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O Governo Dilma: da euforia ao

desencanto

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Marcelo Curado
Universidade Federal do Paran
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 O Governo Dilma: da euforia ao desencanto
The Roussef Administration: from euphoria to disillusion
El Gobierno Rousseff: de la eufora a la desilusin
Marcelo Curado*, Gabrieli Muchalak Nascimento**

RESUMO
Quando Dilma assumiu a presidncia, o Brasil apresentava indicadores macroeconmicos
satisfatrios, apesar dos impactos da crise de 2008 e da paulatina recuperao internacional.
Ao final de seu mandato, contudo, a economia enfrentava inflao acima do centro da meta,
baixo ritmo de crescimento, fragilizao dos indicadores fiscais e desequilbrio externo. Sem
desconsiderar ou superestimar o peso de fatores externos, o presente artigo defende que
equvocos na conduo das polticas econmicas foram responsveis por esse resultado.
O esgotamento do modelo de crescimento do produto, somado a uma flexibilizao
malsucedida do regime de metas de inflao, culminou com a deteriorao da confiana na
economia. Em um ambiente de incertezas, os investimentos privados no reagiram como
o esperado e o descompasso entre oferta e demanda surtiu efeitos negativos.
Palavras-chave: Economia brasileira. Desenvolvimento econmico. Poltica econmica.

ABSTRACT
When Rousseff took office, Brazil was undergoing on a satisfactory macroeconomic indicators
despite the effects of the 2008 crisis and the gradual international recovery. At the end of
her term, nonetheless, the economy faced inflation above the central target, low growth,
deterioration of fiscal indicators and external imbalance. Without ignoring or overestimating
the weight of external factors, this essay argues the misleading in the conduction of economic
policies caused by irresponsible of such failure. The exhaustion of the growth model coupled
with an unsuccessful flexibility of inflation targeting regime has led to the deterioration of
confidence in the economy. In the context of uncertainty, private investments did not react as
expected and the mismatch between supply and demand has produced severe negative effects.
Keywords: Brazilian Economy. Economic Development. Economic policies.

* Economista pela Universidade Estadual Paulista, So Paulo, So Paulo, Brasil. Mestre em Desenvolvimento
Econmico pela Universidade Federal do Paran, Curitiba, Paran, Brasil. Doutor em Poltica Econmica
pela Universidade Estadual de Campinas, Campinas, So Paulo, Brasil. Professor associado do Departamento
de Economia e do Programa de Ps-Graduao em Desenvolvimento Econmico da Universidade Federal
do Paran. E-mail: mlcurado@gmail.com
** Historiadora pela Faculdade Estadual de Filosofia, Cincias e Letras, Paranagu, Paran, Brasil. Graduanda
em Cincias Econmicas pela Universidade Federal do Paran, Curitiba, Paran, Brasil.
E-mail: gabi_gabrieli@yahoo.com.br
Artigo recebido em abril/2015 e aceito para publicao em maio/2015.

REVISTA PARANAENSE DE DESENVOLVIMENTO, Curitiba, v.36, n.128, p.33-48, jan./jun. 2015 33

 O Governo Dilma: da euforia ao desencanto

RESUMEN
Cuando Rousseff asumi el cargo Brasil tena indicadores macroeconmicos satisfactorios,
a pesar del impacto de la crisis del 2008 y de la lenta recuperacin internacional. Al final
de su mandato, sin embargo, la economa brasilea enfrentaba la inflacin por encima de
la meta central, bajo crecimiento, debilitamiento de los indicadores fiscales y desequilibrio
externo. Sin ignorar o subestimar el peso de los factores externos, este artculo sostiene que
los errores cometidos en la gestin de las polticas econmicas fueron los responsables de
este fracaso. La extenuacin del modelo de crecimiento, junto con una flexibilizacin sin
xito del rgimen de metas de inflacin, llev al deterioro de la confianza en la economa.
En un clima de incertidumbre, la inversin privada no respondi como se esperaba, y el
desajuste entre la oferta y la demanda ha producido efectos amargos.
Palabras clave: Economa brasilea. Desarrollo econmico. Poltica econmica.

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 Marcelo Curado e Gabrieli Muchalak Nascimento

