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Samuel David Garca Torres

sgarcia@brc.com.co
Martha Luca Muoz Ramrez
mlmunoz@brc.com.co

Comit Tcnico No.:24

Fecha de Comit Tcnico: 3 de Agosto de 2007

POLIPROPILENO DEL CARIBE S.A.

PROPILCO S. A.
Revisin Peridica
BRC INVESTOR SERVICES S.A. MONTO TOTAL EMISIN BONOS ORDINARIOS
Bonos Ordinarios Polipropileno del AA+ PP (Doble A ms Perspectiva
$50.000.000.000
Caribe S.A. Positiva)

Estados Financieros de prueba con corte a 31 de marzo del 2007
(millones de pesos):
Ventas: $314.030, Ebitda: $32.805, Utilidad Neta: $30.455
Activos: $924.475, Pasivos: $527.752, Patrimonio:$396.723,
ROA: 3,3%, ROE: 7,7%, EBITDA/intereses: 5,07
Historia de la calificacin.
Revisin Peridica: AA+ (Doble A ms) Julio 2006
Revisin Peridica: AA+ (Doble A ms) Julio 2005
Revisin Peridica: AA+ (Doble A ms) Julio 2004
Revisin Peridica: AA+ (Doble A ms) Julio 2003
Calificacin Inicial: AA+ (Doble A mas).Julio 2002

La informacin financiera incluida en este reporte est basada en Estados Financieros Auditados con corte al 31 de diciembre de
2003, 2004, 2005, 2006 y de prueba a marzo de 2007 del emisor.

CARACTERSTICAS DE LOS TTULOS:

Ttulos: Bonos Ordinarios
Emisor: Polipropileno del Caribe S.A. Propilco S. A.
Monto: $50.000.000.000
Serie: Serie B: Bonos ordinarios Tasa Variable
IPC+8,10%
Cantidad: 5.000 bonos
Plazos: 7 aos
Inters: IPC+ 8,10%
Pago de Capital: Diciembre 2009
Administrador: Depsito Centralizado de Valores Deceval S.A.
Representante Tenedores: Fiduciaria de Occidente S.A.
Agente Estructurador y colocador: Citivalores S.A. Comisionista de Bolsa.

1. Fundamentos de la calificacin necesariamente el paso anterior a un cambio de

El comit tcnico de BRC decidi mantener la
calificacin de Bonos Ordinarios Polipropileno del
Caribe S.A. en AA+ (Doble A ms). La calificacin
AA+ (Doble A ms) en grado de inversin indica una
buena capacidad de repagar oportunamente capital e
intereses, con un riesgo incremental limitado en
comparacin con las emisiones calificadas con la
categora ms alta. El signo positivo sugiere que la
calificacin se aproxima a la categora
inmediatamente superior.
Cuando se asigna una "perspectiva" a la calificacin
de una emisin de deuda a largo plazo, se evala un
cambio potencial en sus condiciones. La "perspectiva"
contempla un mayor periodo de tiempo que la lista
CreditWatch e incorpora tendencias o Adicionalmente, la calificadora ha ponderado
comportamientos que eventualmente podran incidir
(positiva o negativamente) sobre la calidad crediticia
de las emisiones. Una "perspectiva" no es
calificacin o a una lista CreditWatch. Cuando es
positiva, indica que ante un mantenimiento o
mejoramiento de las condiciones financieras y
operativas de la compaa, la emisin podra acceder
a una calificacin ms alta.
El otorgamiento de la perspectiva positiva a Propilco
se fundamenta en su favorable desempeo operativo
y financiero, evidenciado en los niveles de sus
indicadores de rentabilidad, actividad y cobertura de
deuda, y en su estabilidad y sostenibilidad a travs de
los ciclos econmicos, lo cual es especialmente
significativo en una industria con una alta exposicin
a las fluctuaciones del precio del petrleo, como la
industria petroqumica.
positivamente la entrada en operacin de la
torre de purificacin de propileno splitter- en
el mes de septiembre del presente ao, la cual le

