Miguel

Crdoba Bueno

Fundamentos y Prctica
de las
Matemticas financieras
Fundamentos y Prctica de las
Matemticas Financieras
 Miguel Crdoba Bueno

Fundamentos y Prctica de las

Matemticas Financieras
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Miguel Crdoba Bueno
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 SUMARIO

PARTE I. TIPOS DE INTERS Y LEYES FINANCIERAS.

Captulo 1. Introduccin a las Finanzas.

1. Magnitudes bsicas: Capital y Plazo.

2. Operaciones financieras. Concepto y Tipologa.
3. Los Tipos de Inters.

Captulo 2. Operaciones de Capitalizacin.

1. Operaciones de capitalizacin simple.

2. Operaciones de capitalizacin compuesta.
3. Tipo nominal y T.A.E. (tipo actualizado equivalente).

Captulo 3. Operaciones de Descuento.

1. Operaciones de descuento simple.

2. Comparacin entre inters simple y descuento simple.
3. Operaciones de descuento compuesto.

Captulo 4. Las Rentas.

1. Concepto de renta.
2. Clasificacin de las rentas.
3. Valor de una renta.
4. Modelos de rentas ms usuales.
5. Operaciones de constitucin de un capital.
6. Nuda-propiedad y Usufructo de una renta.

Captulo 5. Operaciones de Prstamo.

1. Concepto y clasificacin de las Operaciones de Prstamo.

2. Prstamo Simple.
3. Prstamo amortizable por el Sistema Americano.
4. Prstamo amortizable por el Sistema Francs a tipo fijo.
5. Prstamo amortizable por el Sistema de Cuota Fija de Amortizacin del
Principal.
6. Prstamo amortizable por el Sistema Francs a tipo variable.
7. Cancelacin anticipada de un prstamo.

Captulo 6. Operaciones de Crdito.

1. Diferenciacin entre operaciones de prstamo y operaciones de crdito.

2. Cuentas de Crdito.
3. Tarjetas de Crdito.

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PARTE II: OPERACIONES EN LOS MERCADOS FINANCIEROS.

Captulo 7. Tipos de inters y tipos de cambio en contado y a plazo.

1. Operaciones de poltica monetaria.

2. Tipos de inters en contado: El Mercado Interbancario.
3. Tipos de inters a plazo. Los FRAs.
4. Obtencin de la horquilla de FRAs a partir de las cotizaciones del mercado
interbancario.
5. Tipos de cambio en contado y a plazo.

Captulo 8. El Mercado de Deuda Pblica Anotada.

1. El Tesoro Pblico como emisor de activos.

2. Estructura del Mercado de Deuda Pblica.
3. Obtencin de la Curva Cupn Cero.
4. Strips de Deuda Pblica.

Captulo 9. Emisiones de Renta Fija.

1. Estructura del Mercado de Emisin de Renta Fija.

2. Tipos de Emisiones de Renta Fija.
3. Diseo de una Emisin de Renta Fija.
4. Homogeneizacin del emisor en la comparacin cuantitativa de emisiones. El
riesgo de crdito o contraparte.
5. Estructura del Mercado de Capitales Espaol.

Captulo 10. Operaciones en los Mercados y Rentabilidad de las mismas.

1. Duracin, Sensibilidad y Convexidad de una cartera de renta fija.

2. Rentabilidad Financiera de Activos de Renta Fija.
3. Los Impuestos de los productos financieros en Espaa.
4. Rentabilidad Financiero-Fiscal de Activos de Renta Fija.

Captulo 11. Anlisis Cuantitativo de Emisiones de Renta Fija.

1. Caractersticas generales de una emisin de Renta Fija.

2. El Riesgo de Reinversin. Limitaciones del TIR como medida de valoracin de
inversiones.
3. Emisiones de Obligaciones Simples, con cupn fijo y amortizacin nica al final
del perodo.
4. Emisiones de Obligaciones Simples, con cupn fijo y amortizacin por reduccin
de nominal.
5. Emisiones de Obligaciones Simples, con cupn fijo y amortizacin con prima.
6. Emisiones de Obligaciones Simples, con cupn fijo y amortizacin por sorteo.
7. Necesidad de homogeneizacin temporal en la comparacin cuantitativa de
emisiones. Utilizacin del FRA como instrumento de homogeneizacin.
8. Emisiones de Obligaciones Cupn Cero.
9. Emisiones de Obligaciones Bonificadas.

8
 PARTE I
TIPOS DE INTERS Y LEYES
FINANCIERAS
 CAPTULO 1. INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

1. Magnitudes bsicas: Capital y Plazo.

Cuando hablamos de finanzas, o de algo que tenga un contenido financiero,

solemos pensar en un hecho relacionado con el dinero, con cobros y pagos. Y ello
en s es la base de las finanzas.

Financiar es poner fondos en un negocio para que ste pueda desarrollarse, o bien
hacer inversiones con dichos fondos. Un Banco financia a una empresa otorgndole
un prstamo; los adquirentes de Letras del Tesoro financian el Dficit Pblico,
realizando una inversin financiera en activos emitidos por el Tesoro Pblico; las
Compaas de Seguros aceptan dinero para incorporarlo a un Plan de Pensiones,
con el que despus de varias dcadas pagan una cantidad mensual al suscriptor del
Plan, etc...

En todos los ejemplos anteriores, y a pesar de la diversidad de figuras econmicas

y jurdicas que subyacen, existen siempre dos elementos comunes:

x El Capital, o importe de los fondos que son objeto de derechos y obligaciones

por parte de los sujetos que intervienen en las operaciones.
x El Tiempo durante el cual el anterior capital va a ser objeto de los citados
derechos y obligaciones.

Por tanto, cuando hablemos de fenmenos de tipo financiero, nos estaremos

refiriendo a aquellos fenmenos en los que el capital y el tiempo interactan dentro
de dicho fenmeno, jugando un papel preponderante de cara a los resultados del
mismo.

La forma matemtica adecuada para representar el binomio capital-tiempo, sera

mediante un par ordenado (C, t), que se representara grficamente en el plano
real R2, cambiando el orden de las coordenadas:

C1 (C1, t1)

C2 (C2, t2)

0 t1 t2

habiendo expresado la variable t en el eje de abscisas, la variable C en el eje de

ordenadas, y teniendo en cuenta que el capital ser funcin del tiempo, pero no al
revs; es decir, el tiempo es una variable independiente por naturaleza en el
contexto financiero, mientras que el capital es una variable que, en dicho contexto,
depender siempre del tiempo.

11
Tambin es preciso tener en cuenta que el tiempo es una variable de naturaleza
continua, por lo que no tiene sentido considerar momentos individuales de tiempo,
sino intervalos de tiempo entre dos fechas concretas, que pueden ser
infinitesimales si matemticamente fuera preciso para su anlisis.

La representacin anterior puede simplificarse, representando sobre la recta real

R, tanto capitales como momentos temporales:

C1 C2 .. Cn

t1 t2 .. tn

expresin, esta ltima, mucho ms utilizada en la prctica real de los mercados

financieros.

Tanto la cifra de capital como la de tiempo, siendo nmeros reales, pueden tomar
tanto valores positivos como negativos. Y no es que existan capitales negativos o
tiempos negativos desde un punto de vista conceptual, sino que una operacin
financiera se puede enfocar prospectiva o retrospectivamente, y un capital se
puede invertir, o se puede tomar a prstamo, y lgicamente, el signo de ambas
magnitudes variar en funcin del planteamiento del problema, tal y como veremos
en los captulos siguientes.

La interaccin entre capital y tiempo es evidente en la mayora de los fenmenos

econmicos y empresariales. Si, por ejemplo, nos fijamos en algo tan tradicional
como la recoleccin de naranjas, podemos ver a dichas magnitudes variar
simultneamente; si nos preguntamos cunto vale la cosecha, siempre se nos
podr decir, si la de ahora, o la del ao que viene, y si nos referimos al valor de la
de ahora, depender asimismo del tiempo; no es lo mismo, el precio antes de
recolectarla (habra que deducir los gastos de la recoleccin), que en el momento
de recolectarla , que un mes despus (han podido variar las cotizaciones del
mercado), o que tres meses despus, cuyo valor sera nulo, ya que se habran
podrido.

2. Operaciones financieras. Concepto y Tipologa.

De entre las distintas posibilidades a la hora de analizar el binomio capital-tiempo,

nos interesa estudiar aquella en la que dos sujetos econmicos intercambian
capitales en tiempos distintos, de tal manera que el sujeto que cede el capital
adquiere el carcter de acreedor del otro, que acta como deudor; de tal manera
que los valores de los capitales sean equivalentes en cada momento del tiempo. A
este tipo de relacin entre dichos sujetos la denominaremos operacin
financiera.

Las operaciones financieras son muy variadas, y se realizan continuamente en el

mundo de las finanzas. Ejemplos de operaciones financieras seran:

x Compra a crdito de un bien que recibimos firmando un conjunto de letras

pagaderas en distintos momentos de tiempo.
x Un dcimo de lotera es una operacin financiera en la cual adquirimos un billete
a cambio de un capital futuro aleatorio, con gran probabilidad de valor cero.
x Un depsito de dinero a plazo.

12
x Una cuenta corriente.
x Una libreta de ahorro.
x El prstamo concedido por un Banco a un cliente.
x Un Plan de Pensiones.

En todas ellas, podemos identificar las dos magnitudes a las que nos hemos
referido, es decir, los capitales que se entregan y se devuelven, y el tiempo que
media entre las distintas aportaciones y devoluciones.

La aportacin de capitales en una operacin financiera se denomina prestacin, y

el sujeto econmico que la realiza adquiere la condicin de acreedor; la devolucin
de capitales se ha denominado contraprestacin, y el sujeto econmico que la
debe realizar adquiere la condicin de deudor.

Si las operaciones financieras estn formadas por un conjunto de capitales

asociados a determinados perodos temporales, y los citados capitales deben ser
equivalentes durante el plazo considerado, ser preciso conocer el medio por el cual
se corresponden las prestaciones y las contraprestaciones; es decir, las leyes
mediante las cuales las partes deudora y acreedora regulan sus mutuos derechos y
obligaciones, y los materializan en una corriente de cobros y pagos que aceptan
como justa, y que, en suma, representan dinmicamente a la operacin financiera
correspondiente.

A estas leyes las denominaremos leyes financieras, y nos permitirn comparar

capitales a lo largo del tiempo, de tal manera que podamos establecer sin lugar a
duda, una relacin de preferencia entre dichos capitales financieros, y como
consecuencia de la misma, la identificacin en el tiempo de aquellos capitales que
se consideran financieramente equivalentes, o lo que es lo mismo, que su valor a lo
largo del tiempo se considera indiferente.

Es evidente que para identificar una ley financiera, y lo que es ms importante,

para operar con ella, ser necesario situarnos expresamente en un momento
temporal concreto, que sera algo as como el origen de coordenadas, y que
designaremos por t0.

Cualquier capital situado en otro momento temporal podr ser comparado con un
capital equivalente en el momento t0, a travs de una ley financiera pactada entre
deudor y acreedor. Grficamente:

C1 (C1, t1)

C2 (C2, t2)
L1
E1
L2
E2

t0 t1 t2

13
Podemos observar que E1 es el efectivo equivalente al capital (C1, t1), en el
momento t0, a travs de la ley financiera L1; y que E2 es el efectivo
equivalente al capital (C2, t2), en el momento t0, a travs de la ley financiera
L2.

Asumidas como aceptadas por las partes las leyes L1 y L2, podemos definir a
E1 y E2 como dos magnitudes financieramente homogneas, mientras que
C1 y C2 eran magnitudes financieramente heterogneas, o no comparables. No
es lo mismo hablar de un milln de pesetas de 1985, que de su equivalente en
euros del ao 2009.

Asimismo, podemos establecer todos los capitales que son financieramente

equivalentes para una determinada ley financiera. Dado un valor concreto (Ei, t0),
existirn infinitos capitales que, a lo largo del tiempo, sern financieramente
equivalentes con Ei:

C3
C2

C1
C4 Ei
C5
C6

t6 t5 t4 t0 t1 t2 t3

siendo:
C6 < C5 < C4 < Ei < C1 < C2 < C3
para la ley financiera L.

Para la misma ley financiera existirn infinitos valores efectivos que harn que todo
valor del plano real quede clasificado unvocamente con arreglo a un determinado
efectivo:
L

C L
L
E4 L

E3

E2
E1

t6 t5 t4 t0 t1 t2 t3

14
Cada curva representada en el grfico anterior ser una curva de indiferencia
financiera, generada a travs de una relacin matemtica de equivalencia entre
capitales. Es decir, cada curva sera matemticamente una clase de equivalencia
que cumplira las propiedades reflexiva, simtrica y transitiva.

Las citadas curvas constituyen la representacin grfica de la ley financiera, y no se

pueden cortar, ya que a cada capital le corresponde un efectivo, y slo uno, en t0.
La ley financiera, por tanto, es un modelo matemtico de capitales indiferentes
representado por una funcin:

E = L (C, t)

x Si t < t0, diremos que estamos ante una ley financiera de capitalizacin.
x Si t > t0, diremos que estamos ante una ley financiera de actualizacin
o descuento.

E1

L1
(C1, t1) (C2, t2)

L2
E2

t1 t0 t2

Por un lado,
E1 = L1 (C1, t1)

sera una ley de capitalizacin, que transforma el capital C1 en un efectivo E1, al

pasar de t1 a t0. Obviamente, E1 > C1. Por otro lado,

E2 = L2 (C2, t2)

sera una ley de descuento, que transforma el capital C2 en un efectivo E2, al

pasar de t2 a t0. Obviamente, E2 < C2.

Ahora bien, la representacin de una ley financiera es una curva en el plano y, por
tanto, slo puede haber dos variables, una dependiente y otra independiente. Si
estamos trabajando con una misma ley financiera L, esta ley debe ser tal que
permita comparar cualesquiera capitales en el tiempo; o lo que es lo mismo, deber
tener una expresin tal que al aplicarla a cualquier capital, automticamente nos
transforme su importe en otro indiferente al mismo en otro momento del tiempo.
Por tanto, el capital no es una variable relevante en la definicin de la ecuacin de
una ley financiera.

15
Por consiguiente, y si consideramos que la ley financiera se aplica siempre a un
capital unitario, la frmula adecuada sera:

E = L (t)

siendo E el valor de esa unidad monetaria en el momento t0, y t la distancia

temporal positiva o negativa que media entre t0 y el momento en el que
deseamos obtener la equivalencia financiera de dicha unidad monetaria.

Una vez conocida la funcin que representa dicha ley financiera, bastar con
aplicarla al capital que deseemos trasladar para que nos lo transforme en el capital
financiero equivalente en el momento t:

E = C L (t)

Por otro lado, no toda funcin matemtica puede ser calificada como ley financiera.
El mundo de las finanzas tiene unas premisas que asumiremos como hiptesis
bsicas de comportamiento de las leyes financieras:

1. La ley L es siempre creciente. Asumimos que el capital tiene un valor

intrnseco derivado de su capacidad para generar valor aadido sin riesgo. El
capital siempre tendr el valor del inters con el que sera retribuido
mediante su inversin en un activo de liquidez inmediata, como por ejemplo,
las Letras del Tesoro.

Por tanto, la pendiente de la curva siempre ser positiva. Segn se

incrementa el tiempo, ms plazo est invertido el capital y ms intereses
genera.

2. La ley L es siempre continua. Asumimos que el capital tiene un valor

cierto en cualquier momento del tiempo. Por tanto, no tiene sentido
considerar valores de t para los que L no est definida.

3. La ley L responde a una expectativa de comportamiento racional

entre las partes, y representa las expectativas de deudores y acreedores
frente a la certeza, el riesgo y la incertidumbre.

La ley es aceptada unvocamente por las partes y responde a las

prestaciones y contraprestaciones esperadas. No sern vlidas, por tanto,
leyes financieras que supongan apuestas irracionales o sin la motivacin
financiera adecuada que conlleva la prctica de la gestin de inversin y
financiacin en los mercados financieros.

4. Principio de Equivalencia Financiera. El valor de la prestacin coincide

con el valor de la contraprestacin en cualquier momento de la vida de una
operacin financiera; es decir, que una vez realizada la equivalencia entre
capitales a travs de una ley financiera, dicha equivalencia se mantiene
siempre, tanto si valoramos los capitales en t0, como si lo hacemos en
cualquier momento t anterior o posterior a t0.

De acuerdo con lo que acabamos de denominar Principio de Equivalencia

Financiera, si la operacin financiera se realiza, es porque para ambas partes los
compromisos son equivalentes; es decir, que los capitales entregados y los que se
devolvern son coincidentes en su valoracin por ambas partes, existiendo el
adecuado equilibrio que requiere la operacin.

16
Las operaciones financieras se pueden clasificar atendiendo a diferentes
criterios:

A) Atendiendo a la naturaleza de los capitales que intervienen en la

operacin:

x Operaciones Ciertas.- Son aquellas operaciones que se realizan en ambiente

de certeza; es decir, los capitales que intervienen en la operacin son conocidos,
y su valor slo depende del tiempo.

Ejemplo: Una persona contrata una imposicin en un banco por 10.000

euros durante 90 das al 3% de inters. Transcurridos los noventa das,
dicha persona percibir 10.073,97 euros en trminos financieros, o
10.060,66 euros en trminos financiero-fiscales (se practicara una retencin
del 18% que se ingresara en la Hacienda Pblica).

Tanto el capital de 10.000 euros, como el de 10.060,66 euros, son capitales

ciertos y conocidos por las partes antes de firmar el contrato de imposicin.

x Operaciones Aleatorias.- Son aquellas operaciones que se realizan en

ambiente de riesgo o incertidumbre; es decir, alguno o algunos de los capitales
que intervienen en la operacin son de naturaleza aleatoria, y, por tanto, su
cuanta, su momento temporal de entrega o devolucin, o ambas magnitudes
estn normalmente sujetas a una determinada probabilidad de acaecimiento de
un determinado suceso.

Ejemplo: Una persona contrata un Plan de Pensiones con una Compaa de

Seguros, de tal manera que la persona aporta 100 euros mensuales hasta el
da de su jubilacin, fecha a partir de la cual recibir mensualmente una
cantidad que complementar sus ingresos.

La operacin financiera es aleatoria, tanto respecto a la cuanta, que

depender del acierto de los gestores del Plan a la hora de invertir las
aportaciones del sujeto, a fin de constituir el capital futuro que permitir
pagar la cantidad mensual cuando se jubile, como del tiempo, puesto que la
fecha en que se jubilar tambin es aleatoria; como de la materializacin de
la operacin en s, puesto que la persona puede fallecer antes de jubilarse, y
cancelarse la operacin por el valor del Plan, que se entregara a los
herederos del finado.

B) Atendiendo al nmero de capitales involucrados en la operacin:

x Operaciones Simples.- Son aquellas en las que se realiza la prestacin de un

solo capital, y la contraprestacin de un solo capital tambin.

Ejemplo: Emisin de un pagar de empresa. La compaa emisora recibe

10.000 euros del adquirente del pagar, y se compromete a pagarle un ao
despus 10.350 euros en trminos financieros, o 10.287 euros en trminos
financiero-fiscales (se practicar una retencin del 18% que se ingresara en
la Hacienda Pblica).

Solamente existe una prestacin (10.000 euros) y una contraprestacin

(10.287 euros).

x Operaciones Compuestas.- Son aquellas en las que la prestacin, la

contraprestacin, o ambas, estn formadas por dos o ms capitales.

17
 Por tanto, habr tres posibilidades:

1. Prestacin de varios capitales y contraprestacin de uno slo.

Ejemplo: Suscripcin de un Plan de Ahorro para constituir un capital.

El suscriptor aporta 100 euros mensuales durante 10 aos para
recibir al final el capital ms los intereses generados, en un solo
pago.

2. Prestacin de un solo capital y contraprestacin de varios capitales.

Ejemplo: Compra de Bonos del Estado. El adquirente paga 100.000

euros por los Bonos, y durante diez aos recibe 4.500 euros de
intereses, y el ltimo se le reintegra el importe invertido.

La operacin financiera tiene un capital como prestacin y diez

capitales como contraprestacin.

3. Prestacin y contraprestacin de varios capitales.

Ejemplo: Suscripcin de acciones parcialmente desembolsadas. El

adquirente paga un 25% del nominal cuando las compra y a lo largo
de los aos siguientes, va desembolsando los dividendos pasivos
pendientes.

Por contra, a lo largo de dichos aos, va recibiendo los distintos

dividendos y, finalmente, si vende las acciones obtendra la
contraprestacin final.

Es evidente que existe aleatoriedad tanto en la cuanta de los

dividendos activos y pasivos, como en el tiempo en el que se
producirn.

C) Atendiendo a los derechos y obligaciones derivados de la operacin

financiera:

x Operaciones con derechos para la parte que realiza la prestacin.- Son

aquellas en las que el acreedor, por el hecho de realizar la prestacin, obtiene
derechos distintos y adicionales al de percibir una contraprestacin monetaria.

Sin nimo de realizar una casustica interminable, se detallan a continuacin

algunos ejemplos:

1. Operaciones con derecho a la cancelacin anticipada de la misma por

parte del acreedor.

Ejemplo: Descuento de letras de cambio en un Banco. El Banco

descuenta letras a tres meses, pero un mes despus del descuento,
descubre que el librado se encuentra en mala situacin financiera, y
realiza un protesto de mejor seguridad de las letras y, a continuacin,
se las debita al librador junto con los gastos, dando por cancelada la
operacin.

18
 2. Operaciones con derecho de transferencia de los derechos a terceros.

Ejemplo: Compra de unas obligaciones convertibles emitidas por una

empresa. El adquirente suscribe unas obligaciones por cien mil euros
a cinco aos, y se convierte en acreedor de la Compaa, teniendo
adems el derecho de convertir sus obligaciones en acciones. Si
vende las obligaciones en Bolsa estar cediendo el derecho de
convertirse en accionista a un tercero.

3. Operaciones con derechos para la parte que ha de realizar la

contraprestacin.

Ejemplo: Compra de opciones sobre bonos del Estado. El adquirente

de la opcin adquiere el derecho de que su contraparte le venda, si l
quiere, una determinada cantidad de bonos en una fecha y a un
precio determinados.

x Operaciones con derechos para la parte que ha de realizar la

contraprestacin.- Son aquellas en las que el deudor obtiene adems de la
prestacin, uno o varios derechos adicionales, teniendo nicamente que realizar
la contraprestacin.

Al igual que en el caso anterior, veremos algunos casos:

1. Operaciones con derecho a la cancelacin anticipada de la misma por

parte del deudor.

Ejemplo: Emisin de acciones preferentes en dlares. Es bastante usual

que la entidad emisora se reserve el derecho de amortizar las acciones
con una determinada prima a partir de una fecha, asimismo,
determinada.

2. Operaciones con derecho de transferencia de las obligaciones a terceros.

Ejemplo: Contrato de seguro sobre cupones y nominal de obligaciones

emitidas por una sociedad, que ha contratado una pliza de garanta con
la entidad aseguradora. Si la sociedad no paga, la obligacin es
transferida a la aseguradora.

2. Operaciones con derecho a suspensin de contraprestacin por parte del

deudor.

Ejemplo: Acciones sin voto emitidas por la empresa. Tienen garantizado

un dividendo mnimo si existe beneficio distribuible. Si no existe dicho
beneficio la contraprestacin del dividendo queda latente hasta que
exista, y prescribe a los cinco aos.

x Operaciones con derechos simultneos para ambas partes, la que realiza

la prestacin y la que realiza la contraprestacin.- Son aquellas en las que
acreedores y deudores obtienen adems de la prestacin y la contraprestacin
respectivas, uno o varios derechos adicionales.

Ejemplo: Una empresa contrata un programa de emisin de obligaciones

con un pool de entidades financieras. Las obligaciones se emiten por un
sistema de subastas en las que la entidad emisora tiene derecho a elegir los
plazos a los que emite las obligaciones, mientras que las entidades

19
 licitadoras en la subasta tienen derecho a elegir si los valores se emiten con
tipo de inters fijo, o indiciado a la evolucin del mercado interbancario.

D) Atendiendo al plazo de la operacin financiera:

x Operaciones a corto plazo.- Son aquellas cuya duracin es igual o inferior a

un ao.

Ejemplo: Prstamo de un banco a un cliente para cubrir sus necesidades de

tesorera durante seis meses.

x Operaciones a largo plazo.- Sern aquellas que teniendo una duracin cierta,
dicha duracin es superior a un ao.

Ejemplo: Emisin de un bono cupn cero a quince aos por parte de una
empresa.

x Operaciones con plazo indefinido.- Sern aquellas que, teniendo una

duracin obligada, su plazo es indefinido o aleatorio.

Ejemplo: Una cuenta corriente en un banco. El contrato de cuenta corriente slo

se cancelar si su titular da rdenes de cerrar la cuenta, o en caso de
fallecimiento del mismo.

x Operaciones perpetuas.- Sern aquellas que no tienen un plazo de

finalizacin.

Ejemplo: La Deuda Perpetua emitida por el Estado espaol. Pagaba unos

cupones peridicos, pero nunca se amortizaba. Fue amortizada por ley en
octubre de 1.998.

3. Los Tipos de Inters.

Cuando realizamos una inversin es porque consideramos que hacindolo vamos a

obtener un determinado beneficio. Dicho beneficio se podra expresar por la
diferencia existente entre el capital que se nos devuelve al finalizar el perodo de la
inversin, y el capital que invertimos en el momento inicial.

Lo acertado o no de la inversin quedar reflejado por dicha diferencia:

C-E

t0 t

20
 x Si C - E > 0 habr un beneficio a priori
x Si C - E = 0 la operacin sera neutra a priori
x Si C - E < 0 habra una prdida a priori

Este planteamiento, que es vlido para una inversin genrica, queda restringido
para una inversin puramente financiera; es decir, cuando invertimos un capital,
nos pagan un inters que unido a dicho capital nos es devuelto al vencimiento.
Exceptuamos situaciones de insolvencia del prestatario.

Ahora bien, por qu se nos paga siempre un inters por invertir un capital?
La respuesta es evidente, por renunciar a tener lquido dicho capital, disponible
para realizar otras inversiones alternativas. El que toma el capital paga un inters
por tenerlo a su disposicin durante un perodo determinado. Y si lo hace as, es
porque considera que con dicho capital adecuadamente invertido, va a obtener un
inters superior al que est pagando al prestamista.

El sujeto que presta el dinero y, por tanto, lo invierte, lo hace porque considera que
es la mejor de las opciones de que dispone en ese momento; y realiza la inversin
durante un plazo en el que presupone que no va a necesitar el dinero durante dicho
plazo, y pone un precio a dicha renuncia a la liquidez; dicho precio es el inters.

Asumido que el colectivo de inversores realiza la colocacin de un capital a cambio

de un determinado inters, ser necesario matizar esta compensacin en funcin
de la situacin del mercado, y de la situacin del sujeto inversor. En lo que respecta
al mercado, es evidente que en las modernas economas occidentales, los
mercados son lo suficientemente amplios y transparentes como para que la
formacin de los precios de los activos emitidos por el Tesoro -los ms lquidos, y
sin riesgo de insolvencia-, supongan un claro indicador del rendimiento mnimo a
obtener con una inversin.

S, por ejemplo, consideramos como indicador bsico de la inversin en un plazo de

tres meses el repo (repurchase agreement) de Letras del Tesoro, o cesin
temporal de dichos activos durante dicho plazo, y nos retribuyen al 3,25% de
inters nuestra inversin, est claro que cualquier inversin de otra naturaleza
deber de realizarse por dos posibles motivos:

x Porque se nos pague un inters superior en un plazo homogneo.

x Porque la situacin del sujeto inversor contempla alternativas financiero-fiscales
de rendimiento superior al rendimiento neto de la inversin en Letras del Tesoro.

Pues bien, a ese inters obtenible en la inversin en un activo de liquidez

inmediata, representada en este caso por el repo de letras, le denominaremos
coste de oportunidad de la inversin. Cualquier inversin sin riesgo cuyo inters
est por debajo del anterior es una inversin irracional.

Toda inversin tiene un coste de oportunidad implcito, en funcin del plazo al que
se decide realizar la inversin. Por consiguiente, el inters real producido por la
inversin ser el exceso de inters que se obtenga sobre el inters del mercado del
activo terico de liquidez inmediata.

Es evidente que si se consideran inversiones con riesgo, el rendimiento de una

inversin puede descomponerse en tres partes claramente diferenciadas:

x La rentabilidad intrnseca del activo en el que se haya invertido (cupones,

dividendos o rendimientos implcitos).
x Las plusvalas o minusvalas que se obtengan por diferencia entre el precio de
compra y el precio de venta.

21
x Los derechos adicionales que conlleven los activos en los que se invierte, y
que pueden dar origen a futuras inversiones generadoras de beneficios
adicionales.

En este caso, el coste de oportunidad contina siendo el mismo, pero el resultado

de la inversin puede perfectamente ser inferior al tipo de inters del activo terico
de liquidez inmediata, si nuestras expectativas globales de beneficio no se
corresponden con la evolucin de los mercados.

Si nos centramos ahora en las inversiones de naturaleza financiera, o lo que es lo

mismo, las inversiones que se denominan de renta fija, y restringimos adems el
campo de estudio a aquellas en las que se dan solamente capitales ciertos, es decir,
conocemos de antemano la secuencia de flujos que se producir en un horizonte
temporal determinado, el inters quedar claramente definido por la diferencia
entre capital final y efectivo o capital inicial:

I=C-E

t0 t

en el supuesto de que haya una sola prestacin y una sola contraprestacin; o

bien, el valor financiero de las diferentes contraprestaciones, deducido el efectivo
invertido, y todo ello valorado en un momento concreto, en el supuesto de que
hubiera varias contraprestaciones.

Este planteamiento, obviamente muy elemental, es preciso matizarlo segn

diversos criterios. En los mercados financieros se suelen usar cuatro leyes
financieras bsicas, en funcin del plazo de la operacin, y de la forma de
estructuracin de la operacin financiera.

x Operaciones de Capitalizacin.- Seran aquellas en las que, partiendo de un

efectivo inicial en el momento to, se obtiene un capital final por adicin de los
intereses al efectivo final.

x Operaciones de plazo corto.- Cuando la operacin tiene una duracin

igual o inferior a un ao, se utilizar el inters simple, y diremos que
estamos ante una operacin de capitalizacin simple.

x Operaciones de plazo largo.- Cuando la operacin tiene una duracin

superior a un ao, se utilizar el inters compuesto, y diremos que
estamos ante una operacin de capitalizacin compuesta.

x Operaciones de Actualizacin.- Seran aquellas en las que, partiendo de un

capital futuro en el momento t, se obtiene el efectivo inicial mediante el
descuento del capital final.

22
 x Operaciones de plazo corto.- Cuando la operacin tiene una duracin
igual o inferior a un ao, se utilizar el descuento simple, y diremos que
estamos ante una operacin de descuento simple.

x Operaciones de plazo largo.- Cuando la operacin tiene una duracin

superior a un ao, se utilizar el descuento compuesto, y diremos que
estamos ante una operacin de descuento compuesto.

Evidentemente, una cosa es la norma de funcionamiento del mercado, y otra el

hecho de que no pueda utilizarse el descuento simple para plazos largos, y el
descuento compuesto para plazos cortos; de hecho, hay letras que se emiten a
dieciocho meses con descuento simple. Todo depender del plazo que se elija en la
estructuracin de la inversin.

23
 CAPTULO 2. OPERACIONES DE CAPITALIZACIN

1. Operaciones de capitalizacin simple.

Podemos definirlas como aquellas en las que los intereses no se acumulan al

principal o efectivo inicial para generar nuevos intereses. Su formulacin es
bastante simple. Tenemos una unidad monetaria situada en un momento inicial
to, y deseamos capitalizarla a futuro, hasta un momento t.

L C1=I

t0 t

C = L (t)

y queremos averiguar la naturaleza de L

Como el valor del capital es siempre creciente segn transcurre el tiempo, parece
razonable asumir que cada unidad de tiempo aporta el mismo inters a la unidad
monetaria invertida, habida cuenta de que no se acumulan los intereses generados
para obtener nuevos intereses, y que, en una operacin de este tipo, ni siquiera se
pagan hasta el momento t.

Por consiguiente, en cada unidad de tiempo se satisfar una contraprestacin

terica de:

I C-1
= =i
t - to t - to

siendo I el inters total obtenido en la operacin. Coincide con C - 1, es decir, es la

diferencia entre el valor financiero de la unidad monetaria en el momento t y en
el momento to.

A dicha contraprestacin es a lo que denominamos tipo de inters en la

capitalizacin simple.

Si despejamos C en la expresin anterior:

C 1 = i ( t t0 ) C = 1 + i ( t t0 )

Si tenemos en cuenta que i es un parmetro, es decir, un dato a priori del

problema (no podemos contratar una operacin financiera si no pactamos a priori

25
un determinado tipo de inters), podemos afirmar que C es exclusivamente
funcin de t, y adems, una funcin de tipo lineal, en la que i acta de
pendiente de la recta:

L I = i (t - to)

1 1

t0 t

Lo usual es que i se establezca como tipo anual y, por tanto, (t - to) se exprese,
asimismo, en unidades de tiempo anual.

Si en vez de ser una unidad monetaria, fuera un efectivo cualquiera E, obtenemos

la formulacin definitiva de la capitalizacin simple:

L I=C-E

E E

t0 t

I C-E
= = iE C E = iE ( t t0 ) C = E + iE ( t t0 )
t - to t - to

pero, en este caso, iE sera el inters que produce el efectivo E durante una
unidad de tiempo. Es evidente que nos interesa homogeneizar el concepto de tipo
de inters, independientemente de la cantidad que se invierta, por lo que haremos:

iE = E i

y obtenemos la ley financiera general de la capitalizacin simple:

C = E ( 1 + i (t - to) )

26
siendo
I = E i (t - to)

el inters total obtenido por el inversor.

Ejemplo: Un cliente nos contrata una imposicin a plazo por 10.000 euros
al 3% anual el 1 de enero y vence el 30 de junio de 2009. Queremos saber
cunto dinero le pagaramos al finalizar el periodo de vigencia de la
imposicin.

Primero calcularamos los das que median entre ambas fechas:

Del 1-1 al 31-1: 30 das, ms los otros cinco meses completos, es decir:
30 + 28 + 31 + 30 + 31 + 30 = 180 das

A continuacin aplicaramos la frmula de la capitalizacin simple:

C = 10.000 ( 1 + 0,03 (180 / 365) ) = 10.000 + 147,95 = 10.147,95

No obstante, tendremos que tener en cuenta el rgimen fiscal, que obliga a

la Banca a realizar retenciones del 18% de los rendimientos de capital
mobiliario, por lo que la cifra que el Banco realmente le habra pagado al
inversor por renunciar a la liquidez ser de:

C* = 10.000 + 147,95 x 0,82 = 10.121,32 euros

La diferencia, 26,63 euros, la ingresara el Banco en Hacienda el da 20 del

mes siguiente a la fecha de pago al inversor, y este se resarcira de la
retencin cuando presentase la declaracin de Renta o Sociedades al ao
siguiente.

Si recordamos ahora nuestras clases en la escuela, se nos deca que el inters

simple era algo as como carrete partido 100, es decir:

Crt
I=
100

y no estamos hablando de nada distinto. El capital es el efectivo que invertimos (E),

r/100 es el tipo de inters (i), expresado en tanto por uno, en vez de en tanto por
ciento, y t es el tiempo expresado en aos (t - to).

Tambin se nos deca que dependa de si trabajbamos en aos, en meses o en

das, la frmula era distinta:

Crt
I (aos) =
100
Crt
I (meses) =
1.200
Crt
I (das) =
36.500

27
Es evidente que se trata de variaciones sobre el mismo tema, en relacin con la
ltima de las variables:

t t t
(aos) ; (meses) ; (das)
1 12 36500

Tambin se nos hablaba de operar con el ao natural, o con el ao comercial:

Crt Crt
I (ao natural) = ; I (ao comercial) =
36.500 36.000

y no era otra cosa que considerar que el tiempo se dividiera ( t / 360 ). En realidad,
esto no es otra cosa que una aagaza por parte de las entidades de crdito para
cobrar ms intereses a los demandantes de un prstamo.

Ejemplo: Una empresa pide un prstamo de 100.000 euros durante seis

meses (desde el 1-7-08 hasta el 1-1-09), al 8% de inters.

Si se hiciera por el ao natural, pagara:

184
C = 100.000 ( 1 + 0,08 ) = 104.032,88
365

Sin embargo, si lo hiciera por el ao comercial:

184
C = 100.000 ( 1 + 0,08 ) = 104.088,89
360

Esta pequea trampa suele suponer unos beneficios adicionales a dichas entidades,
y ha dado origen a lo que se llama el cambio de base, en los mercados
financieros, existiendo entidades que cotizan en 365, y entidades que lo hacen en
360. Tradicionalmente se intenta comprar un activo de renta fija en base 360, y
venderlo a los clientes en base 365, quedndose con la base, expresin sta muy
usual en las mesas de tesorera.

Asimismo, se suele establecer una equivalencia muy clara entre tipos 365 y tipos
360, sin ms que igualar ambas expresiones:

t t
1 + io = 1 + i5
360 365
Simplificando:
io i5
=
360 365
o lo que es lo mismo:
360
io = i5 = 0,9863 i5
365
365
i5 = io = 1,01388 io
360

28
 Ejemplo: Un 7% en base 365 equivaldra a:

io = 0,9863 0,07 = 6,9041%

Un 7% en base 360 equivaldra a:

i5 = 1,01388 0,07 = 7,09716%

Distinto es un planteamiento en el cual se trabaja en un mercado 30/360, para

facilitar la operatoria. Tal es el mercado de Eurobonos en Londres. Cuando se
compran o venden activos, se consideran los meses como si todos fueran de 30
das, y el ao de 360 das.

Ejemplo: Compramos un activo financiero a seis meses al 6%, por un

efectivo de 100.000 libras:
180
C = 100.000 (1 + 0,06 ) = 103.000 libras
360

es decir, los clculos son ms sencillos, y las diferencias respecto a

operaciones con el ao natural seran muy pequeas, en unos casos a favor,
y en otros en contra del inversor.

Si realizamos una pequea modificacin en la frmula del inters, considerando

como to = 0, origen de la operacin:

Et N
I=Eit = =
1 D
i

siendo: N = E t, los denominados nmeros comerciales en la Banca.

1
D= , el denominado divisor fijo en la Banca.
i

El planteamiento anterior est realizado bajo el supuesto de que trabajamos con

perodos anuales. Si trabajramos con perodos mensuales:

t Et
I=Ei =
12 12
i

12
con lo que el divisor fijo sera D =
i

Si trabajramos utilizando como perodo el da:

t Et
I=Ei =
365 365
i
365
con lo que el divisor fijo sera D =
i

29
Este esquema es utilizado por las entidades financieras para realizar operaciones
simultneas para un mismo cliente, al cual se le ha aprobado un determinado tipo
de inters i, y sobre la base de dicho inters, realiza operaciones con diversos
capitales (Cj), y a diversos plazos (tj), obtenindose los nmeros comerciales
mediante la adicin de los productos de capitales por plazos:
n
N = 6 C j tj
j=1

suponiendo que hay n operaciones semejantes que se liquidarn al mismo tipo de

inters:
n
6 C j tj
j=1

In =
365
i

El planteamiento anterior se ha realizado para una nica prestacin, y una nica

contraprestacin. Es evidente, que pueden darse otros tres casos, el de varias
prestaciones y una contraprestacin, el de una prestacin y varias
contraprestaciones, y el de varias prestaciones y varias contraprestaciones.

De entre estos casos, vamos a considerar el segundo, es decir, una nica

prestacin y varias contraprestaciones a lo largo del tiempo, manteniendo el
principio general que subyace en las operaciones de capitalizacin simple, es decir,
los intereses no se unen al efectivo inicial para generar nuevos intereses.

Si consideramos un capital inicial que se invierte consecutivamente por un mismo

perodo a un mismo tipo de inters, vamos a estudiar cul sera el capital final que
se obtendra al finalizar el ltimo perodo:

C0 C1 C2 C3 .. Cn-1 Cn

0 1 2 3 .. n-1 n

C1 = C0 [ 1 + i (1 0) ] = C0 ( 1 + i ) = C0 + C0 i

siendo: C0 : capital inicial que genera intereses.

C0 i : inters del primer perodo que no genera nuevos intereses.

C2 = C0 [ 1 + i (2 1) ] + C0 i = C0 ( 1 + i ) + C0 i = C0 + 2 C0 i

siendo: C0 : capital inicial que genera intereses.

2 C0 i: intereses de los dos primeros perodos que no generan nuevos intereses.

C3 = C0 [ 1 + i (3 2) ] + 2 C0 i = C0 ( 1 + i ) + 2 C0 i = C0 + 3 C0 i

siendo: C0 : capital inicial que genera intereses.

3 C0 i: intereses de los tres primeros perodos que no generan nuevos intereses.

y as, sucesivamente:

Cn = C0 [ 1 + i (n (n-1)) ] + (n-1) C0 i = C0 ( 1 + i ) + (n-1) C0 i =

= C0 + n C0 i = C0 ( 1 + ni )

30
 Cn = C0 ( 1 + ni )

siendo: C0 : capital inicial que genera intereses.

C0 i: inters de cada uno de los perodos.
n C0 i: intereses de los n perodos.

Sobre la base de esta formulacin general de la capitalizacin simple, se pueden

contestar otras preguntas clsicas:

x Durante cuntos aos tengo que tener invertido un capital de C0 euros para
obtener Cn euros a un tipo de inters del i%?

Cn - C0
Cn = C0 ( 1 + ni ) Cn = C0 + C0 n i C0 n i = Cn - C0 n =
C0 i

Ejemplo: Invertimos 10.000 euros al 7% de inters, y deseamos obtener al

final del perodo 17.000 euros.

17.000 - 10.000
t= = 10 aos
10.000 0,07

x Cul es el capital que tengo que imponer en un Banco para conseguir tener Cn
euros dentro de n aos, si me pagan un inters del i%?

Cn
Cn = C0 ( 1 + ni ) C0 =
1+ni

frmula a la que se suele denominar descuento simple racional, aunque no

se usa nunca en la prctica.

Ejemplo: Queremos obtener 17.000 euros dentro de 10 aos, y nos dan un

7% de inters. Deseamos saber cunto tenemos que invertir.

17.000
C0 = = 10.000 euros.
1 + 10 0,07

x A qu tipo de inters tendra que prestar un capital de C0 euros para que me

produjera I euros de intereses durante n aos, y lograr as un capital de Cn
euros al final de dicho perodo?

Cn - C0
Cn = C0 ( 1 + ni ) Cn = C0 + C0 n i C0 n i = Cn - C0 i=
C0 n

Ejemplo: Invertimos 10.000 euros, y pretendemos obtener 17.000 euros

dentro de 10 aos. Deseamos saber a qu tipo de inters debemos realizar
la inversin.

17.000 - 10.000
i= = 0,07 <> 7%
10.000 10

31
Un ejemplo clsico de operaciones de capitalizacin simple son las imposiciones a
plazo renovables. Son utilizadas por rentistas que viven de los intereses de un
capital, que mantienen constante en un Banco, y peridicamente reciben la
contraprestacin, que utilizan para pagar los gastos de comida, vivienda, etc.

Ejemplo: Supongamos un directivo jubilado, que ha logrado ahorrar

500.000 euros a lo largo de su vida profesional, y que ahora quiere
conservar, utilizando los intereses para complementar la pensin que recibe
de la seguridad social. Supongamos que contrata con un Banco la
renovacin trimestral de la imposicin a plazo, a un 6% anual de inters
nominal.

El Banco le pagar cada trimestre:

1
C = E ( 1 + i t ) = 500.000 ( 1 + 0,06 ) = 507.500
4
El jubilado recibira 7.500 euros cada trimestre. A este importe habra que
restar el 18% de retencin que el Banco ingresara en Hacienda por cuenta
de su cliente.

2. Operaciones de capitalizacin compuesta.

Podemos definirlas como aquellas en las que los intereses se acumulan al principal
o efectivo inicial para generar nuevos intereses. Para que podamos hablar de
capitalizacin compuesta es precisa la materializacin de uno o ms devengos de
intereses en el perodo que media entre el inicio y el final de la operacin
financiera. En caso contrario, estaramos hablando de nuevo de capitalizacin
simple. Si no se da lugar a que los intereses devengados sean capaces de generar
nuevos intereses al ser invertidos, no podremos hablar de capitalizacin
compuesta.

Fijmonos en que hemos hablado de capacidad de generar nuevos intereses, y no

de pago de intereses. No es necesario que el devengo de intereses se transforme
en un pago para que pueda devengar nuevos intereses.

Ejemplo: En un bono cupn cero, slo existe una prestacin y una

contraprestacin, pero anualmente el capital invertido se incrementa en los
intereses generados para producir nuevos intereses.

Si tenemos una unidad monetaria situada en el momento to, y deseamos

capitalizarla a futuro hasta el momento tn, generndose intereses en los momentos
t1, t2,...., tn-1, que a su vez se reinvierten en el perodo siguiente:

32
 Cn
Cn-1 In

C3 I = Cn - 1
C2 I3
I2
C1

I1
1 1

t0 t1 t2 t3 .............................. tn-1 tn

Los intereses globales de la inversin sern:

I = Cn 1 = 6 Ij
j=1

pero la generacin de intereses ha sido distinta de la ocurrida en la capitalizacin

simple, puesto que:

I1 C1 - 1
= = i1*
t1 - to t1 - to

I2 C2 - C1
= = i2*
t2 - t1 t2 - t1

....................................

In Cn - Cn-1
= = in*
tn - tn-1 tn - tn-1

siendo, en este caso, i1*, i2*, .., in*, no los tipos de inters aplicables en cada
uno de los perodos a la unidad monetaria, sino los intereses que corresponden a la
unidad monetaria inicial ms los intereses acumulados hasta el inicio del perodo, es
decir, el inters ij* ser el inters devengado por el capital Cj-1 en el perodo (tj-
1, tj).

Es evidente que nos interesa homogeneizar el concepto de tipo de inters

independientemente de la cantidad que se invierte, por lo que haremos:

ij* = Cj-1 ij

siendo ij el tipo de inters homogneo en base anual comparable en cualquier

perodo.

33
De esta manera:
Cn - Cn-1 = Cn-1 in (tn - tn-1 ) Cn = Cn-1 + Cn-1 in (tn - tn-1 )
Cn-1 - Cn-2 = Cn-2 in-1 (tn-1 - tn-2 ) Cn-1 = Cn-2 + Cn-2 in-1 (tn-1 - tn-2 )
..................................................................................................
C3 - C2 = C2 i3 (t3 - t2 ) C3 = C2 + C2 i3 (t3 - t2 )
C2 - C1 = C1 i2 (t2 - t1 ) C2 = C1 + C1 i2 (t2 - t1 )
C1 - 1 = 1 i1 (t1 - t0 ) C1 = 1 + i1 (t1 - t0 )

Sumando miembro a miembro en la expresin anterior, o bien, por simple

sustitucin recurrente, tendremos que:

Cn = 1 + i1 ( t1 - to ) + C1 i2 (t2 - t1) ) + C2 i3 (t3 - t2) ) + +

+ Cn-2 in-1 (tn-1 - tn-2 ) + Cn-1 in (tn - tn-1 )

o lo que es lo mismo,
n n

Cn = 1 + 6 Ij = 1 + 6 Cj-1 ij (tj - tj-1 )

j=1 j=1

Cn = 1 + 6 Cj-1 ij (tj - tj-1 )

j=1

Como se ve, la capitalizacin compuesta no es otra cosa que un proceso de

capitalizacin simple aplicado sucesivamente a distintos capitales, 1, C1, C2, C3, ,
Cn-1, durante distintos plazos.

Si tenemos en cuenta que ij es un parmetro para cada perodo; es decir, los

tipos de inters seran datos a priori del problema (no podemos contratar una
operacin financiera si no pactamos a priori los tipos de inters de cada perodo),
podemos afirmar que Cn es exclusivamente funcin del tiempo t, agrupado en
sucesivos intervalos, y adems, en cada perodo es una funcin de tipo lineal, en la
que ij acta como pendiente de la recta. Por tanto, la grfica de la capitalizacin
compuesta ser una poligonal en el plano.

Cn
Cn-1 In

C3 6 Ij
j=1
C2 I3
I2
C1

I1
1 1

t0 t1 t2 t3 .............................. tn-1 tn

34
Lo usual es que cada uno de los ij se establezca como tipo anual y, por tanto,
(tj - tj-1 ) se exprese asimismo en unidades de tiempo anual.

Ahora bien, dado que cada capital se ha generado a partir del capital anterior, ser
posible simplificar la formulacin antes obtenida para la capitalizacin compuesta.
Partimos de la expresin anterior:

Cn = 1 + i1 ( t1 - to ) + C1 i2 (t2 - t1) + C2 i3 (t3 - t2) + .......... +

+ Cn-2 in-1 (tn-1 - tn-2 ) + Cn-1 in (tn - tn-1 )

Cn-1 = 1 + i1 ( t1 - to ) + C1 i2 (t2 - t1) + C2 i3 (t3 - t2) + ......... + Cn-2 in-1 (tn-1 - tn-2 )

Sustituyendo en la primera de las igualdades el valor de Cn-1, tenemos que:

Cn = Cn-1 + Cn-1 in (tn - tn-1 ) = Cn-1 [ 1 + in (tn - tn-1 )]

Si obtuviramos el valor de Cn-2:

Cn-2 = 1 + i1 ( t1 - to ) + C1 i2 (t2 - t1) + C2 i3 (t3 - t2) + ......... + Cn-3 in-2 (tn-2 - tn-3 )

y asimismo, sustituyramos en la expresin de Cn-1:

Cn-1 = Cn-2 + Cn-2 in-1 (tn-1 - tn-2 ) = Cn-2 [ 1 + in-1 (tn-1 - tn-2 )]

Si, asimismo, sustituimos esta ltima expresin en Cn:

Cn = Cn-1 [ 1 + in (tn - tn-1 )] = Cn-2 [ 1 + in-1 (tn-1 - tn-2 )] [ 1 + in (tn - tn-1 )]

Siguiendo el proceso, llegaramos hasta la unidad monetaria inicial:

C2 = C1 + C1 i2 (t2 - t1 ) = C1 [ 1 + i2 (t2 - t1 )]

con lo que :

Cn = C1 [ 1 + i2 (t2 - t1 )] [ 1 + i3 (t3 - t2 )] .. [ 1 + in (tn - tn-1 )]

y como: C1 = 1 + i1 (t1 - t0 )

Cn = [1 + i1 (t1 - t0 ) ] [ 1 + i2 (t2 - t1 )] [ 1 + i3 (t3 - t2 )] .. [ 1 + in (tn - tn-1 )]

es decir:
n
Cn = [ 1 + ij (tj - tj-1)]
j=1

que sera la frmula general de la capitalizacin compuesta para una unidad

monetaria.

Si en lugar de una unidad monetaria, fuera un efectivo concreto, el planteamiento

sera similar:

35
 Cn
Cn-1 In

C3 I = Cn - E
C2 I3
I2
C1

I1
E E

t0 t1 t2 t3 .............................. tn-1 tn

A nivel de formulacin, el planteamiento es muy similar. Partimos del valor que

obtuvimos para C2 en el caso de la unidad monetaria:

C2 = C1 [ 1 + i2 (t2 - t1 )]

Cn = C1 [ 1 + i2 (t2 - t1 )] [ 1 + i3 (t3 - t2 )] .. [ 1 + in (tn - tn-1 )]

pero ahora, al obtener C1 , partimos de E , en vez de 1 :

C1 = E + E i1 (t1 - t0 ) = E [1 + i1 (t1 - t0 )]

con lo que :

Cn = E [1 + i1 (t1 - t0 ) ] [ 1 + i2 (t2 - t1 )] [ 1 + i3 (t3 - t2 )] .. [ 1 + in (tn - tn-1 )]

es decir:
n
Cn = E [ 1 + ij (tj - tj-1)]
j=1

que sera la frmula general de la capitalizacin compuesta para un efectivo

cualquiera, siendo:

Cn : Capital final obtenible en el proceso de capitalizacin.

E : Efectivo inicial invertido.
ij : tipo de inters aplicable en cada perodo.
tj - tj-1 : duracin de cada perodo considerado.

Ejemplo: Se contrata una imposicin a plazo que va a pagar un 5% anual

en el perodo que media entre el 1 de enero de 2009 y el 30 de junio de
2009, y se renueva junto con sus intereses acumulados a dicha fecha, hasta
el 1 de enero de 2010, al 5,5%. Queremos saber de cunto capital
dispondramos el 1-1-10, si invertimos 50.000 euros.

Calcularamos primero los das que median entre las fechas:

De 1-1-09 a 30-6-09: 180 das
De 30-6-09 a 1-1-10: 185 das

36
 Despus traduciramos dichos das a equivalente anual:

180 185
t1 - to = t2 - t1 =
365 365

y a continuacin aplicaramos la frmula de la capitalizacin compuesta

al capital invertido:

180 185
C2 = 50.000 ( 1 + 0,05 ) ( 1 + 0,055 ) = 52.661,08 .
365 365

Supongamos ahora que hacemos la hiptesis de que los plazos son homogneos, es
decir, de la misma duracin, lo cual es muy usual en las operaciones de mercado
primario de valores. En este caso:

tj - tj-1 = t

y la frmula de la capitalizacin compuesta sera, llamando al efectivo inicial C0:

n
Cn = C0 ( 1 + ij t )
j=1

En muchas operaciones financieras, el tipo de inters adems est fijado de

antemano, y es constante; es decir,

ij = i

con lo que la frmula anterior sera:

Cn = C0 ( 1 + i t)n

Si adems, consideramos los plazos anuales (t = 1):

Cn = C0 ( 1 + i )n

que es la frmula ms usada.

En esta ltima expresin, podemos responder a diversas preguntas clsicas:

x Durante cuntos aos tengo que tener invertido un capital de C0 euros para
obtener Cn euros a un tipo de inters del i%, capitalizando anualmente los
intereses?
Cn
Cn = C0 ( 1 + i )n = (1 + i)n n L(1 + i) = LCn - LC0
C0

(LCn - LC0)
n=
L(1+i)

habiendo aplicado las propiedades clsicas de los logaritmos neperianos (L).

Ejemplo: Invertimos 10.000 euros al 7% de inters, y deseamos obtener al

final del perodo 19.671,51 .

37
 (L19.671,51 - L10.000)
n= = 10 aos
L 1,07

x Cul es el capital que tengo que imponer en un Banco para conseguir tener Cn
euros dentro de n aos, si me pagan un inters del i%?

Cn
Cn = C0 ( 1 + i )n C0 =
(1+ i)n

frmula a la que se suele denominar descuento compuesto, como podremos

ver ms adelante.

Ejemplo: Queremos obtener 19.671,51 euros dentro de 10 aos, y nos dan

un 7% de inters. Deseamos saber cunto tenemos que invertir.

19.671,51
E= = 10.000 euros.
( 1 + 0,07 )10

x A qu tipo de inters tendra que prestar un capital de C0 euros para que me

produjera I euros de intereses durante n aos, de forma que al finalizar dicho
perodo, tuviera un capital acumulado deCn euros?

Cn n Cn
Cn = C0 ( 1 + i )n = (1 + i)n 1 + i =
C0 C0

n Cn
i= -1
C0

Ejemplo: Invertimos 10.000 euros, y pretendemos obtener 19.671,51 euros

dentro de 10 aos. Deseamos saber a qu tipo de inters debemos realizar
la inversin.

10 19.671,51
i= - 1 = 0,07 <> 7%
10.000

es decir, el 7% de inters compuesto.

Un ejemplo clsico de operaciones de capitalizacin compuesta son los bonos cupn

cero. Son emitidos a largo plazo por grandes empresas, y los utilizan los fondos de
pensiones para garantizar altas rentabilidades a los pensionistas.

Ejemplo: Un fondo de pensiones adquiere un bono Telefnica cupn cero a

quince aos, con un efectivo inicial de 1 milln de euros al 7% de inters
compuesto anual.

Telefnica pagara dentro de quince aos:

C15 = 1.000.000 ( 1 + 0,07 )15 = 2.759.031,54 .

38
 El Fondo tiene garantizada la percepcin de 2.759.031,54 euros a cambio
del milln invertido, dentro de 15 aos. Ello supone que tanto el milln
inicial, como los intereses anuales acumulados al 7%, se van reinvirtiendo
de nuevo al 7% para generar nuevos intereses. El da del vencimiento se
practicara una retencin del 18% sobre los intereses percibidos, es decir,
sobre 1.759.031,54 .

3. Tipo nominal y T.A.E. (tipo actualizado equivalente).

Hemos estudiado las dos leyes financieras y comnmente utilizadas en los

mercados financieros. Vamos a establecer una comparacin de las mismas
evaluando las analogas y diferencias entre capitalizacin simple y capitalizacin
compuesta.

Partimos de las frmulas elementales de ambas leyes financieras:

Cn = C0 ( 1 + n i ) Cn = C0 ( 1 + i )n

Si igualamos:
1 + n i = ( 1 + i )n

Cuando n = 0, o n = 1 las dos expresiones son idnticas, y por tanto, son los dos
valores en los que coinciden capitalizacin simple y capitalizacin compuesta; es
decir, en el origen y al final del primer perodo, la capitalizacin simple y la
compuesta son equivalentes.

Entre 0 y 1, la primera expresin supera matemticamente a la segunda, por lo que

la capitalizacin compuesta supone una generacin de intereses inferior a la
capitalizacin simple. Por eso, en el corto plazo, se utiliza la capitalizacin simple
por parte de las entidades financieras; pueden cobrar mayores intereses a sus
clientes.

Para n > 1, la capitalizacin compuesta supone una generacin de intereses

superior a la capitalizacin simple. Por eso, en el largo plazo, se utiliza la
capitalizacin compuesta por parte de las entidades financieras; de nuevo, pueden
cobrar mayores intereses a sus clientes.

En la capitalizacin simple, el capital crece proporcionalmente con el tiempo. A

doble tiempo, doble inters, etc. Sin embargo, en la capitalizacin compuesta, el
capital crece ms que proporcionalmente con respecto al tiempo.

Si nos planteamos dividir un perodo, por ejemplo anual, en m subperodos

intervalos, y bajo la hiptesis de capitalizacin simple, queremos que los intereses
generados por una inversin durante ese perodo sean los mismos, tanto con pago
anual, como con pago en un subperodo inferior, por ejemplo, semestral, trimestral,
mensual, etc., tenemos que tener en cuenta que la particin anterior implica una
diferencia de formulacin, ya que en un solo perodo se aplica la capitalizacin
simple, pero en varios perodos se aplica la capitalizacin compuesta normalmente.

39
 C

1 1

0 1/m 2/m 3/m m-1/m 1

Partiendo de un mismo efectivo inicial E, y si queremos llegar al final del perodo

a un mismo capital C, por ambos conductos, tendremos que disminuir el inters
aplicable en cada uno de los subperodos, a fin de lograr identificar ambas
cantidades:

C=E(1+i) C = E ( 1 + im )m

siendo im el inters de base m temporal aplicable en cada perodo, o tipo de

inters equivalente.

Si igualamos ambas expresiones, podemos obtener el inters equivalente anual a

un inters en el perodo de dimensin temporal m, y viceversa:

i = ( 1 + im)m - 1 im = ( 1 + i )1/m - 1

Este tipo de inters tiene un tipo nominal en base anual, que se correspondera
con:

j = m im

y que tal y como hemos indicado anteriormente, sera siempre inferior al tipo de
inters equivalente:

j<i

lo cual implica obviamente que:

i
m im < i im <
m

Ejemplo: Supongamos una operacin financiera en la que capitalizamos al

0,5% mensual, y deseamos obtener el tipo de inters equivalente.

i12 = ( 1 + i12 )12 - 1 = ( 1 + 0,005 )12 - 1 = 0,06167

es decir, el 6,167% es el tipo equivalente anual, mientras que el tipo

nominal sera:
j = 12 i12 = 12 0,5 = 6%

40
 Ejemplo: Tambin podamos plantearnos, dado un tipo anual del 6%, el
obtener el equivalente mensual:

im = ( 1 + i )1/m - 1 = ( 1 + 0,06 )1/12 - 1 = 0,0486

es decir, el 0,486% sera el tipo equivalente mensual.

Obviamente: 0,486 < 0,5

Resumiendo, con este planteamiento, podremos comparar un inters semestral con

uno quincenal; un inters anual con uno semanal; o un inters mensual con uno
trimestral. La forma de realizar esta comparacin ser a travs de un tipo de
inters homogneo al que hemos denominado tipo nominal (j), tipo que tiene base
anual, y que se obtiene multiplicando el tipo pactado en un determinado
subperodo, por el nmero de subperodos en los que se ha dividido el ao.

Por contra, el tipo actualizado equivalente, o T.A.E., en trminos que se han hecho
muy populares en los ltimos aos, a raz de una circular del Banco de Espaa a las
entidades financieras, ser el tipo que en trminos de equivalencia financiera de
capitalizacin compuesta, se corresponda con el tipo pactado en el subperodo
correspondiente.

La diferencia existente entre el tipo nominal y el T.A.E., puede utilizarse como una
estrategia comercial de cara a la captacin de negocio. En las operaciones
crediticias, siempre se ofrecer el tipo nominal, mientras que en las operaciones de
depsito, siempre se ofrecer el tipo T.A.E.

Ejemplo: Es usual ver anuncios de entidades financieras ofreciendo un 5%

T.A.E., intentando confundir a los potenciales clientes. Cuando realmente se
analiza la operacin financiera, el planteamiento no es otro que la
constitucin de un depsito mensual, que slo llegara a suponer un 5% si
los intereses que se pagaran cada mes se aadieran al depsito inicial
para generar nuevos intereses. El tipo realmente pagado ser:

j = m im = m ((1 + i)1/m - 1) = 12 ((1 + 0,05)1/12 - 1) = 0,048889

es decir, que el Banco, en los trminos comnmente aceptados, lo que

realmente est ofreciendo es un 4,89%, en base anual, y si imponemos
10.000 euros, recibiremos de intereses:

0,048889
I = 10.000 = 40,74 .
12

en lugar de los 41,67 euros que podra esperar obtener aplicando el 5%,
inters que no recibir si, por ejemplo, slo mantiene la imposicin un mes o
dos.

Dentro de este contexto, hemos de tener en cuenta que otra forma de caracterizar
la capitalizacin simple y la compuesta es a travs de la propiedad denominada
escindibilidad.

Supongamos que una persona realiza una imposicin en un Banco de E euros

durante t aos, y al final obtiene C euros. Al cabo de h aos (h<t), la persona
decide rescindir el contrato, y lleva a otro Banco el capital acumulado C*, al mismo
tipo de inters y con capitalizacin compuesta.

41
Pues bien, se dice que la operacin cumple la propiedad de escindibilidad, si el
capital que se obtiene al final, C, es el mismo en ambos casos:

C = E (1 + i)h (1 + i)t-h = E (1 + i)t

es decir, la capitalizacin compuesta cumple la propiedad de escindibilidad, lo cual,

por otra parte, era lgico, ya que en la capitalizacin compuesta los intereses se
calcularan sobre el ltimo capital.

Sin embargo, lo anteriormente indicado que es perfectamente vlido para perodos

completos en la capitalizacin compuesta, no se cumple para perodos incompletos,
dado que en el momento de la escisin, afloraran intereses que reinvertidos
generaran intereses adicionales.

Ejemplo: Supongamos que invertimos 10.000 euros durante 10 aos al 7%,

y a los cinco aos y medio decidimos (y nos lo permiten), cancelar la
inversin e invertirla al mismo tipo de inters en otro activo que nos d
mayor seguridad.

Si la operacin no se hubiera escindido:

C10 = 10.000 (1 + 0,07)10 = 19.671,51 .

Si se escinde:

C5 = 10.000 (1 + 0,07)5 = 14.025,52 .

C6 = 10.000 (1 + 0,07)6 = 15.007,30 .

0,07
C5,5 = 14.025,52 1 + = 14.516,41 euros.
2

0,07
C6* = C5,5 1+ = 14.516,41 1,035 = 15.024,48 > C6
2

C10* = C6* (1 + 0,07)10-6 = 15.024,48 1,074 = 19.694,03 > C10

El motivo por el que no se ha podido aplicar la escindibilidad en perodos rotos es

que en dichos perodos se aplica la capitalizacin simple en vez de la capitalizacin
compuesta, y la capitalizacin simple no verifica la propiedad de la escindibilidad.

Si buscamos una ley financiera que cumpla la propiedad de escindibilidad en todo

momento, debemos de considerar el denominado inters continuo, segn el cual,
los intereses se acumulan al capital en cada instante para generar nuevos
intereses. El objetivo es pasar de la poligonal que representa el inters compuesto,
con un conjunto finito de puntos en los que cambia la pendiente de cada recta, a
una curva convexa, cuya tangente cambia de pendiente en cada punto de la curva.

Para obtener la expresin analtica del inters continuo, bastar que hagamos
tender a infinito el nmero de intervalos en los que dividimos cada perodo anual,
para una unidad monetaria. Es decir, si:
mn
j
Cn = ( 1 + i )n = [( 1 + im)m]n = 1 +
m

42
Tomando lmites, cuando el tamao de cada subintervalo tiende a ser infinitesimal,
esto es, cuando el nmero m de subintervalos tiende a ser infinito:
m n
j
jn
lim 1+ = e
m m

es decir:
jn
Cn = e

o lo que es lo mismo, el capital obtenido al finalizar n perodos, con la hiptesis de

que en cada momento los intereses se acumulan al principal para generar nuevos
intereses, es una funcin de tipo exponencial, siendo el exponente del nmero e,
el producto del nmero de aos n durante los que est invertida la unidad
monetaria, por el tipo de inters continuo j, en base anual.

Si igualamos el inters compuesto con el inters continuo, podemos obtener el tipo

de inters continuo j equivalente a un tipo de inters compuesto i, sin ms que
tomar logaritmos neperianos:

( 1 + i )n = e jn
1+i =ejL(1+i)=Le j
j=L(1+i)

La comparacin entre los tres tipos de inters, simple, compuesto y continuo,

puede verse en otro libro del mismo autor1.

Evidentemente, la ley financiera del inters continuo goza de la propiedad de

escindibilidad para cualquier momento temporal.

1
Crdoba, Miguel - Anlisis Financiero de los Mercados Monetarios y de Valores pginas 60 a 65.

43
 CUESTIONES Y PROBLEMAS

1.1.- Problema de capitalizacin compuesta:

a) Durante cuntos aos tenemos que tener invertido un capital de 50.000 euros
para que nos devuelvan 70.000 euros, si la inversin se hace al 5% de inters
compuesto?
b) Suponiendo que se utiliza inters simple para el ltimo perodo incompleto, y
que deseamos que sea el mismo tipo del 5% global para toda la operacin,
cul sera entonces el tiempo durante el cual hemos de mantener la inversin?

L Cn - L Co
a) Cn = Co (1 + i)n L Cn = L Co + n L(1+i) n = =
L(1+i)
L 70.000 L 50.000
= = 6,896312928 aos.
L(1 + 0,05)
b) Tendremos que incorporar las dos leyes financieras a la frmula:

70.000 = 50.000 (1+i)6 (1 + 0,896312928 i)

expresin que resolveremos mediante aproximaciones sucesivas, teniendo en

cuenta que en un periodo inferior a un ao, el inters simple es mayor que el
inters compuesto, por lo que:

i  0,05
El resultado real es: 4,998339%.

1.2.- Problema de obtencin de rentabilidades en operaciones con rendimiento

implcito.-

Un inversor, en un momento t = 0, invierte 900 euros en un activo financiero de

duracin 2 aos, que no proporciona intereses y se amortiza por 1.000 euros.
Transcurrido un ao (en t = 1), dicho inversor vende el activo financiero a un segundo
inversor por 950 euros, mantenindole ste hasta su amortizacin, en t = 2. Determinar
razonadamente cul de los dos ha obtenido mayor rentabilidad expresada en tanto
efectivo anual.
Supongamos ahora que la rentabilidad expresada en tanto efectivo anual de ambos
seores coincide (rg = rm = r), habindose producido la compraventa del activo entre el
primer inversor y el segundo en t = tx. Determinar razonadamente si tx es mayor, igual
o menor a 1 ao, utilizando en todo momento como ley financiera la capitalizacin
compuesta.

44
 1.000

0 1 2
900
1.000
1 2
950

a) 1.000
2
900 (1 + rg ) = 1.000 rg = - 1 = 0,054092553 G.
900

1.000
950 (1 + rm ) = 1.000 rm = - 1 = 0,052631579
950

b) 1.000
t t
950 (1 + r ) x = 1.000 (1 + r ) x = tx L(1,054092553) = L(1,052631579)
950
0,051293294
tx = = 0,973672 aos.
0,052680257

2 0,973672 = 1,026328 aos.

1.3.- Problema de comparacin de tipos nominales y efectivos:

Una operacin financiera simple se pacta al 10% anual, y tiene una duracin de 9
meses. Si nosotros furamos los prestamistas, cul de las siguientes opciones
preferira?

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 meses

rs 9 10 9
Inters simple: 1 + = 1+ = 1,075
1.200 1.200

Inters compuesto: ( 1 + r* )9/12

r* 12/9
12
*
r 1+ = 1 + 0,10 r* = (1,1 9/12 - 1) = 9,88
12 9
9
( 1 + 0,0988 )9/12 = 1,07322  1,075

Como prestamistas nos interesa ms pactarla a inters simple.

45
1.4.- Cuestin relativa a la comparacin de rentabilidades de inversiones en corto
plazo.

Una Caja de Ahorros nos ofrece invertir en un depsito renovable quincenalmente al

4,25% TAE. Actualmente tenemos nuestro dinero invertido en una imposicin a plazo
renovable por trimestres al 4,20% de tipo nominal. Debemos aceptar la oferta de la
Caja de Ahorros?
4
0,042
1+ = 4,2666% ! 4,25% No debemos aceptar.
4

1.5.- Cuestin relativa a la ley financiera con la que se ha realizado una determinada
inversin.

Una inversin de 100.000 euros, contratada a un tipo de inters del 5% de inters

anual en base 365, me produce una rentabilidad de 51.271,10 . Con qu ley
financiera la he contratado?

1.000.000 e0,05 1 = 1.051.271,10 inters continuo.

1.6.- Cuestin relativa al tiempo que necesitar para doblar el valor de mi inversin.

Cuntos aos necesitar para doblar el valor de una inversin, si me ofrecen una
rentabilidad del 10% nominal anual pagadero por semestres?
2n
0, 10
2C=C 1+ 2 = (1 + 0,05)2n L 2 = 2 n L 1,05
2
L2
n= = 7,1033 aos.
2 L 1,05

46
 CAPTULO 3. OPERACIONES DE DESCUENTO

1. Operaciones de descuento simple.

Podemos definirlas como aquellas en las que el inters se encuentra implcito entre
el efectivo que se satisface y el principal o nominal final que se satisfar en una
fecha futura.

La cantidad final es una cantidad fija, cuyo valor tenemos que actualizar, habida
cuenta de la renuncia a la liquidez que conlleva cualquier inversin u operacin
financiera.

Si tenemos una unidad monetaria situada en un momento futuro t, y deseamos

actualizar su valor a un momento actual o inicial to, parece razonable asumir que
cada unidad de tiempo descuenta o actualiza el mismo inters a la unidad
monetaria futura a obtener.

L 1-E=D

t0 t

E = L (t)

y queremos averiguar la naturaleza de L

Si E depende solamente de t y es decreciente segn nos alejamos

temporalmente hacia atrs desde el momento t, parece razonable asumir que
cada unidad de tiempo descuenta o actualiza el mismo inters a la unidad
monetaria futura a obtener. Adems, en una operacin de descuento slo existirn
dos flujos, el inicial y el final.

Por consiguiente, en cada unidad de tiempo se satisfar una contraprestacin

terica de:

D 1-E
= =d
t - to t - to

siendo D el descuento total obtenido en la operacin. Coincide con 1 - E, es decir,

es la diferencia entre el valor financiero de la unidad monetaria en el momento t y
en el momento to (el efectivo actual E, que invertido nos dara 1).

Y es a dicha contraprestacin a lo que denominamos tipo de descuento en el

descuento simple.

47
Si despejamos E en la expresin anterior:

1 - E = d ( t t0 ) E = 1 - d ( t t0 )

Si tenemos en cuenta que d es un parmetro, es decir, un dato a priori del

problema (no podemos contratar esta operacin financiera si no pactamos a priori
un determinado tipo de descuento), podemos afirmar que E es exclusivamente
funcin de t, y adems, una funcin de tipo lineal, en la que d acta de
pendiente de la recta:

1 1

L D = d (t - to)

E E

t0 t

Lo usual es que d se establezca como tipo anual y, por tanto, (t - to) se exprese,
asimismo, en unidades de tiempo anual.

Si en vez de ser una unidad monetaria, fuera un capital cualquiera C, obtenemos

la formulacin definitiva del descuento simple:

L D=C-E

E E

t0 t

D C-E
= = dE C E = dE (t t0) E = C - dE (t t0)
t - to t - to

pero, en este caso, dE sera el descuento que se produce sobre el capital C

durante una unidad de tiempo. Es evidente que nos interesa homogeneizar el

48
concepto de tipo de descuento, independientemente de la cantidad que se obtenga
en el vencimiento t de la operacin, por lo que haremos:

dE = C d

y obtenemos la ley financiera general del descuento simple, a partir del tipo de
descuento:

E = C . ( 1 - d (t - to) )

siendo

D = C . d (t - to)

el descuento total de la operacin de actualizacin.

Ejemplo: Acudimos a una subasta de letras del Tesoro, y decidimos licitar

con un descuento del 5%. Si solicitamos letras por un nominal de 10.000
euros, y la subasta es a un plazo de seis meses, desde el 12-9-09 hasta el
12-3-10:

Calculamos el nmero de das: 18 + 31 + 30 + 31 + 31 + 28 + 12 = 181

y lo aplicamos a la subasta, teniendo en cuenta que se trabaja en base 360:

181
E = 10.000 ( 1 - 0,05 ) = 9.748,61 euros.
360

es decir, habramos pagado 9.748,61 euros por tener la promesa futura de

recibir 10.000 el da 12-3-10.

Hemos de tener sin embargo en cuenta que, cuando se opera en los mercados, los
sujetos que intervienen no entienden de descuentos sobre valores futuros, sino de
rentabilidades en valor actual; es decir, aunque la ley de descuento se establezca
sobre el tipo de descuento, en la vida real, es necesario traducir el tipo de
descuento a su tipo de inters equivalente.

Por tanto, buscamos conocer cul es el valor i, al cual capitalizando E,

obtenemos el mismo capital final C. Sustituyendo E en la formula de la
capitalizacin simple:

C = E [ 1 + i (t - to)]
C = C [ 1 - d (t - to) ] [ 1 + i (t - to)]
E = C [ 1 - d (t - to)]
1
1 = [ 1 - d (t - to) ] [ 1 + i (t - to)] 1 + i (t - to) =
1 - d (t - to)
1 d (t - to) d
i (t - to) = -1= i=
1 - d (t - to) 1 - d (t - to) 1 - d (t - to)

es decir, la rentabilidad de una inversin en un activo emitido con descuento simple

es siempre superior al tipo de descuento, ya que el denominador es un nmero

49
menor que la unidad, por lo que al dividir d por dicho nmero, el resultado i,
tiene que ser mayor que d.

Ejemplo: Cul ser la rentabilidad de la inversin que se realiza

comprando la letra del ejemplo anterior?
181
10.000 = 9.748,61 ( 1 + i ) 1 + i . 0,49589 = 1,025787
365
0,025787
i= = 0,052002
0,49589

es decir, la rentabilidad efectiva semestral (ya en base 365) sera del

5,20%. Si ahora la calculamos en base anual:
365
181
0,052002
1 + i = (1 + im)m i = 1 + - 1 = 0,05268369
365
181

es decir, el 5,27% aproximadamente.

Apliquemos ahora la frmula anterior, teniendo en cuenta que hemos de

hacer un cambio de base previo:

365
0,05 = 0,0506944
360

0,0506944
i= = 0,052002
181
1 - 0,0506944
365

que correspondera al tipo nominal, cuyo equivalente anual sera el 5,27%.

Si sustituimos ahora el valor de i en la frmula del descuento simple, podemos

obtener una expresin ms sencilla para actualizar, sin necesidad de utilizar el tipo
de descuento. Sabemos que:

1 1
1 + i (t - to) = 1 - d (t - to) =
1 - d (t - to) 1 + i (t - to)

1 i (t - to) i
d (t - to) = 1 - = d=
1 + i (t - to) 1 + i (t - to) 1 + i (t - to)

sustituyendo ahora en la frmula:

i C
E = = C [ 1 - d (t - to)] = C 1 - (t - to) E=
1 + i (t - to) 1 + i (t - to)

que sera la frmula de ms comn utilizacin en los mercados para el descuento

simple. Tradicionalmente se suele trabajar en el corto plazo y en nmero de das,

50
por lo que, si expresamos i en tanto por ciento (5 en lugar de 0,05), podemos
obtener la frmula definitiva:

C
E=
ik
1+
36.500

donde: k: nmero de das

k
= t - to
365
i
: inters en tanto por ciento.
100

Ejemplo: Supongamos que queremos comprar letras del Tesoro en el

mercado, y que restas 52 das para su vencimiento, al 6% de inters; las
letras valen 10.000 euros en vencimiento. Cunto tendremos que pagar por
ellas?
10.000
E= = 9.915,25 .
6 52
1+
36.500

Sobre la base de la formulacin general del descuento simple, se pueden contestar

otras preguntas clsicas:

x Durante cuntos das tengo que descontar un capital de C euros para obtener
E euros a un tipo de inters del i%?

C ik C ik C-E
E= 1+ = =
ik 36.500 E 36.500 E
1+
36.500
36.500 (C - E)
k=
Ei

Ejemplo: Disponemos de 9.830,33 euros, y necesitamos realizar una

inversin de 10.000 euros. Si un Banco nos da el 7% de inters, durante
cuanto tiempo tendremos que imponer el dinero del que disponemos?

36.500 (10.000 9.830,33)

k= = 90 das
9.830,33 7

x Cul es el importe nominal en letras de cambio que tengo que descontar en un

Banco para conseguir un efectivo de E euros si el inters es del i% (suponemos
que en base 365), durante k das?

51
 C ik
E= C=E 1+
ik 36.500
1+
36.500

Ejemplo: Necesitamos recibir en estos momentos 9.830,33 euros. Que

importe nominal de mi cartera de efectos de comercio a 90 das tendr que
descontar para conseguir esa cantidad, si nos descuentan las letras al 7%
de inters?
90 0,07
C = 9.830,33 1 + = 10.000 .
36.500

x A qu tipo de inters estara realizando una inversin en un pagar de empresa

de nominal C euros, por el que pago un efectivo de E euros, si entre la fecha
de la compra y la del vencimiento median k das?

C ik C ik C-E
E= 1+ = =
ik 36.500 E 36.500 E
1+
36.500
36.500 (C - E)
i=
Ek

Ejemplo: Invertimos 9.830,33 euros, y pretendemos obtener 10.000 euros

dentro de 90 das. Deseamos saber a qu tipo de inters debemos realizar la
inversin.

36.500 (10.000 9.830,33)

i= = 0,07 <> 7%
9.830,33 90

Un ejemplo clsico de operaciones de descuento simple es el descuento de letras de

cambio en los bancos comerciales. Las empresas financian de esta manera las
necesidades de capital para financiar su activo circulante, y el ciclo de produccin.

Ejemplo: Supongamos una empresa que dispone de las siguientes letras

aceptadas por sus clientes:

Fecha de descuento: 1-1-10

Fechas de vencimiento e importes de las letras:

Fecha de vencimiento Importe_

28-2-10 10.000
31-3-10 30.000
30-4-10 50.000

52
 Tipo de inters aplicable en forfait 2: 8% (en base 360).

El Banco, liquidara la remesa de la siguiente forma:

C1 C2 C3
E= + + =
i k1 i k2 i k3
1+ 1+ 1+
36.000 36.000 36.000

10.000 20.000 30.000

= + + =
8 58 8 89 8 119
1+ 1+ 1+
36.000 36.000 36.000

= 9.872,75 + 19.612,12 + 29.227,11 = 58.711,98 .

es decir, el Banco anticipara 58.711,98 euros al empresario, que renuncia a

percibir 60.000 euros en las fechas indicadas, a cambio de poder disponer
del dinero en el momento actual para financiar el circulante.

2. Comparacin entre inters simple y descuento simple.

Las leyes financieras del inters simple y el descuento simple verifican una
notable diferencia. Se trata de operaciones con un capital inicial y un capital final,
pactadas a un tipo de inters especfico, durante un nmero determinado de das.

Con la capitalizacin simple, obtenemos un capital final a partir de un capital inicial:

id
Cn = Co 1 +
36.500

mientras que en el descuento simple, obtenemos el capital inicial, a partir de un

capital final:
Cn
Co =
id
1+
36.500

Como podemos comprobar, se trata de la misma formulacin. Sin embargo, esto es

cierto en el origen y en el final de la operacin financiera, pero no a lo largo de ella.
La razn estriba en la distinta naturaleza de las dos grficas. En la capitalizacin
simple, la variable tiempo se encuentra en el numerador, por lo que
matemticamente estamos ante la presencia de una recta, mientras que en el
descuento simple, la variable tiempo est en el denominador, y por tanto,
matemticamente estamos ante la presencia de una curva.

2
En trminos bancarios, se denomina forfait a un tipo de inters que incluye el inters habitual de una
operacin de activo ms las comisiones de negociacin de las letras, en funcin de que estn o no
domiciliadas, el tipo de plaza sobre la que se han librado las letras, etc. El forfait se calcula en funcin
de la experiencia que se tiene con el cliente en relacin con la distribucin de librados habituales de los
que descuenta letras.

53
 Cn

Co

to t

Si en un momento determinado decidiramos cancelar la operacin, el valor del

capital invertido ms los intereses devengados sera distinto segn la ley
financiera con la cual hubiramos contratado la operacin.

Cn
C*

C
Co Co

to p t

Si designamos por C* al capital acumulado por medio de la capitalizacin, y C al

capital acumulado por medio del descuento, existir siempre una diferencia de
inters a favor de la capitalizacin, cifrada en:

Cn
C* - C = Co [ 1 + i (p - to)] -
( 1 + i )t - p

Ejemplo: Un inversor desea colocar 1 milln de euros durante seis meses,

desde el uno de enero hasta el treinta de junio de 2010, y le ofrecen un 7%
anual en dos productos:

- Imposicin: a plazo fijo en un Banco.

- Pagar de empresa emitido por una compaa elctrica.

