La encrucijada
económica del
gobierno de Macri
Por Matías Kulfas
Dos años de gobierno
El año 2017 va llegando a su fin con algunas certezas
y varios interrogantes. Entre los aspectos positivos,
el gobierno puede mostrar una economía que está
creciendo, aunque a paso lento y en gran medida
recuperando el terreno perdido en 2016, pero que
presenta buenas perspectivas de volver a crecer
en 2018, quebrando –de este modo- la tendencia
“en serrucho” que venía experimentando el PIB
argentino después de 2011. El aspecto negativo,
y entramos en el terreno de los interrogantes, es
que esta recuperación del crecimiento tiene como
contracara y factor determinante una profundización
de los desequilibrios macroeconómicos pre
existentes, en particular el desequilibrio externo, con
una cuenta corriente de la balanza de pagos que se
acerca a un déficit de nada menos que 4,4% del PIB.
La gestión económica se encuentra en una
encrucijada importante. Vale la pena repasar los
principales objetivo de corto y mediano plazo y la
manera en que se han ido ejecutando los diversos
instrumentos. El objetivo de este ejercicio es analizar
la consistencia del rumbo económico elegido,
con independencia de la valoración conceptual
o ideológica que se haga sobre ese camino. Hoy
es posible encontrar críticas desde diferentes
ángulos. En algunos casos, se trata de críticas que
4
rechazan abiertamente el rumbo elegido, y en otros
hay un apoyo hacia los lineamientos generales
(particularmente en la mayor amigabilidad hacia
el mercado, la reanudación de relaciones con los
mercados de capitales internacionales y los objetivos
anti inflacionarios de la política monetaria) pero
disensos importantes en la instrumentación.
Estas críticas, llamémoslas “por izquierda” y “por
derecha”, para simplificar y darle un tinte de
polémica cotidiana, ponen al gobierno en un lugar
cómodo, consistente con su declamada postura
“pragmática” o “posideológica”. En nuestro informe
del año pasado poníamos el foco en el cambio
de rumbo, ahora lo haremos en términos de la
consistencia.
La economía argentina presenta una serie de
desequilibrios macroeconómicos cuyo origen
antecede a este gobierno. El gobierno de Macri no es
responsable de los desequilibrios existentes, sí de
la manera en que los ha venido afrontando, de los
instrumentos elegidos y de la forma en que los ha
venido ejecutando. Los desequilibrios se gestaron
en el período 2010 -2011 y se fueron profundizando
después de 2012. La gran novedad, al menos hasta
ahora, es que –a diferencia de otros períodos
históricos- no han desembocado en una crisis. Y el
gran interrogante es si este gobierno, que tras la
victoria electoral de octubre vislumbra la posibilidad • El sector público presenta un déficit primario
de tener seis años más por delante, podrá resolver (antes de pago de intereses) considerable y
estos desequilibrios sin una crisis. muestra un creciente déficit financiero (esto sí
es un fenómeno asociado al gobierno actual,
Entramos entonces de lleno en la discusión de los
dado el creciente endeudamiento asumido).
últimos 24 meses: ¿debe el gobierno continuar con
una estrategia gradualista o, por el contrario, debe Este panorama podría no configurar un escenario
acelerar el paso e incluso inducir un shock? En problemático solamente si se tratara de una
realidad, el gradualismo es hoy menos una vocación economía que está creciendo aceleradamente, con
o posición ideológica y más una necesidad política, fuertes alzas de productividad y en pleno proceso
casi la única alternativa, una necesidad más que un de cambio estructural. Claramente no es el caso de
deseo, Cerati dixit. Vemos cotidianamente en los la Argentina, donde su PIB está estancado, el PIB
medios de comunicación a muchos economistas que por habitante cayó un 5,2% en los últimos 6 años
expresan abiertamente sus reparos a la estrategia y la inversión no ha venido mostrando señales
gradualista, en particular en lo atinente al nivel del importantes de crecimiento.
gasto público, señalando que es inconsistente con el
Seamos claros y contundentes en este punto: la
resto de los objetivos del gobierno y potencialmente
economía argentina tiene importantes desequilibrios
explosivo. Más allá de que se coincida o no con
macroeconómicos, muchos de ellos estructurales,
ese diagnóstico, pretender que un exceso de gasto
cíclicos, atribuibles a muchos factores (en el
estimado en entre 6 y 12 puntos del PIB según el
Recuadro 1 haremos un comentario al respecto)
analista en cuestión pueda ser resuelto mediante
y este es un hecho imposible de ser soslayado.
un shock puede ser un buen ejercicio de laboratorio,
Este escenario no sería muy diferente si en lugar
pero carece de anclaje con una visión de realismo
de Macri estuviera gobernando Sergio Massa con
político. El último shock de magnitudes semejantes
Roberto Lavagna de ministro de economía, o CFK con
es la crisis que estalló en diciembre de 2001. Ningún
Kicillof o Daniel Scioli con Silvina Batakis. Cualquiera
gobernante quiere verse asociado en una foto
de ellos debería afrontar un escenario que es
semejante, y el actual gobierno tiene un marco
ciertamente adverso, con desequilibrios que deben
macroeconómico bastante diferente a aquel como
ser corregidos y con diferentes instrumentos que
para siquiera pensar o plantearse esa posibilidad.
están a la vista, en mayor o menor medida. Pensar
Repasemos los problemas macroeconómicos que que otro gobierno podría alterar mágicamente este
presenta la economía argentina: escenario es puro voluntarismo. Lo que se debe
analizar es la consistencia del camino elegido y si es
• Un desequilibrio externo considerable, donde el
efectivamente esperable que pueda avanzar en el
déficit de la cuenta corriente de la balanza de
cumplimiento de sus metas.
pagos alcanza 4,4% del PIB en el anualizado al
tercer trimestre de 2017.
• Vinculado indisolublemente con el punto
anterior, el tipo de cambio real ha mostrado
una tendencia a la apreciación, agravando
problemas de competitividad.
• También en parte asociado al punto anterior, la
economía argentina viene mostrando niveles
de inflación entre moderados y altos, según el
período.

5
Volvió el crecimiento
La economía argentina se encuentra virtualmente
estancada desde el año 2011. A partir de entonces
alternó períodos de caída del PIB en los años
pares y de subas en los impares, pero en promedio
el PIB actual no difiere significativamente del de
2011. Por tal motivo, todos los economistas hemos
pronosticado que 2017 sería un año de crecimiento,
pronóstico que también hubiera podido realizar
con entusiasmo cualquier persona observando la
trayectoria previa.
El crecimiento tuvo mucho de recuperación tras
la caída de 2016 y algunos factores de impulso
particulares. Estuvo lejos de ser un proceso
difundido hacia la mayoría de las actividades de la
economía. La actividad agraria y sus industrias
proveedoras, la construcción, las industrias
vinculadas a la construcción y la obra pública y la
rama automotriz fueron las de mayor dinamismo.
El consumo reaccionó lentamente. La reaparición
del crédito hipotecario para vivienda, mediante
el mecanismo de indexación a través de la “UVA”,
trajo un renovado impulso al mercado inmobiliario,
alimentando la construcción de viviendas en
algunos centros urbanos. Y no mucho más. Algunas
industrias continúan en un proceso recesivo que
los lleva inexorablemente a un achicamiento
(particularmente en textiles, indumentaria y calzado).
Incluso la industria alimenticia ha tenido un magro
desempeño.
6
Estimador Mensual de Actividad Económicas
(EMAE), 2010-2017, serie desestacionalizada. Base
2004=100
155
150
145
140
135
130
125
120
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17
Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.
La reacción del empleo ha sido bastante pobre.
Solo la construcción muestra una clara tendencia
positiva, donde tanto la producción como el empleo
crecen de manera concomitante. Se observan
algunas actividades donde persiste la tendencia
a la baja en el empleo, aún cuando la producción
reaccionó positivamente. En particular, el sector
manufacturero en su conjunto exhibe esta tendencia
a un mayor achicamiento en las dotaciones de
personal. Entre los factores que explican esta
débil reacción del empleo cabe señalar cierta
desregulación en el sector, a veces de hecho, a veces
normativa (a modo de ejemplo, con anterioridad
a 2016 la AFIP no concedía planes de pago para
obligaciones impositivas a firmas que hubieran
reducido su dotación de personal y el Ministerio de
Trabajo realizaba un seguimiento minucioso de las
dotaciones en las empresas)
.
El tablero en números
Estimador Mensual Industrial (EMI) Industria
Agropecuario Variación interanual
Principales cultivos.
Superficie proyectada. Millones de hectáreas 8%
6.6%
5.9%
6% 5.1%
4.4%
Campaña Campaña
Cultivo Var. i.a. 4% 3.5%
2016/17* 2017/18** 2.7% 2.3%
2% 1.5%
Soja 18,0 16,8 -6,7 0.2%
0%
Maíz 8,5 8,8 3,8 -0.4%
-2% -1.1%
Trigo 6,4 6,0 -6,4 -2.3% -2.3%
-4%
-3.8% -4.1%
-4.3%
Cebada 1,0 0,9 -8,2 -6%
-6.4% -5.7% -6.0%
-6.7%
Girasol 1,9 1,7 -7,8 -8% -7.3%
-7.9% -8.0%
-10%
Total 35,7 34,2 -4,2

ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
dic-16
ene-17
feb-17
mar-17
abr-17
may-17
jun-17
jul-17
ago-17
sep-17
oct-17
nov-17
Fuente: Elaboración propia en base a las estimaciones de agosto del
Ministerio de Agroindustria. (*) Estimado). (**) Proyectado Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.

