Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
Las empresas, para obtener esos recursos, acuden a los mercados financieros, emiten activos financieros y
operan con los intermediarios financieros; todos ellos definen lo que se conoce como sistema financiero de
un pas.
Un sistema financiero surge como consecuencia de la existencia de unidades econmicas que tienen
excedentes de liquidez (ahorradores y empresas) y unidades econmicas deficitarias, que necesitan
liquidez para llevar a cabo sus proyectos (inversores y empresas). Para que se produzca una gil y fluida
canalizacin de los recursos financieros desde los primeros hacia los segundos es preciso:
Establecer una organizacin que facilite ese contacto en unos mercados especficos (los
mercados financieros).
Emitir unos activos financieros que se adecuen a los deseos de colocacin de sus
excedentes por parte de los ahorradores y a las necesidades de financiacin de los inversores.
Estos activos deben ofrecer diversas combinaciones en cuanto a plazos y cuantas as como
en cuanto a rentabilidad, seguridad y liquidez.
Crear unas entidades especializadas en la intermediacin financiera que se encarguen de
captar los recursos excedentes de los ahorradores en diferentes cuantas y plazos y los
transformen para atender a las necesidades de los inversores.
Se puede afirmar que el nivel de desarrollo econmico de un pas va parejo con el nivel de desarrollo
de su sistema financiero. Un sistema financiero estar tanto ms desarrollado cuanto ms numerosas
sean las instituciones que operan en el mercado, cuanto mayor sea su nivel de especializacin y
cuantos ms activos se emitan. A modo de resumen, se puede afirmar que los objetivos principales de un
sistema financiero son:
Asignar de manera eficiente los recursos financieros escasos.
Fomentar el ahorro.
El ideal seria un mercado perfecto, en el que todos los agentes tuviesen plena informacin, pudiesen operar
sin restricciones y el precio se fijar en el mercado sin injerencia externa. Dado, que en la prctica no existe,
se trata de lograr que sea lo ms eficiente posible. Se considera que un mercado es tanto ms eficiente
cuanto mejor se cumplan las condiciones de libertad, amplitud, profundidad, transparencia y
flexibilidad:
Un mercado es libre cuando la formacin de los precios se produce por la libre confluencia
de la oferta y la demanda, no hay restricciones para el acceso de los agentes econmicos ni
existe una regulacin que limite su funcionamiento. Por el contrario, en un mercado
regulado se establecen restricciones a la formacin de los precios o al acceso de los agentes
econmicos.
Un mercado es amplio cuando hay un gran volumen de activos para contratar.
Un mercado es profundo cuando se introducen gran nmero de rdenes de compra y de
venta para casar operaciones, lo que da estabilidad a los precios. La profundidad est
relacionada con la libertad de acceso al mercado.
Un mercado es transparente cuando se dispone de la informacin precisa con rapidez y a
bajo coste.
Un mercado es flexible cuando, al producirse un pequeo cambio en las cotizaciones, los
agentes econmicos reaccionan rpidamente y aparecen nuevas rdenes de compra y de
venta.
Mercados de capitales: cuando se emiten activos a largo plazo. Por lo general, sirven
para financiar los proyectos de inversin que realizan las empresas o los particulares.
Dentro de estos mercados se pueden destacar:
El mercado burstil: en el que se opera usualmente con ttulos de renta variable
(acciones).
El mercado de renta fija privada: en el que se opera con bonos y obligaciones
emitidos por las empresas; las transacciones se realizan en el mercado AIAF de
Renta fija y tambin en el mercado burstil.
El mercado de Deuda Pblica Anotada (DPA): en el que se opera con ttulos
emitidos por el Tesoro Pblico en forma de bonos y obligaciones del Estado (en
Espaa, se emiten actualmente, bonos del Estado a 3 y a 5 aos y obligaciones del
Estado a 10, a 15 y a 30 aos).
Los activos financieros no incrementan la riqueza nacional pero desempean un papel muy importante
dentro de la economa porque permiten financiar las inversiones reales, que son las que incrementan la
riqueza nacional.
Los activos financieros suelen clasificarse atendiendo a su liquidez. El dinero es el activo ms lquido, le
siguen las cuentas corrientes bancarias a la vista, las cuentas de ahorro, los depsitos a plazo, las letras de
cambio y los pagars, los bonos y obligaciones, las acciones, los fondos de inversin, los prstamos, etc.
Los inversores, a la hora de decidirse por la adquisicin de una u otra clase de activos, han de tener en cuenta
fundamentalmente tres aspectos:
La rentabilidad que ofrece, que depende de los intereses o dividendos que produzca y del precio del
activo en cuestin.
El riesgo de no recuperar todo o parte del capital invertido, o de no percibir los intereses o
dividendos previstos.
La liquidez o rapidez con la que se puede convertir ese activo en dinero sin prdida apreciable de
valor.
En el caso de los comisionistas (brokers) y los mediadores (dealers) slo se verifica la primera de las
caractersticas mencionadas. Los intermediarios financieros realizan una funcin que es beneficiosa tanto
para la economa en general, como para los prestamistas que porque les ofrecen unos activos con menores
costes de los que tendran si acudieran al mercado y para los prestatarios porque les les permiten obtener una
financiacin ms adecuada a sus necesidades, tanto en cuanta como en plazos y a un coste ms bajo del que
podra haber en el mercado ya que, a los prestamistas, les proporciona mayor confianza relacionarse
directamente con una entidad financiera que con el prestatario final.
Los intermediarios financieros estn sujetos al cumplimiento de una normativa legal que trata de asegurar el
correcto
funcionamiento del sistema. En el caso de las entidades financieras bancarias, la normativa emana
generalmente del
Banco Central del pas (en nuestro caso el Banco de Espaa).
En el caso de las entidades que operan en los mercados burstiles, la supervisin y el control corresponde a
la
Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV). En el caso de las compaas de seguros, esta labor la
realiza la
Direccin General de Seguros.
5.1 Bancos
Tienen forma jurdica de sociedades annimas. Se suele distinguir entre:
Banca comercial o al por menor: cuando su actividad se dirige fundamentalmente a las unidades
econmicas individuales y a las pequeas y medianas empresas.
Banca de inversin o al por mayor: cuando opera en los mercados de valores, tanto primarios como
secundarios, negociando acciones, obligaciones, pagars de empresa, etc.
Banca de empresas: cuando prestan servicios como entidades de crdito a empresas no financieras,
especialmente a las grandes empresas.
Las Cajas de Ahorros se han especializado en la canalizacin del ahorro popular y en la financiacin de las
familias y de las pequeas y medianas empresas, es decir realizan bsicamente funciones de banca al por
menor.
Las Cajas tienen una fuerte raz local, con una densa red de oficinas en su propia rea geogrfica de manera
que en su conjunto cubren la totalidad del territorio nacional.
El denominado Grupo Caja Rural es un grupo bancario formado por todas las Cajas Rurales que disponen de
una red de oficinas repartida por todo el territorio nacional con ms de cuatro mil sucursales.
El sistema de integracin a travs del Grupo es un modelo de banca federada que, por un lado salvaguarda la
autonoma de las Cajas Rurales que lo forman, y por otro, aprovecha las sinergias que la integracin produce
en su operatividad bancaria y eficiencia empresarial, superando las limitaciones de cada entidad por su
dimensin individual y el mbito geogrfico de su actividad.
7. FUENTES
BCE WWW.ECB.INT
BE WWW.BDE.ES Importante el Informe Anual del BE.
CNMV WWW.CNMV.ES
BOLSA DE VALORES WWW.BOLSAMADRID.ES
TESORO PBLICO WWW.TESORO.ES
CONFEDERACIN ESPAOLA DE CAJAS DE AHORRO WWW.CECA.ES
Cualquiera que sea el sistema econmico que se analice, se observa que existen tres entes o centros
principales de decisin econmica que se distinguen en razn de su esencia, sus objetivos, su funcin, su
racionalidad, etc. Estos entes son:
Los sujetos econmicos individuales y las familias, que son a la vez demandantes de productos
y servicios (consumidores) y oferentes de servicios (trabajadores y capitalistas.
Las empresas, como unidades econmicas de produccin, que son a la vez demandantes de
bienes y servicios para la produccin y oferentes de sus productos.
El Estado, las C.C.A.A., Ayuntamientos (Sector Pblico) y los dems rganos macro-
econmicos de decisin (Corporaciones Pblicas) cuyas intervenciones en la vida econmica
estn encaminadas a la defensa y promocin de los intereses generales del conjunto econmico
social.
Las decisiones econmicas abarcan los diferentes mbitos de gestin de la empresa, tales como la
produccin, la organizacin, la comercializacin, las finanza,etc. Un mbito destacado por su transcendencia
para el buen funcionamiento de la empresa es el de las decisiones financieras que son el objeto de nuestro
estudio. El anlisis financiero de la empresa trata de todo lo relacionado con la obtencin y gestin del
dinero y los restantes recursos financieros (financiacin), de cmo se emplea (inversin) y de cmo se
rentabiliza.
El objetivo de este libro es analizar los fundamentos bsicos de las decisiones financieras que afectan a las
empresas; para ello se elabora el marco conceptual en el que se sitan estas decisiones y se detallas las
tcnicas de valoracin financiera para que de una forma prctica puedan tomarse estas decisiones. En este
tema se describen de forma resumida los objetivos, la metodologa, los cometidos y la organizacin de la
funcin financiera de la empresa. Los siguientes se dedican al estudio de las tcnicas de valoracin financiera
que son la base para una correcta toma de las decisiones de inversin y son las que van a conformar la
estructura del activo de la empresa, as como su rentabilidad y su nivel de riesgo econmico.
Despus se estudiarn las decisiones de financiacin, que determinan la estructura del pasivo de la empresa,
as como su coste medio y nivel de riesgo financiero y que utilizan tambin como herramienta la matemtica
financiera. Finalmente se estudian otras cuestiones importantes dentro del anlisis financiero de la empresa
como su equilibrio econmico-financiero o el anlisis mediante ratios.
1 Lugwig von Bertalanffy en sus Teoria de los Sistemas describe su visin de la empresa como un
sistema abierto que se desglosa en diferentes subsistemas en el que se encuentra el fiananciero.
2 Ezra Salomn The Theory of Financial Management. Columbia University Press, New York.
Qu fuentes de financiacin deben utilizarse y cul debe ser la composicin de ese pasivo?
Esta y otras crticas han aconsejado sustituir este objetivo por otro de caractersticas similares para que
no pueda manipularse. De acuerdo con ello, y considerando que los propietarios tienen un comportamiento
racional, el objetivo debe ser la maximizacin del valor de la empresa en el mercado una vez cumplidas
las restricciones de tipo legal, laboral, fiscal,etc. que existan. Para una sociedad que cotiza en bolsa, significa
la maximizacin del precio de sus acciones.
Este objetivo es aceptado y tomado como punto de partida. Debe observarse que el valor de las acciones lo
establece el mercado (los inversores financieros) a travs de la oferta y la demanda, es decir, es una
valoracin externa de acuerso con las expectativas de renatbilidad y riesgo. Pero estas expectativas se basan
en cmo interpreta el mercado (inversores) la gestin que realiza el equipo directivo de la empresa
(valoracin interna). Y esta interpretacion se basa en la politica de inversiones, en la estructura de
financiacin y en la politica de dividendos. El precio de las acciones depender de la valoracin externa
(el mercado) pero se apoya en como interpretan la gestin interna que se realiza; la rentabilidad y el
riesgo de la empresa son valorados por los inversores burstiles de acuerdo con la informacin que van
conociendo de la gestin empresarial, y esta gestin es la que les har apreciar ms a unos ttulos que a
otros. Por otra parte, teniendo en cuenta la separacin entre las personas que forman el equipo directivo y los
propietarios y los accionistas, esta consideracin debe corregirse parcialmente tomando en consideracin
los intereses de los directivos que no siempre han de coincidir con el de los accionistas, cuya fuerza ser
mayor cuanto ms grande, atmizado y disperso sea. Es lo que se conoce como Teoria de la Agencia.
Otra teoria es la conductista (behavorial) cuyos mximos representantes son Simon Cyert y March, que
consideran que el conjunto de los objetivos de la empresa es el resultao de las negociaciones de las personas
y grupos que forman parte de ella, fijndose para cada objetico un mnimo para alcanzar, con lo que se
elimina el rincipio de maximizacin (Sistema Organization Slack)
Para algunas empresas con problemas de competitividad, el objetivo principal se concreta en lograr su
supervivencia, en este caso se busca reducir la vulnerabilidad de la empresa ante variaciones coyunturales,
por lo que deben tomar decisiones en cuanto al tamao, la tecnologa, el equilibrio financieroetc.
Para otras empresas, en fase de crecimiento y expansin, el objetivo principal es precisamente mantener
un elevado ritmo de crecimiento con objeto de mejorar su posicin en el mercado, lo que implica que se
produzcan cambios estructurales sucesivos como consecuencia de los incrementos de tamao. Todo ello se
traduce en que la empresa ir cambiando y cada etapa ser diferente a la de su estado anterior. Este objetivo
se concreta en el aumento de su volumen de produccin y venta, en la creacin de nuevos productos y
en abrir nuevos mercados, as como en adquirir y controlar otras empresas, tanto por una integracin
vertical del proceso de produccin como por una integracin horizontal.
Otros objetivos que pueden considerarse son la obtencin de un nivel satisfactorio de beneficios, la
maximizacin del volumen de ventas, la maximizacin de la utilidad para los directivos asegurando
previamente un nivel mnimo de beneficios
Se puede afirmar que el objetivo de maximizacin del valor de mercado de la empresa permitir que tambin
se cumplan esos otros objetivos. Por otra parte, este objetivo general se desglosar en subojectivos para cada
uno de los departamentos de la empresa, de manera que, en cuanto a los objetivos concretos para la gestin
financiera, se establece una nueva polmica ya que pueden aparecer conflictos entre las diferentes subreas
del departamento financiero.
No obstante, hay que tener en cuenta, que las funciones basicas de los agentes financieros giran en torno a las
decisiones de financiacion y de inversion, decisiones que estn interrelacionadas entre si, pero con frecuencia
las decisiones de inversion son mayores que las de financiacion, con lo cual proyectos rentables deben ser
rechazados al no disponer de recursos propios o canales de financiacion. Del mismo modo, la empresa tiene
capacidad de financiacin pero no tiene ideas o proyectos para invertir.
Por otra parte, el objetivo de la gestin financiera no solamente es alcanzar los mejores resultados posibles a
largo plazo, sino que debe ir atendiendo a los paos que se van presentando en el momento, ya que puede
ocurrir que se esten obteniendo los resultados satisfactoriamente pero que no disponga de dinero para pagar
la nomina o a proveedores; y es que beneficio no significa que tenga forzosamente dinero en caja ni prdida
carencia de dinero. Por lo tanto, hay que distinguir entre gestin fianciera a largo y a corto plazo.
Gestin financiera a largo plazo: busca la eleccin racional de los activos de acuerdo con las
posibilidades de financiacin, de manera que en los sucesivos periodos se alcance el equilibrio entre
lo que se invierte y cmo se financia.
Gestin financiera a corto plazo: busca que dentro de cada periodo no se produzcan desajustes
entre cobros y pagos para ello se ha de realizar un control diario de la tesorera, previendo su
evolucin, as como los lmites de riesgo que se han de asumir con cada uno de sus clientes, el
seguimiento del proceso de facturacin, el mantenimiento de las relaciones con los bancos, la
obtencin de crditos a corto plazo, etc.
Tambin corresponde a los gestores de las finanzas empresariales hacer propuestas a la direccin sobre las
posibles formas de distribucin de los beneficios porque afectan a la forma de financiacin.
El concepto de responsabilidad social se inicio en los aos 70, como consecuencia de los cambios que se
fueron produciendo en su entorno. En 1971, el Comit para el Desarollo Econmico de Naciones Unidas
publc un informe en el que se recogen los compromisos sociales de la empresa y que pueden agruparse en:
Responsabilidades Bsicas: preocupacin por el empleo, la produccin y el crecimiento econmico.
La atencin al cambio de valores y prioridades sociales: consevacin del medioambiente, las
relaciones laborales, la proteccin laboral, la informacin al consumidor.
Nuevas responsabilidades: el desarrollo econmco, el desarrollo cultural y artstico y urbanismo.
La RSE segn el World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) consiste en el
compromiso que asume una empresa para contribuir al desarrollo econmico sostenible a travs de la
colaboracin con sus empleados, sus familias, la comunidad local y la sociedad, con objeto de mejorar
la calidad de vida.
El concepto de RSE se suele concretar en la llamada tica empresarial que comprende todas las acciones y
comportamientos que van ms all de lo estrictamente legal: creacin de cdigos ticos (equidad,
solidaridad, honestidad, integridad), cdigo deontolgico en el cual todos los miembros (directivos y
empleados) de la corporacin asumen, respetan y se comprometen a cumplir (adhesin a los prinicipios de la
coorporacin).
En el caso de empresas pequeas de tipo familiar, el volumen de las actividades financieras es escaso y suele
ser gestionada por el mismo propietario con la ayuda de sus experto contable o con algn asesoramiento
externo, pero cuando el tamao aumenta se hace necesario ir delegando tareas, lo que requerir ir
contratando expertos en cada rea financiera. En el extremo opuesto estn las grandes empresas en las que el
rea financiera se desglosa en diversos servicios y secciones con personal especializado en cada una.
En las multinacionales suele seguirse el modelo de las empresas norteamericanas, que distinguen dos tipos
de funciones distintas:
Treasurer: encargado de todo lo relacionado con la obtencin y gestin de los flujos de fondos.
Controller: encargado de las tareas contables, presupuestarias y de control y auditora interna.
Ambos directivos dependen, a su vez, de un director o vicepresidente financiero.
En la actualidad, como consecuencia de la globalizacin econmica, son muchas las empresas que
mantienen realciones y operan internacionalmente, por lo que han de disear una estructura adecuada en la
gestin financiera internacional. Estas bien pudieran ser sus funciones financieras agrupadas en las
siguientes reas:
Planificacin financiera y fiscal internacional.
Organizacin de las funciones financieras internacionales.
Financiacin internacional.
Planificacin y evaluacin de iniciativas de la empresa en el extranjero.
Estudios especiales sobre incremento del beneficio, exposicin al riesgo en mercados financieros
internacionales y los costes de los riegos potenciales.
El turismo es una actividad importante al crecimiento econmico mundial. A fecha 2009, su aportacin al
PIB mundial es bastante significativa y el 8% de la poblacin activa. A nivel nacional el turism aporta el 12%
al PIB nacional, cuya poblacin activa constiutye el 15%.
Los tipos de empresas tursticas son muy variados y comprenden, entre otras:
Empresas hoteleras.
Restaurantes, bares y cafeteras.
Agencias de viaje y operadores tursticos.
Empresas de transporte areo, martimo, ferrocarril, carretera, etc.
Alquiler de coches sin conductor.
Parques temticos y de entretenimiento.
Editoriales de libros tursticos, tiendas de recuerdos turstico, etc.
Las empresas tursticas tienen algunas caractersticas particulares que conviene destacar:
La mayora son de tamao pequeo y mediano.
Se enmarcan en el sector terciario la mayora de ellas.
Estn sometidas al condicionante de la estacionalidad.
El producto turstico es perecedero, caduca rpidamente y si no se consume, se pierde.
El importante papel que desempea el componente humano.
Necesidad de realizar inversiones de cuanta elevada en algunos tipos de empresas.
Se ven sometidas a los cambios en los gustos y las modas de los turistas.
Necesidad de situarnos en unas zonas concretas donde se produce la demanda.
Destacado papel de la intermediacin en el sector.
1. INTRODUCCIN
El complejo mundo econmico actual se caracteriza por una fuerte tendencia a la globalizacin y
tecnificacin de los mercados, por la presencia peridica de las crisis econmicas con sus
secuelas de inestabilidad en los mercados y por un incremento cada vez mayor de la
competitividad entre las empresas. Todo esto influye en una disminucin de los mrgenes de
rentabilidad y en un aumento del riesgo y la incertidumbre. Por ellos las decisiones econmicas y,
dentro de ellas, las decisiones financieras no pueden basarse en la simple intuicin de los agentes
econmicos que han de tomar la decisin.
La matemtica financiera proporciona las herramientas necesarias para valorar las alternativas
que puedan presentarse y facilitar as la toma de decisiones. Los instrumentos bsicos que se han
de analizar son:
Los capitales.
Las leyes financieras de valoracin.
Las operaciones financieras.
Los capitales financieros miden el valor de los bienes econmicos y de los activos
financieros en el momento en que estn disponibles, en consecuencia, un capital queda
determinado por su cuanta y por su momento de disponibilidad (vencimiento). El tiempo es un
elemento importante en la definicin del valor del dinero, ya que un euro hoy puede invertirse en
determinada operacin obteniendo un rendimiento por ello.
