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UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERA

FACULTUDAD DE ING. ECONMICA Y CC.SS.

FINANZAS DE LA EMPRESA I
1. VALORIZACIN DE OBLIGACIONES
2. ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL
3. TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERA
FACULTUDAD DE ING. ECONMICA Y CC.SS.

FINANZAS DE LA EMPRESA I
1. VALORIZACIN DE OBLIGACIONES
2. ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL
3. TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS

Definiciones Bsicas:
Es un instrumento emitido por una empresa que implica una obligacin de
pago.

Es un instrumento financiero de renta fija que constituye una forma de


endeudamiento de las empresas privadas y del Gobierno.

Caractersticas importantes:
Tipo de emisor
Valor Nominal (Face value/valor facial): Valor que ser cancelado al
vencer el plazo de maduracin del bono. // Tambin se le como Par
Value.
Cupn (Cupon rate): Porcentaje del Valor Facial que se otorga como
flujo.
Fecha de vencimiento (Maturity date): Fecha en que el bono redime su
valor nominal.

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS

Definiciones Bsicas:
Descuento: Es la diferencia entre lo que paga el inversor por el
activo financiero (precio de compra) y el nominal. Este concepto
aplica especialmente en el caso de bonos que no generan intereses,
siendo la rentabilidad el valor de compra del bono (desde la emisin)
y el valor nominal (precio al vencimiento).

Tasa Efectiva Anual o Rendimiento (Yield): Es la utilidad que genera


el instrumento.

Descuento

Tiempo Valor
Precio Nominal
Tasa

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS

Tipos de Bonos:
Bonos Corporativos: Se utiliza el trmino cuando se refiere a bonos sin
estructura. La clasificacin de riesgo del bono es igual a la clasificacin
de riesgo de la empresa. Se llama a estos bonos plain vainilla.

Bonos Titulizados: Implica la creacin de una estructura de


aseguramiento en la cancelacin de la obligacin mediante la desviacin
de flujos de la empresa para el fin especfico del repago y/o la
estructuracin de garantas reales (hipotecas, seguros, cartas fianza,
warrants, etc).
Los bonos estructurados pueden alcanzar clasificaciones de riesgo
mayores que la misma empresa, logrando menores tasas. Sin embargo, se
debe evaluar el mayor beneficio de una menor tasa vs. el costo de la
estructura (costo de mejoradores: seguros, cartas fianza, garantas ...) En
el Per han utilizado esta estructura E. Wong, GyM, Drokasa,
Supermercados Peruanos, Universidad San Martn de Porres ...).

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS

Tipos de Bonos:
Bonos con Amortizaciones Parciales (o vencimientos escalonados): Los
bonos pagan el principal (nominal) e intereses en forma programada.
Bonos Bullet: El nominal no se amortiza hasta el final, los intereses se
pagan anualmente (cupones). Los bonos del tesoro americano siguen esta
estructura.
Bonos Cupn Cero o Descuento Cero: Se paga el principal e intereses (el
nominal) al vencimiento.
Bono Redimible (callable): Es una caracterstica que implica un derecho
del emisor de recompra del bono antes de su expiracin a un determinado
precio.
Por qu incluir en la estructura la caracterstica de redimible ? En
caso que el bono fuera emitido en momentos de tasas altas, el emisor
podra requerir tener la libertad de emitir un nuevo bono en momentos
de tasas menores para disminuir el costo del financiamiento.

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS

Tipos de Bonos:
Bono Convertible: Es una caracterstica que implica un derecho del
tenedor del bono de convertir el bono en acciones (Equity) a determinado
ratio de intercambio.
El mecanismo de conversin a capital (equity kicker) le da un mayor
valor al bono. Muy utilizado en venture capital y otras inversiones de
riesgo.

