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CAPTULO 21

O Modelo Binomial para a


Precificao de Calls e de Puts de
Ttulos de Renda Fixa Ps-fixados
e Prefixados

21.1 INTRODUO

Neste captulo trataremos da precificao de calls e de puts sobre ttulos de


renda fixa ps-fixados e prefixados. A fim de desenvolver as rvores binomiais de
preos unitrios (PUs) dos ttulos, necessrio o desenvolvimento de rvores
binomiais de taxas de juros e de fatores de juros acumulados.
Apresentaremos a nossa viso sobre a precificao de calls e de puts sobre
ttulos considerando rvores binomiais. H, entretanto, outras formas de precificao
de ttulos por meio de rvores binomiais que j foram ou que vm sendo desenvol-
vidas por alguns pesquisadores. Portanto, os leitores devem estar cientes de que h
outras alternativas de precificao de opes sobre ttulos, inclusive com a utiliza-
o da Metodologia da Simulao Monte Carlo. No captulo 30 veremos como a
metodologia da Simulao Monte Carlo pode ser utilizada para prever caminhos
aleatrios de ttulos ps-fixados e prefixados.
Mantendo o critrio adotado no captulo anterior, por motivaes didticas
utilizaremos neste captulo a apresentao das rvores binomiais sob a forma num-
rica, em vez de representar as possveis taxas ou os possveis preos dos ttulos por
expresses matemticas, por vezes extensas, que indiquem quantas vezes ocorreu a
alta e quantas vezes ocorreu a queda nas taxas ou nos preos.
Cabe ressaltar que as rvores binomiais de taxas de juros, de fatores de juros
acumulados e de PUs de ttulos, que sero desenvolvidas ao longo deste captulo,
tambm sero de vital importncia para a compreenso do clculo do value at risk
de ttulos de renda fixa que apresentaremos no captulo 30.
Por motivos didticos, construiremos as rvores binomiais na seqncia mos-
trada a seguir:

rvores binomiais de taxas de juros;


rvores binomiais de fatores de juros acumulados;
rvores binomiais de preos de ttulos ps-fixados;
736 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

rvores binomiais de calls e de puts de ttulos ps-fixados;


rvores binomiais de preos de ttulos prefixados;
rvores binomiais de calls e de puts de ttulos prefixados.

Antes de apresentarmos as rvores binomiais de calls e de puts mencionadas ante-


riormente, mostraremos as suas respectivas rvores binomiais de valores intrnsecos.

Liquidao Fsica x Liquidao por Diferena

Os contratos de opes de ttulos podem prever ou no a liquidao fsica


(entrega do ttulo) em decorrncia do exerccio das opes pelos seus titulares.
Se o mercado previr a liquidao fsica, os lanadores de calls e os titulares
de puts tero que entregar o ttulo-objeto para receberem o preo de exerccio,
assim como ocorre no mercado de opes de aes.
Se o mercado previr apenas a liquidao financeira (por diferena), necess-
rio que alguma entidade apure e divulgue o PU mdio de mercado, para que seja
possvel calcular a diferena do PU mdio em relao ao preo de exerccio (a ser
paga pelo lanador e recebida pelo titular), de forma anloga ao que se verifica nos
mercados de opes de dlar e de alguns produtos agropecurios.
H casos em que a apurao do PU mdio no apresenta dificuldades, como
ocorre com uma opo sobre um ttulo ps-fixado que seja exercida na data de
vencimento do ttulo. Neste caso o PU mdio de mercado ser o prprio valor de
resgate do ttulo, no havendo qualquer dificuldade para o clculo da diferena que
o lanador ter que pagar ao titular, caso haja o exerccio da opo.
H, entretanto, diversas situaes em que podem ocorrer dificuldades na
apurao do PU mdio de mercado, como, por exemplo, no mercado de opes de
ttulos prefixados. Como essas opes sempre vencem em data anterior ao venci-
mento do ttulo prefixado, quando houver baixa liquidez do ttulo-objeto, isto pode
dificultar a apurao da diferena entre o PU mdio do ttulo e o PU de exerccio da
opo, que o quanto o lanador ter que pagar ao titular, caso haja o exerccio
(liquidao por diferena). Nestas situaes de baixa liquidez, a previso de liquida-
o fsica tem a vantagem de no necessitar da apurao do PU mdio de mercado e,
com isso, evitar disputas judiciais por iniciativa das partes (titulares ou lanadores)
que se sintam prejudicadas com o clculo do PU mdio considerado injusto.

21.2 RVORES BINOMIAIS DE TAXAS DE JUROS

Na seo 20.1 afirmamos que uma rvore binomial de preos de um ativo-


objeto pode ser desenvolvida de diversas maneiras, dependendo das premissas que
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 737

sejam adotadas. Este raciocnio se mantm em relao ao desenvolvimento de rvores


binomiais de taxas de juros, para o qual necessrio admitir hipteses (premissas) a
respeito do comportamento futuro das taxas de juros. Vale lembrar, conforme verifica-
mos no captulo 20, que diferentes hipteses resultam em diferentes rvores binomiais
e, conseqentemente, em diferentes clculos de prmios justos para calls e para puts.
Neste captulo, manteremos as hipteses adotadas a partir da seo 20.3 do
captulo anterior, de que as cotaes da varivel-objeto (que, neste caso, a taxa de
juro) que ser utilizada para o desenvolvimento das rvores binomiais tm taxas de
aumento e de reduo iguais, quando medidas em taxas logartmicas, e de que as
probabilidades de ocorrncia de alta e de queda na varivel so iguais a 50%. Confor-
me afirmamos na seo 20.3, quando essas hipteses so adotadas, a distribuio de
probabilidade das cotaes da varivel tende para uma fdp lognormal medida que o
nmero de perodos aumenta. Desse modo, estaremos mantendo a hiptese (bastante
difundida) de que as distribuies de probabilidade das taxas de juros tendem a ser
lognormais. Portanto, as taxas de juros podem pertencer ao intervalo ]0; +[
Construiremos a rvore binomial de taxas de juros, admitindo as seguintes
hipteses:

taxa de juro inicial = 5% por perodo (vlida para o primeiro perodo de


aplicao);

nmero de perodos = 5 nmero de instantes = 6;


taxa de juro acumulada esperada at o vencimento = (1+0,05)5 - 1 = 27,63%;
volatilidade da taxa de juro por perodo Ln(it /it-1) = 20%;
probabilidade de ocorrer alta dos juros = probabilidade de ocorrer queda
dos juros = 50%.

Portanto, antes de serem efetuados os devidos ajustes, a rvore binomial de juros


revelaria que, aps decorrido um perodo, as taxas de juros vlidas para aplicao e
para captao poderiam ser iguais a 5% x e+0,20 = 6,10% ou 5% x e-0,20 = 4,09%
com igual probabilidade, o que geraria uma taxa de juro esperada de 5,10%. Por-
tanto, haveria uma esperana de variao (relativa) da taxa de juro igual a 2,0067%
sobre a taxa anterior. Como existe a premissa de que a taxa de juro acumulada
esperada at o vencimento igual a (1+0,05)5 - 1 = 27,63%, no deve haver
tendncia de alta nas taxas de juros.
Conforme vimos na seo 20.5, para que as taxas de juros (que tm
volatilidade igual a 20% em taxa logartmica) tenham esperana de varia-
o nula, torna-se necessrio incluir uma esperana de retorno autnoma
de (1+0)/(1+0,020067) - 1 = - 0,019672. Aps a incluso da esperana de
retorno autnoma, a rvore binomial de taxas de juros obtida a seguinte:
738 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

rvore Binomial de Taxas de Juros 21.1

p=6,25%

p=125,% 10,28 %

p=25% 8,58% p=25,0%

p=50% 7,17% p=37,5% 6,89%

p=50% 5,99% p=50% 5,75% p=37,5%

5,00% p=50% 4,81% p=37,5% 4,62%

4,01% p=25% 3,86% p=25,0%

3,22% p=12,5% 3,10%

2,59% p=6,25%

2,08%

E [i] 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%


i 0,00% 0,99% 1,41% 1,74% 2,03%

Apesar de as taxas de juros esperadas por perodo serem de 5%, a rvore


binomial de taxas de juros anterior ainda no atende a uma das hipteses admitidas
para a rvore binomial de juros especificada. Devido volatilidade das taxas de
juros por perodo, a taxa de juro acumulada esperada da rvore binomial para os
cinco perodos maior do que a taxa de 5% capitalizada por cinco perodos, ou
seja, a rvore binomial apresentada no atende premissa de que a taxa de juro
acumulada esperada at o vencimento igual a (1+0,05)5 - 1 = 27,63%. O exem-
plo 21.1, a seguir, ilustra a existncia de correlao positiva entre a volatilidade das
taxas de juros e a esperana da taxa de juro acumulada.

Exemplo 21.1 Um banco situado no Brasil, ao entrar em um leilo de


ttulos do Tesouro Nacional, faz a sua oferta de compra de uma Letra do Tesouro
Nacional (LTN), que um ttulo prefixado, cujo PU de resgate igual a R$ 1.000,
que tenha cinco perodos de prazo, ao PU de R$ 783,526167, o que eqivale a
uma taxa de juro de 5% por perodo. Por no dispor de recursos, o banco ter que
financiar o ttulo (captar recursos1 ), a cada perodo, taxa de mercado. Com o
objetivo de tornar o exemplo simples, vamos admitir que s haja dois cenrios
possveis, tendo cada um 50% de probabilidade de ocorrncia:
1 Tradicionalmente, esta captao efetuada por meio de operaes compromissadas de
captao (cdigo 1.054 no SELIC), ou seja, pela venda do ttulo no incio de cada pero-
do, com o compromisso de recompr-lo ao final de cada perodo, conforme havamos
descrito na seo 10.1. Lembramos que, embora os compromissos no sejam liquidados
automaticamente pelo sistema (como ocorre com as operaes de financiamento tradici-
onais, compostas de venda vista e compra a termo), os participantes quase sempre os
honram (cdigo 1.056 no SELIC), sob pena de perder credibilidade no mercado.
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 739

1 cenrio taxas de juros por perodo = 2%;


2 cenrio taxas de juros por perodo = 8%.

Sabendo que o custo esperado por perodo (5%) igual ao rendimento espe-
rado por perodo (5%), qual o resultado esperado do banco?

Resposta - Ao final dos cinco perodos, o banco ter um ativo no valor de


R$ 1.000, na medida em que o ttulo prefixado. Por outro lado, o seu passivo
poder apresentar dois valores:

se a taxa de juro for igual a 2% , o passivo valer (1+0,02) 5 x


R$ 783,526167 = R$ 823,4939;

se a taxa de juro for igual a 8% , o passivo valer (1+0,08) 5 x


R$ 783,526167 = R$ 1.205,5521.

O resultado lquido esperado do ativo menos o passivo ser, portanto,


de R$ 1.000 - (0,5 x R$ 823,4939 + 0,5 x R$ 1.205,5521) = R$ 1.000 -
R$ 1.014,5230 = - R$ 14,5230. Esse resultado negativo esperado se deve ao fato
de que, no exemplo considerado, mesmo havendo taxas esperadas por perodos,
iguais para o ativo e para o passivo do banco, a taxa acumulada esperada para o
passivo maior do que a taxa acumulada esperada para o ativo. Isto decorre da
constatao de que a taxa acumulada esperada para o passivo maior do que a
acumulao das taxas esperadas de variao do passivo por perodo.
O exemplo anterior ilustrou que a volatilidade das taxas de juros por
perodo aumenta as taxas acumuladas esperadas. Esta correlao positiva entre
as volatilidades das taxas de juros por perodo e as taxas de juros acumuladas
esperadas tambm ocorre nas rvores binomiais de juros, na medida em que os
fatores de juros das taxas maiores incidem sobre os fatores de juros acumulados
maiores, e os fatores de juros das taxas menores incidem sobre os fatores de
juros acumulados menores. Por exemplo, a rvore binomial de taxas de juros
21.1 apresenta taxa acumulada esperada de 27,7437%, o que eqivale a uma
taxa por perodo de 5,0190%.
Desse modo, para que as taxas de juros acumuladas esperadas at o sex-
to instante passem a ser eqivalentes taxa de 5% por perodo, torna-se neces-
srio reduzir as taxas de juros esperadas por perodo, a partir do terceiro per-
odo. Aps a realizao deste ajuste, chegamos rvore binomial de taxas de
juros 21.2.
740 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

rvores Binomiais de Taxas de Juros 21.2

p=6,25%

p=12,5% 10,22%

p=25% 8,55% p=25,0%

p=50% 7,16% p=37,5% 6,83%

p=50% 5,99% p=50% 5,73% p=37,5%

5,00% p=50% 4,80% p=37,5% 4,56%

4,01% p=25% 3,83% p=25,0%

3,21% p=12,5% 3,04%

2,56% p=6,25%

2,02%

E [i] 5,00% 5,00% 4,99% 4,97% 4,94%


i 0,00% 0,99% 1,41% 1,74% 2,03%

O ajuste foi efetuado dividindo-se as taxas de juros de cada perodo da


rvore binomial de taxas de juros 21.1 por um mesmo fator de juros, de modo que
a rvore binomial de fatores de juros acumulados 21.1 a ser apresentada na seo
seguinte, resultante da rvore binomial de juros anterior (21.2), passasse a apre-
sentar fatores de juros esperados por perodo iguais a 1+0,05.
Pode-se observar que as disperses das taxas de juros por perodo so cres-
centes com o prazo.