En principio, los dos productos le supondrn el mismo capital final:

180
C = 1.000.000 1 + 0,07 = 1.034.520,55 .
365

Sin embargo, si a los tres meses deseramos cancelar la operacin:

90
C* = 1.000.000 1 + 0,07 = 1.017.260,27 .
365

54
 1.034.520,55
C = = 1.016.967,41 .
0,07 90
1+
365

La diferencia:

1.017.260,27 1.016.967,41 = 292,86 .

sera el coste de la ley financiera elegida.

Por tanto, en la eleccin del producto financiero objeto de la inversin, existe un

coste de oportunidad, en el caso de operaciones al descuento. A igualdad de tipo de
inters, siempre ser mejor para el inversor un producto con ley de capitalizacin.
De ah que surjan problemas de interpretacin con clientes de poca cultura
financiera, que exigen capitalizacin de intereses en operaciones contratadas al
descuento.

3. Operaciones de descuento compuesto.

Podemos definirlas como aquellas en las que los intereses se descuentan del
efectivo inicial, disminuyendo su valor antes de iniciar el siguiente descuento de
intereses; es decir, que, a pesar de existir una sola prestacin y una sola
contraprestacin, se producen uno o ms devengos de intereses descontados en el
perodo que media entre el inicio y el final de la operacin financiera.

Ejemplo: Supongamos un pagar de empresa emitido a cinco aos. Existe

un efectivo inicial que se satisfar por l, y un capital final que supondr el
nominal final, y la contraprestacin correspondiente. Anualmente, el
descuento realizado supondr una disminucin del nominal anterior, de cara
al clculo de los intereses descontados en el perodo siguiente, de atrs
hacia adelante, hasta llegar el momento inicial, en el que se obtiene el
efectivo a pagar.

Si tenemos una unidad monetaria situada en el momento tn, y deseamos

descontarla hasta el momento actual to, generndose un descuento de intereses
en los momentos t1, t2,...., tn-1, que suponen una disminucin del nominal final
sucesivamente, hasta el efectivo inicial:

1
Cn-1 Dn
Cn-2 Dn-1

D = 1 - C0
C2
C1 D2

D1
C0 = E 1

t0 t1 t2 .............................. tn-2 tn-1 tn

55
El descuento global de la operacin financiera ser:

D = 1- C0 = 6 Dj
j=1

pero el descuento de intereses ha sido distinto del que se produjo en el descuento

simple, puesto que:

Dn 1 - Cn-1
= = dn*
tn - tn-1 tn - tn-1

Dn-1 Cn-1 - Cn-2

= = dn-1*
tn-1 - tn-2 tn-1 - tn-2

Dn-2 Cn-2 - Cn-3

= = dn-2*
tn-2 - tn-3 tn-2 - tn-3

....................................

D1 C1 - C0
= = d1*
t1 - t0 t1 - t0

siendo, en este caso, d1*, d2*, .., dn*, no los tipos de descuento aplicables en
cada uno de los perodos a la unidad monetaria, sino los intereses descontados de
la unidad monetaria final menos los intereses descontados sucesivamente en cada
etapa del perodo, es decir, dj* ser el inters devengado al descuento sobre un
capital Cj, durante el perodo (tj-1, tj).

Es evidente que nos interesa homogeneizar el concepto de tipo de descuento,

independientemente de la cantidad que sirve de base al descuento, por lo que
haremos:
dj* = Dj dj

siendo dj el tipo de descuento homogneo en base anual comparable en cualquier

perodo.

De esta manera:
1- Cn-1 = 1 dn (tn - tn-1 ) Cn-1 = 1 - dn (tn - tn-1 )
Cn-1 - Cn-2 = Cn-1 dn-1 (tn-1 - tn-2 ) Cn-2 = Cn-1 [ 1 - dn-1 (tn-1 - tn-2 ) ]
Cn-2 - Cn-3 = Cn-2 dn-2 (tn-2 - tn-3 ) Cn-3 = Cn-2 [ 1 - dn-2 (tn-2 - tn-3 ) ]

..................................................................................................

C3 - C2 = C3 d3 (t3 - t2 ) C2 = C3 [ 1 - d3 (t3 - t2 ) ]
C2 - C1 = C2 d2 (t2 - t1 ) C1 = C2 [ 1 - d2 (t2 - t1 ) ]
C1 - C0 = C1 d1 (t1 - t0 ) C0 = C1 [ 1 - d1 (t1 - t0 ) ]

56
Sustituyendo, podemos obtener el valor real del efectivo en el momento actual:

C0 = C1 [ 1 - d1 (t1 - t0 ) ] = C2 [ 1 - d2 (t2 - t1 ) ] [ 1 - d1 (t1 - t0 ) ] =

= C3 [ 1 - d3 (t3 - t2 ) ] [ 1 - d2 (t2 - t1 ) ] [ 1 - d1 (t1 - t0 ) ] =

= . =

= Cn-1 [ 1 - dn-1 (tn-1 - tn-2 )] ... [ 1 - d3 (t3 - t2 )] [ 1 - d2 (t2 - t1 )] [1 - d1 (t1 - t0 )] =

=[1 - dn(tn - tn-1)][1 - dn-1(tn-1 - tn-2)]...[1 - d3(t3 - t2)][1 - d2(t2 - t1)][1 - d1(t1 - t0)]

n
C0 = [( 1 - dj (tj - tj-1)]
j=1

Lo usual es que cada uno de los dj se establezca como tipo anual y, por tanto, (tj
- tj-1 ) se exprese asimismo en unidades de tiempo anual, siendo la frmula
general del descuento compuesto para una unidad monetaria.

Como podemos ver, el descuento compuesto no es otra cosa que un proceso de

descuento simple aplicado sucesivamente a distintos capitales, 1, Cn-1, Cn-2, Cn-3,
, C3, C2, C1, durante distintos plazos.

Si tenemos en cuenta que dj es un parmetro para cada perodo; es decir, los

tipos de descuento seran datos a priori del problema (no podemos contratar una
operacin financiera si no pactamos a priori los tipos de descuento de cada
perodo), podemos afirmar que C0 es exclusivamente funcin del tiempo t,
agrupado en sucesivos intervalos, y adems, en cada perodo es una funcin de
tipo lineal, en la que dj acta como pendiente de la recta. Por tanto, la grfica del
descuento compuesto ser una poligonal en el plano.

1
Cn-1 Dn
Cn-2 Dn-1

Dj
j= 1
C2
C1 D2

D1
C0 = E 1

t0 t1 t2 .............................. tn-2 tn-1 tn

Si en lugar de una unidad monetaria, fuera un efectivo concreto, el planteamiento

sera similar:

57
 Cn
Cn-1 Dn
Cn-2 Dn-1

D = Cn - E
C2
C1 D2

D1
C0 = E 1

t0 t1 t2 .............................. tn-2 tn-1 tn

A nivel de formulacin, el planteamiento es muy similar. Bastara con considerar
que en el primero de los descuentos la unidad monetaria es sustituida por Cn:

Cn - Cn-1 = Cn dn (tn - tn-1 ) Cn-1 = Cn [ 1 - dn (tn - tn-1 )]

con lo que:
n
C0 = Cn [( 1 - dj (tj - tj-1)]
j=1

que sera la frmula general del descuento compuesto para un capital

cualquiera Cn, siendo:

Cn : Capital final del que partimos en el proceso de descuento.

Co : Efectivo inicial invertido.
dj : tipo de descuento aplicable en cada perodo.
tj - tj-1 : duracin de cada perodo considerado.

Ejemplo: Se va a descontar una letra de 30.000 euros de nominal al 7%

anual (base 360) en los ltimos tres meses de vida de la misma, y el
efectivo que reste, se descontar al 8% anual (base 360) en los cuatro
meses que median entre el momento actual, y el inicio de los ltimos tres
meses (siete meses de vida total).

Calcularamos primero los das que median entre las fechas:

De 1-1-10 a 30-4-10: 119 das

De 30-4-10 a 31-7-10: 92 das

Despus traduciramos dichos das a equivalente anual, teniendo en cuenta

que en el descuento bancario se trabaja en base 360:
119 92
t1 - to = t2 - t1 =
360 360

58
 Para poder aplicar la formulacin anterior, ser preciso obtener los tipos de
descuento a partir de los tipos de rentabilidad pactados:

i1 0,08
d1 = = = 0,077938948
1 + i1 (t1 - to) 0,08 119
1+
360

i2 0,07
d2 = = = 0,068769785
1 + i2 (t2 - t1) 0,07 92
1+
360

y a continuacin aplicaramos la frmula del descuento compuesto al

nominal de la letra:

119 92
Co = 30.000 1 - 0,077938948 1 - 0,068769785 =
360 360

= 28.713,45 .

Dado que en los mercados se trabaja bsicamente en trminos de rentabilidad

sobre el efectivo invertido, en lugar de en trminos de descuento sobre el capital
futuro, vamos a transformar la frmula general, en funcin de tipos de inters:

ij
dj =
1 + ij (tj - tj-1)

n n ij
Co = Cn ( 1 - dj (tj - tj-1)) = Cn 1- (tj - tj-1)
j=1 j=1
1 + ij (tj - tj-1)

Cn
Co =
n
[ 1 + ij (tj - tj-1)]
j=1

que constituye la frmula general del descuento compuesto.

Supongamos ahora que hacemos la hiptesis de que los plazos son homogneos, es
decir, de la misma duracin, lo cual es muy usual en las operaciones de mercado
primario de valores emitidos al descuento, o al tirn como se dice en la jerga
usada en dichos mercados. En este caso:

tj - tj-1 = t

y la frmula del descuento compuesto sera:

Cn
Co =
n
( 1 + ij t )
j=1

59
En muchas operaciones financieras, el tipo de inters adems est fijado de
antemano, y es constante; es decir,

ij = i

con lo que la frmula anterior sera:

Cn
Co =
( 1 + i t)n

Si adems, consideramos los plazos anuales (t = 1):

Cn
Co =
( 1 + i )n

que es la frmula ms usada.

En esta ltima expresin, podemos responder a diversas preguntas clsicas:

x Durante cuntos aos tengo que descontar un capital de Cn euros para que
su valor en el momento actual sea Co euros, si el descuento lo hemos realizado
a un tipo de inters del i%, con descuento anual de los intereses?

Cn Cn
C0 = = (1 + i)n n L(1 + i) = LCn - LC0
( 1 + i )n C0

LCn - LC0
n=
L(1+i)

habiendo aplicado las propiedades clsicas de los logaritmos neperianos (L).

Ejemplo: Necesitamos pagar una cifra de 10.000 euros en un futuro, pero

slo tenemos en estos momentos 5.083,49 euros. Si calculamos un 7% de
inters compuesto con el que nos retribuiran nuestro dinero, Durante
cunto tiempo tendremos que mantener la inversin?

L10.000 - L5.083,49
n= = 10 aos
L 1,07

x Cul es el capital que descontado a un tipo de inters del i%, durante n aos,
nos da un efectivo actual de Co euros?

Cn
Co = Cn = Co (1+ i)n
( 1 + i )n

frmula que se corresponda con el inters compuesto antes estudiado.

60
 Ejemplo: Tenemos 5.083,49 euros invertibles, y queremos saber cuanto
recibiremos dentro de 10 aos, si nos dan un 7% de inters.

Cn = 5.083,49 ( 1 + 0,07 )10 = 10.000 euros.

x A qu tipo de inters tendra que descontar durante n aos, un capital de Cn

euros para que me suponga un efectivo actual de Co euros?

Cn Cn n Cn
C0 = = (1 + i)n 1 + i =
( 1 + i )n C0 C0

n Cn
i= -1
C0

Ejemplo: Descontamos letras por 10.000 euros, que vencen dentro de 10

aos, y pretendemos obtener 5.083,49 euros en el momento actual.
Deseamos saber a qu tipo de inters se debe de realizar el descuento.

10 10.000
i= - 1 = 0,07 <> 7%
5.083,49

es decir, el 7% de inters compuesto.

Un ejemplo clsico de operaciones de descuento compuesto son los pagars de

empresa a largo plazo. Son emitidos al descuento por grandes empresas, y los
utilizan los fondos de pensiones para garantizar altas rentabilidades a los
pensionistas.

Ejemplo: Un fondo de pensiones adquiere al descuento un pagar del

Instituto de Crdito Oficial a quince aos, por un valor final futuro de 10
millones de euros al 7% de inters compuesto anual.

El I.C.O. recibira ahora:

10.000.000
Co = = 3.624.460,20 .
( 1 + 0,07 )15

El Fondo tiene garantizada la percepcin de 10.000.000 de euros a cambio

de los 3.624.460,20 euros invertidos, dentro de 15 aos. Ello supone que
tanto los 3.624.460,20 euros iniciales, como los intereses anuales
acumulados al 7%, se van reinvirtiendo de nuevo al 7% para generar
nuevos intereses. El da del vencimiento se practicara una retencin del
15% sobre los intereses percibidos, es decir, sobre 6.375.539,80 euros.

Y es que en el fondo, el descuento compuesto tiene la misma formulacin que el

inters compuesto, solo que descontando en vez de capitalizando.
Matemticamente se dice que siguen la misma curva, en un caso de derecha a
izquierda, y en el otro de izquierda a derecha. La equivalencia financiera est

61
garantizada a lo largo del perodo temporal en el que se desarrolla la operacin
financiera.

Hemos estudiado las dos leyes financieras y comnmente utilizadas en los

mercados financieros para operaciones de actualizacin o descuento. Vamos a
establecer una comparacin de las mismas evaluando las analogas y diferencias
entre descuento simple y descuento compuesto.

Partimos de las frmulas elementales de ambas leyes financieras:

Cn Cn
Co = ; Co =
1+ i n ( 1 + i )n

Si igualamos:
1 + n i = ( 1 + i )n

Cuando n = 0, o n = 1 coinciden las dos expresiones, y por tanto, son los dos
valores en los que coinciden descuento simple y descuento compuesto; es decir, en
el vencimiento y al principio del ltimo perodo (cuando descontamos 0 periodos o 1
perodo solamente), el descuento simple y el compuesto son equivalentes.

Entre 0 y 1, la primera expresin es matemticamente inferior a la segunda, por lo

que el descuento compuesto supone un descuento de intereses inferior al
descuento simple. Por eso, en el corto plazo, se utiliza el descuento simple por
parte de las entidades financieras; pueden cobrar mayores intereses a sus clientes.

Para t > 1, el descuento compuesto supone un descuento de intereses superior al

descuento simple. Por eso, en el largo plazo, se utiliza el descuento compuesto por
parte de las entidades financieras; de nuevo, pueden cobrar mayores intereses a
sus clientes.

En el descuento simple, el capital decrece proporcionalmente con el tiempo en

sentido inverso. A doble tiempo, doble descuento, etc. Sin embargo, en el
descuento compuesto, el capital decrece ms que proporcionalmente con respecto
al tiempo.

62
 CUESTIONES Y PROBLEMAS

3.1.- Problema de comparacin de rentabilidades de varias inversiones:

Estudiar qu sera ms interesante para un inversor que desea invertir su dinero:

- Realizar una inversin que le proporciona un tipo de inters nominal anual del
5% (base 360) a dieciocho meses con pagos trimestrales.
- Realizar una inversin que le proporciona un tipo de inters efectivo del 5,10%
(base 365) a un ao, y luego puede reinvertir al 5,05% efectivo anual (base 360)
durante seis meses.
- Realizar una inversin con rendimiento implcito a un tipo de descuento simple
del 4,8% (base 365) a dieciocho meses.

Como las tres inversiones son al mismo plazo (18 meses), realizaremos la
comparacin utilizando el valor final de un euro invertido en cada una de las
tres:

365 0,050694
a) 5 = 5,0694 % = 0,0142361
360 4

1 (1 + 0,0142361)6 = 1,088514992 .
365 1
b) 5,05 = 5,12013889 % (1 + 0,0512013889 )2 - 1 = 0,025281126
360
1 (1 + 0,051) (1 + 0,025281126) = 1,077570463 .

c) d 0,048
i= = = 0,051724
1 - d (t to) 1 - 0,048 1,5
1 (1 + 0,051724 1,5 ) = 1,077586 .
Elegira la primera de las opciones.

3.2.- Problema de decisin sobre la conveniencia o no del descuento de letras de

cambio:

Una empresa ha recibido dos letras de cambio de 20.000 y 50.000 euros, pagaderas
respectivamente dentro de 60 y 90 das, como contraprestacin de las mercancas que
ha servido a un cliente. Paralelamente, un asesor le ofrece la posibilidad de invertir la
cantidad que desee durante el plazo que quiera entre un mes y un ao, garantizndole
un 8% de inters. Si su Banco le descontara las letras al 4% de inters, cobrndole
una comisin inicial del 1% del nominal de dichas letras.
a) Calcular el TAE de la operacin de descuento del Banco.
b) Calcular el tipo de descuento equivalente al tipo de inters que le ofrece el Banco.

63
c) Cunto podra invertir la empresa en el producto que le ofrece el asesor?
d) Qu le interesara ms, realizar la inversin o conservar las letras y cobrarlas a
su vencimiento?

a) Para la primera letra:

N1 20.000
E1 = = = 19.867,55 .
i t1 4 60
1 + 1+
36.000 36.000

Comisin: 1% s/ 20.000 . 200 .

19.667,55 .
Para la segunda letra:
N2 50.000
E2 = = = 49.504,95 .
i t2 4 90
1 + 1+
36.000 36.000

Comisin: 1% s/ 50.000 . 500 .

49.004,95 .
19.667,55 + 49.004,95 = 68.672,50 .

20.000 50.000

68.672,50

20.000 50.000
68.672,50 = + r = 8,964%.
60 90
365 365
(1 + r ) (1 + r )

Este es el tipo de inters anual para 90 das. El T.A.E. anual sera:

365
90
0,08964
1+ i = 1 + i = 9,271%
365
90

b) 19.867,55 + 49.504,95 = 69.372,50 .

E = C1 > 1 - d ( t1 to) @ + C2 > 1 - d ( t2 to) @

60 90
69.372,50 = 20.000 1 - d + 50.000 1 - d
365 365

20.000 60 + 50.000 90
d = 70.000 - 69.372,50 = 627,50
365

365 627,5
d = 0,040182018  ! 4,0182 %
5.700.000

64
 c) 68.672,50 .
60
d) C1 = E1 > 1 - i ( t1 to) @ = 19.677,55 1 + 0,08 = 19.926,19
365

90
C2 = E2 > 1 - i ( t2 to) @ = 49.004,95 1 + 0,08 = 49.971,62
365

69.897,81 euros.
69.897,81  70.000 Es menos interesante el descuento y la posterior
inversin, que conservar las letras y cobrar los
70.000 euros al vencimiento.

3.3.- Problema de obtencin del tipo de descuento al que se realiza una operacin de
descuento simple con diferentes rentabilidades segn plazos:

Calcular el tipo de descuento global equivalente al que se estn descontando tres letras
de cambio del mismo importe nominal emitidas a 30, 60 y 90 das a un tipo de
rentabilidad efectiva respectivo del 5%, 6% y 7%. Obtener el TAE de esta operacin.
1
E1 = = 0,995907231
5 30
1 +
36.500

1
E2 = = 0,99023315
6 60
1 +
36.500

1
E3 = = 0,983032588
7 90
1 +
36.500

Total . 2,969173134

E = C1 > 1 - d ( t1 to) @ + C2 > 1 - d ( t2 to) @ + C3 > 1 - d ( t3 to) @

30 60 90
2,969173134 = 1 1 - d + 1 1 - d +1 1d
365 365 365

30 + 60 + 90
d = 3 - 2,969173134 = 0,030826866
365

365 0,030826866
d = = 0,062510034  ! 6,251 %
180

1 1 1
2,969173134 = + + r = 6,49074%.
30 60 90
365 365 365
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r)

65
 365
90
0,0649074
1+ i = 1 + i = 6,6511954 %
365
90

3.4.- Cuestin relativa al tipo de descuento en la emisin de letras del Tesoro.

Pujamos en la subasta del Tesoro Pblico por letras del Tesoro a un tipo de descuento
del 3,75% a 364 das. Si los precios de adjudicacin marginal y medio son del 96% y
96,15% respectivamente, indicar el importe en euros al que adquirira cada letra del
Tesoro.

364
E = 1.000 1 3,75 = 962,08 euros  ! 96,208% ! 96,15
36.000

A 961,50 euros cada letra.

3.5.- Cuestin relativa a la rentabilidad de una inversin en un bono cupn cero.

Un bono cupn cero de nominal 100.000 euros, se emiti hace 5 aos al 7% de inters.
Hoy cuando faltan dos aos para su vencimiento me lo ofrecen por 142.000 euros.
Qu rentabilidad me estn cotizando para esta inversin?

100.000 ( 1 + 0,07 )7 = 160.578,15 euros.

160.578,15 160.578,15
142.000 = r = - 1 = 6,3405861%
(1 + r )2 142.000

3.6.- Cuestin relativa a la comparacin de rentabilidades de inversiones en corto

plazo.

En una inversin a un ao, qu es mejor, recibir un 2,5% semestral base 360, un

1,25% trimestral base 365, o una cantidad futura que descontada a un tipo de
descuento del 4,75% base 360 durante un ao, nos d un lquido que coincida con la
cantidad que prevemos invertir?
365
2,5 = 2,53472%
360

(1 + 0,0253472)2 1 = 5,1336926% la primera.

4
(1 + 0,0125) 1 = 5,0945337%
365
0,0475
360
i = = 5,05964%
365
1 - 0,0475
360

66
3.7.- Cuestin relativa a la evaluacin del tipo de descuento al que hemos de realizar
una inversin.

Tenemos 10.000 , y un familiar nos comunica que va a cambiar de coche dentro de

nueve meses, y que pide 10.300 por l. Nos hemos comprometido ya a invertir en una
imposicin a plazo a tres meses con una Caja de Ahorros, al 2% de inters.
Si la retencin que nos aplica la Caja es del 15%, a qu tipo de descuento tendra que
comprar una letra del Tesoro cuando venza la imposicin, para conseguir el lquido
necesario para comprar el coche al familiar?
10.300
0 3 9
10.000 2%

23
10.000 1 + = 10.050 ; 10.050 50 0,15 = 10.042,50 .
1.200

6
10.042,50 = 10.300 1 d d = 5%.
1.200

3.8.- Cuestin relativa a los precios de adquisicin y venta de una letra del Tesoro.

Compramos en un banco una letra del Tesoro de 1.000 nominales, con vencimiento
dentro de 182 das, y con una rentabilidad del 3% de inters. Cul es el precio que
pagamos por ella? Si la vendemos dentro de 60 das al mismo tipo de inters que la
compramos, cunto recibiremos por su venta?

0 60 182
1.000
E1 = = 985,26 pagaremos por ella.
182 3
1 +
36.500
1.000
E2 = = 990,07 recibiremos por la venta.
122 3
1 +
36.500

3.9.- Problema relativo al descuento de letras de cambio por parte de una empresa.

Una empresa descuenta una letra de cambio a 120 das en un banco. El banco le aplica
un tipo de inters nominal anual del 6,5%, y una comisin en origen del 0,25%
nominal. Pasados cuarenta y cinco das, el librado se declara en procedimiento
concursal, y la empresa para evitar incrementar el ratio de efectos impagados que tiene
con el banco, decide rescatar la letra descontada. El banco le indica que han subido los
tipos, y que le aplicar un tipo de descuento del 6,25% anual, as como una comisin
de cancelacin del 0,5% nominal. Como la empresa necesita financiacin, descuenta

67
una nueva letra por el mismo nominal que la inicial y con la misma fecha de
vencimiento que aquella. Esta vez el tipo de inters efectivo anual al que se descuenta
es del 7%, y la comisin del 0,20% anual.

a) Cul es el lquido que recibe la empresa cuando descuenta la primera letra?

b) Por cunto rescata la empresa la ltima letra?
c) Cul es el lquido que recibe la empresa cuando descuenta la segunda letra?
d) Cul ha sido el coste de financiacin de la empresa durante los 120 das?
e) Cul el T.A.E. anual de la operacin?

a)
0 120
100
E1 = = 97,8792822
120 6,5 - 0,25
1 +
36.500 97,6292822
b)
0 45 120

6,25 75
E2 = 100 1- = 98,69791667
36.000 + 0,50
99,19791667
c) 365

1 + 0,07 = ( 1 + im )75 im = 1,4 %

75
0,2 = 0,04109589%
365
100
E3 = = 98,61932939
1 + 0,014 - 0,04109589
98,5782335
d) 99,19791667
- 98,5782335
0,61968317 100

0 45 120
97,6292822
0,61968317 100
97,6292822 = + r = 9,6505%.
45 120
(1 + r ) 365 (1 + r ) 365
365
e) 120
0,096505
1+ i = 1 + i = 9,9665113 %
365
120

68
3.10.- Cuestin relativa al tipo de descuento aplicable a una letra del Tesoro.

Si una letra del Tesoro con vencimiento dentro de 176 das es adquirida por 980 ,
cul es el tipo de descuento que me estn aplicando?

Si deseara mantenerla como inversin durante 50 das, y obtener una rentabilidad del
2,5%, a qu tipo de inters equivalente tendra que venderla?

1.000
0
980 176 das

E=N(1dt)
d 176
980 = 1.000 1- d = 4,2323747%
365

50
980 1 + 0,025 = 983,356
365
N 1.000
E = 983,356 = i = 4,903083%
it i 126
1 + 1+
36.500 36.500

3.11.- Cuestin relativa a la eleccin entre diferentes efectos de comercio para llevar
al descuento.

Estamos sopesando la posibilidad de descontar efectos de comercio que tenemos

pendientes de cobro. Tenemos unas letras a un vencimiento corto y otras a un
vencimiento largo. Si el tipo de inters aplicado a ambas fuera del 5%, el tipo de
descuento equivalente al anterior para las letras a corto, sera mayor, igual o menor
que el tipo de descuento equivalente para las letras a largo?

i 0,05 0,05 0,05

dC = = >
1+ it 1 + 0,05 t 1 + 0,05 t 1 + 0,05 ( t + t )
0,05 1 + 0,05 ( t + t ) > 1 + 0,05 t
dL =
1 + 0,05 ( t + t ) 0,05 t > 0 d C > dL

69
 CAPTULO 4. LAS RENTAS

1. Concepto de renta.

Entenderemos por renta a una sucesin de capitales, distribuidos a lo largo del

tiempo, de tal manera que en cada uno de los momentos temporales indicados, se
percibe un capital de los contenidos en la sucesin.

En toda renta existirn los siguientes elementos:

x El origen temporal, to, o momento inicial al cual deseamos referir la renta

objeto de estudio.

x El final temporal, tn, o momento en el que se produce la materializacin del

capital ltimo, o capital ms lejano del origen temporal.

x La duracin de la renta, o diferencia entre el final y el origen temporal: tn - to.

x Los capitales, C1, C2 , ...., Cn, que constituyen propiamente la renta objeto de
estudio.

x Los tiempos, o momentos temporales en los que se produce la aplicacin de

cada uno de los capitales: to, t1, t2, ...., tn.

x Valor financiero de la renta, o equivalente financiero de la misma en un

momento temporal cualquiera. El valor de la renta sera un valor tal que pudiera
ser sustituido por el conjunto de los capitales que constituyen la renta, sin que
supusiera menoscabo en el patrimonio del sujeto que tiene derecho a percibir
dichos capitales a lo largo del tiempo.

C1 C2 C3 .................. Cn-1 Cn

to t1 t2 t3 ................. tn-1 tn

Ejemplo: El sueldo mensual de un obrero es una renta que es cierta en lo

que respecta a su cuanta, y aleatoria en lo que respecta a su duracin
(pueden despedirle).

Ejemplo: La compra de una obligacin del Estado es una renta cierta, en la

que los capitales futuros que se reciben son los cupones anuales de dicha
obligacin, percibindose el da del vencimiento un capital constituido por el
ltimo cupn, y el nominal de la obligacin.

Ejemplo: Las cuotas de amortizacin de un prstamo solicitado a un Banco

son una renta a favor del Banco, parte de la cual es capital prestado
devuelto, y la otra parte, los intereses del perodo considerado.

Ejemplo: Los dividendos de unas acciones adquiridas en Bolsa constituyen

una renta aleatoria, tanto en cuanto a su cuanta, como en cuanto al tiempo
en el que se producirn.

71
2. Clasificacin de las rentas.

Las rentas se pueden clasificar atendiendo a distintos criterios:

A) Atendiendo a la certeza de los capitales que componen la renta.

x Rentas Ciertas.- Son aquellas en las que los capitales slo dependen del
tiempo en el que se materializan.

Ejemplo: La venta de un bien a plazos. Supongamos que vendemos un

coche a cinco aos con pagos mensuales de 500 euros.
En este caso, sabemos cundo se producen las rentas, en los prximos
sesenta meses, y tenemos certeza acerca de su importe, 500 euros cada
mes.

x Rentas Aleatorias.- Son aquellas en las que no sabemos con certeza si

se van o no a producir unos capitales, cundo se van a producir, y en qu
cuanta se van a producir.

Ejemplo: Los dividendos de unas acciones adquiridas, as como su precio

de venta en Bolsa.
Ahora no sabemos cundo se pagarn los dividendos, ni en qu cuanta,
ni siquiera si se van a producir (la empresa puede no tener beneficios);
en lo que respecta al importe que se recibir cuando se vendan los
valores, depender de la evolucin de la cotizacin burstil.

B) Atendiendo a la periodicidad de los capitales.

x Rentas Constantes.- Son aquellas en las que todos los capitales que
componen la renta tienen la misma cuanta:

C1 = C2 = ............ = Cn = C

Ejemplo: Las cuotas mensuales de constitucin de un fondo de

pensiones. Si pagamos todos los meses 100 euros, a los sesenta y cinco
aos tendramos un determinado capital, coincidente con el valor final de
la renta capitalizado a los tipos de inters de mercado.

x Rentas Variables.- Son aquellas en las que los capitales que componen
la renta son de distinta cuanta.

Ejemplo: Un prstamo en el que la devolucin del capital se hace por

cuartas partes, y al pagar intereses por un saldo vivo distinto, las cuotas
a pagar en los cuatro pagos sern distintas.

C) Atendiendo a la periodicidad de los tiempos.

x Rentas con perodos uniformes.- Son aquellas en las que la duracin

de cada perodo es la misma:

tj+1 - tj = d ;  j = 0,1,2, .... , n-1

Ejemplo: El alquiler de un piso. Todos los meses el casero recibe la renta

del inquilino.

72
 x Rentas con perodos variables.- Son aquellas en las que los perodos
tienen distinta duracin.

Ejemplo: Los flujos de caja de una obligacin. El 85% de los cupones se

reciben en unas fechas, mientras que el 15% de las retenciones se
reciben en otras fechas distintas; los intervalos son variables.

D) Atendiendo a la duracin de las rentas.

x Rentas Temporales.- Son aquellas que tienen una duracin finita,

pasada la cual, la renta desaparece.

Ejemplo: Un prstamo hipotecario para la compra de un piso, a quince

aos. Pasada esta fecha el prstamo queda amortizado y la renta finaliza.

x Rentas Perpetuas.- Son aquellas que tienen una duracin infinita.

Ejemplo: La Deuda Perpetua emitida por el Estado Espaol. Nunca se

amortizaba, y siempre pagaba los cupones peridicos.
Otro ejemplo puede ser el impuesto sobre una finca rstica. El pago del
mismo se debera de realizar siempre, constituyendo una renta perpetua
para el erario pblico.

E) Atendiendo a la unidad temporal que caracteriza la periodicidad de la

renta.

x Rentas anuales.
x Rentas mensuales.
x Rentas trimestrales.
x Rentas bianuales.
x Rentas semestrales.
etc.

F) Atendiendo al momento del intervalo en el que se materializa la renta.

x Rentas prepagables.- Son aquellas en las que los capitales se imponen

al principio de cada perodo:

Co C1 C2 C3 ................... Cn-1

to t1 t2 t3 ................ tn-1 tn

Ejemplo: Los pagos de una pliza de seguros. No estamos asegurados

hasta el momento en que no desembolsamos la prima.

x Rentas postpagables.- Son aquellas en las que los capitales se imponen

al final de cada perodo:

C1 C2 C3 ................... Cn-1 Cn

to t1 t2 t3 ................ tn-1 tn

73
 Ejemplo: El sueldo de una persona. Empezamos a trabajar, y no nos
pagan hasta que pasa el primer perodo.

G) Atendiendo a la existencia o no de un intervalo temporal sin

materializacin de capitales al principio o al final de la duracin de la
renta.

x Rentas Inmediatas.- Son aquellas en las que desde el momento en que

se contrata la operacin financiera, se empiezan a materializar los
capitales de la renta:

C1 C2 C3 ................... Cn-1 Cn

to t1 t2 t3 ................ tn-1 tn

Ejemplo: Los cupones de las Obligaciones del Estado. Desde el momento

en que compramos las obligaciones, tenemos derecho a los intereses.

x Rentas Diferidas.- Son aquellas en las que transcurre un determinado

plazo temporal desde que se contrata la operacin financiera, hasta el
momento en el que se empiezan a percibir los capitales de la renta.

C2 C3 ................... Cn-1 Cn

to t1 t2 t3 ................ tn-1 tn
d

Al intervalo d = t1 - to, se le denomina perodo de diferimiento.

Ejemplo: Un prstamo solicitado a una financiera de venta de coches, en

el que la primera cuota mensual se satisface a los seis meses de la
compra del vehculo.

x Rentas Anticipadas.- Son aquellas en las que transcurre un

determinado plazo temporal desde que dejan de materializarse los
capitales de la renta hasta el momento en que se produce el final de
dicha renta.

Co C1 C2 C3 ....................Cn-1

to t1 t2 t3................... tn-1 tn
h

Al intervalo h = tn - tn-1, se le denomina perodo de anticipacin.

Ejemplo: Un plan de ahorro personal en el que se impone una cantidad

mensual durante veinte aos. Finalizado el plazo de imposicin, se
esperan unos aos hasta la jubilacin para recibir la contraprestacin.

74
3. Valor de una renta.

Hemos definido el valor financiero de una renta como un equivalente financiero en

un momento dado. Dependiendo de cul sea ese momento, podemos denominar al
valor de la renta como:

x Valor Actual de la Renta: Se correspondera con el equivalente financiero de

los capitales que constituyen la renta en el origen temporal to.

C1 C2 C3 ................... Cn-1 Cn

to t1 t2 t3 ................ tn-1 tn

Para saber cul es el valor actual de una renta, habra que actualizar el valor de
cada uno de los capitales futuros al momento actual, y despus sumar todos los
efectivos resultantes de dichas actualizaciones. Esta suma sera el valor actual
de la renta.

Lgicamente, los efectivos tienen que tener un valor inferior a los capitales
futuros, en base al principio de la renuncia de liquidez. Por consiguiente, si
vamos a actualizar capitales futuros, parece razonable asumir que la ley
financiera que debemos utilizar es el descuento compuesto, es decir:

n n Cj
Vo = Ej =
j=1 j=1
j
[ 1 + ik ( tk - tk-1 )]
k=1

siendo Ej el valor actualizado del flujo Cj.

Si en la expresin anterior considerramos que todos los intervalos

temporales tuvieran la misma duracin:

tk - tk-1 = 1

considerando a la longitud de dicho intervalo como la unidad temporal de la

renta:
n Cj
Vo =
j=1
j
( 1 + ik)
k=1

Si en la expresin asumiramos un inters nico, como media de todos los

perodos temporales:

n Cj
Vo =
j=1
( 1 + i )j

es decir:
C1 C2 Cn
Vo = + + .......... +
1+i (1 + i)2 (1 + i)n

75
 que constituye la frmula ms utilizada para obtener el valor actual de una
renta, o present value (PV) en terminologa anglosajona.

La frmula anterior, a pesar de ser de bastante fcil aplicacin, tiene dos claros
inconvenientes:

x Los tipos de inters siguen una curva, segn el plazo que media entre el
momento actual, y el momento futuro considerado, lo cual constituye la
estructura temporal de los tipos de inters.

Dada esta realidad emprica, no es muy ortodoxo utilizar un nico tipo de

inters para todos los plazos temporales.

x La asuncin de una unidad temporal de la renta es una falacia, dado que

en los mercados secundarios de valores, por ejemplo, se contratan
valores todos los das, y la distancia al primer pago de cupn es variable
y no coincidente con los siguientes pagos.

Adems, los capitales siempre se obtienen en dichos mercados en dos

fases, el 82% en la fecha indicada, y el 18% de retencin varios meses
despus, cuando se presenta la declaracin de impuestos.

Por consiguiente, la formulacin anterior es de difcil aplicacin prctica.

Ejemplo: Obtngase el valor actual de un bono de 1.000 euros que se

emita hoy en mercado primario a tres aos, con un cupn del 7%, si
consideramos un tipo de inters de actualizacin del 6%.

70 70 1.070
Vo = + + =
2 3
1 + 0,06 (1 + 0,06) (1 + 0,06)

= 66,04 + 62,30 + 898,39 = 1.026,73

es decir, el precio que debera tener un bono que pagara un cupn del 7%
durante tres aos, sera del 102,673%.

x Valor Final de una Renta: Se correspondera con el equivalente financiero de

los capitales que constituyen la renta, en el final temporal tn. Para saber cul es
el valor final de una renta, habra que capitalizar el valor de cada uno de los
capitales futuros al momento final, y despus sumar todos los efectivos
resultantes de dichas capitalizaciones. Esta suma sera el valor final de la renta.

Lgicamente, los efectivos tienen que tener un valor superior a los capitales C1,
C2, ..... , Cn. Si vamos a capitalizar capitales, parece razonable asumir que la ley
financiera que debemos utilizar es la capitalizacin compuesta, es decir:

n j
Vn = [ Cj [ 1 + ik ( tk - tk-1 ) ]]
j=1 k=1

76
 Si en la expresin anterior considerramos que todos los intervalos
temporales tuvieran la misma duracin:

tk - tk-1 = 1

n n
Vn = [ Cj ( 1 + ik) ]
j=1 k=j

Si en la expresin asumiramos un inters nico:

n
Vn = [ Cj ( 1 + i)n-j ]
j=1

es decir:

Vn = C1 (1 + i)n-1 + C2 (1 + i)n-2 + .......... + Cn-1 (1 + i) + Cn

en la cual, adems de las consideraciones hechas en el valor actual, hay que

tener en cuenta que estamos capitalizando los capitales futuros a un tipo de
inters i que ni siquiera conocemos, es decir, por qu vamos a considerar que
en el momento tj, cuando nos paguen un cupn, vamos a poder invertirlo al tipo
i durante n-j perodos?

Ejemplo: Obtngase el capital acumulado que obtendramos despus de

imponer 10.000 al principio del ejercicio todos los aos durante cinco
aos, asumiendo una rentabilidad del 5% anual.

Vn = 10.000 (1 + 0,05)5 + 10.000 (1 + 0,05)4 + 10.000 (1 + 0,05)3 +

+ 10.000 (1 + 0,05)2 + 10.000 (1 + 0,05) =
= 12.762,82+12.155,06+11.576,25+11.025,00+10.500 = 58.019,13 .

es decir, que el capital constituido despus de cinco aos junto con sus
intereses supondra un total de 58.019,13 euros, a pesar de haber impuesto
solo 50.000.

x Valor de una Renta en un momento cualquiera de la duracin.- Se

correspondera con el equivalente financiero de los capitales que constituyen la
renta, en un punto perteneciente a la duracin.

C1 C2 C3 ........ Vt*....... Cn-1 Cn

to t1 t2 t3 ........ t*....... tn-1 tn

Para saber cul es el valor en el momento t* de la renta, habra que capitalizar

cada uno de los capitales futuros cuyo tiempo sea inferior a t*, a dicho momento
temporal, y actualizar cada uno de los capitales futuros cuyo tiempo sea superior
a t*, al mismo momento temporal.

Sumando todos los efectivos resultantes de dichas capitalizaciones y

actualizaciones, obtendramos el valor de la renta en el momento t*.

El planteamiento matemtico ortodoxo en el caso de que el punto t* no coincida

con un tj, se basa en la utilizacin del inters compuesto por el perodo
considerado, aunque tambin es habitual utilizar el inters compuesto para las
capitalizaciones y actualizaciones hasta un punto temporal identificado con uno

77
 de los capitales, y el inters simple para el plazo roto entre puntos
temporales3.

Ejemplo: Queremos obtener el valor de una renta de 10.000 euros anuales

durante cuatro aos, si consideramos un tipo de inters de capitalizacin y
actualizacin del 7%; y la fecha en la que deseamos valorarlo es a los
cincuenta das del segundo pago de la renta.

1.000. 1.000. 1.000. 1.000.

0 1 2 t* 3 4

50 50
1+
365 365
Vt* = 10.000 (1 + 0,07) + 10.000 (1 + 0,07) +
315 315
1+
365 365
+ 10.000 / (1 + 0,07) + 10.000 / (1 + 0,07) =
= 39.141,28 euros.

4. Modelos de rentas ms usuales.

Los modelos de rentas ms usuales son las rentas inmediatas, temporales,

postpagables y constantes:

C C C .................... C C

0 1 2 3 ...................... n-1 n

cuyo valor actual sera:

C C C C
Vo = + + + ....... + =
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

1 1 1 1
=C + + + ....... +
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

El valor de la suma incluida en el corchete anterior se corresponde con la suma de

un nmero finito de trminos de una progresin geomtrica, cuyo valor, como es
bien sabido, es el cociente entre el ltimo elemento por la razn menos el primero,
y la razn menos uno:

1 1 1 1
+ + + ....... + =
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

3
Si se desea profundizar ms en el concepto de valor de una renta en un momento intermedio del
perodo temporal de la misma, se pueden consultar las pginas 105 a 110 del libro ya citado Anlisis
Matemtico de los Mercados Monetarios y de Valores, de Editorial AC, publicado en el mes de
septiembre de 1996.

78
 1 1 1 1
- 1-
(1 + i)n 1+i 1+i (1 + i)n 1 - (1 + i)-n
= = =
1 1+i1 i
-1
1+i

lo cual se ha obtenido dividiendo por la razn, y multiplicando y dividiendo por (-1).

Por tanto:
1 - (1 + i)-n
Vo = C
i

y su valor final sera:

Vn = C (1 + i)n-1 + C (1 + i)n-2 + ......... + C (1 + i) + C =

= C [ (1 + i)n-1 + (1 + i)n-2 + ......... + (1 + i) + 1 ]

El valor de la suma incluida en el corchete anterior se corresponde asimismo con la

suma de un nmero finito de trminos de una progresin geomtrica, ordenados en
este caso en orden inverso los sumandos:

(1 + i)n-1 + (1 + i)n-2 + ......... + (1 + i) + 1 =

(1 + i)n-1 (1 + i) - 1 (1 + i)n - 1
= =
1+i1 i
-1
1+i

Por tanto:
(1 + i)n - 1
Vn = C
i

Ejemplo: Suponemos que tomamos la decisin, hoy 1 de enero, de

imponer todos los aos 10.000 euros los das 31 de diciembre de cada ao,
durante quince aos, comprometindose el Banco a pagarnos un 6% anual.
Queremos saber cul ser el capital constituido el da 31 de diciembre de
dentro de quince aos:

10.000 10.000 ................. 10.000

0 1 2 15

(1 + 0,06)15 - 1
V15 = 10.000 = 232.759,70 .
0,06

El Banco le da ahora la opcin al cliente de imponer una cantidad en el

momento actual, que le garantice la percepcin de dicho capital futuro, sin
tener que hacer imposiciones anuales. Cul sera esa cantidad?

79
 1 - (1 + 0,06)-15
Vo = 10.000 = 97.122,49 .
0,06

es decir, sera indiferente imponer ahora 97.122,49 euros, que 10.000

durante quince aos, para conseguir el mismo capital final, 232.759,70 .

La relacin existente entre valor actual y valor final es sencilla:

1 - (1 + i)-n (1 + i)n - 1
Vo (1 + i)n = C (1 + i)n = C = Vn
i i
es decir:

Vn = Vo ( 1 + i )n

Ejemplo: Comprobmoslo en el caso anterior:

Vn = 97.122,49 ( 1 + 0,06 )15 = 232.759,70 .

Si la renta fuera prepagable, bastara multiplicar el resultado obtenido por (1 + i),

para correr todos los flujos un perodo. Vemoslo:

C C C C ................... C

0 1 2 3 ...................... n-1 n

Su valor actual sera:

C C C C
Vo = C + + + + ....... + =
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n-1

1 1 1 1
=C 1+ + + + ....... + =
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n-1

1 1 1 1 1
= C (1+i) + + + +....... + =
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)4 (1 + i)n

1 - (1 + i)-n
= C (1+i)
i

Anlogamente, para el caso del valor final de la renta:

Vn = C . (1 + i)n + C . (1 + i)n-1 + ......... + C (1 + i)2 + C(1 + i) =

= C (1 + i) [ (1 + i)n-1 + (1 + i)n-2 + ......... + (1 + i) + 1 ] =

(1 + i)n - 1
= C (1+i)
i

80
 Ejemplo: Pagamos una prima anual de 1.000 a una Compaa de
Seguros, para que constituya un plan de jubilacin durante veinticinco aos,
en el que se garantiza un 4% anual de rentabilidad. Cul es la cantidad de
que dispondr el sujeto cuando se jubile?

1.000 1.000 1.000 ................. 1.000

0 1 2 24 25

(1 + 0,04)25 - 1
V25 = 1.000 (1 + 0,04) = 43.311,74 .
0,04

Si le planteamos ahora que invierta una cantidad nica para obtener el

mismo importe, cul sera dicha cantidad?

1 - (1 + 0,04)-25
Vo = 1.000 (1 + 0,04) = 16.246,96 .
0,04

es decir, sera indiferente imponer ahora 16.246,96 euros, que 10.000

durante veinticinco aos, para conseguir el mismo capital final, 43.311,74 .

y evidentemente, podemos comprobar la relacin entre valor actual y valor

final:

Vn = 16.246,96 ( 1 + 0,04 )25 = 43.311,74 .

Si la renta fuera diferida, bastara con dividir el resultado obtenido d perodos

despus, por (1 + i)d, al calcular el valor actual, es decir, se calculara el valor de la
renta en el perodo d, y luego dicho valor se actualizara dichos d perodos
dividiendo por el factor de actualizacin. Vemoslo para una renta postpagable (si
fuera prepagable bastara con multiplicar el resultado por (1+i)):

C C ................... C

0 1 2 . d d+1 d+2 .................. d+n

perodo de diferimiento

inicio de
la renta

Su valor actual en el momento d sera:

C C C C
Vd = + + + ....... + =
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

1 - (1 + i)-n
=C
i

81
que actualizada nos dar el valor que buscamos:

1 - (1 + i)-n
Vo = C (1 + i)-d
i

Anlogamente, para el caso del valor final de la renta, coincide con el de una renta
inmediata:

Vd+n = C (1 + i)n-1 + C (1 + i)n-2 + ......... + C (1 + i) + C =

(1 + i)n - 1
=C
i

Ejemplo: Suponemos una empresa que adquiere una mquina, realizando

doce pagos anuales, cada uno de ellos de 10.000 , pero de forma que el
primer pago se abona a partir del tercer ao, y por aos vencidos.
Queremos saber cul es el precio de contado de esta mquina, teniendo en
cuenta que el inters fijado por el vendedor para el aplazamiento del los
pagos es del 5% anual.

10.000 10.000 ................. 10.000

0 1 2 3 4 5 15

1 - (1 + 0,05)-12
-3
Vo = 10.000 (1 + 0,05) = 76.564,10 .
0,05

Si la renta fuera anticipada, sera el valor actual el que quedara inalterable,

mientras que el valor final habra que multiplicarlo por (1 + i)h, supuesto que
hubiera h perodos de anticipacin. Vemoslo:

C C ................C C

0 1 2 .. n-1 n n+1 n+2 .................. n+h

perodo de anticipacin
final de
la renta

Su valor actual sera:

C C C C
Vo = + + + ....... + =
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

1 - (1 + i)-n
=C
i

que obviamente coincide con el de una renta inmediata postpagable.

En lo que respecta al valor final, haremos algo parecido al caso de la renta diferida,
esto es, obtendremos el valor final en el momento n, y luego capitalizaremos
dicho valor hasta el momento n+h:

82
 Vn = C (1 + i)n-1 + C (1 + i)n-2 + ......... + C (1 + i) + C =

(1 + i)n - 1
=C
i

(1 + i)n - 1
Vn+h = C (1 + i)h
i

Si la renta fuera prepagable, al igual que en el punto anterior, bastara con

multiplicar los resultados obtenidos por (1+i).

Ejemplo: Suponemos una persona que toma la decisin de pagar una prima
anual de 5.000 al final de cada ao a una Compaa de Seguros, durante
los prximos quince aos, ahora que tiene cuarenta aos, con el objetivo de
percibir a los sesenta y cinco el capital acumulado junto con los intereses, y
disfrutar de su jubilacin. Queremos saber cul sera el capital que recibira a
los sesenta y cinco aos, si el inters que le garantizan es del 4,5% anual.

Sabemos que las primas de seguros constituyen una renta prepagable, por
lo que:

5.000 5.000 5.000 .......... 5.000

0 1 2 .. 14 15 16 17 25

(1 + 0,045)15 - 1
V25 = 5.000 (1 + 0,045) (1 + 0,045)10 = 76.564,10 .
0,045

prepagable anticipacin renta de quince perodos

Si la renta fuera perpetua, bastara con dividir la cuota entre el tipo de inters
para calcular el valor actual. Obviamente, valor final no existira. Vemoslo:

C C C .................... C C

0 1 2 3 ...................... n-1 n .

cuyo valor actual sera:

C C C C
Vo = + + + ....... + + =
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

1 1 1 1
=C + + + ....... + + .
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

El valor de la suma incluida en el corchete anterior se corresponde con la suma de

un nmero infinito de trminos de una serie geomtrica de razn menor que la

83
unidad, cuyo valor, como es bien sabido, es el cociente entre el primer elemento, y
uno menos la razn:

1 1 1 1
+ + + ....... + + ......... =
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

1 1

1+i 1+i 1
= = =
1 1+i1 i
1-
1+i 1+i

Por tanto:
C
Vo =
i

Si fuera prepagable, bastara con multiplicar por (1+i) el resultado anterior.

Ejemplo: Una finca rstica tiene un tipo de gravamen del 10% sobre la
base imponible, siendo dicha base imponible el valor estimado de la misma
como valor actual de todos los rendimientos anuales futuros de la finca. Se
han estimado los rendimientos de la finca por trmino medio en 25.000
anuales, y queremos conocer cul es la contribucin anual de la finca, si el
tipo que fija Hacienda para la actualizacin es del 4%.

25.000 25.000 ................. 25.000 .

0 1 2 .... n

25.000
V0 = = 625.000 .
0,04

es decir, la base imponible sera de 625.000 , por lo que:

Impuestos = 0,10 625.000 = 62.500 .

Si la renta fuera fraccionada, habra que calcular el tipo equivalente al periodo

considerado (mes, trimestre, etc.), y considerar la renta en dicho perodo con la
formulacin anterior, simplemente aumentando el nmero de perodos.

Supongamos que el perodo fraccionado tiene una duracin 1/m, es decir, que el
ao se divide en m perodos:

C C C . C C C C .. C C

0 1/m 2/m 3/m m-1/m 1 2 ... n

Normalmente conoceremos el tipo de inters efectivo anual i, y a partir de dicho

inters, obtendramos el tipo equivalente del perodo de duracin 1/m:

84
 im = ( 1 + i )1/m - 1

Una vez calculado im, para obtener el valor actual de la renta, utilizaramos la
misma formulacin que para una renta anual, pero aplicada a n m perodos.

1 - (1 + im)-n m
Vo = C
im

y anlogo para el valor final:

(1 + im)n m - 1
Vn = C
im

En el caso de que la renta fuera prepagable, bastara con multiplicar el resultado

por (1+im).

Ejemplo: Suponemos que decidimos constituir un plan de ahorro a ocho

aos, aportando mensualmente 1.000 euros, y en la entidad financiera nos
garantizan un 3,5% de tipo efectivo anual. Queremos saber cunto
tendremos ahorrado al final de los ocho aos, y cunto tendramos que
imponer de una sola vez al principio de la operacin para obtener el mismo
capital acumulado.

1. 1. 1. 1. . 1. 1. 1. 1. .. 1. 1.

0 1/12 2/12 3/12 11/12 1 2 ... 8

Calculamos primero el equivalente mensual al tipo efectivo anual:

i12 = ( 1 + i )1/12 1 = ( 1 + 0,035 )1/12 1 = 0,2870899%.

Una vez calculado i12, obtenemos el valor actual de la renta aplicada a 8

12 perodos.

1 - (1 + 0,002870899)-96
Vo = 1.000 = 83.802,48 .
0,002870899

y el valor final:

(1 + 0,002870899)96 - 1
V96 = 1.000 = 110.351,87 .
0,002870899

Si la renta fuera variable, resultara aconsejable actualizar o capitalizar flujo a

flujo, al margen de que existan distintas frmulas matemticas que permiten

85
simplificar estos clculos, en particular para rentas en progresin aritmtica o
geomtrica, remitindonos a un libro especializado en esta figura financiera4.

Si en vez de querer calcular el valor actual o el final, los conociramos, al igual que
los flujos, y nos plantesemos saber cual es la tasa interna de rentabilidad, que
iguala dichos flujos con el valor de la renta, habra que recurrir al uso de una
calculadora financiera, por ejemplo, la HP12c, que obtendra dicha tasa sin ningn
problema.

Lo que buscamos es conocer a qu tipo de inters estaramos igualando el valor

actual de los flujos, asumiendo la capitalizacin de los intereses a ese mismo tipo
de inters. Lo veremos con algunas de las rentas analizadas en este punto,
comenzando por las inmediatas de renta constante:

C C C C
Vo = + + + ....... +
1+r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n

Buscamos r, valor del TIR, y lo podemos obtener bien con una hoja de Excel, bien
con la calculadora financiera. Veamos un ejemplo con la calculadora HP12c.

Ejemplo: A qu TIR se ha vendido un bono de nominal 1.000 , si el precio

de venta ha sido de 970 , y est emitido a 5 aos, con un cupn del 4,5%
anual.

45 45 45 45 1.045
970 = + + + +

1+r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)5

Usando una calculadora financiera HP12c:

- 970 g CF0
45 g CFj
4 g Nj
1.045 g CFj
f IRR 5,196696307%

valor que ha obtenido la mquina mediante aproximaciones sucesivas.

Si la renta fuera diferida, el planteamiento sera similar, sin ms que tener en

cuenta que hay varios flujos iniciales con valor cero.

4
En el libro ya comentado de Anlisis Financiero de los Mercados Monetarios y de Valores, en las
pginas 132 a 140, se pueden ver los desarrollos y frmulas que permiten la obtencin de estas frmulas
as como ejemplos de aplicacin.

86
 Ejemplo: Mismo caso anterior, pero teniendo en cuenta que la renta tiene
dos aos de diferimiento:

45 45 45 45 1.045
970 = + + + +
(1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)5 (1 + r)6 (1 + r)7

Usando una calculadora financiera HP12c:

- 970 g CF0
0 g CFj
2 g Nj
45 g CFj
4 g Nj
1.045 g CFj
f IRR 3,591302077%

Es evidente que la tasa debe ser inferior, habida cuenta de que los 970
euros estn inmovilizados durante dos aos sin retribucin.

Si la renta fuera perpetua, el TIR es inmediato:

C C
Vo = r=
r Vo

Ejemplo: El mismo ejemplo, pero considerando una renta indefinida y sin

vencimiento:

45 45 45 45
970 = + + + + ..
2 3 4
1+r (1 + r) (1 + r) (1 + r)

45
r= = 4,6391753%.
970

Si la renta fuera fraccionada, el planteamiento es el mismo que con una renta

anual, pero teniendo en cuenta que la tasa de retorno r que obtenemos est
referida a un perodo inferior al ao; es decir, no obtenemos r, sino rm.

C C C C
Vo = + + + ....... +
1 + rm (1 + rm)2 (1 + rm)3 (1 + rm)n m

y despus habr que convertir la renta fraccionada en renta anual:

1 + r = (1 + rm)m

87
 Ejemplo: Veamos el mismo ejemplo anterior, pero con un cupn trimestral
del 1,125%.

11,25 11,25 11,25 11,25 1.011,25

970 = + + + + +
2 3 20
1+r (1 + r) (1 + r) (1 + r)19 (1 + r)

Usando una calculadora financiera HP12c:

- 970 g CF0
11,25 g CFj
19 g Nj
1.011,25 g CFj
f IRR 1,296247622%

r = (1 + r4)4 - 1 = (1 + 0,01296247622)4 - 1 = 5,2866799%.

Si la renta fuera variable, hemos de calcular el TIR flujo a flujo. A los efectos de
clculo con la calculadora financiera es indiferente. Vemoslo con un ejemplo:

Ejemplo: Invertimos 15.000 euros, y se comprometen a devolvernos 1.000

euros en cada uno de los dos primeros aos, 2.000 euros en cada uno de los
tres siguientes, y 3.000 euros en cada uno de los cuatro aos siguientes. A
qu tasa interna de rentabilidad estamos invirtiendo nuestros 15.000 euros?

1.000 1.000 2.000 2.000 2.000

15.000 = + + + + +
1+r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)5

3.000 3.000 3.000 3.000

+ + + +
(1 + r)6 (1 + r)7 (1 + r)8 (1 + r)9

Usando una calculadora financiera HP12c:

- 15.000 g CF0
1.000 g CFj
2 g Nj
2.000 g CFj
3 g Nj
3.000 g CFj
4 g Nj
f IRR 5,168505755%

88
5. Operaciones de constitucin de un capital.

Es bastante usual que los sujetos econmicos decidan, en determinadas

situaciones, constituir un capital mediante aportaciones peridicas. Tal es el caso de
los Planes de Ahorro, los Planes de Pensiones o los Fondos de Inversin.

El sujeto decide aportar una cuota, constante, creciente o decreciente, con una
cierta periodicidad, con el objetivo de llegar a una determinada fecha, a partir de la
cual ha constituido un capital que le permite tener una renta peridica con la que
complementa sus ingresos, o bien, recibe el capital globalmente, o bien va
recibiendo peridicamente las rentas y parte del capital hasta que el capital
acumulado desaparece.

Estas operaciones suelen tener adems incentivos fiscales al ahorro, que permiten
a los titulares del capital en fase de constitucin, no tributar o hacerlo de forma
puramente testimonial, por las aportaciones que realicen a la constitucin de dicho
capital.

Una operacin de constitucin de capital no es otra cosa que una renta de la cual
perseguimos obtener su valor final. De la infinidad de posibilidades que pueden
darse, vamos a plantear la ms usual: Cuota peridica constante de constitucin de
capital; y una vez constituido el capital, veremos la posible renta generable con el
mismo, distinguiendo entre renta peridica constante preservando el capital, y
renta peridica constante consumiendo el capital hasta su agotamiento.

El modelo general es el siguiente:

Q0 Q1 Q2 Q3 .................. Qn

0 1 2 3 . n-1 n

El capital constituido coincidir con Q en el momento de iniciar la constitucin, y

con Cn en el momento final. Si queremos calcular dicho capital en un momento
intermedio, tendremos que ver cmo evoluciona a lo largo del tiempo, en funcin
de las cuotas que se vayan aportando, y de los intereses que se vayan obteniendo,
y que se van acumulando al principal para generar nuevos intereses.

El crecimiento del capital constituido en un momento determinado se descompone

en dos sumandos:

- El incremento que experimenta el capital constituido por los intereses:

Ij = Cj-1 ij

- El incremento que experimenta el capital constituido por las nuevas

aportaciones de capital.

89
 Cn
Cn-1 In
Qn-1

C3 Q3
C2 I3
Q2
C1 I2
Q1
I1
C0 = Q0

0 1 2 3 .............................. n-1 n

Las diferencias de capital existentes entre dos perodos consecutivos son las cuotas
constitutivas, que a partir de este momento haremos hiptesis de que son
constantes, e iguales a Q.

El capital acumulado en un momento j ser siempre igual a:

Cj = Cj-1 ( 1 + ij ) + Q

y los incrementos que experimenta el capital acumulado en cada uno de los

perodos es:

' Cj = Ij + Q

Teniendo en cuenta que estamos ante una renta inmediata, temporal y prepagable,
el capital final acumulado sera:

(1+i)n - 1
Cn = Q(1+i)
i

Ejemplo: A una persona le ofrecen la constitucin de un plan de ahorro,

consistente en aportar 100 euros mensuales durante veinte aos,
garantizndole un 6% mnimo de inters acumulado. Cul ser el capital
mnimo que obtendra una persona al jubilarse?

Primero, obtendramos el inters mensual equivalente al 6% anual:

1 + 0,06 = (1 + i12)12 i12 = 0,004867551

Luego aplicaramos la frmula anterior:

(1+i12)20 12 - 1
Cn = 100 (1+i12) =
i12

90
 1,004867551240 - 1
= 100 (1,004867551) = 45.564,58 .
0,04867551

Este capital se descompone en:

Cn = Q + Ij = 100 240 + Ij = 24.000 + 21.564,58

Una vez que se ha constituido el capital, pueden darse distintas posibilidades en

relacin con la renta que facilita. De ellas las ms utilizadas son:

x Renta peridica constante preservando el capital: Slo queremos consumir

los intereses, y dejar el capital en herencia al fallecimiento del sujeto. La renta
puede ser constante o variable, segn la modalidad que se elija. En el primer
caso, se podra entregar el capital a una entidad financiera que garantice una
rentabilidad fija durante un perodo de quince o veinte aos, o bien podemos
comprar bonos cupn cero a treinta aos, con lo cual tendramos garantizada la
rentabilidad. En el segundo caso, se haran inversiones en distintos activos y
distintos plazos, y se obtendran las rentabilidades propias de las inversiones del
momento.

x Renta peridica constante, consumiendo el capital hasta su

agotamiento: El problema bsico consistira en determinar cuntos aos va a
vivir el sujeto, problema de ndole actuarial, en el cual no vamos a entrar, entre
otras cosas, porque una cosa es la esperanza de vida, y otra el grado de
creencia que el sujeto tiene sobre cuntos aos va a vivir. El planteamiento
analtico es similar al de una operacin de prstamo amortizable por cuotas
constantes, que ser estudiado en el punto siguiente, y al cual nos remitimos.

6. Nuda-propiedad y Usufructo de una renta.

Hemos podido comprobar que en una renta existen siempre dos magnitudes
claramente diferenciadas:

- El capital o deuda que tiene un sujeto respecto de otro, en un momento

determinado.
- Los intereses que ese capital devenga, bien a favor, bien en contra del
sujeto.

Cuando compramos una obligacin del Estado, podemos separar la propiedad, o

precio excupn de la obligacin, y los cupones que pagar dicha obligacin en un
futuro.

Cuando heredamos un paquete de acciones o un inmueble con inquilino, podemos

recibir el bien en propiedad, pero puede ocurrir que los dividendos de las acciones y
las rentas pagadas por el alquiler, pertenezcan a otro sujeto.

Pues bien, la posesin del bien, o los derechos sobre el capital se denominan la
nuda propiedad del activo; y el derecho a percibir los intereses de dicho activo, se
denomina usufructo.

91
Es evidente que, desde este punto de vista se puede considerar segregada toda la
renta en dos componentes, que podran ser objeto de negociacin por separado. En
otras palabras, un sujeto podra vender la nuda propiedad manteniendo el
usufructo, o vender el usufructo manteniendo la nuda propiedad.

Lgicamente, la transferencia de nuda propiedad o usufructo no tiene por qu

mantener la misma ley financiera con la que se negociaba el activo en su
globalidad.

En un momento determinado de la vida de una renta, podremos hablar del valor

del usufructo, o valor actualizado de todas las cuotas de intereses futuros
pendientes de cobro, y el valor de la nuda propiedad, o valor actualizado de
todas las cuotas de amortizacin pendientes de recibir.

Si tenemos la siguiente renta:

Qj+1 Qj+2 ............ Qn-1 Qn

to t1 t2 .......... tj tj+1 tj+2 ............. tn-1 tn

y queremos saber cul es el valor del usufructo y de la nuda propiedad en el

momento j, tendremos que segregar las cuotas en sus dos componentes:

Qk = Ik + Ak

y calcular su valor en funcin de las condiciones de mercado. Es evidente que los

tipos de inters que se apliquen no tienen porqu coincidir, ni con el tipo de inters
pactado en la renta original, ni entre s, ya que se puede querer valorar los flujos
de intereses a tipo distinto que los de la nuda propiedad.

n-j Ik+j
Uj =
k=1
( 1 + i )k

n-j Ak+j
Nj =
k=1
( 1 + i )k

siendo evidente que

Cj Uj + Nj

y que solamente se producir la identidad cuando

i = i = i

Ejemplo: Hemos adquirido un bono a diez aos, y estamos en el cuarto ao

de vida del mismo, justo despus del pago del cuarto cupn. El cupn anual
es del 5%, y queremos saber cual es el valor actual de la nuda propiedad y
del usufructo, ya que un banco nos compra el usufructo al 6,5% de inters
anual, y una gestora de fondos nos compra la nuda propiedad al 7,15% de
inters anual.
100

92
 5 5 5 5 5 5

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

5 5 5
U4 = + + +
1 + 0,065 (1 + 0,065)2 (1 + 0,065)3
5 5 5
+ + + =
(1 + 0,065)4 (1 + 0,065)5 (1 + 0,065)6

= 25,97615117

100
N4 = = 66,07648736
(1 + 0,0715)6

Evidentemente,

25,97615117 + 66,07648736 = 92,05263853 100 = C4

debido, obviamente, a la diferencia de tipos de inters utilizados.

93
 CUESTIONES Y PROBLEMAS

4.1.- Problema de clculo del valor actual de una renta prepagable:

Determinar el valor actual de una renta inmediata prepagable de cuanta anual 10.000
euros, y duracin cinco aos, si se actualiza a un tipo de inters anual constante del
8% los dos primeros aos, y a un inters del 9% los tres restantes.

10.000 10.000 10.000 10.000 10.000

0 1 2 3 4 5

8% 9%
1 ( 1 + 0,08)-2 1 (1 + 0,09)-3
Vo = 10.000 (1 + 0,08) + 10.000 (1 + 0,09) (1+ 0,08)-2 =
0,08 0,09

= 19.259,26 + 23.654,93 = 42.914,19 .

4.2.- Problema de clculo del valor actual de una renta postpagable diferida
perpetua:

Determinar el valor actual de una renta anual postpagable de 5.000 euros, y tipo de
inters del 6%, que comenzar a devengarse dentro de cuatro aos de manera
indefinida.
5.000 5.000 5.000

0 1 2 3 4 5 6 7 ..

d
5.000
Vo = (1 + 0,06)-4 = 66.007,81 .
0,06

4.3.- Problema de clculo del valor actual de una renta creciente en progresin
geomtrica:

Determinar el valor actual de los salarios que debe abonar una empresa a sus
empleados durante 5 aos, si la nmina del presente ao satisfecha por meses vencidos
ha ascendido a 320.000 euros, y se prev un incremento anual acumulativo del 4%,
siendo el tipo de inters del 8% efectivo anual, de cara a la valoracin de la citada
renta.

26.666,6 27.733,3 28.842,6 29.996,37 31.196,23
.
_xxxx x x x xxxx _x xxx x x x xx xx _x xx x x x x x x xx _xxxx x x x xxxx_ xxxx x x x xxxx_
0 1 2 3 4 5
320.000
= 26.666,66 .
12
26.666,66 1,04 = 27.733,33 1 + 0,08 = ( 1 + i12)12 i12 = 0,643403%
26.666,66 1,042 = 28.842,66
26.666,66 1,043 = 29.996,37
26.666,66 1,044 = 31.196,23

94
 1 ( 1 + 0,00643403 )-12
Vo = 26.666,66 + 27.733,33 a12 i (1+ 0,08)-1 + 28.842,66 a12 i (1+ 0,08)-2 +
0,00643403 12 12

a 12 i
12

+ 29.996,37 a12 i (1+ 0,08)-3 + 31.196,23 a12 i (1+ 0,08)-4 =

12 12

= (26.666,66 + 25.679,01 + 24.727,93 + 23.812,09 + 22.930,16) 11,51285787 =

= 1.425.474,28 .

4.4.- Problema de clculo del valor actual y final de una renta fraccionada:

Hallar los valores actual y final de una renta inmediata postpagable de cuanta
constante trimestral de 2.500 euros, y duracin cinco aos, si valoramos los flujos al
5% de tipo efectivo anual.
2.500 2.500 2.500 2.500
_ x x x _ x x x _ x x x _ x x x _ x x x _
0 1 2 3 4 5

1
1 + 0,05 = (1 + i4 )4 i4 = 1,054 - 1 = 0,012272234
1 ( 1 + 0,012272234 )-20
Vo = 2.500 = 44.098,29 .
0,012272234

( 1 + 0,012272234 )20 - 1
V5 = 2.500 = 56.281,84 .
0,012272234

Lgicamente: 44.098,29 ( 1 + 0,05 )5 = 56.281,84 .

4.5.- Problema de clculo del nmero de pagos necesarios para cancelar una deuda:

Para cancelar una deuda de 30.000 euros, entregamos 5.000 euros al final de cada
ao. Si el tipo de inters es del 5% anual, determinar el nmero de pagos a realizar.

5.000 5.000 5.000 5.000

~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 . n
30.000

1 - (1 + 0,05)-n
30.000 = 5.000 0,3 = 1 - 1,05-n 1,05-n = 0,7
0,05
L 0,7
- n L 1,05 = L 0,7 n = - = 7,310386 aos.
L 1,05

Obviamente, se haran pagos en 7 aos, y el ltimo se realizara en un momento

intermedio entre el 7 y el 8 ao.

95
Si queremos calcular exactamente el da, habra que calcular el tipo de inters
equivalente para dicho periodo, as como la cantidad a pagar en ese ltimo lapso
temporal.
Evidentemente, una cantidad est en funcin de la otra, por lo que fijaremos el tiempo:
0,310386 365 = 113,29  ! 113 das.
365
113
j
1 + 0,05 = 1 + j = 4,9160513 %
365
113

113
i113 = 0,049160513 = 1,5219556 %
365
1 - ( 1 + 0,05 )-7 1
30.000 = 5.000 + Q 1,05-7
0,05 1 + 0,015219556
1,015219556
Q = ( 30.000 28.931,87) = 1.525,84 .
1,05-7

El ltimo pago ser de 1.525,84 euros, y se realizar el 23 de abril del ao octavo.

4.6.- Problema de clculo del TIR de una inversin:

Determinar la rentabilidad de una inversin de 100.000 euros, que proporciona unos

ingresos anuales netos de 20.000 euros durante 7 aos.

20.000 20.000 20.000 20.000

~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 7
100.000

1 ( 1 + r )-7
100.000 = 20.000 r = 9,196136 %
r

4.7.- Problema de clculo de la cuota a pagar para constituir un capital:

Con objeto de que su hijo de 8 aos de edad, reciba al cumplir los 18 aos la suma de
50.000 euros para financiar sus estudios universitarios, el seor X decide ingresar una
cantidad al final de cada ao en un Banco que le abona intereses al 3%.
Transcurridos 6 aos, el Banco le comunica que los intereses han subido al 4% para el
resto del perodo. Determinar:
a) La cuota anual a pagar los seis primeros aos.
b) La cuota anual a pagar los cuatro ltimos.

Q Q Q .. Q
~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 . 10
50.000

96
 a)
( 1 + 0,03 )10 - 1 50.000 0,03
V10 = Q = 50.000 Q = = 4.361,53
0,03 1,0310 - 1

b) ( 1 + 0,03 )6 - 1 ( 1 + 0,04 )4 - 1
4
V10 = 4.361,53 (1 + 0,04) + Q =
0,03 0,04
= 50.000
0,04
Q = ( 50.000 33.004,24 ) = 4.002,33 .
1,044 - 1

4.8.- Problema de clculo del valor actual del patrimonio de un sujeto:

Cierta persona dispone de los siguientes bienes:

- Un piso, cuyos alquileres netos son de 750 euros mensuales.
- Un capital de 50.000 euros, colocado a plazo de 5 aos, por el que recibe unos
intereses del 2% semestral, cada semestre.
- 100.000 euros nominales en Bonos del Estado con un cupn anual del 5%.
Determinar el valor de su patrimonio en el momento actual, si los rendimientos del piso
y del capital a plazo se descuentan al 4% anual de rentabilidad, y el cambio medio de
los Bonos del Estado en el ltimo trimestre fue del 105%.

Vo = V1 + V2 + V3
_1
1+ i = (1 + i12 )12 i12 = 1,0412 - 1 = 0,00327374
750 750 750 ....
_ x x x x x x x x x x x _ _
0 1 2 .......................................

750
V1 = = 220.095,77 .
0,00327374

Suponiendo que no existe valor residual del piso ni actualizacin del alquiler en el
tiempo.

1.000 1.000 ............................................................... 1.000 51.000

~ x ~ x ~ x ~ x ~ x _
0 1 2 3 4 5
50.000

2% s/ 50.000 = 1.000
1
1+ i = (1 + i2 )2 i2 = 1,042 - 1 = 0,019803903
1 ( 1 + 0,019803903 )-10 50.000
V2 = 1.000 + = 50.088,16 .
0,019803903 1,045

V3 = 100.000 1,05 = 105.000 .

V = 229.095,77 + 50.088,16 + 105.000 = 384.183,93 .

97
4.9.- Problema de eleccin de la modalidad de adquisicin de un piso:

Una persona desea comprar un piso y se le ofrecen las siguientes modalidades de pago:

- Al contado por 150.000 euros.

- Entregar 30.000 euros de entrada, 10.000 euros dentro de tres meses, y el resto
en pagos semestrales de 8.000 euros durante 10 aos, efectuando el primer
pago dentro de un ao.
- Entrega 50.000 euros de entrada, y el resto en mensualidades vencidas de 1.500
euros cada una durante 10 aos.

Qu modalidad interesara ms al comprador desde el punto de vista financiero,

sabiendo que dispone de los 150.000 euros, y que los puede invertir en un negocio
familiar que le reportara un 10% de inters anual?
1
1+ i = (1 + i4 )4 i2 = 1,104 - 1 = 0,024113689
1
1+ i = (1 + i2 )2 i2 = 1,102 - 1 = 0,048808848

30.000 10.000 8.000 8.000 8.000 .......................................................................8.000 8.000

~ x ~ x ~ x ~ ~ x _
0 1 2 3 .................................................... 10 11

10.000 1 ( 1 + 0,048808848 )-20 1

V2 = 30.000 + + 8.000 (1 + 0,048808848) =
1 + 0,024113689 0,048808848 1 + 0,10

= 30.000 + 9.764,54 + 96.025,46 = 135.790 .

50.000 1.500 ...................................................................................................................................... 1.500

~ x x x x x x x x x x x ~ ~ ~ _
0 1 2 3 ............................................................. 10

_1
1+ i = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,10 12 - 1 = 0,00797414
1 ( 1 + 0,00797414 )-120
V3 = 50.000 + 1.500 = 165.584,26 .
0,00797414

Elegira la segunda, al suponer un menor coste en valor actual equivalente.

4.10.- Problema de obtencin del precio de venta y de la rentabilidad de una

inversin:

Una persona desea constituir un capital de 100.000 euros dentro de cinco aos. Una
alternativa que se le plantea es comprar un piso por 60.000 euros, alquilarlo y venderlo
dentro de cinco aos. El alquiler es de 400 euros al mes, que el sujeto invierte, siendo
el nivel de tipos de inters durante el perodo del 3% anual. Por qu precio debera de
vender el piso para lograr su objetivo? Cul ha sido la rentabilidad financiera en
base anual de la plusvala obtenida en la compra-venta del piso?

98
 60.000 400 ..................................................................................................................................... 100.000
~ x x x x x x x x x x x ~ ~ ~ ~ _
0 1 2 3 4 5
_1
1+ i = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,03 12 - 1 = 0,00246627
( 1 + 0,00246627 )60 - 1
V5 = 400 = 25.832,38 .
0,00246627

100.000 25.832,38 = 74.167,62 .

Tendra que venderlo por dicho precio para conseguir los 100.000 que necesita.

La plusvala es:
74.167,62 - 60.000 = 14.167,62 .
1
5
74.167,62
74.167,62 = 60.000 ( 1 + r )5 r = - 1 = 4,3308195%.
60.000

4.11.- Problema de constitucin de un Plan de Ahorro:

Un inversor efecta aportaciones al final de cada mes a un plan de ahorro durante

cinco aos. La rentabilidad ofrecida ha sido constante del 7% efectivo anual. Las
aportaciones se han incrementado anualmente un 4% acumulado, siendo las
correspondientes al primer ao de C euros/mes. El montante obtenido (M), se
invierte en un depsito financiero a plazo de un ao, tras el cual se llega a un capital
de 10.000 euros. Si el TAE del depsito ha sido del 3% efectivo anual, calcular C.

C C C ............................... C1,04................... C1,042.............. C1,043................ C1,044...............M 10.000

~ x x x x x x x x x x x ~x x x x x x x x x x x~ ~ ~ _ _
0 1 2 3 4 5 6
_1
1+ i = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,07)12 - 1 = 0,005654145

( 1 + 0,005654145 )12 - 1
C (1 + 0,005654145) (1 + 0,07)4 + C 1,04 a 12 i (1+ 0,07)3 +
0,005654145 12

a 12 i
12

+ C 1,042 a 12 i (1+ 0,07) 2 + C 1,043 a12 i (1+ 0,07) + C 1,044 a12 i (1+ 0,03) =
12 12 12

= 10.000
C > 1,31079601 + 1,27404472 + 1,23832384 + 1,20360448 + 1,16985856 @

12,45029711 1,03 = 10.000

10.000
C= = 125,84 cada mes.
6,19662761 12,82380602

99
4.12.- Problema de decisin entre dos inversiones utilizando el TIR como criterio:

Un inversor tiene la oportunidad de colocar su dinero en dos tipos de inversin, cuyas

caractersticas financieras son respectivamente:
a) Una inversin de 100.000 euros que producir 6.000 euros semestrales durante 10
aos, siendo el valor residual de la inversin al final del perodo, de 10.000 euros.
b) Una inversin de 60.000 euros que producir 3.000 euros trimestrales a partir del
segundo ao, durante ocho aos, siendo el valor residual de la inversin al final del
perodo, de 5.000 euros.
Cul de las dos inversiones sera ms conveniente si en principio las dos son
igualmente posibles de llevar a cabo?
10.000
6.000 6.000 6.000 6.000 ............................................................................... 6.000 6.000
~ x ~ x ~ x ~ ~ x _
0 1 2 3 ..................................................... 9 10
100.000

1 - (1 + r2)-20
100.000 = 6.000 + 10.000 (1 + r2)-20 r2 = 2,463957664%.
r2

r = ( 1 + 0,02463957664 )2 - 1 = 4,9886263%.
3.000 3.000 .. 5.000
3.000 3.000 ............................................................................... 3.000 3.000
~ ~ ~ x x x ~ ~ x x x _
0 1 2 3 ..................................................... 9 10
60.000

1 - (1 + r4)-32 5.000
-8
60.000 = (1 + r4) 3.000 + r4 = 2,168117423%.
r4 (1 + r4)32

r = ( 1 + 0,02168117423 )4 - 1 = 8,9586124%.

La segunda de acuerdo con el criterio del TIR. No obstante, habra que analizar el coste
de oportunidad de los 40.000 no invertidos en el segundo caso.

4.13.- Problema de evaluacin del coste de realizar una carrera universitaria:

Un estudiante ha tenido los siguientes gastos durante los cinco aos de carrera:
- Gastos de material: 500 euros al comienzo de los tres trimestres del curso,
hacindose el primer pago el uno de octubre.
- Gastos de manutencin y alojamiento: 1.000 euros mensuales a pagar al final
de cada mes, y durante los nueve meses del curso (de octubre a junio), los dos
primeros aos, subiendo a 1.500 euros en los tres siguientes.
- Gastos de matrcula: 1.200 euros el primero de octubre de cada ao.
Si todas estas cantidades las hubiera ingresado en una entidad financiera que acumula
intereses al 3% constante anual, determinar la cuanta que tendra constituida,
finalizados los cinco cursos (uno de octubre del quinto ao).

100
 GT = GM + GA + GR

500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x _
0 1 2 3 4 5

1
1 + 0,03 = (1 + r4 )4 r4 = 1,034 - 1 = 0,7417072%.
( 1 + 0,007417072 )3 - 1
GM = 500 (1 + 0,007417072) (1 + 0,007417072) (1 + 0,03)4 +
0,007417072

a 3 r
4

3 2
+ 500 a 3 r 1,03 + 500 a 3 r 1,03 + 500 a 3 r 1,03 + 500 a 3 r =
4 4 4 4

= 500 3,067305834 (1,12550881 + 1,092727 + 1,0609 + 1,03 + 1) =

= 8.142,37 .
1000 ..............................1000 1000.1000 15001500 1500.1500 1500 .1500
~ x x x x x x x x x x x ~x x x x x x x x x x x~ x x x x x x x x x x x~x x x x x x x x x x x~x x x x x x x x x x x~
0 1 2 3 4 5

( 1 + 0,00246627 )9 - 1
GA = 1.000 (1 + 0,007417072) (1 + 0,03)4 +
0,00246627

a 9 r
12

3 2
+ 1.000 a 9 r 1,03 + 1.500 a 9 r 1,03 + 1.500 a 9 r 1,03 + 1.500 a 9 r =
12 12 12 12

= > 1.000 (1,12550881 + 1,092727) + 1.500 (1,0609 + 1,03 + 1) @ 9,156714395 =

= 62.765,48 .

1.200 1.200 1.200 1.200 1.200

~ ~ ~ ~ ~ _
0 1 2 3 4 5

( 1 + 0,03 )5 - 1
GR = 1.200 (1 + 0,03) = 6.562,09 .
0,003

GT = 8.142,37 + 62.765,48 + 6.562,09 = 77.469,94 .

4.14.- Problema de clculo del nmero de billetes que es necesario vender para cubrir
el coste de construccin de infraestructuras ferroviarias.

El ente Gestor de Infraestructuras Ferroviarias (GIF), est evaluando la construccin

del AVE Madrid-Lisboa, de cara a la presentacin del pliego de condiciones para las
empresas constructoras adjudicatarias. De entrada, sabe que deber realizar unas
inversiones iniciales en expropiacin de terrenos de 20 millones de euros, y un ao
despus pagar un total de 10 millones de euros a ingenieros, gelogos y asesores de la
operacin. En ese momento, se producir la adjudicacin, y tres meses despus

101
comenzarn las compaas adjudicatarias las obras. En el momento del inicio de las
obras, estas compaas debern depositar una fianza del 3% del importe en que se cifra
la adjudicacin. Si el importe de la adjudicacin es de 5.000 millones de euros, y las
certificaciones de obra las presentarn las compaas adjudicatarias por partes iguales
al finalizar cada uno de los cinco aos siguientes al inicio de las obras, cul sera el
precio medio del billete del AVE que habra que cobrar, para lograr el umbral de
rentabilidad de esta iniciativa, bajo la hiptesis de 350.000 viajeros mensuales a partir
de la fecha en que finalizan las obras de construccin, con un horizonte temporal de
diez aos?. Considerar que los costes fijos y variables de explotacin y mantenimiento
de las vas suponen un 20% de los ingresos esperados, y que el precio del dinero
durante todo el perodo de anlisis es del 5% efectivo anual.