La gente de la calle suele identificar el valor de los capitales con la cuanta o dinero (medido en
unidades monetarias) sin fiarse en el momento de la disponibilidad Sin embargo, no es lo mismo
recibir diez mil euros hoy que dentro de cinco aos. La cuanta o dinero recibido es lo mismo en
ambos caso pero los agentes econmicos prefieren el primer capital que al segundo. As para que
un capital quede perfectamente determinado, es preciso conocer no solamente su cuanta sino su
vencimiento o momento en que est disponible.
Los capitales se anotan mediante un par ordenado de nmeros (C;t), el primer nmero C es la
cuanta y se mide en unidades monetarias y el segundo nmero es el vencimiento t que se
mide en aos.
Toda operacin financiera est formada por dos partes, por una lado la parte inversora, la que
presta el dinero y da lugar a una prestacin, por otro lado esta la parte que necesita la
financiacin, o parte deudora que da lugar a una contraprestacin. Dependiendo de la ley
financiera que utilicemos se utilizar una frmula adecuada que nos permite calcular el valor del
dinero en el tiempo. Denominaremos por C0 el capital inicial o capital hoy que da lugar a la
prestacin y Ct el capital en el momento t, por ejemplo al cabo de t aos, que da lugar a la
contraprestacin, segn la ley financiera empleada estableceremos una equivalencia financiera
entre C0 y Ct.
Slo hay dos movimientos que podemos realizar con el dinero, o bien llevarlo al futuro,
hacia adelante o bien llevarlo al momento actual, moverlo hacia atrs. A la accin de
calcular el valor equivalente de un capital inicial C0 en una fecha futura Ct se le
denomina capitalizar o diferir, a Ct lo llamaremos valor futuro de C0: A la accin de
calcular el valor equivalente de un capital en una fecha futura Ct en el momento actual
C0 se le denomina descontar o actualizar, a C0 lo llamaremos valor actual de Ct.
Ejemplo: Un banco presta diez mil euros a un cliente y ste se compromete a devolver dentro de 3 aos 11.500 euros.
Pues bien, los diez mil euros recibidos son equivalentes a los 11.500 pagados por el cliente al final de esos tres aos;
las cuantas no son iguales pero los capitales son equivalentes. Observe que se ha sustituido tiempo por dinero: se
difiere en 3 aos la disponibilidad del capital a cambio de recibir una cuanta adicional de 1.500 euros.
Se denomina inters al precio que hay que pagar por la utilizacin de los capitales. En el ejemplo anterior, los intereses
o precio que se paga por la disposicin de los diez mil euros durante tres aos es de 1.500 (11.500 10.000) diferencia
entre lo recibido y lo entregado por el cliente del banco. Se observa que el inters es tambin la diferencia entre el
capital inicial y el capital final de la operacin.
En las operaciones financieras se cumple el principio de preferencia temporal: todos los agentes econmicos se
comportan de acuerdo con este principio que seala: A igualdad de cuanta se prefiere el capital que tenga el
vencimiento ms prximo. En el ejemplo anterior se comprueba el cumplimiento de este principio porque, al ser los
dos capitales equivalentes, el segundo ha de tener una cuanta mayor: 11.500 > 10.000. El principio de preferencia
temporal se conoce tambin como principio de subestimacin de los capitales futuros respecto de los actuales de
igualdad cuanta.
3. LEYES FINANCIERAS
La comparacin de capitales no pude hacerse de una manera directa e inmediata. Si deberamos
elegir entre los dos capitales de la figura 1 para decidir cul es preferible se puede decir que por
la cuanta es preferible el segundo ya que C2 C1 pero el tiempo es preferible el primero ya que
t1 t2; por lo tanto no estamos en condiciones de decidir cul es preferible. La comparacin ha de
hacerse de una forma indirecta utilizando unas expresiones matemticas que se denomina leyes
financieras de valoracin. Las leyes financieras son expresiones matemticas que se
utilizan para desplazar capitales en el tiempo y poder as comparar y agrupar
capitales. Las leyes financieras de valoracin se pueden agrupar en dos clases:
Leyes de capitalizacin: se utilizan cuando hay que desplazar capitales actuales hacia el
futuro. El capital futuro equivalente se denomina montante y el incremento que se produce
(diferencia entre montante y capital inicial) se denomina inters o intereses.
Leyes de descuento: se utilizan cuando hay que desplazar capitales futuros hacia el
presente. El capital equivalente en el momento actual se denomina valor descontado o valor
actual y la disminucin que se produce al adelantar la disponibilidad del capital se denomina
descuento.
El montante (Ct ;t) es el capital equivalente en t al capital inicial (C0; 0). Tambin es la suma
de la cuanta inicial y los intereses:
Ct = C0 (1 + i t) = C0 + I
Ct es la cuanta que recibir el acreedor transcurrido el tiempo t por haber colocado las
C0 unidades monetarias a un tipo de inters i: Esquemticamente se representara de
la siguiente manera:
C0 Ct
0 t
Ejemplo:Un ahorrador coloca hoy 4.000 euros al 5% anual durante medio ao. Calcular el montante y los intereses
que percibir.
El montante es: M = 4.000 (1 + 0,05 ) = 4.100
Los intereses son: I = 4.100 4.000 = 4.000 0,05 = 100
Dado que i es el tanto o tipo de inters referido a periodos anuales, si el tiempo t se midiera en
meses la expresin anterior habra que dividirla entre 12 y, si el tiempo se midiera en das, habra
que dividirla entre 365 para que, en ambos casos, el tiempo quede expresado como fraccin de
ao. En el caso de medir el tiempo en das es frecuente utilizar el ao comercial o bancario de
360 das. Las expresiones a aplicar en estos casos son:
I = C i t = C i k / 12 = C i n / 365 360
Ejemplo: Calcular los intereses y el montante que produce un capital de 10.000 que se coloca al 6% anual durante:
a) un ao; b) Tres meses y c) 120 das (utilizar el ao comercial de 360 das).
a) I = 10.000 0,06 1 = 600 ; Ct = 10.000 + 600 = 10.600
b) I = 10.000 0,06 3 / 12 = 150 ; Ct = 10.000 + 150 = 10.150
c) I = 10.000 0,06 120 / 360 = 200 ; Ct = 10.000 + 200 = 10.200
El tiempo se mide usualmente en aos, pero a veces, como en el caso de las operaciones a corto
plazo, interesa medir el tiempo en unidades ms pequeas como el semestre, el trimestre, el
mes, etc. En este caso el tanto i anual se ha de sustituir por su equivalente im siendo m el
nmero de partes en que se divide el ao. Los valores ms usuales de m son:
i = m im im = i / m
Para evitar confusiones, al tipo de inters anual se le denomina tanto, pero cuando los periodos
no son anuales se le suele denominar rdito.
Ejemplo: Dado un tipo de inters anual del 6%, calcular los tipos de inters semestral, trimestral y mensual
equivalentes.
i2 = 6/2 = 3%; i4 = 6/4 = 1,5%; i12 = 6/12 = 0,5%
El montante Ct y los intereses I que se obtienen al aplicar esta ley financiera son:
Ct = C0 (1 + i)t
I = Ct C0 = C0 [(1 + i)t 1]
Ejemplo: Un ahorrador coloca hoy 4.000 euros al 5% anual durante 6 aos. Calcular el montante y los intereses que
percibir.
El montante es: M = 4.000 (1,05)6 = 5.360,38
Los intereses son: I = 5.360,38 4.000 = 1.360,38
jm = m i m im = jm / m
Ejemplo: Un ahorrador ha colocado diez mil euros en el banco X, por un plazo de tres aos. Obtener el montante que
retirar y los intereses que le ha producido esa colocacin en los casos:
b) Se aplica un tipo de inters del 1,5% trimestral. En este caso el rdito trimestral es i 4 = 1,5% por lo que se utiliza
como unidad de tiempo el trimestre y t = 3 4 = 12 trimestres.
C3 = 10.000 (1,015)12 = 11.956,18 ; I = C3 C0 = 1.956,18
c) En el caso del apartado b) calcular el tanto nominal y el tanto efectivo.
El tanto nominal j4 y el tanto efectivo i, conocido el rdito trimestral i 4, se obtienen:
3 El Banco de Espaa en su circular 8/90 sobre Transparencia de las Operaciones y Proteccin de la clientela, exige que en los
contratos bancarios figure el tanto nominal que se aplica a la liquidacin de intereses as como el tanto efectivo anual equivalente
T.A.E.
C0 + D = Ct
Debe observarse que el concepto de descuento es anlogo al de inters pero de signo contrario,
porque el inters es el capital que se cobra por prestar un capital durante un tiempo t mientras
que en el descuento es el capital que se paga por adelantar la disponibilidad generalmente para
obtener liquidez); por eso recibe una cuanta menor.
Las expresiones para obtener el valor descontado (C0) y el descuento efectuado (D) son las
siguientes:
C0 = Ct (1 d t) = Ct D
D = Ct d t
Si el tiempo se mide en meses, la expresin anterior habra que dividirla entre 12 y si el tiempo se
mide en das habra que dividirla en 365 (aunque es frecuente utilizar el ao comercial o bancario
de 360 das) en forma anloga a como se hizo en capitalizacin simple.
La ecuacin indica que, si una unidad monetaria del momento t se descuenta al tanto d y luego
se capitaliza al tanto i, el resultado ha de ser igual a la unidad monetaria inicial. Se observa que i
ha de ser mayor que d para que ambos tantos sean equivalentes.
Ejemplo: Una letra de 20.000 euros se ha de cobrar a su vencimiento dentro de 90 das. Se acuerdo adelantar su
disponibilidad al momento actual aplicando el descuento comercial al 9%. Sabiendo que se utiliza el ao bancario de 360
das, obtener:
a) El descuento efectuado y el valor descontado.
D = (20.000 0,09 90) / 360 = 450 ; C0 = 20.000 450 = 19.550
b) El tanto equivalente en capitalizacin simple.
i = 0,09 / (1 0,09 90 / 360) = 0,920716 (9,2071611253%)
Obsrvese que el tiempo t va expresado en aos: 90 / 360. Por otra parte, si se capitaliza C 0 a este tanto i se obtiene el
nominal de la letra:
19.550 (1 + 0,092071611253 90 / 360) = 20.000
1/1+it
El parmetro i es el tanto de capitalizacin simple y solo toma valores positivos tal como se ha
indicado al estudiar esa ley financiera. Significa que una unidad monetaria de dentro de t aos se
convierte en 1 / 1 + i t a fecha de hoy.
En las ecuaciones anteriores el tiempo t viene en aos y el tipo de inters en tanto por ciento. Si
el tiempo se anotase en das, en las ecuaciones se sustituira t por n/360 en el caso de que se
utilice el ao comercial o bancario.
C0 = Ct / 1 + (i n / 360)
Dr = (Ct i n / 360) / 1 + (i n / 360)
Esta ley financiera se aplica usualmente en operaciones a corto plazo en los pases de Europa
central, mientras que en los pases latinos lo usual es aplicar el descuento comercial.
Ejemplo: Con los datos del ejemplo anterior: una letra de 20.000 euros a cobrar dentro de 90 das, al 9% anual. Se
acuerda adelantar su disponibilidad al momento actual, pero aplicando el descuento racional. Obtener el valor
descontado y el descuento efectuado.
C0 = 20.000 / 1 + (0,09 90 / 360) = 19.599,90
D = 20.000 19.599,90 = 440,10
1 / (1 + i)t = (1 + i)-t
El parmetro i es el tanto de capitalizacin compuesta y solo toma valores positivos tal como se
ha indicado al estudiar esa ley financiera. Significa que una unidad monetaria dentro de t aos se
convierte en (1 + i)-t a fecha de hoy.
C0 = Ct / (1 + i)t
Dc = Ct C0 = Ct (1 1 / (1 + i)t)
Ejemplo: Obtener el valor descontado y el descuento efectuado a un capital de doscientos cincuenta mil euros que
vence dentro de 3 aos sabiendo que se aplica la ley financiera de descuento compuesto a un tanto anual i = 10%.
C0 = 250.000 / 1,13 = 187.828,70
D = 250.000 187.828,70 = 62.171,30
4. COMPARACIN DE CAPITALES
Para la toma de decisiones financieras es preciso comparar las diferentes alternativas que se
presentan. Cada alternativa suele venir medida por un capital, y por ello, la comparacin de
alternativas se concreta, frecuentemente, en la comparacin de los capitales que miden esas
alternativas.
Surgen por ello los conceptos de equivalencia y ordenacin de capitales. Tambin es necesario
sustituir varios capitales por uno que sea la suma de todos ellos, aparece as el concepto de suma
financiera de capitales.
V(1,0) = V(2,0)
Ejemplo: Se ha de pagar una letra de cambio de 75.000 euros dentro de 90 das y se acuerda sustituirla por otra
equivalente a pagar dentro de 180 das por adaptarse mejor a las circunstancias econmicas del deudor. Cul ser la
cuanta de esta nueva letra? Para la valoracin se acuerda aplicar la ley de descuento comercial a un tanto de
d = 10% con referencia a la fecha de hoy (se utiliza el ao comercial).
El valor descontado de la primera letra sera:
V1,0 = 75.000 (1 0,1 90 / 360) = 73.125
La cuanta de la segunda letra (C2) ha de ser tal que su valor descontado V20 coincida con V1,0:
V2,0 = 73.125 = C2 (1 0,1 180 / 360); C2 = 76.973,68
Ejemplo: Para cobrar un trabajo realizado se puede elegir entre recibir 10.000 hoy (es decir, al contado) o bien
10.500 dentro de 180 das. Se desea saber cul de los dos es preferible si se valoran con la ley de descuento
comercial a un tanto d = 10% con referencia a la fecha de hoy (se utiliza el ao comercial).
El valor descontado de la primera alternativa V1,0 son los 10.000 porque al ser t = 0, no hay das de descuento.
V2,0 = 10.500 (1 0,1 180 / 360) = 9.975
En consecuencia, al ser V1,0 > V2,0 la primera alternativa es preferible a la segunda.
C (1 d t) = C1 (1 d t1) + C2 (1 d t2)
La incgnita puede ser la cuanta C0 o bien el vencimiento y del capital suma. Al dar un valor a
una de ellas se obtiene la otra.
t = C1 t1 + C2 t2 / C1 + C2
- El sueldo o salario que va a percibir un trabajador durante los prximos 5 aos es una
renta que est formada por 60 capitales (5 aos x 12 meses). Los capitales se pagan al final
de cada mes, pero el derecho a percibir cada uno va asociado a un periodo de maduracin
mensual, en el que se genera el derecho a percibirlo como consecuencia del trabajo
desarrollado por esa persona. La fuente de esta renta es el contrato laboral firmado entre la
empresa y el trabajador.
- En el caso de un contrato de alquiler de una vivienda con una duracin de 10 aos y pago
de unas cuotas mensuales de 1.500 , la renta se compone de 120 capitales y de 120
periodos de maduracin (10 aos x 12 meses). Los alquileres se pagan (usualmente) al
principio de cada mes pero el pago de los 1.500 da derecho a la utilizacin de la vivienda
durante todo el mes. La fuente de renta es el contrato de alquiler que ambas partes han
firmado.
- En el caso de las obligaciones del Estado que se amortizar dentro de 10 aos y que paga
cupones (intereses) de 50 euros cada ao, la renta se compone de 10 capitales y de 10 aos
de maduracin, de manera que cada pago del cupn se corresponde con un ao, que es el
tiempo en el que se genera el derecho de cobrar los 50 euros. Observe que los intereses se
crean a lo largo del ao pero el derecho a cobrar los 50 aos se efecta al final del ao. La
fuente de la renta es el contrato de emisin que ha efectuado el Tesoro Pblico.
- En el caso de un prstamo a una empresa, la renta est formada por las anualidades que
se han de pagar cada mes o ao hasta su total amortizacin. Si se trata de un prstamo
hipotecario a 20 los, la renta esta formada por 240 pagos asociados y 20 aos de maduracin
mensuales y la fuente de renta es el contrato que firman prestamista y prestatario.
Trminos de la renta: son los capitales que forman la renta (C1;t1); (C2;t2);;(Cn;tn).
Duracin de la renta: es el tiempo que media entre el origen y el final de la renta: (t0;tn).
C1 C2 Cn-1 Cn
t0 t1 t2 tn-1 tn
Las rentas son, usualmente, de larga duracin, por lo que para su valoracin se
utiliza la capitalizacin y descuento compuestos. Previamente, para una mejor
valoracin hay que agruparlas en subconjuntos que tengan alguna propiedad en
comn.
C C C C
0 1 2 n-1 n
Al ser renta pospagable, el origen de la renta est en el momento 0, pero el pago del
primer capital se efecta en el momento 1, final del primer periodo de maduracin.
Clculo del valor actual (V0) se obtiene descontando todos los capitales al momento 0:
V0 = C / (1 + i)s
V0 = C ani
Clculo del valor final (Vn) se obtiene llevando los capitales al momento n:
Vn = C (1 + i)n 1 / i
Sni = (1 + i)n 1 / i
Se verifica por tanto que:
Vn = C Sni
Dado que el valor actual y el valor final son capitales equivalentes, porque valoran lo
mismo (la renta) en dos momentos distintos, el valor final tambin se puede obtener
capitalizando el valor actual:
C C C
0 1 2 n-1 n
Los valores actual y final se obtienen a partir de los valores pospagables sin mas que
multiplicar por 1 + i ya que, cada cuanta C al inicio del periodo tiene como equivalente
C (1 + i) al final de periodo:
V0 = V0 (1 + i) y Vn = Vn (1 + i)
Ejemplo: Calcular el capital que se ha de depositar hoy para poder cobrar una renta anual de 10.000 durante 10 aos
sabiendo que la operacin se valora al 7% anual en los casos:
a) La renta se cobra al final de cada ao: Se trata de una renta pospagable. Su valor actual es:
V0 = 10.000 (1 1,07-10/ 0,07) = 70.235,82
En consecuencia hay que depositar ahora 70.235,82 para recibir 10.000 al final de cada ao.
b) La renta se cobra al principio de cada ao: En este caso la renta es prepagable y su valor actual se obtiene as:
V0 = V0 1.07 = 70.235,82 1,07 = 75.152,32
C C C C
0 1 2 n-1 n
Para obtener el valor actual se llevan todos los capitales al momento 0 y se suman.
Tambin puede obtenerse como lmite del valor actual de la renta temporal cuando n . En el
caso de la renta unitaria y pospagable, su smbolo es a i:
V0 = V0 (1 + i) = C (1 + 1 / i)
Ejemplo: Un empresario ha creado una fundacin con objeto de otorgar un premio de 200.000 anuales a la
investigacin cientfica: para ello ha de depositar en el banco Z el capital necesario para que pueda pagarse el premio a
perpetuidad. Sabiendo que el banco abona intereses a un tanto del 5% anual, obtener el capital que se ha de depositar en
los casos:
a) El premio se pagar por primera vez dentro de un mes: Se trata de una renta perpetua y pospagable. Su valor actual es:
V0 = 200.000 / 0,05 = 4.000.000
b) El premio se va a pagar por primera vez de forma inmediata:Se trata de una renta perpetua y prepagable. Su valor
actual es: V0 = 200.000 (1 + 1/0,05) = 4.200.000
4. RENTAS FRACCIONADAS
Si se tiene en cuenta que la unidad de tiempo es el ao, las rentas que se pagan con
otra periodicidad menor que el ao se denominan rentas fraccionadas porque los
pagos, en vez de realizarse una sola vez en el ao, se realizan fraccionadamente varias
veces al ao.
Si se anota con m la frecuencia de pagos (nmero de pagos que se realizan en el ao), los casos
ms frecuentes de rentas fraccionadas son:
Rentas mensuales, cuando m = 12. Se paga 12 veces al ao.
Rentas trimestrales, cuando m = 4. Se paga 4 veces al ao.
Rentas semestrales, cuando m = 2. Se paga 2 veces al ao.
En estos casos se opera con los tipos de inters nominales que se anotan como jm. a partir del
tanto nominal se obtiene el tipo de inters fraccionado (im) que se ha de aplicar en la valoracin
de la renta, verificndose la siguiente relacin:
jm = m i m im = jm / m
Por ejemplo, si se trata de una renta que se paga con frecuencia mensual y se aplica un tanto
nominal j12 = 6%, el tipo de inters mensual que ha de utilizarse para la valoracin e s i12 = 6/12 =
0,5%.
Los smbolos del valor actual V(0,m) y del valor final V(n,m) son similares a los anteriores, pero se
diferencian en que, ahora llevan el superndice m que indica el nmero de veces que se paga la
renta al ao.