Construcción Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) Comercio mayorista y minorista Comercio
Variación Interanual EMAE
8%
30% 6.8%

21.6% 6%
4.6%4.5%4.5%
20% 4.1%
4%
2.0% 2.1%
10% 2% 1.1% 1.2%
0.2%
0%
-0.1%
0% -0.6%
-2% -1.0% -1.3%
-2.1%
-2.6% -2.9%
-10% -4%
-4.9% -4.6%
-6% -5.4%
-20% -6.0%
-8% -7.6%
-30% -10%
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
dic-16
ene-17
feb-17
mar-17
abr-17
may-17
jun-17
jul-17
ago-17
sep-17
oct-17
nov-17

ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
set-16
oct-16
nov-16
dic-16
ene-17
feb-17
mar-17
abr-17
may-17
jun-17
jul-17
ago-17
set-17
oct-17
Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC. Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.:

Actividad y empleo
Actividad y empleo
Variación interanual acumulada enero - septiembre 2017
Variación interanual acumulada enero-septiembre 2017

8% H - Hoteles y F - Construcción
restaurantes
O - Otras
6% N - Servicios actividades de G - Comercio
E - Electricidad, gas
y agua sociales y de salud servicios mayorista,
M - Enseñanza comunitarias, minorista y
4% reparaciones
sociales y
personales A - Agricultura,
Empleo registrado

2% ganadería, caza y
Total silvicultura
0%
K - Actividades
inmobiliarias, I - Transporte y J - Intermediación
-2% financiera
empresariales y de comunicaciones
alquiler
-4% D - Industria
manufacturera
C - Explotación de
-6% minas y canteras

-8%
-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
Actividad económica
Fuente: elaboración propia con base en datos de INDEC e MTEySS
Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC y MTEySS.

7
Como decíamos previamente, nadie se sorprendió del 7,1% (tras el alza de los últimos días de este
de que este año la economía volviera a crecer, año). La balanza comercial se ha vuelto negativa
recuperando el terreno perdido en 2016 y hasta y el déficit en cuenta corriente alcanza al 4,4% del
con alguna leve ganancia (que en modo alguna PIB, casi el doble que el que se registraba a fines
compensa la pérdida en términos per cápita). de 2013 y 2015. ¿Por qué aquellas dos ocasiones
La pregunta es si están dadas las condiciones llevaron a devaluaciones contractivas (en 2014
para que este proceso de crecimiento continúe ejecutada por el gobierno anterior, a fines de
en 2018, quebrando este proceso “en serrucho” 2015 con el nuevo gobierno) y en esta ocasión es
antes descripto. Desde nuestro punto de vista, la diferente a pesar de que el desequilibrio es aún
respuesta es afirmativa. Trataremos de explicar los más grande? Precisamente porque este gobierno
motivos. ha conseguido financiar el desequilibrio externo
mediante colocaciones de deuda. A esta misma
El principal cambio que se observa en 2017 respecto
altura, en 2013, se estaban restringiendo los pagos
a 2013 o 2015 no está en la situación fiscal (la cual
de importaciones de autos y sus componentes
ha empeorado) ni en el clima político (si bien mejor
para evitar una mayor sangría de reservas. Hoy
percibido por el sector empresario, no es por ello
las reservas muestran un nivel más que aceptable
más estable) ni en las condiciones de rentabilidad
gracias a las liquidaciones de divisas que realiza
o clima de negocios (si bien el empresariado posee
el gobierno con las colocaciones de deuda en el
mayor afinidad con este gobierno que con el anterior,
exterior.
no se observan cambios sustanciales en los precios
relativos y condiciones de rentabilidad). El principal
cambio viene por el lado del sector externo, y no
Cuenta corriente de la balanza de pagos, 2006-2017,
porque hayan mejorado sus condiciones, antes bien
porcentaje del PIB
empeoraron, pero sí se ha rehabilitado el canal del
financiamiento externo.

4.0%

Tipo de cambio real multilateral, 1997-2017. Base 3.0%

promedio 1997-2001=1 2.0%

1.0%

0.0%
3.0
IV -2006

II -2007

IV -2007

II -2008

IV -2008

II -2009

IV -2009

II -2010

IV -2010

II -2011

IV -2011

II -2012

IV -2012

II -2013

IV -2013

II -2014

IV -2014

II -2015

IV -2015

II -2016

IV -2016

II -2017
-1.0%

2.5 -2.0%

-3.0%
2.0
-4.0%

1.5 -5.0%

1.0
Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.
0.5

0.0
El dato señalado se puede corroborar analizando
1997-01-01

1998-01-01

1999-01-01

2000-01-01

2001-01-01

2002-01-01

2003-01-01

2004-01-01

2005-01-01

2006-01-01

2007-01-01

2008-01-01

2009-01-01

2010-01-01

2011-01-01

2012-01-01

2013-01-01

2014-01-01

2015-01-01

2016-01-01

2017-01-01

–a modo de ejemplo- el balance cambiario de

la industria automotriz (una de las de mayor
Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCRA. crecimiento durante 2017, 7% acumulado a
noviembre). Se trata de una de las industrias más
deficitarias y con mayor impacto en el balance
El tipo de cambio real multilateral se encuentra
de divisas, tanto por la alta relevancia de los
actualmente en un nivel que resulta apenas 8,5%
insumos importados como por el abastecimiento
más alto que en 2015 (promedio del año) y 11,8%
de automóviles terminados desde el exterior. El
por debajo de 2013. Comparando con el momento
balance sectorial había alcanzado un déficit récord
de salida del “cepo cambiario”, la apreciación fue

8
de US$ 7.351 millones en 2013, explicado por un fuerte
salto en los pagos de importaciones, con un récord
cercano a los US$ 18.000 millones. Tras la devaluación
de comienzos de 2014 y la aplicación de mayores
restricciones cuantitativas sobre las importaciones,
el déficit se redujo a menos de la mitad en 2014
y 2015, a costa naturalmente de una menor
actividad en el sector. En 2017 se observan cambios
relevantes en el balance sectorial, los cuales
están naturalmente asociados a la recuperación
de la actividad, pero también a nuevas pautas de
funcionamiento. El primer aspecto a señalar es un
nuevo récord en el déficit sectorial, el cual alcanzó
US$ 8.045 millones, 9,4% más alto que el anterior
récord de 2013, en la antesala de la devaluación
de enero 2014. En segundo lugar, se observa una
industria que ha realizado pagos de importaciones
más bajos que los registrados entre 2011 y 2013,
pero también con exportaciones sustancialmente
más reducidas. Entre 2011 y 2013, por cada dólar de
importación de vehículos terminados, partes y piezas
había 60 centavos de dólar de exportaciones por los
mismos conceptos. En 2017, dicha relación cayó a 40
centavos de dólar. En otras palabras, observamos
una industria que opera con una mayor participación
relativa de importaciones de vehículos terminados
y componentes que en el pasado y que reduce aún
más su salida exportadora.

Balance de divisas de la industria automotriz argentina, 2011-2017. Montos en millones de dólares

corrientes, acumulado enero-noviembre de cada año

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Comercio -6.078 -6.432 -7.402 -2.696 -3.199 -6.161 -7.607
Exportaciones 9.240 9.410 10.514 8.223 7.038 4.654 5.155
Importaciones 15.318 15.842 17.916 10.918 10.237 10.815 12.762
Rentas 222 47 55 72 19 210 68
Intereses pagados 40 47 34 33 19 19 15
Giros de utilidades y
dividendos 182 0 21 39 0 191 53
Inversiones directas y
de portafolio 64 169 123 87 29 135 27
Préstamos financieros 96 0 -133 -176 -127 -39 129
Ingresos 274 221 45 15 78 101 371
Egresos 178 221 178 191 205 140 242
Formación de activos
externos -63 -12 6 7 4 -314 -663
Ingresos 380 12 6 8 4 109 179
Egresos 443 24 0 2 0 423 842
RESULTADO GLOBAL -5.759 -6.227 -7.351 -2.706 -3.274 -6.169 -8.045
Exportaciones /
importaciones 0,60 0,59 0,59 0,75 0,69 0,43 0,40
Fuente: Elaboración propia en base a datos del balance cambiario del BCRA.