INTRODUO
Lula entregou o governo para Dilma numa situao que podemos chamar
de confortvel, no que se refere aos principais indicadores macroeconmicos. O
forte crescimento registrado em 2010, os bons resultados do mercado de trabalho,
especialmente a baixa taxa de desemprego e a estabilidade dos preos so elementos
centrais deste cenrio.
Os efeitos do abalo de 2008 foram contornados, ainda que alguns fundamentos
econmicos tenham piorado, como a situao das contas externas e a reduo do
supervit primrio, mas dentro da normalidade para o cenrio ps-crise de 2008. A
piora do saldo em transaes correntes foi, em grande medida, fruto da desacelerao
da economia mundial e da concomitante queda na demanda por produtos brasileiros
no mercado internacional. A reduo do supervit primrio do governo era igualmente
esperada e decorreu da combinao da reduo da atividade com a ampliao de
gastos e a renncia de impostos associadas poltica fiscal anticclica. Apesar das crticas
pontuais sobre a execuo das polticas fiscal, monetria e creditcia no contexto da
crise, o resultado final que elas contriburam para a retomada do crescimento em
2010 e ajudaram na superao da fase mais aguda da crise de setembro de 2008.
No mbito econmico, no h como negar o fracasso do governo Dilma.
Entre 2011 e 2013, a taxa mdia de crescimento do PIB foi de pouco mais de 2% ao
ano e declinou ao pfio 0,1% em 2014 (IBGE, 2015). Em nenhum ano de seu governo
a inflao alcanou o centro da meta (4,5% a.a.). Os resultados fiscais pioraram
drasticamente, a ponto de o governo central registrar dficit primrio em seu ltimo
ano. O setor externo tambm apresentou uma evoluo bastante desfavorvel. Em
2013, o dficit em transaes correntes atingiu US$ 81,7 bilhes (BC, 2014).
O comportamento do investimento outro elemento que merece ser
destacado neste cenrio. O governo Dilma, tal como apresentado no Plano Brasil
Maior (PBM), responsvel pelo desenho das polticas industrial, cientfica e de comrcio
exterior, pretendia, entre outras metas, elevar o gasto com investimento fixo de 18,4%
do PIB, em 2010, para 22,4% em 2014. Nesse ano, infelizmente, a taxa efetiva de
investimento ficou em 18,1% do PIB, abaixo, portanto, da taxa observada em 2010
(IPEA, 2014).
A relao entre investimento e crescimento bastante conhecida na literatura
econmica, em diversas de suas vertentes. Pastore et al. (2010), por exemplo,
estimaram que, para alcanar uma taxa de crescimento do PIB em torno de 4,5%
a.a., seria necessria uma taxa de investimento de cerca de 21% do PIB. O clculo
supe uma evoluo da produtividade dos fatores de 1,2% a.a. Caso a produtividade
fosse ampliada, por exemplo para 1,5% a.a., a taxa de investimento compatvel cairia
para 20% do PIB.1 Entre os resultados econmicos ruins, a taxa de desemprego figura

H evidncias empricas e tericas de que baixos nveis de investimento e reduzido esforo inovativo so
1

incompatveis com um processo equilibrado e duradouro de crescimento (PASTORE et al., 2010). O governo
Dilma sabia disso pois, alm da meta de ampliao dos investimentos produtivos, o PBM definia como metas

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 O Governo Dilma: da euforia ao desencanto

como exceo, pois manteve sua trajetria de queda e registrou sua menor mdia
histrica ao atingir o patamar de 4,8% a.a. em 2014. Entretanto, somente uma leitura
ideologicamente viesada no reconheceria o fracasso econmico do governo Dilma.
A piora dos resultados econmicos no governo Dilma (2011-2014) foi fruto
de um amplo conjunto de fatores. Ainda que a continuidade do baixo crescimento
nos pases desenvolvidos, especialmente na Europa, tenha contribudo para esta
situao, necessrio no superestimar os fatores externos na explicao do baixo
crescimento do perodo. Tanto as anlises que depositam no cenrio externo toda a
responsabilidade pelos resultados verificados quanto aquelas que o desconsideram
deixam de fornecer um quadro realista da situao.
Sobre o peso do cenrio externo nos resultados obtidos no perodo, preciso
estabelecer algumas consideraes preliminares. Em primeiro lugar, bom lembrar
que a economia brasileira ainda uma economia relativamente fechada, na qual
as exportaes esto longe de constituir o elemento mais importante da demanda
agregada. raro associar um perodo de expanso do PIB como resultado exclusivo
do crescimento de nossas exportaes. Em outros termos, o choque externo afetaria
muito mais gravemente o nvel de demanda agregada se as exportaes representassem
uma maior participao no PIB.
Outra observao importante que durante o governo Dilma algumas variveis
externas destacaram-se, contribuindo de forma positiva para a economia brasileira.
A entrada de capitais estrangeiros foi bastante significativa, com destaque para os
Investimentos Diretos Externos (IDE). Os preos das commodities vendidas pelo pas no
mercado internacional, especialmente as agropecurias, recuperaram seus valores aps
as quedas verificadas no contexto da crise financeira internacional.
Se o contexto internacional apresentou-se, nesses termos, mais favorvel
economia brasileira em relao ao contexto imediato do ps-crise de 2008, h
que se dispensar maior ateno anlise dos determinantes internos do fracasso
econmico de Dilma.
O foco deste artigo a anlise do comportamento das polticas monetria
e fiscal e seu papel na gerao dos resultados econmicos do perodo. evidente
que a explicao mais completa do fenmeno requer discutir um amplo conjunto de
elementos, o que foge aos objetivos e limites deste trabalho. Assim, ainda que limitado
em seu alcance, o trabalho ir demonstrar que as opes de poltica econmica no
campo fiscal e monetrio contriburam para os resultados observados. Para atingir seu
objetivo, o artigo encontra-se organizado da seguinte forma. Aps esta introduo,
o item 1 apresenta a discusso sobre os elementos centrais da poltica monetria
e fiscal. Ainda que marginalmente, apresentada uma discusso sobre a evoluo