La valoracin de las rentas constantes y fraccionadas se realiza de la misma forma y con las
mismas ecuaciones que se han obtenido anteriormente, tomando ahora como unidad de tiempo
la periodicidad de la renta, es decir 1/m de ao y como tipo de inters im. El esquema grfico es
el siguiente:
1/m
i
Ejemplo: Una persona efecta aportaciones de 250 mensuales y pospagables a un Plan de Pensiones, durante 20
aos. Estas aportaciones se capitalizan a un tanto nominal para frecuencia mensual j 12 = 6%. Obtener el montante que
podr retirar al final de esos 20 aos.
Se observa que el total que aporta cada ao es C = 3.000 repartidos en 12 meses, siendo la aportacin mensual
C/12 = 250 . El tipo de inters mensual que se ha de aplicar es el 0,5% (j 12/m = 6/12 = 0,5). El nmero de meses que
dura la renta es: 20 12 = 240. En consecuencia, el montante o valor final de la renta se obtiene:
V20 = 250 S2400,5% = 250 (1 + 0,05)240 1 / 0,05 = 115.510,22
Al final de los 20 aos dispondr de un montante de 115.510,22 .
Otra forma de valorar las rentas fraccionadas, consiste, en primer lugar, en sustituir todos los
pagos que se realizan en un ao cualquiera por un solo pago, equivalente al final del ao C (dado
que en todos los aos se repite la misma forma de pago) y luego valorar la renta anual y
constante que resulta:
C = C j/jm
A continuacin se valora la renta constante de cuanta anual. Los valores actual y final son ahora:
Ejemplo: Resolver el caso anterior aplicando la forma de valoracin que se acaba de estudiar.
Dado que la cuanta que se paga mensualmente es de 250 , la cuanta anual es de 3.000 . Por otra parte, dado que
j12 = 6%, el tanto efectivo equivalente es i = 6,16778% y el nmero de aos es 20, resulta que el valor final:
V(20, 12) = 3.000 0,0616778 / 0,06 S206,16778% = 115.510,19
C1 C2 Cn-1 Cn
t0 t1 t2 tn-1 tn
El clculo del valor actual se obtiene llevando todos los capitales al momento 0, as:
V0 = Cs / (1 + i)s
V0 = V0 (1 + i) y Vn = Vn (1 + i)
Ejemplo: Calcular el capital que se ha de depositar hoy en una entidad financiera para recibir dentro de un ao
10.000 y en los aos siguientes unas cuantas que crecen aritmticamente a razn de un 10%. Las percepciones se
realizarn durante 5 aos y la operacin se valora en capitalizacin compuesta al 5% anual.
V0 = 10.000 / 1,05 + 11.000 / 1,052 + 12.000 / 1,053 + 13.000 / 1,054 + 14.000 / 1,055 = 51.531,68
C C q C q2 C qn-1
0 1 2 3 n-1 n
El clculo del valor actual de la renta se obtiene descontando los capitales hasta el
origen de la renta (momento 0). Su smbolo es el siguiente:
V0 = A(C;q)ni
Al descontar todos los capitales y despus de sacar factor comn se obtiene la siguiente frmula:
A(C;q)ni = C 1 (q / 1+i)n / 1 + i q
Esta expresin es fcil de aplicar y simplifica muchos clculos ya que evita descontar uno a uno
los capitales que la componen y luego sumarlos, tal como veiamos con el clculo de las rentas
variables en general; ahora basta con aplicar la frmula y se obtiene directamente el valor actual.
El clculo del valor final de la renta se obtiene capitalizando todas las cuantas hasta el
final de la renta (momento n). su smbolo es el siguiente:
Vn = S(C;q)ni
Ejemplo: Una empresa que proyecta para poner en funcionamiento una nave industrial est estudiando su viabilidad
mediante el clculo del VAN de esta inversin. Una componente de los costes del proyecto es la mano de obra que se
ha de emplear. Se desea conocer el coste actualizado de esa mano de obra teniendo en cuenta que el horizonte
temporal del estudio es de 10 aos y se estima que el importe total de la mano de obra durante el primer ao ascender
a 100.000 con incrementos anuales acumulativos a razn de un 3% anual. Para la valoracin se decide aplicar un
tipo de inters del 9% anual, que es el tanto de coste medio ponderado de la financiacin de la empresa. Calcular el
coste actualizado de la mano de obra que se ha de emplear en este proyecto.
La razn de crecimiento de los salarios es q = 1,03. Los salarios se pagan con carcter pospagable, por lo que al
aplicar la frmula se obtiene: V0 = A(100.000;1,03)109% = 100.000 (1 (1,03/1,09)10) / 1,09 1,03 = 720.525,33
En consecuencia, el valor actual del coste de la mano de obra, que se habr de incluir en el clculo del VAN (valor
actual neto) del proyecto, es 720.525,33 .
Ejemplo: El propietario de una finca agrcola desea venderla, y para calcular su precio, decide valorar los ingresos
netos que obtiene por la venta de las cosechas que produce anualmente. Al a vista de los ingresos obtenidos
anteriormente estima que la prxima cosecha (dentro de un ao) tendr un precio de mercado de 12.000 y que en
los aos siguientes aumentar a razn de un 2%. Si para la valoracin se aplica un tipo de inters del 5% anual,
obtener el precio que debe pedir por la finca a los potenciales compradores. Se trata de una renta en progresin
geomtrica, de razn q = 1,02, perpetua y pospagable, a la que se ha de calcular el valor actual, que ser el precio
que debe pedir.
A (12.000;1,02)5% = 12.000 / 1,05 1,02 = 400.000
C C q C q2 C q3 C qn-1
0 1 2 3 n-1 n
(C;q)ni = (1 + i) A(C;q)ni
S(C;q)ni = (1 + i) S(C;q)ni
Otro ejemplo, es el caso del alquiler de un local con clausula anual. En este caso se trata de
una renta variable, prepagabale y fraccionada de frecuencia mensual; el importe del alquiler
es lo mismo mensualmente pero va variando ao en ao.
Para la valoracin de estas rentas no se puede aplicar la frmula que habiamos estudiado
para las rentas constantes porque, en este caso, implica que las cuantas varan en cada
subperiodo, en vez de ser constantes. Se ha de aplicar la otra forma con el operador i / jm.
A(m)(C;q)ni = i / jm C 1 (q / 1 + i)n / 1 + i q
Ejemplo: Una empresa solicita un prstamo de 500.000 a amortizar en 8 aos. El banco lo concede y se acuerda
que la amortizacin se realice mediante pagos trimestrales que vayan creciendo anualmente a razn de 5%, siendo
constantes los cuatro pagos que se realizan cada ao. Para la valoracin se aplica un tanto nominal para frecuencia
trimestral j4 = 8%. Calcular la cuanta trimestral que habr de pagar la empresa durante el primer ao.
Se trata de una renta variable en progresin geomtrica, fraccionada de frecuencia m = 4, pospagable y temporal
por 8 aos. La incgnita es la cuanta C trimestral del primer ao, por lo que la cuanta anual es C 4. La razn de
crecimiento anual es q = 1,05.
En primer lugar se ha de calcular el tanto efectivo anual equivalente al nominal j 4 = 8%.
i = (1 + 0,08 / 4)4 1 = 0,08243216 (2,243216%).
La ecuacin de equivalencia permite calcular la cuanta trimestral C:
500.000 = A(4)(C;1,05)88,243% = C4 0,082432 / 0,08 (1 (1,05/1,082432)8) / 1,082432 1,05 =
C 27,451784 C = 18.213,75
Esta clase de rentas son menos frecuentes que las rentas en progresin geomtrica. A modo de
ejemplo se pueden citar algunos tipos de concesiones de alquileres en los que se pacta que al
preico inicial se le vaya incrementando una cantidad constanta en cada periodo.
C C + d C + 2d C + (n-1) d
0 1 2 3 n-1 n
El clculo del valor actual de la renta se obtiene descontando los capitales hasta el
origen de la renta (momento 0). Su smbolo es el siguiente:
V0 = A(C;d)ni
Como ya se sabe, el valor final se obtiene multiplicando por (1 + i)n al valor actual:
En el caso de que la renta sea perpetua, su valor actual se obtiene como lmite de la
temporal:
A(C;d)ni = (C + d/i) 1/i
En toda operacin intervienen dos personas, fsicas o jurdicas, las cuales adquieren unos
compromisos de entregar y recibir capitales. Estos compromisos se plasman generalmente en un
contrato que firman las dos partes y reciben la denominacin de prestacin y
contraprestacin.
La equivalencia entre los compromisos significa que, en trminos financieros, ninguna de las
dos partes va a entregar ms que la otra sino que lo que se va a entregar es
equivalente a lo que va recibir de la otra, de acuerdo con la ley financiera previamente
pactada. Por ejemplo, en un prstamo hipotecario a 20 aos, el banco presta 100.000 euros, pero
el deudor va a devolver 160.000 euros a lo largo de los 20 aos. Observamos que las cuantas no
son iguales, pero son equivalentes de acuerdo con la ley financiera pactada.
El esquema de una operacin puede representarse grficamente as:
C1 C2 Cn-1 Cn
PRESTACIN
t0 t1 t2 tn-1 tn
1.2 Clasificacin
Las operaciones financieras se pueden clasificar atendiendo a diferentes puntos de vista:
a) Atendiendo a la duracin:
Operaciones a corto plazo: cuando la duracin en menor o igual a un ao.
Operaciones a largo plazo: cuando la duracin es mayor que un ao.
Operaciones bancarias: cuando una de las partes es una entidad financiera. Este tipo de
operaciones son las ms frecuentes dado el carcter de intermediario de este tipo de
instituciones. Dentro de estas se distinguen:
o Operaciones activas: cuando el banco acta como acreedor o prestamista.
o Operaciones pasivas: cuando acta como deudor o prestatario.
o Operaciones de mediacin o servicios, que prestan a sus clientes como
transferencias, domiciliacin de recibos, cambio de moneda, etc.
Operaciones no bancarias: cuando ninguna de las dos partes es una entidad financiera.
El saldo tambin se puede hallar como diferencia entre los capitales que faltan por entregar a
ambas partes, se hallara la suma financiera de los capitales que entregar la contraprestacin y
se le restara la suma financiera de los capitales que entregar la prestacin. ste mtodo se
conoce como mtodo prospectivo porque mira hacia el futuro de la operacin.
Hay gastos que se denominan unilaterales porque los paga una de las partes y van a parar
a terceros, como las comisiones que perciben las sociedades y Agencias de Valores, los
impuestos que percibe la Hacienda Pblica, los gastos de notara y registro, etc.
Otros gastos son bilaterales porque los paga una de las partes y los cobra la otra, como
las comisiones de apertura y estudio que cobran las entidades financieras, las primas de emisin
y de amortizacin que pueden ofrecer los emisores de emprstitos a los suscriptores de los ttulos
(obligacionistas).
El tanto efectivo para el deudor mide el coste real de la financiacin que ha recibido.
Este tanto es mayor que aquel con el que se concert la operacin: por ejemplo si se ha recibido
un prstamo hipotecario al 6% en capitalizacin compuesta y se ha de pagar una comisin de
apertura del 2% y unos gastos de notara, registro, impuesto de actos jurdicos documentados,
gestora, etc., el tanto de coste real para el prestatario se puede situar por ejemplo en el 7,5%.
5. DESCUENTO BANCARIO
Esta operacin consiste en que una entidad financiera adelanta (anticipa) la disponibilidad
de un capital futuro que le entrega su cliente (empresa) y, adems, se encarga de
gestionar el cobro. La entidad financiera descuenta el documento mercantil que representa a
ese capital futuro y le abona el valor descontado, una vez deducido:
- El importe del descuento comercial, por el tiempo que falta hasta el vencimiento del capital.
- La comisin de cobranza, por la gestin de cobro que ha de realizar.
- Otros gastos que pudiera haber.
0 n
E = N (1 d n/360 g) G
Siendo:
- N = nominal de la letra.
- E = efectivo (valor descontado) que entrega el banco a su cliente.
- n = nmero de das de descuento.
- d = descuento aplicado expresado en tanto por uno.
- g = comisin de cobranza expresado en tanto por mil y suele cobrarse un mnimo cuando
N g < gmin.
- G = pueden aparecer otros gastos como correo, fax, telfono, etc
- Para calcular el descuento comercial se utiliza el ao bancario (360) en el denominador, pero se
cuentan los das reales (n) que dura la operacin en el numerador (desde que se negocia en el
banco hasta su vencimiento).
Las letras de cambio son documentos mercantiles y por ello tributan por el impuesto de
Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurdicos Documentados (TP y AJD). Este impuesto se
conoce tambin como timbre de la letra y su cuanta la anotaremos como T.
La cuanta lquida L (o neta) que le queda a la empresa vendedora, al haber tenido que
presentar la letra timbrada es:
L=ET
5.2 Casos particulares
- Descuento a forfait: cuando el tanto de descuento comercial incluye la comisin de
cobranza. Se suele aplicar a letras de las mismas caractersticas en cuanto a plazos y
domiciliacin.
- Letras tomadas en gestin de cobro: las letras se llevan al banco nicamente para su
cobro (por lo tanto, no hay descuento comercial). En este caso la comisin de cobranza se
tributa por IVA de acuerdo con la normativa fiscal.
E = N [1 g (1 + t)]
Siendo t el tipo impositivo de IVA.
Ejemplo: La empresa K descuenta en su banco una letra de 6.000 cuyo vencimiento se producir dentro de 80 das.
Sabiendo que se aplica un tanto de descuento del 9% anual, una comisin de cobranza del 5 con un mnimo de 6 euros
y que los otros gastos importan 2 , obtener el efectivo que ha de entregar el banco a su cliente.
E = 6.000 (1 0,09 80/360 0,005) 2 = 5.848
Nota: debe observarse que la comisin de cobranza supera al mnimo: Ng = 6.000 0,005 = 30 > g min = 6
Desde el momento en que el banco concede la lnea de descuento, el cliente puede enviar letras
a descontar, y suele hacerlo, no de una en una, sino que enva una remesa de letras. El
documento en el que se liquida el descuento de la remesa se denomina factura de negociacin
y el importe efectivo del descuento se obtiene restando, del nominal total de la remesa, la suma
de todos los gastos habidos. En la prctica, una vez que conocido cmo se descuenta una letra, el
descuento de una remesa, es la suma de los descuentos de todas ellas.
La cuanta total Ct que cargar el banco a su cliente es la suma del nominal N devuelvo y los
gastos que ocasiona la devolucin, que son los siguientes:
- Cd la comisin de devolucin que cobra el banco.
- Gp los gastos de protesto (notario).
- Cp la comisin de protesto que cobra el banco por gestionar el protesto.
- Gc otros gastos (correo, fax, telfono).
Ct = N + N Cd + Gp + Cp + Gc
Ejemplo: Una letra de nominal 20.000 que gir la empresa ZYX no es pagada a su vencimiento. Obtener la
cuanta que cargar el banco en la cuenta de esta empresa. Comisin de devolucin es del 2,5% del nominal, los
gastos de protesto ascienden a 65 , la comisin de protesto es 25 y los gastos de correo y otros 3 .
Nominal de la letra: ............................................................................................................................20.000
Comisin devolucin: .......................................................................................................500
Gastos de protesto:.................................................................................................................. 65
Comisin de protesto:............................................................................................................ 25
Gastos de correo:...................................................................................................................... 3
Total de gastos: ................................................................................................................593
Cuanta total que carga el banco:.......................................................................................................... 20.593
El aspecto peculiar de una letra de resaca es que se conoce su importe efectivo y se calcula el
nominal que ha de girarse para que al descontarla, el librador recupere la cuanta total Ct que le
ha cargado el banco ms los intereses de demora I, si se retrasa el acuerdo y ms el importe del
timbre T.
Ejemplo: Con los datos del ejercicio anterior, una vez llegado a un acuerdo entre librador y librado obtener el
importe nominal de la letra de resaca que habr de poner en circulacin si se acuerda girarla a 60 das
aplicando el descuento del 10% anual y una comisin de cobranza del 7. El timbre de la letra importa 67,31
y no hay intereses de demora.
N = 20.593 + 67,31 / (1 0,10 60/360 0,007) = 21.161,12
L = N (1 d m/12 g co) T
6. PRSTAMOS
6.1 Concepto y caractersticas
Un prstamo es una operacin financiera por la cual una de las partes, denominada
prestamista entrega a otra denominada prestatario un capital con el compromiso de
devolverlo junto con sus intereses mediante un conjunto de pagos a realizar a lo largo
de su duracin.
Por lo general, son operaciones a largo plazo, por lo que se utiliza para su valoracin la
capitalizacin y el descuento compuestos. Los capitales que entrega el prestatario
para devolver el prstamo se denominan trminos amortizativos o cuotas a pagar y,
por sus caractersticas forman una renta. Los trminos amortizativos reciben
denominaciones especficas segn la frecuencia con la que el prestatario efecte sus
pagos, as se hablar de anualidades, semestralidades, mensualidades, etc.
C0 a1 a2 as an
0 1 2 s n
Esta ecuacin plantea el saldo financiero por el mtodo recurrente e indica que el capital vivo en
s se obtiene a partir del capital vivo del periodo anterior (Cs-1) que hay que capitalizar en un ao
(Cs-1 (1+i)). Al despejar as resulta:
as = Cs-1 i + (Cs-1 Cs) = Is As
Esta ecuacin indica que el trmino amortizativo o cuota a pagar se compone de dos partes:
Is = Cs-1 i: se dedica a pagar los intereses del periodo s y se denomina cuota de intereses.
As = Cs-1 Cs: se dedica a disminuir la deuda pendiente en el ao s y se denomina cuota de
amortizacin.
El cuadro de amortizacin es una tabla de doble entrada en la que se muestran las cuantas
que, por cada concepto, describen el prstamo. As, por ejemplo, informa en cualquier momento
de la deuda pendiente de amortizar, de la cuanta que ha de pagar el prestatario en cada periodo
as como su descomposicin en concepto de intereses y en concepto de amortizacin del periodo,
y la cuanta total amortizada hasta el periodo que se toma en consideracin
C0 a a a a
0 1 2 s n
Se observa que los trminos armotizativos, o las cuotas a pagar (a), forman una renta
constante, temporal y pospagable cuyo valor actual al tanto i ha de coincidir con C0. La
siguiente ecuacin establece la equivalencia financiera entre lo que entrega el prestamista (C0) y
lo que entrega el prestatario (la renta constante) y permite obtener la cuanta a que ha de pagar
el prestatario.
a = C0 i / (1 (1 + i)-n)
El capital vivo al final de perodo s por el mtodo prospectivo se obtiene descontando los n-s
ltimos trminos amortizados hasta s:
Cs = a an-si
Y por el mtodo recurrente: Cs = Cs-1 (1 + i) a por lo que as = Cs-1 i + As. Las cuotas de
amortizacin se crecen en progresin geomtrica en razn (1+i).
Teniendo en cuenta que el primer trmino amortizativo del primer periodo es: a = C0 i + A1 se
despeja:
A1 = a C0 (1 + i)
Ejemplo: La empresa Z obtiene del banco X un prstamo de un milln de euros a amortizar en 5 aos mediante
anualidades constantes, a un tanto del 10% anual. Calcular:
El segundo ao:
o Se pagan por intereses: I2 = 836.202,52 0,1 = 83.620,25
o Queda para amortizar: A2 = a I2 =180.177,23
o La deuda pendiente de amortizar despus del primer ao es: C1 = C0 A1 = 836.202,52 180.177,23= 656.025,29
*La amortizacin Parcial son las cuotas As y la acumulada son las Ms.
d) El tanto efectivo para el prestatario sabiendo que ha de pagar una comisin de apertura del 2% del capital
prestado y unos gastos de estudio del prstamo del 0,5%.
o Capital prestado: 1.000.000
o Comisin apertura (2%) -20.000
o Comisin estudio (0,5%) - 5.000
o Recibe neto: 975.000
Y desembolsa unas anualidades de 263.797,48 en cada uno de los 5 aos que dura la operacin. La ecuacin para obtener
el tanto efectivo es:
975.000 = 263.797,48 a5i0
i0 = 10,9987 (X 11%)
Se observa que, aun cuando la operacin se ha concertado al 10% al prestatario le resulta realmente al 11% como
consecuencia de los gastos que conlleva el prstamo.
