Quest-ce que lvaluation

dentreprise?

Rpondre la question: Que vaut une entreprise

Il nexiste pas une seule et unique mthode dvaluation qui

permettrait dobtenir un chiffre prcis au centime prs

La valorisation est fournie sous la forme dune fourchette de

valeurs, le prix est un montant dtermin, obtenu aprs une
ngociation entre un acheteur et un vendeur

La logique de lvaluateur
Les diffrentes logiques qui seront adoptes lors des processus
dvaluation sappuient sur les objectifs poursuivis par lacqureur.

Logique financire

Logique industrielle

Logique de prdateur

Logique politico-financire

Logique de crancier

1
 Les diffrentes tapes de lvaluation
Etape 1:
Accder une bonne connaissance de lentreprise, sous ses
principaux aspects, et notamment travers lanalyse de ses comptes

Etape 2:
Mettre en place des prvisions qui serviront de base au travail
dvaluation

Etape 3
Se forger une opinion sur linvestissement tudi

Les diffrentes familles dvaluation

Approche Financire
Approche comparative
La valeur de lentreprise repose
sur les revenus futurs quelle
gnre.
lentreprise vaut ce quelle va
rapporter

Approche Patrimoniale

2
 Les diffrentes familles dvaluation

Approche Financire
La valeur de lentreprise repose
sur une comparaison avec des
Approche comparative oprations ou transactions
comparables.
Lentreprise vaut ce que des
actifs comparables sont
Approche Patrimoniale effectivement pays par des
oprateurs sur des marchs
organiss

Les diffrentes familles dvaluation

Approche Financire
La valeur de lentreprise repose
sur une comparaison avec des
Approche comparative oprations ou transactions
comparables.
Lentreprise vaut ce que des
actifs comparables sont
Approche Patrimoniale effectivement pays par des
oprateurs sur des marchs
organiss

3
 Les diffrentes familles dvaluation

Approche Financire Chapitre 1

Approche comparative Chapitre 2

Approche Patrimoniale Chapitre 3

Chapitre 1
APPROCHE FINANCIRE

4
 Approche Financire
1 Mthodologie

Cette approche consiste valoriser une entreprise partir des

flux futurs de trsorerie que va gnrer son activit dans le
futur

La valeur se calcul par lactualisation de ces flux

Le taux dactualisation dpend du rendement attendu et aussi

du risque estim, cest--dire de la probabilit datteindre ce
rendement ou non

10

Approche Financire
1 Mthodologie
On peut distinguer lapproche directe de lapproche indirecte
Les mthodes indirectes valuent dabord la valeur de lactif
conomique auquel il faut retrancher la valeur de lendettement net.
Valeur de lentit
Mthodes Valeur Valeur de la =
indirectes Totale - dette
(capitaux
propres

Mthodes
directes

Les mthodes directes valuent directement la valeur des capitaux

propres sans passer par lintermdiaire de la valeur de lactif
conomique.

5
 Approche Financire
Mthodologie

Approche Approche
directe indirecte

Actualisation Actualisation au Actualisation au

taux de rentabilit cot moyen
des flux de exig par pondr du capital
trsorerie lactionnaire (CMPC)
LE COT DU CAPITAL

Le cot du capital

Le cot du capital est le taux de rentabilit minimum que

doivent dgager les investissements de lentreprise afin
que celle-ci puisse satisfaire la fois lexigence de
rentabilit des actionnaires et lexigence de rentabilit
des cranciers.

Dpend du niveau de risque relatif

lactif conomique
13

6
 1- Le cot du capital

Le cot du capital est la moyenne arithmtique pondre des

cots des diffrents financements auxquels lentreprise fait
appel
Soit :
K le montant des capitaux propres dont le cot est t,
D le montant des dettes dont le cot est i,
Le cot du capital t c est donn par la relation :

K D
tc t i
KD KD
14

1- Le cot du capital

Exemple :

Pour financer ses projets dinvestissement, une entreprise

dispose dun capital de 2400 kDH comprenant :
-1400 kDH de capitaux propres, cot : 8%,
- 1000 kDH de dette financires, cot : 6%
Quel est le cot de ce capital ?