21.3 RVORES B INOMIAIS DE FATORES DE J UROS ACUMULADOS

As rvores binomiais de fatores de juros acumulados devem ser montadas a


partir das rvores binomiais de taxas de juros, acumulando o fator de juro decorren-
te de uma possvel taxa com o fator de juro acumulado at o perodo anterior.
Diferentemente das rvores binomiais que vimos at a seo anterior, as rvo-
res binomiais de fatores de juros acumulados apresentam aumento exponencial da
quantidade de fatores possveis ao longo do tempo (progresso geomtrica com razo
2), em razo dos fatores de juros no serem recombinantes, em vez de aumento linear
(progresso aritmtica com razo 1). Desse modo, quando for considerado um nmero
grande de perodos, a construo dessas rvores binomiais demandar maiores capaci-
dades dos computadores. Entretanto, como os computadores vm aumentando de capa-
cidade a ritmos elevados, isto no dever representar um problema. Vale lembrar que
possvel calcular os possveis fatores de juros e preos de ttulos por meio de algortmos
(programas de computadores), o que tende a gerar mais agilidade aos clculos.
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 741

A rvore de fatores de juros acumulados, resultante da rvore binomial de


taxas de juros 21.2, a rvore binomial de fatores de juros acumulados a seguir.

rvore Binomial de Fatores de Juros Acumulados 21.1

p=6,25%
1,4268
p=6,25%
1,3830
p=6,25%
1,3469
p=6,25%
1,3183
p=12,5% p=6,25%
1,2945 1,3172
p=12,5% p=6,25%
1,2608 1,2892
p=25,0% p=12,5% p=6,25%
1,1925 1,2330 1,2936
p=50,0% p=25,0% p=12,5% p=6,25%
p=100% 1,1129 1,1662 1,2109 1,2661
1,0500 p=50,0% p=25,0% p=12,5% p=6,25%
1,0921 1,1445 1,2100 1,2652
p=25,0% p=12,5% p=6,25%
1,1272 1,1883 1,2468
p=12,5% p=6,25%
1,1704 1,2425
p=12,5% p=6,25%
1,1560 1,2245
p=6,25%
1,2238
p=6,25%
1,2059
p=6,25%
1,1912
p=6,25%
1,1794

E [Fator] 1,0500 1,1025 1,1576 1,2155 1,2763


Fator 0,00% 1,04% 2,35% 3,51% 3,25%

Conforme dissemos, as rvores binomiais de fatores de juros no so recombinantes


e, portanto, os fatores aumentam geometricamente. Pode-se observar que as taxas de
juros acumuladas esperadas at cada instante equivalente a 5% por perodo.
742 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

21.4 RVORES BINOMIAIS DE PREOS DE TTULOS PS-FIXADOS

Para obter a rvore binomial com os possveis valores de um ttulo ps-fixado,


basta multiplicar os possveis fatores de juros pelo PU inicial do ttulo ps-fixado.
Considerando que um ttulo ps-fixado tenha PU inicial igual a
R$ 783,526167 (neste captulo manteremos a regra de expressar os valores em
reais, apesar de poderem estar expressos em qualquer moeda, pois os raciocnios
rvore Binomial de Preos de Ttulos Ps-Fixados 21.1
p=6,25%
1117,94
p=6,25%
1083,59
p=6,25%
1055,36
p=6,25%
1032,93
p=12,5% p=6,25%
1014,31 1032,08
p=12,5% p=6,25%
987,88 1010,15
p=25% p=12,5% p=6,25%
934,38 966,09 1013,57
p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
p=100% p=100% 871,96 913,78 948,76 992,03
783,53 822,70 p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
855,72 896,76 948,10 991,34
p=25% p=12,5% p=6,25%
883,20 931,09 976,91
p=12,5% p=6,25%
917,02 973,56
p=12,5% p=6,25%
905,79 959,39
p=6,25%
958,84
p=6,25%
944,89
p=6,25%
933,32
p=6,25%
924,08

E [PU] 783,5262 822,7025 863,8376 907,0295 952,3810 1000,0000


PU 0,00 0,00 8,12 19,15 33,89 46,18
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 743

desenvolvidos so aplicveis aos diversos pases e no apenas ao Brasil) e multiplican-


do o PU inicial pelos possveis fatores de juros (constantes da rvore binomial de
fatores de juros 21.1), obtm-se a rvore binomial de preos de ttulo ps-fixado 21.1.
Podemos notar que a disperso dos PUs de ttulos ps-fixados cresce medi-
da que aumenta o nmero de perodos, conforme pode ser observado no grfico
21.1, da seo 21.6. No mesmo grfico percebemos que a disperso dos PUs de
ttulos prefixados cresce inicialmente, mas diminui nos ltimos perodos do ttulo,
retornando a zero na data de vencimento do ttulo, dado que o valor de resgate
previamente conhecido.

21.4.1 RVORES BINOMIAIS DE VALORES INTRNSECOS DE CALLS DE TTULOS PS-FIXADOS

As opes do tipo europeu de ttulos ps-fixados ou prefixados devem ter um


preo de exerccio e uma data de vencimento, de forma que o titular da opo tenha
somente o direito, mas no a obrigao, de comprar (se for uma call) ou de vender
(se for uma put) o ttulo pelo preo de exerccio, na data de vencimento da opo.

Entretanto, quando se tratar de opes do tipo americano, mais


razovel que as opes tenham curvas de exerccio em vez de preos
de exerccio, na medida em que os titulares de opes do tipo americano
podem exerc-las at a data de seus vencimentos.

Uma curva de exerccio um conjunto de preos de exerccio que aumentam


(teoricamente possvel que diminuam, mas isso no ocorrer em nossos exemplos)
medida que o tempo passa. Como o PU de um ttulo ps-fixado aumenta de valor
a cada perodo, a existncia de apenas um preo de exerccio faria com que os
titulares de calls tivessem a tendncia de adiar o exerccio, e os titulares de puts, a
tendncia de antecipar o exerccio2 .
Normalmente define-se uma curva de exerccio a partir de uma taxa de juro
constante. Por exemplo, uma curva de exerccio de 5,5% para um ttulo ps-fixado
um conjunto de preos de exerccio que aumentam taxa de 5,5% e cujo preo de
exerccio inicial igual ao preo de mercado no instante inicial (a partir do qual a
srie da opo seja autorizada).
Para calcularmos os valores intrnsecos de uma call do tipo americano,
necessrio calcular a diferena entre os PUs da rvore de ttulos e os PUs da curva
de exerccio.
Entretanto, para calcular os valores presentes dos valores intrnsecos espera-
dos, de fundamental importncia que se utilizem os fatores de juros acumulados
2 Note que, diferentemente dos ativos-objeto tradicionais que tenham esperana de re-
torno igual taxa de juro (hipteses dos ativos-objeto considerados da seo 20.1 20.4),
os ttulos ps-fixados no podem ter os preos reduzidos.
744 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

at a data do clculo de cada valor intrnseco, referentes a cada PU especfico, em


relao ao qual estiver sendo calculado o valor intrnseco. Portanto os valores pre-
sentes devem ser obtidos, utilizando-se diferentes fatores de juros at cada data, e
no o fator de juro esperado at cada data do clculo do valor presente do valor
intrnseco esperado.
De forma anloga aos demais mercados, as opes de taxas de juros podem

rvore Binomial de Valores Intrnsecos de Calls de Ttulos Ps-Fixados 21.1


p=6,25%
93,91
p=6,25%
59,56
p=6,25%
31,32
p=6,25%
8,89
p=12,5% p=6,25%
43,66 8,04
p=12,5% p=6,25%
17,22 0,00
p=25% p=12,5% p=6,25%
14,33 0,00 0,00
p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
p=100% p=100% 0,00 0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
0,00 0,00 0,00 0,00
p=25% p=12,5% p=6,25%
0,00 0,00 0,00
p=12,5% p=6,25%
0,00 0,00
p=12,5% p=6,25%
0,00 0,00
p=6,25%
0,00
p=6,25%
0,00
p=6,25%
0,00
p=6,25%
0,00

Curva Exerc.783,53 826,62 872,08 920,05 970,65 1.024,04


VP E[G] 0,00 0,00 0,00 3,00 5,92 9,06
PU 0,00 0,00 0,00 6,23 14,84 26,20
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 745

estar in-the-money, at-the-money ou out-of-the-money. Neste captulo montare-


mos as rvores binomiais e calcularemos os prmios justos de calls e de puts, admi-
tindo que as opes estejam 0,5% out-of-the-money. Portanto, partindo-se de uma
taxa de juro inicial de 5% e de uma taxa de juro acumulada esperada igual acumu-
lao da taxa de 5% por perodo, no presente captulo as calls de ttulos ps-fixados
tero curva de exerccio de 5,5%, e as puts de ttulos ps-fixados tero curva de
exerccio de 4,5% por perodo.
Conforme vimos no captulo 19, as calls de taxas de juros so chamadas de
caps, na medida em que podem ser utilizadas para a fixao de um teto para uma
dvida, e as puts de taxas de juros so conhecidas como floors, na medida em que
possibilitam a fixao de um piso para uma aplicao. Entretanto, ambas tambm
podem ser utilizadas com objetivos de especulao.
Os possveis valores intrnsecos e o valor presente dos valores intrnsecos
esperados para cada perodo, de uma rvore binomial de valores intrnsecos de uma
call de ttulo ps-fixado que tenha curva de exerccio de 5,5% e vencimento no
sexto instante, encontram-se na rvore binomial de valores intrnsecos de calls de
ttulos ps-fixados 21.1.
Vale lembrar que, se fossem utilizadas as taxas de juros esperadas para calcu-
lar o valor presente dos valores intrnsecos, os valores encontrados seriam maiores.
Esta concluso decorre do fato de que, quando se verificam os maiores valores
intrnsecos (os PUs dos ttulos so maiores), os fatores de juros so maiores, o que
reduz os seus valores presentes.
Observando a rvore binomial podemos constatar que para calls de ttulos
ps-fixados, h uma correlao positiva entre taxas de juros e valores intrnsecos.

21.4.2 RVORES BINOMIAIS DE CALLS DO TIPO EUROPEU DE TTULOS PS-FIXADOS

Como uma call do tipo europeu somente pode ser exercida na data de seu
vencimento, basta que a call tenha um preo de exerccio para o perodo de
vencimento. Entretanto, com o objetivo de analisar as tendncias de ganhos e de
perdas dos participantes do mercado de opes do tipo europeu, vamos conside-
rar a curva de exerccio ao longo do tempo em vez de apenas um preo de exer-
ccio (a utilizao da curva de exerccio no altera o prmio justo da opo).
Considerando que a call europia somente possa ser exercida no sexto
instante, o prmio da call ser o valor presente da esperana de ganho no
sexto instante, que, conforme j havia sido calculado na seo anterior, igual
a R$ 9,06 3 . A rvore binomial da call europia ser a rvore binomial de call

3 Se o vencimento da call ocorresse no quinto instante, como admitiremos para as opes


de ttulos prefixados, o prmio justo seria de R$ 5,92.
746 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

do tipo europeu de ttulo ps-fixado 21.1. Da mesma forma que as rvores binomiais
do captulo anterior, as rvores binomiais de calls e de puts apresentadas neste
captulo, tambm contero os sinais de >, = ou <, para indicar que a
opo possui, respectivamente, prmio maior, igual ou menor do que o valor
intrnseco correspondente, da rvore binomial de valores intrnsecos.

rvores Binomiais de Calls DO TIPO EUROPEU de Ttulos Ps-Fixados 21.1


p=6,25%
= 93,91
p=6,25%
= 59,56
p=6,25%
= 31,32
p=6,25%
= 8,89
p=12,5% p=6,25%
> 70,48 = 8,04
p=12,5% p=6,25%
> 18,91 = 0,00
p=25% p=12,5% p=6,25%
> 41,40 > 3,77 = 0,00
p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
p=100% p=100% > 20,17 1,78 = 0,00 0,00
> =
> 9,06 > 9,51 p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
= 0,00 = 0,00 = 0,00 = 0,00
p=25% p=12,5% p=6,25%
= 0,00 = 0,00 = 0,00
p=12,5% p=6,25%
= 0,00 = 0,00
p=12,5% p=6,25%
= 0,00 = 0,00
p=6,25%
= 0,00
p=6,25%
= 0,00
p=6,25%
= 0,00
p=6,25%
= 0,00

Curva Exerc.783,53 826,62 872,08 920,05 970,65 1.024,04


VP E [Call] 9,06 9,06 9,06 9,06 9,06 9,06
VP [Call] 0,00 0,00 10,14 17,77 23,20 26,20
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 747

Ao analisar a referida rvore fcil verificar que h uma correlao posi-


tiva entre taxas de juros e prmios das calls de ttulos ps-fixados.
Vale lembrar que seria possvel admitir que as taxas de juros a termo
previstas pelo mercado fossem crescentes, decrescentes ou, ainda, que apresen-
tassem perodos de aumento e perodos de queda nas taxas previstas. Esta afir-
mao tambm vlida para os demais tipos e modalidades de opes.