A1 = A2 = = An = A
A = C0 / n
Tambin se verifica que:
Ms = s A
Los trminos amortizativos tambin se pueden obtener de alguna de las formas siguientes
(teniendo en cuenta que C0 = n A):
a1 = C0 i + A = A (1 + n i)
a2 = C1 i + A = A [1 + (n 1) i]
a3 = C2 i + A = A [1 + (n 2) i] etc.
a 1 = C0 i
an = C0 (1 + i)
Este mtodo es el ms sencillo pero tiene el inconveniente de que al final hay que pagar una
cuanta muy elevada, lo que puede ocasionar problemas de tesorera al prestatario.
Ambos tantos son diferentes al existir gastos de tipo unilateral (los paga una parte y van a
terceros). Para su clculo se tiene en cuenta lo que real o netamente se ha recibido y lo que
realmente se ha desembolsado.
Al final de la operacin: no suele haber gastos, salvo en los hipotecarios, en los que hay
los gastos citados anteriormente. La ecuacin de equivalencia para obtener el tanto efectivo
i0 es la siguiente:
7. EMPRSTITOS
Los emprstitos son una modalidad especial de prstamos. Los emiten las empresas cuando
necesitan capitales de cuanta elevada para financiar grandes inversiones. Tambin los emiten los
Estados y otros entes pblicos con objeto de financiar los dficit presupuestarios.
En los emprstitos, la cuanta total del prstamo se divide en un gran nmero de partes de la
misma cuanta que reciben la denominacin genrica de obligaciones o bonos. Cada obligacin
es un emprstito que representa una parte alcuota del emprstito total que solicita la empresa
emisora. Los derechos econmicos bsicos de cada ttulo son:
- Percibir los intereses en las fechas previstas en el contrato de emisin; estos intereses se
denominan cupones en el argot burstil.
- Recibir el reembolso del capital que representa la obligacin en la fecha que corresponda de
acuerdo con el plan de amortizacin previsto.
Los inversores que adquieren los ttulos se denominan obligacionistas y la empresa que se
financia colocando los ttulos en el mercado se denomina emisor del emprstito.
Modalidades de emprstitos:
- Atendiendo al pago de los intereses o cupones:
o Cupn vencido: cuando se paga al final de cada perodo.
o Cupn cero: cuando no se pagan cupones a lo largo de la vida de la obligacin percibiendo
en el momento de su amortizacin los intereses acumulados.
- Atendiendo al valor de emisin de las obligaciones: cada obligacin tiene una cuanta
nominal C pero puede emitirse a un precio V diferente:
o Emisin a la par: cuando V = C.
o Emisin bajo la par: cuando V < C, en este caso, la diferencia (C V = Pe) se denomina
prima de emisin.
o Emisin sobre la par: cuando V > C. No suelen realizarse emisiones sobre la par porque
hace menos atractivo el emprstito
as = C i N (s = 1,2,,n 1)
an = C i N + C N (1 + i)
Este tipo de emprstitos tiene un inconveniente para el emisor, ya que exige un esfuerzo
financiero al finalizar la operacin porque ha de devolver todo el capital emitido de una sola
vez. Este tipo suele ser utilizado por los Estados, incluido el Estado espaol, siendo el mtodo
que utilizan para amortizar la Deuda (3-5 aos Bonos del Estado y 10, 15 y 30 aos
Obligaciones del Estado).
El nominal de cada ttulo es C unidades monetarias y la notacin a emplear en este caso es:
- Cs = nominal vivo despus de transcurridos s perodos (al principio del periodo s + 1).
- As = Cs-1 Cs; nominal amortizado a cada ttulo en el momento s se verifica que
C = A1 + A2 + + An.
- Ms = C Cs = A1 + A2 + + As; nominal total amortizado en los s primeros periodos. Los
intereses que recibe un ttulo en el momento s al tanto i, con Cs-1 i ya que Cs-1 es el nominal
vivo al inicio de periodo s
C0 A1 A2 As An
0 1 2 s n
Ms = s A
Is = [n (s 1)] A i N
as = A N [1 + (n s + 1) i]
a1 = A N (1 + n i)
a = C i Ns-1 + C Ms
el primer sumando son los intereses que se pagan en el ao s y el segundo lo que disminuye
la deuda pendiente de amortizacin.
Ms-1 = M1 (1 + i)s
Esta relacin permite obtener las Ms una vez conocida M1. Para calcular M1 se despeja en el
trmino amortizativo del primer ao:
M1 = (a C i N) / C
Ejemplo: Un emprstito que se acaba de emitir consta de 50.000 obligaciones de 1.000 nominales cada una. Se pagarn
cupones anuales al 6% y se amortizarn por sorteo en 5 aos. Calcular:
b) Nmero de ttulos que se amortizan en cada sorteo: El nmero de ttulos que se amortiza en el primer ao se obtiene a partir
de la estructura de la anualidad de este ao:
11.869.820,02 = 1.000 0,06 50.000 + 1.000 M1
M1 = 8.869,82 ttulos.
El nmero de ttulos que se amortizan en los restantes sorteos se obtiene as:
M2 = 8.869,82 1,06 = 9.402,01 ttulos.
M3 = 9.402,01 1,06 = 9.966,13 ttulos.
M4 = 9.966,13 1,06 = 10.564,10 ttulos.
M5 = 10.564,10 1,06 = 11.197,94 ttulos.
c) Cuadro de amortizacin
Dado que se han de amortizar ttulos completos, hay que redondear las partes decimales de modo que la suma de los que se
amortizan sea igual a los 50.000 ttulos emitidos, se redondean por exceso los que tienen parte decimal ms alta y el resto se
redondea por defecto.
Los ttulos vivos se obtienen restando, a los que quedaban vivos del ao anterior, los que se amortizan ese ao. Los intereses se
calculan aplicando: C i Ns-1, as los intereses del tercer ao son: 1.000 0,06 31.718 = 1.903.680
La amortizacin de cada ao se obtiene aplicando C M s, as para el tercer ao: 1.000 9.966 = 9.966.000
La anualidad es la suma de los intereses y la amortizacin.
El capital vivo se calcula al inicio de cada ao y se obtiene aplicando la expresin C N s-1. As, en el momento inicial es C N,
al principio del segundo ao C N1 En el caso del tercer ao, el capital vivo sera C N 2 = 1.000 31.728 = 31.728.000
7.4.2 Emprstito con cupn vencido que amortiza el mismo nmero de ttulos
Se considera el caso en que se pagan cupones vencidos. Se ha de verificar:
M=N/n
El nmero de ttulos que quedan vivos despus de s sorteos (Ns) y el nmero que se han
amortizado (Ms) son:
Ns = (n s) M
Ms = s M
a = C (1 + i)s Ms
C N = a ani
la expresin coincide en el caso de cupn vencido lo cual significa que desde el punto de
vista del emisor es indiferente pagar cupones anualmente o pagar los intereses
acumulados en el momento de amortizacin. Se decidir por la forma de amortizacin
que considere que es ms atractiva para los inversores y depender del tratamiento
fiscal que tenga cada una de estas formas.
Plan de amortizacin (ttulos que se amortizan cada sorteo): para obtener la relacin de
recurrencia ente las Ms, se establece el cociente de las estructuras del trmino amortizativo
correspondiente a dos periodos consecutivos:
Ms-1 = M1 / (1 + i)
Esta relacin permite obtener las Ms una vez conocida M1, que para calcular a sta ltima se
despeja en el trmino amortizativo del primer ao:
M1 = a / C (1 + i)
Por su parte, los inversores toman sus decisiones analizando la rentabilidad que ofrecen las
diferentes clases de ttulos en los que invertir. Tambin tienen en cuenta el riesgo, que viene
medido por el rating que se asignan las agencias de calificacin de riesgos, y la liquidez.
Cuando los ttulos se emiten con prima de emisin, los obligacionistas nicamente desembolsan
por cada uno de ellos V = C Pe y si reciben unas anualidades constantes de cuanta a, la
ecuacin de equivalencia financiera es:
V N = a anio
En el caso de una obligacin que paga cupones vencidos y se amortiza dentro de s aos se ha de
tener en cuenta que:
- Se desembolsan V unidades monetarias al comprar el ttulo.
- Se reciben los cupones C i durante s aos y el reembolso de Cs unidades monetarias cuando
se amortiza.
La ecuacin de equivalencia permite obtener el tanto is, de rentabilidad del ttulo que se
amortiza en el ao s. Este tanto tambin se conoce como TIR (tanto interno de rentabilidad del
ttulo).
V = C i anis + Cs ( 1 + is)-s
En los emprstitos normales, la rentabilidad de un ttulo es la misma cualquiera que
sea el sorteo en que resulte amortizado.
Las decisiones de inversin deben orientarse hacia el cumplimiento del objetivo de cualquier
empresa: la maximizacin del valor de mercado de la empresa. La correcta eleccin de las
inversiones tiene una importancia transcendental porque:
- Comprometen a la empresa durante un largo perodo de tiempo y de forma irreversible en la
mayora de los casos.
- Inmovilizan un volumen grande de fondos.
2. CONTENIDO Y CLASIFICACIN
2.1 Definicin de inversin
El concepto de inversin es genrico teniendo diferentes matices en funcin de quien lo trate, ya
sea un empresario, de un financiero o de una persona de la calle. Citamos algunos autores que han
estudiado el concepto desde diversas perspectivas y consideraciones.
Para Mass, inversin es aquella accin por la cual tiene lugar el cambio de una satisfaccin
inmediata y cierta a la que se renuncia, contra una esperanza que de adquiere y de la cual el
bien invertido es el soporte.
Dicho de otra manera, las inversiones son operaciones financieras en las que se desembolsa
un capital (se invierte) con la expectativa de obtener unos flujos de caja o rendimientos netos
a lo largo del horizonte temporal previsto. Esos rendimientos netos son la diferencia entre los
ingresos que produce la inversin en cada periodo y los gastos que ocasiona: usualmente los
periodos son anuales al igual que los ejercicios econmicos. En consecuencia los rendimientos
netos (flujos de caja o cash flows) forman una renta, frecuentemente de cuanta variable.
- Inversiones financieras: se concretan en activos financieros como, por ejemplo, una accin,
una obligacin, un pagar de empresa, etc. En las inversiones financieras no hay tal creacin de
riqueza, sino solamente cambio de titularidad del activo de forma que, en sentido
macroeconmico, no se produce ninguna variacin en la riqueza del pas.
- Inversiones estratgicas: son inversiones de gran trascendencia para la empresa por cuanto
relacionan a la empresa con su entorno y marcan las lneas de accin a seguir. Por lo general,
producen unos efectos que pueden comprometer el desarrollo futuro de la empresa e incluso su
supervivencia. Son decisiones de inversin que se refieren, por ejemplo, a la localizacin de la
empresa, a su capacidad productiva, al lanzamiento de un nuevo producto al mercado, etc.
- Otras inversiones: son aquellas que no afectan de manera directa al proceso productivo, pero
vienen de alguna manera condicionadas por el entorno. Por ejemplo:
o Inversiones sociales: cuando buscan mejorar las condiciones de trabajo o el bienestar
de los empleados.
o Inversiones suntuarias: cuyo objetivo es dar una buena imagen de la empresa al
exterior, tratando de aparentar solidez y solvencia; como por ejemplo la adquisicin de un
edificio singular como sede de la empresa, coches de lujo para sus directivos, etc.
o Inversiones obligatorias: cuando vienen impuestas por la normativa legal, como por
ejemplo una escalera de incendios, las obras para supresin de barreras arquitectnicas.
- Inversiones en ambiente aleatorio o de riesgo: cuando los flujos de caja futuros slo se
conocen en trminos de probabilidad. Por ejemplo, cuando el decisor esta estimando las
probabilidades de los casos pesimista, ms probable u optimista.
- Inversiones no simples: cuando algn rendimiento neto es negativo. Hay que distinguir entre:
o Inversiones puras: cuando los saldos financieros, calculados con el tanto interno (TIR),
son todos ellos negativos, lo que significa que la inversin est permanentemente
endeudada con la empresa (crdito unilateral).
o Inversiones mixtas: cuando en algn momento cambia el sentido del crdito, siendo la
inversin la que financia a la empresa, por lo que resulta que hay pocas de inversin pura
(cuando la empresa financia a la inversin) y pocas de financiacin pura (cuando es la
inversin la que financia la empresa). Por lo tanto, no se trata de una inversin en sentido
puro, sino de mezcla de inversin y financiacin.
-C0 R1 R2 Rn-1 Rn
0 1 2 n-1 n
- Origen o inicio de una inversin: es el momento 0 en que se efecta el desembolso del capital
invertido.
- Final de una inversin: es el momento n en que se produce el ltimo flujo de caja. Suele
corresponder al valor residual de la misma.
- Duracin u horizonte temporal: es el tiempo que transcurre desde el inicio de la inversin hasta
el final de la misma.
- Rendimientos netos o flujos de caja o cash flows o cuasi rentas: que se calculan con
periodicidad anual para hacerla coincidir con la duracin de los ejercicios econmicos a efectos
contables, fiscales y financieros. Se obtienen como diferencia entre los ingresos que produce la
inversin en el perodo y los desembolsos que se han de realizar para obtener esos ingresos. Si se
anota con Is, los del perodo s y con Cs los desembolsos, el rendimiento neto del perodo s es:
Rs = I s C s
Al efectuar la valoracin de una inversin hay que tener en cuenta, en su caso, el valor residual al
concluir el horizonte econmico del estudio, dado que, a veces, para la valoracin financiera, se
toma un horizonte temporal menor que el realmente previsto, cuando hay dificultades para hacer
estimaciones a plazo ms largo que el fijado para el estudio.
- Los rendimientos netos son los flujos de caja que cada ao genera la inversin. Se obtiene
como diferencia entre los cobros y los pagos ( Rs = Is Cs). Su signo suele ser positivo aunque, en
algunos aos, podra ser negativo. Los rendimientos netos suelen ser negativos en los primeros
aos si las ventas son bajas y/o el desembolso inicial ha sido elevado.
Los rendimientos netos son capitales futuros y, por ello, en el momento inicial, cuando se estudia la
viabilidad de la inversin, con frecuencia se han de hacer estimaciones sobre los valores que
tomarn cada ao, con lo cual se asume el riesgo de que, en el futuro, los resultados difieran de lo
previsto.
- El valor residual es el valor de la venta de los activos en los que se ha invertido al concluir
su horizonte temporal. El valor residual de los activos depende de la clase de activo que se trate.
Cuando el valor residual de la inversin es pequeo, se suele incluirse como un ingreso ms del
rendimiento neto del ltimo perodo Rn.
P (C0, R1,,Rn)
El tanto medio de responsabilidad TMR se obtiene dividiendo ese rendimiento medio entre el
capital invertido:
En esta ecuacin, el resultado viene expresado en tanto por uno, y por ello, mide el rendimiento
medio producido por cada euro invertido y por unidad de tiempo (anual). Si el desembolso inicial de
la inversin se realiza a lo largo de los primeros aos (por ejemplo, en el momento inicial y al
finalizar el primer ao) C0 sera la suma de ambos desembolsos.
Tal como se habr observado, este criterio, aunque tiene en cuenta todos los rendimientos netos,
no tiene en cuenta el principio de preferencia temporal de los capitales que definen el
proyecto, y por ello, se trata de un criterio de decisin parcial
Una empresa ha de elegir entre los proyectos de inversin que de describen en el cuadro siguiente, con
las cuantas en miles de euros. Calcular el TMR de estos proyectos y establecer su orden de
preferencia.
TMRA = 1/5 (200 + 300 + 400 + 500 + 600) / 1.000 = 400 / 1.000 = 0,4
TMRB = 0,4
TMRC = 0,4
TMRD = 0,36
El orden de preferencia para este criterio es el siguiente:
TMRA ~ TMRB ~ TMRC > TMRD
En consecuencia, los tres primeros proyectos son indiferentes y todos ellos son preferidos al 4. Sin
embargo, aunque los proyectos A y B tienen el mismo TMR, el proyecto B obtiene los rendimientos ms
altos al principio por lo que cualquier decisor preferir el B al A. Anlogamente se preferir el C al A. se
observa que este criterio no tiene en cuenta la preferencia temporal de los rendimientos netos y por eso
es un criterio parcial.
C0 = R 1 + R 2 + + R k
Y cuando los Rs son constantes:
C0 = K R K = C 0 / R
Con este criterio, no se trata tanto de alcanzar un elevado nivel de rentabilidad, sino de obtener una
rpida liquidez.
Este ltimo inconveniente citado se supera con una variante de este mtodo, conocida como Plazo
de Recuperacin con Actualizacin (discounted payback) que consiste en descontar los
rendimientos netos de cada perodo. La aplicacin prctica de este mtodo se realiza aplicando la
siguiente expresin matemtica:
C0 = Rs / (1 + i)s K
Debe observarse que el plazo de recuperacin con actualizacin K ser mayor que K porque, al
descontar los rendimientos netos, los sumandos son menores.
Ejemplo: Con los datos del ejemplo anterior, calcular el plazo de recuperacin de estos proyectos y
establecer su orden de preferencia.
Proyecto A: en los 3 primeros aos se recupera 200 + 300 + 400 = 900 y en los 4 primeros aos se
recupera: 900 + 500 = 1.400. Por lo tanto, el plazo de recuperacin se sita entre 3 y 4 aos, ms
cerca de 3 que de 4. Efectuando una interpolacin lineal resulta: PRA = 3 + (1.000 900) / (1.400
900) = 3,2 aos
Proyecto B: en los 2 primeros aos se recupera 600 + 500 = 1.100 por lo que el plazo de recuperacin
es inferior a dos aos. Tras interpolar resulta: PRB = 1 + (1.000 600) / (1.400 600) = 1,8 aos
El orden de preferencia es: PRD > PRB > PRC > PRA
Sin embargo en el proyecto D los rendimientos netos suman menos que en los otros tres.
6. CRITERIOS GLOBALES
Los criterios ms usuales para aceptar o rechazar una inversin son: Valor Actual Neto (VAN),
Relacin Beneficio-Coste (RBC), Tanto Interno de Rendimiento (TIR). Estos criterios tienen en
cuenta los rendimientos netos que produce la inversin y su situacin temporal a efectos de
la valoracin financiera.
-C0 R1 R2 Rn-1 Rn
0 1 2 n-1 n
Los rendimientos netos Rs forman una renta de cuanta variable, temporal y pospagable y C0 es el
capital invertido en el momento inicial. Tambin conviene recordar que los rendimientos netos en
cada periodo se obtienen como diferencia entre los ingresos y los desembolsos que produce la
inversin en cada perodo, Rs = Is Cs, ya que en algunos casos, ser ms prctico valorar por
separado la renta que representa los ingresos y la renta que representa los desembolsos, como
sera el caso de que la frecuencia con la que se producen los ingresos en un ao (das) sea
diferente a la frecuencia con la que se producen en los desembolsos (meses).
El VAN es el resultado de hallar el valor actual (VA) de la renta correspondiente a los rendimientos
netos, tal como se estudi en el tema 4, y restarle el desembolso inicial de la inversin C0. La
expresin para su clculo sera:
VAN = Rs / (1 + i)s C0
Debe observarse que el VAN mide el beneficio total actualizado (BTA) que produce la inversin
por lo que tambin puede denominarse de esta manera.
VAN
Rs C0
VAN (i1)
r i2
0 i
i1
VAN (i2)
VAN (i)
La funcin VAN es montona decreciente cuando VAN (0) > 0 cortar el eje de abscisas en un punto
r tal que VAN (r) = 0. Este tipo de inters se conoce como el tanto intermedio de rentabilidad TIR.
El clculo del VAN precisa que se fije previamente el tanto de valoracin i por parte del decisor. La
concrecin de cul debe ser el tanto de valoracin ha dado lugar a una amplia discusin entre los
analistas e investigadores financieros.
Ejemplo: Con los datos del ejemplo utilizado anteriormente, calcular el VAN de estos proyectos y
establecer su orden de preferencia sabiendo que el tanto de coste para la valoracin es del 10%
anual.
El orden de preferencia es: VANB > VANC > VAND > VANA
0 1 2 n-1 n
Debe observarse que mientras que el criterio VAN mide el beneficio que produce la inversin en
trminos absolutos, este criterio, mide el beneficio en trminos relativos, es decir por cada euro
invertido.
Este criterio es ms adecuado que el criterio VAN cuando se comparan proyectos que tienen
diferente desembolso inicial. Por ejemplo, si se comparan dos proyectos tales que, el primero
invierte un milln de euros y el segundo invierte dos millones, pero ambos tiene un VAN de
trescientos mil euros; segn este criterio ambos proyectos son indiferentes, sin embargo, todo
decisor actuando racionalmente prefiriria el primero porque solo desembolsa un milln de euros en
vez de dos millones. Si se aplica el criterio resulta ib = 0,3 para el primer proyecto mientras que para
el segundo representa un ib = 0,15, por lo que se elegir el primero.