9
Asimismo, para cerrar el análisis, no se observan
cambios relevantes en la cuenta de capital y
financiera sectorial. Si bien creció el ingreso de
préstamos financieros del sector, también creció
sensiblemente la dolarización de portafolios de las
firmas que operan en el país, de modo que el sector
tuvo no solo una balanza comercial negativa sino
también una balanza de capitales negativa. En otras
palabras, la mayor apertura financiera no contribuyó
a que el sector pudiera financiar su déficit,
quedando ello en cabeza del resto de los sectores
de la economía a través de, fundamentalmente,
las colocaciones de deuda externa que realizó el
gobierno.
Entramos aquí en uno de los puntos álgido del
actual esquema de política macroeconómica. El
uso del endeudamiento externo como fuente de
financiamiento del déficit fiscal está introduciendo
una tendencia a la apreciación cambiaria. El Banco
Central pretendió introducir un fuerte proceso
de desinflación colocando la tasa de interés de
referencia en un nivel elevado en términos reales,
esterilizando buena parte de la expansión del
circulante. A tal punto ha llegado esta política que
el stock de LEBAC supera desde hace unos meses
a la base monetaria. El BCRA emite letras de corto
plazo con elevadas tasas de interés debiendo
incrementar notablemente el stock para renovar la
masa de letras que van venciendo más sus intereses.
Esta dinámica es potencialmente explosiva y es el
punto nodal de las críticas a la política monetaria en
curso. El gobierno cubre su déficit fiscal recurriendo
centralmente a emisiones de deuda en el exterior,
obteniendo dólares que luego vende al Banco
Central, ya que el grueso de sus obligaciones es en
moneda nacional. La consecuencia de este proceso
es una afluencia de dólares que mantiene apreciado
el tipo de cambio real y es precisamente esta
apreciación lo que opera como factor de reducción
de la inflación.
10
Base monetaria y stock de letras y pases del BCRA
Montos en millones de pesos corrientes
1.200.000
4.0%
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
0
e a j o e a j o e a j o e a j o e a j o e a j o e a j o e a j o
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Base monetaria LEBAC + pases
Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA.
Parecía que cerrábamos el año asentados en esta
tendencia cuando, de manera algo sorpresiva,
se produjo un giro en la política monetaria, y se
anunció un cambio en las metas de inflación, el
jueves 28 de diciembre. Pero antes de detenernos a
analizar dichos cambios, veamos con algún detalle
las características de la política implementada
durante 2017 y sus consecuencias sobre el proceso
inflacionario.
Como mostramos en diferentes trabajos1 , el
fenómeno inflacionario en Argentina tiene un
fuerte componente inercial y juega un papel
central la evolución del tipo de cambio en los saltos
inflacionarios, a lo cual se suman la puja distributiva
y la evolución de la cantidad de dinero. Se trata de
un fenómeno complejo y difícil de revertir. Es loable
que el actual gobierno se haya propuesto reducir la
inflación. El gobierno anterior no tuvo una estrategia
para afrontar el problema y ni siquiera lo trató como
tal. Lo que está fallando es el diagnóstico y los
instrumentos por al menos dos motivos. En primer
lugar, el gobierno tiene una concepción monetarista
de la inflación, entendiendo que todo se resuelve
en el mercado monetario, restando relevancia a las
cuestiones vinculadas a la estructura productiva,
1 Zack, Guido; Martín Montané y Matías Kulfas ( 2017): “Una
aproximación a las causas del proceso inflacionario argentino
reciente”, Serie Documentos de Trabajo, CIMAD Nro. 1, Escuela de
Economía y Negocios de la Universidad Nacional de San Martín.
los costos, la puja distributiva y la incidencia del
canal cambiario. En segundo lugar, la estrategia
elegida es inconsistente con el gradualismo fiscal
implementado. Para empezar, la experiencia
internacional muestra que los procesos de
desinflación exitosos suelen ser largos, por ejemplo,
a Chile y Colombia les llevó entre 7 y 11 años alcanzar
una inflación baja. En segundo término, el camino
escogido induce una fuerte apreciación cambiaria, lo
cual es una fuente de expectativas negativas y sesgo
anti productivo, incorporando el germen de futuras
crisis.
El presidente Macri, en plena campaña electoral de
2015 había anunciado que la reducción de la inflación
era un objetivo fácil, el más sencillo de los desafíos
que tendría en su presidencia (ver La Nación, 5 de
noviembre de 2015). No estuvo bien asesorado o pecó
de voluntarismo.
Converger al equilibrio fiscal de manera gradual
no es consistente con una reducción drástica de la
inflación, tanto desde el punto de vista del propio
marco teórico que utiliza el gobierno como de la
experiencia internacional. Menos aún con un modelo
teórico que sostiene la posibilidad de reducir la
inflación mediante el mero manejo de la tasa de
interés de política monetaria, cuando Argentina
presenta un sistema financiero pequeño y, por ende,
el canal de transmisión de la tasa de interés es débil.
Semejante esfuerzo de política monetaria con un
sesgo pro especulativo para terminar en un nivel de
inflación similar al del año 2015 (donde se produjo
una gran apreciación cambiaria hasta la salida del
cepo), resulta un tanto frustrante y una prueba de
los magros resultados obtenidos por el BCRA. Una
combinación entre mayor financiamiento doméstico
y financiamiento monetario, en dosis moderadas,
permitiría a futuro metas de inflación más creíbles
y cumplibles, evitando una apreciación cambiaria.
Asimismo, el gobierno parece descreer por completo
de los mecanismos de concertación de precios. Son
instrumentos complejos que muchas veces no dan
resultado, pero ni siquiera hacer el intento es restar
una posibilidad de seguir reduciendo la inflación.
Repasemos. El ex ministro Prat Gay anunció en
diciembre de 2015 una meta de inflación de 20 -
25% para 2016 , con el diagnóstico de que “el salto
11
cambiario tras la salida del cepo no generaría
inflación porque los precios ya estaban alineados
al dólar paralelo. El diagnóstico no fue correcto y la
inflación saltó al 41% en 2016, entre los niveles más
altos desde 1991.
Para el año 2017, el Banco Central anunció una meta
de inflación de entre 12% y 17%. Estamos cerrando
el año con una proyección entre 24% y 25%. Los
resultados no están acompañando los diagnósticos
y previsiones realizadas por la autoridad monetaria.
Todo ello al elevado costo de haber estimulado un
fuerte sesgo especulativo de alta rentabilidad y
desaliento a la inversión productiva.
Por tal motivo, resultó en cierta medida auspiciosa
la autocrítica que condujo a replantear las metas
de inflación para los próximos años y a repensar el
programa financiero. Entendemos que el cambio
no resuelve las inconsistencias y presenta algunos
puntos problemáticos, pero desde el punto de vista
conceptual es correcto revisar un esquema que no
estaba dando resultados y agravaba de manera
significativa parte de los desequilibrios existentes.
Por una parte, se resolvió incrementar la meta de
inflación al 15% para 2018, algo más coherente y
razonable, si bien nada indica que sea una meta
sencilla de alcanzar. Esto implica un relajamiento en
la política monetaria que permitiría bajar un poco
las tasas de interés, reducir ingresos de capitales
externos y trabajar con un tipo de cambio real un
poco más alto. El ministro de Finanzas anunció
entonces un programa financiero donde las fuentes
en moneda nacional tengan un peso mayor, lo cual
es coherente con buscar un tipo de cambio real un
poco más alto.
¿Cuáles son los puntos álgido o críticos que se
observan en este nuevo esquema? Me voy a
concentrar en tres de ellos. El primero tiene que ver
con que, en cierta medida, se trata más de un parche
que de un replanteo acerca de las limitaciones
del modelo vigente de política monetaria. Cabe
recordar que no existe experiencia en el mundo
de implementación de regímenes de metas de
inflación iniciando con niveles de inflación del 25-
30 % o más. En general, se ha tratado de condiciones
de inicio con una inflación por debajo del 10%. En
tal sentido, el anuncio del gobierno hizo especial
hincapié en que el objetivo de llegar a una inflación Antes de analizar este punto en profundidad,
de un dígito se corre solo un año, de modo que sigue me parece importante señalar que considero
existiendo una expectativa de lograr la desinflación conceptualmente equivocado el planteo de la
en un período muy breve, aun continuando con el independencia del Banco Central. Los beneficios de
gradualismo fiscal. Este aspecto no es coherente con coordinar las políticas monetaria, fiscal, cambiaria
el replanteo realizado. y financiera superan ampliamente a los costos
de perder grados de autonomía en la autoridad
En segundo lugar, es auspicioso que se haya
monetaria, al menos en el caso de países en
replanteado el plan financiero y se reduzcan a futuro
desarrollo, los cuales poseen mayores grados de
las emisiones de deuda externa, reemplazándolas
vulnerabilidad que una economía desarrollada y
por deuda en moneda nacional, las cuales deberán
que, además, necesitan forjar un cambio en su
ser adecuadamente calibradas dado el tamaño
estructura productiva para reducir las brechas
del mercado financiero doméstico. Lo que no se
tecnológicas y de bienestar con los países más
entiende es la necesidad de continuar reduciendo el
avanzados. Tampoco creo conveniente transformar
nivel de asistencia del BCRA al Tesoro. No estamos
al Banco Central en una oficina más del Ministerio
planteando realizar grandes incrementos o volver
de Economía. Es habitual en este país plantear los
a los niveles de 2015. Pero vale repasar que el
debates en términos extremos, con poco espacio
efecto monetario no difiere sustancialmente de una
para los matices. Nuestra posición es que es bueno
colocación de deuda externa. En este último caso,
tener un Banco Central con autonomía técnica,
el Tesoro se endeuda, ingresa los dólares, el BCRA
pero que esté en permanente coordinación con los
emite los pesos para comprarle los dólares al Tesoro
ministerios que llevan adelante la política fiscal,
y luego esteriliza la expansión emitiendo LEBAC.
financiera y productiva, de modo de ofrecer un
Transfiriendo utilidades o adelantos transitorios al
marco coherente y consistente al rumbo económico
Tesoro, el BCRA hace lo mismo si luego esteriliza con
y a las estrategias de desarrollo. En este marco,
LEBAC, solo con este caso no hay presión a la baja
debería ser normal que el Jefe de Gabinete, los
en el tipo de cambio (ni incrementos de obligaciones
ministros de Hacienda y Finanzas y el Presidente
externas). Realizado con moderación, puede ser
del Banco Central coordinen pautas de política
una contribución al plan financiero. Vemos un nuevo
económica. Quienes piensan que el Banco Central
sesgo ideológico en este anuncio de continuar
argentino puede funcionar igual que la Reserva
reduciendo la financiación del BCRA al Tesoro.
Federal de EE.UU. o el Bundesbank alemán están
En tercer lugar, desde hace algunos meses se obviando unos cuantos detalles no menores.
observa cierta incompatibilidad o incomodidad
Hecha esta aclaración, no deja de generar dudas
entre algunos enfoques de la política económica de
este súbito viraje conceptual en alguien que ha
Cambiemos y el abordaje conceptual de Federico
mostrado tanta rigidez como fortaleza en sus
Sturzenegger. El reemplazo del presidente del BCRA
convicciones teóricos, como ha sido posible apreciar
parecía un hecho natural. Sin embargo, se optó por
en el caso de Federico Sturzenegger. Podemos
este híbrido que deja más dudas que certezas. Se
interpretar este viraje como táctico, considerando
pasó de un presidente del BCRA que se mostraba
que se trata de una persona con bastante
muy confiado en su política y en pleno control de la
experiencia en el manejo político de la función
situación, asentado en una posición que defiende a
pública, habiéndose desempeñado como Secretario
rajatablas la independencia del Banco Central, aún
de Política Económica de Domingo Cavallo en 2001,
cuando los resultados no lo acompañaron, a otro que
luego presidente del Banco Ciudad desde 2008 y
sostiene que no es quien fija las metas, sino que las
diputado nacional entre 2013 y 2015. Recordemos un
mismas provienen de los lineamientos que dispone
ejemplo más reciente y de esta misma etapa. En los
el Ministerio de Hacienda y la Jefatura de Gabinete
primeros meses de 2016 comenzaron las críticas a la
de Ministros.
política de altas tasas de interés de Sturzenegger,
incluso dentro del propio gobierno y el BCRA redujo