para 2014 elevar, proporcionalmente ao PIB, o gasto empresarial em pesquisa e desenvolvimento de 0,59%
(valor observado em 2010) para 0,9%. Pretendia, tambm, aumentar em 50% o nmero de micro, pequenas
e mdias empresas inovadoras (de 37,1 mil em 2008 para 58 mil em 2014). Em outras palavras, o governo
tinha conscincia da necessidade de ampliar a oferta domstica e o esforo inovativo da economia. Contudo,
foi incapaz de alcanar suas prprias metas.

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 Marcelo Curado e Gabrieli Muchalak Nascimento

do crdito, com foco no papel dos Bancos Pblicos no perodo analisado. O item 2
discute a relao entre a poltica econmica e o comportamento dos investimentos.
Finalmente, so apresentadas as consideraes finais do artigo.

1 MANTEGA, TOMBINI E O EXPERIMENTALISMO FISCAL

E MONETRIO
Ministrio da Fazenda e Banco Central cometeram erros cujos preos
posteriormente demonstraram-se elevados. No ministrio da Fazenda, o pecado
capital foi acreditar que as polticas fiscais de carter anticclico, associadas a
um conjunto de intervenes no sistema econmico, poderiam manter o ciclo de
crescimento do produto indefinidamente. Uma das demonstraes mais patentes
desta crena foi dada pelo ministro da Fazenda, Guido Mantega, ao se autodenominar
levantador de PIB. Em entrevista concedida em 24/05/2012 ao jornal Folha de So
Paulo e ao site de notcias UOL, o ministro afirmou que: [...] levantador de PIB a
minha funo desde que eu assumi o Ministrio da Fazenda.2 Isso foi um sinal de
que os formuladores de poltica econmica passaram a acreditar que eram capazes
de utilizar inesgotavelmente polticas cujo objetivo inicial era atenuar os efeitos de
uma crise.
O erro central cometido pelos gestores da poltica econmica durante o
governo Dilma foi, portanto, acreditar que as polticas de carter anticclico utilizadas
de forma correta no contexto da crise financeira global de 2008 sustentariam o
ritmo de crescimento da economia brasileira ao longo do tempo. No se pretende
aqui discutir detalhadamente sobre os determinantes do crescimento econmico,
fenmeno complexo e que ultrapassa questes de gesto da poltica econmica de
curto prazo. O que se pretende afirmar que a conduo equivocada desta poltica
contribuiu para os pssimos resultados econmicos.
Iniciemos pela questo fiscal. O governo Dilma ampliou o carter expansionista
da poltica fiscal. Em um cenrio de reduo do crescimento econmico, a receita
total do governo central (em relao ao PIB) foi mantida praticamente inalterada.3
No obstante, as despesas do governo central foram ampliadas de 17,5% do PIB em
2011 para 18,9% em 2013. O efeito desta poltica foi reduzir o supervit primrio
de 2,3% para 1,9% do PIB entre estes anos, o pior resultado registrado na srie entre
2003 e 2013, com exceo do resultado de 2009, ano em que a crise financeira e
as polticas fiscais empreendidas levaram a um supervit primrio de 1,2% do PIB.
O grfico 1 apresenta a evoluo do resultado primrio do governo central para o
perodo do governo Dilma.

2
Entrevista disponvel em: <http://mais.uol.com.br/view/1575mnadmj5c/eu-sou-mesmo-levantador-de-pib-
diz-mantega-sobre-apelido-04028C9C3560C4C12326?types=P&>.
3
Em 2011, estas receitas totalizavam 23,9% do PIB. Em 2013, responderam por 24,4%.