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permitir a la compaa acceder a una fuente local de
materia prima (propileno grado polmero) a travs de
la purificacin del propileno grado refinera, que ser
suministrado directamente por ECOPETROL.
Hasta la fecha Propilco ha mostrado una dependencia
de proveedores extranjeros, especialmente de
Venezuela y Estados Unidos dado que los insumos
necesarios para la produccin del polipropileno no
estaban disponibles en el mercado nacional. Dicha
situacin cambiar a partir de la entrada de operacin
del splitter, en donde la empresa podr obtener
aproximadamente 30% del total de sus necesidades
de propileno directamente de la torre de purificacin.
Tener una fuente de insumos local supone
beneficios significativos en trminos de
reduccin del costo de la materia prima,
ahorros en gastos de transporte, logstica y personal,
adems de proveer mayor confiabilidad en el
suministro al tener la fuente ms cercana que las
alternativas de suministro de los Estados Unidos y
Venezuela. Adicionalmente, el splitter permitir un
manejo ms eficiente de inventarios y mitigar la
exposicin de stos a las fluctuaciones del mercado
internacional. Se estima que todos estos aspectos
positivos sern reflejados progresivamente en los
estados financieros de la empresa a partir del cuarto
trimestre del presente ao.
Producto de los ahorros anteriormente mencionados
en el costo de ventas y en otros gastos, se espera
que los mrgenes de rentabilidad de la firma
mejoren, lo que consecuentemente provocara una
mayor generacin de caja y mejores indicadores de
cobertura de deuda.
Durante el ltimo ao (marzo de 2006-marzo de
2007), los ingresos de Propilco presentaron un
crecimiento consolidado (ventas locales y
exportaciones) de 18,08% relacionado con el
dinamismo comercial de la empresa. As mismo,
durante el ao 2006 se termin la ampliacin de la
capacidad instalada de la planta uno, lo que
represent ventas adicionales por 60.000 toneladas
anuales.
Para el cierre del ao 2006 los mrgenes de
ganancia de Propilco presentaron reducciones
respecto a los registrados durante periodos
anteriores, producto de los altos precios de la
materia prima influenciados por la volatilidad del
precio del petrleo. Si bien Propilco traslada
rpidamente las variaciones en los precios de los
insumos a sus clientes para de esta manera mantener
relativamente constantes sus mrgenes, a diciembre
del 2006 se perciben decrecimientos en los
indicadores de rentabilidad, los cuales a su vez se
encuentran por debajo de los proyectados por la
firma en el ao 2005.
Contrario a lo presentado a diciembre del 2006, a
marzo de 2007 los mrgenes de rentabilidad
Bonos Ordinarios Propilco S. A.
presentaban niveles superiores a los
registrados durante los ltimos 7 aos producto
de un incremento sustancial en los precios
internacionales del polipropileno (que permitieron
ampliar las utilidades) y de un crecimiento inferior del
costo de ventas en comparacin con el aumento de
los ingresos operacionales.
De esta manera, mientras que en marzo de 2006 la
utilidad operacional era de $18.498 millones, a marzo
de 2007 alcanzaba los $40.081 millones. As mismo la
utilidad neta se increment de $8.617 millones a
$30.455 millones durante el mismo periodo de
tiempo. Consecuentemente con lo anterior el
margen operacional pas de 7% a 12,8%
mientras que el margen neto mejor de 3,2% a
9,7%.
Entre el ao 2001 y el ao 2005, Propilco mantuvo un
nivel de endeudamiento entre $200.000 millones y
$250.000 millones, lo cual obedece a las polticas de
la firma de mantener el nivel de deuda en el mnimo
requerido para atender las necesidades de capital de
trabajo y para realizar las inversiones en
infraestructura. En el ao 2006, y debido a la
construccin del splitter y a mayores necesidades de
capital de trabajo, especialmente relacionadas con el
crecimiento del precio de las materias primas, del
precio de venta y por ende de las cuentas por cobrar,
la compaa increment su endeudamiento
financiero en 58,86%, al pasar de $238.964
millones en diciembre de 2005 a $360.371
millones en diciembre de 2006, cifra superior a la
proyectada por la empresa en el ao 2005.
A marzo de 2007, los pasivos financieros haban
disminuido a $321.408,8 millones, lo que se explica
por una mayor generacin de caja (gracias a mayores
ingresos operacionales y mejores mrgenes de
rentabilidad) que ha reducido las necesidades de
financiamiento externo tanto de capital de trabajo
como de inversiones en infraestructura.
A marzo de 2007, el Ebitda de Propilco alcanzaba
$32.804,6 millones, lo que representa un
crecimiento de 23,89% respecto al ao
anterior en donde era de $26.479 millones. Este
resultado obedece principalmente al crecimiento de
los ingresos operacionales, junto con un crecimiento
menos que proporcional del costo de ventas, lo que a
su vez estuvo influenciado por mejores condiciones
de mercado y que permiti mayores mrgenes de
rentabilidad.
El endeudamiento financiero de Propilco se
encuentra determinado principalmente por la
generacin interna de recursos de la firma as
como por sus necesidades de capital de trabajo
y por las inversiones proyectadas, las cuales pueden
requerir de financiamiento externo. En este sentido,
cabe anotar que la compaa ha mostrado desde la
calificacin inicial (ao 2002) una capacidad de caja
suficiente para mantener adecuados niveles de
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cobertura de deuda, superiores a los de otras
empresas del sector petroqumico, an durante
periodos de altos requerimientos de capital como las
ampliaciones de la capacidad instalada de las plantas
de produccin. Se espera que en el futuro cercano se
mantenga esta tendencia, y que la actividad
operacional financie en su mayora las expansiones
de capacidad requeridas, aspecto al cual la
Calificadora har un seguimiento continuo.
Dado el mercado en el cual se desempea Propilco,
expuesto a las volatilidades de commodities como el
petrleo, la capacidad de la administracin de la
empresa de anticipar sus necesidades de
financiamiento puede ser limitada al depender de
factores ajenos a la compaa. De esta manera, ante
condiciones adversas de mercado (especialmente
relacionadas con incrementos importantes en el
precio de la materia prima) los mrgenes de
rentabilidad pueden verse reducidos y el periodo de
pago de los clientes aumentar derivando en mayores
necesidades de capital de trabajo.
Lo anterior, junto con inversiones intensivas en
capital (inherentes al sector) podran limitar la
generacin de caja de la firma y por consiguiente
originar mayores necesidades de financiamiento a las
proyectadas, situacin que fue evidenciada al cierre
del ao 2006 en donde el Ebitda decreci 10,64%
respecto al cierre del 2005, las necesidades de capital
de trabajo pasaron de $12.686 millones a $77.308
millones reduciendo el flujo de caja operacional en
65,15% y aumentando el nivel de endeudamiento en
$121.407 millones.
Para los prximos dos aos, la compaa ha
planeado la ejecucin de tres proyectos
significativos: la ampliacin de las dos plantas de
produccin y un proyecto de cogeneracin de
energa. De acuerdo con las proyecciones de Propilco,
estas inversiones no incrementarn el nivel de deuda
de la empresa toda vez que sern principalmente
financiadas mediante recursos generados
internamente. De otra parte, se estima que tendrn
efectos positivos en el crecimiento de los ingresos
operacionales y en el control de costos y gastos.
Las toneladas adicionales producidas y vendidas por
la compaa, junto con una reduccin del costo de
ventas derivado de la entrada en operacin del
splitter y del turbogenerador presuponen un
crecimiento en los mrgenes de rentabilidad, una
mayor generacin de caja y consecuentemente
mejores indicadores de cobertura de deuda. Lo
anterior ser posible en conjunto con apropiados
indicadores de actividad (rotaciones de cartera,
inventarios y proveedores) y con niveles de
endeudamiento relativamente estables.
2. Anlisis DOFA
Fortalezas
9 Liderazgo en el mercado local y regional.
Bonos Ordinarios Propilco S. A.
9 Constante desarrollo de nuevos productos de
acuerdo con las necesidades de los clientes.
9 Crecimiento sostenido de las ventas con
mrgenes de rentabilidad estables.
9 Diversidad de sectores consumidores de la resina
que mitigan el riesgo de ciclos econmicos
recesivos.
9 Existencia de dos plantas con tecnologas
diferentes.
9 Ubicacin geogrfica estratgica, con acceso a
puerto martimo para exportacin de sus
productos y puerto martimo propio para la
importacin de propileno y etileno.
9 Niveles de cobertura de deuda estables y
superiores a los de otras empresas del sector
petroqumico.
9 Alta calidad y experiencia de la administracin en
el sector petroqumico.
Oportunidades
9 Mejoramiento de los mrgenes de rentabilidad y
disminucin de la dependencia de proveedores
extranjeros como resultado de la entrada en
operacin de la torre de purificacin de
polipropileno - splitter.
9 Nuevos desarrollos en las aplicaciones de las
resinas para ingresar en otros segmentos del
mercado.
9 Consolidacin en la participacin en los
mercados de la regin andina, Centroamrica y
el Caribe.
9 Ampliacin de la refinera de ECOPETROL, mayor
suministro de la refinera de Barrancabermeja y
cracker de olefinas en Cartagena.
Debilidades
9 Exposicin a los ciclos del precio de la materia
prima y del producto final.
9 El crecimiento de la compaa depende
parcialmente de proyectos externos (expansin
de la refinera de Cartagena).
Amenazas
9 Incremento de la competencia en el mercado
local, regional y de los pases asiticos,
especialmente de Corea.
9 Necesidades adicionales de capital de trabajo
como consecuencia de mayores cuentas por
cobrar.
9 Incremento de niveles de endeudamiento para
financiar expansiones de capacidad.
3. Descripcin del negocio
Propilco se dedica a la produccin de resinas de
polipropileno, con ms de 60 especificaciones
diferentes utilizadas en varias aplicaciones en la
industria bajo procesos de inyeccin (productos de
hogar, tapas, juguetes, partes industriales y
automotores, recipientes), extrusin (fibra para
paales, rafia para empaque industrial, pelcula
biorentadas, tubos, pitillos, lminas planas para
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 Bonos Ordinarios Propilco S. A.

