funcin de dem and a de corto p l a z o ......................... 168
Bibliografa .............................................................................................. 171
IV . La o ferta de d i n e r o .................................................................................... 175
1. El proceso de la oferta m o n e ta r ia ................................................ 179
2. Los instrum entos de la poltica m onetaria ............................ 187

2.1 C ontrol de la base m onetaria ............................................ 187
2.1.1 El crd ito interno n e t o ............................................... 187
2.1.2 Las reservas internacionales n e t a s ...................... 189
2.1.3 Los bonos y/o v a l o r e s ................................................ 192
2.2 C ontrol del m u ltip lic a d o r ..................................................... 194
2.2.1 C om p onentes del m u ltip lic a d o r............................ 194
2.2.2 El m anejo del encaje l e g a l ......................................... 198
3. A lgunas controversias sobre poltica m o n e t a r ia ................. 200

3.1 El enfoque de la base m o n e t a r ia ........................................ 201
3.2 El enfoque de la escuela de Y a l e ........................................ 202
4. La oferta m onetaria en el P e r ..................................................... 203

4.1 El Banco C entral de R eserva d el Per: u na resea
h i s t r i c a ......................................................................................... 203
4.1.1 A n te c e d e n te s ................................................................... 203
4.1.2 La creacin del Banco C entral de Reserva del
Per .................................................................................... 206
4.2 Los determ inantes de la oferta m onetaria en el Pe
r: 1960-1995 ................................................................................ 210
4.2.1 La base m o n e t a r ia ........................................................ 211
4.2.2 El m u ltip licad or ban cario ....................................... 219
Bibliografa .................................................................................................... 231
V. El d inero y el n iv e l de activid ad eco n m ica: el d eb ate en

tre activ ism o y reglas fija s ...................................... 233
1. Introdu ccin ............. 235
2. El enfoque keynesiano v e r s u s el enfoque m onetarista

.del p roceso de transm isin. U n breve recuento histrico 238
t l . p La explicacin k e y n e s ia n a ..................................................... 239
La exp licacin m o n e t a r is t a .................................................. 241
La exp licacin de Brunner y M etzler ............................ 247
Las p rim eras evid encias k eynesian as y m onetaristas 248
2.5 N u evas evid en cias m o n e t a r is t a s .............................. 252
2.5.1 F ried m an y M eiselm an ....................................... 252
2.5.2 El m od elo de St. Louis ............................................. 253
N u evas evid encias keynesianas ....................................... 254
2.6.1 M ecan ism o s que operan sobre el gasto en
i n v e r s i n ........................................................................... 255
2.6.2 M ecanism os que operan sobre el gasto en
consu m o ........................................................................... 258
$ El rol de la poltica m onetaria: d iferencias de enfoque

entre los m onetaristas y los keynesian os ..............................
3.1 El debate h asta com ienzos de la d cad a del 70 . . . .
261
262
3.1.1 La p osicin de los m o n e ta r is ta s ............................ 262
3.1.2 La p osicin keynesiana ............................................. 270
3.2 El debate m o d ern o entre m onetaristas y keynesia
nos: la introd u ccin de la hip tesis de expecta
tivas racionales (H ER) . ..................................................... 271
3.2.1 Los fund am entos de la hip tesis de
expectativas racionales ............................................. 271
3.2.2 La n ueva m acroeconom a c l s i c a ......................... 275
__- / 3.2.3 La n u eva m acroeconom a k eynesian a ............. 297
4. La evidencia em prica para el caso p e r u a n o ......................... 299

4.1 El m od elo de G o r d o n ............................................................. 299
4.2 A plicacin del m od elo de G o rd on a la econom a
peru ana ......................................................................................... 304
B ibliografa .................................................................................................... 308
T ^ p in e ro e i n f l a c i n ...................................................................................... 311
1. Introdu ccin ......................................................................................... 313
2. El enfoque m onetario de la inflacin v e r s u s el enfoque

de inflacin p o r c o s t o s ...................................................................... 315
2.1 Las d iferencias conceptuales entre am bos enfoqu es 315
2.2 U n b reve recuento histrico de la controversia . . . . 317
2.2.1 La controversia bu llionista .................................... 318
2.2.2 E l debate entre el c u r r e n c y sch o o l y el b a n k in g
s c h o o l .................................................................................... 319
2.3 Form alizacin d e la controversia .................................... 322
2.3.1 L a teora c u a n tita tiv a .................................................. 322
2.3.2 La teora keynesiana .................................................. 323
2.3.3 E l enfoqu e estructuralista ....................................... 325
2.4 U n anlisis grfico de la controversia: las curvas
de oferta y dem and a agregad as ....................................... 326
Evolucin histrica de los debates entre m onetaristas

y keynesianos en torno a la in f l a c i n .......................................
3.1 La crisis del m onetarism o a raz de la G ran D epre
331
sin .................................................................................................. 331

3.2 Las nuevas evid encias m onetaristas: los aportes de
Friedm an y C a g a n ................................................................... 332
3.3 Las nuevas evidencias keynesianas: la cu rva de P hi
llips ................................................................................................. 340
3.3.1 La relativa independencia de los precios res
p ecto a los im pulsos de la d em an d a agregada 341
3.3.2 La inflacin de costos originad a p o r los incre
m entos en la p rod uccin y el em p leo .............. 342
3.4 La tasa n atu ral de desem pleo y la cu rva de Phillips
de largo plazo ........................................................................... 344
3.5 La introd uccin de las expectativas racionales en el
estudio de la inflacin ........................................................... 348
3.5.1 Las cau sas de la inflacin ...................................... 349
3.5.2 Los costos de la in fla c i n ......................................... 356
4. La evid encia em prica sobre la inflacin en el Per . . . . 366

4.1 R elacin entre la inflacin y el d in e r o ............................ 366
4.2 R elacin entre la inflacin y el e m p l e o ......................... 369
B ibliografa .......................................................... .. ...................................... 372
V II. E l d in ero y el tipo de c a m b i o ............................................................. 375
1. Im portancia del tem a. D efiniciones bsicas ......................... 377
^ 2 y El prim er enfoque sobre la existencia de un tipo de cambio

de equilibrio: el m ecanism o de precios-flujo de metales . . . 380
; / T \ a teora de la paridad del pod er de com p ra (PPC) . . . . 381
3.1 Las versiones fuerte y dbil de la p arid ad cam biara 381
3.2 La parid ad de las tasas reales d e i n t e r s ...................... 385
/ / y E l enfoque m onetario de la balanza de pagos (EM BP) . . 387

4.1 Los fund am entos conceptuales d el E M B P ................... 387
4.2 F orm alizacin del EM BP . . . ............................................. 389
y T y U n a variante del enfoqu e m onetario: el m od elo de D orn-

b u sch d el oversliooting cam biario ................................................ 392
5.1 El tipo de cam bio de e q u ilib r io .......................................... 392
5.2 La velocidad de ajuste ........................................................... 398
5.3 El o v erslio o tin g del tipo de c a m b io .................................... 399
6. El enfoque de portafolio: el m od elo de K o u r i ................... 403

6.1 El tipo de cam bio de equilibrio de corto plazo: in ter
accin de la cuenta corriente y la cu enta de capita
les .................................................................................................... 403
6.2 El equilibrio de largo plazo ................................................ 410
7. Los enfoqu es m odernos sobre el tipo de cam bio real . . . 419

7.1 Los determ inantes reales del tipo de cam bio real . . 420
7.2 La sustituibilidad de m onedas: el m od elo de C alvo y
R o d r g u e z .................................................................................... 421
7.3 Enfoqu es no convencionales del tipo de cam bio . . . 429
8. El tipo de cam bio real en el P e r ............................................... 433

8.1 Evolucin del tipo de cam bio real: 1950-1995 ........... 433
8.2 P osibles explicaciones de la cada del tipo de cam
bio r e a l .......................................................................................... 435
B ibliografa .................................................................................................... 440
n d ice de autores ..........................................................................................443
n d ice tem tico ............................................................................................ 447

Prlogo a la segunda edicin
La acogida que ha tenido la prim era edicin de D i n e r o , p rec io s y tipo

nos ha anim ado a escribir u na versin corregid a y actualizada
d e ca m b io
del libro que apareci en 1993. Se han vuelto a red actar varias secciones
del texto original a fin de facilitar la com p rensin del lector y se han
actualizad o todas las cifras referid as a la econom a peruana, hasta
donde ha sido posible con las cifras publicad as p or el Banco C entral de
R eserva del Per y el Instituto N acional de Estad stica e Inform tica. La
p rincipal noved ad es la inclu sin de una seccin de aplicacin a la
econom a peruana en el cap tulo V, que trata sobre los efectos del
dinero en la actividad productiva.
M uchos son los cam bios que ha experim entad o la econom a peruana
en los ltim os cu atro aos, no slo desde el pu nto de vista del control
de la inflacin sino de las transform aciones en la estru ctura productiva.
El hecho de que una p arte im portante de estas transform aciones sea
una consecu encia d irecta o ind irecta de la poltica m onetaria, es un
estm ulo para segu ir estud iand o u n tem a tan fascinante com o es la
relacin entre dinero y actividad econm ica.
Esperam os que nuestros lectores reciban esta segunda edicin con el

m ism o entusiasm o que le brin d aron a la versin original.
El autor
Prlogo a la primera edicin
E labo rar un texto de teora m onetaria es una tarea qu e hoy en da

m uy pocos se anim aran a em prender. Y es que en los 30 aos que han
tran scu rrid o desde el excelente s u r v e y de H arry Joh n so n (1962), hasta el
m s reciente de B enjam n Friedm an y Frank H ahn (1990), pasand o por
el de R obert B arro y Stanley Fischer (1976), los avances que ha
exp erim entad o la teora m onetaria son tantos y tan profun d os que el
solo trabajo de clasificarlos y enu m erarlos requ erira de toda una
enciclopedia.
En efecto, cu alq u ier p ersona que hubiera d escon tin u ad o sus estudios
de teora m onetaria a com ienzos de la d cada del 60, se sentira com o
un m od erno R ip V an W ink le1 si el da d e hoy tratara de leer cualquiera
de los artculos que aparecen en las revistas esp ecializad as m odernas.
La idea de d arle fund am entos m icroeconm icos a las relaciones de
com p ortam iento, que pareca tan atrevida en los sesenta, se ha
con vertid o en u n lugar com n para cu alq u ier m acroecon om ista serio.
La h ip tesis de expectativas racionales, p rcticam en te d escon ocid a a
inicios del sesenta, es actualm ente el su puesto fu n d am en tal sobre el
com p ortam iento de las personas cu and o form an sus expectativas. Del
m ism o m odo, los m od elos de generaciones yu xtap u estas se han
constituido en un instru m ento ind ispensable para el estu d io de los
efectos de las p olticas m onetarias.
La v elocid ad con que ha venido avanzand o la teora m on etaria en las

dos ltim as d cad as ha convertido en u n m artirio la en se an za de esta
1. Esta comparacin fue hecha por Robert Gordon, en su ya clsico su rv ey sobre

la teora de la inflacin, para ejemplificar el avance logrado en esta rea de la teora
monetaria (Gordon, Robert ]., "Recent Developments in the Theory of Inflation and
Unemployment", en Jou rn al o f.M on etary E con om ics, 2, 1976, pp. 185-219).
m ateria a nivel de pregrad o, tanto para los pro feso res com o p ara los
estud iantes. Los textos m s conocidos y d isp on ibles en castellan o, en la
p oca en que tom m i prim er curso de teora m on etaria (inicios de los
setenta), ya tenan en ese m om ento dos o tres dcad as de antig ed ad ,
com o es el caso de los entonces fam osos libros de L. C han d ler (1940),
A. H ansen (1949) y K. K urihara (1950). N o resulta extrao que stos
qu ed aran rpid am ente obsoletos y tuvieran que ser sustituid os p o r los
odiad os y poco d id cticos p a p e rs en ingls y, en el m ejor de los casos,
por algunas tradu cciones "heroicas" de artculos h ech as por el C E M L A
o cap tulos sueltos de los textos de A rgand oa (1986), L aid ler (1981) y
H arris (1981).
E ste libro es el resultad o de un curso dictad o por prim era vez en la

U niversid ad N acional M ayor de San M arcos, en 1989, y que d esp us he
tenido la oportunidad de repetir durante seis sem estres con secu tivos en
la U niversid ad del P acfico. Estos siete sem estres de dictado m e dieron
la oportunidad de ensayar diferentes m ateriales con los estud iantes y de
m edir el inters que en ellos iba despertando. Los tem as que aqu se
p resentan son aquellos que han sobrevivido a esta "pru eba de fuego" y
que pod ran ser considerados com o los m s atractivos para un
estud iante de pregrado.
D ebo reconocer que nunca habra tenido inters en dictar un cu rso

de teora m onetaria de no ser porque tuve la suerte de conocer al
profesor E dgar Feige, actualm ente cated rtico de la U niversid ad de
W isconsin. El profesor Feige se desem pe com o con su ltor eventual del
Instituto Libertad y D em ocracia, entre 1986 y 1989, en un proyecto a m i
cargo para tratar de estim ar el tam ao de la econom a inform al
basn d onos en la dem and a por circulante (Fernandez-Baca, J., 1989).
En un com ienzo, la nica referencia que tena de Feige era un

artculo en una revista p oco conocida (E. Feige, 1979), donde l propona
un m tod o original de aproxim arse al tam ao de la econom a irregular
(evasora de im puestos) en Estados U nidos, basad o en los fundam entos
de la teora cuantitativa. Pero, a m edida que iba revisan d o la literatura
m onetaria, m e fui dando cuenta de su verdad era vala. Y es que Feige
ha sido uno de los econom istas m s im portantes de la d cada del 60 y
prim era m itad del 70, en el rea de la dem anda de d inero y la sustitu
cin entre activos m onetarios. Su artculo m s fam oso, sobre la in corpo
racin de las expectativas y el ajuste parcial en los m od elos de dem anda
de d inero (Feige, 1967), sigu e siendo el p u n to d e partid a para cualquier
esp ecificacin seria de la dem anda de d inero en todo el m undo.
Estos antecedentes pu ed en ayudar a en ten d er m ejor la im presin que

me d ejaron las conversaciones con el p rofesor Feige, quien m e fue
aconsejand o sobre los diferentes aspectos del estud io del dinero, desde
los m s elem entales, respecto a cm o trabajar las series m onetarias,
hasta los m s profund os, referidos al rol del dinero en la actividad
econm ica. Tam bin pude com p rend er el alcance y el significado de la
teora cuantitativa tradicional, de la cu al Feige es uno de los pocos
seguidores actuales. El m e confes su p esar p or el progresivo abandono
de la teora cu antitativa de Irving Fisher y m e m anifest que estaba en
proceso de escribir un libro donde dem ostrara el pod er explicativo que,
a cau sa de este aband ono, ha perdido la teora m onetaria m od erna
actual. Estoy convencido de que el da en que Feige publique este libro,
la cap acidad de p red iccin de la teora m od erna se ver consid erable
m ente m ultiplicada.
O tra influencia im portante, pero m u cho m s indirecta, ha sido la

lectura d el excelente libro de M acroeconom a de R obert Barro (1987).
Este libro fue el prim ero en presentar una visin bastante com pleta
sobre los aportes de la nueva m acroeconom a clsica al estudio del
dinero y sus efectos.
C om o ya seal m s arriba, m i inters por la m acroeconom a y los

tem as m onetarios es relativam ente reciente. Ello se debe a que la escuela
donde hice m is estudios de doctorado, la Facu ltad de Econom a de la
U niversidad de Pars I, tena una orientacin casi exclu sivam ente
m icroeconm ica, con nfasis en la teora del eq uilibrio general y del
bienestar. Esta es en realidad el rea donde los franceses siem pre
tuvieron grandes ventajas com p arativas, al m enos hasta tiem pos m uy
recientes.
U n problem a com n para todas las personas que estud ian un

doctorado en econom a es el cm o y cund o se pu ed e com en zar a
aplicar lo aprendido. M i caso no fue la excepcin p u esto que tard
varios aos en valorar los conocim ientos adquiridos. En este sentido,
debo reconocer la influencia del profesor G onzlez Izqu ierd o, quien en
una charla que dio en D ESC O hace diez aos m e d evolvi la confianza
en la teora econm ica. G racias a su clarsim a exposicin sobre la
im portancia de los m ercad os y el rol de los precios en la econom a,
pu d e deshacerm e de antigu os prejuicios.
P or estrictas razones de ventajas com p arativas, el presen te texto se

concentra en la teora d el dinero y su im pacto en la activid ad econ m ica
y el bienestar, d escu id and o los aspectos de ord en m s in stitucion al. Es
decir, el funcion am iento del sistem a ban cario y d el m ercad o de valores
y los m ovim ientos de las tasas de inters, que son excelentem ente
tratad os en otros textos com o el de Fred eric M ish k in (1986). Q ueda aqu,
por lo tanto, todo u n esp acio por cubrir y p referiram os qu e esta tarea
sea asu m id a por personas m s vinculad as con estos tem as y qu izs m s
orientadas al cam po de las finanzas. El escaso desarrollo del sistem a
financiero peruano actual pu ed e ser una b u en a excusa para que nadie
lo haya intentado h asta el m om ento, pero de aqu a algunos aos es casi
seguro que esta excusa d ejar de ser vlida.
H em os tratado, sin em bargo, que en la m ed id a de lo posible los

aspectos tericos sean ilustrad os con referencias sobre el caso peruano.
N os com p rom etem os tam bin a que, si el libro tiene bu en a acogid a en
el m ercado, las futuras ediciones le d arn m s im portancia a la
evid encia em prica.
Este libro ha sido estru cturad o de acu erdo con la secuencia de tem as
que se dictan en m i curso de teora m onetaria. El prim er captulo es una
introd uccin al tem a del d inero y su relacin con las variables m acroe-
conm icas bsicas: precios, prod uccin, tasa de inters y tipo de cam bio.
El cap tulo II contiene u na sntesis de las d iscusion es en torno a la
definicin del dinero. En el cap tulo III se analiza la teora de la
d em anda de dinero, con aplicaciones al caso peruano. El proceso de la
oferta m onetaria es tratado en el captulo IV , con ilustraciones del
sistem a bancario peruano. E l cap tulo V es b sicam en te terico y est
d edicado a la relacin entre el d inero y el nivel de activid ad econm ica.
El tem a de la inflacin es tratad o en el cap tulo V I, con referencias al
caso peruano. Y, finalm ente, en el cap tulo V II se analiza la relacin
entre d inero y tipo de cam bio.
La lectura de este libro requiere un nivel m nim o de conocim ientos

de teora econm ica, equivalentes a dos cursos de m acroeconom a y de
m icroeconom a. Esto significa que el lector ya debera estar fam iliariza
do con conceptos m acroeconm icos bsicos com o la contabilidad
nacional, el sistem a IS-L M -B P , la oferta y la dem and a agregadas y la
cu rva de Phillips. D el m ism o m odo se requiere conocer la teora de la
eleccin del consu m id or y su extensin a un contexto intertem p oral y
de incertidum bre.
El nivel de m atem ticas que se requiere para com p rend er el m aterial

de este libro es en general bastante elem ental. C ualquier estud iante que
baya tom ado un curso de clculo diferencial pu ed e leer sin dificultad
la m ayor parte de los captulos. Sin em bargo, h ay partes de los captulos
VI y VII que requieren de cierto conocim iento sobre control ptim o y
m odelos d inm icos con expectativas racionales.
Q uiero agradecer prim eram ente a M ara Pa Len, Janice Seinfeld,

Lorena C analle, G uillerm o Berastain y Luis Bravo, quienes colaboraron
en la redaccin de distintos captulos de este libro, trascribiendo m is
notas de clase y bu scand o nuevas referencias bibliogrficas. M erece
destacar la participacin de Janice, Lorena y L ucho, quienes despus de
haber sido m is alum nos del curso de Teora M onetaria, y de otros
cursos m s, quisieron acom paarm e en esta p articular aventura.
T am bin quiero exp resar m i agrad ecim iento a todos m is otros

alum nos de Teora M onetaria, por su paciencia para soportar m is
ensayos de m aterial bibliogrfico y p or sus valiosos com entarios y
su gerencias sobre el desarrollo del curso. Sus frecuentes quejas sobre lo
d ifcil que era leer y entend er los artculos en ingls de Friedm an,
Laidler, Barro, Sargent y W allace, Lucas y D ornbusch, que son la base
del cu rso, m e anim aron prim ero a traducirlos y desp us a escribir este
libro.
Las frecuentes reuniones-alm uerzo con Jorge G onzlez Izquierdo,

M artha R odrguez, Bruno Sem inario y Ju lio V elard e, m e ayudaron a
esclarecer (sin que ellos se percaten) m uchas dud as sobre tem as que se
tratan en el libro.
N o pu ed o dejar de m encionar a Ju an Julio W icht, quien durante el

tiem po que fue D irector del C IU P hizo de este centro uno de los m s
agradables para trabajar, con su particular caballerosid ad y tolerancia.
T am bin les debo un agrad ecim iento a todos los investigadores,
asistentes y secretarias del C IU P p or su com p aerism o y com prensin
para soportar m is desiguales estados de nim o. P orque no se ofendieron
cuand o no tena ganas de hablar con n ad ie n i se m olestaron cuando
qu era hablar con todos.
U n reconocim iento especial a la U niversid ad del Pacfico, por

haberm e brindad o la oportunidad y los recu rsos para que este libro
salga a la luz.
El autor
Bibliografa
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I. INTRODUCCIN
Cmo deletreas amor?
D-I-N-E-R-O
(sabidura popular)
1. Teora y poltica monetaria

H arry Joh n so n (1962) propuso u na m anera m uy interesante de
distinguir entre teora y poltica m onetaria: la prim era trata sobre la
influencia de la cantid ad de dinero en el sistem a econm ico, y la
segunda, en cam bio, de los instrum entos concretos con que cuenta el
banco central para controlar la oferta m onetaria, de u na m anera que sea
com p atible con los objetivos de la poltica econm ica general.
Por qu tener toda un rea de estud io de la econom a dedicada

al dinero? C om o bien deca J.K . G albraith (1975): "una discusin sobre
el dinero entraa u na gruesa capa de encantam iento sagrado (...) Los
que h ablan de dinero, ensean sobre l y se ganan la vida con l,
ad qu ieren prestigio, estim a y ganancias pecu niarias, de u na m anera
m uy parecid a a com o los adquieren un m dico o un hechicero, al
cu ltivar la creencia de que estn en relacin p rivilegiad a con lo oculto
y que tienen visiones de las cosas que no estn al alcance de las
personas corrientes" l . La creacin y la expansin del dinero constitu
yen, en efecto (y com o verem os con detalle en el captulo IV), un
fenm eno com plejo en el que p articipan no slo el banco central y los
ban cos com erciales, sino tam bin las em presas y el p blico general,
m ediante un delicado m ecanism o de relojera que cuand o falla se puede
term inar desm oronando el sistem a de pagos y la econom a en su
conjunto.
La atraccin que genera el estudio del d inero se explica tam bin

por la dificultad que siem pre tuvieron los econom istas para estudiar los
fenm enos m onetarios dentro del m arco de la teora del valor, es decir,
dentro del sistem a de equilibrio general que d eterm in a los precios
relativos de todas las m ercancas. Es por esta razn que, desde fines del
1. Galbraith, John Kenneth, D in ero, Barcelona: Ediciones Orbis S.A., 1983, p. 13.
28 Jorge Fernndez-Baca
siglo XIX, la teora econm ica estuvo segm entad a en dos grandes
bloques: la teora de los precios (o del valor) y la teora m onetaria. Los
econom istas siem pre estuvieron intrigad os sobre la natu raleza del
dinero (problem a que ser tratad o en el captulo II) y cm o es que su
presencia en la econom a -a nivel de stock y de sus flu ctuaciones en el
tiem po- afectan al sistem a productivo.
El presente libro es, fund am entalm ente, un texto de teora

m onetaria, aunque m uchas de las conclu siones que se plan tean en los
distintos cap tulos tam bin perm iten extraer con clu sion es de poltica
m onetaria.
2. Sobre el dinero, el Estado y los bancos: una resea histrica

C om enzarem os nuestra introduccin con un b rev e recuento
histrico sobre los orgenes del dinero y su evolucin a travs del
tiem po. E l lector encontrar en esta resea m uchos de los tem as y
problem as que se analizan a lo largo del presente libro.
El d inero no es sino un objeto digno de confianza, que todos

convienen en aceptar com o pago de una transaccin. Las form as que
tom a actualm ente, es decir, las m onedas y los b illetes del ban co central,
los chequ es bancarios y los "cheques de viajero" ( t r a v e lle r c h e c k s ), son
relativam ente recientes y en el m ejor de los casos d atan de tres siglos.
A nteriorm ente, y durante m uchos siglos, el dinero estuvo constituido
por m oned as m etlicas (preferentem ente oro, plata, cobre e incluso
hierro), aunque tam bin se em ple el tabaco y otros artculos que hoy
nos pareceran raros o exticos com o las cabezas de ganado, conchas,
w hisky y piedras. La historia del dinero, com o se m u estra a continu a
cin, est ntim am ente vinculada con el d esarrollo del com ercio y el
consecu ente m ayor grado de com plejidad que fueron alcanzando las
tran sacciones com erciales y financieras.
2.1 Las monedas de metal

Seg n H erodoto, el prim er gobernante que com enz a acuar
m oned as m etlicas fue el rey de Lidia, a fines dl siglo V III antes de
C risto. N o obstante, el origen del dinero es bastante m s rem oto y casi
Introduccin 29
seguram ente est relacionad o con el inicio d el com ercio. A d am Sm ith

(1776) seala que en los pueblos m s antigu os el ganado debe haber
sido el p rincipal instru m ento de com ercio. En "La Ilada", H om ero se
refiere al valor de las cosas en trm inos d e cabezas de ganado. As, por
ejem plo, la arm adura de D im edes costaba slo n ueve b u eyes, pero la
de G lauco costaba 100 bueyes.
Los m etales se convirtieron, sin em bargo, en la form a m s com n

de d inero y ello por razones bastante obvias. Los m etales no slo
pu ed en ser conservad os a bajo costo porqu e son m enos perecibles, sino
que pu ed en ser divid id os en partes m s pequeas o fusionados en
partes m s grandes. C ualidad esta ltim a que no p oseen los otros bienes
durables y que, seg n A dam Sm ith, convierte a los m etales en un
instru m ento propicio para el com ercio. A s, por ejem plo, el hom bre que
quiere com p rar sal y no tiene otra cosa que bu eyes para pagar, est
obligad o a com p rar sal por el equivalente al de un bu ey entero. Si en
vez de pagar con bu eyes lo hace con m etales, fcilm ente podra
procurarse la cantid ad precisa del m etal para ad qu irir la cantidad
d eseada de sal2.
Los historiad ores sealan que los esp artanos u tilizaron el hierro,
los antigu os rom anos el cobre, y las nacion es m s prsperas de
com erciantes el oro y la plata. En un com ienzo, sin em bargo, estos
m etales tom aron la form a de barras sim ples, sin n in g n sello ni
acuam iento. En la R om a antigua, las barras de cobre se siguieron
u tilizand o hasta el gobierno de Servio T u lio, para lu ego com enzar a ser
su stituidas por m onedas acuadas.
Las m oned as aparecieron com o u na m anera de superar las

lim itaciones de las barras m etlicas sim ples, es decir, el problem a de
d eterm inar su peso y calidad, que se haca m s ted ioso a m edida que
los intercam bios se volvan m s frecuentes. Los sellos de las m onedas,
que cu bran com pletam ente los dos lad os, y a veces tam bin los bordes,
cu m plan ju stam ente la funcin de g arantizar la pu reza y el peso del
m etal. Las denom inaciones de m uchas de estas m on ed as parecen haber
2. Smith, Adam, A n Inquir/ h ito the N atu re a n d C auses o f the W ealtli o f N ation s,
Oxford University Press, 1976, libro I, captulo IV.
estad o relacionad as con el peso o la cantid ad del m etal que contenan.

ste es el caso de la prim era m oneda rom ana, el A s o el P on d o3, que
con ten a u na libra rom ana de bu en cobre. La libra esterlina, en el
tiem po de E duardo I, contena una libra de plata de u n d eterm inad o
grado de fineza y algo sim ilar ocurra con la libra francesa en el tiem po
de C arlom agno.
Los gobernantes de cada pueblo fueron los que originalm ente

m onopolizaron esta funcin de acuar m onedas. N o obstante, com o
b ien seala A d am Sm ith, ellos pronto com enzaron a aprovech ar su
capacidad para abu sar de los ciudadanos, redu ciend o la cantid ad de
m etal que originalm ente contenan las m onedas. E sto les perm ita
cancelar sus deudas con u na cantidad de m etal in ferior a la original
m ente pactada, prod u ciend o un efecto m uy sim ilar a lo que hoy se
denom ina com o "im puesto inflacionario".
2.2 Los billetes bancarios respaldados

La solucin para los frecuentes fraud es y falsificacion es de
m oned as fue la creacin de los bancos. El p rim ero de ellos fue el Banco
de A m sterdam , fundado en 1609, con la garanta de la ciudad. "Este
banco aceptaba no slo m onedas extranjeras sino las ligeram ente
gastad as del pas a su valor intrnseco, segn la b u en a m on ed a tipo del
pas, ded uciend o nicam ente lo necesario para cu brir el gasto de
acu acin y los otros gastos necesarios de adm inistracin. El valor
restante, despus de esta pequea deduccin, era acred itad o en sus
libros" 4.
A cuenta de estas reservas de m oned as, el b an co em ita papel

m on ed a o "dinero bancario". U na ley em itida en el m ism o ao estableca
que cu alquier operacin por valor de seis m il guineas o m s tena que
ser pagad a con dinero bancario, para lo cual los com erciantes deban
tener una cuenta en el banco.
3. La palabra latina "pondo" es la raz de la palabra inglesa pou n d, que a su vez

significa libra.
4. Smith, Adam, op. cit., libro IV, captulo III.
Introduccin 31
El Banco de A m sterd am fue una institucin m uy slid a durante los

siglos XV II y X V III; pero su estrecha vinculacin con la C om paa
H olandesa de las Ind ias O rientales5, que com enz a d ebilitarse a fines
del siglo X V III, d eterm in su disolucin en 1819.
U na experiencia parecida, aunque con intenciones claram ente

fraudulentas, fue la del B a n q u e R o y a le de Pars, fundado en 1716 por un
inm igrante escocs llam ad o John Law . E ste banco estaba facultado para
em itir billetes de curso legal, que su puestam ente estaban respald ad os
por sus inversiones en "la C om paa del M ississippi", una em presa
dedicada a bu scar oro en Lusiana, Estados U nidos. El pblico no tard
en darse cu enta de que los billetes em itid os por este banco no tenan
m ayor respaldo, y que stos se utilizaban com o una form a de agenciar
de recursos gratu itos al gobierno, quien los utilizaba para pagar sus
deudas.
Law d ej en Francia varias fortunas arruinad as y una fuerte

d esconfianza del p blico con respecto a los bancos y los billetes. La
siguiente frase, citada por J.K . G albraith es bastante descriptiva :
"Entre todas las naciones del mundo, la francesa es la ms famosa

por cantar cuando est triste ... las calles resonaban de canciones ...
una ... en particular, aconsejaba que los billetes (de Law) ... se
em pleasen para el uso ms innoble que pueda darse al papel."6
La prim era experiencia bancaria exitosa, a partir de la cual se

b asaron los bancos del siglo XIX, fue la del Banco de Inglaterra.
Fund ad o en 1694 por otro escocs (contem porneo de John Law ),
llam ado W illiam Paterson, m ediante un convenio con G uillerm o de
O range. A cam bio de un prstam o a G uillerm o, agobiado por la guerra
con Luis XIV, este banco poda em itir billetes de curso legal por el
m ism o m onto. A diferencia del caso francs, este banco supo ganarse
5. Los dueos del banco y los directores de la Compaa Holandesa de las Indias
Orientales eran las mismas personas.
6. Mackay, Charles, M cm oirs o f E x traordin an / P opu lar D elu sion s an d tile M arineas o f
Crowris, Richard Bentley, Londres, 1814, p. 37, citado por Galbraith, J. K., Money,
1975, cap. IV.
una bu ena reputacin, erigindose prog resivam en te en el g uard in del

su m inistro de d inero al gobierno de Inglaterra.
H acia 1770, el Banco de Inglaterra se haba con vertid o en casi el

nico em isor de billetes en Londres, y en todo un sm bolo de solid ez y
prestigio a nivel m undial. Sin em bargo, las guerras con las colonias
norteam ericanas y despus con N apolen m u ltiplicaron las n ecesid ad es
de end eud am iento de la corona britnica y, en 1797, el ban co tu vo que
ceder, su spend iend o el derecho de redencin en oro y plata de sus
billetes y d epsitos. El banco se apresur a em itir b illetes para atend er
los gastos de la corona, lo que trajo com o resultad o un fuerte proceso
inflacionario.
El Banco de Inglaterra entr en crisis en el segundo decenio del

siglo XIX, y cuand o ya estaba a punto de qu ebrar fue salvado por un
consorcio de banqu eros franceses, que le prest un oro proven ien te de
la B n n q u e d e F r a n c e . En 1844, Sir R obert Peel le puso una cam isa de
fuerza al banco, em itiend o la fam osa B a n k C h a r t e r A c t . M ed iante esta
ley, el ban co slo poda em itir m s billetes si stos se en con traban
respald ad os por oro y plata (en no m s de u na cuarta p arte del oro) en
su caja fuerte.
En esos m ism os aos, el Banco de Inglaterra com enz a pon er bajo

su control las operaciones de los bancos su bordinad os o com erciales,
con stituynd ose en el prim er banco central del m undo. Esto le perm iti
ser el prim ero en incursionar en las operaciones de m ercad o abierto y
en el control del tipo de redescuento.
C uand o hablam os de operaciones de m ercado abierto nos

referim os a las com pras y ventas que realiza el banco central, a travs
del m ercad o bu rstil, de sus tenencias de obligaciones del gobierno
(principalm ente bonos pblicos), con el propsito de afectar la liquidez
del sector bancario. As, por ejem plo, si el Banco de Inglaterra quiere
au m entar la liquidez de la econom a, puede salir a com p rar obligaciones
del gobierno, y las libras esterlinas que paga por esta com pra co n stitu
yen un dinero fresco que ingresa a circular dentro de la econom a. Para
redu cir la liquidez basta con realizar la operacin contraria, es decir,
vend er obligaciones para retirar libras esterlinas en circulacin. El tipo
Introduccin 33
do redescuento es la tasa de inters que el banco central cobra por los

recursos que presta a los bancos com erciales. El m anejo de esta tasa es
un indicador para los bancos com erciales de la m ayor o m enor liquidez
deseada por el banco central. A nte u na presin inflacionaria, el banco
central puede reducir la liquidez, vend iend o obligaciones del gobierno
o aum entando la tasa de redescuento.
A raz de varios conatos de pnico bancario, en 1825, el Banco de

Inglaterra ya haba aceptado ser un "prestam ista de ltim o recurso" para
los bancos com erciales, com o u na m anera de evitar u na quiebra
generalizada de bancos y la consecu ente corrida de depsitos.
La experiencia del Banco de Inglaterra inspir la creacin de la

en 1800, as com o la conversin del antiguo Banco de
Banqite d e F r a n c e
Prusia en el R eich b a n k . En todos estos casos, los billetes de Banco y los
depsitos eran convertibles en oro a un tipo de cam bio fijo. Cualquiera
que obtuviese oro de esta forma poda cam biarlo por dinero de otro pas
a un tipo de cam bio predeterm inado. Este era el fam oso sistem a del
"patrn oro".
N adie que fuese considerado serio en aquel entonces dudaba de la

necesidad del dinero slido y del patrn oro. Freud dijo que el apego del
hom bre al oro estaba profundam ente arraigado en el subconsciente. La
evidencia em prica, sin em bargo, ha dem ostrado que esta creencia no
tiene m ayor fundam ento y que el hom bre puede pasarla bien, e incluso
mejor, si el dinero no est respaldado por un m etal o por cualquier otro
bien valioso. Este tema ser tratado con m ayor detalle en el captulo II.
2.3 El dinero fiduciario

El tercer paso im portante en la historia del d inero es la em isin de
billetes que, pese a no tener un respald o en el ban co central o en los
bancos com erciales, cuentan con la aceptacin d el pblico.
Las prim eras em isiones de dinero fid uciario se dieron en los

Estados U nidos, cuando este pas era todava una colonia de Inglaterra,
y los gobiernos locales sufran grandes penurias para agenciarse de
recursos, debido a la reticencia general de la poblacin a tributar para
la corona britn ica. El prim er caso ocu rri en 1690, en la colonia de la

Baha de M assachu setts cuando, de acuerdo con el relato de A d am
Sm ith 7, el g obierno civil tuvo qu e financiar una cam paa m ilitar contra
Q uebec, que culm in en un total fracaso. El gobierno em iti billetes
para pagar a los soldados, p rom etiend o su conversin en efectivo
m etlico. D ad trq u e el oro y la plata servan para pagar los im puestos y
dichos billetes eran supuestam ente convertibles a estos m etales, se les dio
curso legal para el pago de im puestos. Los billetes continuaron circulando
durante los siguientes veinte aos, al lado del oro y la plata; y dado que
su convertibilidad estaba garantizada no sufrieron depreciacin.
Las colonias de N ueva Inglaterra y C arolina del Su r siguieron

pronto el ejem plo de M assachusetts, pero las tres term inaron em itiend o
billetes en exceso y generando alzas significativas en los precios. Este no
fue, sin em bargo, el caso de las colonias del "M edio" de Estados U nidos,
com o Pensilvania, N ueva York, N u eva Jersey, D elaw are y M aryland,
que supieron m anejar con criterio m uy conservad or su capacidad para
em itir dinero.
La Independencia signific el crecim iento m asivo del dinero

fiduciario. Y a antes de que se reuniera el prim er C on greso C ontinental,
varias colonias haban autorizad o em isiones de b illetes para financiar las
cam paas m ilitares. Entre ju n io de 1775 y noviem bre de 1776 hubo
cu arenta y dos em isiones de d inero por este congreso, por un valor de
241.6 m illones de dlares. En el m ism o lapso, las colonias haban
em itid o otros 209.5 m illones de d lares8.
P ese a los esfuerzos del C ongreso para que este d inero fuese
aceptado por el pblico, llegando incluso a d eclarar com o enem igo del
pas a todo el que lo rechazara, la cantidad de billetes en circulacin
lleg a ser tan grande que el alza descontrolad a de los precios se volvi
inevitable. Esta experiencia "hiperinflacionaria" fue m uy sim ilar a las
que se produjeron despus durante la revolucin francesa en 1789, la
revolucin rusa en 1917 y la china en 1949.
7. Smith, Adam, op. cit., libro IV, captulo VII.

8. Para mayor detalle ver Galbraith, J.K.., op. cit., captulos V y VI.
Introduccin 35
L uego de dos intentos fallidos de constituir un banco central (uno

en 1791 y el otro en 1816), se term in por consolid ar un sistem a
bastante pecu liar constituido por bancos estatales y bancos com erciales
privados, d onde cada uno de ellos pod a em itir sus propios billetes,
listos coexistan ju n to con las m onedas de oro y de plata.
C om o bien seala G albraith9, al m om ento de estallar la G uerra

Civil, el sistem a m onetario norteam ericano era el m s desconcertante en
la historia del com ercio, con 7,000 billetes de banco diferentes em itidos
por 1,600 bancos d istintos, algunos de ellos estatales.
Este sistem a de "banca libre" continu hasta 1863, cuando el

gobierno federal dict el C u r r e n c y A c t y al ao siguiente el N a tio n a l
B n n k in y A c t , para constituir un sistem a bancario nacional. Este sistem a
buscaba coord inar la actividad bancaria a todo lo largo y ancho de los
Estados U nidos, hom ogeneizand o criterios respecto a quin era elegible
para constituir un banco, qu tipo de m oneda se deba em itir y cules
eran los requerim ientos de encaje.
Esta legislacin se basaba, en principio, en la filosofa de la banca

libre, puesto que cualquier banco poda em itir billetes siem pre y cuando
cum pliera con el form ato del gobierno federal. N o obstante, dado que
los requisitos para em itir billetes eran excesivam ente costosos, los
bancos preferan otorgar crditos con depsitos bancarios.
La consecu ente falta de liquidez ju n to con el requisito de m antener

reservas en efectivo produjeron crisis peridicas de liquidez, que
d esem bocaron en el gran pnico ban cario de 1907. P asad o el pnico,
creci la conviccin de establecer un banco central que funcione com o
prestatario de ltim a instancia. Por esta razn fue que el 23 de
noviem bre de 1913 se instituy el Sistem a de la Reserva Federal,
com puesto de 12 bancos centrales bajo la d ireccin de una Junta de la
Reserva Federal, com puesta por 7 m iem bros, uno de los cuales sera el
Secretario del Tesoro. Los billetes em itidos por los bancos centrales
deban tener un respaldo de 40% en oro.
9. Galbraith, J. K., op. d t., captulo VIH.

El respald o en oro se volvi en la situacin n o rm al de todos los

sistem as m onetarios del m u nd o hasta fines de la Segu n d a G uerra
M undial. En 1944, con la firm a del tratado de B retton W oods, se
instituy el sistem a del "patrn dlar", donde todos los pases sign ata
rios del tratad o podan respald ar sus em isiones de d in ero con dlares,
al m ism o tiem p o que se com p rom etan a m antener u na parid ad fija de
sus m oned as con respecto al dlar. E stados U nidos, por su parte, se
com p rom eta a respaldar sus em isiones de d lares con oro, de tal
m anera qu e cu alq u ier pas p od a cam biar los d lares b ajo su posesin
por oro del Sistem a de la R eserva Federal, a una parid ad fija del oro
con el dlar.
El "p atrn dlar" lleg a su fin en 1973, cu an d o E stad os U nidos

decidi u nilateralm ente d evaluar su m oned a con respecto al oro y
d eclarar la inconvertibilidad entre el oro y el dlar. A partir de ese
m om ento, todos los pases con econom a de m ercad o no slo pasaron
a un sistem a de tipo de cam bio flexible, con todos los problem as que
sern tratad os en el cap tulo V II, sino que sus sistem as m onetarios
pasaron a ser ntegram ente fiduciarios. Es decir, el nico respald o que
tienen los billetes y m onedas em itid os por los ban co s centrales de las
econom as de m ercado es la confianza de los agentes en el instituto
em isor.
3. Dinero y cuasidinero: definiciones empricas y su magnitud en

la economa peruana
L a d efinicin precisa de lo que es el d inero, com o se ver en el
cap tulo II, es un problem a no resuelto o quizs u na pregu n ta que tiene
m u chas respuestas. Existe, sin em bargo, un am plio consenso respecto
a las tres funciones bsicas que cu m ple el d inero, com o una unidad de
cu enta, u n depsito de valor y, principalm ente, u n m edio de pago.
C om o unidad de cuenta, el dinero es cu alq u ier b ien utilizado com o

unidad de m edida del valor de todos los dem s b ien es y servicios de
la econom a. El circulante (conjunto de billetes y m oned as) que em ite el
ban co cen tral cum ple g eneralm ente esta fu n cin, pero en pocas de
crisis, cuand o el circulante es escaso o cuand o pierd e rpidam ente valor
(en perod os hip erinflacionarios), esta funcin pu ed e ser cum plida por
Introduccin 37
m onedas fuertes de o tro i pases, com o el dlar, o por ciertos bien es

com o los cigarrillo s que m n relativam ente hom ogn eos y fciles de
alm acenar.
C om o m ed io de pago, el dinero es todo in stru m en to que es

aceptado com o pago de una transaccin. El circulante que em ite el
banco central tam bin cumple con esta caracterstica. Son igualm ente
dinero los d epsitos en cuenta co rrien te del p blico en los bancos,
tam bin llam ad os "depsitos n la vista", co n cargo a los cu ales se puede
em itir chequ es p ara reali/r pagos. En otros pases, los cheques de
viajero ( t m v e l l e r c h e c k s ) son tam bin m ed io s de pago d e aceptacin
general. En algunos pases como el Per, el dlar n orteam erican o se ha
constituido en un m edio de pago que co m p ite con la m o n ed a nacional,
producindose el fenm eno de la "su stitu cin de m on ed as" que ser
visto en el cap tulo VII. El grado de aceptabilid ad d el dlar, sin
em bargo, no llega a ser com pleto, en la m ed id a en que n o es utilizado
para transacciones pequeas (com pra de peridicos, cigarros, etc.), los
billetes d eteriorad os son rechazados y existe un fu erte tem or a recibir
billetes falsificados.
Los m edios de pago son obviam ente u n d ep sito de valor. N o

obstante, existen otros depsitos de valor q u e pu ed en cu m p lir funciones
sim ilares, au nque n o exactam ente id nticas a las del circulante o los
depsitos a la vista. Este es el caso de alg u no s activos fin an cieros que
ganan intereses, pero que son relativam ente lqu id os, es decir, pueden
ser rpid am ente convertidos a m edios de pago, sin perd er valor. Si bien
han existido m u chos debates respecto al lm ite que sep ara los activos
financieros que son dinero de aquellos qu e no lo son, se h a logrado un
am plio consenso respecto a considerar co m o d inero slo los depsitos
del p blico en el sistem a bancario, lo s cu ales estn constituidos
bsicam ente por los depsitos de ahorro y a plazo, que el p blico puede
convertir con relativa facilidad a m edios d e pago. E sto ocurre esp ecial
m ente con los depsitos de ahorro, qu e cu alq u ier person a puede
convertir en pocos segundos, a travs de u n cajero au tom tico, a m edios
de pago, ya sea com o efectivo (retirando b illetes del cajero) o a
depsitos a la vista, trasladando parte de lo d epositad o en ahorros a su
cuenta corriente. M ucho menos lquidos son los d epsitos a plazo, que
tienen un plazo de vencim iento, y al cabo del cu al slo es posible
conv ertir el depsito en d inero lquido, es decir, en efectiv o o en un

depsito a la vista. A un m enos lquidos son los bonos y las acciones.
Se h a convenid o en d enom inar M I al total de m edios de pago, es

decir, a la su m a del circulante en p o d er del p blico m s el saldo d e jo s
depsitos a la vista del p blico en el sistem a bancario. M I representa,
en consecuencia, el total de activos financieros m s lqu id os dentro de
la econom a, es decir, el pod er de com pra inm ed iato que tiene el
p blico para adquirir bienes y servicios.
Los d epsitos de ahorro y a plazo que el p blico tiene en los

bancos reciben el nom bre de "cuasidinero". La sum a de M I m s el
cu asid inero tom a a su vez el nom bre de M 2 o "liquidez en m oneda
nacional".
Si a este nuevo agregad o le aad im os los d epsitos en m oneda

extranjera que el pblico tiene en el sistem a bancario (cu asid inero en
m oned a extranjera), obtenem os la "liquidez total de la econom a".
El C uadro No. 1.1 presenta los p rincipales com p onentes de la

liqu id ez del sistem a ban cario peruano, en el ltim o da de diciem bre de
1994 y 1995. Se entiende por liquidez el saldo d eu d or del sistem a
bancario con el sector privado no bancario, es decir, las fam ilias y los
bancos. El sistem a bancario est com prend id o por el Banco C entral de
R eserva del Per (BCRP) y los bancos com erciales, as com o el Banco de
la N acin. Los saldos deudores y acreedores entre los agentes del
sistem a bancario ya se encuentran neteados, de tal m anera que cada una
de las cifras representa el saldo d eu d or de estas entid ad es con los
agentes econm icos del sector privado n o bancario.
C om o se puede apreciar en dicho cu ad ro, a fines de 1995, el total

d e circulante en poder d el pblico ascenda a 3,039 m illones de soles.
El pblico, sin em bargo, tam bin pod a realizar sus pagos recurriendo
a sus depsitos en cuenta corriente en los bancos, por valor de 1,641
m illones de soles. El total de m edios de pago (M I) ascenda de esta
m anera a 4,680 m illones de soles.
Introduccin 39
P or otro lado, el p blico tam bin contaba con otros activos m enos
lquidos depositad os en los bancos, es decir, con cu asid in eros que, s
bien n o pu ed en ser u tilizad os com o m edios de pago, s pu ed en ser
convertidos a d inero con relativa facilidad. Estos cu asid in eros estaban
constituidos por los d epsitos de ahorro y a plazo, as com o los otros
depsitos bancarios, por un valor de 3,705 m illones de soles. D e esta
m anera, la liqu id ez total de la econom a en m on ed a nacion al ascenda
a 8,385 m illones de soles.
En ltim a instancia, el p blico tam bin poda recu rrir a sus

depsitos en m oned a extranjera en los bancos, ascend entes a 14,098
m illones, tenind ose de esta m anera una liqu id ez total disponible de
22,483 m illones de soles.
La enorm e im portancia que tiene el cu asid inero en m oneda

extranjera es un fenm eno relativam ente n uevo en la econom a peruana.
Esto se explica por el largo p erod o de altas tasas de inflacin, desde
m ediados de la dcada d el 70 hasta fines de los ochenta, y la consecu en
te d esconfianza del p blico sobre la capacidad de la m oned a nacional
para constituirse en una efectiva reserva de valor. Sin em bargo, la
drstica reduccin de la inflacin, iniciada en 1990, h a trado com o
resultado una progresiva, au nqu e lenta, dism inucin en la im portancia
relativa de los d epsitos en dlares. C om o se d esp rend e de la inform a
cin presentada en C u ad ro N o. 1.1, la p articipacin de la m oned a
extranjera en la liqu id ez total se ha reducido de 64.1% a 62.7% entre
1994 y 1995, porcentajes que pu ed en ser con sid erad os b ajos si se tom a
en cuenta que a fines d e 1993 este porcentaje haba llegado a 73%.
O tro agregado m o n etario que en algu nos casos resulta m s

interesante analizar que la liqu id ez total es la base m o n etaria. Se
en tiend e por este concep to el total de los pasivos de inm ediata
disponibilidad que em ite el banco central y que estn en pod er del
sector privad o, es d ecir, los bancos, las em presas y las fam ilias. Este
agregado, que algunos tam bin d enom inan em isin prim aria, d inero de
alto poder, o sim plem ente M 0, representa la cap acidad que tiene el
ban co central para afectar la liqu id ez del sistem a bancario.
' Cuadro No. 1.1
PER: PRINCIPALES AGREGADOS M ON ETARIOS1'

(En millones de nuevos soles)
1994 1995
1. Circulante (C) 2,382 3,039

2. Depsitos a la vista (D) 1,410 1,641
3. MI = C + D 3,792 4,680
4. Depsitos de ahorro en los bancos (DA) 1,473 2,057
5. Depsitos a plazo en los bancos (DP) 652 882
6. Otros activos bancarios (O) 520 766
7. Total de cuasidinero en moneda nacional 2,545 3,705
(QMN = DA + DP + O)
8. Liquidez en moneda nacional 6,337 8,385
(M2 = M I + QMN)
9. Cuasidinero en moneda extranjera 11,304 14,098
10. Liquidez total de la economa 17,641 22,483
1 / Saldos al 31 de diciembre.
La base m onetaria est constituida por dos tipos de pasivos. El

prim ero de ellos es el circulante, o total de billetes y m oned as en poder
del sector privado, es decir, fuera de las bved as del banco central.
A ntiguam ente, esta cuenta representaba claram ente una deuda del
banco central con el pblico, en la m edida en que cu alq u ier persona
pod a, al m enos tericam ente, reclam ar la conversin de sus billetes por
el equivalente en oro. En un sistem a de tipo de cam bio fijo sucede algo
m uy parecido, puesto que el pblico puede reclam ar del banco central
la conversin de sus billetes por el equivalente en dlares. Pero en un
sistem a de tipo de cam bio flexible, com o el que se em plea hoy en el
Per, el banco central no est obligado a entregar n ada a cam bio de los
billetes y m onedas en m anos del pblico, por lo que su tratam iento
com o pasivo no es m s que una convencin contable.
El segund o pasivo est constituido por el encaje excesivo de los

bancos y que se consid era contablem ente com o un depsito de los
b ancos en el banco central. C uando hablam os en general del encaje, nos
referim os a las reservas que m antienen los ban cos para prevenir retiros
Introduccin 41
inesperados del pblico. La m ay or p arte de estas reserv as son las que

exige el b an co central y se d enom inan "encaje legal". O tra parte, m ucho
m s pequea, est constituida p or las reservas que los b an co s m antienen
en form a volu ntaria, y se denom inan "encaje excesivo". P ese a que este
encaje excesivo perm anece dentro de las bved as de los b an cos, es
considerado com o un depsito o "reserva" del banco en cu estin en el
banco central. D ichas reservas estn consideradas com o u na suerte de
ahorro v olu ntario de los bancos e inclu so ganan intereses.
Los activos del banco central son bsicam ente de tres tipos: las
reservas internacionales netas (RIN ), los redescuentos o colocacion es y
las tenencias de valores. Las R IN representan el saldo acreed or del
banco central con el resto del m u nd o, y est con stitu id o por sus
tenencias de activos internacionales: m oned a extranjera, oro y plata y
derechos especiales de giro (DEG). Los redescuentos o colocacion es son
los prstam os que el banco central otorga a los agentes del sistem a
financiero, p rincipalm ente el Banco de la N acin y los ban co s com ercia
les10. Y, finalm ente, se tienen los valores que adquiere el ban co central,
constituidos generalm ente por p apeles de la deuda p blica interna, que
todava no tienen m ayor significacin.
* C ualquier increm ento o d ism inucin en los activos del banco

central tiene com o contrapartid a un m ovim iento en la m ism a direccin
de cu alquiera de estos dos pasivos. A s, por ejem plo, u na adquisicin
de dlares para m ejorar la posicin de RIN pu ed e ser financiada
m ediante una em isin de circulante, si el vendedor es u na em presa, o
a travs de un abono en la cuenta de reservas, si el ven d ed or es un
banco. D icho abono significa un volum en de reservas ad icionales para
el banco, a cuenta de las cuales pu ed e otorgar un m ay or v olu m en de
prstam os a las em presas y las fam ilias, contribu yend o de esta m anera
a aum entar la liqu id ez de la econom a.
10. Hasta 1990, uno de los principales componentes de este rubro eran los
prstamos del BCRP a los bancos de fomento, los cuales fueron puestos en
liquidacin en 1991.
Cuadro No. 1.2
PRINCIPALES COMPONENTES DEL BALANCE

DEL BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER17
(En millones de nuevos soles)
Activos del BCRP 1994 1995

1. Reservas Internacionales Netas (RIN) 12,464 15,340
2. Crdito Interno Neto (CIN) -4,695 - 5,204
Total activos 7,769 10,136
Pasivos del BCRP 1994 1995
1. Circulante (C) 2,669 3,594
2. Reservas (R) 3 64
Total base monetaria (B = C + R) 2,672 3,658
3. Valores emitidos 349 349
4. Pasivos en moneda extranjera 4,748 6,038
Total pasivos 7,769 10,136
1/ Saldos al 31 de diciembre.
En el Cuadro No. 1.2 se m uestran los principales rubros del balance

del BCRP para el 31 de diciem bre de 1994 y 1995. La base m onetaria a
fines de 1995 ascenda a 3,658 m illones de nuevos soles, de los cuales
3,594 m illones correspondan al total del circulante en m anos del sector
privado y 64 m illones a las reservas excesivas de los bancos. N tese que
el valor del circulante que aparece en este cuadro es superior en 555
m illones al que aparece en el Cuadro No. 1.1, y esto se debe a que aqu
se est incluyendo el encaje obligatorio de los bancos y que, obviam ente,
est constituido por dinero en efectivo. Esta es u na prctica contable que
el BCRP ha iniciado m uy recientem ente, dado que arates todo el encaje de
los bancos apareca dentro del rubro de reservas. Esto significa que, en la
prctica, el encaje total de los bancos asciende a 619 m illones de soles, que
representan el 11.6% de los depsitos del pblico en los bancos11. Este
11 .6% representa la tasa prom edio de encaje del sistem a bancario, del cual
slo el 1.2% est constituido por el encaje excesivo.
11. La suma total de los depsitos a la vista (cuentas corrientes) y del cuasidinero
al 31 de diciembre de 1995 ascenda a 5,346 millones de soles.
Introduccin 43
C om o tam bin se pu ed e apreciar en el C uad ro N o. 1.2, el total de

obligaciones del BC R P no est com p uesto exclu sivam en te por la base
m onetaria, sino que existen dos ru bros adicionales. U no est constituido
por las letras que em ite el BC R P, y que aparecen en la cuenta de
"valores em itid os". El saldo d eu d or de estas letras, que el BCRP em plea
para tratar de regular la liqu id ez en soles y la tasa de inters, ascenda
a fines de 1995 a 440 m illones de soles. El segundo rubro est constitui
do por el total del encaje que m antienen los bancos p or los depsitos
del p blico en m oned a extranjera, el cu al representa los 5,598 m illones
de soles restantes. Por disposicin del BCRP, este m onto debe represen
tar el 40% d el cuasidinero en m oned a extranjera.
El saldo total del pasivo del BCRP, a fines de 1995, ascenda a 10,136
millones de soles. P or el lado del activo, la principal contrapartida eran
las reservas internacionales netas (RIN ), ascendentes a 15,340 m illones de
soles al ltim o da de 1995. La cuenta del crdito interno neto (CIN) tena,
en cam bio, un valor negativo ascendente a -5,204 m illones de soles. Este
saldo negativo se explica porque esta cuenta incluye el saldo acreedor del
BCRP con el sistem a bancario, que actualm ente es nfim o, neteado de los
depsitos del Banco de la N acin y del gobierno central en el BCRP, que
s son m uy im portantes en volum en. Este ltim o rubro, que en realidad
es un pasivo para el BCRP, representa el dinero del gobierno que se
encuentra depositado tem poralm ente en el BCRP.
4. La evidencia emprica sobre la importancia del dinero en el Per:

1960-1995
Para establecer algunas relaciones bsicas entre el stock de dinero y

las principales variables econm icas, en el caso concreto de la econom a
peruana, se ha seleccionado la base m onetaria (em isin prim aria) com o
indicador de la cantidad de dinero en el Per. Esta variable ser
com parada con la trayectoria de los precios y el producto global, con
datos anuales para el perodo 1950-1995. El anlisis com parativo de las
fluctuaciones del tipo de cam bio y de las tasas de inters ser realizado
con datos m ensuales, para el perodo 1985-1995, tratndose de variables
cuyos m ovim ientos tienen un carcter coyuntural.
Se ha u tilizad o la base m onetaria debido a que ste es el agregado

que est m s d irectam ente bajo el m anejo y control d el BCRP. En efecto,
en el caso peruano, la p oltica m onetaria suele reflejarse m s en las
variaciones de la base o em isin prim aria, que en otros instru m entos
com o la tasa de redescuento o la com pra-venta de ttulos de la deuda
pblica. Sabem os que la base m onetaria es el saldo d eu d or en m on ed a
nacional que el BCRP m antiene con respecto al resto de la econom a, y
que su em isin de pasivos est lim itada por su cap acid ad para ad qu irir
nuevos activos, es decir, reservas internacionales netas (RIN ), crdito
interno n eto (CIN ) y papeles de la deuda pblica. D ado que la ad qu isi
cin de reservas internacionales est lim itada por el saldo de la b alanza
de p ag o s12, y los papeles de la deuda pblica interna an no han
cobrado im portancia en el Per, las grandes flu ctuacion es de la base
m onetaria, que tuvieron lugar fundam entalm ente d urante las dcadas
del 70 y del 80, se explican casi exclusivam ente por la expansin del
crdito interno. Es decir, por los prstam os del B C R P a los ban cos de
fom ento y al gobierno central para financiar su dficit.
Para no lim itar el anlisis al perodo cubierto p or las series m on eta

rias del BC R P, que com ienzan en 1959, se ha recu rrid o tam bin a las
series prod ucid as por el Fondo M onetario In ternacional, en sus
E stadsticas Financieras Internacionales, que cubren toda la d cada del
50. D ad o que las dos series no son p erfectam ente com p atibles, se ha
preferid o trabajar con dos subperodos: 1950-1974 y 1975-1995, el
prim ero de ellos con datos del FMI y el segundo con datos del BCRP.
Los datos trabajados correspond en al stock prom edio de base

m onetaria de cada ao, calcu lad o com o el prom edio aritm tico entre el
saldo del fin del ao en curso y el fin del ao anterior.
4.1 Movimientos de la base monetaria

D ebido al crecim iento explosivo que ha experim entad o la base
m onetaria en el Per, esp ecialm ente en las dcadas del 70 y del 80, se
12. Ello no impide, sin embargo, que en el corto plazo el BCRP participe
activamente en el mercado cambiario para incrementar o reducir su stock de reservas
internacionales.
Introduccin 45
ha utilizad o com o ind icad or de tendencia la seg u nd a diferencia del

logaritm o de la base m o n etaria13. Esto ha perm itid o generar una serie
estacionaria y observar la m agnitud de las flu ctu acion es alrededor de
la tendencia, com o un ind icad or de la m ayor o m enor estabilid ad de las
polticas m onetarias seguidas desde com ienzos de la dcada del 50.
C om o se puede apreciar en los G rficos N os. 1.1 y 1.2, la base

m onetaria ha seguido durante todos estos aos u n com portam iento
cclico, qu e se explica p rincipalm ente por los m an ejos de la poltica
m onetaria de los gobiernos de turno. Puede rem arcarse que am bos
grficos han sido construid os con la m ism a escala a fin de que el lector
pueda contrastar las bru scas variaciones en la poltica m onetaria del
BCRP, prim ero en 1970, cuand o se inicia la fase pop u lista del gobierno
m ilitar de V elasco, luego en 1985 cuando el gobierno de A lan G arca
reim planta el popu lism o y, finalm ente, en 1990 cu an d o el gobierno de
A lberto Fujim ori se vio obligad o a estabilizar la econom a con una
brusca contraccin en el ritm o de em isin.
En efecto, al interior de este gran perodo, 1950-1995, se puede

distinguir tres subperodos m uy m arcad os y la gestacin de un cuarto
y ltim o subperodo de estabilidad m onetaria. En el prim er subperodo,
com prend id o entre 1950 y 1969, la base m onetaria presenta alejam ientos
leves y cortos respecto de su valor estacionario, reflejando la relativa
estabilid ad de la poltica m onetaria durante dichos aos. Sin em bargo,
en el siguiente subperodo, 1970 -1985, estos alejam ientos se vuelven
m s fuertes y m s prolongados, com o reflejo de las m archas y contra
m archas que fue experim entand o la poltica m onetaria. Luego, durante
el tercer subperodo, 1985-1990, el m ovim iento de la base m on etaria se
vuelve explosivo por el crecim iento d escom unal de la base m onetaria
durante el gobierno aprista, seguido de la bru tal d esaceleracin del
ritm o de la em isin en agosto de 1990, consecu en cia d el program a de
estabilizacin aplicado por el gobierno de Fujim ori. El cuarto perodo
se inicia en 1991, cuand o todava se notan los efectos de la poltica
m onetaria contractiva, para ingresar m uy rpid am en te a un nuevo
perodo de estabilidad m onetaria.
13. Entre diciembre de 1950 y diciembre de 1995, el valor nominal de la base

monetaria se ha incrementado en 3X109 veces, esto es, 3,000 millones de veces.
4.2 Base monetaria y principales variables econmicas
4.2.1 Relacin entre la base monetaria y el PBI nominal
El PBI nom inal es, com o su nom bre lo indica, el valor de la produc
cin total de un pas, m edido a precios corrientes. Las variaciones del PBI
nom inal van a estar determ inadas, en consecuencia, por las fluctuaciones
tanto del producto global com o del nivel de precios. C om o la experiencia
nos ha enseado que el dinero afecta tanto a la produccin com o a los
precios, debe existir una clara correlacin entre las variaciones del stock
m onetario (m edido en form a apropiada) y las del PBI nom inal.
Esta relacin se verifica en el caso peruano, com o se pu ed e apreciar

en los G rficos N os. 1.3 y 1.4, donde se relacionan las segundas
d iferencias del logaritm o de la b ase m onetaria y del PBI nom inal. A

p rim era vista, las variaciones de la base m on etaria en el subperodo
1950-1974, que aparecen en el G rfico N o. 1.3, p arecen ser m s fuertes
que las que se m ostraron en el G rfico No. 1.1, p ero ello es consecu encia
d el cam bio de escala que se ha efectuado con el fin de que las flu ctu a
ciones pu ed an ser apreciad as m s claram ente p o r el lector.
En el G rfico N o. 1.3 destaca el lapso com prendido entre 1970 y 1972,

donde las variaciones de la base m onetaria -m ucho m s bruscas que las
de los aos previos- no fueron seguidas por cam bios en la m ism a
m agnitud o direccin del PBI nom inal14. Ello podra atribuirse al
carcter sorpresivo que tuvo este prim er sh o ck m o n eta rio , circunstancia que
ya no se volvi a repetir en los aos posteriores -ver G rfico No. 1.4-
donde los m ovim ientos de la base m onetaria y del PBI nom inal han sido
prcticam ente paralelos, sin im portar la m agnitud de los shocks m o n eta rio s.
Para id entificar hasta qu punto la base m on etaria ha estado

afectando tanto al prod ucto global com o a los precios, veam os por
sep arad o los efectos sobre cada variable.
4.2.2 Relacin entre la base monetaria y los precios
M ilton Friedm an seal que la inflacin es siem pre y en todas

partes u n fenm eno m onetario. Si esta afirm acin es cierta, en el caso
peruano debe verificarse que la base m onetaria y los precios se m ueven,
y a sea sim ultneam ente o con un d esfase sistem tico que revele que los
cam bios en los precios estn siem pre precedid os por variaciones
sim ilares en la velocidad de la em isin.
Los G rficos N os. 1.5 y 1.6 m uestran el com p ortam ien to conjunto
de las seg u n d as d iferen cias de los lo g aritm o s de la b a se m o n eta ria y
e l n iv e l de p re cio s15 d u rante los su b p ero d o s 19 52-1974 y 1975-1995.
14. En 1970, el gobierno militar realiz una conversin forzosa de los depsitos
bancarios del pblico denominados en dlares, a moneda nacional. Esto signific una
brusca elevacin de la emisin, por parte del BCRP, para hacer frente a los retiros del
pblico de sus depsitos en estas cuentas, que ahora estaban denominadas en soles.
15. El ndice de precios considerado es el deflator implcito del PBI.
Introduccin 51
4.2.3 Relacin entre la base monetaria y la produccin
En la m edid a en que los cam bios en la b a se m onetaria afectan al