Este criterio soluciona la comparacin de inversiones con diferente desembolso inicial, sin que sea
necesario realizacin de inversiones complementarias para igualar los desembolsos iniciales. En el
ejemplo que se viene siguiendo la ordenacin que resulta es la misma que el VAN porque el
desembolso inicial el horizonte temporal coinciden con los cuatro proyectos de inversin.
C0 = Rs / (1 + r)s
R anr = C0 / R
Para fijar el tipo de inters i se debe tomar el tanto de coste medio ponderado de la
financiacin de la empresa o el tanto de coste de la financiacin marginal que utilice la
empresa (la de coste ms elevado) porque as se asegura que la inversin producir
beneficios.
Ejemplo: Con los datos del ejemplo anterior, calcular el TIR y establecer su orden de
preferencia.
1.000 = 200/(1 + r) + 300/(1 + r)2 + 400/(1 + r)3 + 500/(1 + r)4 + 600/(1 + r)5 TIRA = 23,29%
1.000 = 600/(1 + r) + 500/(1 + r)2 + 400/(1 + r)3 + 300/(1 + r)4 + 200/(1 + r)5 TIRB = 36,08%
1.000 = 400/(1 + r) + 400/(1 + r)2 + 400/(1 + r)3 + 400/(1 + r)4 + 400/(1 + r)5 TIRC = 28,65%
1.000 = 800/(1 + r) + 400/(1 + r)2 + 200/(1 + r)3 + 200/(1 + r)4 + 200/(1 + r)5 TIRA = 34,86%
El orden de preferencia es: TIRB > TIRD > TIRC > TIRA
Al comparar la ordenacin con el criterio VAN se observa que coinciden en el ms preferido
y en el menos preferido, pero en los dos intermedios, el orden es diferente.
r = R / C0 = 1 / K
- Cuando se trata de una inversin cuyo horizonte temporal es ilimitado, se obtiene el mismo
resultado que en el caso anterior:
C0 = R ar = 1 /+ K
En los dos casos descritos se comprueba que la relacin es inversa. Es lgico porque uno
mide lo contrario del otro; as por ejemplo, si la inversin tiene un plazo de recuperacin de 10 aos
la rentabilidad anual promedio que produce es 1/10 = 0,1 (10%). Si el plazo de reuperacin es de 5
aos la rentabilidad promedio es 1/5 = 0,2 (20%).
La seleccin de proyectos no est exenta de problemas. Por una parte, la ordenacin que resulta
a la hora de aplicar un criterio no siempre coincide con la que resulta al aplicar otro, lo cual
obliga a plantear si hay algn criterio que sea superior a los restantes. El criterio VAN es el que
ms se emplea, si bien debe ser sustituido por el RBC cuando los proyectos que se
comparan no son homogneos. El TIR se presenta como una alternativa.
Para seleccionar el subconjunto ptimo hay que tener en cuenta las restricciones que pueden
presentarse. Cabe destacar las siguientes:
Que el presupuesto disponible sea limitado, de manera que no se pueden llevar a cabo
todos los proyectos factibles por falta de recursos financieros.
Que los proyectos no se puedan fraccionar, de manera que, o bien se realiza el proyecto
completo o, de lo contrario, se rechaza. Las inversiones financieras se pueden fraccionar, pero
las inversiones reales, usualmente, no.
Cuando los proyectos son sustitutivos entre s. En este caso, el VAN que resulta al realizar
ambos proyectos es menor que la suma de los VAN, si le lleva a cabo uno sin realizarse el otro.
Un ejemplo seria el lanzamiento de dos modelos de coche.
Un caso limite de proyectos sustitutivos son los proyectos incompatibles. Dos proyectos son
incompatibles cuando la realizacin de uno de ellos excluye la del otro. Ejemplo, la construccin
de dos plantas industriales en un mismo terreno; el transporte del petroleo a travs de un
camin cisterna o de un oleoducto.
Cuando los proyectos son complementarios. En este caso, el VAN que resulta al realizar
ambos proyectos es mayor que la suma de los VAN, si se lleva a cabo uno sin realizarse el otro.
Un caso limite de los proyectos complementarios son los proyectos subordinados. Un proyecto
es subordinado a otro cuando uno no puede realizarse previamente a la realizacin de otro.
Ejemplos. Complementos de inversiones previas.
Un caso frecuente es que los proyectos sean independientes. En este caso, el VAN obtenido
por la realizacin de ambos proyectos es igual a la suma de los VAN que se obtendran al
realizar cada uno de ellos por separado.
Efecto si hay desgravacin por inversiones: en el caso de que el sistema fiscal ofrezca
deducciones y desgravacin por inversin se ha de tener en cuenta en su importe al aplicar los
criterios de decisin al contabilizarse como un ingreso ms del rendimiento neto el primer ao.
La forma en que se financie la inversin va influir en la cuanta impositiva ya que tiene diferente
tratamiento fiscal la financiacin mediante recursos propios, mediante prstamos (recursos ajenos)
y mediante el alquiler (leasing)
La expresin del VAN cuando se tiene en cuenta el efecto de los impuestos en el rendimiento
neto , en las amortizaciones de los activos, en el valor residual y en la desgravacin por
inversiones, es la siguiente:
La expresin del TIR al dar la entrada a los impuestos, se puede calcular de la siguiente:
Las causas de la inflacin son de carcter macroeconmico pero sus efectos son de carcter
microeconmico, y por ello, afectan a las empresas y a los inversores a largo plazo. En un sentido
general, la inflacin:
- Perjudica a los perceptores de rentas, tanto si proceden del trabajo (asalariados) como del capital
(inversores de renta fija a largo plazo). Tambin perjudica a los acreedores y prestamistas, que
recibirn cuantas con menor poder adquisitivo que las que ellos entregaron al inicio de la
operacin.
- Beneficia a los deudores a largo plazo porque los trminos amortizativos, que entregan a los
acreedores, van perdiendo poder adquisitivo a medida que pasa el tiempo.
Cuando hay inflacin se distingue entre cuanta reales (euros constantes) que tienen el mismo
poder adquisitivo que las de momento inicial de la inversin, y cuantas monetarias
(expresadas en euros corrientes) que corresponden a los rendimientos netos de cada momento
s en el que se obtienen. Tambin se distingue entre el tipo de inters monetario (TIR monetario)
que se calcula cuando no se tiene en cuenta la inflacin, y el tipo de inters real (TIR real)
que se calcula teniendo en cuenta los efectos de la inflacin.
La inflacin afecta a los resultados que proporcionan los criterios de decisin porque los
rendimientos netos, as como el valor residual, habr que deflactarlos para que mantengan el
mismo poder adquisitivo que los capitales invertidos en el momento inicial.
El decisor, al efectuar su eleccin, est asumiendo un riesgo consistente fundamentalmente en que los los
resultados se desven en sentido negativo respecto a los previstos, lo cual producir una penalizacin medida
en unidades monetarias, ya que desviaciones positivas son beneficiosas para la empresa.
Puesto que la inversin tiene un grado de riesgo mayor o menor segn las caractersticas, la aceptacin
de un proyecto determinado influye en el nivel de riesgo de la empresa y, por lo tanto, para el valor que
tenga sta para sus accionistas y para los potenciales inversores en ttulos. Por tanto, cuanto mayor sea el
riesgo, manteniendo constante otros aspectos, menor ser la valoracin. En este sentido, puede ocurrir que un
proyecto con un beneficio actualizado alto pero que implica un nivel alto de riesgo puede hacer descender el
valor de las cotizaciones de las acciones .
2. EL ANLISIS DE LA SENSIBILIDAD
Es una primera forma indirecta de dar entrada el riesgo de un proyecto. Se parte de unos valores que se estima
van a tomar las diferentes magnitudes que influyen en un proyecto; el anlisis de sensibilidad consiste en dar
otros posibles valores a cada una de esas magnitudes y ver cmo se comporta el criterio de decisin
seleccionado (VAN, TIR, etc). El resultado es muy sensible para una variable determinada cuando, ante
pequeas variaciones de sta, el resultado se modifica de forma acusada. Este hecho est indicando que,
sobre esta variable, se ha de prestar mayor atencin y cuidado al efectuar su estimacin. Al contrario ocurre
con las variables que apenas modifican el resultado; para ellas, el resultado es poco sensible y no se les
debe prestar tanto cuidado a la hora de estimarlas.
Debe observarse que el anlisis de sensibilidad no es un criterio de eleccin en s mismo, sino un mtodo
para decidir con ms conocimiento, a la vista de la sensibilidad ante las distintas magnitudes.
Los rendimientos netos son ahora capitales aleatorios puesto que, al variar el nivel de demanda en el
mercado, los precios, los costes de explotacin, etc., los rendimientos netos tambin lo harn.
Una cuestin importante es la determinacin de la distribucin de probabilidad de estas variables. Para ello
es importante contar con expertos de distintas reas para que aporten sus conocimientos y expectativas de
futuro del proyecto. Las probabilidades a manejar son de carcter subjetivo, ya que el fenmeno de llevar a
cabo una inversin no es repetitivo y, por tanto, no se pude aplicar la probabilidad clsica objetiva.
Otra forma de proceder para la determinacin de estas probabilidades es someter a los expertos de cada
rea a un cuestionario previamente elaborado, y de acuerdo con sus contestaciones, establecer la
distribucin de probabilidad. Estos valores se deben confirmar pasados los das y, para ello, se les vuelve a
entrevistar con objeto de corregir los posibles y errores y rectificar la distribucin inicial.
El nivel de detalle en el estudio depende de la importancia del proyecto y de la variable que se examina,
ya que algunas de ellas tienen poca influencia en el resultado, mientras que otras han de estimarse con mucho
cuidado por la sensibilidad del resultado ante pequeas variaciones.
Cuando se trata de una distribucin de tipo discreto, su formato ser de la forma siguiente:
0 Rs Rn
1 s n
- C0
Se observa que el rendimiento neto puede tomar cualquier valor tanto en el extremo superior como en el
extremo inferior.
Cuando se trata de una distribucin de tipo continuo se considera frecuentemente que los rendimientos netos
siguen la distribucin normal. El rendimiento neto esperado del periodo s y la varianza de ese rendimiento
neto, se obtienen as:
E(Rs) = Rs = Rs,h Ps,h
2 (Rs) = (Rs,h + Rs)2 Ps,h
A veces, cuando el nivel de conocimiento sobre las expectativas futuras es escaso, los expertos no estn en
condiciones de definir la distribucin de probabilidad pero s pueden especificar tres valores para el
rendimiento neto que se analiza, estimando:
- Un valor pesimista, que corresponde al caso en que se presente una situacin desfavorable.
- Un valor optimista, que corresponde al caso en que se presente una situacin favorable.
- Un valor ms probable, que corresponde a un valor intermedio entre los dos anteriores.
Una vez determinadas esas estimaciones se asignan probabilidades a cada una de ellas. Cuando se usan las tres
estimaciones se suele utilizar una distribucin beta simplificada al igual que se usa en la metodologa PERT-
tiempo. En este caso el valor esperado y la varianza son:
Cuando el nivel de conocimiento es menor y slo es capaz de estimar los extremos, el ms pesimista y el ms
optimista, se aplica la distribucin uniforme:
La duracin tambin es una varibale aleatoria t con funcin de densidad continua o discreta con valores:
0 con probabilidad p0
1 con probabilidad p1
s con probabilidad ps
n con probabilidad pn
E () + () siendo N (0,1)
Cuando no se cumplen las condiciones y, por lo tanto, la distribucin no es normal, por lo que se puede seguir
otro tipo de distribucin o bien se ajusta a las necesidades de la nueva distribucin (Coeficiente de Pearson) o
bien puede utilizarse la desigualdad de Tchebycheff para efectuar estas previsiones.
En el caso de las inversiones simples (en las que todos los rendimientos esperados son positivos), para cada
valor concreto de i, por ejemplo i0, se obtiene:
Pr (r i0) = Pr (VAN) 0
Por lo tanto, se puede estimar la funcin de distribucin del tanto interno de rentabilidad TIR a partir de
la funcin de distribucin del VAN para distintos valores de i. En este caso, se puede estimar tambin la
probabilidad de prdidas:
Agrupando los resultados obtenidos para cada i, se obtiene la funcin de distribucin acumulada de r y,
a partir de ella, la funcin de densidad. A, continuacin, se pueden calcular la esperanza matemtica y la
desviacin tpica del tanto interno de rentabilidad TIR.
Como la obtencin de esa funcin es muy laboriosa, resulta ms cmodo operar con el que se denomina tanto
de rentabilidad esperado, que se obtiene al sustituir los rendimientos netos aleatorios por sus valores
esperados y, a partir de ellos, se determina el TIR. Es decir: -C0 + Rs (1 + r)-s = 0 r
Este criterio tiene la ventaja de su sencillez pero no tiene en cuenta el riesgo asociado a cada proyecto. Como
crticas cabe destacar:
- Su empleo slo se justifica racionalmente cuando se trata de un gran nmero de decisiones de las
mismas caractersticas y en las mismas condiciones, con los que se compensan las deviaciones de signo
contrario tal como establece la Ley de los Grandes Nmeros, circunstancia que no se da en las inversiones por
ser fenmenos no repetitivos.
- No tiene en cuenta que la simetra de ganancias o prdidas monetarias no se corresponde con la
simetra de utilidades o desutilidades cuando est en presencia de riesgo.
- No tiene en cuenta la mayor o menor dispersin de los resultados en torno al valor esperado.
Para corregir el segundo de estos tres aspectos crticos se ha de emplear la funcin de utilidad del decisor,
para cuya obtencin ha de enfrentarse a ste con diversas perspectivas aleatorias asignando el valor cierto
equivalente para el decisor. En este caso se aplicara el criterio de decisin consiste en elegir el proyecto
que tenga mayor utilidad esperada en vez del que tenga mayor BME.
Ejemplo: Sea una inversin con un desembolso inicial de cien millones de euros y con una duracin de 4 aos. Tras
realizarse el estudio pertinente, se estima que los rendimientos netos que genere en dichos aos (cuantas en millones de
euros) se presentan en el siguiente cuadro que incluye sus respectivas probabilidades:
Ao I Ao II Ao III Ao IV
Rend. Neto Probabilidad Rend. Neto Probabilidad Rend. Neto Probabilidad Rend. Neto Probabilidad
30 0,4 35 0,2 30 0,3 20 0,4
50 0,6 40 0,3 35 0,4 30 0,5
46 0,5 40 0,3 60 0,1
Aplicar el criterio del BME sabiendo que el inversor exige una rentabilidad mnima del 10%.
En primer lugar se calculan las cuantas de los rendimientos netos esperados en cada perodo:
R1 = 30 0,4 + 50 0,6 = 42 millones de euros.
R2 = 35 0,2 + 40 0,3 + 46 0,5 = 42 millones de euros.
R3 = 30 0,3 + 35 0,4 + 40 0,3 = 35 millones de euros.
R4 = 20 0,4 + 30 0,5 + 60 0,1 = 29 millones de euros.
A continuacin se aplica la frmula del VAN con estos rendimientos netos esperados en cada perodo. El resultado es el
siguiente:
BME (10%) = 42/1,1 + 42/1,12 + 35/1,13 + 29/1,14 100 = 18,99597 millones de euros.
La decisin a tomar en este caso es realizar este proyecto de inversin porque BME > 0.
Ejemplo: Con los datos del ejemplo anterior, aplicar el criterio del equivalente de certidumbre teniendo en cuenta que
los coeficientes correctores toman los siguientes valores: 1 = 1; 2 = 0,9, 3 = 0,8; 4 = 0,7
Al introducir en la ecuacin del BME los coeficientes correctores en funcin del nivel de riesgo de cada rendimiento
neto estimado, el resultado es el siguiente:
En consecuencia, el proyecto de inversin se aceptara. Se observa, como es lgico, que el resultado final ha disminuido
respecto al obtenido en el apartado anterior.
Cuando menores sean los coeficientes correctores, mayor es la disminucin que experimenta el VC (EC). En el caso de
que los coeficientes correctores hubiesen tomado los valores: 1 = 0,9; 2 = 0,8, 3 = 0,7; 4 = 0,6
El resultado habra sido negativo: VC (EC) = -7,576122 millones de euros, por lo que correspondera rechazar este
proyecto de inversin.
Siendo i el tipo de inters para inversiones sin riesgo, p la prima de riesgo e i el tanto de valoracin a utilizar.
Se ha de tener en cuenta que el decisor asigna de forma subjetiva la prima de riesgo, igual que lo habr hecho
en el epgrafe anterior al cualificar los coeficientes s. Cuando se conoce el valor monetario esperado de un
proyecto y su desviacin tpica puede utilizarse el coeficiente de variacin (CV), que, como se sabe, es el
cociente:
CV = / BME
Siendo la desviacin tpica del VAN.
De esta manera si se considera una linea cuya ordenada en el origen representa el valor de i, siendo el eje de
abscisas representativo del nivel de riesgo medido por el coeficiente de variacin, se obtiene la siguiente
figura:
i'
A
i'3 = i + p3
i'2 = i + p2
i'1 = i + p1
0 0,5 1 1,5 CV
De esta manera, la empresa tiene fijado su linea de riesgo-coste y el tanto a aplica se obtiene de manera
automtica. En la grfica si el coeficiente de variacin es 1 conocemos que nuestra linea ser i' 2. Este mtodo
que era de frecuente aplicacin en el pasado, ha sido criticado porque un tipo de actualizacin constante
implica considerar un riesgo creciente en el tiempo. Al comporararlo con el equivalente en certidumbre
equivale a considerar los rendimientos netos ms arriesgados cuanto ms lejos se encuentren del origen.
Ejemplo: Aplicar el criterio de la prima de riesgo en el ejemplo anterior si dicha prima es p = 5%.
Valorando la operacin al nuevo tipo de inters igual al = 10 + 5 = 15%, el resultado sera el siguiente:
E = BME
Siendo > 0 un parmetro que mide el grado de aversin al riesgo que asigna el decisor a ese proyecto.
Este criterio es ms completo que los anteriores porque da entrada de forma directa al riesgo medido por la
desviacin tpica que pueda producirse en el resultado esperado. Este criterio de decisin consiste en:
- Aceptar el proyecto si E < 0.
- Entre un conjunto de proyectos se establece la ordenacin total, de manera que son preferidos los de mayor E.
A
B
0 BME
Ambas funciones son asimtricas pero con el mismo valor esperado y la misma varianza. Es lgico pensar que
los inversores preferiran el proyecto A al B; por lo tanto, cuando hay asimetra la varianza no es la medida ms
satisfactoria. En estos casos se recomienda el uso de la semivarianza en la que se tienen en cuenta los valores
de la variable beneficio a la izquierda del valor esperado.
Si se anota con < 1 la probabilidad de ruina que, como mximo, est dispuesta a aceptar la empresa y siendo
D la cuanta de la prdida que da lugar a la situacin de ruina, se tiene analticamente:
= Pr (E < - D)
La decisin consistir en rechazar todos los proyectos cuya probabilidad de ruina sea mayor que , y elegir los
restantes el de mayor BME:
Elegir P* tal que Max BME / PR ( D) <
-D 0
Una variante de este criterio aparece cuando se sustituye el riesgo de ruina por el riesgo de prdida fijando
en la probabilidad mxima con que se est dispuesto a admitir prdidas.
= Pr ( < 0)
Sean di las decisiones que se puedan tomar (i = 1, 2, , n) y ei los estados de la naturaleza que puedan
presentarse (j = 1, 2, , m). Se establece la matriz de resultados en la que, cada elemento bij ser el resultado
(beneficio o prdida) de realizar la inversin i en el estado de la naturaleza j. El formato de esta matriz es:
e 1 ej em
d1 b11 b1j b1m
di bi1 bij bim
dn bn1 bnj bnm
a) Criterio de Laplace: considera que todos los estados de la naturaleza contemplados son equiprobables. La
decisin se tomar despus de haber hallado el valor esperado del beneficio para cada proyecto. Se elige aqul
cuyo beneficio esperado sea mayor.
b) Criterio Maximin: se toma, para cada alternativa de inversin, el menor de los resultados que ofrece el
conjunto de los estados de la naturaleza. Una vez seleccionados esos menores valores se elegir aqul que
proporcione el mayor beneficio; por lo tanto se elige el mayor de los menores valores de cada fila.
c) Criterio Maximax: de naturaleza similar al anterior, nicamente vara en que, para cada alternativa, se toma
el mayor de los resultados ofrecidos por el conjunto de posibles escenarios. A continuacin se elige la
alternativa cuyo beneficio sea mayor, por lo tanto se elige el mayor de los mayores de cada fila.
d) Criterio de Hurwicz: toma, para cada alternativa de inversin, el mayor valor Mi y el menor valor mi de
entre todos los posibles. A continuacin se aplica un coeficiente comprendido entre 0 y 1, tal que:
Hi = Mi + (1 ) mi
De esta menara se elegir la alternativa i para la cual el indicador Hi haya sido mayor.