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 O Governo Dilma: da euforia ao desencanto

A piora da situao fiscal evidente, mas especialmente preocupante a partir

de 2014, ano em que os dficits primrios passaram a se constituir em regra ao invs
de exceo, como at ento verificado. A tendncia de reduo do supervit primrio
persistiu ao longo de todo o governo Dilma. Em 2011, o governo central gerou um
supervit primrio de R$ 93,5 bilhes, caindo para R$ 88,3 e R$ 76,9 bilhes nos anos
seguintes. As estatsticas para 2014 so ainda piores, alcanando valores negativos de
R$ 32,53 bilhes. O ano passado registrou o primeiro dficit desde 2001, quando
comeou a srie histrica do BC, correspondente a 0,63% negativo em relao ao
PIB. A frmula para gerar estes resultados bem conhecida: elevao de gastos sem
a devida correspondncia na elevao das receitas, em um cenrio de desacelerao
do crescimento econmico.
Dois aspectos devem ser ressaltados para se entender a questo fiscal no
governo Dilma, um de natureza estrutural e outro de carter conjuntural. A palavra
estrutural aqui utilizada em contexto restrito, referindo-se s caractersticas da
poltica fiscal herdada por Dilma dos dois governos Lula.
Como analisado anteriormente, Lula no pode ser acusado de ter promovido
um desequilbrio das contas pblicas. Pelo contrrio, os resultados agregados
melhoraram em relao ao governo FHC II. H, no entanto, um importante aspecto
que muitas vezes ocupa um lugar marginal nas anlises. A poltica fiscal de Lula
promoveu o equilbrio num contexto de expanso do produto, havendo mais gastos
por um lado e mais arrecadao por outro. O problema evidente dessa estratgia
que o equilbrio fiscal ser garantido apenas se a economia permanecer crescendo.
Uma reduo do crescimento mantida a estrutura de gastos fatalmente piorar o
resultado fiscal. Em grande medida, foi isto que ocorreu na gesto Dilma.
Vejamos o segundo aspecto, de natureza conjuntural. Os gestores da poltica
fiscal estavam convencidos do sucesso das medidas empreendidas no contexto da crise

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 Marcelo Curado e Gabrieli Muchalak Nascimento

financeira e deram-lhe continuidade. Olhando retrospectivamente, sabemos que a

poltica fiscal no funcionou como o esperado e que o crescimento econmico previsto
no correspondeu sistematicamente ao observado. As razes para o fracasso residem
nas polticas monetria e cambial. O grfico 2 ajuda a compreender a conduo da
poltica monetria.

O grfico 2 fornece a evoluo, para o perodo do governo Dilma, da taxa

Selic definida pelo COPOM e da expectativa de inflao apurada pelo Banco Central.
Esta ltima corresponde ao valor esperado para o IPCA acumulado nos prximos dozes
meses. O incio de governo foi marcado pela elevao da taxa Selic num cenrio
de reduo das expectativas de inflao. Esta poltica foi alterada a partir da 161.a
reunio do Copom que definiu a reduo da taxa Selic de 12,5% para 12,0% a.a. A
partir de ento, as redues foram sistemticas at que, na reunio de 10/10/2012,
a taxa alcanou seu piso de 7,25% a.a. O processo foi revertido a partir da reunio
de abril de 2014, quando houve subida para 7,5% a.a.
interessante verificar que o processo de reduo da taxa Selic ocorreu
num contexto de manuteno das expectativas de inflao acima da meta definida
pelo CMN. A taxa mdia de inflao esperada no perodo era de 5,51%, um ponto
acima da taxa definida pelo COPOM. Vale lembrar que a prioridade da poltica
monetria no regime de metas de inflao determinar a taxa de juros compatvel
com a taxa de inflao definida como meta pelo CMN neste caso, 4,5% a.a.
verdade que no caso brasileiro h uma banda de variao de 2%, o que implica uma
inflao aceitvel de at 6,5% a.a. Argumentar que, apesar da reduo na taxa de juros,

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 O Governo Dilma: da euforia ao desencanto

