Analisis de Riesgo 2 Unidad

Universidad Nacional de Tumbes
Facultad de Ciencias Econmicas
Escuela de Economa
TEMA: Anlisis de los riesgos

ASIGNATURA:
INTRODUCCION A LA FINANZAS
FACILITADOR:
Dr. Ec VICTOR RAUL BOZA
MECHATO
CICLO:
V
ESTUDIANTE:
Condori Joselin
Gomez Valdez Lesdy
Chvez Lpez Julio
Malmaceda Hurtado Bryam
Romero Sembrera Richar
Sernaque Coronado Aracely
Vargas Pazos Antony
TUMBES PER
2017
Escuela de Economa
Presentacin:
A travs del presente trabajo de
investigacin instruiremos a todos
aquellos estudiantes de Economa
interesados en enriquecer sus
conocimientos con respecto a cul
es el Anlisis de los Riesgos
As mismo despus de analizar el

contenido de nuestro trabajo,
sern bien acatadas las
sugerencias y crticas por parte del
docente encargado de la materia;
para lograr una mejora como
estudiantes, y la ptima
comprensin del tema propuesto.
ANALISIS DE LOS RIESGOS-INTRODUCCION A LAS FINANZAS

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Introduccin.
En este trabajo mostraremos la importancia que tiene el
Anlisis de los Riesgos en un ente econmico para lo
caula aplicaremos los conocimientos adquiridos en el
transcurso del curso, con el fin de comprender los
principios bsicos.

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Objetivos:
Identificar los diferentes

tipos de riesgo que pueden
afectar la operacin y/o
resultados esperados de una
entidad o inversin.
Medir y controlar el riesgo
no-sistemtico, mediante la
instrumentacin de tcnicas
y herramientas, polticas e
implementacin de procesos.

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1. QU ES EL RIESGO FINANCIERO?
El concepto de riesgo es asociado a la probabilidad de que ocurra un

evento no deseado, en trminos financieros se admite que el riesgo
es una cualidad de las inversiones y de las operaciones financieras,
en el tanto no existe certeza del cumplimiento de las condiciones
pactadas en una inversin; as, cualquier elemento que atente contra
el cumplimiento de las condiciones pactadas en un contrato financiero
viene a ser un componente de riesgo.
En trminos de lo que se ha dado en llamar el risk management, ha

de entenderse que esta cualidad que llamamos riesgo financiero debe
recibir una adecuado manejo, lo que implica la administracin, la
gestin y el control de los riesgos.
2. TIPOS DE RIESGO FINANCIERO
Se diferencian tres tipos de riesgos financieros:
2.1. RIESGOS DE CRDITO
Es el riesgo generado por incumplimiento del cliente en transacciones

financieras o de un emisor de instrumentos financieros; o bien,
generado por el cambio en la credibilidad, es decir el aumento en la
probabilidad de incumplimiento.
Este tipo de riesgo se clasifica de acuerdo a las categoras de

incumplimiento, ya sea de una cartera de clientes crediticios o de una
cartera de activos financieros (por emisor). Cuando el deudor de un
crdito no cumple, surge el riesgo de no poder recuperar los fondos
que han sido prestados.

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2.2. RIESGOS DE MERCADO
Es el riesgo generado por instrumentos financieros o transacciones

financieras provocado por fluctuaciones de precios, tasas de inters
o tipos de cambio y an las cotizaciones de acciones o de commoditys.
El riesgo de tasas de variacin no anticipada en las inters ocurre en

el tanto se mantengan, por ejemplo, posiciones de compra (posicin
larga = long position) y suban las tasas en forma no prevista, lo
que hace que la cartera pierda valor y se sufra una prdida; puede
darse tambin que se mantenga una posicin de venta (posicin corta
= short position), al bajar la tasa de inters de los bonos, sube el
precio y se verifica una prdida.
El riesgo cambiario surge, de igual manera por un movimiento no

esperado en la evolucin del tipo de cambio en una direccin distinta
de la estimada por el inversionista.
El riesgo proveniente del cambio en el precio de las acciones se

manifiesta de dos formas: por una parte est el riesgo de la cada en
el precio de las acciones despus de haber efectuado una compra y
el riesgo de no poder vender todas las acciones que se desean
liquidar.
El riesgo de variacin de precio de los commoditys (productos

bsicos, como petrleo, soya, maz, etc.) se manifiesta cuando su
comportamiento es distinto del esperado, tanto en cuanto a la
direccin como a la magnitud de los cambios.
2.3. RIESGO DE LIQUIDEZ
El Riesgo de Liquidez de Mercado es aquel relacionado con la

compraventa de un instrumento que se posee en que sea difcil su
liquidacin en el mercado y no se obtenga el monto esperado.

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El Riesgo de Liquidez o Disponibilidad de Fondeo (Availability Risk),

es el riesgo de que la disponibilidad de recursos (fondeo) sea
desventajosa o dificultosa para mantener un saldo de transacciones
financieras y tiene que ver con consideraciones de descalce en plazos.
Estos dos tipos de riesgos de liquidez estn muy interrelacionados,

pues la administracin de la tesorera puede llevar a considerar la
posibilidad de realizar inversiones financieras las cuales, al presentar
dificultades de recuperacin en caso de haberse programado con
anticipacin y en forma adecuada los vencimientos de los mismos
2.4. RIESGO DE LIQUIDACIN (SETTLEMENT RISK)
En un sentido estricto el riesgo de liquidacin se da cuando se liquida

una operacin de cambio extranjero o de compra venta de valores de
no poder recibir la moneda o el bono en ese momento de liquidacin
a pesar de haber transferido el bono o de haber pagado debido al
incumplimiento del cliente o por un problema de procedimiento
operativo.
En un sentido amplio, el riesgo de liquidacin de operaciones se da

cuando, en la compraventa de valores, el incumplimiento del cliente
o los problemas de procedimientos operativos se dan en el transcurso
del contrato hasta el pago de no cumplir la liquidacin con respecto
al plan original, haciendo necesario algn tipo de reemplazo,
incorporando el costo de tal reemplazo (replacement cost).
Tanto en un sentido estricto, como en un sentido amplio, la

eliminacin o reduccin del riesgo de liquidacin requiere un
tratamiento individual. En la compra venta, muchas veces se elimina
este riesgo por medio del Delivery Versus Payment (DVP. Entrega
contra pago).