21.4.3 RVORES BINOMIAIS DE CALLS DO TIPO AMERICANO DE TTULOS


PS-FIXADOS

Neste tipo de call o titular pode exercer o seu direito de comprar o ttulo
a qualquer instante at a data de vencimento. Portanto, o titular deve comparar,
a cada momento, o valor intrnseco da call com o valor presente esperado dos
dois possveis prmios que a call poder ter no instante seguinte.
Para a call especfica que estamos analisando, o valor presente esperado
dos dois possveis prmios que a call poder ter no instante seguinte sempre
maior do que o valor intrnseco da call, o que torna desinteressante o exerccio
antecipado, e, conseqentemente, a rvore binomial da call do tipo americano
(do ttulo ps-fixado) ser igual rvore binomial da call do tipo europeu.

21.5 RVORES BINOMIAIS DE PUTS DE TTULOS PS-FIXADOS

Para desenvolver rvores binomiais de puts de ttulos ps-fixados, deve-se


utilizar raciocnio anlogo ao desenvolvido para as rvores binomiais das calls
de ttulos ps-fixados.
Por exemplo, considerando uma curva de exerccio de 4,5% por pero-
do, para calcularmos os valores intrnsecos de uma put necessrio calcular a
diferena entre os PUs da curva de exerccio e os PUs da rvore de preos de
ttulos.
Tambm neste caso, para calcular os valores presentes dos valores intrn-
secos esperados, utilizamos os fatores de juros acumulados at a data do clculo
de cada valor intrnseco, referentes aos PUs especficos, em relao aos quais
estiverem sendo calculados os valores intrnsecos.
748 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

21.5.1 RVORES BINOMIAIS DE VALORES INTRNSECOS DE PUTS DE TTULOS


PS-FIXADOS

Os possveis valores intrnsecos e o valor presente dos valores intrnsecos para


cada perodo, para uma put que tenha curva de exerccio de 4,5% e vencimento no
sexto instante, encontram-se na rvore binomial de valores intrnsecos a seguir:

rvores Binomiais de Valores Intrnsecos de Puts de Ttulos Ps-Fixados 21.1

p=6,25%
0,00
p=6,25%
0,00
p=6,25%
0,00
p=6,25%
0,00
p=12,5% p=6,25%
0,00 0,00
p=12,5% p=6,25%
0,00 0,00
p=25% p=12,5% p=6,25%
0,00 0,00 0,00
p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
p=100% p=100% 0,00 0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
0,00 0,00 0,00 0,00
p=25% p=12,5% p=6,25%
10,93 3,28 0,00
p=12,5% p=6,25%
17,35 2,86
p=12,5% p=6,25%
28,58 17,03
p=6,25%
17,57
p=6,25%
31,53
p=6,25%
43,10
p=6,25%
52,33

Curva Exerc.783,53 818,78 855,63 894,13 934,37 976,42


VP E[G] 0,00 0,00 0,00 2,42 5,22 8,58
VP [G] 0,00 0,00 0,00 4,74 10,20 9,51
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 749

Vale lembrar que, se fossem utilizadas as taxas de juros esperadas para calcular o
valor presente das puts, os valores encontrados seriam menores. Esta concluso decorre
do fato de que, quando ocorrem os maiores ganhos pelo exerccio da put, ou seja,
quando os prmios so mais elevados (os PUs dos ttulos so menores), os fatores de
juros so menores, o que aumenta o valor presente da put. Portanto, para puts de ttulos
ps-fixados, h uma correlao negativa entre taxas de juros e valores intrnsecos.
rvore Binomial de Puts do Tipo Europeu de Ttulos Ps-Fixados 21.1

p=6,25%
= 0,00
p=6,25%
= 0,00
p=6,25%
= 0,00
p=6,25%
= 0,00
p=12,5% p=6,25%
= 0,00 = 0,00
p=12,5% p=6,25%
= 0,00 = 0,00
p=25% p=12,5% p=6,25%
= 0,00 = 0,00 = 0,00
p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
p=100% p=100% = 0,00 0,00 0,00 0,00
= = =
> 8,58 9,01 p=50% p=25% p=12,5% p=6,25%
> > = =
> 18,74 4,64 0,00 0,00
p=25% p=12,5% p=6,25%
> 34,11 > 9,63 = 0,00
p=12,5% p=6,25%
> 23,70 = 2,86
p=12,5% p=6,25%
> 46,56 = 17,03
p=6,25%
= 17,57
p=6,25%
= 31,53
p=6,25%
= 43,10
p=6,25%
= 52,33

Curva Exerc.783,53 818,78 855,63 894,13 934,37 976,42


VP E [Put] 8,58 8,58 8,58 8,58 8,58 8,58
VP [Put] 0,00 0,00 9,40 14,27 15,97 9,51
750 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

21.5.2 RVORES BINOMIAIS DE PUTS DO TIPO EUROPEU DE TTULOS PS-FIXADOS

Considerando que uma put europia somente possa ser exercida no sex-
to instante, o prmio da put ser o valor presente da esperana de ganho no
sexto instante, que, conforme j havia sido calculado na seo anterior, igual
a R$ 8,58 4 . A rvore binomial da put europia a rvore binomial de puts do
tipo europeu de ttulos ps-fixados 21.1

21.5.3 RVORE BINOMIAL DE PUT DO TIPO AMERICANO DE TTULO PS-FIXADO

Neste tipo de put o titular pode exercer o seu direito de vender o ttulo a
qualquer instante at a data de vencimento. Portanto o titular deve comparar, a cada
momento, o valor intrnseco da put com o valor presente dos dois possveis prmios
que a put poder ter no instante seguinte.
Para a put especfica que estamos considerando, o valor presente dos dois
possveis prmios que a put poder ter no instante seguinte sempre maior do que
o valor intrnseco correspondente da put, o que torna desinteressante o exerccio
antecipado, e, conseqentemente, a rvore binomial da put do tipo americano
igual rvore binomial da put do tipo europeu.

21.6 RVORES BINOMIAIS DE PREOS DE TTULOS PREFIXADOS

Em oposio s rvores binomiais de ttulos ps-fixados, as rvores binomiais


de preos de ttulos prefixados devem ser montadas a partir do ltimo instante,
quando o PU de resgate conhecido, retrocedendo-se para os instantes anteriores.
Nos instantes prximos ao vencimento, haver maiores quantidades de pre-
os dos ttulos, possveis de ocorrerem, na medida em que haver maiores quanti-
dades de taxas de juros possveis. Entretanto, a disperso das cotaes tender a ser
menor, na medida em que o efeito dos juros sobre o PU ser menor do que nos
instantes mais distantes da data de resgate do ttulo, como se pode observar no
grfico 21.1. Conforme vimos no captulo 9, uma mesma alterao na taxa de juro
tem maior efeito sobre o PU de um ttulo prefixado quando o ttulo tem modified
duration maior, ou seja, quando o ttulo apresenta a relao prazo at o venci-
mento/(1+tx. de juro por perodo) maior.
A partir da rvore binomial de taxas de juros 21.2, vamos construir uma rvore
binomial de preos de um ttulo prefixado que tenha as seguintes caractersticas:
4 Se o vencimento da put ocorresse no quinto instante, como admitiremos para as opes
sobre ttulos prefixados, o prmio justo seria de R$ 5,22.
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 751

PU de resgate = R$ 1.000;

restam cinco perodos at o resgate do ttulo;


taxa de juro acumulada esperada = (1+0,05)5 - 1;
volatilidade da taxa de juro por perodo Ln(it /it-1) = 20%;
os possveis PUs da rvore so iguais ao PU de resgate dividido pelos fatores de
juros esperados dos instantes das avaliaes do PU at a data de resgate do ttulo.

Para satisfazer ltima caracterstica mencionada, necessrio construir


subrvores binomiais de fatores de juros dos instantes intermedirios ao instante de
vencimento. Por sua vez, as subrvores binomiais de fatores de juros tm que ser
construdas a partir das subrvores binomiais de taxas de juros.
Por exemplo, no segundo instante h duas taxas de juros possveis e, conse-
qentemente, duas possveis subrvores binomiais de juros e de fatores de juros
acumulados, conforme mostramos a seguir:

se ocorrer alta na taxa de juro, as subrvores sero as seguintes:

Subrvore Binomial de Taxas de Juros a partir do Segundo Instante

p=12,5%

p=25% 10,22%

p=50% 8,55% p=37,5%

p=100% 7,16% p=50% 6,83%

5,99% p=50% 5,73% p=37,5%

4,80% p=25% 4,56%

3,83% p=12,5%

3,04%

E [i] 5,99% 5,98% 5,96% 5,93%

i 0,00% 1,18% 1,69% 2,09%

A partir desta subrvore binomial de taxas de juros, torna-se possvel cons-


truir a subrvore binomial de fatores de juros acumulados.
752 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

Subrvore Binomial de Fatores de Juros Acumulados a partir do Segundo Instante

p=12,5%
1,3589
p=12,5%
1,3171
p=12,5%
1,2828
p=12,5%
1,2555
p=25% p=12,5%
1,2329 1,2545
p=25% p=12,5%
1,2008 1,2278
p=50% p=25% p=12,5%
1,1357 1,1743 1,2058
p=100% p=50% p=25% p=12,5%
1,0599 1,1107 1,1532 1,1883

E[Fator1] 1,0599 1,1232 1,1903 1,2613


E[Fator2] 1,2613 1,1901 1,1230 1,0597

O termo E[Fator 1] representa os fatores de juros acumulados ocorridos a


partir do segundo instante, e o termo E[Fator 2] representa os fatores de juros acumu-
lados esperados at o quinto instante. Portanto um dos PUs possveis de ocorrer no
segundo instante igual a R$ 1.000/(1+0,2613) = R$ 792,83 (R$ 792,8051, quan-
do se utiliza grande quantidade de casas decimais para efetuar os diversos clculos).

se ocorrer queda na taxa de juro, as subrvores sero as seguintes.


Subrvore Binomial de Taxas de Juros a partir do Segundo Instante

p=12,5%

p=25% 6,83%

p=50% 5,73% p=37,5%

p=100% 4,80% p=50% 4,56%

4,01% p=50% 3,83% p=37,5%

3,21% p=25% 3,04%

2,56% p=12,5%

2,02%

E [i] 4,01% 4,00% 3,99% 3,96%

i 0,00% 0,79% 1,13% 1,40%


Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 753

A partir desta subrvore binomial de taxas de juros, torna-se possvel cons-


truir a subrvore binomial de fatores de juros acumulados.

Subrvore Binomial de Fatores de Juros Acumulados a partir do Segundo Instante

p=100% p=50% p=25% p=12,5%


1,0401 1,0900 1,1524 1,2311
p=50% p=25% p=12,5%
1,0735 1,1318 1,2050
p=25% p=12,5%
1,1146 1,1834
p=25% p=12,5%
1,1010 1,1661
p=12,5%
1,1655
p=12,5%
1,1485
p=12,5%
1,1345
p=12,5%
1,1232