o Banco Central garantiu uma inflao dentro desses limites, e que, portanto, no h
problema, um equvoco. Para entender este argumento, necessrio conhecer o
funcionamento do regime de metas de inflao.
No regime de metas, a poltica monetria especialmente a determinao da
taxa de juros bsica o principal instrumento para o controle da inflao. Quando
a expectativa de inflao supera a meta definida, cabe ao BC elevar a taxa de juros.
Esta elevao, ao reduzir o nvel de demanda e promover a entrada de capital e a
consequente valorizao da moeda nacional, reduz a presso inflacionria. Menor
demanda por bens e servios, menor presso sobre os produtores. Da mesma forma,
a valorizao da moeda reduz o valor dos bens finais e insumos importados, o que
tambm contribui para a convergncia entre meta e inflao efetiva.
Contudo, para alm desse mecanismo, o regime de metas de inflao possui
um elemento mais importante do que o mero controle via taxa de juros. Sua grande
vantagem que ao longo do tempo caso o mercado perceba que o foco da poltica
monetria , de fato, atingir a meta estabelecida esta meta transforma-se em
baliza para as expectativas inflacionrias. Desde a dcada de 1970, os economistas
reconhecem a importncia das expectativas na definio da inflao efetiva. A
literatura econmica rica na apresentao de evidncias empricas e tericas que o
corroboram. Assim, o esforo fundamental do BC no regime de metas convencer
os agentes de que a poltica monetria levada a cabo adequada para atingir a meta
determinada. No jargo dos economistas, o BC busca ganhar credibilidade e tornar
a meta de inflao uma ncora das expectativas dos agentes.
Nesse sentido, a poltica monetria conduzida por Meirelles, claramente
comprometida com o controle inflacionrio, colaborou no apenas para garantir que
as metas de inflao fossem alcanadas a partir de 2005, mas tambm para que a
meta se tornasse baliza para as expectativas de inflao. Tombini, por outro lado, ao
reduzir a taxa Selic num contexto de manuteno das expectativas de inflao acima
da meta, acabou por reduzir substancialmente a credibilidade adquirida na poltica
monetria. Afinal, se a meta 4,5% a.a. e o COPOM est reduzindo a taxa de juros
quando as expectativas de inflao, na mdia, oscilam em torno de 5,5%, qual , de
fato, a meta perseguida pelo Banco Central? Estaria o BC satisfeito em atingir o teto,
deixando de se preocupar com o centro da meta? Quando essas questes passam a
fazer parte do cotidiano das discusses econmicas sinal de que a poltica monetria
est perdendo credibilidade.
No entanto, isto no significa, como s vezes exageradamente colocado,
que o Banco Central teria abandonado o regime de metas de inflao no perodo
Dilma. mais sensato afirmar que a primeira gesto de Alexandre Tombini no BC foi
marcada pela flexibilizao do regime de metas de inflao. Grosso modo, quanto mais
se concentra na fixao da taxa de juros com o intuito de garantir a meta estabelecida,
mais rgido o sistema. Por outro lado, quanto maior o peso dos desvios do produto
efetivo em relao ao produto potencial na definio da taxa de juros, mais flexvel
o regime.

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 Marcelo Curado e Gabrieli Muchalak Nascimento

Curado e Curado (2014) apresentam evidncias de que a gesto de Tombini

promoveu, de fato, esta flexibilizao do regime.4 Seus resultados empricos sustentam
a ideia de que a gesto da poltica monetria do Banco Central no governo Dilma
reduziu a importncia dos desvios da inflao em relao meta e ampliou o peso
do nvel de atividade em suas decises, sobretudo na fixao da taxa de juros bsica.
Em outras palavras, o Banco Central passou a olhar menos para a inflao e mais para
o nvel de atividade na definio da taxa de juros bsica da economia.
O grfico 3 apresenta a evoluo do parmetro de averso a desvios de
produtos, relativamente ao peso atribudo inflao (normalizado para 1). Em um
regime de meta de inflao puro, esperaramos encontrar pesos prximos de zero
para todos os parmetros de preferncia que no aquele relacionado a desvios da
inflao com relao meta. Nota-se, no entanto, que em todos os perodos o peso
do parmetro de desvios do produto foi significativamente superior a zero.

Essas estimativas indicam acentuada flexibilizao do regime de metas de

inflao ao longo da gesto Tombini. Assim, entre os primeiros trimestres de 2011
e 2013, o parmetro de averso aos desvios do produto mais que dobrou (saltando
de 0,69 para 1,49), evidenciando a progressiva importncia dada a esta varivel.
Mais que isso, a partir do segundo semestre de 2012, elementos relacionados
atividade econmica tiveram peso superior ao comportamento inflacionrio, quadro
incompatvel com um regime de metas de inflao.
Um segundo exerccio apontou para a existncia de uma divergncia entre
a meta de inflao de facto e a de jure durante a gesto Tombini. Nesse sentido, se
supomos que a meta efetivamente perseguida era um ponto percentual acima da

O artigo apresenta trs resultados importantes: a) o regime de metas de inflao no Brasil relativamente
4

flexvel no perodo estudado; b) tal flexibilidade parece ter sido amplamente aprofundada ao longo da gesto
Tombini; c) a meta de inflao de facto perseguida pelo Banco Central diverge da meta de jure.

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 O Governo Dilma: da euforia ao desencanto

oficial, passamos a diagnosticar um regime de controle de inflao bastante rgido.