0.08 1400 0.06 1000

cot de ce capital : tc 7,17%
2400
15

7
 1- Le cot du capital

Calcul

Le cot du capital

Le cot des capitaux Le cot des capitaux

propres emprunts

16

1- Le cot du capital

a- le cot des capitaux propres

Le cot des capitaux propres est le taux de rentabilit

exig par les actionnaires

Calcul

Modle actuariel de Modle dEvaluation des Actif

Gordon et Shapiro Financiers (MEDAF)

17

8
 1- Le cot du capital

a- le cot des capitaux propres

Modle actuariel de Gordon et Shapiro

18

1- Le cot du capital

a- le cot des capitaux propres

Modle actuariel de Gordon et Shapiro
Dividendes Cot : t Observations

D D = Dividende
Constants t C0 = Valeur de laction
C0
la date 0

19

9
 1- Le cot du capital

a- le cot des capitaux propres

Modle actuariel de Gordon et Shapiro
Dividendes Cot : t Observations

D D = Dividende
Constants t C0 = Valeur de laction
C0
la date 0
D1 = 1er Dividende
En progression D1
gomtrique de raison t g C 0 = Valeur de laction
1+g
C0 la date 0

20

1- Le cot du capital

D 40
t D1 0.08 soit
30 8%
propres
C0 t500
a- le cot des capitaux g 0,04 0.10 soit 10%
C
Modle actuariel de Gordon
0 500
et Shapiro

Exemple

Le cours cot de laction X est 500 DH

Quel est le cot des capitaux propres si les dividendes
attendus sont :

- Constant et gaux 40 DH
- Croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 30 DH
21

10
 1- Le cot du capital

a- le cot des capitaux propres

Esprance
Modle dEvaluation de rentabilit
des Actif Financiers exige
(MEDAF)par les
investisseurs pour laction X
La rentabilit exig par les actionnaires est gale la
rentabilit de lactif sans risque augmente dune prime de
risque gale Bta fois la prime de risque de march.

E ( Rx ) RF E ( RM ) RF
22

1- Le cot du capital

Rentabilit de lactif sans

a- le cot des capitaux propres risque (un actif sans risque
Modle dEvaluation des Actif Financiers (MEDAF)
est un actif dont la
rentabilitest
La rentabilit exig par les actionnaires estgale
certaine
la sur
la priodedune
rentabilit de lactif sans risque augmente considre)
prime de
risque gale Bta fois la prime de risque de march.

E ( Rx ) RF E ( RM ) RF
23

11
 1- Le cot du capital
Le bta de la rentabilit de
laction par rapport la
a- le cot des capitaux propres
rentabilit du march.
Modle dEvaluation des Actif Financiers (MEDAF)

E ( Rx ) RF E ( RM ) RF
24

1- Le cot du capital

Esprance
a- de rentabilit
le cot des capitaux propres
du march
Modle dEvaluation des Actif Financiers (MEDAF)
La rentabilit exig par les actionnaires est gale la
rentabilit de lactif sans risque augmente dune prime de
risque gale Bta fois la prime de risque de march.

E ( Rx ) RF E ( RM ) RF
25

12
 1- Le cot du capital
Prime de risque du
march
a- le cot des capitaux propres
Modle dEvaluation des Actif Financiers (MEDAF)
La rentabilit exig par les actionnaires est gale la
rentabilit de lactif sans risque augmente dune prime de
risque gale Bta fois la prime de risque de march.