E[Fator1] 1,0401 1,0818 1,1250 1,1697


E[Fator2] 1,1697 1,1245 1,0812 1,0397

Portanto um dos PUs possveis de ocorrer no segundo instante igual a


R$ 1.000/(1+0,1697) = R$ 854,92 (R$ 854,9460, quando se utiliza grande
quantidade de casas decimais para efetuar os diversos clculos).
Aps conhecer todas as subrvores binomiais de fatores de juros acumula-
dos esperados (duas de quatro perodos, trs de trs perodos, quatro de dois
perodos e cinco de um perodo), torna-se possvel construir a rvore binomial
com os possveis PUs do ttulo prefixado, que atenda s caractersticas mencio-
nadas no incio desta seo, que a rvore Binomial de Preos de Ttulo
Prefixado 21.1.
A rvore binomial de preos de ttulo prefixado 21.1 ilustra que, diferente-
mente do que ocorre com os PUs de um ttulo ps-fixado, os PUs de um ttulo
prefixado podem ter seu valor reduzido, embora haja a tendncia de aumentar de
valor a cada perodo (h, entretanto, a garantia de o ttulo aumentar de valor at o
seu vencimento).
754 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

rvore Binomial de Preos de Ttulo Prefixado 21.1

p=6,25%

p=12,5% 980,2086

p=25% 951,0088 p=25,0%

p=50% 910,0640 p=37,5% 970,5055

854,9460 p=50% 927,8652 p=37,5% p=100%

783,5262 p=50% 870,1909 p=37,5% 956,3821 1000,00

792,8051 p=25% 894,8782 p=25,0%

813,0465 p=12,5% 936,0603

848,8433 p=6,25%

907,2995

Curva 783,5262 822,7025 863,8376 907,0295 952,3810 1000,0000


E [PU] 783,5262 823,8755 865,8731 908,5103 953,2540 1000,0000
PU 0,00 31,07 34,57 29,68 18,15 0,0000

21.6.1 COMPARAO DAS RVORES BINOMIAIS DE PREOS DE TTULOS PS-


FIXADOS COM AS DE TTULOS PREFIXADOS

Considerando a rvore binomial de ttulo prefixado e a rvore binomial de


ttulo ps-fixado apresentadas anteriormente, podemos notar algumas diferenas,
que mencionamos a seguir.
Enquanto a disperso dos PUs (desvio padro dos PUs) do ttulo ps-fixado
aumenta, medida que aumenta o nmero de perodos decorridos, a disperso
dos PUs do ttulo prefixado cresce nos perodos iniciais e reduz-se nos demais
perodos. O grfico 21.1, a seguir, ilustra a disperso do ttulo prefixado e do
ttulo ps-fixado, do instante 1 (instante inicial) at o instante 6 (instante de ven-
cimento do ttulo).
A tendncia de a disperso dos PUs dos ttulos prefixados crescer nos pero-
dos iniciais e decrescer nos perodos finais, tambm ser analisada no captulo 30.
Outra diferena entre as rvores de ttulos prefixados e ps-fixados est no
fato de os PUs esperados dos ttulos ps-fixados serem iguais aos PUs da curva
original (em nosso exemplo, aumentam taxa de 5% por perodo), ao passo que os
PUs esperados dos ttulos prefixados tm a tendncia de se situar acima dos PUs da
curva original, nos instantes intermedirios.
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 755

Grfico 21.1 Disperso dos PUs de Ttulos Ps-Fixados e Prefixados

50
Ps-fixados 46,18

Prefixados
40
34,57
Desvio Padro dos PUs

GGG1 Grfico 21.1


31,07 33,89
29,68
30

18,15
20 19,15

10
8,12

0,00 0,00
0 0,00 0,00
1 2 3 4 5 6
Instantes

Esta observao est relacionada convexidade da funo valor presente do


ttulo prefixado. Conforme havamos demonstrado na seo 9.4, uma reduo de um
ponto percentual na taxa de juro acarreta um aumento no PU de um ttulo prefixado,
maior do que a reduo no PU do ttulo prefixado, gerada pelo aumento de um ponto
percentual na taxa de juro. O grfico 21.2 ilustra as diferenas entre os PUs esperados.

Grfico 21.2 PUs das Curvas de Ttulos Ps-Fixados e Prefixados


GGG2 Grfico 21.2
R$ 1.010
1.000,00 1.000,00
Prefixados

R$ 960 Ps-fixados 953,25 952,38


PUs Esperados

R$ 910 908,51 907,03

865,87 863,84
R$ 860

823,88 822,70
R$ 810

783,53 783,53

R$ 760
Uma terceira1 diferena2 que, em3decorrncia
4 das hipteses
5 6
que assumimos
Instantes
756 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

para as taxas de juros, se verifica a tendncia de os ttulos ps-fixados terem distri-


buies de probabilidade com cauda direita e a tendncia de os ttulos prefixados
terem distribuio de probabilidade com cauda esquerda. Como admitimos que as
taxas de juros tm distribuies de probabilidade com cauda direita (as taxas de
juros tendem a ser lognormalmente distribudas, medida que aumenta o nmero
de perodos da rvore binomial de juros), os ttulos ps-fixados tambm apresentam
distribuies de probabilidade com cauda para a direita (assimetria positiva), dado
que os preos dos ttulos variam em uma relao direta com as taxas de juros. Em
contrapartida, os ttulos prefixados tm tendncia de apresentar distribuies de
probabilidade com cauda para a esquerda (assimetria negativa), na medida em que,
neste caso, h uma relao inversa entre as taxas de juros e os preos dos ttulos.
O grfico 21.3 ilustra a maior disperso para valores elevados de PUs do
ttulo ps-fixado e a maior disperso para valores baixos de PUs do ttulo prefixado,
ambos no quinto instante. O grfico mostra as diferenas entre os possveis valores
dos PUs no quinto instante e os PUs mdios no quinto instante, ou seja, as diferen-
as, em valores, dos PUs em relao s suas mdias.
Grfico 21.3 Funes de Probabilidade das Diferenas dos PUs de Ttulos Ps-Fixados
e Prefixados em Relao s suas Mdias

0,4

Ps-fixados
0,3
Prefixados
Ps-Fixados
Probabilidades

Prefixados
0,2

0,1

0
-46,6 -45,1 -35,4 -21,3 -16,3 -4,3 -3,6 +4,0 +13,7 +18,1 +27,8 +35,5 +61,9

Diferenas entre os Possveis PUs e suas Mdias

No captulo 30 efetuaremos diversas comparaes referentes a ttulos prefi-


xados e ps-fixados e que so anlogas s que apresentamos nesta seo.

21.6.2 RVORES BINOMIAIS DE VALORES INTRNSECOS DE PUTS DE TTULOS PREFIXADOS

Uma curva de exerccio de um ttulo prefixado um conjunto de preos de


exerccio que aumentam taxa de exerccio e que refletem os desgios em relao
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 757

ao PU de resgate. Esses desgios correspondem a uma taxa de remunerao por


perodo, igual taxa de exerccio. Por exemplo, uma curva de exerccio de 5,5%
para um ttulo prefixado um conjunto de preos de exerccio que aumentam taxa
de 5,5% e que refletem os desgios em relao ao PU de resgate. Esses desgios
correspondem taxa de remunerao de 5,5% por perodo.
Para calcularmos os valores intrnsecos de uma put que tenha uma curva de
exerccio de 5,5%, basta encontrar a diferena entre os PUs da rvore binomial de
ttulos prefixados e os PUs da curva de exerccio.
Os possveis valores intrnsecos e o valor presente dos valores intrnsecos
para cada perodo encontram-se na rvore binomial de valores intrnsecos de put de
ttulo prefixado a seguir:

rvore Binomial de Valores Intrnsecos de Put de Ttulo Prefixado 21.1

p=6,25%

p=12,5% 0,00

p=25% 0,00 p=25,0%

p=50% 0,00 p=37,5% 0,00

p=100% 0,00 p=50% 0,00 p=37,5%

0,00 p=50% 0,00 p=37,5% 0,00

14,41 p=25% 3,57 p=25,0%

38,57 p=12,5% 11,81

49,61 p=6,25%

40,57

Curv.Ex. 765,13 807,22 851,61 898,45 947,87


VP E [G] 0,00 6,86 8,66 6,35 4,32
VP [G] 0,00 7,21 16,70 15,99 10,37

Tambm neste caso, para calcular os valores presentes dos valores intrnsecos
esperados foram utilizados os fatores de juros acumulados at a data do clculo de
cada valor intrnseco, referentes aos PUs especficos, em relao aos quais estive-
rem sendo calculados os valores intrnsecos.
Vale lembrar que, se fossem utilizadas as taxas de juros esperadas para calcu-
lar o valor presente dos valores intrnsecos, os valores encontrados seriam maiores.
Esta concluso decorre do fato de que, quando se verificam os maiores valores
intrnsecos (os PUs dos ttulos so menores), os fatores de juros so maiores, o que
reduz os seus valores presentes.
Observando as rvore binomial anterior podemos observar que h uma
758 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

correlao positiva entre as taxas de juros e os valores intrnsecos das puts de


ttulos prefixados5 .

21.6.3 RVORES BINOMIAIS DE PUTS DO TIPO EUROPEU DE TTULOS PREFIXADOS

Admitindo que a put europia somente possa ser exercida no quinto instante,
o prmio da put ser o valor presente da esperana de ganho no quinto instante,
que, conforme j havia sido calculado na seo anterior, igual a R$ 4,32. A rvore
binomial da put europia encontra-se a seguir:

rvore Binomial de Put do Tipo Europeu de Ttulo Prefixado


p=6,25%

p=12,5% = 0,00

p=25% = 0,00 p=25,0%

p=50% = 0,00 p=37,5% = 0,00

p=100% > 1,28 p=50% = 0,00 p=37,5%

> 4,32 p=50% > 2,66 p=37,5% = 0,00

< 7,80 p=25% > 5,58 p=25,0%

< 13,86 p=12,5% = 11,81

< 24,12 p=6,25%

= 40,57

VP E [Put] 4,32 4,32 4,32 4,32 4,32

VP [Put] 0,00 5,59 7,18 9,19 11,74

21.6.4 RVORES BINOMIAIS DE PUTS DO TIPO AMERICANO DE TTULOS


PREFIXADOS

21.6.4.1 A UTILIZAO DAS PUTS COMO INSTRUMENTO DE HEDGE DE TTULOS


PREFIXADOS

Este tipo de put bastante interessante como instrumento de hedge para as


instituies financeiras, empresas, fundos de investimento e pessoas fsicas que
comprem ttulos prefixados, como, por exemplo, ttulos prefixados emitidos por
bancos ou os ttulos pblicos prefixados, adquiridos por meio de licitaes pblicas
5 Nas sees 23.1 e 25.4 apresentaremos os conceitos de delta e de r das opes, que
medem a influncia das mudanas ocorridas no preo do ativo-objeto e nas taxas de juros,
respectivamente, sobre as opes. No presente caso, tanto o delta quanto o r so conse-
qncias diretas das taxas de juros.
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 759

dos Tesouros ou dos Bancos Centrais dos diversos pases. Os ttulos tambm podem
ser adquiridos no mercado secundrio de ttulos.
Quando instituies financeiras esto captando recursos de terceiros a taxas
ps-fixadas para aplic-los em ttulos prefixados (esto alavancadas), as perdas de-
correntes de possveis altas nas taxas de juros so bem maiores, comparativamente
s situaes em que no esto alavancadas.
Quando ocorre uma alta considervel nas taxas de juros, os detentores de
ttulos prefixados que estejam financiando os ttulos (captando recursos de terceiros,
diariamente6 , para financiar os ttulos adquiridos) sofrem grandes prejuzos, dado
que os custos de captao se elevam e os rendimentos dos ttulos prefixados no so
afetados. Se os detentores de ttulos prefixados tentarem se desfazer dos ttulos (ven-
dendo-os), os prejuzos tambm sero elevados, pois, conforme vimos na rvore
binomial de PUs de ttulo prefixado, o valor do ttulo reduzido quando o fator de
juros esperado at o vencimento se eleva.
Portanto, a elevao das taxas de juros poder causar enormes prejuzos a
grande parcela dos agentes econmicos, se estes no estiverem hedgeados. Em
contrapartida, quando reduzir os juros, o governo poder gerar grandes lucros para
os que tiverem comprado ttulos a taxas prefixadas e estiverem financiando os ttu-
los, se os agentes econmicos no estiverem hedgeados.
Na hiptese de ocorrer forte alta nos juros, os agentes econmicos que esti-
verem aplicando recursos em ttulos prefixados direta ou indiretamente (por
6 Geralmente as operaes compromissadas de captao (venda de ttulos com o com-
promisso de recompr-los no dia seguinte) so realizadas pelo prazo de um dia, embora
possam ser realizadas por prazos maiores. Entretanto os prazos no podem ser superio-
res ao prazo at o vencimento do ttulo utilizado como lastro (ttulo-objeto das negocia-
es). As operaes compromissadas tanto podem ser realizadas entre duas instituies
financeiras (pblicas ou privadas), como entre uma instituio financeira e o Banco Central.
Conforme dissemos no incio do captulo 10, as operaes compromissadas com ttulos
pblicos federais, que so registradas na Cmara de Liquidao e de Custdia de Ttulos
Pblicos (SELIC), so registradas mediante o cdigo 1.054 e tm que ser confirmadas nos
seus vencimentos, por meio do cdigo 1.056, para que os compromissos sejam honrados
(situao vigente em 2001) tanto com instituies pblicas, quanto com instituies priva-
das. Portanto, diferentemente das operaes a termo, essas operaes compromissadas
no representam compromissos finais e irrevogveis, na medida em que se no houver
confirmao da operao por uma das contrapartes, no haver a recompra ou a revenda
do ttulo. possvel haver, entretanto, a existncia de Cmaras de Liquidao e de Cust-
dia de Ttulos em que as operaes compromissadas sejam liquidadas automaticamente,
sem haver a necessidade de confirmao. Nestas ltimas hipteses, h a tendncia de que
os bancos custodiantes (que possuem a conta de reserva bancria e custodiam e liquidam
as operaes de seus subcustodiados) sejam mais cautelosos em aceitar alavancagens
excessivas de seus subcostodiados (instituies financeiras que no possuem a conta de
reserva bancria, como corretoras ou distribuidoras), na medida em que as suas reservas
sero afetadas automaticamente pelas operaes de seus subcustodiados. Esta cautela
adicional tem o atrativo de ser imposta pelo prprio mercado (e no pelo governo), alm
de contribuir com a reduo do risco sistmico.
760 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