Ejemplo: Sea una empresa con cuatro posibilidades excluyentes de inversin cuyos resultados estarn decisivamente
influenciados por el entorno econmico-financiero. Dicho entorno puede tomar tres escenarios diferentes, con la
siguiente matriz de resultados:
e 1 e2 e3
d1 90 33 45
d2 90 18 54
d3 63 45 57
d4 72 36 54
Determinar, de acuerdo con cada uno de los cinco criterios estudiados, cul es la alternativa de inversin dominante.
Segn el criterio de Laplace, cada estado de la naturaleza tiene la misma probabilidad de ocurrir, por lo que, a cada
valor se aplica una probabilidad de 1/3:
- L1 = (90 + 33 + 45) / 3 = 56
- L2 = (90 + 18 + 54) / 3 = 54
- L3 = (63 + 45 + 57) / 3 = 55
- L4 = (72 + 36 + 54) / 3 = 54
De acuerdo con este criterio se realizara la primera alternativa de inversin.
En el caso de que se aplique el criterio maximin, el menor resultado para cada opcin es:
- En el caso de la opcin d1: 33.
- En el caso de la opcin d2: 18.
- En el caso de la opcin d3: 45.
- En el caso de la opcin d4: 36.
Por lo que, segn este criterio se realizara la inversin que proporciona el mximo de los mnimos, es decir, la
tercera alternativa.
Segn el criterio maximax es indiferente realizar las alternativas primeras o segunda, ya que se selecciona el mayor
valor para cada alternativa y, a continuacin, se elige el mximo que es 90:
- En el caso de d1: 90.
- En el caso de d2: 90.
- En el caso de d3: 63.
- En el caso de d4: 72.
Segn el criterio de Hurwicz, para un valor se J = 0,6, se obtienen los siguientes resultados:
- H1 = 0,6 90 + 0,4 33 = 67,2.
- H2 = 0.6 90 + 0,4 18 = 61,2.
- H3 = 0,6 63 + 0,4 45 = 55,8.
- H4 = 0,6 72 + 0,4 36 = 57,6
En este caso la decisin sera realizar la primera alternativa.
Debe observarse que, por ejemplo, para el estado e 1 el mayor valor es 90 y, al restar 90 a cada valor de la columna se
obtienen los valores que aparecen en esta primera columna. Anlogamente se obtienen las otras dos columnas.
Las prdidas mximas son, respectivamente, 12, 27, 27 y 18. Por lo tanto, se llevar a cabo el primer proyecto de
inversin, por ser el que ocasiona la menor prdida.
A modo de sntesis debe indicarse que ninguno de estos criterios se muestra totalmente superior a los
dems, y por lo tanto, una buena decisin sera la de tener en consideracin la informacin conjunta que
ofrecen todos los mtodos analizados.
Los recursos financieros pueden tener distinta procedencia y cada una de ellos constituye una
fuente de financiacin. Para el estudio ordenado de las distintas fuentes de financiacin que pude
utilizar una empresa es preciso realizar una clasificacin de las mismas.
Cada fuente de financiacin tiene un coste que se puede medir por el tipo de inters que se
ha de remunerar. La medicin de ese coste es ms fcil cuando se trata de recursos ajenos que de
recursos propios, porque a los primeros hay un acuerdo contractual para retribuirlos, mientras que
los segundos no hay obligacin expresa para retribuirlos.
- Financiacin externa: corresponde a los recursos que la empresa capta del exterior. Pueden
proceder de aportaciones que realicen los accionistas o de crditos obtenidos de personas ajenas a
la empresa, frecuentemente, a travs de los intermediarios financieros.
- Financiacin a corto plazo: cuyo vencimiento se producir en un plazo temporal menor que
un ao. Cabe citar el descuento bancario, crditos en cuenta corriente o crdito comercial que
proporcionan los proveedores.
Las acciones son ttulos-valores que representan una parte proporcional del capital social de
la empresa. Las personas que poseen estas acciones son los propietarios de las empresas y
su porcentaje de participacin se obtiene relacionando el nmero de acciones que posee con
el total de acciones en circulacin. El accionista posee un conjunto de derechos entre los
que destaca la participacin en el reparto de beneficios y el derecho preferente en la
suscripcin de las nuevas acciones que emita la empresa.
La medicin del coste de esta fuente de financiacin es una cuestin que est sometidas
polmica por parte de los estudiosos que no se ponen de acuerdo. Dado que la empresa no tiene
ninguna obligacin de retribuirlo a los recursos propios se pude pensar que su coste nulo. Pero los
accionistas al comprar esos ttulos-valores, lo hacen con la expectativa de cobrar unos
dividendos que retribuyan el capital invertido y, adems, que el precio de las acciones se
incremente a lo largo del tiempo de manera que obtengan una rentabilidad lo ms alta
posible.
Una forma prctica de calcular el coste de esta fuente de financiacin es a travs del descuento de
los dividendos futuros esperados y ponerla en relacin con el precio de la accin en el momento
que se efecta la valoracin. La incgnita es el tanto ic que iguala financieramente el precio con el
flujo de dividendos futuros descontados.
- Los dividendos esperados para los prximos aos (dentro de un ao, de dos y as sucesivamente)
son : D1, D2, Ds,
- P0 es el precio de las acciones en este momento.
- ic es el tanto de coste del capital propio.
P0 D1 D2 Ds
0 1 2 s
i c?
La ecuacin de equivalencia financiera en este momento permite hallar ic al descontar
dividendos:
P0 = D1 / (1 + ic) + D2 (1 + ic)2 + + D / (1 + ic) ic
En el caso particular en el que la empresa sigue una poltica de dividendos constantes, el clculo
de ic se simplifica. Se trata de una renta constante, perpetua y pospagable cuyo valor actual es:
P0 D D D
0 1 2 s
P0 = D aic = D / ic = D / P0
P0 D Dq D qs-1
0 1 2 s
Otro el caso particular es que los dividendos crecen en progresin geomtrica a razn de q = 1
+ g, y luego se estabilicen. Los dividendos forman una renta en progresin geomtrica, temporal
y pospagable, cuyo valor actual es igual al precio Pn en n (aos) es un capital nico que hay que
descontar hasta 0.
P0 D Dq D qs-1 + Pn
0 1 2 n
ic = i +
3.2 Autofinanciacin
La autofinanciacin o financiacin interna corresponde a recursos generados por la propia
empresa. La componente principal de la autofinanciacin corresponde a los beneficios
retenidos por la empresa para incorporarlos al proceso productivo. Esta modalidad se
denomina autofinanciacin de enriquecimiento y est relacionada directamente con la
poltica de dividendos ya que, el beneficio neto se distribuye entre estas dos finalidades.
Tambin se utiliza como forma de autofinanciacin las dotaciones que hace la empresa para la
amortizacin de los activos reales, que puede utilizar en tanto no se haya de reponer ese activo.
Esta modalidad se denomina autofinanciacin de mantenimiento. Por otra parte, las provisiones
pueden emplearse como forma de autofinanciacin temporal.
- Financiar parte de las inversiones que ha de realizar la empresa con el objetivo de incrementar
sus resultados futuros y su valoracin en el mercado. Estos beneficios retenidos pasarn al
balance de la empresa incrementando sus reservas. Es la autofinanciacin de
enriquecimiento.
iau = ic (1 t) (1 co)
Siendo:
- iau el tanto de coste de la autofinanciacin.
- ic el tanto de coste del capital social.
- t el tipo impositivo que en promedio pagan los accionistas.
- co la comisin que se paga a las entidades financieras que median en el pago del dividendo.
Las dotaciones para la amortizacin del inmovilizado es una autofinanciacin temporal porque se
puede utilizar hasta el momento en que se haya de renovar el activo. Cuando se produzca este
hecho, la empresa no ha de desinvertir estos fondos sino que utilizar la forma de financiacin que
sea ms conveniente en este momento. El tanto de coste de esta forma de autofinanciacin ha
de ser, como mnimo, el que proporcionen los activos sin riesgo en el mercado (la deuda
pblica a largo plazo).
Los capitales que se aportan proceden de los propios accionistas si desean mantener su
porcentaje de participacin en la empresa y de otros inversores que desean adquirir
acciones acudiendo a la ampliacin.
Para asegurar la colocacin de la ampliacin, las acciones nuevas se emiten por debajo del
precio de cotizacin en el mercado. Como consecuencia de emitir las nuevas a un precio ms
bajo se produce una dilucin del precio de las acciones viejas despus de la ampliacin, al
igualarse el precio con el de las nuevas. Precisamente, una de las cuestiones que se ha de
calcular es el precio terico de las acciones despus de la ampliacin, precio que se situar
entre el de las viejas antes de la ampliacin y el precio al que se emiten las nuevas.
Para compensar a los accionistas de esa prdida de valor, se les otorga el derecho preferente
de suscripcin de las acciones nuevas. Cada accin vieja tiene un derecho de suscripcin y el
accionista puede utilizar esos derechos para acudir a la ampliacin; si no se desea acudir a la
ampliacin vender esos derechos con lo que recuperar, al menos, tericamente, la prdida
de valor ya que los derechos son negociables en bolsa (se pueden vender). Otra de las
cuestiones el calcular el valor terico del derecho de suscripcin. El resultado del clculo de
ambas magnitudes, interesa tanto a la empresa que realiza la emisin como a los accionistas,
inversores y analistas financieros para su toma de posiciones en cuanto a la compra o venta de
derechos y acciones.
Las ampliaciones de capital se realizan a lo largo de un plazo temporal que suele ser de un mes y
en el cual los accionistas pueden acudir a la ampliacin o vender sus derechos. A partir del
momento en el que se inicia la ampliacin las acciones viejas pierden valor porque se desprende el
derecho de suscripcin, que cotiza por separado; de ah que suelan denominarse acciones ex
derecho durante el tiempo que dura la ampliacin.
Aqu se estudiar nicamente el caso de la ampliacin nica e inmediata, por ser el caso con que
mayor frecuencia se presenta. La notacin que se va a utilizar es la siguiente:
- N = n de acciones antes de la ampliacin (viejas).
- N = n de acciones que se emiten (nuevas).
- P = precio de las acciones antes de la ampliacin.
- P = precio de emisin de las acciones nuevas.
- Nd = n de acciones despus de la ampliacin = N + N.
- Pd = precio terico de las acciones despus de la ampliacin.
- d = cuanta del derecho de suscripcin = P Pd
- R = cuanta de la reduccin de derechos que pueden tener las acciones nuevas respecto a las
viejas.
N P + N P = (N + N) Pd Pd = (N P + N P) / (N + N)
Pd = (v P + n P) / N + N
d = P Pd = n (P P) / v + n
b) Plantear la ecuacin de un inversor externo a la empresa: Por cada n acciones nuevas que adquiera
un inversor que no posee acciones viejas, ha de comprar v derechos desembolsando v d y, adems, ha
de pagar el precio de emisin n P. La ecuacin es:
v d + n P = n Pd
Al despejar Pd se tiene:
Pd = (v d + n P) / n = P d d = n (P P) / v + n
Pd = v P + n (P + R) / (v + n)
d = P Pd = n [(P + R)] / (v + n)
Otro tipo de ayudas que puede recibir la empresa son a modo de:
- Ayudas para la creacin de empleo
- Exencin temporal de impuestos y tributos
- Bonificaciones en las cuotas a la Seguridad Social
- Crdto blandos (crditos con tipos de inters ms bajos)
No obstante, cuando se evale una inversin, las subvenciones no deben ser un elemento decisorio
principal porque suelen otorgarse de manera discrecional, estn sujetas a la existencia de
disponibilidad presupuestaria y, frecuentemente, se retrasa su fecha de percepcin, por lo que
puede originar problemas para la empresa si ha planificado la inversin contando con esos ingresos
en los plazos inicialmente previstos.
4.1 Prstamos
En el tema 5, epgrafe 6 se han estudiado los prstamos como operacin financiera y se han
descrito los casos particulares ms utilizados en la prctica as como el clculo de los tantos
efectivos, para el prestatario, para el prestamista y TAE.
Dado que en el citado tema 5 se han estudiado los prstamos, aqu nos referimos nicamente al
tanto de coste de esta fuente de financiacin para la empresa. Hay que tener en cuenta que, en
esta operacin, la empresa es el prestatario mientras que la entidad de crdito es el
prestamista. Por ello, el tanto efectivo que ahora nos interesa es el del prestatario.
Para calcular el tanto efectivo de coste para la empresa hay que tener en cuenta que:
- En el momento inicial ha recibido el capital C0 que figura en el contrato pero hay que deducir los
gastos iniciales G0 tales como la comisin de apertura y la del estudio, en su caso. En
consecuencia, recibe neto: C0 G0.
- A lo largo de la vida del prstamo hay que pagar los trminos amortizativos pero hay que tener
en cuenta que los intereses (la cuota de intereses) son deducibles en el impuesto de sociedades.
- Al final de la vida del prstamo puede haber gastos finales. Esto ocurrir si se han ofrecido
garantas hipotecarias ya que habr que cancelarlas.
C0 G0 = a ani0 i0
i0 = i0 (1 t)
Sin embargo, dado que el ahorro impositivo solo afecta a los intereses, el clculo del tanto de
coste neto ha de tener en cuenta esta circunstancia.
C0 = a aid = a / id id = a / C0
Dese el punto de vista jurdico, el concepto de crdito es muy amplio ya que se refiere a la
confianza que tiene una persona (acreedor) en otra (deudor), de manera que est dispuesta a
entregarle dinero (o cualquier otro activo) con la esperanza de que le sea devuelto en el plazo
y en las condiciones pactadas. As pues, el crdito se basa en la confianza y solvencia que se
deposita en el deudor y por ello incluye tanto a los prstamos como a los crditos en cuenta
que se mencionarn a continuacin, as como a cualquier otro activo (por ejemplo, las obligaciones
de un emprstito, los pagars de empresa, las operaciones de activo que realizan las entidades de
crdito, etc) en las que el acreedor confa en que, al vencimiento, el deudor, cumplir sus
compromisos.
Desde el punto de vista financiero, la diferencia principal est en que, en el prstamo, se recibe el
importe total en el momento en el que se firma el contrato y se ir devolviendo con pagos
sucesivos y regulares que incluyen los intereses del periodo y la devolucin de parte del
principal.
- Los prstamos no suelen renovarse y al finalizar se cancelan mientras que los crditos se
suelen renovar e incluso se puede modificar el lmite concedido.
- Los prstamos se utilizan para financiar inversiones a largo plazo con un desembolso
inicial conocido de antemano mientras que los crditos se utilizan para cubrir desfases de
liquidez cuyo importe no se conoce inicialmente.
4.2 Emprstitos
Es una forma de financiacin similar a los prstamos aunque con caractersticas formales
especficas. La utilizan principalmente las grandes empresas cuando no necesitan capitales de
elevada cuanta que normalmente los bancos no estn dispuestos a prestar por el elevado riesgo
que habran de asumir frente a un solo deudor.
Para que la colocacin tenga xito, la empresa encarga esta operacin a un banco de inversin o a
un conjunto de bancos. La empresa emisora puede colocar los ttulos al pblico en general
(parcial o total emisin a trabajadores de empresa, tcnicos, proveedores, clientes, etc) o a
inversores institucionales (bancos, cajas, compaa de seguros etc.)
Venta en firme: cuando el banco compra los valores mobiliarios a la empresa para colocarlos
luego en el mercado a un precio superior. La totalidad del riesgo de la operacin es asumida por
el banco ya que, los valores no vendidos, se quedan en la cartera del banco. Por tanto, el precio
al que la empresa cede los valores deben ser atractivos para que ste se decida a comprarlos.
Venta al mayor esfuerzo (best effort selling): cuando el banco no est dispuesto a asumir el
riesgo que de no pueda colocar toda la emisin pero se compromete a vender el mximo de
ttulos posibles a un precio prefijado percibiendo una comisin por cada ttulo que coloque.
Acuerdo stand by: cuando el banco se compromete a quedarse con los ttulos no vendidos a
un precio especial.
Por ltimo, cuando se dirige a los inversores institucionales se realiza una colocacin
privada, consistente en la venta de un paquete grande de ttulos. Esta forma de colocacin tiene
como principales ventajas, los gastos de colocacin sern menores al no haber gastos de
publicidad, el de tener una mayor flexibilidad, porque se negocia directamente y con una mayor
rapidez, adems de acortar el periodo de colocacin.
Una expresin ms simple resulta cuando los pagos del emisor son constantes y no hay gastos
finales:
C0 G0, e = a anie ie
En una operacin de leasing, el arrendador alquila un activo a la empresa arrendataria a cambio del
pago, con carcter prepagable, de unas cuotas por el alquiler y al finalizar el contrato el arrendatario
puede devolver el activo al arrendador, ejercer la opcin de compra en la forma prevista en el
contrato o renovar el contrato.
La empresa arrendadora, para fijar la cuanta del alquiler, tiene en cuenta los intereses de los
capitales invertidos, la amortizacin del activo, los gastos generales de la empresa y el
beneficio empresarial.
Para fijar el precio de las cuotas de alquiler, el arrendador calcula la cuanta del alquiler
teniendo en cuenta el precio del activo, su valor residual, el nmero de pagos y el tipo de
inters que se desea rentabilice la operacin.
En el supuesto de que los alquileres se paguen mensualmente y las cuotas sean constantes, el
esquema grfico, utilizando el mes como unidad de tiempo es el siguiente:
l l l l l l l Cn
0 1 2 3 4 n12-1 n12
im
Anotacin:
- El precio del activo que se alquila: C0.
- El valor residual del activo al finalizar el alquiler: Cn.
- Nmero de aos que dura el contrato: n.
- Cuanta del alquiler mensual: l.
- Tanto nominal al que se valora la operacin: j12, siendo el rdito i12 = j12 / 12.
- Tipo impositivo del Impuesto de Sociedades: t.
C0 Cn (1 + i12)-12n = 12 l (m)12nim i
Desde el punto de vista del arrendatario, hay que tener en cuenta que la cuanta de los alquileres
son deducibles en el Impuesto de Sociedades y que, como el impuesto se liquida una vez al
ao con carcter pospagable, la ecuacin para obtener el tanto de coste al que resulta esta
forma de financiacin es la siguiente:
C0 = l 12nim 12 l t ani i
Una variante del leasing es el renting que consiste en el alquiler de bienes muebles a medio y
largo plazo. En el contrato de renting se establece el compromiso de la empresa arrendataria,
consistente en el pago de una renta fija mensual durante el plazo estipulado, y el de la
empresa arrendadora o de renting consistente en ceder el uso del bien durante el plazo fijado
en el contrato. Al finalizar ste, la empresa de renting ofrece al arrendatario la opcin de sustituir
los equipos o renovar el contrato. La principal diferencia con el leasing est en que, en el renting, no
existe la opcin de compra.
L=ET
El tanto efectivo de coste que resulta para la empresa se puede calcular utilizando la
capitalizacin simple o compuesta. En el primer caso, la ecuacin que se plantea es:
ie = (N L) / L 365 / n
Debe observarse que, en ambos casos, por tratarse de un clculo de tantos efectivos ha de
utilizarse el ao real y no el bancario de 360 das (en el caso de ao bisiesto, el denominador sera
366).
Ejemplo: La empresa E necesita liquidez y para obtenerla descuenta en su banco una letra de 5.000
euros cuyo vencimiento se producir dentro de 90 das. Sabiendo que su banco aplica un tanto de
descuento del 8% anual, una comisin de cobranza del 5 con un mnimo de 6 euros y que el timbre
de la letra importa 16,83 euros, y que el ao en curso no es bisiesto, obtener:
Debe observarse que el tanto de coste para la empresa es bastante ms alto que el tanto de
descuento que aplica el banco (el 8%).
- Cuentas corrientes de pasivo: en las que el cliente del banco deposita capitales y efecta
pagos con cargo a ella utilizando cheques o tarjetas de crdito. En este caso, el saldo de la
cuenta es normalmente a favor del cliente (por lo que figuran en el pasivo del balance del banco)
salvo en casos puntuales en los que se producen descubiertos en la cuenta (saldo a favor del
banco).
- Cuentas corrientes de activo o crditos en cuenta corriente: en las que el banco concede
crdito a la empresa cliente hasta un lmite que se fija en el contrato. En este caso, el saldo de
la cuenta es a favor del banco (y por ello figura en el activo del balance del banco). Es el caso al
que nos referimos en este epgrafe.
Los crditos en cuenta corriente son operaciones de financiacin a corto plazo para las empresas.