FBI nom inal, una variacin m onetaria que n o se traslada -total o
parcialm ente- a los precios pu ed e ser consid erad a com o un im pulso en
el m ism o sentid o sobre el n iv el de produccin.
A diferencia del caso anterior, la relacin entre los m ovim ientos de

la base m onetaria y los cam bios en el volum en de p rod uccin fsica para
el p erod o 1952-1990, ya n o m u estra u na relaci n clara. Esto se p u ed e
observar en los G rficos N os. 1.7 y 1.8, donde se com para la segunda
diferencia del logaritm o de la base m onetaria con la prim era diferencia
del logaritm o del PBI. En el G rfico N o. 1.7 p arecera que en el
subperodo 1952-1974 los aum entos en la velocid ad de crecim iento de
la base im pulsan el crecim iento del PBI real con uno o dos aos de
retraso, p ero esta relacin no aparece en form a m uy convincente, y
m enos an en los p rim eros aos de la dcada del 70. Esta relacin entre
dinero y p rod uccin desap arece por com p leto en el perod o 1975-1990,
com o el lector pu ed e com p robar en el G rfico N o. 1.8.
H ay otro tipo de asociacin entre d inero y p rod uccin que es

im portante destacar, la que se refiere a la variabilidad del crecim iento
de la oferta m on etaria (m edido por la base m onetaria) y su efecto sobre
la p rod uccin. A s, por ejem plo, m ientras que en el subperodo 1950-
1969 se puede asociar la relativa estabilid ad (lase escasa variabilidad)
del crecim iento de la base m onetaria con u na tasa m edia de crecim iento
del PBI real del ord en del 5.4% anual; en el subperodo 1970-1990, la
volatilidad del ritm o de la em isin m onetaria ha venido acom p aad a de
una cada en la tasa m edia anual de crecim iento del prod ucto a slo
1.7%. En otras p alabras, la pred icibilid ad de la p oltica m on etaria parece
ser un elem ento fu nd am ental para las decisiones que tom an los agentes
sobre los n iveles de p rod uccin y de inversin, en el sentid o de que
estara d eterm in and o su m ayor o m enor confianza en la estabilid ad del
sistem a de pagos.
dej sorprender y todo el aumento en la oferta monetaria se termin trasladando a

los precios.
Supongam os que, tal y com o lo plantea la m acroecon om a clsica,

la tasa de inters real se determ ina en el m ercad o de prstam os.
Entonces, si los cam bios en la velocidad de la em isin m od ifican las
expectativas inflacionarias de los agentes, stas se van a traslad ar a su
vez a las tasas de inters que se cobran por los prstam os.
Si com p aram os los m ovim ientos de p rim er orden de la base

m on etaria con las tasas de inters cobradas en el sistem a ban cario, entre
enero de 1988 y d iciem bre de 1995, tal com o aparecen en el G rfico No.
1.9, pod em os deducir que existe u na correlacin casi perfecta entre
am bas series. Esta evid encia nos perm ite afirm ar que las tasas de inters
activas de la econom a peru ana constituyen u n b u en ind icad or sobre el
grado de confianza d el p blico en la estabilid ad de la m on ed a nacional.
4.2.5 Relacin entre la base monetaria y la variacin del tipo de

cambio
Grfico No. 1.10
BASE MONETARIA V TIPO DE CAMBIO PARALELO PER 1988.01-1995.12

(Incrementos de 1er orden)
Fuente: BCRP e INEI.

m o n etaria habran estad o generando cam bios profu n d os en el tipo de

cam bio real, de tal m anera que no se estuvo cu m p lien d o la d octrina de
la paridad cam biara.
Introduccin 57
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II. EL PROBLEMA DE LA DEFINICIN DEL DINERO
"Dinero es aquello que escogem os para asignarle una cifra
a operaciones especficas; no es algo cuya existencia
debe ser descubierta, com o el continente americano;
es un intento de construccin cientfica, que hay que intentar,
como ocurre con la longitud, la temperatura o la fuerza en fsica"
(M ilton Friedman y Anna Schwartz)
1. Una introduccin al problema
U no de los m ayores rom pecabezas en la teora m on etaria ha sido,

y lo sigue siendo hoy en da, el encontrar la m ejor d efinicin de
d inero1. A todos nos es m s o m enos claro que el dinero posee ciertas
caractersticas que lo d istinguen de cu alq u ier otro bien. Stanley Jevons,
uno de los m s destacad os precursores de la teora econ m ica m od erna
de fines del siglo pasado, ya haba explicad o con lujo de detalles las tres
propiedades bsicas del dinero, es decir, sus f unciones com o unidad de
cuenta, m edio de pago y depsito de valor, en un ensayo bastante
conocid o sobre el tem a (Jevons, 1896).
D e aqu a d efinir con p recisin qu cosa es el dinero, slo pareca

haber un paso. Esto es m u y probablem ente lo que F.A . W alker quiso
decir con su m uy conocid a expresin rn o n e y is w h a t m o n e y d o es (el dinero
es lo que hace el d inero). Sin em bargo, los econ om istas nunca estuvie
ron totalm ente de acu erdo respecto a cu l es el rasgo esencial que
d istingue al d inero de los otros activos. Sabem os, p o r ejem plo, que la
teora econm ica "c l sica " siem pre enfatiz sus fun cion es de u nidad de
cuenta y m edio de pago, aunque el anlisis form al pareca darle m s
im portancia a la prim era de las nom brad as. A s, p o r ejem plo, J.M .
Keynes (1930), en su fam oso T ra ta d o s o b re el d in e r o , lo defini com o
1. Los famosos surveys de Harry Johnson sobre el avance de la teora monetaria

en la dcada del 60, dan buena cuenta de los importantes debates que tuvieron lugar
durante dicha dcada (Johnson, Harry, "Monetary Theory and Policy", en American
Economic Review, 52, junio 1962, pp. 351-355; y Johnson, Harry, "Recent Developments
in Monetary Theory: A Commentary", en Croome, David y Harry Johnson (eds.),
Money in Britain, 1959-1969, Oxford University Press, 1970, cap. 3, pp. 83-114). Para
los desarrollos posteriores puede consultarse el reciente trabajo de Ostroy, Joseph M.
y Ross M. Starr, "The Transactions Role of Money", en Friedman, B. y F. Hahn (eds.),
Handbook o f Monetary Economics, North-Holland: 1990.
aquel bien en el cu al se expresan las d eu d as y los precios, as com o el

pod er general de com pra.
En efecto, el anlisis clsico se concentr -quizs excesiv am en te- en

los efectos del stock de dinero sobre el nivel general de precios y n o le
dio tanta im portancia a sus efectos sobre los precios relativos y el nivel
de activid ad econm ica. Esta era una consecu en cia obvia del tpico
enfoque w alrasiano, donde el intercam bio y la form acin de precios
relativos p u ed en ser analizados sin d istinguir una econom a m on etaria
de otra que an no ha superado el estado de trueque.
N o obstante, desde que Keynes (1936), seis aos d esp us de su

m arc distancias con los econom istas de su p oca dndole
T ra ta d o ,
m ayor nfasis al carcter de depsito de valor o activo que tiene el
dinero, los econom istas no han cesado de d ebatir respecto a dnde
colocar la lnea d em arcatoria entre los activos que son dinero y aquellos
que no lo son.
La estrech a relacin que tiene el dinero con los con tratos y las
propu estas de pago, y el hecho de que am bos requieren para su
cu m plim iento de las leyes o las costum bres, nos p erm iten en ten d er por
qu tanto el Estad o com o los agentes privad os estn necesariam en te
involucrad os en el tema. Todos ellos son igu alm ente n ecesarios para
velar por el cu m plim iento de los contratos y d ecid ir qu tipo de activos
cu m plen las funciones del dinero; decisin que pu ed e ser revisada
perid icam ente. Estas funciones han sido gen eralm en te asum idas por
el Estado en todas las sociedades que han su perad o el estad o de
trueque. El anlisis qe Keynes realiz en su fam oso T ra ta d o , sobre la
evolucin del dinero a travs de la historia, es u na referen cia in d ispen
sable para entend er esta relacin.
K eynes com enz su anlisis distinguiendo lo que l llam aba dinero

d el d in e r o b a n c a rio . El prim er tipo de d inero se refiere a todo
s t r ic t u - s e n s u
m edio d e p ag o em itido por el Estado (d in e r o esta ta l) que p erm ite hon rar
un contrato o u na deuda. El segundo se refiere a los reconocim ientos de
deuda entre privad os, es decir, a los docum entos que reconocen un
pago a futuro, y que pu ed en sustituir al dinero s t r ic t u s e n s n para el
pago d e u na transaccin. El d inero bancario no es m s que el sim ple
El problema de la definicin del dinero 63
reconocim iento de u na deuda privada, que pu ed e pasar de u na m ano

a otra, reem plazand o al d inero s t r ic t u s e n s u .
La aparicin del d inero bancario perm iti u n n uevo d esarrollo del

dinero estatal. En efecto, cuando el d inero ban cario ya no representa
una deuda privad a sino u na deuda d el Estado, qu ien hace uso de sus
facultades para d eclarar que es obligatorio aceptarlo com o instrum ento
para el p ag o de cu alq u ier deuda, estam os frente al d in e r o re p r e s e n ta tiv o .
ste es u na especie d e dinero- s tric tu s e n s u , que com p rend e n o slo los
billetes y m onedas de curso legal (circu lante), sino cu alquier otro
instrum ento que el Estad o o el banco central aceptan para el pago de
obligaciones. Este es el caso de las reservas (o encaje) que los bancos
m antienen en el ban co central.
El d inero estatal pu ed e tom ar tres form as: d inero-m ercanca, dinero

fiduciario y dinero adm inistrado. El d inero-m ercanca est com p uesto
por u nid ad es de un b ien no m onopolizado (generalm ente oro, plata u
otro m etal p recioso), elegid o para este fin, pero cuya oferta est
gobernada por las leyes de la oferta y la dem anda. Los otros dos tipos
de d inero estatal son subtipos del d inero representativo. En prim er
lugar tenem os el dinero fiduciario, cuyo valor n om in al est divorciado
del v alor intrnseco del m aterial con que ha sido elaborad o (generalm en
te papel), y que es creado y em itido por el Estad o sin ser convertible a
nada excep to a s m ism o, sin tener valor fijo alguno. Y, en segundo
lugar, est el d inero adm inistrad o, parecid o al fid uciario, pero cuyas
condiciones de em isin son reguladas p o r el Estado, fijando pautas de
convertibilidad o de cualquier otro tipo. ste es el caso del dinero
em itido b ajo regm enes de patrn oro o p atrn dlar, cuya tenencia en
m anos d el p blico est respald ad a por reservas de oro o de d lares en
el banco central.
E l sigu iente esquem a, planteado p or K eynes (1930), es bastante til

para entend er la evolucin en las concepciones y form as del dinero:
til problema de la definicin del dinero 65
por el se o ria je o cobro forzoso por el servicio de acuam iento, esta

discrepancia no p od a ir m s all de ciertos lm ites.
Para K eynes, el siguiente paso histrico im portante se dio recin

con la aparicin del "dinero representativo", cuand o el Estado adquiri
l,i capacidad de m od ificar arbitrariam ente el valor del dinero en m anos
del pblico, es decir, de transferir recursos del p blico h acia el Estado
m ediante un cam bio en la poltica m onetaria. La aparicin del dinero
fiduciario data de la R evolu cin Francesa, cuando el Estado se vio
obligado a em itir papel m oned a sin ning n respaldo para financiar sus
gastos. El d inero naci poco desp us con la Ley del Banco de Inglaterra
en 1844, que introdujo el patrn oro.
Sin em bargo, pese a que el dinero representativo es un invento

relativam ente m od erno, ste n o es m s que la adaptacin de un in stru
mento financiero m u cho m s antiguo, que es el dinero bancario. Los
orgenes del dinero bancario, as com o los del d inero estatal, se pierden
en la antigedad, con la introd uccin de las letras de cam bio y las cartas
de crdito para los viajeros en el extranjero. El d inero bancario surge en
el m om ento en el que la gente d escubre que la transferencia de
docum entos de d euda pu ed e ser tan til para el pago de transacciones
rom o el dinero s t r ic t u s e n s u .
La obra posterior de K eynes (1936) otorg al dinero bancario, en

todas sus form as, la m ism a im portancia que al d inero estatal, sentando
las bases de la teora m od erna del portafolio. N o obstante, esto origin
una confusin respecto a qu activos financieros pu ed en ser con sid era
rlos com o dinero y cules no tienen esta caracterstica. M uchas han sido
las opiniones a este respecto, que van desde las d efiniciones de dinero
ms restringid as hasta las m s am plias.
Por u n lado tenem os a quienes slo consid eran com o dinero a

aquellos activos que son em pleados com o m edios de pago, es decir, el
circulante en m anos del p blico y los depsitos a la v ista (depsitos del
pblico en los bancos sobre los cuales se puede g irar chequ es), cuya
sum a conform an el agregado M I (Latan, M etzler, Feige, Teigen, etc).
O tros p refieren tom ar u na definicin un poco m s am plia, que

incluya los d epsitos de ahorro y a p lazo del pblico en los b an cos, es
decir, M 2 (Friedm an), o incluso los depsitos en las instituciones
financieras n o b an cad as, com o las financieras, las m u tu ales y las
cooperativas de ahorro, esto es, M 3 (Laidler).
Finalm ente tenem os a aquellos que consid eran com o dinero todos
los pasivos de los interm ediarios financieros, es decir, n o slo el
circulante y los distintos depsitos del pblico en las instituciones
financieras, sino los bonos, las acciones, las letras de cam bio, los pagars
y cualquier otra fuente de recursos que em pleen los interm ediarios
financieros para prestar. Este es el enfoqu e propuesto por G urley y
Shaw y el Inform e R adcliffe (1959) y que despus desarrollara Tobin.
En este captulo no pretendem os llegar hasta donde nad ie ha

llegado, es decir, a una definicin nica e inobjetable de lo que es el
dinero. N os hem os trazado un objetivo bastante m s m odesto, que es
el p resentar un recuento de las p rincipales teoras que se han d esarrolla
do sobre el tem a en el presente siglo. N u estro estud io com ienza con la
teora cuantitativa tradicional, pasand o por el nuevo enfoque de activos
que propu so K eynes y su influencia sobre la nueva teora cuantitativa,
para conclu ir con los ltim os trabajos (de insp iracin keynesiana) que
enfocan al dinero desde una ptica de decisiones intertem porales.
Todas estas teoras, si bien no proporcion an una respuesta

contund ente respecto a qu es el dinero, s son de enorm e utilidad para
entend er la im portancia para u na sociedad de p asar de un sistem a de
trueque a otro donde existe un activo que cu m ple las funciones de
dinero; y, asim ism o, los efectos para la sociedad de elegir entre sistem as
m onetarios alternativos y p olticas m onetarias alternativas.
2. Las propiedades del dinero
Si le pregu ntam os a cu alq u ier persona acerca de las ventajas de

usar dinero, es m uy probable que al inicio ella se m antenga callada,
quizs sorprendida por la pregunta. El hecho es que en las sociedades
m od ernas el uso del dinero se ha convertido en algo tan generalizado,
que nadie se podra im aginar u na sociedad donde ste no exista. Sin
III problema de la definicin del dinero 67
em bargo, an en la actualid ad existen pu eblos donde el dinero, o lo que

entendem os hoy com o tal, no existe y donde el intercam bio se realiza
rt travs del trueque. Jevons (1896) n arra una ancd ota que nos ayuda
n entender los problem as que surgen en una econom a sin dinero:
"Algunos aos atrs, Mademoiselle Zlie, una cantante del Thatre

Lyrique de Pars, realiz una tour profesional alrededor del mundo y
brind un concierto en las Islas Sociedad. En retribucin a un aria de
N o r m a 2 y algunas otras canciones, ella deba recibir la tercera parte de
la taquilla. A la hora del conteo, su parte consista en tres cerdos,
veintitrs pavos, cuarenta y cuatro pollos, cinco mil cocos, adems de
cantidades considerables de pltanos, limones y naranjas. En el Elalle
de Pars, como la prima donna remarca en su vivida carta, impresa
por M. Woloski, esta cantidad de animales y vegetales hubiese
reportado cuatro mil francos, lo que habra sido una buena remunera
cin por cinco canciones. De cualquier forma, en las Islas Sociedad la
moneda era muy escasa; y como Mademoiselle no poda consumir una
porcin considerable de lo que recibi, se volva necesario, mientras
tanto, alimentar a los cerdos y pollos con la fruta..."
M ediante esta ancdota, Jevons quera m ostrar al dinero com o un

d em en to vital de la sociedad m oderna, que facilita las transacciones
cotidianas sirviendo com o unidad de cuenta, m edio de pago y depsito
de valor. La ausencia de dinero en las Islas Sociedad no slo significaba
para la seorita Zlie una prdida de capital, el cual se consum a da a
da, sino que obviam ente la desanim aba de volver a cantar en esta islas,
trabndose as la posibilidad de un intercam bio m utuam ente beneficioso:
los habitantes de la isla no volveran a deleitarse con su m elodiosa voz,
y ella perda la ocasin de hacerse de buenos ingresos.
Podem os pasar ahora a revisar con d etalle qu funciones cum ple

el d inero y, m s esp ecficam ente, p o r qu u na econ om a con d inero es
su perior a u na econom a de trueque:
2.1 Medio de pago
A diferencia de una econom a de trueque, d ond e el intercam bio se

realiza m ediante el "dar lo que uno ya no desea p o r lo qu e uno desea",
2. La opera ms conocida de Bellini.

en las econom as con dinero el intercam bio se realiza co n u n m edio de

pago de aceptacin general, que es el dinero. A l resp ecto Jev on s dice:
"...Los vendedores y compradores slo pueden ponerse de acuerdo

mediante la utilizacin de algn bien o marchandise banale como la
llaman los franceses, que todos desean recibir a la vez, de tal rr
que lo que se obtiene en una ocasin mediante la venta puec
utilizado en otra ocasin mediante la compra. A esta mercanca c
se la denomina medio de intercambio, porque juega el rol de una t
parte o intermediario en todos los actos de comercio"
La existencia de un medio de pago socialmente aceptado p>

cualquier persona est dispuesta a recibirlo al momento en que
un bien o servicio, pues tiene la certeza de que, en el m om ento qt
podr cambiarlo por otras mercancas. De esta forma, el die:
superar la dificultad, inherente a una economa de trueque, d
coincidencia de necesidades. Para que se produzca el intercaml
economa de trueque es necesario que se encuentren dos pe
coincidan exactamente en lo que desean intercambiar. Por ejen
panadero desea comprar zapatos, tendra que buscar a un za
quiera panes. Gracias a la aceptacin general de la que goza el <
problema queda superado.
2.2 Unidad de cuenta
Una segunda dificultad existente en una econom a de tru

eleccin de una tasa a la cual se debe realizar determinada tran
decir, cuntos panes se deben dar a cambio de un par de za
existir slo estos dos bienes, la determinacin de esta tasa no sera
embargo, el problema surge cuando introducimos un m ayor r
bienes. Supongamos la existencia de cuatro bienes: A, B, C y D. E
tendramos seis precios relativos: P(A/B), P(A/C), P(A/D), P(B/(
P(C/D). En el caso de que existieran cien bienes se hablara d
combinatorias que resultan de tomar cien elementos de dos en de
cuatro mil novecientos cincuenta precios relativos. Y si la econon
mil bienes, tendramos cuatrocientos noventa y nueve mil precios relativos,

p e esta manera, la existencia de un bien que sirva como unidad de cuenta
o "numerario" se vuelve indispensable en una economa compleja con un
gran nmero de bienes. Siguiendo a Jevons:
"... el bien elegido se convierte en un comn denominador o medida
comn del valor, en trminos del cual estimamos los valores de los otros
bienes, de tal manera que sus valores se vuelven capaces de la ms fcil
comparacin".
En otras palabras, es indispensable la existencia de una medida comn

de valor que permita un intercambio m enos complicado. El dinero, gracias
A su homogeneidad, simplifica las transacciones al permitir que todos los
precios puedan ser expresados en una misma unidad.
2,3 Depsito de valor
K eynes, en su T eo ra g e n e r a l, plante un enfoque noved oso de lo

que es el dinero, que cu riosam ente n o se encuentra en los captulos
dedicados a la liqu id ez sino en los cap tulos 13 y 14 que tratan sobre la
tasa de inters. Para K eynes, el dinero no es sino la form a m s lquida
de transferir pod er de com pra hacia el futuro. Los ind ivid u os eligen
tener dinero en vez de otros activos financieros o reales debido a la
incertidum bre sobre los rendim ientos de estos activos. Si b ien pueden
existir m ercad os organizados para com erciar con deudas, las personas
pueden tener grados distintos de aversin al riesgo, de tal m anera que
siem pre habr una d em and a positiva de d inero4.
La Escuela de C hicago, pese a la reticencia inicial de Friedm an

para reconocerlo5, tom de Keynes la idea de que la funcin prim ordial
del dinero es la de d epsito de valor6. Para Friedm an, el d inero es un
4. Keynes, John Maynard, Teora general de la ocupacin, el inters i/ el dinero,

Londres: Macmillan, 1936, captulo 13.
5. Inicialmente, Friedman pretendi desconocer todo vnculo con Keynes
(Friedman, Milton, "The Quantity Theory of Money: A Restatement", en Friedman,
Milton (ed.), Studies in tile QuantityTheory o f Money, The University of Chicago Press,
1956), pero finalmente termin reconociendo el aporte de Keynes a la nueva teora
cuantitativa (Friedman, Milton, "A Theoretical Framework for Monetary Analysis",
en lournal o f Poltica! Economy, 78, marzo-abril 1971, pp. 323-337).
6. Ver Johnson, Harry, op. cit.
refugio tem poral d el valor o de la cap acidad de com pra ( t e m p o m n / a b o d e

E l d inero perm ite dem orar el gasto conservand o la
o f p u r c h a s i n g p o w e r ).
"capacidad de com pra", es decir, im pid iend o que los in gresos se vayan
consu m iend o. Si bien esta funcin tam bin pu ed e ser cubierta por
cu alquier otro activo, financiero o real, slo el dinero goza de la ventaja
de ser lquido, es decir, de ser aceptado com o m edio de pago en
cualquier m om ento. Esta ventaja se ve obviam ente debilitad a en pocas
inflacionarias donde el d inero va p erd iend o su valor.
2.4 Unidad diferida de pago
Jev ons consid eraba que la cuarta funcin que cu m ple el dinero est
vinculad a con los prstam os a futuro. La deuda se expresa en una
u nid ad com n que ser em pleada com o referencia en el m om ento de
pago. L a m ayora de econom istas considera, sin em bargo, que esta
cap acidad para facilitar las transacciones intertem p orales ya est
com p rend id a en las tres prim eras funciones.
Para concluir con esta seccin es interesante rem arcar que si bien
todas estas funciones son inherentes al dinero, n o todas tienen que
darse necesariam ente a la vez. A s por ejem plo tenem os el caso de la
guinea en G ran Bretaa. U na guinea equivale a 21 chelines, esto es,
21/ 20 de libra esterlina. N o obstante, en la actualid ad ella no es m s
que una unidad de cuenta, dado que no tiene una existencia fsica. Es
decir, si bien se pu ed en pactar transacciones por m ontos d enom inados
en guineas, los pagos siem pre se hacen con libras o sus unidades
fraccionarias (chelines o peniques). En econom as con alta inflacin
tam bin se pu ed e observar esta subdivisin de funciones. G eneralm ente,
los precios son fijad os en una m o ned a estab le (lase d lar); sin
em bargo , la m oned a n acio n al sigue siendo u tilizad a para con cretizar
los pagos. La m on ed a extranjera sera en to n ces la u nid ad de cu enta y
el d ep sito de valor, m ien tras que la m oned a n acio n al actuara com o
m ed io de pago.
3. Los dos enfoques bsicos sobre el dinero
P ese al enorm e avance que ha experim entad o la teora m onetaria

en las ltim as dcadas y el gran acercam iento entre las escuelas
m onetarista y keynesiana, todava su bsiste la d iscrep an cia respecto a

cm o d ebe ser analizado el dinero: com o un m edio de p ag o o com o un
activo. D ebe rem arcarse que la ad hesin a uno u otro en foqu e n o est
necesariam ente relacionad a con una escuela particular.
3.1 El d in ero en fo cad o com o m ed io de pago
D esde que com enzaron a form ularse las p rim eras version es de la
teora cuantitativa, m u chos autores h an consid erad o que la propiedad
esencial del dinero, es decir, la que explica por qu es d esead o p or los
agentes econm icos, es su cap acidad de facilitar las transacciones. De
acuerdo con esta definicin, hoy en da slo seran con sid erad os com o
dinero aquellos activos que sirven com o m edios de pago: los billetes y
m onedas y los depsitos a la vista (contra los cu ales se pu ed e girar
cheques), esto es, el agregado m onetario M I. Se exclu ye de esta
definicin a los depsitos a plazos, pu es es necesario que stos sean
convertid os p reviam ente a efectivo o depsitos a la vista para pod er ser
utilizados com o m edio de pago.
Son m u chas las crticas que se hacen a este enfoque. Ellas parten
del hech o de que no todo el dinero se pu ed e utilizar com o m edio de
pago y que no slo el dinero es m edio de cam bio. Ten em os, por
ejem plo, el caso de los billetes de d enom inaciones m u y altas, que
necesitan ser convertid os en unidades m s pequeas antes de ser
utilizados en transacciones de bajo m onto. A sim ism o, los vehculos
usados pu ed en ser entregad os com o p arte de pago de u no nuevo, o
incluso de otro bien duradero com o una casa o una m qu in a, lo que en
cierta m edid a los convierte en un m edio de pago.
Pero, la principal crtica a este enfoque es m u cho m s profunda. Si

el d inero no es m s que un m edio de pago, en to n ces cul es la
diferencia esencial entre una econom a con d inero y otra donde ste no
existe, es decir, una econom a de trueque?
Si la teora neoclsica nos dice que en u na econom a donde los

oferentes y dem andantes tom an sus decisiones sobre la base de los
precios relativos, expresad os en trm inos de cu alq u ier n um erario, el
libre intercam bio asegura el equilibrio de todos los m ercad os, as com o
76 jorge Fernndez-Baca
com p rar a crdito. A este su puesto se le conoce h oy en da com o la

restriccin de "pago al contado" o, sim plem ente, la "restriccin de
C low er". Este supuesto consid era las institucion es y los arreglos
m on etarios com o dados, ignorand o la posibilid ad de una evolucin en
el sistem a financiero que perm ita pagar con tarjetas de crdito o
cu alquier otro instrum ento que reduzca la necesid ad de em plear dinero.
O tra lim itacin del m od elo es que no considera los efectos de la poltica
m on etaria y la inflacin que puede producir u na su stitu cin del dinero
por otros activos que conserven m ejor el pod er de com pra.
U n a m anera de superar esta lim itacin del m od elo de C low er es,

com o lo hacen Lucas y Stokey (1987), su poniend o que existen dos tipos
de bien es, unos se pu ed en com p rar a crdito y otros slo al contado.
C on este supuesto ellos elaboran un m od elo m on etario basad o en la
"restriccin de pago al contado adelantado" (ca sh in a d v a n c e c o n s t r a in t ).
3.2 El dinero enfocado como activo
U n a de las contribu ciones m s im portantes de la T eo ra g e n e r a l de

K eynes es el nuevo enfoqu e que propone para com p ren d er por qu la
gente usa dinero (la p referencia por liquidez). Es bien conocida la
d istincin que hace K eynes entre los tres m otivos por los que la gente
d em an d a dinero: el m otivo transaccin, el m otivo esp eculacin y el
m otivo especulacin:
" ....Una razn para conservar efectivo es cerrar la brecha entre la

recepcin del ingreso y su desembolso... . Otros motivos ... son:
atender las contingencias que requieren gastos repentinos y las
oportunidades repentinas de compras ventajosas, as como conservar
un activo cuyo valor es fijo en trminos m onetarios para responder
a una obligacin fijada en dinero ..."8.
" ... el motivo especulativo, es decir, el propsito de conseguir

ganancias por saber mejor que el mercado de lo que el futuro traer
consigo"9.
8. Keynes, John Maynard, op. cit., captulo 15, p. 176.

9. Ibid., captulo 12, p. 154.
I I problema de la definicin del dinero 77
La p rin cip a l co n trib u ci n de K eynes no est, sin em bargo, en el

cap tulo 15 qu e trata so bre los in cen tiv o s sico l g ico s y de negocios
para ten er liq u id ez (que sern vistos con d eta lle en el sigu ien te
Captulo), sino en los dos cap tu lo s an terio res, d o n d e h ab la sobre la
tasa de in ters. A ll K ey n es se ala qu e el p b lico elig e tener cierta
cantid ad d e sald o s en efectiv o , que p o d ran estar in v ertid o s en otros
activos qu e s pag an in tereses, d ebid o a la in certid u m b re respecto al
futuro d e la tasa de in ters. Es d ecir, resp ecto al co m p lejo de tasas
para p lazo s v ariables que reg ir en fech as fu tu ras. P orqu e, ... si
pu d ieran p rev erse con certeza las que d om in en to d o tiem p o en el
futuro, to d as las tasas ven id eras p o d ran in ferirse de las presen tes ...
" ll). D e n o ser por esta in certid u m b re, las p erso n as p o d ran p rescin
dir to talm en te d el d inero, elig ien d o una co m b in a ci n aprop iad a de
valores con fech as de v en cim ien to que siem p re le p erm itan hacer
frente a sus pagos.
Este nuevo enfoque prop u esto p or K eynes abri las puertas a todos
los nuevos m od elos m onetarios que tratan al dinero com o un activo
dentro del portafolio de los ind ivid u os. Las personas eligen su cartera
ptim a com p arando al dinero con los dem s activos, tom and o en cuenta
sus necesid ad es de liquidez y segurid ad , frente al in ters que ofrecen
los ltim os. A l respecto, L aid ler afirm a:
"... sim plemente no es verdad que los econom istas generalmente

acepten la proposicin de que la teora de la dem anda de dinero es
la teora de la demanda por un medio de pago. La teora de la
demanda de dinero por motivo transaccin se ajusta bastante bien
a esta descripcin, pero la teora de la demanda de dinero especula
tiva no lo hace . Esta ltima, tanto en su forma original keynesiana
y en sus ms recientes manifestaciones, es una teora de la demanda
por un activo cuyo valor de capital no flucta con las tasas de
inters..."11.10
10. Ibid., captulo 13, pp. 152-153.

11. Laidler, David, "The Defintion of Money", en Jou rn al o f M on ey, C redit an d
B an king, 1, febrero 1969, p. 511.
m ed id a en que hoy en da es posible contar con activos de largo plazo

de rendim iento tan seguro com o el del d inero (bonos del gobierno,
certificad os de depsito). L a pregunta que su rge es, entonces, la
siguiente: si el dinero no paga intereses y tien e por lo general un
rendim iento negativo (generad o por la inflacin), por qu las personas
no su stitu yen totalm ente el dinero por estos activos que s pagan
intereses y son igual de seguros?
Lina respuesta a esta crtica pu ed e encontrarse en el clsico enfoque

de inventarios de B aum ol (1952) y Tobin (1956), que d ata de la dcada
del 50 y que ser vista con m ayor detalle en el sigu iente captulo. En
este enfoque, la razn de por qu la gente em plea dinero, en lu gar de
otros activos que s pagan intereses, radica en la d esin cronizacin entre
los ingresos y los gastos y la existencia de costos de transaccin. D ado
que el m om ento en que se reciben los ingresos no coin cid e con el de los
gastos, el individuo se ve obligad o a m antener d inero para h acer frente
a estos gastos, a pesar de que los activos financieros pagan intereses. D e
lo contrario, si optan por m antener su riqueza slo en activos fin an cie
ros, tend ran que convertirlos en dinero cada vez que decidan gastar,
incurriendo en costos de transaccin innecesarios, con el riesgo de n o
pod er realizar transacciones ventajosas por falta de liqu id ez en el
m om ento oportuno.
El enfoque de inventarios tam poco se encu en tra libre de crticas,

por cuanto uno podra p regu ntarse por qu, en vez de pagar con
dinero, las personas no recu rren al crdito. Es decir, se pod ra cubrir el
desfase entre ingresos y gastos m ediante una su cesin de crditos cuyo
vencim iento coincida con las fechas de recep cin de ingreso, haciend o
innecesario el uso del dinero. O tro enfoque, que no es n ecesariam ente
alternativo, es el de la restriccin de C low er o la versin am pliada de
Lucas y Stokey, que perm ite com p atibilizar el anlisis del dinero com o
activo y m edio de pago a la vez.
Es interesante m encionar la opinin de L aid ler al respecto:
"...Es posible adoptar un enfoque ms simple pero no expresamente

contradictorio: observar que es conveniente detentar activos para cubrir
la brecha entre la recepcin y la realizacin de pagos y tomar en cuenta
que existe una amplia variedad de activos que podran ser usados para
este propsito. El dinero viene a estar definido entonces como aquel

activo que se encuentra mejor adaptado a este propsito, en el sentido
de que es fcil de almacenar, es barato de realizar y relativamente no
riesgoso en lo que a su valor de mercado se refiere "13.
B ru nn er y M eltzer (1971) tratan de dar una m ejor explicacin de

por qu el d inero es d em andado. A d icionalm ente a todos los factores
m encionad os (incertidum bre, falta de sincronizacin entre ingresos y
gastos, costos de transaccin, entre otros), los autores sostienen que es
la falta de una adecuada d istribu cin de la inform acin la que lleva a
los ind ivid u os a dem andar dinero.
D ado que los individuos no tienen inform acin com p leta sobre los
m ercados, precios relativos y trm inos de intercam bio, deben m inim izar
el costo de adquisicin de dicha inform acin. El uso de activos que
im pliquen el m enor costo m arginal para adquirir la inform acin se
vuelve im prescindible. D adas sus caractersticas p ecu liares, el dinero es
el activo que m ejor cum ple con este requisito. La propied ad de ser un
m edio de cam bio con aceptacin generalizad a perm ite que aquellos
recursos, que antes estaban destinad os a b u scar inform acin, puedan ser
dedicados a la produccin. Este enfoqu e tam bin p erm ite explicar por
qu en econom as con altos n iveles de inflacin la gente sigue d em an
dando dinero. Y es que, pese al alto costo de m anten er saldos m oneta
rios, el hecho de recurrir a su stitu tos com o, por ejem plo, el dlar,
siem pre im plica incurrir en costos de inform acin com o, por ejem plo,
conocer los dlares falsos o d eterm in ar si aceptar o no los billetes
deteriorados, y en ciertos costos de transaccin com o el m argen entre
el precio de com pra y el precio de venta del dlar.
4. Las definiciones tericas del dinero
U n tem a aun m s controvertid o que el de la funcin esencial del

d inero es el de si es posible d efinir en trm inos tericos cu les son los
activos que constituyen dinero, es decir, dnde trazar la lnea dem arca-
toria que separa a los activos que son d inero de aquellos que n o lo son.
N inguna de las propuestas tericas m s fam osas, com o verem os a
13. Laidler, David, op. cit., p. 511.

con tin u acin, ha llegado a u na form ulacin qu e pu ed a ser consid erad a

co m o adecuadam ente razonable, debido a que todas parten de un
criterio d iscutible, o llegan en algn m om ento a un error conceptual. El
an lisis de estas propu estas no deja, sin em bargo, de ser til e in teresan
te, en la m edida en que contribu ye a un conocim ien to m s profund o de
las propiedades del dinero.
4.1 El criterio del d in ero com o activo n eu tral (N ew y lin y Y eager)
W .T. N ew lyn y Leland Y eag er1415 plan tearon que una de las
caractersticas distintivas del dinero frente a cu alq u ier otro activo es su
cu alid ad de ser m ed io de pago: "... d inero es cualquier cosa que
fun ciona com o m edio de pago"1' .
C ualquier otro activo con caractersticas sim ilares al dinero, pero

qu e no tenga el sta tu s de m edio de pago, es un cuasidinero. Sin
em bargo, "la caracterstica esencial de un m ed io de pago es qu e su
tenencia por parte de un individuo aum enta o dism inuye com o
resultad o de cu alquier diferencia entre los p agos y los ingresos del
ind ivid u o, sin alterar el agregado ni tener nin g n efecto en el m ercad o
de p rstam os"16. sta es la propiedad de n eu tralid ad que, segn
N ew ly n y Yeager, slo el d inero puede cum plir.
Para entender m ejor por qu slo el dinero goza de esta propiedad

pod em os recurrir a las siguientes frases de Yeager:
"...Una persona no necesariamente acepta el dinero porque elija

seguir conservndolo, sino precisamente porque constituye el
intermediario rutinario entre sus ventas y sus compras o inversiones
14. Newlyn fue el primero en proponer este enfoque en su conocido libro (Newlyn,
W.T., T he T itean / o f M on ey , Oxford University Press, 1962) y en un artculo posterior
(Newlyn, W.T., "The Supply of Money and its Control", en Econ om ic Jou rn al, junio
1964, pp. 327-346). Yeager ampli el anlisis de Newlyn en un artculo escrito varios
aos despus (Yeager, L.B., "Essential Properties of the Mdium of Exchange", en
K iklos, 21 fase. 1, 1968).
15. Newlyn, W.T., T itean / o f M on ey, Oxford University Press, 1962, p. 2.
16. Ibid., p. 9.
y porque ella sabe que puede deshacerse de este dinero cuando as

lo desee
"...La esencia de ser simplemente un casi-dinero radica en que el

pblico tiene que ser persuadido para aceptarlo -persuadido por su
rendimiento (o la posibilidad de perder una venta si el vendedor no
se acomoda a su cliente). Para aquellos activos que estn en la lnea
fronteriza, lo que para algunos puede constituir una forma adecuada
de persuasin, podra no serlo para otros. En consecuencia, un activo
no puede ser un medio de pago generalmente aceptado si se requiere
de algn incentivo para persuadir a las personas de conservarlo
durante algn tiempo, e incluso para persuadirlo de aceptar el pago
en esa forma particular como primera alternativa
U n activo es, por lo tanto, neu tral cuand o un aum ento o una
dism inucin en su tenencia, por p arte de un ind ivid u o o grupo de
individuos, no afecta al stock disponible total de este activo en la
econom a, ni al m ercado de prstam os, es decir, no altera el volum en de
fondos p restables ni la rentabilid ad del activo en cuestin.
N ew lyn y Yeager sealan que el total de b illetes y m onedas en

circulacin (el circulante) se ajusta p erfectam ente a esta definicin de
dinero. Lo m ism o ocurre con los depsitos a la vista pues, si bien la
em isin de un cheque ocasiona u na reduccin en las reservas de un
banco y consecu entem ente una reduccin en sus prstam os o u na venta
de sus valores en cartera, otro banco estar g anand o estas reservas, por
lo que el m ercad o en su conjunto no se ver afectado. ste n o sera el
caso de los depsitos de ahorro y a plazo, as com o de los bonos y
acciones, d ado que cualquier operacin que trate de convertirlos estara
afectand o el stock del activo en cuestin, as com o su tasa de rentabili
dad y el m ercad o de prstam os en general.
En sntesis, slo el agregado m onetario M I (circulante y depsitos

a la vista) es dinero, de acuerdo con el criterio de N ew lyn y Yeager. 178
17. Yeager , L.B., op. cit., p. 43.

18. lb id ., p. 59.
Las opiniones de N ew ly n y Yeager d esp ertaron severas crticas

entre los econom istas m onetarios, que aparecen en u n conocid o artculo
d e M ilton Friedm an y A nna Schw artz (1968). D e acu erd o con F riedm an
y Schw artz, la fuente d el error de N ew ly n y Y eager radica en el
su puesto de que una persona que recibe u n activo, sea ste circulante
o chequ es, va a querer conservarlo en la m ism a form a en que lo recibi,
es decir, en billetes o en u na cu enta corriente respectivam en te. Bajo este
su puesto, bastante forzoso, hasta los bonos o accion es, que im o pu ed e
recibir com o pago por una transaccin, seran con sid erad os com o un
activo neutral. Sin em bargo, en la m edida en que las personas son libres
de elegir de qu m anera conservarn la liquidez, esta propiedad de
neutralidad no est garantizada para ninguno de los com ponentes de M I.
En efecto, si una persona recibe un chequ e y en lu gar de d epositar

lo en su propia cuenta corriente lo hace efectivo, se estara afectando al
m ercad o de prstam os. Siguiendo el razonam iento de N ew lyn y Yeager,
el ban co del cual proviene el chequ e vera red u cid as su s reservas y, en
consecu encia, tendra que d ism inuir su vo lu m en de prstam os. Esta
red u ccin no se vera com p ensad a por una m ay or cap tacin de reservas
en otro banco, dado que el ind ivid u o n o necesariam en te estara
depositand o todo lo que recibe.
Friedm an y Schw artz conclu yen sealand o que el nico agregado

m on etario que se ajusta al criterio de neu tralid ad de N ew lyn y Yeager
sera la base m onetaria (circulante y reservas de e n c a je ):"... slo la base
m on etaria tiene la caracterstica de que uno p u ed e u tilizarla (...) para
p rod ucir un aum ento en el gasto agregado sin (...) una reduccin en el
agregad o de este activo"19. C ualquier otro m ed io de pago que sea
creado p or los bancos siem pre va a estar afectad o por la decisin del
p blico respecto a cm o conservar el pod er de com pra.
Efectivam ente, las personas que reciben circulante p u ed en tratar de

in tercam biarlo por otro activo, pero siem pre habr algu na otra persona
que tendr en sus m anos dicho circulante. La oferta total de circulante
ser siem pre la m ism a20. Lo m ism o ocurre con las reservas que los
19. lbid ., p. 50.

20. Esta afirmacin deja de ser vlida en un sistema de tipo de cambio fijo. Si las
bancos com erciales m antienen en el banco central. En efecto, si este

ltim o coloca una lnea de crd ito por valor de 100 en favor de los
bancos, depositnd ola en su cu enta de reservas, lo que hagan los bancos
con esta lnea no afectar al total de reservas21.
4.2 El criterio del dinero como riqueza neta
O tros econom istas co m o Pesek y Saving p lantearon que la

diferencia esencial entre el d inero y los dem s activos es su capacidad
de p roporcionar riqueza n eta a la com unidad. Para entender los
argum entos de estos dos autores, basad os en los conceptos de dinero
interno y externo, es necesario sin em bargo rem on tarse a un trabajo
previo, elaborado por G urley y Shaw . Es por este m otivo que com enza
rem os esta seccin con un breve resum en sobre la posicin de estos dos
ltim os autores.
4.2.1 Dinero interno y dinero externo: Gurley y Shaw
J.G G urley y E.S. Shaw (1960) fueron los p rim eros en consid erar al
dinero, o al m enos a una p arte de ste, com o sinnim o de riqueza neta
para la sociedad. En un libro que en su tiem p o caus revuelo en el
am biente econm ico, am bos autores se plantearon com o principal
objetivo desarrollar " una teora de las finanzas que englobe a la teora
del d inero y una teora de las instituciones fin ancieras que com prenda
a la teora bancaria"22. Esta frase revela su intencin, en prim er lugar,
de d em ostrar que la teora del dinero es parte de u na teora general de
la seleccin de la cartera ptim a. Y, en segu nd o lugar, que la teora del
sistem a bancario es parte de u na teora general de la seleccin de
personas desean convertir sus soles en dlares, el circulante deja de ser neutral. En
el momento en que el banco central comienza a vender dlares al pblico recibiendo
soles a cambio, el stock de circulante se est contrayendo.
21. Como veremos en el captulo IV, sobre la oferta de dinero, esta mayor
disponibilidad de reservas por valor de 100 generar una expansin de los depsitos
ni interior del sistema bancario, a travs del efecto multiplicador, hasta que las
reservas legales de los bancos correspondientes a los mayores depsitos se eleven
precisamente a 100.
22. Gurley, John G. y Edward Shaw S., M on ey in a T heory ofF in n tice, The Brokings
Institution, 1960, p. 1.
carteras ptim as de activos y de deudas, p o r p arte de las in stitu cion es

fin ancieras de d iferentes tipos.
G urley y Shaw (G & S) sealan que el d esarrollo econm ico viene

acom p aad o por un p ro ceso de desarrollo financiero donde los valores
p rim arios (pasivos em itid o s para financiar el gasto) com ien zan a
d iferenciarse y surgen los interm ediarios financieros, de los cu ales los
b an co s no son m s que una variedad. D ado que los in term ed iarios
finan cieros no bancarios ofrecen activos que su elen ser sustitutos m s
cercanos al dinero que a los valores prim arios (acciones, bon os), y
m antienen pequeas reservas de dinero, su expansin tiende a redu cir
la d em and a de dinero. Ellos concluyen que la "teora cuantitativa del
dinero" d ebera consid erar no slo al dinero propiam ente dicho, sino a
todos los pasivos de los interm ed iarios financieros. C ada activo
financiero tiene una caracterstica que lo d istingue de los dem s: slo el
d inero es m edio de pago, las acciones son ttulos de propiedad de las
em presas, y as por el estilo. Pero todos tienen una cualidad en com n
que es la de p roporcionar liqu id ez a la econom a. G & S, en u na tradicin
m uy keynesiana, p lantearon sustituir la teora del dinero por u na teora
general de la liquidez.
En otra parte de su libro, G & S introdujeron la ahora clsica distincin

entre dinero extem o y dinero intem o. D inero externo es el dinero creado
por el gobierno (o el banco central) y que, por lo tanto, puede ser
considerado exgeno al sector privado (las fam ilias y las em presas). Si
bien la creacin de este tipo de dinero supone una deuda del gobierno (o
del banco central) con el sector privado, no existe una obligacin real de
pago que conduzca a una elevacin de im puestos, es decir, no se trata ms
que de una obligacin contable. Para el sector privado, en cam bio, s se
trata de un activo que aum enta efectivam ente su riqueza.
P or otro lado, tenem os al dinero interno, que com prend e los

instru m entos de d euda negociados por las u nid ad es econm icas del
sector privado, a travs de los interm ediarios financieros. ste viene a
estar constituido por todos los pasivos de los interm ediarios financieros,
ban carios y no bancarios. Si bien ellos representan un activo para
algunos, tam bin constituyen u n pasivo para otros, por lo que am bos
efectos se contrarrestan.
C om o se pu ed e apreciar en los balances, el d inero cread o d en tro

d el sistem a por los bancos privados, a travs de prstam os (activ o de
los bancos), es al m ism o tiem po un p asiv o de las fam ilias y las
em presas. A l m o m ento de considerar la riqueza total del sistem a
p rivad o tenem os que am bas cantidades se com p ensan. D e esta form a,
el d inero interno n o aad e riqueza alguna a la sociedad. L a nica
riqueza est representad a por la base m o n etaria (circu lante m s
reservas), es decir, el d inero externo.
4.2.2 Crtica a la distincin entre dinero interno y dinero externo: el

planteamiento de Pesek y Saving
Boris Pesek y Thom as Saving (1967) fueron los p rim eros en

p lantear u na crtica seria a G urley y Shaw . Si b ien ellos co m p arten la
idea de que el d inero (o al m enos una parte de este) aade riqueza n eta
a la com unidad, consid eran errnea la divisin entre dinero in tern o y
d inero externo.
P esek y Saving (P& S) plantearon que un activo aade riqueza n eta

a la com unidad en la m edida en que b rin d a un flujo p ositiv o de
servicios a los usuarios. El dinero es un activo com o cu alquier otro que
b rin d a el servicio de facilitar las transacciones para el con su m o y la
produccin. Sin em bargo, "en la m edida en que exista dinero, su tarea
(facilitar las transacciones y servir, entretanto, com o depsito de valor)
pu ed e ser realizada por cualquier cantidad de dinero. Pero, si no
im p orta la cantidad fsica de una d eterm inad a sustancia, tam poco
interesa la sustancia. C ualquier otro m aterial, o incluso n in gu n o,
funcionara igu alm ente b ien ..."24.
A diferencia de los dem s activos, cu yo flujo de servicios es

ind epend iente de su precio, afirm an P& S, el d inero tiene la p articu lari
dad de brind ar un flujo de servicios que va cam biand o ju n to con su
precio. As, por ejem plo, todos sabem os que u n m anzano prod uce una
cantid ad d ada de m anzanos ind epend ientem ente de su precio. En
24. Pesek, Boris y Thomas Saving, M on ey, W ealth an d E con om ic T heory, New York:
Macmillan, 1967, p. 280.
B1 problema de la definicin del dinero 89
Cambio, " nicam ente el d inero posee la propied ad tcnica peculiar de

producir u na m ayor cantid ad de prod uctos (de perm itir la transferencia
de los dem s bienes de u na persona a otra) si se eleva el precio de tal
recurso, aun en el caso de que su cantidad fsica perm anezca inaltera
da"25.
La m ayor o m enor utilid ad que b rin d a el d inero est, por lo tanto,

en funcin de su precio o p o d er de com p ra, que es la inversa del n iv el
general de precios. A l au m entar su pod er de com p ra (lo que im plica
una reduccin en el nivel general de precios), se increm entan los
servicios que brinda el d inero, sin necesid ad de que vaya acom paado
de un increm ento en su cantid ad fsica. E n este sentido, P& S plantean
que "la dem anda de d inero d eterm ina su propia oferta":
"...si la cantidad del recurso monetario (la cantidad nominal de

dinero) es constante, la demanda del servicio del dinero crear su
propia oferta sin ningn gasto de recursos, sim plemente variando el
precio del dinero.."26.
D e acuerdo con esta frase, al au m entar la dem and a de dinero se

increm enta su precio, es decir, se contrae el n ivel general de precios. Los
servicios que brinda el d inero sern m ayores que antes, puesto que con
una unidad de dinero se pu ed en realizar m s transacciones. Y, dado
que la oferta de dinero est constituida por los servicios que ste brinda,
la m ayor dem anda habr cread o au tom ticam ente su propia oferta.
Por otra parte, al aum entar el precio del dinero, los poseed ores de
dinero se encontrarn en m ejo r situacin porqu e el flujo de servicios por
una unidad m onetaria se habr increm entado. Puesto que nad ie queda
perjudicado por el m ayor precio del dinero, la riqueza de la com unidad
habr aum entado.
Sobre la base de estos argum entos, P & S concluyeron que tanto el

circulante com o los depsitos a la vista (esto es, el agregado M I) deben
entrar en la definicin de dinero, siem pre y cu and o no paguen intereses.
25. Ibid., p . 7 8 .
2 6. Ibid., p . 2 8 0 .
A m bos activos son d em and ad os tan slo por su cualid ad de dinero, es

decir, por los ben eficios intrnsecos del d inero (lase m edio de pago). En
el caso de los depsitos de ahorro, o de cu alquier otro tipo de depsito
que pague intereses, habra que ver la p roporcin en que estos
d epsitos son d em andados expresam ente por su cualid ad de d inero y
n o p or el inters que estn pagando. M ientras m s cerca se h alle el
inters ofrecido por estos depsitos al inters de m ercad o (lase el
inters pagado por otros activos alternativos: b onos, acciones, etc.),
m enor ser la dem and a de stos com o dinero.
C m o es que P & S llegan a esta conclu sin? Sim plem ente, dicen
ellos, porque m ientras el p blico dem and e estos activos com o dinero,
es decir, por los servicios que involucra su funcin de m edio de pago,
estar dispuesto a p rescind ir del cobro de intereses.
En el caso lm ite, donde el inters pagad o por los d epsitos se

igu ala a la tasa del m ercad o, n o habra ninguna diferencia entre estos
d epsitos y los bonos. En todo caso, si estos depsitos son d em an d a
dos, ello ser por m otivos totalm ente distintos a su calidad de "dinero".
Los depsitos de ahorros o, m s p recisam ente, la parte de estos
depsitos que es dem and ad a debido al inters que pagan, no pu ed en
ser considerados com o generadores de riqueza neta, pu esto que este
inters es u na deuda para los bancos, C onsid erand o la econom a en su
conjunto, estos depsitos no estaran contribu yend o al increm ento de la
riqueza de la com unidad. La siguiente cita de L aid ler ayud a a entend er
m ejor este razonam iento:
"....Pesek y Saving argumentan que los depsitos a la vista son

detentados por el flujo de amenidades que brindan, mientras que los
depsitos de ahorro y otros activos son detentados nicamente por
el inters que pagan. Dado que la tasa de inters sobre los depsitos
de ahorro es la deuda que los bancos deben pagar, al mismo tiempo
que el flujo de amenidades de los depsitos a la vista no es provisto
a expensas de los bancos, (...) la ganancia del pblico de mantener
depsitos de ahorro se ve contrarrestada por la prdida del banco en
tenerlos com o deuda, cosa que no ocurre con los depsitos a la vista.
i l problema de la definicin del dinero 91
Estos ltimos s representan, por lo tanto, riqueza neta para la

com unidad"27.
Sobre la base de estos planteam ientos, P & S form ulan u na serie de

conclusiones que Friedm an y Schw artz resu m en acertad am ente28:
i) existe una clara d istincin entre la fun cin de los ban co s com o
productores de d epsitos transferibles p or cheque, que n o pagan
inters, y su actividad com o cu alq u ier otro in term ed iario financiero
que presta a una tasa de inters, p id iend o prestad o a una tasa
distinta.
ii) los depsitos transferibles por cheque que no pagan inters constitu
yen, com o el dinero m ercanca o el dinero fiduciario, un activo para
sus tenedores, pero una deuda para nadie, m ientras que los depsitos
de ahorro que s pagan intereses, com o los bonos, son una deuda.
iii) el pago de intereses sobre los depsitos transferibles por cheque los
convierte en dinero-deuda, lo que les hace perder su "dinerabilidad"
(capacidad de servir com o un m edio de pago), a m edida que la tasa
de inters tiende a aproxim arse a la tasa de m ercado, y
iv) de esta m anera, por lo tanto, la teora econm ica nos provee una
lnea de dem arcacin entre "dinero" y "deuda", donde el dinero
consiste de aquellos tem s usados com o m ed ios de pago, que son
m ejor considerados com o u n activo para sus tenedores pero que
n ad ie considera com o deuda.
Estas conclusiones provocaron send as crticas entre los econ om is

tas. La crtica principal se centra en la confusin entre p recio y cantidad
o, alternativam ente, entre valor m arg inal y valor m edio, subyacente en
su anlisis. Para Friedm an y Schw artz29 esta con fusin se origina por

28. Friedman, Milton y Anna Schwartz, "The Definition of Money: Net Wealth and
Neutrality as Criteria", en Jou rn al o f M on ei/, C redit an d B an king, 1, febrero 1969, pp.
2- 8 .
29. Ibid., p. 4.
el hecho de que para P & S u na unidad m o n etaria (por ejem plo u n sol)
representa ind istintam ente precio y cantidad.
P& S sostienen qu e "si el tipo de inters pagad o p or el d in ero-

d euda es igual al tipo d e inters de m ercad o, entonces, para esta r en
eq uilibrio por el lad o de la dem anda, el v alor de este d in ero-d eu d a
com o m edio de pago d ebe haber d ism inuid o hasta cero"30. F ried m an
y Schw artz sealan que este razonam iento pod ra ser correcto, en
prim era instancia, si el trm ino "valor" es interpretado co m o los
servicios m arginales n o pecu niarios rend id os p or el d inero-d eud a por
en cim a y adem s de cu alquier servicio n o pecu n iario rendido p o r los
activos que pagan la tasa de inters de m ercad o, es decir, el inters que
las personas estn disp uestas a sacrificar p ara obten er tales servicios. Sin
em bargo, P& S estn com etiend o un grave erro r conceptual:
"Si los depsitos a la vista pagaran un inters igual a la tasa de

mercado, la gente se ver inducida a mantenerlos hasta que, en el
margen, un dlar adicional no rendir nuevos servicios en facilitar
las transacciones. Los servicios de transaccin rendidos por estos
depsitos se han convertido en un bien libre, disponible sin costo
para los cuentacorrentistas. Aqu P&S realizan un salto conceptual
indebido, concluyendo que 'como resultado, el dinero-deuda se ha
convertido completamente en un bono, y la oferta monetaria es una
vez ms igual a la oferta de dinero dominante nicamente, de tal
manera que el precio de este dinero dominante aumentar; el nivel
general de precios caer'. ste es un razonamiento falaz. Un precio
de cero para los servicios de transaccin de los depsitos a la vista
no significa que la cantidad de dinero en forma de estos depsitos
haya cado a cero. Alternativamente, un rendimiento marginal de los
servicios de transaccin igual a cero no significa que el rendimiento
promedio sea cero"31.
En efecto, P& S no se percataron del h ech o de que la utilid ad

m arg inal de la ltim a u nidad de dinero haya cad o a cero n o significa
qu e tod as las unidades anteriores tengan tam bin un v alor de cero para
30. Pesek, Boris y Thomas, Saving, o p . c it., p. 139.

31. Friedman, Mil ton y Anna Schwartz, o p . c it., p. 5.
<j| individuo. P& S olvid aron por com pleto el concepto de "excedente del
Consumidor". Com o b ien seal Laidler:
"... es slo la unidad marginal de tales activos la que no reporta

ganancia neta, dado que es slo la unidad marginal la que es
detentada nicamente por el inters que paga. Todas las unidades
intramarginales presum iblem ente rinden un flujo de amenidades a
sus tenedores, adicional al inters que pagan. De no ser as ninguna
institucin podra interm ediar entre prestatarios y prestamistas
emitiendo dichos activos..."32.
El tratam iento del d inero que hacen P& S com o un producto

Conjunto (m edio de pago y activo que paga intereses), donde una
funcin excluye la otra, tam bin revela la con fusin entre precio y
cantidad que subyace en su anlisis. En efecto, si un sol paga intereses,
podem os verlo com o un prod ucto conjunto que provee "dinerabilidad"
y "pago de intereses", as com o una casa p u ed e p rov eer sim ultneam en
te "proteccin contra los elem entos" y una "buena vista". H asta aqu
estam os de acuerdo. Pero, de aqu a afirm ar que si este sol paga el
ntegro del inters de m ercad o, su contenido co m o dinero ha cad o a
cero, hay una enorm e distancia. F& S sealan que " ... esto es com o
decir, en el caso de la casa, que si el alquiler de una casa con una vista
ocurre ser el m ism o que una casa sin vista, entonces no hay vista!"33.
Es obvio que los dos prod uctos que ofrece la casa ("proteccin" y
"vista") no tienen una unidad com n de cantidad cuya sum a pueda ser
fijada de antem ano, de tal m anera que si hubiera m s de una habra
m enos de la otra. El hecho de que los precios pagad os por estos dos
productos varen no significa necesariam ente que sus cantidades estn
cam biando. El precio de la vista pu ed e caer a cero, sin que parte alguna
del alquiler pueda ser atribu id a a este prod ucto, pero sigue habiendo
vista. D el m ism o m odo, un sol de depsitos pu ed e contener al m ism o
tiem po un sol de "servicios de pago de inters" y un sol de servicios de
"dinerabilidad".

33. Friedman, Milton y Anna Schvvartz, op. cit., p. 6.
Supongam os u na econom a que opera inicialm ente b ajo con d icio

nes de trueque. La zona izquierda del eje h orizontal represen ta la
riqueza m aterial de la sociedad (O W 0). El eje v ertical rep resen ta el
rendim iento prom edio de los activos prod uctivos por unidad de tiem po,
es decir, la tasa de inters de la econom a (r). Todo este stock de riqueza
est dedicado com p letam ente a la p rod uccin de bien es y servicios
reales, produciendo un ingreso igual a W 0r0. En el lado d erecho del
diagram a se m u estra la curva de dem anda del nuevo activo D D ', que
representa los servicios del dinero a la sociedad. El eje v ertical nos
indica el nivel de ingreso o de utilidad que brin d an los distintos activos.
A sum am os ahora que una parte de la riqueza m aterial (W qW ^

M j ) es separada del resto para ser utilizad a com o dinero m ercan ca (por
ejem plo, m onedas de oro). Esto nos obligara a dejar de usar esta parte
de la riqueza en el proceso productivo, lo que rep resen tara una
reduccin en el ingreso de la com unidad igual a ro^W oW j). Sin
em bargo, esta riqueza no se pierde sino que se est transfiriend o al lado
derecho del diagram a, donde m edim os el beneficio que nos brin da el
dinero. A una tasa r0 y dada la funcin de dem anda de dinero, M j=
W 0W 1 representa el nuevo stock de dinero.
En el diagram a se puede apreciar que, fsicam ente, el stock de

riqueza sigue siendo el m ism o. N o obstante, d epend iendo de la
definicin de ingreso que tengam os, pod rem os decir si la riqueza ha
variado o no. A l respecto Johnson afirm a:
"De acuerdo con las definiciones contables convencionales del

ingreso, que restringen el ingreso a los bienes y servicios transados
en el mercado, el ingreso de la comunidad ha cado en r0*(W 0-
W )=r0M 1. Este resultado es claramente paradjico e inaceptable,
pues muestra que el ingreso cae como consecuencia de la introduc
cin de un nuevo producto que la gente prefiere en relacin a los
productos previamente disponibles. De acuerdo con un concepto del
ingreso ms sofisticado, debera imputarse un retorno a la riqueza
incorporado en el stock de dinero mercanca, igual al retorno de la
riqueza utilizada en la produccin. Sobre la base de este nuevo
concepto, el ingreso no ha cambiado: sigue siendo r0W j+ r0M r

=r0W 0...."35.
Por otro lado, n o slo podem os afirm ar que la in trod uccin del
dinero-m ercanca no ha hecho d ism inuir el ingreso de la com u nid ad ,
sino que ste ha term inado increm entndose. En efecto, si con sid eram os
el beneficio que b rin d a cada unidad introducida de dinero (el rea bajo
la curva de d em anda D D '), deducido de la renta im putada, el beneficio
adicional que recibe la sociedad del stock de dinero M j va a estar
representado por la diferencia entre el trapecio O D P M j y el rectngulo
O roPM j, esto es, el tringulo D r0P que puede ser interp retad o com o una
suerte de excedente del consum idor. En consecu encia, la introd uccin
del d inero-m ercanca representa para la sociedad una ganancia neta
igual a D r0P.
Supongam os ahora que, en lugar de utilizar u na p arte de la

riqueza com o dinero-m ercanca, se em ite dinero fiduciario. P or el
m om ento lim itm onos al caso del dinero que no gana intereses. D ado
que ahora tenem os un activo especficam ente creado com o dinero,
pod em os d evolver a la prod uccin de bienes y servicios aquella parte
de la riqueza que anteriorm ente nos serva com o dinero. De esta
m anera, el beneficio neto para la sociedad que se deriva del stock de
dinero va a estar constituido por el ntegro del rea O D P M j.
C om p arad o con el caso anterior de dinero-m ercanca, el uso de dinero
fiduciario nos est generand o un rea adicional de riqueza igual a la del
rectngulo O r0P M l = r0 * (W 0W j), que equivale a los recursos que antes
se dedicaban a la acuacin de m onedas de oro y que ahora se pu ed en
dedicar a la produccin. Johnson explica las dos m aneras en que esto
puede ocurrir en la prctica:
"Primero, el Estado podra emitir certificados, suponiendo que no

tienen costo, en reem plazo del dinero-mercanca, de manera que el
uso de certificados (...) repose en la confianza en el Estado, reforza
da, si es necesario, por su poder para darle curso legal forzoso. En
este caso, en la medida en que el Estado no necesite mantener
reservas de dinero-mercanca para asegurar la confianza en sus
35. Johnson, Harry, op. cit., p.116-117

11 problema de la definicin del dinero 97
certificados, podra reasignar los recursos fsicos incorporados en el

dinero-mercanca de vuelta hacia la produccin de bienes y servicios.
Segundo, una organizacin bancaria podra emitir depsitos sin pago
de inters, suponiendo que no cuesta nada administrarlos, en
reemplazo del dinero-mercanca, apoyndose en la confianza que
confiere la solidez del banco. En este caso, en la medida en que no
necesite mantener reservas del dinero-mercanca para asegurar la
confianza en su solvencia, el banco podra reasignar los recursos
fsicos (...) de vuelta hacia la produccin de bienes y servicios, ya sea
directamente, llevando a cabo la produccin o, indirectamente, por
medio de prstamos a las empresas manejadas por otros a la tasa
prevaleciente de retorno sobre el capital ,.."36.
Segu id am ente, Joh n so n pasa a d em ostrar que el hecho de que este

dinero fiduciario sea interno o externo, y que pague o no intereses, no
afecta su cap acidad de generar riqueza para la com unidad.
Pongm onos en el caso de que este dinero fiduciario, que puede ser
em itido por el gobierno o por los bancos, com ienza a pagar un inters.
Es decir, el caso en el que, segn Pesek y Saving, el pblico estara
dem andando dinero por razones distintas a su calidad de m edio de pago.
Sin em bargo, contrariam ente a la opinin de P&S, Johnson seala que el
pago de intereses perm ite aum entar la riqueza de la sociedad.
La figura anterior nos p erm ite explicar m ejor esta idea. C uando el
dinero paga un inters r0, el costo de oportunidad de m antener saldos
m onetarios cae a cero, lo que induce al pblico a au m en tar su dem anda
hasta M 2. C om o se puede apreciar en el grfico, el excedente del
consum idor se increm enta a D O D ', de tal m anera que la riqueza de la
Comunidad experim enta un increm ento neto igual al rea d el rectngulo
P M jD 'P '. A l respecto, Joh n so n dice:
"El resultado ideal (para la sociedad) se obtendra cuando el Estado

en un caso, y la empresa bancaria en el otro, paguen a los tenedores
de dinero una tasa de retorno idntica a la tasa de retorno de la
inversin real. Este resultado se lograra automticamente si se
permite que las empresas bancadas compitan efectivamente con el
36. Ibid., p. 118.

ofertante monoplico, aunque dicha competencia slo se podra

mantener consistente con la estabilidad en el poder de com pra del
dinero mediante alguna forma de control central sobre el total de la
oferta monetaria, ..."37.
Johnson, al igual que P esek y Saving, est planteand o, p o r lo tanto,

que el dinero p erm ite aum entar la riqueza n eta de la socied ad , sin
im portar que se trate de un pasivo d el gobierno o del secto r p riv ad o, es
decir, que su em isin corra a cargo del ban co central o de los ban cos
com erciales privad os, com o afirm aban G urley y Shaw . Sin em bargo,
Joh nson d em u estra que, si este d inero p ag a intereses, la riqueza de la
sociedad term inar aum entando. El pago de intereses p erm ite a su vez
que la sociedad cu ente con la cantidad de d inero ptim a, que tam bin
se conoce com o la "regla de liquidez plena" (f u l l liq u id it y r u l e ) de
Friedm an.
5. Las definiciones empricas del dinero
En contraste con los intentos de encontrar criterios tericos para

trazar la lnea dem arcatoria entre el dinero y los dem s activos, otros
econ om istas han preferid o plantear el problem a de una m an era m u cho
m s pragm tica. Ellos han bu scad o una definicin de d inero b asad a en
criterios flexibles que, aplicados en diferentes contextos, pu ed en llevar
a conclusiones distintas, en funcin del tiem po y del lu gar de anlisis.
A todos estos intentos los llam arem os "d efiniciones em pricas".
Los cuatro criterios que m ayor inters h an d esp ertado entre los
econ om istas son los siguientes.
5.1 La relacin entre dinero y ciclos econmicos
En un estud io sobre la relacin entre el d inero y los ciclos

econ m icos en E stados U nidos, para el p erod o 1867-1960, Friedm an y
Schw artz encontraron que haba suficiente evid encia em prica para
afirm ar que, efectivam ente, existe una relacin directa entre am bas
variables. A m bos autores observaron que las v ariaciones en el creci
37. Ibid., pp. 120-121.

|1 problema de la definicin del dinero 99
m iento del PBI en dicho pas se han visto siem pre precedidas por
variaciones, en el m ism o sentido, en el crecim iento de la oferta
m onetaria. M s p recisam ente, los picos en cad a ciclo de la evolucin de
Ja oferta m onetaria p reced an a los del P B I con un intervalo variable de
adelanto de entre 6 y 18 m eses.
Bajo el supuesto de que esta relacin tiene un sustento terico

slido, Friedm an y Schw artz (1963) concluyen que la m ejor definicin
de d inero d ebera correspond er a aquel conjunto de activos que est
m s estrecham ente relacionad o con los ciclos econm icos. Y que sta, al
m enos para el caso de Estados U nidos en el perodo ya m encionado,
Corresponde al agregado M 2, es decir, el total de m edios de pago y los
depsitos de ahorro y a plazo del p blico en los bancos com erciales.
Am bos autores sealan que en otro pas y/o en otro perodo de anlisis,
es probable que la m ejor definicin correspond a a un agregado
totalm ente distinto. E incluso sugieren la posibilid ad de que en el
contexto de otro problem a distinto al de los ciclos econm icos, por
ejem plo la inflacin o el tipo de cam bio, el agregado M 2 no sea
necesariam ente el m s adecuado.
5.2 El enfoque de la demanda de dinero
En otros estudios se ha sugerido que la definicin m s apropiada

de dinero es aquella que genera una funcin de dem and a estable. El
dinero vendra a ser sim plem ente aquel agregado m onetario cuyas
fluctuaciones a travs de distintos perodos de tiem po siem pre pueden
ser explicadas en trm inos de las m ism as variables ind epend ientes con
la m ism a esp ecificacin y los m ism os coeficientes. L aid ler propuso una
definicin bastante precisa del concepto de estabilidad:
"...Una funcin de dem anda ms estable es precisam ente aquella

que permite predecir con mayor facilidad y exactitud las consecuen
cias de un traslado en la oferta de dinero ... Se puede considerar
com o una funcin de demanda de dinero ms estable a aquella que
necesita del conocimiento de un menor nmero de variables y de sus
parm etros para predecir la demanda de dinero con un nivel dado
de precisin o, lo que viene a ser lo mismo, aquella que genera las
estimaciones de parm etros menos sujetas a variaciones cuando se
incluye los mismos argumentos en la funcin y permite, por lo tanto,
que se puedan hacer predicciones ms precisas de la dem anda de

dinero ..." 38.
Sobre la b ase de uria funcin de dem and a de d inero para Estados

U nidos que dependa nicam ente del ingreso perm an en te, Friedm an
(1959) encontr que la m ejor d efinicin de d inero segua corresp on d ien
do al agregad o M 2. O tro fam oso econom ista m onetarista de la dcada
del 60, A lian M eltzer (1963), trabajand o con una esp ecificacin de la
dem and a de d inero m s com p leta que la de F riedm an, b asad a en la
riqueza n o h um ana y la tasa de inters39, d eterm in que se podan
h allar fu nciones de d em and a igu alm ente estables u san do alternativa
m ente M I o M 2. D ado que el em pleo de M 2 no aportaba m ayor poder
explicativo a la dem anda de dinero, M etzler p ropu so em plear M I. Esta
conclu sin de M etzler fue criticada a su vez por D avid L aid ler40,
quien u tilizand o la renta p erm anente y una tasa de inters de un plazo
m s corto encontr que se ju stificaba la u tilizacin de una definicin de
d inero m s am plia que la de M I.
P or el m om ento d ejarem os la d iscusin en este pu nto, pues la

retom arem os m s extensam ente en el cap tulo III, que trata ju stam en te
sobre dem anda de dinero.
5.3 Enfoque de la elasticidad de sustitucin
A lgunos autores com o E dgar Feige (1964) proponen que para

en con trar la m ejor definicin de d inero es n ecesario estud iar la
elasticid ad de sustitucin entre activos. Slo deben consid erarse com o
d inero aquellos activos lquidos cuya elasticid ad de sustitucin con
respecto a los m edios de pago (M I) sea lo su ficientem ente alta com o
p ara p o d er darles la categora de dinero. Sobre la base de un estudio
econom trico para E stados U nidos en el p erod o 1949-1959, con
inform acin sobre los m ovim ientos de d istintos activos lquidos en cada
E stad o, Feige estim los efectos cruzados de una variacin en la
38. Laidler, David, op. cit., pp. 515-516.