150 350.000 0,8 x .

xxxx
7 - 61/4 - 51/4 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
20 10 1000 1000 1000 1000 1150

Inicio trfico pasajeros

1
1 + 0,05 = (1 + i4 )4 i4 = 1,054 - 1 = 1,2272234%.
1
1 + 0,05 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0512 - 1 = 0,4074124%.

[ 20 (1 + 0,05) + 10 ] (1 + 0,012272234) 150 (1 + 0,05 )5 +

(1 + 0,05)4 1 1 (1 + 0,004074124)-120
-6
+ 1.000 (1 + 0,05) + 1.150 = 350.000 0,8 x 10
0,05 0,004073124
-6
- 151,3919583 + 4.525,63125 + 1.150 = 280.000 x 10 x 94,76558944
5.524,239292
x = = 208,191878 euros  ! 34.640 pts.
26,53436505

4.15.- Problema de clculo de la aportacin mensual a realizar por un inversor para

la compra futura de un bono cupn cero.

Un inversor efecta aportaciones constantes al inicio de cada mes durante diez aos a
un plan de ahorro. Segn fue aumentando la capacidad adquisitiva del inversor, este
decidi que las aportaciones se incrementaran en un 15% a partir del inicio del 6 ao
y hasta el final de la vida del plan.

La rentabilidad ofrecida por la compaa de seguros ha sido del 4% efectivo anual.

Finalizado el plan de ahorro, el inversor prev que se jubilar en cinco aos, por lo
que contrata un bono cupn cero a dicho plazo por el importe del ahorro acumulado
hasta esa fecha. Finalmente, al vencimiento del bono, el banco le indica que tiene
disponibles 90.000 .

102
Si el bono cupn cero fue adquirido al 4,75% de rentabilidad efectiva, calcular el
importe de la aportacin inicial mensual con la que el inversor comenz su plan de
ahorro.

QQ 1,15Q .
~ x x x x x x x x x x x~ ~ ~x x x x x x x x x x x~ ~
~
0 1 5 6 . 10
1
1 + 0,04 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0412 - 1 = 0,327374%.

(1 + 0,00327374 )60 - 1 ( 1 + 0,00327374)60 - 1

V10 = Q (1 + 0,00327374) (1 + 0,04)5 + 1,15Q (1+ 0,00327374) =
0,00327374 0,00327374

= 157,1355214 Q
90.000

10 11 12 13 14 15
157,1355214 Q
90.000
157,1355214 Q ( 1 + 0,0475 )5 = 90.000 Q= = 454,15
157,1355214 (1 + 0,0475)5

4.16.- Problema de clculo de la rentabilidad a obtener en una inversin para poder

cubrir gastos futuros.

Una persona residente en una provincia espaola, est estudiando adquirir una
participacin en una inversin empresarial, y quiere utilizar el rendimiento anual para
cubrir los gastos de los estudios de su hijo en Madrid durante el curso 2009/2010 en la
Universidad Complutense.
El coste de la matrcula es de 1.000 , y se paga en el mes de septiembre; el alquiler
mensual de un apartamento es de 500 , y la manutencin semanal, de 100 . El tipo de
inters nominal anual para valorar estos costes, es del 3%.
Si dispone de 100.000 para invertir, qu rendimiento tendr que tener anualmente la
inversin para poder cubrir los gastos del estudiante?

100 100 100 .......................................................................................................................................... 100

500
1000 500 500
~ x x x x~ x x x x~ x x x x ~ ~ x x x x~
0 1 2 3 ....
12

1
1 + 0,03 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0312 - 1 = 0,246627%.
1
1 + 0,03 = (1 + i52 )52 i52 = 1,0352 - 1 = 0,05686%.

103
 (1 + 0,00246627 )12 - 1
V12 = 1.000 (1 + 0,03) + 500 (1 + 0,00246627) +
0,00246627
( 1 + 0,0005686)52 - 1
+ 100 (1+ 0,0005686) =
0,0005686

= 1.030 + 6.097,06 + 5.279,12 = 12.406,18 .

100.000 (1 + r) = 100.000 + 12.406,18 r = 12,40618%.

4.17.- Problema de ahorro de una cuanta peridica para la compra de una moto.

Cuntos euros debe imponer un alumno que ahorra, de su trabajo temporal, una
cuanta constante, en una cartilla de ahorros a un tipo de inters nominal anual del 4%
con pago mensual, a fin de constituir una cuanta de 3.000 euros, con objeto de
adquirir una moto en el plazo de un ao?

Si la moto se pudiera adquirir en doce plazos mensuales con una entrada inicial de 250
euros, calcular el pago mensual a realizar, si el tipo de inters con el que el vendedor
grava el aplazamiento, es del 7% efectivo anual.

Q Q Q .. Q 3.000
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
0 1 2 3 ... 12
j 4
j = 4% = = 0,3 %
12 12
12
(1 + 0,003333333) - 1
Q (1+ 0,0033333333) = 3.000
0,0033333333
3.000 0,0033333333
Q = = 244,63 .
1,0033333333 [ (1 + 0,003333333)12 - 1 ]
250 Q Q .. Q Q
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
0 1 2 3 ... 12
1
1 + 0,07 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0712 - 1 = 0,5654145%.
1 - (1 + 0,005654145)-12
3.000 250 = Q
0,005654145
2.750 0,005654145
Q = = 237,68 .
1 - (1 + 0,005654145)-12

104
4.18.- Problema del clculo del coste de las entradas de un Parque Temtico para
cubrir el coste de la inversin.

Un grupo inversor desea construir un parque temtico en la ciudad de Toledo,

dedicado a la convivencia entre las tres culturas: cristiana, musulmana y judaica. Para
la construccin, decide convocar un concurso va presentacin del pliego de
condiciones para las empresas constructoras adjudicatarias.

De entrada, sabe que deber realizar unas inversiones iniciales en expropiacin de

terrenos de 10 millones de euros, y un ao despus, pagar un total de 5 millones de
euros a ingenieros, gelogos y asesores de la operacin. En ese momento, se producir
la adjudicacin, y tres meses despus comenzarn las compaas adjudicatarias las
obras. En el momento de inicio de las obras, estas compaas debern depositar una
fianza del 5% del importe en que se cifra la adjudicacin.

Si el importe de la adjudicacin es de 210 millones de euros, y las certificaciones de

obra las presentarn las compaas adjudicatarias por partes iguales al finalizar cada
uno de los tres aos siguientes al inicio de las obras, cul sera el precio medio del
ticket de entrada al parque que habra que cobrar, para lograr el umbral de
rentabilidad de este proyecto, bajo la hiptesis de 50.000 visitantes mensuales a partir
de la fecha en que finalizan las obras de construccin, con un horizonte temporal de
cinco aos?. Considerar que los costes fijos y variables de explotacin y mantenimiento
de las vas suponen un 30% de los ingresos esperados, y que el precio del dinero
durante todo el perodo de anlisis es del 3% efectivo anual.

50000 0,7 x ................................... 50000 0,7 x

10,5
~ ~xx~ ~ ~ ~xxxxxxxxxx~ ~ ~ ~ x x x~
1 ao 3 mes -3 0 1 2 3 4 5
10 5 70 70 70
10,5

Inicio Apertura
obras parque
1
1 + 0,03 = (1 + i4 )4 i4 = 1,034 - 1 = 0,7417072%.
1
1 + 0,03 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0312 - 1 = 0,246627%.

10 (1 + 0,03)4 (1 + 0,007417072) + 5 (1 + 0,03)3 (1 + 0,007417072) 10,5 (1 + 0,03)3 +

(1 + 0,03)3 - 1 1 - (1 + 0,00246627 )-60
+ 70 + 10,5 = 50000 0,7 x
0,03 0,00246627

222.232.093,60 = 35.000 x 55,70810471 x = 114 .

4.19.- Problema del clculo de la cuota a pagar por un estudiante para comprarse un
coche cuando acabe sus estudios.

Un alumno ahorra durante los 9 meses escolares la cuanta de 100 , que ingresa al
principio de cada mes en una entidad financiera que le abona intereses al 3,5% T.A.E.
Comenz los ingresos el 1-10-2005, y prev terminar su licenciatura el 30-6-2010. Con

105
la cuanta acumulada por sus ahorros, en esa misma fecha, va a dar la entrada para la
compra de un coche utilitario que vale 9.000 . Averiguar cul ser el pago mensual
que deber realizar todos los das 30 de cada mes, pagando la primera cuota el 30-7-
2010, para poder terminar de pagar el coche el 30-6-2012, si la financiera del
automvil concede los prstamos al 3% efectivo anual.
100 100 .........................100 0 0 0 100 .100 0 0 0 100 100 100 Q Q .. Q
~ x x x x x x x x x x x ~x x x x x x x x x x x~ x x x ~xx ~
0 1 2 30-6-12
30-6-10
1-10-05 (entrada 9.000 )
1
1 + 0,035 = (1 + i12 )12 i12 = 1,03512 - 1 = 0,2870899%.
(1 + 0,002870899 )9 - 1
100 (1 + 0,002870899) [(1 + 0,035)4 +(1 + 0,035)3 +(1 + 0,035)2 +(1 + 0,035) + 1] =
0,002870899
= 4.896,03 (entrada)
9.000 4.896,03 = 4.103,97 (prstamo)
1
1 + 0,03 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0312 - 1 = 0,246627%.
4.103,97 0,00246627
Q= = 176,32
1 - (1 + 0,00246627)-24

4.20.- Problema del clculo de la cantidad que le quedar a un jubilado despus de

haber estado viviendo diez aos de su Plan de Pensiones.

Una persona decide ahorrar 2.000 mensuales en la ltima etapa de su vida

profesional, cinco aos antes de jubilarse, y a partir del 1 de enero de ese ao. No
obstante, en los meses de julio y agosto no quiere hacer la dotacin mensual, ya que
tiene mayores gastos provocados por el hecho de que se tiene que ir de vacaciones.

Esta persona contrata con una compaa de seguros un plan de ahorro, de forma que la
entidad le garantiza un tipo efectivo del 3% anual a satisfacer a las cantidades que
dicha persona aporte.

A los cinco aos, la persona se jubila, y decide recibir de la compaa de seguros (que
mantiene el tipo de rentabilidad por los saldos ahorrados) y para complementar su
pensin una renta de 3.000 trimestrales durante los prximos diez aos.

Con qu cantidad ahorrada en su Plan de Ahorros podr contar esta persona al

finalizar esos diez aos?
1
1 + 0,03 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0312 - 1 = 0,246627% mensual.
1
1 + 0,03 = (1 + i12 )4 i4 = 1,034 - 1 = 0,7417072% trimestral.
2000 2000 ..2000 0 0 2000 .. 2000 ..
~ x x x x x x x x x x x ~ ~ ~
0 1 2 5

106
 (1 + 0,00246627 )60 - 1 (1 + 0,00246627 )2 - 1
V5 = 2.000 (1 + 0,00246627) - 2.000 (1 + 0,00246627)
0,00246627 0,00246627

[(1+0,00246627)52 + (1+0,00246627)40 + (1+0,00246627)28 + (1+0,00246627)16 + (1+0,00246627)4] =

= 129.480,47 21.526,22 = 107.954,25 (capital acumulado).

107.954,25 3000 3000..................................................................................................................................... 3000

~ x x x ~ x x x ~ _
5 6 7 . 15
R
(1 + 0,007417072 )40 - 1
R = 107.954,25 (1 + 0,03)10 - 3.000 = 145.081,48 139.104,65 = 5.976,83
0,007417072

4.21.- Cuestin relativa a la eleccin entre pago al contado y pago aplazado en la

compra de un coche.

Queremos comprarnos un coche, y pedimos una oferta a tres concesionarios. El

primero nos ofrece pagarlo con 48 cuotas mensuales de 500 cada una. El segundo al
nos hace una oferta de pago al contado por 22.000 . El tercero nos da seis meses sin
pagar nada, y despus pagarlo en 60 cuotas mensuales de 350 cada una. Si los tipos
de inters estn al 5% de inters nominal anual, cul de las tres ofertas debemos
aceptar?

Una vez tomada la decisin, nos llama un amigo y nos indica que el dueo del
concesionario que ha tenido la segunda mejor oferta (y que habamos descartado) es
un familiar suyo, y que querra mejorarla. Cul sera la cuota mensual que le
exigiramos para poder comprarle a l el coche, sin perjudicarnos nosotros?

500 500 ..500

~ x x ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4

5 365
= 0,41666666 0,41666666 = 0,4224537%
12 360
1 - (1 + 0,004224537 )-48
V1 = 500 = 21.681,85 < 22.000 = V2
0,004224537
350 350 .350
~ xxx ~ ~ ~ ~ ~ x
0 6 m. 1 2 3 4 5 5,5

1 - (1 + 0,004224537 )-60
V3 = 350 (1 + 0,04224537)-5 = 18.129,33
0,004224537

107
La mejor es la tercera.
1 - (1 + 0,004224537 )-48
18.129,33 = Q Q = 418,076
0,004224537

Tendra que bajar la cuota mensual de 500 a 418 .

4.22.- Problema relativo a la conveniencia o no de aceptar una oferta de un bonus

por fidelidad en un bar de copas.

Un bar de copas de los que se usa mucho el o sea tiene ltimamente dificultades
para atraer clientes, debido a que hasta ahora cobraba la entrada a cada uno de ellos,
al margen de que consumieran o no. El precio de la entrada era de 15 para los chicos
y 5 para las chicas, y habitualmente entraba la misma proporcin chicos que de
chicas. Las consumiciones eran de 10 por persona, y por trmino medio, los chicos
consuman 3 copas y las chicas 2 copas cada noche. A fin de captar ms clientes, los
dueos del bar deciden realizar la siguiente oferta: cada cliente, independientemente
de si es chico o chica, adquirir un bono por tres meses, que le dar derecho a entrar
en el bar de copas una vez por semana y tomar gratis la primera consumicin.
Una pareja que va todos los viernes al bar de copas, estudia la oferta, y quiere decidir
si es mejor comprar el bono o pagar cada viernes, supuesto que el nivel de los tipos de
inters para el periodo considerado sea del 3% efectivo anual. Qu precio tendra que
tener el bono para que les interesase?

V 15 + 30 = 45 coste chico/da
Pareja: 70
M 5 + 20 = 25 coste chica/da

1 trimestre <> 13 semanas.

1
1 + 0,03 = (1 + i52 )52 i52 = 1,0352 - 1 = 0,05686% semanal.

70 70 70 ..70 70
~ ~ ~ ~ ~ ~ (Actual)
0 1 2 13
semanas
1 viernes
(prepagable)

B+30 30 30 ...70 70
~ ~ ~ ~ ~ ~(con bono+3 copas)
0 1 2 13
semanas
-13
1 - (1 + 0,0005686) 1 - (1 + 0,0005686)-13
70 (1 + 0,0005686) = B + 30 (1 + 0,0005686)
0,0005686 0,0005686
-13
1 - (1 + 0,0005686)
B = 40 (1 + 0,0005686) = 518,23 como mnimo
0,0005686

108
4.23.- Problema relativo a la necesidad anual de enajenacin de los bienes de la
herencia recibida por un aristcrata, para mantener su nivel de vida y a la vez
constituir un fondo de pensiones para su vejez.

Un miembro de la aristocracia recibe una herencia consistente en:

Ttulos-valores que le aportan una renta trimestral de 2.000 euros.
Inmuebles que le suponen unos alquileres mensuales de 4.500 euros.
Un amplio lote de cuadros de pintores conocidos de los que decide vender una
parte una vez al ao, para conseguir cubrir sus gastos anuales.
Los gastos de esta persona son:
Mantenimiento de su patrimonio: 1.500 cada dos meses.
Club de golf, fiestas y dems actos sociales: 8.500 euros cada cuatrimestre.
Gastos corrientes de alimentacin, vestido, calzado, etc.: 750 semanales.
Viajes, vacaciones y dems gastos: 20.000 al semestre.
Si todos los movimientos de dinero que tiene este aristcrata los pasa por una cuenta
especial bancaria le remunera sus saldos al 2% de inters anual TAE, cul es el
importe que deber sacar anualmente por la venta de cuadros para conseguir cubrir
sus gastos y poder generar un ahorro anual de 5.000 para constituir un fondo de
pensiones?
2.000 2.000 2.000 2.000
~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4
1
1 + 0,02 = (1 + i4 )4 i4 = 1,024 - 1 = 0,4962932% trimestral.
1 - (1 + 0,004962932 )-4
V1 = 2.000 = 7.901,72 .
0,004962932
4.500 4.500 4.500 ....4.500
~ x x ~ x x ~ x x ~ x x ~
0 3 6 9 12

1
1 + 0,02 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0212 - 1 = 0,1651581% mensual.
1 - (1 + 0,00165181 )-4
V2 = 4.500 (1 + 0,00165181) = 53.512,97 .
0,00165181

Ingresos en valor actual: 61.414,69 + X

1.500 1.500 1.500
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 6
1
1 + 0,02 = (1 + i6 )6 i6 = 1,026 - 1 = 0,330589% bimestral.
1 - (1 + 0,00330589 )-6
C1 = 1.500 = 8.896,78 .
0,00330589

109
 8.500 8.500 8.500
~ ~ ~ ~
0 1 2 3

1
1 + 0,02 = (1 + i3 )3 i3 = 1,023 - 1 = 0,662271% cuatrimestral.
1 - (1 + 0,00662271 )-3
C2 = 8.500 = 25.165,93 .
0,00662271
750 750 .... 750
~ ~ ~ ~
0 1 2 ... 52

1
1 + 0,02 = (1 + i52 )52 i52 = 1,0252 - 1 = 0,0380892% semanal.

1 - (1 + 0,000380892 )-52
C3 = 750 = 38.615,42 .
0,000380892

20.000 20.000
~ ~ ~
0 1 2

1
1 + 0,02 = (1 + i2 )2 i2 = 1,022 - 1 = 0,9950494% semestral.
1 - (1 + 0,009950494 )-2
C4 = 20.000 = 39.410,79 .
0,009950494

Costes en valor actual: 112.088,92 .

61.414,69 + X = 112.088,92 X = 50.674,23 .
50.674,23 + 5.000 = 55.674,23 .
Tendra que vender al principio de cada ao cuadros por valor de 55.674,23 para
cubrir los gastos y dotar el fondo de pensiones.

4.24.- Problema de estimacin de la conveniencia o no de arrendar una sala de fiestas

como negocio durante un ao.

Nos planteamos arrendar una sala de fiestas durante un ao. Los costes de
acondicionamiento inicial son de 25.000 , y una vez puesta en funcionamiento
tendremos una nmina mensual de 3.000 y unos gastos generales de 2.000 cada dos
meses. Si prevemos recibir 300 clientes cada fin de semana, y los tipos de inters estn
al 3% efectivo anual, cunto deberamos cobrar por la entrada para al menos cubrir
los gastos del negocio?

2.000 2.000 ... 2.000

25.000 3.000 3.000 ...3.000
~ x x ~ x x ~ x x ~ x x ~
0 3 6 9 12

110
 1
1 + 0,03 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0312 - 1 = 0,246627% mensual.
1
1 + 0,03 = (1 + i6 )6 i6 = 1,036 - 1 = 0,4938622% bimensual.
1
1 + 0,03 = (1 + i52 )52 i12 = 1,0352 - 1 = 0,05686% semanal.

1 - (1 + 0,00246627 )-12 1 - (1 + 0,004938622 )-6

25.000 + 3.000 + 2.000 =
0,00246627 0,004938622
1 - (1 + 0,0005686 )-52
= 300 X
0,0005686
72.224,75
25.000 + 35.429,47 + 11.795,28 = 15.367,33 X X= = 4,70
15.367,33

4.25.- Problema del clculo de la renta necesaria para cubrir los gastos que produce
una casa de campo.

Un empresario est interesado en realizar una inversin, que le produzca una renta
trimestral suficiente para cubrir los gastos que le produce su casa de campo, cifrados
en 2.000 mensuales y en un pago del impuesto sobre bienes inmuebles de 3.000 en
el mes de junio.

Si los tipos de inters en estos momentos estn al 3% efectivo anual, el empresario

dispone de 1.000.000 para invertir y desea retirar de la renta que obtenga el 30%
para liquidar sus impuestos sobre la renta el ao siguiente, qu rendimiento tendr
que tener la inversin para que el empresario pueda conseguir su objetivo?

3.000
2.000 2.000 2.000 .. 2.000
~ x x ~ x x ~ x x ~ x x ~
0 3 6 9 12
1
1 + 0,03 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0312 - 1 = 0,246627% mensual.
1
1 + 0,03 = (1 + i2 )2 i2 = 1,032 - 1 = 1,4889157% semestral.
(1 + 0,00246627)12 - 1
V12 = 2.000 + 3.000 (1 + 0,014889157) = 27.372,91
0,00246627
27.372,91
1.000.000 r (1 0,3) = 27.372,91 r = = 3,91%.
700.000

4.26.- Problema del clculo de la nuda-propiedad del patrimonio de una herencia.

Una familia de rancio abolengo se encuentra discutiendo los trminos de la herencia

del pater familias que acaba de fallecer. El notario manifiesta que el finado haba
decidido repartir su patrimonio de forma que su esposa mantuviera el usufructo de su
patrimonio mientras viviera, y cada uno de sus cinco hijos tuviera una cuota parte de la
nuda-propiedad, de forma que sus seis herederos recibieran un valor patrimonial

111
semejante en el horizonte de los prximos diez aos, tiempo que se considera prximo a
la esperanza de vida de su esposa.
Si los tipos de inters en estos momentos estn al 3% efectivo anual, y la renta del
patrimonio heredado es de 50.000 trimestrales, cul sera el valor de la nuda
propiedad del patrimonio heredado cuando falleciera la madre de los cinco hijos
dentro de diez aos?

50.000 50.000 ......................................................................... 50.000

~ x x x ~ x x x ~ ~ ~
0 1 2 9 10
1
1 + 0,03 = (1 + i4 )4 i4 = 1,034 - 1 = 0,7417072% trimestral.
(1 + 0,007417072)40 - 1
V10 = 50.000 = 2.318.410,76
0,007417072

2.318.410,76 5 = 11.592.053,82 .

4.27.- Problema de constitucin y disfrute del capital obtenido con un Plan de

Pensiones:

Una persona, cuando tiene 35 aos, constituye un Plan de Pensiones, pagando 250
euros mensuales a una Compaa de Seguros, que le garantiza un 5% de rentabilidad
anual acumulada a su jubilacin, cuando tenga 65 aos.
a) De qu cantidad dispondr como mnimo cuando se jubile?
b) Supuesto que llegara a la jubilacin, y considerara una esperanza de vida hasta los
ochenta aos. Si un Banco le garantizara el 4% anual TAE, y l cobrara
mensualmente una cuota fija hasta su terico fallecimiento, cul sera el importe
de dicha cuota?
c) A los cincuenta aos, la persona fallece. La Compaa de Seguros ha conseguido
una rentabilidad acumulada del 6,5% anual para las inversiones de su cliente.
Qu cantidad cobrarn sus herederos?

a) ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ _
0 1 5 10 15 20 25 30

250 250 . 250

~ x x ~ x x ~ x x ~ x x ~
0 1
1
1+ i = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,05)12 - 1 = 0,004074124
30 12 = 360 meses de renta.
( 1 + 0,004074124 )360 - 1
V360 = 250 (1 + 0,004074124) = 204.674,47 .
1 + 0,004074124

112
b) ~ ~ ~ ~ _
0 1 5 10 15

Q Q . Q
~ x x ~ x x ~ x x ~ x x ~
0 1
1
1+ i = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,04)12 - 1 = 0,00327374.
15 12 = 180 meses de renta.
-n
1 - (1+i) 204.674,47 0,00327374
V0 = Q Q = = 1.506,63 .
i 1 (1 + 0,00327374 )-180

c) ~ ~ _
0 15 30

1
1+ i = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,065)12 - 1 = 0,005261694
(1 + 0,005261694 )360 - 1
V180 = 250 (1 + 0,005261694) = 75.076,17 .
1 + 0,005261694

4.28.- Problema de captacin de nuevos clientes en una agencia matrimonial:

Una agencia matrimonial encuentra dificultades para atraer clientes, debido a que
hasta ahora cobraba la comisin en origen a cada uno de los interesados cuando tena
xito y stos se casaban. Dicha comisin era de 1.500 por cliente. A fin de captar ms
clientes, la agencia decide realizar la siguiente oferta: la pareja satisfar 500 cuando
se casen, 200 por semestre que permanezcan casados durante los primeros tres aos,
250 cuando cumplan el primer aniversario, y 100 mensuales durante dieciocho
mese a partir del momento en el que nazca su primer hijo, siempre que nazca en los
primeros tres aos de matrimonio. A fin de evaluar esta oferta, la agencia encarga a un
actuario de seguros un estudio que establezca las probabilidades de duracin del
matrimonio y de nacimiento del primer hijo. El informe aporta las siguientes
conclusiones:
- Todos los matrimonios pasan de los seis meses de casados.
- Un 1% de los matrimonios no llegan a cumplir un ao.
- Un 3% de los matrimonios cumplen el ao y medio, pero no llegan a dos.
- Un 2% de los matrimonios cumplen los dos aos y medio, pero no llegan a tres.
- Un 40% de los matrimonios tienen un hijo en los primeros tres aos de
matrimonio, y por trmino medio, esto ocurre a los 24 meses de casarse.
Estudiar la oferta y decidir si es o no mejor que pagar al contado, supuesto que el nivel
de los tipos de inters para el periodo considerado es del 5% nominal anual.

Sin oferta: 1.500 2 = 3.000 .

113
Con oferta:
200 0,99 100 0,4 100 0,4
500 200 250 0,99 200 0,99 200 0,96 200 0,96 200 0,94
~ x ~ x ~~~~~~ x ~~~~~~~~~~~ x
0 1 2 3

200 445,5 198 192 192

V0 = 500 + + + + + +
1 + 0,025 (1 + 0,025)2 (1 + 0,025)3 (1 + 0,025)4 (1 + 0,025)5
188 1 - ( 1 + 0,004166 )-18
+ + 40 (1 + 0,004166) (1 + 0,05)-2 = 2.439,30 .
(1 + 0,025)6 0,04166
Aceptar la oferta.

4.29.- Cuestin relativa a averiguar el precio de los productos comercializados por

una empresa, en funcin del cumplimiento del presupuesto de ingresos:

Una empresa est fijando sus presupuestos anuales y el Consejo de Administracin fija
como objetivo el obtener a fin de ao unos ingresos de 3 millones de euros durante el
prximo ejercicio.

La empresa comercializa dos productos, de los que fabrica y vende respectivamente

900.000 y 300.000 unidades, todos los meses del ao. El precio del primer producto es
la mitad que el del segundo.

Si los ingresos obtenidos por la empresa cada mes son ingresados en una cuenta
bancaria primada a un T.A.E. del 3%, a qu precio se tiene que vender cada uno de
los productos para que la empresa cumpla con el objetivo fijado por el Consejo de
Administracin?

Ingresos a fin de ao: 3.000.000 .

1
1 + 0,03 = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,03)12 - 1 = 0,00246627
(1 + 0,00246627)12 - 1
3.000.000 = I I = 246.626,98 (ingreso mensual)
0,00246627

900.000 p1 + 300.000 p2 = 246.626,98

1 750.000 p2 = 246.626,98
p2 = p1
2

p2 = 0,3288 / unidad
p1 = 0,1644 / unidad

114
4.30.- Problema relativo a la evaluacin presupuestaria de un depsito bancario de
alto rendimiento:

ING est evaluando la rentabilidad de su depsito naranja al 6% T.A.E. durante un

mes. El presupuesto anual de prdidas a asumir para este producto es de 2 millones de
euros, lo cual considera la entidad como una forma de marketing para atraer clientes.
ING se financia en el mercado interbancario al 3% T.A.E., mediante depsitos
mensuales. Si por trmino medio un cliente hace un depsito de 10.000 , cul sera el
nmero de clientes objetivo a captar para que no se rebasara el presupuesto citado?

1
1 + 0,06 = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,06)12 - 1 = 0,004867551
1
1 + 0,03 = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,03)12 - 1 = 0,002466270
Prdida asumida en % mensual. 0,002401281
10.000 0,002401281 = 24,01281 de prdida por depsito.
24,01281 X 24,01281 X ............................................................................................................................. 24,01281 X
~ ~ ~ ~ ~ _
0 1 2 3 6 12

(1 + 0,00246627 )12 - 1
V12 = 24,01281 X = 2.000.000 X = 6.847,09
0,00246627

Hara falta captar 6.847 depsitos mensuales.

4.31.- Problema relativo a la construccin de una macro urbanizacin de viviendas:

Un empresario del sector de la construccin empez hace cinco aos la construccin

de una macro urbanizacin en un pueblo de Toledo, con el objetivo de construir 15.000
viviendas a precios razonables para personas de clase media-baja, y que supondran un
precio de venta estimado de 180.000 por cada vivienda de 90 metros cuadrados.
Los gastos iniciales en los que incurri el empresario fueron los siguientes:
- Compra de terrenos: 50 millones de euros.
- Licencias municipales, concesiones y pagos varios: 35 millones de euros.
A continuacin, inici las obras de urbanizacin del terreno, que duraron tres aos
(finalizaron hace dos), y que supuso unos pagos de 7 millones de euros a semestre
vencido va certificaciones de obra.
Hace tres aos pudo iniciar ya la construccin de las viviendas que supuso unas
inversiones de 50 millones por trimestre vencido el primer ao, 60 millones por
trimestre vencido el segundo ao y 70 millones por trimestre vencido el ltimo ao.
Todas las inversiones fueron financiadas con crdito bancario a un tipo de inters
efectivo anual del 6%.
Hoy, justo cuando ha acabado la construccin de las viviendas, se encuentra con el
hecho de que no se ha conseguido la cobertura de las necesidades de agua, y los

115
bancos le exigen reducir deuda. Un grupo de compaas de capital-riesgo, consciente
de las dificultades del empresario, le ofrece comprar todas las viviendas que quiera,
pero a precio de coste en valor actual.
El empresario considera que puede vender en los prximos 30 meses una parte
significativa de las viviendas, al precio previamente estimado, con una comisin de
venta del 12% sobre precio de venta, a cobrar por los comerciales, y con ello,
conseguir un beneficio total en valor actual de 500 millones de euros.

Suponiendo que los bancos mantienen el coste de la lnea de crdito al mismo tipo de
inters durante los treinta meses que durara el perodo de venta, y que las ventas en
dicho perodo son homogneas (mismo nmero de viviendas vendidas cada mes),
cuntas viviendas tendra que vender el empresario a precio de coste para lograr
cubrir sus objetivos?

50 50 50 50
85 7 7 7 7 7 7 60606060 707070 70 QQQ ... Q
~ x ~ x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~~~ x ~~ x~~ x~~~~~ x ~~ x~~ x~~~~~ x ~~ x
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 2,5

i = 6% T.A.E. hoy

1 + 0,06 = (1 + i2 )2
1 + 0,06 = (1 + i4 )4
1 + 0,06 = (1 + i12 )12
1
i12 = (1 + 0,06)2 - 1 = 0,029656301
1
i12 = (1 + 0,06)4 - 1 = 0,01467385
1
i12 = (1 + 0,06)12 - 1 = 0,004867551

180.000 (1 0,12) = 158.400 , precio neto por vivienda.

( 1 + 0,029656301 )6 - 1
5 2
V0 = 85 (1 + 0,06) + 7 (1 + 0,06) +
0,029656301
( 1 + 0,01467385 )4 - 1 ( 1 + 0,01467385 )4 - 1
2
+ 50 (1 + 0,06) + 60 (1 + 0,06) +
0,01467385 0,01467385
( 1 + 0,01467385 )4 - 1
+ 70 = 940,5615929 millones de euros.
0,01467385
940,5615929
= 62.704,106 (precio de coste por vivienda)
15.000
1 - ( 1 + 0,00486755)-30
940,5615929 + 500 = 0,062704106 N + Q
0,0486755
15.000 - N
siendo Q = 0,1584 = 79,2 0,00528 N
30

940,5615929 = 0,062704106 N + (79,2 0,00528 N) 27,8495392

0,084341461 N = 765,121915 N = 9071,71 ~ 9.072 viviendas

116
Debera vender 9.072 viviendas a la entidad y comercializar 5.928.

4.32.- Problema de comparacin de dos ofertas de inversin:

Queremos comparar dos ofertas de inversin de la misma cuanta. La primera de ellas

nos proporcionar una renta trimestral de 5.000 durante 20 aos, siendo el valor
residual de la misma de 20.000 . La segunda nos proporcionar 3.000 mensuales
durante diez aos y 4.000 semestrales durante los diez siguientes, sin valor residual.
Si el tipo de inters de referencia para evaluar las inversiones es del 6% T.A.E., cul
de las dos ofertas deberamos aceptar?

