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Universidade Federal de Santa Catarina

Pr-Reitoria de Ensino de Graduao


Departamento de Ensino de Graduao a Distncia
Centro Scio-Econmico
Departamento de Cincias da Administrao

Mercado de Capitais

Professores

Newton Carneiro Affonso da Costa Jnior

Marco Antnio de Oliveira Vieira Goulart

2011
Copyright 2011. Todos os direitos desta edio reservados ao DEPTO. DE CINCIAS DA ADMINISTRAO (CAD/CSE/UFSC).

C837m Costa Jnior, Newton Carneiro Affonso da


Mercado de capitais / Newton Carneiro Affonso da Costa Jnior,
Marco Antnio de Oliveira Vieira Goulart. Florianpolis: Departa-
mento de Cincias da Administrao/UFSC, 2011.
146p.

Inclui bibliografia
Curso de Graduao em Administrao, modalidade a Distncia
ISBN: 978-85-7988-107-7

1. Mercado de capitais. 2. Investimentos de capital. 3. Mercado de


Aes. 4. Finanas. 5. Educao a distncia. I. Goulart, Marco Antnio
de Oliveira Vieira. II. Ttulo.

CDU: 336.76
Catalogao na publicao por: Onlia Silva Guimares CRB-14/071
PRESIDENTA DA REPBLICA Dilma Vana Rousseff
MINISTRO DA EDUCAO Fernando Haddad
DIRETOR DO DEPARTAMENTO DE POLTICAS EM EDUCAO A DISTNCIA Hlio Chaves Filho
COORDENADOR DE APERFEIOAMENTO DE PESSOAL DE NVEL SUPERIOR Jorge Almeida Guimares
DIRETORIA DE EDUCAO A DISTNCIA

UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

REITOR Alvaro Toubes Prata


VICE-REITOR Carlos Alberto Justo da Silva
PR-REITORA DE ENSINO DE GRADUAO Yara Maria Rauh Muller
COORDENADOR DE EDUCAO A DISTNCIA Carlos Pinto
COORDENADOR UAB Ccero Ricardo Frana Barbosa

CENTRO SCIO-ECONMICO

DIRETOR Ricardo Jos Arajo Oliveira


VICE-DIRETOR Alexandre Marino Costa

DEPARTAMENTO DE CINCIAS DA ADMINISTRAO

CHEFE DO DEPARTAMENTO Gilberto de Oliveira Moritz


SUBCHEFE DO DEPARTAMENTO Marcos Baptista Lopez Dalmau
COORDENADOR DE CURSO Rogrio da Silva Nunes
SUBCOORDENADOR DE CURSO Sinsio Stefano Dubiela Ostroski

COMISSO DE PLANEJAMENTO, ORGANIZAO E FUNCIONAMENTO

Alexandre Marino Costa (Presidente)


Gilberto de Oliveira Moritz
Luiz Salgado Klaes
Marcos Baptista Lopez Dalmau
Maurcio Fernandes Pereira
Raimundo Nonato de Oliveira Lima

COORDENADOR DE TUTORIA Marilda Todescat


COORDENADOR DE POLOS Luiz Salgado Klaes
SUBCOORDENADOR DE POLOS Allan Augusto Platt
COORDENADOR ACADMICO Irineu Manoel de Souza
COORDENADOR DE APOIO E ASSESSORAMENTO PEDAGGICO Raimundo Nonato de Oliveira Lima
COORDENADOR FINANCEIRO Alexandre Marino Costa
COORDENADOR DE AMBIENTE VIRTUAL DE ENSINO-APRENDIZAGEM (AVEA) Mrio de Souza Almeida
COORDENADOR EDITORIAL Lus Moretto Neto
COMISSO EDITORIAL E DE REVISO Alessandra de Linhares Jacobsen
Mauricio Roque Serva de Oliveira
Paulo Otolini Garrido
Claudelino Martins Dias Junior
COORDENAO DE PRODUO DE RECURSOS DIDTICOS Denise Aparecida Bunn
DESIGN INSTRUCIONAL Denise Aparecida Bunn
Patrcia Regina da Costa
Slvia dos Santos Fernandes
PROJETO GRFICO E FINALIZAO Annye Cristiny Tessaro
DIAGRAMAO Rita Castelan Minatto
ILUSTRAO Adriano S. Reibnitz
REVISO DE PORTUGUS Patrcia Regina da Costa
ORGANIZAO DO CONTEDO Newton Carneiro Affonso da Costa Jnior
Marco Antnio de Oliveira Vieira Goulart
POLOS DE APOIO PRESENCIAL

CRUZEIRO DO OESTE PR CAROEBE RR


PREFEITO Zeca Dirceu PREFEITO Arnaldo Muniz de Souza
COORDENADORA DE POLO Maria Florinda Santos Risseto COORDENADOR DE POLO Jos Francisco Soares dos Santos

CIDADE GAUCHA PR UIRAMUT RR


PREFEITO Vitor Manoel Alcobia Leito PREFEITO Ksia Vieira
COORDENADORA DE POLO Eliane da Silva Ribeiro COORDENADOR DE POLO Jos Francisco Franco dos Santos

PARANAGUA PR CHAPEC SC
PREFEITO Jos Baka Filho PREFEITO Joo Rodrigues
COORDENADORA DE POLO Meire A. Xavier Nascimento COORDENADORA DE POLO Maria de Lurdes Lamaison

HULHA NEGRA RS CANOINHAS SC


PREFEITO Carlos Renato Teixeira Machado PREFEITO Leoberto Weinert
COORDENADORA DE POLO Margarida de Souza Corra COORDENADORA DE POLO Sonia Sacheti

JACUIZINHO RS JOINVILLE SC
PREFEITO Diniz Jos Fernandes PREFEITO Carlito Merss
COORDENADORA DE POLO Jaqueline Konzen de Oliveira COORDENADORA DE POLO a definir

TIO HUGO RS FLORIANPOLIS SC


PREFEITO Arlindo Keber PREFEITO Drio Elias Berger
COORDENADORA DE POLO Fabiane Kuhn COORDENADOR DE POLO Allan Augusto Platt

SEBERI RS PALHOA SC
PREFEITO Marcelino Galvo Bueno Sobrinho PREFEITO Ronrio Heiderscheidt
COORDENADORA DE POLO Ana Lcia Rodrigues Guterra COORDENADORA DE POLO Luzinete Barbosa

TAPEJARA RS LAGUNA SC
PREFEITO Seger Luiz Menegaz PREFEITO Celio Antnio
COORDENADORA DE POLO Loreci Maria Biasi COORDENADORA DE POLO Maria de Lourdes Corra

SO FRANCISCO DE PAULA RS TUBARO SC


PREFEITO Dcio Antnio Colla PREFEITO Manoel Antonio Bertoncini Silva
COORDENADORA DE POLO Maria Lcia da Silva Teixeira COORDENADORA DE POLO Flora M. Mendona Figueiredo

MATA DE SO JOO BA CRICIMA SC


PREFEITO Joo Gualberto Vasconcelos PREFEITO Clsio Salvaro
COORDENADORA DE POLO Julieta Silva de Andrade COORDENADOR DE POLO Jlio Csar Viana

BOA VISTA RR ARARANGU SC


PREFEITO Iradilson Sampaio de Souza PREFEITO Mariano Mazzuco Neto
COORDENADORA DE POLO Dbora Soares Alexandre Melo Silva COORDENADORA DE POLO Conceio Pereira Jos

BONFIM RR LAGES SC
PREFEITO Rhomer de Sousa Lima PREFEITO Renato Nunes de Oliveira
COORDENADORA DE POLO Tarcila Vieira Souza COORDENADORA DE POLO Marilene Alves Silva

MUCAJA RR
PREFEITO Elton Vieira Lopes
COORDENADORA DE POLO Ronilda Rodrigues Silva Torres
Apresentao

Prezado Estudante,
Seja bem-vindo disciplina Mercado de Capitais.
Nesta disciplina compreenderemos a importncia de um mer-
cado financeiro dinmico, atuante e eficiente para o desenvolvimento
de um pas.
Na primeira Unidade veremos como funcionam as principais
instituies financeiras no sentido de promover a ligao entre as uni-
dades econmicas superavitrias de poupana e aquelas deficitrias.
Na segunda Unidade, nosso foco se voltar para a razo de ser
de um mercado financeiro: a empresa. Estudaremos, principalmente,
como se constitui e como opera uma Sociedade Annima (S.A.), pois
esta, apesar do menor nmero em relao s demais formas de orga-
nizao empresarial, a que gera o maior percentual dos lucros de
um pas. Alm disso, grande parte das micro e pequenas empresas
gravitam em torno das Sociedades Annimas. Veremos tambm que
tais Sociedades podem ser abertas ou fechadas. A primeira tem suas
aes negociadas em bolsas de valores, o que proporciona maior
liquidez e transparncia para os seus stakeholders. Alm das aes,
que esto relacionadas ao capital prprio da empresa, as Sociedades
Annimas podem captar recursos de terceiros por meio de outros va-
lores mobilirios, como debntures e commercial papers.
J nas trs ltimas Unidades, nos defrontaremos com duas es-
colas de pensamento que lutam pela primazia no processo de aprea-
mento de ativos a escola grfica e tcnica e a escola fundamentalista.
Aprenderemos tambm a usar o modelo do fluxo de caixa descontado
para encontrar o valor de ativos de renda fixa e de renda varivel.
Estamos disposio para atend-lo e esperamos que voc
esteja bastante motivado para mergulhar neste mundo das finanas
que um dos mais fascinantes temas da rea de Administrao e
Economia.
Bons estudos!

Professores Newton Carneiro Affonso da Costa Jnior e


Marco Antnio de Oliveira Vieira Goulart
Sumrio

Unidade 1 Poupana e Investimento

Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

Principais Funes dos Mercados Financeiros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

As Divises do Mercado Financeiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

O Sistema Financeiro Nacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

Tipos de Empresas e Formas de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

Atividades de aprendizagem. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41

Unidade 2 A Empresa e o Mercado de Capitais

Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

O Mercado de Aes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

Outros Ttulos Mobilirios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

Atividades de aprendizagem. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

Unidade 3 A Escola Fundamentalista

Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

Anlise de Balanos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

Comparao de Empresas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

ndices Fundamentais. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87

Value Investing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92

Atividades de aprendizagem. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
Unidade 4 Anlise Grfica e Tcnica

Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

Tipos de Grficos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

Grfico de Velas (Candlesticks) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

Linhas de Tendncia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109

Indicadores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111

Eficincia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114

Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

Atividades de aprendizagem. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

Unidade 5 Avaliao de Ativos

Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123

Avaliando uma Ao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124

Avaliando um Ttulo de Renda Fixa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

Avaliando uma Empresa por meio do Fluxo de Caixa Livre . . . . . . . . . . . . . . . 131

Avaliando uma Empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137

Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140

Atividades de aprendizagem. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

Referncias. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143

Minicurrculo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
1
UNIDADE
Poupana e
Investimento

Objetivo
Nesta Unidade, voc conhecer as vantagens da
existncia de um intermedirio financeiro; os quatro
segmentos que o compem; a diferena entre uma
instituio financeira e monetria e no monetria; os
principais rgos componentes do Sistema Financeiro
Nacional e suas principais funes; e as principais
formas jurdicas de organizao empresarial.
1
UNIDADE

10 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Introduo 1

UNIDADE
Prezado Estudante,
Nesta primeira Unidade conheceremos o mercado
financeiro e os quatro segmentos que o compem:
mercado de crdito, mercado de cmbio, mercado
monetrio e mercado de capitais.

Apresentaremos tambm a diferena entre uma ins-
tituio financeira e monetria e no monetria; as-
sim como os principais rgos componentes do Sis-
tema Financeiro Nacional e suas principais funes.
Por ltimo, veremos as principais formas jurdicas
de organizao empresarial.
Sugerimos que busque auxlio de seu Tutor sem-
pre que surgir uma dvida ou quando quiser dis-
cutir algum ponto que tenha chamado a sua aten-
o. Alm disso, acesse o Ambiente Virtual de En-
sino-Aprendizagem (AVEA) para compartilhar suas
descobertas com os seus colegas.
Bons estudos!

P
ara funcionar, uma empresa necessita de uma infinidade de ati-
vos reais. Muitos so ativos tangveis, tais como maquinrio,
matria-prima etc., outros so ativos intangveis, tais como ca- Debnture ttulos emiti-
dos por Sociedade Annima,
pacidade tcnica, marca e patente. que conferem aos seus titu-
Para comprar esses ativos necessrio dinheiro. E, para obter lares direito de crdito con-
tra ela, nas condies cons-
esse dinheiro, a empresa poder vender pedaos de papel que so
tantes da escritura de emis-
chamados de ativos financeiros ou de ttulos. Um ativo financeiro re- so e, se houver, do certifi-
presenta um direito contra uma unidade econmica; sua posse no in- cado. Fonte: Brasil (2001).

dica propriedade direta ou indireta de ativos reais na economia. Exce- Leasing modalidade de
contrato que associa aluguel
o feita aos ativos ou ttulos de propriedade, como o caso das
e venda prestao, por
aes. Como exemplo de ativos financeiros, temos aes, debntures, meio de uma tcnica espe-
duplicatas, notas promissrias, emprstimos bancrios, leasing etc. cial de financiamento.
Fonte: Houaiss (2009).
A existncia de ativos financeiros ocorre devido ao fato de que,
em uma dada economia, a renda total da economia no toda gasta
em consumo: as famlias e, eventualmente, o governo podem poupar

Perodo 7 11
1 se suas receitas forem superiores aos seus gastos. Dessa forma, a pou-
pana usada por outros agentes, impulsionando a economia.
Quando uma famlia ou empresa necessita de recursos, essa
UNIDADE

unidade dever obter financiamento por meio da tomada de emprs-


timos, ou emisso de ttulos. Para que isso seja possvel necessrio
que outra unidade econmica tenha poupana, ou seja, que seja
superavitria. Dessa maneira, na economia, os recursos so fornecidos
pelas unidades superavitrias s unidades deficitrias. Essa troca de re-
cursos evidenciada por pedaos de papel que representam ativos finan-
ceiros para seus portadores e passivos financeiros para seus emitentes.
Portanto, a existncia de ativos financeiros possibilita o crescimento eco-
nmico ao canalizar a poupana para investimento das firmas.
As unidades econmicas superavitrias aplicam suas poupan-
as para maximizar seus ganhos, e uma das alternativas de realiz-lo
recorrer ao mercado financeiro, investindo suas economias em ttulos
para receber um ganho ao final de um determinado perodo. Essa oferta
de fundos por parte dos superavitrios financia os deficitrios, que re-
correm ao mercado financeiro, solicitando crdito para complementar
sua renda e atender, dessa forma, a sua necessidade de consumo.
Assim, a existncia de um mercado financeiro justifica-se no
sentido de facilitar o fluxo monetrio entre as unidades deficitrias e
superavitrias. A primeira procura antecipar recursos futuros, enquanto
a segunda procura transferir recursos para o futuro.

Ser que realmente vantajosa a existncia de um


mercado financeiro para a economia de um pas?
Essa uma pergunta que frequentemente as pes-
soas leigas costumam fazer. A resposta pode estar
no exemplo a seguir, observe:

Exemplo 1.1 Vantagem da intermediao financeira:


a reduo de custos

Suponha a existncia de uma economia bastante simplificada,


com N produtores, cada um produzindo um determinado bem e con-
sumindo o conjunto total de N produtos dessa economia primitiva.
Supondo que no exista um mercado central para negociar es-
ses N produtos, cada produtor ter que visitar outro para adquirir os
produtos. Se o custo de cada visita for $T, o custo total para a econo-
mia hipottica ser:

12 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Custo = $
N(N -1)
2
T (1.1) 1

UNIDADE
Assim, se tivermos cinco produtores/consumidores (N=5) em
uma economia primitiva hipottica, o custo total para essa economia,
para que cada produtor venda sua mercadoria e consuma a dos ou-
tros quatro produtores, ser a soma de todas as possveis viagens que
cada produtor ter que fazer.
A Figura 1(a) mostra que isso somente poder ser feito por meio
de dez viagens, no caso da no existncia de um mercado central.
Cada produtor/consumidor est ligado por quatro linhas com os ou-
tros quatro. Como o custo de cada visita para transportar uma merca-
doria e fechar negcio de $T, o custo total ser de $10T.
Por outro lado, a existncia de um mercado central, como mos-
tra a Figura 1(b), que possua um estoque dos cinco produtos
transacionados na economia, permite que o total de viagens seja re-
duzido para cinco, com um custo total de $5T.

2
2

1 3 1 3

5 4 5 4

(a) Economia sem mercado central (b) Economia com mercado central

Figura 1: Exemplo das vantagens da existncia de um intermedirio


Fonte: Adaptada de Copeland, Weston e Shastri (2005)

!
Observe que este exemplo mostra que a existncia de
um intermedirio entre as unidades econmicas que
querem fazer transaes tende a diminuir os custos
globais da economia. Para a intermediao financeira,
a analogia a mesma.

O mercado central do exemplo anterior dever cobrar alguma taxa


adicional para que possa manter sua estrutura de compras e de
armazenamento dos produtos transacionados na economia. Por exemplo,

Perodo 7 13
1 o mercado poder comprar a mercadoria do Produtor 1 por $10 e vend-
la por $11 para o Produtor 2. Essa diferena o chamado spread.


UNIDADE

Observe que Spread a diferena entre a taxa de


captao dos recursos e a taxa de emprstimos
desses recursos. Acompanhe o segundo exemplo,
a seguir, de clculo do spread bancrio.

Exemplo 1.2 Clculo do spread bancrio

Taxa de captao = 10%


Taxa de emprstimos = 11%
Diferena = 1%

O spread a remunerao do intermedirio financeiro como


pagamento do servio prestado, podemos at afirmar que o mercado
financeiro o conjunto de todas as instituies financeiras que cap-
tam poupana e concedem crdito.

Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente


Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est dispon-
vel um texto (Artigo 1) para que possamos discutir
sobre o assunto abordado.

Principais Funes dos Mercados Financeiros

Suponhamos agora que existam ativos financeiros na econo-


mia, mas que a transferncia de recursos entre as unidades
superavitrias e deficitrias de poupana seja feita diretamente e no
por instituies financeiras. Esse sistema de emprstimos diretos po-
der no ser suficiente para reunir e formar grandes somas de pou-
pana para investimento em projetos mais caros. O tomador de em-
prstimos poder encontrar bastante dificuldade em localizar fontes
de poupana disponveis e negociar emprstimos mltiplos.
Consequentemente, preciso haver algo para reunir os poupadores e

14 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


os investidores de uma maneira mais eficiente do que por meio de
emprstimos diretos entre as partes interessadas.
Para ir alm das limitaes advindas de emprstimos diretos,
1

UNIDADE
surgem os intermedirios financeiros, que localizam e aproximam
poupadores e investidores. Esses intermedirios incluem instituies,
tais como bancos comerciais, caixas econmicas, sociedades de cr-
dito, financiamento e investimento (as financeiras), companhias de
seguro, fundos de penso etc. Tais instituies adquirem ttulos prim-
rios e emitem seus prprios ttulos. Em essncia, transformam direitos
diretos (ttulos primrios) em direitos indiretos (ttulos indiretos). Os di-
reitos indiretos so mais adequados ao pequeno poupador, e, tambm, o
devedor final (emitente de ttulos diretos) poder vender seus ttulos pri-
mrios a um intermedirio financeiro em condies mais atraentes do
que conseguiria se os ttulos fossem vendidos aos credores finais.
Veja que a Figura 2 apresenta, na parte (a), uma situao em que a
transferncia de recursos feita diretamente entre as unidades superavitrias
(poupadoras) e as unidades deficitrias (investidoras). Na parte (b) dessa
mesma figura, podemos observar a situao em que existe o mercado
financeiro como intermedirio entre essas duas unidades.

Unidades
Poupadoras
Unidades
Obrigaes Poupana
Poupadoras indiretas
Obrigaes Intermedirios
Poupana
diretas Financeiros
Unidades Obrigaes Financiamentos
Investidoras diretas
Unidades
Investidoras

(a) Mercado Financeiro sem (b) Mercado Financeiro com


Intermedirios Intermedirios

Figura 2: A transferncia de recursos entre unidades poupadoras e investidoras


Fonte: Adaptada de Andrezo e Lima (2002)

Outra inovao que permite ampliar a eficincia do fluxo de


poupana em uma economia o desenvolvimento de mercados se-
cundrios, em que os ttulos previamente existentes podem ser negoci-
ados. Esse mercado oferece maior flexibilidade a uma unidade com
excesso de poupana, pois, se, essa unidade tiver necessidade de ven-
der o ttulo no futuro, poder faz-lo sem maiores dificuldades no mer-
cado secundrio. Portanto, as vantagens da existncia de intermedi-
rios financeiros so:

Perodo 7 15
1 Economia de escala: como os intermedirios financeiros
so especialistas e operam continuamente no mercado,
possvel obter economias de escala inacessveis tanto ao
UNIDADE

tomador de recursos quanto ao poupador.


Divisibilidade e flexibilidade: o intermedirio financeiro pode
reunir vrios montantes pequenos de poupana para adqui-
rir ttulos primrios nos montantes mais variados. Essa ofer-
ta de ttulos indiretos de montantes diversos contribui para
aumentar a atratividade dos intermedirios financeiros do
ponto de vista do detentor de poupana. Tambm o tomador
de emprstimo obtm maior flexibilidade se tratar com um
intermedirio financeiro, em vez de entrar em contato direto
com um grande nmero de detentores de poupana.
Diversificao do risco: comprando certo nmero de dife-
rentes ttulos primrios, o intermedirio financeiro pode
diluir os riscos assumidos (supondo que no haja uma cor-
relao perfeita entre os ttulos). Esses benefcios podem
ser transferidos ao poupador. Como consequncia, o ttulo
indireto proporciona maior liquidez ao poupador do que o
prprio ttulo primrio.
Prazos de vencimento: o intermedirio financeiro capaz
de transformar um ttulo primrio com uma determinada ma-
turidade em ttulos indiretos com maturidades diferentes.
Especializao: o intermedirio financeiro um especia-
lista na compra de ttulos primrios, o que elimina os in-
convenientes da compra direta pelo detentor de poupana.

Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente


Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est dispon-
vel um texto (Artigo 2) para que possamos discutir
sobre o assunto abordado.

16 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


As Divises do Mercado Financeiro
1

UNIDADE
Diversos autores aplicam critrios diferentes para segmentar o
mercado financeiro. Alguns distinguem, dentro do mercado financei-
ro, os mercados de renda fixa e renda varivel. Outra opo seria
dividir o mercado financeiro em funo do prazo de negociao de
seus ttulos: mercado vista, mercado a termo e a futuro. A seguir,
apresentamos uma possvel diviso para o mercado financeiro, com
suas principais caractersticas, comumente, adotada em livros-textos.

Mercado de Crdito

O mercado de crdito tem a funo de financiar o consumo para


pessoas fsicas e o capital de giro das empresas. Em geral est relacionado Taxa SELIC Sistema Es-
concesso de crdito de curto e mdio prazo. Atuam nele intermedirios pecial de Liquidao e Cus-
bancrios e no bancrios: bancos comerciais, sociedades de crdito de tdia: a taxa bsica utili-
zada como referncia pela
financiamento e investimentos (financeiras). o Banco Central o respon- poltica monetria. Fonte:
svel pelo controle, pela normatizao e pela fiscalizao deste mercado. <http://www.por talbrasil.
net/indices_selic.htm>.
Acesso em: 5 out. 2010.

Mercado de Cmbio Taxa CDI Certificado de


Depsito Interbancrio: so
os ttulos de emisso das
O mercado de cmbio transforma valores de moedas estran- instituies financeiras,
geiras em moeda nacional e vice-versa, proporcionando crdito s que lastreiam as operaes
do mercado interbancrio e
exportaes e financiamento s importaes. Esse mercado est rela-
tm como funo transferir
cionado a transaes realizadas vista e a curto prazo, entre seus recursos de uma instituio
principais intermedirios encontram-se bancos comerciais, socieda- financeira para outra. Fonte:
<http://www.portalbrasil.net/
des corretoras e bancos de investimento, todos sob o controle, a
indices_cdi.htm>. Acesso
normatizao e a fiscalizao do Banco Central. em: 5 out. 2010.

Mercado Monetrio
As operaes de merca-
O mercado monetrio proporciona financiamentos e aplica-
do aberto open market
es de curto e curtssimo prazo. no mercado monetrio que o go-
consistem em retirar
verno federal controla, via Banco Central, a liquidez da economia por

v
moeda de circulao
meio de medidas monetrias (depsitos compulsrios dos bancos co- quando h excesso de
merciais, redesconto bancrio e operaes de mercado aberto e, des- liquidez ou recolocar
sa forma, esse mercado o responsvel pela formao das taxas de moeda em circulao,
juros bsicas da economia (taxa SELIC e taxa CDI). O governo tam- caso contrrio.

Perodo 7 17
1 bm emite ttulos para o financiamento da dvida pblica (Tesouro
Nacional). Os intermedirios que atuam neste mercado so os banc-
rios e os no bancrios.
UNIDADE

Mercado de Capitais

O mercado de capitais proporciona o financiamento de capital


de giro e de capital permanente para as empresas, alm do financia-
mento habitacional. caracterizado por
T a fim de saber SBPE operaes de mdio prazo, longo prazo e
prazo indeterminado. Os principais inter-
composto da Caixa Econmica Federal, das socieda-
medirios que atuam no mercado de ca-
des de crdito imobilirio, das associaes de poupan-
pitais so os no bancrios, as instituies
a e dos emprstimos e bancos mltiplos. A captao
componentes do Sistema Brasileiro de
de recursos (funding) dessas instituies realizada,
Poupana e Emprstimo (SBPE) e diver-
principalmente, pelas cadernetas de poupana e pelos
sas instituies auxiliares. A Comisso de
fundos provenientes do Fundo de Garantia por Tempo
Valores Mobilirios o principal rgo res-
de Servio (FGTS). J as instituies auxiliares so com-
ponsvel pelo controle, pela normatizao
postas das bolsas de valores, sociedades corretoras,
e pela fiscalizao deste mercado.
sociedades distribuidoras e dos agentes autnomos de
investimentos. Fonte: Elaborado pelos autores.

Mercado monetrio: proporciona


financiamentos e aplicaes de
curto e curtssimo prazo.

Mercado de crdito: financia Mercado de cmbio:


o consumo para pessoas Mercado transforma valores de
fsicas e o capital de giro das moedas estrangeiras em
Financeiro moeda nacional e vice-versa.
empresas.

Mercado de capitais: proporciona


o financiamento de capital de giro
e capital permanente para as
empresas, alm do financiamento
habitacional.

Figura 3: Divises do mercado financeiro


Fonte: Elaborada pelos autores

18 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


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vel um texto (Artigo 3) para complementar o as-
1

UNIDADE
sunto abordado at agora.

Intermedirios Financeiros Monetrios


e No Monetrios

Outra diviso que pode ser feita para estudar os intermedirios


financeiros dividi-los em monetrios e no monetrios. Os primei-
ros so capazes de criar moeda (como o Banco Central, via emisso
de moeda, e os bancos comerciais, via depsitos vista); os no mo-
netrios so todos os outros intermedirios (bancos de investimento e
desenvolvimento, corretoras etc.).

Uma pergunta que comumente feita por pessoas


leigas em Economia : como os bancos comerciais
podem influir no estoque de moeda de uma econo-

mia? Isso respondido no exemplo a seguir, observe:

Exemplo 1.3 Como o depsito vista equivalente


emisso de moeda?

Suponha que o Banco A possua $1milho em depsitos vis-


ta. Por fora legal, um percentual dos depsitos vista deve ser sepa-
rado e colocado em uma conta denominada reserva BACEN, sem
remunerao. Esse percentual costuma variar, pois serve como medi-
da de poltica monetria. Suponha que o percentual dos depsitos
vista que deve ser depositado no BACEN seja de 20%. Esse percentual
chamado de depsito compulsrio. Assim, o Banco A deve separar
cerca de $200 mil para deixar como reserva BACEN em uma conta
do ativo em seu balano. O restante, correspondente a $800 mil,
colocado em outra conta do ativo denominada de emprstimos
que o Banco A usa para emprestar a outros clientes. A contrapartida
desses $1 milho de reais deve ser colocada no balano do banco, no
lado do passivo, como depsitos.