39. El lector puede encontrar en el siguiente captulo una exposicin ms detallada
de los modelos de Friedman y Metzler.
40. Laidler, David, op. cit., pp. 55-68.
11 problema de la definicin del dinero 101
rentabilidad d e un activo sobre la d em and a de los dem s activos. Su

trabajo d em ostr que el grado de su stitu ibilid ad entre el d inero y los
depsitos de ahorro en los bancos y las m utuales era dem asiad o
pequeo com o para suponer que estos ltim os com piten activam ente
con los m edios de pago dentro del portafolio de las fam ilias y em presas.
Feige conclu ye sealando que slo el circulante y los depsitos a la vista
(o sea, M I) p u ed en ser considerados com o dinero.
L aid ler41 se ala que hay p or lo m enos tres problem as estad sticos
serios en la d ata em pleada por Feige, que pod ran estar sesgand o hacia
abajo los n iveles de sustituibilidad estim ad os en su estudio:
i) La propied ad de los activos est definid a slo para grandes

categoras de agentes (fam ilias y em presas), de tal m an era que los
clculos de elasticidades cruzadas no tom an en cuenta los cam bios
de propied ad de estos activos al interior de cada categora. Las
cifras de elasticid ad cruzad a p od ran estar subestim and o, por lo
tanto, el grado de su stitu ibilid ad de los activos lquidos distintos
de M I.
li) Los datos estn basad os en el total de activos d etentados en cada

Estado, por el total de resid entes de todos los Estados. D ebido a
que las estim aciones de Feige no consid eran los efectos de cam bios
en la tasa de inters de un Estado sobre la dem and a de activos de
otros E stados, estaran dejando de lad o los cam bios de portafolio
de las personas y em presas que d etentan activos en varios Estados.
Es decir, los agentes con m ayor grado de sofisticacin en su cartera
de activos. li)
lii) El m tod o em pleado para estim ar la rentabilid ad de los depsitos

a la vista no es el m s apropiado para analizar las decisiones
m arginales de los agentes. D ado que los bancos no suelen pagar
intereses p or estos d epsitos, pero s ofrecen servicios gratuitos de
m antenim iento, Feige d ivid i el total de gastos de m antenim iento
entre el saldo prom edio de las cu entas corrientes, calcu lan d o de
41. lbid., p. 521.

esta m anera una rentabilid ad prom edio. Pero, en la m ed id a en que

estos gastos suelen ser relativam ente fijos, el nd ice d e rentabilidad
calcu lad o se va a ver afectad o por cu alquier variacin en el
volu m en de depsitos. Esta rentabilid ad p ro m ed io podra ser
tam bin sustancialm ente distinta de la rentabilid ad m arginal, que
es la que los agentes consid eran para sus decisiones de portafolio.
Lam entablem ente, no han habid o nuevos estudios que traten de

superar las lim itaciones del trabajo de Feige y p erm itan com p rob ar si
realm ente se estaba su bestim and o las elasticid ades cruzad as de los
distintos activos, com o sugiere la crtica de Laidler.
5.4 El mtodo de la ponderacin de activos
O tro grupo de autores plantea que, d ado que el d inero es sinnim o

de liquidez, la m ejor definicin de dinero vendra a ser una sum a
ponderada de los distintos activos financieros, tom ando en cu enta su
grado de liquidez. Podem os m encionar dos propu estas m etod olgicas
interesantes para estim ar estos ndices de liquidez.
La prim era de ellas es la que form ularon W . Barnett, E. O ffenba-

cher y P. Spind t (1984), bajo la influencia de las ideas de P esek y
Saving. C uanto m ayor sea la tasa de inters que paga un activo,
m enores sern los servicios que presta com o dinero. Es decir, el pblico
no los dem and a por las am enidades que brin d an sino por el inters que
est pagando. D e acuerdo con este criterio, los activos com o el
circulante y los depsitos a la vista, que no pagan intereses o pagan
tasas m uy bajas, deben recibir una p ond eracin de 1 (o 100% ). En el
caso de los dem s activos su pond eracin ser inversam ente p roporcio
n al a la tasa de inters que paguen.
O tra form a de pond eracin es la prop u esta por P. Spind t (1985),

que se basa en la velocidad de rotacin de cad a activo. C uanto m ayor
sea la intensidad de uso de un activo com o dinero, m ayor ser su
velocidad de rotacin. Se pu ed e construir, p or lo tanto, una estructura
de p ond eraciones basad a en su velocidad de rotacin.
i l problema de la definicin del dinero 103
6. Comentarios finales
La sigu iente cita, tom ada de un artculo de Bru nner y M etzler

(1971), pod ra resum ir el contenido del presente captulo:
"Uno de los ms antiguos problem as no resueltos de la teora

monetaria es explicar el uso y la tenencia de dinero..."
Sin em bargo, para el caso esp ecfico del d inero visto com o m edio
de pago, s es posible ofrecer una explicacin relativam ente satisfactoria,
recurriendo al agregado m onetario m s estrecho (M I). Esto se debe a
que la elasticid ad de sustitucin de los m edios de pago (circulante y
depsitos a la vista) por otros activos financieros no ha m ostrado ser tan
alta com o sugeran los partidarios de definiciones m s am plias.
La pru eba m s palpable de ello es la experiencia de los procesos

hiperinflacionarios en diferentes pases del m undo donde, pese a que
el pblico ha contado siem pre con sustitutos relativam ente eficientes del
dinero s tric tu s e n s u , com o es el caso de las m onedas duras (por ejem plo
l dlar), nunca ha ocurrido u na "huida total del dinero". Es decir, la
dem anda de dinero pu ed e haberse contrado significativam ente, pero
nunca ha llegado a desaparecer por com pleto. En otras palabras, el
pblico nunca sustituy com p letam ente el d inero local por m onedas
extranjeras, aun cuand o stas probaban ser bu enos d epsitos de valor
y unidades de cuenta.
Bru nner y M etzler explican esta aparente paradoja en funcin de

los m ayores costos de transaccin, prod ucto esp ecialm ente de la
incertidum bre que im plica el uso de m onedas extranjeras. La m enor
Inform acin que suele tener el p blico sobre las caractersticas de la
m oneda extranjera lo vuelve m s suspicaz para aceptarla com o m edio
de pago en una transaccin.
En el caso peruano salta a la vista que no es tan fcil pagar con

dlares com o hacerlo con soles. P or un lado hay el tem or de que los
billetes sean falsos, esp ecialm ente cuand o son de alta denom inacin. Por
otro lado, cualquier b illete m edianam ente d esgastado o deteriorado, que
sera adm itido sin problem as en los Estados U nidos, es m u y difcil que
sea recibido aqu en el Per com o pago de u na transaccin. A sim ism o,
la aparicin de b illetes de alta denom inacin (los b illetes de 100 soles

y los que estn p o r aparecer de 200 soles) ha con trib u id o a restarle
atractivo al dlar com o m edio d e pago.
III. LA DEMANDA DE DINERO
"Ahora caemos en la cuenta de que el anlisis de la utilidad marginal no es ms
que una teora general de la eleccin, que es aplicable siempre que la eleccin se
haga entre alternativas que son capaces de expresin cuantitativa. Ahora bien, el
dinero es obviamente capaz de expresin cuantitativa, y, por consiguiente, la
objecin de que el dinero no tiene ninguna utilidad marginal debe ser equivoca
da. La gente escoge tener dinero ms que otras cosas y, por consiguiente, en el
sentido pertinente, el dinero debe tener una utilidad marginal."
(J.R. Hicks, "Una sugerencia para simplificar la teora del dinero", 1935).
1. Una introduccin al tema
El dinero, com o ya hem os visto en el captulo anterior, es un bien

que brinda satisfacciones a las personas que lo consum en y, a cam bio de
las cuales, ellas estn interesadas en sacrificar recursos. Tam bin existen
agentes interesados en dedicarse a producir dinero, com o si fuera una
actividad rentable cualquiera. N os estam os refiriendo al Estado, que em ite
billetes y m onedas, y a los bancos que em iten el dinero bancario
(cheques). D e esta m anera tenem os lo que podram os llam ar un m ercado
del dinero, donde la oferta y la dem anda determ inan su valor. El valor
del dinero no es otra cosa que su poder de com pra, que a la vez est
representado por la inversa del nivel general de precios.
N o existe razn para pensar que el m ercado del d inero es distinto

al de cu alquier otro m ercado. La ley de la oferta y la d em an d a perm ite
explicar el valor del dinero com o si fuera cu alquier otro bien. Esta
afirm acin ha sido criticad a por algunos autores, quienes irnicam ente
sealan que si el dinero se rige bajo las m ism as leyes que cualquier bien
com o los zapatos o la pasta de dientes, no hay razn para tener una
teora del d inero ind epend iente de la teora de los precios. Sin em bargo,
podem os m encionar dos caractersticas del d inero que ju stifican la
necesidad de tratarlo, com o un tem a especial: 1
1) E l d inero es u sado en toda la econom a y los cam bios que se

prod ucen en el m ercad o m onetario repercuten necesariam en te en
todos los dem s m ercados. El origen d el d inero se encuentra en las
races m ism as del intercam bio y el desarrollo de los m ercados, as
com o en el surgim iento de los Estados m odernos. C ualquier
alteracin en el m ercad o m onetario va a afectar n ecesariam ente el
sistem a de pagos y el intercam bio de los distintos b ienes y
servicios, y pu ed e p oner incluso en cu estion am ien to la viabilidad

de cu alquier sociedad organizada con los p rin cip io s del m ercado.
ii) A diferencia de la m ayora de bienes donde son los flu jos por
u nid ad de tiem po los que d eterm inan los p recios, el d inero debe
ser visto com o u n stock. La oferta y la d em and a de d inero estn
expresad as en form a de stock y los ajustes en este m ercad o se
hacen en estos trm inos. Esto se debe al h ech o de que el d inero es
un activo, es decir, u na form a de conservar la riqueza. El anlisis
de los m ercados de activos requiere, por lo tanto, un tratam iento
d istinto a la m ayora de los otros bienes.
En el presente captulo nos concentrarem os en el estudio de la

dem anda de dinero. Com o podr apreciarse a lo largo de esta exposicin,
existen dos enfoques com petitivos: uno que enfoca el dinero com o un
m edio de pago y el otro que lo enfoca com o un activo. Si bien am bos
enfoques n o son totalm ente contradictorios, tienen ciertas diferencias en
lo que se refiere a las variables que explican la dem anda de dinero, as
com o a la posibilidad de hablar de una funcin de dinero estable. Com o
se ver m s adelante, la estabilidad es una condicin im portante para
establecer una relacin directa entre el dinero y el nivel de precios.
2. La demanda de dinero como medio de pago: la teora cuantitativa
D iversas son las teoras que tratan de explicar cm o se determ ina

el v alor del dinero en cierto m om ento d ado y cules son las fuerzas que
h acen variar este valor a travs del tiem po. La teora cu antitativa, en sus
diferentes form as y presentaciones, no slo es la m s antigu a de todas,
sino la qu e m ayor influencia ha ejercid o y m ayores crticas h a recibido.
H oy en da, la teora cuantitativa perd ura y se sigue desarrollando,
au nque de u na m anera m ucho m s sofisticad a, en las doctrinas de la
llam ad a "escu ela m onetarista".
2.1 La teora cuantitativa tradicional
La afirm acin d e que los cam bios en el nivel general de precios

estn determ inados fund am entalm ente p o r cam bios en la cantid ad de
d inero en circulacin, es el sustento p rin cip al de la teora cuantitativa
La demanda de dinero 111
tradicional, al m enos en su form a m s sim ple. Los orgenes de esta

t<?ora se rem ontan a los com ienzos del pensam iento sistem tico sobre
! W cuestiones econm icas. Ya en la p oca del im perio rom ano existan
principios de la teora, y en el siglo X V I el alza de los precios producida
en Kuropa, com o resultado de las im portaciones de oro y plata de las
colonias esp aolas en el continente am ericano, dio la oportunidad para
que el filsofo francs Jean Bodin y algunos pensadores de la Escuela
lie Salam anca, en Espaa, la enu nciaran de una m anera m s clara. Sin
em bargo, fue recin en los siglos X V II y XV III que algunos econom istas
inercantilistas com o John Locke, R ichard C antillon y D avid Hum e
llegaron a form ularla de una m anera bastante sem ejante a la de los
tericos cu antitativos m odernos. La teora cu antitativa, a travs de su
desarrollo, ha adoptado diversas form as, siendo el enfoque de transac
ciones y el enfoque de los saldos m onetarios los m s difundidos y los
que m ayor d esarrollo han tenido.
El eje central de esta teora es la fam osa ecuacin cuantitativa, la

cual ha venido adoptando d istintas form as de acuerdo con las variables
que se han querido resaltar. Esta teora, en todas sus versiones, se basa
#n la d istincin entre la cantidad nom inal de dinero, que est expresada
en cualquier unidad que se utilice para d esignar el dinero, y la cantidad
real, que est expresad a en trm inos del volu m en de bienes y servicios
que es posible com prar con l.
2.1.1 El enfoque de transacciones
El prim er enfoque que analizarem os ser el de transacciones, que

fue desarrollado en Estados U nidos a com ienzos de siglo, y fue
especialm ente popularizad o por Irving Fisher (U niversidad de Yale) y
Mynt, Sim ons, K night y V iner (U niversidad de C hicago) principalm ente.
I ,a idea de que los cam bios en el valor del d inero dependen fundam en
talm ente de la cantidad de dinero en circulacin relativa al volum en de
transacciones, queda expresad a en la siguiente ecuacin:
M V = PT (1)
En el lado derecho de esta ecuacin, (T) correspond e al volum en

de todas las transacciones de la econom a que se realizan en un perodo
P od em os sealar varios factores determ inantes de V, basnd onos

en C hand ler (1940):
i) El grado de d esarrollo del sistem a financiero y de crdito, y el

grado en que la com unidad lo utiliza
La velocid ad d el dinero tiende a ser m ayor en aqu ellas sociedades

donde existe un sistem a financiero y crediticio m s desarrollado, y
predom ina la confianza. Los que poseen un sobrante de dinero lo
prestarn o lo invertirn ellos m ism os, y guardarn valores en vez de
dinero, com o reserva de valor. El saber que se puede con segu ir dinero
de m anera rpida, en el caso necesario, incentiva a que u no guarde
m enos d inero consigo para enfrentar eventualid ades futuras, lo que a
su vez favorece la circulacin del dinero.
ii) Las costum bres de la com unidad respecto al ahorro y al consum o
En una sociedad austera donde la gente gasta poco y ahorra una

parte su stantiva del ingreso, atesorndolo en form a de dinero, la
velocidad de circulacin ser m enor. En cam bio, si la gen te est m s
acostum brada a gastar, habr m enos atesoram iento de dinero y ste
circular un m ayor nm ero de veces.
lii) Los sistem as de pago de la com unidad
El prom edio de los intervalos de descanso del dinero ser m enor y

mayor su velocidad de circulacin, m ientras m ayor sea la frecuencia de
los cobros y de los pagos y m s reducidos sean los intervalos de tiem po
que los separan. D e esta forma, si los cobros y los pagos estn coordina
dos de form a tal que el dinero se paga en cuanto se recibe, su velocidad
de circulacin ser m ucho m ayor que en el caso en que todo o parte del
dinero cobrado tuviera que ser guardado algn tiem po antes de gastarlo.
lv) La rapid ez de transporte del dinero
C ualquier cosa que haga d ism inuir el intervalo entre el m om ento

en que el d inero sale de m anos del p agad or y llega a las m anos del
cobrador, p erm ite que dicho dinero est en cond iciones de ser gastado
cantid ad de veces que rota el d inero para que se pu ed a llevar a cabo un

d eterm inad o volum en de prod uccin de bienes finales durante un
perodo de tiem po.
A lgu nos econom istas, com o Friedm an por ejem plo, sugieren que
esta ecuacin es m s satisfactoria que (1). Sin em bargo, esta ecuacin
tiene co m o lim itacin el no consid erar m uchas transacciones que
pu ed en ser im portantes para exp licar la dem anda de m edios de pago.
P or un lado, excluye las transacciones in term ed ias (com pras de

insum os entre las em presas). Slo se incluye el valor neto agregado del
conjunto de transacciones para una determ inada operacin. Es decir, en
la versin de transacciones, el acto elem ental es un intercam bio aislado
de cu alquier artculo fsico por dinero: son operaciones reales y
observables. En cam bio, en la versin del ingreso, el acto elem ental es
un hecho hipottico que se pu ed e deducir de la observ acin, pero no es
observ able directam ente. Se consid era una serie com p leta de transaccio
nes en las que se intercam bian servicios prod uctivos por bienes finales,
a travs de una secuencia de pagos en efectivo, elim in n d ose todas las
transacciones interm edias.
En otras palabras, este enfoque no consid era las variaciones

existentes en la econom a de la relacin insu m os/ bien es finales o PBI.
El volum en de las transacciones puede verse alterado por el m ayor o
m enor grado de integracin vertical de las em presas, reduciendo o
au m entand o el nm ero de transacciones de cada operacin , o tam bin
p or avances tecnolgicos, que alargan o abrevian el proceso de
transform ar los servicios prod uctivos en prod uctos finales. Pero estas
variaciones no se observan en el PBI.
Tam poco se consid era la com p raventa de bienes usados, a pesar de

que el dinero es necesario para realizar este tipo de transacciones.
A sim ism o, las transacciones financieras, es decir, la com praventa de
bonos, acciones, letras o cu alquier otro activo financiero, que suelen
requerir de dinero para llevarse a cabo, son otro tipo de operaciones de
com p ra-venta excluidas del PBI.
li) R elaciona de una m anera m s clara el p roceso de determ inacin

del valor del d inero con las valoraciones su bjetivas individuales,
que constituyen la fuerza generadora detrs de toda la actividad
econm ica: (k) vend ra a representar la fraccin del ingreso que los
agentes desean m an ten er en form a de saldos m onetarios.
iii) Se recalca la funcin del dinero com o depsito de valor: recep tcu
lo tem poral de pod er adquisitivo en el intervalo entre la venta y
la com pra de bienes. Esto perm ite consid erar com o dinero otras
reservas de valor com o los depsitos de ahorro y a plazo, que no
son transferibles m ed iante cheque; m ientras que el enfoque basado
en las transacciones hace que sea natu ral definir el dinero slo
com o aquellos activos que sirven de m edio de cam bio para
liqu id ar obligaciones.
iv) Su braya las variables que tienden a afectar a la utilidad del dinero
com o activo: los costos y los rendim ientos de la tenencia de dinero
en lugar de otros activos, la incertid um bre respecto al futuro, etc.
Es decir, destaca la funcin que d esem pea el dinero en una
cartera de activos, a diferencia del enfoque de transacciones que
resalta los aspectos m ecnicos del proceso de pago.
C ad a persona o em presa tiende a ajustar sus tenencias de dinero

al n iv el que prom ete la m ay or ventaja neta, consid erand o sus recursos,
sus necesid ades presentes y futuras y otras condiciones im portantes.
M antener saldos m onetarios dem asiad o reducidos puede originar
inconvenientes tales com o: no cubrir deudas a tiem po, dejar p asar una
bu ena ocasin para com p rar artculos o valores, etc. La posesin de una
im portante reserva de pod er adquisitivo en dinero perm ite evitar estos
problem as, pero tam bin pu ed e significar costos im portantes. D esha
cind ose de algunas de sus existencias de dinero, el individuo puede
com p rar bienes durables o realizar alguna inversin en capital fsico que
reporte un flujo de ingresos o incluso convertir parte del dinero en
activos que generen intereses com o, por ejem plo, los bonos. C om p aran
do las ventajas y las desventajas de guard ar m s o m enos dinero, cada
em presa o persona determ ina la cantidad de d inero que necesita.
118 Jorge Femndez-Baca
Se pu ed e pensar, de esta m anera, que las existen cias de dinero que

los m iem bros de la com u nid ad tratan de ajustar en relacin a sus
gastos, de form a que se obtenga el m xim o b en eficio neto, d epend en de
la riqu eza total y de las tasas de rendim iento que el p blico esp era de
los activos. El m ayor o m enor deseo de m antener d inero va a estar as
exp resad o en el valor del parm etro (k) de la ecu acin (4). O tros
factores que van a influir en este trm ino (k) son:
i) El grado de desarrollo del sistem a finan ciero y crediticio: en la

m ed id a en que ste se encuentre m s d esarrollad o y sea u tilizad o
con am plitud, de m od o que los p rstam os pu ed an h acerse y
asegurarse rpid am ente y las inversiones pu ed an liquidarse sin
dilacin y a un costo pequeo, el p blico tender a poseer
inversiones antes que d inero com o portador de valor. Esto significa
u n valor m s pequeo de (k).
ii) El sistem a de pagos en u so en la sociedad: en la m ed id a en que los

ingresos sean frecuentes y regulares, y las fechas de cobros y
desem bolsos se encuentren m s estrecham ente coord inad as, m enor
ser (k).
iii) Las expectativas de los m iem bros de la com u nid ad sobre la

trayectoria en el tiem po de sus ingresos y de los precios de los
bienes y servicios: en la m edida en que se p revea que el ingreso y
los precios tengan fluctuaciones sincronizad as, m enor ser la
necesid ad de m antener el pod er de com p ra en form a lquid a y
m enor ser, por lo tanto, el valor de (k).
C om o se puede apreciar, dado que (k) es la inversa de (V) en la

versin de transacciones, las variables que la d eterm inan son de la
m ism a ndole.
En sntesis, los partid arios de la versin de los saldos en efectivo

plan tean que ella est m ucho m s cerca de la teora cuantitativa
m od erna que la versin de transacciones, que ser vista m s adelante,
pu esto qu e ella perm ite d iferenciar entre:
i) Los factores que d eterm inan la cantidad n o m in al de dinero en

tenencia, es decir, las cond iciones d eterm inantes de la oferta y,
ii) Los factores que d eterm inan la cantidad real de dinero que desea
tener la colectividad; las condiciones d eterm inantes de la dem anda.
2.2 El enfoque de inventarios
W illiam Baum ol (1952) trat de form alizar el enfoque de Keynes

sobre la dem anda de dinero con fines de transaccin con un m odelo de
inventarios. El enfoque de Keynes, com o verem os en la siguiente seccin,
considera al dinero principalm ente com o un activo. Pero Baum ol, sin
quererlo, sent con este m odelo de inventarios los cim ientos de las
versiones m odernas de la dem anda de dinero com o m edio de pago.
En este m odelo, el dinero es enfocad o com o un bien que se

alm acena con el fin de usarlo para los pagos corrientes, pero cuya
tenencia im plica un costo de oportunidad frente a un activo que paga
intereses. El problem a del ind ivid u o es entonces elegir el inventario
ptim o de saldos m onetarios.
Frente al anlisis bsicam ente intuitivo de la teora cuantitativa

tradicional, en las dos versiones m s conocidas, los m odelos de inventa
rios ofrecen un tratam iento m ucho m s form al por cuanto se ocupan de
la cantidad ptim a de dinero que las personas desean m antener. En otras
palabras, la dem anda de dinero es vista com o el resultado de la eleccin
racional de los individuos que buscan m inim izar costos o m axim izar
utilidad. En otras palabras, el enfoque de inventarios perm ite resolver el
viejo problem a de la dicotom a entre la teora del valor y la teora
m onetaria, ofreciendo por prim era vez un anlisis integrador.
2.2.1 El modelo de Baumol
El anlisis de Baum ol est basad o en la existen cia de u n desfase

entre el m om ento en que el individuo recibe sus ingresos y el m om ento
en que realiza sus diversos gastos.
Lfl demanda de dinero 121
D e acuerdo con la F igura No. III.1 adjunta, al com ienzo de cada

perodo, el individuo cu enta con un stock inicial de dinero que va
gastando en form a uniform e durante un intervalo de tiem po igual a
1/N, donde N es el nm ero de veces que el ind ivid u o cam bia bonos
por dinero. El individuo, en principio, podra tratar de m axim izar los
Ingresos por intereses conservand o el ntegro de sus ingresos en form a
de bonos, para irlos cam biand o perid icam ente por dinero cada vez que
tiene que realizar un pago. Pero, por otro lado, el intercam bio de bonos
por dinero es costoso. P or m otivos de sim plicidad se supone que el
costo de cada transaccin es independiente d el m onto de dinero
involucrado.
Si el individuo opta por m antener todos sus activos en dinero e ir

realizando los gastos conform e lo requiera, no tendr costos de
transaccin; sin em bargo, existir un alto costo por prdida de intereses:
el d inero pierde intereses que s ganan los bonos. Se obtendra en
prom edio una dem anda de d inero (M )=Y/2, y el costo de oportunidad
del dinero sera el total de intereses que se dejan de ganar por la
dem anda de dinero prom edio, esto es, r*Y/2.
Lo m ejor es, por lo tanto, no m antener todo el ingreso en form a de

dinero, pues ello supone un alto costo de oportunidad, ni tam poco en
bonos, ya que equivale a incurrir en altsim os costos de transaccin, es
decir, se tendra que estar cam biand o bonos por d inero todos los das.
La idea detrs de este razonam iento es que el individuo tom a una
decisin ptim a del nm ero de transacciones u operaciones de
conversin de bonos en d inero que realizar en cada perodo (N
ptim o), dado que el stock inicial de d inero se gasta en form a uniform e
a lo largo de cada intervalo (1/N ), para term inar en cero. Al com ienzo
del siguiente intervalo, el individuo vuelve a convertir bonos en dinero
por el m ism o m onto para reponer su inventario ptim o. Los m ovim ien
tos de la tenencia de saldos m onetarios tom an la form a de los dientes
de un serrucho, com o se aprecia en la Figura N o. III.1.
Para un nm ero dado de transacciones (N), el stock inicial de

saldos m onetarios al inicio de cada perodo ser Y /N , y el stock
prom edio va a ser, por lo tanto, Y/2N . El costo de oportunidad
prom edio a lo largo de todo el perodo ser r*(Y/2N ).
su consu m o futuro en form a de liquidez in m ed iata, es decir, dinero, o

en form a de algn activo que gane intereses.
L a tasa de inters viene a ser, por lo tanto, la recom pensa por

haberse privado de liqu id ez y no, com o m u ch os suponen, u na recom
pensa al ahorro. Para K eynes, uno de los principales errores de la teora
clsica habra sido, ju stam ente, consid erar el inters com o u na reco m
pensa al tiem po de esp era propiam ente dicho, y no com o la recom pensa
por el hecho de no atesorar. D esde est perspectiva, las tasas de
rendim iento de los prstam os o de las inversiones, que im plican
d iversos grados de riesgo, no deben ser con sid erad as com o una
recom pensa a la espera propiam ente dicha, sino al hech o de correr un
riesgo.
Slo en caso que el d inero se use exclu siv am en te para tran saccio
nes, y no com o depsito de valor, p od ra ser correcto el argum ento
clsico que deriva la tasa de inters nicam en te de la propensin a
ahorrar de los agentes.
En consecuencia, la tasa de inters n o es el "precio" que p one en

equilibrio la dem anda de recursos para invertir con la disp osicin para
abstenerse del consum o presente. Es m s b ien el "precio" que equilibra
el deseo de conservar la riqueza en form a de efectivo, con la cantidad
disponible de este efectivo.
U na aplicacin interesante del nuevo enfoque planteado por

K eynes es su fam osa "tram pa de liquidez". sta es una situacin en la
cual la tasa de inters se encuentra a un n iv el h istricam ente tan bajo,
que todos los agentes estn convencidos de que en algn m om ento tiene
que aum entar. Sabiend o que el precio de los bon os est inversam ente
relacionado con la tasa de inters (PB = 1 /r), esto significa que su precio
est prxim o a dism inuir. P ara evitar u na prd id a de capital, los agentes
decidirn entonces deshacerse de todos los b o n o s de su cartera.
En este m om ento, los agentes slo d em and arn d inero y la funcin

de dem and a tom ar la form a de una cu rva perfectam en te elstica a la
tasa de inters r0 (ver Figura No. III.3). A esta tasa, el portafolio de los
agentes estar com puesto exclu sivam ente de dinero. Slo en la m edida
Lfl demanda de dinero 133
El enfoque de portafolio se origin con los trabajos de Tobin,

M arkovitz y Sharpe en las dcadas de los 50 y 60, todos ellos b asad os
en la teora de la u tilid ad frente al riesgo, elaborada en los aos 40 por
Von N eum ann y M orgenstein (1947). La extensin de este en foqu e al
anlisis de la tenencia de dinero tiene com o uno de sus p rin cipales
resultados la afirm acin de que la dem and a de dinero es inestable. Este
ha sido uno de los p rincipales tem as de con flicto entre los m onetaristas
y los neokeynesianos hasta bien entrados los aos 70.
D espus de u n largo perodo de au ge de este enfoque, esp ecial

mente durante los aos 60, y con una clara influencia de la U niversid ad
de Yale, los econom istas se fueron dand o cuenta de la necesid ad de
lim itar las aplicaciones de la teora del portafolio. En efecto, si b ien esta
teora se pod ra aplicar con gran facilid ad al com p ortam iento de los
valores en la bolsa, e incluso al tipo de cam bio, su extensin al anlisis
de la dem and a de d inero no ha sido tan fcil com o se pens en un
inicio. La p rincipal lim itacin del enfoque de portafolio a la teora de la
dem anda de d inero es, com o verem os m s adelante, su incapacid ad de
explicar por qu los agentes nunca llegan a abandonar totalm ente el
dinero para reem plazarlo por otros activos m s rentables y en ciertos
casos m enos riesgosos.
El enfoque de g eneraciones sucesivas, por su parte, plantea que el

dinero es un activo que perm ite transferir pod er de com p ra de un
perodo a otro, a lo largo de la vida de una persona. A diferencia del
enfoque de portafolio, la funcin de dem and a que aqu se obtiene s es
estable.
3.2.1 El enfoque de portafolio

La idea central de este enfoque es que las personas tienen a su
disposicin distintos activos financieros, con diferente rendim iento y
riesgo, y tratan de elegir la m ejor com binacin de estos activos sobre la
base de su riqueza y de sus preferencias. Este proceso de eleccin es
idntico al de un consu m id or racional que trata de seleccionar la canasta
de bienes que m axim iza su satisfaccin.
En el p rim er cuadrante, los ejes m iden el rendim ien to p rom ed io de

la cartera (pvv) y la desviacin estnd ar (o w).
Las cu rvas de indiferencia entre riesgo y rendim iento son U l, U2,

... ,Un. La lnea O A representa las oportu nid ad es d isp onibles para el
individuo, esto es, las posibles com binaciones entre riesgo y ren d im ien
to que estn a su disposicin. D ada esta recta O A , que ju eg a el rol de
una lnea de presup uesto, la m ejor com binacin entre riesgo y rendi
m iento (puovv)* est dada por el punto de tangen cia entre O A y una
curva de indiferencia.
Para d eterm inar la form a de la lnea O A pod em os h acer uso de los

otros tres cu ad rantes de la grfica. En el segu nd o cu ad rante, el eje
vertical (desde el origen hacia abajo) m ide el peso relativo del dinero en
la cartera [M /W = M /(M +B)]. La lnea BC es el lugar geom trico de
todas las com binaciones entre la p roporcin con que el d inero participa
en la cartera y el rendim iento de la cartera. D ado que el d inero tiene un
rendim iento nulo, a m edida que el dinero va teniendo una m ayor
im portancia relativa en la cartera, el rendim iento prom edio va d ecre
ciendo. El m ayor rendim iento posible se obtiene cuand o toda la cartera
est invertida en bonos (M /W = 0), y ste caer hasta cero cuand o toda
la cartera est com puesta por d inero (M /W = 1).
En el cuarto cuadrante, el eje horizontal m id e tam bin el peso

relativo del dinero en la cartera. La lnea DE es el lugar geom trico de
todas las com binaciones entre la proporcin con que el d inero entra en
la cartera y el riesgo de la cartera. Tal com o se pu ed e apreciar, el riesgo
de la cartera es m ayor a m edida que aum enta la p roporcin de bonos.
Las lneas BC y DE constituyen la base del lugar geom trico de la

recta OA. P ara cualquier p roporcin dada de d inero en la cartera [por
ejem plo (M / W )1], hay una distribucin de probabilid ad de los ren d i
m ientos de la cartera que tiene una m edia (pu,1) y una desviacin
estnd ar (a w]) especficas. Estos dos ltim os valores son entonces las
coord enad as de un punto F sobre la lnea OA. D el m ism o m odo, para
cu alquier punto sobre la lnea O A , hay una cartera particular. As, por
ejem plo, para el punto de equilibrio G, la p roporcin de equilibrio de
dinero en la cartera ser (M /W ) .
Este enfoqu e de portafolio aplicado a la dem anda de d inero n o ha

m ostrado ser tan fructfero com o pareci en un principio. U na de sus
principales d ebilid ades es el hecho de que el dinero es tam bin un
activo riesgoso, cosa que ocurre cuando la tasa de inflacin es incierta,
ha existencia de bonos indexados de corto plazo o cualquier otro
instrum ento financiero que se le parezca, de m ayor rentabilid ad y
m enor riesgo, hara predecir, de acuerdo con este enfoque, la total
desaparicin d el dinero. Sin em bargo, aun en las m ayores hip erinflacio-
nes de la historia, el pblico nunca ha huid o totalm ente d el dinero.
3.2.2 El enfoque de las generaciones yuxtapuestas
En este enfoqu e, que fue plantead o p or prim era vez por Sam uelson
(1958), el d inero es visto com o un m edio de pago en un contexto
intertem poral. Sin em bargo, el hecho de pod er trasladar el consum o de
un perodo a otro, conservand o una d eterm inad a cantidad de dinero,
slo es posible si el d inero es un depsito de valor. Por esta razn, se
ha consid erad o este enfoque dentro de la categora de los m od elos de
dem anda de d inero com o activo.
V eam os ahora una versin un poco m s com pleja del m odelo

presentado en el captulo anterior, basad a en M cC and less y W allace
(1991). Seguim os trabajand o con una econom a de dos perodos, t y t+1,
y un solo b ien de consum o p erfectam ente divisible, que sirve a su vez
de n um erario, es decir, de unidad de m edid a de todos los activos. Esta
voz su pond rem os que la poblacin es estacionaria, de tal m anera que
N(t+1) = N(t).
En cad a perodo t nacen N (t) jvenes. C ada ind ivid u o nacido en el

perodo t es jo v en en t y viejo en t+1 y cuenta con una funcin de
utilidad u (ct,ct+1) para este perodo. El individuo pu ed e ahorrar p res
tando parte de sus recursos a la tasa r(t). T am bin puede adquirir dos
nuevos activos, que son tierras y dinero fid uciario em itido por el
gobierno, en cantidades a(t) y m (t), respectivam ente.
Existe una cantidad fija de tierra A. C ada unidad de tierra genera

una cosecha d(t) en cada perodo t. Por otro lado, el gobierno em ite
dinero fid uciario y lo introduce en la econom a m ed ian te subsidios a los
para entend er cm o es que los ind ivid u os m antienen saldos de dinero

positivos. El m odelo de Baum ol, en cam bio, pese a su relativ a antige
dad y a la sim plicidad de su m arco analtico, m antiene an su vigencia,
esp ecialm ente si consid eram os la contribu cin posterior de M ilton
Friedm an.
3.3 La nueva teora cuantitativa: el modelo de Friedman
La n u eva versin de la teora cuantitativa, p resentada por

Friedm an a m ediad os de la d cada del 50 (Friedm an, 1956), viene a ser
en realidad una form alizacin de las ideas d esarrollad as por Keynes
sobre el d inero com o depsito de valor. Si bien Friedm an rechaz en un
principio toda vinculacin de su m od elo con el de K eynes, alegando
que l no haca sino continu ar con la vieja tradicin cuantitativa,
Patinkin4 le hizo rem arcar que no haba nad a d entro de d icha tradicin
que se parezca a su m odelo, y que ste se inscriba m s bien dentro de
las ideas de Keynes.
Friedm an form ula su m od elo basn d ose en el com portam iento

m axim izador de un individuo que trata de determ inar la com posicin
ptim a de su cartera de activos. El m od elo distingue entre los tenedores
finales de riqueza, para quienes el d inero es u na de las form as en que
ellos eligen tener su riqueza, y las em presas, para quienes el dinero es
Un bien de capital o de p rod uccin com o la m aqu in aria o las existencias
en bod ega, una fuente de servicios productivos que se com binan con
otros para obtener los prod uctos que la em presa vende.
3.3.1 La demanda de los tenedores finales de riqueza
El anlisis de la dem and a de d inero p o r parte de las unidades

ltim as poseed oras de riqueza es idntico al de un individuo que
dem anda un servicio de consu m o. La d em an d a de d inero ser, por lo
tanto, una funcin de la restriccin de riqueza del individuo, as com o
4, Patinkin, Don, "Friedman ante la teora cuantitativa y la economa keynesiana",

en Friedman, Milton, El m orco m on etario d e M ilton F riedm an , Editorial La Red de
jams, 1978.
de tod as las variables que expresen el beneficio o el costo de detentar

cada activo. En sntesis, F riedm an propone las sigu ien tes variables:
i) L a riqueza total (W ): inclu ye todas las fuentes de renta o servicios

consum ibles. Es el total que va a dividirse en tre las diversas
form as de activos.
ii) La com posicin de la riqueza en sus form as hu m anas y no

h u m anas (co): la capacidad de cada persona para gen erar ingresos,
es decir, su capital hum ano, es para la m ay ora de personas el
p rincipal activo con que ellas cuentan. El cap ital h u m ano se
increm enta m ediante la inversin, lo cual im plica d istraer parte de
la riqueza que uno podra ded icar a ad qu irir activos fin ancieros o
activos reales (inm uebles, m aquinarias), para gastarla en ed u cacin
y entrenam iento.
La ventaja de la riqueza no hum ana es que es fcilm ente vendible,

a diferencia de la riqueza hum ana que es poco lqu id a5. U na
m ay or proporcin de la riqueza invertid a en capital no hum ano
(co) significar m ayor liqu id ez y, p or lo tanto, una m enor dem anda
d e dinero.
iii) Las tasas esperad as de rendim iento del dinero y otros activos: la
tasa nom inal de rendim iento del dinero pu ed e ser cero (com o
ocu rre generalm ente en el caso del circulante), negativ a (com o
su ced e algunas veces con los depsitos a la vista, que estn sujetos
a cargos netos por servicios), o positiva (el caso de los d epsitos a
la vista que d evengan intereses y de los depsitos de ahorro y a
plazo).
La tasa n om inal de rendim iento de los activos distintos del dinero

tiene dos com ponentes: su inters o rendim iento n om inal, y la
variacin de su precio de m ercad o, que im plica una ganancia o
prdida de capital.
5. Normalmente, las leyes prohben que una persona se venda o alquile a otras
personas. En cambio, es mucho ms fcil vender los activos reales y los activos
financieros.
v) O tras variables que d eterm inan la utilidad in herente a los servicios

p restad os por el dinero en relacin con los que prestan otros
activos. Estas variables pod ran ser: el ingreso real, el grado de
estabilid ad de la econom a que se espere para el futuro o el
volu m en de transferencias de capital en relacin con el ingreso.
v) Los gustos y las preferencias d e las u nid ad es poseedoras de

riqueza: se supondr que los gustos son con stan tes en intervalos
significativos de espacio y tiem po.
Finalm ente, se llega a resum ir este anlisis en la sigu iente funcin

de d em and a de dinero para determ inado tenedor de riqueza:
M /P = /(W, y , co, R m , R b , R e , - % u) (27)

p dt
D onde (W) representa la riqueza; (y), el ingreso; (co), la com posicin de

la riqueza en sus form as no hum anas y h um anas; (R m),(Rb) y (Rc) son
los rendim ientos esperados del dinero, los bo n o s y las acciones,
respectivam ente; (1/p dp/dt) es la variacin esp erad a de los precios y
(u) es un sm bolo global que representa a cu alquier otra variable, com o
las p referencias, que pueda influir en la utilidad que los agentes le
atribuyen a los servicios del dinero.
3.3.2 La demanda de las empresas productivas
La funcin de dem and a de dinero que Friedm an plantea para las

em presas es m uy sim ilar a la de los tened ores fin ales de riqueza, con
algunas variantes. As, p or ejem plo, la riqueza total n o es consid erad a
com o variable explicativa. Esto se debe a que el m onto total de capital,
constituido por los activos productivos, inclu yen d o el dinero, no puede
ser una restriccin, dado que se trata de u na v ariable que la em presa
puede d eterm inar para m axim izar su rendim iento, recu rriend o al
m ercado de capitales.
D e igual m anera, la separacin de la riqueza en su form a hum ana

y no hum ana tam poco es im portante, ya que las em presas pu ed en
com prar en el m ercado am bas form as de servicios. Sin em bargo, se
n ecesita de todas m aneras u n a variable que d efin a la escala de la

em presa, com o indicador d el valor productivo que significa para la
em presa el hecho de contar con d istintas can tid ad es d e dinero.
Las tasas de rendim iento del d inero y de los otros activos

conform an una variable m u y im portante en el caso de las em presas
com erciales, pues d eterm inan el costo neto en que stas incurren por el
hecho de tener saldos en efectivo.
P or ltim o, el hom logo de la variable (u) de la ecuacin (27)

engloba el conjunto de variables, d istintas de las de escala y de
oportu nid ad , que afectan la deseabilidad de los sald os m onetarios.
La agregacin de las funciones de d em an d a ind ivid u ales, para

llegar a u na funcin de dem and a del total de saldos m onetarios, im plica
los m ism os problem as que cu alquier otra funcin m acroeconm ica de
com p ortam iento, cuyo punto de partida est constituido por las
decisiones de los agentes individuales. En este caso, suponiend o que
estam os ante funciones lineales, el problem a fu n d am ental radica en
cu n distintas son las variables ind epend ientes, es decir, las variables
del argum ento de la ecuacin (27), para los d iferentes agentes. N o
existen problem as serios en relacin a (P), (Rb), (Rm) y (Re), ya que se
pueden considerar iguales para todos, ni tam poco respecto a (u). Pero
com o (1/p dp/dt) es la tasa esperada de crecim iento de los precios, no
existe razn para suponer que esta variable es igual para todos. Finalm en
te, (co) e (y) pueden diferir sustancialm ente entre una persona y otra.
La m ejor m anera de superar estas dificultad es consiste en tom ar a

(27) com o una funcin de d em anda de d inero agregada, donde
(l/ p *d p / d t) se interp reta com o el prom edio de expectativas de las tasas
de variacin de los precios; (co), com o el cociente de la renta total
proveniente de la riqueza n o hum ana; e (y), com o la renta agregada.
C feS']
.) La evidencia emprica sobre la demanda de dinero
La dem and a de dinero es una de las funciones de com portam iento

que m ayor atencin ha recibido por parte de los econom istas durante
la segunda m itad del presente siglo. Ello se debe, en prim er lugar, y
com o ya se ha sealado al com ienzo del captulo, a que esta funcin ha

sido una de las prim eras en haber contado con fund am entos m icroeco-
nm icos slid os, gracias a los estudios pioneros de Baum ol y Friedm an.
En segundo lugar, el desarrollo de las com putadoras, y m s reciente
m ente de toda una variedad de p aqu etes econom tricos utilizables en
com putad oras personales, ha redu cid o enorm em ente el costo en tiem po
y recursos que significaba estim ar una funcin de dem and a de dinero
en la d cada del 50. Y, en tercer lugar, no hay que dejar de destacar el
d esarrollo de nuevas tcnicas econom tricas para resolver los problem as
de au tocorrelacin (o correlacin serial de errores) y de estabilidad de
parm etros, que son los m s com u nes en este cam po.
El hecho de que prcticam ente no exista pas con econom a de

m ercado en el m undo donde no se haya estim ado una funcin de
dem anda de dinero, nos da u na idea de la enorm id ad de casos de
estudio disponibles. Sin em bargo, el hecho de que casi siem pre los
prim eros adelantos hayan surgido en Estados U nidos y que todos los
dem s pases hayan seguido las pau tas trazadas por la experiencia
norteam ericana, nos perm ite concentrarnos en los principales estudios
realizados en dicho pas.
D e los m ltiples problem as y d ebates que han surgido de estos

estudios, hem os seleccionado los cu atro que consid eram os m s
im portantes:
i) La definicin m s apropiada de dinero a em plearse com o

variable depend iente, es decir, M I, M 2 o un agregado m s
am plio.
ii) La determ inacin de las variables ind epend ientes que deben
utilizarse. M s precisam ente, qu variable de escala y qu
costos de oportu nid ad deben consid erarse en la funcin?
iii) D el esclarecim iento sobre si existen o no diferencias sign ificati

vas entre los pases d esarrollados y subdesarrollad os en cuanto
a la esp ecificacin de la d em and a de dinero, esto es, las
variables que los agentes tom an en cu enta para d ecid ir la
tenencia ptim a de dinero.
iv) L a com probacin d e qu e la dem anda de d inero es u na fun cin

estable, com o sostien e el enfoque n eoclsico de la teora
cu antitativa d el dinero.
4.1 La definicin ms apropiada de dinero
El prim er paso para estim ar una funcin de d inero es obviam ente

d efin ir qu es lo que se entien d e por dinero. Los estud iosos del tem a
han tratado m uchas veces d e responder a esta pregu nta recu rrien d o
prim eram ente a un m arco terico pred eterm inado, p ero en ltim a
in stan cia siem pre han tenido que rendirse a la evid encia em p rica y
em p lear aquella definicin que ofrece resultad os m s prxim os a la
teora.
En general, los p artid arios del enfoque de transacciones prefieren

u na versin estrecha del dinero, que com p ren d e nicam ente el
circulante y los depsitos a la vista, es decir, M I. Sin em bargo, n o dejan
de reconocer la p osibilid ad de que el m arco institucional d e un
d eterm inad o pas p erm ita que ciertos depsitos bancarios, con sid erad os
com o dinero, puedan ser em pleados con la m ism a flexibilidad que las
cuentas corrientes, y pu ed an ser considerados com o dinero. En otros
casos, la aceptacin de un agregado m s am plio que M I se b asa en un
criterio nicam ente econom trico.
U no de los p rim eros estud ios em pricos que trat de dilucid ar este
p roblem a fue el de H enry Latan, en un artculo p u blicad o en 1960.
Latan estud i la relacin entre la velocidad-ingreso y los tipos de
inters a largo p lazo en los Estados U nidos, profun d izand o los
resultad os de un trabajo previo aparecido en 1954. En este n uevo trabajo
se utilizaron las series tem porales de dinero (M), ingreso (Y) y los
rendim ientos de bonos de sociedades (r), para el perod o 1908-1958, con
el fin de d eterm inar si haba una relacin estable entre la velocidad de
circulacin del d inero y la tasa de inters. Latan conclu y su artculo
sealand o que la u tilizacin de M I com o agregado m on etario era
suficiente para obtener una relacin estable y n o crey necesario en sayar
ninguna otra definicin del dinero.
A lien M eltzer (1969), en o tro estu d io sobre las series m on etarias

de los E stad o s U nid os para el p erod o 1900-1958, lleg a la con clu sin
de que la d efin ici n M I de d in ero era la m s ap ro p iad a, ya que otras
d efin icio nes m s am p lias no co n trib u an sig n ifica tiv a m en te a u na
funcin de d em and a m s estab le. M etzler tam b in se al qu e la
u tilizaci n de ag reg ad os m o n etario s m s am p lios au m en ta el riesgo
de que se en trem ezclen los efecto s de cam bio s g en erales y relativ o s de
los tip os de inters, o scu recien d o la in terp retacin de su efecto sobre
la d em an d a de d inero. Es d ecir, cu and o el d in ero es d efin id o
em p lean d o los d ep sitos de ah o rro y a plazo, es d ifcil in terp retar el
v alor d e la elasticid ad -tasa de in ters de la d em an d a com o el
resu ltad o de un au m ento g en eral de las tasas de in ters, o de la
su stitu ci n en tre los d ep sito s de ahorro y a p lazo y otros d ep sitos
no con sid erad o s.
M eltzer considera en su anlisis que la cantid ad de dinero

dem and ad a (M) es una funcin de la riqueza no-h u m an a (W n), el
rendim iento de los activos financieros (r), el rendim iento de los activos
fsicos (p) y el rendim iento de la riqueza hum ana (d).
D e esta m anera, M = f(W n, r, p, d) es una funcin general de

dem anda de dinero, donde W n representa la restriccin que la riqueza
im pone sobre la dem anda de dinero y r, p y d* m iden el rendim iento
de los activos distintos del d inero, que com piten por un lugar en el
balance de los hogares y de las em presas. Sin em bargo, al m om ento de
estim ar el m odelo, M etzler slo consid era u na variable de costo de
oportunidad, que es el rendim iento de los activos financieros (r).
Las regresiones calculadas para los logaritm os de los saldos reales

tom an com o variable de escala la riqueza total, tom ada de las series de
G old sm ith (1956) aad iendo la deuda p blica y restnd ole los activos
del gobierno; y, com o tasa de inters, el rendim iento de los bonos de
sociedades a veinte aos. Los resultados obtenid os su stitu yend o M I por
M 2 son bastante sim ilares.
L n M l/ P = -1.48 + 1.11 ln W /P - 0.949 In r + u2, R2 = 0.992 (28)
valores de t 42.0 21.8

C orrelaciones
p arciales 0.98 -0.93
Ln M 2/ p = -1.98 + 1.32 ln W / P - 0.50 ln r + u3, R2 =0.994 (29)
valores de t 53.2 10.8

C orrelaciones
parciales 0.99 -0.82
La funcin de dem and a obtenid a con este m od elo es estable para

las dos definiciones de dinero. Incluso resulta m s estable que la de
otros m od elos que sustituyen la riqueza por la renta m ed id a o perm a
nente.
Los dos trm inos explicativos de la funcin de d em and a, la tasa de

inters y la riqueza, explican casi la totalidad de la varianza observada
de los saldos de dinero (tanto si la definicin de d in ero.in clu ye o n o los
d epsitos de ahorro y a p lazo en los bancos). Los coeficientes de
correlacin parcial sugieren que las dos variables tienen aproxim ad a
m ente la m ism a im portancia en las funciones de d em an d a a largo plazo.
L as elasticid ades respecto al tipo de inters y a la riqueza difieren

sustancialm ente, depend iendo de la d efinicin de saldos de dinero que
se utilice. P or un lado, la elasticid ad-riqueza es m ay or para la definicin
d dinero m s am plia, lo cual evidencia que an te un increm ento
porcentual dado de la riqueza real, la sociedad ha d ecid ido aum entar
sus depsitos a p lazo en un porcentaje m ay or que los depsitos a la
vista y la m oned a en circulacin. Por otro lado, la elasticid ad-tasa de
inters es m ayor para la definicin m s estrecha de dinero, lo cual
sugiere que ante un aum ento en la tasa de inters el p blico reducir
sus saldos de M 2 m s lentam ente de lo que har con M I.
M eltzer conclu ye que la dem and a de dinero, definid a com o M I, es

su ficientem ente estable y consistente y que, en consecuencia, n o existe
razn que obligue a am pliar la definicin de d inero para in clu ir los
depsitos a p lazo en los bancos com erciales, com o sugiere Friedm an, o
|,a demanda de dinero 149
las obligaciones de los interm ed iarios financieros, com o su gieren G urley

y Shaw .
D avid L aid ler (1966a) lleg a una conclusin o pu esta a la de

M eltzer en otro estudio donde el ingreso perm anente es utilizad o com o
un sustituto de la riqueza, con datos para el perodo 1920-1960.
Basndose en la definicin de ingreso perm anente de F riedm an, Laidler
ensay la siguiente relacin:
KA lvlt
A/f = i V + ^ y + u3Vt
h (y ~~rt-V
Y ^
Ivlt -1 u\1 pt - 1 z 1 Tt
donde Y p es el ingreso p erm anente, tom ado de la serie de renta real

esperada per cpita de Friedm an, m ientras que YT es el ingreso
transitorio, tom ado de la serie de p rod ucto nacion al neto per cpita de
Kuznetz. La tasa de inters que se ha tom ado, r, correspon d e al tipo
sobre papel com ercial a 4-6 m eses. Laidler eligi esta tasa de corto plazo
porque consid er que era m s representativa del costo de oportunidad
de m antener d inero que las tasas de largo plazo, m s esp ecficam ente
los bonos a 20 aos.
Las estim aciones que se obtuvieron, para el p erod o 1920-1960,

ensayando las dos definiciones de dinero, fueron las siguientes:
M u - M 1m = 0.003 Y t + 0.237 Y J t - 7.880 (r( - rM ) (30)
( 0 .7 5 ) ( 3 .8 9 ) ( 2 .6 2 ) R 2 = 0 .3 7 0
M 2t ~ M 2t-1 = ' 0 1 0 Y f,t-1 + 0 3 6 5 Y Tt ~ 1 1 3 4 8 ( r t ~ rf- l) (3 1 )
( 2 .5 0 ) ( 5 .2 1 ) ( 3 .2 9 ) R 2 = 0 .4 8 6
donde M j y M 2 estn d efinid as en trm inos reales.
La segunda estim acin, basad a en la definicin m s am plia de

ti inero, que incluye los depsitos a plazo, m ostr ser superior a la
prim era, basad a en la d efinicin de d inero com o m edio de pago. N o
slo p o r el m ejor coeficiente de determ inacin, sino porqu e los valores
d el estad stico t son m s s lid os con la definicin m s am plia, esp ecial

m ente p ara el coeficiente d el ingreso perm anente.
E l hecho de que la inclu sin de los d ep sitos a plazo en la

d efin icin de dinero m ejore su relacin con el in greso p erm anente, es
in terp retad o p or L aid ler co m o u na prueba de que el d inero es d em an
d ado n o tanto por su cap acid ad de constituir un m edio de pago sino
com o u na reserva de pod er de com pra inm ediato o, equivalentem ente,
com o un bien duradero que proporciona un flujo de servicios. Laidler
com p ara al dinero con los autos, cuyo consu m o est relacionad o con el
in greso perm anente.
Friedm an y Schw artz (1963) em plearon un en foqu e em prico

d istinto para llegar a la m ism a conclusin de L aid ler, es decir, que la
d efinicin de dinero m s apropiad a es M 2, pues p erm ite "pred ecir m s
fcil y p recisam ente las consecu encias de un cam bio en las cond iciones
de la oferta o dem anda de dinero sobre las variables econm icas
im portantes".
A p licand o diferentes definiciones de d inero a las cifras disponibles

para la econom a n orteam ericana de 1867 a 1968, F riedm an y Schw artz
h allaro n que M 2 fue, para todo el perodo con sid erad o, un agregado
m s hom ogneo y m ejor correlacionad o con el ingreso global que
cu alq u ier otra definicin de dinero.
J. T obin (1965), en un com entario crtico al trabajo de Friedm an y

Schw artz, seala que dos son las razones por las que am bos autores
term inaron eligiend o a M 2 com o el agregado m on etario ideal. En prim er
lu gar, el hecho de que para todo el siglo X IX y com ien zos del present-
siglo era m u y d ifcil d istinguir entre depsitos a p lazo y depsitos a la
vista, haca com pleja la esp ecificacin de M I. La segu nd a razn, y la
m s im portante, es que para Friedm an el d inero no es slo un m edio de
pago, sino lo que l d enom ina un depsito tem poral de pod er de
com pra, esto es, un depsito de valor. Sin em bargo, Tobin term ina
p regu ntnd ose por qu Friedm an y Schw artz no consid eraron los
depsitos en otras entid ad es financieras no ban carias (financieras,
m u tu ales, cooperativas), que tam bin son depsitos de valor.
En otro estudio em prico donde Friedm an qu iso determ inar cun

pred ecible era el im pacto de los cam bios en la can tid ad d e dinero sobre
el ingreso nom inal, es decir, el efecto de transm isin d el dinero sobre
el gasto, volvi a encontrar que la m ejor d efinicin de dinero era M 2
(Fried m an y M eiselm an, 1963). El criterio em p lead o fue el grado de
correlacin entre los cam bios de un conjunto d eterm in ad o de activos
m onetarios con el ingreso global.
El debate no qued resuelto aqu pu esto que otros trabajos

em pricos, contem porneos a los de Friedm an y Laid ler, reafirm aron la
superiorid ad de M I com o agregado m onetario. E d gar Feige (1964),
sobre la base de observaciones para el perod o 1949-1959 de las
tenencias de diferentes activos lquidos (depsitos a la vista, de ahorro
en los bancos, financieras, m u tu ales y cooperativas), por parte de las
fam ilias norteam ericanas, encontr que una defin icin m s restringida
(M I) era p referible a cu alq u ier otra definicin m s am plia. Su trabajo
dem ostr que la tenencia de cad a uno de estos activos era bastante
sensible a su propia tasa de rentabilidad, pero no a las de los dem s
activos. En otros trabajos posteriores con n ueva evid encia em prica,
Feige (1974 y 1976) reafirm este resultado sealand o, adem s, que los
depsitos de ahorro en los bancos se su stitu an m u ch o m s fcilm ente
con los otros depsitos que con los depsitos a la vista.
T am bin resulta interesante citar un estudio de M ich ael H am bur-

ger (1968), donde se rechaza la utilizacin de una definicin am plia de
dinero, al estilo de G urley y Shaw , que incluya las obligaciones de los
interm ediarios financieros. H am burger estim la d em an d a de los
hogares norteam ericanos por tres activos financieros: d epsitos a plazo
y de ahorro en los bancos com erciales, reservas de segu ros de vida y
cuentas de ahorro en otras instituciones financieras, con datos sem ianua-
les para el perodo 1952-1962, em pleando funciones lineales donde las
variables ind epend ientes eran el ingreso corriente (a precios constantes),
el valor real de la riqueza no hum ana de los hogares y los rendim ientos
de distintos activos financieros, inclu yend o adem s de los activos ya
m encionados a los bonos del m ercado (bonos de sociedades a largo
plazo) y las acciones. Las elasticid ades cruzadas m ostraron que si bien
los depsitos de ahorro y a plazo eran su stitu tos m u y cercanos, no
suceda lo m ism o entre estos activos y las acciones o los bonos.
H am burger encontr que los depsitos en los b an cos y en las otras

instituciones financieras eran buenos sustitutos en tre s, pero que n o
exista suficiente evid encia para considerarlos com o dinero.
4.2 Las variables explicativas ms importantes en la funcin de

demanda de dinero
A partir del m od elo de B aum ol (1952), los econ om istas h an llegad o

a u n am plio consenso respecto a que las variables que influyen sobre la
d em and a de dinero son de tres tipos: variables d e escala, costos de
oportunidad y costos de transaccin. Sin em bargo, la m ay or p arte de las
estim aciones conocid as a nivel internacional in clu yen slo las dos
prim eras variables, debido a las grandes d ificu ltad es que representa la
m edicin de la tercera.
La variable de escala est referida a la restriccin p resup uestaria

qu e se debe consid erar en el m om ento de d efin ir el p rogram a de
optim izacin. A lgunos p refieren utilizar el ingreso corrien te y otros una
variable presup uestaria m s estable. Esta ltim a pu ed e estar constituida
por el ingreso p erm anente o la riqueza en sus form as h um ana y no-
hum ana.
La variable costo de oportunidad se refiere al tipo de inters que

se debe utilizar. Es decir, pu ed e elegirse entre tasas para operaciones de
corto, m ediano o largo plazo; tasa para diferen tes activos (acciones,
b o n o s o cualquier otro activo financiero), etc.
4.2 El problema de la variable de escala
L as prim eras estim aciones em pricas relacion ad as con la dem anda

de dinero d atan fund am entalm ente de la dcad a de los 40, las cuales
estuvieron insp irad as en la propuesta de K eyn es sobre la p referencia
por liquidez. P or ello, se consid er al ingreso corrien te com o la variable
que m ejor daba cuenta de los m otivos transaccin y p recau cin que
llevan al p blico a m antener dinero.
P ara K eynes, el volum en de transacciones de la econ om a estaba

adecuad am ente representad o por el ingreso corriente, esto es, el valor
de la p rod uccin de b ien es finales (lo que hoy en da llam aram os el

P roducto Bruto Interno o PBI). Por esta razn , l supona que la
d em and a de d inero por m otivo transaccin era una funcin del ingreso
corriente. En lo que se refiere a la dem anda d e dinero por m otivo
precau cin, K eynes tam bin la supona p roporcion al al volum en de
transacciones. En ltim a instancia, am bos m otivos pod ran ser con sid e
rados com o una funcin d el ingreso corriente o PBI.
Baum ol, en su m od elo de 1952, propona que la tenencia ptim a

de d inero era una fu n cin del volum en de transacciones que desean
hacer las personas; es decir, la gente slo utiliza d inero para transaccio
nes. Estas se explican p or la necesidad de realizar un volum en total de
gastos durante un cierto perodo, que para Baum ol son proporcionales
al ingreso corriente p ercibid o por la persona d urante dicho lapso de
tiem po. La estim acin que realiz Latan (1954) sobre la dem anda de
d inero para Estados U nidos tam bin consideraba al dinero com o m edio
de pago, y em pleaba com o variable de escala el PBI, que en trm inos
m acroeconm icos es el equivalente m s cercan o al ingreso corriente de
las personas.
Friedm an, por el contrario, consideraba al d inero com o un bien de

consum o duradero que se m antiene por los servicios que presta, tal
com o ocurre con las casas, los autos y otros b ien es durables. Esto lo
llev a sostener que la dem anda de d inero d eba depend er de una
variable m s estable que el ingreso corriente, y l term in proponiendo
la u tilizacin del ingreso perm anente com o variable de escala (Fried
m an, 1959).
Si la dem anda de d inero es una fraccin del ingreso perm anente,

en consecuencia, sus flu ctuaciones tienen que ser m u cho m s suaves
que las del ingreso corriente. En efecto, F riedm an sostena que la
dem and a de dinero pod a aum entar durante las expansiones y
d ism inuir d urante las contracciones. N o obstante, lo m s probable era
que ella se increm entara m enos que el ingreso corriente durante las
expansiones y que d ism inuyera m enos durante las contracciones. Esto
se debe a que el d inero no cum ple un rol de am ortiguad or de los
shocks de ingreso de las personas. Esta funcin es d esem pead a por
otros activos com o los bienes duraderos, el crd ito personal y los
v alores bu rstiles, cu ya dem anda s pu ed e caer abru ptam ente en

p erod os de recesin y au m en tar explosivam ente en perod os de auge.
Para la estim acin de la dem anda de saldos reales, Friedm an

em p le una serie de ingreso perm anente que l m ism o haba estim ad o
anteriorm ente, para u n estud io sobre la funcin de consu m o (Friedm an,
1957), utilizando un p roceso de expectativas adaptativas. C on d atos de
los E stados U nidos p ara el perodo 1870-1954, Friedm an obtu vo la
sigu iente ecuacin de d em and a de saldos reales, expresad a en trm inos
per cpita:
M / N P = 0 . 0 0 3 2 3 ( Y ^ / N ) : 's w
donde M representa la dem and a de dinero; N , la poblacin total; P, el

n iv el de precios general; e Y p, el ingreso p erm anente. D e acu erdo con
esta funcin, la elasticid ad-ingreso de la d em and a de dinero es 1.810,
con lo que Friedm an llega a la conclusin de que el d inero es u na
esp ecie de "bien de lujo". Esto significa que en la m edida en que una
econom a va acced iend o a m ejores niveles de vida, lo que im plica un
ingreso perm anente m s alto, las personas van d em andando m s dinero
a u na velocidad que casi d uplica el ritm o de crecim iento de sus
ingresos.
M eltzer (1969), en el trabajo que m encionam os lneas m s arriba,

trat de enfocar la dem and a de dinero dentro de u na teora general de
la dem and a de activos. C onsid eraba que si el d inero es un activo que
se p osee por los servicios que proporciona, el anlisis de su dem and a
d ebera consid erar com o restriccin la riqueza total de las personas.
M etzler se plante inicialm ente la posibilid ad de trabajar tanto con

la riqueza hum ana com o con la no hum ana, pero por m otivos prcticos
term in inclu yend o slo a la segunda. P ara ello tom las estad sticas de
G old sm ith sobre la riqueza consolid ad a de la econom a am ericana con
algu nos ajustes para inclu ir los pasivos netos del sector gobierno con el
pblico. N o se m ostr p artid ario de trabajar con el ingreso perm anente
de F riedm an, debid o a que ello im plicaba la aplicacin de proced im ien
tos de estim acin ind irectos (a travs de rezagos de K oyck), que n o son
necesariam ente confiables.
C om o se puede apreciar en la ecuacin (28) escrita m s arriba, la

dem and a de dinero es p roporcional al stock de riqueza, debido a que
presenta una elasticid ad-riqueza m uy cercan a a 1.
D avid Laidler (1966a), en cam bio, era m s bien de la opinin de

em plear el ingreso p erm anente en vez de la riqueza, tom ando los
m ism os argum entos de Friedm an. En la m edid a en que sus estim aciones
favorecan la inclusin de los depsitos a p lazo d entro de la d efinicin
de dinero, ste deba ser visto m s com o un bien d uradero que com o un
m edio de pago y, en consecu encia, su dem and a d eba d epend er de una
variable m s estable com o el ingreso p erm anente.
Finalm ente, es interesante m encionar la opinin de E. Feige (1967)

respecto a que si en una estim acin de la d em an d a de dinero el ingreso
perm anente aparece com o u na variable de escala m s confiable que el
ingreso corriente, ello n o significa n ecesariam en te que el dinero deba ser
consid erad o com o un activo.
Esta opinin, contraria a la de F riedm an y la de Laidler, est

basada en un resultado de J.F. M uth (1960), respecto a que si el proceso
que genera el ingreso corriente es tal que sus prim eras diferencias
siguen un prom edio m vil de prim er orden, entonces el ingreso
esp erad o calculado por el m todo de expectativas adaptativas es un
buen pred ictor del ingreso corriente. Y es esta variable la que se
encuentra m s relacionad a con el rol del d inero com o m ed io de pago.
En este sentido, las estim aciones de F riedm an y de Laidler, cuyos

clculos del ingreso perm anente estn b asad o s en un p roceso de
expectativas adaptativas (que ser visto m s ad elante), n o son incom pa
tibles con el hecho de que el p blico d em and e d inero principalm ente
com o m edio de pago.
4.2.2 El problema de las variables de costo de oportunidad
O tro de los rasgos caractersticos de la d em anda de dinero

estim ada por Friedm an (1959), que m encionam os m s arriba, es que sta
no considera ninguna variable de costo de oportu nid ad . Friedm an era
de la opinin de que si bien la tenencia de saldos reales estaba
correlacionad a negativam ente con el ren d im ien to de los bon os de

sociedades, dicha relacin no era lo su ficien tem en te im p ortan te y
regu larm ente consistente com o para exp licar los cam bios en la d em an d a
de dinero.
C om o Friedm an seala, si bien es cierto que durante los ciclos de

expansin las tasas de inters de corto y largo plazo, sobre las ob ligacio
n es p blicas y privad as, m uestran m ovim ien tos paralelos h acia arriba
y perm iten de esta m anera una explicacin consistente de p or qu la
dem and a de dinero crece m s lentam ente que el ingreso real observado,
d urante los ciclos de recesin su efecto se oscurece. C uando se tienen
d epresiones profundas, las tasas de inters de corto y largo plazo
com ienzan a divergir; las tasas de corto p lazo declinan d urante tod a la
fase y las de largo plazo p rim ero descien den y luego se recu peran a
m itad de la contracciia. D urante los ciclos con depresiones suaves, las
tasas de corto y largo plazo tienen m ovim ien tos p arecid os y su
com p ortam iento es consistente con una cad a m enos rpida d e la
d em anda de dinero. Sin em bargo, en opinin de F riedm an, los
m ovim ientos del ingreso real p erm anente seran m s que su ficientes
para explicar cm o cam bia la dem anda p o r saldos reales, de tal m anera
que se hara innecesario introd ucir el efecto de las tasas de inters.
P or otro lado, en lo que se refiere a la variacin esp erad a de los

precios, com o indicador del costo de oportu nid ad de tener saldos reales
en lugar de activos reales, Friedm an recon oce que sta es una variable
im portante en los pases con experiencias h ip erin flacion arias, com o b ien
lo dem uestra el estudio de C agan (1956), pero no en el caso d e los
E stados Unidos. La tasa de cam bio de los precios en este pas se m ueve
paralelam ente a las tasas de inters y, en consecu en cia, las razones para
exclu ir esta variable son las m ism as que sealam os en el prrafo
anterior.
N o obstante, estudios posteriores h an contrad icho la opinin de

F riedm an, pudiendo citar de m anera esp ecial los resultados obtenidos
p o r M eltzler (1963) y Laidler (1966b). H oy es para todos evid ente que
la variable tipo de inters ju eg a un papel im portan te en la funcin de
d em and a de dinero, y as lo han com p rob ado d iferentes estudios
realizad os en Estados U nidos, G ran B retaa y en otros pases del
m undo tanto desarrollad os com o en vas de desarrollo. D onde subsiste

todava cierto debate es respecto a cu les son los activos cuyos
rendim ientos son m s relevantes com o costo de oportunidad de
m antener saldos m onetarios.
L as estim aciones para Estados U nidos, para datos posteriores a la

Segunda G uerra M undial, dem u estran que las tasas de rendim iento de
los sustitutos m s p rxim os al dinero, es decir, los activos de rendi
m iento seguro tales com o los bonos del gobierno, han jugad o un papel
prepond erante en la funcin de dem and a de dinero. H am burger (1966
y 1977); sin em bargo, d em ostr que el rendim ien to de las acciones de
em presas tam bin afecta a la dem anda de dinero.
L ee (1967), em pleando una definicin am plia de dinero, encontr

que el d iferencial entre la rentabilidad de los depsitos en los bancos y
la de los depsitos en las cooperativas y las em presas de fondos
m utuos, tam bin poda ser consid erad o com o u na variable explicativa
im portante.
El trabajo de G oldfeld (1973) d em ostr que la tasa de inters de los

depsitos de ahorro y a plazo en los bancos pod a ser considerada, jun to
con el inters de los bonos de corto p lazo (de 4 a 6 m eses), dentro de
una funcin de dem anda de dinero.
T od os estos resultados son consistentes con los encontrad os por E.

