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Economa y Sociedad V.1, No 5.

Setiembre-Diciembre de 1997, pp 83-104

ASPECTOS TERICOS PARA EL DISEO DE LA


POLTICA MONETARIA

Norberto Ziga Fallas


Marlene Villanueva Snchez
Lorely Villalobos Moreno
Jorge Madrigal Badilla
Alvaro Solera Ramrez
Funcionarios Banco Central de Costa Rica

... la buena poltica monetaria depende de que


reconozcamos lo mucho que no sabemos sobre el manejo del dinero

Sherman Maisel

I. Introduccin comprensivo estudio que contribuya a mejorar el


diseo actual de la poltica monetaria.
Durante los ltimos aos la mayor parte de
las economas del mundo han experimentado Este documento, que se titula Aspectos
profundas transformaciones que han influido en el Tericos para el Diseo de la Poltica Monetaria,
desenvolvimiento de sus sistemas financieros. Como constituye la primera etapa y pretende contribuir a
consecuencia, en muchos de ellos se ha presentado clarificar los principales conceptos que desde una
inestabilidad en la demanda de dinero y dificultades perspectiva terica deben tenerse en consideracin a
para controlar los agregados monetarios. la hora de disear la poltica monetaria. Aunque el
Evidentemente esta realidad ha complicado el diseo e documento no es totalmente exhaustivo, si aborda los
implementacin de la poltica monetaria y, por tanto, principales temas que se discuten en la actualidad y
ha obligado a los bancos centrales a realizar un representa un primer intento que podra ser de utilidad
profundo anlisis de la labor que realizan y a adoptar para empezar a cuestionar algunos de los enfoques
enfoques alternativos o complementarios. que se siguen en nuestro pas. En una prxima
entrega se abordarn las experiencias de otros pases,
La economa costarricense no ha estado y se evaluar la poltica monetaria actual que se sigue
ajena a este proceso de cambio. En esos aos nuestro en nuestro pas.
pas ha observado una serie de transformaciones que
se han reflejado, entre otros, en desregulacin del El documento est dividido en siete partes:
sistema financiero, surgimiento de innovaciones en la segunda se analiza la importancia histrica del
financieras, mayor participacin de intermediarios no dinero y la necesidad de contar con una definicin
bancarios y en mayor apertura de la cuenta de adecuada. El debate existente sobre el papel de la
capitales. Estas transformaciones representan una poltica monetaria se aborda en la tercera parte. En el
clara seal de las dificultades que se experimentan al cuarto apartado se expone los argumentos que
ejecutar una adecuada poltica monetaria. Por es ta condicionan la efectividad de la poltica monetaria.
razn se ha considerado conveniente realizar un Los mecanismos de transmisin de la poltica
monetaria se describen en la quinta parte. En la sexta
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se reflexiona acerca de la forma de disear e monedas por parte de los Estados nacionales,
implementar una poltica monetaria. Finalmente se disminuy las ganancias resultantes de la
ofrecen unas breves conclusiones. adulteracin. Aunque de esta manera se redujeron las
dificultades relacionadas con la acuacin, emergi un
II. Importancia del Dinero nuevo y ms complejo problema ligado a los bancos y
al fisco.
A. Resea histrica
Con el tiempo el Banco de Amsterdam
Aunque el dinero es una convencin social empez a otorgar prstamos a algunos agentes,
muy antigua, es a partir del siglo pasado cuando se le principalmente a la Compaa de las Indias Orientales
considera un objeto digno de confianza y de y al Gobierno. Cuando stos enfrentaron dificultades,
aceptacin irrestricta. Durante unos cuatro mil aos en particular por la guerra con Inglaterra, el banco
existi el acuerdo de utilizar uno o ms metales para comenz a tener problemas de liquidez y se vio
los intercambios: plata, cobre, hierro y principalmente obligado a cerrar sus puertas en 1819. La evolucin
oro. Incluso, otros artculos ms raros y exticos de la banca produjo dos hallazgos muy importantes: i)
como tabaco, cabezas de ganado, conchas, whisky y que los bancos podan crear dinero mediante el
algn tipo de piedras tambin se utilizaron en algn otorgamiento de prstamos; y ii) el efecto que tiene
momento como dinero. una expansin de depsitos sin control. As, para un
adecuado funcionamiento de la banca debera
La asociacin histrica entre dinero y metal contarse al menos, con mecanismos para limitar los
ha sido muy estrecha. Para efectos prcticos, el prstamos y garantizar a los depositantes y tenedores
dinero casi siempre ha sido un metal precioso. Dado de billetes su efectiva conversin y liquidez.
que en un principio se presentaban problemas para
manejarlo, pesarlo y comprobar su calidad, desde los Estos acontecimientos hicieron evidente la
primeros tiempos el metal se acu en monedas de un necesidad de la banca central. Actualmente, la
peso determinado. Aunque la acuacin era mayora de los pases cuentan con una institucin
sumamente prctica, tambin se prest para realizar oficial que posee la autoridad legal de emitir dinero y
fraudes tanto pblicos como privados. su tarea es la de determinar el dinero de alto poder en
la economa con el fin de lograr algunos objetivos
Aunque la adulteracin de muchas de las macroeconmicos. As, se le ha conferido al banco
monedas en circulacin constituy el primer problema central la autoridad para elaborar la poltica monetaria.
del dinero, su cantidad tambin empez a generar Sin embargo, el buen resultado de una poltica
dificultades. En efecto, la gran afluencia de metal tendiente a administrar el dinero en la economa
precioso hacia Europa que provoc el descubrimiento depender en gran parte de la claridad con que ste se
de Amrica, gener un aumento generalizado de defina.
precios, primero en Espaa y posteriormente en
Francia, los Pases Bajos e Inglaterra. As, de una B. Definicin
manera primitiva, se plante la proposicin
concerniente a la relacin del dinero con los precios: la El dinero es un activo fundamental en todas
teora cuantitativa del dinero 1. las economas, ya que su carencia obligara a la gente
a usar el trueque para todas sus transacciones. Esto
Con el propsito de regular y limitar los sera ineficiente, no slo por la dificultad prctica de
abusos de adulteracin de las monedas, a principios calcular el precio de cada bien o servicio en trminos
del siglo XVII apareci el primer banco importante: el de todos los otros, sino tambin porque se requerira
Banco de Amsterdam2. A partir de ese momento se una coincidencia entre las necesidades de los agentes.
establecieron instituciones similares en otros pases.
El auge de estos bancos y la reduccin del nmero de En la literatura es difcil encontrar una
definicin clara de qu es el dinero. Glyn Davies
(1994) lo define como algo que es ampliamente
1
Esta sostiene, en su forma ms elemental, que todo lo dems utilizado para realizar pagos y contabilizar dbitos y
constante, los precios varan en relacin directa con la crditos. Tradicionalmente, el dinero sirve como
cantidad de dinero en circulacin ..
unidad de cuenta, medio de cambio y reserva de
2
Se refiere a los bancos de carcter pblico, pues la actividad
bancaria tiene sus orgenes en Italia.
Ziga et. al : Aspecto s T e rico s para el Diseo de la P o ltica Mo netaria 85

valor3. Tambin se reconocen otras funciones desde para el desempeo ordenado de las economas. Este
una perspectiva macroeconmica, entre ellas, activo es un arte que, con mayor o menor xito, le ha
lquido, marco para la asignacin de precios en un correspondido representar a los modernos bancos
sistema de mercado, y factor para influir y controlar la centrales y ejecutar por medio de la poltica monetaria.
economa4.
III. Papel de la Poltica Monetaria
Una definicin adecuada de dinero, sin
embargo, puede ser abordada desde un punto de vista Para determinar cul es el papel que debe
emprico y fundamentada en dos aspectos, a saber, i) asumir la poltica monetaria, es necesario conocer lo
que el dinero es un fenmeno s ocial y por tanto vara que sta puede y no puede hacer, a efecto de no
en el tiempo y en el espacio, y ii) que no existe un conferirle un papel mayor y no esperar de ella ms de
acuerdo general a nivel terico de lo que puede lo que puede cumplir. Para Friedman (1968)6 la poltica
considerarse como dinero. El anlisis emprico parte de monetaria tiene un papel bastante definido que se
la idea de que son las decisiones de los agentes las relaciona fundamentalmente con tres aspectos.
que determinan qu activos actuarn como dinero en Primero, se vincula la capacidad que tiene para evitar
una economa en un momento dado. Milton Friedman que el dinero sea una de las principales fuentes de
sugiere que empricamente el problema se reduce a perturbacin econmica. Segundo, proporciona un
encontrar un agregado cuya demanda sea una funcin marco estable para la economa y por ltimo,
estable de unas pocas variables 5(Rosende, 1991). contribuye a compensar los ciclos econmicos
originados en otras fuentes. Con respecto a este
Desde el punto de vista de la poltica ltimo punto, Rosende (1991) menciona que la funcin
monetaria, la identificacin emprica de aqullos que se le asigne est estrechamente relacionada con la
agregados que mejor representen la oferta de dinero parte del ciclo econmico en que se encuentre. As,
es de vital importancia, pues ello es necesario para mientras en perodos de alta inflacin las polticas
pronosticar y explicar el comportamiento de algunas pueden obedecer ms a un enfoque clsico-
variables de inters y para evaluar algunas metas monetarista, en perodos de recesin se puede seguir
establecidas en la programacin monetaria. No un enfoque Keynesiano.
obstante, en la medida en que se reconozca que la
definicin del dinero se relaciona ms con las Por lo general, a la poltica monetaria se le
funciones que ste cumple en la economa, que con asigna una diversidad de objetivos, entre ellos: metas
las propiedades fsicas de un determinado bien o de inflacin, producto, empleo y estabilidad en las
activo, el anlisis de cules criterios son relevantes condiciones de los mercados financieros y en la
para implementar y conducir la poltica monetaria balanza de pagos. Pero no hay que perder de vista la
requiere de un estudio de aquel conjunto de bienes o limitada capacidad que tiene el instrumental monetario
activos que cumplen funciones monetarias y de para poder alcanzarlos y la problemtica en torno a la
aqullas entidades que participan en la creacin de lo correspondencia entre el nmero de objetivos y el de
que la comunidad acepta como dinero. instrumentos. Siguiendo a Zahler (1988), las
siguientes ecuaciones que incorporan determinados
A partir de aqu, la discusin en la doctrina objetivos de poltica monetaria, ilustran de una manera
monetaria resulta ser variaciones de un mismo tema clara esta situacin.
Influye la moneda en la economa o responde la
moneda a la economa? Lo que s resulta claro es la M = a(P*-P) a > 0 (1)
importancia que reviste la administracin del dinero M = b(IR-IR*) b > 0 (2)
M = c(i-i*) c > 0 (3)
3
M = d(u-u*) d > 0 (4)
T ambin se establecen otras funciones con diferencias sutiles
M = k* (5)
con respecto a las mencionadas, tales como: medio de cambio,
estndar de pago diferido y medida comn de valor.
4
En una relacin de causa y efecto, especficamente dinero -
produccin. 6
Friedman destaca que la poltica monetaria no puede
5
Otros autores han propuesto otras definiciones empricas de mantener fijo el nivel de la tasa de inters o el de
dinero, aunque todas basadas en la propuesta por Friedman. Un desocupacin, excepto por perodos muy cortos; esto lo
resumen de ellas se puede encontrar en Monge y Barboza confirma el fracaso de la poltica de dinero barato seguida en la
(1994). poca de la postguerra.
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donde u representa la tasa de desempleo, k es una as ser el efecto sobre las variables reales. Cuando
constante, IR es el nivel de reservas internacionales y las fluctuaciones monetarias son anticipadas por los
los asteriscos las variables objetivos. agentes econmicos, el efecto ser neutral; en caso
contrario, stas tendrn efecto s obre las variables
Por ejemplo, supngase que las autoridades reales (vase Lucas, 1996).
monetarias estuvieran interesadas en alcanzar no solo
estabilidad de precios -ecuacin (1)-, sino tambin una El concepto de neutralidad del dinero est
tasa de inters que no supere i* -ecuacin (3)- y una ntimamente relacionado con la forma en que las
tasa de desempleo que no sobrepase u*-ecuacin (4)-. diferentes escuelas de pensamiento realizan la poltica
En esas circunstancias, si P > P*, la poltica monetaria monetaria. Como se menciona en Mussa (1995), desde
debera ser contractiva de acuerdo con (1). Al los trabajos de Keynes los macroeconomistas se han
reducirse la oferta de dinero, sin embargo, i y u dividido en dos grupos. El primero corresponde a los
tenderan a aumentar y por tanto no se alcanzaran los que estn a favor de las polticas monetarias activas,
objetivos definidos por (3) y (4). Para ello, ms bien se especialmente para estabilizar la economa real
requerira de una poltica monetaria expansiva, lo cual (partidarios de la no neutralidad en el corto plazo). En
provocara presiones al alza en el nivel de precios e el segundo se encuentran aquellos que son menos
implicara P > P*. As, nuevamente para lograr el intervencionistas, donde la principal preocupacin
objetivo de estabilidad de precios se hara necesario est ligada a los costos de una alta inflacin. Al partir
contraer la oferta monetaria. Este sencillo ejemplo del debate generado entre los que estn ms o menos
demuestra la imposibilidad prctica de que los bancos de acuerdo en utilizar polticas monetarias activas, se
centrales puedan lograr simultneamente el desprende que las dos principales funciones,
cumplimiento de varios objetivos y, por tanto, que su asociadas con los objetivos asignados, son: (1)
objetivo primario debera estar asociado a la estabilidad de precios y (2) estabilidad de la economa
estabilidad de precios. real.