20.000
5.000 5.000 .......................................................................................................................................................... 5.000
~ x x x ~ _
0 1 20
1
1 + 0,06 = (1 + i4 )4 i12 = (1 + 0,06)4 - 1 = 0,01467385
1 - (1 + 0,014673846 )-80 20.000
V0 = 5.000 + = 240.733,33
0,014673846 (1 + 0,06)20
3000 3000
3000 3000 ................................................................................................ 4000....4000................................................................... 4000
~~~x ~~ x~~ x~~~ ~ x ~ _
0 1 10 11 20

1
1 + 0,06 = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,06)12 - 1 = 0,004867551
1
1 + 0,06 = (1 + i2 )2 i12 = (1 + 0,06)2 - 1 = 0,029656301
1 - (1 + 0,004867551 )-120 1 - (1 + 0,029563014)-20
-10
V0 = 3.000 + 4.000 (1 + 0,06) =
0,004867551 0,029563014

= 305.537,63

4.33.- Problema de evaluacin de la capacidad de gasto que tendr un jubilado con su

patrimonio y su pensin:

Una persona se jubila a los 65 aos, y evala sus ingresos mensuales de cara a su
nueva etapa. Los bienes que posee y que le producen rentas son los siguientes:
- Un apartamento que tiene arrendado a un inquilino, y por el que percibe 800
mensuales.
- 100 bonos del Estado con un cupn anual del 5% de inters, y que consume por
partes iguales en doce meses.
- Un plan de ahorro con aportacin trimestral contratado hace veinte aos,
garantizado al 4% T.A.E., que le ha supuesto acumular un capital de 85.000 , y
que prev utilizar como renta constante mensual durante los prximos quince
aos.
- La pensin del Estado, que le aporta 1.200 al mes.

117
Sus gastos mensuales por todos los conceptos suponen 4.000 .
a) Tendr esta persona dficit o supervit mensual en sus finanzas? Cuantificar
el importe.
b) Supuesto que hubiera tenido dficit, en cunto debera haber incrementado sus
aportaciones trimestrales al plan de ahorro para no tener dficit?

a) 0,05
800 + 100.000 + 625,69 + 1.200 = 3.042,36
12
total rentas
1
1 + 0,04 = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,04)12 - 1 = 0,00327374
85.000 0,00327374
Q= = 625,69 .
1 (1 + 0,00327374 )-180

4.000 3.042,36 = 957,64 de dficit.

b) 625,69 + 957,64 = 1.583,33

C 0,00327374
1.583,33 = C = 215.094,38 .
1 (1 + 0,00327374 )-180

215.094,38 85.000 = 130.094,38

130.094,38
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ _
0 1 2 3 4 5 10 15 20

Q Q Q Q
~ x x x ~
0 1
1
1 + 0,04 = (1 + i4 )4 i12 = (1 + 0,04)4 - 1 = 0,009853407
(1 + 0,009853407 )80 - 1
Q (1 + 0,009853407) = 130.094,38 Q = 1.065,69
0,009853407

4.34.- Cuestin relativa al nivel de tipos de inters que hara equivalente el valor de
un piso con el alquiler que se paga por l:

Si consideramos el alquiler mensual de 1.000 de un piso como renta indefinida, y

valoramos nuestro piso en la actualidad en 300.000 , cul sera el nivel actual de
mercado de los tipos de inters en T.A.E. que estaramos considerando en esta
valoracin?

118
 1.000 (1 + i12 )
300.000 = 300.000 i12 = 1.000 + 1.000 i12
i12
1.000
299.000 i12 = 1.000 i12 = = 0,003344482
299.000

i = (1 + 0,003344482)12 - 1 = 4,0880323% T.A.E.

4.35.- Problema de identificacin de la herencia que recibirn los herederos de

acuerdo con el testamento de una persona:

En la testamentara de una herencia, el notario al leer el testamento adjudica el

usufructo a la viuda y la nuda propiedad a los cuatro hijos del matrimonio. Los bienes
del finado son 300.000 en efectivo, un inmueble arrendado, por el que se percibe un
alquiler trimestral de 2.000 , y que est valorado en 1.000.000 , y 1.000 bonos del
Estado, con vencimiento a cuatro aos y con cupn anual del 4%. Si los tipos de inters
estn actualmente al 2% T.A.E., cul ser el valor de la herencia para la viuda y para
cada uno de los cuatro hijos?

300.000 seran nuda propiedad.

1
1 + 0,02 = (1 + i12 )12 i12 = (1 + 0,02)12 - 1 = 0,00165158
1 + 0,00165158
V0 = 2.000 = 1.212.960,67 sera usufructo
0,00165158

2.000.000 - 1.212.960,67 = 787.039,33 sera nuda propiedad

1.000.000
40.000 40.000 40.000 40.000
~ ~ ~ ~ _
0 1 2 3 4
V0
1 (1 + 0,02)-4
U0 = 40.000 = 152.309,15 sera usufructo
0,02

1.000.000
NP0 = = 932.845,43 sera nuda propiedad
(1 + 0,02)4

Viuda = 1.212.960,67 + 152.309,15 = 1.365.269,82

1
Hijo = ( 300.000 + 787.039,33 + 932.845,43) = 502.721,19
4

119
 CAPTULO 5. OPERACIONES DE PRSTAMO

1. Concepto y clasificacin de las Operaciones de Prstamo.

En el contrato de prstamo, un sujeto, denominado prestamista, se compromete a

entregar el capital objeto del prstamo, a otro sujeto, denominado prestatario, el
cual se compromete a su vez, a devolver dicho capital ms los intereses estipulados
en el contrato.

Las mutuas relaciones entre prestamista y prestatario exigen de la existencia de

una ley financiera pactada a priori, que regule el contrato, y que garantice en todo
momento el principio de equivalencia financiera durante toda la vida de la
operacin.

Una operacin de prstamo se puede estructurar de mltiples formas. Las ms

habituales se estudiarn a continuacin en las siguientes unidades, siendo:

- El Prstamo Simple.
- El Prstamo amortizable por el Sistema Americano de Amortizacin.
- El Prstamo amortizable por el Sistema Francs de Amortizacin a tipo
fijo.
- El Prstamo amortizable con cuota fija de amortizacin de principal.
- El Prstamo amortizable por el Sistema Francs de Amortizacin a tipo
variable.

2. Prstamo Simple.

Supone el pago del principal ms los intereses acumulados al final de la operacin.

Slo se suele usar en plazos cortos. El prestamista entrega al prestatario un capital
Co en el momento inicial to, comprometindose este ltimo a devolver el mismo
capital Co ms los intereses I en el momento t.

I = C C0

C0 C0

t0 t

I C - C0
= = iC = C0 jt
t - to t - to

121
El tipo de inters nominal jt correspondiente al perodo ser:
I
jt =
Co (t - to)

Si deseamos obtener su equivalente anual, bastara con que calculramos la

equivalencia financiera:
1
jt
t-to
1+i= 1+
1
t - to
Ejemplo: Un Banco presta el da uno de enero a un cliente 10.000 euros a
tres meses, al 9% de inters anual en base 360. Queremos saber cul es el
importe que el cliente debe satisfacer el da 31 de marzo.

Calculamos los das que median entre ambas fechas:

1-1-10 a 31-3-10 o 89 das.
Aplicamos la ley financiera de capitalizacin simple:

Co i t 10.000 9 89
I= = = 222,50 .
36.000 36.000
C = Co + I = 10.000 + 222,50 = 10.222,50 .

Obtenemos el tipo de inters nominal jt del perodo, cambiando ya de

base, habida cuenta de que lo que buscamos es obtener el T.A.E.:
I 222,50
jt = = = 0,09125
Co (t-to) 89
10.000
365

valor que supera al 0,09, debido a la distinta base que se est utilizando
(360 en vez de 365).

A continuacin, procedemos a calcular el tipo de inters equivalente anual,

es decir, el T.A.E.:
1
89
0,09125
365
i= 1+ - 1 = 0,094447484
1
89
365

es decir, i = 9,44%, ms de un 0,30% ms de inters de lo que ha credo

pactar el cliente.

El problema se agrava con la existencia de comisiones bancarias.

Ejemplo: Supongamos el mismo caso anterior, pero asumimos que hay que
satisfacer al Banco las siguientes comisiones, en el momento de la concesin
del prstamo:
- Comisin de apertura: 1% principal, mnimo 250 euros.
- Comisin de estudio: 0,80% principal, mnimo 150 euros.

122
Calculamos los importes de la comisin:
10.000 0,010 = 100 o Cobra 250 euros.
10.000 0,080 = 80 o Cobra 150 euros.
es decir, que el cliente no percibir del Banco los 10.000 euros, sino:
10.000 - 250 - 150 = 9.600 euros.
y tiene que devolver el principal y los intereses, al igual que en el ejemplo
anterior.

Ahora la diferencia entre prestacin y contraprestacin se compone de

intereses y comisiones:
I = 222,50 + 400 = 622,50 euros.
622,50
jt = = 0,265932233
89
9.600
365

y, a continuacin, calculamos el T.A.E.:

1
89
0,265932233
365
i= 1+ - 1 = 0,293906193
1
89
365

es decir, i = 29,3906193%, lo que da idea de la gran rentabilidad que

obtienen los bancos y cajas de ahorro con las plizas de prstamo a corto
plazo, y las comisiones mnimas, en el caso de prstamos de pequeo
importe.

Aunque no es usual, tambin podramos plantearnos esta operacin para largos

plazos. Podra ser el caso de un deudor moroso que, despus de varios aos de no
pagar ni principal ni intereses, paga sus deudas; la ley financiera aplicable a la
liquidacin sera el inters compuesto.

Ejemplo: Planteemos el mismo caso anterior, pero llegado el vencimiento,

el cliente no paga, est durante tres aos y veinte das sin pagar. Pasado
este plazo, y ante un procedimiento ejecutivo de embargo, decide pagar sus
deudas. Queremos informar al juez que instruye la causa de cul es la deuda
acumulada del cliente.

Esta deuda depender de los trminos de la pliza de prstamo que haya

firmado el Banco con el cliente, siendo usual la liquidacin por trimestres
vencidos, y cobrar un 2% adicional de intereses de demora en el caso de
impago. Por tanto, la liquidacin de este prstamo simple se har de la
siguiente forma:

- El primer trimestre tiene un inters nominal del 9%.

- Los restantes trimestres y los ltimos veinte das supondrn un 11% de
inters para el prestatario.

Como los tipos de inters estn en base 360, y vamos a usar el trimestre
como unidad temporal, es preciso adecuar dichos tipos, cambiando de base:
365 365
9 = 9,125% ; 11 = 11,15277778%
360 360

123
 n m
jt jt + d
(t - tn) (jt + d)
C = Co 1 + 1+ 1+ =
m m 360
11
0,09125 0,1115277778 20 0,11
= 10.000 1 + 1+ 1+ =
4 4 360

= 13.925,72 .

es decir, el deudor habr recibido 9.600 euros en origen, y al final habr

pagado 13.925,72 euros. El tipo de inters TAE correspondiente a esta
operacin financiera ser:
1.116

9.600 (1 + i) 365 = 13.925,72

365
1.116
13.965,72
i= - 1 = 0,129368055
9.600

Por tanto, i = 12,94%, valor lgico, ya que hemos incrementado en dos

puntos el inters, pero el peso especfico de las comisiones en origen ha
disminuido, al diluirse su efecto a lo largo del tiempo.

3. Prstamo amortizable por el Sistema Americano.

Contina siendo un prstamo simple, pero en vez de haber una nica prestacin, y
una nica contraprestacin, como en el caso anterior, hay una prestacin y un
conjunto de contraprestaciones, correspondientes a los sucesivos pagos de
intereses, y a la amortizacin final del prstamo.

Se suele denominar Sistema Americano de Amortizacin, y su planteamiento

grfico es el siguiente:
C C C ................. C C + Co

0 1 2 3 ................. n-1 n
Co
donde C = Co im

siendo im el inters correspondiente al perodo base considerado, por ejemplo, el

trimestre.

124
 Co(1+im) Co(1+im) Co(1+im) Co(1+im) Co(1+im)
C C C C C
C0

C0

0 1 2 3 ............................ n-1 n

La lnea gruesa representara el desembolso que se realiza en cada fecha de pago.

Ejemplo: Un prstamo realizado al plazo de un ao, con pagos trimestrales

de inters, y amortizacin total al final del perodo, siendo el importe de
10.000 euros, y el tipo nominal pactado es del 10% (base 360).

Queremos construir el cuadro de amortizacin del prstamo, cuya estructura

ser la siguiente:

Capital vivo Cuota Cuota

Amortizacin Pago
Perodo Capital trimestral Principio Final Intereses Capital Acumulada
1 10.000 253,47 10.000 10.000 253,47 ---- -----
2 ---- 253,47 10.000 10.000 253,47 ---- -----
3 ---- 253,47 10.000 10.000 253,47 ---- -----
4 ---- 10,253,47 10.000 ---- 253,47 10.000 10.000

El pago trimestral de inters sera, cambiando de base para adecuarla al ao

natural:
365 1
C = 10.000 0,10 = 253,47 .
360 4

El capital vivo al principio y al final de cada perodo es bastante sencillo en

este caso, como hemos podido observar, ya que no cambia y coincide con el
importe del prstamo inicial.

El tipo actualizado equivalente o TAE coincidira con la tasa de retorno que

iguala estos capitales:
253,47 253,47 253,47 10.253,47
10.000 = + + +
1+r4 (1+r4)2 (1+r4)3 (1+r4)4

125
Usando una calculadora HP12C, obtendramos:

- 10.000 g CF0
253,47 g CFj
3 g Nj
10.253,47 g CFj
f IRR 2,5347%

que en base anual sera:

1 + r = (1 + r4)4 r = (1 + 0,025347)4 - 1 = 0,105308374%

Esta modalidad de prstamo es habitual en Estados Unidos (por lo que se le

denomina sistema americano), donde no se exige que se vaya pagando una parte
del principal del prstamo durante la vida de ste. No obstante, en Europa, esta
modalidad no es habitual (tal y como veremos en los puntos siguientes), y las
entidades financieras vigilan la devolucin del principal a travs del impago de las
cuotas de intereses y principal. Si peridicamente paga las cuotas es una garanta
de que tiene capacidad financiera para amortizar su deuda. Por el contrario, si no
paga las cuotas en algn momento, supondra la automtica calificacin de deudor
moroso, y permitira iniciar las acciones legales necesarias tendentes a conseguir
garantizar el pago de principal e intereses en un futuro.

4. Prstamo amortizable por el Sistema Francs a tipo fijo.

El caso ms general de prstamo es aquel en el que la amortizacin se realiza

mediante una cuota que cubre simultneamente pago de intereses y pago de
principal, lo cual admite muchas posibilidades. Las cuotas, o capitales que se pagan
en los sucesivos trminos de la renta pueden ser nulos, constantes o variables.

En todos o en varios de los pagos en los que se amortiza el prstamo, existe

principal amortizado e intereses pagados; es decir, cada cuota tiene dos
componentes:
Qk = Ik + Ak
Siendo Qk la cuota satisfecha en el perodo k, Ik los intereses pagados, y Ak el
principal amortizado.

Los modelos de amortizacin de este tipo de prstamos son muy variados, siendo
usual que se asuma la propiedad de regularidad en la amortizacin, segn la cual,
despus de cada pago, la deuda no aumenta, es decir, se verifica que Ak t 0, para
todo k.

Si esta propiedad no se cumpliera, podran darse cuadros de amortizacin en los

que el capital vivo pudiera crecer a lo largo de la duracin del prstamo. Dicha
situacin, aunque pudiera darse, es absolutamente inusual, y no ser objeto de
estudio por nuestra parte.

Consideraremos, por tanto, la existencia de una regularidad mnima, que es la

que hemos estudiado cuando vimos el sistema americano de amortizacin, en el
que el capital vivo se mantena constante hasta el vencimiento.

Asumido lo anterior, el capital vivo al final de un perodo determinado ser

siempre igual al capital vivo al final del perodo anterior capitalizado durante un
perodo, menos la cuota satisfecha en dicho perodo, es decir:

126
 Cj = Cj-1 (1 + i) Qj

Obviamente, en el momento final, Cn = 0

Co(1+i)
I1 C1(1+i)
C0 A1 I2 C2(1+i)
C1 A2 I3
C2 A3
C3

Cn-2(1+i)
In-1 Cn-1(1+i)
Cn-1 An-1

0 1 2 3 ............................ n-1 n

En el primer perodo:
Q1 = I1 + A1 = C0 (1 + i) C1
en el segundo perodo:
Q2 = I2 + A2 = C1 (1 + i) C2 = (C0 A1) (1 + i) C2 = C0 (1 + i) A1 (1 + i) C2
en el tercer perodo:
Q3 = I3 + A3 = C2 (1 + i) C3 = (C1 A2) (1 + i) C3 = C0 (1+i) (A1+A2) (1+i)
C3
..............................................................................................................
en el perodo (n-1):
Qn-1 = In-1 + An-1 = Cn-2 (1 + i) Cn-1 = C0 (1+i) (A1+A2+ ...... +An-2) (1+i) Cn-1
en el perodo n:
Qn = In + An = Cn-1 (1 + i) = C0 (1+i) (A1+A2+ ...... +An-1) (1+i)
siendo evidente que:
A1+A2+ ...... +An-1+An = C0
Existen numerosas posibilidades de amortizacin de un prstamo, en funcin del
tipo de cuotas a satisfacer a lo largo del perodo de amortizacin. Veremos las dos
ms habituales, comenzando por la ms conocida, denominada Sistema Francs
de Amortizacin.

El Sistema Francs de Amortizacin se caracteriza por que las cuotas de

amortizacin son constantes, es decir:
Q1 = Q2 = ........ = Qn = Q
Aunque obviamente, en la igualdad
Q = Ik + Ak
los trminos de la suma son variables en funcin del capital vivo del prstamo.

127
Sabemos que
1 (1 + i)-n
Co = Q
i

como en cualquier renta constante. Si despejamos, podremos obtener el valor de la

cuota peridica constante, a partir del importe del prstamo, y del tipo de inters
pactado:
Co i
Q=
1 (1 + i)-n

Esta es la cuota que se descompone en suma de intereses y principal a amortizar.

Como el capital vivo tiene por expresin:

Cj = Cj-1 (1 + i) Q Q = Cj-1 i + (Cj-1 - Cj)

de donde
Ij = Cj-1 i

que es la parte de la cuota destinada a pagar los intereses de la deuda en el ao

j, aplicando el inters i pactado, al capital vivo al inicio del perodo Cj-1.

Aj = Cj-1 - Cj

que nos medir en cuanto ha disminuido el capital prestado al pasar del perodo
(j-1) al perodo j.

Es evidente que los intereses Ij decrecern a medida que aumenta el nmero de

perodos, puesto que el capital vivo es menor, y por tanto, al ser el tipo de inters
constante, dicho capital vivo genera cada vez menos intereses.

Ij

0 1 2 3 . j ...
Anlogamente, y dado que Q = Ij + Aj, es constante, si Ij disminuye, Aj tendr que
aumentar; es decir, la parte de la cuota que se destina a amortizar el capital ser
creciente segn aumenta el nmero de perodos.

128
 Aj

0 1 2 3 . j ...

aunque para que la cuota mensual se mantenga constante:

Ij + Aj
Q

Ij

Ij
Aj

0 1 2 3 . j .......... n

El capital vivo en un perodo concreto puede obtenerse actualizando los flujos de

pagos pendientes, es decir:
Q Q .......... Q

0 1 2 ........... j j+1 j+2 ............ n

El capital pendiente de amortizar ser por tanto el valor actual de una renta
formada por todas las cuotas que quedan por pagar para amortizar el prstamo.
Q Q Q Q
Cj = + + + ....... +
1+i (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n - j

es decir:
1 - (1 + i)-(n-j)
Cj = Q
i

Este sistema es el ms usado en la prctica bancaria, en la que resulta til proceder

a una cuantificacin constante de la cuota a pagar. La mayor parte de los usuarios
de los prstamos desean saber cunto tienen que pagar cada mes para saber si con
sus ingresos peridicos pueden pagar dicha cuota.

129
Las formulaciones anteriores sirven para construir el cuadro de amortizacin del
prstamo:

Capital Vivo
n Cuota Principio Fin Ij Aj Amortizacin Acumulada
perodo perodo

1 Q Co C1 I1 A1 A1
2 Q C1 C2 I2 A2 A1 + A2
3 Q C2 C3 I3 A3 A1 + A2 + A3
--- --- ----- ----- ---- ----- -------------------
j Q Cj-1 Cj Ij Aj A1 + A2 + .......+ Aj
--- --- ----- ----- ---- ----- -------------------
n Q Cn-1 Cn = 0 In An A1 + A2 + .......+ An = Co

donde:
- n: nmero de aos en los que est prevista la amortizacin de la deuda.
- Co: Capital prestado en origen.
- Q: importe de la cuota constante.
- Cj: Capital vivo, al principio y al final de cada ao.
- Ij: Cuota de intereses de cada perodo.
- Aj: Cuota de amortizacin de cada perodo
- Amortizacin acumulada: Nos indica cunto hemos amortizado de la deuda,
sin tener en cuenta los intereses.

Ejemplo: Un cliente pide en un banco un prstamo de 50.000 euros, a tres

aos, con cuotas trimestrales constantes al 7% de inters nominal anual.
Obtener:

- El tipo actualizado equivalente, teniendo en cuenta que el cliente

debe pagar un 1% de comisin de apertura y un 0,8% de
comisin de estudio.
- La cuota de amortizacin trimestral.
- El cuadro de amortizacin del prstamo.

Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q

50.000
0,07 365
i= = 0,0175 ; 0,0175 = 0,017743056
4 360

Co i 50.000 0,017743056
Q= = = 4.662,69 .
1 ( 1 + i )-n 1 ( 1 + 0,017743056)-12

es decir, trimestralmente abonar 4.662,69 euros.

Calculamos ahora el TAE:

Las comisiones son: 50.000 1,8% = 900 euros.

El neto recibido ser:
4.662,69 4.662,69 4.662,69
49.100 = + + ...... +
(1 + r4) (1 + r4)2 (1 + r4)12

130
 Usando la HP12c:
- 49.100 g CF0
4.662,69 g CFj
12 g Nj
f IRR r4 = 2,069408937%

que en base anual sera:

1 + r = (1 + r4)4 r = (1 + 0,02069408937)4 - 1 = 0,08538146%
es decir, el 7% anual (A/360) se transforma realmente en un 8,54%.
Obtenemos el cuadro de amortizacin:

Capital Vivo
n Cuota Principio Fin Ij Aj Amortizacin
perodo perodo Acumulada

1 4.662,69 50.000 46.224,46 887,15 3.775,54 3.775,54

2 4.662,69 46.224,46 42.381,93 820,16 3.842,53 7.618,07
3 4.662,69 42.381,93 38.471,22 751,98 3.910,71 11.528,78
4 4.662,69 38.471,22 34.491,13 682,60 3.980,09 15.508,87
5 4.662,69 34.491,13 30.440,42 611,98 4.050,71 19.559,58
6 4.662,69 30.440,42 26.317,84 540,11 4.122,58 23.682,16
7 4.662,69 26.317,84 22.122,11 466,96 4.195,73 27.877,89
8 4.662,69 22.122,11 17.851,93 392,51 4.270,18 32.148,07
9 4.662,69 17.851,93 13.573,67 316,75 4.345,94 36.494,01
10 4.662,69 13.505,99 9.158,82 239,64 4.423,05 40.917,06
11 4.662,69 9.082,94 4.581,41 161,16 4.501,53 45.418,59
12 4.662,70 4.581,41 0 81,29 4.581,41 50.000

sin ms que aplicar el tipo de inters anterior al capital al principio de

perodo; despus se resta el inters de la cuota fija, y se obtiene la cuota
de amortizacin de principal de cada perodo, que a su vez restada del
capital al principio de perodo, nos da el capital al final del perodo.

Este cuadro de amortizacin, puede obtenerse tambin de forma

automtica utilizando funciones Excel.

5. Prstamo amortizable por el Sistema de Cuota Fija de Amortizacin del

Principal.

En este caso, en cada cuota se satisfacen los intereses del perodo ms una parte
alcuota del capital prestado:
Q1 = I1 + A
Q2 = I2 + A
Q3 = I3 + A
...................
Qn = In + A

variando los trminos en funcin del capital vivo del prstamo, que al ser
decreciente, y mantenindose el tipo de inters constante, supone que la cuota de
intereses es permanentemente decreciente.

131
El capital vivo en un perodo determinado ser:

Cj = Co j A

Obviamente: Cn = n A

Co
o lo que es lo mismo: A=
n

siendo esta la cuota base de amortizacin constante del principal.

Este mtodo tiene la ventaja de su sencillez, pero el inconveniente de que esta

forma no es la normalmente preferida por el acreedor o el deudor. Cuando se pide
el capital es para realizar la inversin, y sta no produce su rendimiento normal
hasta que no ha pasado un tiempo determinado. Sin embargo, de esta forma, se
entregan las cantidades ms altas en los primeros aos, y luego van disminuyendo
segn pasa el tiempo.

Ejemplo: Consideramos el mismo prstamo del ejemplo anterior, pero

ahora la amortizacin se har con cuota de amortizacin constante.
Co 50.000
A= = = 4.166,66 .
n 12
es decir, trimestralmente se pagarn 4.166,66 euros ms los intereses del
capital vivo.

El cuadro de amortizacin ser:

Capital Vivo
n Cuota Principio Fin Ij Aj Amortizacin
perodo perodo Acumulada

1 5.053,81 50.000,00 45.833,34 887,15 4.166,66 4.166,66

2 4.979,89 45.833,34 41.666,67 813,22 4.166,67 8.333,33
3 4.905,96 41.666,67 37.500,00 739,29 4.166,67 12.500,00
4 4.832,02 37.500,00 33.333,34 665,36 4.166,66 16.666,66
5 4.758,11 33.333,34 29.166,67 591,44 4.166,67 20.833,33
6 4.684,18 29.166,67 25.000,00 517,51 4.166,67 25.000,00
7 4.610,24 25.000,00 20.833,34 443,58 4.166,66 29.166,66
8 4.536,32 20.833,34 16.666,67 369,65 4.166,67 33.333,33
9 4.462,39 16.666,67 12.500,00 295,72 4.166,67 37.500,00
10 4.388,45 12.500,00 8.333,34 221,79 4.166,66 41.666,66
11 4.314,53 8.333,34 4.166,67 147,86 4.166,67 45.833,33
12 4.240,60 4.166,67 0 73,93 4.166,67 50.000

sin ms que aplicar el tipo de inters anterior al capital al principio de

perodo; despus se suma el inters a la cuota fija de amortizacin del
principal, y se obtiene la cuota total de cada perodo; el capital al principio
de cada perodo, se obtiene en este caso restando del capital al principio del
perodo la cuota fija de amortizacin del principal.

132
 Este cuadro de amortizacin, puede obtenerse tambin de forma automtica
utilizando funciones Excel.

Calculamos ahora el TAE:

Las comisiones son: 50.000 1,8% = 900 euros.
El neto recibido ser:
5.053,81 4.979,89 4.240,60
49.100 = + + ...... +
(1 + r4) (1 + r4)2 (1 + r4)12
Usando la HP12c:

- 49.100 g CF0
5.053,81 g CFj
4.979,89 g CFj
4.905,96 g CFj
4.832,02 g CFj
4.758,11 g CFj
4.684,18 g CFj
4.610,24 g CFj
4.536,32 g CFj
4.462,39 g CFj
4.388,45 g CFj
4.314,53 g CFj
4.240,60 g CFj
f IRR r4 = 2,078589461%

que en base anual sera:

1 + r = (1 + r4)4 r = (1 + 0,02078589461)4 - 1 = 0,08577201%

es decir, el 7% anual (A/360) se transforma realmente en un 8,58%.

6. Prstamo amortizable por el Sistema Francs a tipo variable.

Desde mediados de los aos ochenta, es cada vez ms habitual que se soliciten y
concedan prstamos a tipo variable, tanto por parte de empresas como de
particulares. Ello supone que no disponemos de un tipo fijo para realizar el cuadro
de amortizacin y obtener las cuotas, puesto que el inters aplicable a cada perodo
se obtiene mediante la suma de un determinado diferencial (spread) al valor del
Euribor (o del Libor en su caso) que estaba vigente dos das antes del inicio del
plazo de liquidacin establecido en el contrato de prstamo.

Esta variabilidad de tipo genera el que las futuras cuotas constituyan una renta
aleatoria, y que sea preciso establecer mecanismos para poder obtener un cuadro
de amortizacin aceptado por prestamista y prestatario. Dos son los mtodos
ortodoxos habituales para realizar esto:

133
x Modelo con mantenimiento de las cuotas de amortizacin de principal
calculadas inicialmente.- En este modelo, se utiliza el valor del Euribor para
el primer perodo, como si fuera el tipo fijo del sistema francs antes analizado,
y se obtienen las sucesivas cuotas de amortizacin de principal en un cuadro
idntico al citado.

A continuacin, y manteniendo fijas las cuotas de amortizacin, se procede a

recalcular los intereses, a medida que van transcurriendo los perodos,
aplicando el Euribor que se va publicando cada trimestre, cada semestre o cada
ao. Lgicamente, la cuota, antes fija, pasa a ser variable, y se obtiene como
suma de la nueva cuota de intereses, ms la establecida en el cuadro de
amortizacin inicial.

Este modelo es til para poder realizar coberturas del riesgo de tipo de inters
utilizando swaps amortizativos, puesto que es necesario conocer a priori sobre
qu capital vivo hay que realizar el contrato de swap en cada perodo5.

x Modelo con recalculo anual de las cuotas de amortizacin de principal.-

En este caso, se procede de forma idntica al anterior, pero cuando transcurre
el primer ao, se vuelve a aplicar el sistema francs considerando como tipo fijo
el correspondiente al Euribor vigente en ese momento (como si se tratase de un
nuevo prstamo concedido por el capital vivo). Se hace un nuevo cuadro de
amortizacin, con nuevas cuotas de amortizacin de principal y se va
actualizando luego con los nuevos intereses del Euribor. Cuando transcurre un
nuevo ao, se vuelve otra vez a aplicar el sistema francs, y as sucesivamente.

Este sistema es bastante habitual en Bancos y Cajas de Ahorro, ya que el

reclculo de intereses y principal les permiten adecuar las cuotas de los
prstamos hipotecarios y los prstamos personales a la realidad de los tipos de
inters en cada momento, evitando problemas de riesgo de tipo de inters con
prstamos importantes.

Veamos un ejemplo de prstamo a tipo variable utilizando ambos modelos.

Ejemplo.- Un Banco le ofrece a un cliente un prstamo de 250.000 a

amortizar en dos aos por el sistema francs con cuota trimestral. Las
condiciones son las siguientes:
- Tipo de inters: Euribor trimestral ms 75 puntos bsicos.
- Comisin de apertura: 1%.
- Comisin de estudio: 0,20%.
El Euribor trimestral est en estos momentos en el 2,80% nominal, y el Banco
le da dos opciones de amortizacin al cliente:
- Considerar fija la cuota de amortizacin trimestral del principal calculada
en el cuadro de amortizacin inicial.
- Recalcular anualmente dicha cuota en funcin de la evolucin de los
tipos.
Si los sucesivos Euribor han sido: 3,05%, 3,25%, 3%, 2,95%, 3,40%, 2,90% y
3,20%, cul de las dos opciones habr sido ms interesante en trminos de
TAE?

5
Para conocer las caractersticas de los swaps, y en particular de los swaps amortizativos, puede
consultarse el libro ya citado Anlisis Financiero de los Mercados Monetarios y de Valores, pag. 330 a
346.

134
 365
2,80 + 0,75 = 3,55 %. 3,55 = 3,599305556 %.
360
3,599305556
= 0,899826389 %.
4
Q Q Q Q Q Q Q Q
~ x x x ~ x x x _
0 1
2
250.000
- 2.500 250.000 x 0,00899826389
- 500 Q= = 32.528,60 .
247.000 1 (1 + 0,00899826389 )- 8

n Cj Q Ij Aj

1 250.000 32.528,60 2.249,57 30.279,03

2 219.720,97 32.528,60 1.977,11 30.551,49
3 189.169,48 32.528,60 1.702,20 30.826,40
4 158.343,08 32.528,60 1.424,81 31.103,79
5 127.239,29 32.528,60 1.144,93 31.383,67
6 95.855,62 32.528,60 862,53 31.666,07
7 64.189,55 32.528,60 577,59 31.951,01
8 32.238,54 32.528,60 290,06 32.238,54

1 Opcin

n Cj E + 0,75 Ij Aj Qj

1 250.000 3,55 2.249,57 30.279,03 32.528,60

2 219.720,97 3,80 2.116,34 30.551,49 32.667,83
3 189.169,48 4,00 2.227,73 30.826,40 33.054,13
4 158.343,08 3,75 1.505,08 31.103,79 32.608,87
5 127.239,29 3,70 1.193,31 31.383,67 32.576,98
6 95.855,62 4,15 1.008,31 31.666,07 32.674,38
7 64.189,55 3,65 593,86 31.951,01 32.544,87
8 32.238,54 3,95 322,78 32.238,54 32.561,32

250.000 3,55 91,25

= 2.249,57 , etc.
36.000

135
 32.528,60 32.667,83 32.561,32
247.000 = + + .............. +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4 )8
r4 = 1,261495403% r = 5,1422694%.

2 Opcin
Se recalcularan las cuotas al inicio del 5 trimestre, utilizando como Euribor de
referencia el 2,95%.
365
2,95 + 0,75 = 3,70 %. 3,70 = 3,75138 %.
360

3,75138
= 0,9378472 %.
4
Q Q Q Q
~ x x x ~
0 1
127.239,29

127.239,29 0,009378472
Q = = 32.559,12 .

1 (1 + 0,009378472 )- 4

n Cj Q Ij Aj

5 127.239,29 32.559,12 1.193,31 31.365,81

6 95.873,48 32.559,12 899,15 31.659,97
7 64.213,51 32.559,12 602,22 31.956,90
8 32.256,61 32.559,12 302,51 32.256,61

127.239,29 3,70 91,25

= 1.193,31 , etc.
36.000

n Cj E + 0,75 Ij Aj Qj

5 127.239,29 3,70 1.193,31 31.365,81 32.559,12

6 95.873,48 4,15 31.659,97 32.668,47
1.008,50
7 64.213,51 3,65 594,09 31.956,90 32.550,99
8 32.256,61 3,95 322,96 32.256,61 32.579,57

32.528,60 32.667,83 33.054,13 32.608,87

247.000 = + + + +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4 )3 (1 + r4 )4
32.559,12 32.668,47 32.550,99 32.579,57
+ + + +
(1 + r4)5 (1 + r4 )6 (1 + r4 )7 (1 + r4 )8

r4 = 1,261482238% r = 5,1422146%.

136
 Le interesara, por tanto, esta ltima opcin, habida cuenta de que el TAE es
inferior.

Al margen de los mtodos ortodoxos anteriormente comentados, existe un mtodo

que utilizan las entidades financieras, y que se basa en fijar un mes en el ao en
el que fijan el tipo de inters del prstamo para el ao siguiente.
Evidentemente, se trata de un mtodo hbrido entre el prstamo a tipo fijo y el
prstamo a tipo variable, puesto que considera como tipo fijo un tipo anual, pero
cada ao cambia ese tipo.

Las entidades financieras utilizan este mtodo por comodidad, a fin de no tener que
alimentar sus bases de datos todos los meses con el tipo variable mensual, pero
ello introduce el riesgo de tipo de inters en las operaciones de prstamo, ya que
una vez fijado un tipo de inters, por ejemplo en el mes de diciembre, la entidad se
compromete a mantener fijo el tipo durante los prximos doce meses. Si hay una
subida de tipos de inters, el banco o la caja de ahorros puede estar perdiendo
rentabilidad contra el mercado interbancario.

Obviamente, si los tipos bajan, la entidad financiera tendr un margen financiero

mayor. Adems, siempre es posible realizar una cobertura anual del riesgo de tipo
de inters a travs de operaciones de tesorera (FRAs, SWAPs, etc.). Ms adelante
estudiaremos las operaciones de FRA.

7. Cancelacin anticipada de un prstamo.

Puede darse la posibilidad de que se acuerde la cancelacin anticipada de un

prstamo. En este caso, se pueden dar varias posibilidades:

x Amortizacin neutral de tipos de inters:

Las dos partes acuerdan cancelar la operacin por el capital vivo existente en el
momento que se decida, sin ninguna penalizacin para ninguna de las partes.

Es indiferente el sistema de amortizacin con el que se haya contratado el

prstamo. Lo importante es el capital vivo del prstamo en el momento en el
que se decide realizar la amortizacin.

Sea Cj el capital vivo al finalizar el ltimo perodo. Est claro que si el momento
temporal de la amortizacin coincide con Cj, no tendremos ningn problema:
Cj es el capital que hay que restituir, sin que haya que hacer ningn clculo de
intereses.

Si el momento de la cancelacin es un punto intermedio en el intervalo (j, j+1),

habr que calcular el tipo de inters equivalente para que el capital amortizado
sea financieramente equivalente con el capital Cj+1, que se hubiera obtenido
caso de no realizarse la amortizacin anticipada.
C*
Cj Cj+1
j t j+1

Si im es el inters correspondiente al perodo (j, j+1), tendremos que calcular

el tipo de inters equivalente para el perodo (j, t):

137
 1
t-j
j*
1 + im = 1 +
1
t-j

siendo j* el tipo nominal equivalente a i*, tipo que aplicaramos para calcular
C*:
C* = Cj [ 1 + j* (t-j)]

Ejemplo: En el prstamo amortizado por el Sistema Francs a tipo fijo,

queremos amortizar anticipadamente el prstamo a los veinte das de
iniciarse el sptimo trimestre.

El capital vivo era 26.317,84 al inicio del sptimo trimestre, y el tipo

de inters del perodo era 1,7743056% cada trimestre. Si suponemos que el
trimestre tiene 91 das:

20
C* = 26.317,84 1 + i*
91
Obtenemos i*:
91
20
j*
1 + 0,017743056 = 1+ j* = 1,7621522%
91
20

lgicamente menor que el 1,7743056% trimestral.

Los intereses que habra que satisfacer junto con el principal seran:

20
C* = 26.317,84 1 + 0,017621522 = 26.419,77 .
91

valor que tendra que reintegrar el cliente al Banco para cancelar el

prstamo.

Si la operacin se realizara en la vida real, al prestatario se le pedira que

pagara:

20
C* = 26.317,84 1 + 0,017743056 = 26.420,47 .
91

es decir, 0,70 ms de lo que correspondera financieramente pagar,

debido a que es prctica habitual en las entidades financieras aplicar
directamente im para cancelar la operacin, a pesar de que no es
financieramente equivalente.

x Amortizacin en funcin de tipos de mercado:

Las dos partes acuerdan cancelar la operacin por el capital vivo existente en el
momento que se decida, pero de acuerdo con los tipos a los que se estn
realizando los prstamos al plazo pendiente de amortizacin en el momento
considerado.

138
 Dado que la operacin financiera ha tenido una ley financiera inalterable desde el
momento de la concesin del prstamo hasta t, debemos actualizar los flujos
pendientes al nuevo tipo de mercado; es decir,

Q Q ............. Q Q Q ............... Q Q

0 1 2 ............. j t j+1 j+2 ........... n-1 n

Si llamamos s = (j+1)t; e i al tipo de inters de mercado en el momento t:

Q Q Q Q
C* = + + + ........ +
(1 + i)s (1 + i)1+s (1 + i)2+s (1 + i)n-j-1+s

Ejemplo: Si lo aplicamos al ejemplo anterior, asumiendo un tipo de inters

de mercado del 6% nominal anual, y teniendo en cuenta que la cuota fija
era de 4.662,69 euros., y que quedaban seis cuotas por pagar:

4.662,69 4.662,69 4.662,69

C* = + + +
71 162 253
365 365 365
(1 + 0,015) (1 + 0,015) (1 + 0,015)

4.662,69 4.662,69 4.662,69

+ + + =
344 435 526
365 365 365
(1 + 0,015) (1 + 0,015) (1 + 0,015)

= 27.638,12 .

La diferencia entre esta ltima cifra y la que obtuvimos antes:

27.638,12 26.419,77 = 1.218,35 .

constituye la penalizacin por la cancelacin del prstamo.

x Amortizacin con penalizacin predefinida:

La dificultad en el establecimiento de la penalizacin anterior por cancelacin

anticipada de prstamos, y la dificultad para hacer comprender a los clientes el
importe de las mismas, hace que los Bancos definan a priori una comisin de
cancelacin anticipada en trminos flat, es decir, mediante un determinado
porcentaje sobre el principal del prstamo.

En este caso, se obtendra el valor del capital vivo mediante la capitalizacin,

segn lo visto en la modalidad primera (neutral), y a dicha cifra le aadiramos
la comisin de amortizacin pactada:

C* = Cj [ 1 + j* (t-j)] + k . Cj = Cj [1 + k + j* (t-j)]

Ejemplo: Si en el ejemplo anterior, aplicramos un 2% como comisin de

cancelacin anticipada:

C* = 26.419,77 + 26.317,84 0,02 = 26.946,13 .

La cancelacin de una operacin de prstamo puede estar condicionada por la

posibilidad de constituir un capital desde el inicio del prstamo, de forma que en un

139
momento futuro, se disponga de la cantidad necesaria para amortizar el capital vivo
del prstamo en ese momento. Esta operacin se denomina sinking fund en
terminologa anglosajona.

El sinking fund por tanto, se corresponde con la conjuncin de dos operaciones

financieras simultneas, un prstamo amortizable por el sistema americano, y una
operacin de constitucin de capital, segn la cual el prestatario se compromete a
ingresar cada fin de perodo un capital en una entidad financiera, cuyo objetivo ser
constituir el capital debido al final del ltimo perodo, y afectar dicho capital
constituido a la cancelacin del prstamo solicitado.

Grficamente:

Co(1+i) Co(1+i) Co(1+i) Co(1+i) Co(1+i)

I I I I I
C0 An

An-1

A3 C0

A2

A1
0 1 2 3 ............................ n-1 n

En cada perodo, la cuota satisfecha debe ser suficiente para pagar los intereses del
capital pendiente, que es constante e igual a C0.

Si asumimos un tipo de inters constante para el prstamo y otro tipo de inters

constante para la constitucin del capital; y que, asimismo, la anualidad de
constitucin es constante, podemos plantear la formulacin correspondiente.

Aj = A ;  j = 1, 2, .., n

con lo que:
(1 + i)n - 1
n-1 n-2
C0 = A (1 + i) + A (1 + i) + + A (1 + i) + A = A
i
siendo el valor de la anualidad:
C0 i
A=
(1 + i)n - 1
y el interesado deber hacer un pago peridico de:
Q=A+I
suma de la anualidad de constitucin del capital y de los intereses que tiene que
pagar del prstamo vigente.

Si los tipos de inters del prstamo y de la constitucin son diferentes (lo cual es lo
lgico, ya que no se cobra lo mismo por un prstamo que por una inversin):

140
 C0 i
Q=A+I= + C0 i
(1 + i)n - 1

es decir: i
Q = C0 + i
(1 + i)n - 1

Si los tipos de inters fueran iguales, la cuota coincidira con la cuota del sistema
francs de amortizacin:

i 1 C0 i (1 + i)n
Q = C0 + i = C0 i +1 = =
(1 + i)n 1 (1 + i)n 1 (1 + i)n - 1
C0 i
=
1 - (1 + i)-n

Un dato que puede ser interesante, puede ser conocer cul es el saldo vivo del
sinking fund al final de un perodo intermedio, esto es, el capital vivo en el
momento j:

(1 + i)j - 1
Cj = C0 - A
i

Ejemplo: Pedimos un capital de 50.000 por el sistema americano, a tres

aos pagadero por trimestres, al 6% de inters nominal anual. En paralelo,
constituimos un capital al mismo plazo y por trimestres, que se nos
retribuye al 4% de inters nominal anual pagadero por trimestres.
Queremos calcular la cuota trimestral a imponer para conseguir cubrir el
principal del prstamo al final de los tres aos.

Calculamos la cuota trimestral:

i 0,01
Q = C0 + i = 50.000 + 0,015 = 4.692,44 .
(1 + i)n 1 (1 + 0,01)12 1

la cual se compone de intereses y de cuota impuesta para la constitucin del

capital:
I = 50.000 0,015 = 750 .
A = Q I = 4.692,44 750 = 3.942,44 .
es decir, el interesado deber imponer 3.942,44 en una cuenta a plazo
cada trimestre, y pagar adems el devengo de 750 de intereses
trimestrales para poder garantizar que a los doce trimestres se pueda
cancelar completamente la deuda.

141
 CUESTIONES Y PROBLEMAS

5.1.- Problema de prstamo a tipo variable:

Una empresa desea financiarse durante tres meses por un total de 1 milln de euros.
Solicita un prstamo a un Banco, que le aplica Euribor trimestral ms cuarenta puntos
bsicos. Asimismo, cobrar una comisin flat del 0,2%. Calcular:
a) Cunto pagar la empresa al finalizar el perodo de financiacin, si el Euribor
se fija en el 3,15% durante 92 das?
b) Cul es el T.A.E. real de la operacin?

a) 3,15 + 0,40 = 3,55%.

1.000.000 3,55 92
= 9.072,22 .
36.000

La empresa tendr que devolver 1.009.072,22 .

b) Para calcular el T.A.E. hay que comparar lo que recibe la empresa con lo que
devuelve, y en base 365.
Recibe: 0,2
1.000.000 1 - = 998.000 .
100
998.000 r 92
998.000 + = 1.009.072,22
36.500
1.009.072,22 36.500
r = - 1 = 4,401586179%.
998.000 92

es decir, en trminos efectivos, est pagando:

360
4,401586179 - 3,15 = 1,19129
365

esto es, Euribor + 119 puntos bsicos.

Para calcular el T.A.E. hemos de elevar a base anual el tipo anterior:
365
92
0,04401586179
1 + i = 1+ i = 4,474568%.
365
92

5.2.- Problema de clculo del TAE de una operacin de prstamo:

Una operacin de amortizacin de capital de 100.000 euros en 5 aos mediante cuotas

constantes, y al 9% anual, tiene las siguientes condiciones:
- Gastos iniciales a cargo del prestatario, del 3% sobre el nominal.

142
 La contraprestacin se paga a travs de una entidad que percibe el 5 por mil en
-
concepto de gastos de administracin a cargo del prestamista.
- Existe un impuesto sobre rentas de capital de un 25%, no recuperable por el
prestamista.
Queremos calcular el TAE de la operacin para el prestamista y el prestatario.

Q Q Q Q Q
~ ~ ~ ~ ~ _
0 1 2 3 4 5
100.000
- 3.000

Co i 100.000 0,09
Q= = = 25.709,25 .
1 (1 + i )-n 1 (1 + 0,09 )-5

El T.A.E. para el prestatario ser:

25.709,25 25.709,25 25.709,25
97.000 = + + .................. +
1+r (1 + r)2 (1 + r )5

r = 10,18476833%.
Para el prestamista:
25.709,25 0,5% s/ 25.709,25 = 25.580,70 .
El impuesto slo gira sobre los intereses.

n Cj Q Ij Aj Ij 0,25 Q 0,5% Q
- Ij 0,25
1 100.000 25.709,25 9.000 16.709,25 2.250 23.330,70
2 83.290,75 25.709,25 7.496,17 18.213,08 1.874,04 23.706,66
3 65.077,67 25.709,25 5.856,99 19.852,26 1.464,25 24.116,45
4 45.225,41 25.709,25 4.070,29 21.638,96 1.017,57 24.563,13
5 23.586,45 25.709,25 2.122,80 23.586,45 530,70 25.050

23.330,7 23.706,66 24.116,45 24.563,13 25.050

~ ~ ~ ~ ~ _
0 1 2 3 4 5
100.000

23.330,70 23.706,66 24.116,45 24.563,13 25.050

100.000 = + + + +
1+r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r )5

r = 6,554792806%.

5.3.- Problema de clculo de trminos amortizativos y capital vivo en un prstamo:

Un prstamo de 80.000 euros ha de amortizarse en 10 aos, con abono de intereses

anuales del 10% los seis primeros aos, y del 12% los cuatro restantes. Si durante los

143
dos primeros aos slo se abonan las cuotas de intereses, y en los restantes, el trmino
amortizativo es constante, calcular:
a) Cuanta de los trminos amortizativos.
b) Capital vivo al comienzo de los aos 3 y 5.
c) Cuotas de amortizacin de los perodos 3, 6 y 7.

8.000 8.000 Q Q Q Q Q Q Q Q
~ ~ ~ ~ ~ _ ~ ~ ~ ~ _
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
80.000

10% 12%

a) 1 - ( 1 + 0,1 )-4 1 - ( 1 + 0,12 )-4

80.000 = Q + (1 + 0,1)-4
0,1 0,12

80.000
Q = = 15.254,32 .
3,169865446 + 2,074550473

b) C2 = 80.000

1 - ( 1 + 0,1 )-2 1 - ( 1 + 0,12 )-4

C4 = Q + (1 + 0,1)-2 =
0,1 0,12
= 15.254,32 ( 1,73553719 + 2,510206072 ) = 64.765,93 .
c) A3 = 15.254,32 - 80.000 0,10 = 7.254,32 .
A6 = A3 ( 1 + i )3 = 7.254,32 ( 1 + 0,1 )3 = 9.655,50 .
A7 = Q - C6 0,12 = 15.254,32 - (C0 - A3 - A4 - A5 - A6 ) 0,12 =
= 15.254,32 - > 80.000 7.254,32 ( 1 + 1,1 + 1,12 + 1,13 ) @ 0,12 =
= 9.694,40 .
5.4.- Problema de obtencin de los componentes del cuadro de amortizacin de un
prstamo en un ao intermedio:

Se concede un prstamo de 40.000 euros, a amortizar con cuotas anuales en 8 aos por
el sistema francs, pero con abono trimestral de intereses, a razn de un 3% trimestral.
Obtener los componentes del cuadro de amortizacin del 5 ao.

Q Q Q Q Q Q Q Q
I1 I2 I3 ............................................................................................................................................ I32
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x _ x x x ~ x x x ~ x x x ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8

1+ i = (1 + i4 )4 i = (1 + 0,03)4 - 1 = 0,12550881

144
 40.000 0,12550881
Q= = 8.207,71 al ao.
1 (1 + 0,12550881 )-8

Hay que pagar 8.207,71 cada ao, distribuidos en cuatro pagos, tres de intereses
y uno de amortizacin e intereses.
1 (1 + 0,12550881 )-4
C4 = Q = 8.207,71 3,002443102 = 24.643,18 .
0,12550881

24.643,18 0,03 = 739,30 , cada uno de los tres primeros trimestres.

1 (1 + 0,12550881 )-3
C5 = Q = 8.207,71 2,379276162 = 19.528,41 .
0,12550881

A5 = C4 - C5 = 24.643,18 19.528,41 = 5.114,77 .

Q5 = I5 + A5 = 739,30 + 5.114,77 = 5.854,07 , en el cuarto trimestre.

5.5.- Problema de amortizacin anticipada de un prstamo con la constitucin de un

capital al efecto:

Se concierta una operacin de amortizacin con las siguientes caractersticas:

- Capital prestado: 100.000 euros.
- Duracin: 12 aos.
- Tipo de inters: 10% anual.
- Amortizacin mediante cuotas constantes anuales.
Transcurridos tres aos, el prestatario decide cancelar la operacin al finalizar el ao
noveno, y con objeto de conseguir la cuanta necesaria, ingresar semestralmente una
cantidad constante en un Banco, que le ser capitalizada al 8% anual.
Determinar:
a) Cuanta de los trminos que amortizan el prstamo.
b) Capital vivo al finalizar el ao 9 en el primer planteamiento.
c) Cuanta de la cantidad a ingresar cada semestre.
d) Saldo en el ao 7 para el prestatario en el conjunto de las dos operaciones.

Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q
~ ~ ~ ~ ~ _ ~ ~ ~ ~ _ _ _
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q
_ x ~ x ~ x _ x ~ x ~ x ~
3 4 5 6 7 8 9

a) 100.000 0,10
Q= = 14.676,33 .
1 (1 + 0,10 )-12

b) 1 (1 + 0,10 )-3
C9 = Q = 14.676,33 2,486851991 = 36.497,86 .
0,10

145
c) 1
1+ i = (1 + i2 )2 i2 = (1 + 0,08)2 - 1 = 0,039230485.

(1 + 0,039230485 )12 - 1
C9 = Q (1 + 0,039230485) = 36.497,86 .
0,039230485

36.497,86
Q = = 2.347,65 .
15,54652448

d) 1 (1 + 0,10 )-5
C7 = 14.676,33 = 55.634,84 .
0,10
(1 + 0,039230485 )8 - 1
V7 = 2.347,65 (1 + 0,039230485) = 22.418,86 .
0,039230485

55.634,84 - 22.418,86 = 33.215,98 .

5.6.- Problema de decisin sobre la conveniencia o no de la subrogacin en una

operacin de prstamo hipotecario:

Un cliente solicita un prstamo hipotecario de 50.000 euros a un Banco, que le ofrece

un 8% de tipo de inters nominal fijo pagadero por trimestres, a doce aos. Si el Banco
le ofrece una cuota fija trimestral.
a) Cul es el importe de dicha cuota?
Pasados cinco aos, otro Banco le ofrece subrogarse en el prstamo anterior,
ofrecindole un 7% fijo con cuota anual. Si los gastos de subrogacin, acumulables al
saldo vivo del prstamo son del 1,5% de dicho saldo.
b) Cul sera la nueva cuota?
c) Le interesara subrogarse?
d) En el supuesto anterior, construir el cuadro de amortizacin del prstamo.
8
8% nominal anual = 2% trimestral.
4
Los prstamos bancarios son en base 360. Pasamos a base 365.
365
2 = 2,027 %
360
Q Q Q Q ........................................................................................................................... Q
~ x ~ x _ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x _ x ~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
50.000

a) 50.000 0,02027
Q= = 1.639,32 .

1 (1 + 0,02027 )-48

146
b)
1 (1 + 0,02027 )-28
C5 = 1.639,32 = 34.761,59 .

0,02027

34.761,59 ( 1 + 0,015 ) = 35.283,02 .

35.283,02 0,07
Q = = 6.546,88 .
1 (1 + 0,07 )-7
c)
(1 + 0,02027 )4 - 1
1.639,32 = 6.759,44 > 6.546,88

0,02027

Le interesa subrogarse.

d)
n Cj Q Ij Aj
6 35.283,02 6.546,88 2.469,81 4.077,07
7 31.205,95 6.546,88 2.184,42 4.362,46
8 26.843,49 6.546,88 1.879,04 4.667,84
9 22.175,65 6.546,88 1.552,30 4.994,58
10 17.181,07 6.546,88 1.202,67 5.344,21
11 11.836,86 6.546,88 828,58 5.718,30
12 6.118,56 6.546,88 428,32 6.118,56

5.7.- Problema de clculo de las cuotas de amortizacin de un prstamo y de su

descomposicin en nuda-propiedad y usufructo:

Cierta persona tiene concedido un prstamo desde hace 5 aos de 100.000 euros, a
amortizar en 12 aos con las siguientes caractersticas:
- Abono de intereses a un tipo de inters anual del 5%.
- Amortizacin mediante anualidades constantes de cuanta a durante los seis
primeros aos, y de cuanta 2a" en los restantes.
Si en el momento actual el tipo de inters que rige en el mercado es del 7% anual,
determinar el valor del prstamo y su descomposicin en usufructo y nuda-propiedad.

a a a a a a 2a 2a 2a 2a 2a 2a
~ ~ ~ ~ ~ _ ~ ~ ~ ~ _ _ _
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

5% 7%

147
 1 - ( 1 + 0,05 )-6 1 - ( 1 + 0,05 )-6
100.000 = a + 2a (1 + 0,05)-6
0,05 0,05
100.000 19,70174681

a + 2a 1,05 (- 6)
= a = = 7.904,63 .
5,075692068 1 + 2 1,05(- 6)

El cuadro de amortizacin es el siguiente:

n Cj Q Ij Aj
1 100.000 7.904,63 5.000 2.904,63
2 97.095,37 7.904,63 4.854,77 3.049,86
3 94.045,51 7.904,63 4.702,28 3.202,35
4 90.843,16 7.904,63 4.542,16 3.362,47
5 87.480,69 7.904,63 4.374,03 3.530,60
6 83.950,09 7.904,63 4.197,50 3.707,13
7 80.242,96 15.809,26 4.012,15 11.797,11
8 68.445,85 15.809,26 3.422,29 12.386,97
9 56.058,88 15.809,26 2.802,94 13.006,32
10 43.052,56 15.809,26 2.152,63 13.656,63
11 29.395,93 15.809,26 1.469,80 14.339,46
12 15.056,47 15.809,26 752,79 15.056,47

Si ahora descontamos los flujos al 7%, obtenemos la nuda-propiedad y el usufructo, y

por adicin, el valor del prstamo al final del 5 ao.

3.707,13 11.797,11 12.386,97 13.006,32 13.656,63 14.339,46 15.056,47

~ ~ ~ ~ ~ _ _ _
5 6 7 8 9 10 11 12

4.197,50 4.012,15 3.422,29 2.802,94 2.152,63 1.469,80 752,79

~ ~ ~ ~ ~ _ _ _
5 6 7 8 9 10 11 12

3.707,13 11.797,11 15.056,47

N5 = + + .............. + = 62.470,97 .
1 + 0,07 (1 + 0,07)2 (1 + 0,07)7

4.197,50 4.012,15 752,79

U5 = + + .............. + = 15.342,21 .
1 + 0,07 (1 + 0,07)2 (1 + 0,07)7

V5 = 62.470,97 + 15.342,21 = 77.813,18 .

La diferencia con el capital vivo, 83.950,09 , se debe al inters de

actualizacin, que ha pasado del 5% al 7%.

148
5.8.- Problema de clculo del valor de la nuda-propiedad y el usufructo de un
prstamo en un momento determinado:

Un Banco concede un prstamo de 100.000 euros a un plazo de 10 aos, con un inters

semestral constante del 3% semestral, y con el pacto de que durante los dos primeros
aos, se abonarn nicamente las cuotas de intereses.
Deseamos conocer el valor de la nuda-propiedad y el usufructo al principio del quinto
ao, valorado al 7% anual, siendo la amortizacin a partir del tercer ao mediante
cuotas de amortizacin anuales constantes.

3.041,67 3.041,67
3.041,67 3.041,67 12.500 12.500 12.500 ......................................................... 12.500
~ x ~ x _ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x _ x ~ x ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
100.000

365
3 = 3,0416 % cada semestre.
360

100.000 3,0416 = 3.041,67 .
100.000
A= = 12.500 .
8
1
1+ i = (1 + i2 )2 i2 = (1 + 0,07)2 - 1 = 0,034408043.
12.500 12.500 12.500
N4 = + + .............. + = 59.581,75 .
1 + 0,07 (1 + 0,07)2 (1 + 0,07)6

75.000 0,030416 = 2.281,25 .

62.500 0,030416 = 1.901,04 .

50.000 0,030416 = 1.520,83

37.500 0,030416 = 1.140,62

25.000 0,030416 = 760,42

12.500 0,030416 = 380,21 .
2.281,25 2.281,25 1.901,04
U5 = + + +
1 + 0,034408043 (1 + 0,034408043)2 (1 + 0,034408043)3
1.901,04 380,21
+ + ............................ + = 15.968,74 .
(1 + 0,034408043)4 (1 + 0,034408043)12

5.9.- Problema de clculo del TAE de una operacin de prstamo:

Solicitamos un prstamo a un Banco por 50.000 euros a tres aos. El banco nos lo
concede, con las condiciones siguientes.

149
 5% de inters nominal anual pagadero por trimestres.
1,5% de comisin de apertura; mnimo: 500 euros.
0,3% de comisin de estudio; mnimo: 250 euros.
0,3% intervencin del fedatario pblico.
Amortizacin por trimestres naturales por el sistema francs.
a) Obtener el cuadro de amortizacin del prstamo.
b) Cul es el T.A.E. de la operacin para el Banco?
c) Cul es el coste de financiacin de la operacin para el cliente?
d) Si despus de dos aos, el cliente desea cancelar la operacin, y el Banco le
cobra una comisin de cancelacin del 2% sobre el capital vivo, cul
habr sido el T.A.E. de la financiacin que ha recibido durante esos dos
aos?

365 5,0694
5 = 5,0694 %. = 1,267361 %.
360 4
50.000 1,5 % = 750 .
50.000 0,3 % = 150 . 250 .
50.000 0,3 % = 150 .
a) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q
~ x x x ~ x x x _ x x x _
0 1 2 3
50.000
- 750
- 250 50.000 0,01267361
49.000 Q= = 4.517,83 .
- 150
48.850 1 (1 + 0,01267361 )-7

n Cj Q Ij Aj
1 50.000 4.517,83 633,68 3.884,15
2 46.115,85 4.517,83 584,45 3.933,38
3 42.182,47 4.517,83 534,60 3.983,23
4 38.199,24 4.517,83 484,12 4.033,71
5 34.165,53 4.517,83 433,00 4.084,83
6 30.080,70 4.517,83 381,23 4.136,60
7 25.944,10 4.517,83 328,81 4.189,02
8 21.755,08 4.517,83 275,72 4.242,11
9 17.512,97 4.517,83 221,95 4.295,88
10 13.217,09 4.517,83 167,51 4.350,32
11 8.866,77 4.517,83 112,37 4.405,46
12 4.461,31 4.517,83 56,52 4.461,31
b) 4.517,83 4.517,83 4.517,83
49.000 = + + .............. +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4 )12

r4 = 1,591021071% r = 6,5175827%.

150
c) 4.517,83 4.517,83 4.517,83
48.850 = + + .............. +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4 )12

r4 = 1,640401279% r = 6,7248331%.

d) C8 = 17.512,97
17.512,97 0,02 = 350,26 coste de cancelacin.
350,26
17.512,97
4.517,83 4.517,83 .................................................. 4.517,83 4.517,83
~ x x x ~ x x x _
0 1 2
48.850

4.517,83 4.517,83 4.517,83 22.381,06

48.850 = + + .............. + +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4 )7 (1 + r4 )8

r4 = 1,80743226% r = 7,4281104%.

5.10.- Problema de amortizacin de un prstamo a tipo variable por el sistema

francs:

Un Banco le ofrece a un cliente un prstamo de 250.000 euros a amortizar en dos aos

por el sistema francs con cuota trimestral. Las condiciones son las siguientes:
- Tipo de inters: Euribor trimestral ms 75 puntos bsicos.
- Comisin de apertura: 1%.
- Comisin de estudio: 0,20%.
El Euribor trimestral est en estos momentos en el 2,80% nominal, y el Banco le da dos
opciones de amortizacin al cliente:
- Considerar fija la cuota de amortizacin trimestral del principal calculada en el
cuadro de amortizacin inicial.
- Recalcular anualmente dicha cuota en funcin de la evolucin de los tipos.
Si los sucesivos Euribor han sido: 3,05%, 3,25%, 3%, 2,95%, 3,40%, 2,90% y 3,20%,
cul de las dos opciones habr sido ms interesante en trminos de TAE?
365
2,80 + 0,75 = 3,55 %. 3,55 = 3,599305556 %.
360
3,599305556
= 0,899826389 %.
4
Q Q Q Q Q Q Q Q
~ x x x ~ x x x _
0 1 2
250.000
- 2.500 250.000 0,00899826389
- 500 Q= = 32.528,60 .
247.000 1 (1 + 0,00899826389 )-8

151
 n Cj Q Ij Aj
1 250.000 32.528,60 2.249,57 30.279,03
2 219.720,97 32.528,60 1.977,11 30.551,49
3 189.169,48 32.528,60 1.702,20 30.826,40
4 158.343,08 32.528,60 1.424,81 31.103,79
5 127.239,29 32.528,60 1.144,93 31.383,67
6 95.855,62 32.528,60 862,53 31.666,07
7 64.189,55 32.528,60 577,59 31.951,01
8 32.238,54 32.528,60 290,06 32.238,54

1 Opcin

n Cj E + 0,75 Ij Aj Qj
1 250.000 3,55 2.249,57 30.279,03 32.528,60
2 219.720,97 3,80 2.116,34 30.551,49 32.667,83
3 189.169,48 4,00 2.227,73 30.826,40 33.054,13
4 158.343,08 3,75 1.505,08 31.103,79 32.608,87
5 127.239,29 3,70 1.193,31 31.383,67 32.576,98
6 95.855,62 4,15 1.008,31 31.666,07 32.674,38
7 64.189,55 3,65 593,86 31.951,01 32.544,87
8 32.238,54 3,95 322,78 32.238,54 32.561,32

250.000 3,55 91,25

= 2.249,57 , etc..
36.000
32.528,60 32.667,83 32.561,32
247.000 = + + .............. +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4 )8

r4 = 1,261495403% r = 5,1422694%.

2 Opcin

Se recalcularan las cuotas al inicio del 5 trimestre, utilizando como Euribor de

referencia el 2,95%.
365
2,95 + 0,75 = 3,70 %. 3,70 = 3,75138 %.
360

3,75138
= 0,9378472 %.
4

152
 Q Q Q Q
~ x x x ~
0 1
127.239,29
127.239,29 0,009378472
Q = = 32.559,12 .

-4
1 (1 + 0,009378472 )

n Cj Q Ij Aj
5 127.239,29 32.559,12 1.193,31 31.365,81
6 95.873,48 32.559,12 899,15 31.659,97
7 64.213,51 32.559,12 602,22 31.956,90
8 32.256,61 32.559,12 302,51 32.256,61

127.239,29 3,70 91,25

= 1.193,31 , etc.
36.000

n Cj E + 0,75 Ij Aj Qj
5 127.239,29 3,70 1.193,31 31.365,81 32.559,12
6 95.873,48 4,15 1.008,50 31.659,97 32.668,47
7 64.213,51 3,65 594,09 31.956,90 32.550,99
8 32.256,61 3,95 322,96 32.256,61 32.579,57

32.528,60 32.667,83 33.054,13 32.608,87

247.000 = + + + +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4 )3 (1 + r4 )4
32.559,12 32.668,47 32.550,99 32.579,57
+ + + +
(1 + r4)5 (1 + r4 )6 (1 + r4 )7 (1 + r4 )8

r4 = 1,261482238% r = 5,1422146%.

5.11.- Problema de comparacin de ofertas para amueblar una casa:

Vctor y Sonia estn amueblando su nueva casa y han acudido a una gran tienda de
muebles donde han visto un mueble de saln que les encanta. El vendedor les comenta
las excelencias y calidad del mueble. Vctor se dirige hacia la etiqueta y al girarla ve el
precio marcado, que asciende a 10.000 euros. El vendedor, al ver la cara de estupor
del potencial comprador les explica que existen dos cmodas formas de pago. La
modalidad A de pago al contado supone una gran ventaja ya que se beneficia de un
descuento del 20%. Y la modalidad B de pago aplazado, que les permite financiar el
mueble al 7% anual, en 36 cmodas mensualidades de importe 336,11 euros.
Sonia pregunta al vendedor cmo ha calculado esta mensualidad, y ste le contesta que
aplicando la antigua y famosa frmula del carrete partido por 100. Sonia pide al
vendedor que le explique en un papel el clculo, y ste escribe lo siguiente:

153
 Crt 10.000 7 36
Intereses = = = 2.100 euros.
100 1.200
Capital + Intereses = 10.000 + 2.100 = 12.100 euros.
12.100
Mensualidad = = 336,11 euros.
36
Se pide:
a) Determinar el T.I.R. de la modalidad B de pago aplazado frente a la modalidad A
de pago al contado.
b) Comentar el mtodo de la mensualidad aplicado por el vendedor y compararlo con
un prstamo tipo francs.

A) 8.000 contado.
B) 7% anual 36 meses; 336,11 euros.

a) 336,11 336,11 336,11

8.000 = + + .. +
1 + r12 (1 + r12)2 (1 + r12)36

r12 = 0,02433204811
r = (1 + 0,02433204811)12 1 = 33,440956%

b) No tiene en cuenta el efecto del descuento del 20%.

Aplica intereses al mismo capital durante los 36 meses, a pesar de que se va
reduciendo la deuda con el tiempo.
Mtodo francs:
7 365
= 0,5833% 0,5833% = 0,591435185% mensual.
12 360
10.000 0,00591435185
Q = = 309,22 euros.
1 (1 + 0,00591435185)-36

Si hubiramos tenido en cuenta el descuento:

Q = 0,8 309,22 = 247,37 euros.

5.12.- Problema de clculo del capital inicial de un prstamo amortizable por el

sistema francs:

Hace 6 aos se contrat un prstamo de principal Co euros a tipo fijo (constante) del
9% nominal anual. El pago trimestral es constante de Q euros. El capital vivo al
final del quinto ao ascenda a 80.000 euros, y hoy es de 70.000 euros. Calcular Co.

154
 Q Q Q Q ... Q Q Q Q Q
x x x x x x x x x x x x x x x x x x

0 1 2 3 4 5 6

1 (1 + i4)-j
Cj = Co Q (1 + i4)j
i4
0,09
j = 0,09 i4 = = 0,0225
4
1 (1 +0,0225)-20
C5 = Co Q (1 + 0,0225)20 = 8.000.000
0,0225

1 (1 +0,0225)-24
C6 = Co Q (1 + 0,0225)24 = 7.000.000
0,0225
Co 5.126.531,774
Co Q 15,96371237 = 5.126.531,774 Q=
Co Q 18,38903624 = 4.103.726,792 15,96371237

Co 5.126.531,774
Co = 4.103.726,792 + 18,38903624
15,96371237
1.801.665,162
Co = = 11.858.731
0,151927309

5.13.- Problema de prstamo en el que se produce una renegociacin de las

condiciones en un momento intermedio:

Sea un prstamo con las siguientes caractersticas:

- Principal: 100.000 euros.
- Duracin: 15 aos.
- Tipo de inters constante: 5,25% anual.
- Pago mensual constante de importe Q euros.
Obtener: a) El valor de Q.
b) El capital vivo transcurridos 5 aos.

A los cinco aos, y despus de haber pagado la mensualidad que vence en ese
momento, se renegocian las condiciones del prstamo decidindose lo siguiente:
- Efectuar un pago adicional en ese momento de importe 10.000 euros.
- Reducir el plazo del prstamo en 3 aos.
- Abonar trminos semestrales.
- Amortizar el prstamo por el mtodo de cuotas constantes de amortizacin del
principal A constantes.
- El tipo de inters se incrementa en un punto.

155
Obtener: c) El valor de A.
d) Calcular la cuota de intereses del ltimo semestre.

x x x x x x x x x x x x
0 5 10 15
100.000
Q Q .. Q
x x x x x x x x

r = 5,25% efectivo (TAE).

r12 = ( 1 + 0,0525 ) 1/12 1 = 0,004273128
a) 15 12 = 180 pagos.
100.000 0,004273128
Q= = 797,46 euros.
1 (1 + 0,004273128)-180

b) 1 (1 + 0,004273128)-120
C5 = 797,46 = 74.744,78 euros.
0,004273128

c) 74.744,78
- 10.000
64.744,78 euros
x x x x x x x
5 6 7 8 9 10 11 12

r = 6,25% efectivo (TAE).

64.744,78
A= = 4.624,63 euros.
14

d) r2 = (1 + 0,0625)1/2 1 = 0,030776406
4.624,63 0,030776406 = 142,33 euros.

5.14.- Problema de compra de un coche y su financiacin:

Una Caja de Ahorros nos ofrece financiar la compra de un coche a tres aos, con las
siguientes condiciones:
- Pago de una comisin de apertura del 1% en el momento de la compra.
- Tres meses sin pagar nada.
- A los tres meses justo de la compra, se desembolsa el 15% del importe
financiado.
- Dos meses despus, y hasta el vencimiento de la operacin, se satisface una
cuota fija mensual del 5% del importe financiado.

156
Un Banco competidor de la Caja nos ofrece un prstamo personal al mismo plazo al
6% de inters nominal anual, con una comisin de apertura del 0,75% del importe
financiado, y pago trimestral fijo por el Sistema Francs.
a) Cules seran las cuotas a satisfacer en cada una de las ofertas?
b) Cul de las dos ofertas deberamos aceptar, si usamos como criterio de valoracin
el T.A.E. anual de cada una de ellas?

a) 1 15 5 5 5 5 5 5 5 5 ....5

0,75 3 56 12 24 35 36
x x x x x x x x x

365 1
6 = 1,520833333%
360 4
100 0,015208333
Q= = 9,179901509
1 (1 + 0,015208333)-12

b) 15 5 5 5
100 = 1 + + + + .. +
(1 + r12)3 (1 + r12)5 (1 + r12)6 (1 + r12)35

r12 = 0,03234647161
r = (1 + 0,03234647161)12 1 = 46,52297%

9,179901509 9,179901509 9,179901509

100 = 0,75 + + + .. +
1 + r4 (1 + r4)2 (1 + r4)12

r4 = 1,641967037%
r = (1 + 0,01641967037)4 1 = 6,7314093%

5.15.- Problema de la obtencin del nmero de visitantes necesarios para

rentabilizarla construccin del Parque Warner.

La compaa Warner est revisando el Plan de Negocio con el que planific el Parque
Temtico de San Martn de la Vega. Despus de tres meses abierto, y a la luz de las
primeras cifras de visitantes, observa una desviacin significativa en resultados, por lo
que es necesario cambiar algunas magnitudes del citado Plan.
La Warner haba solicitado hace treinta meses un prstamo de 400 millones de euros al
6% de tipo efectivo anual a un sindicato de bancos, con el compromiso de que no
desembolsara cantidad alguna hasta pasados doce meses de la apertura del Parque,
momento en el cual, la Warner pagara todos los intereses acumulados, y comenzara a
pagar las cuotas del prstamo por el sistema de cuota de amortizacin del principal
constante, durante diez aos con pagos semestrales postpagables.
Si el objetivo es endeudamiento cero en el momento en el que finalice el pago del
prstamo, y los costes de explotacin se estiman en media en 20 millones de euros
anuales, cuntos visitantes tendr que tener el parque en media cada ao, para

157
conseguir amortizar el endeudamiento, si el gasto medio de cada visitante es de 50 ?.
Se asume que la Warner dispone de una cuenta de crdito al mismo tipo de inters
activo y pasivo para cubrir los dficits y supervits de tesorera que puede tener a lo
largo de la vida del prstamo.

20 + 20 + 20 + ...
ints. ints. ints.
~ ~ ~ ~ ~x x x x x x x x x x~ ~ ~ ~
1 ao 1 ao 3 mes 3 mes 9 meses 6 meses
400 apertura hoy pago ints.
prstamo

1
1 + 0,06 = (1 + i4 )4 i4 = 1,064 - 1 = 1,4673846%.
I = 400 [ ( 1 + 0,06 )3 (1 + 0,014673846) - 1] = 83.397.114 .
que son los intereses acumulados a pagar un ao despus de la apertura.
1
1 + 0,06 = (1 + i2 )2 i2 = 1,062 - 1 = 2,9563014%.
Con este tipo de inters calculamos los intereses semestrales:
I1 = 400.000.000 0,029563014 = 11.825.205,60 .
I2 = 380.000.000 0,029563014 = 11.233.945,32 .
I3 = 360.000.000 0,029563014 = 10.642.685,04 .
...................................................................
I19 = 40.000.000 0,029563014 = 1.182.520,56 .
I20 = 20.000.000 0,029563014 = 591.260,28 .
20 20 ........................................................................... 20
I1 I2 I3 I4 I5 ............................................................... I19 I20
50N 50N 50N ....................................................................... 50N
83,397114 20 20 20 20 20 ............................................................... 20 20
~ ~ x ~ x ~ x x ~
-1 0 1 2 10
apertura

(1 + 0,06)11 - 1 (1 + 0,06 )10 -1

50 N = 83.397.114 (1 + 0,06)10 + 20.000.000 +
0,06 0,06
(1 + 0,029563014 )20 -1
+ 20.000.000 + [ 11.825.205,6 (1 + 0,029563014)19 +
0,029563014
+ 11.233.945,32 (1 + 0,029563014)18 + .. + 1.182.520,56 (1 + 0,029563014) +
+ 591.260,28 ]

de donde: N = 1.508.594 visitantes.

5.16.- Problema de la financiacin de un LBO.

Queremos hacer una operacin de compra (LBO) de un banco de tamao medio, cuyo
precio hemos pactado en 100 millones de euros. La operacin se estructura sobre un
prstamo a cinco aos por el sistema francs con pagos anuales coincidentes con el

158
reparto de dividendos, teniendo en cuenta que los dos primeros aos no habr
amortizacin de principal.
El grupo de inversores que financia la operacin ha aceptado conceder el prstamo al
5% de inters fijo. Teniendo en cuenta que los inversores tienen que pagar un 35%
anual de impuestos sobre los dividendos que perciban, y que los inversores quieren
retirar un milln de euros anuales como comisin de gestin, cul debera de ser el
beneficio anual esperado del Banco, para poder cumplir con las obligaciones del
prstamo, en el supuesto de que no se destinara nada del resultado a reservas, y que los
posibles excedentes temporales de liquidez pudieran ser invertidos durante la vida del
prstamo al 3% efectivo anual?

365
5% = 5,0694444%.
360
100 0,050694444
Q = = 36,76864929 mill. .
1 (1 + 0,050694444)-3
1 1 1 1 1
5,0694444 5,0694444 36,76865 36,76865 36,76865
~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5

I: Ingreso Bruto 0,65 I: Ingreso Neto.

0,65 I 0,65 I 0,65 I 0,65 I 0,65 I
~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5

1 - (1 + 0,03)-5 1 - (1 + 0,03)-2 1 - (1 + 0,03)-3

-2
0,65 I = 6,0694444 + 36,76865 (1 + 0,03)
0,03 0,03 0,03

de donde I = 36,8339 mill. de beneficio anual esperado.

5.17.- Problema de eleccin entre tomar dinero a prstamo o liquidar una cartera.

Queremos realizar una inversin, y nos ofrecen un prstamo a tres aos con
vencimiento nico y con pagos semestrales a un tipo de inters fijo del 5% nominal
anual.
En estos momentos, tenemos en nuestra cartera un bono que vence dentro de tres aos,
y que paga un cupn anual del 4%, amortizndose con una prima del 3%.
Qu nos interesa para acometer la inversin, vender el bono o pedir el prstamo?

365 5,0694444
5% = 5,0694444% ; = 2,53472222%.
360 2
2,53472222 2,5347222 .. 102,5347222
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3

r2 = 2,53472222%

159
 r = (1 + 0,0253472222)2 1 = 5,1336926%
4 4 107
~ ~ ~ ~
0 1 2 3
100
4 4 107
100 = + +
1+r (1 + r)2 (1 + r )3

r = 4,952074319%

Vender el bono, y no tomar el prstamo, ya que si no lo hacemos, estaramos recibiendo

un 4,95% y pagando un 5,13%, teniendo como coste adicional el diferencial de tipo de
inters.

5.18.- Problema de amortizacin anticipada de un prstamo a tipo variable, mediante

la constitucin de capital.

Una empresa pide un prstamo de un milln de euros a un banco, a Euribor semestral

ms 50 puntos bsicos, y con un 0,35% de comisin de apertura, con vencimiento a
cuatro aos, amortizable por el sistema francs, manteniendo las cuotas de
amortizacin del principal que se obtienen en el primer cuadro de amortizacin, y
comisin de cancelacin anticipada del 4% del capital vivo en el momento de la
cancelacin. Simultneamente, y con el cash-flow que genera anualmente la empresa,
decide constituir un capital con el objetivo de poder cancelar anticipadamente el
prstamo.
Si desea cancelar el prstamo con un ao y medio de anticipacin a su vencimiento, y
una entidad financiera est dispuesta a retribuir los fondos aportados a un tipo de
inters trimestral del 0,50%, qu cantidad deber aportar la empresa al inicio de cada
trimestre, simultneamente a la concesin del prstamo, para conseguir su objetivo, si
la evolucin del Euribor semestral durante los cinco primeros semestres es 2,5%;
2,75%; 2,85%; 3,10%; 2,90%?
Indicar asimismo, cul es el coste de financiacin de la empresa durante el perodo de
vida del prstamo.

E+50 . E+50
~ x ~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3 4
1.000.000
- 3.500 365
996.500 3% = 3,0416666%
360
Q Q .. Q
~ x x x ~ x x x ~ x ~ 3,0416666
0 1 2 2,5 = 1,5208333%.
2
cancelacin
prstamo

160
 1.000.000 0,015208333
Q = = 133.705,30 .
1 (1 + 0,015208333)-8

n Cj Q Ij Aj
1 1.000.000 133.705,30 15.208,33 118.496,97
2 881.503,03 133.705,30 13.406,19 120.299,11
3 761.203,92 133.705,30 11.576,64 122.128,66
4 639.075,26 133.705,30 9.719,27 123.986,03
5 515.089,23 133.705,30 7.833,65 125.871,65
6 389.217,58
Capital Vivo: 389.217,58
4% com. canc.: 15.568,70
Total .. 404.786,28 .
(1 + 0,005)10 - 1
Q = 404.786,28 . Q = 39.576,19 .
0,005

n Cj E + 50 Ij Aj Qj
1 1.000.000 3 15.208,33 118.496,97 133.705,30
2 881.503,03 3,25 14.523,37 120.299,11 134.822,48
3 761.203,92 3,35 12.927,25 122.128,66 135.055,91
4 639.075,26 3,60 11.663,12 123.986,03 135.649,15
5 515.089,23 3,40 8.878,14 125.871,65 134.749,79

133.705,30 134.822,48 135.055,91 135.649,15 134.749,79 + 404.786,28

996.500 = + + + +
1 + r2 (1 + r2)2 ( 1 + r 2) 3 ( 1 + r 2) 4 (1 + r2)5

r2 = 2,149607%
r = (1 + 0,02149607)2 1 = 4,3454227%

5.19.- Problema de clculo del capital vivo de un prstamo en el supuesto de

cancelacin anticipada.

Un empresario acaba de contratar una financiacin a tres aos, de 10 millones de

euros, con una comisin de apertura del 0,5%, pactada con amortizacin por el sistema
francs.
a) Si el tipo es del 4% nominal anual, con pago semestral, calcular el capital vivo
finalizado el primer ao, y el T.A.E. de la operacin.
b) Si el tipo de inters pactado en vez de ser fijo, fuera el Euribor ms 50 puntos
bsicos, calcular el capital vivo finalizado el primer ao, sabiendo que los tipos
de los dos primeros semestres han sido del 3,5% y del 3,75%, y que como
amortizacin se ha mantenido la calculada con el Euribor del primer semestre.

161
 En este caso, cul sera el pago de cancelar el prstamo, con una comisin de
cancelacin anticipada del 0,35%?
365 4,0555555
4% = 4,0555555% ; = 2,02777777%.
360 2
10.000.000 0,02027777
Q = = 1.786.931,96 .
1 (1 + 0,02027777)-6

1.786.931,96 .. 1.786.931,96
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
10.000.000
- 50.000
9.950.000
1.786.931,96 1.786.931,96
9.950.000 = + . +
1 + r2 (1 + r2)6

r2 = 2,176581468%
r = (1 + 0,02176581468)2 1 = 4,4005381%

n Cj Q Ij Aj
1 10.000.000 1.786.931,96 202.777,78 1.584.154,18
2 8.415.845,82 1.786.931,96 170.654,64 1.616.277,32
3 6.799.568,50

3,5 + 0,5 = 4%
365 4,0555555
4% = 4,0555555% ; = 2,02777777%.
360 2

El capital vivo seguira siendo 6.799.568,50 , ya que se han mantenido los clculos al
4%.
6.799.568,50 (1 + 0,0035) = 6.823.366,99 .

5.20.- Problema de clculo del tipo de inters nominal al que habra que contratar un
prstamo para conseguir un determinado coste de financiacin predeterminado.

Una caja de ahorros nos ofrece financiar la compra de un coche a cuatro aos, con las
siguientes condiciones:
Entrada del 5% del valor del coche.
Tres meses sin pagar nada.
Un pago nico del 10% del valor del coche a los tres meses de la compra.
Otros tres meses sin pagar nada.
Un pago nico del 15% del valor del coche a los seis meses de la compra.

162
 Un mes despus, y hasta el vencimiento de la operacin se satisface una cuota
fija mensual del 1,80% del importe financiado.
Un banco competidor de la caja, nos ofrece un prstamo personal al mismo plazo con
pago trimestral fijo por el Sistema Francs. El banco no quiere perder la operacin,
por lo que est dispuesto a mejorar el coste de financiacin de la caja en 50 puntos
bsicos a nuestro favor. Si la comisin de apertura del prstamo ha de ser del 0,25%
flat del importe financiado.
a) Cul sera el tipo de inters nominal que nos tendra que ofrecer el banco para
llevarse la operacin?
b) Cul sera el coste de financiacin en T.A.E. anual de esta financiacin?

5 10 15 1,8 1,8 . 1,8

~~ ~ x ~ ~ x ~ ~ x ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4
100
Q Q .... Q
~ x x x ~ x x x ~ ~ ~
0 1 2 3 4
100
- 0,25
99,75
10 15 1,80 1,80
100 = 5 + + + + .. +
(1 + r12)3 (1 + r12)6 (1 + r12)7 (1 + r12)48

r12 = 0,265701692%
r = (1 + 0,00265701692)12 1 = 3,2354298%

b) 3,2354298 0,50 = 2,7354298%

1 + 0,027354298 = (1 + r4)4 r4 = 0,6769524%.
Q Q Q
99,75 = + + .. +
(1 + 0,006769524) (1 + 0,006769524)2 (1 + 0,006769524)16

99,75 0,006769524
Q = = 6,599156362
1 (1 + 0,006769524)-16

6,599156362 6,599156362 6,599156362

100 = + + .. +
(1 + r4) (1 + r4)2 (1 + r4)16

r4 = 0,6468119%

a) j = 4 r4 = 4 0,6468119 = 2,5872476%.
El prstamo se otorgara al 2,5872476% nominal, pagadero por trimestres, con
una comisin de apertura del 0,25% flat.

163
5.21.- Problema de clculo del coste de financiacin de una empresa cuando se
cambia el sistema de amortizacin de un prstamo antes de su vencimiento.

Una empresa solicita un prstamo a un banco a dos aos, con las siguientes
condiciones:
Pago de una comisin de apertura del 0,25% en el momento de la compra.
Seis meses sin pagar principal de la deuda, y pago mensual de intereses al 4%
efectivo anual, y al finalizar este plazo, desembolso del 20% del principal en la
ltima cuota de intereses.
A partir del inicio del segundo semestre, y para el 80% restante de la deuda,
pago trimestral por el sistema francs a un tipo de inters fijo del 4,5% nominal
anual.
Al finalizar el primer ao, y de mutuo acuerdo, el banco y la empresa deciden cambiar
el sistema de amortizacin francs, por el de cuota fija trimestral de amortizacin de
principal para el ltimo ao. El tipo de inters que se fija es el Euribor a tres meses,
ms 60 puntos bsicos.
Si el Euribor evoluciona en el ltimo ao de la siguiente forma: 2,25% - 3% - 4% -
3,75%, cul ha sido el coste de financiacin de la empresa?

20
0,327374........................ 0,327374 13,87 13,87 13,87 13,87 13,87 13,87
~ x x ~ x x ~ x ~ x ~ x ~
0 1 2
100
- 0,25
99,75 1
1 + 0,04 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0412 - 1 = 0,327374%.
4,5 365
= 1,125% ; 1,125 = 1,140625%.
4 360
80 0,01140625
Q = = 13,8706555.
1 (1 + 0,01140625)-6

1 - (1 + 0,01140625)-4
C1 = 13,8706555 = 53,93588494
0,01140625
53,93588494
= 13,48397124
4

n Cj E3 + 0,60 Ij A Qj
1 53,93588494 2,85 0,3896 13,48397124 13,8736
2 40,45191370 3,60 0,3691 13,48397124 13,8531
3 26,96794246 4,60 0,3144 13,48397124 13,7984
4 13,48397124 4,35 0,1487 13,48397124 13,6327

164
 0,327374....................... 20,327374 13,8707 13,8707 13,8736 13,8531 13,7984 13,6327
~ x x ~ x x ~ x ~ x ~ x ~
0 1 2
99,75
0,3274 0,3274 20,3274 13,8707 13,8707 13,8736
99,75 = + . + + + + + +
1 + r12 (1 + r12)5 (1 + r12)6 (1 + r12)9 (1 + r12)12 (1 + r12)15

13,8531 13,7984 13,6327

+ + +
(1 + r12)18 (1 + r12)21 (1 + r12)24

r12 = 0,35360354%
r = (1 + 0,0035360354)12 1 = 4,3267459%

5.22.- Problema de eleccin de hipoteca para financiar la compra de una vivienda.

Una pareja desea comprarse una vivienda, y la inmobiliaria le da dos opciones:

x Dar una seal del 1%, pagar una letra por el 4% a los ocho meses de dar la
seal, pagar otra letra por el 10% a la entrega de llaves (dos aos despus de
dar la seal), y luego amortizar el resto con una hipoteca a quince aos con
pagos mensuales por el sistema francs al 3,5% de inters nominal anual.
x Dar una seal del 3%, pagar una letra por el 7% a los doce meses de dar la
seal, pagar otra letra por el 15% a la entrega de llaves (dos aos despus de
dar la seal), y luego amortizar el resto con una hipoteca a doce aos con
pagos trimestrales por el sistema americano al 3,75% de inters nominal anual.

Si el tipo de inters efectivo anual del mercado hipotecario es del 3%, y se considera el
adecuado para la valoracin de la operacin, cul de las dos opciones sera ms
aconsejable para esta pareja?
1 4 10 0,609 0,609 ......................... ....................................................................... 0,609
~ x x ~ ~ x x x ~ ~ ~
0 8/12 1 2 3 4 . 17

1
1 + 0,03 = (1 + i12 )12 i12 = 1,0312 - 1 = 0,246627%.
365 3,54861
3,5 = 3,54861% ; = 0,295717593%
360 12
85 0,00295717593
Q = = 0,6096812.
1 (1 + 0,00295717593)-180
4 10 1 (1 + 0,00246627)-180
-2
V0 = 1 + + + 0,6096812 (1 + 0,03) =
(1 + 0,00246627)8 (1 + 0,03)2 0,00246627

= 98,3145

165
 75
3 7 15 0,713 0,713 ......................... ............................................................... 0,713 0,713
~ ~ ~ x x x ~ ~ x ~
0 1 2 3 4 ..... 14
1
1 + 0,03 = (1 + i4 )4 i4 = 1,034 - 1 = 0,7417072%.

365 3,802083
3,75 = 3,802083% ; = 0,950520833%
360 4
75 0,950520833
I4 = = 0,71289.
100
7 15 1 (1 + 0,007417072)-47 75,71289
V0 = 3 + + + 0,71289 (1 + 0,03)-2 + =
1 + 0,03 (1 + 0,03)2 0,007417072 (1 + 0,03)14

= 100,573088

Elegira la primera opcin por ser ms barata.

5.23.- Problema de decisin sobre la conveniencia o no de cancelar un prstamo y

solicitar uno nuevo a otra entidad bancaria.

Una empresa solicita un prstamo de 1 milln de euros a tres aos a Caixanova.

Analizada su propuesta, la entidad se lo concede en los siguientes trminos:
- Tipo de inters: 5% nominal pagadero por semestres.
- Comisin de apertura: 0,40%.
- Amortizacin: lineal, cuota de amortizacin de principal constante semestral.
- Comisin de cancelacin anticipada: 0,75% sobre el capital vivo pendiente de
amortizar.
a) Establecer el cuadro de amortizacin del prstamo.
b) Cul sera el coste de financiacin de la empresa con este prstamo?
Pasados dieciocho meses, justo despus de haber satisfecho la tercera cuota del
prstamo, el Banco Pastor hace una oferta a la empresa para financiarla los dieciocho
meses que faltan hasta el vencimiento, con un prstamo amortizable por trimestres por
el sistema francs, al 4% nominal, y con comisin de apertura del 0,25%.
c) Le interesar a la empresa pedir el nuevo prstamo y cancelar el anterior?
d) En el supuesto de que lo hubiera pedido, cul hubiera sido el coste final de
financiacin para la empresa, durante los tres aos, en trminos de TAE?
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
1.000.000
- 4.000
996.000
365 5,0694
5 = 5,0694%. ; = 2,53472%
360 2

166
a)
n Cj Ij A Qj
1 1.000.000 25.347,22 166.666,66 192.013,88
2 833.333,34 21.122,69 166.666,67 187.789,36
3 666.666,67 16.898,15 166.666,67 183.564,82
4 500.000 12.673,61 166.666,66 179.340,27
5 333.333,34 8.449,07 166.666,67 175.115,74
6 166.666,67 4.224,54 166.666,67 170.891,21

b)
192.013,88 187.789,36 183.564,82 179.340,27 175.115,74 170.891,21
996.000 = + + + + +
1 + r2 (1 + r2)2 ( 1 + r 2)
3
(1 + r2)
4
( 1 + r 2)
5
( 1 + r 2)
6

r2 = 2,657193567%
r = (1 + 0,02657193567)2 1 = 5,384994%
c)
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3

500.000 1,0075
Cj = 500.000 500.000 (1 + 0,0075) = X (1 0,0025) X= =
0,9975

= 505.012,53
365 4,05555
4 = 4,05555%. ; = 1,013888%
360 4
505.012,53 0,01013888
Q = = 87.180,61 .
1 (1 + 0,01013888)-6

Si no cambio:
179.340,27 175.115,74 170.891,21
500.000 = + +
1 + r2 (1 + r2)2 (1 + r2)3

r2 = 2,534721%
r = (1 + 0,02534721)2 1 = 5,1336922%
Si cambio:
87.180,61 87.180,61
500.000 = + ..................... +
1 + r4 (1 + r4)6

r4 = 1,304968358%
r = (1 + 0,01304968358)4 1 = 5,322942%

No le interesa la oferta de Banco Pastor.

167
d) Si la hubiera aceptado:
192.013,88 187.789,36 183.564,82 87.180,61 87.180,61
996.000 = + + + + .............. +
(1 + r4)2 (1 + r4)4 (1 + r4)6 (1 + r4)7 (1 + r4)12

r4 = 1,333167102%
r = (1 + 0,01333167102)4 1 = 5,4402594%

5.24.- Problema de clculo del dividendo anual que debe esperar una empresa de
capital-riesgo para poder cubrir el prstamo bancario que ha utilizado para tomar el
control de la empresa.

Para adquirir una empresa cotizada en Bolsa, un fondo de capital riesgo solicita un
prstamo de 150 millones de euros a diez aos, amortizable por el sistema francs con
pagos anuales coincidentes con el reparto de dividendos, teniendo en cuenta que los
dos primeros aos no habr amortizacin de principal.
El grupo de inversores que financia la operacin ha aceptado conceder el prstamo al
3% de inters fijo en los cinco primeros aos y al 4% de inters fijo en los ltimos
cinco aos.
Si la empresa desea obtener 50 millones de euros de beneficio en esta operacin en
trminos de valor final a los diez aos, y que la empresa cotizada podr pagar
dividendos en los ltimos cuatro aos, cul sera el cash-flow anual que tendra que
tener la empresa para poder pagar las cuotas del prstamo y un dividendo anual
suficiente para que la entidad de capital riesgo cumpliera con su objetivo de beneficio?
(considerar que no se destinara nada del resultado a reservas, y que el tipo de inters
de valoracin en dichos cuatro aos ser del 2,5% efectivo anual).

4.562.500 4.562.500 Q Q Q Q Q Q Q Q
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
150.000.000

3% 4%
365 365
3 = 3,041666%; 4 = 4,05555%.
360 360

150.000.000 0,03041666 = 4.562.500 .

1 - (1 + 0,03041666 )-3 1 - (1 + 0,0405555 )-5
-3
150.000.000 = Q + (1 + 0,03041666 )
0,03041666 0,0405555

Q = 21.773.488,55 .
D D D D
21.773.488,55 21.773.488,55 21.773.488,55 21.773.488,55
~ ~ ~ ~ ~
6 7 8 9 10

168
 (1 + 0,025)4 - 1
D = 50.000.000 D = 12.040.893,84 .
0,025

Cash-flow anual = 21.773.488,55 + 12.040.893,84 = 33.814.382,39 .

5.25.- Problema del efecto que tiene en la cuota de un prstamo la utilizacin del
obsequio de una cristalera como herramienta de marketing para colocar el banco el
prstamo hipotecario a sus clientes.

Un banco decide dar un incentivo para la captacin de prstamos hipotecarios entre

sus clientes, y evitar que sean cancelados anticipadamente mediante subrogacin de
otros bancos de la competencia que ofrezcan en el futuro mejores condiciones a sus
clientes. Para ello, acuerda dar al final de cada ao de los diez que durar el prstamo
hipotecario ofrecido, 6 piezas de una cristalera de Bohemia de alta calidad a cada uno
de sus prestatarios, de forma que para tener la cristalera completa habra que
permanecer los diez aos como titular del prstamo.
Cada pieza de la cristalera vale 15 , y el proveedor le garantiza ese precio de coste
durante los diez aos.
Si el prstamo medio es de importe 100.000 , amortizable por el sistema francs con