Feige (1 9 6 4 ,1 9 6 7 ,1 9 7 6 ) en cuanto a que la d em and a de dinero, definida
en sentido restringido, se ve afectada p or los rendim ientos de una
am plia gam a de activos. Las restricciones al em pleo de estos rendim ien
tos son m s em pricas que tericas, en el sentid o de que algunos de
ellos pu ed en estar fuertem ente correlacionad os, en cuyo caso bastara
con tom ar en cuenta la rentabilidad de aquel activo que pueda ser
considerado com o el m s representativo.
4.3 D ife re n cia s en la d em an d a de d in ero para p a ses d esarrollad os

y en v as de d esarrollo
Jo sep h O. A dekunle (1968) es uno de los econom istas m onetarios

que m ejor h a contribuido a dem ostrar la proposicin m onetarista de que
las relaciones del sector m onetario son estables y su sceptibles de

pred iccin, sin im portar cun in d u strializad a o su b desarrollad a es la
econom a que se est estudiando. En u na tesis de doctorado, que luego
difundi en form a de un artculo m s corto, A d eku nle realiz un
estudio sistem tico tratando de d etectar las d iferencias que pueden
h aber entre las econom as ind u strializad as y las econom as en va de
desarrollo, con respecto a la dem and a de dinero. Es decir, en qu
m edid a las diferencias de corte estru ctural y de otra ndole que afectan
los entornos econm icos pu ed en influir sobre el com p ortam ien to de los
agentes en su decisin de m antener saldos m onetarios.
Las hip tesis que se p lante inicialm ente A d eku nle fu eron las
siguientes:
i) T anto en las econom as in d u strializad as com o en las poco

d esarrolladas, la dem and a de d inero es una funcin su sceptible
de p red iccin por parte de u n n m ero lim itado de variables.
ii) La form a de la funcin de d em and a de dinero es distinta para

los diferentes grupos de pases.
El m od elo que utiliz A d eku nle estuvo basad o en los plan team ien
tos de Feige (1967) sobre la funcin de d em and a de dinero. D e acuerdo
con la propu esta m etod olgica de Feige, la dem and a de saldos reales
deseados depende de la renta real esperada, el tipo de inters corriente
y la tasa de cam bio esperada de los precios. P ara relacionar las variables
observadas con las esperadas, se recurre a un m od elo de expectativas
adaptativas. En efecto, A d eku nle p lante la sigu iente funcin :
M t = a + b:Y t + b 2 r t + b3 ^ y + ut
donde M t* representa los saldos reales d esead os; Y t, el ingreso real

esperad o; rt, la tasa de inters; y (dp /dt)c, la variacin esp erad a de los
precios.
Por fines de sim plicidad, A d eku nle su pone que los saldos reales
deseados se ajustan a la dem anda efectiva anual durante el perodo de
anlisis (el ao natu ral), de tal m anera que M td= M t\ D onde M td es la

dem and a observada de saldos reales. P or otro lado, las expectativas con
respecto al ingreso y a la variacin de los precios (tasa anual de
inflacin) se form an de acuerdo con la funcin de expectativas
adaptativas de N erlove:
< = N te_i + X ( N t - N/Lj)
D e acuerdo con esta ecuacin, los agentes revisan en cada p erod o

su nocin respecto al valor esp erad o de N , en form a proporcion al a la
diferencia entre el valor observado o m edid o de sta y el valor esp erad o
consid erad o previam ente. En esta frm ula, A. es el coeficiente de las
expectativas respecto a N , y su valor est com p ren d id o entre cero y
uno. Si A. es igual a la unidad, N tc= N t, la exp ectativ a respecto al valor
de N se basa- por com pleto en su valor actual, y se dice que las
expectativas son estticas. Por otro lado, cu an d o A. es inferior a la
unidad, el valor esp erad o de N d epend e de sus valores previos,
siguiendo el siguiente esquem a:
< = X [Nf+(1-A,)N(_1+(1-A.)2N(._2+ ... (1 ~ X )nN t_n + ... ]
E xpresada de esta m anera, la funcin de expectativas es una

funcin con retrasos distribu id os, cuya im portancia d ecrece de form a
geom trica. C uanto m s pequea sea A,, los agentes tendrn una
m em oria m s larga, en el sentido de que tom an m s en cuenta los
valores pasad os de la variable para form ar sus expectativas futuras.
El anlisis se realiz con una m uestra de 18 p ases, los cuales se

dividieron en tres entornos econm icos y se agregaron los datos
correspond ientes a cada grupo6*.
6. La muestra comprenda 10 pases industrializados (Canad, Dinamarca,

Francia, Alemania, Holanda, Noruega, Suecia, Suiza y Estados Unidos), 4 pases
menos desarrollados (Australia, Nueva Zelandia, Sudfrica y Turqua) y 5 pases
subdesarrollados (Ceyln, Repblica de China, Costa Rica, India y Mxico).
La evid encia qu e presenta A d eku nle sugiere que, tal com o se

plantea en la segunda de sus hiptesis, sealad as lneas m s arriba, las
diferencias estru ctu rales entre las econom as desarrollad as y las poco
desarrollad as im p lican ciertas diferencias en el co m p ortam ien to de la
dem and a de dinero.
En p rim er lu gar, debido a la m ayor estabilid ad econ m ica y

poltica, los agentes econm icos de los pases d esarrollad os tienen
horizontes de p laneam iento m ucho m s largos. Esto sign ifica que, en su
funcin de form acin de expectativas, las variables de perod os pasados
ju egan un rol m uy im portante, aun desp us de m uchos p erod os (A. es
pequeo). En los pases subdesarrollad os, en cam bio, los cam bios
p olticos y econm icos son tan frecuentes y m arcad os que los agentes
tienen una m em oria m u cho m s corta.
En segund o lugar, debido al escaso d esarrollo de los sistem as

financieros en los pases subdesarrollados, y la con secu en te escasez de
sustitutos financieros, la elasticid ad-ingreso de la d em an d a de d inero es
bastante m ay or en com p aracin con los pases in d u strializad os. Y, en
tercer lugar, los costos de oportunidad de m anten er dinero, relacionad os
con los activos reales (la tasa esperada de cam bios en los precios), son
m s im portantes en estos pases, m ientras que en las econom as
in d u strializad as la m ayor parte de los efectos su stitu cin pueden
incluirse en los rendim ientos de los activos financieros.
Estas d iferencias estructurales tienen las sigu ien tes im plicancias

para las funciones de dem anda de dinero:
i) C u anto m enos desarrollado es el en torn o econ m ico, los

agentes tiend en a basar sus d ecisiones en even tos inm ediatos
y, difcilm ente, suelen consid erar los h ech os que h an trascu rri
do m s de un perodo hacia atrs. En trm inos prcticos, esto
significa que m ientras que en los pases in d u strializad os la
d em and a de dinero depende del ingreso p erm anente, en los
pases m enos desarrollados depende del ingreso corriente. i)
ii) D ebido al im portante d esarrollo de sus sistem as financieros, la

su stitu cin entre los activos reales y los saldos m onetarios
tiende a ser m u y dbil en los pases ind u striales, m ien tras que
en los pases p oco desarrollad os con sistem as financieros
precarios, esta sustitucin s parece ser m uy im portante.
iii) En los pases industrializados, los saldos reales deseados

dependen exclu sivam ente de los tipos de inters y del ingreso
perm anente, m ientras que en los pases poco d esarrollados
dependen de las tasas de cam bio esp erad as de los precios y del
ingreso corriente.
Es im portante tener presente que las variantes especficas a un

cierto entorno econm ico no tienen por qu ser necesariam en te vlidas
para u n pas distinto. E sto, a su vez, im pide extend er las recom en d acio
nes de poltica para u n p as con un entorno econm ico esp ecfico a otros
pases con d iferente entorno.
A s, por ejem plo, en los pases in d u strializad os, los m ovim ientos
de los precios no p arecen ju g ar un papel im portante en la explicacin
de las tenencias de d inero, pero en los pases p oco desarrollad os s
d esem pean un rol fund am ental. En este ltim o grupo de pases, los
cam bios en la tasa de inflacin corriente no slo prod ucen ajustes en los
saldos d eseados, sino qu e tam bin son de gran im portancia para la
form acin de expectativas sobre el com p ortam iento futuro del nivel de
precios.
4.4 La estabilidad de la demanda de dinero
U no de los prim eros econom istas en tratar de com p robar si la

dem anda de dinero era u na relacin estable fue L aid ler (1966b), en un
estudio para los Estados U nidos, para el p erod o 1892-1960. Laidler
encontr que la elasticid ad de la dem and a de d inero (definida com o
M2) con respecto a la tasa de inters de corto p lazo haba variado
aproxim adam ente entre -0.12 y -0.15, y con respecto a la tasa de inters
de largo plazo entre -0.2 y -0.6. U n estudio sim ilar para G ran Bretaa
(Laidler y Parkin, 1970), para el perodo 1900-1965, arroj los m ism os
resultados, es decir que, al m enos en lo que se refiere al efecto de la tasa
de inters de corto plazo, n o haban cam bios im portantes.
En lo que se refiere a la estabilid ad del efecto del ingreso p erm a

nente, los resultad os son bastante d istintos. En otro estud io realizado
p or el m ism o L aid ler (1970), con datos anuales para E stados U nidos, se
encontr que la elasticidad de la d em and a de dinero (incluyendo
depsitos a plazo) con respecto al ingreso p erm anente haba sido de
1.39 para el perod o 1900-1916, 1.28 para 1919-1940 y 0.65 para 1946-
1965. Para G ran Bretaa, em pleando la m ism a d efinicin de dinero,
Laidler encontr que esta elasticidad haba venido d escend iend o de 1.24
a 0.79 y luego a 0.68, para los m ism os perodos.
A l parecer, a m edid a que un pas se va desarrolland o y su sistem a

financiero va ofreciendo activos m s atractivos para el p blico, el dinero
va perdiendo im portancia com o activo y se vuelve m enos sensible al
ingreso perm anente.
Teigen (1964) estim sep arad am ente funciones de oferta y de

dem anda de dinero para Estados U nidos, tom and o datos previos y
posteriores a la Segu nd a G uerra M undial. El en contr que no haban
m ayores d iferencias en am bos subperodos respecto a la elasticidad-
inters de la dem and a de dinero, a pesar de que el prim ero de ellos
estuvo dom inad o por la fuerte d epresin de los aos treinta. Para su
anlisis, T eig en utiliz un tipo de inters de corto plazo y una definicin
restringida del d inero (M I).
Bru nner y M eltzer (1963) realizaron otro estud io exclu yen do los
datos correspond ientes a los aos 1941-50, debido a que durante este
perodo se aplic u na poltica m onetaria que intentaba m antener fijos los
tipos de inters. Ellos encontraron que las regresiones calculadas
tom ando prom edios m viles de diez aos prod ucan una funcin que
perm ita pred ecir la velocid ad de circulacin de los aos 1950 con la
m ism a exactitud que para cualquier otro perodo. D ichas regresiones
u tilizaron com o variables explicativas la riqueza no h um ana y la tasa de
inters de largo p lazo; y com o variable d epend iente se ensayaron las
dos definiciones del dinero: la am plia y la restringida.
El debate sobre la estabilidad de la dem and a de d inero tiene, sin

em bargo, su punto cu lm inante en un estud io realizado por Goldfeld
(1976), donde puso en evid encia la existencia de un cam bio estructural
im portante en la d em and a de dinero para E stados U nidos a p artir de

1973. G old feld com p rob que los coeficientes de la ecuacin de
dem anda de dinero calcu lad a con la inform acin disponible antes de
1974, al m om ento de ser em pleados para proyectar la d em an d a de
saldos para perodos p osteriores, producan sobreestim aciones im portan
tes. Es decir, la funcin de dem anda de dinero haba sufrido un
desplazam iento hacia abajo. G old feld atribuy este resultad o a los
desarrollos del sector financiero, que se aceleraron a com ienzos de la
dcada del 70, red u jeron sensiblem ente los costos de transaccin y
pusieron en m anos del p blico una am plia gam a de buenos sustitutos
del dinero que antes no estaban disponibles.
M s adelante, Laum as y Spencer (1980) reestim aron la ecu acin de

G oldfeld, pero u tilizand o el ingreso perm anente en vez del ingreso
corriente. Ello p erm iti m ejorar los resultad os obtenidos debid o a que
el ingreso corriente est afectado por los shocks tem porales (que suelen
tener m uchos altibajos), m ientras que el ingreso perm anente lo est m s
bien por los shocks p erm anentes (prod ucid os en gran m edid a p or
cam bios tecnolgicos), g enerand o una tendencia creciente relativam ente
estable. L aum as y Sp encer encontraron, sin em bargo, que el problem a
de d esp lazam iento de la funcin de dem and a de dinero subsista,
aunque en un grado m enor.
C abe rem arcar que esta aparente inestabilid ad de la d em an d a de

dinero no parece ser sino la lgica consecu en cia de haber venido
obviando sistem ticam ente los costos d e transaccin com o argum ento
de la funcin de d em anda de dinero. Esta variable, que es m uy difcil
de m edir, no haba su frid o cam bios im portantes hasta antes de la
dcada del 70, por lo que su exclu sin no p rod uca resultados visibles.
No obstante, el im portante desarrollo del sistem a financiero en los 70's
y los 80's debe haber p rod ucid o redu cciones tan im portantes en los
costos de transaccin, que la relacin observ ada entre dem anda de
saldos reales y las variables clsicas (ingreso y tasa de inters) h a tenido
que su frir necesariam ente cam bios drsticos.
Estos d esarrollos del sistem a financiero se refieren principalm ente

a la ap aricin de nuevos tipos de d epsitos, la generalizacin del uso
de tarjetas de crdito, la introd uccin de cajeros autom ticos, las
facilid ad es para abrir cuentas en otros p ases, y otras inn ovacion es que
reducen el costo de sustituir el d inero p o r otros activos financieros.
D ada la d ificultad para m edir los cam bios en los costos de transaccin
atribuibles a estas innovaciones, son m u y escasos hasta el m om ento los
estudios em pricos que los incluyen com o factor explicativo de la
d em and a de dinero.
5. La evidencia emprica sobre la demanda de dinero en el Per
C on fines de ilustracin se ha p roced id o a estim ar dos tipos de

funciones de d em anda de dinero para el Per: u na de largo plazo con
datos anuales para el perodo 1960-1995 y la segu nd a de corto plazo,
con datos m ensuales para el perodo enero 1985-diciem bre 1995.
5.1 La funcin de demanda de largo plazo
La funcin de dem and a de largo plazo ha sido estim ad a sobre la

base de las series m onetarias elaboradas por el BC R P, que parten desde
1959. Sin em bargo, puesto que lo que nos interesa es el prom edio de los
saldos que los agentes han detentado d urante un ao, al m om ento de
prom ed iar los saldos de diciem bre de un cierto ao con el saldo de
d iciem bre del ao anterior, perdem os un ao. Es por esta razn que
n uestra serie m onetaria se inicia en 1960.
La estim acin de la funcin de d em and a de dinero ha sido

realizada partiendo de la siguiente esp ecificacin:
I o g (m t) = P0 + P2 lo g (i/t) + p2j[f
donde m t es el stock real de dinero per cp ita, em pleando la definicin

restringid a del dinero (M I), y t representa el PBI real percpita y 7tt es la
tasa de inflacin anual, definida com o la variacin del deflactoi
im plcito del PBI. Esta variable nos da una inform acin m s com plela
que la inflacin anual que calcula el Instituto N acion al de Estadstica r
In form tica (IN EI), pu esto que esta ltim a slo con sid era los precios lit
ios b ien es y servicios que consum en los hogares. El d eflactor del PBI
con sid era adem s los p ecio s de los bien es de capital, los bienes que
consu m e el gobierno y los bienes sujetos a com ercio internacional.
P uede observarse que la tasa de inters no h a sido consid erad a

com o variable explicativa, pese a que la m ay or parte de los m odelos
estim ad os para otros pases s la incluyen. Esto se debe a que durante
m ucho tiem po las tasas de inters b an carias estuvieron controladas, sin
reflejar el costo de oportunidad del dinero. A s, por ejem plo, entre 1950
y 1975, la tasa de inters bancaria de los depsitos de ahorro se
m antuvo en 5% anual, pese a que la inflacin fue casi siem pre superior.
La variable que m ejo r se com p orta com o costo de oportunidad

para todo el p erod o analizado es la tasa de inflacin, lo que vendra a
reflejar que el nico sustitu to im portante d el dinero h an sido los activos
reales.
G rfico No. I I I .1
SA LD O S REA LES DE D IN ER O . PER 1960-1995

(Valores anuales observados)
'uente: BCRP.
En el G rfico N o. III.1 se m u estra la evolucin de los saldos reales

en la econom a peruana entre 1960 y 1995. T al com o se pu ed e apreciar
en este grfico, se han registrado dos fuertes d escensos a lo largo de
todo este perodo. El prim ero se prod uce d urante el gobierno m ilitar, a
m ediados de los aos setenta, cuando se inicia el proceso inflacionario.
D espus de una breve recuperacin, a m ediad os de los ochenta, se
produce u na cada aun m s fuerte durante la segunda m itad del
gobierno de A lan G arca, entre 1988 y 1990, que coincide con el proceso
hip erinflacionario. Luego, a partir de 1992, se inicia una rpida
recuperacin que coincide con el p roceso de estabilizacin llevado a
cabo por el gobierno del presidente A lberto Fujim ori.
Al m om ento de analizar las series anuales de los saldos reales, el

PBI real y la variacin de los precios, aplicando el test de cointegracin
de Engle-G ranger, se encontr que estas series no estaban cointegradas,
es decir, los residuos de la regresin no eran estacion arios (tenan una
raz unitaria). Para que las series se p u d ieran coin tegrar fue necesario
trabajar con las segundas diferencias. En otras palabras, se tuvo que
trabajar con la siguiente ecuacin de regresin:
d 2m t = p0 + ( V 2y f + M 27if
Al tom ar las segundas diferencias se p erd ieron dos datos (1960 y

1961). Por otro lado, se encontr que era necesario trabajar con valores
rezagados de las variaciones de los precios, de hasta 6 aos previos. De
esta m anera se term in trabajando con 28 datos, correspond ientes a los
aos 1968-1995. Los coeficientes de la m ejo r ecuacin de regresin son
los que aparecen en el C uadro No. III.1
L lam a la atencin el hecho de que los coeficien tes de esta ecuacin

de regresin no slo son significativos sino tam bin estables, a pesar de
las profund as transform aciones que se han p rod u cid o a lo largo de todo
este perodo, tanto en lo que se refiere a regm enes polticos com o a
polticas econm icas y estabilidad de precios.
El coeficiente del PBI per cpita, que es la elasticid ad-ingreso del

dinero, es ligeram ente inferior a 2. Esto concuerd a con la apreciacin de
A d eku nle respecto a que en los pases su bd esarro llad o s la escasez de
Cuadro No. III.1
C O E FIC IE N TE S DE LA FU N CI N DE D EM A N D A
DE D IN ER O DE LA R G O PLAZO: PER1'
(Perodo 1968-1995)
V ariables C oeficientes
C 0.0074
(0.020)
d2y 1.9697
(5.063)
d2p (-l) -0.1069

(2.776)
d2p(-3) -0.2028
(4.407)
d2p(-4) -0.0797
(2.424)
d2p(-6) -0.4176
(2.919)
R2 0.759
DW 2.337
1 / Segundas diferencias.
Estadstico t entre parntesis.
Elaboracin propia.
activos financieros determ ina la alta p rop en sin de los agentes a

dem andar d inero cuand o aum entan sus ingresos. El com p ortam iento de
la variacin anual de los precios, en cam bio, p arecera contrad ecir en
cierta m anera los resultad os de A dekunle. A l m om en to de fijar sus
expectativas sobre los precios, los agentes parecen tener una m em oria
larga, tom and o en cuenta las variaciones p asad as con un retraso de
hasta seis aos antes. Este retraso de seis aos pod ra deberse a que por
m ucho tiem po los perod os presid enciales tu vieron esta duracin, de tal
m anera qu e los agentes tienden a retener en su m em oria los eventos de

los seis ltim os aos. Esta larga m em oria n o se aplica al ingreso (slo
el ingreso corriente tiene un efecto significativo), p ero n o se ha podido
d eterm inar p o r qu razones.
5.2 La funcin de demanda de corto plazo

La fu n cin de dem and a de corto p lazo, com o y a se seal, fue
estim ad a co n datos m ensuales, d esd e enero de 1985 h asta d iciem bre de
1995. Los valores observados de los saldos reales m ensu ales aparecen
en el G rfico N o. III.2, donde se pu ed e apreciar en d etalle la fuerte
cad a que ocu rri entre 1988 y 1990 y la recu p eracin sosten id a que ha
venido teniend o lugar desde 1991.
G rfico No. III.2
SALDOS REALES DE DINERO

VALORES MENSUALES 1985.01-1995.12
A l igual que en el caso anterior, las series originales no estaban

cointegrad as, pero p ara resolver este problem a bast con tom ar las
prim eras diferencias. Los coeficientes estim ad os p ara el p erod o ya
sealado aparecen en el C uad ro N o. III.2. T od os los coeficien tes son
significativos y estables, consid erand o los cam bios d rsticos de poltica
y de contexto econm ico que ocu rrieron entre 1988 y 1990. Llam a
tam bin la atencin la necesid ad d e trabajar con valores rezagad os de
la inflacin, teniendo que consid erarse hasta cinco m eses de atraso.
A qu vuelve a plantearse el tem a d e la aparente m em oria larga de los
agentes cu and o form an sus expectativas sobre la inflacin. Sin em bargo,
ste es un tem a que m erece una m ay or investigacin.
El lector interesad o en otras estim aciones de la d em and a de d inero

en el Per pu ed e rem itirse al interesante artculo de C u ba y H errada
(1995), donde los autores realizan un anlisis m s detallad o sobre la
estabilidad de la funcin de dem anda, p ero con un perod o bastante
m s corto: enero de 1991- ju lio de 1994.
Cuadro No. III.2
COEFICIENTES DE LA FUNCIN DE DEMANDA

DE DINERO DE CORTO PLAZO: PER17
(Perodo enero 1985-diciembre 1995)
Variables Coeficientes
C -0.0049
(0.635)
dy 0.3590
(3.201)
dp -0.5323
(10.91)
contina
170 Jorge Fernndez-Bacn
continuacin
V ariables C oeficien tes
dp(-l) -0.2166
(3.819)
dp(-2) -0.1060
(2.103)
dp(-5) -0.1058
(2.473)
R2 0.556
DW 1.821
1/ Primeras diferencias.
Estadstico t entre parntesis.
Elaboracin propia.
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IV. LA OFERTA DE DINERO
"Quizs el m ayor momento de triunfo para el profesor de economa elemen
tal sea su exposicin sobre la creacin mltiple del crdito y de los depsitos
bancarios. Ante los ojos admirados de los estudiantes, l se empea en
contradecir al banquero prctico que est seguro de que slo puede prestar lo
que los depositantes le confan. El demuestra que el banquero tiene la
perspectiva de un gusano ... que el dicho del banquero debe ser revertido: los
depositantes confan a los banqueros los montos que ellos les prestan".
(James Tobin).
H asta el m om ento hem os visto qu es el d inero y cules son los

factores que d eterm inan el deseo de m antenerlo com o activo o com o
m edio de pago. En este cap tulo tratarem os sobre qu in controla la
oferta m onetaria, cules son las cau sas de los cam bios en el stock de
d inero y su ritm o de crecim iento, y qu m edidas pod ran tom arse para
m ejorar la m anera com o viene siendo controlada la oferta m onetaria en
la actualidad.
U no de los aspectos m s im portantes en el estud io de la oferta

m onetaria es la necesid ad de enfocarla com o un proceso donde
p articipan cu atro actores bsicos. stos son el ban co central, los
interm ed iarios financieros (bancos, sociedades de fondos m utuos,
A F P 's), los depositantes y los prestatarios. D e estos cu atro agentes, el
banco central, que es la autoridad responsable de la em isin m onetaria,
es a prim era vista el que m ayor cap acidad de influencia tiene sobre la
cantid ad de d inero que circula en la econom a.
El ban co central, com o se ver m s adelante, puede regular

directam ente la oferta m onetaria a travs de operaciones que afectan
directam ente la base m onetaria com o el redescuento, las operaciones de
m ercad o abierto y las operaciones en el m ercad o cam biario. Tam bin
pu ed e recu rrir a m ecanism os m s indirectos, com o el m anejo del encaje
legal, que afectan la capacidad de los bancos de expand ir la oferta
m onetaria. A d em s de controlar la poltica m onetaria, el ban co central
regu la el funcionam iento de las dem s entidades bancarias, funcin que
d esem pea a travs de la su pervisin del ingreso de nuevos ban cos al
sistem a y va el establecim iento de norm as de fu ncionam iento del encaje
bancario.
D espu s del ban co central, los interm ed iarios financieros, y

esp ecialm ente los bancos, son los agentes que m ayor im portancia tienen
en el p roceso de creacin de dinero. Los ban co s tienen la particularid ad

de crear m ed ios de pago, qu e son las cuentas corrien tes o, com o
tam bin se las suele d enom inar, los depsitos a la vista. Estas cuentas
no son otra cosa que d epsitos del pblico en los b an co s, con cargo a
los cu ales ellos pueden girar cheques para realizar sus pagos. Los
b an co s crean dinero en la m ed id a en que u tilizan los recursos de los
d epositantes, otorgando p rstam os a otras p erson as o em presas. Para
con ced er estos prstam os a los bancos les basta con h acer un abono en
las cu en tas corrientes de los prestatarios, quienes gastan estos recursos
girand o cheques en favor de otras personas. E stos ltim os depositan los
chequ es en sus respectivos ban co s, los cuales p u ed en utilizarlos para
otorgar nuevos prstam os, y as sucesivam ente. D e esta m anera, la
econ om a term ina contando con un stock de m edios de pago que no
h an sido creados por el ban co central, sino por los propios bancos. En
las econom as m s d esarrollad as, el stock de d inero creado por los
ban cos -tam bin conocido co m o "dinero b an cario "- n o slo es m s
im portante que el d inero cread o p or el ban co central, sino que co n stitu
ye el com ponente m s im portante de la oferta m onetaria.
El rol que ju eg an los interm ed iarios financieros en la econom a es

crucial. El lector puede im aginar los altos costos de transaccin en los
que tend ran que incurrir los agentes si n o existieran estas instituciones,
tanto los que tienen exced entes de d inero y d esean p restarlo, com o los
que necesitan de este dinero y desean p edirlo prestad o, es decir, los
costos de bsqueda, de evaluacin de riesgos, de cobranza, de hacer
cu m plir los trm inos d el contrato de prstam o, y del riesgo por
im previstos. Si los interm ed iarios financieros funcionan m al, la
econom a term ina incurriendo en costos de transaccin m s altos,
desperd iciand o recursos que podran d ed icarse a la p rod uccin y a la
inversin, reduciendo por lo tanto el nivel de vida de la sociedad en su
conjunto.
Finalm ente, tam bin son im portantes los depositantes y los

prestatarios de las instituciones financieras. C uanto m ay or sea la
fraccin de los ahorros que el pblico d ecid e d epositar en los b ancos y
m ayores sean los recursos de terceros que las em presas deseen
agenciarse de los bancos, m ayor ser la cap acidad de estas instituciones
financieras para crear "dinero bancario".
La oferta de dinero 179
A continu acin se d escribir el proceso de la oferta m onetaria,

donde se pod r apreciar con m ay or exactitud el p ap el que ju eg a n cada
uno de los agentes m encionad os.
1. El p ro ceso de la oferta m o n etaria
Sabem os que el d inero tiene caractersticas esp eciales que lo hacen

deseable p ara el pblico, por lo que su prod uccin es u na actividad
rentable que, en principio, podra estar a cargo de agentes privados. Y
de hecho as ha ocurrido en casi todos los pases hasta pocas relativa
m ente recientes. Sin em bargo, desde com ienzos del presente siglo, la
m ayora de pases h a preferid o delegar la respon sabilid ad de la creacin
o em isin de dinero en un ban co central. Esto se d ebe, por un lado, a
los p roblem as que se originaran si en un pas h u b ieran dos o m s
entidades privad as que em iten cada una su propio dinero. E l intercam
b io se vera dificultado porqu e el pblico tendra qu e estarse inform an
do en todo m om ento sobre la tasa de cam bio a la cu al se intercam bian
estas m oned as, al m ism o tiem po que se perd era tiem p o para realizar
los clcu los de conversin de una m oned a a la otra, cad a vez que se
deseara realizar una transaccin. Por otro lado, aun si la creacin de
dinero estuviera en m anos de u na sola entid ad privad a, la oferta
m onetaria tendera a ser inestable arrastrand o con sigo el nivel general
de precios de la econom a. ste es el resultado al que llegaron Sargent
y W allace (1982) en un trabajo m uy conocido sobre el tema.
Los bancos, sin em bargo, tam bin tienen el p rivilegio de crear

dinero, aunque de m anera indirecta, a travs d e lo que m s adelante se
denom inar "creacin secundaria". N o obstante, por ahora, nos lim itare
mos a analizar cm o es que el banco central realiza la creacin prim aria
de dinero. El banco central pu ed e ser visto com o cu alq u ier em presa que
produce un bien, y cuyo balance se asem eja al de u n ban co tpico:
BAN CO CEN TRA L DE R E SER V A

A C T IV O S P A SIV O S
CIN Billetes y monedas
RIN Reservas
Valores financieros
Otras cuentas
Los principales com p onentes del activo d el b an co central son el

crd ito interno neto (CIN ) y las reservas internacion ales netas (RIN ). El
crd ito interno neto est com p uesto por el sald o acreed or del ban co
cen tral con el sector p blico y con el sistem a financiero, a travs de los
prstam os que les otorga, tam bin llam ados redescu en tos. sta es la
cu en ta sobre la que el ban co central tiene m ay or control.
P or otra parte, las reservas internacionales n etas (RIN ) representan

el saldo neto acreedor del b an co central con el resto del m undo. Es
decir, la tenencia de activos extranjeros (dlares, oro, D erechos
E speciales de G iro, d epsitos en el exterior, etc.) en su poder, d escon
tando las obligaciones con el exterior.
En u na econom a donde el banco central m onop oliza las op eracio

n es de com p ra y venta de m o ned a extranjera, esta cu enta representa el
saldo acum ulado de la b alanza de pagos, es decir, el m onto neto de
m o n ed a extranjera que ha ingresado al pas, ya sea por operaciones
com erciales (exportaciones e im portaciones) o p or operaciones en la
cu en ta de capitales. A diferencia del crdito interno, el control del
ban co central sobre las reservas internacionales d epend e de la poltica
cam biaria que siga el gobierno.
Los valores financieros (VF) estn com p u estos por los bonos
gubernam entales que el banco central puede com p rar o vend er a travs
de operaciones de m ercad o abierto, las cu ales analizarem os m s
adelante.
D entro de los activos del Banco C en tral de R eserva del Per

(BC RP) tam bin se inclu ye el rubro de otras cu entas (O C), que cum ple
las funciones de u na cu enta de ajuste. C om p rend e los depsitos del
gobierno por refinanciacin de la deuda externa, las retenciones en
m on ed a extranjera provenientes de los ingresos de las exportaciones,
entre otros.
Sobre la base de estos activos, el BCRP em ite dos tipos de pasivos

denom inados en soles, originando lo que com nm ente se conoce como
base monetaria, em isin prim aria o dinero de alto poder (h ig h poxver
m o n e y ) . El prim ero de estos pasivos es el circu la n te , que est constituido
por los billetes y m onedas que el BCRP ha puesto en circulacin, y estn

por lo tanto en poder del pblico (familias y em presas), en form a de saldos
en efectivo, o de los bancos, en form a de encaje obligatorio. El segundo
com ponente son las reservas voluntarias de los bancos, que tienen el
carcter de un depsito de ahorros y sobre el cual se pagan intereses.
E l carcter de pasivo que tienen las reservas es claro, d ado que

funcionan com o u na cu enta de ahorros que los ban cos h an abierto en
el BC R P, y que son de inm ediata disponibilid ad . En cam bio, no es m uy
claro a prim era vista el carcter de pasivo que tien e el circulante. Es
d ficil im aginar a u n ind ivid u o p idind ole cu en tas al ban co central
sobre los billetes y m oned as que tiene en su poder; aunque, sin
em bargo, hay casos especficos donde esto llega efectivam ente a
suceder. A s, por ejem plo, en u n sistem a de tipo de cam bio fijo, los
agentes tienen derecho a reclam ar que el b an co central les entregue
m oned a extranjera a cam bio de los billetes y m oned as que desean
d evolver a la autorid ad m onetaria. En un sistem a de tipo de cam bio
flexible, el hech o de consid erar al circulante com o un pasivo del ban co
central es en gran m edid a u na ficcin contable.
Sin em bargo, aun en el sistem a de tipo flexible m s libre que uno

pu ed a im aginar, el ban co central m antien e algunas obligaciones con
respecto al circulante que em ite. D ebe estar preparad o para reem plazar
los billetes y m oned as d eteriorad os, as com o p ara cam biar los billetes
grandes en billetes o m oned as de m enor d en om inacin, y viceversa.
La sum a total de los pasivos del ban co central tam bin equivale a
la b ase m onetaria. D e esta m anera, la b ase m on etaria tiene que cu m plir
con la sigu iente ecuacin:
B - CIN + RIN + VF + OC - C + R (1)
donde:
B : base m onetaria
C IN : crd ito interno neto
RIN : reservas internacionales netas
OC : otras cuentas
VF : valores financieros
C : billetes y m oned as o circulante

R : reservas o encaje de los bancos
En la vida real, esta ecuacin se ve afectad a p o r el encaje en

m o n ed a extranjera. En efecto, la obligacin de los b an co s de m antener
reservas tam bin se aplica a los depsitos del p blico en m oned a
extranjera. Estas reservas se consid eran com o u n p asiv o del banco
central, p ero no com o un com p onente de la base m onetaria. Ello se debe
a que la base m onetaria est entend ida nicam ente com o el total de los
pasivos del banco central en m oned a nacional. Y, d esd e el punto de
vista de los activos, com o el total de activos del ban co cen tral que estn
fin an ciad os con pasivos en m o ned a nacional.
Estas reservas p or los d epsitos en m oned a extranjera se contabili

zan, d esd e el lado de los activos, com o parte de las reserv as internacio
nales netas (RIN ). P or esta razn es que cuando uno sum a el valor de
todos los activos del ban co central, stos exced en generalm ente al
v olu m en de la base m onetaria. Para evitar estas com p licaciones es
p referible calcular la base m onetaria sim plem ente co m o la sum a del
circulante m s las reservas por encaje en m oned a nacional. El lector
pu ed e consu ltar el C uadro N o. 1.2 del captulo I, d ond e se m u estran las
principales cuentas del balance del BCRP.
E l segund o elem ento que interviene en la form acin de la oferta

m on etaria es el m u ltiplicador m onetario. C om o ya se seal al inicio de
esta seccin, el banco central no es el nico organism o cap az de crear
dinero. Los bancos com erciales tam bin tienen este privilegio a travs
de la llam ad a "creacin secundaria". Esta "creacin secundaria" alude a
la cap acidad que tienen los bancos com erciales de m u ltiplicar el dinero
em itiend o cheques que el p blico pu ed e girar contra el saldo de sus
depsitos en cuenta corriente. Pero, cm o funciona esta creacin
secundaria?
P ara explicarlo se tom ar un ejem plo m uy sencillo. Por m otivos de

sim plicidad se supond r que el p blico deposita todas sus tenencias de
dinero en las cuentas corrientes que tienen en los bancos com erciales.
Los pagos se hacen exclu sivam ente con chequ es y los receptores de
estos cheques no los convierten en efectivo, sino que los d epositan en
sus respectivas cuentas corrientes. Tam bin se su pone que las reservas
por encaje de los bancos com erciales se lim itan estrictam ente a los
requerim ientos del banco central. Es decir, los b an co s n o m antienen
reservas excesivas.
Su p ngase ahora que el b an co central ha otorgad o un redescuento

al ban co com ercial A, por valor de 100. Esto sign ifica un abono en la
cuenta que este banco tiene en el ente em isor, por lo que, contablem en
te, estos 100 aparecen com o un au m ento en las reservas del b an co A, y
su cu enta T tendra el sigu iente m ovim iento:
BANCO A
ACTIVOS PASIVOS
Reservas 100 Prstam o BCRP 100
El ban co com ercial pu ed e disponer ntegram en te de los 100 que

le ha p restad o el BCRP, dado que estos recursos n o provien en de
depsitos del pblico. A l m om ento de prestar estos 100 a un cliente, lo
hace a travs de la cu enta corriente que ste m an tien e en el banco. La
cuenta T del banco tendra entonces un nuevo m ovim iento:
BANCO A
ACTIVOS PASIVOS
Reservas 100 Prstam o BCRP 100
Prstamos 100 Depsitos a la vista 100
A travs del prstam o, el ban co h a creado depsitos a la vista, es decir,

el b an co ha creado de stos dinero. El cliente pu ed e disponer depsitos
a la vista em itiendo chequ es a sus proveed ores. Los recep tores de estos
cheques probablem ente los depositarn en la cu enta corriente que tienen
en algn otro banco. C on el dinero que ingresa a travs de estos nuevos
depsitos, los bancos pu ed en d isp oner de fond os adicionales para
realizar nuevos prstam os. Slo que, a d iferencia del caso anterior, los
bancos ahora s estn obligados a m antener reservas. Ello por cuanto
estos fond os provienen de depsitos d el pblico.
.84 Jorge Fernndez-Baca
Su p n gase que los recep to res de estos chequ es, en lugar de

depositarlos en el banco A , lo hacen en el ban co B. L a cuenta T del
aanco B tendr el siguiente m ovim iento:
BANCO B
ACTIVOS PASIVOS
Reservas 100 Depsitos a la vista 100
C om o se puede observar en la cuenta T, m ientras el banco B no

est realizand o ninguna n u eva operacin de prstam o, los nuevos
fondos pu ed en perm anecer com o reservas. Su pngase ahora que la tasa
de encaje obligatoria es de 10% . Esto quiere decir que el ban co B puede
d isp oner de las 90 u nidades m onetarias restantes para prestar. Si el
banco llega a p restar estos 90 a otra persona, la cuenta T del banco
tom ar la siguiente form a :
BANCO B
ACTIVOS PASIVOS
Prstamos 90
El banco B, al n jo m en to de p restar estas 90 u nid ad es m onetarias,

est aum entando n uevam ente la liqu id ez d el sistem a bancario.
Su pongam os ahora que la persona que ha recibido el prstam o del
banco B gasta los 90 com p rand o bien es o servicios a otra persona
distinta, quien los term ina d ep ositand o en otro ban co , el ban co C. Luego
de registrar com o reservas el 10% que ord ena la ley bancaria y de
prestar la diferencia, la cu enta T de este banco registrar el siguiente
m ovim iento :
BANCO C
ACTIVOS PASIVOS
Prstamos 81
Es decir, el banco C m antiene com o reservas 9, y pu ed e disponer

de los 81 restantes para prestarlos. Al igual que en los casos anteriores,
estos 81 sern gastados, y term inarn siendo d ep ositad os en otro banco,
el ban co D , el cu al tendr com o reservas 8.1 y d isp on d r para prestar
un m onto d e 72.9; y as sucesivam ente.
En sntesis, con una em isin de 100, el total de depsitos a la vista

del p blico, que son m edios de pago y constituyen dinero, h a aum entado
en 100+90+81+72.9 = 343.9, considerando que el proceso de expansin se
detiene en el banco D. Pero, com o es obvio, este proceso no tiene por qu
term inar aqu. Si se calcula la sum a total del d inero que term ina
circulando dentro de la econom a, luego de infinitas operaciones de
interm ed iacin bancaria, llegaram os a un m onto de 1,000:
100 + 90 + 81 + 72.9 + 65.61 + ... = 100 * (1 + 0.9 +

0.81 + 0.729 + 0.6561 + ..'.) = 100 / 0.10
Este sera el increm ento total de la oferta m onetaria en el sistem a,

resultante de un increm ento de 100 en la base m onetaria. C om o se puede
observar, este increm ento en la oferta m onetaria tam bin se obtiene de
dividir el increm ento en la base m onetaria entre la tasa de encaje.
E ste proceso, m ejor conocid o com o "creacin secund aria", difiere

de la creacin de dinero que realiza el banco cen tral en que, m ientras
ste em ite d inero nuevo, los bancos com erciales lo m u ltip lican a travs
de los p rstam os y los m ovim ientos de las cu entas corrientes. G racias
a esta creacin secundaria, la econom a pu ed e con tar con u n volum en
de m edios de pago superior a la em isin del b an co central, que se
explica p or la expansin de los depsitos a la vista.
El coeficiente que ind ica esta cap acidad que tienen los ban cos
com erciales de crear d inero es el "m u ltiplicador ban cario", el cu al ser
denom inado con la letra m. D e esta m anera, ante un au m ento en la base
m onetaria, la oferta m onetaria total term ina au m en tan d o m veces este
increm ento:
A M - m * AB (2 )
donde:
AM : aum ento de la oferta m onetaria
m : m u ltiplicador bancario
AB : aum ento de la b ase m onetaria
En otras palabras, la expansin en la liqu id ez existente en la

eco n om a depende del m onto creado o em itid o por el b an co cen tral (AB)
y de los m ovim ientos que realicen los ban co s com erciales con este
dinero, lo que se ve a travs del m u ltiplicador ban cario (m).
En el ejem plo concreto que se ha tratado, co n u n au m ento en la

b ase m onetaria de 100, la cantid ad de dinero d isp on ible au m en ta en
1,000, lo que significa que el m u ltiplicador b an cario es 10. D e este total
(1,000), el banco central ha creado 100, y los otros 900 h an sido cread os
p o r el sistem a bancario a travs de la expansin secu n d aria de dinero.
Este m u ltiplicador de 10 ha sido calcu lad o su ponien d o que el

encaje legal es de 10% , que el pblico guarda en los ban cos tod o el
n uevo dinero que recibe y realiza todas sus transaccion es exclu siv am en
te con cheques, y que los bancos no tienen exceso de encaje, es decir,
u tilizan todos los depsitos que la ley les perm ite. En la vida real, sin
em bargo, el p blico m antiene u na parte de su liqu id ez en circulante y
slo deposita u na fraccin en los bancos; ello se debe a que no todas sus
transacciones son realizadas con cheques. P or otro lado, los b an cos
su elen m antener reservas en exceso del p orcentaje fijado por el ban co
central. Estos dos factores d eterm inan que en la vida real el m u ltip lica
d or ban cario tom e valores bastante m s reducidos.
Y a se ha visto que la base m onetaria est constituida por los pasivos

del banco central en m oneda nacional o, lo que es lo m ism o, por los
activos que han sido financiados con estos adeudos. Este organism o
tiene, por lo general, el poder de controlar su volum en. N o ocurre, sin
em bargo, lo m ism o con el m ultiplicador. En este caso, el com portam iento
que sigan los bancos com erciales y los agentes econm icos ser funda
m ental para conocer la tendencia que seguir el m ultiplicador.
Para ello hay que tom ar en cu enta las p referen cias del p blico al
m om ento de form ar sus carteras de activos. Si ellos p refieren m antener
su dinero en cuentas corrientes, el m u ltip licad or crecer. Pero, si los

agentes prefieren m antener su dinero en efectivo, o d iversificar aun m s
su portafolio (por ejem plo adquirir con su d inero acciones, b o n o s o
m oneda extranjera), el efecto sobre el m u ltiplicad or ser el opuesto.
P or otro lado, tam bin debe consid erarse la actitud que tom an los
bancos com erciales en cu anto a su poltica de prstam os. Es decir, qu
parte de los depsitos van a ser colocados com o prstam os. V isto desde
otro ngulo, esto equivale a d ecid ir las reservas que los ban cos
consid eran necesario m an ten er en el BCRP.
En sntesis, el control de la oferta m onetaria no d epend e exclu siv a

m ente de las d ecisiones d el banco central, sino tam bin del com p orta
m iento del sector privad o, tanto el ban cario com o el no ban cario
(depositantes y em presas). En la sigu iente seccin se vern los
diferentes instru m entos de poltica m onetaria que p erm iten controlar la
liquidez del sistem a.
2. Los instrumentos de la poltica monetaria
El hecho de d escom poner la oferta m onetaria en b ase m on etaria (o

em isin prim aria) y m u ltiplicador, facilita el anlisis de las polticas que
el ban co central tiene a su alcance para controlar sus m ovim ientos.
2.1 Control de la base monetaria
C om o se vio en la seccin anterior, la base m on etaria est

constituida por el crdito interno neto, las reserv as internacionales netas,
los valores y el rubro de otras cuentas. El anlisis de cm o se m anejan
estas variables es im portante por cuanto de ello d epend en las flu ctu acio
nes de la base m onetaria. Por esta razn es que a con tin u acin se
proceder a un anlisis detallado de las decisiones de p oltica m onetaria
que afectan a cada una de estas variables.
2.1.1 El crdito interno neto
El crdito interno neto (CIN ) es el saldo de las operaciones de

redescu ento a u na fecha determ inada, es d ecir, de los prstam os que el
b an co central ha otorgad o al sector pblico y al sector financiero, y que

tod ava no han sido recuperados.
Para entend er cm o operan estos prstam os, se pu ed e tom ar el

ejem plo citado m s arriba. Supngase que el b an co central decide
prestarle 100 soles al banco A. En el m om ento en que decide otorgar
este prstam o, inm ed iatam ente hace un abono por 100 soles en la cuenta
que el banco A tiene en el banco central. En otras p alabras, las reservas
d el ban co A se ven increm entad as en 100, tal y com o se pu ed e apreciar
en la siguiente cu enta T:
BANCO A
ACTIVOS PASIVOS
Reservas 100 Prstam os del BCRP 100
Por su parte, la cuenta del banco central tend ra el siguiente

m ovim iento :
BANCO CENTRAL DE RESERVA

ACTIVOS PASIVOS
Colocaciones 100 Reservas 100
C om o se puede observar, cada vez que el b an co central otorga este

tipo de prstam os est inyectand o dinero al sistem a financiero. Este
nuevo dinero se expand e dentro del sistem a ban cario a travs de la
creacin de nuevos d epsitos, esto es, la creacin secund aria de la que
se habl anteriorm ente. D e esta m anera, a travs del m anejo del
redescuento, el banco central pu ed e increm entar o d ism inuir la liquidez
del sistem a bancario.
La p rincipal ventaja de u tilizar el crdito interno com o m ecanism o

de control rad ica en que el banco central pu ed e actuar com o prestatario
de ltim o recurso. Esta funcin cobra esp ecial im portancia en los
m om entos en que la econom a pasa p o r un perod o de iliquidez. La
in terv encin del ban co cen tral en casos de este tipo pu ed e ayud ar a
ev itar u n pnico bancario.
Las p rincipales d esventajas de este instru m en to son las siguientes:
i) L as intenciones d el banco central pu ed en ser interp retad as

errneam ente. Si el p blico no entiende lo que persigue el BC R P,
su com p ortam iento pod ra term inar anuland o las acciones de la
autorid ad m onetaria.
ii) L a efectivid ad de la m ed id a d epend e de la reaccin de los bancos.

Es necesario que exista u na com p lem entaried ad entre las acciones
d el banco central y el com p ortam iento de los bancos. Es decir, si
la autorid ad m onetaria decide otorgar este tipo de prstam os, es
n ecesario que existan bancos interesad os en aceptarlos.
iii) P ara prestar m s dinero, el banco cen tral pu ed e verse en la

n ecesid ad de m anip ular la tasa de redescu ento (la tasa de inters
que cobra por sus prstam os). C ualquier variacin en esta tasa
pu ed e p rod u cir efectos im portantes sobre las tasas activas del
m ercad o de prstam os. E sto im plica que el b an co central tiene que
ser consciente de las consecu encias de sus acciones, a fin de evitar
flu ctuaciones ind esead as en el m ercad o financiero.
iv) E xiste u n alto riesgo de m anip ulacin poltica. El gobierno puede

tratar de p resionar al banco central para obtener prstam os que
alivien el d ficit del propio gobierno central o de algu na em presa
p blica, con el pretexto de m antener el em pleo o conseguir
cu alq u ier otro objetivo que le signifique popularidad.
2.1.2 Las reserv as in tern a cio n a les netas
El grado de control que. pu ed a tener el b an co cen tral sobre las

reservas internaciones netas (RIN ) depende de la p oltica cam biara que
decida aplicar el gobierno. Si se aplica una poltica de tipo de cam bio
fijo o de m inid evaluaciones, el banco central es quien fija el precio de
la m oned a extranjera. P ara m antener la confianza del p blico en el tipo
de cam bio que fija el ente em isor, es necesario que ste se com p rom eta
a com p rar y vend er todas las divisas que el p blico desee.
El com portam iento de las R IN en un rgim en cam biario de este

tipo depende enteram ente del com p ortam iento de la econom a y de la
confian za del pblico. Es decir, las R IN se convierten en u na variable
en d gen a sobre la cu al el gobierno no puede ejercer p o d er alguno. M s
an, el banco central est obligado a m antener u na can tid ad de reservas
su ficiente para que el p blico tenga confianza en que, en el m om ento
que lo desee, pod r obtener toda la cantidad de m o n ed a extranjera que
requiera. En otras p alabras, el m onto de las reserv as in ternacionales
tend ra que ser sim ilar, p or lo m enos, a la b ase m onetaria, esto es, al
circulante en pod er d el p blico m s las reservas por encaje en m on ed a
nacional.
Si el p blico sabe que pu ed e cam biar en cu alq u ier m om en to su

d inero por divisas, n o habr ningn tem or n i prd id a de con fian za en
la capacidad del gobierno para m antener el tipo de cam bio. D e lo
contrario, si el banco central no pu ed e hacer frente a los m on tos de
m o n ed a extranjera que el p blico desea adquirir, no tend r otra opcin
que devaluar el tipo de cam bio, echand o abajo el sistem a de tipo de
cam bio fijo, todo esto con el riesgo adicional de que el p blico pierda
confianza en el gobierno.
E n el caso de una p oltica de tipo de cam bio libre, es el propio

m ercad o el encargado de determ inar el tipo de cam bio. L a intervencin
d el ban co central se vuelve innecesaria, pu esto que el m ercad o est
fijando cotinu am ente el tipo de cam bio en el nivel de eq u ilibrio entre la
oferta y la dem and a de divisas. Es decir, no habr exceso de dem anda
ni exceso de oferta de divisas y la variacin en las reserv as in ternaciona
les ser n ula por definicin.
C on este tipo de poltica, el banco central n o tien e que respaldar

n in g n tipo de cam bio. P or el contrario, se com p orta com o u n agente
m s que com p ra y vende divisas. En este caso, si el p blico desea
m antener m s dlares, el precio en el m ercado de la d ivisa se increm en
tar, esto es, cu alq u ier alteracin en el com p ortam iento d el p blico se
reflejar inm ed iatam ente en el precio de la divisa. D e esta form a, el
ban co central ya no est o bligad o a m antener u n m on to determ inado de

reservas y, p or lo tanto, las R IN se convierten en u n a variable exgena
que p u ed e ser utilizad a com o instrum ento de p oltica m onetaria.
P ara entend er cm o es que el banco central pu ed e afectar a la base

m onetaria m anejand o esta cuenta, veam os el siguiente ejem plo.
Su pongam os que la au torid ad m onetaria com p ra m oned a extranjera
d irectam ente al pblico, por valor de 100 soles, y que el pago se efect a
con circulante que antes n o estaba en circulacin. La cuenta T del ban co
cen tral tendra en este caso el siguiente m ovim iento:
BA N C O CEN TRA L D E R E SE R V A
A C T IV O S P A S IV O S
RIN 100 Circulante 100
P or otro lado, si la ad quisicin se hace en el sistem a b ancario, y el

banco central paga por estos dlares con u n abono en la cuenta que
tienen los bancos en el en te em isor, la base m o n etaria tam bin aum enta,
pero a travs de las reservas. El m ovim iento de la cuenta T del ban co
central sera el que sigue:
BAN CO CEN TRA L DE R E SE R V A

A C T IV O S , P A S IV O S
RIN 100 Reservas 100
N tese que, al igual que en el caso de los redescu entos, el banco

central est contribu yend o a expand ir la liqu id ez d el sistem a bancario,
dado que estas reservas son de libre d isp onibilid ad para los bancos.
Las principales ventajas de u tilizar las R IN com o instru m ento de

poltica m onetaria son las siguientes:
i) Se trata de una m od alid ad de rpida utilizacin. Si el banco central

quiere expand ir la liquidez, retira soles de la bved a y com p ra
dlares en el m ercad o, operacin que pu ed e realizar en cu estin de

m inutos.
ii) Es u na m od alid ad flexible, es decir, p erm ite realizar op eraciones

de todo tam ao.
iii) Es u na m od alid ad reversible. P or ejem plo, si el b an co cen tral se

da cuenta de qu e la com p ra de dlares p rod ujo una expansin
ind esead a en la liquid ez, pu ed e d ar m arch a atrs y vender
in m ed iatam ente m oned a extranjera, hasta obtener la liquidez
deseada.
L as principales desventajas de usar las R IN para con trolar la base

m on etaria seran las siguientes:
i) El banco central pu ed e verse tentado a utilizar este tipo de

operaciones para tratar de m anejar el tipo de cam bio, con co n se
cu encias peligrosas para el ritm o inflacionario. Esto se debe a que,
com o se ver en el cap tulo V II, las com p ras de m oned a extranjera
si bien pu ed en ayud ar a increm entar el tipo de cam bio nom inal,
p oco o nada pu ed en h acer para m ejorar el tipo de cam bio real.
ii) Ju g ar con el n iv el de reservas pu ed e pro d u cir alzas especulativas

en el tipo de cam bio, cau sand o u n gran descon cierto que puede
term inar afectando la estabilid ad d el sistem a financiero y de la
bolsa de valores.
2.1.3 Los bonos y/o valores
El banco central tam bin cu enta entre sus activos la tenencia de

bonos y los otros instru m entos de deuda, que generalm ente son
em itidos por el gobierno central. Los cam bios en la tenencia de estos
activos se producen, generalm ente, a travs de las operaciones de
m ercad o abierto, que no son otra cosa que las com p ras y ventas de estos
papeles (instrum entos de deuda) en la bolsa de valores.
A travs de estas operaciones, el banco cen tral puede inyectar o

retirar d inero del sistem a bancario. As, por ejem plo, si el ente em isor
Ln oferta de dinero 193
com pra a los bancos p arte de los bonos gubernam entales que estaban
en su poder, este cam bio de portafolio para los b ancos hacia activos m s
lquidos, increm entar su capacidad de prestar y, con ello, au m entar
la liquidez del sistem a bancario.
Ello ocurre porqu e al increm entar las reservas de libre d isp on ibili
dad de los bancos, stos pu ed en am pliar los depsitos por un m ltip lo
de las nuevas reservas. A m anera de ilu stracin se pu ed e citar el
siguiente ejem plo. Si el banco central com p ra bonos a u n ban co
com ercial, por ejem plo, el banco A, por un v alor de 100 u nid ad es
m onetarias, el balance de este banco se ve afectado de la sigu iente
m anera:
BAN CO A
Bonos -100
Reservas 100
El balance del ban co central, por su parte, m ostrar el sigu iente

m ovim iento :
BA N C O CEN TRA L D E R E SER V A

Bonos 100 Reservas 100
El resultado de la operacin es u n increm ento en el n iv el de

reservas de los bancos en el ente em isor. D e esta form a, el banco central
puede ejercer control sobre la m agnitu d de las reservas que m antiene
y, en consecuencia, en la liquidez d el sistem a.
Las ventajas que p resenta el uso de este m ecanism o de control son las
siguientes:
i) Se trata de u n m ecanism o flexible, pu esto que el ban co central

pu ed e hacer operaciones de todo volum en.
ii) Es un m ecanism o fcilm ente reversible.
iii) E l banco central tiene el control total de las operaciones, ju g an d o

con los precios de los valores que preten d e vender o adquirir.
iv) Son operaciones transparentes; es d ecir, el p blico tiene com p leta

inform acin sobre las acciones d el ban co central y sobre los
volm enes que negocia.
v) Es u n m ecanism o de rpida im plem entacin.
H asta el m om ento hem os visto los d iferen tes m ecanism os a travs

de los cuales el banco central puede ejercer control sobre la base
m onetaria. Sin em bargo, com o se m encion en la seccin anterior, el
m ay or o m enor control de la oferta m o n etaria tam bin d epend e del
m u ltiplicad or bancario. En la siguiente seccin se ver hasta qu punto
el ban co central pu ed e m anejar este m u ltiplicador.
2.2 Control del multiplicador
2.2.1 Componentes del multiplicador
P ara analizar los m ecanism os m ed iante los cuales el gobierno

pu ed e m anejar el m u ltiplicador, es necesario d eterm inar p rim ero los
elem entos que lo com ponen. D e acuerdo con la relacin entre oferta
m on etaria y b ase m onetaria que ya se ha visto:
AM - m * A B (3)
de esta ecuacin se pu ed e desp ejar m p ara obtener:
m = AM/AB (4)
D ond e (AM) es el increm ento en stock total de dinero disponible

en la econom a, es decir, el valor de todos los activos del sistem a que
p u ed en ser u tilizados com o dinero. E xisten d iversas teoras sobre lo
que d ebe considerarse com o dinero; sin em bargo, u na de las definicio
n es m s usadas es la que considera slo los activos que pu ed en ser
u sad os com o m edios de pago, esto es, M I. E sta definicin establece que
slo se pu ed e consid erar com o dinero al circu lante y a los d epsitos a
la vista. T om and o en cu enta esta d efinicin, qu e es la m s restrictiv a
d e todas, la ecuacin qu e define el in crem en to en el stock d e d inero
sera la siguiente:
AM = AC + A D (5)
P or otro lado, tal com o se ha visto, la b ase m on etaria equivale al

total de pasivos en m o ned a nacional del ban co central. L uego :
AB = A C + A R (6)
donde, en este caso, AR es el increm ento en el total de reservas (encaje

total) de los bancos, es decir, la sum a de las reservas (lase encaje)
obligatorias y las reservas legales. E sto im p lica u na variacin respecto
a la definicin de reservas que se dio al in icio de este captulo, que
responde a la necesid ad de consid erar al circulante exclu sivam en te
com o billetes y m oned as en pod er del pblico.
R eem p lazand o estas dos definiciones en la ecuacin del m u ltip lica

d or se obtiene :
ml = ( AC + AD ) / ( AC + AR ) (7)
El siguiente paso consiste en d ivid ir el n u m erad or y el den om in a

dor entre (DD ) :
m1 = (AC/AD + 1)/[AC/AD + AR/AD] (8)
Si al ratio C /D , qu e representa la m anera com o el p blico

distribuye sus tenencias de m edios de p ag o entre circulante y depsitos
a la vista, lo designam os com o c y lo suponem os constante, entonces el
trm ino AC/AD que aparece en el nu m erad or y el den om in ador de la
ecuacin (8) tam bin representa c. En lo que se refiere al ratio AR/AD,
es necesario realizar un pequeo artificio para que ten ga algn sentido
La oferta de dinero 19?
redu ccin del m u ltiplicador y, con ello, un m enor crecim ien to de

la m asa m onetaria.
En efecto, u n increm ento en r slo pu ed e darse m ediante un

aum ento en el nivel de reservas p or u nidad de depsitos. SI
aum enta la p referencia de los bancos por tener reservas (aum enta
re), por cad a sol de nuevos d epsitos d el pblico, los ban co s van
a estar otorgand o m enos p rstam os que antes y, por ende, la
cantidad de d inero que interm ed ia el sistem a b an cario com o un
todo ser m enor. El m ism o efecto se produce cu an d o el aum ento
de r se origina en un increm ento de la tasa legal de encaje
dispuesta p o r el banco central (r ).
ii) V ariaciones en la preferencia por circulante (c): el v alor que loma

c es el resultad o de la eleccin que hacen los agentes sobre la
com p osicin de sus m edios de pago, entre efectivo y depsitos en
cuenta corriente. U n increm ento en (c) im plica que los agentes
estn intensificand o el uso de efectivo en sus pagos, a costa de una
contraccin de sus saldos en cu enta corriente. A l d ism inuir los
depsitos en los bancos, stos tienen m enos d inero para realizar
nuevos prstam os y, de esta m anera, se contrae la liqu id ez del
sistem a.
iii) V ariaciones en la preferencia p o r cu asid in ero (d): si aum enta la

preferencia del p blico por tener cu asid in ero en vez de depsitos
a la vista, la cantid ad de pagos que se efect an con cheque tiende
a dism inuir, el p blico utiliza m enos sus cu en tas corrientes y, por
ende, se redu ce la capacidad de interm ed iacin del sistem a
bancario.
Hasta el m om ento se ha utilizado inicamente M I com o definicin de

dinero (en sentido restringido) para el clculo del m ultiplicador. Sin
em bargo, m uchas veces, el concepto de dinero es em pleado en un sentido
ms amplio, que com prende los cuasidineros en el sistem a bancario
(depsitos de ahorro y a plazo) y, de esta m anera, el stock de dinero es
definido com o la liquidez total de la econom a en m oneda nacional, esto
es, M 2. El clculo del m ultiplicador bancario para M 2 es sim ilar al que se
utiliz para M I. Sean las siguientes ecuaciones de definicin:
La experiencia d em ostr posteriorm ente que este instrum ento

tam bin poda ser u tilizad o para afectar el proceso de expansin
secundaria del d inero p o r parte de los bancos. Los efectos del encaje
legal sobre la interm ed iacin bancaria operan a travs de dos canales:
i) Prim ero, al o bligar a los bancos a m an ten er inm ovilizad o un

m ay or porcentaje de los depsitos del pblico, la can tid ad de
d inero que se m u eve a travs de los bancos se reduce n ecesa
riam ente.
ii) Segundo, un m ay or encaje tam bin redu ce el incentivo d el p blico

para operar a travs de los bancos, am pliand o el m argen entre las
tasas activas y pasivas. Los bancos, al tener que m an ten er una
m ayor cantidad de reservas p or cad a sol depositado, que n o pagan
intereses, reciben m enos ingresos p o r los depsitos del pblico.
Esto se traduce en u na reduccin en las tasas pasivas pagad as por
los bancos (los intereses que el p blico recibe por sus depsitos),
as com o en los servicios prestad os por los b ancos a sus clientes.
D ado que las tasas de inters activas (las que cobran los ban cos a
los prestatarios) estn determ inad as por el m ercad o, la brech a entre las
tasas activas y pasivas se har m s am plia. Y con ello au m entar el
incentivo de los prestatarios y d epositantes para contactarse d irectam en
te sin p asar por los ban co s, o a travs de instituciones financieras
inform ales. Este p roceso de "d esinterm ed iacin financiera" tiene com o
m anifestacin m s visible una reduccin en la expansin secundaria de
dinero con una m ism a b ase m onetaria.
Las principales ventajas de usar el encaje legal com o m ecanism o

de control son las siguientes:
i) Se trata de un instrum ento no discrim inatorio. Cuando el banco

central decide increm entar o dism inuir la tasa de encaje legal, esta
m edida afectar por igual a los bancos grandes y pequeos.
i) E l im pacto que tiene el encaje sobre el m u ltip licad or es im portante

y, de esta m anera, afecta la liquidez del sistem a bancario.
Por otro lado, las principales d esventajas de u sarlo son las

siguientes:
i) El gran pod er que tiene el encaje legal com o m ecan ism o de control
de la liquidez lo convierte en un instru m ento til cu an d o se busca
realizar cam bios bru scos; sin em bargo, su utilid ad dism inuye
cuando se bu scan cam bios leves.
ii) C om o consecu encia de lo anterior, un increm ento excesivo de la

tasa de encaje pu ed e llevar a una situacin de iliquidez, que casi
siem pre com ienza afectando a los bancos peque os y puede
term inar llevnd olos a la quiebra.
iii) Sus efectos tardan varias sem anas en prod ucirse y pu ed en llegar
cuando ya no son necesarios. En el caso peruano, los efectos del
encaje se hacen visibles slo 3 4 sem anas d esp us de su aplica
cin.
iv) U n increm ento en la tasa de encaje afecta la b rech a entre la tasa de

inters activ a y la pasiva e incentiva la d esin term ed iacin
financiera.
3. Algunas controversias sobre poltica monetaria
La actuacin del ban co central en u n pas d eterm in ad o depende

m ucho de lo que se espera de la poltica m onetaria y esto, a su vez,
depende del m arco terico de quienes estn detrs del ente em isor.
As, por ejemplo, los neokeynesianos, representados por la Escuela de

