Dimenso financeira do

desequilbrio fiscal
Geraldo Biasoto Jr
I Jornada de Debates sobre a Dvida Pblica 20/10/2105
Ministrio Pblico Federal/Ministrio Pblico de Contas SP
Quando o fiscal virou financeiro?
Novo Consenso Macroeconmico (NCM) foi construdo com alguns
conceitos:
- meta de inflao, controlada com a taxa de juros
- cmbio flutuante
- dvida pblica sustentvel intertemporalmente
Papel da poltica fiscal irrelevante: o gasto pblico no altera o ritmo
de atividade (que est definido a priori)
A poltica fiscal apenas importa para gerar supervit primrio
Primrio relevante para a dvida
Dvidas pblicas de grande magnitude submetidas a taxas de juros
altas e baixo crescimento do PIB s podem gerar crescimento da
relao Dvida/PIB
nica importncia da poltica fiscal para o modelo NCM que o
supervit primrio compense a presso colocada pelos juros sobre o
crescimento da dvida pblica
NCM => gasto pblico passa a ser funo da poltica de juros
Primrio a garantia das riquezas privadas
No um delrio de economistas
Garantir a relao dvida/PIB com o primrio controlar o valor da
riqueza
S os ttulos governamentais tm dimenso/credibilidade para
garantir o capital dos grandes poupadores
Caso do Brasil mais delicado:
- Centralidade do Estado na organizao do mercado financeiro
- Estado o gestor da relao com a moeda estrangeira (no comrcio,
no endividamento privado, no fluxo de capitais externos)
Poltica sem rumo e sem instrumentos
A poltica econmica foi dizendo que estava realizando a poltica fiscal
que o mercado queria
Mas foi fazendo tudo ao contrrio
A poltica econmica no avalia sua poltica fiscal
Nem se sabe exatamente a razo de medir o dficit
Nem se tem ideia de qual seria o dficit ou supervit razovel para
crescer com estabilidade de preos
Os instrumentos de medida j eram errados e ainda foram falsificados
 Operacional seria o critrio relevante, mas
no mais medido
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Primrio -3,22 -3,27 -3,72 -3,79 -3,20 -3,31 -3,42 -2,00 -2,70 -3,11 -2,39 -1,88 0,64
Juros Internos 6,59 7,44 5,75 6,71 6,48 6,09 5,54 5,28 5,16 5,74 4,89 5,13 6,06
Juros Reais -0,04 5,37 1,99 6,20 5,00 2,67 1,99 5,61 0,64 3,80 1,41 2,75 4,31
Atualizao Monetria 6,62 2,07 3,76 0,51 1,49 3,41 3,55 -0,32 4,52 1,94 3,48 2,39 1,75
Juros Externos 1,08 1,07 0,87 0,65 0,35 0,02 -0,08 -0,01 0,02 -0,02 -0,02 0,00 0,02
NFSP (dficit nominal) 4,45 5,24 2,90 3,58 3,63 2,80 2,04 3,28 2,48 2,61 2,48 3,25 6,71
Dficit Operacional -2,18 3,17 -0,86 3,07 2,14 -0,62 -1,51 3,60 -2,04 0,67 -1,00 0,87 4,96

Em vrios anos, o
impacto do dficit
Mas seria o operacional que indicaria a presso sobre a poupana contracionista
privada e o impacto sobre a demanda (que poderia ser inflacionrio)
 Dvida Lquida e Dvida Bruta (% do PIB)

65,7
Dvida Bruta FMI
64,5

65,3
Dvida Bruta GG
58,9

33,7
Dvida Lquida SP
34,1

0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0

ago/15 dez/14

No h como conviver com conceitos to distantes e que caminham em direes opostas

Dvida relevante

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Dvida mobiliria do Tesouro Nacional 36,1 40,0 39,6 44,3 45,2 45,1 41,1 42,7 42,2 42,7 43,4 41,6 42,4
Base monetria 5,0 4,3 4,6 4,7 5,1 5,5 4,9 5,1 5,5 5,2 5,3 5,2 5,1
Dvida mobiliria do Bacen 4,5 1,8 0,7 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Operaes compromissadas 5,2 3,9 3,0 1,7 3,3 7,0 10,7 14,0 7,7 8,3 11,9 10,9 15,8
Depsitos no Bacen 3,7 3,4 3,4 3,4 3,5 3,8 1,8 2,0 8,4 9,0 6,2 6,4 5,5
Banco Central do Brasil -4,0 -3,4 -3,8 -5,8 -7,7 -12,0 -15,9 -12,6 -12,6 -15,7 -17,1 -17,9 -19,2
DLSP Ncleo 50,5 49,9 47,5 48,7 49,3 49,5 42,6 51,2 51,1 49,4 49,7 46,2 49,7
DLSP Ncleo sem Reservas 54,5 53,3 51,3 54,5 57,1 61,5 58,5 63,8 63,7 65,1 66,9 64,2 68,9

