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Un modelo financiero: el

CAPM

El CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo financiero desarrollado en la dcada del
sesenta del siglo pasado y que vincula, linealmente, la rentabilidad de cualquier activo
financiero con el riesgo de mercado de ese activo.

Retrocedamos un poco para comprenderlo mejor. Toda inversin en un activo con riesgo (las
acciones son el ejemplo por antonomasia) debe ser recompensado con rentabilidad. No hay
ninguna novedad en eso, pues inclusive nuestras abuelas ya lo saban (A mayor riesgo, mayor
rentabilidad.). El riesgo est expresado por la volatilidad de los resultados esperados con
respecto al promedio. En trminos estadsticos, el riesgo est expresado por la desviacin
estndar. Sin embargo, ese riesgo es la suma de dos componentes: el riesgo nico o no
sistemtico y el riesgo de mercado o sistemtico.

El primer componente, es el riesgo que el inversionista asume cuando la rentabilidad del activo
puede variar por razones atribuibles directamente a la gestin de la firma, la competencia o la
aparicin de nuevas tecnologas. El segundo componente, es el riesgo que se corre, debido a
que la empresa opera en un entorno socio-econmico dado.

As por ejemplo, si usted adquiere una accin de una empresa de telefona que opera en el Per,
el riesgo que corre -o sea, la probabilidad que la rentabilidad de esa accin- de que sea
diferente a la que espera obtener es la suma del riesgo nico y del riesgo de mercado. La
siguiente ilustracin lo explicar mejor:
Ahora bien, si usted es un inversionista astuto, sabr que parte del riesgo total puede ser
eliminado. Cmo?. Pues muy simple: diversificando. Observe que dije astuto y no sofisticado,
ya que ese es un concepto intuitivo (Se acuerda del viejo dicho: No hay que poner todos los
huevos en una sola canasta?). Entonces, si en su cartera de inversiones, no slo tiene las
acciones de la empresa de telefona, sino tambin las de firmas que operan en otros sectores
(minera, banca, textiles, consumo masivo, etc.), se compensar la variacin de la rentabilidad
de la accin de la empresa de telefona con la variacin de la rentabilidad de otros sectores.
Mientras ms diversificada sea su cartera, el riesgo nico ir disminuyendo. Pero lo que no
puede reducir, as su cartera est totalmente diversificada, es el riesgo de mercado, pues, sea
cual sea la accin que adquiera, todas tendrn en comn el hecho de que operan en el Per. El
grfico siguiente lo presenta de manera esquemtica:

Sabemos, entonces, que si somos inversionistas diversificados, el riesgo nico de nuestra


cartera no nos debe preocupar porque lo podemos reducir. El riesgo de mercado (o
sistemtico), que no podemos eliminar, es el que debe tenerse en cuenta cuando exigimos
rentabilidad.

Por lo tanto, y, como primera conclusin, la rentabilidad est ligada slo al riesgo de mercado
del activo financiero. Vemoslo de otra manera. Cuando invertimos en un activo riesgoso
queremos ganar ms que cuando invertimos en un activo libre de riesgo. Un aparte: en la
literatura financiera americana, los activos libres de riesgo son los bonos del tesoro americano.
Sin embargo, podemos adelantar una definicin ms amplia: un activo sin riesgo es un ttulo
soberano emitido por un pas en la moneda del pas y adquirido por agentes que slo operan en
ese territorio. Pero regresemos a nuestra explicacin. Si invierte en cualquier activo financiero,
usted quiere ganar un piso (lo que le paga un bono del tesoro) ms un plus por el riesgo que
corre al adquirir ese activo. Otra vez, cul riesgo? Slo el del mercado.

Observe la siguiente progresin del concepto:


Ahora avancemos un paso ms. Cul es la prima por riesgo del activo? El modelo determina
que el riesgo de mercado de un activo viene dado por el famossimo beta.