12
levemente la tasa de interés. Al mes siguiente se
observó un alza de la inflación, en un contexto donde
se estaban produciendo elevados incrementos de
tarifas de electricidad, gas y agua, y donde se venía
de fuerte reacomodamiento cambiario. Sturzegger
atribuyó dicha alza en la inflación a la baja de la
tasa de manera casi exclusiva. Luego utilizó este
argumento para justificar una nueva suba de tasas y
el sostenimiento de dicha política. Recordemos que
en febrero de 2016 Sturzenegger había afirmado que
los incrementos de tarifas no serían inflacionarios
porque la restricción en los presupuestos de familias
y empresas llevarían a reducir la demanda de otros
bienes y servicios e impulsarían a la baja a los
precios de dichos bienes, o bien a un incremento
mucho más moderado. Huelga recordar que dicho
vaticinio no se cumplió.
En otras palabras, no debemos descartar que este
posible viraje táctico sea la antesala para continuar
con el mismo debate y la misma política. Si así fuera,
el objetivo de dar más coherencia y consistencia a la
política económica habrá fracasado: no siempre se
puede implementar políticas con ejecutores que no
creen en los instrumentos y lineamientos que tienen
a la mano.
¿El fin del serrucho?
Hemos escuchado este año diferentes discursos en
cabeza de autoridades gubernamentales postulando
el inicio de una nueva etapa de crecimiento para los
próximos veinte años, sustentado en las reformas
que se están implementando. Es cierto que, en años
electorales, este tipo de vaticinios refundacionales
forman parte de las tradiciones nacionales (y no de
las mejores precisamente), pero algunos esfuerzos
realizados por funcionarios económicos de segunda
línea, parecen inducir la idea de que, efectivamente,
algo de esto está en la cabeza del gobierno. Hemos
escuchado hablar de una etapa donde los ejes del
crecimiento sean la inversión y las exportaciones,
entre otros temas.
Así como hemos planteado que resulta
inconsistente, tanto en términos teóricos como de
la experiencia internacional, plantear una meta de
inflación tan ambiciosa, y que la nueva meta para
13
2018 es bastante más coherente, creemos que se
comete un error similar en términos de objetivos
de crecimiento. El gobierno mostraría un logro no
menor si pudiera llevar la inflación al 20% anual
e irla reduciendo de manera gradual. Del mismo
modo, sería un logro que el país pudiera crecer por
más de dos años en forma consecutiva, evitando el
fuerte salto en el endeudamiento externo que está
mostrando. Aclaremos un punto: no son etapas muy
favorables para el crecimiento. En América Latina
la situación no es muy diferente. Brasil atraviesa
una de sus peores crisis económicas y recién ahora
muestra señales de recuperación, que no son nada
espectaculares, por cierto. Chile dejó atrás sus
años de gloria. Si en los ’90 crecía al 6 % anual, en
los 2000 lo hizo al 4% anual y en la actualidad debe
conformarse con un 2% en promedio.
Examinemos los factores de impulso de
crecimiento en Argentina. La idea de traccionar
por exportaciones se vuelve utópica con un tipo de
cambio real tan apreciado. Las reformas que plantea
el gobierno en materia impositiva tienen algunos
componentes positivos, pero su efecto es de largo
plazo y más bien reducido. La idea de mejorar el
tipo de cambio real mediante devaluaciones fiscales
nunca ha tenido buenos resultados en economías
tan volátiles como la Argentina. De hecho, la
evolución de las exportaciones es seguramente uno
de los peores indicadores que puede mostrar el
gobierno de Cambiemos.
El consumo se encuentra en un nivel elevado
en términos históricos, difícil de incrementar
sustancialmente bajo el escenario actual. Cuando
hablamos de la inversión, las necesidades de
infraestructura son significativas, pero ahí se choca
con las restricciones fiscales. Los nuevos esquemas
de inversión público-privada son una alternativa
que puede aportar algo, pero no deja de generar
dudas de diverso tipo. Saliendo de este universo,
la Argentina no tiene demasiados espacios de
producción y servicios de alta rentabilidad que
estimulen el ingreso de capitales externos. Este
ha sido uno de los principales puntos críticos: el
gobierno pensó que bastaba con una actitud más
amigable con el mercado para mejorar la tasa de
inversión. Esto puede funcionar si hay nichos de
negocios de alta rentabilidad. La Argentina actual no
los tiene, a diferencia de los ’90, cuando los servicios
públicos, el petróleo y la minería se abrieron a la
inversión internacional. O cuando había un espacio
enorme para la expansión de los servicios en centros
de compras, supermercados o la actividad financiera.
Hoy Argentina está bien invertida en esos sectores,
los cuales, además, están cambiando a nivel mundial
hacia modalidades atravesadas por las tecnologías
de información y comunicación, de modo que los
efectos esperados de las inversiones son diferentes
a los que el gobierno pretende en términos de
infraestructuras y empleos.
Llegamos entonces a que hay muy pocos factores
de impulso al crecimiento. Lo poco que hay tiene
que ver directa o indirectamente con lo que ha
realizado el gobierno, y está en sus manos fortalecer
esos canales. Si la construcción se ha dinamizado
ello tiene que ver con la reaparición del crédito
hipotecario y de la obra pública. Las energías
renovables se relacionan con una ley aprobada en
2015 que exige incrementar la presencia de dichas
fuentes en la matriz energética. La expansión de la
maquinaria agrícola se relaciona con el crecimiento
del campo tras la eliminación de las retenciones al
trigo y el maíz y la reducción de la soja. La expansión
del consumo tuvo que ver con el dinamismo en el
gasto social. Y no mucho más. El gobierno puede
aprovechar mejor esos factores, estimulando una
mayor participación de la producción nacional.
Hasta ahora, aprovechó esa herramienta de manera
limitada. Ya hemos tenido una primera aproximación
a lo ocurrido con la industria automotriz, y vimos que
el panorama no es bueno en dicho sentido.
14
Veamos lo ocurrido en 2017, en particular durante
los primeros tres trimestres donde ya contamos con
datos. El PIB muestra un crecimiento del 2,5% que
permite recuperar la caída de 2016 y un poco más:
resulta 0,1% más alto que el PIB de 2015, y 1,9% más
que 2011. Vemos entonces las consecuencias del
serrucho: en 6 años el PIB argentino creció menos de
2%. Con una población que crece en torno al 1% por
año, el PIB por habitante argentino se redujo un 5,2%.
Al analizar los componentes más dinámicos de
la oferta y demanda global, encontramos que
las importaciones aparecen a la cabeza, con
un crecimiento del 11,3%. En segundo lugar, y
estrechamente vinculado a lo anterior, aparece la
inversión, con el 8,1%. El crecimiento del consumo
ha sido más modesto, observándose mayor
dinamismo en el privado que en el consumo público,
modificando una tendencia de períodos anteriores.
Las exportaciones de bienes y servicios, por último,
se encuentran estancadas y fueron 10,4% más bajas
que en 2011.
La composición de la demanda global, no obstante,
no muestra cambios respecto al pasado sino cierta
continuidad en los patrones previos. El consumo
privado explica el 58% de la demanda, el consumo
público se ubica en un valor algo superior a 2015,
llegando a 10,5%, las exportaciones son el 15,5% y la
inversión 15,7%, similar a 2015 pero algo por debajo
de 2011 y 2013. Si miramos cómo ha contribuido
cada componente al crecimiento económico, vemos
que la foto de 2017 no difiere de años anteriores
en lo sustancial. Vemos entonces que los factores
de impulso no han diferido significativamente
del patrón que ha venido mostrando la economía
argentina desde el inicio del “serrucho”.
Características de los años de crecimiento La evolución de la inversión ha sido el elemento más
en el período “serrucho”, 2013-2015-2017 destacado, en particular porque su evolución ha sido
creciente a lo largo del año. Vale la pena detenerse
Acumulado de los primeros tres trimestres de a analizar las características de este proceso. En
cada año efecto, la inversión creció 8,1% en 2017 con respecto
a 2016 (siempre comparando el acumulado de los
primeros tres trimestres), destacando el crecimiento
de la construcción residencial (9,4%), la adquisición
de maquinaria y equipo (8,5%) y de equipo de
Variación del PIB y los componentes de la oferta y transporte (9,8%). En sentido inverso, la construcción
demanda global no residencial y por cuenta propia cayó 4,8%.
Como se puede observar, la inversión creció
Var. Var. Var.
16-17 15-17 11-17 notablemente con respecto al magro 2016, pero ese
crecimiento luce menos espectacular con respecto
PIB 2,5% 0,1% 1,9%
a 2015 (2,9%) y el nivel de la inversión es muy similar
Importaciones 11,3% 18,5% 10,6% al de 2013 y 4,5% inferior a 2011. En otras palabras, la
Consumo privado 3,1% 1,9% 7,1% inversión está arrancando, pero todavía no alcanzó
el récord de 2011.
Consumo público 2,2% 3,4% 23,9%