Perodo 7 19
1 Suponha ainda que o BACEN queira aumentar a liquidez da eco-
nomia, aumentando a oferta de dinheiro. Pode o BACEN desejar fazer
isso para aquecer a economia e gerar mais empregos. Assim, uma re-
UNIDADE

duo do percentual de depsito compulsrio, por exemplo, de 20% para


10% eleva a conta emprstimos do Banco A de $800 mil para $900 mil
(reduzindo a conta reserva BACEN de $200 mil para $100 mil).
Esse incremento de $100 mil agora disponvel para emprstimos.

Mas onde est a criao de dinheiro? No se pre-


ocupe, pois essa parte vem agora...

Por fora legal, somente o BACEN pode emitir moeda. Entre-


tanto, lembre-se de que agora sobraram mais $100 mil no Banco A
para emprstimos. Considere que esse emprstimo ser depositado
no Banco B. O Banco B separa 10% do depsito na conta do ativo
reserva BACEN, sobrando agora $90 mil para emprstimos. Esse
emprstimo depositado no Banco C, que separa 10% como reserva
BACEN, sobrando ento $81 mil para emprstimo, e assim sucessiva-
mente. Ao final, teoricamente, esse processo leva a um aumento total
de depsitos vista igual a:

Variao dos depsitos vista =


(1/Taxa do compulsrio) x Variao das reservas

No nosso exemplo, a variao inicial da reserva foi de $100


mil. Como a taxa do compulsrio de 10%, o aumento nos depsitos
vista total ser de $1 milho, de acordo com a frmula anterior.
Esse o conhecido efeito multiplicador dos depsitos vista. como
se tivesse ocorrido uma criao de moeda.
No caso inverso, se a taxa de depsito compulsrio aumentar,
a variao dos depsitos vista seria negativa e haveria, ento, uma
destruio de moeda. Na prtica, o multiplicador no exatamente
esse, pois nada garante que a totalidade dos recursos emprestados
seja novamente depositada. Normalmente, as pessoas retm algum
dinheiro para efetuar transaes, ou mesmo para se protegerem de
eventuais imprevistos do dia a dia.

20 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


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vel um texto (Artigo 4) para complementar o as-
1

UNIDADE
sunto abordado at agora.

O Sistema Financeiro Nacional

Como reporta Tosta de S (1987), antes de 1964, os mercados

v
de aes e as bolsas de valores tinham pouca expresso na economia
brasileira. A conjugao da Lei da Usura (1933), que limitava os ju-
ros cobrados sobre emprstimos ao mximo de 12% ao ano, com a Consulte a Lei da Usura
acelerao do processo inflacionrio, que chegou a atingir uma taxa na ntegra, em: <http:/
de 100% ao ano no primeiro trimestre de 1964, inviabilizava opera- /www.planalto.gov.br/
es com ttulos de prazo superior a trs/quatro meses. Alm do mais, ccivil_03/decreto/
a falta de estrutura das bolsas de valores e das corretoras impedia o D22626.htm>. Aces-
crescimento do mercado de aes, restrito somente a poucos negcios so em: 7 fev. 2011.

com aes de algumas empresas. No mercado de financiamento, a


longo prazo, somente algumas instituies estatais operavam, como o
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDES),
criado em 1952; o Banco
do Brasil, criado em 1808, T a fim de saber Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDES)
extinto em 1829 e recria-
At 1982 se chamava Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico
do em 1833; o Banco do
(BNDE). Como o incio dos anos 1980 foi marcado pela integrao das
Nordeste do Brasil, criado
preocupaes sociais poltica de desenvolvimento, o nome do banco
em 1952, e o Banco de
ganhou um S, de social. Fonte: Elaborado pelo autor.
Crdito da Borracha, cri-
ado em 1942.
A partir de 1964, o sistema financeiro sofreu vrias mudanas
e adaptaes que se faziam necessrias diante da nova poltica eco-
nmica adotada pelos governos que se sucederam. As reformas em-
preendidas buscavam estruturar o mercado financeiro mediante a ini-
ciativa estatal. O sistema foi planejado nos mnimos detalhes e
implementado como se fosse uma obra de engenharia social.

Perodo 7 21
1 Evoluo da Legislao Referente ao Mercado
Financeiro
UNIDADE

A seguir, apresentaremos algumas das principais leis relacio-


nadas ao mercado financeiro brasileiro e suas datas, em ordem cro-
nolgica, para que possamos ter uma noo da evoluo do sistema
financeiro, atravs dos anos.

14 de julho de 1964 31 de dezembro de 1964 14 de julho de 1965 7 de dezembro de 1976


Lei n. 4.537 Lei n. 4.595 Lei n. 4.728 Lei n. 6.385
15 de dezembro de 1976
Lei n. 6.404
31 de maio de 1991 26 de outubro de 1989 22 de dezembro de 1988
Resoluo n. 1.832 Resoluo n. 1.655 e Resoluo n. 1.524
18 de maio de 1992
Resoluo n. 1.656
Resoluo n. 1.927
5 de maio de 1997 31 de outubro de 2001 28 de dezembro de 2007
Lei n. 9.457 Lei n. 10.303 Lei n. 11.638

Figura 4: Linha do tempo


Fonte: Elaborada pelos autores

Lei n 4.537, de 14 de julho de 1964 autoriza a emisso


de Obrigaes do Tesouro Nacional, altera a legislao do imposto
sobre a renda, e d outras providncias. Essa lei criou as Obrigaes
Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN) e, portanto, instituiu no
Brasil o sistema de correo monetria. A ORTN era um ttulo que
tinha seu valor nominal reajustado mensalmente, de acordo com a
inflao, e que pagaria juros sobre esse valor reajustado. Dessa ma-
neira, a taxa de juros seria uma taxa real, independente do nvel atin-
gido pela inflao, tornando vivel a venda ao pblico de ttulos de
prazo mais longo.
Lei n. 4.595, de 31 de dezembro de 1964 essa Lei
reformulou todo o sistema nacional de intermediao financeira e criou
o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central do Brasil. Denomi-
nada de Lei da Reforma Bancria, reformulou todo o sistema nacio-
nal de intermediao financeira, procurando incentivar a poupana e
desenvolver a poltica de incentivos aos investimentos produtivos; criou
o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central do Brasil.
Lei n. 4.728, de 14 de julho de 1965 disciplina o merca-
do de capitais e estabelece medidas para o seu desenvolvimento. Essa
Lei organizou e criou regulamentos sobre o mercado de capitais; cons-
tituiu o sistema de distribuio de ttulos e valores mobilirios; regula-
mentou as bolsas de valores e as sociedades corretoras; e estabeleceu
regras para o acesso ao mercado de capitais por empresas de capital
estrangeiro, denominada Lei do Mercado de Capitais.

22 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Lei n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976 essa Lei criou a
Comisso de Valores Mobilirios (CVM) para regulao e legislao do
mercado de aes; registra e fiscaliza as companhias abertas; emisso
1

UNIDADE
e distribuio de ttulos e valores mobilirios (aes e debntures).
Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976 denominada
de Lei das Sociedades Annimas (S.A.), essa Lei tinha (e ainda tem)
como objetivos estabelecer regras para as Sociedades Annimas, no
que diz respeito s suas caractersticas, constituio, composio
acionria etc. Essa Lei a mais importante do mercado de capitais,
uma vez que regulamentou as S.A. e definiu a participao dos acionis-
tas na constituio do capital das empresas, seus direitos e obrigaes.
Resoluo n. 1.524 do BACEN, 22 de dezembro de 1988
essa Resoluo criou os bancos mltiplos, visando fuso, em apenas
uma empresa, de vrias outras do mesmo grupo, como bancos de inves-
timento, financeira, arrendamento mercantil e crdito imobilirio. O ob-
jetivo foi o de racionalizar a administrao diminuindo os custos com
contabilidade separada, publicao de balanos, vrias diretorias etc.
Resolues n. 1.655 e n. 1.656 do Banco Central do
Brasil (BACEN), de 26 de outubro de 1989 a primeira aprova
o regulamento que disciplina a constituio, a organizao e o funci-
onamento das sociedades corretoras de valores mobilirios e a segun-
da aprova o regulamento, que disciplina a constituio, a organizao
e o funcionamento das Bolsas de Valores. Seus principais objetivos
foram disciplinar a constituio, a organizao e o funcionamento das
sociedades corretoras de valores e das bolsas de valores no pas.
Resoluo n. 1.832, de 31 de maio de 1991 e Resoluo
n. 1.927, de 18 de maio de 1992 a primeira Resoluo apresen-
tava o Anexo IV, que dispunha sobre a constituio e a administrao
de carteiras de valores mobilirios mantidas no pas por investidores

v
estrangeiros e a segunda Resoluo autorizava e disciplinava o investi-
mento de capital estrangeiro por meio de Depositary Receits (DR), Leia mais sobre o
que permitia ao investidor estrangeiro a compra de aes de empre- Depositary Receits
sas brasileiras em seu prprio pas. (DR), em: < http://
www. acionista.com.
Lei n. 9.457, de 5 de maio de 1997 alterou alguns as-
br/mercado/entenda.
pectos importantes da Lei das Sociedades Annimas e da Lei do Mer-
htm>. Acesso em:
cado de Capitais, no sentido de restaurar a credibilidade do mercado
7 fev. 2011.
de capitais oferecendo mais instrumentos para a CVM inibir e punir a
prtica de ilcitos no mercado financeiro. Algumas dessas alteraes
atriburam s aes preferenciais dividendos, no mnimo, 10% maio-

Perodo 7 23
1 res do que os atribudos s aes ordinrias, salvo se as aes tiverem
direito a dividendos fixos ou mnimos; no caso de incorporao, fuso
ou ciso da companhia aberta, as sociedades que a sucederem sero
UNIDADE

tambm abertas; a CVM passa a ter competncia para apurar, medi-


ante inqurito administrativo, atos ilegais e prticas no equitativas
de membros do Conselho Fiscal, alm do que j era previsto, anterior-
mente, para administradores, acionistas de companhia aberta, inter-
medirios e para os demais participantes do mercado.
Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001 denominada
de Nova Lei das S.A., ela altera e acrescenta dispositivos na Lei n.
6.404 e na Lei n. 6.385. Algumas das principais modificaes e acrs-
cimos so para as novas companhias abertas, para as quais o nme-
ro de aes preferenciais no poder ultrapassar 50% do total dos
papis emitidos; os acionistas que representarem ao menos 10% do
capital total ou 5% do capital votante, os quais podero convocar
assembleia geral para deliberar conflitos de interesses; as disputas entre
companhia e acionistas ou entre controlador e minoritrios, as quais
podero ser solucionadas por meio de arbitragem de rgo especifi-
cado no estatuto social; todos os acionistas ordinrios, assegurando
um pagamento de, no mnimo, 80% do valor pago aos controladores
pelo bloco de controle; entre outros aspectos.
Lei n. 11.638, de 28 de dezembro de 2007 o principal
objetivo dessa nova Lei, que entrou em vigor em 1 de janeiro de 2008,
foi atualizar as regras contbeis brasileiras, aprofundar a harmonizao
dessas regras com as normas internacionais de contabilidade (IFRS),
introduzir prticas que conduzam a uma maior transparncia nas ativi-
dades empresariais e proporcionar reduo de custos de transaes
relacionadas a investimentos e financiamentos. Essa Lei adota a De-
monstrao dos Fluxos de Caixa (DFC) em substituio Demonstra-
o das Origens e Aplicaes de Recursos (DOAR), aumentando con-
sideravelmente a visibilidade dos fluxos financeiros das companhias.

Composio do Sistema Financeiro Nacional

Voc pode visualizar na Figura 5 a estrutura do Sistema Finan-


ceiro Nacional (SFN). Basicamente, o SFN pode ser dividido em duas
partes. A primeira se refere ao subsistema normativo, responsvel pelo
funcionamento e pelo controle do mercado financeiro e suas institui-
es, sendo composto do Conselho Monetrio Nacional, do Banco

24 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Central do Brasil, da Comisso de Valores Mobilirios, alm das insti-
tuies especiais (Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal e
BNDES). A outra parte refere-se ao subsistema de intermediao, com-
1

UNIDADE
posto das instituies financeiras bancrias e no bancrias, do SBPE,
de instituies auxiliares (bolsa de valores, corretoras, distribuidoras
e agentes autnomos de investimento), alm de algumas instituies
no financeiras como empresas de factoring e seguradoras.

Sistema
Financeiro
Nacional

Conselho Comisses
Monetrio
Nacional Consultivas

Banco
Subsistema de Subsistema Central
Intermediao Normativo
Comisso
de Valores B.B.
Instituies Mobilirios
Financeiras
Bancrias
Instituies
Especiais BNDES
Instituies
Financeiras No
Bancrias

Sistema Brasileiro CEF


de Poupana e
Emprstimo

Instituies
Auxiliares

Instituies
No Financeiras

Figura 5: Sistema Financeiro Nacional


Fonte: Adaptada de Assaf Neto (2009)

Em seguida vamos detalhar as caractersticas de algumas insti-


tuies do Sistema Financeiro Nacional, com preferncia para as que
possuem mais proximidade com o mercado de capitais.

v
Conselho Monetrio Nacional (CMN)
De acordo com as informaes encontradas na pgina do Banco
Central do Brasil, o CMN considerado o rgo mximo do Sistema Saiba mais informa-
Financeiro Nacional, j que responsvel por expedir diretrizes ge- es sobre o Banco
rais para o bom funcionamento do SFN. Esse Conselho foi criado pela Central do Brasil, em:
Lei n. 4.595, de 31 dezembro de 1964. Desde 1994 integram o CMN o <http://www. bacen.
ministro da Fazenda (Presidente do Conselho), o Ministro do Planeja- gov.br>. Acesso em:
mento, Oramento e Gesto e o Presidente do Banco Central do Brasil. 5 out. 2010.

Perodo 7 25
1 Cabe ao CMN formular as diretrizes referentes poltica mone-
tria e de crdito, alm de normatizar a poltica cambial e o funciona-
mento do sistema financeiro. um rgo apenas normativo e no
UNIDADE

possui nenhuma funo executiva. Seus membros se renem uma vez


por ms e suas decises so implementadas e divulgadas na forma de
Resolues do Banco Central.

Os principais objetivos do CMN so:

adaptar o volume dos meios de pagamento s reais neces-


sidades da economia;
regular o valor interno e externo da moeda e o equilbrio do
balano de pagamentos;
orientar a aplicao dos recursos das instituies financeiras;
propiciar o aperfeioamento das instituies e dos instru-
mentos financeiros;
zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras; e
coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria,
fiscal e a dvida pblica interna e externa.
Alm dos objetivos anteriores, de sua competncia:

disciplinar o crdito em todas as suas modalidades;


regular a constituio, o funcionamento e a fiscalizao das
instituies financeiras, bem como aplicar penalidades;
limitar, quando necessrio, as taxas de juros, os descontos
e as comisses, assegurando, quando for o caso, taxas
favorecidas;
estabelecer o capital mnimo das instituies financeiras;
disciplinar o funcionamento das bolsas de valores e das
corretoras; e
aplicar restries aos bancos estrangeiros que operam no pas.

No que se refere s comisses consultivas, conforme aparece


na Figura 5, elas tm por objetivo assessorar os membros do CMN em
vrias reas. A principal delas a Comisso Tcnica de Moeda e Cr-
dito (COMOC), que assessora o CMN no que concerne formulao
da poltica de moeda e crdito do pas. Alm da COMOC, a legislao
prev o funcionamento de mais sete comisses consultivas.

26 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


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vel um texto (Artigo 5) para complementar o as-
1

UNIDADE
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Banco Central do Brasil


rgo criado pela Lei n. 4.595, de 31 dezembro de 1964, ocupante
das funes da antiga Superintendncia da Moeda e do Crdito (SUMOC).
Tem como funo cumprir e fazer cumprir as disposies do CMN que lhe
foram atribudas, sendo ento o rgo executor da poltica monetria.
Seus principais objetivos so zelar pela adequada liquidez da
economia; manter as reservas internacionais em nvel adequado; esti-
mular a formao de poupana; zelar pela estabilidade; e promover o
permanente aperfeioamento do sistema financeiro. O presidente do
Banco Central do Brasil e seus diretores so nomeados pelo Presiden-
te da Repblica, e deve ser sabatinado pelo Senado Federal para que
possa ocupar o cargo.
S a b a t i n a d o discutir
Compete ao Banco Central do Brasil: miudamente e usando de
sofismos. Fonte: Houaiss
emitir papel-moeda e moeda metlica; (2009).

executar os servios do meio circulante;


receber recolhimentos compulsrios e voluntrios das ins-
tituies financeiras e bancrias;
realizar operaes de redesconto e emprstimo s institui-
es financeiras;
regular a execuo dos servios de compensao de che-
ques e outros papis;
efetuar operaes de compra e venda de ttulos pblicos
federais;
exercer o controle de crdito;
exercer a fiscalizao das instituies financeiras;
autorizar o funcionamento das instituies financeiras;
estabelecer as condies para o exerccio de quaisquer
cargos de direo nas instituies financeiras;

Perodo 7 27
1 vigiar a interferncia de outras empresas nos mercados fi-
nanceiros e de capitais; e
controlar o fluxo de capitais estrangeiros no pas.
UNIDADE

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Comisso de Valores Mobilirios (CVM)


Foi criada pela Lei n. 6.385, de 7 dezembro de 1976, como
rgo da administrao indireta, sob a forma de autarquia vinculada
ao Ministrio da Fazenda.
Sua funo especfica tratar das matrias previstas na Lei
das Sociedades Annimas regulamentando, fiscalizando, desenvolvendo
e controlando as operaes do mercado de valores mobilirios do pas,

v
sob a orientao do CMN.
Foi criada nos moldes da Securities and Exchange Commission
(SEC) dos Estados Unidos. Esse rgo surgiu em 1934, ainda no
rescaldo da quebra da Bolsa de Nova York, visando prevenir prticas
Leia mais sobre a
irregulares de mercado. Entretanto, uma diferena importante entre as
Securities and Exchange
duas instituies, conforme Toledo Filho (2006), que a SEC subor-
Commission, em: <http:
dinada ao Congresso norte-americano, j a CVM subordina-se ao Poder
/ / w w w. i g f . c o m . b r /
aprende/glossario/glo_ Executivo. A CVM recebeu diversas atribuies que anteriormente
Resp.aspx?id=2702>. cabiam ao Banco Central.
Acesso em: 8 fev. 2011.
da competncia da CVM:

assegurar o funcionamento eficiente e regular dos merca-


dos de bolsa e de balco;
proteger os titulares de valores mobilirios;
evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao no
mercado;
assegurar o acesso do pblico a informaes sobre valores
mobilirios negociados e sobre as companhias que os te-
nham emitido;
assegurar a observncia de prticas comerciais equitativas
no mercado de valores mobilirios;

28 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


estimular a formao de poupana e sua aplicao em
valores mobilirios;
promover a expanso e o funcionamento eficiente e regu-
1

UNIDADE
lar do mercado de aes; e
estimular as aplicaes permanentes em aes do capital
social das companhias abertas.

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Instituies Financeiras Bancrias


So instituies que recebem depsitos vista e criam moeda.
Entre as principais instituies dessa natureza destacam-se:

Bancos mltiplos: o governo autorizou o funcionamento


de bancos mltiplos em 1988, podendo ento operar, com
autorizao do Banco Central, simultaneamente, carteiras
como comercial, de investimento e/ou de desenvolvimento,
de crdito imobilirio, de arrendamento mercantil e de cr-
dito, financiamento e investimento, com a observncia de
que a carteira de desenvolvimento apenas pode ser operada
por banco pblico. Um banco mltiplo caracteriza-se como
uma nica instituio financeira, com personalidade jurdi-
ca prpria, que pode escolher em quais carteiras deseja ope-
rar dentre as modalidades j descritas. O banco mltiplo
deve ser constitudo com, no mnimo, duas carteiras, sendo
uma delas, obrigatoriamente, comercial ou de investimento
e ser organizado sob a forma de sociedade annima.
Bancos comerciais: deve ser constitudo sob a forma de
sociedade annima e na sua denominao social deve
constar a expresso Banco. So instituies financeiras
privadas ou pblicas que tm como objetivo principal pro-
porcionar suprimento de recursos necessrios para finan-
ciar, a curto e a mdio prazos, o comrcio, a indstria, as
empresas prestadoras de servios, as pessoas fsicas e tercei-
ros em geral. Entre suas principais atividades, destacam-se:

Perodo 7 29
1 financiamento de capital de giro para a pequena e
mdia empresa;
desconto de duplicatas;
UNIDADE

cheque especial; e
financiamentos imobilirios.

Os recursos para as atividades descritas provm principal-


mente dos depsitos vista ou a prazo (CDB/RDB/CDI).
Outras atividades tambm realizadas pelos bancos comer-
ciais so cobrana; recebimentos de impostos (contas de
gua, luz etc.); fianas; e cmbio.
Banco do Brasil: a origem do Banco do Brasil, segundo
Toledo Filho (2006), remonta a 12 outubro de 1808, sur-
gindo como emissor de moeda, j que, com a vinda da
famlia real portuguesa, o comrcio aumentou muito, de-
mandando um meio circulante adequado. Foi extinto em
1829 e recriado em 1833, j sem o poder de emisso. Com-
pete ao Banco do Brasil a execuo da poltica creditcia e
da financeira do Governo Federal. Alm das funes de
um banco comercial, agrega o apoio ao crdito rural e
exclusividade dos servios de compensao de cheques,
como tambm o agente executor do oramento da Unio.
Caixa Econmica Federal (CEF): a Caixa Econmica
Federal foi criada em 1861 e est regulada pelo Decreto-
Lei n. 759, de 12 de agosto de 1969, como empresa pbli-
ca vinculada ao Ministrio da Fazenda. Por se tratar de
instituio bancria, pode captar depsitos vista e tam-
bm realiza prestao de servios. Uma caracterstica da
Caixa que ela prioriza a concesso de emprstimos e fi-
nanciamentos a programas e projetos nas reas de assis-
tncia social, sade, educao, trabalho, transportes urba-
nos e esportes. A CEF pode operar com crdito direto ao
consumidor, financiando bens de consumo durveis, em-
prestar sob garantia de penhor industrial e cauo de ttu-
los, detm o monoplio do emprstimo sob penhor de bens
pessoais e sob consignao e o monoplio da venda de
bilhetes de loteria federal. Alm disso, centraliza o recolhi-
mento e posterior aplicao de todos os recursos oriundos
do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS).

30 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


integrante do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprs-
timo (SBPE) e do Sistema Financeiro da Habitao (SFH). 1

UNIDADE
Demais Instituies Financeiras
Enquadram-se nessa categoria agncias de fomento, associa-
es de poupana e emprstimo, bancos de desenvolvimento, bancos
de investimento, BNDES, companhias hipotecrias, cooperativas cen-
trais de crdito, sociedades de crdito, financiamento e investimento,
sociedades de crdito imobilirio e sociedades de crdito ao
microempreendedor.

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e


Social (BNDES): o principal banco de desenvolvimento
do Brasil o BNDES. O sistema BNDES composto do
BNDES, do FINAME e do BNDESPAR. O BNDES, que con-
trola as demais, foi criado em 1952 como autarquia federal e
enquadrado como uma empresa pblica federal, com perso-
nalidade jurdica de direito privado e patrimnio prprio, pela
Lei n. 5.662, de 21 de junho de 1971. Atualmente uma em-
presa pblica vinculada ao Ministrio do Desenvolvimento.
O seu objetivo principal apoiar empreendimentos
prioritariamente privados que contribuam para o desenvolvi-
mento do pas, at mesmo atuando para o fortalecimento da
estrutura de capital das empresas privadas e o desenvolvi-
mento do mercado de capitais. Opera por meio de agentes,
que so os bancos comerciais, de investimento e financeiras.
Eles contatam o cliente interessado, estudam o projeto e en-
caminham-no ao BNDES para obteno dos recursos atra-
vs da proposta de abertura de crdito. Seus recursos provm
de captaes externas, tais como depsitos a prazo e emprs-
timos externos. Porm, so de grande importncia os recur-
sos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e de seu
Patrimnio Lquido. Entre as modalidades de financiamentos
da FINAME, h financiamentos para a compra de equipa-
mentos para a agricultura, importaes de mquinas e equi-
pamentos, exportaes de bens e servios, leasing, constru-
o naval, entre outros. A BNDESPAR uma sociedade por
aes constituda pelo BNDES, cujo objetivo a capitaliza-
o da indstria nacional por meio de participao acionria.
Possui um programa de financiamento ao acionista, o FINAC.

Perodo 7 31
1 Bancos de investimentos: devem ser constitu-
dos sob a forma de sociedade annima e adotar, obri-
gatoriamente, em sua denominao social, a expres-
UNIDADE

so Banco de Investimento. So instituies finan-


ceiras privadas no monetrias, portanto, captam re-
cursos via depsito a prazo fixo (CDB e RDB) e re-
passes de instituies financeiras nacionais e inter-
nacionais. Sua funo promover a capitalizao
das empresas, por meio do financiamento do capital
fixo e de giro para empresa a mdio e longo prazo.
Underwriting uma
operao realizada por uma
Entre suas atividades esto o financiamento de capi-
instituio financeira me- tal de giro, o financiamento de mquinas e equipa-
diante a qual, sozinha ou mentos, operaes de underwriting, administrao de
organizada em consrcio,
subscreve ttulos de emis-
fundos de investimento, fianas e avais, securitizao
so por parte de uma empre- de recebveis.
sa, para posterior revenda ao
mercado. A instituio finan-
ceira subscreve somente as Bolsas de Mercadorias e Futuros
sobras da emisso, nos ca-
sos em que a lei brasileira As bolsas de mercadorias e futuros so instituies nas quais se
assegura aos acionistas o
direito de preferncia subs-
negociam contratos futuros padronizados, que so contratos para com-
crio das novas aes a se- prar ou vender uma quantidade especificada de uma commodity ou um
rem emitidas, na proporo instrumento financeiro a um preo especificado e com a entrega determi-
das aes que possurem na
poca. Fonte: <http://www.
nada em uma data futura tambm especificada previamente. Possuem
bovesba.com.br/gu.asp>. autonomia financeira, patrimonial e administrativa, sendo fiscaliza-
Acesso em: 8 fev. 2011. das pela CVM.
Commodity expresso
da lngua inglesa, tambm
usada em portugus, que

!
designa produtos que no As bolsas de mercadorias e futuros tm como objetivos
apresentam diferenciaes efetuar o registro, a compensao e a liquidao fsica
significativas, sendo basi-
e financeira de todas as operaes realizadas e devem
camente homogneos.
Fonte: Lacombe (2009). desenvolver, organizar e operacionalizar um mercado
de derivativos livre e transparente que proporcione a
oportunidade de efetuar operaes de hedge (proteo)
ante flutuaes de preo de commodities agropecurias,
ndices, taxas de juro, moedas e metais, bem como de
todo e qualquer instrumento ou varivel macroeconmica
cuja incerteza de preo no futuro possa influenciar ne-
gativamente suas atividades.

32 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Bolsas de Valores
1
v
As bolsas de valores so instituies que proporcionam

UNIDADE
infraestrutura para a realizao diria de operaes pblicas de ne-
gociao de aes e outros tipos de valores mobilirios. Essas bolsas
tm autonomia financeira, patrimonial e administrativa e so fiscali-

!
zadas pela CVM. possvel
n e g o c i a r,
por exem-
Essa infraestrutura deve proporcionar acesso a todas as plo, ttulos privados de
corretoras-membros, dando liquidez para os valores mo- renda fixa na Bovespa,
bilirios das sociedades annimas nelas negociadas. via BovespaFix.

v
A Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) foi fundada em
1890 e no ano de 2001 incorporou todos os negcios das demais bol- Visite o site da Bovespa
sas brasileiras. Em 1972, foi a primeira bolsa brasileira a implantar o para conhecer melhor
prego automatizado com a disseminao de informaes on-line e esta bolsa de valores,
em real time (tempo real), e em 1997 implantou o novo sistema de acesse: <http://br.
negociao eletrnica da Bovespa, o Mega Bolsa. No ano de 1999, advfn.com/>. Acesso
entrou em operao o Home Broker e o After-Market, duas inovaes em: 9 fev. 2011.
em termos mundiais: o Home Broker permite que o investidor, via site
das corretoras, transmita sua ordem de compra ou de venda direta-
mente ao Sistema de Negociao, sendo a Bovespa a primeira bolsa
no mundo a possuir tal sistema. O After-Market tambm foi pioneiro,
oferecendo uma sesso noturna de negociao eletrnica.
Em 2001, a Bovespa inaugurou o novo mercado. Trata-se de
uma iniciativa que busca dar maior credibilidade s empresas inseridas
nesse segmento, destacando-as devido ao fato de que elas se compro-
metem a seguir as chamadas boas normas de governana corporativa.
Os segmentos diferenciados so trs: Novo Mercado, Nvel 1 e Nvel
2. As empresas que aderem voluntariamente aos segmentos diferenci-
ados fazem parte de um ndice de aes, o ndice de Governana
Corporativa Diferenciada (IGC).
Em 2002 outra inovao: com a criao da Bolsa de Valores So-
ciais (BVS), a Bovespa amplia suas operaes inaugurando uma nova
forma de intermediao: no somente entre investidores financeiros, mas
tambm canalizando recursos e agentes para ONGs. A BVS uma inici-
ativa pioneira no mundo que tem como objetivo prover ONGs brasileiras
de recursos, a fim de que possam realizar projetos sociais viveis e dig-
nos de confiana, promovendo melhorias na perspectiva social do pas.