En realidad, el riesgo de mercado es la covarianza de los rendimientos del activo con respecto a
los rendimientos del mercado. La divisin entre la varianza del rendimiento del mercado se
hace para obtener un coeficiente normalizado que tenga sentido de interpretar. Ese coeficiente
normalizado es el beta.
En la prctica, el beta se mide de manera ms simple:

En sencillo, el cambio porcentual de la rentabilidad de cualquier accin est en funcin del


comportamiento que tenga la rentabilidad del mercado. En la prctica, la rentabilidad del
mercado es la rentabilidad que se obtiene en invertir en la Bolsa de Valores. En el caso del
Per, sera el Indice General Burstil de la BVL.

El coeficiente beta es, entonces, un ndice normalizado que mide el riesgo de mercado de ese
activo financiero, pudiendo alcanzar un rango de valores que va desde 0 a ms de uno. No
perdamos de vista que puede haber activos con betas negativos, pero esto no es muy comn, as
que -para propsitos didcticos- los dejaremos de lado.

As, entonces, si una accin tiene un beta de 1.5, significa que, si el mercado sube en 10%, la
accin sube en 15% y, si este baja en 10%, la accin bajar en 15%. Las acciones con un beta
mayor a 1 son consideradas riesgosas, pues amplifican los movimientos del mercado. Por otro
lado, si la accin tiene un beta de 0.5, implica que, si el mercado sube en 10%, la accin lo har
en 5% y, si baja en 10%, entonces, la accin bajar en 5%. Acciones con betas menores de 0.5
son consideradas de bajo riesgo, pues su comportamiento es menos que proporcional al del
mercado. Y un activo con un beta de cero? Pues es simplemente un activo sin riesgo de
mercado, ya que su rentabilidad y la del mercado estn desacopladas.

Entonces, el modelo CAPM predice que la rentabilidad de cualquier activo con riesgo viene
dada por esta ecuacin:

Donde la prima por riesgo del activo es proporcional a su beta, el riesgo de mercado del activo,
multiplicado por la prima por riesgo de mercado (rm rf). Esta ltima expresin representa el
plus que debemos obtener para cambiar nuestro portafolio de 100% de activos sin riesgo a
100% activos con riesgo de mercado.

As, finalmente, la ecuacin del CAPM es la siguiente:

El modelo predice, tal como lo sealramos al principio, que la rentabilidad de cualquier activo
con riesgo (activo i) es proporcional al riesgo de mercado de ese activo (representado por el
beta) multiplicado por la prima por riesgo de mercado.
Beta de una cartera
La beta de una cartera de valores es simplemente la media ponderada de
las betas de los ttulos que hay en esa cartera.

El coeficiente beta de una cartera es una medida de sensibilidad, que en mayor


o menor medida facilita enormemente el clculo del riesgo de una cartera al no
tener que estimar las covarianzas entre los diferentes ttulos que la componen.

El riesgo total de una cartera viene por la suma del riesgo sistemtico y el riesgo
no sistemtico de cada uno de sus ttulos.

De los dos sumandos obtenemos:

El riesgo sistemtico (el primero): es el riesgo determinado por el


mercado y es imposible de reducirse.
El riesgo no sistemtico (el segundo): como bien sabemos, por medio
de la diversificacin podemos reducir el riesgo no sistemtico, que en
definitiva es la volatilidad del ttulo i.

Las carteras eficientes son aquellas en las que se ha eliminado el riesgo no


sistemtico, y el riesgo de estas carteras viene definido exclusivamente por por
movimientos del mercado, o sea, por el riesgo sistemtico medido por el
coeficiente beta. Depender de la exposicin de los ttulos que componen la
cartera, mediante un coeficiente beta (beta<1;beta>1) la exposicin a la
volatilidad del mercado.

Las carteras deben construirse optimizando el coeficiente beta en funcin


del ciclo burstil del mercado, es decir, de las expectativas del mercado.

Betas>1: mercados alcistas.


Betas<1: mercados bajistas.

Formula de la beta de una cartera

Una vez hemos calculado las betas de los ttulos de forma individual
(B1;B2;;Bn), solo tenemos que conocer el peso de cada ttulo en la cartera
de valores (W1;W2;;Wn).
Por lo tanto, la beta de una cartera (Beta portfolio) ser la suma producto de
las diferentes betas y pesos en cartera de cada ttulo.

Ejemplo

Imaginemos que tenemos una cartera compuesta por dos ttulos, Santander y
Endesa que cotizan a 5 y 19 respectivamente. Los datos que necesitamos
para calcular la beta de la cartera sern por tanto la beta de cada accin y su
peso dentro de la cartera.