E ( Rx ) RF E ( RM ) RF
26

1- Le cot du capital

a- le cot des capitaux propres

Modle dEvaluation des Actif Financiers (MEDAF)
Lorsque lentreprise nest pas cote
Le tableau suivant est utilis par les grands cabinets daudit
Estimation du risque bta
lentreprise valuer
Trs faible De 0,25 0,5
Faible De 0,5 1
Moyen De 1 1,5
Fort De 1,5 2
Trs fort De 2 2,5
Par risque, il convient de comprendre la capacit de lentreprise raliser son
business plan, la confiance que lvaluateur va avoir sur cette faisabilit

13
 1- Le cot du capital

a- le cot des capitaux propres

Modle dquilibre des actifs financiers

Exemple:

Soit une socit X dont les actions se caractrisent par un 1,2

Supposons que E ( RM ) 11% et RF 9%
Le taux de rentabilit exig par les actionnaires qui engageraient
des fonds dans cette socit serait:
E( RX ) 0,09 1,2(0,11 0,09) 11,40%
et 11,40% serait le cot des capitaux propres.
28

1- Le cot du capital

b- Le cot des capitaux emprunt

29

14
 1- Le cot du capital

b- Le cot des capitaux emprunt

Le cot dun emprunt est le taux de revient calcul en

prenant en considration les conomies dimpt ralises

30

1- Le cot du capital

b- Le cot des capitaux emprunt

Si les intrts constituent la seule rmunration du prteur, le

taux de lemprunt avant impt est gal au taux nominal.
Les intrts tant fiscalement dductibles, le taux rellement
support correspond au taux aprs impt. Si le taux dIS est de
30%, le taux de revient de lemprunt aprs impt sobtient comme
suit:
Taux aprs IS = Taux avant IS * (1-0.3)

31

15
 1- Le cot du capital

b- Le cot des capitaux emprunt

i- Emprunt classique (ou indivis)
Exemple
Soit un emprunt de 500 000 DH contract au taux de 4,5%, sans
autre frais.
Question:
Calculer le taux de revient aprs IS
Lentreprise na support aucun frais. Par consquent, on
sait que le taux rellement support est allg des
conomies dimpt lies la dductibilit fiscale des intrts

Taux aprs IS : 4,5 % (1-0.3) = 3,15%

Le cot du capital
Cas N1

33

16
 Le cot du capital
Cas N1
1) Taux de lactif sans risque : on retient gnralement le taux des
obligations dEtat taux fixe dune dure de 10 ans. Rappelons
que la rentabilit dun actif sans risque est certaine et que lcart-
type de cette rentabilit est gal zro.

34

Le cot du capital
Cas N1
2) Cot des capitaux propres : On applique la relation du MEDAF qui
permet de dterminer la rentabilit requise dun titre en fonction
de son niveau de risque systmatique mesur par le bta.

Rc RF ( RM RF )
Rc 4,26% 1,19(7,09% 4,26%) 7,63%

Cest la rmunration thoriquement exige par les actionnaires de la

socit, compte tenu du risque quelle prsente.

35

17
 Le cot du capital
Cas N1

3) Limites du MEDAF

4) Autres mthodes : APT Fama et french

36

Le cot du capital
Cas N2

37

18
 Le cot du capital
Cas N2
Capitalisation boursire : il sagit de la valeur boursire dune
socit cote. On lobtient de la faon suivante:

Capitalisation boursire = cours * nombres dactions

Le cours fluctuant constamment, la capitalisation boursire varie

galement.

38

Le cot du capital
Cas N2
3) Cot des capitaux propres

Le cot de lactif sans risque est de 3,8% (taux des obligations dEtat
10 ans)

Socit A :

Ccp 3,8% (8% 3,8%) 1,1 8,42%

Socit B :

Ccp 3,8% (8% 3,8%) 1,3 9,26%

19
 Le cot du capital
Cas N2
Nous connaissons le cot des capitaux propres, il faut
dterminer le cot i des dettes.

Socit A :
( 330 800 *i ) * 0,7 = 200 i = 5,536%

Socit B
( 150 400 * i ) * 0,7 = 88 i = 6,071%

40

Le cot du capital
Cas N2
Pour calculer le cot du capital, il faut prendre le cot des
dettes net dIS