exemplo, por meio dos fundos de investimento) sofrero fortes prejuzos e, depen-
dendo do estoque de ttulos prefixados existente no mercado, o efeito negativo
poder ser muito elevado. Dependendo do quanto uma instituio esteja alavancada
ela poder quebrar (sofrer prejuzos superiores ao seu patrimnio lquido), ha-
vendo, ainda, o risco de arrastar consigo outras instituies financeiras, empresas
e pessoas fsicas que tiverem crdito junto instituio (efeito domin)7 .
Geralmente os Bancos Centrais controlam a alavancagem das instituies,
com o objetivo de evitar riscos excessivos, embora possam haver falhas nesses
controles, principalmente quando o acompanhamento das alavancagens no efetuado
a partir dos saldos constantes nas Cmaras de Liquidao e de Custdia de Ttulos
diariamente (de forma automatizada, com a utilizao de computadores), mas sim
com base nos balancetes das instituies, que informam as posies em ttulos com
defasagem e apenas dos ltimos dias de cada ms. No apndice 28 voltaremos a
trata desse tema.
A negociao de puts de ttulos prefixados nos mercados financeiros dos
diversos pases propicia oportunidade de hedge aos compradores de ttulos, que, ao
adquirirem as puts, deixariam de temer grandes prejuzos decorrentes de grandes
altas de juros, o que aumentaria a segurana do sistema financeiro e, conseqente-
mente, do sistema no financeiro.
A vantagem das puts do tipo americano, em relao s puts do tipo europeu,
que elas possibilitam a limitao da perda (conhecida no mercado como stop loss)
instantaneamente, quando ocorrerem as altas dos juros, evitando assim os prejuzos
que poderiam advir, se a put fosse do tipo europeu e ainda restassem perodos at a
data de seu exerccio. Naturalmente os prmios das puts americanas so maiores do
que os prmios das puts europias.
7 Vale mencionar que as instituies financeiras no dispem do instrumento da
moratria para tentar evitar uma falncia, pois, como vivem da segurana que trans-
mitem aos seus clientes, uma instituio automaticamente os perderia, se pedisse
moratria e, em conseqncia, quebraria instantaneamente. Conforme vimos no apn-
dice 12B, no Brasil a Lei n 6.024/74 prev diversas formas de interveno do Banco
Central nas instituies financeiras, como o interveno e a liquidao extra-judicial.
H ainda o Regime de Adiministrao Especial Temporria, institudo pelo Decreto-
Lei n 2.321/87. As intervenes podem ocorrer, inclusive, por razes da prtica dos
crimes de gesto fraudulenta, de gesto temerria (previstos na Lei do Colarinho
Branco - Lei n 7.492/86) ou em razo do descumprimento de normas por parte dos
administradores, ainda que a instituio tenha situao patrimonial favorvel. A re-
vogao das concesses para funcionamento por parte dos governos tambm pode
ocorrer quando empresas de transportes coletivos no cumprem as normas do setor.
Conforme mencionamos anteriormente, a quebra de um banco pode acarretar gran-
des prejuzos para os depositantes, para diversos outros participantes do sistema
financeiro e para as sociedades como um todo, nos casos em que os Bancos Centrais,
os bancos pblicos de fomento ou outros rgos governamentais tm prejuzo.
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 761

importante ressaltar que os Bancos Centrais e os Tesouros dos


diversos pases no podem, de forma alguma, dar gratuitamente o
stop loss ao mercado, ou seja, comprar os ttulos no mercado
secundrio por preos acima dos novos preos de mercado, seja
por meio de operaes diretas dos Bancos Centrais com o mercado
ou por meio de leiles com a participao dos dealers dos Bancos
Centrais (leiles conhecidos como informais, ou como go-around).
Esta atitude eqivaleria a transferir recursos de toda a sociedade
para os detentores dos ttulos prefixados, que receberiam de graa
(sem terem desembolsado os prmios das puts) o stop loss.

Esta forma desequilibrada de administrar a dvida pblica de um pas geraria


uma assimetria de resultados para os detentores de ttulos prefixados e para a soci-
edade do pas. Se os juros tivessem grandes quedas, os detentores de ttulos prefixa-
dos teriam grandes lucros e a sociedade teria a sua dvida aumentada bem mais do
que se tivesse captado taxas ps-fixadas. Por outro lado, se os juros tivessem fortes
altas, os detentores de ttulos prefixados teriam apenas pequenos prejuzos, devido
ao fato de receberem gratuitamente o stop loss do governo, ao passo que a sociedade
perderia grande oportunidade de ter sua dvida aumentada s taxas de juros anterio-
res, que eram menores, e conseqentemente, teria que captar s novas taxas, que
tornariam a dvida bem maior.

Uma poltica desequilibrada de administrao da dvida pblica


de um pas tornaria o custo da sua rolagem muito elevado. Isto
tenderia a colocar a dvida do pas em trajetria de grande elevao
e, por mais que se arrecadasse tributos, obtivesse outras receitas
(como as decorrentes das vendas de empresas ou de bancos estatais),
cortasse gastos governamentais, ou reduzisse as taxas de juros, a
dvida pblica ainda poderia crescer a taxas elevadas.

No apndice 21 trataremos de diferentes aspectos referentes administrao


das dvidas pblicas.
Alguns analistas consideram que a alternativa dos governos venderem o
stop loss, por meio da venda de puts, seja muito interessante para a sociedade,
na medida em que, por um lado, possibilita o hedge dos agentes econmicos
762 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

e, por outro, os prmios arrecadados reduzem o tamanho da dvida e, conse-


qentemente, passam a sobrar mais recursos para investir em outras reas
(comparativamente alternativa de dar o stop loss), inclusive em sade e em
educao 8 .
Entretanto, caso um governo decida operar em opes de ttulos
pblicos, de fundamental importncia que ele defina um modelo de
precificao de opes a ser utilizado, a partir do qual decida se aceita ou no
as propostas de compra ou de venda das opes dos licitantes, que, conforme
j dissemos, devem ser provenientes de diversos segmentos das sociedades, como
empresrios, pessoas fsicas e administradores de fundos de investimento ou de
previdncia, e no apenas das instituies financeiras. Com o objetivo de haver
transparncia das operaes para a sociedade indispensvel que o modelo de
precificao e as demais regras estabelecidas sejam utilizados de modo uniforme
e que todas as caractersticas das negociaes, principalmente as volatilidades
implcitas (sero vistas na seo 22.9) praticadas, constem nos boletins dirios
de informaes dos Bancos Centrais ou dos Tesouros dos pases.

Para que no haja crescimento nos custos de rolagem das dvidas


pblicas, crucial que os governos, na mdia, no tenham prejuzos
com as suas operaes em mercados derivativos.

Conforme comentaremos no apndice 21, muitos analistas acreditam que


as sociedades (por meio dos Tesouros ou dos Bancos Centrais) tendam a receber
melhores propostas e a reduzir os custos de rolagens de suas dvidas pblicas,
se as participaes nas licitaes pblicas (de opes, de ttulos, de moedas
externas, ou de outros derivativos) forem disponveis para todos os agentes
econmicos e no apenas para o segmento das instituies financeiras. No caso
do Brasil, vale mencionar o bem sucedido sistema de licitaes pblicas utilizado
pelos rgos governamentais, comprasnet.gov.br, por meio do qual diversos
rgos pblicos efetuam suas licitaes em tempo real, via internet (situao
vigente em 2002). Essas licitaes tm grandes vantagens em relao s licitaes
efetuadas da forma tradicional, como maior agilidade, maior transparncia das
propostas e, principalmente, a de facilitar a participao de um nmero muito
maior de licilicitantes.

8 No devemos esquecer que o mercado dispe de outras alternativas de hedge (e que


tambm possibilitam arbitragem) contra variaes adversas dos juros, como os con-
tratos de juros futuros, a termo e de swaps, e que independem da atuao do governo.
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 763

21.6.4.2 A PRECIFICAO DAS PUTS DO TIPO AMERICANO DE TTULOS PREFIXADOS

Seguindo as regras mencionadas ao longo deste captulo, construmos a rvo-


re binomial de put do tipo americano de ttulo prefixado a seguir:
rvore Binomial de Put do Tipo Americano de Ttulo Prefixado 21.1

p=6,25%
p=12,5% = 0,00

p=25% = 0,00 p=25,0%

p=50% = 0,00 p=37,5% = 0,00

> 1,28 p=50% = 0,00 p=37,5%

> 9,87 p=50% > 2,66 p=37,5% = 0,00

> 19,45 p=25% > 5,58 p=25,0%

= 38,57 p=12,5% = 11,81

= 49,61 p=6,25%

= 40,57

VP E [Put] 9,87 9,87 9,87 6,99 4,32

VP [Put] 0,00 13,78 19,38 17,87 11,74

Como se pode observar, o prmio justo da put do tipo americano teve


aumento de 128,47% em relao ao prmio da put do tipo europeu.
Vale lembrar que, se fossem utilizadas as taxas de juros esperadas para
calcular o valor presente das puts, os valores encontrados seriam maiores. Esta
concluso decorre do fato de que, quando ocorrem os maiores ganhos pelo exerc-
cio antecipado da put ou quando os prmios so mais elevados (os PUs dos ttulos
so menores), os fatores de juros so maiores, o que reduz o valor presente da put.
Como se pode perceber, as puts de ttulos prefixados so anlogas s calls de
ttulos ps-fixados, na medida em que ambas geram ganhos para seus titulares,
quando ocorrem as altas nas taxas juros, e ganho para os lanadores, quando ocor-
rem redues nas taxas de juros. Como instrumento de hedge, ambas possibilitam a
proteo contra altas nas taxas de juros aos participantes que as comprarem e prote-
o contra a queda nas taxas de juros aos participantes que as venderem.

21.7 RVORES BINOMIAIS DE CALLS DE TTULOS PREFIXADOS

As calls de ttulos prefixados poderiam ser utilizadas como instrumento


764 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

de hedge pelos emissores de ttulos prefixados que desejassem proteger-se de uma


possvel queda na taxa de juro. Ao comprar as calls, os emissores estariam protegen-
do-se de uma possvel alta dos PUs dos ttulos prefixados que houvessem emitido.

21.7.1 RVORES BINOMIAIS DE VALORES INTRNSECOS DE CALLS DE TTULOS PREFIXADOS

Admitindo que a call tenha uma curva de exerccio de 4,5% e vencimento


no quinto instante, obtm-se a seguinte rvore binomial de valores intrnsecos:

rvore Binomial de Valores Intrnsecos de Call de Ttulo Prefixado

p=6,25%

p=12,5% 23,27

p=25% 35,28 p=25,0%

p=50% 33,77 p=37,5% 13,57

p=100% 16,38 p=50% 12,14 p=37,5%

0,00 p=50% 0,00 p=37,5% 0,00

0,00 p=25% 0,00 p=25,0%

0,00 p=12,5% 0,00

0,00 p=6,25%

0,00

Curv.Ex. 802,45 838,56 876,30 915,73 956,94

VP E [G] 0,00 7,80 7,73 7,91 4,13

VP [G] 0,00 11,59 16,88 14,52 8,94

Pode-se observar que h uma correlao negativa entre as taxas de juros e os


valores intrnsecos das calls de ttulos prefixados.