Una vez que hemos calculado la posicin (%), nada ms tenemos que
multiplicar cada coeficiente beta por su posicin dentro de la cartera y sumarlo.
Beta de un activo financiero
La Beta de un activo financiero es una medida de sensibilidad que se utiliza
para conocer la variacin relativa de rentabilidad que sufre dicho activo
en relacin a un ndice de referencia.

Es muy habitual el uso de las betas en los mercados financieros, y ms


concretamente en los mercados de renta variable. El ndice de referencia
normalmente es el ndice burstil en el que cotiza dicho activo financiero, como
por ejemplo el Ibex35 para cualquier accin que cotiza en ese mercado, y para
acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York se puede utilizar el S&P 500.

El coeficiente Beta es un dato que nos proporciona mucha informacin, y se


tiene en cuenta por muchos gestores de carteras a la hora de aadir o sacar
valores dentro de una cartera, gestionando el riesgo sistemtico de la cartera.

Bsicamente el coeficiente Beta, es a grandes rasgos explicado por


la volatilidad de una accin. Aunque realmente lo que nos viene a decir es el
movimiento de una accin explicado por el movimiento del ndice de referencia.

Consejo: puedes usar la beta como una medida de la variabilidad de


una accin que es causa de la variabilidad de los factores del mercado.
Puedes calcular la beta en excel, usando la funcin =pendiente(serie de
rentabilidades de la accin;serie de rentabilidades del ndice de referencia).

Clculo

La beta de una accin es un ratio entre la desviacin estndar de una accin y


la desviacin estndar del ndice de referencia multiplicado por la correlacin
entre la accin y el ndice de referencia.

Los valores que puede tomar son muy diversos, en el siguiente cuadro se
muestran los valores que puede tomar la beta.
Normalmente la beta esta relacionada con el tipo de negocio de cada empresa,
los negocios con beneficios mas estables suelen tener betas menores a 1 y
son defensivos como el sector de las telecomunicaciones, mientras que
negocios mas inestables tienen betas mayores a 1, como puede ser el sector
bancario.

Lo ideal es que en periodos bajistas se tengan en cartera valores defensivos


con betas menores a 1 para que tu cartera de acciones baje menos que el
mercado, y para periodos alcistas tener betas superiores a 1 para superar al
mercado.

Ejemplo

Si una accin tiene una Beta de 1,1 respecto al ndice de referencia, quiere
decir que esta accin se mover un 10% ms de lo que lo haga dicho ndice.

En este caso, si el ndice sube un 10%, la accin subir un 11% (10%*Beta), y


si cae un 10% la accin caer un 11%.
Riesgo sistemtico
El riesgo sistemtico, no diversificable o de mercado depende del propio
mercado en el cual el activo financiero cotiza y por tanto no se puede
reducir.

Es una parte del riesgo total de un activo financiero, el cual se descompone


entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.

Riesgo total = Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemtico

El riesgo sistemtico se mide a travs de la beta y nicamente se puede


reducir si no operamos en dicho mercado, y por lo tanto, no adquirimos dicho
ttulo.

Est compuesto por el cuadrado de la beta y la varianza del mercado. De esta


igualdad podemos deducir que el riesgo sistemtico es igual a la beta del ttulo
(betas menores a 1 reducirn el riesgo de mercado betas mayores a 1
aumentarn el riesgo de mercado) multiplicado por la varianza del mercado, en

definitiva el riesgo.

Es por ello. que en muchos casos los gestores de carteras intentan reducir al
mnimo su exposicin a este riesgo seleccionando ttulos con una beta ms
baja, aunque no siempre es posible que coincida con el objetivo del gestor, ya
que puede tener otras necesidades, objetivos o que haya seleccionado a esa
empresa por un anlisis fundamental basado en su cuenta de resultados y su
balance.

El gestor por tanto, debe establecer relaciones entre las rentabilidad y el riesgo
de los ttulos, utilizando tcnicas de diversificacin de carteras que reduzcan
el riesgo no sistemtico o diversificable.
Riesgo especfico
El riesgo especfico, no sistemtico o diversificable es por definicin el
riesgo intrnseco del activo financiero en cuestin, y que podemos reducir
mediante la diversificacin.