cuota mensual, a tipo fijo del 4,5% nominal anual pagadero por meses, cul sera el
incremento que tendramos que aplicar a la cuota del prstamo, para que al menos el
Banco no perdiera dinero al hacer esta oferta a sus clientes?

90 90 90
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
QQ .... Q
~xx ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
365 4,5625
4,5 = 4,5625%; = 0,3802083%.
360 12
100.000 0,003802083
Q = = 1.039,40 . (cuota base)
1 (1 + 0,003802083)-120
1 - (1 + 0,045625 )-10
V0 = 90 = 709,96
0,045625
709,96 0,003802083
Q = = 7,38 . (cuota adicional)
1 (1 + 0,003802083)-120

1.039,40 + 7,38 = 1.046,78 . (cuota final)

5.26.- Problema de financiacin de la rehabilitacin de un edificio:

Un propietario que tiene un edificio para rehabilitar, recibe la oferta de una empresa
constructora que le asegura que la obra se finalizar en tres aos, con la condicin del

169
pago al contado del 20% del presupuesto a la firma del contrato. El propietario cubre
esta cantidad con un plan de ahorro que tiene desde hace cinco aos, con unos ingresos
prepagables de 1.000 euros cada dos meses al 6% T.A.E.

Al finalizar la obra, y para pagar la cuanta pendiente, decide solicitar un prstamo a

un banco al 8% nominal anual, que se amortizar en siete aos mediante pagos
trimestrales constantes, siendo el primer pago a los tres meses de finalizar la obra.

Hallar el valor del presupuesto total de la obra, la cantidad abonada al principio y las
cuotas del prstamo.
20% QQQQ .
~ ~ ~ ~x x x~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1000 1000 . V5
~ x x ~ x x ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5
1
1 + 0,06 = (1 + i6 )6 i6 = 1,066 - 1 = 0,9758794%.

(1 + 0,009758794 )30 - 1
V5 = 1.000 (1 + 0,009758794) = 34.996,77 < > 20% obra
0,009758794 pagado al principio

34.996,77 5 = 174.983,84 < > presupuesto total de la obra.

174.983,84 34.996,77 = 139.987,07 < > importe del prstamo.
365
j = 8% i4 = 2% ; 2 = 2,027777777%
360
139.987,07 0,02027777
Q = = 6.601,64 .
1 (1 + 0,02027777)-28

5.27.- Problema de amortizacin anticipada de una hipoteca mediante la inversin en

un plan de ahorro de prima peridica:

Invertimos 10.000 semestrales durante cinco aos al 4% de tipo efectivo anual, para
generar un capital, con el que poder pagar la cuota mensual que me queda de una
hipoteca en los ocho aos siguientes a la constitucin del capital.
Si la hipoteca en esa fecha tiene una deuda viva de 104.000 , y se amortiza con pagos
anuales por el sistema de cuota fija de amortizacin del principal (sistema italiano) a
un tipo de inters efectivo anual del 5%, qu cantidad nos sobrara del capital
acumulado, una vez descontado lo que destinemos a cubrir los futuros pagos de la
hipoteca, si el saldo de nuestro capital acumulado se sigue invirtiendo al 4% efectivo
anual?

10.000 10.000 10.000 V5

~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3 4 5

170
 1
1 + 0,04 = (1 + i2 )2 i2 = 1,042 - 1 = 1,9803903%.
(1 + 0,019803903 )10 - 1
V5 = 10.000 (1 + 0,019803903) = 111.565,62
0,019803903
104.000
Aj = = 13.000 ; Qj = 13.000 + Cj 0,05
8
13.000 13.000
+ 104.000 0,05 + 13.000 0,05
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8
1- (1 + 0,04 )-8
V0 = 13.000 +
0,04
104.000 91.000 78.000 65.000 52.000 39.000 26.000 13.000
+ 0,05 + + + + + + + =
1,04 1,042 1,043 1,044 1,045 1,046 1,047 1,048

= 87.525,68 + 0,05 411.857,9157 = 108.118,58

Queda un sobrante de 111.565,62 108.118,58 = 3.447,04

5.27.- Problema de evaluacin de la conveniencia o no de cambiar de banco en una

empresa que tiene un prstamo:

Una empresa solicita un prstamo de 5 millones de euros a tres aos al Banco

Sabadell. Analizada su propuesta, la entidad se lo concede en los siguientes trminos:
- Tipo de inters: Euribor + 40 p.b.
- Pago de inters: semestral.
- Comisin de apertura: 0,30%.
- Comisin de estudio: 0,20%.
- Amortizacin lineal, cuota de amortizacin constante de principal.
- Comisin de cancelacin anticipada: 1% sobre el capital vivo en el
momento de la cancelacin.
El Euribor semestral del primer perodo es del 4,05%. Justo despus de satisfacer la
primera cuota, la empresa considera que hay posibilidad de que se produzca un
incremento en los tipos de inters en los prximos meses. Por ello, pide cotizacin a
Bankinter para pasar su coste de financiacin de tipo variable a tipo fijo en los cinco
semestres que restan para finalizar el prstamo. Este banco le cotiza el 4,5% fijo (base
A/360) amortizable por el sistema francs, operacin que la empresa acepta.
a) Cuantificar los distintos flujos financieros que se producirn en la empresa con
motivo de las operaciones financieras anteriores.
b) Si el Euribor evoluciona de la forma siguiente en los cinco ltimos semestres:
3,40%, 5%, 4,75%, 4,5%, 4,25%, habr sido positivo el cambio de
financiacin a tipo fijo? Cuantificarlo.
c) Cul ha sido el coste final de financiacin para la empresa, en trminos de
T.A.E.?

171
 a) 112.795,14 E + 0,40 E + 0,40 E + 0,40 E + 0,40 E + 0,40
833.333,33 833.333,3 833.333,34 833.333,33 833.333,33 833.333,34
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
5.000.000
- 25.000
4.975.000 5.000.000 4,45 182,5
= 112.795,14
36.000
365 4,5625
4,5 = 4,5625%. ; = 2,28125%
360 2
4.166.666,67 0,0228125
Q = = 891.222 .
1 (1 + 0,0228125)-5

1% sobre (5.000.000 833.333,33) = 41.666,67

41.666,67
946.128,47 891.222 891.222 891.222 891.222 891.222
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
4.975.000

b)
n Cj E2 E2 + 0,40 Ij A Qj Q Diferencia
2 4.166.666,67 3,40 3,80 80.266,20 833.333,33 913.599,53 891.222 22.377,53
3 3.333.333,34 5 5,40 91.250 833.333,34 924.583,34 891.222 33.361,34
4 2.500.000 4,75 5,15 65.269,10 833.333,33 898.602,43 891.222 7.380,43
5 1.666.666,67 4,5 4,90 41.400,46 833.333,33 874.723,79 891.222 -16.488,21
6 833.333,34 4,25 4,65 19.644,10 833.333,34 852.977,44 891.222 -38.244,56

- 41.666,67 22.377,53 33.361,34 7.380,43 -16.488,21 -38.244,56

~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
3,40 5 4,75 4,5 4,25

3,4 182,5 5 182,5

-41.666,67 1 + + 22.377,53 1+ + 33.361,34
36.000 36.000

4,75 182,5 4,5 182,5 4,25 182,5

1+ + 7.380,43 1 + - 16.488,21 1 + - 38.244,56 =
36.000 36.000 36.000

= -33.630,28

Ha sido negativo para la empresa, suponiendo un incremento de costes de 33.630,28

en valor final.

172
c)
1.058.923,61 891.222 891.222 891.222 891.222 891.222
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
4.975.000
1.058.923,61 891.222 891.222
4.975.000 = + + .......... + r2 = 3,097627485%
2 6
1 + r2 (1 + r2) (1 + r2)

r = (1 + 0,03097627485)4 1 = 6,291208%

5.28.- Cuestin relativa al pago a realizar en un perodo en un prstamo amortizable

por el sistema italiano:

En un prstamo a cuatro aos amortizable trimestralmente por el sistema de cuota de

amortizacin de principal constante, y con pago trimestral de intereses al 6% nominal
anual, cul es la cuota que pagamos en el noveno trimestre?

~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
0 1 2 3 4
100 C2
Q

C2 = 50 ; i4 = 1,5%

100 50 1,5 365

Q= + = 6,25 + 0,760416666 = 7,014166666
16 36.000

5.29.- Cuestin relativa al clculo del importe inicial de un prstamo concedido por
un banco:

La deuda actual que tenemos con un banco es de 25.000 , en un prstamo concedido

por el Sistema Francs al 5% de inters nominal anual pagadero por trimestres, y del
que faltan siete cuotas por pagar. Cul es el importe del prstamo solicitado en origen
al banco hace diez aos?

365 5,0694444
5 = 5,0694444%. ; = 1,267361111%
360 4
25.000 0,0126736111
Q = = 3.754,76 .
1 (1 + 0,0126736111)-7

10 4 +7 = 47 trimestres de vigencia.
1 - (1 + 0,0126736111 )-47
C0 = 3.754,76 = 132.352,15
0,0126736111

173
5.30.- Problema relativo a la conveniencia o no de aceptar la oferta de un banco para
subrogarse en un prstamo a tipo variable.

Una empresa solicit un prstamo al Banco Sabadell hace varios aos, al 5% nominal
anual, del que paga una cuota de 150.000 cada semestre, que vence dentro de un ao,
y que tiene una comisin de cancelacin anticipada del 1% sobre el saldo vivo, caso de
que la empresa unilateralmente desee cancelar el prstamo. El Banco Pastor le ofrece
como alternativa un prstamo amortizable por semestres por el Sistema Francs, con
las siguientes condiciones:
- Tipo de inters: Euribor + 50 p.b.
- Comisin de apertura: 0,25%.
El Euribor semestral est actualmente al 3,15%, y el Euribor esperado para el segundo
perodo (obtenido de las cotizaciones del mercado de FRAs), es del 3,60%.
Le resultara interesante la oferta del Banco Pastor?

150.000 150.000
~ x ~
1 2

hoy 365 5,0694444

5 = 5,0694444%. ; = 2,53472222%
360 2

r = (1 + 0,0253472222)2 1 = 5,1333%
1 - (1 + 0,025347222 )-47
Cj = 150.000 = 288.967,39
0,025347222
291.857,06
288.967,39 (1 + 0,01) = X (1 0,0025) X= = 292.588,54
0,9975
3,15 + 0,50 365
= 1,825% ; 1,825 = 1,8503472%.
2 360
292.588,54 0,018503472
Q1 = = 150.367,15 .
1 (1 + 0,018503472)-2
292.588,54 3,65 182,5
= 5.413,90
36.000
A1 = 144.953,25 C1 = 147.635,29

4,10 182,5
Q2 = 147.635,29 1 + = 150.703,85 .
36.000
150.367,15 150.703,85
288.967,39 = + r2 = 2,778625957%
1 + r2 (1 + r2)2

r = (1 + 0,02778625957)2 1 = 5,6344596% > 5,1333%. (no interesa)

174
5.31.- Problema relativo a la financiacin de la reforma de las cocinas de una
empresa de restauracin.

Una empresa dedicada a la restauracin decide cambiar sus cocinas, para lo que
necesita una inversin de 450.000 . Para ello solicita dos prstamos a diez aos a la
misma entidad financiera, que le aplica un tipo efectivo del 4,2% para los tres primeros
aos, bajando este tipo al 3,5% el resto del tiempo. El primer prstamo es por un tercio
del importe y se amortizar pagando durante los tres primeros aos nicamente las
cuotas de inters, y durante los aos restantes cuotas anuales de amortizacin de
principal constantes. El segundo prstamo por la cuanta restante, se amortizar
mediante el pago de cuotas totales semestrales constantes, haciendo efectivo la primera
a los 18 meses de la concesin del prstamo, no pagndose ninguna otra cantidad
hasta ese momento.
Calcular las cuotas totales de ambos prstamos.
La empresa piensa aumentar beneficios y poder cancelar los prstamos en el sptimo
ao. Estimar la cuanta necesaria.
450.000
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 10

4,2% 3,5%

- Primer prstamo: 450.000 = 150.000 .

- Segundo prstamo: 450.000 = 300.000 .
6.387,50 6.387,50 6.387,50 Q4 Q5 Q10
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 10
150.000

4,2% 3,5%
150.000 4,2 365 150.000 365
= 6.387,50 ; A = = 21.428,57 ; 3,5 = 3,548611111%.
36.000 7 360

n A Ij Qj Cj
4 21.428,57 5.322,92 26.751,49 150.000
5 21.428,57 4.562,50 25.991,07 128.571,43
6 21.428,57 3.802,08 25.230,65 107.142,86
7 21.428,57 3.041,67 24.470,24 85.714,29
8 21.428,57 2.281,25 23.709,82 64.285,72
9 21.428,57 1.520,83 22.949,40 42.857,15
10 21.428,57 760,42 22.188,99 21.428,57

Q Q Q Q . Q
~ ~ x ~ x ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 10
300.000

4,2% 3,5%
primer pago

175
 1
1 + 0,035 = (1 + i2 )2 i2 = 1,0352 - 1 = 1,7349497%.
1
1 + 0,042 = (1 + i2 )2 i2 = 1,0422 - 1 = 2,0784012%.
365 365
1,7349497 = 1,7590462% ; 2,0784012 = 2,1072679
360 360

1 1 (1 + 0,021072679)-4 1 (1 + 0,017590462)-14 1
300.000 = Q +Q
1 + 0,042 0,021072679 0,017590462 (1 + 0,042) 2

De donde Q = 20.648,31 .
C7 (1 prstamo) = 64.285,72
1 (1 + 0,017590462)-6
C7 (2 prstamo) = 20.648,31 = 116.606,49
0,017590462

Necesitara: 64.285,72 + 116.606,49 = 180.892,21 para cancelar el prstamo.

5.32.- Problema relativo a la cancelacin de un prstamo mediante la venta de letras

del Tesoro que tenemos en cartera.

Hace seis aos firmamos con un banco un prstamo de 100.000 amortizable en doce
aos por el sistema francs con pagos trimestrales. Hoy tengo en mi cartera letras del
Tesoro, cuyo valor a vencimiento dentro de un ao es de 60.000 , y me ofrecen
comprrmelas a un inters del 4,53% anual. Si lo que pretendo es cancelar el prstamo
con el lquido resultante de la venta de las letras, a qu tipo de inters nominal se
contrat el prstamo en origen?

Q Q Q Q .. Q
~ x x x ~ ~ x x x ~ ~
0 1 6 7 12
100.000

hoy 60.000
60.000 E= = 57.399,79
~ ~ 1 + 0,0453
6 7

1 - (1 + i4 )-24
C6 = Q = 57.399,79
i4
1 - (1 + i4 )-48
C0 = Q = 100.000
i4

Q 100.000 57.399,79
= =
i4 1 - (1 + i4 )-48 1 - (1 + i4 )-24

176
 100.000 57.399,79
(1 + i4 )-24 = K =
1 K2 1K

100.000 100.000 K = 57.399,79 57.399,79 K2

57.399,79 K2 100.000 K + 42.600,21 = 0
100.000 + 100.0002 4 57.399,79 42.600,21
K= =
2 57.399,79
100.000 + 14.805,33 1 (trivial)
=
114.805,33 0,742
1
24
1
-24
(1 + i4 ) = 0,742 i4 = - 1 = 0,0125112
0,742

j = 4 0,0125112 = 4,05%.

177
 CAPTULO 6. OPERACIONES DE CRDITO

1. Diferenciacin entre operaciones de prstamo y operaciones de crdito.

Al igual que las operaciones de prstamo se caracterizan principalmente por la

existencia de una deuda concreta en origen, Co, que es el objetivo a amortizar a
lo largo de un perodo, asimismo concreto, las operaciones de crdito no tienen una
deuda concreta, sino un lmite de deuda, hasta el cual se permite al sujeto
endeudarse, de acuerdo con unas caractersticas preestablecidas en el contrato.

La operacin de crdito permite, por tanto, que la cifra de capital pendiente de

amortizar sea variable continuamente, siempre que no exceda el lmite de crdito,
pudiendo incluso temporalmente cambiar el sentido de la deuda en determinadas
operaciones, pasando el deudor a ser acreedor, y el acreedor a ser deudor.

Asimismo, las prestaciones y contraprestaciones pueden variar, as como los tipos

de inters, comisiones, etc.

Las operaciones de crdito ms importantes son las cuentas de crdito y las

tarjetas de crdito.

2. Cuentas de Crdito.

Son operaciones de crdito con una duracin predeterminada, y en las cuales, al

vencimiento, la parte deudora se compromete a reembolsar su deuda de una sola
vez.

En toda cuenta de crdito, existen las siguientes magnitudes:

x Saldo Dispuesto.- Es la parte del lmite del crdito que el deudor ha

solicitado al acreedor.

x Saldo Disponible.- Es la parte del lmite del crdito que el deudor todava no
ha solicitado al acreedor.

x Rebasamiento.- Es el exceso, supuesto que se solicite, y se disponga de l,

de un importe superior al lmite del crdito.

x Cuenta Corriente.- Es la transformacin de la cuenta de crdito en cuenta

acreedora, por haber devuelto el deudor un importe superior al que dispuso.

Las cuentas de crdito tienen una vocacin de corto plazo, y se solicitan, y

conceden para cubrir dficits transitorios de tesorera, previsibles pero no
cuantificables a priori.

Los parmetros a tener en cuenta de cara a la evaluacin de cobros y pagos

compensatorios entre las partes son los siguientes:

x Tipo de inters de la cuenta de crdito (i).- Ser el tipo al cual se calculan

los intereses del saldo dispuesto por el deudor.

179
x Tipo de inters de la cuenta corriente (i*).- Ser el tipo al cual se calculan
los intereses acreedores, cuando se reintegra una cantidad superior al saldo
dispuesto.

x Comisiones flat en origen (k).- Sern las comisiones de apertura, estudio,

etc., que se cargan en el saldo dispuesto como primer dbito de la cuenta.

x Comisiones sobre el saldo medio no dispuesto (k*).- Sern las comisiones

que se cobran peridicamente por no haber dispuesto en su totalidad del lmite
de crdito concedido.

x Periodicidad de la liquidacin.- Ser el perodo de tiempo en el que se

calculan los intereses y comisiones devengados, y se cargan en el saldo
dispuesto. Este perodo no tiene porqu ser homogneo. De hecho, las
entidades bancarias tienen fechas fijas de liquidacin anuales, usualmente cada
fin de trimestre, en las que liquidan intereses y comisiones independientemente
de la fecha de concesin de la cuenta de crdito. Por supuesto el ltimo plazo
de devengo coincide con la fecha de cancelacin de la cuenta.

La duracin de una cuenta de crdito no suele ser superior a un ao, dada su

concepcin como instrumento para atender disposiciones transitorias de tesorera.

La cuenta de crdito no tiene la facilidad prospectiva de una operacin de

prstamo, en la cual desde el primer da conocemos cules van a ser los flujos
futuros. La cuenta de crdito es el instrumento que se usa precisamente para los
imprevistos, y difcilmente podemos evaluar lo imprevisible.

Por tanto, la visin financiera de una cuenta de crdito es retrospectiva, y se basa

en la liquidacin peridica, y obtencin del saldo dispuesto a una fecha
determinada, y en particular, a la fecha de cancelacin de la cuenta.

La forma tradicional de liquidar cuentas de crdito y cuentas corrientes es a travs

del mtodo hamburgus. Este mtodo se basa en la liquidacin de intereses
sobre el saldo dispuesto o saldo acreedor, durante el nmero de das en que dicho
saldo no presenta variaciones.

A partir de la obtencin de saldos y perodos de disposicin, se obtienen los

nmeros comerciales, con los cuales se puede liquidar la cuenta al tipo de inters
pactado. La mejor forma de ver el mtodo hamburgus es a travs de un ejemplo
de ndole prctica:

Ejemplo.- Supongamos una cuenta de crdito concedida con los siguientes

datos:

Fecha de concesin: 3-5-10.

Duracin: 3 meses.
Fechas de liquidacin: 30-6-10 y 3-8-10.
Tipo de inters deudor: 7%.
Tipo de inters acreedor: 0,10%
Comisin de apertura y estudio: 1,5%.
Comisin sobre saldo medio no dispuesto: 1% anual.
Lmite de crdito: 50.000 euros.
Intereses rebasamiento: 2% adicional.
Comisin rebasamiento. 1% sobre importe rebasado.

Asimismo, suponemos que a lo largo de la vida de la cuenta de crdito se

producen los siguientes movimientos:

180
 06-05-10: Disposicin de 10.000 euros.
18-05-10: Disposicin de 30.000 euros.
08-06-10: Reintegro de 7.000 euros.
10-07-10: Disposicin de 5.000 euros.
25-07-10: Reintegro de 50.000 euros.
28-07-10: Disposicin de 80.000 euros.
01-08-10: Reintegro de 40.000 euros.

Plantearamos la cuenta por el mtodo hamburgus de la siguiente manera:

Fecha Concepto Das Debe Haber Saldo

03-05-10 Gastos de Apertura 3 750 ---- - 750

06-05-10 Disposicin 12 10.000 ---- - 10.750
18-05-10 Disposicin 21 30.000 ---- - 30.750
08-06-10 Reintegro 22 ---- 7 .000 - 23.750
30-06-10 Liquidacin 30-06 10 297,13 ---- - 24.047,13
10-07-10 Disposicin 15 5.000 ---- - 29.047,13
25-07-10 Reintegro 3 ---- 50.000 20.952,87
28-07-10 Disposicin 4 80.000 ---- - 59.047,13
01-08-10 Reintegro 2 ---- 40.000 - 19.047,13
03-08-10 Liquidacin 03-08 --- 305,01 ---- - 19.352,14
03-08-10 Cancelacin cuenta --- ---- 19.352,14 ----

La liquidacin del 30-06 se ha realizado mediante el clculo de los nmeros

comerciales del saldo disponible y del saldo dispuesto:

Saldo dispuesto Saldo disponible

3 750 = 2.250 3 49.250 = 147.750

12 10.750 = 129.000 12 39.250 = 471.000
21 30.750 = 645.750 21 19.250 = 404.250
22 23.750 = 522.500 22 26.250 = 577.500

Total ............ 1.299.500 Total ............ 1.600.500

1.299.500 7
Intereses Deudores = = 252,68
36000

Comisin Saldo medio 1.600.500 1

no dispuesto = = 44,45
36000

_________
Total Liquidacin .... 297,13

La liquidacin del 03-08 ha sido ms complicada al existir intereses

acreedores y rebasamientos

Saldo dispuesto Saldo disponible

10 24.047 = 240.470 10 25.953 = 259.530

181
 15 29.047 = 435.705 15 20.953 = 314.295
4 50.000 = 200.000 3 50.000 = 150.000
2 19.047 = 38.094 2 30.953 = 61.906

Total ............ 914.269 Total

.............785.731

Saldo acreedor Saldo rebasado

3 20.953 = 62.859 4 9.047 = 36.188

914.269 7
Intereses Deudores = = 177,77
36000

Comisin Saldo medio 785.731 1

no dispuesto = = 21,83
36000

36.188 15
Intereses rebasamiento = = 15,08
36000

Comisin rebasamiento = 9.047,13 1% = 90,47

_______
Total Costes ................ 305,15

62.859 0,1
Intereses Acreedores = = 0,17
36500

Retencin (18% s/ intereses acreedores) = - 0,03

________
Saldo Liquidacin ...... 305,01

teniendo en cuenta que las entidades de crdito liquidan los intereses

deudores en base 360 y los intereses acreedores en base 365.

El da 03-08-10, el interesado ingresara 19.352,14 en la cuenta, con lo

cual quedara cancelada.

Si deseramos calcular el TAE de la operacin, obviamente con visin

retrospectiva, habra que comparar el saldo de intereses y comisiones
satisfechas con el saldo medio dispuesto en la cuenta.

182
Obtenemos el saldo medio:

3 750 + 12 10.750 + 21 30.750 + 22 23.750 +

+ 10 24.047,13 + 15 29.047,13 + 3 (- 20.952,87) +
+ 4 59.047,13 + 2 19.047,13
SM = = 23.772,85 .

3 + 12 + 21+ 22 + 10 + 15 + 3 + 4 + 2

Obtenemos el saldo de costes e ingresos satisfechos:

SR = 750 + 297,13 + 305,01 = 1.352,14 .

Comparamos los gastos con el saldo medio:

23.772,85 i 92 1.352,14 365

1.352,14 = i = = 0,225655253
365 23.772,85 92

es decir, un TAE del 22,56%, lo cual es lgico, y nada inusual, a la vista de

las fuertes comisiones de apertura.

3. Tarjetas de Crdito.

Son operaciones de crdito con una duracin indefinida, en la cual el poseedor de la

tarjeta es siempre el deudor, y el emisor de la tarjeta, el acreedor.

En toda tarjeta de crdito existen siempre las siguientes magnitudes:

x Saldo Dispuesto: Es la parte del lmite de la tarjeta que el poseedor de la

misma ha gastado en sus compras, o en disposiciones de cajero.

x Saldo Disponible: Es la parte del lmite de la tarjeta que el poseedor de la

misma puede todava consumir.

x Modalidad de Reembolso.- Es la forma en la que el poseedor de la tarjeta

decide ir pagando su deuda. Suele haber tres modalidades:

o Globalmente, al mes siguiente, con lo que la tarjeta de crdito no es otra

cosa que la agregacin de pequeas operaciones de prstamo simple a
varios das.

o Parcialmente, a travs de un porcentaje de la deuda pendiente, con un

mnimo, a fin de que la deuda pueda resarcirse.

o Aleatoriamente, eligiendo el deudor cunto paga cada mes.

Los parmetros a tener en cuenta de cara a la evaluacin de cobros y pagos son los
siguientes:

x Tipo de inters de la tarjeta (i).- Ser el tipo al que se calculan los intereses
del saldo dispuesto por el deudor. Suele tener naturaleza mensual.

183
x Comisin anual flat de posesin de la tarjeta (k).- Ser una comisin
tendente a cubrir los gastos de expedicin, y de mantenimiento de la tarjeta.

x Comisin de disposicin en cajeros automticos (c).- Ser un determinado

porcentaje a cobrar por la disposicin de efectivo en los cajeros.

La liquidacin es siempre mensual, y no puede haber ni rebasamientos, ni saldos

acreedores. Todas las comisiones se pagan en la prxima liquidacin, junto con los
intereses del saldo mensual dispuesto.

La visin financiera de una tarjeta de crdito es lgicamente retrospectiva, al igual

que en el caso anterior. La liquidacin utiliza tambin el mtodo hamburgus,
siendo tambin interesante estudiarla a travs de un ejemplo de aplicacin.

Ejemplo: Supongamos una tarjeta de crdito vigente, expedida con los

siguientes datos:

Lmite: 10.000 euros.

Comisin anual de mantenimiento: 20 euros.
Comisin disposicin cajero: 2%
Inters mensual: 1,5% sobre saldo medio dispuesto.
Forma de amortizacin: 10% de la deuda viva a fin de perodo con un
mnimo de 50 euros.

Partimos de un saldo vivo de 3.000 euros despus de haber liquidado la

ltima cuota.

Durante el mes en curso se producen los siguientes movimientos:

- Disposicin de 500 euros en un cajero el da 10.

- Pago de la cuota anual.
- compras en establecimientos concertados por 700 euros el da 20.

Determinaremos el importe de la prxima cuota:

Saldo Das
31-03-10 ....................... 3.000 3.000 10
10-04-10 ....................... 500 3.500 10
20-04-10 ....................... 700 4.200 10

3.000 10 + 3.500 10 + 4.200 10

Saldo medio = = 3.566,66
30

Intereses: 3.566,66 1,5% = 53,50

Comisin cajero: 500 2% = 10
Cuota anual: = 20
10% reembolso mensual = 420

Total Cuota ........................... 503,50 .

Saldo nuevo mes siguiente: 3.780 .

El TAE ser variable en funcin de la evolucin del saldo dispuesto, y

de las disposiciones de cajero.

184
 CUESTIONES Y PROBLEMAS

4.1.- Problema de clculo de la liquidacin de una cuenta de crdito:

Una lnea de crdito tiene las siguientes caractersticas:

- Est denominada en euros.
- Liquidacin mensual de intereses.
- Tipo acreedor: 3%.
- Tipo deudor: 9%.
- Tipo excedido: 21%.
- Lmite de crdito: 50.000 euros.

Los movimientos durante el mes de enero de 2010 han sido los siguientes:
- Saldo acreedor del mes anterior: 9.015,18 euros.
- 2 enero + 1.500 euros.
- 5 enero - 20.000 euros.
- 10 enero - 41.000 euros.
- 15 enero + 6.500 euros.
- 28 enero + 44.184,82 euros.
(considerar como importes positivos los ingresos y negativos las disposiciones).
Existe una comisin por saldo medio no dispuesto del 1% anual sobre dicho saldo, que
se cargar en cuenta el 31 de enero. Adems, se aplica una comisin por excederse en
el lmite, del 3%, que se cargar en cuenta el mismo da 31 de enero.
a) Calcular el saldo a 31 de enero de 2010, liquidando los intereses por el mtodo
hamburgus.
b) Determinar el T.A.E.

Fecha Concepto Debe Saldo Das Nmeros Saldo no

Haber Dispuesto
3% 9% 21%
Saldo Anterior 9.015,18 2 180,30 50.000
2-1-10 Ingreso 1.500 10.515,18 3 315,46 50.000
5-1-10 Disposicin 20.000 - 9.484,82 5 474,24 40.515,18
10-1-10 Disposicin 41.000 - 50.484,82 5 2.500 24,24 -----
15-1-10 Ingreso 6.500 - 43.984,82 13 5.718,03 6.015,18
28-1-10 Ingreso 44.184,82 200,00 3 6 50.000
31-1-10 Liquidacin 248,79 - 48,79 501,76 8.692,27 24,24

501,76 3 0,82 = 3,38

- Intereses Acreedores: = 4,12
365 0,18 = 0,74

8.692,27 9
- Intereses Deudores: = 217,31
360
24,24 21
- Intereses Excedido: = 1,41
360

185
 50.000 8 + 40.515,18 5 + 6.015,18 13
- Saldo Medio no Dispuesto: = 21.960,43
31
21.960,43 1 31
- Comisin SMND: = 18,91
36000

- Comisin exceso lmite: 3% s/ 484,82 = 14,54 .

a) Liquidacin:

217,31 + 1,41 3,38 + 18,91 + 14,54 = 248,79

Saldo: 48,79 deudor.

b) El clculo del T.A.E. es complicado cuando hay saldos positivos y saldos negativos.
Asumiendo esta dificultad, podramos comparar los beneficios obtenidos y los
costes en los que hemos incurrido, neteados, con el saldo medio de la cuenta en el
perodo considerado.

- 9.015,18 2 10.515,18 3 + 9.484,82 5 +

Saldo medio Inversin: + 50.484,82 5 + 43.984,82 13 200 3 = 26.499,19 .
31

Costes: 248,79 0,74 = 248,05 (consideramos despreciable el efecto temporal de la retencin).

26.499,19 r 31
248,05 = r = 11,021426%.
36.500

Aunque la hiptesis de reinversin en las mismas condiciones durante doce meses es

ms que discutible, podramos elevar el tipo a base anual:
12
0,11021426
r = 1+ - 1 = 11,5955746 %
12

4.2.- Problema de clculo de liquidacin de una cuenta de crdito y obtencin del

T.A.E. de la financiacin:

Una lnea de crdito denominada en euros y con liquidacin mensual de intereses, tiene
las siguientes caractersticas:
- Tipo acreedor: 1%.
- Tipo deudor: 5%.
- Tipo excedido: 8%.
- Lmite de crdito: 50.000 euros.

186
Los movimientos durante el mes de enero del 2010, han sido los siguientes:
- Saldo acreedor del mes anterior: 8.137,21 euros.
- 2 enero: + 1.800 euros.
- 8 enero: - 31.000 euros.
- 15 enero: - 36.000 euros.
- 21 enero: + 16.000 euros.
- 28 enero: + 40.000 euros.
(considerar como importes positivos los ingresos y negativos las disposiciones).
Existe una comisin por saldo medio no dispuesto del 1% anual sobre dicho saldo, que
se cargar en cuenta el 31 de enero. Adems, se aplica una comisin por excederse en
el lmite, del 3% flat sobre el excedido, que se cargar en cuenta el mismo da 31 de
enero.
a) Calcular el saldo a 31 de enero del 2010, liquidando los intereses por el
mtodo hamburgus.
b) Determinar el T.A.E.

Fecha Concepto Debe Saldo Das Nmeros Saldo no

Haber Dispuesto
5% 8% 1%
31-12-09 Saldo Anterior + 8.137,21 2 180,30 50.000
2-1-10 Ingreso 1.800 + 9.937,21 6 315,46 50.000
8-1-10 Disposicin 31.000 - 21.062,79 7 1.474,40 28.937,21
15-1-10 Disposicin 36.000 - 57.062,79 6 3.000 24,24 -----
21-1-10 Ingreso 16.000 - 41.062,79 7 2.874,40 8.937,21
28-1-10 Ingreso 40.000 - 1.062,79 3 6 48.937,21
31-1-10 Liquidacin 344,65 - 1.407,44
Totales 67.344,28 57.800 31 7.380,68 423,77 758,97

Liquidacin:

758,97 1 0,82 = 1,71

- Intereses Acreedores: = 2,08
365 0,18 = 0,37

7.380,68 5
- Intereses Deudores: = 102,51
360
423,77 8
- Intereses Excedido: = 9,42
360
50.000 8 + 37.874,42 7 + 48.937,21 3
- Saldo Medio no Dispuesto: = 26.191,37
31
26.191,37 1 31
- Comisin SMND: = 22,55
36000

- Comisin exceso lmite: 3% s/ 7.062,79 = 211,88 .

187
c) Liquidacin:

102,51 + 9,42 1,71 + 22,55 + 211,88 = 344,65

Saldo: 1.407,44 deudor.

d) El clculo del T.A.E. es complicado cuando hay saldos positivos y saldos negativos.
Asumiendo esta dificultad, podramos comparar los beneficios obtenidos y los
costes en los que hemos incurrido, neteados, con el saldo medio de la cuenta en el
perodo considerado.

- 8.137,21 2 9.937,21 6 + 21.062,79 7 +

Saldo medio Inversin: + 57.062,79 6 + 41.062,79 7 + 1.062,79 3 = 22.727,31 .
31

Costes: 344,65 0,37 = 344,28 (consideramos despreciable el efecto temporal de la retencin).

22.727,31 r 31
344,28 = r = 17,836%.
36.500

Aunque la hiptesis de reinversin en las mismas condiciones durante nueve meses es

ms que discutible, podramos elevar el tipo a base anual:
12
0,17836
r = 1+ - 1 = 19,3686 %
12

188
 PARTE II
OPERACIONES EN LOS
MERCADOS FINANCIEROS
 CAPTULO 7. TIPOS DE INTERS Y TIPOS DE CAMBIO EN CONTADO Y A
PLAZO.

1. Operaciones de poltica monetaria.

El da 1 de enero de 1.999 naci el euro por adicin de once monedas europeas

dando lugar a una moneda nica vlida en estos pases europeos. En el ao 2001,
se incorpor la dracma griega, pasando a ser doce las monedas europeas
integradas en el euro.

Una de las piezas angulares de la reforma, es el Sistema Europeo de Bancos

Centrales (SEBC), que es el rgano encargado de la elaboracin de la nueva
Poltica Monetaria Europea, y que formado por:

x El Banco Central Europeo.

x Los Bancos Centrales Nacionales.

El Banco Central Europeo (BCE) es el encargado de disear la poltica monetaria de

los pases integrantes de la U.E.M. El BCE es la institucin central y de gobierno, y
radica en Frankfurt, mientras que los Bancos Centrales nacionales participan en las
decisiones de poltica monetaria del rea del euro.

El SEBC cuenta con el siguiente conjunto de instrumentos para articular la poltica

monetaria de los pases miembros:

Operaciones de Mercado Abierto: Tienen como objetivos el control de los

tipos de inters, la gestin de liquidez del mercado, y la sealizacin de la
orientacin de la poltica monetaria.

El SEBC tiene a su disposicin cuatro tipos de instrumentos para la

realizacin de estas operaciones, de acuerdo con los fines perseguidos en
cada caso:

Operaciones principales de financiacin: Son operaciones temporales

de inyeccin de liquidez de frecuencia semanal y con vencimiento una
semana despus de la adjudicacin, y proporcionan el grueso de la
financiacin al sistema crediticio.

Operaciones de financiacin a ms largo plazo: Son operaciones

temporales de inyeccin de liquidez de frecuencia mensual, y con
vencimiento tres meses despus de la adjudicacin.

Operaciones de ajuste (o fine-tuning): Son operaciones a medida

con el objetivo de gestionar la situacin de liquidez del mercado, y
controlar los tipos de inters ante fluctuaciones inesperadas de los tipos
de inters.

Operaciones Estructurales: Son operaciones temporales realizadas con

el fin de ajustar la posicin estructural del SEBC frente al sector
financiero.

191
 Facilidades Permanentes.- Tienen como objetivo inyectar y drenar
liquidez a un da, y sealan la orientacin general de la poltica monetaria, al
controlar los tipos de inters da a da.

Existen dos modalidades:

- Facilidad marginal de crdito: Los Bancos Centrales Nacionales

proporcionan liquidez a un da contra activos en garanta, sin lmite. El
tipo de inters ser el mximo para el tipo de inters del mercado a un
da.

- Facilidad de depsito: Depsito a un da con los Bancos Centrales

Nacionales, sin lmite. El tipo de inters es el mnimo para el tipo de
inters del mercado a un da.

2. Tipos de inters en contado: El Mercado Interbancario.

El mercado interbancario es el mercado de dinero por excelencia, y se soport

hasta el 31-12-98 en el Servicio Telefnico del Mercado de Dinero (STMD) del
Banco de Espaa, a travs del cual se ejecutaba la liquidacin y compensacin de
las operaciones negociadas. A partir del 1-1-99, se integr dentro del nuevo
euromercado de Frankfurt, mantenindose las especificaciones tcnicas operativas,
pero bajo la disciplina general del Banco Central Europeo.

Las operaciones bsicas que se gestionan en este mercado son los depsitos
bancarios, sean o no transferibles, y las subastas peridicas de regulacin
monetaria, con las cuales el Banco Central Europeo inyecta o drena liquidez al
Sistema.

Las entidades miembros del Mercado, Bancos, Cajas de Ahorros y Cooperativas de

Crdito, tienen abierta una cuenta de tesorera en el Banco de Espaa, y se prestan
dinero a determinados plazos, comunicando la operacin a dicho Banco, va
ordenador conectado directamente con el mismo; el cual realizar los cargos y
abonos en las cuentas de las entidades correspondientes.

Desde el 1-1-99, los ndices que se utilizan en el mercado interbancario europeo,

son los siguientes:

Euribor: ndice basado en las cotizaciones de oferta en el mercado monetario del

euro, que proporcionan 57 entidades financieras, 48 de ellas de la UE-12, 3 de la
UE, 4 de USA, 1 de Suiza y 1 de Japn, de acuerdo con lo establecido por la
Federacin Bancaria Europea. La recogida de datos y el clculo del tipo son
realizados por Dow Jones Markets, mediante la media de las cotizaciones aportadas
por dichos bancos, una vez eliminadas el 15% de las cotizaciones ms altas y ms
bajas. Las ofertas que se recogen son al plazo de semana, mes, dos meses, ......,
doce meses (en total trece plazos posibles), y se toman con dos decimales en base
A/360 y con valor spot (D+2), antes de las 10.45 horas de Bruselas. La publicacin
se realiza a las 11.00 horas, dando un tipo para cada plazo con cinco decimales,
tanto en base A/360 como en base A/365, todos los das hbiles.

Eonia: ndice que representa el tipo overnight, o da a da, valor mismo da, para
el euro en la UE-12. Recoge, por tanto, los tipos de prstamo a un da entre
entidades participantes en el mercado, calculado como media ponderada de todos
los prstamos no garantizados realizados por el mismo panel de bancos del
mercado interbancario del euro. Se incluyen en el clculo todas las transacciones de
prstamo llevadas a cabo antes del cierre del Sistema Target (18.00 horas). Cada

192
banco informar diariamente antes de las 18.30 horas del volumen en euros sin
decimales de todas las transacciones del da y del tipo medio con dos decimales, a
una entidad relevante del SEBC. El BCE debe proporcionar el tipo tan pronto como
sea posible, para que pueda ser publicado en la maana del da siguiente. Este tipo
es el que se utiliza para la liquidacin de los call money swaps 6 en euros.

En el mercado interbancario se utiliza la base Actual / 360 (A/360), y se

considerarn dos tipos de transacciones:

- Las operaciones overnight, da a da, que se contratarn hoy, valor hoy, y

liquidacin el siguiente da hbil; con estas operaciones las entidades financieras
regulan su liquidez diaria.

- Las operaciones a plazo, en las que se considerar como fecha de valor D+2,
siendo D el da de hoy, en el que se contrata la operacin.

Las operaciones bsicas del mercado interbancario son las operaciones de depsito
u operaciones depo.

Un depsito no es otra cosa que una cesin simple de dinero de una entidad a otra
a un plazo convenido. Los plazos usuales son: da, semana, quincena, mes, tres
meses, seis meses y ao, aunque se pueden realizar operaciones a otros plazos
concretos.

Adicionalmente al uso de los depsitos para equilibrar las posiciones financieras de

bancos y cajas de ahorros, los tesoreros pueden hacer operaciones de especulacin
y arbitraje en los mercados, realizando apuestas sobre la posible evolucin de los
precios del dinero en los diferentes plazos.

Ejemplo: Tomamos 10 millones de euros al 3% de inters al plazo de un

ao. Tres meses despus, los tipos a 9 meses estn al 3,30% de inters, y
decidimos cerrar la posicin. Supuesto que el dinero se ha podido colocar en
corto plazo durante los tres primeros meses al 2,75%, queremos saber cul
es el beneficio que hemos obtenido con esta operacin.

10.000.000 3 365
Costes: = 304.166,67 .
36.000

10.000.000 2,75 90
Ingresos: = 68.750,00 .
36.000

10.068.750 3,30 275

= 253.816,41 .
36.000

322.566,41 .

Por tanto, el beneficio global ser:

322.566,41 304.166,67 = 18.399,74 .
es decir, un 0,184% anual de margen por especulacin.

6
Para un conocimiento de este producto, puede consultarse el libro La Prctica de los Mercados
Financieros, del mismo autor, Ed. Dykinson 2002, pags. 138 a 140.

193
Evidentemente, si el mercado fuera en sentido contrario, podramos perder
dinero.

Los Bancos y Cajas de Ahorros, para evitar el riesgo de tipo de inters, aunque slo
sea parcialmente, indician una parte de su cartera de prstamos y crditos con
distintos ndices:
- Euribor.
- Mercado Hipotecario.
- ndice de Precios al Consumo.
- Media de los prstamos preferenciales de los grandes bancos.
etc.
aunque el ndice ms usado es el Euribor, que coincide precisamente con la media
de los tipos de inters de las operaciones cruzadas en el Mercado Interbancario.

Como normalmente se indician los prstamos a medio y largo plazo, es preciso

establecer una referencia concreta de Euribor, es decir, el plazo que se va a
considerar, as como la forma de evaluarlo, y sobre todo, el diferencial sobre
Euribor que se va a cobrar.

Ejemplo: Se contrata un prstamo a tres aos, con pagos de inters

trimestrales, satisfacindose un 3% fijo el primer ao, y un inters del
Euribor anual ms dos puntos en los dos ltimos aos. La cuota de
amortizacin ser alcuota a lo largo de doce pagos.

Cobraremos una comisin de apertura y estudio del 1,80% en origen, sobre

los 50.000 euros del prstamo.

El Euribor anual que utilizaremos ser la media de los cinco das hbiles
previos al inicio de cada perodo de pago de intereses trimestrales.

4.166,66 4.166,67 4.166,67 ................................................................. 4.166,67

50.000
- 900

En el origen, la cuota de intereses es una variable aleatoria, en funcin de

los tipos de inters. No obstante, la aleatoriedad es bsicamente para el
prestatario, puesto que los Bancos precisamente conceden los prstamos
indiciados al Euribor para machearlos con las imposiciones a plazo de tres o
seis meses, o las cuentas remuneradas que van siguiendo en sus
renovaciones o renegociaciones a los tipos del mercado interbancario.

De esta manera, los prstamos indiciados al Euribor, constituyen un

eficaz instrumento de cobertura de pasivos para los bancos.

En este ejemplo, las cuatro primeras cuotas estn predeterminadas al 3%

de inters nominal fijo anual, mientras que las otras ocho variarn en
funcin del Euribor futuro.

Es posible que transcurrido un cierto tiempo, y ante la posibilidad de que puedan

subir los tipos de inters, el prestatario pudiera decidir permutar los flujos inciertos
futuros por unos flujos futuros fijos.

Evidentemente, esto puede hacerse y tiene un precio, lo que en los mercados

financieros se denomina el swap de tipo de inters o permuta financiera de tipos
variables por tipos fijos, lo cual ya indicamos puede verse en otros textos
alternativos.

194
3. Tipos de inters a plazo. Los FRAs.

La contratacin de operaciones en el mercado interbancario, y entre los bancos y

empresas o particulares no se reduce a la operativa de contado ya descrita en las
operaciones de depsito.

Es evidente que si queremos tomar prestado dinero a tres meses contrataremos un

prstamo a tres meses, desde hoy hasta dentro de 90 das, y el tipo de inters ser
el tipo de mercado hoy a tres meses. Pero no necesariamente se nos puede
plantear la operacin de esta manera. Supongamos que sabemos que dentro de 6
meses vamos a tener una necesidad transitoria de liquidez de un milln de euros
durante 3 meses, y que creemos que los tipos de inters van a subir en los
prximos meses. Nos gustara poder cerrar el tipo para dentro de seis meses y
durante tres. Es como si pudiramos apalabrar el tipo de una inversin (no la
inversin), para una fecha futura.

La situacin anterior se da con mucha frecuencia, tanto para tomar prstamo como
para colocar dinero que todava no tenemos. Asimismo, el poder contratar tipos de
inters a plazo, nos puede permitir realizar coberturas de posiciones actuales de
inversin o de financiacin, cuya rentabilidad o coste queremos predeterminar hoy,
aunque se trate de perodos de disposicin temporales que comienzan en una fecha
futura.

El instrumento que se utiliza para realizar estas apuestas de tipo de inters futuro
es el denominado FRA (forward rate agreement), o contrato de inters a plazo.

El FRA es un contrato a plazo sobre tipos de inters, entre dos partes, que
acuerdan el tipo de inters que se va a pagar sobre un depsito terico de dinero
que tendr fecha de inicio y fecha de vencimiento especficas, y que dicha fecha de
inicio ser siempre una fecha futura.

El objetivo de un FRA es gestionar el riesgo de tipo de inters que subyace en

determinadas asimetras entre activos y pasivos en plazos futuros.

En el fondo, se trata de una simple apuesta sobre tipos de inters futuros, que se
liquidara por diferencias. Si al llegar el plazo de contratacin, el tipo de inters
fuera superior al pactado, la entidad vendedora del FRA debera pagar la diferencia.
Si fuera superior, la entidad compradora del FRA sera la que asumira la diferencia.

Por tanto, las caractersticas bsicas de un FRA sern las siguientes:

- Importe subyacente sobre el que gira el FRA.

- Tipo de inters futuro que se contrata.
- Perodo de vigencia de dicho tipo de inters.
- Fecha a partir de la cual se inicia el perodo anterior.
- Comprador del FRA, o sujeto que compra dinero a futuro a un precio fijo,
para protegerse de una subida de los tipos de inters.
- Vendedor del FRA, o sujeto que vende dinero a futuro a un precio fijo,
para protegerse de una bajada de los tipos de inters.

Ejemplo: Principal: 10 millones de euros.

Tipo de inters: 3%.
Fecha de inicio: al tercer mes.
Fecha de vencimiento: al ao
Se trata, por tanto, de un FRA de 3 meses contra 12 meses, o FRA 3/12 en
la terminologa habitual de los brokers de los mercados monetarios.

195
 0 3 m. 6 m. 9 m. 12 m.

3%
Comprador y vendedor contratan esta operacin al 3%, en funcin de sus
expectativas de subida y bajada de tipos de inters.

Beneficio Beneficio
Ilimitado Ilimitado

1 2 3 4 5 1 2 3 4 5
Prdida Prdida
Ilimitada Ilimitada

El comprador de FRA espera una subida El vendedor de FRA espera una bajada
futura de tipos, por lo que ha comprado a futura de tipos, por lo que ha vendido
a
futuro. futuro.

Pasado el perodo que media entre la fecha de contratacin y la fecha de inicio del
perodo de devengo del tipo de inters del FRA, llegamos al inicio del citado perodo
de devengo.

Si el Euribor al plazo contratado es mayor que el tipo FRA pactado, el

comprador cobrar la diferencia de inters a su favor, la cual ser
satisfecha por el vendedor.

Si el Euribor a dicho plazo coincide con el tipo FRA pactado, no habr

liquidacin, al ser la operacin neutra.

Si el Euribor al plazo contratado es menor que el tipo FRA pactado, el

comprador pagar al vendedor la diferencia de inters.

Ahora bien, estas cantidades en los contratos FRA, se liquidan al inicio del perodo,
por lo que es preciso descontar el pago anticipado de los intereses al tipo
Euribor correspondiente.

La liquidacin, por tanto, ser:

(iE iF) N d 1 (iE iF) N d

Liquidacin = =
36.000 iE d 36.000 + iE d
1+
36.000

siendo: iE : Tipo Euribor correspondiente al perodo de devengo.

iF : Tipo FRA correspondiente al perodo de devengo.
N: Nominal subyacente en el contrato.
d: Nmero de das del perodo de devengo.

196
 Ejemplo: Siguiendo con nuestro ejemplo anterior.

Si el Euribor 9 meses > Tipo FRA 3/12, el comprador cobrar la diferencia de

inters a su favor, que pagar el vendedor. Supongamos que el Euribor a 9
meses est al 4,25%. El comprador recibir del vendedor:

10.000.000 1,25 270

= 90.854,03 .
36.000 + 4,25 270

Si el Euribor 9 meses < Tipo FRA 3/12, el comprador pagar al vendedor la

diferencia de inters, a favor de ste. Supongamos que el Euribor a 9 meses
est al 2,5%. El comprador pagar al vendedor:

10.000.000 0,50 270

= 36.809,82 .
36.000 + 2,50 270

Ambas cantidades se corresponden con el diferencial de tipos de inters que

se habra debido satisfacer al finalizar los nueve meses, como cualquier
operacin de depsito o prstamo, pero actualizado a la fecha de inicio para
liquidar el FRA en dicho momento, ya que no tiene sentido mantener viva la
operacin, cuando se trata de una apuesta cuyo resultado (premio o
penalizacin) ya conocemos.

4. Obtencin de la horquilla de FRAs a partir de las cotizaciones del

mercado interbancario.

Una vez visto el funcionamiento de un contrato FRA, nos quedara por analizar su
valoracin, es decir, el proceso de formacin de los precios, o lo que es lo mismo,
cmo se negocian estos instrumentos en el mercado.

La horquilla de tipos FRA se genera de forma automtica a partir de las horquillas

de tipos Euribor en contado a los diferentes plazos. Evidentemente habr dos tipos
FRA, el comprador y el vendedor, que conformarn dicha horquilla. Obviamente, el
vendedor tendr acceso a la oferta de ms bajo inters, mientras que el comprador
tendr acceso a la oferta de ms alto inters.

Para obtener la citada horquilla, nos basamos en el principio de equivalencia

financiera, pero teniendo en cuenta los diferentes tipos de la horquilla de precios
del Euribor.

r1* r2*

t0 t1 r1 t2 r2

Suponemos que las horquillas son (r1 ; r1*) y (r2 ; r2*), siendo la primera
componente el precio bajo y la segunda el precio alto. Si invertimos un euro desde
el momento t0 hasta el momento t2, el Banco nos dar el tipo menor de la
horquilla, es decir r2. Mientras que si financiamos ese euro desde el momento t0
hasta el momento t1, nos cobrarn el tipo mayor de la horquilla, es decir r1*.

197
Pues bien, el tipo FRA r, es aquel que hace que se mantenga la equivalencia
financiera:

r2 t2 r1* t1 r (t2 - t1)

1 1+ =1 1+ 1+
36.000 36.000 36.000

Si despejamos r, obtenemos:

( r2 t2 - r1* t1 ) 36.000
r=
( 36.000 + r1* t1 ) (t2 - t1)

expresin del FRA comprador, o tipo bajo de la horquilla de FRAs.

Anlogamente, si consideramos la operacin inversa:

r
r1* r2*

t0 t1 r1 t2 r2

Si invertimos un euro desde el momento t0 hasta el momento t1, el Banco nos

dar el tipo menor de la horquilla, es decir r1. Mientras que si financiamos ese
euro desde el momento t0 hasta el momento t2, nos cobrarn el tipo mayor de la
horquilla, es decir r2*. El tipo FRA r, es aquel que hace que se mantenga la
equivalencia financiera:

r2* t2 r1 t1 r (t2 - t1)

1 1+ =1 1+ 1+
36.000 36.000 36.000

Si despejamos r, obtenemos:

(r2* t2 - r1 t1 ) 36.000
r=
( 36.000 + r1 t1 ) (t2 - t1)

expresin del FRA vendedor, o tipo alto de la horquilla de FRAs.

Ejemplo: Supongamos el mismo caso de antes. Las cotizaciones en el

mercado interbancario para el Euribor son las siguientes.
Tipos Euribor
Perodo Das Tomador Prestador
Mes 31 2,47 2,50
3 meses 92 2,60 2,62
6 meses 184 2,80 2,85
9 meses 275 3,00 3,10
12 meses 366 3,25 3,35

Queremos calcular la horquilla del FRA 3/12, por lo que aplicamos las
frmulas anteriores:

198
FRA comprador:

( r2 t2 - r1* t1 ) 36.000 (3,25 366 - 2,62 92 ) 36.000

r = =
( 36.000 + r1* t1 ) (t2 - t1) (36.000 + 2,62 92 ) (366 - 92)

= 3,4385%
FRA vendedor:

( r2* t2 - r1 t1 ) 36.000 (3,35 366 - 2,60 92 ) 36.000

r = =
( 36.000 + r1 t1 ) (t2 - t1) (36.000 + 2,60 92 ) (366 - 92)

= 3,5781%
con lo que la horquilla de cotizaciones sera: (3,4385 ; 3,5781)

Es decir, que si acudiramos a un banco a comprar un FRA, nos cobraran un

3,5781%, mientras que si acudiramos a vender un FRA, nos pagaran el
3,4385%, siendo los tipos anteriores los que publicara el banco como
contrapartidas.

5. Tipos de cambio en contado y a plazo.

Al igual que el FRA es un instrumento para realizar coberturas del riesgo de tipo de
inters, podemos estar interesados en cubrir un potencial riesgo de tipo de cambio.
Para ello, vamos a ver cul es la gnesis de este ltimo, y conocer un instrumento
que nos permita inmunizarnos contra dicho riesgo.

Es importante tener en cuenta que, mientras que el riesgo de tipo de inters se

genera en base a la poltica monetaria fijada por el Banco Central Europeo, y
depende casi exclusivamente de los movimientos intracomunitarios de los tipos de
inters, en el riesgo de tipo de cambio influyen numerosos factores, muchas veces
errticos, como son:

- Los tipos de inters de cada uno de los pases, entendiendo por pas aquel
territorio que utiliza la misma moneda (por ejemplo, la Unin Monetaria).

- La austeridad presupuestaria de cada pas.

- La evolucin del dficit pblico de cada pas.

- La reglamentacin supranacional en materia de cotizacin de divisas: lmites

a la cotizacin, acuerdos multilaterales, etc.

- La actitud de los especuladores.

- La creencia generalizada en el alineamiento bilateral de las monedas.

199
 - La calificacin de una moneda como dbil o fuerte, y su capacidad para ser
aceptada por pases con moneda no creble como medio de pago, y depsito
de valor.

- La creencia global en la capacidad econmica y productiva del pas emisor.

Adems, el mercado de divisas es por su propia naturaleza un mercado over the

counter, que desarrollan los Bancos internacionales en base a su capacidad para
generar confianza a los inversores. Por si fuera poco, y habida cuenta de la
importancia econmica que tiene la cotizacin de la divisa, y su influencia en las
exportaciones e importaciones de un pas, el mercado de divisas se encuentra a
menudo fuertemente intervenido por los bancos centrales que, de comn acuerdo,
apoyan a una determinada moneda que est sufriendo el acoso de los
especuladores.

El problema que subyace es siempre el mismo. Si tomamos posicin en una

moneda, y sta pierde valor, estamos perdiendo dinero. No vale decir, que como
trabajamos en euros, no nos afecta el riesgo de tipo de cambio, puesto que
tendremos el coste de oportunidad de no haber estado posicionados en otras
divisas, antes de, por ejemplo, una revaluacin del dlar.

La situacin anterior se plantea tanto desde el punto de vista de la financiacin

(tomar un prstamo en divisas o en euros), como desde el punto de vista de la
inversin (invertir en euros o en divisas).

Al igual que existe un mercado interbancario para operar en la moneda domstica,

existe un mercado de divisas para operar en las distintas monedas denominadas
convertibles, es decir, aquellas monedas de la OCDE, bsicamente. El resto de las
monedas suelen tener una equivalencia con el dlar, y a travs de esta
equivalencia, se pueden conectar con el resto de las divisas convertibles.

Cuando operamos en el mercado de divisas, estamos comprando o vendiendo

depsitos en divisas, es decir, saldos de balance de las distintas entidades
financieras, no maletines de dinero. De hecho, si, por ejemplo, Lloyds Bank tiene
en Londres una posicin de 100 millones de euros, ello no significa que si vamos a
hacer un inventario nos encontremos all los billetes de la Unin Europea. Todo el
dinero comunitario est en la Unin Europea, salvo pequeas cantidades usadas
por el pblico para hacer sus compras.

El mercado de divisas es un mercado de saldos y de depsitos, al contado o a

plazo, existiendo distintas plazas financieras a lo largo del mundo, en las que se
concentra la contratacin de cada divisa. Por ejemplo, el dlar en New York. En
este mercado, se suele operar las veinticuatro horas del da, existiendo para cada
moneda y respecto de otra, un tipo de cambio comprador y vendedor, que
constituyen la horquilla de precios en cada momento. Adems, esta horquilla se fija
tanto para el mercado de contado (spot en terminologa anglosajona), como para
el mercado a plazo (forward en terminologa anglosajona).

Veamos un ejemplo en las cotizaciones dlar / euro:

200
 Tipo de cambio
Modalidad Comprador Vendedor
Contado 1,489 1,491
Mes 1,491 1,493
Tres Meses 1,494 1,497
Seis Meses 1,497 1,500
Ao 1,499 1,504

El Banco o broker est dispuesto a comprar euros entregando al vendedor 1,489 $

por cada euro que le venda, en contado, valor dos das; y a su vez, est dispuesto
a vender euros al comprador de los mismos, siempre y cuando ste le pague 1,491
$ por cada euro. En este mercado, no suele haber comisiones; el diferencial de
cambio se considera suficiente para garantizar un beneficio adecuado para el
intermediario.

Aunque 0,002 dlares por euro pueda parecer una pequea cantidad, si tenemos
en cuenta que en este mercado se contratan los dlares por millones, el margen
puede ser importante. Una transaccin de 10 millones de dlares supondra 20.000
dlares de margen para la entidad.

En la tabla anterior, podemos ver que los precios forward son inferiores a los
precios spot, es decir, que si contratamos un seguro de cambio a futuro,
tenemos un precio inferior que pagar o recibir cuando la transaccin realmente se
materialice.

Esto no necesariamente tiene que ser as, pudiendo haber monedas que a futuro
tengan un precio inferior respecto del euro. En general, el precio a plazo en el
mercado de divisas se forma a partir del precio de contado, sumando o restando un
diferencial de tipos de inters correspondientes al plazo al que nos estemos
refiriendo.

Veamos un ejemplo:

Ejemplo: Tenemos 1.000.000 $ USA, que podemos invertir en el mercado

americano al 2,75% de inters durante un ao. Estos dlares no los vamos a
necesitar hasta dentro de un ao, fecha en la que tendremos que invertirlos en
una nueva planta que desarrollaremos en Espaa y que, obviamente,
tendremos que pagar en euros.

A fin de evitar la incertidumbre de los tipos de cambio, preferimos tener una

cifra exacta de euros con los que financiar nuestra inversin. Por ello, vamos a
contratar un seguro de cambio para dentro de un ao con un Banco. Por
mantenernos en dlares y no convertir ahora los dlares en euros, tenemos un
coste de oportunidad, el inters que recibiramos por invertir los euros a un ao
en el mercado europeo, al 3,85%.

Si queremos que el mercado sea eficiente, debera ser equivalente convertir

ahora que convertir dentro de un ao (suponemos 364 das naturales), por lo
que, si el dlar USA cotiza en contado a 0,991 $/:

201
 2,75 364 3,85 364
1.000.000 1+ Cf = 1.000.000 1,491 1+
36.000 36.000

de donde:
3,85 364
1+
36.000
Cf = 1,491 = 1,508
2,75 364
1+
36.000

cifra que se encuentra dentro de la cotizacin de la tabla anterior.

De una manera general, el tipo de cambio forward es igual al tipo de cambio

spot multiplicado por la relacin por cociente entre los tipos de inters vigentes a
plazo en ambos pases:

rd t
1+
36.000
Cf = Cs
ro t
1+
36.000

siendo : Cf : tipo de cambio a plazo.

Cs : tipo de cambio al contado.
rd : tipo de inters en el pas destinatario final de la divisa (divisa final).
ro : tipo de inters en el pas originario de la divisa (divisa original).
t: tiempo en das que media entre la fecha valor del contado y la fecha
valor del vencimiento a futuro.

En nuestro ejemplo, hemos utilizado el Euribor como inters de la divisa final, y el

Libor dlar como inters de la divisa original.

De esta forma tan sencilla funciona el mecanismo de formacin de los tipos del
seguro de cambio. O lo que es lo mismo, el plazo no significa ninguna
incertidumbre propia de los mercados de divisas; basta con seguir la evolucin de
los tipos de inters internos de cada pas en el corto plazo, que suelen ser bastante
estables, y cuando van a sufrir modificacin, existe un preaviso o fecha concreta
por parte de las autoridades monetarias.

Dicho de otra manera, la incertidumbre dimanante de los mercados de

divisas se recoge exclusivamente en los precios spot, es decir, en los
tipos de cambio de contado.

Tambin es posible que existan distorsiones en la curva de tipos a futuro, como,

por ejemplo, realineamientos futuros anunciados, cambios de tipos de inters para

202
dentro de unas semanas, etc. Ello provocar que los tipos forward a partir de esa
fecha tengan una base de contado distinta.

Por ltimo, pueden existir factores de ndole psicolgica que hagan que se deteriore
la posicin de la moneda con el tiempo, como, por ejemplo, la debilidad de la divisa
o la creencia generalizada de que el dficit pblico o la balanza comercial del pas
se irn deteriorando a lo largo del tiempo. Ello podra provocar distorsiones no
reflejadas exclusivamente en los tipos de inters, que podran afectar a los tipos
forward.

Por tanto, un seguro de cambio no es otra cosa que un swap de un solo flujo, o
permuta financiera entre dos divisas, el cual se encuentra estandarizado, y goza de
una amplia liquidez.

En los mercados de divisas, se suele producir un fenmeno que algunos denominan

tormenta monetaria, y que en el fondo no es otra cosa que la especulacin. Los
movimientos especulativos han tomado especial relevancia en los aos noventa,
cuando se pudo ver cmo los brokers internacionales eran capaces de arrinconar
contra las cuerdas a los bancos centrales que, a pesar de intentos desesperados de
intervencin conjunta, vieron cmo sus monedas se depreciaban, y que incluso,
como en Espaa, tenan que aceptar sucesivas devaluaciones oficiales de los tipos
de cambio de la entonces vigente peseta.

El mecanismo especulativo es bastante sencillo. Los brokers toman posiciones

compradoras (largas) en las monedas que esperan se aprecien en el futuro, y
toman posiciones vendedoras (cortas) en las monedas que esperan se deprecien en
el futuro. Una posicin larga en una moneda presupone una posicin corta en otra
moneda, es decir, las posiciones son duales; siempre que se apuesta por una
moneda, automticamente se est apostando en contra de otra.

Los especuladores, para realizar la apuesta anterior, harn las siguientes

operaciones:

- Como no tienen moneda fuerte, la comprarn en contado, vendiendo en

contado la moneda dbil.

- Como no tienen moneda dbil, la comprarn en contado, vendiendo en

contado la moneda fuerte.

- La moneda dbil comprada les da soporte para vender a plazo dicha

moneda.

- Como cuando se produzca el vencimiento de dicha moneda, habr de

existir una contrapartida, compran a plazo la moneda fuerte.

De esta manera, las operaciones en contado se compensan, y slo quedan vivas

dos operaciones a plazo: compra de moneda fuerte y venta de moneda dbil, lo
que constituye un swap similar al seguro de cambio.

203
 CUESTIONES Y PROBLEMAS

7.1.- Problema de clculo de cotizaciones de FRAs:

a) Obtener la horquilla de cotizaciones del mercado de FRAs en el caso de 6 meses

sobre 12 meses, si las cotizaciones actuales son las siguientes para el Euribor:
Tipos EURIBOR___
Perodo Das Tomador Prestador
6 meses 183 3,70% 3,75%
12 meses 366 3,95% 4,05%
b) Pasados seis meses en el caso anterior, y asumiendo que se tomaron 10 millones al
3,934%, y el tipo Euribor a seis meses es entonces del 3,80%, obtener el valor de la
liquidacin del FRA.
a) 3,65

~ ~ ~
0 183 d. 366 d.

3,30 r

183 183 366

1 1 + 0,033 1 + r = 1 1 + 0,0365
360 360 360

366
1 + 0,0365
360 360
r = - 1 = 0,03934007 (Tipo Vendedor).
183 183
1 + 0,033
360

3,35 r

~ ~ ~
0 183 d. 366 d.

3,55
183 183 366
1 1 + 0,035 1 + r = 1 1 + 0,0355
360 360 360

366
1 + 0,0355
360 360
r = - 1 = 0,036872099 (Tipo Comprador).
183 183
1 + 0,0335
360

204
 Horquilla: ( 3,6872 ; 3,9340 )
b) ( 3,8 - 3,934 ) 10.000.000 183 1
Liquidacin = =
36.000 3,8 183
1 +
36.000
= - 6.682,58 .
es decir, el cliente que asuma que se financiaba al 3,934%, puede hacerlo ahora al
3,80%, pagando un diferencial de 6.682,58 euros al Banco.

7.2.- Problema de clculo de horquilla de cotizaciones de FRAs (2):

Si la horquilla del Euribor a tres meses es (4,00-4,12) y a seis meses (4,15-4,30),

obtener razonadamente la horquilla del FRA 3/6.

3 meses 4,00 4,12

6 meses 4,15 4,30
4,15

~ ~ ~
0 3 6

4,12 r

365 1 365 1 365 1

1 1 + 0,0415 = 1 + 0,0412 1+r
360 2 360 4 360 4
182,5
1 + 0,0415
360 360
r = - 1 = 0,04136798 (Tipo Vendedor).
91,25 91,25
1 + 0,0412
360
4,00 r*

~ ~ ~
0 3 6

4,30

365 1 365 1 365 1

1 1 + 0,04 1 + r* = 1 1 + 0,043
360 4 360 4 360 2

205
 182,5
1 + 0,043
360 360
r* = - 1 = 0,04553829 (Tipo Comprador).
91,25 91,25
1 + 0,04
360

Horquilla: (4,136 4,553)

7.3.- Problema de clculo de liquidaciones de FRAs.

Una empresa que tiene contratada una financiacin de un milln de euros con pago
cuatrimestral de intereses, contrata un FRA 4/8 meses al tipo resultante de la
cotizacin actual:
Tipos EURIBOR___
Perodo Das Tomador Prestador
4 meses 121 2,71% 2,75%
8 meses 246 2,85% 2,88%

Calcular el valor de la liquidacin del FRA, y a favor de quin es, transcurridos 4

meses en los siguientes casos:
a) El tipo Euribor a cuatro meses se ha situado en el 3,75%.
b) El tipo Euribor a cuatro meses se ha situado en el 2,20%.

2,85

~ ~ ~
0 4 8

2,75 r

246 121 125

1 1 + 0,0285 = 1 1 + 0,0275 1+r
360 360 360

246
1 + 0,0285
360 360
r = - 1 = 0,02919811968 (Tipo Vendedor).
121 125
1 + 0,0275
360
2,71 r*

~ ~ ~
0 4 8

2,88

206
 246 121 125
1 1 + 0,0288 = 1 1 + 0,0271 1 + r*
360 360 360
246
1 + 0,0288
360 360
r* = - 1 = 0,03017078496 (Tipo Comprador).
121 125
1 + 0,0271
360

Horquilla: (2,9198 3,0170)

Al ser una financiacin, el tipo a aplicar sera 3,017%.
a) E = 3,75% Beneficioso para la empresa.
( 3,75 - 3,017 ) 1.000.000 125 1
Liquidacin = =
36.000 3,75 125
1 +
= 2.512,43 . 36.000

b) E = 2,20% Negativo para la empresa.

( 3,017 - 2,20 ) 1.000.000 125 1
Liquidacin = =
36.000 2,20 125
1 +
= 2.815,30 . 36.000

7.4.- Problema de clculo de cobertura de una posicin a vencimiento en otra divisa.

Necesito una financiacin de 500.000 dlares dentro de tres meses y para un perodo
de seis meses. El nivel de tipos de inters en la actualidad me parece adecuado, ya que
los tipos del Libor dlar a tres meses estn en la horquilla (3,25%; 3,35%) y los
mismos tipos a nueve meses en la horquilla (3,50%; 3,65%). Por ello, decido contratar
un FRA para cubrirme de una eventual subida de los tipos de inters, al precio de
mercado.
Transcurridos los tres meses, el Libor dlar a seis meses estaba al 3,30%. Indicar si la
contratacin del FRA ha sido o no positiva para m, y en qu cuanta.
Contrato entonces un prstamo por el importe que necesito financiar, pero deseo cubrir
el riesgo de cambio a vencimiento. La horquilla de cotizacin entre el euro y el dlar es
actualmente (1,223; 1,229), y el banco me cobrara un 0,4% por asegurar el cambio.
Cuntos euros tendr que pagar al vencimiento del prstamo para liquidarlo?

3 meses 3,25 3,35

9 meses 3,50 3,65

207
 3,65

~ ~ ~
0 3 9
3,25 r

365 3 365 1 365 1

1$ 1 + 0,0365 = 1$ 1 + 0,0325 1+r
360 4 360 4 360 2
273,75
1 + 0,0365
360 36.000
r = - 1 = 0,038185
91,25 182,5
1 + 0,0325
360
( 3,8185 - 3,30 ) 500.000 182,5 1
Liquidacin = =
36.000 3,30 182,5
1 +
36.000
= 1.292,63 $ a cargo mo (negativos para m).
Importe a financiar: 500.000 + 1.292,63 = 501.292,63 $
Como quiero pagar en euros, tendr que cambiar los dlares a 1,223 $/. Tendr que
pagar:
3,30 182,5
501.292,63 1 + = 509.678,84 $
36.000
1
509.678,84 ( 1 + 0,004 ) = 418.411,74 .
1,223

7.5.- Problema de obtencin de un seguro de cambio:

Un partcipe de un fondo de inversin internacional denominado en $, ha decidido

comprar un inmueble situado en Marsella. El contrato especifica que el pago se deber
de realizar dentro de tres meses, y supondr 10 millones de euros. El partcipe desea
vender los $ hoy, valor dentro de 90 das, obteniendo a cambio los 10 millones de
euros.
En estos momentos, la cotizacin en contado es de 1,35 $ por cada euro, y los tipos de
inters a tres meses son del 3,92% para los euros, y del 5,27% para los $ USA.
Si la comisin del Banco es del 0,1%, indicar por cuantos $ deber de solicitar el
partcipe el reembolso del Fondo.

208
Obtenemos primero el cambio forward o a plazo del $ / :
90
1 + 3,92
36.000
cf = 1,35 = 1,3455
90
1 + 5,27
36.000

Por tanto:
0,1
q 1 - 1,3455 = 10.000.000
100
10.000.000
q = = 1.673.910,99 $.
1,3455 0,999

7.6.- Problema de obtencin de la cotizacin del Libor a partir de un seguro de

cambio:

El Banco Urquijo nos ha cotizado un seguro de cambio de / $ a 1,40 para dentro de

90 das. Si hoy cotiza a 1,393, y el Euribor a tres meses est al 3,95%, cul es la
cotizacin del Libor $ a tres meses?

1,393 1,40
90 das

90 90
1 1 + 3,95 0,90 = 1 0,893 1 + r
36.000 36.000

3,95 90
1+ 0,90
36.000 36.000
r = - 1 = 7,116%
0,893 90

7.7.- Problema de obtencin de la financiacin necesaria para pagar una importacin

en divisas (1):

Un importador francs necesita comprar 1 milln de libras esterlinas para la compra

de una partida de carne de cordero a su proveedor de Glasgow. Los cambios de las
divisas son:
Demanda Oferta
$ USA / Libra Esterlina 0,595 0,603
$ USA / 1,4283 1,4301
Cul ser la horquilla de cotizacin / libra esterlina? Si el Banco le cobra una
comisin del 0,4% al importador por hacer un seguro de cambio a 60 das, y los tipos

209
de inters a dicho plazo son del 4,5% (A/360) para el euro, y del 6,50% (A/360) para la
libra esterlina, cuntos euros tendr que aportar el importador para adquirir el
milln de libras que tiene que entregar?

0,595 libras . 1 $ 1.000.000

x = = 1.680.672,27 $
1.000.000 libras . x 0,595

1,4283 $ .. 1 1.680.672,27
x = = 1.176.694,16
1.680.672,27 $ .. x 1,4283

Luego la cotizacin ser: 1,17669416 por libra.

0,603 libras . 1 $ 1.000.000

x = = 1.658.374,79 $
1.000.000 libras . x 0,603

1,4301 $ .. 1 1.658.374,79
x = = 1.159.621,56
1.658.374,79 $ .. x 1,4301

Luego la cotizacin ser: 1,15962156 por libra.

La horquilla sera (1,160 1,177).
El importador necesita 1.000.000 libras, y tiene que tener en cuenta que le van a cobrar
un 0,4% de comisin por el seguro de cambio.
Cambio spot: 1,177, que tendr que entregar por cada libra.

60 90
1 1 + 4,50 cf = 1 cs 1 + 6,5
36.000 36.000
1 + 0,01625
cf = c s = 1,177 1,008684864 = 1,187222085
1 + 0,0075

x (1 0,004) = 1.000.000 1,187222085

1,187222085
x = = 1.191.990,04
0,996

7.8.- Problema de obtencin de la financiacin necesaria para pagar una importacin

en divisas (2).

Tenemos que pagar 10.000 libras esterlinas dentro de 45 das a un acreedor, y tenemos
nuestra tesorera excedente en rupias indonesias. Las horquillas de cotizacin de estas
divisas en contado son:
Oferta Demanda
Rupia / $ 87,15 88,02
$ / Libra 1,605 1,619

210
Cuntas rupias indonesias tendr que entregar al banco hoy, para garantizarme el
pago futuro de mi deuda, si el Banco me cobra una comisin de cambio del 0,4% flat y
los tipos de inters de la libra y de la rupia, en el plazo de 45 das son respectivamente
5% y 7,5%?

88,02 rupias por cada dlar que necesito para comprar libras.
1,619 $ por cada libra que necesito comprar.
Por tanto, pagar:
88,02 1,619 = 142,50438 rupias por cada libra.
t t
1 1 + rr c f = 1 cs 1 + rl
36.000 36.000
5 45
1+
36.000
cf = c s = 142,50438 0,996904 = 142,06319
7,5 45
1+
36.000

10.000 142,06319 = 1.420.631,90 rupias.

Como hay que pagar un 0,4% de comisin:
1.420.631,90 (1 + 0,004) = 1.426.314,43 rupias.

7.9.- Problema de cobertura del riesgo de cambio de una emisin de bonos.

Una empresa espaola decide emitir bonos en dlares en el mercado americano. La

emisin se realizara al 98% de precio de emisin, a tres aos, vencimiento nico, con
pago de cupn anual del 5% y prima de amortizacin del 3%. La cotizacin del dlar-
euro es la siguiente en estos momentos:
Oferta Demanda
$ USA / 1,4283 1,4301
Si los tipos de inters del $ a uno, dos y tres aos son del 4%, 4,25% y 4,50%, y los del
euro, del 4,30%, 4,35% y 4,65%, y la empresa cubre en su totalidad y desde el primer
momento de la emisin el riesgo de cambio, calcular cual es el coste financiero de la
emisin para la empresa.
3
100
5 5 5

98

Recibo 98 $, que convierto a euros:

98
= 68,526676
1,4301

Pagar 5 $, 5$ y 108 $, cuya conversin a euros se har con un seguro de cambio

basado en un precio de contado de 1,4283 $ / .

211
 365 365
1 $ 1 + 4,00 cf = 1 $ cs 1 + 4,3
36.000 36.000
365
1 + 0,043
360
cf (1) = 1,4283 = 1,432475089
365
1 + 0,04
360
2
365
1 + 0,0435
360
cf (2) = 1,4283 = 1,431077979
2
365
1 + 0,0425
360
3
365
1 + 0,0465
360
cf (3) = 1,4283 = 1,434541338
3
365
1 + 0,045
360

5 / 1,432475089 = 3,490462095
5 / 1,431077979 = 3,493869708
108 / 1,434541338 = 75,285387140
3,490462095 3,493869708 75,28538714

68,526676
3,490462095 3,493869708 75,28538714
68,526676 = + +
1+r ( 1 + r )2 ( 1 + r )3

r = 6,584771274%.

7.10.- Problema de clculo de la horquilla de cotizacin a plazo de dos divisas y la

realizacin de un seguro de cambio en pesos uruguayos.

Una multinacional con sede en Pars, desea ampliar sus negocios para lo que necesita
adquirir un inmueble situado en Uruguay por un total de diez millones de pesos
uruguayos, pagaderos dentro de treinta das, siendo el tipo de cambio actual de:
Demanda Oferta
Peso Uruguayo / $ USA 750,05 762,98
$ USA / 1,4567 1,4698
Calcular la horquilla de cotizacin Peso Uruguayo / , y calcular qu tipo de cambio
debe asegurar si los tipos de inters para 30 das son del 5,6% para el peso uruguayo,

212
y del 3,25% para el euro; y si el banco le cobra una comisin del 0,25%, de cuntos
euros podr disponer?
1$ 750,05 pesos.
x = 750,05 1,4567 = 1.092,60 pesos /
1,4567 $ . x
1 $ . 762,98 pesos.
x = 762,98 1,4698 = 1.121,43 pesos /
1,4698 $ .. x
Luego la horquilla de cotizacin ser: (1.092,60 ; 1.121,43).
Como tenemos que comprar pesos, nos darn 1.092,60 por cada euro.
30 30
1 1 + 3,25 cf = 1 1.092,6 1 + 5,6
36.000 36.000
30
1 + 0,056
360
cf = 1.092,60 = 1.094,74
30
1 + 0,0325
360
10.000.000
x ( 1 0025 ) 1.094,74 = 10.000.000 x= = 9.157,48 .
1.094,74 0,9975

7.11.- Problema de clculo de la horquilla de cotizacin a plazo de dos divisas y la

realizacin de un seguro de cambio en pesos chilenos.

Un exportador italiano necesita vender 2 millones de pesos chilenos procedentes de la

venta de una partida de zapatos de diseo a un cliente de Santiago de Chile. Los
cambios de las divisas son:
Demanda Oferta
Peso Chileno / $ USA 740,20 752,15
$ USA / 1,0711 1,0802
Cul ser la horquilla de cotizacin Peso Chileno / ? Si el Banco le cobra una
comisin del 0,35% al exportador por hacer un seguro de cambio a 90 das, y los tipos
de inters a dicho plazo son del 3% (A/360) para el euro, y del 6,50% (A/360) para el
peso chileno, cuntos euros recibir el exportador como contrapartida de la venta de
los dos millones de pesos que prev recibir?
1$ 740,02 pesos.
x = 740,02 1,0711 = 792,828 pesos /
1,0711 $ . x
1 $ . 752,15 pesos.
x = 752,15 1,0802 = 812,472 pesos /
1,0802 $ .. x
Luego la horquilla de cotizacin ser: (792,828 ; 812,472).
Como tenemos que comprar pesos, nos darn 792,58 por cada euro.

213
 90 90
1 1+ 3 cf = 1 812,472 1 + 6,5
36.000 36.000
90
1 + 0,065
360
cf = 812,472 = 819,5282
90
1 + 0,03
360
1
2.000.000 ( 1 0035 ) = 2.431,89 .
819,5282

7.12.- Cuestin relativa a las condiciones que deben tener los tipos de inters entre las
divisas para que se produzca una determinada relacin entre el tipo de cambio spot y
el tipo de cambio forward.

Qu debe ocurrir con el tipo de inters a seis meses de nuestra moneda en relacin
con la del mismo plazo de la divisa con la que estamos realizando una operacin de
exportacin, para que el cambio a plazo sea inferior al cambio en contado? Justificarlo
razonadamente.
182,5 182,5
1 1 + re cf = 1 c s 1 + r d
36.000 36.000

1 + 0,0050694 rd
cf = cs
1 + 0,0050694 re
1 + 0,0050694 rd
cf < cs <1 1 + 0,0050694 rd < 1 + 0,0050694 re
1 + 0,0050694 re
rd < re
El tipo de inters de la otra divisa es inferior al tipo de inters de la nuestra.

7.13.- Problema de clculo de la horquilla de cotizacin a plazo de dos divisas y la

realizacin de un seguro de cambio en francos suizos.

Un exportador suizo necesita vender 1 milln de libras esterlinas procedentes de la

venta de una partida de quesos realizada en Southampton. Los cambios de las divisas
son:
Demanda Oferta
Franco Suizo / $ USA 1,627 1,638
$ USA / Libra Esterlina 0,621 0,629

214
Cul ser la horquilla de cotizacin franco suizo / libra esterlina? Si el Banco le
cobra una comisin del 0,5% al exportador por hacer un seguro de cambio a 90 das, y
los tipos de inters a dicho plazo son del 3,25% (A/360) para el franco suizo, y del
6,50% (A/360) para la libra esterlina, cuntos francos suizos recibir el exportador
por la venta del milln de libras que recibir?

0,621 1 $ 1
x = = 1,6103 $ (por comprar 1 nos
1 . x 0,621 piden 1,6103 $)

1 $ . 1,638 F.S.
x = 1,6103 1,638 = 2,63767 F.S. (por comprar 1 nos
1,6103 $ .. x piden 2,63767 F.S.)
0,629 1 $ 1
x = = 1,5898 $ (por vender 1 nos
1 . x 0,629 dan 1,5898 $)

1 $ . 1,627 F.S.
x = 1,5898 1,627 = 2,5866 F.S. (por vender 1 nos
1,5898 $ .. x dan 2,5866 F.S.)

Luego la horquilla de cotizacin ser: (2,5866 ; 2,63767).

Como tenemos que vender libras, nos darn 2,5866 francos suizos por cada libra.

90 90
1 1 + 6,5 cf = 1 2,5866 1 + 3,25
36.000 36.000
90
1 + 0,0325
360
cf = 2,5866 = 2,5659 F.S./
90
1 + 0,065
360

1.000.000 ( 1 0,005 ) 2,5659 = 2.553.070,50 F.S.

7.14.- Problema de clculo de la horquilla de cotizacin a plazo de dos divisas y

obtencin del coste de una importacin en dlares canadienses.

Un importador canadiense necesita adquirir 1 milln de pesos chilenos para hacer

frente a la compra de nitratos realizada en Chile. Los cambios de las divisas son:
Demanda Oferta
$ canadiense / $ USA 1,33 1,38
peso chileno / $ USA 633,15 642,32
a) Cul ser la horquilla de cotizacin $ canadiense / peso chileno?
b) Si el Banco le cobra una comisin del 0,35% al importador por hacer un seguro
de cambio a 120 das, y los tipos de inters a dicho plazo son del 3,25% para el

215
 $ canadiense, y del 6,50% para el peso chileno, cuntos dlares canadienses
deber destinar el importador para adquirir el milln de pesos que precisa?

1,38 $ C. .. 1 $ 1
x = = 0,724 $.
1 $ C. . x 1,38

1 $ . 633,15 p.
x = 0,724 633,15 = 458,40 p.
0,724 $ .. x

1,33 $ C. . 1 $ 1
x = = 0,751 $.
1 $ C. . x 1,33

1 $ . 642,32 p.
x = 0,751 642,32 = 482,38 p.
0,751 $ .. x

Luego la horquilla de cotizacin ser: (458,40 ; 482,38).

Como tenemos que vender dlares canadienses, nos darn 458,40 pesos chilenos por
cada dlar canadiense.
120 120
1 $ C. 1 + 3,25 cf = 1 $ C. 2,5866 1 + 6,5
36.000 36.000
90
1 + 0,065
360
cf = 458,40 = 463,31 p.ch./ $ C.
90
1 + 0,0325
360

Q ( 1 0,0035 ) 463,31 = 1.000.000

1.000.000
Q= = 2.165,96 $ can.
463,31 0,9965

7.15.- Problema de clculo de la horquilla de cotizacin a plazo de dos divisas y la

obtencin del cambio en rublos rusos de una exportacin.

Un exportador ruso necesita vender 10 millones de dirham marroques para hacer

efectiva la venta de 1.000 kilos de caviar realizada en Casablanca. Los cambios de las
divisas son:
Demanda Oferta
Rublo / $ USA 29,15 29,35
Dirham / $ USA 9,01 9,05

216
 a) Cul ser la horquilla de cotizacin dirham / rublo?
b) Si el Banco le cobra una comisin del 0,3% al exportador por hacer un seguro
de cambio a 60 das, y los tipos de inters a dicho plazo son del 4,25% (A/360)
para el rublo, y del 6,50% (A/360) para el dirham, cuntos rublos recibir el
exportador por la venta de los 10 millones de dirham que posee?

Compro $ y vendo rublos a 29,35; luego vendo $ y compro dirhams a 9,01.

29,35 r. .. 1 $ 1
x = = 0,03407155 $.
1 rb. . x 29,35

1 $ . 9,01 d.
x = 9,01 0,03407155 = 0,30698 d.
0,03407155 d.. x

Vendo dirhams a 9,05 y compro $; luego vendo $ y compro rublos a 29,15.

9,05 d. . 1 $ 1
x = = 0,110497 $.
1 d. . x 9,05

1 $ . 29,15 rb.
x = 29,15 0,110497 = 3,22099 rb.
0,110497 $ ... x

0,30698 d. . 1 rb. 1
x = = 3,25754 rb.
1 d. . x 0,30698

Luego la horquilla de cotizacin ser: (3,22099 ; 3,25754) rublos por dirham.

Como tenemos que vender dirhams, nos darn 3,22099 rublos por cada dirham.
60 60
1 rb. 1 + 4,25 cf = 1 rb. 3,22099 1 + 6,5
36.000 36.000
60
1 + 0,065
360
cf = 3,22099 = 3,2329837 rb./ d.
60
1 + 0,0425
360

10.000.000 ( 1 0,003 ) 3,2329837 = 32.232.848 rublos.

217
7.16.- Problema de clculo de la horquilla de cotizacin a plazo de dos divisas y la
realizacin de un seguro de cambio en bolvares.

Un exportador venezolano necesita vender 500.000 reales brasileos resultantes de la

venta de pieles de kapibara realizada en Brasil. Los cambios de las divisas son:
Demanda Oferta
Bolvar / $ USA 1.090 1.115
Real / $ USA 2,60 2,70
a) Cul ser la horquilla de cotizacin bolvar / real brasileo?
b) Si el pago de los reales se realizara a 60 das vista, el Banco le cobra una
comisin del 0,35% al exportador por hacer un seguro de cambio a dicho plazo,
y los tipos de inters a dicho plazo son del 9,25% (A/360) para el bolvar, y del
7,50% (A/360) para el real brasileo, cuntos bolvares recibir finalmente el
exportador por la venta de los 500.000 reales fruto de la exportacin?

2,60 r. .. 1 $ 1
x = = 0,384615385 $.
1 r. . x 2,60

1 $ . 1.115 B.
x = 0,384615385 1.115 = 428,85 B./r.
0,384615385 d.. x

2,70 r. . 1 $ 1
x = = 0,37037037 $.
1 d. . x 2,70

1 $ . 1.090 B.
x = 0,37037037 1.090 = 403,70 B./r.
0,37037037 $ ... x

Luego la horquilla de cotizacin ser: (403,70; 428,85) bolvares por real.

Como tenemos que vender reales, nos darn 403,70 bolvares por cada real.
60 60
1 r. 1 + 7,5 cf = 1 r. 403,70 1 + 9,25
36.000 36.000
60
1 + 0,0925
360
cf = 403,70 = 404,86 B./ r.
60
1 + 0,075
360

500.000 ( 1 0,0035 ) 404,86 = 201.721.495 bolvares.

218
7.17.- Problema de clculo de la cobertura del vencimiento de un bono cupn cero
emitido en libras esterlinas.

Dentro de seis meses le vence a una empresa un bono cupn cero que haba emitido por
100.000 libras nominales hace seis aos al 6% de inters efectivo anual. El Director
Financiero necesita hacer una previsin de tesorera en euros para cubrir el
vencimiento.
La horquilla de cotizacin actual de la libra es (0,665; 0,675) libras por euro, y el
Euribor semestral est al 2,40% nominal anual, mientras que el Libor semestral est al
4,25% nominal anual.
El banco le ofrece asegurar el cambio por un 0,35% de comisin. Cuntos euros
tendr que pagar la empresa dentro de seis meses para cubrir el vencimiento de este
bono?

100.000 (1 + 0,06)6 = 141.851,91 (vencimiento bono)

182,5 182,5
1 1 + 2,4 cf = 1 . 0,665 1 + 4,25
36.000 36.000
182,5
1 + 0,0425
360
cf = 0,665 = 0,671 ./ .
182,5
1 + 0,024
360
1
141.851,91 ( 1 + 0,0035 ) = 212.143,65 .
0,671

7.18.- Problema de clculo de las cotizaciones del Euribor a 12 meses a partir de las
cotizaciones de un FRA.

La horquilla de FRAs a 6 meses sobre 12 meses es (4,25; 4,45). Si las cotizaciones del
Euribor a seis meses estn en una horquilla de (4,10; 4,20), cul ser la horquilla de
cotizaciones del Euribor a doce meses?
r

~ ~ ~
0 6 12
4,10 4,25

365 365 1 365 1

1 1+r = 1 1 + 0,0410 1 + 0,0425
360 360 2 360 2

r = 4,2191%

219
 4,20 4,45

~ ~ ~
0 6 12
r*

365 365 1 365 1

1 1 + r* = 1 1 + 0,042 1 + 0,0445
360 360 2 360 2

r* = 4,3723%
Horquilla: (4,2191 4,3723)

7.19.- Cuestin relativa al precio al que se contrat un FRA en origen, a partir de la

liquidacin por diferencias.

En la liquidacin de un FRA para cubrir una financiacin a cuatro meses con un

nominal subyacente de 200.000 , pagamos al banco 500 como liquidacin por
diferencias. Si el Euribor a dicho plazo es del 2,15% anual, a qu precio contratamos
el FRA en origen?

( r - 2,15 ) 200.000 4 365 1

Liquidacin = = 500
1200 360 2,15 4 365
1 +
1.200 360
r = 2,895%.

7.20.- Problema de clculo de la horquilla de cotizacin a plazo de dos divisas.

La horquilla de cotizacin de la rupia indica respecto del euro es (58,20; 59,45) rupias
por euro. Si la horquilla del dlar euro es de (1,272; 1,281) dlares por euro, cul es
la horquilla de cotizacin de la rupia india respecto del dlar?:

1,281 $ .. 1 1
x = = 0,7806 .
1 $ . x 1,281

1 58,20 rp.
x = 0,7806 58,20 = 45,433 rp.
0,7806 .. x
1 .... 1,272 $ 1
x = = 0,786 .
x . 1 $ 1,272

1 . 59,45 rp.
x = 0,786 59,45 = 46,737 rp.
0,786 $ .... x

220
Luego la horquilla de cotizacin ser: (45,433; 46,737) rupias por dlar.

7.21.- Problema de evaluacin del coste de financiacin de los gastos de defensa de

una repblica caucsica.

El responsable de suministros de una repblica caucsica est evaluando el coste de

una hipottica confrontacin con otro pas de su entorno. La duracin prevista de las
hostilidades sera de noventa y un das, y los gastos estimados a satisfacer al principio
de cada perodo seran:
- Adquisicin de fusiles y municiones: un milln de unidades monetarias semanal.
- Suministros para hospitales: doscientas mil unidades monetarias cada dos
semanas.
- Manutencin del ejrcito: cinco millones de unidades monetarias diarias.
- Combustibles para vehculos y tanques: dos millones de unidades monetarias
cada trece das.
Un grupo de bancos est dispuesto a financiar a este pas, dndoles crdito durante el
perodo citado al 8% anual T.A.E., con la condicin de que el crdito se reembolse en
dlares al final del perodo.

Si la moneda del pas cotiza el da del inicio de las hostilidades a 9 unidades por dlar,
y los tipos de inters a tres meses de dicha moneda y del dlar son respectivamente del
7% y del 4% Libor anual, qu coste en dlares habra tenido esta guerra para el
erario pblico de la repblica el da en que se firme el armisticio?
91
= 13 semanas.
7
1
1 + 0,08 = (1 + i52 )52 i52 = (1 + 0,08)52 - 1 = 0,001481116% semanal.
1
1 + 0,08 = (1 + i26 )26 i26 = (1 + 0,08)26 - 1 = 0,002964425% cada dos semanas.
1
1 + 0,08 = (1 + i365 )365 i365 = (1 + 0,08)365 - 1 = 0,000210874% cada da.
365 13
1 + 0,08 = (1 + i28 )13 i28 = (1 + 0,08)365 - 1 = 0,002744838% cada trece das.
1 1 1 1 1 .. 1
0,2 0,2 0,2 .. 0,2
2 2 2 2 ............................................ 2
5 5 5 5 5 .......................................................................................................................................................................... 5
~ x x x x x x~ x~ ~ x ~ x x _ x_