Mais precisamente, a estimativa para o parmetro de averso a desvios do produto
passa de 1,34, no caso da meta oficial, para 0,03, ao considerarmos uma meta de
5,5% a.a. Tal resultado corrobora a viso de que, a despeito de o Banco Central ter
deixado de perseguir o centro da meta de inflao, a gesto Tombini ainda mostrou-
se sensvel a riscos de estouros da meta.
muito comum identificar os economistas que defendem a execuo de
uma poltica monetria comprometida com o regime de metas de inflao como
defensores dos interesses do capital. O perodo do governo Dilma fornece um bom
exemplo desse problema. A reduo da taxa Selic em um cenrio de manuteno de
expectativas acima da meta foi um erro, considerando-se o regime de controle de
inflao adotado pelo pas. A afirmao certamente impopular, mas desqualific-la
ou ignorar o funcionamento do regime em nada contribui para um debate maduro.
Uma lio clara da anlise do perodo: a reduo da taxa de juros no
pode ser feita na marra e tampouco depende da vontade poltica dos envolvidos.
As condies de operao da economia so essenciais para que as taxas de juros
reais possam cair consistentemente; porm, para que isto ocorra necessrio que
as expectativas de inflao sejam de fato reduzidas, ainda que esta seja apenas uma
condio necessria, mas no suficiente para tanto. O tema polmico e complexo.
Reconhecer que as taxas de juros reais no Brasil so extremamente altas bvio. Sua
reduo seria muito bem-vinda, mas no pode ser feita a canetadas.
No h como encerrar a discusso sem abordar o impacto dos preos
administrados sobre a inflao. Vale lembrar que estes preos representam 22,9% do
IPCA e, portanto, sua participao na evoluo do IPCA est longe de ser desprezvel.
Os principais preos administrados (com sua participao no IPCA) so: produtos
derivados de petrleo (5,13%), produtos farmacuticos (3,37%), transporte (3,27%),
planos de sade (3,19%) e energia eltrica residencial (2,65%). De acordo com o
relatrio5 de maro de 2014 do BC sobre a evoluo dos preos administrados, entre
janeiro de 2008 e maro de 2014 os preos livres acumularam uma alta de 49,3%,
contra 25,6% dos administrados.
Energia eltrica e derivados de petrleo tornaram-se smbolos da poltica
de conteno dos preos administrados. No mesmo perodo indicado no pargrafo
anterior, os preos da energia sofreram uma deflao de 2,0%, ao passo que os da
gasolina caram 19%. Nos anos de 2012 e 2013, a poltica de conteno dos preos
administrados foi fundamental para garantir a inflao dentro do limite superior da
meta definida de 6,5%. Em 2012, a alta acumulada foi de 6,37% para os preos livres
e de 3,59% para os administrados. Em 2013, a poltica foi ainda mais clara. Os preos
livres acumularam alta de 7,06% contra apenas 1,54% dos administrados.
Em sntese, no exagero afirmar que o controle de preos no Brasil s
foi possvel ao longo do governo Dilma por conta de uma deliberada poltica de

5
Disponvel em: <http://www4.bcb.gov.br/pec/gci/port/focus/FAQ%205Pre%C3%A7os%20 Administrados.pdf>.

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 Marcelo Curado e Gabrieli Muchalak Nascimento

conteno dos preos administrados. Uma poltica de realidade tarifria certamente

teria elevado a inflao acima do teto da meta, evidenciando a fragilidade da poltica
de estabilidade praticada, especialmente nos anos de 2012 e 2013.
A ideia fixa de estimular a demanda agregada como fonte inesgotvel de
crescimento foi reforada por outros instrumentos que extrapolam o mbito fiscal e
monetrio mais restrito. tambm perceptvel na estratgia de expanso dos bancos
pblicos na economia. Durante o ciclo de crescimento de 2004-2008, a liderana na
oferta de crdito coube ao capital privado, tendncia alterada no contexto da crise de
2008, quando a oferta de crdito derivada dos bancos pblicos cresceu relativamente
mais rpido. O grfico 4 fornece a evoluo desses dados.

Os dados sintetizados no grfico 4 revelam duas tendncias. A primeira a

forte expanso da oferta de crdito no mercado domstico. Em dezembro de 2002
a oferta de crdito correspondia a 26,1% do PIB, e em dezembro de 2013 chegou
a 56%. A segunda tendncia, verificada a partir de dezembro de 2008, diz respeito
ampliao do peso do crdito ofertado pelos bancos pblicos no crdito total. Em
2013, pela primeira vez na histria recente, a oferta de crdito dos bancos pblicos
superou a do sistema privado nacional e estrangeiro, chegando a 51,2% do total.
No contexto da crise, no surpreende a queda do apetite de bancos privados
na concesso de crdito e tampouco a utilizao de bancos pblicos nos pases em
que estes tm papel representativo. O que surpreende o acirramento dessa estratgia
nos anos de 2012 e 2013, em um cenrio bem distinto da crise financeira de 2008.
O crescimento da importncia dos bancos pblicos na oferta de crdito sintoma de
problemas. Significa que, mesmo aps a retomada do crescimento em 2010, os bancos
privados no recuperaram a confiana na economia brasileira.

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 O Governo Dilma: da euforia ao desencanto

A manuteno de um baixo ritmo de crescimento e os equvocos da poltica

econmica a partir de 2011 certamente levaram a uma viso mais pessimista dos bancos
em relao ao futuro do pas. Outro problema a clara estratgia de manuteno do
crescimento independentemente do comportamento do setor privado, uma espcie
de retomada nostlgica da crena, comum entre formuladores de poltica no passado,
de que o crescimento poderia ser liderado e sustentado pelo Estado. Neste sentido,
a expanso do crdito como proporo do PIB durante o governo Dilma revela uma
economia com fundamentos macroeconmicos nada saudveis e com expectativas
negativas sobre seu desempenho futuro.