Exportaciones 0,2% 2,6% -10,4% Ahora bien, cuando analizamos los componentes,
vemos, en primer término, que la construcción
Inversión 8,1% 2,9% -4,5%
destinada a ampliar la capacidad productiva en
las actividades primarias e industriales se ha
reducido, ahí vemos un detalle que habla bastante
Composición de la demanda global de la orientación de la inversión: no es un momento
en que se estén abriendo nuevas fábricas, o
2011 2013 2015 2016 2017 nuevos pozos petroleros o explotaciones mineras.
Consumo Los componentes más dinámicos están en la
56,3% 58,0% 58,5% 57,8% 58,3%
privado incorporación de maquinaria y equipo y materiales
Consumo de transporte. Pero un análisis minucioso muestra
8,8% 9,3% 10,4% 10,9% 10,5%
público también las características de ese proceso: la
Exportaciones 17,9% 16,8% 15,5% 16,1% 15,5% expansión está explicada casi exclusivamente por
Inversión 17,0% 15,9% 15,6% 15,1% 15,7% las importaciones y la pérdida de dinamismo en la
industria nacional. Ello tiene algunas excepciones en
la maquinaria agrícola, pero aún así, el componente
más dinámico está por el lado de las importaciones.
Contribución al crecimiento de la demanda global El campo experimentó cierto auge gracias a la
reducción de la presión impositiva, pero el impulso
2013 2015 2017 inversor se vuelca hacia la compra de equipo
importado. Es una severa inconsistencia, más aún
Consumo
58,0% 58,5% 58,3% cuando se la compara con los casos exitosos de
privado
Consumo países desarrollados ricos en recursos naturales,
9,3% 10,4% 10,5%
público tales como Noruega, que desarrollaron activamente
Exportaciones 16,8% 15,5% 15,5% la industria de bienes de capital para el petróleo en
forma concomitante a la expansión de la actividad
Inversión 15,9% 15,6% 15,7%
primaria. Como se observa, la maquinaria nacional
Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.
creció sólo 0,8% en 2017, contra un 13,4% de la
importada.

15
Evolución de la inversión y sus componentes, 2011-2013-2015-2016-2017.
Millones de pesos constantes a precios de 2004. Acumulado de primeros tres trimestres de cada año

2011 2013 2015 2016 2017 2016-17 2015-17 2011-17

Inversión 152.569 145.493 141.505 134.706 145.655 8,1% 2,9% -4,5%
Construcción
58.442 56.108 55.658 48.832 53.402 9,4% -4,1% -8,6%
residencial
Construcción
8.227 9.248 9.961 8.372 7.968 -4,8% -20,0% -3,1%
no residencial
Maquinaria
65.301 58.817 58.543 59.618 64.688 8,5% 10,5% -0,9%
y equipo
Nacional 23.954 23.387 22.253 23.060 23.250 0,8% 4,5% -2,9%
Importada 41.347 35.430 36.290 36.558 41.439 13,4% 14,2% 0,2%
Equipo de
20.115 20.797 16.805 17.358 19.061 9,8% 13,4% -5,2%
transporte
Nacional 12.151 13.767 10.876 10.668 10.077 -5,5% -7,3% -17,1%
Importado 7.964 7.030 5.929 6.690 8.984 34,3% 51,5% 12,8%
I+D y otros 485 524 538 527 536 1,7% -0,4% 10,5%
Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.
Peor aún es la situación en el equipo de transporte. • Hubo un crecimiento importante, aunque con
Alli directamente se observó una sustitución directa montos no muy elevados, en equipo y material
de equipo nacional por equipo importado: mientras ferroviario, el cual creció 72% respecto a 2016,
el primero cayó 5,5%, el importado aumentó nada pero casi sin cambios respecto a 2015 (aunque
menos que 34,3%. sí en cuanto a su composición, donde se
importaron muchos más vagones que en el
Para un análisis más detallado, se analizaron las
pasado).
importaciones de bienes de capital y material de
transporte durante el primer semestre del año. Allí • En el rubro automotriz, hubo un alto dinamismo,
se comprueban los siguientes elementos: pero mientras las importaciones de automóviles
terminados subieron un 48%, las de autopartes
• La maquinaria agrícola es el componente de
crecieron solo 12% respecto a 2016 y fueron
mayor dinamismo, creciendo 128% respecto a
12% más bajas que en 2015. Las importaciones
2016 y 136 % con relación a 2017. Se otorgó un
de motos fueron también muy dinámicas. Por
incentivo al campo que no se volcó a estimular
último, las aeronaves vienen en baja y los barcos
de manera más intensa a la industria nacional
en alza, aunque con niveles relativamente
proveedora de equipos.
pequeños.
• Dentro de maquinaria eléctrica, el componente
En definitiva, el impulso inversor es bastante
más dinámico es el de partes de motores y
menos intenso de lo que se postula y tiene un
generadores eléctricos. Se observa una fuerte
alto componente importado, agregando mayores
inversión en el sector eléctrico explicado
interrogantes respecto a los problemas de sector
mayoritariamente por importaciones, las cuales
externo que tiene el país.
crecieron 619%. Los equipos de telefonía celular
están en un nivel similar a 2015 y cayeron El crecimiento del crédito al sector privado ha sido
respecto a 2016. un factor de estímulo al consumo y también a la
inversión. Los créditos hipotecarios fueron los más
dinámicas durante 2017, gracias a la implementación
del sistema indexatorio.

16
Importaciones de bienes de capital y material de transporte, 2015-2016-2017
Millones de dólares corrientes. Acumulado al primer semestre de cada año

Variación
2015 2016 2017 2016-17 2015-17
Maquinaria mecánica, reactores 4,1% -5,7%
Maquinaria agrícola 95,5 98,7 225,3 128,4% 135,8%
Maquinaria eléctrica 3.427,6 3.660,8 3.921,9 7,1% 14,4%
Partes de motores y generadores
61,5 101,6 730,6 619,1% 1088,2%
eléctricos
Aparatos de telefonía (celulares) 1.060,5 1.340,2 1.032,3 -23,0% -2,7%
Equipo y material ferroviario 235,0 137,9 237,0 71,9% 0,9%
Locomotoras y automotores p/vías férreas 123,4 99,7 111,5 11,8% -9,6%
Vagones p/transporte de mercancías 0,1 0,0 108,4 301025,0% 93352,6%
Automotriz y tractores 4.015,9 4.451,4 6.121,1 37,5% 52,4%
Tractores 197,0 200,8 308,9 53,8% 56,8%
Automóviles 2.089,7 2.747,5 4.074,7 48,3% 95,0%
Autopartes 1.471,3 1.159,1 1.294,6 11,7% -12,0%
Motocicletas y sus partes 135,8 199,3 313,9 57,5% 131,2%
Aeronaves 323,3 469,6 307,9 -34,4% -4,8%
Barcos 20,9 20,3 80,4 295,6% 284,3%
TOTAL 12.576,4 12.861,1 14.960,3 16,3% 19,0%
Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.

Stock de crédito al sector privado no financiero. Tasa real de crecimiento interanual del crédito al
Montos en millones de pesos constantes a precios sector privado
de 2017
700.000 1.400.000 70,0%

600.000 1.200.000 60,0%

500.000 1.000.000 50,0%

400.000 800.000
40,0%
30,0%
300.000 600.000
20,0%
200.000 400.000
10,0%
100.000 200.000
0,0%
0 0
Jul-12

Jul-13

Jul-14

Jul-15

Jul-16

Jul-17
Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17
Apr-13

Apr-14

Apr-15

Apr-16

Apr-17
Oct-12

Oct-13

Oct-14

Oct-15

Oct-16

Oct-17

-10,0%
-20,0%
-30,0%
Consumo Comerciales
-40,0%
Garantía real Total sector privado (eje derecho)
Total sector privado Consumo Comerciales Garantía real

Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA y Dirección Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCRA y Dirección
General de Estadística de la Ciudad de Buenos Aires. General de Estadística de la Ciudad de Buenos Aires.

17
Como anticipábamos al principio, nuestras
proyecciones indican que existen altas chances de Balanza de pagos, 2016-2017, acumulado de
que el crecimiento de 2017, con las características últimos 12 meses al tercer trimestre de cada año.
reseñadas, se sostenga en 2018, y ello tiene como Montos en millones de dólares corrientes
base al desplazamiento de la restricción de divisas,
2016 2017 Var (%)
no porque haya mejores fundamentos sino por el
canal del endeudamiento externo. Profundizando Cuenta corriente -15.636 -26.634 70,3%
el tema, vemos el notable deterioro de las cuentas Balanza
2.588 -2.275 -187,9%
externas del país. La balanza comercial acumula comercial
a noviembre de 2017 un déficit de US$ 7.656 Balanza de
-7.969 -9.706 21,8%
millones, que contrasta con el superávit de US$ servicios
1.935 registrado en 2016 . En estos 11 meses, las Turismo -6.442 -8.739 35,7%
exportaciones crecieron solo 1,2% mientras que Utilidades
las importaciones aumentaron nada menos que y dividendos, -11.588 -15.348 32,4%
19,9 %. La balanza de servicios muestra un escenario intereses y otros
fuertemente deficitario, donde las fuertes salidas Otros 1.333 696 -47,8%
netas por turismo crecieron casi 36 % en el acumulado Inversión directa 4.133 6.723 62,7%
de 12 meses al tercer trimestre del presente año.
Inversión en
Otro rubro de fuerte crecimiento fue el giro de 20.607 36.521 77,2%
cartera
utilidades y dividendos y pagos de intereses, donde Cuenta capital
12.368 46.915 279,3%
se produjo un alza del 32,4%. y financiera
Otra inversión -10.187 369 -103,6%
¿Cómo se financió semejante déficit originado en
saldos comerciales negativos, pagos de turismo, Otros -2.185 3.301 -251,1%
intereses y otras rentas? Con ingentes ingresos de Variación de
-3.269 20.281 -720,5%
capitales externos, explicados casi en su totalidad reservas
en nuevas emisiones de deuda externa e inversión Fuente: elaboración propia en base a datos de INDEC.