Es por tanto un riesgo que depende de muchos factores dependientes de la


propia empresa:

Balance de la empresa.
Cuenta de resultados.
Business plan.
Cash flows.
Gestin.
Productos.
Perspectivas de negocio.

Es una parte del riesgo total de un activo financiero, el cual se descompone


entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.

Riesgo total = Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemtico

Es por tanto un riesgo que depende directamente del ttulo en cuestin y tiene
independencia plena del nivel de riesgo que existe en el mercado, es medido
por la volatilidad del ttulo.

Entendemos por diversificacin la combinacin de diferentes activos que


permiten compensaciones en los movimientos adversos en los activos que
componen una cartera. Las tcnicas de diversificacin de carteras mas relevantes
son las siguientes:
Seleccionando una mayor cantidad de activos en nuestra cartera. Segn
diversos estudios llevados a cabo, un nmero de ttulos adecuado es
entre 10 y 20 ttulos. Est demostrado que aadir ms ttulos no
disminuye el riesgo total de la cartera (ley de rendimientos
decrecientes).
Seleccionar ttulos con correlaciones negativas o bajas.
Seleccionar otro tipo de activos que no sean acciones. La incorporacin
de otros activos a la cartera como la renta fija es una forma de
diversificar. No obstante, existen otros activos no financieros que pueden
aportar otro tipo de riesgo a la cartera y que brillan por su descorrelacin
con la bolsa, como lo son los activos reales. Su uso como inversin
alternativa es frecuente por su descorrelacin (o correlacin negativa),
con la evolucin de los precios de activos financieros tradicionales,
adems de proporcionar a la cartera de inversin un efecto de
diversificacin, es decir, en definitiva, menor riesgo.
Ampliacin del horizonte temporal de inversin, cuanto mayor sea,
menor ser el impacto de las circunstancias coyunturales y mas
relevancia tendr la eleccin en funcin de su valor intrnseco y no de su
valor de mercado.
Riesgo especfico
El riesgo especfico, no sistemtico o diversificable es por definicin el
riesgo intrnseco del activo financiero en cuestin, y que podemos reducir
mediante la diversificacin.

Es por tanto un riesgo que depende de muchos factores dependientes de la


propia empresa:

Balance de la empresa.
Cuenta de resultados.
Business plan.
Cash flows.
Gestin.
Productos.
Perspectivas de negocio.

Es una parte del riesgo total de un activo financiero, el cual se descompone


entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.
Riesgo total = Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemtico

Es por tanto un riesgo que depende directamente del ttulo en cuestin y tiene
independencia plena del nivel de riesgo que existe en el mercado, es medido
por la volatilidad del ttulo.

Entendemos por diversificacin la combinacin de diferentes activos que


permiten compensaciones en los movimientos adversos en los activos que
componen una cartera. Las tcnicas de diversificacin de carteras mas relevantes
son las siguientes:

Seleccionando una mayor cantidad de activos en nuestra cartera. Segn


diversos estudios llevados a cabo, un nmero de ttulos adecuado es
entre 10 y 20 ttulos. Est demostrado que aadir ms ttulos no
disminuye el riesgo total de la cartera (ley de rendimientos
decrecientes).
Seleccionar ttulos con correlaciones negativas o bajas.
Seleccionar otro tipo de activos que no sean acciones. La incorporacin
de otros activos a la cartera como la renta fija es una forma de
diversificar. No obstante, existen otros activos no financieros que pueden
aportar otro tipo de riesgo a la cartera y que brillan por su descorrelacin
con la bolsa, como lo son los activos reales. Su uso como inversin
alternativa es frecuente por su descorrelacin (o correlacin negativa),
con la evolucin de los precios de activos financieros tradicionales,
adems de proporcionar a la cartera de inversin un efecto de
diversificacin, es decir, en definitiva, menor riesgo.
Ampliacin del horizonte temporal de inversin, cuanto mayor sea,
menor ser el impacto de las circunstancias coyunturales y mas
relevancia tendr la eleccin en funcin de su valor intrnseco y no de su
valor de mercado.