A pesar de lo anterior, todava se sigue A. Estabilizador de Precios


debatiendo acerca de influencia que pueda ejercer la
poltica monetaria en la inflacin, el empleo y el La principal funcin que se le asigna a la
producto. En tanto algunos se aferran a la idea de que poltica monetaria est relacionada con el control de la
la poltica monetaria es relevante para lograr objetivos inflacin. Este es uno de los objetivos claves que
macroeconmicos de largo plazo, otros argumentan la persiguen los bancos centrales y recobr importancia
imposibilidad de la misma para afectar las variables a partir de que los modelos keynesianos (en la dcada
reales, incluso en el corto plazo. No obstante, tanto de los 70s) mostraron cierta incapacidad para explicar
los monetaristas como los neokeynesianos aceptan el la coexistencia entre altas tasas de inflacin y
principio de una neutralidad en el largo plazo 7, lo cual desempleo, especialmente en las economas
significa que la trayectoria de tendencia del producto industriales.
real no se ve afectada por la poltica monetaria.
En diferentes estudios realizados por
La no neutralidad en el corto plazo implica Friedman y otros autores, se concluye que casi todas
que las oscilaciones del dinero provocan las grandes inflaciones han sido producidas por
fluctuaciones en el gasto, lo cual en un contexto de alguna expansin monetaria. Actualmente, hay
rigidez nominal de precios inducen a variaciones en el coincidencia en que expansiones monetarias
producto real8. Incluso, bajo el enfoque de significativas del dinero nominal (cualquiera que sea la
expectativas racionales se concluye que dependiendo definicin que se utilice) probablemente se traducirn
del tipo de expansiones o contracciones monetarias, en el largo plazo en aumentos en el ritmo de variacin
del ingreso nominal y, muy especialmente, en la tasa
de inflacin.
7
Cabe sealar que para keynesianos y monetaristas el
concepto largo plazo es diferente, es decir, mientras que As, la poltica monetaria puede mantener
para los primeros el largo plazo nunca llega, para los bajo control el riesgo de inflacin, recurriendo a una
segundos es un perodo ms corto para realizar el ajuste. tasa ms lenta de expansin monetaria. No hay que
8
Claro est que no todas las fluctuaciones son causadas por el perder de vista, sin embargo, que la accin monetaria
dinero. Adems en el caso clsico se supone que la rigidez tiene requiere de un perodo ms largo para influir sobre la
un carcter transitorio. inflacin. Por esa razn, en muchos casos no es
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posible determinar con exactitud cual ser el efecto depresiones han sido producidas por trastornos
final de una determinada poltica, ni identificar en monetarios y los partidarios del enfoque del ciclo
forma precisa cuando se dar ese efecto. En vista de real se oponen a polticas monetarias
esta realidad, para que la poltica monetaria pueda intervencionistas.
lograr su cometido de estabilizador de precios, las
autoridades econmicas deberan adoptar polticas IV. Efectividad de la Poltica Monetaria
consistentes en el mediano y largo plazo y evitar
cambios bruscos de direccin. Una vez analizada la importancia y los
alcances de la poltica monetaria, en esta parte se
B. Estabilizador de Ciclos Econmicos pretende exponer cules factores inciden en la
capacidad de esta poltica, ya sea mediante agregados
El objetivo de proveer un marco estable para monetarios o tasa de inters, para alcanzar ciertos
la economa real puede lograrse mediante la objetivos macroeconmicos.
compensacin de las perturbaciones o choques que
se generan en la economa. Estas perturbaciones, que En la primera seccin se destaca la
producen por lo general fluctuaciones recurrentes en importancia de la estabilidad de la demanda de dinero
la economa, y que se denominan ciclos para seguir una poltica monetaria, va agregados
econmicos, dificultan el buen desempeo de la monetarios. Tambin se analiza el efecto de las
misma. expectativas y las innovaciones financieras sobre el
desempeo del mercado monetario. Posteriormente,
Para obtener resultados satisfactorios en la se detallan otros factores que condicionan el control
estabilidad econmica, es importante identificar el tipo del banco central sobre su poltica monetaria, tales
de choques que lo genera. Por ejemplo, si el ciclo es como: el rgimen cambiario, la apertura de la cuenta de
producido por choques que afectan el lado de la capitales, la estructura del sistema financiero y el
demanda, ya sea como consecuencia de polticas dficit fiscal. Finalmente, se mencionan dos elementos
adoptadas por las autoridades, o por el resultado de que tambin influyen sobre la efectividad de la poltica
desplazamiento en la inversin o en el consumo monetaria, ellos son las mejoras al sistema de pagos y
privado (o expectativas sobre el desempeo futuro de la independencia del banco central.
la economa), la poltica monetaria puede ser utilizada
como un instrumento para contrarrestar los efectos no A. Estabilidad de la demanda por dinero
deseados en el producto real.
La inestabilidad de la demanda de dinero
Ahora bien, si el ciclo es originado por constituye un problema emprico que reduce la
perturbaciones de oferta, es decir, por avances efectividad de la poltica monetaria mediante el manejo
tecnolgicos, cambios climticos, desastres naturales, de algn agregado monetario (Zahler 1988, p.165). Si la
descubrimientos de recursos naturales o variaciones demanda de dinero es inestable en sus principales
en el precio de materia prima, es muy probable que la argumentos (ingreso y costo de mantener dinero),
poltica monetaria no sea eficaz para suavizar el ciclo, tratar de controlar la cantidad de dinero introducir
porque requiere de ajustes tanto por el lado de los perturbaciones al sistema econmico y generar un
precios como de las cantidades, lo cual escapa del desequilibrio en cualesquiera de los otros sectores:
marco de accin de la poltica monetaria (vase Sachs real, financiero o externo. Por el contrario, al contar
y Larran, 1994). con una demanda de dinero estable, las autoridades
sern capaces de predecir con bastante certeza el
Finalmente, debido a que los choques efecto que tendr un cambio en la cantidad de dinero
pueden ocurrir tanto por el lado de la oferta como de la sobre el equilibrio del mercado monetario.
demanda, a veces no es posible contar con una
adecuada informacin acerca del tipo de perturbacin Precisamente en los ltimos aos se han
que lo genera. Por ello se puede caer en el problema observado desplazamientos inesperados de las
de utilizar inapropiadamente la poltica monetaria y demandas de dinero estimadas, las cuales provocaron
lejos de lograr el objetivo deseado de contrarrestar los claras desviaciones entre el valor efectivo de las
ciclos econmicos, se pueda generar mayor principales variables macroeconmicas y las metas
inestabilidad y producir fluctuaciones cclicas no propuestas por las autoridades, lo cual dio al traste
deseadas. Seguramente por ello Friedman ha llegado a con muchas de las polticas monetarias implementadas
la conclusin de que casi todas las grandes que se basaron en el control de agregados monetarios.
88 Eco no ma y So ciedad