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EL DVP es un modo donde la entrega de valores y el pago de fondos

se realizan al mismo tiempo, por lo que puede eliminarse el riesgo de
liquidacin en sentido, pero no en un sentido amplio.
2.5. RIESGO OPERACIONAL
Este tipo de riesgo es generado por distintos factores de

procedimientos de carcter operativo tales como:
a. el error o fraude en el pago de fondo, la entrega de valores o

la administracin de las transacciones financieras.
b. El defecto en los sistemas operativos.
c. El error o fraude en la aplicacin de los sistemas operativos.
Segn la definicin del Acuerdo de BIS, el riesgo operacional se define

como el riesgo de prdida debido a la inadecuacin o a fallas de los
procesos, el personal y los sistemas internos o bien a causa de
acontecimientos externos; esta definicin incluye el riesgo legal, pero
excluye el riesgo estratgico y el de reputacin.
2.6. RIESGO LEGAL
Es el riesgo ocasionado por elementos legales en las transacciones

financieras como defectos del contrato, problemas en la
interpretacin legal y en la capacidad legal del cliente.
Cuando se realiza cualquier transaccin financiera, normalmente se

firma un contrato, sin embargo, existe la probabilidad de sufrir
prdidas inesperadas cuando ocurren sucesos no contemplados en el
contrato o cuando los contratantes interpretan el contrato de forma
diferente.

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2.7. OTROS RIESGOS
A. RIESGO REPUTACIONAL
Es el riesgo generado cuando la institucin financiera es vista en

forma negativa por los otros participantes en el mercado financiero,
obstaculizando as las operaciones y ocasionando una prdida.
B. RIESGO TRIBUTARIO
Es el riesgo ocasionado por el manejo de asuntos tributarios no

contemplados al inicio, en las transacciones financieras o en la
posesin de instrumentos financieros. El riesgo tributario puede
generar prdidas cuando se agregan impuestos nuevos o cuando se
modifica la tasa de impuestos.
C. RIESGO INSTITUCIONAL
Es el riesgo de sufrir prdidas en las transacciones financieras o en la

posesin de instrumentos financieros por la modificacin del sistema
institucional ejecutado por el gobierno o alguna autoridad
reglamentaria

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RIESGOS DE MERCADO: VARIACIN NO ANTICIPADA

DE LAS TASAS DE INTERS1
DURACIN, CONVEXIDAD E INMUNIZACIN FINANCIERA
Las variaciones en las tasas de inters del mercado pueden, en

algunas ocasiones ser anticipadas con eficiencia por parte de los
inversionistas. Lo que acabamos de estudiar sobre la estructura
temporal de tasas de inters nos permite inferir, por medio de la
aplicacin de la Teora de las Expectativas Insesgadas, una
aproximacin de las tasas forward. No obstante, las estimaciones
pueden fallar, tanto en cuanto a la direccin, como en cuanto a la
magnitud.
Por ejemplo, si un inversionista espera que las tasas de inters suban,

probablemente har inversiones a corto plazo para aprovechar el
momento en el que se espera aumenten las tasas de inters y con
ello potenciar el rendimiento de su inversin. Si por el contrario,
espera que las tasas bajen, realizar inversiones a largo plazo con el
propsito de aprovechar las actuales tasas altas.
Qu pasa si se equivoca y en lugar de aumentar, las tasas bajan

ms, , en lugar de bajar, suben? Hay, obviamente un costo de
oportunidad implcito que afecta tanto el valor de la cartera como el
flujo de intereses esperados.
En el primer caso, al bajar las tasas de inters, se ve afectado el flujo

de reinversin pues las tasas que encontrar nuestro inversionista en
el mercado sern menores a las que esperaba, pero el valor actual de
su cartera habr aumentado, se habr apreciado por el efecto de la
cada en las tasas de inters.
De igual manera, si las tasas aumentan, el inversionista tendr una

cada en el valor de su cartera, dado que ha colocado sus recursos a

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largo plazo, pero, tendr ahora la oportunidad de realizar

reinversiones de los flujos de intermedios de sus inversiones a tasas
ms altas que las esperadas.
As, la presencia de un riesgo de variacin no anticipada en las

tasas de inters provoca efectos contrapuestos tanto en los flujos
de ingresos esperados, como en el valor de la cartera. Un
administrador de portafolios de instrumentos de deuda deber estar
interesado, entonces, en la posibilidad de compensar estos efectos y
lograr objetivos especficos con respecto ala rentabilidad o la posicin
patrimonial de su cartera.
DURACIN DE MACAULAY
La duracin es un concepto acuado por Frederick Macaulay (1938)

y es utilizada como la estimacin del cambio en el precio de un
instrumento ante cambios en la tasa de inters; tcnicamente se
refiere a la primera derivada de la funcin del valor actual con
respecto a la tasa de inters utilizada para descontar los flujos de la
inversin2.
La formulacin genrica viene dada por:
1 n
D FCt 1 r ^ ( DV
360 )
t
VA t 1
Donde VA: es el valor actual del instrumento;
FC: es el flujo de caja;
r: es el rendimiento esperado del instrumento (TEA);

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t : es el nmero de cupn.
DV : son los das al vencimiento de cada flujo.
Visto de la manera expuesta en la ecuacin anterior, la duracin viene

a ser una estimacin de la sensibilidad del precio ante cambios en
la tasa de descuento, es decir, una especie de elasticidad precio de la
tasa de descuento, lo que podra apreciarse en la siguiente grfica:
Representacin grfica de la Duracin
P
t
P1
t
P2
y1 y2 y