Yale, consideran que la variable de control debe ser la tasa de inters. Los
partidarios del "enfoque de la base monetaria", por su parte, consideran
que lo que debe controlarse es un agregado m onetario. Esta discusin
sobre la variable de control lleva detrs toda una visin del proceso de
oferta m onetaria. Por esta razn, vale la pena detenerse a analizar los
fundam entos tericos de cada una de las dos posiciones y, de esta manera,
tratar de entender por qu sus recetas de poltica son tan distintas.
La raz de la d iscusin entre estas dos escuelas est en la definicin

de dinero, y en su carcter m ayorm ente end geno o exgeno. As, por
ejem plo, los neokeynesianos trabajan con una definicin de dinero
realm ente m uy am plia, que com prende prcticam en te la totalidad de los
activos financieros. La m asa m onetaria entendida en este sentido
constituye una variable fund am entalm ente endgena, que est determ i
nada por el nivel de actividad econm ica. D entro de este razonam iento,
lo que realm ente interesa es la estru ctura de las tasas de in ters para los
activos con distinto riesg o y plazo de vencim iento. Es esta estru ctu ra de
tipos de inters lo que ellos denom inan "liquidez".
El enfoque de la base m onetaria, cuyos principales defensores son

Friedm an y Cagan, trabaja con una definicin de dinero m ucho m s
restringida que com prende nicam ente los activos financieros de rpida
disponibilidad: el total de m edios de pago m s los depsitos de ahorro
en los bancos, es decir, M2. D icho agregado si est determ inado indirecta
m ente por el banco central, a travs de su poltica de em isin prim aria.
3.1 El enfoque de la base monetaria
Friedm an y C agan sostienen que existe u na relacin razon ablem en

te estable entre la oferta de d inero y la b ase m onetaria, que perm ite
establecer una relacin de cau salid ad de la ltim a hacia la prim era.
C abe rem arcar que la d efinicin de d inero que ellos utilizan es la
liquidez total en m oned a nacional d el sistem a bancario, esto es, M2.
A m bos autores basan sus afirm aciones en sendos estudios em pricos

sobre la evolucin de la oferta m onetaria y sus com ponentes en los
Estados U nidos, entre la segunda m itad del siglo XIX y com ienzos de la
dcada del 60. Sus datos les perm itieron com probar que el 80% de las
variaciones de la liquidez haban sido producidas por cam bios de la base
m onetaria, y el resto por los m ovim ientos del m ultiplicador.
Los m ovim ientos del m u ltiplicador (es decir, de los 3 ratios que lo
determ inan) han sido m s anticclicos que p rocclicos, de tal m anera
que, en la m ayor parte de los su bperod os analizados, stos han tendido
m s a contrarrestar que a am plificar las variaciones de la base.
L a conclu sin final de F riedm an y C agan es que, en la m edid a en

que la oferta de dinero est d eterm inad a por la base m onetaria, y sta
es prod ucto de las decisiones del banco central, es el ente em isor el que
controla en ltim a instancia la cantid ad de dinero que circula en la
econom a.
3.2 El enfoque de la Escuela de Yale
Tobin, G urley y Shaw , que son los principales exponentes de este

enfoque, consid eran a la teora m onetaria com o u na teora de portafolio
d el m anejo de un am plio esp ectro de activos financieros. La definicin
de dinero que ellos utilizan es m u cho m s am plia que la convencional,
pu esto que incluyen a todos los activos que involucran u na deuda, sin
im portar si son o no interm ed iad os por el sistem a bancario. En otra
p alabras, d inero es todo lo que representa liquidez.
La p rincipal crtica de los defensores de la Escuela de Y ale a los

partid arios del enfoqu e de la base m onetaria es que estos ltim os le
conced en m uy p o ca im portancia al com p ortam ien to del p blico y,
esp ecialm ente, a la actuacin de los interm ed iarios financieros en la
determ inacin de la oferta m onetaria. P ara los m onetaristas de Yale, la
oferta m onetaria es u na variable end gena sobre la que el banco central
pu ed e hacer poco o nada. El tpico ejem plo que ellos m encionan es el
d e las variaciones estacionales de la oferta de dinero. As, por ejem plo,
en los m eses de Fiestas Patrias y N avid ad aum enta la preferencia por
circulante (c), por lo que el banco central au m en ta la em isin de billetes
y m oned as en estas fechas.
Si el dinero est definido com o el total de recursos que interm edia

el sistem a financiero, ya n o interesa tanto su volum en sino cun
lquidos son estos recursos. Esta liqu id ez depende, obviam ente, de la
estru ctura de tasas de inters al interior del sistem a financiero. P or este
m otivo, los neokeynesianos recom iend an qu e el banco central no
d ebera utilizar com o instru m ento de p oltica algn agregado m onetario
especfico, sino los n iveles absolutos y relativos de tasas de inters al
in terior del sistem a financiero.
El enfoqu e de la base m onetaria recom iend a, p o r el con trario, que

para lograr u n m anejo m onetario ad ecuad o, el b an co cen tral fije m etas
de crecim iento a la base m onetaria. F riedm an critica la posicin de
consid erar a la tasa de inters com o variable de control, pues considera
que si la autoridad m onetaria tiene com o objetivo m an ten erla, tendra
que intervenir constantem ente, au m entand o o redu ciend o la base
m onetaria, lo que generara una perm anente inestabilid ad de precios.
La ev id encia em prica ha d em ostrad o las ventajas de utilizar el

control de los agregados m onetarios, en vez de las tasas d e inters,
com o instru m ento de la poltica m onetaria. U n ejem plo de ello es el
com p ortam iento seguido por el Fed eral R eserve System de Estados
U nidos (Fed), que es el equivalente al BCRP. En 1942, el Fed decidi
controlar, a travs de operaciones de m ercad o abierto, las tasas de
inters de los valores y bonos del gobierno. N o obstante, con el
trancurso de los aos, fue m od ificand o su p oltica hasta que, en octubre
de 1979, ante la ineficacia de los controles de las tasas de inters,
d ecid i controlar la tasa de increm ento de la can tid ad n om in al de
dinero. Este ejem plo, seguido por m uchos otros p ases, ha determ inado
que, en la actualidad, la m ayora de los econom istas m onetarios se
adhiera a los planteam ientos bsicos d el enfoqu e de la base m onetaria.
4. La oferta monetaria en el Per
4.1 El Banco Central de Reserva del Per: una resea histrica
4.1.1 Antecedentes
A l inicio del rgim en republicano, el gobiern o peruano adopt el

peso com o unidad de m edid a, con un sistem a bim etalista (patrn de oro
y plata) sim ilar al que rega en el perodo colonial. Sin em bargo, el
cierre de m uchas m inas, por efecto de la guerra de em ancipacin,
origin u na escasez de circulante que tu vo que ser cubierta m ediante la
em isin de papel m oneda. Para cu m plir con este objetivo y d otar al
m ism o tiem po de recursos al gobierno, para su cam paa em ancipadora,
se cre en 1822 el Banco A uxiliar de P apel M oned a. E ste banco dej de
operar pocos m eses despus de su creacin y sus funciones fueron
cubiertas por la C asa de la M oneda de Lim a, hoy C asa N acional de
M oned a anexa al BCRP. Ella fue la nica institucin em isora, h asta que
en 1862 com enzaron a aparecer, tanto en L im a com o en p rovincias, una
diversid ad d e bancos de em isin y descuento, as co m o de crdito
h ip otecario; cada uno de los cu ales em ita sus p ropios billetes.
En 1863 se cam bi el rgim en m onetario, adoptndose el sol de plata

com o unidad m onetaria, con un contenido de 25 gram os, equivalentes a
1.613 gram os de oro fino. La m ism a ley estableci la acuacin de
m onedas m ltiplos de oro y m onedas subsidiarias de plata y cobre.
En 1873 se dict la prim era m edid a tendiente a regu lar la actividad

ban caria, para reducir el riesgo de que los ban cos exp erim en ten una
situacin de iliquidez que d esem boque en una retirad a m asiva de
depsitos. C on este fin se fij el cap ital m nim o n ecesario para constituir
nuevos b an co s y se oblig a los bancos a m anten er un respald o de 100%
para la em isin de billetes, del cu al el 30% d ebera estar en m etal (oro
y plata) y el 70% en obligaciones d el gobierno. A sim ism o, se oblig a
los bancos a p u blicar m ensualm ente sus balances.
Sin em bargo, el incum p lim iento del gobierno para el pago de sus
obligaciones determ in que los bancos n o p u d ieran atend er la conver
sin de los billetes. En 1875, el gobierno trat de salir en su ayuda
declarand o la inconvertibilidad de los billetes b an carios, pero el rem edio
term in siendo peor que la enferm ed ad , p u esto que la d esconfianza del
p blico aum ent. N o obstante los reiterad os intentos del gobierno para
recuperar la credibilidad del p blico en el sistem a ban cario (por
ejem plo, fijando lm ites a la em isin de los b an cos), el proceso de
d epreciacin de los billetes bancarios se acentu en vez de atenuarse. En
1877, el gobierno dict un decreto garantizando los b illetes em itidos por
los bancos y, en 1879, pocos m eses despus de declarad a la guerra con
C hile, se autoriz al ejecutivo a em itir billetes fiscales. En el transcurso
de la guerra, para satisfacer las necesid ades de circulante, se perm iti
la circulacin de la libra esterlina y se em itieron billetes de papel
m on ed a denom inados Inca.
C onclu id a la guerra, el 14 de febrero de 1883, se volvi a la

m on ed a m etlica de plata m ientras que los billetes ban carios siguieron
deprecind ose, hasta desap arecer en 1889. Fue recin en 1914 que estos
billetes volvieron a em itirse.
El 9 de abril de 1897, D on N icols de P irola suspendi la libre

acuacin de la plata, y el 29 de d iciem bre del m ism o ao se autoriz
al Poder E jecu tivo a acuar m oned as de oro. El 10 de en ero d e 1898 se
estableci la libra de oro com o m oned a nacional, con un peso de 7.988
gram os y u na ley de 916 m ilsim os fino, y lu ego el 13 de octubre de
1990 se estableci la igualdad de la libra de oro peru an a con la libra
esterlina inglesa, y la equivalencia del sol de plata con la libra, a razn
de 10 soles por u na libra.
Por ley del 14 de diciem bre de 1901 se estableci el oro com o

patrn m onetario, adoptnd ose la libra peruana com o unidad m oneta
ria, con u n sistem a de m oned as acuad as de oro cuyo peso, ley,
tolerancia y lm ite estaban fijados por ley. E ste sistem a funcion
adecuadam ente hasta 1914, ao en que se origin u na crisis en los
principales centros financieros del m u n d o , a raz de la Prim era G uerra
M undial, que oblig a suspender la convertibilid ad . A nte el peligro
inm inente de una corrid a b an cad a sim ilar a la que se haba producido
en Santiago de C hile, el gobierno d ecret feriad o b an cario la sem ana del
3 al 7 de agosto, p rohibi la exp ortacin de oro y conced i una
m oratoria de 30 das para el pago de tod as las operaciones b an cad as a
corto plazo. Pocos das despus se au toriz a los ban co s a em itir
cheques circulares, hasta el fin de la guerra, por u n m xim o de 1,100,000
libras (que despus se elev a 2,500,000) respald ad os en un 35% con oro
(que despus se redujo a 20% ) y en un 65% con obligaciones privadas
(cdulas hip otecarias, w a r r a n t s , etc.), crend ose al m ism o tiem po una
Junta de V igilancia encargada de controlar la em isin y cobertu ra de
estos billetes.
Estas m edid as fueron exitosas a tal grado que se restableci la

confianza en el sistem a bancario, la libra p eru an a se revalu ante el
dlar y la libra esterlina; y, en 1919, el gobierno au toriz la libre em isin
de billetes, siem pre que tu vieran un respald o en oro de 100% , hasta que
se regu larice la situacin financiera internacional. Sin em bargo, dichos
billetes no llegaron a ser retirados.
4.1.2 La creaci n d el B an co C en tral de R eserv a d el P er
A com ienzos de los aos veinte, el sistem a m on etario peruano

pareca fu ncionar satisfactoriam ente. A pesar de que la convertibilidad
de la libra peru ana en oro se encontraba su spend id a d esd e inicios de la
Prim era G uerra M undial, los b an co s com erciales m s im portantes
em itan billetes circulares y, gracias a la beneficiosa coyu n tu ra econ m i
ca, podan atend er satisfactoriam ente las necesid ad es financieras
p blicas y privadas.
Pero u na fuerte d epreciacin cam biad a evid enci las lim itaciones
de la Junta de V igilancia, que haba sido creada con carcter provisional
para controlar la em isin de chequ es circulares, y de la In speccin Fiscal
de Bancos y C om p aas de Segu ros, cuyo desem pe o haba sido
criticado desde el inicio.
En un p rincipio se pens en solu cionar el p roblem a am pliand o las

atribuciones de la Inspeccin, de tal m anera que ella p u d iera supervisar
a los bancos de una m anera m u cho m s estrecha, aum entando los
requerim ientos de inform acin. Esta am pliacin de funciones, que
Bardella (1989) califica de "funciones de archivo", p rod ujo m alestar entre
los b ancos por las nu evas lim itaciones que se estaban im poniendo,
esp ecialm ente en lo que se refera a la m ovilid ad internacional de
capitales.
La idea que se fue im poniend o fue la de d elegar las funciones

hasta ese entonces desem pead as p or las dos instituciones m encionadas,
adem s de todas las que fueran de utilidad para lograr la eficiencia del
sistem a m onetario, en u na sola entidad. Es as que, en octubre de 1921,
el gobierno som eti al Parlam ento el proyecto de ley que creaba el
Banco de la N acin Peru ana, con el objetivo de: "im pulsar la produccin
p o r m edio del crd ito extensam ente difund id o en tre las clases prod ucto
ras" y "dar elasticidad al circulante m onetario"1.
1. Mensaje del Presidente de la Repblica al Congreso Ordinario de 1922.

recibir im posiciones en cu enta corriente de los b an co s, los accion is

tas, el gobierno o las instituciones oficiales;
descontar, con el end ose previo de cu alquiera de los ban cos

accionistas, activos financieros provenientes de operaciones
com erciales;
com p rar y vend er m oned a extranjera;
establecer los tipos de descuento;
actuar com o C m ara de C om pensacin.
El Banco de R eserva del P er inici sus operaciones el 4 de abril

del 1922. U na de sus principales tareas iniciales fue la de intervenir en
el m ercado cam biario cada vez que la cotizacin de la libra peruana-
interfera con los objetivos de p oltica econm ica, esp ecialm ente en el
cam po del com ercio exterior, aunque en algunas oportu nid ad es con
resultados lam entables.
El 11 de febrero de 1930, por L ey N 6746, se cre el "sol de oro",

que equivala a 0.40 US$. Esta ley tam bin d eclaraba la acu acin libre
e ilim itada del oro, y perm ita la exportacin de oro acuado y en
lingotes. El artculo ocho de la ley estableca que "m ientras se acuara
la nueva m oned a de oro, el Banco de R eserva hara la conversin de los
cheques circulares y de los billetes, para los u sos in ternacionales, en
giros sobre N ueva Y ork o L ondres". T al conversin deba ser autorizad a
por el P oder Ejecutivo, a pedid o del Banco de R eserva. Es im portante
sealar que el tipo de cam bio oficial no obed eci a la real situacin del
m ercado cam biario, pues en 1930 el precio del dlar oscil entre S/.2.53
y S/ .3.27 entre inicios y fines del ao.
En vista de las lim itaciones m ostradas por el Banco de R eserva

para cum plir con sus funciones, esp ecialm ente la referid a a la estab ili
dad cam biara, el gobierno peruano decidi solicitar los servicios de la
M isin K em m erer. Esta m isin propu so una reform u lacin sustantiva
del banco.
El princip al argum ento exp u esto por la m isin era que la confor
m acin del Banco de R eserva lo h aca su m am ente p erm eable a las
p resiones polticas, esp ecialm ente cu and o el gobierno estab a escaso de
fondos, as com o a las necesid ad es particulares de los bancos. Para
evitarlo propona que los d irectores nom brad os por el gobierno no
fueran de carcter p oltico, sino m s b ien representantes de los intereses
pblicos.
D e esta m anera es que nace el actual BCRP, con la participacin

del gobierno en el cap ital accionario y tres d irectores. D os d irectores
representantes de los ban co s nacionales, uno de los b an cos extranjeros,
y tres directores nom brad os por los entes grem iales m s im portantes:
la Socied ad N acional A graria, las C m aras de C om ercio de las diversas
ciud ad es d el pas y la Socied ad N acion al de Industrias, uno cad a uno.
A sim ism o habra un d cim o director en represen tacin del pblico.
P ara otorgarle al ban co central la ind ep en d encia n ecesaria para

soportar probables p resiones p olticas, se le autoriz a d escon tar a los
ban co s com erciales, pero recibiend o en calid ad de pren d a giros a un
plazo m xim o de tres m eses vista, em itid os por el gobierno sobre la
C aja de D epsitos y C onsignaciones y aceptados por sta con cargo a
las rentas nacionales por recaudar. T am bin se propona que el encaje
en oro fuera por el 50% , p ero del total del circulante m s los depsitos
a la vista. D e esta m anera, en caso de liqu id acin del Banco, los billetes
tend ran el privilegio de u na afectacin prim era y preferen te sobre el
ntegro de sus activos.
Exped ida la Ley C onstitu tiva del B C R P, el 23 de m ayo de 1931, se

p rom u lg la prim era L ey de B ancos (D ecreto Ley N 7159). H asta
entonces, las actividades b an cad as haban estad o regidas por algunos
artculos del C digo de C om ercio y por ciertas norm as dadas esp ord i
cam ente. Si b ien hasta ese entonces los b an co s funcionaban ad ecuada
m ente, en opinin de la m isin K em m erer, se consider que por las
propias caractersticas del sistem a bancario u rga un ente supervigilador.
La Ley dispona en sus p rim eros artculos la creacin de u na

Su perintend encia de B ancos que supervigile a los bancos. Tam bin
estip ulaba los proced im ientos de organizacin de los bancos, as com o
todo lo relacionad o con la regu lacin ban caria, tal com o se la entiende
hoy en da. El 21 de febrero de 1931, p o r D ecreto L ey N 7041, se cre
la Su perin tend encia de Bancos, co m o p arte del M inisterio de H acienda.
Su prim era funcin im portante fue la de liqu id ar el B an co d el Per y de
Londres.
El BCRP y la Su perintend encia de B anca y Segu ros sigu en siendo

h asta ahora las instituciones en carg ad as de su pervisar el sistem a
bancario. El ban co central se ocu pa d e establecer las n o rm as para la
constitucin de nuevos bancos, as com o de las op eracion es bancarias
que afectan directam ente a la liqu id ez d el sistem a, com o las tasas de
inters, el encaje legal y la rem u neracin al encaje, y las operaciones en
m on ed a extranjera. La Su perintend encia, por su parte, se encarga de
supervisar los depsitos y las colocaciones de los bancos, para tratar de
evitar u na concentracin que ponga en peligro la segu rid ad de los
ahorristas y d el sistem a bancario. En caso de que un ban co tenga
problem as de liquidez, la Su p erintend encia tiene facu ltades para
intervenirlo y decidir si pu ed e segu ir operando.
4.2 Los d eterm in an tes de la o ferta m o n etaria en el Per : 1960-1995
La evolucin de la liquidez total en m oned a nacio n al (M 2) en el

Per, entre 1960 y 1995, ha estad o m arcad a por la evolucin de la base
m onetaria, tal com o se pu ed e apreciar en el G rfico N IV. 1. A ll se
puede observar claram ente cm o el logaritm o de la liqu id ez sigue la
m ism a trayectoria del logaritm o de la base. Los cam bios en el m u ltipli
cad or ban cario han ju g ad o un rol m s bien secund ario y, en algunos
perod os especficos, han d esem pead o inclu so un papel contracclico.
Esto ltim o com o resultado de los m ovim ientos de los tres ratios que
conform an el m ultiplicador.
A estos m ism os resultad os llegaron C arlos N iezen y M ilagros

Piaggio (1991), en un estud io sobre la oferta m onetaria en el Per. Con
la ayuda de un m todo m uy sim ilar al que em ple C agan para el caso
de Estados U nidos, ellos dem u estran que el 90% de las variaciones de
la liqu id ez entre 1978 y 1986 han sido prod ucid as por cam bios en la
base m onetaria.
G rfico No. IV .l
EVO LU C I N DE LA BA SE M O N ETARIA , LA LIQ U ID EZ (M 2) Y EL

M U L T IP L IC A D O R 1960-1995
V eam os a continu acin cul ha sido el com p ortam iento de cada

uno de los com p onentes del m ultiplicador.
4.2.1 La base monetaria
En la resea que se hizo en el prim er captulo sobre la evolucin

de la base m onetaria en el Per en las ltim as dcadas, se pudo apreciar
cm o las fluctuaciones de segundo orden de este agregado h an ido
creciend o a lo largo del tiem po. Las flu ctuaciones, prim ero m oderadas
hasta fines de la dcada del 60, se transform an en oscilaciones de m ayor
am plitud en las dcadas del 70 y la prim era m itad de los 80, para luego
volverse explosivas entre 1988 y 1990, g enerand o el m ayor p roceso
inflacionario de la h istoria peruana.
El perodo 1960-1969
Los prim eros aos de la dcad a del 60 estu vieron fuertem ente
m arcad os por la gestin d el M inistro de H acien d a Pedro Beltrn,
nom brad o por el P resid ente P rad o en 1959. E l p erod o de Beltrn, entre
1959 y 1963, se caracteriz por u na fuerte p reo cu p acin por el equilibrio
fiscal y la estabilidad del sol, al m ism o tiem po que la econ om a contaba
con u n sector externo favorable.
Si b ien los saldos favorables experim entad os por la balanza

com ercial durante estos aos p rovocaron u n in greso im portante de
divisas, el b an co central dict m edid as para con trarrestar el efecto de su
m on etizacin sobre la em isin. L a m edida de m ay or im portan cia fue
el establecim iento de un encaje d el 100% sobre los au m entos en los
d epsitos a la vista y a plazos, el cual fue redu cid o al siguiente ao.
O tro de los factores que contribu y a la estabilid ad m on etaria fue la
redu ccin d el crd ito otorgado por el BCRP. Esto fue posible gracias a
la liqu id ez de la que dispuso el sistem a bancario; fueron los bancos
com erciales y de fom ento los que atendieron la d em an d a crediticia. Por
otro lado, si b ien en 1962 el resultad o fiscal fue negativo, este d ficit no
fue cu bierto p o r el banco central sino con recu rsos p ropios del gobierno.
En ju lio de 1963 asum i el pod er el gobierno de A ccin Popular.

D urante el prim er ao de la gestin de Fernand o B elaun d e todava la
econom a m antena la estabilid ad lograda d urante el p erod o anterior.
Sin em bargo, la p oltica seguida por el g obierno n o anticipaba la
con tin u acin de esta situacin. El m ayor im pulso que dio el gobierno
a la construccin y la elevacin de los sueldos y salarios d eterm inaron
que el resultad o fiscal d el ao fuera negativo. Esto llev a que el
gobierno recu rriera p or prim era vez, desde el gobiern o de O dra, a la
fin anciacin d el banco central por m edio de la em isin.
E l ao 1964 m arc el m ayor crecim iento de la b ase m onetaria

d urante la gestin de A ccin Popular. D urante este ao, la em isin
prim aria se increm ent en 24% . La financiacin al gobiern o cen tral fue
la p rincipal responsable de esta expansin. D e un nivel de 654 m illones
de soles en 1963, p as a 1,176 m illones de soles. Esta situacin continu
durante los sigu ientes aos; el gobierno sigui recu rriend o a crd itos del
banco central para poner en m archa su poltica de inversin pblica.

Nfo obstante, la econom a todava se m antuvo en una senda expansiva
debido en gran m edid a al resultad o favorable de la b alanza de pagos.
El panoram a cam bi radicalm ente en 1967. El desequilibrio que se

produjo en la balanza de pagos unido al dficit fiscal, persistente desde el
inicio del gobierno acciopopulista, financiado en form a inflacionaria, fueron
las principales causas del estancam iento que em pez a m ostrar la
economa. Esto llev a que en setiembre el sol sufriera una devaluacin
de 44.2% con respecto al dlar, lo que perm iti una m ejora en la balanza
comercial, pero no sin hacer sentir su im pacto sobre los precios domsticos.
Estos anteced entes negativos se vieron reflejados en una cada del

lBI de 0.4% en 1968. Esta coyuntura econm ica, ju n to con el probable
triunfo del Partido A prista en las elecciones de 1969, propiciaron el
golpe de Estado de octubre de 1968 y la instauracin de una jun ta
m ilitar al m and o del general Ju an V elasco A lvarado.
El nuevo gobierno trat de estabilizar los d esequilibrios dejados

por la adm inistracin anterior. Ello se vio reflejad o en la situacin fiscal,
principal cau sante del crecim iento de la b ase en el perodo anterior. El
d ficit fiscal durante 1969 fue de 914 m illones de soles, cifra bastante
inferior a los 3,419 m illones del ao anterior. Este resultad o perm iti
que el crdito del BC R P al gobierno se redu jera en 19 m illones. Por
otro lado, la balanza de pagos registr un su pervit de 32 m illones de
dlares.
El perodo 1970-1985
En 1970, la base m onetaria experim ent un crecim iento inusual, del

orden del 48.6% , con respecto al ao anterior. Ello fue coirsecuencia del
D ecreto Ley 18275, m ed iante el cual todos los depsitos en m oneda
extranjera fueron confiscad os a cam bio de la entrega, por parte del
gobierno, del equivalente en m oneda nacional. Esto im plicaba obvia
mente un aum ento de la em isin bastante m ayor de lo acostum brado.
Sin em bargo, una vez pasados los efectos de esta m edid a, el crecim iento
de la base m onetaria volvi a sus niveles tradicionales.
En los aos siguientes, con excepcin de 1971, la b alan za de pagos

tuvo un com p ortam iento favorable, debido a la m ejo ra de los trm inos
de intercam bio generada por la crisis del petrleo. P or otro lado, las
finanzas fiscales lograron ser m anejadas sin necesid ad de recurrir al
banco central.
Los increm entos de la base m onetaria entre 1972 y 1974 se explican

p rincipalm ente por los su pervit de la balanza de pagos registrados
durante estos aos (50 m illones de dlares en 1972, 13 m illon es en 1973
y 282 m illones en 1974). Estos increm entos en las reservas in tern acion a
les se tradu jeron en la expansin de la liquidez m o n etaria a travs de
la conversin de las divisas en m oned a nacional.
La situacin externa cam bi radicalm ente en 1975, cuand o se

registr un d ficit de 577 m illones de dlares en b alan za de pagos. Este
resultado se debi en parte a la cada sufrida por los precios de los
productos de exportacin y al crecim iento explosivo de las im portacio
nes, esp ecialm ente de bienes de capital, al am paro de un m od elo de
su stitu cin de im portaciones. Pero la terquedad del gobierno en no
devaluar, pese a que las divisas se iban agotand o cada vez m s
rpid am ente por las crecientes presiones esp eculativas, d eterm in que
la crisis de la balanza de pagos resultara m u cho m s dura de lo que
pod ra haber sido. E sto se p rod ujo en m edio de u na poltica fiscal
expansiva, que d eterm in que las cuentas fiscales tam bin term inaran
en rojo, por u n m onto de 30,591 m illones de soles.
A nte este panoram a, el gobierno m ilitar se vio obligado a im plantar

un program a de estabilizacin a partir de 19763. La situacin de la
balanza de pagos y el d ficit fiscal, principales causantes de la em isin,
fueron objeto de especial atencin a partir de ese m om ento. Con respecto
al desequilibrio externo, se estableci una nueva poltica cam biara
consistente en un sistem a de devaluaciones peridicas, tratando de darle-
m ayor im pulso a las exportaciones. En cuanto al dficit fiscal, se intent
dism inuirlo a travs de la reduccin de subsidios, situacin que llev a
un increm ento de los precios de los alim entos y la gasolina. Las
3. A fines de 1975, el general Velasco ya haba sido depuesto del mando por el
general Francisco Morales Bermdez.
em presas pblicas tam bin fueron foco de atencin de este plan. D esde
1974, stas haban m ostrado situaciones financieras desfavorables, lo que
repercuti en la evolucin de la base m onetaria, puesto que ellas cubran
sus desequilibrios acudiendo a prstam os del Banco de la N acin, quien
a su vez recurra al banco central.
A p esar de estos ajustes, a fines de 1976, la situacin todava era

crtica. En m ayo de 1977 hubo un cam bio en la adm inistracin
encargada del plan de estabilizacin. Los nuevos encargados trataron de
reforzar las ideas originales d el plan. El control del dficit fiscal se
con virti en el objetivo p rim ord ial de la poltica econm ica4. Si bien los
gastos del gobierno central continuaron siendo superiores a sus
ingresos, hu bo avances im portantes en el tratam iento financiero de las
em presas pblicas. A sim ism o, se continu con la p oltica de devalua
ciones p erid icas5 para tratar de solucionar el d esequilibrio externo,
princip al causa de la crisis interna.
El crecim iento de la b ase m onetaria hasta 1979 se debi fun d am en

talm ente a la financiacin de los dficit del g obierno central, que a pesar
de todos los intentos sigui siendo bastante alto. En cam bio, en 1979, la
situacin se revierte y esta vez es el ingreso de divisas, proveniente de
un n uevo auge exportad or, el responsable del au m ento de la em isin.
En m ayo de 1980 se convoc a elecciones generales y fue elegido

Fernando Belaunde. E l nuevo gobierno d ecid i aplicar un program a
para contrarrestar la inflacin. Sin em bargo, la expansin de la base
m on etaria en 1980 lleg a 231.9% en trm inos nom inales. Las razones
de este com p ortam iento se explican en bu ena m edid a por la acum ula
4. Se dieron recortes en los proyectos de inversin existentes y se posterg la

aceptacin de nuevos proyectos. Asimismo, se recortaron los gastos de los ministerios.
5. En julio del mismo ao, a raz de las presiones inflacionarias que trajo consigo
el rgimen de minidevaluaciones, el gobierno decidi regresar al tipo de cambio fijo,
con una tasa de 80.88 soles por dlar. Posteriormente, a fines de 1977, el gobierno
permiti que los Certificados Bancarios en Moneda Extranjera (CBME) se devaluaran
acorde con la inflacin interna. Dado el sprend que se fue generando entre los CBME
y el tipo de cambio oficial, se tuvo que volver el ao siguiente al sistema de
minidevaluaciones.
cin de reservas gracias a los m ejores precios in tern acion ales y a la

d em ora en el establecim iento d el proceso d e lib eralizaci n de im p orta
ciones. Tam bin influy el financiam iento al secto r pblico, que m ostr
un crecim iento de 51.6% con respecto al ao anterior. A qu tuvieron
esp ecial im portancia el d ficit de las em presas p b licas y la expansin
del crd ito al sector p rivado, que tuvo 82.6% de in crem en to con respecto
al ao anterior.
La situacin favorable del sector externo n o con tinu durante el

sigu iente ao. N o obstante, la base m onetaria sigu i creciend o. Esto
fue resultad o del m ayor financiam iento que requiri el sector pblico.
E l d ficit m ostrado por el gobierno central, d ebid o p rin cipalm en te a la
m enor recau dacin proveniente del sector extern o, d eterm in que el
crdito otorgado por el banco central al sector p blico se increm entara
en 79.4% con respecto al ao anterior. Si bien el d ficit pblico por si
solo hubiera significad o un gran increm ento en la base m onetaria, fue
com p ensad o en parte por la d ism inucin de reservas internacionales. De
esta form a, la sum a neta de am bos efectos llev a que la b ase se
in crem entara slo en un 25.3% .
Este aum ento en el crdito otorgado por el BC R P se convirti,

durante el resto del perodo del gobierno de A ccin Popular, en la
principal causa del increm ento de la base m onetaria. Si bien en 1982 el
dficit fiscal fue cubierto con financiam iento externo; en 1983, los
desastres naturales obligaron al sector pblico a recurrir nuevam ente al
ban co central. D e igual m anera, el crdito al sector privado se increm en
t durante estos aos, sobre todo el destinado a actividades prim arias y
a la m odalidad FEN T (Fondo de Exportacin no Tradicional).
El perodo 1985-1990
En 1985, el cam bio de gobierno llev a m od ificacion es en la poltica
econm ica que repercutieron en el com p ortam ien to de la base m on eta
ria. D urante los p rim eros m eses, la em isin prim aria se expand i en
trm inos nom inales en un 430.6% . Pero ello se debi fundam entalm ente
a los efectos de la n ueva poltica cam biaria. La con versin com pulsiva
a m oned a nacional de los depsitos y C ertificados Bancarios en M oneda
Extranjera (572 m illones de dlares) y la com p ra de los exced entes del
m ercado financiero de m oned a extranjera (352 m illones de dlares)

constituyeron el 77% de la variacin de la em isin prim aria.
El crd ito al Banco A grario tam bin contribu y con este crecim ien
to, aunque en form a m arginal. Sin em bargo, a p artir de 1986, ste se
convirti en el principal recep tor de los crd itos del banco central y, por
ende, en el principal cau sante del crecim iento de la base m onetaria.
D e esta m anera se tiene que, durante 1986 y 1987, los factores de

origen interno fueron los principales cau santes del crecim iento de la
base m onetaria. D e acu erdo con la p oltica d el gobierno aprista de
brindar m ay or apoyo a la agricultura, el Banco A grario concentr,
llo ran te 1986, el 90% del m onto destinado a la ban ca de fom ento y el
747o del total de redescuentos. A sim ism o, el banco central, a travs del
Banco de la N acin, financi parte del d ficit del gobierno central.
La situacin anterior se m antuvo durante 1987. El gobierno central

sigui m ostrando un d ficit fiscal que fue cubierto por el banco central.
Asim ism o, el Banco A grario sigui siendo uno de los principales
favorecidos con los redescuentos, captando el 807o de las colocaciones
destinadas a la banca de fom ento. El financiam iento de la cam paa
arrocera fue otro rubro que recibi un tratam iento privilegiado del banco
central. ECA SA, la em presa pblica encargada de la com ercializacin del
arroz, recibi por este concepto alrededor de 1,360 m illones de intis.
Por otro lado, la falta de un adecuado ajuste del tipo de cam bio,
el cual perm aneca fijo, con un d ficit fiscal cada vez m ayor, llev a una
drstica cada en el nivel de reservas. A nte esta situacin fue im p rescin
dible u na devaluacin, la cual llev a que en 1988, a diferencia de los
dos aos anteriores, se diera un m ayor ingreso de divisas por exporta
ciones. La m onetizacin de las divisas contribu y en un 577o al
crecim iento de la base m onetaria. Sin em bargo, el crdito al Banco
Agrario y a ECA SA siguieron siendo factores im portantes en el
com portam iento de la base. A esta lista se d ebe agregar los n om bres de
PHTROPERU y EN CI, instituciones que recibieron prstam os del banco
central por 18,400 y 1,700 m illones de intis, respectivam ente. P or otro
lado, el gobierno central sigui recu rriend o al BCRP para financiar su
d ficit fiscal.
Los problem as experim entad os en 1988 se rep itieron durante el

sigu iente ao. La m onetizacin de los ingresos de divisas explicaron el
66% del crecim iento total de la base, aunque este p orcentaje se redu jo
a slo 4% en el ltim o trim estre del ao. D entro de los factores internos,
el finan ciam iento del d ficit fiscal y los crd itos a las em presas pblicas
y al B anco A grario sigu ieron siendo las cau sas m s im portantes del
crecim iento de la base m onetaria.
En el p rim er sem estre de 1990, la situacin se volvi insostenible.

La econ om a com enz a p erd er reservas internacion ales aceleradam ente,
al m ism o tiem po que el gobierno central apenas cu b ra con los recursos
fiscales el 50% del gasto. El d ficit del gobiern o cen tral y el de las
em p resas pblicas, que en conjunto representaban el 10% del PBI, eran
financiad os casi exclu sivam ente con em isin d el b an co central.
Esta situacin llev a que el gobierno de A lberto Fujim ori tuviera

que aplicar, el 8 agosto de 1990, el proceso de estabilizacin m s duro
de la historia peruana. L uego de tres aos con secu tivos de prdida
absolu ta de la disciplina m onetaria, con tasas de inflacin superiores al
1,000% , el banco central recobr su ind epen d encia y capacidad de
m anejo tcnico.
La situacin despus de 1990

El gobierno de Fujim ori com enz a aplicar d esd e sus inicios un
p rogram a de reform as estru cturales orientad o a su prim ir los vicios de
la intervencin estatal en la actividad econm ica. En el aspecto
m onetario y bancario, el BC R P no volvi a financiar los d ficit del sector
p blico y se liqu id aron los bancos de fom en to, que anteriorm ente
fueron los principales responsables de la em isin. A sim ism o, se redujo
el encaje ban cario y se liberalizaron las tasas de inters, al m ism o
tiem po que se restableci la libertad de tenencia de m oned a extranjera,
se estableci un sistem a de flotacin sucia y se p erm iti el libre ingreso
y salida de capitales. La aplicacin de estas m edid as, jun to con una
m arcad a disciplina fiscal, perm iti que el ritm o de crecim iento de los
precios descienda aceleradam ente. Entre 1991 y 1993, las tasas anuales
de inflacin alcanzaron n iveles del orden del 150% , 56% y 40% ,
su cesivam ente. Luego, en 1994, se consigui b aja r la inflacin a poco

m s d el 15% y en 1995 a p oco m s del 10%.
H oy en da, la princip al fuente de las v ariaciones en la base

m on etaria son las adquisiciones de divisas que realiza el BCRP para
tratar de suavizar las flu ctuaciones del tipo de cam bio. La segunda
fuente im portante son los m ovim ientos de los d epsitos del Banco de
la N acin en el BCRP. En efecto, cada retiro que realiza el Banco de la
N acin im plica un aum ento en la em isin de circulante y cada nuevo
d epsito o rigina un m ovim iento en sentid o contrario. El BCRP cuenta
en la actualid ad con un instru m ento que le perm ite esterilizar las
flu ctuaciones en la em isin originad as por la p oltica cam biara o por los
m ovim ientos del Banco de la N acin. D icho instru m en to est con stitu i
do p o r pagars a 30 das expresad os en m oned a nacional, que el BCRP
em ite perid icam ente en funcin a las necesid ad es de absorber liquidez
del sistem a financiero. Sin em bargo, estos p agars todava no llegan a
representar u na porcin apreciable de la base m onetaria com o para
con stituirse en un instru m ento efectivo de esterilizacin, que perm ita
contrarrestar los efectos de cam bios bru scos en la com pra o venta de
d ivisas por p arte del banco central, o en los depsitos o retiros del
Banco de la N acin.
4.2.2 E l m u ltip lica d o r b an cario
C om o se puede apreciar en el G rfico N o. IV .2, el m ultiplicador

ban cario ha m ostrad o un com p ortam iento irregular durante el perodo
1960-1995. Ello se debe a las fuertes variaciones que h an experim entado
los tres ratios que lo com ponen: la tasa d e encaje, la p referencia por
circulante y la p referencia por cuasidinero.
E ste com p ortam iento se explica no slo por las polticas del BCRP
en cu anto al encaje y las tasas de inters, sino tam bin por la eficiencia
y com p etitivid ad del sistem a bancario, la confianza del pblico en los
bancos, el entorno m acroeconm ico y las expectativas de inflacin y
devaluacin. Es p or estas razones que el m u ltiplicador bancario es un
ind icad or bastante til para m edir la eficien cia d el sistem a bancario
com o interm ed iad or de la liquidez.
Grfico No. IV.2

EVOLUCIN DEL MULTIPLICADOR
PER 1960-1995
E l m u ltiplicador bancario tuvo u na tend encia ascendente durante

tod a la segund a m itad de la d cada del 60 y los prim eros aos de la
d cad a del 70, hasta alcanzar un valor m xim o cercano a 2.5 entre 1972
y 1973. C uando se agot la fase expansiva del program a proteccionista
y estatizante de la dictadura del general V elasco, el m u ltiplicador
bancario com enz a decaer ju n to con la produccin y la actividad
econ m ica en general, llegando a un valor m nim o ligeram ente superior
a 1.5 en 1980. En ese m ism o ao com enz el gobierno del presidente
Belaund e, cuyas m edid as para liberalizar el sistem a b an cario perm itie
ron que el m u ltip licad or bancario vuelva a crecer, hasta llegar de nuevo
a su tope histrico de 2.5 entre 1983 y 1984. C on el gobierno de Alan
G arca y su p oltica de control de las tasas de inters y de los flujos de
cap itales, el m u ltiplicad or com ienza de n u evo a decaer, a p artir de 1985,
llegand o esta vez a valores m enores de 1.5. Sin em bargo, en 1990, el
nuevo gobierno del presid en te A lberto Fujim ori elim in todas las
m edidas restrictivas del g obierno anterior, p erm itien do que el sistem a
bancario recobre los niveles de eficiencia de perod os anteriores, con lo
que el m ultiplicador ban cario vuelve a repuntar y a acercarse hacia su
m xim o valor histrico de 2.5.
V eam os a continu acin cm o se com p ort cada uno de los tres

ratios que conform an el m u ltip licad or durante el p erod o analizado.
i. La tasa de encaje
Las facultades que p osee actualm ente el BC R P sobre el m anejo del
encaje le fueron otorgad as por ley en enero de 1962. A nteriorm ente, la
Superintend encia de B anca y Seguros era la que estableca las norm as
de encaje, con su gerencias del BC R P y b ajo la autorizacin del M in iste
rio de Econom a.
Para el perodo com p rend id o entre 1962 y 1968, el principal

objetivo del BCRP fue controlar las variaciones im previstas o in deseadas
en la liqu id ez del sistem a, prod ucto de alteraciones en las reservas
internacionales o el crd ito interno. H ubo cierta tend encia a canalizar el
encaje a destinos esp ecficos; as, por ejem plo, los bancos com erciales
p od an depositar el encaje m arginal (adicional) en el Banco de Fom ento
A gropecuario, Ind u strial y M inero.
H acia fines de 1965, el BC R P decret un segundo encaje m arginal

que rega siem pre y cuando el total de las obligaciones sujetas a encaje
(TOSE) superase el prim er encaje m arginal con base 31 de m ayo de 1965.
A l igual que con el prim er encaje m arginal, estos fondos podan estar
constituidos por depsitos a la vista en los bancos ya m encionados.
Entre 1969 y 1975 se produjo un cam bio im portante de poltica

m onetaria. El encaje com enz a ser u tilizad o explcitam ente com o
instrum ento de control cualitativo del crdito. Se oblig a las institucio
nes ban cad as a colocar parte y a veces la totalidad del encaje en
depsitos a la vista en el Banco de la N acin y en bon os de inversin
p blica em itidos por el gobierno. La intencin del BCRP fue canalizar
los fondos inm ovilizables hacia activid ad es prod uctivas, adem s de
fortalecer el sistem a b an cario reduciendo, en lo posible, sus costos

operativos. N o obstante, la tasa prom edio de rem uneracin al encaje
b sico fue generalm ente in ferio r al costo prom ed io de obtencin de los
fondos.
A m ediados de 1976 se contaba con u na estru ctura de encaje

b astante com pleja, donde los recu rsos que d eban perm anecer inm ovili-
zables (las reservas d e encaje) se u tilizaban p ara fin an ciar a la Banca de
Fom ento y al Banco de la N acin. Esta ltim a entid ad d estinaba a su
vez estos recursos a financiar los crecientes d ficit del sector pblico.
Para 1976, la situacin p revia se torn insostenible, dados los

efectos colaterales ind eseables de las altas tasas de encaje sobre la
in term ed iacin bancaria, as com o los crecientes d ficit que se apoyaban
en este recurso. D ebido a esta situacin, en noviem bre de 1976, la
p oltica de encaje fue m od ificad a com pletam ente. Se la orient n u ev a
m ente al control cu antitativo de la liqu id ez del sistem a. Para ello se
elim in toda form a anterior de encaje alternativo, reducind ose a slo
dos m odalidades: los fond os m antenid os en la propia bved a de la
institucin y los depsitos a la vista en el BCRP.
Esta nueva poltica p erm iti un m ay or encaje efectivo, dado que

los fondos ahora s estaban realm ente inm ovilizados. Se continu
rem unerando las reservas, au nque en octubre de 1978 se dej de
rem unerar el encaje bsico y se pas a rem un erar slo el encaje
m arginal. Sin em bargo, d ados los altos niveles de inflacin, la rem une
racin al encaje no llegaba a cu brir el costo prom edio de los fondos, por
lo que a m enudo las instituciones optaron por m an ten er d ficit de
encaje, aun a costa de las m u ltas, con el fin de cubrir el costo de
oportunidad de al m enos p arte de sus reservas. Ello m otiv cierta
prdida de control de la creacin secund aria de dinero.
C abe sealar que durante este perodo se establecieron tasas de

encaje diferenciad as p o r tipo d e obligacin. La tasa m edia legal de
rem uneracin fue creciente, con la intencin de lim itar la creacin
secundaria de dinero. H acia 1979, debido a la coyun tura externa, el
increm ento de las R IN m otiv la elevacin del encaje com o m edida
correctiva sobre la liqu id ez del sistem a.
Entre 1981 y 1985, el gobierno de B elau n d e le dio u n nuevo giro

a la p oltica de encaje. El prim er cam bio su stan tivo fue la redu ccin en
la tasa de encaje efectivo. En agosto de 1981 se elim in el encaje
m arginal por concepto d e cu alquier obligacin. En ju lio de 1982 se
decret un tasa nica im p lcita para el total de obligaciones sujetas a
encaje, logrndose d ism inuir la variabilid ad del m ultiplicador. D icha
tasa im plcita fue aplicada por institucin, a excepcin de la ban ca
estatal de fom ento que continu con la exigen cia del encaje m nim o
legal.
La tasa im plcita p o r institucin se calcu laba dividiendo el encaje

exigible alcanzado en ju n io de 1982 entre el TO SE prom edio para el
m ism o perodo. De este m anera, el B C R P d ej de controlar directam ente
la tasa de encaje prom edio, la cu al d ep end a ahora del TO SE de cada
institucin bancaria, y de la im portancia relativa de cada u na de ellas
en la cap tacin de depsitos.
La reduccin de la tasa de encaje y la im plem entacin del encaje

m arginal nulo fueron las p rincipales m edid as adoptadas p or el BC R P
con el fin de m ejorar la eficiencia del sistem a bancario. Se liberaron
parcialm ente las tasas de inters y se elim in aron las restricciones al
ingreso de nuevas instituciones al sistem a. En 1983, la econom a sufri
una fuerte recesin, consecu encia del Fenm en o de El N io, y las
colocaciones se volvieron m s riesgosas, razn p or la cu al la ban ca
com ercial opt por m antener m ontos elevad os de sobreencaje. En
setiem bre de 1984, el BC R P volvi a tom ar el control directo del encaje,
fijando la tasa de encaje prom edio.
D urante el p erod o 1985-1990, la p oltica de encaje sufri fuertes

m archas y contram archas. La p oltica inicial de desd olarizacin, con u na
confiscacin de los d epsitos en m o ned a extranjera sim ilar a la que
em prendi el gobierno m ilitar, elev sustancialm ente la liqu id ez en
m oneda nacional. Para contrarrestar los efectos de esta m edid a, el BCRP
decret una elevacin sustancial del encaje bsico y m arginal. La
rem uneracin al encaje estuvo casi a la p ar con la tasa de inters activa
vigente, lo que lgicam ente incentiv a la banca com ercial a sobreen ca
jar, con el fin de redu cir el riesgo.
224 Jorge Pernndvz-UncA
D esde ju nio de 1986, com o parte d e una poltica general de

reactivacin, el BC R P redujo el encaje m arg in al bu scan d o con ello
au m en tar la liqu id ez del sistem a bancario. Esto fue, sin em bargo,
in su ficiente para cu brir los requerim ientos de finan ciam ien to del sector
priv ad o, por lo que en febrero de 1987 se redujo el encaje bsico, y en
m arzo del m ism o ao se llevaron a cabo nu ev as m od ificacion es a los
d iversos tipos de encaje.
A l igual que la p oltica seguida por el gobiern o m ilitar, el encaje

fue utilizado com o com p lem ento del proceso de d escentralizacin del
crd ito y de consolid acin de apoyo a las activid ad es agropecuarias. El
con trol cuantitativo qued relegado a u n seg u nd o plano y suped itad o
al co n tro l cualitativo de la liquidez.
D urante este perod o, la banca com ercial m an tu vo altas las tasas

de sobreencaje, esp ecialm ente en provincias, ev id en cian d o las d ificu lta
d es p ara expandir el crd ito de acuerdo con las intenciones del
gobierno. El BCRP se vio en la necesid ad de d ism inu ir las rem uneracio
nes al encaje para tratar de reducir el nivel de las reservas excedentes.
H acia fines de 1987, la crisis era evidente. Las rem uneraciones al

en caje cayeron aun m s con el fin de am ortiguar la desinterm ediacin
que se estaba generando, prod ucto de la crisis econm ica que se
avecinaba, por el agotam iento de las reservas y las p resiones esp ecu lati
vas contra la m oned a nacional.
En 1989, el BCRP opt por reducir la tasa de encaje prom edio, por
tram os. Esta m edid a perm iti un cierto increm ento en la liqu id ez del
sistem a. El BC R P cre u na cu enta esp ecial para que las instituciones
fiancieras depositen tem poralm ente sus exced entes (dinero que no
tenan dnde colocar, excepto en el m ercad o cam biarlo paralelo) y los
rem uner a la par del costo de captacin de los fondos, cu enta que no
era com putable com o encaje.
L a prdida de la cap acidad de m anejo de la liqu id ez por m edio

d el encaje ya era evidente. El BC R P continu au m entand o las rem un era
ciones al encaje con el fin de restituir los cada vez m s reducidos
m rgenes financieros. La banca com ercial com enz a orientar tod as sus
colocaciones en el m ercad o cam biarlo paralelo, pasand o as de sobreen

cajar a incurrir en d ficit de encaje.
A com ienzos de 1990, el BCRP tuvo qu e com en zar a increm entar

el encaje para tratar de controlar la liqu id ez y as am ortiguar el proceso
de d epreciacin del tipo de cam bio. C abe rem arcar que si bien se tuvo
cierto xito en reducir el ritm o de d evaluacin cam biara en el m ercad o
libre, n o ocurri lo m ism o con la inflacin, que com enz a au m entar
sostenidam ente hasta el m es de ju lio, fecha en que asum i el m ando el
presidente A lberto Fujim ori. El nuevo g obierno aplic una poltica
d estinada a facilitar y prom over la interm ed iacin bancaria, reduciend o
las tasas de encaje legal.
Los altibajos experim entad os por la tasa m ed ia de encaje, producto

de los factores que aqu se acaban de sealar, pu ed en ser observados en
el G rfico No. IV .3. A qu se pu ed e apreciar cm o d icha tasa se m antuvo
en n iveles de alrededor del 20% desde 1966 hasta m ediados de la
dcada del 70, para luego iniciar un claro m ovim iento ascendente
durante todo el gobierno de M orales Berm dez, hasta llegar a casi 50%
en 1980. C on el gobierno de Belaunde se inicia otro proceso de
descenso, logrando alcanzar en 1984 un nivel de 18% , bastante cercano
al 17% logrado en 1976. El gobierno aprista retom a la poltica de encajes
altos, llegndose en 1986 a una tasa prom edio de 70% , que luego
com ienza a descender hasta un nivel de 20% en 1988, para luego
em prend er otra tendencia alcista. C on el nuevo gobierno del presidente
Fujim ori, la tasa de encaje inicia una nueva ten d en cia decreciente, hasta
llegar a valores cercanos al 9% entre 1994 y 1995.
Las tasas que aparecen en este grfico son prom edios anuales, lo
que no perm ite apreciar las fluctuaciones de corta duracin. As, por
ejem plo, en los ltim os m eses del gobierno aprista, en 1990, el BCRP
com enz a elevar el encaje prom edio llegando a niveles de 80% faltando
pocas sem anas para la entrega d el m ando. Sin em bargo, dado que el
nuevo gobierno redujo sustancialm ente el encaje, estos m ovim entos n o
pueden ser observados en el grfico.
226 Jorge Fernndez-Bae.i
Grfico No. IV.3

COMPORTAMIENTO DEL ENCAJE PROMEDIO 1960-1995
ii. El ratio de preferencia por circulante
El coeficiente de p referencia por circulante (C/D ) m ide la

deseabilidad relativa de los billetes y m oned as com o m edios de pago,
en vez de los depsitos a la vista, es decir, la p referencia del p blico a
u tilizar efectivo en vez de cheques para sus pagos. D e acu erdo con el
anlisis planteado p or C agan (1958 y 1965), este ratio depende de tres
factores bsicos: el ingreso per cpita, el d esarrollo del sistem a
financiero y el costo de oportunidad de los depsitos a la vista frente a
otros activos.
Los dos prim eros factores estn fuertem ente asociados con el nivel
de desarrollo econm ico del pas en cuestin, tanto es as que los pases
m s ind ustrializad os han experim entad o fuertes reducciones en este
ratio en las tres ltim as dcadas, llegando a niveles del orden de 0.2 y
0.3. En otras palabras, el pblico m antiene entre 20 y 30 cen tavos de

billetes y m onedas p o r cada dlar d epositad o en cuenta corriente; del
total de m edios de pago en m anos del p blico, el efectivo representa un
porcentaje del orden d el 17 al 25%.
Esta caracterstica es fcil de encontrar en aquellos pases donde el

estnd ar prom edio de vida es lo su ficientem ente alto com o para que la
m ayor parte de la p oblacin tenga acceso a u na cuenta corriente y a las
facilidades que brind a: pagar con cheque, tarjeta de crdito, prstam os
personales. Ello requ iere al m ism o tiem po de instituciones de su p erv i
sin y control m uy fuertem ente d esarrolladas, que perm itan que los
cheques sean de am plia aceptacin.
En lo que se refiere al costo de oportu nid ad de los depsitos, el

hecho de que stos n o paguen intereses los hace fuertem ente sensibles
a la tasa inflacionaria y la rentabilidad de otros depsitos, tanto en
m oneda nacional com o extranjera. Esta sensibilid ad aum enta cuand o la
introduccin de innovaciones financieras, com o los cajeros autom ticos,
perm ite un fcil d esp lazam iento de un tipo a otro de depsitos. Es
decir, las personas pu ed en depositar todos sus ingresos en una cuenta
de ahorros e ir h aciend o retiros peridicos de efectivo, o traslados de
dinero hacia la cu enta corriente para afrontar los pagos con cheque.
El G rfico N o. IV .4 d escribe el com p ortam ien to de la p referencia

por circulante durante el perodo 1960-1995. C om o se puede apreciar en
el grfico, a lo largo de las dcadas del 60 y del 70, el ratio C /D
m antuvo un valor cercano a la unidad, ind icand o que las personas
m antenan efectivo y depsitos a la vista en prop orcion es casi idnticas.
Entre 1980 y 1982, la p referencia por circulante experim enta un ligero
aum ento, llegando a 1.25 com o consecuencia del increm ento en el ritm o
inflacionario y de las tasas de inters nom inales, que redu jeron la
rentabilidad relativa de los depsitos a la vista. Entre 1982 y 1985, el
ratio sufre u n descenso regresando a su prom ed io h istrico igual a la
unidad. A ello contribu y una disposicin d el BC R P que perm ita que
las cuentas corrientes paguen los m ism os intereses que los depsitos de
ahorro.
I ,a oferta de dinero 231
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V. EL DINERO Y EL NIVEL DE ACTIVIDAD ECONMICA:
EL DEBATE ENTRE ACTIVISMO Y REGLAS FIJAS
"El dinero es un velo, pero cuando el velo se agita,
la produccin real se convulsiona"
(J.G. Gurley, 1961)1
1. Introduccin
H asta este m om ento, el dinero ha venid o siendo tratad o com o una
variable m acroeconm ica neutral, es decir, com o un agregad o que no
tiene repercusin sobre las variables reales. En este cap tulo se in corpo
rar la idea d el d inero com o variable que s pu ed e p ro d u cir efectos
reales en la actividad econm ica, es decir, sobre las d ecisiones de
produccin, em pleo e inversin, e inclu so sobre la tasa de crecim iento
de la econom a.
G eneralm ente se suele consid erar que el d inero slo tiene

influencia sobre las variables nom inales de la econom a (nivel general
ile precios, salarios n om inales, etc.), sin afectar las d ecisiones de los
agentes, esp ecialm ente las que se refieren a la eleccin entre consum o
y ocio, prod uccin e inversin. Sin em bargo, som os conscientes de que
en la vida real esto n o ocurre as; el d inero no es n eu tral e influye en la
m ayora de las decisiones reales de los agentes. Esta in fluen cia opera a
travs de los d istintos tipos de efectos su stitu cin e ingreso que se
originan ante u na variacin en la oferta m onetaria, y ante los cuales ya
existe actualm ente un apreciable grado d e con sen so entre los m onetaris-
tas y keynesianos.
Si bien subsisten diferencias entre am bos plan team ien tos, ellas
estn referidas p rincipalm ente a la d u racin de estos efectos. En otras
palabras, m ientras que los m onetaristas insisten en que el dinero slo
puede prod ucir efectos de corto (y h asta de m ediano) plazo, los
keynesianos m antienen su posicin de qu e el d inero s pu ed e originar
efectos prolongad os, y en algunos casos perm anente.
Este debate tiene im plicancias de p oltica econ m ica m u y im por

tantes. Los m o netaristas siem pre h an sosten id o que el d inero es
1. Moneij is a veil, but tuhen the veil flutters, real output sputters.
236 Jorge Fernndez-Bac.i
im portante y pu ed e prod ucir efectos reales, pero que d ich os efectos slo
son m om entneos y siem pre term inan convirtind ose en u na fuente de
inestabilidad. Ellos recom iendan, por lo tanto, que si el Estado
verdad eram ente quiere influir en el nivel de p rod u ccin y em pleo de la
econom a, no d ebe ju g ar con la p oltica m onetaria. Se pu ed e reactivar
la econom a au m entand o el ritm o de crecim iento de la b ase m onetaria,
pero el efecto slo durar un tiem po y a la larga la eco n om a volver a
su n iv el n o rm al de actividad, de tal m anera que la m ay or v elocid ad de
crecim iento del dinero slo prod ucir m s inflacin. Los m onetaristas
concluyen sealand o que lo m ejor que pu ed e h acer el Estad o para
m antener u n alto nivel de activid ad econ m ica es co n trib u ir a la
estabilid ad de precios y ello slo lo pu ed e lograr aplicando la "regla del
k% ", es decir, m ediante una poltica de crecim iento con stan te de la
oferta m onetaria, conocid a p or todos de antem ano, y que debe m antener
ante cu alq u ier circunstancia.
Los keynesianos, por su parte, sostienen la no n eu tralid ad del

dinero no slo en el largo plazo sino tam bin en el corto plazo. Es decir,
una p oltica de d inero fcil s pu ed e tener efectos d uraderos sobre la
p rod uccin y el em pleo, por lo que s vale la p en a d esviarse de la regla
del k%.
Existen, bsicam ente, dos tipos de evid encia em prica que

com p rueban la no neu tralid ad del dinero:
i) La prim era est referida a la fam osa "curva de Phillips", esto es, el
tr a d e - o ff o intercam bio entre inflacin y d esem pleo que suele
apreciarse en las fases de expansin o contraccin de la dem anda
agregada. La m ayor o m enor velocid ad de crecim iento del dinero
en el m ercad o prod uce alzas o redu cciones d esiguales en los
precios que m od ifican los precios relativos y afectan las decisiones
de los agentes.
D icha relacin entre inflacin y d esem pleo est relacion ad a con el

problem a de las rigideces en los precios, sobre el cu al siem pre han
insistido los econom istas keynesianos. A lgunos en fatizan el
contraste entre el ajuste rpido de los precios en el m ercad o de
activos y el ajuste lento en el m ercad o de bienes. O tros enfatizan
El dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 237
la relativa rigidez en la estrategia de form acin de precios en los

sectores con cierto grado m onoplico. D ichas rigideces pueden
tener su origen en la m anera com o se negocian los contratos
salariales o en los problem as de coord inacin de precios entre las
em presas proveedoras y usuarias, que h acen costoso el hecho de
cam biar los precios o la estrategia de reajuste.
Las em presas suelen com parar el costo de cam biar su estrategia do

form acin de precios (huelgas o prdidas de proveed ores o
clientes) y el costo de no hacerlo (ganancias dejadas de p ercibir por
estar fuera del equilibrio) para determ inar la frecuencia ptim a do
reajuste de los precios. El ajuste lento de los precios frente a
cam bios en la d em anda agregada determ ina que el m ayor peso del
ajuste recaiga sobre las cantid ad es en vez de sobre los precios,
prod ucind ose efectos reales. sta pod ra ser la explicacin de por
qu u na poltica de ajuste p rod u ce casi siem pre un perod o do
recesin m s o m enos largo, que es m uy difcil de evitar. Del
m ism o m odo, la poltica de d inero fcil, que suele caracterizar a los
gobiernos populistas, suele venir acom paada de u n p erod o do
reactivacin en la p rod uccin y el em pleo.
Para m ayor detalle sobre los m od elos neokeynesianos ms

m od ernos, el lector pu ed e consu ltar el reciente trabajo de O livior
B lanchard (1990).
ii) La segunda evid encia est relacionad a con los ciclos econm icos
que, de acuerdo con los estudios de M ilton Friedm an y Amia
Schw artz para Estados U nidos, suelen estar precedid os por
variaciones en el patrn de crecim iento de la oferta m onetaria, lisia
evid encia influy en la aparicin de la corriente de "los ciclos
econm icos de equilibrio com petitivo".
Esta corriente postula que los m ercad os siem pre se equilibran

instantneam ente y que no existe razn para bu scar una exp lica
cin de los ciclos econm icos fuera del m arco del equilibrio
general com petitivo. La nica explicacin de los ciclos provendra
de la falta de inform acin com pleta de los agentes sobre el dinero
y sobre los precios de la econom a, que les im pide id entificar entre
cam bios particulares y/o generales de los p recios. A nte una

expansin (o contraccin) m o n etaria no conocid a p o r los agentes,
stos no van a ser capaces de d eterm inar en u n p rim er m om ento
si sus precios estn m ejorand o con respecto al resto. E sto puede
o riginar d ecisiones equivocad as por p arte de los agentes que, al
confu nd ir cam bios generales con cam bios p articu lares y cam bios
perm anentes con tem porales, pu ed en term in ar afectan d o sus
decisiones de trabajo, p rod u ccin e inversin, p rod u cin d ose de
esta m anera efectos reales.
2. E l e n fo q u e k ey n e sia n o v e r s u s e l en fo q u e m o n eta rista d el p roceso

de tran sm isi n . U n b rev e recu en to h ist rico
P ese a que la visin k eynesiana y la m on etarista d el p roceso de

transm isin tienen actualm ente m u chos puntos de co in cid en cia, ello ha
sido el prod ucto de largas dcadas de debate, d on d e cad a p arte ha
tenid o que ir ced iendo frente al razonam iento terico y la evidencia
em prica m ostrada p or la p arte contraria. U n b rev e recu en to de este-
debate pu ed e ser de m u cha utilid ad para entend er las caractersticas de
cad a escuela e igu alm ente las d ificultad es para en co n trar un total
acuerdo.
Sigu iendo a M ishkin (1986), u na d e las p rin cipales razon es de por

qu los keynesianos y los m o netaristas n unca llegan a p on erse totalm en
te de acuerdo es el tipo de evid encia que u tilizan p ara co n stru ir sus
m od elos. En la teora econm ica, as com o en otras d isciplinas cien tfi
cas, h ay dos tipos de evid encia em prica que pu ed e utilizarse. U na es
la e v id e n c ia d e m o d elo e s t r u c t u r a l, que exam ina si u na v ariable afecta a la
otra u sando datos para construir un m od elo que explica los canales a
travs de los cuales la prim era variable afecta a la segunda. La otra es
la e v id e n c ia d e f o r m a r e d u c id a , cuya m anera de exam in ar si u na variable
afecta a la otra es sim plem ente observand o d irectam ente la relacin
entre las dos variables.
Supongam os, por ejem plo, que se quiere estud iar el efecto del
para la salud. U na m anera de hacerlo es observ and o d irectam en
jo g g in g
te si es que los que p ractican j o g g i n g viven m s tiem p o que los que no
lo hacen. La otra form a es observand o si es que el j o g g i n g redu ce el
ll dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 239
colesterol en el flujo sanguneo y d ism inuye la presin san gun ea; y

preguntndose lu ego si es que los m eno res niveles de co lestero l y de
presin sangunea p rolongan la vida. U n m dico que est u tilizan d o el
prim er m todo, estar recu rriend o a la e v id e n c ia e n f o r m a re d u c id a ,
m ientras que si otro utiliza el segundo estar recurriendo, en cam bio,
a la e v id e n c ia d e m o d elo e s t r u c t u r a l.
Las ventajas y las d esventajas de em plear una u otra form a de

evidencia saltan a la vista. El m dico que utiliza la e v id e n c ia d e m o d elo
e s t r u c t u r a l se est p reocu pand o de in vestigar el canal a travs del cual
el j o g g i n g m ejora la salud de la p ersona, cosa que n o h ace el otro
m todo. Sin em bargo, el peligro rad ica en que el canal in v estigad o -es
decir, el efecto del j o g g i n g sobre el co lestero l y la presin sangunea- no
es n ecesariam ente el nico, dado que pu ed en haber otros canales
igualm ente im portantes e inclu so m ejores. Y no se d escarta incluso el
caso de seleccionar un canal equivocado.
E ste ejem plo sencillo, que pu ed e p arecer caricaturesco, nos da una

buena descripcin de los debates que su elen tener los keynesian os con
los m onetaristas. M ientras que los k eynesianos viven prcticam en te
obsesionados por explicar cules son los canales a travs de los cuales
el dinero afecta a las variables reales -p o r ejem plo, la tasa de inters y
el valor de las acciones-, para los m o netaristas ste es un problem a sin
m ayor im portancia. Ellos sealan qu e estos canales pu ed en ser
adecuados, pero que existen otros y en u n n m ero tan grande que no
vale la pena describirlos.
2.1 La explicacin keynesiana

