A METODOLOGIA DE EXPECTATIVAS COMO FUNDAMENTO PARA A

ANLISE DE POLTICA MONETRIA

Patricia Bonini
e-mail: patriciabonini@gmail.com
Renata Tonial
renata.tonial@gmail.com
Vanessa Grudtner
vgrudtner@gmail.com

RESUMO

Esse artigo apresenta uma descrio do caminho percorrido pela formulao de expectativas na
macroeconomia e sua aplicao anlise de poltica monetria. Ao passar pelo primeiro
modelo macroeconmico benchmark, percebe-se a ausncia de qualquer formalizao da noo
de expectativas, o que permite que a anlise de poltica econmica seja feita num contexto
determinstico. Mais adiante, encontra-se a modelagem de expectativas adaptativas acoplada
curva de Phillips, fornecendo um aparato terico e emprico para descrever o lado da oferta da
economia. Enfocando a anlise de poltica monetria, aps meados dos anos 1970, vislumbra-
se a grande mudana metodolgica com a introduo da metodologia da hiptese de
expectativas racionais e adoo do arcabouo terico da teoria dos jogos. Como resultado dessa
combinao, vem a concluso de que a regra fixa de oferta monetria um regime superior
em relao ao regime de poltica monetria discricionria. Esse resultado terico levou os
macroeconomistas a um consenso, atingido ao longo dos anos 1990 e abalado pela crise
financeira de 2007: a poltica monetria deveria ter como meta a taxa de inflao e o
instrumento para atingi-la seria a regra de juros.

Palavras-chaves: expectativas adaptativas, expectativas racionais, poltica monetria

ABSTRACT

This paper provides a description of the evolution of monetaruy policy analysis throught the
role of expectations methodology in macroeconomic theory. As a starting point, first benchmark
macroeconomic model neglected the role of expectations while policy analysis was conducted
in a deterministic contexto. Later, the adaptive expectations was incorporated through the
augmented Phillips curve, which supposedly describe the supply side of the economy. Later,
the monetary policy analysis suffered a methodological breakthrough: the adoption of the
rational expectation hypothesis and the game theory as a theoretical framework to model policy
analises. One of the main results of this combination is that following a policy rule is better
than pursuing discretionary monetary policy. The inflation target regime is a more flexible
version of the argument for a simple money supply rule.
1. INTRODUO

A macroeconomia, enquanto disciplina especfica, surge com a disseminao das ideias

propostas KEYNES (1936) na Teoria Geral. Embora Keynes tenha enfatizado o papel das
expectativas para determinao do produto e do emprego, no props um modelo explcito
sobre a formao de expectativas. Assim, a formalizao de seu princpio da demanda efetiva
e de sua teoria da preferncia pela liquidez, na forma do esquema IS-LM proposto por HICKS
(1937), deixou de lado o papel das expectativas, at mesmo pela falta de instrumental
matemtico e estatstico poca.
A macroeconomia enquanto disciplina que forneceria escopo para anlise de poltica
econmica se fundamentaria, ento, numa incipiente teoria da demanda agregada. Os
fundamentos da oferta agregada eram dispensados graas ao princpio da demanda efetiva,
proposto na TG, e graas hiptese de preos fixos nos mercados de produto e trabalho, embora
perfeitamente flexveis no mercado financeiro. Enquanto as expectativas se referem apenas aos
preos no mercado de produto, no h inconsistncia no modelo IS-LM de Hicks-Hansen.
Nesse cenrio, o banco central ajusta a taxa de juros nominal para produzir efeitos sobre
consumo e investimento, que so variveis de decises intertemporais pautadas na taxa de juros
real. Uma vez que o nvel geral de preo invariante, no h diferena entre as taxas de juros
reais ou nominais1.
A alterao do modelo IS-LM para permitir que a variao dos preos ainda no contava
com a noo de expectativas no lado da demanda da economia. Paralelamente, o lado da oferta
da economia seria supostamente descrito pelo tradeoff estvel da curva de Phillips,
primeiramente na verso das expectativas estticas e, subsequentemente, expectativas
adaptativas. Assim, nas dcadas de 1950 e 1960, os modelos macroeconomtricos explcita ou
implicitamente assumiam expectativas adaptativas ou alguma metodologia semelhante.
Estimava-se o sistema representativo da economia e depois essa estimativa era utilizada
para avaliar os efeitos de diferentes aes de poltica. Mas esse procedimento era baseado na
hiptese de que os coeficientes estimados no mudariam com a mudana na poltica econmica.
A objees lanadas por LUCAS (1976) e SARGENT (1976) a esse tipo de anlise de poltica
monetria resultou na adoo generalizada da metodologia de expectativas racionais e lanou
as bases para o longo caminho percorrido pela teoria macroeconmica em direo a um novo
consenso sobre o que CLARIDA et al. (1999) chamaram de cincia da poltica monetria.
Esse consenso fundamenta-se nos preceitos da economia clssica, na aceitao da
existncia de imperfeies de mercado e na necessidade de modelagem dinmica do sistema
econmico. Em termos da anlise de poltica econmica, a noo de que o banco central no
possui o controle do modo como os agentes formam expectativas e, por isso, no tem como
prever perfeitamente os efeitos da poltica monetria passou a ser ponto amplamente aceito
entre os macroeconomistas. Como resultado prtico, aceita-se o argumento de que a regra para
conduo da poltica monetria melhor do que a discrio, culminando na adoo de um
regime de regra de juros por parte de muitos bancos centrais desde o final dos anos 1990.

1
Costuma-se chamar essa hiptese de expectativas estticas. Vale notar que, em uma parte da Teoria
Geral, Keynes sups que salrio nominal fosse fixo, mas essa hiptese no mantida ao longo de toda TG.
 O objetivo deste artigo percorrer o caminho trilhado pela macroeconomia mainstream,
utilizando o tipo de modelagem do processo de formao de expectativas como critrio de
demarcao da anlise de poltica monetria. Para tanto, retoma-se a literatura para apresentar
formalmente o modo como as trs principais abordagens de expectativas se desenvolveram.
Em seguida, descrevemos como a modelagem de expectativas integrada macroeconomia,
atravs da curva de Phillips. Por fim, apresentamos um modelo benchmark sobre anlise de
poltica monetria enquanto um jogo entre autoridade de poltica e agentes econmicos. A
inteno esclarecer como essa modelagem produz o argumento prtico de que a regra de
poltica um resultado superior discrio de poltica monetria.
Na prxima seo, apresenta-se as diferenas entre as metodologias de expectativas
adaptativas e racionais, em termos formais. Na seo trs, descrito o modo como a teoria sobre
formao de expectativas entra na modelagem macroeconmica. A seo quatro apresenta uma
ilustrao da modelagem de poltica monetria como um processo de interao entre a
autoridade de poltica monetria e os agentes econmicos. Essa forma de modelar as aes de
poltica conta com a hiptese de expectativas racionais e d origem proposio do regime de
metas de inflao. Por fim, a seo cinco traz as consideraes finais.