Perodo 7 33
1
v
Em 2008 foi criada a BM&FBovespa, na forma de sociedade
annima, com a integrao entre a bolsa de mercadorias e futuros e a
Leia mais bolsa de valores de So Paulo. Essa fuso deu origem a uma das mai-
UNIDADE

sobre a ores bolsas do mundo em valor de mercado, a segunda das Amricas


BM&FBovespa e a maior entre os pases latino-americanos.
em: <http://
w w w. b m f
bovespa.com.
br/home.
aspx?idioma=pt-br>.
Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente
Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est dispon-
vel um texto (Artigo 8) para complementar o as-
Acesso em: 1 abr. 2011. sunto abordado at agora.

Outros Intermedirios Financeiros


Alm dos intermedirios financeiros descritos
T a fim de saber Bolsa qual associada anteriormente, h outros no menos importantes.
Com a desmutualizao da Bovespa em agos- Entre eles, encontramos as sociedades corretoras, as
to de 2007, as corretoras detentoras de ttu- sociedades distribuidoras e os agentes autnomos,
los patrimoniais dessa bolsa transformaram- que sero descritos a seguir.
se em acionistas da Bovespa Holding S.A. e,
S o c i e d a d e s c o r r e t o r a s: as sociedades
em 2008, da BM&FBovespa. Em 26 de outu-
corretoras de ttulos e valores mobilirios so cons-
bro de 2007 ocorreu o IPO da Bovespa
titudas sob a forma de sociedade annima ou por
Holding, no qual parte das aes detidas pe-
cotas de responsabilidade limitada e so supervisio-
las corretoras foi vendida ao mercado. Assim,
nadas pelo Banco Central do Brasil. Esto autoriza-
uma corretora no precisa necessariamente
das a atuar como intermedirias entre investidores que
ter aes da Bovespa Holding, mas se quiser
se interessem em operar com aes ou outros valores
ter representao no Conselho ter que com-
mobilirios. Tais sociedades so membros de uma ou
prar uma quantidade de aes que lhe permi-
mais bolsas de valores, possuindo um ttulo patrimonial
ta fazer isso. Fonte: Elaborado pelos autores.
da bolsa qual associada.
Entre as atividades das sociedades corretoras, podemos des-
tacar que elas podem:
operar em bolsas de valores;
subscrever emisses de ttulos e valores mobilirios
no mercado;
comprar e vender ttulos e valores mobilirios por con-
ta prpria e de terceiros;
encarregar-se da administrao de carteiras e da
custdia de ttulos e valores mobilirios;

34 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia



exercer funes de agente fiducirio;
instituir, organizar e administrar fundos e clubes de
investimento;
1

UNIDADE
emitir certificados de depsito de aes e cdulas
pignoratcias de debntures;
intermediar operaes de cmbio;
praticar operaes no mercado de cmbio de taxas
flutuantes;
praticar operaes de conta margem;
Fiducirio cujo valor de-
realizar operaes compromissadas; pende somente da confian-
a a ele dispensada (diz-se
praticar operaes de compra e venda de metais pre- de papel-moeda). Fonte
ciosos, no mercado fsico, por conta prpria e de ter- Houaiss (2009).
ceiros; e Pignoratcias de
pignoratcio, pertinente ao
operar em bolsas de mercadorias e de futuros por contrato de penhor. Fonte:
conta prpria e de terceiros. Houaiss (2009).

Sociedades distribuidoras: as sociedades distribuidoras


de ttulos e valores mobilirios so constitudas sob a forma
de sociedade annima ou por cotas de responsabilidade li-
mitada e no so membros das bolsas de valores. Para ope-
rar com aes, preciso utilizar os servios de uma socieda-
de corretora. Essas sociedades no operam com cmbio, po-
dem participar de operaes de underwriting, mas somente
como distribuidoras dos ttulos, no podendo assumir a res-
ponsabilidade de lder da operao, j que operam com t-
tulos de renda fixa, com open-market, administram carteiras
de ttulos para clientes e operam com clubes de investimen-
to. A seguir, destacaremos algumas das atividades das soci-
edades distribuidoras, j que elas:
intermediam a oferta pblica e a distribuio de ttu-
los e valores mobilirios no mercado;
administram e custodiam as carteiras de ttulos e va-
lores mobilirios;
instituem, organizam e administram fundos e clubes
de investimento;
operam no mercado acionrio, comprando, venden-
do e distribuindo ttulos e valores mobilirios, inclu-
sive ouro financeiro, por conta de terceiros;

Perodo 7 35
1 fazem a intermediao com as bolsas de valores e de
mercadorias;
efetuam lanamentos pblicos de aes;
UNIDADE

operam no mercado aberto; e


intermediam operaes de cmbio e so supervisio-
nadas pelo Banco Central do Brasil (BRASIL, 1986).
Agentes autnomos de investimento: so pessoas f-
sicas autorizadas pelo Banco Central a atuar como conta-
to entre as instituies financeiras (banco de investimento,
sociedade distribuidora, sociedade corretora) e o pblico
investidor. Esses agentes operam recebendo comisses pe-
los negcios realizados pelos seus clientes com as institui-
es financeiras s quais so conveniados.

Tipos de Empresas e Formas de Financiamento

Do ponto de vista jurdico, as empresas podem ser classificadas


em trs formas bsicas: a firma individual, a sociedade de pessoas e a
sociedade annima. Dependendo do tamanho da empresa (e da for-
ma jurdica qual se enquadra), as modalidades de financiamento
para as empresas diferem.
Conforme visto anteriormente, os bancos possuem diversas
modalidades de financiamento. As sociedades annimas de capital
aberto possuem uma particularidade: podem emitir aes, a fim de
obter recursos, alm da capacidade de emisso de ttulos de renda
fixa, bem como de obteno de emprstimos j vistas. Veremos agora
algumas diferenas, entre os tipos de firmas.

Firma Individual

A firma individual a empresa cujo proprietrio toma todas as


decises e opera a propriedade com alguns poucos empregados.
A seguir, veremos as vantagens e as desvantagens de uma firma individual.

36 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Vantagens:
o proprietrio o seu prprio patro;
1

UNIDADE
o proprietrio assume todo o lucro do negcio;
os baixos custos operacionais e organizacionais (
a alternativa mais barata de organizao, no re-
quer estatuto, h menor nmero de normas gover-
namentais a seguir);
os economias fiscais (no paga imposto de renda de pes-
soa jurdica, o lucro tributado como pessoa fsica); e
a facilidade de dissoluo etc.

Desvantagens:
o dono tem responsabilidade ilimitada pelas dvidas
e obrigaes da empresa, no h diferena entre os
ativos individuais e os da empresa;
a limitao de capital;
o proprietrio assume todo o risco do negcio; e
a falta de continuidade quando o proprietrio morre.

Sociedade de Pessoas

Sociedade de pessoas uma empresa constituda por dois ou


mais proprietrios. O tipo mais comum desta forma jurdica so as
corretoras de seguros, imobilirias, firmas atacadistas e varejistas etc.
Esse tipo de sociedade formalizado por meio de um contrato social
entre os scios. A seguir, veremos as vantagens e as desvantagens de
uma sociedade de pessoas.

Vantagens:
a formao de uma sociedade por cotas barata e fcil;
um maior nvel de capital em relao firma indivi-
dual;
a melhor facilidade de crdito;
as economias fiscais;
os custos organizacionais baixos; e
a habilidade de vrios scios.

Perodo 7 37
1 Desvantagens:
cada scio tem responsabilidade sobre todo o capi-
tal integralizado;
UNIDADE

vida limitada; e
dificuldades em atingir operaes de larga escala.

Aqui cabe uma observao: o scio-gerente de uma


limitada o que tem a responsabilidade sobre todo
o capital integralizado; o scio-cotista apenas res-
ponsabilizado at a sua cota.

Sociedade Annima

T a fim de saber Capital Integralizado A sociedade annima uma sociedade na qual


o capital dividido em aes que representam a
Nas sociedades por cotas de responsabilidade
mesma frao do capital social. Os acionistas de uma
limitada, cada scio, ou quotista, entra com uma
S.A. elegem o Conselho de Administrao, que um
parcela do capital social, ficando responsvel
rgo deliberativo da poltica geral da empresa, e este,
diretamente pela integralizao das cotas subs-
por sua vez, escolhe o presidente e os outros cargos
critas por todos os demais scios. Uma vez
executivos da empresa. Uma S.A. pode, ainda, ser
integralizadas as cotas de todos os scios, ne-
aberta ou fechada, dependendo de suas aes serem
nhum deles pode mais ser chamado para res-
negociadas em bolsa de valores (aberta) ou no (fe-
ponder com seus bens particulares pela dvida
chada). A seguir, veremos as vantagens e as desvan-
da sociedade. Fonte: Elaborado pelos autores.
tagens de uma sociedade annima.

Vantagens:
os scios tm responsabilidade limitada;
a grande dimenso (o capital pode ser obtido a par-
tir de muitos indivduos);
a transferncia de propriedade (venda de aes);
a vida ilimitada; e
a administrao profissional.

Desvantagens:
regulamentao governamental necessita de um r-
go especfico para atender a todas as regulamenta-
es (CVM); e

38 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


falta de sigilo todo acionista deve conhecer o de-
sempenho e a situao financeira atravs de suas
demonstraes financeiras.
1

UNIDADE
Por fim, vale lembrar que as sociedades do tipo annima e
limitada so as mais comuns no Brasil em virtude da responsabili-
dade dos scios ser limitada em relao sociedade e a terceiros.
Significa dizer que, em regra, os scios no respondem pelas obriga-
es sociais com seus bens particulares. Os demais tipos societrios
(como a sociedade em nome coletivo, a sociedade em conta de parti-
cipao e a sociedade em comandita simples e comandita por aes)
possuem scios que respondem ilimitadamente pelas obrigaes sociais e,
por essa razo, no so muito utilizados.

v
Para termos uma ideia, segundo dados divulgados na pgina
do Departamento Nacional de Registro do Comrcio (DNRC), aproxi-
madamente 99% das sociedades registradas entre 1985 e 2005 foram
sociedades por cotas de responsabilidade limitada.
Para obter dados
sobre as sociedades
Saiba mais... registradas, acesse o
Departamento Nacional
Para conhecer a histria e a evoluo do mercado financeiro nacional, voc
de Registro do
deve consultar as seguintes obras e sites:
Comrcio (DNRC), em:
ANDREZO, Andrea Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado financeiro: < h t t p : / / w w w. d n r c .
aspectos histricos e conceituais. 2. ed. So Paulo: Pioneira, 2002. gov.br/>. Acesso em: 9
fev. 2011.
COSTA, Roberto Teixeira da. Mercado de capitais: uma trajetria de
50 anos. So Paulo: Imprensa Oficial, 2008.

A pgina do Banco Central do Brasil fornece muitas informaes sobre o


Sistema Financeiro Nacional, acesse: <http://www.bcb.gov.br/>. Acesso em:
9 fev. 2011.

Veja as estatsticas sobre registro mercantil no Departamento Nacional de


Registro do Comrcio (DNRC), acessando: <http://www.dnrc.gov.br/>.
Acesso em: 9 fev. 2011.

Conhea alguns ttulos pblicos e faa uma simulao no Tesouro Direto,


acessando: <http://www.cblc.com.br/cblc/hotsites/TesouroDireto/player.asp>.
Acesso em: 9 fev. 2011.

Perodo 7 39
1 Resumindo
r
UNIDADE

Nesta Unidade mostramos que a principal funo de um


mercado financeiro efetuar a alocao eficiente de recursos,
transferindo a renda poupada dos agentes superavitrios para os
agentes deficitrios. Vimos que entre as subdivises do mercado
financeiro temos o mercado de capitais que tem como objetivo
principal o financiamento de mdio, longo e prazo indeterminado
das empresas. Em seguida, observamos que entre as instituies
financeiras algumas podem receber depsitos vista e partici-
par do chamado processo de criao de dinheiro, enquanto as
demais apenas podem receber depsitos a prazo, sendo proibi-
das de manter contas correntes para seus clientes. No Brasil,
entre as instituies financeiras mais importantes, podemos ci-
tar o Conselho Monetrio Nacional, o Banco Central, a Comisso
de Valores Mobilirios, a BM&FBovespa, os Bancos Mltiplos,
as Corretoras e as Distribuidoras de Valores Mobilirios.
Finalmente, mostramos que as empresas podem ser cons-
titudas de formas jurdicas diferentes: a empresa individual, a
sociedade de pessoas e a sociedade annima. Cada uma dessas
formas tem caractersticas prprias, principalmente em relao
formao de seu capital prprio e responsabilidade de seus
scios em responder pelas obrigaes da empresa.

Muito bem, encerramos a Unidade 1. Agora teste


seu aprendizado participando da avaliao a seguir.
Caso voc perceba que alguns pontos no ficaram
claros, releia o contedo. Se a dvida persistir, solici-
te ajuda de seu Tutor. No siga em frente com dvi-
das, pois isso pode comprometer seu aprendizado.
Bons estudos!

40 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Atividades de aprendizagem
aprendizagem 1

UNIDADE
1. Verifique se as alternativas so verdadeiras ou falsas.
Subscrio refere-se:

( ) Ao mercado primrio. ( ) Ao aumento do capital social.


( ) Ao pagamento de dvidas. ( ) obteno de recursos pela empresa.

A CVM:

( ) Atua no mercado de crdito. ( ) As bolsas de valores so subordinadas CVM.


( ) rgo executor da poltica ( ) O mercado de balco subordinado CVM.
monetria.

Os bancos comerciais:

( ) Podem se organizar na forma ( ) Captam recursos atravs dos depsitos vista.


de empresa limitada.
( ) So capazes de criar moeda. ( ) Captam recursos atravs de CDB/RDB.

So instituies no bancrias:
( ) Caixas Econmicas. ( ) Bancos de Investimento.
( ) Cooperativas de Crdito. ( ) Financeiras.
( ) Corretoras. ( ) Empresas de Leasing.
( ) Bancos Mltiplos.

2. Responda s questes a seguir.

a) Com base no Exemplo 1.1, faa os clculos de custos com


e sem mercado central para uma economia simplificada
com 1.000 (mil) produtores/consumidores.
b) Uma das vantagens da intermediao financeira a diver-
sificao do risco. Diga o que voc entende por esse
conceito, exemplificando-o.
c) Defina e caracterize uma sociedade annima aberta e
fechada.

Perodo 7 41
1 d) Quais as principais vantagens de uma sociedade annima
sobre os outros dois tipos de sociedade?
e) A Lei n. 10.303/2001, conhecida como Nova Lei das S.A.,
UNIDADE

trouxe grandes aprimoramentos na Lei das S.A. de 1976.


Quais as principais alteraes?
f) O que voc entende por mercado primrio e secundrio? D um
exemplo de dois mercados secundrios que voc conhece.
3. O Sr. Joo da Silva investiu $25.000,00 na empresa XYZ. Essa em-
presa declarou, recentemente, estar falida e dever $60.000,00.
Explique a natureza dos pagamentos a serem efetuados pelo Sr. Joo,
se houver, em cada uma das seguintes situaes:

a) A empresa XYZ uma firma individual do Sr. Joo.


b) A empresa XYZ uma sociedade com igual participao
de propriedade do Sr. Joo ($ 25 mil) e do Sr. Pedro
Pereira ($25 mil).
c) A empresa XYZ uma Sociedade Annima.

42 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


2 1

UNIDADE
UNIDADE
A Empresa e o
Mercado de Capitais

Objetivo
Nesta Unidade, voc conhecer as alternativas com
que uma empresa se depara para se financiar; o
procedimento a que uma empresa precisa obedecer
para abrir seu capital; as diferenas entre aes
ordinrias e preferenciais; os diversos eventos que
podem influenciar a rentabilidade e os direitos dos
acionistas; e outras modalidades de financiamento
empresarial, tanto via capital de terceiros como via
capital prprio.

Perodo 7 43
2
UNIDADE

44 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Introduo 2

UNIDADE
Prezado Estudante,
Nesta Unidade apresentaremos para voc algumas
das alternativas com as quais uma empresa se de-
para para se financiar. Veremos tambm o procedi-
mento a que uma empresa precisa obedecer para

abrir seu capital; as diferenas entre aes ordin-
rias e preferenciais; os diversos eventos que po-
dem influenciar a rentabilidade e os direitos dos
acionistas; e outras modalidades de financiamento
empresarial, tanto via capital de terceiros como via
capital prprio.
Esperamos que voc aproveite bem o contedo des-
ta Unidade. Conte com o apoio do seu Tutor para
eventuais dvidas e caso queira discutir algum ponto
que tenha despertado o seu interesse. E lembre-se
que a discusso com os colegas no AVEA pode en-
riquecer ainda mais o seu aprendizado.
Boa leitura!

Conforme exposto na Unidade 1, o aperfeioamento do siste-


ma financeiro deu maior flexibilidade para a canalizao de poupan-
a para a aplicao em ttulos, possibilitando, assim, financiamento
para capital de giro e capital permanente para as empresas carentes
de recursos. A obteno desses recursos por parte do empresrio era,
e ainda , feita geralmente via instituies financeiras bancrias (ban-
co comercial, cooperativas de crdito) e no bancrias (banco de in-
vestimento, sociedade de crdito, financiamento e investimento etc.),
podendo acarretar a descapitalizao das empresas pelo pagamento
de altas taxas de juros e obrigando a reposio do capital no final de
um prazo mdio ou longo, fazendo com que o empresrio entre em um
processo de endividamento contnuo.
Assim, faz-se necessrio o desenvolvimento de um mercado de
aes ativo que capitalize o empresrio a um prazo mais elstico

Perodo 7 45
2 (indeterminado). Nesse mercado, em que ele no tem a obrigatoriedade
do pagamento de juros e da devoluo de recursos captados, a aber-
tura do capital de sua empresa vem a ser uma importante alternativa
UNIDADE

para a ampliao dos seus negcios. Em contrapartida, claro, esse


empresrio ter novos scios.
As trs alternativas bsicas para uma empresa se financiar seriam:

emprstimos de curto e longo prazo;


gerao e reinvestimento do lucro; e
aumento do capital dos acionistas.

A primeira alternativa se refere ao financiamento via capital de


terceiros que pode ser considerado como um financiamento externo
via emprstimos bancrios de curto prazo, emisso de ttulos de renda
fixa como debntures (longo prazo) e notas promissrias (curto pra-
zo), alm de financiamentos do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES).
A segunda alternativa se refere s fontes de re-
T a fim de saber cursos gerados internamente pelas empresas, que so
Ativos e passivos
os lucros retidos mais as depreciaes. Outras fontes
As empresas brasileiras, em geral, tm mais geradas internamente, segundo Ness (2008), incluem
passivos denominados em moeda estran- correo monetria (at 1995), variaes cambiais e
geira do que ativos. Assim, uma forte des- monetrias de ativos e passivos, dividendos recebi-
valorizao do real, como ocorreu em 1999, dos de subsidirias e venda de ativos.
2002 e 2008, faz com que os resultados
A terceira alternativa a captao de recur-
dessas empresas sejam afetados negativa-
sos de seus atuais ou novos acionistas. Esse o
mente. Fonte: Elaborado pelos autores.
tpico do presente captulo, o financiamento em-
presarial atravs de aes.

Depreciao um re-
curso gerado internamente
porque entra como um cus-
to no momento de se calcu-
Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente
Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est dispon-
vel um texto (Artigo 9) para complementar o as-
lar o lucro da empresa, mas sunto abordado at agora.
no resulta em desembol-
sos de caixa. Ela funciona
como um incentivo fiscal
para a realizao de inves-
timentos. Fonte: Elaborado
pelos autores.

46 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


O Mercado de Aes
2

UNIDADE
Para podermos comear a falar sobre as aes, a primeira coi-
sa a ser feita definir ao: ttulo negocivel, representativo da me-
nor frao em que se divide o capital social de uma sociedade anni-
ma. Elas so, basicamente, de dois tipos:

Ordinria Nominativa (ON); e


Preferencial Nominativa (PN).
T a fim de saber De dois tipos

Podemos mencionar um terceiro tipo de


ao: a de fruio ou gozo. Essas aes
As aes ordinrias do direito a voto nas so atribudas aos acionistas cujas aes
assembleias dos acionistas aos seus deten- preferenciais ou ordinrias foram total-
tores. J as aes preferenciais, geralmen- mente amortizadas, sendo que amortizar

!
te, no do direito a voto, salvo em condi- um lote de aes significa antecipar ao
es expressas pela Legislao e no Estatu- scio o valor que ele provavelmente rece-
to da empresa. Portanto, o possuidor das beria no caso de liquidao da empresa.
aes preferenciais um scio que no Essas aes so estranhas ao capital
manda na empresa, mas tem direito de par- social da empresa e tero apenas os di-
ticipar do lucro. Em outras palavras, a ao reitos que forem fixados nos estatutos ou
preferencial da direito a voz, ou seja, o aci- na assembleia. So pouco comuns na
onista pode participar e se expressar nas prtica. Fonte: Elaborado pelos autores.
assembleias de acionistas, porm no vota.
A ao ordinria d direito voz e ao voto.

Antigamente, as aes podiam ser emitidas com certificado/


cautela representativo das quantidades, mas hoje em dia isso no
mais existe, pois elas so caracterizadas como aes escriturais,
que so controladas e administradas por uma instituio financei-

v
ra, contratada pela empresa e autorizada pela CVM a prestar esse
tipo de servio (clearings). Essas aes funcionam como um extra- Atualmente este servio
to de conta corrente que informa ao acionista a sua posio realizado no Brasil pela
acionria, efetuando crditos no momento da compra e dbitos no Companhia Brasileira de
momento da venda, sem a necessidade de troca constante de certi- Liquidao e Custdia
ficados a cada negcio realizado. (CBLC), que detm
100% das aes nego-
ciadas no pas.

Perodo 7 47
2 No Brasil, quanto forma, todas as aes so obrigatoriamen-
te nominativas, tendo sido extinta a modalidade ao portador. Nessa
forma de circulao das aes o nome do acionista consta do livro de
UNIDADE

Registro de Aes Nominativas da empresa e, toda vez que houver


transferncia de propriedade, ela dever ser comunicada empresa
para a troca do nome no livro.

Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente


Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est dispon-
vel um texto (Artigo 10) para complementar o as-
sunto abordado at agora.

Constituio da Companhia e Abertura


de Capital

Uma companhia (S.A.) deve cumprir os seguintes requisitos


para ser constituda:

subscrio de, pelo menos, duas pessoas de todas as aes


em que se divide o capital social fixado no Estatuto;
realizao, como entrada, de 10%, no mnimo, do preo de
emisso das aes subscritas em dinheiro, salvo para as
companhias em que a lei exige realizao inicial de maior
parte do capital social; e
depsito em qualquer estabelecimento bancrio autoriza-
do pela CVM da parte do capital realizado em dinheiro.

Para abrir seu capital, a empresa j deve estar constituda sob


a forma jurdica de Sociedade Annima. Dessa maneira, a S.A. fe-
chada dever adaptar seus estatutos de acordo com o que determina
a Lei n. 6.404/76 e a Legislao Complementar, que dispe sobre as
sociedades por aes. indispensvel a apresentao CVM de um
projeto econmico financeiro da S.A. que deseja abrir o capital. Esse
projeto apresentado em conjunto com um banco de investimento ou
com uma sociedade corretora, que sero corresponsveis pelas infor-
maes apresentadas pela empresa CVM, das quais destacamos:

histrico da empresa;
demonstraes financeiras;

48 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


composio do capital social;
projetos de expanso, modernizao e diversificao dos
negcios;
2

UNIDADE
evoluo patrimonial, evoluo dos resultados, grau de
endividamento da empresa, demonstrativos de resulta-
dos etc.; e
anlise de seus balanos nos trs ltimos anos.

A CVM no emite juzo de valor sobre as informaes apresen-


tadas pela S.A., mas cobra que sejam verdadeiras e pblicas.
Aps receber o Registro de Companhia Aberta, a S.A. colocar

v
suas aes disponveis ao pblico, por meio de uma operao de
underwriting, caracterizando uma operao do mercado primrio de
aes, que a primeira negociao realizada com a ao da empre-
sa. Podemos entender por mercado primrio a colocao de ttulos no
Lembre-se de que
mercado de forma que a empresa obtenha recursos, elevando o capi- voc j viu o conceito de
tal social da empresa. underwriting na pgina 32.
O pblico compra aes recm-emitidas pela S.A., a qual
recebe os recursos com finalidade de, por exemplo, abater dvidas com
terceiros, ampliar o parque fabril etc., observe a Figura 6:

Sociedade
Annima

Aes $

Pblico

Figura 6: Fluxos no mercado primrio


Fonte: Elaborada pelos autores

A colocao de aes no mercado primrio apenas pode ser


realizada por meio de instituies financeiras: bancos de investimen-
to, sociedades corretoras e sociedades distribuidoras, que formaro
um pool (fundo comum) de instituies financeiras para a realizao

Perodo 7 49
2 de uma operao de underwriting. Essa operao pode ser conceitua-
da como um contrato firmado entre a instituio financeira lder do
lanamento das aes (banco de investimento ou sociedade corretora)
UNIDADE

e a sociedade annima que tem interesse na abertura do capital.


As principais formas de uma operao de underwriting procedidas
por uma instituio financeira, ou pool de instituies financeiras, so:

Underwriting firme: as instituies financeiras subscre-


vem integralmente a emisso de novas aes para tentar
revend-las posteriormente ao pblico. Nessa forma de con-
trato, a empresa no tem risco algum, pois tem a certeza da
entrada dos recursos, j que o intermedirio financeiro ga-
rante o total da emisso. O risco da aceitao ou no do
lanamento, pelo mercado, fica por conta do intermedirio.
Underwriting parcial ou de sobras (stand-by): neste
caso, o intermedirio no se compromete, no momento do
lanamento, pela integralizao total das aes emitidas.
H um comprometimento, entre a instituio e a empresa
emitente das novas aes, de negoci-las junto ao merca-
do durante certo tempo, acabando esse tempo, poder ocor-
rer a subscrio total por parte da instituio financeira ou
a devoluo sociedade emitente da parcela das aes
que no for absorvida pelo mercado investidor.
Underwriting de melhores esforos (best-efforts):
neste caso, o intermedirio no assume nenhum tipo de
responsabilidade sobre a integralizao das aes em lan-
amento, j que o risco de sua colocao no mercado cor-
re exclusivamente por conta da sociedade emitente.
A instituio financeira apenas se compromete a realizar
os melhores esforos, no sentido de tentar vender todas as
aes do lanamento. Se por acaso houver sobras, elas sero
devolvidas empresa emissora.