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS

Curva de Rendimiento:
Curva de Rendimiento (yield curve): es la curva que muestra la variacin
de las tasas de inters ante diferentes plazos. Usualmente, (a menos que
se presenten anomalas en el mercado), mientras mayor es el plazo,
mayor es la tasa. Ejemplo: Las curvas de los bonos del tesoro (al 28 de
mayo de 2013).

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | EJEMPLOS BONOS

Jun/2017 Fuente: Diario Gestin | Jueves, 30 de mayo de 2013, Pag. 25


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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | RIESGOS ASOCIADOS

Riesgo de la tasa de inters


Riesgo de reinversin
Riesgo de inflacin
Riesgo cambiario
Riesgo de liquidez
Riesgo de volatilidad

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

VN

c c c c c c
n

C1 C2 C3 Cn VF
Precio = VA = + + + ..... + +
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
2 3
(1 + i ) n
(1 + i ) n

Donde:
Cn = valor de los cupones en n
= +
VF = valor facial 1 + 1 +
=1
i = rendimiento requerido
n = periodicidad de cupones

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

Cuando:

Precio bono = Valor nominal Valor a la par

Precio bono > Valor nominal Valor sobre la par

Precio bono < Valor nominal Valor bajo la par

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

La variacin del precio de un bono depende del rendimiento: El


rendimiento de un bono depender del costo de oportunidad del capital,
es decir, el rendimiento que me dara ese dinero invertido en un
instrumento de similar riesgo.

El rendimiento de un bono puede variar principalmente por:


Factores internos: Variacin en la clasificacin de riesgo de la
empresa desde el momento de la emisin.
Factores externos: Variacin en las tasas de inters desde el
momento de la emisin.

La variacin del rendimiento del bono implica la variacin de la tasa de


descuento que generan sus flujos y por lo tanto, su valor (valor presente
de los flujos).

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

Tasa Nominal (Current Yield): Mide el retorno asociado con el pago de


intereses. No es una tasa compuesta.
Por ejemplo: Un bono que paga 6% trimestralmente, redituara 1.5%
cada tres meses.

Tasa Efectiva Anual (TEA) (Yield to Maturity o YTM): La TEA mide el


retorno TOTAL del bono, si este es mantenido hasta su madurez
reinvirtiendo los intereses generados en el mismo bono, considerando que
las tasas de inters del mercado se mantienen constantes hasta su
madurez. Dicho de manera ms sencilla, la TIR del bono. Es una tasa de
inters COMPUESTA.

= [, ]

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

Ejemplo:
Considere tres bonos:
Bono A: Valor facial de US$1,000, emitido con un rendimiento nominal de
5%, amortizaciones peridicas semestrales con cupones de 5% anual
(capitalizable semestralmente), a 5 aos de plazo.
Bono B: Valor facial de US$1,000, emitido con un rendimiento nominal 5%,
bullet con cupones de 5% anual, pago de cupones semestrales.
Bono C: Valor facial de US$1,000, emitido con un rendimiento nominal de
5%, Cero cupn.

1. Calcule los flujos anuales para el tenedor de los bonos.

2. Calcule la de rendimiento efectiva (TEA o YTM) para los bonos si el


mercado no experimenta variacin de tasas en 5 aos.

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

Valoracin de Bonos
Nominal 1,000.00
Vencimiento (aos) 5
Perodos 10
Rendimiento Bono A 5.0% Compuesto 5.06%
Bono B 5.0% 5.06%
Bono C 5.0% 5.06%
Bono A : Amortizaciones Parciales
Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 25.00 22.77 20.48 18.14 15.73 13.27 10.75 8.16 5.51 2.79
Principal 89.26 91.49 93.78 96.12 98.52 100.99 103.51 106.10 108.75 111.47
-1,000.00 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26
Saldo 1,000.00 910.74 819.25 725.47 629.35 530.83 429.84 326.33 220.23 111.47
Cupn / Saldo 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%
TIR 5.06%

Valor @ rendimiento 5.06%


Valor -1,000.00 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26
YTM 5.06%

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

Bono B : Bullet Tasa Dcto (=TEA) 18.72%

Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00
Principal 1,000.00
-1,000.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00
TIR 5.06%
Valor @ rendimiento 5.06%
Valor -1,000.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00
YTM 5.06%
Valor Bono final 2do Ao 776.33
Bono C : Cero Cupn Tasa Dcto (=TEA) 14.97%

Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 280.08
Principal 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,000.00
-1,000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,280.08

TIR = YTM 5.06%


Valor @ rendimiento 5.06%
Valor -1,000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,280.08
YTM 5.06%

Notar que el Valor de los Bonos es el mismo para los tres casos.