Estos movimientos imprevistos se atribuyen en parte a econmicas son anticipadas por el sector privado de
los procesos inflacionarios que vivieron algunos modo que los efectos de dicha poltica no son tan
pases, al desarrollo de un mercado financiero de muy poderosos como los obtenidos bajo el supuesto de
corto plazo, y a los cambios institucionales tales como expectativas adaptativas. En este caso, una poltica
la desregulacin y profundizacin financiera, la monetaria solamente ser efectiva para lograr las
sustitucin de monedas y la introduccin de nuevos metas macroeconmicas si se crea una variacin no
regmenes cambiarios o monetarios. esperada (o sorpresa) en las variables relevantes, de
tal forma que el agente econmico no disponga de esa
As, si se desea predecir con algn grado de informacin en el momento de tomar sus decisiones.
certeza los efectos de la implementacin de una Por ejemplo, para que determinada poltica tenga
poltica monetaria sobre el sistema econmico, la efecto sobre el producto, la autoridad slo podra
seleccin de un agregado monetario como conseguirlo mediante un cambio inesperado en la tasa
instrumento de poltica debe estar condicionado a que de inflacin.
su respectiva demanda cumpla con el requisito de
estabilidad. Cuando se ha observado inestabilidad de Sin embargo, en la medida en que la autoridad
la demanda de dinero, algunos bancos centrales han intente alterar sistemticamente los resultados, los
escogido a la tasa de inters como su variable agentes econmicos tendrn incentivos para entender
intermedia. la poltica, aprenderla y considerarla en sus prximas
proyecciones, lo cual reduce la eficiencia para lograr el
B. Expectativas objetivo macroeconmico propuesto. Adems, bajo
un esquema de agentes con expectativas racionales, la
Un segundo elemento que condiciona la imposicin de una poltica que pretende
demanda de dinero y al equilibrio en el mercado sistemticamente afectar los resultados del sistema,
monetario es la incorporacin de las expectativas al podra influir en la amplitud de las fluctuaciones del
anlisis macroeconmico. En trminos tericos, se ciclo econmico 10.
habla de dos formas para explicar la generacin de las
expectativas por parte de los agentes econmicos, las C. Innovaciones financieras
cuales se conocen bajo el nombre de expectativas
adaptativas y expectativas racionales. En la mayora de las economas capitalis tas se
ha presentado un rpido proceso de innovacin
Las expectativas adaptativas parten del financiera que ha llevado a un profundo cambio en la
supuesto que los agentes econmicos realizan los estructura y funcionamiento del mercado monetario y
pronsticos de las variables claves como un factor del financiero. Las innovaciones financieras han surgido
error de prediccin de uno o varios perodos pasados. en respuesta a cambios en las regulaciones, los
Bajo este enfoque se considera que las autoridades avances tecnolgicos, el mayor grado de competencia
pueden sorprender a los agentes econmicos y afectar interna y externa en el sector financiero, las elevadas y
sistemticamente los resultados de una economa. fluctuantes tasas de inters e inflacin, los crecientes
As, mediante una poltica de aceleracin continua de requerimientos financieros de los gobiernos y el
la tasa de crecimiento del dinero y por consiguiente de impacto de la flotacin cambiaria.
la tasa de inflacin, se podra incrementar
persistentemente al producto por encima de su nivel Los nuevos instrumentos financieros 11, que
de equilibrio (Vase Flood y Mussa 1995). por lo general cumplen con la propiedad de ser medio
de cambio y a la vez reserva temporal de valor,
La principal conclusin de los modelos de dificultan la distincin funcional entre los agregados
expectativas racionales 9 es que las polticas monetarios convencionales (M1 y M2). Por otra parte,

9
Este enfoque describe al sistema econmico como un 10
Es por esta razn que en el plano de la poltica monetaria,
conjunto de agentes racionales que buscan maximizar su
los expertos han favorecido el uso de las reglas fijas en vez de
utilidad, bajo el supuesto de que stos no disponen de
discrecin para el manejo del crecimiento de los agregados
informacin completa (por tanto es un bien escaso) de las
monetarios.
variables pertinentes a sus decisiones econmicas. En este
11
sentido, el agente econmico debe pronosticar dichas variables Una recopilacin de trminos tcnicos y conceptuales,
y, su conducta maximizadora lo llevar a aprender de sus referidos a mercados e innovaciones financieras se encuentra
errores y a evitar el sesgo sistemtico en sus proyecciones. en Vindas, Katia y Jimnez, Enrique, DIE-PI-05-96.
Ziga et. al : Aspecto s T e rico s para el Diseo de la P o ltica Mo netaria 89

las innovaciones financieras, por su gran liquidez y rgimen cambiario tendr diferentes resultados sobre
rendimiento, se convierten en sustitutos muy la efectividad de la poltica. Como en un esquema muy
cercanos del dinero, lo que tiende a incrementar la simplificado la oferta monetaria (M) es la suma del
elasticidad de sustitucin entre los activos financieros crdito interno (CI) y las reservas monetarias
y M1, as como a provocar una cada en la demanda de internacionales (RIN), el efecto del rgimen cambiario
ste ltimo. se reflejar especficamente en el trmino RIN.

Lo anterior debilita la efectividad de la M CI RIN


poltica monetaria (va establecimiento de metas de
crecimiento del dinero) porque torna ms inestable la Cuando la economa tiene tipo de cambio fijo
demanda de dinero y desvirta a los agregados y existen controles a la entrada o salida de capitales, el
monetarios tradicionales, M1 y M2, como buenos banco central puede, por lo menos en el corto plazo,
indicadores de la liquidez de la economa. La controlar algn agregado monetario. La tasa de
potencialidad de la poltica monetaria se reduce an inters local podr diferir de la mundial y si hubiera un
ms cuando la autoridad no cuenta con un medio de aumento en la cantidad de dinero, los agentes
regulacin efectivo sobre las innovaciones econmicos residentes no pueden convertir ese
financieras, o bien, cuando la proporcin de la liquidez exceso en activos externos, pues el banco central no
total canalizada mediante instrumentos tradicionales les proporcionar las divisas necesarias. Este slo
de captacin es cada vez menor. estar dispuesto a comprarlas y venderlas para las
transacciones de la cuenta corriente (importaciones y
D. Rgimen cambiario y apertura de capitales exportaciones).

La implementacin de una poltica monetaria No obstante, en el largo plazo y bajo estas


no debe obviar dos aspectos fundamentales del circunstancias el banco central debe comprar y vender
entorno econmico en el cual se va a aplicar: el las divisas producto del comercio internacional. Si se
sistema cambiario y el grado de apertura de la cuenta da un supervit (dficit) en la cuenta corriente de la
de capitales. Estos elementos determinan en buena balanza de pagos, el banco central acumula reservas
medida la capacidad de las autoridades para manejar (pierde) y habr un aumento neto (disminucin) de la
su poltica, independientemente de si sta se realiza oferta monetaria. Por consiguiente, el banco central
va agregados monetarios o tasa de inters. no tiene dominio sobre las expansiones o
contracciones monetarias que resultan del movimiento
Cabe destacar que en una economa en la que de reservas internacionales, aunque s puede afectar la
hay libre movilidad de bienes y servicios financieros, composicin de la cantidad de dinero entre RIN y CI.
con informacin perfecta y con agentes econmicos
completamente racionales, la eleccin del rgimen Por otro lado, en el caso extremo de una
cambiario ser irrelevante en el largo plazo. Sin cuenta de capitales cerrada y rgimen de flotacin
embargo, debido a que en la realidad estos supuestos cambiaria, el tipo de cambio nominal (variable de
de comportamiento no se cumplen plenamente, las ajuste) responde nicamente a movimientos de la
variaciones del tipo de cambio nominal se trasladan en cuenta corriente. En estas circunstancias, el segundo
algn grado al tipo de cambio real y afectan en forma trmino de la ecuacin anterior pierde relevancia y la
no deseada a los sectores productivos y a otras cuenta corriente tiende a estar en equilibrio, debido a
variables reales. que no hay manera de financiar un dficit o un
supervit. Los flujos de capitales no tienen lugar y el
En este apartado se explicar en primera banco central no compra ni vende reservas y la
instancia, las consecuencias en el manejo de la poltica poltica monetaria ser exgena.
monetaria de establecer un determinado rgimen
cambiario. Posteriormente, se detallar la incidencia 2. Apertura de la cuenta de capitales
de permitir la libre movilidad de los servicios
financieros. Cuando se da lugar al libre movimiento de
recursos financieros, el ajuste al que se ver expuesto
1. Libre flujo de bienes y servicios la economa ser ms rpido. En general, la adopcin
de un rgimen de tipo de cambio fijo lleva consigo que
En el contexto de una economa pequea y los saldos de dinero sean endgenos y el tipo de
abierta al comercio internacional, la adopcin del cambio sea exgeno, mientras que bajo tipo de cambio
90 Eco no ma y So ciedad

flexible, la situacin se invierte, esto es, el tipo de iii) Bandas cambiarias: Bajo este sistema, la situacin
cambio es la variable endgena, en tanto que la que resulta de la libre movilidad de capitales es
cantidad de dinero es exgena. A continuacin se intermedia entre los dos esquemas anteriores, ya que
explicar brevemente el efecto de la integracin el banco central se vera obligado a intervenir
financiera, especficamente el caso de una mayor nicamente para mantener al tipo de cambio dentro de
entrada de capitales a la economa bajo los diferentes los lmites de las bandas, lo cual le otorgara algunos
esquemas cambiarios. grados de libertad en el manejo de su poltica
monetaria. Por ejemplo, ante un diferencial de tasas de
i) Tipo de cambio fijo: Sachs y Larrain(1994, p. 302) inters interna y externa que provoque una entrada de
destacan que en un rgimen de tipo de cambio fijo capitales, el banco central acumulara reservas
con libre movilidad del capital, el banco central no internacionales slo si este flujo es tan alto que
puede afectar la cantidad de dinero y cualquier intento aproxime el tipo de cambio nominal al piso de la banda.
de hacerlo, lo nico que produce es una prdida de
reservas internacionales. En efecto, en esas E. Dficit fiscal
circunstancias, los movimientos de la cantidad de
dinero se harn endgenos debido a que debe Un dficit fiscal alto representa un obstculo
cumplirse la paridad de tasas de inters y a que el para alcanzar una poltica monetaria efectiva. Por ello,
ajuste en las RIN ser ms rpido. La mayor entrada los economistas coinciden en la necesidad de
de capitales ocasionar una presin sobre el gasto mantener el gasto pblico bajo control con tal de
interno, por lo que probablemente caer el tipo de reducir su financiamiento interno o externo. Para el
cambio real, al generarse presiones al alza de los caso de una economa abierta, las consecuencias de
precios. un mayor desequilibrio fiscal estn ntimamente
ligadas al rgimen cambiario escogido.
La famosa crtica de Alan Walters 12
mencionada por Rosende (1992), ilustra claramente los Si se supone libre movilidad de capitales y
problemas que podran presentarse en estas tipo de cambio fijo, el exceso de gastos sobre ingresos
condiciones: la adopcin de un rgimen de tipo de totales requerir de la venta de bonos del gobierno, lo
cambio fijo, como lo supuso la participacin de la CEE, cual aumentar la tasa de inters vigente en la
lleva a que los capitales fluyan hacia aquellas economa y la afluencia neta de capital. El banco
economas que ofrecen las tasas de inters ms altas, central deber intervenir comprando divisas para
a menos que se introdujeran restricciones a la entrada evitar que el tipo de cambio se aprecie, aumentarn
de capitales desde el exterior, como lo haban hecho sus reservas monetarias y se generar una mayor
Italia y Francia, con los consecuentes costos de cantidad de dinero en la economa.
eficiencia que involucra la imposicin de este tipo de
controles. Para contener esta entrada de capitales, y Si el tipo de cambio es flotante, la mayor tasa
con ello el proceso de apreciacin de la moneda de inters generada por la colocacin de bonos
domstica, era necesario reducir las tasas de inters fiscales provocar una entrada neta de capitales, que
domsticas, lo que finalmente se traducira en un apreciar al tipo de cambio nominal, hasta que la
aumento de la inflacin. brecha entre la tasa de inters externa (en moneda
nacional) e interna se elimine. El desequilibrio fiscal
ii) Tipo de cambio flotante: Cuando el tipo de cambio finalmente ocasionar una apreciacin de la moneda
es flotante, el banco central recobra el control de la nacional. Aunque bajo este sistema no se reduce la
poltica monetaria, ya que el componente externo de la efectividad de la poltica monetaria, se puede afectar la
base monetaria no experimenta modificacin alguna. competitividad de la economa.
As, ante una expansin monetaria se reducir la tasa
de inters local, que generar una salida de capital del Adems, en el caso de que persistentemente
pas. Debido a que el tipo de cambio se ajusta, dicha exista un dficit pblico en la economa, las presiones
salida har que la moneda se deprecie, con lo que sobre la tasa de inters interna reduciran
mejorar la balanza comercial y la poltica monetaria indiscutiblemente las posibilidades del banco central
adoptada no se revertir. de controlar la poltica monetaria, generndose un
efecto desplazamiento, crowding out, por parte de
la poltica fiscal. Las necesidades de financiamiento
12
Asesor hasta mediados de los ochenta de la que fuera Primer del sector pblico le pondran un piso a la tasa de
Ministra de Inglaterra, Margaret T hatcher.
Ziga et. al : Aspecto s T e rico s para el Diseo de la P o ltica Mo netaria 91