termoformado) y moldeado por soplado (botellas, La infraestructura productiva de la empresa est

tanques, garrafas), entre otros procesos.
El polipropileno es producto de la polimerizacin del
propileno, gas derivado de la refinacin del petrleo,
tiene atributos de baja densidad, resistencia a la
tensin, resistencia qumica y resistencia a las
temperaturas extremas, que junto con un bajo costo
relativo frente a productos substitutos, lo constituye
como un material de mayor eficiencia.
Propilco produce polipropileno en tres grandes
grupos:
Homopolmeros (slo tiene molculas de
propileno en la cadena)
Copolmeros Random tienen molculas de
etileno insertadas aleatoriamente en la cadena.
Cuentan con mayor resistencia al impacto,
mayor claridad y mayor flexibilidad.
Copolmeros de impacto: la cadena de
molculas de propileno es interrumpida por
cadenas de etileno-propileno. Resistencia al
constituida por dos plantas de fabricacin de
polipropileno localizadas en la ciudad de Cartagena,
cada una con una tecnologa diferente. La ubicacin
de la fbrica le permite a Propilco acceder
directamente al puerto martimo disminuyendo los
costos de sus importaciones y exportaciones.
Adicionalmente, la mayora de la industria
petroqumica colombiana se encuentra localizada en
la misma zona, incluyendo la refinera de Ecopetrol.
Desde 1991, y debido al crecimiento de la demanda
local e internacional de la resina y al dinamismo
comercial de la firma, sta ha incrementado su
capacidad productiva en cuatro ocasiones, alcanzado
en diciembre de 2006 un potencial de produccin de
380.000 toneladas al ao, tal como se puede apreciar
en el siguiente grfico:
Grfico 1 Capacidad instalada vs. Ventas
500,000

impacto en bajas temperaturas. 400,000

La actividad de Propilco se clasifica dentro de la 300,000

industria petroqumica. La principal materia prima del

200,000
polipropileno lo constituye el propileno, que a su vez
es un subproducto obtenido durante el proceso de 100,000

produccin del etileno y la refinacin del crudo. El

etileno, por su parte, proviene del procesamiento, a 0

travs de steam crackers, de derivados del crudo y/o

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gas (principalmente etano y propano). As pues, el Ventas Locales Exportaciones Capacidad Instalada

precio del propileno, est influenciado por el Fuente: Propilco S. A.

comportamiento de los precios del crudo, la gasolina
y el gas.
Propilco es el nico productor de polipropileno en
Colombia, la compaa petroqumica ms grande del
pas y el tercer fabricante de la resina en Amrica
Latina. Desde su inicio de operaciones en el ao de
1990, sta ha mostrado un constante crecimiento en
su participacin de mercado local pasando de 89% en
el ao 2002 a 95% en el ao 20061; as mismo, tiene
un importante posicionamiento en pases como Per,
Ecuador, Costa Rica, Repblica Dominicana y
Guatemala.
Mientras que en el ao 2002 Propilco tena 680
clientes nacionales y 240 internacionales, a diciembre
de 2006 venda sus productos a ms de 750 clientes
locales y exportaba a ms de 290 clientes en 30
diferentes pases. Como resultado de lo anterior, la
firma ha logrado una mayor atomizacin en sus
ventas y cuentas por cobrar, lo cual constituye una
fortaleza al mitigar la dependencia en un nmero
limitado de clientes.
1
La porcin de la demanda local no suministrada por Propilco,
corresponde a importaciones de otros pases latinoamericanos y
algunos asiticos. Sin embargo, su participacin de mercado no
es significativa.
Es importante mencionar que Propilco ha logrado
vender en un corto periodo de tiempo todas las
adiciones de produccin, lo cual implica mayores
ingresos operacionales y garantiza el retorno de las
inversiones de capital durante el tiempo proyectado
por la compaa.
De otra parte, los proveedores de Propilco
(productores de propileno) estn concentrados
principalmente en los Estados Unidos y en Venezuela,
toda vez que hasta la fecha no se contaba con un
proveedor local. Sin embargo, desde el ao 2005 la
compaa viene trabajando en la construccin de una
torre de purificacin de propileno (splitter) la cual le
permitir a partir de septiembre de 2007 producir
cerca del 30% de su materia prima (propileno grado
polmero) a partir del insumo suministrado
directamente por Ecopetrol (propileno grado
refinera). En este sentido, la sociedad disminuir su
dependencia a proveedores extranjeros, lo que
implica beneficios en trminos de ahorro en la
materia prima y en los costos de transporte, logstica
y personal, adems de mitigar riesgos polticos de los
pases donde se encuentran localizados los
proveedores actuales.
La construccin y entrada en funcionamiento del
splitter supone beneficios futuros para la empresa en
la medida en que mejorar sus mrgenes de