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

Bono A - Amortizaciones Bono B - Bono con cupn


parciales 1,200

120.00 1,000
100.00 800
80.00

US$
600
US$

60.00
400
40.00
20.00 200
0.00 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Periodos Periodos
Cupn Principal Cupn Principal

Bono C - Bono cupn cero


1,400
1,200
1,000
800
US$

600 Principal
400 Cupn

200
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

Ejemplo:
Si inmediatamente luego de la emisin ocurre un evento inesperado y
la tasa de rendimiento sube a 5.5%.

i. Cul es el valor para los bonos A, B y C


ii. A qu se debe la diferencia en los precios ?

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
Bono A : Amortizaciones Parciales
Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 25.00 22.77 20.48 18.14 15.73 13.27 10.75 8.16 5.51 2.79
Principal 89.26 91.49 93.78 96.12 98.52 100.99 103.51 106.10 108.75 111.47
-1,000.00 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26
Saldo 1,000.00 910.74 819.25 725.47 629.35 530.83 429.84 326.33 220.23 111.47
Cupn / Saldo 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%
TIR 5.06%

Valor @ rendimiento 5.50%


Valor -989.07 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26
YTM 5.50%
Valor Bono final 2do Ao 513.17
Bono B : Bullet Tasa Dcto (=TEA) 18.72%

Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00
Principal 1,000.00
-1,000.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00

TIR 5.06%
Valor @ rendimiento 5.50%
Valor -981.55 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00
YTM 5.50%
Valor Bono final 2do Ao 776.33
Bono C : Cero Cupn Tasa Dcto (=TEA) 14.97%

Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 280.08
Principal 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,000.00
-1,000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,280.08

TIR = YTM 5.06%


Valor @ rendimiento 5.50%
Valor -979.44 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,280.08

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YTM 5.50%
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS

Los valores de los bonos ahora seran:

Bono Valor (US$)


A - Amortizable 989.07
B - Con cupn 981.55
C - Cupn cero 979.44

A qu se debe la diferencia de precios ?

Las diferencias en las variaciones de los precios son explicados por los
Teoremas de Malkiel y el concepto de Duration.

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | TEOREMAS DE MALKIEL

Teorema 1:
El movimiento del precio de los bonos es inversamente proporcional al
movimiento de las tasas de inters.

Teorema 2:
Mientras mayor es el plazo, mayor es el riesgo. Mientras mayor es el
plazo, mayor el riesgo a una variacin en la tasas. Mientras mayor es el
plazo, mayor la volatilidad.

Teorema 3:
Bonos con mayor valor de cupn tienen menor riesgo. Se debe a que el
valor en riesgo es cada vez menor mientras se amortiza.

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | TEOREMAS DE MALKIEL

Caso:
Considere dos bonos:
Bono 1: Madura en 8 aos, cupn 9.5%, valor de mercado 90% del la
par.
Bono 2: Madura en 15 aos, cupn 11%, valor de mercado 93% del la
par.

Cul sube ms si las tasas de inters bajan ? Cul es el ms riesgoso ?

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | DURATION

DURATION:
Es el tiempo ponderado requerido para lograr que los flujos del bono
cancelen su costo inicial.
Es la principal medida de riesgo de un bono.
Es una medida de sensibilidad del precio del bono a cambios en la
tasa de inters al cual el bono fue descontado.