inters, lo cual reducira el margen de accin al banco Adems, debe analizarse la composicin de
central. pasivos en moneda nacional y extranjera en el sistema
financiero. Por ejemplo, en una economa donde ha
F. Estructura del mercado financiero proliferado el uso de una moneda extranjera, entre
mayor sea la proporcin de depsitos en dicha
Cuando se implementa una poltica monetaria moneda, menor ser la efectividad de la poltica
hay que tomar en cuenta, al menos, dos aspectos monetaria.
relevantes del mercado financiero: quines participan
y cules son sus caractersticas institucionales. Es Finalmente, la estabilidad de precios es
por esta razn que en este apartado se enumeran una fundamental para evitar que los agentes econmicos
serie de elementos y caractersticas que parecieran busquen otros medios como reserva de valor. En caso
afectar el desempeo de la poltica monetaria. contrario se propiciar la sustitucin de monedas y la
vigencia de contratos indexados entre los agentes,
Un primer elemento a considerar es la que les asegure el valor real de sus activos. Si
sustitucin del dinero de curso forzoso por el cualesquiera de estas dos opciones se propaga en la
electrnico. Por ejemplo, cuando en la economa se economa, probablemente las autoridades enfrentarn
han difundido medios electrnicos de pago como las dificultades para afectar los resultados del sistema
tarjetas de dbito -las cules se han convertido en un econmico mediante el uso de la poltica monetaria.
medio aceptable de pago-, se podran cometer errores
en la toma de decisiones de poltica si se observa un G. Sistema de pagos
agregado restringido como M1.
El sistema de pagos incide en la eficacia de la
Adicionalmente, es importante detectar si poltica monetaria mediante su efecto sobre el
existe una estrecha relacin entre el mercado comportamiento y eficiencia de los mercados
monetario y el del crdito, debido a que los bancos y financieros, en especial, cuando el banco central
otros intermediarios financieros pueden emitir deuda decide emplear instrumentos de control indirectos,
con alto grado de sustitucin con respecto a los tales como las operaciones de mercado abierto 13. Tal
pasivos del banco central. De esta forma, cuando hay y como menciona Monge (1996), el desarrollo del
una proporcin de obligaciones de muy corto plazo, sistema de pagos repercute principalmente sobre la
stas se convierten en deuda competitiva del dinero velocidad de los pagos, el costo de las transferencias,
tradicional, lo cual constituye una fuente potencial de los riesgos y confiabilidad del sistema financiero, el
dificultades para la efectividad de la poltica monetaria. grado de liquidez de los activos transados y la
integracin de los mercados locales con los
Otro elemento es la influencia de los bancos internacionales. Algunos ejemplos de estos efectos
estatales (o empresas pblicas) sobre el proceso de se describen seguidamente:
creacin de dinero. Si en la economa existe un sector
pblico significativamente grande, la banca estatal a) La mayor liquidez que se esperara ocurriera en los
podra manejar un volumen importante de recursos y instrumentos financieros al aumentar la velocidad
con ello ejercer en algn grado la funcin de banquero y eficiencia en los pagos, permitira el desarrollo de
central (Rosende 1991, p. 65). nuevos mercados, especialmente el mercado
interbancario de dinero, ampliando de esta forma
Por otra parte, la existencia de mercados las posibilidades del Banco Central para colocar
financieros informales de crdito y de moneda sus ttulos.
extranjera hacen que el manejo tradicional de la
poltica monetaria pueda tener un efecto distinto al b) La mayor eficiencia implicar una posible
originalmente planeado por las autoridades. Al contraccin de la base monetaria, debido a que la
considerar el mayor grado de sustituibilidad entre incorporacin de la nueva tecnologa permitir la
activos de los sectores informal y formal, un cambio
de poltica puede implicar movimientos fuertes de 13
Monge (1996, p. 3) seala que el sistema de pagos se puede
recursos de un sector a otro, por lo cual se puede definir como el conjunto de instrumentos, organizaciones,
disminuir en forma no deseada los efectos de procedimientos, sistemas de informacin y comunicacin que
determinada poltica sobre el sector formal de la se utilizan para liquidar las obligaciones asumidas por los
economa. agentes econmicos al realizar transacciones, sean reales o
financieras.
92 Eco no ma y So ciedad

tramitacin y liquidacin de los valores diarios de V. Mecanismos de Transmisin de la Poltica


pagos con un acervo menor. La automatizacin Monetaria
del sistema de pagos inducir tambin una cada
de la demanda de agregados monetarios La comprensin de los mecanis mos de
restringidos, como el medio circulante, ya que se transmisin es crucial para el diseo e implementacin
favorecer la sustitucin del efectivo por otros de la poltica monetaria, ya que de este modo se
tipos de medios de pago como tarjetas de dbito, podran responder algunas interrogantes relacionadas,
tarjetas de pago anticipado y dbitos directos. entre otras, con la poltica adecuada para diferentes
episodios del ciclo econmico; la regla apropiada para
c) La mayor integracin de los mercados financieros la poltica monetaria; la seleccin correcta del trade-off
ocasiona que las acciones de poltica se transmitan entre la variabilidad de la produccin y de la inflacin;
con mayor rapidez a toda la economa. Sin y la escogencia del rgimen cambiario que producira
embargo, dicha integracin tambin implica una mejores resultados en inflacin y produccin. En esta
mayor dependencia con respecto a las acciones de parte se analizarn los mecanismos de transmisin de
poltica de los otros pases, lo cual puede limitar la la poltica monetaria ms conocidos, a saber, tasa de
efectividad de la poltica monetaria. inters, agregados monetarios, agregados crediticios,
tipo de cambio y precios de otros activos. El anlisis
G. Independencia del Banco Central parte del supuesto de que los mercados informales
son irrelevantes. Sin embargo, es importante advertir
Una vez determinado si el banco central que su presencia, aunque eventualmente no afectara
puede tener control efectivo sobre la cantidad de la direccin del resultado final, si puede influir en su
dinero que existe en la economa, es necesario efectividad (Vase Pierre-Richard y Haque,1994).
reflexionar sobre un punto que en los ltimos aos ha
cobrado importancia y es la necesidad de dotar, al A. Tasa de inters
menos formalmente, de independencia al banco
central. La tasa de inters es considerada uno de los
mecanismos de transmisin ms importantes mediante
Alessina seala que un banco central el cual la poltica monetaria puede afectar el producto
independiente podra reducir la magnitud de real. La relevancia de este canal tiende a intensificarse
fluctuaciones polticamente inducidas por la poltica en la medida en que se unifican los mercados
monetaria y el sesgo inflacionario en el diseo de sus financieros, ya que en esas circunstancias el control
polticas. Cabe destacar que la condicin de un banco de crdito y otros mecanismos alternativos
central autnomo es necesaria pero no suficiente para experimentan una prdida de eficacia (Vase Goodhart,
garantizar la estabilidad de precios, ya que sta 1989). La forma en que este mecanismo se transmite al
finalmente depender de otros factores, entre ellos, la resto de la economa, depende, en gran medida, del
credibilidad de los agentes econmicos. grado de apertura financiera, esto es, si es cerrada o
abierta a los flujos de capital.
An as, la existencia de un banco central
independiente fomenta la credibilidad de los agentes En una economa cerrada el mecanismo de
econmicos en sus acciones de poltica y fortalece la transmisin se presenta por medio de la relacin entre
posibilidad de alcanzar los objetivos propuestos. La la tasa de inters y los componentes de gastos en
credibilidad induce a que los agentes incorporen en consumo e inversin. Por ejemplo, el efecto inicial de
sus expectativas, los objetivos asumidos por la una contraccin de la oferta monetaria (M) produce un
autoridad monetaria. De hecho, muchos estudios aumento en la tasa de inters real (i) y, dado que esta
tericos han utilizado argumentos tales como la variable es una medida del costo financiero,
reputacin y los costos relativos del abandono de un desestimula la inversin (I) y los gastos en bienes de
compromiso, para tratar de explicar la efectividad de la consumo duradero (C), lo que a su vez conduce a una
poltica monetaria 14. reduccin de la demanda agregada y del producto real
(Y). En el siguiente diagrama se describe este
14
mecanismo de transmisin (Vase Mishkin 1995, p. 5).
El deseo de separar las decisiones del banco central de las
polticas gubernamentales para que ste se concentre en el
objetivo fundamental de estabilizacin interna y externa de la
logros de corto plazo o de corte populista. Una de las ms
moneda nacional, ha favorecido la implementacin de reglas
famosas reglas es la del k%, propuesta por Milton Friedman.
que restrinjan el uso de la poltica monetaria para obtener
Ziga et. al : Aspecto s T e rico s para el Diseo de la P o ltica Mo netaria 93