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La duracin sera, entonces la tasa de cambio en el precio del

instrumento al pasar de un rendimiento y1, a una tasa de descuento
de y2. Lo que viene denotado por la pendiente de la lnea que une los
pares ordenados (y1, P1) con (y2, P2); por tal razn, en algunas
ocasiones, una versin simplificada de la duracin se ha presentado
como una versin de elasticidad-arco, de la forma:
P
P % P
D
(1 y ) %(1 y )
(1 y )
DURACIN MODIFICADA Y ANUALIZADA
Esta estimacin viene a ser, entonces, una estimacin discreta de

la duracin. Cambios continuos o muy pequeos obligan a la
consideracin de una medida ms precisa, lo que se logra con la
definicin de la Duracin Modificada Duracin Corregida,
como aparece denominada por otros autores (vase Levenfeld y de
la Maza, 1997: 254):
Duracin
DM
(1 y)
Esta formulacin se aproxima sustancialmente a lo que sera el clculo

diferencial del precio ante cambios en la tasa de descuento, partiendo
de que:

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n
FCt
P f (i,VF , t , y )
t 1 (1 y ) t
Siendo FCt el flujo de caja en el momento t; VF el valor nominal o valor

facial de la inversin e i, la tasa de inters facial. De manera que
puede aproximarse el cambio en el valor actual ante cambios en la
tasa de descuento de la siguiente forma: O, lo que es lo mismo:
1 f 1 n t FCt 1

P0 y (1 y) t 1 (1 y) t P0
Lo que es equivalente a la formulacin que se plantea para la

Duracin Modificada, que vendra a ser la forma de aproximar el
cambio marginal ante cambios muy pequeos en las tasas de
descuento, siendo el cambio descrito por medio de la tangente al
punto de referencia (la lnea t, t en la figura anterior).
Este concepto de duracin puede ser interpretado de dos maneras:
1 Es el perodo medio de recuperacin en trminos de valor actual.

2 Es una medida del grado de sensibilidad o respuesta que tiene el
precio de un activo financiero ante cambios en las tasas de
descuento empleadas.
Un elemento importante es que estas duraciones estn expresadas

en trminos peridicos, es decir, estn relacionados a la frecuencia
de los pagos, de manera que si la periodicidad del pago de cupn es

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trimestral, la duracin estar dada en trimestres; por ello, con el

propsito de estandarizacin el uso y la expresin de las duraciones
de un conjunto de instrumentos, se suele dividir las duraciones
obtenidas entre la periodicidad de pago, de forma que se calculan las
duraciones anualizadas de la siguiente forma:
DuracinMo dificada
DMA
per
Donde per es la periodicidad de pago.
DURACIN E INMUNIZACIN
Obtenidas las periodicidades de los activos que conforman la cartera,

tales pueden sumarse, en forma ponderada para obtener la duracin
promedio del portafolio:
n
D portaf . wi DMAi
i 1
Donde wi es el peso relativo de cada activo dentro del portafolio y Di

es la duracin modificada y anualizada. Por otra parte, dado que la
duracin es una medida de elasticidad, puede utilizarse para
aproximar el cambio absoluto en el valor de un activo financiero (o
de una cartera de inversiones) sin necesidad de recalcular
nuevamente dicho valor actual ante el cambio en las tasas de
descuento.

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Algunos inversionistas, lejos de preferir maximizar el retorno de un

portafolio de bonos a travs de cambios en la duracin del mismo,
prefieren asegurarse una rentabilidad especfica para un perodo de
inversin predeterminado.
Por ejemplo, puede que un inversionista est deseoso de obtener un
retorno del 10% anual por los prximos 5 aos. Cuando se presenta
esta situacin, se dice que nuestro inversionista desea inmunizar su
portafolio. En este sentido, se dice que el inversionista est dispuesto
a inmunizar su portafolio de cambios en la tasa de inters,
manteniendo estable el nivel de rendimiento esperado del portafolio
que administra.
Del apartado anterior, se observa que si se presentan incrementos en

el nivel de mercado de las tasas de inters, por un lado se tiene que
el precio al final se encuentre por debajo de las expectativas que se
tenan originalmente, pero ahora los flujos de caja provenientes de
cupones pueden ser ahora reinvertidos a tasas de inters ms altas.
Es decir, en el caso de una subida en las tasas de inters por el lado
del riesgo de precio se tendra una riqueza menor, pero por el lado
del riesgo de reinversin de cupones, la riqueza final tiende a ser
mayor. Lo contrario se presenta cuando las tasas de inters tienden
a caer.
Por lo tanto, el administrador de una cartera de bonos tender a

eliminar estos dos riesgos derivados de cambios en las tasas de
inters. La eliminacin de estos dos riesgos es lo que se conoce como
inmunizacin3.
El supuesto esencial para poder inmunizar un portafolio de bonos es

que si las tasas de inters cambian, el cambio referido debe ser el
mismo para todas las tasas futuras. Dicho de una manera ms
tcnica, si las tasas de inters "forward" cambian, todas las tasas
deben cambiar en la misma cuanta.

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Fisher y Weil (1971) manifiestan que, dado el cumplimiento de este

supuesto, un portafolio de bonos estar inmunizado del riesgo de la
tasa de inters si la duracin del portafolio es igual al horizonte
deseado de inversin.
As, por ejemplo, si el perodo deseado de tenencia de un portafolio

de bonos es de 8 aos, para inmunizar el portafolio, la duracin de
dicha cartera debe ser de 8 aos. Debe destacarse que en aos
posteriores se demostr que en una cartera inmunizada los riesgos
de reinversin de cupones y el riesgo de precio tienen la misma
magnitud, pero con signo contrario.
Para ello debe considerarse que el horizonte de inversin (H) debe

ser igual al promedio ponderado de las duraciones de los activos del
portafolio por el peso relativo que tienen dentro de la cartera, de la
siguiente manera:
n
H DP w
i 1
j Dj
Aqu Dj es la duracin modificada y anualizada del activo j, expresada

en trminos anuales. En el ejemplo presentado anteriormente, se ha
supuesto que las tasas de inters cambiaron en la misma cantidad
para los distintos vencimientos. Este supuesto no necesariamente se
cumple en la realidad, por lo que la inmunizacin variar
constantemente en la administracin de una cartera.
La medida de duracin utilizada a lo largo del anlisis se conoce como

duracin Macaulay. Hay otras medidas de duracin ms complicadas
que pueden inmunizar una cartera cuando las curvas de rendimiento
cambian de forma no paralela. No obstante, para cualquier medida