21.7.2 RVORES BINOMIAIS DE CALLS DO TIPO EUROPEU DE TTULOS PREFIXADOS

A rvore binomial de uma call do tipo europeu que tivesse a curva de exerc-
cio de 4,5% e vencimento no quinto instante seria a seguinte:
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 765

rvore Binomial de Call do Tipo Europeu de Ttulos Prefixado 21.1

p=6,25%

p=12,5% = 23,27

p=25% < 17,96 p=25,0%

p=50% < 11,87 p=37,5% = 13,57


< 7,20 p=50% < 6,53 p=37,5%

> 4,13 p=50% > 3,12 p=37,5% = 0,00

> 1,47 p=25% = 0,00 p=25,0%

= 0,00 p=12,5% = 0,00

= 0,00 p=6,25%

= 0,00

VP E [Call] 4,13 4,13 4,13 4,13 4,13

VP [Call] 0,00 5,20 6,33 7,51 8,94

21.7.3 RVORES BINOMIAIS DE CALLS DO TIPO AMERICANO DE TTULOS PREFIXADOS

A rvore binomial da call do tipo americano que tivesse a curva de exerccio


de 4,5% e vencimento no quinto instante seria a seguinte:

rvore Binomial de Calls do Tipo Americano de Ttulos Prefixado 21.1

p=6,25%

p=12,5% = 23,27

p=25% = 35,28 p=25,0%

p=50% = 33,77 p=37,5% = 13,57

p=100% > 19,02 p=50% = 12,14 p=37,5%

> 10,36 p=50% > 5,79 p=37,5% = 0,00

> 2,73 p=25% = 0,00 p=25,0%

= 0,00 p=12,5% = 0,00

= 0,00 p=6,25%

= 0,00

VP E [Call] 10,36 10,36 10,36 7,91 4,13

VP [Call] 0,00 13,58 17,37 14,52 8,94


766 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

Como se pode observar, o prmio justo da call do tipo americano teve


aumento de 150,85% em relao ao prmio da call do tipo europeu.
Pode-se notar que as calls de ttulos prefixados so anlogas s puts de
ttulos ps-fixados, na medida em que ambas geram ganhos para seus titula-
res, quando ocorrem quedas nas taxas de juros, e ganho para os lanadores,
quando ocorrem altas nas taxas de juros. Como instrumento de hedge, ambas
possibilitam a proteo contra quedas nas taxas de juros aos participantes que
as comprarem e proteo contra alta nas taxas de juros aos participantes que
as venderem.
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 767

APNDICE 21
A ADMINISTRAO DAS DVIDAS PBLICAS

Neste apndice vamos mostrar no apenas a forma operacional como os


Tesouros e os Bancos Centrais efetuam as licitaes pblicas de ttulos governamentais
(por meio das quais vendem e compram ttulos pblicos), mas tambm, alternativas
s formas atuais e que visam, principalmente, tornar acessvel e efetiva a participao
dos diversos agentes econmicos nas licitaes pblicas de ttulos. O que se observa
nos sistemas de licitaes de ttulos utilizados em alguns pases que, na prtica,
apenas uma parcela dos agentes econmicos tem participao efetiva nas vendas e
compras de ttulos ou de derivativos, que so as instituies financeiras.
Os benefcios para os Tesouros e para os Bancos Centrais (ou seja, para as
sociedades) de ampliar a base efetiva dos licitantes em suas licitaes pblicas de
ttulos so o aumento da concorrncia, o aumento da liquidez e a conseqente
reduo do custo de rolagem das dvidas pblicas, o que certamente torna as
sociedades menos pobres.

A21.1 OS SISTEMAS DE NEGOCIAES ATUAIS: OS LEILES FORMAIS, OS LEILES


INFORMAIS E AS TRANSAES DIRETAS

Leiles Formais

Nos leiles formais (tambm conhecidos como ofertas pblicas) de ttulos


pblicos ou de derivativos (nos casos em que os Tesouros ou os Bancos Centrais
negociam derivativos), as propostas de compra e de venda so efetuadas via terminais
de computadores, pelas instituies financeiras aos Tesouros ou aos Bancos Centrais.
Geralmente, apenas as instituies financeiras tm acesso direto aos terminais de
computadores por meio dos quais so efetuadas as propostas aos Tesouros ou aos
Bancos Centrais.
As propostas so efetuadas diretamente pelas instituies financeiras, via
computador (no Brasil, em passado recente as propostas de compra de ttulos pblicos,
assinadas pelos diretores responsveis, eram entregues fisicamente em envelope, no
Banco Central do Rio de Janeiro).
As pessoas fsicas, as pessoas jurdicas no-financeiras e os administradores
de fundos de investimento ou de fundos de previdncia tambm podem participar,
mas necessrio que alguma instituio financeira aceite efetuar propostas para
768 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

aqueles agentes econmicos, dado que eles no tm acesso aos terminais dos sistemas
eletrnicos que transmitem as propostas aos Tesouros ou aos Bancos Centrais.
O custo para as instituies financeiras, de utilizarem o acesso que tm aos
sistemas eletrnicos (que transmitem as propostas aos Tesouros ou aos Bancos Centrais)
para efetuarem (digitarem) as propostas de seus clientes, decorre do fato de haver
limitao no nmero mximo de propostas que cada instituio pode efetuar,
decorrente das regras das licitaes. Desse modo, ao aceitarem transmitir propostas
de seus clientes aos Tesouros ou aos Bancos Centrais, elas estaro reduzindo o nmero
de propostas que podem efetuar para elas prprias (por exemplo, o limite superior
de propostas poderia ser de trs ou de cinco por instituio). Conforme j dissemos,
em alguns pases, na prtica a participao do pblico no-financeiro nos leiles
formais mnima.
Os leiles formais geralmente destinam-se s compras e vendas de ttulos ou
de derivativos (quando os Tesouros ou os Bancos Centrais operam em derivativos)
no mercado primrio, ou seja, s licitaes pblicas de ttulos que no tenham sido
previamente emitidos, ou abertura de posies, por parte dos Tesouros ou dos
Bancos Centrais, em mercados derivativos.

Leiles Informais

Nos leiles informais as propostas de compra ou de venda, referentes s


licitaes pblicas de ttulos pblicos, de reservas, ou de contratos derivativos, so
efetuadas informalmente, por meio de telefones, pelas instituies financeiras aos
Bancos Centrais.
Portanto, no sistema de leiles informais, as licitaes pblicas no tm que
se submeter a um rito formal que envolva assinaturas em papel ou assinaturas
eletrnicas.
Geralmente, esta alternativa informal de efetuar as licitaes pblicas destina-
se s compras e vendas de moedas externas e tambm s compras e vendas de ttulos
ou de derivativos (quando for o caso) no mercado secundrio, ou seja, s licitaes
pblicas de ttulos que j tenham sido previamente emitidos ou ao encerramento de
posies previamente assumidas em derivativos pelos Tesouros ou pelos Bancos
Centrais.
Os leiles informais somente fazem sentido quando as negociaes dos ativos
ou dos derivativos entre os participantes da iniciativa privada ocorrem em ambiente
de balco no-organizado, ou seja, via telefone, em vez de ocorrerem em ambiente
de prego eletrnico ou de viva-voz, nos quais h a centralizao das ofertas de
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 769

compra e de venda. Nos sistemas de negociao em prego, as ofertas tm que ser


formalizadas e atender a todas as regras dos leiles eletrnicos ou de viva-voz, ou
seja, as ofertas no podem ser informais. No Brasil, os ttulos pblicos, as reservas
e as moedas externas so negociadas predominantemente em ambiente de balco
no-organizado, ou seja, via telefone.

Como os leiles informais ocorrem via telefone, fcil perceber


que haveria dificuldades do ponto de vista operacional, para que
as mesas de operaes dos Bancos Centrais atendessem centenas
de ligaes telefnicas ao mesmo tempo. Para amenizar esta
dificuldade operacional, os Bancos Centrais geralmente nomeiam
instituies financeiras (pblicas ou privadas), conhecidas como
dealers, para os auxiliarem (os funcionrios dos dealers auxiliam
os funcionrios dos Bancos Centrais).

H dealers nomeados para auxiliarem nos leiles informais de moedas


externas e dealers nomeados para auxiliarem nos leiles informais de ttulos pblicos
ou de reservas.
Portanto, os dealers realizam a interface telefnica entre os Bancos Centrais
e as demais instituies financeiras nas licitaes pblicas informais, o que torna
possvel aos Bancos Centrais receberem, via telefone, propostas informais de compra
e de venda de moedas externas, de ttulos, de reservas e de derivativos, de centenas
de instituies financeiras.
Vale observar que nos leiles via dealers, as instituies financeiras no podem
licitar a quaisquer preos, mas sim aos preos que cada dealer estipular (com base
nos acompanhamentos telefnicos que os dealers efetuam dos preos e taxas praticados
nos mercados secundrios), e que geralmente so diferentes entre si. Desse modo, as
instituies financeiras escolhem os dealers, por meio dos quais efetuaro as propostas
nas licitaes pblicas informais aos Bancos Centrais, de acordo com os preos ou
as taxas que cada dealer estipular.

A grande desvantagem do sistema dos leiles informais (via dealers)


que, na prtica, somente as instituies financeiras tm acesso aos
leiles. Isto ocorre por meio dos telefones das mesas de operaes das
instituies, que se comunicam com as mesas de operaes dos dealers
(que tm canais telefnicos de comunicao prprios), com o propsito
de participar das licitaes pblicas.
770 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

importante lembrar que o sistema de leiles (licitaes pblicas) informais


foi implantado h vrias dcadas e , portanto, muito anterior s facilidades e
vantagens propiciados pela internet. Alm das facilidades, a internet, ou outros sistemas
eletrnicos de negociao, propiciam maior segurana e maior transparncia. H
tambm a formalizao das propostas (todas as condies das propostas ficam
registradas em computadores e h assinaturas eletrnicas), assim como h maior
capacidade dos Bancos Centrais e dos Tesouros de receberem um nmero muito
grande de propostas simultaneamente e com maior agilidade.

A internet apresenta ainda a grande vantagem de propiciar a


participao dos diversos agentes econmicos em igualdade de
condies com as instituies financeiras conforme comentaremos
na seo A21.3.

Transaes Diretas

Neste caso os Bancos Centrais realizam compras e vendas de ttulos pblicos,


de moedas externas, de captao e emprstimo de recursos, de ou aberturas e
encerramentos de posies em mercados derivativos, diretamente com as instituies
financeiras, sem a realizao de leiles formais ou de leiles informais. Nos pases
em que os Bancos Centrais praticam essas operaes, as suas mesas de operaes
compram e vendem, por meio de telefone, diretamente das/para as mesas de
operaes das instituies financeiras, negociando os preos ou taxas diretamente.
Nestes pases, possvel que essa forma de negociar seja utilizada inclusive em
momentos de crise, talvez para impedir a quebra de alguma instituio considerada
sistemicamente importante e, desse modo, evitar o risco sistmico.

A21.2 DIVULGAO DAS TRANSAES EFETUADAS PELOS BANCOS CENTRAIS OU


PELOS TESOUROS

Um dos principais desafios que os Bancos Centrais vm enfrentando nos ltimos


anos o de difundir por uma parcela maior de suas populaes, a importncia das
polticas econmicas e dos critrios operacionais que adotam, tais como:

polticas monetrias;
polticas cambiais;
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 771

polticas de administrao das dvidas pblicas, incluindo as polticas de


emisso, de resgate e de trocas dos diversos tipos de ttulos pblicos;

polticas de hedge. Alguns Bancos Centrais tanto podem operar em derivativos


com objetivos de efetuar hedge sobre as dvidas dos governos, ou com objetivos de
ofertar hedge para segmentos especficos das sociedades, sendo que nestes casos os
Bancos Centrais podero estar aumentando os riscos das dvidas dos governos (do
ponto de vista de administrao de risco os Bancos Centrais estariam operando
como especuladores);

critrios de conseo de licenas para o funcionamento de novas instituies


financeiras;

polticas de fiscalizao das instituies financeiras existentes;


critrios de cassao de licenas previamente concedidas, critrios para
efetuar a interveno ou a liquidao extrajudicial das instituies financeiras (no
caso do Brasil h ainda o RAET, conforme vimos no apndice 12B). Embora haja leis
que regulamentem os temas, os dirigentes sempre tm grande margem para atuar
discricionariamente, conforme a situao, dentro dos limites legais;

critrios para a escolha das formas de negociao dos ttulos pblicos, de


moedas estrangeiras e de contratos em mercados derivativos (leiles formais, informais
e, quando for o caso, transaes diretas); e

critrios para a seleo das instituies que sero dealers, entre outros.

Em alguns pases os Bancos Centrais j foram chamados pelas


imprensas de expresses como Caixa Preta por diversas vezes.
Possivelmente devido ao fato de que, mesmo sendo os rgos pblicos
que realizam as licitaes pblicas de maior vulto e com grande
freqncia (diariamente so realizados diversos leiles e que envolvem
muitos bilhes de dlares), as suas licitaes no so compreendidas e
nem tm a participao da maior parcela das sociedades.