=1
1 + D = Duration
=
C = Cash flow en el tiempo t
R = YTM por periodo

P = Precio del bono

N = Nmero de perodos hasta madurar
= t = Perodo en el que es recibido el flujo
(1 + ) de caja
=1

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | DURATION

DURATION de los Bonos A, B y C:


Bono A
YTM 5.50%
YTM Periodo 2.71%

T 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
C 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26
1/(1+R)^t 0.974 0.948 0.923 0.898 0.875 0.852 0.829 0.807 0.786 0.765
111.24 108.30 105.44 102.66 99.94 97.30 94.73 92.23 89.80 87.42
P= 989.07
Ponderac. 0.112 0.109 0.107 0.104 0.101 0.098 0.096 0.093 0.091 0.088
1.00
Pond X T 0.11 0.22 0.32 0.42 0.51 0.59 0.67 0.75 0.82 0.88
Duration 5.28
Aos 2.64
Bono B
YTM 5.50%
YTM Periodo 2.71%

T 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
C 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00
1/(1+R)^t 0.974 0.948 0.923 0.898 0.875 0.852 0.829 0.807 0.786 0.765
24.34 23.70 23.07 22.46 21.87 21.29 20.73 20.18 19.65 784.26
P= 981.55
Ponderac. 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.80
1.00
Pond X T 0.02 0.05 0.07 0.09 0.11 0.13 0.15 0.16 0.18 7.99
Duration 8.96
Aos 4.48

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | DURATION

DURATION de los Bonos A, B y C:

Bono C
YTM 5.50%
YTM Periodo 2.71%

T 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
C 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,280.08
1/(1+R)^t 0.974 0.948 0.923 0.898 0.875 0.852 0.829 0.807 0.786 0.765
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 979.44
P= 979.44
Ponderac. - - - - - - - - - 1.00
1.00
Pond X T - - - - - - - - - 10.00
Duration 10.00
Aos 5.00

Bono Valor (US$) Duration Observaciones


A - Amortizable 989.07 5.28 Menor duration = Menor Riesgo = Menor variacin
B - Con cupn 981.55 8.96
C - Cupn cero 979.44 10.00 Mayor duration = Mayor Riesgo = Mayor variacin

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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | COLOCACIN DE BONOS

Emisores:
Cualquier institucin que cumpla con los requerimientos exigidos por
cada pas.
Pueden ser: Gobiernos, Empresas Privadas, Organizaciones
supranacionales, Bancos, etc.

Colocadores: Intermediarios entre el emisor e inversionista


Bancos de inversin:
Best Effort: hacen su mejor esfuerzo
Success fee: cobran un honorario fijo + comisin (% monto de la
transaccin)
Underwriting: compran todos los bonos y se encargan de colocarlos.

27
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | COLOCACIN DE BONOS

Riesgo y Calificacin de Emisores

Los prestatarios deben considerar que el factor clave de evaluacin de


los prestamistas es el riesgo de insolvencia
Dicho riesgo es medido por empresas calificadoras (ej. S&P, Moodys).
Principales criterios usados para calificacin:
Apalancamiento financiero y subordinacin
Equipo gerencial a cargo de las operaciones que generan los flujos de
donde se atendern los pagos
Variaciones en los beneficios de la empresa, actuales y previstos
Tamao de la empresa
Moneda en la cual se emite la obligacin en relacin a los ingresos del
emisor

28
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UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERA
FACULTUDAD DE ING. ECONMICA Y CC.SS.