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de duracin en particular, existe algn posible cambio en la curva de

rendimiento que interferir con la inmunizacin.
El ejercicio de inmunizacin financiera se ha planteado, hasta aqu

como la igualacin entre el horizonte de inversin y la duracin
promedio del portafolio, lo cual asegurar que el portafolio no ser
afecto a los riesgos provenientes de las variaciones en las tasas de
inters. Sin embargo esta es una estrategia que podramos denominar
pasiva.
DURACIN Y CONVEXIDAD
Tanto en el caso de la duracin, como de la duracin modificada o

volatilidad, el resultado supone un cambio lineal, cuando en realidad,
el comportamiento del valor actual con respecto a las tasas de
descuento tiende a ser descrito por la curva convexa, en otras
palabras, el cambio en el valor actual neto no es igual si sube o si
baja la tasa de inters de descuento. Para corregir este problema se
ha establecido una medida de convexidad y un correspondiente factor
de correccin. La convexidad vendra dada por:
n
FC t
t
(
2
1 r ) t
Cnx t 1 n
FC t
t 1 (1 r ) t

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Este valor debe ser ajustado para poder incorporar el cambio en las
tasas de descuento de manera que pueda calcularse el cambio en el
valor actual de las inversiones consideradas; para ello se emplea un
coeficiente de correccin de la convexidad que viene dado por:
1
CCC Cnx ( % r ) 2 100
2
De manera que el efecto final en el precio ser el cambio calculado

por medio de la duracin ms el coeficiente de correccin por
convexidad:
PF P CCC
DURACIN Y MANEJO DE ACTIVOS Y PASIVOS
El administrador podra, adems de tener control de la composicin

de la cartera de inversiones, tener control de la forma de
financiamiento, es decir de la cartera de pasivos. Si estos pasivos son
sensibles a las variaciones en las tasas de inters; el riesgo
proveniente de la variacin de estas en el mercado no solamente
afectar la cartera de inversiones, sino tambin la de pasivos, lo que
podra devenir en cambios en la posicin patrimonial, toda vez que
cambios en las tasas de inters incidan positivamente en los pasivos
(hacindolos crecer) y negativamente en los activos (hacindolos
decrecer).
Por ejemplo, en la siguiente Figura (a la izquierda) se muestra el

comportamiento de los valores actuales netos de los pasivos y los

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activos de una empresa. Como se aprecia, cuando las tasas de

mercado son relativamente bajas, el valor actual de los activos tiende
a crecer en tanto que el de los activos decrece, hasta llegar a una
tasa (R*) en donde se muestra en nivel mnimo de ganancias. A partir
de este punto si la tasa de inters de mercado continua aumentando,
el valor actual de los pasivos crecer a un ritmo mayor que el de los
activos y la empresa incurrir en prdidas.
Estrategias de Inmunizacin de Balance de Situacin
VAN
VAN VAN Act.
VAN Act.
VAN
Pas.
VAN VAN Pas.

r Pas.
r
R*
VAN
Act.
Desde este punto de vista, lo que debera procurar el administrador

es la posibilidad de establecer una relacin como la que muestra la
Figura de la derecha, en donde, independientemente del nivel de las
tasas de inters que se registren en el mercado, la compaa no ver
afectada su posicin patrimonial por efecto de las variaciones en las
tasas de inters.
Para lograr esta situacin de inmunizacin financiera (que las

variaciones en las tasas de inters no afecten la posicin patrimonial)
debe establecerse la siguiente ecuacin de balance:
DAct VAAct DPas VAPas

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de donde se pueden derivar una serie de condiciones que le pueden

permitir al administrador establecer estrategias de administracin en
virtud de la variable de mayor flexibilidad de que disponga, por
ejemplo:
VA Pas
D Act D Pas
VA Act
RIESGO CAMBIARIO
El riesgo de tipo de cambio se manifiesta cuando su variacin no ha

sido prevista oportunamente. En otras palabras, el riesgo de variacin
no anticipada del tipo de cambio depender de la efectividad del
mtodo predictivo que se emplee para pronosticar la evolucin futura
del valor de las divisas consideradas.
La medicin esttica del riesgo cambiario se puede obtener de una

razn de exposicin cambiaria, en que se compare el nivel de
exposicin cambiaria entre los activos en moneda extranjera y las
exigibilidades, tambin en moneda extranjera, an por tipo de
monedas, ms an, pueden establecerse lmites que permitan
detectar situaciones de eventual descobertura.
La medicin esttica debe ir acompaada de una sensibilizacin

proveniente de la construccin de escenarios proyectados sobre la
evolucin esperada del tipo de cambio de las divisas involucradas.
En este sentido, un punto de partida conveniente puede ser la

utilizacin de las herramientas propias del Anlisis Tcnico: los
promedios mviles y las denominadas Bandas de Bollinger.
Con la conformacin de la primera de estas herramientas, es posible

determinar el comportamiento histrico y recoger la tendencia de las
observaciones; con la segunda, es posible determinar los momentos

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en los cuales se percibe una ruptura de la tendencia, convirtindose

en una seal de alerta con respecto al valor pronosticado.
El promedio mvil se define como
1 ns
Tn tci
n is
Donde T es el promedio mvil para una muestra de tamao n, y tci,

son las observaciones del tipo de cambio. Las bandas de Bollinger
estn determinadas por la suma y resta del valor de la desviacin
estndar correspondiente a la muestra, alrededor del promedio. As,
se tendr:
Lmite inferior: Tn - n
Lmite superior: Tn + n
Donde n es la desviacin estndar de la muestra.