Desse modo, acredita-se que as divulgaes dirias e detalhadas por parte dos
Bancos Centrais dos diversos pases, de todas as operaes ocorridas a cada dia, nos
moldes dos boletins dirios de informaes das bolsas, nos quais fossem discriminados
todas as condies e caractersticas, incluindo as formas de negociaes utilizadas
(licitaes formais, informais ou, quando for o caso, operaes diretas) seriam bastante
educativas e trariam grandes contribuies para ampliar a compreenso por parte
das sociedades, o que lhes permitiriam avaliar melhor as inmeras decises que so
772 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

tomadas diariamente pelos dirigentes dos Bancos Centrais, referentes s dvidas


pblicas das sociedades, ou aos seus patrimnios (como no cado das reservas em
moedas externas).
Por exemplo, poderiam ser divulgados boletins dirios de informaes
discriminando as taxas e preos praticados pelos Bancos Centrais em suas operaes
de compras e de vendas de moedas externas, de ttulos, de captaes e de aplicaes
de recursos e de aberturas ou de encerramentos de posies em mercados derivativos.
Tambm seria bastante educativo para as sociedades se os Bancos Centrais
justificassem as motivaes econmicas que os levam a decidir pela emisso de
ttulos de curto ou de longo prazos, prefixados ou ps-fixados, com indexao a
ndices de preos ou a taxas de cmbio, assim como as motivaes que os levam a
efetuar trocas de ttulos, podendo trocar indexadores ou encurtar ou alongar os
prazos de vencimentos das dvidas. Da mesma forma, poderiam expor as motivaes
que os levam a assumir posies em mercados derivativos que tenham variao
cambial como variveis ativas ou variveis passivas ou que tenham taxas de juros
flutuantes como variveis ativas ou variveis passivas.
No caso das operaes efetuadas em mercados derivativos, as justificativas
poderiam ser as de reduzir as volatilidades das dvidas, como, por exemplo, as
estratgias de comprar dlar no mercado futuro ou de abrir posies em swaps
tendo dlar como varivel ativa, no caso do pas ter volumes significativos de dvidas
com indexao ao dlar.
Por outro lado, se os Bancos Centrais dos pases que tenham volumes
significativos de dvidas com indexao ao dlar decidem vender dlar nos mercados
futuros ou abrir posies em swaps tendo dlar como varivel passiva, a justificativa
poderia ser a de oferecer hedge cambial parcela dos agentes econmicos que tem
acesso s licitaes pblicas realizadas pelos Bancos Centrais, que so as instituies
financeiras.
Neste ltimo caso deve-se estar atento para o fato, j mencionado
anteriormente, de que as dvidas pblicas das sociedades passam a estar muito mais
volteis do que antes dos Bancos Centrais abrirem as posies em mercados derivativos
e passam a crescer duplamente em decorrncia de possveis altas cambiais.
Alm disso, necessrio que os rgos de fiscalizaes dos pases mantenham
muita ateno a possveis aes de manipuladores, no sentido de forar a alta do
dlar para obter grandes ganhos nos mercados derivativos. Conforme havamos
mencionado no captulo 1, quando rgos pblicos assumem posies em mercados
derivativos, h a quebra de equilbrio entre os comprados e os vendidos da iniciativa
privada. Por exemplo, quando os Bancos Centrais vendem dlar nos mercados
derivativos, apenas uma parte dos vendidos continuam sendo da iniciativa privada,
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 773

ao mesmo tempo em que o nmero total de comprados (que geralmente aumenta)


permanece sendo da iniciativa privada. Portanto, poderia haver o risco de que a taxa
de cmbio fosse manipulada para cima, principalmente se fosse negociada em
mercado de balco no-organizado (mercado de telefone).
Acredita-se tambm que se os Tesouros e os Bancos Centrais estimulassem
(com ampla publicidade e facilidade de acessos) a participao efetiva dos diversos
agentes econmicos, inclusive as pessoas fsicas, as empresas e os administradores
de fundos de investimento ou de previdncia, nas licitaes pblicas que promovem
diariamente, haveria maior compreenso e aceitao por parte da sociedade a respeito
das polticas e decises adotadas por aqueles rgos.

A21.3 ALTERNATIVAS AOS SISTEMAS DE NEGOCIAES ATUAIS

Nesta seo apresentamos alternativas aos sistemas de licitaes pblicas


utilizados pelos Bancos Centrais e Tesouros, que so rgos pblicos, para que,
juntamente com outras alternativas que visem o aperfeioamento dos sistemas
tradicionais, possam ser discutidas pelas sociedades.
As licitaes pblicas de ttulos (tambm chamadas de ofertas pblicas) quando
realizadas por meio da internet (ou de outro sistema eletrnico de negociao) tm
a grande vantagem de propiciar enorme expano na base dos potenciais licitantes,
para os demais agentes econmicos que no sejam instituies financeiras.
fcil perceber que as negociaes de ttulos pblicos nos mercados primrios
e secundrios via internet propiciariam maior pulverizao e liquidez aos ttulos, o
que certamente facilitaria as negociaes de ttulos em sistemas eletrnicos de
negociao, de forma semelhante ao que j vem ocorrendo nos j testados e bem
sucedidos sistemas de negociaes via internet, de aes e de derivativos das bolsas
de valores, conhecidos como home-broker, inclusive com a participao de pessoas
fsicas, de empresas e de administradores de fundos de investimento ou de previdncia.
Outro sistema de licitao eletrnica que merece ser mencionado o
comprasnet.gov.br, por meio do qual os rgos pblicos do Brasil podem efetuar
licitaes pblicas via internet (situao vigente em 2002, conforme j mencionado
ao final da seo 21.6.4.1). Por sua vez, o aumento da liquidez dos ttulos pblicos
tenderia a reduzir os custos de rolagem das dvidas pblicas dos diversos pases, o que
traria um imenso benefcio social, dado que isto tornaria as sociedades menos pobres.
Conforme comentamos no captulo 1, nos sistemas de negociao conhecidos
como home broker possvel aos clientes das corretoras (inclusive os clientes pessoas
fsicas e pessoas jurdicas no-financeiras) comprar e vender aes ou derivativos
774 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

nos leiles eletrnicos das bolsas, transmitindo as ordens de compra e de venda, de


aes ou de derivativos, a partir de seus computadores pessoais, via internet.
Os limites operacionais dos clientes so fornecidos pelas corretoras e os custos
operacionais tendem a ser muito reduzidos, na medida em que as corretoras no
necessitam mobilizar funcionrios para executar as ordens. As ordens transmitidas
pelos clientes so garantidas pelas corretoras e, se eventualmente algum cliente no
tiver recursos para honrar as ordens, as corretoras tm que honr-las na medida em
que so as corretoras que concedem os limites operacionais aos clientes. Para conceder
os limites, as corretoras baseiam-se em depsitos e garantias oferecidos pelos clientes
e em suas rendas e patrimnios. A co-responsabilidade das corretoras tambm existe
nas ordens transmitidas do modo tradicional, ou seja, por telefone.
Nos sistemas de licitaes (ou leiles) de ttulos pblicos por telefone
(informais) apenas as instituies financeiras recebem informaes dos dealers a
respeito das licitaes pblicas que os Bancos Centrais iro efetuar, at pelo fato de
que, em geral, os Bancos Centrais concedem apenas poucos minutos para que os
licitantes efetuem as suas propostas. Desse modo, a transparncia de informaes a
respeito das licitaes pblicas efetuadas pelos Bancos Centrais, para os agentes
econmicos que no sejam instituies financeiras, geralmente ocorre apenas quando
j no mais possvel participar das licitaes.
O grande problema do sistema dos leiles informais (via dealers) que, na
prtica, somente as instituies financeiras tm acesso. Isto ocorre por meio dos
telefones das mesas de operaes das instituies, que se comunicam com as mesas
de operaes dos dealers, com o propsito de participar das licitaes pblicas.
Conforme j dissemos, as licitaes de ttulos pblicos, ou de contratos
derivativos, por meio da internet ou de outros sistemas eletrnicos de negociao
propiciam maior capilaridade s licitaes, o que permite a participao, em igualdade
de condies com as instituies financeiras, de grande nmero de pessoas fsicas,
de empresas e de administradores de fundos de investimento ou de previdncia.
Desse modo, as mesas de operaes dos Bancos Centrais poderiam receber milhares
de ofertas de compra ou de venda de ttulos pblicos dos diversos agentes econmicos,
e no apenas de instituies financeiras como ocorre nos sistemas de leiles informais
(via dealers).
Outra importante vantagem das negociaes de ttulos por meio da internet
a sua formalizao, na medida em que todas as caractersticas de preos e quantidades
das ofertas ficariam automaticamente registradas em computadores e, desse modo,
evitariam eventuais falhas nas comunicaes via telefone.
Tambm importante lembrar que, do ponto de vista jurdico, as licitaes
efetuadas por rgos pblicos (Tesouros e Bancos Centrais) por meio da internet ou
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 775

de outros sistemas eletrnicos de negociao que propiciem igualdade de condies


a todos os agentes econmicos (inclusive a pessoas fsicas e empresas) so totalmente
defensveis, na medida em que atendem aos trs postulados fundamentais das
licitaes pblicas, que so a formalidade, a publicidade e a absoluta igualdade
entre os licitantes.

A21.4 FORMAS DE ADMINISTRAR DVIDAS PBLICAS

Se por um lado os governos no devem procurar rolar as suas dvidas sempre


a custos menores dos que os de mercado, na medida em que isso acarretaria
remuneraes inferiores aos compradores dos ttulos, por outro, os governos tm a
obrigao de no permitirem que os custos de rolagem sejam sistematicamente
superiores s taxas de juros de mercado, pois isto aumenta o endividamento das
sociedades, tornando-as mais pobres.
Como se sabe, os dirigentes dos Bancos Centrais e dos Tesouros dos diversos
pases tm maior conhecimento (possuem informaes sigilosas/privilegiadas), em
relao aos compradores e vendedores de ttulos pblicos da iniciativa privada, a
respeito das decises econmicas que provavelmente sero tomadas no futuro, na
medida em que as decises sero tomadas por eles prprios, juntamente com outros
integrantes dos poderes executivos. Portanto, seria relativamente fcil (pelo ou menos
no curto prazo) para eles, conseguirem rolar as dvidas pblicas a taxas inferiores s
taxas de juros praticadas no mercado.

A 21.4.1 DECISES QUE REDUZEM OS CUSTOS DE ROLAGEM DAS DVIDAS PBLICAS

So exemplos de atitudes a serem tomadas por dirigentes dos Bancos Centrais


e dos Tesouros, que tendem a reduzir os custos de rolagem das dvidas pblicas:

implementar esforos no sentido de emitir ttulos prefixados (se possvel de


prazos longos), quando a equipe econmica tomou a deciso de promover aumentos
nos juros em futuro prximo;

procurar trocar ttulos ps-fixados previamente emitidos, por ttulos


prefixados, quando h a inteno (da equipe econmica) de promover aumentos nos
juros;

buscar a emisso de ttulos ps-fixados quando h a inteno de promover


reduo nos juros;
776 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

tentar trocar ttulos prefixados previamente emitidos, por ttulos ps-fixados,


quando h a inteno de promover reduo nos juros;

Quando se trata de pases cujos Bancos Centrais ou Tesouros emitem ttulos


indexados a taxas de cmbio, ou operam em mercados derivativos, pode-se citar,
ainda, os exemplos a seguir:

tentar emitir ttulos cambiais, quando a equipe econmica tomou a deciso


de efetuar poltica cambial com o objetivo de reduzir a taxa de cmbio;

operar em mercados derivativos tendo cmbio como posio passiva (por


exemplo, vender dlar no mercado futuro, ou efetuar swap cambial tendo dlar
como varivel passiva) quando h a inteno (da equipe econmica) de reduzir a
taxa de cmbio;

operar em mercados derivativos tendo cmbio como posio ativa, quando


h a inteno de aumentar a taxa de cmbio;

operar em mercados derivativos tendo juros como posio ativa, quando h


a inteno de aumentar as taxas de juros;

operar em mercados derivativos tendo juros como posio passiva, quando


h a inteno de reduzir as taxas de juros.

Conforme dissemos, se os governos agissem sistematicamente das formas


anteriormente mencionadas, os compradores de ttulos pblicos, e as contrapartes
dos governos em operaes nos mercados derivativos, tenderiam a obter remuneraes
inferiores s taxas de juros (ou a sofrer prejuzos), embora, em contrapartida, as
sociedades tivessem tendncia de terem suas dvidas roladas a taxas inferiores s
taxas de juros.
Embora trouxesse benefcios de curto prazo para as sociedades, esta poltica
de administrao de dvida pblica no poderia ser considerada equilibrada.
A seguir mostraremos formas desequilibradas de administrar dvidas pblicas
e que so extremamente danosas para as sociedades.

A21.4.2 DECISES QUE AUMENTAM OS CUSTOS DE ROLAGEM DAS DVIDAS PBLICAS

Nesta seo mencionaremos atitudes que tendem a gerar grandes prejuzos


para as sociedades e grandes lucros para participantes que operem com os Bancos
Centrais ou Tesouros. Conforme havamos mencionados no apndice 1, os dirigentes
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 777

de diversos rgos pblicos necessitam ter grande firmeza de propsitos e agir de


forma organizada, coordenada e perseverante para no ceder a presses, que tendem
a ser proporcionais aos volumes financeiros envolvidos, de alguns participantes do
mercado no sentido dos dirigentes tomarem decises que propiciariam lucros de
dezenas de bilhes de dlares aos participantes do mercado.
So exemplos de atitudes dos dirigentes dos Bancos Centrais e dos Tesouros,
que tendem a aumentar os custos de rolagem das dvidas pblicas:

implementar esforos no sentido de emitir ttulos ps-fixados, quando h a


inteno de promover aumentos nos juros;

procurar trocar ttulos prefixados previamente emitidos (preferencialmente


os de prazos longos), por ttulos ps-fixados, quando h a inteno de promover
aumentos nos juros;

buscar a emisso de ttulos prefixados (se possvel de prazos longos), quando


h a inteno de promover reduo nos juros;

tentar trocar ttulos ps-fixados previamente emitidos, por ttulos prefixados,


quando h a inteno de promover reduo nos juros.