0 7 14 21 26 28 39 78 84 91

(1 + 0,001481116 )13 - 1
V91 = 1 (1 + 0,001481116) + 0,2 (1 + 0,002964425)
0,001481116
(1 + 0,002964425 )6 - 1 (1 + 0,000210874 )91 - 1
+ 5 (1 + 0,000210874) +
0,002964425 0,000210874

221
 (1 + 0,002744838 )7 - 1
+ 2 (1 + 0,002744838) =
0,002744838

= 13,13558356 + 1,21252255 + 459,4416385 + 14,15455792 = 487,9442922 u.m.

91 91
1$ 1+ 4 cf = 1 $ 9 1 + 7
36.000 36.000
91
1+ 7
36000
cf = 9 = 9,067566 u.m./ $.
91
1+ 4
36000
484.944.292,20
= 53.812.042,60 $.
9,067566

222
 CAPTULO 8. EL MERCADO DE DEUDA PBLICA ANOTADA.

1. El Tesoro Pblico como emisor de activos.

La emisin de valores por parte del Tesoro Pblico, depende de las necesidades del
dficit del Estado Espaol, las cuales a su vez, tienen su origen en la poltica
monetaria estatal. Los principales instrumentos que utiliza el Tesoro Pblico para
instrumentar dicha poltica son las letras del Tesoro y los Bonos del Estado.

La emisin de Deuda Pblica se realiza siguiendo uno de los siguientes

procedimientos o una combinacin de los mismos:

- Subasta competitiva, de acuerdo con el procedimiento que se indica

ms adelante. Despus de la subasta se abre un perodo de suscripcin
pblica.

- Procedimiento competitivo aplicada a un nmero restringido de

instituciones autorizadas, que acuerda asegurar la emisin o actuar
como contraparte en el mercado secundario. En estos casos, el Tesoro
puede formalizar los acuerdos y contratos que considere adecuados con
las instituciones elegidas, estableciendo en su caso procedimientos de
colocacin que sean diferentes de los aplicados en el procedimiento de
subasta.

Las subastas son convocadas por Resolucin de la Direccin General del Tesoro y
Poltica Financiera, especificando los siguientes detalles:

- Las fechas de emisin y vencimiento de los ttulos de la Deuda.

- La fecha y ltima hora para enviar las ofertas al Banco de Espaa.
- La fecha de adjudicacin.
- La fecha de ejecucin de la operacin.
- La fecha y ltima hora para el pago de los valores adjudicados en
subasta.
- La posibilidad de realizacin de subastas no competitivas.

Cualquier individuo o entidad, residente o no residente puede pujar y suscribir

valores emitidos por el Tesoro. Las pujas pueden ser realizadas en cualquier
sucursal del Banco de Espaa. Los inversores que no sean titulares de anotaciones
en cuenta pueden realizar sus ofertas directamente o a travs de una entidad
gestora o un agente autorizado por la Direccin General del Tesoro y Poltica
Financiera.

Las entidades gestoras pueden suscribir valores del Tesoro para su cuenta propia o
por cuenta de terceros. No obstante, las pujas que realicen no distinguirn este
hecho, que ser comunicado en la fecha de emisin en relacin con los valores
adjudicados.

Las pujas se realizan entre las 8.30 y las 10.00 horas mediante comunicacin
telemtica al Banco de Espaa, o a travs del Servicio Telefnico del Mercado de
Dinero. En el caso de los creadores de mercado, pueden incluir pujas hasta las
10.30 horas.

Las personas fsicas pueden acudir directamente al Banco de Espaa dos das antes
de la subasta, indicando que entidad gestora actuar como depositaria para los
valores que se les adjudiquen.

223
Para poder acceder a la subasta sin ser miembro del mercado, el Banco de Espaa
exigir una garanta del 2% del nominal solicitado.

Las ofertas pueden ser de dos tipos:

- Competitivas, en las que los oferentes indican su mejor precio por el

instrumento de Deuda que se financia, expresndose el precio en
porcentaje del valor nominal.
- No Competitivas, en las que los oferentes no especifican el precio, y
aceptan el precio medio que resulte de la subasta.

Las peticiones recibidas se colocan por orden descendente de precios, y el Director

General del Tesoro, asesorado por dos representantes del Banco de Espaa, y dos
de la Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera, decide la cantidad a emitir
y el precio al que se adjudicarn las Letras.

El precio ms bajo aceptado de la subasta, se denomina marginal y a partir de l,

todas las peticiones realizadas sern rechazadas.

De las peticiones aceptadas, se calcula el precio medio ponderado, y a dicho precio

se emitirn todas aquellas peticiones solicitadas a ese precio, por encima de ese
precio, o sin precio (no competitivas). Las peticiones aceptadas realizadas a un
precio inferior al precio medio, se adjudicarn al precio pujado.

Resumiendo: Sean PG, el precio marginal, PM el precio medio, y P el precio

pujado; entonces:

- Si P < PG, no se adjudican ttulos.

- Si PG < P < PM, se adjudican los ttulos al precio P solicitado.
- Si PM < P, se adjudican los ttulos al precio PM.

La resolucin de la subasta se publica el mismo da en la web del tesoro

(http://www.tesoro.es), en Reuters, en Bloomberg y en Telerate, y en el Boletn
Oficial del Estado. La informacin a publicar indicar:

- El importe nominal solicitado.

- El importe nominal adjudicado.
- El precio marginal y el precio medio de las peticiones aceptadas.
- El precio o precios a pagar por la Deuda adjudicada.
- La tasa interna de retorno del precio marginal y del precio medio de los valores
adjudicados.

Pasando ya a los instrumentos concretos, las Letras del Tesoro surgieron como
un instrumento regulador de los mercados monetarios, y como un medio de
financiar el dficit pblico. Se emiten a tres, seis, doce o dieciocho meses,
realizndose las subastas los mircoles cada dos semanas. El sistema de emisin
utiliza el procedimiento de subasta antes descrito.

Veamos un ejemplo.
Ejemplo: Un Banco decide acudir a la prxima subasta de Letras del Tesoro,
que se ha convocado con valor 10-2-10, y vencimiento 8-02-11. Los
importes y tipos a los que el Banco licitara seran.

224
 500 m. al 3,00%
750 m. al 3,05%
1.000 m. al 3,10%
1.500 m. al 3,15%

a) Calcular con tres decimales los precios a los que acudira a la subasta.
El Banco de Espaa recibe las subastas de todas las entidades adheridas al
Sistema, y al final las agrupa de la siguiente forma:
2.000 m. al 97,106%
3.000 m. al 97,064%
2.500 m. al 97,016%
3.500 m. al 96,969%
3.750 m. al 96,922%
4.000 m. al 96,882%
Si el Banco decide adjudicar 9.000 m. de euros en esta subasta,
b) Cul ser el tipo marginal de la subasta?
c) Cul ser el tipo medio de la subasta?
d) Cul ser la adjudicacin que le habrn hecho a nuestro Banco?
e) Cul es el tipo medio de la cartera adjudicada a nuestro Banco en base
365?
Si un cliente desea adquirir 500.000 euros nominales, y el Banco desea
obtener un diferencial del 0,10% anual de beneficio.
f) Cul ser el precio de adquisicin de estas letras?
Transcurridos 70 das, otro cliente desea invertir un importe aproximado de
100.000 euros efectivos. Si el Banco le cotiza al 2,90%.
g) Cuntas letras podr adquirir?
h) Cul ser el importe final efectivo satisfecho por las letras?
i) Qu beneficio habr obtenido el Banco en esta venta?
j) Qu parte de dicho beneficio se corresponder con devengo de inters
y qu parte con plusvala en la venta?
a) 100 100
= 97,064% ; = 97,016%
3 363 3,05 363
1 + 1 +
36.000 36.000

100 100
= 96,969% ; = 96,922%
3,10 363 3,15 363
1+ 1 +
36.000 36.000
b) El Banco de Espaa adjudicara:
2.000 al 97,106%
3.000 al 97,064%
2.500 al 97,016%
1.500 al 96,969% tipo marginal: 3,10% (A / 360).
9.000

225
 c) El tipo medio sera:
2.000 97,106 + 3.000 97,064 + 2.500 97,016 + 1.500 96,969
= 97,044%.
9.000
100 100 36.000
= 97,044% r = -1 = 3,020867%
r 363 97,044 363
1 +
36.000
d) Al tipo marginal nos adjudicaran:
1.500
1.000 = 428,571 m. (son de nominal 1.000 .)
3.500
Al precio 97,016 nos adjudicaran la peticin de 750 m. euros.
Al tipo medio nos adjudicaran la peticin de 500 m. euros.

e) 428,571 96,969 + 750 97,016 + 500 97,044

= 97,01234 %.
428,571 + 750 + 500
Nos han adjudicado 1.678,571 m. al 97,01234 %.

100 100 36.500

= 97,01234% r = -1 = 3,09664%
r 363 97,01234 363
1 +
36.500

f) El Banco quiere sacar un 0,10% anual, por lo que vender las letras al
2,99664%.
500.000
= 485.530,13 .
2,99664 363
1 +
36.500
g) 100
= 97,725 %.
2,90 293
1 +
36.500
100.000
= 102.327,96 . Podra adquirir 102 letras, por defecto.
0,97725
h) 102.000 0,97725 = 99.679,50 .

i) Precio de venta: 99.679,50

Precio de compra: 98.952,59
(102.000 0,9701234)
726,91 .

226
 j) 100
= 97,5745 %.
3,09664 293
1 +
36.500
102.000 (0,97545 - 0,9701234) = 543,31 (devengo de inters).
726,91 - 543,31 = 183,60 (plusvala).

Los Bonos y Obligaciones del Estado constituyen activos a medio y largo plazo
con los que el Tesoro Pblico se financia en los mercados de capitales. Son valores
de renta fija emitidos con un nominal mnimo de 1.000 , y con amortizacin a
tres, cinco, diez, quince y treinta aos, que devengan un cupn peridico anual, y
cuya emisin, al igual que la de las Letras, se realiza mediante subasta.

Para obtener el precio de los bonos, usaremos el descuento compuesto. En el

mercado de bonos se utilizan las siguientes bases:

Base Actual / Actual.- El cupn corrido se calcular utilizando la siguiente

frmula:
t c
C.C. =
s n
siendo: t: nmero de das naturales transcurridos desde el ltimo pago de cupn
hasta la fecha de transmisin (se incluye el da del ltimo pago, y se
excluye el da de la transmisin).
s: nmero de das naturales transcurridos desde el ltimo pago de cupn
hasta el prximo pago de cupn (se incluye el da del ltimo pago, y se
excluye el da del prximo pago).
c: cupn anual del bono.
n: nmero de pagos de cupn cada ao.

Por ejemplo, si queremos calcular el cupn corrido de un bono con cupn del 5%
anual, que pag el ltimo cupn el 17-6-02, y hoy es 30-4-03, el cupn corrido
ser:
317 5
C.C. = = 4,342465754%.
365 1
si el ltimo pago de cupn hubiera sido el 15-3-10, y hoy es 30-6-10, el cupn
corrido sera:
107 5
C.C. = = 1,461748634%
366 1
por ltimo, si el cupn del caso anterior fuera semestral:
107 5
C.C. = = 1,453804348%.
184 2
En lo que respecta al clculo del TIR, se asume el convenio de considerar todos los
aos siguientes como si tuvieran 365 das, tanto en lo que respecta a los das
transcurridos como en lo relativo a la base. De esta manera, el efecto del ao
bisiesto se minimiza, puesto que cuando el ao tiene 366 das, correra un da ms
en numerador y en denominador, con lo que el efecto final sera mnimo. Por tanto,
la frmula del TIR Actual / Actual es:

227
 Q1 Q2 Q3 Qn
Vo = + + + ...... +
d d d d
1+ 2+ n-1 +
B B B B
(1+r) (1+r) (1+r) (1+r)

siendo: Qi : flujo del perodo i, ya sea cupn o amortizacin de principal.

d : nmero de das naturales que median entre la fecha de ejecucin de
la operacin y la fecha de pago del primer cupn.
B: los das correspondientes al perodo de devengo del cupn en curso,
es
decir, 365, 366, 181, 183, 184, etc.

Asimismo, y de cara a la valoracin, hay que tener en cuenta que se considerarn

los das de pago de cupn con la fecha prefijada de antemano, pero en el caso del
ltimo flujo, cuando se produce el pago del principal, es preciso que coincida con un
da hbil (de lunes a viernes no festivos); en caso de coincidir con un sbado, un
domingo o un da festivo, se considerar el primer da siguiente hbil, lo cual
obviamente hay que tenerlo en cuenta de cara a la obtencin del valor actual de
esta renta.

Base Actual / 365.- El cupn corrido se calcular utilizando la siguiente frmula:

t
C.C. = c
365
Siendo: t: nmero de das naturales transcurridos desde el ltimo pago de cupn
hasta la fecha de transmisin (se incluye el da del ltimo pago, y se
excluye el da de la transmisin).
c: cupn anual del bono.

Por ejemplo, si queremos calcular el cupn corrido de un bono con cupn del 5%
anual, que pag el ltimo cupn el 17-6-09, y hoy es 30-4-10, el cupn corrido
ser:
317
C.C. = 5 = 4,342465754%.
365
si el ltimo pago de cupn hubiera sido el 15-3-10, y hoy es 30-6-10, el cupn
corrido sera:
107
C.C. = 5 = 1,465753425%
365
por ltimo, si el cupn del caso anterior fuera semestral:

107
C.C. = 5 = 1,465753425%.
365
Evidentemente es menos precisa que la base A/A al no considerar ni los das reales
que hay en cada perodo ni los aos bisiestos.

En lo que respecta al clculo del TIR, se asume el convenio de considerar como

perodo transcurrido el nmero de das naturales de cada ao, en lo que respecta a
los das transcurridos, mientras que en la base, se consideran siempre divisores de
365 das, esto es, 91,25 para trimestres, 182,5 para semestres, 365 para aos,
etc. Por tanto, la frmula del TIR Actual / 365 es:

228
 Q1 Q2 Q3 Qn
Vo = + + + ...... +
d t2 +d t3 +d tn +d

B B B B
(1+r) (1+r) (1+r) (1+r)

siendo: Qi : flujo del perodo i, ya sea cupn o amortizacin de principal.

d : nmero de das naturales que median entre la fecha de ejecucin de la
operacin y la fecha de pago del primer cupn.
B : los das correspondientes al perodo de devengo del cupn en curso,
como divisor de 365, es decir, 365, 182,5, 91,25 etc.
ti : nmero de das naturales que median entre la fecha de pago del primer
cupn y el da final del perodo i, esto es, los das naturales que se
corresponden con el segundo ao; con el perodo comprendido entre el
inicio del segundo ao y el final del tercer ao; ..; con el perodo
comprendido entre el inicio del segundo ao y el final del ao n.

El procedimiento de subasta tambin es similar al de las Letras, existiendo

subastas competitivas y no competitivas, segn que se solicite un precio concreto
de adquisicin o no.

Las subastas de bonos y obligaciones se suelen realizar los mircoles y los jueves
de la primera semana de cada mes. Para poder acceder a la subasta sin ser
miembro del mercado, el Banco de Espaa exigir una garanta del 2% del nominal
solicitado.

Las peticiones recibidas se colocan por orden ascendente de precios, decidindose

la cantidad a emitir y el precio al que se adjudicarn los bonos y obligaciones. El
precio ms bajo aceptado es el marginal y a partir del l, todas las peticiones
realizadas sern rechazadas.

De las peticiones aceptadas, se calcula el precio medio ponderado, y a dicho precio

se emitirn todas las peticiones que igualen o superen dicho precio, as como las no
competitivas.

Las peticiones aceptadas realizadas a un precio inferior al precio medio, se

adjudicarn al precio pujado.

Veamos un ejemplo:

Ejemplo: Un Banco decide acudir a la prxima subasta de Bonos del Tesoro,

que se ha convocado el 6-5-10 con valor 11-5-10, correspondiente a los
bonos emisin Mayo 03, de cupn 4% de inters, y con vencimiento 31-01-
2021. El primer cupn comenzar a devengar el mismo da de emisin, esto
es, el da 11-5-10, y vencer el 31 de enero del 2011. Los importes y tipos a
los que el Banco licitara seran.
100 m. de euros al 4,10%
150 m. de euros al 4,15%
200 m. de euros al 4,20%
250 m. de euros al 4,25%
a) Calcular con tres decimales los precios a los que acudira a la subasta.
El Banco de Espaa recibe las subastas de todas las entidades adheridas al
Sistema, y al final las agrupa de la siguiente forma:
700 m. al 99,203%
1.000 m. al 99,130%
1.250 m. al 98,706%

229
 1.500 m. al 98,285%
1.750 m. al 97,865%
2.000 m. al 97,432%
Si el Banco decide adjudicar 3.500 m. de euros en esta subasta,
b) Cul ser el tipo marginal de la subasta?
c) Cul ser el tipo medio de la subasta?
d) Cul ser la adjudicacin que le habrn hecho a nuestro Banco?
e) Cul es el tipo medio de la cartera adjudicada a nuestro Banco?
f) Cul es el cupn corrido de los bonos que nos han adjudicado?
Si un cliente desea adquirir 50.000 euros nominales, y el Banco desea
obtener un diferencial del 0,10% TIR de beneficio,
g) Cul ser el precio de adquisicin de estos bonos?
Transcurridos 70 das, otro cliente desea invertir un importe aproximado de
100.000 euros efectivos. Si el Banco le cotiza al 3,95%.
h) Cuntos bonos podr adquirir?
i) Cul ser el importe final efectivo satisfecho por los bonos?
j) Qu beneficio habr obtenido el Banco en esta venta?
k) Qu parte de dicho beneficio se corresponder con devengo de inters y
qu parte con plusvala en la venta?

a) Las subastas se realizan a precio excupn, y en base A/A. Por tanto:

4 4 4 104
Vo = + + + ........+
265 265 265 265
= 1+ 2+ 10+
365 365 365 365
(1+0,041) (1+0,041) (1+0,041) (1+0,041)

= 100,2259656.
Calculamos el cupn corrido:
100
C.C. = 4 = 1,095890411
365
y lo restamos del precio con cupn:
Vo (0,041) = 100,2259656 - 1,095890411 = 99,1300752159 <> 99,130.
Anlogamente:
Vo (0,0415) = 98,706
Vo (0,0420) = 98,285
Vo (0,0425) = 97,865
b) La adjudicacin ser:
700 m. al 99,203%
1.000 m. al 99,130%
1.250 m. al 98,706%
550 m. al 98,285% tipo marginal: 4,20% TIR.
c) 700 99,203 + 1.000 99,13 + 1.250 98,706 + 550 98,285
= 98,860%.
700 + 1.000 + 1.250 + 550

230
 Para calcular el tipo medio, aadimos el cupn corrido:
98,86 + 1,09589041 = 99,95589041
e igualamos los flujos:
4 4 4 104
99,95589041 = + + + ................ +
265 265 265 265
1+ 2+ 10 +
365 365 365 365
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)

de donde: r = 4,131831733 %.

d) 100 m. al 99,13%
150 m. al 98,706% Solicitado
200 m. al 98,285%
250 m. al 97,865%

Al marginal nos darn:

550
250 = 91,667 m. al 98,285%.
1.500
150 m. nos los adjudicarn al 98,706%.
100 m. nos los adjudicarn al tipo medio <> 98,86%.

e) Para calcular nuestro tipo medio:

91,667 98,285 + 150 98,706 + 100 98,86
= 98,63812163%.
91,667 + 150 + 100
Sumamos el cupn corrido:
98,63812163 + 1,09589041 = 99,73401204 %.
e igualamos los flujos:
4 4 4 104
99,73401204 = + + + ............ +
265 265 265 265
1+ 2+ 10+
365 365 365 365
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)
de donde: r = 4,15806300263 %.

f) El cupn corrido es del 1,09589041%. Aplicado a nuestra adjudicacin:

341,667 1,09589041% = 3.744.295,89 .
g) El Banco se lo vendera al 4,05806300263%.
4 4 104
Vo = + + .......... +
265 265 265
1+ 10 +
365 365 365
(1 + 0,0405806300263) (1 + 0,0405806300263) (1 + 0,0405806300263)

de donde: Vo = 100,583165087 %.

231
 Precio con cupn: 50.000 100,583165087% = 50.291,58 .
Precio excupn:

100,583165087 - 1,09589041 = 99,48727459%.

50.000 99,48727459% = 49.743,64 .

h) 4 4 104
Vo = + + .................. + =
195 195 195
1+ 10+
365 365 365
(1 + 0,0395) (1 + 0,0395) (1 + 0,0395)

= 102,26790103%.
que se descompone en:
Precio excupn: 100,4048873%.
Cupn corrido: 1,86301369863%.

Como cada bono es de 1.000 euros, el precio unitario ser de 1.022,679 ,

con lo que:
100.000
= 97,78 bonos <> 97 bonos por defecto.
1.022,679
i) 97 1.022,6790103 = 99.199,86 .

j) El Banco haba adquirido los 97 bonos al 99,73401204%:

97 99,73401204 = 96.741,99 .
con lo que el beneficio ser:
99.199,86 - 96.741,99 = 2.457,87 .
k) El devengo de inters se corresponder con el cupn devengado al 4% durante
los 70 das, es decir:
1,86301369863 - 1,09589041 = 0,767123288 %.
97.000 0,767123288% = 744,11 .
por lo que la diferencia:
2.457,87 - 744,11 = 1.713,76 .
El Banco de Espaa da tambin la posibilidad de considerar el devengo de
inters mediante el TIR, en cuyo caso, habra que calcular el valor del bono 70
das despus de la compra, utilizando el TIR de dicha compra:
4 4 104
Vo = + + .......... +
195 195 195
1+ 10+
365 365 365
(1 + 0,0415806300263) (1 + 0,0415806300263) (1 + 0,0415806300263)

de donde: Vo = 100,5162893 %.
La diferencia de valoracin realizada al mismo TIR nos dara el devengo de
inters:
97.000 ( 100,5162893% - 99,73401204% ) = 758,81 .

232
 y la diferencia:
2.457,87 - 758,81 = 1.699,06 .
sera la plusvala.

2. Estructura del Mercado de Deuda Pblica.

Es un mercado estructurado en torno a la Central de Anotaciones en Cuenta del

Banco de Espaa, y permite una gestin ordenada del endeudamiento del Tesoro
Pblico y las Comunidades Autnomas.

Est estructurado en dos niveles:

Titulares de Anotaciones en Cuenta

Son instituciones financieras especializadas en la operatoria sobre

Deuda Pblica.

Terceros

Empresas o familias que no son titulares de anotacin en cuenta.

Operan a travs de una gestora por cuenta de terceros.

El Mercado de Deuda Pblica es un mercado descentralizado con informacin

centralizada. Los valores de este mercado pueden ser negociados en los siguientes
entornos:

- Negociacin bilateral, directa o a travs de un broker, para titulares de

anotaciones en cuenta, actuando por cuenta propia o por cuenta de terceros
(conocido como negociacin de segundo escaln).
- A travs de la plataforma electrnica de la Bolsa de Madrid.
- Negociacin directa entre clientes e instituciones financieras, para el
denominado segmento retail.
- Negociacin en las siguientes plataformas electrnicas:
o SENAF.
o EuroMTS.
o MTSEspaa.
o BrokerTec.

Con la creacin en el ao 2002 de IBERCLEAR, se asignaron a dicha entidad todas

las funciones de registro, compensacin y liquidacin del Mercado de la Deuda
Pblica, las cuales residan con anterioridad en la Central de Anotacin en Cuenta
del Banco de Espaa, que pas a integrarse en la entidad anteriormente citada.

Las entidades gestoras tienen que mantener un registro de operaciones realizadas

por cuenta de terceros, en las que se identifiquen a las personas fsicas o jurdicas
que transen valores emitidos por el Tesoro Pblico.

El mercado secundario se realiza mediante tres sistemas, (el primero de los cuales
est reservado exclusivamente para los miembros del mercado):

- Primer Escaln, realizado a travs de los denominados brokers ciegos, y

tambin conocido como mercado ciego. En este mercado slo pueden

233
 participar los miembros del mercado, que operan electrnicamente sin conocer
cul es la identidad de su contrapartida (por eso se llama ciego). Es el
principal mercado de Deuda Pblica, y en l se ofrecen grandes cantidades de
Deuda con pequeos diferenciales respecto del precio de referencia de mercado,
con liquidez inmediata. La transaccin mnima es de cinco millones de euros.
Slo se realizan operaciones en firme hasta vencimiento, bien al contado bien a
plazo.

- Segundo Escaln, o sistema de negociacin bilateral, en el que las

operaciones se realizan entre titulares de anotaciones en cuenta, a travs del
servicio electrnico del Banco de Espaa. En este mercado, los participantes
pueden operar a vencimiento, bien en contado, bien a plazo, con transacciones
dobles o en repo). Las operaciones se pueden realizar entre entidades
directamente o a travs de broker. La contraparte est identificada.

- Transacciones entre entidades delegadas por el Tesoro y sus clientes.

En este mercado se pueden realizar los siguientes tipos de operaciones:

- Operaciones Simples, en las que los valores de la Deuda son vendidos con
todos los derechos incorporados: pago de cupn, valor de amortizacin, etc. La
Deuda se transfiere hasta su vencimiento, permitiendo al nuevo propietario
operar libremente con ella en el mercado secundario. Estas operaciones pueden
ser:

o Operaciones en contado: La liquidacin se realiza dentro de los cinco das

hbiles siguientes a la fecha de la operacin.

o Operaciones a plazo: La liquidacin se verifica despus del quinto da hbil

siguiente a la transaccin.

- Operaciones Doble o con pacto de recompra, en las que las partes

simultneamente acuerdan realizar dos operaciones simples, una compra y una
venta, una en contado y la otra a plazo, o ambas a plazo. El comprador en la
primera operacin ser el vendedor en la segunda, y viceversa. Se trata de
operaciones realizadas en firme, con el precio de venta y el de recompra
acordados previamente en una fecha dada. Este compromiso de recompra
supone que el titular de los valores recibir los pagos de cupn al vencimiento.
Las operaciones dobles pueden ser:

o Operaciones Simultneas, en las que la compra y la venta se refieren al

mismo tipo de instrumento y por el mismo valor nominal. El comprador
puede operar libremente con los valores adquiridos hasta la fecha de
recompra.
o Operaciones en Repo, o repos espaoles, en las que los valores no estn
transferidos a todos los efectos, y la recompra se realizar exactamente en
la fecha fijada. Adems no pueden ser trasferidos en el mercado ciego.

Los principales participantes en el Mercado de Deuda Pblica son los creadores de

mercado, cuyo objetivo es favorecer la liquidez del Mercado de Deuda y cooperar
con el Tesoro Pblico para la difusin internacional de la Deuda Pblica.

Podemos, pues, operar con los ttulos de la Deuda de diferentes formas. Veamos
algunos ejemplos en operaciones con Letras del Tesoro:

234
 Letras en firme.- Cuando se cede completamente la propiedad del activo
por parte del comprador al vendedor. La transaccin se realiza utilizando la
misma ley financiera que se utiliz en la subasta, es decir, el descuento simple.

No obstante, segn que se trate de operaciones entre entidades adheridas al

sistema, o entre stas y sus clientes, se cambia de base, utilizando base 360
para las primeras, y base 365 para las segundas.

Adems, las operaciones entre entidades tienen que realizarse con un mnimo
de 500.000 nominales, aunque pueden realizarse valor mismo da, mientras
que las operaciones con clientes, pueden hacerse con cualquier importe,
aunque siempre valor da siguiente hbil, a menos que superen los 500.000 ,
en cuyo caso, tambin se podran hacer valor mismo da.

Ejemplo: Supongamos que hemos adquirido 1.000.000 nominales de la

emisin que tiene vencimiento 13-2-2010, el da 12-11-09, al 3,5% de inters,
y un cliente, el 3-12-09 desea adquirir en firme 300.000 al 3,25% de inters.

La secuencia de clculo sera la siguiente:

x Compra el 12-11-09:
1.000.000
P = = 991.039,35
3,5 93
1+
36.000

x Venta el 3-12-09:
300.000
P = = 298.088,96
3,25 72
1+
36.500

y el Banco habra obtenido un ingreso de:

298.088,96 0,3 991.039,35 = 777,16
que se distribuira entre:
300.000
P = = 297.914,60
3,5 72
1+
36.000

298.088,96 297.914,60 = 174,36 (plusvala).

297.914,60 297.311,80 = 602,80 (periodificacin cartera).

Total : 777,16

Letras en repo.- Cuando existe un compromiso de recompra por parte de

una entidad respecto de la otra o cliente que, a su vez, se compromete a
revender las letras a la primera, al precio pactado.

La transaccin se realiza cambiando la ley financiera, que pasa a ser

capitalizacin simple. Los dems aspectos son similares a los del punto
anterior.

235
 Ejemplo: Los movimientos sern los siguientes para un repo a 30 das:

x Cesin temporal en repo.- Se utilizarn, por ejemplo, 310.000 nominales

como soporte del repo de 300.000 .

Los intereses seran:

300.000 3,25 30
= 801,40 .
36.500
con lo que el cliente entregara 300.000 al Banco, y ste se
comprometera a devolverle 300.801,40 dentro de 30 das.

x Adquisicin temporal en repo.- Se utilizarn, por ejemplo, 310.000

nominales como soporte del repo de 300.000 , y la operacin sera
independiente de la cesin temporal, supuesto que se hiciera.

Los intereses seran:

300.000 3,5 45
= 1.312,50 .
36.000
con lo que el Banco entregara 300.000 a otro Banco o cliente, y ste se
comprometera a devolverle 301.312,50 dentro de 45 das.

Evidentemente, para poder utilizar estos ttulos para cesin temporal, es

preciso que el plazo de adquisicin sea superior o igual al de cesin.
Lgicamente, no se puede vender en firme lo adquirido en repo.

x Adquisicin en firme y cesin en repo.- En este caso, las letras valen

menos que la inversin con capitalizacin simple, en los perodos
intermedios entre la fecha de compra y la fecha de vencimiento.

La diferencia es debida a la distinta ley financiera con la que se trabaja, tal

y como vimos al analizar en el captulo 3 las diferencias entre capitalizacin
simple y descuento simple.

Por ello, comprar en firme y ceder en repo tiene un coste, que se

corresponde con la anticipacin de intereses en cada vencimiento del repo,
ya que la entidad propietaria no recibir la totalidad de los intereses hasta
el vencimiento de la operacin.

x Adquisicin en repo y cesin en repo.- El planteamiento es similar al

anterior, salvo que la adquisicin tambin se realiza utilizando la
capitalizacin simple. Por tanto, los efectivos finales no tienen por qu
coincidir, suponiendo que se parte del mismo efectivo de cesin.

Si la operacin es correcta, la entidad adquirente recibir ms intereses

que los que paga, y de ah saldr su diferencial.

3. Obtencin de la Curva Cupn Cero.

Los valores del Estado suponen la referencia bsica de la estructura temporal de los
tipos de inters en Espaa, y en cualquier pas de corte occidental. Los bonos del
Estado son instrumentos financieros con rendimiento explcito, esto es, pagan
cupones peridicamente, lo que genera el denominado riesgo de reinversin,

236
segn el cual, cuando los bonos pagan un cupn, no se conoce el tipo de inters al
que se podr reinvertir a futuro, por lo que la inversin como tal se transforma ms
en una renta aleatoria, en trminos de TIR, que en una renta cierta.

Por lo que antecede, en el mundo financiero, no se utiliza el TIR como instrumento

de valoracin, sino como instrumento de comparacin esttico, esto es, en un
momento determinado. Ello significa que a la hora de evaluar la rentabilidad de una
inversin, y para evitar el citado riesgo de reinversin, las entidades financieras
utilicen los tipos cupn cero para valorar los flujos, esto es, tipos de inters desde
la fecha de valoracin hasta la fecha futura del flujo, sin pagos intermedios que
provoquen la aleatoriedad de la reinversin.

Para obtener los tipos cupn cero, se parte de la cotizacin de los bonos del Estado
en los mercados financieros a los distintos plazos, y a partir de la rentabilidad de
dichos bonos, se construye un bono terico sobre el cual se obtiene el tipo cupn
cero al plazo correspondiente.

Veamos un ejemplo de aplicacin, que es la forma ms fcil de entender el

mecanismo de generacin de los tipos cupn cero.

Ejemplo: Sabiendo que el Euribor semestral cotiza al 3,49% en este

momento, y que los tipos de inters (T.I.R.) de la Deuda Pblica son: a 1
ao (3,40%), a 2 aos (3,65%), y a 3 aos (3,80%), queremos obtener los
tipos de inters de la curva cupn cero por semestres a tres aos:

De entrada, conocemos el seis meses, el ao, los dos aos y los tres aos.
Necesitamos conocer el 18 meses y el 30 meses.

Dado que los flujos van a tener carcter semestral, deberemos trabajar con
tipos efectivos equivalentes semestrales, en base 365:
365
1 semestre: 3,49 = 3,538472 % r2 = 1,7692361 %.
360
1
2
2 semestre: 3,40 r2 = (1 + 0,034) - 1 = 1,6857906 %.
1

4 semestre: 3,65 r2 = (1 + 0,0365) 2 - 1 = 1,808644 %.

6 semestre: 3,80 r2 = 1,882285 %.

Como no tenemos otra informacin para el 18 y el 30 meses, debemos de

realizar una interpolacin lineal:
1
1,6857906 + (1,808644 1,6857906) = 1,7472173 %.
2
1
1,808644 + (1,882285 1,808644) = 1,8454645 %.
2

con lo que la secuencia de tipos es:

1,7692361 ; 1,6857906 ; 1,7472173 ; 1,808644 ; 1,8454645 ; 1,882285

Tomamos el primer tipo, y a partir de l, calculamos el segundo, imaginando

un bono de precio 100 en origen, y que paga el tipo semestral 1,6857906 en
dos semestres (equivalente al 3,40% en un solo cupn):

237
 1,6857906 101,6857906
_ _ _
100
1,6857906 101,6857906
100 = + r2 = 1,6850878%
1 + 0,0176923611 (1 + r2 )2

Anlogamente:
1,7472173 1,7472173 101,7472173
_ _ _ _
100

1,7472173 1,7472173 101,7472173

100 = + +
1 + 0,0176923611 (1 + 0,016850878)2 (1 + r2 )3

de donde r2 = 1,7478112 %.
1,808644 1,808644 1,808644 101,808644
_ _ _ _ _
100
1,808644 1,808644 1,808644 101,808644
100 = + + +
1 + 0,0176923611 (1 + 0,016850878)2 (1 + 0,017478112)3 (1 + r2 )4

de donde r2 = 1,8107947 %.
1,8454645 1,8454645 1,8454645 1,8454645 101,8454645
_ _ _ _ _ _
100
1,8454645 1,8454645 1,8454645 1,8454645 101,8454645
100= + + + +
1 + 0,0176923611 (1 + 0,016850878)2 (1 + 0,017478112)3 (1 + 0,018107947)4 (1 + r2 )5

de donde r2 = 1,8486088 %.

1,882285 1,882285 1,882285 1,882285 1,882285 101,882285

_ _ _ _ _ _ _
100

1,882285 1,882285 1,882285 1,882285 1,882285 101,8454645

100= + + + + +
1+0,0176923611 (1+0,016850878) (1+0,017478112) (1+0,018107947) (1+0,018486088)5 (1 + r2 )6
2 3 4

de donde r2 = 1,886742 %.

Con los tipos cupn cero obtenidos, se conforma la curva cupn cero, que se
correspondera con la grfica temporal de la estructura de los tipos de inters.

Estos tipos son los que, por ejemplo, se utilizan en los mercados financieros para
valorar flujos futuros, y en particular para valorar las coberturas de instrumentos
derivados, los cuales constituyen operaciones sofisticadas que es preciso ajustar al
mximo para evitar los riesgos de tipo de inters y de tipo de cambio.

238
4. Strips de Deuda Pblica.

Los Strips de Deuda Pblica se corresponden con la siglas de la terminologa

anglosajona Separated Trading of interest and Principal. Una de sus principales
caractersticas se encuentra en el hecho de que son productos que no se emiten,
sino que provienen de otros previamente emitidos, en los cuales se desagrega la
nuda-propiedad y el usufructo de los mismos.

Por tanto, se trata de un instrumento resultado de la transformacin de un activo

ya existente en el mercado, en concreto, de un bono de rendimiento explcito que
se transforma en distintos bonos con rendimiento implcito, o bonos cupn cero. De
cada bono simple con n flujos, se pueden obtener n+1 strips o bonos cupn
cero negociables.

Los strips se crean mediante el denominado proceso de segregacin (striping

en terminologa anglosajona), procedimiento por el cual una entidad autorizada
entrega al Banco de Espaa un bono con cupn, y ste le devuelve los cupones y el
principal como activos con nuevas referencias tcnicas diferentes y negociables por
separado.

En paralelo, existe un proceso de reconstitucin, el cual es inverso del anterior,

por el que la entidad autorizada entrega al Banco de Espaa el principal y los
cupones previamente segregados en la proporcin correspondiente, a fin de que se
vuelva a generar en la Central de Anotaciones un bono con rendimiento explcito.
En el proceso de reconstitucin se considerarn fungibles los cupones pero no los
principales, a fin de evitar la alteracin del nmero de bonos emitidos en cada
emisin.

Una de las principales caractersticas de los strips es el hecho de que no suponen

riesgo de reinversin de los cupones, esto es, al no haber pagos de cupn
intermedios entre la fecha de adquisicin y la fecha de vencimiento, se evita el
riesgo que tienen los activos con rendimiento explcito, de no poder garantizar una
rentabilidad cierta a vencimiento, ya que la hiptesis de reinversin de flujos se
hace innecesaria.

Adems, la utilizacin de los strips permite mejorar la cobertura de pasivos,

mediante lo que se denomina el macheo de flujos, desde el momento en que, al
ser activos a largo plazo, se pueden adaptar a la realizacin de coberturas a veinte
o treinta aos, sin dar lugar a riesgos no esperados. Ello implica indudables
ventajas para la gestin de carteras, al permitir la correcta inmunizacin de
flujos respecto del riesgo de tipo de inters, permitiendo al gestor conocer la
rentabilidad exacta de su inversin.

De hecho, los strips nacieron en Estados Unidos en los aos sesenta, debido a la
necesidad detectada en el mercado de que existieran activos a largo plazo con
rendimiento implcito, y con solvencia garantizada. Los Fondos de Pensiones
americanos utilizaban como argumento de marketing para la venta de sus
productos, la rentabilidad garantizada a largo plazo, esto es, su objetivo eran las
clases medias que a partir de los treinta y cinco aos comenzaban a tener exceso
de ingresos sobre los gastos, y podan por tanto ahorrar hasta los sesenta y cinco
aos, cuando se jubilaban.

Los Fondos de Pensiones, queran poder garantizar una rentabilidad del 4 o del 5%
a vencimiento, pudiendo anticipar al suscriptor de un Plan de Ahorro, la cantidad de
la que podra disfrutar cuando finalizara su vida laboral. Sin embargo, los nicos
activos a treinta aos que haba eran los Treasury Bonds, emitidos por el
Gobierno Federal, y pagaban cupones semestrales; esto es, un bono a treinta aos

239
pagaba sesenta cupones desde su emisin hasta su vencimiento, y evidentemente,
era imposible garantizar a qu precio se iban a poder reinvertir estos cupones, para
lograr la rentabilidad acumulada en valor final de la renta.

Fue por ello, por lo que los Fondos de Pensiones pidieron al Tesoro americano que
emitiera bonos cupn cero, y evidentemente ello choc con la legislacin y con la
lgica presupuestaria, puesto que si se le permitiera a un Estado emitir bonos
cupn cero a largo plazo, cualquier poltico se dedicara a emitir bonos cuyos
cupones no tendra que pagar, y el dficit de caja como tal figura
macroeconmica habra desaparecido. Los obligados al pago de los rendimientos de
la Deuda Pblica seran las generaciones futuras, y ello eliminara el natural freno a
la dilapidacin del erario pblico que conlleva el pago anual del coste de la Deuda
Pblica que hace cualquier pas, y que tiene que estar forzosamente incluido en los
Presupuestos Generales del Estado.

Pero la fuerza del lobby de los Fondos de Pensiones era muy fuerte, y el equipo
del Tesoro americano tuvo que pensar en una solucin al problema, y la
encontraron: los strips. Desagregando nuda-propiedad y usufructo, se poda
mantener el equilibrio presupuestario anual, y a la vez permitir a los Fondos de
Pensiones que adquirieran cupones o nudas-propiedades al descuento, a fin de que
pudieran machear los compromisos garantizados con sus clientes.

Posteriormente, el sistema fue trado a Europa por Francia, y a principios de los

aos noventa tambin estaba vigente en Alemania, Gran Bretaa o Blgica.
Finalmente, Espaa lo adopt en 1997, aunque haca varios aos que el Banco de
Espaa lo tena preparado, a la espera de que la situacin del dficit pblico
alcanzara el momento adecuado.

Hoy en da, en el mercado americano, tanto el Tesoro Pblico, como las agencias
hipotecarias americanas (Fanny Mae, Freddie Mac, etc.), son emisoras habituales
de bonos segregables, habida cuenta de que gozan de la mxima calificacin
crediticia (AAA), y ello supone que desde un da hasta treinta aos, podemos
encontrar strips negociables en cualquier da futuro, lo que permite realizar
coberturas perfectas de pasivos a cualquier plazo.

Por ejemplo, si un mdico de Kansas acude a American Life, y le indica que desea
constituir un fondo de pensiones por 500.000 $ para que le sea entregado junto
con los rendimientos cuando cumpla los sesenta y cinco aos, lo cual ocurrir
dentro de veintin aos, cuatro meses y diez das, el comercial de Alico no tiene
que consultar al actuario o al Director de Inversiones de la Compaa de Seguros,
basta con que consulte la tabla de rentabilidades que tiene a los distintos plazos, y
le diga al cliente que le puede garantizar un 4,20% de rentabilidad. Los gestores de
inversiones recibirn la boleta, y automticamente adquirirn 500.000 $ en strips a
ese da exacto, dentro de veintin aos, cuatro meses y diez das, al 4,70%,
sabiendo que su empresa va a ganar medio punto anual de diferencial entre el
compromiso asumido y la rentabilidad del activo adquirido.

En Espaa, la normativa reguladora de los strips est recogida en la Orden

Ministerial del 19-6-97, y en las resoluciones de la Direccin General del Tesoro de
fechas 20-6-97 y 14-11-97, as como en diferentes circulares y notas tcnicas del
Banco de Espaa.

Tambin hay que indicar que los strips tienen mejor fiscalidad que los bonos de
los que proceden, ya que para una persona fsica o un inversor que no lo sea por
naturaleza, y tenga condiciones fiscales preferenciales, poseer bonos con
rendimiento explcito significa sufrir retenciones de capital mobiliario del 18% de los
rendimientos, as como obligacin de tributar ao a ao por los cupones cobrados.

240
Sin embargo, los strips tienen la retencin de una sola vez al vencimiento de los
mismos, tributando con dinero de dentro de muchos aos, que aunque slo sea por
efecto inflacin, vale menos que el dinero con el que se tributara ao a ao.

En otro orden de cosas, la negociacin separada de cupones y principal supone un

mayor desarrollo del mercado secundario de Deuda Pblica, aumentando la
contratacin de ttulos emitidos por el Tesoro.

Los principales usuarios de strips en la gestin de carteras son los gestores de

fondos de inversin garantizados, de fondos de pensiones y de carteras de
compaas de seguros. En particular, en el caso de los fondos de pensiones y las
compaas de seguros, permite una mejora de la cobertura de los compromisos a
largo plazo, que en Espaa suelen ser hasta treinta aos.

Las entidades autorizadas para operar con strips son las elegidas entre los
negociantes de Deuda Pblica, para lo cual tiene que haber una autorizacin
expresa de la Direccin General del Tesoro, existiendo por parte de dichas
entidades el compromiso de cotizar un 35% de las emisiones durante el 60% del
tiempo de contratacin, y unos volmenes de 1.200.000 euros para la nuda
propiedad y de 600.000 euros para los usufructos, con un spread mximo en
cotizacin de 3 puntos bsicos para strips hasta cinco aos, y de 5 puntos bsicos
para los de ms de cinco aos.

Los strips se negocian en el mercado cotizando en tipo de inters con tres

decimales, no en precio del producto. Los cupones y el principal de igual fecha de
vencimiento tienen cotizaciones diferentes, es decir, no son sustitutivos en el
proceso de reconstitucin. Existen algunos problemas en la negociacin, habida
cuenta del escaso volumen de strips que se contratan en el mercado, debido sobre
todo a la excesiva concentracin de emisiones segregables en carteras y fondos de
inversin.

Indicar tambin que, con los strips se pueden realizar operaciones simultneas,
pero no se pueden hacer repos.

Para finalizar, vamos a ver un ejemplo de inversin en strips:

Ejemplo: Un Fondo de Inversin se plantea sustituir Bonos del Estado 10,30%,

vencimiento 15-6-12, por Bonos del Estado segregables 4,25%, vencimiento 30-7-
12. El motivo es evitar la retencin del 18% que se produce en los pagos de cupn
de estas emisiones, y que no tienen los strips procedentes de emisiones
segregables.

La cotizacin de estas emisiones es la siguiente, valor 20-10-09:

- Bonos 10,30%: 114,21 26
- Bonos 4,25%: 99,45 49
- Strip Nuda-Propiedad vencimiento 30-7-12: 4,49 4,46
Qu es ms interesante para el Fondo, mantener su inversin actual, vender los
Bonos 10,30% y comprar los bonos 4,25%, para despus proceder a la
segregacin, o vender los Bonos 10,30%, y comprar directamente los strips?

Considerar que la declaracin de devolucin de la retencin se presenta el 30-6 del

ao siguiente, y que la devolucin se produce el 31-12 del mismo ao.

Evidentemente, el problema tiene un claro componente fiscal, en funcin del tiempo

que transcurre desde que se produce la retencin hasta que se devuelve.

241
Debemos analizar la TIR de cada una de las inversiones, teniendo en cuenta que
siempre nos afectar el coste de la horquilla en la compra-venta, esto es,
compramos o vendemos con la pata mala.

Si mantenemos nuestra inversin, parece razonable valorarla al precio

medio de la horquilla, esto es:
114,21 + 114,26
= 114,235
2
Como no vamos a vender, se producirn los pagos anuales de cupn, y se
producirn las correspondientes retenciones. Adems, hemos de tener en
cuenta que la cotizacin es ex-cupn, debiendo aadir el cupn corrido:

15-06-09 a 20-10-09: 127 das.

127
10,30 = 3,574%
366
114,235 + 3,574 = 117,809%.
Grficamente:
100
8,446 8,446 1,854 8,446 1,854 1,854
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
20-10-09 15-6-10 15-6-11 31-12-11 15-6-12 31-12-12 31-12-13

117,809 239 das 365 das 199 das 166 das 199 das 365 das

con lo que el TIR de la inversin sera:

8,446 8,446 1,854 108,446
117,809 = + + + +
239 239 239 199 239
1+ 1+ + 2+
366 366 366 365 366
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)

1,854 1,854
+ +
239 199 239 199
2 + + 3+ +
366 365 366 365
(1 + r) (1 + r)

es decir:
8,446 8,446 1,854 108,446
117,809 = + + + +
0,653005465 1,653005465 2,198210945 2,653005465
(1+r) (1+r) (1+r) (1+r)
1,854 1,854
+ +
3,198210945 4,198210945
(1+r) (1+r)

que por aproximaciones sucesivas:

r = 4,349 %.
Si vendemos estos bonos para comprar bonos del 4,25%, venderemos a
114,21 excupn, y compraremos a 99,49 ex-cupn:

242
 114,21 + 3,574 = 117,784% precio de venta.

30-7-09 a 20-10-09: 82 das.

82
4,25 = 0,952%.
366
99,49 + 0,952 = 100,442% precio de compra.
Con 117,784 podemos comprar:

117,784
= 1,172656857 bonos 4,25 por cada bono 10,30.
100,442
Por tanto, financieramente hablando:

4,9583743 4,9583743 116,6676307

~ ~ ~ ~
20-10-99 30-7-00 30-7-01 30-7-02

117,784 239 das

1,17265857
= 1,167498228 nominales.
100,442%
1,167498228 4,25 = 4,9618675 de cupn anual.

Como vamos a desagregar y no existe retencin, la rentabilidad financiera

(TIR) nos sirve para la evaluacin:

4,9618675 4,9618675 121,7116903

117,784 = + +
239 239 239
1+ 2+
366 366 366
(1+r) (1+r) (1+r)

de donde: r = 4,482%.

Evidentemente, tiene mejor TIR que la primera inversin, pero no hemos

tenido en cuenta la prdida que se produce por la horquilla de precios, y que
en valor actual supone reducir nuestra inversin de 117,809 a 117,784.

Lo lgico ser igualar 117,809 con los flujos futuros de la segunda inversin:

4,9618675 4,9618675 121,7116903

117,809 = + +
239 239 239
1+ 2+
366 366 366
(1+r) (1+r) (1+r)

de donde: r = 4,473%.

que sera el TIR comparable con el anterior y que por tanto, supondra que
la segunda opcin es mejor que la primera.

Si vamos a adquirir un strip vencimiento 30-7-12, con horquilla 4,49-4,46,

est claro que nos cotizarn el tipo ms bajo, esto es, un 4,46% TIR en

243
inters compuesto, sin que se produzca ninguna retencin, por lo que
obviamente, el 4,473% es un TIR mayor que el 4,46%.

No obstante, la segunda inversin tiene riesgo de reinversin, mientras que

la tercera no, por lo que puede ser un factor cualitativo a tener en cuenta a
la hora de tomar una decisin entre dos inversiones con un TIR tan prximo.

244
 CUESTIONES Y PROBLEMAS

8.1.- Problema de obtencin de la curva cupn cero y su aplicacin a valorar un

proyecto de inversin.

El nivel de rentabilidad de la Deuda Pblica a uno, dos y tres aos con cupn anual es
respectivamente del 4%, 4,25% y 4,6% T.I.R. en base Actual / Actual. Tenemos un
proyecto de inversin que nos producir un milln de euros dentro de un ao, dos
millones dentro de dos y tres millones de euros dentro de tres. Valorar dicho proyecto
en trminos de valor actual, utilizando para ello los tipos de la curva cupn cero que se
deducen de las cotizaciones anteriores de la Deuda Pblica.

4
100
r1 = 4%
100
4,25
4,25 100 4,25 104,25
100 = +
100 1 + 0,04 (1 + r2 )2

(1 + r2 )2 = 1,086917293 r2 = 4,2553257%

4,6
4,6 4,6 100

100

4,6 4,6 104,6

100 = + +
1 + 0,04 (1 + 0,042553257 )2 (1 + r2 )3

(1 + r2 )3 = 1,14511208 r3 = 4,6203091%

1.000.000 2.000.000 3.000.000

Vo = + + = 5.421.435,76
1 + 0,04 (1 + 0,042553257 )2 (1 + 0,046203091 )3

245
 CAPTULO 9. EMISIONES DE RENTA FIJA.-

1. Estructura del Mercado de Emisin de Renta Fija.

Un mercado de emisin es un mercado primario en el que se ponen en juego

nuevos valores que no existan hasta ese momento. Por la emisin nacen los
valores y se generan automticamente los derechos y obligaciones respectivos de
inversores y emisores.

Si los valores emitidos tienen la caracterstica cierta, ya sea fija o variable, durante
un perodo determinado, diremos que esos valores son de renta fija, y que forman
parte del mercado de emisin de renta fija.

Ejemplo: Contrato de pago aplazado.

Pagars al portador.

Haciendo una breve semblanza histrica, hemos de recordar que hasta principios
de la dcada de los ochenta, la estructura del mercado era obsoleta y novecentista.
Sin embargo, Las necesidades de infraestructuras y el dficit pblico, provocaron
que el Tesoro Pblico, empezara a captar de los inversores cantidades crecientes de
financiacin denominada en valores de Renta Fija.

En 1982 naci el mercado de bonos elctricos con una emisin de Unin Fenosa,
bonificada al 95%. A mediados de 1985 se promulg la Ley de Rgimen Fiscal de
Activos Financieros. Con ella, los rendimientos implcitos comenzaban a tributar.

En septiembre de 1987 se cre la Central de Anotaciones en Cuenta del Banco de

Espaa. En esas mismas fechas, se desarroll el mercado de Certificados de
Transferencia de Participaciones de Crdito. No obstante, se someti a coeficientes
por Banco de Espaa en 1989, lo que supuso la prctica desaparicin del mercado.

En 1990, se realiz una importante modificacin de la tributacin de Fondos de

Inversin, estableciendo un sistema que permita incluso la no tributacin a partir
de los quince aos, lo que hizo que se desarrollara este producto muy rpidamente.

En 1992 se produjo el primer crash de la Deuda Pblica. Dos aos ms tarde, en

1994 se produjo un segundo crash de la Deuda Pblica. Sin embargo entre 1995 y
1998 se inici una bajada sostenida de los tipos de inters, que cambi
completamente el panorama de la inversin en renta fija en Espaa.

En 1996 hubo una importante modificacin en la tributacin de rentas de capital.

Se disminuy la presin fiscal sobre muchos activos, aunque se elimin la no
tributacin a partir de los quince aos de tenencia de las participaciones de los
fondos.

En 1999 se produjo la integracin en el euro, lo que trajo consigo una gran

estabilidad para los mercados de renta fija. Ello supuso el desarrollo de productos
estructurados de renta fija, con los que se intentaba paliar la baja rentabilidad de
los activos originales.

Entre 1999 y 2001, hubo una subida de tipos de inters, aunque no llegaron ni
mucho menos a los niveles anteriores a la integracin de la peseta en el euro.

A finales del ao 2002, los tipos de inters volvieron a bajar, y a partir del uno de
enero de 2003, se ha producido una modificacin fiscal ms, que rebaj las

247
retenciones de capital mobiliario al 15%, y la tributacin de rentas de capital pas a
ser asimismo del 15%, siempre que los activos se mantuvieran en cartera ms de
dos aos, o caso de tratarse de fondos de inversin, ms de un ao. Este hecho,
acompaado de la posibilidad de cambiar de fondo de inversin, sin necesidad de
tributar constituy un hecho especialmente relevante de cara al panorama de la
inversin en Espaa.

Los tipos continuaron bajos hasta que comenz la crisis del ao 2007, en que
comenzaron a subir, para luego bajar a niveles muy bajos en el ao 2009, con un
Euribor al 1%. En enero de 2008 entr en vigor una nueva reforma fiscal que hizo
que todas las rentas de capital tributaran al 18%, tipo que coincida con la
retencin a practicar. Este esquema se ha mantenido hasta finales de 2009, fecha
en la que se est estudiando una nueva reforma que supondra que las rentas de
capital tributaran al 19% o al 21%, aunque cuando se ha acabado de escribir este
libro todava no se haba aprobado esta medida.

Los sujetos que intervienen en la emisin de valores de renta fija, son los
siguientes.

Los Emisores.

Son las entidades, normalmente jurdicas, que emiten los valores y asumen la
obligacin de devolver los fondos que toman prestados, junto con una
compensacin en forma de intereses o plusvalas, a los proveedores de dichos
fondos, por la renuncia a la liquidez, que estos asumen en el momento de la
suscripcin de los ttulos.

En el Mercado Espaol, los principales emisores son los siguientes:

- Tesoro Pblico.
- Organismos Autnomos dependientes del Estado.
- Entidades Internacionales.
- Comunidades Autnomas.
- Corporaciones Locales.
- Bancos y Cajas.
- Entidades Privadas.
- Fondos de Inversin y dems instituciones de Inversin
Colectiva.

Si emiten es para obtener un coste de financiacin inferior al que obtendran en

otra fuente, pudiendo emitir tanto en el mercado nacional como en los
mercados internacionales.

En funcin de las necesidades de financiacin de estas entidades, de la

capacidad de asuncin de papel del mercado, y de los tipos de inters
vigentes en cada momento, los emisores saldrn al mercado demandando
fondos, y entregando a cambio promesas de pago, con rendimiento explcito o
implcito, a una fecha determinada, o matizada en las condiciones que se fijen
en la emisin, o en las normas de funcionamiento de los activos emitibles, caso
de entidades bancarias o fondos de inversin.

Los Inversores.

Sern las personas, fsicas o jurdicas, que adquieren el derecho de recibir el

principal invertido, junto con los intereses o plusvalas pactados, de los
emisores de los valores representativos de dicha inversin.

248
 En principio, cualquier sujeto o entidad nacional o extranjera, puede adquirir
los valores emitibles, sin ningn lmite o restriccin legal, salvo cuando en las
condiciones de la emisin, se fije un lmite, mnimo, mximo o ambos, a la
cuanta de deuda adquirible por un mismo sujeto o grupo econmico.
Los principales inversores son los siguientes:
- Inversores particulares.
- Fondos de Pensiones.
- Compaas de Seguros.
- Fondos de Inversin.
- Bancos.
- Empresas.

Pueden comprar como inversin o para especular con los valores.

Los Colocadores.

Sern las entidades financieras o gestores de carteras, legalmente registrados

en los registros de la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que
aseguran o reaseguran las emisiones de valores, siempre que as sea preciso.

En las operaciones, uno de los Colocadores acta como Agente de la emisin. A

su vez, ste junto con el resto forman el Pool de Aseguradores. No obstante,
en muchos casos, las Compaas de Seguros o Fondos de Inversin negocian
directamente con el emisor.

Para emisiones destinadas al segmento minorista, son precisas las amplias

redes de Bancos, Cajas de Ahorros, Sociedades y Agencias de Valores, etc.,
que, a cambio de una comisin que paga el emisor, colocan en pequeas
partidas los valores constitutivos de la emisin.

La Comisin Nacional del Mercado de Valores.

Entidad creada por la Ley 25/1988, de 25 de julio, del Mercado de Valores, con
el objetivo de regular todas las actividades relacionadas con los Mercados de
Valores de nuestro pas.

Entre sus facultades se encuentra el control y supervisin de los mercados de

emisin, tanto emisiones de renta fija como ofertas pblicas de venta de
valores.

La Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera.

Es una Divisin del Ministerio de Economa y Hacienda que tiene como misin,
entre otras, la emisin de los valores del Tesoro Pblico, es decir, letras, bonos
y obligaciones, y fijar los tipos de inters a los que se emiten dichos activos en
subasta.

Tiene la facultad de prestar autorizacin previa para determinadas emisiones

realizadas en divisas, o indiciadas sobre ndices susceptibles de afectar a los
indicadores monetarios o financieros.

249
 La Direccin General de Tributos.

Es una divisin del Ministerio de Economa y Hacienda que tiene como misin,
entre otras, el definir adecuadamente la tributacin de los distintos valores.

Su intervencin se realiza solamente en los casos en que as se solicite. En esos

casos, se requiere a la D.G.T. para explicitar el rgimen fiscal de los nuevos
productos.

Las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores.

Sustituyeron a las antiguas Juntas Sindicales en 1989. Son cuatro: Madrid,

Barcelona, Bilbao y Valencia, y velan por la transparencia y correccin de la
contratacin de valores.

La Sociedad de Bolsas se encarga de fijar una poltica comn en materia de

contratacin burstil.

El Servicio de Compensacin y Liquidacin de Valores.

Es un organismo privado que asume las funciones de la compensacin de

valores y efectivo derivada de la negociacin en las Bolsas de Valores.

Tambin se encarga del registro contable de los valores representados

mediante anotaciones en cuenta, admitidos a negociacin en las Bolsas de
Valores.

El SCLV es una Sociedad Annima, cuyo capital est distribuido entre las
Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores y las entidades adheridas
(Bancos, Cajas de Ahorro y Sociedades y Agencias de Valores), dentro del
esquema pactado por el holding Bolsa y Mercados Espaoles, creado en el
ao 2002.

2. Tipos de Emisiones de Renta Fija.

En el punto anterior, hemos indicado como se estructura el mercado de emisin de

renta fija espaol. En esta Unidad vamos a ver cules son los principales productos
de renta fija emitidos por empresas o entidades pblicas o semipblicas, distintas
de las Administraciones Pblicas, que se comercializan en los mercados

Pagars de Empresa.

Constituyen una modalidad de deuda, emitida por una entidad semi-pblica o

privada, a corto plazo y con rendimiento implcito.

Por consiguiente, son valores emitidos al descuento, cuya emisin se puede

realizar por diferentes mtodos:

Programas de Pagars.- Son procesos de emisin peridica de pagars,

en los que los precios de emisin o tipos de inters se determinan por el
procedimiento de subasta o similar.

250
 Precisan de folleto informativo de emisin ante la CNMV, en el que se
indiquen las Entidades participantes, mecanismos para la formacin de
precios, adjudicacin de importes, garantas, etc.

El perodo mximo de vigencia de un programa de pagars es de un ao,

durante el cual se efectan las subastas. Finalizado el ao, no se podrn
emitir nuevos pagars, aunque podr quedar un saldo vivo pendiente de
vencimiento. No se admite, en ningn caso, la prolongacin de dicho
perodo.

Si se emiten pagars a plazos cortos, por ejemplo, tres meses, podrn

renovarse dichos pagars mientras est vivo el plazo del ao antes citado,
siempre que el saldo vivo de pagars no supere el importe mximo
autorizado en el programa.

Emisiones de Pagars.- Son emisiones en fecha concreta de emisin y

vencimiento. Se realiza la colocacin de todos los pagars a la vez, a un
precio fijo, siendo incluso asegurados por entidades financieras.

Requieren folleto de emisin ante la CNMV, y su diferencia con una emisin

de bonos nicamente radica en el plazo corto al que se emiten, y en la ley
financiera de emisin, que es al descuento.

Emisin de Pagars a medida.- Son pagars que se emiten

singularmente o sin habitualidad por parte de entidades emisoras,
pactando plazo, importe y tipo de inters.

En general, se hacen a corto plazo, y por elevados importes, siendo

usualmente los suscriptores Instituciones de Inversin Colectiva.

No necesitan folleto de emisin, y no es posible determinar su volumen,

habida cuenta de la privacidad de la emisin de los ttulos.

Obligaciones y Bonos Simples.

Son partes alcuotas de un emprstito o deuda emitida por una entidad,

usualmente con rendimiento explcito (pago de cupn peridico) con el objetivo
de financiarse en los mercados de capitales a medio y largo plazo.

Son la versin privada de los Bonos del Estado, aunque pueden ser objeto de
diversas modificaciones, que no se dan en los Bonos del Estado, cuya emisin,
como hemos visto, est completamente estandarizada.

El rendimiento TIR de estos bonos es superior al de los bonos del Estado,

siendo usual que se cotice un spread de treinta a setenta puntos bsicos
sobre deuda en la emisin.

Sus caractersticas bsicas de cara a la generacin de la emisin son:

Tipo de inters nominal.- Se corresponde con el cupn peridico que se

paga por parte del emisor a los suscriptores de los bonos u obligaciones.
Por ejemplo, el 5% anual, el 3% semestral, el 1% trimestral, etc.

Nominal de cada ttulo.- Sera el importe de la deuda reconocida

individualmente a vencimiento en cada uno de los ttulos emitidos. Por
ejemplo, si se realiza una emisin de 100 millones de euros, dividida en
10.000 obligaciones, cada obligacin tendra un nominal de 100.000 euros,

251
 que sera la cantidad mnima adquirible por parte de un inversor.
Asimismo, si se desea adquirir una cantidad superior, habra que hacerlo
en mltiplos de 100.000 euros.

Precio de emisin (Par, Encima Par, Debajo Par).- Sera el precio que
tiene un bono en el mercado, esto es, el valor actual de la renta
representada por los cupones futuros a cobrar y por el nominal a amortizar
en vencimiento. Si el precio coincide con el nominal del ttulo, se dir que
se compra el bono a la par; si el precio es superior al nominal (por
ejemplo, 102.000 por un bono de nominal 100.000 ), se dir que se
compra el bono por encima de la par; si el precio es inferior al nominal
(por ejemplo, 98.000 por un bono de nominal 100.000 ), se dir que se
compra el bono por debajo de la par.

Periodicidad de Cupones (Anual, Semestral, Trimestral, Cero).-

Sera el perodo temporal que se corresponde con la materializacin del
pago de los cupones; esto es, el tipo de inters nominal de la emisin, se
puede pagar de una sola vez (cupn anual), dos veces ao por (cupn
semestral), cuatro veces al ao (cupn trimestral), etc., o bien, no se
pagan cupones, y se cobra el nominal ms los intereses acumulados
capitalizados al vencimiento de la operacin (cupn cero).

Plazo (Tres aos, Cinco aos, Diez aos).- Sera el nmero de aos
que median entre la emisin y el vencimiento de los bonos u obligaciones.
Los perodos ms habituales son tres, cinco, siete o diez aos, aunque
alguna entidad ha podido emitir bonos a quince aos en Espaa. Fuera de
Espaa se emiten obligaciones a treinta o cuarenta aos, e incluso Coca-
Cola Ltd. emiti en 1992 bonos a cien aos. Evidentemente, slo grandes
emisores pueden emitir a plazos muy largos, habida cuenta de la
necesidad que tiene el inversor de tener garanta de que cuando llegue el
vencimiento, los bonos sern pagados por el emisor.

Modalidad de Amortizacin (Fin perodo, Reduccin Nominal,

Sorteo).- Lo habitual en un bono es que se amortice de una sola vez al
final del perodo, pero evidentemente, puede haber otras formas de
amortizacin, como por ejemplo, por reduccin de nominal, que supone
que el bono se amortice por cuotas partes, por ejemplo, un 25% en cada
uno de los cuatro ltimos aos de la emisin; o bien, por sorteo,
amortizndose por ejemplo, un tercio de las obligaciones en cada uno de
los tres ltimos aos, etc.

Tasa Interna de Rentabilidad (T.I.R.).- Ya conocemos el concepto.

Aplicado a una emisin de bonos, sera el tipo que iguala el precio de
emisin o compra con el conjunto de pagos de cupn y amortizaciones de
nominal futuras. Es la forma bsica de cotizar este producto, esto es, el
precio del mismo.

Rgimen Fiscal (segn adquirente, segn pas de emisin, etc.).- El

producto como tal se crea financieramente, pero despus, el efecto final
en la rentabilidad del inversor depende de las caractersticas especficas
del mismo, es decir, de qu tipo de inversor sea (persona fsica, jurdica,
no residente), de si tiene o no un rgimen especial de retencin o
tributacin, etc.

Existencia de Aval del Estado.- Evidentemente, no es lo mismo que el

riesgo sea del emisor de las obligaciones, o que un Estado soberano, por
ejemplo Espaa, respalde los compromisos de pago de los cupones y
principal de las obligaciones. Hay valores que tienen ese aval expreso del
Estado, y obviamente, su cobro est garantizado, como por ejemplo, el

252
 Emprstito de Majden de 1928, que cotiza en Bolsa, y que goza de aval
expreso del Estado espaol.

Rating.- Es la calificacin que realiza una agencia externa (por ejemplo,

Standard & Poors, o Moodys), de la calidad crediticia de un determinado
emisor, y en particular de unos determinados ttulos de renta fija. El mejor
o peor rating influir en que se pague un menor o mayor cupn por parte
del emisor de los bonos.

Opciones de Amortizacin (Emisor o Suscriptor).- Hay emisiones que

permiten al emisor (callable en terminologa anglosajona), al inversor
(putable en terminologa anglosajona), o a ambos, amortizar
anticipadamente los ttulos que componen una emisin de bonos.
Evidentemente, el emisor ejercer su derecho a amortizar los bonos,
cuando pueda refinanciarse en el mercado a un tipo de inters inferior al
que tienen la emisin vigente; mientras que el inversor ejercer su
derecho a amortizar los bonos, cuando pueda invertir en otros bonos
similares en el mercado, que tengan un cupn superior al de la emisin
vigente.

Warrants incorporados.- Los warrants no son otra cosa que opciones

que lleva incorporados un bono, y que permiten suscribir otros valores de
renta fija o variable a un precio definido en determinadas fechas. El
derecho de suscripcin en este caso lo tiene el inversor, y solamente lo
har en el supuesto de que el precio definido sea mejor que el precio de
mercado en el momento fijado para el ejercicio del warrant. Estos ttulos
pueden cotizar por separado que los propios bonos con los que fueron
emitidos.

Indiciaciones especficas.- La rentabilidad de un bono no tiene porqu

estar prefijada, sino que puede estar ligada a un ndice, por ejemplo al
Euribor, a la cotizacin de la Deuda Pblica, a la diferencia de rentabilidad
entre los bonos a cinco y a diez aos, etc. Dependiendo del tipo de ndice,
puede ser necesaria autorizacin administrativa.

Comisiones de aseguramiento y colocacin.- La colocacin de

emisiones a travs de las redes de las entidades financieras tiene un coste
asociado por la colocacin, y en su caso por el aseguramiento, segn el
cual, en el caso de que no coloquen los bancos la emisin, deben
quedrsela en sus libros, y pagar el importe asegurada al emisor en
cualquier caso.

Las modalidades de emisin son muy variadas, pudiendo clasificarlas en funcin del
plazo, forma de fijar el tipo de inters, amortizacin, fiscalidad, cotizacin, rating
o ventajas especiales.

Los tipos de emisiones ms usuales en Espaa son los siguientes:

Emisiones a Tipo Fijo

Conocidas como Straights en los mercados internacionales, son

aquellas en las que la Sociedad se compromete a pagar un cupn fijo,
normalmente anual o semestral, peridicamente al tenedor de la
obligacin durante la vida de la misma.

Suponen la asuncin de un riesgo de tipo de inters, tanto para el emisor

como para el suscriptor, aunque el emisor puede utilizar los swaps para
cambiar de tipo fijo a tipo variable.

253
 Si la emisin es en divisas, tambin existir un riesgo de tipo de cambio.

Emisiones a tipo variable

Conocidas como Floating Rates Notes (FRN) en los mercados

internacionales, mantienen el esquema general de las obligaciones con
tipo fijo, con la salvedad de que el valor del cupn vara en cada pago,
en funcin de la evolucin de un determinado ndice, por lo que el inters
del cupn a pagar no est fijo durante la vida de la emisin.

El Banco Agente, de acuerdo con los trminos de la emisin, especifica el

inters concreto para cada perodo. El esquema es bastante sencillo, y se
basa en considerar un perodo previo al inicio del pago del cupn, por
ejemplo, una semana, en la cual se calcula la media de las cotizaciones
del ndice. Dicha media es la base para fijar el cupn definitivo.

Para obtener el cupn a pagar se suele aplicar un spread o diferencial

sobre el tipo de mercado calculado por el mtodo anterior. Por ejemplo,
Euribor + 0,60, o Libor $ + 0,45. En el primer caso, fijado el Euribor
semestral, por media de los ltimos das previos al perodo, se le
sumaran sesenta puntos bsicos; si la media del ndice fuera del 3,35%,
el cupn final a pagar sera del 3,95% para ese semestre. Unos das
antes de finalizar dicho semestre, se repetiran la operacin, y al Euribor
obtenido se le volveran a sumar sesenta puntos bsicos, y el resultado
constituira el cupn a pagar en el siguiente perodo semestral.

Emisiones con Cupn Cero (Zero-Coupon Bonds)

No tienen un inters o cupn explcito.

Aunque en el fondo un pagar al descuento y un bono cupn cero no son

ms que una promesa de pago a una fecha determinada, en la prctica,
tienen una distincin clara en la emisin: el nominal. Mientras que en el
pagar tradicional, el nominal se fija a vencimiento, en el bono cupn
cero, el nominal se fija en la emisin, y por ello, las leyes financieras de
emisin son distintas.

Evidentemente, se trata de un producto con alta exposicin al riesgo de

tipo de inters, habida cuenta de que la cantidad invertida permanece
durante todo el perodo sometida a tipo fijo.

Obligaciones y Bonos Subordinados.

Son obligaciones simples, pero con la caracterstica de que el pago del cupn
peridico, est condicionado a la existencia de beneficios distribuibles. Si la
empresa no gana dinero, no paga el cupn.

Son emisiones especficas susceptibles de formar parte de los recursos propios,

y sin prelacin en el orden de pagos en caso de quiebra. Obviamente, el tipo de
inters de una obligacin subordinada debe ser superior al de una obligacin
simple, a fin de cubrir la prima de riesgo, segn sea el emisor.

Esta modalidad no es muy usual en Espaa, aunque en otros pases como

Estados Unidos tiene bastante aceptacin. Lgicamente, slo las emiten las
grandes empresas, con lo que, asumiendo la hiptesis de existencia de
beneficios, funcionarn siempre como obligaciones simples.

254
 Al formar la financiacin subordinada parte de los recursos propios de la
empresa, los emisores principales son las entidades financieras, sobre todo los
bancos, puesto que les sirve para cumplir el denominado Ratio BIS, cuyas
reglas de formacin son las siguientes:

Tier 1: Acciones Ordinarias + Reservas Disponibles.

Tier 2: Reservas Indisponibles + Reservas de actualizacin de
activos + Fondos de Provisin + Reservas para prstamos fallidos +
Acciones Preferentes + Deuda Subordinada no perpetua + Otros
instrumentos hbridos entre deuda y acciones.
Tier 2 < Tier 1
Deuda Subordinada < 0,5 Tier 1

exigindose habitualmente un 8% de Tier 1 sobre activos computables, y un

12% de suma de Tier 1 y Tier 2 sobre esos mismos activos.

Obligaciones Bonificadas.-

Son obligaciones con ventajas fiscales especficas, existiendo dos modalidades:

Retencin 1,20%, para entidades no financieras o personas fsicas.

Art. 25-C-1 del Impuesto sobre Sociedades, para cualquier entidad

societaria o persona fsica.

Los emisores actuales son bsicamente entidades del Sector de Autopistas,

aunque este tipo de obligaciones surgieron en los aos ochenta para financiar a
las compaas elctricas a tipos inferiores a los de mercado, para compensarlas
del denominado parn nuclear.

Las ventajas fiscales de la modalidad del 1,20% (la ms comn, amn de que
hoy en da no queda viva ninguna emisin de la segunda modalidad) consisten
en la devolucin del 24% en la declaracin del IRPF o Sociedades en el ao
siguiente al del cobro de los cupones, lo que supone una ganancia del 22,8%
(24 - 1,2).

Obligaciones Convertibles.-

Son un producto hbrido entre obligaciones y acciones, puesto que suponen la

existencia de una o varias opciones de conversin de las obligaciones en
acciones de la entidad emisora.

Las obligaciones convertibles tuvieron un mercado muy desarrollado en Espaa

a finales de los aos ochenta, pero luego fueron declinando hasta llegar a la
situacin actual, en la cual hay muy pocas emisiones de bonos convertibles en
el mercado.

La principal ventaja para el emisor es que puede abaratar el coste de la emisin

de los bonos, dado que suele incorporar opciones a favor del suscriptor para
que adquiera acciones en el momento que sea ms favorable para este ltimo7.

7
Para una descripcin ms detallada de los bonos convertibles como producto, puede consultarse el libro
ya citado Anlisis Financiero de los Mercados Monetarios y de Valores, del mismo autor, pginas 857 a
874.

255
 Acciones Preferentes:

Son un producto hbrido entre obligaciones y acciones, formando parte de los

Recursos Propios del Emisor. Financieramente, emulan a una obligacin
perpetua a tipo fijo, aunque pueden emitirse a tipo variable.

Como caracterstica significativa est el hecho de que ocupan el ltimo lugar en

la prelacin de acreedores en caso de quiebra, y que suelen emitirse en dlares
o en euros, cotizando en las Bolsas de New York, Londres, Frankfurt o
Luxemburgo. En Espaa, en el mercado de la AIAF.

Como emisores espaoles ms significativos tenemos:

BBVA, BSCH, Repsol, Telefnica, Bankinter, Bancaja o La Caixa.

El esquema de una emisin sera el siguiente:

Se emiten entre 100 y 1.000 millones de $ o , con clusula green

shoe8.

El Director de la operacin forma pool de colocadores.

El Emisor es una filial instrumental radicada en centro off-shore o

paraso fiscal, para evitar retencin fiscal en origen.

Los dividendos y el principal los garantiza la matriz mediante aval a su

filial.

Las acciones se suscriben a nombre de fiduciarios radicados en pases

distintos de aquel donde radica el suscriptor, con lo que no sufren
withholding tax (retencin de capital mobiliario en el cobro de
cupones).

Los fiduciarios espaoles tienen que practicar el 18% de retencin por

mediacin en pagos a los inversores no exentos de retencin.

El plazo de suscripcin es entre tres y cuatro semanas, fijndose el

dividendo definitivo en la tercera semana.

No hay prorrateo, pudiendo ser la adjudicacin discrecional o por orden

cronolgico.

En el caso de emisiones en $ cotizadas en la Bolsa de New York, las acciones se

materializan en ADRs (american depositary receipts), habitualmente de 25$
de nominal unitario (0,01$ de capital y 24,99$ de prima de emisin, para evitar
el capital duty o impuesto de emisiones en el centro off-shore).

Los pagos de dividendo suelen ser trimestrales: 31/3, 30/6, 30/9, 31/12. El
dividendo slo se dejara de pagar en caso de inexistencia de beneficio
distribuible en la filial off-shore y en la compaa matriz.

8
La clusula green shoe permite a los directores de la emisin ampliar entre un 10% y un 15% el
volumen de la emisin, si ellos lo desean, en funcin del volumen de peticiones que tengan durante el
perodo de colocacin. El nombre es debido a la primera empresa que utiliz este mecanismo en 1874 en
una oferta pblica de venta de acciones.

256
 Las acciones preferentes no tienen derecho a voto, ni tienen derecho a
suscripcin preferente de nuevas acciones ordinarias. Sin embargo, el impago
de cuatro trimestres consecutivos implicara el nombramiento de consejeros
por cuenta del Sindicato de preferentistas.

Los ttulos se emiten por tiempo indefinido, aunque es habitual que se permita
la amortizacin opcional total o parcial, con prima o sin ella, para el emisor a
partir del quinto ao. En caso de amortizacin parcial, se hara por sorteo. La
disolucin o liquidacin no sera vlida si no estn de acuerdo ms del 50% de
los titulares de preferentes.

Las principales ventajas para el emisor son las siguientes:

Emisin a 0,01 $ o , para minimizar el capital duty, o Impuesto

sobre el Capital emitido en un centro off-shore.

La filial off-shore consolida financieramente, pero no fiscalmente.

La filial off-shore apenas paga impuestos en el pas donde radica, por

lo que los ingresos de los rendimientos de la inversin en dlares o en
euros no tributaran.

Si bajaran los tipos de inters, pueden amortizarse.

Si suben los tipos de inters, haran las veces de una obligacin

perpetua.

Las principales ventajas para el suscriptor son las siguientes:

Cobrar un inters superior a los tipos de mercado entre 1,60 y 2

puntos.

Riesgo de la Compaa matriz.

Diversificacin de carteras, incluyendo este tipo de productos.

Diversificacin por divisas, incluyendo por ejemplo preferentes en

dlares.

Ventajas fiscales, evitando retenciones si el pagador es un banco

extranjero.

3. Diseo de una Emisin de Renta Fija.

Dejando al margen las emisiones realizadas por el Estado, cuya motivacin bsica
es la financiacin del dficit pblico, vamos a estudiar cmo se disea una emisin
de renta fija, bsicamente de renta fija privada y con cupn explcito.

La emisin de valores de renta fija es un proceso que precisa de unos requisitos

previos:

Comunicacin Previa de la Emisin a la CNMV.

Aportacin y Registro previo por la CNMV de los documentos

acreditativos del acuerdo de emisin, de las caractersticas de

257
 los valores a emitir, y de los derechos y obligaciones de sus
tenedores.

Verificacin y registro por la CNMV de los informes de auditora

y de las cuentas anuales del emisor.

Verificacin y registro por la CNMV de un folleto informativo

sobre la emisin proyectada.

No obstante, hay emisiones que, con carcter general, no necesitan de autorizacin

previa:

Emisiones del Estado, Comunidades Autnomas, Organismos

autnomos dependientes de los anteriores y Banco de Espaa.

Emisiones de Pagars Bancarios para sus clientes con plazo

inferior a doce meses.

Emisiones de participaciones en fondos de inversin.

Emisiones de
singularmente.
valores hipotecarios nominativos emitidos

Emisiones de pagars singulares.

y otras que, con carcter especfico, slo necesitan de comunicacin previa y

acuerdos de emisin:

Emisiones de Valores dirigidos a inversores institucionales, con

prohibicin expresa de transmisin a terceros no institucionales.

Emisiones destinadas a un nmero de inversores inferior a 50, o

cuyo importe sea inferior a 3.005.060,52 euros, cuando no se
desarrollen actividades publicitarias.

Emisiones de valores cuyo importe nominal unitario sea superior

a 150.253,02 euros.

En cualquier caso, necesitarn de autorizacin previa:

Las emisiones expresadas en moneda extranjera en el mercado nacional.

Las emisiones realizadas por no residentes en el mercado nacional.

Las emisiones que tengan un plazo de vencimiento superior a dieciocho

meses y que:

o Carezcan de rendimiento explcito.

o El rendimiento explcito tenga una periodicidad de devengo superior
al ao.
o El rendimiento explcito sea inferior al publicado en la Ley de
Presupuestos Generales del Estado.

quedando prohibidas las emisiones cuyo principal o intereses sean revisados en

funcin de la evolucin de ndices o precios.

258
Una vez que tenemos claro qu tenemos que hacer y como, veamos cul es la
gnesis de la emisin, en la cual tenemos que ver qu motiva la emisin, y
qu debemos tener en cuenta a la hora de decidir si la hacemos o no:

x Financiacin de un nuevo proyecto de inversin.

x Reestructuracin de la deuda vigente (equilibrio crdito

bancario / valores renta fija).

x Modificacin plazos del pasivo exigible.

x Mayor presencia en los Mercados de Valores.

x Cobertura transitoria de dficits de tesorera (con pagars de

empresa, por ejemplo).

x Financiacin de una reconversin sectorial.

x Incrementar la base de recursos propios (caso de la Deuda

Subordinada).

x Mejorar la cascada de resultados (caso de las Acciones

Preferentes).

Aunque, en cualquier caso, ser de suma importancia analizar la situacin del

mercado, y observar su influencia en la oportunidad del lanzamiento de la
emisin.

Segn la tendencia del mercado, as proceder o no realizar la emisin:

x Tendencia bajista de tipos de inters

En esta situacin, toda emisin se coloca, dado que los inversores

compran para vender pronto y generar plusvalas.

x Tendencia alcista de tipos de inters

En esta situacin hay pocas emisiones. Los inversores no compran

porque esperan comprar mejor ms tarde, y los bancos e
intermediarios no estn interesados en asegurar la colocacin de las
emisiones porque pueden pillarse.

x Tendencia estable de tipos de inters

Se colocan las emisiones entre inversores institucionales con vocacin

de permanencia.

x Tendencia errtica de tipos de inters

Los inversores no tienen inters en comprar. Las prdidas acumuladas

en valoracin de carteras desincentivan nuevas tomas de posicin. Los
inversores institucionales invierten en el muy corto plazo en espera de
un cambio de tendencia.

Es, por tanto, muy importante analizar la situacin de los mercados y la situacin
de la empresa, antes de tomar la decisin de iniciar un proceso de emisin de
valores.

259
Generada la emisin, y suponiendo que el emisor sea conocido y tenga un rating
adecuado, se puede plantear lo que podramos denominar el proceso de emisin,
es decir, el procedimiento por el cual, el emisor instrumenta la emisin desde que
inicia los trmites previos hasta que la emisin pasa a ser conocida por el pblico o
por los potenciales suscriptores.

Las etapas por las que pasa el proceso de emisin son las siguientes:

Acuerdos de la Junta General de Accionistas.- La emisin de

obligaciones precisa de una autorizacin previa de la Junta General de
Accionistas de la Sociedad.

Esta autorizacin no puede afectar a valores de renta fija seriados que

supongan ms de un 100% de los recursos propios de la Entidad (art.
282 Ley S.A.); es decir, como mucho, en la estructura financiera de la
Sociedad, habr una relacin de 1 a 1 entre obligaciones y fondos
propios.

Es usual que en las Juntas se arbitren autorizaciones genricas,

delegando facultades en el Consejo de Administracin, para materializar
efectivamente la emisin.

Acuerdos del Consejo de Administracin.- En base a la delegacin

realizada por la Junta General, el Consejo decidir materializar la
emisin, concretando cuanta, plazo, momento de realizar la oferta,
precio, cupn facial, etc.

Este acuerdo debe ser homogneo con la delegacin de la Junta, no

contradiciendo ninguno de los puntos en ella acordados.

Contrato con el Agente de la Emisin.- Para una adecuada

distribucin de los bonos u obligaciones es til contratar los servicios de
una o ms entidades financieras, normalmente bancos de inversin, que
aseguren y coloquen los valores.

El aseguramiento de la emisin supone una garanta para el emisor de

que en una fecha determinada recibir el importe de la emisin al precio
convenido, independientemente de si se ha colocado o no. La parte no
colocada la adquirirn las entidades aseguradoras para su cartera
propia.

Es evidente que el conocimiento del entorno financiero, de los

potenciales inversores, y de la oportunidad de la emisin, es un activo
importante que cualquier emisor debe utilizar, y lgicamente, pagar por
ello.

Normalmente, se produce un proceso de oferta por parte de los bancos

de inversin, en el cual se ofrece un cupn al que emitir, y una comisin
para dicho banco. Lgicamente, cuanto ms bajo sea el cupn y ms
baja sea la comisin, ms probabilidades tendr el banco de obtener el
mandato.

Formacin del Pool de Aseguradores.- El Banco o Bancos, que

obtengan el mandato, tienen como misin conseguir la mayor
diversificacin posible de los suscriptores. Por ello, suelen instar a un

260
 nmero ms o menos grande de entidades para que formen parte del
Grupo o Sindicato, que asegurar totalmente la emisin.

Las cuotas de aseguramiento dependern de los pactos existentes entre