2 POLTICA ECONMICA E OS BAIXOS NVEIS DE INVESTIMENTO

A conduo equivocada da poltica econmica durante o governo Dilma
contribuiu para os baixos nveis de investimento por dois caminhos. Primeiramente,
a tentativa de manter o ritmo de crescimento atravs da expanso do consumo e dos
gastos do governo pressionou a demanda em um contexto de reduzido crescimento
da oferta. O resultado, conforme assinalado anteriormente, foi pressionar a inflao
e as contas externas. Embora eficientes no curto prazo para gerao de um ciclo de
crescimento do PIB, essas polticas no funcionam no longo prazo se no engendrarem
uma ampliao nas condies de oferta domstica e no nvel de produtividade do
sistema econmico. O modelo de crescimento vigente entre 2004 e 2010 encontrou
seu limite no governo Dilma.
A insistncia em manter uma poltica fiscal frouxa com redues do supervit
primrio e a inconsistncia da poltica monetria contriburam para aumentar o grau
de incerteza do sistema econmico. medida que o governo reforava a expanso
da demanda tornava-se mais clara para os agentes econmicos a ineficincia desta
poltica. Para piorar a situao, o ministro da Fazenda recorrentemente declarava a
previso de retomada do crescimento que no se verificava subsequentemente.
No fim de seu mandato, o levantador de PIB j no gozava de credibilidade,
assemelhando-se a Cndido de Voltaire e sua otimista viso de um mundo ideal e
descolado da realidade. H muitas evidncias sobre a piora do estado de confiana
na gesto de Dilma. O grfico 5 mostra a evoluo das perspectivas dos empresrios
industriais sobre o futuro da economia.
O grfico 5 deve ser interpretado com cautela. De acordo com sua metodologia,
ndices iguais ou superiores a 50 pontos indicam um cenrio considerado otimista
pelos analistas. Embora os ndices de otimismo sejam verificados majoritariamente no
grfico, patente a tendncia de deteriorao no estado de confiana dos agentes. Se
verdade que no se pode imputar exclusivamente gesto da poltica econmica
a responsabilidade por este processo, tambm verdade que no se pode redimi-
la. A manuteno de um cenrio internacional de incertezas, especialmente sobre a

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recuperao dos pases desenvolvidos da Europa, tambm jogou um papel relevante

para a deteriorao das expectativas.6
Finalmente, necessrio lembrar que as taxas de investimento historicamente
observadas no pas so relativamente baixas quando comparadas, por exemplo, com
as de pases em desenvolvimento da sia, com taxas de investimento superiores a
30% do PIB.

Tal como pode ser observado no grfico 6, as taxas de investimento aps o

processo de estabilizao inaugurado com o Plano Real oscilaram entre 15% e 20%
do PIB. O ambiente de estabilidade econmica foi incapaz, por si s, de engendrar
uma elevao sistemtica dos investimentos. Pelo contrrio, a fase ps-estabilizao foi
marcada pela oscilao nos gastos com investimento em nveis baixos, especialmente
quando comparados com a experincia internacional. Os dados demonstram, tambm,
que a tendncia de elevao dos investimentos (como proporo do PIB) observada
durante o governo Lula foi revertida no governo Dilma.

A crise na zona do Euro no pode ser desconsiderada da anlise. A recuperao dos EUA, por seu turno, ainda
6

que mais vigorosa do que a observada na zona do Euro, permaneceu aqum das expectativas no perodo.
Finalmente, a reduo do ritmo de crescimento chins foi outro aspecto que certamente precisa ser levado
em considerao.

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CONSIDERAES FINAIS
O conjunto de evidncias selecionado permite concluir que os resultados
econmicos verificados no governo Dilma foram, em grande medida, fruto de uma
poltica econmica equivocada em sua essncia. No campo fiscal, o governo manteve
praticamente inalterada a poltica de ampliao de gastos, em um cenrio de reduzido
crescimento do produto, o que concretamente se traduziu em uma piora dos resultados
do governo central. No campo monetrio, ocorreu uma flexibilizao do regime de
metas, realizada atravs das redues na taxa de juros em um contexto de inflao
acima do centro da meta. O objetivo dessas polticas era manter a expanso da demanda
agregada para promover a recuperao do ritmo de crescimento do produto. Contudo,
os resultados foram o baixo crescimento e a presso inflacionria, denunciando o
fracasso dessa estratgia.
Cabe ressaltar que tal estratgia no pode ser caracterizada como
desenvolvimentista ou keynesiana. A promoo de polticas expansionistas
adequada no contexto de redues drsticas da demanda, em geral associadas a
crises. Durante a crise financeira global, elas foram implementadas por um amplo
conjunto de economias, com destaque para as experincias dos Estados Unidos,
da Zona do Euro e do Japo, alm do Brasil, onde, como j citado, foram eficientes
especialmente em 2010. No entanto, o conjunto de instrumentos fiscais adequados
a um cenrio de profunda deteriorao da demanda no pode ser utilizado como
um instrumento permanente de ampliao do produto. O aumento dos gastos sem a
necessria expanso nas condies de oferta gera, em uma economia aberta, presses
inflacionrias e/ou desequilbrios nas contas externas.
Essas presses inflacionrias podem ser relativamente contidas se uma parte
do excesso de demanda for atendida por bens e servios produzidos no exterior,
ou seja, com aumento do nvel de importaes. Esse processo pode ser mantido no