- Socit A : 5,536% * 0,7 = 3,875%

- Socit B : 6,071% * 0,7 = 4,25%

41

20
 Le cot du capital
Cas N2
Cot du capital

Socit A :
1000 8,42% 800 3,875%
6,4%
1800
Socit B :
400 9,26% 400 4,25%
6,755%
800
42

Chapitre 1: Approche Financire

Mthodologie
Cout du capital
Free cash flows FCF discounted cash flows DCF

21
 Free cash flows FCF discounted cash
flows DCF

partir du business plan labor par lentreprise, il convient de

calculer le cash flow dexploitation.

De celui-ci et pour chaque anne sont retranchs la variation

prvisionnelle du BFR, et le montant annuel des investissements
courants ncessaires pour maintenir la bonne exploitation de
lentreprise ainsi que des investissements supplmentaires
ncessaires la ralisation du business plan

44

Free cash flows FCF discounted cash

flows DCF
Rsultat dexploitation
- Impt sur le rsultat dexploitation
+ dotations aux amortissements
= cash flow dexploitation
- Variation du BFR
- Investissements
= Free cash flow (flux de trsorerie disponible)

22
 Free cash flows FCF discounted cash
flows DCF
Rsultat dexploitation 350
- Impt sur le rsultat dexploitation (33%) 115,5
+ dotations aux amortissements +155
= cash flow dexploitation = 389,5
- Variation du BFR -44
- Investissements -200
= Free cash flow (flux de trsorerie disponible) 145,5

Ce montant, appel flux de trsorerie disponible ou free cash flow

est calcul chaque anne partir du business plan, puis actualis
un taux risqu, pour devenir un flux de trsorerie disponible
actualis ou discounted cash flow.

Free cash flows FCF discounted cash

flows DCF
partir du business plan labor par lentreprise pour les trois cinq
prochaines annes, il convient de calculer le cash flow
dexploitation de lentreprise.

la variation
De celui-ci et pour chaque anne sont retranchs
prvisionnelle du BFR, et le montant annuel des
investissements courants ncessaires pour maintenir la bonne
exploitation de lentreprise ainsi que des investissements
supplmentaires ncessaires la ralisation du
business plan
47

23
 RAPPEL 1

le cash flow dexploitation de lentreprise

48

cash flow dexploitation de lentreprise

Evaluation
a- Formule classique

Flux net = Recettes Dpenses

Flux net = CAHT charges dcaissables (y compris lIS)

= CAHT (charges dotations)

Rsultat net

Flux net de trsorerie = Rsultat net + Dotations

49

24
 cash flow dexploitation de lentreprise
Evaluation
a- Formule classique
Exemple
Soit un projet dune valeur de 160 KDH HT. Amortissable
sur 5 ans.
Charges fixes annuelles hors amortissement : 44 kDH
Calculez les flux nets de trsorerie (ou cash flows) relatifs
ce projet.
Prvisions en K DH 1 25
Chiffre daffaires 210 240
Charges variables 100 120
50

cash flow dexploitation de lentreprise

1 25
Chiffre daffaire (1) 210 240
- Charges variables dexploitation (2)
- Charges fixes dexp (hors amort.) (3)
= EBE

25
 cash flow dexploitation de lentreprise
1 25
Chiffre daffaire (1) 210 240
- Charges variables dexploitation (2) 100 120
- Charges fixes dexp (hors amort.) (3) 44 44
= EBE 66 76

cash flow dexploitation de lentreprise

1 25
Chiffre daffaire (1) 210 240
- Charges variables dexploitation (2) 100 120
- Charges fixes dexp (hors amort.) (3) 44 44
= EBE 66 76
- Amortissement (4)
= Rsultat avant impt