Composio Acionria de uma Companhia


Aberta

Naturalmente, o empresrio que tomar a deciso de abrir o


capital no desejar perder o controle acionrio da Sociedade Anni-
ma. Para que isso acontea, a empresa dever tomar algumas medi-
das com relao ao tipo das aes que sero emitidas e colocadas

50 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


disposio dos futuros acionistas. Assim, o cuidado a ser tomado
ser em relao ao percentual de aes preferenciais e ordinrias que
sero emitidas e dispostas ao pblico (free float).
2

UNIDADE
De acordo com a Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001 (co-
nhecida como Nova Lei das S.A.), as novas companhias tero obrigato-
riamente que emitir, no mnimo, 50% do seu capital social em aes do
tipo ordinria. Cada ao ordinria corresponde a um voto. No mximo
50% do seu capital deve se constituir em aes do tipo preferencial.
As preferncias ou vantagens das aes preferenciais podem
consistir em:

prioridade na distribuio do dividendo, fixo ou mnimo;


prioridade no reembolso do capital, com prmio ou sem ele; e
acumulao das preferncias e vantagens anteriores.

Acompanhe a seguir algumas combinaes poss-


veis de composio do capital social com base em
dois scios controladores da empresa.

Exemplo 2.1 Combinaes de capital social

Suponha que dois scios sejam os controladores da empresa.


Podemos, dessa forma, ter vrias combinaes de composio do
capital social. Veja os casos a seguir.

Caso I) Os dois scios controladores tm 33% (1/3) do


capital da empresa em aes ordinrias e o restante 67%
(2/3) est em poder do pblico, em aes preferenciais.
(Para empresas constitudas antes da Lei n. 10.303).
Caso II) O capital da empresa constitudo, em sua totali-
dade, em aes ordinrias; logo, os dois scios
controladores devero deter pelo menos 50% + 1 (uma)
das aes ordinrias. o caso de empresas no Novo Mer-
cado da Bovespa.
Caso III) O capital da empresa constitudo em 60% de
aes ordinrias e 40% de aes preferenciais. Logo, a
empresa dever ser controlada com 30% + 1 (uma) das
aes ordinrias, que representam mais de 50% do capital
votante e que dever estar nas mos dos dois scios.

Perodo 7 51
2 Para que possam ser negociadas em um mercado de valores
mobilirios, as aes preferenciais sem direito de voto ou com qual-
quer restrio a esse direito devero ter atribudos a elas qualquer um
UNIDADE

dos seguintes direitos listados:

pelo menos 25% do lucro lquido do exerccio calculado na


forma do artigo 202 da Lei n. 10.303;
direito ao recebimento de dividendo, por ao preferencial,
pelo menos 10% maior do que o atribudo a cada ao
ordinria; e
direito de serem includas na oferta pblica de alienao
de controle, nas condies previstas no artigo 254-A da
Lei n. 10.303, assegurado o dividendo pelo menos igual ao
das aes ordinrias.

As aes preferenciais geralmente no do direito a voto, mas


podem assumir esse direito se houver referncia no Estatuto da em-

v
presa. Uma empresa pode ter todo o seu capital composto somente de
aes ordinrias, mas no existe a possibilidade de se compor so-
caso das empresas
mente com aes preferenciais.

!
que aderem ao Novo
Mercado da Bovespa:
todas as aes so or- Interessante observar que, apesar dos acionistas pre-
dinrias. ferenciais assumirem, junto com os ordinrios, o risco
do negcio, eles no tm o direito de influenciar o
destino da empresa (votar).

De acordo com a Lei das S.A., as aes preferenciais tm pri-


oridade sobre as aes ordinrias nos seguintes casos:

No caso de pagamento de dividendos (parcela do lucro l-


quido, distribuda ao acionista, em dinheiro), o proprietrio
de aes preferenciais recebe antes esses direitos do que o
proprietrio de aes ordinrias. O Estatuto da empresa pode
tambm garantir um dividendo mnimo ou fixo aos acionis-
tas preferenciais, independentemente do lucro apurado.
Se a empresa deixar de distribuir dividendos durante trs
anos consecutivos, as aes preferenciais passaro a ter,
automaticamente, o direito a voto na Assembleia Geral e
colocar em risco o controle acionrio da empresa.

52 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Caso a empresa entre em processo de falncia, dever, em
primeiro lugar, de acordo com a Lei, saldar seus compro-
missos trabalhistas, fiscais, de crdito, enfim todas as obri-
2

UNIDADE
gaes assumidas. Aps essa etapa, a empresa dever acer-
tar as contas com seus acionistas, dando prioridade aos
acionistas preferenciais.
As empresas de capital aberto podem convocar dois tipos de
assembleias: Assembleia Geral Ordinria e Assembleia Geral Extra-
ordinria.

Assembleia Geral Ordinria (AGO): convocada obri-


gatoriamente pelo Conselho de Administrao de uma em-
presa, anualmente, nos quatro primeiros meses seguintes
ao trmino do exerccio social e destina-se a:

tomar contas dos administradores, examinar, discu-


tir e votar as demonstraes financeiras;
deliberar sobre a destinao do lucro lquido e a dis-
tribuio dos dividendos;
eleger os administradores e os membros do conselho
fiscal, quando for o caso; e
aprovar a correo da expanso monetria do capi-
tal social.

Assembleia Geral Extraordinria (AGE): convocada


toda vez que a empresa tenha necessidade e urgncia em
tratar de assuntos extraordinrios que no podem ser tra-
tados no AGO. Alteraes estatutrias, como aumento do
capital, mudana de ramo da empresa etc., so assuntos
que devem ser discutidos na AGE. Uma AGE pode ser
convocada simultaneamente a uma AGO, desde que cons-
tem claramente no Edital de convocao os assuntos que
sero abordados em cada uma delas.

Algumas empresas, de acordo com a Lei das S.A. e baseadas


em seus Estatutos, podem atribuir diferenciao de direitos s suas
aes preferenciais. Neste caso, necessria uma identificao para
cada classe existente, por exemplo:

PNA preferenciais classe A; e


PNB preferenciais classe B, e assim sucessivamente.

Perodo 7 53
2 As classes de diferenciao devem constar claramente no Esta-
tuto, bem como os direitos que so atribudos a cada uma delas, como,
por exemplo, direito de escolha de representante no Conselho de Ad-
UNIDADE

ministrao, direito de voto na Assembleia Geral, dividendos diferen-


ciados etc. Essas diferenciaes variam de empresa para empresa.

Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente


Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est dispon-
vel um texto (Artigo 11) para complementar o as-
sunto abordado at agora.

Rentabilidade e Direitos dos Acionistas

Basicamente, existem duas formas de retorno sobre o investi-


mento em aes:

a primeira seria a valorizao dos preos das aes nas


bolsas de valores; e
a segunda, os benefcios fornecidos pelas empresas, tais como
dividendos, bonificaes, subscries, desdobramentos etc.

A seguir, definiremos cada um dos benefcios forne-


cidos pelas empresas, acompanhe cada um deles.

Dividendos
Parcela do lucro apurado pela empresa que distribuda aos acio-
nistas por ocasio do encerramento do exerccio social (balano). Pela Lei
das S.A., dever ser distribudo um dividendo de no mnimo 25% do lucro
lquido apurado e sempre em dinheiro (moeda corrente). Os dividendos
podem ter periodicidade diversa: mensal, trimestral, semestral, anual etc.,
desde que conste no Estatuto da empresa o perodo determinado.
A AGO quem vai determinar o percentual a ser distribudo
como dividendo, de acordo com os interesses da empresa, por meio
da manifestao de seus acionistas. O montante a ser distribudo de-
ver ser dividido pelo nmero de aes emitidas pela empresa, dessa
forma, ficando garantida a proporcionalidade da distribuio.
Atualmente, os dividendos no so tributados na fonte.

54 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Juros Sobre o Capital Prprio
O provento denominado de juros sobre o capital prprio foi cria-
2

UNIDADE
do em 1995 pela Lei n. 9.240 para substituir a sistemtica da correo
monetria dos balanos que foi extinta. Ao contrrio dos dividendos, os
juros sobre o capital prprio no so pagos em funo do desempenho
da empresa no perodo. Eles se baseiam nas reservas de lucros, que so
os resultados de exerccios anteriores que ficaram retidos na empresa, e
no com base nos resultados do perodo, como os dividendos.
O pagamento dos juros sobre o capital prprio traz vantagens
para as empresas. Esse valor descontado sob a forma de despesa
financeira, e, quanto maior a despesa da empresa, menor seu lucro e
menos impostos pagar. Atualmente, os juros sobre o capital prprio
so tributados na fonte em 15%.

Bonificao
So aes emitidas e distribudas aos acionistas, de forma
proporcional quantidade possuda pelo acionista, conforme au-
mento de capital promovido pela empresa, por meio de recursos
prprios, incorporao de reservas, lucros no distribudos anterior-
mente ou reavaliao de ativos. So conhecidos no jargo do mer-
cado como filhotes.

Subscrio
O aumento de capital de uma empresa realizado por meio
do lanamento (emisso e venda) de novas aes aos acionistas
de forma proporcional quantidade possuda por cada um deles.
A subscrio no obrigatria, e sim um direito do acionista, que,
se no for utilizado, provocar uma reduo da sua participao
no capital da empresa.

Desdobramento (ou split)


Mtodo pelo qual a empresa aumenta a quantidade de aes
dos scios, de forma proporcional, sem, no entanto, alterar o seu ca-
pital social. Esse mecanismo tem como objetivo aumentar a quanti-
dade de aes em circulao e, consequentemente, reduzir o preo
das aes no mercado, provocando assim maior liquidez do ttulo.

Perodo 7 55
2 Grupamento (ou inplit)
Sistema pelo qual a empresa reduz a quantidade de aes em
UNIDADE

circulao, grupando lotes de 1.000 aes, ou outra quantidade, em uma


nica ao. Esse mecanismo tem por objetivo ajustar o valor das aes,
que em razo das eventuais trocas de padro monetrio torna-se irris-
rio, ou elevar o valor de uma ao que tenha cado demasiadamente.

Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente


Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est dispon-
vel um texto (Artigo 12) para complementar o as-
sunto abordado at agora.

Clculo dos Preos Ex-direitos das Aes

Eventos como dividendos, juros sobre o capital prprio,


bonificaes, subscries e desdobramentos (splits) provocam um re-
ajuste para baixo nos preos das aes. Outros, como grupamentos
(inplits), provocam um reajuste para cima nos preos.

Para o clculo desses reajustes, vamos antes definir alguns termos:

P com Preo com direitos: o preo de fechamento do


ativo no ltimo dia em que estiver sendo negociado com os
respectivos direitos includos no preo.
P ex Preo ex-direitos: o preo terico do ativo imedia-
tamente aps o exerccio dos direitos, na hiptese de no
ocorrer nenhuma variao no equilbrio de oferta e procu-
ra para esse ativo. Por exemplo, aps o ltimo dia com
direitos, se o mercado abrisse sem nenhuma variao
patrimonial para o acionista, ento, o preo de abertura
seria exatamente o preo ex.
D Dividendo: refere-se ao valor em dinheiro dos dividen-
dos atribudos a uma ao.
PS Preo de subscrio: refere-se ao valor em dinheiro
que o acionista pagar para adquirir cada nova ao que
ter direito por subscrio.
s Proporo da subscrio: a quantidade terica (nor-
malmente fracionria) de aes que o acionista poder subs-

56 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


crever (ao preo PS) para cada ao com direito de subs-
crio que possuir. Exemplo: se a Assembleia deliberou uma
subscrio de 20% do capital social, o acionista ter direi-
2

UNIDADE
to de subscrever 0,2 novas aes para cada ao que pos-
suir. Neste caso, s = 0,2.
b Proporo da bonificao: a quantidade terica (nor-
malmente fracionria) de aes que o acionista receber,
sem nus, para cada ao com direito bonificao que
possuir. Exemplo: se a Assembleia deliberou uma
bonificao de 52,4% do capital social, o acionista rece-
ber 0,524 novas aes para cada ao que possuir. Neste
caso, b = 0,524.

Com os termos definidos anteriormente, os preos ex-direitos


podem ser calculados por meio das frmulas a seguir:

ex-subscrio e
ex-dividendos ex-bonificao ex-subscrio
ex-bonificao

Pex = PcomP-comD (*) Pcom (*) Pcom + s.PS Pcom + s.PS (**)
Pex = Pex = Pex =
P = 1+ b 1+s 1+ s + b

(*) A frmula de ajuste para os juros sobre capital prprio semelhante dos divi-
dendos e para split semelhante da bonificao, apenas substituindo-se o percentual
do split pela proporo da bonificao.
(**) Esta frmula combina dois eventos simultneos: uma bonificao e uma subscri-
o, referidos ao capital social original. Trata-se de uma bonificao seguida de uma
subscrio sobre o capital no bonificado. Entretanto, a frmula seria outra se a
subscrio fosse sobre o novo capital aps a bonificao. Deve-se evitar usar frmu-
las complexas, porque a ordem dos eventos de uma Assembleia pode alterar o
resultado. A recomendao ler a Ata da Assembleia, para ordenar os eventos e
aplicar frmulas simples, sucessivas vezes. Assim, se a Assembleia autorizou divi-
dendos sobre todas as aes, inclusive as bonificadas, calcula-se primeiro o preo
ex-bonificao e, em seguida, calcula-se o preo ex-dividendo com os dados resul-
tantes do primeiro clculo.

Veja a seguir como calcular o preo ex-terico aps


o pagamento de dividendos e de bonificao.
Perodo 7 57
2 Exemplo 2.2 Calculando o preo

Calculando o preo aps o pagamento de dividendos e de


UNIDADE

bonificao, calcule o preo ex-terico de uma ao cotada a $43,00,


considerando que a empresa distribuiu dividendos de $2,40/ao e
logo aps houve bonificao na proporo de 8% para cada ao
possuda.

Soluo:

Passo 1: Clculo do preo ex-dividendos


Pex = $43,00 - $2,40 = $40,60

Passo 2: Clculo do preo ex-bonificao


Pex = $40,60/1,08 = $37,69 (preo final)

Mercado Secundrio de Aes

Aps a aquisio de aes no mercado primrio, o investidor


pode, ao final de um determinado perodo, converter o investimento
realizado novamente em dinheiro, vendendo suas aes para outro
investidor que no tenha adquirido as aes por ocasio da emisso
primria, mas que deseja faz-lo agora. A seguir, na Figura 7, mostra-
remos o fluxo do mercado secundrio.

Pblico

Aes R$

Pblico

Figura 7: Fluxos no mercado secundrio


Fonte: Elaborada pelos autores

importante notar que o mercado secundrio caracterizado


pela troca exclusiva, tanto de recursos como das aes, entre o pbli-

58 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


co investidor. Nesse momento, a empresa emissora das aes no par-
ticipa da operao, j que captou os recursos de que necessitava no
momento da negociao no mercado primrio.
2

UNIDADE
Para realizar a operao, os interessados, compradores e/ou
vendedores, devero dirigir-se a uma sociedade corretora que recebe-
r a ordem de compra e venda e executar a operao diretamente
nas bolsas de valores, ou por meio do mercado de balco.
A deciso de ter aes negociadas em bolsa uma opo em-
presarial. A Lei das S.A. determina que uma empresa considerada
uma companhia aberta desde que suas aes sejam negociadas em
bolsas de valores ou no mercado de balco. Ao apresentar o projeto
de abertura do capital CVM, a empresa tem que deixar claro se de-
seja que suas aes sejam negociadas nas bolsas de valores ou no.
Em caso afirmativo, as bolsas podem estabelecer critrios para o re-
gistro das empresas, deciso essa que varia de acordo com as normas
de cada bolsa de valores. De acordo com o que determina a Legisla-
o em vigor, a empresa obrigada a se registrar inicialmente na bol-
sa de sua regio, ou seja, onde estiver localizada a sua sede.
Na segunda hiptese, a empresa no deseja que suas aes se-
jam registradas nas bolsas de valores. Nesse caso, o investidor que se
interessar em vender ou comprar aes dessa empresa dever faz-lo por
meio do mercado de balco. Apesar do nome, esse mercado no tem
balco fsico para funcionamento, as operaes so realizadas atravs
de contatos telefnicos, entre investidores, operadores e instituies fi-
nanceiras, que realizam negcios entre si ou diretamente em nome dos
seus clientes. Esto caracterizadas como operaes do mercado de bal-
co todas as operaes realizadas com aes de companhias abertas,
mas que no foram realizadas por meio das bolsas de valores. Em 1996,
a CVM autorizou o funcionamento da Sociedade Operadora do Mercado
de Ativos (SOMA), que instituiu o primeiro mercado de balco organiza-
do no Brasil. Funciona de forma eletrnica e inaugurou mais um tipo de
registro de S.A. na CVM, que o mercado de balco organizado, em que
so registradas as empresas que forem listadas na SOMA.
Em dezembro de 2007 havia cerca de mil empresas de capital
aberto no Brasil, sendo que 449 estavam listadas na Bovespa e as
demais no mercado de balco organizado (SOMA e Bovespa Mais) e
no mercado de balco no organizado. De R$ 160,3 bilhes em 1994,
o valor de mercado das empresas negociadas na Bovespa chegou a
R$ 2,48 trilhes ao final de 2007.

Perodo 7 59
!
2 Assim, podemos concluir que a funo do mercado
secundrio dar liquidez s aes das empresas que
captaram recursos no mercado primrio, possibilitan-
UNIDADE

do que, a qualquer momento, os investidores que ad-


quirirem aes possam vend-las e os que queiram
compr-las possam encontr-las sem a necessidade
de adquiri-las diretamente das empresas emissoras,
esperando um lanamento pblico de novas aes.

Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente


Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est dispon-
vel um texto (Artigo 13) para complementar o as-
sunto abordado at agora.

Outros Ttulos Mobilirios

Neste item apresentamos outros ttulos mobilirios relaciona-


dos s Sociedades Annimas Os dois primeiros, commercial paper e
debntures, referem-se ao financiamento via capital de terceiros. Os
outros se referem ao capital prprio.

Commercial Paper (notas promissrias)

Commercial paper um tipo de obrigao no garantida para


captao de recursos para financiar as atividades de curto prazo das
empresas. um mecanismo importante de financiamento para as
empresas S.A., permitindo, em geral, uma reduo nas taxas de juros
pela eliminao da intermediao financeira bancria.
Os commercial papers proporcionam grande agilidade s cap-
taes das empresas, determinada pela possibilidade de os tomadores
negociarem diretamente com os investidores de mercado (bancos, fun-
dos de penso etc.). Podemos notar que as instituies financeiras, as
sociedades corretoras e distribuidoras de valores mobilirios e as com-
panhias de leasing no podem emitir esses ttulos.

60 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


A empresa emitente de um commercial paper deve possuir alta
reputao e uma situao financeira inquestionvel do ponto de vista
da solidez. Essa obrigao tem um prazo curto de durao que pode
2

UNIDADE
variar de 30 a 360 dias, sendo indicado para investidores interessa-
dos em aplicaes de curto prazo.

Debntures

Debntures so ttulos nominativos emitidos apenas por S.A., mas


que, diferentemente das aes, no fazem do debenturista um scio da
empresa, mas essas aes fornecem ao debenturista direito de crdito
contra ela. So ttulos tpicos do endividamento de longo prazo das em-
presas. As debntures podem possuir garantias ou no, dependendo da
previso desse benefcio no contrato de emisso. Alm da condio de
S.A., a empresa emissora de uma debnture, como acontece com o
commercial paper, no pode fazer parte das empresas integrantes do Sis-
tema Financeiro Nacional, exceto as companhias de leasing.
A debnture poder assegurar ao titular pagamento de juros
fixos ou variveis, participao no lucro da companhia e prmio
de reembolso. A correo monetria de seu valor pode ser realiza-
da por meio dos coeficientes de correo de ttulos de dvida pbli-
ca, de variao cambial ou de qualquer indexador no vedado por
Lei. Sua escritura de emisso poder especificar a possibilidade
de ser conversvel em aes. A CVM pode aprovar a emisso de
debntures no estrangeiro.

Bnus de Subscrio

So ttulos nominativos negociveis que do ao seu titular di-


reito de subscrever determinada quantidade de aes. O titular, ao
exercer o direito, o far ao preo de emisso das aes, mas deve
observar a data para trmino do referido direito.

Partes Beneficirias (founders shares)

Ttulos negociveis emitidos por S.A., sem valor nominal,


estranhos ao capital social da empresa e que do ao seu titular direito
de crdito eventual em relao S.A., quando da existncia de lucro

Perodo 7 61
2 anual, no podendo ultrapassar sua dcima parte. No d ao titular
qualquer direito privativo de acionista, salvo o de fiscalizar, nos ter-
mos da lei, os atos dos administradores.
UNIDADE

American Depositary Receipts (ADRs)

Alm de uma empresa S.A. poder emitir aes em seu pas de


origem, ela tambm poder faz-lo em mercados de capitais de outros
pases. Uma das formas por meio do lanamento de um ttulo deno-
minado Depositary Receipts (DR). Um DR um certificado negoci-
vel que representa aes de uma empresa em outro pas. Sua funo
a obteno de recursos financeiros de longo prazo no mercado inter-
nacional. Quando emitidos nos EUA, os DRs possuem o nome de
American Depositary Receipt (ADRs); quando lanados em outros
pases, podem ser chamados de International Depositary Receipt (IDRs)
e de Global Depositary Receipts (GDRs) quando lanados em mais
de um mercado estrangeiro.
O mecanismo de listagem de um ADR simples: uma empresa
deposita suas aes em um banco do pas de origem (banco
custodiante), e com base nesse lastro, um banco norte-americano (ban-
co depositrio) emite um certificado chamado ADR, convertendo to-
dos os dividendos e outros proventos em dlar americano a serem
pagos aos detentores de ADRs nos EUA.
Nos EUA, os ADRs so equiparados a qualquer outro ttulo
negocivel e podem ser negociados livremente em uma bolsa ou em
um mercado de balco. No entanto, devemos salientar que os investi-
dores em ADRs arcam com todo o risco cambial e poltico associado
ao pas de origem desses ttulos.

62 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Commercial Paper: um mecanismo
importante de financiamento para as
empresas S.A.
Debntures: so ttulos tpicos do
endividamento de longo prazo das
empresas.
2

UNIDADE
Bnus de subscrio: que Partes beneficirias: do
do ao seu titular direito de ao seu titular direito de
subscrever determinada Ttulos mobilirios crdito eventual em
quantidade de aes. relao S.A.

American Depositary
Receipts: obteno de
recursos financeiros de
longo prazo no mercado
internacional.

Figura 8: Ttulos mobilirios


Fonte: Elaborada pelos autores

Saiba mais...
Para conhecer as vrias modalidades de captao de recursos pelas empre-
sas, consulte o livro:

SAITO, Richard; PROCIANOY, Jairo Laser. Captao de recursos de longo


prazo. So Paulo: Atlas, 2008.

O site da BM&FBOVESPA apresenta uma rea educacional na qual encon-


tramos vrios cursos sobre renda varivel e renda fixa, para conhecer acesse:
<www.bmfbovespa.com.br>. Acesso em: 9 fev. 2011.

Perodo 7 63
2 Resumindo
r
UNIDADE

Nesta Unidade vimos que as sociedades annimas po-


dem ser de capital aberto ou fechado, conforme possuam aes
negociadas em bolsa de valores ou no. Quando uma empresa
vende aes no mercado primrio, ela obtm recursos. As ne-
gociaes do mercado secundrio do liquidez s aes, por se
tratar de compra e venda entre investidores, mas no geram
recursos para as empresas. Mostramos que as aes no Brasil
podem ser ordinrias ou preferenciais, sempre na forma
nominativa, e que somente as ordinrias do direito de voto ao
acionista. Contudo, todos os acionistas possuem direitos, tais
como recebimento de dividendos, bonificao e juros sobre ca-
pital prprio. Aps a ocorrncia de um evento (direito do acio-
nista), o preo da ao varia. Alm de aes, outros ttulos so
negociados no mercado de capitais, como commercial papers e
debntures, que esto associados ao capital de terceiros e b-
nus de subscrio, a partes beneficirias e a ADRs, que esto
associados ao capital prprio, como as aes.

Chegamos ao final da Unidade 2. Agora chegou o


momento de voc conferir o aprendizado respon-
dendo s questes a seguir. Caso voc perceba
que alguns pontos no ficaram claros, releia o con-
tedo. Se a dvida persistir, solicite ajuda de seu
Tutor. No siga em frente com dvidas, pois isso
pode comprometer seu aprendizado.
Bom trabalho!

64 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Atividades de aprendizagem
aprendizagem 2

UNIDADE
1. Verifique se as alternativas so verdadeiras ou falsas.

a) No Brasil, as aes podem ser:


( ) Nominativas.
( ) Ordinrias.
( ) Ao portador.
( ) Preferenciais.

b) Subscrio refere-se:
( ) Ao mercado primrio.
( ) Ao pagamento de dvidas.
( ) Ao aumento do capital social.
( ) Obteno de recursos pela empresa.

Sobre os dividendos:
( ) Sempre so distribudos, havendo lucro ou no.
( ) Somente aes PN do direito ao acionista de receber divi-
dendos.
( ) Provm do lucro da empresa.
( ) O payout no Brasil de 25%, sempre.

Sobre o valor de mercado da ao:


( ) resultado da oferta e demanda na bolsa de valores.
( ) Se a empresa lucrativa, o valor sempre sobe.
( ) a cotao da ao em bolsa de valores.
( ) Sobe se a empresa pagar dividendos.

Perodo 7 65
2 2. Um investidor possui 1.000.000 de aes, sendo que a empresa
anunciou que ir emitir aes ao percentual de 6%. O preo de mer-
cado de $ 60,00/lote de mil aes e o preo de subscrio de $
UNIDADE

50,00/lote.

a) Quantas aes ele poder comprar?


b) Qual o valor terico das aes que ele pode comprar aps a
subscrio?
c) Qual o valor de suas aes antes da subscrio?
d) Qual o valor de suas aes aps a subscrio, consideran-
do que ele exerceu o direito?

66 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


3 2

UNIDADE
UNIDADE
A Escola
Fundamentalista

Objetivo
Nesta Unidade, voc estudar o conceito de anlise
fundamentalista e, tambm, como elaborada uma
anlise horizontal e vertical de balanos. Outros
pontos que voc ter conhecimentos so os principais
ndices financeiros e seus usos, o conceito de
value investing e o procedimento para comparar o
desempenho entre empresas.

Perodo 7 67
3
UNIDADE

68 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Introduo 3

UNIDADE
Prezado Estudante,

Estamos iniciando a Unidade 3 desta discipli-
na, a partir de agora vamos conhecer a anlise
funcionalista e como elaborada uma anlise hori-
zontal e vertical de balanos.
Nesta Unidade veremos os principais ndices fi-
nanceiros e conheceremos os seus usos. Aprendere-
mos o conceito de value investing e o procedimento
para comparar o desempenho entre empresas.
Esperamos que voc aproveite a leitura e, lem-
bre-se de que voc pode contar com o seu Tutor
para auxili-lo sempre que necessrio.
Bons estudos!

A
premissa bsica da chamada escola fundamentalista baseia-
se no fato de que o valor de qualquer ativo ou bem
econmico uma funo da sua rentabilidade futura.
Para o analista estimar o preo de uma ao, por exemplo, ele deve
prever os dividendos e os lucros que podem ser esperados dessa ao.
Ou mesmo para estimar o preo de um novo produto a ser lanado
por uma empresa, preciso estimar o lucro adicional que ele trar
para a empresa em funo da projeo de suas vendas futuras.
A rentabilidade futura da ao de uma empresa, por sua vez,
relaciona-se situao do setor de atividade em que ela atua e do
cenrio econmico. Dessa maneira, o valor intrnseco de uma ao
depende de vrios fatores:

da poltica de pagamentos de dividendos da empresa;


do desempenho da empresa e de sua posio no respectivo
setor de atuao;
da intensidade da concorrncia e da existncia de produ-
tos e servios alternativos;
do grau de atualizao tecnolgico da empresa;

Perodo 7 69
3 do nvel de interveno estatal na rea de atuao da empresa,
como controle de preos, proteo tributria e subsdios; e
do programa de investimentos em bens de capital da em-
UNIDADE

presa, entre muitos outros aspectos.

Para simplificar a anlise, os fundamentalistas se utilizam de


indicadores calculados a partir dos dados contidos nas demonstra-
es financeiras. Existem diversos indicadores/ndices e diferentes for-
mas de calcul-los, como veremos adiante.

Antes de continuar a leitura desta Unidade, suge-


rimos que voc consulte os livros e os apontamen-
tos vistos na disciplina de Contabilidade a respeito
dos principais demonstrativos financeiros, princi-
palmente o Balano Patrimonial e a Demonstrao
do Resultado do Exerccio. fundamental um co-
nhecimento mnimo de Contabilidade para que voc
possa aproveitar melhor o contedo.
A seguir, veremos como se faz uma anlise hori-
zontal e vertical de balanos e depois veremos como
calcular e usar os principais ndices financeiros.