FINANZAS DE LA EMPRESA I
1. VALORIZACIN DE OBLIGACIONES Y
ACCIONES
2. ESTRUCTURA DE CAPITAL
3. ESTRUCTURA PTIMA DE CAPTITAL:
TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
ESTRUCTURA DE CAPITAL

ESTRUCTURA TPICA
Activos Obligaciones

Deuda de C/P
Corrientes

Deuda de L/P

Fijos
o
No Corrientes Patrimonio

Valor total Activos Valor total de Empresa


para Accionistas

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO

Definiciones:
Cap.Trab.Neto = Activos Corrientes - Pasivos Corrientes

Parte del activo corriente que es financiado con pasivos permanentes

Activos Obligaciones

No
Deuda de C/P Permanentes
(menos de 1 ao)
Capital Corrientes
de
Trabajo Deuda de L/P
(Neto) Permanentes
Fijos
o
Patrimonio
No Corrientes

31
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO

Activos
Cobranza

(Fluctuantes)
+ Utilidad -Pagos
-CXP
+ M/O
+Gtos
+Otros

Stocks Utilidades Retenidas +


Depreciacin

Mnimos de Stocks, Caja, otros (Permanentes)

Tiempo

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Jun/2017
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO

Activos Si se incrementa la
capacidad instalada
se forman escalones
en los activos

Incremento de la capacidad instalada

Tiempo

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO

Activos

Financiamiento a
Corto Plazo

Financiamiento a
Mediano y Largo
Plazo

Tiempo

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO

Entonces:
Capital de Trabajo Neto:

Es la inversin necesaria para sostener el ciclo financiero a


corto plazo de la empresa; es decir, la inversin que se mantiene
durante el tiempo que transcurre entre la adquisicin de materiales y
servicios, su transformacin, su venta y finalmente su recuperacin
convertida en efectivo.

PREGUNTA:
EXISTIR UNA COMPOSICIN DE CAPITAL QUE
DE MS VALOR A LA EMPRESA QUE OTRA
(ESTRUCTURA)?

Si hablamos de valor debemos pensar en costo de


oportunidad

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Jun/2017
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
EMPRESA

Costo de Oportunidad de la Empresa:


El costo de oportunidad para la empresa lo determina el costo de
oportunidad de quienes financian a la empresa, es decir, acreedores y
accionistas.
Esta mezcla de recursos con distintos costos de oportunidad,
determina que el costo de oportunidad de la empresa sea un
promedio ponderado:


0 = [ 1 ] +
+ ( + )

K0 = CPPC WACC
KD = Costo de la Deuda
KD*(1-t) = Costo de la Deuda despus de Impuestos
KE = Costo patrimonial o Costo de Equity
D = Valor de mercado de la Deuda
C = Valor de mercado del Patrimonio

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
EMPRESA

De lo anterior se observa que el costo de el Costo Promedio Ponderado


del Capital (CPPC), el cual a su vez es una funcin de:
La relacin Deuda/Capital (Apalancamiento)
La tasa de la Deuda
La tasa del accionista
La existencia del escudo tributario y la tasa del impuesto a la renta

Como se sabe, la tasa del accionista y la tasa de la deuda dependen del


nivel de endeudamiento (Relacin Deuda/Capital o el % de
endeudamiento, es decir D/C o % D)
Entonces, es necesario repasar la teora de Modigliani y Miller.

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Jun/2017
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UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERA
FACULTUDAD DE ING. ECONMICA Y CC.SS.

FINANZAS DE LA EMPRESA I
1. VALORIZACIN DE OBLIGACIONES Y
ACCIONES
2. ESTRUCTURA DE CAPITAL
3. ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL:
TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
ESTRUCTURA DE CAPITAL | PROPOSICIONES DE M&M

Proposicin I:
Una empresa no puede cambiar el valor total de sus ttulos en
circulacin (lase ACCIONES) cambiando sus proporciones de
estructura de capital.

KE = Costo de oportunidad del


accionista

KD = Costo de la deuda

CPPC WACC KO

Esta estructura no considera Impuestos (es limitada).


Tampoco contempla que mientras que la empresa se endeuda ms el
costo de la deuda se incrementa.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | PROPOSICIONES DE M&M

Proposicin I:
Incluyendo impuestos (se entiende que impuesto a la renta).

KE*%C + KD*%D

KE*%C + KD*(1-t)*%D

El KE es una funcin lineal respecto a la relacin D/C.