de cartera destinada a aprovechar rendimientos
domésticos (LEBAC y Bolsa de Valores). Los ingresos
de capitales fueron casi cuatro veces más altos que
en 2016, pero muy poco se destinó a inversiones
directas. En efecto, la inversión extranjera directa
explicó solo 14% del ingreso de capitales. Estos
ingresos permitieron no solo cubrir el rojo de casi
27.000 millones de dólares de la cuenta corriente
sino también acumular cerca de 20.000 millones de
dólares de reservas. Como se puede apreciar, se
trata de una acumulación de activos externos cuya
contracara es el fuerte endeudamiento.
Argentina tiene esta extraña paradoja de ser
un país en desarrollo, con significativas brechas
tecnológicas, sociales y de bienestar respecto a los
países más avanzados, pero que es, en conjunto, una
nación acreedora del mundo. En efecto, computando
todos los activos y pasivos con el exterior que
posee la economía argentina, encontramos que el
país tiene una posición neta de casi 30.000 millones
de dólares a favor, pero desagregando dicha
posición, lo que en realidad encontramos es que
es el sector privado no financiero el que detenta
una fuerte posición neta positiva (en torno a US$
135.600 millones) al tiempo que el sector público
presenta una posición neta negativa, es decir,
es deudor por US$ 128.400 millones. Más aún, la
tendencia registrada durante el actual gobierno es
a la profundización de dichas tendencias: en solo
21 meses, la posición deudora del sector público
se duplicó mientras que la posición acreedora
del sector privado aumentó un 15%. El beneficioso
blanqueo implementado por el gobierno no redujo la

18
posición acreedora externa del sector privado, sino
que, antes bien, implicó una exteriorización sin un Stock de activos financieros externos del sector
impacto significativo en términos de inversiones. privado no financiero, 2006-2017.
Millones de dólares corrientes y porcentaje del PIB

250.000 50%
Posición de inversión internacional según sector
45%
residente. 200.000 40%

Montos en millones de dólares corrientes 35%

150.000 30%
Dic-15 Dic-16 Sept-17 25%

100.000 20%

Banco Central 11.605 26.258 35.277 15%

50.000 10%
Sociedades captadoras
-9.225 -4.211 -12.619 5%
de depósitos
0 0%
Sector público nacional IV IV IV IV IV IV IV IV IV IV I II III IV I II III
-63.942 -98.543 -128.377 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
sin BCRA
Activos financieros externos del sector privado no financiero Activos financieros externos como % del PIB
Sector privado no
118.049 127.976 135.599
financiero Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.
Total 56.487 51.480 29.881
Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.
Llegamos al final de este racconto, con lo que para
De este modo, se alteró significativamente la muchos es en realidad el comienzo y la madre de
tendencia al desendeudamiento externo, reiniciando todas las batallas: el problema fiscal. Existe una
un ciclo de fuertes colocaciones externas, con un creencia bastante difundida según la cual, desde
ratio deuda externa / PIB que creció casi 9 puntos la perspectiva ortodoxa o convencional del análisis
porcentuales en solo dos años. económico, el equilibrio fiscal es el objetivo central
y base esencial de una macroeconomía sana, de
modo que casi todos los males del país (inflación
Stock de deuda externa del sector público no moderada o alta, problemas de crecimiento, baja
financiero, 2006-2017. productividad del sector privado, etc.) provienen o
Millones de dólares corrientes y porcentaje del PIB son el resultado de una mala administración de las
finanzas estatales. En otro sentido, los enfoques
160,000 45%
40%
heterodoxos, keynesianos y estructuralistas ponen
140,000
120,000 35% el foco fundamentalmente en los problemas del
30%
100,000
25%
sector externo como principal fuente disruptiva para
80,000
60,000
20% el crecimiento, la inflación (cambios en los precios
15%
40,000 10% relativos, problemas de productividad e impacto del
20,000 5% tipo de cambio en los precios domésticos) e incluso
0 0%
problemas fiscales (reducción del aparato productivo
doméstico y consiguiente caída de la base imponible,
Deuda externa del sector público no financiero
Deuda externa como % delpúblico
del sector PIB no financiero
endeudamiento externo para cubrir el déficit de
Deuda externa del sector público no financiero divisas, etc.). En el extremo, para la perspectiva
Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC.
ortodoxa, una buena gestión de las finanzas públicas
garantiza un mejor funcionamiento de los agregados
En paralelo, el país continúa teniendo casi un tercio macroeconómicos mientras que, para muchos
de su PIB acumulado en activos financieros externos heterodoxos, la clave es el sector externo e incluso
en manos del sector privado no financiero, restando algunos fundamentan la necesidad de que el Estado
oportunidades de inversión y financiamiento financie, con su déficit, una expansión más acelerada
en el sistema financiero y mercado de capitales en las economías en desarrollo.
doméstico.

19
Desde nuestro punto de vista, la gestión de las
finanzas públicas es un elemento importante
para generar un marco macroeconómico de
crecimiento, favorable al desarrollo, y ello se
logra, fundamentalmente, morigerando los
efectos del ciclo económico, operando de manera
contracíclica (reduciendo el déficit o ahorrando en
períodos de crecimiento y aumentando el déficit
o utilizando ahorro cuando la economía ingresa
en períodos recesivos o de muy bajo crecimiento),
contribuyendo a evitar apreciaciones cambiarias,
etc. Pero es importante sostener un equilibrio
fiscal intertemporal. Argentina no ha operado
de manera contracíclica como muchos sostienen
sino, antes bien, ha mostrado en general una
tendencia a-cíclica. Esto significa que, en contextos
de menor actividad económica, el sector público
expandió su déficit, pero cuando la economía
creció no siempre acompañó incrementando el
ahorro o reduciendo el déficit. Manejar un mayor
equilibrio fiscal intertemporal significa también
disponer de mayores grados de libertad en la
política económica, productiva y de desarrollo.
Algunos colegas de orientación post keynesiana
enfatizan la necesidad de expandir la economía
mediante el financiamiento del déficit fiscal. Desde
el punto de vista teórico podrán encontrar valiosos
fundamentos, pero chocan contra una economía
política difícil de afrontar: financiar el déficit
fiscal significa, en muchas ocasiones, negociar
con quienes tienen los excedentes, es decir las
cerealeras, los grandes productores agrarios, los
bancos y el mercado de capitales. Pensar que se
puede operar fácilmente con esa economía política
es ciertamente voluntarista. Más compleja aún es la
posición de quienes sostienen que ese déficit puede
ser financiado sin mayores limitaciones mediante
emisión monetaria. Para ellos, el Banco Central
expande, el gobierno gasta más, hay más actividad
económica y no debería haber más inflación sino
una mayor expansión económica, olvidando que
la expansión del gasto puede transformarse en
demanda de activos financieros externos o bien en
incrementos de importaciones que compliquen la
situación del sector externo y/o introduzcan mayores
devaluaciones por esa mayor demanda de dólares.
20
Finalizada esta aclaración, veamos lo ocurrido en
términos fiscales. El primer aspecto a recordar
es el esquema de política fiscal. El gobierno está
procurando una reducción del déficit primario, la cual
ha tenido como contracara una ampliación del déficit
global, dado que para ello debió contraer nuevas
deudas e incrementar la carga de intereses.
Metas de política fiscal, 2017-2020 (en porcentaje
del PIB)
2017 2018 2019 2020
Déficit primario
4,2% 3,2% 2,2% 1,2%
(SPNF)
Intereses (SPNF) 2,1% 2,1% 2,1% 2,0%
Déficit financiero
6,2% 5,3% 4,3% 3,2%
(SPNF)
Fuente: Ministerio de Hacienda
La información disponible al mes de noviembre
permite observar un virtual congelamiento del
déficit primario en términos nominales, lo cual
implica una reducción real del déficit primario
y de su participación en el PIB. Esta reducción
real del déficit primario se logró gracias a que la
recaudación y otros ingresos fiscales crecieron
casi 6 puntos por encima de la inflación, mientras
que el gasto primerio creció aproximadamente
igual que la inflación. El gasto primario mostró
una fuerte expansión en las prestaciones sociales,
una elevación en las transferencias a provincias y
gasto de funcionamiento del Estado, y una fuerte
reducción nominal de los subsidios económicos.
La obra pública, si bien se recuperó luego del flojo
desempeño de 2016, tuvo una evolución por debajo
de la inflación.
Finanzas estatales: esquema ahorro, inversión, financiamiento, 2016-2017, acumulado al mes de noviembre
de cada año
Montos en millones de pesos corrientes

2016 2017 Variación

Ingresos 1.395.357 1.807.578 29,5%
IVA 252.954 314.186 24,2%
Ganancias 202.127 247.296 22,3%
Aportes y contribuciones Seguridad Social 504.716 662.382 31,2%
Débitos y créditos 98.498 127.280 29,2%
Retenciones a las exportaciones 67.014 60.487 -9,7%
Derechos de importación 50.185 61.575 22,7%
Rentas de la propiedad 24.402 56.665 132,2%
Otros tributarios 135.166 205.943 52,4%
Otros no tributarios 60.294 71.765 19,0%
Gasto Primario 1.680.114 2.092.113 24,5%
Prestaciones sociales 834.526 1.150.164 37,8%
Subsidios económicos 225.362 177.401 -21,3%
Funcionamiento del Estado 302.284 387.831 28,3%
Transferencias a provincias 48.139 60.676 26,0%
Otros gastos corrientes 110.027 124.842 13,5%
Obra pública 159.776 191.198 19,7%
Resultado Primario -284.757 -284.535 -0,1%
Intereses netos 106.179 194.407 83,1%
Resultado Financiero -390.936 -478.942 22,5%
Fuente: Elaboración propia en base a datos de Ministerio de Hacienda.

El hecho saliente del período es el fuerte incremento mediante el congelamiento del gasto primario en
del pago de intereses, los cuales aumentaron un 83%. términos reales, permita ir reduciendo necesidades
En adelante, el gobierno confía en que el crecimiento de financiamiento y congelar también los pagos de
económico fortalezca los ingresos, al tiempo que, intereses.

21
 Recuadro 1
¿Qué país es Argentina?

En los últimos meses ha sido frecuente escuchar y
leer diferentes opiniones acerca de los flagelos de
nuestra economía y los padecimientos de un país
que habría sufrido una larga declinación. Como
suele ocurrir en momentos de cambios de gobierno,
el clima político e intelectual pretende instalar
un momento refundacional, un cambio de época,
atribuyendo todos los males del país a gobiernos
anteriores, los cuales vendrían a ser superados
por un nuevo gobierno que inaugura un nuevo
ciclo largo de crecimiento. Estas expresiones de
deseo carecen de mayor anclaje en la realidad, pero
terminan instalando la idea de un país devastado,
improductivo, casi invivible.
Frente a este panorama consideramos necesario
repasar las características estructurales de la
Argentina y su comparación con el escenario
internacional. Ello nos muestra, como veremos
a continuación, que el panorama difiere
sustancialmente con esas miradas tremendistas y
simplificadoras. Naturalmente, el país posee brechas
considerables con el mundo desarrollado, del mismo
de desarrollo humano, es decir computando además
de la riqueza generada, los niveles de escolarización
y la esperanza de vida al nacer, Argentina aparece
en el puesto número 45 del mundo, sobre casi 200
países. Esto equivale decir que Argentina es el
décimo país del mundo no desarrollado de mayor
nivel de desarrollo humano, indicador de bienestar
muy adecuado. En otras palabras, excluyendo al
mundo desarrollado, Argentina está entre los 10
países de mayor desarrollo, o en otros términos, de
menor brecha con el mundo desarrollado, lo cual
muestra los enormes desafíos existentes, pero
también lo desacertado del diagnóstico tremendista
y decadente que predomina en muchos sectores de
la política y de la intelectualidad.
Producto por habitante e Índice de Desarrollo
Humano, año 2015
Australia Suiza Noruega
0.950 N. Zelanda
AGENTINA
0.850
Indice de Desrrollo Humano

modo que también las tiene respecto a la gran

0.750
mayoría de los países del mundo pobre.
0.650
En otras palabras, intentamos ofrecer una
fotografía de la economía argentina actual que 0.550

permita ubicarla en su justa dimensión, lejos de 0.450

la mirada catastrofista de un sector de la política

0.350
y la intelectualidad, y también del voluntarismo de 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000
PIB por habitante, dólares PPP
algunos sectores que minimizan sus dificultades.
Para comenzar, Argentina es un país de ingresos Fuente: Elaboración propia en base a datos del PNUD
medios, con un PIB por habitante cercano a los US$
22 .000 dólares en paridad de poder adquisitivo (PPP),
En los últimos años hemos escuchado también de
similar a Chile, Polonia, Croacia, Uruguay, Letonia y manera recurrente que otros países de la región
Grecia. Es un ingreso por habitante que equivale a la están creciendo aceleradamente y, desde lugares
mitad del de países desarrollados como Alemania, inferiores, han sobrepasado ampliamente a la
Dinamarca, Holanda o Irlanda, y mayor distancia aún Argentina. Esto tampoco es correcto. Países como
respecto a EE.UU., pero también es más del doble de Perú, que aparecen al frente de estas afirmaciones,
elevado que otros 100 países del mundo. En términos tienen un PIB por habitante bastante inferior al de

22
Argentina, y si bien han realizado ciertos progresos,
las brechas productivas, tecnológicas y sociales son
muy significativas.
La conformación estructural productiva del país
muestra una economía semi diversificada, donde
conviven diferentes sectores. Es un país líder
en producción de alimentos, en el quinto lugar
del mundo, y ocupando lugares estelares en la
exportación de soja.
Producción mundial de alimentos 2016/2017
EE.UU.
Pero es también la 26a economía industrial del
mundo (45 medida en términos per cápita). Sobre 217
países del mundo, los 10 primeros explican el 71% de
la producción industrial global y los 30 primeros el
90 %. En pocas palabras: la producción industrial es
un fenómeno de pocos países. Argentina está en ese
mapa, aunque en un lugar de baja significatividad.
Esto significa que la industria tiene un peso
relevante en nuestra economía y alguna pequeña
significatividad a nivel mundial. Si bien hay muchos
progresos por realizar, deben asentarse sobre esta
base, en lugar de pensar que se puede progresar
sin tener una base manufacturera competitiva y con
avances tecnológicos.
Argentina es un país de ingresos medios que
muestra importantes brechas sociales. Pero esas
brechas no son homogéneas: ser rico en Argentina
no implica una brecha muy grande respecto a ser
rico en un país desarrollado; por el contrario, ser
pobre sí trae consigo enormes brechas de bienestar.
En efecto, el 10% más rico de la población argentina
obtiene un ingreso promedio equivalente al 60% del
10 % más rico de los países europeos; pero los que
están en el 20% más pobre obtienen solo 28% de sus
similares de Francia y España. La distancia entre un
“ciudadano rico” de Argentina y uno de Alemania o
España no es tan grande. Pero entre los pobres hay
un abismo.

China
Ingreso medio según estratos poblacionales, en
India
dólares PPP, año 2016
Brasil

Argentina
10% más 20% más
Rusia rico pobre

Ucrania
Brecha de ingresos Argentina
vs. Promedio de países 59,9% 27,7%
Canadá europeos
Fuente: Elaboración propia en base a datos de PNUD y Banco
Indonesia
Mundial.
México

0 !100 200 300 400 500 600

Un fenómeno similar se puede observar al analizar
Cereales Oleaginosas la pobreza de la población argentina. Mucho se ha
conversado al respecto en los últimos dos años. El
Fuente: Elaboración propia en base a datos de USDA .
INDEC actualizó su metodología y comenzó a medir
adecuadamente los precios, con lo cual arribó a

23
nuevas estimaciones que ubicaron la pobreza en un
nivel algo superior al 30%. Se ha discutido mucho al
respecto porque la medición se hizo actualizando
una canasta de consumo mucho más exigente
que en el pasado. Asimismo, muchos colegas se
apresuraron a comparar la medición argentina con la
de otros países que utilizan metodologías y canastas
muy diferentes, induciendo al error de sostener que
Argentina tiene, por ejemplo, más pobres que Bolivia
o México.
La única manera razonable de realizar
comparaciones internacionales de pobreza es
recurriendo a las estimaciones del Banco Mundial,
las cuales consisten en establecer niveles de
ingresos en dólares en paridad de poder adquisitivo
y estimar la cantidad de población que queda
comprendida por debajo de dichos umbrales. A tal
efecto, hemos graficado los diferentes países según
dos umbrales de pobreza: en el eje horizontal se
ubica una línea de indigencia estimada en porcentaje
de la población que vive con menos de US$ 1,90 de
paridad de poder adquisitivo por día, al tiempo que
se grafica en el eje vertical una línea de pobreza de
US$ 5,50 de paridad de poder adquisitivo diarios.
El gráfico permite encontrar 5 grandes áreas de
pobreza mundial, las cuales aumentan en dirección
noreste y disminuyen en dirección sudoeste.
El área de extrema pobreza está compuesta
fundamentalmente por los países africanos, al sur
del Sahara. Hacia el oeste encontramos un área de
alta pobreza, donde también hay países asiáticos
y algunos de América Latina como Haití. Entre los
países de pobreza media-alta se encuentran México
y, en menor medida, Brasil y Perú. Finalmente, en
el segmento de pobreza media-baja aparecen
Argentina, Uruguay y Chile. Por último, tenemos un
área de baja o nula pobreza, en donde se ubican los
países desarrollados y algunos países de Europa del
Este como Polonia y Hungría.

Tasas de incidencia de la pobreza e indigencia en 117 países

Porcentaje de la población que vive con menos de US$ 1,90 (PPP) al día (eje horizontal) y menos de US$ 5 ,50
(PPP) al día (eje vertical)

100

90

80 Haití
Pobreza extrema

70

60
Pobreza alta

50
PROMEDIO MUNDIAL

40 Pobreza media - alta

México

30
PROMEDIO AMÉRICA LATINA

20

Promedio media-baja
Argentina
10 Chile
Pobreza baja o nula

0
0 10 20 30 40 50 60 70 80

Fuente: Elaboración propia en base a datos del Banco Mundial.

24
Una vez más, cuando alejamos el zoom y realizamos
comparaciones con metodologías adecuadas, Gasto público como % del PIB
observamos que Argentina se encuentra lejos
Francia 56,2
de ese panorama de decadencia internacional, Finlandia 56,1
si bien, naturalmente, tiene muchos problemas Noruega 51,1
Italia 49,6
importantes que no está pudiendo resolver. Si bien Alemania 44,3
42,4
pudo reducir la pobreza y quebrar una tendencia España
Gran Bretaña 42,1
negativa, se observa la persistencia de un “núcleo Australia 37,4
Japón 36,6
duro” y problemas más recientes asociados al bajo EE.UU. 35,3
22,3
crecimiento. Perú
Chile 25
Brasil 41,6
Otro aspecto que diferencia al país de otros de la Argentina 39,5

región y del mundo en desarrollo es lo que podemos 0 10 20 30 40 50 60

denominar como “Estado de bienestar low cost”.

En nuestro país, el peso del sector estatal es Fuente: Elaboración propia en base a datos de datosmacro.com
relativamente elevado en comparación con otros
países en desarrollo, y más bajo que los países
En definitiva, Argentina es un país de desarrollo
desarrollados que tienen Estados de bienestar con
intermedio y como tal padece obstáculos que lo
amplia cobertura y prestaciones de alta calidad.
hacen oscilar entre un país que por momentos
Argentina ofrece servicios de salud y educación
despega y luego retrocede pero sin perder esta
gratuitos en todos los niveles, con una elevada
condición de desarrollo intermedio. Tan lejos de la
heterogeneidad en la calidad de las prestaciones.
decadencia como de un sendero nítido de desarrollo
Tiene un nivel de cobertura previsional muy elevado:
sobre el cual no ha sido posible establecer bases
más del 97% de los ancianos recibe una jubilación
claras para el mediano y largo plazo.
o pensión a la vejez, y existe una cobertura amplia
a la niñez, con asignaciones familiares para los
trabajadores formales y asignación universal por
hijo a desocupados y trabajadores informales.
Este tipo de cobertura social dista de tener la
calidad de los países desarrollados, pero también
muestra distancias considerables con muchos
países en desarrollo, donde la protección social es
sustancialmente menor y los servicios de salud y
educación no son gratuitos en todos los niveles o
tienen prestaciones de calidad netamente inferior.
Ello explica, en cierta medida, el flujo inmigratorio
desde algunos países vecinos.

25

En el mes de noviembre de 2017, el Banco Central
anunció la finalización de la Línea de Créditos
de Inversión Productiva (LICIP), la cual se había
iniciado en el año 2012. Dicha línea estableció la
obligatoriedad, para los bancos más importantes
del país, de otorgar créditos a las empresas
para financiar inversiones productivas por una
proporción inicial equivalente al 5% de los depósitos
privados. Si bien las características de la LICIP
se fueron modificando a lo largo de los años,
permitieron expandir en un plazo relativamente
breve el financiamiento a PyMEs, el cual ha sido un
desafío muy importante desde hace largos años en
Argentina.
El presidente del BCRA Federico Sturzenegger
había fundamentado previamente la medida en que
“necesitamos desterrar de nuestro léxico de política
económica este concepto de crédito subsidiado, cuyo
único logro es mantener el sistema financiero en la
postración”. De esta manera, “saldrá de escena el
crédito subsidiado, extremadamente dañino para
nuestro sistema financiero, porque lo único que
lograba era que nunca se le pudiera retribuir al
depositante lo que éste quería para intermediar su
dinero en el sistema financiero. Y si no se le retribuía,
no ahorraba, y si no ahorraba no había con qué dar
crédito. Con lo cual todo se tornaba una lucha cada
vez más estéril para ver quién se aprovechaba de una
torta cada vez más chica” (La Nación, 30 de agosto de
2017).
Además de esta noticia, el gobierno nacional
incorporó en el Presupuesto 2018 una
descapitalización del Banco Nación por $ 20.000
millones, lo cual resta capacidad prestable a
la principal entidad del país y la que mayores
desembolsos a PyMEs había venido realizando.
Este panorama plantea interrogante a futuro
respecto al financiamiento, pudiendo operar
negativamente en las expectativas de crecimiento.
26
Recuadro 2
¿Requiem al financiamiento froductivo?
Ahora bien, vale la pena repasar la evolución
reciente del financiamiento a PyMEs y analizar
los fundamentos del BCRA. Lo primero que
podemos observar es la evolución del stock de
créditos a PyMEs otorgados por los bancos. La
trayectoria es bastante elocuente: tras la salida
de la Convertibilidad, el financiamiento a PyMEs
creció muy lentamente hasta 2010. A partir de
entonces encontramos dos factores de impulso
muy relevantes: entre 2010 y 2011 el stock creció
impulsado fundamentalmente por la política
crediticia del Banco Nación. A partir de 2012, con la
implementación de la LICIP, se produjo un nuevo
salto en el financiamiento donde los principales
bancos de primera línea acompañaron la expansión.
Como resultado de este proceso, el stock real
de financiamiento a PyMEs prácticamente se
triplicó entre 2010 y fines de 2013. Asimismo, creció
significativamente la participación de las PyMEs
en el crédito a las empresas. Hasta 2010, las PyMEs
explicaban tan solo el 20% del crédito destinado a
financiar empresas. A fines de 2013 esa participación
se había casi duplicado, alcanzando el 38% del total.
La implementación de la LICIP permitió no solo
ampliar el financiamiento a las PyMEs, sino también
estirar los plazos de los créditos y reducir su costo.
Los créditos con garantía hipotecaria y prendaria,
de mayor utilización para financiar inversiones
en construcciones y equipamiento, fueron los de
mayor crecimiento. En el pico del año 2013, llegaron
a desembolsarse créditos con garantía hipotecaria
por $ 10.221 millones y $ 5.273 millones con garantía
prendaria, en ambos casos llevando los valores
a precios de 2016. Esto trajo consigo también la
expansión de líneas de corto plazo, para acompañar
las inversiones y otras demandas de las PyMEs.
 bancaria no mostró ninguna alteración relevante,
Stock de préstamos a PyMEs otorgados por el mostrando que los bancos pudieron otorgar esos
sistema bancario. Millones de pesos constantes a créditos a PyMEs en condiciones satisfactorias.
precios de 2016 Cabe agregar que una proporción muy significativa
de los depósitos bancarios se encuentran colocados
en cajas de ahorro y cuenta corriente, cuya
250.000
remuneración es cercana a cero, de modo que
comparar la tasa de interés de los créditos a PyMEs
200.000
a través de la LICIP con la tasa de interés de los
150.000 depósitos a plazo fijo, es una mirada parcial que no
100.000 integra la globalidad de las fuentes de fondeo que
50.000 tienen los bancos. Si se realiza una mirada completa,
0
es posible comprobar con facilidad, que incluso los
créditos otorgados a través de la LICIP no fueron
-1999
-2000
-2001
-2001
-2002
-2003
-2003
-2004
-2005
-2005
-2006
-2007
-2007
-2008
-2009
-2009
-2010
-2011
-2011
-2012
-2013
-2013
-2014
-2015
-2015
-2016
-2017
a pérdida para el banco, sí, claro está, tuvieron
Apr

Apr

Apr

Apr

Apr

Apr

Apr

Apr

Apr
Dec

Dec

Dec

Dec

Dec

Dec

Dec

Dec

Dec
Aug

Aug

Aug

Aug

Aug

Aug

Aug

Aug

Aug una rentabilidad mucho menor que las de créditos

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA, INDEC e personales u otras financiaciones fuera de la LICIP.
Institutos de Estadística provinciales.

Tasa de crecimiento del stock real de créditos a

PyMEs, 2000-2017
Participación del crédito a las empresas en total
de financiaciones al sector privado no financiero 60.0%

y de las PyMEs en el total de financiaciones a las 40.0%

empresas
20.0%

0.0%
Dec-00
Jul-01
Feb-02
Sep-02
Apr-03
Nov-03
Jun-04
Jan-05
Aug-05
Mar-06
Oct-06
May-07
Dec-07
Jul-08
Feb-09
Sep-09
Apr-10
Nov-10
Jun-11
Jan-12
Aug-12
Mar-13
Oct-13
May-14
Dec-14
Jul-15
Feb-16
Sep-16
Apr-17
60%

-20.0%
50%

-40.0%
40%

30% -60.0%

20%

10%
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA, INDEC e
Institutos de Estadística provinciales.
0%
Dic.

Jun.

Dic.

Jun.

Dic.

Jun.

Dic.

Jun.

Dic.

Jun.

Dic.

Jun.

Dic.

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Dic.

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Mar.

Set.

Mar.

Set.

Mar.

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Set.

Mar.

Set.

Mar.

Set.

Mar.

Set.

Mar.

Set.

Mar.

Set.

Mar.

Set.

Mar.

Set.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Participación del crédito a empresas en el crédito al sector privado no financiero

Crédito a PyMEs sobre total crédito a empresas

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA.

Resulta interesante contrastar estos resultados con

las críticas que suele recibir este tipo de políticas
de regulación del crédito. Se ha dicho que afectan la
rentabilidad y solvencia de los bancos. Lejos de ello,
los niveles de rentabilidad de los bancos no se han
visto afectados en todo este período y la morosidad

27
Montos desembolsados en financiamiento de PyMEs, 2011-2017
Montos en millones de pesos constantes a precios de 2016

Adelantos Documentos Hipotecarios Prendarios Total

2011 175.931 190.537 3.731 2.701 372.900

2012 199.446 201.775 5.562 3.225 410.008

2013 210.074 292.897 10.221 5.273 518.465

2014 184.651 289.339 5.700 2.531 482.220

2015 200.576 316.365 7.884 1.505 526.330

2016 190.886 295.021 5.047 4.025 494.979

2017 165.432 320.107 6.669 4.544 496.752

Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCRA, INDEC e Institutos de Estadísticas provinciales.

El BCRA continuó con la LICIP tras el cambio El efecto esperado de esta medida, sumada a la
de gobierno y, si bien cambió muchas de sus descapitalización del Banco Nación será, en primer
condiciones, obtuvo resultados positivos. De lugar, el encarecimiento y racionamiento del crédito
hecho, durante el presente año alcanzó el récord a mediano y largo plazo. Créditos personales y de
que se había obtenido a fines de 2013, si bien consumo, de mayor rentabilidad, desplazarán al
las colocaciones fueron en menor medida a crédito PyME en las carteras bancarias. En segundo
créditos a mediano y largo plazo con garantía término, se encarecerá el crédito en general para
hipotecario y/o prendaria, y en mayor medida al las PyMEs, poniendo una señal de alerta para el
descuento de documentos. Es llamativa entonces la crecimiento y su difusión en diferentes sectores.
argumentación que utiliza la conducción del BCRA
para desactivar esta línea. Señala que, a causa de
la misma, los bancos se ven obligados a remunerar
mal a sus depositantes. Pero este fenómeno no es
nuevo, y la LICIP lleva solo 5 años. La LICIP es una
aplicación minoritaria de la capacidad prestable
de los bancos, que no ha superado más de 12% -
14% del total y durante la mayor parte del tiempo
se ubicó por debajo del 10%. De hecho el BCRA
remuneró generosamente la liquidez de los bancos
ofreciéndoles LEBAC a tasas que se ubicaron en
torno al 27-28% y más en algunos períodos. Sin
embargo, los bancos no trasladaron esa fuente
de ganancias a sus depositantes y continuaron
remunerando los plazos fijos en niveles muy
inferiores a la tasa de LEBAC.

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