El planteam iento keynesiano sobre el m ecanism o de transm isin
est centrado en el efecto del dinero sobre la rentabilid ad de los activos
financieros y, a su vez, sobre la tasa de inters del m ercado. Es
justam ente a travs de la tasa de inters que el dinero pu ed e generar
fluctuaciones en los m ercados reales, afectando las d ecisiones de
inversin. Estos efectos pu ed en ser tanto de corto com o de largo plazo,
en un m arco keynesiano de precios rgid os o m uy poco flexibles que
adm ite un relativo m argen de accin p ara el activism o econm ico por
parte del gobierno.
Los keynesianos, com o ya se ha sealad o anteriorm ente, suelen

trabajar con u na evidencia de tipo estru ctural, donde se estud ia en
detalle el efecto de cada variable sobre las dem s a travs de un m odelo
m u ltiecuacional. En este tipo de m od elos, los cam bios en la cantidad de
d inero pu ed en tener efectos reales, pero slo en la m edida en que se
prod uzcan variaciones en la tasa de inters.
2.2. La explicacin monetarista

A d iferencia del enfoque keynesiano, los m onetaristas sostienen
que los cam bios en la cantidad de d inero pu ed en afectar el n iv el de
ingreso real, p ero slo en el corto plazo, y que este efecto opera a travs
de u na esp ecie de caja negra, donde los m ecanism os de transm isin no
son m uy claros.
P ara los m onetaristas existe u na m u ltitu d de canales, largos y

difciles de detallar, a travs de los cuales el d inero afecta a las variables
reales, es decir, influye en las decisiones de produccin, consum o,
trabajo e inversin de los agentes. Ello se debe a que el d inero afecta
a los p recios y a las rentabilid ad es de una diversidad de activos
fin ancieros y n o financieros, adem s de los bonos. Sin em bargo, alegan
los m onetaristas, basta tener evid encia em prica sobre la influencia del
d inero en el prod ucto nacional para aceptar que dicha relacin existe.
N o in teresa la m anera cm o se d eterm ina cad a variable interm edia
d entro d el m odelo.
Slo interesa la relacin directa entre las variables endgenas

(prod uccin, inversin, em pleo) y las variables exgenas (dinero). Los
m o netaristas son partid arios, por lo tanto, de una evidencia en form a
reducid a, donde slo im porta la ecuacin que resum e los efectos finales.
La m ejor versin del enfoque m onetarista es la que present

F riedm an (1970) en su M a r c o te rico p a ra e l a n lis is m o n eta rio , donde
presenta lo que l m ism o d enom ina m od elo m on etario del ingreso
nom inal.
de los precios de activos financieros y no financieros in fluyen sobre los

gastos para prod ucir nu evos activos y gastos respecto de los servicios
corrientes. A l m ism o tiem po, dichas fluctuaciones alteran la riqueza real
del p blico relacionad a con el ingreso, e influyen as sobre el consum o.
En trm inos sencillos, sta es la form a en que el im pulso in icial se
d ifun d e desde los m ercad os financieros a los m ercad os de bien es y
servicios3.
P or otro lado, F ried m an fue siem pre m uy claro en rem arcar que
u na m ism a cantid ad de d inero da varias v u eltas en tre los agentes
econ m icos en el transcu rso de u n lapso d eterm in ad o de tiem p o. As,
por ejem plo, si la velocid ad d el d inero es 20, esto sign ifica que el
m ism o stock de d inero rota 20 veces d urante un ao. Y, en co n secu en
cia, si b ien es cierto que los cam bios de p o rtafo lio p u ed en ser im p o r
tan tes en la prim era vuelta, finalm ente term in an p red om in an d o los
cam bios en el gasto -de consu m o e inversin - que son el resu ltad o de
la m ay or o m eno r liqu id ez de los agentes. Este fue el argum en to que
F ried m an u tiliz p ara resp o n d er a la crtica de T ob in , resp ecto a la
im p ortancia de saber cu l era el m ecanism o a travs del cu al se
in y ectaba el d inero en la econom a, para d eterm in ar su efecto sobre la
activid ad econm ica.
En efecto, Tobin opinaba que no era lo m ism o in trod u cir u na cierta

cantidad de billetes lanzndola en u n helicptero, que a travs de una
operacin de m ercad o (com prando bonos del Tesoro), pues m ientras
que la prim era m odalid ad increm entaba la capacidad de gastar de los
agentes, la segunda generaba una redu ccin en la tasa de inters de los
bo n o s y, en ltim a instancia, un cam bio de portafolio en favor de los
activos reales, incentivand o a los agentes a aum entar sus adquisiciones
de activos reales. F riedm an respondi sealando que esto slo era cierto
en la prim era vu elta que daba el dinero, pero que en las vueltas
3. Ver Friedman, Milton y Anna J. Schwartz, "Money and Business Cycles", en

T he R eview o f E con om ics an d Statistics, vol. XIV, 1963, pp. 59-63; y Friedman, Milton
y David Meiselman, "The Relative Stability of Monetary Velocity and the Investment
Multiplier", en Stabilization P olicies, Commission on Money and Credit (ed.), Prentice-
Hall, 1963b, pp. 165-268.
I I dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 247
siguientes lo que im portaba era el efecto de la m ay or cantidad de dinero

sobre la capacidad de g astar de los agentes.
O tra de las crticas que se form ul a este m od elo era su incapaci

dad para determ inar cm o se pu ed e d escom p on er el cam bio en el
Ingreso nom inal pred icho por la ecuacin (13) en una variacin del
producto real y en u na variacin de los precios. Pero el m ism o
Friedm an fue tam bin claro en sealar que, en el corto plazo, el efecto
tenda a ser m ayor sobre el prod ucto real, m ientras que en el largo
plazo todo se trasladaba a los precios. E sto se ver de m anera m s clara
y detallada en la seccin 3.1, al m om ento de tratar la posicin de
Friedm an respecto al rol de la p oltica m onetaria.
2.3 La explicacin de Brunner y Metzler

Brunner y M etzler (1963) form ularon una explicacin del proceso
de transm isin, que es aceptada tanto p o r los keynesianos com o por los
m onetaristas, basad a en el ajuste d el portafolio de activos reales de los
agentes. Ellos distinguen tres tipos de bien es de cap ital de acuerdo a
cm o se ven afectados sus precios ante un au m ento en la oferta
m onetaria.
Los bien es de cap ital d el tipo I son aquellos que tienen precios
separados en el m ercad o para los bien es nuevos y los ya existentes,
com o es el caso de la m aquinaria, las instalaciones y los equipos. Los
bienes de cap ital del tipo II tienen un p recio nico para la produccin
nueva y los bien es ya existentes, para un m ism o nivel de calidad, tal
com o ocurre con las casas y los autom viles. Y los b ienes del tipo III
slo tienen un precio para la nueva p rod uccin, dado que n o existe un
m ercado de bienes existentes, tal com o ocu rre con los electrod om sticos
(lavadoras, refrigerad oras, cocinas, etc). A cada uno de estos tipos de
capital le correspond e una ru ta distinta a travs de la cu al la poltica
m onetaria puede influir en el sector real de la econom a. A s, por
ejem plo, un aum ento en la oferta m o n etaria conduce a un aum ento
general en los precios de estos tres tip os de bienes. El au m ento en el
precio de los bienes del tipo I, relativo a su precio de produccin,
acelera la tasa de acum ulacin real de bien es de capital pertenecientes
tt este tipo. El alza de precios de los activos del tipo II
estim ula la
prod uccin de estos bienes. P or otro lado, el au m en to d e precios de los

activos de capital real, y el d escenso de la tasa de rem u n eracin de los
activos financieros, genera u n increm ento del v alor com ercial de la
riqueza pblica, que a su vez estim u la la d em and a d esead a de capital
del tipo 111, as com o el gasto de consum o.
2.4 Las primeras evidencias keynesianas y monetaristas

C uriosam ente, los p rim eros econom istas key nesian o s fueron
relativam ente escpticos resp ecto a la influencia que el d inero poda
ejercer sobre la actividad econm ica. D icho escep ticism o estuvo basado
en el anlisis que hizo K eynes de la gran d epresin en su T eo ra g e n e r a l,
donde enfatiz la aparente superiorid ad de las po lticas fiscales para
com batir la crisis, frente a la im potencia de las p olticas m onetarias
orientad as a influir sobre la tasa de inters.
D icha posicin se basaba en el fallido intento de las autoridades

m onetarias en E stados U nidos p ara com batir la recesin a travs de una
p oltica m onetaria expansiva. En efecto, pese a que la b a se m onetaria
fue increm entad a en aproxim ad am ente 20% , ello n o con tribu y en lo
m s m nim o a reactivar la econom a norteam ericana.
A d icionalm ente, en los p rim eros estud ios econom tricos realizados
por econom istas keynesianos no se hall ningun a in flu en cia de la tasa
de inters sobre los niveles de inversin. D urante los p eores m om entos
de la gran d epresin en Estados U nidos, la tasa de inters estuvo
oscilando entre 0 y 1%. A esta tasa de inters tan baja, la inversin
d eba verse favorecid a lo suficiente com o para lograr reactivar la
econom a. Sin em bargo, ello no im pidi que los n iveles de em pleo y
prod uccin continu aran deprim idos.
Frente a este escep ticism o keynesiano con relacin al dinero y su

influencia sobre las variables reales de la econom a, los m onetaristas
form ularon sus prim eras evidencias. Ello con el fin de d em ostrar que "el
dinero s im porta" (m o n e y m a t t e r s ) y que el anlisis de las polticas
m onetarias gubernam entales es im portante p ara entend er las fluctuacio
nes que sufre la econom a.
P ara M . Friedm an y A. Schw artz (1963a), econom istas m onetaristas,

la gran depresin pu ed e ser vista com o un fenm en o cclico, producto
de la in fluencia de la poltica m onetaria sobre el PBI nom inal. A m bos
autores sealan que fue el cam bio radical en la actitud del Banco de la
Reserva Federal (Fed), con relacin a los prstam os de redescuento, lo
que term in ocasionand o un pnico bancario y u na recesin econm ica
de m agnitu d y duracin nunca antes vistas.
El Fed fue creado en los Estados U nidos a principios de siglo con

la m isin de i) regular la poltica m onetaria, m s esp ecficam ente, la
em isin de billetes y m oned as, y ii) al m ism o tiem po, abastecer de
liquidez a los bancos cuand o stos sufran una escasez tem poral de caja,
a travs de los redescuentos. Es decir, funcionaba com o, un prestam ista
de ltim a instancia.
Las cond iciones bajo las cuales operaban los ban cos en ese tiem po
en Estados U nidos, y en el resto del m undo, eran bastante distintas a las
actuales. En prim er lugar, no exista un encaje m nim o legal dispuesto
por la autorid ad m onetaria, sino que cada banco fijaba sus reservas de
acuerdo con su propia experiencia y percepcin. A sim ism o, las cu entas
de ahorros no se encontraban respaldadas por el Estado; n o exista una
garanta estatal.
Bajo estas cond iciones, los redescuentos d el Banco Fed eral

cum plan un papel im portante ayudando a evitar las quiebras b ancarias
intem pestivas y los consecu entes pnicos bancarios. El Fed cum pli
estos objetivos de m anera bastante eficiente hasta 1928, otorgando sin
m ayor dificultad redescuentos a los bancos con problem as d e liquidez.
H acia 1929 su rgen agudos problem as financieros en la econom a
norteam ericana, p or lo que el sistem a bancario entra en d ificultad es y
el Banco Fed eral decide un cam bio radical en su poltica, negn d ose a
otorgar prstam os. Los prstam os dism inuyeron de m anera sustancial
y la tasa de redescu ento se increm ent de 1.5 a 3.5 % anual, au m en tan
do de golpe el costo del crdito. E ste cam bio en la actitud del Fed, en
un m om ento en el que los bancos com erciales se h allaban en fuertes
problem as de liquidez, gener una gran desconfianza entre el pblico,
que com enz a retirar m asivam ente sus depsitos de los bancos. Ello
signific un au m ento repentino de la preferen cia por circulante. Los
250 Jorge Fufnmler llm a
b an co s enfrentaron el m ayor nm ero de retiros increm entand o aun m s

la tasa de encaje.
E l au m ento sim u ltneo de la p referencia p o r circu lante y d e U

tasa d e encaje prod u jo u na contraccin del m u ltip licad o r bam ario; es
d ecir, la cap acid ad del secto r financiero para crear liquide/, p a r t ie n d o
de la b ase m onetaria que em ite el banco cen tral, d ism inuy. 1 >e esta
m an era, el increm ento de m s de 20% en la b a se m on etaria term in
co n v irtin d o se en una contraccin de 10% en la liqu id ez, definirla
co m o M 2.
Pod em os ahora entend er con m ayor clarid ad cm o la m isma

ev id encia em prica (la poltica m onetaria del Fed ante la crisis ban cad a),
vista co n u na percepcin distinta de lo que fue el increm en to de la
oferta m onetaria, ha pod id o conducir a conclu sion es totalm ente
opu estas sobre la vinculacin entre la cantidad de d inero y el nivel do
activid ad econm ica que, paradjicam ente, respald an los enfoqu es lano
keynesiano com o m onetarista sobre la im portancia d el dinero. M ientras
que los keynesianos le otorgaron una m ayor im portan cia al anlisis de
la b a se m onetaria propiam ente dicha, los m onetaristas observaron la
trayectoria del m u ltiplicador bancario y de la oferta total de dinero para
obtener conclu siones opuestas.
Los p rim eros keynesianos, en efecto, suponan que una expansin

de 20% en la b ase m onetaria deba ser suficiente para estim u lar una
redu ccin en la tasa de inters que contribuya a reactivar la econom a.
Sin em bargo, ellos no tom aron en cuenta que la verdad era relacin que
deba establecerse era entre el increm ento de la oferta total de dinero y
el crecim iento de la actividad econm ica. D e aqu se desprende la
im portancia que tiene el m ultiplicador bancario com o una m edida de
la cap acidad que tiene la base m onetaria para con tribu ir a la liquide/
del sistem a econm ico en su conjunto. No es de extraar, por lo tanto,
la im portancia que los m onetaristas le asignan al m u ltip licad or bancario,
que en situaciones excepcionales com o la gran d epresin puede
term inar convirtiend o una expansin de la base m on etaria en una
con traccin de la liquidez. Esta m enor capacidad de in term ed iacin del
sistem a financiero durante la d epresin signific una red u ccin de la
Bl dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 251
Oferta prestable de fond os para capital d e trabajo y para inversiones en

activo fijo, propiciando la contraccin general de la actividad econm ica.
La segund a fuente de divergencia entre am bos enfoques radica en

la distinta m anera de interp retar el concepto de tasa de inters y su
im pacto en el nivel d e inversin. La evid encia keynesiana seala que,
durante los aos de la gran crisis norteam ericana, la cada su stancial en
Id tasa de inters, prod u cto de una poltica m on etaria aparentem ente
expansiva, no incentiv la inversin y la econ om a se m antuvo
deprim ida durante casi toda la dcada del 30. Los m onetaristas, sin
em bargo, em plean un concepto distinto de tasa de inters que cu riosa
m ente les perm ite llegar a una conclu sin totalm ente opuesta sobre los
m ism os hechos.
Para los keynesianos, la tasa de inters relevante es la rentabilidad

de los bonos. Los m onetaristas, en cam bio, p refieren observ ar un
espectro de activos m s am plio para determ inar el costo de oportunidad
del inversionista. En pocas norm ales, donde la econom a tiene un
funcionam iento estable y las tasas de inters tienden a m overse
conjuntam ente, am bos enfoques no se contrad icen: la rentabilidad de los
bonos es un bu en reflejo del costo de oportu nid ad del dinero. Pero, en
pocas recesivas, ello no sucede as; se abren brechas entre las tasas de
inters de los diversos activos, en funcin de su diferente grado de
riesgo. D urante la gran depresin, los intereses de los bon os del
gobierno d ism inuyeron hasta niveles cercanos a cero, pero dado el
deterioro general de las cond iciones de inversin en la econom a
norteam ericana, com o consecu encia de la crisis, las tasas de los dem s
activos (financieros y reales) aum entaron, com o com p ensacin a su
m ayor riesgo. En otras palabras, el costo de oportunidad de la inver
sin, esto es, el inters de los valores financieros con riesgo igual a la
inversin prod uctiva era m ayor que antes.
T am bin hay que consid erar que toda la atencin de los keynesia
nos respecto a la tasa de inters estaba concentrada en su valor nom inal.
Para los m onetaristas, en cam bio, lo im portante es la tasa de inters real.
Y, en efecto, durante la G ran D epresin, la tasa de inters de los bonos
se encontraba alrededor de 0% , pero la econom a sufra u na deflacin
anual del orden del 8% , de tal m anera que la tasa de inters real era de
11 dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 255
sntesis donde no existen m ayores d iscrep ancias entre m o n etaristas y

keynesianos.
Los m ecanism os de transm isin de este m od elo pu ed en ser

agrupados en dos categoras: los m ecanism os que operan a travs de la
decisin de inversin, y los m ecanism os que afectan el gasto d e los
consum idores.
2.6.1 Mecanismos que operan sobre el gasto en inversin
D ado el nfasis que Keynes le otorg al rol de la inversin en los

ciclos econm icos, los trabajos m s recientes sobre los m ecanism os de
transm isin se han preocupad o por id en tificar los distintos canales
m ediante los cuales el dinero afecta la d ecisin de invertir. Los dos
canales m s im portantes, distintos d el m ecanism o keynesiano tradicio
nal, son la h ip tesis de disponibilidad y la "q" de Tobin.
i. La hiptesis de disponibilidad
D esde fines de la dcada d el 50, los econom istas keynesianos

reconocen que la tasa de inters no rep resen ta necesariam ente el costo
de financiam iento del gasto de inversin. C uand o una econom a se
encuentra en una situacin de represin fin anciera, por efecto de los
topes legales a la tasa de inters, la d em an d a de fond os va a ser
superior a la oferta, form ndose u na d em and a insatisfecha de p rsta
mos. En efecto, dada una oferta lim itad a de fond os para prestar, la
rentabilidad de la inversin del ltim o sol prestad o va a ser superior a
la tasa de inters. Los bancos se van a ver en la necesid ad de racionar
los fondos; es decir, el gasto en inversin va a ser inferior al que se
tendra en ausencia de restricciones de liquidez.
En u na econom a con estas caractersticas, cu alquier poltica

orientada a aum entar la oferta m o n etaria har que los b an cos term inen
contando con m ayor liquidez. En otras p alabras, no im porta de qu
m anera el b an co central coloque la n u eva em isin en m anos del pblico,
siem pre h abr una fraccin de esta em isin que term inar en los bancos.
A nte este increm ento en la oferta de recu rsos prestables, los bancos
podrn com enzar a abastecer p arte de las d em andas insatisfechas de
En una econom a com p etitiva con rendim ientos de escala con stan
tes en equilibrio, el valor norm al de "q" tend ra que ser igual a la
unidad. Es decir, no pu ed en haber rentas ni utilidades m onoplicas que
eleven el precio de las em presas por en cim a de su valor de reposicin.
El ratio "q" tam bin puede ser visto com o la com paracin entre la
productividad m arginal del capital, esto es, la tasa interna de retorno de
la inversin y el costo financiero del cap ital, es decir, la tasa de inters
a la cual los inversionistas descuentan los beneficios futuros de la
inversin. Un valor de "q" superior a la unidad estara indicando, en
consecuencia, la p resencia de oportu nid ad es de inversin altam ente
rentables que estn p or aprovecharse.
T obin da varias explicaciones de por qu el valor de "q" puede

diferir de la unidad. La prim era es que las inversiones tom an tiem po y
que tanto el costo m arginal com o el costo m edio de instalar nuevas
unidades de cap ital va a depender de la velocidad con que se est
expandiendo el stock de capital. O tra razn es que siendo "q" un
prom edio para toda la econom a, est escond ien d o una gran diversidad
de ratios para factores heterogneos. Y, finalm ente, en una situacin de
represin financiera con racionam iento de fondos, van a existir
proyectos rentables que no han pod id o ser financiados por falta de
disponibilidad de fondos.
A nte una expansin de la oferta m o netaria, el pblico encuentra

que tiene m s dinero del que desea y lo gasta. U na parte de este m ayor
gasto se canaliza en el m ercad o de valores, m ediante u na m ayor
dem anda de acciones, producindose u na elevacin en el precio de las
acciones. A l au m entar el ratio "q", las em presas van a au m entar su gasto
en inversin, generando m ayores n iveles de p rod uccin y de em pleo.
Tobin explic este proceso de u na m anera sutilm ente distinta: una

expansin m onetaria se traduce en u na expectativa de au m ento en el
precio de todos los bienes, de tal m an era que los precios relativos
esperados se van a m antener constantes. Sin em bargo, d ada la cantidad
real de dinero, u n increm ento en la in flacin esperada prod u cir una
reduccin de la tasa de inters real, elevnd ose de esta m anera el valor
de "q".
2.3.2 Mecanismos que operan sobre el gasto en consumo
E l m od elo neokeynesiano de los m ecanism os de transm isin

tam bin consid era los posibles efectos de cam bios en la oferta m onetaria
sobre las decisiones de gasto de consum o.
Existen tres efectos bsicos, que se pu ed en clasificar en:
i. Efecto sobre el gasto en bienes duraderos
A nte un increm ento de la liqu id ez disp onible en los ban co s, las

fam ilias se ven incentivad as a d em and ar nuevos crditos para financiar
u n m ayor consum o en bienes d urables com o, por ejem plo, casas,
autom viles, electrod om sticos. E ste proceso es parecid o al m ecanism o
keynesiano clsico, donde un au m ento en la cantid ad de dinero genera
dism inuciones en las tasas de inters de largo plazo, que term inan
p rovocand o un cam bio en la com p osicin del portafolio de los agentes.
En efecto, para la obtencin de u n b ien d urable, el individuo

realiza un anlisis de costo-beneficio para ev aluar la con ven iencia do
adquirirlo. Ello im plica com p arar el valor actual de los servicios
pecu n iarios y no p ecu niarios que rinde el bien d urable v e r s u s el costo
de oportunidad de adquirirlo, consid erand o la tasa de inters do
m ercad o. Si los beneficios son m ay ores que los costos, es recom endable
realizar la inversin.
La nica diferencia con el m ecanism o keynesiano clsico radica ei i

el hech o de que se supone una eco n om a con restriccin de liquidez. Ei i
este caso, el solo increm ento de la liqu id ez d isp onible es su ficiente para
p rod u cir un cam bio de p ortafolio, sin necesidad de que los agentes
observen u n cam bio en las tasas de inters.
ii. Efecto riqueza
Los individuos poseen u na cartera de activos que form an parte de

su riqueza. Las acciones son p arte del portafolio de los agentes y estn
expu estas a cam bios en sus precios y en sus tasas de inters. C uando se
p rod uce u n increm ento en la cantid ad de dinero, los in d ivid u os se vei i
incentivados a ad qu irir valores financieros con el fin de d eshacerse del

exceso de liquidez. La m ayor dem and a de acciones har que su precio
aum ente, prod uciend o una ganancia de cap ital para sus propietarios,
que equivale a un efecto riqueza. D ichos p ro p ietario s se vern in cen tiva
dos a un m ayor gasto de consu m o, tanto de bien es duraderos com o de
no duraderos. D e esta m anera, la p rod u ccin y el em pleo term inan
aum entando.
iii. Efecto liquidez
Los individuos d esean m antener siem pre una cantidad de d inero

lquido para protegerse de cu alquier em ergen cia, es decir, de un riesgo
de iliquidez. Los ind ivid u os perciben este riesgo com o funcin negativa
del ratio del valor de los activos financieros respecto del v alor de los
activos reales. A su vez, el aum ento en el consum o de los bien es
durables es una funcin neg ativa del riesgo de iliquidez.
A l prod ucirse un aum ento en la cantid ad de dinero, el precio de

las acciones se increm enta ju n to con el valor de los otros activos
financieros, contribu yend o a una d ism inucin del riesgo de iliquidez.
La d em and a de bienes d urables se ve incentivada y, con ello, la
produccin y el em pleo term inan aum entando.
El lector puede p ercibir la necesid ad de su poner precios rgidos en

los m ercad os de bienes para que estos tres efectos pu ed an producir
efectos reales. Los econom istas neokeynesianos suponen que los
m ercados de activos se ajustan m u cho m s rpid am ente que los
m ercados de bienes. En otras p alabras, ante un increm ento en la
cantidad de dinero, los precios de los valores financieros aum entan
m ucho m s rpid am ente que los precios de los bien es y servicios,
perm itiendo que entren en accin los efectos de disponibilid ad , riqueza
y liquidez.
En la Figura N o. V .l se presen ta una sntesis de todos los

m ecanism os de transm isin, tom ada de M ishkin (1986).
3. El rol de la poltica monetaria: diferencias de enfoque entre los

monetaristas y los keynesianos
Si se resum e lo visto hasta el m om ento, se observ a que, finalm ente,

m onetaristas y keynesianos han llegad o a un razonable grado de
consenso respecto a la im portancia del d inero en la activid ad econ m i
ca. N o hay d iscrep ancias en ad m itir que el "dinero s im porta".
Asim ism o, existe un acu erdo bastante am plio respecto a los principales
objetivos de la p oltica econm ica, esto es, alto n iv el de em pleo,
estabilidad de los precios y crecim iento acelerado. Surge entonces la
pregunta, p or qu no utilizar polticas m on etarias para tratar de
conseguir estos objetivos?
Lo que sucede es que, si bien existe u n am plio acuerdo sobre la

im portancia del dinero, el acuerdo es m u ch o m enor respecto a la
durabilidad de sus efectos. Los m onetaristas con sid eran que los cam bios
en la cantidad de d inero slo pu ed en tener efectos tem porales, es decir,
de corto plazo; m ientras que, en el largo p lazo, la p rod uccin siem pre
term ina u bicnd ose al nivel de la tasa n atu ral de desem pleo. Para los
keynesianos, en cam bio, las variaciones en la cantidad de dinero s
pueden tener efectos perm anentes, alterand o, de esta m anera, los niveles
de produccin, ingreso y em pleo de largo plazo.
Este debate, com o verem os a continu acin, se rem ite en ltim a

instancia a la com p atibilid ad entre la estabilid ad de precios y el pleno
em pleo. Y esto a su vez est relacionad o con las p osibilid ad es de xito
de una p oltica econm ica activista. Los econom istas keynesianos
consideran la posibilidad de un t r a d e - o ff entre precios estables y pleno
em pleo, a travs de polticas fiscales y/o m onetarias expansivas. Esto
im plica establecer cules son los trm inos en que pu ed en sustituirse
dichos objetivos, a travs de una especie de cu rva de in d iferencia social
entre inflacin y desem pleo. Los m onetaristas n iegan toda posibilidad
de sustitucin o tra d e-o ff, anteponiendo la estabilid ad de precios,
m ediante u na poltica m onetaria rgida, a cu alquier form a de in terven
cin del gobierno.
262 Jorge Fernndez-Bcii'.i
3.1 El debate hasta comienzos de la dcada del 70
3.1.1 La posicin de los monetaristas
M . Friedm an (1968) incorpor en el anlisis de las polticas

m onetarias el concepto de la tasa natu ral de d esem pleo. Entre los
m onetaristas siem pre ha existido la conviccin de que la econom a
enfrenta una tasa natural o friccional de desem pleo, d eb id o a que
constantem ente se estn abriendo y cerrand o em presas, y los trabajado
res n ecesitan tiem po para bu scar y recolectar inform acin antes de
aceptar un nuevo em pleo. Ello equivale a un cierto n iv el de desem pleo
friccional, que siem pre est presente en cualquier econom a.
Sin em bargo, y a pesar de que esta tasa suele u bicarse a un nivel

prom edio entre 3 y 5% en todas las econom as, ella d ep en d e de la
eficiencia de los sistem as de inform acin, es decir, de la calid ad de los
sistem as de transportes y com u nicaciones, y de cu alq u ier o tra actividad
que perm ita que los agentes pu ed an recibir inform acin m s com pleta,
rpida y barata de los puestos de em pleo existentes y de las rem unera
d o n es y cond iciones de trabajo de cada uno de los puestos.
La tasa n atu ral o friccional de d esem pleo tam bin d epen d e del
pod er de los sindicatos, las cond iciones de estabilid ad laboral, y la
legislacin sobre salarios m nim os. Estas caractersticas d el m ercado
laboral influyen en el grado de flexibilidad con que la em presa pueda
responder a cam bios en las oportunidades de inversin. A s, por
ejem plo, en u na econom a con d em asiadas restriccion es laborales, las
em presas tend rn dificultades p ara decidir nuevos con tratos y progra
m ar nuevas inversiones, contribu yend o a una tasa n atu ral de desem pleo
m s elevada.
Sobre la base del concepto de la tasa n atu ral de desem pleo,

Friedm an niega la posibilid ad de que la poltica m on etaria pu ed a tener
efectos p erm anentes sobre la activid ad econm ica, esto es, sobre las
tendencias de largo plazo de la p rod uccin y el em pleo.
Para Friedm an, lo m ejor que pu ed e h acer la autorid ad m onetaria

es fijarse com o m eta una tasa de crecim iento con stan te de la oferta
;l dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 263
m onetaria, y atenerse a esta m eta p or encim a de cualquier circunstancia.

l ilustra su crtica al activism o econm ico sealando dos casos de lo
que no pu ed e h acer la p oltica m onetaria para luego in d icar qu es lo
que ella s pu ed e hacer.
1. Lo que la poltica monetaria no puede hacer
E l b a n co c e n t r a l n o p u e d e tra ta r d e m a n t e n e r fija s las tasas d e in t e r s ,

e x c e p t o p o r p ero d o s m u y co rto s.
G eneralm ente se supone que el banco central puede tratar de

contrarrestar las fluctuaciones cclicas de la econom a m ediante polticas
m onetarias que m antengan estable la tasa de inters. Este supuesto
tam bin da por hecho que existe u na estrecha relacin entre los
m ovim ientos de la tasa de inters y la disponibilidad de liqu id ez en la
econom a. En una econom a donde el banco central tiene u n am plio
m argen para realizar operaciones de m ercad o abierto, si ste se propone
m antener bajas las tasas de inters, d eber com p rar bonos del gobierno
en el m ercado. El precio de los bonos se elevar m ientras que su
rendim iento dism inuir. M ientras tanto subir la liquidez disp onible de
los bancos y, com o secuela, el m onto del crdito bancario y la cantidad
total de dinero. Es por esta razn que en la com unidad financiera, y
especialm ente en los bancos, persiste la idea de que u n au m ento en la
cantidad de dinero tiende a b ajar las tasas de inters. N o obstante, las
razones de los econom istas acad m icos son diferentes: dado que ellos
tienen en m ente u na curva de preferencia por liqu id ez inclinada
negativam ente, la nica m anera com o se puede in d u cir al p blico a
m antener una m ayor cantidad de d inero es ofrecindole tasas de inters
ms bajas.
U nos y otros, hasta cierto punto, estn en lo correcto. El im pacto

inicial del au m ento de la cantidad de dinero, a una tasa m s rpida que
aquella a la que ha estado creciend o, se m anifiesta, en el corto plazo, en
tina declinacin de las tasas de inters, hasta un nivel in ferior al que
habran tenido en otras circunstancias. Sin em bargo, el p roceso no acaba
aqu; esto slo es el inicio. La tasa m s rpida de crecim iento en la
cantidad de dinero estim u lar el gasto, tanto por el im pacto sobre la
inversin que tendr la d ism inucin de la tasas de inters, com o por el
efecto sobre los otros gastos, y, por ende, sobre los precios relativos,
Todo esto co m o consecu encia de que las existencias de d inero en
efectivo son m s altas que las deseadas. Pero el gasto de u na persona
es el ingreso de otra. El increm ento d el ingreso aum entar la escala de
preferencia de la liqu id ez y la d em and a de prstam os; tam bin se
pu ed en com enzar a elevar los p recios, lo que redu cir la can tid ad de
d inero en trm inos reales.
Estos tres efectos contrarrestarn, en un tiem po relativ am ente corto,

la presin inicial hacia la baja d las tasas de inters. Incluso, es
probable, d ad as las expectativas inflacionarias que se em p iezan a
generar entre el pblico, que ocurra u n alza tem poral de las tasas de
inters por encim a del nivel inicial. En otras palabras, se p one en
m archa un p roceso cclico de ajuste donde las variables reales regresan
a sus valores norm ales.
Existe, por otro lado, la p osibilid ad de un efecto adicional: que a

una tasa de exp ansin m onetaria m s elevada le correspond a un nivel
de tasas de inters superior al que habra prevalecido en otras condicin
nes. En efecto, su pongam os que al m om ento de elevarse la tasa de
crecim iento m onetario se prod uce un aum ento en los p recios, y el
pblico tiene expectativas de que stos continuarn subiendo. D entro de
estas circunstancias, tanto los p restatarios com o los prestam istas estarn
dispuestos a aceptar m ayores tasas de inters. Este efecto, derivado de
las expectativas sobre los precios, se desarrolla con lentitud, y tam bin
es lento en d esaparecer.
E l b a n co c e n t r a l n o p u e d e tra ta r d e e s t im u la r la tasa d e o c u p a c i n .
G eneralm ente se acepta que la expansin m onetaria puede

contribu ir a m ejorar los n iveles de prod uccin y de em pleo. Esta
expansin pu ed e ser la contraparte de un d ficit fiscal, o pu ed e tom ar
form as m s sutiles com o lneas de fom ento a la p rod uccin (caso del
crdito agrario en el Per), o la adquisicin de divisas en el m ercado
libre para m ejorar el tipo de cam bio nom inal.
N o obstante, es im portante reconocer que las autoridades m oneta

rias n o estn en la capacidad de escoger un nivel id eal de ocupacin,
adoptando po lticas m onetarias d uras cu an d o la d esocu p acin es

inferior a la deseada, o bland as cu an d o la d esocupacin es m ayor. La
razn por la que ello no puede hacerse rad ica en la diferen cia entre los
efectos inm ed iatos y los efectos retard ad os de los cam bios en la oferta
m onetaria.
P ara su stentar esta afirm acin, Friedm an tom prestad o de

W icksell el concepto de "tasa natu ral de inters", que represen ta las
preferencias de la sociedad por el consu m o presente, y que puede
d iferir m om entneam ente de la tasa de m ercado, en fun cin de la
distinta velocid ad con que operan las fuerzas reales y las fuerzas
m onetarias en el m ercad o de capitales. A s, por ejem plo, las autoridades
m onetarias pu ed en lograr que la tasa de inters "de m ercad o" sea
m om entneam ente m enor que la "natural" p o r m edio de u na poltica
inflacionaria o, alternativam ente, que la tasa de m ercad o sea superior a
la n atu ral por m edio de una p oltica deflacionaria.
R ecord em os ahora la d istincin que haba h ech o Irvin g Fisher entre

la tasa n om inal y la tasa real de inters. Si la tasa de p referen cia por el
tiem po de la sociedad fuera, por ejem plo, de 5% al ao, e inicialm ente
la tasa de inters real estuviera al m ism o nivel, el m ercad o de capitales
estara equilibrado. Si el b anco central, m ediante u na poltica expansiva,
eleva el ndice inflacionario en 3 pu ntos p orcentu ales, lo lgico sera que
la tasa de inters nom inal tam bin se elevara en 3 p u n tos, dejando la
tasa de inters real en 5% (recurdese que r = R - n e). Sin em bargo, es
probable que en el m ercado de cap itales la tasa de inters n om in al tarde
en ajustarse al nuevo ritm o inflacionario, p rod ucin d ose un m om ent
neo descenso en la tasa de inters real.
N o obstante, una vez que las expectativas de in flacin se generali

zan, la tasa n atu ral nom inal term ina au m entand o al m ism o ritm o de los
precios y, en consecuencia, ser necesaria u na in flacin aun m s rpida
para m antener baja la tasa de m ercado. En resum en, u na poltica
m onetaria expansiva hace necesario no slo que exista inflacin, sino
que sta sea cada vez m s rpida, con el fin de tratar d e m antener la
tasa de m ercad o por debajo de la tasa "natural" inicial.
En el caso d el m ercado de trabajo , el anlisis es sim ilar. E xiste un

cierto n iv el de desocupacin que es com p atible con u na situacin de
equilibrio de la estructura de los salarios reales. A este n iv el de
d esocupacin, las tasas reales de salarios tienden en prom edio a
elevarse hacia u na tasa "norm al" secular, es decir, hacia u na tasa que se
pu ed e m antener indefinidam ente, m ien tras que la form acin d el capital
y los adelantos tecnolgicos, entre otros factores, no se ap arten de sus
tendencias de largo plazo.
U n niv el m s bajo de desocupacin es un ind icad or de que hay un

exceso de dem and a de trabajo, que prod u cir una presin h acia el alza
sobre las tasas reales de salarios. U n nivel m s alto de d esocu p acin es
indicativo de que hay un exceso en la oferta de trabajo, que producir
u na presin hacia la baja sobre las tasas reales de salarios. En otras
palabras, la tasa natural de d esem pleo es el nivel que se alcanza en un
sistem a de ecuaciones del equilibrio general w alrasiano, su p onien d o que
este sistem a incorpora las caractersticas estru cturales actu ales de los
m ercad os de trabajo y de p rod uctos, inclu yend o las im p erfecciones del
m ercad o, la variabilid ad estocstica de la dem anda y la oferta, el costo
de reunir inform acin sobre los em pleos vacantes y los trabajadores
disponibles, y los costos de m ovilid ad , entre otros.
E n el m ercad o de trabajo, p o r consiguiente, ocurre algo parecido

al caso de las tasas de inters, donde las autorid ad es m on etarias no
pu ed en tratar de m antener dichas tasas fijas. Es decir, n o se pu ed e trata r
de m antener la tasa de d esocupacin a un nivel fijo.
Su pngase que las autoridades m onetarias tratan de estabilizar la

tasa de d esocupacin de "m ercado" a un n ivel in ferio r a la tasa
"natural"; y que, asim ism o, este proceso se inicia en u na poca en que
los precios se han m antenid o estables y la d esocupacin es m ayor que
el nivel deseado. Las autorid ad es estarn tentadas de au m en tar la oferta
de d inero para prom over la expansin del gasto. A l au m entar las
disp onibilid ad es de dinero efectivo en trm inos n om in ales, en un
volum en m ayor del que el p blico desea, se prod uce in icialm en te una
tendencia hacia la baja de las tasas de inters y, de esta m anera, se
estim u la el gasto. La m ayor parte de este aum ento del gasto se traducir
en increm entos en la prod uccin y no tanto en los precios.
En la m ed id a en que el pblico confa en que los precios se van a

m antener estables, los precios y los salarios van a tom ar cierto tiem po
para adaptarse a la nueva situacin de la dem anda. Los productores
tendern a reaccio n ar con un aum ento de la produccin, ante la
expansin inicial de la dem anda total, los asalariados con m s horas de
trabajo, y los desocupad os aceptando los em pleos que se les ofrecieran
entonces, con los salarios nom inales anteriores.
Sin em bargo, ello slo d escribe los efectos iniciales. Frente a una
elevacin no esp erad a de la d em anda nom inal, los precios de venta de
los prod uctos tienden a responder m u cho m s rpid am ente que los
precios de los factores. Ello trae com o consecu encia una d ism inucin de
los salarios reales percibidos, aun cu and o los salarios reales esperados
por los asalariad os estn aum entando, d ado que ellos han evaluado los
salarios que se les ofrecen consid erand o el nivel anterior de los precios.
Precisam ente, es esta sim ultaneidad de la reduccin e x p o st de los

salarios reales, desde el punto de vista de los em pleadores, y el
aum ento e x a n t e de los salarios reales, desde el punto de vista de los
asalariados, lo que perm itir que la ocupacin aum ente. N o obstante, la
baja e x p o st de los salarios reales afectar m uy pronto las expectativas
de los asalariados. En el m om ento en que ellos perciben el m ayor precio
de los prod uctos que adquieren, com ienzan a d em and ar salarios
nom inales m s altos para los siguientes perodos. La tasa de d esocupa
cin de "m ercado" ser inferior a la "natural", esto es, habr un exceso
ile dem and a de trabajo, y, en consecu encia, los salarios reales tendern
a aum entar hacia su nivel inicial. Lo m ism o ocurrir con la tasa de
desem pleo.
C on el objeto de m antener la tasa de desocupacin en el nivel

deseado, las autorid ad es m onetarias se vern obligadas a acentuar el
crecim iento m onetario. Esto se debe a que, tal com o ocurre con las tasas
de inters, la tasa de "m ercado" puede m anten erse p or debajo de la tasa
"natural", nicam ente por m edio de un p roceso inflacionario, que cada
vez debe irse acelerando.
268 Jorge Femndez-Bai'.i
En el caso opuesto, es decir, cuand o las au to rid ad es m onetarias

eligen u n a tasa deseable de d esocupacin su p erior a la tasa natural,
ellas se vern obligadas a p rod u cir u na deflacin y tam b in a acelerarla.
Pero, qu sucede si las autorid ad es m onetarias escogen com o

deseable la tasa "natural", ya sea de inters o de d esocupacin?
En este caso se presentan varios problem as. U n o d e ellos es que no

se pu ed e saber cul es esta tasa "natural"; todava n o se h a encontrado
un m tod o que perm ita estim arla de m anera rpida y exacta. P or otro
lado, la tasa n atu ral tiende a variar de cuand o en cu and o. Sin em bargo,
el problem a b sico es que aun cu and o las autorid ad es m on etarias sepan
cul es la tasa "natural" y traten de m antener fija la tasa de m ercado .1
d icho n iv el, n o puede servir de gua para estab lecer u na poltica
definida. La tasa de "m ercado" se pu ed e apartar de la tasa "natural" por
u na serie de m otivos distintos de la poltica m onetaria. Si las autorida
des m onetarias responden a estas variaciones, estarn poniendo c>n
ju eg o efectos a m s largo p lazo, que van a afectar la efectividad de
cu alquier regla futura de crecim iento m onetario. El resultad o final ser
una trayectoria errtica del crecim iento m onetario, guiada en ltim a
in stan cia por todas las fuerzas exgenas que p rod u cen desviaciones
tem porales de la tasa de m ercad o respecto a la tasa natural.
ii. Lo que la poltica monetaria s puede hacer
F ried m an afirm que, si bien la p oltica m o n etaria no puede

m an ten er fijas, a niveles pred eterm inados, m agnitu d es reales com o la
tasa de inters o la de desem pleo, s puede tener efectos im portantes
sobre ellas, y realm ente los tiene.
En prim er lugar, la poltica m onetaria puede evitar que el dinero

se convierta en una de las p rincipales fuentes de p ertu rbacin econm i
ca. Ello com o resultado de la enorm e im portancia que tiene el dinero en
u na econom a de m ercado, d ada su extraord in aria cap acidad para
ah orrar tiem po y trabajo. Sin l jam s habram os tenid o el im presionan
te crecim iento de la p rod uccin y del nivel de vida de los ltim os
siglos. Es cierto que dicho crecim iento tam poco habra sido posible sin
la aparicin de nuevas m qu inas, que perm iten p rod ucir con m ayor
11 dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 269
eficiencia. Sin em bargo, el dinero tiene u na caracterstica que ninguna

de las otras m qu inas posee, precisam ente porqu e in v ad e toda la
actividad econm ica. C uando el d inero no funciona b ien introd uce un
elem ento p ertu rbad or en la operacin de todas las dem s m qu inas. Un
ejem plo de ello es la crisis de los aos 30 en los E stad os U nidos. Es
posible inclu so generalizar y afirm ar que la gran m ayora de las grandes
depresiones h an sido producidas p or trastornos m on etarios, o al m enos
han sido gravem ente incentivadas p o r estos trastornos. D e la m ism a
m anera, todas las grandes inflaciones del siglo XX h an sid o originadas
por una prd id a de control sobre la exp ansin m onetaria.
U na segu nd a tarea que com pete a la p oltica m on etaria, y que est

dentro de sus posibilidades, es p rop orcionar un m arco estab le para la
econom a. Si bien la prim era tarea contribu ye a este seg u n d o objetivo,
se necesita adem s que los agentes de la econ om a ten gan con fian za en
que el nivel prom edio de precios se v a a com p ortar de u na m anera
estable, d ebid am ente anticipada, pero m anteniend o u n grad o adecudo
de flexibilidad. Esto ltim o con el fin de qu e los precios y los salarios
relativos se pu ed an ajustar a los cam bios dinm icos de las preferencias
y la tecnologa.
F riedm an tam bin seala, aunque con reparos, que la poltica

m onetaria pu ed e contribuir a com p ensar pertu rbacion es im portan tes del
sistem a econm ico. As, por ejem plo, ante la p osibilid ad de u na fuerte
expansin econm ica, luego de u na prolongad a recesi n o de una
guerra, la p oltica m onetaria pued e, en p rincipio, ayud ar a que la
inflacin se m antenga bajo control, por m ed io de u na tasa de expansin
m onetaria m s lenta de la que en otras cond iciones resultara deseable.
De un m odo sim ilar, si un p resup uesto d eficitario sin precedentes
am enaza con desatar una fuerte inflacin, la poltica m on etaria puede
m antener b ajo control los riesgos de inflacin por m ed io de u na tasa de
crecim iento m s lenta de la que sera d eseable en otras cond iciones. Esto
lleva a la necesid ad de elevar las tasas de inters a un n iv el m s alto del
que p revalecera en otras circunstancias, con la finalid ad de p osibilitar
al gobierno los prstam os necesarios para financiar el dficit. D icha
elevacin de las tasas de inters podra, sin em bargo, d ificultar los
esfuerzos futuros de reconstrucin, desalentan do el deseo de invertir.
270 Jorge Fernndez-Bica
F riedm an concluye sus apreciaciones sobre p oltica m onetaria

sosten iendo que lo m ejor que pu ed e hacer el b anco central de un pas,
para garantizar la estabilid ad y bu en fu ncion am ien to del sistem a
econ m ico, es aplicar u na "regla fija" basad a en u na tasa constante de
crecim iento m onetario. El ban co central debe fijar com o m eta el
crecim iento de un agregado m onetario, que pu ed e ser la em isin (base
m onetaria), M I, M 2 o un agregad o m s am plio, y tratar de que slv
crezca siem pre a una tasa de "k% ", pase lo que pase. Slo en la m edid.i
en que el p blico conozca esta regla y observe su cu m plim ien to pul
p arte del banco central, se pod r tener bajo control las expectativas
inflacionarias y con ello la estabilid ad del sistem a m onetario.
3.1.2 La posicin keynesiana
Phelps (1972) y H all (1975) son dos econom istas keynesian os cuyo
anlisis cu riosam ente tiene el m ism o punto partid a de Friedm an: la
con viccin de que cada econom a tiene u na tasa natu ral de desem pleo
Sin em bargo, am bos no descartan la posibilid ad de que la poltica
econm ica pueda influir efectivam ente sobre los n iveles de produccioi i
y de em pleo.
Ellos suponen que los d ecisores de la poltica econm ica enfrentan

un m apa de curvas de ind iferencia entre d esem pleo presen te e inflacin
futura, com o se pu ed e apreciar en la Figura N o. V.2. Si el gobierno
aplica hoy en da una poltica expansiva para reducir el d esem pleo, esto
se tradu cir en una m ayor inflacin futura. Es decir, en el largo plazo,
la econom a regresa a la tasa natural de desem pleo, pero a un nivel de
inflacin m ayor que al inicio. N o obstante, en la m edid a en que el costo
de la inflacin futura se vea m s que com p ensad o por el beneficio do
la redu ccin tem poral del desem pleo, la p oltica activista ser considera
da d eseable por el gobierno y por el pblico.
A m bos sealan que la total negacin del activism o por lo s

m onetaristas equivale a suponer una tasa de p referencia por el tiem po
nula. Es decir, el p blico siem pre va a consid erar el costo de la inflacin
futura, sin im portar el tiem po que transcurrir antes de que se produzca
efectivam ente.
|1 dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 273
Ingreso p erm anente, que viene a ser u na suerte de ingreso esperado

para el p erod o en curso. F ried m an sugiri que este ingreso esperado
poda d eterm inarse m ediante u n p roceso de expectativas adaptativas,
de tal m anera que en ltim a instancia vien e a ser u n prom edio
ponderado de los ingresos pasados.
C agan (1956), en su ahora clsico artculo sobre la teora de la

hiperinflacin, plante que la d em and a de d inero siem pre es estable,
Uin cuando el nivel de precios est siguiend o una trayectoria explosiva.
No obstante, en el curso de una hip erinflacin (i.e. con tasas m ensuales
de inflacin superiores al 50% ), las dos variables tradicionales que
suelen aparecer en una funcin tpica de dem anda de dinero, com o son
el ingreso y la tasa de inters, p ierd en im portancia y son d om inadas por
la inflacin esperada, que se convierte en la variable clave. C agan
propuso que la inflacin esp erad a p od a ser calcu lad a m ediante un
proceso de expectativas adaptativas, com o el que se plantea en la
ecuacin (8).
O tro trabajo dentro de la m ism a lnea fue el de N erlove (1958),

pero que a diferencia de los dos anteriores tiene un carcter m s bien
tnicroeconm ico, relacionado con el proceso de form acin de precios de
los prod uctos agrcolas. H asta ese m om ento, los econom istas suponan
que los agricultores basaban sus decisiones de cu ltivo en los precios de
la cam paa precedente. Esta funcin de oferta que depende del precio
rezagado de un perodo originaba las tpicas oscilaciones de precios del
"teorem a de la telaraa", que se observaba en la carne de cerdo, pero no
en otros|prod uctos com o las papas y la carne de res. N erlove propuso
que los agricultores se guiaban m s bien por el precio esperado para la
siguiente cam paa, que seguan un p roceso de expectativas adaptativas.
Pese al inters inicial que d espert el m odelo de expectativas

adaptativas, los econom istas se sintieron m uy pronto insatisfechos con
el supuesto de que los agentes siem pre estn sujetos a la historia pasada
de una variable. Ya Cagan, en su trabajo sobre la hiperinflacin, haba
advertido que una regla de form acin de expectativas que poda ser
vlida en el curso de un proceso inflacionario, poda dejar de serlo
totalm ente ante el anuncio por parte del gobierno de una p oltica de
tjuste. Es decir, un cam bio en las reglas de ju ego o de rgim en de
274 Jorge Fernndez-B.ii , 1
p oltica econm ica pu ed e p ro d u cir u na m o d ificaci n tan fuerte en las

expectativas de los agentes, qu e la histo ria p asad a de la variable en
cu estin term ina siendo irrelevante.
ii. El aporte de Muth
Joh n M u th (1961) fue el prim er eco n om ista que introdujo el

concepto de racionalidad en el anlisis de la form acin de expectativas.
El sostena que, as com o la teora econm ica p o stu la que los agentes
son racionales en el m om ento de tom ar sus d ecisiones de trabajo,
co n su m o o inversin, por ejem plo, tam bin debera h acerse lo m ism o
con el p roceso de form acin de expectativas. Si los agentes son
conscientes de que contar con bu en a inform acin es im portante para
tom ar decisiones correctas (equ ivocarse es costoso), entonces ellos
siem pre estarn d ispuestos a gastar recursos p ara obtener la m ejor
inform acin posible. D ado que la inform acin es escasa y por lo tanto
costosa, el gasto que los agentes realizarn en con segu ir inform acin
respon de a u n criterio de ben eficio -co sto sim ilar al que se aplica para
d eterm inar el consum o ptim o de cu alq u ier bien.
La hip tesis de expectativas racionales (H ER ), tal com o M uth la

form ul, plantea 3 cuestiones bsicas: i) la info rm aci n es escasa, y el
sistem a econm ico no suele d esp erd iciarla; ii) la form acin de expectati
vas d epend e de la estructura del sistem a que describe a la econom a; i i i)
un "p ronstico pblico" no pu ed e tener u n efecto sustancial en la
op eracin del sistem a econm ico, salvo que est b asad o en inform acin
confid encial (in s id e in fo rm a t io n ).
U n a prim era im plicancia de esta hip tesis es que los agentes no

pu ed en equivocarse sistem ticam ente en sus pred icciones. Si la
inform acin pasada com ienza a prop orcionar pron sticos equivocados,
los agentes com enzarn a agenciarse de nueva inform acin hasta que,
en prom edio, term inen acertando. U n cam bio rad ical en las reglas de
ju eg o pu ed e m od ificar en tal grado las expectativas de los agentes, que
segu ir p lanteand o que ellos form an sus expectativas de m anera
ad aptativa equivale a suponer que su com p ortam ien to es irracional.
|1 dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 275
P ara com p robar em p ricam ente la H ER , b asta entonces con

dem ostrar que los errores de p red icci n siguen u n p erfecto cam ino
ftleatorio ( ra n d o m w alk ).
O tra im plicancia im portante es que, en la m edid a en que todos los

agentes estn tratando de u tilizar la m ayor cantid ad de inform acin
para hacer sus pronsticos, y estn dispuestos a p ag ar por ella, es
Im posible que una persona obtenga un m ejor p ron stico que los dems.
Salvo, obviam ente, que dicha p ersona tenga acceso a inform acin
privilegiada (,in s id e in fo rm a tio n ).
U na de las m uchas aplicaciones de la H E R es la teora de los

m ercados de capitales eficientes, segn la cu al es im posible que una
persona se enriquezca esp ecu land o en la b olsa de valores. Si una
persona obtu viera un m ejor p ronstico que los dem s sobre la cotiza
cin de los valores, esta inform acin term inara d ifu nd ind ose al resto
de los agentes, de tal m anera que, a la larga, obtend ra la m ism a tasa de
ganancia que los dem s.
3.2.2 La nueva macroeconoma clsica
En la dcada del 70, los econom istas n eoclsicos com enzaron a

darse cu enta de que la H E R n o slo tena m u ch as aplicaciones en el
cam po de la m acroeconom a, sino que prop orcionaba u n m arco terico
ms slido a los postulad os bsico s del m onetarism o, en especial, la
existencia de la tasa natural de d esem pleo y la irrelevancia del activism o
keynesiano.
El prim er econom ista que trabaj en esta d ireccin fue Lucas; luego
siguieron Sargent y W allace, B arro y K ykland y Prescott, entre otros. A
continuacin se presenta u na breve sntesis del aporte de cada uno de
ellos.
i. El aporte de Lucas
R obert Lucas, profesor de la U niversid ad de C hicago, in trod ujo la

H ER de M u th en el cam po de la m acroecon om a co n un artculo sobre
la neu tralid ad del d inero (Lucas, 1972a). L ucas vena trabajand o desde
h aca algn tiem po en el tem a de la cu rva de P h illips, con el objeto de

d em ostrar la hip tesis m on etarista de la tasa n atu ral de d esem pleo, y
ya h ab a escrito, en com p aa d e Leonard R apping, un fam oso artculo
sobre el tem a (Lucas y R ap p ing 1969). En este artculo se presen taba un
m od elo form al donde las decisiones de consu m o y de trabajo de los
agentes se tom an en u n co n texto nter tem poral, de tal m anera que la
oferta actual de servicios d e trabajo depende de la relacin entre el
salario actual y el salario fu tu ro esperado. U na expan sin (contraccin)
sorp resiv a de la oferta m onetaria pu ed e afectar los salarios de tal
m anera que los trabajad ores van a percibir u na m ejora (deterioro)
tem poral de sus salarios, incentivnd olos a aum entar (reducir) su oferla
de trabajo y, en ltim a instancia, la tasa de d esem pleo de la econom a
term ina d ism inuyend o (aum entando). U na vez que la expansin
(contraccin) es conocid a p or los agentes, ellos se dan cuenta de que su
salario real n o ha sufrido m od ificacin y la econom a regresa al n iv el de
la tasa natu ral de d esem pleo.
El artculo de 1972 de L ucas trata sobre el m ism o tem a: cm o una

v ariacin sorpresiva de la oferta m onetaria pu ed e pro d u cir ciclos de
expansin o de recesin tem poral en la econom a. Pero esta vez el
m od elo es m u cho m s sofisticado: Lucas utiliza u n m od elo de genera
d o n es yuxtapu estas basad o en un trabajo de Sam u elson (1958). Este
m od elo es m u y sim ilar al qu e se present en la seccin 3.2 del captulo
III, es decir, el de u na econom a con un solo b ien donde en cada
perod o n acen N ind ivid uos, cad a uno de los cuales vive durante dos
perod os (el actual y el siguiente). En cada perod o hay, por lo tanto,
u na poblacin constante de 2N individuos: N de edad 0 y N de edad I .
D urante el prim er p erod o de su vida (juventud) cad a persona

pu ed e ofrecer a discrecin (n) u nid ad es de trabajo que p rod ucen las
m ism as (n) u nid ad es de producto. La prod uccin n o pu ed e ser
alm acenada, pero es de libre d isposicin. D urante el segundo perodo
de su vida (vejez), las personas no pu ed en producir, pero cuentan con
dinero que les perm ite com p rar a los jvenes parte d e.su produccin
El d inero es el nico activo e ingreso en la econom a m ediante
transferencias (subsidios) del gobierno hacia los viejos. N o es posible
dejar herencias, de tal m anera que a la m uerte de una person a sus
tenencias de d inero revierten a la autoridad m onetaria.
!l dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 277
En este contexto, el nico intercam bio que pu ed e ocurrir es la

entrega, por parte de los jvenes, de una parte de su prod uccin a
cam bio del dinero que los viejos tienen en sus m anos. El dinero por s
m ism o n o proporciona utilidad y su nica funcin es la de constituir un
m edio de cam bio para todos y un depsito de valor para los jvenes.
El intercam bio tiene lugar en dos m ercados fsicam ente separados,

donde viven tanto jvenes com o viejos. Una vez que la poblacin ha
sido asignad a a cada m ercado n o hay com u nicacin posible entre los
m ercados. En cada m ercado los precios se form an m ed ian te una subasta
pblica y todas las transacciones se realizan a un m ism o precio de
equilibrio.
Es ju stam ente a raz de esta separacin de m ercad os y de esta

im perfeccin en el flujo de inform acin, que los agentes no pu ed en
distinguir adecuad am ente entre un traslado real y uno sim plem ente
m onetario de la dem and a agregada. U na expansin sorpresiva de la
oferta m onetaria, que se distribuye aleatoriam ente entre los dos
m ercados, m ediante un subsidio a los viejos, elevar su consum o por
encim a de los niveles norm ales. Los j ven es perciben la expan sin a
travs de m ejores precios por los bienes que ellos prod ucen y venden.
En el futuro ellos se vern decepcionados al darse cuenta de que la
m ayor cantidad de dinero que han acu m u lad o no p erm ite adquirir una
m ayor cantidad de bienes.
Si esta expansin m onetaria es anunciad a y los j v en es son

conscientes de sus im plicancias futuras, los precios su birn en la m ism a
proporcin que la cantidad de dinero y no habr nin gn efecto real: las
Cantidades de trabajo y de bienes prod ucid os no su frirn m ayor
m odificacin. Slo los cam bios sorpresivos prod ucen efectos reales, pero
su efecto dura un solo perodo: cuand o los jven es lleguen a viejos, los
precios habrn subido en la m ism a p roporcin que el d inero, y el m ayor
stock de saldos m onetarios que ellos han acum ulado no habr aum enta
do su pod er adquisitivo.
Lucas concluye que no hay un tr a d e - o ff explotable a largo plazo

entre inflacin y p rod uccin real: el d inero es neutral. En el corto plazo,
el dinero pu ed e prod ucir efectos sobre la p rod uccin y el em pleo, pero
principal reto consista en encontrar una respuesta com p atible con la

existencia de m ercados com p etitivos que se d esp ejan continu am ente con
precios de equilibrio, tal com o H ayek lo haba plan tead o en 1933.
El m arco de referencia que tom Lucas para tratar de proporcionar

una respuesta era el de una econom a con m ercad os com petitivos y
precios de equilibrio, pero donde la inform acin es im perfecta. A l igual
que en los trabajos anteriorm ente m encionad os, los agentes son
racionales en el sentido de que utilizan toda la in form acin disponible
para h acer un p ronstico del nivel general de precios. Ellos slo cuentan
con inform acin com pleta sobre los precios de los m ercad os donde
operan, pero su inform acin sobre precios de los dem s bien es en otras
localidades es incom pleta. Los ciclos econm icos aparecen entonces
com o un resultado de la confusin de los agentes al no pod er d istinguir
adecuadam ente entre variaciones de sus precios relativos y variaciones
del n iv el general de precios.
U na ltim a aplicacin im portante de esta lnea de trabajo de Lucas

fue su crtica a los m od elos econom tricos tradicionales y a los
econom istas que los utilizan para hacer pred icciones y tom ar decisiones
de poltica. Lucas (1976) argum enta que si un m od elo econom trico ya
est incorporand o en su estructura las reglas de decisin ptim as de los
agentes econm icos, y si estas reglas ptim as varan sistem ticam ente
de acuerdo con las m odificaciones en la poltica econm ica, entonces,
cualquier cam bio en las polticas del gobierno tiene que m odificar
necesariam ente la estru ctura del m odelo.
En otras palabras, los coeficientes de las variables de com p orta

m iento, por ejem plo, la funcin de consum o, pu ed en ir sufriendo
transform aciones en el tiem po a m edid a que las reglas de juego
im puestas por la poltica econm ica del gobierno van cam biando. U n
conjunto de coeficientes vlidos para un cierto perodo pu ed e perder
toda validez pred ictiva para un nuevo perodo donde las reglas de
juego han cam biado.
Se pu ed e sintetizar las contribuciones de Lucas p lan tean d o una

forma particular de la curva de oferta agregada de la econ om a, que hoy
se conoce com o la "curva de oferta de Lucas". Sea yt el logaritm o del
286 Jorge Fernndez-Bac.t
u n artculo bastante conocido, Sarg en t y W allace (1975) com p araron las

im plicancias de dos reglas m onetarias alternativas: la fijacin de la tasa
d e inters v e r s u s la fijacin de la oferta m onetaria.
E l pu nto de partid a es un m od elo IS-L M qu e al m ism o tiem po

in corpora u na funcin de oferta agregada y u na funcin de determ ina
ci n de la capacidad prod uctiva. La funcin d e oferta agregada tien e la
form a de la curva de oferta de Lucas, es d ecir, con sid era los efectos
sobre la prod uccin de los cam bios sorpresivos en los precios. La
d em an d a de inversin, que aparece en la funcin IS y en la fun cin de
determ inacin de la capacidad p rod uctiva, d epen d e de la tasa de inters
real esperada. Esta ltim a es la diferencia en tre la tasa n om in al y la
expectativa sicolgica d el p blico con respecto a los precios.
Sobre la base de esta estru ctura se com p aran dos estrategias

alternativas para la autoridad m onetaria. U na es fijar la tasa de inters
p erod o tras perodo, dejando que la oferta m onetaria tom e el valor
necesario para satisfacer la d em and a por liqu id ez correspon d ien te .1
d icha tasa. La otra es fijar la oferta m onetaria p erod o tras perodo,
d ejan d o que la tasa de inters d el m ercad o tom e el v alor necesario para
equilibrar el sistem a.
La principal conclusin de este m odelo es que en una econom a

donde las expectativas se form an racionalm ente, la m ejor poltica es
aquella donde n o slo se aplica u na regla m onetaria, sino que sta no
tiene retroalim entacin, es decir, la regla del k% enunciada por Friedm an.
iii. El aporte de Barro