2. FORMALIZAO DA HIPTESE DE EXPECTATIVAS

Os primeiros desenvolvimentos em direo modelagem explcita do processo de formao de

expectativas ocorreram na dcada de 19502. Surgiram, inicialmente, trs modelos rivais, que
so o de expectativas adaptativas, expectativas implcitas e expectativas racionais - LOVELL
(1986) examina a evidncia emprica em favor de cada um desses modelos, YOUNG e
DARITY (2001) fornecem uma comparao detalhada das trs formulaes.

2.a Expectativas adaptativas

O modelo de expectativas adaptativas foi desenvolvido por NERLOVE (1954) e estava sendo
aplicado por FRIEDMAN (1957) na formulao da teoria da renda permanente. O modelo se
baseava no conceito de elasticidade das expectativas proposto por HICKS (1932) e uma forma
de modelar o processo de formao de expectativas endogenamente.
A ideia produzir uma teoria para explicar o modo como so feitas as previses sobre
uma dada varivel de interesse, X. Uma descrio simplificada dessa formulao pode ser feita
da seguinte maneira: a previso, feita no perodo corrente t, para valores assumidos em perodos
P
futuros, XP, difere do valor previsto no perodo anterior, X t 1 , numa proporo a do erro de
previso no perodo anterior. Formalmente:
X X
P P
t 1 a( X X )
P
t 1 (1)

2
Em geral, o tema expectativas era enfocado por pesquisadores que trabalhavam com sries temporais
com base em surveys estatsticos sobre previses das firmas a respeito de estoques, vendas, lucros, por exemplo,
FERBER (1953) - com base em surveys sobre as previses de estoques e vendas das firmas de transporte
ferrovirio, MILLS (1957), NERLOVE (1958) e MODIGLIANI E SAUERLANDER (1955).
Onde o termo entre parntesis no lado direito refere-se ao erro de previso no perodo
imediatamente anterior, uma vez que X corresponde ao valor efetivamente assumido pela
P
varivel no perodo corrente t e X t 1 o valor que lhe foi previsto no perodo anterior. O
coeficiente a o peso dado ao erro de previso. Um caso extremo a=0, quando se prev
sempre a mesma coisa, quando a previso esttica, sem reviso dos erros passados.
A expresso (1) traduz a suposio de que a previso feita no perodo corrente a mesma
que a previso no ltimo perodo mostrou-se acurada, quer dizer, se o erro de previso do ltimo
perodo tiver sido nulo. A expresso (1) tambm pode ser escrita como:
X P aX (1 a ) X tP1.
Aplicando o mesmo raciocnio para a previso no perodo t -1:
X tP1 aX t 1 (1 a) X tP2 .
Com sucessivas substituies, o processo de iterao de expectativas leva a:
X aX t a(1 a) X t 1 a(1 a) 2 X t 1 a(1 a) 2 X t 2 ....
P
(2)
o que significa que o valor previsto no perodo corrente uma mdia ponderada das observaes
passadas com pesos que declinam geometricamente. Assim, a formulao de expectativas
adaptativas corresponde a uma suavizao exponencial.
Subjacentes ao processo descrito pelas equaes (1) - (2) para descrever a formao de
expectativas, esto as seguintes hipteses, que devem vigorar conjuntamente:
Hiptese A: os agentes formam expectativas tomando uma mdia amostral das observaes
passadas.
Hiptese de Expectativas Adaptativas: um caso especial dessa hiptese A ocorre quando ela
aplicada a sries temporais: a mdia amostral uma mdia ponderada que atribui menos peso
s observaes passadas no tempo t-k que declina geometricamente com k.
Assim, o modelo economtrico utiliza as informaes observadas no passado para
estimar os valores futuros. A anlise estatstica utiliza uma mdia simples como mtodo de
predio da observao futura como sugerido pela hiptese A, acima. Quando utilizam a mdia
para predio de observaes futuras em sries temporais, ento, devem dar maior peso s
observaes recentes. Como aponta, por exemplo, CHOW (2011), a metodologia de
expectativas adaptativas equivale suposio de que os agentes econmicos se comportam do
mesmo modo que os estatsticos, uma vez que o modelo de previso uma mdia amostral das
observaes passadas. Trata-se de uma diferena conceitual grande em relao metodologia
de expectativas racionais, onde as previses so feitas de acordo com o modelo terico.

2.b Expectativas implcitas e expectativas racionais: erros de previso tm mdia zero