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 Bonos Ordinarios Propilco S. A.

rentabilidad (generando una mayor caja y ampliando
los indicadores de cobertura de deuda2), mitigar la
exposicin de los inventarios a fluctuaciones en el
precio del propileno y ampliar las fuentes de
insumos dndole un mayor margen de maniobra ante
eventualidades con los suministros.
Situacin de mercado
precio, para de esta manera mantener los mrgenes
de rentabilidad relativamente estables y mitigar el
impacto de las fluctuaciones sobre sus estados
financieros.
Grfico 2 Precio internacional del propileno,
polipropileno y mrgenes de ganancia.
2000
1800

El polipropileno es la resina ms usada en el mundo, 1600

1400
superando otros productos como los polietilenos y el 1200
PVC, dadas sus caractersticas ms flexibles en 1000
cuanto a aplicaciones en diferentes industrias. As 800

mismo, el polipropileno es considerado por los 600

analistas del sector petroqumico como un producto 400

que todava cuenta con un amplio margen de 200

0
expansin ya que constantemente se encuentran

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nuevos usos para el mismo, en diferentes sectores

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que van desde la fabricacin de pelculas, pasando Polipropielno Propileno Grado Polmero Margen

por la produccin de utensilios plsticos, hasta la
industria automotriz y electrnica.
De acuerdo con lo anterior, el Polipropileno ha sido la
resina con mayores tasas de crecimiento durante los
ltimos aos, siendo en promedio 5.5% anual entre
1995 y 20053. A futuro, se proyecta que esta tasa se
mantenga e inclusive aumente hasta niveles del 10%
dado el descubrimiento de nuevos usos, la expansin
en las economas asiticas (particularmente China) y
el bajo consumo de polipropileno per capita en los
pases en va de desarrollo en comparacin con los
pases desarrollados.
Fuente: Chemical Market Associates- CMAI
Durante los prximos dos aos se proyecta un
decrecimiento en los precios tanto del propileno como
del polipropileno como resultado de la entrada en
operacin de varios de los complejos petroqumicos
del medio oriente y de las expansiones en Amrica
Latina, que provocarn un incremento en la oferta
superior a la demanda con un efecto negativo en los
precios. Sin embargo, se estima que los mrgenes de
ganancia se mantendrn de acuerdo al movimiento
uniforme entre el precio de la materia prima y el
precio del producto final.

Actualmente se encuentran en construccin Conforme al mercado internacional, en Colombia el

complejos petroqumicos en el medio oriente, as
como nuevas plantas y expansiones en la capacidad
instalada en Latinoamrica, mientras que en los
Estados Unidos y en Europa la produccin ha
disminuido debido a que las plantas estn llegando a
su madurez y los altos costos de operacin en estos
pases han llevado a relocalizar las fbricas en
Amrica Latina o en Asia. De esta manera, a futuro se
estima que la mayor parte del polipropileno mundial
ser producido por los pases asiticos (especialmente
Medio Oriente, China y Corea) y en una menor
proporcin por los pases latinoamericanos
(particularmente Brasil). Cabe anotar que en lnea
con las dems industrias productoras de
polipropileno, para los dos prximos aos Propilco
tiene planeado ampliar su capacidad productiva en
120.000 toneladas adicionales.
Los precios internacionales del polipropileno estn
influenciados por el precio del propileno y por el
precio del petrleo, que le imprime volatilidad a la
cotizacin de la resina. A pesar de la variabilidad en
los precios del insumo del polipropileno, los
fabricantes de este producto trasladan en un periodo
muy corto (de 0 a 30 das) cualquier cambio en el
2
Siempre y cuando la deuda se mantenga en los niveles
actuales.
3
Fuente: CMAI Chemical Market Associates.
consumo de polipropileno ha aumentado de manera
importante: mientras que en 1990 el consumo de la
resina era de aproximadamente 25.000 toneladas al
ao, actualmente alcanza las 200.000 toneladas. A
futuro, y de acuerdo con las tendencias mundiales,
con la expansin de las industrias colombianas y con
el bajo consumo de polipropileno de Suramrica
(cercano a 5Kg. /ao, en comparacin con 25Kg. /
ao en Estados Unidos y Europa4) se estima que la
demanda local de la resina para los prximos aos
crecer en aproximadamente 10% por ao.
En resumen, en el mediano plazo el mercado del
polipropileno estar marcado por un crecimiento
sostenido en la demanda local e internacional,
acompaada de una reduccin en los precios tanto de
la materia prima (propileno) como del producto final
(polipropileno) lo que le permitir a los fabricantes de
la resina mantener mrgenes de ganancia
relativamente constantes.
4. Estructura de la emisin
Propilco S.A. coloc la presente emisin en su
totalidad el 15 de diciembre de 2002. La colocacin
tiene un plazo de siete (7) aos contados a partir de
4
Fuente: CMAI Chemical Market Associates.

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 Bonos Ordinarios Propilco S. A.

la fecha de emisin a una tasa variable de IPC + Grfico 3 - Evolucin y composicin de las ventas
8,1% y su capital es pagadero en su totalidad hasta 1,400,000

el final del plazo de la emisin (diciembre/09). 1,200,000

1,000,000
Los recursos provenientes de la colocacin, se
destinaron a la sustitucin de parte de la deuda en 800,000

dlares que haba sido contrada para llevar a cabo la 600,000

ampliacin de capacidad instalada en el ao 2001.
400,000

Como representante legal de los tenedores de los 200,000

Bonos, se design a la Fiduciaria de Occidente S.A. -

con quien se suscribi el respectivo contrato. As Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Mar-06 Mar-07

mismo, se design a Citivalores S.A. como agente Nacionales Exportaciones

estructurador y colocador. Fuente: Propilco S. A. En millones de pesos.