DLSP Ncleo a dvida relevante para o sistema financeiro O crescimento

DLSP Ncleo sem Reservas relevante como medida da muito forte
tenso financeira (as reservas so do setor privado)
Explicar a divergncia no fcil

dez/14 ago/15
Principais fatores na expanso da DBGG % do PIB % do PIB Somam 4,7% do PIB, o que
Dvida mobiliria do Tesouro Nacional 39,4 43,6 ainda pouco frente a 8,8%
Operaes compromissadas do Bacen 14,7 15,2 do PIB de NFSP
Dvida externa 3,4 4,3 Variao cambial no tem
sentido imediato para o
Principais fatores na retrao da DLSP fiscal
Crditos internos -28,6 -32,0 No d pra entender 11% do
Disponib do Governo Federal no Bacen -11,0 -14,0 PIB, muito menos 14%
Crditos junto ao BNDES -8,8 -9,0 A culpa no foi nem das
Crditos externos -0,0 -0,0 reservas nem do BNDES
Custo da dvida maior que a variao da Selic
Juros jan-ago 2014 = R$ 168,2 bi
menos swaps R$ 10,7 bi
Juro pago = R$ 157,5 bi
Selic = 6,93%
DPMFi = R$ 2.523,6 bi
Operaes Compromissadas =
R$ 880,0 bi
DPMFi + Compromissadas = R$
3.403,6 bi
Juros jan-ago 2015 = R$ 338,3 bi
Menos swaps R$ 84,7 bi
Juro pago = R$ 253,6 bi
Selic = 8,32%
Bancos R$ 614,8 bi
Aplic. Compulsrias R$ 340,5 bi
Estrangeiros R$ 463,0 bi
Fundos 1.092,5 bi
Cerca de 80% das
compromissadas esto nos
fundos de investimento
 Selic de
Patrimnio e rentabilidade de Fundos 8,32%

Fundos PL em R$ bilhes Rent. no ano at

31/08/15
Curto Prazo 132,0 8,13
Referenciado DI 424,9 8,48
Renda Fixa 625,0 8,62 Taxa de
Previdncia RF 440,9 8,27 administrao
dos FI
Fundos de Investimento 2.588,9 anormal

Estes fundos aplicam muito de seu PL em ttulos pblicos / op. compromissadas, mas no
repassam ao poupador o aumento do custo da dvida do TN/BCB
Poltica fiscal cumpre funes cambiais
Swaps cambiais foram uma poltica de alto custo para o Estado
Lei 11.803/2008 criou uma nova conta movimento
Os gastos cambiais no so decididos nas instncias corretas (CN)
cada vez mais claro que os swaps cambiais tiveram objetivos
diferentes de segurar o cmbio
Foi um instrumento para viabilizar uma transio sem prejuzos aos
endividados em dlares
Mas tambm foi um instrumento para quem tinha ativos em reais
no reverter seus capitais para o exterior
 Investidores estrangeiros na DPMFI
Detentores da DPMFI em mercado
2.500.000
Importncia
crescente dos
2.000.000
Investidores
1.500.000
Estrangeiros

1.000.000
De menos que 3%
500.000
da DPMFI (em 2007)
para
0 18 a 20% (nos
ago/07

ago/08

ago/09

ago/10

ago/11

ago/12

ago/13

ago/14

ago/15
abr/12

abr/13
abr/08

abr/09

abr/10

abr/11

abr/14

abr/15
dez/07

dez/08

dez/09

dez/10

dez/11

dez/12

dez/13

dez/14
ltimos 12 meses)
Inv Estrang Demais
 Passivo Externo Bruto
(excludo participao no capital)
300 000

250 000

200 000

150 000

- Posies em
100 000
aes caem
- Posies em
50 000
ttulos pblico
-
sobem
`mar12 `jun12 `set12 `dez12 `mar13
Operaes intercompanhia
`jun13 `set13 `dez13 `mar14
Aes
`jun14 set14 `dez14 `mar15 `jun15
- Derivativos
Ttulos de dvida
Outros investimentos
Derivativos financeiros (exceto reservas) em alta
Instabilidade dos fluxos de capital
Reservas Internacionais = US$ 368 bilhes
Passivo Externo Bruto = US$ 1.505 bilhes
Em aes no Brasil US$ 242 bilhes
Em ttulos no Brasil US$ 155 bilhes
Na verdade, os swaps cumpriram dois papeis:
- alternativa de fuga para os endividados em moeda estrangeira
- hedge para investidores estrangeiros no sarem do mercado
brasileiro
- viabilizou que os investidores estrangeiros arbitrassem entre aes e
ttulos, mesmo com variao de cmbio
Credibilidade fiscal e coeso social
Gastos reais devem ser apartados dos gastos financeiros
Um consenso mnimo em torno do gasto pblico primordial para
manter expectativas
Gasto pblico financeiro decorrncia do capitalismo, mas isto no
significa que a sociedade no deva ser ouvida
Gastos com o cmbio sero cada vez mais complexos numa economia
aberta para fluxos de capital, mas isso no pode ser uma caixa preta
no BC
Desafio o Estado dar conta de gastos de diversos tipos num regime
de coeso social
Credibilidade fiscal e coeso social
Tentar resolver um problema fiscal e patrimonial com as receitas de
impostos ou as despesas sociais invivel no volume de recursos
equivocado economicamente porque gasto real tem uma natureza
distinta do gasto financeiro/cambial
Socialmente injusto
Rompimento da coeso social pode ser pior aos olhos do mercado
financeiro
Novos instrumentos de anlise da poltica fiscal so imprescindveis
para romper o reinado do supervit primrio e dar suporte a um
Estado com capacidade de interveno econmica e social