Consisten en que una entidad de crdito pone a disposicin a una empresa cliente un capital para
que lo vaya empleando segn sus necesidades, hasta el limite fijado en el contrato. La empresa
efectuar sus pagos con cargo a esta cuenta al igual que ingresa los cobros que vaya teniendo. En
consecuencia, la empresa slo pagar intereses de la parte del crdito que haya dispuesto. Por la
parte que no ha dispuesto no a de pagar intereses, pero si debe pagar una comisin por la
disponibilidad porque le banco tenia el dinero a su disposicin a pesar de que no lo haya utilizado.
Se diferencia con el prstamo en el que en ste se dispone del capital total a la firma del contrato.
El cliente no suele rebasar el limite fiado, pero en el caso de que la empresa supere el limite
concedido, el banco suele cobrar un tipo de inters ms alto por la parte excedida del limite as
como una comisin sobre el mximo excedido en el periodo de liquidacin. La liquidacin de
intereses suele ser trimestral, pero el contrato suele plantarse por un plazo superior a un ao. El
banco puede exigir algn tipo de garanta personal o real.
Para calcular el tanto de coste de esta forma de financiacin pueden utilizarse como valor
aproximado, el TAE que figura en el contrato (Circular 8/90 del Banco de Espaa, exige que, en los
contratos de cuenta corriente del crdito, figure dicho tanto).
A la firma del contrato, se calcula el TAE (contractual) en el que se supone que se ha dispuesto del
total del crdito y luego, en cada liquidacin, se calcula el TAE concreto que resulta para ese
perodo. En el caso de un contrato de dos aos y liquidacin trimestral de intereses se deben
calcular 8 TAE concretos para cada periodo de liquidacin. Si en vez de utilizar el TAE, se calcula
directamente, hay que tener en cuenta todos los gastos.
Ejemplo: La empresa E obtiene un crdito en cuenta corriente con lmite de 100.000 euros, liquidacin
trimestral de intereses al que se le aplica un tanto nominal j 4 = 8%. La comisin de apertura de crdito es
el 1% y el corretaje un 3, ambos importes se reparten, a efectos de calcular el tanto de coste, entre los
cuatro trimestres del primer ao.
El rdito trimestral al que se pagan los intereses es i4 = 8/4 = 2% y los intereses trimestrales (operando
en capitalizacin simple y con el trimestre como unidad de tiempo) son:
I = 100.000 0,02 1 = 2.000
La comisin de apertura de crdito (cac) es el 1% pero hay que repartirla entre los 4 trimestres del primer
ao. Lo mismo ha de hacerse con el corretaje o comisin notarial (co):
cac = 100.000 0,01 = 1.000
co = 100.000 0,3 = 300
A un trimestre le corresponder en total: 1.300 / 4 = 325 , en consecuencia el cargo total por intereses y
comisiones ser: 2.000 + 325 = 2.325
Y el tanto efectivo anual que mide el coste de esta fuente de financiacin, de acuerdo con las
condiciones pactadas en el contrato es:
i = 1,023254 1 = 0,0962939395 = 9,63 %
Esta forma de financiacin es a coste cero para el comprador ya que el vendedor no carga cuanta
alguna por el aplazamiento. Pero para el vendedor tiene el coste de prdida de la rentabilidad
de no cobrarlo al contado, adems de asumir el riesgo de impago; tambin tiene una prdida
de liquidez que le obligar a utilizar el descuento bancario. En este ltimo caso, el coste de
financiacin vendr medido por el TAE.
El conforming es una operacin por la que una entidad financiera comunica a un acreedor el
mandato de abonarle a su vencimiento una o ms facturas, actuando como gestor del pago
por cuenta de su cliente. El conforming es un servicio que ofrece las entidades financieras
consistente en gestionar los pagos que ha de realizar una empresa con sus proveedores.
En esta operacin la entidad financiera puede acordar con la empresa vendedora el cobro de las
facturas con anterioridad a su vencimiento descontando los costes financieros, con lo que se
obtendra liquidez y se eliminara el riesgo de impago. A efecto prcticos, es como si la empresa
vendedora dispusiese de una linea de crdito de la empresa compradora por lo que no necesitar
utilizar su propio crdito en cuenta corriente para estos fines. As se evita el pago del impuesto de
AJD (Timbre) al recibir los cobros a travs de transferencias bancarias.
5.4 Factoring
El factoring es una forma de financiacin que puede utilizar la empresa y consiste en la venta
de la cartera de clientes y efectos a cobrar a una empresa especializada denominada factor.
En el contrato de factoring se establecen las condiciones por ambas partes pero antes de firmar, el
factor examina la cartera de clientes que tiene la empresa y recaza a aquellos que considera que
son de muy dudoso cobro; tambin establece limites al riesgo que debe asumir la empresa por cada
deudor. Se suele distinguir entre:
- Factoring con recurso, cuando el factor no asume el riesgo de insolvencia de los deudores
pudiendo devolver a la empresa cliente el importe de los crditos impagados
- Factoring sin recursos, cuando el factor asume el riesgo de insolvencia del deudor hasta el
limite de cobertura consignado en el contrato.
El coste de factoring para la empresa cliente depende de los servicios que se contraten y se
compone de:
- La tarifa o comisin que percibe el factor por su gestin de cobro.
- La comisin por los servicios administrativos prestados.
- La comisin para la cobertura del riesgo de impagados.
- El tipo de descuento que se aplique a la financiacin que conceda el factor y que depender del
precio del dinero en los mercados financieros a corto plazo.
Si la empresa no utiliza el factoring, los costes de encargarse ella misma de la gestin (personal
especializado en esas actividades y un despacho de abogados) de los crditos concedidos van a su
cuenta de resultados.
Para calcular el tanto de Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC) o WACC (Weighted
Average Cost of Capital) se ha de obtener previamente el coste de cada una de las fuentes de
financiacin, tal como se ha explicado en los epgrafes anteriores, y se ha de obtener tambin el
porcentaje que representa cada una de ellas respecto al pasivo total de la empresa. Una vez
obtenidos esos valores se calcula la media ponderada utilizando como pesos de
ponderacin esos porcentajes previamente calculados.
En cuanto al coste de los recursos ajenos se ha de tener en cuenta que los intereses son
deducibles en el impuesto de sociedades por lo que su tanto de coste real debe ser menor
que el fijado en el contrato para el pago de intereses. Si no se han tenido en cuanta el efecto
del impuesto de sociedades en los clculos, se podra tener en cuanta con la siguiente expresin de
manera aproximada:
id = i'd (1 t)
Siendo:
id el tanto de coste incluido el efecto impositivo
i'd el tanto de coste sin incluir el efecto impositivo
t el tipo impositivo del impuesto
En el caso de que tambin se tenga en cuenta el efecto de la inflacin, el coste real de los
recursos ajenos se obtendran teniendo en cuenta la relacin entre los tipos de inters monetario
id,m y real id,y:
(1+id,m) = (i+id,r) (1+m) id,y = id,m m/ (1+m)
El coste de capital medio ponderado, que se ha descrito anteriormente se conoce como enfoque
tradicional, es el planteamiento ms utilizado en la prctica y tambin el que ms se ha tratado en
los libros sobre finanzas empresariales.
Otro enfoque, que relaciona el tanto de coste con el tipo de inters para evaluar los
proyectos de inversin de la empresa, es el modelo de valoracin de activos financieros o
CAPM ya que proporciona un criterio objetivo para especificar el valor de ic (coste del capital
propio). Este modelo se estudia en la denominada teora de la seleccin de carteras de valores de
renta variable, cuyo contenido rebasa los objetivos de este manual.
Ejemplo: La empresa E tiene un pasivo de 100 millones de euros distribuidos entre diferentes fuentes de
financiacin, cuyos tantos de coste y porcentaje se indican en el siguiente cuadro:
Son muchos los actores econmicos interesados en conocer la informacin del anlisis
financiero que proporciona la empresa:
- Desde una perspectiva interna a los directivos, porque necesitan conocer la situacin de una
manera precisa y concreta, para tenerla en cuenta y analizar la viabilidad de los proyectos de
inversin y las formas ms adecuadas de financiacin. Tambin estn interesados los accionistas,
ara ver si les conviene continuar o vender las acciones que poseen, as como a los trabajadores y
los sindicatos que representan.
- Desde una perspectiva externa les interesa a las entidades financieras para ver si les
conviene o no conceder los prstamos solicitados por la empresa. Tambin interesa a los clientes,
proveedores, auditores, asesores financieros, inversores, Hacienda Pblica, competidores, etc.
Para que el diagnstico financiero sea til han de darse las siguientes circunstancias:
- Se ha de basar en el anlisis de todos los datos relevantes.
- Se ha de hacer a tiempo ya que, de lo contrario, perder su efectividad.
- Debe ir acompaado de las medidas correctoras adecuadas para reducir o, si es posible,
eliminar los puntos dbiles y sacar provecho e los puntos fuertes.
- El diagnstico ha de realizarse, en la medida de lo posible, da a da para que la gestin sea
lo ms eficaz posible. Esto ayudar, no slo mantener a la empresa en funcionamiento (objetivo
de supervivencia), sino a cumplir los objetivos de crecimiento (aumento de las ventas y cuotas de
mercado) y de rentabilidad (incrementos en la cuanta de los dividendos y de la autofinanciacin).
Una tcnica muy utilizada es la de los ratios, que consiste en relacionar diferentes magnitudes
de los estados financieros con objeto de analizar la rentabilidad, la liquidez, la estructura
financiera, la solvencia, la rotacin de algunas partidas del activo o del pasivo, etc.; para
promover la situacin real de la empresa y su evolucin en el tiempo. Para que el anlisis
mediante ratios sea eficaz deben utilizarse pocos pero aportando el mximo de informacin a la
direccin o a los inversores.
Otra forma de anlisis consiste en utilizar porcentajes para conocer la composicin relativa del
activo, del pasivo y de la cuenta de prdidas y ganancias, de manera que, partiendo de un total
igual al 100%, se van obteniendo los porcentajes que representan cada una de las partidas de
acuerdo con la estructura vertical del estado financiero que se est analizando. La comparacin de
estos porcentajes en un horizonte temporal de varios aos permitir obtener una informacin
muy til para conocer la evolucin de cada una de las magnitudes. Por otra parte, si se dispone
de una tabla de porcentajes, se pueden conocer las desviaciones que se estn produciendo y, en
consecuencia, tomar las medidas correctoras que se consideren necesarias.
Cuando se desea tener una descripcin grfica que permita visualizar la situacin de algunas
partes de los estados financieros es til la utilizacin de diagramas de sectores o de lneas, y en
general, cualquier forma de representacin grfica que ayude a destacar los aspectos ms
relevantes de la informacin financiera disponible.
Otra tcnica es la utilizacin de nmeros ndices de manera que, tomando como referencia un
ejercicio econmico al que se le asigna un ndice 100, se van calculando para los ejercicios
sucesivos los valores que toma el ndice en cada una de las partidas analizadas y as se puede
observar cuales son las que crecen y cuales las que disminuyen y concluir cuales son las
tendencias que se estn manifestando.
Desde la perspectiva del anlisis que se efectuar ms adelante, el activo corriente se compone
de dos partes:
- La parte estable, que corresponde a las necesidades cclicas que tiene la empresa (ciclo dinero
mercancas dinero). Es el capital que la empresa tiene invertido en el proceso productivo o
comercial y est rotando continuamente, por ello, aunque tericamente es lquida,
financieramente est inmovilizada por lo que debe financiarse con capitales permanentes.
Son las necesidades operativas de fondos que tiene la empresa.
- La parte que flucta, que corresponde a los flujos de tesorera y sirven para atender a los
pagos que se haya de realizar a corto. Estos activos apenas generan rentabilidad por lo que su
cuanta debe ajustarse a la secuencia de pagos previstos.
3. EL FONDO DE MANIOBRA
Se denomina Fondo de Maniobra (FM), Fondo de Rotacin (FR) o Capital de Trabajo (CT) a la
parte del activo corriente que se financia con pasivo no corriente, es decir, con recursos a
largo plazo. Se pueden obtener de varias formas entre las que destacan las dos siguientes:
- La tesorera neta (TN): que es la suma de los recursos lquidos que tiene la empresa y se calcula
como diferencia entre:
o La tesorera propiamente dicha o activos lquidos disponibles en caja y bancos as como
los activos financieros que la empresa posea en su cartera de ttulos y siempre que tengan su
liquidez garantizada en los mercados secundarios (por ejemplo, letras del tesoro, obligaciones
del estado, etc.).
o El pasivo de tesorera, es decir, las deudas a corto plazo que la empresa tiene con las
entidades de crdito, como por ejemplo, los crditos en cuenta corriente, el descuento
financiero, los descubiertos en cuenta corriente, etc.
- Las Necesidades de Fondo de Maniobra (NFM): que sirven para financiar la actividad productiva
de la empresa en condiciones normales, se conocen tambin como Necesidades Operativas de
Fondos (NOF) porque miden la inversin neta que ha de realizar la empresa para mantener el
proceso productivo. Bsicamente es la diferencia entre los valores promedio siguientes:
Para calcular las necesidades operativas de fondos es preciso obtener previamente el Periodo
Medio de Maduracin (PMM) del ciclo de explotacin de la empresa, o ciclo dinero-mercancas-
derecho de cobro-dinero, que viene medido por el nmero de das que transcurren desde que se
adquieren las mercaderas (o se pagan a los proveedores) hasta el cobro de las ventas a los
clientes; distinguindose entre el PMM econmico y el PMM financiero. El ciclo de explotacin es
diferente segn se trate de una empresa comercial o industrial.
- Uno es el ciclo a largo plazo, que est asociado a las inversiones que se realizan en activos
fijos y que se van amortizando a lo largo de varios aos.
- El otro es el ciclo a corto plazo, que es al que nos hemos referido anteriormente y el que se va a
estudiar aqu.
- La rotacin, que mide el nmero de veces que se repite el ciclo en el ao. Por ejemplo, si en
el ao se ha adquirido cien millones de euros en materias primas y las existencias de materias
primas en el balance alcanzan en promedio los diez millones de euros significa que el almacn se
vaca y se llena diez veces al ao.
El periodo medio de maduracin econmico mide el tiempo que transcurre desde que entran
las primeras materias o las mercancas en el almacn de la empresa hasta que se venden y
cobran los productos o servicios que ofrece.
Sma = Ei + Ef / 2
El perodo medio de almacn (ta) o nmero de das que transcurren desde que las MP entran en
el almacn de la empresa hasta que salen hacia el proceso productivo, se obtiene:
Debe observarse que las dos magnitudes (Sma y A) se miden en aos, por lo que si al multiplicar
por 3652 se pasa a das.
A la empresa le interesa acortar este periodo de maduracin al mnimo para reducir el coste
de la financiacin del almacn, pero procurando evitar que no se produzcan roturas en el
stock (que el almacn quede desabastecido de materias primas). Al periodo de maduracin que
cumple estos requisitos se le denomina periodo de maduracin ptimo.
El precio medio de produccin o nmero de das que la empresa tarda en elaborar sus productos
es: tf = Saldo medio de la fabricacin en curso 365 / Coste de la produccin anual = Smf 365 / F
= V / Smv
Siendo:
- V el coste total de la produccin vendida que se obtiene a travs de la contabilidad que lleva la
empresa, en forma anloga a como se ha hecho en los dos casos anteriores.
- Smv el saldo medio de las existencias en el almacn de productos terminados, que se puede
obtener:
El perodo medio de almacn de productos terminados o nmero de das que la empresa tarda en
vender los productos terminados es:
= Smv 365 / V
Siendo:
- C el valor anual de las ventas valoradas a precio de venta, que se obtiene a travs de la cuenta de
resultados, en forma anloga como se ha hecho en los casos anteriores.
- Smc el saldo medio de las cuentas de clientes y efectos a cobrar, que se puede obtener:
El nmero de das que la empresa tarda en cobrar los productos vendidos es:
tc = Saldo medio de la deuda de los clientes 365 / Ventas anuales netas = Smc 365 / C
Ejemplo: La empresa HJK ha tenido, en el ltimo ejercicio econmico, un saldo medio de las
deudas de los clientes de 250.000 euros y unas ventas a crdito de 2,5 millones de euros.
Calcular el ratio y el periodo medio de maduracin de las ventas.
El ratio de rotacin de la deuda media de los clientes es:
nc = 2.500.000 / 250.000 = 10 veces al ao.
El periodo de maduracin es: tc = 250.000 365 / 2.500.000 = 36,5 das.
Los periodos medios del ciclo de maduracin de una empresa industrial se representan
0 ta ta + t f ta + t f + t v t a + t f + t v + tc
PMME = ta + tf + tv + tc
0 ta ta + t c
Almacn de mercancas Crdito a clientes
El periodo medio de maduracin econmico para una empresa comercial (PMME) es:
PMME = ta + tc
Siendo:
- P el valor anual de las compras valoradas a su precio de coste, que se obtiene a travs de la
cuenta de resultados.
- Smp el saldo medio de las cuentas de proveedores y efectos a pagar.
El nmero de das que la empresa tarda en pagar los productos comprados es:
tp = Saldo medio de la deuda a los proveedores 365 / Compras anuales netas = Smp 365 / P
El Periodo Medio de Maduracin Financiero (PMMF) es el plazo temporal que debe ser
financiado por la empresa porque tiene inmovilizados unos recursos financieros para la
realizacin de su actividad normal; medido en trminos monetarios son las necesidades
operativas de fondos (NOF) que tiene la empresa. Tambin se puede definir como el plazo de
tiempo que la empresa tarda en recuperar el dinero que ha invertido en el proceso productivo
y, por ello ha de ser financiado totalmente por la empresa.
Si se trata de una empresa industrial, el PMMF es el resultado de restar el periodo medio de pago
a los proveedores a la suma de los periodos de almacn de materias primas, de fabricacin, de
almacn de productos terminados y de cobro a los clientes (esta suma define el PMME).
PMMF = ta + tf + tv + tc tp = PMME tp
0 tp ta + t f + t v + t c
0 ta ta + t f ta + t f + t v t a + t f + t v + tc
Si se trata de una empresa comercial, el clculo del PMMF se realiza de forma anloga aunque
ms simple ya que es el resultado de restar el periodo de pago a los proveedores a la suma de los
periodos de almacn de mercancas y del cobro a los clientes.
PMMF = ta + tc tp = PMME tp
0 tp ta + t c
Crdito PMMF
de proveedores
0 ta ta + t c
Almacn de mercancas Crdito a clientes
PMME
El Periodo Medio de Maduracin Financiero (PMMF) sirve para medir las Necesidades
Operativas de los Fondos (NOF) porque se fija en el plazo temporal desde que se pagan las
compras hasta que se cobran las ventas, a diferencia del PMME que no tiene en cuenta la
financiacin de los proveedores a travs del crdito comercial.
Para calcular las NOF de una empresa industrial se han de obtener las necesidades de cada una
de las fases del ciclo de explotacin. Con carcter general, el clculo se realiza aplicando en cada
fase la siguiente expresin:
Inversin necesaria PMM / 365
Por tanto a la empresa le interesa reducir lo mximo posible la duracin de los periodos de
maduracin de las partidas delactivo circulante y alargar en lo posible la partida de proveedores
(pasivo circulante) optimizando las necesidades de financiacin. Para ello se analizan
detalladamente los componentes que definen PMMF. La forma de actuar en cada fase del ciclo
sera el siguiente:
- La disminucin del periodo medio de cobre se puede conseguir ofreciendo a los clientes
descuentos por pago al contado.
Una vez calculadas las NOF ptimas, la direccin de la empresa debe compararlas con las que
efectivamente se estn produciendo, permitindose medir:
- La calidad de la gestin de cada uno de los departamentos implicados (compras, produccin,
ventas, gestin de cobro y gestin de pagos) al comparar los plazos mnimo-ptimos que se acaban
de obtener con los que estn realizando.
- Analizar las causas de las desviaciones y proponer acciones correctoras que sean
necesarias.
- Comparar las NOF que tiene con las que tiene en promedio el sector econmico en el que
opera, para conocer su posicin y si es preciso tomar decisiones complementarias.
NOF = E + CC CP
Cuando FM = NOF TN = 0
El disponible o tesorera bruta coincide con los pasivos bancarios a corto que tiene la empresa por
lo que tericamente es la situacin ideal. Sin embargo, lo normal es que el equilibrio no se
mantenga en el da a da ya que, en la secuencia de cobros y pagos, se producen desajustes por lo
que habr de prever financiacin bancaria a corto cuando los pagos superen a los cobros.
Si el CBF > 1 indica que la empresa financia con exceso las NOF, lo que desde el punto de vista de
la solvencia es positivo pero puede afectar negativamente a la rentabilidad.