M i I ,C Y embargo, de los estudios empricos se desprende un


alto grado de dificultad para identificar
Si bien desde la perspectiva keynesiana cuantitativamente el efecto de la tasa de inters sobre
tradicional la inversin es la variable ms importante el costo del capital y de esta forma en la inversin y en
en este canal, los neokeynesianos han introducido el producto. Por esa razn, en la literatura se han
tambin el consumo como otra de las variables que investigado otros mecanismos como el dinero, el
responden al comportamiento de la tasa real de crdito y el tipo de cambio.
inters. La evidencia emprica, sin embargo, no ha
mostrado resultados satisfactorios, particularmente B. Dinero
cuando se relaciona la tasa de inters y la inversin, lo
que podra confirmar la idea de algunos economistas Este enfoque, de herencia monetarista,
en el sentido que es poca la influencia que ejercen las establece que los cambios en la cantidad de dinero
tasas de inters sobre la inversin y en general sobre tienen efectos directos sobre los niveles de gasto (o
el producto. precios) de las economas. Se parte del hecho de que
la riqueza de los agentes econmicos est formada por
En el caso alternativo de una economa una gama de activos que incluye desde el dinero hasta
abierta, el principal mecanismo de transmisin lo los bienes de consumo duradero y el capital humano,
constituye los movimientos de capital que se los cuales poseen algn grado de rentabilidad, ya sea
producen en respuesta a los cambios en la explcita o implcita. Adems, se supone que todos
rentabilidad relativa de los activos domsticos y esos activos son buenos sustitutos del dinero, de tal
externos 15. Especficamente, cuando la poltica forma que no existe ninguna tasa de inters (o
monetaria es contractiva, se produce un incremento en rentabilidad) que sea particularmente relevante.
la tasa de inters, lo cual genera incentivos a la
entrada de capitales externos hasta que los retornos De esta forma, la transmisin de los cambios
de los activos internos y externos se igualen. en la cantidad de dinero no se centran en los activos
Dependiendo del rgimen cambiario, este mecanismo financieros sino que se extiende a todos los activos
se complementar con ajustes en el precio real y que conforman la riqueza. Un aumento en la cantidad
esperado de la divisa (tipo de cambio flexible), o en la de dinero, por ejemplo, produce un desequilibrio en la
cantidad de dinero (tipo de cambio fijo). cartera de los agentes que los lleva a deshacerse del
exceso de liquidez ajustando sus patrones de gasto
En la explicacin anterior se ha hecho caso hasta igualar la rentabilidad relativa de todos los
omiso a la gran variedad de tasas de inters que en bienes.
determinado momento se observan en la economa,
especialmente en relacin con el plazo (corto o largo). Si todos los tipos de inters (o
De acuerdo con Zahler (1992) la tasa de inters que rentabilidades) se ajustan ante el cambio en la oferta
afecta a la demanda agregada es una ms de largo monetaria, el impacto de cada uno de ellos ser muy
plazo, mientras la que afecta los flujos de capitales pequeo y por lo tanto la demanda de dinero reflejar
especulativos se guan ms por el diferencial de tasas una baja elasticidad con respecto a la tasa de inters.
de inters interna y externa de corto plazo 16. Sin Si, adems, dicha demanda de dinero es estable, la
mayor parte del peso del ajuste entre oferta y demanda
15
Este mecanismo de transmisin se puede observar con la globales recaer sobre la renta y los precios y no
ecuacin de la paridad de tasa de inters i= i* + TED + sobre el tipo de inters. De ah que exista un efecto
donde la tasa de inters domstica (i) debe ser igual a la tasa directo del cambio en la cantidad de dinero sobre la
de inters de los activos externos (i*) ms la tasa esperada de renta y los precios 17.
devaluacin (TED) y un riesgo pas ( ). Los supuestos que se
consideran para el cumplimiento de esta ecuacin son que los
activos internos y externos sean sustitutos perfectos, que no
existen barreras a la entrada de capitales y que exista
flexibilidad en el rgimen cambiario.
16
Los desarrollos realizados por los keynesianos por medio
del instrumental de IS-LM y de los monetaristas,
especialmente Friedman, coinciden que la dicotoma ente la
teora y la realidad es que definitivamente las tasas de inters
17
de corto plazo son determinadas normalmente por la La magnitud del impacto del ajuste sobre precios o renta
autoridad econmica. depender de las condiciones de oferta.
94 Eco no ma y So ciedad

C. Crdito Una poltica monetaria restrictiva afecta


directa e indirectamente la posicin financiera de los
El nuevo enfoque del crdito explora los deudores. Primero, si mantienen deudas a tasa
problemas relacionados con la informacin imperfecta flotante, los aumentos de la tasa de inters
y otras fricciones en el mercado de crdito para ayudar incrementan los gastos financieros, lo cual reduce los
a explicar la potencia de la poltica monetaria. Entre flujos de caja netos. Segundo, aumentos de la tasa de
otros autores, Bernanke y Gertler (1995) consideran inters implican un precio menor para los activos lo
que el canal del crdito no debe considerarse un que, entre otras cosas, reduce el valor de las garantas
mecanismo de transmisin diferente al tradicional de la ofrecidas. Tercero, si los niveles de gasto de los
poltica monetaria, sino como un conjunto de factores clientes se reducen, las utilidades de la empresa sern
que amplifican y propagan los efectos convencionales menores, lo cual erosiona la posicin patrimonial de la
de la tasa de inters. empresa y su rcord crediticio en el tiempo.

Ellos parten de la premisa de que siempre que La esencia del segundo mecanismo, es to es,
existan fricciones que interfieran con el desempeo de el del canal del crdito bancario, est en que los
los mercados financieros (i.e., informacin imperfecta prstamos bancarios no son sustitutos perfectos de
o costos altos de incumplimiento de contratos), se va otras formas de endeudamiento 20. Los bancos, que se
a presentar un diferencial entre el costo de los mantienen como la fuente principal de crdito en la
recursos obtenidos externamente y el costo de mayora de los pases, se especializan en resolver los
oportunidad de los recursos internos 18. Este problemas de informacin y otras fricciones en los
diferencial, que llaman premio por financiarse mercados de crdito. Esta especializacin concede al
externamente (PFE), refleja los costos asociados con crdito bancario las virtudes de un mecanismo
el problema de principal-agente que existe tpicamente independiente de transmisin.
entre prestamistas y prestatarios.
En caso de que se afectara la oferta de crdito
De acuerdo con este enfoque, la poltica de los bancos, los prestamistas que dependen de este
monetaria afecta no solamente el nivel general de las financiamiento debern incurrir en costos adicionales
tasas de inters, sino que tambin el PFE, lo cual al tratar de buscar fuentes alternativas y establecer
permite explicar la fortaleza, timing y composicin de una buena relacin crediticia, etc. As, una reduccin
los efectos de la poltica monetaria mejor de lo que es en la oferta del crdito bancario relativo a otras formas
posible de acuerdo con los movimientos de las tasas de financiamiento, es probable que reduzca la
de inters. Se han sugerido dos mecanismos para actividad real al restringir sus posibilidades de gasto.
explicar el ligamen entre las acciones de poltica De esta manera, la poltica monetaria sera an ms
monetaria y el PFE: el canal del balance de situacin y potente de lo que sugieren los enfoques tradicionales.
el canal del crdito bancario. La pregunta ms controversial, sin embargo, tiene que
ver con el hecho de si la poltica monetaria puede
El primero se basa en la prediccin terica de afectar significativamente la oferta de prstamos
que el PFE que enfrenta un prestamista depende de su bancarios, lo cual puede haber disminuido con los
posicin financiera. En particular, entre mayores sean procesos de desregulacin financiera y las
las utilidades de la empresa, menor ser el PFE. innovaciones en el mercado.
Intuitivamente, una slida posicin financiera ayuda al
prestamista a reducir su exposicin frente al
prestatario, ya sea porque le permite financiar una
mayor proporcin de sus inversiones o porque puede
ofrecer mejores garantas por las obligaciones que
emite. Por lo tanto, fluctuaciones en la calidad
patrimonial del balance debieran afectar las decisiones
de gasto e inversin 19. pueden amplificar y propagar las fases del ciclo econmico, un
fenmeno que se conoce como el acelerador financiero.
18 20
Lo anterior se refiere a la decisin de financiarse con A este respecto deben cumplirse al menos dos condiciones:
recursos externos a la empresa o con cargo a utilidades no a) las inversiones de cartera no son perfectos sustitutos de los
distribuidas. prstamos como activo para los bancos, y b) el crdito
19 bancario y el no bancario deben ser sustitutos imperfectos
La literatura reciente ha explotado fuertemente la idea de
como pasivos de las empresas y las familias.
que movimientos procclicos en las utilidades de los deudores
Ziga et. al : Aspecto s T e rico s para el Diseo de la P o ltica Mo netaria 95

D. Tipo de Cambio tiende a perder relevancia, ya que cualquier intento de


hacer poltica monetaria se reflejar en un cambio en
El papel del tipo de cambio como mecanismo las reservas internacionales, en particular cuando
de transmisin de la poltica monetaria ha cobrado existe sustituibilidad perfecta de activos internos y
vigencia a partir del momento en que los pases externos y libre movilidad del capital23. De hecho la
asumieron un esquema cambiario ms flexible. existencia de un rgimen cambiario fijo obliga al banco
central a intervenir en el mercado cambiario para evitar
La importancia de este mecanismo de oscilaciones del tipo de cambio, pero a costa de
transmisin radica en su influencia sobre las modificar su posicin externa. En el largo plazo, las
exportaciones netas y los movimientos de capital de variaciones en las reservas internacionales tienden a
corto plazo, que posteriormente, afectarn el producto. compensarse con los cambios en cuales quiera de los
Si se ejecuta una poltica monetaria contractiva, la tasa componentes de los activos internos netos.
de inters en trminos reales se incrementa y con ello
los depsitos en moneda domstica se vuelven ms E. Precios de Otros Activos
atractivos que los denominados en moneda extranjera.
Esto provocar una apreciacin del tipo de cambio Despus de analizar los mecanismos de
nominal (denotado por E ) y por consiguiente del tipo transmisin ms conocidos, vale la pena comentar
de cambio real, que har que los bienes domsticos algunos canales alternativos que tienden a
sean relativamente ms caros que los externos 21. La presentarse en pases con mercados de capitales
reduccin inducida en el ingreso a causa del cambio desarrollados. Estos mecanismos estn asociados a la
en los precios relativos implicar una cada en las teora de la q de Tobin de inversin y al efecto de la
exportaciones netas (NX ) y por tanto, en el producto riqueza sobre el consumo de Modigliani.
agregado 22. El siguiente esquema resume el
mecanismo de transmisin con tipo de cambio: La teora de la q de Tobin provee un
mecanismo por medio del cual la poltica monetaria
M i E NX Y afecta la economa, al influir sobre el valor de las
acciones. Tobin (1969) define q como el valor de la
Sachs y Larrain (1994) explican este empresa en el mercado burstil dividido por el costo
mecanismo de transmisin, partiendo de la premisa de de reposicin del capital de la empresa. El costo de
que la poltica monetaria no puede afectar las variables reposicin del capital se refiere al costo que habra
reales en el largo plazo. Segn los autores, en un que pagar para adquirir la planta y el equipo de la
esquema de flotacin cambiaria la cantidad de dinero empresa en el mercado de bienes. La q es un
es exgena, mientras que el tipo de cambio y los indicador que refleja la rentabilidad de un nuevo gasto
precios de los bienes son las variables de ajuste, de tal de inversin. As, cuando la q es mayor que 1,
forma que el equilibrio en el mercado de bienes no se significa que la rentabilidad de la inversin ser alta, y
afecta. En este caso, una poltica monetaria viceversa. A partir de ese indicador se puede
contractiva reduce la demanda por moneda extranjera, establecer una relacin entre los gastos de inversin y
ya que los agentes disminuirn sus tenencias de la q de Tobin.
bonos externos para alcanzar los saldos monetarios
deseados. El tipo de cambio nominal comienza a Ahora bien, cmo puede la poltica
apreciarse y con ello los precios internos a bajar, lo monetaria afectar el precio de las acciones? En un
que contribuye a corregir el desequilibrio monetario al enfoque monetarista, una disminucin de la oferta
aumentar la demanda real de dinero. monetaria, reduce las tenencias deseadas de dinero
Cuando la economa opta por un sistema de del pblico, lo cual los induce a contraer sus gastos,
tipo de cambio fijo, este mecanismo de transmisin incluyendo los valores de mercado. La disminucin
en la demanda por acciones, reduce su precio. En un
21
La entrada de capitales de corto plazo se refleja enfoque keynesiano, el aumento en la tasa de inters
directamente en el tipo de cambio ya que se supone que los proveniente de una contraccin monetaria hace ms
precios reaccionan ms lentamente. atractivos los bonos en relacin a las acciones, lo que
22
Cabe sealar que en el largo plazo el mecanismo
23
anteriormente descrito funcionara si no existiera neutralidad Cuando existen bienes no transables y controles a los flujos
del dinero, o bien que bajo expectativas racionales, las de capital, este mecanismo puede mantener alguna
autoridades logren sorprender a los agentes econmicos previo importancia, debido a las modificaciones que podra
a sus planes. experimentar el tipo de cambio real.
96 Eco no ma y So ciedad