Propilco S.A. ha venido atendiendo normalmente las
obligaciones de la emisin en los parmetros
establecidos en el prospecto de colocacin.
5. Anlisis Financiero
Entre marzo de 2006 y marzo de 2007, el costo de
ventas present un crecimiento inferior al de los
ingresos operacionales de 9,52%, lo que produjo un
mejoramiento en los mrgenes de rentabilidad de la
firma como se puede apreciar en la siguiente tabla:

Rentabilidad Tabla 1 Indicadores de rentabilidad

Dic-04 Dic-05 Dic-06 Mar-06 Mar-07
Margen Bruto 17.8% 17.3% 13.6% 14.1% 20.3%
Propilco ha mostrado histricamente una evolucin Margen Ebitda
Margen Operacional
13.3%
9.7%
13.3%
10.0%
9.7%
7.0%
10.0%
7.0%
10.4%
12.8%
positiva en trminos de ingresos operacionales (ver Margen Neto 5.8% 5.5% 4.0% 3.2% 9.7%
ROA 7.8% 7.2% 5.4% 1.2% 3.3%
Grfico 3), lo que est asociado con su dinamismo ROE 17.9% 15.7% 12.8% 2.5% 7.7%
comercial, el cual est evidenciado en un constante Fuente: Propilco S. A.
acompaamiento a sus clientes, as como un
permanente desarrollo de productos de alta calidad5, Cabe anotar que para el cierre del ao 2006 los
en una mayor penetracin en el mercado local mrgenes de ganancia de Propilco presentaron
reflejada en el crecimiento de su participacin de reducciones respecto a los registrados durante
mercado y en la incursin en nuevos mercados como periodos anteriores, lo cual fue producto de los altos
Rusia o Turqua. precios de la materia prima influenciados por la
volatilidad del precio del petrleo. Si bien Propilco
Durante el periodo de anlisis, marzo de 2006 traslada las variaciones en los precios de los insumos
marzo de 2007, los ingresos operacionales de la a sus clientes para de esta manera mantener
compaa crecieron en 18,08% jalonadas tanto por relativamente constantes sus mrgenes, a diciembre
las ventas locales (las cuales se incrementaron en del 2006 se perciben decrecimientos en los
17,42%) como por las exportaciones (stas indicadores de rentabilidad, los cuales a su vez se
aumentaron 25,38%), lo cual estuvo relacionado, encuentran por debajo de los proyectados por la
adems de la gestin comercial de la empresa, con el firma en el ao 2005.
incremento de 60.000 toneladas en la capacidad
instalada durante el ao 2006, las cuales fueron Contrario a lo presentado durante el ao 2006, a
vendidas en su totalidad una vez salieron al mercado. marzo de 2007 los mrgenes de rentabilidad
Es importante resaltar el desempeo de los ingresos presentaban niveles superiores a los registrados
provenientes de las ventas en el exterior, en la durante los ltimos 7 aos, como producto de un
medida en que desde el ao 2003 el peso se viene incremento sustancial en los precios internacionales
apreciando respecto al dlar lo que limita un del polipropileno que permitieron ampliar las
crecimiento mayor de las exportaciones. utilidades. De esta manera, mientras que en marzo
de 2006 la utilidad operacional era de $18.498
millones a marzo de 2007 alcanzaba los $40.081
millones. As mismo la utilidad neta se increment de
$8.617 millones a $30.455 millones durante el mismo
periodo de tiempo.

A futuro y de acuerdo con las tendencias en el precio

internacional del polipropileno, se estima que los
ingresos operacionales mostrarn decrecimientos a
partir del ao 2008, situacin que no afectar
considerablemente los mrgenes de rentabilidad toda
vez que se proyecta que los precios de la materia
5
Propilco cuenta con la certificacin de calidad ISO 9002 e ISO
prima tambin decrezcan.
14001.

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 Bonos Ordinarios Propilco S. A.

Adicionalmente, la entrada en operacin de la torre principalmente al crecimiento de los ingresos

de purificacin de propileno (splitter), presupuestada operacionales, junto con un crecimiento menos que
para septiembre del presente ao, tendr beneficios proporcional del costo de ventas, lo que a su vez
importantes sobre la rentabilidad de Propilco, ya que estuvo influenciado por mejores condiciones de
le permitir acceder a insumos locales los cuales mercado y que permiti mayores mrgenes de
implican ahorros significativos en trminos de costo rentabilidad.
de la materia prima, costos de transporte, logstica y
personal, entre otros. En este sentido, la empresa Adicional a un mayor Ebitda, a marzo de 2007 las
proyecta mejoras en sus indicadores de rentabilidad necesidades de capital de trabajo de la sociedad eran
a partir del momento en que el splitter empiece la menores respecto a las registradas un ao atrs,
produccin del propileno grado polmero. Cabe anotar producto de una rotacin ms gil de cartera e
que la construccin del splitter ha generado costos y inventarios y de una rotacin ms larga de
gastos adicionales a los normalmente relacionados proveedores, tal como se puede observar en la
con la operacin de la empresa, por lo que una vez se siguiente tabla:
termine dichas erogaciones se vern disminuidas.
Tabla 2 Indicadores de Actividad
Endeudamiento y generacin de caja Dic-04 Dic-05 Dic-06 Mar-06 Mar-07
Das perodo de cobro 95 101 105.5 96 93.5
Das perodo de pago 48.64 56.76 42.99 37.54 39.70
Entre el ao 2001 y el ao 2005, Propilco mantuvo un Das de Inventario 43.9 46.3 33.5 31.0 30.1
nivel de endeudamiento entre $200.000 millones y Fuente: Propilco S. A.
$250.000 millones, lo cual obedece a las polticas de
la firma de mantener el nivel de deuda en el mnimo Como resultado de un mayor Ebitda y de menores
requerido para atender las necesidades de capital de necesidades de capital de trabajo, el flujo de caja
trabajo y para realizar las inversiones de capital. En el operacional de la firma mostr un crecimiento
ao 2006, y debido a la construccin del splitter y a sustancial, al pasar de $49.402,3 millones en marzo
mayores necesidades de capital de trabajo, de 2006 a $115.046 millones en marzo de 2007.
especialmente relacionadas con el crecimiento de las
cuentas por cobrar, la compaa increment su Consecuentemente con una mayor generacin de
endeudamiento financiero en 58,86%, al pasar de caja, y a pesar del mayor endeudamiento, los
$238.964 millones en diciembre de 2005 a $360.371 indicadores de cobertura de deuda mejoraron
millones en diciembre de 2006 (ver Grfico 4), respecto a los presentados un ao atrs como se
superando los lmites inicialmente establecidos en sus puede observar en la siguiente tabla:
polticas.
Tabla 3 Indicadores de cobertura
Dic-04 Dic-05 Dic-06 Mar-06 Mar-07
A marzo de 2007, los pasivos financieros haban Ebitda/Intereses 4.13 4.70 5.63 1.95 5.07
disminuido a $321.408,8 millones, lo que se explica Ebitda/Deuda 48.2% 56.0% 33.2% 11.4% 10.2%
Deuda/Ebitda 2.07 1.79 3.02 8.77 9.80
por una mayor generacin de caja (gracias a mayores Flujo de caja operacional / Intereses 1.24 2.42 0.03 2.85 17.78
ingresos operacionales y mejores mrgenes de Flujo de caja libre / Intereses -0.18 1.31 -4.42 2.44 15.90
Deuda/Patrimonio 85.1% 67.6% 92.1% 68.4% 81.0%
rentabilidad) que ha reducido las necesidades de
Fuente: Propilco S. A.
financiamiento tanto de capital de trabajo como de
inversiones en infraestructura.
Es de anotar que de acuerdo con la reduccin en los
mrgenes de ganancia y con el incremento del
Grfico 4 Estructura y evolucin del endeudamiento
400,000
endeudamiento, durante el 2006 algunos de los
indicadores de cobertura tambin mostraron
350,000
decrecimientos. Sin embargo, a marzo de 2007 se
300,000
presenta una situacin contraria, registrando niveles
de cobertura superiores a los mostrados en periodos
250,000
anteriores. La calificadora espera que esta tendencia
200,000 se mantenga y se consolide.