Cmo se comporta el Costo de Capital (WACC o CPPC)?

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | STRESS FINANCIERO
Si la empresa tiene un nivel de endeudamiento elevado, el riesgo de incumplimiento
se incrementa y los stakeholders toman decisiones para protegerse.

Estas decisiones afectan el desempeo de la empresa: los clientes son renuentes a


compromisos de largo plazo, empiezan a buscar fuentes alternativas de
abastecimiento; los proveedores pueden endurecer las condiciones de crdito o
reducir la prioridad en la atencin de los pedidos; los empleados empiezan a
informarse sobre opciones de empleo menos amenazadas.

Un endeudamiento alto puede afectar las decisiones de operaciones, impidiendo que


sean ptimas y por tanto reducir la rentabilidad operativa.

Los acreedores pueden requerir covenants que reduzcan la flexibilidad, la


capacidad operativa e inclusive la posibilidad de aprovechar oportunidades de
negocio.

Si se da un incumplimiento, los gastos asociados con el mismo afectarn el


rendimiento de la empresa. Si la situacin es ya difcil se tendr que asumir los
costos refinanciamiento, del proceso concursal, del proceso de liquidacin o quiebra.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | TEORA CLSICA

An cuando no existe evidencia concluyente al respecto, se acepta


que el balance entre el escudo fiscal y los costos por stress financiero,
determinan un nivel de endeudamiento ptimo.
No existe una relacin formal que permita predecir este nivel; sin
embargo, si es posible establecer escenarios y aproximaciones para un
rango de endeudamiento que se considere apropiado.

Costo de Capital
mnimo

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | TEORA CLSICA

Si la empresa esta sub endeudada Si la empresa est sobre endeudada, las


est dejando de aprovechar el ineficiencias afectan el valor de la
escudo tributario y por tanto empresa, reducen su flexibilidad, su
tendr un CPPC ms alto que capacidad para iniciar nuevos proyectos y
reduce el valor de la empresa y por tanto crecer, desva la atencin de la
adems obligue a rechazar buenos gerencia de los aspectos del negocio a los
proyectos. problemas de financiamiento.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA

Cmo estimar la relacin D/C ptima?


Se necesitan:

Costo de Capital del Accionista (KE)


Costo de la Deuda (KD)
Nivel impositivo (t)
Para hallar: Costo de Capital de la Empresa (K0)

Supuestos:
El efecto (en el valor de la empresa) de modificar la estructura de
capital es aislada, manteniendo el lado de los activos constantes (la
empresa no crece) y slo se modifica la composicin de los pasivos.

Los ingresos operativos antes de impuestos no se ven afectados por


la mezcla de financiamiento, y por ende, tampoco el riesgo de su
deuda. Asimismo estos ingresos son constantes.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA

Costo de Capital del Accionista


Se emplea el modelo de valuacin de activos financieros: CAPM

Procedimiento:
Se procede obteniendo el Beta () de un servicio financiero y la
relacin D/C.

=

[1 + 1 ]

Se estima el Beta no apalancado; para volverlo a apalancar con
diferentes niveles de D/C


= [1 + 1 ]

Se estima el KE.

= + [ ]

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA

Costo de la Deuda
El costo de la deuda depende del riesgo percibido por el acreedor. Este
riesgo depende de factores cuantitativos y cualitativos (Riesgo crediticio
y si es deuda denominada en M.E., tambin riesgo cambiario). Para
efectos de simplificacin podemos tomar el factor ms importante que es
la relacin entre los flujos de caja que espera generar la empresa y los
flujos necesarios para cubrir la obligacin con el acreedor.

Podemos asumir que existe un endeudamiento ptimo (un %D que es el


que minimiza el CPPC). Si esto es cierto, deberamos conservar este %D.