causa una baja en el precio de stas. De acuerdo con al diseo de la poltica monetaria, seguidamente se
estos dos enfoques, al bajar el precio de las acciones ofrecen algunos comentarios que pueden ser de
(Pe) tambin disminuye la q y consecuentemente los utilidad en esta difcil tarea. Esta parte se divide en
gastos de inversin. El mecanismo de transmisin tres secciones: enfoque tradicional basado en
monetaria se ilustra seguidamente. variables intermedias; enfoque moderno basado en
variables informativas; y el debate entre
M Pe q I Y discrecionalidad y reglas monetarias.

El segundo mecanismo de transmisin A. Enfoque tradicional: variables intermedias


monetaria, por medio del precio de las acciones, ocurre
por medio del efecto riqueza sobre el consumo, De una manera muy simple, en el momento de
estudiado por Franco Modigliani. El modelo del ciclo implementar una determinada poltica monetaria, las
de vida se construye sobre la teora de que el autoridades se ven enfrentadas al dilema de escoger
consumo en un perodo particular depende de las entre la utilizacin de agregados monetarios o tasas de
expectativas sobre el ingreso de toda la vida y no del inters como variables intermedias de poltica. 25
ingreso actual. La contribucin de esta hiptesis est Desde un punto de vista terico, el diseo de la
en reconocer que el ingreso tiende a variar de un poltica monetaria puede basarse en un objetivo de
modo sistemtico a lo largo de la vida y que, por tanto, precio (tasa de inters) o de cantidad (agregados
el comportamiento personal respecto al ahorro se monetarios). Cuando se escoge una de ellas como
determina en forma crucial por la etapa que est variable intermedia, la otra automticamente se
atravesando en su ciclo de vida. convierte en variable endgena. As, cuando las
autoridades deciden basar la poltica monetaria en el
En este modelo los gastos de consumo estn control de agregados monetarios, la tasa de inters
determinados por los recursos de los consumidores ser un resultado y vendra determinada por las
durante su vida, los cuales estn constituidos por condiciones del mercado. De otro modo, cuando se
capital humano, capital real y riqueza financiera (R). escoge fijar la tasa de inters, el comportamiento
Asumiendo que el mayor componente de la riqueza observado en los agregados monetarios sera el
financiera est constituido por acciones, cuando su resultado de esa decisin.
precio baja, el valor de la riqueza financiera disminuye,
con lo cual caen los recursos del consumidor a lo A la hora de decidir entre la tasa de inters o
largo de su vida y consecuentemente sus gastos de los agregados monetarios como variable intermedia,
consumo. Como ya se ha analizado, una poltica las autoridades deben tomar en consideracin, al
monetaria contractiva puede ejercer presin a la baja menos, los siguientes aspectos: (1) grado de
en el precio de las acciones (Pe), y presentarse el estabilidad de la demanda de dinero; (2) grado de
siguiente mecanismo de transmisin: control de la oferta de dinero; y (3) mecanismo de
transmisin de la poltica monetaria. Por ejemplo,
M Pe R C Y supngase que existe evidencia emprica sobre la
estabilidad de la demanda de dinero; que las
VI. Diseo de la Poltica Monetaria autoridades tienen control de la oferta monetaria; y
que se cree que los agregados monetarios son los
Dada la variedad de factores que intervienen principales instrumentos por medio de los cuales la
en el diseo de la poltica monetaria, su poltica monetaria influye sobre la demanda agregada.
implementacin prctica generalmente resulta ser En estas circunstancias no hay duda de que la
sumamente compleja. La mayora de los pases, ms variable de poltica intermedia para efectos de la
que sujetarse estrictamente a reglas tericas, utilizan conduccin de la poltica monetaria, deben ser los
enfoques pragmticos que se obtienen de la agregados monetarios.
experiencia, en muchos casos, mediante un proceso de
prueba y error. Por ello no es improbable que su
ejecucin experimente modificaciones en el tiempo y
en un mismo lugar24. Con el propsito de coadyuvar Reserva Federal de los Estados Unidos ante cambios en la
coyuntura econmica interna y externa.
25
El caso tpicamente conocido es el de la Reserva Federal de
24 los Estados Unidos que en octubre de 1979 decidi cambiar el
Rosende y Herrera (1991; p. 57) elaboran un cuadro donde
enfoque de tasas de inters por el de agregados monetarios.
se indica la forma en que se ha modificado las prioridades de la
Ziga et. al : Aspecto s T e rico s para el Diseo de la P o ltica Mo netaria 97

Como es sabido, la recomendacin de utilizar estar dispuesta a adquirir masivamente divisas, con lo
un agregado monetario como variable intermedia cual se agravara an ms el problema. Desde una
generalmente se asocia a la escuela monetarista, y en perspectiva terica simplista, esta situacin podra
particular a Friedman (1968). Aunque los principales solventarse si la autoridad permitiera que el tipo de
argumentos que se esgrimen para esta sugerencia son cambio se ajustara concomitantemente. No obstante,
los mismos que se enumeran arriba, tambin los a la par de ello podran presentarse otros problemas,
monetaristas mencionan las dificultades que tienen las cuyo anlisis no es el propsito de este documento.
autoridades para poder controlar la tasa de inters con
la poltica monetaria. En primer lugar, de acuerdo con Similar a los argumentos esgrimidos
ellos, la presencia de la inflacin hara necesario anteriormente, la recomendacin de utilizar la tasa de
distinguir entre la tasa de inters nominal y la real. En inters en lugar de los agregados monetarios, como
segundo lugar, para controlar la tasa nominal en el variable intermedia, se sustenta en los siguientes
mediano plazo, es probable que se requiera de un postulados: (1) que la demanda de dinero es una
acelerado crecimiento de la masa monetaria; y en funcin inestable, al menos en el corto plazo; (2) que
tercero, pretender controlar la tasa real mediante de la tasa de inters es relativamente fcil de controlar
variables nominales, como las que maneja la autoridad por parte de la autoridad monetaria y (3) que la
monetaria, es prcticamente imposible ya que sus demanda agregada y, consecuentemente, el ingreso
determinantes pertenecen a la esfera real de la nominal dependen de la tasa de inters. En estas
economa. circunstancias, por ejemplo, si las autoridades
detectan que se estn generando presiones
Adems de los aspectos anteriores, la inflacionarias, deberan propiciar un aumento en la
utilizacin de la tasa de inters real como variable tasa de inters por medio de una elevacin de la tasa
intermedia presenta algunos inconvenientes: (1) no es de redescuento o de la tasa de inters de las
directamente observable, de modo que para estimarla operaciones de mercado abierto. Al subir la tasa de
se necesita hacer supuestos sobre el comportamiento inters se desestimula tanto el gasto de consumo
de las expectativas de inflacin; (2) existen como de inversin, lo cual tiende a reducir las
dificultades para decidir el plazo de la tasa de inters presiones inflacionarias. Como se coment antes,
relevante para efectos de seguimiento; (3) resulta debe tenerse presente que la efectividad de este
difcil determinar el nivel de las tasas apropiado para instrumento se reduce cuando la economa tiene una
lograr determinado comportamiento de la demanda cuenta de capital abierta (Zahler, 1992).
interna; (4) an con una meta de tasas de inters, debe
drsele seguimiento a los agregados monetarios, y por Histricamente la recomendacin de emplear
tanto, se requerira de estimaciones de los montos de la tasa de inters como variable intermedia de poltica
absorcin monetaria; (5) con apertura de la cuenta de monetaria se vincula con la escuela keynesiana.
capitales, el nivel apropiado de la tasa real de inters Aunque los principios keynesianos para utilizarla se
para lograr ciertas metas inflacionarias, puede mantienen vigentes, el objetivo era diferente. En
presentar problemas de consistencia. efecto, mientras los keynesianos empleaban la tasa de
inters para incentivar la inversin privada y,
En este ltimo caso, es decir en presencia de consecuentemente, el empleo y el crecimiento
una cuenta de capitales abierta, y asumiendo un econmico, en la actualidad los bancos centrales la
rgimen cambiario administrado, el control de las tasas utilizan para coadyuvar a la estabilidad
de inters por parte de la autoridad monetaria se macroeconmica. Adems de los elementos
reduce y, por tanto, su capacidad para frenar los anteriores, los keynesianos sugieren el uso de la tasa
excesos de gasto. En efecto, si la tasa de inters de inters al cuestionar la efectividad de la oferta de
interna que permite un gasto interno compatible con la dinero para afectar el ingreso nominal, as como las
meta inflacionaria es superior a la externa, se producir dificultades del Banco Central para controlar y definir
un influjo de capitales que introducir mayor liquidez a el agregado monetario pertinente. Algunos de ellos,
la economa. Como resultado de ello, la tasa de inters como Kaldor y Trevithick, son del criterio que las
disminuir y se incrementar el gasto, lo cual modificaciones de la oferta monetaria no responden a
dificultara la posibilidad de cumplir con la meta las decisiones deliberadas de las autoridades, sino
inflacionaria. Con el fin de mantener el control sobre que son consecuencia de las variaciones en el nivel de
la inflacin, la autoridad puede evitar que la tasa de gasto y plantean los problemas conceptuales para
inters baje, esterilizando el efecto monetario de la trazar una lnea divisoria que separe lo que es dinero
entrada de divisas. En este caso, sin embargo, debe de lo que no es.
98 Eco no ma y So ciedad