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RIESGO DE CARTERA DE INVERSIONES

RENDIMIENTO ESPERADO
Una de las caractersticas ms importantes de las inversiones
financieras es la rentabilidad, pero no es la nica, sin embargo, va a
representar un conveniente punto de partida.
La rentabilidad esperada de una inversin financiera puede

obtenerse por medio de la esperanza matemtica del retorno de los
distintos escenarios enfrentados. Este valor ser entonces
representativo de los cambios en los distintos estados de la naturaleza
supuestos, los cuales reflejan de una u otra manera, los distintos
niveles de incertidumbre con respecto a otras caractersticas de las
inversiones financieras (liquidez, solvencia de la empresa emisora,
garantas, etc.).
El valor esperado, tambin llamado Esperanza Matemtica, que

viene a ser el promedio ponderado de los posibles resultados por la
probabilidad de ocurrencia asociado a cada evento; es la suma de las
multiplicaciones de cada evento por su respectiva probabilidad de
ocurrencia. Su formulacin matemtica es la siguiente:
n
E[ R ] pi Ri
i 1
Donde E[R] es el resultado esperado o la esperanza matemtica del

resultado, siendo n los posibles estados de la naturaleza (i=1,....n),
pi la probabilidad de ocurrencia de cada evento y Ri el resultado
esperado si se verifica el escenario i.

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El riesgo es la caracterstica presente en una situacin incierta pero

en la cual se pueden establecer probabilidades de ocurrencia. Se
puede aproximar midiendo la variabilidad de los rendimientos
esperados producto de los cambios percibidos en la verificacin del
resto de las caractersticas. De esta forma, se encuentran distintos
tipos de riesgo asociados a las inversiones financieras: riesgos de
liquidez, riesgos de solvencia, riesgo de calidad de la garanta, etc.
En presencia de un mercado eficiente, los cambios en la

informacin y en las percepciones de los inversionistas y del mercado,
se traducen en cambios de precios de manera que, el riesgo se puede
medir con la variabilidad de precios y rendimientos.
Descrito lo anterior, se pueden concebir los posibles resultados de la

variable en estudio (los rendimientos de una inversin financiera)
como un conjunto de datos que poseen una determinada distribucin.
Los mismos se pueden describir por medio de medidas de posicin
(valor esperado) y de dispersin.
Para medir la dispersin se pueden usar varios mtodos que permiten

cuantificar cunto se alejan las distintas observaciones de las medidas
de posicin central, entre estos estn: la varianza y su raz cuadrada
conocida como desviacin estndar. As, entre mayor sea la
varianza o la desviacin estndar de la distribucin de los
rendimientos, tanto mayor ser el riesgo asociado a ese activo, y ello
porque se asume una relacin directa entre las medidas de dispersin
de las observaciones de rendimiento y precios y el nivel de riesgo que
representa una inversin.

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MEDIDAS DE VARIABILIDAD
a. Varianza (Var 2)
Se define como el segundo momento de la distribucin y resulta ser

una medida de la dispersin de los datos alrededor del promedio. Se
calcula de la siguiente manera:
n
Var[ R] pi E ( R) Ri
2 2
R
i 1
Donde Var[R] es la varianza de las observaciones o posibles valores

del rendimiento ante cada escenario posible, dado un rendimiento
esperado E(R), siendo n posibles eventos (i=1,....n), pi la probabilidad
de ocurrencia asociada a cada uno de esos posibles eventos y Ri el
rendimiento estimado de esos posibles eventos.
La diferencia de E(R) Ri, se eleva al cuadrado para obviar el

problema de que las diferencias negativas con respecto al promedio
de la distribucin se vean compensadas por las positivas. Los
resultados son expresados en unidades cuadradas lo que hace difcil
su interpretacin. Por ello, se utiliza la desviacin estndar, que se
define de la siguiente manera:
b. Desviacin Estndar ()
Es conocida tambin, como error o desviacin tpica. Es una

medida del desvo promedio que tienen las observaciones con

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respecto al valor central. Es la raz cuadrada de la varianza y se

calcula:
n
DE[ R] Var ( R) R pi E( R) Ri
2
i 1
c. Coeficiente de Variacin (CV)
En algunas ocasiones conviene saber qu tanto representa el desvo

tpico con respecto al promedio, es decir, cuntas unidades de riesgo
existen por unidad de rendimiento; por lo que se constituye en una
medida del riesgo relativo de un activo (con respecto a su
rendimiento promedio). Para determinar esto se calcula el
Coeficiente de Variacin (CV), el cual mide la desviacin estndar
como porcentaje del promedio de las observaciones. Este es un
indicador til por cuanto permite comparar los resultados de las
calibraciones de riesgo y rendimiento entre diferentes activos, y se
calcula de la siguiente forma

CV ( R)
E ( R)

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TRATAMIENTO DE SERIES DE TIEMPO
El procedimiento visto hasta ahora apunta a la utilizacin de

observaciones (rendimientos, en nuestro caso) que podran
presentarse en escenarios alternativos y mutuamente excluyentes.
Pero el anlisis puede extenderse para ser empleado en el tratamiento
de series de tiempo, en que los valores que puede asumir la variable
en estudio no corresponden a escenarios probables, sino a momentos
del tiempo especficos.
En este caso se observa el comportamiento del rendimiento a lo largo

de un perodo, se toman los eventos como igualmente probables
(pues ya todos se dieron en verdad) y se obtiene el promedio simple
como la mejor estimacin del rendimiento esperado. En este caso el
valor esperado, su varianza y desviacin estndar se expresaran
como:
1 n
E[ R] Ri
n i1
Var[ R] R2
n
E ( R) Ri 2
i 1 n 1
n
E ( R) Ri 2
DE[ R] R i 1 n 1

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RENDIMIENTO Y RIESGO DE UN PORTAFOLIO
Hasta aqu se ha estudiado sobre la determinacin del rendimiento y

el nivel de riesgo de un activo en forma individual, no obstante, el
punto medular de la teora de la seleccin de carteras es, cmo se
pueden combinar los activos de manera que los objetivos que
persigue el inversionista puedan satisfacerse de la mejor manera
posible. En esta parte que sigue se vern los elementos bsicos para
la conformacin de portafolios. Para ello se procurar obtener, como
para el caso de un activo en forma individual, el rendimiento y el
riesgo, medido ste por medio de la desviacin estndar.
A. RENDIMIENTO DE UN PORTAFOLIO (E[RP])
El rendimiento del portafolio es el promedio ponderado resultante de

multiplicar el rendimiento esperado de cada activo por su peso
relativo dentro del portafolio de inversiones. Se calcula de la siguiente
forma:
S
E[ RPortaf ] wi E ( Ri )
i 1
Donde las wi son las participaciones de cada uno de los j=1,...S

activos que componen el portafolio, debindose cumplir que la suma
de tales debe ser 1.