Anlise de Balanos

Apesar da premissa bsica mencionada anteriormente de que o


valor de um ativo funo de sua rentabilidade futura, a projeo des-
sa rentabilidade, ou de qualquer outra varivel de interesse, em geral
apenas poder ser realizada com base em tendncias passadas. Dessa
forma, a determinao da evoluo das contas encontradas nas de-
monstraes financeiras ao longo do tempo muito importante.
A anlise de balanos ou anlise das demonstraes financeiras
uma das reas mais importantes de Finanas. A anlise retrospectiva
das demonstraes financeiras permite ao analista conhecer em deta-
lhes a estrutura de capitais da empresa analisada, observando a evolu-
o dos principais dados contbeis, como as contas a receber de clien-
tes, o nvel de estoques, as contas a pagar a fornecedores, o faturamento,
o custo de produtos vendidos, a estrutura financeira etc.

70 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


A seguir, apresentamos as tcnicas de anlise horizontal e
vertical, para depois apresentarmos a anlise atravs de ndices
financeiros.
3

UNIDADE
Anlise Horizontal

o acompanhamento da evoluo, no tempo, de um dado item


(ou vrios itens) de uma demonstrao. O item escolhido compara-
do por meio do seu valor em um exerccio e o exerccio anterior (ou
anteriores) para observar a variao ocorrida nesses exerccios.
importante confrontar os resultados percentuais obtidos na
anlise horizontal com algum indicador que sirva como referncia,
como a taxa de inflao no perodo e a evoluo do mesmo item nas
empresas concorrentes, a taxa de crescimento da economia etc. Com
isso, podemos verificar se a variao do item foi maior ou menor do
que a variao do indicador tomado como referncia.

A seguir, apresentamos a Tabela 1 com dados de


uma empresa listada na BM&FBovespa, a fim de

exemplificar a metodologia de anlise horizontal.
Por questo de simplificao, apresentaremos ape-
nas os grandes grupos do ativo, sendo que na an-
lise possvel aumentar o detalhamento das con-
tas at o grau desejado de anlise. Vale lembrar
tambm que essas tcnicas podem ser usadas com
todas as demonstraes financeiras.

Exemplo 3.1 Anlise horizontal de balanos

Com base na tabela a seguir, realize uma anlise horizontal e


responda:

a) Qual grupo do ativo teve maior crescimento no perodo todo?


b) Qual grupo do ativo teve maior decrscimo no perodo todo?
c) Qual conta apresentou maior variao positiva em um ano?

Perodo 7 71
3 Tabela 1: Dados do ativo da empresa

D ESCRIO DA CONTA 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009


UNIDADE

Ativo Total 642.340 642.340 642.340


Ativo Circulante 230.080 230.080 230.080
Ativo Realizvel a 302.472 302.472 302.472
Longo Prazo
Ativo Permanente 109.788 109.788 109.788

Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Soluo

O primeiro passo elaborar os clculos das variaes anuais.


Isso pode ser feito de diversas maneiras. Observe a Tabela 2 e a expli-
cao que segue.
Tabela 2: Anlise horizontal (1)

DESCRIO
31/12/2007 AH 31/12/2008 AH 31/12/2009 AH
DA CONTA

Ativo Total 642.340 100% 774.218 121% 843.799 131,36%


Ativo
Circulante 230.080 100% 362.738 157,66% 342.931 149,05%
Ativo Reali-
zvel a Lon-
go Prazo 302.472 100% 299.260 98,94% 228.829 75,65%
Ativo Per-
manente 109.788 100% 112.220 102,22% 272.039 247,79%

Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Na coluna ao lado da descrio da conta, encontram-se os


valores nominais de cada conta. Na coluna denominada AH, h os
percentuais em relao ao ano-base. Na Tabela 2, sempre que um
valor da coluna est acima de 100%, indica que houve um acrscimo
em relao ao ano-base. Da mesma forma, se o valor da coluna AH
est inferior a 100%, indica que o valor nominal est inferior ao ano-
base. Observe que como 2007 o ano-base, todas as contas desse
ano esto com 100%. Na coluna referente ao ano de 2008 encon-
tram-se os percentuais em relao a 2007, e assim por diante.
Uma segunda maneira de apresentar a anlise horizontal
mostrada pela Tabela 3.

72 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Tabela 3: Anlise horizontal (2)

DESCRIO
DA CONTA
31/12/2007 AH 31/12/2008 AH 31/12/2009 AH
3

UNIDADE
Ativo Total 642.340 Base 774.218 20,53 843.799 31,36
Ativo
Circulante 230.080 Base 362.738 57,66 342.931 49,05
Ativo Reali-
zvel a Lon-
go Prazo 302.472 Base 299.260 -1,06 228.829 -24,35
Ativo Per-
manente 109.788 Base 112.220 2,22 272.039 147,79

Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Note que a diferena em relao Tabela 2 que, neste caso,


as colunas AH apresentam as variaes percentuais em relao ao
ano-base. Isso simplifica a interpretao.
A terceira maneira, mostrada na Tabela 4, apresentar as va-
riaes em relao ao ano imediatamente anterior. Assim, a base
mvel e no fixa como realizada anteriormente.

Tabela 4: Anlise horizontal (3)

DESCRIO
31/12/2007 AH 31/12/2008 AH 31/12/2009 AH
DA CONTA

Ativo Total 642.340 774.218 20,53 843.799 8,99


Ativo
Circulante 230.080 362.738 57,66 342.931 -5,46
Ativo Reali-
zvel a Lon-
go Prazo 302.472 299.260 -1,06 228.829 -23,54
Ativo Per-
manente 109.788 112.220 2,22 272.039 142,42

Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Das contas do ativo, temos que em 2009 o Ativo Perma-


nente apresenta o percentual 247,79%, indicando que nes-
se ano houve um acrscimo de 147,79% em relao a 2007,
sendo, portanto, a conta de maior crescimento.
Em 2009, o RLP apresentou o percentual de 75,65%, indi-
cando que estava 24,35% inferior em relao a 2007, sen-
do a nica conta que decresceu no perodo.

Perodo 7 73
3 Neste caso, o terceiro mtodo o mais conveniente, pois apre-
senta as variaes ano a ano. Assim, podemos notar que o
Ativo Permanente foi o que apresentou maior crescimento, no
UNIDADE

perodo de 2008 para 2009, com cerca de 142,42%.

Anlise Vertical

Podemos realizar uma anlise vertical quando desejamos obter a


importncia relativa dos itens de uma demonstrao em um nico pero-
do. Ao fazer uma anlise vertical de vrios exerccios, podemos verificar
quais os itens que cresceram ou que diminuram percentualmente no to-
tal de todos os itens. A anlise horizontal e a vertical se complementam,
por isso, geralmente, so utilizadas em conjunto.

Acompanhe a seguir uma anlise vertical de ba-


lanos para saber qual grupo do ativo total possui
maior participao em 2007, 2008 e em 2009.

Exemplo 3.2 Anlise vertical de balanos

Com base nos dados da Tabela 3, realize uma anlise vertical e


responda:

Qual dos grupos do ativo total possui maior participao


em 2007?
Qual possui maior participao em 2008?
Qual possui maior participao em 2009?

74 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Soluo

Tabela 5: Anlise vertical


3

UNIDADE
DESCRIO
31/12/2007 AH 31/12/2008 AH 31/12/2009 AH
DA CONTA

Ativo Total 642.340 100% 774.218 100% 843.799 100%


Ativo
Circulante 230.080 36% 362.738 47% 342.931 41%
Ativo Reali-
zvel a Lon-
go Prazo 302.472 47% 299.260 39% 228.829 27%
Ativo Per-
manente 109.788 17% 112.220 14% 272.039 32%

Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Note que neste caso estamos considerando como base o ativo


total, sendo que ento cada grande grupo do ativo comparado em
termos percentuais a ele.

Em 2007, o grupo de maior peso era o RLP, representando


47% do ativo total.
Em 2008, o Ativo Circulante passa a representar 47% do
ativo total, passando a ser o grupo do ativo com maior peso.
Em 2009, o AC continua sendo o grupo de maior peso no
ativo total, mas agora com 41%. Vale a pena observar que
o RLP que era a conta de maior participao no ativo total
em 2007, em 2009 apresentou o percentual de 27%, pas-
sando a ser o grupo de menor representao no ativo.

Anlise de ndices Financeiros

Outra maneira de analisar o desempenho financeiro de uma


empresa por meio de seus ndices financeiros. Existem vrias partes
interessadas nesse tipo de anlise: acionistas, credores, concorrentes,
a prpria administrao da empresa, enfim todos aqueles que tm
alguma relao com a empresa.
Os credores se preocupam com a capacidade de solvncia da
empresa, avaliando o risco associado aos prazos de vencimento de
seus crditos. Os acionistas preocupam-se com a relao risco-retor-
no de seus investimentos, bem como pelos dividendos distribudos.

Perodo 7 75
3 Os concorrentes devem se interessar em analisar os ndices financei-
ros, principalmente os ndices de atividade da empresa rival. Por fim,
a administrao da empresa se preocupa com todos os aspectos da
UNIDADE

situao financeira da empresa.

!
Os ndices financeiros podem ser divididos em quatro
grupos bsicos: liquidez, atividade, endividamento e
lucratividade. Segundo Gitman (2004), os trs pri-
meiros grupos de ndice medem, fundamentalmente,
risco, enquanto os ndices de rentabilidade medem o
retorno. Existe ainda um quinto grupo de ndices que
o principal foco dos analistas fundamentalistas e
requer o conhecimento adicional de alguns parmetros
relacionados ao preo da ao.

A anlise por meio de ndices facilita muito o trabalho dos ana-


listas por ser fcil e rpida, apesar de possuir limitaes: os ndices
proporcionam ao analista apenas uma viso, um panorama geral da
situao da empresa. Para uma anlise mais detalhada, preciso com-
parar os ndices da empresa com os ndices de outras empresas seme-
lhantes, alm de complementar os resultados com a anlise horizon-
tal/vertical e outras anlises relacionadas ao do setor de atividade no
qual a empresa atua, bem como o cenrio econmico.

Medidas de Liquidez
A liquidez de uma empresa representa sua capacidade de cum-
prir suas obrigaes na data de vencimento. A liquidez constitui um
indicador da solvncia financeira global da empresa. As principais
medidas de liquidez, com suas respectivas frmulas, so:

ndice de liquidez corrente: indica quantas unidades mo-


netrias a empresa possui de curto prazo (inclusive contas
a receber) em relao a cada unidade monetria que deve
no mesmo perodo. Em uma interpretao bsica conve-
niente que seja maior do que um, sendo que quanto maior
esse valor, maior a capacidade de pagamento de curto
prazo da empresa.

76 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Liquidez Corrente =
Ativo Circulante
Passivo Circulante 3

UNIDADE
ndice de liquidez seca: tem o mesmo significado que a liquidez
corrente, com exceo do fato de que os estoques no so
considerados como recebveis, ou seja, no conta com a rea-
lizao imediata dos estoques. Esse ndice importante no
caso de empresas que trabalham com altos nveis de estoques
em relao ao ativo circulante. Assim, no caso de uma even-
tual dificuldade de giro do estoque, a empresa pode entrar em
insolvncia no curto prazo. J empresas de servios possuem
pouca necessidade do clculo desse ndice se possurem bai-
xa relao estoques/ativo circulante.

Ativo Circulante - Estoques


Liquidez Seca =
Passivo Circulante
ndice de liquidez geral: indica a capacidade de pagamen-
to da empresa a longo prazo, pois engloba tambm o Ativo
Realizvel a Longo Prazo e o Passivo Exigvel a Longo Pra-
zo. conveniente que essa relao seja superior a um, sen-
do sua interpretao do tipo quanto maior melhor liquidez.

Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo


Liquidez Geral =
Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo

ndice de liquidez seca


Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo
Liquidez Geral =
Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo

ndice de liquidez corrente ndice de liquidez seca


Ativo Circulante Ativo Circulante - Estoques
Liquidez Corrente = Liquidez Seca =
Passivo Circulante Passivo Circulante

Medidas de liquidez

Figura 9: Medidas de liquidez


Fonte: Elaborada pelos autores

Perodo 7 77
3 Medidas de Atividade
Os ndices de atividade medem a rapidez com que determina-
UNIDADE

dos ativos giram dentro de um exerccio em relao ao volume de


operaes da empresa, bem como quantificam o grau de eficincia da
empresa em gerir seu caixa. As principais medidas de atividade so:

Giro do ativo: indica a eficincia da empresa no uso de


seus ativos de forma a contribuir com as vendas. Assim,
quanto maior for esse ndice, significa que os ativos esto
sendo mais eficientes.

Vendas Lquidas
Giro do Ativo =
Ativo Total

T a fim de saber Baixa qualidade Giro de estoque: diz quantas vezes


os estoques giram em determinado pe-
Vale a pena destacar que algumas empresas trabalham com a
rodo e visa verificar o quanto os esto-
filosofia Just-in-Time. Tais empresas buscam a reduo do des-
ques esto demorando para serem li-
perdcio. E a reduo dos nveis mdios de estoque uma ferra-
quidados. Assim, quando o giro dimi-
menta dessa filosofia, pois estoques altos significam maiores cus-
nui (aumentando o valor do item esto-
tos de manuteno desses estoques, como o custo de capital in-
que), pode significar casos de empre-
vestido, o custo de mo de obra, a movimentao, a depreciao,
sas com dificuldades de posicionamento
a obsolescncia, entre outros. Nesses casos, esse ndice tende a
perante o mercado, obsolescncia do
ser um nmero bastante alto. Fonte: Elaborado pelos autores.
produto, baixa qualidade etc.

Custo dos Produtos Vendidos


Giro de Estoque =
Estoques

Idade mdia do estoque: indica quantos dias o estoque pode


durar, em mdia. Para sua obteno, divide-se 360 pelo
Giro de Estoque.
Prazo mdio de recebimento: o tempo mdio, em dias,
que a empresa leva para receber suas vendas, sendo til
nas polticas de cobrana e de crdito.

Contas a Receber
Prazo Mdio de Recebimento =
Vendas Anuais a Crdito/360

Prazo mdio de pagamento: o tempo mdio, em dias, que


a empresa leva para pagar suas contas.

78 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Prazo Mdio de Pagamento =
Contas a Pagar
Compras Anuais a Prazo/360 3

UNIDADE
A dificuldade no clculo desse ndice, segundo Gitman (2004),
que as compras anuais (contas a pagar) feitas por uma empresa no
aparecem nas demonstraes. Assim, normalmente, as compras so
estimadas como uma porcentagem do custo das mercadorias vendi-
das, ou mais formalmente usando a frmula:

Compras = Estoque final + Custo dos Produtos Vendidos Estoque inicial

Os ndices de prazos mdios devem ser analisados conjunta-


mente. O objetivo obter uma gesto tima do caixa, reduzindo a
necessidade de financiamento externo e a possibilidade de entrar em
insolvncia. Com base no clculo dos ndices de prazos mdios e com
a finalidade de visualizao deles, observe a Figura 10:

Compra Venda Pagamento Recebimento

IME PMRV

PMPC Ciclo de Caixa

Ciclo Operacional

Figura 10: Anlise da gesto de caixa


Fonte: Adaptada de Gitman (2004)

Conforme a Figura 10, o perodo mdio decorrente do momento


da compra do produto at sua venda a Idade Mdia do Estoque (IME).
Em empresas industriais inclui-se o prazo de produo e estocagem.
bom para as empresas que esse prazo seja o menor possvel, o que
a mesma coisa dizer que o objetivo aumentar o giro do estoque.
O prazo mdio que vai desde a compra at seu pagamento o
Prazo Mdio de Pagamento de Compras (PMPC). O prazo mdio que
vai do momento da venda at seu recebimento o Prazo Mdio de
Recebimento de Vendas (PMRV). O ciclo operacional a soma da
IME e do PMRV, ou seja, o perodo desde a compra do produto at o
recebimento de sua venda.

CO = IME + PMRV

Perodo 7 79
3 O prazo que vai do momento do pagamento at o momento de
recebimento o chamado ciclo de caixa, ou ciclo financeiro, perodo em
que a empresa necessita de financiamento e que devemos dar especial
UNIDADE

ateno. O Ciclo de Caixa (CC) pode ser quantificado da seguinte forma:

CC = IME + PMRV PMPC

importante para as empresas reduzirem esse prazo, o que


possvel de diversas maneiras, tais como (i) reduo do IME; (ii) redu-
o do PMRV; e (iii) aumento do PMPC.

Medidas de Endividamento
A posio de endividamento da empresa indica o montante do
dinheiro de terceiros que est sendo usado na tentativa de gerar lu-
cros. As principais medidas ou ndices de endividamento so:

ndice de participao de terceiros ou de endividamento total:

Capital de Terceiros
ndice de Endividamento Total =
Ativo Total
Quanto maior esse ndice, mais a empresa encontra-se
alavancada, ou seja, maior a participao do capital de terceiros
na estrutura de capital da empresa. E, portanto, maior o risco asso-
ciado capacidade de pagamento aos credores.

ndice de composio do endividamento:

Capital de Terceiros
ndice de Composio do Endividamento =
Patrimnio Lquido

Esse ndice informa a relao entre o capital de terceiros e o


capital prprio. Se o objetivo for manter pouco capital de terceiros
para se diminuir o risco da empresa, isso leva interpretao: quanto
menor, melhor.

ndice de cobertura de juros: mede a capacidade de pa-


gamento de juros previstos em contratos. Quanto maior
esse ndice, maior a capacidade de pagamento de juros a
empresa tem.

Lucro Antes dos Juros e dos Impostos (LAJIR)


ndice de Cobertura de Juros =
Juros

80 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Participao de terceiros ou de
endividamento total
ndice de Endividamento Total =
Capital de Terceiros
Ativo Total
3

UNIDADE
Composio do endividamento Cobertura de juros
Lucro Antes dos Juros
ndice de Composio Capital de Terceiros
do Endividamento = Patrimnio Lquido ndice de Cobertura e dos Impostos (LAJIR)
=
de Juros Juros

ndices de endividamento

Figura 11: ndices de endividamento


Fonte: Elaborada pelos autores

Medidas de Lucratividade ou Rentabilidade


As medidas de lucratividade ou rentabilidade indicam a rela-
o entre o lucro da empresa e diversos itens tomados como refern-
cia. Nesse caso, sempre prefervel que os ndices aumentem, ou seja,
quanto maior, melhor. As principais medidas de lucratividade so:

Margem bruta: refere-se porcentagem de cada unidade


monetria de receitas de vendas que resta aps o paga-
mento do custo dos produtos vendidos.

Lucro Bruto
Margem Bruta =
Vendas
Margem operacional: refere-se porcentagem de cada uni-
dade monetria de receita de vendas que permanece aps
a deduo de todos os custos e despesas, no incluindo
juros e impostos.

Lucro Antes dos Juros e dos Impostos


Margem Operacional =
Vendas

Margem lquida: refere-se porcentagem de cada unidade


monetria de receita de vendas que permanece aps a dedu-
o de todos os custos e despesas, incluindo juros e impostos.

Lucro Lquido
Margem Lquida =
Vendas

Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE): indica quanto


a empresa teve de lucro para cada unidade monetria de

Perodo 7 81
3 capital prprio (Patrimnio Lquido) investido. A sigla vem
do ingls Return On Equity (ROE).
UNIDADE

Lucro Lquido
Retorno do Patrimnio Lquido (RPL) =
Patrimnio Lquido

Retorno do Ativo Total (ROA): mede a rentabilidade de uma


empresa em termos de gerao de lucros com os ativos to-
tais disponveis. Esta frmula tambm conhecida como
Return On Investment (ROI).

Lucro Lquido
Retorno do Ativo Total (ROA) =
Ativo Total

Observe que esta ltima frmula, a denominada Frmula Du


Pont, pode ser desdobrada da seguinte maneira:

Lucro Lquido Vendas


ROA = x
Vendas Ativo Total
ou:

Margem Giro dos


ROA = Lquida x Ativos

Essa decomposio em margem e giro facilita a anlise da


variao do ROA, permitindo discutir a estratgia competitiva da
empresa. Essa anlise conhecida como Anlise Du Pont, por
ter sido apresentada pela primeira vez por essa empresa, na dcada
de 1930, nos Estados Unidos.

82 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Margem Operacional

Margem Operacional =
Lucros Antes dos Juros e dos Impostos
Vendas
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE)

Retorno do Patrimnio Lquido (RPL) =


Lucro Lquido
Patrimnio Lquido
3

UNIDADE
Margem Lquida Margem Bruta
Medidas de Lucratividade
Margem Lquida =
Lucro Lquido ou Rentabilidade Margem Bruta =
Lucro Bruto
Vendas Vendas

Retorno do Ativo Total (ROA)


Lucro Lquido
Retorno do Ativo Total (ROA) =
Ativo Total

Figura 12: Medidas de lucratividade ou rentabilidade


Fonte: Elaborada pelos autores

Comparao de Empresas

Uma das grandes dificuldades dos analistas, aps calcular diver-


sos ndices, saber como comparar diversas empresas? Como evitar o
subjetivismo? Um mtodo formal de comparao de empresas com base
no clculo de ndices ser apresentado com a finalidade de evitar que a
anlise seja afetada por opinies pessoais sem base cientfica.

Passo 1: escolha empresas comparveis esse passo de


grande importncia. Empresas possuem tamanhos distintos, trabalham
em reas diferentes, tm produtos diferentes. Isso significa que, por exem-
plo, uma rentabilidade de 6% a.a. para determinada empresa pode sig-
nificar um excelente desempenho, enquanto em outro ramo de atuao
isso poderia ser um desempenho medocre. Assim, para comparar em-
presas, o mais correto que sejam pertencentes ao mesmo setor.

Passo 2: escolha os ndices no h como dizer quais


ndices devem ser os escolhidos. Isso depender do objetivo do usu-
rio da informao. Investidores podem dar maior importncia ren-
tabilidade, j um fornecedor pode dar importncia, capacidade de
pagamento da empresa. Entretanto, podemos dizer que um bom de-
sempenho da empresa no geral agrada a todos. Assim, prudente
escolher, por exemplo, pelo menos um ndice de cada grupo. Uma boa
anlise atravs de ndices pode ser feita usando de 3 at 10 ndices,
no sendo necessrio mais do que isso.

Perodo 7 83
3 Passo 3: elimine as empresas com ndices muito desto-
antes (outliers) algumas empresas podem estar passando por um
perodo atpico, apresentando ndices com valores um tanto estranhos.
UNIDADE

Algumas empresas podem, por exemplo, possuir PL negativo. Alguns


ndices quando calculados com base em empresas com PL negativo
apresentam resultados sem sentido, como o caso do ndice de rentabili-
dade do PL. Outras vezes, erros na base de dados podem levar alguns
ndices a valores extremados, sujeitando toda a anlise a erro.

Passo 4: elabore uma tabela com as empresas e os


ndices neste passo importante utilizar uma base de dados
confivel, bem como usar uma planilha para facilitar os clculos.

Passo 5: Padronize os ndices como os ndices so dife-


rentes, para que seja possvel efetuar operaes matemticas com eles,
necessrio que sejam padronizados. Esse procedimento feito da
seguinte forma:

verifique se o ndice do tipo quanto maior, melhor.


Caso afirmativo, faa o clculo:

(Valor i - Menor)
I=
(Maior - Menor)

Onde:

I = ndice Padronizado
Valor i= Valor do ndice a ser padronizado
Menor = Menor valor observado para o ndice em questo
Maior = Maior valor observado para o ndice em questo

caso o ndice seja do tipo quanto menor, melhor, a fr-


mula a ser usada :

(Valor i - Menor)
I =1-
(Maior - Menor)

Passo 6: Pondere os ndices o somatrio dos pesos deve


ser necessariamente 100%.

84 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Passo 7: Calcule a nota para cada empresa, com base
no somatrio ponderado de seus ndices. 3

UNIDADE
Passo 8: Multiplique o resultado por 10 observe que
esse procedimento serve para a nota variar de 0 e 10, sendo 10 a nota
mxima.

Para classificar empresas com base em cinco ndi-


ces e seus respectivos pesos, foram selecionadas
dez empresas do mesmo ramo de atuao no exem-

plo a seguir. Acompanhe!

Exemplo 3.3 Classificando empresas

Aps uma filtragem com o software Economtica, dez empre-


sas do mesmo ramo de atuao foram selecionadas (ver Tabela 6).
O objetivo era dar a nota para a empresa C, com base em cinco
ndices e seus respectivos pesos. Esses pesos podem variar em funo
do objetivo da anlise. Observe que o total dever ser 100%.

Exigvel/PL (10%);
Liquidez Geral (10%);
Liquidez Corrente (20%);
Rentabilidade do Ativo (30%); e
Giro do Ativo (30%).

Perodo 7 85
3 EMPRESA
Tabela 6: Empresas do mesmo ramo selecionadas

NDICE
UNIDADE

EXIG/PL LIQGER LIQCOR RENART GIROAT

A 66,40 0,60 0,90 6,40 0,50


B 55,10 1,40 1,80 -0,40 0,60
C 191,90 0,90 1,20 -2,80 1,30
D 705,80 0,90 1,20 1,20 1,20
E 41,60 2,40 2,60 6,50 1,50
F 62,60 1,10 1,60 9,60 0,90
G 118,70 1,70 1,00 -4,80 0,40
H 280,10 0,90 1,10 2,00 2,10
I 85,60 1,00 1,10 17,30 1,60
J 219,70 0,70 1,40 -3,60 0,70

Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Aps o clculo da padronizao dos ndices, temos a nova tabela:

Tabela 7: Empresas do mesmo ramo selecionadas (2)

NDICES PADRONIZADOS
EMPRESA
EXIG/PL LIQGER LIQCOR RENART GIROAT NOTA

A 0,96 0,00 0,00 0,51 0,06 2,66


B 0,98 0,44 0,53 0,20 0,12 3,43
C 0,77 0,17 0,18 0,09 0,53 3,15

D 0,00 0,17 0,18 0,27 0,47 2,75


E 1,00 1,00 1,00 0,51 0,65 7,48
F 0,97 0,28 0,41 0,65 0,29 4,91

G 0,88 0,61 0,06 0,00 0,00 1,61

H 0,64 0,17 0,12 0,31 1,00 4,97

I 0,93 0,22 0,12 1,00 0,71 6,51

J 0,73 0,06 0,29 0,05 0,18 2,07

Pe s o 0,10 0,10 0,20 0,30 0,30

Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Assim, a empresa C obteve a nota 3,15. Observe que por esse


critrio a empresa melhor conceituada foi a E, e a pior foi a empresa
G. Podemos facilmente elaborar um ranking dessas empresas!

86 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


ndices Fundamentais
3

UNIDADE
Agora, vamos destacar alguns quocientes que relacionam os
valores dos balanos ao nmero de aes da empresa e ao preo de
mercado da ao. Esses indicadores objetivam avaliar os reflexos do
desempenho da empresa sobre suas aes. So de grande valia aos
analistas fundamentalistas, que os usam como parmetros de apoio
s suas decises de investimento. Podemos observar que esses quoci-
entes baseiam-se em informaes no necessariamente contidas nas
demonstraes financeiras, como o preo de mercado por ao. Alm
disso, essas medidas somente podem ser calculadas diretamente no
caso de companhias com aes negociadas em bolsa ou no mercado
de balco.
Lucro por Ao (LPA): o resultado da diviso do lucro lqui-
do pelo nmero total de aes da empresa.

Lucro Lquido
Lucro por Ao (LPA) =
Nmero de Aes Emitidas

Esse ndice calculado para verificar quanto o acionista recebe-


r receber em termos de dividendos e tambm para compor outros ndi-
ces como o Preo/Lucro, que veremos mais adiante. Multiplicando o
LPA pelo payout da empresa, temos o dividendo por ao, ou seja:

Lucro Lquido x Payout


Dividendo por Ao =
Nmero de Aes Emitidas

Lembre-se de que o payout o percentual do lucro lquido que


distribudo na forma de dividendos.
O ndice Preo/Lucro um dos coeficientes mais usados pelos
analistas. calculado dividindo-se o preo de mercado da ao pelo
seu lucro por ao (LPA).