los mandatarios, y de la opinin del emisor.

Formado el Sindicato, se firmar el contrato de aseguramiento entre los

aseguradores y el emisor, en el cual se concretarn las caractersticas
de la emisin, y los compromisos de las partes.

A partir de ese momento, cada asegurador distribuir si as lo considera

oportuno, el papel asegurado entre distintos colocadores, que bien
reasegurarn, bien colocarn al mayor esfuerzo, a cambio de una
comisin, obviamente menor que la que recibirn mandatarios y
aseguradores.

Instrumentacin de la Emisin.- Formalizado el folleto de emisin y

el resto de la documentacin, se deposita en la CNMV, que estudia la
misma y recaba ms documentos y aclaraciones si lo estima
conveniente, para autorizar o denegar la emisin. Obviamente, lo
normal es que se autoricen.

Tambin es importante que se fije un calendario, y que se siga a rajatabla. El

calendario depender de cada caso. No obstante, un planteamiento posible sera el
siguiente:

D: Anuncio de la Oferta. Aprobacin CNMV.

D+10: Inicio de la Oferta.
D+24: Cierre del perodo de Oferta.

x Actuaciones da D: Circular o folleto de la Oferta.

Boletines de Suscripcin.
Cartas Publicitarias.
Comunicados de Prensa.

x Actuaciones da D+10: Indicaciones de demanda.

Calidad del Libro.
Recomendaciones de Precio.
Revisin de Precios.
Decisin del Precio por el Emisor.
Aceptacin o desistimiento del sindicato al precio.

x Actuaciones da D+24: Pago de la emisin.

En su caso, prorrateo.

En relacin con el resultado final de la emisin, se pueden producir tres situaciones:

- Suscripcin = Peticiones. Se adjudican los valores, y se hace el

movimiento de fondos.

- Suscripcin < Peticiones. Hay prorrateo. En el folleto informativo se

habarn indicado las normas de reparto, y segn ellas, se reducirn las
peticiones hasta llegar a una adjudicacin definitiva.

- Suscripcin > Peticiones. Parte de los ttulos se quedan sin colocar. Si la

emisin est asegurada, las entidades aseguradoras comprarn los ttulos

261
 para su propia cartera. Si la emisin no est asegurada, se dara la
suscripcin incompleta, reducindose el volumen de la emisin.

Por otro lado, la compaa debera tener presentes los costes que tendr para ella
la emisin:

x Gastos del Sindicato: Diseo y Direccin, Aseguramiento y Colocacin.

x Gastos de los Directores: Tombstones, Ceremonia firma emprstito, etc.
x Comisiones de admisin a cotizacin.
x Impresin de los ttulos (en su caso).
x Impresin de Documentos.
x Publicidad.
x Comisin de Agencia de Cobros y Pagos.
x Gastos de Asesora Fiscal.
x Gastos de Asesora Jurdica.
x Gastos de obtencin de rating.

4. Homogeneizacin del emisor en la comparacin cuantitativa de

emisiones. El riesgo de crdito o contraparte.

Estamos acostumbrados a invertir en productos sin riesgo, esto es, en Deuda

Pblica, o bonos emitidos por Comunidades Autnomas o grandes empresas del
tipo de Telefnica, Repsol o Iberdrola. En estos productos, es habitual que lo que se
denomina riesgo de crdito o contraparte, no tenga mucha importancia, puesto
que en principio, nadie ve en quiebra a esas empresas o al Estado Espaol o a sus
Comunidades u Organismos Autnomos. El riesgo de crdito es el riesgo de que un
emisor de valores de renta fija o un prestatario puede incumplir sus obligaciones de
pago de cupones o de principal.

Sin embargo, no debemos olvidar que el Estado Espaol quebr tres veces en el
siglo XIX, y sus ttulos de renta fija dejaron de tener valor, que en Espaa en la
dcada de los noventa quebraron las empresas Intra, Cartemar y Papelera
Espaola, y sus obligaciones (que cotizaban en Bolsa) dejaron de tener valor,
integrndose en la masa de acreedores, para finalmente anularse porque no haba
patrimonio para respaldar ni el pago del principal ni los intereses.

A principios de la presente dcada, Argentina nos demostr que un pas puede

quebrar, y los valores por l emitidos, dejar de tener valor, o bien tener un valor
muy pequeo, al tener que aceptar los propietarios un canje por nuevos ttulos a
largo plazo y con una quita muy significativa (por ejemplo, del 90%).

Todo ello nos lleva a la necesidad de evaluar a los emisores, y ponerle precio al
riesgo, es decir, aadir al tipo de inters del dinero sin riesgo a un plazo
considerado (tipos de la Deuda Pblica), un tipo de inters que evale el riesgo de
crdito, y sumarlos para poner en valor esta inversin.

En general, un rating de deuda es un indicador de la verosimilitud del pago del

principal e intereses de una Deuda emitida por parte de un emisor. Las agencias de
rating proporcionan una clasificacin con letras y nmeros de los pases y de las
empresas que emiten valores, siendo las principales Moodys, Standard & Poors y
Fitch Investor Service. De ese rating bsico, se pueden hacer grupos de pases y
de valores que sean homogneos. El mercado se encarga de ponerle precio a cada

262
grupo, de manera que puede haber diferencias de cuarto de punto o de medio
punto en el tipo de inters de esos grupos, e incluso para grupos de alto riesgo, el
mercado no acepta emisiones a medio y largo plazo, y slo pueden emitir letras o
como mucho bonos a dos o tres aos.

Encuadrado el emisor en su grupo de riesgo, es preciso distinguir entre los

diferentes valores que puede emitir. Habitualmente, suele haber tres escalones
de riesgo de crdito, en funcin de la gradacin que tenga la deuda que se emite
por parte de una empresa, ya sean obligaciones simples, obligaciones subordinadas
y acciones preferentes (por ejemplo, A1, A2 y A3 para el mismo emisor), aunque
en los ltimos aos se ha producido una curiosa mezcla de emisiones entre
acciones preferentes y obligaciones subordinadas perpetuas, que al final hace difcil
distinguir si unas u otras tienen ms o menos riesgo, por lo que los tres escalones
se suelen reducir a dos.

Para obtener el rating, las agencias emplean modelos estadsticos, ratios

financieros, datos obtenidos de la entidad y el entorno, y mtodos subjetivos. El
rating de un emisor cambia cuando las circunstancias de la entidad y/o el entorno
varan, por lo que es preciso un seguimiento constante por parte de las agencias de
rating para dar al menos una vez al ao, una clasificacin de las entidades
emisoras.

Se detallan a continuacin la escala de calificaciones de los dos principales

evaluadores de rating, Standard & Poors y Moodys:

RATING STANDARD & POORS RATING MOODY'S

AAA Emisiones de la mejor calidad Aaa Emisiones de la mejor calidad
AA Emisiones de alta calidad Aa
A Emisiones susceptibles a Emisiones de alta calidad
cambios circunstanciales A
BBB Emisiones que pueden tener Baa
problemas por causas coyunturales Emisiones de calidad media

BB, B Ba

B
CCC, CC Bonos Basura Bonos Basura
Bonos de Alta Rentabilidad Caa
Baja Calidad Bonos de Alta Rentabilidad
Ca Baja Calidad
D
C

En Espaa, el proceso de obtencin de rating ha sido relativamente reciente, y no

han sido demasiados los emisores que han sido clasificados. Se detallan a
continuacin algunos ejemplos de rating de entidades autonmicas para duda a
largo plazo:

263
 RATING DE COMUNIDADES AUTNOMAS EN ESPAA
Standard &
Poor's Moody's Fitch
Andaluca AA A2 AA
Aragn AA+
Asturias AA
Baleares AA
Canarias AA AA
Cantabria AA
Castilla La Mancha Aa1 AA
Castilla Len Aa1
Catalunya AA- Aa3
Extremadura Aa1
Galicia AA Aa2
Madrid AA+ Aa1 AA
Murcia Aa1 AA
Navarra AAA
Pas Vasco AAA Aaa AAA
Valenciana AA- Aa2 A+

A continuacin, indicamos el rating de algunos pases del mundo:

RATING DE PASES
Standard &
Poor's Moody's Fitch
Estados Unidos Amrica AAA Aaa AAA
Alemania AAA Aaa AAA
Espaa AA+ Aaa AAA
Japn AA Aa2 AA
Portugal A+ Aa2 AA
Repblica Checa A A1 A
Mxico BBB+ Baa1 BBB+
Rusia BBB+ Baa1 BBB+
India BBB- Baa3 BBB-
Brasil BBB- Baa3 BBB-
Turqua BB- Baa3 BB-
Argentina B- B3 B-

Para llegar al tipo de inters final de las obligaciones, hay que aadir un tercer
componente, que es la prima de iliquidez. En un mercado como el espaol, no es
habitual distinguir entre valores por este concepto, por que todos, salvo la Deuda
Pblica son ilquidos. Suele haber entre diez y veinte puntos bsicos de diferencia
entre el Tesoro Pblico y las Comunidades Autnomas, y entre cuarenta y ochenta
puntos bsicos de diferencia entre el Tesoro Pblico y las grandes empresas.

Sin embargo, en otros pases donde hay un gran nmero de emisores, como ocurre
en USA, no es lo mismo comprar valores de IBM, que valores del Hospital de
Cincinnati, sobre todo por que al margen del riesgo de crdito que puede suponer el
segundo emisor, es muy posible que la emisin sea muy corta, en el sentido de
que se hayan emitido muy pocos valores, que se habrn colocado entre muy pocos
inversores. Ello implica la prctica imposibilidad de venta de los ttulos en el caso de
que se precise el dinero.

En otros casos, la iliquidez es relativa, por que puede haber creadores de

mercado, pero estos creadores abren la horquilla de precios, de tal forma que la

264
prima de iliquidez implcita es realmente inasumible por parte de un inversor
racional. Es habitual que haya doscientos puntos bsicos de diferencia entre oferta
y demanda en la cotizacin de preferentes, o en algunas emisiones olvidadas en
Bolsa. Hay profesionales que se dedican a localizar estas emisiones, poner un
precio de compra (que es el nico que hay), y esperar a que llegue alguna orden de
un cliente a travs de un banco. Los bancos no entran en si el precio es bueno o
malo. Cuando les llega una orden por lo mejor, directamente la envan a su
sociedad o agencia de valores para que la ejecute, y sta recibe la orden y la casa
con la posicin contraria que haya en ese momento en el mercado. Si la orden es
de comprar al 3% TIR, directamente venden y le envan el lquido al Banco. De ah,
la importancia de poner lmite siempre a las ventas de renta fija en el mercado
secundario.

Resumiendo, el precio de la renta fija tiene tres componentes:

- Nivel actual de la Deuda Pblica al plazo de la renta fija objeto de anlisis.

- Prima de riesgo por la categora del emisor.
- Prima de iliquidez por las caractersticas de la emisin y del mercado en el que
cotice.

La suma de las tres componentes nos dar el precio terico de la renta fija.
Luego, ser el mercado el que se encargue de decir si ese precio es adecuado o no.

En los ltimos aos, han surgido especialistas en productos emergentes y en

emisiones denominadas high yields. En el primer caso, estamos hablando
normalmente de riesgos soberanos de pases con bajo rating, por ejemplo, Deuda
boliviana, Bradys venezolanos o bonos rumanos. En el segundo caso, nos
estamos refiriendo al nuevo bautizo de lo que se denomin en la dcada de los
ochenta, bonos basura o junk bonds, bonos de alta rentabilidad emitidos por
empresas de dudosa solidez financiera, para financiar un rpido desarrollo. No es
fcil saber si son ms inseguros los primeros que los segundos, porque una
empresa puede desaparecer, pero un estado soberano no.

Hay que tener en cuenta que en el mercado de high yields el ndice de

siniestralidad es bastante grande. Sin embargo, hay fondos especializados que a
base de rotar carteras de bonos al 13% o al 15%, consiguen que la media de las
empresas que sobreviven compense a la media de las que caen, y al final sacan
una rentabilidad adecuada. Evidentemente, para trabajar en este mercado, hay que
ser un experto, y pocos hay que lo sean, a pesar de que se coloquen la etiqueta de
cara a la gestin comercial.

Por otro lado, los riesgos de pases emergentes, dependen de economas

subdesarrolladas, a las que cualquier evento internacional puede desarbolar, y
muchas veces, los ttulos estn emitidos en moneda local, que se devala dos o
tres veces en un par de meses, y aunque tericamente, la deuda se pague, resulta
que el inversor extranjero recibe un tercio de lo que invirti, por los problemas del
riesgo de cambio. Adems, en estos pases el riesgo de la divisa es tan alto, que
ningn broker quiere cubrirlo con un seguro de cambio o con opciones sobre
divisas, por lo que el que quiere invertir en un pas emergente, sabe que tiene que
hacerlo con todas sus consecuencias, y asumir este componente de riesgo, que
sera el cuarto sumando para la obtencin del precio final de este tipo de productos
de renta fija.

265
5. Estructura del Mercado de Capitales Espaol.

El Mercado de Capitales Espaol es un mercado tradicionalmente corto en

emisiones privadas, y con pocas operaciones que se salgan del concepto de bono
simple, debido bsicamente a la poca tradicin que en Espaa ha tenido la Renta
Fija, y a la Orden Ministerial de 1989 que someti a autorizacin administrativa las
operaciones de cupn cero, las indiciadas a divisas o a ndices, las denominadas en
divisas, aquellas que tuvieran un cupn superior a un ao o un cupn muy bajo,
etc. Todo ello, supuso un parn en el desarrollo de un incipiente mercado espaol,
que todava hoy padecemos.

Vamos a ver cmo se estructuran las posiciones de emisores e inversores a una

fecha concreta (30/09/09), comparando cuando as proceda con los datos de cierre
del ao 2005, a fin de ver cmo han evolucionado las emisiones de renta fija en
dicho perodo. Para ello, vamos a segmentar los emisores de la siguiente manera:

ESTRUCTURA POR EMISORES (30-09-09) (datos en mill. euros)

ESTRUCTURA
EMISOR
30/09/2009 31/12/2005 % 30/09/2009 31/12/2005
Tesoro Pblico 443.290 309.706 133.584 43,13 34,01 39,92
Comunidades Autnomas 31.406 23.674 7.732 32,66 2,41 3,05
Organismos Autonmicos y otros 3.038 8.877 -5.839 -65,78 0,23 1,14
Corporaciones Locales 558 1.965 -1.407 -71,60 0,04 0,25
Empresas 823.783 427.035 396.748 92,91 63,21 55,04
Organismos Internacionales 1.272 4.614 -3.342 -72,43 0,10 0,59
TOTAL 1.303.347 775.871 527.476 67,99 100 100

El Tesoro Pblico es el gran emisor en Espaa, comprendiendo las emisiones ya

comentadas de Letras del Tesoro y Bonos del Estado. A pesar de que su peso
especfico en el total de emisiones vivas en el mercado de renta fija espaol ha
disminuido del ao 2005 al ao 2009 (39,92% vs. 34,01%), en trminos absolutos
ha aumentado el volumen emitido en un 43,13%. Ello entra en consonancia con la
creciente demanda de fondos por parte del Estado, debido al fuerte dficit generado
por la reciente crisis econmica.

No obstante, hemos de tener en cuenta que en 1992, el volumen de emisiones

vivas supona 119.474 millones de euros, esto es, el endeudamiento del Sector
Pblico se ha incrementado un 270% en diecisiete aos.

Las Comunidades Autnomas son tambin emisores tradicionales, aunque su

peso especfico es mucho menor, sobre todo por el hecho de que una parte
significativa del endeudamiento de estas entidades regionales est concentrado en
prstamos bancarios a largo plazo, habida cuenta de que las cajas de ahorros
regionales aportan esta financiacin a sus Comunidades a un tipo de inters muy
bajo, que desincentiva a estas entidades el salir al mercado de capitales con
valores, cuya colocacin siempre conlleva comisiones bancarias.

En cualquier caso, el endeudamiento de estas entidades ha pasado de 2.978

millones de euros en 1992 a 31.406 en el ao 2002, multiplicndose por ms de
diez veces, en consonancia con el fuerte incremento que en estos diecisiete aos ha
tenido el endeudamiento de las Comunidades Autnomas dentro de los
Presupuestos Generales del Estado, y acorde con el proceso continuado de
transferencia de competencias desde el Estado a estas Comunidades.

Por Organismos Autnomos y Otras Entidades de Derecho Pblico

entendemos las emisiones de Renfe, del ICO y del antiguo INI que todava quedan
vivas. Estos valores van disminuyendo su peso en el mercado de capitales espaol,
llegando a representar en estos momento slo un 0,23% del total.

266
 Las Corporaciones Locales se corresponden con los Ayuntamientos y entidades
de ellos dependientes. Uno de los grandes problemas que han tenido estas
entidades para financiarse en los mercados de capitales, ha sido la ausencia de
rating de la mayora de los Ayuntamientos, y la falta de tradicin de los mismos
en la financiacin no bancaria. De hecho, los ttulos de renta fija emitidos por
Ayuntamientos, no llegan siquiera al 0,04% del mercado. De nuevo, las facilidades
dadas por las cajas de ahorros regionales y locales, en materia de tipo de inters de
prstamos y crditos, desincentiva completamente la apelacin de los
Ayuntamientos a los mercados.

En cuanto a las Empresas, casi han duplicado su endeudamiento desde 2005,

debido sobre todo a la apelacin de los Bancos y las Cajas de Ahorros a los
mercados, que ha ido creciendo continuamente, hasta llegar a unas cifras
realmente significativas, aunque si analizamos las emisiones que realizan, podemos
ver que las rentabilidades de los productos que colocan estn claramente por
debajo de los precios de mercado, debido a que los colocan a travs de su red,
como si fueran productos de pasivo bancario, consiguiendo una financiacin barata
que les permite financiar tambin barato a Comunidades Autnomas y
Ayuntamientos.

Como ltimo tipo de emisores, tenemos los Organismos Internacionales, que se

corresponden casi con exclusividad a un producto, los Bonos Matador, llamados
as por la identificacin que en el mercado de eurobonos de Londres se haca de
Espaa con la figura del matador de toros. Este tipo de bonos tiene la
caracterstica de que estn exentos de retencin, lo cual los hace idneos para la
inversin de los capitales fiscalmente opacos que flotan en los mercados
internacionales sin control de las Haciendas estatales. De hecho, similares a los
bonos matador para la peseta, estaban los bonos bulldog para la libra esterlina,
los bonos samurai para el yen, los bonos yankees para el dlar, etc.

No obstante, con la incorporacin del euro como divisa, dejaron de hacerse este
tipo de emisiones, y hoy en da quedan algunas emisiones residuales. De hecho,
desde 2005, su saldo vivo se ha visto reducido en un 72%.

Si entramos ahora, en la estructura por valores negociables, podemos desagregar

los saldos anteriores por productos:

ESTRUCTURA POR VALORES NEGOCIABLES (30-09-09) (datos en mill. euros)

EMISOR Comunidad Organismos Corpora Organismos
Tesoro es Autonmicos ciones Internaciona
PRODUCTO Pblico Autnomas y otros Locales Empresas les TOTAL Estructura
Letras del Tesoro 78.544 0 0 0 0 0 78.544 6,03
Bonos y Obligaciones Simples 339.174 30.619 3.038 558 5.454 0 378.843 29,07
Bonos y Obligaciones Subordinados 0 0 0 0 996 0 996 0,08
Pagars 0 787 0 0 0 0 787 0,06
Bonos Simples Bancos y Cajas 0 0 0 0 304.192 0 304.192 23,34
Bonos Subordinados Bancos y Cajas 0 0 0 0 27.376 0 27.376 2,10
Bonos Cupn Cero 25.572 0 0 0 190 0 25.762 1,98
Bonos Matador 0 0 0 0 0 1.272 1.272 0,10
Participaciones Preferentes 0 0 0 0 30.826 0 30.826 2,37
Obligaciones Bonificadas 0 0 0 0 3.858 0 3.858 0,30
Bonos Convertibles 0 0 0 0 8.811 0 8.811 0,68
Titulizaciones y Cdulas 0 0 0 0 442.080 0 442.080 33,92
TOTAL 443.290 31.406 3.038 558 823.783 1.272 1.303.347 100

Como no poda ser de otra forma, los productos estrella son los bonos y las
obligaciones simples (52,4% del total), debido a que constituyen la financiacin
bsica del Tesoro Pblico, de las empresas y de los bancos y cajas de ahorros.

267
Las letras del Tesoro continan teniendo un importante peso especfico (6%) en
el mercado de renta fija espaol, mientras que las participaciones o acciones
preferentes han ido escalando ao a ao una posicin en el panorama financiero
de nuestro pas, suponiendo en estos momentos 30.826 millones de euros, un
2,37% del total.

Los bonos cupn cero, que dejaron de tener protagonismo en el mercado espaol
a raz de la orden ministerial ya citada del ao 1989, han recuperado su
protagonismo con los strips, que al 30-09-09, ya suponan casi el 2% del mercado,
con 25.572 millones de euros en usufructos y nudas-propiedades desagregados,
bsicamente en poder de fondos de inversin, fondos de pensiones y compaas de
seguros.

Pero el producto estrella han sido las emisiones titulizadas y las cdulas emitidas
por cajas de ahorros, que han llegado a suponer casi el 34% del total de emisiones
de renta fija.

En el cuadro siguiente, podemos ver como han evolucionado en los ltimos aos los
productos anteriores:

EVOLUCIN PRODUCTOS (30-09-09/31-12-05) (datos en mill. euros)

ESTRUCTURA
EMISOR
30/09/2009 31/12/2005 % 30/09/2009 31/12/2005
Letras del Tesoro 78.544 35.840 42.704 119,15 6,03 4,62
Bonos y Obligaciones Simples 378.843 289.825 89.018 30,71 29,07 37,35
Bonos y Obligaciones Subordinados 996 296 700 236,49 0,08 0,04
Pagars 787 59.600 -58.813 -98,68 0,06 7,68
Bonos Simples Bancos y Cajas 304.192 156.480 147.712 94,40 23,34 20,17
Bonos Subordinados Bancos y Cajas 27.376 18.512 8.864 47,88 2,10 2,39
Bonos Cupn Cero 25.762 21.309 4.453 20,90 1,98 2,75
Bonos Matador 1.272 4.433 -3.161 -71,31 0,10 0,57
Participaciones Preferentes 30.826 22.486 8.340 37,09 2,37 2,90
Obligaciones Bonificadas 3.858 2.983 875 29,33 0,30 0,38
Bonos Convertibles 8.811 191 8.620 4.513,09 0,68 0,02
Titulizaciones y Cdulas 442.080 163.916 278.164 169,70 33,92 21,13
TOTAL 1.303.347 775.871 527.476 67,99 100 100

Las letras del Tesoro han aumentado en punto y medio, debido sobre todo a las
necesidades del Tesoro Pblico para financiar el fuerte dficit existente en la
actualidad. Por su parte, su alternativa privada, los pagars de empresas, casi
han desaparecido del mercado. Asimismo, ha sido muy significativa la actuacin de
bancos y cajas, que en manos de cuatro aos casi han doblado el volumen de
bonos emitidos, hasta llegar a superar los 331.000 millones de euros en circulacin.

Las obligaciones bonificadas de autopistas han seguido creciendo, hasta llegar a

3.858 millones de euros, un 29,33% ms que en el ao 2005. Y los activos que han
tenido un gran incremento han sido los que provienen de la titulizacin
hipotecaria, esto es, productos creados con la garanta de prstamos hipotecarios,
sobre todo de bancos y cajas de ahorros, que permiten sacar de balance con
beneficios para las entidades emisoras, prstamos y crditos, para venderlos va
fondos de titulizacin hipotecaria a los inversores. En menos de cuatro aos, casi
han triplicado el volumen emitido, hasta llegar junto con las cdulas hipotecarias a
442.080 millones de euros, con un 33,92% del total emitido en el mercado de renta
fija.

Estos ttulos son adquiridos por diferentes tipos de inversores, bsicamente fondos
de inversin, fondos de pensiones y compaas de seguros, aunque no existen
estadsticas excesivamente fiables de la estructura de la inversin. Las entidades de

268
crdito tambin tienen una cartera significativa, bsicamente Deuda Pblica y
Letras para realizar repos para su clientela. El resto se reparte entre inversores
finales, tanto personas fsicas, como no residentes como empresas que rentabilizan
sus puntas de tesorera.

269
CAPTULO 10. OPERACIONES EN LOS MERCADOS Y RENTABILIDAD DE LAS
MISMAS

1. Duracin, Sensibilidad y Convexidad de una cartera de renta fija.

A la hora de seleccionar los valores de renta fija que van a componer una cartera,
hay que considerar determinados criterios de eleccin entre los distintos bonos que
podramos calificar de homogneos: plazo similar, modalidad de pago de intereses
idntica, categora del emisor equivalente, etc.

Por ello, existen distintos criterios de homogeneizacin:

- Para la categora del emisor: el rating.

- Para el plazo, un rango de vencimientos aceptado por los mercados como
adecuado.
- Para la modalidad de los intereses, se suele realizar la comparacin del cupn
fijo, modalidad ms comn en los mercados.

Para este tipo de bonos, es preciso desarrollar unos conceptos de comparacin que
vamos a estudiar a continuacin.

La Duracin de un activo de renta fija.- Las variaciones de tipos de

inters en los mercados, provocan variaciones en los precios de los activos
de renta fija; y dado que el precio est definido como valor actual del
conjunto de flujos futuros, la sensibilidad del precio a los movimientos de
tipos de inters ser tanto mayor, cuanto ms lejano sea el vencimiento de
los activos, puesto que el valor de t en el denominador ser mayor.

De entrada, y a igualdad de plazo de vencimiento, el activo de renta fija

estar ms afectado por las variaciones de tipos de inters, cuantos
menos flujos futuros pendientes de pago tenga, puesto que cada vez
que se produce un pago, se liberan recursos de la operacin financiera, que
pueden invertirse en corto plazo a los tipos de inters actuales quedando
fuera del riesgo de tipo de inters.

El lmite se encuentra en las obligaciones cupn cero, que se

encuentran obligadas a la reinversin permanente de los intereses
generados, hasta el vencimiento, existiendo un nico flujo futuro.

Es lgico, por tanto, que los precios de los activos de renta fija en los
mercados secundarios, varen ms en el caso de un bono cupn cero, que en
el caso de un bono cupn anual, y que a su vez, estos varen ms que en el
caso de bonos de cupn semestral.

Por otra parte, el importe del cupn tambin influir en la mayor o menor
variabilidad de precios del activo, puesto que si el cupn es alto, al
producirse el pago se liberar una cantidad mayor de dinero que saldr de la
operacin financiera; y si el cupn es corto, la cantidad liberada ser menor.

Pues bien, podemos definir la duracin de un activo de renta fija, como

la vida media de la corriente actualizada de flujos generados como

271
contraprestacin a la emisin de dicho activo en relacin con el precio actual
de dicho activo:
Q1 Q2 Qt
1 + 2 + . + t
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)t
D =
Q1 Q2 Qt
+ + .... +
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)t

es decir,
t Qi
i
i=1
(1 + r)i
D =
t Qi

i=1
(1 + r)i

expresin aportada por Macaulay en 1938.

Calcularemos la duracin de tres activos clsicos, la Letra del Tesoro a 1

ao, el Bono del Estado a 10 aos, y un Bono cupn cero a 10 aos:

1. Letra del Tesoro a un ao.

N
1
(1 + r)1
D = = 1
N

(1 + r)1

La duracin de una letra es un ao.

2. Bono del Estado a diez aos con un cupn del 5% de inters.

9 50 1.050
i + 10
i=1
(1 + r)i (1 + r)10
D =
9 50 1.050
+
i=1
(1 + r)i (1 + r)10

Si suponemos que el TIR del mercado es actualmente del 4,75%,

resulta que:

272
 9 50 1.050
i + 10
i=1
(1 + 0,0475)i (1 + 0,0475)10
D = = 8,1288 aos.
9 50 1.050
+
i=1
(1 + 0,0475)i (1 + 0,0475)10

3. Bono cupn cero a diez aos.

N
10
(1 + r)10
D = = 10 aos.
N

(1 + r)10

La duracin del bono ser de diez aos.

La duracin es una medida adecuada para el tiempo medio que un inversor

tarda en recibir la contraprestacin de su inversin en bonos.

Los bonos con cupn explcito tienen acotada la duracin, en el

sentido de que si aumentamos el plazo, el aumento de duracin es cada vez
ms pequeo. Se demuestra matemticamente que la duracin mxima
tiene por valor9:

1
Dmx = 1 +
r

En nuestro ejemplo, al ser r = 4,75%:

1
Dmx = 1 + = 22,0526 aos.
0,0475

Por consiguiente, y a efectos de riesgo de tipo de inters, ser muy similar

invertir en bonos con cupn explcito a 20, 25 o 30 aos.

La Sensibilidad de un activo de renta fija. Podemos definirla como el

ritmo de variacin del precio del activo, segn varan los tipos de inters del
mercado, medidos estos ltimos por el TIR a vencimiento (annual yield en
terminologa anglosajona).

En ritmo de variacin, nos indicar en qu medida vara el precio del activo,

por cada variacin en un punto porcentual de los tipos de inters, y el
instrumento matemtico adecuado para tal medicin ser la primera
derivada.

9
La demostracin matemtica puede verse en las pginas 574 y 575 del libro citado Anlisis Financiero
de los Mercados Monetarios y de Valores.

273
Si denominamos V al valor actual del activo:

Q1 Q2 Qt
V= + + .... +
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)t

dV Q1 2 Q2 (1 + r) 3 Q3 (1 + r)2 t Qt (1 + r)t-1
S= =- - - - .... - =
dr (1 + r)2 (1 + r)4 (1 + r)6 (1 + r)2t

Q1 2 Q2 3 Q3 t Qt
= - - - - .... -
(1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)t+1

1+r
Multiplicando ambos miembros por -
V

Q1 Q2 Q3 Qt
1 +2 +3 + + t
(1 + r) (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)t
-S = = D
V Q1 Q2 Q3 Qt
+ + + ........... +
(1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)t+1

con lo que, despejando S:

t Qi
D
i=1
(1 + r)i
S = -
1+r

expresin de la sensibilidad en funcin de la duracin.

Esta frmula expresa que un incremento en los tipos de inters, provoca una
disminucin en el precio de los bonos emitidos; de ah, el signo negativo de
la expresin.

Asimismo, de la misma se infiere claramente que la sensibilidad es

directamente proporcional a la duracin de los bonos. A ms duracin,
mayor variabilidad de precios.

Ejemplo: Apliquemos la frmula anterior a nuestro bono:

V = 1.019,54087
r = 4,75%
D = 8,1288 aos.

274
 8,1288 1.019,54087
S= - = - 7.911,83
1 + 0,0475

que en tanto por ciento sera - 7,91183, valor que coincide con el concepto
risk, trmino anglosajn de la sensibilidad, y cuyo significado es que por
cada punto bsico (0,01%) de incremento en los tipos de inters a diez
aos, el precio de nuestro bono disminuye en 7,91 .

De ah el peligro del mercado de Deuda a largo. Si invertimos 10 millones de

euros en bonos a diez aos, y suben un punto los tipos de inters (100
puntos bsicos), perderamos 0,791 millones de euros.

Al cociente entre la duracin y (1+r), se le denomina duracin

modificada:

D
Dm =
1+r

sin que tenga otro significado que la comodidad operativa. En nuestro caso:

t Qi
S = - Dm
i=1
(1 + r)i

Si aplicamos a nuestro ejemplo:

8,1288
Dm = = 7,76019
1 + 0,0475

dato que podemos observar en los grficos anglosajones bajo el apelativo

ADJ/MOD Duration.

La Convexidad de un activo de renta fija.- Ya hemos visto que el precio

de un bono es funcin de los tipos de inters, y una funcin decreciente; a
medida que aumentan los tipos de inters, disminuye el precio de los bonos.

Nos interesa profundizar en la naturaleza de la funcin, en particular,

estudiar su convexidad.

Como es bien sabido, una funcin es convexa en un punto cuando la

tangente a la curva en dicho punto subestima el valor de la funcin en
cualquier otro punto del entorno.

275
 V = f (r)

Vo
V1
V2 V = f(r)

ro r1

Si los tipos de inters al plazo de vencimiento del activo pasan de ro a

r1, el valor del activo pasara de Vo a V1, y como puede verse, supuesto
que la funcin sea convexa,

V2 < V1

Siendo V1 - V2, la subestimacin de la tangente respecto de la curva, a la

cual nos hemos referido.

La condicin necesaria y suficiente para que una funcin sea convexa es que
la segunda derivada de la funcin sea positiva, de acuerdo con un teorema
de las funciones convexas. La sensibilidad, que era la primera derivada,
coincide con la tangente a la curva en el punto considerado. La segunda
derivada, primera derivada de la sensibilidad, nos indica cmo vara sta, a
variaciones de los tipos de inters.

Es evidente que una funcin ser tanto ms convexa, cuanto mayor sea la
subestimacin a la que nos hemos referido.

La expresin matemtica ms adecuada para expresar la convexidad es la

segunda derivada del precio respecto de los tipos de inters, tal y como
indicamos antes:

d2 V t i (i+1) Qi
C= =
d r2 i=1
(1 + r)i+2

276
 Obviamente, nos interesar, a igualdad de precio, adquirir el bono
ms convexo:

Bono 2

Bono 1
V3
V4

Vo
V1 Bono 2
V2
Bono 1

r2 ro r1

ya que si los tipos de inters disminuyen, de ro a r2, el valor del bono 2,

se incrementa ms que el valor del bono 1; y si los tipos de inters
aumentan de ro a r1, el valor del bono 2 disminuye, pero menos que el
valor del bono 1.

En el caso de los strips de Deuda Pblica, ente sus principales caractersticas se

encuentran:

x Son activos de mayor duracin que los bonos de los que proceden,
ya que estos ltimos son bonos con cupn explcito, mientras que los
strips son asimilables a los bonos cupn cero a los efectos de duracin.

x Tienen mayor convexidad que los bonos de los que proceden, ya que
la convexidad es la segunda derivada de la duracin, y por tanto, un
incremento en duracin genera un incremento en convexidad.

2. Rentabilidad Financiera de Activos de Renta Fija.

Vamos a considerar en esta unidad la rentabilidad de una cartera compuesta por

activos estndar de renta fija. En el captulo siguiente, discutiremos las diferentes
caractersticas de las emisiones de bonos y obligaciones, y estudiaremos su
rentabilidad especfica.

La rentabilidad financiera de una cartera se correspondera con los intereses y

plusvalas o minusvalas dimanantes de la posesin de los activos, evaluados
obviamente con las leyes financieras adecuadas, las cuales recordamos a
continuacin:

x Leyes Financieras utilizables segn activos:

Activos con Rendimiento Explcito.

i Vencimiento inferior a un ao: Inters Simple.
i Vencimiento superior a un ao: Inters Compuesto.

277
 Activos con Rendimiento Implcito.
i Vencimiento inferior a un ao: Descuento Simple.
i Vencimiento superior a un ao: Descuento Compuesto.

Activos con rendimiento explcito con vencimiento inferior a un

ao.-

La rentabilidad vendr determinada por los intereses de dicho activo entre

la fecha de adquisicin y la fecha de venta o amortizacin del activo.

La medida adecuada es el inters simple:

Ert
I =
36.500

siendo: I: intereses a percibir.

E: efectivo a invertir.
t: das que median entre fecha de adquisicin y vencimiento.
r: rentabilidad financiera del activo.

Ejemplo: Cartera compuesta por:

2 m. euros Repo de Deuda al 4,5% de inters, vto.: 5-3-10

1 m. euros Depsito al 4,75% de inters, vto.: 10-7-10

Fecha de Compra: 9-11-09

2.000.000 4,5 116

I (R050310) = = 28.602,74
36.500
1.000.000 4,75 243
I (D100710) = = 31.623,29
36.500

Total Intereses ..... 60.226,03

Si queremos evaluar la rentabilidad de una cartera a una fecha concreta,

deberemos realizar una valoracin de los activos a dicha fecha, utilizando
la misma ley financiera por la que se ha generado el producto, a fin de
comparar el valor a la fecha de evaluacin con el precio de adquisicin, y
por diferencia, determinar cul ha sido la rentabilidad financiera. En este
caso:

Valoracin al 31-12-09:
2.000.000 4,5 52
I (R050310) = = 12.821,92
36.500
1.000.000 4,75 52
I (D100710) = = 6.767,12
36.500

Total Intereses ..... 19.589,04

278
 19.589,04 36.500
Rentabilidad Financiera Cartera = = 4,58333%
3.000.000 52

en el perodo 9-11 / 31-12-2009.

Activos con rendimiento explcito con vencimiento superior a un

ao.-

Vendr determinada por la agregacin de los cupones a percibir, ms

plusvalas o menos plusvalas en la futura venta o amortizacin de los
bonos.

La medida adecuada es el TIR o tasa de retorno, que iguala los distintos

flujos monetarios en el tiempo:

Q1 Q2 Qr
V.A.N. = + + ........... +
(1 + r)t1 (1 + r)t2 (1 + r)tr

siendo: V.A.N.: Valor actualizado Neto.

Qi : Los distintos flujos de cupones y amortizacin del
ttulo de renta fija.
ti : Plazo desde el momento actual hasta el da de la
recepcin del flujo.
r: Rentabilidad financiera de la cartera.
Ejemplo: Cartera compuesta por tres bonos:

1.000.000 en Bonos del Estado, cupn 5,15% anual, vto.: 30-7-2018

2.000.000 en Bonos del Estado, cupn 4,50% anual, vto.: 30-7-2013

3.000.000 en Bonos del Estado, cupn 4,25% anual, vto.: 30-7-2011

Precio Compra 9-11-09: 100,60% (ex-cupn) para B.E. 5,15%

101,31% (ex-cupn) para B.E. 4,50%
102,94% (ex-cupn) para B.E. 4,25%

Como sabemos, el valor o precio de un bono se corresponde con la suma del

precio ex-cupn, ms el cupn corrido:

VAN = Precio Ex-cupn + Cupn Corrido.

102
VAN (5,15%) = 1.000.000 ( 1,006 + 0,0515 ) = 1.006.000 + 14.391,78 = 1.020.391,78
365

102
VAN (4,50%) = 2.000.000 ( 1,0131 + 0,045 ) = 2.026.200 + 25.150,68 = 2.051.350,68
365

102
VAN (4,25%) = 3.000.000 ( 1,0294 + 0,0425 ) = 3.088.200 + 35.630,14 =3.123.830,14
365

279
 VAN CARTERA = 1.020.391,78 + 2.051.350,68 + 3.123.830,14 = 6.195.572,60

Una vez que conocemos el precio de adquisicin, es preciso ponerlo en

comparacin con los diferentes flujos futuros de cada uno de los bonos, a fin
de poder obtener el TIR, tanto de la cartera como de cada uno de los bonos
individualmente.

La obtencin del TIR se puede realizar, bien con una calculadora HP17B o
HP19B, o bien con las funciones Excel de un ordenador:

Descripcin de los Flujos

Plazo Flujo Flujos Bono Flujos Bono Flujos Bono Total Flujos
Fecha (A/A) 5,15% 4,50% 4,25% (Qi)
30/07/2010 263/365 51.500 90.000 127.500 269.000
30/07/2011 1 + 263/365 51.500 90.000 3.127.500 3.269.000
30/07/2012 2 + 263/365 51.500 90.000 141.500
30/07/2013 3 + 263/365 51.500 2.090.000 2.141.500
30/07/2014 4 + 263/365 51.500 51.500
30/07/2015 5 + 263/365 51.500 51.500
30/07/2016 6 + 263/365 51.500 51.500
30/07/2017 7 + 263/365 51.500 51.500
30/07/2018 8 + 263/365 1.051.500 1.051.500
Tasa Interna Rentabilidad 5,0595% 4,1078% 2,0478% 4,0425%

Una vez obtenido el TIR, debemos proceder de nuevo a la valoracin de esta

cartera de bonos a una fecha concreta, el 31-12-09 en este caso. Para ello,
consideramos como hiptesis de valoracin que el devengo de inters se hace
a vencimiento y utilizando como tipo en la valoracin el propio TIR obtenido
anteriormente.

Valoracin a 31-12-09:

Se corresponder con la actualizacin de los flujos pendientes al tipo de

rentabilidad (T.I.R.) de cada bono. No coincide con la rentabilidad contable.
51.500 51.500
VAN(300718) = + +.......... +
(1 + 0,05059518)t1 (1 + 0,05059518)t2

1.051.500
+ = 1.027.592,14
(1 + 0,05059518)tr

90.000 90.000
VAN(300704) = + + ......... +
(1 + 0,04107777)t1 (1 + 0,04107777)t2

2.090.000
+ = 2.063.148,91
(1 + 0,04107777)tr

127.500 3.127.500
VAN(300702) = + = 3.134.712,80
(1 + 0,02477777)t1 (1 + 0,02477777)t2

siendo ti el tiempo financiero que media (A/A) entre el 31-12-09 y el cobro

280
 211 211 211
de cada flujo, es decir, , 1+ , 2+ , etc.....
365 365 365

Activos con rendimiento implcito con vencimiento inferior a un

ao.-
La rentabilidad vendr determinada por los intereses de dicho activo entre
la fecha de adquisicin y la fecha de venta o amortizacin del activo.

La medida adecuada es el Descuento Simple:

N
E =
rt
1 +
36.500

siendo: E: Efectivo a invertir

N: Nominal a percibir al vencimiento
t: Das que median entre fecha de adquisicin y vencimiento.
r: Rentabilidad financiera del activo.

Ejemplo: Cartera compuesta por:

1.000.000 Letras Tesoro al 4,50% de inters, vencimiento 14-2-10.

2.000.000 Pagars Telefnica al 4,75% de inters, vencimiento 10-10-10.

Fecha de Compra: 9-11-09

1.000.000
E (L141210) = = 988.182,42
4,5 97
1 +
36.500
2.000.000
E (P101010) = = 1.916.450,63
4,75 335
1 +
36.500
Total Inversin ........ 2.904.633,05

Valoracin a 31-12-2009:
1.000.000
E (L141210) = = 994.482,66
4,5 45
1 +
36.500
2.000.000
E (P101010) = = 1.928.958,83
4,75 283
1+
36.500

Total Valoracin al 31-12-2009 .... 2.923.441,49

281
 Intereses Percibidos: 2.923.441,49 - 2.904.633,05 = 18.808,44

18.808,44 36.500
Rentabilidad Financiera Cartera = = 4,545%
2.904.633,05 52
en el perodo 9-11 / 31-12-2009

Activos con rendimiento implcito con vencimiento superior a un

ao.-

La rentabilidad vendr determinada por los intereses de dicho activo

entre la fecha de adquisicin y la fecha de venta o amortizacin del
activo.

La medida adecuada es el descuento compuesto:

N
E =
t
365
(1 + r)

siendo: E: Efectivo a invertir.

N: Nominal a percibir al vencimiento.
t: Das que median entre fecha de adquisicin y vencimiento.
r: Rentabilidad financiera del activo.

Ejemplo: Cartera compuesta por:

3.000.000 Pagars Endesa al 5,25% de inters, vto. 14-4-11.

2.000.000 Bonos INI Cupn Cero al 5,75% de inters, vto. 9-6-14,

emitidos al 4,50% el 10-6-07.

Fecha de Compra: 9-11-09

3.000.000
E (P140411) = = 2.788.697,99
521
365
(1 + 0,0525)

Clculo del Importe a Vencimiento del Bono Cupn Cero:

2556
365
2.000.000 ( 1 + 0,0575) = 2.958.415,37

A continuacin, obtenemos el valor de venta de los bonos cupn cero,

actualizando el valor futuro con el tipo de inters al que se han adquirido
estos activos:

282
 2.958.415,37
E (B090614) = = 2.289.647,10
1673
365
(1 + 0,0575)

Total Inversin ........................ 5.078.345,09

Valoracin a 31-12-09:

3.000.000
E (P140411) = = 2.809.101,12
469
365
(1 + 0,0525)

2.958.415,37
E (B090614) = = 2.307.956,78
1621
365
(1 + 0,0575)

Total Valoracin 31-12-2009 ................... 5.117.057,90

Intereses Percibidos: 5.117.057,90 - 5.078.345,09 = 38.712,81

38.712,81 36.500
Rentabilidad Financiera Cartera = = 5,31%
5.117.057,90 52
en el perodo 9-11 / 31-12-2009.

Rentabilidad Global de la Cartera.- Para obtenerla, compararemos las

cantidades invertidas con la valoracin de todos los activos al 31-12-2000,
de acuerdo con las leyes financieras que hemos utilizado para cada uno de
los productos:

Valoracin y Rentabilidad global de la Cartera a 31-12-2009:

Inversin Valoracin
R050310 2.000.000,00 2.012.821,92
D100710 1.000.000,00 1.006.767,12
B300718 1.020.391,78 1.027.592,14
B300713 2.051.350,68 2.063.148,91
B300711 3.123.830,14 3.134.712,80
L140210 988.182,42 994.482,66
P101010 1.916.450,63 1.928.958,83
P140411 2.788.697,99 2.809.101,12
B090614 2.289.647,10 2.307.956,78

Totales 17.178.550,74 17.285.542,28

Rentabilidad financiera homognea, usando la capitalizacin simple:

(17.285.542,28 -17.178.550,74) 36.500

r = = 4,3717%
17.178.550,74 52

283
3. Los Impuestos de los productos financieros en Espaa.

A partir del 1-1-99, se produjeron importantes novedades fiscales que afectaron

especialmente a la tributacin de las inversiones en los mercados monetarios y de
valores. Por ello, vamos a sintetizar el marco fiscal actual, de cara al anlisis de los
distintos productos en las prximas unidades, cuando tengamos que calcular
rentabilidades financiero-fiscales.

Esta legislacin se ha complementado con ulteriores disposiciones, que han creado

el siguiente marco fiscal al 1-1-2008.

LETRAS DEL TESORO.- Adquiridas en firme o en repo, constituyen

rendimiento implcito:
- No tienen retencin.
- Tributan como rendimientos de capital mobiliario al 18%.

BONOS Y OBLIGACIONES SIMPLES O SUBORDINADOS.- Tanto los

emitidos por el Tesoro Pblico, como por entidades autonmicas y locales,
como por entidades privadas. Adquiridos en firme, constituyen rendimiento
explcito:
Cobro de cupones peridicos:
- Tienen retencin del 18%.
- Tributan como rendimientos de capital mobiliario al 18%.
Incremento patrimonial por diferencia entre el precio de compra
y el de venta o amortizacin:
- No tiene retencin.
- Tributan como rendimiento de capital mobiliario al 18%.
Repos:
- No tienen retencin.
- Tributan como rendimientos de capital mobiliario al 18%.

EURODEPSITOS.- Formalizados en sucursales permanentes en el

exterior de entidades financieras espaolas; son como imposiciones a plazo
realizadas fuera de Espaa para evitar las retenciones de capital
mobiliario:

- No tienen retencin.
- Tributan como rendimientos de capital mobiliario al 18%.

PARTICIPACIONES EN FONDOS DE INVERSIN.-

- Tienen retencin del 18% sobre la base de retencin.

- Tributan como rendimientos de capital mobiliario al 18%.

Base de retencin para las participaciones adquiridas antes

del 31-12-94:

284
 - Se obtendr la plusvala por diferencia entre el precio de
suscripcin y el precio de reembolso, utilizando la clusula FIFO
(primeras adquiridas, primeras reembolsadas).
- Se aplicar un coeficiente de reduccin del 14,28% de la
plusvala por ao.
- La diferencia se someter a retencin. Si es nula o negativa, no
se practicar retencin.

Base de retencin para las participaciones adquiridas despus

del 31-12-94:

- Se obtendr la plusvala por diferencia entre el precio de

suscripcin y el precio de reembolso, utilizando la clusula FIFO
(primeras adquiridas, primeras reembolsadas).
- Dicha plusvala se someter a retencin. Si es nula o negativa,
no se practicar retencin.

PAGARS DE EMPRESA Y BONOS CUPN CERO.- Tanto los emitidos

por el Tesoro Pblico, como por entidades autonmicas y locales, como por
entidades privadas. Adquiridos en firme, constituyen rendimiento implcito:

Incremento patrimonial por diferencia entre el precio de compra

y el de venta o amortizacin:

- Tiene retencin del 10,8% si se ha mantenido la inversin ms de

dos aos, y 18% en otro caso.
- Tributa como rendimiento de capital mobiliario al 18%.

STRIPS.-

- Tienen retencin del 18% cuando se cobran los cupones o la nuda-

propiedad. En la venta o amortizacin se practicar la retencin por la
diferencia entre el precio de compra y venta o amortizacin realizada por
la Entidad Gestora.
- No tributan mientras no se vendan o amorticen.

OBLIGACIONES CONVERTIBLES.- Convertidas en acciones:

- No tiene retencin la prima de conversin.

- Tributa dicha prima como rendimiento de capital mobiliario al 18%,
aunque no se vendan las acciones procedentes de la conversin, que se
consideran como adquiridas a su valor de mercado en el momento del
canje.

4. Rentabilidad Financiero-fiscal de Activos de Renta Fija.

Distinguiremos entre rentabilidad financiero-fiscal bruta y rentabilidad financiero-

fiscal neta.

Rentabilidad financiero-fiscal bruta:

Vendr determinada por la rentabilidad financiera disminuida en su caso, y

de acuerdo con el marco fiscal aplicable a cada inversor, por la

285
 inmovilizacin financiera de las retenciones sobre rendimientos de capital
mobiliario.

La medida adecuada es el T.I.R., modificando los flujos a percibir, en funcin

de las retenciones.

La incidencia de las retenciones depender de tres variables:

Cupn peridico a percibir.

Perodo de tiempo que se tarda en recuperar la retencin

practicada.
Si la declaracin es a pagar, entre 6 y 18 meses.
Si la declaracin es a devolver, entre 12 y 24 meses.

Tipo de fiscalidad del adquirente de los activos.

Veamos como afectara al ejemplo de la unidad anterior, para el caso ms

general de que la cartera correspondiera a una persona fsica, y utilizando el
mismo esquema de valoracin que hemos hecho antes para calcular el TIR,
slo que aplicado a los flujos netos de los activos, una vez tenido en cuenta el
efecto de la retencin practicada del 18%, y la devolucin al ao siguiente de
dicha retencin:

Cartera de bonos adquirida por una persona fsica: Evaluacin

financiero-fiscal de flujos:
Plazo Flujo Flujos Bono Flujos Bono Total Flujos
Fecha (A/A) Flujos Bono 5,15% 4,50% 4,25% (Qi)
30/07/2010 263/365 42.230 73.800 104.550 220.580
30/07/2011 1 + 263/365 51.500 90.000 3.127.500 3.269.000
30/07/2012 2 + 263/365 51.500 90.000 22.950 164.450
30/07/2013 3 + 263/365 51.500 2.090.000 2.141.500
30/07/2014 4 + 263/365 51.500 16.200 67.700
30/07/2015 5 + 263/365 51.500 51.500
30/07/2016 6 + 263/365 51.500 51.500
30/07/2017 7 + 263/365 51.500 51.500
30/07/2018 8 + 263/365 1.051.500 1.051.500
30/07/2019 9 + 263/365 9.270 9.270
Tasa Interna Rentabilidad 5,02% 4,08% 2,46% 4,01%
Cartera de Pagars y Bonos Cupn Cero.

Plazo Flujo Pagars Total Flujos

Fecha (t/365) Pagars Telefnica Endesa Bonos INI (Qi)
10/10/2010 335 1.984.961 1.984.961
14/04/2011 521 2.961.966 2.961.966
30/06/2011 598 15.039 15.039
30/06/2012 963 38.034 38.034
09/06/2014 1.673 2.838.037 2.838.037
30/06/2015 2.059 120.378 120.378
Tasa Interna Rentabilidad 4,74% 5,20% 5,71% 5,48%

Si comparamos ahora las rentabilidades financieras que obtuvimos en su

momento, con las rentabilidades financiero-fiscales brutas que acabamos de
obtener, tenemos lo siguiente:

286
 Comparacin entre Rentabilidad Financiera y Financiero-Fiscal Bruta.

Rentabilidad Rentabilidad
Activo Financiera Financiero-fiscal Diferencia
R050310 4,5 4,5 0,0000
D100710 4,75 4,75 0,0000
B300718 5,0595 5,021 0,0385
B300713 4,1078 4,0794 0,0284
B300711 2,4778 2,4598 0,0180
L141210 4,5 4,5 0,0000
P101010 4,75 4,7357 0,0143
P140411 5,25 5,2036 0,0464
B090614 5,75 5,7054 0,0446

Las diferencias se corresponden obviamente con el lucro cesante del dinero que
queda inmovilizado en Hacienda por trmino medio doce meses, para aquellos
activos que han sufrido retencin.

Rentabilidad financiero-fiscal neta de Activos de Renta Fija:

Se correspondera con los flujos relativos a la rentabilidad financiero-fiscal

bruta de cada inversin, modificados por los pagos de impuestos que se
realizaran en las fechas correspondientes.

Con la legislacin vigente no se distingue entre rendimientos de capital

mobiliario y plusvalas, por lo que todos los ingresos tributaran al 18%.

Veamos el mismo ejemplo anterior. En este caso, a los flujos anteriores,

habra que aadir la tributacin en la fecha de pago de impuestos a
Hacienda, que supondremos que es el mismo da 30 de julio (habitualmente,
para una empresa es el 25 de julio, por lo que la diferencia es irrelevante).

Asimismo, y dado que los tres bonos se han comprado por encima de la par,
en la amortizacin habr una pequea minusvala, que en principio quedara
latente a compensar con otras posibles plusvalas en aos futuros. No
tendremos en cuenta este pequeo beneficio potencial.

El esquema de valoracin vuelve a ser el que ya hemos utilizado antes,

tomando el TIR como medida de rentabilidad, pero aplicando ahora a los
nuevos flujos, en los que hemos tenido en cuenta el efecto del pago del 18%
de impuestos.

Cartera de bonos adquirida por una persona fsica: Evaluacin

financiero-fiscal de flujos:

287
 Plazo Flujo Flujos Bono Flujos Bono Total Flujos
Fecha (A/A) Flujos Bono 5,15% 4,50% 4,25% (Qi)
30/07/2010 263/365 42.230 73.800 104.550 220.580
30/07/2011 1 + 263/365 42.230 73.800 3.104.550 3.220.580
30/07/2012 2 + 263/365 42.230 73.800 116.030
30/07/2013 3 + 263/365 42.230 2.073.800 2.116.030
30/07/2014 4 + 263/365 42.230 42.230
30/07/2015 5 + 263/365 42.230 42.230
30/07/2016 6 + 263/365 42.230 42.230
30/07/2017 7 + 263/365 42.230 42.230
30/07/2018 8 + 263/365 1.042.230 1.042.230
Tasa Interna Rentabilidad 3,48% 2,68% 1,04% 2,53%

Cartera de Pagars y Bonos Cupn Cero.

Plazo Flujo Pagars Total Flujos

Fecha (t/365) Pagars Telefnica Endesa Bonos INI (Qi)
10/10/2010 335 1.984.961 1.984.961
14/04/2011 521 2.961.966 2.961.966
09/06/2014 1.673 2.838.037 2.838.037
Tasa Interna Rentabilidad 3,37% 3,72% 4,18% 3,98%

En lo que respecta al resto de las operaciones simples sin retencin, basta con
comparar el dinero invertido con el dinero recibido y con el pago del 18% de
impuestos el ao siguiente, utilizando de nuevo el TIR como medida de valoracin,
y modificando los flujos en el mismo sentido que hemos hecho antes, y que no
repetimos para no ser reiterativos.

Con toda esta informacin, podemos comparar la rentabilidad financiero-fiscal bruta

y la rentabilidad financiero-fiscal neta.

Comparacin entre Rentabilidad Financiero-Fiscal Bruta y Neta.

Rentabilidad Rentabilidad
Financiero- Financiero-
Activo fiscal bruta fiscal neta Diferencia
R050310 4,5 3,69 0,8100
D100710 4,75 3,895 0,8550
B300718 5,021 4,1015 0,9195
B300713 4,0794 3,2416 0,8378
B300711 2,4598 1,6085 0,8513
L141210 4,5 3,69 0,8100
P101010 4,7357 3,9012 0,8345
P140411 5,2036 4,3134 0,8902
B090614 5,7054 4,7959 0,9095

Esta rentabilidad financiero-fiscal neta se corresponde con la verdadera rentabilidad

que obtiene el inversor, y que caso de no consumirla supondra el verdadero
incremento de su patrimonio en el perodo considerado, elevado a base anual.

De ah la importancia que tiene la fiscalidad especfica del sujeto, y que lo que se

intente optimizar en materia de inversiones, sea siempre la rentabilidad financiero-
fiscal neta, y no la bruta o la financiera.

288
 CAPTULO 11. ANLISIS CUANTITATIVO DE EMISIONES DE RENTA FIJA.

1. Caractersticas generales de una emisin de Renta Fija.

Hasta ahora hemos descrito los mtodos, procedimientos y gestin de los valores
de Renta Fija. Sabemos que hay un precio de emisin, puede o no haber cupones,
hay gastos de emisin, y puede haber distintas formas de amortizar dicha emisin,
amn de ventajas fiscales.

Es el momento de traducir las caractersticas de la emisin (concretamente de

bonos u obligaciones, instrumentos que permiten una casustica amplia), a valores
concretos, y a tipos de inters de la inversin.

Como sabemos, la emisin o emprstito, est formada por un conjunto de partes

alcuotas, a las que se denomina bonos u obligaciones. Lo normal es que sean de
1.000 o 5.000 cada una, aunque tambin hay obligaciones de 100.000 o
200.000 , dependiendo si se lanzan al mercado minorista o al mercado mayorista.
Este importe es lo que se denomina nominal de la obligacin.

La emisin puede realizarse de varias formas:

x En funcin de la forma en la que se materializa el rendimiento:

o Con cupones explcitos peridicos (anuales, semestrales,

trimestrales, mensuales, etc.).
A inters fijo.
A inters variable.

o Con cupn cero.

o Con prima de amortizacin.

Prima fija.
Prima variable.

o Con premios de lote en la amortizacin.

Lote constante.
Lote variable.

x En funcin de la forma en que se amorticen los ttulos:

o Amortizacin nica al final del perodo.

o Amortizaciones mltiples a lo largo del perodo.

Amortizacin por reduccin de nominal en cuotas constantes.
Amortizacin por reduccin de nominal en cuotas variables.
Amortizacin por sorteo.

289
 x En funcin de determinadas caractersticas especiales que tienen los
ttulos:

o Obligaciones sin caractersticas especiales.

o Obligaciones con bonificacin fiscal.

Retencin 1,20%.
Bonificacin Art. 25-C-1.

o Obligaciones con garanta de terceros.

Con aval del Estado.
Con aval de Compaas de Seguros.

o Obligaciones convertibles en acciones.

Con opciones a favor del tenedor.
Con opciones a favor del emisor.

o Obligaciones con warrants incorporados.

Con warrants sobre valores de renta fija.
Con warrants sobre valores de renta variable.

o Obligaciones con opciones de amortizacin anticipada.

A favor del emisor.
A favor del tomador.
A favor del emisor y del tomador simultneamente.

Con toda esta tipologa de caractersticas, se pueden estudiar multitud de

modalidades diferentes de emisin, que a su vez, combinadas con productos
derivados, pueden hacer casi infinito el nmero de posibilidades de emisin de
bonos y obligaciones.

No obstante, hay que ser consciente de que una cosa es la potencial capacidad de
combinar caractersticas para realizar una emisin, y otra lo que el mercado real
acepta. El mercado en general quiere productos sencillos y fungibles, y huye de
caractersticas poco entendibles por los inversores. Es por ello, por lo que hace
muchas dcadas que no se realiza una emisin con lotes (premios que se dan a
terminados nmeros de obligacin cuando se amortizan), y algo parecido ocurre
con las emisiones por sorteo (bastante incertidumbre tienen los mercados, como
para que se entre en una lotera de amortizacin que no aporta nada en trminos
de rentabilidad o coste), de las cuales slo queda alguna emisin cotizada en la
Bolsa de Madrid procedente de los aos cincuenta.

Por consiguiente, vamos a centrarnos en los modelos ms habituales en las

unidades siguientes, sin perjuicio de que utilizando la misma metodologa, se
puedan hacer los clculos precisos para cualesquiera emisiones.

Asimismo, tendremos en cuenta que una emisin se puede ver siempre desde dos
puntos de vista, el del emisor y el del suscriptor o adquirente de los ttulos. Desde
el punto de vista del emisor, todos los bonos u obligaciones sern iguales, pero
dependiendo de quin sea el suscriptor, la rentabilidad final neta que pueda obtener
ser diferente, aunque los ttulos sean los mismos.

290
2. El Riesgo de Reinversin. Limitaciones del TIR como medida de
valoracin de inversiones.

En puntos anteriores hemos comentado los problemas que tiene la utilizacin del
TIR como medida de valoracin de inversiones. Sin embargo, han sido comentarios
puntuales sobre los que es preciso insistir, a fin de centrar la naturaleza del
problema.

Como sabemos, hay dos tipos de rendimiento en las emisiones de renta fija,
rendimiento explcito, cuando se cobra un cupn peridico y rendimiento implcito,
cuando se cobran los intereses acumulados al final de la vida de la operacin. Pues
bien, es en las operaciones con rendimiento explcito donde se plantea el
denominado riesgo de reinversin.

La consideracin del TIR como medida de valoracin de inversiones con rendimiento

explcito exige, como ya sabemos, la asuncin de la hiptesis de reinversin de
flujos; es decir, cada vez que se perciba una renta peridica, dicha renta
automticamente se reinvierte al tipo TIR hasta el vencimiento total de la operacin
financiera.

Sin embargo, es imposible saber a cmo estarn los tipos de inters cuando se
produzca una renta futura, por lo que la hiptesis como tal es incoherente. El
problema es que si no se asume la hiptesis, el TIR deja de tener sentido como
medida, y por ende, nos quedaramos si poder valorar inversiones.

Pero no es ste el nico problema que nos plantea el TIR, puesto que hemos de
tener en cuenta que el TIR es adems una medida esttica, en el sentido de que
la rentabilidad de un producto financiero de renta fija medida por el TIR, sirve slo
para ser comparada con otras inversiones alternativas y homogneas en un
momento concreto. Pasado ese lapso temporal, el TIR deja de tener validez, y
mucho menos se puede considerar como verdadera la rentabilidad que se ofreca
cuando se adquiri el producto a vencimiento.

Lo anterior se traduce en el hecho de que la rentabilidad real a vencimiento de

una obligacin con rendimiento explcito, no tiene nada que ver con la
rentabilidad que se ofrece cuando se compra el producto. Invertir al 5,5% TIR a 10
aos es una falacia. Una obligacin a diez aos slo podr ser valorada en trminos
de rentabilidad, como valor final de una renta, una vez que hayamos podido
determinar las rentabilidades reales que la inversin est produciendo; es decir,
cuando se produce el pago de un cupn, se suele realizar una retencin, que se
devuelve el ao siguiente, producindose un lucro cesante; pero adems, no es
normal que el inversor invierta el cupn neto que percibe en el ao uno, a nueve
aos, para cuadrar con el plazo del TIR, sino que lo invierte en corto, dentro de la
poltica habitual de tesorera de la persona fsica o empresa.

Por lo que antecede, para estimar la rentabilidad de una inversin, lo lgico es que
se considere como tipo de reinversin de los rendimientos explcitos el del repo de
letras en corto plazo, por ejemplo, a tres meses, o bien el coste de oportunidad del
dinero, si la entidad est endeudada, esto es, el Euribor trimestral o el Euribor
mensual.

Ejemplo: Compramos un bono del Estado de cupn facial 4,5% y nos

cotizan un 5,25% TIR a diez aos. En los diez aos que dura la vida del
bono, los tipos de inters medios de la inversin en repo a tres meses son
los siguientes:
3,45% - 3,15% - 2,85% - 3% - 3,5% - 3,25% - 3,4% - 4% - 3,6% - 3,3%

291
 Queremos saber cul ha sido la rentabilidad real que hemos obtenido con
nuestra inversin, si la mantenemos a vencimiento.

Para resolver este problema, necesitamos conocer dos cosas: el precio de

compra y el valor final de la renta.

El precio de compra lo obtenemos usando una calculadora HP12C. Basta

obtener el valor presente de la renta del bono:
4,5 4,5 4,5 104,5
VAN = + + + + = 94,278
1 + 0,0525 (1 + 0,0525)2 (1 + 0,0525)9 (1 + 0,0525)10

En lo que respecta al valor final de la renta, el primer cupn se cobra un ao

despus de la inversin, por lo que podr ser invertible al 3,15%, y as
sucesivamente:
(((4,5 (1 + 0,0315) + 4,5)(1+ 0,0285) + 4,5)(1 + 0,03) + . +
+ 4,5 (1 + 0,033) + 104,5 = 152,6432456
Si comparamos la inversin inicial con el valor final de la renta obtenida,
podemos saber cul ha sido la rentabilidad real de la inversin:
94,278 (1 + r)10 = 152,6432456
de donde, r = 4,9365358%, obviamente inferior al 5,25%, habida cuenta
de que los flujos que se han ido produciendo, en vez de reinvertirse al
5,25%, se han reinvertido al 3 o al 4%.

3. Emisiones de Obligaciones Simples, con cupn fijo y amortizacin nica

al final del perodo.

Es el caso ms comn. El emisor lanza la emisin con un cupn prefijado de

antemano, y por un nominal concreto, que suele ser asegurado por los miembros
del sindicato.

Desde el punto de vista del emisor, el planteamiento es similar al visto en el

captulo anterior, es decir:

Q Q Q+N
(P G) N = + + ........... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)n

siendo : P:Precio de emisin.

G:Gastos de la emisin.
N:Nominal de la emisin (puede ser 100 si no lo conocemos).
Q:Cupn fijo peridico (puede ser un porcentaje sobre 100 si no lo
conocemos).
r: TIR de la emisin en el momento de lanzarse.
n: plazo de la emisin.

Normalmente, todos los datos son conocidos, salvo el TIR de la emisin, que se
corresponde con el coste efectivo para el emisor.

Ejemplo: Emisin de 100 millones de euros en obligaciones de 1.000

nominales cada una, con un cupn del 5% anual a 8 aos, emitidas al 96%
de precio de emisin, con unos gastos fijos de 500.000 , ms una comisin
de aseguramiento para el Banco del 0,65%.

292
 Primero obtenemos G: 500.000 + 0,0065 100.000.000 = 1.150.000

A continuacin planteamos la igualdad:

5.000.000 5.000.000 5.000.000 + 100.000.000
0,96 100.000.000 1.150.000 = + + ..... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)8
5.000.000 5.000.000 105.000.000
94.850.000 = + + ..... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)8
y calculamos el TIR, utilizando una calculadora HP-12C:

- 94.850 g CF0
5.000 g CFj
7 g Nj
105.000 g CFj
f IRR r = 5,823553042%.

El TIR como tal es una medida esttica, es decir, en este momento y asumiendo la
hiptesis de reinversin de flujos, la emisin le cuesta un 5,823% al emisor. La
diferencia entre el cupn facial (5%) y el coste final, es debida a la influencia del
precio de emisin y de los gastos de la operacin, que se pagan at front, y que
obviamente influyen en el coste total, como si se prorrateara financieramente este
importe inicialmente pagado entre todos los aos que dura la emisin.

La diferencia entre el precio de emisin y el de amortizacin (100 94,85 / 8 =

0,64375) y el coste final por encima del cupn facial (0,823552), es debida al
efecto financiero del anticipo en el pago de comisiones y gastos, que lgicamente
hay que financiar a lo largo de los ocho aos de plazo de la emisin.

Desde el punto de vista del suscriptor, la emisin es la misma, pero el que

compra las obligaciones no recibe ni los gastos de emisin ni la comisin del banco,
es decir, paga directamente el precio de emisin. Lgicamente, la rentabilidad
financiera para un suscriptor es diferente del coste efectivo para el emisor.

Bastar con calcular el TIR cambiando el precio de adquisicin, y dado que el TIR es
una medida adimensional, trabajaremos en trminos de porcentaje:
5 5 105
96 = + + ..... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)8
r = 5,634866688%
obviamente menor que el coste financiero del emisor. La diferencia es de
diecinueve puntos bsicos y se corresponde con el efecto que tiene en el coste de la
emisin la existencia de gastos y comisiones.

Evidentemente, tambin puede haber un diferencial en precio en la colocacin, es

decir, el banco asegura al 96%, pero considera que su red comercial puede vender
el producto al 97%. Evidentemente, el planteamiento es el mismo, aunque
lgicamente toda rentabilidad extra para el Banco, supondr menor rentabilidad
para el adquirente de las obligaciones.

No obstante, la rentabilidad financiera no es otra cosa que un dato de referencia,

comparable con el coste del emisor. La realidad es que el efecto de retencin en
origen, hace que la rentabilidad financiero-fiscal bruta, o rentabilidad real del

293
producto, sea inferior para el suscriptor, obteniendo el beneficio Hacienda, que
logra una financiacin a coste cero para la mayor parte de los inversores
(determinados inversores por naturaleza, como Fondos de Inversin, Fondos de
Pensiones y Compaas de Seguros estn exentos de retencin en determinadas
emisiones).

El efecto anterior es distinto segn los diferentes sujetos que puedan suscribir las
obligaciones, habida cuenta de su situacin fiscal especfica, pero no obstante, lo
ms usual es el caso en el que el suscriptor es una persona fsica. A estas
personas se les retiene un 18% del cupn, que es recuperado el 30 de junio del ao
siguiente, cuando presenta la declaracin de la renta o sociedades. Evidentemente,
el efecto retencin estar en funcin de la cuanta del cupn, y de la distancia entre
la fecha de pago y el 30-6 del ao siguiente (entre 6 y 18 meses).

Asimismo, las plusvalas tambin tributan al 18%, teniendo una exencin del 40%
de la plusvala en el caso de que la inversin se haya mantenido ms de dos aos.
La plusvala se producir cuando P < N, mientras que si P > N, habra una
minusvala que obviamente no tendra retencin, y que tampoco se devolvera al
tributar, salvo que hubiera inversiones compatibles con plusvala. Si no las hay, que
es lo habitual, quedaran como desgravaciones latentes para las prximas
declaraciones, lo cual no consideraremos a efectos de clculo de rentabilidad.
Asimismo, y en los ejemplos que siguen, vamos a considerar que estamos
trabajando con operaciones cotizadas y representadas por anotaciones en cuenta
en las que se producen retenciones y tributaciones del 18% de la renta.

Por tanto, habr dos series de flujos distintos, la de los pagos netos y la de las
devoluciones:
0,82c 0,18c 0,82c 0,18c 0,82c 0,18c .......... 0,82c 0,18c N + 0,82c 0,18c

P 1 h 2 h+1 3 h+2 t-1 h+t-2 t h+t-1

Pudiendo estar h a la izquierda o a la derecha de 2 , en el caso de cupn

anual, dado que si la emisin se realiza, por ejemplo, en el mes de diciembre, el
cupn se pagar en diciembre del ao siguiente, y en junio del ao posterior a este
(dieciocho meses despus de la fecha de emisin) se presentar la declaracin de
impuestos, y se obtendr la devolucin de la retencin. Pero, si la emisin es en el
mes de enero, el cupn se pagar en enero del ao siguiente, y hasta junio del ao
posterior a este ltimo (veintinueve meses despus de la fecha de emisin), no se
presentar la declaracin de impuestos, y se obtendr la devolucin de la retencin.

Si la emisin tuviera cupones semestrales, trimestrales o mensuales, se podran

producir varias retenciones antes de la primera devolucin.

Por tanto:
0,82c 0,18c 0,82c 0,18c 0,82c 0,18c
P= + + + + + + .

(1 + r) (1 + r)h (1 + r)2 (1 + r)h+1 (1 + r)3 (1 + r)h+2

0,82 c 0,18 c N + 0,82c 0,18c
. + + + +
(1 + r)t-1 (1 + r)h+t-2 (1 + r)t (1 + r)h+t-1
siendo h > 1.

294
Apliqumoslo al ejemplo anterior :

Ejemplo: Supongamos que la fecha de emisin es el 31 de agosto, y que

por tanto, h = 22 meses, es decir, el cupn se paga 10 meses antes de la
declaracin a Hacienda.
4,1 0,9 4,1 0,9 4,1 0,9 104,1 0,9
96 = + + + +.....+ + + +
22/12 2 34/12 7 94/12 8
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)106/12

Obtenemos r utilizando una hoja de excel programada para el clculo de TIR:

r = 5,5939185769%

Como vemos, ha habido un efecto de disminucin de la rentabilidad financiera

respecto de la cifra inicial de 5,63.

Hasta este momento, los clculos realizados son objetivos y vlidos para cualquier
inversor que no tenga un esquema de tributacin especfico, como ocurre con los
inversores por naturaleza. Tambin hay casos, como el de las Comunidades
Religiosas, Montepos, y dems entidades que o no pagan impuestos al Estado, o
no est muy claro como tributan por capital mobiliario, en los que la retencin del
18% supone de hecho un coste financiero no recuperable, ya que no se pide la
devolucin; de ah, que para estas entidades sea importante la inversin en
productos sin retencin.

En otros casos como Fondos de Pensiones (tributan al 0%) o Fondos de inversin,

Sociedades de Inversin y dems Instituciones de Inversin Colectiva (tributan al
1%), el problema es de lucro cesante, ya que sufren retenciones en los bonos
emitidos antes del 1-1-99, del 18%, y luego tienen que esperar casi dos aos a que
se les devuelva el dinero retenido. Evidentemente, esto supone una rebaja
adicional de rentabilidad.

Por otro lado, las empresas grandes, con base imponible positiva y que hayan
tenido que pagar por Impuesto de Sociedades, bien el ao anterior, bien en ste
(dependiendo de la modalidad de liquidacin que elijan), estn obligadas a realizar
tres pagos a cuenta del citado impuesto:
- 20% de la cuota el 20 de abril.
- 20% de la cuota el 20 de octubre.
- 20% de la cuota el 20 de diciembre.
pagando el resto del impuesto el 20 de julio del ao siguiente.

Por tanto, el efecto retencin (para emisiones anteriores al 1-1-99) es inferior para
estas empresas, puesto que el 60% de la cuota ya la tenan que anticipar; es decir,
no se les devuelve todo al ao siguiente, sino que en cada pago a cuenta, en el cual
estn incorporadas las retenciones que se practicaron el ao anterior (dado que el
porcentaje gira sobre la cuota lquida, una vez rebajadas las retenciones), o sobre
las que se estn practicando este ao.

El momento del ao en el que se produzca la retencin es indiferente, puesto que la

retencin hace que la empresa ingrese siempre menos dinero a cuenta de los flujos
futuros. Es decir, si ahora hacemos una retencin, y consideramos el efecto global
del 18% a devolver el ao siguiente, la retencin est provocando un beneficio de
15 meses por el no ingreso en abril para el primer 20%; un beneficio de 9 meses
por el no ingreso en octubre para el segundo 20%; y un beneficio de 7 meses por
el no ingreso en diciembre para el tercer 20%.

295
Como esto es fijo, podramos refundir todo este efecto en un flujo nico que tuviera
en cuenta estos pormenores:
- Fijamos p, como punto de apoyo, fecha en la que se produce el pago
del impuesto de sociedades
- Para 100 euros retenidos, se tardara p-1 aos en recuperarlos, y a
dicha cantidad, habra que restar 20 euros durante 15 meses, 20 euros
durante 9 meses, y 20 euros durante 7 meses.

Por tanto:
15 9 7
100 (p - 1) 20 - 20 - 20 = 100 p 151,66
12 12 12

que seran los euros realmente retenidos durante (p-1) aos, en trminos
financieros homogneos.

Por tanto, el porcentaje del perodo de retencin que realmente nos afectara como
inmovilizacin financiera sera:
100 p 151,66
q=
p1
22
Ejemplo: En el caso que venimos comentando, si p =
12
22
100 151,66
12
q= = 38% del perodo.
22
1
12
10
Como p - 1 = de ao, es decir 10 meses, la retencin efectiva sera de:
12
10
0,38 = 0,316 aos.
12

es decir, 3,8 meses, en vez de los 10 que, a priori, pareca suponer.

Aadiendo esos 3,8 meses a los 12 anteriores, tenemos el plazo del primer
impuesto de sociedades (15,8 meses), y aadiendo de doce meses en doce
meses a la cifra anterior, vamos obteniendo los diferentes plazos temporales
de los sucesivos impuestos de sociedades a lo largo de la vida de esta
operacin financiera.

Si ahora aplicamos este esquema al ejemplo anterior, podemos obtener la

rentabilidad financiero-fiscal bruta para una empresa con pagos a cuenta:
4,1 0,9 4,1 0,9 4,1 0,9 104,1 0,9
96 = + + + +.....+ + + +
15,8 27,8 87,8 99,8
12
(1 + r) (1 + r) (1 + r)2 (1 + r) 12
(1 + r)7 (1 + r) 12
(1 + r)8 (1 + r) 12

Obtenemos r utilizando una hoja de excel programada para el clculo de

TIR:
r = 5,6190501849%.

296
 Como vemos, ha habido un efecto de aumento de la rentabilidad financiera-
fiscal bruta respecto de la cifra anterior de 5,5939%, habindose eliminado
casi en su totalidad el efecto del lucro cesante respecto de la rentabilidad
financiera.

Sin embargo, hemos de ser conscientes de que esta rentabilidad no es la que

finalmente retiene el inversor, puesto que una parte de la misma debe ser
ingresada en Hacienda en concepto de tributacin por rentas de capital mobiliario.
Con la legislacin actual, que entr en vigor en enero de 2008, la tributacin es del
18% para las rentas de capital, es decir, lo mismo que se retiene en origen al
sujeto pasivo. Por tanto, hemos de calcular la rentabilidad financiero-fiscal
neta, que se correspondera con el incremento real de patrimonio que le produce al
inversor realizar esta inversin.

Sobre la base del ejemplo bsico con el que estamos trabajando, veamos como
afecta a la rentabilidad anterior la incorporacin del pago del impuesto sobre la
renta para una persona fsica.

Como lo que se retiene es lo mismo que se tributa, cuando se devuelve la

retencin, con ella se paga el tributo. Ello supone que slo habr una serie de
flujos, la de los pagos netos, salvo en el ltimo flujo, en el que adems de tributar
por el cupn cobrado, se tributa por la plusvala:

0,82c 0,82c 0,82c ..................... 0,82c N +0,82c -k

P 1 2 3 t-1 t h+t

Estando h a la izquierda del ltimo pago o vencimiento del bono, y siendo k el

impuesto a pagar, en su caso, por la plusvala generada, es decir, 0,18 (N P), que
no fue objeto de retencin; evidentemente, si la emisin tuviera cupones
semestrales, trimestrales o mensuales, se podran producir varias retenciones antes
de la primera devolucin.

Por tanto:
0,82c 0,82c 0,82c 0,82c N + 0,82c -k
P= + + + . + + +
2 3 t-1 t
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)h+t

Apliqumoslo al ejemplo anterior.

Ejemplo: Recordemos que la fecha de emisin era el 31 de agosto, y que por

tanto, h = 10 meses, es decir, el cupn se paga 10 meses antes de la
declaracin a Hacienda.

El ltimo flujo se ve incrementado en (-0,72) por la tributacin de plusvalas

0,18 (100- 96):

4,1 4,1 4,1 104,1 - 0,72

96 = + + + .......... + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)8 (1 + r)106/12

Obtenemos r utilizando una hoja de excel programada.

r = 4,636264055%.
Esta sera la verdadera rentabilidad que ha obtenido una persona fsica con
su inversin. Evidentemente, si se tratara de una persona jurdica, la
tributacin dependera del tipo de empresa y estara entre el 25% y el 30%.

297
Esta misma cuestin se puede plantear para el caso en el que se produzcan pagos
fraccionados de cupn, es decir, que en vez de estar hablando de cupn anual,
hablemos de cupn semestral, trimestral o mensual, modalidades ms habituales.
La situacin es la misma, y lo nico que ocurre es que hay un mayor nmero de
flujos.

Cuando lleguemos a la rentabilidad financiero-fiscal, habremos de tener en cuenta

que en un ejercicio se producen varias retenciones, y todas nos son devueltas de
golpe en el pago de impuestos del ao siguiente.

Lo mejor es volver a plantear el mismo ejemplo de antes, pero considerando que el

cupn se paga, por ejemplo, trimestralmente.

Ejemplo: Misma emisin, pero en vez de pagar el 5% anual, paga el 1,25%

trimestral.
1.250.000 1.250.000 1.250.000 101.250.000
94.850.000 = + + ..... + +
(1 + r4) (1 + r4)2 (1 + r4)31 (1 + r4)32
Calculamos la TIR trimestral:
r4 = 1,452367745%
y la elevamos a base anual:
r = ( 1 + r4)4 - 1 = ( 1 + 0,01452367745 )4 1 = 5,937263%
Obviamente el coste financiero de la emisin es mayor que la que calculamos con
cupn anual, dado el efecto de capitalizacin compuesta que existe en los cupones
trimestrales, que generan ms inters cada trimestre al ser reinvertidos al tipo TIR.

El planteamiento con la rentabilidad financiera para el suscriptor sera el

siguiente:
1,25 1,25 1,25 101,25
96 = + + ..... + +
(1 + r4) (1 + r4)2 (1 + r4)31 (1 + r4)32
Calculamos la TIR trimestral:
r4 = 1,406085731%
y la elevamos a base anual:
r = ( 1 + r4)4 - 1 = ( 1 + 0,01406085731 )4 1 = 5,7440833%

En el caso de la rentabilidad financiero-fiscal bruta, como la emisin se ha

iniciado el 31 de agosto y los pagos son trimestrales, el primer pago de cupn se
har el 30 de noviembre, y a partir de ah, el 28 de febrero, el 31 de mayo, el 31
de agosto y el 30 de noviembre de cada ao. Es evidente que en el segundo ao,
se podr recuperar la retencin de un cupn, en los seis aos siguientes las de los
cuatro cupones anuales y en el ltimo ao, la retencin de tres cupones. Vemoslo:

1,025 1,025 1,025 0,225 1,025 1,025 1,025 1,025 0,9

96 = + + + + + + + +
+
(1+r4) (1+r4)2 (1+r4)3 (1+r4)10/12 (1+r4)4 (1+r4)5 (1+r4)6 (1+r4)7 (1+r4)22/12
1,025 0,9 101,025 0,675
+ + .....+ + +
(1+r4)8 (1+r4)94/12 (1 + r4)32 (1+r4)106/12

298
Calculamos la TIR trimestral:
r4 = 1,4467117287%.
y la elevamos a base anual:
r = ( 1 + r4)4 - 1 = ( 1 + 0,014467117287 )4 1 = 5,9136408%.
En el caso de la rentabilidad financiero-fiscal neta, como la emisin se ha
iniciado el 31 de agosto y los pagos son trimestrales, el primer pago de cupn se
har el 30 de noviembre, y a partir de ah, el 28 de febrero, el 31 de mayo, el 31
de agosto y el 30 de noviembre de cada ao. Es evidente que en el segundo ao,
se podr recuperar la retencin de un cupn, pero tambin ser preciso pagar los
impuestos al 18%, por lo que desaparecern los flujos de los 30 de junio, salvo el
ltimo, en el que habr que tributar por la plusvala. Vemoslo:

1,025 1,025 1,025 101,025 - 0,72

96 = + + + . + +
(1+r4) (1+r4)2 (1+r4)3 (1+r4)8 (1+r4)106/12

Calculamos la TIR trimestral:

r4 = 1,150707027%.
y la elevamos a base anual:
r = ( 1 + r4)4 - 1 = ( 1 + 0,01150707027 )4 1 = 4,6828868%

4. Emisiones de Obligaciones Simples, con cupn fijo y amortizacin

por reduccin de nominal.

La amortizacin es una de las caractersticas ms definitorias de una emisin de

obligaciones simples. En la unidad anterior hemos visto el caso ms comn, es
decir la amortizacin del 100% del nominal de una sola vez, y sin ningn tipo de
condicin especial.

Es evidente que si cambiamos las condiciones de amortizacin, la emisin de

obligaciones modificar tanto su estructura como su rentabilidad. Las condiciones
pueden ser muy variadas, pero de entre ellas, hay tres que merece la pena
destacar:
- Amortizacin por reduccin de nominal en varias cuotas de igual cuanta.
- Amortizacin con prima.
- Amortizacin por sorteo.
En el primer caso, que veremos en este punto, la amortizacin se realizar por
reduccin de nominal en cuotas constantes, por lo que la nica diferencia que
existe con las obligaciones simples de la unidad anterior, es que en vez de existir
una amortizacin nica al final del perodo, existen varias amortizaciones de
naturaleza alcuota, a partir de un momento de la vida de la emisin.

Es muy corriente or hablar de amortizacin por cuartas partes, por octavas partes,
por treceavas partes, a partir del 5 ao, a partir del 7 ao, a partir del 10 ao,
etc.

299
Desde el punto de vista del emisor, la emisin se plantear de la siguiente forma:
Q Q Q+kN
(P G) N = + + ........... + +
2
(1 + r) (1 + r) (1 + r)h
Q(1-k) + k N Q(1-2k) + k N kQ + k N
+ + + ........... +
(1 + r) h+1 (1 + r) h+2 (1 + r)n

siendo : P: Precio de emisin.

G: Gastos de la emisin.
N: Nominal de la emisin (puede ser 100 si no lo conocemos).
Q: Cupn fijo peridico (puede ser un porcentaje sobre 100 si no lo
conocemos).
r: TIR de la emisin en el momento de lanzarse.
n: plazo de la emisin.
k: porcentaje al que se amortiza el capital (0,20 si es por quintas partes,
0,10 si es por dcimas partes, etc.).

Evidentemente, k es un valor clave que caracteriza a la emisin, puesto que a

partir del momento en el que se produce la primera amortizacin, queda menos
capital sobre el que cobrar el cupn, con lo que el pago de intereses disminuye
linealmente, y as sucesivamente en cada cuota de amortizacin.
10
Se puede ensayar la obtencin de una frmula , pero la complejidad de la misma
hace que sea ms cmodo calcular los flujos uno a uno y luego realizar los clculos
habituales.

Calculemos el TIR de la emisin, que se corresponde con el coste efectivo para el

emisor, utilizando el mismo ejemplo de la unidad anterior.

Ejemplo: Emisin de 100 millones de euros en obligaciones de 1.000

nominales cada una, con un cupn del 5% anual a 8 aos, amortizable por
cuartas partes, emitidas al 96% de precio de emisin, con unos gastos fijos
de 500.000 , ms una comisin de aseguramiento para el Banco del
0,65%.

Primero obtenemos G: 500.000 + 0,0065 100.000.000 = 1.150.000

A continuacin planteamos la igualdad:
5.000.000 5.000.000 5.000.000
0,96 100.000.000 1.150.000 = + + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3
5.000.000 5.000.000 + 25.000.000 3.750.000 + 25.000.000
+ + + +
(1 + r)4 (1 + r)5 (1 + r)6
2.500.000 + 25.000.000 1.250.000 + 25.000.000
+ +
(1 + r)7 (1 + r)8
5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
94.850.000 = + + + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4

10
El desarrollo y demostracin de la frmula, puede verse en el libro ya citado Anlisis Financiero de los
Mercados Monetarios y de Valores, pagnas 523 a 525.

300
 30.000.000 28.750.000 27.500.000 26.250.000
+ + + +
(1 + r)5 (1 + r)6 (1 + r)7 (1 + r)8

y calculamos el TIR, utilizando una calculadora HP-12C, HP17-B o HP19-B.

r = 5,98408165%.
Como podemos comprobar, el TIR en este caso es superior al del caso de
amortizacin nica. La justificacin est en el hecho de que la vida media de la
emisin es inferior al caso anterior, ya que se amortizan antes porcentajes de
capital y obviamente, el coste final es superior ya que los gastos de la operacin,
que son fijos y se pagan at front, se prorratean financieramente durante un plazo
menor.

Desde el punto de vista del suscriptor, la emisin es la misma, pero el que

compra las obligaciones no recibe ni los gastos de emisin ni la comisin del banco,
es decir, paga directamente el precio de emisin. Lgicamente, la rentabilidad
financiera para un suscriptor es diferente del coste efectivo para el emisor.

Bastar con calcular el TIR cambiando el precio de adquisicin, y dado que el TIR es
una medida adimensional, trabajaremos en trminos de porcentaje, esto es,
considerando 100 como nominal:

5 5 27,5 26,25
96 = + + ..... + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)7 (1 + r)8
r = 5,758463891%

obviamente menor que el coste financiero del emisor. La diferencia es de trece

puntos bsicos y se corresponde con el efecto que tiene en el coste de la emisin la
existencia de gastos y comisiones.

No obstante, y como ya vimos en el punto anterior, la rentabilidad financiera no es

otra cosa que un dato de referencia, comparable con el coste del emisor. La
realidad es que el efecto de retencin en origen, hace que la rentabilidad
financiero-fiscal bruta, o rentabilidad real del producto, sea inferior para el
suscriptor, obteniendo el beneficio Hacienda, que logra una financiacin a coste
cero para la mayor parte de los inversores.

El efecto anterior es distinto segn los diferentes sujetos que puedan suscribir las