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B. EL RIESGO DE UN PORTAFOLIO DE INVERSIONES
El riesgo de un portafolio resulta ser una formulacin un poco ms

compleja, pues es algo ms que un promedio ponderado de los
riesgos individuales. En la conformacin del riesgo, se da un
fenmeno interesante y es el hecho de que un par de conjuntos de
observaciones cualesquiera aportarn variabilidad en forma individual
y en forma conjunta y an en forma simultnea. De esta manera, la
variabilidad del portafolio deber incorporar estas consideraciones;
as, de manera simplificada se puede decir que la varianza del
portafolio est compuesto por dos partes, la varianza de cada uno de
los activos y sus covarianzas, es decir, la forma en la que cada activo
que forma parte de un portafolio afecta al resto.
C. LA COVARIANZA (COVA X,Y)
Esta es una medida estadstica de la forma en que dos series de datos

varan en forma simultnea. Puede ser positiva o negativa
dependiendo de la direccin de los cambios de las observaciones con
respecto a su promedio. Se calcula de la siguiente forma:
n
Cova( x, y ) x , y pi ( xi x )( yi y )
i 1
Existen cuatro posibles combinaciones de los signos de las

diferencias:

Escuela de Economa
Diferencia en X con Diferencia en Y con Efecto en la

respecto a su promedio respecto a su promedio Covarianza
+ + +
- - +
+ - -
- + -
Cuando las diferencias tienen el mismo signo, la covarianza es

positiva, cuando tienen signo contrario, la covarianza es negativa.
Una covarianza positiva define un comportamiento de las diferencias
en la misma direccin, en tanto que una covarianza negativa significa
que las diferencias se dan en direcciones opuestas.
D. CASO DE SERIES DE TIEMPO
Las variantes que presenta el caso de los datos provenientes de series

de tiempo es que se asume que las observaciones son igualmente
probables, por lo que se obtiene una especie de promedio simple.
Se calcula:
n
( xi x )( yi y )
Cova( x, y ) x , y
i 1 n 1
Una vez comprendido el concepto de covarianza, se analizar el

concepto de riesgo del portafolio.

Escuela de Economa
E. RIESGO DE UN PORTAFOLIO (VAR[RP])
El riesgo de un portafolio est compuesto por dos clases de

elementos. El primero, las varianzas individuales de cada activo
incorporado en el portafolio ponderadas por su participacin al
cuadrado, y el segundo la covarianza de cada pareja de activos,
ponderada por el producto de las participaciones de cada activo
involucrado. Se calcula de la siguiente forma:
n n n
Var[ P] 2
Portaf w wi w j ij
2
i i
2
i 1 i 1 j 1
j 1
El primero de los sumandos corresponde a la suma de las varianzas

y el segundo a la suma de las covarianzas. Para el caso de dos activos
se tendr:
P2 wa2 a2 wb2 b2 2wa wb a,b
F. COEFICIENTE DE CORRELACIN MUESTRAL ()
Esta es una medida del grado de asociacin lineal entre dos series de
datos distintas, es decir, la distancia que tienen sus
comportamientos vistos en forma individual. Puede asumir valores de
1 a +1 (i.e. [-1, 1]) dependiendo de la relacin entre las
variables que se analizan. Este indicador cuenta con algunas
caractersticas:
Es simtrico, es decir x,y = y,x.

Es independiente del origen y de la escala.
No implica una relacin de causa efecto.

Escuela de Economa
Su frmula est descrita por:
( x x )( y y )
i i
x, y i 1
n 2
n

( xi x ) ( yi y ) 2
i1 i1
Lo que tambin puede escribirse como:
x, y
x, y
x y
El coeficiente de asociacin lineal es una relacin entre la forma en la

que dos series de datos covaran o varan en forma simultnea y la
forma en que varan conjuntamente. El signo del coeficiente de
asociacin lineal lo define la covarianza.
Hay que tener presente que mientras la covarianza mide la

direccin en que se mueven los activos; el coeficiente de
correlacin muestral indica la magnitud de esa asociacin.
Por tanto, un coeficiente de asociacin lineal positivo y muy cercano
a 1, significa que gran parte de la variabilidad simultnea est siendo
explicada por la conjunta. Si este fuera igual a cero, indicara que la
covarianza es cero o que uno de los activos no tiene variabilidad.

Escuela de Economa
g. El caso de n activos
Esta frmula de varianza se escribe como:
n n n
VAR[ RP ] wi2 i2 wi w j ij
i 1 i 1 j 1
j 1
Una forma extendida de ver esta formulacin es la siguiente notacin

seudomatricial, en que se ordena los elementos por filas y columnas
de acuerdo a la combinacin de los activos:
1 2 3 .... i ... n
1 w
2
1
2
1 w1 w2 1, 2 w1 w3 1,3 .... w1 wi 1,i ..... w1 wn 1,n
2 w2 w1 2,1 w22 22 w2 w3 2,3 .... w2 wi 2,i ..... w2 wn 2 , n
3 w3 w1 3,1 w3 w2 3, 2 w32 32 .... w3 wi 3,i ..... w3 wn 3,n
.... .... ..... ..... ..... ...... ...... ......
i wi w1 i ,1 wi w2 1, 2 wi w3 i ,3 ..... wi2 i2 ..... wi wn i ,n
... ..... ...... ...... ..... ...... ..... ......
n wn w1 n ,1 wn w2 n , 2 wn w3 n ,3 ..... wn wi n ,i ..... wn2 n2
Se aprecia que los datos situados en la diagonal principal

corresponden a la primera sumatoria de la frmula de la varianza y
que representan las varianzas. Este ordenamiento es simtrico, es
decir, los datos por encima de la diagonal principal son los mismos de
los que se encuentran por debajo, por ejemplo, wn wi n ,i wi wn i ,n , lo
que explica la existencia del doble producto de la covarianza por las
participaciones de cada activo, tal como en la frmula