Preo de Mercado da Ao
ndice Preo/Lucro (P/L) =
Lucro por Ao (LPA)

Uma prtica comum entre os analistas para estimar o preo


justo de uma ao , primeiramente, estimar o valor do LPA de uma
empresa para um perodo de 12 meses a contar da data de anlise e,
em seguida, estimar o ndice P/L normal para a ao, provindo esse

Perodo 7 87
3 ndice normal de uma mdia setorial, cuja finalidade, no fundo, in-
dicar o risco normal dessa ao. Finalmente, podemos usar o pro-
duto dessas informaes para estimar o preo justo do papel, como
UNIDADE

demonstrado a seguir.

LPA estimado x P/L normal = Preo Justo

O P/L mostra o quanto os investidores esto dispostos a pagar


por unidade monetria de lucro da empresa. usado para medir quo
baratos ou caros os preos das aes esto. Quanto mais alto (baixo)
o P/L, mais cara (barata) est a ao e mais (menos) confiantes esto
os investidores em relao empresa.
Outra interpretao, fazendo uma analogia com o perodo de
payback, seria em quanto tempo o investidor obteria o retorno do ca-
pital aplicado na aquisio de aes se fosse mantido o lucro por ao
verificado no ltimo ano. Quanto menor essa relao, mais rpido o
capital investido dever retornar ao acionista. Nesta ltima interpre-
tao, um alto P/L tambm indica um risco menor, e um baixo P/L,
um risco maior.
Em seguida, passamos ao clculo do Valor Patrimonial por Ao
(VPA), que representa a diviso do Patrimnio Lquido da empresa
pelo seu nmero de aes total.

Patrimnio Lquido
Valor Patrimonial por Ao (VPA) =
Nmero de Aes Emitidas

O valor patrimonial em si no possui muita utilidade, mas


importante para se obter o ndice Preo/Valor Patrimonial da Ao
(P/VPA), o qual relaciona o preo de mercado da ao com o seu
valor patrimonial de balano.

Preo de Mercado da Ao
ndice P/VPA =
Valor Patrimonial da Ao

O P/VPA revela a valorizao da empresa pelo mercado em


relao ao seu patrimnio. Quando o indicador maior do que um, a
empresa vale no mercado mais do que o seu patrimnio, indicando
que a empresa bem vista pelos investidores. Mas um P/VPA alto
significa que a ao pode estar cara, ou seja, que no h espao para
novas altas.

88 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


A Gerao de Caixa por Ao (ou CFS: Cash Flow/Share) pode
utilizar vrios conceitos de gerao de caixa, sendo que aqui optamos
por indicar o de gerao de caixa na atividade, ou EBITDA (Earnings
3

UNIDADE
Before Interest, Tax, Depreciation/Depletion and Amortization).

EBITDA
Gerao de Caixa por Ao (CFS) =
Nmero de Aes Emitidas

Uma vez calculada a Gerao de Caixa por Ao, possvel


determinar o ndice Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS).
usado para comparar o valor de mercado da empresa com os fluxos
de caixa gerados por ela. Quanto menor for esse ndice, melhor o
investimento na ao.

Preo de Mercado da Ao
ndice Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS) =
Gerao de Caixa por Ao

Veja no exemplo a seguir como calcular os ndices


fundamentalistas de uma empresa com PL de
R$ 50.000.000,00, nmero de aes emitidas de

100.000.000 e lucro lquido de 8.000.000,00.

Exemplo 3.4 Clculo de ndices fundamentalistas

Uma empresa possui um Patrimnio Lquido de R$ 50.000.000,00.


O nmero total de aes emitidas de 100.000.000. No ltimo exerccio
social apresentou lucro lquido de $8.000.000,00. Considerando que a
taxa de payout 25% e que a empresa somente negocia aes ON, cujo
preo na Bolsa de R$ 1,20/ao, calcule:
T a fim de saber EBITDA
Valor Patrimonial da Ao (VPA);
vem a ser o resultado da seguinte sequncia, com base
Lucro por ao (LPA);
na Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE) de
Preo/Lucro (P/L); uma empresa:
(+) Receita Lquida
Dividendo por ao;
(-) Custo dos Produtos Vendidos
Preo/VPA; e
(-) Despesas Operacionais (exceto as financeiras)
Dividend yield; (=) Lucro Operacional (ou EBIT)
(+) Depreciao, Amortizao e Exausto
(=) EBITDA. Fonte: Elaborado pelos autores.

Perodo 7 89
3 Soluo:

VPA = $50.000.000,00 / 100.000.000 = $0,50;


UNIDADE

LPA = $8.000.000,00 / 100.000.000 = $ 0,08;


P/L = $1,20 / $0,08 =15;
Div/Ao = $0,08 x 0,25 = $ 0,02;
P/VPA = $1,20 / $0,50 = 2,4; e
Dividend Yield = $0,02 / $1,20 *100 = 1,67%.

Value Investing

A estratgia de investimento em aes denominada value


investing foi divisada por dois professores da Columbia Business School,
no EUA, nos anos de 1930, Benjamin Graham e David Dodd.
Existem vrias maneiras de ava-
T a fim de saber Benjamin Graham (1894-1976)
liar o sucesso dessa estratgia, a mais
simples delas consiste no investimento
foi um economista influente e investidor
em aes que apresentam baixo ndice
profissional. Investia utilizando um mto-
P/L, baixo ndice P/CFS e baixo ndice
do puramente quantitativo ao alcance de P/VPA, as chamadas value stocks. Di-
qualquer um, empregando informaes de
versos estudos acadmicos tm com-
domnio pblico. Desenvolveu uma forma muito inte-
provado a superioridade dessas estratgias
ressante de alocao de ativos, uma diviso entre aes e mostram que a rentabilidade das value
e obrigaes que deveria ser seguida pelos investidores
stocks tem sido superior das growth
defensivos e ser preservada fixa (ex: 50% aes e 50%
stocks e superior rentabilidade mdia
obrigaes, em todas as ocasies). do mercado, contrariando as principais
David Dodd (1895-1988) teorias das finanas neoclssicas que
advogam que a diferena entre as ren-
foi um educador americano, analista finan-
tabilidades das aes (e de outros ati-
ceiro, autor, economista e investidor profis-
vos) devida apenas ao risco no
sional e, em seus anos de estudante, um
diversificvel ou beta, tpico que estu-
pupilo de Benjamin Graham no Columbia
daremos na Unidade 5. De qualquer
Business School, assim como um grande colega de
maneira, a teoria est evoluindo e pro-
ps-graduao. Fonte: <http://www.thinkfn.com/
curando uma explicao para essa ano-
wikibolsa>. Acesso em: 7 out. 2010.
malia do value investing!

90 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente
Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est dispon-
3

UNIDADE
vel um texto (Artigo 14) para complementar o as-
sunto abordado at agora.
Veja agora o resultado do estudo sobre as aes de
crescimento e as aes de valor. Nesse resultado
so comparados:
arentabilidade mdia anual obtida por duas
carteiras de aes; e
o ndice de aes da Bolsa de Valores de So
Paulo.

Exemplo 3.5 Um estudo sobre aes de crescimento e


aes de valor

Na Figura 13 apresentamos o resultado do estudo de Souza


(2009) sobre a rentabilidade mdia anual obtida por duas carteiras de
aes e do ndice de aes da Bolsa de Valores de So Paulo, o
Ibovespa, durante o perodo de janeiro/1995 a dezembro/2007.
As carteiras foram montadas no incio de cada um dos 13 anos
de estudo, em funo do ndice P/VPA. O quintil inferior foi formado
pelas aes com o menor ndice P/VPA (value stocks) e o quintil su- Q u i n t i l diz-se de ou
qualquer separatriz que
perior pelas aes com maior ndice P/VPA (growth stocks). Em se-
divide a rea de uma dis-
guida, foi calculado o retorno anual de cada carteira e do Ibovespa. tribuio de frequncia em
cinco domnios de reas
Retorno Mdio Anual iguais. Fonte: Houaiss
Growth x Value (2009).
(1995 - 2007)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Value Stocks Ibovespa Growth Stocks

Figura 13: Comparao entre os retornos anuais mdios de value stocks


e growth stocks no mercado de aes brasileiro
Fonte: Adaptada de Souza (2009)

Perodo 7 91
3 Podemos verificar que o retorno anual mdio das aes de va-
lor foi estatisticamente superior ao das aes de crescimento ao longo
do perodo analisado.
UNIDADE

Saiba mais...
Para se aprofundar no assunto abordado nesta Unidade, leia a monografia de:

SOUZA, M. S. T. S. Uma anlise da estratgia de compra de aes com baixo


mltiplo preo/valor patrimonial por ao no mercado acionrio brasileiro.
2009. Monografia (Trabalho de Concluso de Curso) CNM, Universidade
Federal de Santa Catarina, Florianpolis, 2009.

Consulte o livro: MARION, J. Contabilidade empresarial. 15. ed. So Paulo:


Atlas, 2009; ou

Acesse a pgina do Professor Marion e visualize suas aulas em: <http://


www.marion.pro.br/portal/modules/wfdownloads/viewcat.php?cid=6>. Acesso

r
em: 11 fev. 2011.

Resumindo
Nesta Unidade estudamos o conceito de anlise
fundamentalista de aes e percebemos que esse tipo de anli-
se, alm de trabalhar com os ndices tradicionais usados na
anlise das demonstraes financeiras, tambm utiliza ndices
especficos de anlise de aes, como P/L, P/VPA, dividend
yield, entre outros. Vimos tambm uma tcnica til para com-
parar e classificar empresas de um mesmo setor, atravs da
padronizao de seus ndices. Apresentamos o conceito de value
investing, ou seja, o investimento em aes com baixos ndices
P/L, P/VPA, entre outros. Finalmente, propusemos alguns exer-
ccios, dentre eles uma anlise financeira completa de uma
empresa. Esperamos que voc tenha conseguido solucion-lo,
pois essa atividade uma das partes mais importantes de uma
anlise fundamentalista equilibrada.

92 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Chegamos ao final da Unidade 3, essa a hora

de testar seu aprendizado participando da avalia-
3

UNIDADE
o a seguir. Caso voc perceba que alguns pon-
tos no ficaram claros, releia o contedo. Se a
dvida persistir, solicite ajuda de seu Tutor. No
siga em frente com dvidas, pois isso pode com-
prometer seu aprendizado.

Atividades de aprendizagem
aprendizagem
1. Com base nos dados a seguir, calcule a IME e o ciclo operacional e
construa um grfico:
a) PMRV = 60 dias
b) PMPC = 50 dias
c) Ciclo de caixa = 30 dias

2. Observe as demonstraes da tabela, a seguir, e calcule os ndices:


a) Liquidez Geral
b) Liquidez Corrente
c) Liquidez Seca
d) Margem Lquida
e) Composio do Endividamento

Perodo 7 93
3 Tabela: Balano Patrimonial Empresa Tico-Tico S.A.

ATIVO PASSIVO E PATRIMNIO LQUIDO


UNIDADE

Ativo Circulante 208.100 Passivo Circulante 95.000

Estoques 79.900 Exigvel LP 9.500

Realizvel LP 8.750 Patrimnio Lquido 317.950

Permanente 125.700

Total 422.450 Total 422.450

Tabela: Demonstrao de Resultados do Exerccio Empresa

Receita Lquida 140.000

Lucro Lquido 9.600

3. Terri Spiro, uma experiente analista de oramentos da Martin


Manufacturing Company, foi encarregada de avaliar o desempenho
financeiro da empresa durante o ano de 2003 e sua posio finan-
ceira no final do mesmo ano. Para realizar essa tarefa, ela coletou as
demonstraes financeiras da empresa em 2003. Alm disso, Terri
obteve os valores de ndices para os anos de 2001 e 2002, junta-
mente com as mdias do setor em 2003 (tambm aplicveis a 2001
e 2002). Esses valores so apresentados nas tabelas a seguir adap-
tadas de Gitman (2004).

94 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Tabela: Martin Manufacturing Company Demonstrao de Resultado do Exerccio

(encerrado em 31 de dezembro de 2003)


3

UNIDADE
Receita de vendas 5.075.000
$
Menos: custo dos produtos vendidos 3.704.000
Lucro bruto $ 1.371.000
Menos: despesas operacionais
Despesas de venda $ 650.000
Despesas gerais e administrativas 416.000
Despesa de depreciao 152.000
Total das despesas operacionais 1.218.000
Resultado operacional $ 153.000
Menos: despesas financeiras 93.000
Lucro lquido antes do imposto de renda $ 60.000
Menos: imposto de renda (alquota = 40%) 24.000
Lucro lquido depois do imposto de renda $ 36.000
Menos: dividendos de aes preferenciais 3.000
Lucro disponvel para os acionistas ordinrios $ 33.000
Lucro por ao (LPA) $ 0,33

Tabela: Martin Manufacturing Company Balano Patrimonial

Ativos 2003 2002

Ativos circulantes
Caixa
$ 25.000 $ 24.100
Contas a receber 805.556 763.900
Estoques 700.625 763.445
Total dos ativos circulantes $ 1.531.181 $ 1.551.445
Ativos permanentes brutos (ao custo) $ 2.093.819 $ 1.691.707
Menos: depreciao acumulada 500.000 348.000
Ativo permanente lquido $ 1.593.819 $ 1.343.707
Ativo total $ 3.125.000 $ 2.895.152

Perodo 7 95
3 Tabela: Martin Manufacturing Company Passivo e Patrimnio

Passivos circulares
UNIDADE

Contas a pagar $ 230.000 $ 400.500


Instituies financeiras a pagar 311.000 370.000
Despesas a pagar 75.000 100.902
Total dos passivos circulantes $ 616.000 $ 871.402
Exigvel de longo prazo $ 1.165.250 $ 700.000
Total dos passivos $ 1.781.250 $ 1.571.402
Patrimnio lquido
Aes preferenciais (2.500 aes,
dividendo de $1,20) $ 50.000 $ 50.000
Aes ordinrias* (100.000 aes com
valor nominal de $4 cada) 400.000 400.000
gio na venda de aes 593.750 593.750
Lucros retidos 300.000 280.000
Total do patrimnio lquido $ 1.343.750 $ 1.323.750
Total de passivos e patrimnio lquido $ 3.125.000 $ 2.895.152

Obs.: *as aes ordinrias da empresa encerraram 2003 cotadas a $ 11,38 por ao.

Tabela: Martin Manufacturing Company ndices histricos

Valor Valor Valor Valor


real real real setorial
ndice 2001 2002 2003 2003

Liquidez corrente
1,7 1,8 1,5
Liquidez seca
1,0 0,9 1,2
Giro de estoque (vezes)
5,2 5,0 10,2
Prazo mdio de recebimento
50 dias 55 dias 46 dias
Giro do ativo total (vezes)
1,5 1,5 2,0
Endividamento geral
45,8% 54,3% 24,5%
Cobertura de juros
2,2 1,9 2,5
Margem de lucro bruto
27,5% 28,0% 26,0%
Margem de lucro lquido
1,1% 1,0% 1,2%
Retorno do ativo total (ROA)
1,7% 1,5% 2,4%
Retorno do capital prprio (ROE)
3,1% 3,3% 3,2%
ndice preo/lucro (P/L)
33,5 38,7 43,4
Valor de mercado/valor patrimonial (P/V)
1,0 1,1 1,2

96 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


A partir das informaes contidas nas tabelas:
a) Calcule os ndices financeiros da empresa para o ano de
3

UNIDADE
2003 e preencha os espaos correspondentes na tabela
anterior.
b) Analise a posio financeira atual da empresa tanto do ponto
de vista de corte transversal como do ponto de vista da
srie temporal. Decomponha sua anlise em avaliaes da
liquidez, da atividade, do endividamento, da rentabilida-
de e do valor de mercado da empresa.
c) Faa um resumo da posio financeira da empresa com
base nos resultados obtidos no item b.

Perodo 7 97
4
UNIDADE
Anlise Grfica
e Tcnica

Objetivo
Nesta Unidade, voc ser apresentado ao conceito
de anlise tcnica, e a partir desse conceito saber
as diferenas entre o enfoque fundamentalista e o
tcnico. Voc aprender os principais aspectos da
Teoria Dow, os grficos utilizados na anlise de aes;
saber diferenciar linha de tendncia, de suporte e
de resistncia. Ver tambm o indicador denominado
de ndice de fora relativa e o conceito de eficincia
de mercado e sua relao com anlise tcnica e
fundamentalista.
4
UNIDADE

100 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Introduo 4

UNIDADE
Prezado Estudante,
Estamos iniciando a Unidade 4, agora vamos

conhecer a anlise tcnica, para depois verificar-
mos as diferenas entre a anlise fundamentalista
e a tcnica.
Nesta Unidade estudaremos os principais aspec-
tos da Teoria Dow; os grficos utilizados na anlise
de aes: como os de barra, o de velas e o de
Ponto-e-Figura (P&F); saber diferenciar linha de
tendncia, de suporte e de resistncia.
Vamos ver tambm o indicador denominado de ndice
de fora relativa e o conceito de eficincia de mercado
e sua relao com anlise tcnica e fundamentalista.
Esperamos que voc aproveite bem esse estudo e
sempre conte com seu Tutor para elucidar poss-
veis dvidas e lembre-se de que a interao com
seus colegas faz parte do aprendizado. Aprender
em grupo, dialogando, debatendo e discutindo
mais prazeroso e enriquecedor.
Bons estudos!

A anlise grfica utiliza, principalmente, os grficos


como instrumentos para definir tendncias futuras do merca-
do. Baseia-se na premissa de que o comportamento futuro das cota-
es pode ser antecipado em funo da srie histrica de cotaes pas-
sadas e dos volumes transacionados. J a anlise tcnica, a partir
das mesmas premissas, utiliza mais um ferramental mate-
mtico (como mdias mveis, ndices de fora relativa, entre outros)
para a previso de preos e de tendncias futuras. Neste texto, estuda-
remos as duas abordagens de forma conjunta, sem distingui-las.
Na prtica, como a preocupao dos analistas grafistas e dos
tcnicos no visa investigar o porqu, mas o como os preos se movi-
mentam, suas anlises so invariavelmente menos onerosas em tem-
po, permitindo a aplicao imediata de suas concluses.

Perodo 7 101
4 Apesar dessa grande vantagem, vale ressaltar que a anlise tc-
nica/grfica apresenta algumas limitaes, embora no invalidem a uti-
lizao dos grficos e ndices como componentes de uma anlise de
UNIDADE

investimentos. Um grfico ou um ndice mais um instrumento para ser


examinado no momento de tomar uma deciso. Se for analisado isola-
damente, ter pouca utilidade. Mas se fizer parte de um conjunto de
informaes sobre o ativo em foco, ajudar o investidor a fazer um
julgamento mais adequado ou mais prximo possvel ao seu preo jus-
to. Salienta-se, contudo, que um analista tcnico ou grfico puro con-
centra-se apenas nas informaes de preos e volumes histricos de
uma ao; a ele no interessa mais nenhum tipo de informao.
Portanto, a anlise grafista e a tcnica admitem que todas as
informaes relevantes sobre um determinado ativo esto refletidas
no seu preo e no volume negociado. Logo, esse analista preocupa-se
com o movimento dos preos, e no com a sua causa. As premissas
bsicas da anlise grfica e tcnica podem assim ser resumidas:

o preo de mercado determinado pela interao das for-


as de oferta e demanda;
oferta e demanda so regidas por fatores racionais e irra-
cionais; e
os preos tendem a se movimentar em uma direo at que
modificaes nos fundamentos alterem a sua trajetria.

T a fim de saber Charles Dow (1951-1802) Alguns padres observados no passado ten-
dem a se repetir no futuro (Teoria Dow). No comeo
foi jornalista, fundou o Wall Street
do sculo passado, Charles Dow observou o com-
Journal, uma das mais respeitadas
portamento da massa atrada para o mercado de in-
publicaes sobre o mercado fi-
vestimentos, e o processo de divulgao de informa-
nanceiro. Dow era um estudioso do
o sobre o mercado para constituir sua famosa
mercado. Tentava entender os movimentos de
Teoria Dow de prognstico de tendncias de preos
aes e ttulos em uma poca de pouco desenvol-
com base em formaes grficas de preos e volumes
vimento do mercado de capitais norte-america-
passados. A Teoria Dow original vinculava uma ten-
no. Sua teoria tratava basicamente desse assun-
dncia do mercado, desde que confirmada por movi-
to, os movimentos do mercado. Pela Teoria de
mento de preos semelhantes nas mdias do ndice
Dow, o jornalista fez os mercados olharem de for-
Dow Jones, que ele prprio calculava e divulgava.
ma unificada para seu movimento dirio, com a
Dow identificou quatro fases, que se repe-
criao da mais importante proxy do mercado
tem na formao de preos: acumulao,
acionrio internacional, o ndice Dow Jones.
euforia, distribuio e liquidao. A Figura 14
Fonte: <http://www.papodebolsa.com/?p=
apresenta essas quatro fases.
9486>. Acesso em: 8 out. 2010.

102 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


4

UNIDADE
Figura 14: As quatro fases da Teoria Dow
Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

A primeira fase congrega os agentes mais bem informados


(insiders). Em poder de uma informao de melhor qualidade, procu-
ram executar suas compras sem deixar que os demais participantes
do mercado (outsiders) percebam seus movimentos. Nessa fase, no
jargo do mercado, dizemos que ele est andando de lado.
Na segunda fase, a informao j vazou aos demais agentes,
circulando na forma de boatos. Ento, os preos comeam a mover-
se, lentamente, para cima. No pice dessa fase, uma euforia generali-
zada reflete o sentimento de que somente um tolo no investiria seus
recursos naquele ativo. Esse movimento pressiona os preos a um n-
vel tal que j permite a realizao (venda) por parte dos primeiros a
apostarem no papel. Ento, os preos estabilizam-se, caracterizando
a fase de distribuio. A euforia dos outsiders, e, portanto, os ltimos
a entrarem, arrefecida pelas realizaes dos insiders.
Movimentos de altas e baixas se sucedem at que o otimismo
seja transformado em dvida. Ao primeiro sinal de reverso, os movi-
mentos de queda e sinalizao de baixa caracterizam a fase da liqui-
dao, refletindo o pnico dos outsiders, que tentam desfazer-se de
suas posies a qualquer preo, desde que rapidamente.
Passado esse perodo crtico, os preos movimentam-se lenta-
mente at encontrar sustentao e iniciar uma nova fase de acumula-
o ou distribuio.
Embora a evoluo da informtica tenha contribudo
imensuravelmente para a difuso das tcnicas grafistas e possibilita-
do avanos significativos na rea, com a adoo de tcnicas inova-
doras que permitem uma anlise on-line dos preges em bolsas,

Perodo 7 103
4 o princpio tem se mantido o mesmo desde Dow, ou seja, os movi-
mentos se repetem. Portanto, ao analista tcnico/grfico cabe ob-
servar pistas deixadas pelo movimento dos preos, de modo a pro-
UNIDADE

jetar tendncias desses preos para os instantes futuros.


Essa prtica, apesar das crticas quanto aos fundamentos da
empresa emissora dos ativos, tem se mostrado muito eficaz para apon-
tar os momentos mais adequados para a entrada e a sada do merca-
do. E, para quem est habituado a lidar com um mercado dinmico e
repleto de informaes que nem sempre apontam o melhor caminho,
essa informao (o melhor momento de entrada/sada) por demais
preciosa para ser menosprezada.
Os principais instrumentos de trabalho da escola tcnica/grfi-
ca so os grficos de barras, velas (ou candlesticks), mdias mveis,
Ponto-e-Figura, ndice de fora relativa, dentre outros. Limitaremos
nosso estudo aos instrumentos mais utilizados.

Tipos de Grficos

Existem, na anlise grfica, quatro tipos principais de grficos,


o mais bsico o grfico de linhas que representa os preos de fecha-
mento em um dado perodo de tempo de interesse. Em seguida temos
o grfico de barras, o grfico de velas e o Ponto-e-Figura. Os trs
ltimos so descritos a seguir.

Grfico de Barras

O grfico de barras um dos instrumentos mais utilizados pelos


analistas. De fcil interpretao, popularizou-se no mercado por permi-
tir a visualizao dos preos mximo, mnimo, abertura e fechamento.
Perceba, pela Figura 15, que uma simples barra transmite qua-
tro informaes valiosas ao analista. Damos especial destaque s si-
nalizaes de abertura e fechamento, que projetam uma possvel ten-
dncia para o perodo seguinte.

104 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


4

UNIDADE
Figura 15: Grfico de barras
Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

O grfico de barras, normalmente, vem acompanhado do gr-


fico do volume negociado, como mostra a Figura 16. Se as oscilaes
v A barra do grfico repre-
senta um intervalo de
tempo, que pode repre-
sentar a oscilao do ati-
do preo so importantes, a informao do volume negociado fun- vo no perodo de um
damental para a consistncia da anlise. Isso porque a alta volatilidade ms, um dia, 15 minu-
ou a esticada do preo, desacompanhada da correspondente alta tos etc.
no volume negociado, revela que o movimento pode no ser consis-
tente. Da mesma forma, quedas significativas nos preos,
desacompanhadas do correspondente aumento no volume negociado,
podem indicar que as ofertas de venda no superam as de compra e,
portanto, a tendncia baixista no se confirmar.

Figura 16: Volumes e preos


Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Grfico de Velas (Candlesticks)

O grfico de velas, ou Candlesticks, como tambm conheci-


do, fornece as mesmas informaes do grfico de barras, ou seja,
o comportamento do ativo em um determinado perodo de tempo.

Perodo 7 105
4 Nesta modalidade de grfico, a cotao mxima e mnima represen-
tada por uma barra vertical, com a diferena de que a abertura e o
fechamento aparecem como um corpo que receber uma colorao
UNIDADE

transparente para fechamento acima da abertura e colorao slida


(normalmente preta ou vermelha) para fechamento abaixo da abertu-
ra. A formao do grfico de velas pode ser visualizada a seguir.

CANDLE DE ALTA CANDLE DE BAIXA


Abertura < Fechamento Abertura > Fechamento

Preo Mximo Preo Mximo

Preo de Fechamento Preo de Fechamento

Preo de Abertura Preo de Abertura

Preo Mnimo Preo Mnimo

Figura 17: Grfico de velas ou Candlestick


Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Podemos notar, na Figura 17, que, na vela


T a fim de saber Na vela (ou candle)
(ou candle) da esquerda, a cor transparente de
O corpo de um candle de alta tambm pode seu corpo significa um prego de alta, uma vez
ser representado por outras cores, como azul. que o preo de fechamento fica localizado aci-
E um de baixa pode ser vermelho. As cores ma do preo de abertura. A vela ou candle da
so funes do software usado e das opes direita (com corpo preto) reflete uma baixa, j
escolhidas. Fonte: Elaborado pelos autores. que o preo de fechamento se localiza abaixo
do preo de abertura. A ilustrao demons-
tra, tambm, as mnimas e mximas atingidas pelo ativo, represen-
tadas pelas pontas dos pavios de cada candle.
Os padres grficos proporcionados pelos candlesticks so dos
mais ricos da anlise grfica, sendo que cada padro tem um significa-
do diferente, proporcionando diversas estratgias de investimentos. Veja-
mos alguns exemplos de padres:

106 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Trs Corvos Negros (Three Black Crows)

uma figura de reverso baixista de preos (bear market).


4

UNIDADE
caracterizado por trs dias consecutivos de preos com novas mni-
mas. Cada dia a abertura do candle aproximadamente no meio do
corpo do candle anterior.

CANDLE DE ALTA CANDLE DE BAIXA


Abertura < Fechamento Abertura > Fechamento

Preo Mximo Preo Mximo

Preo de Fechamento Preo de Fechamento

Preo de Abertura Preo de Abertura

Preo Mnimo Preo Mnimo

Figura 18: Trs corvos negros, padro de baixa


Fonte: <http://breakpointtrades.com/market_lab/index.php/patterns/bearish/>.
Acesso em: 11 fev. 2011.

Trs Soldados Brancos (Three White Soldiers)

uma figura de reverso altista de preos (bull market).


uma sequncia de trs candles consecutivos com fechamento acima
do dia anterior.

Figura 19: Trs soldados brancos, padro de alta


Fonte: <http://breakpointtrades.com/market_lab/index.php/patterns/bearish/>.
Acesso em: 11 fev. 2011.