obligaciones, habida cuenta de su situacin fiscal especfica, pero no obstante, lo
ms usual es el caso en el que el suscriptor es una persona fsica. A estas
personas se les retiene un 18% del cupn, que es recuperado el 30 de junio del ao
siguiente, cuando presenta la declaracin de la renta. Evidentemente, el efecto
retencin estar en funcin de la cuanta del cupn, y de la distancia entre la fecha
de pago y el 30-6 del ao siguiente (entre 6 y 18 meses).

Asimismo, y si recordamos lo visto en la unidad anterior, las plusvalas tambin

tributan al 18%. La plusvala se producir cuando el precio de adquisicin sea
inferior al nominal del bono, mientras que si el precio fuera mayor que el nominal,
habra una minusvala que obviamente no tendra retencin, y que tampoco se
devolvera al tributar, salvo que hubiera inversiones compatibles con plusvala. Si
no las hay, que es lo habitual, quedaran como desgravaciones latentes para las
prximas declaraciones, lo cual no consideraremos a efectos de clculo de
rentabilidad.

301
Apliqumoslo al ejemplo anterior, considerando la amortizacin por cuartas partes
en los ltimos cuatro aos de la vida de la emisin, en la que la fecha de emisin
era el 31 de agosto, y por tanto, el cupn se paga 10 meses antes de la declaracin
a Hacienda.

4,1 0,9 4,1 0,9 4,1 0,9 4,1 0,9

96 = + + + + + + +
22/12 2 34/12 3 46/12 4
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)58/12
29,1 0,9 28,075 0,675 27,05 0,45 26,025 0,225
+ + + + + + + +
(1 + r)5 (1 + r)70/12 (1 + r)6 (1 + r)82/12 (1 + r)7 (1 + r)94/12 (1 + r)8 (1 + r)106/12

Obtenemos r utilizando una calculadora HP17B o HP19B.

r = 5,7166335935%.

Como vemos, ha habido un efecto de disminucin de la rentabilidad financiera

respecto de la cifra inicial de 5,76.

Hasta este momento, los clculos realizados son objetivos y vlidos para cualquier
inversor que no tenga un esquema de tributacin especfico, como ocurre con los
inversores por naturaleza. Sin embargo, hemos de ser conscientes de que esta
rentabilidad no es la que finalmente retiene el inversor, puesto que una
parte de la misma debe ser ingresada en Hacienda en concepto de tributacin por
rentas de capital mobiliario. Por ello, tenemos que calcular la rentabilidad
financiero-fiscal neta, que se correspondera con el incremento real de
patrimonio que le produce al inversor realizar esta inversin.

Apliqumoslo al ejemplo anterior. Recordemos que la fecha de emisin era el 31 de

agosto, y que por tanto, h = 10 meses, es decir, el cupn se paga 10 meses antes
de la declaracin a Hacienda. Asimismo, habremos de tener en cuenta que el
importe de la tributacin va disminuyendo segn se va amortizando principal, y por
tanto, el cupn es cada vez menor. La tributacin por la plusvala en la
amortizacin se mantiene constante en los ltimos cuatro aos, lo que supone que
los cuatro flujos por pago de impuestos se obtienen de la siguiente manera:

Devolucin Tributacin Tributacin

Retencin por cupones por plusvala Total

1 amortizacin 0,90 - 0,90 - 0,18 - 0,18

2 amortizacin 0,675 - 0,675 - 0,18 - 0,18
3 amortizacin 0,45 - 0,45 - 0,18 - 0,18
4 amortizacin 0,225 - 0,225 - 0,18 - 0,18

4,1 4,1 4,1 4,1 29,1 - 0,18 28,075 - 0,18

96 = + + + + + + + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)5 (1 + r)70/12 (1 + r)6 (1 + r)82/12

27,05 - 0,18 26,025 - 0,18

+ + + +
(1 + r)7 (1 + r)94/12 (1 + r)8 (1 + r)106/12

Obtenemos r utilizando una calculadora HP17B o HP19B.

r = 4,73831807%.
Esta sera la verdadera rentabilidad que ha obtenido una persona fsica con su
inversin.

302
5. Emisiones de Obligaciones Simples, con cupn fijo y amortizacin
con prima.

La amortizacin con prima supone el hecho de que en el momento de amortizar,

el tenedor de las obligaciones recibe una cantidad superior al nominal de los ttulos,
en concepto de prima por amortizacin. Puede ser un 2%, un 3%, un 5% o incluso
un 10%. Evidentemente, ello supone un mayor coste financiero para el emisor.

El planteamiento ser el mismo que hemos desarrollado, pero incorporando esa

prima como un incremento en los flujos de amortizacin. Utilizaremos el mismo
ejemplo.

Ejemplo: Emisin de 100 millones de euros en obligaciones de 1.000

nominales cada una, con un cupn del 5% anual a 8 aos, emitidas al 96%
de precio de emisin, con unos gastos fijos de 500.000 , ms una comisin
de aseguramiento para el Banco del 0,65%, y con una prima de
amortizacin del 4%.

Primero obtenemos G: 500.000 + 0,0065 100.000.000 = 1.150.000

A continuacin planteamos la igualdad:

5.000.000 5.000.000 5.000.000 + 100.000.000 + 4.000.000
94.850.000 = + + ..... +
2
(1 + r) (1 + r) (1 + r)8

5.000.000 5.000.000 109.000.000

94.850.000 = + + ..... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)8

y calculamos el TIR, utilizando una calculadora HP-12C:

- 94.850 g CF0
5.000 g CFj
7 g Nj
109.000 g CFj
f IRR r = 6,237866168%.

Evidentemente, un 4% global supone medio punto ms de coste al ao, cuyo valor

actualizado hace que el coste financiero para el emisor pase del 5,98 al 6,24%.

Desde el punto de vista del suscriptor, la emisin es la misma, pero el que

compra las obligaciones no recibe ni los gastos de emisin ni la comisin del banco,
es decir, paga directamente el precio de emisin. Lgicamente, la rentabilidad
financiera para un suscriptor es diferente del coste efectivo para el emisor.

Bastar con calcular el TIR cambiando el precio de adquisicin, y dado que el TIR es
una medida adimensional, trabajaremos en trminos de porcentaje:
5 5 109
96 = + + ..... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)8
r = 6,04882511%

Si calculamos ahora el efecto de retencin en origen, mediante la rentabilidad

financiero-fiscal bruta para una persona fsica o empresa de pequeo

303
tamao, asumiendo que no hay retencin y que la inversin ha permanecido ms
de dos aos (llamando a la prima de amortizacin):
N + + 0,82 c
Por tanto, habr dos series de flujos distintos, la de los pagos netos y la de las
devoluciones:

0,82c 0,18c 0,82c 0,18c 0,82c 0,18c ...... 0,82c 0,18c N++0,82c + 0,18c

P 1 h 2 h+1 3 h+2 t-1 h+t-2 t h+t-1

Pudiendo estar h a la izquierda o a la derecha de 2 , en el caso de cupn

anual; y si la emisin tuviera cupones semestrales, trimestrales o mensuales, se
podran producir varias retenciones antes de la primera devolucin.

Por tanto:
0,82c 0,18c 0,82c 0,18c 0,82c 0,18c
P= + + + + + + .
(1 + r) (1 + r)h (1 + r)2 (1 + r)h+1 (1 + r)3 (1 + r)h+2

0,82 c 0,18 c N + + 0,82c 0,18c

. + + + +
(1 + r)t-1 (1 + r)h+t-2 (1 + r)t (1 + r)h+t-1
siendo h > 1.

Apliqumoslo al ejemplo anterior:

Ejemplo : Supongamos que la fecha de emisin es el 31 de agosto, y que

por tanto, h = 22 meses, es decir, el cupn se paga 10 meses antes de la
declaracin a Hacienda.
4,1 0,9 4,1 0,9 4,1 0,9 108,1 0,9
96 = + + + +.....+ + + +
(1 + r) (1 + r)22/12 (1 + r)2 (1 + r)34/12 (1 + r)7 (1 + r)94/12 (1 + r)8 (1 + r)106/12

Obtenemos r utilizando una calculadora HP17B o HP19B.

r = 6,0056182069%.

Si ahora queremos calcular la rentabilidad financiero-fiscal neta, que se

correspondera con el incremento real de patrimonio que le produce al inversor
realizar esta inversin, tendremos que tener en cuenta que se tributa al 18%, y
que la devolucin de las retenciones se compensa con el pago del impuesto, salvo
en el ltimo flujo, en el que adems de tributar por el cupn cobrado, se tributa por
la plusvala:
0,18 (N + P)

0,82c 0,82c 0,82c .................. 0,82c N++0,82c 0,18(N+P)

P 1 2 3 ........ t-1 t h+t-1

Por tanto:
0,82c 0,82c 0,82c 0,82c N + + 0,82c
P= + + + ............ + + +
2 3 t-1
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)t

- 0,18 (N + - P)
+
(1 + r)h+t-1
siendo h > 1.

304
Apliqumoslo al ejemplo anterior. Recordemos que la fecha de emisin era el 31 de
agosto, y que por tanto, h = 22 meses, es decir, el cupn se paga 10 meses antes
de la declaracin a Hacienda.

4,1 4,1 4,1 108,1 - 1,44

96 = + +......+ + +
2 7 8
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)106/12

Obtenemos r utilizando una calculadora HP17B o HP19B.

r = 4,9928668%.

El hecho de que haya una prima de amortizacin, afecta igualmente al caso de que
la amortizacin se realice en diferentes perodos, y en concreto al caso
anteriormente visto, en el que se produca la amortizacin por reduccin del
nominal.

Calculemos el TIR de la emisin, que se corresponde con el coste efectivo para el

emisor, utilizando el mismo ejemplo de la unidad anterior.

Ejemplo: Emisin de 100 millones de euros en obligaciones de 1.000

nominales cada una, con un cupn del 5% anual a 8 aos, amortizable por
cuartas partes, con prima de amortizacin del 4%, emitidas al 96% de
precio de emisin, con unos gastos fijos de 500.000 , ms una comisin de
aseguramiento para el Banco del 0,65%.

Primero obtenemos G: 500.000 + 0,0065 100.000.000 = 1.150.000

A continuacin planteamos la igualdad:
5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
0,96 100.000.000 1.150.000 = + + + +
2 3
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)4
5.000.000 + 25.000.000 + 1.000.000 3.750.000 + 25.000.000 + 1.000.000
+ + +
5
(1 + r) (1 + r)6
2.500.000 + 25.000.000 + 1.000.000 1.250.000 + 25.000.000 + 1.000.000
+ +
(1 + r)7 (1 + r)8
5.000.000 5.000.000 28.500.000 27.250.000
94.850.000 = + + ..... + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)7 (1 + r)8
y calculamos el TIR, utilizando una calculadora HP-12C, HP17-B o HP19-B.
r = 6,519688646%.
Desde el punto de vista del suscriptor, la emisin es la misma, pero el que
compra las obligaciones no recibe ni los gastos de emisin ni la comisin del banco,
es decir, paga directamente el precio de emisin. Lgicamente, la rentabilidad
financiera para un suscriptor es diferente del coste efectivo para el emisor.

Bastar con calcular el TIR cambiando el precio de adquisicin, y dado que el TIR es
una medida adimensional, trabajaremos en trminos de porcentaje:

305
 5 5 28,5 27,25
96 = + + ..... + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)7 (1 + r)8
r = 6,293092104%
Calculamos ahora la rentabilidad financiero-fiscal bruta, para el caso de una
persona fsica, a la que se les retiene un 18% del cupn, que es recuperados el
30 de junio del ao siguiente, cuando se presenta la declaracin de la renta o
sociedades, y no se produce retencin por plusvalas.

Apliqumoslo al ejemplo anterior, en el que la fecha de emisin era el 31 de agosto,

y que por tanto, h = 22 meses, es decir, el cupn se paga 10 meses antes de la
declaracin a Hacienda.
4,1 0,9 4,1 0,9 4,1 0,9 4,1 0,9
96 = + + + + + + +
(1 + r) (1 + r)22/12 (1 + r)2 (1 + r)34/12 (1 + r)3 (1 + r)46/12 (1 + r)4 (1 + r)58/12
30,1 0,9 29,075 0,675 28,05 0,45 27,025 0,225
+ + + + + + + +
5 70/12 6 82/12 7 94/12 8
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)106/12

Obtenemos r utilizando una calculadora HP17B o HP19B.

r = 6,2482107945%.
En lo que respecta a la rentabilidad financiero-fiscal neta, el sujeto tributa a un
tipo marginal del 18%, y teniendo en cuenta que el importe de la tributacin va
disminuyendo segn se va amortizando principal, y por tanto, el cupn es cada vez
menor, y que la tributacin por la plusvala en la amortizacin se mantiene
constante en los ltimos cuatro aos.

Devolucin Tributacin Tributacin

Retencin por cupones por plusvala Total

1 amortizacin 0,90 - 0,95 - 0,36 - 0,36

2 amortizacin 0,675 - 0,675 - 0,36 - 0,36
3 amortizacin 0,45 - 0,45 - 0,36 - 0,36
4 amortizacin 0,225 - 0,225 - 0,36 - 0,36

4,1 4,1 4,1 4,1 30,1 - 0,36 29,075 - 0,36

96 = + + + + + + + +
5 70/12 6
(1 + r) (1 + r) 2
(1 + r) 3
(1 + r) 4
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)82/12

28,05 - 0,36 27,025 - 0,36

+ + + +
(1 + r)7 (1 + r)94/12 (1 + r)8 (1 + r)106/12

Obtenemos r utilizando una calculadora HP17B o HP19B.

r = 5,1951178243%.

6. Emisiones de Obligaciones Simples, con cupn fijo y amortizacin

por sorteo.

En lo que respecta a la amortizacin por sorteo, y suponiendo que se amortiza

un nmero constante de obligaciones en cada perodo, desde el punto de vista
del emisor, el caso es equivalente al de la amortizacin por reduccin de nominal
ya visto, puesto que al emisor le da lo mismo reducir todas las obligaciones vivas
en un 25%, que amortizar totalmente el 25% de las obligaciones.

306
Sin embargo, y de cara al suscriptor, la situacin vara, segn el sorteo en el que
vayan a ser amortizadas sus obligaciones. La probabilidad de que una obligacin
sea amortizada depender del nmero de obligaciones vivas en el momento de
efectuar cada sorteo. Si el nmero total de obligaciones es n, y hay k sorteos,
las obligaciones que se amortizarn en cada sorteo sern:
n
k
En el primer sorteo, la probabilidad de que la obligacin resulte amortizada ser:
casos favorables partido por casos posibles:
n
k 1
= = P (amortizacin 1 sorteo).
n k
En el segundo sorteo, las obligaciones vivas sern:
n
n
k
y n n
k k 1
P (amortizacin 2 sorteo) = = =
n nk n k-1
n
k k
En el tercer sorteo, las obligaciones vivas sern:
2n
n
k
y n n
k k 1
P (amortizacin 3 sorteo) = = =
2n nk 2n k-2
n
k k
En el penltimo sorteo, las obligaciones vivas sern:
(k-2) n
n
k
y n n
k k 1
P (amortizacin sorteo (k-1) = = =
(k-2) n nk (k-2) n 2
n
k k
En el ltimo plazo, no hay sorteo, puesto que se amortizan las obligaciones vivas, y
la probabilidad de amortizacin es uno.

Por tanto, la probabilidad de amortizacin es creciente, segn van ocurriendo los

sorteos:
Probabilidad
Perodo de amortizacin
1
1 k1

307
 1
2 k2
1
3 k3
. ..
1
(k-1) 2
k 1

aunque es evidente que, a priori, y al ser constante el nmero de obligaciones

amortizadas en cada perodo, la probabilidad de que se amortice una obligacin en
uno de los perodos es la misma e igual a
1
k
Con lo que la vida media de una obligacin de plazo m perodos y con k
sorteos en los ltimos perodos, ser igual a la esperanza matemtica de la variable
aleatoria que mide la vida de cada bloque de obligaciones:

0 1 2 m-k m-k+1 m-k+2 m-1

m

1 sorteo 2 sorteo sorteo

sorteo
k1 k

1 1 1 1
E() = (m-k+1) + (m-k+2) + . + (m-1) +m =
k k k k

mk + (1-k) + (2-k) + . + (k-1-k) + (k-k)

= =
k
k (k+1)
mk k2 +
mk k2 + (1 + 2 + .. + (k-1) + k ) 2
= = =
k k
k+1 -2k + k+1 k-1
= mk+ = m+ = m-
2 2 2

k-1
E() = m -
2

Por consiguiente, la rentabilidad financiera para el poseedor de una obligacin

depende de una renta aleatoria en funcin del tiempo esperado de vida de la citada
obligacin.

308
Si se adquiere una obligacin a un determinado precio:
Q Q Q Q
P N = + + ........... + + + ..
2 m-k
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)m-k+1

k+1
Q Q -h +N
2
........ + +
k-1
m-
2
(1 + r)m-k+h (1 + r)

siendo h el nmero de sorteos que hay desde que se inician hasta que la
obligacin que poseemos es amortizada (m-k < h < m). Si se produjera el hecho
de que coincidiera h con (k-1)/2, entonces el ltimo flujo (cupn corrido) sera
nulo, y el ltimo factor estara elevado exactamente a la vida media de la
obligacin.

Si aplicamos esta formulacin a nuestro ejemplo de ocho perodos, considerando

cuatro sorteos:
k1 4-1
E() = m - =8- = 6,5 aos.
2 2
4+1
5 - 2 + 100
5 5 5 2
96 = + + ..... + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)6 (1 + r)6,5

Utilizando la HP12C, para perodos semestrales y elevando a base anual,

obtenemos la rentabilidad financiera media a priori de una obligacin para un
suscriptor:
r = 5,7596992%
Tenemos que tener en cuenta, que como media que es, esta rentabilidad nunca
ser la realmente obtenida a posteriori, puesto que nunca se amortizar ninguna
obligacin a los seis aos y medio. Si hiciramos el clculo para cada ao,
tendramos:
Sorteo Rentabilidad

5 5,948249131%
6 5,808564312%
7 5,709150127%
8 5,634866688%

es decir, la rentabilidad media es un punto intermedio entre los cuatro sorteos,

aunque nunca coincidir con uno de ellos.

Por ltimo, indicar que la media se ir alterando en funcin de lo que ocurra en los
sorteos, puesto que segn van transcurriendo stos, la probabilidad de
amortizacin en los prximos es mayor.

309
7. Necesidad de homogeneizacin temporal en la comparacin cuantitativa
de emisiones. Utilizacin del FRA como instrumento de
homogeneizacin.

El TIR no slo nos plantea los problemas que hemos visto en la unidad anterior,
puesto que, asumido que slo sirve como medida esttica para comparar
inversiones, y que no es una medida de rentabilidad temporal, tambin tiene
dificultades para ser usado como medida esttica de comparacin.

Desde el momento en que no todas las inversiones tienen el mismo horizonte

temporal, no pueden ser comparables en trminos de TIR, porque no es lo mismo
invertir a 5 aos que a 7 aos, dado que la estructura temporal de los tipos de
inters es diferente a dichos plazos (el benchmark tpico es el bono del Estado a
cada uno de los plazos, y obviamente cotiza de manera diferente, habida cuenta del
coste de oportunidad del dinero en el plazo diferencial).

Adems, en renta fija, las caractersticas diferenciales de las emisiones, sobre todo
en trminos de amortizacin, hacen que sea preciso tener mucho cuidado con el
plazo de la emisin. No se puede comparar una emisin que se amortiza por
reduccin de nominal, que una emisin que se amortiza por sorteo, que una
emisin que tiene vencimiento nico y cierto. Por supuesto, si entramos en temas
de productos derivados sobre renta fija, la casustica sera interminable.

Pero, si la nica medida que tenemos para comparar estticamente es el TIR, y

ahora nos encontramos con este problema, cmo podremos solucionarlo? La
respuesta es sencilla: homogeneizando temporalmente todas las inversiones.
Cmo hacerlo? La respuesta tambin es sencilla: poniendo precio al dinero en los
perodos que originan la diferencia entre las inversiones objeto de comparacin.

Normalmente, el perodo de inicio de la inversin coincide, ya que si estamos

comparando varias inversiones, es porque vamos a invertir en una fecha concreta,
y no sabemos en cul de ellas. Por tanto, lo que suele variar es el momento de
finalizacin de las diferentes inversiones. La forma de realizar la homogeneizacin
se basa en considerar la inversin con el plazo ms corto y la inversin con el plazo
ms largo, y realizar los clculos necesarios para obtener la rentabilidad
equivalente de todas ellas al plazo ms largo.

Para lograr nuestro propsito, tendremos que calcular los tipos de inters a plazo
que se encuentran comprendidos entre los citados plazos ms corto y ms largo, y
la figura financiera adecuada para obtener los denominados tipos implcitos, es el
FRA.

Una vez que se consiguen obtener estos tipos, debemos llevar todas las inversiones
hasta el mximo plazo de todas ellas, y a continuacin calcular el TIR homogneo.
Evidentemente, elegiremos de entre todas ellas, aquella que sea mejor para
nosotros (mximo TIR si somos inversores, mnimo TIR si buscamos financiacin).
Elegida una de las ofertas, las dems deben ser olvidadas, y adems debemos
olvidarnos de los clculos previos para la homogeneizacin, puesto que no tienen
ningn valor, salvo el de permitir tomar la decisin adecuada en el momento
adecuado.

La mejor forma de estudiar este tema, es mediante un ejemplo. Veamos el

siguiente:

Ejemplo: Eleccin de la mejor oferta de financiacin en una emisin de bonos:

310
Una empresa ha decidido realizar una emisin de bonos a cinco aos. Solicita
ofertas a tres bancos, que le ofrecen las siguientes condiciones:

- Oferta 1: 5.000 m. a 5 aos al 4% de inters nominal anual, pagadero por

semestres, con precio de emisin del 102% y amortizacin por partes iguales
por reduccin de nominal al finalizar el 4 y 5 ao, con prima de amortizacin
del 5%. Comisin de colocacin flat del 0,35%.
- Oferta 2: 5.000 m. a 4 aos, al 4,70% de cupn anual, con precio de emisin
del 98,5% y amortizacin nica al finalizar el 4 ao. Comisin de colocacin
flat del 0,50%.
- Oferta 3: 5.000 m. a 5 aos al 4,65% de inters nominal anual, pagadero por
trimestres, con precio de emisin del 99% y amortizacin por cuartas partes en
los ltimos cuatro trimestres. Comisin de colocacin flat del 0,30%.

Si la Deuda Pblica cotiza al 3,75% a 4 aos y al 3,90% a cinco aos, queremos

saber:
a) Cul de las ofertas debe de aceptar?
b) Cul es el coste financiero de la emisin?
c) Cul ser la rentabilidad financiera de la emisin elegida para un suscriptor de
bonos?
d) Cul ser la rentabilidad financiero-fiscal bruta de la emisin para dicho
suscriptor?
e) Cul ser la rentabilidad financiero-fiscal neta de la emisin para dicho
suscriptor?
a) 2,5
2,5
50 50
2 2 2 2 2 2 2 2 1 1
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~
102
- 0,35
101,65

El TIR o coste financiero sera:

2 2 2 54,5 1 53,5
101,65 = + + .......... + + + +
1 + r2 (1 + r2 )2 (1 + r2)7 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10

r2 = 2,301746707 % r = (1 + 0,02301746707)2 - 1 = 4,6564738 %.

No obstante, es preciso hacer este coste comparable con el de las otras dos ofertas,
homogeneizando el plazo a cinco aos.

Para ello, tendramos que obtener el valor del dinero al pasar del ao 4 al ao 5.
En suma, nos estamos refiriendo al FRA 4/5.

Este precio se correspondera con el equivalente financiero entre la Deuda Pblica

de 4 aos y la de 5 aos:
(1 + 0,0375) (1 + r)4 = (1 + 0,039)5
1,0395
r = - 1 = 4,5021718 %.
1,03754

Por tanto, la devolucin del 50% del principal al finalizar el 4 ao, junto con la
prima de amortizacin, podra ser refinanciada a dicho precio, originando un flujo
de:

311
 52,5 (1 + 0,045021718) = 54,8636402
que permitira el traslado del flujo inicial al flujo final:

54,8636402
2,5
50
2 2 2 2 2 2 2 2 1 1
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~
101,65
2 2 2 2 1 108,3636402
101,65 = + + ........ + + + +
1 + r2* (1 + r2*)2 (1 + r2*)7 (1 + r2*)8 (1 + r2*)9 (1 + r2*)10

r2* = 2,294680558 % r* = (1 + 0,02294680558)2 - 1 = 4,6420168 %.

En lo que respecta a la segunda oferta:

100
4,7 4,7 4,7 4,7
~ ~ ~ ~ ~
98,5
- 0,5
98

El TIR o coste financiero sera:

4,7 4,7 4,7 104,7
98 = + + + r = 5,267532952%
1+ r (1 + r )2 (1 + r)3 (1 + r)4

De nuevo, para homogeneizar, deberemos de trasladar la amortizacin del principal

al 5 ao, reinvirtiendo al tipo FRA 4/5:
100 (1 + 0,045021718) = 104,5021718

4,7 4,7 4,7 4,7 104,5021718

~ ~ ~ ~ ~ ~
98

4,7 4,7 4,7 4,7 104,5021718

98 = + + + + r =5,127873119%
1 + r* (1 + r*)2 (1 + r*)3 (1 + r*)4 (1 + r*)5

En lo que respecta a la tercera oferta:

0,871875 0,290625

25 25 25 25
1,1625 1,1625 1,1625 1,1625 0,58125
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
99
- 0,30
98,70

El TIR o coste financiero sera:

1,1625 1,1625 1,1625 26,1625 25,871875 25,58125 25,290625
98,70 = + + + + + + + =
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4)16 (1 + r4)17 (1 + r4)18 (1 + r4)19 (1 + r4)20

312
r4 = 1,241612248 % r = (1 + 0,01241612248)4 - 1 = 5,0597129 %.

Para homogeneizar, hemos de trasladar las tres primeras amortizaciones de 25

hasta el final del ao 5. Para calcular el tipo a 9, a 6 y a 3 meses, hemos de
calcular el equivalente trimestral del FRA 4/5:
(1 + r4) = 1 + 0,0450217184 r4 = 1,1070244
con lo que los flujos de capital podran trasladarse al ltimo flujo:

25 ( 1 + 0,011070244 )3 = 25,8394935
25 ( 1 + 0,011070244 )2 = 25,55657595
25 ( 1 + 0,011070244 ) = 25,2767561

101,6728256
0,871875 0,290625
1,1625 1,1625 .. 1,1625 1,1625 0,58125
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x
~
98,70

25 + 25,8394935 + 25,55657595 + 25,2767561 = 101,6728256

1,1625 1,1625 1,1625 1,1625 0,871875 0,58125 101,9634506
98,70 = + + + + + + + =
1 + r4 * (1 + r4* )2 (1 + r4*)16 (1 + r4*)17 (1 + r4*)18 (1 + r4*)19 (1 + r4*)20

r4* = 1,23245058 % r* = (1 + 0,0123245058)4 - 1 = 5,0216896 %.

Por tanto, elegira la primera oferta.

b) El coste financiero del emprstito sera del 4,6564738%.

c) 2,5
2,5
50 50
2 2 2 2 2 2 2 2 1 1
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x
~
102
2 2 2 54,5 1 53,5
102 = + + .......... + + + +
1 + r2 (1 + r2 )2 (1 + r2)7 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10

r2 = 2,259553575 % rf = (1 + 0,02259553575)2 - 1 = 4,570163 %.

d) 52,5 52,5
1,64 1,64 2,36 1,64 2,36 1,64 2,36 1,64 1,54 0,82 0,36
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x
~
0 1 2 3 4 5
102
2 0,82 = 1,64
Suponemos que la emisin nace el 1-1, y los cupones se pagan 30-6 y 31-12. La
devolucin ser el 30-6 del ao siguiente. Asimismo, hemos de tener en cuenta
que las plusvalas no tienen retencin.
1,64 1,64 2,36 54,14 1,54 53,32 0,36
102 = + + + ....... + + + +
1 + r2 (1 + r2 )2 (1 + r2)3 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10 (1 + r2)11

313
r2 = 2,2480934 % rff = (1 + 0,022480934)2 - 1 = 4,546726 %.

e) Los cupones y las plusvalas tributaran al 18%:

- 0,27 - 0,27
- 0,72 - 0,72 - 0,72 52,50 - 0,72 52,50 - 0,36
1,64 1,64 2,36 1,64 2,36 1,64 2,36 1,64 1,54 0,82 0,36
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x
~
0 1 2 3 4 5
102

4 0,18 = 0,72 sera la tributacin por cada dos cupones.

2 0,18 = 0,36 sera la tributacin de cupones en el ltimo ao.
(52,5 51) 0,18 = 0,27 sera la tributacin de la plusvala en cada
una de las dos amortizaciones.

1,64 1,64 1,64 1,64 1,64 1,64 1,64

102 = + + + + + + +
1 + r2 (1 + r2 )2 (1 + r2)3 (1 + r2)4 (1 + r2)5 (1 + r2)6 (1 + r2)7

54,14 0,55 53,32 - 0,27

+ + + +
(1 + r2 )8 (1 + r2)9 (1 + r2)10 (1 + r2)11

r2 = 1,857787024 % rffn = (1 + 0,01857787024)2 - 1 = 3,7500877 %.

8. Emisiones de Obligaciones Cupn Cero.

En este tipo de obligaciones, y como ya sabemos, existe un nico cobro y un nico

pago, utilizndose como ley financiera el inters compuesto. Suelen ser de elevado
nominal unitario, y son muy deseadas por Fondos de Pensiones, Fondos de
Inversin y Compaas de Seguros, para comercializar productos de inters
garantizado.

Como en cualquier emisin de renta fija, sus caractersticas bsicas sern:

- N: Nominal emitido.
- P: Precio de emisin (expresado en % sobre el nominal).
- n: Plazo de duracin de la emisin.
- i: Tipo de inters de la emisin.
- G: Costes de la emisin (expresados en % sobre el nominal).

Si analizamos la emisin desde el punto de vista del emisor, el coste financiero

sera el siguiente:
N (1 + i)n

0 1 2 3 .... n-1 n
P
N (1 + i)n
(P G) N =
(1 + r)n

(1 + i)n 1+i 1+i

(1 + r)n = 1+r= r= -1
1 1
PG
(P G) n (P G) n

314
Veamos un ejemplo:

Ejemplo: Emisin de 100 millones de euros en obligaciones de 1.000

nominales cada una, a un tipo de inters del 5% anual a 8 aos, emitidas al
96% de precio de emisin, con unos gastos fijos de 500.000 , ms una
comisin de aseguramiento para el Banco del 0,65%.

Es decir, la misma emisin que utilizamos en un ejemplo anterior, pero con

la particularidad de que ahora no hay pago peridico de cupones.

Recordamos que los gastos eran de 1.150.000, que en trminos

porcentuales sobre el nominal de la emisin, suponan un 1,15%

A continuacin, obtenemos el TIR:

1+i 1 + 0,05
r= -1 = - 1 = 5,6962629%
1 1
n 8
(P G) (0,96 0,0115)
Como podemos observar, parece que el coste financiero de una
obligacin cupn cero es inferior al coste financiero de una
obligacin con cupn explcito con los mismos datos de partida:
5,6962629 < 5,823553042
Merece la pena que nos paremos a analizar el porqu.

El punto diferenciador estriba en el precio de emisin. En nuestro

ejemplo, el precio era por debajo de la par, acentuado por los gastos de
emisin.

Supongamos que el precio de emisin hubiera sido del 101,15%. En ese

caso:
P G = 1,0115 0,0115 = 100%.
con lo que
5.000.000 5.000.000 105.000.000
100.000.000 = + + ..... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)8
re = 5%

1+i 1 + 0,05
ro = -1 = - 1 = 5%
1 1

(P G) n (1,0115 0,0115) 8

es decir, coincide el coste financiero.

Si el precio de emisin hubiera sido del 103%. En ese caso:

P G = 1,03 0,0115 = 101,85%.
con lo que
5.000.000 5.000.000 105.000.000
101.850.000 = + + ..... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)8

315
 re = 4,717029905%
1+i 1 + 0,05
ro = -1 = - 1 = 4,7596816%
1 1

(P G) n (1,03 0,0115) 8
es decir, es menor el coste financiero de la emisin con rendimiento explcito
que el coste financiero de la emisin cupn cero.

Ahora bien, por qu ocurre esto?, y lo que es ms importante, existe una

ecuacin que nos relacione rentabilidades cupn cero con rentabilidades cupn
explcito? La importancia radica en la capacidad de maniobra que tiene un emisor
para jugar con el precio de la emisin de cara al clculo del TIR.

La diferencia surgida nace por el hecho de que el exceso o defecto sobre la par
en la emisin del bono, no se capitaliza al tipo de inters de la emisin. Por
tanto, si se emite por encima de la par, se est pagando en origen ms que lo que
financieramente produce el bono. Para lograr la equivalencia financiera, es preciso
disminuir el TIR de la operacin (que no el de la emisin), a fin de igualar el flujo
inicial con los flujos siguientes.

Como la hiptesis de reinversin de flujos implcita en las emisiones de cupn

explcito, est haciendo que todos los flujos de pagos de cupn se reinviertan
automticamente al 5% hasta el vencimiento, es preciso rebajar el TIR de la
inversin para lograr la igualdad de flujos. Por ello, se fuerza ms an a la baja la
tasa de descuento, hasta el 4,717%.

Sin embargo, en la emisin de cupn cero no existen pagos intermedios que

lleven implcita la obligacin de reinversin a un tipo explcito especfico,
por lo que el TIR acta desde el primer momento comparando el pago inicial con el
pago final, e implcitamente est asumiendo que la reinversin se hace al 4,759%,
y no al 5% cada ao que pasa.

Si se emite por debajo de la par, el efecto es el contrario, y el TIR explcito ser

siempre superior, para compensar el defecto de reinversin de flujos al 5% cuando
la rentabilidad es superior. Sin embargo, en el cupn cero, la reinversin de flujos
est ya realizada implcitamente al 5,696%.

Como conclusin de lo recientemente dicho, el cupn cero es un producto

mucho ms perfecto financieramente hablando que el cupn explcito,
puesto que nos da garanta cierta del pago final, mientras que las obligaciones
simples conllevan la hiptesis de renta aleatoria para los pagos de cupn: no
podemos garantizar que cuando se produzca el pago en el futuro seamos capaces
de reinvertir al mismo tipo TIR al que creemos haber invertido.

En cuanto a si existe una ecuacin que nos relacione rentabilidades cupn

cero con rentabilidades cupn explcito, la respuesta es afirmativa, y para
obtenerla, basta que comparemos las expresiones de las que derivan ambas
rentabilidades.

Como el valor actual es el mismo:

Q Q Q+N N (1 + i)n
+ + ........... + =
(1 + re) (1 + re)2 (1 + re)n (1 + ro)n

316
Como Q = N i
i i 1+i (1 + i)n
+ + ........... + =
(1 + re) (1 + re)2 (1 + re)n (1 + ro)n
de donde
1 - (1 + re)-n (1 + i)n
i + (1 + re)-n =
re (1 + ro)n
y despejando

(1 + i)
ro = -1
1 - (1 + re)-n 1

i + (1 + re)-n n

re

Si lo aplicamos a nuestro ejemplo:

(1 + 0,05)
ro = - 1 = 5,6962629%
-8 1
1 - (1 + 0,05823553042)
-8 8
0,05 + (1 + 0,05823553042)
0,05823553042

(1 + 0,05)
ro = - 1 = 4,7596816%
-8 1
1 - (1 + 0,04717029905)
-8 8
0,05 + (1 + 0,04717029905)
0,04717029905

que se corresponden con las rentabilidades calculadas antes.

De esta manera, podemos saber inmediatamente cul es la rentabilidad cupn

cero equivalente a la rentabilidad explcita de un bono.

Desde el punto de vista del suscriptor, la adquisicin de un bono cupn cero

tiene una rentabilidad financiera inferior al coste del emisor, ya que no paga los
gastos de emisin. El planteamiento es similar al que vimos para las obligaciones
con cupn explcito.
N (1 + i)n
PN=
(1 + r)n

(1 + i)n 1+i 1+i

(1 + r)n = 1+r= r= -1
1 1
P
n n
P P

Apliqumoslo a nuestro ejemplo:

Ejemplo: Emisin de 100 millones de euros en obligaciones de 1.000

nominales cada una, a un tipo de inters del 5% anual a 8 aos, emitidas al
96% de precio de emisin, con unos gastos fijos de 500.000 , ms una
comisin de aseguramiento para el Banco del 0,65%.

317
 1+i 1 + 0,05
r= -1 = - 1 = 5,5371581%
1 1
n 8
P 0,96

Si ahora nos fijamos en la rentabilidad financiero-fiscal bruta para el caso de

una persona fsica, se producirn dos flujos, el pago del bono cupn cero, del que
se deducir el 18%, y la devolucin de la retencin al ao siguiente cuando
presente la declaracin de la renta:

Los dos flujos finales, se obtendrn de la siguiente forma:

N (1 + i)n 0,18 [N (1 + i)n P ] = 0,82 N (1 + i)n + 0,18 P

0,18 [N (1 + i)n P]
0,82 N (1 + i)n
+ 0,18 P 0,18[N(1 + i)n - P]

0 1 2 3 .. n-1 n h
P
0,82 N (1 + i)n + 0,18 P 0,18 [N(1 + i)n - P]
P= +
(1 + r)n (1 + r)h

Aplicndolo a nuestro ejemplo, con fecha de pago de cupn 31 de agosto y fecha

de pago de impuestos el 30 de junio:

0,82 100 (1 + 0,05)8 + 0,18 96 0,18 [100 (1 + 0,05)8 - 96]

96 = +
(1 + r)8 (1 + r)106/12

de donde
r = 5,500817747%.
es decir, ha habido una disminucin de rentabilidad financiera, similar a la que
obtuvimos con las obligaciones con cupn explcito:
5,5939185 - 5,5008177 = 0,0931008%
No obstante, la cuanta es inferior, y ello es lgico, ya que la retencin, a pesar de
ser de la misma cuanta, se produce toda al final, y el dinero que se ingresa en
Hacienda vale menos que el que se hubiera ingresado a lo largo de los
sucesivos aos, debido al efecto inflacin.

Por ello, a igualdad de TIR, y dejando aparte temas de riesgo de tipo de inters,
siempre es mejor una inversin con cupn cero que una inversin con
cupn explcito.

Entrando ahora en la rentabilidad financiero-fiscal neta para el caso de una

persona fsica, tributar al 18% de tipo marginal que coincidir con la retencin
practicada, por lo que habr un nico flujo:
0,82 N (1 + i)n
+ 0,18 P

0 1 2 3 .. .............. n
P
0,82 N (1 + i)n + 0,18 P
P=
(1 + r)n

318
Aplicndolo a nuestro ejemplo, con fecha de pago de cupn 31 de agosto y fecha
de pago de impuestos el 30 de junio:

0,82 100 (1 + 0,05)8 + 0,18 96

96 =
(1 + r)8

de donde
r = 4,6816119%.

Las obligaciones cupn cero son tiles para una persona fsica que desea generarse
una cartera de renta fija con vistas a la jubilacin, ya que los impuestos se
pagan con dinero de quince o veinte aos despus de haber realizado la inversin,
y en trminos efectivos, se pagan unos impuestos deflactados.

9. Emisiones de Obligaciones Bonificadas.

Como ya indicamos, una obligacin bonificada es una obligacin simple con pago de
cupones como rendimiento explcito, con la nica particularidad de que el sujeto
que cobre los cupones, tendr derecho al 95% de bonificacin en su declaracin de
IRPF o ISS.

Existen dos modalidades, las obligaciones con retencin del 1,20%, y derecho a
desgravacin del 24%, y las obligaciones con retencin del 18%, y bonificacin del
95% en la cuota del Impuesto sobre Sociedades (art. 25-C-1). No obstante, la
segunda de las modalidades dej de utilizarse en la dcada de los noventa,
autorizndose a Endesa la ltima de estas emisiones. Por ello, nos concentraremos
en la primera de ellas, que todava tiene bastantes emisiones vivas, y en el sector
de Autopistas se siguen dando autorizaciones.

Estas emisiones tuvieron un importante desarrollo en los aos ochenta, para

potenciar el sector Elctrico, y compensarle de la moratoria nuclear. Desde los aos
noventa, afectan casi con exclusividad a empresas concesionarias de autopistas.

En las obligaciones con retencin del 1,20%, si el titular es una persona fsica
o sociedad mercantil no financiera, cuando cobre los cupones sufrir una retencin
de slo un 1,20%, en lugar del 18% general. Al ao siguiente, cuando presente su
declaracin de impuestos, puede deducir de la cuota, como si se le hubiera retenido
el 24%.

Para el emisor, tienen la ventaja de que puede emitir a un tipo de inters inferior al
de mercado; por lo dems, cuantitativamente la emisin es idntica a una emisin
de obligaciones simples. Sin embargo, para los suscriptores, la rentabilidad
financiero-fiscal va a estar en funcin de su tipo marginal de declaracin de
impuestos. Se demuestra que la rentabilidad financiero-fiscal se puede obtener a
partir de la rentabilidad financiera, mediante la siguiente frmula:

1,228 - tmg
rff = rf
1 - tmg

siendo: rff : rentabilidad financiero-fiscal.

rf : rentabilidad financiera.
tmg : tipo de declaracin de impuestos del sujeto pasivo (en la actualidad,
el 18%).

319
Veamos un ejemplo:

Ejemplo: Emisin de obligaciones Audasa, cupn 4%. Un inversor compra

un milln de euros en obligaciones Audasa a ocho aos, a la par.

Financieramente el planteamiento es:

40.000 40.000 1.040.000
1.000.000 = + + ..... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)8
y el TIR obviamente del 4%.

Pero, los flujos financiero-fiscales son diferentes. Supongamos que el pago

de impuestos es justamente doce meses despus del pago del cupn (30 de
junio):
39.520 49.120 1.049.120 9.600
1.000.000 = + + ..... + +
2 8
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)9
con un TIR del 4,867441425% como rentabilidad financiero-fiscal bruta.

No obstante, la ms interesante es la rentabilidad financiero-fiscal neta. Tal

y como hemos indicado, el tipo de tributacin habitual sera del 18% para
una persona fsica, por lo que la rentabilidad del inversor sera la siguiente:

Pago de impuestos: 40.000 0,18 = 7.200.

Retencin: 40.000 0,012 = 480.
Deduccin: 40.000 0,24 = - 9.600.
Pago neto de impuestos: - 1.920.

Rentabilidad neta de la inversin = 40.000 + 1.920 = 41.920 .

Rentabilidad equivalente que habra que obtener con un activo no

bonificado:
41.920
R= = 51.121,95 .
0,82
51.121,95 100
rff = = 5,112195%.
1.000.000

A esta cifra, tambin podramos haber llegado utilizando nuestra frmula:

1,228 - tmg 1,228 0,18
rff = rf = 0,04 = 5,1121951%.
1 - tmg 1 0,18

Finalmente, podemos analizar un ejemplo completo de clculo de rentabilidad de

obligaciones bonificadas:

Ejemplo: Obtencin de la rentabilidad financiero-fiscal de una inversin en

obligaciones bonificadas:

La empresa Autopistas del Norte realiza una emisin de obligaciones bonificadas

con cupn del 4% anual, y vencimiento a siete aos. La emisin tiene el pago de
cupn el 30 de junio, por lo que la devolucin de la retencin se hara al ao justo
de producirse el pago.

320
El precio de emisin es del 98,75%, y los bancos aseguradores le cobran una
comisin de colocacin del 0,75%.
a) Cul es el coste financiero de esta operacin para la Sociedad?
b) Cul sera la rentabilidad financiera para un inversor en estas obligaciones?
c) Cul sera la rentabilidad financiero-fiscal bruta para dicho inversor?
Un inversor se plantea la posibilidad de invertir en estas obligaciones.
d) Cul sera la rentabilidad financiero-fiscal neta de esta inversin para este
inversor?
e) Cul tendra que ser el cupn bruto de una obligacin homognea con la
emitida pero sin bonificacin fiscal, y que proporcionara la misma rentabilidad
financiero-fiscal neta?
a)
4 4 4 4 4 4 104
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
98,75
- 0,75
98
4 4 104
98 = + + .. + r = 4,337385981%
1+ r (1 + r )2 (1 + r)7
b) 4 4 104
98,75 = + + .. + r = 4,209880261%
1+ r (1 + r )2 (1 + r)7

c)
0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96
3,952 3,952 3,952 3,952 3,952 3,952 103,952 0,96
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
98,75

dado que las obligaciones tienen una retencin del 1,20%, y una devolucin
del 24%.
1,2% s/ 4 = 0,048 ; 4 - 0,048 = 3,952
24% s/ 4 = 0,96.
con lo que:

3,952 4,916 4,916 104,916 0,96

98,75 = + + + .. + +
1+ r (1 + r )2 (1 + r)3 (1 + r)7 (1 + r)8

r = 5,085576512%.

d) 18% 4 0,18 = 0,72% de pago de impuestos por rendimientos

de capital mobiliario.
100 98,75 = 1,25

18% 1,25 0,18 = 0,225% de pago de impuestos por plusvalas

en la ltima declaracin.
- 0,225
- 0,72 - 0,72 - 0,72 - 0,72 - 0,72 - 0,72 - 0,72
3,952 4,912 4,912 4,912 4,912 4,912 104,912 0,96
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
98,75

321
 3,952 4,192 4,192 104,192 0,015
98,75 = + + + .. + +
1+r (1 + r )2 (1 + r)3 (1 + r)7 (1 + r)8
r = 4,366054354%.

e) Si emitiramos una obligacin a 7 aos a un cupn c, con las caractersticas

estndar de retencin (18%), debera de proporcionar el mismo TIR de
rentabilidad neta a los inversores.
Para el primero:
- 18c - 18c - 18c - 18c - 18c - 18c - 18c
82c 100c 100c 100c 100c 100c 100c + 100 18c
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~

100

ya que en cada ao nos abonan el 82% del cupn, nos devuelven el 18%, y
pagamos impuestos por el 18% del cupn.
82c 82c 82c + 100
100 = + + +
1 + 0,04366054354 (1 + 0,04366054354 )2 (1 + 0,04366054354)7

100 82 82 82
100 - =c + + ..+
7 2
1,04366054354 1,04366054354 1,04366054354 1,043660543547

25,85444042 = c 506,7796022 c = 5,1017129%.

322
 CUESTIONES Y PROBLEMAS

11.1.- Problema de equivalencia entre Bonos del Estado y Bonos Cupn Cero:

A qu precio deberemos de comprar un bono del Estado con cupn explcito anual del
6% emitido a diez aos, para conseguir una rentabilidad equivalente a la de un bono
cupn cero en el que nos garantizan el 5% TIR de rentabilidad financiero-fiscal?.
Pasados los diez aos, los tipos a los que hemos podido reinvertir los cupones cuando
nos los han pagado, han sido los siguientes, en base A/365:
1 ao: 3% - 2 ao: 2,75% - 3 ao: 2,9% - 4 ao: 3,15% - 5 ao: 3,25% - 6 ao: 3,5%
7 ao: 3,75% - 8 ao: 4% - 9 ao: 3,65% - 10 ao: 3,5% - 11 ao: 3,4%
entendiendo como primer ao el perodo que va desde la emisin del bono hasta el
pago del primer cupn. Cul ha sido la rentabilidad real de la inversin en el bono
con cupn explcito?

Ante todo, hemos de tener en cuenta la diferente fiscalidad de ambos bonos, pues
mientras que en el bono con cupn explcito, la retencin a una persona fsica
(suponemos que el adquirente tiene esa naturaleza) es del 18% cada ao, en el bono
cupn cero, nos retendrn el 18% al final del periodo.
Asimismo, asumimos que las retenciones se devuelven justo un ao despus de que se
producen.
El bono cupn cero est perfectamente definido:

~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
100
> 100 ( 1 + r )10 - 100 @ 0,82 + 100, es el flujo del ao 10.
> 100 ( 1 + r )10 - 100 @ 0,18, es el flujo del ao 11.

Luego, en base al principio de equivalencia financiera:

> 100 ( 1 + r )10 - 100 @ 0,82 + 100 > 100 ( 1 + r )10 - 100 @ 0,18
100 = +
( 1 + 0,05)10 ( 1 + 0,05)11
> ( 1 + r )10 - 1 @ 0,82 + 1 > ( 1 + r )10 - 1 @ 0,18
1 = +
1,0510 1,0510 1,05

0,18
1,0510 = > ( 1 + r )10 - 1 @ 0,82 + + 1
1,05
1
( 1 + r )10 - 1 = ( 1,0510 - 1)
0,991428571
1_
(1 + r )10 = 1 + 0,634331756 r = ( 1,634331756 )10 - 1 = 5,035%.

323
es decir, para conseguir un 5% TIR de rentabilidad financiero-fiscal efectiva, hemos de
contratar el bono cupn cero al 5,035%.
El bono cupn explcito deber por tanto tener el precio equivalente:
6 0,82 6 6 6
Vo = + + + ................+ +
1 + 0,05035 (1 + 0,05035 )2 (1 + 0,05035 )3 (1 + 0,05035 )9
106 6 0,18
+ + = 107,0397784 %.
(1 + 0,05035 )10 (1 + 0,05035 )11
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

3% 2,75% 2,9% 3,15% 3,25% 3,5% 3,75% 4% 3,65% 3,5% 3,4%

Vn = .... >6 0,82 (1 + 0,275) + 6@ (1 + 0,029) + 6 (1 + 0,0315) + 6 (1 + 0,0325) + 6

(1 + 0,035) + 6 (1 + 0,0375) + 6 (1 + 0,04) + 6 (1 + 0,0365) + 6 (1 + 0,035) + 106

(1 + 0,034) + 6 0,18 = 175,8949637

107,0397784 ( 1 + r )11 = 175,8949637
1_
(1 + r) 11 = 1,643267263 r = (1,643267263)11 - 1 = 4,6188247 %.
menor que el 5,035%, ya que los cupones se han reinvertido a tipos inferiores al TIR.

11.2.- Problema de comparacin de la rentabilidad financiera y la rentabilidad

financiero-fiscal bruta de bonos cupn cero y bonos cupn explcito:

Faltan seis meses para el vencimiento de dos bonos, uno con cupn cero y el otro con
cupn explcito del 5% anual. Ambos tienen el mismo nominal a vencimiento. Si el
precio del bono cupn cero es del 97%, y el del cupn explcito del 101,845% (incluido
el cupn corrido hasta la fecha), cul de los dos bonos debera comprar una persona
fsica desde el punto de vista de su rentabilidad financiera, y desde el punto de vista de
su rentabilidad financiero-fiscal bruta? (suponed en este caso que el vencimiento es el
31-12 de ese ao).
Comparar la rentabilidad financiera y la rentabilidad financiero-fiscal bruta de ambas
alternativas, y justificar su diferencia razonadamente.

100 100 100

97 = r= - 1 2 = 6,1855%
97 6 97
6 meses 1+ r
12

105 105 105

101,845 = r= -1 2 = 6,1957%
101,845 6 101,845
6 meses 1+ r
12

324
 Financieramente, es mejor el bono con cupn explcito.
99,46 0,54

97
30-6 31-12 30-6

99, 46 0,54
97 = + r2 = 3,076167 r = (1 + 0,03076167)2 1 = 6,2470%.
1 + r2 (1 + r2)2
104,1 0,9

101,845
30-6 31-12 30-6
104,1 0,9
101,845 = + r2 = 3,07151 r = (1 + 0,0307151)2 1 = 6,2374%.
1 + r2 (1 + r2)2

Financiero-fiscal, es mejor el bono cupn cero.

La rentabilidad financiero-fiscal es menor en el bono cupn explcito, porque la

retencin se practica sobre todo el cupn, y no slo sobre la parte del cupn ganada,
como ocurre en el bono cupn cero.

La rentabilidad financiero-fiscal es mayor que la rentabilidad financiera (en principio

ilgico), debido a que en la primera se ha usado la ley financiera de inters compuesto,
mientras que en la segunda, se ha usado la del inters simple, y estamos en un perodo
inferior al ao.

11.3.- Problema de clculo del riesgo de reinversin en un bono con cupn explcito:

Dados dos bonos a cinco aos, uno tiene cupn explcito del 5% anual, y cotiza
actualmente al 101,25%, justo despus de haber pagado el ltimo cupn; y el otro es
cupn cero, y cotiza actualmente al 235%, teniendo un vencimiento idntico al del bono
con cupn explcito y siendo su precio de amortizacin del 296%.
Deseamos decidir cul de las dos inversiones nos interesa ms. Cul sera el tipo de
inters medio al que se deberan de reinvertir en un futuro los cupones del primero de
los bonos para que nos interesara ms comprar el bono con cupn explcito?

Asumimos como hiptesis que invertimos la misma cantidad para hacer homogneas las
rentabilidades:
235
= 232,0987654
1,0125

5% s / 232,0987654 = 11,60493827

325
Por tanto:

~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5
235
(1 + r)5 - 1
11,60493827 + 232,0987654 = 296
r

(1 + r)5 - 1 296 - 232,0987654

= = 5,506382982
r 11,60493827

(1 + r)5 - 5,506382982 r - 1 = 0 r = 4,8253209 %.

11.4.- Problema de clculo del coste financiero de una emisin y de la obtencin de la

rentabilidad real para un inversor:

Una empresa desea endeudarse mediante la emisin de bonos a cinco aos, que pagan
cada semestre un cupn del 3%. Un pool de Bancos le asegura la emisin al 99% de
precio de emisin, y a cambio de una comisin del 0,5% flat. La amortizacin se har
por cuartas partes los ltimos cuatro semestres.
a) Cul es el coste financiero de la emisin?
b) Cul es la rentabilidad financiera para el suscriptor?
c) Si los cupones se pagan el 30-6 y 31-12 de cada ao, cul es la rentabilidad
financiero-fiscal bruta de la emisin para el suscriptor?
d) Si el suscriptor paga un 18% de tipo impositivo en la declaracin del IRPF, cul
ser la rentabilidad financiero-fiscal neta para el suscriptor?
e) Durante los cinco aos de vida del emprstito, el Euribor semestral evoluciona de
la siguiente forma: 4,5%, 4,75%, 4,25%, 4%, 3,75%, 4,15%, 3,80%, 3,60%, 3,5%,
3,25%. Cul ha sido la rentabilidad financiera real que ha obtenido el suscriptor
de los bonos?
a) 25 25 25 25
3 3 3 3 3 3 3 2,25 1,5 0,75
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~
99
- 0,5
98,5

El TIR o coste financiero sera:

3 3 28 27,25 26,5 25,75
98,5 = + + .......... + + + +
1 + r2 (1 + r2 )2 (1 + r2)7 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10

r2 = 3,204806681 % r = (1 + 0,03204806681)2 - 1 = 6,5123213 %.

b) 3 3 28 27,25 26,5 25,75

99 = + + .......... + + + +
1 + r2 (1 + r2 )2 (1 + r2)7 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10

r2 = 3,136118427 % r = (1 + 0,03136118427)2 - 1 = 6,3705892 %.

326
c) 25 25
1,08 1,08 1,08 25 0,945 25
2,46 2,46 2,46 2,46 2,46 2,46 2,46 1,845 1,23 0,615 0,405
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x
99

2,46 2,46 26,845 27,175 25,615 0,405

99 = + + .......... + + + +
1 + r2 (1 + r2 )2 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10 (1 + r2)11

r2 = 3,111236719 % rf = (1 + 0,03111236719)2 - 1 = 6,3192713 %.

d) - 1,08 - 0,945
- 1,08 - 1,08 25 25
1,08 1,08 1,08 25 0,945 25 -0,585
2,46 2,46 2,46 2,46 2,46 2,46 2,46 1,845 1,23 0,615 0,405
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x
99

2,46 2,46 26,845 26,23 25,615 - 0,18

99 = + + .......... + + + +
1 + r2 (1 + r2 )2 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10 (1 + r2)11

r2 = 2,574652628 % rf = (1 + 0,02574652628)2 - 1 = 5,2155936 %.

e) 365 1 365 1 365 1

99 (1 + r)5 = 3 1 + 0,0425 + 3 1 + 0,0425 + 3 1 + 0,04 +3
360 2 360 2 360 2
365 1 365 1 365 1
1 + 0,0375 +3 1 + 0,0415 +3 1 + 0,038 + 28
360 2 360 2 360 2

365 1 365 1 365 1

1 + 0,0360 + 27,25 1 + 0,0350 + 26,5 1 + 0,0325 + 25,75 =
360 2 360 2 360 2
130,7225115 1/5
= 130,7225115 r = - 1 = 5,7165636%.
99

11.5.- Problema de eleccin de bonos para un gestor de carteras:

Un gestor de carteras recibe una oferta de un banco de inversin para adquirir unos
bonos en mercado primario para uno de sus clientes. El esquema de gestin del gestor
de carteras se basa en maximizar la rentabilidad financiero-fiscal neta anual de sus
clientes, y para este caso, ha cifrado en un mnimo del 3,75% la rentabilidad que debe
proporcionar una inversin para que al gestor le parezca interesante. Los bonos se
emiten a un precio del 98%, con cupn del 1,25% trimestral y vencimiento a tres aos,
con amortizacin por reduccin del 50% del nominal al finalizar el segundo ao. Si el
cliente tributa a un tipo del 18%, y los cupones se pagan al finalizar cada trimestre
natural, le interesara al gestor adquirir estos bonos para su cliente?

327
 - 0,9 - 0,9
0,9 50 0,9 50 - 0,45
1,025 1,025 1,025 1,025 1,025 1,025 1,025 1,025 0,5125 0,5125 0,5125 0,5125 045
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x
98 1 2 3

1,25 0,82 = 1,025 1,25 0,18 4 = 0,90 0,625 0,18 4 = 0,45

1,025 1,025 0,5125 0,5125 50,5125

98 = + + .......... + + +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4)10 (1 + r4)11 (1 + r4)12

r4 = 1,239381324% r = 5,0504% ! 3,75%

S le interesa.

11.6.- Problema de clculo del nmero de bonos del Estado que puedo adquirir con el
vencimiento de unos bonos cupn cero.

Cuntos bonos del estado puedo adquirir a un precio del 98%, con el vencimiento de
10 bonos cupn cero de 50.000 nominales cada uno, emitidos hace siete aos al 4%
de inters anual, si los compr hace dos aos al 3,85% de inters anual, y la retencin
que se practica es del 18%?

500.000 (1 + 0,04)7 = 657.965,89 .

657.965,89
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

657.965,89
PC = = 610.085,04 .
(1 + 0,0385)2

657.965,89 610.085,04 = 47.880,85

47.880,85 0,18 = 8.618,55 .
657.965,89 8.618,55 = 649.347,34 disponibles.
649.347,34
= 662.599,32 < > Comprar 662 bonos, y sobran 599,32 .
0,98

11.7.- Problema de eleccin entre bonos y prstamos de la mejor forma de

financiacin para un Ayuntamiento.

Un Ayuntamiento necesita financiarse a cuatro aos, y tiene la opcin de emitir bonos

o de tomar un prstamo. Solicita ofertas a dos bancos, que le ofrecen lo siguiente:

328
Banco A: - Bonos a cuatro aos, vencimiento nico, prima de amortizacin 2%, cupn
anual 4%.
- Prstamo a cuatro aos, sistema americano, comisin de apertura 0,5%,
tipo de inters nominal anual del 4%, pagadero por trimestres.

Banco B: - Bonos a cuatro aos, amortizable por mitades al final del tercero y del
cuarto ao, prima de amortizacin 1%, cupn trimestral del 1,05%.
- Prstamo a cuatro aos, sistema americano, comisin de apertura 0,75%,
tipo de inters nominal anual del 3,95%, pagadero por semestres.

Cul de las opciones deber elegir el Ayuntamiento?

A-bonos)
2
4 4 4 104
~ ~ ~ ~ ~
100

4 4 4 106
100 = + + +
1+ r (1 + r )2 (1 + r)3 (1 + r)4
r = 4,467711963 %
A-prstamos)
2
4 4 4 104
~ ~ ~ ~ ~
100
- 0,5 365 4,055555
99,5 4 = 4,055555 ; = 1,013888
360 4
1,013888 1,013888 1,013888 101,013888
99,5 = + + ............. + +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4)15 (1 + r4)16

r4 = 1,04799514 % r = (1 + 0,0104799514)4 1 = 4,2583396%.

B-bonos)
50,5 50,5
1,05 1,05 ..................................................................................... 1,05 0,525 0,525 0,525 0,525
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
100

1,05 1,05 1,05 51,55 0,525 0,525 51,025

100 = + + .......... + + + + ... + +
1 + r4 (1 + r4 )2 (1 + r4)11 (1 + r4)12 (1 + r4)13 (1 + r4)15 (1 + r4)16

r4 = 1,116502513 % r = (1 + 0,0116502513)4 1 = 4,5413629%.

B-prstamos)
2,00243 2,00243 ........................................................................... 2,00243 102,00243
~ x ~ x ~ x ~ x ~
100
- 0,75 365 4,0048614
99,25 3,95 = 4,0048614 ; = 2,0024305
360 2

329
 2,00243 2,00243 2,00243 102,00243
99,25 = + + ............. + +
1 + r2 (1 + r2 )2 (1 + r2)7 (1 + r2)8

r2 = 2,105277971 % r = (1 + 0,02105277971)2 1 = 4,254878%.

Elegira la opcin B, en el apartado de prstamos.

11.8.- Problema de clculo del coste de emisin y de las rentabilidades financiera y

financiero-fiscal bruta de una emisin de bonos.

Un bono cupn explcito al 5% nominal anual con pago de cupn semestral se emite a
5 aos el da 1 de julio con amortizacin lineal en los ltimos cinco perodos. El precio
de compra es a la par, y tiene una prima de reembolso del 0,5%.

Calcular las rentabilidades financiera y financiero-fiscal bruta para el suscriptor y el

coste del emisor, sabiendo que los gastos de colocacin son del 0,2%.

0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

20 20 20 20 20
2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2 1,5 1 0,5
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~
1-7 1-1 1-7 1-1 1-7 1-1 1-7 1-1 1-7 1-1 1-7
100
- 0,20
99,80
2,5 2,5 22,6 22,1 21,6 21,1 20,6
99,80 = +........... + + + + + +
1 + r2 (1 + r2 )5 (1 + r2 )6 (1 + r2)7 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10

r2 = 2,585338663 % r = (1 + 0,02585338663)2 1 = 5,2375172%.

que sera el coste financiero de la emisin.
2,5 2,5 22,6 22,1 21,6 21,1 20,6
100 = +........... + + + + + +
1 + r2 (1 + r2 )5 (1 + r2 )6 (1 + r2)7 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10

r2 = 2,557317331 % r = (1 + 0,02557317331)2 1 = 5,1800333%.

que sera la rentabilidad financiera de la emisin.

0,9 0,9 0,63
0,9 20,1 20,1 20,1 20,1 20,1
2,05 2,05 2,05 2,05 2,05 2,05 1,64 1,23 0,82 0,41 0,27
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~
1-7 1-1 1-7 1-1 1-7 1-1 1-7 1-1 1-7 1-1 1-7 1-1 1-7
100

2,05 2,95 2,05 23,05 21,65 22,23 20,92 21,14 0,27

100 = +......+ + + + + + + +
1 + r2 (1 + r2 )4 (1 + r2 )5 (1 + r2 )6 (1 + r2)7 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10 (1 + r2)12

r2 = 2,519396622 % r = (1 + 0,02519396622)2 1 = 5,1022668%.

330
 que sera la rentabilidad financiero-fiscal bruta de la emisin.

11.9.- Problema de clculo de la rentabilidad financiera de un bono cupn cero a

partir de la rentabilidad financiero-fiscal bruta.

Un bono cupn cero con rentabilidad financiero-fiscal bruta efectiva del 5%, se
contrat el 30 de junio de hace diez aos.

A qu tipo de rentabilidad financiera se contrat?

P (P-100) 0,18 (P-100) 0,18
~ ~ ~
30-6-99 30-6-09 30-6-10
100
0,82 P + 18 0,18 P - 18
100 = +
(1 + 0,05 )10 (1 + 0,05)11

100 1,0511 = 0,82 1,05 P + 18 1,05 + 0,18 P - 18

171,0339358 0,9
P= = 158,6330404
1,0725
1
158,6330404 = 100 ( 1 + r )10 r = 1,58633040410 - 1 = 4,7223465%

11.10.- Problema de eleccin entre un bono con cupn explcito y un bono cupn
cero.

Estamos gestionando una cartera de renta fija, y nos ofrecen un bono a tres aos al
98%, con cupn anual del 4%, o bien un bono cupn cero a tres aos, con importe a
vencimiento del 112,60%.
a) Qu bono nos interesa ms?
b) Si nos retienen un 18%, y pagamos asimismo un 18% de impuestos, qu bono nos
interesa ms? Considerar que tanto las retenciones como el pago de impuestos se
producen justo un ao despus.

4 4 104
~ ~ ~ ~
98
112,60
~ ~ ~ ~
98

331
a) 4 4 104
98 = + + r = 4,730714353 %
1+ r (1 + r )2 (1 + r)3

112,60
98 = r = 4,737586 % (sera la ms interesante)
(1 + r)3

b) - 0,72 - 0,72 - 0,72

3,28 4 104 0,72
~ ~ ~ ~ ~
98

3,28 3,28 103,28

98 = + + r = 4,000706746 %
1+ r (1 + r )2 (1 + r)3
- 2,628
109,972 2,628
~ ~ ~ ~ ~
98

109,972
98 = r = 3,9167006 %
(1 + r)3

En este caso sera ms interesante el primero.

11.11.- Problema de eleccin entre un la rentabilidad financiero-fiscal bruta de un

bono y la rentabilidad financiera de otro.

Qu es ms interesante para un inversor, recibir un 4% de rentabilidad financiero-

fiscal bruta en un bono a cuatro aos con pago semestral de intereses y vencimiento
nico, o un 4,05% de rentabilidad financiera en un bono a cuatro aos con pago
trimestral de intereses y vencimiento nico?
0,36c 0,36c 0,36c 100
0,82c 0,82c 0,82c 0,82c 0,82c 0,82c 0,82c 0,82c 0,36c
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x
0 1 2 3 4
100
1
1 + 0,04 = (1 + r2 )2 r2 = 1,042 - 1 = 1,9803903%.

1 - (1 + 0,019803903)-8 1 1 (1 + 0,04)-4 100

100 = 0,82 + 0,36 c +
0,019803903 1,019803903 0,04 (1 + 0,04)4

100 = (6,011974758 + 1,28138584) c + 85,4804191

c = 1,990794327% (cupn semestral).
r = (1 + 0,01990794327)2 1 = 4,0212212% < 4,05%
Mejor el segundo bono.

332
11.12.- Problema de eleccin entre dos emisiones de bonos en funcin del coste para
el emisor y la rentabilidad financiero-fiscal neta para el inversor.

Una empresa solicita financiacin a dos bancos. El primero le ofrece un bono con
precio de emisin 98,5%, comisin de colocacin 0,4%, cupn semestral del 2% y
amortizacin con vencimiento nico transcurridos nueve semestres. El segundo le
ofrece un bono con precio de emisin 100,5%, comisin de colocacin 0,3%, cupn
trimestral del 1%, amortizacin por mitades al final del 4 y del 5 ao, y prima de
amortizacin del 3%.
Cul de estas dos emisiones aceptara la empresa, y cul de las dos emisiones sera la
ms rentable en trminos de rentabilidad financiero-fiscal neta para un inversor que
tributara a un tipo del 21%?

100
2 2 2 2 2 2 2 2 2
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x
0 1 2 3 4
98,5
- 0,4
98,1 1,5 1,5
50 50
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0,5 0,5 0,5 0,5
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
0 1 2 3 4 5
100,5
- 0,3
100,2 2 2 102
98,10 = + ........... + +
1 + r2 (1 + r2)8 (1 + r2)9
r2 = 2,235402097 % r = (1 + 0,02235402097)2 1 = 4,5207744%.
1 1 52,5 0,5 0,5 0,5 52
100,2 = +.........+ + + + + +
1 + r4 (1 + r4 )15 (1 + r4 )16 (1 + r4)17 (1 + r4)18 (1 + r4)19 (1 + r4)20

r4 = 1,138954253 % r = (1 + 0,01138954253)4 1 = 4,6342429%.

El emisor elegira la primera emisin.
-0,84
-0,84 -0,84 -0,84 0,72
0,72 0,72 0,72 100 -0,42
1,64 1,64 1,64 1,64 1,64 1,64 1,64 1,64 1,64 0,36
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x
0 1 2 3 4 5
98,5
1,64 1,64 1,52 1,64 1,52 1,64 1,52 1,64
98,5 = + + + + + + + +
1 + r2 (1 + r2)2 (1 + r2)3 (1 + r2)4 (1 + r2)5 (1 + r2)6 (1 + r2)7 (1 + r2)8
101,52 - 0,06
+ +
(1 + r2)9 (1 + r2)11
r2 = 1,763310589 % r = (1 + 0,01763310589)2 1 = 3,5577138%.

333
 -0,84 -0,84 -0,84 -0,84
0,72 0,72 0,72 51,5 0,72 51,5 -0,42
0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,82 0,41 0,41 0,41 0,41 0,36
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x
0 1 2 3 4 5
100,5
0,82 0,82 0,7 0,82 0,82 0,82 0,7
100,5 = +.........+ + + + + + +
1 + r4 (1 + r4 )5 (1 + r4 )6 (1 + r4 )7 (1 + r4 )8 (1 + r4 )9 (1 + r4 )10
0,82 0,82 0,82 0,7 0,82 52,32 0,41
+ + + + + + + +
(1 + r4 )11 (1 + r4 )12 (1 + r4)13 (1 + r4 )14 (1 + r4 )15 (1 + r4 )16 (1 + r4)17
0,29 0,41 51,91 - 0,06
+ + + +
(1 + r4)18 (1 + r4)19 (1 + r4)20 (1 + r4)22

r4 = 0,91490843 % r = (1 + 0,0091490843)4 1 = 3,7101641%.

11.13.- Problema de eleccin entre dos ofertas para emitir bonos.

Una empresa ha decidido realizar una emisin de bonos a tres aos. Solicita ofertas a
dos bancos, que le ofrecen las siguientes condiciones:
o Oferta 1: 3 millones de euros a 3 aos, al 4% de inters nominal anual,
pagadero por semestres, con precio de emisin del 101% y amortizacin por
partes iguales por reduccin de nominal al finalizar el 4 y 6 semestre, con
prima de amortizacin del 3%. Comisin de colocacin flat del 0,4%.
o Oferta 2:
- 2 millones de euros a 3 aos, al 4,5% de inters nominal anual, pagadero
por trimestres, con precio de emisin del 99% y amortizacin por partes
iguales por reduccin de nominal al finalizar el 8 y 12 trimestre. Comisin
de colocacin flat del 0,25%.
- 1 milln de euros a 3 aos, al 4,35% de cupn anual, con precio de emisin
98% y amortizacin por mitades al final del segundo y tercer ao. Comisin
de colocacin flat del 0,20%.
a) Cul de las dos ofertas debe aceptar, y cul es el coste financiero de la emisin?
b) Cul ser la rentabilidad financiera de la emisin elegida para un suscriptor de
bonos?
c) Cul ser la rentabilidad financiero-fiscal bruta de la emisin para dicho
suscriptor?
45 45
1.500 1.500
60 60 60 60 30 30
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
3.030
- 12
3.018
60 60 60 1.605 30 1.575
3.018 = + + + + +
1 + r2 (1 + r2)2 (1 + r2)3 (1 + r2)4 (1 + r2)5 (1 + r2)6

r2 = 2,443619975 % r = (1 + 0,02443619975)2 1 = 4,9469526%.

334
 500 500
43,5 21,75
43,5 1.000 1.000
22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 11,25 11,25 11,25 11,25
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
0 1 2 3
1.980
-5
980
-2
2.953
22,5 22,5 22,5 66 22,5 22,5 22,5 1.566
2.953 = + + + + + + + +
1 + r4 (1 + r4)2 (1 + r4)3 (1 + r4)4 (1 + r4 )5 (1 + r4 )6 (1 + r4 )7 (1 + r4 )8
11,25 11,25 11,25 1.533
+ + + +
(1 + r4 )9 (1 + r4 )10 (1 + r4 )11 (1 + r4 )12

r4 = 1,27389762 % r = (1 + 0,0127389762)4 1 = 5,1937889%.

a) Debe aceptar la primera; el coste sera del 4,94%.

b) 60 60 60 1.605 30 1.575
3.030 = + + + + +
1 + r2 (1 + r2)2 (1 + r2)3 (1 + r2)4 (1 + r2)5 (1 + r2)6

r2 = 2,358923880 % r = (1 + 0,02358923880)2 1 = 4,773493%.

c) 45 45
21,6 1.500 21,6 1.500
49,2 49,2 49,2 49,2 24,6 24,6 10,8
~ x ~ x ~ x ~ x
0 1 2 3
3.030

49,2 49,2 70,8 1.594,2 46,2 1.569,6 10,8

3.030 = + + + + + +
1 + r2 (1 + r2)2 (1 + r2)3 (1 + r2)4 (1 + r2)5 (1 + r2)6 (1 + r2)7

r2 = 2,348810994 % r = (1 + 0,02348810994)2 1 = 4,7527911%.

11.14.- Problema de obtencin del precio de venta de un bono cupn cero para poder
reinvertir en un bono con cupn explcito.

Una empresa espaola decide emitir bonos a cinco aos, con pago de cupn anual del
5% y vencimiento nico, con una comisin de colocacin en origen del 0,35%. Si el
precio de emisin es del 97,75%, calcular cual sera el coste financiero de la emisin
para la empresa, y cul la rentabilidad financiera para un suscriptor de uno de los
bonos.

Un inversor estudia si le interesa participar en esta emisin, o comprar un bono cupn

cero al mismo plazo. Si el precio de amortizacin del bono cupn cero es del 130%, a
qu precio le tendran que vender dicho bono para que fuera ms interesante
comprarlo que participar en la emisin anterior?

335
 100
5 5 5 5 5
~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5
97,75
- 0,35
97,40
5 5 5 5 105
97,40 = + + + +
1+ r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)5

r = 5,610708321 %
5 5 5 5 105
97,75 = + + + +
1+ r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)5

r = 5,527291368 %
130
V= = 99,33891145
(1 + 0,05527291368)5

por debajo de este precio.

11.15.- Problema de clculo de la rentabilidad de un bono cupn cero en un momento

intermedio de su vida.

Un bono cupn cero de nominal 50.000 euros se emiti hace 3 aos al 4% de inters.
Hoy, cuando faltan cuatro aos para su vencimiento me lo ofrecen por 62.000 euros.
Qu rentabilidad me estn cotizando para esta inversin?
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5 6 7
50.000

hoy
7
50.000 (1 + 0,04) = 65.796,59 .

65.796,59 65.796,59
62.000 = r= - 1 = 1,4969338%.
(1 + r)4 62.000

11.16.- Problema de eleccin entre invertir en strips o en bonos cupn cero y strips
conjuntamente.

Qu es mejor, invertir en un strip a 21 aos al 4% de inters, o comprar un bono

cupn cero a diez aos al 3,95%, y despus comprar el mismo strip al 4,02%?

~ ~
0 21
100

336
 100 (1 + 0,04)21 = 227,8768.
227,8768
~ ~ ~
0 10 21
100 E

227,8768
E= = 147,71166%.
(1 + 0,0402)11 No tendra suficiente para comprarlo.
Mejor la primera opcin.
100 (1 + 0,0395)10 = 147,3143.

11.17.- Problema de eleccin entre dos emisiones para hacer una inversin en
funcin de la rentabilidad financiero-fiscal neta de las mismas.

Un inversor chequea el mercado de renta fija para invertir a medio plazo. Localiza dos
emisiones de bonos que se ponen en circulacin el prximo 31 de diciembre:
1) A un precio del 99%, a un plazo de tres aos, con cupn semestral del 2% y
amortizacin al 50% al finalizar el segundo y el tercer ao, con prima de amortizacin
del 3%.
2) A un precio del 103%, a un plazo de tres aos, con cupn trimestral del 1,25% y
amortizacin al 50% al finalizar el segundo y el tercer ao, con prima de amortizacin
del 2%.
Si el inversor tributa a un tipo del 21%, y utiliza como criterio de decisin la
maximizacin de la rentabilidad financiero-fiscal neta de los bonos cul de las dos
emisiones elegira?
1,5 1,5
50 50
2 2 2 2 1 1
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
99
1 1
50 50
1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 0,625 0,625 0,625 0,625
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
0 1 2 3
103
- 0,84 1,5 - 1,26 1,5
0,72 50 0,72 50 - 0,84
1,64 1,64 1,64 1,64 0,82 0,82 0,36
~ x ~ x ~ x ~ x
0 1 2 3
99

1,64 1,64 1,52 53,14 0,28 52,32 - 0,48

99 = + + + + + +
1 + r2 (1 + r2)2 (1 + r2)3 (1 + r2)4 (1 + r2)5 (1 + r2)6 (1 + r2)7

337
 r2 = 1,972317371 % r = (1 + 0,01972317371)2 1 = 3,9835352%.
- 1,05 1 - 1,05 1
0,9 50 0,9 50 - 0,525
1,025 1,025 1,025 1,025 1,025 1,025 1,025 1,025 0,5125 0,5125 0,5125 0,5125 0,45
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x
0 1 2 3
103

1,025 1,025 0,875 1,025 52,025

103 = + ................. + + + + +
1 + r4 (1 + r4 )5 (1 + r4 )6 (1 + r4 )7 (1 + r4 )8
0,5125 0,3625 0,5125 51,5125 - 0,075
+ + + + +
(1 + r4 )9 (1 + r4 )10 (1 + r4 )11 (1 + r4 )12 (1 + r4)14

r4 = 0,866291374 % r = (1 + 0,00866291374)4 1 = 3,5104539%.

Elegira la primera.

11.18.- Problema de clculo del cupn mnimo de un bono para obtener una
determinada rentabilidad neta.

Un inversor da instrucciones a su gestor para que le adquiera bonos por un nominal de

100.000 a seis meses y que le den una rentabilidad financiero-fiscal neta mnima del
3%. Si la inversin se debe realizar el 30 de junio de 2009, y el bono se amortiza el 31
de diciembre de 2005, teniendo cupn anual, cul debera ser el cupn mnimo de
dicho bono para que le proporcionara la rentabilidad deseada, si el tipo al que tributa
el inversor es del 21%, y presenta la declaracin de la renta el 30 de junio de 2010?
Considrese que el bono se adquiere al 99% (precio ex-cupn 99%).

Precio bono = Precio excupn + Cupn corrido.

- 0,21 (C + 100.000 99.000)
100.000 + 0,82 c 0,18 c
~ ~ ~
30-6-09 31-12-09 30-6-10
1
99.000 + c
2
1 100.000 + 0,82 c - 0,03 c - 210
99.000 + c= +
2 1,03 1 + 0,03

1 0,82 0,03 100.000 210

- + c= - - 99.000
2 1,03 1,03 1,03 1,03

- 0,278843795 c = - 670,95573 c = 2.406,21

El cupn mnimo sera del 2,40621%, para dar la renta financiero-fiscal neta del 3%.

338
11.19.- Problema de reinversin en strips y clculo de venta de los mismos para pagar
la declaracin de la renta.

Cuntos strips vencimiento 24-6-2027, de nominal 40 puedo adquirir hoy 24-6-2009

a un tipo de inters efectivo anual del 4,25%, con el importe neto real cobrado en el
vencimiento de un bono Telefnica de 100.000 nominales, adquirido hace cinco aos
al 97,5% con cupn del 5% anual y vencimiento nico con prima de amortizacin del
2%?
Cuntos strips del mismo vencimiento tendra que vender dentro de un ao al mismo
tipo de inters, para pagar mi declaracin de la renta en lo relativo a los aspectos
fiscales de la operacin de amortizacin del bono Telefnica, si mi tipo impositivo es
del 21%?
2.000
5.000
100.000
~ 5.000 + (102.000 97.500) = 9.500
97.500

2.000
4.100 - 1.995
100.000 900
~ ~ 9.500 0,21 = 1.995
97.500 24-6-09 24-6-10

24-06-09 Ingreso neto 106.100 .

24-06-10 Pago neto 1.095 .
40
~ ~
24-6-09 24-6-27
40
E= = 18,91 .
(1 + 0,0425)18
106.100
= 5.610,79 ~ 5.610 strips.
18,91
40
~ ~
24-6-10 24-6-27
40
E= = 19,7136 .
(1 + 0,0425)17
1.095
= 55,55 ~ 56 strips.
19,7136

11.20.- Problema de obtencin de determinados trminos amortizativos de una

emisin de bonos, y de la rentabilidad financiero-fiscal neta de una compra de los
mismos en el mercado secundario.
El Director Financiero de una empresa emiti el treinta y uno de diciembre de hace
siete aos obligaciones a diez aos al 5% de inters nominal anual pagadero por
cupones trimestrales. La amortizacin se realizara por reduccin de nominal en

339
quintas partes al final de los cinco ltimos aos, con una prima de amortizacin del
3%.
Si cada obligacin se emiti en origen por 25.000 nominales, y emiti 10.000 de ellas
cul es el importe que tendr el Director Financiero que preparar para pagar el
prximo trimestre?; cul es el importe que tendra que pagar al finalizar el noveno
ao?
Si un inversor hubiera comprado ese da (el treinta y uno de diciembre del 7 ao,
despus de la amortizacin que se realiza ese da) una obligacin por 14.750 , y
tributara al 21%, qu rentabilidad financiero-fiscal neta habra tenido con esta
inversin?
150 150 150 150 150
5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
312,5 312,5 ...............................................................312,5 250 250 250 250 187,5 ...
~ x x x ~ x x x ~ ~ x x x ~ x x x ~ ~
~
0 1 2 .............................. 6 7 8 9 10

hoy prximo trimestre

5 25.000
= 1,25% ; = 5.000
4 5

25.000 1,25% = 312,50 .

a) El prximo trimestre pagara:
3
25.000 10.000 1,25% = 1.875.000 .
5

a) Al finalizar el noveno ao, cada obligacin tendra un nominal vivo de 10.000

(dos quintos del total). La empresa pagara:

- Reduccin de nominal: 5.000

- Prima de amortizacin: 150
- Cupn trimestral: 125 (10.000 1,25%)

Total por obligacin: 5.275 .

Como hay 10.000 obligaciones: 10.000 5.275 = 52.750.000 .

c) 150 -206,5 150 -154 150

5.000 135 5.000 90 5.000 -101,5
153,75 153,75 153,75 153,75 102,5 102,5 102,5 102,5 51,25 51,25 51,25 51,25 45
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x
7 8 9 10
14.750

15.000 1,25% = 187,50 10.000 1,25% = 125 5.000 1,25% = 62,5

187,50 0,82 = 153,75 125 0,82 = 102,5 62,5 0,82 = 51,25
33,75 22,5 11,25
x4 x4 x4
135 90 45

340
 14.750 187,5 4 = 750 125 4 = 500 62,5 4 = 250
5.150 - = 233,33 233,33 233,33 233,33
3 983,33 733,33 483,33
x 0,21 x 0,21 x 0,21
206,50 154 101,50

153,75 153,75 153,75 5.303,75 102,5 31 102,5

14.750 = + + + + + + +
1 + r4 (1 + r4)2 (1 + r4)3 (1 + r4)4 (1 + r4 )5 (1 + r4 )6 (1 + r4 )7

5.252,5 51,25 - 12,75 51,25 5.201,25 - 56,5

+ + + + + +
(1 + r4 )8 (1 + r4 )9 (1 + r4 )10 (1 + r4 )11 (1 + r4 )12 (1 + r4 )14

r4 = 1,458758693 % r = (1 + 0,01458758693)4 1 = 5,9639596%.

11.21.- Problema de utilizacin de un bono cupn cero para cancelar un prstamo.

Hace cinco aos firmamos con un banco un prstamo de 100.000 amortizable en doce
aos por el sistema francs con pagos trimestrales, a un tipo de inters nominal anual
del 6%. Hoy tenemos en nuestra cartera un bono cupn cero, cuyo valor a vencimiento
es de 70.000 , y me ofrecen comprrmelo. Si lo que pretendo es cancelar el prstamo
con el lquido resultante de la venta del bono, a qu tipo de inters debo vender el
bono?
2950,58............................................................................................................................................. 2950,58
~ x x x ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
100.000
365 6,0833333333
6 = 6,083333333%; = 1,520833333%
360 4
100.000 0,0152083333
Q = = 2.950,58 .
1 (1 + 0,0152083333)-48

1 - (1 + 0,01520833333)-28
C0 = 2.950,58 = 66.871,12 .
0,01520833333
1
7
70.000 70.000
66.871,12 = r= - 1 = 4,89012%
(1 + r )7 66.871,12

Como mximo al 4,89%.

11.22.- Problema de eleccin entre dos bancos para financiar la compra de parques
elicos.
Iberdrola est interesada en financiar la compra de parques elicos, y solicita a Banco
Santander y a BBVA que le coticen financiacin va emisin de bonos para 1.000
millones de euros a plazo medio. Las ofertas de los bancos son las siguientes:

341
 - B. Santander: Precio de emisin 99,5%, comisin de colocacin 0,40%, cupn
4% anual pagadero por semestres, amortizacin por terceras partes al
finalizar los aos tercero, cuarto y quinto.
- BBVA: Precio de emisin 101,5%, comisin de colocacin 0,35%, cupn 4%
anual pagadero por trimestres, prima de amortizacin del 3%, amortizacin
por terceras partes al finalizar los aos tercero, cuarto y quinto.
Cul de las dos ofertas deber aceptar Iberdrola?

33,33 33,33 33,34

2 2 2 2 2 2 1,33 1,33 0,67 0,66
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3 4 5
99,5
- 0,4
2 2 35,33 1,33 34,66 0,67 34
99,1 = + ..........+ + + + + +
1 + r2 (1 + r2)5 (1 + r2)6 (1 + r2)7 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10

r2 = 2,122711116 % r = (1 + 0,02122711116)2 1 = 4,2904812%.

1 1 1
33,33 33,33 33,34
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0,67 0,67 0,67 0,67 0,33 0,33 0,33 0,33
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
0 1 2 3 4 5
101,5
- 0,35

1 1 35,33 0,67 0,67

101,15 = + ................. + + + + ........ + +
1 + r4 (1 + r4 )11 (1 + r4 )12 (1 + r4 )13 (1 + r4 )15
35 0,33 0,33 34,67
+ + + .............. + +
(1 + r4 )16 (1 + r4 )17 (1 + r4 )19 (1 + r4 )20

r4 = 1,09427443 % r = (1 + 0,0109427443)2 1 = 4,4494694%.

11.23.- Cuestin relativa a la rentabilizacin del lquido resultante de un fondo de

pensiones, a invertir en strips de Deuda Pblica.
Dentro de un ao me jubilo y recibir la contraprestacin por un fondo de pensiones
que constitu hace treinta aos. Deseo rentabilizar mi dinero durante los prximos diez
aos. Un banco me ofrece unos strips de Deuda Pblica que actualmente cotizan al
75% de su valor nominal. Si deseo garantizarme un tipo de inters mnimo para mi
inversin del 3% efectivo anual, me interesar adquirir este producto?

100
~ ~
0 10
75
1
10
100 100
75 = r= - 1 = 2,9186009% < 3%
(1 + r )10 75

No interesa.

342
11.24.- Cuestin relativa a la cancelacin de una imposicin a plazo para invertir en
un bono cupn cero.
Me ofrecen al 128% un bono cupn cero de nominal 50.000 , que se emiti hace 3
aos al 6% de inters, y que vence dentro de 4 aos. Mi dinero lo tengo invertido en
una imposicin a plazo renovable por trimestres a un 4% de inters nominal anual.
Debo cancelar la imposicin y comprar el bono como inversin para los prximos
cuatro aos?

75.181,51
~ ~
0 3 7
50.000

hoy
7
50.000 (1 + 0,06) = 75.181,51 ; 50.000 128% = 64.000 .
64.000 (1 + r)4 = 75.181,51 r = 4,1076798 (rentabilidad cupn cero).
4
0,04
i= 1+ - 1 = 4,060401% (rentabilidad imposicin)
4

4,06 < 4,10 elegira comprar el bono cupn cero cancelando imposicin.

11.25.- Problema de financiacin de una empresa en el mercado de bonos

americanos, con cobertura del riesgo de tipo de cambio.
Una empresa espaola decide emitir bonos en dlares en el mercado americano, y
recibe dos ofertas. La primera oferta se realizara al 98% de precio de emisin, a tres
aos, vencimiento nico, con pago de cupn trimestral del 1,5% y prima de
amortizacin del 3%, y la comisin bancaria de colocacin sera del 0,60%. La
segunda se hara al 101%, a tres aos, vencimiento nico, con pago de cupn
semestral del 3,5%, siendo la comisin bancaria de colocacin del 0,40%.
Cul de las dos ofertas debera aceptar la empresa espaola?
La cotizacin del dlar-euro es la siguiente en estos momentos:
Demanda Oferta
$ USA / 1,283 1,291
Si el tipo de inters del dlar a tres aos es del 4,50% y el del euro del 3,50%, y la
empresa cubre en su totalidad y desde el primer momento de la emisin el riesgo de
cambio del principal de la emisin (no cubre los pagos de cupn), calcular cul es el
coste financiero de la emisin elegida por la empresa, considerando como cambio
para los pagos de cupn la cotizacin actual del dlar-euro.

343
 3
100
1,5 1,5 . 1,5
~ x x x ~ x x x ~ x x x ~
0 1 2 3
98
- 0,6
97,4
1,5 1,5 1,5 104,5
97,4 = + + ..........+ +
1 + r4 (1 + r4)2 (1 + r4)11 (1 + r4)12

r4 = 1,969457248 % r = (1 + 0,01969457248)4 1 = 8,1136252%.

100
3,5 3,5.. 3,5
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
101
- 0,4
100,6
3,5 3,5 3,5 103,5
100,6 = + + ..........+ +
1 + r2 (1 + r2)2 (1 + r2)5 (1 + r2)6

r2 = 3,387813669 % r = (1 + 0,03387813669)2 1 = 6,8904002%.

Elegira la segunda.

1 $ 1,283 (1 + 0,035)3 = 1 $ (1 + 0,045)3 cf

(1 + 0,035)3
cf = 1,283 = 1,2465
(1 + 0,045)3

En dlares:
100
3,5 3,5.. 3,5
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
100,6

En euros:
80,225
2,723 2,723.. 2,723
~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3
77,76
2,723 2,723 2,723 82,948
77,76 = + + ..........+ +
1 + r2 (1 + r2)2 (1 + r2)5 (1 + r2)6

r2 = 3,98 % r = (1 + 0,0398)2 1 = 8,1183167%.

11.26.- Cuestin relativa a la diferencia entre los cupones de dos bonos que tienen
diferente precio de emisin para que tengan el mismo T.A.E.
Si compramos un bono con cupn anual y vencimiento cinco aos a un T.A.E. del
4,5%, qu diferencia tendra que tener el cupn que paga con el de otro bono con

344
cupn anual y mismo vencimiento, para que teniendo el mismo T.A.E., el precio del
segundo bono fuera un 5% menor que el del primero?

C C C C 100 + C
~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5
P
K K K K 100 + K
~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5
P-5

1 (1 + r)-5 100
P=C +
r (1 + r)5
Restando
1 (1 + r)-5 100
P-5=K +
r (1 + r)5

1 (1 + r)-5 5 0,045
5 = (C K) CK= = 1,1389%.
r 1 (1 + 0,045)-5

11.27.- Problema de obtencin de la prima de emisin en una emisin de bonos para

conseguir un coste de financiacin prefijado por una empresa.
Somos una empresa que precisamos de financiacin, y solicitamos a un banco de
inversin que se encargue de organizar una emisin de bonos. El banco nos indica que
puede hacerlo, siempre que el cupn sea del 5% nominal anual pagadero por
semestres, con vencimiento a siete aos, y con amortizacin por cuartas partes al final
de cada uno de los ltimos cuatro aos.
Nosotros le indicamos que estamos de acuerdo, pero que no estamos dispuestos a
vender a menos de un 97,4% del valor nominal de los bonos, incluida la comisin de
colocacin del 0,25% que cobra el banco.
El banco nos responde que si ello es as, habra que aadir una prima de amortizacin
en la emisin, para que diera un TIR del 6,5% anual como coste de financiacin.
a) Cul sera dicha prima?
b) Cul sera la rentabilidad financiera de este bono para un inversor?
c) Cul sera la rentabilidad financiero-fiscal bruta de este bono para un
inversor, si consideramos una retencin del 18%? (considerar los pagos de
cupn el 30-6 y el 31-12 de cada ao).
p p p p
a) 25 25 25 25
2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 1,875 1,875 1,25 1,25 0,625 0,625
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3 4 5 6 7
97,4
1
1 + 0,065 = (1 + r2 )2 r2 = 1,0652 - 1 = 3,1988372%.

345
 2,5 2,5 27,5 + p 1,875
97,4 = + ........+ + + +
1 + 0,031988372 (1 + 0,031988372)7 (1 + 0,031988372)8 (1 + 0,031988372)9
26,875 + p 1,25 26,25 + p 0,625 25,625 + p
+ + + + +
(1 + 0,031988372)10 (1 + 0,031988372)11 (1 + 0,031988372)12 (1 + 0,031988372)13 (1 + 0,031988372)14

1 - (1 + 0,031988372)-7
p (0,777323 + 0,72988 + 0,685334 + 0,643506) = 97,4 2,5 -
0,031988372

- 27,5 0,777323 1,4123 26,875 0,72988 0,884071 26,25 0,685334

- 0,415057 25,625 0,643506
3,75714
p= = 1,325
2,836

b) 1,325 1,325 1,325 1,325

25 25 25 25
2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 1,875 1,875 1,25 1,25 0,625 0,625
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~
0 1 2 3 4 5 6 7
97,65

2,5 2,5 28,825 1,875 28,20 1,25

97,65 = + ..........+ + + + + +
1 + r2 (1 + r2)7 (1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10 (1 + r2)11
27,575 0,625 26,95
+ + +
(1 + r2)12 (1 + r2)13 (1 + r2)14

r2 = 3,17157 % r = (1 + 0,0317157)2 1 = 6,4437%.

c) 1,325 1,325 1,325 1,325

0,90 0,90 0,90 25 0,90 25 0,675 25 0,45 25
2,05 2,05 2,05 2,05 2,05 2,05 2,05 2,05 1,5375 1,53751,0251,0250,51250,5125 0,225
~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x ~ x
0 1 2 3 4 5 6 7
97,65

2,05 2,05 2,95 2,05 2,95 2,05 2,95

97,65 = + + + + + + +
1 + r2 (1 + r2)2 (1 + r2)3 (1 + r2)4 (1 + r2)5 (1 + r2)6 (1 + r2)7
28,375 2,4375 27,8625 1,7 27,35 0,9625 26,8375 0,225
+ + + + + + + +
(1 + r2)8 (1 + r2)9 (1 + r2)10 (1 + r2)11 (1 + r2)12 (1 + r2)13 (1 + r2)14 (1 + r2)15

r2 = 3,151169 % r = (1 + 0,03151169)2 1 = 6,401636%.

346
11.28.- Cuestin relativa al nominal emitido de un bono cupn cero conocido el
importe a vencimiento y las retenciones practicadas.
Compramos un bono cupn cero al 4% de inters anual con vencimiento dentro de tres
aos. Llegado el vencimiento, y despus de que nos practiquen una retencin del 18%
sobre los intereses percibidos, nos abonan 115.234,25 . Si estos bonos se emitieron en
origen a cinco aos, y el que nos los vendi tuvo una rentabilidad del 3,45% anual,
cul fue el nominal emitido?

(Y)
~ ~ ~ ~ ~ ~
0 1 2 3 4 5

hoy (X)

X (1 + 0,04)3 = Y Y = 1,124864 X
Y 0,18 (Y X) = 115.234,25
0,82 1,124864 X + 0,18 X = 115.234,25
X = 104.531,44
104.531,44
N (1 + 0,0345)2 = 104.531,44 N= = 97.675,57
1,03452

347
 BIBLIOGRAFA

- Brealey, R.A. y Myers, S. C. Principles of Corporate Finance. Ed. McGraw-Hill

New York 1991.
- Crdoba Bueno, Miguel Anlisis Financiero de los Mercados Monetarios y de
Valores. Ed. AC Madrid 1996.
- Crdoba Bueno, Miguel Anlisis Financiero. Renta Fija: Fundamentos y
Aplicaciones. Ed. Thomson Madrid 2003.
- Crdoba Bueno, Miguel La Prctica de los Mercados Financieros. Ed. Dykinson
4 edicin Madrid 2005.
- Dez de Castro, L. y Mascareas, J. Ingeniera Financiera. La gestin en los
mercados financieros internacionales. Ed. McGrawHill Interamericana de Espaa
Madrid 1994.
- Ezquiaga, I. Los Strips sobre Deuda Pblica. Ed. CECA Madrid 1995.
- Sabat, V. La Gestin de Tesorera y los mercados monetarios en la Banca.
Ed. EADA Gestin Barcelona 1990.
- Surez Surez, A. Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin en la
Empresa. Ed. Pirmide Madrid 1977.
- Vegas Asensio, J. Un Anlisis del Riesgo de Tesorera en la actividad bancaria.
Anales del CUNEF 1978.

349