26
 cash flow dexploitation de lentreprise
1 25
Chiffre daffaire (1) 210 240
- Charges variables dexploitation (2) 100 120
- Charges fixes dexp (hors amort.) (3) 44 44
= EBE 66 76
- Amortissement (4) 32 32
= Rsultat avant impt 34 44

cash flow dexploitation de lentreprise

1 25
Chiffre daffaire (1) 210 240
- Charges variables dexploitation (2) 100 120
- Charges fixes dexp (hors amort.) (3) 44 44
= EBE 66 76
- Amortissement (4) 32 32
= Rsultat avant impt 34 44
- Impt (5)
= rsultat net

27
 cash flow dexploitation de lentreprise
1 25
Chiffre daffaire (1) 210 240
- Charges variables dexploitation (2) 100 120
- Charges fixes dexp (hors amort.) (3) 44 44
= EBE 66 76
- Amortissement (4) 32 32
= Rsultat avant impt 34 44
- Impt (5) 10.2 13,2
= rsultat net 23,8 30,8

cash flow dexploitation de lentreprise

1- Recettes charges Dcaissables

2- rsultat net +dotation
1 25
Chiffre daffaire (1) 210 240
- Charges variables dexploitation (2) 100 120
- Charges fixes dexp (hors amort.) (3) 44 44
= EBE 66 76
- Amortissement (4) 32 32
= Rsultat avant impt 34 44
- Impt (5) 10.2 13,2
= rsultat net 23,8 30,8
Flux net =

28
 cash flow dexploitation de lentreprise
1 25
Chiffre daffaire (1) 210 240
- Charges variables dexploitation (2) 100 120
- Charges fixes dexp (hors amort.) (3) 44 44
= EBE 66 76
- Amortissement (4) 32 32
= Rsultat avant impt 34 44
- Impt (5) 10.2 13,2
= rsultat net 23,8 30,8
Flux net = recettes charges dcaissables = 55,8 62,8
(1) (2) (3) (5)
Flux net = rsultat net +dotation = (6)+(4) 55,8 62,8

cash flow dexploitation de lentreprise

Evaluation
b- Autre formulation

Flux net = EBE IS

59

29
 EBE IS
= 66 10,2= 55,8 (1)
=76 13,2=62,8 (25)
1 25
Chiffre daffaire (1) 210 240
- Charges variables dexploitation (2) 100 120
- Charges fixes dexp (hors amort.) (3) 44 44
= EBE 66 76
- Amortissement (4) 32 32
= Rsultat avant impt 34 44
- Impt (5) 10.2 13,2
= rsultat net 23,8 30,8
Flux net = recettes charges dcaissables = 55,8 62,8
(1) (2) (3) (5)
Flux net = rsultat net +dotation = (6)+(4) 55,8 62,8

RAPPEL 2

Le montant annuel des investissements

et La variation prvisionnelle du BFR

61

30
 Montant investi

Montant investi (I) =

Immobilisations acquises + Frais accessoires + Var BFRE
gnre par lexploitation du projet

62

Exemple
EMPLOIS RESSOURCES

31
 Exemple 1 Exemple 2

Emplois Ressources Emplois Ressources

stables durables stables durables

FR>0 FR<0

Exemple 1 Exemple 2

BFR>0 BFR<0

32
 Application lanalyse
du financement du BFR

FR

Montant investi

Montant investi (I) =

Immobilisations acquises + Frais accessoires + Var BFRE
gnre par lexploitation du projet

67

33
 Montant investi

Exemple
Une socit a dcid de faire construire un deuxime btiment afin de
se dvelopper. Le CA devrait passer 12 000 000 DH 18 000 000 DH,
pour toute la dure du projet.
Dpenses prvues :
terrain :100 000 DH ; constructions : 1 000 000 DH, matriels : 280 000
DH ; Frais dinstallation : 120 000 DH
Le BFRE est estim 1 mois de CAHT