El endeudamiento financiero de Propilco se encuentra

150,000

100,000 determinado principalmente por la generacin interna

de recursos de la firma as como por las inversiones
50,000
de capital proyectadas, las cuales pueden requerir de
0 financiamiento externo. En este sentido, cabe anotar
DIC 03 DIC 04 DIC 05 Dic/06 Mar/07
que la compaa ha mostrado una capacidad de caja
Endedamiento a corto plazo Endedamiento a largo plazo
suficiente para mantener adecuados niveles de
Fuente: Propilco S. A. En millones de pesos.
cobertura de deuda, superiores a los de otras
empresas del sector petroqumico an durante
A marzo de 2007, el Ebitda de Propilco alcanzaba
periodos de altos requerimientos de capital como las
$32.804,6 millones, lo que representa un crecimiento
ampliaciones de la capacidad instalada de las plantas
de 23,89% respecto al ao anterior en donde era de
de produccin. A futuro es importante que esta
$26.479 millones. Este resultado obedece

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fortaleza se mantenga, teniendo en cuenta el
horizonte de posibles requerimientos adicionales de
capacidad instalada.
No obstante lo anterior, ante condiciones adversas de
mercado, especialmente relacionadas con
incrementos importantes en el precio de la materia
prima, junto con mayores necesidades de capital de
trabajo por crecimientos en la cartera, e inversiones
intensivas en capital, podran generar mayores
necesidades de financiamiento a las proyectadas,
(situacin evidenciada durante el ao 2006) sin que
esto implique necesariamente un detrimento en las
coberturas de deuda.
Para los prximos dos aos, la compaa ha planeado
la ejecucin de tres proyectos significativos: la
ampliacin de las dos plantas de produccin y un
proyecto de cogeneracin de energa. De acuerdo con
las proyecciones de Propilco, estas inversiones no
incrementarn el nivel de deuda de la empresa toda
vez que sern mayoritariamente financiados mediante
recursos generados internamente; adicionalmente, se
estima tendrn efectos positivos en el crecimiento de
los ingresos operacionales y el control de costos y
gastos. Igualmente, este aspecto continuar siendo
monitoreado.
Inversiones de capital
Como se mencion anteriormente, desde el ao 2006
la inversin de capital ms importante de Propilco ha
sido la construccin de la torre de purificacin de
propileno (splitter), la cual le permitir a la compaa
reducir la dependencia a proveedores extranjeros al
producir cerca del 30% de su materia prima
(propileno grado polmero), adems de generar
ahorros en costos de transporte, logstica y personal.
Adicionalmente, la entrada en operacin del splitter
(presupuestada para septiembre del presente ao)
permitir un manejo ms eficiente de inventarios y
mitigar la exposicin de stos a las fluctuaciones del
mercado internacional.
Ecopetrol ha firmado con Propilco un acuerdo de
suministro por 110.000 toneladas al ao de propileno
grado refinera, con posibilidades de ampliacin
supeditadas a la voluntad de las partes y al desarrollo
de proyectos externos como la ampliacin de la
refinera y el cracker de olefinas en Cartagena y el
mayor suministro de la refinera de Barranca. La
ampliacin en el suministro de insumos por parte de
Ecopetrol, redundara en una mayor proporcin de los
beneficios mencionados anteriormente.
Cabe anotar que el insumo principal del splitter es el
propileno grado refinera, una parte del cual ser
suministrado directamente por ECOPETROL mediante
una tubera que va desde la refinera de la petrolera
hasta las instalaciones de Propilco, situacin que
mitiga riesgos de transporte. La otra parte se
transportar por barcaza y carrotanques desde
Barrancabermeja.
Bonos Ordinarios Propilco S. A.
La construccin del splitter, por un costo aproximado
de US $47 millones ha sido financiada parcialmente
(79%) mediante un crdito con una institucin
financiera internacional y parcialmente (21%)
mediante generacin interna de recursos. La
compaa ha estimado que la rentabilidad de este
proyecto6 estar entre 15% y un 32% anual de
acuerdo con distintos escenarios de proyeccin.
Para lo que resta del 2007 y para el 2008 y 2009,
propilco tiene planeadas las ampliaciones de las
plantas uno y dos. La ampliacin de la planta dos
(con un costo aproximado de US $7,5 millones y que
se espera entre en operacin en abril de 2008) le
permitir a Propilco una produccin adicional de
25.000 toneladas al ao.
De otro lado, con la extensin de la capacidad
productiva de la planta uno (con un costo aproximado
de US $10 millones y que se espera entre en
operacin durante el cuarto trimestre del 2008),
Propilco fabricar 50.000 al ao toneladas adicionales
al ao, lo que implica que para finales del 2008, la
compaa contar con una capacidad instalada total
de 455.000 toneladas al ao.
Cabe anotar que todas las expansiones de produccin
estn fundamentadas en estudios previos del
comportamiento de la demanda local e internacional
del polipropileno, los cuales buscan garantizar que
todos los incrementos sean consumidos rpidamente
por el mercado, situacin que se ha presentado de
manera exitosa en todas las ampliaciones anteriores
de las plantas y que se estima contine.
La tercera inversin de Propilco para los prximos dos
aos lo constituye el proyecto de cogeneracin de
energa (turbogenerador), el cual se proyecta entre
en operacin en enero de 2008, con un costo
aproximado de US $5,2 millones, el cual mejora la
confiabilidad en el suministro de energa resultando
en menos paradas de planta y en ahorros producto
de la generacin de vapor.
De acuerdo con la poltica de Propilco, las inversiones
sern financiadas con generacin interna de recursos
y de ser necesario con endeudamiento financiero
adicional.
Las toneladas adicionales producidas y vendidas por
la compaa, junto con una reduccin del costo de
ventas derivado de la entrada en operacin del
splitter y del turbogenerador suponen un crecimiento
en los mrgenes de rentabilidad, una mayor
generacin de caja y consecuentemente mejores
indicadores de cobertura de deuda. Lo anterior ser
posible en conjunto con apropiados indicadores de
actividad (rotaciones de cartera, inventarios y
proveedores) y con niveles de endeudamiento
relativamente estables; situacin presentada
anteriormente por Propilco.
6
Medida como su Tasa Interna de Retorno (TIR)
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 Bonos Ordinarios Propilco S. A.