En cuanto al grado de control de los actualmente en la mayora de las economas, tiende a


agregados monetarios es importante mencionar que generar un vnculo entre el mercado de dinero y el de
ello tiende a complicarse en la medida en que exista un crdito, lo que dificulta la correcta definicin de un
apreciable grado de integracin entre las economas concepto de dinero sobre el cual focalizar la atencin
de los diferentes pases, especialmente de los flujos de la poltica monetaria.
financieros. Adems, la capacidad de control est
asociada con el rgimen cambiario adoptado. No hay De lo antes expuesto se concluye que la
duda que entre ms cerrada sea la economa, o abierta controversia entre utilizar un agregado monetario o la
pero con tipo de cambio flexible, mayor es el grado de tasa de inters como variable intermedia gira alrededor
control sobre la cantidad de dinero que tienen las de tres aspectos fundamentales: las posibilidades
autoridades. En economas abiertas con regmenes reales de control por parte de las autoridades, el grado
cambiarios fijos, o alguna variante de estos, el sector de estabilidad de la demanda de dinero y la causalidad
externo se constituye en un factor adicional de dinero-tasa de inters y produccin. Dada la
expansin o contraccin monetaria. En efecto, las dificultad terica de llegar a una conclusin definitiva,
variaciones en la posicin externa del Banco Central su solucin debe buscarse en el anlisis emprico.
implican monetizar o desmonetizar, con el propsito de
mantener la paridad externa de la moneda dentro de B. Enfoque moderno: variables informativas
los niveles deseados. En estas circunstancias, el
papel de la Autoridad Monetaria por lo general es de Hasta hace algunos aos esa era la visin
carcter pasivo en el control de la expansin que exista acerca del manejo de la poltica monetaria.
monetaria, ya que slo le corresponde determinar la Sin embargo, con los efectos de la desregulacin e
composicin del dinero nominal de la economa entre innovacin financiera, el progreso en las
pasivos domsticos y externos 26. telecomunicaciones, las transacciones fuera de
balance, la apertura de la cuenta de capitales, la
Por otro lado, en la bsqueda de un concepto presencia de tipos de cambio y tasas de inters
apropiado de dinero es necesario considerar la fluctuantes, la eficacia y el diseo de la poltica
organizacin econmica de los pases. Como se sabe, monetaria se han visto seriamente amenazada. Ello
en las economas modernas no slo los bancos, sino por cuanto al hacerse cada vez ms tenue la diferencia
tambin otros intermediarios destinan parte de los entre las actividades bancarias y las no bancarias,
recursos que captan del pblico al otorgamiento de afectarse la estabilidad de la demanda de dinero y
crditos, o emiten deudas sustitutivas del dinero aumentarse la sustituibilidad entre los diferentes
tradicional. De esta manera, ambos agentes participan pasivos internos y externos, se han dificultado las
en el proceso de creacin de dinero y por tanto puede posibilidades de definir y controlar el agregado
ser necesario incorporarlos dentro del anlisis de la monetario pertinente. Definitivamente con la
poltica monetaria. Para incluirlos, sin embargo, se internacionalizacin econmica han surgido mayores
requerira que dichos entes sean capaces de generar la restricciones y menores posibilidades de error e
confianza del pblico en el sentido de que sus deudas inconsistencia en la conduccin de la poltica
sern honradas en el futuro, independientemente de monetaria.
las condiciones imperantes. En muchos casos esto
slo se puede garantizar mediante la existencia de Como consecuencia de ello los bancos
algn arreglo institucional27. Estas caractersticas del centrales han introducido algunas modificaciones en
proceso de intermediacin financiera, que se presenta la implementacin de la poltica monetaria sin que
hasta el momento se cuente con un enfoque de
26
aceptacin general. Por ejemplo, con el surgimiento de
Dado que en estas circunstancias el sistema bancario slo
las innovaciones financieras y la consecuente
puede controlar el crdito interno, esta ltima variable es la
que se debe tratar de controlar para efectos de poltica. Este inestabilidad en la demanda de dinero, en un principio
argumento se refuerza con estudios recientes que sugieren que algunos autores sugirieron utilizar como variable
el crdito bancario constituye un significativo mecanismo de intermedia tres opciones alternativas: (1) un agregado
transmisin de la poltica monetaria, particularmente para monetario ms amplio en vez de uno reducido; (2) un
economas donde no existe un mercado desarrollado de agregado crediticio en lugar de uno monetario; o (3)
capitales y las empresas no tienen acceso a recursos externos. las tasas reales de inters en vez de un agregado
27
Para estos propsitos se ha sugerido, entre otras, establecer monetario. En el siguiente esquema, Alexander y
un encaje del 100% sobre los depsitos de corto plazo y contar Caramazza (1994) ilustran resumidamente un proceso
con un seguro de depsitos. ms comprensivo sobre el cual se basa el diseo de la
Ziga et. al : Aspecto s T e rico s para el Diseo de la P o ltica Mo netaria 99

poltica monetaria de algunos de los bancos centrales


modernos.

Metas
Intermedias
Metas Metas Finales
Instrumentos Operativas

Variables
Indicativas

En relacin con los componentes del los bancos centrales no tienen control directo sobre
esquema anterior vale la pena hacer las siguientes estas variables, sus acciones de poltica monetaria las
aclaraciones. Las metas finales dependen de los ejecutan por medio de metas operativas. De esta
objetivos macroeconmicos que se plantean las manera, mediante modificaciones en estas metas
autoridades econmicas, los cuales generalmente influyen en los objetivos finales por medio de cambios
estn relacionados con el bienestar econmico que en las variables intermedias. Estos conceptos se
incluye el crecimiento, el empleo y la estabilidad pueden clarificar recurriendo a la siguiente cita de
interna y externa. Desde el punto de vista monetario, Alexander y Caramazza (1994): Mientras las
como se coment antes, existe consenso sobre la operaciones del banco central s e reflejan casi
conveniencia de que estas metas finales estn ligadas inmediatamente en las tasas de inters de corto plazo
al logro de la estabilidad de precios. y en el tipo de cambio, los efectos sobre los
agregados monetarios y crediticios se propagan en el
Los instrumentos se refieren a los precios o tiempo. As, en tanto la tasa de inters de muy corto
las cantidades que controla el banco central de manera plazo se clasifica como meta operativa, las variables
directa e inmediata con el propsito de alcanzar los nominales como un agregado monetario o crediticio,
objetivos ltimos de poltica. Dentro de los ingreso nominal, o el tipo de cambio se conocen como
instrumentos se pueden mencionar aquellos que metas intermedias.
permiten modificar los componentes del balance del
banco central (como por ejemplo, operaciones de En vista de que normalmente las
mercado abierto o cambios en los requerimientos de transformaciones ocurridas en el sistema financiero
encajes), o las tasas de inters a las cuales se han afectado la relacin estable y predecible entre las
conducen sus operaciones (como las de redescuento). metas intermedias y los objetivos ltimos de poltica,
los bancos centrales han encontrado dificultades para
Tradicionalmente el diseo de la poltica disear la poltica monetaria del modo usual. Por esta
monetaria se ha realizado por medio del empleo de razn muchos de ellos han recurrido al uso de
metas intermedias 28, tales como agregados monetarios variables informativas que permitan dar seales sobre
y crediticios 29. Dado que generalmente el desenvolvimiento actual y esperado de las
principales variables macroeconmicas objetivas.
Para estos efectos recurren al uso de todo tipo de
28
La escogencia de las variables intermedias como mnimo informacin cualitativa y cuantitativa que les permita
deberan cumplir con las siguientes condiciones: a) que estn un adecuado manejo de los instrumentos de poltica
muy relacionadas con los objetivos ltimos de poltica; b) que con el propsito de lograr de la mejor manera las metas
contengan informacin acerca de los futuros movimientos de
finales. Aunque las variables intermedias, como los
la variable meta; y c) que estn ntimamente relacionadas con
los instrumentos sobre los cuales el banco central mantenga agregados monetarios y crediticios, pueden seguirse
control. utilizando en el diseo de la poltica monetaria, ya no
29 seran empleadas como variables a controlar, sino
De acuerdo con Alexander y Caramazza (1984) la decisin
de escoger, por ejemplo, entre un agregado monetario y uno
crediticio no responde a los objetivos de poltica o a los
actividad real. En la prctica, segn ellos, ambas variables
instrumentos empleados, sino ms bien a diferencias
deberan utilizarse de manera complementaria.
relacionadas con los canales a travs de los cuales se afecta la
100 Eco no ma y So ciedad