Perodo 7 107
4 Grfico Ponto-e-Figura

Dentre as formaes grficas possveis, talvez o grfico Ponto-


UNIDADE

e-Figura (P&F) seja o mais trabalhoso de todos. O P&F um tipo de


grfico atemporal que retrata todos os preos aos quais a ao foi
negociada, embora o dia do negcio seja informao irrelevante.
Mapeando todos os preos de todos os negcios realizados, o grfico
permite identificar com preciso a reverso da tendncia dos preos,
ou seja, os sinais de compra e venda de uma ao.
O grfico P&F comumente apontado em papel milimetrado.
No exemplo da Figura 20, os preos em baixa so apontados com
0, enquanto os preos em alta so apontados com +. Observe-se
que no so identificados os perodos, mas o acompanhamento
na ntegra de todos os preos observados dos negcios realizados,
permitindo identificar reverses de tendncia dos preos.
A deciso crucial na elaborao deste grfico est na escolha
do tamanho representado por cada quadrado (o locus dos smbolos
+ e 0). Um valor de quadrado muito pequeno torna o P&F muito
sensvel, j um valor grande tem o efeito oposto. Na Figura 20, por
exemplo, cada smbolo + ou 0 representa uma subida ou descida
do preo da ao de $1,00, respectivamente.

Figura 20: Grfico tipo Ponto-e-Figura


Fonte: Adaptada de Trendsetter Software (2010)

108 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Linhas de Tendncia
4

UNIDADE
A diferena na qualidade da informao que chega ao investi-
dor, ou at mesmo na interpretao dessa informao e o seu proces-
so de difuso, permite a formao de tendncias do ativo, que perdu-
raro at que os fundamentos da empresa emissora sejam alterados.
Logo, identificar a direo e a extenso dessa tendncia o pas-
so inicial para a anlise grfica, e o traado das linhas de tendncia a
chave para identificar a direo e a extenso do movimento dos preos.

v
O que caracteriza uma tendncia altista uma sucesso de
topos e fundos em escala crescente, revelando que os preos encon-
tram menor resistncia para subir.
J uma tendncia baixista identificada por uma sucesso de
topos e fundos em escala decrescente. Quando o mercado se movimen- Neste tipo de movimen-
ta respeitando limites mximos e mnimos bem definidos (andando de to, o mercado tende a
lado), pode se tratar de uma fase de acumulao ou distribuio. potencializar todas as
Para traar a linha de tendncia, devemos unir dois pontos por informaes positivas e
uma reta. Nos movimentos de alta, os pontos escolhidos so os mais menosprezar as infor-
maes negativas do ati-
baixos do perodo em anlise (fundos). Nos movimentos de baixa, por
vo em anlise.
sua vez, os pontos escolhidos so os mais altos (topos), conforme mostra
a Figura 21.

Figura 21: Linhas de tendncia


Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

A identificao da tendncia de fundamental importncia para


o analista, pois permite evitar a entrada quando o mercado est de-
senvolvendo uma visvel tendncia baixista, e vice-versa. As linhas de
tendncia, portanto, quando combinadas com outras estratgias, cons-

Perodo 7 109
4 tituem-se em uma importante ferramenta que auxilia o investidor a
melhorar a qualidade de sua deciso e minimizar os riscos de erro.
Muitas vezes, os preos apresentam dificuldade de romper de-
UNIDADE

terminado patamar (para cima), podendo-se ento traar uma linha


horizontal nesse nvel, formando ento a linha de resistncia. O inver-
so ocorre quando os preos, ao atingirem um patamar, apresentam
dificuldade em cair mais. Nesse caso, a linha horizontal chamada de
linha de suporte.

Mdias Mveis

v
Mdia rpida a de pe-
Outra forma de identificar as linhas de tendncia consiste em
rodo menor, a mais len- calcular combinaes de mdias mveis (normalmente uma lenta e
ta calculada com o uma rpida) da srie histrica dos preos do ativo em anlise. O prin-
perodo maior. Fonte: cpio das mdias mveis reside em escolher uma quantidade n de pe-
Elaborado pelos autores. rodos anteriores e calcular a mdia dos preos nesses n perodos.
Na prtica, devemos calcular a mdia aritmtica simples dos
ltimos n valores da ao. Essa mdia aritmtica do tipo mvel,
porque recalculada a cada prego. Usualmente se utilizam mltiplos
de trs para formar as combinaes de defasagens ou
T a fim de saber Perodos n, como (5 e 15), (7,21), (8 e 24), e assim sucessiva-
Observe que a quantidade de perodos tem mente. A melhor combinao de defasagens utilizadas
efeito direto sobre a mdia calculada. Por- para cada ativo descoberta por meio de tentativas de
tanto, a escolha dos perodos (n) deve ser erros e acertos, a fim de adaptar as mdias
coerente com os objetivos operacionais do volatilidade de cada ativo. A seguir, temos o exemplo
investidor. Fonte: Elaborado pelo autores. de um grfico de candles representando os preos di-
rios, com as respectivas mdias mveis (21 e 60 dias).

110 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


4

UNIDADE
Figura 22: Mdias mveis simples (21 e 60 dias)
Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

Observe que a mdia mvel longa de 60 dias (mdia simples)


posiciona-se abaixo da mdia mvel de 21 dias. Um uso comum de
mdias mveis verificar se os preos esto acima ou abaixo da li-
nha. Quando o ativo est em alta, a linha de mdia mvel fica, nor-
malmente, abaixo do grfico dos preos e vice-versa. Entretanto, de-
vemos ter o cuidado de lembrar que tal fato depende do perodo esco-
lhido para clculo da mdia.
Outro mtodo baseado em mdias mveis o do cruzamento
das linhas. Quando a mdia mais rpida cruza a mais lenta, de baixo
para cima, a indicao de alta; se a mais rpida cruza a mais lenta de
cima para baixo, a indicao de baixa, como podemos ver no exem-
plo anterior. Lembre-se de que possvel usar mdias aritmticas sim-
ples, ponderadas e tambm as exponenciais para anlise grfica.

Indicadores

Observe que na parte de cima da Figura 22 h uma linha chama-


da de ndice de Fora Relativa (IFR). Em anlise tcnica/grfica, h di-
versos indicadores que so utilizados em conjunto com o grfico de pre-
os, a fim de auxiliar o analista em suas decises de compra e venda.

Perodo 7 111
4 O IFR um ndice, tambm, chamado de oscilador que varia
de 0 a 100. Quando uma ao est com forte tendncia de alta, dize-
mos que est com fora, e o valor do IFR sobe. Assim, ao ultrapassar
UNIDADE

o patamar de 70 ou 80, pode ser um bom momento para venda desse


papel (overbought), pois o preo j subiu bastante e pode estar prxi-
mo do topo. Analogamente, se a tendncia est indefinida ou em que-
da, o IFR comea a cair, sendo que abaixo de 20 pode ser um bom
momento para compra desse papel (oversold), ou seja, a tendncia de
queda pode estar prxima da reverso.
Esse oscilador bastante popular pela sua facilida-
T a fim de saber J. Welles Wilder
de de interpretao. Foi desenvolvido por J. Welles Wilder
mais conhecido por ao final dos anos de 1970. A frmula do IFR :
seus indicadores tcni-
cos que passam a ser IFR=100[Altast /(Altast + Baixast )]
considerados indicado-
res fundamentais no software de anli- Onde Altast a mdia de altas no perodo conside-
se tcnica. Tais indicadores incluem rado e Baixast, a mdia de baixas nesse mesmo perodo.
Mdia True Range, o ndice de Fora Re- Para calcular o IFR, necessrio escolher o perodo de cl-
lativa, Directional Movement e a Stop culo. comum o uso de t = 9 dias ou t = 14 dias.
parablicos e Reverse. Welles tambm
desenvolveu o software Delta market
timing One Day at a Time. Fonte: <
http://translate.google.com.br/
translate?hl=ptBR&langpair=
Veja um exemplo de clculo do ndice de fora
relativa da Redecard em abril de 2009.
en%7Cpt&u=http://www.articlealley.
Exemplo 4.1 Clculo do ndice de Fora Relativa
com/article_1374513_ 19.html>.
da Redecard em 24 de abril de 2009
Acesso em: 8 out. 2010.
A Tabela 8 mostra as cotaes da Redecard
(RDCD3). Como calculamos o IFR do final do ltimo dia de prego,
em 24 de abril de 2009, se considerarmos t = 9?

112 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Tabela 8: Cotaes da Redecard

DATA COTAO ATLAS BAIXAS


4

UNIDADE
09/04/09 25,5
10/04/09
13/04/09 25,5 0
14/04/09 26,22 0,72
15/04/09 27,1 0,88
16/04/09 27,9 0,8
17/04/09 28,12 0,22
20/04/09 27,5 0,62
21/04/09
22/04/09 27,7 0,2 0,01
23/04/09 27,69
24/04/09 29,3 1,61
09/04/09 25,5

Fonte: Adaptada de Economtica (2010)

A princpio preciso calcular a mdia das altas e das baixas


no perodo de anlise:

0,72 + 0,88 + 0,8 + 0,22 + 0,2 + 1,61


Altas = = 0,49
9

0,62 + 0,01
Baixas = = 0,07
9

E o IFR calculado como sendo:

IFR = 100[0,49/(0,49 + 0,07)] = 100 [0,49/0,56] = 87,55

Esse valor, acima de 80,


T a fim de saber Mdia das altas e das baixas
mostra que a ao est overbought,
indicando um bom momento para Aqui, para simplificar, calculamos a mdia aritmtica. No entan-
a venda desse papel! to, a frmula original de Welles Wilder usa uma mdia mvel
exponencial do tipo St=Pt+(1)St-1, onde uma cons-
tante com valor entre 0 e 1, S a mdia exponencial e P refere-se
ao preo da ao. Quando se quer dar mais peso para os dados
mais recentes, devemos usar esse tipo de mdia. Outra maneira
muito usual calcular o IFR por meio de uma mdia mvel simples
das altas e das baixas de preos. Fonte: Elaborado pelos autores.

Perodo 7 113
4 Eficincia de Mercado
UNIDADE

Uma das principais hipteses das Finanas Modernas a dos


mercados eficientes, pois supe que os preos dos ativos financeiros
negociados em um mercado reagem de maneira instantnea a qual-
quer informao nova e relevante que chega ao mercado. E como es-
sas informaes chegam ao mercado de forma imprevista, aleatria,
os preos tambm apresentam um padro de aleatoriedade e
imprevisibilidade, j que reagem instantaneamente a elas.
Ganhos anormais Pode-
A validade da hiptese de eficincia de mercado traz
mos entender por ganho consequncias importantes, tanto para a anlise tcnica como para a
anormal, o ganho superior anlise grfica, pois, caso o mercado seja perfeitamente eficiente, tanto
quele esperado para a clas-
se de risco do investimento.
uma quanto a outra podem no funcionar em suas previses! Isso
Seria o lucro acima do lucro acontece porque, se voc um analista e emite uma ordem para com-
econmico, como conheci- prar as aes da Petrobras, porque acabou de assistir na Bloomberg
do pelos economistas. Fon-
te: Elaborado pelos autores.
que ela descobriu uma grande jazida de petrleo na foz do Rio Ama-
zonas, o preo das aes j subiu em reao a essa informao e
voc no vai mais lucrar com ela. Talvez lucrasse se fosse um insider!
Eugene Fama, professor da Universidade de Chicago, classifi-
ca a eficincia de mercado em trs nveis: forte, semiforte e fraco.
Em um mercado eficiente na forma forte, imposs-
T a fim de saber Eugene F. Fama (1939) vel ocorrerem ganhos anormais na compra e venda
amplamente reconhecido de ttulos, pois nesse nvel toda informao ins-
como o pai das finanas mo- tantaneamente apreada pelos participantes desse
dernas. Ele fortemente iden- mercado, o que significa que o preo da ao exa-
tificado com a investigao so- tamente seu preo justo a qualquer momento.
bre os mercados, particularmente no que diz Mesmo insiders, ou seja, os que detm informao
respeito hiptese de mercado eficiente. Por privilegiada no poderiam auferir ganhos anormais.
meio de sua pesquisa, ele trouxe um rigor No entanto, se apenas os insiders forem ca-
emprico e cientfico no campo da gesto de pazes de obter retornos anormais, estamos diante
investimentos, transformando a maneira de da eficincia na sua forma semiforte. Nesse nvel
como a finana vista e realizada. Fonte: todas as informaes pblicas so apreadas ins-
<http://translate.google.com.br/translate?hl tantaneamente pelo mercado. Nessa situao,
=pt-BR&langpair=en%7Cpt&u=http:// nenhuma das escolas de anlise tcnica ou
www.chicagobooth.edu/fac/eugene.fama/>. fundamentalista capaz de ganhar do mercado,
Acesso em: 4 out. 2010. ou seja, obter ganhos anormais.
Na forma fraca de eficincia de mercado, no
possvel obter ganhos anormais atravs da anlise dos preos e volu-
mes passados, de maneira que a anlise tcnica ou grfica intil,

114 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


mas a anlise fundamentalista, neste caso, ainda pode ser til.
A Tabela 9 resume essas formas de eficincia. 4

UNIDADE
Tabela 9: As formas de eficincia do mercado

FORMA DE EFICINCIA QUEM PODERIA OBTER GANHOS ANORMAIS?


Nenhuma eficincia Analista tcnico, fundamentalista e insider
Eficincia fraca Fundamentalista e insider
Eficincia semiforte Insider
Eficincia forte Ningum

Fonte: Elaborada pelos autores

A Figura 23 exemplifica um mercado perfeitamente eficiente,


j que podemos observar que o preo de uma ao responde instanta-
neamente a uma nova informao que chega ao mercado. Neste exem-
plo a informao foi positiva, fazendo o preo subir.

Preo

Momento do Evento Tempo


Figura 23: Mercado perfeitamente eficiente
Fonte: Elaborada pelos autores

No entanto, conforme ressaltado por Eugene Fama, verificar


empiricamente a preciso do grau de eficincia do mercado permane-
ce como uma grande dificuldade. Alm do mais, a definio de efici-
ncia de mercado tem que levar em conta tanto o tipo de mercado
analisado como o grupo de investidores. muito improvvel que to-
dos os mercados sejam eficientes para todos os grupos de investido-
res, mas possvel que um determinado mercado (por exemplo, a
BM&FBovespa) seja eficiente com respeito ao investidor mdio. tam-
bm possvel que alguns mercados sejam eficientes e outros no, e
tambm que um mercado seja eficiente em relao a um grupo de

Perodo 7 115
4 investidores e no o seja em relao a outros. Esta ltima afirmao
seria uma consequncia direta de alquotas diferenciadas de impos-
tos e de custos de transao, que confeririam vantagens a alguns in-
UNIDADE

vestidores em detrimento de outros.

!
Assim, conforme discutido no pargrafo anterior, a hi-
ptese de eficincia de mercado um dos temas mais
controversos em finanas, sendo que os analistas gr-
ficos/tcnicos e mesmo os fundamentalistas acreditam
que o mercado no eficiente.

Saiba mais...
Para saber mais sobre o assunto abordado nesta Unidade, acesse:

Revista de Anlise Tcnica, em: <www.timing.com.br/>. Acesso em: 14 fev.


2011.

O melhor amigo do Investidor, em: <www.bastter.com.br>. Acesso em:


14 fev. 2011.

Ao & Reao, em: <www.acaoereacao.net>. Acesso em: 14 fev. 2011.

Forex Club Academia, em: <www.fxclub.com.br>. Acesso em: 14 fev. 2011.

116 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Resumindo
r 4

UNIDADE
Nesta Unidade vimos o conceito de anlise tcnica ou
grfica. Esse tipo de anlise utilizada com a finalidade de
determinar momentos de compra e venda de aes, sem se pre-
ocupar com as causas que fazem os preos subirem ou desce-
rem. H diversos tipos de grficos, sendo que o de barras e os
candlesticks so os mais comuns. Alm desses grficos, so
muito utilizadas as linhas de tendncia, de suporte e de resis-
tncia, que proporcionam melhor visualizao dos movimentos
futuros do mercado. Para evitar a subjetividade, os analistas
tcnicos defendem o uso de indicadores como o ndice de fora
relativa, que apresentado nesta Unidade. Finalmente, apre-
sentamos o conceito de eficincia de mercado, que faz parte
das finanas modernas, em que sua validade traz consequncias
importantes para a existncia tanto da anlise tcnica/grfica
como para a fundamentalista.

Encerramos a Unidade 4. Agora teste seu aprendi-



zado participando da avaliao a seguir. Caso voc
perceba que alguns pontos no ficaram claros, re-
leia o contedo. Se a dvida persistir, solicite aju-
da de seu Tutor. No siga em frente com dvidas,
pois isso pode comprometer seu aprendizado.

Perodo 7 117
4 Atividades de aprendizagem
aprendizagem
UNIDADE

1a. Sobre a anlise tcnica, leia as quatro frases da esquerda e assinale


a alternativa verdadeira na coluna da direita.

I) Seu objetivo o mesmo da anli- a) Somente a I verdadeira.


se fundamentalista. b) So verdadeiras: II e III.
II) Usa dados do passado para en- c) So verdadeiras: II e IV.
contrar tendncias. d) So verdadeiras: I e II.
III) Serve para encontrar o preo e) n.d.a.
justo para qualquer ao.
IV) Serve para encontrar momen-
tos para comprar e vender aes.

1b. A respeito dos nveis de eficincia de mercado:

I) Pode ser forte ou fraca somente. a) Somente a II verdadeira.


II) Pode ser forte, semiforte ou fraca. b) So verdadeiras: II e III.
III) Quase sempre forte. c) So verdadeiras: II e IV.
IV) Analistas acreditam que fraca. d) So verdadeiras: I e II.
e) n.d.a.

2. Responda s questes a seguir.

a) Explique o que ocorre nas fases de acumulao, euforia,


distribuio e liquidao da Teoria Dow.
b) Qual tipo de mdia aconselhvel quando se deseja dar
maior peso aos preos mais recentes?
c) Qual tipo de grfico usado para dar nfase s variaes
dos preos, independentemente do tempo?
d) O que so insiders?

118 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


3. Voc trabalha como consultor de investimentos e um de seus clientes
est interessado em adquirir uma participao considervel na Renar
Mas (RNAR3), mas no tem certeza de que esse o melhor mo-
4

UNIDADE
mento para comprar aes. Analise a tabela adaptada de Economtica
(2010) e responda s questes.

Tabela: Cotaes de fechamento dirio das aes da Renar Mas

DATA COTAO
08/04/09 3,15
09/04/09 3,14
10/04/09 -
13/04/09 3
14/04/09 2,89
15/04/09 2,8
16/04/09 2,8
17/04/09 2,7
20/04/09 2,75
21/04/09 -
22/04/09 2,75
23/04/09 2,78

a) Qual o ndice de Fora Relativa (IFR) da RNAR3 no dia 23


de abril, considerando um perodo de anlise de nove dias?
b) Com base nesse resultado, o que voc recomendaria ao
seu cliente?

Perodo 7 119
5
UNIDADE
Avaliao de Ativos

Objetivo
Nesta Unidade, voc conhecer os conceitos bsicos
e a estrutura do modelo fundamental para avaliao
de ativos. Estudar o procedimento comumente
utilizado para a avaliao de ttulos de renda varivel
e de renda fixa, emitidos por uma empresa. Por fim,
voc aprender sobre o modelo de avaliao do fluxo
de caixa livre.
5
UNIDADE

122 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Introduo 5

UNIDADE
Prezado Estudante,
Estamos iniciando a ltima Unidade de nossa dis-
ciplina. Nela vamos conhecer os conceitos bsi-
cos e a estrutura do modelo fundamental para
avaliao de ativos.

Veremos tambm o procedimento utilizado para
a avaliao de ttulos de renda varivel e de ren-
da fixa, emitidos por uma empresa, alm disso,
aprenderemos sobre o modelo de avaliao do
fluxo de caixa livre.
Esperamos que voc aproveite bem o contedo
desta Unidade. Conte com o apoio do seu Tutor
para eventuais dvidas e caso queira discutir al-
gum ponto que tenha despertado o seu interesse.
Bons estudos!

Na Unidade 3, sobre anlise fundamentalista, vimos os princi-


pais ndices financeiros, com especial ateno aos fundamentalistas,
que um analista deve estimar para que possa ter uma ideia da situa-
o econmico-financeira de uma empresa. Vimos, tambm, que a
premissa bsica da escola fundamentalista a de que o valor de um
ativo est relacionado sua rentabilidade futura. Nesta Unidade nos-
so assunto ser sobre este ltimo tpico: como avaliar um ativo.
De acordo com Gitman (2004), pode parecer difcil determinar
o fluxo de retornos gerado por alguns ativos, tais como obras de arte e
objetos de estimao, porm, a caracterstica principal de ativos em-
presariais que eles geram fluxos futuros de caixa que podem ser de
alguma forma estimados, algumas vezes facilmente, outras nem tanto.
Independentemente das dificuldades em se estimarem os fluxos futu-
ros de caixa gerados por alguns ativos, o valor de um ativo sempre
funo do fluxo de retornos que ser por ele gerado.
A seguir, encontramos algumas definies de valor para os ati-
vos de uma empresa.

Perodo 7 123
5 Valor de liquidao o total que pode ser realizado com
a venda de um ativo ou de todos os seus ativos e ao mesmo
tempo interrompendo as atividades da empresa. O valor an-
UNIDADE

terior realizado aps as obrigaes terem sido pagas.


Valor de livro ou contbil o valor pelo qual um
ativo est contabilizado nos livros da firma.
Valor de mercado o valor pelo qual este ativo pode
ser vendido. Se o ativo em questo a organizao, ento
ela tem automaticamente dois valores: o valor de liquida-
o e o valor da firma viva.

O modelo bsico para a avaliao de qualquer ativo o deno-


minado Modelo de Fluxo de Caixa Descontado, que pode ser dado
pela Equao (5.1) a seguir:

FC1 FC 2 FC n
V0 = + + ... + (5.1)
( 1+ K)1 ( 1+ K) 2 ( 1+ K) 2

Sendo V0 o valor presente do ativo, FC i os fluxos de caixa futu-


ros gerados pelo ativo e K a taxa de juros associada ao risco assumi-
do pelo investidor que comprar o ativo.
A equao anterior genrica e deve ser adaptada em funo
do ativo que se quer avaliar. O valor de um ativo (ao, debnture,
imvel etc.) igual ao valor presente de todos os seus benefcios futu-
ros esperados, os quais so medidos em termos de fluxo de caixa.
No caso de uma ao, os fluxos de caixa seriam os dividendos que ela
proporcionaria, no caso de um ttulo de renda fixa seriam os juros e
no caso de um imvel seria o fluxo dos aluguis futuros.
A seguir, veremos como avaliar ttulos de renda varivel (aes),
associados ao capital prprio de uma empresa, e ttulos de renda fixa
(debnture e commercial paper), associados ao capital de terceiros de
uma empresa.

Avaliando uma Ao

A ao a menor parte da diviso do capital de uma empresa.


Ela , basicamente, de dois tipos: ordinria e preferencial. As aes

124 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


ordinrias do direito a voto nas assembleias dos acionistas. As aes
preferenciais, geralmente, no do direito a voto.
Portanto, o possuidor das aes preferenciais seria como se fosse um scio
5

UNIDADE
que no manda na empresa, mas tem direito de participar dos lucros.

Avaliao de uma Ao Ordinria

O valor de uma ao igual ao valor presente de todos os benef-


cios futuros que se espera que ela oferea durante um horizonte infinito,
pois uma empresa se caracteriza por ter uma vida indeterminada, no
sendo incorporada em sua avaliao uma data futura prevista para o
encerramento de suas atividades (ASSAF NETO, 2008). Retorno exigido refere-
se ao retorno que um ativo
A seguir veja a frmula para o clculo do preo da ao no deve proporcionar para com-
perodo zero. pensar o risco assumido
pelo investidor. Esse retor-
D1 D2 Dn no determinado por mo-
P0 = + 2+ K + (5.2)
(1 + K S ) (1 + K S ) (1 + K S )n delos de apreamento de
ativos em condies de equi-
lbrio, como o CAPM. Fonte:
Supondo que os dividendos cresam a uma taxa constante g, Elaborado pelos autores.
temos que:

D (1 + g ) D0 (1 + g ) D0 (1 + g )
2 n
P0 = 0 + 2 +L+ (5.3)
(1 + K s ) (1 + K s ) (1 + K s )n
Leia mais sobre o Mo-
Onde D0 o dividendo por ao no perodo zero, Ks a taxa de
delo de Gordon ou Mo-
retorno exigido pela ao ordinria e P0 o preo da ao no perodo zero. delo de Crescimento
A equao anterior pode ser simplificada, supondo que g seja Constante, em: < http:/
constante e menor que Ks e que no haja financiamento externo

v
/www.worldlingo.com/
empresa. Com essas premissas, a partir da equao anterior e atravs ma/enwiki/pt/
de alguns tratamentos algbricos, chegamos ao conhecido Modelo de Gordon_model>. Aces-
Gordon ou Modelo de Crescimento Constante. so em: 14 fev. 2011.

P0 = D1
Ks -g (5.4)

Onde D1 o dividendo a ser pago ao final do primeiro ano.


Observe que todos os dividendos futuros j esto determinados, sen-
do funo apenas de D0 e g. Assim, por exemplo, D1= D0 (1+g) 1,
D2= D0 (1+g)2 etc.

Perodo 7 125
5 Acompanhe no exemplo a seguir como podemos
avaliar uma ao ordinria.
UNIDADE

Exemplo 5.1 Avaliando uma ao ordinria

Estamos no incio do ano de 2011 e pediram que voc determi-


nasse o valor de uma ao. Sabemos que o retorno requerido pela ao
de 13% ao ano, o dividendo por ao a ser recebido pelos acionistas
ao final de 2011, j definido em Assembleia, ser de $4,00 e que a taxa
histrica de crescimento dos dividendos da empresa nos ltimos anos
foi de 5% ao ano, esperando que continue assim indefinidamente.

Soluo

Como temos todos os valores das variveis que entram na fr-


mula do Modelo de Crescimento Constante (K=13%; D1=$4,00 e
g=5%), o valor da ao ser:

D 4
P00 = 1
= = $50,00
Ks -g 0,13 - 0,05

Avaliao de uma Ao Preferencial

Supondo que as aes preferenciais paguem um dividendo fixo,


podemos usar a frmula da perpetuidade, da Matemtica Financeira,
que dada por:

D (5.5)
P00 =
Kp
Onde D o dividendo anual fixo estabelecido pela empresa, KP
a taxa de retorno exigida pela ao preferencial e P0 o valor da
ao preferencial no perodo zero.
Veja que a frmula anterior igual frmula para aes com
crescimento constante, quando g=0, ou seja, quando no h cresci-
mento nos dividendos.
No Brasil, mais comum o estabelecimento de um dividendo
preferencial mnimo, dando direito aos acionistas preferenciais para
participarem nos lucros residuais da empresa. Esse fato torna a ao
preferencial mais prxima do comportamento da ao ordinria.

126 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Assim, para todos os efeitos, usaremos a frmula de Gordon tanto
para as aes ordinrias como para as preferenciais. 5

UNIDADE
Avaliando um Ttulo de Renda Fixa

Ttulos de renda fixa so instrumentos usados pelas empresas e


pelos governos para obteno de crdito. Os fluxos de caixa futuros
so fixos (pr-fixados ou ps-fi-
xados). Seu valor calculado em T a fim de saber Ttulos emitidos por empresas no financeiras
funo do risco associado a esse
Os ttulos de renda fixa emitidos pelo governo brasileiro, por
tipo de papel, que por sua vez
meio do Tesouro Nacional, so diversos, entre eles encontra-
est associado ao risco da empre-
mos as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), as Notas do Te-
sa ou do governo.
souro Nacional (NTN), entre outras. O procedimento para ava-
Nesta Unidade estamos in- liar esses ttulos semelhante ao de qualquer outro ttulo pri-
teressados apenas nos ttulos emi- vado. Fonte: Elaborado pelos autores.
tidos por empresas no financeiras.
Nessas empresas temos, principalmente, a emisso de obriga-
es com debntures, commercial papers e bnus internacionais.
Bnus vem do ingls
As debntures e a maioria dos bnus so do tipo ttulo de bond, que significa T-
renda, com pagamentos peridicos denominados de cupons. tulo (de dvida). Fonte:
Longman (2002).
Os commercial papers e alguns bnus so do tipo ttulo de desconto,
com pagamento final nico, sem nenhum pagamento intermedirio.
A Figura 24 apresenta a classificao quanto ao risco de pa-
pis de renda fixa, no mercado internacional, de duas agncias norte-
americanas. Existe uma relao inversa entre a qualidade de um ttulo
de renda fixa e a rentabilidade que ele proporciona ao investidor des-
se ttulo. Empresas com ttulos de renda fixa com a melhor classifica-
o tm seus papis denotados por AAA (Standard & Poors) ou Aaa
(Moodys). Esses papis apresentam menores rentabilidades, pois seu
risco pequeno. J os papis classificados, por exemplo, como CCC
(Standard & Poor's) ou Caa (Moodys) apresentam alto risco de
inadimplncia e, portanto, altos rendimentos. Os papis com grau de
investimento (investment grade) so aqueles com classificao igual
ou acima de Baa (Moodys) ou BBB (Standard & Poors).