Si el CBF < 1 indica que la empresa no financia adecuadamente sus NOF y tiene que endeudarse a
corto para completar la financiacin de sus NOF lo que probablemente ocasionar problemas de
liquidez si esta situacin se mantiene en el tiempo. Tambin puede reflejar problemas de solvencia.
6.5. Conclusiones:
- Un objetivo de la empresa en el ciclo corto es la reduccin de la cuanta de los recursos que
a de destinar a a las NOF; para ello debe actuar en funcin de los plazos medios de los periodos
de maduracin de cada fase, tratando de reducirlos al mnimo compatible con el correcto
funcionamiento del ciclo de explotacin, a excepto la fase de pago a los proveedores que se debe
alargar lo mximo posible.
- Las NOF tienen un carcter permanente a lo largo del tiempo por lo que se deben financiar
con recursos estables (capitales permanentes).
7. LA GESTIN DE LA TESORERA
7.1 Objetivo
Se denomina tesorera al conjunto de activos lquidos que tiene la empresa y est compuesta
por el dinero disponible en caja y bancos y los activos del mercado monetario que posea
siempre que tengan su liquidez inmediata asegurada en los mercados secundarios (letras del
tesoro, obligaciones del estado, repos, etc).
Es normal que se produzcan desfases en las entradas y las salidas de dinero porque la secuencia
de cobros de la empresa es diferente a la secuencia de pagos y, por ello, es usual que se den
situaciones de supervit (tesorera positiva) y situaciones de dficit (tesorera negativa).
Al analizar las disponibilidades liquidas hay que diferenciar entre beneficio y tesorera. El
beneficio es la diferencia entre ingresos y gastos; estas magnitudes no suelen coincidir con los
cobros y los pagos (entradas y salidas de dinero de la tesorera). Por ejemplo, un ingreso que
procede de una venta a crdito no se cobrar hasta que transcurra el plazo convenida; una compra
a crdito no produce una salida inmediata de tesorera. Hay gastos como la amortizacin de los
activos fijos que determina beneficio pero no supone ningn pago. En el caso de una operacin de
desinversin, su cobro procede un incremento de tesorera por ese mismo importe pero el beneficio
depende de la diferencia entre el valor de la liquidacin y el valor contable, es decir, slo se
trasladar la plusvala o minusvala generada en dicha operacin.
Para elaborar el presupuesto de tesorera se suele tomar como referencia temporal el ao, dado
que se trata de planificar a corto plazo la tesorera, este es un periodo de tiempo excesivamente
largo, por lo que, se suele desglosar en periodos mensuales. En cada uno de ellos se ha de
planificar las entradas y las salidas al ms mnimo detalle, precisando los movimientos de fondos
semanales o diarios.
El flujo de cobros procede principalmente de las ventas tanto al contado como al crdito
(cuantas por cobrar). Tambin pueden proceder de ampliaciones de capital, emisin de
emprstitos, subvenciones que obtenga la empresa por parte de organismos pblicos,
anticipos de los clientes, ventas de algunos activos, efectos comerciales, indemnizaciones
procedentes de compaas de seguro, etc.
Sn = Sn-1 + FC FP
Una vez calculados el signo y la cuanta del saldo en cada momento del tiempo se deben tomar las
decisiones mas convenientes en cuanto a la inversin de los excedentes o a la financiacin del
dficit.
En el caso de que los excedentes de tesorera sean altos se puede proceder de diferentes formas:
- Invertir esos excedentes en activos financieros lquidos que permitan rentabilizar esas puntas
de tesorera hasta que se necesiten para atender a otros pagos.
- Pueden destinarse a pagar anticipadamente crditos si la reduccin de los gastos financieros
es mayor que la rentabilidad de los activos financieros lquidos asegurados.
- Pueden destinarse a pagar anticipadamente a proveedores si ofrecen un descuento atractivo
- Destinados a a atender pagos imprevistos
No obstante este excedente no debe ser muy elevado ya que el mantener un capital ocioso supone
un coste de oportunidad
La utilidad del presupuesto de tesorera ser mayor cuanto mejor se adapte a las situaciones
imprevistas, mejores soluciones encuentre a las oportunidades y a los problemas que se
presenten y cuanto ms acertada sea la prediccin que proporciona. Esa calidad de prediccin
se debe ir incrementando con el paso del tiempo para en un proceso de retroalimentacin o feed-
back de manera que permita rectificar las predicciones en el siguiente periodo las observaciones
ocurridas en los periodos precedentes, incorporando las modificaciones que sean necesarias a la
vista de lo ocurrido en los ejercicios anteriores.
Una herramienta muy utilizada en el Anlisis Financiero es el mtodo de los ratios. Un ratio
es una relacin por cociente entre dos magnitudes, en nuestro caso esas magnitudes son de
carcter econmico o financiero y se encuentran en los estados econmico-financieros de la
empresa. Con la utilizacin de los ratios se sustituye en el anlisis de una gran cantidad de datos
referentes a cuentas patrimoniales y de gestin por un nmero reducido de relaciones.
Por tanto, es conveniente trabajar con un grupo pequeo de ratios que permitan analizar los
aspectos fundamentales de la empresa. Se ha de trabajar con una seleccin limitada y cuidadosa
de los ratios de manera que proporcionen una radiografa precisa de la situacin. Para que la
informacin que proporcionan los ratios sea ms provechosa no se suelen estudiar aisladamente,
sino que se deben comparar con:
- Los ratios de la misma empresa en periodos anteriores, para estudiar su evolucin a lo
largo del tiempo.
- Los ratios del sector econmico al que pertenece la empresa, para comprobar si se obtiene
mejores o peores resultados que la media del sector.
- Los ratios de los principales competidores de la empresa.
- Ratios presupuestados por la empresa para un determinado periodo. As, se puede
comparar lo deseado con lo que realmente se obtiene.
Previamente, es necesario definir algunas magnitudes que aparecen al calcular los ratios,
especialmente en el caso de los de rentabilidad:
- A = Activo total de la empresa.
- P = Pasivo total de la empresa.
- C = Cuanta de los recursos propios de la empresa.
- D = Cuanta de los recursos ajenos de la empresa (A = P = C + D).
- BAT = Beneficio antes de impuestos.
- BAIT = Beneficio antes de intereses e impuestos.
- BAAIT = Beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos.
- BN = Beneficio neto, despus de pagar los intereses y los impuestos.
- BPA = Beneficio neto por accin.
- DPA = Dividendo por accin.
- FC o CF = Flujo de caja o Cash Flow = BAIT + amortizaciones.
- CB = Capitalizacin burstil = Precio de la accin por n de acciones.
- Valor en libros = Capital social + reservas.
- ia = rentabilidad econmica.
- ic = rentabilidad financiera.
- id = coste promedio de los recursos ajenos de la empresa.
- I = intereses que se pagan a los recursos ajenos = id D.
- t = tipo impositivo del impuesto de sociedades.
2. RATIOS DE RENTABILIDAD
Estos ratios relacionan el beneficio de la empresa con otras magnitudes del balance con
objeto de medir su rentabilidad.
La rentabilidad econmica vara en funcin del margen de ventas y de la rotacin de las ventas
respecto al activo final:
RE = Margen de ventas x Rotacin de las ventas
El beneficio neto (beneficio despus de intereses e impuestos) se obtiene partir del beneficio
antes de intereses e impuestos de la siguiente manera:
BN = (BAIT I) (1 t)
Siendo I = id D la carga financiera por intereses que soporta la empresa y el t el tipo impositivo del
impuesto de sociedades.
El beneficio neto no tiene en cuenta el reparto que luego se har de en forma de dividendos y
mide la eficiencia en el uso del activo teniendo en cuenta en la forma que se ha adquirido su
financiacin. Se utiliza para medir la calidad de la gestin de la empresa. Si se multiplica y
divide por el volumen de ventas y el de activos resulta;
RC = BAIT / Ventas
Este ratio a veces se calcula poniendo en el denominador el beneficio neto. Una reduccin de
margenes podra indicar una ausencia del control de costes , dado que si se reducen los precios en
el mercado, debera se ajustar la estructura de costes.
Si el BPA se divide entre el precio pagado por la accin, se obtiene la rentabilidad para el accionista.
Se verifica que las empresas con la misma RF y beneficio neto puede tener distinta BPA en funcin
del endeudamiento que tenga la empresa.
3. RATIOS DE LIQUIDEZ
La liquidez mide la capacidad potencial que tiene la empresa para cumplir sus obligaciones
de pago a corto plazo. En los ratios de liquidez se establece el cociente entre componentes
del activo corriente y pasivo corriente. Un activo ser tanto ms liquido cuanto ms rpido se
convierta en dinero y no pierda valor (por ejemplo, derechos de cobro que vencen prximamente
o productos que estn terminados y listos para su venta), y del grado de exigibilidad del pasivo,
es decir, del vencimiento de las deudas. La falta de liquidez puede limitar la capacidad de
expansin de la empresa y requerir la venta de algunos bienes del activo; en definitiva, la liquidez
mide la solvencia a corto plazo de la empresa.
Liquidez general = Activo corriente / Pasivo corriente = Tesorera + Clientes + Existencias / Pasivo corriente
El valor de este ratio debe ser mayor que uno, aunque algunos autores que seria ms razonable
prximo al 2, dependiendo del volumen de las existencias de tenga la empresa. De todas formas, si
su valor es demasiado alto la capacidad de pago ser elevada pero el excesos de capital dar
lugar a una menor rentabilidad. Por el contrario, si su valor es bajo, lo normal es que la
empresa tenga problemas para pagar la deuda exigible corto plazo.
Aunque no es demasiado explicativo por s mismo, por lo que, para interpretarlo correctamente, se
ha de tener en cuenta el tipo de empresa, el sector en el que opera, etc., y se ha de poner en
relacin con la frecuencia de rotacin de las existencias y de los crditos a los clientes; de esta
manera su medida ser ms significativa.
Desde una perspectiva terica su valor no debera ser inferior a uno, pero en la prctica, se
considera que valores entre 0,6 y 1 son normales para las empresas industriales y en torno a 1
para las comerciales.
Indica en qu medida se puede hacer frente al exigible a corto plazo con el disponible. Su
valor debe ser inferior a uno; para interpretarlo si es adecuado o no se ha de analizar la secuencia
de pagos y, para ello, se a de tener en cuenta el presupuesto de tesorera.
Estos tres ratios utilizados conjuntamente nos proporciona la informacin sobre la situacin
de liquidez de la empresa y, por ello, de su solvencia a corto plazo que depende de la
composicin del activo y pasivo circulante. En la medida que haya sincronizacin entre la
capacidad del activo circulante en convertirse en liquido y la exigibilidad de las deudas que
vayan venciendo, se estar asegurando la solvencia a corto plazo.
4. RATIOS DE ESTRUCTURA
Los ratios de estructura comparan la composicin de la estructura econmica de la empresa
(o de activo) con la composicin de la estructura financiera (o de pasivo). Tambin miden las
condiciones estructurales o a largo plazo para que la empresa pueda hacer frente a sus
deudas, por lo que se pueden incluir dentro de estos los que miden la solvencia a largo plazo.
Estos ratios pueden expresarse en forma de porcentaje.
Por lo tanto, mide la proporcin entre los fondos tomados a crdito o prstamo con los
fondos aportados por los accionistas o generados por la empresa. Cuando el ratio es igual a
uno significa que la estructura financiera de la empresa est equilibrada, ya que est formada
al 50% por recursos propios y ajenos.
Otra variante del ratio de endeudamiento es la que se utiliza en el denominador, en vez de los
fondos propios, el total de los recursos financieros, es decir, la suma de los recursos propios y de
los recursos ajenos.
La estructura financiera ser tanto ms arriesgada cuanto menor sea el valor que toma este ratio
porque indica que depende cada vez ms del pasivo a corto plazo.
Este ratio es uno de los ms empleados por las entidades financieras antes de decidir sobre
la concesin de prstamos ya que mide la incidencia que tiene el endeudamiento sobre los
beneficios de la empresa y, en el caso, de que su coste sea elevado, puede comprometer la
viabilidad financiera de la empresa. Algunos estudios sealan que un ratio menor que dos implica un
riesgo importante de llegar a la situacin de concurso de acreedores.
La solvencia a largo plazo mide la capacidad que tiene la empresa con sus bienes (activos)
para hacer frente a su pasivo exigible:
Otros ratios de solvencia son los de Estructura del Activo. Estos, proporcionan una medida de la
composicin de la estructura econmica de la empresa y se calculan dividiendo una parte
del activo (por ejemplo, en el numerador aparece un activo no corriente o fijo, un activo corriente o
circulante, o bien las existencias, el realizable o el disponible) entre el activo total.
La distincin entre la solvencia a largo y corto plazo es importante ya que una empresa
puede ser solvente a largo plazo y sin embargo no serlo al corto plazo; esto puede ocurrir en
el caso de empresas de rpido crecimiento y que necesitan endeudarse para mantener ese
ritmo expansivo.
Este ratio mide el nmero de veces que los recursos propios contienen a los recursos ajenos, o
desde otra perspectiva, mide el grado de dependencia que mantiene la empresa en relacin
con los recursos ajenos. Este ratio debe tomar valores mayores que uno. Este ratio es
redundante con respecto al ratio de endeudamiento ya que uno es el inverso del otro.
Ejemplo: Con los datos resumidos de las empresas CBA y ZYX que se presentan en el cuadro
siguiente, obtener los ratios de rentabilidad econmica y financiera, as como la liquidez general y
el ratio de endeudamiento. El tipo de inters medio al que se retribuyen las deudas en ambas
empresas es del 6% y el tipo de impuesto de sociedades es el 30%.
En el cuadro siguiente se resumen los clculos y los resultados para estas magnitudes:
5. RATIOS DE ROTACIN
Los ratios de rotacin miden el nmero de veces que la magnitud que figura en el numerador
contiene a la que figura en el denominador. Recordar que al estudiar el ciclo corto o ciclo de
explotacin se calcularon las rotaciones de las existencias, de las cuentas a pagar, las cuentas a
cobrar, etc. En ellas se calculaba el nmero de veces que cada una de esas cuentas se repeta en
el ao.
Un incremento en la rotacin del activo puede ocurrir porque hayan aumentado las ventas en una
mayor proporcin que en el activo total o bien porque haya disminuido el activo en mayor
proporciona que las ventas.
Este ratio esta relacionado con la rentabilidad de la empresa que es igual al producto del margen
sobre las ventas por la rotacin de las inversiones. Por lo tanto, si aumenta la rotacin de las
inversiones aumenta la rentabilidad econmica,
6. RATIOS FINANCIERO-BURSTILES
Son ratios que se utilizan en los mercados burstiles para evaluar las diferentes clases de
acciones y tomar decisiones a la hora de invertir en activos financieros.
Este ratio se conoce tambin como ratio del precio-beneficio (P/E: price/earning). Es por tanto,
una relacin que indica el nmero de veces que el beneficio por accin est contenido en el precio.
Dicho de otra forma, es el nmero de aos que tardara en recuperarse el precio pagado al
adquirir la accin con los beneficios que genera. Desde una perspectiva global, el PER mide
el valor de la capitalizacin burstil (CB) o valor del mercado de la empresa y el beneficio neto
que se obtiene. (El inverso del PER es una medida de rentabilidad: 1 / PER = BN = CB). Es una
medicin adecuada para las decisiones burstiles.
Para el clculo del PER se debe tomar el beneficio futuro y no el ltimo real, ya que el inversor que
compra acciones de una empresa en este momento, obtendr unos beneficios en funcin de lo que
la empresa gane en el futuro, no de lo que haya pasado en el pasado.
Un P/CF elevado puede significar que los accionistas esperan un fuerte crecimiento de los
dividendos o que la accin tiene poco riesgo, por lo que los accionistas aceptarn una rentabilidad
baja, o tambin est sobrevalorada.
Un P/CF bajo puede indicar que la accin est infravalorada y su cotizacin tiene dificultades para
subir, pero tambin puede indicar que su beneficio va a crecer por debajo del conjunto de del
mercado o sector o que sus expectativas de futuro son peores.
En consecuencia el P/CF es un ratio de la empresa que sirva para comparar con otras
empresas o con la media del sector y es indicativo de las expectativas del crecimiento que
tiene la empresa y de los beneficios que potencialmente puede obtener.
Usualmente, el valor contable es menor que el valor de la empresa, porque los activos suelen
valor ms de lo que figuran en el libro de contabilidad:
Un ratio igual a uno indica que el valor de una empresa coincide con su valoracin contable;
si es inferior a uno indica que la accin estara infravalorada y si es superior, que estara
sobrevalorada. Un aspecto criticable de este ratio es que su utilidad depende de los valores
contables que se manejen. Tambin indica si el mercado valora la accin por encima, igual o por
debajo de los valores registrados oficialmente.
Debe recordarse que el cociente D / C = e, es el ratio de endeudamiento. Esta ecuacin indica que la
rentabilidad financiera es igual a la rentabilidad econmica ms el diferencial entre rentabilidad econmica y el
coste de la deuda, multiplicado por el ratio de endeudamiento; este resultado se corrige finalmente deduciendo
el efecto del impuesto de sociedades; debe tenerse en cuenta que por cada euro de beneficio (BAT) que se
obtiene, se ha de pagar y unidades de impuestos con lo que queda neto (1-t).
Una primera conclusin es que la rentabilidad de la renta depende del nivel de endeudamiento que
tenga la empresa. De la simple observacin de la ecuacin se deduce:
- Cuando la rentabilidad econmica es mayor que el tanto de coste de los recursos ajenos: ia > id la
rentabilidad financiera aumenta tanto ms cuanto mayor sea el endeudamiento; por ello, en este caso,
conviene endeudarse al mximo. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que, cuanto mayor sea el
endeudamiento, mayor es el riesgo financiero y, por ello a medida que se endeuda se encarece de la
financiacin de las entidades financieras, por lo que id crecer hasta igualar incluso superar a ia.
- Cuando la rentabilidad econmica es menor que el tanto de coste de los recursos ajenos: ia < id la
rentabilidad financiera se comporta en sentido contrario al endeudamiento, de manera que cuanto
mayor sea el endeudamiento, menor ser la rentabilidad financiara, por eso conviene endeudarse lo
menos posible.
- Cuando la rentabilidad econmica coincide con en el coste de los recursos propios: ia = id resulta ic = ia
(1 t). En este caso se comprueba que el endeudamiento no afecta a la rentabilidad financiera.
Ejemplo: La empresa ZYX est obteniendo una rentabilidad econmica del 15% anual y el
coste promedio de los recursos ajenos es del 10%; por otra parte la empresa paga el impuesto
de sociedades a un tipo del 30%. Obtener la rentabilidad financiera en los casos en que la
relacin de endeudamiento es: a) e = 0,5; b) e = 1 y c) e = 2.
Conclusin: se observa que al ser ia > id, la rentabilidad cree a medida que lo hace la relacin de
endeudamiento sin que se haya modificado la rentabilidad econmica, el coste de las deudas o
el tipo de impositivo. Este hecho se conoce como efecto de apalancamiento positivo.
El riesgo econmico est asociado a la variabilidad del BAIT, consecuencia de que ha factores
internos y externos a la empresa que modifican las previsiones iniciales para el beneficio de
explotacin.
El riesgo financiero est asociado a la variabilidad del beneficio neto y viene medido por la
desviacin tpica de la rentabilidad financiera; este es un riesgo que depende de la estructura
financiera de la empresa, es decir, de la forma en que la empresa financia su activo. Cuanto mayor
sea el endeudamiento de la empresa, mayor ser la carga financiera por intereses y por
tanto, mayor riesgo de incumplir sus compromisos financieros. Recordando las ecuaciones
del beneficio neto y de la rentabilidad econmica resulta:
BN = (BAIT I) (1 t)
RF = ic = (BAIT id D) (1 t) / C
E (RF) = E (BAIT id D) (1 t) / C
(RF) = (BAIT) (1 t) / C
Dado que el BPA futuro es una variable aleatoria se puden obtener se pueden obtener su valor esperado y la
desviacin tpica
E (BPA) = E (BAIT id D) (1 t) / N de Acciones
No es una medida homognea de comparacin con otras empresas cuando el valor nominal de las
acciones es diferente.
Pr (BAIT < id D)
El endeudamiento implica los intereses y la devolucin del principal por lo que afecta a la liquidez de
la empresa; cuanto mayor sea el endeudamiento mayor ser los ratios de liquidez y, por lo
tanto, mayor riesgo de insolvencia.
Cuando la empresa no puede atender a los compromisos de pago, pero con el activo puede
hacer frente a las deudas, la empresa tiene falta de liquidez y se encontrar en una situacin
de concursos de acreedores (suspensin de pagos). La expresin quedara definida:
Pr (Liquidez < id D)