R obert B arro (1981) realiz la prim era com p rob acin em prica, para
los E stad os U nidos, de que slo los cam bios no anticipados de la oferta
m onetaria son los que afectan las variables reales. C on datos para id
perod o 1946-1978, Barro em ple un m od elo u niecuacion al donde el IHI
d epend e de los cam bios sorpresivos en la cantid ad de dinero y del
volu m en real del gasto pblico.
Sea D M R t la diferencia entre el crecim iento observ ado de la oferta

m onetaria (D M t) y el crecim iento anticipad o por el p blico (D M et). Esta
302 Jorge Fernndez- H,ti t
D e acuerdo con los resu ltad os que aparecen en am bos cuadro*,

slo para el perod o 1952-1966, se puede afirm ar categricam en te que
existi cierta rigidez de precios en la econom a p eru an a y, en com es
cu encia, la poltica m onetaria pud o haber tenid o efectos reales. Un
efecto, el hecho de que el a estim ad o (o, lo que es lo m ism o, 1- 8) tome
un v alor de 0.46, significa que por cada in crem en to de la dem anda
agregad a de 1% (es decir, un aum ento de 1% en el P B I nom inal por
encim a de la tasa de crecim iento natural), los precios tienden ,i
in crem entarse en slo 0.46% , m ientras que la p ro d u cci n tiende ,t
d esviarse en 0.54% por encim a de su tasa de crecim ien to natural. No
obstante, para los aos posteriores (1967-1980 y 1967-1990), a toma un
v alor dem asiad o prxim o de la u nidad com o para segu ir habland o de
rigideces. En otras palabras, los cam bios en la oferta m onetaria se
traslad an autom ticam ente hacia los precios y no existen efectos reales,
D ichas estim aciones de los parm etros (a ) y (8) estn sujetas, sin
em bargo, a diversos problem as de corte concep tu al y em prico. Estos
problem as se derivan del hecho de que tanto la tasa de variacin de los
precios com o las desviaciones de la produccin resp ecto a su tendencia
pu ed en d eberse a factores totalm ente ajenos a la d em an d a agregada. 1.os
cu atro factores m s im portantes que se estn d ejan d o de tom ar en
cu enta son los siguientes:
i) La situacin de desem pleo o sobreem pleo en la que se encuentra

la econom a im plica u na situacin de sobreoferta o sobredem anda
de factores productivos, de tal m anera que los costos de produc
cin pu ed en estar subiendo m s o m enos rpid o y generando el
m ism o efecto sobre los precios, a pesar de que x = 0 . ste es un
efecto tipo curva de Phillips.
ii) Los precios pu ed en estar tam bin subiendo o b ajan d o por factores
pu ram ente inerciales. Es decir, la inflacin (o deflacin) pasad.t
pu ed e estar afectando a la inflacin (o d eflacin) presente.
iii) Existe la posibilidad de fe e d b a c k de (p) hacia ( x ) ; por ejem plo,

cuand o la oferta m onetaria es endgena, o cuand o el gobierno
aum enta el gasto nom inal debido a que los precios han subido.
II dinero y el nivel de actividad econmica: el debate entre ... 307
pblico. A l desaparecer este tope, en 1978, en un m arco donde los

lu cesivos gobiernos fueron fallando sistem ticam ente en sus intentos
por controlar la inflacin, n o es extrao que los shocks de dem anda
dejaran de tener efectos reales. El p blico iba redefiniend o sus expectati
vas de inflacin en form a cada vez m s rpida, de tal m anera que el
com ponente sorpresivo de la poltica m onetaria term in p o r d esaparecer
y los increm entos de la dem and a agregada d ejaron de ser reactivadores,
para traducirse nica y exclu sivam ente en tasas de inflacin m s
elevadas.
B ib lio g ra fa
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VI. DINERO E INFLACIN
La inflacin es siempre y en todas partes un fenmeno monetario"
(Milton Friedman)
1. In tro d u cci n
La inflacin pu ed e ser definid a com o un proceso de aum ento

continuo en el nivel general de precios. U na caracterstica fund am ental
de este proceso es el carcter generalizado del increm ento de los
precios, que afectan a todos los bienes y servicios de la econom a. Es
decir, no slo la p rod uccin final de las em presas, sino tam bin los
insum os y los factores de p rod uccin ven afectados sus precios por
causa de la inflacin.
C uand o se habla de la inflacin com o un p roceso que afecta a

todos los sectores de la econom a, esto no significa n ecesariam ente que
todos los precios van a crecer al m ism o tiem po. Si ste fuera el caso
estaram os ante u na inflacin "neutral", que ocurre bajo condiciones
m uy esp eciales de anticipacin perfecta y m ercad os com p etitivos con
precios y salarios perfectam ente flexibles. En efecto, cuand o todos los
agentes estn en cap acidad de anticipar con relativa exactitud la
inflacin futura, y no existen inflexibilidad es en los m ercad os de bien es
y de factores, todos los sectores de la econom a tiend en a indexarse a
una tasa referencial, que pu ed e estar d ada por la in flacin o la
devaluacin pasadas.
En el caso de las econom as con "alta inflacin", donde el ndice

inflacionario es m ay or o igual a 1,000% anual, siguiend o la term inologa
de D om bu sch y Fischer, la inflacin s pu ed e ser perfectam en te neutral.
Sin em bargo, esta relativa neu tralid ad d el dinero no suele operar en
sentido inverso, esto es, cuand o se im plem enta u n program a de ajuste
para bajar la inflacin. D ichos program as suelen venir acom paad os de
cam bios profundos en los precios relativos que pu ed en ocasionar
problem as tem porales de recesin y d esem pleo.
U na inflacin anual m enor del 10% n o suele ser v ista com o un

problem a, salvo en los pases m s in d u strializad os (Estados U nidos,
314 Jorge Fernndez-Bnca
Jap n , A lem ania, Suiza) acostum brados a tasas m enores al 5% . A lgu nos
p ases com o C olom bia tienen una econom a estable a pesar de que su
nd ice inflacionario tiende a m antenerse alred ed or del 20% anual. Una
inflacin en el rango de 20% a 50% puede con sid erarse m o d erad a en el
con texto latinoam ericano. M s all del 50% es cuand o com ien za el
tem or de que la inflacin se desboque.
Dinero e inflacin
U na m anera alternativa, y quizs m s interesante, de en fo car el

p roblem a de la inflacin es verla com o un p roceso de deterioro con tinu o
del valor del dinero. Los efectos reales (la "no neu tralid ad ") de la
inflacin seran m s bien consecu encia de la im portan cia que ju ega el
d inero en la econom a. C om o bien sealan Laidler y Parkin (1975), una
cad a continua en el valor real de cualquier otro bien com o los alfileres,
las refrigerad oras o las papas, no tiene el carcter de un gran problem a
social pese a la im portancia que pueda tener para los prod u ctores y
consu m id ores de dicho bien. El caso del dinero es d istinto debido al rol
que ju e g a en la coord inacin de toda la actividad econm ica.
Sabem os que los agentes d em andan dinero por las tres funciones
que cu m p le en la econom a com o m edio de pago, d epsito de valor v
u nidad de cuenta. U n p roceso en el cual el d inero va perd iend o
progresivam ente su valor va a afectar necesariam en te a cada una de
estas tres funciones y, en consecuencia, a la dem and a de dinero.
La prim era funcin del d inero que se ve debilitad a es su papel

com o depsito de valor, incentivand o su su stitu cin por otros activos
que pu ed en cum plir m ejor esta funcin, com o es el caso de los
d epsitos de ahorros bancarios, los bonos y las acciones. Una vez que
su d ebilitam iento com o d epsito de valor llega a niveles insostenibles,
los agentes tienden a "huir del dinero", y reem plazar su funcin de
m edio de pago por otros activos, en especial por la m oned a extranjera.
Sin em bargo, antes de que esto ocurra es m uy probable que su funcin
com o unidad de cuenta ya haya sido reem plazad a por otro activo. Ya
es un fenm eno tpico de las econom as con alta inflacin el hech o de
Dinero e inflacin 315
que la gente com ience a co ntabilizar los precios en dlares. C om o el

precio del dlar se reajusta diariam ente, e incluso hora por hora, com o
ocurri en Bolivia en 1985 y en el Per en 1990, los agentes no hacen
sino reajustar diariam ente sus precios siguiendo el curso de la inflacin.
Esta relacin entre la inflacin y el dinero ha llevado a m uchos

econom istas a ver la inflacin com o un fenm eno n etam ente m onetario.
De all que m uchos estn de acu erdo con Friedm an al sealar que "la
in fla ci n es s ie m p r e y e n todo In y a r u n fe n m e n o m o n eta rio ... y slo p u e d e s e r
p r o d u c id a p o r u n a u m e n to m s r p id o e n la c a n tid a d d e d in e r o q u e e n el
En un contexto de oferta y dem anda, la inflacin, es decir, el
p ro d u c to " .
d eterioro en el poder de com pra del dinero, no sera sino el resultado
de un exceso de oferta en el sector m onetario, esto es, un increm ento en
el stock de dinero m s rpido que su dem anda, que en ltim a instancia
depende del nivel de actividad de la econom a.
Si bien m uchos pueden negar la afirm acin de que la inflacin

siem pre tiene un origen m onetario, pocos van a negar el hecho de que
la inflacin siem pre viene acom p aad a de una m ayor cantidad de
dinero. Y es que, si bien es cierto que los precios pueden com enzar a
subir por una causa de origen no m onetario, estas alzas no pueden
continuar si no existen m ayores cantidades de d inero que las validen.
Si la oferta nom inal de dinero sigue siendo la m ism a, en un contexto de
precios crecientes, el valor real de los m edios de pago ir decreciendo
y, en algn m om ento, el pblico no podr contar con la cantidad de
dinero necesaria para hacer frente a sus pagos norm ales, por lo que los
precios com enzarn a bajar. Para que el proceso de aum ento de los
precios sea continuo, es decir, para que haya inflacin, es necesario que
se den increm entos en la oferta m onetaria lo su ficientem ente elevados
com o para validar los precios m s altos.
2. El enfoque monetario de la inflacin v ers u s el enfoque de

inflacin por costos
2.1 Las diferencias conceptuales entre ambos enfoques
C ada vez que se habla de un problem a de inflacin o de un rebrote

inflacionario, surge el debate entre dos puntos de vista contrapuestos.
P or u n lado estn los m onetaristas que argum en tan que la causa bsica
de la inflacin se encuentra en un crecim iento m on etario excesivo, esto
es, u na expansin m onetaria por encim a de la tasa de crecim iento del
prod u cto real. Esto p rod u ce u na presin de dem anda que term ina
em pujand o los precios hacia arriba. N o es casualid ad que a este enfoque
m onetarista tam bin se le conozca con el nom bre de "enfoque de
inflacin por dem anda".
A l otro lado est el enfoqu e de "inflacin por costos", que atribuye

las causas de la inflacin a p ertu rbaciones no m onetarias por el lad o de
la oferta, que elevan los costos de p rod u ccin y, por end e, producen
aum entos en los precios. Pese a que las version es m s m odernas de esle
enfoqu e reconocen la im portancia del factor m onetario, ellas suelen
relegar a un segundo plano el problem a del crecim iento del dinero,
atribuyndole el rol pasivo o acom od ad or de sim plem ente ratificar los
aum entos en los costos, con el fin de m an ten er los niveles de produc
cin y de em pleo.
En las dcadas del 50 y del 60, los partid arios de este segundo
enfoqu e enfatizaban la presin de los sind icatos sobre los salarios y las
polticas de precios ad m inistrad os de los m onopolios, com o factores
cau santes de la inflacin. O tros, de orientacin m s bien k aleckiana y
neom arxista, hablaban de la pu gna d istribu tiva entre el cap ital y el
trabajo. D urante la dcad a del 70 se habl del alza del precio del
p etrleo por parte de la O PEP.
En esta parte del continente, la C om isin E conm ica para A m rica

L atina (CEPA L) puso nfasis en otros factores, tam bin asociados al
lad o de la oferta, com o la rigidez de la oferta agrcola, originada por la
estru ctura de propiedad de la tierra, y la tendencia al d ficit en la
b alanza de pagos, originad a por el "deterioro en los trm inos de
intercam bio". A m bos p roblem as tenan u n "carcter estructural", en el
lenguaje de la C EPA L, y se m anifestaban con especial fuerza en los
perod os de expansin econm ica.
A nte un crecim iento en la prod uccin y el em pleo, que provena

casi siem pre del sector urbano, au m entaba la dem anda de alim entos y
de bienes e insum os im portados. Sin em bargo, dada la rigidez de la
318 Jorge Fernndez-Bae.i
dicho siglo, y ii) la controversia entre el c u r r e n c y sch ool y el b a n k iu y

a m itad de siglo.
sch o o l
2.2.1 La controversia bullionista
La controversia bu llionista tuvo su origen en los sucesos que

acontecieron en Inglaterra com o consecu encia de las guerras napolen i
cas: gasto m ilitar excesivo, end eud am iento externo extravagante y altas
im portaciones de trigo. En 1797, a raz del agotam iento de las reservas
de oro, el Banco de Inglaterra se vio obligado a aband onar el patrn oro
reem plaznd olo por un sistem a de papel m oned a inconvertible (dinero
fiduciario). El Banco de Inglaterra estaba ahora exento de la obligacin
de cam biar oro por dinero a u n precio fijo de acuam iento.
Esta m edid a vino acom p aad a de un alza en el precio del oro y l.i
plata, el tipo de cam bio y los bienes en general, expresados en papel
dinero. O bviam ente tenan que surgir las siguientes preguntas: por que
se estaba devaluando la libra esterlina? haba inflacin en Gran
Bretaa? y, si as fuera, cul era la causa?
Los bu llionistas, liderados por D avid R icardo, sostenan que si

haba inflacin y devaluacin, la causa de am bas se encontraba en la
excesiva em isin de billetes por parte del Banco de Inglaterra, y que la
prueba de ello era la reduccin del prem io de los m etales (el diferencial
entre su valor de m ercad o y su antiguo valor de acuam iento en
trm inos de papel m oneda). C om o no existan los ndices de precios en
aquel entonces, los bu llionistas em pleaban este p rem io com o m edid a de
la inflacin.
El razonam iento lgico de los bu llionistas era el siguiente: la

cantidad de d inero determ ina los precios d om sticos, stos afectan el
tipo de cam bio y la tasa de cam bio entre el papel inconvertible y las
m onedas con patrn oro d eterm ina el prem io del oro. En sntesis, la
depreciacin del valor tanto interno com o externo del dinero era
atribuida exclu sivam ente al exceso de dinero y se le reprochaba al
Banco de Inglaterra por haber aprovechad o la su spensin de la
convertibilid ad para em itir billetes sin descanso.
pinero e inflacin 319
A l igual que los m onetaristas de hoy en da, los bullionistas

responsabilizaban al banco central por los problem as de inflacin y de
balanza de pagos. A sim ism o, ellos sostenan que el nico prerrequisito
para que los billetes recu peren su antiguo p o d er de com pra es la
contraccin de la oferta m onetaria. Se supona que la reduccin de la
oferta redu cira los precios dom sticos, elim inand o de esta m anera el
dficit com ercial y devolviendo su antigua parid ad a la m oneda
dom stica, de tal m anera que el prem io del oro term in ara desaparecien
do. Una reduccin suficientem ente drstica de la em isin de billetes
perm itira restaurar la convertibilidad, sin tem or de que una nueva
corrida cam biaria agote las reservas de oro del pas.
Las crticas al bu llionism o no tardaron en llegar. D os fueron los

principales argum entos de los antibullionistas. En prim er lugar, ellos
negaban que la sobreem isin de billetes fuese la cau sa del prem io del
oro y la depreciacin del papel m oneda. Estos problem as se deban m s
bien a p roblem as de balanza de pagos originad os por factores no
m onetarios, especialm ente las m alas cosechas y el sobregasto m ilitar.
Para reducir la inflacin era im portante regresar al patrn oro, pero con
Una previa redu ccin en las im portaciones y un recorte en el gasto
militar.
En segund o lugar, los antibullionistas em pleaban la doctrina del

para asegurar la im posibilidad de que se desarrolle un exceso
h t bilis
de oferta que presione los precios hacia arriba. La d octrina del real bilis
plantea que si los prstam os bancarios se efectan nicam ente con fines
productivos, la oferta m onetaria se convierte en una variable endgena,
que puede adaptarse autom ticam ente a las n ecesid ad es del com ercio.
Ps decir, los bancos siem pre estarn creand o la cantid ad correcta de
dinero. C om o el banco central no puede controlar la cantidad de dinero
creada por el sistem a bancario, no puede generar au m entos en la oferta
y, por lo tanto, no puede ser responsable de la inflacin.
2,2.2 El debate entre el currency scliool y el banking school

El ataque m s im portante que experim ent el m on etarism o en el
siglo X IX fue el proveniente del b a n k in g sch o o l, cond u cid o por Thom as
Tooke, Joh n Fullarton y Jam es W ilson. Ellos, en oposicin al c u r r e n c y
320 Jorge Femndez-Bac.i
negaban la posibilid ad de que u na expan sin o contraccin

sch o o l,
m onetaria p u d iera afectar el nivel general de precios, basn d ose en dos
argum entos. El prim ero es que, ante un ingreso de oro al pas, los
agentes pu ed en atesorarlo en vez de gastarlo, sin afectar la can tid ad de
dinero en circulacin, n i inducir un aum ento en el gasto. El segundo
argum ento seala que las salidas de oro pu ed en provenir nicam ente
de los m etales acu m u lad os, sin afectar la cantid ad de d inero en
circulacin ni el volum en de gasto.
El segundo argum ento tiene su origen en las d iscusiones dentro

del b a n k in g sch o o l sobre la doctrina del rea l bilis y la le y d e l reflu jo . Al
igual que sus p red ecesores antibullionistas, el b a n k in g sch o o l sostena la
im posibilidad de que los bancos sobreem itan dinero, dado que ellos
otorgan sus prstam os en funcin de la d em anda de crd ito de las
em presas. A un si este criterio del real bilis n o fuera aplicable a la vida
real, operara u na ley d e re flu jo para evitar la sobreem isin. En otras
palabras, si los bancos com ienzan a otorgar prstam os por encim a de las
necesid ades de cap ital de trabajo de las em presas, el p blico no
aceptara el d inero proveniente de los bancos y lo volvera a depositar,
lo utilizara para cancelar prstam os o los cam biara p o r m oned as de
oro. D e esta m anera, el dinero excesivo regresara a los bancos.
El b a n k in g sch o o l n o slo negaba la posibilidad de un exceso de

oferta de dinero, rechazand o todo vnculo entre la cantid ad de dinero
y los precios, sino que desarroll un enfoque propio sobre la d eterm in a
cin de los precios, alternativo al del c u r r e n c y sch o o l. Thom as Tooke, por
ejem plo, planteaba que el nivel general de precios estaba determ inado
por el nivel de gasto, que en ltim a instancia dependa de los ingresos
(salarios, renta, ganancias, etc.). Esta vendra a ser una versin p relim i
n ar del fam oso enfoque del ingreso-gasto sobre el cual se d esarroll m s
tarde la teora keynesiana.
Tooke identific una serie de factores que podan afectar a los

com ponentes del ingreso y, por ende, al nivel general de precios, de una
m anera m uy sim ilar a las corrientes estru cturalistas de hoy en da. Los
cam bios en los precios de los factores p rod uctivos debidos a factores
institucionales (sindicatos), inelasticid ad es de oferta o la pugna
distribu tiva por el ingreso, eran las causas m s frecuentes de la
Inflacin. T am bin p o d an ser im portantes los cam bios en las ganancias

anticipadas por las em presas.
El banking school tam bin rechazaba el plan team ien to de la escu ela
opositora de que el d inero era u na variable exgena. Ellos arg u m en ta
ban que el stock de d inero y de crd ito es u na variable pasiva,
endgena, d eterm inad a por la dem anda, que d ebe ser vista com o el
efecto y n o com o la cau sa de los cam bios en los precios. Frente a la
afirm acin d el currency school de que el canal de influencia va del dinero
i los precios, el banking school argum entaba que el can al de cau salid ad
Va en sentid o contrario. Es decir, cu and o se increm en tan los p recios, el
Ingreso total y la d em and a agregada tam bin aum entan, as com o la
dem anda de p rstam os; el sistem a bancario se acom oda a esta m ayor
dem anda ofreciend o crdito adicional y h acien d o circular m s m ed ios
de pago. En este proceso de determ inacin de la oferta de d inero en
circulacin, el p blico n o bancario (los prestatarios) ju e g a el rol activo
y los bancos (em isores de dinero) el rol pasivo o acom odador.
O tra diferencia im portante entre el banking y el currency school es

la m anera de definir el dinero y sus sustitutos. En oposicin a la
definicin estrecha de la oferta m onetaria propu esta por el currency
school, lim itad a a los m edios de pago, la otra escuela tenda a enfatizar
la estru ctura total del crdito. El banking school criticab a los in ten tos del
currency school de trazar u na clara lnea d em arcatoria entre el d inero y
el casi-dinero ( near-money). Su argum ento era que la d isp onibilid ad de
depsitos bancarios, letras de cam bio, y otras form as de instru m entos
de crdito que pod an circular en vez d el dinero, ech aran por tierra
cualquier intento del currency school de con trolar el n tegro de la
estructura bancaria m ed iante el m anejo de la b ase m onetaria. El banking
school pensaba, p o r lo tanto, que el volu m en de crd ito era u na variable
Independiente del stock de b ase m onetaria e incapaz de ser pred icho,
y m enos an m anejad o, por las autoridades m onetarias.
La insuficiencia estructural de divisas
Los pases su bdesarrollad os su fren de un d eterioro secular de los

trm inos d e intercam bio, debido a las diferencias en las elasticidades
ingreso en el m ercad o m undial. M ientras que la dem and a de m aterias
p rim as por parte de los pases d esarrollad os tiene u na elasticidad
ingreso m enor que la unidad, la d em anda de productos m anu factu rad os
por los pases subdesarrollados tiene una elasticidad m ayor a uno. I di
el contexto de la divisin internacional del trabajo p revaleciente, donde
los pases subdesarrollad os se esp ecializan en prod ucir m aterias prim as
que exportan a los pases ind u strializad os, e im portan los bienes
m anu factu rad os p rovenientes de los pases desarrollad os, los prim eros
su frirn de un d eterioro continuo de sus trm inos de intercam bio, que
presionar sobre la balanza de pagos. A nte los continuos d ficit de sus
b alan zas de pagos, el tipo de cam bio sufrir reajustes peridicos, lo que
a su vez incid ir en los precios.
Los estructuralistas p roponen un proceso de sustitucin de

im portaciones para evitar los efectos negativos de la d ivisin in tern ad o
n al del trabajo.
2.4 Un anlisis grfico de la controversia: las curvas de oferta y

demanda agregadas
A l enfoqu e m onetarista de la inflacin tam bin se le conoce com o

"enfoque d el tirn de d em anda" (d e m a n d - p u ll ), y a todas las otras
corrientes que enfatizan aspectos de la oferta se les pu ed e agrupar bajo
la gran categora del "enfoque de presin de costos" ( c o s t - p u s h ). La m ejor
m an era de com p rend er las d iferencias entre am bas corrientes es
presen tnd olas bajo un m arco analtico com n. Este m arco va a ser el
de las cu rvas de oferta y d em and a agregadas, que tanto m onetaristas
com o keynesianos reconocen com o vlidos.
En la Figura No. V I.I tenem os un sistem a de coordenadas donde

el volu m en de produccin est representado en el eje horizontal y el
nivel general de precios en el eje vertical. C ad a cu rva de dem anda
agregad a D D tiene p endiente negativa y representa un conjunto de
com binaciones entre el nivel de precios y el nivel de produccin que
Pinero e inflacin 327
despejan tanto el m ercad o de bienes co m o el de dinero, para u n nivel

dado de la oferta m onetaria, las variables fiscales y el gasto privad o
autnom o. U n m ayor nivel de precios redu ce el stock real de d inero en
manos de los agentes; la tasa de inters au m enta afectando n eg ativ a
mente el gasto de inversin y de consum o de tal m anera que la dem anda
global se contrae. Para m antener el equilibrio de los dos m ercados se
requiere una contraccin en el nivel de produccin: una m enor oferta de
bienes que se equipare con la m enor dem anda y un m enor ingreso que
reduzca la dem anda de dinero equiparndola con la m enor liquidez real
disponible. Un aum ento en la oferta m onetaria o un estm ulo fiscal
desplazan la curva D D hacia la derecha, por ejem plo, de D j D j a D2D 2.
C ada curva de oferta agregada SS tiene pendiente positiv a y

representa un conjunto de com binaciones entre el nivel de precios y el
de produccin que m antiene en equilibrio a los factores de p rod uccin
(la em presa y los trabajadores). D ado un nivel de salarios, las em presas
slo van a prod ucir una m ayor cantid ad de bien es que antes si
dism inuye el salario real. Si el salario nom inal (w) es constante, ello slo
se va a lograr au m entand o el nivel de precios.
U na inflacin por "tirn de d em anda" iniciada p o r una expansin

m onetaria o fiscal, o un increm ento en el gasto priv ad o autnom o
significa un traslado de la curva D D a la derecha. Las teoras del "tirn
de dem anda" pu ed en ser diferenciad as en dos grupos: p o r un lado, la
teora cu antitativa que enfatiza los im pulsos m on etarios y, por el otro,
las teoras keynesianas que enfatizan los im pulsos no m onetarios.
N o obstante, los m odelos keynesianos slo pu ed en explicar el

aum ento en el nivel de precios de P 0 a P j, iniciado p o r un m ayor gasto
pblico u otra pertu rbacin no m onetaria, pero no pu ed en explicar
adecuadam ente los aum entos p osteriores en los precios. En efecto, las
nuevas expansiones del gasto pblico pu ed en fin anciarse durante un
cierto tiem po con endeudam iento, pero es difcil que esta situacin se
m antenga durante un tiem po largo.
Los m od elos m onetaristas, en cam bio, s pu ed en explicar un

proceso sostenido de inflacin donde las alzas del n iv el de precios se
Ascendente. El nico efecto real de un proceso inflacionario, desde la

ptica m onetarista, sera la redistribucin del ingreso desde los tenedores
d inero hacia los em isores, a travs del im puesto inflacionario.
Los keynesianos enfatizaran los efectos de la redistribucin del

Ingreso sobre la inversin y el ahorro, a travs de una diversidad de
supuestos sobre la in flexibilid ad de algn precio o salario, com o la
ilusin m onetaria, retrasos de com portam iento, im posicin progresiva,
diferencias intersectoriales sobre el com portam iento fijador de precios,
y as por el estilo. D ados los efectos reales que prod uce la inflacin, la
Curva de oferta global no sera p erfectam ente vertical, sino que tendra
Una pendiente positiva, com o ocurre con la cu rva S j S j .
Una expansin en la dem anda agregada determinara que, ante

cualquiera de las inflexibilidades sealadas (como por ejemplo la ilusin
monetaria), la econom a se m oviera del punto A al C. Este m ovim iento
pobre la curva S j S j im plica un aum ento en el nivel de precios con un
salario nom inal constante, es decir, una cada del salario real (suponiendo
ilusin monetaria) que incentiva a las em presas a contratar horas
adicionales de trabajo para aum entar la produccin (suponiendo desem
pleo involuntario). Sin em bargo, una vez que los trabajadores se dan
dienta de su error y exigen aum entos salariales que elevan el costo de
producir, la curva de oferta se traslada hacia S2S2. Finalm ente, la econom a
alcanza el punto B, tal com o lo predice el enfoque de la teora cuantitativa.
Una inflacin por "em puje de costos" puede originarse por una pugna
distributiva entre los factores de produccin: una presin salarial por los
sindicatos o un aum ento en la tasa de ganancia de las empresas. Pero
tambin un "shock de oferta" tendra el mism o efecto: un aum ento en los
precios del petrleo (para un pas im portador de petrleo) o un desastre
natural. Cualquiera de estos factores hara desplazar hacia atrs la curva
de oferta, por ejem plo, de S j S j a S2S2, originando una reduccin en la
produccin y el em pleo al m ism o tiem po que una elevacin en el nivel de
precios, com o se aprecia en el paso de A a D en la Figura No. VI.2.
En principio no habra razn para que esta elevacin de los precios

dure m s de un perodo. La nica m anera de que los precios suban una
Vez m s sera m ediante una poltica m onetaria a co m o d a tiv a que
UilU'l-o e inflacin 331
Sin em bargo, s se puede distinguir una inflacin donde el dinero

juega un rol activo de aquella donde ste ju ega un rol pasivo (o
tU Vinodatw o). La prim era est referida al caso donde el p rim er im pulso
lo da la expansin de la dem anda agregada, y la segunda al caso donde
rl im pulso inicial proviene de un traslado de la curva de oferta
agregada. La inflacin con dinero activo seguira u na trayectoria tipo
At li en la Figura N o. V I.I y la inflacin con dinero pasivo u na trayecto
ria tipo A D E en la Figura No. V I.2.
3, Evolucin histrica de los debates entre monetaristas y keyne-

sianos en torno a la inflacin
3.1 La crisis del monetarismo a raz de la Gran Depresin
Uno de los aspectos centrales dentro de la teora cu antitativa

tradicional era la fam osa "dicotom a clsica", que postulaba la in d epen
dencia entre las variables reales y m onetarias. La base terica de esta
dicotom a es la "Ley de Say", que propone que la oferta crea su propia
dem anda, de tal m anera que los m ercad os siem pre van a estar
ti|uilibrados y la econom a siem pre se va a en con trar en pleno em pleo.
|!l nivel de prod uccin de pleno em pleo determ ina la d em an d a de
saldos reales, y esta ltim a ju n to con la oferta m onetaria definen el nivel
general de precios de la econom a dentro del m ercad o m onetario.
Las depresiones econm icas de las dcadas del 20 y del 30 en

Estados U nidos y Europa trajeron consigo un severo cu estionam iento
ile los postulados cuantitativistas. La contraccin sin precedentes en los
niveles de prod uccin y de em pleo, acom p aad a de cadas en los
precios, durante perodos de tiem po tan largos, escapaban totalm ente
i la capacidad explicativa de la teora cu antitativa, que rpid am ente
qued d esacreditada para ceder su lu gar a la teora keynesiana.
La teora keynesiana puede ser vista, hasta cierto punto, com o una
Versin sofisticada de las antiguas teoras del ingreso-gasto que se
desarrollaron en el siglo XIX com o contraposicin a la Ley de Say. Say
y los clsicos postu laban que la oferta siem pre crea su propia dem anda,
de tal m anera que era im posible pensar que una econ om a pu d iera
332 Jorge Fernndez-Bi'.t
su frir de sobrep ro d u cci n (o subconsum o) o de su bprod uccin (o

sobreconsum o):
" C u a n d o e l p r o d u c t o r h a d a d o e l r e t o q u e f in a l a s u p r o d u c t o , e s t
d e s e a n d o v e n d e r l o i n m e d i a t a m e n t e , n o s e a q u e s u v a l o r s e le e s f u m e
d e la s m a n o s . N i e s t d e s e o s o d e d i s p o n e r d e l d i n e r o q u e p u e d e
o b t e n e r c o n l, p o r q u e e l d i n e r o e s t a m b i n p e r e c e d e r o . P e r o , la n ic a
m a n e r a d e d e s e m b a r a z a r s e d e l d in e r o e s la c o m p r a d e u n p r o d u c t o
p o r e l o t r o . A s , p u e s , la s i m p l e c i r c u n s t a n c i a d e la c r e a c i n d e u n
p r o d u c t o a b r e i n m e d i a t a m e n t e u n a v e n ta p a r a o t r o s p r o d u c t o s " .
A lgu nos eco n om istas clsicos disid entes, com o M althus, pensaban,
p o r el contrario, que en el sistem a cap italista los gastos pu ed en sufrii
contracciones su ficien tem en te grandes com o para ocasionar un
d esem p leo involu ntario sig n ificativ o e im ped ir que el sistem a econm i
co acte con su m x im a cap acidad . La razn de por qu los gasto1,
pu ed en d iferir to talm en te de los ingresos proven ien tes de la produccin
radica en el hecho de q u e los agentes program an sus gastos en funcii i
a las expectativas para lo s sigu ientes perodos. La dem and a de inversin
es esp ecialm ente sen sib le a los cam bios en las expectativas de lo1,
agentes, pu d iend o g en erar alejam ientos significativos con respecto al
nivel de pleno em pleo.
D entro de este n u ev o m arco terico, los cam bios en la dem anda

agregad a inducidos p o r el gobierno, va un d ficit fiscal y/o una
exp an si n m onetaria p o d ran ayudar a reactivar una econom a donde
el gasto es insu ficiente. El d inero ahora s podra afectar las variable1,
reales de la econom a sin afectar necesariam ente los precios, es decir,
todo lo contrario a lo p o stu lad o por la teora cuantitativa. K eyn e1,
con sid eraba que la teo ra cu antitativa deba ser vista com o un caso
esp ecial de su T eo ra g e n e r a l , aplicable slo a una situacin de inflacin
p u ra y pleno em pleo.
3.2 Las nuevas evidencias monetaristas: los aportes de Friedman y

Cagan
L uego de dos d cad as de casi total olvido, los econom istas

recobraron el inters p o r la teora cu antitativa en 1956, cuando Friedm an
p u blic una coleccin d e ensay os bajo el nom bre de E s tu d io s s o b re hi
334 Jorge Fernndez-Bacfl
Pero si el nuevo ritm o de expansin m onetaria se va a m antener

en los sigu ientes perod os, y ste es anticipad o por el pblico, las
expectativas de inflacin se van a m od ificar afectan d o a su vez a la
dem anda de dinero. A nte el anuncio de una m ay or velocid ad de
em isin, el p blico ver aum entad as sus expectativas d e inflacin y
term inar d em and and o m enos dinero. A l contraerse la d em an d a de
saldos reales (1 < 0), la tasa de inflacin en el m om ento d el anuncio ser
m ayor que la n ueva tasa de expansin m onetaria. Sin em bargo, una vez
que el p blico ya reform u l sus expectativas in flacion arias y contrajo
sus existencias de saldos reales, estos cam bios no tien en por qu
producirse de nuevo. En los perod os p osteriores al an un cio la dem anda
de saldos reales volver a m antenerse estable y la id en tidad entre tasa
de inflacin y tasa de expansin m onetaria volver a prod ucirse.
Lo que aqu hem os descrito es el fen m eno de o v ersh o o tin y

de precios que se p rod u ce cu and o las autoridades
( u n d e r s h o o t in g )
m onetarias anuncian un au m ento (dism inucin) en el ritm o de
expansin de la em isin. C om o se aprecia en la Figura N o. V I.3a, entre
0 y T (el p erod o del anuncio), la inflacin segu a el ritm o de la em isin
(7i = p). A l m om ento de anunciarse el n u evo ritm o de em isin (p ' > p),
en el p erod o T, las expectativas de inflacin au m en tan y la dem anda
de dinero se contrae, de tal m anera que, en ese instan te T, la tasa de
inflacin se increm enta hasta ( n " ) y llega a su p erar a la n u ev a tasa de
expansin m onetaria (k "> p '). Pero, en los p erod os p osteriores a T, la
dem anda de d inero vu elve a ser estable de tal m an era que la tasa de
inflacin d esciende a ( n '), restablecind ose la igu ald ad entre inflacin
y expansin m onetaria ( n ' = p').
Si los agentes tardan en darse cu enta de que la autoridad m onet.i

ria h a m od ificad o el ritm o de expansin del d inero, la trayectoria de la
tasa de inflacin se asem ejar m s a la de la Figura o. V I.3b. Al
p ercibir que ha aum entado la cantidad de d inero, los agentes no pueden
determ inar co n p recisin si se trata de u na exp an sin de u na sola vez
o de un au m ento en el ritm o de em isin. P rogresivam en te se van dando
cuenta de que lo segu nd o es lo cierto y la tasa de in flacin se v.i
alejando progresivam ente de la tasa de em isin. C uand o la dem and a de
d inero va dejando de dism inuir, el grado de alejam iento com ienza a
contraerse hasta que las dos trayectorias se reencuentran.
Ln d em anda de d inero se contraer y, dada la ecuacin (5 )", es lgico

pensar que d urante algn tiem p o la nueva tasa de in flacin observada
podr ser su p erior al ritm o de la em isin ( n ' > p 0). La ecuacin (6)
dejar de ser vlida. Sin em bargo, en la m edida en que el b an co central
persista en m an ten er el ritm o de em isin por debajo de la inflacin
observada (p0 < n ') , el p blico ir reduciend o progresivam en te sus
expectativas de inflacin. Esto originar una progresiva recu peracin en
la dem and a de d inero y la consecu ente reduccin del ritm o inflacionario
hasta que finalm ente se volver a cum plir la ecuacin (6). En otras
palabras, salv o que el gobierno term ine cam biand o la tasa de expansin
m onetaria, la teora de la inflacin por costos tiene una valid ez de m uy
corto plazo.
Esta m anera de replantear la vieja p roporcionalid ad de la teora

cuantitativa entre la tasa de inflacin y la tasa de expansin m onetaria,
no dej de sem brar nuevas dudas. En la m edid a en que los cam bios en
la dem and a de dinero tam bin afectan a la tasa de inflacin, com o se
aprecia en la ecuacin (5 )", pod ra caber la posibilid ad de que, frente a
un estm ulo su ficientem ente fuerte, el p blico com ience a "huir del
dinero", es decir, a rechazar la m oned a nacional para sustitu irla p o r una
m oneda extranjera (por ejem plo, dlares). Si esta "huida del dinero" se
repite d urante varios p erod os, se podra generar lo que algunos
d enom inan "inflacin au togenerad ora", esto es, un p roceso inflacionario
de largo aliento totalm ente d esligad o de la poltica de expansin
m onetaria.
El trabajo de C agan, en el m ism o libro editado por Friedm an

(1956), no slo p resent am plia evidencia em prica descartando la
posibilidad de esta "inflacin autogenerad ora", sino que por p rim era vez
form aliz de m anera rigu rosa el rol del d inero en la g eneracin de la
inflacin, form ulando u na versin noved osa de la dem and a de dinero
y una hip tesis especfica de form acin de las expectativas de inflacin,
que lu ego corrobor aplicando las tcnicas econ om tricas m s avanza-
tas en aqu el entonces.
La evidencia em prica fue tom ada de las siete experiencias de

"hiperinflacin" que tuvieron lu gar en Europa, cinco de ellas despus de
la P rim era G uerra M u nd ial y las dos restantes d esp us de la Segunda
340 Jorge Fernndez-Bac-.i
com p roband o que en todos los casos ap <1. Es d ecir que la sensibilidad
de la d em and a de d inero a la tasa esp erad a de in flacin (a ) y la
velocid ad de form acin de expectativas (P) n u n ca h an sido lo suficiente
m ente im portantes com o p ara producir u na in flaci n autogeneradora,
Estu d ios posteriores realizados por D iz p ara A rgen tin a (1970),

D eav er p ara C hile (1970), Silveira para B rasil (1973) y H u para C hina
(1971), entre otros, descartan la existencia de la inflacin autogeneradora
O tro aporte im portante de C agan en este trabajo fue la com proba

cin de que, aun en los grandes procesos h ip erin flacion arios, la funcin
de d em and a de dinero segu a siendo estable. E sto le perm iti sustentar
la h ip tesis de que el factor causante de la inflacin h ab a sido en todos
los casos la excesiva expansin m onetaria. En otras palabras, Cagan
revivi el viejo postu lad o d el c u r r e n c y sch o o l de que la oferta m onetaria
d eba ser vista com o u na variable exgena, su jeta al con trol del banco
central.
Estudios posteriores realizados por F ried m an y Schw artz (1963) y

por el m ism o C agan (1965) para el caso de E stados U nidos dem ostris >ii
que, pese a que en ciertos perod os histricos, la oferta de dinero
responda pasivam ente a los cam bios en la dem anda, en la m ayor parle
de los casos la relacin de cau salid ad operaba en sentid o contrario. E-,
decir, que la oferta de dinero era la que d eterm in aba la d ireccin de la
dem anda. La evid encia em prica recopilada por C agan en este trabajo
d em u estra que m s del 80% de las variaciones en la liqu id ez de la
econ om a norteam ericana (M 2) provienen de los cam bios en la base
m onetaria decididos por el banco central.
3.3 Las nuevas evidencias keynesianas: la curva de Phillips
El enfoque keynesiano sobre la inflacin est con ten ido en la

fam osa "C urva de Phillips". Esta relacin em prica que p ostu la una
relacin inversa entre inflacin y d esem pleo est basad a en dos
p rincipios tericos que sern tratados a continuacin: i) la relativa
in d epend encia de los precios respecto a los im pulsos de la dem anda
agregada y ii) la inflacin de costos originad a por los in crem entos en la
p rod uccin y el em pleo.
pinero e inflacin 343
lograr fijando salarios su ficientem ente elevados com o para incentivarlos

B sustituir ocio por ingreso. D ichos aum entos en los salarios incidirn
B su vez sobre los precios, debiendo observarse en consecuencia una
relacin inversa entre inflacin y desem pleo.
Las prim eras evid encias em pricas de esta "inflacin por salarios"
aparecieron a fines de la d cada del 50 y com ienzos de los 60's. Se
pueden citar los trabajos de Brow n (1955), P arkinson (1958), Phillips
(1958), L ipsey (1960) y Ball (1962), entre otros, para G ran Bretaa; as
com o los de Bow en (1960), Sam u elson y Solow (1960), Bhatia (1961),
Perry (1964) y Bodkin (1966).
T od os estos trabajos encontraron u na relacin in versa entre la tasa

de variacin de los salarios y la tasa de desem pleo. Sin em bargo, el m s
fam oso de todos por la aparente contund encia de sus resultad os y el
que term in d ndole el n om bre a esta relacin fue el de Phillips (1958).
liste autor encontr que la ecuacin de regresin de la v ariacin de los
salarios con respecto a la tasa de d esem pleo, calcu lad a con inform acin
del p erod o 1861-1913 para G ran Bretaa, perm ita h acer predicciones
muy p recisas para el p erod o 1951-1957.
Los trabajos p osteriores al de P hillips reem plazaron la tasa de

variacin de los salarios por la tasa de inflacin. B asados en esta "curva
de Phillips", los econom istas keynesianos de la dcad a del 60 ju stifica
ron el activism o econm ico y su efecto sobre la inflacin com o una
suerte de "m al necesario" para evitar que la econom a alcance niveles de
desem pleo socialm ente indeseables.
En la Figura N o. V I.4, la cu rva (PP ') represen ta la cu rva de Phillips

tal y com o es concebida p o r los activistas keynesianos.
E n el eje de las abcisas (U) representa la tasa de d esem pleo y en el

eje de las ordenadas (n) es la tasa de inflacin. La cu rva P P ' m uestra
una relacin inversa entre desem pleo e inflacin. La nica m anera de
reducir el desem pleo es a costa de un m ayor ritm o inflacionario. D el
m ism o m odo, un program a de estabilizacin para bajar la inflacin slo
puede tener xito a costa de un aum ento en la tasa de desem pleo.
Dinero e inflacin M
La segunda razn es que varias de las observ aciones para el siglo

XIX presentan "oscilaciones" (lo o p s) en sentido antihorario; es decir que,
para cada nivel de d esem pleo, la tasa de variacin de los salarlos era
m ayor si el d esem pleo iba cayendo y m eno r si el desem pleo iba
aum entando. En tercer lugar, en el p erod o posterior a la Segunda
G uerra M und ial tod ava existen "oscilaciones", pero stas van en sentid o
horario. C uarto, para el perodo de entre guerras, la relacin entre
desem pleo y variacin de los salarios es dem asiad o dbil com o para
hablar de una cu rva de Phillips propiam en te dicha. Y, en quinto y
ltim o lugar, en los aos 6 0 's y 70's ha h abid o u na tendencia de la
inflacin salarial a aum entar conjuntam ente con el desem pleo o a
hacerlo ind epend ientem ente de la tasa de desem pleo. A este ltim o
fenm eno se le conoce hoy en da con el nom bre de la "nueva inflacin",
Friedm an (1968) y Phelps (1968) reelab oraron la curva de Phillips

consid erand o la tasa de variacin de los salarios com o la sum a de dos
com ponentes: la tasa de inflacin esp erad a y un ajuste por exceso de
dem anda. En la m edid a en que se vayan increm en tan d o las expectativas
inflacionarias se p u ed en observar, por lo tanto, aum entos en la tasa de
variacin de los salarios sin que esto im plique cam bio alguno en la t.isa
de desem pleo. En el largo plazo, la inflacin esp erad a coincide con la
inflacin observada y la econom a se m an tien e al nivel de su tasa
natural de desem pleo, es decir, aquel nivel de actividad donde slo
existe un nivel n o rm al o friccional de desem pleo. El tra d c-o ff entre
inflacin y d esem pleo desaparece por com pleto.
N o obstante, si se produce un cam bio en la dem anda por encim a

de la inflacin esperada, la tasa de d esem pleo dism inuir. En la versin
de Friedm an existe u na asim etra en el acceso a la inform acin sobre la
inflacin futura. A nte un aum ento en la dem anda, las em presas suben
los precios; pero, sabiendo que tienen m ejor inform acin que los
trabajadores, aprovechan para ofrecer au m entos salariales que, si bien
son su periores a la inflacin esperada, estn sin em bargo por debajo de
los increm entos aplicados a sus precios. Los trabajadores, que1 no saben
lo que est pasand o con el nivel general de precios, creen que su salario
real h a aum entado y com ienzan a trabajar m s h oras que antes, Esta
m ayor oferta de m ano de obra no significa otra cosa que una dism inu
346 Jorge Fernndez-Baea
cin en la tasa de d esem pleo acom paada d e u n au m en to en la tasa de

variacin de los salarios.
En el largo plazo, sin em bargo, los trabajad ores term inan dndose
cu enta de que el salario real ha dism inuido y presion an por nuevos
au m entos salariales. C uand o estos aum entos se concretan, el salario rea I
regresa a su nivel inicial y los efectos reales desaparecen. Las em presas
vu elven a dem and ar la m ism a cantidad de horas de trabajo de antes y
la tasa de desem pleo regresa a su nivel inicial.
Friedm an seala que existe una "tasa n atu ral de desem pleo", a la
cual la econom a tiende perm anentem ente. E n el largo plazo, por lo
tanto, la curva de P hillips es totalm ente vertical: la econom a tiende a
estar al nivel de la "tasa n atu ral de desem pleo" y dicha tasa es com pati
ble con cu alquier nivel de inflacin.
En la versin de Phelps, el m ercado lab oral n o es perfectam ente

com petitivo. Las em presas no tienen inform acin detallad a sobre los
salarios que pagan otras em presas. C ada em presa debe fijar sus propios
salarios y esto le otorga u na suerte de "poder m onopsn ico dinm ico";
en otras palabras, dados los esfuerzos de reclutam iento de las otras
em presas, cuanto m s altos sean los salarios que ofrece la em presa
respecto al resto, m ayor ser la velocidad con que atrae nuevos
trabajadores.
P or otro lado, el hecho de que la m ano de obra sea h eterognea y

la inform acin sea incom pleta hacen posible la coexistencia de tasas de
"desem pleo" y de "vacancia" positivas. Esto ocurre cuand o los trabajad o
res que han perdido su em pleo rechazan volu ntariam en te ofertas de
trabajo pensando que tod ava pu ed en consegu ir m ejores salarios.
A nte u na expansin de la dem anda agregada, las em presas que

estn satisfechas con su posicin en el m ercado elevarn los salarios al
m ism o ritm o en que esperan que las dem s em presas lo hagan, con el
fin de m antener los niveles habituales de reclutam iento. Pero si la
em presa tiene un exceso de dem and a de trabajo (excesivos puestos
vacantes), elevar los salarios por encim a de lo que lo hagan las dems.
D e esta m anera, si todas las em presas en conjunto tienen u n exceso de
348 Jorge Fernndez-Iai i i
salarios, respectivam ente. En el largo p lazo am bas coinciden y, por lo

tanto, la curva de Phillips ser perfectam ente v ertical (ver la Figura No,
V I.5) al nivel de la tasa de desem pleo n atu ral (o friccional) de la
eco n om a (Un).
En el corto plazo, d ad o u n salario n o m in al esp erad o v e = vo si V|

> v 0, los trabajadores creern que su salario real h a crecid o y estarn
d isp uestos a sacrificar m ayores horas de ocio (U a <U n). Si v2 < v 0, los
trabajad ores n o van a estar convencidos de que el salario real se ha
d eteriorad o en toda la econom a y preferirn m an ten erse desem pleados
antes qu e aceptar u na red u ccin salarial (U2 >U n).
L a cu rva A BC que contiene estas com binaciones entre la tasa de

v ariacin de los salarios y la tasa de desem pleo ven d ra a representar
u na cu rva de Phillips de corto p lazo de pen d ien te negativa.
A fines de la d cada del 60 y com ienzos d e los 70s se desarrollaron

n u ev as versiones de la cu rva de Phillips, con fund am en tos m icroecon
m icos aun m s rigurosos, d estacand o los trabajos d e Lucas y R apping
(1969), A lchian (1970) y G ord on y H ynes (1970), en otros. En todos estos
trabajos, la cu rva de Phillips d e corto plazo es vista com o u na curva do
oferta de trabajo de corto p lazo y se ignora el d esem pleo involuntario.
A sim ism o, la d ireccin de cau salid ad se ve revertid a, v olvind ose a la
in terp retacin original de F isher (1926), donde la cau salid ad va de la
inflacin hacia el desem pleo. Sin em bargo, al igual que en los anlisis
de Friedm an y Phelps, estos trabajos conclu yen en la im posibilidad do
u n tr a d e - o ff de largo plazo entre inflacin y d esem pleo.
3.5. La introduccin de las expectativas racionales en el estudio de la

inflacin
C om o b ien seala M cC allum (1990), en su reciente resea sobre ol

tem a de la inflacin, la h ip tesis de expectativas racionales (H ER) se ha
convertid o, d esd e la segunda m itad de la d cad a del 80, en la pieza
angu lar de los estudios sobre el tem a. U na d e las consecuencias ms
im portantes de la u tilizacin de la H E E es h ab er p erm itid o que los
econ om istas m onetaristas y n eokeynesian os lleguen a u n grado
razonable de consenso sobre las causas y las consecu encias de la
Inflacin, aunque quizs el acu erdo sea m ucho m ay or en el prim ero de

los dos tem as. El viejo adagio de Friedm an (1963), "la inflacin es
siem pre y en todas partes un fenm eno m onetario", que durante m ucho
tiem po fuera el blanco de las m s duras crticas por parte de los
econom istas keynesianos, hoy en da se ha con vertid o en un tem a
incontrovertible.
En efecto, si la inflacin es vista slo com o un proceso de aum ento

sostenido de los precios, tal co m o se seal al com ienzo del presente
captulo, ahora es m s claro que cualquier factor no m onetario slo
puede afectar tem poralm ente a los precios y con u na lim itada intensi
dad. C ualqu ier shock de oferta que reduzca la cap acidad productiva de
la econom a, com o u na sequa, un terrem oto o u n alza en los precios
internacionales de los bienes im portados, va a generar alzas en los
precios ind epend ientem ente de la poltica m o netaria; pero estas alzas
difcilm ente van a salir del rango de entre 0 y 5% y raram ente van a
durar m s de u n ao.
P ara la presentacin de las principales con tribu cion es al problem a

de la inflacin, en el m arco de la H ER, se ha consid erad o conveniente
dividir el tem a en dos reas tem ticas. P or un lad o se ver el problem a
de las cau sas de la inflacin y, por el otro, sus consecuencias.
3.5.1 Las causas de la inflacin

Sarg en t y W allace son probablem ente los econom istas que m s han
contribuid o en las dos ltim as dcadas a esclarecer la d iscusin sobre
las cau sas de la inflacin y, m s precisam ente, sobre la com pleja
relacin entre dinero, d ficit fiscal e inflacin. La evid encia em prica de
sus trabajos est constituida por las experiencias h ip erinflacionarias de
varios pases europeos com o A lem ania, A ustria, Polonia y H ungra,
despus de la Prim era G uerra M und ial, que ya antes h aban interesado
a B resciani-T urroni (1931) y C agan (1956), pero que despus perm an e
cieron casi totalm ente ignoradas.
Para Sargent y W allace la cau sa ltim a de la inflacin es el dficit

fiscal y la correspond iente expectativa del p blico sobre los m ovim ien
tos futuros de la oferta m onetaria. Sin em bargo, una m odificacin
La presencia de tasas de inters reales superiores a la tasa de

crecim iento de la econom a produce exactam en te el m ism o efecto. En
Otras palabras, si la econom a crece a u na tasa anual de 3% , el p b lico
Vil a esperar que los ingresos fiscales crezcan al m ism o ritm o; luego, si
la tasa de inters real que pagan los bonos fu era de 7% , el p blico se
dara cuenta de que en algn m om ento el gobiern o n o va a pod er cubrir
los intereses de la d eu d a con m ayores im p u estos y va a tener que
com enzar a em itir base m onetaria.
En este contexto, descrito por Sarg en t y W allace, una p oltica

m onetaria restrictiva n o necesariam ente va a contribu ir a redu cir la
Inflacin, sino que por el contrario pu ed e term in ar aum entndola. Es
decir, dada una secuencia de d ficit fiscales, si la autoridad m onetaria
decide reducir la tasa de crecim iento de la base m onetaria, los d ficit
Van a tener que ser cu biertos con bonos. Y si la tasa de inters real que
pagan estos bonos es su p erior a la tasa de crecim iento de la econom a,
este m enor crecim iento actual de la base m on etaria es sinnim o de una
m ayor tasa de expansin m onetaria en el futuro. Si el p blico tiene
expectativas racionales, esta contraccin del ritm o de crecim iento de la
base m onetaria puede term inar generando m s inflacin que si desde
l com ienzo se hubiera financiad o el d ficit con em isin.
Sargent y W allace concluyen sealand o que las polticas fiscal y

m onetaria deben estar necesariam ente coord inad as. U na poltica
m onetaria restrictiva, ju n to con una poltica fiscal displicente, n o slo n o
va a contribu ir a reducir la inflacin sino que pu ed e term inar aum entn
dola. La inflacin slo pu ed e ser controlad a de m anera perm anente si
la restriccin m onetaria viene acom p aad a de un equilibrio fiscal.
Tam bin es im portante la percepcin del p blico respecto a cun
poderosa es la autoridad m onetaria para obligar a la autoridad fiscal a
equilibrar su dficit. Si la prim era es m s fuerte que la segunda, esta
ltim a term inar redu ciend o el d ficit ante la im posibilidad de seguir
em itiendo bonos indefinidam ente. Pero si la autoridad fiscal es la m s
fuerte, el pblico ser consciente de que en algn m om ento la autoridad
m onetaria tendr que ced er y com enzar a em itir para cubrir los dficit
im puestos por el fisco.
356 jorge Fernndez-Bac.i
3.5.2 Los costos de la inflacin
Si bien es im portante determ inar la causa ltim a de la inflacin,

tam bin lo es com p rend er por qu se trata de un fenm eno indeseable
y hasta qu pu nto vale la pena realizar sacrificios para erradicarla.
M uchos gobiernos han considerado la estabilid ad de precios com o una
suerte de "valor social", que m ereca ser logrado a costa de cualquier
precio. A s lo entend ieron al m enos los pases ind u strializad os, en la
segunda m itad de la dcad a del 70, cu an d o decidieron enfrentar los
efectos inflacionarios d el shock petrolero.
En A m rica Latina, C hile logr estabilizar sus precios al term inar

la dcada del 70, luego de aplicar un p rogram a gradualista que le tomo
m s de cinco aos para com enzar a ver frutos. Bolivia tuvo que aplica r
un program a de shock en agosto de 1985, para term inar con un proceso
hip erinflacionario. Los dem s pases latinoam erican os, especialm ente
A rgentina, Brasil y Per, ensayaron m tod os heterod oxos en la m isma
poca, tratando de lograr un "ajuste sin dolor". L uego de sendos
fracasos, A rgentina y Per intentaron la va ortodoxa a com ien zos de los
90 y hasta ahora p arecen ir bien encam inados.
Para estud iar los costos de la inflacin es im portante d istin guir el

caso de una inflacin perfectam ente anticipad a de los otros casos donde
la inflacin es incierta. En el prim er caso, los agentes ajustan sus precios
a la inflacin esp erad a y no se prod u cen cam bios en los precios
relativos que obstruyan la asignacin eficien te de los recursos. La
inflacin pu ed e ser vista en este caso com o un im puesto sobre los
saldos reales, cuyos efectos pueden ser analizad os p or m edio de la
teora convencional del bienestar. En el segund o caso, la incertidum bre
sobre los precios pu ed e aum entar la disp ersin de precios relativos e ir
d eteriorando, de esta m anera, el fu ncionam iento del sistem a de precios
y su cap acidad para asignar eficientem ente los recursos.
i. El caso de una inflacin anticipada
U n concepto que es im portante revisar para en tend er el anlisis de

la in flacin anticipad a es el del "im puesto inflacionario". Este concepto
conducen a u n au m ento en las colas y a un m ayor gasto de tiem p o en

buscar tiendas abiertas.
D ado que se est suponiend o que el ingreso real es con stan te, este
m ayor tiem po de b sq u ed a se da a costa del ocio. P or otro lad o, la
sustitucin del d inero dom stico por d inero extranjero y por m ecan is
mos de trueque tam bin requiere de un tiem po adicional de b squed a,
lis decir, tiem po de b squ ed a de estos sustitutos y de quien los acepte.
O tros autores com o Fischer (1981) plantean que la inflacin pod ra

ser un buen sustituto de otros im puestos aun m s distorsionantes. En
electo, el anlisis de Bailey supone que el sector real no est afectado
por tasas al ingreso o a las ventas, que siem pre tienen efectos in d esea
bles sobre el deseo de trabajar y producir. En presencia de estos
Im puestos, la prd id a de eficiencia social (el rea BEC) podra verse m s
que com p ensad a por los beneficios de evitar otros im puestos so cialm en
te m s costosos.
Fischer estim a en 0.3% del PBI el costo para la econom a n o rteam e

ricana de una inflacin de 10% anual. Inclu yen do los efectos n egativos
sobre la recau dacin fiscal, esta cifra podra elevarse a 0.7% d el PBI o,
en todo caso, a no m s de 2% 3% consid erand o los p robables errores
de m edicin.
Si bien estas ltim as cifras de costos no parecen ser d em asiad o

altas com o para ju stificar m edid as duras de estabilizacin, el m s grave
peligro de la inflacin est en la incertid um bre que produce sobre los
agentes y el riesgo de que se resquebraje el sistem a de precios.
ii. El caso de la inflacin estocstica
En una resea sobre los d esarrollos tericos m s recientes en torno

a los costos de la inflacin estocstica, D riffil, M izon y U lph (1990)
identifican cuatro m od elos bsicos que tratan sobre las in eficien cias que
se p rod u cen cuando los agentes basan sus d ecisiones en un am biente de
ncertidum bre sobre los precios.
El segu nd o m od elo tam bin fue propu esto por C ukierm an (1984)
en el m ism o libro. Se trata en realidad de u na v ariante del prim ero,
donde los agentes no slo tienen que pred ecir el nivel general de
precios, Pt, sino tam bin los precios de su p ropio m ercad o p t(z), con un
perodo de anticipacin. La dem anda nom inal tiene un com p onente
perm anente y uno transitorio, ^ (z), que pu ed e ser p rod ucid o por
factores tanto reales com o m onetarios.
A l igual que en el prim er m odelo, la varianza de los shocks de

dem anda im pid e un p ronstico adecuado del precio relativo en cada
m ercado y cond u ce a los agentes a decisiones equivocadas.
El tercer m odelo, form ulado por Katz y R osen berg (1983), d irige
el p roblem a de las d ecisiones equivocad as hacia el m od elo laboral,
cuando los salarios nom inales son fijados con un p erod o de adelanto.
Los prod u ctores tiene que tom ar sus decisiones sobre el nivel de
salarios nom inales antes de conocer los precios de los bien es de
consum o.
La m ayor variabilidad de los salarios reales, prod ucto de un ritm o

inflacionario m ayor, afecta negativam ente la eficien cia de la produccin,
a travs de sus efectos sustitucin y riqueza.
El cu arto y ltim o m od elo est basad o en la literatura neokeynesia-

na m od erna sobre las rigideces de los cam bios en los precios; m s
esp ecficam ente, en el hecho de que las em presas enfrentan un costo fijo
de "m en" cad a vez que d esean cam biar sus precios.
En el m od elo de Sheshinski y W eiss (1977) se d em uestra que

cuando una em presa, en un m ercado de com p etencia m onopolstica,
enfrenta u na tasa de inflacin conocida, y un costo fijo de cam biar sus
precios, s, entonces, cad a vez que cam bian los precios, el precio real
alcanza un valor m s alto S. C uando la tasa de inflacin aum enta, s
dism inuye y S aum enta, de tal m anera que el rango de variacin de los
precios reales, correspond iente a los precios reales, se increm enta.
El intervalo de tiem po entre cada cam bio de precios puedo

aum entar o dism inuir, dependiendo de la form a de la funcin do
ganancias de la em presa.
La idea central de este m odelo y sus diversas v arian tes es que, a

m edida que aum enta el nivel y la variabilidad de la inflacin, la
variabilid ad de los precios relativos tiende a in crem en tarse, afectando
n egativam ente el rol de los precios com o asignad or de recursos.
A m anera de conclusin d ebe rem arcarse cu n recien te es toda esta

literatu ra sobre los costos de la inflacin, pese a que el trabajo de Bailey
data de h ace m s de 25 aos. Los trabajos em pricos sobre el tem a son
aun m s escasos y sus conclusiones tod ava no arrojan resultados
contund entes. H e aqu todo un cam po de in vestigacin por explorar.
4. La evidencia emprica sobre la inflacin en el Per
En esta seccin se proced er a un anlisis em p rico de la relacin

entre la tasa de inflacin y las variables m acroecon m icas m s directa
m ente asociad as con ella, considerando el caso de la econ om a peruana.
P ara evitar las distorsiones tpicas d el ndice de precios al consum idor
(IPC), se ha p referid o tom ar com o ndice de in flaci n las variaciones del
deflactor im plcito del PBI.
4.1 Relacin entre la inflacin y el dinero
El G rfico N o. V I.1 m uestra el com p ortam ien to conjunto de la

prim era diferencia del logaritm o de la inflacin y de la oferta de dinero,
para el p erod o 1961-1995. El dinero ha sido d efinid o com o el stock
prom edio de circulante y depsitos a la vista para dicho perod o, es
decir, el total de m edios de pago (M I).
C om o se puede apreciar, la trayectoria del d inero h a seguido un

com p ortam iento bastante sim ilar al de la inflacin. E xiste, pu es, una
relacin directa entre am bas. Es decir, m ovim ientos ascendentes
(descendentes) de la inflacin van acom paados por m ovim ientos en la
m ism a direccin de la tasa de crecim iento del dinero. D estaca el
desm esurado crecim iento del ritmo inflacionario durante el gobierno
U na ltim a relacin interesante qu e se ha querido com p robar es

hasta qu punto los increm entos o las contracciones d el nivel de
actividad afectan a la velocidad del dinero.
El G rfico N o. V I.5 m u estra cm o esta relacin tiene la form a de

una curva doblada hacia atrs. Se pu ed en observar dos tram os bien
definidos en esta curva. El p rim ero ind ica u na relacin creciente entre
am bas variables, y el segundo, una relacin decreciente. Esta ltim a
relacin decreciente refleja una elasticid ad ingreso de la dem anda de
dinero m ayor a 1. En otras palabras, al d ism inuir el PBI real, la
dem anda real de dinero cae m s rpid am ente, de tal m an era que la
velocidad aum enta.
372 Jorge Femndez-B.K i
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VII. EL DINERO Y EL TIPO DE CAMBIO
"No existe un tipo de cambio que sea la tasa de equilibrio correspondiente a
una situacin dada de las demandas y tecnologas mundiales,... La nocin de
un tipo de cambio de equilibrio es una quimera" (Joan Robinson, 1947)
"Salvo en su forma ms sofisticada, la paridad del poder de compra es una

doctrina decepcionante y pretensiosa, que promete algo que es muy raro en
economa: una prediccin numrica detallada (Paul Samuelson, 1964)
1. Im p o rtan cia d el tem a. D e fin ic io n e s b sica s
C om o bien seala D ornbusch (1990), el nfasis actual en el carcter

internacional del d inero no es un fenm eno totalm ente nuevo. El
sistem a de patrn oro que prevaleci durante la segunda m itad del siglo
XIX y las dos prim eras dcadas del presente siglo, y el m ecanism o de
"ajuste autom tico" inherente a este sistem a, estableca u na relacin
forzosa entre la b alanza de pagos y el nivel de precios y la tasa de
desem pleo de un pas. El pensam iento econm ico de aquel entonces le
asignaba un m argen de accin m uy estrecho a las polticas m onetarias
nacionales, salvo en el caso de rom pim iento con el ajuste autom tico.
La im portancia de los aspectos internacionales del dinero era m uy

clara en el T ra ta d o d e l d in e r o de K eynes, as com o en las coordinaciones
entre los presid entes d el Banco de Inglaterra, M ontague N orm an, y del
Fed eral R eserve B ank de N ueva Y ork, Benjam in Strong, durante la
dcada del 20.
Este nfasis se perd i en algn m om en to entre las dos guerras

m undiales, cuand o los pases ind u strializad os com enzaron a tratar de
aislar sus econom as de las polticas m onetarias del resto del m undo.
Las restricciones para im pedir la m ovilid ad internacional de capitales,
com o la fam osa "O peracin Tzoist" en la dcad a del 60 y los controles de
capital que hasta h ace poco aplicaron los pases europeos, son claros
ejem plos del esp ritu que prevaleci hasta m om entos m uy recientes.
Sin em bargo, el paso hacia el sistem a de tipo de cam bio flexible,

a com ienzos de la d cada del 70, y las inusuales fluctuaciones cam bia
ras que com enzaron a producirse, hiciero n revivir el inters en los
aspectos internacionales de la poltica m onetaria. La experiencia con los
tipos de cam bio flexibles, el experim ento de la integracin m on etaria en
la C om unidad E conm ica Europea, y las experiencias hiperinflacionarias
378 Jorge Fernndez-Bac.t
de la dcada del 80, han convertido al tipo de cam bio y a los m ovim ien
tos de la balanza de p agos en un tem a obligad o de la teora y la poltica
m onetarias.
En las siguientes secciones se p resentarn las p rin cipales teoras

que relacionan a la p oltica m onetaria con el tipo de cam bio, com enzan
do por el m ecanism o de precios-flujo de m etales y term inand o con los
en foqu es m odernos de portafolio. Se d iscu tirn los m od elos de
D ornbusch y de K ouri, que son los m s conocid os a n iv el acadm ico,
as com o el n o tan conocid o m odelo de su stitu cin de m oned as de
C alvo y R odrguez. Este ltim o m od elo con sid era el caso de una
econom a donde los agentes pueden utilizar in d istin tam en te m oneda
local y dlares, situacin m uy sim ilar a la que existe hoy en da en el
Per y en algunos otros pases de A m rica Latina.
Finalm ente, se har una breve m encin de los esfu erzos m s

recientes para construir u na nueva teora clsica de la econom a abierta,
b asad a en las estructuras de inform acin y de optim izacin in tertem p o
ral de los agentes. Estos nuevos m odelos postu lan que el tipo de cam bio
real es un fenm eno real, que no puede ser afectad o sino tem p oralm en
te p or la poltica m onetaria.
Conceptos bsicos
El tipo de cam bio es el precio de una m on ed a expresad o en

trm inos de otra. G eneralm ente se le em plea p ara referirse al p recio de
u na m oned a extranjera, especialm ente el dlar, en trm inos de la
m on ed a local. A s, por ejem plo, cuando el reportero de la televisin sale
anunciando que el tipo de cam bio del da es 2.80, se refiere a que un
d lar se est cotizando a 2.80 soles.
Se habla de u na devaluacin del tipo de cam bio cuand o el precio

de la m oned a extranjera ha experim entad o un in crem en to en trm inos
de la m oned a local: una devaluacin de 1% significa que la cotizacin
del dlar ha subido en 2.8 centavos. En el caso contrario, cuand o se da
una d ism inucin en el precio de la m oned a extranjera, se habla m s
bien de una revaluacin.
[il dinero y el tipo de cambio 381
exportaciones y d esalentand o las im portaciones, restablecin d ose de esta

m anera el equilibrio en la balanza com ercial.
E ste proceso de ajuste autom tico suporte un sistem a de patrn

oro, o de tipo de cam bio fijo, as com o la au sencia de m ovim ientos de
capitales y de polticas de esterilizacin. A nte un d ficit en la balanza
de pagos, los precios d om sticos se contraen, de tal m anera que,
m ientras que el tipo de cam bio nom inal p erm anece constante, el tipo de
cam bio real aum enta (se deprecia), hasta restablecer el equilibrio de la
balanza com ercial. En el caso de un su pervit en la b alanza com ercial
opera el m ecanism o contrario, es decir, aum enta la oferta m onetaria, se
increm entan los precios dom sticos y se contrae el tipo de cam bio real
desalentando las exportaciones e incentivand o las im portaciones hasta
restablecer el equilibrio.
La idea que est detrs del planteam ien to de H um e es que las

variaciones del tipo de cam bio real no son con secu en cia de la acum ula
cin o la d esacum u lacin de oro propiam en te dichas, sino de las
diferencias en p rod uctivid ad existentes entre las ind u strias de u n pas
y otro.
O tra im plicancia de este m ecanism o es que la distribucin entre

pases de los m edios internacionales de pago, es decir, del oro, los
dlares o las otras m oned as fuertes, depende exclu sivam ente de la
participacin de cad a p as en la prod uccin m undial. En otras palabras,
si un pas genera el 20% de la produccin m u n d ial y toda la prod uccin
es transable, este pas term inar acu m u land o in d efectiblem ente el 20%
del stock m u ndial de oro. Ello a pesar de que el p as tenga m u cho o
poco oro, m uchas colonias o ninguna, y de que apliqu e o no obstculos
a las im portaciones o subsid ios a las exportaciones.
3. La teora de la paridad del poder de compra (PPC)
3.1 Las versiones fuerte y dbil de la paridad cambiara
B asndose en las id eas de H um e, G ustave C assel (1918) plante

por prim era vez, a com ienzos del presente siglo, la fam osa teora de la
paridad del pod er de com p ra (PPC). E sta teora, com o su n om bre lo
384 Jorge Fernndez-B.ii rt
C assel clasific estas p ertu rbaciones en tres categoras: diferencias

entre la inflacin actual y esperada, n u ev as barreras al com ercio
internacional y m ovim ientos internacionales de capitales.
En la prctica, el cu m plim iento d e la PPC , sea en su form a

absoluta o relativa, se ve afectado p o r los siguientes problem as
em pricos:
i) L a prctica com n d e em p lear el n d ice de precios al consu m id or

(IPC) puede arrojar clculos d istorsionad os de la paridad cam bia
ria, al estar d ejand o de lado los p recios de los b ien es interm edios
y de capital.
ii) Los bienes de dos pases distintos p u ed en tener u na participacin

sustancialm ente diferente en los n d ices nacionales de precio,-
(gustos distintos), relativizand o el significad o de la PPC.
iii) El problem a anterior se agrava cu and o se consid eran los bien es y

servicios no transables que, por su m ism a natu raleza, pu ed en tener
precios su stancialm ente distintos d e los internacionales. En el casi i
de que los sectores de bienes transables y no transables experim en
ten cam bios de p rod uctivid ad d istintos, se pu ed en producir
alejam ientos su stanciales de la paridad.
iv) U na debilidad ad icional de la PPC , y quizs la m s im portante