nicamente como variables indicativas. Dentro de de los instrumentos financieros, adecuada supervisin
estas variables informativas, adems de los diferentes financiera, etc.
agregados financieros, se han utilizado las tasas de
inters nominales y reales, la pendiente de la curva de C. Discrecionalidad versus reglas monetarias
rendimiento, los tipos de cambio, los precios de
activos financieros y reales, las reservas monetarias Dentro de las diferentes estrategias
internacionales y diferentes indicadores adelantados existentes en el manejo de la poltica monetaria, se ha
de la actividad econmica. planteado el debate acerca de la conveniencia de que
las autoridades adopten sus decisiones con base en
Este ltimo enfoque tampoco est exento de reglas previamente establecidas, o por el contrario,
problemas y retos, ya que siempre persistiran las que cuenten con algn grado de discrecionalidad 31.
dificultades de encontrar una relacin estable y
consistente entre las variables informativas y los Los partidarios de las reglas monetarias son
objetivos finales de poltica y entre aquellas y las del criterio de que la poltica monetaria no debera
variables operativas. Ante esta situacin, varias han constituir un elemento adicional de incertidumbre en el
sido las opciones que se han planteado. Una de ellas accionar de los agentes econmicos. Por ello y por las
ha sugerido la conveniencia de concentrar la atencin dificultades de lograr una estrecha relacin entre los
en la consecucin de los objetivos finales de poltica agregados monetarios y el nivel de precios en el corto
(Guitin, 1994). En ese sentido, la principal gua para la plazo 32, estos economistas se inclinan por sugerir una
implementacin de la poltica monetaria consistira en poltica predecible, lo cual es ms factible de alcanzar
establecer una meta de inflacin como regla de si se ejecuta con base en reglas. As, dado que las
poltica30. El supuesto detrs de este enfoque es que economas estn sujetas a choques y cambios de
dado que las variables intermedias o las indicativas poltica inesperados y difciles de anticipar en el corto
pueden no ser guas adecuadas para el logro de los plazo, ello permitira a los agentes econmicos
objetivos finales, una opcin disponible para las enfrentarse de mejor manera a la impredictibilidad del
autoridades monetarias es centrar la atencin entorno. En general, algunos de los argumentos a
prioritariamente en el objetivo final: la estabilidad de favor de las reglas monetarias son los siguientes: (1)
precios. En realidad, desde el punto de vista evitan fuertes oscilaciones en la cantidad de dinero,
operativo del banco central las dificultades antes que afecta la estabilidad monetaria y la actividad
sealadas continuaran vigentes; la nica ventaja es econmica, al existir rezagos difciles de pronosticar
que le permitira mayor flexibilidad para disear la por parte de las autoridades; (2) impiden la utilizacin
poltica monetaria sobre la base de una variable de la poltica monetaria como mecanismo para
controlable en el mediano plazo. incrementar la actividad econmica en el corto plazo;
(3) constituyen una poltica ms transparente y creble
Finalmente, independientemente del enfoque que tiende a reducir las expectativas inflacionarias.
que se adopte, lo cierto es que con las Como menciona Redondo (1995), dentro de este
transformaciones producidas, la mayora de los enfoque se han sugerido diversidad de reglas, que
bancos centrales han venido ejecutando una poltica van desde el establecimiento ex-ante de porcentajes
monetaria basada en el uso de variables informativas y constantes de crecimiento en los agregados
recurriendo a instrumentos monetarios indirectos, monetarios (fijas o pasivas), hasta las que consideran
dentro de los que destacan el manejo de las tasas de una cierta retroalimentacin con el fin de darle cierta
inters. Sin embargo, para aumentar la efectividad de flexibilidad a las reglas (activas). Mientras las reglas
estas polticas se requiere de mercados financieros fijas consisten en polticas especficas que se siguen
ms flexibles, integrados y desarrollados, que independientemente de las condiciones de la
contemplen como mnimo la existencia de profundos economa, las reglas ajustables permiten que las
mercados secundarios, interbancarios, modernos
sistemas de pagos, materializacin y estandarizacin
31
Debido a la relacin indirecta que existe entre los
instrumentos de poltica y los objetivos finales, estas
30 discusiones generalmente se aplican a las variables intermedias.
Dentro de la discusin existente entre reglas y
32
discrecionalidad en el manejo de la poltica monetaria, que Ello por cuanto la poltica monetaria es implementada en
luego se comenta, esto representara una especie de hbrido, condiciones de incertidumbre, opera con rezagos, y
donde la discrecin se aplicara a los instrumentos operativos y consecuentemente sus efectos son influenciados por
las reglas a los objetivos finales. expectativas que son difciles de predecir.
Ziga et. al : Aspecto s T e rico s para el Diseo de la P o ltica Mo netaria 101

polticas cambien de conformidad con una frmula Aunque la filosofa detrs de este argumento
preestablecida. Dentro de las ventajas que se le es que las variaciones en las condiciones monetarias
atribuyen a las reglas fijas se menciona que su reflejan cambios en la demanda y oferta de dinero
simplicidad y mayor comprensin por parte del resultado de una variedad de factores, surge la duda
pblico puede conducir a agregados monetarios ms sobre la capacidad de las autoridades para acertar la
estables y predecibles y a una mayor efectividad. Las naturaleza de esos cambios e identificar los factores
reglas discrecionales, por su parte, tienen la ventaja de que los causan. Si eso fuera posible, tal y como
que al tomar en consideracin la velocidad de presumiblemente esta escuela postula, lo ideal es que
circulacin, los choques externos y los trastornos las autoridades dispongan de la mayor
aleatorios de la oferta y la demanda, pueden contribuir discrecionalidad posible. La misma complejidad de los
a mejorar el control de la inflacin. fenmenos econmicos que se menciona como
argumento para recomendar este tipo de poltica, es
Aunque por razones diferentes, los precisamente lo que dificulta su adecuada y oportuna
monetaristas, y en particular Friedman (1968), y los ejecucin. Adems, dentro de este enfoque se
nuevos clsicos, vinculados a la escuela de encuentran los partidarios de una poltica activista de
expectativas racionales (Lucas, 1980), coinciden en la manejo de la demanda agregada, los cuales estn
conveniencia de que la poltica monetaria se apegue a dispuestos a promover un mayor nivel de empleo y
alguna regla simple. Ello a fin de que los agregados produccin en el corto plazo, a expensas de una mayor
monetarios no reaccionen ante las fluctuaciones inflacin. Como se sabe, bajo expectativas racionales,
mostradas en el corto plazo por la produccin o los los efectos de una poltica expansiva sobre las
precios relativos, lo cual generara inestabilidad variables reales pueden ser efmeros y ms bien
econmica global. Dentro de los proponentes de las podran provocar mayores niveles de inflacin.
reglas flexibles se encuentran Lagos (1991); Mc
Callum, y Flood e Isard (1989). La flexibilidad relativa En resumen, el debate entre ambos enfoques
que estos ltimos han querido otorgarle a la poltica sigue vigente por cuanto no hay evidencia suficiente
monetaria, ha conducido inclusive en el caso de Flood respecto a cual tipo de poltica tiende a producir
e Isard a sugerir una poltica que en la prctica ms mejores resultados en trminos, por ejemplo, de una
bien podra acercarse a la poltica discrecional. De menor variabilidad del producto y/o del empleo. Sobre
acuerdo con ellos, las autoridades deberan seguir una este particular, los proponentes de la inflexibilidad
regla previamente definida en circunstancias normales, monetaria sostienen que las polticas discrecionales
pero estar preparadas para abandonarla en tienden a amplificar los ciclos (enviando seales
condiciones anormales. errneas al sector privado), debido a insuficiencias y
rezagos en la informacin e implementacin de las
Los proponentes de una poltica monetaria polticas y en el conocimiento de cmo el dinero afecta
discrecional, por su parte, enfatizan la importancia de al sector real. Los defensores de la poltica monetaria
contar con flexibilidad como medio para mantener un activa, por su parte, argumentan que la inestabilidad
ambiente de incertidumbre bajo control. Desde su de la demanda de dinero y los choques que afectan la
perspectiva, el hecho de que la economa est economa hacen necesaria la ejecucin de una poltica
expuesta a choques inciertos y las polticas tengan contracclica, ya que una regla fija no solo sera
diversos efectos, es precisamente lo que hace insuficiente para estabilizar el ingreso nominal, sino
deseable la discrecin en la implementacin de que generara fuertes y errticas fluctuaciones sobre
poltica. En efecto, de acuerdo con ellos, al otras variables macroeconmicas tan importantes
establecerse reglas monetarias que priven al Banco como los tipos de cambio y las tasas de inters.
Central de la flexibilidad requerida para reaccionar Probablemente una solucin salomnica a este debate
frente a los trastornos monetarios y los cambios lo menciona Guitin (1994), al concluir que en general
estructurales, puede ocasionar resultados menos las decisiones de poltica monetaria no son entre
deseables que los que se obtendran con polticas reglas o discrecin, sino entre una estrategia que
discrecionales (Englander, 1991). Adems, se utilice ms de alguna de las dos, y ello depender de
argumenta que la adhesin estricta a determinadas cada pas y de cada momento.
reglas puede ser poco conveniente para tomar en
cuenta las diferentes condiciones y complejidad de la
economa.
102 Eco no ma y So ciedad

VII. Conclusiones el dinero, el crdito, el tipo de cambio y los precios de


otros activos.
1. A pesar de que no existe acuerdo general a nivel
terico de lo que puede considerarse como dinero, su 8. Tradicionalmente en el diseo de la poltica
definicin emprica es de vital importancia en el diseo monetaria las autoridades deben escoger como
de la poltica monetaria. variables intermedias ya sea la tasa de inters o los
agregados monetarios. Cuando se escoge una de
2. La poltica monetaria se puede utilizar para ellas como variables intermedia, la otra
estabilizar los ciclos de la actividad econmica; su automticamente se convierte en variable endgena.
principal funcin, sin embargo, est ntimamente
ligada a la estabilizacin del nivel de precios y de la 9. La decisin de utilizar un agregado monetario o la
inflacin. tasa de inters como variable intermedia debe tomar en
3. Para realizar una poltica activa y efectiva mediante consideracin las posibilidades reales de control por
agregados monetarios, se requiere al menos de dos parte de la autoridad monetaria, el grado de estabilidad
condiciones: estabilidad de la demanda de dinero y de la demanda de dinero y la causalidad dinero-tasa de
capacidad de la autoridad monetaria para controlar la inters y produccin. Generalmente esta decisin ms
oferta de dinero. Adicionalmente, los agregados que terica es emprica.
monetarios deberan constituir el principal mecanismo
de transmisin para afectar el ingreso nominal. 10. Las transformaciones observadas en el sistema
financiero han reducido la relacin entre las variables
4. La efectividad de la poltica monetaria, ya sea intermedias y los objetivos ltimos de poltica. Por
mediante tasa de inters o agregados monetarios, est esa razn ltimamente muchos bancos centrales han
intrnsecamente ligada al marco institucional de la recurrido al uso de todo tipo de variables informativas
economa, al grado de integracin financiera y algunos han concentrado la atencin en la
internacional y al sistema cambiario vigente. consecucin de los objetivos finales de poltica (tasa
Adicionalmente, las expectativas de los agentes de inflacin).
econmicos, la estructura del sistema financiero, la
magnitud del dficit fiscal y el grado de independencia 11. Independientemente del enfoque adoptado, con
del banco central son elementos que tambin ejercen las transformaciones producidas la mayora de los
influencia. bancos centrales ejecutan una poltica monetaria
basada en el uso de variables informativas y
5. La adopcin de un rgimen de tipo de cambio fijo recurriendo al manejo de la tasa de inters.
implica que los saldos monetarios sean endgenos
y el tipo de cambio exgeno. Bajo tipo de cambio 12. No existe consenso para decidir entre una
flexible la situacin se invierte, esto es, el tipo de estrategia discrecional o de reglas monetarias. En
cambio es la variable endgena y la cantidad de realidad no hay suficiente evidencia respecto a cual de
dinero es exgena, es decir, controlable por parte ellas producen mejores resultados en trminos de
de las autoridades. menor variabilidad del producto o del empleo. Por
ello, muchas veces se sugiere un enfoque que tome en
6. Las innovaciones financieras dificultan la cuenta a ambas y que se ajuste dependiendo de las
efectividad de una poltica con base en agregados circunstancias imperantes.
monetarios, ya que tornan ms inestable la demanda
de dinero y afectan la evolucin de los agregados
tradicionales. Aunque no existe consenso, para
obviar este problema se ha sugerido utilizar como
variables intermedias: agregados ms amplios,
variables crediticias o tasas de inters.

7. El anlisis de los mecanismos de transmisin es


esencial para disear la poltica monetaria apropiada
bajo diferentes circunstancias, pero sobretodo para la
seleccin de las variables intermedias. Los canales de
transmisin ms conocidos son: la tasa de inters,
Ziga et. al : Aspecto s T e rico s para el Diseo de la P o ltica Mo netaria 103

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