6. Escisin parcial de Propilco S. A ordinarios Polipropileno del Caribe Propilco - no se

Antecedentes y aprobacin de la escisin7
El pasado 24 de Abril del ao 2007, la Asamblea
General de Accionistas de la sociedad Polipropileno
del Caribe S. A. aprob un Proyecto de Escisin, en
virtud del cual la mencionada sociedad determin
escindirse parcialmente y en consecuencia, transferir
parte de su patrimonio a las sociedades Biorientados
Andinos Ltda. y PrimeIndustriales Ltda., que se
constituirn en virtud de la escisin.
ve afectada.
La calificadora analiz los efectos del proyecto de
escisin y determin que los efectos de ste son ante
todo contables y por consiguiente no afecta su
generacin de caja, su nivel de endeudamiento o
coberturas de deuda. No obstante, cabe anotar que
como resultado de la disminucin del patrimonio y de
los activos, algunos de los indicadores9 se vern
influenciados, sin que esto signifique un efecto sobre
la estabilidad o sostenibilidad financiera de la firma.

En virtud de la escisin, la sociedad beneficiaria Es de aclarar, que la porcin del activo y el

Biorientados Andinos Ltda. qued con activos por
valor de $53.250.797.240 y sin pasivos y la sociedad
beneficiaria PrimeIndustriales Ltda. qued con activos
por valor de $53.250.797.240 y sin pasivos.
El proyecto de escisin fue presentado a la Asamblea
General de Tenedores de Bonos realizada el da 27 de
junio de 2007, la cual imparti su aprobacin.
Motivacin de la Escisin8
b. Los Accionistas de Polipropileno del
Caribeconsideraron necesario y conveniente
efectuar la escisin proyectada con el fin de
especializar los recursos de la Sociedad Escindiente
de tal manera que la parte escindida se dedique a la
ejecucin de sus negocios.
patrimonio a escindir es la correspondiente a las
inversiones de Propilco en otra compaa, con lo que
se busca lograr una especializacin total de
Polipropileno del Caribe en su negocio central
(fabricacin y comercializacin de la resina) y
desligarse de otras actividades como el manejo de
participaciones en otras empresas. Propilco no recibi
contraprestacin alguna, toda vez que los accionistas
de sta, son los mismos accionistas de las sociedades
beneficiarias (Biorientados Andinos Ltda. y
PrimeIndustriales Ltda.).

c. Adicionalmente, se estim que con la escisin

propuesta se lograr una mejor y ms eficiente
ejecucin de las actividades comerciales y sociales,
sin vulnerar de ninguna manera los derechos de los
terceros, y sin que se vean desmejorados los
derechos de los acreedores de Polipropileno del
Caribe S. A., dada su situacin patrimonial despus
de la escisin.

d. La mencionada escisin tiene la potencialidad de

generar mayor valor tanto Polipropileno del Caribe
S.A. como para sus accionistas y para las sociedades
resultantes de la escisin y por consiguiente para sus
accionistas.

Concepto de la calificadora

Una vez analizado el proyecto de escisin parcial de

Polipropileno del Caribe S.A.,mediante el cual se
divide una parte de su patrimonio en dos (2) partes
que se destinan a la creacin de las sociedades
Biorientados Andinos Ltda. y Primeindustriales Ltda.,
como beneficiarias de la escisin, as como la
dems informacin suministrada por la compaa a
este respecto, BRC Investor Services encuentra que
la calidad crediticia de la primera emisin de bonos

7
Tomado de comunicacin remitida por Propilco S. A y radicada
9
en BRC Investor Services el da 3 de Julio de 2007. Todos aquellos que en su clculo incorporen el valor total de los
8
Tomado del documento del Proyecto de Escisin parcial de activos o el patrimonio, i.e., ROE, ROA y nivel de apalancamiento
Polipropileno del Caribe remitido a BRC Investor Services. (deuda/ patrimonio, pasivo / patrimonio, etc.).