Perodo 7 127
5 Preo
UNIDADE

Momento do Evento Tempo


Figura 24: A classificao de ttulos de renda fixa internacionais da Moodys
e da Standard & Poor's
Fonte: Adaptada de Gitman (2004)

A Moodys tambm apresenta seu rating para empresas brasi-


Rating significa clas-
leiras, em escala nacional, por meio da Moodys Brasil. Por exemplo,
sificao; ndice de popu- em abril de 2010, os ttulos de renda fixa da empresa Petrobras S.A.
laridade; ndice de audi- apresentavam classificao Aaa.br, significando qualidade de cr-
ncia, o Ibope. Fonte:
Longman (2002).
dito mais forte em relao a outros emissores domsticos. Essa classi-
ficao no comparvel com a de outros pases.

Veja como avaliar uma debnture simples no exem-


plo a seguir.

Exemplo 5.2 Avaliando uma debnture simples

A empresa ABC S.A. emitiu e distribuiu para investidores de-


bntures com valor de face de $1.000 e taxa de cupom de 10% ao ano
(taxa de juros) e com um prazo de recompra de trs anos, isto , no
final da vida da debnture ela ser recomprada pelo seu valor de face
de $1.000. O pagamento dos juros ocorre ao final de cada ano. Para
simplificar, no considere os custos de colocao, taxa de registro na
CVM e impostos. Baseado nesses dados, procure responder s ques-
tes a seguir.

128 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Se na data de lanamento do papel os investidores no mer-
cado acreditam que a taxa de retorno adequada ao risco
da emisso desses papis seja de 8% a.a., qual o valor de
5

UNIDADE
colocao dessa debnture?
Se a taxa de desconto cair para 4% a.a. logo depois do
lanamento, qual ser a rentabilidade do investidor que
comprou a debnture na data zero, antes da queda da taxa?
Se a taxa de desconto no lanamento do papel estiver em
10% a.a., qual o valor de colocao da debnture?

Soluo

Como os juros de contrato foram estabelecidos em 10% a.a.


(sobre o valor de face), a debnture pagar $100/ano ao seu detentor.
Alm do mais, ao final de trs anos, ela pagar $1.000 referentes ao
valor de face do papel. Dessa forma, o diagrama de fluxo de caixa da
debnture pode ser esquematizado como na Figura 25.

Standard
Moodys Interpretao & Poors Interpretao

Aaa Qualidade mxima AAA Qualidade para investimento por bancos


Aa Qualidade alta AA

A Qualidade mdia alta A


Baa Qualidade mdia BBB

Ba Qualidade mdia baixa BB Especulativa


ou especulativa B
B Especulativa

Caa De muito especulativa a CCC


Ca inadimplncia virtual CC
C Qualidade mnima C Obrigao com rendimento varivel
D Inadimplente

Figura 25: Diagrama de fluxo de caixa da debnture


Fonte: Elaborada pelos autores

O valor de colocao do papel ou seu valor de mercado a uma


taxa de desconto de 8% a.a. calculado por meio da seguinte frmula:

100 100 100 + 1.000


VM = + + = $1.050,54
(1 + 0,08 ) (1 + 0,08 ) (1 + 0,08 ) 3
1 12

Portanto, a uma taxa de juros de 8% associada ao risco no


papel, a debnture dever ter um valor de mercado estimado (valor
de colocao) de $1.050,54, um gio de $50,54 em relao ao seu
valor de face.

Perodo 7 129
5 Se a taxa de desconto for de 4%, o valor do papel dever
subir. Supondo o mesmo diagrama da Figura 25, temos que:
UNIDADE

100 100 100 + 1 .000


VM = + + = $ 1 .166,51
(1 + 0,04 ) (1 + 0,04 ) (1 + 0,04 ) 3
1 12

Se a taxa de desconto for igual taxa de juros do contrato,


o valor de mercado ser igual ao valor de face, ou seja,
$1.000.

O exemplo a seguir apre-


T a fim de saber Ttulo tipicamente de desconto de curto prazo senta o caso de um commercial
Existe a possibilidade, segundo Melo e Amaral (2008), de o in- paper, que um ttulo tipicamen-
vestidor pagar pelo Ttulo o valor de face e receber juros prefixa- te de desconto de curto prazo.
dos, sendo que neste caso o resgate do ttulo tambm se dar Esse ttulo usado como fonte de
pelo valor de face. Fonte: Melo e Amaral (2008). financiamento de curto prazo por
empresas com elevado conceito
de crdito, sendo uma obrigao no garantida.

Exemplo 5.3 Determinando o valor de colocao


de um commercial paper

Para financiar suas necessidades de capital de giro, a empresa


ABC S.A. pretende emitir um commercial paper com valor de face de $1
milho de reais e vencimento para daqui a 180 dias. Ttulos de empre-
sas do mesmo rating que os da ABC apresentam remunerao aos in-
vestidores de 11,36% ao ano. A empresa ainda incorre em despesas
que correspondem a 0,5% do valor da emisso. Determine o valor lqui-
do a ser recebido pela empresa e o custo efetivo da operao.

Soluo

O diagrama de fluxo de caixa associado a esse problema seria


como aquele mostrado na Figura 26, o de um ttulo cuja taxa de juros
determinada em funo do desconto em relao ao valor de face.

130 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Valor de Face = $1.000.000 5

UNIDADE
ms 0 ms 6

Valor de Mercado = ?

Figura 26: Diagrama de fluxo de caixa de um commercial paper


Fonte: Elaborada pelos autores

A taxa de juros mensal equivalente taxa anual de 11,36% ser:

(1+im)12meses=(1+0,1136) 1ano im 0,9% a.m.

Assim, a empresa ter que dar um desconto sobre o valor de


face de tal maneira que a rentabilidade aos investidores seja igual a
11, 36% a.a. ou 0,9% a.m.

1.000.000
O valor de mercado ser: VM = = $947.660,98
(1,009 )6
A empresa receber: 947.660,98 (0,5%*1.000.000) =
$942.660,98. O custo efetivo para a empresa ser:

1
1.000.000 6
i= - 1 = 0,989% _ a.m. _ ou _ 12,535% _ a.a.
942.660,98

Avaliando uma Empresa por meio


do Fluxo de Caixa Livre

Existem vrias formas de se avaliar uma empresa, no entanto,


nenhum dos mtodos disponveis exato, pois eles dependem de uma
srie de consideraes em relao s percepes futuras de risco,
mercado, crescimento, estabilidade da empresa, capacidade gerencial
de gerar resultados, entre outros.

Perodo 7 131
5 Em geral, em uma avaliao se utilizam vrios mto-
dos combinados para se determinar o valor da empre-

!
sa. Os diversos resultados devem ser analisados com
UNIDADE

o objetivo de se estimar da melhor maneira o valor de


oportunidade da empresa baseado em seus prognsti-
cos futuros. No importa o mtodo utilizado, nenhum
deles sozinho ter a resposta certa, pois dependem
da perspectiva do avaliador.

A seguir apresentaremos o mtodo do fluxo de cai-


xa descontado, que o mais usado quando se tra-
ta de avaliar uma empresa.

Extraindo o Fluxo de Caixa dos Balanos de


uma Empresa

Segundo Assaf Neto (2008), dentre os vrios mtodos de avali-


ao de empresas, o mtodo do fluxo de caixa descontado o que
apresenta maior rigor conceitual e coerncia para expressar o valor
econmico de uma empresa. Para aplic-lo, necessrio aprender-
mos alguns conceitos como fluxo de caixa operacional, gasto lquido
de capital e variaes do capital de giro lquido. Vamos a eles!
A quantia de dinheiro que entrou e que saiu de uma empresa
em determinado perodo denominada de fluxo de caixa dos ativos
ou Fluxo de Caixa Livre (FCL) da empresa e pode ser extrada das
demonstraes financeiras.

O fluxo de caixa livre envolve trs componentes, a saber:

fluxo de caixa operacional (FCO);


gasto lquido de capital (CAPEX = capital expenditures); e
variaes do capital de giro lquido.

A seguir, detalharemos cada um desses trs com-


ponentes. Fique atento!

132 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Fluxo de Caixa Operacional (FCO)
Os fluxos de caixa operacionais so as entradas e sadas de
5

UNIDADE
caixa diretamente associadas venda e produo de bens e servi-
os pela empresa, ou seja, a parte operacional da empresa. Para cal-
cular o FCO, preciso medir a diferena entre as receitas e despesas.
Mas no devemos incluir nesse clculo despesas no desembolsveis
e juros como despesas operacionais, pois a depreciao, a amortiza-

v
o e a exausto no so sadas de caixa e os juros no so despesas
operacionais, e sim de financiamento. A definio anterior equivale claro que para o cl-
ao lucro operacional aps o pagamento do imposto de renda somado culo do imposto de ren-
depreciao. Dessa maneira, o clculo do fluxo de caixa operacional da tanto as despesas
tambm pode ser calculado como: no desembolsveis
como os juros so
(+) Lucro Operacional; deduzidos do lucro
(- ) Proviso para o Imposto de Renda; operacional, pois a le-
gislao tributria per-
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda; mite esse abatimento.
(+) Depreciao; e
(=) Fluxo de Caixa Operacional.
Despesas no desem-
Em resumo, o FCO pode ser calculado conforme a Equao (5.6) bolsveis so a depre-
a seguir: ciao (referente ao desgas-
te dos equipamentos e a
edificaes), a amortizao
Fluxo de caixa operacional =
(referente a patentes, direi-
lucro operacional imposto de renda + depreciao (5.6) tos autorais etc.) e a
exausto (referente explo-
rao de reservas minerais
Gasto Lquido de Capital (CAPEX) e florestais). Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
O CAPEX refere-se aos desembolsos lquidos com ativo perma-
nente. a diferena entre o dinheiro despendido com ativo permanente
menos o dinheiro recebido com vendas desse ativo. Para exemplificar,
suponha que o balano de uma empresa no incio do ano apresente um
saldo lquido na conta ativo permanente de $1.000 e que no final do
ano o saldo lquido nessa conta passe para $1.200. Suponha, tambm,
que a depreciao durante o ano tenha sido de $150. Portanto, a em-
presa gastou em investimentos de capital nesse ano o valor de $200
mais a depreciao de $150, totalizando $350. Dessa maneira, o gasto
lquido de capital pode ser calculado segundo a Equao 5.7 a seguir.

Gasto lquido de capital = saldo final do ativo permanente


saldo inicial do ativo permanente + depreciao (5.7)

Perodo 7 133
5 Variaes no Capital de Giro Lquido
Alm de aplicar recursos em ativo permanente, uma empresa
UNIDADE

tambm investe em ativo circulante. No entanto, medida que uma


empresa altera seu investimento em ativo circulante, seu passivo
circulante tambm se altera. Assim, a maneira mais fcil de determi-
nar as variaes no capital de giro lquido calcular a diferena entre
o capital de giro lquido (CGL) entre dois perodos consecutivos.
Observar que o CGL dado pela diferena entre os ativos circulantes
e os passivos circulantes espontneos (fornecedores e contas a pagar,
no incluindo instituies financeiras a pagar). Dessa forma, as varia-
es no capital de giro lquido podem ser calculadas pela Equao 5.8:

Variaes no capital de giro lquido = CGL fina CGL inicial (5.8)

Fluxo de Caixa dos Ativos ou Fluxo de Caixa Livre (FCL)


Uma vez determinadas as trs variveis, possvel calcular
o fluxo de caixa gerado pela empresa durante determinado perodo.
com esse fluxo de caixa que a empresa vai remunerar seus proprie-
trios (capital prprio) e pagar seus credores (capital de terceiros).
E esse o fluxo de caixa que devemos utilizar para se estimar a viabi-
lidade econmica de projetos via VPL, TIR etc.
O fluxo de caixa livre dado pelo fluxo de caixa operacional
menos os montantes investidos em ativo permanente e capital de giro
lquido, ou seja, igual ao fluxo de caixa operacional menos o fluxo
de caixa relativo aos gastos lquidos de capital e menos o fluxo de
caixa relativo s variaes de capital de giro lquido.

Fluxo de caixa Livre = fluxo de caixa operacional


gasto lquido de capital variaes no capital de giro lquido (5.9)

Veja como calcular os fluxos de caixa gerados pe-


los ativos da empresa Bebidas So Jos Ltda.

v
Este exemplo foi
adaptado de Ross,
Westerfield e Jordan Exemplo 5.4 Fluxos de caixa da empresa Bebidas So Jos
(2002).
Este exerccio exemplifica o clculo do fluxo de caixa dos ati-
vos ou fluxo de caixa livre a partir das demonstraes contbeis da
empresa Bebidas So Jos Ltda. em 2007.

134 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Em 2007, a Bebidas So Jos apresentou a demonstrao de
5
v
resultados do exerccio abaixo, sendo a depreciao do perodo de
$150 e a alquota do imposto de renda de 34%. Queremos determinar

UNIDADE
o fluxo de caixa gerado pelos ativos da So Jos.

Tabela 10: Bebidas So Jos Demonstrao do Resultado em 2007 N e s t e


exemplo,
a taxa do
Receita lquida $600 imposto de
Custos e despesas dos produtos vendidos* (450) renda
Lucro Operacional $150 apenas ilustrativa, uma
Despesas de juros (30)
vez que a taxa de im-
Lucro antes do imposto de renda $120
posto de renda bsica no
Imposto de renda (41)
Brasil 15% mais um
Lucro Lquido $79
adicional de 10% de
Observao: *Incluindo os $150 da depreciao acordo com o lucro
Fonte: Elaborada pelos autores tributvel, alm da con-
tribuio social sobre o
Em primeiro lugar, ser determinado o fluxo de caixa operacional, lucro (CSLL) de 9%.
esse fluxo calculado quando deduzimos do lucro operacional o impos-
to de renda e o somamos com a depreciao. Observe que no levamos
em conta despesas de juros, pois no so despesas operacionais.

Tabela 11: Clculo do Fluxo de Caixa Operacional das Bebidas So Jos

(+) Lucro Operacional $150


() Proviso para o Imposto de Renda (41)
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda $109
(+) Depreciao 150
(=) Fluxo de Caixa Operacional $259

Fonte: Elaborada pelos autores

Podemos, tambm, calcular o FCO por meio da aplicao dire-


ta desta frmula:

Fluxo de caixa operacional = $150 $41 + $150 = $259

A prxima etapa calcular os gastos lquidos de capital. Pode-


mos supor que o saldo lquido inicial de ativo permanente fosse de $500
e que o saldo final fosse $750. Portanto, o ativo permanente aumentou
em $250, que, somados depreciao de $150, totaliza o valor de $400.

Gastos lquidos de capital = $750 $500 + $150 = $400

Perodo 7 135
5 Para o clculo da variao do capital de giro lquido, vamos
supor que a So Jos tivesse comeado o ano com $2.130 em ativo
circulante e $1.620 em passivo circulante. Suponhamos, tambm, que
UNIDADE

as cifras finais correspondentes fossem $2.260 e $1710. Assim, temos


que o capital de giro inicial era de $2.130 $1.620 = $510 e termi-
nou em $2.260 $1.710 = $550. A variao do capital de giro lqui-
do foi $550 $510 = $40.

Variao do CGL = $550 - $510 = $40

Reunindo todos os dados da Bebidas So Jos, temos o fluxo


de caixa livre.

Fluxo de caixa livre = fluxo de caixa operacional gasto


lquido de capital variaes no capital de giro lquido
Fluxo de caixa livre = $259 $400 $40 = $181

O fluxo de caixa negativo, no entanto, isso no motivo para


preocupao porque houve um investimento substancial em ativo per-
manente. Se esse foi um bom investimento, ento o fluxo de caixa
negativo no deve gerar preocupao.
Provavelmente, esse fluxo de caixa negativo se refere a um pro-
jeto a ser realizado pela empresa. Assim, seria necessrio projetar os
fluxos de caixa futuros ao longo da vida do projeto para verificar se
ele seria vivel ou no.
Em resumo, o Fluxo de Caixa Livre ou Fluxo de Caixa dos Ati-
vos vem a ser o resultado da seguinte sequncia, com base na DRE de
uma empresa genrica, como mostra o quadro-resumo a seguir.

(+) Receita Lquida


(- ) Custo dos Produtos Vendidos
(- ) Despesas Operacionais (exceto as despesas financeiras de juros)
(=) Lucro Operacional
(- ) Proviso para o Imposto de Renda
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda
(+) Despesas no desembolsveis
(=) Fluxo de Caixa Operacional
(- ) Gasto Lquido de Capital
(- ) Variaes no Capital de Giro Lquido
(=) Fluxo de Caixa Livre (FCL)

Quadro 1: Quadro-resumo
Fonte: Elaborado pelos autores

136 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Finalmente, lembre-se de que o Fluxo de Caixa
Livre (FCL) que utilizamos para avaliar uma em-
presa ou a viabilidade econmica de um projeto
5

UNIDADE
empresarial!

Avaliando uma Empresa

Uma vez que j aprendemos a extrair os fluxos de caixa livres


dos balanos de uma empresa, temos agora que projet-los para o
futuro em funo de provveis taxas de crescimento relacionadas com
a empresa em regime normal de operao. Posteriormente, utilizando
taxas de retorno compatveis, efetuamos o desconto do fluxo de caixa
estimado. De acordo com esse mtodo, o valor da empresa est relaci-
onado com sua capacidade de gerao de fluxos de caixa positivos
no longo prazo.
Conforme Damodaran (1998), o valor da empresa obtido pelo
mtodo do fluxo de caixa descontado pode ser calculado por meio da
seguinte equao:

FCL n +1
t =n
(WACC - g n )
( 1 + WACC)
FCLt
Valor da Empresa = t
+ (5.10)
t =1 ( 1 + WACC)n

Onde FCL o fluxo de caixa livre da empresa, WACC o custo


mdio ponderado de capital ou taxa de desconto associada ao risco total
da empresa, n nmero de perodos considerado para a previso e gn
a taxa de crescimento da perpetuidade, aps o perodo de previso.
A expresso (5.10) aplica-se a empresas que atingem uma con-
dio estabilizada aps n anos e comeam a crescer a uma taxa est-
vel gn aps esse perodo, conforme Damodaran (1998).
A primeira parte da equao (5.10), segundo Assaf Neto (2008),
est relacionada a um perodo previsvel dos resultados operacionais
da empresa. Nesse perodo, em geral, o retorno do investimento supe-
rior ao custo de capital (WACC) da empresa. No entanto, como essa
situao no pode perdurar indefinidamente, chegamos a um ponto de
estabilidade em que o retorno do investimento converge para o WACC.

Perodo 7 137
5 A partir desse ponto se inicia a segunda parte da equao (10) que se
convenciona chamar de perpetuidade. Segundo Pvoa (2007), um ana-
lista deve preocupar-se em dobro com a perpetuidade, pois ela pode ser
UNIDADE

responsvel por parte substancial do valor da empresa.

Veja agora como avaliar uma empresa com custo


mdio ponderado de capital de 15,5%, taxa de
crescimento na perpetuidade de zero e fluxo de
caixa estimado de cinco anos.

Exemplo 5.5 Avaliando uma empresa

Vamos considerar, para o presente exerccio, que a empresa


apresenta os seguintes dados j estimados: custo mdio ponderado
de capital (WACC) de 15,5%, taxa de crescimento na perpetuidade de
zero e fluxo de caixa estimado para os prximos cinco perodos anu-
ais, conforme apresentado a seguir.

Perodo 1 2 3 4 5

Fluxo de Caixa Livre 23.100 23.300 23.500 23.700 23.900


($ mil)

Quadro 2: Fluxo de caixa estimado para os prximos cinco anos


Fonte: Elaborado pelos autores

Soluo

Como se supe que aps o quinto ano a taxa de crescimento


dos fluxos de caixa livres ser zero (gn=0), todos os fluxos a partir do
sexto ano sero iguais a $23.900,00. Substituindo-se os valores da-
dos na Equao 5.10, temos que:

23.100 23.300 23.500


Valor da Empresa = + + +
(1+0,155) (1+0,155) (1+0,155)
1 2 3

23.900
23.700 23.900
+ + + 0,155 5
(1+0,155) (1+0,155) (1+ 0,155)
4 5

O resultado da equao acima nos informa o valor estimado


pelo mtodo do fluxo de caixa descontado.

Valor da empresa = 152.677 ($ mil)

138 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Observe que o valor residual calculado de $ 75.016 mil, pra-
ticamente a metade do valor estimado para a empresa. Assim, pode-
mos perceber que as hipteses assumidas (perodo de previso, taxa
5

UNIDADE
de crescimento na perpetuidade, taxa de desconto etc.) podem influ-
enciar muito o valor calculado! Enfim, as tcnicas de avaliao de
empresas tm fortes componentes subjetivos, tanto uma arte como
uma cincia! Para diminuir os componentes subjetivos de uma avalia-
o, aconselha-se sempre realizar anlises de sensibilidades em relao
s variveis mais importantes. E tambm realizar as previses para v-
rios cenrios econmicos (pessimista, otimista e mais provvel).

Saiba mais...
Para conhecer melhor o processo de avaliao de uma empresa, consulte a
obra de:
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 3. ed. So Paulo: Atlas,
2008.

Outra obra que deve ser consultada :


PVOA, A. Valuation: como precificar aes. 2. ed. So Paulo: Globo,
2007.

Se voc se interessou pelo rating de ttulos de renda fixa, aqui no Brasil,


acesse:
Moodys, em: <http://www.moodys.com.br>. Acesso em: 14 fev. 2011.

Para saber mais sobre debntures, acesse:


Debentures, em: <http://www.debentures.com.br>. Acesso em: 14 fev. 2011.

Perodo 7 139
5 Resumindo
r
UNIDADE

Nesta Unidade vimos que o procedimento mais usado para


a avaliao de um ativo est associado aos resultados futuros
que esse ativo poder proporcionar. No caso de uma empresa,
em que sua estrutura financeira pode ser dividida em capital
de terceiros e capital prprio, o procedimento o mesmo.
No caso do capital de terceiros, temos as obrigaes como a
debnture e o commercial paper. Essas duas obrigaes so
avaliadas como ttulos de renda fixa. No caso do capital pr-
prio, temos as aes. Estas so avaliadas supondo uma vida
infinita, pois uma empresa se caracteriza por no ter um prazo
para o encerramento de suas atividades. Finalmente, mostra-
mos que o mtodo mais utilizado para a avaliao de uma em-
presa o mtodo do fluxo de caixa livre e o exemplificamos
atravs de um exerccio prtico.

Encerramos a Unidade 5. Agora chegou a hora de


voc testar o seu conhecimento participando da
avaliao a seguir. Caso voc perceba que alguns
pontos no ficaram claros, releia o contedo. Se a
dvida persistir, solicite ajuda de seu tutor. No
siga em frente com dvidas, pois isso pode com-
prometer seu aprendizado.

140 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


Atividades de aprendizagem
aprendizagem 5

UNIDADE
1. Voc detm aes da firma ABC, essa empresa vem, durante os lti-
mos anos, mantendo uma poltica constante de pagamento de divi-
dendos de $100/ao por ano e pretende, de acordo com seus dire-
tores, no alterar esse procedimento no futuro. Esses dividendos so
pagos no final de cada ano.

a) Qual o valor das aes da ABC hoje, data zero? Voc sabe
que a taxa de juros, acima da inflao, de um papel sem
risco, 6% a.a. As aes da ABC tm risco. Para compensar
o risco do negcio, investidores assumem que a taxa de des-
conto para o fluxo futuro de dividendos de 16% ao ano.
b) Se voc espera vender as aes no ano que vem aps o
recebimento dos dividendos correspondentes, data 1, quan-
to voc pediria pela ao?

2. Para financiar novos projetos de investimentos, a firma ABC emi-


tiu e distribuiu para investidores debntures com valor de face de
$1.000 que vo pagar juros de 10% ao ano, por prazo ilimitado
(perpetuidade). O pagamento da anuidade ocorre ao fim de cada
ano. Investidores no mercado acreditam que a taxa de retorno ade-
quada ao risco da emisso desses papis seja de 8% a.a., um pouco
superior taxa de juros sem risco observada na praa.

a) Qual o valor de colocao do papel (preo que os investi-


dores pagaro pelo papel na data de lanamento, data zero)?
b) Se a taxa adequada ao risco desses papis fosse 12% a.a.,
qual seria o valor da debnture na data 0?
c) Se a debnture fosse colocada pelo seu valor de face, isto
, no existisse gio nem desgio, qual seria a taxa de des-
conto adequada ao risco da emisso assumida implicita-
mente pelo mercado?

3. Refaa o Exemplo 5.3 supondo agora uma taxa de crescimento na


perpetuidade de 2% (gn=2%). Qual o percentual do valor na perpe-
tuidade em relao ao valor total da empresa?

Perodo 7 141
5

Conclumos a disciplina Mercado de Capitais.
Esta disciplina teve como objetivo mostrar a im-
UNIDADE

portncia da existncia de um mercado financeiro


eficiente para a economia de um pas. O principal
foco deste livro a empresa constituda como uma
sociedade annima (S.A.). A razo disso que esse
formato, apesar do menor nmero em relao s
demais formas de organizao empresarial, aquele
que gera o maior percentual dos lucros de um pas.
Alm disso, grande parte das micro e pequenas
empresas gravitam em torno das S.A., pois so suas
fornecedoras. Esperamos ter contribudo bastante
com o seu aprendizado no apenas profissional,
mas tambm pessoal.
Grande abrao e Sucesso!

142 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


^
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5

UNIDADE
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financeiro: aspectos histricos e conceituais. 2. ed. So Paulo:
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144 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia


REFERNCIAS

Perodo 7 145
MINICURRCULO
Newt on Car
wton neir
neiroo Af
Carneir Afffonso
da Cos
Costta Jnior
Doutor em Administrao de Empresas pela Fundao
Getlio Vargas. Foi professor visitante em vrias universida-
des do exterior e atua tambm no Curso de Ps-Graduao
em Administrao da UFSC. editor associado da Revista
Brasileira de Finanas desde 2006. Atualmente Professor
do Departamento de Cincias Econmicas da UFSC. Reali-
za pesquisa e consultoria na rea de finanas, com diversas publicaes em
peridicos nacionais e internacionais.

Mar
Marco co Antnio de Oliveir
eiraa
Oliveir
Vieir
ieiraa Goulart
Professor da rea de Finanas em cursos de graduao e
ps-graduao. Doutorando em Finanas e Mestre em Fi-
nanas pela Universidade Federal de Santa Catarina (PPGA).
Membro do grupo de pesquisa em Finanas e Anlise de
Investimentos da Universidade Federal de Santa Catarina.
Pesquisador do projeto Finanas Comportamentais: alguns
aspectos neurofisiolgicos. Diretor de Cursos e Treinamentos da APIMEC-
SUL/SC (trabalho voluntrio). Investidor do mercado de capitais desde 2003,
com conhecimento avanado em anlise fundamentalista de empresas.
Experincia de dois anos e meio em consultoria e pesquisa na rea de gesto
de custos e gesto financeira. Palestrante e professor na rea financeira em
diversos cursos (APIMEC-SC, UNIVALI, UFSC, NICA, FURB/CTAI). Autor de
captulo de livro e de artigos apresentados em congressos nacionais, interna-
cionais e veiculados em jornais. Cotista representante e gestor do Clube de
Investimentos Prprio Capital. Mais informaes em: <http://www.
propriocapital.com.br> Possui certificao ANBID CPA-20 (habilitao para
trabalhar com Investidor Qualificado)

146 Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia