Universit Abdelmalek Essadi DCESS Finance & Banque

Facult des sciences juridiques,

conomiques et sociales - Tanger Anne universitaire 2014/2015

Statistique applique la finance

Exercices corrigs
Ex. 1 Alliances vs MASI
On considre des donnes journalires relatives deux actifs financiers risqus : laction du groupe Alliances,
uvrant dans le secteur de limmobilier, et le MASI, le principal indice de la bourse de Casablanca . La
distribution jointe des primes de risque associes ces deux actifs, observes entre le 06 janvier 2012 et le
31 dcembre 2013, est prsente dans le tableau de contingence ci-aprs. Pour simplifier lanalyse, le taux
sans risque r0 a t fix zro de sorte ce que les rentabilits ralli et rmasi concident avec les primes de
risque alli et masi (alli = ralli r0 = ralli et masi = rmasi r0 = rmasi ) :

PP alli [-0.10 ;-0.05[

PP
[-0.05 ;0[ [0 ;0.05[ [0.05 ;0.10[ Total
masi PPPP
[0.02; 0.01[ 1 15 6 0 22
[0.01; 0[ 6 110 126 1 243
[0; 0.01[ 0 75 130 3 208
[0.01; 0.02[ 0 3 12 1 16
[0.02; 0.03[ 0 0 3 0 3
Total 7 203 277 5 492

Dans quel actif choisiriez-vous dinvestir ? Justifiez votre rponse en mobilisant quelques outils statistiques.

Answer (Ex. 1) La rponse la question pose passe par ltude des caractristiques individuelles
et des caractristiques jointes des deux sries des donnes. La premire partie sera consacre ltude des
statistiques descriptives de chacune des sries et la deuxime partie sera rserve ltude de la corrlation
linaire entre les deux sries en estimant les paramtres du modle dvaluation des actifs financiers.

1 Analyse une dimension

Dans un premier temps, les donnes correspondant chacun des actifs seront analyses individuellement.
En particulier, des mesures de centre, de dispersion et de forme seront calcules et interprtes.

1.1 Action du groupe Alliances

Les lments ncessaires au calcul des statistiques descriptives sont donns dans le tableau suivant :
 3  4
ci alli ci alli
alli ci ai ni nci fi F+
i ni ci ni c2i ni alli ni alli

[0.10; 0.05[ -0.075 0.05 7 140 0.0142 0.0142 -0.525 0.0394 -168.2675 485.625
[0.05; 0[ -0.025 0.05 203 4060 0.4126 0.4268 -5.075 0.1269 -233.5199 244.6808
[0; 0.05[ 0.025 0.05 277 5540 0.5630 0.9898 6.925 0.1731 136.8007 108.1329
[0.05; 0.10[ 0.075 0.05 5 100 0.0102 1 0.375 0.0281 90.8200 238.7364
Total 492 1 1.7 0.3675 -174.1667 1077.1751

1
1.1.1 Mesures de centre

Trois mesures de centre seront calcules, savoir, la moyenne arithmtique, la mdiane et le mode.

Moyenne arithmtique : La prime de risque moyenne associe laction du groupe Alliances, note
alli , est donne par :

4
1X
alli = ni ci
n i=1
1.7
=
492
= 0.0035 (1)

Les primes de risque associes cette action sont rparties autour dune prime de risque moyenne de 0.0035.

Mdiane : La classe mdiane correspond la frquence cumule croissante immdiatement suprieure

0.5. Dans le cas prsent, il sagit de la classe [0; 0.05[. La prime de risque mdiane associe laction du
groupe Alliances est calcule par interpolation linaire selon la formule suivante :

0.5 0.4268
Me = 0 + (0.05 0)
0.9898 0.4268
= 0.0065

La valeur qui partage la srie des primes de risque associe laction de la socit Afric Industries en deux
parties de mme effectif est de 0.0065.

Mode : La classe modale correspond leffectif corrig le plus lev, en loccurrence, la classe [0; 0.05[. La
prime de risque modale associe laction du groupe Alliances est calcule comme suit :

5540 4060
Mo = 0 + (0.05 0)
(5540 4060) + (5540 100)
= 0.0107

La prime de risque associe cet actif la plus frquemment observe sur la priode tudie est de 0.0107.

La prime de risque centrale, telle que mesure par la moyenne (0.0035), la mdiane (0.0065) et le mode
(0.0107), est positive. On peut tre incit investir dans cette action, encore faut-il avoir une ide sur le
risque inhrent cette action. Ce risque est habituellement mesur par lcart-type.

1.1.2 Mesures de dispersion

La dispersion dune srie de primes dun actif financier reprsente le risque li cet actif, elle est principa-
lement mesure par la variance et in fine par lcart-type.

2
Variance : 2 , est donne
La variance de la prime de risque associe laction du groupe Alliances, note alli
par :

2
alli = c2 alli 2

Calculons dabord la moyenne des carrs des centres des classes, note c2 :

4
1X
c2 = ni c2i
n i=1
0.3675
=
492
= 0.00075

La valeur de la variance est donc :

2
alli = 0.00075 (0.0035)2
= 0.00074

Lcart-type est donn par la racine carre de la variance :

q
alli = 2
alli

= 0.00074
= 0.0272

Les primes de risque associes laction du groupe Alliances sloignent, en moyenne, de 0.0272 de la prime
de risque moyenne.

Une fois que le risque - mesur par la distance moyenne sparant les primes du centre - associ cet action
est valu, il reste savoir si les primes de risque sont proportionnellement rparties de part et dautre de
la moyenne ou si, au contraire, elles sont plus frquentes dans un ct. Il reste galement savoir quelle est
lampleur des primes de risque extrmes. Ces informations sont fournies par des mesures de forme.

1.1.3 Mesures de forme

La forme de la distribution statistique des primes de risque associes laction du groupe Alliances est
mesure par un coefficient dasymtrie et par un coefficient daplatissement.

3
Coefficient dasymtrie : Le coefficient dasymtrie de Fisher associ aux primes de risque du groupe
Alliances est donn par :

4 3
1X ci alli

1 = ni
n i=1 alli
174.1667
=
492
= 0.3540

Etant ngatif, ce coefficient signale une asymtrie gauche de la distribution statistique des primes de risque.
Une telle asymtrie tait dj ressentie grce la valeur de la prime moyenne (0.0035) lgrement infrieure
celle de la mdiane (0.0065). Cette asymtrie gauche est alarmante car les primes de risque infrieures
la prime moyenne, y compris les primes de risque ngatives, sont plus frquentes que les primes de risque
suprieures la prime moyenne. Il y a donc plus de chance dobtenir des primes mdiocres, voire ngatives,
que des primes leves en investissant dans laction du groupe Alliances.

Coefficient daplatissement : Le coefficient daplatissement de Pearson associ aux primes de risque du

groupe Alliances est donn par :

4 4
1X ci alli

2 = ni
n i=1 alli
1077.1751
=
492
= 2.1894

Un coefficient daplatissement infrieur 3 indique que la distribution des primes est platykurtique, cest
dire quelle est plus aplatie que la normale. Dans une telle situation, les primes positives et les primes
ngatives extrmement leves sont anormalement plus nombreuses. Par consquent, si un investissement
malchanceux dans cette action se conclut par une perte, celle-ci sera catastrophique.

1.2 Indice boursier MASI

Les lments ncessaires au calcul des statistiques descriptives sont donns dans le tableau suivant :
 3  4
ci masi ci masi
masi ci ai ni nci fi F+
i ni ci ni c2i ni masi ni masi

[0.02; 0.01[ -0.015 0.01 22 2200 0.0447 0.0447 -0.33 0.0050 -249.8235 561.5263
[0.01; 0[ -0.005 0.01 243 24300 0.4939 0.5386 -1.215 0.0061 -86.69 61.4832
[0; 0.01[ 0.005 0.01 208 20800 0.4228 0.9614 1.04 0.0052 118.6013 98.3479
[0.01; 0.02[ 0.015 0.01 16 1600 0.0325 0.9939 0.24 0.0036 212.3713 502.8298
[0.02; 0.03[ 0.025 0.01 3 300 0.0061 1 0.075 0.0019 178.8007 698.4232
Total 492 1 -0.19 0.0218 173.2598 1922.6104

4
1.2.1 Mesures de centre

Trois mesures de centre seront calcules, savoir, la moyenne arithmtique, la mdiane et le mode.

Moyenne arithmtique : La prime de risque moyenne associe lindice boursier MASI, note masi ,
est donne par :

5
1X
masi = ni ci
n i=1
0.19
=
492
= 0.00039 (2)

Les primes de risque associes cet indice sont rparties autour dune valeur moyenne de -0.00039.

Mdiane : La classe mdiane correspond la frquence cumule croissante immdiatement suprieure

0.5. Dans le cas prsent, il sagit de la classe [-0.01 ;0[. La prime de risque mdiane associe lindice boursier
MASI est calcule par interpolation linaire selon la formule suivante :

0.5 0.0447
Me = 0.01 + (0 + 0.01)
0.5386 0.0447
= 0.00078

La valeur qui partage la sries des primes de risque associes lindice MASI en deux parties de mme
effectif est de -0.00078.

Mode : La classe modale correspond leffectif corrig le plus lev, en loccurrence, la classe [-0.01 ;0[.
La prime de risque modale associe lindice MASI est calcule comme suit :

24300 2200
Mo = 0.01 + (0 + 0.01)
(24300 2200) + (24300 20800)
= 0.00137

La prime de risque associe cet indice la plus frquemment observe sur la priode tudie est de -0.00137.

La prime de risque centrale, telle que mesure par la moyenne (-0.00039), la mdiane (-0.00078) et le mode
(-0.00137), est ngative. Un investissement dans cet indice semble inappropri car il dbouche incontesta-
blement sur une perte. Nanmoins, poussons un peu plus lanalyse pour avoir plus dinformations sur les
autres aspects de la distribution des primes de risque associes lindice MASI. Commenons par valuer
le risque inhrent cet actif.

1.2.2 Mesures de dispersion

La dispersion dune srie de primes dun actif financier reprsente le risque li cet actif, elle est principa-
lement mesure par la variance et in fine par lcart-type.

5
 2
Variance : La variance de la prime de risque associe lindice boursier MASI, note masi , est donne
par la formule rduite suivante :

2
masi = c2 masi 2

Calculons dabord la moyenne des carrs des centres des classes, note c2 :

5
1X
c2 = ni c2i
n i=1
0.0218
=
492
= 0.0000443

La valeur de la variance est donc :

2
masi = c2 masi 2
= 0.0000443 (0.00039)2
= 0.0000428 (3)

Ecart-type : Lcart-type est donn par la racine carre de la variance :

q
masi = 2
masi

= 0.0000428
= 0.0065

Les primes de risque associes lindice boursier MASI sloignent, en moyenne, de 0.0065 de la prime de
risque moyenne.

Une fois que le risque - mesur par la distance moyenne sparant les primes de risque du centre - associ
cet indice est valu, il reste savoir si les primes de risque sont proportionnellement rparties de part
et dautre de la moyenne ou si, au contraire, elles sont plus frquentes dans un ct. Il reste galement
caractriser lampleur des primes de risque extrmes. Ces informations sont fournies par des mesures de
forme.

1.2.3 Mesures de forme

La forme de la distribution statistique des primes de risque associes lindice boursier MASI est mesure
par un coefficient dasymtrie et par un coefficient daplatissement.

6
Coefficient dasymtrie : Le coefficient dasymtrie de Fisher associ aux primes de risque de lindice
MASI est donn par :

5 3
1X ci masi

1 = ni
n i=1 masi
173.2598
=
492
= 0.3522

Etant positif, ce coefficient signale une asymtrie droite de la distribution statistique des primes de risque.
Une telle asymtrie tait dj ressentie grce la valeur de la prime moyenne (-0.00039) lgrement suprieure
celle de la mdiane (-0.00078). Cette asymtrie droite indique que les primes de risque suprieures la
moyenne - qui est pratiquement nulle - sont plus frquentes, et donc plus probables, que les primes de risque
infrieures la moyenne. Il y a donc plus de chance dobtenir des primes positives que des primes ngatives
en investissant dans lindice boursier MASI.

Coefficient daplatissement : Le coefficient daplatissement de Pearson associ aux primes de risque de

lindice MASI est donn par :

5 4
1X ci masi

2 = ni
n i=1 masi
1922.61
=
492
= 3.9077

Un coefficient daplatissement suprieur 3 indique que la distribution des primes est leptokurtique, cest
dire quelle est moins aplatie que la normale. Dans une telle situation, les primes ngatives et les primes
positives extrmement leves sont anormalement rares. Par consquent, si un investissement malchanceux
dans cet indice se conclut par une perte, celle-ci ne sera pas considrable.

1.3 Comparaison et analyse

Lensemble des rsultats obtenus dans les sections prcdentes est reproduit dans le tableau suivant :

Alliances MASI
alli = 0.0035 masi = 0.00039
Centre Me = 0.0065 Me = 0.00078
Mo = 0.0107 Mo = 0.00014
2 2
alli = 0.00074 masi = 0.0000428
Dispersion
alli = 0.0272 masi = 0.0065
1 = 0.3540 1 = 0.3522
Forme
2 = 2.1894 2 = 3.9077

7
Le choix de lactif se fait initialement 1 sur la base des statistiques descriptives calcules plus haut. La
premire tape consiste comparer les centres (la moyenne, la mdiane et/ou le mode) de chacune des
distributions des primes de risque, cest a priori lactif ayant le plus grand centre qui sera choisi. Dans le
cas du prsent exercice, non seulement lindice MASI a des primes de risque moyenne (-0.00039), mdiane
(-0.00078) et modale (-0.00014) infrieures celles de laction du groupe Alliances (0.0035, 0.0065 et 0.0107
respectivement) mais il a, de surcrot, des primes de risque moyenne, mdiane et modale ngatives. Un in-
vestissement dans le MASI semble, premire vue, inappropri. Nanmoins analysons les autres statistiques
descriptives afin davoir plus dinformations.
La deuxime tape consiste dans lanalyse du risque li laction du groupe Alliances en comparant son
cart-type celui de lindice MASI et en classant les actifs du moins risqu (petit cart-type) au plus risqu
(grand cart-type). Or, le risque associ au MASI (0.0065) est largement infrieur celui associ laction
du groupe Alliances (0.0272) ce qui le favorise dans cette tape.
Enfin, la troisime et dernire tape consiste tudier la forme des distributions de chacune des sries des
donnes. La distribution des primes de risque associes laction du groupe Alliances est asymtrique
gauche (1 = 0.3540 < 0) contrairement celle des primes de risque associes lindice boursier MASI
qui est asymtrique droite (1 = 0.3522 > 0), il y a donc plus de chance de raliser des primes suprieures
la prime moyenne avec le MASI quavec laction du groupe Alliances. Voici donc un deuxime avantage
en faveur du MASI. Et pour boucler ce processus, analysons la frquence dapparition des primes extrmes.
Notons que le coefficient daplatissement de la srie des primes de risque associe laction de laction du
groupe Alliances (2 = 2.1894) est infrieur 3 tandis que celui de lindice MASI (2 = 3.9077) est sup-
rieur cette valeur de rfrence, la distribution statistique du MASI est donc moins aplatie que la normale.
Mieux encore, elle est moins aplatie que la distribution des primes de risque de laction du groupe Alliances
ce qui signifie que les primes extrmes du MASI sont anormalement rares et elles sont encore plus rares
relativement la distribution des primes de risque de laction du groupe Alliances. Cela veut dire quen cas
de primes ngatives, elles seront moins graves avec le MASI quavec laction du groupe Alliances, ceci est
un troisime avantage en faveur du MASI.

En dfinitive, mme si la prime de risque associe au MASI est en moyenne ngative et trs proche de
zro, lasymtrie droite de sa distribution statistique met plus de poids sur les primes suprieures la
moyenne, qui peuvent mme tre positives, et sa forme fortement leptokurtique garantit la restriction des
primes extrmes, notamment ngatives, relativement la distribution des primes de risque de laction du
groupe Alliances. En fondant notre analyse sur les statistiques descriptives prcdentes, nous opterons pour
un investissement dans le MASI plutt que dans laction du groupe Alliances. Reste savoir si lanalyse
deux dimensions confirmera ce choix.

2 Analyse deux dimensions

Dans cette deuxime partie, le modle dvaluation des actifs financiers reliant de manire linaire les primes
de risque respectives des deux actifs tudis sera estim par la mthode des moindres carrs ordinaires et
des conclusions seront rendues la lumire des estimations obtenues.
1. Il existe dautres critres de choix tels que le ratio de Sharpe, mais celui-ci na pas t prsent dans notre cours.