Quando se trata de pases cujos Bancos Centrais ou Tesouros emitem ttulos


indexados a taxas de cmbio ou operam em mercados derivativos, pode-se citar,
ainda, os exemplos a seguir:

tentar emitir ttulos cambiais, quando os governantes tm a inteno de


efetuar poltica cambial com o objetivo de aumentar a taxa de cmbio. Tambm
seria considerada atitude que propicia aumento nos custos de rolagem das dvidas
pblicas, a no interferncia de rgos governamentais sobre as taxas de cmbio,
quando h participantes manipulando as taxas no sentido de aument-las de forma
artificial e obter lucros que podem chegar a dezenas de bilhes de dlares.
Conseqentemente, as sociedades teriam prejuzos de bilhes de dlares;

operar em mercados derivativos tendo cmbio como posio passiva quando


h a inteno de aumentar a taxa de cmbio;

operar em mercados derivativos tendo cmbio como posio ativa, quando


h a inteno de reduzir a taxa de cmbio;

operar em mercados derivativos tendo juros como posio passiva, quando


h a inteno de aumentar as taxas de juros;

operar em mercados derivativos tendo juros como posio ativa, quando h


a inteno de reduzir as taxas de juros;
778 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

Conforme dissemos, se os governos agissem sistematicamente dessa forma,


os compradores de ttulos pblicos, e as contrapartes dos governos em operaes
nos mercados derivativos (na prtica, os principais so os bancos e as demais
instituies financeiras), tenderiam a obter remuneraes muito superiores s taxas
de juros e a auferir lucros elevadssimos, ao mesmo tempo em que as sociedades
tenderiam a ter suas dvidas roladas a taxas elevadssimas, sendo muito superiores s
taxas de juros.
Esta forma desequilibrada de administrar as dvidas pblicas extremamente
danosa para as sociedades e as tornam muito mais pobres.

A21.5 COMPARAO DA FORMA EQUILIBRADA COM AS FORMAS DESEQUILIBRADAS


DE ADMINISTRAO DAS DVIDAS PBLICAS

importante estar ciente de que os dirigentes dos Bancos Centrais e dos


Tesouros tm a alternativa de rolar as dvidas pblicas dos pases emitindo apenas
ttulos ps-fixados de prazos curtos, que permitem a rolagem das dvidas pblicas s
taxas de juros acumuladas (em tempos de normalidade os desgios ou gios verificados
na emisso de ttulos ps-fixados de curto prazo so muito reduzidos, dado que no
h riscos das remuneraes dos ttulos serem diferentes das taxas de juros).
Tendo em vista que possvel rolar as dvidas pblicas s taxas de juros de
mercado, se os dirigentes dos Tesouros ou dos Bancos Centrais decidirem,
discricionariamente, atuar de forma diferente, seja por motivaes de reduo de
risco das dvidas pblicas ou para atender demanda das instituies financeiras,
eles tm algumas alternativas a serem adotadas, tais como:

diversificar as caractersticas e os vencimentos dos ttulos, inclusive optando


pela emisso de ttulos com indexao cambial;

atuar em mercados derivativos, para efetuar hedge das dvidas pblicas (ou
seja, hedge em favor da sociedade) ou para propiciar hedge s instituies financeiras
(dado que geralmente somente as instituies financeiras tm acesso aos leiles dos
Bancos Centrais nos mercados derivativos, inclusive em decorrncia do fato de em
muitos casos os leiles no serem realizados em bolsas).

Em princpio, os dirigentes dos Tesouros ou dos Bancos Centrais


devem ter como meta a obteno do mesmo custo de rolagem que
seria obtido na alternativa de emitir apenas ttulos ps-fixados de
curto prazo, ou seja, igual taxa de juros acumulada.
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 779

A diversificao dos vencimentos e das caractersticas dos ttulos prefixados


ou indexados s taxas de juros internas, assim como a atuao dos Bancos Centrais
em mercados derivativos com o objetivo de reduzirem os riscos das dvidas pblicas,
podem ser estratgias defensveis, desde que, juntamente com as demais possveis
formas de atuao mencionadas, na mdia no acarretem custos de rolagem das
dvidas maiores do que as taxas de juros acumuladas.

De fato, a rolagem das dvidas pblicas a taxas superiores s


taxas de juros acumuladas impem um custo social dramtico para
os pases, especialmente para os mais pobres.

Por exemplo, vamos admitir que um determinado pas tenha tido uma taxa
de juro acumulada de 16% em determinado ano e que tivesse um dvida inicial de
500 bilhes de unidades monetrias. Considerando que o pas tenha tido supervit
primrio (ou seja, a sua arrecadao de tributos tenha sido superior aos gastos sem
incluir os juros, o que contribui para a reduo da dvida), que tenha tido aumento
nas reservas internacionais (isto contribui para o aumento da dvida se os juros
internos so maiores do que os externos), que tenha privatizado empresas estatais
(estas vendas contribuem para a reduo da dvida) e que tenha tido outros resultados,
que, em conjunto, contriburam para a reduo da dvida.
Desse modo, se o Tesouro e o Banco Central do pas emitissem apenas ttulos
ps-fixados de curto prazo, ou adotassem outras estratgias de emisso e de operaes
em derivativos mas, que, em conjunto, tivessem o mesmo custo da emisso exclusiva
de ttulos ps-fixados, a dvida deveria ter crescimento inferior a 16%, em decorrncia
da existncia do supervit primrio e dos demais efeitos. Por hiptese, vamos
considerar que o crescimento seria de 12,86%.
Alternativamente, vamos admitir que a dvida fosse administrada de forma
desequilibrada com vis de alta (crescimento de 29,99%) ou com vis de baixa
(crescimento de 8,21%). O grfico a seguir ilustra as possveis trajetrias das dvidas.
No caso de haver vis de baixa, o pas teria economizado 4,65%, ao passo que os
compradores de ttulos teriam deixado de ganhar os 4,65%, que eqivaleriam a
23,23 bilhes de unidades monetrias.
Por outro lado, se houvesse vis de alta, o pas teria tido gasto extra de
17,13%, ao passo que os compradores de ttulos teriam tido ganho extra de
17,13%, que eqivaleriam ao endividamento adicional de 85,64 bilhes de
unidades monetrias. O grfico a seguir ilustra as trs situaes mencionadas.
780 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

Exemplo de Dvida Pblica Administrada de Forma Equilibrada ou com Vis de Alta ou de Baixa

660

640

Dvida Administrada com Vis de Alta


Valores em Bilhes de Unidades Monetrias

620

600

580 Dvida Administrada


de Forma Equilibrada
560

540

520 Dvida Administrada com Vis de Baixa

500
Prazo de Um Ano

Como os variveis que afetam as dvidas tm efeitos muito dinmicos (os


efeitos podem variar a cada dia e at mesmo dentro de cada dia) acreditamos que
seria interessante um acompanhamento dirio das evolues efetivas das dvidas e
das evolues que existiriam se os governos optassem pelas emisses apenas de
ttulos ps-fixados. Estes acompanhamentos dirios poderiam gerar estudos que
mostrassem os efeitos acumulados ao longo de cada ms, de cada ano ou ao longo
dos ltimos doze meses. Esta forma de acomanhamento permitiria s sociedades ter
o conhecimento a respeito das evolues de suas dvidas, assim como tornaria possvel
o conhecimento do tipo de vis (de alta ou de baixa) que estivesse ocorrendo nos
ltimos dias, meses ou anos, com defasagem de poucos dias.
importante lembrarmos que, por vezes, uma equipe econmica tem a
inteno de realizar poltica monetria ou cambial em um sentido, promovendo a
alta ou a baixa das taxas de juros ou de cmbio, mas os cenrios e os fatos econmicos
que se sucedem levam os dirigentes a inverter o sentido das alteraes planejadas,
passando a implementar polticas que levem baixa ou alta das taxas de juros ou de
cmbio respectivamente.
Entretanto, de acordo com a Lei dos Grandes Nmeros a quantidade de vezes
Captulo 21 O Modelo Binomial para a Precificao de Calls e de Puts de Ttulos 781

que os dirigentes tm que inverter o sentido das polticas monetria e cambial para
promover a baixa das taxas (ou que as foras de mercado evoluem no sentido de
contribuir para a queda das taxas), converge para o nmero de vezes que os dirigentes
tm que inverter o sentido das polticas monetria e cambial para promover a alta
das taxas (ou que as foras de mercado evoluem no sentido de contribuir para a alta
das taxas), medida que o tampo passa.
De fato, os Bancos Centrais freqentemente efetuam dezenas de operaes a
cada dia, de compra e de venda de ttulos, de captao e de emprstimos de reservas
e, nos casos em que os Bancos Centrais operam em mercados derivativos, atuam
abrindo ou encerrando posies ativas ou passivas em juros e cmbio. Desse modo,
possvel que sejam realizadas milhares de operaes a cada ano.

Segundo a Lei dos Grandes Nmeros, as atuaes equilibradas


dos dirigentes dos Bancos Centrais e dos Tesouros dos diversos
pases propiciaro custos de rolagem das dvidas convergindo para
as taxas de juros acumuladas efetivas, medida que se aumente o
perodo considerado para a comparao.

Para que haja boa administrao das dvidas pblicas, talvez sejam mais
importantes para os Bancos Centrais terem boas atuaes nos aspectos tticos do
que nos aspectos estratgicos, na medida em que, conforme dissemos anteriormente,
os Bancos Centrais podem realizar grandes quantidades de operaes a cada dia,
inclusive a captao e aplicao de recursos ou a compra e venda dos mesmos ttulos
ou das mesmas moedas em um mesmo dia. Embora as operaes de captao e
emprstimo ou de compra e de venda ocorram no mesmo dia, elas no tm objetivos
especulativos como as operaes de day-trade tradicionais e sim os de regular as
necessidades de liquidez ou de moedas externas dos agentes econmicos que tm
acesso s licitaes efetuadas pelos Bancos Centrais, que, na realidade de muitos
pases so apenas as instituies financeiras.

A21.6 TAXAS REQUERIDAS PELOS LICITANTES E TAXAS PRATICADAS NOS


MERCADOS DERIVATIVOS

Os dirigentes dos Bancos Centrais e dos Tesouros devem manter ateno


especial sobre as taxas de juros e sobre as demais taxas praticadas nos mercados
derivativos (principalmente sobre as operaes que ocorrem nos mercados de prego
e que tm boa liquidez), especialmente nos casos em que os Tesouros emitem ttulos
cambiais ou em que os Bancos Centrais operam em mercados derivativos.
782 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 2

Os governos devem evitar ao mximo a venda de ttulos


prefixados a taxas significativamente superiores ou comprar a taxas
significativamente inferiores s taxas de juros praticadas nos
mercados derivativos, pois isso aumenta o custo de rolagem esperado
da dvida, comparativamente venda e compra de ttulos ps-
fixados. Isto tambm permite que os compradores de ttulos
pratiquem arbitragem ao comprarem ttulos a taxas prefixadas
maiores e, simultaneamente, prefixarem os custos de financiamento
dos ttulos a taxas menores nos mercados derivativos9.

A afirmativa anterior tambm vlida para ttulos cambiais, nos quais os


governos no devem aceitar taxas de juros muito elevadas, que permitam aos
participantes efetuar arbitragens a partir dos contratos de cupom cambial (vistos
no captulo 10) ou dos swaps cambiais (sero vistos no captulo 27).
Ao mesmo tempo, eles devem manter grande ateno sobre os preos de
equilbrio dos derivativos, no sentido de evitar ao mximo comprar contratos acima
dos preos de equilbrio ou vender contratos abaixo dos preos de equilbrio, na
medida em que estas atitudes tambm tendem a elevar dramaticamente os custos de
rolagens das dvidas pblicas e, conforme j dissemos, os aumentos dos custos de
rolagem das dvidas tornam as sociedades dramaticamente mais pobres.

Da mesma forma que os acionistas de uma Companhia Aberta tm


o direito de ter acesso s informaes que lhes permitam avaliar se as
dvidas de suas empresas esto sendo bem administradas ou mal
administradas, os cidados dos pases tambm tm o direito de ter
acesso s informaes que lhes permitam avaliar se as dvidas pblicas
de seus pases esto sendo administradas (pelos Tesouros e pelos Bancos
Centrais) com vis de alta, de forma equilibrada, ou com vis de baixa.
de fundamental importncia que os diversos segmentos das sociedades
exeram esse direito, at para que possam compreender melhor as
razes que justificam as trajetrias de suas dvidas pblicas.

Conforme j mencionamos, se as dvidas pblicas forem mal administradas


(quando forem administradas com vis de alta) possvel que todos os esforos fiscais
(para obter supervits primrios elevados) e de reduo de taxas de juros por parte dos
pases sejam anulados, e as dvidas pblicas continuem a crescer de forma dramtica.
9 A prefixao dos custos de captao de recursos poderia ser realizada, por exem-
plo, assumindo posio comprada em mercado a termo de juros, efetuando swaps de
taxas de juros prefixadas x taxas de juros ps-fixadas (sero vistos no captulo 27),
comprando cap e vendendo floor de juros com mesma taxa de juro de exerccio, alm
de estratgias que permitem uma quase prefixao, como a compra de contratos
futuros de juros (no caso do Brasil, contratos futuros de DI) na paridade ajustada ou
ainda a realizao de um collar com taxas de juros de exerccio prximas.