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7. Estados Financieros

BALANCE GENERAL Dic-04 Dic-05 Dic-06 Mar-06 Mar-07 Var Mar06-07

Activo

Efectivo e inversiones temporales 4,010 5,011 5,230 4,068 25,228 520.20%

Clientes 240,602 281,158 362,920 283,856 326,241 14.93%
Inventario 91,025 107,011 99,504 78,743 83,594 6.16%
Otros 10,512 11,838 12,202 13,009 13,772 5.86%
Total Activo Corriente 346,149 405,018 479,856 379,676 448,835 18.22%

Propiedad, planta y Equipo 245,774 265,052 301,135 268,354 328,065 22.25%

Diferidos 13,951 9,527 - 9,274
Otros 3,549 3,171 47,503 46,761 27,067 -42.12%
Inversiones 57,712 62,150 98,495 53,477 111,233 108.00%
Valorizaciones 13,520 25,581
Total Activo No Corriente 334,506 365,480 447,133 368,593 475,640 29.04%

Total Activo 680,655 770,498 926,988 748,269 924,475 23.55%

Pasivo
- -
Obligaciones en Pesos 58,267 61,135 97,653 50,741 72,177 42.25%
Obligaciones en Dlares 79,152 83,478 132,073 91,617 124,683 36.09%
Proveedores 100,929 131,281 127,680 95,286 110,371 15.83%
Otros 6,080 5,912
Cuentas por pagar 14,327 16,108 16,946 40,899 46,458 13.59%
Impuestos 6,435 15,589 7,021 18,684 20,939 12.07%
Pasivos est. y prov. laborales y otros 4,488 3,302 1,632 8,911 6,713 -24.67%
Total Pasivo Corto Plazo 263,599 310,893 389,086 306,138 387,253 37.64%

Obligaciones en Pesos 651

Obligaciones en Dlares 63,480 44,351 80,645 39,916 74,549 86.77%
Bonos en Pesos 50,000 50,000 50,000 50,000 50,000 0.00%
Otros 7,277 11,868 16,086 12,784 15,951 24.77%
Total Pasivo Largo Plazo 121,408 106,220 146,731 102,700 140,500 36.81%

Total Pasivo 385,007 417,112 535,816 408,837 527,752 37.42%

Patrimonio 295,648 353,385 391,172 339,431 396,723 16.88%

ESTADO DE RESULTADOS Dic-04 Dic-05 Dic-06 Mar-06 Mar-07 Var Mar06-07

Nacionales 429,178 498,575 633,377 132,167 155,197 17.42%
Exportaciones 455,059 470,930 604,568 126,683 158,833 25.38%
Otros Productos 24,537 36,934 7,091 -100.00%
Devolucin, descuentos, rebajas -
Total Ventas Netas 908,773 1,006,439 1,237,945 265,941 314,030 18.08%

Total Costo de Ventas 746,985 832,713 1,069,207 228,470 250,228 9.52%

Contribucin 161,787 173,726 168,738 37,472 63,802 70.27%

Gastos Operacionales 73,423 73,561 81,953 18,973 23,721 25.02%

Utilidad/Prdida Operativa 88,364 100,164 86,785 18,498 40,081 116.67%

Ingreso por intereses 10,495 23,326.7 2,377.5 9,614.0 1,060.9 -88.97%

Ingreso por Diferencia en cambio 8,058 2,509.1 1,150.0 - 930
Egreso por intereses 29,399.7 28,480 21,214 13,577 6,469 -52.35%
Descuento pronto pago y otros 4,490 20,520
Otros ingresos - Otros Egresos 7,912.2 7,416.8 2,019.3 3,952.6

Utilidad antes de Impuesto de Ren 80,940 84,417 71,118 14,535 39,555 172.14%

Impuesto de Renta 27,940 28,941 21,040 5,918 9,100 53.77%

Utilidad Neta 53,000 55,476 50,078 8,617 30,455 253.44%

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FLUJO DE CAJA Dic-04 Dic-05 Dic-06 Mar-06 Mar-07 Var Mar06-07

EBITDA 121,318.36 133,732.33 119,497.02 26,479.09 32,804.61 23.89%

- Incremento en capital corriente -86,858.17 -57,386.06 -74,612.81 24,505.90 51,342.81 109.51%

+Incremento en pasivo corriente 45,200.15 44,699.14 -2,695.66 -1,582.60 30,899.15 -2052.43%
Otros ingresos
Otros egresos -43,221.74 -52,098.06 -41,550.95 -10,748.32 -100.00%
Impuestos

= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL.

GENERACION INTERNA 36,438.59 68,947.35 637.60 38,654.06 115,046.57 197.63%
+ Compra activos fijos 11,862.98 28,929.11 49,000.72 5,454.23 26,879.40 392.82%
+ Compra inversiones 19,841.09 1,446.46 45,017.89 -1,340.51
+ Compra activos diferidos 10,110.52 1,291.07 455.36 41.54 -13,367.21 -32276.03%
TOTAL CAPEX 41,814.59 31,666.63 94,473.97 5,495.77 12,171.68 121.47%
FLUJO DE CAJA LIBRE
OPERACIONAL (FCLO) -5,376.00 37,280.72 -93,836.37 33,158.29 102,874.89 210.25%
FLUJO DE CAJA FINANCIERO 13,241.95 -12,586.76 121,406.96 -6,690.92 -51,875.95 675.32%
FLUJO DE CAJA NETO 7,865.96 24,693.95 27,570.59 26,467.37 50,998.93 92.69%

Indicadores Financieros Dic-04 Dic-05 Dic-06 Mar-06 Mar-07

Rentabilidad
Margen Bruto 17.8% 17.3% 13.6% 14.1% 20.3%
Margen Ebitda 13.3% 13.3% 9.7% 10.0% 10.4%
Margen Operacional 9.7% 10.0% 7.0% 7.0% 12.8%
Margen Neto 5.8% 5.5% 4.0% 3.2% 9.7%
ROA 7.8% 7.2% 5.4% 1.2% 3.3%
ROE 17.9% 15.7% 12.8% 2.5% 7.7%
Actividad
Das perodo de cobro 95 101 105.5 96 93.5
Das perodo de pago 48.64 56.76 42.99 37.54 39.70
Das de Inventario 43.9 46.3 33.5 31.0 30.1
Endeudamiento
Concentracion Pasivo Fin. C.P. 54.6% 60.5% 63.7% 61.3% 61.2%
Concentracion Pasivo Fin. L.P. 45.4% 39.5% 36.3% 38.7% 38.8%
Total Pasivo Financiero 251,551 238,964 360,371 232,273 321,409
Cabertura
Ebitda/Intereses 4.13 4.70 5.63 1.95 5.07
Ebitda/Deuda 48.2% 56.0% 33.2% 11.4% 10.2%
Deuda/Ebitda 2.07 1.79 3.02 8.77 9.80
Flujo de caja operacional / Intereses 1.24 2.42 0.03 2.85 17.78
Flujo de caja libre / Intereses -0.18 1.31 -4.42 2.44 15.90
Deuda/Patrimonio 85.1% 67.6% 92.1% 68.4% 81.0%

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