(especialm ente en el corto plazo), es qu e se basa en el principio di
que los m ovim ientos de la balanza de pagos consisten nicam ente
de bienes y servicios. En un m u nd o co m o el de hoy, donde las do*,
terceras partes de las transacciones internacionales consisten de
m ovim ientos de capital, el princip io d e la parid ad cam biara v.i
p erd iend o cada vez m ayor fuerza.
Bajo el supuesto de perfecta m ovilid ad intern acion al de capitales

(que cada vez va cobrand o m ayor valid ez), la p rincipal funcin que
cum ple el tipo de cam bio en el corto p lazo es la de igu alar el rend
m ien to de los activos en todos los pases. Esto nos lleva a la ecuacin
de Fisher para una econom a abierta:
386 Jorge Fernndez-B.u .i
La experiencia m u ndial de la p o sg u erra sobre la ev olu cin de los

tipos de cam bios reales m uestra que, salvo algunas pocas excepciones,
la teora de la paridad del pod er de co m p ra se ajustaba bastante bien a
la realidad d urante todo el perodo en qu e prevaleci el sistem a de tipo
de cam bio fijo, es decir, desde 1944 (fecha del acu erdo de Bretton
W oods) hasta com ienzos de la d cad a del 70.
Las cifras de las Estadsticas Financieras In tern acion ales del FMI
m u estran que entre 1950 y 1970, en pases com o Francia, Italia, Suiza,
Inglaterra y C anad , la evolucin del tipo de cam bio n om in al sigui la
tend encia m arcad a por la inflacin relativa de cada p as con respecto
a E stados U nidos (tal com o lo sugiere la ecuacin 2). Sin em bargo,
Japn y A lem ania experim entaron redu cciones su stanciales del tipo do
cam bio real del orden del 40% y 25% , respectivam ente. E ste hech o suelo
ser atribuido a la alta tasa de progreso tcnico en el sector de bienes
transables, com p arad o con el sector de no transables. En efecto, dado un
nivel de salarios idntico en am bos sectores, el progreso tcnico en el
sector de los transables genera una elevaci n en los salarios reales que
se traslada al sector de los no transables. En la m ed id a en que los
aum entos de salarios se pu ed en traslad ar a los precios slo en este
ltim o sector (suponiendo tipo de cam bio fijo y arbitraje perfecto de
precios), se tiende a prod ucir un deterioro en el p recio relativo de los
b ien es transables con respecto a los no transables.
U n a vez disuelto el acuerdo de Bretton W oods, a com ienzos de los

aos 70, los pases em pezaron a hacer flotar sus m oned as y el vnculo
entre d evaluacin e inflacin relativa p areci hab erse roto totalm ente.
As, por ejem plo, entre 1970 y 1980, el d ebilitam iento del d lar en los
m ercad os europeos signific u na cad a sustantiva del tipo de cam bio
real (es decir, el fortalecim ento de las m onedas d om sticas) en Francia,
Italia, Su iza e Inglaterra, que oscil entre 30% y 50% . En A lem ania y
Japn, el tipo de cam bio real m antu vo la tend encia d eclinante de las dos
dcadas anteriores.
Luego, entre 1980 y 1985, la recu peracin del dlar, por las altas
tasas de inters en el m ercad o norteam ericano, signific un repunte
apreciable d el tipo de cam bio real en todos los pases m encionad os en
el p rrafo anterior.
El dinero y el tipo de cambio 3H7
Es interesante rem arcar el sustancial d eterioro del tipo de cam bio

real ocurrido en Jap n y A lem ania d urante tres dcadas consecutivas
(1950-1980), con redu cciones acum ulad as del orden del 60% y 50%
respectivam ente. C ontrariam ente a lo que m u chos pod ran afirm ar, ello
n o fue obstculo para que am bos pases alcancen tasas espectaeulnre
de crecim iento econm ico y con un fuerte sesgo proexportador.
En uno de los m ejores ensayos que se haya escrito ltim am ente

sobre el tem a, D ornbusch (1988) sostiene que la teora de la 1 T ( ' tiene
el m ism o s ta t u s que la teora cuantitativa d el dinero en la historia del
pensam iento econm ico y en la poltica econm ica. U nos la ca lib ra n de
identidad, otros de una tautologa, de u na regularidad em prica o,
sencillam ente, de u na gruesa sim plificacin decepcionante. Esta analoga
con la teora cu antitativa tam bin se aplica a los efectos de perturbar lu
nes m onetarias. La teora cuantitativa falla cuand o las pertu rbaciones
son bsicam ente m onetarias, debido a que los cam bios en la tasa
esp erad a de inflacin rom pen el vncu lo de uno a uno, entre el aum ento
de los precios y el de la cantidad de dinero.
En efecto, las pertu rbaciones m onetarias p rod u cen m ovim ientos en

el tipo de cam bio que lo desvan tem poralm en te de lo que se esperara
de acuerdo con la doctrina de la PPC. Estas pertu rbaciones m onetarias
traen consigo cam bios en la cantidad de dinero, los precios y el tipo de
cam bio, que al final del ajuste m antienen sus valores relativos. Pero, en
el largo plazo, los cam bios en el ingreso real o las innovaciones
financieras term inan destruyendo la relacin uno a uno entre el dinero
y los precios, y entre el tipo de cam bio y la PPC. Las diferencias entre
pases de las tasas de crecim iento de la p rod uctivid ad del trabajo, por
ejem plo, pu ed en generar cam bios irreversibles en el tipo de cam bio real
4. El enfoque monetario de la balanza de pagos (EMBP)
4.1 Los fundamentos conceptuales del EMBP
D espus de la Segu nd a G uerra M und ial, debid o a la im portancia

que tom aron los m ovim ientos internacionales de capitales, surgieron
nuevos enfoqu es para explicar el rol del tipo de cam bio y las variables
que lo d eterm inan. A parece de esta m anera el enfoqu e de activos, que
388 Jorge Fernndez-Bar,i
pu ed e ser su bdivid id o en dos corrientes: por un lado, el enfoque

m on etario de la balanza d e pagos (EM BP), que tuvo su m om en to de
auge en las d cad as del 50 y del 60; y, por otro lado, los m od elos de
portafolio que aparecieron en la d cad a del 70 y hasta h o y m antienen
vigencia.
El E M BP surgi a p artir de las ideas propu estas en el siglo XVII

por D avid H um e. Este enfoque plantea que un d esequilibrio en la
balanza de pagos no es sino un reflejo de la diferen cia en tre el stock
existente y el stock deseado de dinero, es decir, la b alan za de pagos es
un fenm eno m onetario.
En u n sistem a de tipo de cam bio fijo, los m ovim ien tos de la

cantidad de d inero estn d eterm inados fund am en talm en te (aunque no
exclusivam ente) por los m ovim ientos de las reservas in tern acion ales del
sistem a bancario. Estas reservas, que a su vez estn reflejan d o la
posicin neta acreed ora del pas frente al resto del m u ndo, dependen a
su vez d el resultado de la b alanza de pagos.
C ualqu ier increm ento exg eno n o desead o en la oferta m onetaria

(por ejem plo, va u n m ay or crd ito interno) estim u lar el deseo de
gastar. Su poniendo que todos los bienes y activos son transables, que
existe p erfecto arbitraje y hay p leno em pleo, u na p arte de este m ayor
gasto se dirigir hacia los bienes y activos dom sticos y la otra parle
hacia los bienes extranjeros. Sin em bargo, d ado que los recursos
d om sticos estn plenam ente utilizados y que los precios de los bienes
y activos dom sticos no pu ed en subir (porque los p rod u ctos im portados
siguen costando lo m ism o que al principio), el ntegro d el gasto ser
satisfecho con bienes y activos im portados.
En este contexto, un su pervit en la b alan za com ercial y de

capitales representa un exceso de oferta de bienes, servicios y activos
d om sticos frente al resto del m undo y, por ende, u n exceso de
d em and a de dinero: los agentes desean vend er b ien es, servicios y
activos dom sticos al exterior para au m en tar su stock de dinero,
Inversam ente, un d ficit de la balanza de pagos im plica un exceso de
d em and a de bienes, servicios y activos, que a su vez es consecuencia de
un exceso de oferta de dinero: los agentes d esean desh acerse de l,t
El dinero y el tipo de cambio 391
La ecuacin (12) representa la d em and a de dinero en el exterior,

suponiend o que las funciones de d em and a tanto d om stica com o
externa son iguales. R eem p lazand o las ecuaciones (11) y (12) en la
ecuacin (13) se obtiene que el tipo de cam bio es una funcin relativa
de las dem andas y ofertas de d inero d om stica y externa, por lo que el
tipo de cam bio se pu ed e ver com o el p recio relativo de dos activos
m onetarios (ver la ecu acin 14).
Bajo este rgim en cam biarlo, el n iv el de precios dom sticos ya no

est determ inado por P porque, d ada una cantidad de dinero, el nivel
de precios siem pre se ajustar de tal m anera que asegure que dicha
cantidad de dinero sea d em andada (ver la ecuacin 11). D ado P, el tipo
de cam bio se ajusta de acuerdo con la ecuacin (13). Es decir, la
autorid ad m onetaria est en libertad p ara fijar la oferta m onetaria.
A m anera de resum en se pu ed e d ecir que, en un rgim en de tipo

de cam bio fijo, la autorid ad m onetaria n o tiene control sobre la oferta
de dinero, por lo que cu alquier variacin que n o responda a un cam bio
en la dem anda desead a de los agentes generar un d esequilibrio en la
balanza de pagos. En cam bio, con un sistem a de tipo de cam bio flexible,
un d esequilibrio en la balanza de pagos se resolver por m edio de una
devaluacin.
D e acuerdo con este enfoque, u na d evaluacin no puede prod ucir

un supervit p erm anente en la balanza de pagos. Se pu ed e llegar a un
su pervit m om entneo, prod ucto de la redu ccin en el gasto interno por
el increm ento en los precios, pero la abu ndancia de divisas determ inar
que el tipo de cam bio vuelva a caer, de tal m anera que la balanza
quedar de nuevo en equilibrio.
Pese a las d iversas crticas de las que ha sido objeto este enfoque
por el hecho de suponer pleno em pleo, darle m s peso a la cuenta
corriente que a la de capitales y su poner perfecto arbitraje internacional
y m ercad os eficientes, la principal virtu d de este enfoque es que es uno
de los prim eros m od elos que trata los d esequilibrios de la balanza de
pagos com o un problem a que abarca a tod a la econ om a en su conjunto.
392 Jorge Fernndez-Baeii
5. Una variante del enfoque monetario: el modelo de Dombusch

del overshooting cambiario
E l enfoqu e m onetario de la b alanza de p agos co n sid era que tanto

los m ercad os de bien es com o los m ercad os de activos se ajustan
instantneam ente, frente a cu alq u ier d esviacin del equilibrio. D om
bu sch (1976) p ropu so una variante al enfoque m on etario su poniend o
que los m ercad os de activos se ajustan instantneam ente m ien tras que
los precios de los m ercad os de bienes se ajustan m s len tam en te, lil
resultado es u n m od elo donde se m antienen todas las prop ied ad es del
equilibrio de largo plazo del enfoque m onetario, pero que en el corto
plazo m u estra divergencias del tipo de cam bio real y de la tasa do
inters, respecto de sus niveles de largo plazo.
El m odelo de D om bu sch d esarrolla u na teora de los m ovim ientos

del tipo de cam bio en un contexto de m ovilid ad perfecta de cap itales y
expectativas consistentes, donde los m ercad os de b ienes se aju stan m s
lentam ente que los m ercados de activos. E n este contexto, u na expan
sin m onetaria genera en el corto p lazo u na d epreciacin cam b iara poi
encim a de su trayectoria de equilibrio de largo plazo, que d enom inare
m os o v e r s h o o t i n g . La m agnitud y la p ersistencia del o v e r s h o o t i n g depende
de la estru ctura de la econom a, la cual est reflejad a en los parm etros
del m odelo.
5.1 El tipo de cambio de equilibrio
El m od elo de D om bu sch consid era tres activos: dinero, bonos

dom sticos y bonos extranjeros. Sigu iendo la tradicin keynesian a, el
tipo de cam bio de equilibrio resulta de la interaccin entre el equilibrio
en el m ercad o de activos y el equilibrio en el m ercad o de bienes.
A sim ism o, supone que am bos m ercad os se ajustan con distinla
velocidad: el m ercad o de activos se ajusta in stantneam ente, y en el
m ercad o de bien es el ajuste es m s b ien lento.
Para definir el equilibrio en el m ercad o de activos, D om bu sch

supone que los activos d enom inados en la m oned a d om stica y en
m on ed a extranjera son sustitutos perfectos, consid eran d o un "prem io
adecuado" para contrarrestar los cam bios anticipados en el tipo de
generando devuelve las tasas de inters, los precios relativos y la

p rod uccin a sus niveles iniciales.
En sntesis, el m odelo de D o m b u sch tiene la virtud de dem ostrar

que, en el corto plazo, los efectos de u na expansin m on etaria sobre el
tipo de cam bio estn dom inados enteram ente por el m ercad o de activos
y, m s esp ecficam ente, por la m ovilid ad de capitales y las expectativas.
Este resultado es tpico en los m od elos m odernos de portafolio que

consid eran que en el corto plazo los m ovim ientos del tipo de cam bio
estn dom inad os por los m ovim ientos de capitales, y stos a su vez por
los cam bios en el portafolio de activos de los agentes.
6. El enfoque de portafolio: el modelo de Kouri
6.1 El tipo de cambio de equilibrio de corto plazo: interaccin de la

cuenta corriente y la cuenta de capitales
El enfoque de portafolio surge, tal com o lo seala A nne K rueger

(1985), por la incapacidad de los m od elos convencionales para explicar
situaciones de balanza de pagos ind itas hasta la dcada del 70, com o,
p o r ejem plo, un d ficit en la cuenta corriente que coexiste con una
apreciacin del tipo de cam bio. K rueger tam bin enfatiza la necesidad
de analizar conjuntam ente la cuenta corriente y la de capitales.
La diferencia fund am ental entre estos nuevos m od elos de

portafolio con el enfoqu e m onetario de la b alan za de pagos resid e en la
sustituibilidad entre los activos dom sticos y extranjeros. M ientras que
para el enfoque m onetario am bos eran sustitutos perfectos, p ara el
enfoque de p ortafolio la sustituibilidad no es perfecta y se necesita una
teora sobre los d eterm inantes de la tenencia de activos extranjeros.
V eam os a continu acin uno de los m od elos m s in teresantes que

se h an form ulado dentro de este nuevo enfoque, que es el que form ul
P. K ouri (1978). La p rincipal particularid ad de este m od elo es que
propone un anlisis conjunto de la cu enta corriente y de capitales.
R ecordem os que el enfoque m onetario de la balanza de pagos slo
prestaba atencin a los m ovim ientos de capitales.
aparentem ente m enor que el de equilibrio (cuando n = m ). Bajo el

su puesto de anticipacin p erfecta, los agentes estarn dem andando este
m enor nivel de saldos reales si existen expectativas inflacionarias
superiores a la tasa de exp ansin m onetaria. D e esta m anera, la zona
por debajo y a la derecha de la M M se caracteriza por la con d icin de
que 7t > m , para lo cual es necesario que la oferta de saldos reales
d ism inuya constantem ente. E sto significa que la direccin del ajuste es
h acia abajo, com o lo indican las flechas de la Figura No. V II.7
El equilibrio de la cuenta corriente est representado por la curva

FF, de pendiente negativa. U n punto p or encim a de esta curva com o T
(ver la Figura No. VII.6) significa que para un nivel dado de activos
extranjeros, el stock de saldos reales es m ayor que el requerid o para el
equilibrio. El pblico percibe un m ayor nivel de riqueza y tiende a
in crem entar su gasto. El aum ento en la absorcin tiene un im pacto
negativo sobre la balanza en cuenta corriente que conduce a un dficit,
y a una d ism inucin del valor de F, que im plica un m ovim ien to hacia
la izquierda (ver la Figura No. VII.7).
Por el contrario, en un punto debajo de la curva, com o U (ver la

Figura No. V II.6), dado el m ism o nivel de activos extranjeros, el stock
de saldos reales es m enor y, al p ercibir los agentes esa d ism inucin en
la riqueza, los ind ivid u os gastarn m enos, generndose un su pervit en
la cuenta corriente. El valor de F aum enta y la direccin del ajuste es
hacia la derecha (ver la Figura No. V II.7)
D espus de analizar los desequilibrios en am bos mercados,

pasarem os a analizar el proceso de ajuste. A l igual que en la figura
anterior, la M M y la FF m uestran los equilibrios en el m ercado de activos
y en la balanza com ercial, respectivam ente. La lnea TT m uestra la nica
senda a travs de la cual se llega al equilibrio (senda de ensilladura).
Si el stock inicial de activos extranjeros es igual a F0 , el stock de

saldos reales debe ser igual a M 0 p ara estar sobre la T T y converger
hacia el equilibrio. Sin em bargo, no siem pre se puede tener un stock de
saldos reales igual a M 0. En el caso de que la m oned a n acional est
subvaluada, esto indicar que el tipo de cam bio est m u y alto, lo que
a su vez seala un nivel d e precios tam bin m uy alto, lo que lleva a que
el stock de saldos reales est m uy bajo. La econom a se u bicara en la
zona donde 7t<m y hay su pervit en cuenta corriente. Los in d ivid u os
com enzarn a ajustar su portafolio para volver al equilibrio, in crem en
tand o el stock de saldos reales y el de activos extranjeros. El in crem en
to en el stock de saldos reales im plica una dism inucin en el n iv e l de
precios y, por ende, en el tipo de cam bio, continu ando esta apreciacin
hasta el punto B. A p artir de este punto, los agentes em p ezarn a
esp ecular sobre u na pronta d evaluacin d ebid o a que la econom a entra
a una zona donde h ay supervit, pero 7t>m. La cantidad de activos
extranjeros au m entar y, al existir expectativas de d evaluacin, los
agentes dism inuirn sus tenencias de saldos reales con lo cual se entrar
a u na bu rbuja esp eculativa que puede llevar hasta la hiperinflacin.
En el caso en que la m oned a se encuentra sobrevaluada, es decir,

cu and o el tipo de cam bio y el nivel de precios estn m uy bajos, la
econom a se encontrar en un punto donde el stock de saldos reales es
su perior al equilibrio, hay su pervit en cuenta corriente y 7i<m. Los
stocks de saldos reales y de activos extranjeros aum entarn h asta llegar
a un punto com o C, a p artir del cual la econom a est en d ficit en
cu enta corriente y 7t<m. Los activos em pezarn a d ism inuir y, dado que
7t<m, la preferencia por d inero nacional seguir aum entand o, llevando
este com p ortam iento a un pu nto donde la riqueza estar ntegram ente
com p uesta por m oned a nacional. A l igual que en el caso anterior, esta
situacin se debe a la existencia de una burbuja especulativa que sobrea
precia la m oneda nacional, alejndose la econom a nacional del equilibrio.
Slo en el caso en que el punto inicial se ubique sobre la senda TT,

el p roceso de ajuste llevar al equilibrio. En cu alq u ier punto fuera de la
T T el m od elo ser explosivo.
Para conclu ir con el m od elo K ouri pasem os a analizar los efectos

de dos cam bios de poltica. En prim er lugar, su pongam os que el
gobierno decide contraer el stock de m oned a extranjera. Para este fin,
el gobierno pu ed e realizar una com pra forzosa de parte de los depsitos
en m oned a extranjera que el pblico tiene depositad o en los bancos.
C om o consecu encia de esta com pra forzosa, el stock de m oneda
extranjera se reduce de F a F 0 en la Figura N o. V II.8. El tipo de cam bio
Por otro lado, el au m ento de la d em and a agregad a significa que,

para las m ism as com binaciones de saldos reales y de m oned a extran jera
que antes, la econom a estara en un d ficit de cuenta corriente. Esto
significa que la curva FF se estara trasladando hacia atrs.
El traslado de las dos curvas im plica una redefinicin del punto de

equilibrio y de la senda de ensilladura. C om o se aprecia en la Figura
No. V II.9, el tipo de cam bio experim entara prim ero u na fuerte
devaluacin, que se ve reflejada en la contraccin de los saldos reales.
Posteriorm ente, el tipo de cam bio com enzara a revaluarse, com o se
observa en la trayectoria creciente de los saldos reales a lo largo de la
n ueva senda de ensilladura.
7. Los enfoques modernos sobre el tipo de cambio real

Los econom istas no se ponen an totalm ente de acu erdo respecto
a por qu los valores relativos de las distintas m oned as con respecto al
d lar (esto es, la inversa del tipo de cam bio real) vienen exp erim en tan
do flu ctuaciones tan violentas en las dos ltim os dcadas, es decir,
desde que prcticam ente todos los pases del m u ndo aband onaron el
sistem a de tipo de cam bio fijo y pasaron a tener tipos de cam bio
flexibles.
A lgunos enfatizan la m ayor m ovilidad in tern acion al de capitales,

o la poltica econm ica norteam ericana y su in fluen cia sobre el
diferencial entre la tasa de inters de E stados U n id os y la del resto del
m undo; y otros, la accin de factores reales com o cam bios tecnolgicos
o variaciones en las preferencias de los consum idores.
D urante las dcadas d el 70 y del 80 se h a desarrollad o, sin

em bargo, lo que se podra llam ar una teora estnd ar sobre el tipo de
cam bio real, cuyos planteam ientos han logrado ya un grado razonable
de consenso entre los econom istas. Esta teora m od erna, que en buena
m edida se encuentra sintetizada en los trabajos de D ornbusch, prefiere
distinguir entre las flu ctuaciones de corto y de largo plazo. En el largo
plazo, el tipo de cam bio real est d eterm inad o exclu sivam ente por
factores reales y su valor es slo un precio relativo m s dentro de lo
que vendra ser un m odelo de equilibrio general del sistem a econm ico.
420 Jorge Fernndez-Bar.i
L a parid ad cam biara no sera sino un caso especial, es decir, un

resultad o del p roceso de equilibrio general que se m an tien e slo en la
m edid a en que n o h ayan variaciones en las cond iciones de p rod uccin
ni en las preferencias de los consum idores.
7.1 Los determinantes reales del tipo de cambio real

Su poniendo tecnologas ricardianas (coeficientes unitarios de m ano
de obra constantes), gustos idnticos, d otaciones de m ano de obra
distintas y la existencia de bienes no transables, el tipo de cam bio real
depende bsicam ente de dos factores: el patrn de esp ecializacin de los
pases, en funcin de sus ventajas com parativas, y la necesid ad de
m antener equilibrad a la cu enta corriente (ver D ornbusch, Fischer y
Sam uelson, 1977). Los cam bios tecnolgicos y las variaciones en l^os
gustos de los consu m id ores, la d otacin relativa de m ano de obra del
pas respecto al extranjero y los aranceles o los costos de transporte,
m od ificarn el tipo de cam bio real de equilibrio, en la m edida en que
estn afectando el patrn de esp ecializacin entre pases y el equilibrio
de sus respectivas cuentas corrientes.
A s, por ejem plo, un au m ento en las preferencias por bien es no

transables a costa de los bienes im portados (en los consum id ores de
am bos pases) im plicara u na m enor dem anda de m ano de obra
extranjera y la consecuente m ejora del salario relativo de los trabajad o
res nacionales respecto al extranjero. La reduccin en los precios de los
b ienes extranjeros (por el m eno r costo de m ano de obra) abaratar la
oferta dom stica de bienes transables, respecto a los no transables. Esto
n o es otra cosa que el d eterioro del tipo de cam bio real en el pas
dom stico. D esde el punto de vista de la balanza de pagos, el tipo de
cam bio real d eber d ism inuir para contrarrestar la m enor preferencia
por b ien es im portados y la oferta excesiva de m oned a extranjera
generada por el supervit en cuenta corriente. U na elevacin de los
aranceles o de los costos de transporte opera en el m ism o sentido, al
igual que u na reduccin relativa en la dotacin nacion al de m ano de
obra respecto al extranjero, o una m ejora tecnolgica en la prod uccin
de bienes transables.
En el corto plazo, el tipo de cam bio pu ed e experim entar v ariacio

nes transitorias alred ed or de su valor de equilibrio de largo plazo,
crendose expectativas entre el pblico de un reajuste posterior del tipo
de cam bio, en funcin a las distintas rentabilid ad es de los activos
dom sticos y extranjeros, tal y com o se plantea en la ecuacin de Fisher
para una econom a abierta.
7.2 La su stitu ib ilid a d de m oned as: el m o d elo de C alvo y R od rg u ez
O tros enfoqu es m od ernos han enfatizad o la posibilidad de que la

m oned a dom stica y la extranjera constituyan sustitutos perfectos com o
m edios de pago.
Uno de los prim eros m od elos que utiliz este concepto de

sustitucin de m onedas para la d eterm inacin del tipo de cam bio fue
el de C alvo y R odrguez (1977). Ellos parten de la existencia de una
econom a pequea con dos sectores, donde los precios son flexibles y
donde los residentes tienen tanto activos dom sticos com o activos
extranjeros. La proporcin que m antienen los agentes de cada uno de
estos activos es funcin de la p referencia por liquidez, la cual a su vez
depende de los retornos esperad os de estos activos.
Estos autores suponen, adem s, que la form acin de expectativas

es racional y que la p red iccin de los agentes es perfecta. El pas
prod uce y consu m e bienes transables y no transables y, tratndose de
un pas pequeo, es un tom ador de precios de los transables.
D ado que el precio de los transables es fijo en trm inos de la

m oned a extranjera, se le pod r tom ar com o num erario, es decir, ser
igual a uno, de tal m anera que el precio dom stico de los transables
ser igual a E, donde E es el tipo de cam bio nom inal. A dem s, se podr
agregar tanto lo producido com o lo consu m id o en el pas com o bienes
transables, d enotnd ose a la p rod uccin com o q t y al consu m o com o c t
y a la p rod uccin y al consum o de los bienes no transables com o qh y
ch. El p recio relativo de los bienes transables respecto al de los no
transables ser el tipo de cam bio real y se d enotar p o r e= E / p h.
el sistem a m u estra u na senda de ensillad u ra estable tal co m o se aprecia

en las figuras.
A hora pasarem os a analizar los efectos de u na pertu rbacin

m onetaria. El anuncio de un au m ento en la tasa de exp an sin de la
oferta m onetaria, es decir, un m m ayor, ocasionar u n d esp lazam ien to
de la curva =0 y de la senda de ensillad u ra hacia la d erech a en am bos
casos. A qu, en el nuevo equilibrio estacionario, las ten en cias de activos
extranjeros sern m ayores. En el instante en que se p rod u ce el cam bio
en el stock de activos extranjeros, el tipo de cam bio d ar un salto
( o v e r s h o o tin g ) al nivel indicado por la senda de ensilladura.
C on ayuda de las ecuaciones (52) y (59) pu ed e o b erv arse\ ju e un

m ayor tipo de cam bio (e) debe ir asociado a u n m enor valor de
equilibrio de los activos, para que el m ercad o de b ien es perm an ezca en
equilibrio. N o obstante, d ado que un m ayor tipo de cam bio est
asociado con un m ayor nivel de activos, el nico cam ino, d ado D , para
que los activos dism inuyan es a travs de u na d ism in ucin en m . Y,
d ado el stock inicial de saldos m onetarios, un m enor v alor de m slo
puede ser consegu id o m ediante un increm ento en el p recio de los b ienes
dom sticos. Entonces, com o resultad o de esta m ayor tasa de expansin
m onetaria, el precio de los bienes dom sticos y el tipo de cam bio
nom in al deben subir. Sin em bargo, dado que el tipo de cam bio real se
est increm entand o, el aum ento del tipo de cam bio n om in al debe ser
m ayor que el de los precios.
P or consiguiente, si el nivel de precios es u n p rom ed io p ond erad o

entre E y p h, en respuesta a una alta tasa de expan sin m on etaria (y por
lo tanto u na alta expectativa de inflacin), el tipo de cam bio se
d epreciar aun m s que el au m ento en el nivel de precios.
En las Figuras N os. V II.10a y V lI.lO b se pu ed en apreciar los efectos

de u na m ay or tasa de expansin m onetaria tom and o com o punto inicial
de equilibrio al punto b. En am bos casos el tipo de cam bio salta del
valor inicial e al m ayor nivel e0, m ientras que el stock de divisas
perm anece invariable. D espu s del salto inicial, el tipo de cam bio real
com ienza a d ecrecer hacia el nivel inicial e, m ien tras que el stock de
divisas aum enta hacia el nuevo nivel de equilibrio estacion ario con el
cam bio. C alvo y R od rguez llegan a la conclu sin de que el tipo de

cam bio real depende de variables m onetarias en el corto p lazo, m ientras
que en el largo plazo d epend e de variables reales. U n a m ay or tasa de
expansin m onetaria origina un increm ento instantneo tanto en el tipo
de cam bio com o en el nivel de precios, siendo el prim ero m ayor que el
segundo. Esta m ayor tasa de crecim iento de la oferta m onetaria
ocasiona, durante el p erod o de ajuste, una acu m u lacin de divisas en
la econom a.
U na aplicacin de este m odelo al caso del c r a w lin g p e g (o indexacin

cam biara) supondra una indexacin del tipo de cam bio sobre la b ase de
un tipo de cam bio igual al de equilibrio estacionario. D e otro^ m odo se
estara cayendo en un error, dadas las diferencias entre la inflacin
externa y la dom stica. Lo correcto es tratar de ajustar a la econom a a
lo largo de patrones con expectativas plenam ente satisfechas.
D entro de este m ism o tipo de m odelos, la m ayor parte de autores

ha tratado el problem a del ajuste cam biario cuand o los shocks son
sorpresivos. A plicand o la m etod ologa de D ornbusch (1976), C. W ilson
(1979) analiz el caso de u n shock anticipado. W ilson p arti de la
siguiente pregunta: cm o respondera el tipo de cam bio si se anuncia
hoy que la oferta de d inero va a aum entar en un m om ento dado en el
futuro?
La respuesta a esta interrogante tiene dos ventajas m uy claras. La

prim era es que, desde el pu nto de vista del form ulador de polticas,
perm ite tener una idea d el retraso con que el anuncio de una nueva
poltica afectar a la econom a, antes y despus de su im plem entacin.
Y, desde un punto de vista terico, perm ite d istinguir los efectos de un
cam bio en las expectativas sobre variables futuras, de los efectos de un
cam bio de sus valores actuales.
M anteniend o el su puesto de que las variaciones en el tipo de

cam bio son correctam ente anticipadas despus que la oferta de dinero
se ha increm entado, W ilson em ple otros dos supuestos lim itantes.
Prim ero, que existe perfecta m ovilidad de factores, lo que com binado
con la anticipacin perfecta significa que los cam bios en el tipo de
cam bio van a ser el resultad o de las diferencias existentes entre la tasa
de inters d om stica y la extranjera, d ebid o a una sim ple con d icin de

arbitraje. Segu nd o, que el nivel de precios se ajusta lentam ente ante un
exceso de d em and a en el m ercad o de bienes. Esto requiere que la tasa
de inters responda a algn cam bio discreto en la oferta de dinero, lo
cu al a su vez induce a u n efecto sobre el tipo de cam bio.
C uand o el increm ento de la tasa de expansin m on etaria es

anticipado, se prod ucen dos efectos discretos en dos m om entos
distintos. Por u n lado, d ado que existe la posibilidad de arbitraje sobre
los rendim ientos de los activos, m ed iante un salto d iscreto del tipo de
cam bio, el salto del tipo de cam bio se producir en el m om en to en que
la poltica es anunciada. P or otro lado, dado que la oferta m onetaria
actual no ha au m entad o an, las tasas de inters no se elevarn, de tal
m an era que el efecto neto ser an expansionario.
U n tipo de cam bio m s elevad o significa una m ejora en la

com p etitivid ad de los bien es d om sticos, que originar u n exceso de
dem and a por estos bienes. Esto, a su vez, presionar sobre los precios
al alza, lo que forzar a un increm ento grad ual de la tasa de inters.
C uan d o el increm ento en la oferta de dinero ocurre, el nico cam bio
d iscreto que se dar es en la tasa de inters.
Estas im plicaciones refu erzan los p lanteam ientos enfatizad os por

B rock (1975) de que en un contexto de anticipacin p erfecta, cuand o los
cam bios de la oferta m onetaria son anticipados, h ay u n efecto inm ediato
sobre la econom a sim ilar al que si se aplicara una p oltica rio anticipa
da. A d em s, si la poltica d el g obierno pu ed e ser anticipada, los
cam bios en la oferta m onetaria deben generar los m ism os retrasos sobre
el nivel de precios.
7.3 Enfoques no convencionales sobre el tipo de cambio
O tros autores com o K arek en y W allace (1981) plan tean que en u na

econom a con tipo de cam bio flexible y con eleccin irrestricta del
p ortafolio n o existe u n tipo de cam bio de equilibrio. Es decir, el rgim en
de la issez -fa ire absoluto no es factible.
Ellos em plean un m od elo de generaciones sucesivas, que considera

el caso de dos pases con p o blaci n constante. C ada ind ivid u o vive
durante dos perod os (juventud y vejez) y no se pu ed e d esp lazar de un
pas a otro. Slo existe un bien, que no es alm acenable. La dotacin de
factores y las funciones de prod uccin son constantes en el tiem po.
Todos los individuos tienen los m ism os gustos.
A l igu al que en todos los m od elos de generaciones sucesivas, los

ind ivid u os necesitan un d epsito de valor que les perm ita trasladar
recursos de la juventu d a la vejez. La nica diferen cia es que las
m oned as de am bos pases pu ed en ser utilizad as in d istin tam en te com o
depsito de valor. *
En un m od elo de este tipo, slo existe un tipo d e cam bio de

equilibrio en caso de restriccin a la m ovilidad de cap itales, es decir,
cuand o los individuos no tienen la libertad de tener dentro de su
portafolio las m onedas del otro pas. En el caso de eleccin irrestricta de
portafolio, esto es, de libre m ovilid ad de cap itales, no existe un
eq uilibrio general nico. P ara cad a tipo de cam bio posible existe un
equilibrio general asociado.
O tros autores, com o H elp m an y R azin (1982), plan tean que los
factores reales son los m s im portantes en la d eterm inacin del tipo de
cam bio. E ste enfoque no es novedoso puesto que responde a la tradicin
ricard iana de que los flujos de com ercio son una funcin de los precios
relativos de los bienes, y stos se encuentran d eterm inad os a su vez por
factores reales com o las preferencias de los consu m id ores, los coeficien
tes de prod uccin y la dotacin de factores. U na versin m od erna del
enfoqu e ricard iano se encuentra en un artculo de D ornbusch, Fischer
y Sam u elson (1977) que se com entar m s adelante.
E l m od elo de H elpm an y R azin consid era el caso de dos econom as

que com ercian entre s, con un tipo de cam bio flotante. C ada pas
prod uce bienes transables y n o transables. Los consu m id ores m axim izan
el v alor actual del flujo de sus utilidades, donde el nivel de utilidad
d epend e del consu m o de am bos bienes.
En cad a econom a existe una d em and a de d inero b ien definida,

que se deriva de un m arco institu cional donde el d inero com p ra bienes,
p ero los bienes no com pran bienes. E l tipo de cam bio est determ inado
p or el ratio de la oferta relativa de las dos m onedas, d ivid id o entre la
dem and a real relativa de las m ism as. E sta dem anda relativ a se refiere
a la dem and a relativa m undial de estas m onedas.
La d em and a del dinero de un p as se deriva de las necesid ades de

tran saccin y d epend e del deseo de gastar en los b ien es prod ucid os en
dicho pas. Por lo tanto, la d em anda de dinero no slo depende de
variables agregad as, com o la riqueza, sino que tam bin depend e, por el
lad o de la oferta, de la estru ctura p rod uctiva y, por el lado de la
dem anda, de las propensiones a gastar en los diferentes b ien es. D e esta
m anera, los factores reales vienen a ju g ar un rol im portan te en la
determ inacin del tipo de cam bio.
La d inm ica de ajuste plantead a p or estos au tores m u estra que,

durante el proceso de ajuste, los d ficit en la cuenta corriente estn
asociados con d epreciaciones del tipo de cam bio real (el precio de los
bien es transables en trm inos de los bienes n o transables). Pero no
existe u na relacin directa entre la cu enta corriente y los m ovim ientos
en el tipo de cam bio nom inal. Slo en el caso de un nico bien
transable, el d ficit en la cu enta corriente pu ed e estar asociado con
d ep reciaciones del tipo de cam bio nom inal. Pero, en el caso de m s de
dos bienes transables, los d ficit en cu enta pu ed en estar asociados con
d epreciaciones o apreciaciones del tipo de cam bio (aun en presencia de
polticas m onetarias pasivas).
La asociacin entre la cu enta corriente y el tipo de cam bio depende

de la correlacin entre la p ropensin a gastar en cad a bien transable y
la disp onibilid ad relativa del m ism o. D ependiend o de esta correlacin,
el tipo de cam bio real y n om inal pu ed en estar asociad os positiva o
negativam ente, sobre la m ism a senda de ajuste. C onsid erem os, por
ejem plo, el caso en que los dos pases tienen propen sion es a gastar
elevad as para los bienes relativam ente abu ndantes en el pas vecino. En
estas circunstancias, puede darse el caso de que u n pas, con d ficit en
su cuenta corriente y con un stock de d inero que crece m s rpidam ente
que el d e su vecino, term ine experim entand o u na ap reciacin constante

del tipo de cam bio.
H elp m an y R azin d em u estran que los shocks m on etarios sorpresi

vos, a diferencia de los anticipados, s tienen efectos reales, debido a la
red istribu cin de la riqueza real que genera este tipo de shocks. Esta
red istribu cin proviene de las prdidas y g anan cias de capital que se
prod u cen debido a que existen activos nom inales cu yo v alor reahCambia
con los precios.
El m od elo genera resultad os interesantes a lo largo de la senda de

anticip acin perfecta (senda de ensilladura). Si u n p as tiene u n solo
b ien transable y su tasa de p referencia por el tiem p o es m enor que en
el extranjero, este pas com enzar a incurrir en su p erv it de cuenta
corriente. A lo largo del tiem po, el p recio del b ien tran sable crecer m s
len tam ente que la tasa de crecim iento del d inero d om stico, al m ism o
tiem p o que el precio de los no transables crecer m s rpid am en te que
el d inero dom stico. En consecu encia, se prod u cir un cam bio estru ctu
ral en la paridad cam biara y el d eflactor del PBI d ejar de ser un
in d icad or vlido para calcular el tipo de cam bio de paridad.
E ste rom pim iento de la paridad se pu ed e p rod ucir inclu so en

au sencia de bienes no transables. Basta con que exista m s de un bien
transable para que las variaciones en los precios relativos de am bos
b ienes pu ed an producir desviaciones definitivas de la paridad.
D ebe rem arcarse que en el m od elo de C alv o y R odrguez, que

h em os p resentado m s arriba, una expansin an ticipad a del d inero s
tiene efectos reales, debido a que se increm en ta el tipo de cam bio
m ien tras que el nivel de precios no se ajusta au tom ticam ente. H elpm an
y R azin, en cam bio, suponen precios perfectam en te flexibles, de tal
m an era que no existe un vncu lo d irecto entre las variables nom inales
y las reales.
En cam bio, u na variacin sorpresiva en la oferta de dinero s tiene

efectos reales, en la m edida en que afecta el v alor real d el en d eud am ien
to. Si la com posicin de la d euda no cam bia d esp us de la variacin en
la oferta de dinero, entonces no habrn efectos reales.
C uand o el end eud am iento dom stico es positivo, se genera una

redistribu cin en el ingreso real, co n ganancias de riqueza dom stica y
prd id as p ara los otros pases. E sto perm ite que la tasa de depreciacin
sea m enor que la tasa de expansin de la oferta de dinero. Pero si el
en d eud am iento neto es negativo, la tasa de d ep reciacin ser m ayor. Si
no existe end eud am iento en m o ned a dom stica, la tasa de d epreciacin
ser la m ism a que la tasa de increm ento en la oferta de dinero
dom stica.
H elp m an y R azin concluyen sealando la im portancia de introdu

cir factores reales en el anlisis de los intercam bios internacionales,
com o u na m anera de unificar las dos ram as tradicionales de la
econom a internacional (la m onetaria y la real).
8. El tipo de cambio real en el Per
8.1 Evolucin del tipo de cambio real: 1950-1995
En el G rfico N o. V II.1 se presenta el com p ortam ien to del tipo de

cam bio real en el Per, en el perod o 1950-1995, tom and o com o base la
cotizacin del dlar el ltim o da de diciem bre de 1995. Las cifras
correspond en al ltim o da til de cad a ao, tom and o com o punto de
partid a la cotizacin del dlar en el m ercado libre, corregid a con la
v ariacin relativa de los precios al consu m id or en el Per respecto a
E stados Unidos.
C om o se puede observar en este grfico, el tipo de cam bio real en

el Per experim enta un salto bru sco entre 1988 y 1989, y luego sufre
una bru sca contraccin que se prolonga a lo largo del perodo 1990-
1995. Sin em bargo, com o verem os a continu acin, el clculo de esta
cada, o lo que algunos llam an "atraso cam biario", est sujeto a fuertes
problem as de m edicin. M s problem tico an es tratar de interpretar
esta cad a y determ inar si es p erm anente o transitoria.
Si tom am os com o punto de com p aracin lo ocu rrido en diciem bre

de 1988, tendram os que, para fines de 1995, el tipo de cam bio real del
dlar sera aparentem ente m enor a 1/8 de su "valor ideal". Es decir, el
p referencia por m o ned a extranjera, sino que co m en z a rem itirla

m asivam ente al exterior. El saldo negativo de la cu enta de capitales fue
en consecu encia el princip al responsable de esta fuerte d ep reciacin del
tipo de cam bio real.
O tra fecha que algunos econom istas tom an co m o fecha de

referencia para sus clculos de parid ad es el m es de ju lio de 1985, el
cu al tam poco es apropiad o para los clcu los de parid ad . En efecto,
com o pu ed e apreciarse en el G rfico N o. V II.1, el tipo de cam bio real en
d icha fecha estuvo adelantad o en un 50% respecto a su prom edio
histrico.
Tom and o com o referencia el prom edio histrico del perod o 1950-
1991, el valor real del dlar a fines de 1995 rep resen tara slo un 30%
de este nuevo "valor ideal". Y, si se elim inan todos los aos con
adelanto cam biarlo, el retraso sera ligeram ente su p erior al 50% . Sin
em bargo, este ltim o clcu lo slo tendra valid ez si existieran razones
de peso para asegu rar que durante los ltim os 41 aos la paridad
cam biara no ha cam biado.
8.2 P o sib le s ex p licacio n e s de la cad a d el tipo de ca m b io real
Siguiendo a D ornbusch, Fisher y Sam u elson (1977), la econom a

pu ed e sufrir a lo largo del tiem po cam bios estru ctu rales que im plican
necesariam ente desviaciones de la paridad. Por cam bios estructurales
nos estam os refiriend o a variaciones en las p referencias, las dotaciones
relativas de m ano de obra y capital, los aranceles y los fletes, as com o
en los coeficientes tcnicos de produccin. U n estud io em prico para el
Per, realizado por G raciela M ogu illansky (1996), p roporciona una
fuerte evid encia en este sentido.
El trabajo de M ogu illansky presenta un anlisis de cointegracin

de la serie de tiem po del tipo de cam bio real para el Per con otras
series involucradas, para el perodo 1980-1994. D e los resultados
obtenidos en este ejercicio em prico se conclu ye, p rim eram en te, que la
serie de tipo de cam bio real no es estacionaria, es decir, no converge a
un valor nico en el tiem po, no se m u eve en form a estable en torno a
la relacin entre bienes transables y no transables. En segund o lugar, se
en co n tr una relacin estacion aria entre el tipo de cam bio real y la

b rech a d e utilizacin de la cap acidad instalada, la relacin de trm inos
de intercam bio, el grado de apertu ra (la sum a de las exportacion es y las
im portaciones com o p orcentajes d el PBI) y el flu jo de cap itales de largo
plazo. Estas variables vend ran a ju g ar el rol de d eterm inantes reales
y/o estru cturales del tipo d e cam bio real de largo p lazo^ que lo h acen
d esv iarse de su valor de equilibrio.
P ara tratar de entend er por qu se pod ra estar prod u cien d o una

d esviacin perm anente de la paridad cam biaria en el Per, dem os
p rim ero u na m irada a la evolu cin del precio relativo de los b ien es
transables, en trm inos de los no transables. C om o se aprecia en el
G rfico N o. V II.2, entre d iciem bre de 1990 y d iciem bre de 1992, este
p recio relativo ha sufrido u n deterioro sim ilar al del tipo de cam bio
real.
Es decir, los precios de los bienes transables (alim entos, vestido,

farm acuticos, electrod om sticos, etc.) se han abaratado respecto a los
servicios no transables (esparcim iento y ed u cacin, salud, alquileres,
servicios personales, etc).
Esta tendencia en p arte es explicable debido al escaso progreso

tcnico que caracteriza a la p rod uccin de servicios no transables, frente
a los transables que necesariam ente incorporan los ltim os adelantos de
la tecnologa. La alta intensid ad en m ano de obra que caracteriza a estos
servicios, esp ecialm ente en el sector inform al, pod ra ser un factor
ad icional para explicar el estancam iento o inclu so prob ab le declive de
la p rod uctivid ad de este sector.
P or otro lado, la relativa abundancia de dlares, p rod ucto del

n arcotrfico, podra estar prod uciend o un cam bio en la estru ctura de la
d em anda, en favor de los n o transables, m ed iante el efecto riqueza. Es
decir, los n o transables p od ran tener una elasticid ad-riqueza superior
a la de los transables. Tam poco hay que olvid ar que el proceso de
estabilizacin, aplicado en agosto de 1990, h a redu cid o con sid erable
m ente las expectativas de inflacin, de tal m anera que la dem anda
esp eculativa de dlares -que lleg a su pu nto cu lm inante durante el
g obierno aprista- ha su frid o necesariam ente una con traccin drstica.
en el tipo de cam bio real, se est proponiendo qu e lo ltim o es

consecu encia de lo prim ero. Es m u y probable que la eco n om a peruana
est experim entand o cam bios profundos en su estru ctura productiva
que lleven irrem ed iablem ente a una cada del tipo de cam bio real, m uy
por debajo de su nivel histrico (3 soles por dlar).
Si esta afirm acin es correcta, la nica opcin viable para el pas

sera sacarle el m ayor provecho al dlar barato, propician d o el uso de
las divisas para aum entar la disponibilidad de crdito y, de esta
m anera, contribu ir a la reconstruccin del aparato p rod uctivo, au m en
tando las im portaciones de insum os y bienes de capital. De otra
m anera, cualquier m ecanism o para detener o revertir la entrada de
cap itales significara desp erd iciar un recurso abu ndante y barato que
est a la m ano.
Bibliografa
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ndice de autores
Adekunle, Joseph O., 157, 158, 160, 171

Alchian, A.A., 347, 372
Aliis, Maurice, 295, 308
Andersen, Leonall, 253, 308
Ando, Albert, 253, 308
Argandofta, Antonio, 18, 23
Bailey, Martin, 359, 360, 361, 372

Balassa, Bela, 440
Bardella, Gianfranco, 206, 231
Barnett, William, 102, 105
Barro, Robert, 17, 19, 23, 275, 286, 287, 290, 295, 297, 308
Baumol, William 80, 105, 119, 120, 152, 153, 171
Beenstock, Michael, 231
Blanchard, Olivier, 105, 237, 308
Brainard, William, 231
Bresciani Turroni, Constantino, 339, 349, 372
Brock, William, 429, 440
Brunner, Karl, 81, 103, 105, 162, 171, 247, 308
Cagan, Phillip, 156, 171, 201, 226, 231, 272, 273, 308, 338, 339, 349, 351, 372
Calvo, Guillermo, 378, 421, 425, 427, 440
Cassel, Gustave, 381, 383, 384, 440
Clower, Robert, 73, 75, 80, 105
Cuba, Elmer, 171
Cukierman, A., 362, 365, 372
Chandler, Lester V., 18, 23, 113, 171
Choy, Ins Marilyn, 231
Dornbusch, Rudiger, 313, 377, 378, 387, 392, 402, 403, 419, 420, 428, 435, 440
Driffil, John, 357, 361, 372
Espejo, Rubn Daro, 231
Feige, Edgar, 18, 19, 23, 65, 100, 101, 102, 105, 123, 151, 156, 171
Fernndez-Baca, Jorge, 17, 23, 299, 308, 342, 372, 440
Fischer, Stanley, 17, 23, 105, 290, 293, 297, 299, 308, 313, 347, 361, 372, 420, 435
Fisher, Irving, 53, 111
Friedman, Benjamn M., 17, 23, 61
Friedman, Milton, 48, 50, 61, 66, 69, 84, 91, 92, 93, 98, 9 9,1 0 5 ,1 1 5 ,1 4 1 ,1 4 3 ,1 5 0 ,
151, 153, 154, 155, 156, 171, 172, 201, 231, 237, 241, 243, 245, 246, 249, 252,
253, 262, 268, 269, 272, 308, 309, 313, 332, 345, 347, 354, 372, 440
Galbraith, John Kenneth, 27, 31, 34, 57

Goldfeld, Stephen M., 156, 162, 163, 172
Goldsmith R.W., 147, 172
Gordon, Robert ]., 17, 23, 299, 301, 303, 304, 306, 309, 341, 372
Gordon, David B., 295, 297, 308
Gordon, D.F., 347, 373
Gurley, John G., 66, 85, 86, 105, 151, 202, 235, 309
Hahn, Frank H., 17, 23, 61

Hall, Robert. E 270, 309
Hamburger, Michael, 151, 157, 172
Hansen, Alvin H., 17, 23
Harris, Laurence, 18, 23
Helpman E., 430, 432, 433, 440
Herrada, Rafael, 171
Hume, David, 380, 381, 388
Humprey, Thomas M., 317, 373
Hynes A., 347
Jevons, W. Stanley, 61, 67, 68, 69, 70, 105

Johnson, Harry G., 17, 23, 27, 57, 61, 69, 92, 94, 96, 97, 98, 105, 106, 440
Jordn, Jerry, 253
Kareken, }., 429, 440

Katz, E 365, 373
Keynes, John Maynard, 62, 63, 64, 65, 69, 76, 77, 78, 106, 116, 119, 130, 131, 132,
141, 152, 172, 242, 248, 280, 339, 373
Kornblith, Edith, 253
Kouri, Petty, 378, 403, 404, 405, 407, 408, 415, 440
Krueger, Anne O., 403, 440
Kurihara, Kenneth, 17, 24
Kydland, Finn E., 275, 289, 293, 294, 309
Laidler, David E., 18, 24, 66, 77, 81, 91, 92, 100, 101, 106, 149, 150, 151, 155, 156,
161, 162, 172, 314, 373
Latan, Henry, 65, 146, 173
Laumas, G.S, 163, 173
Lee, T. H., 157, 173
Dinero, precios y tipo de cambio 445
Len, Mara, 440

Lipsey, R.G., 344, 373
Lucas Robert, 76, 80, 106, 275, 276, 277, 278, 280, 281, 309, 347, 362, 373
Marshall, Alfred, 116, 173

McCallum, Bennett T., 348, 373
McCandless, George, 137, 173
Meiselman, David, 151, 172, 253, 309
Metzler, Alian, 65, 81, 103, 106, 147, 148, 149, 154, 155, 156, 162, 171, 173, 247,
308
Mishkin, Frederic S 20, 24, 231, 238, 254, 259, 309
Mizon, Grayham E., 357, 361
Modigliani, Franco, 253, 254, 309
Moguillanski, Graciela, 435, 441
Morgenstern, O., 133
Mundell, Robert, 441
Muth, John, 155, 173, 274, 275, 309
Nerlove, Marc, 272, 309

Newlyn, W.T, 82, 83, 84
Niezen, Carlos, 210, 231
Offenbacher Edvvard, 102, 105

Officer, Lawrence, 441
Ostroy, Joseph M., 61, 106
Park, Yung Chul, 309

Parkin, Michael, 123, 171, 314, 373
Pastor, Gonzalo, 231
Patinkin, Don, 72, 73, 87, 106, 141
Pearce, D.K, 171
Persson, T., 294, 310
Pesek, Boris, 85, 88, 89, 90, 92, 93, 97, 102, 106
Phelps, Edmund. S., 270, 310, 345, 346, 347, 373
Phillips, A.W., 343, 373
Piaggio, Milagros, 210
Poole, William., 253, 310
Prescott, Edward C., 275, 289, 293, 294, 309
Rapping Leonard, 276, 347

Razin, Assaf, 430, 432, 433, 440
Ricardo, David, 318
Robinson, Joan, 377, 441

Rodrguez, Carlos, 378, 421, 425, 427
Rogoff, K., 294, 310
Rosenberg , }., 365, 372
Samuelson, Paul, 78, 106, 137, 174, 310, 377, 420, 435, 441
Sargent Thomas, 179, 231, 275, 282, 285, 286, 310, 349, 350, 351, 354, 355, 373
Saving, Thomas, 85, 88, 89, 90, 92, 93, 97, 102, 106
Schwartz, Anna, 84, 91, 92, 93, 98, 99, 105, 150, 231, 246, 249, 252, 309
Shaw, Edward S 66, 85, 86, 105, 151, 202, 237
Sheshinski, E., 365, 373
Sichel, Daniel, 172
Smith, Adam, 29, 30, 34, 57
Spencer, David E., 163
Spindt, Paul, 102, 106
Starr, Ross M., 61
Stokey, Nancy, 76, 80, 106
Svensson, L.E.O., 294, 310
Teigen, Ronald, 65, 194

Tobin, James, 66, 80, 106, 134, 174, 178, 202, 231, 255, 256, 257, 310
Ulph, Alistair, 357, 361
Von Neumann )., 133, 174
Wallace, Neil, 137, 179, 275, 282, 285, 286, 310, 349, 351, 354, 355, 373, 429, 440
Weiss Y., 365, 373
VVilson, Charles, 428, 441
Yeager, L.B., 82, 83, 84, 106

ndice temtico
Banco Central de Reserva del Per : breve resea h istrica, 203-210
Billetes bancarios respaldados, 30-33
Base monetaria
com ponentes de, 40, 181
d efinicin de, 40, 180
evolucin en el Per, 44-47
relacin con el P B I nom inal, 47-48
relacin con los precios, 48-50
relacin con la produccin, 51-52
relacin con la tasa de inters nom inal, 53-54
relacin con el tipo de cam bio, 54-56
Circulante, 36, 40, 180
Crdito interno neto, 43, 180, 187-189
Crtica de Lucas a los modelos economtricos convencionales, 281
Cuasidinero, 39
Curva de oferta de Lucas, 281
Curva de Phillips
la cu rva original de, 340, 343-344
las curvas de corto y de largo p lazo, 344-348
Debate entre el activismo y las reglas fijas

el aporte de Lucas, 275-282
el aporte de Sargent y W allace, 282-286
la inconsistencia dinm ica, 289-297
el aporte de Barro, 286-289
natu raleza del, 235-238
Demanda de dinero, 91-162

com o activo:
- el enfoque de portafolio, 133-137

- el enfoque de generaciones y u xtapu estas, 137-141
com o m edio de pago, 110-130
los com ponentes de:
- la variable de escala, 152-155
- las variables costo de oportunidad, 155-157
diferencias entre los pases desarrollad os y los en vas de d esarro
llo, 157-161
el enfoque de inventarios (m odelo de Baum ol), 119-123
la estabilidad de, 161-164
evidencia em prica en Estados U nidos, 147-152
la evidencia em prica en el Per, 164-170
un m odelo de inventarios generalizado: el m od elo de F eige y
Parkin, 123-130
la nueva teora cu antitativa del dinero, 141-144
- la dem anda de los tenedores finales de riqueza, 141-43
- la dem anda de las em presas p rod uctivas, 143-144
variables explicativas m s im portantes en la funcin de, 152
- el problem a de la variable de escala, 152-155
- el problem a de las variables de costo de oportunidad, 155-157
Depsitos a la vista, 37, 195

Depsitos de ahorro, 38, 196
Dinero
breve resea histrica, 28-36
com o activo neu tral, 82-85
com o activo, 76-79
com o activo y com o m edio de pago, 79-81
com o depsito de valor, 69-70
com o m edio de pago, 37, 67-68, 71-76
com o riqueza neta (Pesek y Saving), 85-98
com o unidad de cuenta, 68-69
com o unidad diferida de pago, 70
creacin secundaria de, 167-172
definiciones em pricas del, 98-102
definiciones tericas del, 81-98
interno y externo (G u rley y Shaw ), 85-88

fid uciario, 33-36
im portancia: evid encia em prica d el caso peruano, 43-56
los dos enfoqu es bsico s, 70-81
propied ad es del, 66-70
Dinero y ciclos econmicos

el aporte de F riedm an y Schw artz, 237-238, 249-250
Encaje
excesivo, 40
legal, 41
m anejo del encaje legal, 198-200
reservas de, 182
la tasa de encaje en el Per, 221-226
Equilibrio reputacional
los m od elos de Barro y G ord on, 295-297
Expectativas racionales
el problem a de la inconsistencia dinm ica, 289-297
el aporte de M uth, 238-239
el aporte de Sarg en t y W allace, 282-286
la nueva m acroeconom a clsica, 275
los fundam entos de la hip tesis de, 271-275
Inconsistencia dinmica
el aporte de K ydland y Prescott, 289-293
los nu ev os aportes sobre la, 293-297
Inflacin
d ficit fiscal e inflacin, 349-355
el enfoqu e estru cturalista, 325-326
evolucin h istrica de los debates entre m onetaristas y

keynesianos, 330-366
las curvas de Phillips de corto y de largo plazo, 344-348
la evidencia em prica en el Per, 366-371
la nueva evid encia keynesiana, 340-344
las causas de la, 349-355
los aportes de la hip tesis de expectativas racionales (H ER) en el
anlisis de, 348-362
los costos de la, 355-366
nuevas evidencias m onetaristas, 332-340
por presin de dem and a y por em puje de costos: breve recu en to
histrico sobre la controversia, 317-340
Modelo de Baumol, 119-123
Modelo de Calvo y Rodrguez, 421-429
Modelo de Dornbusch, 392-403
Modelo de Feige y Parkin, 123-130
Modelo de Friedman y Meiselman, 252-253
Modelo de Helpman y Razin, 430-483
Modelo de Kareken Y Wallace, 429-430
Modelo de Kouri, 403-419
Modelo de St. Louis, 253-254
Modelos de generaciones yuxtapuestas, 137-141
Monedas de metal, 28-30
Multiplicador bancario, 185, 194-198, 219-221
Nueva macroeconoma clsica, 275

Nueva macroeconoma keynesiana, 297-299
Oferta y demanda agregadas, 326-330
Oferta monetaria, 163

determ inantes en el Per, 210-230
el enfoque de la base m onetaria, 201-202
el enfoque de la escuela de Yale, 203-204
el m u ltiplicador bancario, 185, 194-198
el proceso de, 179-187
la base m onetaria, 180
los instru m entos de la poltica m onetaria, 187-200
operaciones de m ercad o abierto, 32-33,
Paridad del poder de compra, 381-387
Poltica monetaria
controversias sobre, 200-203, 226-236
los instrum entos de la, 187-200
lo que no pu ed e hacer, 263-268
lo que s pu ed e hacer, 268-270
Preferencia por liquidez, 63, 111
Proceso de transmisin
la explicacin keynesiana sobre el proceso de transm isin, 239-241
la explicacin m onetarista sobre el proceso de transm isin, 241-247
la evidencia em prica para el caso peruano, 299-307
la hip tesis de disponibilidad, 255-256
la "q" de Tobin, 256-257
las nuevas evidencias m onetaristas (los m odelos de Friedm an y
M eiselm an, el m odelo de St Louis), 252-254
las nuevas evidencias keynesianas (el m od elo M PS), 254-260
los m ecanism os que operan sobre el gasto de consum o, 257-259
los m ecanism os que operan sobre el gasto de inversin, 255-257
las prim eras evidencias keynesianas y m onetaristas, 248-252
Q de Tobin, 256-257
Ratio de preferencia por circulante en el Per, 226-229
Ratio de preferencia por cuasidinero en el Per, 229-230
Redescuentos, 41
Reservas de los bancos, 40, 181
Reservas Internacionales Netas, 41, 180, 182, 189-192
Restriccin de Clower, 76, 80
Rol de la poltica monetaria

la posicin de los keynesianos, 270
la posicin de los m onetaristas, 262-270
lo que la p oltica m onetaria no pu ed e hacer, 263-268
lo que la poltica m onetaria s pu ed e hacer, 268-270
Teora cuantitativa
el enfoque de saldos en efectivo, 116-119
el enfoqu e de transacciones, 111-116
la n u eva teora cuantitativa, 141-144
la teora cu antitativa tradicional, 110-111
Teora y poltica monetaria: definiciones bsicas, 27
Tipo de cambio
definiciones bsicas, 377-380
el enfoqu e m onetario de balanza de pagos, 387-391
el m ecanism o de p recios-flu jo de los m etales, 380-381
el m od elo de C alvo y R od rguez, 421-429
el m od elo de H elpm an y Razin, 430-433
el m od elo de K areken y W allace, 429-430
el m od elo de K ouri, 403-419
el tipo de cam bio real en el Per, 433-439
el o v ersh o o tin g del tipo de cam bio: el m odelo de D ornbusch, 392-403
la teora de la paridad d el pod er de com pra, 381-387
Tipo de cambio real, 379-380, 420-421

B ib lio te c a U n iv e rsita ria
T tu lo s publicados
El com p ortam iento hum ano en las organizaciones / Jav ier Flrez
G arca Rada
D ecisiones econm icas en la em presa / Folke Kafka
D euda externa: del problem a a la posibilidad / H ernn G arrido-Lecca
C asos de exportacin / O scar Jasau i Sabat
Evalu acin estratgica de proyectos de inversin / Folke Kafka
Introdu ccin a los negocios internacionales / D avid M ayorga y
P atricia A raujo
C ontabilid ad , finanzas y econom a para pequeas y m edianas
em presas / Jorge G onzlez Izquierdo y Julin C astaeda A guilar
Introdu ccin a la banca / D avid A m brosini
C ontabilid ad interm edia. Tom o I. Estados financieros y cuentas del
activo / Esteban C hong
Principios de em presas estatales y p rivatizacin / A ugusto A lvarez
R odrich
Anlisis de decisiones en entornos inciertos, cambiantes y complejos /
Jos Salinas Ortiz
A nlisis estadsticos para la tom a de d ecisiones en adm inistracin y
econom a / Jos Salinas O rtiz
M arketing / M auricio Lerner y A lberto A rana-R eyes
M acroeconom a para la em presa / Folke Kafka
Tcnicas estadsticas de prediccin aplicables en el cam po em presa
rial / Jorge C ortez C um pa
M acroeconom a de una econom a abierta / M ara A m paro C ruz-Saco
O yague
C asos sobre decisiones de m arketing en em presas peruanas / G ina
P ipoli de Butrn
Finanzas internacionales: un enfoqu e para Latinoam rica / C arlos
C ard oza, D agoberto D az y A lberto Tarabotto
F inanciam iento de proyectos / O scar Jasau i Sabat
C asos en sistem as de inform acin gerencial: la experiencia peruana /
R icardo Rodrguez Ulloa
C asos en negocios internacionales / Ju an C arlos M athew s y Joseph
G anitsky (Eds.)
E conom a agraria / G eoffrey C annock y A lberto G onzales-Z iga
La sistm ica, los sistem as bland os y los sistem as de in form acin /
R icardo R od rguez U lloa
M tod os y proced im ientos de investigacin de m ercad os / M au ricio
L erner y Luis Echegaray
C asos en agroem presa / Ju an C arlos M athew s y Jo sep h G anitsky
(Eds.)
Etica y negocios para A m rica L atina / Eduardo Schm id t
E l m arketing y sus aplicaciones a la realidad peruana / G ina Pipoli
de Butrn
C apital hum ano, instituciones y crecim iento / Jorge Fernnd ez-B aca
y Janice Seinfeld
E conom a de las polticas sociales / C arlos Parodi Trece

Dinero Precios y Tipo de Cambio

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Dinero, Precios

M iembro de la Asociacin Peruana de Editoriales Universitarias y de Escuelas

El Centro de Investigacin de la Universidad del Pacfico no se solidariza

Derechos reservados conforme a Ley.

Prlogo a la segunda edicin.............................................................1 5

2. Sobre el dinero, el Estad o y los bancos: una rese a hist

3. D inero y cuasidinero: definiciones em pricas y su m agni

4. La evid encia em prica sobre la im portancia del dinero en

II. El problema de la definicin del dinero .......................................... 59

2. Las propied ad es del dinero .................................................................66

3. Los dos enfoqu es bsicos sobre el d i n e r o ................................. 70

4. Las definiciones tericas del d i n e r o ................................................ 81

5. Las definiciones em pricas del dinero ....................................... 98

6. C om entarios finales 103

III. La demanda de dinero 107

1. U na introd uccin al tem a 109

3. L a:;d em and a de dinero com o a c t i v o .......................................... 130

4. La evid encia em prica sobre la dem and a de d inero . . . . 144

5. La evid encia em prica sobre la dem and a de d inero en

IV . La o ferta de d i n e r o .................................................................................... 175

1. El proceso de la oferta m o n e ta r ia ................................................ 179

2. Los instrum entos de la poltica m onetaria ............................ 187

3. A lgunas controversias sobre poltica m o n e t a r ia ................. 200

4. La oferta m onetaria en el P e r ..................................................... 203

Bibliografa .................................................................................................... 231

V. El d inero y el n iv e l de activid ad eco n m ica: el d eb ate en

1. Introdu ccin ............. 235

2. El enfoque keynesiano v e r s u s el enfoque m onetarista

$ El rol de la poltica m onetaria: d iferencias de enfoque

4. La evidencia em prica para el caso p e r u a n o ......................... 299

B ibliografa .................................................................................................... 308

1. Introdu ccin ......................................................................................... 313

2. El enfoque m onetario de la inflacin v e r s u s el enfoque

Evolucin histrica de los debates entre m onetaristas

sin .................................................................................................. 331

4. La evid encia em prica sobre la inflacin en el Per . . . . 366

B ibliografa .......................................................... .. ...................................... 372

V II. E l d in ero y el tipo de c a m b i o ............................................................. 375

1. Im portancia del tem a. D efiniciones bsicas ......................... 377

^ 2 y El prim er enfoque sobre la existencia de un tipo de cambio

/ / y E l enfoque m onetario de la balanza de pagos (EM BP) . . 387

y T y U n a variante del enfoqu e m onetario: el m od elo de D orn-

6. El enfoque de portafolio: el m od elo de K o u r i ................... 403

7. Los enfoqu es m odernos sobre el tipo de cam bio real . . . 419

8. El tipo de cam bio real en el P e r ............................................... 433

B ibliografa .................................................................................................... 440

n d ice de autores ..........................................................................................443

n d ice tem tico ............................................................................................ 447

La acogida que ha tenido la prim era edicin de D i n e r o , p rec io s y tipo

Esperam os que nuestros lectores reciban esta segunda edicin con el

E labo rar un texto de teora m onetaria es una tarea qu e hoy en da

La v elocid ad con que ha venido avanzand o la teora m on etaria en las

1. Esta comparacin fue hecha por Robert Gordon, en su ya clsico su rv ey sobre

E ste libro es el resultad o de un curso dictad o por prim era vez en la

D ebo reconocer que nunca habra tenido inters en dictar un cu rso

En un com ienzo, la nica referencia que tena de Feige era un

Estos antecedentes pu ed en ayudar a en ten d er m ejor la im presin que

O tra influencia im portante, pero m u cho m s indirecta, ha sido la

C om o ya seal m s arriba, m i inters por la m acroeconom a y los

U n problem a com n para todas las personas que estud ian un

P or estrictas razones de ventajas com p arativas, el presen te texto se

H em os tratado, sin em bargo, que en la m ed id a de lo posible los

La lectura de este libro requiere un nivel m nim o de conocim ientos