Laugmentation du BFRE en cas de ralisation de projet est 500 000 DH

Le montant du capital investi est donc gale 2 000 000 DH

68

FIN DU RAPPEL

69

34
 Cas 3

Free cash flows FCF discounted cash flows DCF

70

Flux nets gnrs par un projet

1. Capital investi et flux nets

Capital investi

I = 600000 + 800000 + 650000 = 2 050 000

Flux nets prvisionnels (sommes en kDH)

Premier calcul (Flux net = Rsultat net + dotations)

Montant des dotations : 80 + 130 = 210 kDH

71

35
 Flux nets gnrs par un projet

1 25
Marge/cot variables 900 1800
- Charges fixes 600 990
= EBE 300 810
-Dotation 210 210
= Rsultat brut 90 600
- IS 27 180
= Rsultat net 63 420
+ dotations 210 210
= flux nets 273 630

Flux nets gnrs par un projet

deuxime calcul EBE IS

Anne 1: 300 27 = 273

Anne 2 et suivantes: 810 180 = 630

73

36
 Flux nets gnrs par un projet
Calcul des variations
Le BFRE est estim 36 jours de CAHT ou encore 10% du CAHT
(1 an = 360 jours).
1 2 3 4 5
BFRE 300 600 600 600 600
Var BFRE 300 300 - - -
Modification des flux
En gnrale, on considre que les augmentations du BFRE interviennent au
dbut de lexercice. La premire sajoute au montant investi ; la suivante se
retranche du flux de lexercice 1.
K investi 1 2 3 4 5
Flux initiaux 2050 273 630 630 630 630
Flux corrigs 2350 -27 - - - -
74

Free cash flows FCF discounted cash

flows DCF

Rsultat dexploitation
- Impt sur le rsultat dexploitation
+ dotations aux amortissements
= cash flow dexploitation
- Variation du BFR
- Investissements
= Free cash flow (flux de trsorerie disponible)

Ce montant, appel flux de trsorerie disponible ou free cash flow

est calcul chaque anne partir du business plan, puis actualis
un taux risqu, pour devenir un flux de trsorerie disponible
actualis ou discounted cash flow.

37
 Chapitre 1: Approche Financire

Mthodologie
Cout du capital
Free cash flows FCF discounted cash flows DCF
la valeur finale

la valeur finale
La valeur finale peut tre calcule partir de lactif conomique de lentreprise ou
des flux de la dernire anne de lhorizon explicite.

Dans le premier cas, lvaluateur choisit une valeur de sortie fonde sur lactif
conomique en dernire anne de lhorizon explicite. Cest le cas par exemple dans
le secteur minier lorsquon estime une valeur de liquidation obtenue en sommant les
valeurs la casse des diffrents actifs.

Lvaluateur peut galement utiliser la valeur finale la plus couramment utilise qui
est fonde sur un taux (g) de croissance linfinie des flux de trsorerie disponibles
au-del de lanne N (Gordon-Shapiro)

FTDN 1 1 g
FTDN
kg kg 77

38
 la valeur finale
Le taux de croissance linfini dune entreprise
La valeur finale peutne peut
tre pas tre
calcule suprieur
partir de lactifau taux de de lentreprise ou
conomique
croissance
des flux de la dernire anne de long terme
lhorizon de lconomie.
explicite.
Si le taux dinflation anticip long terme est
Dans le premier decas,
1%lvaluateur
et que la croissance
choisit une relle
valeuranticipe
de sortie de
fonde sur lactif
conomique en dernire anne de lhorizon explicite. Cest le cas par exemple dans
la lorsquon
le secteur minier nation est long
estime uneterme estliquidation
valeur de de 2%, ilobtenue
ne fauten sommant les
valeurs la casse pas
deschoisir unactifs.
diffrents taux g suprieur 3%.
Lvaluateur peut galement utiliser la valeur finale la plus couramment utilise qui
est fonde sur un taux (g) de croissance linfinie des flux de trsorerie disponibles
au-del de lanne N (Gordon-Shapiro)

FTDN 1 1 g
FTDN
kg kg 78

39