Si la empresa no crece ni se reduce, el monto absoluto de deuda tampoco


debera tener cambios. Si este es el caso; slo debera pagarse los
intereses de la deuda. El Principal estara respaldado por el valor de los
activos. No debe olvidarse que la cobertura estar dada precisamente por
la relacin D/C.

Bajo estas consideraciones, el ratio relevante es la relacin entre el flujo


de caja esperado y los intereses de la deuda permanente.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA

Costo de la Deuda
El costo de la deuda es:

= +
Procedimiento:
Para establecer el Spread, es necesario estimar el Rating de los bonos el
cual depende del ratio Flujo/Intereses. En la hoja de clculo entregada, el
flujo de caja se estima con el EBIT (Earnings Before Interests and Taxes).

Dado que la tasa de inters es necesaria para calcular el ratio


EBIT/Intereses, se requiere un proceso iterativo.

KD depende de [Flujo / Intereses]; pero Intereses = Kd * Deuda

Como se observa, debe iterarse para obtener la tasa de la deuda para cada
nivel de %D. Dado que la relacin entre la cobertura de intereses y el
spread no es unvoca (en las tablas, el spread es el mismo para un rango de
ratios de cobertura), dependiendo de la tasa que se tome inicialmente para
el proceso de iteracin, as como de la eleccin del proceso mismo de
iteracin, es posible encontrar ms de una solucin para el proceso
iterativo.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA

Spreads de la Deuda dependiendo el tipo de firma:


For smaller and riskier firms For large manufacturing firms
If interest coverage ratio is If interest coverage ratio is
greater than to Rating is Spread is > to Rating is Spread is
-100000 0.499999 D2/D 12.00% -100000 0.199999 D2/D 12.00%
0.5 0.799999 Caa/CCC 10.50% 0.2 0.649999 Caa/CCC 10.50%
0.8 1.249999 Ca2/CC 9.50% 0.65 0.799999 Ca2/CC 9.50%
1.25 1.499999 C2/C 8.75% 0.8 1.249999 C2/C 8.75%
1.5 1.999999 B3/B- 7.25% 1.25 1.499999 B3/B- 7.25%
2 2.499999 B2/B 6.50% 1.5 1.749999 B2/B 6.50%
2.5 2.999999 B1/B+ 5.50% 1.75 1.999999 B1/B+ 5.50%
3 3.499999 Ba2/BB 4.00% 2 2.2499999 Ba2/BB 4.00%
3.5 3.9999999 Ba1/BB+ 3.00% 2.25 2.49999 Ba1/BB+ 3.00%
4 4.499999 Baa2/BBB 2.00% 2.5 2.999999 Baa2/BBB 2.00%
4.5 5.999999 A3/A- 1.30% 3 4.249999 A3/A- 1.30%
6 7.499999 A2/A 1.00% 4.25 5.499999 A2/A 1.00%
7.5 9.499999 A1/A+ 0.85% 5.5 6.499999 A1/A+ 0.85%
9.5 12.499999 Aa2/AA 0.70% 6.5 8.499999 Aa2/AA 0.70%
12.5 100000 Aaa/AAA 0.40% 8.50 100000 Aaa/AAA 0.40%

14.00%
12.00% Grandes
Spreads de la Deuda

empresas/industrias
10.00%
8.00%
Pequeas empresas y
6.00% riesgosas
4.00%
2.00%
0.00%

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Jun/2017 0 2 4 6 8 10 12 14
FIECS - UNI| Prof. Alfonso Chang Ratio de Cobertura de Intereses (RCI) alfonso@inkapitales.pe
ESTRUCTURA DE CAPITAL | COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA

Una vez establecida la tasa de inters de la deuda y el costo del


accionista para un nivel de endeudamiento dado, se puede calcular el
CPPC.
Realizando este procedimiento para cada nivel de deuda, se puede
observar para que nivel de deuda se obtiene el CPPC mnimo.


0 = [ 1 ] +
+ ( + )

Caso Prctico:
((Hoja de clculo distribuida en clases))

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Jun/2017
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