Do ponto de vista terico, a hiptese de expectativas racionais uma aplicao dos princpios
de comportamento racional maximizador ao problema de aquisio e processamento de
informao, com o objetivo de formar uma viso sobre o futuro. As expectativas resultantes
so essencialmente o mesmo que as predies da teoria econmica relevante (JONUNG E
LAIDLER, 1988). Da, a sua grande atratividade, pois consistente com a teoria econmica
em geral com o modelo econmico subjacente anlise estatstica utilizada.
 A principal caracterstica dos modelos de expectativas implcitas e racionais est
associada ao comportamento assumido para os erros de previso. Seja o erro de previso,
definido a diferena entre o valor previsto e o observado, no perodo corrente t, para a varivel
X:
( X P X ). (3)
Ambas as metodologias de expectativas implcitas e racionais impem ausncia de vis das
previses, em cada uma desta parte de experimentos opostos em termos das hipteses sobre o
processo estocstico.
No caso de expectativas implcitas, MILLS (1957), ao estudar o comportamento de
estoques das firmas, conjecturou e imps que o erro de previso, , fosse no correlacionado
com o valor observado da varivel, X. A partir dessa restrio, a hiptese bsica do modelo de
regresso satisfeita selecionando o valor previsto, XP, como varivel dependente do modelo:
X P a0 a1 X (4)
sendo a0=0, a1=1 e E ( ) 0
Com esse argumento, o valor observado, X, usado como proxy para seu valor antecipado.
John Muth partiu de um experimento oposto ao de Mills. Como aponta Robert Lucas
em HOOVER (2011), JOHN MUTH colocou a seguinte questo, qual seria a forma de uma
srie temporal para que a suavizao exponencial fosse a regra de previso tima? E,
respondendo a esta questo, Muth conseguiu caracterizar e descrever as sries temporais de
modo mais generalizado.
Formalmente, ao contrrio do modelo de expectativas implcitas (4), MUTH (1961)
conjecturou e imps que os erros de predio fossem no correlacionados com o valor previsto,
XP. Tecnicamente, isso significa utilizar o valor efetivamente observado como varivel
dependente do modelo economtrico:
X a0 a1 X P , (5)
com a0=0, a1=1 E ( ) 0 . Muth impe a hiptese de que o erro deva ser no correlacionado
com a previso XP, portanto deve ser correlacionado com o valor observado, X, e, ento, a
varincia de X deve ser maior que a varincia de XP. Alm disso, a racionalidade do processo
de formao de expectativas requer a condio de racionalidade fraca e a condio de
racionalidade forte.
A condio de racionalidade fraca traduz a ideia de que toda informao disponvel no
momento da previso deve ser utilizada. Formalmente, o erro de previso deve ser no
correlacionado com o conjunto de informao disponvel no momento em que a previso feita
e, portanto, define o conceito de estimador suficiente - (MUTH, 1961, citado em LOVELL
1986). justamente essa caracterstica que Lucas utilizou para elaborar sua objeo
conhecida como ou crtica Lucas ao modo como se analisava os efeitos da poltica monetria
poca.
A elaborao de MUTH (1961) basicamente impe que a varivel a ser prevista, XP, a
verdadeira esperana matemtica das variveis futuras condicional a todas as variveis no
modelo, que so conhecidas do pblico no perodo corrente t. Quer dizer, os agentes
econmicos formam expectativas subjetivas quanto aos valores futuros assumidos pelas
variveis de interesse, e essas expectativas so corretas em mdia, quer dizer, correspondem
verdadeira esperana matemtica condicional a ser tomada por aquelas variveis. As principais
implicaes da hiptese de expectativas racionais:
(i) Quando muda o modo como uma varivel se comporta muda tambm o modo como
as expectativas dessa varivel so formadas.
(ii) Os erros de previso de expectativas no podem ser previstos: tm mdia zero.
Como aponta, por exemplo, GROSSMAN (1980) a hiptese de expectativas significa
que as probabilidades subjetivas que os agentes privados atribuem aos possveis efeitos,
percebidos ou previstos, das aes de poltica fiscal e monetria, equivalem s verdadeiras
probabilidades associadas a esses efeitos.

3. EXPECTATIVAS NA MACROECONOMIA

O desenvolvimento da metodologia de expectativas descrito na seo anterior se deu a partir de

estudos de sries temporais de dados sobre decises ao nvel de firmas. O papel das expectativas
na macroeconomia pode ser descrito em termos de trs fases. A primeira fase se inicia com a
disseminao das ideias propostas por Keynes na Teoria Geral, no primeiro modelo
macroeconmico benchmark - HICKS (1937) e HANSEN (1939). O modelo de Hicks-Hansen
obtm o equilbrio nos mercados de produto e financeiro baseado na suposio de que as taxas
de inflao observada e esperada sejam nulas. De fato, a suposio de que o nvel de preos
seja fixo garante a validade do princpio da demanda efetiva proposto por Keynes, mas o custo
dessa simplificao a ausncia de expectativas no primeiro modelo IS-LM keynesiano
neoclssico.
A partir da dcada de 1950, muitos dos avanos nos instrumentais estatsticos passaram
a ser aplicados modelagem macroeconmica, possibilitando o tratamento endgeno das
expectativas nos modelos macroeconmicos. No que se segue, apresenta-se os
desenvolvimentos a partir da modelagem explcita das expectativas na macroeconomia.

3.1. A modelagem explcita das expectativas na macroeconomia: introduo via curva de

Phillips

A base para fundamentao da moderna anlise de poltica monetria se estabelece a partir da

Curva de Phillips, a hiptese da taxa natural de desemprego e a metodologia da hiptese de
expectativas. FRIEDMAN, (1957) em sua elaborao da teoria da renda permanente, foi um
dos primeiros a empregar a noo expectativas adaptativas macroeconomia. Alm de sua
teoria sobre consumo, Friedman e Phelps propuseram a reformulao da curva de Phillips a
partir da hiptese da taxa natural de desemprego e da hiptese de expectativas adaptativas. A
importncia desse movimento terico est no fato constituir passos no sentido de se descrever
o lado da oferta da economia, que na sntese neoclssica keynesiana do IS-LM havia sido
relegada s hipteses ad hoc de rigidez de preos e salrios.
O ponto de partida de FRIEDMAN (1968) e PHELPS (1967) consistia no achado
estatstico de PHILLIPS (1958), cujo estudo revelou uma relao inversa, estvel e no-linear
entre a taxa de variao do salrio nominal e a taxa de desemprego para a economia do Reino
Unido durante o perodo 1861-1957. Considerando-se que os salrios e os preos variam na
mesma direo, o achado de Phillips poderia ser representado em termos de taxa de inflao: a
taxa de mudana nos salrios negativamente relacionada com a taxa de desemprego vigente.
A mesma relao entre salrio e atividade foi obtida por SAMUELSON E SOLOW
(1960) para a economia americana no perodo 1900-1960. Desta vez, o tradeoff foi denominado
curva de Phillips e expresso em termos taxas de variao de produto e preos. A taxa de variao
no nvel de preos (P), representada por , uma funo F(.) positiva da taxa de variao no
produto, Y. Assim, se assemelharia mais a uma representao da oferta agregada:
.
Y
F , F 0 (6)
Y

Ao supor que a relao de Phillips era estvel, os macroeconomistas da poca assumiam
que as variaes no nvel de demanda agregada resultariam em proporcional variao no
produto e emprego de equilbrio da economia. Em termos prticos, isso significaria que,
determinada a posio da relao (6), o governo poderia, a partir da administrao da demanda
agregada, determinar o nvel de atividade econmica em cada ponto no tempo. Surgia, ento,
o modelo de demanda agregada-oferta agregada, que o modelo IS-LM ampliado com preos
variveis. Os mercados de bens e de moeda fundamentam a demanda agregada, e a curva de
Phillips descreve a oferta agregada (uma descrio simplificada dessa formulao feita, por
exemplo, em SCARTH (1996)).
A poltica monetria consistia em administrar a demanda agregada nominal para manter
a taxa de desemprego num intervalo correspondente a uma taxa de inflao moderada. De fato,
nos anos 1960 e incio dos anos 1970, o banco central americano praticou poltica monetria
ativista sobre as frgeis bases fornecidas pela curva de Phillips, um achado estatstico, sem
qualquer fundamentao terica. Pode-se, portanto, argumentar que foram anos em que o
campo de experimentao da cincia econmica conduo da poltica monetria se deu
sobre bases tericas vulnerveis. Alm da ausncia de fundamentao microeconmica para a
curva de Phillips, o modelo IS-LM com preos variantes descrevia a demanda agregada sem
considerar expectativas de preos e de aes de poltica econmica.

3.1.a A hiptese da taxa natural de desemprego

Enquanto o ativismo monetrio prevalecia na conduo da poltica econmica, na academia

FRIEDMAN (1968) e PHELPS (1967) insistiam que os formadores de preos e de salrios no
tm iluso monetria e, portanto, se preocupam com as variaes dos salrios reais, que por sua
vez so afetados pelo nvel de preos. Portanto, as variaes nos salrios nominais deveriam
ser corrigidas pelas expectativas de inflao e introduziram uma varivel a mais na curva de
Phillips, que por sua vez passou a ser denominada curva aumentada pelas expectativas ou em
termos da curva de oferta:
.
Y e
F ; , F 0 (7)
Y

A varivel t denota a taxa de inflao esperada no perodo corrente t para perodos
e

subsequentes e, portanto, deve descrever um processo psicolgico de formao de expectativas

por parte dos agentes formadores de preos e salrios.
Alm da introduo das expectativas, FRIEDMAN (1968) argumentou que a relao
entre inflao e desemprego no poderia ser estvel porque se os salrios nominais no se
distinguiam dos reais, os efeitos de curto e longo prazo das mudanas no antecipadas na
demanda agregada nominal tambm no poderiam ser identificados pela equao da curva de
oferta acima expressa por (7).
Para distinguir entre os efeitos de curto e de longo prazo, Friedman e Phelps propuseram
a hiptese da taxa natural de desemprego. A ideia seria que no curto prazo, os agentes poderiam
se enganar e confundir variaes nominais com variaes reais, mas ao longo do tempo,
ajustariam suas expectativas de preos, com base nos erros cometidos, e ajustariam os salrios
de acordo com as variaes dos preos. Quando todas as variveis nominais estivessem
ajustadas, desapareceria, ento, a relao entre movimento nos preos e movimento no produto
(ou salrio e desemprego) e a economia atingiria o nvel de produto e emprego natural, que o
produto de pleno emprego ou o nico equilbrio possvel no modelo clssico. Formalmente:

te t Yt Yn (8)

onde Yn o nvel de produto de pleno emprego, associado ao taxa natural desemprego,

associado ao nvel de produto natural ou de pleno emprego Assim, a hiptese da taxa natural
(7) sugere um formato para a curva de Phillips que pode ser representado, por exemplo, da
seguinte maneira:

t te (Yt Yn ) (9)

sendo e te , respectivamente a taxa efetivo e esperada de inflao e 0 um parmetro

definido pelo grau de rigidez salarial no mercado de trabalho.
No contexto da argumentao de Friedman e Phelps, Yn seria o produto de equilbrio da
economia quando as expectativas se ajustam e so corretas. Nesse sentido, tambm chamado
de produto de longo prazo, pois presume-se que os agentes se confundam, ou cometam erros
no curto prazo, mas no devam errar para sempre. Essa ideia a semente inicial da formulao
de expectativas racionais: no se pode construir um modelo que represente a realidade
assumindo que os agentes so tolos ou que vo errar para sempre.
O emprego da hiptese de expectativas adaptativas permite descrever o comportamento
dos agentes enquanto formadores de preos e salrios em temos de uma curva de oferta
agregada cujo formato depende do horizonte temporal assumido. No curto prazo, os erros de
estimativa de preos permitem que a oferta responda aos movimentos da demanda agregada.
Como ilustra a equao (2), leva algum tempo para que, ao corrigir os erros com base nas
observaes passadas, as estimativas de preos atinjam o valor efetivo. Assim, a equao (10)
expressa uma curva de oferta agregada e indica que se o aumento dos preos for inesperado,
pode levar a aumentos do produto efetivo Y. Mas esses aumentos perduram apenas enquanto
as expectativas no atingem o valor observado. Quando as estimativas de preos coincidirem
com seu valor efetivo, ento, o produto ofertado estar em seu nvel natural.
Correspondentemente, no curto prazo, quando h erros de estimativas ou expectativas,
a taxa de desemprego pode ser mantida em um nvel abaixo da taxa natural se as polticas
expansionistas, podem estimular a demanda agregada, mas levam a aumentos da taxa de
inflao no longo prazo. Porm, as expectativas de inflao poderiam mudar, quando o nvel
de preos variasse, como se a curva de oferta de deslocasse para cima.

3.2. A crtica de Lucas e a aceitao da hiptese de expectativas racionais

Os principais modelos economtricos dos anos 1950 e 1960 o modelo Wharton e o modelo
da Brookings Institutions falharam em prever a estaginflao que se seguiu ao choque do
petrleo, na dcada de 1970. Era como se a curva de Phillips estivesse sendo deslocada para
cima, ilustrando o argumento de Friedman e Phelps de que a relao entre inflao e
desemprego no seria estvel.
O que provocava o deslocamento para cima da curva intuitivamente, a piora no trade-
off entre inflao e desemprego era o aumento da inflao esperada e a abordagem
macroeconmica mainstream da poca no podia explicar tal resposta dos formadores de preos
e salrios com a curva de oferta estvel. Nesse contexto, Lucas apresentou uma das implicaes
da formulao de expectativas racionais aqui descrita na seo II.1.b, qual seja, quando muda
o modo como uma varivel se comporta muda tambm o modo como as expectativas dessa
varivel so formadas. O argumento apresentado em LUCAS (1976) era que os modelos
economtricos cujas equaes so estimadas com procedimentos estatsticos no podem ser
empregados para prever atividade e avaliar os efeitos de poltica econmica - LUCAS (1976).
Por procedimentos estatsticos, entende-se a lgica descrita na seo II.a acima sobre a
metodologia de expectativas adaptativas, onde o modelo de previso uma mdia amostral das
observaes passadas.
Assim, as contribuies de LUCAS (1976), SARGENT (1976) E SARGENT e
WALLACE (1975) propiciaram a incorporao da metodologia de expectativas racionais
macroeconomia 3 e seus desdobramentos a partir da podem ser observados em termos da teoria
macroeconmica em geral e em termos mais especficos da anlise de poltica monetria. Em
termos da teoria em geral, NEGISHI (1967) E RADNER (1968) fizeram a conexo entre
equilbrio geral e expectativas racionais. A vertente macroeconmica novo-clssica propunha
o uso de modelos dinmicos de equilbrio geral para fornecer fundamentos para a anlise
macroeconmica. A vertente novo-keynesiana enfocava nas imperfeies de mercado e rigidez
nominal. As duas vertentes acabaram confluindo em direo aos modelos dinmicos de
equilbrio geral, que incorporam a hiptese de expectativas racionais e fatores de rigidez
nominal.

3
HOOVER (2011) aponta que uma pesquisa dos termos rational expectations e Muth conjuntamente na
JSTOR resulta que no perodo 1960-1961aparecem 29 citaes, na dcada de 1970, 171 citaes, na dcada de
1980, 324 citaes e 141 citaes nos anos 1990. Uma mesma pesquisa em JSTORE para o termo rational
expectations sem o nome de Muth, gera 509 citaes ao longo da dcada de setenta, 3.150 nos anos oitenta e 2.854
nos anos noventa.
 Em termos especficos, as implicaes da crtica de Lucas se manifestaram no campo
da anlise de poltica monetria, numa metodologia que adota a abordagem da teoria dos jogos
para estabelecer o problema de conduo da poltica monetria por parte da autoridade de
poltica. A prxima seo se ocupa de fornecer uma ilustrao de como essa metodologia gera
o resultado de que a conduo da poltica monetria atravs de uma regra melhor do que o
regime de poltica discricionria.

4. POLTICA MONETRIA COM IMPERFEIES DE MERCADO E

EXPECTATIVAS RACIONAIS

Do ponto de vista da anlise de poltica econmica, as implicaes da crtica de Lucas se

manifestam a partir da noo de inconsistncia temporal dos planos timos. Esse insight foi
apresentado por KYDLAND E PRESCOTT (1977), que modelaram um problema de poltica
monetria em termos da interao estratgica entre a autoridade de poltica e os formadores de
preos e salrios num cenrio da curva de Phillips. Alm da rigidez nominal incorporada na
curva de Phillips, a existncia de imperfeies de mercado implica que o produto de equilbrio
de mercado consiste num resultado abaixo do que seria socialmente desejvel. Assim, um
policymaker que valorize o nvel de atividade econmica policymaker benevolente tentado
a melhorar o resultado de mercado atravs de surpresas monetrias, quando estiver livre para
conduzir a poltica monetria discricionariamente.
BARRO E GORDON (1983), empregando a metodologia de expectativas racionais
anlise sugerida por Kydland e Prescott de poltica econmica, obtiveram a noo vis
inflacionrio da poltica monetria discricionria. Num equilbrio em que se supe expectativas
racionais, a taxa de inflao com poltica discricionria maior do que a de um regime de regra
fixa ver PEARSON E TABELLINI (1989) para um survey dos principais desdobramentos
que seguem ao modelo de Barro e Gordon. 4

4.1 Poltica monetria como um jogo

Nesta seo ilustrada a formulao do contexto acima descrito, onde a poltica monetria
analisada como um jogo entre a autoridade de poltica monetria e os agentes privados, que so
os formadores de preos e salrios. Em termos de teoria dos jogos, quando a conduo da
poltica monetria consiste em seguir uma regra fixa, caracteriza-se um jogo simultneo. J no
caso de um regime de poltica monetria discricionria, o instrumento de poltica monetria
determinado aps as decises do pblico.
O policymaker supostamente benevolente, otimizando uma funo bem-estar social.
Alm disso, assume que a existncia de imperfeies de mercado significa que o produto
potencial, Yn , fique abaixo do socialmente timo, k Yn, o qual seria atingido com mercados
perfeitos. Quando k 1 , o produto timo igual ao potencial. Assim, a diferena entre o
produto de equilbrio de mercado imperfeito, Y, e o produto de equilbrio de mercado perfeito,

4
Ver, por exemplo, Blanchard et al. (2010) para uma reconstituio dos princpios gerai s que passaram a guiar a
anlise de poltica econmica aps o consenso em torno do regime de metas de inflao atingido no final dos anos
1990.
kYn, traduz uma perda social. Alm disso, a taxa de inflao, , tambm impe prejuzo social.
Desse modo, uma tpica funo perda social, como apresentada, por exemplo, por ROGOFF
(1985) tem a seguinte forma:
PS w 2 Y kYN
2
(10)
sendo w um parmetro que indica o grau de intolerncia do policymaker inflao .
O policymaker conservador menos tolerante com a inflao, o que indicado por um
maior valor do parmetro w . Porm, se k 1 , o policymaker benevolente buscar um produto
maior que o potencial. Assim, tanto a inflao quanto o desvio do produto em relao ao
socialmente timo impem custo ao policymaker benevolente e conservador.
Para completar o cenrio, assume que o comportamento dos agentes formadores de
preos e salrios possa ser descrito por uma relao do tipo da curva de Phillips pela equao
(9) da seo 3, que repetida aqui, ignorando os ndices de tempo:
e Y YN (9)
Num contexto de jogo, essa relao levada em conta pelo policymaker, sendo, portanto, uma
restrio ao problema de otimizao da funo (10), sendo sua varivel de escolha, enquanto
os agentes privados determinam e .
A FPS a ser minimizada pode ser escrita como:

min PS w 2 [1 k YN 1 e ]2 (11)
A formulao de teoria dos jogos estabelece que a deciso de cada parte do jogo se baseia no
que se espera que a outra deva fazer. J a hiptese de expectativas racionais requer que o cada
jogador leve em conta toda a informao disponvel no momento da tomada de deciso. O jogo
toma a forma de um jogo simultneo quando se utilizam regras como forma de conduo da
poltica monetria, e torna-se um jogo sequencial quando a poltica monetria discricionria.

4.1.a Equilbrio com regra

Sob o regime de regra monetria, o banco central anuncia antecipadamente a taxa de inflao
e deve cumprir o anncio. Se o pblico acreditar no anncio, far sua escolha de modo que
as expectativas de inflao sejam e na equao (11) e o resultado da minimizao (11)
obtido impondo-se e :
min FPS w 2 [1 k YN ]2 (12)
Chamando a taxa de inflao resultante desse equilbrio com regra de poltica monetria de R
,a minimizao de (12) resulta, ento:
R 0 (13)
Assim, temos que, com a utilizao de regras, a taxa de inflao de equilbrio, R , nula. Nesse
equilbrio, a perda social estabelecida em (10) e (12) pode ser chamada de PSR e torna-se:
PS R YN2 k 1
2
(14)
Desse modo, a perda social decorre apenas das imperfeies de mercado que determinam que
o produto natural fique abaixo do socialmente timo.
4.1.b Equilbrio com poltica monetria discricionria

J no contexto em que o banco central pode seguir um regime discricionrio, o problema de

escolha (10)-(9) acima passa a ser um jogo sequencial entre os formadores de salrios e
governo. O pblico determina primeiro suas expectativas, e , e o banco central determina
depois a taxa de inflao efetiva, . Assim, a soluo do problema (11) requer que a seguinte
condio seja satisfeita:

2w 2[1 k YN 1 e ] 1 0 (15)
Como o equilbrio de Nash requer que e , a taxa de inflao de equilbrio discricionrio,
ser D :

D
k 1YN (16)
w
A diferena entre D R dadas por (16) e (13), o vis inflacionrio da poltica discricionria.
Esse vis , portanto, funo dos parmetros w, k e , que indicam, respectivamente, o grau
de intolerncia do banco central em relao inflao, a proporo k em que o produto natural
menor do que o socialmente timo e o grau de resposta do gap do produto inflao surpresa.
Enquanto w um parmetro subjetivo de preferncia do policymaker, a proporo, k, est
associada ao grau de imperfeio dos mercados.
Assumindo que o produto de equilbrio iguale ao natural, YD YN , e substituindo-se na
curva de Phillips (9), a perda social resultante do equilbrio discricionrio, PS D , dada por:
2 2
PS D 1 YN k 12 (17)
w
De acordo com a equao (17), a perda social, PS D , assim como o vis inflacionrio, depende
de forma direta de k e inversa de w .

4.1.c Equilbrio com trapaa

Quando no h um arranjo institucional que obrigue o cumprimento de um dado anncio, o

banco central no tem nenhuma obrigatoriedade de cumprir uma regra anunciada. Nesse
contexto, a perda social pode ser reduzida quando o banco central anuncia uma regra no perodo
t e expande a quantidade de moeda no perodo t 1, gerando inflao surpresa.
Assim, se for anunciada uma regra com 0 e o pblico acreditar, o banco central
poder surpreender, com 0 , e 0 , se e 0 na equao (15). Ento, a taxa de
inflao, para o caso em que o pblico acredita no anncio e o banco central se desvia dele, ser
T :
1
T k 1YN 0 (18)
w 2
Substituindo a equao (18) acima na curva de Phillips (9), obtm-se o produto de equilbrio
nesse caso em que o banco central surpreende o pblico YT ser:
 2 k 1
YT YN [1 ] YN (19)
w 2
Ento, o ganho obtido em termos de produto de equilbrio tanto maior quanto maior for o
parmetro k, que indica o grau de distores nos mercados. E a perda social, PST obtida
substituindo-se (18) e (19) em (11):
2w
PS T PS R PS R (20)
1 w
2

Assim, se o policymaker anunciar taxa de inflao nula e o pblico acreditar, se a taxa efetiva
for T 0 , ele obtm um resultado melhor do que quando cumpre o an ncio: PST PS R

4.1.d Acrescentando choques de oferta: a superioridade da regra flexvel

parte a extenso do contexto discricionrio para o caso de jogos repetidos e anlise de

reputao e credibilidade, uma extenso importante do problema de poltica monetria at aqui
apresentado consiste em considerar incerteza. O uso de regras de poltica a melhor opo para
um banco central com vis inflacionrio, na ausncia de choques econmicos. Mas, admitindo-
se a existncia de incerteza aditiva, a curva de Phillips na equao (9) pode ser escrita:
e Y YN (9)
onde um erro aleatrio, representando choques de oferta.
Considerando que o pblico forme expectativas antes da realizao do choque de oferta
e que a ao de poltica monetria seja implantada depois do choque, substitui-se (9) na funo
perda social, (10):

FPS w 2 [1 k YN 1 e ]2 (21)
Assim, a minimizao dessa funo perda por parte do policymaker leva soluo para a taxa
de inflao expressa a seguir:
2 e 1 k 1YN 2
(22)
w 2
O equilbrio com expectativas racionais requer que e E . Ento, aplicando o
operador de esperana E equao (22), impondo E 0 , o resultado obtido :

e
k 1YN (23)
w
Substituindo-se (23) para e em (22) leva taxa de inflao de equilbrio discricionrio sob
incerteza:

D
k 1YN
2
(24)
w w 1
Inserindo-se (23) e (24) em (21) e aplicando-se o operador de esperana matemtica,
obtm-se a perda social de equilbrio:
2 2 2
E PS D 1 k 12 YN2 (25)
w 2
1
w
 Assim, a perda social de equilbrio maior quanto maior for a varincia dos choques de
oferta, 2 . Alm disso, uma caracterstica importante do resultado expresso em (25) que o
aumento da intolerncia do banco central em relao inflao, w, reduz a taxa de inflao de
equilbrio, mas tem efeito ambguo sobre a perda social de equilbrio. O primeiro termo do
lado direito da equao se refere perda associada ausncia de compromisso (25) e implica
que o aumento de w reduz a perda PS D . Mas o segundo termo em (25) est associado ao efeito
dos choques sobre a perda social e implica que um aumento em w aumenta a perda social. Isso
porque um policymaker muito conservador w muito grande tem reduzida margem de
manobra para acomodar o efeito dos choques de oferta.

4.2 Implicaes da anlise e o regime de metas de inflao

No equilbrio discricionrio em contexto determinstico, a taxa de inflao resultante, expressa

em (16), pode ser reduzida com o aumento do parmetro w. Assim, o vis inflacionrio
instituir um policymaker conservador frente do banco central. Do ponto de vista terico, esse
arranjo corresponde imposio de que w , o que leva a uma taxa de inflao, D 0 , em
(16). Nesse caso, a perda social resultante em (17) equivale ao caso da regra (15). Ento,
delegar a conduo da poltica monetria a um banco central totalmente conservador permite
alcanar os mesmos resultados obtidos com sistema de regra.
Seguindo a lgica de BARRO E GORDON (1989a, 1989b), num contexto de certeza,
quando o policymaker apresenta vis inflacionrio, a adoo de um sistema de regra de poltica
monetria prefervel poltica discricionria, uma vez que FPS R FPS D . A regra cria um
arranjo entre o governo e o pblico que contorna o vis inflacionrio do banco central, quando
k 1 , e evita que o pblico tenha expectativas inflacionrias. A regra nada mais faz do que
oferecer um mecanismo de sinalizao ao pblico de que o banco central no vai inflacionar e
economia.
J no equilbrio com trapaa, estabelecido pelas equaes (18)-(20), se o policymaker
tem tendncia a descumprir uma regra anunciada, os arranjos institucionais devem conter
incentivos que o impeam de desviar da poltica anunciada. A partir da dcada de 1980 a
literatura foi produziu argumentos em direo a um consenso quanto superioridade da regra
de conduo da poltica monetria. Para WALSH (1995), por exemplo, o problema do vis
inflacionrio pode ser resolvido atravs de contratos que imponham custos ao policymaker
quando a inflao se desvia da taxa considerada tima. ROGOFF (1985) apresentou o que ficou
conhecido como primeira gerao de modelos, onde o banco central teria independncia
operacional e na definio dos seus objetivos. O perfil da autoridade de poltica monetria na
primeira gerao tido como mais conservador e o banco central que mais se aproximou desse
perfil o Fed dos Estados Unidos.
Introduzindo choques de oferta no modelo, o resultado da anlise, estabelecido na
equao (25), indica que, com incerteza aditiva e vis inflacionrio da poltica monetria, surge
um conflito entre compromisso e flexibilidade, fazendo com que o resultado lquido de um
aumento em w dependa dos parmetros da PS D e da varincia do choque de oferta, . Quanto
2

maior for , mais importante que o banco central tenha flexibilidade para atuar de forma
2
discricionria, a fim de acomodar os choques. Ento, pode-se argumentar que a regra no
necessariamente prefervel discrio. Em cenrios de incerteza, a discrio passa a ser
prefervel quando a incerteza aumenta.
Sob condies de incerteza, importante que o banco central possa combinar
compromisso e flexibilidade. LOHMANN (1992) defende a adoo de regras com clusulas de
escape que estabeleam condies, nas quais a poltica monetria deva acomodar os choques
de ofertas. SVENSSON (2009) argumenta que o banco central pode atribuir alguma
importncia ao crescimento da atividade econmica, desde que tenha uma meta claramente
definida para a taxa de inflao de longo prazo.
Desde o final de dcada de 1980 crescia o apelo terico ao uso de regras de oferta de
moeda como melhor forma de se conduzir a poltica monetria. Utilizou-se o agregado
monetrio como varivel meta, mas a crescente instabilidade da demanda por moeda na dcada
de 1990 passou a dificultar essa estratgia. A regra proposta por TAYLOR (1993), consistia
em assumir a prpria taxa de inflao como varivel meta da conduo da poltica monetria,
sendo a regra de juros como instrumento nico para atingir a meta.
Partia-se de um contexto em que a meta de agregado monetrio no necessariamente
levaria taxa de inflao desejada e o objetivo da poltica monetria atingir estabilidade de
preos. Como uma meta de inflao faz sentido apenas no mdio prazo, no curto prazo, a
poltica monetria pode acomodar choques de oferta. Contudo, apesar de ter uma meta de
inflao, a autoridade monetria no tem controle direto sobre ela. Para tanto, TAYLOR (1993)
props a regra que se tornou referncia para operar o regime de metas inflacionrias, atravs de
uma funo de reao para o comportamento das taxas internas de juros dos EUA, no perodo
de 1987 a 1992.
A regra de Taylor uma regra simples de poltica monetria que prope que a taxa de
juros nominal de curto prazo seja ajustada mecanicamente medida que a taxa de inflao
efetiva se desvia da meta e medida que o produto da economia se desvia do seu nvel potencial.
A partir do final da dcada de 1990, o regime de metas de inflao passou a ser a ncora nominal
para as expectativas sobre inflao e como tal adotado por vrios bancos centrais. Porm, a
ltima recesso que se seguiu crise financeira de 2007-2008 forou a academia a rever seu
consenso, assim como imps aos bancos centrais americano, europeu e britnico a necessidade
de usar outros instrumentos de poltica monetria.
Atualmente, tem-se argumentado que o regime de metas de inflao precisa ser
substitudo por outra ncora nominal. A literatura tem levantado a possiblidade de que a nova
ncora nominal seja a meta de produto nominal FRENKEL (2012) esclarece suas vantagens
e seus principais proponentes. Do ponto de vista de nossa argumentao, trata-se apenas de
uma mudana de ncora, mas prevalece a recomendao acadmica de que deve haver uma
regra clara e transparente para conduo da poltica monetria.

5. CONSIDERAES FINAIS

Esse artigo se props a trazer um apanhado dos principais desenvolvimentos da macroeconomia

que conduziram ao consenso recente acerca da conduo da poltica monetria. Argumentou-
se que o fio conductor desses desenvolvimentos pode ser considerado como sendo a evoluo
da metodologia de expectativas e o modo como essa metodologia introduzida na
macroeconomia enquanto disciplina que objetiva fornecer anlise prescritiva de poltica
econmica, em especial a poltica monetria.
Na seo 2 foi apresentado um apanhado da formalizao das hipteses de expectativas
adaptativas e expectativas racionais. Na seo 3, ento, enfocou-se no modo como essas
metdologias passam a ser empregadas pela anlise macroecnmicas e suas principais
implicaes.
Por fim, na seo 4, foi apresentado um modelo que fornece uma ideia de como a
hiptese de expectaivas racionais aliada metodologia da teoria dos jogos, utilizada para
modelar as modelar as aes de poltica monetria. Tal abordagem gera resultados em direo
concluso de que regra melhor do que discrio. Porm, acrescentando a noo de incerteza,
o melhor arranjo pode ser regra com certa flexibilidade, como o caso do regime de metas de
inflao, onde busca estar dentro de limites pr-estabelecidos para a inflao, mas ao longo
prazo.

REFERNCIAS
http://www.voxeu.org/article/inflation-targeting-dead-long-live-nominal-gdp-targeting

BARRO, R. E GORDON, D. A positive theory of monetary policy in a natural rate model.

Journal of Monetary Economics, 91:589610, 1983
BLANCHARD, O., DELLARICCIA, G. E MAURO, P. Retinking macroeconomic policy.
IMF STAFF POSITION NOTE, February, 2010.
BERNANKE, B. E WOODFORD, M. Introduction to "The inflation-targeting debate" NBER,
volume entitled The inflation-targeting debate. December, 2004.
CAGAN, P. The Monetary Dynamics of Hyperinflation. In FRIEDMAN Milton (ed.). Studies
in the Quantity Theory of Money. Chicago: University of Chicago Press, 1956.
CHOW, R. Usefulness of Adaptive and Rational Expectations in Economics, CEPS working
paper No. 221, September, 2011.
CHOW, G. Usefulness of Adaptive and Rational Expectations in Economics. CEPS working
paper No. 221, September 2011
CLARIDA, R. GAL, J. E GERTLER, M. The Science of Monetary Policy: A New Keynesian
Perspective. Journal of Economic Literature, Vol. 37, p. 16611707, 1999.
FERBER, R. The Railroad Shippers Forecasts. Urbana: Bureau of Economics, University of
Chicago Press, 1953
FRENKEL, J. The death of inflation target. Vox CEPER Policy Portal. June, 2012
FRIEDMAN, M. The role of monetary policy. The American Economic Review, v. 58, n. 1,
p. 1-17, 1968.
FRIEDMAN, M. A Theory of the consumption function. Princeton, NJ: Princeton University
Press, 1957
HICKS, J. R. Theory of Wages. Macmillan, London, 1932
HICKS, John. R. Mr. Keynes and the "Classics": A Suggested Interpretation. Econometrica,
Vol. 5, No. 2, p. 147-159, Apr. 1937
GRUNBERG, E., e F. Modigliani. The predictability of social events. Journal of Political
Economy, 62: 465-478, December, 1954
HANSEN, A. Monetary theory and fiscal policy. McGraw-Hill, New York, 1949
JONUNG, L E LAIDLER, D. Are perceptions of inflation rational? Some evidences for
Sweden. UWO Departmento of Economics Working Paper no. 8808, University of Western
Ontario, Department of Economics, 1988;
LOVELL, M. Tests of rational expectations. The American Economic Review 76(1):109-
124, 1986
KEYNES, J. M. The general theory of employment interest and money. London:
Macmillan, 1936
LOHMANN, S. Optimal commitment in monetary policy: credibility vs flexibility. The
American Economic Review, 82, 273-286, 1992
LUCAS, JR. R.E. Expectations and the neutrality of money, Journal of Economic Theory,
4:103-124, 1972.
LUCAS, JR. R. E., Econometric policy evaluation: a critique. Journal of Monetary
Economics, (Supp.), 1: 19-46, 1976.
MILLS, E.S. The Theory of Inventory Decisions. Econometrica. Vol. 25, No. 2, 1957
MODIGLIANI, F. E SAUERLANDER, O.H. Economic expectations and plans in relation to
short-term economic forecasting. In Short-term economic forecasting, NBER Studies in
Income and Wealth, no. 17, New York, Arno Press, 1955
MUTH, J. F. Rational expectations and the theory of price movements. Econometrica, 29(3),
July, 1961.
MUTH, J. Estimation of economic relationships containing latent expectations variables.
in Rational expectations and econometric practice, editado por LUCAS, R. E SARGENT,
T. London: Allen and Unwin. [1960] 1981.
MUTH, J. Optimal properties of exponentially weighted forecasts. Journal of the American
Statistical Association, 55(290): 299-306, 1960
NEGISHI, T. Stability and rationality of extrapolative expectations. Econometrica
32.4:64951, 1964
NERLOVE, M. Adaptive expectations and cobweb phenomena. Quarterly Journal
of Economics 73:22740, 1958
PHELPS, E. S. Phillips curves, expectations of inflation and optimal unemployment over time.
Economica, v. 34, n. 135, p. 254-281, 1967.
PERSSON, T.; TABELLINI, G. Monetary and Fiscal Policy. MIT 1994.
PHELPS, E.S. Money-wage dynamics and labor-market equilibrium, Journal of Political
Economy, 76: 678-711, 1968.
PHILLIPS, A.W. The relation between unemployment and the rate of change of money wage
rates in the United Kingdom, 1861 -1957. Economica, 25: 283-299, 1958.
RADNER, R. Competitive equilibrium under uncertainty. Econometrica 36:3158, 1968
ROGOFF, K. The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target.
Quarterly Journal of Economics, 100: 1985.
Sargent, T. Rational expectations and the theory of economic policy. Journal of Monetary
Economies, v.2, p.169-183, 1976.
SARGENT, T. & WALLACE, N. Rational expectations, the optimal monetary instrument and
the optimal money supply rule. Journal of Political Economy, 83:24155, 1975
SCARTH, W. Macroeconomics: an introduction to advanced methods.
SVENSSON, L.O. Flexible inflation target - lessons from the financial crisis. Discurso no BIS,
21 setembro, 2009
TAYLOR, J.B. (1993), Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, 39, p. 195-214.
YOUNG, W. E DARITY, W. The early history of rational and implicit expectations. History
of Political Economy, 33:4, 2001
WALSH, C. Optimal Contracts for Central Bankers. The American Economic Review,
March 1995.