Escuela de Economa
correspondiente para el caso de dos activos:

VAR[ RP ] wA2 A2 wB2 B2 2wA wB A, B ,
RIESGO ABSOLUTO Y RIESGO RELATIVO DE UN ACTIVO
El ordenamiento seudomatricial propuesto en la formulacin de la

varianza sugiere otros resultados interesantes. Por ejemplo, al tomar
los sumandos de un rengln especfico se tiene lo que se denomina
el riesgo absoluto de un activo, es decir, el aporte que hace un
activo especfico al riesgo de un portafolio, este estar compuesto
tanto por el riesgo propio como por el efecto que tiene la
incorporacin de este al resto de los activos financieros que
componen el portafolio, el cual puede describirse como:

n
VAR R pa wi w j i , j w 2j 2j w j w1 j ,1 w j w2 j , 2 ... w 2j 2j .... w j wn j , n
i 1
i j
Tambin puede obtenerse el aporte porcentual de riesgo de un

activo al portafolio, de la siguiente manera:
w j w1 j ,1 w j w2 j ,2 ... w 2j 2j .... w j wn j ,n
Riesgo relativo = j ,P
VAR[ RP ]
La suma de los riesgos absolutos de cada activo debe ser equivalente

al riesgo total del portafolio, por lo que debe cumplirse que:
i 1
i,P 1;0 i , P 1, i 1,...n

Escuela de Economa
As, para que el riesgo absoluto sea cero, las covarianzas deben ser
negativas, y su suma igual a la varianza del activo en cuestin.
RIESGO SISTEMTICO Y RIESGO NO SISTEMTICO
Al extender el caso simple de dos activos a un conjunto no limitado

de activos, se puede apreciar que el aporte marginal de cada nuevo
activo al riesgo del portafolio, se diluye conforme el nmero de activos
que componen el portafolio crece, esto por cuanto el lmite del valor
1
de la participacin ( wi ) tiende a cero cuando la cantidad de activos
n
(n) crece (n 1/n0). Asimismo, dado que 0 wi 1; i 1,...n se
tiene: 0 wi w j , wi2 1; i, j que los pesos de los ponderadores se
reducen y hacen que el efecto de cada nuevo activo sea cada vez
menor en el riesgo total del portafolio.
Lo anterior explica porqu el riesgo del portafolio es menor a la

sumatoria de los riesgos de cada activo (varianzas), por lo tanto, la
diversificacin mejora la posibilidad de aumentar la rentabilidad y
disminuir el riesgo, pero esto no quiere decir que elimina el riesgo
total del portafolio.
El riesgo que se logra reducir mediante la diversificacin recibe el

nombre de riesgo diversificable, riesgo no sistemtico o riesgo
especfico y es aquel riesgo propio de cada activo. Es independiente
de lo que ocurra en el mercado.
El riesgo que no se puede reducir mediante la diversificacin se llama

riesgo de mercado, riesgo sistemtico, o riesgo no
diversificable y proviene de la incertidumbre propia del mercado
que afecta a cualquier tipo de activo o instrumento financiero.
Grficamente esto puede representarse mediante la siguiente figura:

Escuela de Economa
Riesgo Sistemtico y Riesgo No Sistemtico
Riesgo del
Portafolio
Riesgo No Sistemtico
Riesgo Sistemtico
Nmero de
Activos
RIESGOS Y RENDIMIENTOS RELATIVOS
Se puede construir un indicador al que se denominar el coeficiente

de variacin dinmico, que se expresa como el cociente del aporte
marginal del riesgo del activo i al riesgo total (i,p), entre el aporte
marginal del rendimiento del activo i (Ri) al rendimiento total del
portafolio [E(Rp)], al que denominaremos como i,p. Lo anterior se
puede expresar de la siguiente forma, asumiendo que wi como el peso
relativo del activo i dentro del portafolio, as el aporte marginal de R i
al rendimiento total ser:
wi Ri
i, P
E RP

Escuela de Economa
Por lo tanto, el i,p se puede expresar como:
i, P
i, P
i, P
As, puede establecerse que entre mayor sea el i,P, mayor es el aporte
marginal del riesgo en comparacin con el de la rentabilidad. En esta
situacin el agente econmico buscar modificar las proporciones
hasta lograr que los i,P de todos los activos del portafolio sean iguales.
Lo que podra convertirse en una consideracin de eficiencia tcnica,
ya que, marginalmente no habra incentivos para modificar la forma
en la que se ha estructurado el portafolio, dado que los aportes
marginales en el riesgo por unidad de aporte marginal al rendimiento
para cada activo son iguales.
i,P = j,P

Escuela de Economa
VALOR EN RIESGO
El concepto de Value at Risk, o valoracin del riesgo, proviene de

cuantificar, con determinado nivel de significancia o incertidumbre el
monto o porcentaje de prdida que un portafolio enfrentar en un
perodo predefinido de tiempo (Jorion (1997), Best (1998) y Dowd
(1998)). Su medicin tiene fundamentos estadsticos y el estndar de
la industria es calcular el VaR con un nivel de significancia del 5%.
Esto significa que solamente el 5% de las veces, o 1 de 20 veces (es
decir, una vez al mes con datos diarios, o una vez cada 5 meses con
datos semanales), el retorno del portafolio caer ms de lo que seala
el VaR.
Si consideramos una serie de retornos histricos de un portafolio que

posee un nmero n de activos, es factible visualizar la distribucin de
la densidad de aquellos retornos a travs del anlisis del histograma.
Es comn encontrar fluctuaciones de retornos en torno a un valor

medio que no necesariamente es cero (este concepto en estadstica
se denomina proceso de reversin a la media) y cuya distribucin se
aproxima a una normal. Leves asimetras (skewness) son a veces
percibidas en los retornos, pero desde un punto de vista prctico es
suficiente asumir simetra en la distribucin.
Una vez generada la distribucin se debe calcular aquel punto del

dominio de la funcin de densidad que deja un 5% del rea en su
rango inferior. Este punto en el dominio de la distribucin se
denomina Value at Risk y se presenta en la siguiente figura:

Escuela de Economa
1.645
5%
Value at Risk E[R]
En la medida que deseemos un 5% como rea de prdida, debemos

multiplicar la desviacin estndar de la serie de retornos por 1.645.
es decir, si el retorno para un portafolio es de 4% y la desviacin
estndar es de 2%, entonces el VaR (con un nivel de significancia del
5%) indicar que este portafolio podra sufrir una prdida superior a
1.645 x 2 = 3.29% en sus retornos esperados, pasando de 4% a
0.71% o menos, solamente el 5% de las veces (1 de 20 veces).
Existen diversas alternativas para generar la matriz de varianza y

covarianzas con la cual se cuantifica el VaR.
MTODO DELTA-NORMAL
El mtodo ms simple de clculo del VaR es el mtodo delta-normal.

Este consiste en asumir que los retornos tienen una distribucin
normal e idnticamente distribuida, de manera que si los retornos
esperados para un portafolio de n activos se definen como:
E[Rp] = . E[R]

Escuela de Economa
Entonces la varianza de este portafolio se representa por:
2P = . E[] .
Donde es un vector columna de ponderadores no negativos que

suman uno y, define la matriz de varianza y covarianzas para los
retornos de los n activos.
El algoritmo para calcular el VaR partira definiendo la matriz de

varianzas y covarianzas con la base histrica de retornos (se puede
incluir alguna valoracin de desviaciones estndar por medio de las
volatilidades implcitas de las opciones). Una vez que se tiene la
ponderacin de los instrumentos se procede a calcular el VaR para el
portafolio especfico considerando un nivel de significancia
establecido, de, por ejemplo, un 5%, lo que implica un ajuste de la
volatilidad de 1.645:
VaRP 1.645 'E[] t
El clculo del VaR va con relacin a la frecuencia de la base de datos,

lo que hace necesario el ajuste por el parmetro t. Si la frecuencia
de la base de datos es diaria y se desea calcular el VaR para 5 das
en adelante (una semana) entonces se debe multiplicar por 5 . El
siguiente cuadro resume las correcciones que se den realizar
dependiendo del horizonte de anlisis para una base de retornos
diaria (W es el monto del portafolio en unidades monetarias):

Escuela de Economa
Estadstico 1 Da Semana Mes Ao
Retorno d 5d d d
Varianza 2d 2d 2d 2d
Desv. Estndar d 5 20 240

d d d
VaR (=1.645) - d W 5 W 20 W 240 W

-d -d -d
Podemos generalizar el clculo de VaRs para perodos diferentes t1,

t2 como:
VaR1 = -d t1 W
VaR2 = -d t 2 W
De manera que podemos ajustar el VaR para diferentes perodos por:
t 2
t 2 W = - t1 W x t 1
VaR2 = -d d
Con lo cual se llega finalmente a:
t 2
VaR2 = VaR1 t1

Escuela de Economa
Es decir que si por ejemplo el VaR para un da es de $20,000,

entonces para una semana y un mes ser de 444,721 y $89,443,
respectivamente.

Analisis de Riesgo 2 Unidad

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El riesgo cambiario surge, de igual manera por un movimiento no

El riesgo proveniente del cambio en el precio de las acciones se

El riesgo de variacin de precio de los commoditys (productos

2.3. RIESGO DE LIQUIDEZ

El Riesgo de Liquidez de Mercado es aquel relacionado con la

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El Riesgo de Liquidez o Disponibilidad de Fondeo (Availability Risk),

Estos dos tipos de riesgos de liquidez estn muy interrelacionados,

2.4. RIESGO DE LIQUIDACIN (SETTLEMENT RISK)

En un sentido estricto el riesgo de liquidacin se da cuando se liquida

En un sentido amplio, el riesgo de liquidacin de operaciones se da

Tanto en un sentido estricto, como en un sentido amplio, la

ANALISIS DE LOS RIESGOS-INTRODUCCION A LAS FINANZAS

EL DVP es un modo donde la entrega de valores y el pago de fondos

2.5. RIESGO OPERACIONAL

Este tipo de riesgo es generado por distintos factores de

a. el error o fraude en el pago de fondo, la entrega de valores o

Segn la definicin del Acuerdo de BIS, el riesgo operacional se define

2.6. RIESGO LEGAL

Es el riesgo ocasionado por elementos legales en las transacciones

Cuando se realiza cualquier transaccin financiera, normalmente se

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2.7. OTROS RIESGOS

Es el riesgo generado cuando la institucin financiera es vista en

Es el riesgo ocasionado por el manejo de asuntos tributarios no

Es el riesgo de sufrir prdidas en las transacciones financieras o en la

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Las variaciones en las tasas de inters del mercado pueden, en

Por ejemplo, si un inversionista espera que las tasas de inters suban,

Qu pasa si se equivoca y en lugar de aumentar, las tasas bajan

En el primer caso, al bajar las tasas de inters, se ve afectado el flujo

De igual manera, si las tasas aumentan, el inversionista tendr una

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largo plazo, pero, tendr ahora la oportunidad de realizar

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La duracin es un concepto acuado por Frederick Macaulay (1938)

La formulacin genrica viene dada por:

FC: es el flujo de caja;

r: es el rendimiento esperado del instrumento (TEA);

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DV : son los das al vencimiento de cada flujo.

Visto de la manera expuesta en la ecuacin anterior, la duracin viene

Representacin grfica de la Duracin