8
2.1 Estimation du modle dvaluation des actifs financiers
Le modle dvaluation des actifs financiers, reliant la prime de risque attendue de laction du groupe
a la prime de risque attendue de lindice boursier MASI a
Alliances alli masi se prsente comme suit :

a a
alli = + masi

o le paramtre , dit de Jensen, doit tre statistiquement nul pour reflter lAbsence dOpportunit dArbi-
trage (AOA) entre les actifs financiers et o le paramtre reprsente le risque systmique du march. Cest
lestimation de ce dernier paramtre qui oriente le choix dinvestissement vers laction du groupe Alliances
ou vers lindice boursier MASI. En effet, un suprieur lunit indique que la prime de risque de laction
du groupe Alliances est suprieure celle de lindice MASI - elle est dite agressive - et que cest le premier
actif financier quil faut choisir. En revanche, un infrieur lunit indique le contraire - laction est dite
offensive - et quil faut plutt choisir dinvestir dans lindice MASI. Enfin, un gal lunit - laction est
dite insensible lindice boursier - indique quen absence dopportunit darbitrage les deux actifs offrent
les mmes opportunits.

Les estimations par moindres carrs ordinaires des paramtres et sont donnes par les formules suivantes :

cov(alli ; masi )
= 2 (4)
masi
=alli masi (5)

2
Les primes de risque moyennes alli et masi ainsi que la variance masi ont dj t calcules dans la premire
partie (voir les expressions (1), (2) et (3) respectivement), il ne reste plus que la covariance cov(alli ; masi )
dterminer. Celle-ci est donne par lexpression rduite suivante :

cov(alli ; masi ) = alli masi alli masi

o alli masi dsigne la moyenne jointe des primes de risque associes laction du groupe Alliances et
lindice MASI. Elle est donne par la formule suivante :

5 X 4
1X
alli masi = nij cmasi
i calli
j
n i=1 j=1

avec cmasi
i le centre de la classe i des primes de risque associes lindice MASI, calli
j le centre

de la classe
j des primes de risque associes laction du groupe Alliances et nij leffectif du couple ci masi ; calli . Les
j
produits nij cmasi
i calli
j sont donns dans le tableau ci-aprs :

9
 alli
P P cj
PP
masi -0.075 -0.025 0.025 0.075
ci PPP P
-0.015 0.001125 0.005625 -0.00225 0
-0.005 0.00225 0.01375 -0.01575 -0.000375
0.005 0 -0.009375 0.01625 0.001125
0.015 0 -0.001125 0.0045 0.001125
0.025 0 0 0.001875 0

Finalement, la moyenne jointe alli masi est gale :

0.001125 + 0.005625 0.00225 + + 0.001125 + 0.001875

alli masi =
492
0.01875
=
492
= 0.0000381

Par consquent, la covariance cov(alli ; masi ) est gale :

cov(alli ; masi ) = 0.0000381 0.0035 (0.00039)

= 0.0000395

Une covariance positive signifie que les primes de risque associes laction du groupe Alliances et les primes
de risque associes lindice boursier MASI voluent dans le mme sens, cest dire, elles croissent simul-
tanment ou elles dcroissent simultanment.

Tous les lments ncessaires lestimation des paramtres et sont dsormais runis, il suffit de les
remplacer dans les expressions (4) et (5) et obtenir les rsultats suivants :

cov(alli ; masi )
= 2
masi
0.0000395
=
0.0000428
= 0.9229

= alli masi
= 0.0035 0.9229 (0.00039)
= 0.00386

Enfin, le modle dvaluation des actifs financiers estim scrit :

alli = 0.00386 + 0.9229 masi

10
2.2 Interprtation des rsultats
Lestimation du de Jensen est gale 0.00386. Cette valeur positive, quoique trs proche de zro, signifie
que laction du groupe Alliances offre une sorte de prime gratuite que lon peut obtenir lorsque la prime de
risque du MASI est nulle. Cependant, cette valeur est pratiquement 2 nulle et lon peut donc supposer que
lhypothse defficience des marchs est vrifie et que, subsquemment, il y absence dopportunit darbi-
trage.

Quant lestimation du risque systmique , elle est gale 0.9229 et est donc infrieure lunit 3 . On
conclut que laction du groupe Alliances est dfensive et quil faut plutt investir dans lindice boursier MASI.

En conclusion, les analyses une et deux dimensions menes tout au long de cet exercice vont dans le sens
dun investissement dans lindice boursier MASI.

2. Il faut tester lhypothse de nullit de ce paramtre laide dun test statistique de Student pour savoir si effectivement
cette valeur est statistiquement nulle, mais comme ceci ne fait pas partie de notre cours, on peut se permettre un jugement
personnel et subjectif.
3. Encore une fois, seul un test de Student dgalit lunit permet de juger de faon objective, mais pour la mme raison
que prcdemment, on peut se permettre un jugement personnel.

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