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mdio prazo com relativo equilbrio externo se a quantidade de bens e servios

vendidos ao exterior for ampliada (o que difcil de se imaginar em um cenrio de
baixo crescimento mundial) ou, ainda, se os termos de troca forem melhorados.
No Brasil, as presses de demanda foram, em alguma medida, atendidas por
importaes, especialmente de bens industriais, e em outra transformadas em presses
inflacionrias. Boa parte dessas presses foram oriundas do setor de servios no
comercializveis, pois a impossibilidade de importar estes servios resultou na elevao
de seus preos, fenmeno acentuado pela produtividade relativamente baixa do setor.
evidente que inflao e desequilbrio externo, por sua natureza complexa,
no podem ser explicados em sua magnitude pela presso de demanda derivada da
manuteno da poltica fiscal, monetria e creditcia. Outros fatores contriburam
para este processo, como o comportamento do preo das commodities e os efeitos
da valorizao cambial sobre a reduo de competitividade externa da indstria,
bem como sobre a balana comercial de bens industriais. A anlise desses aspectos,
apesar de sua relevncia, foge ao escopo limitado deste artigo, cujo foco foi discutir
a poltica econmica.
Contudo, no tocante parcela de responsabilidade das polticas domsticas,
pode-se questionar se o governo percebeu o erro que cometia ao insistir nas polticas
de expanso de gastos. difcil intuir como pensavam os administradores da poltica
econmica, mas as evidncias apontam para um duplo equvoco: acreditaram, por
um lado, que havia uma insuficincia de demanda e, por outro, que os estmulos aos
gastos com consumo e os gastos do governo promoveriam ampliaes automticas nos
investimentos produtivos e, portanto, na oferta agregada domstica.
No deve repousar dvida sobre a relevncia da expectativa de demanda
futura sobre os gastos com investimento do setor privado. A deciso de investimento
privado extremamente complexa e nenhum empresrio ir alocar seus recursos se no
existir uma expectativa de que os bens e servios ofertados sero demandados. Alm
disso, o retorno desse investimento deve superar seus custos e ser uma alternativa mais
rentvel do que outras opes, como os juros provenientes de ttulos. Finalmente, como
boa parte das decises de investimento utiliza recursos superiores aos possudos pelos
empresrios individuais, torna-se necessrio encontrar mecanismos de financiamento
que os viabilizem.
Se a Lei de Say, do incio do sculo XX, afirmava que toda oferta cria sua
prpria demanda, imaginar que nveis elevados de demanda por bens de consumo
automaticamente ampliariam investimentos e, portanto, as condies de oferta,
basear-se em uma espcie de Lei de Say s avessas. crer que toda demanda cria
sua oferta. Ambas as proposies so simplificaes grosseiras da realidade econmica
e negligenciam a complexidade que envolve a deciso de investimento. No caso
particular, as evidncias permitem concluir que a tentativa de estimular a economia
atravs dos instrumentos fiscais e monetrios, ainda que seja algo adequado no contexto
de uma crise, inadequado como forma de manuteno do crescimento. A tentativa

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colocada em marcha durante o governo Dilma no foi apenas ineficiente mas tambm,
como argumentado ao longo deste artigo, contribuiu para a piora das expectativas
dos agentes privados, comprometendo os investimentos e o crescimento econmico.

REFERNCIAS
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BCB). Disponvel em: <www.bcb.gov.br>. Acesso em:
dez. 2014.
CURADO, T.; CURADO, M. Identificando as preferncias do Banco Central do Brasil
(2002-2013). Estudos Econmicos (USP), v.44, n.3, jul./set. 2014.
INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGRAFIA E ESTATSTICA (IBGE). Disponvel em:
<www.ibge.gov.br>. Acesso em: abr. 2015.
INSTITUTO DE PESQUISA ECONMICA APLICADA (IPEA). Ipeadata pesquisa por tema.
Disponvel em: <www.ipeadata.gov.br>. Acesso em: dez. 2014.
PASTORE, A. C. et al. Limites ao crescimento econmico. XXII Frum Nacional Estudos
e Pesquisas, Rio de Janeiro, n.345, maio 2010.

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